Инвестиции.Инвестиционный анализ. Венчурное инвестирование.

АНО ВПО «Региональный финансово-экономический институт» ИНВЕСТИЦИИ (Вторая лекция) ____________________________ http://elearning.rfei.ru СОДЕРЖАНИЕ РАЗДЕЛ 1. ИСТОРИЯ САМОГО УСПЕШНОГО ИНВЕСТОРА ... 3 Глава 1.1. Первые шаги и первые деньги..................................... 3 Глава 1.2. Школа инвестора .......................................................... 7 Глава 1.3. «Дядюшка Скрудж» в старой «Хонде» .................... 10 Глава 1.4. Секрет «Оракула из Омахи»...................................... 12 Глава 1.5. Стратегия инвестирования Баффета......................... 15 Глава 1.6. Некоторые правила инвестирования. ....................... 17 РАЗДЕЛ 2. ИНВЕСТИЦИОННЫЙ АНАЛИЗ ............................... 23 Глава 2.1. Об инвестиционных решениях.................................. 23 Глава 2.2. Основы инвестиционного проектирования ............. 32 Глава 2.3. Чистая приведенная стоимость (NPV) ..................... 35 Глава 2.4. Внутренняя норма доходности инвестиций (IRR)..... 37 Глава 2.4. Срок окупаемости инвестиций.................................. 39 Глава 2.5. Индекс рентабельности инвестиций (PI) ................. 43 Глава 2.6. Коэффициент эффективности инвестиций (ARR)..... 43 Глава 2.7. Как правильно выбрать ставку дисконта ................. 44 РАЗДЕЛ 3. ВЕНЧУРНОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ ......................... 52 Глава 3.1. Понятие венчурного инвестирования....................... 52 Глава 3.2. История венчурного инвестирования....................... 55 Глава 3.3. Объекты венчурного инвестирования ...................... 59 Глава 3.4. Самые успешные венчурные инвесторы мира ........ 61 Глава 3.5. Бизнес-ангелы ............................................................. 64 Глава 3.6. В чем прелесть венчурного инвестирования ........... 68 Глава 3.7. Навыки, необходимые для успешного венчурного инвестирования ........................................................ 70 Глава 3.8. Разработка критериев венчурного инвестирования .. 74 2 РАЗДЕЛ 1. ИСТОРИЯ САМОГО УСПЕШНОГО ИНВЕСТОРА «Инвестиции – это не просто искусство эффективного вложения денег, это сплав опыта, интеллекта и предвидений, выраженный в бесконечной череде точных решений». (Уоррен Баффет) Глава 1.1. Первые шаги и первые деньги Баффет-бизнесмен привлекает внимание не столько размером своего состояния, сколько высокими результатами своей предприимчивости и устойчивостью в изменчивом финансовом мире. Его бизнес – классика стабильной и успешной деятельности. Средства акционеров, размещённые под руководством Баффета с 1957 по 1966 гг., принесли 1156% прибыли. Журнал «Business Week» подсчитал, что каждые вложенные им в компанию «Berkshire Hathaway» в 1965 г. $10 тысяч превратились к лету 1999 г. в $51 млн. В 1967 г. одна акция компании стоила 27 долларов, а в 1998 г. – уже более $80 тысяч! Даже в кризисный для большинства американских компаний 2001 год её стоимость изменилась незначительно ($71,5 тысяч за акцию). 11 сентября 2001 года стало переломным моментом, «концом света», шоком для многих преуспевающих американских компаний, особенно страховых. И хотя трагические события этого дня нанесли Баффету значительный урон ($2,4 млрд.), но акции его компании «Berkshire Hathway» выросли на 14%. На протяжении многих лет Уоррен Баффет входит в пятерку самых богатых людей планеты. В 2013 г. его капитал составил $50,5 млрд. За год его состояние увеличилось на $0,5 млрд. Раз в год Баффетт завтракает с человеком, который выиграл это право на аукционе. 3 В 2007 завтрак с Баффеттом обошелся победителю в $600.000. В 2008 году, несмотря на кризис, сумма выросла до $2,11 млн. В 2009 году она составила $1,68 млн. В 2011 году сумма достигла отметки в $2,63 млн. В 2012 году был поставлен рекорд, сумма составила $3,5 млн. Собранные средства передаются на благотворительные цели. Партнёры, конкуренты, да и просто дотошная журналистская братия пытаются разгадать секрет его успеха, но безуспешно. Уоррен Баффет скрытен как в деловых операциях, так и в личной жизни. Точно известно лишь то, что он всегда выбирает оптимальный вариант и выигрывает. Проникнуть сквозь предлагаемый им имидж и узнать о нём больше, чем того хочет он сам, практически невозможно. Он никогда не рассказывает о своей молодости, семье, близких, о том, что послужило толчком в выборе бизнеса. Все попытки газетчиков разбиваются об изложение в разных вариантах простой истины: меньше суеты и больше информации об интересующем предмете. Его широко известный тезис успеха: надо вкладывать деньги в предельно ясный и простой бизнес, базирующийся на понятных человеческих потребностях, который не требует многословных обоснований и сложных расчётов эффективности. Он твёрдо убеждён, что в больших делах важен не столько интеллект, сколько рациональный склад ума. Одни верят его прописным истинам, другие считают, что ему попросту везёт. (Хотя сомнительно, чтобы человеку так долго и сильно везло!) Третьи думают, что он продал душу дьяволу. У нью-йоркских маклеров есть примета: если во время игры на бирже шептать про себя цитаты из книг Баффета, то обязательно повезёт. Сформулированные им правила ведения бизнеса стали своеобразной Библией рынка ценных бумаг. Познакомимся поближе с загадочным инвестором и ловким собственным имиджмейкером Уорреном Эдвардом Баффетом (Warren Edward Buffet). Уоррен Баффет родился 30 августа 1930 года в Омахе, самом большом городе штата Небраска, в семье биржевого брокера и политика Говарда Баффета. Штат этот, «сердце Америки», входит в так называемый «ржавый пояс», 4 протянувшийся от Великих озёр до тихоокеанского побережья, населенный «молчаливым большинством», - оплотом республиканцев. Этот контингент избирателей неизменно поддерживает правительство страны и не склонен к публичным акциям. Эти черты присущи и нашему герою. В центре города расположен небольшой особняк с красной черепичной крышей. Вокруг него нет парка и особой роскоши, он доступен для обозрения любопытным прохожим, и совсем непохоже, что в нём живёт один из самых богатых людей в мире. Но в нём, действительно, уже долгие годы проживает самый богатый инвестор, закадычный друг Билла Гейтса и закоренелый домосед Уоррен Баффет. Не будем излагать его официальную биографию, а остановимся на некоторых любопытных моментах. Ребенок рос типичным вундеркиндом: он рано научился читать, уже к школьному возрасту знал основы математики, а информацию схватывал на лету, прослыв в городе уникальным мальчиком-эрудитом. С самого детства он удивлял родителей способностью перемножать в уме многозначные числа, а постигать азы финансового искусства Баффет начал в шесть лет. В 1936 он за 25 центов купил в магазине своего деда упаковку Сoca-Сola, а затем продал каждую из шести бутылок по 5 центов. Таким образом, общая выручка составила 30 центов, а прибыль Баффета – 5 центов: именно так маленький бизнесмен получил первую прибыль. Спустя всего пять лет юный Баффет стал делать первые шаги на фондовом рынке. Благодаря отцу-брокеру он имел доступ к биржевой информации, которой и решил воспользоваться. В 11 лет он купил две акции Cities Service, безвестной ныне компании, – себе и своей старшей сестре – по 38 долларов за акцию. Вскоре они упали до 27 долларов. Юный спекулянт занервничал, но скидывать акции не стал. Он дождался начала их роста и только тогда продал по 40 долларов за штуку. Это оказалось ошибкой: за несколько следующих дней цена взлетела до 200 долларов. Именно тогда, как вспоминает Баффет, он научился терпению, понял, что нужно выжидать момент, и стал сторонником долгосрочных вложений. 5 Надо сказать, что юный предприниматель был не лишён талантов и способностей. Его великолепная память на числа сохранилась по сей день. Отвлекшись на время от фондового рынка, Баффет к 13 годам стал самым преуспевающим разносчиком прессы в своем городе. Разработав собственную стратегию, он оптимизировал маршрут, что позволило ему обходить за утро гораздо больше адресов, а значит, и зарабатывать больше денег. В конце концов, его ежемесячный доход сравнялся с зарплатой директора почтового отделения, а затем и вдвое превысил ее. Уже через год, по воспоминаниям Баффета, его сбережения составили почти 1,5 тыс. долларов, которые он не замедлил потратить, купив земельный участок для сдачи в аренду местным фермерам. Затем его интересы переместились в сторону игорного бизнеса. Покупая по дешевке поломанные и вышедшие из строя игровые автоматы, Уоррен сдавал их в ремонт, а затем устанавливал в наиболее посещаемых местах – в магазинах, парикмахерских и т.д. Он честно делился прибылью с хозяевами этих заведений, и в его копилку ежемесячно добавлялось по 600 долларов. Когда пришла пора получать высшее образование, Баффет по настоянию родителей отправился в Пенсильванский университет. Однако учеба быстро ему наскучила: предприимчивый юноша знал о бизнесе гораздо больше теоретиков-профессоров. Спустя год он оставил учебу и вернулся в Небраску, где опять занялся газетным бизнесом, только теперь уже в ранге начальника отдела доставки, а затем и совладельца конторы. Бизнес шел хорошо, и постепенно взоры молодого предпринимателя снова обратились в сторону фондового рынка. Помимо того что Баффет имел собственные накопления, он к тому времени уже получил в распоряжение деньги своего отца и сразу же стал приумножать семейные капиталы. Параллельно с этим он закончил университет в Небраске. В 20 лет он уже серьёзно увлечён рынком ценных бумаг. Большое влияние на формирование будущего финансового магната оказала книга Бенджамина Грэма «Интеллектуальный инвестор». Она стала его Библией. Суть её в том, что она рекомендо6 вала игнорировать те правила и тенденции, которые культивировал Уолл Стрит и охотиться за акциями, которые продаются ниже фактической стоимости. Это стало железным правилом Баффета. Но вся сложность в обнаружении таких акций. Для этого нужно огромное терпение и интенсивный анализ деятельности многих компаний. Тут-то и пригодились его математические способности. Помимо 10 тыс. долларов, накопленных своим трудом, свои капиталы ему доверил и отец, которыми он распорядился, кстати, очень разумно. (В тридцатилетнем возрасте он уже станет обладателем пятимиллионного состояния, а во второй половине 60-х годов его активы достигают 35 миллионов). Глава 1.2. Школа инвестора Но по окончании университета Баффет решил продолжить образование. «Я понимал, что многое знаю и могу на уровне личных способностей, но я также понимал, что дополнительные знания сделают меня сверхчеловеком», – иронично вспоминает он. В 1950 году он пытался поступить в Гарвард, но приемная комиссия университета отклонила его кандидатуру из-за «слишком юного возраста». Тогда Баффет решил поступить в Университет Коламбия в Вашингтоне, где читал лекции Бенджамин Грэм, имевший репутацию акулы инвестиционного бизнеса. Он стал знаменитым биржевым игроком уже в 1920-е годы, скупая недооцененные акции, которые никого больше не интересовали, но вдруг, через некоторое время после покупки их Грэмом, начинали резко расти в цене. В то время как все биржевые игроки воспринимали фондовый рынок как игру в рулетку, Грэм считал его наукой и прилежно изучал балансовые отчеты компаний, в которые собирался инвестировать. Мистер Грэм учил студентов тщательно анализировать финансовую отчетность компаний, не обращая внимания на направление их деятельности, и на основе полученных сведений принимать решения о покупке или продаже акций. Грэм, опираясь на собственный опыт, утверждал, что средства надо вкладывать не в те компании, которые популярны на бирже сегодня, а в те, акции 7 которых продаются дешевле их реальных активов. Грэм называл их «сигарными окурками»: окурок уже выбросили, но несколько затяжек еще можно сделать. Однако, прослушав весь курс, молодой Баффет пришел к выводу, что надо поступать с точностью до наоборот: «Какое мне дело до отчетности компании, когда я знаю, что ее активы стоят дороже, чем продаются? Надо покупать не акции, а бизнес, стоящий за ними!» Пользуясь этим принципом, в будущем Уоррен сумел заработать в несколько раз больше, чем весь фонд господина Грэма. Баффет стал единственным человеком, получившим от Грэма высшую оценку «A» . Тем не менее, он не рекомендовал ученику работать в финансовой сфере. Они не сошлись характерами: выскочка Баффет открыто спорил с Грэмом на лекциях, а в кулуарах даже осмеивал некоторые теории учителя. Однако после окончания университета, не желая расставаться со своим наставником, Уоррен сказал Грэму, что готов работать на него бесплатно, но тот отклонил предложение. Баффет махнул рукой, вернулся домой, женился, начал преподавать в местном университете, и тут произошло чудо – телефонный звонок от Грэма. Финансовый гуру передумал и пригласил Уоррена на работу. За шесть лет в его фирме Уоррен сколотил состояние в 140 тыс. долларов и решил открыть собственное дело. Баффет понял, что готов к самостоятельному «плаванию», и в 1957 году, вернувшись в родную Омаху, создал свое первое инвестиционное товарищество Buffett Associates. Пришлось убедить ряд предпринимателей, которые, уверовав в его таланты, назначили Баффета генеральным менеджером и вручили по 25 тыс. долларов. Начальный капитал фирмы составлял 105 тыс. долларов, через полгода он вырос втрое. Главным принципом работы Баффета становится вкладывание денег в акции лишь тех фирм, которые хорошо управляются. В отличие от своего учителя Грэма, он изучал не только балансы предприятий, но также их корпоративную структуру и биографии высших менеджеров. В отличие от другого знаменитого инвестора, Джорджа Сороса, Баффет не интересовался краткосрочными спекуляциями. Он вкладывал деньги только в те 8 компании, которые, по его мнению, останутся на рынке еще очень и очень долго. «Наш любимый срок для продажи акций – это никогда», – часто говорит он. Такая нехитрая стратегия приносила и приносит до сих пор удивительные плоды. За пять лет существования компании Баффета акции, находившиеся во владении фирмы, выросли на 251%, в то время как индекс «ДоуДжонса» (самый известный фондовый индекс рассчитывается на основе цен акций 30 крупнейших компаний США, взятых по ведущим отраслям промышленности) поднялся всего на 74%. Еще через пять лет акции Баффета стоили уже на 1156% дороже, «Доу-Джонс» за это время смог подрасти лишь на 122%. Это был первый взлет Баффета. Стартовая площадка для второго, куда более масштабного, была заложена в 1969 году, когда стоимость Buffett Associates достигла 102 млн. долларов. Баффет неожиданно распустил фонд и продал все его активы, зато приобрел небольшую текстильную компанию The Berkshire Hathaway (ВН), находившуюся в то время в глубоком кризисе. Ее акции продавались по 8 долларов за штуку, тогда как стоимость чистых активов позволяла продавать их и по 20 долларов. Оценить это смог только Баффет, который за три года выкупил половину ВН. Однако вопреки ожиданиям остальных акционеров он не стал развивать текстильное производство, а все доходы компании направлял на покупку ценных бумаг. Как раз в это время американские страховые компании получили от законодателей огромные налоговые льготы. Быстро оценив будущую доходность этого бизнеса, Баффет постепенно приобрел в собственность пять крупнейших страховых фирм Америки и попал в точку. В результате, когда ему едва перевалило за сорок, он стал владельцем 28-миллиардного состояния. Следуя своему принципу, он постепенно приобретал крупные пакеты акций «хороших компаний». Стоимость акций CocaCola, купленных Баффетом за 6,45 млрд. долларов, сейчас составляет 17 млрд. долларов, пакет Gillette, находящийся в собственности ВН, подорожал с 600 млн. до 4,6 млрд. долларов. А потраченные на The Washington Post 11 млн. долларов теперь превратились в 1 млрд. 9 Объяснить, как Баффету удалось угадать в каждом конкретном случае, не может никто. Но главный принцип, который лежал в основе его успеха, известен – Баффет никогда не спекулировал акциями. Он, как выражаются аналитики, их «прочно инвестировал». Глава 1.3. «Дядюшка Скрудж» в старой «Хонде» Имя Баффета, как и имена всех богатых людей, окутано мифами и легендами. Про него написано бесчисленное количество журнальных статей, истории его успеха посвящено много книг. Живет он в старом доме, расположенном в родном провинциальном городке Омахе. Всем другим транспортным средствам Баффет предпочитает старенькую «Хонду», которую за 700 долларов приобрел на вторичном рынке еще 10 лет назад. Да и сам бизнесмен отнюдь не выглядит на миллион долларов. Его ботинки и костюмы куплены либо на распродажах, либо в недорогих магазинчиках для среднего класса. Единственное, что «роднит» Баффета с современными богачами, – это любовь к игре в гольф и настоящая страсть к дорогим спортивным самолетам. На довольно экономную жизнь Баффет обрек и своих потомков. Согласно завещанию, 99% его состояния перейдет в собственность различных благотворительных фондов. Баффет эксцентричен, много публично шутит, известен своими многочисленными изречениями. Мировая пресса обожает публиковать его цитаты. Чего стоит одна только саркастическая фраза, брошенная им как-то после очередной критикуемой финансовым сообществом сделки: «Если вы все такие умные, то почему тогда я такой богатый?» Однако его речи – это не только пища для журналистов, но и тема для размышления биржевым спекулянтам всего мира. Каждое его слово и действие внимательно изучается и анализируется. Даже легкий намек инвестиционного гуру на чью-нибудь финансовую несостоятельность способен обрушить фондовый рынок. К примеру, три года назад, выступая с посланием к акционерам своей 10 компании, Баффет обмолвился о возможном банкротстве некоей крупной организации, работающей на рынке перестрахования. По его информации, эта компания задолжала первичным страховщикам баснословные суммы, исчисляющиеся миллиардами долларов, и практически перестала выплачивать деньги по договорам страхования. Переполошившиеся аналитики быстро пришли к выводу о том, что Баффет имеет в виду германскую Gerling Global Re – седьмую по величине перестраховочную компанию в мире. Эксперты всерьез опасались за ее платежеспособность, потому что после заявления Баффета приток клиентов в Gerling Global резко иссяк. Однако Баффет может не только обрушить акции какойлибо компании, но и существенно увеличить их стоимость. Для этого ему достаточно просто их купить. Так произошло с рекламной компанией Omnicom. На известие о том, что ее акции приобрел сам Уоррен Баффет, фондовый рынок отреагировал значительным ростом котировок всех американских рекламных гигантов. Эксцентричность Баффета проявляется и в его инвестиционной стратегии. И это своеобразная консервативная эксцентричность. Например, Баффет вкладывает деньги только в те компании, продукции которых он сам отдает предпочтение. Как уже отмечалось, в его портфеле есть крупные пакеты Coca-cola, Gillette, The Washington Post, American Express, McDonald’s и даже Walt Disney. И это не случайно: если верить журналистам, 75-летний бизнесмен начинает свой день с бокала Coca-Cola, бреется лезвиями Gillette, за завтраком читает газету The Washington Post и расплачивается за все это по карте American Express. Любимый же его мультфильм – диснеевские «Утиные истории» (Duck Tales): их главный герой, миллионер Скрудж МакДак, любит повторять слова, авторство которых приписывают самому Баффету: «Сэкономленный доллар – заработанный доллар». Странное для нынешнего времени отсутствие в пакете акций высокотехнологичных компаний Баффет объясняет очень 11 просто: «Я не пользуюсь их продукцией, ведь у меня даже нет компьютера». К слову сказать, Баффет не пользуется и калькулятором. Он способен просчитывать в уме самые сложные математические комбинации и манипулировать многозначными числами. Может быть, именно эта его способность позволяет ему избегать тех ошибок, на которых «горят» биржевые спекулянты. Несколько лет назад деловая общественность планеты искренне недоумевала по поводу упорного нежелания Баффета вкладывать деньги в современные технологии. Инвесторы всего мира радостно потирали руки, подсчитывая многомиллионную прибыль, и потешались над старомодным миллиардером, «ничего не смыслящим в новой экономике». Баффет лишь пожимал плечами и спокойно повторял своим менеджерам: «Все отлично. Делайте свое дело». Спустя всего два года пришел черед радоваться Баффету. Биржевой индекс NASDAQ, ключевой показатель развития высокотехнологического рынка, стал стремительно падать. Инвесторы терпели колоссальные убытки, а Баффет, удовлетворенно следивший за ростом стоимости собственной компании, только разводил руками, повторяя: «Я вас предупреждал». Глава 1.4. Секрет «Оракула из Омахи» Финансовый «гуру» избегает вести дела в областях, где он чего-то не понимает. И вообще, как вы поняли уже, он разыгрывает в жизни роль простецкого провинциала, исповедуя правило: «Будь проще - и деньги к тебе потянутся». Он ездит на старой «Хонде», носит старомодные костюмы и любит сыграть на публику в этом амплуа. Но всё это маска. Удачно придуманный имидж, который неоднократно защищал магната от излишне любопытствующих «друзей» и назойливых журналистов. Так, на собрании акционеров, выступая перед 10-тысячной аудиторией, он представил себя и своего друга и заместителя, 77-летнего Чарли Манжера: «Я - Уоррен. А он - Чарли. Он ещё слышит. Я ещё вижу». Он твердит: «За четверть века я и Чарли так и не научились разрешать проблемы в бизнесе. Мы только узнали, как их избегать». Но он далеко не так прост, как хотел бы казаться, этот 12 «оракул из Омахи», как называет его пресса. С одной стороны, он охотно делится «секретами» инвестирования. Деньги вкладывать надо: • в простой и понятный бизнес (например, производство продуктов питания или банковское дело); • в надёжные компании с благоприятными долгосрочными перспективами (например, «Жилетт», «Кока-кола»); • в фирмы с международной франчайзинговой сетью и гарантированной перспективой роста (например, «Кока-кола», «Макдоналдс»); • в компании с сильными командами и прочно освоенными нишами (например, «Уолт Дисней»). Он декларирует тезис, что вести дела в большом бизнесе можно и не прибегая к рискованным трюкам. Но, с другой стороны, трудно поверить, что успех дела только во взвешенном определении шансов на успех. Скорее всего, дело обстоит несколько иначе. Уоррен Баффет, как и другие миллиардеры его уровня (Рокфеллер, Гейтс), обладает гениальной интуицией. Если Рокфеллер гениально предвидел развитие энергетических отраслей на базе нефти, а Гейтс – информационных технологий на базе компьютеризации всего человечества, то Баффет прокладывает свой путь в мире бизнеса, опираясь на своё видение экономических механизмов и денежных рычагов. Ему, в принципе, всё равно во что инвестировать: в производство продуктов питания, бритв или мультфильмов, в страхование или газеты. Важно получать хорошую отдачу от вложенных средств. Для этого нужно «видеть» весь механизм дела изнутри, чувствовать, как пульсируют денежные потоки, знать - насколько надёжна система. Поэтому он предпочитает вести свой бизнес в простых и понятных сферах. Поэтому не любит мир высоких технологий. Хотя он носит маску наивного простецкого дядюшки, его дела говорят о другом. Кроме гениальной интуиции он обладает железной логикой, весомым багажом знаний и большой силой воли. Его мало занимают социальные проблемы и этические принципы. 13 Он построил для себя свой духовный мир на своих законах. И вся его жизнь, которая почти уже прожита, яркое подтверждение правильности выбранного пути наверх, на финансовый Олимп. Английский философ, логик и политический мыслитель Уильям Оккам, творивший в 14 веке, предложил принцип «экономии мышления». Так называемый принцип «Бритвы Оккама». Он предлагал, как бритвой, отсекать всё, что не укладывается в рамки здравого смысла, все, что надстроено над простыми и понятными вещами, все, что запутывает истину. Всякое подлинное объяснение должно быть простым, утверждал он. «Не следует умножать сущности без необходимости» - гласит принцип. Но для этого нужно иметь особый талант – видеть простые истины там, где их никто не видит. Отсекать логикой здравого смысла тот ворох нагромождений, надстроек, конструкций, которые возводятся армией исследователей, психологов, социологов, аналитиков, экспертов над самыми простыми вещами. Суметь увидеть истинные реальные опоры и рычаги там, где другие видят лишь туманные фантомы – это дар Божий! Когда на предложение воспользоваться компьютером Баффет отвечает, что он сам и есть компьютер, начинаешь в это верить. Похоже, что именно принцип «экономии мышления» и помог Уоррену Баффету достичь головокружительных успехов и фантастической стабильности в делах. Именно потому, видя то, что не видят другие, он был всю жизнь ярым оппонентом философии Джорджа Сороса, утверждающего, что человек далёк от реального восприятия действительности. Трудно сказать, кто из них прав. Возможно, правы оба. Но Баффет своей деловой логикой и, главное, своими успехами доказал, что человек может реально оценивать действительность. Мир бизнеса не так сложен и запутан, каким его делают сами люди. Важно без колебаний отсекать всё лишнее. И тогда ты увидишь «голого короля», как в сказке Андерсена. Баффету принадлежит крылатая фраза: «Если Вы не видите на рынке дурака, то, наверное, это Вы сами». Возможно, он прав. Чтобы это высказывание не относилось к нам, давайте перейдем к более приземленной и практической части нашего курса. 14 Глава 1.5. Стратегия инвестирования Баффета Инвестируйте и реинвестируйте в реальные ценности Баффет ищет компании, длительное время демонстрирующие хорошие финансовые результаты, эффективный менеджмент, имеющие множество конкурентных преимуществ и выпускающие высококачественные продукты широкого потребления под популярной торговой маркой. Иными словами, компании, генерирующие устойчивый денежный поток и способные реинвестировать его в собственный рост и развитие. Приобретение акций нестабильных, но перспективных компаний Покупка компании, испытывающей серьезные финансовые трудности, требует глубокого понимания сути ее бизнеса и правильной оценки причин этих трудностей. Пример этой стратегии - покупка акций банка Wells Fargo в 1990 году. В тот момент, когда Баффет купил его акции, дела банка были не блестящи. В 1990 году Калифорния вступила в полосу экономической рецессии, недвижимость сильно упала в цене. Значительная часть кредитов банка предоставлялась как раз на приобретение недвижимости. Инвесторы испытывали сильные сомнения относительно возможности возврата этих кредитов, и многие из них считали, что у банка будут большие проблемы с платежеспособностью. Акции Wells Fargo упали па 30 пунктов, и в этот момент Баффет купил их. Он считал, что исполнительный директор Карл Рейхард и его управленческая команда способны вывести банк из кризиса. Под руководством Рейхарда банк реализовал программу сокращения издержек, уволил часть работников, пересмотрел программы выплат и компенсации персоналу, выявил и мобилизовал дополнительные источники роста объема продаж, предложив клиентам новые виды финансовых услуг. Баффет приобрел акции банка по цене ниже номинала, а вскоре после этого Калифорния вступила в фазу экономического подъема и рынок недвижимости значительно оживился. 15 Приобретение акций во время общего кризиса фондового рынка Пример этой стратегии - покупка акций газеты Washington Post. В 1973-1974 годах индекс Dow упал на 45%. Баффет дождался, пока акции газеты упали на 30 пунктов, и купил их по 6,37$. за акцию (с учетом дополнительных выпусков). Реальная цена акций газеты, если судить по объемам ее продаж и прибыльности, по меньшей мере в 4 раза превышала цену этой сделки. Баффет был поражен финансовыми показателями газеты в не меньшей степени, чем сплоченностью и профессионализмом сотрудников. В 1993 году Баффет получил на свою 10-миллионную инвестицию дивиденды в сумме 7 млн. долл. в год, учитывая, что рыночная стоимость его акций достигла круглой суммы в 400 млн.$. В 1999 году она составляла уже 960 млн.$. Подыскивая подходящий объект инвестирования, Баффет обращал внимание на те ценные бумаги, которые продавались по номинальным ценам или по ценам, рассчитанным на основе объема продаж выпустившей их компании. Он считал показатели финансовой отчетности главным критерием выбора и стал родоначальником основанной на них стратегии инвестирования. Чтобы застраховаться от возможных ошибок, Баффет формировал диверсифицированный портфель ценных бумаг (акций и облигации). Баффет разработал свою собственную концепцию безопасного инвестирования, заключавшуюся в приобретении бумаг по ценам, на определенную сумму меньшим, чем их заниженная стоимость. Например, если он считал, что реальная цена акций какой-либо компании равна 20 $ за единицу, то покупал их лишь после того, как цена акции падала до 14 $. В этом случае запас безопасности равнялся 30%. И чем большим был этот запас, тем более удачной Баффет считал сделку. Баффет инвестирует на длительный срок, поскольку убежден в невозможности в течение нескольких лет извлечь всю потенциальную выгоду от покупки. Средний срок владения акцией составляет 10 лет. 16 Глава 1.6. Некоторые правила инвестирования. Поиск компании с устойчивой динамикой роста объема продаж и прибыли Баффета в большей степени привлекают ценные бумаги, демонстрирующие устойчивый, но умеренный рост. Как правило, он покупает для того, чтобы держать их у себя не менее десяти лет. Поэтому ему нужна уверенность в том, что и в последующие десять или больше лет курс акций компании будет повышаться. Конечно, прошлое не всегда является гарантией будущего, но тем не менее долговременный и устойчивый рост основных финансовых показателей дает некоторую уверенность. Прибыль на собственный капитал и чистый денежный поток Баффет покупает акции компаний, способных генерировать достаточный денежный поток для расширения собственного бизнеса. Стандартный показатель чистого денежного потока рассчитывается как чистая прибыль на акцию плюс амортизация на акцию. Последняя представляет собой неденежный вычет из прибыли на возобновление основных средств и других необоротных активов в результате физического и морального износа. Баффет также использует данную методику расчета денежного потока, но с одной особенностью: из денежного потока вычитаются капитальные затраты, т.е. затраты на модернизацию и поддержание в рабочем состоянии производственных мощностей. Он назвал этот показатель чистой прибылью акционера. Денежный поток на акцию = (Чистая прибыль на акцию)+(Амортизация на акцию) Чистая прибыль акционера на акцию = (Чистая прибыль на акцию)+(Амортизация на акцию) - (Капитальные затраты на акцию) Все необходимые данные для расчета этих показателей можно получить из годовых финансовых отчетов. 17 Иногда чистую прибыль акционера называют показателем чистого денежного потока. Чтобы рассчитать чистый денежный поток, надо вычесть выплаченные акционерам дивиденды из показателя чистой прибыли акционера по Баффету. Поиск компании с высоким уровнем рентабельности продаж Тезис о том, что чем выше издержки, тем ниже прибыль и дивиденды, очевиден и не требует доказательств. Баффет вполне обоснованно ожидает от топ-менеджеров проведения жесткой политики по сокращению издержек. Рентабельность продаж один из важных показателей деятельности компании. Чистая рентабельность продаж = (Прибыль после уплаты налогов) / (Объем продаж) Показатель рентабельности продаж рассчитывается на основе прибыли от операционной деятельности, т.е. прибыли от ведения операций по производству и продаже товаров, предоставлению услуг и т.п. (разность объема продаж и себестоимости реализованной продукции, сбытовых административных и прочих операционных расходов). Рентабельность операционной деятельности = (Прибыль от операционной деятельности (до вычета налогов, амортизации и процентов)) / (Объем продаж) Значение этого показателя за отчетный год полезно сравнить с данными за предыдущие годы, а также с результатами основных конкурентов. Поскольку рентабельность продаж в различных отраслях и за различные годы варьируется в широких пределах, полезно сравнить этот показатель для данной компании со среднеотраслевым значением, а также проанализировать его в динамике. Анализ динамики собственного капитала Собственный капитал, называемый также чистой стоимостью бизнеса, - это теоретический показатель, означающий сумму средств, которую получат акционеры в случае ликвидации бизнеса. 18 Чтобы рассчитать величину собственного капитала, из общей суммы активов компании (имущество компании) надо вычесть общую сумму обязательств (задолженность компании). Иногда вычитают также стоимость привилегированных акций, поскольку в случае банкротства их владельцы имеют право первоочередного удовлетворения своих требований. Собственный капитал на акцию определяется делением величины собственного капитала на количество выпущенных акций. Размер собственного капитала можно получить непосредственно из финансовых отчетов. Собственный капитал на акцию =(Активы - Обязательства Привилегированные акции) / (Количество выпущенных акций) В середине 1950-х годов Баффет покупал акции по цене, близкой к сумме собственного капитала на акцию, и продавал их, когда их курс поднимался выше этой величины. Эту же стратегию рекомендовал Бенджамин Грэхем. Сегодня Баффет анализирует показатель собственного капитала с нескольких точек зрения. Во-первых, он оценивает его динамику за ряд лет — имеет ли она восходящий или нисходящий характер. По сути, это то же самое, что и оценка личного состояния основных акционеров компании. Например, собственный капитал Coca-Cola возрос с 1,18 $. на акцию (1989 год) до 3,41$. (1998 год), аналогичный показатель Gillette составлял 0,09 $. за акцию в 1989 году и 4,03 $. в 1998 году. Доходность собственного капитала — важный фактор выбора Баффет считает доходность собственного капитала (Return On Equity - ROE) одним из важнейших показателей финансового состояния компании, поскольку он дает представление о том, насколько удачно топ-менеджеры управляют капиталом, доверенным им акционерами. 19 ROE рассчитывается как частное от деления чистой прибыли на собственный капитал. ROE = (Чистая прибыль после уплаты налогов) / (Собственный капитал) Обычно, если ROE равен или превышает 15%, то это считается очень неплохим результатом. Но в любом случае окончательные выводы можно делать лишь после сравнения с динамикой этого показателя за предыдущие годы и с данными по другим компаниям. Наряду с этим показателем инвесторы также учитывают динамику общей доходности вложенного капитала, или доходности активов (Return On Investments — ROI). В рамках своей стратегии Баффет стремится приобретать акции компаний, постоянно поддерживающих высокий уровень ROE, особенно если они реинвестируют значительную часть своей прибыли, чтобы создать основу для позитивной динамики этого показателя в будущем. В то же время от компаний с высокими издержками и низким ROE он предпочитает держаться подальше. Задолженность как фактор выбора В бизнесе умелое управление задолженностью способно принести компании большую выгоду. Один из способов оценить уровень задолженности состоит в расчете коэффициента задолженности к капитализации (отношение долгосрочной задолженности к сумме долгосрочной задолженности и собственного капитала). Собственный капитал и долгосрочная задолженность включают в себя обычные и привилегированные акции, выпущенные облигации и прочую долгосрочную задолженность. Коэффициент задолженности к капитализации используется многими инвесторами. Его основное значение состоит в том, что он отражает структуру постоянного капитала компании. Коэффициент задолженности к капитализации = (Долгосрочная задолженность) / (Долгосрочная задолженность + Собственный капитал) Данные для расчета этого коэффициента также берутся из финансового отчета. Уровень долгосрочной задолженности счи20 тается нормальным, если значение этого коэффициента не превышает 0,33. При этом надо учитывать, что его значения сильно отличаются в зависимости от отрасли и особенностей деятельности конкретной компании. Особенно сильно на него влияет политика компании в области финансирования деятельности. Адекватную оценку эффективности управления задолженностью можно дать лишь на основе анализа причин ее возникновения, уплачиваемых процентов, динамики объема продаж и прибыли и целого ряда других обстоятельств. В периоды роста процентных ставок по кредитам компании с низким уровнем задолженности к капитализации будут иметь меньше проблем, чем те компании, которые сильно зависят от заемных средств. Обзор методик расчета коэффициента «цена/прибыль» (P/E) Баффет не раз отмечал, что инвесторы, вложившие средства в компании с высоким значением коэффициента «цена/прибыль», могут потерпеть убытки в краткосрочной перспективе, но, безусловно, выиграют в долгосрочной. Однако это не значит, что можно не обращать внимания на цену таких акций. Коэффициент «цена/прибыль» рассчитывается как частное от деления текущей цены акций на прибыль на одну акцию (берется прибыль за последние 12 месяцев). Такой коэффициент еще называется замыкающим. Он показывает, какую цену инвесторы способны заплатить за каждый доллар прибыли на акцию и указывает на их ожидания относительно перспектив развития компании. Кроме того, приводятся относительные значения этого коэффициента, рассчитанные как отношение коэффициента «цена/прибыль» компании к его среднему значению по всем анализируемым компаниям. Когда в 1988 году Баффет купил акции Coca-Cola, ее значение коэффициента «цена/прибыль» составляло около 13,0. Даже притом, что среднее значение этого коэффициента по 1700 компаниям равнялось 11,0, Баффет чувствовал, что с учетом будущего потенциала роста компании цена акций достаточно привлекательна. В 1998 году прибыль на акцию Coca-Cola составила 21 1,42 $. Максимальная цена ее акций на бирже достигла 89 $., а минимальная - около 54$.; таким образом, коэффициент «цена/прибыль» в среднем равнялся 39. При благоприятной динамике фондового рынка коэффициент «цена/прибыль» относительно выше при низких темпах инфляции и низких процентных ставках, в условиях экономического роста и значительного денежного предложения на рынке. Мы рассмотрели методику Уоррена Баффета, однако, полагаем, вы хотели бы иметь выбор и сформировать собственное мнение на основе знаний, а не опираться на субъективное мнение другого пусть и успешного человека. Следующий раздел предназначен именно для тех, кто хочет быть самодостаточной Личностью, а не копией, и не пожалеет затратить для этого немного дополнительных усилий на изучение не самого простого материала! 22 РАЗДЕЛ 2. ИНВЕСТИЦИОННЫЙ АНАЛИЗ Глава 2.1. Об инвестиционных решениях Инвестиционный анализ — та область финансов, для которой более всего характерны заблуждения, неверное понимание сущности используемых методов, неумение учитывать реальные особенности задачи и того окружения, в котором данную задачу необходимо решать. Все это приводит к тому, что большое количество менеджеров воспринимают расчеты эффективности инвестиционных решений как пустое абстрактное занятие, не имеющее никакой практической ценности, никак не влияющее на реальные решения. Другая (немногочисленная) часть менеджеров подобна ребенку с молотком: поверхностно изучив какой-то метод, они стремятся ударить этим молотком по любой возникающей проблеме, что в лучшем случае не вредит, но в худшем - влечет принятие неверных решений. Мы хотим в первую очередь поговорить о принципах. Какие-то утверждения покажутся слишком упрощенными. Наверное, это так, но в качестве цели мы рассматривали, прежде всего, привлечение внимания к практическим вопросам анализа инвестиционных решений. О чем идет речь? Инвестиционными (или долгосрочными) мы назовем любые решения по управлению предприятием (или личными финансами), последствия которых будут ощутимыми на протяжении относительно длительного времени (как минимум, более года). К таковым, в первую очередь, относят решения об инвестициях в основные фонды и о разработке бюджета капиталовложений в целом. Но долгосрочные решения этим не исчерпываются. Например, решения о начале выпуска новых видов продукции (или, наоборот, о сокращении производственной программы), о закупке или самостоятельном производстве тех или иных материалов и комплектующих, об изменении структуры предприятия (например, о сокращении одних производственных подразделений и 23 создании новых) также имеют долгосрочные последствия и являются инвестиционными в том смысле, что влияют на структуру активов предприятия. Кроме того, финансовый анализ инвестиционных решений — неотъемлемая часть разработки бизнес-планов (инвестиционных проектов), если целью является оценка эффективности и/или привлечение внешнего финансирования. Решение принимает инвестор (собственник или кредитор) — вкладывать средства в данный проект или нет, и ответ на вопрос — что на самом деле наиболее выгодно? - далеко не всегда очевиден. Говоря «решение», мы подразумеваем наличие альтернатив (поступить так или иначе): приобрести данное оборудование или отложить покупку, покупать или производить данные комплектующие, ликвидировать данный цех или нет, и т.п. Руководителю (или инвестору), принимающему решение, важна адекватная информация, в том числе (возможно, в первую очередь) количественные оценки альтернатив, понимание того «во что обойдется» и «что даст» тот или иной вариант. Если для такой количественной оценки используется несколько различных показателей, возникает вопрос: как их сопоставить? Простой пример: отдел снабжения предлагает увеличить размеры партий закупаемых комплектующих, т.к. это снизит издержки и увеличит прибыль на 10%; в то же время финансовые службы говорят, что это невыгодно, т.к. увеличит запасы, а значит потребность в оборотном капитале на 20%. Имея только эту информацию, принять обоснованное решение невозможно. Хорошо быть здоровым и богатым, но если для увеличения богатства на 20% нужно отдать 10% здоровья, правильное решение неочевидно. Как для отдельного человека, так и для предприятия не существует единственного критерия принятия решений, как не существует и единственно верных решений. Но последнее не означает, что отсутствуют неверные (невыгодные, неэффективные) варианты, и что при анализе можно использовать любые (в том числе неадекватные, не имеющие смысла) показатели. 24 Критерий Вслед за многочисленными учебниками и руководствами, вторя наиболее авторитетным специалистам в области финансов, мы констатируем, что нет более объективного и обоснованного критерия, чем чистая приведенная стоимость. Решение, которое создает стоимость, эффективно. Можно сказать по-другому, руководствуясь простым здравым смыслом: если в результате реализации решения заработано денег больше, чем потрачено, такое решение выгодно. Чистая приведенная стоимость некоторого решения А (если угодно — «экономический эффект» А) — это и есть величина, на которую денежные поступления, возникающие в связи с реализацией А, превышают связанные с этим решением затраты. Для того чтобы оценить экономический эффект А, нужно просто внимательно подсчитать деньги. Но, как это обычно бывает, дьявол кроется в деталях. Во-первых, как подсчитать — сколько денег будет заработано и сколько потрачено, принимая во внимание, что любое важное решение влечет за собой массу последствий? Можно ли все оценить в денежном выражении? Во-вторых, понятно, что потратить 100$ и тут же получить взамен 200$ выгодно. Но если между моментом, когда понесены затраты, и моментом получения дохода проходит определенное время, а сама сумма дохода подвержена различным факторам риска, все уже не так просто. Наконец, в-третьих, если речь идет о предприятии, — кто тратит и кто получает деньги? Другими словами, — какие именно денежные потоки учитывать, анализируя инвестиционное решение? Начнем с последнего вопроса. Свободный денежный поток Любое предприятие есть уникальная комбинация активов, профинансированная собственниками и кредиторами (инвесторами). Поэтому, говоря о выгодности (или невыгодности) инвестиционных решений, естественно оценивать это с точки зрения инвестора. Деятельность предприятия в таком случае удобно представить в виде предельно упрощенной схемы — см. рис. 4.1. 25 Свободный денежный поток есть разница между поступлениями денег от продажи товаров и услуг и расходованием денег, связанным с обеспечением процесса производства и реализации этих товаров и услуг, выплатой налогов и инвестициями. Свободный денежный поток есть средства, потенциально доступные для выплаты инвесторам (собственникам и кредиторам предприятия). Свободный денежный поток со знаком минус - это сумма средств, которые инвесторам, напротив, необходимо вложить в предприятие. Рисунок 4.1 – Деятельность предприятия Немного упрощенно структуру свободного денежного потока можно представить как: • Чистая прибыль o плюс Амортизация (начисленные затраты), o плюс Проценты, o минус Налоговая защита, связанная с выплатой процентов, o минус Инвестиции, в т.ч. инвестиции в оборотный капитал. Вычитание налоговой защиты по процентным платежам связано с тем, что мы оцениваем способность предприятия генерировать денежный поток независимо от структуры капитала (способа финансирования). В то же время способ финансирования, конечно, влияет на эффективность того или иного решения, но это влияние лучше учитывать отдельно. Таким образом, для анализа инвестиционного решения необходимо в первую очередь определить - как изменится свободный денежный поток предприятия в результате принятия решения. Решение выгодно для инвесторов, если суммарный свободный денежный поток предприятия увеличивается. Но просто 26 суммировать денежные потоки разных периодов времени нельзя сегодняшние и будущие деньги имеют разную цену. Мы не собираемся «открывать глаза» читателю на проблему стоимости денег во времени и расчеты приведенной стоимости. Но правильное понимание этих понятий настолько важно, что невозможно обойти вопрос - что практически означает стоимость денег во времени (и, соответственно, - стоимость капитала) для реального предприятия? Стоимость капитала Итак, одна и та же сумма денег, выплачиваемая в разные моменты времени, имеет разную стоимость. Это справедливо даже в отсутствие инфляции, т.к. у инвестора всегда есть множество альтернативных возможностей вложения денег. Сегодняшнюю стоимость одного рубля, которая будет получена через один год, можно представить как 1/(1+r). Ставка дисконтирования r - есть доходность (процентов годовых) наиболее выгодных альтернативных инвестиционных решений. Важно уточнить альтернативных инвестиционных решений с такой же, как анализируемое решение, степенью риска. В этом смысле ставку дисконтирования r называют еще необходимой или требуемой доходностью - это есть минимальная норма отдачи, при которой инвестор согласится финансировать проект. Для предприятия ставка дисконтирования является стоимостью капитала - минимально необходимым уровнем отдачи на вложенные инвесторами средства. Фактически, проблема стоимости капитала сводится к вопросу - какую отдачу обеспечивают инвестиции с аналогичным уровнем риска? (Важно еще понимать - что есть аналогичный уровень риска?) Ответить на этот вопрос более или менее обоснованно можно, только если существует относительно развитый и информационно прозрачный финансовый рынок. Многочисленные модели, которым посвящена большая часть западных учебников по финансам, как раз и исследуют вопрос - как из рыночной информации получить значение требуемой доходности для того или иного предприятия или проекта. Когда нет доста27 точного объема достоверной рыночной информации - нет возможности использовать те или иные модели. Подчеркнем, этот вывод родился не от незнания современных финансовых моделей. Получаем, на первый взгляд, неразрешимую проблему. С одной стороны, определить ставку дисконтирования без развитого финансового рынка нельзя, с другой - стоимость капитала нужно знать, чтобы иметь возможность соизмерять стоимость денег во времени. Выскажем крамольную мысль - знание точного значения стоимости капитала для предприятия гораздо менее важно, чем правильное понимание менеджментом и инвесторами сути проблемы и последовательный учет фактора стоимости денег во времени в инвестиционных расчетах. Другими словами, важно понимание, что инвестиции, осуществляемые предприятием, должны приносить доход, и что этот доход не может быть ниже некоторого минимального уровня. Задайте вопрос высшим менеджерам вашего предприятия какой минимальный уровень отдачи на инвестиции мы можем себе позволить? В большинстве случаев, при серьезном отношении, вы получите более или менее конкретный ответ. Насколько это ответ будет отвечать действительности, как раз и зависит от того, насколько верно понимание проблемы данным руководителем. Конкретное значение стоимости капитала (причем такая практика характерна и для Запада) - скорее результат политического решения руководства предприятия и/или инвесторов, зависящее от той ситуации, в которой предприятие находится. Расчет может вестись для диапазона значений стоимости капитала. Такой подход, как минимум, более оправдан (во всяком случае, для обсуждаемой проблемы анализа долгосрочных решений), чем применение надуманных формул или неверное применение самых правильных моделей. Итак, не нужно чрезмерно усложнять проблему стоимости денег во времени, делать ее «абстрактной теорией». Это очень простая вещь, которая должна быть хорошо понятна любому руководителю. Если минимальная требуемая отдача от инвестиций равна 20% годовых, это означает, что один рубль, который будет 28 получен через один год, сегодня стоит 83 коп., рубль, получаемый через пять лет, стоит 40 коп., и т.д. Суммировать денежные потоки необходимо с учетом этих цен. Инфляция Фактор инфляции нельзя обойти, говоря об инвестиционном анализе, в особенности если уровень инфляции относительно высок. Инвестиционные расчеты всегда, явно или неявно (т.е. независимо от того, задумываются или нет об этом их авторы), содержат предположения о будущем уровне инфляции. Денежные потоки можно рассчитывать в сегодняшних (постоянных) ценах. Это удобно, потому что сегодняшние цены известны. Но ставка дисконтирования тогда должна быть реальной, т.е. не должна содержать ожидаемой инфляции. Если стоимость капитала в номинальном (денежном) выражении равна 20%, но при этом ожидается 10-процентная инфляция, реальная ставка равна примерно 10%. Типичнейшая, очень распространенная ошибка в инвестиционных расчетах - дисконтирование реальных (в постоянных ценах) денежных потоков по номинальной ставке. Возможен другой подход - расчет денежных потоков в текущих ценах, т.е. с учетом их изменения под воздействием инфляции. Тогда стоимость капитала должна быть номинальной. Такой подход, вообще говоря, более точен, т.к. разные цены могут меняться по-разному, кроме того, отдельные компоненты денежного потока (например, амортизация) не подвержены росту уровня цен. Рубли или доллары/евро? Этот вопрос возникает очень часто. Прежде всего, если все составные денежного потока выражены в иностранной валюте или «привязаны» к иностранной валюте, то считать нужно в иностранной валюте. Точно так же, если все в рублях и нет никакой привязки к валютному курсу, считать нужно в рублях. Но гораздо более распространенный случай - когда часть денежного потока привязана к валютному курсу, другая - нет. В этом случае, независимо от того, в какой валюте ведется расчет, явно или неявно будет использован определенный прогноз буду29 щего валютного курса. Результат - чистая приведенная стоимость решения, - будет справедлив для данного прогноза валютного курса. Поэтому, по большому счету, нет существенной разницы, в какой валюте считать, если прогноз валютного курса учтен последовательно, т.е. и в денежных потоках, и в разнице между рублевой и валютной стоимостью капитала. Выбор, повидимому, должен зависеть от того, в какой валюте выражена стоимость капитала для инвестора, т.е. в какой валюте оцениваются альтернативные инвестиционные возможности. «Побочные» эффекты и влияние способа финансирования Обратившись еще раз к рис. 4.1, заметим, что выгоды инвестора могут содержаться не только в компонентах свободного денежного потока, но и в потоках поступлений от продаж или затратах. Если предприятие является частью определенной системы, налоговое планирование в рамках такой системы (именно это часто есть первопричина «побочных» эффектов) - не просто нормальная, но необходимая вещь. Чистая приведенная стоимость инвестиционных решений, естественно, должна корректироваться на величину таких «побочных» эффектов. В целом для отражения влияния «побочных» эффектов и влияния способа финансирования на эффективность инвестиционных решений, наиболее оправдан подход «скорректированной приведенной стоимости» (APV). На первом этапе следует оценить чистую приведенную стоимость инвестиционного решения на случай, когда оно полностью финансируется за счет собственных средств, а выгоды инвестор получает только из свободного денежного потока. Затем полученный результат корректируется на величину приведенной стоимости налоговой защиты (если она есть) и «побочных» эффектов. Можно ли прогнозировать будущее и можно ли все подсчитать? Безусловно, мы никогда не сможем оценить все последствия наших решений. Но все последствия оценивать не нужно - на это можно потратить всю оставшуюся жизнь. Важно определить наиболее существенные изменения в денежном потоке предприятия, которые вызовет данное решение. 30 Другое распространенное мнение: прогнозировать будущее, особенно в наших условиях, невозможно. Поэтому инвестиционный анализ бесполезен. Это - абсолютное заблуждение. Будущее действительно невозможно точно прогнозировать. Решение принимается сегодня, на основании той информации, которая есть сегодня, исходя из сегодняшнего видения будущего. Прогнозируя будущие денежные потоки, мы исходим из наиболее вероятного сценария, но одновременно значительно более точно понимаем, какие факторы могут измениться, как они повлияют на результат, какие меры позволят избежать чрезмерных рисков. Компетентность Распространенная реакция руководителей при обсуждении инвестиционных решений: «У нас нет специалистов, способных грамотно делать инвестиционный анализ». Наверное, это отчасти так. Проблема недостаточной компетентности менеджмента действительно является острой. И важно задуматься - если принимаются решения, где цена ошибки - сотни тысяч, миллионы или десятки миллионов, можно ли экономить на подготовке, обучении, тренинге специалистов. Внешние консультанты разработают и проанализируют проект, но ему будет грош цена, если у менеджеров предприятия нет точного понимания проблемы. В идеальном случае эффективный результат будет, когда разрабатывают, анализируют решение и реализуют его одни и те же люди (что не исключает привлечения внешних консультантов по отдельным вопросам, но работать они должны вместе с менеджментом предприятия). Заключение: анализ решений и конкурентоспособность Подводя итог, вернемся к двум вопросам: 1) Важны ли для менеджмента и собственников вашего предприятия при принятии важных решений ответы на вопросы - «во что нам это обойдется?» и «что мы получим в результате?» 2) Всегда ли при принятии важных решений, когда правильный вариант не очевиден, решение анализируется «в денежном измерении», рассчитывается «экономический эффект» (чистая приведенная стоимость)? 31 Если на первый (скорее, риторический) вопрос Вы ответили утвердительно, а на второй - отрицательно, риск принять неверное решение (а значит, потерять деньги, ухудшить конкурентоспособность) слишком велик. При положительном ответе на оба вопроса, задумайтесь еще раз - насколько точен ваш анализ? Как вы решаете проблему стоимости капитала (стоимости денег во времени), инфляции, колебания валютных курсов и цен? Учитываете ли «побочные» эффекты и влияние способа финансирования? Каким образом планируете потребности в оборотном капитале? Учитываете ли налоговые эффекты? Невнимание или неверное понимание этих вопросов может драматически повлиять на правильность ваших решений и сделать инвестиционные расчеты неэффективными и ненужными. Итак, вопросов мы сформулировали гораздо больше, чем дали ответов, но верное понимание проблемы - уже половина решения. Поэтому с пониманием всей ответственности можем приступить к дальнейшему изучению нашего курса. Глава 2.2. Основы инвестиционного проектирования Ранее в наших курсах, посвященных финансовому анализу, вы уже изучили многие из основ, поэтому разговор с вами мы будем вести как с людьми, обладающими компетенцией, и коротко повторим некоторые формулы. Концепция стоимости денег во времени Временна?я ценность денег — одно из фундаментальных понятий финансов, развитых Леонардо Фибоначчи в 1202 г. Временна?я ценность денег основана на предпосылке, что каждый предпочтёт получить определенную сумму денег сегодня, чем то же самое количество в будущем, если все остальное одинаково. В результате, когда каждый вносит деньги на счет в банк, каждый требует (и зарабатывает) проценты. Деньги, полученные сегодня, более ценны, чем деньги, полученные в будущем количеством процентов, которое деньги могут зарабо32 тать. Если 90 сегодняшних рублей через год увеличатся до 100 рублей, то 100 рублей, подлежащие выплате через год, сегодня стоят 90 рублей. Следовательно: доллар/евро/рубль сейчас стоит больше, чем доллар/евро/рубль, который будет получен в будущем, например через год так как он может быть инвестирован, и это принесет дополнительную прибыль. Данный принцип является наиболее важным положением во всей теории финансов и анализе инвестиций. На этом принципе основан подход к оценке экономической эффективности инвестиционных проектов. Данный принцип порождает концепцию оценки стоимости денег во времени. Суть концепции заключается в том, что стоимость денег с течением времени изменяется с учетом нормы прибыльности на денежном рынке и рынке ценных бумаг. В качестве нормы прибыльности выступает норма ссудного процента или норма выплаты дивидендов по обыкновенным и привилегированным акциям. Учитывая, что инвестирование представляет собой обычно длительный процесс, в инвестиционной практике обычно приходится сравнивать стоимость денег в начале их инвестирования со стоимостью денег при их возврате в виде будущей прибыли. В процессе сравнения стоимости денежных средств при их вложении и возврате принято использовать два основных понятия: настоящая (современная) стоимость денег и будущая стоимость денег. Будущая стоимость денег представляет собой ту сумму, в которую превратятся инвестированные в настоящий момент денежные средства через определенный период времени с учетом определенной процентной ставки. Определение будущей стоимости денег связано с процессом наращения начальной стоимости, который представляет собой поэтапное увеличение вложенной суммы путем присоединения к первоначальному ее размеру суммы процентных платежей. В инвестиционных расчетах процент33 ная ставка платежей применяется не только как инструмент наращения стоимости денежных средств, но и как измеритель степени доходности инвестиционных операций. Настоящая (современная) стоимость денег представляет собой сумму будущих денежных поступлений, приведенных к настоящему моменту времени с учетом определенной процентной ставки. Определение настоящей стоимости денег связано с процессом дисконтирования будущей стоимости, который (процесс) представляет собой операцию, обратную наращению. Дисконтирование используется во многих задачах анализа инвестиций. Типичной в данном случае является следующая: определить какую сумму надо инвестировать сейчас, чтобы получить, например, $1000 через 5 лет. Таким образом, одну и ту же сумму денег можно рассматривать с двух позиций: а) с позиции ее настоящей стоимости, б) с позиции ее будущей стоимости. Причем арифметически стоимость денег в будущем всегда выше. Элементы теории процентов В процессе анализа инвестиционных решений принято использовать сложные проценты. Сложным процентом, как вы уже знаете, называется сумма дохода, которая образуется в результате инвестирования денег при условии, что сумма начисленного простого процента не выплачивается в конце каждого периода, а присоединяется к сумме основного вклада и в следующем платежном периоде сама приносит доход. Основная формула теории процентов определяет будущую стоимость денег: Fn = P × (1 + r ) n , (2.1) где P - настоящее значение вложенной суммы денег, F - будущее значение стоимости денег, n - количество периодов времени, на которое производится вложение, r - норма доходности (прибыльности) от вложения. 34 Простейшим способом эту формулу можно проинтерпретировать как определение величины депозитного вклада в банк при депозитной ставке r (в долях единицы). Сущность процесса наращения денег не изменяется, если деньги инвестируются в какой-либо бизнес (предприятие). Главное, чтобы вложение денег обеспечивало доход, то есть увеличение вложенной суммы. Следует отметить, что процесс наращения не является линейным. Настоящее (современное) значение стоимости определенной будущей суммы денег определяется с помощью формулы: P= Fn , (2.2) (1 + r ) n которая является простым обращением предыдущей формулы. В анализе инвестиции величины (1+r)n и (1+r)-n часто называют соответственно множителями наращения и дисконтирования. Глава 2.3. Чистая приведенная стоимость (NPV) Чистый дисконтированный доход (чистая приведённая стоимость) (Net present value, общепринятое сокращение — NPV (ЧДД)) — это сумма дисконтированных значений потока платежей, приведённых к сегодняшнему дню. Поток платежей, или денежный поток (англ. Cash Flow; CF), — это абстрагированный от его экономического содержания численный ряд, состоящий из последовательности распределённых во времени платежей. Общепринятое обозначение потока платежей - CF. Обозначение численного ряда - CF0,CF1,...,CFn. Отдельный элемент такого ряда может иметь как положительное, так и отрицательное значение. Исходя из теории временной стоимости денег для получения суммы потока платежей используется метод дисконтирования. Таким образом, все суммы денежного потока приводятся к настоящей стоимости. 35 Иначе говоря, для потока платежей CF, где CFt — платёж через t лет (t = 1,...,N), и начальной инвестиции в размере IC = − CF0 чистый дисконтированный доход NPV рассчитывается по формуле: , (2.3) где i - ставка дисконтирования. Расчёт ЧДД - стандартный метод оценки эффективности инвестиционного проекта и показывает оценку эффекта от инвестиции, приведённую к настоящему моменту времени с учётом разной временно?й стоимости денег. Если ЧДД больше 0, то инвестиция прибыльна, а если ЧДД меньше 0, то инвестиция убыточна. С помощью ЧДД можно также оценивать сравнительную эффективность альтернативных вложений (при одинаковых начальных вложениях более выгоден проект с наибольшим ЧДД). Достоинства и недостатки 1. 2. 1. 2. Положительные качества ЧДД: Чёткие критерии принятия решений. Показатель учитывает стоимость денег во времени (используется коэффициент дисконтирования в формулах). Отрицательные качества ЧДД: Показатель не учитывает риски. Хотя все денежные потоки, коэффициент дисконтирования (в более расширенном виде также инфляция) являются прогнозными значениями, формула не учитывает вероятность исхода события. Область применения и трудности NPV-метода При помощи NPV-метода можно определить не только коммерческую эффективность проекта, но и рассчитать ряд дополнительных показателей. Столь обширная область применения и относительная простота расчетов обеспечили NPV-методу широкое распространение, и в настоящее время он является одним из стандартных методов расчета эффективности инвестиций, рекомендованных к применению ООН и Всемирным банком. 36 При расчете NPV, как правило, используется постоянная ставка дисконтирования, однако в зависимости от обстоятельств (например, ожидается изменение уровня процентных ставок) ставка дисконтирования может дифференцироваться по годам. Глава 2.4. Внутренняя норма доходности инвестиций (IRR) Вторым стандартным методом оценки эффективности инвестиционных проектов является метод определения внутренней нормы доходности проекта (internal rate of return, IRR), т.е. такой ставки дисконта, при которой значение чистого приведенного дохода равно нулю. Иначе говоря, для потока платежей CF, где CFt — платёж через t лет (t = 1,...,N), и начальной инвестиции в размере IC = − CF0 внутренняя норма доходности IRR рассчитывается из уравнения: или . При принятии инвестиционных решений IRR используется для расчета ставки альтернативных вложений. При выборе из нескольких проектов с разными IRR, выбирается проект с максимальным значением IRR. Разница между IRR и NPV Основное отличие заключается в том, что тогда как NPV выражается в денежных единицах (евро или долларах, например), IRR - реальная процентная доходность, ожидаемая от инвестиции и выраженная в процентах. IRR - обратная сторона чистой приведенной стоимости и основана на таких же принципах и вычислениях. NPV показывает ценность потока будущей денежной наличности, дисконтированной к настоящему 37 моменту по некоторому проценту, представляющему минимально заданный уровень доходности, часто стоимость капитала вашей компании. IRR, с другой стороны, вычисляет безубыточную норму доходности. Она показывает учётную ставку, ниже которой инвестиции достигают положительного NPV (и их следует предпринять), и выше которой инвестиции достигают негативного NPV (и их следует избегать). Безубыточная норма доходности – ставка, по которой ценность оттоков денежных средств равняется ценности притоков денежных средств. Многие люди считают IRR более легким для понимания методом, чем Net Present Value (чистая текущая стоимость). Другое преимущество IRR в том, что ее можно высчитать без оценки (абсолютной) стоимости капитала. Подход IRR При использовании IRR обычный подход заключается в выборе проектов, для которых IRR превышает стоимость капитала (или пороговую рентабельность в контексте IRR). Смысл расчета этого коэффициента при анализе эффективности планируемых инвестиций заключается в следующем: IRR показывает максимально допустимый относительный уровень расходов, которые могут быть ассоциированы с данным проектом. Например, если проект полностью финансируется за счет ссуды коммерческого банка, то значение IRR показывает верхнюю границу допустимого уровня банковской процентной ставки, превышение которого делает проект убыточным. На практике любое предприятие финансирует свою деятельность, в том числе и инвестиционную, из различных источников. В качестве платы за пользование авансированными в деятельность предприятия финансовыми ресурсами оно уплачивает проценты, дивиденды, вознаграждения и т.п., т.е. несет некоторые обоснованные расходы на поддержание своего экономического потенциала. Показатель, характеризующий относительный уровень этих расходов, можно назвать «ценой» авансированного 38 капитала (CC). Этот показатель отражает сложившийся на предприятии минимум возврата на вложенный в его деятельность капитал, его рентабельность и рассчитывается по формуле средней арифметической взвешенной. Экономический смысл этого показателя заключается в следующем: предприятие может принимать любые решения инвестиционного характера, уровень рентабельности которых не ниже текущего значения показателя CC (или цены источника средств для данного проекта, если он имеет целевой источник). Именно с ним сравнивается показатель IRR, рассчитанный для конкретного проекта, при этом связь между ними такова. Если: • IRR > CC, то проект следует принять; • IRR < CC, то проект следует отвергнуть; • IRR = CC, то проект ни прибыльный, ни убыточный. Практическое применение данного метода осложнено, если в распоряжении аналитика нет специализированного финансового калькулятора. В целом по сравнению с NPV-методом использование показателя внутренней нормы рентабельности связано с большими ограничениями. Во-первых, для IRR-метода действительны все ограничения NPV-метода, т.е. необходимость изолированного рассмотрения инвестиционного проекта, необходимость прогнозирования денежных потоков на весь период реализации проекта и т.д. Во-вторых, сфера применения IRR-метода ограничена только областью чистых инвестиций. Глава 2.4. Срок окупаемости инвестиций Этот метод - один из самых простых и широко распространен в мировой практике, не предполагает временной упорядоченности денежных поступлений. Алгоритм расчета срока окупаемости (РР) зависит от равномерности распределения прогнозируемых доходов от инвестиции. 39 Если доход распределен по годам равномерно, то срок окупаемости рассчитывается делением единовременных затрат на величину годового дохода, обусловленного ими. При получении дробного числа оно округляется в сторону увеличения до ближайшего целого. Если прибыль распределена неравномерно, то срок окупаемости рассчитывается прямым подсчетом числа лет, в течение которых инвестиция будет погашена кумулятивным доходом. Суть его очень проста. Срок окупаемости – это количество лет, через которое поступающий от вложения денег доход сравняется с вложенной суммой. Давайте, как обычно, рассмотрим конкретный пример. Предположим, у нас есть три варианта вложения денежных средств. На каждый из них необходимо потратить тысячу рублей, и все три варианта рассчитаны на четыре года. С помощью различных методов прогнозирования мы определили, что доход по каждому варианту мы будем получать следующим образом. Вариант I. 1-й год: 600 руб.; 2-й год: 400 руб.; 3-й год: 200 руб.; 4-й год: 100 руб. Вариант II. 1-й год: 500 руб.; 2-й год: 400 руб.; 3-й год: 200 руб.; 4-й год: 100 руб. Вариант III. 1-й год: 400 руб.; 2-й год: 200 руб.; 3-й год: 200 руб.; 4-й год: 100 руб. Расчет срока окупаемости производят так. Смотрят доход от первого года инвестиций и сравнивают его с вложенной суммой. Если доход первого года меньше, то прибавляют к нему доход второго года и вновь сравнивают с первоначальной суммой. Так продолжают до тех пор, пока сумма ежегодных доходов меньше первоначального вложения. Как только доходы становятся равны или больше затраченных денег, вычисления заканчивают и смотрят, сколько чисел успели сложить друг с другом. Например, в первом варианте за первый год инвестиций было получено 600 рублей. Сравниваем с первоначальной суммой в 1000 рублей. Шестьсот 40 меньше тысячи, значит прибавляем к шестистам доход за второй год – 400 рублей. 600+400=1000. Получаем в точности сумму, равную вкладу. Значит, дальше считать не нужно. Необходимо лишь посмотреть, сколько цифр мы сложили между собой. Мы сложили лишь два числа: 600 и 400. Следовательно, делаем вывод: срок окупаемости инвестиций по первому варианту два года. Разбираем вариант II. Первоначальный вклад такой же (1000 руб.). За первый год получено 500 руб. Это меньше, чем 1000, значит, прибавляем к 500 еще 400 (доход за второй год). Получаем в сумме 900 рублей. Это все еще меньше вложенного капитала. Следовательно, прибавим к первым двум числам доход, полученный в третьем году (200 рублей). 500+400+200=1100. Тысяча сто больше, чем тысяча, – заканчиваем вычисления и смотрим, какое количество слагаемых мы использовали: 500, 400 и 200 – всего три слагаемых. Вывод: срок окупаемости инвестиций по второму варианту три года. Попробуйте посчитать срок окупаемости третьего проекта. Вы заметите, что, сложив все четыре числа, все доходы, полученные за четыре года, вы так и не получите сумму, равную или большую тысячи. О чем это говорит? Это говорит о том, что за все время работы ваши деньги так и не смогут ничего заработать, они даже потеряют часть своей суммы. Познакомившись с новыми друзьями, ваши деньги не смогут их заинтересовать и привести к вам. Случится наоборот: их новые знакомые уведут некоторых из ваших денег к своему хозяину. Теперь, после рассмотрения примера, можно сделать выводы о показателе «Срок окупаемости инвестиций (СОИ)». Любой инвестиционный проект следует принимать в случае, если срок окупаемости существует (как в вариантах I и II), либо же, если срок окупаемости меньше желаемой нами величины. Например, мы желаем, чтобы вложенные деньги вернулись к нам в том же количестве через пять лет, значит, мы примем любой проект, у которого срок окупаемости меньше или равен пяти. 41 Метод СОИ легко понять, и он требует более простых расчетов. Именно поэтому он часто дает неправильные решения. Этот метод хорош только для оценки вложения денег на короткий срок, так как он не учитывает разницы стоимости денег в разное время. Однако расчет сроков окупаемости может быть полезен, и не только из-за простоты расчетов. Например, часто предприятие озабочено не проблемой прибыльности инвестиций, а проблемой ликвидности. Ему главное, чтобы инвестиции окупились, и как можно быстрее. Также метод очень хорош, когда вы слишком сильно рискуете, вкладывая деньги. В условиях неопределенной ситуации вы еще хоть как-то можете прогнозировать доходы на короткий срок. Поэтому, чем срок окупаемости меньше, то есть, чем ваши деньги окупятся быстрее, тем меньше вы рискуете потерять их в сомнительном будущем. В любом случае надеемся, что применение метода СОИ поможет вам неплохо заработать или хотя бы не потерять уже заработанные деньги. Показатель срока окупаемости инвестиций очень прост в расчетах, вместе с тем он имеет ряд недостатков, которые необходимо учитывать в анализе. Во-первых, он не учитывает влияние доходов последних периодов. Во-вторых, поскольку этот метод основан на не дисконтированных оценках, он не делает различия между проектами с одинаковой суммой кумулятивных доходов, но различным распределением их по годам. Существует ряд ситуаций, при которых применение метода, основанного на расчете срока окупаемости затрат, может быть целесообразным. В частности, это ситуация, когда руководство предприятия в большей степени озабочено решением проблемы ликвидности, а не прибыльности проекта - главное, чтобы инвестиции окупились как можно скорее. Метод также хорош в ситуации, когда инвестиции сопряжены с высокой степенью риска, поэтому, чем короче срок окупаемости, тем менее рискованным является проект. Такая ситуация характерна для 42 отраслей или видов деятельности, которым присуща большая вероятность достаточно быстрых технологических изменений. Глава 2.5. Индекс рентабельности инвестиций (PI) Этот метод является, по сути, следствием метода чистой теперешней стоимости. Индекс рентабельности (PI) рассчитывается по формуле: PI = ∑ k Pk IC , (2.4) (1 + r )k Очевидно, что если: РI > 1, то проект следует принять; • РI< 1, то проект следует отвергнуть; • РI = 1, то проект ни прибыльный, ни убыточный. Логика критерия PI такова: он характеризует доход на единицу затрат; именно этот критерий наиболее предпочтителен, когда необходимо упорядочить независимые проекты для создания оптимального портфеля в случае ограниченности сверху общего объема инвестиций. В отличие от чистого приведенного эффекта индекс рентабельности является относительным показателем. Благодаря этому он очень удобен при выборе одного проекта из ряда альтернативных, имеющих примерно одинаковые значения NPV, либо при комплектовании портфеля инвестиций с максимальным суммарным значением NPV. Глава 2.6. Коэффициент эффективности инвестиций (ARR) Этот метод имеет две характерные черты: он не предполагает дисконтирования показателей дохода; доход характеризуется показателем чистой прибыли PN (балансовая прибыль за вычетом отчислений в бюджет). Алгоритм расчета исключительно прост, что и предопределяет широкое использование этого показателя на практике: коэффициент эффективности инвестиции (ARR) рассчитывается делением среднегодовой прибыли PN на среднюю величину инвестиции (коэффициент берется в процентах). Средняя величина инвестиции находится 43 делением исходной суммы капитальных вложений на два, если предполагается, что по истечении срока реализации анализируемого проекта все капитальные затраты будут списаны; если допускается наличие остаточной стоимости (RV), то ее оценка должна быть исключена: ARR = PN 1 ( IC − RV ) 2 . Данный показатель сравнивается с коэффициентом рентабельности авансированного капитала, рассчитываемого делением общей чистой прибыли предприятия на общую сумму средств, авансированных в его деятельность (итог среднего баланса нетто). Глава 2.7. Как правильно выбрать ставку дисконта С проблемой корректного определения величины коэффициента дисконтирования (или, как иногда его называют, ставки дисконта, альтернативных издержек или требуемой нормы доходности) сталкивается любой финансовый аналитик при вычислении текущей стоимости будущих денежных потоков. Эту операцию необходимо осуществлять при оценке инвестиционных проектов, стоимости действующего бизнеса, некоторых видов финансовых активов, а также при проведении ряда финансовых операций. При этом корректность определения коэффициента дисконтирования - отнюдь не умозрительная категория, поскольку от ее выбора зависит конечная величина текущей стоимости денежного потока, которая, в свою очередь, в большинстве из упомянутых выше случаев является ценой осуществляемой сделки. В чем же состоят основные трудности выбора адекватной ставки дисконта? Чтобы ответить на этот вопрос, вспомним сначала классическое определение ставки дисконта. Ставка дисконта - это ежегодная ставка доходности, которая могла бы быть получена в настоящий момент от аналогичных инвестиций. Обращаем внимание читателей на словосочетание «аналогичные инвестиции». Как известно, инвестиции всегда характеризуются не толь44 ко определенной доходностью, но и соответствующим этой доходности уровнем риска. Стало быть, ставка дисконта - это мера не только доходности, но и риска (R). Каковы же основные подходы к определению ставки дисконтирования? Первый подход основан на модели оценки доходности активов (capital asset pricing model - CAPM), теоретической модели, разработанной для объяснения динамики курсов ценных бумаг и обеспечения механизма, посредством которого инвесторы могли бы оценивать влияние инвестиций в предполагаемые ценные бумаги на риск и доходность их портфеля. Capital Asset Pricing Model (Модель оценки финансовых активов) (CAPM) - экономическая модель для оценки акций, ценных бумаг, деривативов и/или активов путем соотношения риска и ожидаемого дохода. CAPM основывается на той идее, что инвесторы требуют дополнительный ожидаемый доход (рисковую премию), если их просят взять на себя дополнительный риск. Введя понятия систематического и специфического риска, она расширила теорию портфельного выбора. В 1990 Уильям Шарп стал лауреатом Нобелевской премии по экономике «За его вклад в теорию ценообразования финансовых средств, так называемую Модель оценки финансовых активов (CAPM - Capital Asset Pricing Model)». Модель CAPM утверждает, что ожидаемый доход, который потребуют инвесторы, равен ставке по безрисковой ценной бумаге плюс рисковая премия. Если ожидаемый доход не равен или выше, чем требуемая доходность, то инвесторы откажутся инвестировать, и инвестиции не будут сделаны. Согласно CAPM, рынок компенсирует инвесторов за принятие систематического риска, но не за принятие специфического риска. Это потому, что специфический риск можно диверсифицировать. Когда инвестор держит рыночный портфель, каждый индивидуальный актив в портфеле подвержен специфическому риску. Но посредством диверсификации чистая подверженность инвестора риску составляет лишь систематический риск рыночного портфеля. 45 Формула CAPM Формула CAPM является следующей: Ожидаемая доходность(Expected Security Return) = Безрисковая доходность(Riskless Return) + Beta x Ожидаемая премия за рыночный риск (Expected Market Risk Premium) или: r = Rf + Beta х (RM - Rf) Другой вариант формулы является следующим: r-Rf = Beta х (RM - Rf), где: r - норма ожидаемого дохода по ценной бумаге; Rf - ставка «безрисковой» инвестиции, т.е. по денежным средствам; RM - норма доходности сопоставимого типа актива; Beta - совокупный риск от инвестирования в общий рынок, так, например, на Нью-Йоркской фондовой бирже Beta по определению приравнивается точно к 1.00000. Каждая компания также имеет Beta. Beta компании - риск компании по сравнению с Beta (риском) общего рынка. Если компания имеет Beta 3.0, то предполагается, что ее активы в 3 раза более рискованны, чем общий рынок. Beta показывает волатильность ценной бумаги относительно типа актива. Инвестирование в индивидуальные ценные бумаги Следствием CAPM является то, что инвестирование в индивидуальные акции бесполезно, потому что можно дублировать параметры доходности и риска любой ценной бумаги, просто используя правильное соотношение денежных средств с соответствующим типом активов. Поэтому преданные последователи CAPM избегают ценных бумаг и строят портфели просто из дешевых индексных фондов. Предположения модели оценки финансовых активов Примечание! Модель оценки финансовых активов - модель при прочих равных условиях. Она действительна только в пределах определенной совокупности предположений. Предположения: 46 • • • • • • • • Инвесторы - это люди, нерасположенные к риску, которые максимизируют ожидаемую полезность своего благосостояния на конец периода. Последствие: это модель на один период. Инвесторы имеют однородные ожидания (убеждения) о прибылях актива. Последствие: все инвесторы воспринимают идентичные допустимые множества. Это означает, что все имеют одинаковую информацию на определенный момент времени. Прибыли актива распределены согласно нормальному распределению. Существуют безрисковые активы, и инвесторы могут занять или одолжить неограниченное количество этого актива по постоянной ставке - безрисковой ставке. Существует определенное количество активов, и их количество зафиксированно в рамках одного периода. Все активы совершенно делимы и оцениваются в совершенной конкурентной среде. Последствие: например, человеческий капитал не существует (он неделим и им нельзя обладать как активом). Рынки без отклонений, и информация ничего не стоит и одновременно доступна всем инвесторам. Последствие: ставка на заемный капитал приравнивается ссудному проценту. Отсутствуют несовершенства рынка, такие как: налоги, регулирование или ограничения по короткой продаже. Обычно все предположения, упомянутые выше, недействительны и невыполнимы. Однако CAPM, так или иначе, остается одной из наиболее используемых инвестиционных моделей для определения риска и доходности. Второй подход к определению величины ставки дисконта связан с вычислением текущей стоимости так называемого бездолгового денежного потока (debt free cash flow), часто используемого инвесторами, анализирующими величину генерируемого компанией денежного потока, который может быть использован для финансирования новых проектов, в том числе покупку или слияние компаний, финансируемых с помощью заемных средств. 47 Что такое WACC? Корпорации создают ценность для акционеров, обеспечивая доходность на инвестированный капитал выше стоимости этого капитала. WACC (средневзвешенная стоимость капитала) является выражением этой стоимости. Она используется для того, чтобы определить, добавляется ли ценность при реализации определенных инвестиций, или стратегий, или проектов и т.д. WACC выражается как процент, как процентная ставка. Например, если компания имеет WACC 12%, то это означает, что только инвестиции, превышающие WACC 12%, должны быть реализованы. Стоимость капитала для любой инвестиции – в рамках всей компании или отдельного проекта – это уровень доходности, который поставщики капитала стремятся получить при инвестировании капитала в другом месте. Другими словами, стоимость капитала - это вид альтернативной стоимости. Вычисление WACC Простой частью WACC является составляющая заемных средств. В большинстве случаев ясно, сколько компания должна своим кредиторам для финансирования заемных средств. Труднее, однако, с определением стоимости акционерного капитала. Обычно стоимость акционерного капитала выше, чем стоимость заемных средств, потому что акционерный капитал включает рисковую премию. Факторы, затрудняющие расчет WACC: 1. Расчет рисковой премии - один из факторов, который осложняет вычисление WACC. 2. Другим важным осложняющим фактором является определение сочетания заемных средств и акционерного капитала, способного максимизировать акционерную стоимость. Это то, что означает «взвешенная» в WACC. 3. Наконец: также важна корпоративная ставка налога, потому что, как правило, выплаты процентов идут с налоговым вычетом. 48 Формула WACC Данный показатель широко используется многими предприятиями как ставка дисконтирования для финансируемых проектов, поскольку текущая стоимость капитала является логичным показателем «цены» капитала. Компания может привлекать денежные средства из двух источников: собственного капитала и заемного капитала. Собственный капитал состоит из двух категорий: обыкновенных акций и привилегированных акций. WACC учитывает относительные веса каждого компонента и ожидаемую стоимость привлечения капитала для компании. Средневзвешенная стоимость капитала может быть рассчитана как: , где . В таблице 2.1.прилагаются значения каждого из символов: Таблица 2.1 Значение символов Символ с y b XC D E K Значение WACC требуемая или ожидаемая доходность от собственного капитала требуемая или ожидаемая доходность от заёмных средств эффективная ставка налога на прибыль для компании всего заёмных средств всего собственного капитала всего инвестированного капитала Единицы % % % % $ или рубли $ или рубли $ или рубли Это уравнение описывает ситуацию для однородных собственного и заемного капитала. Если в капитале присутствуют привилегированные акции со своей стоимостью, то формула будет включать дополнительные слагаемые для каждого источника капитала. Применение Поскольку измеряется ожидаемая стоимость нового (или привлекаемого) капитала, необходимо использовать рыночные 49 оценки стоимости каждой из составляющих, а не данные из бухгалтерской отчетности (которые могут значительно отличаться). Дополнительно, другие, более редкие источники финансирования, такие как конвертируемые облигации, конвертируемые привилегированные акции и прочие, будут включаться в формулу только в случае, если они присутствуют в значительных объёмах, поскольку стоимость подобного финансирования обычно отличается от стандартных облигаций и акций. Источники информации Где взять данные для расчёта WACC? Во-первых, необходимо заметить, что веса источников финансирования являются ни чем иным, как долями рыночной стоимости каждой составляющей в общем объёме финансирования. Например, удельный вес собственного капитала (обыкновенных акций) будет рассчитываться следующим образом: Рыночная стоимость обыкновенных акций / (Рыночная стоимость обыкновенных акций + Рыночная стоимость привилегированных акций + Рыночная стоимость заёмных средств). Рыночная стоимость собственного капитала (обыкновенных акций) для публичной компании рассчитывается как цена акции, умноженная на их количество в обращении. Рыночная стоимость собственного капитала (привилегированных акций) рассчитывается аналогично. Рыночная стоимость заёмного капитала просто рассчитывается, если компания имеет облигации в обращении. Достаточно часто компании имеют значительные банковские кредиты, стоимость которых оценить сложнее. Тем не менее, если кредитный рейтинг компании не испытывал значительных изменений, рыночная стоимость заимствований должна быть близкой к учётной стоимости. Поэтому в расчёте WACC допустимо использовать учётную стоимость заёмных средств. Оценка стоимости Обыкновенные акции оцениваются с помощью модели САРМ (см. далее). 50 Привилегированные акции эквивалентны бесконечному аннуитету, в котором держатель имеет право получать фиксированные платежи неограниченное количество периодов. Таким образом, стоимость привилегированных акций определяется отношением периодического платежа к цене привилегированной акции и выражается в процентном измерении. Доходность к погашению по торгующимся облигациям является оценкой их стоимости. В случае отсутствия торгующихся облигаций за оценку стоимости можно принять текущие процентные ставки по банковским кредитам для данной компании или сопоставимых компаний. Поскольку компания может списывать налоги с объёма уплаченных процентов, стоимость заёмного капитала снижается на эффективную ставку налога. Таким образом, стоимость заёмного капитала для компании = (доходность к погашению или ставка процента) × (1 − ставка налога). В практике налоговый вычет сохраняют в формуле, не учитывая в стоимости заёмных средств: WACC = доля обыкновенных акций × стоимость капитала обыкновенных акций + доля привилегированных акций × стоимость капитала привилегированных акций + доля заёмного капитала × стоимость заёмного капитала × (1 − ставка налога). Теперь все составляющие можно включить в итоговую формулу WACC. ПОЗДРАВЛЯЕМ! Вы покорили вершину нашего курса, и теперь самое сложное у вас позади. Весь последующий путь мы будем легко проходить «под горку». 51 РАЗДЕЛ 3. ВЕНЧУРНОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ «Инвесторы, не суйте свой нос в наши дела, суйте деньги!» Анатолий Рас Глава 3.1. Понятие венчурного инвестирования Мы специально не затрагивали эту тему ранее и выделили ее в отдельный раздел, для того чтобы вы поняли, что это совершенно особый вид инвестиций, успех которого нельзя скольконибудь точно предсказать и вычислить при помощи аналитических методов, а можно только интуитивно прочувствовать. Венчур (англ. venture - рискованное предприятие, рискованное начинание) — инвестиционная компания, работающая исключительно с инновационными предприятиями и проектами. Венчурные фонды осуществляют инвестиции в ценные бумаги или предприятия с высокой или относительно высокой степенью риска в ожидании чрезвычайно высокой прибыли. Обычно такие вложения осуществляются в сфере новейших научных разработок, высоких технологий. Как правило, 70-80% проектов не приносят отдачи, но прибыль от оставшихся 20-30% окупает все убытки. Венчурным бизнесом чаще всего занимаются малые предприятия, организованные в основном при наукоемких областях производства, разработчиках новых технологий, научных исследований. Венчур бывает внешним и внутренним. Внутренний венчур организуется самими авторами идеи и венчурным предпринимателем. Внешний венчур занимается привлечением средств для осуществления рисковых проектов через пенсионные фонды, средства страховых компаний, накопления населения, средства государства и других инвесторов. Главные партнеры венчурной фирмы (которых также называют венчурными капиталистами) являются руководителями, другими словами, они — профессионалы инвестиционного биз52 неса. Их карьерный опыт может варьироваться, но в большинстве своем эти партнеры являлись генеральными директорами в компаниях подобных тем, которые финансирует их партнерство. Инвесторов венчурных фондов называют партнерами с ограниченной ответственностью. Эта группа инвесторов состоит из очень состоятельных лиц и институтов, обладающих крупными суммами наличного капитала, таких, как государственные и частные пенсионные фонды, университетские финансовые фонды, страховые компании, и из посредников объединенных инвестиций. Другие посты в венчурной фирме представлены венчурными партнерами и временно-участвующими предпринимателями (ВУП). Венчурные партнеры предлагают сделки и получают прибыль только с тех сделок, над которыми они работают (в отличие от главных партнеров, которые получают прибыль со всех сделок). Большинство венчурных фондов существуют от 5 до 7 лет. Эту модель впервые успешно применили фонды Кремниевой долины в 1980-х гг. для обширного инвестирования в технологические тенденции, но только в период доминирования, с целью снижения подверженности управленческому и маркетинговому рискам любой частной фирмы или ее продукции. В таком фонде инвестор имеет определённые обязательства перед этим фондом, которые венчурные капиталисты со временем «начинают проклинать», пока фонд осуществляет инвестиции. В обычном венчурном фонде главные партнеры получают ежегодные выплаты в размере 2% от вложенного в фонд капитала и 20% от чистой прибыли фонда. В связи с тем, что у фондов может закончиться капитал еще до конца своего существования, крупные венчурные капиталисты вкладывают деньги в несколько фондов одновременно, что позволяет более крупной фирме сохранить специалистов на всех стадиях развития фирм и почти постоянно функционировать. Небольшие фирмы обычно процветают и терпят крах вместе со своими первоначальными промышленными контрагентами. К тому времени как фонды уходят из бизнеса, появляется совершенно новое поколение технологий и 53 людей, которых генеральные партнеры могут не знать в достаточной степени, и поэтому разумнее осуществить переоценку и поменять отрасли промышленности или персонал, чем пытаться инвестировать больше в индустрию и людей, с которыми партнеры уже знакомы. Венчурный капитал подходит не всем предпринимателям. Венчурные капиталисты обычно очень тщательно выбирают, во что вкладывать: по эмпирическому правилу, фонд может инвестировать всего лишь в одну из четырёх сотен представленных ему возможностей. Фонды больше всего заинтересованы в рисковых предприятиях, обладающих высоким потенциалом роста, так как только такие возможности вероятнее всего обеспечат финансовый возврат и успешный выход в течение необходимого периода времени (как правило, 3-7 лет), ожидаемого венчурными капиталистами. Потребность в высоких доходах превращает венчурное финансирование в дорогостоящий источник капитала для компаний и самый подходящий для предприятий, которым необходим огромный стартовый капитал и которые нельзя профинансировать более дешёвыми методами, таким, как долговое финансирование. Наиболее часто это происходит с нематериальными активами, такими, как программное обеспечение и другие виды интеллектуальной собственности, ценность которых еще не проверена. В свою очередь это объясняет, почему венчурный капитал больше всего превалирует в быстро развивающихся технологических отраслях, а также в биотехнологических отраслях. Если у компании имеются те качества, которые необходимы венчурным капиталистам, такие, как отличный бизнес-план, хорошая команда менеджеров, инвестиции и энтузиазм учредителей, хороший потенциал для выхода из инвестиционного проекта до окончания финансового цикла, ожидаемый уровень возврата не менее 40% в год, то ей будет проще мобилизовать венчурный капитал. 54 Глава 3.2. История венчурного инвестирования Несмотря на то, что в прошлом существовали и другие похожие механизмы инвестирования, отцом современной индустрии венчурного капитала принято считать генерала Джорджиза Дориота. В 1946 Дориот основал Американскую Корпорацию Исследований и Развития (АКИР), величайшим успехом которой стала «Диджитал Эквипмент Корпорейшн». Когда «Диджитал Эквипмент» разместила свои акции на бирже в 1968 году, она обеспечила АКИР рентабельность 101 % в год. 70 тысяч долларов, которые АКИР инвестировала в «Диджитал Корпорейшн» в 1959 году, имели рыночную стоимость 37 миллионов долларов в 1968 году. Принято считать, что первой компанией, которая была создана венчурным финансированием, является «Фэйрчайлд Семикондактор», основанная в 1959 году фирмой «Венрок Эсоушиэйтс». До Второй мировой войны инвестиции в форме венчурного капитала были главным образом сферой влияния состоятельных частных лиц и обеспеченных семей. Одним из первых шагов к управляемой на профессиональной основе венчурной индустрии стал Закон «Об инвестициях в малый бизнес» 1958 года. Этот закон позволял Агентству по делам малого бизнеса США лицензировать частные компании, инвестирующие в малый бизнес (КИМБы), с целью упростить процесс финансирования и руководства малыми предприятиями США. В данном законе затрагивались вопросы, поднятые в докладе Совета Федеральной Резервной Системы США к Конгрессу. В этом докладе подчеркивалось, что на рынке капиталов для долгосрочного финансирования малого бизнеса, нацеленного на развитие, существовал большой пробел. Главной задачей программы КИМБ было и на сегодняшний момент остается упрощение процесса привлечения капитала через экономическую систему с целью финансирования небольших новаторских компаний для того, чтобы простимулировать развитие экономики США. В целом, венчурный капитал тесно связан с технологически новаторскими предприятиями, главным образом предприятиями Соединенных Штатов. В связи со структурными ограничениями, наложенными на американские банки в 55 1930-х гг., в США не было индустрии частных торговых банков. Эта ситуация была довольно уникальна для развитых стран. И только лишь в 1980-х гг. известный экономист Лестер Сароу раскритиковал финансовое законодательство США за неспособность поддержать какой-либо торговый банк, кроме тех, которыми управляет Конгресс в форме проектов, финансируемых из федерального бюджета. Он утверждал, что банки, управляемые Конгрессом, были крупные по размерам, выполняли политические задачи и, в связи с этим, слишком сильно концентрировались на национальной обороне, жилищном хозяйстве и на таких областях со специализированными технологиями, как исследования в космосе, сельском хозяйстве и авиакосмической промышленности. Работа американских инвестиционных банков ограничивалась лишь осуществлением сделок по слиянию и поглощению компаний, выпуском долевых и долговых ценных бумаг, и, часто, сделками, связанными с распадом промышленных концернов с целью получить доступ к их пенсионным фондам либо с целью распродать их инфраструктурный капитал, получив при этом большие доходы. Недоработки законодательства в этой области были подвергнуты серьёзной критике. К тому же эта промышленная политика отличалась от политики других промышленно развитых стран, в особенности Германии и Японии, которые в этот период укрепляли свои позиции на мировых рынках автомобилестроения и бытовой электроники. Однако, в отличие от США, эти страны становились более зависимыми от центрального банка и от оценок всемирно известных ученых, чем от распыленного метода расстановки приоритетов правительством и частными инвесторами. Во время 60-х и 70-х гг. ХХ в. венчурные фирмы сфокусировали свои инвестиции главным образом на компаниях на начальной стадии развития и на стадии расширения. Как правило, эти компании использовали достижения в электронных и информационных технологиях, а также в технологиях в области медицины. В результате венчурное финансирование стало синонимом финансирования технологий. В 1974 году венчурные фирмы пережили временный спад из-за того, что рухнула фондовая биржа, 56 и, естественно, инвесторы настороженно относились к этому новому типу инвестиционного фонда. Показатели 1978 года стали рекордно высокими для венчурного капитала. Доход этой индустрии в 1978 году составил 750 миллионов долларов. В 1980 г. законодательство позволило пенсионным фондам инвестировать в альтернативные виды капиталов, такие, как венчурные фирмы. В 1983 году произошел бум — американский фондовый рынок резко увеличился, а число первичных размещений акций на бирже впервые за всю историю Соединенных Штатов превысило 100. В этом же году была основана большая часть крупнейших и самых успешных фирм, функционирующих сегодня. На протяжении 80-х гг. ХХ века в связи с большим количеством первичных размещений акций, а также неопытности многих менеджеров венчурных фондов, возврат от венчурного капитала был очень низким. Венчурные фирмы сокращали издержки, усердно работая, для того, чтобы сделать свои портфельные компании успешными. В конце 90-х произошел бум всемирно известных венчурных фирм, находящихся на Сэнд Хилл Роуд — в области залива Сан-Франциско. Обвал на американской фондовой бирже NASDAQ, а также резкий спад в сфере технологий, начавшийся в марте 2000 года, всколыхнули некоторые венчурные фонды из-за губительных потерь от переоцененных и недоходных «стартапов» — недавно открывшихся компаний. В период кризиса в 2000-2002 годах объем рынка венчурных инвестиций уменьшился на 60%. Общий объем инвестиций упал с докризисных 99,1 млрд. долларов до 20,8 млрд. долларов в 2002 году. К 2003 году многие фирмы были вынуждены «списать» компании, в которые они инвестировали несколькими годами ранее, в связи с чем многие фонды оказались «под водой» (рыночная стоимость их портфельных компаний была ниже инвестированной стоимости). Динамика роста рынка венчурных инвестиций в течение ряда лет после кризиса (до 2007 г.) оставалась довольно низкой: в среднем 9,7 % в год. В результате восстановление отрасли проходило медленно. Даже к 2007 году общий объем венчурных инвестиций составлял $30,5 млрд. (примерно 30% докризисного). В результа57 те кризиса 2008-2009 годов рынок венчурных инвестиций сократился до 19,7 млрд. долларов (2009 г.). В целом кризис 20082009 гг. для отрасли оказался менее болезненным, чем предыдущий. Падение составило «всего» около 35 %. Динамика восстановления венчурного рынка после 2009 г. имела положительный характер и составила 16,75 % в год. В 2012 году ввиду охватившей экономику неопределенности и сложностей объем венчурных инвестиций уменьшился на 20 % – до 41,5 млрд. долларов. На рынке по-прежнему доминируют США и Европа – здесь сосредоточено 85 % мировых инвестиций. Российские венчурные компании, наконец, осознали необходимость с самого начала встраиваться в глобальное сообщество рынков капитала. В 2006 г. по данным исследования VentureSource, инвестиции в высокотехнологичный сектор России составили всего 5 млн. евро. Однако за последние годы объем вложений вырос почти в 10 раз, с 25,9 млн. евро в 2009 г. и 37,76 млн. евро в 2010 г. до 185,79 млн. в 2011 г. и 236,55 млн. евро в 2012 г. Можно отметить следующую закономерность: в периоды подъема венчурные фонды активно расширяют портфель проектов, инвестируя деньги в новые компании, зачастую, стараясь поймать интересные задумки еще на начальной стадии. Однако в кризисные периоды увеличивается количество инвестиций в уже зарекомендовавшие себя проекты, поскольку к фондам, специализирующимся на инвестициях поздних стадий, присоединяются фонды ранних стадий, старающиеся поддерживать на плаву свои собственные компании. С началом кризиса инвесторы начинают осторожнее подходить к выбору инвест-мишени, дольше присматриваются и неохотно расширяют свои портфели. Практически все резервы и усилия в момент кризиса уходят на поддержку уже проинвестированных компаний. В фокусе инвесторов оказываются не компании ранних стадий развития, а те проекты, которые уже прошли долину смерти и показывают стабильные показатели продаж. Большинство экспертов советует воздержаться от привлечения инвестиций в периоды кризисов. Однако, если деньги стартапу жизненно необходимы, предпринимателям нужно быть го58 товыми к «драконовским условиям». Закономерность на рынке простая: в докризисные периоды компании дорожают, в кризисные – дешевеют. В периоды нестабильности компании обесцениваются, инвесторы получают возможность покупать доли стартапов по низким ценам, пре- и постденежная оценка компаний снижается. Глава 3.3. Объекты венчурного инвестирования Венчурные капиталисты могут быть универсальными или узкоспециализированными инвесторами в зависимости от своей инвестиционной стратегии. Универсальными инвесторами называются венчурные капиталисты, инвестирующие в различные отрасли промышленности или в компании в различных географических местоположениях или в различные стадии жизненного цикла компании. В качестве альтернативы инвесторы могут специализироваться в одной или двух отраслях промышленности или инвестировать только в компании на определенной географической территории. Не все венчурные капиталисты инвестируют в «старт-апы». В отличие от венчурных фирм, которые инвестируют только в компании на ранних стадиях, венчурные капиталисты вдобавок к этому инвестируют в компании на различных стадиях делового жизненного цикла. Венчурный капиталист может инвестировать, прежде чем появится реальный продукт или прежде чем компания будет организована (так называемое «посевное инвестирование»), или может предоставить капитал, чтобы «запустить» компанию на первой или второй стадии развития, которое также называют «ранним инвестированием». Венчурный капиталист также может обеспечить необходимое финансирование, чтобы помочь компании перерасти критическую финансовую массу и стать более успешной («финансирование на стадии расширения»). Венчурный капиталист может инвестировать средства в течение всего жизненного цикла компании, и поэтому некоторые фонды фокусируются на инвестировании в компании на более поздних стадиях, оказывая финансовую помощь для того, чтобы компания переросла «критическую массу» и привлекла общественность к финансированию через приобретение акций на 59 бирже. В качестве альтернативы венчурный капиталист может помочь в слиянии и поглощении другой компанией, обеспечивая ликвидность и выход учредителям компании. Некоторые венчурные фонды, напротив, специализируются на поглощении, реформировании или рекапитализации акционерных компаний открытого и закрытого типа, являющихся привлекательными для инвесторов. Существуют различные венчурные фонды: те, которые широко диверсифицируются и инвестируют в компании в различных отраслях промышленности, начиная с полупроводников, программного обеспечения и заканчивая розничной торговлей и ресторанным бизнесом, и те, которые специализируются только лишь в одной технологии. Пока инвестиции в высокие технологии составляют большую часть венчурного инвестирования США, в связи с чем венчурная индустрия привлекает к себе много внимания. Венчурные капиталисты также инвестируют в компании, работающие в сфере строительства, промышленного производства, бизнес - услуг и т. д. Некоторые фирмы специализируются на инвестициях в розничные компании, другие фокусируются на инвестициях только лишь в «социально ответственные» стартовые предприятия. Венчурные фирмы бывают различных размеров: от небольших компаний с оборотом в несколько миллионов долларов до крупных фирм с оборотом инвестируемого по всему миру капитала более миллиарда долларов. Общим знаменателем во всех этих видах венчурного инвестирования является то, что венчурные капиталисты — это не пассивные инвесторы. Они проявляют активный и надлежащий интерес к консультированию, руководству и развитию компаний, в которые они инвестировали. Они хотят увеличить стоимость за счет своего опыта в инвестировании в десятки и сотни компаний. Некоторые венчурные фирмы успешно создают синергетический эффект между различными компаниями, в которые они инвестировали. Например, одна компания, у которой есть отличная программа, но нет нормальной дистрибьютерской технологии, может быть скооперирована с другой компанией или ее руководством в венчурном портфеле, которая обладает лучшими дистрибьютерскими технологиями. 60 Глава 3.4. Самые успешные венчурные инвесторы мира Надо сказать, что «рынок» венчурных инвестиций растет из года в год. Так же как и везде, среди венчурных инвесторов есть свои звезды, известные всему миру, самые удачливые, иногда самые богатые и уж точно самые знаменитые. 1) Джон Дорр Пожалуй, самый известный венчурный инвестор в мире. Он представляет компанию «Kleiner Perkins Caufield & Byers». Он приложил свою руку к успеху таких компаний, как «Google», «Amazon», «Sun Microsystems», «Intuit» и многих других. Дорр сегодня является наставником многих молодых инвесторов. Кстати, он считает, что в целом обучение венчурного инвестора обходится в 30 миллионов долларов. Джон Дорр появился на конференции Apple, посвященной среде разработки приложений для коммуникатора iPhone. Там инвестор заявил об открытии фонда iFund, в который он вложил 100 миллионов долларов. Фонд будет спонсировать наиболее талантливых разработчиков программного обеспечения для iPhone. Впрочем, основную перспективу Дорр видит уже не в IT, а в альтернативных источниках энергии. Он даже неоднократно заявлял, что намерен «выиграть войну против глобального потепления» (немудрено, если его другом является Альберт Гор). Сейчас он уже инвестировал в такие компании, как Amyris (занимается вопросами создания биотоплива и борьбой против малярии), Bloom Energy (различные топливные элементы), Miasole (разработка батарей, работающих на солнечной энергии). Это самые интересные компании в портфеле Дорра, но далеко не все. Кроме инвестирования своих денег сегодня Дорр охотно обучает молодых венчурных инвесторов, занимается (оплачивает) исследованиями в области стволовых клеток и активно ратует за новые реформы образования в США. 2) Майкл Моритц Основной конкурент Джона Дорра. До сих пор общественность не скрывает своего удивления насчет того, как молодым 61 Сергею Брину и Ларри Пейджу удалось уговорить и Дорра, и Моритца инвестировать вместе в их Google. Сегодня Моритц является владельцем компании Sequoia Capital. Интересно то, что Майкл не является американцем. Он родился в Уэльсе. Отучился в престижном Оксфорде, получив высшее образование учителя истории, а затем отправился в Америку зарабатывать миллиарды. И заработал. Основной капитал Моритц сколотил за счет IT-компаний. В свое время он инвестировал в Yahoo!, Paypal и Google (при этом последняя принесла ему 15 млрд. долларов при вложениях в 12,5 миллиона) Кроме этого Моритц в свое время продал компанию Atom Entertainment MTV за 200 миллионов, при вложениях в 90 млн. долларов. Конечно, как и у любого инвестора, у Моритца были и неудачные проекты. Например, он в свое время вложил в компанию Red-Envelope 110 миллионов долларов. Сейчас рыночная капитализация этой компании составляет всего 30 миллионов. Весной 2007 года Майкл Моритц ушел из совета директоров компании Google. Он не намерен сидеть на месте: «Не имею ни малейшего понятия, что станет следующей большой идеей, но убежден, что кому-нибудь она обязательно придет в голову, - утверждает он. - Предпринимательство – это постоянное блуждание в полном тумане, и любой человек в нашем бизнесе, который утверждает обратное, вводит вас в заблуждение». 3) Рэм Шрирэм Менее всех известен российской публике. В свое время был среди осноположников компании Netscape, представившей первый браузер для Интернет. Участвовал в создании Amazon. Свой основной капитал Шрирэм сделал благодаря вложениям в Google. Основной объект внимания для Рэя – IT-компании. Сегодня он инвестирует в такие интернет-старт-апы, как Mint, представляющий собой онлайн-сервис по управлению домашними (и не только) финансами, ChaepTrip – онлайновое бюро путешествий для жителей Индии, Xoom.in – некий аналог Flickr для жителей Индии. Вообще, Шрирэм купил еще и крупную мультипликационную компанию из Индии. 62 4) Дэвид Черитон Самый богатый преподаватель планеты. Дэвид Черитон является профессором Стэнфорда. Более того, он действительно постоянно преподает там компьютерные науки. Черитон - профессор канадского происхождения. Свой капитал (более 1 миллиарда долларов) он сколотил на IT. Свою деятельность он начал с того, что совместно с Андреасом Фон Бехтольсхеймом основал компанию Granite Systems, которая впоследствии была продана Cisco Systems за 220 миллионов долларов. Впрочем, это был не последний бизнес профессора. Немногим позднее он стал основателем компании Kealia, которая была продана уже за более скромные деньги – 90 миллионов. Покупателем выступила Sun Microsystems. Ну а далее следует, видимо, уже американская мечта: Дэвид Черитон вложился в Google на ранней стадии. Не зря. Хотя впрочем, у него и выбора то не было. Ларри и Сергей учились в Стэнфорде и не заметить их было нельзя. Профессор Черитон, несмотря на свое огромное состояние, ведет достаточно скромный образ жизни. Он часто инвестирует в образование в ущерб себе. Например, недавно он выделил 25 миллионов долларов школе Уотерлу. Ездит профессор, конечно же, не на Bentley, а на своих Volkswagen и Honda. 5) Андреас Фон Бехтольсхайм Его состояние превышает 2,3 миллиарда долларов. Бехтольсхайм является одним из основателей компании Sun Microsystems. Затем, правда, он покинул свою компанию, чтобы заняться другими проектами. Среди них Granite Systems и Kealia. Последняя была продана Sun, после чего и сам Бехтольсхайм вернулся в свою бывшую компанию. Андреас является самым первым инвестором Google. Он вложил в компанию всего 200 тысяч долларов. Сегодня это чуть больше 2 миллиардов. По происхождению Бехтольсхайм немец, так же как и Арнольд Шварценнегер, уехавший в США, чтобы стать успешным. Обоим это удалось. Как видно из этой пятерки, все они разбогатели на ITтехнологиях. 63 Глава 3.5. Бизнес-ангелы Другой составляющей экосистемы инвестиций на рынке высоких технологий являются бизнес-ангелы. Если венчурные фонды, как правило, предпочитают вложения в проекты со средней степенью риска, то бизнес-ангелы в основном сосредотачивают свою деловую активность на вложения в компании на самой ранней стадии развития и, как следствие, более рискованных инвестициях. Зачастую ими движет не только денежный интерес, а что-то вроде «желания помочь хорошему человеку/проекту». Поэтому из-за жестких требований к потенциальным инвестициям венчурных капиталистов многие предприниматели ищут источники начального финансирования со стороны «бизнесангелов», у которых будет большое желание инвестировать в рисковые и вместе с тем перспективные проекты или у которых ранее сложились хорошие отношения с данным предпринимателем. Более того, многие венчурные фирмы всерьез будут расценивать осуществление инвестиций в неизвестные им стартовые компании только при условии, что последние смогут доказать хотя бы некоторые преимущества своей технологии, товара или услуги над другими аналогами. Для того чтобы этого добиться или даже для того, чтобы избежать разводняющего эффекта от получения финансовых ресурсов до доказательства этих преимуществ, многие стартовые компании начинают искать способы самофинансирования. Они это делают до того момента, пока они не смогут обратиться к внешним инвесторам, таким, как венчурные капиталисты или бизнес-ангелы, и пока не будут иметь за спиной более высокий уровень доверия. Эта практика называется самообеспечением. Со времен бума Интернет-компаний и до сих пор идут споры о том, что образовался разрыв между инвестициями со стороны друзей и семьи, которые обычно варьируются от 0 до 250 тыс. долларов, и суммами, которые предпочитают вклады64 вать большинство венчурных фондов — 2-5 млн. долларов. Этот финансовый разрыв усиливается, так как некоторые успешные венчурные фонды уже привыкли вкладывать крупные суммы денег и поэтому ждут от компаний-реципиентов большей активности в поиске инвестиционных возможностей. Этот «разрыв» часто заполняется бизнес-ангелами. По оценкам Национальной Ассоциации Венчурного Капитала, последние сейчас инвестируют в США более 30 млрд. долларов в год. Для сравнения, организации венчурного финансирования вкладывают 20 млрд. долларов в год. Компании, работающие в тех сферах, где активы можно эффективно секьюритизировать, потому что они надежно генерируют будущие потоки денежных доходов или имеют хороший потенциал для перепродажи в случае потери права выкупа, могут брать займы для финансирования своего роста под меньшие проценты. Хорошим примером служат капиталоемкие отрасли, такие, как добывающая и обрабатывающая. Оффшорное финансирование осуществляется через специальные венчурные трасты, которые пытаются применять секьюритизацию в структурировании гибридных мульти-рыночных сделок через специализированные подразделения предприятия — отделы корпорации, созданные специально с целью финансирования. Различные виды прямых инвестиций включают целый спектр инвестиционных возможностей капиталовложений в компанию на различных этапах ее развития: от самых ранних стадий, где уровень риска, безусловно, высок; инвестиции в исследования и разработки; стадию старт-ап; финансирование первого этапа и стадии расширения; мезонинное финансирование; переходное финансирование; слияние и поглощение; выкуп за счет кредита; выкуп собственником и «отпочкование», «поворот» — особые инвестиционные ситуации и инвестирование в обесценивающиеся акции. Бизнес-ангелы заинтересованы в следующих стадиях прямых инвестиций: посевное финансирование, инвестирование в исследование и разработки, старт-ап, финансирование первого этапа и этапа расширения, мезонинное финансирование, переходное финансирование, слияние и поглощение, «поворот». 65 Стадия посевного капитала характеризует компании, которые находятся на этапе разработки идеи или начального формирования. Этап исследований и разработок концентрируется вокруг финансирования разработки продукции компаний, находящихся на начальной стадии развития или более поздней стадии. Компания на стадии старт-ап завершает разработку своей продукции и рынка сбыта и работает в своей отрасли менее 2 лет. Возможность для финансирования первого этапа появляется у компаний, обладающих рабочим прототипом, который прошел испытания, и начавших процесс производства. Инвестирование стадии расширения характерно для растущего производства, которое испытывает потребность в капитале. Мезонинное инвестирование относится к компаниям, которые увеличивают объемы своих продаж и развиваются стабильно или даже приносят прибыль. Вкладываемые инвестиции, как правило, идут на дополнительное расширение, маркетинг, увеличение оборотных средств. Переходное финансирование предназначено для компаний, которые нуждаются в краткосрочных капиталовложениях, способствующих достижению успеха и стабильности на рынке. Финансирование слияния и поглощения осуществляется в компаниях, которым нужен капитал для подобной операции. А инвестирование в «поворот» подразумевает капиталовложение в компанию, которой требуется дополнительный капитал, чтобы добиться прибыли. Какой он, бизнес-ангел? Они представляют собой разнородную группу богатых людей, многие из которых создали свои собственные успешные предприятия. В результате прямого инвестирования развивающихся фирм и вложения в акции упрочивших свое положение и расширяющихся компаний они заполняют определенную нишу на рынке венчурного капитала. По результатам интервью исследователи обнаружили, что венчурными инвесторами, как правило, являются мужчины в возрасте 46–60 лет. Возраст действительно определяет склонность некоторых инвесторов к участию в проектах. Они также выяснили, что в рамках данной возрастной группы инвесторы склонны 66 вкладывать часть своего дохода преимущественно в компании, потенциально обещающие повышение стоимости их капитала. В рамках возрастной группы от 56 до 65 лет отмечена более высокая активность в сфере управления портфелями акций, причем инвесторы полагались больше на собственное мнение, нежели на мнение брокеров и посредников, особенно в вопросах прямого инвестирования в частные компании. Эти инвесторы обычно имеют высшее техническое образование. Они могут также сделать прекрасную карьеру в области управления. Раньше они могли работать практически в любых сферах, начиная с открытия компаний и заканчивая управлением состоявшимися фирмами и построением и продажей бизнеса. Зачастую ангелы-инвесторы являются владельцами собственных компаний, которые они могут впоследствии продавать. Зарабатывая деньги для развития своего бизнеса, они приобрели прекрасный опыт работы с инвесторами, стремящимися получить существенные скидки и уступки при оценке и вложении венчурного капитала. В результате у них появился собственный интерес и опыт получения доходов от венчурного инвестирования. Они понимают, что такого рода сделки могут принести огромные прибыли за счет увеличения стоимости капитала, обусловленного начальной ценой акций. Этим инвесторам не чуждо и совместное инвестирование с другими коллегами, которые продумывают стратегии и ищут способы управления рисками. Более опытные инвесторы всегда предпочитают работать совместно с коллегами, что облегчает задачу управления финансовыми рисками. Инвесторы обычно отдают предпочтение финансовым операциям, которые соответствуют их знаниям или опыту работы. У инвесторов есть склонность к финансированию промышленных предприятий. Однако тенденция изменилась, и сегодняшние инвесторы проявляют интерес ко всем областям: электронной торговле, бизнес-услугам, предприятиям здравоохранения и связанным с ними компаниям, биотехнологии, компьютерному оборудованию и программному обеспечению и, конечно, к производству, причем не только высокотехнологичной продукции, но и промышленных, коммерческих и потребительских товаров. 67 Существует ошибочное мнение, что инвесторы финансируют компании, находящиеся только в непосредственной близости от их дома. Если около 2/3 инвесторов действительно хотят инвестировать капитал в близко расположенные к ним компании, то для 35% бизнес-ангелов географическое местоположение не является первоочередным условием. Определяющим нюансом здесь, правда, является наличие ведущего инвестора, который бы находился недалеко от финансируемой компании. Это должен быть человек, которого другие бизнес-ангелы знают и уважают. Большинство инвесторов, даже среди тех, кто вкладывает менее 25 тыс. долл. в сделку, стремятся финансировать огромное множество проектов, о которых они узнают от своих друзей, членов семьи, доверенных лиц и посредников, и в меньшей степени непосредственно от предпринимателей, ищущих капитал для своих компаний. Интересно, что бизнес-ангелы представляют собой не монолитную группу. Это рынок отдельных сегментов, состоящий из индивидуумов, движимых различными мотивами. Их демографические характеристики указывают на то, что группа уникальна по своей природе. Хотя ее представители обладают отдельными схожими чертами, мы четко выделяем их самобытность. Глава 3.6. В чем прелесть венчурного инвестирования Венчурное инвестирование имеет целый ряд преимуществ, которые подталкивают людей, располагающих крупным капиталом, к исследованию его возможностей. Некоторые уникальные возможности возникают именно на ранних стадиях или стадиях расширения компании в ходе прямого инвестирования. Одним из преимуществ является отсутствие посредников. Таким образом, все зависит от личных навыков инвестора, которые позволяют ему определить подходящие, многообещающие компании, провести процедуру обследования и правильно оценить и структурировать 68 сделки. Кроме того, он должен обладать интуицией, знаниями и аналитическими способностями — не говоря уже об удаче, — чтобы определить победителя. Другим привлекательным преимуществом является возможность сделать результативное капиталовложение. Внешний потенциал таких инвестиций безграничен. Подобные финансовые операции — это не кредит, который возвращается вам с процентами на предоставленный капитал. Например, если вам принадлежит 30% акций компании, которая превращается в Google, вы заработаете на этом миллионы. Каждый из этих инвесторов надеется добиться успеха. Почему бы и нет? Еще одним фактором, привлекающим многих исполнительных руководителей, чья карьера уже состоялась, является прекрасная возможность включиться в работу новой или зарождающейся компании. Устав от бизнеса, которым они владеют или руководят, устав от работы, которая больше не является для них интересной, или карьеры, которая уже не отвечает их ожиданиям, они с радостью хватаются за возможность попробовать себя в новом качестве или приобрести опыт предпринимательства. Идея прямого инвестирования в компанию, возможности помочь руководству, не только предоставить капитал, но и внести дополнительный вклад в стоимость компании сама по себе приносит удовлетворение. Снова ощутив свою вовлеченность в работу, инвесторы могут тщательно выстраивать процесс развития компании, помогать в случае необходимости и делиться своим опытом, знаниями, оценкой ситуации и мудростью. Возможность стать вовлеченным в целый ряд сложных задач, которые могут быть давно решены в более структурированных и зрелых организациях, возбуждает инвестора. Более того, он чувствует себя удовлетворенным, поскольку процесс инвестирования является своего рода выжидательной стратегией, позволяющей ему с близкого расстояния наблюдать за потоком инвестирования, а также возможными скрытыми рисками. Инвестор управляет рисками путем определения вопроса или проблемы, которая может привести к угрозе для компании в целом. 69 Не последнюю роль играет и соблазн оказывать влияние на итог инвестирования. В данном виде капиталовложений инвестор не зависит от продаж брокера или отчетов, подготавливаемых аналитиками биржевого рынка. Совсем наоборот. Здесь само инвестирование определяет составляющие всего процесса, стремление человека принять непосредственное участие в каждом виде деятельности компании, понять методы ее работы и руководства, изучить ее сильные и слабые стороны, определить сопряженные риски, подсчитать стоимость, разработать структуру, которая будет наиболее логичной для нее и её советников, и четко отслеживать финансирование после подписания чека. Инвестор имеет возможность давать советы и рекомендации, а также повышать стоимость компании по мере ее развития. Суть инвестирования бизнес-ангела заключается не в «выходе»; смысл в том, чтобы построить успешную компанию и получить радость от того, что ты смог создать что-то и заявить о себе всему миру. Глава 3.7. Навыки, необходимые для успешного венчурного инвестирования Процесс венчурного инвестирования требует целого ряда навыков для каждого из этапов. Следует подчеркнуть, что успешное венчурное инвестирование — это процесс. Нельзя реализовать какой-то один из его этапов и на этом успокоиться. Напротив, важно пройти все этапы — весь процесс в целом — и избежать ошибок, а не просто великолепно завершить одну фазу. Такой вид инвестирования подразумевает наличие системы. Другими словами, нехватка одного из элементов повлияет на эффективность работы всей схемы. Существует старинная присказка о «самом слабом звене в цепи». По сути, все элементы являются взаимозависимыми, поэтому если один из них был плохо проработан, именно он может исказить результат или стать серьезным препятствием на пути к его достижению. 70 Первый набор навыков связан с обеспечением потока проектов и их отбора. Именно эти навыки оказываются на первом месте, потому что отнюдь не все компании, представленные на рынке, на самом деле заслуживают инвестирования. Многие фирмы даже не достигли такого этапа развития, который может гарантировать их жизнеспособность, либо их руководство недостаточно сильно или отсутствует, либо у нее нет бизнес-плана или потенциального рынка, либо она еще не разработала собственные технологии. Иногда руководство не понимает, сможет ли их фирма стать конкурентоспособной, или как и сколько денег нужно привлечь на развитие и что вообще с ними делать. Каковы бы ни были причины (а их уйма), они зачастую сокращают возможности инвестирования. Вот почему необходимо создать большой поток проектов, чтобы узнать, что лишь 5% — именно 5%, учтите, — компаний заслуживают капиталовложений, траты времени и денег. Итак, создание потока проектов является первым этапом. Обеспечение его, доведение до сведения компаний ваших интересов, подталкивание предпринимателей к тому, чтобы они своевременно предлагали вам проекты и в такой форме, которая бы облегчала процесс их анализа, обеспечивала гарантии конфиденциальности — все это вопросы, требующие решения. В то же время вы должны быть свободны от юридических обязательств, таких, как соглашение о неразглашении тайн фирмы, чтобы свободно заниматься любыми видами финансовых операций. Вторая область, требующая внимания — причем пристального, — это due diligence (юридическая и финансовая экспертиза), в рамки которой входит изучение всех предлагаемых сделок, анализ бизнес-плана, изучение психологических портретов, послужных списков и финансового состояния руководителей компании и ее работников, изучение вопросов защиты прав на интеллектуальную собственность, определение и оценка конкурентных преимуществ, сравнение их с инвестиционными критериями и планами. Очень важно подойти к этому процессу ответственно, чтобы убедиться в том, что все временные и денежные затраты будут разумными. 71 Следующим шагом будет процесс «приписывания стоимости» — оценка акций еще не работающих компаний, находящихся пока на стадии «заоблачного планирования» — это, скорее, искусство, нежели наука. Следующий набор навыков относится к структурированию сделки и переговорам по условиям инвестиционного соглашения. Значительная часть процесса структурирования связана с изучением вариантов прямого инвестирования в частные акции развивающихся компаний. О них будет подробно рассказано ниже. Еще одним важным этапом является обсуждение конструктивного соглашения между сторонами, которое было бы приемлемым для них. Переговоры должны сводиться к разработке беспроигрышной стратегии, в рамках которой обе стороны будут четко представлять себе структуру, условия, положения, отдельные статьи, возможности опротестования, гарантии и другие аспекты юридических соглашений. На рынке венчурного инвестирования все участники соглашения должны понимать его суть и основу, в противном случае это может привести к серьезным проблемам. Другим важным навыком является умение оценивать риск и разрабатывать стратегии по управлению им. Сюда относятся совместное инвестирование, диверсификация капитала, мониторинг и хеджевые стратегии. Инвесторы должны следовать разумным рекомендациям, таким, как отказ от финансирования компаний, которые не сочли нужным подготовить бизнесплан и обоснованную финансовую модель развития. Инвесторам будет только лучше, если они будут четко понимать риск, сопряженный с данным видом вложений. Все это требует от человека оценить размер риска и задуматься о возможностях управления им. Важны не только уверенность в собственных навыках, но и создание совещательной группы, которая будет оказывать поддержку при проведении due diligence, оценки, построении структуры сделки и переговорах. 72 Если у потенциального инвестора нет достаточного опыта в одной из этих областей, ему понадобится помощь команды советников-консультантов. Процесс инвестирования подвергает испытанию личностные, политические и дипломатические навыки инвестора, которые напрямую связаны с мониторингом. Активные инвесторы должны знать, как взаимодействовать с предпринимательской фирмой, и понимать, какую роль играет в ней директор или любое другое должностное лицо, совет директоров или член консультационного совета, а также любое другое лицо, дающее рекомендации, советы или консультации. В процессе переговоров инвестору также необходимо получить гарантии, что условия и положения сделки всегда будут предполагать возможность уйти из проекта в случае, если он не будет отвечать ожиданиям или возникнут серьезные проблемы в ходе его реализации. Подобная взаимосвязь между разработкой приемлемых и законных структур, с одной стороны, и условиями и положениями, облегчающими процесс мониторинга, с другой стороны, может позволить инвестору включиться в процесс, когда это действительно нужно, или наблюдать со стороны, когда такой необходимости не возникает. Следующий набор навыков связан с определением различных вариантов выхода — возможностей, которые должны быть оговорены в условиях и положениях инвестиционного соглашения. И снова, пожалуй, самым главным аспектом является способность инвестора следить за развитием компании и давать объективные рекомендации, которые позволят достичь ликвидности в строго обозначенные временные рамки. Инвесторы могут способствовать повышению стоимости компании в рамках содействия выходу на рынок. К другим факторам, которые необходимо выявить до начала инвестирования, относится определение направлений капиталовложений, личных навыков, восприимчивости к риску, а также реальных ожиданий возможного дохода. 73 Еще один важный нюанс процесса заключается в способности инвестора оценить венчурную инвестицию в рамках общего портфеля акций. Чтобы разумно управлять портфелем ценных бумаг, необходимо понимать, что именно можно вложить в венчурные проекты. Другими словами: распределить портфель ценных бумаг, вложить от 5 до 15% в частный рынок и в то же время сохранить баланс на рынке публичных акций. Помимо этого, как только инвестор определит долю инвестиций в частные акции, он должен решить, как распределить ее между различными стадиями развития, отраслями и технологиями и даже разными региональными экономическими зонами. Наконец, в сфере управления портфелем акций инвестор должен решить, как сбалансировать различные виды возможных процессов инвестирования. Например, должен ли капитал поступать в форме прямого инвестирования непосредственно в компанию или пассивное инвестирование будет более правильным? В рамках пассивного инвестирования человек передает свой капитал в публичный или частный фонд, управляемый менеджером, или в фонд, определяемый заказчиком. Пассивное инвестирование, как подразумевает сам термин, позволяет инвестору играть пассивную роль или занимать позицию партнера в сделке, права которого ограничены. В завершение следует сказать, что необходимые навыки, описанные в данной главе, взаимосвязаны — попарно и в совокупности, последовательно и в пересечении, параллельно и пошагово, — и опытный инвестор должен действовать очень осторожно. Глава 3.8. Разработка критериев венчурного инвестирования Частные инвесторы, вкладывающие капитал напрямую в компанию, учитывают целый спектр критериев. Они испытывают восторг и радость, которую приносит эта уникальная форма инвестирования — чувства столь же явные, как и доход от инвестирования. Следует отметить, что частные инвесторы, как правило, выискивают проекты, обладающие преимуществом, будь то запа74 тентованная технология, ноу-хау, конкурентоспособное стратегическое преимущество или любой инновационный прорыв на рынке, в результате которого компания становится вне конкуренции. Причина проста: технологическое преимущество обеспечивает значительную выгоду с точки зрения установления цены на продукцию или технологию на рынке, а следовательно, усиливает шанс быстрее получить доход на инвестируемый капитал. По сути, лидирующие и запатентованные технологии обеспечивают ценовое преимущество. Технология может представлять собой новые функциональные возможности, которых просто нет у признанных конкурентов, но которые могут создать серьезный барьер для конкуренции. Многие инвесторы, с которыми мы общались на протяжении многих лет, хотят разбираться в той отрасли, в которую они вкладывают капитал, или, по крайней мере, иметь общее представление о технологии и рынке. Иногда они хотят решить глобальную проблему при помощи своей компании и ее технологий. Они действительно будут задумываться над тем, могут ли они отождествить себя с компанией или предприятием и их технологией, продукцией или услугами и получить от этого удовлетворение. Принятие инвестиционных решений требует восприимчивости рынка. Если компания вынуждена пойти на проведение промоакций, чтобы разбудить рынок или преобразовать его, она не будет привлекательной для инвесторов, которые ориентированы на более восприимчивый и стабильный рынок. Частные инвесторы будут тщательно изучать новые рынки в поисках факторов, обеспечивающих ускорение темпов роста. Компания должна располагать технологией, которая сможет обеспечить ей существенную долю на рынке, до того как она попадет в поле зрения инвесторов. В идеале более крупные игроки еще не смогли занять твердые позиции или получить серьезное преимущество. Большинство инвесторов понимают, что руководство компании можно всегда сменить, но рынок изменить нельзя. Частные инвесторы и их советники будут детально анализировать финансовые перспективы и прогнозы. Они должны удовлетворять ожиданиям инвестора. В случае уже давно работаю75 щей на рынке компании инвесторы зачастую хотят видеть историю экономически эффективной работы, иными словами, отчетность компании, которая будет отражать ее финансовый успех. Инвесторы хотят вкладывать деньги в бизнес, а не в идеи. Опытные инвесторы знают, что большинство технологий лишь замаскированы под компании и потенциальный бизнес. Они хотят получить возможность отделить бизнес-план от стратегии, а также распознавать стратегии, основанные на не приносящих прибыль элементах, таких, как технологическая разработка товара или лидерство в области запатентованных технологий. Успешные, опытные инвесторы действительно требуют от предпринимателей составления бизнес-плана, который бы определял бизнес, стратегию развития, состав управленческой команды, затраты на вывод продукции на рынок, планы развития технологий и финансовые планы достижения прибыльности. Бизнес-план не обязательно должен быть объемным, но он должен отражать бизнес-стратегию, а также видение возможностей его развития и инвестирования. Бизнес-план в письменной форме выражает предположения руководства об аспектах бизнеса, над которыми она стремится или планирует получить контроль. Логика плана, стратегия и поддержка отражают предположения руководителей относительно причинно-следственных связей. Если менеджеры совершают некоторое действие, последствия неизбежны. В условиях отсутствия бизнес-плана стороны, вовлеченные в процесс due diligence, все равно могут определить реалистичность предположений руководства компании, однако ожидания станут еще более субъективными. Стороны должны рассматривать бизнес-план как важный аспект управления рисками. Следовательно, его отсутствие будет достаточным основанием для того, чтобы инвестор начал искать информацию о компании у других источников. Бизнес-план вынуждает человека, стремящегося получить инвестиционный капитал, определить аргументы, возможности, стратегию и необходимые ресурсы, а также заставляет его оценить риски в рамках плана. Если бизнесплан не производит впечатления на инвестора, он не должен переходить к следующей стадии процесса, подразумевающей 76 встречу с руководством или тщательное изучение продукции и рынка, или тратить свое время на проведение финансового анализа. Инвесторы должны знать, когда сказать «нет». И отсутствие четкого бизнес-плана должно сигнализировать о том, что нужно остановиться. Значительная доля критериев инвестора фокусируется на команде управления и ее настойчивости, порядочности, компетенции, послужном списке, личных финансовых обязательствах и желании добиться успеха. Одновременно инвесторы должны тщательно изучить характер членов команды управления, их этические принципы и истории их частной жизни. Успешные инвесторы также четко определяют для себя уровень активного или пассивного участия, которое потребует тот или иной проект, и заранее выясняют уровень активности, которого они хотят достичь в рамках проекта. Они хотят не спеша разобраться в том, насколько они будут вовлечены в процесс инвестирования и насколько это будет отвечать их возможностям и ожиданиям. Кроме того, венчурные инвесторы должны уметь определить, сколько денег они могут позволить себе инвестировать, сколько они могут позволить себе потерять и, самое главное, на какой срок они могут позволить себе потерять доступ к капиталу. Если проект будет развиваться успешно, инвестор может проявить желание вложить больше денег в компанию: либо для того, чтобы получить дополнительную прибыль, либо для того, чтобы закрепить свои позиции. Однако если инвестиционный проект окажется неудачным, инвестор не должен вкладывать в него дополнительные деньги. Последующее инвестирование с целью оправдать сделанные ранее неправильные выводы в безумной попытке разрешить ситуацию никогда не спасет инвестора. Напротив, это в большинстве случаев приводит к увеличению потерь. Важно, чтобы инвестор был уверен в том, что он может себе позволить начать финансирование. Сюда относится возможность вложить деньги в компанию, которая этого заслуживает, а также потерять доступ к ним на достаточно длительный срок, вероятно от 5 до 10 лет. 77 Кроме того, многие успешные инвесторы хотят получить возможность выстроить сделку таким образом, чтобы получить возможность осуществлять поэтапное финансирование. Один из способов управления сопряженными рисками заключается в том, чтобы предоставлять предпринимателю деньги, необходимые на каждом отдельном этапе, исходя из достигаемых результатов (он усложняет процесс структурирования сделки и переговоров, но при этом является эффективным). Другими словами, вместо того чтобы отдать предпринимателю все деньги сразу, они могут вместе обозначить реальные этапы предоставления капитала. В таком случае деньги будут поступать частями, по мере достижения компанией определенных целей. Нередко в ситуациях, когда предприниматель достигает поставленной цели, инвестор обязан в рамках соглашения внести дополнительную сумму. Если предприниматель не справляется с поставленной перед ним задачей, инвестор может продолжить финансирование, однако он имеет право не вносить дополнительный капитал. По сути, инвестор может получить право на переговоры о снижении стоимости сделки. Последний критерий частного инвестирования связан с настойчивостью инвесторов при проведении due diligence компании, бизнес-плана, финансовой модели и перспектив получения прибыли. Он требует от команды управления предоставить оценку уязвимости компании перед лицом конкуренции и возможного устаревания продукции, оценку самих менеджеров, а также предлагаемого плана выхода. Простого заявления о том, что компания выйдет на публичный рынок, недостаточно. Инвесторы обычно требуют оценочного анализа того, как другие компании, работающие в отрасли с аналогичными технологиями, смогли добиться ликвидности для своих инвесторов. Неотъемлемой частью процесса due diligence является исследование стратегий выхода основных коллег и конкурентов. Конец второй лекции Все замечания и предложения отсылайте по адресу: feedback@rfei.ru. 78