Введение в корпоративные финансы

Тема 1. Лекция: Введение в корпоративные финансы 1. Сущность корпоративных финансов Российская модель корпоративного управления сегодня находится на стадии формирования, основными признаками российских корпораций являются большие размеры хозяйственных комплексов, транснациональная сфера деятельности и конкурентные преимущества на рынке. В современной отечественной экономико-правовой литературе под корпорациями понимают сложные хозяйственные структуры, организованные по иерархическому принципу с делегированием функций управления обособленному органу, обладающему юридическим статусом и предусматривающему долевую собственность (преимущественно акционерную). В современной экономике акционерные общества являются доминирующей формой предпринимательской деятельности, но как самостоятельные юридически обособленные образования они возникают не всегда, хотя корпоративные структуры имеют преимущества и больший потенциал в ведении совместного бизнеса и рациональном использовании ресурсов, чем отдельные самостоятельные предприятия. Преследуя цель массового производства товаров и услуг, крупные корпорации располагают широкими возможностями для снижения издержек на единицу продукции, создания достаточных запасов сырья и товаров, получения краткосрочных и долгосрочных кредитов под приемлемые проценты, организации крупного диверсифицированного инновационного производства, обеспечения при необходимости эффективного механизма внутриотраслевого, межотраслевого и внутрифирменного перелива капитала. Главное преимущество корпоративной модели бизнеса - масштабность производственнокоммерческой деятельности. Крупные группы предприятий создаются для сокращения всякого рода рисков, увеличения прибыли и достижения максимального эффекта от своей деятельности, при этом используются преимущества специализации и кооперации производства. Они дают возможность аккумулировать больше ресурсов и использовать их более эффективно. Корпорация обладает более легким доступом к финансовым ресурсам, чем каждое предприятие в отдельности. Кредитные организации зачастую отдают предпочтение крупному бизнесу, полагаясь на его относительно высокую надежность, а потому предлагают более низкий процент заимствований. Формирование системы управленческих связей предполагает выбор вертикальной или горизонтальной модели управления корпорацией, субъектами права которой являются частные собственники. Основными структурными корпоративными моделями являются холдинговая и филиальная модели. Анализ возможностей моделей корпорации, организованных в соответствии с различными правовыми статусами свидетельствует, что каждая модель имеет ряд преимуществ и возможностей в соответствии с реализуемыми задачами. Выбор корпоративной модели необходимо осуществляется с учетом факторов, которые определяют стратегические возможности групп предприятий. К таким факторам можно отнести: правовые основы, экономические цели и задачи, маркетинговые стратегии, управленческие возможности и перспективы. Использование экономической корпоративной модели управления выбранного типа, в соответствии с глубиной, масштабностью и предпосылками к корпоратизации, акционерные компании обеспечивают экономический рост, как своей структуре, так и отрасли, и экономики страны в целом. С этой точки зрения корпорацию можно рассматривать как способ расширения хозяйственной деятельности, повышения доходности, минимизации рисков для различных групп из рыночного окружения. Именно при корпоративной форме организации хозяйственных процессов создаются максимально благоприятные условия для привлечения инвестиций, аккумулирования поступлений из различных источников. 2. Экономико-правовое регулирование деятельности корпораций в РФ С позиции управления корпорация формируется в виде модели, представляющей открытую систему, в которой на входе поступают различные ресурсы от окружающей среды и в процессе функционирования корпорация преобразуются и представляют результат на выходе системы. В процессе деятельности корпорации в ее корпоративную среду вовлекаются различные категории субъектов, интересы которых должны быть учтены. Элементы корпоративной среды представлены на рис.1. Корпорации обеспечивают преимущества для всех участников, корпоративной среды: · для покупателей - высокое качество; · для поставщиков - гарантия платежеспособности; · для инвесторов - возможность долгосрочного инвестирования т получение дохода; · для сотрудников (наёмных работников) - стабильность в оплате труда; · для общества в целом - корпорации оказывают воздействие на развитие экономики на национальном и международном уровнях. Корпоративная среда представляет собой область взаимодействия корпорации с объектами, на которые она может в силу своих возможностей оказывать влияние. В своей деятельности корпорации должны учитывать не только внутреннюю ситуацию, но и условия внешнего окружения, которое включает как законодательное обеспечение, так и макроэкономическую ситуацию. Данные агрегированные показатели измеряются в целом по всем отраслям экономики, поэтому являются достаточно объективными и используются для более детального анализа экономической предприятия. Для успешной выработки и реализации финансовых решений корпорации необходим постоянный мониторинг ситуации и состояния фондового рынка. Он позволяет на ранних стадиях выявлять открывающиеся на рынке возможности и угрозы, которые необходимо либо эффективно и быстро использовать, либо снизить риск возможных негативных последствий. Перечень документов, регламентирующих правила взаимоотношений и устанавливающих структуру в рамках корпоративной среды: n кодекс поведения; n рекомендации по оплате и вознаграждениям служащим, обеспечению равных прав для служащих, невмешательство в их частную жизнь, свободу самовыражения; n нормы и правила, касающиеся охраны окружающей среды, обеспечения здоровья и безопасности на рабочем месте; n нормы и правила, предписывающие постоянную заботу о повышении качества производимых товаров и услуг, проведение приемлемой политики ценообразования, а также соблюдение этических аспектов рекламной деятельности; n нормы и правила, определяющие приоритеты благотворительной деятельности корпорации; n программы информирования, подготовки и обучения менеджеров проблемам корпоративных отношений. Кодекс или свод правил «образцового (надлежащего) корпоративного управления/поведения» иногда может быть частью комплекса требований, связанных с раскрытием информации. В некоторых странах кодекс носит исключительно рекомендательный характер и не связан с какими-либо обязательными требованиями. В Кодексах корпоративного управления рекомендуют уделять основное внимание вопросам: · подготовки и проведения общего собрания акционеров · избрания и обеспечения эффективной деятельности советов директоров · деятельности исполнительного органа (правление, генеральный директор) · раскрытию информации о деятельности компании, а также о подготовке и проведении крупных корпоративных событий (поглощения, реорганизация) · общие принципы корпоративного поведения · общее собрание акционеров · совет директоров общества · исполнительные органы общества · корпоративный секретарь общества · существенные корпоративные действия · раскрытие информации об обществе · контроль за финансово-хозяйственной деятельностью общества · дивиденды · урегулирование корпоративных конфликтов 3. Механизмы управления финансовыми ресурсами корпорации Финансы корпораций - сложная экономическая категория, описывающая не только отношения хозяйствующего субъекта с рынками ссудных капиталов и государственными финансами, но и отношения различных субъектов, являющихся одновременно элементами финансовой системы государства и корпорации. В более узком смысле под корпорацией понимают крупное предприятие акционерного типа как доминирующую организационно-правовую форму, поэтому поставим условное равенство между корпорацией и предприятием. Финансы предприятий непосредственно связаны с материальной сферой и характеризуются чертами, которые присущи категории финансов в целом. Под сущностью финансов понимают их внутреннее содержание, определяющее финансы как особую стоимостную категорию, опосредованную в денежной форме. С сущностью финансов тесно связаны их внешние формы проявления: налоги, система безналичных расчетов, финансово-кредитная система, страховая система, структура финансовых ресурсов, формирование и использование по направлениям фондов. Содержание финансов определяют финансовые отношения, возникающие на всех стадиях воспроизводственного процесса и формирующие денежные потоки. Система входящих и исходящих денежных потоков, возникающих в ходе создания, функционирования и ликвидации предприятия, является предметом корпоративных финансов. Финансы предприятий характеризуются многогранностью и разнообразием форм финансовых отношений и их функции шире, чем у государственных финансов. Управление финансами в деятельности компании тесно взаимосвязано с результатами деятельности всех подразделений. Основными функциональными разграничениями в финансовой структуре являются планово-аналитическая и учетно-контрольная функции. В рамках этих функций могут быть выделены подразделения, расширяющие и детализирующие функции. Развитие корпораций (предприятий) зависит от правильно организованной финансовой деятельности и в ее рамках стратегии развития. В финансовой деятельности любого хозяйствующего субъекта возникают две важные задачи: 1. Задача привлечения ресурсов для осуществления хозяйственной деятельности (кредитная стратегия). Привлекаемые ресурсы включают: акционерного капитала (ресурсов, получаемых на относительно неопределенный срок с условием выплаты вознаграждения инвестору в виде дивидендов); ссудного капитала (ресурсов, получаемых у специализированных кредитно-финансовых институтов на основе срочности, возвратности и платности); кредиторской задолженности (ресурсов, получаемых у партнеров по бизнесу и государства в виде отсрочек по платежам и авансов); реинвестируемой прибыли и фондов (ресурсов, получаемых в результате успешной коммерческой деятельности самого хозяйствующего общества, амортизационных отчислений). Хозяйствующий субъект для привлечения ресурсов выходит на ссудный рынок капиталов, на котором происходит кругооборот предлагаемых к размещению ресурсов. Поскольку объем предлагаемых ресурсов существенно меньше, чем объем спроса на них, неизбежно возникает конкурентная борьба за наиболее дешевые ресурсы. Потенциальные вкладчики сравнивают потенциальные объекты вложения средств, изучают их инвестиционную привлекательность и т. д. Инвестиционная привлекательность– совокупность характеристик, позволяющая инвестору оценить, насколько тот или иной объект инвестиций привлекательнее других. Предприятие решает задачу улучшения своей инвестиционной привлекательности, как в краткосрочном, так и в долгосрочном периоде, через кредитную стратегию, основной целью которой является оптимизация показателей инвестиционной привлекательности. При разработке кредитной стратегии корпорация ориентируется на оптимизацию мобилизуемых ресурсов за счет привлечения капиталов путем выпуска и работы с ценными бумагами, активного взаимодействия с финансовыми фондами и организациями, а также в капитале предприятий-участников корпорации. В непосредственной связи с первой задачей перед предприятием неизменно возникает вторая. 2. Задача распределения полученных ресурсов (инвестиционная стратегия). Инвестиции включают: - реальные (ресурсы направляются в производственные процессы); финансовые (ресурсы направляются на приобретение финансовых инструментов: эмиссионных и производных ценных бумаг, объектов тезаврации, банковских депозитов); интеллектуальные инвестиции (подготовка специалистов на курсах, передача опыта, вложения в разработку технологий). В этих условиях формирование инвестиционной стратегии корпорации позволяет предусмотреть перспективы развития отношений с контрагентами, сформулировать основные положения инвестиционной политики, разработать основные положения и принципы формирования инвестиционных портфелей корпорации. Акционеры получают возможность оценить перспективы получения доходов и сделать выводы о путях развития корпорации, долевыми владельцами которой они являются. Основными функциями финансов предприятия являются распределительная и контрольная. Выполняются функции через финансовые категории, характеризующие хозяйственную деятельность. Под распределительной функцией понимают осуществление своей деятельности в процессе распределения общественного продукта и национального дохода. В распределительной функции выделяют подфункции: Инвестиционная – распределение ресурсов по видам деятельности и структурным подразделениям с целью экономической целесообразности. Управленческая задача данной функции – оптимизация активов. Фондообразующая – определение оптимальной комбинации источников финансирования предприятия. Управленческая задача – оптимизация пассивов. Под контрольной функцией понимают способность финансов объективно отражать и тем самым контролировать состояние экономики предприятия, отрасли, народного хозяйства в целом и активно воздействовать на эффективность их деятельности. Данная функция обеспечивает контроль эффективности использованием финансовых ресурсов через систему финансовых показателей. Обе функции предприятия взаимосвязаны и взаимообусловлены: распределительная функция создает условия для функционирования предприятия и выполнения обязательств, а контрольная дает возможность своевременно выявлять нарушения и принимать меры к их устранению. Наличие финансовых ресурсов достаточных для ведения хозяйственной деятельности является основой организации финансов. Эта достаточность включает: объем финансовых ресурсов. Структуру их источников, целевое направление расходования ресурсов. Практическая часть организации финансов предполагает создание эффективной финансовой службы на принципах: · финансовой самостоятельности и независимости; · жесткой централизации; · образование фондов, управление ими и рациональное использование; · выполнение финансовых обязательств перед партнерами. Функции и принципы организации финансов определяют структуру финансовой службы, которая занимает центральное место в структуре предприятия. Многозадачность разработки стратегии осуществляется по следующим этапам: 1. Оценка долгосрочных перспектив. 2. Прогноз развития. 3. Осознание цели. 4. Анализ сильных и слабых сторон. 5. Обобщение стратегических альтернатив. 6. Разработка критериев оптимизации. 7. Выбор оптимальной стратегии. 8. Планирование мероприятий. После определения общей финансовой стратегии корпорации специальные подразделения на основе определенной стратегии и с учетом состояния финансового рынка разрабатывают инвестиционную и кредитную стратегии корпорации. Такой подход позволяет, с одной стороны, "директировать" деятельность подразделений, то есть направить различные аспекты деятельности корпорации в единое русло в соответствии с миссией корпорации, а с другой стороны, гибкая и продуманная финансовая стратегия позволяет высшему менеджменту корпорации планировать развитие прочих направлений деятельности. Таким образом, успешная финансовая деятельность предприятия обусловлена как своевременными и эффективными решениями высшего менеджмента в текущей работе, так и в вопросах стратегии, которая должна разрабатываться не только на основе внутри корпоративной финансовой системы, но и с учетом тенденций основных макроэкономических индикаторов, в том числе: динамики финансового рынка и фискальной политики государства. Введение в корпоративные финансы Вопросы: 1. Сущность корпоративных финансов 2. Экономико-правовое регулирование деятельности корпораций в РФ 3. Механизмы управления финансовыми ресурсами корпорации 1. Сущность корпоративных фининсов Корпоратизм ◼ - это совладение собственностью корпоративного сообщества или партнерские, договорные отношения в удовлетворении личных и общественных интересов. ◼ Корпоратизм представляет собой компромиссное хозяйствование с целью обеспечения баланса интересов. ◼ Возможность достижения относительного равновесия интересов на основе консенсуса, компромиссов - отличительная черта корпоратистской модели. корпорация ◼ Понятие «корпорация» - производное от корпоратизма - трактуется как совокупность лиц, объединившихся для достижения общих целей. ◼ Корпорация – широко распространенная в странах с развитой рыночной экономикой форма организации предпринимательской деятельности, предусматривающая долевую собственность, юридический статус и сосредоточение функций управления в руках верхнего эшелона профессиональных управляющих (менеджеров), работающих по найму. Финансы корпораций ◼ - сложная экономическая категория, описывающая не только отношения хозяйствующего субъекта с рынками ссудных капиталов и государственными финансами, но и отношения различных субъектов, являющихся одновременно элементами финансовой системы государства и корпорации. В этой связи возникают специфические проблемы взаимосвязи и упорядочивания многоуровневой системы финансовых отношений. В рамках финансовой деятельности любого хозяйствующего субъекта непременно возникают две важные задачи: 1. Задача привлечения ресурсов для осуществления хозяйственной деятельности (кредитная стратегия) 2. Задача распределения полученных ресурсов (инвестиционная стратегия). Цели объединения предприятий в корпорации: ◼ 1. Повышение эффективности функционирования корпорации за счет того, что каждый из ее участников заинтересован в конечном результате. ◼ 2. Возможность более быстрого получения средств для осуществления производственной программы. Поскольку процесс контроля со стороны финансовых институтов (кредиторов) заключается только в контроле за деятельностью управляющей компании. характеристики корпоративной формы бизнеса: ◼ самостоятельность корпорации как юридического лица; ◼ ограниченная ответственность каждого акционера; ◼ возможность передачи другим лицам акций, принадлежащих акционерам; ◼ централизованное управление корпорацией. КОРПОРАТИВНОЕ УПРАВЛЕНИЕ — ◼ совокупность экономических и административных механизмов, с помощью которых реализуются права акционерной собственности и формируется структура корпоративного контроля; система взаимодействий между руководством компании, ее советом директоров, акционерами и другими заинтересованными лицами для реализации их интересов. корпоративное управление ◼ В узком смысле– это система отчетности перед акционерами лиц, которым доверено текущее руководство компанией. ◼ В более широком смысле – это система организационно-экономических, правовых и управленческих отношений между субъектами экономических отношений, интерес которых связан с деятельностью компании. проблемы корпоративного управления российских компаний: ◼ информационная закрытость, особенно в части раскрытия ◼ ◼ ◼ ◼ ◼ информации о структуре собственности и реальных владельцах компании; заказное правоприменение в решении корпоративных конфликтов, с применением, так называемого административного ресурса; финансовая отчетность, не соответствующая международным стандартам; трансфертное ценообразование с целью ухода от уплаты налогов; нарушение прав акционеров; отсутствие корпоративной социальной ответственности и так далее 2. Экономико-правовое регулирование деятельности корпораций в РФ В правовой литературе под корпорациями подразумеваются ◼ в основном сложные хозяйственные структуры, организованные по иерархическому принципу (такие, как концерны, холдинги, финансово промышленные группы и т.п.) и основанные преимущественно на акционерной собственности. Корпорация ◼ единственная организационно - правовая форма, где владельцы корпорации не ответственны по ее долгам всем своим имуществом. Максимум, что могут потерять ее владельцы - это ту сумму, которую они вложили в бизнес. Этот принцип называется принципом ограниченной ответственности. И именно из-за этого принципа, корпорация является наиболее привлекательной формой организации бизнеса. В правовом поле имеется в виду, что корпорация это: ◼ юридическое лицо, в отношении которого его участники имеют обязательственные права; ◼ юридическое лицо, преследующее в качестве основной цели получение прибыли от своей деятельности и созданное за счет вкладов учредителей (участников); ◼ коммерческая организация с разделением на доли учредителей (участников) уставным капиталом. Акционеры Общество в целом Местное население население Поставщики Корпорация работники Корпоративная среда Внешняя среда Потребители Корпоративная среда представляет собой область взаимодействия корпорации с объектами, на которые она может в силу своих возможностей оказывать влияние. Корпорации обеспечивают преимущества для всех участников, корпоративной среды: • для покупателей - высокое качество; • для поставщиков - гарантия платежеспособности; • для инвесторов - возможность долгосрочного инвестирования т получение дохода; • для сотрудников (наёмных работников) - стабильность в оплате труда; • для общества в целом - корпорации оказывают воздействие на развитие экономики на национальном и международном уровнях. Индикаторы внешнего окружения корпорации Динамика валютного курса Динамика индексов фондовой активности Уровень рыночных цен на производимую продукцию Налоговое окружение Показатели внешнего окружения Динамика и структура инвестиций Уровень ставок банковского кредитования Модели корпораций Главное преимущество корпоративной модели бизнеса - масштабность производственно-коммерческой деятельности. Преимущества: • Сокращение рисков, увеличения прибыли и достижения максимального эффекта от своей деятельности, используя преимущества специализации и кооперации производства; • Обладает более легким доступом к финансовым ресурсам, чем каждое предприятие в отдельности; большие возможности аккумулировать ресурсы и использовать их более эффективно. Модели корпораций: • холдинговая • филиальная Сравнительная характеристика корпоративных моделей характеристика Правовое создание Холдинговая модель Предпринимательское объединение основного общества и его дочерних обществ без образования юридического лица, создается путем заключения холдингового соглашения между участниками Право Не является собственником собственности и имущества и не несет ответственность ответственность Филиальная модель Коммерческая организация строится, как правило, на базе акционерного общества путем учреждения вновь или реорганизации существующего юридического лица Является собственником принадлежащего ему имущества, выступает от своего имени и несет ответственность по своим обязательствам всем имуществом. Сравнительная характеристика корпоративных моделей Управленческ Совет холдинга – ий статус совещательный коллегиальный орган, решения которого носят рекомендательный характер Структура Имеет двухуровневую управления структуру управления консенсуальнопредставительской формы Организация Ведет консолидированный учета баланс, отчитывается перед участниками холдинга, не является налогоплательщиком Правление общества (президент) постоянно действующий коллегиальной исполнительный орган. Имеет трёхуровневую структуру управления акционерного типа Осуществляет бухгалтерский учет, ведет отдельный баланс, отчитывается перед советом директоров, является налогоплательщиком Сравнительная характеристика корпоративных моделей Основные функции 1. 2. 3. 4. 5. 6. разработка и согласование стратегии; разработка корпоративных норм; осуществление проектной деятельности; формирование механизма взаимодействия участников; разрешение внутренних конфликтов; оценка результатов деятельности. 1. 2. 3. 4. 5. 6. организация исполнения решений Общего собрания акционеров и Совета директоров; разработка плана финансовохозяйственной деятельности и организация его исполнения; формирование инвестиционной политики; формирование организационной структуры и кадрового состава; оценка результатов деятельности; контроль над образованием и использованием резервного и др. фондов Перечень документов, регламентирующих правила взаимоотношений и устанавливающих структуру в рамках корпоративной среды: ◼ кодекс поведения; ◼ рекомендации по оплате и вознаграждениям служащим, ◼ ◼ ◼ ◼ обеспечению равных прав для служащих, невмешательство в их частную жизнь, свободу самовыражения; нормы и правила, касающиеся охраны окружающей среды, обеспечения здоровья и безопасности на рабочем месте; нормы и правила, предписывающие постоянную заботу о повышении качества производимых товаров и услуг, проведение приемлемой политики ценообразования, а также соблюдение этических аспектов рекламной деятельности; нормы и правила, определяющие приоритеты благотворительной деятельности корпорации; программы информирования, подготовки и обучения менеджеров проблемам корпоративных отношений. Кодекс ◼ или свод правил «образцового (надлежащего) корпоративного управления/поведения» иногда может быть частью комплекса требований, связанных с раскрытием информации. В некоторых странах кодекс носит исключительно рекомендательный характер и не связан с какимилибо обязательными требованиями ◼ Российский Кодекс корпоративного поведения получил признание международного делового сообщества, инвесторов (2002 г) В Кодексах корпоративного управления рекомендуют уделять основное внимание вопросам: ◼ подготовки и проведения общего собрания акционеров ◼ избрания и обеспечения эффективной деятельности советов директоров ◼ деятельности исполнительного органа (правление, генеральный директор) ◼ раскрытию информации о деятельности компании, а также о подготовке и проведении крупных корпоративных событий (поглощения, реорганизация Кодекс содержит рекомендации по следующим основным компонентам процесса корпоративного управления: общие принципы корпоративного поведения общее собрание акционеров совет директоров общества исполнительные органы общества корпоративный секретарь общества существенные корпоративные действия раскрытие информации об обществе контроль за финансово-хозяйственной деятельностью общества ◼ дивиденды ◼ урегулирование корпоративных конфликтов ◼ ◼ ◼ ◼ ◼ ◼ ◼ ◼ Место финансов в организационной структуре корпорации Совет директоров исполнительный директор Директор по производству Директор по финансам Финансовая служба (менеджмент) Планово-аналитическая функция: - управление запасами; - капитальные вложения; - кредитная политика; - финансовый анализ, планирование, прогнозирование. Директор по сбыту Служба главного бухгалтера Учетно-контрольная функция: -учет (финансовый, налоговый, управленческий); -информационное обеспечение; - отчетность; - внутренний аудит 3. Механизмы управления финансовыми ресурсами корпорации Финансовые потоки корпорации собственники кредиторы государство производство Финансы корпорации Портфельные инвестиции Финансовые задачи корпорации Развитие корпораций (предприятий) зависит от правильно организованной финансовой деятельности и в ее рамках стратегии развития. В финансовой деятельности любого хозяйствующего субъекта возникают две важные задачи: 1. Задача привлечения ресурсов для осуществления хозяйственной деятельности (кредитная стратегия). 2. Задача распределения (инвестиционная стратегия). полученных ресурсов Привлекаемые ресурсы состоят из: ◼ акционерного капитала (ресурсов, получаемых на относительно неопределенный срок с условием выплаты вознаграждения инвестору в виде дивидендов); ◼ ссудного капитала (ресурсов, получаемых у специализированных кредитно-финансовых институтов на основе срочности, возвратности и платности); ◼ кредиторской задолженности (ресурсов, получаемых у партнеров по бизнесу и государства в виде отсрочек по платежам и авансов); ◼ реинвестируемой прибыли и фондов (ресурсов, получаемых в результате успешной коммерческой деятельности самого хозяйствующего общества, амортизационных отчислений). Инвестиции делятся на: ◼ реальные (ресурсы направляются в производственные процессы); ◼ финансовые (ресурсы направляются на приобретение финансовых инструментов: эмиссионных и производных ценных бумаг, объектов тезаврации, банковских депозитов); ◼ интеллектуальные инвестиции (подготовка специалистов на курсах, передача опыта, вложения в разработку технологий). Финансовая стратегия корпорации Финансы корпорации Инвестиционная стратегия Анализ направлений улучшения инвестиционной политики Оценка объемов инвестиционных ресурсов Определение вида инвестиционного портфеля Обобщение инвестиционных альтернатив Осуществление инвестиций Кредитная стратегия Анализ направлений улучшения кредитоспособности Оценка необходимого совокупного объема заимствования Определение объема собственных финансовых источников Обобщение кредитных альтернатив финансового рынка Осуществление заимствований Многозадачность разработки стратегии включает этапы: ◼ Оценка долгосрочных перспектив. ◼ Прогноз развития. ◼ Осознание цели. ◼ Анализ сильных и слабых сторон. ◼ Обобщение стратегических альтернатив. ◼ Разработка критериев оптимизации. ◼ Выбор оптимальной стратегии. ◼ Планирование мероприятий. Тема: Равновесия и концепции корпоративных финансов © Морозова Т.Ф. Вопросы: 1. Основные финансовые равновесия 2. Концепция доходности и риска. 3. Теория портфеля © Морозова Т.Ф. 1. Основные финансовые равновесия © Морозова Т.Ф Финансовая стратегия Предполагает управление: ◼ Активам (инвестиционная стратегия) ◼ Пассивами (кредитная стратегия) Решает задачу: ◼ Оптимального формирования ресурсов и их эффективного вложения. © Морозова Т.Ф. Функционирование предприятия - это процесс инвестирования финансовых ресурсов в активы с целью получения прибыли. ◼ Управление активами строится на принципе оборачиваемости и цикличности деятельности ◼ Состав активов определяет их кругооборот © Морозова Т.Ф. кругооборот оборотных средств запасы кредиторы НЗП ДС банки ДЗ © Морозова Т.Ф. ГП кругооборот основных фондов Фонд основных средств (ДС) Первоначаль ная Балансовая стоимость стоимость износ Капвложения (инвестиции) прибыль Амортизационный фонд Фонд накопления © Морозова Т.Ф. 1. Финансовое равновесие 1. Оборотный капитал – «запас прочности» ВОА ОА ПК ОК КЗК © Морозова Т.Ф. Финансовое равновесие ВОА – внеоборотные активы ОА- оборотные активы ПК- перманентный капитал – источники долгосрочного характера: собственный капитал и долгосрочный заемный капитал (СК + ДЗК ) КЗК – краткосрочный заемный капитал ОК – оборотный капитал – часть перманентного капитала, используемая для финансирования оборотных средств. © Морозова Т.Ф. Финансовое равновесие Определяется: 1. Метод верхней части баланса ОК = ПК – ВОА 2. Метод нижней части баланса ОК = ОА – КЗК © Морозова Т.Ф. Оборотный капитал Увеличивается если: Растет сумма ПК – выпуск новых акций, облигаций, долгосрочные и среднесрочные займы; Снижается величина ВОА – продажа активов, ЦБ Уменьшается если: Растет величина ВОА - инвестирование; Снижается сумма ПК - погашение облигаций и займов. © Морозова Т.Ф. Принципы формирования активов (оборотного капитала) 1. Учет изменения операционной деятельности на основе анализа (безубыточность) 2. Соответствие объема и структуры активов объему и структуре производства 3. Оптимизация состава активов с позиции повышения эффективности производства 4. Ускорение оборачиваемости активов © Морозова Т.Ф. Краткосрочные финансовые задачи предприятия 1. 2. 3. 4. Обеспечить финансовую устойчивость Обеспечить платежеспособность Обеспечить ускорение оборачиваемости Обеспечить эффективное использование активов и капитала © Морозова Т.Ф. Долгосрочные финансовые задачи предприятия 1. Планирование амортизационных начислений (метод начисления амортизации) 2. Обеспечение рационального и эффективного использования основных фондов: снижения затрат, устойчивые темпы роста, экономия средств на новые капитальные вложения © Морозова Т.Ф. Функционирование предприятия на рынке определяет объекты корпоративных финансов Корпоративные финансы - это процесс формирования финансовых решений: ◼ финансирования ◼ инвестирования © Морозова Т.Ф. Среда функционирования предприятия Рынок товаров Рынок труда конкуренция конкуренция корпорация конкуренция риски конкуренция Рынок капиталов риски Рынок капиталов ◼ Капитал собственников (инвесторов): - акции ( доли) ◼ Капитал заемный: - кредиты - облигации © Морозова Т.Ф. Финансовые решения ❖Финансирование ❖Инвестирование ❖Выплаты инвесторам © Морозова Т.Ф. Финансирование ❑ Прибыль ❑ Эмиссия ➢ ➢ акций: Обыкновенные Привилегированные ❑ Получение ➢ ➢ СК кредитов в банке: краткосрочные долгосрочные ❑ Эмиссия ЗК облигации корпорации © Морозова Т.Ф. Инвестирование ❑ Создание бизнеса ❑ Замена активов (оборудования) ❑ Расширение бизнеса Текущие инвестиции ❑ Приобретение бизнеса ❑ Продажа бизнеса (части) Стратегические ❑ Реструктуризация, слияние инвестиции ❑ Поглощение © Морозова Т.Ф. Выплаты инвесторам (вознаграждение) ❑ Дивиденды: ➢ В денежной форме ➢ В форме акций ( варранты, опционы) ❑ Выкуп акций у акционеров © Морозова Т.Ф. Финансовое равновесие управление контроль Управляющий орган менеджмент интересы собственник мотивация © Морозова Т.Ф. 2. Концепция дохода и риска © Морозова Т.Ф Риск и доход ◼ Любое финансовое решение строится на оценки ожидаемой доходности, но помимо дохода, следует оценить риск инвестиций и определить является ли достаточным ожидаемый доход для покрытия риска. ◼ Природа риска проявляется во взаимосвязи риска и дохода, которые находятся в прямой зависимости © Морозова Т.Ф. Взаимосвязь риска и дохода Доход, % Уровень риска, % © Морозова Т.Ф. Основной принцип финансирования строится на концепции компромисса между риском и доходом, т.к. более высокий доход связан с большим рисом. В условиях неопределенности вместе с риском возможно возникновение ситуации неполучения дополнительного дохода. ◼ Под доходом понимают увеличение стоимости активов предприятия (капитальных вложений). ◼ Под риском понимают наступление какого-либо события © Морозова Т.Ф. Концепция измерения дохода строится на классификации доходности, различают следующие виды дохода: 1. среднеарифметический доход – суммарный доход от эксплуатации актива. где Ri – доход в i-ом периоде эксплуатации актива, n- время эксплуатации актива. © Морозова Т.Ф. Концепция измерения дохода 2. Среднегеометрический доход определяется для серии доходов, на которые начисляется процент. где Ri – доход в i-ом периоде эксплуатации актива, n- время эксплуатации актива. © Морозова Т.Ф. Концепция измерения дохода 3. Средний ожидаемый доход определяется для доходов, имеющих определенное распределение. где Pi – вероятность возникновения i-го дохода © Морозова Т.Ф. Концепция измерения дохода 4. Доход за период владения активом. где Цн , Цк – начальная и конечная цена (приобретения и реализации); Ri – доходы за период владения активом (денежные потоки). © Морозова Т.Ф. Риск –вероятность наступления какого-либо события доход Вероятность получения дохода r0 r1 r2 r3 Вероятность распределения дохода позволяет выделить зоны риска: r0 – безрисковая зона; r1 - зона допустимого риска ( потеря прибыли); r2 - зона повышенного риска (потеря выручки); r3 – зона критического риска (потеря капитала). © Морозова Т.Ф. Концепция измерения риска Оценка риска всегда носит субъективный и объективный характер. Объективная сторона проявляется в том, что риск всегда является формой количественнокачественного выражения реально существующий неопределенности. Субъективно риск всегда связан с выбором альтернатив, с учетом вероятности наступления ожидаемого результата. © Морозова Т.Ф. Концепция измерения риска включает в себя: ◼ Распределение вероятностей – учет всех возможных исходов событий с определением шанса или вероятности его осуществления; ◼ Ожидаемая ставка доходности – среднее значение распределения вероятностей возможных исходов. Расчет средневзвешенной величины; ◼ Плотность вероятности распределения – чем больше плотность, тем ближе фактический исход к ожидаемому значению, т.е. меньше риск. © Морозова Т.Ф. Показатели оценки риска: 1. Дисперсия σ2 = где Ri – доход в i-ом периоде; - средий ожидаемый доход; Pi – вероятность получения i – го дохода © Морозова Т.Ф. Показатели оценки риска: 2. Стандартное отклонение σ = √σ2 Чем меньше стандартное отклонение, тем плотнее распределение, тем ниже уровень риска актива. © Морозова Т.Ф. Показатели оценки риска: 3. Коэффициент вариации – стандартизированная мера риска на единицу дохода Кв = σ R Чем больше коэффициент вариации, тем выше величина риска. © Морозова Т.Ф. 3. Теория портфеля © Морозова Т.Ф. ТЕОРИЯ ПОРТФЕЛЯ • Активы предприятия никогда не существуют изолированно и всегда рассматриваются как совокупный портфель активов предприятия. • Теория портфеля дает ответ на вопрос как вложить средства на финансовом рынке, чтобы достичь желаемого компромисса между доходом и риском. • Теория портфеля позволяет формировать оптимальную структуру капитала с учетом факторов риска. © Морозова Т.Ф. Компромисс дохода и риска портфеля 1. Определение множества вариантов сочетаний дохода и риска портфеля при различных структурах капитала. 2. Определение множества эффективных портфелей. ◼ Портфель, который формирует максимальную доходность при данном уровне риска или минимальный риск при заданном уровне дохода называют эффективным. 3. Определение оптимального варианта компромисса между доходностью и риском из множества эффективных портфелей. © Морозова Т.Ф. Оценка дохода и риска портфеля ◼ Оценка дохода и риска портфеля предполагает выявление факторов, влияющих на доход и риск, как отдельного актива, так и портфеля в целом. ◼ С увеличением количества активов в портфеле риск снижается до определенного предела (около 20 активов), далее рост числа активов ведет к существенному падению темпов снижения риска. ◼ С увеличением числа активов риск индивидуального портфеля снижается и приближается к уровню риска рыночного портфеля © Морозова Т.Ф. Зависимость портфельного риска и числа активов, входящих в портфель Виды портфельного риска ◼ Несистематический риск (портфельный) - доля рынка, связанная со случайными событиями, которые можно компенсировать (диверсифицировать). ◼ Систематический (рыночный) - обусловлен колебаниями рынка (котировок акций), нельзя устранить с помощью диверсификации. Измерение портфельного дохода ◼ Портфельный доход определяется как средневзвешенный доход активов портфеля с учетом доли каждого актива. 𝑅= Ri di, где Ri - доход i-го актива, % di – доля i–го актива. Измерение портфельного риска ◼ В отличие от дохода риска портфель нельзя определить как средневзвешенную величину, так как единичный актив и его риск зависит от корреляции в портфеле активов. Поэтому в общем случае портфельный риск будет меньше средневзвешенного значения каждого отдельного актива. риска (σ i ) ◼ Можно выделить зависимости дохода и вероятностей его распределения для портфеля, состоящего из двух активов Зависимость дохода и вероятностей его распределения в портфеле ◼ 1. Доходы на активы находятся в обратной зависимости (абсолютная корреляция, коэффициент корреляции: r = - 1). Теоретически из 2 активов с высокой степенью риска можно сформировать абсолютно безрисковый портфель. ◼ Ситуация обратной диверсифицировать риск. связи позволяет Зависимость дохода и вероятностей его распределения в портфеле Доходы на активы совпадают, изменения доходов происходят одновременно (абсолютная положительная корреляция, r = +1). ◼ 2. Портфель будет иметь такую же зависимость изменения дохода, как и каждый актив. Доход актива и доход портфеля совпадут. Все изменения будут подчиняться нормальному распределению. Риск портфеля будет совпадать с риском каждого отдельного актива. Эта ситуация одновременного изменения портфеля не позволяет снизить риск и такой риск не ◼ диверсифицируется. Зависимость дохода и вероятностей его распределения в портфеле Корреляция положительная, но не абсолютная (r=1:0), наложение тенденций изменений доходов по каждому активу. Риск сокращается, но не устраняется полностью, чем меньше коэффициент корреляции отдельного актива, тем ниже риск портфеля. На практике коэффициент корреляции (r) лежит в пределах 0,5-0,7. ◼ 3. В этом случае риск отдельного актива снижается частично, и определяется долей этого актива. ◼ Субъективность в измерении риска ◼ Отношение инвестора к финансовым решениям определяется как приятие или неприятие риска и строится на теории полезности, суть которой заключается в том, что каждый первый доход имеет более значимое финансовое значение, чем все последующие доходы в будущем. ◼ Теория полезности позволяет учесть субъективное отношение инвестора к риску и определить его величину (компенсацию з.а риск) Субъективность в измерении риска ◼ Концепция теории полезности: 1. Каждому событию свойственна определенная полезность. 2. Предельная полезность носит убывающий характер: полезность первого дохода наибольшая, с последующими доходами она убывает. 3. Оценка убывания полезности дохода носит субъективный характер и определяется отношением к риску менеджера. 4. Полезность получения дополнительного дохода всегда меньше полезности потери такой же суммы: при равной вероятности получения или потери одинаковой суммы риск потери суммы ниже риска получения дополнительного дохода. Субъективность в измерении риска ◼ Полезность дохода определяется через понижающий коэффициент – вероятность появления каждого дохода: для первого дохода коэффициент полезности равен 1, далее уменьшается. ◼ В зависимости от отношения инвестора к риску выделяют виды полезности: • безразличие; • пропорциональное отношение инвестора к риску; • возрастающее отношение инвестора к риску; • убывающее отношение инвестора к риску. Оценка дохода и риска портфеля ◼ В основе оценки портфельного риска лежат модели оценки капитальных активов. Тема 3. Лекция: Риск и доход Концепции доходности и риска Финансовая стратегия предприятия, решая задачи оптимального формирования ресурсов и их эффективного вложения, предполагает управление активами (инвестиционная стратегия) и пассивами предприятия (кредитная стратегия). Любое финансовое решение строится на оценки ожидаемой доходности, но помимо дохода, следует оценить риск инвестиций и определить является ли достаточным ожидаемый доход для покрытия риска. Природа риска проявляется во взаимосвязи риска и дохода, которые находятся в прямой зависимости. Основной принцип финансирования строится на концепции компромисса между риском и доходом, т.к. более высокий доход связан с большим рисом. В условиях неопределенности вместе с риском возможно возникновение ситуации неполучения дополнительного дохода. Под доходом понимают увеличение стоимости активов предприятия (капитальных вложений). Концепция измерения дохода строится на классификации доходности. Различают следующие виды дохода: 1. среднеарифметический доход – суммарный доход от эксплуатации актива. ¯R=(∑Ri)/n, где (1) Ri – доход в i-ом периоде эксплуатации актива, n- время эксплуатации актива. 2. Среднегеометрический доход определяется для серии доходов, на которые начисляется процент. ¯R= [∏(1+Ri) ]^(1⁄n)- 1, (2) 3. Средний ожидаемый доход определяется для доходов, имеющих определенное распределение. где 4. R= ∑(Ri Pi), Pi – вероятность возникновения i-го дохода Доход за период владения активом. R= (Цк-Цн)/Цн+ ∑Ri/Цн, (4) где Цн , Цк – начальная и конечная цена (приобретения и реализации); (3) Ri – доходы за период владения активом (денежные потоки). Риск – это неопределенность получения дохода, вероятность наступления какого-либо события. Вероятность распределения дохода позволяет выделить зоны риска: r0 – безрисковая зона; r1 - зона допустимого риска ( потеря прибыли); r2 - зона повышенного риска (потеря выручки); r3 – зона критического риска (потеря капитала). Оценка риска всегда носит субъективный и объективный характер. Объективная сторона проявляется в том, что риск всегда является формой количественнокачественного выражения реально существующий неопределенности. Субъективно риск всегда связан с выбором альтернатив, с учетом вероятности наступления ожидаемого результата. Концепция измерения риска включает в себя: · Распределение вероятностей – учет всех возможных исходов событий с определением шанса или вероятности его осуществления; · Ожидаемая ставка доходности – среднее значение распределения вероятностей возможных исходов. Расчет средневзвешенной величины; · Плотность вероятности распределения – чем больше плотность, тем ближе фактический исход к ожидаемому значению, т.е. меньше риск. Показатели оценки риска: 1. Дисперсия σ2 = где ∑(Ri-¯R) Pi, (5) Ri – доход в i-ом периоде; - средний ожидаемый доход; Pi – вероятность получения i – го дохода 2. Стандартное отклонение σ = √σ2 (6) Чем меньше стандартное отклонение, тем плотнее распределение, тем ниже уровень риска актива. 3. Коэффициент вариации – стандартизированная мера риска на единицу дохода Кв = σ/ ¯R (7) Чем больше коэффициент вариации, тем выше величина риска. Таким образом, основными количественными характеристиками риска являются показатели: средний ожидаемый доход, стандартное отклонение, коэффициент вариации. Тема: Риск и доход Задачи 1. Определить среднеарифметическую и среднегеометрическую величины для серии доходов: 22%, 18%, 16%, 14%, 13%, 12%, 10%, 8%, 7%, 6%. Решение 22 + 18 + 16 + 14 + 13 + 12 + 10 + 8 + 7 + 6 = 12,6% 10 1 = (1,22 ∗ 1,18 ∗ 1,16 ∗ 1,14 ∗ 1,13 ∗ 1,12 ∗ 1,1 ∗ 1,08 ∗ 1,07 ∗ 1,06)10 − 1 = 12,49% 𝑅̅ар = 𝑅̅геом Ответ: 𝑅̅ар = 12,6%, 𝑅̅геом == 12,49% 2. Предприятие приняло к учету актив по первоначальной стоимости3,5 м.р. В течение 5 лет эксплуатации данного актива предприятие получило серию денежных потоков: 0,9 м.р.; 1,2 м.р.; 1,3 м.р.; 1,1 м.р.; 1,0 м.р. Затем актив был реализован по остаточной стоимости 0,8 м.р. Рассчитать доход за период владения активом. Решение 𝑅= Цн − Цк ∑ 𝑅𝑖 3,5 − 0,8 0,9 + 1,2 + 1,3 + 1,1 + 1,0 + = + = 2,34 млн. руб. Цн Цн 3,5 3,5 Ответ: 2,34 млн.руб. 3. Корпорация владела акциями, которые приобрела по цене 1500 руб. Через три года акции были проданы по рыночной стоимости 1450 руб. За период владением акциями корпорация получила средний доход 8,2%. Определить суммарные денежные потоки корпорации за три года, которые принесли данные акции. Решение 0,082 = 1500 − 1450 𝑥 + => 𝑥 = 73 млн. руб. 1500 1500 Ответ: 73 млн.руб. 4. Определить доходность 10000 акций за один год по цене 3000 руб. Сумма выплачиваемых дивидендов составляет 250 руб. на акцию. Решение Д= Ответ: 8,3% 250 ∗ 100 = 8,3% 3000 5. Инвестор приобрел акцию номиналом 100 тыс. руб. по цене 120 тыс.руб., а через 3 года продал её по цене 130 тыс. руб. Ежегодный доход по акции составлял 10 %. Определить годовую доходность акции за период владения. Решение 120 − 130 300 ∗ 0,1 + = 0,167 или 16,7% 120 120 Ответ: 0,167 или 16,7% 6. Определить средний ожидаемый доход и меру риска по показателям вариации. Исходные данные: варианты Доход, Вероятность возникновения м.р. дохода, Рi критический 1,0 0,10 рискованный 5,5 0,15 допустимый 8,5 0,50 надежный 15.0 0,25 Решение 1) 𝑅 = 1 ∗ 0,1 + 5,5 ∗ 0,15 + 8,5 ∗ 0,50 + 15 ∗ 0,25 = 8,925 млн.руб. 2) 𝜎 2 = ∑(𝑅𝑖 − 𝑅̅ )2 ∗ 𝑃𝑖 = (1 − 8,925)2 ∗ 0,1 + (5,5 − 8,925)2 ∗ 0,15 + (8,5 − 8,925)2 ∗ 0,5 + (15 − 8,925)2 ∗ 0,25 = 8,175 3) 𝜎 =√𝜎 2 =2,86 𝜎 2,86 4) Кв = = = 0,32 𝑅 8,925 Ответ: 8,925 млн.руб. и 0,32 7. Определить средний ожидаемый доход и риск на 1 рубль дохода для следующих сценариев: варианты Доход, % Вероятность, Рi худший 6,4 0.35 средний 9,8 0.40 лучший 11,5 0.25 Решение 1) 𝑅 = 6,4 ∗ 0,35 + 9,8 ∗ 0,4 + 11,5 ∗ 0,25 = 9,035 2) 𝜎 2 = ∑(𝑅𝑖 − 𝑅̅ )2 ∗ 𝑃𝑖 =(6,4 − 9,035)2 ∗ 0,35 + (9,8 − 9,035)2 ∗ 0,4 + (11,5 − 9,035)2 ∗ 0,25 = 4,179 3) 𝜎 =√𝜎 2 =2,044 𝜎 2,044 = = 0,226 𝑅 9,035 Ответ: 9,035 млн.руб. и 0,226 4) Кв = 8. Рыночная стоимость акции 5000 руб., распределение стоимости акции через 3 года следующее: Цена, руб. 4800 4950 5100 5200 5350 Вероятность 0,1 0,1 0,35 0,25 0,20 % доход -4% -1% 2% 4% 7% Определить среднюю ожидаемую доходность акции через 3 года и оценить риск доходности. Решение 1) 𝑅 = 4800 ∗ 0,1 + 4950 ∗ 0,1 + 5100 ∗ 0,35 + 5200 ∗ 0,25 + 5350 ∗ 0,2 = 5130 руб. 2) 𝜎 2 = ∑(𝑅𝑖 − 𝑅̅ )2 ∗ 𝑃𝑖 =(−4 − 2,6)2 ∗ 0,1 + (−1 − 2,6)2 ∗ 0,1 + (2 − 2,6)2 ∗ 0,35 + (4 − 2,6)2 ∗ 0,25 + (7 − 2,6)2 ∗ 0,2 = 10,14 3) 𝜎 =√𝜎 2 =3,18 𝜎 3,18 4) Кв = = = 1,22 𝑅 2,6 Ответ: 5130 руб. и 1,22 9. Выбрать наиболее выгодный вариант инвестирования, оценив ожидаемый доход и величину риска на 1 руб. дохода, по следующим данным: варианты Доход, м.р Вероятность, Рi Вариант 1 Вариант 2 худший 50 20 0.25 средний 60 60 0.50 лучший 70 100 0.25 Решение Вариант 1 1) 𝑅 = 50 ∗ 0,25 + 60 ∗ 0,5 + 70 ∗ 0,25 = 60 млн. руб. 2) 𝜎 2 = ∑(𝑅𝑖 − 𝑅̅ )2 ∗ 𝑃𝑖 =(50 − 60)2 ∗ 0,25 + (60 − 60)2 ∗ 0,5 + (70 − 60)2 ∗ 0,25 = 50 3) 𝜎 =√𝜎 2 =7,07 𝜎 7,07 4) Кв = = = 0,118 𝑅 60 Вариант 2 1) 𝑅 = 20 ∗ 0,25 + 60 ∗ 0,5 + 100 ∗ 0,25 = 60 млн. руб. 2) 𝜎 2 = ∑(𝑅𝑖 − 𝑅̅ )2 ∗ 𝑃𝑖 =(20 − 60)2 ∗ 0,25 + (60 − 60)2 ∗ 0,5 + (100 − 60)2 ∗ 0,25 = 800 3) 𝜎 =√𝜎 2 =28,3 𝜎 28,3 4) Кв = = = 0,472 𝑅 60 Ответ: Наиболее выгодным является вариант 1, так как в данном случае мы получаем наименьший риск. 10. В течение пяти лет акции корпорации приносили следующие доходы: Год Доход на акцию, % Акция А Акция В 2013 16 -3 2014 -10 -5 2015 8 15 2016 12 16 2017 18 22 Определить за 5 лет доход и риск каждой акции и портфеля, включающего 50 % акций А и 50 % акций В. По результатам расчетов, предположите какова корреляция доходов между двумя акциями: положительная или отрицательная? Решение Актив А 16 − 10 + 8 + 12 + 18 1) 𝑅 = = 8,8 5 (16−8,8)2 +(−10−8,8)2 +(8−8,8)2 +(12−8,8)2 +(18−8,8)2 2) 𝜎 2 = = 100,16 5 3) 𝜎 =√𝜎 2 =10,008 𝜎 10,008 = = 1,14 𝑅 8,8 Актив В −3 − 5 + 15 + 16 + 22 1) 𝑅 = =9 5 (−3−9)2 +(−5−9)2 +(15−9)2 +(16−9)2 +(22−9)2 2) 𝜎 2 = = 118,8 4) Кв = 5 3) 𝜎 =√𝜎 2 =10,9 𝜎 10,9 = = 1,21 𝑅 9 Портфель 4) Кв = 1) R=8,8*0,5+9*0,5=8,9 2) Дисперсия = 𝜎𝑥2 𝑤𝑥2 + 𝜎𝑦2 𝑤𝑦2 + 2𝑤𝑥 𝑤𝑦 𝑐𝑜𝑣𝑥𝑦 Соvxy = ∑ (R дох x-й акции – R ср дох x-й акции) × (R дох y-й акции – R ср дох y-й акции) / n = ((16-8,8)*(-3-9)+(-10-8,8)*(-5-9)+(8-8,8)*(159)+(12-8,8)*(16-9)+(18-8,8)*(22-9) = -86,4+263,2-4,8+22,4+119,6)/100/5 = 0,628 𝜎 2 = 100,16*0,5+118,8*0,5+2*0,5*0,5*0,628 = 50,08+59,4+0,314 = 109,8 𝜎 =√𝜎 2 =10,48 𝜎 10,48 Кв = = = 1,18 𝑅 8,9 Ответ: По результатам расчетов я предполагаю, что между двумя акциями существует положительная корреляция доходов. 11. Определить ожидаемый доход, стандартное отклонение и коэффициент вариации для двух активов, имеющих одинаковые вероятности получения доходов. Выбрать менее рискованный актив. Исходные данные: актив Доход, % актив «А» -15 5 10 25 30 актив «В» -20 5 15 30 35 вероятность 0,1 0,2 0,4 0,2 0,1 Решение Актив «А» 1) 𝑅 = −15 ∗ 0,1 + 5 ∗ 0,2 + 10 ∗ 0,4 + 25 ∗ 0,2 + 30 ∗ 0,1 = 11,5 2) 𝜎 2 = ∑(𝑅𝑖 − 𝑅̅ )2 ∗ 𝑃𝑖 =(−15 − 11,5)2 ∗ 0,1 + (5 − 11,5)2 ∗ 0,2 + (10 − 11,5)2 ∗ 0,4 + (25 − 11,5)2 ∗ 0,2 + (30 − 11,5)2 ∗ 0,1 = 150,25 3) 𝜎 =√𝜎 2 =12,26 𝜎 12,26 4) Кв = = = 1,06 𝑅 11,5 Актив «В» 1) 𝑅 = −20 ∗ 0,1 + 5 ∗ 0,2 + 15 ∗ 0,4 + 30 ∗ 0,2 + 35 ∗ 0,1 = 14,5 2) 𝜎 2 = ∑(𝑅𝑖 − 𝑅̅ )2 ∗ 𝑃𝑖 =(−20 − 14,5)2 ∗ 0,1 + (5 − 14,5)2 ∗ 0,2 + (15 − 14,5)2 ∗ 0,4 + (30 − 14,5)2 ∗ 0,2 + (35 − 14,5)2 ∗ 0,1 = 227,25 3) 𝜎 =√𝜎 2 =15,07 𝜎 15,07 4) Кв = = = 1,04 𝑅 14,5 Ответ: Наиболее выгодным является вариант 2, так как в данном случае мы ожидаем наибольший доход при наименьших рисках. 12. Определить рыночную стоимость актива, учитывающую риск, если доходность по безрисковым операциям составляет 5,5 %. Среднерыночная доходность по аналогичным активам составляет 12%, β показатель равен 1,2. Решение Rn=Rб+β*(Rр-Rб)= 5,5+1,2*(12-5,5)=13,3 Ответ: 13,3 13. Определить β показатель, если безрисковая ставка доходности равна 4%, рисковая рыночная ставка – 15 %, а ставка доходности с учетом риска 18 %. Решение Rn=Rб+β*(Rр-Rб) => β= Ответ: 1,27 𝑅𝑛−𝑅б 𝑅р−𝑅б = 18−4 15−4 = 1,27 Оценка стоимости капитала 1. Структура и стоимость источников финансирования предприятия Предприятие прибегает к разным источникам финансирования: собственному капиталу (СК) и заемному капиталу (ЗК). Капитал по видам называется компонентой. Структура капитала - это соотношение между различными источниками финансирования долгосрочного характера. Оптимальная структура – компромиссное решение на основе выполнения двух критериев: минимизация стоимости финансирования предприятия и максимизация стоимости предприятия на рынке. Стоимость капитала оценивается не по балансовой стоимости, а по рыночной стоимости и показывает общую сумму, выплачиваемую предприятием за использование финансовых ресурсов. Основные расходы, связанные с привлечением источников финансирования, представляют: · дивиденды акционерам; · проценты по займам банкам; · процент на доход инвесторам. Стоимость капитала является показателем прироста стоимости будущих доходов по сравнению с достигнутым уровнем дохода и зависит от следующих факторов: · ставка банковских процентов и ставка рефинансирования. · финансовая структура предприятия. · принятая дивидендная политика · конъюнктура финансового рынка · финансовые риски Стоимость компонентов капитала: 1. Стоимость заемных источников финансирования определяется как банковская ставка по обязательствам с учетом налогообложения. rзк = r *(1-НС), где r - ставка привлечения заемных средств; (1) НС – ставка налога 2.Стоимость акций – отношение выплачиваемых дивидендов (Д) к рыночной цене (Ц). rП А= Д / Ц (2) Если осуществляется новый выпуск акций, учитывается величина расходов на эмиссию (Рэ). rПА =Д/ Ц-Рэ (3) Если по акциям ожидается прирост дохода, то при расчете стоимости учитывается прирост дивидендов. rПАН = Д1 /Ц + i, где Д1 – дивиденды первого года, (4) i - % прироста дивиденда 3.Стоимость нераспределенной прибыли определяется как величина требуемой нормы прибыли (rNП)). RNП = Rб/р + Пр, где (5) Rб/р - прибыль без учета риска, Пр – премия за риск Данные компоненты позволяют определить средневзвешенную стоимость. Алгоритм расчета: 1.Определяется стоимость каждой компоненты капитала в общем составе капитала - ri; 2.Определяется доля каждой компоненты капитала в общем составе капитала - di 3.Определяется средневзвешенная стоимость капитала как сумма произведений стоимости каждого источника и его доли в общем объеме финансирования: WACC=∑ Ri * di (6) Средневзвешенная стоимость определяет минимальную ставку доходности, приемлемую для новых инвестиций. Предполагается, что привлечение нового источника финансирования не изменяет структуру капитала и не учитывает выпущенные варранты и опционы. 2. Предельная стоимость капитала Момент, при котором предприятие исчерпала все дешевые источники финансирования и вынуждено прибегать к тем же источникам, но по более высокой цене, определяет точку нулевой прибыли (ТНП). Точка нулевой прибыли показывает величину сохранения капитала и представляет собой сумму инвестирования, при которой происходит скачек (разрыв). Стоимость каждого нового привлеченного рубля по сравнению с используемым источником формирует предельную стоимость капитала. На каждом этапе развития предприятия дополнительное привлечение каждого нового источника (как СК, так ЗК) имеет свои пределы и зависит от WACC: - Собственный капитал ограничен прибылью, объемом эмиссии, уровнем дивидендов; - Заемный капитал - риском потери финансовой устойчивости. Управленческое решение на основе компромисса цены финансирования и стоимости предприятия определяет классическую модель структуры капитала, которая строится на следующих положениях: · Структура капитала определяется стоимостью компонентов и влияет на стоимость предприятия; · Можно определить оптимальную структуру, которая минимизирует стоимость источников финансирования и максимизирует рыночную стоимость предприятия Определение оптимальной структуры капитала позволяет дать ответы на 2 вопроса: · за счет каких источников финансировать предприятие? · если используется заемный капитал, то каковы пределы заимствования? Эффективность привлечения нового капитала определяется путем сравнения предельной и ожидаемой стоимости каптала. Предельный эффективный капитал (ПЭК) определяется отношением прироста рентабельности (∆ R) к приросту средневзвешенной стоимости капитала (∆ WACC): ПЭК = ∆ R / ∆ WACC (7) Средневзвешенная стоимость показывает величину предельного риска для предприятия при заданной структуре источников финансирования . Чем выше WACC, тем выше риск. 3. Оптимальная структура капитала В процессе функционирование финансового механизма любого предприятия возникает рычаг (леверидж) с помощью, которого возможно влиять на конечный результат деятельности предприятия через элементы, формирующие этот результат. Термин леверидж используют для обозначения ситуации, когда незначительное изменение некого стабильного элемента, приводит к существенному изменению результативного показателя. Леверидж отражает изменение прибыли за счет показателей, которые её формируют. Операционный леверидж – это потенциальная возможность влиять на валовой доход за счет изменения структуры затрат и объема выпуска. Финансовый леверидж – это возможность влиять на прибыль за счет структуры капитала и объема заимствования. Сопряженный леверидж (комбинированный, совокупный) – это обобщенный показатель взаимосвязи выручки, операционных и финансовых затрат и прибыли. Операционный и финансовые рычаги порождают соответствующий риск: операционный и финансовый. Финансовый леверидж является следствием финансовой зависимости, он возникает только тогда, когда предприятие прибегает к использованию заемного капитала. Финансовый леверидж является объективным фактором, показывающим прирост отдачи собственного капитала за счет изменения в структуре капитала доли заемных средств. Главная цель финансового левериджа - увеличение рентабельности собственного капитала при рациональной кредитной политике, что способствует максимизации стоимости предприятия на рынке. Уровень дополнительной прибыли на собственный капитал при привлечении заемного определяется эффектом финансового левериджа (ЭФЛ). ЭФЛ= (R –r) ( ЗК/СК ) (1- НС), где (8) R – экономическая рентабельность, r - процент по заимствованию, ЗК –заемный капитал, СК –собственный капитал, НС – ставка налога. Чем больше привлекает предприятие заемных средств, тем выше финансовый леверидж. Эффект состоит в том, с ростом значения финансового левериджа нелинейная зависимость операционной прибыли и чистой прибыли проявляется в большей степени, что приводит к увеличению финансового риска. Эффект финансового левериджда определяет рациональный объем заемного капитала и позволяет предприятию через элементы показателя ЭФЛ решать следующие задачи: 1. Плечо ( ) – характеризует силу воздействия финансового левериджа, ускоряет и расширяет масштабы решения задач предприятия, но не гарантирует высокого финансового результата в будущем из-за риска возможного недостатка средств для погашения обязательств. 2. Дифференциал (R-r) – оценивает величину риска, позволяет управлять платежеспособностью предприятия, через дифференциал регулируется увеличение плеча. Через эффект финансового левериджа предприятие формирует политику привлечения заемного капитала, оптимальным значением считается если эффект лежит в пределах от 1/3 до 1/2 рентабельности собственного капитала. Операционный и финансовый леверидж помогают предприятию решать главную финансовую задачу - достижение компромисса между риском и доходом при формировании оптимальной структуры капитала Рост обязательств ведет к увеличению общего дохода, дохода на одну акцию и увеличению цены на акцию (возможен риск неполучения дохода). Чем больше доля заемных средств, тем выше процентные ставки по обязательствам, а значит, выше финансовый риск – дополнительный риск к основному (операционному) из-за использования заемного капитала. Для формирования оптимальной структуры капитала (соотношение СК и ЗК) необходимо добиться повышения цены акции предприятия, а это требует такой доли заемных средств, которая ниже той, что максимизирует ожидаемый доход на одну акцию. При этом задается уровень риска, позволяющий максимизировать доходность, или задается доход и минимизируется риск. Рассматривая зависимость объема продаж и дохода на одну акцию для вариантов финансирования с использованием левериджа (финансово- зависимое предприятие – ФЗП) и без использования левериджа (финансово-независимое предприятие - ФНЗП) можно определить предпочтение в структуре капитала. Объем продаж, обеспечивающий одинаковый доход на акцию не зависимо использует предприятие финансовый леверидж или не использует, является границей предпочтения – точкой индифферентности. Объемы, которые левее точки индифферентности - предпочтительнее для инвестирования использовать собственный капитал, выше точки индифферентности - предпочтение заемному капиталу. Данный подход позволяет определить оптимальную цену финансирования, в основе которого лежит равновесное состояние наращивания инвестиций и оптимальное соотношение в структуре капитала. 4. Оптимальная структура капитала по теории Модильяни-Миллера (М&М) Современная теория структуры капитала зародилась в середине 20 века. Результаты совместной работы Мертона Миллера и Франко Модильяни по проблемам политики заимствования фирм и дивидендной политики были опубликованы в статье «Стоимость капитала, корпоративные финансы и теория инвестирования» («The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of investment») в 1958 году. Авторы определили как дивидендная и финансовая политики влияют на общую стоимость предприятия, и в дальнейшем была сформирована теория Модильяни –Миллера (М&М), которая является основой современной теории корпоративных финансов. Суть теории М&М заключается в том, что максимальное использование заемных источников повышает стоимость предприятия, которая определяется как рыночная стоимость акций. Стоимость предприятия растет при увеличении использования долгосрочных обязательств, т.к. процент на заемные средства уменьшает налогооблагаемую базу прибыли, следовательно, стоимость предприятия достигает максимума, если предприятие финансируется полностью за счет заемных источников (100%). Модель строиться на предположениях: · Пусть два предприятия имеют одинаковый уровень дохода, стоимость активов и величину риска. · Отличие предприятий заключается в том, что одно использует заемные средства и является финансово зависимым предприятием (ФЗП), а другое не использует заемный капитал и является финансово независимым предприятием (ФНЗП). Отклонение теоретической и фактической линии обусловлено следующими факторами: · увеличение процентных ставок по мере роста заемного капитала; · увеличение суммы заемного капитала приводит к росту риска потери финансовой устойчивости. Основные положения теории М-М. 1. Стоимость предприятия не зависит от структуры источников финансирования. 2. Оптимизировать структуру капитала возможно в условиях налогообложения. 3. Рыночная стоимость предприятия одинакова для предприятий, работающих на заемных средствах и предприятий, которые их не используют заемный капитал. Теория Модильяни-Миллера, используя «налоговый щит» в оценки стоимости предприятия на рынке и формировании структуры источников финансирования предприятия положила основу современной теории структуры капитал. Тема: Оценка стоимости капитала Вопросы: 1. Структура и стоимость источников финансирования корпорации 2. Структура капитала по теории Модильяни-Миллера (М-М) 3. Предельная стоимость капитала 4. Оптимальная структура капитала 1. Структура и стоимость источников финансирования корпорации Структура и стоимость источников финансирования предприятия ◼ Инвестиционные решения предприятия принимаются на основе удовлетворения критериям эффективности инвестиций. Учет стоимости финансирования учитывается в показателе стоимости каждого источника. ◼ Для определения источников финансирования рассчитывается такой состав ставки, которая бы определяла оптимальную структуру. ◼ Основным инструментом финансового механизма функционирования любого предприятия является финансовый и операционный леверидж. Финансовая структура и структура капитала предприятия Финансовая структура 1.СК 2. ДЗК ПК 3. КЗК Структура капитала 1.СК 2. ДЗК Структура капитала (Ск и ДЗК )- такое соотношение различных источников финансирования долгосрочного характера, которые позволяют оценить стоимость предприятия на рынке. Капитал по видам называется компонентой. Стоимость каждого компонента называется компонентной стоимостью. Структура капитала капитал Собственный капитал: • акции; • прибыль; • резервы Заемный капитал: • кредиты; • облигации. Оптимальная структура капитала Максимальная стоимость предприятия Компоненты структура капитала Собственный: Заемный: ❑ обыкновенные акции ❑ кредиты ❑ НРП ❑ облигации ❑ Привилегированные акции (объединяют признаки собственного и заемного капитала). Стоимость капитала зависит от факторов: ◼ ставка банковских % и ставка рефинансирования. ◼ финансовая структура предприятия. ◼ принятая дивидендная политика ◼ конъюнктура финансового рынка ◼ финансовые риски Структура капитала Предприятие несет расходы, связанные с финансированием проектов по 3-м категориям: ◼ % по кредиту для банков ◼ Собственникам - % по дивидендам ◼ Инвесторам - % по доходам Стоимость компонентов 1. Стоимость заемных источников финансирования определяется как банковская ставка по обязательствам с учетом налогообложения. rзк = rобяз.*(1-НС) где r обяз. - ставка привлечения новых ЗС НС – налоговая ставка Стоимость компонентов 2. Стоимость привилегированных акций – отношение выплачиваемых дивидендов к рыночной цене (курс). rПА=Д / Ц Если осуществляется новый выпуск акций, учитывается величина расходов на эмиссию. rПА =Д/ Ц-Рэ rПА =Д/ Ц (1 –Рэ) Если по акциям ожидается прирост дохода, то при расчете стоимости показателя это также учитывается. rПАН = Д/Ц + i, где i - % прироста дивиденда Стоимость компонентов 3. Стоимость обыкновенных акций rОА =Д1 /Ц + i 4. Стоимость нераспределенной прибыли определяется по величине требуемой нормы прибыли rTNП = rОNП + ПР = rб/р + (rр – rб/р)β Средневзвешенная стоимость показывает величину предельного риска для предприятия при заданной структуре. Алгоритм расчета: ◼ 1.Определяется стоимость каждой компоненты капитала в общем составе капитала - ri; ◼ 2.Определяется доля каждой компоненты капитала в общем составе капитала - di ◼ 3.Определяется средневзвешенная стоимость капитала как сумма произведений стоимости каждого источника и его доли в общем объеме финансирования: WACC=∑ Ri * di Соотношение дохода, риска и средневзвешенной стоимости капитала WACC Ставка доходности WACC риск Уровень риска Классическая модель структуры капитала формирует управленческое решение на основе компромисса цены финансирования и стоимости предприятия и строится на следующих положениях: 1. структура капитала определяется стоимостью компонентов и влияет на стоимость предприятия. 2. Можно определить оптимальную структуру, которая минимизирует стоимость источников финансирования и максимизирует рыночную стоимость предприятия. 2. Предельная стоимость капитала Предельная стоимость капитала ◼ - это стоимость каждого нового привлеченного рубля по сравнению с используемым На каждом этапе развития предприятия дополнительное привлечение каждого нового источника (как СК, так ЗК) имеет свои пределы и зависит от WACC: ◼ Собственный капитал ограничен прибылью, объемом эмиссии, уровнем дивидендов, ◼ Заемный капитал - риском потери финансовой устойчивости. Объем инвестиций и WACC Риск и WACC ◼ При заданной структуре капитала, определенной как средневзвешенная стоимость, отражает средний уровень капитальных вложений (активов) ◼ Чем больше WACC, тем выше риск ◼ Уровень риска определяется премией за риск Точка нулевой прибыли (ТНП) ◼ Средневзвешенная стоимость определяет минимальную ставку доходности, приемлемую для новых инвестиций и предполагается, что привлечение нового источника финансирования не изменяет структуру капитала. ◼ Момент, при котором предприятие исчерпала все дешевые источники финансирования и вынуждено прибегать к тем же источникам, но по более высокой цене, определяет точку нулевой прибыли Точка нулевой прибыли ◼ Эффективность привлечения нового капитала определяется путем сравнения предельной и ожидаемой стоимости каптала. Предельный эффективный капитал определяется отношением прироста рентабельности к приросту средневзвешенной стоимости капитала: ПЭК = ∆ R / ∆ WACC Объем капитала и WACC ◼ Сохранение средневзвешенной стоимости возможно до определенного предела, далее увеличение объема инвестиций ведет к увеличению средневзвешенной стоимости капитала. ◼ Пределы источников: - СК –ограничено размером прибыли; - Новая эмиссия (акции) – размером дивидендов; - ЗК - % ставка по кредиту Точка разрыва (или нулевой прибыли) - это момент когда предприятие исчерпало все дешевые источники финансирования и вынуждено использовать тот же источник , но по более дорогой цене. Точка разрыва показывает величину сохранения капитала – это сумма, при которой происходит скачек (разрыв): ТР = ∑ И i / d i Точка разрыва Структура капитала Управленческое решение на основе компромисса цены финансирования и стоимости предприятия определяет классическую модель структуры капитала, которая строится на следующих положениях: ◼ Структура капитала определяется стоимостью компонентов и влияет на стоимость предприятия; ◼ Можно определить оптимальную структуру, которая минимизирует стоимость источников финансирования и максимизирует рыночную стоимость предприятия 3. Оптимальная структура капитала Оптимальная структура – компромиссное решение на основе выполнения 2-х критериев: 1. Минимизация стоимости капитала 2. Максимизация стоимости предприятия Стоимость капитала является показателем прироста стоимости будущих доходов по сравнению с достигнутым уровнем дохода. Определение оптимальной структуры капитала позволяет дать ответы на 2 вопроса: ◼ за счет каких источников формируется проект? ◼ если используется заемный капитал, то каковы пределы заимствования? Пределом является максимальная цена акции, которая оценивается по рыночной стоимости Финансовый рычаг ◼ В процессе функционирование финансового механизма любого предприятия возникает рычаг (леверидж) с помощью, которого возможно влиять на конечный результат деятельности предприятия через элементы, формирующие этот результат. ◼ Финансовый леверидж является следствием финансовой зависимости, он возникает только тогда, когда предприятие прибегает к использованию заемного капитала Финансовый рычаг ◼ Финансовый леверидж является объективным фактором, показывающим прирост отдачи собственного капитала за счет изменения в структуре капитала доли заемных средств. ◼ Главная цель финансового левериджа увеличение рентабельности собственного капитала при рациональной кредитной политике, что способствует максимизации стоимости предприятия на рынке. ◼ Зависимость дохода и левериджа объем ЗК и доход на акцию Доход объем ЗК и риск Коэф. вариации ФР ОР max доля ЗК доля ЗК Зависимость дохода и левериджа ◼ Рост обязательств ведет к увеличению общего дохода, дохода на одну акцию и увеличению цены на акцию (возможен риск неполучения дохода). ◼ Чем больше доля заемных средств, тем выше процентные ставки по обязательствам, а значит, выше финансовый риск – дополнительный риск к основному (операционному) из-за использования ЗК Оптимальная структура капитала это структура (соотношение СК и ЗК), которая повышает цену акции предприятия, а это требует такой доли заемных средств, которая ниже той, что максимизирует ожидаемый доход на одну акцию. При этом задается уровень риска, позволяющий максимизировать доходность или задается доход, минимизирующий риск. Основная характеристика операционного риска - объем продаж Оптимальная структура капитала (предпочтения) СК+ЗК Доход на акцию СК Д1 преимущества ЗК Q1 Т индифферентности преимущества СК (акции) Q (объем продаж) Точка индифферентности - объем продаж, обеспечивающий одинаковый доход на акцию не зависимо использует предприятие финансовый леверидж или не использует. Объемы, которые левее точки индифферентности, - предпочтительнее для инвестирования использовать СК, то что выше точки - предпочтение ЗК. Точка индифферентности ◼ Данный подход позволяет определить оптимальную цену инвестирования, в основе которого лежит равновесное состояние наращивания инвестиций и оптимальное соотношение в структуре капитала. Оптимальная структура капитала при новых капвложениях r,% IRR 1 IRR 2 IRR 3 WACC 3 WACC 2 WACC 1 эффективно IRR 4 неэффективно оптимальные капвложения капитал 4. Структура капитала по теории Модильяни-Миллера (М-М) Теория Модильяни-Миллера Суть: стоимость предприятия увеличивается при использовании заемных средств, т.к. проценты по обязательствам уменьшают налогооблагаемую прибыль предприятия. Вывод: стоимость предприятия достигает максимума, если предприятие финансируется полностью за счет заемных источников (100%) Модель Модильяни-Миллера Модель строиться на предположениях: ◼ Пусть два предприятия имеют одинаковый уровень дохода, стоимость активов и величину риска. ◼ Отличие предприятий заключается в том, что одно использует заемные средства и является финансово зависимым предприятием (ФЗП), а другое не использует заемный капитал и является финансово независимым предприятием (ФНЗП). Модель Модильяни –Миллера (М&М) Стоимость предприятия 1.Чистый результат М&М 4. стоимость добавленная по затратам 3. Стоимость ФЗП 2.Добавленная стоимость за счет льгот Д1 Д2 Стоимость ФНЗП Финансовый рычаг Теория Модильяни-Миллера 1.Чистая линия Модильяни-Миллера – соотношение между ценой акции и обязательствами (заемными источниками). ◼ Максимальная доля ЗК не может быть больше 100%. ◼ Рост стоимости обусловлен наличием финансовых затрат, которые имеют льготное налогообложение. Эти затраты уменьшают налогооблагаемую прибыль, поэтому большая часть операционной прибыли достается инвестору. Теория Модильяни-Миллера 2. Фактическая цена акции будет отклоняться от теоретической: ◼ % ставки растут по мере роста обязательств ◼ Регрес налоговых ставок: снижается величина налоговых выгод ◼ Ухудшается финансовое положение и повышается вероятность банкротства Теория Модильяни-Миллера 3. Меняющийся предел от отклонения показывает стоимость затрат, которые связаны с поддержанием финансовой устойчивости предприятия. ◼ Точка Д1 – уровень долга, при котором затраты, банкротством незначительны (совпадают) ◼ За пределами точки Д1 затраты по банкротству возрастают (темп растет) и уменьшают выгоды от налоговых льгот по обязательствам Теория Модильяни-Миллера 4. В интервале между Д1 и Д2 ◼ цена акции продолжает расти, но меньшими темпами, чем теоретическая линия по мере роста ЗК ◼ издержки по поддержанию финансовой устойчивости снижаются , но полностью не компенсируют налоговые льготами на ЗК ◼ За пределами точки Д2 издержки по банкротству превышают налоговые льготы, снижается стоимость акции Теория Модильяни-Миллера 5. Точку Д2 можно считать оптимальной – оптимальная структура капитала: предельные выгоды от налоговых льгот равны предельными затратами, обеспечивающими финансовую устойчивость предприятия Выводы теории М-М Без учета налогов 1. структура капитала не оказывает влияние на рыночную стоимость предприятия. 2. рыночная стоимость предприятия определяется кап вложениями (активами). 3. стоимость СК предприятия, которое использует леверидж, растет по мере увеличения объема ЗК С учетом налогов 1. оптимизация структуры капитала предполагает использование ЗК в максимально возможных пределах. Ограничением этого предела является риск потери платежеспособности. 2. рост стоимости СК осуществляется медленнее, т.к. рост доли ЗК снижает стоимость привлеченного капитала. Расчет стоимости предприятия на рынке Без учета налогов С учетом налогов 1. Рыночная стоимость ПРоперац Цфз= Цфнз+ НС*Сзк СН – ставка налога ФНЗ 𝑟𝑐к фнз – стоимость собственного капитала Сзк – стоимость заемного капитала ЦФЗ = Ц = 𝑟𝑐к фнз ФНЗ Пр опер.=Выр–Зпер–З пост = ВМ – Зпост 𝑟𝑐к фз ЦФЗ = Проперац ∗ (1 − НС) 𝑟𝑐к фнз 2. Стоимость собственного капитала ФЗП ЗК ЗК = 𝑟 фнз + 𝑟фнз − 𝑟зк ∗ 𝑟𝑐к фз = 𝑟 фнз + 𝑟фнз − 𝑟зк ∗ ∗ (1 − НС) СК СК Выводы теории М-М ◼ Теория Модильяни-Миллера, используя «налоговый щит» в оценки стоимости предприятия на рынке и формировании структуры источников финансирования предприятия положила основу современной теории структуры капитал. Тема: Оценка стоимости капитала Вопросы: 1. 2. 3. 4. Структура и стоимость источников финансирования корпорации Предельная стоимость капитала Оптимальная структура капитала Структура капитала по теории Модильяни-Миллера (М-М) 1. Структура и стоимость источников финансирования предприятия Предприятие прибегает к разным источникам финансирования: собственному капиталу (СК) и заемному капиталу (ЗК). Капитал по видам называется компонентой. Структура капитала - это соотношение между различными источниками финансирования долгосрочного характера. Структура капитала показана на рис.1. капитал Собственный капитал: • акции; • прибыль; • резервы • • Заемный капитал: кредиты; облигации. Оптимальная структура капитала Максимальная стоимость предприятия Рисунок 1. Структура капитала Оптимальная структура – компромиссное решение на основе выполнения двух критериев: минимизация стоимости финансирования предприятия и максимизация стоимости предприятия на рынке (рис.2). стоимость капитала рыночная цена WACC min Доля ЗК WACC max Доля ЗК Рисунок 2. Компромисс оптимальной структуры Стоимость капитала оценивается не по балансовой стоимости, а по рыночной стоимости и показывает общую сумму, выплачиваемую предприятием за использование финансовых ресурсов. Основные расходы, связанные с привлечением источников финансирования, представляют: • дивиденды акционерам; • проценты по займам банкам; • процент на доход инвесторам. Стоимость капитала является показателем прироста стоимости будущих доходов по сравнению с достигнутым уровнем дохода и зависит от следующих факторов: • ставка банковских процентов и ставка рефинансирования. • финансовая структура предприятия. • принятая дивидендная политика • конъюнктура финансового рынка • финансовые риски Стоимость компонентов капитала: 1. Стоимость заемных источников финансирования определяется как банковская ставка по обязательствам с учетом налогообложения. rзк = r *(1-НС), где (1) r - ставка привлечения заемных средств; НС – ставка налога 2.Стоимость акций – отношение выплачиваемых дивидендов (Д) к рыночной цене (Ц). rП А= Д / Ц (2) Если осуществляется новый выпуск акций, учитывается величина расходов на эмиссию (Рэ). rПА =Д/ Ц-Рэ (3) Если по акциям ожидается прирост дохода, то при расчете стоимости учитывается прирост дивидендов. rПАН = Д1 /Ц + i, где (4) Д1 – дивиденды первого года i - % прироста дивиденда 3.Стоимость нераспределенной прибыли определяется как величина требуемой нормы прибыли (rNП)). RNП = Rб/р + Пр, где Данные стоимость. (5) Rб/р - прибыль без учета риска Пр – премия за риск компоненты позволяют определить средневзвешенную Алгоритм расчета: 1.Определяется стоимость каждой компоненты капитала в общем составе капитала - ri; 2.Определяется доля каждой компоненты капитала в общем составе капитала - di 3.Определяется средневзвешенная стоимость капитала как сумма произведений стоимости каждого источника и его доли в общем объеме финансирования: WACC=∑ Ri * di (6) Средневзвешенная стоимость определяет минимальную ставку доходности, приемлемую для новых инвестиций. Предполагается, что привлечение нового источника финансирования не изменяет структуру капитала и не учитывает выпущенные варранты и опционы. 2. Предельная стоимость капитала Момент, при котором предприятие исчерпала все дешевые источники финансирования и вынуждено прибегать к тем же источникам, но по более высокой цене, определяет точку нулевой прибыли (ТНП). ТНП = ∑ возможного источника финансирования удельный вес данного источника Точка нулевой прибыли показывает величину сохранения капитала и представляет собой сумму инвестирования, при которой происходит скачек (разрыв). Стоимость каждого нового привлеченного рубля по сравнению с используемым источником формирует предельную стоимость капитала. На каждом этапе развития предприятия дополнительное привлечение каждого нового источника (как СК, так ЗК) имеет свои пределы и зависит от WACC: ✓ Собственный капитал ограничен прибылью, объемом эмиссии, уровнем дивидендов; ✓ Заемный капитал - риском потери финансовой устойчивости. Эффективность привлечения нового капитала определяется путем сравнения предельной и ожидаемой стоимости каптала. Предельный эффективный капитал (ПЭК) определяется отношением прироста рентабельности (∆ R) к приросту средневзвешенной стоимости капитала (∆ WACC): ПЭК = ∆ R / ∆ WACC (7) Средневзвешенная стоимость показывает величину предельного риска для предприятия при заданной структуре источников финансирования (рис.3). Чем выше WACC, тем выше риск. WACC Ставка доходности WACC риск Уровень риска Рисунок 3. Соотношение дохода, риска и средневзвешенной стоимости капитала Управленческое решение на основе компромисса цены финансирования и стоимости предприятия определяет классическую модель структуры капитала, которая строится на следующих положениях: • Структура капитала определяется стоимостью компонентов и влияет на стоимость предприятия; • Можно определить оптимальную структуру, которая минимизирует стоимость источников финансирования и максимизирует рыночную стоимость предприятия Определение оптимальной структуры капитала позволяет дать ответы на 2 вопроса: • за счет каких источников финансировать предприятие? • если используется заемный капитал, то каковы пределы заимствования? 3. Оптимальная структура капитала В процессе функционирование финансового механизма любого предприятия возникает рычаг (леверидж) с помощью, которого возможно влиять на конечный результат деятельности предприятия через элементы, формирующие этот результат. Термин леверидж используют для обозначения ситуации, когда незначительное изменение некого стабильного элемента, приводит к существенному изменению результативного показателя. Леверидж отражает изменение прибыли за счет показателей, которые её формируют. Операционный леверидж – это потенциальная возможность влиять на валовой доход за счет изменения структуры затрат и объема выпуска. Финансовый леверидж – это возможность влиять на прибыль за счет структуры капитала и объема заимствования. Сопряженный леверидж (комбинированный, совокупный) – это обобщенный показатель взаимосвязи выручки, операционных и финансовых затрат и прибыли. Операционный и финансовые рычаги порождают соответствующий риск: операционный и финансовый. Финансовый леверидж является следствием финансовой зависимости, он возникает только тогда, когда предприятие прибегает к использованию заемного капитала. Финансовый леверидж является объективным фактором, показывающим прирост отдачи собственного капитала за счет изменения в структуре капитала доли заемных средств. Главная цель финансового левериджа - увеличение рентабельности собственного капитала при рациональной кредитной политике, что способствует максимизации стоимости предприятия на рынке. Уровень дополнительной прибыли на собственный капитал при привлечении заемного определяется эффектом финансового левериджа (ЭФЛ). ЗК где ЭФЛ= (R –r) (1- НС), СК R – экономическая рентабельность, r - процент по заимствованию, ЗК –заемный капитал, СК –собственный капитал, НС – ставка налога. (8) Чем больше привлекает предприятие заемных средств, тем выше финансовый леверидж. Эффект состоит в том, с ростом значения финансового левериджа нелинейная зависимость операционной прибыли и чистой прибыли проявляется в большей степени, что приводит к увеличению финансового риска. Эффект финансового левериджда определяет рациональный объем заемного капитала и позволяет предприятию через элементы показателя ЭФЛ решать следующие задачи: зк 1. Плечо ( ) – характеризует силу воздействия финансового левериджа, ск ускоряет и расширяет масштабы решения задач предприятия, но не гарантирует высокого финансового результата в будущем из-за риска возможного недостатка средств для погашения обязательств. 2. Дифференциал (R-r) – оценивает величину риска, позволяет управлять платежеспособностью предприятия, через дифференциал регулируется увеличение плеча. Через эффект финансового левериджа предприятие формирует политику привлечения заемного капитала, оптимальным значением считается если эффект лежит в пределах от 1/3 до 1/2 рентабельности собственного капитала. Операционный и финансовый леверидж помогают предприятию решать главную финансовую задачу - достижение компромисса между риском и доходом при формировании оптимальной структуры капитала (рис.4) Коэф. вариации Доход ФР ОР max леверидж Рисунок 4. Взаимосвязь дохода, риска и левериджа леверидж Рост обязательств ведет к увеличению общего дохода, дохода на одну акцию и увеличению цены на акцию (возможен риск неполучения дохода). Чем больше доля заемных средств, тем выше процентные ставки по обязательствам, а значит, выше финансовый риск – дополнительный риск к основному (операционному) из-за использования заемного капитала. Для формирования оптимальной структуры капитала (соотношение СК и ЗК) необходимо добиться повышения цены акции предприятия, а это требует такой доли заемных средств, которая ниже той, что максимизирует ожидаемый доход на одну акцию. При этом задается уровень риска, позволяющий максимизировать доходность, или задается доход и минимизируется риск. Предпочтение выбора собственного или заемного капитала представлено на рис.5. СК+ЗК Доход на акцию СК Д1 преимущества ЗК Q1 Т индифферентности Q (объем продаж) преимущества СК (акции) Рисунок 5. Оптимальная структура капитала предпочтений финансирования Рассматривая зависимость объема продаж и дохода на одну акцию для вариантов финансирования с использованием левериджа (финансовозависимое предприятие – ФЗП) и без использования левериджа (финансовонезависимое предприятие - ФНЗП) можно определить предпочтение в структуре капитала. Объем продаж, обеспечивающий одинаковый доход на акцию не зависимо использует предприятие финансовый леверидж или не использует, является границей предпочтения – точкой индифферентности. Объемы, которые левее точки индифферентности - предпочтительнее для инвестирования использовать собственный капитал, выше точки индифферентности - предпочтение заемному капиталу. Данный подход позволяет определить оптимальную цену финансирования, в основе которого лежит равновесное состояние наращивания инвестиций и оптимальное соотношение в структуре капитала. 4. Оптимальная структура капитала по теории МодильяниМиллера (М&М) Современная теория структуры капитала зародилась в середине 20 века. Результаты совместной работы Мертона Миллера и Франко Модильяни по проблемам политики заимствования фирм и дивидендной политики были опубликованы в статье «Стоимость капитала, корпоративные финансы и теория инвестирования» («The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of investment») в 1958 году. Авторы определили как дивидендная и финансовая политики влияют на общую стоимость предприятия, и в дальнейшем была сформирована теория Модильяни –Миллера (М&М), которая является основой современной теории корпоративных финансов. Суть теории М&М заключается в том, что максимальное использование заемных источников повышает стоимость предприятия, которая определяется как рыночная стоимость акций. Стоимость предприятия растет при увеличении использования долгосрочных обязательств, т.к. процент на заемные средства уменьшает налогооблагаемую базу прибыли, следовательно, стоимость предприятия достигает максимума, если предприятие финансируется полностью за счет заемных источников (100%). Графическое представление модели Модильяни –Миллера (М&М) показано на рис.6. Стоимость предприятия 1.Чистый результат М&М 4. стоимость добавленная по затратам 3. Стоимость ФЗП 2.Добавленная стоимость за счет льгот Д1 Д2 Стоимость ФНЗП Финансовый рычаг Рисунок 6. Модель Модильяни –Миллера (М&М) Модель строиться на предположениях: • Пусть два предприятия имеют одинаковый уровень дохода, стоимость активов и величину риска. • Отличие предприятий заключается в том, что одно использует заемные средства и является финансово зависимым предприятием (ФЗП), а другое не использует заемный капитал и является финансово независимым предприятием (ФНЗП). Описание модели: 1.«Чистый результат М&М» - показывает соотношение между ценой акции и обязательствами. Цена акции максимальна при 100% ЗК. Финансовые затраты имеют налоговые льготы, что делает заемный капитал менее дорогостоящим по сравнению с собственным. Большая часть прибыли достается инвестору, поэтому, чем больше ЗК, тем выше стоимость акции (стоимость предприятия). 2. Стоимость добавленная за счет выгод от налоговых льгот меняющийся предел отклонения. 3.Стоимость финансово зависимого предприятия – отклонение фактическая цена акции будет от теоретической линии. 4. Стоимость добавленная затратами, связанными с банкротствомменяющийся предел отклонения. Показывает стоимость затрат, которые несет предприятие для поддержания финансовой устойчивости предприятия и недопущения банкротства. Д1 – точка, в которой уровень долга и затраты, связанные с поддержанием финансовой устойчивости, совпадают. За пределами точки Д1 затраты по преодолению вероятности банкротства начинают возрастать. В интервале между Д1 и Д2 издержки по поддержанию финансовой устойчивости компенсируются налоговыми льготами на заемный капитал, цена акции продолжает расти меньшими темпами, чем теоретическая линия по мере увеличения доли заемного капитала. За пределами точки Д2 затраты по преодолению вероятности банкротства превышают налоговые льготы и стоимость акции падает. Поэтому точку Д 2 можно считать точкой оптимальной структуры капитала, которая дает предельные выгоды от льготного налогообложения, равные предельным затратам, обеспечивающим финансовую устойчивость предприятия. Отклонение теоретической и фактической линии обусловлено следующими факторами: • увеличение процентных ставок по мере роста заемного капитала; • увеличение суммы заемного капитала приводит к росту риска потери финансовой устойчивости. Основные положения теории М-М. 1. Стоимость предприятия не зависит от структуры источников финансирования. 2. Оптимизировать структуру капитала возможно в условиях налогообложения. 3. Рыночная стоимость предприятия одинакова для предприятий, работающих на заемных средствах и предприятий, которые их не используют (табл.1). Таблица 1. Расчет стоимости предприятия на рынке Без учета налогов С учетом налогов 1. Рыночная стоимость ПРоперац Цфз= Цфнз+ НС*Сзк СН – ставка налога ФНЗ 𝑟𝑐к фнз – стоимость собственного капитала Сзк – стоимость заемного капитала ЦФЗ = Ц = 𝑟𝑐к фнз ФНЗ Пр опер.=Выр–Зпер–З пост = ВМ – Зпост 𝑟𝑐к фз ЦФЗ = Проперац ∗ (1 − НС) 𝑟𝑐к фнз 2. Стоимость собственного капитала ФЗП ЗК ЗК = 𝑟 фнз + (𝑟фнз − 𝑟зк ) ∗ 𝑟𝑐к фз = 𝑟 фнз + (𝑟фнз − 𝑟зк ) ∗ ∗ (1 − НС) СК СК Вывод: Вывод: 1) структура капитала не оказывает влияние на рыночную стоимость 1) оптимизация структуры капитала предполагает использование ЗК в предприятия. максимально возможных пределах. 2) рыночная стоимость предприятия Ограничением этого предела является риск определяется капитальными вложениями потери платежеспособности. или активами. 2) рост стоимости СК осуществляется 3) стоимость СК предприятия, которое использует леверидж, растет по мере медленнее, т.к. рост ЗК в общем объеме финансирования снижает долю собственного. увеличения объема заимствования. Теория Модильяни-Миллера, используя «налоговый щит» в оценки стоимости предприятия на рынке и формировании структуры источников финансирования предприятия положила основу современной теории структуры капитал. Тема: Примеры оценки стоимости капитала Пример 1 Определить средневзвешенную стоимость Текущая стоимость акции 1000 руб., дивидендные выплаты составляют 50 руб. на акцию. В плановом периоде ожидается рост дивидендов на 3%. Планируется выпуск новых акций с прогнозным уровнем дивидендов 70 руб. на акцию и ценой реализации 1200 руб. Эмиссионные расходы составят 90 руб. на акцию. А также предприятие рассчитывает получить кредит под 12% годовых. Структура капитала предприятия: акций -50%, эмиссия – 10 %, кредит 40%. Исходные данные ДА = 50 руб. ЦА = 1000 руб. i=3% ДНА = 70 руб. ЦНА = 1200 руб. РЭ = 90 руб. r к = 12 % НС = 20 % d А =50% d НА =10% d к = 40% _______ 100 % Стоимость компонентов капитала 1. Стоимость акций с приростом дохода rА = Д/Ц + i = 50 / 1000 + 0.03 = 0,08 (8%) Стоимость компонентов капитала 2. Стоимость новых акций rНА =Д/ (Ц-Рэ) = 70/ (1200- 90) = 0,063 (6,3%) Стоимость компонентов капитала 3. Стоимость заемного источника rзк = rобяз.*(1-НС) = 12*(1-0,2)= =9,6% Определение средневзвешенной стоимости капитала WACC =∑ di*ri = 8*0,5 + 6,3*0,1 + 9,6*0,4 = = 8, 47 % Пример 2 Изменение средневзвешенной стоимости Предприятие ищет новые источники финансирования и рассматривает варианты: 1) новая эмиссия, которая обеспечит увеличение стоимости обыкновенной акции на 10% и рост дивидендов на 4%. 2) новый кредит под 18% годовых Структура капитала предприятия сохраняется неизменной: акций -50%, эмиссия – 10 %, кредит 40%. Изменение средневзвешенной стоимости капитала за счет новой эмиссии обыкновенных акций rА = Д/Ц +i = 50*1,04 / 1000 *1.1+ 0,04= 0,087 (8,7%) WACC =∑ di*ri = 8,7*0,5+ 6,3*0,1 + 9,6*0,4 = = 8,82 % Изменение средневзвешенной стоимости капитала за счет нового кредита rзк = rобяз.*(1-НС) = 18*(1-0,2)= 14,4% WACC =∑ di*ri = 8*0,5+ 6,3*0,1 + 14,4*0,4 = = 10,39 % Пример 3 Точка разрыва средневзвешенной стоимости Предприятие рассчитывает получить прибыль в размере 50 м.р., 30% которой планирует использовать на увеличение нераспределенной прибыли. Определить объем (сумму) нового капитала, который можно получить прежде, чем будет израсходована нераспределенная прибыль, т.е. точку разрыва – общий объем финансирования до выпуска новых акций и получения нового кредита. Точка разрыва сумма нераспределенной прибыли 50 * 0,3 = 15 м.р. ТР = ∑ И i / d I ТР 1= 15/ 0,5 = 30 м.р. ТР 2 = 15/ 0,4 = 37,5 м.р. Структура капитала Компоненты капитала Структура, % Новая эмиссия, м.р. Новый кредит, м.р. СК 50 15 18,75 ПА 10 3 3,75 ЗК 40 12 15 Итого 100 30 37,5 График зависимости объема инвестиций и WACC r,% 10,39 10 9 8,82 8,47 8 30 37,5 капитал, м.р.. Сохранение капитала объем выпуска акций составит 30 – 15 = 15 м.р. объем кредита составит 37,5 – 15 = 17,5 м.р. Пример 4 Стоимость предприятия по теории Модильяни-Миллера Стоимость собственного капитала предприятия, не использующего заемные средства, составляет 20%. Предприятие, использующее кредит, привлекает его под 12% годовых в сумме 100 м.р. Операционная прибыль предприятия, использующее ЗК и не использующее ЗК, составляет 50 м.р. Исходные данные r ск фнз = 20 % r зк = 12 % ЗК = 100 млн. руб. ОПр = 50 млн.руб. СН = 20 % Стоимость предприятия по теории МодильяниМиллера без учета налогов 1. рыночная стоимость предприятий: Цфнз = Цфз = ОПр / r ск фнз = 50 / 0,2 = = 250 м.р. Структура: активы 250 м.р. СК = 150 м.р. ЗК = 100 м.р. Стоимость предприятия по теории МодильяниМиллера без учета налогов 2. стоимость собственного капитала для финансового зависимого предприятия: r ск фз = r ск + (r ск - r зк ) ЗК/СК = = 0,2 + (0,2 – 0,12)* 100/150 = 0,25336 (25.34 %) Стоимость предприятия по теории МодильяниМиллера без учета налогов Если предприятие привлечет кредит под 18%. 2. стоимость собственного капитала для финансового зависимого предприятия: r ск фз = r ск + (r ск - r зк ) ЗК/СК = = 0,2 + (0,2 – 0,18)* 100/150 = 0,21334 (21.33 %) Стоимость предприятия по теории МодильяниМиллера с учетом налогов 1. рыночная стоимость предприятий: Цфнз = Опр (1-СН) / r ск фнз = = 50*0,8 / 0,2 = 200 м.р Цфз = Цфнз +ЗК *СН = = 200 + 100* 0,2 = 220 м.р. Стоимость предприятия по теории МодильяниМиллера с учетом налогов 2. стоимость собственного капитала для финансового зависимого предприятия: r ск фз = r ск + (r ск - r зк ) ЗК/СК (1 – СН)= = 0,2 + (0,2 – 0,12)* 100/150 *0,8 = 0,24223 (24.22 %) тема: Инвестиционная деятельность корпорации Вопросы: 1. Экономическая сущность инвестиций 2. Принципы и этапы инвестиционной деятельности предприятия 3. Оценка эффективности инвестиционных решений © Морозова Т.Ф. 1. Экономическая сущность инвестиций ◼ Экономическая сущность инвестиций представляет собой долгосрочное вложение экономических ресурсов с целью создания активов, приносящих выгоду в будущем. © Морозова Т.Ф. Официальная трактовка инвестиций «Инвестиции – денежные средства, ценные бумаги, имущество, в т.ч. имущественные права, и иные права, имеющие денежную оценку, вкладываемые в объекты предпринимательской и (или) иной деятельности, в целях получения прибыли, и (или) достижения иного полезного эффекта.» © Морозова Т.Ф. Роль инвестиций в экономике: на макроуровне : ◼ в обеспечение расширенного воспроизводства; ◼ в ускорение НТП, обеспечение конкурентоспособности отечественной продукции; ◼ в сбалансированности развития всех отраслей народного хозяйства; ◼ в создании необходимой сырьевой базы промышленности; ◼ в решении социальных задач государства. © Морозова Т.Ф. Роль инвестиций в экономике: ◼ ◼ ◼ ◼ ◼ на микроуровне : расширение и развитие производства, повышение его технического уровня; недопущение чрезмерного морального и физического износа основных фондов; повышение качества продукции и обеспечение её конкурентоспособности; осуществление природоохранных мероприятий; вложение в ценные бумаги и прочие активы других предприятий © Морозова Т.Ф. Специфика российской деловой характеризуется компоненты: ◼ законодательная ◼ система подзаконных нормативных актов ◼ степень неопределенности экономической политики и политической ситуации. ◼ наличие правил (альянса) взаимоотношений между государством и бизнесом ◼ система стандартизации ◼ нормативно-методическое обеспечение внутренней деятельности Состояние инвестиционной деятельности характеризуется динамикой следующих показателей: ◼ общего объема инвестиций; ◼ долей инвестиций в обороте; ◼ долей реальных инвестиций в общем инвестиционном объеме; ◼ долей реальных инвестиций, направленных в основной капитал. Инвестиции делятся на: ◼ реальные (ресурсы направляются в производственные процессы); ◼ финансовые (ресурсы направляются на приобретение финансовых инструментов: эмиссионных и производных ценных бумаг, объектов тезаврации, банковских депозитов); ◼ интеллектуальные инвестиции (подготовка специалистов на курсах, передача опыта, вложения в разработку технологий). © Морозова Т.Ф. классификационные признаки инвестиций Основными классификационными признаками инвестиций являются: ◼ период инвестирования: - долгосрочные, краткосрочные; ◼ регион: внутри страны, за рубежом; ◼ форма собственности: совместные, иностранные, государственные, частные. © Морозова Т.Ф. Классификация инвесторов ◼ индивидуальные (физические лица); ◼ институциональные (юридические лица), которые в свою очередь делятся: ◼ финансовые: страховые, инвестиционные, депозитарные и др. организации; ◼ нефинансовые: пенсионные, накопительные, паевые и другие фонды. © Морозова Т.Ф. 2. Принципы и этапы инвестиционной деятельности Принципы инвестиционной деятельности При наличии необходимых предпосылок (финансовых) для инвестиционной деятельности руководствуются следующими принципами: 1. выбор направления и объекта инвестирования (зависит от субъекта) 2. определение денежных потоков и оценка их эффективности в результате реализации проекта; 3. выбор оптимального проекта; 4. периодическая переоценка проектов после их принятия. © Морозова Т.Ф. Этапы процесса управления инвестициями 1. определение цели инвестирования – зависит от задач субъекта финансового института. 2. формирование инвестиционной политики - основные направления инвестиционной деятельности для достижения целей, принятие решения о размещении активов. 3. формирование эффективного портфеля, имеющего либо наибольшую ожидаемую доходность, при заданном уровне риска, либо наименьший риск при заданном уровне доходности. 4. оценка эффективности инвестиций: выбор оптимального проекта на основе критериев оценки. 5. контроль эффективности инвестиционного процесса. © Морозова Т.Ф. Этапы процесса управления инвестициями 1. определение цели инвестирования – зависит от задач субъекта финансового института. 2. формирование инвестиционной политики - основные направления инвестиционной деятельности для достижения целей, принятие решения о размещении активов. 3. формирование эффективного портфеля, имеющего либо наибольшую ожидаемую доходность, при заданном уровне риска, либо наименьший риск при заданном уровне доходности. 4. оценка эффективности инвестиций: выбор оптимального проекта на основе критериев оценки. 5. контроль эффективности инвестиционного процесса. © Морозова Т.Ф. Основные особенности прямых инвестиций: ◼ ◼ ◼ ◼ ◼ временной разрыв между затратами и результатами, что требует их сопоставимости путем дисконтирования; длительность жизненных циклов и как следствие высокие риски; расчет эффективности ведется на длительный период и носит прогностический характер; существенное опережение инвестиционных затрат над ожидаемыми результатами, что требует привлечение дополнительного капитала; постепенный перенос стоимости накопленных инвестиций (капитала) на готовую продукцию, следовательно перевод инвестиционных затрат в текущие осуществляется путем амортизации и выбора метода её начисления. © Морозова Т.Ф. Капитальные вложения Набор инвестиций называют портфелем. ◼ Процесс анализа потенциальных капитальных вложений и принятие решения о наиболее выгодном инвестировании называется бюджетированием капвложений. ◼ Бюджет – план притоков и оттоков денежных средств в течение заданного планируемого периода. ◼ Бюджет капитальных вложений - это схема предполагаемого инвестирования в физические активы, на основе анализа доступных инвестиционных проектов и выбор приемлемых из их числа. © Морозова Т.Ф. 3.Оценка эффективности инвестиционных решений Характеристика инвестиционного проекта Инвестиционный проект – замысел вложения средств в реальные активы (прямые инвестиции) с целью получения прибыли или другого желаемого результата. ИП характеризуется показателями: 1. Объем инвестиций –IC ( руб.) Денежные потоки –Рn (руб.) 3. Жизненный цикл – n (год) 4. Источники финансирования и их цена –r(%) 2. © Морозова Т.Ф. Объем инвестиций –IC ( руб.) - затраты по ИП инвестора или величина финансовых вложений (масштаб ИП). Как правило, носят единовременный характер, реже – могут быть многократными. С позиции оценки IC представляет собой отток ДС и определяется как сумма всех затрат, связанных с реализацией ИП ( ДП нулевого периода времени Р0 ). © Морозова Т.Ф. Денежные потоки –Рn (руб.) отток (-) или приток (+) ДС в конкретном периоде времени n. ДП бывают двух видов: 1. 2. Ординарные – дающие поступления ДС (+); Неординарные –сочетающие притоки (+) и оттоки (-) ДС. Вид ДП определяет тип ИП: ординарные и неординарные. © Морозова Т.Ф. Жизненный цикл – n (год) - период инвестирования, продолжительность ИП. На начальной стадии реализации проекта затраты превосходят результат ( -), по мере реализации ИП объем инвестиций сокращается и проект начинает приносить доход (+), который возрастает до проектной мощности. Момент, когда затраты сравниваются с результатом, называется сроком окупаемости. © Морозова Т.Ф. Источники финансирования и их цена –r (%) r – ставка дисконтирования – показатель доходности финансовых вложений за период инвестирования. По экономической сути является ценой капитала и представляет собой затраты по привлечению финансовых ресурсов. © Морозова Т.Ф. Оценка эффективности инвестиций ◼ Чистый дисконтируемый доход (NPV) ◼ Внутренняя норма доходности (IRR) © Морозова Т.Ф. 1.Чистый дисконтируемый доход (NPV,ЧДД) представляет собой разность между инвестиционными затратами и дисконтированными поступлениями от инвестиционных вложений. Характеризует прогнозируемую величину прироста капитала предприятия в случае реализации предлагаемого инвестиционного проекта. © Морозова Т.Ф. 1.Чистый дисконтируемый доход (NPV,ЧДД) t Pn NPV (ЧДД ) = PV − IС =  − IС n n =1 (1 + r ) где Рn – годовые чистые поступления, т.е. разница между притоком и оттоком денежных средств; r – ставка дисконтирования; n – порядковый номер периода; IC – инвестиционная сумма. © Морозова Т.Ф. 2. Внутренняя норма доходности (IRR,ВНД) ставка дисконтирования, при которой NPV проекта равен нулю. IRR характеризует нижний гарантированный уровень прибыльности проекта и максимальную ставку платы за привлекаемые источники финансирования, при которой проект остается безубыточным. © Морозова Т.Ф. 2. Внутренняя норма доходности (IRR,ВНД) При определении IRR выбирают два значения ставки дисконтирования, так чтобы в интервале r1 и r2, функция NPV=f(r) меняла свое значение с «+» на «-». (r1 − r2 ) NPV1 IRR( ВНД ) = r1 + NPV1 − NPV2 © Морозова Т.Ф. 2. Модели оценки активов корпорации Основные формулы оценки активов: Доходность рисковых активов по модели цен рынка капиталов (САРМ) Рыночная стоимость с Rп = Rб + (Rр - Rб)β, Где Rб – безрисковая ставка учетом риска доходности; Rр – рисковая ставка доходности; β - показатель предельного вклад актива в дисперсию рыночного портфеля Стоимости капитала по модели Модильяни – Миллера (М-М) Предположения: • Пусть два предприятия имеют одинаковый уровень дохода, стоимость активов и величину риска. • Отличие предприятий заключается в том, что одно использует заемные средства и является финансово зависимым предприятием (ФЗ), а другое не использует заемный капитал и является финансово независимым предприятием (ФНЗ). Без учета налогов ЦФЗ = ЦФНЗ = С учетом налогов 1. Рыночная стоимость , rcк фнз Цфз= Цфнз+ НС*Сзк ПРоперац где 𝑟𝑐к фнз– стоимость собственного капитала ФНЗ Пр опер – прибыли операционная ПР опер.=Выр–Зпер–З пост = ВМ – Зпост СН – ставка налога Сзк – стоимость заемного капитала Пр опер ∗ (1 − НС) rcк фнз 2. Стоимость собственного капитала финансово зависимого предприятия 𝑟𝑐к фз = 𝑟 фнз + (𝑟фнз − 𝑟зк ) ∗ ЗК СК ЦФЗ = 𝑟𝑐к фз = 𝑟 фнз + (𝑟фнз − 𝑟зк ) ∗ ЗК ∗ (1 − НС) СК Задачи 1. Стоимость собственного капитала корпорации составляет 15 %, стоимость заемного капитала 12 %. Предприятие привлекает заемные средства в объеме 80 м.р., прибыль предприятия составляет 28 м.р. Определить рыночную стоимость предприятия использую положения теории Модильяни-Миллера без учета налогов и с учетом налога на прибыль. 2. Прибыль предприятия 3 м.р. Стоимость собственного капитала составляет 12 %. Предприятие планирует привлечь заемные средства в сумме 10 м.р. по цене 10%. Рассчитать рыночную стоимость предприятия, используя положения теории Модильяни – Миллера без учета и с учетом налога (20%). 3. Операционная прибыль предприятия составляет 16 м.р. Стоимость капитала финансово-независимого предприятия составляет 18 %. Предприятие планирует привлечь заемный капитал в объеме 60 м.р. по цене 14%. Определить цену и стоимость капитала финансово - зависимого предприятия без учета и с учетом налога (20%). Тема: Модели оценки капитальных активов © Морозова Т.Ф. Вопросы: 1. Модель цен капитальных активов 2. Модель Шарпа © Морозова Т.Ф. 1. Модель цен капитальных активов (САРМ – Capital Asset Pricing Model). © Морозова Т.Ф Модель цен капитальных активов  В соответствии с теорией портфеля не расположенный к риску инвестор желает вложить средства так, чтобы получить желаемое соотношение между доходом и риском. В основе оценки равновесия риска и дохода лежит модель, которая называется модель цен капитальных активов (САРМ – Capital Asset Pricing Model).  Суть модели сводится к следующему: в равновесном состоянии рынка доход от финансовых сделок является вознаграждением за рисковые инвестиции. © Морозова Т.Ф. Теоретическое обоснование модели САРМ 1. Инвестор склонен к диверсификации риска (эффективный портфель). Вкладывая в рисковые активы, он распределяет их в равных пропорциях в портфеле, т.е. все инвесторы на рынке имеют одинаковые прогнозы в отношении: - ожидаемой доходности (R); - риска (σ); - корреляции между рисковыми активами (r). © Морозова Т.Ф. Теоретическое обоснование модели САРМ 2. Инвестору присуще оптимальное поведение (оптимальный портфель), т.е. цена актива устанавливается исходя из равновесия спроса и предложения на этот актив.  На основе предпосылок формируется портфель, состав которого отражает предложение финансовых активов по текущим рыночным ценам. © Морозова Т.Ф. Равновесие на рынке финансов по модели САРМ ставка доходности, R СML Rр Rп Rб σп σр © Морозова Т.Ф. среднеквадратическое отклонение, σ Равновесие на рынке финансов по модели САРМ  Модель показывает, какую ставку дохода на финансовые активы с заданным уровнем риска, требует инвестор, чтобы компенсировать величину риска. © Морозова Т.Ф. Равновесие на рынке финансов по модели САРМ Линия рынка капитала (СML – Capital market line) показывает равновесное состояние рынка, сбалансированное финансовое решение соотношения дохода и риска в эффективном портфеле. Наклон ЛРК определяет величину премии за риск (Пр) и показывает превышение доходности рыночного портфеля над безрисковой ставкой. © Морозова Т.Ф. Равновесие на рынке финансов по модели САРМ  © Морозова Т.Ф. Оценка портфельного риска Допущение: в портфеле два актива:  актив А - рисковый с доходом Rр, риском σр и долей в портфеле d;  актив В - безрисковый с доходом Rб, риском σб и долей в портфеле (1-d). © Морозова Т.Ф. Оценка портфельного риска 1. Связь между доходом и долей инвестиций средневзвешенная величина ожидаемой доходности портфеля: Rп = Rр d + Rб (1-d) = = Rр d + Rб - Rб d = Rб + (Rр - Rб) d © Морозова Т.Ф. Оценка портфельного риска 2. Связь между стандартным отклонением и долей инвестиций – объединенный риск двух активов.  Если в портфеле один актив рисковый, а другой безрисковый, то риск портфеля равен риску актива, несущего риск, т.к. σб = 0 σп = σр d Из формулы выразим долю рискового актива (d = σп / σр) и подставим в Rп © Морозова Т.Ф. Оценка портфельного риска  © Морозова Т.Ф. 2. Однофакторная модель Шарпа (SIM – Single Index Мodel) © Морозова Т.Ф Однофакторная модель Шарпа  Величина риска рыночного портфеля (систематический риск) не может быть измерена стандартным отклонением как портфельный риск.  Мерой систематического риска является бета-показатель (β).  Однофакторная модель Шарпа определяет доходность актива, несущего риск, как совокупность рыночного и специфического несистематического риска. © Морозова Т.Ф. Взаимосвязь дохода и риска по модели Шарпа доход, R αi>0 ЛРК Пр3 Пр2 αi<0 Пр1 Rб III II I 0,5 1,0 © Морозова Т.Ф. 1,5 2,0 Риск, β Однофакторная модель Шарпа  Премия за риск– это дополнительный доход сверх свободной от риска ставки. Чем больше доход, тем выше премия за риск (Пр). Можно выделить три зоны риска: I – надежные активы; II – активы со среднем уровнем риска; III – активы с высоким уровнем риска. © Морозова Т.Ф. Бета-показатель  © Морозова Т.Ф. График β - коэффициента Доход на актив, % β=2 β=1 β=0,5 среднерыночный доход, % © Морозова Т.Ф. Бета-показатель  β-коэффициент показывает предельный вклад каждого i-го актива в дисперсию рыночного портфеля и определяется:  β=1 - средний уровень риска, в равных пропорциях изменяется доходность предприятия с доходностью рынка.  β=2 – доходность предприятия в 2 раза выше среднерыночного риска.  β=0,5 - доходы предприятия растут в 2 раза меньше общих доходов рынка. © Морозова Т.Ф. Бета-показатель  β-коэффициент является мерой систематического риска, не подлежит диверсификации, характерен рынку в целом и определяется как коэффициент наклона линии регрессии.  Если включить в портфель активы с β- показателем >1,0, то риск будет возрастать, если β <1,0 - риск будет снижаться. © Морозова Т.Ф. Модель Шарпа  Модель цен рынка капиталов определяет обязательную ставку дохода рыночного портфеля (Rп), как ставку, свободную от риска, плюс премия за возможную меру риска, которая отражает диверсификацию риска. Rп = Rб + ПР = Rб + (Rр – Rб) β Модель Шарпа Отклонение от линии рынка капиталов характеризует альфа-показатель (α), показывающий степень занижения или завышения возможностей каждого i-го актива: αi = Rср + Rб + (Rр – Rб) β, где Rср – среднерыночная доходность, %.  Чем больше значение αi. тем выше оценивается деятельность финансового менеджера. © Морозова Т.Ф. Тема 7. Лекция: Теория портфеля Активы предприятия никогда не существуют изолированно и всегда рассматриваются как совокупный портфель активов предприятия. Теория портфеля дает ответ на вопрос как вложить средства на финансовом рынке, чтобы достичь желаемого компромисса между доходом и риском. Формирование оптимальной структуры капитала с учетом факторов риска в соответствии с теорией портфеля осуществляется по следующим этапам: 1. Определение множества вариантов сочетаний дохода и риска портфеля при различных структурах капитала. 2. Определение множества эффективных портфелей. Портфель, который формирует максимальную доходность при данном уровне риска или минимальный риск при заданном уровне дохода называют эффективным. 3. Определение оптимального варианта компромисса между доходностью и риском из множества эффективных портфелей. Оценка дохода и риска портфеля предполагает выявление факторов, влияющих на доход и риск, как отдельного актива, так и портфеля в целом. С увеличением количества активов в портфеле риск снижается до определенного предела (около 20 активов), далее рост числа активов ведет к существенному падению темпов снижения риска. С увеличением числа активов риск индивидуального портфеля снижается и приближается к уровню риска рыночного портфеля. Несистематический риск (портфельный) - доля рынка, связанная со случайными событиями, которые можно компенсировать (диверсифицировать). Систематический (рыночный) - обусловлен колебаниями рынка (котировок акций), нельзя устранить с помощью диверсификации. Портфельный доход определяется как средневзвешенный доход активов портфеля с учетом доли каждого актива. ¯R= где ∑Ri di, (1) Ri - доход i-го актива, % di – доля i–го актива. В отличие от дохода риска портфель нельзя определить как средневзвешенную величину, так как единичный актив и его риск зависит от корреляции в портфеле активов. Поэтому в общем случае портфельный риск будет меньше средневзвешенного значения риска каждого отдельного актива. Можно выделить следующие зависимости дохода и вероятностей его распределения для портфеля, состоящего из двух активов: 1. Доходы на активы находятся в обратной зависимости (абсолютная корреляция, коэффициент корреляции r = - 1). Теоретически из 2 активов с высокой степенью риска можно сформировать абсолютно безрисковый портфель. Ситуация обратной связи позволяет диверсифицировать риск. 2. Доходы на активы совпадают, изменения доходов происходят одновременно (абсолютная положительная корреляция, r = +1). Портфель будет иметь такую же зависимость изменения дохода, как и каждый актив. Доход актива и доход портфеля совпадут. Все изменения будут подчиняться нормальному распределению. Риск портфеля будет совпадать с риском каждого отдельного актива. Эта ситуация одновременного изменения портфеля не позволяет снизить риск и такой риск не диверсифицируется. 3. Корреляция положительная, но не абсолютная (r=1:0), наложение тенденций изменений доходов по каждому активу. Риск сокращается, но не устраняется полностью, чем меньше коэффициент корреляции отдельного актива, тем ниже риск портфеля. На практике коэффициент корреляции (r) лежит в пределах 0,5-0,7, в этом случае риск отдельного актива снижается частично, и определяется долей этого актива. Отношение инвестора к финансовым решениям определяется как приятие или неприятие риска и строится на теории полезности, суть которой заключается в том, что каждый первый доход имеет более значимое финансовое значение, чем все последующие доходы в будущем. Концепция теории полезности: 1. Каждому событию свойственна определенная полезность. 2. Предельная полезность носит убывающий характер: полезность первого дохода наибольшая, с последующими доходами она убывает. 3. Оценка убывания полезности дохода носит субъективный характер и определяется отношением к риску менеджера. 4. Полезность получения дополнительного дохода всегда меньше полезности потери такой же суммы: при равной вероятности получения или потери одинаковой суммы риск потери суммы ниже риска получения дополнительного дохода. Полезность дохода определяется через понижающий коэффициент – вероятность появления каждого дохода: для первого дохода коэффициент полезности равен 1, далее уменьшается. В зависимости от отношения инвестора к риску выделяют виды полезности: · безразличие; · пропорциональное отношение инвестора к риску; · возрастающее отношение инвестора к риску; · убывающее отношение инвестора к риску. Теория полезности позволяет учесть субъективное отношение инвестора к риску и определить безрисковый эквивалент денежного потока. В основе оценки портфельного риска лежит модель оценки капитальных активов. Тема: Теория портфеля Задачи. 1. Определить портфельный доход корпорации для активов: Исходные данные: Актив А В С D Е Доход, % 6,3 8,1 5,9 7,4 6,5 Доля актива в 10 30 20 25 15 портфеле, % 2. Оценить доходность портфеля с учетом фактора риска, в состав которого входят 2 актива: актив А – безрисковый, актив В – рисковый. Доходность активов и их доля в портфеле следующие: Актив «А» «В» Доход, % 6,3 8,1 Доля актива в портфеле, % 70 30 3. Рассчитать доход и риск активов в портфеле. Построить график. Определить состав портфеля для доходности 10%. Исходные данные: портфель Доход, % Доля портфеля безрисковый рисковый безрискового рискового А 6 7 100 В 8 10 30 70 С 9 12 50 50 Д 12 16 70 30 4. Рассчитать доход и риск активов в портфеле. Построить график. Исходные данные: портфель Доход, % Доля портфеля безрисковый рисковый безрискового рискового А 10 12 100 В 12 15 20 80 С 14 18 50 50 Д 17 22 80 20 Е 20 26 100 Определить состав и риск портфеля для достижения дохода в размере 13 % и 18 %. Задачи повышенной сложности. (не являются обязательными) 5. Портфель ценных бумаг содержит 3 акции разных видов: А, В, С. Определить среднюю ожидаемую доходность и стандартное отклонение доходности портфеля, если коэффициенты корреляции между доходами акций: r12 = 0,2; r13 = 0,4; r23 = 0,3. Доходность и риск портфеля: Акции Стоимость акции, руб. Доходность акции, % Число акций в портфеле, шт. 8 Стандартное отклонение доходности, % 6 А 1000 В 1200 10 12 200 С 1500 14 16 50 100 6. Портфель содержит акции трех видов. Ковариационная матрица доходности следующая: 0,3 0,2 0,1 0,2 0,5 0,3 0,1 0,3 0,5 Найти портфель с наименьшим риском. Дивидендная политика, 06.05.2020 3. Основные теории дивидендных политик. 1.Теория безотносительности дивидендов (Модильяни- Миллера). Суть теории сводится к тому, что дивидендная политика не влияет на цену акции и стоимость предприятия. Стоимость зависит только от прибыли, а не от того, как она расходуется, на выплату дивидендов или реинвестируется. Модель показывает равновесную общую прибыль, которая не зависит от того является она реинвестируемой прибылью, дающей доход от прироста капитала, или расходуется на выплату дивидендов. Данная теория показывает индифферентность инвестора к выбору направления расходования прибыли. 2.Теория выплаченных дивидендов (Гордона – Линтнера) Суть состоит в том, что стоимость предприятия можно максимизировать выплатой высоких дивидендов, т.к. инвесторы считают, что дивиденды менее рискованны, чем доход от прироста капитала – теория «синицы в руках». Гордон-Линтнер в развитие теории Модильяни-Миллера доказали, что условие rA = r3 = q3; выполняется, если доход выплачивается в виде дивидендов. Чтобы обеспечить равновесие коэффициента дивиденда на акцию rA= Д1/ЦА, необходим дополнительный прирост капитала: rA = r3 + ∆ q = q3 + ∆ q Для равновесия снижения дивиденда на 1%, требуется прирост капитала на более чем 1%. 3.Теория налоговой дифференциации (Литценбергера-Рамасвами) Суть теории заключается в том, что наличие отсрочки по выплате налога обеспечивает определенные преимущества по капитализации прибыли исходя из теории стоимости денег, т.к. рубль сегодня стоит больше чем этот же рубль завтра. Тема: Дивидендная политика корпорации Управление дивидендной политикой Вопросы: 1. Доходность акций 2. Дивидендная политика корпорации и подходы к её формированию 3. Основные теории дивидендных политик. 1. Доходность акций Доходность акций ◼ Акция - ЦБ корпорации , определяющая владельцу право собственности на соответствующую часть капитала корпорации и право голоса при решении вопросов, связанных с управлением предприятием. Источники дохода акций: ◼ Пассивный – дивиденд; ◼ Активный – доход от курсовой разницы стоимости акций (прирост капитала) TSR – доход акций ◼ Дивидендный доход: r = Д / P0, ◼ Курсовой доход цены: r = (P1 – P0)/P0, Общий доход: r (TSR) = Д +(P1 – P0)/P0, где Д – дивиденд P0 – цена покупки P1 – цена продажи Полная доходность, скорректированная на возможности рынка Для учета упущенной выгоды показатель общей доходности акций корректируется на рыночные или отраслевые возможности. MAR – доходность акции, скорректированная на доходность рынка: MAR = (1 + TSR) / ( 1+ rр) OAR - доходность акции, скорректированная на коэффициент отраслевой доходности OAR = (1 + TSR) / ( 1+ rо) нетто доходность акций доходность с учетом налогообложения. Налогообложение от продажи ценных бумаг и налог на дивиденды различные. ◼ Дивидендный доход - 13 % (ранее 6%,9%) ◼ Курсовой доход (НДФЛ) - 13 % ◼ Комиссионное вознаграждение Выгоды инвестирования в акции текущие ◼ Выплачиваемые дивиденды Выгоды зависят от прибыли и дивидендной политики корпорации потенциальные ◼ Продажа акций на рынке Выгоды зависят от изменения цены акции на рынке: «Быки» – оживают рост цен акций «Медведи – ожидают падение цен акций Факторы динамики цен акций на рынке ◼ Экономическая ситуация в стране, её инвестиционная привлекательность; ◼ Отношение инвестора к рискам; ◼ Финансовое положение корпорации, объективная информация; ◼ Субъективное восприятие информации и интереса к операциям по рынке, спекуляции. 2. Дивидендная политика корпорации и подходы к её фомированию Дивидендная политика корпорации Дивидендная политика ◼ составная часть политики управления прибылью, сводиться к решению задачи о выплате прибыли или её инвестировании. ◼ Цель дивидендной политики – разработка оптимальной пропорции между потреблением прибыли собственниками и реинвестированием её в активы предприятия по критерию максимизации рыночной стоимости предприятия. Размер выплачиваемых дивидендов зависит от : ◼ Суммы полученной прибыли; ◼ размера неотложных расходов организации; ◼ доли привилегированных акций в общем объёме акций и уровня объявленных по ним выплат; ◼ Размера уставного капитала организации; ◼ размера обязательного резервного капитала организации Сумма дивидендов, выплачиваемых на акцию (ДА) определяется: ДА = где ФД – фонд выплаты дивидендов в соответствии с типом политики ФПА – фонд выплаты по привилегированным акциям К – количество акций Порядок и формы выплаты дивидендов ◼ Порядок выплаты дивидендов определяется рядом дат: 1. Дата объявления дивиденда – 2. Дата регистрации владельцев акций 3. Дата когда акция теряет право на дивиденд 4. Дата платежа ◼ Существует две формы выплаты дивидендов: 1. Денежная 2. В форме акций Виды дивидендных политик Подходы к формированию дивидендной политики предприятия:  Консервативный подход предполагает выплату дивидендов по остаточному принципу: доход выплачивается после вычета прибыли, необходимой для финансирования оптимального бюджета. Если норма прибыли на инвестирование превышает альтернативные инвестиции с равным риском, то предпочтение отдается капитализации прибыли. Подходы к формированию дивидендной политики предприятия: ◼ Умеренный подход формирует политику выплаты минимального стабильного уровня дивидендов с дополнительными выплатами в годы, когда возникает излишек прибыли. ◼ Агрессивный подход предполагает политику выплаты стабильного уровня дивидендов с повышающимся коэффициентом прироста дивидендов. Оптимальная дивидендная политика ◼ Если предприятие увеличивает выплаты дивидендов (Д1), то это ведет к росту цены акции. Однако увеличение дивидендов приводит к уменьшению реинвестирования прибыли, что снижает темп прироста дивидендов, а значит, уменьшает цену акции. Поэтому оптимальная дивидендная политика должна устанавливать равновесие между текущими дивидендами и их предполагаемым ростом, которое обеспечит максимизацию цены акции. Оптимальная дивидендная политика Формирование оптимальной дивидендной политики строится на основе модели цены акции: ЦА = Д1 / (rA – qА), где Д1 - выплата дивидендов в начальном периоде; rA - стоимость акции (прибыль); qА – темп роста дивидендов. Эффективность дивидендной политики определяется показателями: 1. Коэффициент дивидендных выплат (КДВ) – отношение суммы фонда выплаты дивидендов (ФД) к чистой прибыли предприятия (ЧП) КДВ = ФД/ ЧП 2. Коэффициент соотношения цены и дохода на одну акцию (КЦ/А) – отношение рыночной цене акции (ЦА) к сумме выплаченных дивидендов на одну акцию (ДА) КЦ/А = ЦА / ДА 3. Основные теории дивидендных политик корпорации 1. Теория безотносительности дивидендов (Модильяни- Миллера) Суть теории сводится к тому, что дивидендная политика не влияет на цену акции и стоимость предприятия.  Стоимость предприятия зависит только от прибыли, а не от того как она расходуется, на выплату дивидендов или реинвестируется.  Теория показывает индифферентность инвестора к выбору направления расходования прибыли.  Теория безотносительности дивидендов (Модильяни- Миллера) ◼ сумма выплаченных дивидендов примерно равна расходам, которые в этом случае необходимо понести для привлечения дополнительных источников финансирования. ◼ Тем не менее М-М признают определенное влияние дивидендной политики на цену акционерного капитала, но объясняют его не собственно влиянием величины дивидендов, а информационным эффектом: информация о росте дивидендов провоцирует акционеров на повышение цены акций. ◼ Основной вывод— дивидендная политика не нужна Теория безотносительных дивидендов КВД, % r А = Д1 / Ц А + q r3 r1 = q1 r2 = q2 r3 = q3 r2 r1 q1, q2 q3 qА, % Теория безотносительных дивидендов rA = Д1/ЦА – коэффициент выплат дивиденда на акцию (постоянная величина), % qА – темп роста дивиденда , % rA = r1 + q2; rA = r2 + q1; rA = r3 + q3; rA – равновесная общая прибыль, которая не зависит от того является она реинвестируемой прибылью, дающей доход от прироста капитала (пересечение с осью Х), или расходуется на выплату дивидендов (пересечение с осью У). 2. Теория выплаченных дивидендов (Гордона – Линтнера) Суть состоит в том, что стоимость предприятия можно максимизировать выплатой высоких дивидендов, т.к. инвесторы считают, что дивиденды менее рискованны, чем доход от прироста капитала – теория «синицы в руках».  Гордон-Линтнер в развитие теории Модильяни-Миллера доказали, что условие rA = r3 = q3; выполняется, если доход выплачивается в виде дивидендов.  Теория выплаченных дивидендов (Гордона – Линтнера) Гордон-Линтнер в развитие теории Модильяни-Миллера доказали, что условие rA = r3 = q3; выполняется, если доход выплачивается в виде дивидендов.  Чтобы обеспечить равновесие коэффициента дивиденда на акцию rA= Д1/ЦА, необходим дополнительный прирост капитала: rA = r3 + ∆ q = q3 + ∆ q Для равновесия снижения дивиденда на 1%, требуется прирост капитала на более чем 1%.  Теория безотносительных дивидендов КВД, % r3 r А = Д1/ Ц А + q r1 = q1 r2 r2 = q2 r3 = q3 r1 q1, q2 q3 ∆q qА, % 3. Теория налоговой дифференциации (Литценбергера-Рамасвами) ◼ Суть теории заключается в том, что наличие отсрочки по выплате налога обеспечивает определенные преимущества по капитализации прибыли исходя из теории стоимости денег, т.к. рубль сегодня стоит больше чем этот же рубль завтра. 2. Дивидендная политика Основные формулы формирования дивидендной политики: Дивиденды, выплачиваемые на акцию (ДА) ДА = где ФД – фонд выплаты дивидендов в соответствии с типом политики; , К ФПА – фонд выплаты по привилегированным акциям; К – количество акций Показатели эффективности дивидендной политики ФД−ФПА Коэффициент дивидендных выплат (КДВ) где ФД фонда выплаты дивидендов; ЧП - чистая прибыль предприятия Коэффициент соотношения цены и дохода на одну акцию (КЦ/А) КДВ = ФД ЧП , где ЦА - рыночная цена акции; ДА - сумма выплаченных дивидендов на одну акцию Модель оптимальной дивидендной политики КЦ/А = ЦА / ДА, ЦА = Д1 / (rA – qА), где Д1 - выплата дивидендов в начальном периоде; rA - стоимость акции (прибыль); qА – темп роста дивидендов. Задачи 1. Операционная прибыль корпорации составляет 50 млн. руб. Принято решение о выплате дивидендов в размере 800 руб. на акцию стоимостью 10000 руб. Размещено 300 акций. Определить фонд выплаты дивидендов и оценить эффективность дивидендной политики. 2. Предприятие планирует выпуск привилегированных акций номиналом 1000 руб. с ежегодной выплатой дивидендов в размере 10 % от номинальной стоимости. Акции будут размещаться с дисконтом в размере 2 %. Эмиссионные расходы составят 15 руб. на акцию. Определить стоимость данного источника. Построить модель оптимальной дивидендной политики. 3. Операционная прибыль корпорации составляет 20 млн. руб. Принято решение о выплате дивидендов в 15 % номинальной стоимости Цена акции 5000 руб. Размещено 1000 акций. Ставка налогообложения 20 %. Оценить эффективность дивидендной политики. 4. Операционная прибыль корпорации составляет 80 млн. руб., из которой 50 % направлено на выплату дивидендов. Фонд выплаты дивидендов по привилегированным акциям составляет 10 млн. руб. всего выпущено 20 тыс. акций по цене 5000 руб. Рассчитать показатели эффективности дивидендной политики корпорации. 5. Операционная прибыль корпорации составляет 80 млн. руб., из которой 50 млн. руб. будет использовано на выплату дивидендов в размере 20 % на акцию. Выпущено 10 тыс. акций по цене 10000 руб. Определить уровень дивидендов на одну акцию. Рассчитать показатели эффективности дивидендной политики корпорации. 6. Капитал предприятия представлен обыкновенными акциями, реализуемых по номинальной стоимости 1000 руб. за акцию. Выпуск акций составляет 20 тыс. шт. Предприятие рассчитывает на чистую прибыль в размере 100 м.р., из них 75 м.р. планируется израсходовать инвестиции в основные средства. Определить сумму выплачиваемых дивидендов на одну акцию и показатели эффективности дивидендной политики, если предприятие использует: а) политику выплаты дивидендов по остаточному принципу; б политику выплаты равных дивидендов, применяя коэф. 1,2 Выбрать наиболее эффективную политику. 7. По акции стоимостью 10000 руб. планируется выплата дивидендов в размере 1000 руб. в конце каждого года, при этом стоимость акции будет расти и в конце первого года составит 13000 руб., а в конце второго года 15000 руб. Определить среднегодовую доходность инвестирования в акции, если дивиденды реинвестируются в саму акцию. 8. Капитал корпорации представлен обыкновенными акциями номинальной стоимостью 5000 руб. за акцию. Выпуск акций составляет 20 тыс. шт. Корпорация рассчитывает на чистую прибыль в размере 100 м.р., из них 50 м.р. планируется направить в основные средства. Определить сумму выплачиваемых дивидендов на одну акцию и показатели эффективности дивидендной политики, если предприятие использует: а) политику выплаты дивидендов по остаточному принципу; б) политику выплаты равных дивидендов; в) политику выплаты дивидендов с повышающим коэффициентом 1,1. Выбрать наиболее эффективную политику. 9. В текущем году операционная прибыль корпорации на одну акцию составила 500 руб., а дивиденды выплачены в размере 350 руб. на акцию. В предыдущие три года прибыль на одну акцию росла на 5 % ежегодно. Требуемая норма доходности акции составляет 12 %, номинальная цена акции 5000 руб. По оценкам экспертов в течение 5 лет темпы роста прибыли будет снижаться на 3 % ежегодно, при этом сохранится неизменным коэффициент выплаты дивидендов. Определить рыночную стоимость акции корпорации и выбрать тип дивидендной политики для инвестора, не склонного к риску. 10.В текущем году операционная прибыль корпорации составила 50 м.р. Структура капитала представлена соотношением 50% собственных средств и 50% заемных средств. Корпорации использует политику выплаты дивидендов по остаточному принципу. Определить максимальный объем возможного инвестирования в дополнительную эмиссию акций. Сможет ли корпорация выплатить дивиденды, и в каком объеме, если сумма эмиссии составит 55 м.р.? Дополнительная задача 1. Корпорация имеет следующий баланс: активы Внеоборотные активы Оборотные активы: Запасы Дебиторская задолженность Денежные средства Баланс Сумма, м.р. 600 200 50 150 1000 пассивы Собственный капитал: обыкновенные акции нераспределенная прибыль Заемный капитал: Баланс Сумма, м.р. 400 100 500 1000 Определить прибыль на одну акцию, если рыночная цена акции 10000 руб. Оценить по балансу финансовое положение корпорации и определить наилучший вариант использования денежные средства: на выплату дивидендов или выкуп собственных акций на рынке, исходя из компромисса риска и доходности? Тема: Управленческие решения по структуре капитала Вопросы: 1. Теория ассиметричной информации Майерса 2. Компромиссные модели структуры капитала 3. Определение целевой структуры капитала 4. Сравнительный анализ балансовой и рыночной оценки структуры капитала 1. Теория ассиметричной информации Стюарта Майерса Управление структурой капитала Проблемы возможности и целесообразности управления структурой капитала сводятся к решению следующих: ◼ существует ли оптимальная структура капитала? ◼ как она влияет на стоимость капитала фирмы и стоимость самого предприятия? Решение проблемы предлагается в традиционном подходе и теории Модильяни Миллера. Теория средневзвешенной стоимость (традиционный подход) ◼ Оптимальная структура капитала существует и цена капитала зависит от его структуры (от цены его составляющих). ◼ Оптимальная структура капитала, при которой средневзвешенная цена капитала имеет минимальное значение, и значит, цена предприятия будет максимальной. ◼ При изменении структуры капитала цена собственного и заемного источников меняется Классическая модель структуры капитала формирует управленческое решение на основе компромисса цены финансирования и стоимости предприятия и строится на следующих положениях: 1. структура капитала определяется стоимостью компонентов и влияет на стоимость предприятия. 2. Можно определить оптимальную структуру, которая минимизирует стоимость источников финансирования и максимизирует рыночную стоимость предприятия. Теория средневзвешенной стоимость объем ЗК и доход на акцию Доход объем ЗК и риск Коэф. вариации ФР ОР max доля ЗК доля ЗК Теория Модильяни-Миллера ◼ При отсутствии налогов и цена капитала предприятия, и стоимость самой фирмы не зависят от структуры источников капитала (1958 г.) ◼ При налогообложении с возрастанием доли ЗК эффект финансового рычага возрастает. Стоимость предприятия достигает максимальной величины при 100% ЗК. При отсутствии ЗК стоимость предприятия равна рыночной цене акционерного капитала.(1963 г.) Теория Модильяни-Миллера объем ЗК и стоимость предприятия Доход на акцию max доля ЗК Недостатки теорий стоимости капитала ◼ несоответствие большинства теоретических допущений реальной ситуации, складывающейся на рынке ◼ в моделях не учитываются: - затраты, связанные с финансовыми затруднениями, - агентские издержки, - реальное состояние рынка и др. Модель ассиметричной информации Майерса предполагает, что менеджмент предприятия всегда лучше осведомлен чем инвесторы и другие внешние контрагенты о реальном положение дел и состояния предприятия, возникает ассиметричность информации. Суть: ассиметричность информацииии влияет на выбор между собственными и заемными источниками финансирования, а также между их основными видами (компонентами). Модель ассиметричной информации (теория иерархии) Ассиметричность информации порождает существование иерархии выбора. Инвестиции предприятия финансируются: в первую очередь из внутренних источников, во вторую - за счет займов, в последнюю – за счет собственного капитала (выпуска акций). Вывод: фирмы прибегает к выпуску акций только в том случае, когда ее внутренние резервы и кредитный потенциал полностью исчерпаны. Затраты, связанные с финансовыми затруднениями дополнительные затраты, осуществляемые при возникновении угрозы его банкротства. Прямые затраты банкротства -затраты вследствие порчи имущества, оплаты правовых услуг, административных расходов и др. Косвенные затраты- затраты на обеспечение управленческих решений, связанных с фин. трудностями; затраты, связанные с действиями потребителей, поставщиков и др. контрагентов (достигают до 20% стоимости предприятия) Агентские затраты расходы по обеспечению управления компанией и контроля за его эффективностью. Существуют противоречия между интересами собственников (акционерами) и заемщиками (владельцами облигаций): заемщики могут наложить определенные ограничения на управляющих и нести конкретные расходы по контролю за их соблюдением. Влияние факторов на структуру капитала .финансовые затруднения Агентские затраты повышают цену капитала предприятия за счет увеличения ожидаемой доходности акционерного капитала и уменьшают стоимость предприятия увеличивает цену заемного капитала и уменьшает цену акционерного капитала, что снижает эффективность привлечения заемных средств. Оптимальная структура компромисс между достижением дополнительной экономии за счет налогов, обеспечиваемым путем привлечения заемных средств, и увеличением затрат, связанных с потенциальными финансовыми трудностями и агентскими расходами, вызванными ростом доли заемного капитала в общей структуре капитала. 2. Компромиссные модели структуры капитала Компромиссные модели позволяют принимать решения о целесообразности привлечении ЗК: необходимо сопоставить ожидаемые затраты финансовых затруднений и агентские расходы с возможной суммой экономии средств на налогах, возникающей в результате привлечения заемных средств. Компромиссная модель цена капитала, % r ск WACС r зк max доля ЗК Компромиссная модель С ростом доли ЗК цена акционерного и заемного капитала фирмы увеличивается, а средневзвешенная цена капитала уменьшается до определенной точки после чего она также начинает расти. Точка, в которой стоимость фирмы максимизируется, соответствует оптим.альной структуре капитала Оптимальная структура капитала представляет собой такое сочетание собственных и заемных средств, при котором обеспечивается наиболее эффективное соотношение между коэффициентом рентабельности и коэффициентом финансовой устойчивости предприятия Этапы процесса оптимизации структуры капитала 1 шаг: осуществляется анализ капитала предприятия: выявляются тенденции динамики объема и компонентов капитала, их влияния на эффективность использования средств и финансовую устойчивость предприятия Этапы процесса оптимизации структуры капитала 2 шаг: оцениваются основные факторы, влияющие на структуру капитала (как объективные, так и субъективные), что позволяет сформировать целевую структуру капитала в будущем. Этапы процесса оптимизации структуры капитала 3 шаг: осуществляется оптимизация структуры капитала предприятия по критерию максимизации финансовой рентабельности собственного капитала, определяемого как отношение чистой прибыли к собственному капиталу для чего определяется размер финансового риска и финансового рычага. Этапы процесса оптимизации структуры капитала 4 шаг: осуществляется оптимизация структуры капитала фирмы по критерию минимизации его стоимости, для чего определяется цена каждой компоненты капитала и рассчитывается его средневзвешенная цена на основе многовариантных расчетов. Этапы процесса оптимизации структуры капитала 5 шаг: осуществляется дифференциация источников финансирования различных составных частей активов предприятия по критерию минимизации уровня финансовых рисков 5 этап процесса оптимизации структуры капитала Используют 3 метода финансирования активов в зависимости от степени финансового риска: ◼ консервативный, ◼ умеренный, ◼ агрессивный. ◼ В зависимости от отношения к риску и политики предприятие выбирает соответствующий вариант. . Этапы процесса оптимизации структуры капитала 6 шаг: осуществляется формирование целевой структуры капитала, которая является максимально рентабельной и минимально рисковой. Затем на основе произведенных расчетов начинает осуществляются действия по привлечению финансовых ресурсов и соответствующих источников. . 3. Определение целевой структуры капитала Целевая структура капитала Компромиссные модели - добавление в модели М — М и Миллера учета ожидаемых издержек, связанных с финансовыми затруднениями, и агентских издержек. Практический подход к определению целевой структуры капитала основывается на формировании модифицированной структуры капитала с использованием экспертных оценок. Модифицированная теория структуры капитала Модифицированная теория утверждает: ◼ наличие определенной доли заемного капитала полезно предприятию; ◼ чрезмерное использование заемного капитала вредно; ◼ для каждого предприятия существует своя оптимальная доля заемного капитала. Управленческие решения Фактор риска ◼ Высокорисковым предприятиям, доходность капитала которых значительно колеблется, следует привлекать ЗК в меньших масштабах, чем низкорисковым. ◼ Предприятия с небольшим уровнем риска могут более активно привлекать ЗК до тех пор, пока ожидаемые затраты возможных финансовых затруднений не перекроют налоговые выгоды, связанные с привлечением средств Управленческие решения Фактор – доли материальных активов Предприятия, имеющие материальные активы, имеют больше возможностей привлекать заемные средства, чем компании, у которых преобладают нематериальные активы, т.к величина затрат на преодоление финансовых затруднений зависит не только от вероятности их наступления, но и от возможного ущерба, который определяется ценой активов предприятия (нематериальные активы обесцениваются быстрее, чем материальные). Управленческие решения Фактор –размер налоговой ставки Предприятия с высокой налоговой ставкой имеют и больший размер экономии при использовании заемного капитала, чем предприятия с небольшой ставкой, поэтому могут привлекать больше заемных средств. Управленческие решения Фактор левериджа Любое предприятие должно поддерживать такую целевую структуру капитала, которая позволяет сбалансировать издержки и выгоды финансового левериджа, поскольку именно подобная структура максимизирует стоимость предприятия Управленческие решения Фактор масштаба и отраслевой принадлежности Предприятия одной отрасли, близкие по масштабам деятельности, имеют схожие структуры капитала, определяются приблизительно одинаковым типом активов, производственного риска и доходности. Экспертные оценки (дополнительные оценки) ◼ Невозможно определить оптимальную структуру капитала, если не дополнить количественный анализ экспертными оценками. ◼ Необходимо учитывать различные факторы, причем в одной и той же ситуации один фактор может иметь существенное значение, тогда как роль другого фактора может быть незначительна. Факторы, влияющие на выбор целевой структуры капитала 1. Долгосрочная жизнеспособность предприятия. Предприятие, несет ответственность за обеспечение непрерывной работы, поэтому оно должно ограничивать использование ЗК, когда это ставит под угрозу долгосрочную жизнеспособность предприятия. Долгосрочная жизнеспособность может иметь приоритетное значение по сравнению с максимизацией цены акций и минимизацией цены капитала акции Факторы, влияющие на выбор целевой структуры капитала 2. Интересы менеджеров. Инвесторы обычно имеют высокую степень диверсификации своих портфелей ценных бумаг. Поэтому инвестор может допустить некоторую возможность финансовых затруднений, так как потеря на одних акциях, вероятно, будет компенсирована непредвиденной прибылью на других акциях, входящих в его портфель. Факторы, влияющие на выбор целевой структуры капитала 3. Интересы и заключения кредиторов. Влияние на структуру капитала предприятий оказывают банки, т.к. предприятия с ними обсуждают свою финансовую структуру и их заключения имеют решающее значение. Предприятие доказывает свою финансовую устойчивость и подтверждает условия к возможному заимствованию, но решение по выдачи кредита принимает банк. Факторы, влияющие на выбор целевой структуры капитала 4. Резервный заемный капитал. Если предприятие устанавливает высокую целевую долю ЗК, его финансовая гибкость снижается - оно не может рассчитывать на постоянное использование нового заемных средств. Кредитное соглашение на новый заем может быть заключено, если предприятие имеет финансовые коэффициенты не ниже минимального уровеня. Факторы, влияющие на выбор целевой структуры капитала 5. Контроль. Если руководство контролирует большинство голосов акционеров, то для нового финансирования может быть выбран ЗК. Если не заинтересованно в контроле над голосами, может использовать СК, а ЗК. Если финансовое положение предприятия слабое, то кредиторы могут взять фирму под свой контроль и сменить руководство. Если используется слишком мало ЗК, то снижается цена акций, и возникает риск скупки акций новыми инвесторами, которые также могут сменить руководство. Факторы, влияющие на выбор целевой структуры капитала 6. Структура активов. Предприятия, активы которых могут служить обеспечением займов, склонны к более интенсивному привлечению ЗК. Если активы являются высокорисковыми, предприятие имеет меньшие возможности для привлечения заемных средств. . Факторы, влияющие на выбор целевой структуры капитала 7. Темпы роста. Быстро растущие предприятия интенсивно используют внешнее финансирование, т.к. затраты по размещению акций выше по сравнению с размещением займов, то используют ЗК. При медленном росте можно финансироваться за счет нераспределенной прибыли. Факторы, влияющие на выбор целевой структуры капитала 8. Прибыльность. Предприятия с высокой доходностью на вложенный капитал предпочитают ограничиваться собственными источниками. Нередко высокоприбыльные предприятия просто не нуждаются в большом ЗК — их высокая доходность обеспечивает возможность финансирования за счет нераспределенной прибыли Моделирование целевой структуры капитала Для определения целевой структуры капитала используют модель, которая позволяет проверять результаты изменения структуры капитала. Модель генерирует прогнозные показатели на основе входных данных, вводимых финансовым менеджером. Каждый параметр может быть или фиксирован, или изменяться по годам. Моделирование целевой структуры капитала модель может быть создана в среде электронных таблиц MS Excel и используется для составления прогнозных балансов и отчетов о прибылях и убытках на 3-5 лет, а также для определения показателей: необходимый объем ЗК, левериджа, цена акций и WACC для будущих периодов. Модель определяет значение входных данных, интерпретирует результаты и устанавливает целевую структуру капитала с учетом всех, рассмотренных выше, факторов. 4. Сравнительный анализ балансовой и рыночной оценки структуры капитала Оценка структуры капитала ◼ Сравнительный анализ балансовой и рыночной оценки структуры капитала осуществляется на базе финансовой отчетности. ◼ Под влиянием внешней среды и факторов хозяйственной деятельности структура капитала претерпевает постоянные изменения и это оказывает влияние на финансовое положение предприятия, которое оценивается по балансу. Способы анализа баланса 1. анализ по балансу без предварительного изменения состава балансовых статей; 2. построение сравнительного баланса с агрегированием некоторых однородных по составу элементов балансовых статей; 3. осуществление дополнительной корректировки баланса на индекс инфляции с последующим агрегированием статей в необходимых экономических разрезах. Аналитический (агрегированный) баланс (наиболее распространен) сводит воедино и систематизирует показатели, характеризующие статику и динамику финансового состояния предприятия, включает показатели горизонтального и вертикального анализа, характеризует финансовое состояния предприятия. Показатели финансового состояния предприятия ◼ общая стоимость имущества (валюта баланса) ◼ стоимость иммобилизованных (внеоборотных) активов ( итог раздела I баланса) ◼ стоимость мобильных (оборотных) средств (итог раздела II баланса) ◼ стоимость материальных оборотных средств (запасы); Показатели финансового состояния предприятия ◼ величина собственных средств организации, (итог раздела III баланса) ◼ величина заемных средств (сумма итогов разделов IV и V баланса) ◼ величина собственных оборотных средств (разница итогов разделов III и I баланса) Этапы анализа структуры капитала по балансу ◼ горизонтальный анализ пассивов предприятия; ◼ вертикальный анализ пассивов предприятия, с акцентом на способе размещения источников в активе баланса; ◼ определение факторов, влияющих на изменение соотношения СК и ЗК с учетом специфики его финансово-хозяйственной деятельности; ◼ расчет совокупности показателей (коэффициентов); анализ их динамики, оценка соответствия их нормативному значению. Элементы СК по балансу СК Уставный капитал компоненты Собственные акции Привилегиров. акции Добавочный Вложенный капитал Резервный капитал Источники формирования Эмиссия акций Обеспечение уставной деятельности Эмиссионный доход Увеличение УК Покрытие убытков переоценки Переоценка активов накопления прибыль обязательный прибыль Покрытие убытков Погашение облигаций Выкуп акций прибыль Осуществление уставной деятельности добровольный Нераспреде ленная прибыль Направления использования - Элементы ЗК по балансу ЗК компоненты Источники формирования Долгосрочные Долгосрочные обязательства кредиты и займы Банковские кредиты, облигации, векселя Добавочный капитал Целевое финансирование Бюджет, гранты и др. Краткосрочные кредиты Коммерческий (торговый) и банковский кредиты Кредиторская задолженность Временной лаг платежей, продажа векселей, внутренняя кредиторская задолженность Направления использования Капитальные вложения Анализ изменения статей и структуры пассива баланса показывает: ◼ общую величину капитала, которым располагает предприятие и как меняется его величина. ◼ абсолютные суммы прироста и темпы роста собственного и заемного капитала. ◼ величину и темпы роста основных элементов собственного капитала: уставного капитала, резервов, добавочного капитала, нераспределенной прибыли. Анализ изменения статей и структуры пассива баланса показывает: ◼ соотношение собственного и заемного капитала. ◼ долю краткосрочных кредитов и кредиторской задолженности в составе текущих обязательств. ◼ размеры обязательных платежей в рамках общей величины кредиторской задолженности. ◼ размеры устойчивых пассивов компании (вложенного капитала) и доля долгосрочных обязательств в их составе. Корректировка структуры капитала ◼ Осуществляется с учетом результатов анализа и оценки финансового положения на основе бухгалтерского баланса. ◼ Корректируется структура, определенная рыночной стоимости ◼ Решение по соотношению СК и ЗК является компромиссным: обеспечивает максимизацию рыночной стоимости и финансовой устойчивости. Тема: Финансовое планирование как механизм реализации финансовых решений Вопросы: 1. Методы и виды финансового планирования 2. Финансовое планирование на основе проектного подхода 3. Логико-структурный анализ как инструмент разработки финансовой стратегии 1. Методы и виды финансовое планирования Финансовый план Главный принцип организации финансов предприятия – «жить по средствам». Условие устойчивого финансового положения – планирование доходов и направлений расходов предприятия. Финансовый план корпорации - баланс доходов и расходов Необходимость и сущность планирования  Необходимость - определение ориентиров на основании, которых строиться финансовая деятельность, т.к. процесс хозяйственного развития имеет значительный элемент неопределенности.  Сущность – определение величин будущих поступлений и выплат, оценка временной структуры и объема потребностей предприятия и выработка соответствующей стратегии финансирования. Задачи финансового планирования: 1. Обеспечение источниками финансирования, их формирование осуществляется путем:  определения объемов сбыта, величин затрат, формирования цен, расчета прибыли;  определения объемов инвестирования, заимствования (кредитов) и позиций на финансовом рынке. Задачи финансового планирования: 2. Определение основных направлений использования целевых источников (целесообразность и выгода); 3. Создание гарантий по своим обязательствам:  Платежи в бюджет и внебюджетные фонды;  Расчеты с банками и кредиторами;  Расчеты со страховыми организациями Задачи финансового планирования: 4. Выявление резервов и мобилизации их на получение дополнительных доходов 5. Формирование оптимальных решений в ходе планирования с целью:  Снижения финансовых рисков;  Формирования рациональной налоговой политики;  Недопущение убытков и потерь. 6. Контроль за финансовым состоянием. Контроль за выполнение финансовых планов - отклонение от выбранной стратегии развития корпорации ( неполучение и снижение ожидаемого результата). Контроль осуществляется за каждый интервал отчета посредствам:  Сопоставления прогнозных и отчетных данных;  Анализа отклонений;  Выработки решения об изменении и продолжении выбранной политики;  Внесения коррективов в финансовую стратегию. Финансовый план – инструмент управления корпорацией  Базируется на финансовых оценках, с помощью которых определяют и измеряют в стоимостном выражении физические потребности предприятия на основе финансового анализа: 1. Анализ доходности; 2. Финансовой устойчивости; 3. Кредитоспособности; 4. Использования капитала; 5. Уровня самофинансирования Финансовое прогнозирование - результат финансового анализ, по сути представляет финансовый план. Главная задача – определить объем финансовых ресурсов, их источники и пути эффективного использования. Основные направления – определение финансовой устойчивости корпорации в будущем, формирование финансовой стратегии, определение риска банкротства. Методы финансового планирования - это конкретные способы и приемы расчета показателей. 1. Нормативный метод - на основе заранее установленных норм и техникоэкономических нормативов определяется потребность в финансовых ресурсах и их источниках. Пример: нормы амортизации, ставки налогов, тарифы, нормативы потребности в оборотных средствах и др. Методы финансового планирования 2. Расчетно-аналитический метод - на основе анализа достигнутых величин финансовых показателей в отчетном периоде, принимаемых за базу, и индексов их изменений в плановом периоде, определяется плановое значение этого показателя. Применяется при отсутствии технико-экономических нормативов. Пример: планирование прибыли, доходов, отчислений прибыли в фонды и др. Методы финансового планирования 3. Метод оптимизации плановых решений разработка нескольких альтернативных вариантов плановых расчетов и выбор из них наиболее оптимального по критерию: минимальных затрат, максимальной прибыли, минимального риска и др. 4. Балансовый метод – установление взаимосвязи имеющихся ресурсов и их фактической потребности на основе равенства (баланса) Пример: планирование распределения прибыли. Методы финансового планирования 5. Экономико-математическое моделирование –установление и количественное выражение взаимосвязи между финансовыми показателями и определяющими их факторами. 6. Метод экспертных оценок – дополняет применяемые методы и позволяет корректировать количественные значения показателей. Виды финансовых планов 1. Перспективный план – формирует главные показатели и целевые направления развития и поведения на рынке. Разрабатывается на несколько лет и содержит:  Пропорции и темпы развития;  Инвестиционную стратегию;  Ценовую и дивидендную политику;  Формирование накоплений. Виды финансовых планов 2. Текущий план– конкретизирует и детализирует перспективный финансовый план. Разрабатывается на год с разбивкой по кварталам и содержит разделы:  Доходы и поступления;  Расходы и отчисления;  Взаимоотношения с бюджетом, внебюджетными фондами и банками;  Баланс – каждый вид расхода увязывается с соответствующим видом дохода). Виды финансовых планов 3. Оперативный план – формирует оперативный денежный оборот, поступление и расходование средств по конкретным датам (платежный календарь) Разрабатывается на месяц с разбивкой по декадам и содержит:  Своевременность расчетов в конкретной последовательности по срокам;  Расходы – срочные обязательства (налоги, зарплата, оплата счетов, проценты по кредиту и др.)  Поступления - планируются, чтобы удовлетворить все претензии по срокам (остатки средств на счетах, в кассе, выручка и др.) ; Виды финансовых планов 4. Кассовый план – формирует оборот наличных денег. Составляется на квартал, предоставляется в банк, устанавливается лимит. Содержит:  Поступления – выручка, оплата счетов;  Направления расходования – выплата зарплаты, пособий, командировочных, хоз. нужды ;  Выплаты по зарплате и учетом удержания налогов и перечислений;  Календарь выплаты зарплаты. Финансовый план – как раздел бизнес-плана Содержит: 1. Прогноз объемов реализации; 2. План доходов и расходов; 3. Баланс денежных поступлений; 4. План по источникам и использованию средств; 5. Сводный баланс активов и пассивов; 6. Анализ безубыточности; 7. Стратегию финансирования. Бюджетирование  - метод управленческого анализа, технология планирования, учета и контроля денежных средств и финансовых результатов. В зависимости от решаемых задач бюджеты:  Генеральные и частные;  Гибкие и статические 2. Финансовое планирование на основе проектного подхода Проектный подход в планировании Корпорация является сложной управляемой системой. И как любая сложная система состоит из независимых элементов, каждый из которых может взаимодействовать с остальными элементами, и функционируем на основе системных концепций:  Структурной  Иерархической  Функциональной  Непосредственно процессу планирования Проектный подход в планировании  Для обеспечения системного подхода формирования финансовых планов корпорации применяется проектный подход в основе которого лежит реальный проект, как правило инвестиционный.  Непосредственно процессу планирования на основе проектного подхода всегда предшествует аналитическая фаза. Фазы планирования Принято выделять: 1. Аналитическую фазу подготовки финансовых решений на основе аналитических мероприятий, позволяющих определить возможности и цели плана (стратегии) 2. Практическую (плановую) фазу определение последовательности действий, этапов, постановку этапных задач, планирование ресурсов, разработку плана затрат и бюджета, прогнозную оценку результата. Аналитический этап (проектная фаза) Включает: Анализ условий и предпосылок к реализации проекта:       Анализ и оценка финансового положения Анализ среды Анализ проблем Анализ целей Анализ альтернатив Анализ условий и предпосылок к реализации проекта Анализ и оценка финансового положения включает:       Анализ ликвидности; Анализ платежеспособности; Анализ финансовой устойчивости; Диагностику финансового состояния. Анализ внутренней и внешней среды на основе факторов её определяющих с использованием SWOT и PEST SWOT - анализ Сильные стороны Возможности Слабые стороны Угрозы, риски Внутренняя среда Внешняя среда PEST-анализ Факторы Позитивные Негативные Политические факторы Экономические факторы Социальные факторы Технологические факторы Анализ проблем финансовой стратегии на основе проектного подхода  Проводится для систематизации проблемы в иерархической последовательности, которая в дальнейшем позволит сформировать цель плана (проекта);  Анализ проблем позволяет выделить из сгенерированных проблем ключевую (стартовую) проблему, построить иерархию причин и следствий проблем, выявить причинно-следственные связи между проблемами  Для этих целей используется формат «дерева проблем» Дерево проблем Анализ целей финансовой стратегии на основе проектного подхода Анализ целей является продолжением этапа анализа проблем на основе принципа иерархии: определяется главная стратегическая цель и конкретные подцели проекта, ресурсы (средства) и эффективность (конечный результат) проекта.  Цели финансового плана должны обеспечивать принципы: реальности и эффективности. У становления соотношения и иерархии «средства – конечный результат» позволяют построить иерархию результатов в количественной оценки экономической эффективности. «Деревом целей Соотношения между «деревом проблем» и «деревом целей Негативные суждения Позитивные суждения Ключевая проблема Общая цель Анализ альтернатив На основе анализа целей на заключительном этапе осуществляется выбор альтернативной стратегии по достижению цели проекта. Анализ и оценка альтернатив осуществляется по критериям:  Источники финансирования и их стоимость;  Объемы и оценка ресурсов и затрат;  Время (жизненный цикл проекта); Оценка экономической эффективности;  Идентификация рисков и их оценка. Выбор одной из возможных стратегий осуществляется с использованием финансовых матриц, позволяющим выделить стратегические направления развития. Выбранная стратегия формируется на этапе планирования (разработка и оценка) проекта Фаза планирования (практическая фаза) Включает: Установление этапов проекта и сроков реализации; Формирование денежных потоков на основе бюджетирования доходов и расходов; Учет фактора времени и инфляции; Оценка показателей эффективности достижения цели; Определение допущений и факторов риска;  Экспертиза стратегии. Фаза планирования (практическая фаза) . разработки финансовой стратегии широкое Для применение находит логико-структурная матрица (ЛСМ);  ЛСМ – инструмент анализа, разработки и оформления стратегии (проекта); ЛСМ– инструмент достижения целей, путей реализации проекта, предвидения потенциальных проблем и рисков; ЛСМ – таблица (элементы стратегии, логика реализации, индикаторы успешности, средства их проверки, допущения/риски, условия). 3. Логико-структурный анализ как инструмент разработки финансовой стратегии Логико-структурный анализ Принцип заполнения ЛСМ 1 шаг. Заполнение первой колонки ЛСМ (логика проекта) 2 шаг. Заполнение колонки «Показатели достижений» (показатели эффективности) 3 шаг. Источники и средства контроля и диагностики 4 шаг. Заполнение колонки «Допущения, риски, ограничения» 5 шаг. Проверка ЛСМ посредством определения операционной логики проекта Логико-структурная матрица Элемент матрицы Индикаторы, показатели достижений Источники и средства проверки Допущения, риски, ограничения Общая цель Индикаторы достижения общих целей Источники информации достижений Конкретные цели Индикаторы достижения конкретных целей Источники и методы для подтверждения достижений Неконтролируемые факторы, влияющие на связь целей Результаты Индикаторы достижения результатов Источники и методы подтверждения результатов Риски, влияющие на связь результатов и конкретных целей Действия (задачи/ мероприятия) Индикаторы реализации задач / мероприятий Источники и методы отслеживания процесса Риски, влияющие на связь действий и результатов Источники ресурсов Источники подтверждения расхода ресурсов Условия, необходимые по ресурсам Средства, ресурсы Проверка логико-структурной матрицы Последовательность проверки:  Если предварительные условия выполнены: - Ресурсы достаточны, - Эффективность определена, - Риски управляемы, то стратегия может быть реализована  Если задачи/мероприятия осуществимы и условия выполняются, то можно рассчитывать на достижение запланированного эффекта;  Если результаты имеют место и внешние условия сохраняются в течении срока реализации проекта, то стратегическая цель достигается и обеспечивает развитие корпорации.