Управление рисками

УПРАВЛЕНИЕ РИСКАМИ Планы лекционных занятий (18 часов на очной форме) РАЗДЕЛ 1 ОСНОВНЫЕ ПОНЯТИЯ ТЕОРИИ РИСКА Тема 1. Общая классификация рисков Характеристика основных теорий рисков. Важность изучения проблем рисков и их оценка. Условия принятия решений при анализе риска; способы оценки и степени риска; кривая риска. Критерии количественной оценки риска. Тема 2. Основные характеристики риска: понятие и виды финансового риска Сущность риска. Функции риска. Классификация рисков по видам способам проявления. Современные классификации рисков и их основные проявления. Тема 3. Политика управления рисками Характеристика составляющих системы риска, управление рисками, страхование рисков. Принципы управления рисками. Система управления рисками. Реализация политики управления рисками. Тема 4. Информационное обеспечение системы управления риском Принципы информационного обеспечения системы управления риском. Внешние и внутренние источники информации. Визуализация рисков. Методы трансформации рисков. РАЗДЕЛ 2. АНАЛИЗ И ОЦЕНКА ФИНАНСОВЫХ РИСКОВ Тема 5. Способы снижения степени риска Способы снижения степени риска. Средства разрешения финансовых рисков. Приемы снижения степени риска. Тема 6. Риск и доходность финансовых активов Экономическое содержание и классификация инвестиционных рисков. Субъекты инвестиционного риска. Соотношение доходности и риска. Основы количественного анализа инвестиционного риска. Риск инвестиционного портфеля. Модель оценки доходности финансовых активов. Тема 7. Анализ инвестиционных возможностей в условиях неопределенности Понятие и роль инвестиционной стратегии в эффективном управлении «портфелем» рисков предприятия. Этапы анализа инвестиционных возможностей в условиях неопределенности и их влияние на инвестиционную деятельность предприятия. Соотношение и взаимосвязь банковских и финансовых рисков в финансовой деятельности предприятия. Сущность и классификация банковских рисков. Тема 8. Риск и структура капитала Понятие структуры капитала. Производственные и финансовые рычаги. Теория структуры капитала: модели Модильяни - Миллера; компромиссные модели и их применение. Тема 9. Финансовый леверидж, сущность и составляющие эффекта финансового левериджа Производственный и финансовый риски. Производственный и финансовый риски в контексте рыночного риска. Финансовый леверидж. Сущность и составляющие эффекта финансового левериджа. Тема 10. Риск и производные финансовые инструменты Основы теории опционов. Валютные фьючерсы и опционы. Использование валютных фьючерсных контрактов на пути снижения уровня финансового риска. Финансовые фьючерсы. Фьючерсные контракты и фондовые индексы. Фьючерсные контракты и процентные ставки. 1 РАЗДЕЛ 1 ОСНОВНЫЕ ПОНЯТИЯ ТЕОРИИ РИСКА Тема 1. Общая классификация рисков Характеристика основных теорий рисков. Важность изучения проблем рисков и их оценка. Условия принятия решений при анализе риска; способы оценки и степени риска; кривая риска. Критерии количественной оценки риска. В процессе управления риском особый интерес представляет механизм оценки предпринимательского риска, по которому рассчитывается риск, влияющий на результаты предпринимательской деятельности. Оценка риска - это определение количественным или качественным способом величины (степени) риска. Последовательность проведения анализа риска показана на рисунке. Схема проведения анализа риска Оценка финансовых рисков проводится с целью определения вероятности и размера потерь, характеризующих величину (или степень) риска. Она может осуществляться различными методами, объединенными в две основные группы: 1. Качественный анализ; 2. Количественный анализ. Качественный анализ имеет своей главной задачей определить возможные виды риска, факторы, влияющие на уровень риска, а также и потенциальные области риска. 2 Все факторы, влияющие на степень риска, можно подразделить на внешние и внутренние. Внешние факторы – политическая и экономическая ситуация в стране и за ее пределами, законодательно-правовая основа предпринимательской деятельности, налоговая система, конкуренция, стихийные бедствия и др. Внутренние факторы - экономическая стратегия фирмы, степень использования ресурсов в производственно-хозяйственной деятельности, квалификация работников, качество менеджмента и др. Что касается областей риска, то в условиях рыночной экономики можно выделить пять основных областей риска в деятельности любой фирмы: 1) безрисковую область - при этом фирма ничем не рискует и получает, как минимум, расчетную прибыль; 2) область минимального риска - фирма рискует частью или всей величиной прибыли; 3) область повышенного риска - фирма рискует тем, что в худшем случае произведет покрытие всех затрат, а в лучшем - получит прибыль намного меньше расчетной; 4) область критического риска - фирма рискует не только потерять прибыль, но и недополучить предполагаемую выручку. Масштабы ее деятельности сокращаются, она теряет оборотные средства, влезает в долги; 5) область катастрофического риска - деятельность фирмы приводит к банкротству. Количественная оценка рисков Наибольшее распространение при оценке риска инвестиционных проектов получили такие количественные методы, как: 1) статистический метод; 2) анализ чувствительности (метод вариации параметров); 3) метод проверки устойчивости (расчета критических точек); 4) метод сценариев (метод формализованного описания неопределенностей); 5) имитационное моделирование (метод статистических испытаний, метод МонтеКарло); 6) метод корректировки ставки дисконтирования. 1. Статистический метод Часто производственная деятельность предприятий планируется по средним показателям параметров, которые заранее не известны достоверно и могут меняться случайным образом. При этом крайне нежелательна ситуация с резкими изменениями этих показателей, ведь это означает угрозу утери контроля. Чем меньше отклонение показателей от среднего ожидаемого значения, тем больше стабильность. Именно поэтому наибольшее распространение при оценке инвестиционного риска получил статистический 3 метод, основанный на методах математической статистики. Расчет среднего ожидаемого значения осуществляется по формуле средней арифметической взвешенной: где х - среднее ожидаемое значение; xi - ожидаемое значение для каждого случая; ni - число случаев наблюдения (частота) или х =  хi pi , где рi – вероятность ожидаемого значения, p i = 1. Среднее ожидаемое значение представляет собой обобщенную количественную характеристику и не позволяет принять решение в пользу какого-либо варианта инвестирования. Для принятия окончательного решения необходимо определить меру колеблемости возможного результата. Колеблемость представляет собой степень отклонения ожидаемого значения от среднего. Для ее оценки на практике применяют либо дисперсию σ2: либо среднее квадратичное отклонение σ: Среднее квадратичное отклонение σ является именованной величиной и указывается в тех же единицах, в каких измеряется варьирующий признак. Для анализа относительной колеблемости показателей, как правило, используют коэффициент вариации. Он представляет собой отношение σ к средней арифметической и показывает степень отклонения полученных значений: (в процентах). Чем больше коэффициент, тем сильнее колеблемость. Принята следующая качественная оценка различных значений коэффициента вариации: до 10 % - слабая колеблемость, 10-25 % - умеренная, свыше 25 % - высокая. При одинаковых значениях уровня ожидаемого дохода более надежными являются вложения, которые характеризуются меньшим значением σ и ν. Предпочтение отдается 4 тем проектам, по которым значение коэффициента вариации является более низким, что свидетельствует о лучшем соотношении дохода и риска. Несмотря на простоту формул, для использования статистического метода необходим большой объем данных за длительный период времени, что и является его основным недостатком. Кроме того, описанные выше характеристики предполагается применять к нормальному закону распределения вероятностей, который широко используется при анализе рисков, так как его важнейшие свойства (симметричность распределения относительно средней, ничтожная вероятность больших отклонений случайной величины от среднего значения и др.) позволяют существенно упростить анализ. Однако не всегда параметры проекта (денежный поток) подчиняются нормальному закону. Поэтому использование при анализе риска только вышеперечисленных характеристик может приводить к неверным выводам и необходимо использование дополнительных параметров, таких как коэффициент асимметрии (скоса), эксцесс и т. д. Применение более сложного математического аппарата (регрессионного и корреляционного анализа, методов имитационного моделирования) позволяет провести более глубокий анализ риска и причин его возникновения. 2. Анализ чувствительности (метод вариации параметров) В инвестиционном проектировании при оценке риска широко применяется метод анализа чувствительности. В данном методе риск рассматривается как степень чувствительности результирующих показателей проекта к изменению условий функционирования (налоговых платежей, цены продукта, средних переменных издержек и т. п.). В качестве результирующих показателей проекта могут выступать: показатели эффективности (NPV, IRR, PI, срок окупаемости); ежегодные показатели проекта (чистая прибыль, накопленная прибыль). Анализ начинается с установления базового значения результирующего показателя (например, NPV) при фиксированных значениях параметров, влияющих на результат оценки проекта. Затем рассчитывается процентное изменение результата (NPV) при изменении одного из условий функционирования (другие факторы предполагаются неизменными). Как правило, границы вариации параметров составляют ±10…15%. Анализ чувствительности позволяет определить ключевые (с точки зрения устойчивости проекта) параметры исходных данных, а также рассчитать их критические (предельно допустимые) значения. Главным недостатком данного метода является предпосылка, что изменение одного фактора рассматривается изолированно, тогда как на практике все экономические факторы в той или иной степени коррелированны. 5 3. Метод проверки устойчивости Метод проверки устойчивости предусматривает разработку сценариев реализации проекта в наиболее вероятных или наиболее «опасных» для каких-либо участников условиях. По каждому сценарию исследуется, как будет действовать в соответствующих условиях организационно-экономический механизм реализации проекта, каковы будут при этом доходы, потери и показатели эффективности у отдельных участников, государства и населения. Влияние факторов риска на норму дисконта при этом не учитывается. Проект считается устойчивым и эффективным, если во всех рассмотренных ситуациях - NPV положительна; - обеспечивается необходимый резерв финансовой реализуемости проекта. Степень устойчивости проекта к возможным изменениям условий реализации может быть охарактеризована показателями предельного (критического) уровня объемов производства, цен производимой продукции и других параметров проекта. Предельное значение параметра проекта для некоторого t-го года его реализации определяется как такое значение этого параметра в t-м году, при котором NPV становится нулевой. Данный метод не дает возможности провести комплексный анализ риска по всем взаимосвязанным т. параметрам, к. каждый показатель предельного уровня характеризует степень устойчивости в зависимости лишь от конкретного параметра проекта (объем производства и т. д.). 4. Метод сценариев Метод сценариев предполагает описание опытными экспертами всего множества возможных условий реализации проекта (либо в форме сценариев, либо в виде системы ограничений на значения основных технических, экономических и прочих параметров проекта) и отвечающих этим условиям затрат, результатов и показателей эффективности. В качестве возможных вариантов целесообразно построить как минимум три сценария: пессимистический, оптимистический и наиболее вероятный (реалистический, или средний). Следующий этап реализации метода сценариев состоит в преобразовании исходной информации о факторах неопределенности в информацию о вероятностях отдельных условий реализации и соответствующих показателях эффективности. На основе имеющихся данных определяются показатели экономической эффективности проекта. Если вероятности наступления того или иного события, отраженного в сценарии, 6 известны точно, то ожидаемый интегральный эффект проекта NPVожид рассчитывается по формуле математического ожидания: где NPVi - интегральный эффект при реализации i-ого сценария, pi - вероятность этого сценария. 5. Анализ рисков с использованием метода имитационного моделирования (метода Монте-Карло) Анализ рисков с использованием метода имитационного моделирования (метода Монте-Карло) представляет собой соединение методов анализа чувствительности и анализа сценариев на базе теории вероятности. Вместо того чтобы создавать отдельные сценарии (наилучший, наихудший), в имитационном методе компьютер генерирует сотни возможных комбинаций параметров (факторов) проекта с учетом их вероятностного распределения. Каждая комбинация дает свое значение NPV, и в совокупности аналитик получает вероятностное распределение возможных результатов проекта. Реализация этой достаточно сложной методики возможна только с помощью современных информационных технологий. 6. Метод корректировки ставки дисконтирования В зависимости от того, каким методом учитывается неопределенность условий реализации проекта при определении ожидаемого NPV, поправка на риск в расчетах эффективности может включаться либо в норму дисконта (метод корректировки ставки дисконтирования), либо в величину чистого денежного потока (метод эквивалентного денежного потока). Норма дисконта, не включающая премии за риск (безрисковая норма дисконта), отражает доходность альтернативных безрисковых направлений инвестирования. Размер премии за риск ненадежности участников проекта определяется экспертно каждым конкретным участником проекта. Обычно поправка на этот вид риска не превышает 5%, однако ее величина существенно зависит от того, насколько детально проработан организационно- экономический механизм реализации проекта, насколько учтены в нем опасения участников проекта. Размер поправки на риск рекомендуется ориентировочно определять в соответствии с таблицей 1. Однако в отдельных отраслях поправки на риск могут отличаться от указанных в этой таблице. Следует отметить, что расчет, основанный на поправке к ставке дисконта, одинаковой для положительных и отрицательных составляющих денежного потока, может приводить к неоправданному завышению эффективности как всего проекта, так и 7 эффективности участия в проекте. Кроме того, указанный подход расчета ставки дисконта с поправкой на риск обладает определенной долей субъективизма и не учитывает корреляцию факторов. Попыткой избежать этого является подход, который основывается на интерпретации поправки на риск как характеристики случайной величины, а именно премий за риск конкретных инвестиций в исследуемой области бизнеса. При этом предполагается, что премия за риск как случайная величина имеет нормальный закон распределения. Ориентировочная величина поправок на риск неполучения предусмотренных проектом доходов Из сказанного можно сделать вывод о том, что не существует универсального метода, позволяющего провести полный анализ и дать оценку риска инвестиционного проекта. Каждый из рассмотренных выше методов обладает своими достоинствами и недостатками. Качественные методы позволяют рассмотреть все возможные рисковые ситуации и описать все многообразие рисков рассматриваемого инвестиционного проекта, но получаемые при этом результаты оценки часто обладают не очень высокой объективностью и точностью. Использование количественных методов дает возможность получить численную оценку рискованности проекта, определить степень влияния факторов риска на его эффективность. К числу недостатков этих методов можно отнести необходимость сбора большого объема исходной информации за длительный период времени (статистический метод); сложности при определении законов распределения исследуемых параметров (факторов) и результирующих показателей (статистический метод, метод Монте-Карло); изолированное рассмотрение изменения одного фактора без учета влияния других (анализ чувствительности, метод проверки устойчивости) и т. д. 8 Тема 2. Основные характеристики риска: понятие и виды финансового риска Сущность риска. Функции риска. Классификация рисков по видам способам проявления. Современные классификации рисков и их основные проявления. В общем виде можно выделить два основных определения сущности экономического риска. Первое состоит в том, что риск рассматривается в виде возможного ущерба (финансовых, материальных и иных потерь) от реализации принятого решения. Второе — в том, что риск рассматривается с точки зрения возможной удачи, получения дохода или прибыли от реализации решения. В целом эти определения базируются на классической и неоклассической теории рисков. Необходимо различать более широкое понятие общего риска и частное понятие экономического (предпринимательского) риска. Экономический риск проявляется при принятии хозяйственных решений в условиях неопределенности и представляет совокупность экономических, политических, экологических, моральных и других последствий, которые могут произойти в результате осуществления этого решения. Для раскрытия содержания экономического риска обычно используют термины «ситуация риска» и «осознание риска». Каждый индивидуум в процессе хозяйственной деятельности сталкивается с ситуациями, которые не имеют однозначного решения. Неопределенная ситуация требует выбора нескольких решений, имеющих различную вероятность осуществления. Таким образом, необходимость принятия одного из нескольких решений в неопределенной обстановке обозначается понятием «ситуация риска». Если индивидуум при этом понимает, что он столкнулся с ситуацией риска, то факт такого понимания обозначает понятие осознания риска. Осознание подобной ситуации позволяет разрешить неопределенность путем принятия одного из вариантов решений. Понятие экономического риска включает не только наличие рисковой ситуации и ее осознание, но и принятие решения на основе количественного и качественного анализа риска. Таким образом, сущность предпринимательского риска предполагает принятие решений, отвечающих критериям оценки риска. По нашему мнению, наиболее удачным определением предпринимательского риска является его трактовка как деятельности субъектов хозяйственной жизни, связанной с преодолением неопределенности в ситуации неизбежного выбора, в процессе которой имеется возможность оценить вероятности достижения желаемого результата, неудачи и отклонения от цели, содержащиеся в выбираемых альтернативах. 9 Как и любая экономическая категория, предпринимательские риски выражают свою сущность в функциях. Наиболее общепринятыми считаются две функции: регулирующая и защитная. Регулирующая функция рисков имеет два аспекта — негативный и позитивный. Негативный аспект состоит в том, что принятие и реализация решений с необоснованным риском ведут к волюнтаризму, крайним проявлением которого является авантюризм. Эта разновидность риска объективно содержит значительную вероятность невозможности достижения цели при реализации решения. Действие негативного аспекта регулирующей функции риска выступает в качестве дестабилизирующего фактора в хозяйственной практике. Позитивный аспект данной функции риска играет роль своеобразного катализатора при принятии экономических решений. Практически этот аспект проявляется в деятельности инновационных банков, инвестиционных фондов, особенно венчурных (рисковых) фирм классического западного типа. Защитная функция риска также имеет два аспекта: историко-генетический и социально-правовой. Первый аспект объективно связан с тем, что для страхования рисков отдельные индивидуумы и хозяйственные организации вынуждены создавать средства защиты от негативных явлений, стихийных бедствий и т.д. в форме страховых (резервных) фондов, фондов риска, финансовых резервов предприятий. Основное содержание социально-правового аспекта защитной функции риска состоит в необходимости обеспечения права на хозяйственный риск и закрепления его в законодательном порядке как категории правомерности экономического риска. Такая категория права предусмотрена в хозяйственном законодательстве большинства зарубежных стран и регламентирует экономические гарантии, исключающие в случае неуспеха наказание работника, пошедшего на обоснованный риск. Эти гарантии вообще рассматриваются как необходимое условие для предпринимателя на обоснованный риск. В российском законодательстве понятие правомерности экономического риска и необходимые в этом случае гарантии пока отсутствуют, что сдерживает применение обоснованных рисковых решений в хозяйственной практике, а также размывает границы ответственности за последствия решений, принятых в результате бесхозяйственности и некомпетентности руководителей. Риски можно классифицировать по различным признакам. 10 Классификация рисков Классификационный признак 1. По влиянию, оказываемому на финансовое состояние предприятия 2. По срокам проявления 3. По устранимости 4. По характеру последствий 5. По сфере возникновения 6. В зависимости от основной причины возникновения Виды рисков допустимый риск – риск потери прибыли; критический риск – потеря выручки в краткосрочном периоде; катастрофический риск – риск потери всех активов, долговременная потеря выручки. краткосрочный риск – риск возникновения дополнительных денежных затрат в результате дефицита наличных средств на первых этапах реализации инвестиционного проекта (риск потери ликвидности) долгосрочный риск – риск потери инвестиций устранимые, диверсифицируемые, нерыночные, несистематические риски – это риски присущие группе инвестиций, по разному реагирующие на наступление рискового фактора и в совокупности обеспечивающие стабильность доходности этих инвестиций (например, риск изменения отраслевых цен, изменения структуры и конъюнктуры определенного рынка, риск управления и т.д.) неустранимые, недиверсифицируемые, систематические, рыночные риски – это риски, оказывающие влияние на все виды инвестиций; риски присущие всему инвестиционному рынку как системе (изменение налогового законодательства, инфляция, изменение курса валют). чистые риски – они всегда несут в себе потери для предпринимательской деятельности (стихийные бедствия); спекулятивные риски – риск прибыли или убытков для предпринимателя в результате коммерческой деятельности (изменение курса валюты). производственный; финансовый; коммерческий и т.п. природно-естественные риски; экологические; политические; транспортные; имущественные; торговые. 11 Финансовые риски Финансовый риск — риск, связанный с вероятностью потерь финансовых ресурсов (денежных средств). Финансовые риски возникли одновременно с появлением денежного обращения и с возникновением различного рода денежных отношений: инвестор - эмитент, кредитор - заемщик, продавец - покупатель, экспортер - импортер и других. Финансовые риски являются неотъемлемой составляющей предпринимательской деятельности в условиях рынка. Классификация финансовых рисков Классификационный Виды рисков признак 1. Риски, связанные 1.1. Инфляционные и дефляционные риски. Инфляционный с покупательной риск связан с возможностью обесценения денег (реальной способностью денег стоимости капитала) и снижением реальных денежных доходов и прибыли из-за инфляции. Инфляционные риски действуют: - с одной стороны, в направлении более быстрого роста стоимости используемых в производстве сырья, комплектующих изделий по сравнению с ростом стоимости готовой продукции; - с другой стороны, готовая продукция предприятия может подорожать быстрее, чем аналогичная продукция конкурентов, что приведет к необходимости снижения цен и соответственно потерям. Дефляционный риск — это риск того, что с ростом дефляции цены снижаются, что приводит к ухудшению экономических условий предпринимательства и снижения доходов. 1.2. Валютные риски – это опасность неблагоприятного снижения курса валюты. Экспортер несет убытки при повышении курса национальной валюты по отношению к валюте платежа, так как он получит меньшую реальную стоимость. Для импортера валютные риски возникают, если повысится курс валюты цены по отношению к валюте платежа. 1.3. Риски ликвидности - это риски, связанные с возможностью потерь при реализации ценных бумаг или других товаров из-за изменения оценки их качества и потребительской стоимости. 12 2. Риски, связанные с вложением капитала. 2.1. Инвестиционные риски выражают возможность возникновения финансовых потерь в процессе реализации инвестиционного проекта Риск реального инвестирования Риск финансового инвестирования (портфельный риск) Риск инновационного инвестирования 2.2. Риск снижения доходности Процентный риск - это опасность потерь финансовокредитными организациями (коммерческими банками, кредитными учреждениями, инвестиционными институтами) в результате превышения процентных ставок по привлекаемым средствам, над ставками по предоставленным кредитам. К процентным рискам относятся также риски потерь, которые могут понести инвесторы в связи с ростом рыночной процентной ставки, который ведет к понижению курсовой стоимости ценных бумаг, особенно облигаций с фиксированным процентом. Эмитент также несет процентный риск, выпуская в обращение среднесрочные и долгосрочные ценные бумаги с фиксированным процентом. Риск обусловлен возможным снижением рыночной процентной ставки по сравнению с фиксированным уровнем. Кредитный риск связан с вероятностью неуплаты (задержки выплат) заемщиком кредитору основного долга и процентов. 3. Риски, связанные с организацией хозяйственной деятельности 3.1. Риски коммерческого кредита. Коммерческий кредит предполагает разрыв во времени между оплатой и поступлением товара, услуги. Коммерческий кредит предоставляется в виде аванса, предварительной оплаты, отсрочки и рассрочки оплаты товаров, работ или услуг. При коммерческом кредите существует риск неполучения товара, услуги при предоплате или авансе, либо риск неполучения оплаты при отсрочке и рассрочке оплаты за поставленный товар, услугу. 3.2. Оборотный риск – вероятность дефицита финансовых ресурсов в течение срока регулярного оборота: при постоянной скорости реализации продукции у предприятия могут возникать разные по скорости обороты финансовых ресурсов. К оборотным рискам также могут быть отнесены операционные риски и расчетный риск. 13 Тема 3. Политика управления рисками Характеристика составляющих системы риска, управление рисками, страхование рисков. Принципы управления рисками. Система управления рисками. Реализация политики управления рисками. В условиях объективного существования риска и связанных с ним финансовых, моральных и др. потерь возникает потребность в определенном механизме, который позволил бы наилучшим способом с точки зрения поставленных предпринимателем (фирмой) целей учитывать риск при принятии и реализации хозяйственной деятельности. Таким механизмом является управление риском, или риск-менеджмент - управленческая деятельность, направленная на классификацию рисков, идентификацию, анализ и оценку, разработку путей защиты от риска. Эффективность управления риском во многом зависит от умения использовать в полной мере все методы и приемы риск-менеджмента. Основные группы методов воздействия на риск представлены на рисунке. Схема методов воздействия на риск риска 1. Избежание риска представляет собой простое уклонение от мероприятия, связанного с риском. В практике работы компаний существуют крупные риски, уменьшить которые бывает просто невозможно, поэтому наилучшим методом работы с ними может быть выход из зоны риска – попытка вообще избежать всех возможностей их возникновения, т.е. уклонение от опасностей как структурных характеристик соответствующих рисков. Применение метода избежания риска в отношении финансовых рисков эффективно при выполнении следующих условий: 14 - отказ от одного вида риска не влечет за собой возникновение других видов рисков более высокого или однозначного уровня; - уровень риска намного выше уровня возможной доходности произведенной сделки или деятельности в целом. 2. Вторую группу методов воздействия на риск составляют методы удержания, или сохранения риска - оставление риска за инвестором, на его ответственности. Удержание риска состоит в покрытии убытков за счет собственных ресурсов. Естественно, не от всех видов рисков фирма может уклониться, большую часть из них она "принимает на себя", т.е. сознательно идет на риск и занимается бизнесом до тех пор, пока убытки от последствий наступивших рисков не приведут к невосполнимым потерям. Некоторые риски принимаются, так как несут в себе потенциал возможной прибыли, другие принимаются в силу своей неизбежности. Для принятия предпринимательского риска на себя необходимо учитывать следующие моменты: - потери, возникающие в результате деятельности (поломка оборудования, мелкие кражи, ошибки персонала, т.е. потери, которые легко можно предвидеть и просчитать), следует учитывать как оперативные расходы, а не как текущий ущерб вследствие действия риска; - потери, которые вызываются единичными опасностями, такими, как пожар или гибель перевозимых грузов в результате аварий, также необходимо выделять из всех других возможных потерь. Обычно данные риски легко поддаются оценке, поэтому они могут быть уменьшены другими способами (чаще всего - страхованием). Одним из методов сохранения риска на существующем уровне выступает принятие риска без финансирования, что подразумевает отказ от любых действий, направленных на компенсацию возможного ущерба. Данный метод применим в отношении только очень незначительных рисков, более разумным представляется другой метод данной группы самострахование. Самострахование, или резервирование средств, состоит в том, что предприниматель создает обособленные фонды возмещения убытков при непредвиденных ситуациях за счет части собственных оборотных средств - фонды риска. Самострахование целесообразно в том случае, когда стоимость страхуемого имущества относительно невелика по сравнению с имущественными и финансовыми критериями всего бизнеса. Самострахование также имеет смысл, когда вероятность убытков чрезвычайно мала. Самострахование имеет ряд преимуществ, среди которых специалисты выделяют следующие: 15 Руководство предприятия имеет возможность более эффективно и гибко управлять рисками, т.к. полностью контролирует средства резервного фонда и может приспособить программу финансирования к нуждам предприятия, т.е. использовать деньги по своему усмотрению. В этом состоит главное отличие самострахования от страхования. Страховая компания покрывает не все убытки, а только те из них, которые возникнут при наступлении события, оговоренного в договоре страхования - страхового случая. Предприятие экономит на страховом взносе. Известно, что при страховании клиент оплачивает не только страховую услугу, но и административные расходы, а также прибыль страховой компании, В результате такой экономии средств можно увеличить прибыль и резервный фонд предприятия. У компании появляется возможность в более короткие сроки, чем при страховании, возместить возникшие убытки. Как известно, в некоторых случаях страховщик имеет право отсрочить выплату (например, для выяснения причин и всех обстоятельств наступления страхового случая) или вовсе отказать в выплате возмещения (в случае невыполнения предприятием своих договорных обязательств). Самострахование, как правило, повышает заинтересованность и ответственность работников предприятия в управлении рисками, позволяет усилить систему стимулов для проведения превентивных мероприятий, а также контроля и регулирования потерь. В то же время у самострахования есть свои минусы. К основным недостаткам самострахования можно отнести: Создание собственного резервного фонда для компенсации потерь от редких событий, которые могут и не наступить, будет нерациональным расходованием средств. Эти деньги не вовлекаются в оборот и являются "мертвым" капиталом, не приносящим прибыли. При этом определение оптимального размера фонда — достаточно сложная проблема. Существует опасность, что из-за недооцененности ущерба средств резервного фонда будет недостаточно для покрытия убытков. Следует учитывать влияние инфляции, из-за которой со временем средства резервного фонда могут обесцениваться, Управление программой самострахования требует дополнительных расходов на создание внутренней службы, предназначенной для сбора, регистрации и анализа данных по прошлым убыткам и т.д. Кроме того, потребуется сформировать свой штат компетентных специалистов. Таким образом, использование самострахования экономически обосновано в тех случаях, когда предприятие имеет возможность собирать данные, анализировать прошлый 16 опыт убытков и на его основе прогнозировать вероятные убытки с разумной степенью достоверности, а также если возможные убытки можно реально компенсировать за счет собственных средств фирмы без угрозы ее имущественному и финансовому положению и если затраты на организацию самострахования на предприятии значительно ниже затрат на страхование. 3. Снижение риска - это сокращение вероятности и объема потерь. Наиболее распространенными методами снижения риска являются: - диверсификация; - лимитирование; - приобретение дополнительной информации о выборе и результатах. 4. Передача (трансфер) риска означает передачу ответственности за риск третьим лицам при сохранении существующего уровня риска. В данную группу вошли три основных метода передачи риска: - страхование; - хеджирование; - прочие договорные формы передачи ответственности. Суть методов передачи (трансфера) риска заключается в том, что предприятиетрансфер передает риск предприятию (трансфери), принимающему риск на себя, путем заключения договора. Трансфери за определенную плату берет на себя обязательства по эффективной минимизации риска трансфера, имея для этого соответствующие возможности и полномочия. Заключаемый договор является выгодным для обеих сторон, так как трансфери может иметь больше возможностей для уменьшения риска, лучшие позиции для контроля за хозяйственной ситуацией и риском. Кроме того, размер потерь для него может оказаться не столь значительным, как для предприятия, передающего риск. Страхование риска и хеджирование, как специфический вид страхования, по существу являются методами передачи риска посредством заключения договора или контракта, только в роли трансфери при страховании выступает страховая компания, а при хеджировании - вторая сторона сделки, инициируемой хеджером. Однако, учитывая огромную роль, которую играет страхование в современном бизнесе и специфику операций хеджирования, данные виды передачи риска выделяются в отдельные методы снижения риска. Страхование подразумевает передачу риска страховой компании за определенную плату и одновременно выступает наиболее важным и самым распространенным приемом снижения степени риска. Сущность страхования выражается в том, что инвестор готов 17 отказаться от части своих доходов, чтобы избежать риска, т.е. он готов заплатить за снижение степени риска до нуля. Фактически, если стоимость страховки равна возможному убытку, то инвестор, не склонный к риску, захочет застраховаться так, чтобы обеспечить полное возмещение любых, финансовых потерь (капитала, дохода), которые он может понести. Одной из специфических форм страхования имущественных интересов является хеджирование - система мер, позволяющих исключить или ограничить риск финансовых операций в результате неблагоприятных изменений в будущем курса валют, цен на товары, процентных ставок и т.д. 18 Тема 4. Информационное обеспечение системы управления риском Принципы информационного обеспечения системы управления риском. Внешние и внутренние источники информации. Визуализация рисков. Методы трансформации рисков. Информация является ключевым аспектом при идентификации и анализе риска, так как ее наличие позволяет в дальнейшем принимать правильные решения в условиях риска и неопределенности. Объем и содержание необходимой информации зависят от конкретных условий, но они должны определяться рядом важных принципов. Полезность информации. Принцип полезности состоит в том, что для принятия решений необходимо использовать лишь ту информацию, которая действительно необходима для этого. Получение избыточной (излишней) информации означает непроизводительную растрату ресурсов. Эффективность управления риском. Принцип эффективности представляет собой требование, согласно которому затраты на управление риском (включая стоимость получаемой для этого информации) не должны превышать эффект от снижения риска и его неблагоприятных последствий. Это, в частности, означает, что следует учитывать ограничения на затраты, связанные с получением информации. Доступность информации. Принцип доступности информации подразумевает учет простоты ее получения. При этом не следует путать доступность с дешевизной информации: первое является характеристикой наличия данных и связано с исследованием источников информации, а второе относится к количеству ресурсов (в первую очередь финансовых), которые нужно потратить на получение соответствующей информации. Достоверность информации. Принцип достоверности заключается в учете степени доверия к тем или иным источникам информации при их использовании для анализа рисков. Понятно, что данные, характеризующиеся низкой степенью доверия, должны в меньшей степени влиять на процесс принятия решений или даже быть полностью исключены из этого процесса. Последнее, правда, не всегда целесообразно, так как в условиях дефицита информации некоторые полезные сведения можно получить даже из не вполне достоверных источников. Указанные принципы отчасти являются противоречивыми. Например, принцип доступности информации может не согласоваться с принципом полезности или достоверности, так как имеющаяся в наличии информация не обязана содержать сведения, необходимые для принятия решения по управлению риском. Таким образом, источники информации и поступающие из них сведения 19 должны быть предварительно проанализированы на соответствие указанным принципам, причем такой анализ должен быть комплексным. Целью анализа является достижение такой ситуации со сбором и обработкой данных, для которой характерен определенный компромисс между перечисленными принципами. Наиболее адекватной информацией по данному риску является прошлая статистика по соответствующему объекту, т.е. данные, полученные из внутренних источников. Это связано с тем, что такие данные учтут все специфические особенности функционирования и развития изучаемого объекта, включая те, которые важны для анализа рисков (климатические и географические условия, особенности технологии, конъюнктура рынков сырья и готовой продукции, специфика управления и т. п.). Поэтому сбор и обработка такого рода информации о своем бизнесе является чрезвычайно важным аспектом эффективного управления риском. Вместе с тем в ряде случаев нельзя ограничиться только информацией из внутренних источников, что связано с возможными недостатками таких данных. Среди них можно назвать: -·изменение тенденций. Прогнозирование на основе прошлой статистики всегда базируется на предположении о том, что тенденции, наблюдаемые в прошлом, в той или иной степени сохранятся и в будущем. Однако их изменение может существенно ограничить полезность собранных данных. Так, статистика российских предприятий начала 90 – х годов XX в. вряд ли может быть использована для прогнозирования в настоящий момент. Правда, в ряде случаев в статистику можно внести поправки, повышающие возможность ее использования для оценок будущего развития, включая оценивание рисков. Например, для исключения влияния инфляции широко используются пересчеты тех или иных экономических показателей в фиксированных ценах. Тем не менее вопрос о том, насколько прошлая статистика пригодна для измерения будущих рисков, является важным аспектом процедур идентификации и анализа рисков; - ограниченность объема информации. Если менеджер по управлению риском имеет дело с качественной информацией, то ограниченность ее объема означает отсутствие у него полной картины возникновения ущерба, что чревато возможностью принятия ошибочного решения. В случае использования количественных данных для получения статистически достоверного прогноза (в том числе для анализа будущих рисков) необходимо обеспечить определенный объем таких данных. На практике часто возникают ситуации, когда по разным причинам невозможно получить необходимый объем информации. Иными словами, менеджерам по управлению риском (впрочем, как и 20 другим специалистам в области бизнеса) часто приходится работать в условиях дефицита информации; - искажение наблюдаемых данных. Хотя ранее было сказано о том, что внутренние источники информации наиболее адекватны исследуемому объекту, наблюдаемые данные не свободны от некоторых искажений. Это может быть связано как со случайными колебаниями статистики, так и с ошибками наблюдения. Тем не менее существует по крайней мере одна причина систематических искажений. Она связана с тем фактом, что большой или даже катастрофический ущерб со значительной вероятностью приведет к ликвидации соответствующей фирмы (а следовательно, продолжение получения статистики по возникновению средних и мелких ущербов) может свидетельствовать о том, что большой или катастрофический ущерб еще не наступил. Поэтому статистика исследуемой компании, возможно, будет смещена в область ущерба небольшого размера. Таким образом, для преодоления указанных недостатков внутренние источники данных должны быть дополнены сведениями из внешних источников информации, напрямую не связанных с деятельностью данной фирмы. К таким источникам могут относится отраслевая статистика, данные, полученные из анализа деятельности конкурентов, сведения об авариях, произошедших в других странах и т. п. Конечно, подобная информация может не вполне соответствовать качественной характеристике изучаемого объекта или риска, но в условиях дефицита информации она также может дать знания, важные для принятия решений в области управления риском (например, о том, какие поправки следует внести в статистику, полученную из внутренних источников). Наличие внешних и внутренних источников информации означает, что менеджер по управлению риском при принятии решений должен использовать сочетание данных разного качества. 21 РАЗДЕЛ 2. АНАЛИЗ И ОЦЕНКА ФИНАНСОВЫХ РИСКОВ Тема 5. Способы снижения степени риска Способы снижения степени риска. Средства разрешения финансовых рисков. Приемы снижения степени риска. Снижение риска - это сокращение вероятности и объема потерь. Наиболее распространенными методами снижения риска являются: - диверсификация; - лимитирование; - приобретение дополнительной информации о выборе и результатах. Диверсификация - процесс распределения инвестируемых средств между различными объектами вложения капитала, которые непосредственно не связаны между собой, с целью снижения степени риска. Диверсификация позволяет избежать риска при распределении капитала между разнообразными видами деятельности. Например, приобретение инвестором акций пяти разных акционерных обществ вместо акций одного общества увеличивает вероятность получения им среднего дохода в пять раз и соответственно в пять раз снижает степень риска. Диверсификация рисков возможна по направлениям использования средств, по отраслям, срокам, регионам и т.д. Такой метод снижения риска, как лимитирование выражается в установлении лимита, т.е. предельных сумм расходов, продажи, кредита и т.д. Лимитирование является важным приемом снижения риска и применяется банками при выдаче ссуд, при заключении договора на овердрафт и т.п. Хозяйствующими субъектами он применяется при продаже товаров в кредит, предоставлении займов, определении сумм вложения капитала и т.п. Повышение уровня информационного обеспечения. Информация играет важную роль в риск-менеджменте. Финансовому менеджеру часто приходится принимать рисковые решения, когда результаты вложения не определены и основаны на ограниченной информации. Приобретение дополнительной информации о выборе и результатах дает возможность сделать более точный прогноз и тем самым снизить риск. Все это делает информацию очень ценным товаром, поэтому инвестор готов заплатить за полную информацию. 22 Тема 6. Риск и доходность финансовых активов Экономическое содержание и классификация инвестиционных рисков. Субъекты инвестиционного риска. Соотношение доходности и риска. Основы количественного анализа инвестиционного риска. Риск инвестиционного портфеля. Модель оценки доходности финансовых активов. Ценная бумага – документ установленной формы и реквизитов, удостоверяющий имущественные права, осуществление или передача которых возможны только при его предъявлении. Ценные бумаги делятся на два класса: 1. Основные – ценные бумаги, в основе которых лежат имущественные права на какойлибо актив (товар, деньги, имущества, ресурсы). 2. Производные – ценные бумаги, в основе которых лежит ценовой актив: цены биржевых активов, основных ценных бумаг, цены кредитного и валютного рынков. Акция это эмиссионная ценная бумага, закрепляющая права ее держателя (акционера) на: - получение части прибыли АО в виде дивиденда; - участие в управлении; - часть имущества, остающегося после его ликвидации. Показатели инвестиционной привлекательности акций Чистая прибыль АО 1) Прибыль на акцию (EPS) = -----------------------------------. Число акций в обращении Дивиденд 2) Дивидендный выход = ----------------------------------. Прибыль на акцию (EPS) Прибыль на акцию (EPS) 3) Дивидендное покрытие (DC) = ----------------------------------. Дивиденд Цена акции 4) Цена/Прибыль (P/E) = ---------------------------------. Прибыль на акцию (EPS) Расчет теоретической цены акции Схема денежного потока PMT 1 2 3 … PV∞ Приведенная стоимость постоянной ренты PV∞ = PMT/ic. Отсюда: 23 1) Модель Гордона для акций с постоянным дивидендом Прогнозируемый дивиденд (в руб.) Ц акции = ---------------------------------------------------------------------------- . Приемлемая для инвестора норма доходности (в долях ед.) Приемлемая норма доходности = Безрисковая ставка + Плата за риск. 2) Модель Гордона для акций с непостоянным дивидендом Прогнозируемый дивиденд (в руб.) Ц акции = ---------------------------------------------------------------------------------------- . Приемлемая норма доходности – Средний темп прироста дивиденда Если в течение K лет дивиденд бессистемно изменяется, а, начиная с момента K+1, дивиденд равномерно увеличивается, то формула примет следующий вид (k - номер года). K Дивиденд k Дивиденд K+1 1 Цена акции = Σ ------------------- + ---------------------------------------------- × ----------------. k=1 (1+Ставка)k Ставка - Средний темп прироста (1+Ставка)К Доходность операций с ценными бумагами Доходность ценной бумаги – соотношение чистого дохода (прибыли) и затрат, потребовавшихся для получения такого дохода. По существу, этот показатель соответствует рентабельности. Различают текущую доходность (для акций она еще называется дивидендной) и полную доходность. 1. В общем виде (для ценной бумаги): Текущие выплаты Текущая доходность = ------------------------- × 100%. Текущая цена Для акций: Дивиденд Текущая (дивидендная) доходность = -------------------- × 100%. Текущая цена Для облигаций: Купон Текущая доходность = -------------------- ×100%. Текущая цена Текущая доходность не учитывает срок владения ценной бумагой, реальные затраты на покупку и доходы от ее перепродажи. 2. В общем виде (для ценной бумаги): Доход 1 Полная доходность = --------------- × ------ × 100%, Затраты n где n - срок владения ценной бумагой в годах или Доход T Полная доходность = ---------------- × ------ × 100%, Затраты t где Т – число дней в году (360, 365/366 в зависимости от методики), t - срок владения ценной бумагой в днях. 24 Затраты = Цене покупки, так как в модели не учитываются налоги, комиссионные брокеру, бирже и др. Для акций: n Доход =  Дивиденд k + (Ц продажи – Ц покупки), k=1 где k – номер года. n  Дивиденд k + (Ц продажи – Ц покупки) k=1 1 Полная доходность = ------------------------------------------------------ × ----- ×100% . Цена покупки n Для облигаций: n  Купон k + (Ц продажи (или погашения) – Ц покупки) k=1 1 Полная доходность = ------------------------------------------------------------------------- × -- ×100%. Цена покупки n С учетом дисконтируются. временной стоимости денег все денежные потоки сначала Облигация – эмиссионная ценная бумага, закрепляющая права ее держателя на получение от эмитента облигации в предусмотренный ею срок ее номинальной стоимости и зафиксированного в ней процента от этой стоимости или иного имущественного эквивалента. Схема денежного потока 1) Бескупонная (дисконтная) облигация FV … n PV 2) Купонная облигация FV PMT PMT PMT 1 2 3 PV 25 PMT … n Расчет теоретической цены облигации а) бескупонная (дисконтная) облигация: Номинал Цена теоретическая = ----------------------------------------. (1+Ставка дисконтирования) n б) купонная облигация: n Купонk Номинал Цена теоретическая = Σ -------------------------------------- + ---------------------------------------. k=1 (1+Ставка дисконтирования)k (1+Ставка дисконтирования)n Портфель ценных бумаг – совокупность ценных бумаг заданного инвестиционного качества, управляемая как единое целое. Виды портфелей (по степени риска): 1. Агрессивный; 2. Консервативный; 3. Умеренный. Доходность портфеля определяется как среднеарифметическая взвешенная величина из доходностей ценных бумаг, включенных в портфель, с учетом доли каждой бумаги в портфеле. Риск портфеля оценивается с помощью статистических показателей колеблемости (дисперсия, среднеквадратическое отклонение, коэффициент вариации). Риск не усредняется подобно доходности, а уменьшается путем включения в портфель ценных бумаг с обратной корреляцией. Для формирования удачного портфеля важнейшее значение имеет диверсификация - это включение в портфель различных финансовых инструментов с целью повышения доходности или уменьшения риска. Существуют два вида диверсификации: - случайная – набор финансовых инструментов вне связи с поставленной целью, - целенаправленная – подбор финансовых инструментов для достижения поставленной цели, ради которой формируется портфель. 26 Риск портфеля, состоящего из двух активов в соотношении 1:1, при различных видах зависимости между активами 1. Значения доходности входящих функциональной зависимостью. Актив А в портфель Актив В активов связаны Портфель (А+В) 11 10 9 Время Время Время 2. Значения доходности активов связаны обратной функциональной зависимостью. Актив С Актив D 11 Портфель (C+D) 11 Время 11 Время Время 3. Доходности активов связаны корреляционной зависимостью. Актив А Актив С Портфель (А+С) 11 9 10 Время Время 27 Время прямой Тема 7. Анализ инвестиционных возможностей в условиях неопределенности Понятие и роль инвестиционной стратегии в эффективном управлении «портфелем» рисков предприятия. Этапы анализа инвестиционных возможностей в условиях неопределенности и их влияние на инвестиционную деятельность предприятия. Соотношение и взаимосвязь банковских и финансовых рисков в финансовой деятельности предприятия. Сущность и классификация банковских рисков. Инвестиционный риск – это вероятность (возможность) потери капитала. Интегральный инвестиционный риск определяется экономическими, финансовыми, политическими, социальными, экологическими, криминальными и законодательными рисками. Интегральный риск или просто инвестиционный риск рассчитывают по составляющим: - экономический риск (тенденции в экономическом развитии региона); - финансовый риск (степень сбалансированности регионального бюджета и финансов предприятия); - политический риск (распределение политических симпатий населения по результатам последних парламентских выборов, авторитетность местной власти); - инфраструктурный (экономико-географическое положение региона инфраструктурная обеспеченность); - финансовый (объем налоговой базы и прибыльность предприятий региона); - потребительский (совокупная покупательная способность населения региона). 28 и его Тема 8. Риск и структура капитала Понятие структуры капитала. Производственные и финансовые рычаги. Теория структуры капитала: модели Модильяни - Миллера; компромиссные модели и их применение. Гипотеза Модильяни - Миллера — предположение о независимости рыночной цены предприятия от структуры корпоративных ценных бумаг (соотношения собственного (акционерного) и заемного (эмиссия облигаций) капитала, условий выплат по выпущенным ценным бумагам и т. п.) для заданного потока дивидендов, при условии рациональности экономических субъектов и совершенстве рынка капитала. Обоснование гипотезы состоит в следующем: если финансирование деятельности предприятия более выгодно за счет заемного капитала, а не за счет собственных источников средств, то владельцы акций предприятия со смешанной структурой капитала предпочтут продать часть акций своего предприятия, использовав вырученные средства на покупку акций предприятия, не пользующегося привлеченным финансированием, и восполнив недостаток в финансовых ресурсах за счет заемного капитала. Одновременные операции с ценными бумагами предприятий с относительно высокой и относительно низкой долей заемного капитала приведут в конце концов к тому, что цены таких предприятий будут примерно совпадать. Подобно большинству экономических теорий, концепция Модильяни - Миллера верна при наличии определенных предпосылок. Однако, продемонстрировав те условия, при которых структура капитала не влияет на стоимость предприятия, Модильяни и Миллер сделали важный вклад в понимание возможного влияния заемного финансирования. В 1963 году Модильяни и Миллер опубликовали вторую работу, посвященную структуре капитала, в которой ввели в первоначальную модель налоги на корпорации. С учетом налогообложения было показано, что цена акций непосредственно связана с использованием предприятием заемного финансирования: чем выше доля заемного капитала, тем выше и цена акций. Согласно пересмотренной теории Модильяни Миллера, предприятиям следовало бы финансироваться на 100% за счет заемного капитала, так как это обеспечило бы им наивысшие курсы акций (при этом в соответствии с Международными стандартами финансовой отчетности уставные капиталы обществ с ограниченной ответственностью необходимо признавать в качестве обязательств, то есть заемного капитала). Такой вывод обусловлен структурой налогообложения предприятий, существующей в США, - доходы акционеров выплачивают из прибыли, остающейся после уплаты налогов, а выплаты кредиторам производят из прибыли до уплаты налогов. Такое 29 асимметричное налогообложение приводит к тому, что при увеличении доли заемного капитала увеличивается и доля валового дохода фирмы, остающаяся в распоряжении инвесторов. Различные исследователи пытались модифицировать теорию Модильяни Миллера, для того чтобы объяснить фактическое положение вещей, смягчали многие из первоначальных условий данной теории. Удалось установить, что некоторые из предпосылок не оказывают существенного влияния на результат. Однако при введении в модель такого фактора, как дополнительные финансовые затраты вследствие неудовлетворительной структуры капитала, картина резко меняется. Например, экономия за счет снижения налоговых выплат обеспечивает повышение стоимости предприятия по мере увеличения доли заемных средств в ее капитале, но с некоторого момента при дальнейшем увеличении доли заемного капитала стоимость фирмы начинает снижаться, поскольку экономию на налоговых выплатах компенсирует рост издержек от необходимости рисковой поддержания более структуры источников средств. Модифицированная с учетом этого фактора теория Модильяни - Миллера утверждает: наличие определенной доли заемного капитала предпочтительно для предприятия; чрезмерное использование заемного капитала нежелательно для предприятия; каждому предприятию свойственна своя оптимальная структура капитала. Таким образом, модифицированная теория Модильяни - Миллера, именуемая теорией компромисса между экономией от снижения налоговых выплат и финансовыми затратами, позволяет лучше понять факторы, от которых зависит оптимальная структура капитала. 30 Тема 9. Финансовый леверидж, сущность и составляющие эффекта финансового левериджа Производственный и финансовый риски. Производственный и финансовый риски в контексте рыночного риска. Финансовый леверидж. Сущность и составляющие эффекта финансового левериджа. Влияние на прибыль производственных и финансовых факторов ВЫРУЧКА ОТ РЕАЛИЗАЦИИ минус СЕБЕСТОИМОСТЬ РЕАЛИЗОВАННОЙ ПРОДУКЦИИ (не включая финансовые расходы) плюс САЛЬДО ВНЕРЕАЛИЗАЦИОННЫХ И ОПЕРАЦИОННЫХ ДОХОДОВ И РАСХОДОВ равно ПРИБЫЛЬ ДО ВЫПЛАТЫ ПРОЦЕНТОВ И НАЛОГОВ минус ПРОЦЕНТЫ ПО ДОЛГОСРОЧНЫМ КРЕДИТАМ, ССУДАМ, ЗАЙМАМ равно ПРИБЫЛЬ ДО НАЛОГООБЛОЖЕНИЯ минус НАЛОГ НА ПРИБЫЛЬ равно ЧИСТАЯ ПРИБЫЛЬ Операционный рычаг Финансовый рычаг Операционно финансовый рычаг Операционный (производственный) рычаг ОР – потенциальная возможность влиять на прибыль до выплаты процентов и налогов путем изменения структуры себестоимости и объема выпуска продукции. ОР = Темп прироста прибыли до выплат Валовая маржа = . Темп прироста объема продаж Прибыль до выплат Финансовый рычаг ФР – потенциальная возможность влиять на чистую прибыль предприятия путем изменения объема и структуры долгосрочных пассивов для оптимизации процентных выплат. ФР = Темп прироста чистой прибыли Прибыль до выплат = . Темп прироста прибыли до выплат Прибыль минус проценты Операционно-финансовый рычаг ОФР – обобщающая категория, которая описывает производственного характера и чистой прибыли. 31 взаимосвязь выручки, расходов ОФР = ОР × ФР = Валовая маржа Прибыль до выплат Валовая маржа = × = . Прибыль до выплат Прибыль минус проценты Прибыль минус проценты Эффект финансового рычага (вторая концепция) Эффект финансового рычага (ЭФР) – это приращение рентабельности собственного капитала за счет использования заемного несмотря на платность последнего. ЭФР = (1-Кнал)×(РК – Ставка)×ЗК/СК. Обозначения: Кнал – коэффициент налогообложения прибыли, в долях единицы; РК – рентабельность капитала, %; Ставка – ставка процента за заемный капитал, %; ЗК – заемный капитал, ден. ед., СК – собственный капитал, ден. ед. 32 Тема 10. Риск и производные финансовые инструменты Основы теории опционов. Валютные фьючерсы и опционы. Использование валютных фьючерсных контрактов на пути снижения уровня финансового риска. Финансовые фьючерсы. Фьючерсные контракты и фондовые индексы. Фьючерсные контракты и процентные ставки. Производная ценная бумага (ПЦБ) – это бездокументарная форма выражения имущественного права (обязательства), возникающего в связи с изменением цены биржевого актива, лежащего в основе данной ЦБ. ПЦБ еще называют дериватами или деривативами (от английского derivative – «производный»). Вследствие того, что права, обусловленные производными ценными бумагами, обычно могут быть реализованы их владельцем в будущем, рынок ПЦБ получил название «рынок срочных контрактов» или просто «срочный рынок». Это класс ценных бумаг, целью обращения которых является извлечение прибыли из колебаний цен соответствующего биржевого актива. Особенности ПЦБ: 1. ограничены во времени существования - от нескольких минут до нескольких месяцев (как правило, 3 месяца); 2. инвестиции минимальны – при заключении контракта оплачивается не вся стоимость актива, а только гарантийный взнос; 3. цена ПЦБ базируется на цене биржевого актива, лежащего в ее основе. Изучение ПЦБ, как правило, начинают с рассмотрения форвардного и фьючерсного контрактов и их сравнения. Форвардный контракт (форвард, от английского forward – «вперед») – это двусторонний договор, по которому стороны обязуются совершить сделку в отношении базового актива в определенный срок в будущем по зафиксированной в договоре цене. Срок исполнения контракта, объем базового актива, порядок исполнения и другие существенные условия форварда определяются по соглашению сторон. Обычно форвардные контракты используются предприятиями для защиты от неблагоприятной ситуации на рынке (экспортер может застраховаться от падения курса иностранной валюты, импортер – от его роста, фермер – от падения цен на зерно и т.д.). Недостаток форварда в том, что у стороны, проигрывающей от его выполнения, есть искушение отказаться от своих обязательств. Например, фермер заключил в январе контракт на поставку зерна со сроком исполнения – август. В контракте зафиксирована цена 200 долл. за тонну. В августе, если цена на рынке с немедленной поставкой (реальном рынке) упадет до 190 долл., покупатель теряет 10 долл. на тонне, поскольку мог бы на реальном рынке купить дешевле. В связи с этим 33 разработан механизм, позволяющий минимизировать риски невыполнения сторонами своих обязательств по контракту. Это механизм фьючерсного контракта. Фьючерсный контракт (ФК) (фьючерс, от английского future – «будущее») – это стандартный биржевой договор купли-продажи биржевого актива в определенный момент времени в будущем по цене, установленной сторонами сделки в момент ее заключения. Сравнение форварда и фьючерса Характеристики контракта 1. Количество актива 2. Качество актива Меняется в зависимости от потребностей сторон Варьируется 3. Поставка По каждому контракту 4. Дата поставки 5. Ликвидность Любая Низкая. Рынок может иметь место только для одного покупателя Все виды рисков 6. Риск Форвардный контракт 7. Гарантийный взнос 8. Регулирование Обычно отсутствует 9. Информация Не публикуется Малорегулируемый рынок Фьючерсный контракт Устанавливается биржей. Торговля – целым числом ФК Зафиксировано в биржевой спецификации Только несколько процентов от общего числа контрактов Определяется биржей Обычно очень высокая Риск невыполнения обязательств минимален Обычно требуется Регулируется биржей и соответствующими государственными органами Публикуется «Купить» ФК – это значит взять на себя обязательство принять от биржи первичный актив (товар или ЦБ), когда наступает срок исполнения ФК, и уплатить по нему бирже в соответствии с ценой, установленной в данном контракте. Т.е. «покупатель» контракта – это на самом деле будущий покупатель актива. «Продать» ФК – это значит принять на себя обязательство поставить бирже первичный актив, когда наступит срок исполнения ФК и получить за него от биржи соответствующие денежные средства согласно цене продажи этого ФК. Т.е. «продавец» контракта – это будущий продавец актива. ФК разрабатываются на биржах и обращаются только на них. Каждая биржа разрабатывает ФК самостоятельно. ФК стандартны по всем параметрам кроме цены. Они стандартны по виду первичного актива, его качеству, количеству, месту и сроку поставки, срокам и форме расчетов, штрафным санкциям и т.д. Стандартизация количества биржевого актива, на которое заключается ФК, позволяет каждой стороне сделки куплипродажи знать заранее, сколько актива подлежит поставке. Стандартизация позволяет 34 резко ускорить процесс заключения сделок и упростить расчеты по сделкам. Брокерам теперь не нужно держать в уме множество разнообразных условий разных контрактов. Надо знать только их количество и направление сделки – купить или продать. Биржа дает полную гарантию того, что все обязательства, предусмотренные данным ФК, будут выполнены. Это достигается двумя способами. 1. Каждый участник, прежде чем начать торговлю, вносит гарантийный взнос. В результате образуется крупный страховой фонд, из которого возмещаются возможные потери в случае невыполнения обязательств кем-либо из участников торговли. На такого участника накладываются штрафные санкции. 2. Биржа принимает на себя обязательство быть продавцом актива для всех покупателей контрактов и покупателем актива для всех продавцов контрактов. Стороны сделки друг друга могут и не знать, так как все расчеты и поставки идут через биржу. Это позволяет участникам в любой момент времени до истечения срока контракта ликвидировать свои обязательства путем заключения противоположной сделки. Т.е., если был заключен контракт на покупку, то для его ликвидации следует заключить контракт на продажу, не дожидаясь даты поставки. И наоборот. Сделка с тем же видом ФК, с тем же количеством ФК, с тем же сроком исполнения ФК, но противоположная ранее заключенной, называется ОБРАТНОЙ или офсетной сделкой. Первоначальная покупка или продажа фьючерсного контракта называется открытием позиции. При этом покупка ФК – это длинная позиция, а продажа ФК – это короткая позиции. Обратную сделку можно определить как закрытие позиции. Точнее, закрытие позиции путем открытия противоположной позиции. Так, если открыта длинная позиция, то для ее закрытия нужно открыть короткую позицию, и наоборот. Особенность ФК еще и в том, что совсем не обязательно, чтобы в основе ФК лежал какой-либо реально существующий актив (товар или ЦБ). В основе ФК может быть любой абстрактный актив, например, число, связанное с каким-то рынком: цена, индекс цен, процентная ставка, валютный курс и их комбинации и др. В этом случае при наступлении срока исполнения ФК никакой поставки, конечно, не происходит, а только определяются выигравшие и проигравшие участники торгов, и производится соответственно начисление и списание определенной суммы денег с их счетов. Опцион – это стандартный биржевой договор на право купить или продать биржевой актив или фьючерсный контракт по цене исполнения до установленной даты (американский опцион) или на установленную дату (европейский опцион) с уплатой за это право определенной суммы денег, называемой премией. 35 Вплоть до 1973 года сделки с опционами осуществлялись только на внебиржевом рынке, т.е. на рынке без какой-либо централизованной торговли или зала ведения биржевых операций. В 1973 году Чикагская фондовая биржа начала котировать опционы на отдельные акции. С этого времени на рынке операций с опционами стал отмечаться быстрый рост, были созданы новые биржи и появились новые виды опционных контрактов, начиная с опционов на покупку или продажу отдельных акций или облигаций, иностранной валюты, опционов на основе биржевых индексов и заканчивая опционами на фьючерсные контракты. Существует два основных вида опционов: опционы «колл» (от английского call– запрос на покупку) и «пут» (от английского put – поставка на продажу). Обладание опционом «колл» дает право купить актив в будущем, опционом «пут» - право продать актив в будущем. Покупатель опциона получает право совершить сделку в будущем, но может и отказаться от этой сделки. За это право он платит премию. Премия не возвращается независимо от будущего решения владельца опциона. Права и обязанности сторон по опциону Сторона опциона Покупатель (владелец) Продавец Опцион на покупку (колл) Право купить актив Платит премию Обязательство продать актив Получает премию Вид опциона Опциона на продажу (пут) Право продать актив Обязательство купить актив Преимущества опционов перед фьючерсными контрактами: 1) Значительное уменьшение риска. Если цена движется в неблагоприятном для покупателя опциона направлении, он может не реализовывать свое право на сделку. Потери ограничены только величиной премии. Владелец ФК несет неограниченные потери вследствие списания вариационной маржи. 2) Возможность оставаться на рынке. Если цена движется в невыгодном направлении, владелец ФК несет ежедневные потери в виде списания вариационной маржи. Когда эти потери превысят допустимый для инвестора уровень, он закроет позицию и уйдет с рынка. Если в дальнейшем цена изменит направление, владелец ФК не сможет получить желаемую прибыль, т.к. он уже закрыл позицию. В той же ситуации владелец опциона просто пережидает неблагоприятное движение цены. Он реализует свое право на сделку, когда цена изменит направление, и получит прибыль. 36