Стратегические инвестиционные и финансовые решения

6. Стратегические инвестиционные и финансовые решения 6.1. Что такое инвестиционная политика предприятия? 6.2. Какие существуют методические подходы к отбору инвестиционных решений? 6.3. Каковы источники средств для долгосрочных инвестиций и методы финансирования? 6.4. Как управлять стоимостью финансовых ресурсов? 6.5. Как учесть риск при принятии долгосрочных финансовых решений? 6.1. Что такое инвестиционная политика предприятия? Вопросы к обсуждению: 6.1.1. Почему инвестиционные решения относятся к стратегическим? 6.1.2. Какие денежные вложения считаются инвестициями и какова цель инвестирования? 6.1.3. Какие стадии имеет инвестиционный процесс? 6.1.4. Как макроэкономические условия влияют на инвестиционную политику? 6.1.1. Почему инвестиционные решения относятся к стратегическим? • Инвестиции – обычно крупные суммы средств, использование которых должно планироваться особенно тщательно • Сегодняшние направления инвестиций предопределяют будущее компании • Инвестиции в реальном секторе преимущественно направляются в переоснащение и расширение производства (внеоборотных активов), в связи с этим потребность в инвестициях должна быть спрогнозирована достаточно точно • Инвестиционная стратегия определяет доходность и риск активов, а решения по финансированию – стоимость капитала компании 6.1.2. Какие денежные вложения считаются инвестициями и какова цель инвестирования? • Закон от 25.02.99 №39-ФЗ" Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений»: «инвестиции - … денежные средства, ценные бумаги, иное имущество, … имеющее денежную оценку, вкладываемое в объекты предпринимательской деятельности и (или) иной деятельности в целях получения прибыли и (или) достижения иного полезного эффекта». 6.1.2. Какие денежные вложения считаются инвестициями и какова цель инвестирования? Определение ЮНИДО уточняет: инвестиции - средства, направленные на достижение долгосрочных целей, а не на немедленное потребление. По классификации ЮНИДО выделяются: • инвестиции в физический капитал (оборудование, машины, здания, инфраструктуру); • инвестиции в человеческий капитал (образование, переобучение); • инвестиции в технологии (НИОКР). 6.1.3. Какие стадии имеет инвестиционный процесс? • оценка рыночных возможностей по вложению средств и привлечению капитала в собственный бизнес; • рассмотрение возможных инвестиционных проектов для данного бизнеса, их комплексная оценка и отбор; • привлечение финансовых ресурсов; • управление реализацией отобранных проектов, при этом выделяются периоды, различающиеся как задачами, так и технологиями: а) период вывода на проектные мощности; б) дальнейший срок жизни проекта до его завершения 6.1.4. Как макроэкономические условия влияют на инвестиционную политику? К внешним условиям, определяющим инвестиционную активность хозяйствующих субъектов, относятся: • стабильность развития страны и региона; • финансово-экономические стимулы и льготы, предлагаемые федеральными и региональными властями; • институциональное и правовое обеспечение инвестиционных процессов; • эффективность работы финансового рынка. 6.2. Какие существуют методические подходы к отбору инвестиционных проектов? 6.2.1. Классификация проектов и виды их оценки 6.2.2. Критерии эффективности инвестиционных проектов и особенности их использования в России 6.2.3. Принятие решений по оптимизации бюджета капиталовложений 6.2.1. Классификация проектов и виды их оценки По видам вложений: • финансовые • реальные Классификация реальных инвестиций а) по характеру объектов: • в основные средства • в нематериальные активы 6.2.1. Классификация проектов и виды их оценки б) по функциональной направленности: 1. вынужденные (обязательные) инвестиции; 2. инвестиции в обновление внеоборотных активов; 3. инвестиции, связанные со снижением текущих затрат, совершенствованием технологии и самой продукции; 4. инвестиции в расширение производства в рамках действующих производственных площадей; 5. инвестиции в новое строительство; 6. инвестиции в новые товары и рынки; 7. инвестиции в другие инновации и т.н. венчурный бизнес. 6.2.1. Классификация проектов и виды их оценки Направления оценки проектов: • • • • • • техническая, юридическая, экологическая, организационная (институциональная), экономическая, финансовая 6.2.1. Классификация проектов и виды их оценки «Нефинансовые» подходы к оценке включают анализ: • соответствия конкретного инвестиционного проекта общей стратегии компании, • его потенциала развития • способности улучшить конкурентное положение компании в целом. • … • Исходя из VBM, можно утверждать, что так называемые «нефинансовые» подходы являются по своей сути финансовыми: в долгосрочной перспективе имеют финансовую оценку, но им трудно придать количественное выражение в настоящий момент времени. 6.2.2. Критерии эффективности инвестиционных проектов и особенности их использования в России Главные вопросы, на которые должен ответить инвестиционный финансовый анализ: • сколько заработает фирма, если будет реализовывать рассматриваемый инвестиционный проект; • какова будет упущенная выгода, если фирма не будет реализовывать данный проект? • сколько фирма потеряет, не вложив деньги в альтернативный проект; 6.2.2. Критерии эффективности инвестиционных проектов и особенности их использования в России Вопросы к обсуждению: 6.2.2(а). Каков инструментарий финансовой оценки 6.2.2.(б) Каковы базовые принципы оценки инвестиционных проектов 6.2.2. (в) Какие проблемы могут возникнуть при использовании основных критериев оценки финансовой привлекательности проектов 6.2.2.(а) Инструментарий финансовой оценки Для корректного сравнения проектов принято учитывать фактор времени: ценность денег или ресурсов меняется с течением времени – стоимость сегодняшних денег больше, чем стоимость этой же суммы в будущем. Это объясняется: • альтернативными возможностями производственного использования и непроизводственного потребления денег, • риском неполучения предполагаемого дохода, • Инфляцией, • психологическими факторами. 6.2.2.(а). Инструментарий финансовой оценки Финансовая оценка инвестиционных проектов возможна при помощи: • начисления сложных процентов • дисконтирования Начисление сложных процентов определение будущей стоимости сегодняшней суммы денег Известны три показателя: • сумма средств на настоящий момент (P); • ставка процента, выраженная в десятичных дробях (i), • продолжительность анализируемого периода (n). F = P (1 + i ) n Задача на сложные проценты Сумма P = 5000 рублей положена в банк на n = 2 года под i = 15 % годовых Рассчитать сумму, которую получит вкладчик Дисконтирование приведение стоимости будущих затрат и доходов к нынешнему периоду времени P= 1 F (1 + i ) n Величина ----------- - коэффициент дисконтирования (1 + i)n Например, коэффициент дисконтирования на условиях 10% и 3-х лет, равный 0,751, означает: доллар, который может быть получен через три года, эквивалентен 0,751 долл., вложенному сегодня под 10% годовых, то есть 0,751 – это современная стоимость доллара, который будет получен через 3 года. Задача на дисконтирование Поездка на отдых стоит 3000 долл. Сколько денег следует положить в банк в январе, чтобы поехать в июне, при ставке 12% годовых. Задачи 1. Господин Иванов запатентовал открытие и будет получать по 20 тыс. долл. в течение следующих 10 лет. Выгодно ли ему продать свои права сейчас за 100 тыс. долл., если ставка дисконта 9%? 2. В конце каждого месяца госпожой Николаевой вкладывается 200 долл. в течение 6 лет под 10%, проценты начисляются каждые полгода. Определите для нее размер вклада в конце 6-го года, если в течение полугода сумма вкладов увеличивается по простым процентам. 6.2.2.(а). Инструментарий финансовой оценки Дисконтирование - полезный и удобный инструмент для выражения всех будущих проектных затрат и доходов в единой текущей (современной) стоимости (Р). Оно позволяет корректно сравнить проекты с разновременными затратами и доходами. • Теоретическая разработка методов дисконтирования: 1960-е годы, в практике утвердились сравнительно недавно. • В некоторых развитых странах, например в Японии, методы дисконтирования практически не используются, анализ проводится на основе будущей стоимости (сложных процентов) 6.2.2.(а). Инструментарий финансовой оценки Наибольшая сложность - определение нормы дисконтирования r. Чаще всего r - стоимость капитала или минимально требуемый доход на вложенный капитал. В некоторых случаях проекты могут дисконтироваться по альтернативной стоимости капитала (альтернативной цене инвестиций - Opportunity Cost,ОС), ОС - величина, характеризующая средневзвешенную других рыночных возможностей. В некоторых источниках: доходность следующего за основным проекта. 6.2.2.(б) Базовые принципы оценки инвестиционных проектов 1. Рассмотрение проекта на протяжении всего его жизненного цикла; 2. Учет только предстоящих затрат и поступлений: ранее созданные ресурсы оцениваются альтернативной стоимостью их использования 3. Учет фактора времени 4. Сравнение "с проектом" и "без проекта", (не эквивалентно ситуации "до проекта" и "после проекта"); 5. Учет возможности несовпадения интересов участников; 6. Возможность многоэтапной оценки; 7. Учет влияния инфляции; 8. Анализ влияния неопределенности и риска проекта. 6.2.2. (в) Критерии эффективности инвестиционных проектов Основные показатели, используемые для расчетов эффективности инвестиционных проектов международными и отечественными методиками: • Чистый доход (Net Value, NV) • Чистый дисконтированный доход (Net Present Value, NPV) • Внутренняя норма доходности (Internal Rate of Return, IRR) • Индексы доходности затрат и инвестиций (Benefit/ Cost Ratio - B/C (BCR); Profitability Index, PI) • Срок окупаемости (Payback Period, PBР) • Потребность в дополнительном финансировании • Группа показателей, характеризующих финансовое состояние организации - участника проекта. 6.2.2. (в) Критерии эффективности инвестиционных проектов 1.Чистый доход NV - накопленный эффект, сальдо денежного потока за весь расчетный период. Условный пример расчета. Г о д В л о ж е н и е Д е н е ж н ы е Чистый доход ж и з н и денежных средств в поступления от от проекта проекта проект (затраты) проекта 1 2000 - 2000 2 2000 - 2000 3 700 2000 1300 4 700 2000 1300 5 700 2000 1300 6 700 2000 1300 7 700 2000 1300 Итого 7500 10 000 2500 6.2.2. (в) Критерии эффективности инвестиционных проектов Достоинства показателя чистого дохода: • легкость и простота применения, • возможность проведения быстрых расчетов и приблизительной оценки эффективности проекта. Недостатки: • не учитывает неравноценности затрат и результатов, относящихся к различным периодам времени, что может привести к завышению ожидаемых финансовых результатов от проектов. Например: расчет доходности проекта по данным таблицы показывает, что она составляет 33% (2500:7500= 0,33). Более корректные расчеты покажут, что доходность составляет всего 10%. 6.2.2. (в) Критерии эффективности инвестиционных проектов 2. Чистый дисконтированный доход (NPV) - возможный прирост капитала инвестора в результате реализации проекта: Bt − Ct NPV = ∑ − C0 t (1 + r ) где Вt – денежные поступления, Ct - денежные затраты, 1/(1 + r)t – коэффициент дисконтирования, r – требуемая (минимальная) ставка доходности или стоимость капитала С0 – затраты в текущий момент (не дисконтируются) Если NPV! 0, то проект выгоден при выбранной ставке дисконтирования 6.2.2 (в). Критерии эффективности инвестиционных проектов Пример расчета чистого дисконтированного дохода от проекта Г о д Затраты Д е н е ж н ы е Коэффициент ДисконДисконжизни п о п о с т у п л е - дисконтирова т и р о в а н - тированная проекта проекту н и я о т ния при 12% ные выручка проекта 1 2000 2 2000 3 700 2000 4 700 5 годовых затраты Ч и с т ы й дисконтиров анный доход от проекта 1786 - 1786 0,797 1594 - 1594 0,712 498 1424 926 2000 445 1272 827 700 2000 397 1134 737 6 700 2000 0,507 355 1014 659 7 700 2000 0,452 316 904 588 Итого 7500 10 000 5391 5748 357 6.2.2 (в). Критерии эффективности инвестиционных проектов Пример расчета чистого дисконтированного дохода от проекта Г о д Затраты Д е н е ж н ы е Коэффициент ДисконДисконжизни п о п о с т у п л е - дисконтирова т и р о в а н - тированная проекта проекту н и я о т ния при 12% ные выручка проекта годовых затраты Ч и с т ы й дисконтиров анный доход от проекта 1 2000 0,893 1786 - 1786 2 2000 0,797 1594 - 1594 3 700 2000 0,712 498 1424 926 4 700 2000 0,636 445 1272 827 5 700 2000 0,567 397 1134 737 6 700 2000 0,507 355 1014 659 7 700 2000 0,452 316 904 588 Итого 7500 10 000 5391 5748 357 6.2.2 (в). Критерии эффективности инвестиционных проектов Достоинства показателя NPV: • • показывает абсолютную величину потенциального дохода учитывает весь срок жизни проекта, временную стоимость денег, позволяет выявить наиболее выгодный проект. Недостатки и ограничения использования показателя NPV: • • • • необходимость выбирать ставку дисконта до расчетов не показывает, какими затратами достигнут результат не позволяет оценить период возврата средств. На практике распространено упрощающее допущение: денежные потоки учитываются на конец года, т.е. позже срока их фактического возникновения. Это приводит к систематическому занижению показателей NPV. 6.2.2. Критерии эффективности инвестиционных проектов Задача 1. Оцените эффективность проектов для завода безалкогольных напитков «Митино» и выберите возможные к реализации, если инвестиции могут составить не более 620 тыс. долл., и о проектах известно: Проект   Единовременные   затраты  в  начале   периода,   тыс.  долл.   A   B   C   D   E   F   246   180   175   180   180   150   Распределение  доходов  по  годам,  тыс.   долл.   1  год   70   75   48   62   40   35   2  год   70   87   48   62   50   82   3  год   70   64   63   62   60   82   4  год   70     73   62   70   -­‐   5  год   70         40   -­‐   Стоимость капитала фирмы равна приблизительно 12%, проекты А и Е являются взаимоисключающими 6.2.2. Критерии эффективности инвестиционных проектов 2. Пусть проект А для компании «Сластена» имеет следующие исходные данные: инвестиции 5,1 млн долл. и отдача 6 млн долл. после первого года; проект Б — инвестиции 250 000 долл. и отдача 300 000 долл. Сравните проекты по показателям NPV и В\С. Однозначна ли оценка проекта? Как принять инвестиционное решение? 3. Оборудование компании «Стройсервис» стоит 1000 тыс. долл. Оно может заменяться: 1) каждые 2 года, при этом продаваться по остаточной стоимости по истечении этого срока (300 тыс. долл.); 2) каждые 3 года, но при этом через 2 года потребуется ремонт стоимостью 100 тыс. долл. Остаточная стоимость после 3 лет эксплуатации — 100 тыс. долл. Стоимость капитала — 10%. Что выгоднее для фирмы? 6.2.2. Критерии эффективности инвестиционных проектов 4. Компания «Омега» выбирает между двумя проектами производства и реализации школьных учебников усложненного типа. Первый — более рисковый, расчет денежных потоков требует более высокий дисконт (16%), второй — менее рисковый, может быть оценен на основе дисконта 12%. Какой проект будет выбран, если первоначальные инвестиции у обоих проектов 100 тыс. долл., и денежные потоки имеют вид: Годы Проект 1, долл. Проект 2, долл. 1 30 000 20 000 2 50 000 30 000 3 25 000 40 000 4 25 000 40 000 5 20 000 30 000 6.2.2 (в). Критерии эффективности инвестиционных проектов 3. Индекс доходности (Benefit/Cost Ratio, B/C) характеризует уровень валовых доходов (денежных поступлений) на единицу затрат, то есть эффективность вложений. Проект приемлем, если B/C больше единицы при выбранной норме дисконта. Продолжение примера: В\С = 5748 / 5391 = 1,1. Близкий по смыслу - показатель Profitability Index – PI: отношение чистой приведенной стоимости (NPV) к дисконтированным затратам. Решение о реализации проекта может быть принято, если PI больше нуля. 6.2.2 (в). Критерии эффективности инвестиционных проектов Особенности использования показателя В/С: • Величина показателя B/C, как и NPV, зависит от ставки дисконта • Если рассматриваются альтернативные проекты, то предпочтительнее тот, у которого В/С и NPV больше • Критерий В/С очень удобен при выборе одного проекта из ряда альтернативных, имеющих близкие значения NPV • При сравнении разномасштабных проектов, проектов с различной скоростью поступления денежных средств ранжирование по критериям B/C и NPV может дать противоречивые результаты 6.2.2 (в). Критерии эффективности инвестиционных проектов Пример. Пусть проект А имеет следующие исходные данные: инвестиции 6 млн. долл. и отдача 7 млн. долл. после первого года. 7 000 000 NPV(А) = - 6 000 000 + ------------ = 250000 1,12 7 000 000 : 1,12 В\С(А) = -------------------- = 1,04 6 000 000 Проект Б: инвестиции 200 000 долл. и отдача 260 000 долл. 260 000 NPV(Б) = - 200 000 + ---------- = 32 143 1,12 260 000 : 1,12 В\С (Б) = -------------- = 1,16 200 000 6.2.2 (в). Критерии эффективности инвестиционных проектов 4. Внутренняя норма доходности (IRR) характеризует ставку процента, при которой NPV равна нулю, коэффициент В\С равен единице, т.е. момент равновесия или переломный момент. Если IRR проекта превышает нормальную ставку доходности (например, цену капитала), то проект приемлем, и наоборот, если требуемая ставка доходности больше IRR, проект невыгоден. Если IRR проекта ниже других рыночных возможностей, то от данного проекта следует отказаться. IRR – точка, где NPV = 0 6.2.2 (в). Критерии эффективности инвестиционных проектов Методы нахождения IRR. 1). Математические процедуры. Bt − Ct ∑ (1 + r ) t − C0 = 0 2). Метод проб и ошибок (trial and errors). 6.2.2 (в). Критерии эффективности инвестиционных проектов Нахождение IRR - метод проб и ошибок (trial and errors). Год жизни проекта Чистый доход по годам Коэффициент дисконтирования при 15% годовых Дисконтированный доход Коэффициент дисконтировани я при 16% годовых Дисконтир. доход 1 - 2000 0,870 - 1740 0,862 - 1724 2 - 2000 0,756 - 1512 0,743 - 1486 3 1300 0,658 855 0,641 833,3 4 1300 0,572 744 0,552 717,6 5 1300 0,497 646 0,476 618,8 6 1300 0,432 562 0,410 533,0 7 1300 0,376 489 0,354 460,2 Итого 2 500 44 - 47,1 6.2.2 (в). Критерии эффективности инвестиционных проектов Иногда для более точного анализа используется формула: NPV * ⎡ ⎤ IRR = r * + ⎢ (r * * − r*) ⎥ ⎣ NPV * − NPV * * ⎦ где значок (*) означает показатели, соответствующие положительному NPV, (**) - отрицательному. В соответствии с этой формулой IRR рассматриваемого проекта составит: ⎡ ⎤ 44 IRR = 15 + ⎢ (16 − 15) = 15,48% ⎥ ⎣ 44 − (−47) ⎦ 6.2.2 (в). Критерии эффективности инвестиционных проектов Внутренняя норма доходности (IRR) используется: • для оценки степени устойчивости проекта.; • для определения максимально возможной платы за привлекаемые источники финансирования; Особенности использования IRR: • при значительных различиях в стоимости проектов, интенсивности и времени поступления денежных потоков может возникнуть противоречие между критериями IRR и NPV: • IRR неприменима в случаях, когда требуемые значения нормы доходности различаются по периодам времени. IRR предлагает среднюю ставку для конкретного инвестиционного проекта. • некоторые компании склонны рассматривать минимально приемлемое значение IRR для своего бизнеса как конфиденциальную информацию для руководства и делать ее недоступной для сотрудников, привлекаемых к проведению расчета IRR для конкретных проектов. Задача 5 • Рассчитайте IRR (внутреннюю норму доходности) проекта нового вида продукции для фабрики «Сластена», если затраты в течение трех лет составляли по 2,8 млн долл., доходов в 1-й год не было, а во 2-й и 3-й годы они составляли 4,5 млн долл. ежегодно: • а) приблизительно 12%; • б) приблизительно 14%; • в) приблизительно 10%. 6.2.2 (в). Критерии эффективности инвестиционных проектов 5. Срок окупаемости (Payback Period, PBР) позволяет оценить привлекательность инвестиций с точки зрения времени возвращения вложенных средств и измеряется числом лет (месяцев), необходимых для возвращения денежных средств. Он показывает, как долго проектный капитал будет подвергаться риску потери. Наиболее распространенный способ расчета срока окупаемости: PBР = К /ДПсреднегод., где К – инвестиции в проект, ДПсреднегод – среднегодовая величина чистых денежных поступлений от проекта. 6.2.2 (в). Критерии эффективности инвестиционных проектов Исходные данные для расчета среднего срока окупаемости (Проект А) Годовой чистый денежный поток Год Сколько осталось внести (80 000) 80 000 1-й 22 000 58 000 2-й 20 000 38 000 3-й 18 000 20 000 4-й 16 000 4 000 5-й 14 000 6.2.2 (в). Критерии эффективности инвестиционных проектов Средний период окупаемости равен: 80 000 : {(22 000 + 20 000 + 18 000 + 16 000 + 14 000):5} = 4,44 года Иногда рассчитывается т.н. действительный срок окупаемости – время необходимое для возврата капитальных затрат с учетом запланированных поступлений по отдельным годам (не среднегодовых). В нашем случае он составляет: 4 года + (4000:14000) = 4,28 года. 6.2.2 (в). Критерии эффективности инвестиционных проектов Некоторые фирмы применяют дисконтированный период окупаемости. Период окупаемости Проекта А, рассчитанный с дисконтом: 7 лет + (69: 14 000) = 7,01 года Год Годовой чистый денежный поток Дисконтированный денежный поток (ставка 12%) Сколько осталось внести (неокупившиеся вложения) (80 000) 80000 1-й 22 000 19 642 60358 2-й 20 000 15 942 44 416 3-й 18 000 12 810 31 607 4-й 16 000 10 167 21 437 5-й 14 000 7 944 13 493 6-й 14 000 7 092 6 401 7-й 14 000 6 332 69 8-й 14 000 6.2.2 (в). Критерии эффективности инвестиционных проектов Исходные данные для расчета среднего срока окупаемости (Проект В) Средний срок окупаемости равен: 100 000 : ((20 000 х 3 +40 000):4)) = 4 года Год Годовой чистый денежный поток Сколько осталось внести (100 000) (100 000) 1-й 20 000 80 000 2-й 20 000 60 000 3-й 20 000 40 000 4-й 40 000 - 6.2.2 (в). Критерии эффективности инвестиционных проектов Расчет срока окупаемости проекта В на основе дисконтированных денежных поступлений Год Годовой чистый денежный поток Дисконтированный денежный поток (ставка 12%) Сколько осталось внести (100 000) 1-й 20 000 17 856 82 144 2-й 20 000 15 942 66 202 3-й 20 000 14 234 51 968 4-й 40 000 25 420 26 548 5-й 10 000 5 674 20 874 6-й 10 000 5 066 15 808 7-й 10 000 4 527 11 285 8-й 10 000 4038 7247 9-й 10 000 3606 3641 10-й 10 000 3219 422 11-й 10 000 2874 6.2.2 (в). Критерии эффективности инвестиционных проектов Особенности использования показателя РВР: • Наряду с критерием IRR, РВР часто применяется лишь для первичного ранжирования проектов на очевидно неприемлемые и те, которые надо анализировать более детально. • Обычно расчетный срок окупаемости сравнивается с неким нормативом и на этой основе принимается решение о дальнейшей углубленной оценке проекта. • РВР не увязан с критерием максимизации богатства, не позволяет оценить прирост активов. Задача 6 • Рассчитайте срок окупаемости проекта производства нового вида масел для компании «Ойл», если единовременные затраты на проект составляют 80 тыс. долл., чистый денежный поток, начиная с 1-го года, — 20 тыс. долл. ежегодно, стоимость капитала — 11%. 6.2.2. (в) Критерии эффективности инвестиционных проектов. Сравнительная характеристика методов Показатели\характеристики NV NPV B\C IRR PBP Учет изменения стоимости денег во времени - + + + - (+) Рассмотрение всего срока жизни проекта + + + + - Нахождение самого выгодного проекта + + + - - Простота расчетов, быстрота приблизительной оценки + - - - + Характеризует изменение дохода акционеров + + - - - Период возврата вложенных средств - - - - + Доходность проекта - - + + - Ставка дисконта, при которой проект безубыточен (убыточен) - - - + - 6.2.2. Критерии эффективности инвестиционных проектов Выводы: • Каким-либо одним показателем пользоваться некорректно, каждый из них характеризуют ту или иную сторону проекта. • Имеющиеся в теории и применяющиеся на практике критерии могут давать неоднозначные оценки. Выбор "нужного" критерия может при определенных условиях "помочь обосновать" то или иное решение. • Основным критерием является NPV, так как именно этот критерий показывает, как возрастет ценность компании после реализации проекта. Если денежные средства неограничены, то выполняются все проекты с положительной NPV. При ограниченном бюджете капиталовложений критерий В\С может стать решающим. 6.2.3. Принятие решений по оптимизации бюджета капиталовложений Типичные ошибки в инвестиционном анализе: • проект рассматривается и утверждается вне связи с альтернативными проектами, то есть часто в компаниях не регламентирована процедура отбора проектов на конкурентной основе при ограниченных финансовых ресурсах; • критерии эффективности зачастую не рассматриваются в комплексе, не предусматривают многовариантных расчетов для определения чувствительности проекта к изменениям; • основное внимание часто уделяется технической стороне проекта, а его финансовая эффективность обосновывается формально, "подгоняется" под желаемый результат. 6.2.3. Принятие решений по оптимизации бюджета капиталовложений Как учесть влияние инфляции при отборе проектов? Ставка дисконтирования может быть номинальной, то есть включать в себя инфляцию, или реальной, «очищенной» от инфляции. Нахождение реальной ставки дисконтирования (требуемой доходности) по известной номинальной: 1 + rnom rr = -------------- - 1 1 + inf Где rr и rnom – соответственно реальная и номинальные ставки, inf – уровень инфляции. Основное правило: реальным денежным потокам должны соответствовать реальные процентные ставки, номинальным потокам – номинальные ставки. 6.2.3. Принятие решений по оптимизации бюджета капиталовложений Пример 1. Требуемая доходность составляет 30% при ожидаемой инфляции 12%. Как наиболее корректно рассчитать NPV проекта, если известно: первоначальные затраты 100 тыс. долл., ожидаемая прибыль 50 тыс. долл. в год (начиная с первого), длительность проекта 3 года.? Решение. 1-й способ: Использование номинальных показателей. Прогноз прибыли с учетом инфляции: 1-й год: 50000 х 1,12 = 56000 2-й год: 50000 х 1,122 = 62720 3-й год: 50000 х 1,123 = 70246 56000 62720 70246 NPV =-100000+---------+ --------+ -------- = 1,3 (1,3)2 (1,3)3 = - 100000 + 43077 + 33136 + 25489 = 1702 6.2.3. Принятие решений по оптимизации бюджета капиталовложений 2-й способ. Использование реальных показателей. Рассчитаем реальную доходность: 1 + 0,3 rr = -------------- - 1 = 0,1607 1 + 0,12 т.е. приблизительно 16%. 50000 50000 50000 NPV =-100000+------- + -------- + ---------- = -100000+43077+33136+25489 = 1702 1,1607 (1,1607)2 (1,1607)3 Если не учитывать несоответствие денежных потоков и ставки дисконтирования: 50000 50000 50000 NPV = -100000+ -------+ -------- + -------- = -100000 + 38461 + 29586 + 22758 = -9192 1,3 (1,3)2 (1,3)3 6.2.2. Критерии эффективности инвестиционных проектов Задача 7. Фирма «Хронометр» рассчитывает на доходность 15% без учета инфляции, ожидаемая годовая инфляция — 12%. Проект производства секундомеров по новой технологии потребует единовременных вложений 50 тыс. ден. ед., ожидаемая прибыль (без учета инфляции) — по 30 тыс. ден. ед. в течение двух лет. Каков расчетный доход проекта (NPV), имеет ли смысл его реализовывать? 6.2.3. Принятие решений по оптимизации бюджета капиталовложений Для сравнения проектов с разными сроками обычно используются следующие методы: • Предполагается, что короткие проекты возобновляются после завершения • Предполагается, что долгосрочный проект продается в момент, когда завершается краткосрочный. • Используется сравнение эквивалентных денежных потоков. 6.3. Каковы источники средств для долгосрочных инвестиций и методы финансирования? 6.3.1.Собственные источники средств 6.3.2. Традиционные инструменты долгосрочного заимствования 6.3.3. Комбинированные формы финансирования 6.3.1.Собственные источники средств а) Дополнительная эмиссия акций б) Нераспределенная прибыль в) Амортизация 6.3.1.Собственные источники средств (а) Дополнительная эмиссия акций Вопросы к обсуждению: • Преимущества использования дополнительной эмиссии акций для пополнения источников долгосрочного финансирования: • Недостатки дополнительной эмиссии акций • Пути увеличения собственного капитала для ЗАО 6.3.1.Собственные источники средств (а) Дополнительная эмиссия акций Преимущества дополнительной эмиссии акций для пополнения источников долгосрочного финансирования: • можно вообще не выплачивать дивиденды, • нет точных сроков выплат дохода; • можно привлечь больше средств, чем, например, при банковском займе, • увеличивается устойчивость фирмы, ее кредитоспособность, • иногда легче выпустить акции, чем получить кредит. 6.3.1.Собственные источники средств (а) Дополнительная эмиссия акций Недостатки дополнительной эмиссии акций: • расширяет для новых акционеров право голоса и возможности контроля, • дает новым акционерам право участия в прибыли, • издержки размещения акций обычно выше, чем затраты на получение кредитов и выпуск облигаций. • существует оптимальное соотношение между уровнем собственного и заемного капитала. Если реальное соотношение выше оптимального, это говорит о консервативном менеджменте, недоиспользовании преимуществ финансового рычага, • объявление о выпуске новых акций зрелой фирмы является обычно негативным сигналом • цена акций после дополнительной эмиссии может падать. 6.3.1.Собственные источники средств (а) Дополнительная эмиссия акций • Эмиссия прав (rights issue) —предложение, обращенное к существующим акционерам, купить дополнительные акции по цене, ниже текущей рыночной цены акций. Эмиссия прав – распространенный способ получения акционерного капитала (в Великобритании - второй по значимости способ после нераспределенной прибыли). Великобритания: Затраты при эмиссии прав составляют 4%. Для сравнения: затраты на эмиссию акций оцениваются примерно в 12,5% поступлений от эмиссии. 6.3.1.Собственные источники средств (а) Закрытые акционерные общества, ООО Один из возможных путей увеличения собственного капитала – публичное размещение акций и превращение в ОАО – проведение Initial Public Offering (IPO) Преимущества публичного размещения: • возможность диверсификации для акционеров, снижение рискованности личных портфелей ; • рост ликвидности; • облегчение поступления финансовых ресурсов и снижение их стоимости; • установление ценности фирмы на рынке 6.3.1. Собственные источники средств (а) Дополнительная эмиссия акций Преимущества публичного размещения неоднозначны. Это связано: • с требованиями открытости; • с повышением затрат на отчетность; • с распылением доходов среди большего числа акционеров; • с высокой стоимостью публичного размещения для относительно малых компаний. 6.3.1. Собственные источники средств. Функционирование финансового рынка Финансовые рынки имеют дело с правами на финансовые активы: акциями, облигациями, векселями, закладными и т.д. Финансовый рынок обычно представляется как совокупность денежного рынка и рынка капиталов. • Первичные рынки ЦБ: дают капитал для расширения, поддержания роста. • Вторичные рынки: позволяют превратить решения менеджеров по созданию ценности в реальный прирост богатства акционеров. 6.3.1. Собственные источники средств. Функционирование финансового рынка Основные отличительные признаки биржевой торговли: • наличие торговой площадки, где встречаются продавцы и покупатели, • процедура листинга, • аукционная форма продажи. Пример крупнейшей биржи - Нью-Йоркская фондовая биржа (NYSE). В России наиболее известны: • Московская Межбанковская Валютная Биржа (ММВБ). • Московская Центральная Фондовая биржа (МЦФБ), 6.3.1. Собственные источники средств. Функционирование финансового рынка Основные отличительные признаки внебиржевого рынка (over-the-counter, OTC): • в основном концентрируется на продажах ценных бумаг, не котирующихся на биржах. • не имеет единой площадки, • преобладает договорная форма заключения контрактов. Внебиржевой рынок может быть организованным и «неорганизованным». 6.3.1. Собственные источники средств. Функционирование финансового рынка Примеры организованного внебиржевого рынка: • Российская Торговая система (РТС), • NASD (National Association of Security Dealers) в США, которая использует автоматизированную систему NASD Automated Quotation System (Nasdaq) Особенности «неорганизованного» рынка: • торговля ценными бумагами осуществляется через брокерские компании, • организация торговли менее формализована, • могут циркулировать ценные бумаги небольших малоизвестных компаний. 6.3.1.Собственные источники средств (б) Нераспределенная прибыль Вопросы к обсуждению: • Как дивидендная политика влияет на величину нераспределенной прибыли и выбор источников инвестирования • Что такое оптимальная дивидендная политика • От чего зависит выбор той или иной дивидендной политики • Какие управленческие решения по выбору дивидендной политики возможны? 6.3.1. Собственные источники средств (б) Нераспределенная прибыль Типы дивидендной политики (практика): 1. Политика выплаты дивидендов по остаточному принципу 2. Выплата по дивидендам постоянной доли прибыли 3. Выплата постоянных или постоянно возрастающих дивидендов 4. Выплата низких регулярных дивидендов плюс дополнительные дивиденды в удачный год 6.3.1. Собственные источники средств (б) Нераспределенная прибыль Выбор той или иной дивидендной политики зависит от многих факторов, важнейшими из которых являются: • • • • • • структура собственников и их предпочтения, конкретные задачи, стоящие перед компанией, инвестиционные возможности организации, целевая структура ее капитала, цена внешнего заимствования, традиции страны и отрасли. 6.3.1. Собственные источники средств (б) Нераспределенная прибыль Компании «Светоч» и «Инфра-луч» имеют разные показатели: Показатели Темп роста доходов, % Денежный поток в процентах к активам Светоч Инфра-луч 5 20 15 2 Какую дивидендную политику вы им порекомендуете? 6.3.1. Собственные источники средств (б) Нераспределенная прибыль 1. Компания «Масличные культуры» хочет привлечь капитал величиной 2 млн долл. путем эмиссии акций. Инвестиционный банк предполагает, что новая эмиссия приведет к продажам на 5% ниже рыночной стоимости, составляющей сегодня 112 долл. за акцию. За услуги банк берет 6% от продажной стоимости акций (спрэд). Сколько акций должна продать компания, и по какой цене? Сколько заработает инвестиционный банк, обслуживая эмиссию? 6.3.1. Собственные источники средств (б) Нераспределенная прибыль 2. Компания «Ойл» ежегодно имеет чистый доход 20 млн долл. и 10 млн размещенных акций. Рыночная цена акции 30 долл. Собственник хочет продать акции и получить 24 млн долл. для нового проекта. На 2-й год новый проект даст доход, равный 20% от инвестиций. Инвестиционный банк предполагает продавать акции по 28 долл., компания при этом получит 95% продажной цены. Сколько акций должно быть размещено? Почему акции будут продаваться дешевле сегодняшней рыночной цены? Как изменится EPS при реализации проекта? выиграют ли собственники? Что можно еще предпринять? 6.3.1. Собственные источники средств (б) Нераспределенная прибыль • 3а. Предположим, цена акций компании «Energy» на день выплаты дивидендов всегда снижается на величину, равную половине дивиденда. Какую тактику вы изберете, обладая этой информацией? Цена акции = 40 долл., дивиденды = 6 долл. • 3б. Предположим, цена акций компании «Energy» на день выплаты дивидендов всегда снижается на величину, равную двум выплатам дивидендов. Какую тактику вы изберете, обладая этими ациями? 6.3.1.Собственные источники средств (в) Амортизация Вопросы к обсуждению: • Всегда ли амортизация используется на долгосрочные цели? • С чем связаны финансовые управленческие решения по использованию амортизационных начислений 6.3.1. Собственные источники средств (в) Амортизация Всегда ли амортизация используется на долгосрочные цели? Большинство предприятий пользуется правом не создавать амортизационные фонды и не используют амортизацию как источник долгосрочного инвестирования. Это вызвано: • высокой инфляцией и обесценением средств, невозможностью обеспечить за счет амортизации воспроизводство внеоборотных активов; • высокой рисковостью управления временно свободными денежными средствами в условиях российского финансового рынка; • неумением большинства участников рынка использовать рыночные возможности, отсутствием традиций размещения сбережений для накопления и защиты от инфляции; • резкой нехваткой денежных средств на текущее потребление и невозможностью производить какие-либо накопления. 6.3.2. Традиционные инструменты долгосрочного заимствования 6.3.2 (а) Банковское долгосрочное кредитование 6.3.2 (б) Облигационные займы 8.3.2 (а) Банковское долгосрочное кредитование Вопросы к обсуждению: • Причины привлекательности банковского долгосрочного кредитования для инициаторов инвестиционных проектов • Недостатки и ограничения банковского долгосрочного кредитования в современных российских условиях 6.3.2 (а) Банковское долгосрочное кредитование Преимущества (по сравнению с эмиссией и размещением акций): • быстрота получения, • возможность реструктуризации долга в процессе его погашения, • низкие издержки организации получения займа, • Как правило, более низкая стоимость этого источника финансирования. 6.3.2 (а) Банковское долгосрочное кредитование Недостатки и ограничения банковского долгосрочного кредитования в современных российских условиях: • предоставление займов - операции повышенного риска для банков; • остаются в России дорогим источником средств для предприятий; • условия предоставления займов, в частности, касающиеся обеспечения (залога имущества), часто являются невыполнимыми для предприятий; • кредитование, как правило, возможно только для фирм с устойчивым финансовым состоянием; • кредитные организации жестко отслеживают целевое использование средств, поэтому маневр кредитными деньгами для фирм обычно исключен. 6.3.2 (а) Банковское долгосрочное кредитование Выбор лучших условий получения банковского кредита Условия предоставления кредита характеризуются: • сроками погашения, • видом и размером процентной ставки за кредит, • схемой амортизации займа, • возможностью реструктуризации долга в случае изменения определенных обстоятельств, • валютой займа. 6.3.2 (а) Банковское долгосрочное кредитование Выбор лучших условий получения банковского кредита Схема амортизации займа и ее влияние на величину денежных потоков Схема 1. Погашение основной суммы долга в конце срока, выплаты процентов регулярно. Пример. Пусть компании требуется 1 500 000 долл. на 1,5 года для реализации проекта (строительство и реализация квартир в жилом доме). Банк согласен на погашение основной суммы долга через 1,5 года с ежеквартальной выплатой процентов по ставке 12% годовых (3% в квартал). 6.3.2 (а) Банковское долгосрочное кредитование Типовая схема 1. Единовременное погашение суммы долга в конце срока, выплаты процентов регулярные. Период Долг Процентный В ы п л а т а Суммарные платеж долга выплаты 1 1500000 45000 - 45000 2 1500000 45000 - 45000 3 1500000 45000 - 45000 4 1500000 45000 - 45000 5 1500000 45000 - 45000 6 1500000 45000 1500000 1545000 Итого 1770000 6.3.2 (а) Банковское долгосрочное кредитование Схема 2. Погашение основной суммы долга равными платежами Период Долг Процентный В ы п л а т а С у м м а р н ы е платеж долга выплаты 1 1500000 45000 250000 295000 2 1250000 37500 250000 287500 3 1000000 30000 250000 280000 4 750000 22500 250000 272500 5 500000 15000 250000 265000 6 250000 7500 250000 257500 157500 1500000 1657500 Итого 6.3.2 (а) Банковское долгосрочное кредитование Схема 3. Расчеты с банком равными платежами на протяжении всего периода – т.н. АННУИТЕТОМ Величина платежей может быть определена при помощи финансовых таблиц по формуле: А = КЕmnr/m, где К – величина кредита, Е mn r/m – табличное значение, mn – количество начислений процентов за период погашения кредита (m – количество начислений в год, n – количество лет, на которые взят кредит), r/m – процентная ставка, соответствующая периоду начисления. Для нашего примера величина аннуитета (а)равна: 1500000 х Е63% = 1500000 х 0,1845 = 276750 долл. 6.3.2 (а) Банковское долгосрочное кредитование Типовая схема 3. Расчет с банком равными регулярными платежами на протяжении всего периода Период Долг 1 Процентный В ы п л а т а Суммарные платеж долга выплаты 2 3 4 5 1 1500000 45000 231750 276750 2 1268250 38047 238703 276750 3 1029547 30886 245864 276750 4 783683 23510 253240 276750 5 530443 15913 260837 276750 6 269606 8088 268662 276750 160500 1500000 1660500 Итого 6.3.2 (а) Банковское долгосрочное кредитование ЗАДАЧИ 1. Составить план амортизации кредита компании «Крот», если погашается 2 млн долл., взятых под 8% годовых на 4 года на условиях полугодового погашения процентов с выплатой основного долга в конце срока. 2. Составить план амортизации кредита компании Белый медведь», если погашается 1 млн долл., взятый под 11% годовых на 2 года на условиях равномерного погашения основного долга и полугодового погашения процентов. 3. Составить план амортизации трехлетнего кредита размером 30 000 долл., взятого под 6% годовых. Кредит погашается равномерными ежегодными платежами. 6.3.2 (а) Банковское долгосрочное кредитование Изменение условий амортизации займа – конверсия или реструктуризация займа • Задача 1. Пусть заем 100 млн. долл. амортизируется 10 лет полугодовыми платежами. Процентная ставка – 12%. После 7-го года банк предлагает процентную ставку уменьшить до 10%, продлить срок кредита еще на 1 год, но выплаты сделать ежеквартальными. Выгодно ли это для компании? • Задача 2. Пусть предприятие, продолжая выплачивать долг (предыдущий пример), в начале 8-го года берет в этом банке еще один кредит величиной 50 млн долл. сроком на 5 лет по ставке 10% с полугодовыми погашениями. Банк предлагает обслуживать оба кредита как один на условиях: процентная ставка 11%, срок погашения для первого кредита продляется на два года, то есть срок погашения объединенного кредита 5 лет. Выгодно ли это предприятию? 6.3.2 (а) Банковское долгосрочное кредитование Решение. Аннуитет на начальных условиях составлял: А = КЕ206% = 100000000 х 0,08718 =8718000 Формула для расчета остатка основного долга имеет вид: Од = аDr\mn-k Где а – аннуитет, Dr\mn-k – табличное значение коэффициента, позволяющего рассчитать остаток долга, r\m – процентная ставка, соответствующая периоду начисления процентов, n - количество периодов начисления по условиям договора, k – количество периодов, в которые выплаты уже сделаны. В нашем случае: Од = 8718000 х D6%20-14 = 8718000 х 4,9173 = 42 869 000 долл. Аннуитет на новых условиях составит: Ан = ОдЕ4х42,5 = 42869000 х 0,0766 = 3 283 765 долл. По первоначальным условиям с учетом процентных платежей необходимо еще выплатить: 8 718 000 х 6 =52 308 000 долл., а по новым условиям: 3 283 765 х 16 = 52 540 240 долл. 6.3.2 (а) Банковское долгосрочное кредитование Наиболее распространенный способ изменения условий амортизации займа - так называемая консолидация кредита или объединение нескольких кредитов в один. • Пример. Пусть предприятие, продолжая выплачивать долг (предыдущий пример), в начале 8-го года берет в этом банке еще один кредит величиной 50 млн долл. сроком на 5 лет по ставке 10% с полугодовыми погашениями. Банк предлагает обслуживать оба кредита как один на условиях: процентная ставка 11%, срок погашения для первого кредита продляется на два года, то есть срок погашения объединенного кредита 5 лет. Выгодно ли это предприятию? 6.3.2 (а) Банковское долгосрочное кредитование Решение. Если бы консолидации кредитов не производилось, по первому долгу с учетом процентов осталось выплатить 52 308 000 долл. (см. предыдущий пример). Для расчета выплат по новому займу можно пойти следующим путем: а) рассчитать аннуитет Ан = 50 000 000 х Е5х25 = 50000000 х 0,1295 = 6 475 000 долл, б) рассчитать общую сумму выплат по новому кредиту за 5 лет учитывая, что аннуитет должен быть выплачен 10 раз: 6 475 000 х 10 = 64 750 000 долл. Итого общая сумма выплат в случае раздельного обслуживания долга составит 117 058 000 долл. 6.3.2 (а) Банковское долгосрочное кредитование Продолжение Если оба кредита будут объединены в один, то сумма к погашению после 7-го года составит: 42 869 000 + 50 000 000 = 92 869 000 долл. Аннуитет на новых условиях составит: 102308000 х Е5,510 = 92869000 х 0,132611 = 12 315 450 долл. и общая сумма выплат составит 12315450 х 10 = 123154500 долл. Таким образом, консолидация долга на предложенных условиях приведет к увеличению выплат для организации на 123154500 – 117058000 = 6 096 500 долл., что, скорее всего, невыгодно организации. Вывод: реструктуризация долга, предполагающая увеличение срока погашения кредита и частоту выплат процентов, как правило, ведет к увеличению самих выплат и далеко не всегда полезна предприятиям, даже при снижении процентных ставок. 6.3.2 (б). Традиционные инструменты долгосрочного заимствования Облигационные займы. Вопросы к обсуждению: • Каковы достоинства облигаций как источника финансирования инвестиций • Что является главным ограничителем при принятии решения об эмиссии облигаций • Какими параметрами характеризуются облигации • Какие разновидности облигаций можно использовать • Почему в России эмиссия корпоративных облигаций пока не является весомым источником инвестиций. • Как рассчитать доходность облигаций и составить схему амортизации облигационного займа • Можно ли рассматривать краткосрочные займы и кредиторскую задолженность как источники долгосрочного финансирования? 6.3.2 (б). Облигационные займы Ст.2 ФЗ от 28.12.2002 № 185-ФЗ «О рынке ценных бумаг»: Облигация – эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право ее владельца на получение в предусмотренный срок ее номинальной стоимости или иного имущественного эквивалента, а также может предусматривать право ее владельца на получение фиксированного в ней процента от номинальной стоимости либо иные имущественные права. Доходом от облигации являются процент и (или) дисконт. 6.3.2 (б). Традиционные инструменты долгосрочного заимствования Облигационные займы Достоинства облигаций как источника финансирования инвестиций: • возможность привлечения в качестве займа большой суммы денежных средств; • использование средств не только банковского сектора, но и других участников финансового рынка; • привлечение мелких кредиторов; • возможность растянуть сроки погашения кредита на длительный срок; • законодательство большинства развитых стран позволяет отнести затраты на обслуживание облигационных займов на себестоимость продукции; • эмиссия облигаций обходится дешевле по сравнению с эмиссией акций; • облигации обладают меньшим риском по сравнению с акциями; 6.3.2 (б). Традиционные инструменты долгосрочного заимствования Облигационные займы Облигации характеризуются тремя основными параметрами: • стоимостью к погашению, • процентным доходом • сроком погашения. 6.3.2 (б). Традиционные инструменты долгосрочного заимствования Облигационные займы Виды облигаций: 1. Купонные (с процентом) и бескупонные (без дохода в виде процентов) 2. Конвертируемые и неконвертируемые 3. Старшие (обеспеченные активами эмитента) и младшие (необеспеченные) 4. Безотзывные / свободно отзываемые / с отложенным отзывом 5. Индексированные (защищающие от инфляции) 6. «Мусорные (бросовые) облигации» junk bonds – высокорисковые, высокодоходные облигации 6.3.2 (б). Традиционные инструменты долгосрочного заимствования Облигационные займы В России эмиссия корпоративных облигаций пока не является весомым источником инвестиций. Это связано: • с неустойчивым положением многих российских предприятий; • высокой стоимостью размещения небольших облигационных займов для некрупных предприятий; • относительно низкой ликвидностью, отсутствием сколько-нибудь значительного рынка облигаций; • с отсутствием видов облигаций, позволяющих приспосабливаться к изменяющимся рыночным условиям. В России в 2006 г. корпоративные облигационные займы составляливсего 0,04% всех инвестиций в основной капитал. В экономически развитых странах 51% всех частных инвестиций имели своим источником выпуск облигаций, в то время как за счет выпуска акций финансировалось лишь 5%.. 6.3.2 (б). Традиционные инструменты долгосрочного заимствования Облигационные займы Для оценки целесообразности использования облигаций в качестве источника финансирования (инвестирования) необходимо рассчитывать доходность, которую должны обеспечивать облигации для инвесторов. Процентная ставка по облигациям определяется общим уровнем ставок процента и премией за возможный дефолт, характерной для экономического агента, эмитировавшего облигации. Обычно выделяют: • • • купонную доходность – отношение величины выплат по купону к номинальной стоимости облигаций, выраженную в процентах; текущую доходность – отношение величины выплат по купону к рыночной цене облигаций, выраженную в процентах; полную доходность, учитывающую купонный доход, доход от реинвестирования купонного дохода и доход, получаемый от разницы номинальной и рыночной цены. 6.3.2 (б). Традиционные инструменты долгосрочного заимствования Облигационные займы Для бескупонных облигаций, доход по которым образуется как разность между номиналом и ценой приобретения, полная доходность (r) находится по формуле: 1 r = -------------- - 1 (К\100)1\n где К – курс облигации, n – срок, на который выпущены облигации. Пример. Пусть выпущены дисконтные облигации со сроком погашения 2 года. Курс облигации 80. Найти полную доходность облигации. 1 r = -------------- - 1 = 0,118 или 11,8% (80\100)½ 6.3.2 (б). Традиционные инструменты долгосрочного заимствования Облигационные займы Для облигаций с периодической выплатой процентов и погашением номинала в конце срока полная доходность находится из уравнения: n Р = М(1 + r)- n +сМ!(1 + r)-t t=1 где t – период от покупки облигации до выплаты купонного дохода, Р – рыночная цена, М – номинал, с – купонная ставка, n – срок облигационного займа. На практике часто используют приблизительный метод: сM + (M – P)\n r = --------------------------(M + P)\2 или: c + (1 – K)\n r = ---------------------(1 + K)\2 6.3.2 (б). Традиционные инструменты долгосрочного заимствования Облигационные займы Пример. Облигация сроком погашения 3 года с доходностью 10% приобретена по курсу 95. Найти полную доходность. 0,1 х 100 + (100 – 95)\3 11,67 r = -------------------------------- = --------- = 0,1196 или ! 12% (100 + 95)\2 97,5 В некоторых источниках предлагается и следующая формула: Процентные выплаты + (-) изменения в цене облигации r = ----------------------------------------------------------------------цена облигации на начало периода 6.3.2 (б). Традиционные инструменты долгосрочного заимствования Облигационные займы Схема поэтапного погашения облигационных займов Принципиальное отличие от традиционных схем амортизации займов - необходимость погашения целого числа облигаций в каждую выплату. Пример. Заем 1 млн. долл. разделен на 10 тыс. облигаций номиналом 100 долл. Требуется погасить заем за 3 года аннуитетом, ставка – 8% годовых, облигации погашаются по номиналу. Составить план амортизации. 6.3.2 (б). Традиционные инструменты долгосрочного заимствования Облигационные займы Решение. В нашем случае аннуитет: а = 1000000 х Е38% = 1000000 х 0,38803351 = 388033,51 долл. Процентный платеж в 1-й год: 1000000 х 0,08 = 80000 долл. В первый год погашение долга составит: 388033,51 – 80000 = 308033,51 долл. Это означает, что может быть погашено облигаций: 308033,51 : 100 = 3080,34 шт. После погашения 3080 шт. облигаций остается: 308033,51 – 3080 х 100 = 33,51 долл. На эту сумму в следующем году начисляется процент: 33,51 х 0,08 = 2,68 долл. 8.3.2 (б). Традиционные инструменты долгосрочного заимствования Облигационные займы Продолжение. Таким образом, сумма, которая должна быть погашена во второй год: Остаток с прошлого года ……………………………. 33,51 Процентный платеж на остаток …………………….. 2,68 Аннуитет ………………………………………....388033,51 Процентный платеж на остаток долга (1000000 – 308033,51) х 0,08 ……………………. –55357,32 Итого ……………………………………………….332711,78 На второй год может быть погашено облигаций: 332711,78 : 100 = 3327 шт. При этом после погашения остается 11,78 долл., на которые в следующем году начисляются проценты: 11,78 х 0,08 = 0,94 долл. 6.3.2 (б). Традиционные инструменты долгосрочного заимствования Облигационные займы Сумма, которая должна быть погашена в последний, 3-й год определяется следующим образом: Остаток с прошлого года ……………………………. 11,78 Процентный платеж на остаток …………………….. 0,94 Аннуитет .………………………………………....388033,51 Процентный платеж на остаток долга (1000000 – 308033,51 – 332711,78) х 0,08 ………. –28740,38 Итого ……………………………………………….359305,85 Таким образом, в 3-й год должно быть погашено 3593 шт. облигаций 8.3.2. Традиционные инструменты долгосрочного заимствования Можно ли рассматривать краткосрочные займы и кредиторскую задолженность как источники долгосрочного финансирования? Возможности использования краткосрочных займов для финансирования долгосрочных потребностей относятся к исключительным случаям. В наиболее общем случае кредит выдается под проекты, реализация которых обеспечивает погашение основной суммы долга и оплату процентов (т.н. «золотое правило кредитования»). Рассмотрение кредиторской задолженности как источника финансирования инвестиционной деятельности предприятий теоретически некорректно. Тем не менее, в специфических российских условиях в отдельных случаях ее можно рассматривать как источник дополнительных вложений. 6.3.3. Комбинированные формы финансирования • Привилегированные акции (гибрид между задолженностью и акционерным капиталом) • Лизинг – гибрид между кредитом и арендой • Производные инструменты и конвертируемые ценные бумаги 6.3.3. Комбинированные формы финансирования 6.3.3.(а)Привилегированные акции Вопросы к обсуждению: • Какие общие черты имеют обыкновенные и привилегированные акции? • Какие общие черты имеют привилегированные акции с инструментами заимствования? • В чем заключается специфика привилегированных акций как гибридного инструмента? • Каковы достоинства этого инструмента с точки зрения а) инвестора? б) эмитента? 6.3.3. Комбинированные формы финансирования 6.3.3.(а). Привилегированные акции Общие черты обыкновенных и привилегированных акций: • подтверждают права собственности на соответствующую часть компании; • невыплата дивидендов не приводит к банкротству. Общие черты и с долговыми инструментами: • дивиденды фиксированы (или фиксирован порядок их расчета); • выплаты дивидендов приоритетны по отношению к акциям; • владельцы привилегированных акций обычно не имеют права голоса на собраниях акционеров (имеют лишь при решении вопросов о реорганизации и ликвидации общества, ограничении прав владельцев привилегированных акций). 6.3.3. Комбинированные формы финансирования 6.3.3.(а). Привилегированные акции Смешанный, комбинированный характер данного источника финансирования породил его дополнительную специфику: • • • • • • • привилегированные акции обычно обеспечены, поэтому их количество лимитировано всегда устанавливается номинал, проценты начисляются к номиналу (в западной практике у обыкновенных акций номинал устанавливается не всегда); могут быть предусмотрены кумулятивные привилегированные акции; часто обладают возможностью конвертироваться в обыкновенные акции; иногда выплаты по ним увеличиваются вместе с ростом дохода фирмы; иногда имеют срок погашения; если дивиденды долго не выплачиваются, владельцы привилегированных акций иногда получают право голоса. 6.3.3. Комбинированные формы финансирования 6.3.3.(а). Привилегированные акции С точки зрения эмитента, к достоинствам этого инструмента относится то, что фирма может: • • • фиксировать свои расходы по привлечению капитала, не повышать выплаты при увеличении доходов фирмы, иметь возможность большего маневра средствами ввиду меньших обязательств перед держателями по сравнению с «чистыми» кредиторами и акционерами. Основной недостаток привилегированных акций: • выплаты по ним не уменьшают налогооблагаемую прибыль. 6.3.3. Комбинированные формы финансирования 6.3.3.(а). Привилегированные акции С точки зрения инвестора: Достоинство: обеспечивают более стабильный доход по сравнению с обычными акциями. Недостаток: • доходы по привилегированным акциям после уплаты налогов иногда ниже возможных доходов от облигаций. 6.3.3. Комбинированные формы финансирования. 6.3.3.(б). Лизинг. Традиционные формы лизинга: • Соглашения о продаже и оформление аренды (“lease-back”) • Операционная или сервисная аренда • Прямая финансовая или капитальная аренда 6.3.3. Комбинированные формы финансирования. 6.3.3(б). Лизинг. Вопросы к обсуждению: • каковы преимущества лизинга по сравнению с получением кредита? • как стоимость лизинга может соотноситься со стоимостью кредита? 6.3.3. Комбинированные формы финансирования. 6.3.3(б). Лизинг. Преимущества лизинга по сравнению с получением кредита: • договор лизинга заключается обычно на более длительный срок; • оборудование остается в собственности арендодателя – залог обеспечен; • лизинг может быть иногда единственной возможностью получения оборудования. 6.3.3. Комбинированные формы финансирования. 6.3.3 (б). Лизинг. Стоимость лизинга может быть ниже стоимости кредитов по причинам: • у лизингополучателя могут быть уменьшены налоги; • лизингодатель может иметь возможность приобретать имущество по более низкой цене (например, за счет оптовой закупки). 6.3.3. Комбинированные формы финансирования. 6.3.3 (в). Производные инструменты. • Свопы • Опционы • Конвертируемые ценные бумаги • фьючерсные, форвардные контракты. 6.3.3. Комбинированные формы финансирования. 6.3.3 (в). Производные инструменты. Вопросы к обсуждению • Какие виды свопов могут быть полезны при управлении финансовыми потоками организации • Как помогают осуществлять финансовую политику опционы • В каких случаях целесообразно использовать конвертируемые ценные бумаги • В каких случаях применяются форвардные и фьючерсные контракты 6.3.3. Комбинированные формы финансирования. 6.3.3 (в). Производные инструменты. В общем случае своп – соглашение об обмене потока будущих платежей от одних активов на поток будущих платежей от других активов. • Валютный (currency) своп - обязательство обменяться денежными потоками, номинированными в разных валютах. • Процентный своп (interest rate swap) заключается в обмене процентных платежей от условной основной суммы займа с фиксированной процентной ставкой на процентные платежи от той же условной основной суммы займа с плавающей ставкой. 8.3.3. Комбинированные формы финансирования. 8.3.3 (в). Производные инструменты. Опцион – контракт, который дает право (но не вменяет в обязанность) владельцу купить или продать некий актив по оговоренной цене в течение определенного срока, то есть дополнительную возможность скорректировать свои активы в соответствии с изменением ситуации на рынке и прогнозом его дальнейших колебаний. В соответствии со статьей 2 Закона «О рынке ценных бумаг» в редакции от 28 декабря 2002 г. №185-ФЗ: Опцион – эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право ее владельца на покупку в предусмотренный в ней срок и (или) при наступлении предусмотренных в ней обстоятельств определенного количества акций эмитента опциона по цене, определенной в опционе эмитента. Это именная ценная бумага. 6.3.3. Комбинированные формы финансирования. 6.3.3 (в). Производные инструменты. Виды опционов в мировой практике: • опцион–«колл» - дает право затребовать какую-либо ценную бумагу по оговоренной цене (цене отсечения или цене исполнения) в течение определенного периода. • опцион «пут» дает право продать ценную бумагу по оговоренной цене в течение определенного периода. 8.3.3. Комбинированные формы финансирования. 8.3.3 (в). Производные инструменты. Стоимость опциона зависит от: • • • • • • текущей цены актива, цены отсечения, времени действия опциона, вероятности изменения цены актива, сегодняшнего дохода по активу, размаха возможного изменения цены актива. Разновидность опционов – варранты: долгосрочные опционы на покупку заявленного количества ценных бумаг по оговоренной цене. 6.3.3. Комбинированные формы финансирования. 6.3.3 (в). Производные инструменты. Конвертируемые ценные бумаги – облигации или привилегированные акции, которые могут быть обменены на обыкновенные акции по выбору владельца. Основные черты конвертируемых ценных бумаг: • замена задолженности правом собственности, изменение структуры капитала; • отсутствие дополнительного дохода. 6.3.3. Комбинированные формы финансирования. 6.3.3 (в). Производные инструменты. Важнейшими понятиями при конвертации являются: • конверсионное соотношение – количество обыкновенных акций, которое может быть получено путем обмена конвертируемых ЦБ. • цена конвертации - эффективная (реальная) цена, выплаченная за обыкновенные акции, полученные путем обмена на конвертируемые ценные бумаги. 6.3.3. Комбинированные формы финансирования. 6.3.3 (в). Производные инструменты. • Форвардный контракт – соглашение купить или продать некие активы в определенный момент времени по заранее установленным ценам (Продавец занимает короткую позицию, а покупатель – длинную). • Фьючерсы – форвардные контракты, торговля которых осуществляется на биржах. Они должны быть стандартизованы - по объему и качеству активов - времени, месту и условиям выполнения сделки. 6.4. Как управлять стоимостью финансовых ресурсов? 6.4.1.Определение стоимости финансовых ресурсов для инвестиционных проектов 6.4.2. Управление структурой и стоимостью капитала 6.4.3. Учет производственного левереджа при выборе инвестиционной политики 6.4.4. Дополнительные возможности при использовании финансового левереджа 6.4.1.Определение стоимости финансовых ресурсов для инвестиционных проектов Цена капитала - сумма средств, которую надо уплатить за использование определенного объема финансовых ресурсов. Обычно рассматривается относительный уровень цены капитала, выраженный в процентах: отношение платы за ресурсы к объему привлеченных ресурсов. Цена капитала, помимо своего прямого назначения, характеризует еще и норму рентабельности инвестированного капитала, которую должно обеспечить предприятие: понятно, что если норма рентабельности не достигнута, то невозможно расплатиться с инвесторами. 6.4.1.Определение стоимости финансовых ресурсов для инвестиционных проектов Учитывая, что источники средств неоднородны и каждая составляющая капитала имеет собственную цену, обычно рассчитывается средняя арифметическая взвешенная цена всех источников средств: WACC = ∑ k i d i где ki – цена i-го источника средств, di –удельный вес i-го источника средств. Различают: • цену авансированного капитала - средневзвешенную цену вложенной единицы денежных средств • цену капитала для формирования инвестиционного бюджета средневзвешенную цену каждой новой денежной единицы, требуемого для инвестиций. 6.4.1. Определение стоимости финансовых ресурсов для инвестиционных проектов. Собственные средства. В основе определения цены акционерного капитала может быть: 1. уровень дивидендов, выплачиваемый акционерам; 2. уровень дивидендов и ожидаемые темпы роста фирмы; 3. стоимость долговых обязательств, скорректированную на риск; 4. модель САРМ. 6.4.1. Определение стоимости финансовых ресурсов для инвестиционных проектов. Собственные средства. 1. Уровень дивидендов, выплачиваемых акционерам Определение цены собственного капитала на основе требований акционеров к дивидендным выплатам - наиболее распространенный метод: Р= d : Ke , где Р – текущая цена акции, Ke – стоимость данного источника в этом слчучае При дополнительной эмиссии акций цена этого источника возрастает на величину затрат на выпуск и размещение акций. 8.4.1. Определение стоимости финансовых ресурсов для инвестиционных проектов. Собственные средства. 2. В основе метода, учитывающего ожидаемый рост фирмы, лежит модель Гордона для оценки акций, основанная на дивидендных выплатах (Gordon Stock Dividend Valuation Model) По Гордону: цена акций – функция ожидаемых дивидендов. Задача имеет вид: найти Ке из уравнения: Р = d(1+g) / (Ке – g), то есть Ке = (d(1+g) : Р) + g, где g – темп роста дивидендов. Например, если рыночная цена акций 10 долл., дивидендные выплаты по ним - 2 долл., прогнозируемые темпы роста дивидендов 3%, то цена капитала : (2 (1+0,03) : 10) х 100 +3 = 23,6%. 6.4.1. Определение стоимости финансовых ресурсов для инвестиционных проектов. Собственные средства. 3. Метод стоимости долговых обязательств, скорректированной на риск, содержит этапы: • • расчет среднерыночной цены кредитных ресурсов увеличение ее на несколько процентных пунктов для компенсации более рисковых вложений в акции. 6.4.1. Определение стоимости финансовых ресурсов для инвестиционных проектов. Собственные средства. 4. Развитие метода (3) – модель САРМ (Capital Asset Pricing model) В основе метода лежит предположение: Стоимость акционерного капитала складывается из трех компонентов: • доходности безрисковых активов - Кбр • среднерыночной доходности - Км • показателя изменчивости i-го вида акции по отношению к средней рыночной - !i 6.4.1. Определение стоимости финансовых ресурсов для инвестиционных проектов. Собственные средства. Логическое завершение этот подход находит в модели САРМ, по которой: Каi = Кбр + (Км – Кбр)!i Каi – доходность капитала, представленного акциями вида i , Кбр – доходность по безрисковым ценным бумагам (казначейским обязательствам, другим государственным ценным бумагам), Км – средняя рыночная доходность по ценным бумагам (сильно диверсифицированного портфеля собственности), !i – показатель изменчивости i-го вида акции по отношению к средней рыночной, или риск, связанный с i-й акцией. • • • • Для информации: доходность акций крупных американских компаний за последние 70 лет составляла в среднем 13,2%, долгосрочных корпоративных облигаций – 6,1%, долгосрочных государственных облигаций – 5,7%, краткосрочных государственных ценных бумаг – 3,8%. 6.4.1. Определение стоимости финансовых ресурсов для инвестиционных проектов. Собственные средства. Расчет !i возможен по формуле: !i = !iм!i/!м, где !i и !м – стандартные отклонения доходности по акциям i и портфелю м (доходности средней рыночной акции соответственно), !iм – коэффициент корреляции этих отклонений. В соответствии с формулой, расчет !i производится в три стадии. 1) рассчитывается доходность данной акции в течение периода, вычисляется средняя доходность, находится стандартное отклонение доходности (!i). 2) Тем же способом находится стандартное отклонение рыночного портфеля за тот же срок (!м). Расчеты по рыночному портфелю обычно производятся специализированными компаниями (Например, Standard & Poors). 3) Рассчитывается коэффициент корреляции между !i и !m (величина !iм). 6.4.1. Определение стоимости финансовых ресурсов для инвестиционных проектов. Собственные средства. Уравнение САРМ показывает, что к доходности безрисковой ценной бумаги прибавляется премия за риск с учетом бета-коэффициента конкретной акции. Чем больше стандартное отклонение !i, тем больше ! и, следовательно, риск, который компенсируется доходностью акции. Величина ! возрастает также вместе с величиной !iм. Если ! =1, то доходность, и, соответственно, цена данного источника капитала равна среднерыночной; если ! = 2, то риск вложений в данный вид акций высок, его необходимо компенсировать высокой премией, цена данного источника выше среднерыночной; если ! = 0,5, то данные акции мало реагируют на рыночные колебания, прибыль по ним устойчива, цена данного источника может быть меньше среднерыночной. 6.4.1. Определение стоимости финансовых ресурсов для инвестиционных проектов. Собственные средства. Практическое использование модели САРМ связано с рядом проблем: • коэффициенты !, рассчитанные на основе данных прошлых периодов, могут привести к ошибкам в прогнозе на следующий период; • сами показатели ! меняются при расчетах на базе разных исторических периодов (3 года, 5 лет). Они также зависят от количества компаний, взятых для расчета средней рыночной доходности. • исследования показали отсутствие прямой зависимости между ! и доходностью акции 6.4.1. Определение стоимости финансовых ресурсов для инвестиционных проектов. Собственные средства. Задача. Рассчитать стоимость собственного капитала компании «Автомаг», если известно, что доходность безрисковых ценных бумаг составляет 6%, средняя рыночная доходность — 9%, премия за рыночный риск — 3%, показатель изменчивости акций к средней рыночной — 1,3. 6.4.1. Определение стоимости финансовых ресурсов для инвестиционных проектов. Собственные средства. Цена источника «привилегированные акции» приблизительно равна величине выплат по привилегированным акциям. Определение цены источника «нераспределенная прибыль» обычно основывается на предпосылке: решение не распределять прибыль на дивиденды равносильно решению купить новые акции, вложить средства в уставный капитал. В мировой практике принято считать цену источника «амортизационные начисления» равной средневзвешенной цене всех источников. В странах с развитой рыночной экономикой собственные средства имеют более высокую цену, чем заемные, что объясняется большей степенью риска вложения средств в акции, большей неопределенностью для акционеров. 6.4.1. Определение стоимости финансовых ресурсов для инвестиционных проектов. Заемные средства. Цена источника «облигации хозяйствующего субъекта» зависит от налогового законодательства страны: • если выплаты по облигациям относят на чистую прибыль, то цена этого источника обычно приблизительно равна доходности облигаций • если допускается снижение налогооблагаемой прибыли на величину процентных расходов по облигационным займам (см., например, Налоговый Кодекс Росссийской Федерации. ст. 265 и 269), используется следующий метод расчета цены каптала: Цоз = ПДоз(1-ПСнп), где Цоз – цена источника «облигационный займ», ПДоз – полная доходность облигационного займа, ПСнп – процентная ставка налога на прибыль. 6.4.1. Определение стоимости финансовых ресурсов для инвестиционных проектов. Заемные средства. Цена кредита рассчитывается по формуле (если процентные расходы относятся на себестоимость) : Цкк = ПСкк(1-ПСнп), где Цкк – цена краткосрочного кредита (затраты на заемный капитал на посленалоговой основе), ПСкк – затраты на заемный капитал на доналоговой основе или процентная ставка по краткосрочному кредиту (или ее часть, которую можно отнести к расходам), ПСнп – фактическая ставка налогообложения корпоративных доходов для данной компании (налоги, уплачиваемые из прибыли). (Проценты за пользование краткосрочными ссудами банка могут признаваться расходами, если их величина существенно не отклоняется от средней по подобным обязательствам либо не превышает ставку рефинансирования ЦБ в 1,1 раза при оформлении долгового обязательства в рублях и 15% - по долговым обязательствам в иностранной валюте (Налоговый Кодекс Российской Федерации., ст. 265 и 269.) Определение стоимости финансовых ресурсов для инвестиционных проектов Учитывая, что источники средств неоднородны и каждая составляющая капитала имеет свою стоимость, обычно рассчитывается средняя арифметическая взвешенная стоимость источников средств: WACC = ∑ k i d i где ki – стоимость i-го источника средств, di –удельный вес i-го источника средств. Различают: • стоимость авансированного капитала - средневзвешенную стоимость вложенной единицы денежных средств • стоимость капитала для формирования инвестиционного бюджета - средневзвешенную стоимость каждой новой денежной единицы, требуемого для инвестиций. Определение стоимости финансовых ресурсов для инвестиционных проектов Пример расчета средневзвешенной стоимости капитала WAСС = 25х0,17 + 20х0,05 + 22х0,28 + 18х0,11 + 17х0,22 + 16х0,17 = = 19,85 Величина, т. долл. 2 Доля (уд. вес)* 3 Цена источника, % 4 Обыкновенные акции 3000 0,17 25 Привилегированные акции 1000 0,05 20 Реинвестированная прибыль 5000 0,28 22 Долгосрочный кредит банка 2000 0,11 18 Облигационный займ 4000 0,22 17 Краткосрочный кредит 3000 0,17 16 18000 1.0 Источник средств 1 6.4.1..Определение стоимости финансовых ресурсов для инвестиционных проектов. Экономическая интерпретация: • уровень затрат для поддержания экономического потенциала предприятия при сложившейся структуре источников средств, требованиях акционеров и кредиторов, дивидендной политике составляет приблизительно 20% • предприятие может реализовывать инвестиционные проекты, уровень рентабельности которых не ниже 20% 6.4.2. Управление структурой и стоимостью капитала Вопросы к обсуждению: • Почему структура капитала - ключевой аналитический показатель • Какие гипотезы управления структурой капитала наиболее известны 8.4.2. Управление структурой и стоимостью капитала Структура капитала компании - удельный вес отдельных составляющих собственных и заемных средств в общем объеме источников финансирования. Структура капитала - ключевой аналитический показатель, характеризующий: • степень риска участия в проектах фирмы для внешних инвесторов, • возможность привлечения дополнительных средств, • возможность увеличения доходности собственного капитала 6.4.2. Управление структурой и стоимостью капитала Традиционная гипотеза (М. Гордон): цена капитала – функция его структуры и, следовательно, существует оптимальная структура капитала. Оптимальная структура капитала - структура, обеспечивающая минимальную цену капитала без уменьшения стоимости компании (не сокращается выручка от реализации, не сужается сегмент рынка, не ухудшается деловая репутация, не падает рейтинг среди товаропроизводителей, т.д.). 6.4.2. Управление структурой и стоимостью капитала Пример нахождения оптимальной структуры капитала Варианты структуры капитала и его цены Показатель 1 2 3 4 5 6 7 8 Д о л я с о б с т в е н н о г о 100 капитала 90 80 70 60 50 40 30 Доля заемного капитала 10 20 30 40 50 60 70 Ц е н а с о б с т в е н н о г о 20 капитала 20 21 22 22 25 27 29 Цена заемного капитала 15 14 15 15 17 20 22 19,5 19,6 19,9 19,2 21,0 22,8 24,1 15 Средневзвешенная цена 20 капитала* 6.4.2. Управление структурой и стоимостью капитала Вывод(первая гипотеза): выбор структуры финансирования вытекает из следующих задач: 1) улучшения финансовых результатов с учетом оптимизации величины затрат на финансовые ресурсы, 2) определения допустимого риска для выживания предприятия. 6.4.2. Управление структурой и стоимостью капитала Вторая гипотеза (Ф.Модильяни и М.Миллер (F.Modigliani and Merton Miller (M&M theorem): стоимость фирмы не зависит от способа финансирования, оптимизация структуры не имеет смысла. Стоимость фирмы создается ее физическими активами, ценные бумаги отличаются лишь видом требований. Гипотеза основывается на тезисе: на стоимость капитала не влияет снижение налогов при увеличении заемного капитала в структуре источников средств, т.к. эффект от снижения корпоративных налогов нивелируется налогообложением физических лиц. 6.4.3. Учет производственного левереджа при выборе инвестиционной политики • Левередж (рычаг) - это проявление действия фактора, небольшое изменение которого может привести к существенному улучшению результатов, однако его применение связано с риском. • Производственный левередж: увеличение постоянных затрат в совокупных издержках компании может дать хорошие результаты, однако сопровождается высоким риском (например, в случае низкого спроса на продукцию). 6.4.3. Учет производственного левериджа при выборе инвестиционной политики Пример оценки влияния производственного левериджа на результаты деятельности фирмы. 1. Исходные данные для оценки производственного риска. Показатели Предприятия А Б В Цена единицы продукции 3,0 3,0 3,0 Уд е л ь н ы е переменные расходы 2,0 1,5 0,9 Ус л о в н о постоянные расходы 30000 54000 81000 6.4.3. Учет производственного левериджа при выборе инвестиционной политики Расчет точки безубыточности: ТбА = 30000 : (3 –2) = 30000 ед. продукции ТбБ = 54000 : (3 – 1,5) = 36000 ед. продукции ТбВ = 81000 : (3 –0,9) = 38600 ед. продукции 6.4.3. Учет производственного левериджа при выборе инвестиционной политики Пример оценки влияния производственного левереджа на результаты деятельности фирмы. 2. исходные данные для оценки финансово-экономических результатов. А Б В Объем продаж, ед. Выручка от продаж, т.р. Издержки, т.р. Прибыль от продаж, т.р. 20000 60000 70000 - 10000 40000 120000 110000 10000 80000 240000 190000 50000 20000 60000 84000 -24000 40000 120000 114000 6000 80000 240000 174000 66000 20000 60000 99000 -39000 40000 120000 117000 3000 80000 240000 153000 87000 8.4.3. Учет производственного левериджа при выборе инвестиционной политики Индикаторы величины производственного левериджа: TGI Упл = ------, (1) TQ где Упл – уровень производственного левериджа, TGI – темп прироста прибыли от основной деятельности, %; TQ – темп прироста реализации в натуральном выражении, % Или: сQ Упл = ------, (2) GI где GI – валовый доход, Q – объем реализации в натуральном выражении, с – маржинальный доход, равный разности объема продаж и переменных издержек (р-v). 6.4.3. Учет производственного левериджа при выборе инвестиционной политики Подставляя данные примера в формулу при увеличении объемов производства с 40 тыс. ед. продукции до 80 тыс., имеем: (50 –10)\10 УплА = ---------------- = 4 ( 80 –40)\40 (66 –6)\6 УплБ = ---------------- = 10 ( 80 –40)\40 (87 –3)\3 УплВ = ---------------- = 28 ( 80 –40)\40 6.4.3. Учет производственного левериджа при выборе инвестиционной политики Используя формулу (2), также получим: (3 –2)х40000 УплА = ------------------ = 4 10000 (3 –1,5)х40000 УплБ = -------------------- = 10 6000 (3 –0,9)х40000 УплВ = -------------------- = 28 3000 6.4.3. Учет производственного левериджа при выборе инвестиционной политики Умение управлять производственным левериджем предоставляет дополнительные возможности при обосновании и отборе конкретных инвестиционных проектов: производственный риск во всех отраслях в определенной степени может регулироваться менеджерами, например, при выборе проектов с большими или меньшими постоянными затратами. 6.4.4. Дополнительные возможности при использовании финансового левереджа Финансовый левередж: увеличение доли заемного капитала в структуре источников финансирования дает возможность увеличения доходности собственного капитала, однако при этом возникает дополнительный риск собственников фирмы. 6.4.4. Дополнительные возможности при использовании финансового левериджа Условный пример. Структура баланса Фирма А (не подвергается финансовому Фирма В (подвергается финансовому рычагу) рычагу) Внеоборотные 50 активы Собственный 100 к а п и т а л (акции) Внеоборотные 50 активы С о б с т в е н н ы й 50 капитал (акции) О б о р о т н ы е 50 активы Заемный 0 капитал О б о р о т н ы е 50 активы З а е м н ы й 50 капитал (под 15%) Баланс Баланс Баланс Баланс 100 100 100 100 6.4.4. Дополнительные возможности при использовании финансового левериджа Финансовые результаты при различной структуре баланса Фирма А Фирма В показатели О б ы ч н ы е Неблагоприятные О б ы ч н ы е Неблагоприятные условия условия условия условия Объем продаж, у.е. 100 82,5 100 82,5 О п е р а ц и о н н ы е 70 расходы 80 70 80 Прибыль до уп-латы 30 налогов и процентов 2,5 30 2,5 Проценты 7,5 7,5 Прибыль до уп-латы 30 налогов 2,5 22,5 - Налоги (40%) 12 1 9 - Чистая прибыль 18 1,5 13,5 - Д о х о д н о с т ь 18 собственного капитала ,% 1,5 27 - 6.4.4. Дополнительные возможности при использовании финансового левериджа В целом эффект финансового рычага повышает уровень доходности для акционеров по следующим причинам: • финансирование за счет заемного капитала снижает налогооблагаемую прибыль и оставляет большую сумму доходов в распоряжении акционеров фирмы; • компания может использовать заемный капитал для увеличения своих активов и при эффективном их использовании иметь дополнительный доход. Эффект финансового рычага может быть и отрицательным для фирмы: при неблагоприятных рыночных условиях, ошибках в прогнозах, объем продаж может оказаться ниже, издержки выше ожидаемых, что приведет к резкому снижению дохода. Для фирмы, вынужденной рассчитываться за долги, такая ситуация может стать губительной. 6.4.4. Дополнительные возможности при использовании финансового левериджа Некоторые выводы. • Финансовый леверидж улучшает результаты деятельности при благоприятных условиях и ухудшает при неблагоприятных. • Задача финансового менеджера – сбалансировать доходность и риск. • Высокая доходность, которая достигается при высоком уровне левериджа, не влечет за собой автоматическое повышение стоимости фирмы: увеличение левериджа увеличивает риск, что может негативно отразиться на стоимости фирмы. Парадокс: быстро развивающиеся компании должны использовать финансовый леверидж аккуратно, а стабильные компании с низкими темпами роста могут вести агрессивную кредитную политику. 6.4.4. Дополнительные возможности при использовании финансового левериджа С ростом долговых обязательств повышается риск, использование финансового левериджа приобретает цену (the costs of financial distress). При ее оценке учитываются: • отношения с кредиторами • возможность найти покупателя при финансовом неблагополучии • вид активов • чувствительность к неблагоприятным условиям 6.4.4. Дополнительные возможности при использовании финансового левериджа Показатели уровня финансового левериджа: относительное изменение чистой прибыли (TNI) при изменении валовой прибыли (TGI): TNI Уфл = ------TGI отношение валового и чистого дохода: GI Уфл = ------GI – In где In - величина налогов и процентных выплат Уровень финансового рычага, например, для компании В при величине налогов и процентных выплат 50% прибыли составит: Уфл = 87000 : (87000 – 43500) = 2 6.4.4. Дополнительные возможности при использовании финансового левериджа При оценке возможности использовать финансовый леверидж компания должна ответить на вопросы: • может ли она использовать налоговые преимущества финансового левериджа? • Как увеличивается риск банкротства при использовании финансового левериджа? • Какова будет стоимость фирмы при прохождении процедуры банкротства? 6.4.4. Дополнительные возможности при использовании финансового левериджа Тактика формирования структуры капитала для инвестиций должна строиться на основе учета следующих факторов: • • • • • высокорисковым фирмам с колеблющимися доходами следует осторожнее привлекать заемный капитал; чем выше налог на прибыль, тем более выгодно использовать заемный капитал. высокодоходные компании могут получать от заемного капитала максимальную налоговую выгоду; для фирм, борющихся за существование, она гораздо меньше; фирмам, владеющим легко реализуемыми активами, которые могут служить обеспечением займов, легче привлекать заемный капитал; при значительном увеличении потребности в финансовых ресурсах, резком изменении структуры источников предельная цена капитала возрастает; 6.4.4. Дополнительные возможности при использовании финансового левериджа Продолжение • для снижения риска возникновения финансовых затруднений не следует достигать критического значения финансового левериджа; • наиболее логичная последовательность привлечения капитала: сначала используются амортизационные отчисления, затем нераспределенная прибыль и займы, в крайнем случае – выпуск акций; • при принятии решения о структуре капитала должна приниматься в расчет возможность снижения контроля над фирмой; • консерватизм менеджеров и опасение финансовых затруднений вследствие использования кредитов может занижать оптимальную долю заемного капитала: • практическое использование цены капитала при анализе инвестиционных проектов заключается в ее применении в качестве коэффициента дисконтирования при составлении бюджета капиталовложений; • при использовании левериджа следует оценивать риск возникновения неблагоприятных внешних условий, субъективность оценки прогнозируемого результата. 6.5. Как учесть риск при принятии долгосрочных финансовых решений? 6.5.1. Методы анализа и учета финансового риска отдельного проекта 6.5.2. Учет корпоративного риска 6.5. Как учесть риск при принятии долгосрочных финансовых решений? Возможность оценки степени риска часто затруднена отсутствием четко сформулированного определения риска. С. Ф. Рид: «Риск, как и красоту, каждый воспринимает по- своему». Для оценки риска надо ответить на вопросы: • что нужно делать для создания стоимости • что может разрушить стоимость • какова степень достоверности оценок вероятностного распределения доходов 8.5.1. Методы анализа и учета финансового риска отдельного проекта В настоящее время не разработано общепринятой и исчерпывающей классификации рисков. Возможные классификации рисков: • социально-политические; • макроэкономические, • микроэкономические, • правовые, • технологические • Финансовые или: • рыночный (курс валют, цен акций, процентных ставок, т.д.) • кредитный ( невыполнение обязательств контрагентами) • ликвидности • операционный ( риск прямых или косвенных убытков в результате неверного построения бизнес-процессов или внешнего воздействия) • риск бизнес-события (из-за форс-мажорных обстоятельств).[1] 6.5.1. Методы анализа и учета финансового риска отдельного проекта Для упорядочения и структуризации процесса принятия финансовых управленческих решений выделяются риски: • Рыночный - часть риска, которая не может быть ликвидирована диверсификацией. • Внутрифирменный (корпоративный) суммарный общий риск – влияние, которое определенный проект оказывает на доходы фирмы. • Собственный риск отдельного проекта, не учитывающий наличие других проектов. 6.5.1. Методы анализа и учета финансового риска отдельного проекта Финансовая наука изучает стоимостную оценку подверженности риску, основными показателями которой являются: • максимальная сумма, которую можно потерять в результате изменения конкретного фактора риска • средняя величина убытков по данному виду операций за период времени, т.д. 6.5.1. Методы анализа и учета финансового риска отдельного проекта Начальный этап оценки финансового риска проекта - выявление неопределенностей, присущих его денежным потокам. • • • • Под неопределенностью денежных потоков может пониматься неопределенность: объема реализации в натуральном выражении, цены продаж, составляющих себестоимости, используемого в расчетах дисконта, т.д. 6.5.1. Методы анализа и учета финансового риска отдельного проекта Наиболее известными методиками измерения риска отдельного проекта являются: 1. Анализ чувствительности, 2. Сценарный анализ, 3. Теория игр 4. Анализ реальных опционов 4а. Анализ дерева решений 6.5.1. Методы анализа и учета финансового риска отдельного проекта Анализ чувствительности. Условный пример. Табл.1. Наиболее вероятный вариант Годы Реали зация, шт Перем Пост. изд.\ изд. ед. Себестоимость Цена реа лизаци и Выручка Валовая прибыль Коэф. диския при 10% Дисконтир.чистый ден. поток 1 1000 3 500 3500 4 4000 500 0,909 454,5 2 1000 3 500 3500 4 4000 500 0,824 412 3 1000 3 500 3500 4 4000 500 0,751 375,5 итого 1242 6.5.1. Методы анализа и учета финансового риска отдельного проекта Табл.2 Изменение NPV при колебании физического объема реализации на 10% (составляет 20 % (1489:1242 =1,2; 994:1242 = 0,8)) Реализация, шт перем. изд.\ ед. пост. изд. Себестоимость Цена реализации Выручка Валовая прибыль Коэф-т диск-ия при 10% Дисконтир.чистый ден. Поток 1 1100 900 3 500 3800 3200 4 4400 3600 600 400 0,909 545 364 2 1100 900 3 500 3800 3200 4 4400 3600 600 400 0,824 494 330 3 1100 900 3 500 3800 3200 4 4400 3600 600 400 0,751 450 300 Годы Итого 1489 994 6.5.1. Методы анализа и учета финансового риска отдельного проекта Табл.3. Изменение NPV при колебании переменных издержек на 10% ( составляет 40 % (497:1242 =0,6; 1986:1242 = 1,6)). Перем Пост. изд.\ изд. ед. Себес тоимость цена реализации выруч ка доход годы Реали зация, шт Коэф-т Диск. При СС 10% Диск. .чистый ден. поток 1 1000 3,3 2,7 500 3800 3200 4 4000 200 800 0,909 182 727 2 1000 3,3 2,7 500 3800 3200 4 4000 200 800 0,824 165 659 3 1000 3.3 2,7 500 3800 3200 4 4000 200 800 0,751 150 601 Итого 497 1986 6.5.1. Методы анализа и учета финансового риска отдельного проекта Таблица 4. Изменение NPV при колебании постоянных издержек на 10% (составляет приблизительно 10 % (1118:1242 =0,9; 1366:1242 = 1,1)). Годы реали зация, шт перем. пост. Изд.\ изд. ед. Себестоимость цена реализации Выручка Валовая прибыль коэф-т диск-ия при 10% Диск. чистый ден. поток 1 1000 3 550 450 3550 3450 4 4000 450 550 0,909 409 500 2 1000 3 550 450 3550 3450 4 4000 450 550 0,824 371 453 3 1000 3 550 450 3550 3450 4 4000 450 550 0,751 338 413 итого 1118 1366 6.5.1. Методы анализа и учета финансового риска отдельного проекта Табл. 5. Изменение NPV при колебании цены реализации на 10% (составляет 80 % (2235:1242 =1,8; 248:1242 = 1,2)). Годы Реализация, шт Перем. изд.\ ед. пост. изд. Себестоимость цена реализации выручк а Валовая прибыль коэф-т диск. при 10% Диск. чистый ден. поток 1 1000 3 500 3500 4,4 3,6 4400 3600 900 100 0,909 818 91 2 1000 3 500 3500 4,4 3,6 4400 3600 900 100 0,824 741 82 3 1000 3 500 3500 4,4 3,6 4400 3600 900 100 0,751 676 75 итого 2235 248 6.5.1. Методы анализа и учета финансового риска отдельного проекта Табл.6. Изменение NPV при колебании цены капитала на 10% (составляет 2 % (1265,5:1242 =1,02; 1222:1242 = 0,98)). годы реали зация, шт перем изд.\ ед. пост. изд. Себестоимость Цена реализации Выручка Валовая прибыль коэф-т диск-ия при 9%, 11% Диск. чистый ден. поток 1 1000 3 500 3500 4 4000 500 0,917 0,901 458,5 450,5 2 1000 3 500 3500 4 4000 500 0,842 0,812 421 406 3 1000 3 500 3500 4 4000 500 0,772 0,731 386 365,5 итого 1265,5 1222 6.5.1. Методы анализа и учета финансового риска отдельного проекта Вопросы к обсуждению: • Как будет изменяться NPV при другой структуре себестоимости: например, постоянные издержки 2500, переменные -1? • Какой способ увеличения дохода может быть самым легким (экономия затрат, увеличение цены, объема производства)? • Почему снижение цены реализации для привлечения более широкого круга покупателей - опасный метод? 6.5.1. Методы анализа и учета финансового риска отдельного проекта "Побочные" выводы: • • выбирая методы увеличения дохода (экономия затрат, увеличение цены, объема производства) предприниматель должен понимать: увеличение цен на свою продукцию при наличии такой возможности самый легкий способ; снижение цены реализации для привлечения более широкого круга покупателей - опасный метод, так как небольшое снижение цены может дать очень значительное сокращение прибыли (результаты табл. 5). Поэтому, снижая цены, необходимо сделать расчет: как должны возрасти объемы реализации, чтобы хотя бы компенсировать потери от снижения цен. В нашем примере для этого можно составить элементарное уравнение: 3,6х - (3х+500) = 500, отсюда х = 1666 ед., т.е. при снижении цен на 10% объем продаж должен возрасти почти на 67% (1666 : 1000 =1,666). 6.5.1. Методы анализа и учета финансового риска отдельного проекта Сценарный анализ (учитывает как чувствительность NPV к изменениям входных параметров, так и их вероятностное распределение). Годы Продолжение примера. Табл.7. Наилучший сценарий Реали- перем. пост. Себе цена ре- Выру- Доход коэф-т зация, изд.\ изд. стоиализачка Диск шт ед. мость ции при 10% 1 1100 2,7 450 3420 4,4 4840 1420 0,917 1302 2 1100 2,7 450 3420 4,4 4840 1420 0,842 1196 3 1100 2,7 450 3420 4,4 4840 1420 0,772 1096 итого Диск.р. чистый ден. поток 3594 6.5.1. Методы анализа и учета финансового риска отдельного проекта Табл. 8. Наихудший сценарий Годы реали зация, шт перем изд.\ ед. Пост. Изд. Себестоимость цена реализации Выру- доход чка Коэф. диския при 10% Дисконтир.чистый ден. поток 1 900 3,3 550 3520 3,6 3240 -280 0,901 -252 2 900 3,3 550 3520 3,6 3240 -280 0,812 -227 3 900 3,3 550 3520 3,6 3240 -280 0,731 -205 Итого - 684 6.5.1. Методы анализа и учета финансового риска отдельного проекта Таблица 9. Возможные варианты дохода от реализации проекта и вероятность развития сценариев Вероятность результата NPV Сценарий Наихудший случай 0,25 - 684 Основной случай 0,5 1242 Наилучший случай 0,25 3594 6.5.1. Методы анализа и учета финансового риска отдельного проекта Ожидаемая NPV : 0,25 х (-684) +0,5 х (1242) + 0,25 х (3594) = 1349 ден.ед. Если бы она получилась отрицательной, то проект должен быть сразу отвергнут. Стандартное отклонение (среднеквадратическое отклонение, средневзвешенное по вероятности отклонение от ожидаемой величины): s = 0,25(−684 − 1349) 2 + 0,5(1242 − 1349) 2 + 0,25(3594 − 1349) 2 = 1516 Коэффициент вариации (т.н. показатель риска на единицу дохода) равен: 1516:1349 = 1,12. Если у среднего проекта разброс равен 1,3, то рассматриваемый проект будет менее рискован (на 16%). 6.5.1. Методы анализа и учета финансового риска отдельного проекта Сценарный анализ позволяет более полно учесть риск отдельного проекта, так как наряду с анализом чувствительности учитывает вероятность наступления событий. Недостатки метода: • определение вероятности может быть очень субъективным • рассматриваются лишь несколько дискретных случаев (сценариев). 6.5.1. Методы анализа и учета финансового риска отдельного проекта 3. Метод «Монте-Карло» - наиболее известный метод оценки риска на основе имитационного моделирования (Monte Carlo Simulation, MCS). Этапы: 1.Определение вероятностных распределений каждой значимой переменной. 2.Компьютер производит случайную выборку и комбинацию переменных. 3.Отобранное значение вместе с фиксированными факторами (ставкой налогов, амортизационных отчислений, т.д.) используются в модели для определения NPV. 4.Этапы 2 и 3 повторяются многократно, например 500 раз. В результате мы имеем распределение 500 NPV. Обычно это позволяет выделить ее наиболее вероятное значение. 6.5.1. Методы анализа и учета финансового риска отдельного проекта Преимущество метода: позволяет увидеть широкий диапазон вероятных результатов, а не несколько дискретных оценок NPV Пример. Пусть ожидаемая цена товара 3 долл. и стандартное отклонение ! = 0,35. В этом случае: • с вероятностью 68% цена товара не выйдет из интервала [2,65; 3,35]; • с вероятностью 95% цена не выйдет за пределы 2! и будет находиться в интервале [2,3; 3,7]. • то, что цена выйдет за пределы 3! и будет либо меньше 1,95 либо больше 4,05 составляет менее 1%. 6.5.1. Методы анализа и учета финансового риска отдельного проекта Традиционные показатели риска дополняются показателем «стоимости под риском» (value at risk, VaR): VaR - выраженная в денежных единицах оценка величины, которую не превысят ожидаемые в течение периода времени потери с заданной вероятностью. Пример. VaR = 10 млн. руб. для временного горизонта 1 день и и доверительного интервала 99% при условии сохранения рыночных тенденций. Это означает: - вероятность потери меньше 10 млн. руб. в течение следующих 24 час. составляет 99% - вероятность превышения убытков величины 10 млн. руб. в течение ближайших суток равна 1%, - убытки, превышающие 10 млн. руб., ожидаются в среднем один раз в 100 дней торгов. 6.5.1. Методы анализа и учета финансового риска отдельного проекта 4. Анализ реальных опционов Real option analysis, ROA) позволяет привязать расчет потенциального дохода к предполагаемому способу его получения. Метод реальных опционов рассматривает инвестиции как последовательность выборов, а не как результат единственного решения. Менеджеры компании могут реагировать на новую информацию или изменение рыночных условий по мере того, как они возникают. 6.5.1. Методы анализа и учета финансового риска отдельного проекта Метод анализа «дерева решений» Пример. Предположим, российская автомобильная корпорация рассматривает возможность производства машин с автоматической коробкой передач. Инвестиции можно разбить на 3 этапа: • изучение рынка для машин такого класса (500000 ден. ед), • если первый этап дает положительный результат, проводятся НИОКР (2000000 ден. ед), • если предыдущий этап успешен, то начинаются инвестиции в производство (10000000 ден. ед). 6.5.1. Методы анализа и учета финансового риска отдельного проекта Определение уровня риска является первым этапом управления риском. К способам управления рисками относятся: - страхование - резервирование (самострахование) - хеджирование (заключение уравновешивающей сделки, открытие противоположной или компенсирующей позиции, перенос риска изменения цены на другое лицо. Хеджирование требует отвлечения дополнительных ресурсов: уплаты опционной премии, внесения маржи) - распределение - диверсификация - минимизация (управление активами и пассивами) - избежание (отказ от операции, связанной с риском) Принцип KISS – keep it simple, stupid - принцип управления риском, позволяющий избежать неоправданное усложнение моделей. 6.5.1. Методы анализа и учета финансового риска отдельного проекта Методы учета риска в инвестиционных решениях: • включение «премии за риск» в норму дисконта • расчет IRR проекта и сравнение с ним нормы дисконта, увеличенной на премию за риск • использование в качестве нормы дисконта цены капитала • установление нормы дисконта с учетом типа проекта: – на замещение мощностей (малый риск), - на техническое перевооружение (средний риск), - освоение новых видов продукции, новых рынков (высокий риск). 6.5.1. Методы анализа и учета финансового риска отдельного проекта Снижение риска путем хеджирования на форвардных рынках Предположим, что для российской фирмы реализация определенного этапа проекта заканчивается продажей товара на 500 тыс. евро в одну из европейских стран с оплатой через полгода (180 дней). Для данной фирмы важен курс евро по отношению к доллару. Если бы фирма просто ждала оплаты счетов от европейской фирмы через полгода, ее доход в долларах был бы равен 500 тыс. евро по обменному курсу на 180-й день. Обозначим эту величину (S*)euro500000, где S* - неизвестный сейчас обменный курс. Компания может заключить форвардный контракт, в результате исполнения которого получит: P(L) = (F – S*) euro500000, где F – форвардный обменный курс, предполагаемый компанией. 6.5.1. Методы анализа и учета финансового риска отдельного проекта Предположим, компания считает, что через полгода 1 евро будет стоить 1,1 долл., а на самом деле окажется, что евро будет стоить 1,3 долл. В этом случае, через полгода компания одновременно получит оплату счетов от европейской фирмы и исполнение форвардного контракта на следующих условиях: (F – S*)euro500000 + (S*)euro500000 = (1,1-1,3)х500000 + 1,3euro500000 = 1,1х500000 = 550000 долл. Таким образом, фирма получила выручку в соответствии со своими ожиданиями (по курсу 1,1), однако наверняка считает себя в проигрыше, так как цена евро оказалась выше. Если бы, наоборот, цена евро снизилась бы до 0,9 долл., фирма, реально получив те же 550000 долл. ((1,1 -0,9) х 500000 + 0,9х500000 = 550000) значительно выиграла бы, получая преимущество перед конкурентами, не использующих форвардные сделки для хеджирования. 6.5.2. Учет корпоративного риска Влияние рисков отдельных проектов может быть достаточно парадоксальным на корпоративный риск: принятие проекта с относительно высоким риском может не изменить или даже снизить общий риск деятельности компании. Изменение корпоративного риска в зависимости от отдельного проекта зависит от того, насколько риск и доходность данного проекта коррелируют с другими проектами компании. Пример. Пусть предприниматель рассматривает возможность расширения продаж товаров широкого потребления в летнее время. Основываясь на прогноз погоды, он предполагает, что с вероятностью 40% лето будет преимущественно солнечное, с вероятностью 60% - дождливое. Какой доход он может получить, выбирая для расширения продаж такие товары, как а) купальные костюмы, б) зонтики, в) «портфельные инвестиции» в купальные костюмы и зонтики 6.5.2. Учет корпоративного риска Таблица 1. Снижение рисков путем диверсификации Погода вероятность доход Взвешенная доходность Ку п а л ь н ы е солнечная костюмы дождливая 0,4 0,6 600 -200 600х0,4–200х0,6= =120 Зонтики солнечная дождливая 0,4 0,6 -300 500 -300х0,4+500х0,6= 180 Портфель Солнечная дождливая 0,4 0,6 300 300 120+180=300 Проект 6.5.2. Учет корпоративного риска Общим правилом формирования портфеля проектов является подбор проектов, чьи риски диверсифицируются, коррелируют в меньшей степени. • Если новый проект вписывается в русло общей деятельности фирмы, то обычно риск проекта близок к корпоративному. • Если фирма мало диверсифицирована (например, малый бизнес), то каждый отдельный проект имеет большой вес при учете общего риска компании. • Если фирма диверсифицирует свою деятельность в относительно новые для себя сферы, то ее деятельность как правило становится еще более рискованной. • Диверсификация путем присоединения других фирм не всегда ведет к снижению риска. Альтернатива диверсификации корпоративного портфеля диверсификация личных портфелей акционеров. 6.5. Как учесть риск при принятии долгосрочных финансовых решений? Главная цель риск-менеджмента: нахождение оптимального соотношения между риском и доходностью в масштабе всей компании. Важнейшая составляющая рискменеджмента в долгосрочной перспективе – стратегическое планирование.