Оценка стоимости корпорации

ЛЕКЦИЯ ОЦЕНКА СТОИМОСТИ КОРПОРАЦИИ Как оценить рыночную стоимость? к.э.н. М.Л. ДОРОФЕЕВ ТЕМЫ ДЛЯ РАССМОТРЕНИЯ НА ЛЕКЦИИ 1. 2. 3. 4. 5. 6. 2 Понят ие и роль оценки стоимост и корпорации Сравнительный метод. Оценка на базе мультипликаторов Метод оценки стоимости корпорации на базе дисконтированных денежных потоков. Оценка темпов роста корпорации Оценка продленной стоимости корпорации Анализ чувствительности оценки Оценка стоимост и корпорации подготовил к.э.н. М. Л. Дорофеев СТОИМОСТЬ КОРПОРАЦИИ Стоимость корпорации представляет собой 1. денежный эквивалент ее активов, выраженный в рыночных ценах (затратный подход к оценке); 2. стоимость ее аналога (конкурента), функционирующего на сопоставимом рынке 3. справедливую рыночную стоимость ее акционерного капитала и чистого долга (модель дисконтированных прогнозных денежных потоков) DCF 3 Оценка стоимост и корпорации подготовил к.э.н. М. Л. Дорофеев ОЦЕНИВАТЬ СТОИМОСТЬ КОРПОРАЦИИ? Оценка полезна при решении широкого круга задач: 1. управление портфелем активов (фундаментальные аналитики пользуются оценкой стоимости акций корпорации для того, чтобы принимать решения о покупке); 2. анализ с целью продажи/приобретения и т.п. собственники бизнеса должны принимать решения о продаже своего бизнеса или покупке нового бизнеса, основываясь на конкретных количественных показателях (от чего отталкиваться, чтобы определить цену продаваемого бизнеса?); 4 3. корпоративные финансы Оценка стоимост и корпорации подготовил к.э.н. М. Л. Дорофеев КЛАССИФИКАЦИЯ МЕТОДОВ ОЦЕНКИ КОМПАНИИ А . ДАМОДАРАН С. 1259 5 Оценка стоимост и корпорации подготовил к.э.н. М. Л. Дорофеев ТЕМЫ ДЛЯ РАССМОТРЕНИЯ НА ЛЕКЦИИ 1. 2. 3. 4. 5. 6. 6 Понятие и роль оценки стоимости корпорации Сравнительны й метод. Оценка на базе мульт ипликаторов Метод оценки стоимости корпорации на базе дисконтированных денежных потоков. Оценка темпов роста корпорации Оценка продленной стоимости корпорации Анализ чувствительности оценки Оценка стоимост и корпорации подготовил к.э.н. М. Л. Дорофеев МУЛЬТИПЛИКАТОР P/E (« ЦЕНА /ПРИБЫЛЬ» ) 1. 2. 7 Отражает стоимость одного рубля прибыли на акцию корпорации (если не сокращать денежные единицы в формуле) Инвесторы давно доказали, что акции с низкими мультипликаторами «цена/прибыль» с большей вероятностью недооценены и приносят избыточные доходы на акцию. Оценка стоимост и корпорации подготовил к.э.н. М. Л. Дорофеев МУЛЬТИПЛИКАТОР P/E (« ЦЕНА /ПРИБЫЛЬ» )  8 «Акции с низким мультипликатором «цена/прибыль», как правило, принадлежат фирмам с низкими темпами роста, имеющим большой размер, отличающимся устойчивост ью бизнеса, которые работают скорее над сокращением риска, чем над его повышением». Единственно возможное объяснение этому явлению, совместимое с эффективным рынком, состоит в том, что низкие мультипликаторы «цена/ прибыль» обеспечивают вы сокие дивиденды , которые создали бы повышенную налоговую нагрузку, поскольку дивиденды облагаются по более высоким ставкам (актуально не для всех стран). Оценка стоимост и корпорации подготовил к.э.н. М. Л. Дорофеев МУЛЬТИПЛИКАТОР P/B (« ЦЕНА /БАЛАНСОВАЯ СТОИМОСТЬ» ) 1. 2. 3. Отражает отношение рыночной капитализации корпорации (рыночной цены акций) и ее балансовой стоимости СК. Невысокие значения мультипликатора – это надежный показатель заниженной оценки фирмы. Исследования* показали наличие отрицательной корреляции (обратной зависимости) между курсовой доходностью акции и мультипликатором P/B. *Розенберг, Рейд и Ланштейн (Rosenberg, Reid and Lanstein, 1985) 9 Оценка стоимост и корпорации подготовил к.э.н. М. Л. Дорофеев МУЛЬТИПЛИКАТОР P/B (« ЦЕНА /БАЛАНСОВАЯ СТОИМОСТЬ» ) 1. 2. 10 Следует сделать одно предостережение: Фама и Френч указали, что низкие мультипликаторы «P/B» могут играт ь роль меры риска, поскольку фирмы со значительно более низкими ценами, чем балансовая стоимость, с большей вероятностью находятся в бедственном положении, имея больше шансов на выход из бизнеса. Таким образом, инвесторы должны оценить, оправдывает ли создаваемая этими фирмами избыточная доходность дополнительный риск, возникающий при инвестировании в них. Оценка стоимост и корпорации подготовил к.э.н. М. Л. Дорофеев МУЛЬТИПЛИКАТОРЫ P/SALES, P/EBITDA, P/EBIT P = капит ализация акций корпорации (ры ночная цена собст венного капитала) 1. 2. 11 Показатели одной группы, характеризующие сколько рублей акционерного капитала в текущих рыночных ценах стоит рубль выручки, и различных видов прибыли корпорации. Работает так же как и p/e Оценка стоимост и корпорации подготовил к.э.н. М. Л. Дорофеев МУЛЬТИПЛИКАТОРЫ EV/SALES, EV/EBITDA, EV/EBIT EV = капит ализация акций корпорации (ры ночная цена собст венного капитала) + чисты й долг (крат косрочны й долг + долгосрочны й долг – денеж ны е средства) 1. 2. 12 Показатели одной группы, характеризующие сколько рублей текущей рыночной стоимости корпорации стоит рубль ее выручки, и различных видов прибыли. Работает так же как и p/e Оценка стоимост и корпорации подготовил к.э.н. М. Л. Дорофеев МУЛЬТИПЛИКАТОР EV / FCF FCF – свободны й денеж ны й поток корпорации = NOPAT - Чист ы е капитальны е зат рат ы + Изменение чистого оборотного капитала   1. 2. 13 NOPAT = EBIT * (1-T) Чистые капитальные затраты (Net CAPEX) = Капитальные затраты – Амортизация Отражает сколько рублей текущей рыночной стоимости корпорации стоит рубль создаваемого ей свободного денежного потока. Работает так же как и p/e Оценка стоимост и корпорации подготовил к.э.н. М. Л. Дорофеев ЗАДАНИЕ 2 Определить капитализацию (стоимость собственного капитала) компании «Караван», если в 2012 году у нее были следующие финансовые показатели: 14  Выручка от продаж = 300 млн. руб,  EBIT = 150 млн. руб.  Балансовая стоимость СК = 210 млн. руб.  Чистая прибыль на одну акцию = 30 руб. P/SALES = 2,81 P/ EBIT = 6,30 P/ B = 3,65 P/E = 10 Оценка стоимост и корпорации подготовил к.э.н. М. Л. Дорофеев ТЕМЫ ДЛЯ РАССМОТРЕНИЯ НА ЛЕКЦИИ 1. 2. 3. 4. 5. 6. 15 Понятие и роль оценки стоимости корпорации Сравнительный метод. Оценка на базе мультипликаторов Метод оценки стоимости корпорации на базе дисконтированны х денеж ны х потоков. Оценка темпов роста корпорации Оценка продленной стоимости корпорации Анализ чувствительности оценки Оценка стоимост и корпорации подготовил к.э.н. М. Л. Дорофеев ДИСКОНТИРОВАННЫХ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ Денежные потоки различаются в зависимости от вида актива: 1. 2. 3. 16 дивиденды (в случае акций), купоны (проценты) и номинальная стоимость к погашению (в случае облигаций), денежные потоки после уплаты налогов (в случае реальных проектов). Ставка дисконтирования есть функция риска ожидаемых денежных потоков. При этом более высокие ставки приписываются более рискованным активам, а пониженные — проектам с большей Оценка стоимост и корпорации безопасностью. подготовил к.э.н. М. Л. Дорофеев ОЦЕНКА КОРПОРАЦИИ НА БАЗЕ ДДП А . ДАМОДАРАН С. 1284 17 Оценка стоимост и корпорации подготовил к.э.н. М. Л. Дорофеев АКТИВА НА БАЗЕ ДИСКОНТИРОВАННЫХ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ 18 Оценка стоимост и корпорации подготовил к.э.н. М. Л. Дорофеев СТОИМОСТЬ КОРПОРАЦИИ, РАССЧИТЫВАЕМУЮ НА БАЗЕ ЕЕ ДИСКОНТИРОВАННЫХ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ 1. 2. 19 Денежные потоки в прогнозном периоде и темпы постпрогнозного прироста денежного потока Ставка дисконтирования Оценка стоимост и корпорации подготовил к.э.н. М. Л. Дорофеев ДИСКОНТИРОВАННЫХ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ: 1. 2. оценка акционерного капитала корпорации; оценка корпорации в целом, что включает помимо собственного капитала необходимость учета прочих держателей претензий к фирме (владельцы облигаций, привилегированных акций и т.д.); ВАЖНО! Соответствующие величины денеж ны х потоков и применяемы е ставки дисконтирования различаются в зависимости от выбранного способа. 20 Оценка стоимост и корпорации подготовил к.э.н. М. Л. Дорофеев ОЦЕНКА СТОИМОСТИ (ЦЕННОСТИ) АКЦИОНЕРНОГО КАПИТАЛА ВАРИАНТ 1 21 Оценка стоимост и корпорации подготовил к.э.н. М. Л. Дорофеев ОЦЕНКА СТОИМОСТИ (ЦЕННОСТИ) АКЦИОНЕРНОГО КАПИТАЛА ВАРИАНТ 2 – стоимость акции – прогнозная величина дивидендов на акцию – ожидаемая доходность акционерного капитала (ставка капитализации) 22 Оценка стоимост и корпорации подготовил к.э.н. М. Л. Дорофеев ОЦЕНКА СТОИМОСТИ (ЦЕННОСТИ) КОРПОРАЦИИ В ЦЕЛОМ ВАРИАНТ 3 23 Оценка стоимост и корпорации подготовил к.э.н. М. Л. Дорофеев ПРИ ПРОВЕДЕНИИ ОЦЕНКИ МЕТОДОМ ДДП 24 Оценка стоимост и корпорации подготовил к.э.н. М. Л. Дорофеев ЗАДАНИЕ 1 Определить стоимость компании «Корпорация Монстров», если известно, что ее свободный денежный поток в ближайшие 5 лет составит (в млн. 1руб.), 2 3 4 5 Период Свободный денежный поток 10 15 20 25 30 Терминальная стоимость бизнеса на 6 год составит 3500 млн. руб. Требуемая доходность инвестора составляет 50%. Неоперационные активы компании составляют 580 млн. руб. 25 Оценка стоимост и корпорации подготовил к.э.н. М. Л. Дорофеев ТЕМЫ ДЛЯ РАССМОТРЕНИЯ НА ЛЕКЦИИ 1. 2. 3. 4. 5. 6. 26 Понятие и роль оценки стоимости корпорации Сравнительный метод. Оценка на базе мультипликаторов Метод оценки стоимости корпорации на базе дисконтированных денежных потоков. Оценка темпов рост а корпорации Оценка продленной стоимости корпорации Анализ чувствительности оценки Оценка стоимост и корпорации подготовил к.э.н. М. Л. Дорофеев СТАВКА РОСТА ЧЕРЕЗ СРЕДНИЕ ЗНАЧЕНИЯ Темпы роста денежного потока компании можно спрогнозировать путем вычисления средних исторических значений: 1. Среднего арифметического = (CF1+CF2+CF3)/3 2. Среднего геометрического  3. исходя из равенства наращения по сложной ставке процента = (CF3/CF1)^(1/3*) – 1 Скользящие средние и др. комплексные статистические модели * Это количество периодов в выборке 27 Оценка стоимост и корпорации подготовил к.э.н. М. Л. Дорофеев РЕИНВЕСТИРОВАНИЯ ЧИСТОЙ ПРИБЫЛИ Объем реинвестирования собственного капитала можно определить двумя путями: 1. 2. 28 Балансовой оценкой (на основании практики распределения прибыли среди акционеров на дивиденды, и того, сколько было реинвестировано) Оценкой на базе денежных потоков (с учетом практики реального реинвестирования в бизнес на основании движения денег) Оценка стоимост и корпорации подготовил к.э.н. М. Л. Дорофеев РЕИНВЕСТИРОВАНИЯ ЧИСТОЙ ПРИБЫЛИ. БАЛАНСОВАЯ ОЦЕНКА    29 Ni – чистая прибыль ROE – рентабельность собственного капитала Коэффициент реинвестирования нераспределенной прибыли = 1 – коэффициент дивидендного выхода ПРИМЕР ОЦЕНКИ ТЕМПОВ РОСТА ОАО АЭРОФЛО Т Оценка стоимост и корпорации подготовил к.э.н. М. Л. Дорофеев ОЖИДАЕМЫЙ РОСТ ОПЕРАЦИОННОЙ ПРИБЫЛИ КОРПОРАЦИИ 30 Оценка стоимост и корпорации подготовил к.э.н. М. Л. Дорофеев ПРИБЫЛИ. ОЦЕНКА НА БАЗЕ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ 31 Отсюда  Коэффициент реинвестирования = (Собственный капитал, реинвестированный в бизнес)/(Чистая прибыль)  Коэффициент реинвестирования учитывает финансовую деятельность (например дополнительную эмиссию СК для финансирования капитальных затрат)  Коэффициент может быть больше 1. Оценка стоимост и корпорации подготовил к.э.н. М. Л. Дорофеев ПРИБЫЛИ. ОЦЕНКА НА БАЗЕ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ    Данный подход значительно более точно отражает истинные реинвестиции фирмы, акцентируя внимание не на том, сколько прибыли не было распределено, а сколько было реинвестировано. Ограниченность этого подхода заключаются в том, что элементы, идущие на реинвестирование (капитальные затраты, изменения оборотного капитала и чистый выпущенный долг) величины изменчивые. В действительности, куда реалистичней посмотреть на средний коэффициент реинвестирования за три или пять лет, а не просто на показатели текущего года. 32 Оценка стоимост и корпорации подготовил к.э.н. М. Л. Дорофеев ТЕМЫ ДЛЯ РАССМОТРЕНИЯ НА ЛЕКЦИИ 1. 2. 3. 4. 5. 6. 33 Понятие и роль оценки стоимости корпорации Метод оценки стоимости корпорации на базе дисконтированных денежных потоков. Сравнительный метод. Оценка на базе мультипликаторов Оценка темпов роста корпорации Оценка продленной стоимости корпорации Анализ чувствительности оценки Оценка стоимост и корпорации подготовил к.э.н. М. Л. Дорофеев ОПРЕДЕЛЕНИЕ ПРОДЛЕННОЙ СТОИМОСТИ КОМПАНИИ Продленную (заключительную) ценность мож но найти тремя путями: 1. можно предположить, что ликвидация активов произойдет фирмы в заключительном году, и оценить, какую сумму за активы, накопленные фирмой к этому моменту, заплатили бы другие. В двух других подходах корпорация на момент оценки заключительной ценности рассматривается как действующее предприятие (going concern): 2. изучаются мультипликаторы на основе прибыли, выручки или балансовой стоимости для оценки продленной стоимости в завершающем году. 3. 34 Оценкабудут стоимост и корпорации предполагается, что денежные потоки фирмы расти вечно с подготовил к.э.н. М. Л. Дорофеев СТОИМОСТИ КОМПАНИИ на базе мультипликаторов 1. Проводится выборка аналогичных компаний на рынке к которым приблизится анализируемая компания через количество лет, на которое удалена продленная стоимость 2. Просчитываются средние значения мультипликаторов аналогов 3. Затем производится оценка по каждому значению путем перемножения мультипликатора на переменную в знаменателе взятую со значением анализируемой компании 4. Просчитывается среднее значения полученной стоимости, можно с учетом коэффициентов значимости мультипликаторов. 35 Оценка стоимост и корпорации подготовил к.э.н. М. Л. Дорофеев ОПРЕДЕЛЕНИЕ ПРОДЛЕННОЙ СТОИМОСТИ КОМПАНИИ на базе постоянного темпа роста свободного денежного потока Скобка (r-стабильны й рост) называется ставкой капитализации 36 Оценка стоимост и корпорации подготовил к.э.н. М. Л. Дорофеев ТЕМЫ ДЛЯ РАССМОТРЕНИЯ НА ЛЕКЦИИ 1. 2. 3. 4. 5. 6. 37 Понятие и роль оценки стоимости корпорации Метод оценки стоимости корпорации на базе дисконтированных денежных потоков. Сравнительный метод. Оценка на базе мультипликаторов Оценка темпов роста корпорации Оценка продленной стоимости корпорации Анализ чувст вительности оценки Оценка стоимост и корпорации подготовил к.э.н. М. Л. Дорофеев ИЗМЕНЕНИЮ СТАВКИ ПОСТОЯННОГО РОСТА И СТАВКИ ДИСКОНТИРОВАНИЯ Акрон (2013) Башнефть (2013) 38 Оценка стоимост и корпорации подготовил к.э.н. М. Л. Дорофеев АНАЛИЗ ЧУВСТВИТЕЛЬНОСТИ ПРИ ОЦЕНКЕ НА БАЗЕ МУЛЬТИПЛИКАТОРОВ 1. 2. 3. 39 Результат оценки будет сильно зависеть от выборки рыночных аналогов корпорации Идеальный выбор (точное совпадение параметров бизнеса с аналогом) в реальных условиях почти не возможен Для анализа чувствительности оценочной стоимости корпорации можно оценить на сколько процентов изменится оценка корпорации при изменении количества выбранных компаний с крайними значениями мультипликаторов (минимальными и максимальными) Оценка стоимост и корпорации подготовил к.э.н. М. Л. Дорофеев ТЕМЫ ДЛЯ РАССМОТРЕНИЯ НА ЛЕКЦИИ 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 40 Понятие и роль оценки стоимости корпорации Метод оценки стоимости корпорации на базе дисконтированных денежных потоков. Сравнительный метод. Оценка на базе мультипликаторов Оценка темпов роста корпорации Оценка продленной стоимости корпорации Анализ чувствительности оценки Пример оценки Мульт исистемы Оценка стоимост и корпорации подготовил к.э.н. М. Л. Дорофеев ОЦЕНКА МУЛЬТИСИСТЕМЫ ИЗ ПРЕЗЕНТАЦИИ ДЛЯ ИНВЕСТОРОВ 41 Оценка стоимост и корпорации подготовил к.э.н. М. Л. Дорофеев ОЦЕНКА МУЛЬТИСИСТЕМЫ ИЗ ПРЕЗЕНТАЦИИ ДЛЯ ИНВЕСТОРОВ 42 Оценка стоимост и корпорации подготовил к.э.н. М. Л. Дорофеев ОЦЕНКА МУЛЬТИСИСТЕМЫ ИЗ ПРЕЗЕНТАЦИИ ДЛЯ ИНВЕСТОРОВ Исходя из существующих мультипликаторов около 40 компаний, работающих в аналогичном сегменте, что и ОАО «Мультисистема», на развивающихся рынках, и распределения весов 40-40-20 для EV/S, EV/EBITDA и P/E, справедливая стоимость оцениваемой Компании предполагается в 1 210 млн руб., В рамках примененных методик оценки получена справедливая стоимость бизнеса ОАО «Мультисистема» на уровне 1 290 млн руб. или 12,9 руб. за акцию расчетами на конец 2012 г. Данная оценка является средневзвешенной. Влияние оценки, полученной в рамках доходного подхода, составляет 70%, оценки, полученной в рамках сравнительного, – 30%. РЕКОМЕНДАЦИИ По нашим расчетам, участ вуя в IPO при цене размещения в ниж ней границе диапазона 11,4 руб. за акцию, инвестор получает возмож ность приобрести акцию ОАО « Мультисистема» с потенциалом роста до 15% к концу 2012 г. 43 Оценка стоимост и корпорации подготовил к.э.н. М. Л. Дорофеев ИЗМЕНЕНИЮ СТАВКИ ПОСТОЯННОГО РОСТА И СТАВКИ ДИСКОНТИРОВАНИЯ 44 Оценка стоимост и корпорации подготовил к.э.н. М. Л. Дорофеев РЫНОЧНАЯ СТОИМОСТЬ АКЦИИ КОМПАНИИ МУЛЬТИСИСТЕМА РУБ. ЗА АКЦИЮ 45 Оценка стоимост и корпорации подготовил к.э.н. М. Л. Дорофеев ВОПРОС + ОТВЕТЫ Почему акцию купили не по 12,9 руб и даже не по 11,4 руб? Торги начались с 10 рублей за акцию. 1. 2. 3. 4. 46 Ставка дисконтирования Чистый долг и путаница в мультипликаторах Низкая ликвидность Падающий рынок в условиях оттока капитала. Оценка стоимост и корпорации подготовил к.э.н. М. Л. Дорофеев