Оценка бизнеса; методы согласование результатов

СОГЛАСОВАНИЕ РЕЗУЛЬТАТОВ 1 МЕТОДЫ СОГЛАСОВАНИЯ РЕЗУЛЬТАТОВ После того, как рыночная стоимость рассчитана всеми тремя подходами, оценщик должен определить итоговое значение стоимости. Метод средне- арифметической величины Метод математического взвешивания 2 МЕТОДЫ СОГЛАСОВАНИЯ РЕЗУЛЬТАТОВ 1) Расчет среднеарифметической величины оценки самый простой, но и самый неадекватный, так как не учитывает как внутренние, так и внешние факторы, влияющие на результаты финансово-хозяйственной деятельности предприятия, а значит и на оценку его стоимости. 2) Как правило, оценщики осуществляют расчет итоговой величины оценки путём субъективного взвешивания конечных результатов оценки. Точность и достоверность результата оценки в этом случае зависят от квалификации и опыта экс-перта оценщика. Одним из таких подходов является метод анализа иерархий (МАИ). 3 МЕТОД МАИ Метод анализа иерархий (МАИ) – был разработан американским математиком Т.Л. Саати. Сущность данного метода заключается в оценке влияния нижних уровней иерархии на вершинный фактор, которым в нашем случае будет являться стоимость бизнеса. В основе метода лежит модель согласованности иерархий, состоящая из 3 уровней:  верхний уровень – оценка стоимости бизнеса;  промежуточный уровень – это критерии согласования; 4  нижний уровень – результаты, полученные на основе использования трех подходов. КРИТЕРИИ СОГЛАСОВАНИЯ 1) критерий А – «Возможность отразить действительные намерения потенциального инвестора или продавца». 2) критерий Б – «Тип, качество и обширность данных, на основе которых про-водится анализ». 3) критерий В – «Способность параметров используемых методов учитывать конъюнктурные колебания». 4) критерий Г – «Способность учитывать специфические особенности объекта, влияющие на его стоимость (размер компании, местонахождение, потенциальный доход, отраслевая принадлежность)». 5 ВЫСТАВЛЕНИЕ ОЦЕНОК – ПОПАРНОЕ СРАВНЕНИЕ КРИТЕРИЕВ 6 ОСОБЕННОСТИ ПРОВЕДЕНИЯ ОЦЕНКИ КРИТЕРИЕВ 1 Процедура оценивания критериев допускает использование всего 1 эксперта. 2 Основным инструментом в методе будет матрица чисел, представляющих суждение эксперта о парных сравнениях силы влияния одного уровня на элементы следующего уровня. 7 ПРИМЕР МЕТОДА МАИ  Пусть критерий А не значительно важнее критериев Б и В, тогда в матрицу на пересечении строки А и столбцов Б и В ставим 3, критерий А по сравнению с критерием Г заслуживает промежуточной оценки, отсюда следует, что на пересечении строки А и столбца Г ставим 2. Критерии А Б В Г А Б В Г 3 3 2 2 2 2 8 ПРИМЕР МЕТОДА МАИ   При сравнении критерия с самим собой он имеет равную значимость, поэтому на пересечении строки А и столбца А ставим 1. Аналогично заполняем всю диагональ Критерии А Б В Г А 1 3 3 2 1 2 2 1 2 Б В Г 1 9 ПРИМЕР МЕТОДА МАИ  Вторая часть матрицы должна состоять из обратных величин , поскольку производятся обратные сравнения. Критерии А Б В Г А 1 3 3 2 Б 0,33 1 2 2 В 0,33 0,5 1 2 Г 0,5 0,5 0,5 1 10 ПРИМЕР МЕТОДА МАИ. ВЕКТОР ПРИОРИТЕТОВ Следующий шаг состоит в определении вектора приоритетов по данной матрице: 1) умножим 4 элемента каждой строки друг на друга; 2) извлекаем корень 4 степени, т.е. находим среднегеометрическую величину; 3) нормализуем полученные значения таким образом, чтобы их сумма равнялась единице. Для этого полученную среднюю геометрическую оценку делим на сумму всех средне геометрических. 11 ПОПАРНОЕ СРАВНЕНИЕ ПОДХОДОВ (МЕТОДОВ) 12 ПОПАРНОЕ СРАВНЕНИЕ ПОДХОДОВ (МЕТОДОВ) 13 ИТОГОВЫЙ ВЕС МЕТОДОВ Расчет итоговых весов методов оценки получим путём умножения матрицы, составленной из весов методов по четырём критериям, на вектор приоритетов. 14 ИТОГОВАЯ РЫНОЧНАЯ СТОИМОСТЬ Результат оценки каждым подходом Результат метода МАИ Итоговая рыночная стоимость бизнеса 15 СРАВНИТЕЛЬНЫЙ АНАЛИЗ ПОДХОДОВ 1. ЗАТРАТНЫЙ ПОДХОД Метод накопления активов 1. Компания владеет значительными материальными активами 2. Оценивается холдинговая компания 3. Труд доставляет небольшую добавленную стоимость к ГП 4. Бухгалтерский баланс отражает все материальные активы компании 5. Предполагается, что предприятие будет оставаться действующим 6. Оцениваемая доля собственника является контрольной 7. Компания не имела в прошлом устойчивых доходов, или было неустойчивым соотношение «прибыль/ поток денежных средств» 8. Значительная часть активов компании состоит из ликвидных активов (обращающиеся на организованном рынке ценные бумаги, объекты недвижимости, права на разработку недр) 9. Бизнес существенно зависит от конкурентных контрактных предложений, нет устойчивого, предсказуемого рынка сбыта 10. В отрасли относительно легко начать новое дело 16 11. Компания только что образовалась СРАВНИТЕЛЬНЫЙ АНАЛИЗ ПОДХОДОВ 1. ЗАТРАТНЫЙ ПОДХОД Метод определения ликвидационной стоимости 1. Ликвидационная стоимость является приемлемым определением стоимости оцениваемой компании 2. Компания находится в стадии банкротства или имеются обоснованные сомнения в том, что она сможет функционировать как действующее предприятие 3. Текущие и прогнозируемые потоки денежных средств компании от продолжающихся операций слишком малы по сравнению со стоимостью ее чистых активов 4. Компания может оказаться более ценной, будучи ликвидированной, чем действующей 17 СРАВНИТЕЛЬНЫЙ АНАЛИЗ ПОДХОДОВ 2. СРАВНИТЕЛЬНЫЙ ПОДХОД Методы, использующие оценочные мультипликаторы 1. Имеется достаточное количество отобранных компаний и (или) сделок для того, чтобы определить значение соответствующего оценочного мультипликатора 2. Данные о валовых доходах компании достаточно устойчивы 3. Может быть установлено вполне определённое соотношение между показателями валовых доходов оцениваемой компании и компаний-аналогов 18 СРАВНИТЕЛЬНЫЙ АНАЛИЗ ПОДХОДОВ 3. ДОХОДНЫЙ ПОДХОД Метод капитализации доходов 1. Прибыльность компании существенно влияет на представление о её стоимости 2. Имеется достаточно информации (серьёзно обоснованные предположения) для суждения об ожидаемой динамике прибыли 3. Уровень текущих доходов может дать приближённое представление о будущих доходах компании 4. Показатель прибыли компании устойчиво положительный и нет совокупных убытков 5. Доходы владельцев компании могут быть установлены с достаточной степенью определённости 6. Стоимость нематериальных активов значительна, и они генерируют значительную часть доходов компании 7. Труд обеспечивает заметную часть добавленной стоимости 19 8. Прибыль признаётся относительно более удобным индикатором стоимости бизнеса, чем поток денежных средств СРАВНИТЕЛЬНЫЙ АНАЛИЗ ПОДХОДОВ 3. ДОХОДНЫЙ ПОДХОД Метод дисконтирования доходов 1. Ретроспективные потоки денежных средств, как ожидается, существенно отличаются от возможного в будущем потока денежных средств 2. Будущий денежный поток может быть определён достаточно достоверно 3. Денежный поток в последний год прогнозного периода, как ожидается, будет положительным 4. Денежный поток в течение прогнозируемого периода согласно предположениям не будет отрицательным 5. Оценка стоимости компании учитывает премию за контроль 6. Доходы владельцев компании могут быть установлены с достаточной степенью определённости 7. Компания является потенциальным объектом приобретения 20 другими компаниями ПРЕИМУЩЕСТВА И НЕДОСТАТКИ ЗАТРАТНЫЙ ПОДХОД – учитывает влияние производственнохозяйственных факторов на изменение стоимости активов; – даёт оценку уровня развития технологии с учётом степени из-носа активов; – обоснованность результатов, так как расчёты опираются на финансовые и учётные документы – отражает прошлую стоимость; – не учитывает рыночную ситуацию на дату оценки; – не учитывает перспективы развития предприятия; – не учитывает риски; – отсутствуют связи с настоящими и будущими результатами деятельности предприятия 21 ПРЕИМУЩЕСТВА И НЕДОСТАТКИ СРАВНИТЕЛЬНЫЙ ПОДХОД – не достаточно чётко – базируется на реальных характеризует особенности рыночных данных; организационной, технической, финансовой подготовки – отражает существующую практику предприятия; покупок и продаж; – в расчёт принимается только ретроспективная информация. – учитывает влияние отраслевых – требует внесения (региональных) факторов корректировок в анализируемую на цену акций информацию. предприятия – не принимает во внимание будущие ожидания инвесторов 22 ПРЕИМУЩЕСТВА И НЕДОСТАТКИ ДОХОДНЫЙ ПОДХОД – учитывает будущие изменения доходов и расходов; – учитывает уровень риска; – учитывает интересы инвестора – сложность прогнозирования будущих результатов и затрат; – возможно несколько норм доходности, что затрудняет принятие решения; – не учитывает конъюнктуру рынка; – трудоёмкость расчётов 23 ГИБРИДНЫЕ МОДЕЛИ Модель Ольсона Модель Блэка– Шоулза 24 МОДЕЛЬ ОЛЬСОНА В рамках этой модели впервые было произведено разделение доходов компании на «нормальные», определяемые величиной активов компании и ставкой дисконтирования, и анормальные. Наличие анормальных доходов, по мнению авторов модели ЕВО, должно увеличивать либо уменьшать стоимость компании по сравнению со стоимостью, определяемой ее активами. Согласно модели ЕВО анормальные доходы предполагаются постоянными во времени и могут быть просто капитализированы. Таким образом, модель ЕВО есть своего рода синтез затратного подхода и метода капитализации 25 (доходного подхода). МОДЕЛЬ ОЛЬСОНА  В 1995 году Ольсоном был предложен усовершенствованный вариант модели ЭдвардсаБэлла-Ольсона, в котором в отличие от базовой модели анормальные доходы эволюционировали, постепенно приближаясь к нулевой величине. Это несколько усложнило модель, однако позволило минимизировать недостатки, свойственные условиям оценки, лежащим в основе модели Ольсона. В рамках модели Ольсона стоимость компании – это пересчитанная на основе рыночных данных балансовая стоимость плюс сумма дисконтированных анормальных прибылей. 26 МОДЕЛЬ ОЛЬСОНА - ПОКАЗАТЕЛИ балансовые стоимости предприятия за последние годы, пересчитанные на основе рыночных данных  ставка дисконтирования  величина выплаченных дивидендов  А также два эмпирических параметра, величины которых определяются исходя из данных по всему рынку  27 МОДЕЛЬ ОЛЬСОНА - ПОКАЗАТЕЛИ P = bt + a1*xt + a2*vt bt – стоимость собственного капитала компании, т. е. разница рыночной стоимости активов и обязательств. xt – величину анормальных доходов в начальный момент времени ώ= 0,62, γ = 0,32 – эти параметры получены путем исследования рынка и должны зависеть как от страны, в которой функционирует оцениваемая компания, так и в некоторой степени от той отрасли, к которой та или иная компания относится. В разных отраслях промышленности «преимущества» одной компании перед другими «вымываются» не с одинаковой скоростью. Так что получение усредненных (по всем отраслям) значений условно. 28 МОДЕЛЬ БЛЭКА–ШОУЛЗА Согласно этой модели стоимость компании представляется как стоимость колл-опциона, составленного из активов и обязательств компании. S – текущий курс акций; Х – цена исполнения; e-Rt – непрерывно начисляемая безрисковая процентная ставка за период N(d1), N(d2) – кумулятивные нормальные вероятности функции плотности распределения 29 КОНЦЕПЦИЯ УПРАВЛЕНИЯ СТОИМОСТЬЮ    Содержание концепции управления стоимостью компании заключается в том, что управление должно быть нацелено на обеспечение роста рыночной стоимости компании и ее акций. Согласно концепции целесообразно отказаться от неэффективных бухгалтерских критериев оценки успешности функционирования компании и принять в качестве основы критерий, наиболее простой и понятный для акционеров и инвесторов, — добавленная стоимость. Бухгалтерская отчетность не всегда объективно выражает текущее финансовое состояние компании и ее финансовые результаты. Постоянно усложняющаяся методология бухгалтерского учета позволяет руководству существенно 30 исказить сведения о финансовых результатах их компаний. ПРИНЦИПЫ КОНЦЕПЦИИ УПРАВЛЕНИЯ СТОИМОСТЬЮ    наиболее приемлемый показатель, позволяющий адекватно оценить деятельность компании, — поток денежных средств, генерируемый компанией; новые капитальные вложения компании должны осуществляться только при условии, что они создают новую стоимость. При этом создают стоимость новые инвестиции только тогда, когда рентабельность вложений выше затрат на привлечение капитала; в изменяющихся условиях окружающей экономической среды сочетание активов компании (ее инвестиционный портфель) также должно меняться с целью обеспечения максимального роста стоимости компании. 31 ФАКТОРЫ При переходе к концепции управления стоимостью необходимо выявление факторов роста стоимости компании, воздействуя на которые, менеджеры могли бы существенно повысить стоимость. Факторы стоимости можно разделить на две группы:  внешние (не подлежащие воздействию со стороны менеджмента компании)  внутренние (подвластные менеджменту). Невозможность воздействия на внешние факторы (например, законодательные ограничения, изменение налогового законодательства, инфляционные риски и т.д.) не означает, что менеджеры не могут предвидеть их изменение и минимизировать негативные последствия либо максимизировать выгоды. 32 ФАКТОРЫ Задача менеджмента состоит в том, чтобы «защитить» стоимость своей компании от колебания внешних факторов как можно в большей степени. Система внутренних факторов стоимости представляет собой совокупность показателей деятельности компании и отдельных ее единиц. Показатели детализируются для каждого уровня управления, при этом каждое подразделение отвечает за те факторы стоимости, на которые оно может воздействовать. Система показателей, характеризующих эффективность компании в рамках концепции управления стоимостью, постоянно обновляется. 33 ФАКТОРЫ - EVA Из всех существующих показателей, используемых в рамках концепции управления стоимостью компании, показатель экономической добавленной стоимости наиболее известен и распространен. Показатель экономической добавленной стоимости определяется как разность между чистой операционной прибылью после налогообложения и затратами на привлечение капитала. EVA позволяет оценить реальную экономическую прибыль при требуемой ставке доходности, которую акционеры и кредиторы смогли бы получить, вложив свои средства в ценные 34 бумаги с таким же уровнем риска. ФАКТОРЫ - EVA 1-й способ: EVA = чистая операционная прибыль после налогообложения (NOPAT) – средневзвешенная стоимость капитала (WACC) • инвестированный капитал (CAPITAL employed) 2-й способ: EVA = (норма возврата капитала (ROI) – средневзвешенная стоимость капитала (WACC)) • инвестированный капитал (CAPITAL employed) 35 ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА EVA 36 ФАКТОРЫ - EVA Увеличивая значение показателя EVA путем воздействия на приведенные факторы, менеджер увеличивает стоимость компании. Оценка компании на основе показателя экономической добавленной стоимости (EVA) С помощью показателя экономической добавленной стоимости можно рассчитать стоимость компании: Стоимость компании = ранее инвестированный капитал + текущая добавленная стоимость от капитальных вложений +сумма текущих 37 добавленных стоимостей от новых проектов ФАКТОРЫ - SVA Показатель акционерной добавленной стоимости представляет собой прирост стоимости инвестированного капитала. В отличие от показателя EVA, базирующегося на бухгалтерской оценке инвестированного капитала с определенными поправками, показатель SVA исходит из рыночной стоимости инвестированного капитала. Методика расчета показателя SVA базируется на том, что рациональные инвестиции должны вызвать большее увеличение стоимости капитала компании. Разница между ростом стоимости капитала компании и произведенными инвестициями, вызвавшими этот рост, и будет увеличением стоимости акционерного капитала. Прирост стоимости акционерного капитала происходит при 38 условии, что рентабельность новых инвестиций компании превышает средневзвешенную стоимость капитала (ROIC > WACC) ФАКТОРЫ - SVA Показатель SVA используется для управления стоимостью компании в качестве:  величины, на базе которой после расчетов, исходя из последовательности оценки, делается вывод о стоимости оцениваемой компании на определенную дату;  показателя, позволяющего сделать вывод о степени эффективности инвестиций, т.е. выявить, была ли создана новая добавленная стоимость или наоборот, в результате нерационального инвестиционного решения произошло «разрушение» существующей 39 стоимости. ФАКТОРЫ - SVA Оценка стоимости компании с помощью показателя акционерной добавленной стоимости (SVA). Стоимость компании = рыночная стоимость инвестированного капитала в начале периода + накопленная величина SVA прогнозного периода + рыночная стоимость инвестиций 40 ФАКТОРЫ - SVA 1-й способ: SVA = изменение стоимости инвестированного капитала, где стоимость инвестированного капитала = накопленная текущая стоимость денежного потока + текущая стоимость остаточной стоимости 2-й способ: SVA = текущая стоимость остаточной стоимости – текущая стоимость стратегических инвестиций, где Остаточная стоимость = капитализированное изменение чистой операционной прибыли после налогообложения Текущая стоимость стратегических инвестиций = 41 текущая стоимость изменения инвестированного капитала ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА SVA  темпы роста выручки;  прибыль от операционной деятельности;  увеличение инвестиций в основной капитал;  увеличение инвестиций в оборотный капитал;  ставка налогов;  стоимость капитала. 42 ФАКТОРЫ, ФОРМИРУЮЩИЕ SVA 43 ПРИМЕНЕНИЕ SVA Показатель SVA, так же как и показатель EVA, в процессе управления стоимостью компании применяется для: оценки стоимости компании; получения информации о степени эффективности осуществленных инвестиций. 44