Корпоративные финансы

16.09.2016 Корпоративные финансы Преподаватель: Макарова Светлана Геннадьевна - к.э.н., доцент кафедры финансов и кредита экономического факультете МГУ имени М.В. Ломоносова [email protected] Введение в курс 1 16.09.2016 Основная литература по курсу: Балльно-рейтинговая оценка знаний: • A.Damodaran. Applied Corporate Finance. - John Wiley and Sons. – 2011. – 752 p. • Теплова Т.В. Эффективный финансовый директор. – М.: Юрайт, 2014. – 508 с. • Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент: Полный курс: В 2-х т. СПб: экономическая школа, 2005. • Никитушкина И.В., Студников С.С., Макарова С.Г. Корпоративные финансы. Учебник. – М.: Юрайт, 2014. – 672 с. • Ивашковская И.В. Моделирование стоимости копании. Стратегическая ответственность совета директоров. – М.: ИНФРА-М, 2011. – 430 с. Подготовка и обоснование инвестиционного проекта (решение кейса) – 45 баллов Финансирование компании: анализ альтернатив (решение кейса) – 40 баллов Управление оборотным капиталом (решение кейса) – 35 баллов Итоговый письменный экзамен – 30 баллов Итого: 150 баллов 3 4 2 16.09.2016 Почему важно изучать «Корпоративные финансы»? Баллы и оценки: Возрастающая роль финансовой информации как в жизни отдельного человека, так и отдельной компании Отлично - от 127,5 до 150,0 баллов; Необходимо уметь принимать решения в следующих важных областях: Хорошо - от 97,5 до 127,0 баллов; Удовлетворительно - от 60,0 до 97,0 баллов; Неудовлетворительно (пересдача по обычной схеме) от 30,0 до 59,5 баллов; Неудовлетворительно (пересдача по упрощенной схеме) - менее 30 баллов. 1. Нужно ли компании выпускать новые продукты? Анализ инвестиционных проектов, реализация инвестиционной политики 2. Выпускать акции или облигации? Управление источниками средств, понимание важности финансовых рынков, в т.ч. рынка ценных бумаг 3. Сколько дивидендов выплачивать? Дивидендная политика компании. 4. Краткосрочное управление компанией. Управление оборотным капиталом. Финансовое планирование и бюджетирование. 5 3 16.09.2016 Корпорация (от позднелат. сorporation – союз, группа лиц, объединенная общностью профессиональных или сословных интересов) – одна из наиболее распространенных форм организации крупных и средних компаний, основанная на совместном участии собственников в деятельности компании и на ограниченной ответственности участников по долгам корпорации. Новое понимание корпорации Корпорация – это организация, занимающаяся мобилизацией ресурсов для их производительного применения, чтобы создать благосостояние и другие формы выгод для разнообразных заинтересованных групп, или стейкхолдеров, не позволяя намеренно разрушать их благосостояние, увеличивать риск и наносить им ущерб. Post J., Preston L., Sachs S. Managing Extended Enterprise: The New Stakeholder View. – California Management Review. – 2002. Финансовые стейкхолдеры  владельцы акций;  владельцы опционов на акции;  кредиторы. 7 Нефинансовые стейкхолдеры  персонал;  клиенты и поставщики;  местные сообщества;  государство (в т.ч. в роли получателя налогов);  скрытые стейкхолдеры (ассоциации по охране окружающей среды и т.д.). 8 4 16.09.2016 Классификация акционерных обществ (с 1 сентября 2014 г.) Примеры корпораций  Вводится деление обществ на публичные и непубличные Публичным является АО, акции которого и ценные бумаги, конвертируемые в его акции, публично размещаются (путем открытой подписки) или публично обращаются. Остальные АО, а также все ООО являются непубличными. ЗАО переименованы в НАО – непубличные акционерные общества. 9 10 5 16.09.2016 Сравнительный анализ учетной и финансовой моделей (1/2) БУХГАЛТЕРСКАЯ МОДЕЛЬ ФИНАНСОВАЯ МОДЕЛЬ Анализ фактически совершенных сделок: кассовый метод, метод начислений Анализ как фактического, так и потенциального размещения ресурсов, анализ как фактических, так и альтернативных издержек Бухгалтерская прибыль (контроль над текущими операциями) Экономическая прибыль (анализ стратегических решений) Анализ начисленной прибыли Способность компании генерировать денежный поток, ликвидность Целеполагание компании: максимизация прибыли (валовой, операционной, чистой) Целеполагание компании – максимизация стоимости Балансовая оценка стоимости 11 Фундаментальная и рыночная оценка стоимости 12 6 16.09.2016 Сравнительный анализ учетной и финансовой моделей (2/2) Выявление и управление факторами создания стоимости (включая рыночные) Финансовая модель Учет альтернативных издержек Критерии эффективности: Критерии эффективности: Экономическая прибыль Деньги – инструмент измерения результата, оценивается номинально или с поправкой на инфляцию Деньги - инвестиционный ресурс, имеющий стоимость во времени Проблема рисков не анализируется Риск трактуется как неопределенность, измеряется абсолютными и относительными показателями Преимущества модели: объективность оценок, высокая точность вне зависимости от внешних факторов Учет только фактически понесенных расходов Ориентация на стратегические цели и реалистичность их достижения, адекватность оценок рыночным критериям 13 •Прирост бухгалтерской прибыли, •Рентабельность  Риск инвестирования; Возможные альтернативы и варианты развития компании Не учитываются Способ достижения стратегических целей: генерирование доходов и оптимизация соотношения расходов и доходов Бухгалтерская модель  Учитывает альтернативные вложения капитала с определенным уровнем риска и доходности Позволяет определить, превышает ли полученная прибыль те затраты, которые несет компания на привлечение капитала (с учетом альтернативных вариантов его использования) 14 7 16.09.2016 Какими могут быть последствия невнимания к альтернативным издержкам? Прибыль VS денежный поток Бухгалтерская модель Финансовая модель Прибыль – «бумажный показатель»: Анализ свободных денежных потоков: • • • • отражается, когда заработана, а не когда получена не вычитаются капитальные затраты из поступлений (только частично в форме амортизации) амортизация не является «реальным» денежным оттоком Экономическая прибыль отражает разницу между тем, что компания зарабатывает за данный период времени, и тем минимумом, который она должна заработать, чтобы удовлетворить требования к доходности своих инвесторов. Называется «свободным», так как может быть свободно распределен между инвесторами компании без ущерба для ее дальнейшего развития, поддержания роста и реализации стратегических планов Два основных типа денежных потоков:  FCFF  FCFE 15 • Если за определенный период времени компания получила доход, недостаточный с точки зрения инвесторов, они могут принять решение о поиске более эффективного варианта приложения капитала • Несмотря на положительный результат деятельности компании по данным бухгалтерской отчетности, инвесторы в таком случае изымут капитал из бизнеса 16 8 16.09.2016 Экономическая добавленная стоимость (EVA) Бухгалтерская модель Финансовая модель Цель – максимизация прибыли Цель – максимизация стоимости Анализ различных финансовых коэффициентов Анализ стоимостных показателей  Рентабельность активов (return on assets, ROA)  Рентабельность собственного капитала (return on equity, ROE)  Рентабельность инвестиций (return on investment, ROI)  Прибыль на акцию (earnings per share, EPS)  Соотношение цены и прибыли (P/E ratio)  В 90-е годы XX в. для оценки стоимости единственной достоверной информацией выступала бухгалтерская отчетность компаний. Концепция экономической добавленной стоимости (economic value added — EVA) показывает, что компания получила экономическую прибыль только тогда, когда ее доходы достаточны для того, чтобы покрыть операционные издержки и стоимость капитала.  Добавленная экономическая стоимость (economic value added, EVA)  Доходность денежного потока от инвестиций (cash flow return on investments, CFROI)  Совокупная доходность для акционеров (total shareholder return, TSR), измеряемый как сумма разницы курсовой стоимости акций компании и дивидендов за определенный период 17 EVA = NOPAT – CE×WACC NOPAT (net operating profit adjusted taxes) — скорректированная чистая операционная прибыль после уплаты налогов; WAСС (weighted average costs of capital) — стоимость капитала, под которой здесь понимается ставка процента, учитывающая как стоимость заемных средств, так и стоимость капитала для акционеров; CE (capital employed) — размер используемого капитала 18 9 16.09.2016 инвестиции есть внутренняя норма доходности, создающая равенство (уравнивающая реальные денежные потоки с валовыми денежными инвестициями): PV GCF + 𝑆𝑉 = 𝐺𝐼 𝐺𝐼 (𝑔𝑟𝑜𝑠𝑠 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑚𝑒𝑛𝑡) – валовые инвестиции, имеющиеся у фирмы в существующих активах, которые получаются путем прибавления к балансовой стоимости накопленного износа и корректировки для учета инфляции. GCF (𝑔𝑟𝑜𝑠𝑠 𝑐𝑎𝑠ℎ 𝑓𝑙𝑜𝑤) – валовые денежные потоки, заработанные указанными активами компании в текущем году (обычно операционная посленалоговая прибыль плюс амортизация); n - срок службы активов во время первоначальных инвестиций; 𝑆𝑉 (𝑠𝑎𝑙𝑣𝑎𝑔𝑒 𝑣𝑎𝑙𝑢𝑒) – ожидаемая ликвидационная стоимость активов в конце срока службы n на текущий момент времени; 𝑪𝑭𝑹𝑶𝑰 > 𝑾𝑨𝑪𝑪 ⟹ компания финансово эффективна, т.е. бизнес создает новую ценность для акционеров. 19 Бухгалтерская модель Преимущества финансовых коэффициентов  Легкость расчета  Стандартизация  Отсутствие дополнительных издержек по нахождению дополнительной информации (используется публичная информация, бухгалтерская отчетность) Недостатки финансовых коэффициентов  Имеют ретроспективный анализ  На их основе сложно оценить, насколько инвестиционнопривлекательной компания останется в дальнейшем  Значение прибыли зависит, в том числе, от учетной политики Финансовая модель Преимущества стоимостной модели  Позволяет учесть все рыночные возможности (варианты альтернативного вложения средств, потенциальные потери)  Возможность учета изменений стратегии (заморозить проект, изменить его характеристики и т.д.)  Возможность менять решения в зависимости от изменения внешних факторов Управленческая гибкость Показатель внутренней нормы доходности Сложности внедрения стоимостной модели  Большое влияние оказывают степень развития рынка ценных бумаг, сложившиеся финансовые институты, институциональные 20 особенности и др. 10 16.09.2016 Учет стоимости денег во времени Бухгалтерская модель Финансовая модель Деньги – инструмент измерения результатов деятельности компании  Деньги – инвестиционный ресурс и имеют стоимость во времени  Денежные потоки от операционной, инвестиционной и финансовой деятельности должны приводиться к текущей стоимости и дисконтироваться  Нельзя просто суммировать денежные потоки, относящиеся к разным промежуткам времени 21 Учет материальных ресурсов и интеллектуального капитала Бухгалтерская модель Финансовая модель  Модель не полностью отражает информацию о ключевых факторах стоимости: стратегии компании, нефинансовых сторонах деятельности, неосязаемых активах  Предполагает учет всех элементов интеллектуального капитала, что приводит к принятию более обоснованных управленческих решений. Нематериальные активы: Активы, получившие юридическую защиту (патенты, товарные знаки, know-how, франчайзинговые соглашения) Интеллектуальный капитал: активы, получившие юридическую защиту + активы, не отраженные в балансе (клиенты, персонал, инфраструктура) 22 11 16.09.2016 Роль интеллектуального капитала Финансовая среда компании Главная задача интеллектуального капитала – увеличение прибыли и денежных потоков компании за счет формирования и использования системы знаний, что повышает эффективность хозяйственной деятельности. Качество интеллектуального капитала прямо влияет на качество менеджмента. Финансовая среда – это: 1) совокупность финансовых, денежно-кредитных и иных факторов, воздействующих на деятельность компаний; 2) совокупность хозяйствующих субъектов, связанных общностью условий функционирования в современной рыночной экономике. Развитие отрасли Интеллектуальный капитал Структурный капитал: технологии, системы управления, программное обеспечение, оргструктура, культура организации Человеческий капитал: знания, навыки, мотивация персонала. Способствуют росту производительности и доходов работников Клиентский капитал: характеризует отношения компании с потребителями продукции и поставщиками ресурсов 23 Что влияет на финансовую среду компании? Финансовая среда Мировая экономика Состояние экономики страны 24 12 16.09.2016 Особенности современной финансовой среды российских компаний ФИНАНСОВАЯ СРЕДА ФИНАНСОВАЯ МИКРОСРЕДА (влияет на конкурентоспособность компании, на возможность привлечение капитала, размещения активов и получения прибыли)      Поставщики Посредники Покупатели, клиенты Конкуренты Контактные аудитории (спонсоры, СМИ, налоговые органы) ФИНАНСОВАЯ МАКРОСРЕДА (определяет конъюнктуру рынка, общие условия хозяйствования)  Глобализация;  Государственное регулирование финансовых, денежно-кредитных и других сфер экономики  Модель экономического развития страны  Конкурентная борьба  Институциональное развитие  Развитие финансовых рынков  Бегство капитала 25 Конкуренция компаний за деньги инвесторов. Возможности по привлечению капитала – решающая цель при реализации проектов и идей. В индустриальном обществе финансирование осуществлялось за счет объединения мелких инвесторов для проектов  Рост и глобализация финансового сектора способствует быстрому перетоку капитала в наиболее выгодные направления, и компаниям важно удержать капитал в конкурентной среде Усиление роли фондов прямых частных инвестиций (private equity). Инвестиции 7-10 лет. Осуществляют сделки LBO (зрелость рынка в России). Несоответствие развития внешней институциональной среды России требованиям развития корпораций Стратегия российских компаний на быстрый рост, высокая потребность в капитале. Значительное влияние фондового рынка на принимаемые решения Неопределённость и быстрые изменения во внешней среде компаний 26 13 16.09.2016 Наиболее известные компании и бренды, созданные при участии фондов прямых инвестиций в России Название фонда прямых инвестиций Наиболее известные компании, бренды Baring Vostok Capital Partners «Сладко», «СТС Медиа», Golden Telecom, Yandex, Ozon, сеть продуктовых магазинов «Незабудка» Russia Partners Management «Аптечная сеть 36,6», ОАО «Евроцемент», ОАО «Айс-Фили» Quadriga Capital ОАО «Морион», «Нижфарм», Natur Product Berkeley Capital Partners «Пятерочка», «Катрен» Delta Private Equity Partners «Компьюлинк», «Святой источник», «СТС Медиа», SUN Interbrew Внешняя институциональная среда: влияние на финансовые решения  Внешняя институциональная среда включает основные социальные, юридические, экономические правила, определяющие поведение компаний. Особенности правоотношений важны в финансовом управлении, потому что законодательно регулируются вопросы эмиссии ценных бумаг, требования по раскрытию информации, стандарты учета, налогообложение компании, вопросы банкротства, защита инвесторов. Основные факторы внешней институциональной среды той или ной страны, влияющие на структуру капитала: • эффективность правовой системы; • уровень защиты кредиторов; • уровень защиты инвесторов и прав собственности; • уровень коррупции в стране; • стандарты учета и информационная прозрачность. 14 16.09.2016 Состояние российской институциональной среды В России сила защиты прав собственности находится на 122-м месте из 140 стран в рейтинге GCI 2015-2016 (Global Competitiveness Index) по защите прав собственности Развитость российских рынков капитала Особенности влияния развитости финансовых рынков на финансирование российских компаний: 1 • Развитая банковская система, фондовый рынок, рынок корпоративных облигаций и т.д., свободный доступ к информации о финансовых рынках, высокий уровень раскрытия информации и т.д. – определяют развитость рынка капитала. 2 • Когда рынок капитала хорошо развит, у компании имеется большой выбор способов получения и размещения свободных денежных средств, возможностей реализации проектов. 3 • На формирующихся рынках капитала существует неравенство в привлечении долгового финансирования • Некоторые компании могут брать кредиты по ставкам ниже среднерыночных 4 • Низкая эффективность работы рынков капитала может привести к недооценке акций фондовыми аналитиками • Возможна скупка контрольного пакета акций недооцененных на рынке акций с инициированием банкротства и ликвидацией компании Для российской экономики характерен высокий уровень коррупции, что показывает Индекс Восприятия Коррупции (Corruption Perceptions Index, CPI), в котором в 2015 году Россия заняла 119 место из 167 возможных Согласно рейтингу GCI 2015-2016 Россия по уровню развития финансового рынка занимает следующие позиции: - Доступность финансовых услуг – 69 место (из 140) - Получение финансирования за счет собственного капитала внутри страны – 88 место - Доступность венчурного финансирования – 66 место - Получение заемного финансирования – 57 место 29 15 16.09.2016 Эффективное финансовое управление  Осуществление мониторинга внешней и внутренней среды, быстро и грамотное реагирование на изменения условий; Оценка качества капитала компании: устраивает ли денежный поток собственников и стейкхолдеров и может ли компания привлекать капитал дальше.  Анализ интересов различных стейкхолдеров и их учет при принятии решений (включая инвестиционно-финансовые);  Умение управлять компанией с учетом ее состояния на определенной стадии ЖЦО; Выявление проблемных мест в компании и анализ разногласий, мешающих достижению целей собственников и стейкхолдеров.  Построение финансовой модели компании, прогнозирование показателей ее деятельности, контроль этих показателей;  Проведение анализа эффективности отдельных инвестиционных и финансовых решений: - по структуре капитала - дивидендной политике - инвестиционным решениям - M&A - по управлению оборотным капиталом Функции финансового анализа компании Прогнозирование состояния компании и ее реализации различных управленческих решений. 31 капитала при 32 16 16.09.2016 Финансово благополучная компания: характеристики Качество капитала компании Финансовые измерения компании – ликвидность, риск и стоимость – изменяются на разных стадиях ЖЦО, с учетом требований конкуренции и стоящих задач развития. Достаточность CF для Ликвидность покрытия текущих бизнеса и капитала обязательств и наличие собственников: свободно выводимых для собственника CF. Ликвидность БЛАГОПОЛУЧНАЯ КОМПАНИЯ Компенсация риска доходностью на вложенный капитал Качество капитала компании Признание рыночными инвесторами подлинной (внутренней) стоимости компании Инвестиционный риск 33 Подлинная стоимость 34 17 16.09.2016 Качество капитала компании: ликвидность ПОНЯТИЕ ЛИКВИДНОСТИ Бухгалтерская модель Финансовая модель  Способность активов превращаться в денежные средства, способность компании отвечать по возникшим обязательствам. Анализ ликвидности капитала для собственников – способность компании создавать положительные потоки выгод для собственников. Коэффициенты покрытия обязательств различными активами. СТАТИЧНОСТЬ Анализ потока денежных средств, свободного для изъятия из бизнеса владельцами Почему денежный поток называется свободным? Он отражает поток денежных средств, который может быть изъят владельцами бизнеса после осуществления инвестиций, необходимых для реализации стратегии, и выплат в адрес инвесторов-кредиторов.35 Три типа потоков денежных средств компании Операции, определяющие возникновение прибыли после налога на прибыль Чистая прибыль Плюс: Затраты, не означающие оттока денежных средств Минус: Δ NWC Плюс: Прирост краткосрочных беспроцентных обязательств Поток от операционной деятельности Операции, определяющие изменение структуры долгосрочных активов Приток: Поступления от продажи активов Отток: Расходы на приобретение активов Операции, определяющие изменение суммы совокупных активов Притоки: Поступления заемного капитала; Поступления от собственников Оттоки: Выплаты основной суммы долга; Выплаты собственникам Поток от инвестиционной деятельности Источник: Ивашковская И.В. Моделирование стоимости компании. – 2011. Поток от финансовой деятельности 36 18 16.09.2016 Свободный для собственника поток денежных средств, FCFE FCFE (Free cash flows to equity) показывает, какой объем денежных средств компания может вернуть акционерам. Положительная величина FCFE показывает силу бизнеса, а его положительная динамика – устойчивость. Принципы расчета FCFF FCFF (Free cash flows to firm) – это денежный поток, свободный для изъятия всеми инвесторами после того, как осуществлены все инвестиции, необходимые для реализации стратегии компании. Чистая прибыль + Чистая прибыль Расходы на амортизацию + FCFE Расходы на амортизацию = - Δ Чистого оборотного капитала - Инвестиции в долгосрочные активы +/- Δ Чистого заемного капитала (ND) ΔND – равно новым поступлениям заемного капитала за минусом выплаты основной суммы долга - FCFF = Инвестиции в оборотный капитал - Инвестиции в долгосрочные активы +/- Процентные +/платежи×(1-Т) 19 16.09.2016 Качество капитала компании: инвестиционный риск Анализ FCFE Отрицательный FCFE  Инвестиционный риск зависит от тех факторов, которые вызывают неопределенность в результатах деятельности компании: выручки, прибыли, денежных потоков. Положительный FCFE ИНВЕСТИЦИОННЫЕ РИСКИ  Слабость бизнеса;  Неустойчивость операционных денежных потоков;  Стабильность рыночной позиции компании; Деловые риски Финансовые риски  Зависимость операций компании от привлеченного финансирования;  Достаточность операционных денежных потоков; Коммерческие риски: Отношения с контрагентами по бизнесу (поставщиками, персоналом, клиентами, конкурентами) Риски неплатежа: Соотношение собственных и заемных средств, зависимость от заемного капитала и степень ее тяжести Риски качества управления: Стиль принятия решений (роль ключевой фигуры), процедуры стратегического анализа и разработки программ развития Ценовые риски: Влияние колебаний валютных курсов, рыночной конъюнктуры  Рост компании может происходить за счет заимствований, что в будущем будет увеличивать риски деятельности;  У менеджмента нет гибкости в реализации политик и планов.  Компании удается привлекать дополнительный заемный капитал и расти. Способность создавать положительный FCFE – стратегическая характеристика качества капитала, вложенного в компанию. 39 40 20 16.09.2016 Качество капитала компании: стоимость Что такое стоимость? Стоимость компании определяется как совокупный денежный поток (за вычетом вложений в компанию), которые могут извлечь ее собственники. Свободные денежные потоки прогнозируются на основе: оценки прошлой эффективности деятельности компании И информации о потенциале развития компании (новые разработки, выгодные долгосрочные контракты, лояльные потребители) 41 Инвестиционная стоимость – оценка выгод от собственности в компании с позиции конкретного инвестора; Оценка выгод через призму конкретного инвестора и его ожиданий по риску. Персонифицированность. Подлинная стоимость – выражает аналитическую, не персонифицированную, типичную оценку компании при предпосылке следования ее лучшим деловым практикам в отрасли. Выгоды и риски абстрактного инвестора. Используются для всех типов компаний Капитализация (рыночная стоимость) для публичных компаний 42 21 16.09.2016 Пример влияния финансовых показателей на стоимость акций компании В конце августа 2016 г. по результатам объявленных результатов компании «Норильский никель» ее акции снизились на 1,46% к предыдущему закрытию. Качество капитала компании: стоимость Подлинная стоимость можно представить на основе принципов доходного подхода как совокупный поток всех выгод, которые может извлечь из компании инвестор в будущем, оценивающий эти возможности в настоящий момент. Выгоды для собственника измеряются потоками свободных для изъятия денежных средств - FCFE. ПРИЧИНЫ: Прогнозный период Негативная динамика сырьевых рынков, цена на никель в феврале упала ниже уровней кризисного 2008 года, цены на платиноиды и медь также обновили многолетние минимумы. Консолидированная выручка сократилась на 22% к предыдущему году до $3,8 млрд., EBITDA – на 34%, чистая прибыль сократилась на 13% Свободный денежный поток снизился до $0,6 млрд. в результате более низкой EBITDA, возросших капитальных затрат, а также более медленного, чем в первом полугодии 2015 года, сокращения оборотного капитала. 43 1-й Остаточный период 2-й n-й Прогнозные потоки свободных денежных средств, FCFE 𝒏 𝑽𝒆 = 𝒊=𝟏 Завершающий поток, ТCF 𝑭𝑪𝑭𝑬𝒊 𝟏 + 𝒓𝒆 𝟏 𝒏 + 𝑻𝑪𝑭 𝟏 + 𝒓𝒆 𝟐 𝒏 𝑽𝒆 - стоимость компании; 𝑭𝑪𝑭𝑬𝒊 - поток свободных денежных средств для собственника в году i, 𝒓𝒆𝟏 - требуемая доходность на капитал собственника в период от года 1 до n, 𝒓𝒆𝟐 требуемая доходность на капитал собственника для остаточного периода, TCF – поток денежных средств в остаточном периоде. 22 16.09.2016 Сколько стадий в жизненном цикле организации?  В научной литературе существует довольно широкий диапазон в определении названия и числа стадий: 3 стадии ЖЦО: рождение, юность и зрелость Lippitt, Schmidt, 1967 Пятиэтапная модель ЖЦО  Многие теоретические работы и эмпирические исследования подтверждают целесообразность выделения 5 стадий ЖЦО: Размер упадок компании диверсификация зрелость 4 стадии ЖЦО: развитие, коммерциализация, рост, стабилизация Kazanjian, 1988 рост 5 стадий ЖЦО: рождение, рост, зрелость, возрождение, упадок 7 стадий ЖЦО: новое предприятие, расширение, профессионализация, консолидация, диверсификация, интеграция, упадок 9 стадий ЖЦО: ухаживание, младенчество, «давайдавай», юность, расцвет, поздний расцвет, аристократизм, Салем Сити, бюрократизация, смерть Miller, Friesen, 1984 формирование Flamhiltz, 1986 Adizes, 1999 Обоснованность выбора пятиэтапной модели ЖЦО подтверждается эмпирическими исследованиями t 23 16.09.2016 Характеристики стадий ЖЦО (модель из 5 стадий) формирование рост зрелость диверсификация упадок Неформальная структура, решения принимает, в основном менеджер-собственник Рост продаж более чем на 15%. Увеличивается число сотрудников, потребителей. Налаживаются системы планирования и контроля Рост продаж ниже 15%. Более бюрократическая организация Рост продаж более 15%. Поиск новых направлений развития, использование сложных систем планирования и контроля Спрос на продукты и услуги снижается. Менеджмент рассматривает стратегии слияний и поглощений, сокращения штата с целью обеспечения выживания компании Модель Фламхольца (7 стадий) формирование рост зрелость диверсификация упадок 1. Новое предприятие: Определение рынков и продуктов. Объем продаж до $1 млн. 2. Экспансия: Быстрый рост прибыли, числа сотрудников, поиск ресурсов, развитие операционных систем, Объем продаж от $1 до $10 млн. 3.Профессионализация: Переход от предпринимательства к проф. менеджменту, формализация планирования Объем продаж от $10 до $100 млн. 5.Диверсификация: территориальная и продуктовая диверсификация. Объем продаж от $500 млн. до $1 млрд. 7.Упадок и обновление: Обновление организации на всех уровнях пирамиды организационного развития Объем продаж варьируется. 4.Консолидация: Развитие корпоративной культуры, формализация процессов Объем продаж от $100 до $500 млн. 6.Интеграция: Интеграция через развитие новой инфраструктуры, управление ресурсами, развитие операционной и управленческой систем Объем продаж от $1 млрд. 24 16.09.2016 II.Стадия роста компании I. Стадия формирования, зарождения компании CFO (денежный поток от операционной деятельности) недостаточен для развития бизнеса и отрицательный: - низкие прибыли; - высокая потребность в инвестициях в NWC (чистый оборот. капитал); - низкая кредиторская задолженность. СFINV (денежный поток от инвестиционной деятельности) – потребность создания долгосрочных активов требуются инвестиции, денежный поток отрицателен и остается таким длительное время. CFFIN (денежный поток от финансовой деятельности) – может быть положительным, но возможным источником финансирования может быть только капитал основателя бизнеса. Совокупный денежный поток может быть отрицательным Основная задача – доказать состоятельность бизнес-идеи. Наличие финансового кризиса: • Недостаточная ликвидность бизнеса и низкая ликвидность капитала собственника (FCFE<0); • Сложно привлечь заемное финансирование из-за высоких рисков бизнеса. Стадия раннего роста («давайдавай» по И. Адизесу, ловушка основателя): • идея работает • появление чистой прибыли • CFO > 0 • Наличие положительной рентабельности позволяет привлечь заемные средства (чаще краткосрочные) • FCFE>0 Если на этой стадии открыть бизнес, требующий крупного и длительного притока капитала, то без подпитки достаточным собственным капиталом, невозможно преодолеть кризис ликвидности Стадия быстрого роста (юности по И. Адизесу): • основатель делегирует полномочия менеджменту • трансформация потока денежных средств в устойчивую рыночную долю, что возможно на динамичном рынке • для роста собственных ресурсов не достаточно, но и заемные дают неохотно, поэтому нужны новые собственники Дилемма предпринимателя: привлечь новых собственников и разделить контроль или пожертвовать темпом роста 25 16.09.2016 Проблемы быстрой стадии роста компании Отставание компании в темпах роста может привести к утрате стратегических позиций в бизнесе  Рост высокими темпами может привести к тому, что CFO< 0, вследствие потребности вложений в NWC (запасы, расширение базы клиентов-дебиторов).  Отставание в темпах роста может привести к тому, что CFO > 0, так как сократятся инвестиции в оборотный капитал, поэтому стремление поддержать CFO > 0 может стать ловушкой для роста бизнеса. Парадокс финансирования стадии роста Необходимо дополнительное финансирование в NWC для роста масштабов бизнеса Противоречие и барьер для инвестиций Для ускорения темпов роста нужны капиталовложения (оборудование технологии) Привлечение большого объема заемного капитала увеличивает риски собственников, они требуют более высокую доходность на собственный капитал и 51 повышается WACC, отбор проектов с высокой доходностью. Почему возникает барьер для инвестиций на стадии быстрого роста компании? К моменту «созревания рынка» рост возможен только за счет победы в конкурентной борьбе Требуется повышение эффективности бизнеса и его финансирование (производительности, оборудования, бизнеспроцессов)  У собственника есть значительный капитал, нужно диверсифицировать риски вложений накопленного капитала за счет продажи части акций  Для получения финансирования нужны навыки создания бизнес-планов, заявок на финансирование. Необходима оптимизация структуры капитала для инвестирования 52 26 16.09.2016 Потоки денежных средств в зависимости от стадии ЖЦО Стадия зрелости:  Отход от высокой концентрации собственности, более распыленная собственность  Стабильные доходы  FCFE>0  Низкий уровень риска и более низкая доходность капитала Нет перспектив для роста Снижение темпов роста продаж, невысокие и нестабильные инвестиции в NWC FCFE>0 и стабилен Оптимальный размер организации Рентабельность выше стоимости капитала Расчеты с инвесторами преобладают над новыми поступлениями финансовых ресурсов 53 Зарождение Рост Расцвет аристократизм стабильность расцвет юность давай-давай выживание Объем денежного потока Необходимо оценить созданный бизнес и выстроить стратегию наращивания капитала Согласовать интересы собственников, в том числе относительно распределения финансового результата CF от инвестиционной деятельности младенчество  Интеграция бизнес-процессов;  Финансисту необходимо выявить дублирование функций, оценить качество роста  Необходима проверка стратегий на жизнеспособность CF от операционной деятельности CF от финансовой деятельности Зрелость бюрократизация Стадия расцвета: ранняя бюрократизация III. Стадия расцвета и зрелости Упадок 54 27 16.09.2016 Концепция устойчивого роста в бухгалтерской модели Концепция устойчивого роста в бухгалтерской модели Устойчивый темп роста – это темп роста выручки компании, которого она в состоянии достичь при условии сохранения ее операционной и финансовой политики неизменной. Меняется результат операционной деятельности. (Концепция разработана BCG в 60-е гг.)  Не выпускаются новые акции (собственный капитал – только из нераспределенной прибыли);  Поддерживается сложившаяся структура капитала (предполагается, что достигнуто оптимальное соотношение D/E). Устойчивые темпы роста = 𝑅𝑅 × 𝑅𝑂𝐸 = 𝑁𝐼 𝑆 𝐴 𝐷𝑖𝑣 = × × × 1− 𝑆 𝐴 𝐸 𝑁𝐼 Рентабельность продаж Оборачиваемость активов Финансовый рычаг RR, коэффициент реинвестирования Результат по выручке, затратам Результативность менеджмента Политика заимствования Политика использования прибыли Устойчивые темпы роста = 𝑅𝑅 × 𝑅𝑂𝐸 Коэффициент реинвестирования Рентабельность собственного капитала 55 Устойчивый темп роста – это единственно возможный темп увеличения продаж при неизменности данных четырех коэффициентов. Чтобы перейти на другой темп, нужно изменение какого-либо коэффициента. 56 28 16.09.2016 Концепция устойчивого роста в бухгалтерской модели Типы роста компании в финансовой модели роста выручки Устойчивый темп роста при постоянном 𝐴 соотношении . 𝐸 Недостаток потока CF Темп роста выручки Фокус на агрессивной политике продаж: делать «больше», а не «лучше» 𝑁𝐼 𝑆 𝐴 𝐷𝑖𝑣 Устойчивые темпы роста = × × × 1− 𝑆 𝐴 𝐸 𝑁𝐼 𝐴 = 𝑅𝑂𝐴 × × 𝑅𝑅 𝐸 Темп Эталон качества роста, стратегический и финансовый эффекты сбалансированы g3 Агрессивный рост g1 Сбалансированный рост g4 Догоняющий рост g2 Сфокусированный рост Темп роста рыночной стоимости компании Избыток потока CF Некачественный рост Доходность капитала, ROA 57 Рост сфокусирован на наращивании прибыли и снижении расходов. «Ловушка прибыли» - сокращение расходов – снижение инвестиций 58 29 16.09.2016 Матрица качества роста российских компаний: динамика перемещений в 2007 г. Типы роста компании в финансовой модели g3 Остались 1 из 2 (50%) Переместились: в g1 – 0 из 2 (0%) в g2 – 0 из 2 (0%) в q4 – 1 из 2 (50%) g1 Остались 5 из 10 (50%) Переместились: в g2 – 2 из 10 (20%) в g3 – 1 из 10 (10%) в q4 – 2 из 10 (20%) g4 Остались 2 из 4 (50%) Переместились: в g1 – 1 из 4 (25%) в g2 – 0 из 4 (0%) в q3 – 1 из 4 (25%) g2 Остались 1 из 10 (10%) Переместились: в g1 – 1 из 10 (10%) в g3 – 5 из 10 (50%) в q4 – 3 из 10 (30%) Качественный рост определяется возможностью компании трансформировать рост объемов продаж в потоки денежных средств, покрывающие инвестиционные риски и удовлетворяющие интересам инвесторов. Темп роста выручки Темп роста выручки Количество компаний для каждой ячейки равно 100%, показано, сколько процентов компаний сохранили существующий рост и сколько перешли на другой тип роста g1 g3 Сбалансированный Агрессивный рост рост g4 Догоняющий рост g2 Сфокусированный рост Темп роста рыночной стоимости компании Темп роста капитализации компании  Качество роста не может быть одинаковым, компании переходят от одного типа роста к другому 59 60 30 16.09.2016 Включение фактора роста в стоимость компании Устойчивость роста и типы инвестиций Достижение устойчивого роста с соответствии с критерием приращения стоимости компании и созданием экономической прибыли:  Работы К.Кестера, Р.Брейли и С.Майерса. Стоимость компании = 𝑪𝑶𝑽 + 𝑽𝑭𝑮𝑶 = Стоимость, создаваемая текущими операциями компании, current operations value 𝑵𝑰 + 𝑴𝑽𝒆 − 𝑪𝑶𝑽 𝒓𝒆 Инвестиции в возможности роста Стоимость «возможностей роста», value of future growth opportunities Стоимость компании включает наличие возможностей роста и, следовательно, потока денежных средств. Стоимость возможностей роста отражает ожидания инвесторов относительно непрерывного инвестиционного процесса в будущем, для начала и разворачивания инвестиционных программ. 𝑴𝑽𝒆 - капитализация собственного капитала, 𝒓𝒆 – требуемая доходность собственного капитала, NI – чистая прибыль. Инвестиции в расширение Поддерживающие инвестиции Вклад роста (VFGO) Стоимость, создаваемая текущими операциями (COV) Создание положительной экономической прибыли зависит от типа инвестиций и их эффективности 61 62 31 16.09.2016 Понятие оборотных средств Оборотные активы Краткосрочные обязательства Оборотные средства Запасы НДС по приобретенным ценностям Дебиторская задолженность Краткосрочные финансовые вложения Денежные средства и денежные эквиваленты Краткосрочные кредиты Кредиторская задолженность Доходы будущих периодов Оценочные обязательства Прочие обязательства Расходы будущих периодов Прочие оборотные активы 63 Оборотные средства – это часть текущих активов, которые финансируются за счет долгосрочных обязательств компании (собственных средств и долгосрочных займов), показатель ликвидности, способности погашать 32 16.09.2016 Понятие чистого оборотного капитала (NWC) Чистые текущие активы Запасы НДС Дебиторская задолженность Расходы будущих периодов Прочие активы Из текущих активов исключили: Краткосрочные финансовые вложения Денежные средства Чистые текущие обязательства Кредиторская задолженность Доходы будущих периодов Оценочные обязательства Прочие обязательства Чистый оборотный капитал (NWC) вычитаем Собственный капитал Долгосрочные активы + КК – ДС КФВ вычитаем -Денежные средства - Краткосрочные фин. вложения Из текущих обязательств исключили: Краткосрочные кредиты Преобразование баланса для анализа оборотного капитала Учитываются в кредитной позиции Текущие активы Текущие обязательства -Краткосрочные кредиты ! Не связаны непосредственно с операционной деятельностью 33 16.09.2016 Преобразование баланса для анализа оборотного капитала Долгосрочные активы Чистый оборотный капитал Собственный капитал Чистые текущие Чистые текущие активы обязательства Кредитная позиция показывает, какая часть привлеченных заемных средств используется для финансирования операционной деятельности компании Чистый оборотный капитал (NWC, net working capital) показывает потребность в финансировании текущей деятельности компании Расчет операционного денежного потока косвенным методом: корректировка чистой прибыли Корректировки: Чистая прибыль (убыток) На чистый оборотный капитал, NWC «-» прирост/ «+» уменьшение NWC на доходы и расходы, не требующие движения денежных средств «+» прирост/ «-» уменьшение амортизации на доходы и расходы, не относящиеся к операционной деятельности «+» расходы/ «-» доходы от инвестиционной и финансовой деятельности Денежный поток 68 34