История корпоративных финансов

Литература 1. Ю. Бригхем, Дж. Хьюстон « Финансовый менеджмент» Экспресс курс. Питер. 2. Гребенников П.И, Гребенников П.С., Тарасевич Л.С. « Корпоративные финансы» Юрайт, 2016г. 3. Под редакцией Шохина Е.И. « Корпораивные финансы» 2018 История Корпоративных финансов. На рубеже 14-15 веков Италия вела войны, которые влекли за собой огромные затраты со стороны государства, которое прибегало к государственным отчасти принудительным займам, к которым привлекалась вся масса населения, при этом гражданам обещалась выплата очень высоких по этому займу вплоть до основной суммы долга. Затем этот процент постепенно снижался. В ответ на такие действия государства возникли маоны – объединения кредиторов, которые ссужали свои капиталы государству, а государство для погашения своих долгов предоставляло маону права на получение части государственных доходов. На базе Генуэзских маонов возник в 1419 году Генуэзский банк святого Георгия. Этот банк, который был призван обслуживать государственные займы, считают первым акционерным обществом. В течение 10 лет 17 века в США было учреждено 259 различных АО, причем 6 из них были промышленными, 29 банковскими, а остальные торговыми. Переходя к 19 и началу 20 века, необходимо отметить бурное развитие железных дорог, металлургии, химических производств и т.д., поэтому в это время АО стали одной из основных форм организации бизнеса, в результате семейный бизнес значительно проигрывал в темпах роста корпорациям. В частности, Стэнфорд, в середине 19 века скопивший определенные средства, вложил их в развитие железной дороги, которая связывает Восток и Запад. В результате этих вложений Стэнфорд стал одним из самых богатых людей Калифорнии. В последствии он создал лучшие на тот момент университеты. Спустя 100 лет после смерти Стэнфорда была образована селиконовая долина: были созданы:Yahoo. Google, одна из дучших генетических школ В России в 1917 году АО были национализированы, в то время как в большинстве стран в течении всего 20 века продолжался бурный рост корпораций. В настоящее время мировая экономика находится во власти транс национальных корпораций (ТНК) во власти их влияния более 50% мирового производства и свыше 70 % мировой торговли, Определение корпорации. Корпорация – форма организации предпринимательской деятельноти, предусматривающая долнвую собственнось, юридическмй статус и сосредотодение функций управлени в руках вехнего эшелона профессиональных управляющих (менеджеров), работающих по найму. Коцепция Дамадарана. (Value Based Management - VBM) Данная концепция была создана в конце 80-х годов ХХ века в США, и стала одной из ключевых концепций корпоративных финансов. Ее основной тезис заключается в том, что рыночная стоимость бизнес, под которой подразумевается наиболее вероятная цена по которой бизнес, являющийся объектом оценки, может быть продан ( куплен) на дату оценки на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны сделки действуют разумно. Основными факторами, которые влияют на стоимость компании являются: - денежные потоки, генерируемые данным бизнесом (его активами); - ожидаемый темп роста денежных потоков. Система управления предприятием, в основе которой лежит концепция VBM. - определение сегодняшней стоимости системы на основании денежных потоков предприятия (на основе финансовой отчетности); - определение стратегической цели предприятия и ее целевых показателей. - определение набора инвестиционных проектов, которые могут обеспечить достижение данной цели; - определение финансовых источников для реализации выбранных инвестиционных проектов (один из которых как правило бывает реинвестируемая прибыль); - определение финансовой стратегии предприятия для достижения поставленной цели. - Определение тактики предприятия, соответствующей стратегии предприятия. - организация мониторинга за состоянием предприятия (в частности оценка финансовой устойчивости предприятия и др.) – сравнение плана (прогноза и факта) - анализ полученных данных (почему произошло отклонение от плана) - принятие тактических управленческих решений. - в настоящее время особую роль в сисеме управления приобрело управление рисками корпорации. Система рычагов фирмы. Ключевые термины и их английские эквиваленты: • производственный (операционный) рычаг (леверидж) – operating leverage (OL); • мера операционной зависимости – degree of operating leverage (DOL; • запас финансовой прочности – financial safety margin ( FSM). Структура затрат является фактором, который оказывает серьезное влияние на финансовые результаты деятельности любой компании. Для того , чтобы количчественно оценить сложившуюся в компании структуру затратбыло использовано понятие операционного рычага, характеризующего долю постоянных издержек в совокупных издержках, которая компания осуществляет в процессе своей основной деятельности, т.е. количественную оценку OL можно определить по формуле: FC FC OL =----- =------------ TC FC + VC В том случае, если у компании доля постоянных издержек в ее совокупных издержках достаточно высока, то говорят, что у этой компании высокий уровень операционного рычага. Очевидно, что уровень операционного левериджа во многом определяется отраслевой принадлежностью. Значение этого показателя будет высоким у предприятий капиталоемких отраслей (машиностроение, сталелитейная промышленность и др.); у предприятий, нуждающихся в высококвалифицированном персонале, который необходимо сохранять даже в периоды спада объема продаж; у предприятий, продукция которых быстро устаревает (для выживания им нужно тратить весьма значительные средства на разработку новых продуктов и соответственно на проведение НИОКР, которые затем амортизируются и входят в состав постоянных издержек предприятия). Другим показателем, отражающим изменение объемов продаж на изменение прибыли довыплаты процентов и налогов является DOL для количественной оценки которого может быть использована формула: ∆ EBIT ------- EBIT DOL= ----------- ∆Q ------- Q Q – объем продаж; Q – изменение объема продаж; EBIT – прибыль до выплаты процентов и налогов в настоящее время; EBIT – изменение прибыли до выплаты процентов и налогов в будущем, вызванное изменением объема продаж наQ. Данная формула показывает, на как измениться EBIT, если объем продаж изменится на величину ∆, т.е. экономический смысл данной формулы можно интерпретироапть как степень чувствительности EBIT к изменению объема продаж ( чем больше DOL, тем больше чувствительность EBIT к изменению объема продаж) Необходимо отметить, что воздействие операционного рычага начинается лишь после того как предприятие преодолеет точку безубыточности при этом чем выше доля FC в TC,тем с больше будет изменяться EBIT при изменении объема продаж фирмы. Рис. 1.1. Точка безубыточности Общая закономерность: изменение объема продаж на Х% вызывает изменение EBIT на Х*DOL% Пример. • Для плана А, у которого DOLА = 3 изменение объема продаж на 10% вызовет изменение EBIT на 30 % • Для плана В, у которого DOLв = 2 изменение объема продаж на 10% вызовет изменение EBIT на 20 %. Вторая формула DOL может быть получена из 1-ой алгебраическим путем. (P – V)Q DOL = ----------------- (PQ – FC – VC) В соответствии с данной формулой величина DOL, количественно отражающая меру операционной зависимости, показывает, на сколько процентов изменится EBIT, если изменение объема продаж составит 1%. Пример. Фирма рассматривает три возможных плана своего развития При этом • DOLA = 1,3 • DOLB = 2 • DOLc = 2,7 Соответственно: • в варианте А при изменении объема продаж на 1% изменение EBIT составит 1,3 % • в варианте В при изменении объема продаж на 1% изменение EBIT составит 2 % • в варианте С при изменении объема продаж на 1% изменение EBIT составит 2,7 ?% Мера финансовой зависимости. • запас финансовой прочности – financial safety margin ( FSM). • Первая формула для количественной оценки FSM: FSM= SRf – SRbep ( Экономический смысл данной оценки состоит в том, что она показывает на сколько может уменьшиться выручка фирма, прежде , чем она достигнет точки безубыточности) • Вторая формула для количественной оценки FSM: SRf – SRbep FSM= -------------- 100% SRf ( Экономический смысл данной оценки состоит в том, что она показывает на сколько % может уменьшиться выручка фирма, прежде, чем она достигнет точки безубыточности) Выводы. Характеризуя операционный рычаг, нельзя однозначно сказать, какой его уровень выгоден для фирмы – высокий или низкий. Высокий уровень операционного рычага выгоден фирме в том случае, когда объем ее продаж возрастает, и невыгоден, когда объем продаж снижается. В то же время уровень операционного рычага связан с уровнем производственного риска чем выше уровень операционного рычага, тем больше уровень производственного риска. Это объясняется тем, что воздействие операционного рычага на изменение прибыли до выплаты процентов и налогов тем больше, чем выше уровень этого рычага (т.е. чем больше его количественная оценка). Знание механизма воздействия операционного рычага помогает руководству фирмы: • определить, как может измениться прибыль до выплаты процентов и налогов в том случае, если в планируемом периоде объем реализации фирмы изменится на ожидаемую величину; • определить, на какую величину в плановом периоде должен измениться объем продаж, чтобы прибыль фирмы до выплаты процентов и налогов могла достигнуть запланированного значения; • осуществлять управление уровнем операционного рычага в зависимости от изменения конъюнктуры рынка: – уменьшать значение операционного рычага при неблагоприятной для фирмы конъюнктуре (в частности, за счет сокращения административных расходов, уменьшения арендных платежей, осуществления более полной загрузки имеющегося оборудования, перехода от повременных к сдельным видам оплаты труда и др.); – увеличивать значение операционного рычага при благоприятной конъюнктуре рынка (в частности, за счет приобретения новых активов и увеличения вложений в инвестиционные проекты). Финансовый рычаг Ключевые термины и их английские эквиваленты: • рентабельность собственного капитала – returns on equity (ROE); • прибыль на акцию – earnings per share (EPS); • чистая прибыль – net profit ( NP); • финансовый рычаг – financial leverage (FL); • эффект финансового рычага – effect of financial leverage (ЕFL); • налоги – taxes (t); • экономическая рентабельность активов – return on assets (ROA); • процентная ставка по займам – interest (ID); • долговые обязательства – debt (D); • собственный капитал – equity (E); • суммарные активы (всего активов) – total assets (TA); • мера финансовой зависимости – degree of financial leverage (DFL). Рентабельность собственного капитала определяется как отношение чистой прибыли фирмы к ее собственным средствам: NP ROE =----- E Прибыль на акцию определяется как отношение чистой прибыли к количеству акций: NP EPS =----- N Пример влияния структуры капитала на основные покатели собственников фирмы Задача 1 Данные о рассматриваемых вариантах структуры капитала фирмы А, В и С отражены в таблице. Показатели Варианты структуры капитала А В С Собственный капитал (тыс. $) 1000 600 400 Долг (взятый фирмой кредит) (тыс. $) – 400 600 Прибыль до выплаты процентов и налогов (тыс. $) 200 200 200 Количество акций (шт.) 10 000 6 000 4 000 Известно также, что: • во всех вариантах структуры капитала фирма платит одинаковый налог на прибыль, который составляет 33%; • в варианте В фирма платит за взятый ею кредит - 8%; • в варианте С фирма платит за взятый ею кредит - 16%; Для каждого из рассматриваемых вариантов необходимо определить: • рентабельность собственного капитала; • прибыль на акцию; • предполагается, что вся чистая прибыль идет на выплату дивидендов. Решив эту задачу ( на семинаре) мы полечим следующие результаты: Чистая прибыль (тыс. $) 134 112,56 69,68 Рентабельность собственного капитала (%) 13,4 18,76 17,42 Прибыль на акцию ($./шт.) 13,4 18,76 17,42 Вывод. Очевидно, что наилучшие значения ROE и EPS получен в варианте В. Одним из основных показателей, который используется для анализа различных вариантов структуры капитала, является эффект финансового рычага. Влияние использованных предприятием кредитных ресурсов на рентабельность собственных средств называется эффектом финансового рычага Для расчета этого эффекта используется формула EFL = (1 – t) × (ROA – ID) × D/E, где: t – ставка налога на прибыль (в долях); ROA – экономическая рентабельность активов (в % или долях); ID – средняя процентная ставка по займам организации (в % или долях); D – величина долговых обязательств (ден. ед.); E – величина собственного капитала (ден. ед.). Для расчета экономической рентабельности всех используемых предприятием активов используется формула NP ROA = ----- × 100 (%). TA Количественная оценка рентабельности активов иллюстрирует, насколько эффективно ведется на предприятии хозяйственная деятельность (т.е. насколько эффективно используются предприятием все имеющиеся у него активы). Рассмотрим составляющие эффекта финансового рычага. Коэффициент чистой прибыли (1 – t) иллюстрирует влияние уровня налогообложения на эффект финансового рычага (чем меньше ставка налога на прибыль, тем больше при прочих равных условиях эффект финансового рычага). Дифференциал финансового рычага (ROA – ID) представляет собой разность между экономической рентабельностью активов и средней процентной ставкой по займам фирмы. Для того чтобы эффект финансового рычага оказывал положительное воздействие на чистую прибыль предприятия и производные от нее показатели, необходимо, чтобы дифференциал был положительным (т.е. необходимо, чтобы выполнялось условие ROA > ID). Рычаг, представляющий собой отношение заемных средств фирмы к ее собственным средствам (D/E), характеризует величину заемного капитала в расчете на единицу собственного. Воздействие этого показателя на эффект финансового рычага проявляется следующим образом: – если значение дифференциала является положительным, то любое увеличение рычага вызывает еще большее увеличение чистой прибыли, рентабельности собственного капитала и прибыли на акцию; – если значение дифференциала является отрицательным, то любое увеличение рычага вызывает еще большее снижение чистой прибыли, рентабельности собственного капитала и прибыли на акцию. Фирма, использующая в своей структуре финансирования достаточно высокую долю долговых обязательств, является для кредитора менее надежным заемщиком, чем такая же фирма, но с меньшей величиной долговых обязательств. Для того чтобы компенсировать риск, которому подвергается кредитор, предоставляя финансовые ресурсы менее надежному заемщику, кредитор, как правило, повышает цену своих ресурсов (т.е. увеличивает процент, под который предоставляются заемные средства такому заемщику). Необходимо отметить, что использование заемных средств может привести как к существенному улучшению, так и к существенному ухудшению значений основных для собственников показателей (рентабельности собственного капитала, прибыли на акцию и эффекту финансового рычага). Мера финансовой зависимости. Для количественной оценки меры финансовой зависимости degree of financial leverage (DFL) используется формулы: Первая формула : ∆EPS/EPS DFL= ---------------- (*) ∆ EBIT/EBIT ∆NP/NP DFL= ---------------- (**) ∆ EBIT/EBIT Количественная мера финансовой зависимости показывает как измениться величина ∆EPS ( или ∆NP) при изменении прибыли до выплаты процентов и налогов на величину ∆. Общая закономерность заключается в следующем: изменение EBIT на Х% вызывает изменение EPS (или NP) на величину равную Х*DFL Пример. Известно, что и у фирмы А и у фирмы В EBIT увеличилось на 10 % при этом у фирмы А DFLА = 1,1 , а у фирмы В DFLВ =1,4 , что соответственно означает, что: • изменение EPS в фирме А составит 10*1,1 =11 % ; • изменение EPS в фирме В составит 10*1,4 =14 % ; Вторая формула: EBIT DFL= ---------------- (***) EBIT – I Данная формула говорит о том как измениться прибыль на акцию (или чистая прибыль) при изменении прибли до выплаты процентов и налогов на 1%. Пример. Известно, что и у первой фирмы DFL1=1,9, а у второй DFL2 =1,3 , что соответственно означает, что при изменении EBIT в обеих фирмах на 1% • изменение EPS в фирме А составит 1,9% ; • изменение EPS в фирме В составит 1,3 %. Небходимо отметить, что влияние меры финансовой зависимости не является отнозначным на важнейшие для собственников компании показатели NP, ROE, EPS , так как: - в благоприятные периоды чистая прибыль высокооснащенных компаний (компаний, в структуре финансирования которых преобладает заемный капитал) высокая мера финансовой зависимости будет способствовать более быстрому росту чистой прибыли и другим финансовым показателям, чем рост чистой пибыли и других финансовых показателей в низкооснащенных компаниях ( компаниях , в структуре капитала которых преобладают собственные средства). - в тоже время в неблагоприятные периоды ( когда падает EBIT) чистая прибыль высокооснащенных компаний падает, как правило, значительно быстрее, чем чистая прибыль в низкооснащенных компаниях. Совместное воздействие операционного и финансового рычагов. • мера совокупной зависимости – degree of total leverage (DTL) Было установлено, что существует взаимосвязь между операционной и финансовой зависимостью. Количественной оценкой этой совокупной зависимости является DTL. ∆EPS/EPS DTL= ---------------- (*) ∆ Q/Q ∆NP/NP DTL= ---------------- (**) ∆ Q/Q Экономический смысл данного показателя показывает чувствткльность изменения прибыли на акцию EPS ( чистой прибыли NP) к изменению объема реализации продукции. Общая закономерность: изменение объема продукции на Х% вызфывкт изменение прибыли на акцию ( чистой проибыли) на величину равную DTL*Х%. Пример. Известно, что и у фирмы А и у фирмы В ожидается увеличение объем продаж на 10 % при этом у фирмы А DTLА = 2,67, а у фирмы В DTLВ =3,8 , что соответственно означает, что: • изменение EPS в фирме А составит 10*2,67 = 26,7% ; • изменение EPS в фирме В составит 10*3,8 =38 % . ………………………………………………… • Пример. 2 ( На семинар) Известно, что и у фирмы А и у фирмы В ожидается уменьшение объема продаж на 10 % при этом у фирмы А DFLА = 2,67, а у фирмы В DFLВ =3,8 , что соответственно означает, что: • изменение (уменьшение) EPS ( или чистой прибыли) в фирме А составит 10*2,67 = 26,7% ; • изменение ( уменьшение) EPS ( или чистой прибыли) в фирме В составит 10*3,8 =38 %. ………………………………………………………………….. Вторая формула: (P – V)Q DFL= ---------------------- (***) PQ – FC – VC - I Данная формула говорит о том как измениться прибыль на акцию (или чистая прибыль) при изменении прибли до выплаты процентов и налогов на 1%. Пример. Известно, что и у первой фирмы DTL1=2,4, а у второй DFL2 =3,2 , что соответственно означает, что при изменении объема продаж в обеих фирмах на 1% • изменение EPS в первой фирме А составит 2,4% ; • изменение EPS во ввторой – 3,2% Являясь результатом взаимодействия производственного и финансового рычагов, мера совокупной зависимости позволяет количественно оценить чувствительность прибыли на акцию и чистой прибыли к изменению объема продаж: чем больше мера совокупной зависимости, тем более чувствительны чистая прибыль и прибыль на акцию к изменению объема продаж. Знание механизма воздействия совокупного рычага позволяет руководству компании: • определить, как изменится чистая прибыль и прибыль на акцию в том случае, если в планируемом периоде объем продаж изменится на ожидаемую величину; • определить, на какую величину в плановом периоде должен вырасти объем продаж, чтобы чистая прибыль компании достигла желаемой величины; • осуществлять управление уровнем совокупного рычага в зависимости от изменения конъюнктуры рынка, воздействуя на каждую из составляющих этого рычага. Знание механизма воздействия операционного и финансового рычагов позволяет количественно оценить меру их совокупного воздействия, что является чрезвычайно важным для менеджмента компании, так как позволяет ему адекватно реагировать на изменяющуюся конъюнктуру рынка, а именно: • при ожидаемом увеличении объема реализации выпускаемой компанией продукции увеличить позитивное изменение чистой прибыли и других производных от нее показателей как за счет допустимого увеличения заемных средств в структуре финансирования компании, так и за счет необходимого увеличения доли постоянных затрат в общей структуре издержек компании; • при ожидаемом падении объема реализации выпускаемой компанией продукции уменьшить негативное изменение чистой прибыли и других производных от нее показателей как за счет возможного уменьшения заемных средств в структуре финансирования предприятия, так и за счет обоснованного уменьшения доли постоянных затрат в общей структуре издержек компании.