Экономическая политика.Денежно-кредитная политика.

Экономическая политика. Денежно-кредитная политика. Заместитель директора Института экономики РАН, д.э.н. М.Ю. Головнин Лекция 7 Современны е тенденции в области проведения денежно-кредитной политики Причины глобального экономического и финансового кризиса 2007-2009 гг. Наличие масштабных проциклических потоков капитала (в первую очередь связанных с кредитами). Рост левериджа в финансовой системе. Развитие рынков производных финансовых инструментов и изменение их природы (генерирование риска). Мягкая денежно-кредитная политика в США. Межъюрисдикциональный арбитраж. Основные направления реакции центральных банков на современный мировой экономический кризис 1) 2) 3) 4) 5) 6) Проведение политики низких процентных ставок (в том числе скоординированное снижение процентных ставок 6 ведущими центральными банками 8 октября 2008 г.); расширение набора применяемых инструментов с использованием «нетрадиционных» мер, направленных на - поддержку отдельных сегментов финансового рынка, особенно характерную для стран с англо-саксонским типом финансовой системы (первый этап); - содействие оживлению экономической активности в условиях близких к нулю ставок процента (второй этап). расширение перечня контрагентов центральных банков по операциям по предоставлению ликвидности; увеличение сроков предоставления средств со стороны центральных банков банковской системе; расширение круга ценных бумаг, принимаемых в обеспечение по операциям центральных банков; трансграничная помощь путем предоставления ликвидности через операции валютного свопа (в первую очередь со стороны Федеральной резервной системы США). Специфика денежно-кредитной политики отдельных стран Европейский центральный банк (ЕЦБ) на начальном этапе кризиса был в большей степени озабочен проблемой недопущения роста инфляции и продолжал цикл повышения процентной ставки: с начала 2007 г. по июль 2008 г. его базовая ставка (по основным операциям рефинансирования) была повышена на 0,75 базисных пунктов - с 3,5 до 4,25%. В октябре 2008 г. ЕЦБ стал проводить аукционы в рамках основных операций по рефинансированию не с плавающей, а с фиксированной ставкой (в это же время началось снижение процентных ставок). Федеральная резервная система в 2008 г. законодательно получила право выплачивать проценты по избыточным резервам коммерческих банков, хранящимся на ее счетах. Банк Англии в начале 2009 г. объявил о действии программы по покупке "высококлассных активов частного сектора" на сумму 50 млрд. фунтов стерлингов, нацеленной на обеспечение роста цены активов и снижение их доходности. Впоследствии лимиты повышались и в июле 2012 г. были установлены на уровне 375 млрд. фунтов стерлингов. Ставка по федеральным фондам Федеральной резервной системы в 2006-2008 гг. Дата Значение ставки (%) 16 декабря 2015 г. 0,25-0,5 16 декабря 2008 г. 0-0,25 29 октября 2008 г. 1 8 октября 2008 г. 1,5 30 апреля 2008 г. 2 18 марта 2008 г. 2,25 30 января 2008 г. 3 22 января 2008 г. 3,5 11 декабря 2007 г. 4,25 31 октября 2007 г. 4,5 18 сентября 2007 г. 4,75 29 июня 2006 г. 5,25 10 мая 2006 г. 5 28 марта 2006 г. 4,75 Динамика ставки рефинансирования Европейского центрального банка в 2008-2016 гг. Дата Значение ставки (%) 16 марта 2016 г. 10 сентября 2014 г. 0,05 11 июня 2014 г. 0,15 13 ноября 2013 г. 0,25 8 мая 2013 г. 0,5 11 июля 2012 г. 0,75 14 декабря 2011 г. 1,0 9 ноября 2011 г. 1,25 13 июля 2011 г. 1,50 13 апреля 2011 г. 1,25 13 мая 2009 г. 1,0 8 апреля 2009 г. 1,25 11 марта 2009 г. 1,5 21 января 2009 г. 2,0 10 декабря 2008 г. 2,5 12 ноября 2008 г. 3,25 15 октября 2008 г. 3,75 Политика «количественного смягчения» Политика центральных банков, связанная с применением альтернативных инструментов в условиях, когда процентные ставки были снижены практически до нуля. Причины ее применения: – затруднения с функционированием традиционных трансмиссионных механизмов денежно-кредитной политики; – глубина кризиса носила экстраординарный характер. Подобную политику уже осуществлял во второй половине 1990-х гг. Банк Японии. Нетрадиционные меры денежнокредитной политики (пример США) Кредиты по срочному заимствованию ценных бумаг (Term Securities Lending Facility), кредитные инструменты для первичных дилеров на рынке государственных ценных бумаг (Primary Dealer Credit Facility), кредитные инструменты по покупке обеспеченных активами коммерческих ценных бумаг у взаимных фондов денежного рынка (Asset-Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility), кредитные инструменты по финансированию коммерческих ценных бумаг (Commercial Paper Funding Facility), кредитные инструменты по финансированию инвесторов на денежном рынке (Money Market Investor Funding Facility). К марту 2010 г. все временные инструменты по поддержке отдельных сегментов финансового рынка прекратили свое действие. Политика Европейского центрального банка (2010-2015 гг.) Более активное применение политики количественного смягчения в связи с началом Европейского долгового кризиса (2010 г.). Запуск Программы на рынке ценных бумаг (Securities Market Programme) в 2010 г., направленной на покупку государственных и частных долговых ценных бумаг и предполагавшей проведение стерилизованных операций. Октябрь 2011 г. - проведение второй программы покупки обеспеченных облигаций (на сумму 40 млрд. долл.). Лето 2012 г. - "словесные интервенции" президента ЕЦБ М. Драги о готовности центрального банка покупать суверенные облигации и о сохранении еврозоны. С июня 2014 г. Действуют отрицательные процентные ставки по депозитам в центральном банке. Март 2015 г. - вступила в действие программа покупки суверенных облигаций и ценных бумаг организаций общественного сектора. Внешние эффекты политики «количественного смягчения» Приток спекулятивного капитала в страны с формирующимися рынками начиная с 2010 г. При объявлении о начале отмены политики «количественного смягчения» в США и во время самой отмены произошел масштабный отток спекулятивного капитала из стран с формирующимися рынками, создавший давление на их валютные курсы. Динамика валютных курсов стран с формирующимися рынками в 2008-2015 гг. Динамика номинального эф ф ективного курса валют стран БРИКС ( январь 2007 г. = 1 00% ) 150 130 Бразилия 110 % Китай Индия 90 ЮАР 70 Россия 50 30 янв.08 янв.09 янв.10 янв.11 янв.12 янв.13 янв.14 янв.15 янв.16 Источник: Банк международных расчетов (www.bis.org). Изменения в подходах к денежнокредитной политике в странах с формирующимися рынками Режим инфляционного таргетирования не является способом защиты от внешних шоков. Повышенное внимание стало уделяться регулированию валютных курсов. Изменились подходы к регулированию трансграничных потоков капитала. Макропруденциальная политика Основной смысл - инструменты пруденциального регулирования используются для решения проблем финансовой системы, имеющих макроэкономическое измерение. Примеры: нормативы достаточности капитала, требования по ликвидности, ограничения на определенные виды финансовой деятельности (по отдельным группам активов или пассивов), налогообложение финансовых операций. Теоретические подходы к анализу ограничений на трансграничное движение капитала Отдельные экономические агенты, принимая финансовые решения, не учитывают их эффекта с точки зрения формирования финансовой нестабильности (то есть не интернализируют внешние эффекты). В результате они берут на себя избыточный риск (по сравнению с оптимальной ситуацией). В таких условиях контроль за трансграничным движением капитала может побудить экономических агентов интернализировать внешние эффекты, что приведет к снижению финансовой и макроэкономической нестабильности и тем самым – к росту благосостояния (Korinek, 2011). С макроэкономической точки зрения контроль за трансграничными операциями с капиталом может изменить временную структуру и состав притока капитала, тем самым снижая степень подверженности национальной финансовой системы риску (Chowdhury I., Keller L., 2012). Возрождение регулирования трансграничных операций с капиталом Причины регулирования трансграничных операций с капиталом странами с формирующимися рынками: Регулирование валютного курса (преодоление «невозможной триады»). Макропруденциальные соображения. Финансовые системы стран с формирующимися рынками, как правило, в значительной степени зависят от привлечения внешнего финансирования, что может угрожать системными проблемами в кризисной ситуации. Примеры введения валютных ограничений в посткризисный период Тайвань ввел ограничения на инвестиции нерезидентов на национальном фондовом рынке. Таиланд ввел налог на выплату доходов по облигациям для иностранцев со ставкой 15%. Бразилия в 2009 г. ввела налог на иностранные инвестиции в экономику страны, ставка которого повышалась с 2 до 6%. Недостатки режима инфляционного таргетирования Наличие единственной цели по инфляции не учитывает других важных целей, которые могут войти с ней в противоречие (достижение полной занятости, стабилизация экономического развития, обеспечение финансовой стабильности, снижение волатильности валютного курса и др.); 2) в рамках цели по инфляции не учитываются другие ценовые показатели, помимо потребительских цен (например, цены на финансовые активы, включая валютный курс); 3) ориентация на краткосрочные цели по инфляции может приводить к издержкам с точки зрения выпуска и обеспечения финансовой стабильности. Л. Свенссон полагает, что необходимо применение «гибкого инфляционного таргетирования», включающего не только цель по инфляции, но и стабилизацию уровня использования ресурсов в устойчивом состоянии. Ч. Энгел обосновывает необходимость включения в цели денежнокредитной политики также степени отклонения валютного курса от равновесного значения в долгосрочном периоде (currency misalignment). 1) Пересмотр подходов к проведению денежно-кредитной политики в условиях современного кризиса Критика инфляционного таргетирования, расширение дискреционности в денежно-кредитной политике. Усилилась взаимосвязь между бюджетно-налоговой и денежнокредитной политикой. Нарушение работы финансовых рынков – центральные банки начинают «замещать» финансовые рынки. Расширение перечня целей денежно-кредитной политики: стабильность цен не должна быть ее единственной целью (учет цели поддержания финансовой стабильности). Недостаточность имеющегося инструментария денежнокредитной политики для решения комплекса стоящих перед ней задач. «Реабилитация» контроля за трансграничным движением капитала, по крайней мере для стран с формирующимися рынками. Потребность в усилении регулирования финансовых рынков как на национальном, так и на международном уровнях. Литература 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. Chowdhury I., Keller L. Managing Large-Scale Capital Inflows: The Case of Czech Republic, Poland and Romania // IMF Working Paper. 2012. No. 138. Engel C. Currency Misalignments and Optimal Monetary Policy: A Reexamination // American Economic Review. 2011. Vol. 101. No. 6. Global Impact and Challenges of Unconventional Monetary Policies // IMF Policy Paper. 2013. October (http://www.imf.org/external/np/pp/eng/2013/090313.pdf). Favara G., Ratnovski L. Macroprudential policy: Economic rationale and optimal tools // VoxEU. 2012. August, 6-th (http://www.voxeu.org/article/macroprudential-policy-economic-rationaleand-optimal-tools). Frankel J. The Death of Inflation Targeting // Project Syndicate. 2012. May 16 ( http://www.project-syndicate.org/commentary/the-death-of-inflation-targeti ng ). Korinek A. The New Economics of Capital Controls Imposed for Prudential Reasons // IMF Working Paper. 2011. Mihaljek D. How have external factors affected monetary policy in the EMEs? / In The influence of external factors on monetary policy frameworks and operations // BIS Papers. 2011. No. 57. Svensson L. Monetary policy after the crisis // BIS central bankers’ speeches. 2011. 29 November.