Теории структуры капитала

Раздел 3. Цена, структура капитала Тема 3.1. Теории структуры капитала Санкт-Петербург 2019 Раздел 3.1 Теории структуры капитала Среди проблем, с которыми сталкивается финансовый менеджер, одной из основных является выбор оптимальной структуры капитала, т.е. такого сочетания собственных и заемных средств, которое максимизирует стоимость организации для ее собственников. Если средняя стоимость капитала организации не меняется на протяжении определенного периода, то ее стоимость может быть определена как сумма дисконтированных денежных потоков. В качестве ставки дисконтирования принимается WACC. Следовательно, при прочих равных условиях, минимизация WACC приводит к максимизации стоимости предприятия. Таким образом, под оптимальной структурой капитала понимается такое сочетание различных источников финансирования, при котором его средняя стоимость WACC становится минимальной. Вопросы возможности и целесообразности управления структурой капитала давно обсуждаются среди ученых и практиков. Существуют два основных подхода к этой проблеме: традиционный и теория Модильяни-Миллера. Традиционный подход. Последователи этого подхода считают, что: а) цена капитала зависит от его структуры; б) существует «оптимальная» структура капитала, минимизирующая значение средневзвешенной цены капитала (WACC), и максимизирующая стоимость предприятия. Чтобы лучше понять положения теории управления структурой капитала напомним формулу средневзвешенной цены (стоимости) капитала (Weighted average cost of capital)[4] где RD - цена источника «заемный капитал» (return of debt),% RЕ – цена источника «собственный капитал» (return of equity), %; V – общий уровень капитала (assets value),руб.; D – величина заемного капитала предприятия (debt), руб.; E – величина собственного капитала (equity), руб.; Т – ставка налога на прибыль, к-т. Средневзвешенная стоимость капитала зависит от цены его составляющих, обобщенно подразделяемых на два вида – собственный и заемный капитал. В зависимости от структуры капитала цена каждого из этих источников меняется, причем темпы изменения различны. Многочисленные исследования показали, что с ростом доли заемных средств в общей сумме источников долгосрочного капитала цена собственного капитала постоянно увеличивается возрастающими темпами, а цена заемного капитала, оставаясь сначала практически неизменной, затем тоже начинает возрастать. При этом необходимо учитывать, что заемный капитал предприятию всегда обходится несколько дешевле, чем собственный, поскольку кредиторы подвергаются значительно меньшим рискам, чем собственники (выплаты в их пользу носят обязательный характер и в случае банкротства их требования удовлетворяются в первоочередном порядке) они вынуждены довольствоваться и более низкой доходностью. Кроме того использование долга в финансирования обуславливает налоговую экономию (эффект налогового щита). Таким образом, повышение доли заемных средств должно приводить к снижению его средней стоимости и, соответственно, к росту стоимости предприятия (рисунок 3.1). Поскольку цена заемного капитала (RD, return of debt) в среднем ниже, чем цена собственного капитала (RE, return of equity), существует структура капитала, называемая оптимальной. Однако по мере увеличения долговых обязательств его стоимость начинает увеличиваться более высокими темпами и при достижении определенного уровня уже не оказывает понижающего влияния на экономическую рентабельность активов (RA) . Сочетания собственного и заемного капитала, при котором кривая RA достигает минимума, соответствует оптимальной структуре капитала. Цена капитала (rates of return), % RE Ra WACC RD точка Доля заемного капитала(D/Е), % оптимума Рисунок 3.1. Традиционный подход к оценке стоимости и структуры капитала Как и любая теория, традиционный подход не лишен недостатков. В частности из него следует, что у предприятий одной отрасли должна быть одинакова оптимальная структура капитала, однако эмпирические данные бухгалтерских балансов российских организаций одной отрасли подтверждают, что это не так. Теория Модильяни-Миллера. Как было описано в первой главе Франко Модильяни и Мертон Миллер по праву являются нобелевскими лауреатами. Результаты их исследований в области теории капитала лежат в основе многих положений современной финансовой науки. В качестве отправной точки для своих исследований Модильяни и Миллер (ММ) использовали идеальное экономичную среду, в которой рынки совершенны, отсутствуют налоги и другие издержки ведения бизнеса, все участники хозяйственной деятельности находится в равных условиях, ведут себя рационально, обладают одной и той же информацией и т.д. Согласно теории ММ в идеальной экономической среде структура капитала не влияет на стоимость предприятия, которая зависит только от рентабельности его деятельности и связанных с ней рисками. С подробностями работы ММ, формальным доказательством теоремы можно ознакомиться в переводе их работ в соответствующей литературе. Стоимость предприятия и стоимость капитала не зависят от его структуры, а, следовательно, их нельзя оптимизировать, нельзя и наращивать рыночную стоимость организации за счет изменения структуры капитала. Последнее утверждение в литературе называют «принцип пирога»: можно по-разному делить пирог, но его величина при этом останется прежней (рисунок 3. 2). Логика теории Модильяни-Миллера без учета налогов на доходы физических и юридических лиц. В условиях сделанных предпосылок ММ доказали два утверждения: Стоимость общества (площадь круга) не меняется ЗК СК СК ЗК . Рисунок 3. 2. «Принцип пирога» в приложении к стоимости предприятия 1. Рыночная стоимость предприятия не зависит от структуры капитала и определяется путем капитализации ее операционной прибыли по ставке, соответствующей классу риска данного предприятия. , (3.1) где Vu – совокупная рыночная стоимость (market value of all securities) финансово независимого предприятия (unlevered company), т.е. предприятия, не привлекающего заемный капитал, руб.; VL - совокупная рыночная стоимость финансово зависимого предприятия (levered company), т.е. предприятия, привлекающего заемный капитал, руб.; D - объем привлеченных займов, руб.; E – величина собственного капитала, руб.; EBIT(earning before interest and taxes) – величина операционной прибыли (финансовый результат до выплаты процентов по заемным средствам и налога на прибыль), руб.; r – норма доходности для инвесторов при вложении в предприятия данного уровня риска, к-т. 2. Стоимость собственного капитала финансово зависимой организации представляет собой сумму стоимости собственного капитала аналогичной (по доходу и уровню риска) финансово независимой организации и премии за риск, равной произведению разности стоимостей собственного и заемного капитала на величину финансового левериджа. , (3.2) где Reu – стоимость источника «собственный капитал» финансово независимого предприятия, %; Rel - стоимость источника «собственный капитал» финансово зависимого предприятия, %. Эти утверждения показывают, что изменение структуры источников путем привлечения дешевых заемных средств не увеличивает рыночную стоимость предприятия, поскольку выгода от привлечения сопровождается увеличением риска и, соответственно, стоимости капитала. Возьмем два предприятия ОАО «U» и ОАО «L». Это общества одинакового класса риска, генерирующие ежегодно равную операционную прибыль, но имеющие разную рыночную стоимость и различающиеся по структуре источников финансирования деятельности (таблица 3.1). Предположим, что инвестор владеет 5-ю процентами акций ОАО «L». Тогда его годовой доход составит 38 млн. рублей 0,05*(1000-0,12*2000). Инвестор может проделать следующую операцию: он продаст свою долю акций ОАО «L» и получит при этом 250 млн. рублей (5 % от 5 000) и вложит эти деньги в акции ОАО «U», при этом его доля составит 4,16% (250:6000). В этом случае его годовой доход составит 41,6 млн. руб. (0,0416*1000). Таблица 3.1 Исходные данные Показатель ОАО «U» ОАО «L» Собственный капитал, млн. руб. 6 000 5 000 Заемный капитал (ставка 12%), млн. руб. - 2 000 Рыночная стоимость общества, млн. руб. 6 000 7 000 Финансовый леверидж, % - 40 Операционная прибыль, млн. руб. 1 000 1 000 Итак, благодаря данной операции инвестор легко увеличил свой доход на 3,6 млн. рублей. То же постараются сделать и другие рациональные инвесторы. Поток арбитражных операций будет сопровождаться повышением спроса на акции ОАО «U» ,что приведет к росту их цены и падению спроса на акции другого общества. Этот процесс будет идти до тех пор, пока рыночные стоимости обществ не сравняются: Для доказательства первого утверждения ММ используется метод арбитражного обоснования. Напомним, что арбитраж – операция одновременной продажи и покупки аналогичных финансовых инструментов с целью получения безрискового дохода. Исходя из первого утверждения можно доказать второе. Так как налоги отсутствуют, то доход собственников будет равен разности операционной прибыли и процентов, уплачиваемых кредиторам, а потому стоимость собственного капитала финансово зависимой организации определяется по формуле (3.4) Учитывая, что V=(E+D) и пользуясь формулой (5.1) имеем: EBIT= r (E+D) Подставляя значение EBIT в (3.4), получим формулу (3.3). Важным следствием данных утверждений является постоянство значения WACC. Действительно, если организация не привлекает внешних источников финансирования, то WACC=r. Для финансово зависимой организации WACC будет равна Reu. Следовательно, изменение структуры не привело к изменению значения WACC. Зависимость между показателями стоимости капитала, структуры источников при отсутствии налогов приведена на рисунке 3. 3. Стоимость капитала, % R EU WACC RD Доля заемного капитала, % Рисунок 3.3. Зависимость между показателями стоимости и структуры капитала при отсутствии налогов по теории ММ Логика теории Модильяни-Миллера с учетом налогов на доходы юридических лиц. Позднее Модильяни и Миллер (1963г.) добавили в свои разработки систему налогообложения и доказали два тезиса: 1. Рыночная стоимость финансово зависимой организации равна сумме рыночной стоимости финансово независимой организации той же группы риска и эффекта финансового левериджа, равного произведению ставки налога на прибыль для организации (Т) и величины заемного капитала в рыночной оценке. Vg= Vu +ТD (3.5) Значение Vu при отсутствии заемного финансирования численно равное E, находится по формуле (3.6) Модель, описанная формулой, называется идеальной моделью Модильяни-Миллера рыночной стоимости финансово зависимой организации, поскольку она построена в идеальных условиях, не учитывающих влияние риска возможных финансовых потерь, обусловленных агентскими отношениями. Поскольку ОАО «U» и ОАО «G» аналогичны по всем финансовым параметрам, за исключением структуры источников, они имеют одинаковое значение EBIT. Денежные потоки, доступные к распределению среди инвесторов и акционер двух обществ, равны: Путем преобразований можно получить (3.7) Рыночная стоимость ООО «U» может быть найдена путем капитализации ее чистой прибыли по стоимости акционерного капитала: Для нахождения рыночной стоимости ООО «G» надо капитализировать ее денежный поток раздельно по его составляющим. По мнению Модильяни-Миллера, поскольку два общества находятся в одном классе риска поток регулярных поступлений должен капитализироваться по одной ставке Reu. Что касается второго слагаемого формулы (5.7) , то оно непосредственно связано с заемными средствами и будет иметь место до тех пор, пока ООО выплачивает проценты за пользование займом. Поэтому денежный поток, представленный в виде налоговой экономии на заемных средствах в силу выплаты процентов, должен капитализироваться по ставке КD. (3.8) 2. Стоимость собственного капитала финансово зависимой организации представляет собой сумму стоимости собственного капитала аналогичной (по доходу и уровню риска) финансово независимой организации и премии за риск, равной произведению разности стоимостей собственного и заемного капитала на величину финансового левериджа с поправкой на налоговую экономию. , (3.9) где Т– ставка налога на прибыль для организации, к-т. Исходя из доказанных утверждений, легко показать, что средневзвешенная стоимость капитала финансово зависимой организации уменьшается с ростом финансового левериджа. В этом случае средневзвешенная стоимость капитала равна: (3.10) Из приведенной формулы видно, что в условиях предпосылки о наличии налогов появление заемных средств в структуре источников сопровождается снижением средневзвешенной стоимости капитала, и рост финансового левериджа приводит к уменьшению WACC (рисунок 3.4, 3.5). Стоимость капитала(VL), % REU WACC (1-Т)Rf RD 100 Доля заемного капитала, % Рисунок 3. 4. Зависимость стоимости и структуры капитала при наличии налогов по теории ММ Из уравнений (3.5), (3.9), (3.10) наглядно видно, что стоимость зависимой организации будет расти пропорционально увеличению финансового рычага и максимальная стоимость может быть достигнута только при финансировании деятельности полностью за счет заемных средств. Несложно вывести полезную для анализа связь между рыночной стоимостью организации, ее прибылью, средневзвешенной стоимостью капитала (формулы (3.8), (3.10)) Рыночная стоимость организации, % Стоимость финансово зависимой организации T*D Стоимость финансово независимой организации Уровень финансового левериджа, к-т Рисунок 3.5. Зависимость рыночной стоимости и структуры капитала при наличии налогов по теории ММ ; (3.11) Позднее М.Миллером (1976г.) была представлена модель, описывающая влияние финансового левериджа на рыночную стоимость организации с учетом налогов, как для юридических, так и для физических лиц. Согласно этой модели, стоимость финансово независимой организации равна: , (3.12) где ТE – ставка налога на доходы владельцев обыкновенных акций, к-т. Стоимость зависимой организации равна: , (3.13) где ТD – ставка налога на доходы кредиторов (владельцев облигаций), к-т. Структура капитала общества определяет, в какой форме выплачивается операционная прибыль в форме процента по долгу (процента по кредиту или по облигациям) или в форме дивиденда (дохода по акциям). Проценты облагаются налогом только на персональном уровне. Доход по акциям облагается налогом на уровне предприятия (корпоративном) и на персональном уровне. Схематично формирование реинвестируемой прибыли представлено на рисунке 3.6. процента дохода по акциям держателям облигаций акционерам Рисунок 3.6. Формирование нераспределенной прибыли Из рисунка 3.6 видно, что облигационное заимствование приносит выгоду, если величина (1-ТD) превосходи величину (1-TE)(1-T), в противном случае оно идет во вред. Таким образом, относительное преимущество долга перед собственным капиталом определяется по формуле (3. 14) Если весь доход по акциям исчерпывается дивидендами, то в случае если налог на доходы на дивиденды по акциям и проценты по облигациям одинаков (например, для предприятий РФ он мог составлять 9%), то формула 3.14 имеет вид (3.15) В этом случае можно не учитывать персональные налоги и относительное преимущество долга будет постоянно и равно 25%. Если корпоративные и личные налоги взаимоустраняются (ставка корпоративного налога меньше ставки личного налога и если ставка на доход по дивидендам мала), то это делает политику заимствования незначимой. Если (1-TE)(1-T) = (1-ТD), то подставляя в формулу (6.14) получит VL=0 и результат формулы 1. Как уже отмечалось выше, полученные Модильяни и Миллером результаты вызвали огромный интерес исследователей и практиков к проблеме структуры капитала, не ослабевающий и поныне. Однако вместе с этим, несмотря на свою привлекательность и логичность с позиции математического обоснования зависимостей между стоимостью предприятия и структурой капитала, теория ММ не лишена недостатков. В частности, подвергается сомнению идентичность категории корпоративного и личного финансового левериджа, указывается на неправомерность игнорирования брокерских расходов и агентских издержек. Развитие теории ММ в плане учета агентских издержек и затрат, связанных с банкротством, привело к появлению компромиссной модели (Trade-off Model). Издержки банкротства связаны с судебными разбирательствами в процессе банкротства, потерями от падения стоимости активов организации и их реализации по низким ценам, роста стоимости финансовых ресурсов как компенсации риска кредиторов и т.п. Ожидаемые затраты от возникновения возможных финансовых потерь, связанных банкротством организации. можно определить как произведение возникающих при этом совокупных издержек на вероятность его осуществления: (3.16) где В – издержки банкротства, руб.; р - вероятность возникновения банкротства, %. С учетом вышеизложенного, известное соотношение (3.5) приобретает вид: VL= Vu + – PVB- PVAC (3.17) где PVAC - приведенная стоимость затрат, связанных с агентскими издержками, руб.; PVВ – приведенная стоимость затрат, связанных с банкротством организации, руб. Как следует из формулы (3.17) увеличение доли заемного финансирования в структуре капитала приводит к росту выгод от налоговой экономии и, соответственно, к увеличению стоимости предприятия, но при этом величина увеличивающихся обязательств может оказаться неподъемной для предприятия, что может вызвать его банкротство, что в свою очередь снижает стоимость предприятия. В соответствии с компромиссной моделью оптимальная структура капитала – это такое сочетание собственных и заемных средств, при котором стоимость «налоговых щитов» полностью покрывает ожидаемую стоимость издержек банкротства. Процесс выбора оптимальной структуры капитала, согласно компромиссной модели, отображен на рисунке 3.7. Рыночная стоимость организации, % V’L VМАХ VL Vu оптимум Уровень финансового рычага, к-т Рисунок 3.7. Зависимость рыночной стоимости и структуры капитала (компромиссная модель) Как видно из рисунка, оптимальная структура капитала согласно рассмотренной теории зависит не только от величины налоговых щитов, но и от издержек возможного банкротства организации. Поиск оптимальной структуры капитала предполагает достижение разумного компромисса между выгодами заемного финансирования за счет экономии на налогах и затратами, связанными с возможными финансовыми затруднениями, вероятность которых повышается с ростом доли долга. В этой связи данный подход часто называют теорией статистического равновесия. Однако на практике очень сложно количественно оценить все издержки заемного финансирования (в особенности издержки банкротства), поэтому часто невозможно точно установить величину соотношения заемных и собственных средств, при которой структура капитала обеспечивает максимальную стоимость предприятия. Многие исследователи считают, что такая структура существует для отдельно взятой организации, но она меняется с течением времени, поскольку изменяются условия хозяйственной деятельности, требования к доходности инвесторов, издержки банкротства. Согласно данным отечественной статистики средней уровень финансового рычага у предприятий не превышает 25%. Контрольные вопросы для повторения и самопроверки 1. Какую проблему пытались решить авторы теории структуры капитала? 2. Назовите основные положения теории Модильяни-Миллера. 3. Каким образом влияет структура финансирования деятельности (структура капитала) на рыночную стоимость ПАО? 4. Как влияют корпоративные и персональные налоги на формирование структуры капитала? Приведите примеры с различными вариантами состава капитала и ставками налогообложения в РФ. 5. Предположим, что организация получает небольшую прибыль либо не получает ее вовсе и не платит налоги. Каким образом это повлияет на оптимальную структуру капитала? 6. Если ставка налога на прибыль (корпоративный налог) в РФ снизится или увеличится в два раза как это повлияет на эффект от заемного финансирования? 7. Что такое относительное преимущество долга и как оно может быть реализовано на практике? Для развернутого ответа можно использовать данные бухгалтерского баланса организации. 8. Дивиденды облагаются налогом дважды: на корпоративном и личном уровне. Какой эффект мог бы быть для корпоративного финансирования если организации удалось бы избежать двойного налогообложения, включив дивиденды в расходы? 9. Какое развитие получила теории ММ в компромиссной модели? Литература 1. Брейли Ричард, Майерс Стюард. Принципы корпоративных финансов / Пер. с англ. Н. Барышниковой. – М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2011. – 1008 с. 2. Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент: Полный курс: в 2-х т.: Пер. с англ. / Под ред. В.В. Ковалева. – СПб.: Экономическая школа, 1997. – 1166 с. 3. James C. Van Horn. & John M. Vachowicz. Fundamentals of financial management, - 13th edition. — Pearson Education, Prentice-Hall, 2008. — 744 p 4. Richard Brealey, Stewart Myers, Franklin Allen . Principles of Corporate Finance. Book. Irwin. 10-th ed. – The McGraw-Hill,2010- 969p. Глоссарий В этой теме в глоссарии нет необходимости, поскольку все базовые понятия для освоения темы даны в предыдущих разделах.