Структура капитала. Финансовый леверидж.

Корпоративные финансы Структура капитала. Финансовый леверидж. к.э.н., доцент ВШУБ ИПМЭиТ Киселева Елена Григорьевна 15.04.2020 Санкт-Петербургский политехнический университет Петра Великого Цель раздела – рассмотреть основные вопросы теории структуры капитала. Задачи изучения раздела 1. Знать концепцию Модильяни-Миллера: взаимосвязь цены, структуры капитала и стоимости компании. Развитие концепции ММ в компромиссную модель 2. Знать концептуальные основы формирования структуры капитала: иерархическая и равновесная теория. 3. Знать влияние налогов на стоимость капитала при использовании заемных средств. Уметь : - рассчитывать стоимость собственного капитала, средневзвешенную стоимость капитала; - оценивать оптимальное соотношение между собственным и заемным капиталом организации; - рассчитывать эффект налоговой защиты для организации; - рассчитывать эффект финансового рычага (левериджа) при использовании заемных средств; - рассчитывать относительное преимущество долга; - делать выводы о целесообразности использования займов для организации. 2 Состав капитала Собственный капитал Внутренние источники средств чистая прибыль, амортизация, фонды предприятия Заемный капитал Кредиты банков и других кредитных организаций Кредиторская задолженность Обыкновенные акции Выпуск облигаций Привилегированные акции У каждого источника финансирования деятельности организации своя стоимость Преимущества заемного финансирования • фиксированная стоимость и срок, обеспечивающие определенность при планировании денежных потоков; • размер платы за пользование кредитом не зависит от рентабельности деятельности, что позволяет сохранять увеличение доходов в случае роста объема продаж предприятия; • возможность увеличить рентабельность собственных средств благодаря эффекту финансового рычага; • возникновение налоговой экономии («налогового щита») в части отнесения расходов по кредиту на расходы, участвующие в формировании налоговой базы по налогу на прибыль; • не предполагается вмешательство в управление предприятием; • достаточно низкая стоимость некоторых источников заемного капитала (облигации). Недостатки заемного финансирования • обязательность обещанных выплат и погашения основной суммы долга независимо от результатов хозяйственной деятельности; • снижение финансовой устойчивости предприятия и увеличение финансового риска; • наличие ограничивающих условий, которые могут повлиять на хозяйственную деятельность предприятия (например, ограничения на выплату дивидендов, привлечение новых займов, оформления в залог активов организации); • ограничения по срокам использования и объемам привлечения по усмотрению кредитной организации. ФОРМИРОВАНИЕ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА ДЛЯ ФИНАНСИРОВАНИЯ ТЕКУЩЕЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ОРГАНИЗАЦИИ (ТЕОРИИ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА) Равновесная теория структуры капитала* • Нормативные коэффициенты долговой нагрузки и долговых сумм разнятся от предприятия к предприятию. • Предприятиям, имеющим высокую величину чистой прибыли , рекомендован больший объем кредитов и более высокая долговая нагрузка. • Предприятиям, имеющим низкую прибыль, рекомендован малый объем кредитов и меньшая долговая нагрузка. • У предприятий имеющих высокую долю нематериальных активов консервативная структура капитала, в то время как у предприятий в реальными активами выше долговая нагрузка • Строительная отрасль имеет высокую долговую нагрузку, в то время как отрасли экономики транспортные услуги и услуги связи низкий уровень заемных средств. *источник: Р. Брейли , С. Майерс «Принципы корпоративных финансов» Отраслевые финансовые показатели* Показатели Рекомендуемые значение в лит-ре Коэффициент автономии Коэффициент финансового риска Коэффициент обеспеченности собственными оборотными средствами Коэффициент маневренности Коэффициент абсолютной ликвидности Коэффициент быстрой ликвидности Коэффициент текущий ликвидности Коэффициент оборачиваемости активов Период оборачиваемости МПЗ Период оборачиваемости ДЗ Период обращения собственного капитала Значения финансовых коэффициентов отрасли связь (25 организаций за 2012 г.) Значения финансовых коэффициентов отрасли строительство ( 25 организаций за 2012 г.) Среднее значение по предприятиям эталонам Среднее значение по предприятиям эталонам >0,5 0,5 0,2 <1 0,9 3,9 >0,1 0,4 0,1 >0,5 0,3 0,02 >0,2 0,1 0,003 0,5-0,8 1,0 0,8 >2 1,2 1,2 х 1,34 0,25 х х 35 38 34 30 х 209 65 * Источник: Чачина Е.Г. Кейсерухская У.К. Нормирование финансовых коэффициентов на основе методологии кластерного анализа // Экономика и предпринимательство. – 2012. - №4. С.205-209 Показатели, характеризующие структуру капитала (хлебобулочная отрасль) * Источник: Чачина Е.Г. АНАЛИЗ ФИНАНСОВОЙ ОТЧЕТНОСТИ ОРГАНИЗАЦИЙ ХЛЕБОБУЛОЧНОЙ ОТРАСЛИ С ИСПОЛЬЗОВАНИЕМ МЕТОДОЛОГИИ КЛАСТЕРНОГО АНАЛИЗА // Аудит и финансовый анализ. – 2015. - №1. С.257-262 Иерархическая теория структуры капитала • Основана на понятии АССИМЕТРИЧНОСТЬ ИНФОРМАЦИИ • Финансовые менеджеры знают о перспективах, рисках и стоимости акционерного общества больше, чем внешние инвесторы (владельцы акций, облигаций). Информация идет от управляющих к инвесторам, влияя на капитализацию общества (рыночную стоимость компании). • Заявления менеджеров АО о повышении выплат дивидендов способствуют увеличению рыночной стоимости акций, поскольку инвесторы воспринимают это событие как уверенность общества в увеличении чистой прибыли. С другой стороны, информация о дополнительной эмиссии акций воспринимается рынком негативно, снижая курсовую стоимость акций (и стоимость компании), поскольку участники рынка считают, что у АО недостаточно средств для регулярных выплат кредиторам и поэтому АО привлекает дополнительный капитал в виде акций, дивиденды по которым не обязательны к уплате. Иерархическая теория структуры капитала • Ассиметричность информации влияет на выбор между источникам финансирования (создает иерархию выбора): собственными (чистая прибыль, эмиссия акций) и заемными (выпуск облигаций, банковский кредит). • • • • Первая очередь – нераспределенная прибыль; Вторая очередь – выпуск новых облигаций; Третья очередь – банковское кредитование; Четвертая очередь - эмиссия акций. В иерархии финансирования долг стоит на более высокой ступени ИЕРАРХИЧЕСКАЯ ТЕОРИЯ : тезисы • Организации отдают предпочтение внутренним источникам финансирования; • Коэффициент дивидендных выплат равен дивидендным возможностям и одинаков на протяжении ряда лет; • Если все-таки возникает потребность во внешнем финансировании ,то организации начинают с облигаций, затем используют конвертируемые облигации и в крайнем случае прибегают к выпуску акций (иерархия финансирования). Выпуск акций целесообразен когда рынок оценивает их по справедливой стоимости или даже переоценивает их. • Привлекательность «процентной налоговой защиты» отодвигается на второй план. • Коэффициенты долговой нагрузки возрастают когда организации испытывают дефицит денежного потока и снижаются когда образуется денежный избыток • Обратная зависимость прибыльности и финансового рычага. Традиционный подход Тезисы: 1. Цена капитала зависит от его структуры. 2.Существует «оптимальная» структура капитала, минимизирующая значение средневзвешенной цены капитала (WACC), и максимизирующая стоимость предприятия. WACC  R D (1  T) D E  (R E ) V V Vu  VL  D  E  EBIT WACC r Средневзвешенная стоимость капитала - WACC (Weighted Average Cost of Capital) • Средневзвешенные затраты на капитал (WACC) являются главным показателем, который используется для управления структурой капитала акционерного общества. • Средневзвешенная стоимость капитала (WACC) является показателем, характеризующим стоимость капитала так же, как ставка банковского процента характеризует стоимость привлечения кредита. • Средневзвешенные затраты на капитал представляют собой минимально требуемый уровень доходности для инвестора при вложении средств в организацию. • В инвестировании: дисконтирование будущих денежных потоков по ставке, равной WACC, характеризует сопоставление будущих доходов с инвестициями с точки зрения конкретного инвестора, с учетом его требований к доходности инвестированного капитала. Расчет средневзвешенной стоимости n WACC   Ci  Wi i 1 где Сi – цена источника финансирования, %; Wi – удельный вес i-го источника финансирования в общей сумме привлечения дополнительного капитала, к-т. WACC  (1  Т)Сd  Wd  Ce  We  Cp  Wp где T - ставка налога на прибыль, к-т; Сd – процентная ставка по заемному капиталу, %; Wd - удельный вес заемного капитала, к-т; Се – величина дивиденда по обыкновенным акциям, %; Wе - удельный вес обыкновенных акций, к-т; Ср – величина дивиденда по привилегированным акциям, %; Wp - удельный вес привилегированных акций, к-т; Взаимосвязь показателей прибыли по российским и международным стандартам учета (ФСБУ и МСФО) EBITDA Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization прибыль до выплаты процентов, налогов и амортизации Операционная прибыль + проценты по заемным средствам + амортизация ОС,НМА - обесценение активов EBIT earnings before interest and taxes прибыль до уплаты процентов и налогов Операционная прибыль + проценты по заемным средствам EBT- earnings before taxes- прибыль до налогообложения Чистая прибыль + налог на прибыль NP- net profit - чистая прибыль Рентабельность собственного капитала (Модель Дюпона (Du Pont)) 𝑁𝑃 ∗ 100 𝑁𝑃 ∗ 100 𝑆 𝑇𝐴 𝑅𝑂𝐸 = = × × 𝐸 𝑆 𝑇𝐴 𝐸 где ROE-рентабельность собственного капитала (Return on Equity),% NP- чистая прибыль, руб. (net profit); S – выручка, руб. ( revenue, sales); TA- совокупные активы, руб. (total assets); E- величина собственного капитала(equity) , руб. 𝑅𝑂𝐸 Рентабельность продаж Оборачиваемость активов Мультипликатор собственного капитала Модель Дюпона в оригинальной трактовке Прибыльность продаж Оборачиваемость активов Мультипликатор собственного капитала Логика теории Модильяни-Миллера без учета налогов на доходы физических и юридических лиц 26.05.2018 Стоимость предприятия и стоимость капитала не зависят от его структуры, а, следовательно, их нельзя оптимизировать, нельзя и наращивать рыночную стоимость организации за счет изменения структуры капитала. Последнее утверждение в литературе называют «принцип пирога»: можно по-разному делить пирог, но его величина при этом останется прежней (рисунок ) Vu  VL  D  E  EBIT r Теория ММ: тезисы • Рыночная стоимость предприятия не зависит от структуры капитала и определяется путем капитализации ее операционной прибыли по ставке, соответствующей классу риска данного предприятия. • Стоимость собственного капитала финансово зависимой организации представляет собой сумму стоимости собственного капитала аналогичной (по доходу и уровню риска) финансово независимой организации и премии за риск, равной произведению разности стоимостей собственного и заемного капитала на величину финансового левериджа. Rel  Reu  ( Reu  RD ) D E где Reu – стоимость источника «собственный капитал» финансово независимого предприятия, %; Rel - стоимость источника «собственный капитал» финансово зависимого предприятия, %; RD - стоимость источника «заемный капитал»,% D – величина заемного капитала предприятия, руб.; E – величина собственного капитала, руб. Vu  VL  D  E  EBIT r Теория ММ: пример Возьмем два предприятия ОАО «U» и ОАО «L». Это общества одинакового класса риска, генерирующие ежегодно равную операционную прибыль, но имеющие разную рыночную стоимость и различающиеся по структуре источников финансирования деятельности (таблица ). Предположим, что инвестор владеет 5-ю процентами акций ОАО «L». Тогда его годовой доход составит 38 млн. рублей 0,05*(1000-0,12*2000). Инвестор может проделать следующую операцию: он продаст свою долю акций ОАО «L» и получит при этом 250 млн. рублей (5 % от 5 000) и вложит эти деньги в акции ОАО «U», при этом его доля составит 4,16% (250:6000). В этом случае его годовой доход составит 41,6 млн. руб. (0,0416*1000). Таблица Исходные данные Показатель ОАО «U» Собственный капитал, млн. руб. 6 000 Заемный капитал (ставка 12%), млн. руб. Рыночная стоимость общества, млн. руб. 6 000 Финансовый леверидж, % Операционная прибыль, млн. руб. 1 000 Vu  Vl WACC=const ОАО «L» 5 000 2 000 7 000 40 1 000 Логика теории Модильяни-Миллера с учетом налогов на доходы юридических лиц Теория ММ: тезисы 1. Рыночная стоимость финансово зависимой организации равна сумме рыночной стоимости финансово независимой организации той же группы риска и эффекта финансового левериджа, равного произведению ставки налога на прибыль для организации (Т) и величины заемного капитала в рыночной оценке. E  Vu  EBIT VG= Vu +ТD 1 T R eu СFu  EBIT(1  T) СFg  (EBIT  R DD)(1  T)  R DD СFg  CFu  T  R D  D Vu  Vg  CF EBIT(1  T)  Reu Reu T  R D D EBIT(1  T)   T  D  Vu RD Reu 2. Стоимость собственного капитала финансово зависимой организации представляет собой сумму стоимости собственного капитала аналогичной (по доходу и уровню риска) финансово независимой организации и премии за риск, равной произведению разности стоимостей собственного и заемного капитала на величину финансового левериджа с поправкой на налоговую экономию. R el  R eu  (1  T)(R eu D  RD) E Теория ММ: тезисы Cсредневзвешенная стоимость капитала финансово зависимой организации уменьшается с ростом финансового левериджа. WACC  Reu - Reu  T  D D  Reu(1  T  ) ED E Теория Модильяни –Миллера Влияние личных и корпоративных налогов* на структуру капитала *Личный налог (personal income tax) – налог, который платят держатели акций и облигаций в случае получения дивидендов и процентного дохода (физ. лица). Корпоративный налог (Corporate income tax) – налог, который платят организации (налог на прибыль и др.) (юр лица) Формирование прибыли АО с разной структурой финансирования Операционная прибыль 1 рубль выплачивается в форме процента Корпоративный налог (налог на прибыль) Прибыль после вычета корпоративного налога (Т) (чистая прибыль) Персональный налог (ТD) Прибыль после выплаты всех налогов дохода по акциям нет Т 1 рубль 1- Т ТD TE(1-T) 1-TD 1-T-TE(1-T) = (1-TE)(1-T) держателям облигаций акционерам Формирование прибыли у организаций с разной структурой источников финансирования текущей деятельности Доход выплачивается в форме процентный (купонный) доход доход по акциям 1,00 1,00 0,2 Чистая прибыль (налог на прибыль организаций), руб. 1,00 0,8 Личный налог владельцев цб (налог на доход в виде процентов по гос. облигациям ТD = 15%, и налог на дивиденды по акциям ТЕ = 9%)*, руб. 0,15 0,072 Прибыль АО, доступная для реинвестирования, руб. 0,85 0,728 Операционная прибыль, руб. Налог на прибыль организаций ( Т = 20%), руб. *Налоговые ставки на процентный доход по облигациям и на доход, полученный в форме дивидендов могут разниться в зависимости от вида ценной бумаги, формы собственности по ней (юр. или физ. лица), даты эмиссии или размещения на фондовой бирже,, является ли лицо, владеющее ценной бумагой резидентом или нерезидентом страны, величины ключевой ставки рефинансирования центра банка (например, не подлежит налогообложению купонный доход по облигации, номинированной в рублях с 01.01. 2017 года в размере - ключевая ставка цб+5%) и другое. В зависимости от этого налоговые ставки могут составлять 0%,9%, 13%, 15%, 35%. Относительное преимущество долга в разных случаях будет разным (величина, значение). теория Модильяни –Миллера Относительное преимущество долга 1. В случае равенства налога на процентный доход по облигациям и дивиденды, относительное налоговое преимущество общества постоянно. Например, для АО, находящегося на общей системе налогообложения, имеющим облигации (выпуск до 2007 года) и акции, держателями которых являются резиденты страны, относительное налоговое преимущество долга постоянно и равно (1  TD ) Do  (1  TE )(1  T) 1 Do   1,25 (1  0,2) 2. В случае ,если это же АО планирует выпустить облигации в 2011 году, относительное преимущество долга снизится и составит: (1  TD ) Do  (1  TE )(1  T) 30.04.2020 (1  0,15) 0,85 Do    1,17 (1  0,09)(1  0,2) 0,728 Вывод • Относительное преимущество финансирования деятельности организаций с помощью выпуска облигаций существует всегда, за исключением случаев, когда налог на прибыль с организаций отсутствует и налог на доходы в виде дивидендов отсутствует. • Для того чтобы предпочесть финансирование деятельности с помощью дополнительной эмиссии ценных бумаг, относительное преимущество долга должно быть равно единице, т.е. необходимо отсутствие корпоративных и личных налогов. • Чем выше значение долгового преимущества, тем большую экономию на налоге на прибыль приобретает АО. 30.04.2020 Определение выгодности заимствования для организации: концепция эффекта финансового рычага Rel  Reu  ( Reu  RD ) D E Эффект финансового рычага R el  R eu  (1  T)(R eu D  RD) E FL = 1 − T ROA R el  R eu  (1  T)(R eu D − RD E D  RD) E = ∆R E =RE2-RE1 где FL –эффект финансового рычага, %; ROA– экономическая рентабельность активов, %; R D – средневзвешенная процентная ставка по заемным средствам, %; D – заемный капитал, руб.; Е – собственный капитал, руб. Т – ставка налога на прибыль ,% ∆R E – приращение к рентабельности собственного капитала, % Эффект финансового рычага: состав • Первая составляющая эффекта – налоговый корректор – показывает в какой степени проявляется ЭФР в связи с различным уровнем налогообложения; он не зависит от деятельности предприятий т.к. ставку налога на прибыль регулирует законодательство; • Вторая составляющая эффекта – дифференциал – является основным фактором, формирующим положительное значение эффекта финансового рычага. Условие: ROA>R D • Третья составляющая эффекта – плечо воздействия рычага (коэффициент задолженности) - характеризует силу воздействия финансового рычага: чем больше уровень заемных средств тем выше ЭФР. Действие финансового рычага заключается в том, что организации, использующие заемные средства, изменяет чистую Правила рентабельность собственных средств иФМ свои дивидендные возможности. 1. Если новое заимствование приносит предприятию увеличение ЭФР, то это выгодно, но при этом необходимо следить за состоянием дифференциала. При наращивании плеча ФР кредитор склонен компенсировать возрастание своего риска увеличением цены товара, т.е. цены кредита 2. Риск кредитора выражен величиной дифференциала. Чем выше дифференциал, тем меньше риск и наоборот. Если дифференциал меньше нуля, эффект обратный и действует во вред для предприятия, уменьшая ренатльность деятельности. Заимствование на данных условиях не выгодно «Золотая середина» финансового рычага способна компенсировать налоговые платежи и обеспечить требуемую отдачу (уровень рентабельности) собственных средств Формирование эффекта финансового рычага ЗАО «А» ЗАО « Б» Актив, тыс. руб. 1 000 1 000 Пассив, тыс. руб. 1 000 1000 Средняя сумма заемного капитала ,тыс. руб. 500 Прибыль отчетного периода (до уплаты % по кредиту и налогов), тыс. руб. 200 200 Экономическая рентабельность активов, % 20 20 Средний уровень процентов за кредит, % 15 20 25 ЗАО « А» ЗАО «Б» 200 200 Финансовые издержки по ЗС - 75 Прибыль до налогообложения 200 125 Налог на прибыль (20%) 40 25 ЧП 160 100 160/1000= 16% (100)/500=20% Показатели Рентабельность СК, % Показатель, тыс. руб. Прибыль Чистая рентабельность СК, % Формирование ЭФР (пример для самостоятельного расчета) ЗАО « А» ЗАО «B» ЗАО «С» Средняя сумма капитала ( пассив баланса) 1 000 1 000 1 000 Средняя сумма собственного капитала 1 000 800 500 200 500 Прибыль отчетного периода (до выплаты процентов по кредиту и налога на прибыль) 200 200 200 Рентабельность активов, % 20 20 20 Процентная ставка по кредитным средствам, % 10 10 10 20 20 20 Показатели, тыс. руб. Средняя сумма заемного капитала Сумма процентов за кредит, уплаченная за использование ЗС, (п. 3х п.6) Прибыль с учетом расходов по уплате процентов Ставка налога на прибыль Сумма налога на прибыль Чистая прибыль Рентабельность СК, % (п.11/п.2) Прирост рентабельности СК в результате использования кредитных средств (ЭФР) Эффект налоговой защиты (налоговой экономии) при использовании заемных средств Налоговая защита* • ТЕЗИС: в случае применения обществом заемных средств возникает экономия по налогу на прибыль (налоговая защита); чистая налоговая экономия равна ставке налога • Если общество придерживается стратегии финансирования бизнеса за счет выпуска долгосрочных облигаций и при этом получает достаточно прибыли для выплаты купонного дохода, то уровень налоговой защиты подлежит капитализации, при этом за ставку дисконтирования принимается процент выплат по займам rtax  D РVtax  d Капитализация преобразование средств (прибыли) в добавочный капитал, добавочные факторы производства (такие, как средства и предметы труда, персонал и т.д.), в результате чего достигается увеличение размера собственных средств. * Tax Shelter- налоговый щит Налоговая защита (бессрочный заем) rtax  D РVtax  d где РVtax - приведенная стоимость налоговой защиты ,руб. ; rtax – ставка налога на прибыль, %; D - величина ежегодных платежей по кредитным ресурсам, руб.; d – ставка дисконтирования (процентная ставка по кредитным ресурсам), дол. ед. 0,2  75 РVtax   100тыс. руб 0,15 РVtax  0,2  75 0,2  (0,15  500)   0,2 * 500  100тыс. руб 0,15 0,15 Налоговая защита (срочный заем) n РVtax   t 1 rtax  D t (1  d ) где t - период займа, лет. 0,2  75 РVtax1   13 1 (1  0,15) тыс. руб. 0,2  75 0,2  75 РVtax5   ...   50,3 1 5 (1  0,15) (1  0,15) тыс. руб. Киселева Елена Григорьевна Kiseleva@kafedrapik.ru