Стоимость капитала и методы ее оценки

Стоимость капитала и методы ее оценки Лекция 5 1 План 1. 2. 3. Понятие капитала и его стоимости Методы оценки стоимости источников собственного капитала Методы оценки стоимости источников заемного капитала 2 Понятие капитала и его стоимости 1 вопрос 3 Подход Сущность подхода Экономический Рассматривает капитал как совокупность материальных, интеллектуальных и финансовых ресурсов, являющихся универсальным доходом общества. В рамках подхода капитал подразделяется на индивидуальный, частный и капитал публичных союзов, включая государство Бухгалтерский Рассматривает капитал как инвестирование капитала, принадлежащего собственникам, в активы предприятия, капитал в этом случае выступает синонимом чистых активов, а его величина рассчитывается как разность между суммой всех активов субъекта и величиной его обязательств УчетноРассматривает капитал как совокупность ресурсов, которая, аналитический оценивается одновременно с двух сторон — направлений его вложения и источников происхождения, т.е. учетноаналитический подход представляет собой комбинацию двух предыдущих подходов и использует модификации физической и финансовой концепций капитала 4 Капитал  характеризует общую сумму средств в материальной, нематериальной и денежной формах, инвестированных и авансированных в формирование активов корпорации 5 Стоимость капитала (cost of capital), % 1. 2. Общая сумма средств, которую нужно уплатить за использование определенного объема капитала, выраженная в % к этому объему Затраты по привлечению капитала, выраженные в % к объему этого капитала 6 Концепция стоимости капитала [Cost of Capital Conception]    1938 год, Джон Уильямс в работе «Теория инвестиционной стоимости» 1958 год, Франко Модильяни и Мертон Миллер Книга «Стоимость капитала, корпоративные финансы и теория инвестиций» 7 Концепция структуры капитала [Capital Structure Conception]   Раскрывает механизм влияния соотношения собственного и заемного капитала на показатель ее рыночной стоимости На его основе разработана модель оценки эффекта финансового левериджа 8 В чем заключается суть концепции стоимости капитала ? 9 затраты корпорации по привлечению и обслуживанию капитала существенно различаются в разрезе отдельных источников минимизация средневзвешенной стоимости капитала (WACC) при прочих равных условиях обеспечивает максимизацию благосостояния собственников 10  Стоимость капитала показывает цену, которую экономический субъект уплачивает за право пользования капиталом, полученным из различных источников.  Так как стоимость каждого источника различна, стоимость капитала корпорации находят по формуле средней арифметической взвешенной, называется средневзвешенной стоимостью капитала ( Weighted Average Cost of Capital, WACC )  Впервые показатель WACC был введен в научно-практическое применение Ф. Модильяни и М. Миллером в 1958 г. 11 Экономический смысл WACC   корпорация может принимать любые решения (в том числе инвестиционные), если уровень экономической рентабельности активов выше текущего значения показателя средневзвешенной стоимости капитала Снижение WACC при прочих равных условиях способствует повышению рыночной стоимости компании 12 WACC  n k i 1 i  di ki– стоимость i-го источника финансовых ресурсов, % di – удельный вес i-го источника в общей их сумме, дес. дробь 13 Методика оценки стоимости капитала 1. Оценка стоимости элементов СК 2. Оценка стоимости элементов ЗК 3. Расчет средневзвешенной стоимости капитала (Weighted Average Cost Of Capital, WACC) 14 WACC  ( koa  doa)  ( kna  dna)  ( kзк  dзк )  (1  Т ) Где коа — стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновенные акции), %; dоа — доля обыкновенных акций в структуре капитала , %; Kпа — стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированные акции), %; d — доля привилегированных акций в структуре капитала , %; кзк— стоимость привлечения заемного капитала, %; dзк — доля заемного капитала в структуре капитала, %; T — ставка налога на прибыль, %." 15 Методы оценки стоимости источников собственного капитала 2 вопрос 16 Оценка стоимости элементов собственного капитала  Одним из этапов оценки стоимости СК является оценка стоимости чистых активов. 17 Основные источники собственных средств корпорации    Привилегированные акции Обыкновенные акции Нераспределенная прибыль 18 Стоимость источника средств «привилегированные акции" D k  пa P0 где kpa - стоимость капитала, привлеченного за счет выпуска ПА, % D - размер фиксированного дивиденда по ПА, руб. P0 - чистая сумма средств, полученных от продажи одной привилегированной акции, руб. 19 Задача 1 Определить стоимость капитала, привлеченного за счет выпуска ПА    ПАО «Х» планирует выпустить привилегированные акции с доходностью 10 %. Номинал акции составляет 1000 руб. Затраты на размещение 1 акции 50 руб. 20 В случае эмиссии ПАО «Х» получит с каждой акции 950 руб. (1000-50) 2. Затраты по выплате дивидендов по одной акции 1000 х 0,1 =100 руб. 1. 21 Стоимость источника средств «привилегированные акции"  k пa 100  х100  10,5% 950 22 Оценка стоимости источника «обыкновенные акции»  Модель дивидендного роста (Модель Гордона (Майрон Гордон, 1959 г)  Модель САРМ (Модель оценки доходности финансовых активов (Capital Asset Pricing Model) Основоположник теории Дж. Уильямс 1938 год 23 Текущая (рыночная) цена ОА t D1 P0   n n 1 (1  r ) где Р0 - текущая (рыночная) цена ОА D1 - прогнозное значение дивиденда, д.е. r -требуемая норма доходности, дес. дробь n - количество лет 24 Если доходность акции растет с постоянным темпом D0 (1  g ) D1 P0   rg rg Р0 - текущая (рыночная) цена ОА D0 – размер последнего выплаченного дивиденда, д.е. r -требуемая норма доходности, дес. дробь g - прогнозируемый темп прироста дивиденда D1- прогнозное значение дивиденда (ожидаемый дивиденд), д.е. 25 Если принять, что r = Коа и учесть затраты по размещению акции D1 kо а  g P0  (1  S ) (1-S ) -уровень затрат по размещению акции (Коа) - стоимость собственного капитала, привлекаемого за счет эмиссии обыкновенных акций, % 26 Задача 2      Дивиденды ПАО «Альфа» в прошлом году составили 10%. Ценные бумаги ПАО «Альфа» в настоящий момент продают по цене 3000 руб. за акцию. В будущем периоде дивиденды будут стабильно возрастать на 5%. Затраты на эмиссию акций 9% Определить стоимость капитала, привлеченного за счет эмиссии обыкновенных акций. 27 Решение    Размер дивиденда Do =3000 х 0,1 = 300 руб. D1 на следующий год составит: D1 = Do х (1 + g) = 300 х (1 + 0,05) = 315 руб. 28 стоимость капитала, привлеченного за счет эмиссии обыкновенных акций D1 315 kоа  g  0,05  0,165(16,5%) P0  (1  S ) 3000(1  0,09) 29 Недостатки метода Гордона    метод может быть реализован лишь для АО, выплачивающих дивиденды. показатель Коа очень чувствителен к изменению коэффициента g (так, при данной стоимости ценной бумаги завышение значения g всего на 0,1% повлечет за собой завышение оценки стоимости капитала, по меньшей мере на 1%). в модели Гордона не учтен рыночный риск. 30 Модель оценки доходности финансовых активов 31 Capital Asset Pricing Model, САРМ k oa  C f    (C m  C f ) где Cf – доходность безрисковых вложений β – коэффициент, рассчитываемый для каждой акции Cm – средняя ставка доходности, сложившаяся на рынке ценных бумаг 32 Облигации федерального займа (ОФЗ)    – самые надежные ценные бумаги на российском фондовом рынке, потому что их выпускает государство в лице Минфина Доходность примерно соответствует ключевой ставке ЦБ РФ. По данным Центробанка, доходность гособлигаций на середину сентября 2019 года составляла 6,67-7,99% годовых в зависимости от срока погашения. ключевая ставка ЦБ на тот момент была 7%. 33 (Cm – Cf) рыночная премия за риск вложения своего капитала в рисковые ценные бумаги 34 Экономический смысл модели САРМ  премия за риск вложения в ценные бумаги данной компании прямо пропорциональна рыночной премии за риск 35 β-коэффициент доходность_ актива  средняя _ доходность_ активов β=1 β<1 β>1 36 Задача 3   Определить целесообразность инвестирования в акции компании А, имеющей β =1,6, или компании В, имеющей β равный 0,9. Безрисковая ставка составляет 6%, а средняя доходность на рынке ценных бумаг 8%. Инвестирование проводится в том случае, если доходность составляет не менее 9%. 37 Решение    Для компании А: коа = 6 + 1,6х(8-6) = 9,2 % Для компании В: коа = 6 + 0,9х(8-6) = 7,8 % Ответ: инвестиции в акции компании А более целесообразны (т.к 9,2>9) 38 Стоимость источника "нераспределенная прибыль" Компания может увеличить собственный капитал двумя способами: 1. реинвестировать часть прибыли в производство 2. провести эмиссию акций.  Чистый доход компании, после выплат по привилегированным акциям, принадлежит акционерам.  Для того, чтобы они согласились реинвестировать часть  дохода, необходимо, чтобы реинвестированная прибыль обеспечивала получение такого же дохода, как и обыкновенный акционерный капитал.  Поэтому принимается условие Кнп = Коа  39 Методы оценки стоимости источников заемного капитала 2 вопрос 40 Основные источники заемного и привлеченного капитала     Долгосрочные и краткосрочные банковские кредиты Облигационные займы Корпоративный вексель Товарный (коммерческий) кредит 41 Кредит  (ГК ч.2 ст.) Отношения по поводу предоставления банком или иной кредитной организацией денежных средств заемщику в размере и на условиях, предусмотренных КД, в котором заемщик обязуется возвратить полученную денежную сумму и уплатить проценты на нее НК РФ Ч. 2. Статья 269. Особенности учета процентов по долговым обязательствам в целях налогообложения     Признается расходом процент, исчисленный исходя из фактической ставки по таким долговым обязательствам (в руб.) , если эта ставка менее максимального значения интервала предельных значений, от 75 до 125 процентов (начиная с 1 января 2016 года) ключевой ставки Центрального банка РФ Ключевая ставка 6 % следовательно, Интервал 4,5 - 7,5 % 43 Стоимость источника «банковский кредит» k бк  i (1  Т ) k - банковского кредита, % i -ставка процента за банковский кредит, % Т - ставка налога на прибыль, дес. дробь. бк НК РФ ч. 2, ст. 269 В российской практике плата за все виды заемных средств, согласно Налоговому кодексу, относится на затраты* . Поэтому использование заемных средств снижает налогооблагаемую базу, а отсюда образуется эффект дополнительной прибыли 44 Задача 4   Для реализации инвестиционного проекта по освоению нового месторождения корпорация предполагает привлечь долгосрочный кредит в сумме 5 млрд. руб. под 7 % годовых. Определить цену банковского кредита и эффект финансового рычага 45 Решение     1. Кдбк = 7 х (1-0,2) =5,6% 2. Корпорация выплатит сумму процентов за кредит 350 млн. руб. (5000 х 0,07). Выплаты % относятся на себестоимость, поэтому у корпорации образуется эффект финансового рычага на сумму 70 млн. руб. 5000 х (0,07–0,056) 46 Облигация    эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право ее владельца на получение в предусмотренный в ней срок ее номинальной стоимости или иного имущественного эквивалента. Доходом по облигации являются процент (купон) и (или) дисконт Стоимость облигации – это величина доходности, которую эмитент обеспечивает держателю облигации 47 Расчет стоимости облигационного займа (с купоном) n 1 N Pob  ( Do  (1  T )   ) t n ( 1  k ) ( 1  k ) t 1 ob ob Где Pob - рыночная стоимость облигации; Do – годовой купонный платеж в конце периода t N – номинальная стоимость облигации; Kob - стоимость облигации, % n – срок выпуска облигации 48 Упрощенный расчет стоимости облигационного займа      Kob = r х (1-T)/(1-S) r - купонная ставка по облигации, % (1-S ) -уровень эмиссионных затрат на 1 облигацию Корпорация «Х» выпустила облигации номиналом 1000 руб, сроком погашения 10 лет и ставкой купона 10 % , выплачиваемой 1 раз в год. то Kob = 8% 49 Определение стоимости коммерческого (товарного) кредита Коммерческий кредит (ГК ст. 823)  отношения по поводу предоставления одной стороной другой стороне кредита, в т.ч. в виде аванса, предварительной оплаты, отсрочки и рассрочки оплаты товаров, работ или услуг Товарный кредит (ГК ст 822)  отношения по поводу предоставления одной стороной вещей другой стороне (договор товарного кредита) Вексель (соло, тратта)  Это документ, составленный по установленной законом форме и содержащий безусловное к оплате денежное обязательство 53 Расчет стоимости при краткосрочной отсрочке платежа к кк ( ЦС  360)  (1  Т )  ПО ЦС - ценовая скидка при осуществлении платежа без отсрочки, %; ПО – период предоставления отсрочки платежа в днях. Т– ставка налога на прибыль, десятичная дробь * В расчетах применяют фактическое число дней 365 (366) или число рабочих дней Задача 5   Поставщик «Х» предоставил контрагенту отсрочку платежа на поставку своей продукции на 3 месяца. Поставщиком установлена для покупателей ценовая скидка при условии платежа без отсрочки - 5 % Определить стоимость товарного кредита. 56 Решение к кк (5  360)  (1  0,2)   16% 90 57 Долгосрочная отсрочка платежа, оформленная векселем  ПВ (1  Т ) Кдк    1  ЦС      Кдк – стоимость векселя, % Где ПВ – % ставка за вексельный кредит ЦС – ценовая скидка при осуществлении платежа без отсрочки, %; Задача 6    Поставщик «Y» предоставил контрагенту долгосрочную отсрочку платежа на поставку своей продукции на 12 месяцев, сделка оформлена векселем. Процентная ставка по вексельному кредиту 16% . Поставщик предоставляет покупателям ценовую скидка при условии платежа без отсрочки - 4 % Определить стоимость товарного кредита 59  16(1  0,2)  Кдк     13,3% _  1  0,04  60 Минимизация стоимости товарного кредита  ЦС   360        min,  1  ЦС   ПО  Задача 7    Два предприятия-поставщика предлагают поставку своей продукции на условиях предоставления товарного кредита на период два месяца. На первом из этих предприятий действует ценовая скидка в размере 5%, а на втором — 10%. Определить наиболее выгодный вариант кредита для покупателя Решение   Стоимость товарного кредита 1 поставщик  0,05:(1 - 0,05)х(360:60)=0,316 (или 31,6%) в год  2 поставщик  0,10:(1-0,10)х (360:60)=0,667 (66,7)% Задача 8    Два предприятия-поставщика предлагают поставку своей продукции на условиях товарного кредита. Первое предприятие установило предельный период кредитования в размере двух месяцев, а второе — в размере трех месяцев. На двух предприятиях действует ценовая скидка в размере 6%. Определить наиболее выгодный вариант кредита для покупателя Решение      Стоимость товарного кредита По 1 поставщику: 0,06:(1-0,06)х(360:60) =0,3839 38,3 % в год По 2 поставщику: 0,06:(1-0,06)х(360:90)=0,255 25,5% в год Стоимость источника "кредиторская задолженность« (КЗ) 1. 2. 3. Если у корпорации отсутствуют штрафы, пени из-за не выполнения контрактов перед партнерами по бизнесу, то стоимость КЗ принимается равной нулю. При наличии просроченной задолженности по платежам в бюджет и внебюджетные фонды организация уплачивает пени. (Ст 75 НК РФ) Пеня за каждый день просрочки определяется в процентах от неуплаченной суммы налога или сбора в размере 1/300 ключевой ставки ЦБ. Рассчитывают по формуле (где n – дни просрочки) iцб n k  кз 365 66 Стоимость источника "кредиторская задолженность« (КЗ)   Если у корпорации имеются штрафы, пени из-за не выполнения контрактов перед партнерами по бизнесу, или происходит списание просроченной КЗ на прочие доходы, что приводит к увеличению налогооблагаемой прибыли то в этом случае стоимость КЗ равна отношению этих затрат к сумме КЗ, выраженных в процентах 67 Задача 9    Оптимальная структура источников средств предприятия состоит из 10 % заемного капитала (банковский кредит), 20 % кредиторская задолженность, 10% привилегированных акций и 60% обыкновенных акций. Источники средств имеют следующую стоимость: привилегированные акции 10%, обыкновенные акции 15%. Процентная ставка по банковскому кредиту 12% годовых. Штрафы и пени за невыполнение договоров отсутствуют Рассчитайте WACC корпорации. 68 Решение Элементы капитала dj kj Wj Банковский кредит 0,1 12х(1-0,2) 0,96 Кредиторская задолженность 0,2 Привилегирован ные акции 0.1 10 1 Обыкновенные акции 0.6 15 9 Итого капитала 1 WACC =10,96% 69 Экономический смысл WACC   корпорация может принимать инвестиционные решения если значение средневзвешенной стоимости капитала WACC ниже внутренней нормы рентабельности (доходности) IRR IRR – это процентная ставка в коэффициенте дисконтирования при которой чистая современная стоимость денежного потока инвестиционного проекта NPV = 0 70 n – число периодов реализации проекта CFt – свободный денежный поток в периоде t CIFt – суммарное поступление денежных средств о проекта COFt – суммарные выплаты по проекту IRR – внутренняя норма доходности 71 Значение показателя WACC Комментарий WACC < IRR вложенный в проект капитал принесет положительное значение NPV, следовательно, проект можно принять проект не принесет ни прибыль, ни убытки вложенный капитал в проект принесет отрицательное значение NPV, следовательно, проект нужно отклонить WACC = IRR WACC > IRR 72 Задача 10 Для финансирования инвестиционного проекта газодобывающая корпорация планирует привлечь капитал из следующих источников: 1) эмиссия обыкновенных акций на сумму 120 млн руб., цена 20 %; 2) кредит банка на сумму 200 млн руб., выдаваемый под ставку 14 % (дополнительных расходов, связанных с получением кредита, у предприятия нет); 3) эмиссия привилегированных акции на сумму 50 млн руб. цена 25%. Определите должна ли корпорация инвестировать свой капитал в проект с ожидаемой IRR 13%? 73 Решение Элементы капитала Сумма, млн руб dj kj Wj Банковский кредит 200 0,54 11,2 6.05 Привилегиро ванные акции 50 0,14 25 3,5 Обыкновенн ые акции 120 0,32 20 6,4 Итого капитала 370 1,0 WACC 15,95 Инвестирование проекта нецелесообразно т.к. WACC больше IRR на 2,95 % Инвестированный капитал обеспечит отрицательное значение NPV 74 Стоимость капитала и методы ее оценки Лекция 5 75