Сравнительный подход к оценке бизнеса

Оценка бизнеса Для магистрантов Часть 3 Октябрь 2019 ------------------------------------------------------------------------------------------------------------© Темкин Валерий Соломонович, к.т.н. Тема 3 Сравнительный подход к оценке бизнеса Основные вопросы темы 3 • Определение и сущность сравнительного подхода к оценке • Область применения • Основные методы и процедуры • Этапы оценки • Отбор компаний-аналогов • Сравнительный финансовый анализ • Расчет и применение ценовых мультипликаторов • Внесение итоговых поправок Валерий Темкин, ВШФМ РАНХиГС 3 Сравнительный подход. Определения Сравнительный подход (или рыночный, рыночных сопоставлений, относительный, «по компам», т.е. по мультипликаторам) – совокупность методов оценки, основанных на получении стоимости объекта оценки путем сравнения оцениваемого объекта с объектами-аналогами. Объект-аналог – объект, сходный с объектом оценки по основным экономическим, материальным, техническим и другим характеристикам, определяющим его стоимость. Валерий Темкин, ВШФМ РАНХиГС 4 Сравнительный подход. Основания В основе сравнительного подхода лежат: Закон единой цены, который утверждает, что одинаковые активы не должны различаться по цене при хорошо функционирующем рынке и рациональном поведении инвесторов, и Закон подобия - «Люди готовы заплатить за имущество (активы) не больше той суммы, за которую в настоящее время торгуются аналоги». Валерий Темкин, ВШФМ РАНХиГС 5 Сравнительный подход. Приоритетность при оценках рыночной стоимости При оценках рыночной стоимости приоритетным для многих целей оценки является максимальное использование прямых рыночных данных. Поэтому сравнительный подход к оценке при наличии достаточного количества рыночных данных является базовым рассматриваемым подходом к оценке. Он позволяет отразить рыночную стоимость с позиции наблюдаемых рыночных цен, в которых уже заключено реально существующее соотношение переговорных сил и интересов всех участников гипотетической рыночной сделки. Валерий Темкин, ВШФМ РАНХиГС 6 Сравнительный подход. Область применения Сравнительный подход рекомендуется применять, когда доступна достоверная и достаточная для анализа информация о ценах и характеристиках объектов-аналогов. При этом могут применяться как цены совершенных сделок, так и цены предложений. Область применения сравнительного подхода широка, но ограничена объектами, имеющими аналоги. Таким образом, сравнительный подход предполагает наличие достаточно развитого рынка ценных бумаг и/или сделок с иными аналогами. Валерий Темкин, ВШФМ РАНХиГС 7 Сравнительный подход. Методы В рамках сравнительного подхода применяются методы, основанные как на прямом сопоставлении оцениваемого объекта и объектов-аналогов, так и методы, основанные на анализе статистических данных и информации о рынке объекта оценки. Основные методы сравнительного подхода: • метод рынка капитала • метод сделок • метод отраслевых коэффициентов Валерий Темкин, ВШФМ РАНХиГС 8 Сравнительный подход. Процедуры 1 Производя оценку организации, ведущей бизнес, в рамках сравнительного подхода оценщик должен (ФСО-8): а) рассмотреть положение организации, ведущей бизнес, в отрасли и составить список организаций-аналогов; б) выбрать мультипликаторы (коэффициенты, отражающие соотношение между ценой и показателями деятельности организации), которые будут использованы для расчета стоимости объекта оценки. Выбор мультипликаторов должен быть обоснован; в) провести расчет базы (100 процентов собственного капитала или 100 процентов инвестированного капитала) для определения мультипликаторов по организацияманалогам с учетом необходимых корректировок; Валерий Темкин, ВШФМ РАНХиГС 9 Сравнительный подход. Процедуры 2 г) рассчитать значения мультипликаторов на основе информации по организациям-аналогам. Если расчет производится на основе информации по двум и более организациям-аналогам, оценщик должен провести обоснованное согласование полученных результатов расчета; д) провести расчет стоимости собственного или инвестированного капитала организации, ведущей бизнес, путем умножения мультипликатора на соответствующий финансовый или производственный показатель организации, ведущей бизнес. Если расчет производится с использованием более чем одного мультипликатора, оценщик должен провести обоснованное согласование полученных результатов расчета; Валерий Темкин, ВШФМ РАНХиГС 10 Сравнительный подход. Этапы • • • • • Сбор необходимой информации Отбор компаний-аналогов Сравнительный финансовый анализ Расчет ценовых мультипликаторов Определение предварительной стоимости оцениваемой компании • Внесение итоговых поправок Валерий Темкин, ВШФМ РАНХиГС 11 Сбор необходимой информации Сравнительный подход к оценке бизнеса основан на использовании двух видов информации: • Рыночная (ценовая) информация – данные о фактических ценах куплипродажи акций компаний-аналогов; • Финансовая информация – финансовая отчетность компаний-аналогов и иные данные, обеспечивающие необходимую сопоставимость Валерий Темкин, ВШФМ РАНХиГС 12 Критерии отбора компаний-аналогов • • • • • • Отраслевой фактор Страновой фактор Этап жизненного цикла Перспективы роста Размер Финансовые характеристики (структура капитала, рентабельность, оборачиваемость) • Качество менеджмента Валерий Темкин, ВШФМ РАНХиГС 13 Оценочные мультипликаторы Основой метода рыночных сопоставлений BAV (by analogy valuation) является использование мультипликаторов, которое обусловлено трудностью установления прямого соотношения цен на акции разных компаний. Мультипликаторы позволяют абстрагироваться от влияния на цену акций двух факторов: • Размера компании • Количества акций Стоимость компании Оценочный мультипликатор  Показатель деятельности компании И числитель, и знаменатель мультипликатора могут относиться или к одной акции, или ко всей компании Валерий Темкин, ВШФМ РАНХиГС 14 Примеры оценочных мультипликаторов Мультипликатор Характеристика P/EBIT S – объем продаж Исключает влияние метода учета амортизации Исключает влияние заемного финансир. P/EBT Исключает влияние налоговой политики P/E Сильно зависит от методов бухучета P/Физ.объем Отнош. цены, напр., к колич. абонентов MC/BV Рыночная капитализация/Чистые активы EV/BV Стоимость бизнеса/Активы баланса P/S P/EBITDA Валерий Темкин, ВШФМ РАНХиГС 15 Примеры оценочных мультипликаторов на развитом рынке на начало 2019 г. Отрасль Р/E P/S P/BV EV/S EV/IC Реклама 42,51 1,06 1,86 1,40 3,43 Аэрокосмическая/Оборонная 47,83 1,39 4,53 1,62 3,89 Авиаперевозки 16,12 0,76 1,76 1,38 1,38 Производство одежды 29,68 1,60 2,69 1,86 2,49 Производство автомобилей 27,63 0,45 1,00 0,84 0,90 Производство автозапчастей 30,07 0,57 1,23 0,67 1,07 Банки (расчетные центры) 15,78 2,99 0,95 7,42 1,00 Банки региональные 21,75 2,48 0,84 3,98 0,96 Производство алкогольных напитков 33,81 2,93 2,95 3,60 2,39 Производство не крепких напитков 31,82 2,87 5,19 3,39 4,30 Трансляция радио-, TV сигналов 37,19 1,14 1,76 1,89 1,92 Брокеридж и Инвестбанкинг 37,82 2,11 1,08 6,76 1,04 Производство стройматериалов 34,39 0,90 1,65 1,14 1,76 Бытовое обслуживание 55,47 1,23 3,27 1,51 3,74 Кабельное телевидение 64,91 1,85 2,09 3,05 2,01 Валерий Темкин, ВШФМ РАНХиГС 16 Примерные коэфф.корректировки мультипликаторов по странам бывшего СССР за страновой риск Страна Коэффициент корректировки США 1,0 Россия 0,7 Украина 0,4 Казахстан 0,7 Беларусь 0,5 Литва 0,8 Латвия 0,8 Молдова и Туркменистан 0,4 Эстония 0,9 Валерий Темкин, ВШФМ РАНХиГС 17 Расчет и применение ценовых мультипликаторов Для быстрой, но грубой оценки компании достаточно использовать готовые отраслевые мультипликаторы, определяемые аналитическими компаниями на основе статистических данных. Для более точной оценки следует рассчитать необходимые мультипликаторы компаний-аналогов, произвести их усреднение по одному из наиболее подходящих алгоритмов, и, умножив усредненное значение мультипликатора на соответствующий показатель деятельности оцениваемой компании, получить ее стоимость. Подходящими алгоритмами усреднения могут быть нахождение медиан, средних и средневзвешенных значений, регрессионный анализ и т.п. Валерий Темкин, ВШФМ РАНХиГС 18 Особенности применения готовых ценовых мультипликаторов Ценовые мультипликаторы весьма разнообразны, и, если оценщик использует готовые, т.е. не самостоятельно рассчитанные мультипликаторы, их следует идентифицировать, т.е. выяснить, по какой методике и для каких разновидностей исходных данных они получены. Должно быть соответствие между числителем и знаменателем мультипликаторов как оцениваемой компании, так и всех аналогов, в части отношения к собственному или ко всему инвестированному капиталу. Также для всех участвующих в оценке компаний должна использоваться одна из возможных разновидностей мультипликаторов из ряда текущие, скользящие, форвардные. Валерий Темкин, ВШФМ РАНХиГС 19 Особенности подготовки данных финансовой отчетности Для повышения точности сравнительной оценки перед расчетом мультипликаторов следует в рамках процедуры подготовки данных привести финансовую отчетность как компаний-аналогов, так и оцениваемой компании к максимально сопоставимому формату. Для этого необходимо использовать только стандартизованные и нормализованные оценочные отчеты (см. слайд «Переход к оценочному балансу» части 2), в которых все неденежные статьи скорректированы с учетом инфляции и/или переоценены по рыночной стоимости на дату оценки. Валерий Темкин, ВШФМ РАНХиГС 20 Заключительные поправки К предварительной оценке при необходимости делаются поправки на: • стоимость избыточных и неоперационных активов • недостаток (избыток) рабочего капитала; • неконтрольный (контрольный) характер доли в капитале • штрафы и другие обязательные платежи Валерий Темкин, ВШФМ РАНХиГС 21 Метод отраслевых коэффициентов Отраслевые коэффициенты – статистически обоснованные соотношения между ценами продаж различных компаний и их важнейшими производственно-финансовыми характеристиками, полученными в результате многолетних обобщений. В странах с развитой рыночной экономикой разработаны достаточно простые формулы определения стоимости оцениваемого бизнеса на основе отраслевых коэффициентов. Например, цена автозаправочной станции колеблется в диапазоне 1,2 – 2 месячной выручки, рекламные агентства продаются за 0,7 годовой выручки, бухгалтерские фирмы – за 0,5 годовой выручки. Цена действующего бизнеса в розничной торговле 0,75 – 1,5 величины чистого годового дохода, увеличенного на стоимость оборудования и запасов. Валерий Темкин, ВШФМ РАНХиГС 22 Отраслевые коэффициенты (мультипликаторы) по статистике mergers.ru Объект Отрасль Мультипликаторы Год Санаторий в Санкт-Петербурге Медицина и здравоохранение $2480 х Площадь (м2) 2018 Бизнес-центр в Новосибирске Строительство и девелопмент $669 х Площадь (м2) 2018 Птицефабрика Пищевая промышленность $1,5 млн. х Производительность (т. мяса/год) $1,8 x Производительность (Кол-во яиц/год) 2018 1,2 х Выручка Мясокомбинат Пищевая промышленность 1,2 х Стоимость активов 0,8 х Выручка 1,4 х Чистая прибыль 2018 Медицинский центр в Москве Медицина и здравоохранение 1,5 х Выручка 2018 Издательство СМИ и индустрия развлечений 0,3 х Выручка 0,8 х Чистая прибыль 2017 Разработчик онлайнконсультанта для сайтов Информационные и высокие технологии 3,1 х Выручка 2017 Продуктовая сеть Торговля и ритэйл 0,1 х Выручка 29 х Прибыль 2017 Восемь спиртовых заводов Пищевая промышленность 1,9 х Общая выручка предприятий 22,1 х Общая чистая прибыль предприятий 2016 Производитель мяса птицы Пищевая промышленность 1,2 х Выручка 16,7 х Чистая прибыль 2016 Служба доставки грузов Транспорт 0,9 Х Выручка 6,5 Х Чистая прибыль 2016 Валерий Темкин, ВШФМ РАНХиГС 23 Общее в доходном и сравнительном подходах к оценке бизнеса При доходном подходе стоимость компании зависит от трех переменных: • способности генерировать денежные потоки; • ожидаемого роста этих денежных потоков; • риска, связанного с получением этих денежных потоков. Относительно этих переменных при оценке в явной форме принимают определенные допущения. Поскольку каждый мультипликатор зависит от этих же трех переменных (и их производных), при сравнительном подходе принимают те же допущения, но в неявной форме. Функциональные зависимости мультипликаторов от фундаментальных переменных позволяют оценить и использовать в аналитических процедурах изменения мультипликаторов под воздействием изменений фундаментальных переменных. Валерий Темкин, ВШФМ РАНХиГС 24 Аналитическая модель мультипликатора P/E Согласно модели DGM стоимость собственного капитала kE компании, стабильно выплачивающей нарастающие в темпе g дивиденды, равна Div1 k   g, P E откуда и Div1 P E k g P Div1 1 b   E E E E (k  g ) k  g где: Div1 – ожидаемые дивиденды; 1 – b – коэффициент дивидендных выплат. Валерий Темкин, ВШФМ РАНХиГС 25 Аналитические модели других мультипликаторов По аналогии с P/E могут быть получены аналитические модели других мультипликаторов: P E (1  b)(1  g )  , E S S (k  g ) P ROE  g  E , BV k g EV ROIC  g  . BV WACC  g Валерий Темкин, ВШФМ РАНХиГС 26 Фундаментальные детерминанты и их влияние на основные мультипликаторы Мультипликаторы Фундаментальные детерминанты P/E Ожидаемый рост , (1-b) , риск P/S P/BV Ожидаемый рост , (1-b) , риск , NI/S Ожидаемый рост , (1-b) , риск , ROE EV/FCF Стоимость капитала , темп роста EV/EBITDA EV/IC Ожидаемый рост , (1-b) , риск , ROIC , T Ожидаемый рост , (1-b) , риск , ROIC EV/S Ожидаемый рост , (1-b) , риск , NI/S Валерий Темкин, ВШФМ РАНХиГС 27