Рынок ценных бумаг

Раздаточный материал по курсу «Рынок ценных бумаг». Доц., к.э.н. Трегубов В.А. Место, роль и структура рынка ценных бумаг. Сбережения и инвестиции. Как известно, рынок ценных бумаг (РЦБ) – часть финансового рынка, которая аккумулирует, распределяет и перераспределяет денежные средства и превращает их в инвестиции, а также определяет равновесную цену ценных бумаг. Рынок постоянно развивается и совершенствуется, производя новые финансовые продукты и технологии, что в самом общем виде получило название финансовые инновации (например, опционы и фьючерсы, опционы на фьючерсные контракты опционы на погоду и на индексы, американские депозитарные расписки и т.д.). Растет степень доверия к рынку ценных бумаг в России, что находит отражение в рейтингах крупнейших международных рейтинговых агентств, присвоивших нашей стране в 2005 г. рейтинг инвестиционного уровня (ВВВ). Кроме того, увеличилась капитализация рынка, стала более доступной информация, сам фондовый рынок стал более прозрачным, сформировалась современная инфраструктура и нормативная база. Но разразившийся в 2008 глобальный финансовый кризис отбросил российский рынок далеко назад. Этот год оказался убыточным для многих инвесторов как видно на графике. Динамика российского индекса РТС (на 7.12.12) Рынок ценных бумаг в России призван решать следующие основные задачи: обслуживание процессов разгосударствления и приватизации экономики, обслуживание государственного долга, аккумуляция денежных средств населения предприятий и превращение их в инвестиции. Структура РЦБ. Первичный рынок (эмиссия ценных бумаг и продажа первым владельцам) может быть открытым - публичное размещение (IPO – Initial Public Offering) когда предлагают всем желающим купить ценные бумаги и закрытым (частное размещение для ограниченного круга лиц). Вторичный рынок обслуживает обращение ЦБ, их переход от одного владельца к другому. Рынок может быть биржевой – это организованный рынок, который гарантирует исполнение сделок и выполнение всех обязательств, где имеется расчетно-клиринговая система, определяющая взаимные обязательства и их выполнение. Биржевой рынок открыт только для членов биржи, имеет строгие формализованные процедуры и правила, обязательные для всех членов биржи. Существует также внебиржевой рынок – неформальный, который может выступать в самых разных формах: как рынок телефонный, электронный, межбанковский и т.д. Наиболее известным внебиржевым рынком является американский рынок NASDAQ. Выделяют также: 1. Денежный рынок (высоколиквидные инструменты до 1 года: к/срочные облигации, казначейские векселя, коммерческие векселя, коммерческие бумаги, опционы, фьючерсы и т.д.) и 2. Рынок капиталов (инструменты длительностью св. года: с/срочные и д/срочные облигации, акции, депозитарные расписки) По срокам поставки ценных бумаг выделяют: •Спот-рынок – где поставка ценных бумаг осуществляется сразу после их оплаты (на практике - через 35 рабочих дней); •Срочный рынок – поставка осуществляется через определенный срок (обычно через 1-3 месяца). Основные заемщики на фондовом рынке: •Компании •Коммерческие банки •Государство •Муниципальные образования •Банк России Основные поставщики капитала: •Институциональные инвесторы: •Инвестиционные фонды (ПИФы) •Страховые компании •Негосударственные пенсионные фонды • Коммерческие банки •Индивидуальные инвесторы Возможности привлечения капитала путем эмиссии ценных бумаг •Выпуск обыкновенных акций – мобилизация капитала инвесторов (стратегических, частных, институциональных) •Выпуск привилегированных акций, облигаций, векселей (депозитных и сберегательных сертификатов для банков) – инструментов с фиксированной доходностью Возможности привлечения капитала на международных рынках •Эмиссия еврооблигаций (евронот и т.д.) •Эмиссия американских или глобальных депозитарных расписок •Синдицированное банковское кредитование с последующим рефинансированием евронотами (CLN) В мировой практике существует множество форм аккумулирования сбережений населения. При выборе форм сбережения инвесторы руководствуются рядом требований, основными из которых являются следующие. Во-первых, срочность. Инвестор должен представлять, когда он сможет потратить вложенные средства полностью или частично и, исходя из этого, планировать свои инвестиции. Во-вторых, доступность. По истечении срока вложения средства должны быть доступными. В-третьих, сбережения должны иметь высокую ликвидность - должна быть обеспечена возможность быстрой продажи инвестиционных активов без существенных потерь в стоимости. Самой ликвидной формой сбережений являются наличные деньги, наименее ликвидной формой - недвижимость, земля, материальные активы. В-четвертых, надежность. Сбережения должны быть защищены. Их покупательная способность в процессе накопления должна, по крайней мере, не снижаться. Кроме того, инвестор должен быть уверен в том, что, вкладывая свои «кровные» деньги, куда бы то ни было, он получит их обратно в целости и сохранности. Сбережения: доход, оставшийся после оплаты обычных регулярных расходов для поддержания жизнедеятельности человека, семьи, фирмы. Сбережения определяются объемом доходов и потребления. Когда сбережения направляются на покупку определенных активов с целью получения дохода они превращаются в инвестиции: т.е. на покупку ценных бумаг, недвижимости, антиквариата, предметов искусства, нумизматики, иностранной валюты, размещаются в банк и т.д. Деятельность на рынке ценных бумаг относится к инвестиционной деятельности. В Федеральном законе «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений» дается следующее определение: «инвестиции – это денежные средства, ценные бумаги, иное имущество, в том числе имущественные права, иные права, имеющие денежную оценку, вкладываемые в объекты предпринимательской и/или иной деятельности в целях получения прибыли и/или достижения иного полезного эффекта, а инвестиционная деятельность представляет собой вложение инвестиций и осуществление практических действий в целях получения прибыли и/или достижения иного полезного эффекта». Таким образом, Инвестиции вложение денег с целью их сохранения (физического и от инфляции), увеличения или получения регулярного дохода или комбинации этих целей (инвестиционные цели). Основные факторы при принятии инвестиционных решений: 1. Размер денежных средств 2. Цели инвестирования (сохранение, увеличение, получение регулярного дохода и т.д.) и выбор соответствующих ценных бумаг. 3. Инвестиционные характеристики ценных бумаг (доходность, налогообложение и др.) 4.Склонность к риску. 5. Ликвидность ценных бумаг. При выборе ценных бумаг и формировании инвестиционного портфеля следует помнить основные принципы инвестирования: •чем выше риск, тем больше доходность, •долгосрочные ценные бумаги обеспечивают большую доходность чем краткосрочные ценные бумаги, • чем ниже ликвидность тем выше доходность ценных бумаг. Доходы от владения ценных бумаг бывают двух видов: •регулярный (процент по облигациям, дивиденд по акциям) • разовый (курсовая разница или дисконт при гашении облигации). Классификация ценных бумаг разных видов по риску и доходности. Если рассматривать ценные бумаги в координатах риск/доходность, то следует вывести следующую закономерность, отраженную на рисунке: Эмиссионная ценная бумага: любая ценная бумага, в том числе бездокументарная, которая характеризуется одновременно следующими признаками: 1. закрепляет совокупность имущественных и неимущественных прав, подлежащих удостоверению, уступке и безусловному осуществлению; 2. размещается выпусками; 3. имеет равные объем и сроки осуществления прав внутри одного выпуска вне зависимости от времени приобретения ценной бумаги Акция: эмиссионная ценная бумага, закрепляющая права ее владельца (акционера) на получение части прибыли акционерного общества в виде дивидендов, на участие в управлении акционерным обществом и на часть имущества, остающегося после его ликвидации. Акция является именной ценной бумагой. Основные права держателей обыкновенных акций: 1. Право голоса при голосовании по всем важным вопросам АО. 2. Право на получение дивидендов части - чистой прибыли, распределяемой среди акционеров (после уплаты налогов, взносов в различные фонды, в т.ч. резервный, % по облигациям и дивидендов по привилегированным акциям). 3. Преимущественное право на покупку новых акций прежде чем они будут предложены другим лицам. 4. Право на активы АО при его ликвидации пропорционально доле акционеров после урегулирования обязательств по облигациям и привилегированным акциям. 5. Право на инспекцию документов. Акции привилегированные: 1. Имеют фиксированную ставку дивиденда (в этом их привилегия.) 2. Дивиденды по ним выплачиваются раньше обыкновенных акций 3. Держатели имеют преимущественное право на имущество АО при его ликвидации (также привилегия.) 4. Не имеют право голоса и преимущественных прав на покупку новых акций (плата за привилегию). 5. По своей природе больше напоминают облигации – инструменты с фиксированной доходностью Виды привилегированных акций в мировой практике: 1. Кумулятивные – (наиболее распространены) все объявленные, но не выплаченные дивиденды накапливаются и выплачиваются позже, но до объявления о выплате дивидендов по обыкновенным акциям. 2. Некумулятивные – теряют право на дивиденд за любой период, за который компания не объявила о выплате дивидендов. 3. Привилегированные с долей участия – дают дополнительный дивиденд, если дивиденд по обыкновенным акциям превысил указанную сумму (т.е. дают право на участие в остатке прибыли). 4. Конвертируемые – компания может обменять их на обыкновенные по оговоренной ставке. 5. Привилегированные с корректируемой ставкой дивиденда - ежеквартально пересматривается. 6. Отзывные – корпорация может выкупить их по цене с надбавкой к номиналу. Оценка акций •Метод балансовой оценки (СЧА) •Метод DCF –дисконтированных денежных потоков •Рыночная оценка акций Основные коэффициенты при оценке акций: P/Е Коэффициент цена/прибыль является самым популярным соотношением, которое инвесторы стремятся анализировать. Он позволяет сравнивать сопоставимые акции. Его использование имеет свои границы, однако его легко рассчитать и понять. Для того, чтобы узнать, сколько участники рынка платят за прибыль компании в каждый конкретный момент времени или через сколько лет окупятся вложения в данные акции, следует рассчитать коэффициент цена/прибыль. Коэффициент цена/прибыль представляет собой цену одной акции компании, деленную на ее прибыль в расчете на одну акцию. Если акции IBM продаются, например, по $60 каждая, а ее прибыль составляет $3 на акцию, ее коэффициент цена/прибыль составит 20 (60/3). Это значит, что инвесторы платят $20 за каждый доллар прибыли компании. Если коэффициент цена/прибыль упадет до 18, они будут готовы заплатить только $18 за тот же $1 прибыли. (Этот показатель известен также как "мультипликатор" акции, то есть акции IBM продаются по цене прибыли на акцию, умноженной на 20.) Самым серьезным недостатком обоих типов коэффициентов цена/прибыль является то, что компании часто могут "управлять" своими прибылями с помощью бухгалтерских уловок, заставляя их выглядеть лучше, чем они есть на самом деле. Верно и то, что качество прогнозов прибылей компании может очень сильно зависеть от компании и тех аналитиков, которые эту компанию отслеживают. Как известно, компании обычно выплачивают не всю годовую прибыль в виде дивидендов своим акционерам, а оставляют значительную ее часть на развитие. Для инвестора важно оценить насколько прибыльна компании сверх того, что выплачивается в виде дивидендов. Право на дивиденд акционеры имеют только после всех обязательных платежей и платежей по старшим бумагам (облигаций и привилегированных акций). Это реальная цифра в денежных единицах и ее можно сравнить с размером дивиденда и узнать величину нераспределенной прибыли. EPS (Доход на акцию) = Прибыль после уплаты налогов, процентов. ,див. по прив.акциям Кол-во выпущенных акций Так, если в числителе дроби стоит 1 млн. долл. а количество акций равно 50 000, то EPS равно 20. Если при этом дивиденд равен 15 долл., то компания имеет нераспределенную прибыль в размере 5 долл. или четверть всей прибыли (5х50 000=250 000). Главным недостатком обоих типов коэффициентов цена/прибыль является то, что компании часто могут "управлять" своими прибылями с помощью бухгалтерских уловок (например, дело компании Enrone в США). Коэффициент Цена/Балансовая стоимость (Р/BV) Балансовая стоимость компании = разнице между суммой ее активов и обязательств. Это – то, что досталось бы акционерам, если бы компания была продана, а долги отданы. Соотношение Цена/Балансовая стоимость показывает, сколько рынок платит за эти чистые активы. Чем ниже соотношение, тем лучше. Коэффициент Цена/Балансовая стоимость более популярен когда на балансе у компании числится много недвижимости, подобной заводам или шахтам. Он пригоден также и для отражения стоимости банков и страховых компаний, на балансе у которых много финансовых активов. Компании сектора высоких технологий имеют сравнительно низкую балансовую стоимость, что дает им более высокие соотношения Цена/Балансовая стоимость. Другим недостатком балансовой стоимости как показателя является то, что она обычно отражает стоимость актива в момент его покупки, а не его текущую стоимость. Поэтому балансовая стоимость представляет собой неточную меру даже в самом лучшем случае. Преимущества использования коэффициента Цена/Балансовая стоимость Прежде всего, его, подобно коэффициенту Цена/Прибыль, легко подсчитать, что позволяет с удобством использовать его для сравнения акций разных стран в пределах широкого диапазона отраслей. Он дает возможность быстро выяснить, как рынок оценивает активы компании по отношению к ее прибылям. Наконец, поскольку активы остаются активами в любой стране, сравнения на основании балансовой стоимости успешно работают по всему миру. Это утверждение неверно для коэффициента Цена/Прибыль, потому что прибыли сильно зависят от различных принципов бухгалтерского учета в разных странах. Коэффициент Цена/Балансовая стоимость более точен когда на балансе у компании числится много недвижимости, подобной заводам или шахтам. Он подходит также и для банков и страховых компаний, на балансе у которых много финансовых активов. Компании сектора высоких технологий имеют сравнительно низкую балансовую стоимость, что дает им более высокие соотношения Цена/Балансовая стоимость. Другим недостатком балансовой стоимости как показателя является то, что она обычно отражает стоимость актива в момент его покупки, а не его текущую стоимость. Поэтому балансовая стоимость представляет собой неточную меру. Преимущества использования коэффициента Цена/Балансовая стоимость •Прежде всего, его, подобно коэффициенту Цена/Прибыль, легко подсчитать, что позволяет с удобством использовать его для сравнения акций разных стран в пределах широкого диапазона отраслей. •Он дает возможность быстро выяснить, как рынок оценивает активы компании по отношению к ее прибылям. •Наконец, поскольку активы остаются активами в любой стране, сравнения на основании балансовой стоимости успешно работают по всему миру. Это утверждение неверно для коэффициента Цена/Прибыль, потому что прибыли сильно зависят от различных принципов бухгалтерского учета. Основные принципы фундаментального анализа при покупке акций. Выбираем акции, у которых: •Отношение Цена/Прибыль (P/E ratio) ниже некоторого абсолютного предела; •Дивидендный доход выше некоторого абсолютного предела; •Бухгалтерская стоимость на акцию на некотором среднем уровне по отношению к цене акции; •Общие продажи компании на некотором среднем уровне по отношению к рыночной капитализации компании, или ее рыночной стоимости. •Инвестирование «в рост» - покупка акций компаний, чей потенциал роста продаж и прибыли высок. •Инвестирование в «стоимость» - покупка акций компаний, принадлежащим к медленно растущим отраслям промышленности, но выплачивающим высокие дивиденды. •Инвестиции в «качество» - выбор акций с помощью количественных характеристик ( возврату на акцию -return on equity, ROE) и качественных характеристик (компетентность управления и т.д.). Облигация: •эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право ее владельца на получение от эмитента облигации в предусмотренный в ней срок ее номинальной стоимости или иного имущественного эквивалента. Облигация может предусматривать право на получение фиксированного процента от номинальной стоимости облигации либо иные имущественные права. Доходом по облигации являются процент и/или дисконт. Облигации – это своего рода кредитное соглашение между одним заемщиком и большим числом кредиторов или это заимствование, представленное в форме, наиболее удобной для обращения на рынке. Отличительной чертой О является фиксированная ставка купона (fixed income securities). Заемщик знает сколько надо заплатить за полученный кредит. О – более удобны, чем банковский кредит, так как срок обычно достаточно велик и можно обойтись без обеспечения в ряде случаев. Кредитор также знает, что он получает за данную ссуду. Виды облигаций: •Бумажные и безбумажные ( балансовые ) (компьютерные - основной док-т выписка по счету-депо) •Именные и на предъявителя •Купонные – отрывают и оплачивают обычно раз в квартал (могут быть и безбумажные – ОФЗ-ПК) •Бескупонные (дисконтные) •Обеспеченные или закладные (ипотечные)(имеют реальное обеспечение имуществом, выкупным фондом или плавающим залогом гарантиями 3-х лиц и др. •Классические (необеспеченные –обычно гособлигации) •Еврооблигации (самый высокий рейтинг у долговых инструментов, имеют рейтинг ведущих рейтинговых агентств, по условиям выпуска держатели имеют право объявить кросс-дефолт по всем выпускам •Внешние выпуски –«тайга –бондз», ОВВЗ •Товарные •Конвертируемые •Отзывные •Корпоративные •Муниципальные •Государственные: казначейские векселя (Т-биллз) 3-12 месяцев, казначейские ноты 1-10 лет, казначейские бонды – б.10 лет Природа облигаций Облигации – это долговые обязательства, когда держатель облигаций выступает в роли кредитора. Он ссужает эмитента деньгами на определенный период времени по фиксированной процентной ставке. В отличие от владельца облигаций, держатель акций компании является частичным совладельцем ее бизнеса, что дает ему возможность извлекать выгоду из роста акций, но также подвергает его риску, связанному с вероятностью их падения. Облигации считаются более безопасным инвестиционным инструментом, чем акции, поскольку их владельцы имеют приоритет в требовании доли активов компании в случае ее ликвидации или реструктуризации и гарантированно получают доход. Для эмитентов облигации являются надежной альтернативой банкам и другим кредиторам, которые могут предлагать менее привлекательные финансовые условия, чем рынки капитала: например, более высокие процентные ставки по займам. Базовые характеристики облигаций. 1. Дата размещения, дата погашения. 2. Срок обращения – период времени между датой размещения и погашения. 3. Номинал облигации – сумма, которую получит инвестор при погашении облигации. 4. Ставка купонных выплат – процентная ставка, используемая для исчисления получаемого инвестором регулярного дохода по облигации. Ставка купона может быть как постоянной (fix), так и переменной (float) – привязанной к какому-либо индексу или показателю. 5. Периодичность купонных выплат 6. Дата оферты – установленная дата, в которую инвестор может потребовать погашение облигации до наступления даты погашения. 7. Характер погашения выпуска. Возможен такой случай, при котором погашение осуществляется не единовременным платежом по истечении срока обращения (при наступлении даты погашения), а определёнными частями в определённые даты – такой режим погашение называется амортизацией. 8. Наличие обеспечения/поручительства Ключевые показатели при оценке облигаций В процессе инвестирования в облигации необходимо обращать внимание на ряд ключевых показателей, включая срок погашения, условия досрочного выкупа, кредитное качество, процентные ставки, цену, доходность и налоговый статус. Эти факторы позволяют инвестору оценить реальную стоимость конкретных бума и решить. Кредитное качество Облигации могут иметь различное кредитное качество: от самых надежных до спекулятивных. Эмитент обязан предоставить в проспекте эмиссии подробную информацию о своем финансовом положении и платежеспособности. Рейтинговые агентства присваивают многим облигациям кредитный рейтинг во время эмиссии и постоянно отслеживают его. Ведущими рейтинговыми агентствами являются Moody's Investors Service, Standard & Poor's Corporation и Fitch. Самыми высокими рейтингами являются “AAA” (S&P и Fitch) и Aaa (Moody's). Облигации с рейтингом категории “BBB” или выше считаются облигациями инвестиционного уровня; облигации с рейтингом категории “ВВ” и ниже считаются высокодоходными («мусорными») облигациями. Кредитный рейтинг облигаций Кредитный риск Moody's Standard & Poor's Fitch Инвестиционный уровень Высочайшее качество Высокое качество Выше среднего Среднее качество Aaa Aa A Baa AAA AA A BBB AAA AA A BBB Ba BB BB B Caa B CCC B CCC Ca C CC C CC C C D D Ниже инвестиционного уровня В некоторой степени спекулятивные Спекулятивные В высокой степени спекулятивные Наиболее спекулятивные Угроза невыполнения обязательств Дефолт Надежность кредитных рейтингов Изменения кредитных рейтингов не всегда успевают отражать ухудшение кредитного качества. Особенно это относится к тем случаям, когда эмитент недобросовестно подготавливает свою финансовую отчетность, например, как компании WorldCom. Чем медленнее изменяется кредитное качество компании, тем лучше кредитные агентства это отслеживают. В общем, рейтинги, присваиваемые кредитными агентствами, являются полезным и информативным инструментом, особенно при сравнении кредитного качества эмитентов на различных отраслевых и географических рынках, и достаточно четко предсказывают вероятность невыполнения эмитентом своих обязательств. Однако, по сути, кредитные рейтинги - отстающие индикаторы, поэтому полностью полагаться на рейтинги при принятии инвестиционных решений нельзя. Срок погашения - заранее установленная дата в будущем, на которую номинальная стоимость облигации возвращается инвестору. Сроки простираются в пределах от одного года до 30 лет. •· Краткосрочные: – до 1-3 лет; •· Среднесрочные: – от 1 до 10 лет; •· Долгосрочные: – от 10 лет и выше. Некоторые облигации имеют оговорку о досрочном погашении, или “отзыве”, которая позволяет эмитенту выкупить их у инвесторов досрочно, по наступлении заранее определенной даты (обычно не менее 5 лет), выплатив их номинальную стоимость. Это право имеет существенное значение для эмитентов облигаций в условиях падения процентных ставок, поскольку позволяет выпустить новые облигации - на ту же сумму, что отозванные, но по более низкой процентной ставке. Это называется риском реинвестирования. Чтобы его избежать можно приобретать безотзывные облигации. Доходность их, как правило, ниже, чем у облигаций с правом отзыва, т.к. эмитент не может вынудить держателей облигаций погасить их до установленного срока, независимо от изменений в уровнях процентных ставок. Процентные ставки Облигации приносят инвесторам процентный доход, который может быть фиксированным или «плавающим» или выплачиваться по наступлении срока погашения. Чаще всего устанавливается фиксированная процентная ставка в процентах от номинальной стоимости ценной бумаги. •Облигации с «плавающей» ставкой периодически приводится в соответствие с изменениями в базовых процентных ставках, таких как ставки по казначейским векселям. •«Облигации с нулевым купоном» которые, в отличие от обычных облигаций не предполагают регулярных процентных выплат. Вместо этого данные облигации продаются со значительным дисконтом к номиналу. АНАЛИЗ КРЕДИТОСПОСОБНОСТИ ЭМИТЕНТА Анализ кредитоспособности эмитента можно разделить на качественный анализ бизнес-рисков и количественный анализ финансовой устойчивости. Анализ бизнес-рисков эмитента включает анализ таких параметров, как цикличность отрасли и общеотраслевой тренд, конкурентоспособность компании, степень регулирования рынка компании, структура компании, профессионализм менеджмента и кредитная история компании. Суть качественного анализа - в определении вероятности изменения финансовых показателей компании и тренда этих изменений. Включает: •Анализ финансовой устойчивости, в ходе которого определяется текущий уровень долгового бремени компании, представляет собой анализ финансовых коэффициентов: • прибыльности (норма EBITDA, денежные потоки от основной деятельности /объем продаж); •ликвидности (текущие активы/текущие пассивы); •кредитного рычага (долг/капитализация, долг/активы); • уровня долгового покрытия (EBITDA/проценты, долг/EBITDA). Суммарный кредитный рейтинг компании складывается из комбинации бизнес-рисков и финансового риска. Так, например, эмитенты, осуществляющие свою деятельность в стабильной отрасли и имеющие низкий уровень бизнес-рисков, могут позволить себе более высокие финансовые риски и, наоборот, при высоких бизнес-рисках должны ограничивать размер своего долгового бремени. Риски облигаций •Риск процентной ставки: в случае долгосрочных облигаций может оказаться, что рыночный процент вырос и стал выше, чем купон (процент) по данным облигациям. Это влечет за собой падение стоимости облигаций. •Риск реинвестиции: риск того, что проценты придется размещать при более низких ставках, чем сами облигации, поэтому в некоторых случаях выгоднее купить долгосрочную облигацию, с которой эти вопросы не возникают. •Риск отзыва: тесно связан с предыдущим. •Валютный риск: в последние годы рынок облигаций стал интернациональным и инвестор имеет возможность купить облигации, номинированные во многих валютах. Курсы валют сильно меняются. •Риск кредитный (риск дефолта): в развитых странах этот риск в значительной степени определяется рейтингом (или его отсутствием). Тем не менее и здесь существует большая группа облигаций, над которыми висит риск дефолта. •Риск ликвидности: в некоторых случаях тот или иной выпуск облигаций может потерять ликвидность, и даже если с перспективами погашения все хорошо, продать их на вторичном рынке можно будет с большим трудом или с существенными потерями. •Политический риск. •Риск неблагоприятного развития событий: сюда относятся возможность неблагоприятного развития ситуации с самой компанией или же возможность поглощения компании. •Риск рисков: в течение срока обращения облигаций могут появиться новые риски, о которых мы сегодня не подозреваем. На рынке обычно объединяют почти все риски, кроме риска от ставки процента, и называют их базовым риском. Процедура эмиссии. II . Подготовка и регистрация выпуска Структурирование выпуска Поиск клиента Подписание договора Анализ структуры компании Утверждение структуры выпуска Прерогатива начальника отдела Литература: Работа аналитиков Решения клиента (эмитента ) Решение ФСФР Рынок Принятие решения о размещении Раскрытие информации о принятии решения о размещении Подготовка решения о выпуске облигаций III . Размещение выпуска Подготовка меморандума Подготовка аналитической записки к размещению Формирование пула кредиторов Размещение облигаций Утверждение решения о выпуске Раскрытие информации об утверждении решения о выпуске Подготовка проспекта эмиссии облигаций Утверждение проспекта эмиссии Государственная регистрация выпуска облигаций и проспекта эмиссии Раскрытие информации о государственной регистрации Раскрытие информации на этапе размещения Подготовка отчёта об итогах размещения Утверждение советом директоров отчёта об итогах размещения Государственная регистрация отчёта об итогах Раскрытие информации отчёта об итогах Начало обращения облигаций 1. Федеральный закон о рынке ценных бумаг № 39-ФЗ от 22 апреля 1996 г. 2. «Об утверждении стандартов эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг» приказ ФСФР №05-4/пз-н от 16 марта 2005 г. 3. «Об утверждении положения о раскрытии информации эмитентами эмиссионных ценных бумаг» приказ ФСФР №06-117/пз-н от 10 октября 2006 г. 4. Ценные бумаги: Учебник/Под ред. В. И. Колесникова, В.С. Торкановского. – М: Финансы и статистика, 1999 – 416 с. 5. Шарп У., Александер Г., Бейли Дж. Инвестиции: Пер. с англ. – М.: ИНФРА-М, 2004. – XII, 1028 c. 6. «Банк Союз разместил еврооблигации SPV Russian Auto Loan Finance B.V.» от 27.07.2005 Qouote.ru 7. «На ММВБ прошло размещение облигационного займа Банка Жилищного Финансирования» от 26.12.2005 Cbonds 8. Сайт ЗАО «Московская Межбанковская Валютная Биржа» www.micex.ru 9. Rusbonds база данных по облигациям www.rusbonds.ru 10. Evolution of the Global Bond Market - Gwen Swanger September 2004 11. Аналитические материалы ООО «ОРБ Финанс». www.urbf.ru Определение курсовой стоимости облигаций. Определение курсовой стоимости ценных бумаг основано на принципе дисконтирования. Инвестор приобретает ценную бумагу, чтобы получать доходы, которые она приносит. Поэтому для ответа на вопрос, сколько сегодня должна стоить та или иная ценная бумага, необходимо определить дисконтированную стоимость всех доходов, которые она принесет. Процесс оценки При оценке денежных потоков любых активов должны быть учтены два основных понятия финансов: - временная ценность денег; - компромисс между доходом и риском. n CFt V0 = ∑ t t =1 (1 + k ) V0 t n CFt k – текущая ценность актива – номер периода – количество периодов жизни актива – денежный поток в период t – ставка дисконтирования (зависит от риска, присущего оцениваемому активу) Технику определения курсовой стоимости можно представить в три действия. 1) Определяем поток доходов, который ожидается по ценной бумаге. 2) Находим дисконтированную (сегодняшнюю) стоимость величины каждого платежа по бумаге. 3) Суммируем дисконтированные стоимости. Данная сумма и представляет собой курсовую стоимость ценной бумаги. Рассмотрим пример: • Номинал облигации равен 1 млн. руб., купон — 20%, выплачивается один раз в год, до погашения остается три года. •На рынке доходность на инвестиции с уровнем риска, соответствующим данной облигации, оценивается в 25% годовых. •Определить курсовую стоимость бумаги. Решение. •1) Определяем поток доходов, который принесет облигация инвестору за три года. В конце каждого года инвестор получит купон в сумме 200 тыс. руб., и в конце третьего года ему выплатят сумму номинала в размере 1 млн. руб. Таким образом, облигация принесет следующий поток доходов. Год 1 год 2 год 3 года Сумма 200 тыс. руб. 200 тыс. руб. 1 200 тыс. руб. 2) Определяем дисконтированную стоимость суммы каждого платежа по облигации • Для первого платежа она равна: 2000000 /1 + 0,25= 160000 руб. Для второго платежа: 200000/ (1 + 0,25)2 =128000 руб. •Для третьего платежа: 1200000/ (1 + 0,25)3= 614400 руб. 3) Определяем цену облигации: •160000 + 128000 + 614400 = 902400 руб. В данной формуле важно отметить, что n — это количество лет, которые остаются до погашения бумаги. Например, облигация выпущена на 10 лет, однако 7 лет уже прошло. Определяя курсовую стоимость такой бумаги следует взять n равной трем. Это вытекает из принципа дисконтирования будущих доходов. В данном случае облигация принесет доходы инвестору только за три оставшиеся года. Доходность до погашения (YTM)— это доходность в расчете на год, которую обеспечит себе инвестор, если, купив облигацию, продержит ее до погашения. В нашем примере, заплатив за облигацию 902400 руб., вкладчик обеспечил себе ежегодную доходность из расчета 25% годовых. Если владелец облигации продаст ее до момента погашения, то, как правило, он не получит данного уровня доходности, так как конечный результат его операции будет зависеть от цены продажи облигации на рынке. Формулу цены облигации суммы: можно записать в более компактной форме, воспользовавшись знаком В данном случае цена оказалась выше номинала - рынок требует по облигации доходность до погашения на уровне 15% годовых. Однако по ней выплачивается более высокий купон — 20%. Каким образом инвестор может получить более низкую доходность, чем 20%? Это возможно лишь в том случае, если он приобретет облигацию по цене выше номинала. При погашении облигации ему выплатят только номинал. Поэтому сумма премии, которую он уплатил сверх номинала, уменьшит доходность его операции до 15%. Между курсовой стоимостью и доходностью до погашения облигации существуют следующие зависимости: •Цена облигации и доходность до погашения находятся в обратной связи. При повышении доходности цена облигации падает, при понижении — возрастает. •Если доходность до погашения выше купонного процента, облигация продается со скидкой. •Если доходность до погашения ниже купонного процента, облигация продается с премией. •Если доходность до погашения равна купонному проценту, цена облигации равна номиналу. •При понижении доходности до погашения на 1% о цена облигации возрастает в большей степени в сравнении с ее падением при увеличении доходности до погашения на 1%. •Как уже отмечалось, котировки облигаций приводятся в процентах к номинальной стоимости. Поэтому при определении курсовой стоимости облигации можно пользоваться не величинами в денежном выражении, а в процентах. В этом случае номинал принимается за 100%. В качестве иллюстрации запишем приведенный выше пример с использованием процентов: •где: m — частота выплаты купона в течение года. Как видно из формулы (64), количество слагаемых увеличивается в m раз. Дополним наш последний пример условием, что купон выплачивается два раза в год, и найдем цену облигации: Приведенные формулы позволяют рассчитать чистую цену облигации, т. е. цену на основе целых купонных периодов. Однако бумаги продаются и покупаются также в ходе купонного периода. Поэтому следует ответить на вопрос, каким образом рассчитать полную цену облигации, т. е. цену, скорректированную на размер накопленных к моменту сделки суммы купонных процентов. Общий подход и в данном случае остается прежним, т. е. необходимо дисконтировать будущие доходы с учетом времени, которое остается до их получения. В данном примере первый купон инвестор получит через 345 дней, второй — через год и 345 дней и третий купон вместе с номинальной стоимостью — через два года и 345 дней. В общем виде формула определения цены облигации для такого случая, когда купон выплачивается один раз в год, имеет следующий вид: Определение курсовой стоимости среднесрочной и долгосрочной бескупонных облигаций. Мы рассмотрели формулы определения курсовой стоимости облигаций. Они позволяют инвестору рассчитать приемлемый для него уровень цены бумаги. В то же время это не означает, что облигации на рынке обязательно будут продаваться по найденной цене. Так происходит потому, что различные вкладчики по разному могут оценивать риск приобретения облигации, и, следовательно, использовать несколько отличные ставки дисконтирования. Кроме того, на цену будут также влиять силы спроса и предложения. Если спрос превышает предложение, то это создаст потенциал к повышению цены, если предложение больше спроса, то — к понижению. Определение доходности облигаций Текущая доходность представляет собой как бы фотографию доходности облигации на данный момент времени. В знаменателе формулы (75) стоит текущая цена облигации. В следующий момент она может измениться, тогда изменится и значение текущей доходности. Показателем текущей доходности удобно пользоваться, когда до погашения облигации остается немного времени, так как в этом случае ее цена вряд ли будет испытывать существенные колебания. Доходность до погашения. Более объективным показателем доходности является доходность до погашения, так как при ее определении учитывается не только купон и цена бумаги, но и период времени, который остается до погашения, а также скидка или премия относительно номинала. Доходность облигации можно вычислить из формулы (63). Определение доходности бескупонной облигации До настоящего момента мы рассматривали главным образом доходность, которую инвестор может получить, если продержит облигацию до погашения. На практике вкладчика интересует также вопрос о доходности, которую он себе обеспечил, если продал облигацию раньше срока погашения. Другими словами, необходимо уметь рассчитать доходность за период. Доходность за период определяется как отношение дохода, полученного по облигации за этот период, к уплаченной за нее цене. Реализованный процент Решение о покупке той или иной купонной облигации в ряде случаев целесообразно принимать не на основе значения доходности до погашения, а на основе реализованного процента. Реализованный процент рассчитывается с учетом всех поступлений, которые инвестор сможет получить за время владения облигацией Определение доходов, которые инвестор получит по облигации •Общая сумма средств, которые вкладчик получит по облигации, складывается из трех элементов: •суммы погашения при выкупе облигации или суммы от ее продажи; •купонных процентов; •процентов от реинвестирования купонов. •Если вкладчик держит облигацию до погашения, то первый элемент доходов известен из условий выпуска облигационного займа. Второй элемент — купон — также известен. Третий элемент можно определить только в совокупности со вторым по формуле будущей стоимости аннуитета: Определение реализованного процента •Если вкладчик планирует в будущем продать облигацию, то ему необходимо оценить ее стоимость к этому моменту времени и прибавить к сумме купонов и процентов от их реинвестирования. • Реализованный процент — это процент, позволяющий приравнять сумму всех будущих поступлений, которые инвестор планирует получить по облигации, к ее сегодняшней цене. Он определяется по формуле Определение цены и доходности облигации с учетом налоговых и комиссионных платежей •До настоящего момента мы определяли значения цены и доходности облигаций, не учитывая тот факт, что по ним могут взиматься налоги и выплачиваться комиссионные вознаграждения брокерским компаниям. •Данные поправки легко сделать, скорректировав соответствующим образом формулы определения цены и доходности, рассмотренные выше. Корректировка формул заключается в том, что получаемую прибыль уменьшают на величину взимаемых налогов и на размер уплаченных комиссионных. В качестве затрат учитывается не только цена, по которой покупается бумага, но и комиссионные брокерской фирмы. Приведем пример такой корректировки для ГКО. Так формулы (74) и (79) соответственно примут вид: ВЕКСЕЛЬ – письменное долговое обязательство, дающее его владельцу (векселедержателю) безусловное право требовать по наступлении срока от лица, выдавшего или акцептовавшего обязательство, уплаты оговоренной в нем денежной суммы. 1 Вексель выступает как самостоятельно обращающаяся на товарном и фондовом рынке особая инвестиционная стоимость, при этом вексель выражает заемный характер отношений между лицом выписавшим вексель (векселедателем) и векселедержателем; обслуживает движение товарноматериальных и денежных ценностей (оборотных средств); является кредитными деньгами, расчетным средством. В настоящее время основным нормативным актом, регулирующим вексельные отношения в Российской Федерации, является Федеральный закон "О переводном и простом векселе", вступивший в законную силу с 18 марта 1997 г. (с момента его официального опубликования в "Российской газете" от 18.03.1997 N 53). С одной стороны, Законом установлено, что на территории России применяется Положение о переводном и простом векселе, утвержденное Постановлением ЦИК и СНК СССР от 7 августа 1937 г. N 104/1341. Данное Положение было введено в действие с 25 февраля 1937 г. в связи с присоединением СССР 25 ноября 1936 г. к Конвенции от 7 июня 1930 г., устанавливающей Единообразный закон о переводном и простом векселях. С другой стороны, Закон дополнительно установил ряд новых и самостоятельных норм, регулирующих вексельные отношения: во-первых, по векселям вправе обязываться только граждане и юридические лица РФ (организации-резиденты, созданные по российскому законодательству). Это не означает, что на территории РФ запрещается оборот векселей, выпущенных иностранными эмитентами. Однако российское вексельное законодательство к основанным на таких векселях отношениям применяться не должно; во-вторых, Российская Федерация, субъекты РФ, административно-территориальные образования вправе обязываться по векселям только в случаях, предусмотренных законом. в-третьих, в отношении векселя, выставленного к оплате, проценты и пеня выплачиваются в порядке, предусмотренном ст. 395 Гражданского кодекса РФ (ГК РФ); в-четвертых, вексель может быть составлен только на бумаге (бумажном носителе). Выпуск так называемых бездокументарных векселей не допускается. Вексель может быть составлен на любом бумажном носителе. Какие-либо ограничения в этой связи не предусмотрены. Простой и переводной. вексель. В настоящее время страны-участники Женевской вексельной конвенции 1930 г. ( в том числе и Россия как правопреемница СССР ) применяют на своих территориях “Единообразный вексельный закон”. Этот закон предусматривает два вида векселя: простой и переводной. Простой вексель является письменным документом, содержащим безусловное обязательство одного лица (векселедателя) уплатить определенную денежную сумму лицу (ремитенту или первому получателю) или по его приказу в установленный срок или по требованию. Под переводным векселем понимается письменный документ, содержащий безусловный приказ 1 А. Г. Картушев. Вексель в вопросах и ответах. М. – 1997 г. стр. 7. одного лица (трассанта), обращенный к другому лицу (трассату), об уплате определенной денежной суммы определенному лицу (ремитенту или первому получателю) или по его приказу в установленный срок или по требованию. Главным отличием переводного векселя от простого то, что плательщиком является не векселедержатель, а лицо, принявшее на себя обязательства платежа (акцептант). Поэтому переводной вексель имеет форму приказа трассанта плательщику произвести платеж по векселю. Кроме того, если простой вексель должен содержать простое и ничем не обусловленное обещание (обязательство), то переводной вексель - простое и ничем не обусловленное предложение (просьбу) уплатить определенную денежную сумму. Таким образом, если по простому векселю векселедатель сам обязывается (обещает) совершить платеж, то по переводному векселю он предлагает сделать это указанному в векселе третьему лицу (плательщику). В этом и заключается основное отличие простого векселя от переводного. В отношении переводного векселя следует особо отметить, что третье лицо (плательщик) становится обязанным по векселю только в том случае, если акцептует его (акцепт означает согласие произвести платеж). В соответствии со ст. 47 Положения о переводном и простом векселе плательщик, не акцептовавший переводный вексель, не несет ответственности перед векселедержателем. Основные формы векселей и их краткая характеристика Форма векселя Товарный (коммерческий) Основная характеристика Выписывается в результате сделки по коммерческому кредиту Финансовый Выписывается при предоставлении ссуды в денежной форме Банковский Выполняет роль депозитного сертификата Бланковый Покупатель акцептует пустой формуляр векселя, которые заполняется впоследствии продавцом Дружеский Выписывается с целью последующего учета в банке от имени реально существующего предприятия Бронзовый Выписывается с целью последующего несуществующих предприятий Обеспечительский Выписывается для обеспечения ссуды ненадежного заемщика учета в банке от имени Поскольку вексель является письменным документом, то чтобы иметь юридическую силу он должен быть составлен в соответствии с определенными правилами. Как письменный документ вексель обладает рядом обязательных реквизитов. Простой вексель содержит следующие реквизиты: 1) наименование “вексель”, выраженное на том языке, на котором составлен документ; 2) простое и ничем не обусловленное обязательство уплатить определенную сумму; 3) указание срока платежа; 4) указание места платежа; 5) наименование того, кому или по приказу кого платеж должен быть совершен; 6) указание даты и места составления векселя; 7) подпись векселедателя. Переводной вексель имеет свои обязательные реквизиты: 1) наименование “вексель”, включенное в самый текст документа, выраженное на том языке, на котором этот документ составлен; 2) простое и ничем не обусловленное предложение уплатить определенную сумму; 3) наименование того, кто должен платить (плательщика); 4) указание срока платежа; 5) указание места платежа; 6) наименование того, кому или по приказу кого платеж должен быть совершен платеж; 7) указание даты и места составления векселя ; 8) подпись векселедателя. Применительно к последнему реквизиту необходимо отметить, что вексель должен быть подписан векселедателем (а если векселедателем является юридическое лицо, то его представителем) собственноручно. Напомним, что в соответствии со ст. 160 ГК РФ сделка в письменной форме должна быть подписана лицом или лицами, совершающими сделку, или должным образом уполномоченными лицами. При этом использование при совершении сделок факсимильного воспроизведения подписи с помощью средств механического или иного копирования, электронно-цифровой подписи или иного аналога собственноручной подписи (например, штемпеля) допускается лишь в случаях и в порядке, предусмотренных законом, иными правовыми актами или соглашением сторон. При отсутствии в тексте векселя вышеперечисленных реквизитов он утрачивает свою вексельную силу (п. 3 Постановления Пленумов ВС РФ и ВАС РФ от 04.12.2000 N 33/14). Исключение составляют следующие три случая (так называемые коллизионные нормы): а) в соответствии с п. 2 Положения о переводном и простом векселе переводной вексель, в котором срок платежа не указан, рассматривается как подлежащий оплате по предъявлении. Данное правило в силу ст. 76 Положения применяется и к простому векселю; б) при отсутствии особого указания о месте платежа таковым считается место, обозначенное рядом с наименованием плательщика. Если при этом рядом с наименованием плательщика (векселедателя) также не содержится указание о месте его нахождения (месте его жительства), то вексель утрачивает свою вексельную силу (п. 2 Положения); в) вексель (как переводной, так и простой), в котором не указано место его составления, признается подписанным в месте, указанном рядом с наименованием векселедателя. В случае если рядом с наименованием векселедателя не содержится указание о месте его нахождения (месте его жительства), то вексель утрачивает свою вексельную силу. Что касается личности векселедателя, то в соответствии со ст. 2 Федерального закона "О переводном и простом векселе" по переводному и простому векселю могут обязываться как юридические лица, так и граждане РФ. Различают следующие сроки платежа: а) по предъявлении. Платеж должен быть произведен при предъявлении векселя, что оговаривается фразой: “Оплатите по предъявлении “. В векселе могут быть оговорены максимальные и минимальные сроки предъявления, например “по предъявлении, но не позднее 20 июля 1997 г. “. Если этого не указано, то он может быть представлен к оплате только в течение года со дня выставления. При просрочке владелец векселя теряет право на требование платежа. Срок предъявления векселя может быть сокращен его получателями по индоссаменту. Векселедатель также может установить, что вексель может быть предъявлен к платежу не ранее определенной даты. В этом случае срок для предъявления отсчитывается начиная с этой даты; б) в какое-то время от предъявления (вексель “ a viso “). Запись в тексте векселя в этом случае имеет вид: “Платите через (число дней) после предъявления “. Днем предъявления считается дата отметки плательщика на векселе о согласии на оплату (фактический акцепт тратты) или дата протеста по этому поводу. Если иное не оговорено в векселе, то аналогично пункту а) срок от составления до оплаты не должен превышать одного года, т.е. представление его должно учитывать, что дата оплаты должна приходиться на годовой отрезок со дня составления; в) в какое-то время от составления (вексель “ a dato“). Отсчет времени начинается со следующего дня после даты составления векселя. Срок платежа считается наступившим в последний день, указанный в векселе, а не на следующий после него. Если срок платежа определяется месяцами от даты составления, то он наступает в то число последнего месяца, которое соответствует числу написания векселя, а если такого числа нет, то в последнее число этого месяца. Если срок платежа назначен на начало, середину, конец месяца, то под этим подразумевается первое, пятнадцатое и последнее числа месяца. Фразы, соответствующие условию платежа во столько-то времени от составления, имеют вид: “ Оплатите вексель через 3 месяца“ или “ Срок 2 месяца со дня выставления“; г) на определенный день. В данном случае в векселе указывается конкретная дата платежа, например: “Обязуюсь оплатить 15 сентября 1997 г.“; д) срок платежа приходится на нерабочий день. Платеж по такому векселю может быть потребован в первый следующий рабочий день. Если в векселе какой-либо срок платежа не указан, то он считается согласно “Положению о простом и переводном векселе“ векселем на предъявителя. Запрещается выставлять векселя с оплатой в последовательные сроки, т.е., например, с оплатой в 30 000 рублей 1 июня 1994 г. и 50 000 рублей 1 августа 1994 г. Срок платежа не может быть обусловлен какими-либо условиями типа выполнения обязательств по договору, распродажи товара и т.п. Индоссамент (передаточная надпись), совершаемая на ценных бумагах с целью передачи прав требования по этим документам или обеспечения каких -либо иных требований. 2 Индоссамент должен быть непрерывным, простым и ничем не обусловленным. Он помещается на самом векселе или на аллонже (присоединенном к нему листе). В практике встречается несколько видов индоссамента. • Полный индоссамент - переносит на нового держателя все права, связанные с векселем. Индоссамент должен быть только полным. • Частичный индоссамент - переносит на нового держателя лишь часть прав, связанных с векселем. Частичный индоссамент не допускается. • Бланковый индоссамент - не содержащий указания лица, в пользу которого он сделан, или состоящий из подписи индоссанта. Превращает именной вексель в вексель на предъявителя. • Именной индоссамент - содержащий указание лица, в пользу которого он сделан. • Безоборотный индоссамент - совершаемый с оговоркой “без оборота на меня”, снимающий ответственность с векселедателя по неоплаченному и опротестованному в неплатеже векселю. • Оборотный индоссамент - совершаемый без оговорки “без оборота на меня”. • Индоссамент с оговорками - индоссамент может содержать оговорки “на инкассо”, “как доверенному”, “валюта к поручению”, имеющие ввиду простое поручение провести операции по векселю, “валюта в обеспечение”, “валюта в залог”, имеющие ввиду залог векселя. Индоссат в этом случае может индоссировать вексель только в порядке препоручения, т.е. с аналогичными оговорками. Если вексель передается в залог, то передаточная надпись содержит оговорку “Валюта в залог“, “Валюта в обеспечение“ или аналогичные. Векселедержатель такого векселя может осуществлять все права, вытекающие из переводного векселя, но передавать его может только по препоручительному индоссаменту. • Индоссамент без оговорок - не содержащий вышеуказанных оговорок, дающий право индоссировать вексель в обычном порядке. • Препоручительский индоссамент - совершаемый с целью передачи векселя лицу, которое по поручению индоссата произведет те или иные операции по векселю. 3 Индоссамент, совершенный после срока платежа, имеет те же последствия, что и предшествующий индоссамент. Акцепт переводного векселя. Должник по переводному векселю должен дать согласие на оплату тратты путем ее акцепта. Акцепт отмечается в левой части лицевой стороны векселя и выражается словами: “Акцептован“, “Принят“, “Заплачу“ или аналогичными по смыслу, с обязательным проставлением подписи плательщика. Простая подпись плательщика обозначает акцепт векселя. 2 3 Юридический энциклопедический словарь. - М.: Советская энциклопедия - 1987 - с. 153 Миркин Я.М. Ценные бумаги и фондовый рынок. - М.: Перспектива, 1995. -с. 124. Предъявление векселя к акцепту может быть произведено во всякое время, начиная со дня его выдачи и кончая моментом наступления платежа. Вексель может быть предъявлен к акцепту и акцептован даже после наступления срока платежа, и должник отвечает по нему так же, как если бы он принял вексель до срока. Акцепт должен быть простым и ничем не обусловленным, но он может быть частичным (должник согласен оплатить только часть суммы). Может возникнуть и такая ситуация, когда должник поставил акцепт, а затем, до возвращения векселя, его зачеркнул. В этом случае считается, что в акцепте было отказано. Акцепт играет в сделках роль определенной гарантии от предъявления неправомерных требований по выполнению условий тратты. Если должник считает, что обязательство по векселю не вытекает из его отношений с кредитором, то он может его не акцептовать. С другой стороны, поставщик, отправляя получателю товар, вместе с товаро-отгрузочными документами передает в банк и тратту. Покупатель товара не получит документов, а следовательно, и сам товар, пока не акцептует вексель. Акцепт тратты может совершить и банк. Такой акцепт называется банковским и применяется в основном для досрочного учета векселей. Банковский акцепт обязателен только при расчетах с рассрочкой платежа в форме документарного аккредитива. Аваль - это вексельное поручительство. Вместо банковского акцепта более удобно авалирование (подтверждение) векселя банками. Аваль выступает как вексельное поручительство, в отношении которого применяется вексельное право. Вексель может быть не принят к платежу или акцепту в следующих случаях: а) если по указанному адресу невозможно отыскать плательщика; б) смерти плательщика (для физического лица); в) несостоятельности плательщика; г) если в векселе указано “не акцептован“, “не принят“ и т.д.; д) если запись об акцепте окажется зачеркнутой. Протест векселя в неплатеже. Если в день платежа оплата по векселю произведена не будет, вексель должен быть опротестован. Нормативно установлены сроки для опротестования векселя: - если вексель выдан сроком платежа "на определенный день", "во столько-то времени от составления" или "во столько-то времени от предъявления", протест в неплатеже по векселю должен быть совершен в один из двух рабочих дней, следующих за днем оплаты. - если вексель выдан сроком платежа "по предъявлении", то протест в неплатеже должен быть совершен в течение года со дня составления векселя. Протест совершается нотариусом по месту нахождения должника путем составления акта о протесте векселя. Несовершение протеста векселя не лишает векселедержателя права требования платежа от основного должника по векселю. Однако, важно учитывать, что совершение протеста дает векселедержателю право требовать оплаты векселя не только от основного должника (векселедателя или плательщика по переводному векселю), но и от других обязанных лиц, главным образом от индоссантов (предыдущих векселедержателей). При отсутствии протеста он лишается такой возможности. Из этого правила есть исключения: - если векселедатель на лицевой стороне векселя сделал оговорку типа "оборот без издержек", "без протеста" или иную равнозначную оговорку, то даже при отсутствии протеста векселедержатель имеет право потребовать оплаты как от самого векселедателя, так и от предыдущих векселедержателей (индоссантов); - если такая оговорка сделана одним из индоссантов в тексте передаточной надписи, то при отсутствии протеста векселедержатель вправе предъявить требование об оплате векселя к основному должнику, а также к этому индоссанту. Другими словами, оговорка типа "оборот без издержек", "без протеста" или иная равнозначная оговорка означает освобождение от необходимости совершения протеста. Необходимо обратить внимание на то обстоятельство, что вексельное законодательство содержит специальные нормы, регулирующие ответственность за неисполнение или ненадлежащее исполнение обязательства по оплате векселя. В соответствии со ст. 48 Положения векселедержатель вправе требовать от того, к кому он предъявляет иск: - проценты, в размере шести, со дня срока платежа; - пеню в размере трех процентов со дня срока платежа. Если вексель не оплачен плательщиком в добровольном порядке и векселедержатель обратился с иском в суд, последний вправе взыскать с должника проценты и пеню, исходя из учетной ставки ЦБ РФ на момент обращения с иском или на момент вынесения решения. Какие-либо иные дополнительные санкции за ненадлежащее исполнение обязательства по оплате векселя применяться не могут. В частности, если в текст векселя будет включено условие о неустойке, подлежащей уплате при просрочке оплаты векселя, это условие считается ничтожным. Помимо процентов и пени векселедержатель вправе требовать от того, к кому он предъявляет иск, возмещения издержек, к которым относятся: - издержки по протесту, то есть сумма государственной пошлины за совершение протеста векселя, суммы вознаграждения и компенсации расходов нотариуса, понесенных при совершении нотариального действия. - издержки по направлению извещения, т.е. расходы, понесенные при составлении, оформлении и посылке извещений (почтовые, транспортные и прочие); - другие издержки, включая судебные, и другие прямые денежные расходы кредитора, которые он понес в связи с неисполнением вексельного обязательства. Восстановление прав по утраченным векселям. Восстановление прав по утраченным ценным бумагам на предъявителя и ордерным ценным бумагам производится судом в порядке, предусмотренном процессуальным законодательством (ст. 148 Гражданского кодекса РФ). Производные финансовые инструменты (деривативы). Рынок производных ценных бумаг или производных финансовых инструментов (рынок деривативов) - наиболее динамичный сегмент фондового рынка К числу производных ценных бумаг относят опционы и фьючерсы на товары, ценные бумаги, валюту, процентные ставки и фондовые индексы, форвардные контракты и другие инструменты, дающие право на некий базисный актив. Деривативы известны еще с XVII в. Твердые и условные сделки (сделки с премией или опционы) с товарами и ценными бумагами практиковались на Амстердамской бирже еще в первые десятилетия ее существования. С середины XIX в. фьючерсные контракты на сельскохозяйственные товары становятся важнейшим инструментом в торговле зерном на североамериканском рынке. Однако лишь с начала 70-х годов нашего века с появлением специализированных бирж финансовых деривативов в США начинается период бурного развития этого сегмента фондового рынка. В 70-е годы рост происходил в основном за счет биржевого рынка, причем только США. В 80-е и особенно в 90-е годы наибольший прирост приходился на внебиржевой рынок. Опционы Опционы - договора купли – продажи какого-либо актива по которому покупатель опциона имеет право (но не обязательство) купить или продать какой-либо актив до или на установленную дату по цене, согласованной сторонами в момент заключения сделки с уплатой за это право некоторой премии. Для продавца опциона, получившего премию, это уже не право, а обязательство Типы опционов а) Опцион на покупку (call option) б) Опцион на продажу (put option) Опцион Опцион«колл» «колл» Опцион Опцион«пут» «пут» Покупатель Покупатель Приобретает Приобретаетправо право КУПИТЬ КУПИТЬ базовый базовыйактив актив Приобретает Приобретаетправо право ПРОДАТЬ ПРОДАТЬ базовый базовыйактив актив Продавец Продавец Принимает Принимает обязательство обязательство ПРОДАТЬ ПРОДАТЬ базовый базовыйактив актив Принимает Принимает обязательство обязательство КУПИТЬ КУПИТЬ базовый базовыйактив актив Объектом сделки здесь выступают не сами ценные бумаги, а лишь право на их покупку (продажу). Сделка купли-продажи опциона называется контрактом. Владелец (покупатель) контракта выплачивает продавцу премию за право купить или продать ему ценные бумаги. Продавец опциона обязан этот контракт исполнить. Контракты на опционы торгуются в основном на биржевом рынке. В США активная торговля ими ведется на Чикагской бирже опционов (СВОЕ), Чикагской товарной бирже (СМЕ), в России – на бирже РТС в секции FORTS. Базовые понятия в торговле опционами: 1. Цена реализации опциона (страйк) – фиксированная цена по которой будет исполнен опцион (куплены или продан базисный актив в момент реализации опциона). 2. Дата истечения контракта (обычно от 1до 3 месяцев, но может быть и до года). 3. Премия (цена покупки или продажи опциона). 4. Тип – на покупку (Call) или на продажу (Put). 5. Базисный актив – ценная бумага или другой актив, лежащий в основе контракта. 6. Американский стиль опциона – может быть исполнен в любой момент до окончания контракта. 7. Европейский стиль опциона - исполняется только в день окончания контракта (третья пятница соответствующего месяца – декабрьский, январский или другой опцион. 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. На рынке существует достаточно много видов опционов: Опционы на акции. Опционы процентные ставки Опционы на биржевые индексы. Опционы на процентные ставки. Опционы на биржевые товары. Опционы на валютные активы. Опционы на погоду и прочие экзотические опционы. Примеры расчета сделок с опционами. Опцион на покупку. Предположим, что инвестор Х ожидает на повышение цен на рынке, а У - их понижение. Х приобретает у У опцион на покупку (Сall) на акции, текущий курс которых равен сегодня 30 долл. Иными словами Х покупает право купить у У данные акции по курсу выше сегодняшнего через определенный срок (например, через три месяца ) за 35 долл. и уплачивает за это У премию в размере 2 долл. на акцию (100х2=200). Если в период действия опциона цена акций будет выше 35, то Х получит при реализации опциона доход, причем, тем больше, чем выше цена акций уйдет за отметку 35. При курсе акций равном 50 долл. доход Х составит 1300 долл. (15х100-200=1300). Доходность такой сделки равна 1300/200=650 процентов. Если бы Х просто купил акции и стал ждать роста их курса, то ему пришлось бы вложить 3000 долл. а доходность сделки составила бы 66,7%. Если Х просчитался и курс акций не возрастет, то он не будет исполнять свой опцион и его убытки составят только 200 долл. Другое дело у инвестора У - в случае роста курса акций его убытки могут быть очень большими, а доход от продажи опциона только 200 долл. Опцион на продажу. Инвестор Х также играет на повышение и выписывает (продает) опцион на продажу (Рut), т.е. берет на себя обязательство купить акции у своего контрагента (если тот решит воспользоваться своим правом их продать). Текущий курс акций =30 долл. Цена исполнения опциона =28 долл. Если курс акций возрастет, то У исполнять его не станет (нет смысла в том, чтобы покупать акции на рынке по высокому курсу и продавать их по опциону по низкому). Выигрыш Х составит 200 долл. (премия), такие же потери у У. Но если курс акций снизится и достигнет 15 долл. то У покупает на рынке лот акций (100 шт.) по цене 15 долл. и продает их Х по цене 28 долл., получая чистый доход 1100 долл. (2800 –1500200=1100) или 550% на вложенный капитал. Чем ниже опуститься курс тем выше будет доход покупателя опциона и выше потери продавца опциона. Опционы как инструмент хеджирования Хеджирование - это процесс устранения рисков колебания курсов базисных активов (Hedging – защита). Здесь не ставиться задача получения крупного выигрыша, а только страхование от катастрофических потерь. Как и в случае классического страхования за ограничение риска выплачивается премия в виде затрат на покупку опциона. Виды хеджа: 1.Хедж при закупке акций. А). Закупка А – закупка О на продажу (long stock/long put) Б). Закупка А – выписывание О на покупку (long stock/ short call). 2. Хеджирование при продаже без покрытия Рассмотрим хедж при закупке акций. Допустим, что некий институциональный инвестор (инвестиционный фонд) покупает 1000 акций по курсу 60 долл. Если до конца финансового года (до которого осталось три месяца) курс упадет, то портфель фонда обесценится, что негативно отразится на отчетах фонда. Поэтому управляющий фонда выписывает и продает 10 трехмесячных опционов на покупку на 100 акций с ценой исполнения 65 долл. Доход от их продажи составит 5000 долл. (что улучшает показатели фонда). Если курс акций понизится, но не ниже 55 долл., то обесценение портфеля будет компенсировано премией от продажи опциона. При понижении курса покупатель не будет реализовывать опцион. Если же курс акций возрастет выше 70 долл., то покупатель реализует его, купив у инвестфонда акции по цене 65 долл.с целью продажи их на рынке. В этом случае наш инвестфонд улучшит свои показатели до 10000 долл. (5000 от продажи опциона и 5000 от курсовой разницы). Правда ,если курс акций поднимется выше 70 долл. (например, до 90) то опцион ограничит потенциальный рост активов инвестфонда – его доход составит те же 10 000 долл., а мог бы быть 30 000 долл., если бы акции остались в портфеле. Но для институционального инвестора важнее не допустить потерь, чем рассчитывать на мифическую прибыль. Этот пример не дает полной гарантии от потерь при падении курса ниже 55 долл. Поэтому применяют и другой способ хеджирования - покупку 10 трехмесячных опционов на продажу с ценой исполнения равной текущей (60 долл.). Единственной потерей будет уплаченная премия. Хеджирование при продаже без покрытия (коротких продажах). Предположим, что некий биржевой спекулянт продал 100 акций по цене 50 долл. не имея их на руках (взяв в долг) и приобрел опцион на покупку 100 акций по цене 50 долл. за 500 долл. Без этого он мог бы понести потери в случае, если курс проданных им акций возрастет (если курс составит 100, то потери будут равны 5000 долл.). При хедже он ограничивает свои потери только размером премии 500 долл., поскольку имеет право купить акции по цене 50 долл., если же курс упадет, то он не будет его реализовывать, а получить прибыль от сделки, купив акции на рынке ниже 50 долл. Стеллажные операции. Стеллажные операции - это сделки по одновременной покупке и продаже опционов на одни и те же акции по одинаковой цене и на одинаковый срок. Стеллаж покупателя (long straddle): приобретение опциона на покупку и на продажу на одни и те же акции с одинаковой ценой исполнения и с одинаковой датой истечения. В данном случае покупатель ожидает существенного движения курсов акций, но не знает точно, в каком направлении это произойдет. Эта сделка ограничивает потери покупателя размерами премии на опционы. Пример. Инвестор приобретает опцион на покупку 100 акций по цене 70 долл. с уплатой премии в размере 300 долл. (3 х100) и опцион на продажу тех же 100 акций с премией 2х100=200 долл. Если курс акций возрос до 75 долл., то реализуется опцион на покупку, а опцион на продажу останется нереализованным. Инвестор заплатил 500 долл. за оба опциона, а от реализации опциона на покупку получил 500 долл. дохода (т.е. купил акции по цене реализации опциона, равной 70 до, а продал по цене 75 долл. – по текущему курсу). То же самое произойдет и в случае если курс упадет до 65 долл. Эти ценовые уровни являются для инвестора точками нулевой прибыли (break even points). Если курс акций будет колебаться в диапазоне 65-75, то инвестор понесет определенные потери, если же курс выйдет за эти пределы, то он получит доход. Могут быть и более сложные варианты: если реализован опцион на покупку в случае роста курса, а затем курс падает но срок опциона не истек, то покупатель может еще реализовать и опцион на продажу и получить дополнительный доход. Стеллаж продавца Стеллаж продавца – выписывание (продажа) опциона на продажу и на покупку одних и тех же акций с одинаковой датой истечения и ценой реализации. При этом инвестор рассчитывает на незначительные колебания курса данных акций, в этом случае его доход ограничивается двумя премиями от продажи опционов, а реализация их будет означать для него потери. Пример. Инвестор выписывает (продает) опцион на покупку 100 акций по курсу 70 долл. с премией 5х100=500 долл. Одновременно он продает опцион на продажу тех же акций с премией 3х100=300 долл. Если до даты истечения опциона курс акций поднимется до 73 долл., то покупатель опциона на покупку реализует его, а опцион на продажу останется нереализованным. Учитывая, что инвестор получил 800 долл. прибыли от продажи двух опционов, то урегулирование сделки по опциону на покупку снизит его доход на 300 долл.(73-70=3х100 долл.). Продавец этих опционов окажется в убытке, если колебания курса акций окажутся более значительными. Спрэд. Операция спрэд означает получение прибыли на разнице между премиями, уплачиваемыми за покупаемый опцион и премиями, получаемыми за продаваемый опцион. Речь идет об одновременном приобретении и выписывании (покупке) опционов на покупку или одновременном приобретении и выписывании (покупке) опционов на продажу тех же самых акций с разными ценами реализации или разными сроками истечения. Иными словами - приобретение /продажа опциона на покупку (long call/short call) и приобретение /продажа опциона на продажу (long put/short put). Разновидности опционов. Варрант. Варрант (опцион эмитента) - ценная бумага, дающая право купить акции по установленной цене (цене подписки) на определенную дату или до даты. Иными словами, это опцион на покупку (колл), выписанный (проданный) эмитентом. Но у него есть отличия от биржевого опциона, рассмотренного выше: 1. Это более долгосрочный инструмент – выпускается обычно на 5 и более лет, а биржевой опцион имеет срок исполнения в пределах 1-3 мес., 2. Количество варрантов строго ограничено, т.к. оно соответствует количеству выпускаемых акций новой эмиссии, а количество биржевых опционов ничем не ограничено, т.к. их выписывают участники торгов исходя из своих прогнозов движения рынка. 3. Эмитент варранта – это эмитент акций. Биржевые опционы выпускают и продают участники торгов - спекулянты и хеджеры. Обычно варранты выпускают так, чтобы цена подписки (исполнения) была выше текущей цены акций, как правило, в пропорции один варрант дает право купить одну акцию. Варрант как и опцион это самостоятельно обращающаяся ценная бумага, существующая отдельно от акций, лежащих в их основе. Может обращаться на биржевом и внебиржевом рынках. В российской практике варрант получил название опцион эмитента. Согласно Федеральному закону о рынке ценных бумаг, «опцион эмитента - эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право ее владельца на покупку в предусмотренный в ней срок и/или при наступлении указанных в ней обстоятельств определенного количества акций эмитента такого опциона по цене, определенной в опционе эмитента. Опцион эмитента является именной ценной бумагой. Принятие решения о размещении опционов эмитента и их размещение осуществляются в соответствии с установленными федеральными законами правилами размещения ценных бумаг, конвертируемых в акции. При этом цена размещения акций во исполнение требований по опционам эмитента определяется в соответствии с ценой, определенной в таком опционе». Исследования финансистов позволили вывести модель, позволяющую определить цену опциона в зависимости от цены на базисный актив и срока, оставшегося до исполнения опциона. Данная модель получила название по имени ее создателей - модель ценообразования опционов Блэка-Шоулза. Она позволяет определить цену опциона на обыкновенную акцию в варианте европейского опциона. Фьючерсный контракт. Фьючерсный контракт - стандартный биржевой контракт купли-продажи биржевого актива через определенный срок по цене, согласованной сторонами в момент заключения контракта. В отличие от опциона это не право для покупателя, а твердое двустороннее обязательство. Основные черты фьючерсного контракта: 1. Биржевой контракт - существует и обращается только на бирже (фондовой или товарной). 2. Стандартный контракт по всем параметрам, кроме цены: по качеству (акции, зерно, металл и т.д.), по количеству (биржевой лот), по сроку исполнения - три, один или более месяцев ,стандартный по порядку установления цены и ее изменения, стандартный по порядку расчетов контрагентов. 3. Обезличенность фьючерсного контракта - это не взаимные обязательства продавца и покупателя , а их соответственно перед биржей. В отличие от форвардного контракта фьючерсный контракт служит не для поставки реального актива, а для спекуляций денег на изменении биржевой цены базисного актива или хеджирования. На практике только 1% всех фьючерсных контрактов заканчивается поставкой реального актива. Любая из сторон по сделке может досрочно прекратить свои обязательства путем заключения оффсетной сделки (обратной) с другой ценой, сроком или куплей вместо продажи или наоборот. Виды фьючерсных контрактов: •валютный, • фондовый, •процентный, •на биржевой индекс Всего на рынке существует свыше 40 видов контрактов. Фьючерс на индекс требует уплаты не премии как опцион, а вариационной маржи (гарантийный взнос). Каждый день требуется вносить (или снимать) деньги на специальный маржевый счет при неблагоприятном отклонении биржевого индекса от указанного в контракте значения. В последние годы появились опционы на некоторые фьючерсные контракты (в т.ч. на казначейские облигации). Крупнейшие фьючерсные биржи мира— СВОТ, СМЕ, LIFFE и MATIF. В России – секция FORTS биржи РТС. Пример: Для наглядности предположим, что фьючерсный контракт продается на бирже, предметом купли или продажи является актив XYZ, а расчет производится через три месяца от настоящего момента. Предположим далее, что Боб покупает фьючерсный контракт, Салли продает этот фьючерс, а цена, по которой они договорились осуществить сделку в будущем, равна 100 долл. Тогда 100 долл. — это цена фьючерса. При наступлении даты поставки Салли поставит актив XYZ Бoбy. Боб отдаст Салли 100 долл. — цену фьючерса. Покупатель фьючерсного контракта получает прибыль в случае роста цены фьючерса, продавец фьючерсного контракта получает прибыль в случае падения цены фьючерса. Предположим, например, что через месяц после того, как Салли и Боб открыли свои позиции по фьючерсному контракту, цена фьючерса на актив XYZ возросла до 120 долл. Тогда Боб, покупатель фьючерсного контракта, может продать фьючерсный контракт и получить прибыль 20 долл. Действительно, он соглашается в день расчета купить актив XYZ за 100 долл. и продать его за 120 долл. В этом случае Салли, продавец контракта, понесет убытки в 20 долл. Если цена фьючерса падает до 40 долл. и Салли выкупает контракт за 40 долл., то она получает прибыль 60 долл., так как согласилась продать актив ATZ 3a 100 долл., а теперь может купить его за 40 долл. Боб понесет убытки 60 долл. Депозитарные расписки: Депозитарная расписка - сертификат ценной бумаги, выпущенный депозитарным банком мирового уровня на акции иностранного эмитента. Американская депозитарная расписка (АДР) – зарегистрированная на американском рынке и на нем обращающаяся ценная бумага. Глобальная депозитарная расписка (ГДР) - зарегистрированная на американском рынке, но обращающаяся на мировых рынках ценная бумага (например, на Лондонской фондовой бирже). Это альтернатива прямой покупке акций национальным (американским) инвестором иностранной ценной бумаги на иностранной фондовой бирже). Американские депозитарные расписки, АДР, регистрируемые в соответствии с законом о ценных бумагах 1933 США г., считаются американскими бумагами; они деноминированы в долларах и свободно обращаются на основных биржевых площадках страны или внебиржевом рынке; по ним выплачиваются дивиденды или проценты в американской валюте. Нет принципиальных различий между американскими и глобальными депозитарными расписками, за исключением того, что глобальные расписки могут обращаться как на американских, так и на европейских биржах (однако, термин «АДР» более распространен и нередко используется в отношении глобальных расписок). Разновидностью глобальных депозитарных расписок являются европейские депозитарные расписки, деноминированные в евро. Первые депозитарные расписки были выпущены в США в 1927 г. на акции компании Selfridges, владеющей сетью универмагов в Великобритании. Спустя почти три десятилетия, в 1955 г., были приняты правила регистрации АДР в Комиссии по ценным бумагам и биржам США, SEC. Усиление глобализационных процессов в 1980-х годах вызвало заметное увеличение числа компаний, на акции которых выпускались депозитарные расписки, а наибольшей популярности этот вид инвестиционных инструментов достиг в последние пять лет. В настоящее время в США обращаются около 2000 выпусков АДР, причем более 450 из них торгуются на трех ведущих биржевых площадках, тогда как остальные обращаются на внебиржевом рынке. Ведущими банками-депозитариями являются The Bank of New York (BK) (www.adrbny.com), J.P. Morgan Chase (JPM) (www.adr.com), Citigroup (C) (wwss.citissb.com/adr/www) и Deutsche Bank (DB) Депозитарные расписки являются обращающимися на рынке сертификатами на ценные бумаги иностранного эмитента, предоставляющие держателям те же права, которые имеют владельцы базисных активов. Депозитарные расписки разных компаний могут соответствовать разному количеству акций: для одной компании это соотношение может составлять 1 к 1, для другой – 1 к 75, для третьей – 1000 к 1. В результате одна депозитарная расписка может представлять как несколько акций, так и определенную часть акции. Механизм выпуска американских депозитарных расписок предусматривает покупку брокером, действующим от имени потенциальных американских инвесторов, через местного (для нас – российского) брокера акций компании на бирже соответствующей страны (России). Акции поступают на хранение в банк-депозитарий (кастоди), который затем выпускает долларовые сертификаты на установленное количество акций. Условно звенья этой цепочки можно представить следующим образом: Механизм выпуска депозитарных расписок: Американский рынок Инвес т ор Брок ер Эмит ентАДР (банк -депоз ит арий) Иностранный рынок (РФ) Эмитент Брок ер Фондовый Фондовый рынок рынок Реестр акционеров (Банк– custody) Как правило, АДР выпускают крупные компании, занимающие существенную долю рынка (Газпром, Лукойл, МТС, Вымпелком и др.). Целью выпуска может быть мобилизация капитала, расширение круга потенциальных инвесторов или приобретение иностранной компании (слияния и поглощения). В зависимости от целей, преследуемых компанией или инвесторами, программы АДР делятся на спонсируемые, неспонсируемые и частного размещения. Неспонсируемые программы продвигаются по инициативе банков в ответ на интерес инвесторов к определенной иностранной (российской) компании при отсутствии возражений со стороны этой компании. Выпуск неспонсируемых АДР могут осуществлять сразу несколько банков-депозитариев; такие расписки обращаются исключительно на внебиржевом рынке. Неспонсируемые программы были распространены на начальном этапе, в настоящее время они не используются. Наибольшей популярностью сейчас пользуются спонсируемые АДР, размещаемые по инициативе российской компании в целях мобилизации иностранного капитала. В зависимости от требований, предъявляемых SEC к финансовой и бухгалтерской отчетности компаний-эмитентов, различают три уровня спонсируемых программ. К программам АДР первого уровня применяется упрощенная процедура регистрации в SEC, от эмитента не требуется предоставления бухгалтерской отчетности в соответствии с GAAP, не предъявляется жестких требований по раскрытию информации. Основной задачей является расширение круга акционеров и повышение имиджа компании. Депозитарные расписки первого уровня торгуются на внебиржевом рынке, а их котировки размещаются в т.н. «Розовых листках» (Pink Sheets), публикуемых Национальным бюро котировок (National Quotation Bureau, NQB), или в электронной системе котировок внебиржевого рынка (OTC Bulletin Board). На сегодняшний день АДР первого уровня являются самым быстрорастущим сегментом рынка депозитарных расписок. Часто эмитент сначала выпускает АДР первого уровня, а затем переходит к распискам более высокого уровня. К компаниям, продвигающим программы АДР второго и третьего уровней, предъявляются те же требования SEC по регистрации и раскрытию информации, что и к американским корпорациям. Бухгалтерская отчетность предоставляется в соответствии с GAAP. Программы второго уровня предполагают включение АДР в листинг ведущих американских бирж - NYSE, Nasdaq, AMEX. Депозитарные расписки первого и второго уровней выпускаются на ценные бумаги, обращающиеся на вторичном рынке. В отличие от них АДР третьего уровня выпускаются на новые акции при их первичном размещении, что позволяет привлекать капитал с американского фондового рынка представляет для эмитентов наибольший интерес. Иностранный эмитент может провести частное размещение АДР в соответствии с правилом SEC 144A. В этом случае к программам депозитарных расписок предъявляются минимальные требования, и регистрации в SEC не требуется. Данные АДР размещаются среди ограниченного круга инвесторов. АДР приобретаются отдельными крупными инвесторами, или т.н. квалифицированными институциональными покупателями (Qualified Institutional Buyer, QIB или КИП в России). В США к таким относятся управляющие активами на сумму не менее 100 млн. долл. Программы, продвигаемые в соответствии с правилом S позволяют размещать глобальные депозитарные расписки. Таким образом, существуют следующие виды программ депозитарных расписок: •АДР 1 уровня •АДР 2 уровня •АДР 3 уровня •АДР частного размещения, выпускаемые по Правилу 144-А SEC США •Депозитарные расписки глобального размещения (ГДР), выпускаемые по Правилу «S» SEC США для размещения на зарубежных (в основном, европейских) биржах (При подготовке раздела об АДР были использованы материалы сайта www.K2Kapital.com )