Оценка стоимости предприятия (бизнеса)

Оценка стоимости предприятия (бизнеса) Конспекты лекций ВВЕДЕНИЕ В ОЦЕНКУ СТОИМОСТИ БИЗНЕСА Методология оценки бизнеса, рассматриваемая в данном учебном пособии, обычно применяется для оценки закрытых компаний, т.е. компаний, ценные бумаги которых находятся во владении ограниченного числа собственников, и не обращаются свободно на фондовых рынках. Это связано с тем, что в странах с развитой экономикой, как правило, рынок ценных бумаг активный, ценные бумаги открытых компаний часто обращаются на фондовом рынке, следовательно, стоимость открытых компаний можно объективно оценить на основе данных фондового рынка. Если же по какимлибо причинам открытую компанию невозможно оценить на основе данных фондового рынка, то ее оценку можно произвести теми же методами, что и для закрытых компаний. Оценка открытых компаний производится по методологии оценки бизнеса в следующих случаях:  оцениваемая компания является формально открытой, однако не находится в листинге фондовых бирж потому, что не отвечает их требованиям (по размеру, открытости финансовой отчетности и др.);  оцениваемая компания является открытым акционерным обществом, акции которой котируются на фондовом рынке, но не являются ликвидными, то есть сделки по ним осуществляются редко;  фондовый рынок в целом по стране недостаточно ликвидный, либо очень сильно от краткосрочных неэкономических факторов. В проведении оценки бизнеса заинтересованы различные стороны:  акционеры;  государство;  управляющие;  инвесторы;  кредиторы;  поставщики и др. Оценка бизнеса проводится для различных целей, включая:  купля-продажа предприятия целиком или доли в его собственном капитале; Примечание: Как правило, если компания продается миноритарными пакетами (долями), то общая стоимость компании, проданной таким образом, будет ниже, чем в случае продажи всего собственного капитала одному покупателю.  реструктуризация и реорганизация предприятия (слияние, поглощение, выделение отдельных бизнес-линий в самостоятельные предприятия);  получение финансирования, в том числе под залог ценных бумаг предприятия; 1  определение суммы ущерба (принудительное отчуждение, в т.ч. со стороны государства, прекращение выполнение условий контракта одной из сторон, упущенная выгода);  бракоразводные процессы;  страхование деловых рисков;  разработки плана развития предприятия, повышение эффективности текущего управления предприятием, реализация инвестиционных проектов. Оценка бизнеса - акт или процесс определения стоимости предприятия или доли владельцев (акционеров, партнеров) в его капитале. Бизнес – коммерческое предприятие, действующее с целью получения прибыли путем производства и распространения товаров и услуг. ПРОЦЕСС ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ (БИЗНЕСА) ОПРЕДЕЛЕНИЕ ПРОБЛЕМЫ Описание Определение Дата оценки Определение Ограничивающие компании оцениваемого стоимости. стоимости условия пакета СБОР, АНАЛИЗ И КОРРЕКТИРОВКА ИНФОРМАЦИИ Общая информация. Информация о компании Социальная . Экономическая . Отраслевая . ПРИМЕНЕНИЕ МЕТОДОВ ОЦЕНКИ ОПРЕДЕЛЕНИЕ ОКОНЧАТЕЛЬНОЙ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ ИЛИ ДИАПАЗОНА СТОИМОСТИ  взвешивание результатов оценки стоимости, полученных разными методами;  проверка данных и расчетов;  применение премий и/или скидок. ПОДГОТОВКА И СДАЧА ОТЧЕТА ФОРМИРОВАНИЕ АРХИВА (документы и файлы) Прежде чем приступить к выполнению работы по оценке бизнеса, необходимо получить от клиента задание на оценку. В задании на оценку обязательно указываются: 1). предмет оценки, 2). оцениваемая стоимость, 3). дата оценки, 4). предполагаемое использование отчета об оценке. 2 Если оценщик и клиент не придут к взаимопониманию по всем пунктам задания на оценку, то может оказаться, что в конце клиент получит совсем не то, что ожидал. 1). ОПРЕДЕЛЕНИЕ ПРЕДМЕТА ОЦЕНКИ Чаще всего оценщикам приходится оценивать собственный капитал предприятия. Однако оценке может подлежать и какая-то доля в собственном капитале, и общий инвестированный капитал. Общая величина активов ВНЕОБОРОТНЫЕ АКТИВЫ (нематериальные активы, основные средства, незавершенное строительство, долгосрочные фин. вложения, прочие внеоборотные активы) ОБОРОТНЫЕ АКТИВЫ (запасы, дебиторская задолженность, краткосрочные фин. вложения, денежные средства, прочие оборотные активы) Контрольный пакет (доля) Собственный капитал КАПИТАЛ И РЕЗЕРВЫ (уставный капитал, добавочный капитал, резервный капитал, различные фонды, нераспределенная прибыль, целевое финансирование) Неконтрольный пакет (доля) Общий инвестированный капитал ДОЛГОСРОЧНЫЕ ПАССИВЫ КРАТКОСРОЧНЫЕ ПАССИВЫ Права, ассоциирующиеся с отдельной долей владения, а также возможность использовать права, принадлежащие контрольной доле обычно зависят от законодательства, действующего на момент оценки, и устава оцениваемого предприятия. Контрольный пакет. Владелец контрольного пакета имеет различные прерогативы, среди которых:  Избирать совет директоров и назначать управляющих.  Определять вознаграждение и привилегии управляющих.  Определять стратегическую политику и вносить в нее изменения.  Приобретать и продавать активы. 3        Выбирать партнеров для бизнеса. Принимать решения о слияниях и поглощениях. Реорганизовывать и ликвидировать компанию. Регистрировать акции компании для публичного выпуска. Продавать или приобретать собственные акции компании. Объявлять и выплачивать дивиденды. Вносить изменения в уставные документы. Степень контроля бывает двух типов:  операционный контроль - право, принадлежащее владельцу пакета, выбирать большинство совета директоров;  абсолютный контроль - неограниченная возможность использования всех прав, которые обычно ассоциируются с владением предприятием, в том числе право его ликвидации. Миноритарная (меньшая) доля владения - долевое участие в собственном капитале предприятия, которое не дает право либо абсолютного контроля, либо абсолютного и операционного контроля. В некоторых случаях стоимость миноритарного пакета в капитале закрытой компании может быть равен нулю, а может быть и наоборот весьма ценен. Оценщику поступил заказ на оценку миноритарного пакета акций (2%) в закрытом акционерном обществе, которое ни разу за всю историю своего существования не выплачивала дивидендов, или иных компенсаций акционерам – владельцам миноритарных пакетов акций. Ситуация 1: Структура собственного капитала анализируемой компании следующая: два пакета по 30% акций, и большое число миноритарных пакетов. Ситуация 2: Структура собственного капитала анализируемой компании следующая: два пакета по 49% и один пакет (оцениваемый) 2%. Миноритарный характер пакета не всегда означает полное отсутствие контроля. Например, при голосовании владелец неконтрольного пакета может оказаться способным склонить чашу весов в ту или иную сторону и в определенной мере повлиять на принятие важных решений для компании. В каждом конкретном случае оценщик должен тщательно ознакомиться с Уставом оцениваемой компании и действующим законодательством, что позволит ему проанализировать права миноритарных владельцев, степень контроля оцениваемого пакета и его возможность влиять на важные решения, а также оценить способность владельца контрольного пакета реализовывать права, которые, как правило, связаны с контролем. 4 2). ОЦЕНИВАЕМАЯ СТОИМОСТЬ. Стоимость - это денежный эквивалент, который покупатель готов обменять на право обладать, распоряжаться каким-либо предметом или объектом. Термин стоимость – неоднозначный и не должен употребляться без соответствующего определения. В зависимости от обстоятельств предприятие может иметь несколько различных стоимостей. Поэтому, преступая к оценке, необходимо установить, какую же именно стоимость необходимо оценить. Ниже даны определения основных типов стоимости, которые чаще всего требуется определить при оценке предприятия: 1. Обоснованная рыночная стоимость является наиболее часто используемым определением стоимости. Обоснованная рыночная стоимость - цена, по которой совершается акт купли-продажи, когда обе стороны заинтересованы в сделке, действуют не по принуждению и располагают достаточной информацией об относящихся к сделке фактам. Обоснованная рыночная стоимость предполагает беспристрастную сделку без ссылки на конкретного продавца или покупателя. Соответственно, данный тип стоимости относится к стоимости в обмене, безотносительно к конкретному нынешнему владельцу или конкретному покупателю. 2. Обоснованная (нормативная) стоимость является юридически определенным понятием стоимости. Обоснованная (нормативная) стоимость - это стоимость объекта собственности, рассчитываемая на основе методик и нормативов, утвержденных соответствующими органами (Госкомимуществом, Госкомстатом, Роскомземом). Как правило, нормативно рассчитываемая стоимость не совпадает с величиной обоснованной рыночной стоимости. 3. Инвестиционная стоимость - стоимость предприятия для конкретного или предполагаемого владельца. Данный тип стоимости учитывает знания, возможности, ожидания уровня риска и размера прибыли конкретного или предполагаемого владельца, а также его “ноу-хау” и планы по управлению предприятием в будущем. Инвестиционная стоимость предприятия может быть выше или ниже его рыночной стоимости. Существует ряд причин, по которым инвестиционная стоимость может отличаться от рыночной. Основными причинами могут быть различия: в оценке будущей прибыльности; в представлениях о степени риска; в налоговой ситуации; в сочетаемости с другими объектами, принадлежащими владельцу или контролируемыми им. 4. Ликвидационная стоимость - стоимость предприятия в случае, если его деятельность будет прекращена, а активы - проданы (ликвидированы). Ликвидационная стоимость предприятия обычно определяется с учетом типа ликвидации:  Обычная ликвидация. Продажа активов в течение достаточного периода времени, для того чтобы получить за каждый отдельный актив максимально возможную цену. 5  Принудительная ликвидация. Продажа активов так быстро, как возможно, например, на аукционе. (Стоимость принудительной ликвидации иногда называют аукционной стоимостью). Ликвидационная стоимость учитывает не только доходы от продажи активов, но так же расходы на продажу, содержание активов до их продажи и другие расходы. 5. Балансовая стоимость - бухгалтерский термин, который подразделяется на балансовую стоимость актива и предприятия.  Балансовая стоимость актива - затраты, произведенные на покупку, доставку и установку конкретного актива (первоначальная стоимость) за вычетом амортизации.  Балансовая стоимость предприятия уставной (собственный акционерный) капитал, то есть превышение итога активной части баланса над пятым и шестым разделами баланса (“Долгосрочные пассивы» и «Краткосрочные пассивы»). 6. Стоимость действующего предприятия. Иногда под этим термином имеется в виду стоимость сформировавшегося предприятия как единого целого, а не какой-либо его составной части. Если некоторый объект собственности как часть действующего предприятия не вносит вклад в общую прибыльность фирмы, то данный объект следует рассматривать в качестве избыточного актива относительно потребностей, связанных с функционированием предприятия. Оценка стоимости действующего предприятия предполагает, что бизнес имеет благоприятные перспективы развития, поэтому можно ожидать сохранения предприятия как системы, а ценность целого обычно всегда больше, чем простая сумма стоимостей отдельных элементов. В этом случае данный термин является предпосылкой стоимости, а не отдельным определением. В других случаях данный термин относится к стоимости нематериальных активов предприятия, которые возникают за счет таких факторов, как наличие квалифицированных работников, исправного оборудования, необходимых лицензий, систем и процедур. 7. Внутренняя стоимость. Некоторые оценщики считают внутреннюю стоимость синонимом инвестиционной стоимости. Другие же считают, что внутренняя стоимость должна оцениваться на основе анализа и суждений независимых аналитиков рынка ценных бумаг, инвестиционных банкиров или финансовых менеджеров. Одним словом этот термин не имеет четкого определения. Если оценщика просят оценить внутреннюю стоимость компании, он должен получить от заказчика четкое определение того, что он понимает под этими словами. 3). ДАТА ОЦЕНКИ Стоимость с течением временем меняется. Иногда резкие изменения происходят за очень короткий период. Изменение стоимости компании может произойти, как по причинам изменений, произошедших 6 непосредственно в оцениваемой компании, так и в сопоставимых компаниях, отрасли или в стране в целом. Поэтому очень важно согласовать дату оценки. Чаще всего датой оценки является дата составления последней финансовой отчетности, принятой налоговой инспекцией. Если нужно произвести оценку на промежуточную дату, то необходимо составить промежуточный баланс и отчет о финансовых результатах. Также дата оценки может быть установлена судом или иным органом власти. 4). ПРЕДПОЛАГАЕМОЕ ИСПОЛЬЗОВАНИЕ ОТЧЕТА ОБ ОЦЕНКЕ Использование отчета об оценке совпадает с целями, для которых проводится оценка бизнеса, перечисленными выше. Цель, ради которой оценивается предприятие может влиять на тип оцениваемой стоимости, что в свою очередь влияет на выбор метода(ов) оценки. ОСНОВНЫЕ ПРЕДПОСЫЛКИ ОЦЕНКИ Методология оценки основана на определенных предпосылках, основные из которых рассматриваются ниже: Стоимость предприятия (бизнеса) равна текущей стоимости будущих выгод от владения им. Данное утверждение предполагает, что обычно рациональный покупатель инвестирует средства в предприятие только, если текущая стоимость ожидаемых выгод от владения им по крайней мере равна цене покупки. С другой стороны, как правило, рациональный продавец не продаст предприятие, если текущая стоимость ожидаемых выгод от владения им превышает цену продажи. Следовательно, в большинстве случае сделка купли-продажи предприятие произойдет за цену, которая будет равна текущей стоимости ожидаемых выгод от владения. Стоимость предприятия не всегда имеет одно значение. Если бы будущие выгоды от владения собственностью были доподлинно известны, то процесс оценки был бы очень простым. На самом деле, различные инвесторы имеют самые разные мнения о величине и времени получения выгод в будущем, а также предъявляют различные требования к доходности инвестиций, что приводит к различным показателям стоимости предприятия. Процесс определения стоимости компании - это целый ряд субъективных мнений и оценок. «Будущие выгоды» в контексте оценки бизнеса. При оценке бизнеса часто бывает достаточно сложно определить «будущие выгоды», которые будут получены от владения бизнесом или от долевого участия в нем. «Будущие выгоды» - это денежные средства, которые выплачиваются владельцам в виде дивидендов, различных компенсаций, заработной платы выше среднего уровня, или комбинация всех выплат, перечисленных выше. Производя выплаты владельцам, предполагается, что компания оставляет достаточно денежных средств для продолжения функционирования на ожидаемом уровне. Величина будущих выгод, получаемая инвестором, зависит от типа пакета (доли) и его размера. Оцениваемая какой-то пакет (долю) во владении, оценщик оценивает будущие выгоды, ассоциирующиеся с владением данного пакета. 7 Потребность в альтернативных подходах к оценке. Как отмечалось выше, ожидаемые будущие выгоды от владения трудно определить с полной определенностью. Применение различных методов к оценке бизнеса позволяет как бы рассмотреть копанию с разных позиций и установить разумные границы, в пределах которых находится обоснованная оценка стоимости или диапазон стоимости. Стоимость предприятия определяется на конкретный момент времени - дату оценки. Обычно требуемые инвестором ставка дохода и сумма предполагаемых доходов оценивается на конкретный момент времени. Кроме того, оценка стоимости основывается исключительно на информации, собранной или спрогнозированной на тот же момент времени, который называется датой оценки. ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА ВЕЛИЧИНУ ОЦЕНОЧНОЙ СТОИМОСТИ При определении стоимости оценщик принимает во внимание различные микро- и макроэкономические факторы, к числу которых относятся следующие. Спрос. Спрос определяется предпочтениями потребителей, которые зависят от того, какие доходы приносит данный бизнес собственнику, в какое время, с какими рисками это сопряжено, каковы возможности контроля и перепродажи данного бизнеса. Будущие выгоды. Будущие выгоды, которые может получить собственник объекта, зависят от характера операционной деятельности и возможности получить доход от продажи объекта после использования. При оценке бизнеса чаще всего под будущими выгодами понимается чистый денежный поток. Какие же переменные влияют на размер чистого денежного потока, а, следовательно, и на стоимость? Этими показателями являются 1). темп роста выручки, прибыли и капитала компании, и 2). доход на вновь инвестированный капитал. Компания, которая зарабатывает более высокий доход на каждый доллар (рубль), вложенный в бизнес, будет стоить больше, чем аналогичная компания, зарабатывающая меньший доход на инвестированный капитал. Аналогично, быстро растущая компания будет стоить больше, чем компания с низкими темпами роста, при условии, что обе компании обеспечивают одинаковый доход на капитал. Ниже приводится таблица зависимости стоимости компании от ставки дохода на вновь инвестированный капитал и темпа роста дохода, при условии, что ставка дохода на собственный капитал равна 10%, и чистая прибыль 1-ого года – 100 ден. ед. Доход на вновь инвестированный капитал Годовой темп 7,5% 10% 12,5% 15% 20% роста чистой прибыли 3% 887 1000 1068 1113 1170 6% 706 1000 1177 1295 1442 9% 410 1000 1354 1591 1886 8 Как видно из данной таблицы, стоимость компании может возрастать за счет различных комбинаций темпа роста и дохода на вновь инвестированный капитал. Эта таблица также показывает, что происходит, когда доход на вновь инвестированный капитал меньше требуемой ставки дохода на собственный капитал. Если оба эти показателя равны, то дополнительный рост дохода не приводит ни к росту, ни к снижению стоимости. Если же доход на вновь инвестированный капитал ниже требуемой ставки дохода на собственный капитал, тогда дополнительный рост дохода приводит к снижению стоимости компании. В таком случае, компании не нужно реинвестировать заработанную прибыль, а лучше выплатить ее полностью акционерам в качестве дивидендов. Время. Большое значение для формирования стоимости предприятия имеет время получения доходов. Одно дело, если собственник приобретает активы и быстро начинает получать прибыль от их использования, и другое дело, если инвестирование и возврат капитала отделены значительным промежутком времени. Риск. На величине стоимости неизбежно сказывается и риск как вероятность получения ожидаемых в будущем доходов. Контроль. Одним из важнейших факторов, влияющих на стоимость, является степень контроля, которую получает новый собственник. Если предприятие покупается в индивидуальную частную собственность или если приобретается контрольный пакет акций, то новый собственник получает такие существенные права, как право назначать управляющих, определять величину оплаты их труда, влиять на стратегию и тактику работы предприятия, продавать или покупать его активы; реструктурировать и даже ликвидировать данное предприятие; принимать решение о поглощении других предприятий, определять величину дивидендов и т.д. В силу того, что покупаются большие права, стоимость и цена, как правило, будут выше, чем в случае покупки неконтрольного пакета акций. Ликвидность. Одним из важнейших факторов, влияющих при оценке на стоимость предприятия и его имущества, является степень ликвидности этой собственности. Рынок готов выплатить премию за активы, которые могут быть быстро обращены в деньги с минимальным риском потери части стоимости. Отсюда стоимость закрытых акционерных обществ должна быть ниже стоимости аналогичных открытых обществ. Ограничения. Стоимость предприятия реагирует на любые ограничения, которые имеет бизнес. Например, если государство ограничивает цены на продукцию предприятия, то стоимость такого бизнеса будет ниже, чем в случае отсутствия ограничений. Соотношение спроса и предложения. Спрос на предприятие наряду с полезностью зависит также от платежеспособности потенциальных инвесторов, ценности денег, возможности привлечь дополнительный капитал на финансовый рынок. Отношение инвестора к уровню доходности и степени 9 риска зависит даже от его возраста. Более молодые склонны идти на большой риск ради более высокой доходности в будущем. Важным фактором, влияющим на спрос и стоимость бизнеса, является наличие альтернативных возможностей для инвестиций. Спрос зависит не только от экономических факторов. Важны также социальные и политические факторы, такие, как отношение к бизнесу в обществе и политическая стабильность. Цены предложения в первую очередь определяются издержками создания аналогичных предприятий в обществе. Количество выставленных на продажу объектов также влияет на доход. Выбор решения и покупателя, и продавца зависит от перспективы развития данного бизнеса. Обычно стоимость предприятия в предбанкротном состоянии ниже стоимости предприятия с аналогичными активами, но финансово устойчивого. На оценочную стоимость любого объекта влияет соотношение спроса и предложения. Если спрос превышает предложение, то покупатели готовы оплатить максимальную цену. Верхняя граница цены спроса определяется текущей стоимостью будущих прибылей, которые может получить собственник от владения этим предприятием. Особенно это характерно для отрасли, в которой предложение ограничено природными возможностями. Отсюда следует, что в случае превышения спроса над предложением наиболее близки к максимальной границе цены на сырьевые предприятия. В то же время при превышении спроса над предложением возможно появление в некоторых отраслях новых предприятий. В долгосрочном плане цены на эти предприятия могут несколько упасть. Если предложение превышает спрос, то цены диктует производитель. Минимальная цена, по которой он может продать свой бизнес, определяется затратами на его создание. Итак, основными факторами, определяющими оценочную стоимость, являются:  спрос;  будущие выгоды от владения оцениваемым бизнесом;  затраты на создание аналогичных предприятий;  соотношение спроса и предложения на аналогичные объекты;  риск получения доходов;  степень контроля над бизнесом и степенью ликвидности активов. КОНЦЕПЦИИ, ПОДХОДЫ И МЕТОДЫ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ ПРЕДПРИЯТИЙ Учитывая, что ожидания владельцев, риск, структура и размер будущих выгод уникальны для каждой отдельной компании, нельзя с помощью какой-то унифицированной формулы, определить стоимость всех компаний в любой возникающей ситуации. Поэтому для оценки стоимости предприятий были разработаны различные концепции, подходы и методы. Различают три концепции оценки предприятий (бизнеса):  рыночная концепция 10  затратная концепция  концепция по доходу. Рыночная концепция. Рыночная концепция предполагает, что стоимость предприятия может быть оценена путем проведения анализа недавних продаж сопоставимых компаний или ценных бумаг открытых акционерных обществ. Для того чтобы применить рыночную концепцию, необходим тщательный поиск компаний аналогов, как среди открытых, так и закрытых акционерных обществ, глубокий анализ и корректировка полученных данных. Затратная концепция. Затратная концепция предполагает, что стоимость актива равна затратам на его замещение или восстановление за вычетом скидки на физический износ и устаревание. В оценке бизнеса данная концепция применяется для оценки предприятий, стоимость которых не на много превышает стоимость их материальных активов. Также затратная концепция применяется для оценки отдельных составляющих предприятия. Концепция по доходу. Концепция по доходу наибольшим образом отражает основное предположение оценки предприятия, которое, как отмечалось выше, гласит, что стоимость предприятия (бизнеса) равна текущей стоимости будущих доходов от владения им. Согласно концепции по доходу, оценщик оценивает будущие доходы предприятия и дисконтирует / капитализирует их на момент оценки. Чтобы использовать одну из концепций оценки предприятия, рассмотренных выше, оценщик может применить несколько подходов и/или методов. В таблице 1 показана разница между концепциями, подходами и методами оценки предприятия. Бизнес, как правило, оценивается двумя или более методами. Конкретное количество методов зависит от цели оценки, определения оцениваемой стоимости, организационно-правовой формы компании, данных, которыми располагает оценщик. Поскольку оценщики бизнеса вряд ли будут использовать все методы оценки бизнеса для выполнения конкретного задания, необходимо рассмотреть схему выбора или отказа от того или другого метода. Данный раздел важен, потому что оценщика могут попросить объяснить, почему он остановил свой выбор на конкретных методах. 11 Таблица 1 КОНЦЕПЦИИ, ПОДХОДЫ И МЕТОДЫ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ Концепция Рыночная Подход Метод Мультипликаторы  Цена/прибыль стоимости с  Цена/валовая прибыль использованием  Цена/дивиденды данных по  Цена/валовой денежный сопоставимым поток СТОИМОСТЬ компаниям или  Цена/балансовая МИНОРИТАРНО сделкам Й ДОЛИ стоимость  Цена/валовой доход  Цена/чистая стоимость активов Затратная На основе активов  Чистая стоимость активов СТОИМОСТЬ КОНТРОЛЬНОГ  Ликвидационная О ПАКЕТА стоимость По доходу Капитализированных доходов  Капитализация прибыли  Капитализация чистого денежного потока  Капитализация валового денежного потока Дисконтированных будущих доходов  Дисконтированный чистый денежный поток  Дисконтированная будущая прибыль Другие подходы  Метод избыточных прибылей  Дискреционный денежный поток продавцов  Правила «большого пальца»  Сделки с акциями компании и др. СТОИМОСТЬ КОНТРОЛЬНОГ О ПАКЕТА На рис. 1 представлены этапы выбора методов оценки компании. 12 СХЕМА ВЫБОРА МЕТОДОВ ДЛЯ ОЦЕНКИ БИЗНЕСА Изучить задание на оценку, данные отрасли и компании Какие методы наиболее подходят:  на основе активов;  на основе доходов. Методы на основе активов Методы на основе доходов Да Доступны ли достоверные данные о сопоставимых компаниях Нет Определить подходящий поток доходов Определить подходящий поток доходов Компания стоит дороже как действующая или в случае ликвидации? Мультипликаторы стоимости на основе данных по сопоставимым компаниям Ожидается ли, что деятельность Нет. компании в будущем будет существенно отличаться от Да её текущей деятельности? Метод капитализирова нных доходов Метод избыточных прибылей Да Метод дисконтированных будущих доходов Чистая стоимость активов Ликвидационная стоимость Рис. 1. Этапы выбора методов оценки стоимости компании. 13 1. ИЗУЧИТЬ ТРЕБОВАНИЯ ЗАДАНИЯ НА ОЦЕНКУ, ДАННЫЕ ОТРАСЛИ И ОЦЕНИВАЕМОЙ КОМПАНИИ Задание на оценку Отрасль Компания  цель оценки;  определение оцениваемой стоимости;  размер и тип оцениваемого пакета (доли).  наличие данных;  уровень конкуренции в настоящий момент и потенциальный (легкость проникновения в отрасль);  уровень финансового риска среди компаний отрасли;  рентабельность в прошлом и ожидаемая (валовой доход и структура затрат);  темпы роста и развития;  продолжительность цикла производства, и на каком этапе цикла находится в данный момент отрасль;  возможное воздействие на отрасль со стороны макроэкономических факторов;  восприятие рынком оценки на основании того или другого метола;  предсказуемость потоков доходов.  наличие данных;  финансовые условия;  прибыль и темпы роста в прошлом;  конкурентные преимущества;  глубина и качество управления;  зависимость от ключевых управляющих, покупателей или поставщиков;  судебные разбирательства;  соглашение о выплате компенсации владельцам. После требований задания на оценку самым важным фактором при выборе методов оценки является наличие или отсутствие достаточного количества, достоверных данных, необходимых для применения различных методов. Пример 1. Оценщику нужно оценить миноритарный пакет закрытой компании. Усилия по поиску сопоставимых открытых компаний, не к чему 14 не привели – сделки носят единичный и нерегулярный характер. Следовательно, использование методов рыночной концепции затруднительно. Оценщик может использовать оценку по методам рыночной концепции в качестве ориентиров, в том случае, когда он не может достаточно доверять показателям стоимости, полученным другими методами. Пример 2. Оценщик оценивает 100% собственного капитала закрытого акционерного общества. Изучив, финансовую отчетность, оценщик обнаружил, что чистая прибыль компании подвергалась большим колебаниям в последние годы. В таком случае, лучше отказаться от применения методов концепции по доходу. Анализ отрасли может только дать ориентир оценщику при выборе методов, окончательное решение о выборе или отказа от метода в большей степени зависит от характеристик оцениваемой компании. Учитывая, что данные отрасли и оцениваемой компании могут повлиять на решение оценщика относительно выбора конкретных методов для оценки, окончательное решение по данному вопросу следует принимать только после проведения соответствующего анализа, как отрасли, так и оцениваемой компании. Ниже перечислены факторы, которые необходимо принимать во внимание при принятии решения об использовании или отказе от конкретных методов оценки. Метод Чистая стоимость Активов Метод можно использовать, когда: 1. В активах компании существенную долю занимают материальные активы. 2. Доля труда в стоимости продукта или услуги незначительна или отсутствует. 3. В балансовом отчете отражены все материальные активы компании, то есть компания не имеет материальных активов со 100% износом, которые продолжают приносить доход. 4. Компания остается действующим предприятием. 5. Оцениваемый пакет (доля), либо является контрольным, или обладает возможностью инициировать продажу активов компании. 6. У компании отсутствует долгосрочная история получение прибылей или ее прибыль/денежный поток за последнее время подвергались значительным колебаниям. 7. Значительная доля активов компании состоит из ликвидных активов (ликвидные ценные бумаги, вложения в недвижимость, права на разработку месторождений). 15 Ликвидационная стоимость Капитализация чистой прибыли Дисконтированный денежный поток для собственного капитала 8. Бизнес компании зависит от единичных контрактов. У компании отсутствует надежная клиентская база. 9. Достаточно просто начать бизнес в данной отрасли (например, розничные магазины). 10. Компания недавно образована, ее бизнес только начинается. 1. Ликвидационная стоимость - уместное определение стоимости для оцениваемой компании. 2. Оцениваемый пакет (доля), либо является контрольным, или обладает возможностью инициировать продажу активов компании. 3. Компания находится в процедуре банкротства, или существуют серьезные сомнения, что компания продолжит свою деятельность как действующее предприятие. 4. Текущие и прогнозируемые денежные потоки компании в случае продолжения деятельности ниже, по сравнению с чистыми активами. 5. Компания стоит больше "мертвая", чем "живая. 1. Способность компании зарабатывать прибыль существенно повышает стоимость компании. 2. В распоряжении оценщика достаточно достоверных данных, для того чтобы оценить ожидаемый поток чистой прибыли. 3. Ожидается, что прибыль в будущем будет приблизительно равна текущему уровню прибыли. 4. Прибыль оцениваемой компании значительная и положительная. 5. Прогнозируемые темпы роста незначительные и предсказуемые. 6. Стоимость компания существенно увеличивается за счет наличия квалифицированного труда и нематериальных активов. 7. Оценщик считает, что прибыль лучший индикатор стоимости, нежели денежный поток. 1. Потенциал компании получать прибыль/денежный поток существенно повышает ее стоимость. 2. Ожидается, что денежный поток в будущем будет существенно отличаться от текущего уровня. 3. Будущие денежные потоки компании можно более или менее разумно предсказать. 4. Ожидается, что денежный поток последнего года прогнозного периода будет значительным и положительным. 16 Мультипликаторы стоимости с использованием данных по сопоставимым компаниям или сделкам Цена/Прибыль Цена/Валовой денежный поток Цена/Валовой доход 5. Ожидается, что денежные потоки в течение всего прогнозного периода будут значительными и положительными. 6. Компания недавно образована, ее бизнес только начинается. 7. Компания является объектом для приобретения. 1. Оценщик располагает достаточным количеством сопоставимых компаний и/или сделок, чтобы определить мультипликатор стоимости. 2. Если оценка производится на основе данных по сопоставимым открытым компаниям, оценщик должен располагать достаточными данными о таких компаниях для проведения необходимого анализа и корректировок. 3. Если оценка производится на основе данных по сопоставимым сделкам, оценщик должен располагать достаточными данными (например, условия продажи, была осуществлена продажа активов или продажа акций) о таких сделках для проведения необходимого анализа и корректировок. 4. Оценка компании производится с целью публичного выпуска акций. 1. Оценщик располагает достоверными данными о величине прибыли/денежного потока для оцениваемой и сопоставимых компаний. 2. Ожидается, что прибыль/денежный поток в будущем будет примерно равен текущем показателям. 3. Прибыль/денежный поток оцениваемой компании значительный и положительный. 1. Данные о валовой прибыли оцениваемой компании достоверные. 2. Можно установить взаимоотношение между валовым доходом и рентабельностью у сопоставимых и оцениваемой компаний. 3. Валовой доход – единственная достоверная статья дохода в отчете о прибылях и убытках. 4. Данные о чистой прибыли оцениваемой компании непостоянные. 5. Оцениваемая компания предоставляет услуги или производит другую продукцию с низкими переменными издержками, и отрасль в которой она оперирует, подвергается консолидации. 6. По тенденции все компании данной отрасли имеют 17 Цена/Дивиденды Цена/Стоимость чистых активов Метод избыточных прибылей Дискреционный денежный поток продавцов схожую структуру затрат. 1. Либо (а) компания выплачивает дивиденды непосредственно, либо (б) путем выплаты чрезмерных компенсаций, и величина предполагаемых дивидендов (компенсаций) может быть достаточно достоверно спрогнозирована. 1. Оценщик располагает публичной информацией о стоимости чистых активов сопоставимых компаний. 2. Ожидается, что стоимость чистых активов оцениваемой и сопоставимых компаний будет значительной, положительной величиной. 3. Значительная часть активов компании приходится на ликвидные активы или другие инвестиции. 4. Оценке подлежит миноритарный (неконтрольный) пакет (доля), но компания отвечает всем остальным условиям, для проведения ее оценки по методу стоимости чистых активов. 1. Стоимость компании в основном создается за счет прибыли. 2. У компании устойчивая история получения прибыли. 3. Имеется достаточно достоверных данных, чтобы спрогнозировать величину прибыли в будущем. 4. Ожидается, что в прибыль в будущем будет приблизительно равна текущему уровню прибыли. 5. Прибыль оцениваемой компании значительная и положительная. 6. Прогнозируемые темпы роста незначительные и предсказуемые. 7. Оцениваемая компания – очень маленький бизнес или профессиональная практика. 1. Стоимость компании в основном создается за счет прибыли/денежного потока. 2. У компании устойчивая история получения прибыли. 3. Собственники компания одновременно являются ее ключевыми работниками, активно управляющие компанией. 4. Собственники/управляющие компанией вряд ли могут быть заменены без негативного влияния на бизнес. 5. Имеются достоверные данные о прибыли/денежном потоке сопоставимых и оцениваемой компаний. 6. Ожидается, что в прибыль/денежный поток в 18 будущем будет приблизительно равна текущему уровню прибыли/денежному потоку. 7. Прибыль/денежный поток оцениваемой компании значительные и положительные. 8. Оценке подлежит внутренняя стоимость компании. 9. Оцениваемая компания – очень маленький бизнес. ЗАДАНИЕ НА ВЫБОР МЕТОДОВ ДЛЯ ОЦЕНКИ БИЗНЕСА Вам поступило задание на оценку 1/3 собственного капитала закрытого акционерного общества. Всего у компании три владельца, каждый из которых владеет третьей частью собственного капитала. Оценка производится в связи с решением одного из владельцев выйти из бизнеса. Компания занимается оптовой торговлей и производством свыше 6 лет. Прибыль за период деятельности была положительной без особых колебаний. В ближайшее время не ожидается каких-либо существенных изменений прибыли. Данные по сопоставимым компаниям аналогам найти нельзя. ОЦЕНКА БИЗНЕСА ПО ДОХОДУ ВВЕДЕНИЕ Выше, в разделе «Введение в оценку бизнеса» были рассмотрены основные предпосылки оценки бизнеса. Первая и главная предпосылка стоимость предприятия (бизнеса) равна текущей стоимости будущих выгод от владения им. Все подходы к оценке бизнеса оценивают текущую стоимость будущих выгод от владения бизнесом. Подходы затратной и рыночной концепции делают такую оценку косвенно. Известно два подхода к оценке бизнеса, которые оценивают текущую стоимость будущих выгод напрямую:  подход капитализированных доходов;  подход дисконтированных будущих доходов.  Данные методы оценки считаются наиболее приемлемыми с точки зрения инвестиционных мотивов, поскольку любой инвестор, вкладывающий деньги в действующее предприятие, в конечном счете покупает не набор активов, состоящий из зданий, сооружений, машин, оборудования, нематериальных ценностей и т.д., а поток будущих доходов, позволяющий ему окупить вложенные средства, получить прибыль и повысить свое благосостояние. Прежде чем применить какой-либо из этих двух подходов, оценщик должен удостоверится, что:  можно составить прогноз будущих доходов (чистый денежный поток или чистый доход) с разумной степенью вероятности; 19  будущая деятельность предприятия будет продолжаться с темпом роста, который можно предсказать. Если поток дохода предприятия очень непостоянный, что делает невозможным предсказать результаты ее деятельности в будущем, то для оценки бизнеса такой компании лучше использовать другие подходы, например, подход на основе активов. Характеристика стоимости предприятия, полученной подходами капитализированных доходов и дисконтированных будущих доходов:  В зависимости от произведенных корректировок денежного потока (прибыли) и используемых коэффициента капитализации и ставки дисконта, стоимость может представлять либо стоимость контрольного пакета, либо стоимость миноритарной доли. Поэтому полученная стоимость может потребовать следующих корректировок: премия за контрольный пакет или скидка за миноритарную долю.  Если ставка дисконта или коэффициент капитализации были найдены на основе данных по сопоставимым компаниям, акции которых вращаются на фондовых рынках, то полученная стоимость оцениваемого предприятия будет представлять собой стоимость предприятия, как открытого. В этом случае может потребоваться применить скидку на недостаточную ликвидность.  Как правило, оба подхода доходной концепции используются для определения стоимости собственного капитала акционеров предприятия, но иногда требуется оценить рыночную стоимость общего инвестированного капитала, как собственного, так и заемного. В этом случае капитализации или дисконтированию подлежит денежный поток (прибыль) для общего инвестированного капитала, а ставка дисконта определяется методом “Средневзвешенной стоимости капитала”. ПОДХОД КАПИТАЛИЗИРОВАННЫХ ДОХОДОВ Подход капитализированных доходов считается наиболее подходящим для оценки стоимости предприятия, если текущая деятельность компании может служить показателем ее будущей деятельности (предполагая обычный темп роста). Согласно подходу прямой капитализации, для получения оценки стоимости предприятия годовой доход делится на соответствующий коэффициент капитализации. Формула оценки стоимости методом прямой капитализации: Поток дохода Оценка = стоимости Коэффициент капитализации 20 ПОТОК ДОХОДА: Чистая прибыль – прибыль предприятия остающаяся в распоряжении после оплаты всех расходов и налогов, в том числе налога на прибыль. Валовой денежный поток – чистая прибыль предприятия плюс начисленная амортизация. Денежный поток - сумма наличных денежных и эквивалентных им средств, остающихся в распоряжении владельцев собственного или инвестированного капитала. КОЭФФИЦИЕНТ КАПИТАЛИЗАЦИИ - коэффициент, используемый для пересчета доходов предприятия в его стоимость. Оценка стоимости предприятия подходом капитализированных доходов предусматривает следующие этапы: Этап 1 Получить у руководства оцениваемого предприятия (или подготовить) финансовые отчеты за период времени, который отражает характерную деятельность (обычно на развитом рынке как минимум 3 - 5 лет). Этап 2 Произвести корректировку финансовых отчетов (если в них обнаружены отклонения от правил ведения бухгалтерского учета или, если требуются какие-либо ноpмализационные коppектиpовки). На этом этапе оценщик должен найти размер ноpмализованной прибыли до уплаты налогов. Этап 3 Рассчитать сумму налога на прибыль для нормализованной прибыли до уплаты налогов, найденной на Этапе 2. Таким образом, оценщик определяет величину откорректированной чистой прибыли. Этап 4 Если для оценки стоимости предприятия применяется метод “Капитализация чистого денежного потока”, то на данном этапе необходимо рассчитать величину чистого денежного потока для собственного или общего инвестированного капитала, в зависимости от цели оценки. Этап 5 Установить pазмеp коэффициента капитализации для потока дохода на основе которого будет определяться стоимость компании чистая прибыль или чистый денежный поток. Этап 6 Выбрать период деятельности, доход которого подлежит капитализации. В большинстве случаев этим периодом является последний финансовый год или последние 12 месяцев, однако при некоторых обстоятельствах наиболее уместным периодом может оказаться прогноз деятельности на следующий год или средняя величина нескольких последних лет деятельности. Этап 7 Определить стоимость оцениваемого предприятия, разделив чистую прибыль (или чистый денежный поток) на коэффициент капитализации, установленный на Этапе 5. Этап 8 Провести “Тест на здравомыслие”, цель которого определить насколько разумна полученная величина стоимости. Этап 9 Определить стоимость оцениваемого предприятия с учетом 21 корректировок на неоперационные активы, а также на избыток или дефицит активов. Этап 10 Если требуется, провести дополнительные корректировки стоимости, установленной на Этапе 9: скидка на недостаточную ликвидность, премия за контрольный пакет, или скидка за миноpитаpную долю. Как уже отмечалось, оценщик должен изучить ретроспективную финансовую отчетность оцениваемой компании. Под финансовой отчетностью компании понимаются ее балансовый отчет, отчет о финансовых результатах, отчет о движении денежных средств, отчет о движении капитала, и другие приложения к годовому балансовому отчету. В странах с развитой экономикой ретроспективный анализируемый период деятельности компании составляет от трех до пяти лет. В России, где за три, а тем более за пять лет на предприятии могут произойти такие коренные перемены, что ее деятельность два года назад не будет иметь ничего общего с ее сегодняшней деятельностью, и уж тем более с деятельностью в будущем. А ведь цель анализа финансовой отчетности прошлых лет заключается в том, чтобы на основе результатов деятельности в прошлом составить наиболее вероятный прогноз поступления доходов в будущем. Например, кризис августа 1998 года повлиял на финансовые результаты деятельности абсолютно всех коммерческих предприятий России. Та деятельность, которая осуществлялась предприятиями до этого кризиса, никак не характеризует их деятельность в будущем, потому что теперь их окружает совершенно другой макроэкономический климат. Однако, несмотря на это, оценщику будет интересно проанализировать отчетность 1998 года, с целью оценки влияния кризиса на деятельность оцениваемой компании, и того как и каким образом управляющие компании боролись с кризисом. Это поможет в дальнейшем при оценке рисков компании. Оценивая предприятия в России, чаще всего бывает необходимо проводить поквартальный анализ финансовой отчетности и как минимум за два года, предшествующие дате оценки. Если оцениваемое предприятие является сезонным, то анализ финансовой отчетности обязательно проводится на основе поквартальной отчетности как минимум за прошедшие два года. Если по какой-либо причине финансовая отчетность на дату оценки отсутствует (по вине бухгалтера, оценка проводится на промежуточную дату), оценщик должен самостоятельно ее составить, прибегая при необходимости к помощи консультантов. На втором этапе необходимо откорректировать финансовую отчетность компании на возможные отклонения от правил ведения бухгалтерского учета, а так же произвести различные нормализационные корректировки. В следующих двух таблицах перечислены корректировки финансовой отчетности, которые чаще всего приходится производить оценщику. 22 НАИБОЛЕЕ ЧАСТО ВСТРЕЧАЮЩИЕСЯ ОТКЛОНЕНИЯ ОТ ПРАВИЛ ВЕДЕНИЯ БУХГАЛТЕРСКОГО УЧЕТА ОТКЛОНЕНИЕ Неотраженные доходы КОММЕНТАРИИ Владельцы некоторых компаний предпочитают не отражать в финансовой отчетности часть продаж, произведенных за наличный расчет. Занижение безнадежной Владельцы предприятий с большим объемом дебиторской продаж в кредит обычно очень оптимистичны на задолженности счет погашения дебиторской задолженности. Несписание устаревших Данная ошибка часто встречается у предприятий или поврежденных ТМЗ с большими товарно-материальными запасами широкой номенклатуры. Отражение в финансовых Данная проблема чаще всего возникает у отчетах устаревшего, предприятий с крупными инвестициями в поврежденного или основные активы, особенно если давно не ненужного оборудования проводилась инвентаризация. Списанные МБП Производственные предприятия могут обладать большим числом малоценных и быстроизнашивающихся предметов, которые были списаны в момент приобретения. Если списанные ранее МБП продолжают приносить выгоду, они должны быть прибавлены к активам. НОРМАЛИЗАЦИОННЫЕ КОРРЕКТИРОВКИ ДЛЯ КОМПАНИЙ ЗАКРЫТОГО ТИПА КОРРЕКТИРОВКА Корректировки балансового отчета Непроизводственные и избыточные активы Кредиты филиалам и от филиалов КОММЕНТАРИИ Для целей оценки в балансовом отчете предприятия должны отражаться только активы и пассивы, необходимые для основной производственной деятельности. Следовательно, необходима корректировка на непроизводственные и избыточные активы (активная часть баланса) и относящуюся к ним задолженность (пассивная часть баланса). Кредиты филиалам могут являться непроизводственными активами. Кредиты от филиалов может потребоваться отнести к статьям долгосрочной задолженности или собственному капиталу. 23 Корректировки отчета о финансовых результатах Компенсации владельцу или членам его семьи, превышающие или находящиеся ниже разумного уровня Прибыльные предприятия могут выплачивать часть своей чистой прибыли владельцам, в качестве избыточной компенсации, или членам их семей, которые числятся на предприятии как “мертвые души”. Убыточные предприятия могут не доплачивать своим владельцам, с тем чтобы снизить сумму убытка. Для целей оценки, компенсация владельцам должна быть откорректирована до разумного уровня. Доходы и расходы Доходы и расходы единовременного характера единовременного (например, расходы на переезд, прибыль или характера убыток от продажи основных активов и др.) должны быть исключены из отчета. Доходы и расходы, Если в балансовом отчете проводилась связанные с корректировка на непроизводственные или непроизводственными и избыточные активы, а также на дефицит активов, избыточными активами и то отчет о финансовых результатах должен быть их дефицитом откорректирован на все связанные с такими активами доходы и расходы. Сомнительные договора Предприятия закрытого типа часто заключают договора, либо не имеющие прямого отношения к деятельности предприятия, либо на завышенную сумму. Необходимо произвести корректировку на доходы и расходы по таким договорам, либо привести их рыночной стоимости. Налог на прибыль После проведения корректировок определить сумму налога на прибыль, налогооблагаемой базой для которого будет нормализованная прибыль до налогообложения. Если на втором этапе корректировки в финансовую отчетность не вносились, то третий этап опускается. Если же оценщик пришел к выводу, что необходимо вносить поправки в финансовую отчетность компании, то на третьем этапе он должен заново рассчитать налог на прибыль. Базой для расчетов будет являться откорректированная прибыль до налогообложения. Также на этом этапе рассчитывается откорректированная чистая прибыль. Если предприятие оценивается методом капитализации чистой прибыли, то четвертый этап опускается. Если же базой для оценки является чистый денежный поток предприятия, чтобы его определить, необходимо к чистой прибыли прибавить сумму начисленного износа. Данная формула 24 определения денежного потока верна только при применении подхода капитализированных доходов. Следует отметить, что независимо от выбранного потока дохода, который будет капитализироваться, результат оценки получиться одинаковым, при условии, что коэффициент капитализации будет соответствовать потоку дохода. На пятом этапе определяется коэффициент капитализации для соответствующего потока дохода, который будет капитализироваться в стоимость предприятия. Коэффициент капитализации обычно определяется, как разница между ставкой дисконта (ставкой дохода на капитал) для оцениваемого предприятия и его ожидаемым среднегодовым темпом роста. Следовательно, коэффициент капитализации для предприятия обычно ниже его ставки дисконта. Коэффициент капитализации используется для прямого пересчета потока дохода (обычно чистая прибыль или чистый денежный поток) за один год в качестве множителя или делителя в стоимость предприятия. Предположим, что коэффициент капитализации для чистой прибыли предприятия равен 35% (делитель). Тот же самый коэффициент, выраженный как множитель, будет равен 2,86 (1 / 0,35). Поскольку коэффициент капитализации определяется на основе ставки дисконта (ставки дохода на капитал), то во многих случаях оценщик в первую очередь должен установить величину ставки дисконта для оцениваемого предприятия. Ставка дисконта, как правило, определяется одним из следующих подходов: модель оценки капитальных активов (САРМ) или куммулятивный подход. Оба подхода рассмотрены в соответствующем разделе учебного пособия. Ставка дисконта, найденная любым из этих подходов, представляет собой ставку дисконта для чистого денежного потока. Отняв из нее ожидаемый среднегодовой темп роста, мы получим коэффициент капитализации для чистого денежного потока. Формула для нахождения коэффициента капитализации для чистого денежного потока: R=r-g где: R - коэффициент капитализации r - ставка дисконта (ставка дохода на собственный капитал) g - ожидаемый среднегодовой темп роста. Данная формула верна, если:  бизнес оцениваемого предприятия имеет неограниченный срок жизни;  ежегодный процент роста или снижения колеблется в пределах одной предсказуемой ставки трендовой линии (g). Если требуется найти коэффициент капитализации для чистой прибыли, который, как правило, отличается от коэффициента капитализации 25 для чистого денежного потока, рассмотренного выше, то необходимо сделать дальнейшие преобразования: 1. Разделить нормализованную чистую прибыль оцениваемого предприятия на величину его чистого денежного потока. 2. Умножить полученное значение на коэффициент капитализации для чистого денежного потока. В рамках подхода капитализированных доходов существует три альтернативных периода деятельности, доход которых может быть капитализирован:  Последний финансовый год или последние 12 месяцев, предшествующие дате оценки.  Среднее значение дохода за несколько прошлых лет.  Прогноз деятельности на следующий год. Какой бы период не выбрал оценщик, важно помнить, что капитализируется всегда доход за один полный год. Как уже неоднократно отмечалось, подход капитализированных доходов наиболее приемлем для оценки компании, когда считается, что показатели текущей деятельности компании (в первую очередь чистая прибыль или чистый денежный поток) отражают результаты ее деятельности в будущем (при условии, что темп роста будет стабильный и незначительный). Именно поэтому, наиболее часто используемый период деятельности, доход которого капитализируется - последний финансовый год или последние 12 месяцев, предшествующие дате оценки. Принимая решение, относительно того является ли поток дохода последнего финансового года (последних 12 месяцев) наилучшей базой для применения подхода капитализированных доходов, оценщик должен сделать вывод, насколько данный поток дохода отражает деятельность компании в будущем. При этом основной акцент должен делаться на показателях валовой выручки и себестоимости, производимой продукции. Анализ основных показателей должен базироваться на анализе ретроспективной финансовой отчетности, интервью с руководством компании, а также на экономических обзорах отрасли. Если оценщик считает, что поток дохода последнего финансового года отражает ее деятельность в будущем, тогда последний финансовый год или последние 12 месяцев, предшествующие дате оценки – наиболее подходящий период деятельности, доход которого может быть капитализирован. Даже если показатели валовой и чистой прибыли до внесения нормализационных корректировок, кажутся на первый взгляд аномальными. Большая часть таких «аномалий» можно устранить путем внесения соответствующих корректировок (см. этап 2). С другой стороны, если оценщик по какой-либо причине считает, что показатели дохода за последний финансовый год не характеризуют деятельность компании в будущем, то нужно капитализировать либо средний 26 доход за несколько прошлых лет, либо прогнозируемый доход следующего за датой оценки года. Если оценщик решает капитализировать прогнозируемый доход следующего за датой оценки года, ему необходимо будет составить прогноз деятельности компании, или получить такой прогноз у руководства оцениваемой компании. Факторы, которые необходимо учитывать при составлении прогнозов, рассматриваются в разделе «Оценка бизнеса подходом дисконтированных будущих доходов». В некоторых случаях среднее значение потоков доходов за несколько прошедших лет является наиболее подходящим потоком дохода для применения подхода капитализированных доходов. Используя среднее значение дохода за какой-то период в прошлом, оценщик должен учитывать, что всякий раз, когда в прошлом наблюдался инфляционный рост цен, стоимость компании будет занижена из-за того, что используется коэффициент капитализации для текущих или прогнозируемых потоков дохода. Если поток дохода в какой-нибудь из годов даже после внесения нормализационных корректировок остается аномальным, то его не нужно учитывать при расчете среднего значения. На седьмом этапе откорректированный поток доходов за выбранный период деятельности капитализируется в оценку стоимости компании. Стоимость, полученная подходом капитализированных доходов, это стоимость 100% собственного капитала компании. Если оценивается миноритарный пакет акций, то необходимо снизить стоимость на величину скидки на миноритарную долю (этап 10). Кроме этого может потребоваться внесения поправок на избыток (дефицит) активов, непроизводственные активы и низкую ликвидность (этап 9). Премия на контрольный пакет, а также скидки на миноритарную долю и низкую ликвидность будут рассмотрены ниже в соответствующем разделе. В данном разделе рассматриваются только поправки на непроизводственные активы, а также на избыток или дефицит активов. На втором этапе, оценщик вносит нормализационные корректировки в балансовый отчет, с тем чтобы отразить активы и обязательства компании, подразумевая нормальную производственную структуру. Для этого может потребоваться внесение следующих корректировок:  На непроизводственные активы. Непроизводственные активы – это активы, приобретенные либо не с целью извлечения дохода, например, жилой дом владельца компании, либо незадействованные в основном(ых) виде(ах) деятельности предприятия, например, компания, занимающаяся производством безалкогольных напитков, владеет домом отдыха.  На избыток активов. Некоторые компании владеют большим количеством активом, чем им нужно для ведения бизнеса. Примерами таких активов, может быть земельные участки, здания и т.д.  На дефицит активов. У компании может не хватать каких-либо активов для обеспечения бесперебойной нормальной работы бизнеса 27 (денежные средства, товарно-материальные запасы), или компания может иметь слишком большие обязательства (кредиторская задолженность), груз которых не позволяют ей работать на нормальном уровне. Если компания владеет существенными непроизводственными активами или у нее большой избыток активов, то оценщик должен откорректировать баланс, и отчет о финансовых результатах, с тем чтобы убрать влияние таких активов на показатели деятельности компании. В балансе необходимо откорректировать следующие статьи: 1). актив - балансовая стоимость непроизводственных и избыточных активов, накопленный по данным активам износ; пассив – обязательства (собственные или заемные средства), использованные на покупку таких активов. В отчете о финансовых результатах корректируется: доход (аренда), полученный от владения такими активами (если есть), амортизация, налоги, платежи по коммунальным услугам, а также другие доходы и расходы. Рыночная стоимость непроизводственных и избыточных активов оценивается отдельно. Эта оценка может производиться, как приглашенным оценщиком активов, так и непосредственно оценщиком бизнеса, если последний имеет соответствующее образование. После того, как была произведена оценка основного(ых) подразделений (бизнесов) компании методом капитализации или дисконтирования доходов, к полученному результату необходимо прибавить рыночную стоимость непроизводственных или избыточных активов. В задании на оценку может быть указано, что в оценку стоимости предприятия не следует включать те или иные непроизводственные или избыточные активы, тогда оценщик не должен увеличивать стоимость бизнеса на рыночную стоимость соответствующих активов. Например, если владелец компании хочет продать свой бизнес, вряд ли он вместе с бизнесом захочет продать свой дом. Некоторые компании испытывают дефицит активов, в первую очередь оборотных (денежные средства, товаро-материальные запасы и др.), который мешает им достичь нормального уровня бизнеса. Если не внести соответствующую корректировку, то стоимость компании может существенно сократиться, за счет того, что компания будет генерировать более низкие денежные потоки. В отличии от предыдущих корректировок, оценщик не должен вносить изменения в финансовую отчетность компании. Чтобы отразить дефицит активов, нужно из полученной стоимости вычесть сумму дефицита. О том, как определять дефицит оборотного капитала см. в разделе прогноз потребности в оборотном капитале. Если в случае оценки собственного капитала на момент оценки у предприятия имеется непогашенный кредит, то необходимо из полученной оценки стоимости вычесть оставшуюся сумму долга, будто компания гасит эту задолженность в момент оценки. 28 ОЦЕНКА БИЗНЕСА ПОДХОДОМ ДИСКОНТИРОВАННЫХ БУДУЩИХ ДОХОДОВ Подход дисконтированных будущих доходов считается наиболее приемлемым для оценки стоимости предприятия, если можно составить достаточно разумный прогноз его деятельности в будущем, и если результаты будущей деятельности значительно отличаются от результатов настоящей или прошлой деятельности вследствие факторов отличных от обычного темпа роста (g). Примером предприятия, которое может быть оценено подходом дисконтированных будущих доходов, является предприятие, выходящее по каким-либо причинам на стабильный уровень производства. Подход дисконтированных будущих доходов используется, когда:  ожидается, что будущие доходы (чистая прибыль или чистый денежный поток) будут существенно отличаться от доходов в настоящее время;  можно достаточно точно оценить будущие доходы предприятия;  прогнозируемые доходы являются положительными величинами для большинства прогнозных лет;  ожидается, что доход предприятия в последний год прогнозного периода будет значительной положительной величиной.  Преимущества подхода дисконтированных будущих доходов:  единственный метод, который учитывает будущие ожидания относительно цен, затрат, инвестиций и т.д.;  включает рыночный аспект, так как требуемая ставка дохода (дисконта) берется по данным рынка. Недостатки подхода дисконтированных будущих доходов:  трудности составления прогнозов,  умозрительность. Подход дисконтированных будущих доходов включает в себя два метода:  дисконтированный чистый денежный поток;  дисконтированная будущая прибыль. Формула подхода дисконтированных будущих доходов: V = N  n=o Дn Остаточная стоимость + (1 + r )n (1 + r ) n Стоимость компании в прогнозный период Стоимость компании в остаточный период где: V - оценка стоимости компании, 29 n - 0,1,2,...,N - интервалы планирования, Дn - доход (отрицательный или положительный) период n, Дt - доход остаточного периода r - ставка дохода на капитал. в Оценка стоимости предприятия подходом дисконтированных будущих доходов предусматривает следующие этапы: Этап 1 Получить у руководства оцениваемого предприятия (или подготовить) финансовый прогноз для каждого интервала планирования (месяц, квартал, год) деятельности вплоть до и включая конечный год. (Конечный год - прогноз следующего полного года после того как результаты деятельности компании покажут стабильный темп роста.) Этап 2 Произвести коppектиpовку финансовых прогнозов (если в них присутствуют отклонения от правил ведения бухгалтерского учета или, если требуются какие-либо ноpмализационные коppектиpовки). Корректировки могут не потребоваться, если финансовые прогнозы на Этапе 1 были составлены с их учетом. Этап 3 Если требуется, рассчитать сумму налога на прибыль для нормализованной прогнозируемой прибыли до уплаты налогов, найденной на Этапе 2. Таким образом, оценщик определяет величину прогнозируемой чистой прибыли. (Этап 3 может не потребоваться, если на Этапе 2 не проводилось никаких корректировок, а налог на прибыль был учтен при составлении финансовых прогнозов на этапе 1.) Этап 4 Если для оценки стоимости предприятия применяется метод “Дисконтирование чистого денежного потока”, то на данном этапе необходимо на основе прогнозируемой чистой прибыли, полученной на Этапе 3, рассчитать величину чистого денежного потока для собственного или общего инвестированного капитала, в зависимости от цели оценки. pазмеp ставки дисконта и коэффициента Этап 5 Установить капитализации для соответствующего потока дохода, на основе которого будет определяться стоимость предприятия - чистая прибыль или чистый денежный поток для собственного или общего инвестированного капиталов. Этап 6 Найти стоимость предприятия в остаточный период, разделив финансовый прогноз конечного года, подготовленного на Этапе 1 на соответствующий коэффициент капитализации, рассчитанный на основе ставки дисконта на Этапе 5. Этап 7 Рассчитать фактор дисконтирования для каждого интервала планирования, включая остаточный период. Этап 8 Определить стоимость оцениваемого предприятия, умножив прогнозируемую величину чистой прибыли (Этап 1 или 3) или 30 чистого денежного потока (Этап 4) каждого интервала планирования (включая прогноз конечного года) на соответствующий фактор дисконтирования. Этап 9 Провести “Тест на здравомыслие”, цель которого определить насколько разумна полученная величина стоимости. Этап 10 Определить стоимость оцениваемого предприятия с учетом корректировок на неоперационные активы, а также на избыток или дефицит активов. Этап 11 Если требуется, провести дополнительные корректировки стоимости, установленной на Этапе 10: скидка за недостаточную ликвидность, премия за контрольный пакет, или скидка за миноpитаpную долю. На первом этапе оценки бизнеса предприятия подходом дисконтированных будущих доходов оценщик должен получить у руководства оцениваемого предприятия или подготовить самостоятельно финансовые прогнозы деятельности для каждого интервала планирования прогнозного периода, а также прогноз будущих доходов в остаточный период. Перед началом составления прогнозов оценщику предстоит сделать выбор, на основе какого потока дохода – чистой прибыли или денежного потока будет производиться оценка бизнеса. Как правило, оценка производится на основе прогнозов денежных потоков. Только в том случае, если достоверный прогноз денежных потоков составить не возможно, оценка бизнеса может быть произведена на основе потока чистой прибыли. Во-первых, потому что денежный поток со знаком “+” учитывает амортизационные отчисления, которые тоже являются доходом, идущим на воспроизводство активов, в то время как при расчете чистой прибыли амортизация отнимается из суммы валового дохода. Это связано с тем, что доход, идущий на воспроизводство активов не облагается налогом на прибыль. Во-вторых, прогноз чистой прибыли не учитывается инвестиций, как в оборотный капитал, так и капиталовложений. В-третьих, если деятельность предприятия или реализация проекта частично или полностью финансируется за счет заемных средств, то при расчете чистой прибыли не учитываются проценты за использование кредитов, которые гасятся за счет прибыли остающейся в распоряжении предприятия, а также суммы вновь полученных и погашение ранее взятых кредитов. В данном пособии рассматривается только метод дисконтированных денежных потоков по следующим причинам: 1. как отмечалось, этот метод чаще используется, 2. прогноз денежных потоков начинается с прогноза чистой прибыли. Проблемы прогнозирования чистой прибыли рассмотрены в разделе «Денежный поток». Если руководство предприятия составляет прогнозы деятельности, то 31 оценщик обязан их получить, после чего тщательно изучить и проанализировать. Не стоит исключать возможности того, что в прогнозы, составленные сотрудниками оцениваемой компании, потребуется внесение нормализационных корректировок и корректировок на отклонения от правил введения бухгалтерского учета (этап 2). Процедура внесения корректировок в финансовые прогнозы аналогична корректировкам ретроспективной финансовой отчетности (см. подход капитализированных доходов). Если же оценщик составляет прогноз деятельности компании самостоятельно, с учетом прогноза, составленного сотрудниками компании, то внесение корректировок может не потребоваться. Также на первом этапе оценщик определяет продолжительность прогнозного периода, а также продолжительность интервалов планирования (месяц, квартал, год) в течение прогнозного периода. Ниже на схеме представлены элементы прогнозирования. ПРОГНОЗНЫЙ ПЕРИОД ОСТАТОЧНЫЙ ПЕРИОД (ПРОДАЖА) Годы 1...n ОСТАТОЧНАЯ СТОИМОСТЬ ДАТА ОЦЕНКИ (Включает стоимость денежных потоков за все периоды, которые остаются за рамками данного прогнозного периода) Подход дисконтированных будущих доходов применяется для оценки предприятий, доход которых в настоящее время не является стабильным или стабильно изменяющимся. В связи с этим, продолжительность прогнозного периода в первую очередь определяется моментом выхода компании на стабильный уровень дохода. Если будущие доходы компании подвергаются значительным колебаниям в течение года (оцениваемая компания находится на начальных стадиях реализации инвестиционного проекта, является сезонным предприятием, и т.д.), то для получения более точного показателя стоимости необходимо составлять прогноз для более коротких интервалов планирования, чем год. При этом необходимо помнить, что последний интервал планирования прогнозного периода, должен быть равен целому году, поскольку остаточная стоимость компании определяется на основе годового потока дохода. Прогноз деятельности в остаточный период представляет собой либо точную копию прогноза последнего целого года прогнозного периода (если в остаточный период прогнозируется нулевой темп роста), либо прогноз последнего целого года прогнозного периода умноженный на долгосрочный темп роста в остаточный период. Более 32 подробно о прогнозировании результатов деятельности в остаточный период см. раздел «Остаточная стоимость». Третий этап дополнительных пояснений не требует. На четвертом этапе, если компания оценивается методом дисконтированных денежных потоков, оценщик составляет прогноз денежных потоков для каждого интервала планирования прогнозного периода, а также прогноз стабильного или стабильно изменяющегося денежного потока за один целый год (денежные потоки, которые будет генерировать предприятие за пределом установленного прогнозного периода). ПРОГНОЗИРОВАНИЕ ЧИСТОЙ ПРИБЫЛИ И ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ В данном разделе рассматриваются вопросы прогнозирования чистой прибыли и денежных потоков в рамках оценки бизнеса предприятий. Денежный поток - это относительно новый показатель финансовой деятельности предприятий, но именно он отражает действительную сумму денег, находящуюся в распоряжении владельцев. От точности составления прогнозов денежных потоков зависит степень надежности оценки. Денежные потоки - это фундамент оценки по доходу. Денежный поток характеризуется:  притоком, равным размеру денежных поступлений (или результатов в стоимостном выражении) в течение интервала планирования (шаг);  оттоком, равным платежам в течение интервала планирования;  сальдо (активным балансом, эффектом), равным разности между притоком и оттоком. Различают два типа денежных потоков, в зависимости от владельца капитала, в распоряжении которого он остается: 1). денежный поток для собственного капитала (чистый денежный поток), 2). денежный поток с учетом задолженности (для общего инвестированного капитала). Как правило, при оценке бизнеса требуется оценка денежного потока для собственного капитала, потому что он отражает величину денежных средств, которые останутся в распоряжение владельцев собственного капитала (акционеров) после уплаты налогов, процентов за использование заемных средств и погашения основной суммы задолженности. Иногда также требуется оценка денежного потока с учетом задолженности, который отражает как величину денежных средств, остающихся в распоряжении владельцев, так и величину заемных средств. Модель построения денежного потока с учетом задолженности очень схожа с моделью денежного потока для собственного капитала, за исключением следующего: 1). при расчете чистой прибыли не нужно вычитать проценты по кредитам и другие выплаты по обязательствам, включаемые в состав себестоимости, 2). при расчете денежного потока не нужно отнимать сумму, идущую на погашение кредитов и других обязательств, а также прибавлять суммы вновь возникших обязательств. 33 Общий денежный поток предприятия разделяют на три частичных потока от отдельных видов деятельности предприятия:  денежный поток от операционной деятельности:  притоки - выручка от реализации, а также прочие и внереализационные доходы;  оттоки - производственные издержки, налоги.  денежный поток от инвестиционной деятельности:  оттоки - капитальные вложения, затраты на пуско-наладочные работы, затраты, связанные с ликвидацией или продажей активов, увеличение оборотного капитала;  притоки - поступления от продажи активов, уменьшение оборотного капитала;  денежный поток от финансовой деятельности:  притоки - вложения собственного (акционерного) капитала и привлеченных средств: субсидий и дотаций, заемных средств, в том числе и за счет выпуска предприятием собственных долговых ценных бумаг;  оттоки - затраты на возврат и обслуживание займов и выпущенных предприятием долговых ценных бумаг, а также при необходимости — на выплату дивидендов по акциям предприятия. Для целей оценки бизнеса такое разделение производить не обязательно. Ниже представлены модели определения денежного потока для собственного капитала и для денежного потока с учетом задолженности. ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК ДЛЯ СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА ВЫРУЧКА ОТ РЕАЛИЗАЦИИ (ВАЛОВОЙ ДОХОД) ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК С УЧЕТОМ ЗАДОЛЖЕННОСТИ ВЫРУЧКА ОТ РЕАЛИЗАЦИИ (ВАЛОВОЙ ДОХОД) ОПЕРАЦИОННЫЕ РАСХОДЫ переменные и постоянные затраты, износ, выплата процентов по кредитам банков, включаемых в состав себестоимости ОПЕРАЦИОННЫЕ РАСХОДЫ переменные и постоянные затраты, износ НАЛОГИ земельный налог, налог на пользователей автомобильных дорог, НАЛОГИ земельный налог, налог на пользователей автомобильных дорог, 34 налог на имущество и др. = ПРИБЫЛЬ ДО НАЛОГООБЛОЖЕНИЯ налог на имущество и др. = ПРИБЫЛЬ ДО НАЛОГООБЛОЖЕНИЯ НАЛОГ НА ПРИБЫЛЬ и Расходы не входящие в состав себестоимости (проценты по кредитам, выплачиваемые из прибыли, расходы сверх установленных законодательством нормативов) = НАЛОГ НА ПРИБЫЛЬ И Расходы не входящие в состав себестоимости за исключением процентов по кредитам (расходы сверх установленных законодательством нормативов) ЧИСТАЯ ПРИБЫЛЬ + ИЗНОС, УМЕНЬШЕНИЕ ОБОРОТНОГО КАПИТАЛА, ПРИБЫЛЬ ОТ ПРОДАЖИ ОФ, ВНОВЬ ПОЛУЧЕННЫЕ КРЕДИТЫ ЧИСТАЯ ПРИБЫЛЬ + ИЗНОС, УМЕНЬШЕНИЕ ОБОРОТНОГО КАПИТАЛА, ПРИБЫЛЬ ОТ ПРОДАЖИ ОФ ПРИРОСТ ОБОРОТНОГО КАПИТАЛА, КАПИТАЛОВЛОЖЕНИЯ С НДС, ВОЗВРАТ ОСНОВНОЙ СУММЫ ДОЛГА = ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК ДЛЯ СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА = ПРИРОСТ ОБОРОТНОГО КАПИТАЛА, КАПИТАЛОВЛОЖЕНИЯ С НДС = ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК С УЧЕТОМ ЗАДОЛЖЕННОСТИ Кроме того в зависимости от учета или не учета инфляционного влияния различают также два типа денежных потоков: 1). Реальный денежный поток. 2). Номинальный денежный поток. Реальный денежный поток составляется в постоянных ценах и не учитывает того факта, что инфляция с течением времени уменьшает покупательную способность денежных средств. Номинальный же денежный 35 поток наоборот учитывает фактор инфляции. Какому же из денежных потоков следует отдавать предпочтение при оценке предприятия? При оценке реальных потоков без учета инфляции приходится проводить искусственные корректировки потоков по кредитам, так как величина ставок процентов по банковским кредитам помимо реальной ставки дохода самих банков учитывает и темп инфляции. При оценке номинальных потоков с учетом инфляции трудно прогнозировать динамику изменения инфляции. Ниже рассматривается, как прогнозировать отдельные статьи чистой прибыли и денежного потока. Первое, что стоит отметить!!! Прогноз всех показателей финансовой деятельности предприятия производится на основе анализа этих показателей за прошлые периоды, а также исходя из планов руководства и общей конъюнктуры в отрасли и в экономике в целом. Следует придерживаться общего правила, гласящего, что прогнозы должны быть логически совместимы с ретроспективными показателями деятельности предприятия и отрасли в целом. Оценки, основанные на прогнозах, которые заметно расходятся с историческими тенденциями, представляются неточными. ВЫРУЧКА ОТ РЕАЛИЗАЦИИ (ВАЛОВОЙ ДОХОД) Выручка от реализации зависит от объема производства товарной продукции, и, как правило, не превышает ее, а также цены продукции, динамики отгрузки, и динамики поступления платежей на счет предприятия за отгруженную продукцию. В некоторых случаях объем реализации может превышать объем производства. Например, если на складах предприятия скопилось много готовой продукции и планируется произвести ее распродажу. Обычно для определения выручки от реализации продукции сначала составляется прогноз производства товарной продукции. Анализ объемов производства и валовой выручки, а также их прогноз требуют детального рассмотрения и учета целого ряда факторов, среди которых:  номенклатура выпускаемой продукции (при широком ассортименте продукция группируется в укрупненные группы однородной продукции);  производственные мощности предприятия (прогнозируемый объем производства не должен превышать имеющихся производственных мощностей);;  объемы производства и цены на продукцию;  ретроспективные темпы роста предприятия;  спрос на продукцию (производство в первую очередь должно ориентироваться на спрос. Продается ли та продукция, которая производится оцениваемым предприятием?); 36  анализ динамики отгрузки и поступления расчетов за продукцию на расчетный счет предприятия  процент отгруженной продукции, оплата за которую не производится (безнадежная задолженность);  темпы инфляции (если оценка производится на номинальной основе);  перспективы и возможные последствия капитальных вложений (оценщик должен анализировать, а не принимать на веру планы руководства компании);  общая ситуация в экономике, определяющая перспективы спроса (если в целом по отрасли наблюдается спад, а на предприятии планируется рост объемов производства, оценщик должен установить действительно ли у компании в отличие от других предприятий отрасли есть резервы для обеспечения прогнозируемого роста, или же планы руководства излишне оптимистичны);  ситуация в конкретной отрасли с учетом существующего уровня конкуренции;  доля оцениваемого предприятия на рынке (как изменялась доля на рынке в прошлом, сохранятся ли эти тенденции в будущем или можно ожидать их изменения);  долгосрочные темпы роста в остаточный период;  планы менеджеров данного предприятия по увеличению объемов производства и реализации. При оценке предприятия (бизнеса) к выручке от реализации добавляются прочие и внереализационные доходы, например, от продажи ценных бумаг (если они поступают регулярно, а не носят единовременный характер). ОПЕРАЦИОННЫЕ РАСХОДЫ Операционные расходы - это текущие расходы предприятия, относимые на произведенную предприятием продукцию. В российских условиях наиболее близко к понятию операционных расходов подходит понятие издержек или себестоимости продукции. При оценке предприятия эксперт-оценщик будет работать с документацией, которая построена в соответствии с российским законодательством, используя формы бухгалтерской, налоговой и статистической отчетности, которые в значительной мере определяют и формы внутреннего финансового документооборота на предприятиях. Поэтому эксперту необходимо знать существующую практику определения себестоимости продукции. В статистике промышленности используется следующее определение себестоимости: Себестоимость - это форма выражения издержек предприятия, характеризующих в денежном измерении текущие затраты на производство и реализацию (сбыт) продукции. В себестоимости учитываются затраты материальных активов, перенесенные на вновь создаваемую продукцию (сырье, материалы топливо 37 энергия, износ основных фондов) и издержки, связанные с использованием персонала (заработная плата персонала и начисления на заработную плату). Кроме того, приравнены к издержкам часть налогов, которые предприятия уплачивают до налога на прибыль. Существует два способа группировки издержек:  по экономическим элементам, и  по статьям калькуляции. Группировка по элементам строится по признаку экономического содержания расходов. В самом общем виде себестоимость продукции складывается из следующих экономических элементов:  сырье и основные материалы за вычетом отходов,  покупные полуфабрикаты,  вспомогательные материалы,  топливо,  энергия,  заработная плата основная и дополнительная,  начисления на заработную плату (раньше отчисления на социальное страхование),  амортизация основных средств,  прочие расходы. Группировка по статьям калькуляции строится по признаку характера и целевого назначения затрат, то есть отвечает на вопрос, куда направлены эти затраты, на что израсходованы средства. Общепринятую группировку по статьям калькуляции можно представить так:  сырье и основные материалы,  вспомогательные материалов,  возвратные отходы (вычитаются),  покупные изделия, полуфабрикаты и услуги кооперированных предприятий,  топливо на технологические цели,  энергия на технологические цели,  зарплата основная производственных рабочих,  зарплата дополнительная производственных рабочих,  начисления на заработную плату,  расходы на подготовку и освоение производства,  расходы на содержание и эксплуатацию оборудования,  цеховые расходы,  общезаводские расходы,  потери от брака (для фактической себестоимости),  прочие производственные расходы, _____________________________________________________________ ИТОГО ПРОИЗВОДСТВЕННАЯ СЕБЕСТОИМОСТЬ ТОВАРНОЙ ПРОДУКЦИИ, 38 _____________________________________________________________ + внепроизводственные расходы, _____________________________________________________________ ИТОГО ПОЛНАЯ СЕБЕСТОИМОСТЬ ТОВАРНОЙ ПРОДУКЦИИ В зависимости от способа отнесения затрат на себестоимость конкретной продукции все затраты подразделяются на прямые и косвенные (накладные). Прямые затраты непосредственно списываются на конкретную продукцию. К ним обычно относятся затраты на сырье, основные и вспомогательные материалы, комплектующие изделия, топливо и энергия на технологические цели, заработная плата производственных рабочих с начислениями. При производстве одной продукции все затраты являются прямыми. Косвенные затраты списываются на себестоимость косвенным образом, например, пропорционально заработной плате производственных рабочих, объему выпуска или пропорционально прямым затратам и т.д. К косвенным затратам обычно относятся комплексные статьи затрат - расходы на содержание и эксплуатацию оборудования, цеховые, общезаводские, внепроизводственные расходы. Для более полного представления о содержании операционных затрат ниже представлен состав комплексных статей затрат. Расходы на содержание и эксплуатацию оборудования:  амортизация оборудования и транспортных средств,  эксплуатация оборудования,  текущий ремонт оборудования и транспортных средств,  внутризаводское перемещение грузов,  износ малоценных и быстроизнашивающихся инструментов и приспособлений. Цеховые расходы:  содержание аппарата управления,  содержание прочего цехового персонала,  амортизация зданий, сооружений и инвентаря,  содержание зданий, сооружений и инвентаря,  текущий ремонт зданий, сооружений и инвентаря,  испытания, опыты и исследования, рационализация изобретательство,  охрана труда, и 39  прочие расходы (включая быстроизнашивающихся предметов), износ малоценных и Кроме того, в фактическую себестоимость включаются следующие статьи цеховых расходов:  потери от простоев,  недостачи и потери от порчи материальных ценностей и незавершенного производства,  прочие непроизводственные расходы. Общезаводские расходы:  расходы на содержание аппарата уравнения,  содержание прочего общезаводского персонала,  амортизация основных средств,  содержание и текущий ремонт зданий, сооружений и инвентаря общезаводского назначения,  проведение испытаний, опытов, исследований и содержание общезаводских лабораторий, расходы на изобретательство и технические усовершенствования,  охрана труда,  подготовка кадров,  организационный набор рабочей силы,  прочие общехозяйственные расходы, Кроме того, в фактическую себестоимость включаются следующие непроизводительные расходы:  потери от простоев,  недостачи и потери от порчи и хищений,  прочие непроизводительные расходы. Внепроизводственные расходы Внепроизводственные расходы включают затраты на сбыт и реализацию продукции. Это затраты по хранению готовой продукции, ее транспортировке и сбыту. В связи с отменой в 80-х годах амортизации на капитальный ремонт в себестоимость включены затраты на капитальный ремонт, величина которых определяется учетной политикой предприятия. В настоящее время состав затрат, относимых на себестоимость продукции определяется в соответствии с “Положением о составе затрат по производству и реализации продукции (работ, услуг), включаемых в себестоимость продукции (работ, услуг), и о порядке формирования финансовых результатов, учитываемых при налогообложении прибыли”, утвержденным постановлением Правительства Российской Федерации от 05.08.92 г. № 552. 40 По связи с объемом производства продукции затраты делятся на переменные и постоянные (условно-постоянные). Переменные затраты изменяются пропорционально изменению объема производства продукции. К ним обычно относятся расходы на сырье, основные и вспомогательные материалы, комплектующие изделия, топливо и энергия на технологические цели, заработная плата с начислениями производственных рабочих - сдельщиков. Постоянные затраты в основном не зависят от объема производства продукции. К ним обычно относятся заработная плата с начислениями производственных рабочих - повременщиков и накладные расходы. При оценке предприятий знание состава затрат, относимых на себестоимость продукции, необходимо для правильного учета операционных расходов и для правильного построения расходов по налогам. Особенно важно разделение на переменные и постоянные расходы, так как такое разделение позволяет учитывать операционный рычаг - ускоренное нарастание или падение прибыли с ростом или, соответственно, снижением объема производства продукции. Существует два способа прогнозирования операционных расходов (переменных и постоянных): 1. В процентах от валового дохода (объем производства х на цену продажу). 2. Постатейное прогнозирование, то есть фактически составление плановых калькуляций для каждого продукта или группы продуктов. Первый - более простой, но он может быть использован, если по данным за прошедший период можно установить какую-либо тенденцию зависимости переменных и постоянных расходов от валового дохода. Второй способ - более кропотливый, требует большого количества исходной информации, но порой является единственно возможным при оценки российских компаний, принимая во внимание, что бухгалтерская отчетность в России предназначена для налоговых органов, а не для анализа предприятий. ВАЖНО: Износ прогнозируется отдельной строкой. При прогнозировании износа нужно учитывать:  Оставшийся срок службы уже существующих объектов;  Норму амортизации объектов;  График приобретения новых объектов. Если у предприятия много объектов, целесообразно объединять их в группы. ПРОГНОЗ ПОЛУЧЕНИЯ И ПОГАШЕНИЯ КРЕДИТОВ, А ТАКЖЕ ВЫПЛАТ ПРОЦЕНТОВ ПО НИМ. Нельзя сказать, что каждое российское предприятие, в отличие от западной практике, обеспечивает свое финансирование частично за счет 41 заемных средств. но далеко не каждый инвестиционный проект, реализуемый на действующем промышленном предприятии, может обеспечить своё финансирование исключительно за счет прибыли, остающейся в распоряжении предприятия, поэтому среди источников заемных средств банковские кредиты играют ведущую роль. В условиях России, когда стоимость капитала очень высока, а банки к тому же пытаются защитить свои средства от невозврата, сложилась ситуация, когда в большинстве случаев проценты за пользование кредитом столь высоки, что финансовый леверидж оказывается отрицательным. Финансовый леверидж (financial leverage) - использование инвестором заемных денежных средств с целью повысить рентабельность собственных инвестиций (доход на собственный капитал). Положительный левередж Отрицательный (обратный) левередж: использование заемных денежных средств, которое увеличивает доход на вложенный собственный капитал ситуация когда доход на собственный капитал ниже ставки процента по банковскому кредиту. Обратный рычаг работает против владельца собственного капитала. Несмотря на это, многие инвесторы вынуждены прибегать к банковскому займу. Альтернатива российским банковским кредитам западные инвестиционные кредиты, ставка процента по которым значительно ниже (в среднем 15-16% в валюте), но и требования к инвестиционным проектам и их разработке у западных банкиров гораздо серьезнее, чем у российских. Прогноз банковских кредитов составляется только, если производится оценка собственного капитала предприятия. Прогноз банковских кредитов подразделяется на три составляющих:  получение сумм кредита;  погашение основной суммы кредита;  погашение процентов по кредиту . Предоставленные кредиты перечисляются на расчетный счет предприятия и учитываются со знаком “+” при расчете денежного потока для собственного капитала. Если для финансирования деятельности предприятия, то в этом случае поступление заемных денежных средств учитывается в тот интервал планирования, в котором они фактически должны быть перечислены на счет предприятия. Прогноз погашения основной суммы кредита и процентов по нему, зависит от типа выданного кредита. Существует достаточно много разновидностей кредита в зависимости от вариантов его погашения, ниже рассматриваются наиболее часто встречающиеся из них в России: 42  Самоамортизирующийся кредит с равномерными платежами - кредит, равномерные платежи по которому включают в себя как процент по кредиту, так и погашение основной суммы. Процент по кредиту рассчитывается исходя из ставки процента и остающегося баланса основной суммы. Амортизация - процесс периодической выплаты задолженности серией равных платежей (включающих в себя принципал кредита и процент по нему). Большую часть начальных выплат по самоамортизирующемуся кредиту составляет процент по кредиту, при этом лишь небольшая часть идет на погашение принципала. По мере приближения к дате погашения кредита ситуация меняется доля процента по кредиту в общей сумме обслуживания долга уменьшается, тогда как погашение принципала возрастает.  Кредит, по которому выплачивается только процент - кредит с периодической выплатой процента вплоть до полного погашения, когда должен вноситься весь принципал кредита. Данный тип кредита не требует амортизации в отличие от самоамортизирующего кредита. Размер платежа по такому кредиту рассчитывается по следующей формуле: Платеж = Сумма кредита (PV) х Процент по кредиту (i)  Смешанный кредит - кредит, по которому в первые периоды погашения выплачиваются только проценты, а позднее и основная сумма, т.е. происходит ранее описанный процесс амортизации кредита. В зависимости от частоты начисления процента кредиты бывают:  с годовым начислением процента;  с квартальным начислением процента;  с месячным начислением процента. Расходы по погашению процентов по банковским кредитам в зависимости от их целевого назначения, а также от ставки процента по ним, могут относится либо на себестоимость производимой продукции или услуг, либо за счет прибыли остающейся в распоряжении предприятия. Нормативные акты разрешают относить на себестоимость продукции расходы по погашению кредитов, если ставка процента по кредиту находится в пределах ставки, установленной Центральным банком РФ, или не превышает ее более, чем на три пункта. Если же кредит направлен на, приобретение основных средств, нематериальных и других внеоборотных активов, по отстроченным и просроченным кредитам, а также сверх ставки 43 ЦБ, увеличенной на три пункта (3%), относятся за счет прибыли, остающейся в распоряжении предприятия. Предприятие должно вести аналитический учет банковских кредитов по видам кредитов и по их целевому назначению, так как по одному и тому же кредиту часть расходов может относится на себестоимость продукции, а часть - за счет прибыли, остающейся в распоряжении предприятия. Если расходы на погашение процентов по кредиту можно отнести на себестоимость продукции, то при расчете денежного потока для собственного капитала данные расходы вычитаются из выручки от реализации (валового доходы) на ряду с операционными расходами. Если же погашение процентов производится за счет прибыли, то для получения суммы денежного потока, проценты по кредитам банков необходимо вычесть из прибыли после налогообложения. Погашение основной суммы кредита происходит с расчетного счета предприятия и также вычитается из чистой прибыли после налогообложения для получения денежного потока. НАЛОГИ Каждое предприятие может иметь свое, отличное от других, налоговое окружение. Поэтому, составляя прогноз внесения налоговых платежей, прежде всего необходимо выяснить у руководства предприятия, какие налоги и по каким ставкам они уплачивают, так как местные ставки налогов могут изменяться от региона к региону. Кроме того, нужно уточнить есть ли у предприятия льготы по уплате того или иного налога. При прогнозировании сумм налогов нужно:  Установить налогооблагаемую базу по всем налогам и спрогнозировать ее для каждого налога;  Определить ставку по каждому налогу;  Учесть, имеющиеся у предприятия льготы (если есть);  Прогнозировать уплату налогов в сроки, предусмотренные соответствующими инструкциями и другими нормативными актами. Поскольку слушатели данной программы, уже прослушали курс "Налоги и налогообложение", то этот материал здесь подробно не рассматривается. ЧИСТАЯ ПРИБЫЛЬ Для получения величины чистой прибыли необходимо из прибыли после налогообложения вычесть расходы не входящие в состав себестоимости (проценты по кредитам, выплачиваемые из прибыли, расходы сверх установленных законодательством нормативов). Выше уже было отмечено проценты по каким кредитам не включаются в состав себестоимости. Предприятие может израсходовать средств свыше установленных законодательством нормативам по следующим видам затрат:  расходы на рекламу;  представительские расходы; 44  расходы, связанные с переобучением и переподготовкой кадров. ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК Для того чтобы составить прогноз денежных потоков нужно (см. модель денежных потоков): 1. Прибавить сумму износа, включенную ранее в состав операционных расходов. 2. Составить прогноз изменений потребности в оборотном капитале (уменьшение - +, увеличение - ). 3. Если предприятие планирует продажу активов, прибавить чистую прибыль от продажи. 4. Прибавить сумму вновь полученных кредитов (только для денежного потока для собственного капитала). 5. Вычесть сумму планируемых капиталовложений. При этом следует учитывать, что по объектам, завершенным строительством, НДС не возмещается, а относится на увеличение балансовой стоимости объекта. 6. Вычесть сумму погашенной основной задолженности (только для денежного потока для собственного капитала). Износ Ранее отнятая из валового дохода, сумма износа должна быть приплюсована обратно, так как износ - это неденежные отчисления, возмещающие ранее вложенный капитал. Прогноз потребности в оборотном капитале Оборотный капитал - инвестиции предприятия в краткосрочные (текущие) активы - запасы, дебиторская задолженность, краткосрочные финансовые вложения, денежные средства. Собственный оборотный капитал - текущие активы минус текущие пассивы. Для понимания потребности в инвестициях в оборотный капитал рассмотрим операционный цикл оборотного капитала. Предприятие расходует деньги на приобретение необходимых материальных ресурсов, запускает их в производство, получает готовую продукцию, отправляет ее покупателям, получает от покупателей деньги за эту продукцию. Далее цикл непрерывно повторяется по мере деятельности предприятия. Период от расходования денежных средств на материальные ресурсы до получения денежных средств от покупателей и является операционным циклом. Операционный цикл представлен ниже на графике. Чем больше длительность операционного цикла, тем больше инвестиций требуется на оборотные средства на единицу мощности предприятия. 45 Продажа готовой продукции (возникновение ДЗ) Период оборачиваемости ТМЗ (149 дней) Период сбора ДЗ (31 день) Период отсрочки по оплате КЗ (77 дней) Покупка сырья и материалов (возникновение КЗ) ЦИКЛ ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА ЦИКЛ ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА Оплата за сырье и материалы (отток ДС) Оплата ДЗ (приток ДС) ОПЕРАЦИОННЫЙ (ПРОИЗВОДСТВЕННЫЙ) ЦИКЛ ДЗ - дебиторская задолженность; ТМЗ - товаро-материальные запасы; КЗ - кредиторская задолженность; ДС - денежные средства. Потребность в оборотном капитале обычно прогнозируется через общий коэффициент оборотного капитала. Общий коэффициент оборотного капитала Общий коэффициент оборотного капитала показывает сколько процентов оборотный капитал (чистые текущие активы) составляет от валового дохода. Данный коэффициент является одним из самых важных для оценки предприятия, поскольку он определяет сумму дополнительных средств, необходимых для поддержания оборотного капитала на требуемом уровне по мере роста уровня продаж, или сумму средств, которые могут быть извлечены из оборотного капитала по мере снижения уровня продаж. Формула: Текущие активы - Текущие пассивых 100% Валовой доход 46 СТАВКА ДОХОДА НА КАПИТАЛ (СТАВКА ДИСКОНТА) На пятом этапе устанавливается размер ставки дохода для соответствующего денежного потока. В оценках по доходу определяющее значение имеет понятие и содержание ставки дисконтирования r. Эта ставка определяется на уровне ставки дохода на капитал, сложившейся на данном рынке инвестиций, или требуемой инвестором. Ставка дисконты должна соответствовать денежному потоку, прогноз которого составляется для инвестиционного проекта. Так денежному потоку для собственного капитала соответствует ставка дохода на собственный капитал, а денежному потоку с учетом задолженности - средневзвешенная стоимость капитала (WACC). Кроме того, если денежные потоки рассчитываются на реальной основе, ставка дисконты также должна рассчитываться без учета инфляции. Наиболее часто при оценке бизнеса используется ставка дохода на собственный капитал, которую можно определить одним из двух следующих методов:  кумулятивный подход.  модель оценки капитальных активов (CAPM). КУМУЛЯТИВНЫЙ ПОДХОД При кумулятивном подходе за базу расчетов берется безрисковая ставка дохода, к которой прибавляется дополнительный доход, связанный с риском инвестирования в конкретный инвестиционный проект или в акции конкретного предприятия. Затем вносятся поправки (в сторону увеличения или уменьшения) на действие количественных и качественных факторов риска, связанных со спецификой проекта или компании. Расчет ставки дохода для собственного капитала согласно кумулятивному подходу проводится в два этапа: 1. Определение соответствующей безрисковой ставки дохода. 2. Оценка величины соответствующей премии за риск инвестирования в данный проект и компанию. Безрисковая ставка дохода В странах Западной Европы и в США безрисковая ставка дохода определяется, как правило, исходя из ставки доходов по долгосрочным правительственным облигациям. Этот выбор обусловлен тем, что долгосрочные правительственные облигации характеризуются очень низким риском, связанным с неплатежеспособностью, и высокой степенью ликвидностью. Кроме того, при определении ставки дохода по этому виду ценных бумаг учитывается долговременное воздействие инфляции. Долгосрочные (а не краткосрочные) облигации используются для того, чтобы обеспечить возможность сопоставления с инвестициями в собственный капитал предприятия (инвестиционного проекта), обычно осуществляемыми инвесторами на схожий период времени. Если необходимо определить реальную ставку дохода, то из показателя безрисковой ставки дохода, необходимо вычесть темп инфляции. В 47 таблице ниже приведены показатели реальной и номинальной безрисковой ставок дохода для некоторых стран с развитой рыночной экономикой. Таблица 1.Показатели ставок доходов с учетом инфляции по странам в 1994г. Страна Австралия Бельгия Канада Франция Германия Голландия Италия Япония Испания Швеция Швейцария Англия США Среднее арифметическое Медиана Среднее арифметическое для европейских стран Ставка дохода по Инфляция Реальная ставка правительственным за 1994 год дохода облигациям со сроком погашения 10 лет 6,6% 2,8% 3,8% 6,5% 2,6% 3,9% 6,4% 2,1% 4,3% 5,6% 1,9% 3,7% 5,6% 2,9% 2,7% 5,5% 2,0% 3,5% 8,5% 3,6% 4,9% 3,8% 0,7% 3,1% 7,9% 3,3% 4,6% 6,7% 2,8% 3,9% 4,1% 2,3% 1,8% 6,4% 3,2% 3,2% 5,7% 3,1% 2,6% 6,1% 6,4% 2,6% 2,8% 3,5% 3,7% 6,3% 2,7% 3,6% 2. Премия за риск. Самым распространенным методом оценки величины премии за риск инвестирования в проект и компанию, и единственным возможным для применения в условиях России, является метод, согласно которому выявляются все присутствующие у проекта факторы риска, и в зависимости от степени риска каждому фактору присваивается значение от 0 до 5 процентов. В отдельных случаях оценщик может решить присвоить какомуто из факторов более высокое значение. В таблице 2 ниже приводятся наиболее часто встречающиеся факторы риска и даны пояснения к ним. 48 Таблица 2. Виды риска и их показатели Вид риска Вероятный ПОЯСНЕНИЯ интервал Ключевая фигура 0 - 5% Чем больше успех деятельности компании или успех реализации проекта зависит от какого либо лица, тем выше значение фактора риска. Таким лицом может быть как руководитель компании, так и любой другой служащий или рабочий, если его вклад в развитие предприятия является очень значительным, и с его уходом проект окажется под угрозой срыва. Диверсификация 0 - 5% Чем больше у компании видов товаров и рынков выпускаемой продукции, и чем больше рынков, на которой она эту продукцию реализует, тем ниже фактор риска. Большим плюсом является факт успешной реализации товара, как на внутреннем, так и на внешнем рынках. Если продукция компании или какойлибо из товаров является монопольным, то риск резко снижается. Диверсификация 0 - 5% Чем больше сеть клиентов и вариантов клиентуры распространения товара, тем ниже фактор риска. Если на какого-либо клиента приходится больше 50% всей реализации, считается, что у компании высокий риск. Недостаток 0 - 5% Исходя из практики, капиталовложений, капиталовложений, определенных определенных по сметой, всегда оказывается смете недостаточно. Чем крупнее сумма капиталовложений, тем больше фактор риска. Выход на рынок 0 - 5% Чем больше степень новизны продукта, и неопределеннее спрос на него, тем больше фактор риска. Размер компании 0 - 5% Чем меньше компания, тем больше фактор риска. Финансовая 0 - 5% Чем больше коэффициент структура задолженности у компании и/или проекта по сравнению с собственным капиталом, тем больше фактор риска. 49 МОДЕЛЬ ОЦЕНКИ КАПИТАЛЬНЫХ АКТИВОВ (САРМ) САРМ основана на представлении, что инвестор стремится к получению дополнительных доходов (по сравнению с гарантированными доходами1). Дополнительный доход представляет собой вознаграждение, которое инвестор получает за то, что вкладывает средства в активы с более высоким уровнем риска. С помощью САРМ делается попытка измерить дополнительный ожидаемый доход для активов на основе трех компонентов: безрисковой ставки дохода (risk-free rate), коэффициента бета и рыночной премии за риск (market premium). Формула САРМ выглядит следующим образом: re = rf + (rm - rf ) где: re - ожидаемая инвестором ставка дохода на собственный капитал rf - безрисковая ставка дохода  - коэффициент бета rm - ставка дохода в среднем по рынку (rm - rf ) - рыночная премия. Таким образом, с помощью САРМ можно измерить требуемый доход для некоторой отдельно взятой компании. Мера риска - коэффициент бета Согласно модели САРМ риск разделяется на две категории: систематический и несистематический. Систематический риск - это риск, связанный с изменением конъюнктуры на рынке ценных бумаг в целом под влиянием макроэкономических и политических факторов (роста или снижения ставки процента, инфляции, изменений в политике правительства и т.д.). Поскольку эти факторы оказывают влияние на экономическую (рыночную) среду, в которой функционируют все без исключения предприятия, их действие сказывается в той или иной степени на всех компаниях, а значит, и инвестиционных проектов. Мерой систематического риска в САРМ служит коэффициент бета. С помощью бета может быть измерена амплитуда колебаний (неустойчивости) цен на акции какой-либо отдельно взятой компании по сравнению с изменениями на фондовом рынке в целом, для всех зарегистрированных компаний, которые, собственно, и образуют рынок. Таким образом, инвестиции в инвестиционный проект или предприятие, для которой коэффициент бета превышает 1, сопряжены с риском выше среднего уровня. Соответственно, бета величиной меньше 1, 1 Под гарантированными доходами в странах Западной Европы и в США понимается доход по долгосрочным (сроком на 10 лет) казначейским обязательствам. В России наиболее гарантированным доходом принято считать доход по валютным депозитам наиболее надежных банков. 50 отражает меньшую изменчивость котировок акций компании, и, следовательно, риск меньший, чем в среднем на рынке. В странах Западной Европы и в США коэффициент бета определяется на основе данных по бета, определенному для схожих компаний. Данные о бете можно получить из базы данных, где содержится информация о большинстве компаний открытого типа, в том числе и о размере бета для них. Определение коэффициента бета в России представляет определенную трудность из-за отсутствия соответствующей информации. Возможно определения коэффициента бета с помощью экспертного метода, недостаток, которого состоит в высокой степени субъективности специалиста, производящего исследование. Именно поэтой причине модель САРМ пока не получила широкого распространения в России. Несистематический риск связывается с присущими только данному предприятию характеристиками финансовой и организационнохозяйственной деятельности. В несистематическом риске могут быть выделены две составляющие: а). предпринимательский риск, то есть неопределенность, связанная с тем, сможет ли инвестиционный проект или предприятие достичь ожидаемого уровня дохода в результате действия таких факторов, как доходы и затраты инвестиционного проекта / предприятия, конкуренция, качество управления и т.д., б). финансовый риск, который связан с финансовой структурой инвестиционного проекта / компании, например, с уровнем ее ликвидности и величиной задолженности. Несистематический риск обычно определяется путем сложения премии за риск для данной компании / инвестиционного проекта и ставки дисконта, рассчитанной с помощью САРМ. Величина премии за риск для конкретного проекта или компании определяется на основании финансового анализа предприятия, на котором будет реализовываться проект. Рыночная премия Рыночная премия представляет собой дополнительный доход (превышение над безрисковой ставкой дохода), которую инвестор получает в качестве компенсации за дополнительный риск, связанный с капиталовложениями в инвестиционный проект или акции компании. Поправки к САРМ 1. Премия для небольших компаний (S1): при расчете уровня рыночного дохода и коэффициента бета используются данные, полученные при изучении риска инвестирования в крупные компании, акции которых котируются на фондовых на фондовых биржах и доступны широкой публике. Однако, чаще приходится оценивать инвестиционные проекты на небольших компания. Как показали проведенные исследования, существует премия для малых компаний, учитывающая большую степень риска вложения капитала в маленькие компании, чем в крупные. 2. Премия за риск, характерный для отдельной компании (S2): в некоторых случаях при оценке компании обнаруживается, что для нее характерен определенный инвестиционный риск, связанный с 51 характером ее деятельсности (например, сезонный характер продаж), что служит основанием для назначения дополнительной премии за риск. 3. Страновой риск (С): как показывают проведенные исследования, в интернациональных компаниях сложилась практика учета фактора странового риска при расчетах требуемой ставки дохода. Как правило, данный фактор риска учитывается только для инвесторов, не являющихся резидентами страны, где происходит вложение капитала. 4. Риск внедрения новой продукции на рынок (S3)2: для инвестиционного проекта характерен дополнительный риск, связанный с внедрением нового вида продукции на рынок. Однако, данный риск может быть равен 0 (нулю), если характер инвестиционного проекта не связан с разработкой и производством новой продукции. Примером проекта, для которого риск внедрения новой продукции на рынок равен нулю - проект, направленный на снижение себестоимости, производимой ранее продукции. Тогда уравнение САРМ с учетом поправок будет выглядеть так: re = rf + (rm - rf )+ S1 + S2 + S3 + C СРЕДНЕВЗВЕШЕННАЯ СТОИМОСТЬ КАПИТАЛА (WACC) До настоящего момента нами рассматривалась только ставка дохода для денежного потока для собственного капитала, но иногда при оценке предприятия или инвестиционных проектов, хотя и редко, требуется определение чистой стоимости проекта на основе денежного потока с учетом задолженности (денежного потока для общего инвестированного капитала). В этом случае следует определить средневзвешенную стоимость капитала, которая учитывает как доход на собственный капитал, так и доход по заемным средствам. Формула WACC выглядит следующим образом: WACC = re х Pe + rd x (1 - t) x Pd + rp x Pp + rb x Pb где: re - ставка дохода на собственный капитал, определенная с помощью модели САРМ или кумулятивным подходом; Pe - доля собственного капитала в общей структуре капитала компании; rd - ставка дохода по заемным средствам; 2 Данный фактор риска присутствует только в случае реализации инвестиционного проекта, и то если последний связан с выпуском новой продукции. 52 Pd - доля заемного капитала в общей структуре капитала компании; t - ставка налога на прибыль; rp - ставка дохода по привилегированным акциям; Pp - доля привилегированных акций в общей структуре капитала компании; rb - ставка дохода по облигациям; Pb - доля облигаций в общей структуре капитала компании. Обратите внимание, что ставку дохода по заемным средствам (rd) нужно умножать на значение (1 - t) только в том случае, когда проценты по кредитам полностью относятся на себестоимость производимой продукции (см. Постановление Правительства №552). Если выплата процентов по кредитам производится из прибыли, остающейся в распоряжении акционеров, то ставку дохода по заемным средствам не нужно умножать на значение (1 - t). Если только часть процентов по кредитам относится на себестоимость, то формула WACC будет выглядеть следующим образом: WACC = re х Pe + rd1 x (1 - t) x Pd1 + rd2 x Pd2 + rp x Pp + rb x Pb где: rd1 - ставка дохода по заемным средствам, проценты по которым относятся на себестоимость; Pd1 - доля заемного капитала, проценты по которому относятся на себестоимость в общей структуре капитала компании; rd2 - ставка дохода по заемным средствам, выплата процентов по которым производится из прибыли; Pd2 - доля заемного капитала, выплата процентов по которым производится из прибыли, в общей структуре капитала компании. Пример: Исходные данные Ставка дохода на собственный капитал 15% Доля собственного капитала 60% Ставка дохода по заемным средствам 35% Доля заемного капитала 40% Ставка налога на прибыль 34% Проценты по кредитам в полном объеме включаются в состав себестоимости. Привилегированных акций и облигаций не эмитировалось. Тогда значение WACC равно: WACC = (0.15 * 0.60) + {0.35 * (1 - 0.34) * 0.40} = 0.09 + 0.092 = 0.182 или 18.2% 53 СООТНОШЕНИЕ РЕАЛЬНОЙ И НОМИНАЛЬНОЙ СТАВКИ ДОХОДА Специалисты считают, что инфляцию в расчетах имеет смысл учитывать, только если ее процент составляет больше 8% в год. Как уже отмечалось, если денежный поток составлен на реальной основе, то и ставка дохода должна быть очищена от влияния инфляции. И наоборот, для денежного потока на номинальной основе ставка дохода должна учитывать влияния инфляционного роста. Нижеприводимая формула показывает, какая зависимость существует между реальной и номинальная ставкой дохода: rн = rр +  + rр*, где: rн - номинальная ставка дохода (с учетом инфляции) rр - реальная ставка дохода (без учета инфляции)  - уровень инфляции тогда: rн - rр = 1+ СТОИМОСТЬ БИЗНЕСА В ОСТАТОЧНЫЙ ПЕРИОД (ОСТАТОЧНАЯ СТОИМОСТЬ) На шестом этапе необходимо определить остаточную стоимость компании. Вернемся еще раз к формуле определения стоимости компании подходом дисконтированных будущих доходов. Как уже отмечалось, стоимость компании равна сумме стоимостей компании в прогнозный и остаточный периоды. Стоимость компании в остаточный период еще называют остаточной стоимостью компании. Остаточная стоимость - это текущая стоимость прогнозируемых доходов, которые будет генерировать оцениваемая компания за пределом установленного прогнозного периода. Остаточная стоимость компании должна оцениваться особенно тщательно, поскольку в большинстве случаев именно на остаточную стоимость компании приходится большая часть итоговой стоимости компании. График, приведенный ниже, иллюстрирует распределение стоимости компании на две составляющие в зависимости от продолжительности прогнозного периода. 54 Стоимость в прогнозный период 21% 40% 54% 65% 74% Остаточная стоимость 79% 60% 46% 5 лет 35% 10 лет 15 лет лет Продолжительность прогнозного20 периода 26% 25 лет Для построения данного графика были использованы следующие исходные данные: Наименование Дата оценки Года с 1 по 5 Года с 6 и далее показателя Годовой доход, тыс. 100 руб. Темп роста дохода 9% 9% 6% Ставка дохода на 12% 12% 12% капитал Оценка остаточной стоимости компании предусматривает следующие этапы: Этап 1 Выбрать наиболее подходящий метод оценки остаточной стоимости. Этап 2 Еще раз проверить допущения относительно продолжительности прогнозного периода. Этап 3 Спрогнозировать параметры и рассчитать остаточную стоимость. Этап 4 Дисконтировать остаточную стоимость на дату оценки. Ниже перечислены наиболее часто используемые методы для оценки остаточной стоимости компании:  Методы дисконтирования дохода:  неограниченный прогнозный период;  модель Гордона (модель постоянного роста).  Другие методы:  ликвидационная стоимость;  по стоимости чистых активов;  по стоимости замещения;  мультипликатор цена/прибыль;  мультипликатор цена/балансовая стоимость. 55 Неограниченный прогнозный период Данный метод предполагает, что стоимость компании равна стоимости компании в прогнозный период, то есть вторая составляющей (остаточная стоимость) как бы отсутствует. Но при этом прогнозный период длиться очень долго, до тех пор, пока любая стоимость за пределом прогнозного периода не станет настолько незначительной, что не будет оказывать существенного влияния на окончательный показатель стоимости. Продолжительность прогнозного периода в данном случае будет зависеть от величины ставки дохода на капитал. Чем выше ставка дохода на капитал, тем короче будет прогнозный период. Модель Гордона (модель постоянного роста) Модель Гордона, названная по имени Майрона Дж. Гордона (Myron Jules Gordon), много сделавшего для развития и популяризации данного метода, предполагает, что темп роста потока дохода в остаточный период является постоянным. Оценка остаточной стоимости компании по модели Гордона должна совпасть с оценкой, которая была бы получена, если бы остаточная стоимость оценивалась с учетом неограниченного прогнозного периода. Модель Гордона, конечно же, является предпочтительнее, поскольку не требует составления прогнозов денежных поток на долгий период времени. Формула оценки остаточной стоимости по модели Гордона: Дt Остаточная = стоимость r-g где: Дt - годовой, стабильный поток дохода первого года после окончания прогнозного периода; r - соответствующая ставка дохода; g - долгосрочный темп роста. Примечания:  Приведенная выше формула учитывает все потоки доходов, которые будут получены от владения компанией за пределами установленного оценщиком прогнозного периода.  Остаточный поток дохода должен быть аналогичным потоку доходу, используемому для оценки компании в прогнозный период. Если оценщик решил, что денежный поток для собственного капитала может быть достоверно спрогнозирован, и поэтому именно на нем должна базироваться оценка компании, то именно денежный поток для собственного капитала должен использоваться для оценки деятельности компании, как в прогнозный, так и в остаточный период.  Поток дохода и ставка дохода должны соответствовать друг другу. Предположим, оценщик составляет все прогнозы в реальных показателях (без учета инфляции) и для расчета остаточной стоимости использует денежный поток для собственного капитала, тогда ставка дохода на 56 капитал должна определяться а). для собственного капитала, б). без учета инфляции.  В остаточный период при определении величины денежного потока капиталовложения должны быть равны начисленному износу. Предполагается, что в остаточный период компания вышла на стабильный уровень дохода, и не осуществляет крупных капиталовложений в расширение производства. Однако, для того чтобы поддерживать стабильный уровень производства, необходимо делать инвестиции на обслуживание и замещение уже имеющихся основных активов. К таким инвестициям, относится обслуживание, ремонт, и постепенная замена устаревающего оборудования, поддержание зданий и сооружений в рабочем состоянии и др. Если предположить, что в остаточный период капиталовложения будут ниже износа, то со временем величина износа сведется к нулю, что маловероятно для действующего предприятия. Если же капиталовложения будут выше износа, то поток дохода никогда не будет постоянным.  Темпы роста дохода - постоянные и меньше ставки дохода на капитал. Постоянный темп роста дохода говорит о том, что компания не находится на стадии быстрого роста или спада, а скорее - на стадии зрелости. МОДЕЛЬ ГОРДОНА РАБОТАЕТ ТОЛЬКО, ЕСЛИ ТЕМП РОСТА ДОХОДА (G) МЕНЬШЕ СТАВКИ ДОХОДА НА КАПИТАЛ (R). Как правило, инвесторы (владельцы) ожидают, что доход от владения компаниями будет с каждым годом возрастать. Хотя темпы роста дохода в компаниях различны, очень часто инвесторы делают прогнозы долгосрочного роста исходя из прогнозируемых темпов роста валового внутреннего продукта (ВВП). Оценщики, если смогут найти достоверные данные, используют прогнозы долгосрочных темпов роста, как по отрасли в целом, так и непосредственно по оцениваемой компании. Долгосрочные темпы роста оцениваемой компании можно определить на основе анализа данных прошлых лет, при этом нужно учитывать на каком этапе жизненного цикла находилась компания в целом или отдельные, производимые ею товары и услуги. Наиболее предпочтительным методом оценки темпов роста является общее ожидание роста в целом по отрасли. Поскольку ни одна компания не может поддерживать большие темпы роста, чем в целом по отрасли, на протяжении длительного периода. Ожидаемый темп роста (g) должен учитывать: 1. Инфляционный рост цен (если прогнозы составляются с учетом инфляции) 2. Рост объема производства и продаж:  рост в среднем по отрасли;  превышение роста на оцениваемом предприятии над ростом в среднем по отрасли. 57 Некоторые оценщики, при составлении прогнозов с учетом инфляции, предполагают, что в остаточный период темп роста дохода будет равен инфляции, тогда g - это процент инфляции. Если оценщик прогнозирует отсутствие роста в остаточный период, даже за счет инфляции (такая ситуация возможна, если прогнозы делаются в реальных величинах), тогда формула модели Гордона выглядит следующим образом: Дt Остаточная = стоимость r В этом случае Дt равен годовому потоку дохода в последний год прогнозного периода. Задание: Определить остаточную стоимость компании, если поток дохода последнего года прогнозного периода равен 100, соответствующая ставка дохода - 25%, и темп роста в остаточный период равен а). 0%, б). 4%, в). 8%. Правильные ответы: а). 400 б). 495 в). 635 Данное задание показывает, насколько чувствительным является величина остаточной стоимости к заданному темпу роста. Так при изменении темпа роста на 4% остаточная стоимость возросла на 24%, а при изменении темпа роста на 8% остаточная стоимость возросла на 59%. Схема, приведенная ниже, показывает эту зависимость. 635 Остаточная стоимость, тыс. руб. 700 600 558 495 500 400 400 443 300 200 100 0% 2% 4% 6% 8% Темп роста, % Ликвидационная стоимость Метод ликвидационной стоимости предполагает, что остаточная стоимость равна доходам от продажи активов, принадлежащих компании, за вычетом выплаты всех обязательств, которые возникнут на конец прогнозного периода. Величина остаточной стоимости, полученная таким методом, обычно далека от величины стоимости, полученной на основе модели Гордона. Если отрасль, к которой принадлежит оцениваемая 58 компания, является растущей и прибыльной, то остаточная стоимость, рассчитанная на основе ликвидационной стоимости, будет существенно ниже, чем остаточная стоимость, рассчитанная на основе модели Гордона. В отрасли, испытывающей спад, ликвидационная стоимость наоборот может оказаться выше. Остаточная стоимость компании нужно рассчитывать только в единственном случае, когда в конце прогнозного периода компания, правда, будет ликвидирована. Такая ситуация возможна, если компания создана например для освоения какого-нибудь рудника, и после того как запасы сырья будут исчерпаны, компания перестанет существовать. В этом случае прогнозный период компании будет длиться до тех пор, пока добыча сырья на руднике приносит положительный денежный поток, после чего компания ликвидируется. Расчет остаточной стоимости компании по ликвидационной стоимости связан с трудностью прогнозирования 1). ликвидационной стоимости активов, ликвидация которых значительно удалена по времени от даты оценки, и 2). суммы обязательств. Стоимость чистых активов Данный метод отличается от предыдущего лишь тем, что в конце прогнозного периода доход от продажи активов, а также обязательства определяются по их рыночной стоимости на тот момент времени. Стоимость замещения Данный метод утверждает, что остаточная стоимость компании равна прогнозируемым затратам на замещение активов компании. Этот метод имеет большое количество недостатков. Ниже перечислены наиболее существенные:  Замещению подлежат только материальные активы. Так называемый "организационный капитал" можно оценить только на основе доходов, которые он генерирует. Оценка остаточной стоимости по стоимости замещения материальных активов может привести к существенному занижению стоимости компании.  Не все активы компании можно заместить. Представим себе оборудование, которое можно использовать только в конкретной отрасли. Стоимость замещения актива может казаться столь высокой, что сделает замещение экономически невыгодным. И еще, до тех пор пока актив обеспечивает положительный денежный поток, он имеет ценность для действующего предприятия.  Мультипликатор цена/прибыль Метод предполагает, что в остаточный период стоимость компании будет равняться какому-то мультипликатору ее будущих прибылей, которые поступят в остаточный период. Данное утверждение, является верным. Трудность заключается в определении размера этого мультипликатора. Предположим, что нам известен среднеотраслевой мультипликатор цена/прибыль на текущий момент времени. Значение мультипликатора 59 отражает ожидания инвесторов относительно перспектив развития компании и отрасли, как в прогнозный, так и в остаточный период. Однако, те же самые перспективы в конце прогнозного периода могут значительно отличаться от сегодняшних. Следовательно, для оценки остаточной стоимости необходим другой мультипликатор Цена/Прибыль, который бы отражал перспективы компании в конце прогнозного периода. Какие показатели будут определять значение этого мультипликатора? Это те же самые факторы, которые влияют и на величину остаточной стоимости, рассчитанную по модели Гордона: ожидаемый темп роста, доход на вновь инвестированный капитал и ставка дохода на капитал. Таким образом, лучше использовать модель Гордона для оценки остаточной стоимости бизнеса, поскольку эта модель учитывает текущие ожидания основных показателей, а не их возможные значения по окончании прогнозного периода. Мультипликатор Цена/Балансовая стоимость Метод предполагает, что в остаточный период стоимость компании будет равняться какому-то мультипликатору балансовой стоимости ее активов. Часто для остаточного периода используется текущее значение мультипликатора для оцениваемой компании или средний мультипликатор компаний-аналогов. Применение данного метода к оценке остаточной стоимости компании сопряжены с теми же проблемами, что и в случае применение предыдущего метода. В дополнение к проблемам, связанным с определением мультипликатора на какой-то отдаленный момент в будущем, показатель балансовой стоимости активов сам по себе искажен влиянием инфляции и зависит от правил ведения бухгалтерского учета. ФАКТОР ДИСКОНТИРОВАНИЯ Поскольку все прогнозируемые денежные потоки поступят в распоряжение владельцев в какой-то момент в будущем, то для определения стоимости компании на дату оценки, необходимо их дисконтировать (привести к дате оценки). Подробно процесс дисконтирования рассмотрен в пособии Стабровской К.Ю. "Шесть функций сложного процента". Для определения текущей стоимости денежного потока, поступающего в период (интервал планирования) n (СFn), необходимо денежный поток данного периода умножить на фактор дисконтирования, рассчитанный для этого периода. В учебниках по теории оценки недвижимости можно встретить следующую формулу для расчета фактора дисконтирования: Fn = 1: (1 + r)n где: r - ставка дохода на капитал; n - годовой интервал планирования. 60 Фактор дисконтирования, рассчитанный по данной формуле, называется фактором дисконтирования для конца периода. Производя дисконтирование денежных потоков по фактору дисконтирования для конца периода, оценщик предполагает, что абсолютно все потоки предприятия (поступление валового дохода, оплата операционных расходов и др.) происходят в один момент времени - в конце каждого интервала планирования. Для предприятия такое предположение еще менее вероятно, чем для объектов недвижимости. В связи с этим в теории оценки бизнеса для определения текущей стоимости денежных потоков используется фактор дисконтирования для середины периода, который рассчитывается по формуле: Fn = 1:(1 + r)n-0,5 В этом случае предполагается, что притоки и оттоки денежных средств происходят в середине интервала планирования. На самом деле конечно притоки и оттоки денежных средств на предприятии происходят более или менее равномерно в течение всего интервала планирования. Применяя фактор дисконтирования на середину периода, оценщик более точно отражает ситуацию равномерности притоков и оттоков денежных средств на предприятиях. Применение фактора дисконтирования для конца периода занижает оценку стоимости предприятия. Следует помнить, что фактор дисконтирования для остаточной стоимости всегда определяется на конец прогнозного периода. На предпоследнем этапе непосредственно рассчитывается стоимость предприятия до внесения поправок. Стоимость предприятия равна сумме дисконтированных денежных потоков прогнозного периода и дисконтированной стоимости в остаточный период. Поправки на непроизводственные активы, избыток и дефицит активов вносятся также как при оценке бизнеса методом капитализированных доходов. ДРУГИЕ МЕТОДЫ ОЦЕНКИ БИЗНЕСА     Метод избыточных прибылей Дискреционный денежный поток продавцов Правила «большого пальца» Сделки с акциями компании 61 МЕТОД ИЗБЫТОЧНЫХ ПРИБЫЛЕЙ Метод избыточных прибылей обычно используется для оценки маленьких предприятий, а также для оценки гудвилла3 в методе чистой стоимости активов. Однако, в стандартах оценки бизнеса Американского общества оценщиков отмечается, что метод избыточных прибылей должен использоваться для оценки рыночной стоимости нематериальных активов, только в том случае, если другие способы применить невозможно. Согласно теории данного метода, стоимость собственного капитала предприятия состоит из стоимости материальных активов (чаще всего обоснованная рыночная стоимость) и нематериальных активов. Материальные активы предприятия должны обеспечивать доход своим владельцам. Поскольку с владением активами ассоциируются какие-либо риски, то доход на активы должен согласовываться с такими рисками. Доход на активы должен быть равен либо преобладающей ставке дохода на капитал, которая обычно обеспечивается, для того чтобы привлечь капитал в данную отрасль, либо достаточного уровня доход, превышающий безрисковую ставку дохода. Считается, что любая прибыль, полученная предприятием сверх ставки дохода на материальные активы, возникла по причине существования у компании нематериальных активов. Средневзвешенный коэффициент капитализации для материальных и нематериальных активов должен быть равен общему коэффициенту капитализации для всей компании. Оценка стоимости предприятия методом избыточных прибылей предусматривает следующие этапы: Этап 1 Получить у руководства оцениваемого предприятия финансовые отчеты. Произвести коppектиpовку (если в отчетности обнаружены отклонения от правил ведения бухгалтерского учета или, если требуются какие-либо ноpмализационные коppектиpовки). Если необходимо рассчитать заново налоги на прибыль, где налогооблагаемой базой будет нормализованный размер прибыли до налогообложения. Этап 2 Определить стоимость чистых материальных активов предприятия. Этап 3 Определить разумную ставку дохода на чистые материальные активы предприятия по состоянию на дату оценки. Этап 4 Умножить стоимость материальных активов компании (Этап 2) на ставку дохода на эти активы (Этап 3). Полученная величина”разумная” сумма дохода на материальные активы оцениваемого предприятия. Этап 5 Вычесть из нормализованной (откорректированной) чистой прибыли (Этап 1) величину “разумного” дохода на материальные активы. Полученное значение - ”избыточные прибыли” 3 Гудвилл (Goodwill) - нематериальный актив, возникающий вследствие узнаваемости имени предприятия, репутации, покровительства клиентов, местоположения, выпускаемой продукции и других факторов, которые не были отождествлены и оценены по отдельности, но которые приносят экономическую выгоду. (Американское общество оценщиков, Стандарты оценки бизнеса, 1994 г.) 62 предприятия. величину коэффициента капитализации для Этап 6 Определить избыточных прибылей предприятия, который как предполагается ассоциируется только с гудвиллом или другими нематериальными активами. Этап 7 Капитализировать избыточные прибыли, разделив избыточные прибыли (Этап 5) на коэффициент капитализации (Этап 6). Этап 8 Прибавить к величине, полученной на Этапе 7, стоимость чистых материальных активов (Этап 2). Этап 9 Провести “Тест на здравомыслие”, цель которого определить насколько разумна полученная на Этапах 1-8 величина стоимости. Этап 10 Определить стоимость оцениваемого предприятия с учетом корректировок на неоперационные активы, а также на избыток или дефицит активов. Этап 11 Если требуется, отнять от стоимости, полученной на Этапе 8, скидку за миноритарную долю. ДИСКРЕЦИОННЫЙ ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК ПРОДАВЦОВ Метод дискреционного денежного потока продавцов лучше всего подходит для оценки маленьких предприятий, где владелец одновременно является и основным работником. Метод предполагает, что покупатель вместе с бизнесом приобретает еще и рабочее место. Например, при оценке маленькой закусочной, бакалейной лавки, фотолаборатории покупатель обычно устанавливает размер всех доход, получаемых владельцем, включая доход на труд и капитал. Следовательно, полученная на основе этого метода стоимость предприятия обычно представляет собой своего рода инвестиционную стоимость. Оценка стоимости предприятия методом дискреционного денежного потока продавцов предусматривает следующие этапы: Этап 1 Определить величину нормализованной прибыли предприятия до налогообложения за характерный период. Этап 2 Прибавить все компенсации и доходы владельца (заработная плата, бонусы, страховка, автомобиль и т.д.). Этап 3 Прибавить сумму амортизации. Этап 4 Вычесть любые требуемые затраты капитального характера. Результат вычислений Этапов 1-4 представляет собой дискреционный денежный поток продавца. Этап 5 Определить соответствующий мультипликатор стоимости (цена продажи сопоставимой компании/дискреционный денежный поток продавца) по данным продаж сопоставимых компаний. Мультипликатор обычно находится в интервале 1 - 5. Этап 6 Для получения стоимости предприятия умножить дискреционный денежный поток продавца (Этап 4) на мультипликатор (Этап 5). Этап 7 Провести “Тест на здравомыслие”, цель которого определить насколько разумна полученная на Этапе 6 величина стоимости. 63 Этап 8 Этап 9 Определить стоимость оцениваемого предприятия с учетом корректировок на неоперационные активы, а также на избыток или дефицит активов. Если требуется, провести дополнительные корректировки стоимости. ПРАВИЛА "БОЛЬШОГО ПАЛЬЦА" Отраслевые правила "большого пальца" или формула мультипликаторы валового дохода, чистой прибыли от производственной деятельности, или других показателей, характеризующих деятельность компании. Правила "большого пальца" не должны использоваться, как отдельный метод оценки бизнеса. Однако, они могут быть полезными при оценке разумности величин стоимости бизнеса, полученных другими методами. 64 ГЛОССАРИЙ АКТИВ - объект собственности, принадлежащий индивиду или фирме и имеющий денежную оценку. Активы бывают трех видов: а). физические активы - здания, сооружения, оборудование, земля, потребительские товары длительного пользования (автомобили и т. п.); б). финансовые активы наличные деньги, банковские вклады, акции; в). нематериальные активы – торговые марки и т. д. АМОРТИЗАЦИЯ - снижение ценности актива в ходе его эксплуатации. АННУИТЕТ - серия равных платежей, производимых через фиксированные промежутки времени с момента осуществления исходных разовых инвестиций. АННУИТЕТНЫЙ МЕТОД - метод капитализации будущих потоков доходов от инвестиций. Предусматривает использование формул сложного процента, в которых потоки доходов рассматриваются как аннуитетные, обеспечивающие как возврат инвестированного капитала, так и доход на него. АРЕНДА - предоставление одной стороной (арендодателем) по договору другой стороне (арендатору) во временное владение и пользование имущества за определенную плату. АРЕНДНАЯ ПЛАТА - регулярные, производимые в течение срока аренды, платежи арендодателю за сданное в аренду имущество. БАЛАНС - бухгалтерский отчет об активах и пассивах фирмы на последний день операционного периода. БАЛАНСОВАЯ СТОИМОСТЬ - стоимость основных средств (долгосрочных активов) в бухгалтерских книгах юридического лица (за вычетом амортизации). Балансовая стоимость определяется как ее чистые активы, то есть совокупные активы за вычетом совокупных обязательств (долгов). БЕЗРИСКОВАЯ СТАВКА - процентная ставка по инвестициям с наименьшим риском. Обычно это ставка доходности по долгосрочным государственным обязательствам. БЕТА-КОЭФФИЦИЕНТ - показатель степени риска применительно к инвестиционному портфелю или к конкретным ценным бумагам; отражает степень неустойчивости курса данных акций по сравнению с остальным рынком ценных бумаг; устанавливает количественное соотношение между колебаниями цены данной акции и динамикой цен рынка в целом. БИЗНЕС инициативная самостоятельная экономическая деятельность, осуществляемая за счет собственных или заемных средств на свой риск и под свою имущественную ответственность, ставящая главными целями получение прибыли и развитие собственного дела, а также продажу товаров, выполнение работ, оказание услуг. 65 ВАЛОВОЙ ДОХОД показатель конечных результатов экономической деятельности предприятия, полученный в результате производства и продажи продукции, товаров и услуг. Валовой доход определяется вычитанием из выручки от реализации продукции, работ и услуг текущих материальных затрат. ВАЛОВОЙ РЕНТНЫЙ МУЛЬТИПЛИКАТОР - отношение цены продажи объекта недвижимости к потенциальному или действительному валовому доходу. ВНЕШНЕЕ УПРАВЛЕНИЕ - процедура банкротства, применяемая к должнику в целях восстановления его платежеспособности, с передачей полномочий по управлению должником внешнему управляющему. ВОССТАНОВИТЕЛЬНАЯ СТОИМОСТЬ - остаточная балансовая стоимость, помноженная на ценовые коэффициенты, рассчитанные по уровню цен на момент продажи предприятия. ГУДВИЛЛ - 1) деловая репутация предприятия; 2) активы, капитал фирмы, не поддающийся стоимостному измерению (например, степень влияния, связи с партнерами, компетенция сотрудников, репутация на рынке). ДАТА ОЦЕНКИ - дата, по состоянию на которую производится оценка стоимости объекта. ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК - сумма чистого дохода, амортизационных отчислений и прочих периодических поступлений или выплат, увеличивающих или уменьшающих денежные средства предприятия. ДИВИДЕНД - часть прибыли акционерного общества, которую оно распределяет между акционерами и выплачивает им ежегодно в соответствии с имеющимися у них акциями с учетом достоинства акций, пропорционально взносам акционеров в акционерный капитал. ДИСКОНТИРОВАНИЕ - процесс приведения разновременных затрат к одному моменту времени; установление современного эквивалента выплачиваемой в будущем суммы с помощью дисконтирующего множителя. ДИСКОНТИРОВАНИЕ ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА - перевод значений входящих и исходящих денежных потоков, образующихся в результате инвестиций, в текущую стоимость предприятия. ДИСКОНТИРОВАННЫЙ БУДУЩИЙ ДОХОД - сумма денежных средств, которую ожидают получить в будущем, выраженная в текущих ценах. ДОХОДНЫЙ ПОДХОД - способ оценки при носящей доход недвижимости(бизнеса), основанный на капитализации или дисконтировании денежного потока, который ожидается в будущем от этой недвижимости. ЕДИНЫЕ ПРОФЕССИОНАЛЬНЫЕ СТАНДАРТЫ ОЦЕНКИ (ЕПСО) - современные требования к профессии эксперта-оценщика. Включают в себя этические правила поведения эксперта-оценщика, устанавливают основные требования к оценке. ЕПСО регламентируют технологию оценки и содержат нормы подготовки и проверки отчетов об оценке. ЕПСО необходимы для поддержания высокого уровня 66 профессиональной практики оценки, и все эксперты-оценщики обязаны их соблюдать. ЗАЕМНЫЕ СРЕДСТВА - денежные средства либо иная 'имущественная ценность, которые выдаются банком в виде ссуды предприятию во временное пользование. Эти ссуды носят, как правило, целевой характер и выдаются на определенный срок и за плату. ЗАЛОГОВАЯ СТОИМОСТЬ - стоимость актива, обеспечивающего ипотечный кредит, которую кредитор надеется получить от продажи на рынке данного актива в случае неплатежеспособности заемщика. Она служит верхним пределом ссуды, которая предоставляется под залог актива. ЗАТРАТНЫИ МЕТОД - метод, базирующийся на восстановительной стоимости или стоимости замещения объекта той же полезности за минусом всех видов износа. ЗАТРАТЫ - совокупность выраженных в денежной форме расходов юридического лица либо физических лиц на производство продукции, оказание услуг, выполнение работ и их реализацию ИЗНОС - уменьшение стоимости актива, которое возникает в результате его использования и/или естественного старения. ИЗНОС ПО КОМПОНЕНТАМ - износ, оцениваемый путем разбивки капитального актива на отдельные части, такие как крыша, ковровое покрытие полов, фундамент, каркас, оборудование. Затем по каждому компоненту определяется сумма износа. ИНВЕСТИЦИИ - 1) способ помещения капитала, который должен обеспечить сохранение или возрастание стоимости капитала и/или принести положительную величину дохода; 2) долгосрочные вложения капитала в какое-либо предприятие, бизнес с целью получения прибыли; 3) все виды имущественных и интеллектуальных ценностей, вкладываемых в объекты предпринимательской деятельности, социально-экономические программы, в результате которых образуется прибыль или достигается социальный эффект. ИНВЕСТИЦИОННЫЙ АНАЛИЗ анализ, отражающий соотношение между стоимостью предприятия, капиталовложениями в него и будущими чистыми доходами от его функционирования. ИНТЕЛЛЕКТУАЛЬНАЯ СОБСТВЕННОСТЬ - собственность на результаты интеллектуальной деятельности, интеллектуальный продукт, входящий в совокупность объектов авторского и изобретательского права. КАПИТАЛ - 1) в широком смысле все, что способно приносить доход, или ресурсы, созданные людьми для производства товаров и услуг; 2) в узком смысле - это вложенный в дело, работающий источник дохода в виде средств производства. КАПИТАЛИЗАЦИЯ - метод оценки стоимости предприятия по его доходу или прибыли, заключающийся в установлении величины капитала, способного приносить такие же доходы или прибыль при норме прибыли, равной среднему ссудному проценту. КОНТРОЛЬНЫИ ПАКЕТ АКЦИЙ - часть, доля общего количества выпущенных акционерным обществом акций обыкновенных, 67 сосредоточенная в руках одного лица (или группы лиц) и дающая ему возможность осуществлять фактический контроль над деятельностью акционерного общества, управлять этой деятельностью, принимать нужные решения. Теоретически контрольный пакет акций составляет не менее половины всех выпускаемых голосующих акций, т. е. 50% плюс 1 акция. Практически при широком распространении акций владение уже более 20% акций дает в руки их владельца контрольный пакет. КОРРЕКТИРОВКИ (ПОПРАВКИ) - используются в подходе прямого сравнительного анализа продаж. Прибавляемые или вычитаемые суммы, принимающие во внимание различия между сопоставимыми и оцениваемыми объектами. КОЭФФИЦИЕНТ ДИСКОНТИРОВАНИЯ коэффициент, используемый для преобразования будущих значений стоимости в текущую стоимость. КОЭФФИЦИЕНТ УЛУЧШЕНИЙ - отношение стоимости зданий и сооружений к стоимости всей собственности. ЛИКВИДАЦИОННАЯ СТОИМОСТЬ - денежная сумма в виде разницы' между доходами от ликвидации предприятия, полученными в результате раздельной распродажи его активов, и расходами на ликвидацию. ЛИКВИДАЦИЯ - прекращение предпринимательской деятельности. ЛИКВИДНОСТЬ - 1) способность перевода активов фирмы, ценностей в наличные деньги без потери или с небольшой потерей стоимости; 2) способность заемщика обеспечить своевременное выполнение долговых обязательств; платежеспособность. МЕТОД ДИСКОНТИРОВАННЫХ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ способ расчета текущей стоимости будущего потока доходов в прогнозный период и выручки от перепродажи объекта в послепрогнозный период. МЕТОД ИЗБЫТОЧНЫХ ПРИБЫЛЕЙ - способ определения стоимости нематериальных активов, не отраженных в балансе, но обеспечивающих доход на собственный капитал выше среднеотраслевого уровня. МЕТОД ИНВЕСТИЦИОННОЙ ГРУППЫ - техника расчета общего коэффициента капитализации, определяемого структурой финансирования проекта и уровнем компенсации, требуемым каждым из источников финансирования. МЕТОД КАПИТАЛИЗАЦИИ - способ определения рыночной стоимости предприятия путем деления величины годового дохода на соответствующую этому доходу ставку капитализации. МЕТОД КОМПАНИИ-АНАЛОГА (РЫНКА КАПИТАЛА) - способ оценки стоимости акционерного общества на основе информации о ценах сходных компаний, акции которых свободно обращаются на рынке. МЕТОД КУМУЛЯТИВНОГО ПОСТРОЕНИЯ - способ расчета ставки капитализации или дисконтирования, при котором к без рисковой процентной ставке прибавляются поправки (премии), учитывающие риск инвестирования в оцениваемое предприятие. 68 МЕТОД ОПРЕДЕЛЕНИЯ ВНУТРЕННЕГО УРОВНЯ ОТДАЧИ НА ВЛОЖЕННЫЙ КАПИТАЛ - метод определения коэффициента дисконтирования, при котором входящие и исходящие денежные потоки от инвестиций равны между собой. МЕТОД ОТРАСЛЕВЫХ КОЭФФИЦИЕНТОВ - способ использования коэффициентов отношения цены к определенным экономическим показателям, рассчитанных на основе обобщенных данных о продажах предприятий малого бизнеса, учитывающих их отраслевую специфику. МЕТОД ПРЯМОГО СРАВНИТЕЛЬНОГО АНАЛИЗА ПРОДАЖ способ оценки стоимости путем сравнения недавних продаж сопоставимых объектов с оцениваемым объектом после внесения корректировок, учитывающих различия между объектами. МЕТОД РАЗБИВКИ ПО ПРОФИЛЮ РАБОТ - метод оценки в затратном подходе; затраты группируются по различным видам работ, таким как плотницкие, каменная кладка, сантехнические и т. п. МЕТОД СДЕЛОК - способ оценки стоимости акционерных обществ на основе информации о ценах, по которым происходили покупка контрольного пакета акций или компаний в целом, слияние и поглощение компаний. МЕТОД СРАВНИТЕЛЬНОЙ ЕДИНИЦЫ - метод оценки затрат на строительство здания путем определения полной стоимости 1 кв. м (или другой единицы) базового сооружения, взятого в целом. МЕТОД СРОКА СЛУЖБЫ (ЖИЗНИ) - метод оценки накопленного износа путем умножения стоимости полного воспроизводства на коэффициент, равный отношению фактического возраста объекта к продолжительности его полезной экономической жизни. МОДЕЛЬ ГОРДОНА - формула оценки стоимости объекта в послепрогнозный период, построенная на капитализации годового дохода послепрогнозного периода при помощи коэффициента, рассчитанного как разница между ставкой дисконтирования и долгосрочными темпами роста доходов. МОДЕЛЬ ОЦЕНКИ КАПИТАЛЬНЫХ АКТИВОВ (САРМ) формула расчета ставки дисконтирования на основе показателей фондового рынка: безрисковой ставки дохода, бета-коэффициента, среднерыночной доходности ценных бумаг, премии для малых предприятий, премий за риск инвестирования в данное предприятие и за страновой риск МУЛЬТИПЛИКАТОР - коэффициент, отражающий соотношение между ценой компании и ее финансовыми показателями. В оценочной деятельности используются два типа мультипликаторов: интервальные цена/прибыль, цена/денежный поток, цена/дивиденды, цена/выручка от реализации; моментные - цена/чистые активы и др. НАЛОГОВАЯ БАЗА - сумма дохода или стоимость актива, на основе которой рассчитывается размер налога. НАЛОГООБЛАГАЕМЫЙ ДОХОД - доход, с которого взимается налог по существующим ставкам. 69 НЕДВИЖИМОСТЬ - земельные и другие естественные угодья, находящиеся в собственности физических, и юридических лиц, иные вещные права на землю; всякое иное имущество, прикрепленное к земле, прочно связанное с ней и приносящее доход (здания, склады, объекты). НЕМАТЕРИАЛЬНЫЕ АКТИВЫ - средства, ценности, собственность юридического или физического лица, имеющие денежную оценку, но не имеющие материальной, вещественной формы, физического воплощения, однако защищенные законодательно (например, патенты, деловая репутация, торговые марки, квалификация, знания). НЕУСТР АНИМЫЙ ИЗНОС - износ, затраты на устранение которого превосходят соответствующую прибавку к стоимости. ОБЪЕКТ ОЦЕНКИ - различные виды оцениваемой собственности. ОПЕРАЦИОННЫЕ РАСХОДЫ - расходы на эксплуатацию приносящей доход собственности, исключая обслуживание долга и подоходные налоги. ОТЧЕТ ОБ ОЦЕНКЕ - отчет эксперта-оценщика, документ, имеющий определенный срок действия, содержащий собственные суждения оценщика о стоимости предприятия. Может быть подготовлен в краткой или полной форме, содержащий все этапы оценки. ОЦЕНКА - 1) способы, методы определения доходности активов, ценных бумаг, стоимости имущества и т. д.; 2) определение стоимости товаров и ценных бумаг на основе их рисков и доходности. ОЦЕНКА ИМУЩЕСТВА - 1) определение стоимости экономических объектов, проводимое при страховании, аудите, налогообложении, аренде, ипотеке, приватизации, выкупе имущественных ценностей или в целях их учета; 2) оценка активов общества для целей выпуска акций или в связи с его банкротством и ликвидацией; З) процесс определения текущей рыночной стоимости конкретного объекта недвижимости. ОЦЕНКА СТОИМОСТИ ДЕЙСТВУЮЩЕГО ПРЕДПРИЯТИЯ процесс оценки стоимости приносящего прибыль предприятия как единого функционирующего комплекса, включающий обоснованную оценку основных фондов и оборотных средств, материальных и нематериальных активов, текущих и будущих доходов предприятия на определенный момент времени. ОЦЕНОЧНАЯ ФИРМА - юридическое лицо, зарегистрированное как предприятие, основным видом деятельности которого является оценочная деятельность, имеющее любую организационно-правовую форму, предусмотренную законодательством Российской Федерации, за исключением формы акционерного общества открытого типа. ПЕРИОД (СРОК) ОКУПАЕМОСТИ - время, необходимое для получения от реализации инвестиционного проекта денежных средств, равных первоначально инвестированной сумме. ПОЛЕЗНОСТЬ способность предприятия удовлетворять потребности пользователя предприятия в данном месте и в течение определенного периода времени. В случае предприятия, приносящего доход, 70 удовлетворение потребностей пользователя в конечном счете обычно выражается в виде потока денежного дохода. ПОЛНОЕ ПРАВО СОБСТВЕННОСТИ -: право владения, пользования и распоряжения собственностью. ПРЕДМЕТ ОЦЕНКИ - различные типы прав собственности, подлежащие оценке. ПРИНЦИП ВКЛАДА - принцип оценки, определяющий сумму, на которую увеличивается или уменьшается стоимость или чистый доход от хозяйственного объекта вследствие наличия или отсутствия какого-либо дополнительного фактора производства. ПРИНЦИП ЗАМЕЩЕНИЯ - согласно этому принципу максимальная стоимость актива определяется самой низкой ценой или затратами на строительство (при обретение) другого актива эквивалентной полезности. ПРИНЦИП КОНКУРЕНЦИИ - принцип оценки, согласно которому конкуренция на соответствующем рынке усиливается в случаях, когда прибыль превышает доход, необходимый для оплаты факторов производства, что, в свою очередь, приводит к снижению средних чистых доходов. ПРИНЦИП НАИЛУЧШЕГО И НАИБОЛЕЕ ЭФФЕКТИВНОГО ИСПОЛЬЗОВАНИЯ - законное, физически возможное, финансово обоснованное и вероятное использование участка земли, создающее поток дохода, который, будучи капитализированным, дает наивысшую текущую стоимость земли. ПРИНЦИП ОЖИДАНИЯ - согласно этому принципу рыночная стоимость определяется как текущая стоимость будущих доходов и других выгод, вытекающих из прав владения данным активом. ПРИНЦИП СБАЛАНСИРОВАННОСТИ - принцип оценки, согласно которому для любого типа землепользования существует оптимальное сочетание различных факторов производства, обеспечивающее получение максимальной стоимости земли. ПРИНЦИП СООТВЕТСТВИЯ - принцип оценки, согласно которому стоимость объекта зависит от того, насколько его архитектурный стиль и уровни удобств и услуг отвечают потребностям и ожиданиям рынка. ПРОСТОЙ ПРОЦЕНТ - процент, получаемый только на основную сумму долга, но не на начисленные ранее проценты. ПРЯМАЯ ОБЩАЯ КАПИТАЛИЗАЦИЯ - метод капитализации дохода, в основу которого положено деление чистого операционного дохода на коэффициент, полученный в результате анализа сопоставимых объектов и сравнения доходов от этих объектов с ценами их продажи. РИСК - опасность возникновения непредвиденных потерь (ожидаемой прибыли, дохода или имущества, денежных средств) в связи со случайным изменением условий экономической деятельности. РОЯЛТИ - периодические процентные отчисления (платежи) за купленное по лицензии изобретение, или ноу-хау, выплачиваемые лицензиатом лицензиару в течение определенного периода, оговоренного в лицензионном договоре. 71 РЫНОЧНАЯ СТОИМОСТЬ - цена, с которой согласны желающий продать и желающий купить имущество, не подверженные никакомудавлению и хорошо осведомленные о всех фактах, имеющих отношение к покупке. РЫНОЧНАЯ ЦЕНА - договорная цена, реализованная в результате переговоров между покупателем и продавцом. СКОРРЕКТИРОВАННАЯ БАЛАНСОВАЯ СТОИМОСТЬ ПРЕДПРИЯТИЯ - 1) балансовая стоимость после внесения изменений и дополнений в статьи актива и пассива баланса. Корректировка производится экспертом-оценщиком для определения стоимости предприятия, например для изменения величины уставного капитала; 2) в бухгалтерских документах предприятия скорректированная балансовая стоимость предприятия – это стоимость активов за вычетом износа основных производственных фондов. СЛОЖНЫЙ ПРОЦЕНТ - процент, получаемый как на основную сумму, так и на любые ранее начисленные проценты. СОБСТВЕННОСТЬ система объективных отношений, складывающихся между людьми в процессе производства, распределения, обмена и потребления по поводу присвоения средств производства и создаваемых с их помощью благ и услуг. СРАВНИТЕЛЬНЫЙ ПОДХОД - оценка стоимости предприятия путем сравнения цен на сходные предприятия или цен на акции сопоставимых компаний. При оценке используются финансовый анализ и мультипликаторы. Подход включает три метода: метод компании-аналога (рынок капитала), метод сделок и метод отраслевых коэффициентов. СТАВКА (КОЭФФИЦИЕНТ) КАПИТАЛИЗАЦИИ - процентная ставка, используемая для пересчета доходов в рыночную стоимость объекта. СТОИМОСТЬ ВОСПРОИЗВОДСТВА - затраты в текущих ценах на создание точной копии оцениваемого актива. СТОИМОСТЬ ДЕЙСТВУЮЩЕГО ПРЕДПРИЯТИЯ - стоимость предприятия, рассматриваемого как действующее, а не просто сумма его активов. CTОИMOCTЬ ЗАМЕЩЕНИЯ - затраты в текущих ценах на создание объекта, аналогичного по функциям оцениваемому, но построенного с применением современных материалов, технологий и стандартов. СТРАХОВАЯ СТОИМОСТЬ - максимальная обоснованная сумма оценки стоимости в целях страхования рисков. ТЕХНИКА ОСТАТКА ДЛЯ ЗДАНИЙ И СООРУЖЕНИЙ - способ оценки зданий и сооружений, согласно которому доход, полученный от их эксплуатации, является остатком чистого операционного дохода после вычета дохода, приходящегося на земельный участок. ТЕХНИКА ОСТАТКА ДЛЯ ЗЕМЕЛЬНОГО УЧАСТКА - способ оценки стоимости земельного участка, определяющий доход, получаемый от использования земли, как остаток после вычета из чистого операционного дохода его части, приходящейся на здания и сооружения. 72 ТЕХНОЛОГИЯ ОЦЕНКИ определенная Едиными профессиональными стандартами оценки последовательность процесса оценки стоимости предприятия. Включает в себя все этапы оценки, составление отчета и заключения об оценке стоимости предприятия. ТРАНСФОРМАЦИЯ - пересмотр или изменение формы бухгалтерской отчетности, если она ведется в соответствии с местными стандартами бухгалтерского учета, отличающимися от международных. УСТРАНИМЫЙ ИЗНОС (в оценке) - износ, затраты на ликвидацию которого оправданы ростом доходности или увеличением стоимости всего объекта. ФАКТОР ИНВУДА - мультипликатор, используемый для оценки обычного аннуитета. ФАКТОР ХОСКОЛЬДА - коэффициент, используемый в оценке аннуитета и основанный на ре инвестировании сумм, обеспечивающих возмещение капитальных затрат по безрисковой ставке процента. ФИЗИЧЕСКИЙ ИЗНОС - снижение полезности и стоимости актива из-за ухудшения его физического состояния, потери естественных свойств в результате эксплуатации и природного воздействия. ЧИСТАЯ ТЕКУЩАЯ СТОИМОСТЬ - интегральный экономический эффект - разность между валовой выручкой от реализации продукции, рассчитанной за период осуществления проекта, и всеми видами расходов, суммированных за тот же период, с учетом фактора времени (то есть с дисконтированием разновременных доходов и расходов). ЧИСТЫЙ ОПЕРАЦИОННЫЙ ДОХОД - действительный валовой доход от объекта за вычетом операционных расходов. ЭФФЕКТИВНАЯ НОРМА ВОЗВРАТА КАПИТАЛА – разница между общим коэффициентом и ставкой дисконта. Ежегодная норма возврата капитала, взвешенная по доле стоимости, теряемой в результате износа. 73