Модель баланса финансового портфеля

Лекция 11 Модель баланса финансового портфеля 1 Портфельные теории определения валютного курса Эмпирические исследования показали: «перелетом» можно объяснить лишь небольшую часть того, что раньше не могли теоретически объяснить Дэйл Хендерсон Уильям Брэнсон в динамике валютного курса;  в реальной действительности UIP может нарушаться (финансовые активы не являются абсолютными субститутами). Кроме того, логическая «непонятка» в модели Дорнбуша:  монетарная экспансия приводит к росту номинального валютного курса («перелету») и поэтому накоплению иностранных активов внутренними инвесторами, но в модели это почему-то не учитывается.  В 1977 г. появляется теория баланса финансового портфеля (portfolio-balance theory). Важнейшие отличия:  невзаимозаменяемость финансовых активов 2  учет эффекта богатства. Портфельный подход к определению валютного курса: предпосылки  Малая открытая экономика.  Плавающий валютный курс.  Эндогенные переменные в SR: валютный курс S и внутренняя ставка процента i, которые реагируют на изменения мгновенно  на финансовых рынках постоянное равновесие.  Экзогенные переменные в SR и эндогенные в LR: совокупное финансовое богатствo W, количество иностранных активов F, внутренний уровень цен P и ожидаемая степень удешевления валюты Δse – все они полагаются жесткими и слабо реагирующими на изменения  так как цены на товары меняются медленно, реальный сектор уравновешивается гораздо дольше, чем финансовый (как в модели Дорнбуша).  Экзогенные переменные и в SR и в LR: - иностранные переменные: иностранная ставка процента iF и уровень цен за рубежом PF; - внутренние политические переменные: денежная масса М и внутренние облигации В. 3 Портфельный подход к определению валютного курса: предпосылки  Несовершенная мобильность капитала   Финансовые активы не являются совершенными субститутами, особенно если они деноминированы в разных валютах.  Инвесторы несклонны к риску (risk averse).  У национальных и иностранных финансовых активов разная доходность и разный риск  рынок компенсирует рискованность иностранных активов в виде дополнительной доходности – премии за риск:  = i – iF – Δse   Принцип UIP не выполняется.  РРР значения не имеет.  Ожидания статические и не меняются: Δse = 0.  Уравновешивание рынков происходит за счет изменения спроса на активы.  Валютный курс определяется на рынке финансовых активов. 4  Валютный рынок отсутствует. Теория портфельного выбора и портфельный подход  Основа портфельного подхода – теория портфельного выбора: предложена в 1952 г. Г.Марковицем (Нобелевская премия, 1990) и дополнена в начале 1960–х гг. Дж.Тобином (Нобелевская премия, 1981) Гарри Марковиц Джеймс Тобин Основная идея: инвестор определяет структуру своего финансового портфеля (доли в нем разных видов активов), исходя из ожидаемой доходности и риска каждого из активов.  Риск в модели портфельного подхода значения не имеет и из анализа исключается   Важнейшая роль принадлежит доходности: при росте доходности (или ожиданий доходности) одного из активов спрос на него растет, в то время как спрос на другие активы падает.  Инфляция одинаково обесценивает все активы, поэтому из 5 анализа исключается. Портфельный подход к определению валютного курса: описание  Рассматриваются два вида активов (деньги и облигации) и две страны (внутренняя и зарубежная).  Чистое финансовое богатство частного сектора (внутренних инвесторов) W разделено между тремя активами: деньгами (М), внутренними облигациями (В) и иностранными ценными бумагами (F).  Предложение денег регулирует ЦБ через операции на открытом рынке, а эмиссию внутренних облигаций осуществляет правительство: ΔMS = – ΔBS.  Приобретение иностранных ценных бумаг возможно только при условии покупки иностранной валюты.  Валютный курс устанавливает равновесие в финансовых портфелях инвесторов между деньгами и внутренними и иностранными облигациями.  Иностранные инвесторы хранят только свои национальные 6 активы и не покупают активы данной страны. Виды финансовых активов в модели Три вида финансовых активов: деньги М национальные облигации В иностранные ценные бумаги F W=M+B+S·F Факторы изменения структуры финансового портфеля:  изменение внутренней ставки процента i  изменение иностранной ставки процента iF  изменение ожидаемого валютного курса Δsе Три рынка: денежный национальных облигаций иностранных ценных бумаг F М В 7 Равновесие денежного рынка Денежная база: МS = ВСВ + S ∙ FСВ состоит из внутренних облигаций и иностранных ценных бумаг, хранимых ЦБ страны, и определяется балансом ЦБ Активы Пассивы ВСВ S∙ FСВ МS Спрос на деньги: M D  m( i , i F  s e , W )  m1   S А=П ME Кривая равновесия денежного рынка МE в координатах (S, i) имеет положительный наклон: MD > MS S1 MD < MS S  W  M  i  D S∙ FSP  m d m2  0 e s d m 0 i m m3  0 W d ds di ME m / i  0 e (m / s ) i1 8 i Равновесие рынка национальных облигаций Держатели национальных облигаций – только внутренние агенты – частные инвесторы и монетарные власти (ЦБ): ВS = ВР + ВСВ Спрос на национальные облигации В D  b( i , i F  s e , W ) b b1   0; i Кривая равновесия рынка национальных облигаций ВE в координатах (S, i) имеет отрицательный наклон: S  W  B D  PB  i  S ∙ FSP ds di BE b / i  0 e (b / s ) d    b b2   0; e s d b d b3  0 W S BD > BS S1 BD < BS BE i1 9 i Иностранные активы и причины изменения их количества Для объяснения притока иностранных активов (увеличения их предложения) вспомним условие равновесия платежного баланса. ВР = СА + СF + ΔOR = 0 ΔFS = –CF = CA – ΔOR Так как иностранцы не покупают поток валюты от финансовые активы данной текущих операций страны, движение капитала ТВ = Ех – Im + iF ∙ F определяется покупкой и продажей иностранных активов зависит от доход от уже внутренними инвесторами. реального валютного курса ТВ  ТВ () накопленных иностранных ценных бумаг  10 Равновесие рынка иностранных ценных бумаг Спрос на иностранные ценные бумаги Держатели иностранных ценных бумаг, номинированных F D  f ( i , i F  s e , W )   в иностранной валюте,  d d f  f частные инвесторы и f1   0; f2   0; e  i монетарные власти (ЦБ): s f d f3  0 FS = FР + FСВ W Кривая равновесия S рынка иностранных ценных бумаг FE в координатах (S, i) имеет отрицательный наклон: FD < FS  WS = S  F избыточное S1  i S  WD  FD предложение FD > FS FE ds f / i  0 e di FE (f / s ) i1 i Снижение ставки процента оказывает бóльшее влияние на рынок внутренних облигаций  линия FE более пологая, чем ВE. 11 Финансовое богатство  Финансовое богатство частных агентов, национальной валюте: W = W S = M + ВP + S ∙ FP а так как M = ВCB + S ∙ FCB, то W = ВCB + S ∙ FCB + ВP + S ∙ FP = = В+ S ∙ F измеренное в  Спрос на финансовые активы (на финансовое богатство): W D  m( i , i F  s e , W )  b( i , i F  s e , W )  f ( i , i F  s e , W )          Если меняется доходность одного из активов, воздействий на все три актива должна быть равна 0: m1 + b1 + f1 = 0 и m2 + b2 + f2 = 0 или d d d d d d  m  b  f m b f   0   0 и e e e s s s i i i  Условие равновесия: WS = WD  сумма 12 Краткосрочное равновесие MD MS S MD MS BD  BS B B D FD  FS M M D B B D S F F D ME S FD  FS MD MS S А BD  BS FD  FS S MD MS BD  BS FD  FS MD MS BD  BS FE BE F D  F S i Если М S, то при неизменном S i → сдвиг кривой МE влево-вверх. Если В S PB  при неизменном S i→ сдвиг кривой ВE вправо. Если F S, то при неизменном S i → сдвиг кривой FE влево-вниз. 13 Воздействие монетарных шоков в SR Монетарный шок – результат изменения денежной базы (и поэтому денежной массы) центральным банком. Причина – покупка/продажа финансовых активов центральным банком:  внутренних активов = операции на открытом рынке;  иностранных активов = интервенции на валютном рынке:  нестерилизованные;  стерилизованные. Цель валютных интервенций – обеспечение равновесия платежного баланса  СА + CF = ΔOR если излишек, ЦБ покупает иностранную валюту  OR если дефицит, ЦБ продает иностранную валюту  OR 14 Баланс Центрального банка и причины его изменений Активы Внутренние активы:  государственные облигации  кредиты коммерческим банкам Официальные резервы OR (иностранные активы) Пассивы ВCB Наличность в обращении (CU) Резервы коммерческих банков (R) H FCB А=П Так как эффект денежного мультипликатора присутствует на обеих сторонах баланса, можно считать, что Н = М 15 Воздействие монетарных шоков в SR I. Операции на открытом рынке Центральный банк Нац. коммерческий банк Пассивы Активы Активы Пассивы BP ( x) BСВ ( x) S D M ( x) R( x) S  FCB S  FP А=П А=П M   BР  BCB S ME2  MS равновесие денежного рынка при ME1 более низкой i (iМ < i1)(сдвиг МЕ влево); S 2 В S  BCB= ВP  PB i  равновесие S1 А рынка облигаций при iB < i1 (сдвиг ВE влево)  нац. активы менее доходны  cпрос на иностр. активы FPDDF(DF>SF) FE  S BPD BE2 BE1 MD W iM i2 iB i1 i S·FPS S·FPD Сдвиг МЕ дальше, чем ВЕ i S Операции на открытом рынке на графиках Рынок национальных облигаций Денежный рынок i M S1 i MS2 i BРS2 i1 А В i2 iM M1 MD2 MD1 M2 M BРS1 i1 iB i2 BРD1 BРD2 А i1 i2 В B Рынок иностранных активов S1·FРS1 S2·FРS1 А В S2·FРD2 S1·FРD1 S∙F M   BP 17 Воздействие монетарных шоков в SR II. Нестерилизованная интервенция Центральный банк Нац. коммерческий банк Активы Пассивы Активы Пассивы BР BCB S M ( x) D S  FP ( x) S  FCB ( x) R( x) А=П А=П M   S  FP  S  FCB ME2 S  MS равновесие денежного рынка при более низкой i (iМ < i1) (сдвиг МЕ С ME1 S2 влево);  S∙FCB = S∙FPS  равновесие рынка S1 А иностранных активов при более FE2 высокой iF (iF > i1) (сдвиг FE вправо) и FPD >FPS  DF >SF  S BPD FE1 BE Сдвиг МЕ больше, чем FЕ: W MD денеж.рынок оказывает D S S·F iF i2 i1 iМ i S·F P P бóльшее влияние на нац. экономику, чем Отличие от случая I: i S рынок иностр.активов падение i меньше, а рост S больше Нестерилизованная интервенция на графиках Рынок национальных облигаций Денежный рынок i i1 i2 iM M S1 А M1 i MS2 i BРD1 BРS С i1 i2 MD2 MD1 M2 M M S  OR А BРD2 iF i1 i2 С Рынок иностранных активов S1·FPS2 S1·FPS1 S2·FS2 А B С S2·FРD2 S1·FРD1 S∙F M  S  FP  S  FCB 19 Воздействие монетарных шоков в SR III. Cтерилизованная интервенция Нац. коммерческий банк Центральный банк Активы Пассивы Активы Пассивы S  FP ( x) S  FCB ( x) M S ( x) R( x) BCB ( x) M S ( x) D BP (  x ) А=П R( x)  S  FP  BP  BCB =ВPSPB  равновесие S рынка облигаций при более высокой i (iB > i1) (сдвиг ВE вправо);  S∙FCB= S∙FPS  равновесие рынка S2 иностранных активов при более высокой iF (iF > i1) (сдвиг FE вправо). S1 Так как iF > iB, более доходны иностранные активы  DF > SF  S BPD Из-за роста i W MD S вырос гораздо S·FPS меньше, чем в S·FPD случаях I и II А=П ME D А FE2 FE1 i S BE1 BE2 i1 i2iB iF i Стерилизованная интервенция на графиках Рынок национальных облигаций Денежный рынок i i2 i1 MS 1 i MS2 BРS2 BРS1 iB i2 i1 D А А i BРD1 BРD2 iF i2 D i1 D А S2·FD2 MD2 MD1 M1 M 2 Рынок иностранных активов S1·FS2 S1·FS1 S2·FS2 S1·FD1 M S∙F B  S  FP  BP 21 Воздействие монетарных шоков в SR Cравнение результатов ME2 S ME1 C B D А FE2 FE1 BE2 BE1 BE2 i 22 Эффект богатства в модели  Особенность модели – включение процесса накопления богатства (сбережений) как важнейшего связующего звена между краткосрочным равновесием в финансовом секторе и долгосрочным равновесием в остальной экономике.  Сбережения частного сектора могут выступать только в форме накопления иностранных финансовых активов, что возможно лишь если имеется излишек счета текущих операций платежного баланса.  При плавающем валютном курсе счет движения капитала должен быть отражением излишка или дефицита счета текущих операций  платежный баланс играет роль в определении валютного курса (в отличие от всех предшествующих моделей). 23 Эффект богатства в SR Увеличение количества иностранных активов Увеличение сбережений = накопление иностранных активов через излишек счета текущих операций F  S  FE вниз i  const  ME вниз и ВЕ влево S BE2 BE1 Результат в SR: ME1 А S1 S2 ME2 S F  S F В i FE1 FE2 i 24 Воздействие монетарного шока в LR ЦБ увеличивает предложение денег (ΔМ > 0) путем покупки внутренних гособлигаций на открытом рынке (ΔВСВ > 0)  В SR: i и S – перелет (overshooting)  так как Р жесткие, то   Ех  TB > 0  приток валюты  F  В LR:  так как Р гибкие, то М  Р;  так как   накопление F  обмен «лишних» иностранных активов на внутренние облигации  на рынке облигаций: BD  PB i на валютном рынке: продажи F растут  избыточное предложение иностранной валюты  S  Р, а S – что произойдет с реальным валютным курсом? Если  = 1, то ТВ = 0. Для возникновения дефицита ТВ в LR, темп роста P должен быть больше темпа роста S. 25 Уравновешивание платежного баланса в LR CA  TB ()  i  F F F  CA  OR F  CF  Причины несбалансированности СА: – несбалансированность торгового баланса – дополнительные доходы от иностранных инвестиций  Цепная реакция  (CA  0)  ( F  0)  (i F  F )  (TB  0)  (CA  0)  Уравновешивание в LR (CA  0)  (TB  0)  S  26 Увеличение предложения денег в LR S, P А S SR P2 S2 S1  P1 TB ΔМ S overshooting В ΔS t0 t1 С t t 27 Модель баланса финансового портфеля: выводы  Модель позволила проанализировать влияние эффекта богатства на долгосрочные параметры равновесия в экономике, в частности на долгосрочный валютный курс. Чем больше иностранных активов накоплен внутренними инвесторами, тем ниже валютный курс.  Показала, что монетарная политика может приводить к изменению запаса иностранных активов у внутренних агентов, и, следовательно, влиять на долгосрочный равновесный реальный валютный курс. Например, монетарная экспансия способствует притоку иностранных активов в страну, что приводит к падению равновесного валютного курса.  Однако модель не учитывает процессы, происходящие в реальном секторе экономики, поэтому дать ответа о целесообразности применения монетарной 28 политики она не может.