Методологические основы инвестиционного анализа. Инвестиционный проект как объект анализа

Содержание. Раздел 1. Методологические основы инвестиционного анализа. 1.1. Основные понятия инвестиционного анализа 1.2. Понятие и классификация инвестиций 1.3. Содержание инвестиционной деятельности 1.4. Участники инвестиционного процесса 1.5. Формы и методы государственного регулирования инвестиционной деятельности. 1.6. Инвестиционная инфраструктура Раздел 2. Количественный анализ оценки стоимости и доходности инвестиций 2.1. Базовые концепции, используемые в инвестиционном анализе 2.2. Виды ставок и схемы их начисления 2.3. Операции наращения и дисконтирования 2.4. Потоки платежей и оценка денежного потока Раздел 3. Инвестиционный проект как объект анализа. 3.1. Понятие инвестиционного проекта: содержание, классификация, фазы развития 3.2. Общая последовательность разработки и анализа проекта 3.3. Прогнозирование движения денежных средств в инвестиционном проектировании Раздел 4. Методы анализа и критерии оценки инвестиционных проектов 4.3. Методики оценки эффективности инвестиционных проектов. 4.2. Методы анализа эффективности инвестиционных проектов 4.3. Влияние инфляции на оценку эффективности инвестиционного проекта Раздел 5. Финансовая модель инвестиционного проекта 5.1. Финансирование инвестиций. 5.2. Анализ финансовой модели инвестиционного проекта Раздел 6. Анализ рисков инвестиционного проекта 6.1. Понятие рисков инвестирования. 6.2. Методы анализа рисков инвестиционного проекта. 6.3. Учет рисков при обосновании премии за риск Предисловие Дисциплина «Инвестиционный анализ» относится к вариативной части обязательных дисциплин магистерской программы «Финансовый учет и анализ». Изучение дисциплины «Инвестиционный анализ» способствует формированию у обучающихся теоретических основ и практических навыков в области разработки, принятия решений и экономической оценки инвестиционных решений и проектов на всех стадиях их реализации. В совокупности с другими дисциплинами профессионального цикла данная дисциплина обеспечивает комплекс инструментов формирования компетенций магистра по направлению «Экономика». Логика изложения материала соответствует требуемым компетенциям с ФГОС ВО, утвержденным «30» марта 2015 г., приказ № 321 по направлению подготовки 38.04.01 «Экономика (уровень магистратуры)»: В соответствии с чем, обучающийся должен: ЗНАТЬ: • цели, задачи и основные принципы инвестиционного анализа; • основные нормативные и инструктивные материалы по организации и методике ведения инвестиционной деятельности; • систему сбора, обработки подготовки информации для целей анализа инвестиционных решений, оценок технико-экономического обоснования инвестиций и бизнес-плана инвестиционного проекта; • возможности современных технических средств сбора, передачи и обработки аналитической информации. УМЕТЬ: • использовать систему знаний о принципах инвестиционной деятельности, методах государственного регулирования для разработки анализа проектных решений с учетом фактора неопределенности; • анализировать оценки эффективности инвестиционных проектов с учётом фактора неопределенности; • использовать прогрессивные формы и методы поиска информации для проведения экономических расчётов и анализа прогнозов основных социально-экономических показателей деятельности предприятия, отрасли, региона и экономики в целом; • разрабатывать варианты управленческих решений и обосновывать их выбор по результатам бизнес-анализа; • самостоятельно принимать решения по вопросам, связанным с анализом подготовки и реализации проектов, разрабатывать варианты управленческих решений, излагать свое профессиональное суждение письменно и устно. ВЛАДЕТЬ: • современными методами сбора, оценки и обработки данных; • теоретическими знаниями и практическими профессиональными навыками в области инвестиционного анализа; • навыками самостоятельной работы, самоорганизации и организации выполнения поручений; • приемами организации и планирования аналитической работы, использования результатов анализа в управлении бизнесом, подготовки и реализации проектов, обоснования вариантов управленческих решений и аналитического обоснования их выбора на основе произведённых расчётов. Приобретенные знания, умения, навыки и/или опыт деятельности, характеризующие формирование компетенций, осваиваемые в данной дисциплине, позволяют решать профессиональные задачи, приведенные в соответствующем перечне по видам профессиональной деятельности в п. 2.4 основной профессиональной образовательной программы (ОПОП). Изучение дисциплины направлено на формирование следующих профессиональных компетенций (ПК), соответствующих видам профессиональной деятельности, на которые ориентирована программа магистратуры: проектно-экономическая деятельность: • способность самостоятельно осуществлять подготовку заданий и разрабатывать проектные решения с учетом фактора неопределенности, разрабатывать соответствующие методические и нормативные документы, а также предложения и мероприятия по реализации разработанн (ПК-5); • способность оценивать эффективность проектов с учетом фактора неопределенности (ПК-6); аналитическая деятельность: • способность анализировать и использовать различные источники информации для проведения экономических расчетов (ПК-9); • способность составлять прогноз основных социально-экономических показателей деятельности предприятия, отрасли, региона и экономики в целом (ПК-10); • способность разрабатывать варианты управленческих решений и обосновывать их выбор на основе критериев социально-экономической эффективности (ПК-12); Методологическую основу данного учебного пособия составляют основополагающие труды российских и зарубежных ученых в области теории и практики инвестирования, в частности, Дж. Бейли, Ю.Бригхем, У.Шарп, В.В.Бочаров, В.Е.Леонтьев. Регуляторная база представлена российским и международным законодательством, регулирующим инвестиционную деятельность, методические материалы по оценке инвестиций Министерства экономического развития РФ и ЮНИДО. Раздел 1. Методологические основы инвестиционного анализа. В результате изучения материала данной главы обучающийся должен: знать • сущность и основные положения инвестиционного анализа; • понятие и классификацию инвестиций; • содержание инвестиционной деятельности • участников инвестиционного процесса; • формы и методы государственного регулирования инвестиционной деятельности; • инвестиционную инфраструктуру уметь • анализировать и использовать различные источники информации, содержащуюся в нормативных документах, для принятия управленческих решений; • разрабатывать варианты аналитических процедур в соответствии с целями инвестирования; • определять вид инвестиций и тип инвесторов; владеть • понятийным аппаратом в области инвестиционного анализа. 1.1. Основные понятия инвестиционного анализа Инвестиционный анализ представляет собой методологию, используемую для определения, сравнения и обоснования альтернативных управленческих решений и проектов, что позволяет осуществлять их выбор и принимать выверенные и взвешенные решения в условиях ограниченности ресурсов. Технологию инвестиционного анализа составляет набор методических принципов, которые определяют последовательность сбора и способы анализа данных, методы определения инвестиционных приоритетов и рассмотрения альтернативных вариантов, анализа существующих проблем, способов учета разносторонних аспектов принятия решений об инвестициях. Основными задачами инвестиционного анализа является установление ценности проекта путем определения разницы его позитивных результатов и негативных последствий, с учетом количественного и качественного измерения результатов проекта и расходов на него. Основными функциями инвестиционного анализа является: 1) Разработка упорядоченной структуры сбора данных для осуществления эффективной координации мероприятий при реализации проекта; 2) Оптимизация процесса принятия решений при анализе альтернативных вариантов, определения очередности выполнения мероприятий и выбора оптимальных технологий проекта; 3) Четкое определение организационных, финансовых, технологических, социальных и экологических проблем, возникающих на разных стадиях реализации проекта; 4) Содействие принятию компетентных решений относительно целесообразного использования ресурсов для осуществления проекта Специфика инвестиционного анализа связана с разделенностью во времени срока начала и завершения проекта, т.е. его временным горизонтом и его длительностью. Это означает, что ожидаемые инвестиционные выгоды и расходы неразрывно связаны с изменением ценности денег во времени и любые изменения в длительности проекта влияют на эту величину. В инвестиционном анализе используется следующие принципы: 1) принцип сравнения, или необходимость исследования ситуаций «с проектом» или «без проекта». То есть, с учетом будущих изменений исследуются потоки выгод и расходов для ситуаций, когда проект реализуется и когда от него отказываются 2) Принцип маржинальности характеризует рассмотрение количественных результатов изменений при принятии решения или отказе от него. Концепция принципа требует использования не общих или средних значений показателей, а их прирост; 3) Принцип обусловленности характеризует четкое разграничение выгод и расходов, обусловленных решением о реализации проекта или отказе от него. Необходимо концентрировать внимание на переменных значениях проекта, которые могут изменяться при принятии решения или отказе от него; 4) Принцип альтернативности характеризует разнообразие возможностей использования инвестиционных ресурсов, путей достижения проектных целей и выбора наилучшего варианта проектных решений из возможных. Любая используемая схема анализа инвестиций должна соответствовать цели инвестиционного процесса и отражать оценку заданного целевого критерия, например: 1) финансово-экономического эффекта — получение прибыли, достижение минимума затрат, максимальная рентабельность вложений; 2) коммерческого эффекта — расширение существующего рынка продукции, повышение качества производимой продукции, повышение конкурентоспособности продукции; расширение региона обслуживания; 3) научно-технического эффекта — лидерство в технологиях; 4) производственного эффекта — повышение производственно-технического уровня; 5) территориального эффекта — расширение предприятия, проникновение на другие рынки, в другие регионы, международная интеграция; 6) организационно-институционального эффекта — создание наиболее эффективной структуры предприятия, направленной на развитие человеческого потенциала, продолжение традиций, создание имиджа; 7) социального и экологического эффекта; 8) эффекта снижения риска деятельности предприятия. Важнейшим элементом методики экономического анализа инвестиционной деятельности является особенность формирования и достоверность информационной базы анализа. Высокий уровень рискованности инвестиционных решений определяет необходимость сбора достоверной и полной информации о различных сторонах этого вида деятельности в целях обобщения полученных данных в виде синтетических и аналитических показателей и последующего их использования в комплексном анализе долгосрочных инвестиций. Особенность информационной базы при проведении анализа долгосрочных инвестиций состоит в том, что существует множество разнообразных источников информации, игнорирование которых может негативно отразиться на степени определенности будущих результатов инвестиций. От надежности информации прямо зависит качество и степень объективности конечных результатов оценки инвестиционного проекта. Если в качестве информационного обеспечения для анализа эффективности капиталовложений используется неполная и в недостаточной степени достоверная информация, то даже применение прогрессивных методов и методик экономического анализа приведет к решениям с серьезными отрицательными последствиями — убыткам, потере капитала, банкротству и т.д. В этой связи одной из важнейших задач, стоящих перед финансовыми аналитиками и специалистами в области инвестиционного анализа, является подготовка комплексных данных о прошлом, текущем и будущем состоянии как объекта и субъекта инвестиционной деятельности, так и среды бизнеса, в которой будут реализованы капиталовложения. По источникам, в которых собираются однородные данные, выделяют следующие виды информации: 1) законодательная база — законодательные и подзаконные акты на международном, федеральном, территориальном и отраслевом уровнях; юридические аспекты реализации проекта и экспертизы — условия договоров, контрактов, протоколы и соглашения между инвестором, заказчиком и подрядчиком; юридическая, геологическая, экологическая, архитектурная, инженерная, топографическая экспертизы и т.д.; сметно-нормативная база — сметы инвесторов, расчеты подрядчиков, сборники сметных норм и видов работ, санитарные нормы и правила (СНиП); 2) техническая документация — ведомости технического состояния основных фондов, спецификации оборудования, ведомости капитального ремонта и простоя и т.д.; 3) технологическая документация — ведомости трудоемкости работ, технологические карты, расчеты производственной мощности; внешняя бизнес-среда развития проекта 4) выписки и аналитические обзоры комитетов Росстата, информационных агентств, рейтинговых компаний, экспертов, информации из Интернета (анонсы перспективных проектов, предложения инвестиционных компаний, обзор завершенных проектов), 5) заключения консалтинговых компаний; маркетинг — обследования, опросы, договоры намерений, планы и разработки по вопросам изменения конкурентной среды, ценовой политики, оценки спроса и предложения, снабжения и т.д.; 6) методическое и программное обеспечение — стандарты, типовые методики и рекомендации, программные продукты в области учета, экономического анализа и финансового контроля; 7) кадры — квалификационный состав персонала, структура, наличие опыта, доступность привлечения дополнительных трудовых ресурсов и пр.; 8) бюджеты инвестиций — ориентиры и направления капиталовложений, список одобренных проектов, объемы и сроки требуемого финансирования, целевые результаты от реализации проекта; 9) данные бухгалтерского, статистического учета и отчетности — бухгалтерский баланс, отчет о прибылях и убытках, отчет о движении капитала, отчет о движении денежных средств, приложение к балансу, сведения об инвестициях и прочая отчетность; 10) данные оперативного учета — акты, сводки, счета-фактуры, накладные, журналы-ордера, ведомости, расшифровки к счетам бухгалтерского учета и т.д. 1.2. Понятие и классификация инвестиций Понятие «инвестиции» является центральным в определении и построении методики анализа. Существует множество модификаций данного понятия, которые отражают множественность подходов к пониманию их экономической сущности. Отметим, что в экономической литературе советского периода данный термин не использовался, его заменяло понятие «капитальные вложения» (за исключением переводной литературы). С 1981 г. в СССР действовала методика определения экономической эффективности капитальных вложений, в которой инвестиции «выступают как вложения не только в основные фонды, но и в прирост оборотных средств». Данное понятие было уточнено только в 1991 г. Законом РСФСР от 26.06.1991 № 1488-1 «Об инвестиционной деятельности в РСФСР»: «Инвестициями являются денежные средства, целевые банковские вклады, паи, акции и другие ценные бумаги, технологии, машины, оборудование, лицензии, в том числе и на товарные знаки, кредиты, любое другое имущество или имущественные права, интеллектуальные ценности, вкладываемые в объекты предпринимательской и других видов деятельности в целях получения прибыли (дохода) и достижения положительного социального эффекта». В Законе об инвестиционной деятельности, осуществляемой в форме капитальных вложений, дано следующее определение: «Инвестиции - денежные средства, ценные бумаги, иное имущество, в том числе имущественные права, иные права, имеющие денежную оценку, вкладываемые в объекты предпринимательской и (или) иной деятельности в целях получения прибыли и (или) достижения иного полезного эффекта». Определение показывает сферу вложения средств, но, по сути, инвестиции представляют собой отсроченное потребление с целью наращения капитала. В рамках данного процесса происходит преобразование ресурсов из текущих затрат в будущие доходы. Физические и юридические (организации) лица в процессе своего функционирования осуществляют инвестиционную деятельность — вложение инвестиций и осуществление практических действий в целях получения прибыли и (или) достижения иного полезного эффекта.1 Различают «инвестиционный проект», представляющий собой экономически обоснованный комплекс действий по формированию (модернизации) активов, реализация которого направлена на решение инвестиционной задачи и «инвестиционную задачу» – описание ожидаемого экономического или технологического результата, соответствующего стратегической программе развития общества, и достигаемого в ходе реализации инвестиционного проекта. Объектами инвестиционной деятельности являются вновь создаваемые и модернизируемые основные фонды, ценные бумаги, целевые денежные вклады, научно-техническая продукция, другие объекты собственности, а также имущественные права и права на интеллектуальную собственность. Классификация инвестиций представлена в табл. 1.1. Таблица 1.1 Виды инвестиций Классификационные признаки Формы инвестиций По объектам вложений • Реальные (проектные); • финансовые (портфельные) По срокам вложений • Краткосрочные (до 1 года); • среднесрочные (от 1 до 3 лет); • долгосрочные (от 3 лет и более) По сфере вложений • Производственные; • непроизводственные По формам собственности на инвестиционные ресурсы • Частные; • государственные; • иностранные; • смешанные По регионам • Внутри страны; • за рубежом По отраслевому признаку • В промышленность (топливную, энергетическую, химическую, нефтехимическую, пищевую, легкую, деревообрабатывающую п целлюлозно-бумажную, черную и цветную металлургию, машиностроение и металлообработку и др.); • в сельское хозяйство; • в строительство; • в транспорт и связь По направленности действий • Начальные (нетто-инвестиции), осуществляемые при приобретении или основании корпорации; • экстенсивные, направленные на расширение производственного потенциала; • реинвестиции — вложение высвободившихся инвестиционных средств в покупку или изготовление новых средств производства; • брутто-инвестиции, включающие нетто-инвестиции и реинвестиции По характеру участия в инвестиционном процессе • Непосредственные — инвестор самостоятельно участвует в выборе объекта инвестирования; • опосредованные — осуществляются через финансовых посредников, к которым относят банки, инвестиционные фонды и rip. Отражаемые в бухгалтерском балансе • Валовые, характеризующие общий объем расходов корпорации на капитальные вложения за квартал, полугодие, девять месяцев или год; • чистые, характеризующие увеличение основного капитала за год, с учетом износа Основной целью инвестиционной деятельности является сохранение, увеличение ценности вложенных средств и получение положительного дохода либо эффекта при приемлемом для организации уровне риска. Цель должна быть конкретна, измерима и ориентирована во времени. Инвесторы направляют свободные финансовые ресурсы в капитальные вложения либо в ценные бумаги, осуществляя финансовые инвестиции (табл. 1.2). Для повышения эффективности инвестиционных вложений принято формировать портфель, который может состоять из различных видов ценных бумаг, недвижимого имущества и проектов. Управление портфелем выражается в отборе инструментов, планировании и реализации. Процесс управления направлен на сохранение основного инвестиционного качества портфеля и тех его свойств, которые соответствовали бы интересам корпорации. Таблица 1.2 Классификация капитальных вложений и финансовых инвестиций Классификационные признаки Формы инвестиций Классификация финансовых инвестиций По видам ценных бумаг: • долевые ценные бумаги (акции, доля в уставном капитале организации, инвестиционные паи); • долговые цепные бумаги (облигации, векселя, депозитные сертификаты, казначейские обязательства государства и др.); • деривативы По цели вложений: • прямые (стратегические), дающие право на участие в управлении корпорацией; • портфельные, не дающие право влиять на работу корпорации Классификация инвестиций, осуществляемых в форме капитальных вложений • Оборонительные — на снижение риска по приобретению сырья, комплектующих изделий, на удержание уровня цен, защиту от конкурентов и т.д.; • наступательные — на поиск новых технологий и разработок с целью поддержания высокого научно-технического уровня производимой продукции; • социальные — на улучшение условий труда; • обязательные — на удовлетворение государственных требований в части экологических стандартов, безопасности продукции, иных условий деятельности, которые не могут быть обеспечены за счет совершенствования менеджмента; • представительские — на поддержание престижа корпорации Рассмотрим подробнее структуру инвестиций российских организаций. Наибольший удельный вес в структуре инвестиций составляют вложения в нефинансовые активы или в основной капитал (табл. 1.3). Таблица 1.3 Структура инвестиций в нефинансовые активы, в % к итогу Инвестиции в нефинансовые активы Год 2000 2005 2010 2011 2012 Инвестиции в основной капитал 98,4 98,2 98,7 98,4 98,2 Инвестиции в объекты интеллектуальной собственности 1,5 0,8 0,4 0,5 0,5 Инвестиции в другие нефинансовые активы 0,1 0,7 0,5 0,7 0,7 Затраты на научно-исследовательские, опытно-конструкторские и технологические работы (НИОКР) - 0,3 0,4 0,4 0,6 Примечание. Данные приведены без учета субъектов малого предпринимательства и объема инвестиций, не наблюдаемых прямыми статистическими методами. Данные за 2013—2015 гг. отсутствуют. Вложения в основной капитал практически стабильны и составляют чуть более 98% от всех вложенных инвестиций. На втором месте находятся инвестиции в объекты интеллектуальной собственности. Данный показатель за период с 2000 по 2012 г. снизился в 3 раза и составил на конец 2012 г. 0,5% от общей величины вложенных инвестиций. Следует отметить, что инвестиции в прочие нефинансовые активы, а также в затраты на НИОКР и технологические работы несколько выросли, однако до сих пор не превышают 1% от общего размера инвестиций. Помимо инвестиций в основной капитал российские организации осуществляли финансовые вложения (табл. 1.5). Ежегодный прирост с 2000 по 2012 г. в данном секторе составлял 43,8%. При этом среднегодовой прирост краткосрочных инвестиций (45,77%) опережал среднегодовой прирост долгосрочных инвестиций (33,86%). Следует отметить, что на инвестиционном рынке начинают активно осуществлять операции физические лица. Они направляют свои средства в банковские депозиты, покупку недвижимости и пенсионные накопления; гораздо реже приобретают финансовые инструменты инвестиционных фондов. В соответствии со ст. 4 Закона об инвестиционной деятельности субъектами инвестиционной деятельности являются: инвесторы, заказчики, исполнители работ, пользователи объектов инвестиционной деятельности, а также поставщики, юридические лица (банковские, страховые и посреднические организации, инвестиционные биржи) и другие участники инвестиционного процесса. Рассмотрим их более подробно. В качестве инвесторов выступают субъекты инвестиционной деятельности, осуществляющие вложение собственных, заемных или привлеченных средств в форме инвестиций и обеспечивающие их целевое использование. К ним относят: • органы, уполномоченные управлять государственным и муниципальным имуществом или имущественными правами; • граждан, организации, предпринимательские объединения и других юридических лиц; • иностранных физических и юридических лиц, государства и международные организации. Для осуществления крупномасштабных проектов многие инвесторы объединяют свои средства с целью осуществления совместного проекта. Следует отметить, что они могут выполнять разнообразные функции участников инвестиционного процесса. В частности, инвесторы имеют право выступать в роли вкладчиков, заказчиков, кредиторов, покупателей. В качестве заказчика могут выступать инвесторы, а также другие физические и юридические лица, уполномоченные инвестором осуществить реализацию проекта, не вмешиваясь при этом в предпринимательскую деятельность участников данного процесса. В том случае, если заказчик не является инвестором, он может иметь право владения, пользования и распоряжения инвестициями в пределах, установленных договором. Объектами инвестиционной деятельности пользуются инвесторы, физические и юридические лица, государственные и муниципальные органы, иностранные государства и международные организации2. Если в качестве инвестора выступает не пользователь создаваемого объекта, то взаимоотношения между ним и инвестором определяются договором. Российское законодательство предусматривает возможность совмещения функций участников инвестиционного процесса. 1.3. Содержание инвестиционной деятельности Движение инвестиций различных форм собственности и уровней называется инвестиционным процессом. Для его осуществления необходимы определенные условия, основными из которых являются: • наличие экономических субъектов, обеспечивающих инвестиционный процесс в нужных масштабах, в частности финансовых посредников, способствующих реализации инвестиционного спроса и предложения, государственных органов, выступающих в качестве регулятора инвестиционной деятельности; • наличие ресурсного потенциала. Особенно это относится к наличию значительного инвестиционного капитала с преобладающей долей частного по сравнению с государственным; • наличие развитого рынка объектов инвестиционной деятельности, служащих инвестиционными товарами; • возможность трансформации инвестиционных ресурсов в иные объекты в соответствии с экономическими критериями оценки привлекательности инвестиций. В рыночной экономике «инвестиционный процесс реализуется посредством механизма инвестиционного рынка», который представляет собой сложное, постоянно меняющееся экономическое явление. Инвестиционный рынок призван удовлетворять целевые потребности участников инвестиционного процесса. К основным характеристикам этого рынка относят инвестиционные спрос и предложение, конкуренцию, уровень цен, объемы реализации. На этом пространстве происходит взаимодействие субъектов инвестиционной деятельности в соответствии с нормами его регулирования и существующем инвестиционным спросом и предложением. Наиболее часто инвестиционный рынок рассматривают как рынок инвестиционных товаров (рис. 1.2). В работах иностранных авторов инвестиционный рынок рассматривают как фондовый рынок, поскольку в развитой рыночной экономике на него приходится наибольший удельный вес. Инвестиционный рынок, как и прочие рынки, зависит от цикличной конъюнктуры (рис. 1.3), которая включает следующие стадии: подъем, бум, ослабление и спад. Рис. 1.2. Структура инвестиционного рынка Подъем конъюнктуры наблюдается при увеличении цены на инвестиционные ресурсы вследствие увеличения спроса на объекты инвестирования, а также количества организаций, оказывающих инвестиционные услуги. Подобная ситуация характерна для периода оживления экономики. Данная стадия, как правило, сменяется конъюнктурным бумом, характеризующимся резким возрастанием спроса на объекты инвестирования, что, как правило, вызвано наличием ненасыщенных сегментов. На подобных сегментах резко возрастают доходы инвесторов и инвестиционных посредников. Подобная ситуация длится не долго в связи с финансовой привлекательностью данных сегментов и регулируется благодаря приходу на рынок новых участников, предлагающих более дешевые инвестиции. В результате рынок насыщается, и наступает снижение инвестиционной активности. Последнее особенно характерно в случае наметившегося спада в экономике, неизменно влекущего ослабление конъюнктуры. Данная фаза характеризуется избыточным предложением объектов инвестирования на некоторых сегментах рынка и снижением дохода инвесторов и инвестиционных посредников. В итоге подобная ситуация может привести к конъюнктурному спаду инвестиционного рынка. Данная фаза характеризуется превышением предложения над спросом, существенным паданием цен на объекты инвестирования и доходов участников инвестиционного рынка, а в некоторых случаях и убытками. Рис. 1.3. Цикл инвестиционного рынка Конъюнктура инвестиционного рынка постоянно изучается. Для этого осуществляют мониторинг, анализ и прогнозирование. Мониторинг представляет собой сбор и обработку информации о состоянии инвестиционного рынка, осуществляющуюся регулярно. Данная информация используется инвесторами для принятия обоснованных решений относительно конкретных объектов инвестирования. Анализ позволяет выявить структуру инвестиций различного вида и их долю в общем объеме, с целью определения наиболее привлекательных сегментов инвестиционного рынка на текущий момент времени. Прогнозирование показывает конкретные перспективы развития каждого сегмента инвестиционного рынка и его общую динамику. В зависимости от полученных показателей физические и юридические лица осуществляют инвестиционный спрос, выражаемый в потенциальной потребности приобретения инвестиционных товаров с целью получения дохода. Основу инвестиционного спроса составляют реальные денежные средства, формирующиеся из различных источников. Уровень расходов на инвестиции определяется рядом факторов, которые подразделяются, в зависимости от уровня, на макро- и микроэкономические. К макроэкономическим факторам относят национальный объем производства, величину накоплений денежных доходов населения, распределение получаемых доходов на потребление и сбережение, темп инфляции, процентную и налоговую политику государства, условия финансового рынка, обменный курс денежной единицы, воздействие иностранных инвесторов, изменение экономической и политической ситуации и др., к микроэкономическим факторам — ожидаемую норму чистой прибыли предпринимателей, издержки на осуществление инвестиций, ожидания предпринимателей. Инвестиционное предложение представляет собой совокупность объектов инвестирования. Наибольшее влияние на него оказывает цена объектов и процентная ставка по банковским депозитам. При этом следует отметить, что сам механизм функционирования инвестиционного рынка направлен на обеспечение его равновесия, которое в основном достигается за счет саморегуляции рынка, а частично — за счет государственного регулирования. 1.4. Участники инвестиционного процесса Основными участниками инвестиционного процесса являются: государство, организации и частные лица. Государство вкладывает капитал, как в объекты государственной собственности, так и в проекты, совместные с частными инвесторами. Инвестиции в объекты государственной собственности включают инвестиции, осуществляемые государственными предприятиями, и инвестиции, направленные на поддержание и развитие государственных предприятий. Основная задача данных инвестиций — обеспечение воспроизводства государственного сектора экономики. Помимо этого, государство осуществляет поддержку организаций частного сектора. В ее рамках финансовые ресурсы направляются в основном в организации реального сектора, осуществляющие преимущественно инновационные проекты, в стратегически важные отрасли и организации, влияющие на занятость населения в регионах. В последнее время часто реализуются проекты государственно-частного партнерства (ГЧП) по широкому кругу направлений (транспортные магистрали, школы, детские сады, больницы). Проекты финансируются за счет налогов и выпуска в обращение долгосрочных долговых ценных бумаг. От лица государства в Российской Федерации в инвестиционном процессе выступают: Президент, правительство, Федеральное собрание, Министерство финансов РФ. Банк России, Служба Банка России по финансовым рынкам. Организации на инвестиционном рынке представлены инвесторами и профессиональными участниками. Инвесторы могут вкладывать как собственные, так и заемные и привлеченные средства в объекты. В качестве инвестора могут выступать организации, занимающиеся любым видом деятельности. Профессиональные участники зарегистрированы как предприниматели и осуществляют профессиональную деятельность на инвестиционном рынке. На рынке ценных бумаг к ним относятся брокеры, дилеры, управляющие, клиринговые организации, депозитарии, регистраторы, организаторы торговли, коммерческие банки. Кроме этого, в инвестиционных сделках участвуют страховые компании и другие посредники, о которых будет сказано ниже. На рынке капитальных вложений и рынке недвижимости помимо инвесторов активно работают заказчики, пользователи, субподрядные и генподрядные организации, девелоперы и риелторы. Частные лица в большинстве случаев могут дублировать функции большинства организаций инвестиционного рынка (за исключением банковских и страховых). Однако чаще всего они являются инвесторами, т.е. поставляют капитал, размещая свои финансовые накопления на сберегательных счетах банков и в инвестиционных фондах. В зависимости от отношения к источнику дохода, уровню доходности, риску инвестирования выделяют разные типы организаций и частных лиц, занимающихся инвестированием (табл. 1.6). Таблица 1.6 Типы инвесторов и их характеристика Классификационный признак Краткая характеристика типов инвесторов 1. По степени риска (по менталитету инвестиционного поведения) Консервативные. Их цель — получение стабильного дохода в течение длительного времени. Умеренные зарабатывают свой доход за счет курсовой разницы. Они вкладывают средства в государственные и муниципальные ценные бумаги, акции и облигации крупных и средних корпораций с высокой степенью надежности. Агрессивные зарабатывают на курсовой разнице от сделки. В связи с этим они вкладывают свои средства в высокодоходные ценные бумаги небольших организаций и венчурных компаний 2. По направленности основной деятельности Институциональные являются посредниками на финансовом рынке, их главная задача — управление чужими финансовыми ресурсами. Услугами инвесторов этого типа пользуются банки, страховые компании, взаимные и пенсионные фонды. Индивидуальные — это юридические и физические лица, органы государственного и местного самоуправления, занимающиеся инвестированием временно свободных средств в своих личных интересах или для реализации конкретных задач социально-экономического характера 3. По цели инвестирования и сроку вложений Портфельные. Их цель — получение максимального дохода от бумаг в портфеле. К портфелю инвесторы предъявляют ряд требований: ликвидность, доходность, определенный инвестором уровень риска. Стратегические стремятся установить контроль над собственностью путем приобретения контрольного пакета акций 4. По степени профессионализма Непрофессиональные стремятся заработать дополнительный доход. Профессиональные, для которых инвестирование является их основным источником дохода. Их делят на два типа: • спекулянт занимается вложением собственного капитала и совершает сделки в течение дня. Его доход формируется как разница между ценой покупки и ценой продажи объекта инвестиций; • управляющий оперирует чужими средствами. Его доход — это комиссия за управление чужими активами 5. По типу активов Бизнес-ангелы инвестируют в проекты на начальной стадии, когда сложно предсказать степень его успеха. Их инвестиции очень рискованны. Бизнес-ангелы вкладывают незначительные финансовые средства с целью получения контроля, денежной отдачи, прав на результаты труда и т.д. 6. По форме собственности инвестируемого капитала Частные — юридические лица и физические лица. Государственные — органы государственной власти и государственные предприятия. Муниципальные — органы муниципальной власти и муниципальные предприятия 7. По принадлежности к резидентам Резиденты — отечественные инвесторы, нерезиденты — иностранные инвесторы (иностранные юридические и физические лица, иностранные государства) 8. По тактике Пассивный стремится улучшить состояние контролируемой организации в течение нескольких лет. Активный стремится получить возможность покупки высоколиквидных активов 9. По ориентации на инвестиционный эффект Ориентированный на текущий инвестиционный доход инвестор формирует свой портфель за счет долгосрочных инструментов с регулярным текущим доходом (купонные облигации) и краткосрочных финансовых вложений. Ориентированный на прирост капитала в долгосрочном периоде инвестор вкладывает капитал в долгосрочные финансовые инструменты (акции) и в реальные активы организации. Ориентированный на внеэкономический инвестиционный эффект инвестор имеет основную цель вложения, связанную с решением социальных, экологических и других внеэкономических целей. При этом инвестор не рассчитывает на получение прибыли Алгоритм управления инвестиционным процессом представлен на рис. 1.4. В настоящее время он является необходимым инструментом гармоничного развития экономики России и ее позиционирования на мировых рынках, поскольку позволяет осуществлять дополнительное регулирующие воздействия со стороны государства на различные уровни управления (страна, регион, отрасль). Рис. 1.4. Управление инвестиционным процессом 1.4. Формы и методы государственного регулирования инвестиционной деятельности. Инвестиционная политика государства – это совокупность методов и приемов, направленных на решение задач, связанных с накоплением и использованием капитальных и финансовых вложений, обеспечивающих экономический рост и благосостояния населения. Цели инвестиционной политики: • Стимулирование процесса модернизации экономики на основе передовых инновационных технологий; • Оптимизация соотношения между капитальными вложениями в ресурсодобывающие, перерабатывающие и потребляющие отрасли; • Развитие социальной инфраструктуры. Регулирование инвестиционной деятельности осуществляется на международном, национальном и региональном уровнях. На международном уровне действуют нормы международного инвестиционного права. Высшим уровнем регулирования являются международные соглашения, которые определяют ряд вопросов глобального характера, затрагивающих всех участников инвестиционного процесса. Практическое выражение международные правовые нормы получают в виде международных конвенций, которые ратифицируются на национальном уровне. Важнейшими международными актами в сфере инвестиционной деятельности является Вашингтонская конвенция от 18.03.1965 г. «О порядке решения инвестиционных споров между государствами и иностранными лицами» и Сеульская конвенция от 11.10.1985 г. «Об учреждении многостороннего Агентства по гарантиям инвестиций. Правовую основу регулирования инвестиционной деятельности в России составляют Конституция РФ, федеральные законы и постановления. В каждом субъекте РФ помимо федерального законодательства разрабатываются местные нормативные акты, регламентирующие деятельность инвесторов на территории региона. В настоящее время инвестиционная деятельность в России на федеральном уровне регулируется рядом нормативных документов. Особо следует выделить следующие законы: 1) Закон РСФСР 26.06.1991 № 1488-1 «Об инвестиционной деятельности в РСФСР»; 2) Федеральный закон от 22.04.1996 № 39-Ф3 «О рынке ценных бумаг»; 3) Федеральный закон от 16.06.1998 № 102-ФЗ «Об ипотеке»; 4) Федеральный закон от 29.10.1998 № 164-ФЗ «О финансовой аренде (лизинге)»; 5) Федеральный закон от 25.02.1999 N° 39-Ф3 «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений»; 6) Федеральный закон от 09.07.1999 № 160-ФЗ «Об иностранных инвестициях в Российской Федерации». Данные нормативные акты регламентируют процесс осуществления, контроля и регулирования инвестиционной деятельности и являются основой для разработки регионального налогового законодательства. Следует отметить, что в законодательстве РФ предусмотрено прекращение или приостановление инвестиционной деятельности. Правомочные государственные органы могут прекратить или приостановить инвестиционную деятельность в случаях признания инвестора банкротом; стихийных и иных бедствий, катастроф; введения чрезвычайного положения; если продолжение инвестиционной деятельности может привести к нарушению установленных законом экологических, санитарно-гигиенических и других норм и правил, охраняемых законом прав и интересов граждан, юридических лиц и государства13. Возмещение ущерба всем участникам инвестиционной деятельности регламентируется ст. 15 ГК РФ. В соответствии с Конституцией РФ и Гражданским кодексом РФ возможна национализация инвестиций; она допускается только при условии предварительного и равноценного возмещения государством убытков, ко­торые были получены субъектами инвестиционной деятельности. распоряжение Правительства Российской Федерации от 5 ноября 2013 г. N 2044-р (Собрание законодательства Российской Федерации, 2013, N 45, ст. 5880; 2014, N 26, ст. 3599; N 44, ст. 6101; в редакции распоряжения Правительства Российской Федерации от 27 декабря 2014 г. N 2737-р); паспорт инвестиционного проекта "Развитие железнодорожной инфраструктуры Восточной части БАМа"; паспорт инвестиционного проекта "Приобретение тягового подвижного состава"; паспорт инвестиционного проекта "Развитие железнодорожной инфраструктуры на подходах к портам Северо-Запада России"; паспорт инвестиционного проекта "Развитие железнодорожной инфраструктуры на подходах к портам Азово-Черноморского бассейна". Существуют отраслевые локальные акты, регулирующие инвестиционную деятельность внутри корпораций, например: Методические рекомендации по составу разделов обоснования инвестиций и требований к их содержанию (включая расчет экономической эффективности) для инвестиционных проектов ОАО "РЖД" 1.5. Инвестиционная инфраструктура В настоящее время финансовый рынок России активно развивается, перераспределение капитала между участниками осуществляется при помощи посредников. Главная функция процесса перераспределения — трансформация временно свободных финансовых активов в ссудный капитал. На этом рынке осуществляется мобилизация капитала, предоставление кредита и обмен финансовыми средствами. Основную роль в данном процессе выполняют финансовые институты, которые направляют потоки финансовых ресурсов от собственников к заемщикам. Товаром являются финансовые средства и ценные бумаги. Основу финансовой инфраструктуры составляет финансовый рынок, представляющий собой систему, в рамках которой деньги и другие финансовые активы организаций и физических лиц обращаются самостоятельно, независимо от характера обращения реальных товаров. Финансовый рынок имеет разветвленную и разнообразную финансовую инфраструктуру, обслуживаемую финансовыми институтами, на нем используются многообразные финансовые инструменты (табл. 1.7). Таблица 1.7 Классификация финансовых рынков Классификационный признак Виды финансового рынка 1. По видам обращающихся финансовых активов (инструментов, услуг) • Капитала (ценных бумаг, кредитный); • валютный; • драгоценных металлов 2. По периоду обращения финансовых активов (инструментов) • Денег; • капитала 3. По степени организованности • Организованный (биржевой); • неорганизованный (внебиржевой) 4. По региональному признаку • Местный; • региональный; • национальный; • мировой 5. По срочности реализации сделок • Кассовый рынок (рынок «спот», рынок «кэш»); • срочный рынок («рынок сделок на срок») 6. По условиям обращения финансовых инструментов • Первичный; • вторичный 7. По принципу возвратности • Долговых обязательств; • титулов собственности Данная классификация отличается от общепринятой, так как вместо рынка золота включает рынок драгоценных металлов, интерес к которому со стороны инвесторов резко возрос после кризиса 2008 г. Рассмотрим данные рынки более подробно. Рынок капитала представляет собой рынок, на котором продаются и приобретаются инвестиционные ресурсы. Именно на нем инвестор может приобрести «длинные деньги». Данный рынок подразделяется на кредитный и рынок ценных бумаг. На кредитном рынке возникают отношения, обусловленные движением свободных денег между заемщиками и кредиторами на условиях срочности, возвратности и платности. Участниками данного рынка являются Центральный банк, коммерческие банки, юридические и физические лица, обслуживаемые ими. Следует отметить, что в значительной степени цена ресурсов на данном рынке зависит от политики Банка России. Кроме ЦБ РФ на данном рынке активно работают коммерческие банки и небанковские кредитно-финансовые институты. В настоящее время в России зарегистрированы 1052 коммерческих банка и 71 небанковский кредитно-финансовый институт, из них 76 организаций со 100%-ным участием иностранного капитала. Основными источниками финансирования российского банковского сектора в 2012 г. являлись средства, привлеченные банками от организаций и населения. Рынок ценных бумаг — совокупность экономических отношений по поводу выпуска и обращения ценных бумаг между его участниками. Данный рынок делится на первичный и вторичный. Первичный связан с выпуском и продажей эмитентом вновь выпущенных ценных бумаг, что позволяет организации получить необходимые финансовые ресурсы. На вторичном рынке осуществляется их последующая перепродажа через фондовый рынок (фондовую биржу) или через внебиржевой рынок. Данный рынок не приносит организации, выпустившей ценную бумагу, финансовых ресурсов, однако дает возможность инвесторам получить доход от операций с ценными бумагами и вложенные в них денежные средства. При этом существует вероятность рейдерских захватов, которые очень часто начинаются именно на вторичном рынке с покупки небольшого количества ценных бумаг, а перерастают в смену владельца бизнеса. В связи с различием в степени организации торговой деятельности рынок ценных бумаг подразделяется на фондовый и внебиржевой. Фондовый рынок (организованный, биржевой) — институциональный рынок, на котором переход права собственности по ценным бумагам от продавца к покупателю осуществляется на основании установленных на фондовой бирже правил и процедур, а «качество» ценных бумаг строго контролируется рейтинговыми агентствами. В настоящее время в мире насчитывается около 150 фондовых бирж. Самой крупной является Ныо-Йоркская фондовая биржа (NYSEEuronext). Ее оборот составляет более 50% всего оборота фондовых бирж мира. Самая крупная на территории России биржа — ОАО «ММВБ-РТС». По объему торгов на фондовом рынке Московская биржа вошла в двадцатку крупнейших мировых бирж, а по оборотам срочного рынка заняла место в первой десятке. Порядок участия в торгах эмитентов, инвесторов, дилеров и брокеров определяется уставом биржи. В настоящее время в России, по данным Центрального банка РФ, насчитывается 8 зарегистрированных бирж, из них 5 товарных и 3 фондовых (ОАО «Московская биржа ММВБ-РТС», ЗАО «Фондовая биржа ММВБ», ЗАО «Санкт-Петербургская валютная биржа»). Внебиржевой рынок (неорганизованный) представляет собой торговые площадки, организованные дилерами и брокерами для заключения сделок с различными видами ценных бумаг посредством электронных средств связи. Чаще всего на этом рынке осуществляется переход прав на ценные бумаги, не вошедшие в листинг фондовой биржи. Примером такой площадки может служить торговая система «Форекс». Объемы торгов на подобных рынках определить достаточно сложно. Листинг — это совокупность правил, в соответствии с которыми те или иные эмиссионные ценные бумаги допускаются к торговле на фондовой бирже, становясь предметом фондовых биржевых операций. Как фондовый, так и внебиржевой рынок предлагает своим клиентам ряд интересных инструментов для зарабатывания финансовых ресурсов. Данные инструменты различны по срокам реализации, в связи с чем рынок ценных бумаг принято подразделять на кассовый и срочный. Кассовый рынок (рынок «спот», рынок «кэш») — это рынок немедленного исполнения заключенных сделок. Если требуется поставка ценной бумаги, то технически это исполнение занимает от одного до трех дней. Срочный рынок — рынок с отсроченным, обычно на несколько недель или месяцев, исполнением заключенной сделки. На нем торгуются опционные и фьючерсные контракты на финансовые и товарные активы. Каждая биржа имеет право самостоятельно разрабатывать для себя подобные инструменты. Проведя анализ данных рынков, можно утверждать, что соотношение между долями операций, совершаемых на кассовых и срочных рынках за последние 6 лет, практически не менялось. В настоящее время 54% от объема сделок проводятся на кассовом рынке, а 46% — на срочном. Валютный рынок представляет собой один из секторов финансового рынка, на котором возникают отношения при осуществлении операций по покупке и (или) продаже иностранной валюты. Его основными участниками являются банки и небанковские кредитно-финансовые институты. Рынок драгоценных металлов представляет собой сферу экономических отношений между участниками по поводу сделок с драгоценными металлами и ценными бумагами, котируемыми в золоте. Он состоит из следующих рынков: золота, серебра, платины, палладия, изделий из драгоценных металлов и камней, ценных бумаг, котируемых в золоте. Основным нормативным документом, регулирующим деятельность на данном рынке, является Федеральный закон от 26.03.1998 № 41-ФЗ. Страховой рынок представляет собой сферу предоставления услуг по страхованию. Основными участниками данного рынка выступают страховые компании, организации и физические лица, получающие услуги по страхованию. Финансовый рынок позволяет перераспределять капиталы между участниками инвестиционного процесса. Трансформировать временно свободные финансовые активы в ссудный капитал помогают финансовые посредники: финансовые институты. При их участии происходит обмен деньгами, предоставление кредита и мобилизация капитала. Нарушение данного процесса может привести к кризису. Деятельность финансовых институтов жестко контролируется Правительством РФ, ЦБ РФ. Существует три основных вида финансовых институтов: коммерческие банки, небанковские кредитно-финансовые институты (финансовые компании, страховые компании, пенсионные фонды, ломбарды и пр.) Контрольные вопросы: 1. Назовите основные функции инвестиционного анализа. 2. Каково значение инвестиций в развитии бизнеса, региона, экономики? 3. Перечислите основные существенные признаки инвестиций. 4. В чем отличие инвестиций в реальные, финансовые и нематериальные активы? 5. Каковы основные виды инвестиций в реальный сектор экономики? 6. Какие инвестиции в финансовом секторе вы знаете? 7. Какие основные цели имеет анализ инвестиций? 8. Какие основные законодательные акты регулируют инвестиционную деятельность в Российской Федерации? 9. В чем состоят особенности информационной базы инвестиционного анализа? Раздел 2. Количественный анализ оценки стоимости и доходности инвестиций В результате изучения материала данной главы обучающийся должен: знать • базовые концепции, используемые в инвестиционном анализе; • связь между риском и доходностью; • виды процентных ставок; • операции наращения и дисконтирования; уметь • определить будущую и современную стоимость денежного потока; владеть • навыками учета временной стоимости денежных средств при проведении финансовых расчетов. 2.1. Базовые концепции, используемые в инвестиционном анализе Инвестиционный анализ базируется на ряде взаимосвязанных фундаментальных концепций, развитых в рамках теории финансов. Основополагающими концепциями финансового менеджмента, используемыми в инвестиционном анализе и управлении являются следующие: — концепция денежного потока; — концепция временной ценности денежных ресурсов; — концепция компромисса между риском и доходностью; — концепция стоимости капитала; — концепция альтернативных затрат; — концепция временной неограниченности деятельности предприятия. Концепция денежного потока. Денежный поток — это движение денежных средств в реальном времени. Обоснование финансового решения должно основываться на оценке денежного потока, который возникает в результате реализации данного решения. Денежный поток представляет собой разность межу суммами поступлений и суммами выплат за определенный временной период. Денежные потоки характеризуются по объему, продолжительности, времени. Концепция денежного потока предполагает идентификацию денежного потока, его продолжительность и вид; оценку факторов, определяющих величину его элементов; выбор коэффициента дисконтирования, позволяющего сопоставлять элементы потока, генерируемые в различные моменты времени; оценку риска, связанного с данным потоком, и способ его учета. Концепция временной ценности денежных ресурсов. Основным условием для получения правильных выводов при сравнении динамических рядов является сопоставимость их элементов. Обеспечить сопоставимость денежных потоков, генерируемых в разные периоды времени, позволяет применение концепции временной стоимости денег. Основная идея данной концепции формулируется так: «Рубль, полученный сегодня, стоит больше, чем рубль, который будет получен в будущем». Различие между равными по абсолютной величине суммами денежных средств, получаемых в различные периоды времени, называется временной стоимостью денег. Неравноценность денежных средств, получаемых в разное время, определяется действием трех основных причин: инфляция, оборачиваемость, риск. Инфляция присуща практически любой экономике, вследствие инфляции уменьшается покупательная способность денежных средств. Оборачиваемость заключается в том, что денежные средства, как и любой актив, должны обеспечивать своему владельцу определенный уровень доходности, который представляется ему приемлемым. Владелец денег может разместить их на финансовом рынке или вложить в какое-либо доходное предприятие. Через некоторое время сумма денежных средств, которой владел собственник на момент принятия решения, вырастет на величину, соответствующую доходности той финансовой операции, которая была реализована. В этом смысле сумма, ожидаемая к получению в будущем, должна превышать аналогичную сумму, которой располагает инвестор в момент принятия решения, на величину приемлемого дохода. Всегда существует риск неполучения «завтрашних» денег, и этот риск будет тем выше, чем больше промежуток времени, отделяющий получателя денег от этого «завтра». Кроме того, денежные средства — абсолютно ликвидный актив. Любые обязательства, получаемые взамен денег, имеют более низкую ликвидность, т.е. в результате такого обмена платежеспособность экономического субъекта снижается. Таким образом, у кредитора возрастает риск потери ликвидности. Концепция компромисса между риском и доходностью. Получение любого дохода в бизнесе чаще всего связано с риском, причем между ними существует прямо пропорциональная зависимость: чем выше требуемая или ожидаемая доходность, т.е. отдача на вложенный капитал, тем выше и степень риска, связанного с возможным неполучением этой доходности; верно и обратное. Необходимо выбирать компромиссное решение. Категория риска в финансовом менеджменте принимается во внимание в различных аспектах: в приложении к оценке инвестиционных проектов, оценке структуры затрат, формированию инвестиционного портфеля, выбору тех или иных финансовых инструментов, принятию решений по структуре капитала, обоснованию дивидендной политики и др. Концепция стоимости капитала. Активы предприятия финансируются из различных источников (как собственных, так и заемных). Обслуживание различных источников финансирования обходится компании неодинаково, каждый источник финансирования имеет свою стоимость. Стоимость капитала — это стоимость привлечения источников финансирования. Стоимость капитала показывает минимальный уровень дохода, необходимого для покрытия затрат по поддержанию данного источника и позволяющего не оказаться в убытке. Концепция альтернативных затрат. Принятие любого решения финансового характера в подавляющем большинстве случаев связано с отказом от какого-то альтернативного варианта. Альтернативные затраты, называемые также ценой упущенных возможностей, определяются как выгода, упущенная в результате выбора одного из вариантов действий и отказа от остальных возможных вариантов. Уровень прибыли или дохода, упущенный в результате принятия конкретного образа действия, называется альтернативной стоимостью. В некоторых ситуация, связанных с принятием решения, альтернативные затраты являются релевантными, и необходимо помнить об их существовании при оценке любой из таких ситуаций. Концепция временной неограниченности деятельности предприятия. Смысл концепции временной неограниченности деятельности (непрерывности деятельности) состоит в предположении, что компания, однажды возникнув, будет существовать вечно. Основывая компанию, ее владельцы обычно исходят из стратегических, долгосрочных установок, а не из сиюминутных соображений. Для финансового менеджера эта концепция чрезвычайно важна, поскольку дает основание применять учетные оценки в прогнозно-аналитической работе. Она служит основой стабильности и определенной предсказуемости динамики цен на рынке ценных бумаг, дает возможность использовать фундаментальный подход для оценки финансовых активов. 2.2. Виды ставок и схемы их начисления Базовой основой инвестиционного анализа является концепция временной стоимости денег. Логика построения основных алгоритмов учета временной стоимости денег основана на следующем. Простейшим видом финансовой сделки является однократное предоставление в долг некоторой суммы PV с условием, что через некоторое время будет возвращена большая сумма FV. Результативность этой сделки может быть оценена с помощью абсолютного показателя — прироста (FV - PV) либо с помощью относительного показателя (ставки). Последний рассчитывается как отношение абсолютного прироста к базовой величине. В качестве базовой величины можно взять либо первоначальную сумму долга PV, либо наращенную сумму долга FV. Если в качестве базы для начисления процентов принимается первоначальная сумма долга, то такая ставка называется процентной ставкой и рассчитывается по формуле (3.1) где i — относительный показатель результативности сделки. Если в качестве базы для начисления процентов принимается наращенная сумма долга, то такая ставка называется учетной ставкой d: (3.2) Между процентной и учетной ставками существует следующая связь: Таким образом, (3.3) (3.4) Необходимо различать понятия «проценты» и «процентные ставки». Проценты являются абсолютным показателем и представляют величину приращения денег в результате их предоставления в долг в любой его форме (причем эта финансовая операция может реально и не состояться). Например, это может быть продажа товаров с отсрочкой платежа, сдача в аренду, оказание услуг в кредит, предоставление денежной ссуды, приобретение ценных бумаг, размещение денежных средств на депозитных счетах и т.д. Таким образом, проценты можно рассматривать как абсолютную «цену долга», которую уплачивают за пользование денежными средствами. Процентная ставка является относительным показателем и характеризует интенсивность начисления процентов. Показателем, используемым при проведении сравнительного анализа эффективности различных финансовых операций, является процентная ставка. Проценты в большинстве случаев не могут использоваться в сравнительном анализе в силу их несопоставимости в пространстве и во времени. Процентные ставки различаются не только по величине, но и по методу их начисления. Выделяют процентные ставки, предполагающие дискретное начисление процентов, и процентные ставки, предполагающие непрерывное начисление процентов. При дискретном начислении процентов возможно применение двух схем начисления: начисление простых и сложных процентов. Использование схемы начисления простых процентов не предполагает капитализации процентов, т.е. доход каждый раз начисляется на первоначальную сумму, начисление процентов на проценты не происходит. Определение будущей стоимости денег при использовании схемы начисления простых процентов осуществляется по формуле. (3.5) где FV (futurevalue) — будущая стоимость денег (сумма, которую владелец получит спустя определенное время); PV (presentvalue) — современная (текущая, приведенная) стоимость денег (сумма, которой владелец обладает сегодня); i — процентная ставка;п — период начисления процентов (в годах). При определении периода начисления могут использоваться обыкновенные и точные проценты, в зависимости от того, какой год принимается в качестве временной базы — финансовый год, который равен 360 дням (12 месяцев по 30 дней), или год, исчисляемый исходя из фактического числа дней в нем (365 или 366 дней). В первом случае речь идет об обыкновенных процентах, во втором — о точных процентах. Эффективность применения точных и обыкновенных процентов неодинакова. Пример2.1. Рассчитаем наращенную сумму с исходной суммы 100 тыс. руб. при условии размещения ее в банке на условиях простых процентов, если годовая процентная ставка составляет 25%, а срок операции — 68 дней. Результаты расчета представлены в табл. 3.1. Таблица 3.1 Таблица 3.1 Обыкновенные проценты Точные проценты Сложная процентная ставка применяется к наращенной сумме долга, т.е. накопленные проценты добавляются к основной сумме и полученная увеличенная сумма является исходной для начисления процентов в следующем периоде. В случае начисления процентов по сложной ставке происходит капитализация процентов. Сложные проценты рассчитываются по формуле Если срок финансовой операции составляет менее года, то для кредитора более выгодно начисление процентов по простой процентной ставке (величина начисленных процентов будет больше). Если срок финансовой операции составляет более года, то кредитору выгоднее начисление процентов по сложной процентной ставке. Пример2.2. Рассчитаем наращенную сумму с исходной суммы 100 тыс. руб. при условии размещения ее в банке на условиях простых и сложных процентов, если годовая процентная ставка составляет 25%, срок операции варьируется от 90 дней до 8 лет. Результаты расчета представлены в табл. 3.2. Таблица 3.2 Период наращения Схема начисления Простые проценты Сложные проценты 90 дней (п = 1/4) 180 дней (п= 1/2) 1 год (п = 1) 4 года (п = 4) 8 лет (n = 8) В приведенном примере проценты начислялись один раз в год, именно такой вариант начисления сложных процентов наиболее распространен. Годовая процентная ставка, предполагающая однократное начисление процентов по истечении года после получения ссуды, называется эффективной. На практике заключаются контракты, в которых предусмотрено начисление процентов несколько раз в году, например, ежеквартально, ежемесячно и т.д. В контрактах при этом указывается годовая процентная ставка (а не ставка за период начисления процентов) и дополнительно отмечается, сколько раз в году происходит начисление процентов. Такая ставка называется сложной номинальной процентной ставкой. Определение будущей стоимости денег при использовании номинальной процентной ставки j осуществляется по формуле (3.7) Где m — количество начислений процентов в году. Например, при поквартальном начислении процентов m = 4, при ежемесячном начислении процентов m = 12. Сравнительный анализ эффективности финансовых операций предполагает наличие сопоставимой информации. Сравнение эффективности финансовых операций с использованием различных схем начисления процентов на основании использования годовых процентных ставок некорректно. Для обеспечения сопоставимости информации ставки, используемые в условиях контрактов, приводят к единообразному показателю, определяя эквивалентные процентные ставки. Эквивалентными процентными ставками называют ставки, которые при замене одной на другую приводят к одинаковым финансовым результатам. Связь между эффективной и номинальной процентными ставками можно получить, приравнивая формулы (3.4) и (3.5) (3.8) (3.9) где j — номинальная ставка;i — соответствующая ей эффективная ставка. Не имеет значения, какую из приведенных ставок указывать в финансовых условиях, поскольку использование их дает одну и ту же наращенную сумму. Пример2.3. 100 тыс. руб. размещены в банке сроком на 3 года, годовая процентная ставка составляет 25%, проценты начисляются ежеквартально. Рассчитаем эффективную процентную ставку: Таким образом, размещение денежных средств под 25% годовых с ежеквартальным начислением процентов обеспечит такой же финансовый результат, как если бы деньги были размещены под 27,4% с начислением процентов раз в год. Перейдем к рассмотрению случаев непрерывного начисления процентов. При оценке работы финансового учреждения, где поступление платежей за период происходит многократно, можно предположить, что наращенная сумма денег во времени меняется непрерывно, и применять схему непрерывного начисления процентов. Будущая стоимость денег при непрерывном начислении процентов определяется по формуле (3.10) e≈ 2,718281, называется числом Эйлера и является одной из важнейших постоянных математического анализа. Отметим, что чем чаще начисляются проценты, тем быстрее растет первоначальная сумма. Пример 2.4. Рассчитаем наращенную сумму с исходной суммы 100 тыс. руб. при условии размещения ее в банке на срок 3 года на условиях сложных процентов, если годовая процентная ставка составляет 25%, в случае, когда проценты начисляются раз в год, ежеквартально, и в случае непрерывного начисления процентов. Результаты расчета представлены в табл. 3.3. Таблица 3.3 Проценты начисляются раз в год Проценты начисляются ежеквартально Непрерывное начисление процентов При финансовых вычислениях можно пользоваться разными процентными ставками — i, j,, при этом результаты расчетов не должны зависеть от выборапроцентной ставки. В финансовых расчетах применяются фиксированные и плавающие процентные ставки. Фиксированная процентная ставка — ставка, зафиксированная в виде определенной цифры в финансовых контрактах. Плавающая процентная ставка — ставка, привязанная к определенной величине, изменяющейся во времени — базовой ставке. В качестве базовой ставки могут использоваться ставка рефинансирования, ставки ЛИБОР (LIBOR –LondonInterbankOfferedRate), ЛИБИД (LIBID –LondonInterbankBidRate), МИБОР (MIBOR –MoscowInterbankOfferedRate), МИБИД (MIBID —MoscowInterbankBidRate) и др. Плавающая процентная ставка определяется как сумма базовой процентной ставки и надбавки к ней (маржи). Величина надбавки к базовой процентной ставке определяется целым рядом условий (сроком операции и т.п.) и зависит от уровня несистемного риска, который несет в себе данное соглашение. Таким образом, маржу можно рассматривать как премию за риск. 2.3. Операции наращения и дисконтирования В параграфе 3.2 были рассмотрены виды процентных ставок, схемы начисления процентов, приведены формулы определения будущей (наращенной) стоимости исходной денежной суммы. Данные операции называются наращением. Наряду с задачей определения будущей стоимости исходной суммы часто приходиться решать обратные задачи, когда известна ожидаемая к получению в будущем сумма денежных средств и необходимо определить неизвестную первоначальную сумму. Процесс приведения будущей стоимости денег к современной стоимости называется дисконтированием. Именно с помощью операций наращения и дисконтирования учитывают временной фактор при оценке финансовых операций. Итак, когда речь идет о движении денежного потока от настоящего к будущему, мы имеем дело с наращением, а используемая в операциях ставка называется ставкой наращения. Когда речь идет о движении денежного потока от будущего к настоящему, мы имеем дело с дисконтированием, а используемая в операциях ставка называется ставкой дисконтирования. В зависимости от условий проведения финансовых операций как наращение, так и дисконтирование могут осуществляться с применением простых, сложных либо непрерывных процентов. Операции наращения были описаны в параграфе 3.2. Рассмотрим операции дисконтирования. Выше были рассмотрены процентные и учетные ставки. Напомним, что различие в процентной и учетной ставке состоит в базе начисления процентов. Соответственно различают два вида дисконтирования: • математическое дисконтирование по процентной ставке; • коммерческое дисконтирование, или банковский учет по учетной ставке. Процентная и учетная ставки в разной степени отражают фактор времени (более жестко временной фактор отражает учетная ставка). Покажем это на примере. Пример2.5. Рассчитаем наращенную сумму с исходной суммы 100 тыс. руб. при условии размещения ее в банке на год под 25% годовых. В данном случае мы имеем дело с процентной ставкой, т.е. за базу начисления процентов принимается современная стоимость (100 тыс. руб.). Наращенная сумма: FV = 100 • (1 + 0,25) = 125 тыс. руб. Проценты составят 0,25 • 100 = 25 тыс. руб. Теперь определим размер вексельного кредита при учете векселя в сумме 125 тыс. руб., за год до наступления срока погашения. Учетная ставка банка составляет 25% годовых. В случае учетной ставки в качестве базы начисления процентов принимается будущая стоимость (125 тыс. руб.). Проценты составят 0,25 • 125 = 31,25 тыс. руб. Современная стоимость будущих 125 тыс. руб. составит 125 - 31,25 = 93,75 тыс. руб. Какова должна быть сумма векселя, чтобы за год до наступления срока его погашения при учетной ставке, равной 25%, его дисконтированная стоимость составила 100 тыс. руб.? Воспользуемся формулой дисконтирования по учетной ставке: Данный пример продемонстрировал более жесткое отражение фактора времени при использовании учетной ставки. Если предположить равенство процентной и учетной ставок, то видно, что приведенная величина по процентной ставке больше приведенной величины по учетной ставке, т.е. учетная ставка d дает более быстрое снижение исходной суммы, чем обычная ставка i. Математическое дисконтирование — определение первоначальной суммы долга, которая при начислении процентов по заданной величине процентной ставки / позволит к концу срока получить указанную наращенную сумму. Для расчета текущей (современной) стоимости используются формулы, которые являются обратными по смыслу формулам 3.5—3.7, 3.10. Для простых процентов расчет текущей стоимости производится следующим образом: (3.11) Для сложных процентов расчет текущей стоимости производится по формуле (3.12) Если начисление процентов производится m раз в год, то используется формула (3.13) При непрерывном начислении процентов текущая стоимость рассчитывается по формуле (3.14) Методы дисконтирования используются в случае необходимости сопоставления величин денежных поступлений и выплат, разнесенных во времени. Пример2.6. Покупатель обязался оплатить поставщику за купленные товары 200 тыс. руб. через 1 месяц после покупки, 150 тыс. руб. через 2 месяца и 250 тыс. руб. через 3 месяца. Стороны договорились объединить эти платежи в один и выплатить его через 4 месяца после покупки. Чему равен платеж, если на деньги начисляется 18% с ежемесячной капитализацией? Так как денежные платежи разнесены во времени, они в соответствии с концепцией временной ценности денег имеют разную стоимость. Рассчитаем современную стоимость платежей. Номинальная процентная ставка составляет 18%, проценты начисляются ежемесячно, следовательно, современная стоимость платежей составит: (применяем формулу 3.13, где m = 12, n = , и т.д.): Данные три платежа необходимо заменить одним платежом, который должен поступить через четыре месяца. Следовательно, современная стоимость одного платежа должна быть равна современной стоимости трех платежей, которые он заменяет, т.е. нужно воспользоваться формулой наращения (3.7): Банковский учет — определение суммы денежных средств, которые будут получены в настоящий момент времени исходя из известной суммы в будущем с удержанием дисконта. В данном случае известной является величина будущей суммы денежных средств. Исходя из будущей суммы рассчитывается доход кредитора с использованием учетной ставки. Именно известная будущая сумма является величиной предоставляемого кредита или ссуды, однако заемщик получает ее не целиком, а за вычетом дохода кредитора. При коммерческом дисконтировании проценты начисляются предварительно, в начале каждого интервала начисления. Банковский или коммерческий учет применяется в основном при учете векселей. Смысл операции учета векселей заключается в следующем: банк или другое финансовое учреждение покупает вексель у его держателя до наступления срока погашения векселя. Цена, по которой банк приобретает вексель, ниже суммы векселя, так как банк удерживает свой доход. Сумма, которую получает держатель векселя при его досрочном учете, называется дисконтированной величиной векселя. Проценты, которые удерживает банк при погашении векселя (величина дисконта) зависят от времени, оставшегося до погашения векселя, и от величины учетной ставки. Подобным образом (с дисконтом) государство продает большинство своих ценных бумаг. При использовании учетной ставки возможны две схемы начисления процентов: по простой и по сложной учетной ставке. Для расчета текущей (современной) стоимости используются формулы 3.15—3.17. Для простой учетной ставки дисконт взимается по отношению к общей сумме обязательства: (3.15) Для сложной учетной ставки, при начислении процентов один раз в год, расчет производится по формуле (3.16) Для сложной учетной ставки, при начислении процентов m раз в год (номинальной ставки ) (3.17) В краткосрочных операциях применяют простую, а в долгосрочных операциях — сложную ставку. Пример2.7. Банк принял к учету вексель в сумме 100 тыс. руб. за 60 дней до наступления срока погашения. Определим дисконтированную величину векселя при годовой учетной ставке 25%. Воспользуемся формулой 3.15 (простые проценты): Теперь предположим, что банк принял к учету вексель в сумме 100 тыс. руб. за 2 года до наступления срока погашения. Определим дисконтированную величину векселя при годовой учетной ставке 25%. Воспользуемся формулой 3.16 (сложные проценты): 2.4. Потоки платежей и оценка денежного потока Осуществляемые в процессе инвестиционного планирования и анализа финансовые операции, в большинстве случаев, предусматривают не отдельные платежи, а множество распределенных во времени поступлений и платежей. Под потоком платежей понимается ряд распределенных во времени выплат и поступлений. Оценка эффективности того либо иного управленческого решения предусматривает оценку денежного потока, порождаемого принятием этого решения. Различают положительные (притоки) и отрицательные (оттоки) денежные потоки. Положительные денежные потоки возникают при поступлении денег на предприятие, отрицательные — при выбытии денег с предприятия. Внутренние перемещения денег (например, перевод денег из кассы на расчетный счет и т.п.) не рассматриваются в качестве денежных потоков. Денежные потоки классифицируют по трем видам деятельности, а именно: операционной, инвестиционной и финансовой. Денежный поток является обобщающим показателем и характеризует величину поступлений и выплат за определенный период времени. Денежный поток за определенный временной период представляет собой разность между суммой поступлений и суммой выплат денежных средств за этот период. Денежные поступления и выплаты в рамках одного периода считаются не распределенными внутри периода, а отнесенными к одной из его границ, т.е. все поступления и выплаты, по принятому допущению, имеют место либо в начале, либо в конце временного периода, к которому они относятся. В соответствии с этим различают денежные потоки пренумерандо (поступления и выплаты относят к началу временного периода) и потоки постнумерандо (поступления и выплаты относят к концу временного периода). В основе методик анализа инвестиционных проектов лежит денежный поток постнумерандо. Именно данный поток получил большее распространение на практике. Обобщающими характеристиками денежных потоков являются наращенная сумма потока платежей и современная величина потока платежей. Наращенная сумма потока платежей — сумма всех выплат с начисленными на них сложными процентами к концу срока. При расчете будущей стоимости исходного денежного потока к каждому элементу потока применяется формула 3.6. Будущая стоимость исходного денежного потока постнумерандо определяется по формуле (3.18) Где CFk — денежный поток в году k;r— ставка наращения. Современная (текущая) стоимость потока платежей — это сумма платежей, дисконтированных на начальный момент по ставке сложных процентов. При расчете современной стоимости исходного денежного потока к каждому элементу потока применяется формула 3.12. В этом случае реализуется схема дисконтирования: все элементы с помощью дисконтных множителей приведены к одному моменту времени, что позволяет их суммировать. Современная стоимость исходного денежного потока постнумерандо определяется по формуле (3.19) Где CFk — денежный поток в году k;r— ставка дисконтирования. В случае, когда мы имеем дело с потоками пренумерандо, это означает, что все денежные поступления и выплаты имеют место на год раньше, чем в случае потоков постнумерандо. Следовательно, между современной и будущей стоимостью потоков пренумерандо и постнумерандо существует следующая связь: (3.20) (3.21) Пример2.8. Определим современную и будущую стоимость денежного потока постнумерандо. Денежные поступления по годам составили: 1-й год — 40 тыс. руб., 2-й — 45 тыс. руб., 3-й — 50 тыс. руб., 4-й — 45 тыс. руб. Ставка дисконтирования равна 20%. Будущая стоимость денежного потока (на конец четвертого года) в соответствии с формулой 3.18 составляет тыс. руб Современная стоимость денежного потока в соответствии с формулой 3.19 составляет тыс. руб В случае если бы поступления, генерируемые в рамках одного временного периода, были бы сконцентрированы не в конце периода (поток постнумерандо), а в начале периода (поток пренумерандо), то современная и будущая стоимость рассчитывалась бы следующим образом:   тыс. руб Такой же результат можно получить, воспользовавшись формулами 3.20 и 3.21: тыс. руб Рассмотрим частный случай денежного потока — аннуитет. Возможны два варианта определения аннуитета: • аннуитет — однонаправленный денежный поток, элементы которого имеют место через равные промежутки времени; • аннуитет — однонаправленный денежный поток, элементы которого одинаковы по величине и имеют место через равные промежутки времени. Второй подход более распространен на практике. Современная стоимость аннуитета (постнумерандо) складывается из современных стоимостей всех будущих платежей: (3.22) где PVA — современная стоимость аннуитета; R — регулярный ежегодный доход; n — количество лет, в течение которых поступали платежи; r — ставка дисконтирования. Просуммировав ряд в правой стороне (геометрическую прогрессию), получим (3.23) Часто формулу 3.23 записывают в виде (3.24) где а п;r — коэффициент приведения ренты, табулированная функция. Будущая стоимость аннуитета складывается из будущих стоимостей всех платежей: FVA=R+R(l+r)+R(l+r)2+...+R(l+r)n-1(3.25) Наращенные отдельные платежи представляют собой члены геометрической прогрессии с первым членом равным R и знаменателем прогрессии равным (1 + r). Просуммировав ряд в правой стороне, получим (3.26) Часто формулу 3.26 записывают в виде (3.27) где — коэффициент наращения ренты, табулированная функция. Пример2.9. Определим современную и будущую стоимость аннуитета с выплатами 100 тыс. руб. в конце года в течение 6 лет. Ставка дисконтирования равно 20%. Воспользуемся формулами 3.23, 3.26 При выполнении некоторых расчетов используется техника бессрочного аннуитета. Бессрочным называется аннуитет, если денежные поступления продолжаются достаточно длительное время. В западной практике к бессрочным относятся аннуитеты рассчитанные на 50 и более лет. (3.28) Современная стоимость бессрочного аннуитета постнумерандо определяется по формуле (3.29) Пример2.10 Определим современную стоимость бессрочного аннуитета с выплатами 100 тыс. руб. в конце года. Ставка дисконтирования равна 20%. По формуле 3.28 получаем Рассмотрим задачу, когда необходимо заменить серию платежей одним платежом. Пример2.11 Организация в силу договора аренды должна в течение 8 лет ежегодно выплачивать в конце года 500 тыс. руб. Предлагается заменить серию арендных платежей одним платежом через два года от начала договора. Определить размер платежа, если деньги стоят 10% годовых. В силу договора аренды организация должна выплачивать одну и ту же сумму раз в год в течение 8 лет в конце года. Следовательно, речь идет об аннуитете (постнумерандо). Срок аннутиета 8 лет, годовой платеж — 500 тыс. руб., платеж осуществляется раз в год (период ренты — 1 год). Современная стоимость аннуитета составит Так как серию арендных платежей предлагается заменить одним платежом через два года от начала договора, то приведенная стоимость одного этого платежа должна быть равна приведенной стоимости аннуитета. Наращенная стоимость PVA на конец второго года 2667,46(1+0,1)2=3227,63 тыс.руб. Рассмотрим еще один пример, когда необходимо сравнить между собой предложения, в которых поступления денежных средств не совпадают по времени. Пример2.12 Компания рассматривает три предложения. Ставка дисконтирования составляет 12%. Поток наличности распределяется следующим образом: Год Предложение 1 Предложение 2 Предложение 3 1-й 10 000 30 000 2-й 10 000 20 000 3-й 10 000 15 000 4-й 10 000 10 000 10 000 5-й 10 000 15 000 6-й 10 000 20 000 7-й 10 000 30 000 8-й 10 000 40 000 9-й 10 000 10-й 10 000 Итого 100 000 75 000 115 000 Рассчитаем текущую стоимость каждого предложения при ставке дисконтирования в 12%. Предложение 1: Предложение 2: Предложение 3: Итак, фирме следует принять второе предложение, так как современная стоимость данного денежного потока превосходит современную стоимость первого и третьего. Обратим внимание на то, что, если не учитывать временную стоимость денег, второе предложение покажется наименее интересным, так как сумма денежных средств, поступивших на счет фирмы в этом случае, минимальна. Однако необходимо помнить, что чем позже поступают на счет деньги, тем меньше их ценность. Распределение потока наличности во времени оказывает существенное влияние на текущую стоимость предложения, что и показано на данном примере. Подводя итог вышеизложенному, отметим, что во всех приведенных формулах оценивания ключевым параметром является процентная ставка. С экономической точки зрения она равна тому относительному размеру дохода, который инвестор хочет или может получить на инвестируемый им капитал. Поскольку инвестиционные возможности различных инвесторов не одинаковы, то и значения ставки дисконтирования, закладываемые ими в модель оценки, различны. Вследствие этого один и тот же финансовый актив оценивается разными инвесторами по-разному, что и приводит к купле-продаже финансовых инструментов. Контрольные вопросы. • Какие концепции финансового менеджмента используются в инвестиционном управлении? • Какие факторы влияют на изменение стоимости денег во времени. • Назовите способы начисления процентов и дайте им характеристику. • Почему сложные проценты считаются более подходящим инструментом при проведении динамического анализа деятельности экономических субъектов по сравнению с простыми? • Из каких основных параметров складываются потоки платежей. • С какой целью применяется процедура дисконтирования денежного потока? • Объясните экономический смысл наращенной и приведенной стоимости денежного потока. Раздел 3. Инвестиционный проект как объект анализа. В результате изучения материала данной главы студент должен: знать • Сущность и содержание инвестиционного проектирования; • Сущность прогнозирования движения денежных средств в инвестиционном проектировании • Последовательность разработки и анализа проекта. уметь • Формировать аналитические группы показателей оценки проекта по основным проектным позициям; владеть • Навыками учета инфляции при инвестиционном анализе; 3.1. Понятие инвестиционного проекта: содержание, классификация, фазы развития Перед тем как инвестировать средства, необходимо разработать инвестиционный проект. Инвестиционный проект позволяет оценить потребность в инвестициях, их распределение во времени, спрогнозировать доходность предполагаемых инвестиций, оценить риски инвестирования и на основании данной информации принять инвестиционное решение. Термин «инвестиционный проект» употребляется в двух смыслах. В узком понимании инвестиционный проект — это документация (комплект документов, в которых содержатся цели и определение комплекса предстоящих действий). В широком понимании инвестиционный проект — это деятельность, т.е. комплекс мероприятий, которые необходимы для достижения поставленной цели. В руководстве к своду знаний по управлению проектами (Руководство РМВОК) дается следующее определение: Проект — это временное предприятие, предназначенное для создания уникальных продуктов, услуг или результатов. В данном определении подчеркивается временный характер проекта, т.е. каждый проект имеет начало и конец. Считается, что проект завершен, когда достигнуты цели проекта. Но не каждый проект достигает своих целей. Возможны случаи, когда проект начат, но позже выясняется, что достижение целей проекта невозможно. Если это происходит, проект считается завершенным. Случается, что после начала проекта становится очевидно, что необходимость в данном проекте исчезла. В таких случаях проект тоже может быть завершен. В определении говорится о временном характере проекта, а не о его результате. Большинство проектов принимается и реализуется с целью достижения устойчивого, длительного результата. Реальные инвестиции включают в себя не только инвестиции в основные средства и нематериальные активы, но и в трудовые ресурсы. Осуществление проекта может быть связано не только с разработкой нового продукта или услуги, строительством нового здания или сооружения, но и с осуществлением изменений в структуре, кадрах, стиле организации, с разработкой или приобретением новой или усовершенствованной информационной системы, внедрением новой процедуры или нового процесса на предприятии. В зависимости от этого определяются и результаты проекта. Результатом проекта могут быть: — продукт, который представляет собой конечное изделие/элемент другого изделия; — способность предоставлять услуги (например, бизнес-функции, поддерживающие производство или дистрибуцию); — результаты, такие как последствия или документы (например, исследовательский проект производит данные, которые можно использовать для определения тенденции или пользы какого-либо нового процесса для общества). Обычно проекты используются как средство выполнения стратегического плана организации. В стратегическом плане, исходя из потенциальных ресурсов и возможностей организации, формулируются ее цели и задачи, определяются масштабы, сферы деятельности и направления развития организации. Именно стратегическое планирование обеспечивает основу для всех управленческих решений. Исходя из целей и задач организации, происходит отбор проектов для включения в программу или портфель. Реализация инвестиционных проектов, часто в контексте стратегического плана, может быть обусловлена: • требованиями рынка (например, автомобилестроительная компания принимает к реализации проект по изготовлению более экономичных автомобилей в ответ на рост стоимости и нехватку бензина); • стратегическими возможностями или нуждами предприятия (например, тренинговая компания принимает к реализации проект по созданию нового курса обучения в целях роста прибыли); • требованиями заказчика (например, электрическая компания принимает к реализации проект по строительству новой подстанции для электроснабжения нового промышленного района); • технологическим прогрессом (например, производитель компьютерной техники принимает к реализации проект по разработке более быстродействующего, экономичного и компактного ноутбука с использованием новейших достижений в технологии изготовления компьютерной памяти и электронных компонентов); • законодательными требованиями (например, производитель химических веществ принимает к реализации проект по разработке требований к обращению с новым токсичным материалом). Как отмечалось выше, проект — это временное предприятие, т.е. каждый проект обладает своим жизненным циклом. Под жизненным циклом проекта понимается временной интервал, имеющий начало в момент зарождения инвестиционной идеи и заканчивающийся в момент ее полной реализации или ликвидации объекта в случае признания невозможности достижения цели проекта. Выделяют три основные фазы инвестиционного проекта: предынвестиционную, инвестиционную и эксплуатационную. Каждая из трех фаз инвестиционного проекта также подразделяется на определенные стадии и этапы. Предынвестиционная фаза инвестиционного проекта — это фаза планирования. Она непосредственно предшествует основному объему инвестиций и ее главной задачей является превращение инвестиционной идеи в инвестиционное решение. На этапе планирования разрабатывается инвестиционный проект. На данном этапе подготавливается технико-экономическое обоснование проекта, проводятся необходимые исследования рынка, осуществляется выбор поставщиков, проводятся переговоры с потенциальными инвесторами и участниками инвестиционного проекта. На предынвестиционной фазе может быть проведено юридическое оформление проекта, включающее регистрацию предприятия, оформление контрактов и др., а также на данном этапе в случае необходимости может быть проведена эмиссия акций и других ценных бумаг. Конечным результатом предынвестиционной фазы является развернутый бизнес-план инвестиционного проекта. Предынвестиционная фаза чрезвычайно важна. От того, насколько грамотно проведены работы на предынвестиционной фазе проекта, в значительной степени зависит, насколько успешной окажется его реализация. Разработка проекта обычно занимает продолжительное время. Но время и затраты, связанные с анализом стратегических рынков, рассмотрением и анализом альтернатив проекта, как правило, многократно окупаются. Проведенные исследования дают возможность на начальной стадии отклонить заведомо убыточные проекты, не доводя их до дорогостоящей стадии окончательной оценки и подготовки. На предынвестиционной фазе проекта затраты относительно невелики, и от реализации проекта еще можно отказаться. При принятии положительного решения по проекту и переходе непосредственно к его осуществлению, затраты, понесенные на предынвестиционной фазе, капитализируются и в дальнейшем относятся на себестоимость продукции путем начисления амортизации. Можно выделить следующие основные этапы предынвестиционной фазы реализации инвестиционного проекта: — формулирование инвестиционной идеи; — анализ альтернативных вариантов проекта; — предпроектное исследование инвестиционных возможностей (данные исследования носят поверхностный характер и основываются на общих оценках; предварительное технико-экономическое обоснование (ПТЭО) должно подтвердить, что все возможные альтернативы проекта рассмотрены и оценены, все аспекты выбранного проекта осуществимы и требуют дальнейшего более глубокого изучения, имеется заключение о жизнеспособности проекта); — оценка эффективности инвестиционных проектов на стадии исследования предпроектных возможностей, их сравнение и анализ; — выбор инвестиционного проекта; — разработка и создание технико-экономического обоснования (ТЭО) — основного документа инвестиционного проекта (разработка ТЭО является крупномасштабным исследованием); — подготовка оценочного заключения; — принятие решения о реализации (отклонении) инвестиционного проекта. Итак, завершена предынвестиционная фаза, на которой определились основные инвесторы, выполнены основные исследования, проведена экспертиза, в том числе экологическая, оформлена разрешительная документация (разрешения на строительство и т.д.), заключены основные контракты с подрядчиками, проводятся работы с поставщиками, проведены детальные маркетинговые исследования. Наступает следующая фаза — фаза реализации инвестиционного проекта. Данная фаза непосредственно посвящена созданию объекта. Именно на этой фазе объект вводится в строй и подготавливается для эксплуатации. Данная фаза включает в себя широкий спектр консультационных и проектных работ, в первую очередь и главным образом — в области управления проектом. Инвестиционная фаза может быть разделена на следующие стадии: — определение законодательной, финансовой и организационной базы для реализации проекта; — приобретение и передача технологий, включая общее инженерное проектирование; — детальная проработка и заключение контрактов, включая подачу предложений, участие в тендерах, оценку затрат и проведение переговоров: — приобретение земли, строительные работы и монтаж оборудования; — предпроизводственный маркетинг, включая обеспечение поставок; — набор и обучение персонала; — сдача в эксплуатацию и пуск предприятия. В отличие от предынвестиционной фазы затраты, понесенные на инвестиционной фазе, могут достигать значительных величин и имеют необратимый характер. После завершения инвестиционной фазы переходят к эксплуатационной фазе инвестиционного проекта. Уже введено в действие основное оборудование (в случае промышленных инвестиций) или приобретена недвижимость (или иной вид активов), и начинается период, характеризующийся началом производства продукции (выполнения работ, оказания услуг), т.е. начинается операционная деятельность. Эксплуатационная фаза проекта также включает несколько стадий, таких как приемка и пуск предприятия, выпуск продукции и получение прибыли, замена оборудования, расширение, инновации. На данной фазе реализации проекта могут возникнуть проблемы как краткосрочного, так и долгосрочного характера. Краткосрочные проблемы связаны с началом производства, они могут возникать в связи с освоением технологий, работой оборудования или недостаточной производительностью труда из-за нехватки квалифицированного персонала. В подавляющем большинстве случаев эти проблемы начинаются в инвестиционной фазе проекта. Долгосрочный подход касается выбранной стратегии и совокупных издержек на производство и маркетинг, а также поступлений от продаж. Эти факторы непосредственно связаны с прогнозом, сделанным в предынвестиционной фазе. Если стратегии и перспективные оценки окажутся ошибочными, внесение любых коррективов будет не только трудным, но и исключительно дорогостоящим делом. На эксплуатационной фазе также возникает денежный поток, состоящий из соответствующих поступлений и выплат (текущие издержки). Денежный поток, который получают на фазе эксплуатации, должен быть достаточен не только для того, чтобы окупить произведенные инвестиционные затраты, но и обеспечить требуемый уровень доходности на вложенный капитал. Обобщенная структура жизненного цикла, как правило, отображает следующие характеристики: • в начале проекта затраты на персонал невелики, но по мере выполнения работ они начинают расти и достигают своего пикового значения. На этапе завершения инвестиционного проекта происходит их резкое снижение; • наибольшие риски и неопределенность, а также влияние заинтересованных сторон проекта имеют место в начале проекта. В дальнейшем, по ходу реализации проекта, они уменьшаются. В начале проекта можно влиять на конечные результаты проекта, не изменяя существенным образом его стоимость. По мере реализации проекта и приближения его к завершению стоимость изменений и коррекции ошибок существенно возрастает. 3.2. Общая последовательность разработки и анализа проекта Несмотря на разнообразие проектов, их анализ обычно следует некоторой общей схеме, которая включает специальные разделы, оценивающие коммерческую, техническую, финансовую, экономическую и институциональную выполнимость проекта. Добропорядочный, с точки зрения стратегического инвестора, проект должен оканчиваться анализом риска. На рис. 3.1 представлена общая последовательность анализа проекта. Следует отметить, что используемая на схеме резолюция “Проект отклоняется” носит условный характер. Проект действительно должен быть отклонен в своем исходном виде. В то же время проект может быть видоизменен по причине, например, его технической невыполнимости и анализ модифицированного проекта должен начаться с самого начала. Рис. 2.1. Общая последовательность анализа проекта Анализ коммерческой выполнимости проекта (маркетинговый анализ) Принципиально суть маркетингового анализа заключается в ответе на два простых вопроса: 1. Сможем ли мы продать продукт, являющийся результатом реализации проекта? 2. Сможем ли мы получить от этого достаточный объем прибыли, оправдывающий инвестиционный проект? По статистике последних лет степень разорения фирм в странах третьего мира около 80%. Основная причина банкротств - недостаточный маркетинг. Базовые вопросы маркетингового анализа состоят в следующем. 1. На какой рынок сфокусирован проект? На международный или внутренний? 2. Предполагает ли проект баланс между международным и внутренним рынком? 3. Если проект нацелен на международный рынок, совпадает ли его цель с принципиальными политическими решениями государства? 4. Если проект сфокусирован на внутренний рынок, отвечают ли его цели внутренней государственной политике? 5. Если проект несовместим с политикой государства, стоит ли его рассматривать дальше? Так как проекты осуществляются при уже существующих рынках, в проекте должна быть приведена их характеристика. Маркетинговый анализ должен также включать анализ потребителей и конкурентов. Анализ потребителей должен определить потребительские запросы, потенциальные сегменты рынка и характер процесса покупки. Для этого разработчик проекта должен провести детальное исследование рынка. Кроме того, необходимо провести анализ основных конкурентов в рамках рыночной структуры и институциональных ограничений, на нее влияющих. На основе результатов маркетингового анализа разрабатывается маркетинговый план. В нем должны быть определены стратегии разработки продукта, ценообразования, продвижения товара на рынок и сбыта. Эти элементы маркетинговой смеси должны быть объединены в единое целое, которое должно обеспечить продукту наиболее выгодное конкурентное положение на рынке. Маркетинговый план должен также учитывать наличие других продуктов в ассортиментном наборе фирмы, а также организационные, финансовые, производственные и снабженческие аспекты ее деятельности. В рамках маркетингового плана желательно спрогнозировать реакцию конкурентов и ее последующее влияние на возможность выполнения маркетингового плана. Маркетинговый анализ включает в себя прогнозирование спроса. При разработке инвестиционного проекта необходимо определиться с точностью прогноза, сопоставив ее с издержками достижения желаемой точности. Хотя процесс принятия решений осуществляется в условиях неопределенности, правильный прогноз может уменьшить степень этой неопределенности. Сознавая невозможность исчерпать все маркетинговые аспекты инвестиционного проектирования, попытаемся выделить ключевые смысловые разделы маркетинга и дать им краткую характеристику. Полное замыкание всех вопросов маркетинга позволяют сделать четыре следующих блока: анализ рынка, анализ конкурентной среды, разработка маркетингового плана продукта, обеспечение достоверности информации, используемой для предыдущих разделов. Цель исследования рынка - выявление потребительских запросов, определение сегментов рынка и процесса покупки для улучшения качества и ускорения процесса принятия решений по маркетингу. При анализе спроса и сбыта должны быть рассмотрены следующие ключевые вопросы: • Кто является потенциальным покупателем? • Причины покупки продукта? • Как будет производиться покупка? Какая информация нужна и как ее можно собрать? Структурное исследование рынка следует начать с выявления конкурентов, государственных или частных предприятий, местных, национальных или международных компаний, традиционных или новых, маркированных или немаркированных продуктов. Следует также оценить возможность и значение вхождения на рынок новых участников (будущих конкурентов), конкуренцию со стороны товаров-заменителей (например, синтетики для хлопка, безалкогольных напитков для фруктовых соков). Маркетинговый план должен быть составной частью проекта. При его разработке маркетолог должен ответить на следующие вопросы: • Насколько хорошо разработан продукт? • Была ли определена правильная стратегия ценообразования? • Была ли определена правильная стратегия продвижения товара на рынок? • Обеспечивает ли сбытовая система эффективную связь продавца и покупателя? • Объединены ли элементы маркетинговой смеси в единый работающий маркетинговый план? В заключение отметим, что маркетинговый раздел имеет определяющее значение при анализе проектов, так как позволяет получить рыночную информацию, необходимую для оценки жизнеспособности проекта. Очень часто случается, что фирма расходует значительные средства и усилия на осуществление все разрастающихся снабженческих и сбытовых операций только ради того, чтобы никогда не получить ожидаемую выгоду, упущенную из-за плохого маркетингового анализа. Технический анализ Задачей технического анализа инвестиционного проекта является: • определение технологий, наиболее подходящих с точки зрения целей проекта, • анализ местных условий, в том числе доступности и стоимости сырья, энергии, рабочей силы, • проверка наличия потенциальных возможностей планирования и осуществления проекта. Технический анализ обычно производится группой собственных экспертов предприятия с возможным привлечением узких специалистов. Стандартная процедура технического анализа начинается с анализа собственных существующих технологий. При этом необходимо руководствоваться следующими критериями: (1) технология должна себя хорошо зарекомендовать ранее, то есть быть стандартной, (2) технология не должна быть ориентирована на импортное оборудование и сырье. Если оказывается невозможным использовать собственную технологию, то проводится анализ возможности привлечения зарубежной технологии и оборудования по одной из возможных схем: • совместное предприятие с иностранной фирмой - частичное инвестирование и полное обеспечение всеми технологиями; • покупка оборудования, которое реализует технологическое know-how; • “turn-key” - покупка оборудования, постройка завода, наладка технологического процесса; • “product-in-hand” - “turn-key” плюс обучение персонала до тех пор, пока предприятие не произведет необходимый готовый продукт; • покупка лицензий на производство; • техническая помощь со стороны зарубежного технолога. Правило выбора технологии предусматривает комплексный анализ некоторых альтернативных технологий и выбор наилучшего варианта на основе какого-либо агрегированного критерия. Финансовый анализ Данный раздел инвестиционного проекта является наиболее объемным и трудоемким. Обстоятельному изложению этого вопроса будет посвящено несколько отдельных глав. Сейчас мы очертим лишь комплекс вопросов финансового анализа с их взаимной увязкой. Общая схема финансового раздела инвестиционного проекта следует простой последовательности. 1. Анализ финансового состояния предприятия в течение трех (лучше пяти) предыдущих лет работы предприятия. 2. Анализ финансового состояния предприятия в период подготовки инвестиционного проекта. 3. Анализ безубыточности производства основных видов продукции. 4. Прогноз прибылей и денежных потоков в процессе реализации инвестиционного проекта. 5. Оценка эффективности инвестиционного проекта. Остановимся кратко на ключевых вопросах финансового раздела инвестиционного проекта. Финансовый анализ предыдущей работы предприятия и его текущего положения обычно сводится к расчету и интерпретации основных финансовых коэффициентов, отражающих ликвидность, кредитоспособность, прибыльность предприятия и эффективность его менеджмента. Обычно это не вызывает затруднения. Важно также представить в финансовом разделе основную финансовую отчетность предприятия за ряд предыдущих лет и сравнить основные показатели по годам. Если инвестиционный проект готовится для привлечения западного стратегического инвестора, финансовую отчетность следует преобразовать в западные форматы той страны, из которой предполагается привлечь инвестора. Анализ безубыточности включает в себя систематическую работу по анализу структуры себестоимости изготовления и продажи основных видов продукции и разделение всех издержек на переменные (которые изменяются с изменением объема производства и продаж) и постоянные (которые остаются неизменными при изменении объема производства). Основная цель анализа безубыточности - определить точку безубыточности, т.е. объема продаж товара, который соответствует нулевому значению прибыли. Важность анализа безубыточности заключается в сопоставлении реальной или планируемой выручки в процессе реализации инвестиционного проекта с точкой безубыточности и последующей оценки надежности прибыльной деятельности предприятия. Наиболее ответственной частью финансового раздела проекта является собственно его инвестиционная часть, которая включает • определение инвестиционных потребностей предприятия по проекту, • установление (и последующий поиск) источников финансирования инвестиционных потребностей, • оценка стоимости капитала, привлеченного для реализации инвестиционного проекта, • прогноз прибылей и денежных потоков за счет реализации проекта, • оценка показателей эффективности проекта. Наиболее методически сложным является вопрос оценки окупаемости проекта в течение его срока реализации. Объем денежных потоков, которые получаются в результате реализации проекта должен покрывать величину суммарной инвестиции с учетом принципа “стоимости денег во времени”. Данный принцип гласит: “Доллар сейчас стоит больше, чем доллар полученный через год”, т.е. каждый новый поток денег полученный через год имеет меньшую значимость, чем равный ему по величине денежный поток, полученный на год раньше. В качестве характеристики, измеряющей временную значимость денежных потоков, выступает норма доходности от инвестирования полученных в ходе реализации инвестиционного проекта денежных потоков. Итак, проект принимается с точки зрения финансовых критериев, если суммарный денежный поток, генерируемый инвестицией, покрывает ее величину с учетом описанного выше финансового феномена В процессе оценки окупаемости проекта критичным является вопрос учета инфляции. В самом деле, денежные потоки, развернутые во времени, следует пересчитать в связи с изменением покупательной способности денег. В то же время существует положение, согласно которому конечный вывод об эффективности инвестиционного проекта может быть сделан, игнорируя инфляционный эффект. В одной из глав будет показано, что инфляционное изменение уровня цен не влияет на оценку чистого приведенного к настоящему моменту значения денежных потоков, на базе которых определяется основной показатель эффективности инвестиционного проекта. Экономический анализ Основной вопрос финансового анализа: может ли проект увеличить доходы владельцев предприятия (акционеров)? Ответ на этот вопрос, как было показано в предыдущем разделе, можно дать с помощью анализа денежных потоков. Экономический анализ состоит в оценке влияния вклада проекта в увеличении доходов государства или его субъектов. Институциональный анализ Институциональный анализ оценивает возможность успешного выполнения инвестиционного проекта с учетом организационной, правовой, политической и административной обстановки. Этот раздел инвестиционного проекта является не количественным и не финансовым. Его главная задача - оценить совокупность внутренних и внешних факторов, сопровождающих инвестиционный проект. Оценка внутренних факторов обычно производится по следующей схеме. 1. Анализ возможностей производственного менеджмента. Хорошо известно, что плохой менеджмент в состоянии завалить любой, даже сверх хороший проект. Анализируя производственный менеджмент предприятия, необходимо сфокусироваться на следующих вопросах: ◦ опыт и квалификация менеджеров предприятия, ◦ их мотивация в рамках проекта (например, в виде доли от прибыли), ◦ совместимость менеджеров с целями проекта и основными этическими и культурными ценностями проекта. 1. Анализ трудовых ресурсов. Трудовые ресурсы, которые планируется привлечь для реализации проекта должны соответствовать уровню используемых в проекте технологий. Данный вопрос становится актуальным в случае использования принципиально новой для предприятия зарубежной или отечественной технологии. Может сложиться ситуация, когда культура производства на предприятии попросту не соответствует разрабатываемому проекту, и тогда необходимо либо обучать рабочих, либо нанимать новых. 2. Анализ организационной структуры. Данный раздел инвестиционного проекта является наиболее сложным, учитывая практически полное отсутствие опыта на украинских предприятиях в этом вопросе. Принятая на предприятии организационная структура не должна тормозить развитие проекта. Необходимо проанализировать, как происходит на предприятии процесс принятия решений и как осуществляется распределение ответственности за их выполнение. Не исключено, что управление реализацией разрабатываемого инвестиционного проекта следует выделить в отдельную управленческую структуру, перейдя от иерархической к матричной структуре управления в целом по предприятию. Основные приоритеты в плане анализа внешних факторов главным образом обусловлены следующими двумя аспектами. 1. Политика государства, в которой выделяются для детального анализа следующие позиции: ◦ условия импорта и экспорта сырья и товаров, ◦ возможность для иностранных инвесторов вкладывать средства и экспортировать товары, ◦ законы о труде, ◦ основные положения финансового и банковского регулирования. Данные вопросы наиболее важны для тех проектов, которые предполагают привлечение западного стратегического инвестора. 1. Поддержка государства. Данный фактор следует рассматривать главным образом для крупных инвестиционных проектов, направленных на решение крупной задачи в масштабах экономики страны в целом. Здесь наиболее важным является фактор времени для одобрения. Наиболее опасной выглядит ситуация, когда проект безупречен в техническом, финансовом и экономическом отношении, есть инвесторы, готовые сейчас вложить деньги в проект, но решение государства задерживается или откладывается на 1-2 года. В результате инвестор вкладывает деньги в другой проект. Анализ риска Суть анализа риска рассмотрена в разделе 6. 3.3. Прогнозирование движения денежных средств в инвестиционном проектировании Инвестиционный проект, как и любая финансовая операция, порождает денежные потоки. Любые выгоды, ожидаемые от того или иного инвестиционного проекта, выражаются в форме входящих и исходящих денежных потоков, а не в виде потоков прибыли, учитываемой в бухгалтерском балансе. Таким образом, чтобы оценить эффективность инвестиционного проекта, необходимо построить денежный поток инвестиционного проекта и оценить его. Информация о денежных потоках инвестиционного проекта должна быть представлена в прогнозном отчете о движении денежных средств (плановом денежном потоке). Денежный поток представляется с разбивкой по трем видам деятельности: операционной, инвестиционной и финансовой. Разбивка денежного потока организации по видам деятельности представляется целесообразной, так как способствует повышению аналитичности отчетной информации. В соответствии со стандартом международной финансовой отчетности IAS 7 «Отчет о движении денежных средств» данные виды деятельности определены следующим образом. Операционная деятельность — основная приносящая доход деятельность предприятия и прочая деятельность, отличная от инвестиционной и финансовой деятельности. Инвестиционная деятельность — приобретение и выбытие долгосрочных активов и других инвестиций, не относящихся к эквивалентам денежных средств. Финансовая деятельность — деятельность, которая приводит к изменениям в размере и составе внесенного капитала и заемных средств предприятия. Потоки денежных средств от операционной деятельности преимущественно связаны с основной приносящей доход деятельностью предприятия. Например, для завода основной деятельностью является производство и реализация продукции, для магазина — розничная торговля и т.д. Денежные потоки от этой деятельности являются наиболее регулярными, так как они обслуживают текущие операции, повторяющиеся из месяца в месяц. К притокам денежных средств по операционной деятельности относятся: — денежные поступления от продажи товаров и предоставления услуг; — денежные поступления в виде роялти, гонораров, комиссионных и прочая выручка; — денежные поступления от страховой компании по страховым вознаграждениям; — денежные поступления по договорам, заключенным в коммерческих или торговых целях; — возвраты налога на прибыль, если они не могут быть непосредственно соотнесены с финансовой или инвестиционной деятельностью; — прочие поступления. К оттокам денежных средств по операционной деятельности относятся: — денежные выплаты поставщикам за товары и услуги; — денежные выплаты работникам и от имени работников; — денежные выплаты налога на прибыль, если они не могут быть непосредственно соотнесены с финансовой или инвестиционной деятельностью; — денежные выплаты страховой компании; — денежные выплаты по договорам, заключенным в коммерческих или торговых целях; — прочие выплаты. Необходимо обратить внимание на то, что денежные потоки, возникающее от покупки или продажи коммерческих или торговых ценных бумаг, относятся к операционной деятельности. Это связано с тем, что ценные бумаги и займы, предназначенные для коммерческих или торговых целей, должны быть приравнены к запасам, приобретенным специально для перепродажи. Таким образом, к поступлениям по операционной деятельности относятся поступления от средств, вложенных в дополнительные фонды. Аналогично, денежные авансы и займы, предоставляемые финансовыми институтами, обычно классифицируются как операционная деятельность, поскольку они относятся к основной приносящей доход деятельности такого учреждения. К оттокам денежных средств по операционной деятельности относятся и выплаты процентов по кредитам. Наряду с осуществлением основной деятельности организация осуществляет также инвестиционную и финансовую деятельность. Периодически возникает необходимость обновления основных средств (приобретение нового или реализация устаревшего оборудования), а также осуществления долгосрочных инвестиций иного характера. Важным этапом разработки проектов является вопрос об источниках его финансирования. Периодически возникают вопросы, касающиеся привлечения дополнительных источников финансирования (собственного или заемного капитала). Денежные потоки, связанные с проведением таких операций, являются менее регулярными, чем потоки по операционной деятельности, но, несмотря на это, их влияние на величину совокупного денежного потока может быть существенным. Инвестиционная деятельность связана с осуществлением долгосрочных вложений, как реальных (в материальные и нематериальные активы, в человеческий капитал), так и финансовых. К притокам денежных средств по инвестиционной деятельности относятся: — денежные поступления от продажи основных средств, нематериальных активов и других долгосрочных активов; — денежные поступления от продажи долевых или долговых инструментов других предприятий и долей участия в совместном предпринимательстве (кроме поступлений по инструментам, рассматриваемым как эквиваленты денежных средств или предназначенным для коммерческих или торговых целей); — денежные поступления от возврата авансов и займов, предоставленных другим лицам (кроме авансовых платежей и займов финансовых институтов); — денежные поступления по фьючерсным контрактам, форвардным контрактам, опционам и договорам своп {swap), за исключением случаев, когда контракты заключены в коммерческих или торговых целях или поступления классифицируются как финансовая деятельность. К оттокам денежных средств по инвестиционной деятельности относятся: — денежные выплаты для приобретения основных средств, нематериальных и других долгосрочных активов. К ним относятся выплаты, связанные с капитализированными затратами на разработки и с самостоятельно произведенными основными средствами; — денежные выплаты для приобретения долевых или долговых инструментов других предприятий и долей участия в совместном предпринимательстве (кроме платежей за инструменты, рассматриваемые как эквиваленты денежных средств или предназначенные для коммерческих или торговых целей); — денежные авансы и займы, предоставленные другим лицам (кроме авансов и займов, предоставляемых финансовыми институтами); — денежные выплаты по договорам, денежные выплаты по фьючерсным, форвардным контрактам, опционам и договорам своп, за исключением случаев, когда контракты заключены в коммерческих или торговых целях или выплаты классифицируются как финансовая деятельность. Операции со средствами, поступающими не за счет осуществления инвестиционного проекта, а извне, относятся к финансовой деятельности. Средства, внешние по отношению к проекту, состоят из собственного (акционерного) капитала организации и привлеченного капитана. Информация о поступлениях и выплатах, связанных с финансовой деятельностью, имеет большое значение, так как должна быть учтена при прогнозировании требований на будущие денежные потоки предприятия со стороны тех, кто его финансирует. К притокам денежных средств по финансовой деятельности относятся: — поступления от эмиссии акций или других долевых инструментов; — поступления от выпуска долговых обязательств, займов, векселей, облигаций, закладных и других краткосрочных или долгосрочных заимствований. К оттокам денежных средств по финансовой деятельности относятся: — денежные выплаты собственникам для приобретения или погашения акций предприятия; — денежные выплаты по заемным средствам; — выплаты арендатора для уменьшения непогашенной задолженности по финансовой аренде. Более глубокому пониманию разделения потоков по операционной, инвестиционной и финансовой деятельности будет способствовать самостоятельное изучение международного стандарта финансовой отчетности IAS 7 «Отчет о движении денежных средств». На первом этапе (оценка эффективности проекта в целом), как правило, не учитываются денежные потоки, связанные с осуществлением финансовой деятельности. Учет денежных потоков по финансовой деятельности необходим на втором этапе оценки эффективности — оценке эффективности участия в проекте. Информация приводится в увязке с разработкой схемы финансирования инвестиционного проекта. Оценка эффективности инвестиционного проекта предполагает построение чистого денежного потока. После того как произведена разбивка жизненного цикла проекта на шаги (временные интервалы) и для каждого шага установлены поступления и выплаты, определяют чистый денежный поток, относящийся к данному шагу (на данном временном периоде). Чистый денежный поток на конкретном шаге проекта представляет собой разницу между суммой всех поступлений денежных средств и суммой всех выплат за данный период. Именно чистые денежные потоки различных периодов дисконтируются при оценке эффективности проекта. При построении денежных потоков некоторых инвестиционных проектов могут возникнуть затруднения, связанные с разделением денежных потоков по видам деятельности. В таких случаях допускается объединение некоторых или всех потоков, что оговаривается, в частности, в Методических рекомендациях по оценке эффективности инвестиционных проектов. Допускается построение денежных потоков инвестиционного проекта в текущих, прогнозных или дефлированных ценах. Выбор вида цен, в которых будут построены денежные потоки проекта, связан с применяемой методикой учета влияния инфляции на эффективность проекта. В случае если при построении денежных потоков не учитывается инфляция, т.е. потоки строятся в ценах, действующих на момент оценки, — речь идет о текущих ценах. В случае если при построении денежных потоков учтена инфляция, т.е. цены, в которых строятся денежные потоки, — это ожидаемые с учетом инфляции цены, то речь идет о прогнозных ценах. При построении прогнозных цен желательно учитывать неоднородность инфляции, т.е. тот факт, что рост цен на различные товары и услуги неодинаков. Если невозможно учесть неоднородность инфляции, прогнозные цены определяют путем корректировки текущих цен на общий базисный индекс инфляции (индекс-дефлятор ВВП). Если прогнозные цены привести к уровню цен фиксированного момента времени (обычно это момент, когда проводится оценка эффективности проекта — нулевой шаг проекта) путем деления на общий базисный индекс инфляции, то получатся дефлированные цены. В случае если при построении прогнозных цен учтена неоднородность инфляции, то денежные потоки в текущих и дефлированных ценах будут отличаться; в противном случае денежные потоки совпадут. Раздел 4. Анализ эффективности инвестиционных проектов 4.1. Методики оценки эффективности инвестиционных проектов. В России нормативная база в области оценки эффективности инвестиционных проектов начала формироваться в 1990-х гг. Основной нормативный акт в области оценки инвестиций — Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов (утв. Минэкономики РФ, Минфином РФ, Госстроем РФ 21.06.1999 № ВК 477). В данном документе содержится описание методологических основ оценки эффективности инвестиционных проектов, рассматриваются различные виды эффективности проектов, принципы, положенные в основу оценок и методы расчета эффективности инвестиционных проектов, при этом методы оценки эффективности распространяются на все формы собственности. Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов носят рекомендательный характер, их цель — помочь инвестору с выбором верного решения. Эффективность инвестиционного проекта — категория, отражающая соответствие проекта целям и интересам его участников. Реализация эффективных инвестиционных проектов приводит к росту ВВП, поступающего в распоряжение общества, который затем делится между участвующими в проекте субъектами: фирмами (акционеры и работники), банками, распорядителями бюджетов разных уровней и пр. Интересы участников проекта могут не совпадать, в результате чего эффективный в целом проект может оказаться неэффективным для конкретного участника. При измерении экономической эффективности проекта сравнивают затраты, связанные с его реализацией, и полученные результаты. Каждый участник проекта оценивает собственные инвестиции в проект и полученные им результаты, тем самым определяя эффективность своего участия в проекте. Рекомендуется оценивать эффективность проекта в целом и эффективность участия в проекте. Оценка эффективность проекта в целом проводится с целью определения потенциальной привлекательности проекта для возможных участников и поисков источников финансирования. Проводя оценку эффективности проекта в целом, на первом этапе определяют общественную (социально- экономическую) эффективность проекта, после чего переходят к определению его коммерческой эффективности. И в первом, и во втором случае эффективность оценивается с точки зрения единственного участника, реализующего проект как бы за счет собственных средств. Общественная эффективность проекта оценивается не во всех случаях, она предусмотрена лишь для социально значимых проектов. Именно для таких проектов общественная эффективность, а не коммерческая, имеет первостепенное значение. Существуют проекты с высокой коммерческой эффективностью, но приносящие вред обществу. Такие проекты не должны реализовываться, и именно приоритетность общественной эффективности над коммерческой позволяет не допустить их реализации. Если же проект не является общественно значимым (локальные проекты), то оценка эффективности такого проекта в целом сводится к оценке его коммерческой эффективности. Проведение оценки общественной эффективности предполагает учет социально-экономических последствий осуществления инвестиционного проекта для общества в целом. При оценке общественной эффективности должны быть учтены не только непосредственные затраты и результаты проекта, но и внешние: затраты и результаты в смежных секторах экономики, социальные, экологические и иные внеэкономические эффекты. Внешние эффекты рекомендуется учитывать в количественной форме. Это предполагает наличие соответствующих нормативных и методических материалов, что бывает не всегда. Если внешние эффекты весьма существенны, но нет соответствующих документов, которые позволят осуществить их количественную оценку, допускается качественная оценка их влияния, в том числе путем привлечения независимых квалифицированных экспертов. Такие же подходы используются при оценке региональной эффективности. Инвестиционный проект может затрагивать как интересы одной страны, так и интересы нескольких стран. Если инвестиционный проект затрагивает интересы нескольких стран, то общественная эффективность характеризует проект с точки зрения всей системы в целом. Если инвестиционный проект затрагивает интересы одной страны, то общественная эффективность совпадает с народно-хозяйственной. Наряду с общественной эффективностью проекта определяют его коммерческую эффективность. Показатели, характеризующие коммерческую эффективность инвестиционного проекта, учитывают финансовые последствия его осуществления для участника, реализующего инвестиционный проект, в предположении, что он производит все необходимые для реализации проекта затраты и пользуется всеми его результатами. Подводя итог, подчеркнем, что показатели, используемые для оценки эффективности проекта в целом, характеризуют технические, технологические и организационные проектные решения с экономической точки зрения. Оценка эффективности участия в проекте. Как было сказано выше, интересы участников проекта могут не совпадать, и, как следствие, не совпадут результаты их оценки и решения об участии в проекте. С целью проверки реализуемости инвестиционного проекта и заинтересованности в нем его участников проводят оценку эффективности участия в проекте. Она включает следующие составляющие: — оценивается эффективность проекта для организаций — участников проекта; — оценивается эффективность инвестирования в акции предприятия (т.е. определяется какова эффективность данного проекта для акционеров акционерных обществ, участвующих в проекте); — оценивается эффективность участия в проекте структур более высокого уровня (региональная, народно-хозяйственная, отраслевая, бюджетная эффективность). Рассмотрим основные принципы, положенные в основу оценок эффективности инвестиционных проектов: • необходимо определить жизненный цикл инвестиционного проекта и рассматривать проект на протяжении всего его жизненного цикла; • при моделировании денежных потоков необходимо учитывать все связанные с реализацией проекта денежные поступления и выплаты за расчетный период в различных валютах; • необходимо обеспечить сопоставимость условий сравнения различных проектов (вариантов проекта); • с точки зрения инвестора эффективным признается проект, обеспечивающий положительный эффект реализации порождающего его проекта; при принятии решения о выборе одного из альтернативных проектов предпочтение должно отдаваться проекту с наибольшим значением эффекта (принцип положительности и максимума эффекта); • при оценке эффективности инвестиционных проектов необходимо учитывать различные аспекты временного фактора; • необходимо учитывать только предстоящие затраты и поступления. Ресурсы, созданные ранее и используемые в проекте, должны оцениваться не затратами на их создание, а альтернативной стоимостью (opportunitycost). Альтернативная стоимость отражает максимальное значение упущенной выгоды, связанной с наилучшим возможным альтернативным использованием данных ресурсов. Ранее созданные ресурсы, которые используются в проекте, но не обеспечивают возможности получения альтернативных доходов (т.е. доходов, которые могут быть получены от использования этого ресурса вне данного проекта), не должны учитываться при построении денежных потоков, и, следовательно, не будут оказывать влияние на значение показателей эффективности инвестиционного проекта. Затраты на создание этих ресурсов являются нерелевантными, т.е. невозвратными затратами (sunkcost). Сказанное относится именно к оценке эффективности. В других случаях, например, при определении доли в составе капитала, учет прошлых затрат может оказаться необходимым; • оценка эффективности инвестиционных проектов должна производиться сопоставлением ситуаций не «до проекта» и «после проекта», а «без проекта» и «с проектом», т.е. при построении денежных потоков необходимо учитывать только поступления и выплаты, генерируемые данными инвестициями; • оценивая эффективность проекта, необходимо учитывать все наиболее существенные последствия его реализации, как непосредственно экономические, так и внеэкономические внешние эффекты, общественные блага; • необходимо учитывать возможность несовпадения интересов различных участников проекта, разницу в оценке стоимости капитала участников, выражающихся в индивидуальных значениях ставки дисконтирования; • оценка эффективности инвестиционного проекта должна проводиться в несколько этапов. Рассматриваются различные стадии разработки и осуществления инвестиционного проекта (обоснование инвестиций, технико-экономическое обоснование, выбор схемы финансирования, экономический мониторинг) и на каждой из этих стадий эффективность определяется заново, с различной глубиной проработки; • для обеспечения функционирования создаваемых в ходе реализации проекта производственных фондов требуются вложения в оборотные активы. Потребность в оборотном капитале необходимо учитывать при оценке эффективности инвестиционных проектов; • необходимо учитывать инфляционный фактор, а также особенности, возникающие при реализации многовалютных проектов; • необходимой составляющей оценки эффективности проекта является анализ инвестиционных рисков. Влияние неопределенностей и рисков, сопровождающих реализацию проекта, должно быть учтено в количественной форме. 4.2. Методы анализа инвестиционных проектов Принимая решение о реализации инвестиционного проекта, необходимо оценить экономический эффект от его реализации, сопоставить экономический эффект от инвестирования в различные проекты, учесть альтернативные издержки. Инвестирование капитала в проект должно быть более прибыльным, чем простое помещение средств в безрисковые ценные бумаги или в банк под проценты при данной банковской процентной ставке. Также должны рассматриваться альтернативные проекты, нужно оценить их эффективность предложить к реализации инвестиционный проект, который принесет максимальную выгоду. При выборе инвестиционного проекта нужно учесть его рискованность, и, следовательно, срок окупаемости, так как чем длительнее срок окупаемости, тем рискованнее проект. Чем выше проектные риски, тем выше должны быть требования к доходности проекта. При оценке эффективности инвестиционного проекта необходимо учитывать, что денежные поступления и выплаты, связанные с его реализацией, распределены во времени, и, следовательно, несопоставимы. Анализ динамического ряда, элементами которого являются чистые денежные потоки за соответствующий период, необходимо начинать с приведения ряда в сопоставимый вид. Учет временной стоимости денег осуществляется дисконтированием ожидаемой к получению (выплате) будущей суммы по заданной процентной ставке. Уровень процентной ставки представляет собой альтернативные издержки владения денежными средствами (упущенную выгоду, которую мог бы получить инвестор, разместив данные средства на определенный срок, например, на депозите, вложив их в ценные бумаги или в другой проект), а процедура дисконтирования позволяет определить реальную стоимость денег на любой момент времени. Методы, которые применяют при оценке эффективности инвестиционных проектов, можно разделить на две группы. В первую группу включают методы оценки, учитывающие временную стоимость денег и, следовательно, основанные на применение концепции дисконтирования. Во вторую группу методов оценки включают методы, не учитывающие временную стоимость денег и основанные на учетных оценках. Наиболее часто применяемыми методами, относящимися к первой группе, являются методы определения чистой текущей стоимости проекта (netpresentvalue, NPV)] внутренней нормы доходности (IRR); рентабельности инвестиций (profitabilityindex, PI).Ко второй группе относятся методы определения периода окупаемости инвестиций(paybackperiod, РВ) и бухгалтерской рентабельности инвестиций (returnoninvestment, ROT). Одним из основных методов экономической оценки инвестиционных проектов является метод определения чистой текущей стоимости, на которую ценность фирмы может прирасти в результате реализации инвестиционного проекта.NPV определяет денежную выгоду от проекта путем дисконтирования всех ожидаемых денежных поступлений и выплат на текущий момент времени с использованием требуемой ставки доходности.NPV определяется по формуле (3.1) Где CFk — чистый денежный поток; r— ставка дисконтирования. Ставка дисконтирования — это цена выбора (альтернативная стоимость) коммерческой стратегии, предполагающей вложение денежных средств в инвестиционный проект. Ставка дисконтирования является экзогенно задаваемым фактором, ее уровень обосновывается исходя из понимания инвесторами приемлемого уровня дохода на капитал, она характеризует тот минимальный уровень отдачи на вложенный в проект капитал, при котором инвесторы посчитают для себя возможным участвовать в проекте. Чистая текущая стоимость проекта представляет собой разницу между суммой дисконтированных денежных поступлений и суммой дисконтированных капиталовложений. Равенство чистой текущей стоимости нулю означает, что реализация проекта обеспечит инвесторам требуемый уровень доходности, не больше и не меньше, т.е. за экономический срок жизни инвестиции достигнут желаемого уровня отдачи. Положительное значение чистой текущей стоимости показывает, что за расчетный период дисконтированные денежные поступления превысят дисконтированную сумму капи­тальных вложений и тем самым обеспечат увеличение ценности фирмы, т.е. инвестиции обеспечат требуемый уровень отдачи и дополнительный доход, равный величинеNPV. В данном случае проект рекомендуется к реализации. При отрицательном значении чистой текущей стоимости проект не обеспечит требуемый уровень отдачи на инвестиции, и, следовательно, должен быть отвергнут. При анализе альтернативных проектов предпочтение должно быть отдано проекту с более высокой чистой текущей стоимостью. Следующим методом оценки эффективности инвестиционных проектов, основанным на применении концепции дисконтирования, является метод определения внутренней нормы доходности проекта(IRR). Внутренняя норма доходности характеризует доходность, которую обеспечит реализация инвестиционного проекта, следовательно, стоимость капитала, который используется для финансирования проекта, не должна превышать его внутреннюю норму доходности. Как отмечалось выше, значение чистой текущей стоимости, равное нулю, означает, что реализация проекта обеспечит требуемый уровень доходности (определяемый принятым уровнем ставки дисконтирования), но не принесет дополнительного дохода. Следовательно, если определить уровень ставки дисконтирования, при котором чистая текущая стоимость проекта обращается в ноль, инвестор тем самым определит доходность, которую обеспечит реализация проекта. Внутренней нормой доходности называется такое положительное число r*, что при ставке дисконтирования r= r* чистая текущая стоимость проекта обращается в 0; при всех значениях ставки дисконтирования, больших значенияr* (r>r*),NPV принимает отрицательное значение; при всех значениях ставки дисконтирования, меньших значениях r* (r0. Тогда внутренняя норма доходности рассчитывается по формуле ………………………………(3.3) Так как внутренняя норма доходности характеризует гарантированный уровень отдачи на инвестиции, то для оценки эффективности инвестиционного проекта ее значение необходимо сравнить с уровнем ставки дисконтирования (приемлемым уровнем отдачи на инвестиции). Проект рекомендуется к реализации, если IRR>r. Проекты, у которыхIRR