Методологические основы финансового менеджмента

МЕТОДОЛОГИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА. Содержание 1. Концепция временной стоимости денег 2. Понятие «налогового щита» 3. Структура капитала и «затраты на капитал» 4. Учет фактора риска . В современной экономике финансовые потоки являются основным объектом управления на любом предприятии, поскольку каждое хозяйственное решение прямо или косвенно связано с движением денежных средств. Поэтому большинству управленцев так или иначе приходится взаимодействовать с финансовыми службами в процессе реализации своих функциональных задач. В этой связи знание основ финансового менеджмента сегодня необходимо каждому руководителю среднего и высшего звена управления для более глубокого и комплексного понимания проблем, стоящих перед его предприятием, и эффективного выполнения своих функций. Финансы — это специфическая сфера экономических отношений, связанных с формированием, распределением (перераспределением) и использованием фондов денежных средств. Деньги, как материальная основа финансовых отношений, играют важнейшую роль в рыночной экономике, выражая и согласовывая интересы ее участников, а также выступая в качестве всеобщего стоимостного эквивалента. Под фондом денежных средств понимается их обособленная часть, имеющая целевое назначение. Денежные средства, находящиеся в таких фондах, называются финансовыми ресурсами. В настоящее время управление финансовыми ресурсами является одной из основных и приоритетных задач, стоящих перед любым предприятием. Приоритетность этого направления в системе целей управления предприятием обусловлена тем, что финансы представляют собой единственный вид ресурсов, способный трансформироваться непосредственно и с наименьшим интервалом времени в любой другой: средства и предметы труда, рабочую силу и т. п. Рациональность, целесообразность и эффективность подобной трансформации во многом определяют экономическое благополучие предприятия, а также всех заинтересованных в его функционировании субъектов: собственников, работников, контрагентов, государства, общества в целом. Ключевая роль финансовых ресурсов в рыночной экономике обусловливает необходимость выделения функций управления ими в самостоятельную сферу деятельности — финансовый менеджмент. Финансовый менеджмент — это управление финансовыми ресурсами и финансовой деятельностью хозяйствующего субъекта, направленное на реализацию его стратегических и текущих целей. Будучи широким и многогранным по своему содержанию, финансовый менеджмент может рассматриваться в различных контекстах: • как научная дисциплина; • как система управления финансами хозяйственного объекта; • как вид предпринимательской деятельности. Финансовый менеджмент как научная дисциплина представляет собой систему теоретических знаний, концепций, моделей и разработанных на их основе прикладных методов, приемов, инструментов, применяемых в процессе принятия управленческих решений. Теория и практика финансового менеджмента находятся в непрерывном развитии, реагируя на различные изменения, происходящие в экономической среде. Важнейшими теоретическими положениями , на которых построена современная практика управления финансами и которые лежат в основе расчета денежных потоков являются : • Учет временной стоимости денег; • Учет налоговых щитов • Учет фактора риска; • Учет структуры капитала и расчет средневзвешенных затрат на капитал; Рассмотрим сущность перечисленных положений. I. КОНЦЕПЦИЯ ВРЕМЕНОЙ СТОИМОСТИ ДЕНЕГ. «Время — деньги!» Кто из нас в жизни хоть раз не произносил эту фразу, возможно, не задумываясь особенно над ее сутью. Между тем принцип временной ценности денег ( time-value of money) является одним из фундаментальных в финансовом менеджменте. Согласно этому принципу деньги, которыми мы обладаем в разные моменты времени, имеют неодинаковую ценность. Более того, в бизнесе и в повседневной жизни время получения денег играет не меньшую роль, чем сами размеры денежных сумм. Например, рубль сегодня более ценен, чем рубль, который поступит спустя некоторое время, поскольку его уже можно потратить на удовлетворение текущих потребностей или вложить (инвестировать) с перспективой получения дополнительного дохода в будущем. Вернемся к нашей метафоре с аппаратом для производства денег. Какова бы ни была величина выходного денежного потока, она будет получена только через определенный период времени. Однако деньги, необходимые для получения указанного потока, необходимо «заложить» в аппарат уже сейчас. Принимая решение о целесообразности подобных вложений, нужно уметь оценивать будущие денежные потоки с позиции текущего момента времени, т. е. определять их современную стоимость ( present value — PV). Для оценки современной, или текущей, стоимости будущих сумм финансисты используют специальную методику, известную как дисконтирование денежного потока Дисконтирование. В финансовой практике часто приходится решать задачи, обратные опре­делению наращённой суммы: по уже известной наращённой сумме (FV) следует определить неизвестную первоначальную сумму долга (PV). Такие ситуации возникают при разработке условий финансовой сделки, или когда проценты с наращённой суммы удерживаются непосредственно при выдаче ссуды. Процесс начисления и удержания процентов вперёд, до наступ­ления срока погашения долга, называют учётом, а сами проценты в виде разно­сти наращённой и первоначальной сумм долга дисконтом (discount)'. Дисконтирование – это аналитическая процедура. обратная наращению - Вы хотите узнать , сколько стоят сегодня деньги , которые Вы рассчитываете получить в будущем. Для этого нужно привести будущую ( или прогнозную) стоимость денег к настоящему моменту времени. Иначе , стоимость прогнозного (будущего ) денежного потока ( FV – future value ) приводите к стоимости современных денег ( PV – present value). Рисунок 6 - Логика финансовой операции дисконтирования Что такое коэффициент дисконтирования FV = PV + I PV = FV – I I = PV*r , где r – ставка годовых FV= PV – PV*r = PV ( 1+ r ) PV = FV / (1+r ) , где - коэффициент дисконтирования (Кd) на горизонте в 1 год - коэффициент дисконтирования (Кd) на горизонте в n лет 1/ ( 1+r/ m)mn - коэффициент дисконтирования при начисления чаще, чем раз в год РV =FV *Кd(r%, n) Именно дисконтирование позволяет учитывать в стоимостных расчётах фактор времени, поскольку даёт сегодняшнюю оценку суммы, которая будет получена в будущем. Привести стоимость денег можно к любому моменту вре­мени, а не обязательно к началу финансовой операции. Пример. Через два года фирме потребуются деньги в размере 30 млн руб., какую сумму необходимо сегодня поместить в банк, начисляющий 25% годовых, чтобы через 2 года получить требуемую сумму? Решение: Поскольку срок финансовой операции составляет более года, что исполь­зуем формулу приведения для сложных процентов: РV = 30000000 х 1 / (1 + 0,25)2 = 19 200 000 руб. или РV = 30000000 х 0,6400000 = 19 200 000 руб. Таким образом, фирме следует разместить на счёте 19 200 000 руб. под 25% годовых, чтобы через два года получить желаемые 30 000 000 руб. Расчет дисконтированного денежного потока (DCF-Discounted Cash Flow) представлен а платформе EXCEL: Современная величина и процентная ставка, по которой проводится дис­контирование, находятся в обратной зависимости: чем выше процентная ставка, тем при прочих равных условиях меньше современная величина. В той же обратной зависимости находятся современная величина и срок финансовой операции: чем выше срок финансовой операции, тем меньше при прочих равных условиях современная величина. Аннуитетный денежный поток и его дисконтирование Аннуитет – это серия одинаковых платежей через одинаковые промежутки времени. Это могут быть ежегодные, ежеквартальные, ежемесячные платежи. Например, фиксированная сумма зарплата, арендных выплат, платежей банку по кредиту и т.д. Аннуитетные денежные потоки также можно дисконтировать, то есть определять их текущую стоимость. Например, это необходимо, когда нам нужно выбрать между двумя предлагаемых нам вариантами получения денег. ПРИМЕР 1. Необходимо выбрать наиболее выгодный вариант: А) получить 40,000 долларов сегодня или (Б) 5 раз по 10,000 долларов в конце каждого из следующих 5 лет. Банковская ставка для получения кредита на данный срок составляет 10%. На первый взгляд вариант (Б) в сумме лучше (5 х 10,000 = 50,000), чем 40,000 долларов. Но действительно ли это так? Ведь мы знаем, что у денег есть еще и «временная» стоимость. Чтобы сравнить эти два варианта между собой, надо привести их к одному моменту времени (к моменту «сейчас»), поскольку стоимость денег в разные моменты времени различна. В данном случае надо продисконтировать аннутитетный денежный поток (Б), т.е. рассчитать его сегодняшнюю стоимость. Для начала давайте вспомним, как выглядит формула дисконтирования: PV = FV х 1/(1+r)n где, Future value (FV) – будущая стоимость Present value (PV) – текущая (дисконтированная/приведенная) стоимость. R – ставка процента (норма доходности, требуемая инвестором), N – число лет от даты в будущем до текущего момента Коэффициенты дисконтирования, используемые для нашего примера 1/(1+R)n — это 0.9091, 0.8264 и т.д. Только эти вычисления придется повторить 5 раз и сложить. Если продисконтировать (то есть привести к текущему моменту) каждую сумму отдельно, то получится вот такая таблица: 10,000 х 0,9091 = 9,091 10,000 х 0,8264 = 8,264 10,000 х 0,7513 = 7,513 10,000 х 0,6830 = 6,830 10,000 х 0,6209 = 6,209 Итого: 37,907 Здесь сумма платежа умножена на соответствующий каждому году коэффициент дисконтирования. В итоге, пять платежей по 10,000 долларов в конце каждого года с учетом дисконтирования стоят 37,907 долларов, что немного меньше, чем 40,000 сегодня. Следовательно, при ставке 10%, 40,000 долларов сегодня будет выгоднее, чем предложенный аннуитет 5 лет по 10,000 долларов. Формулу дисконтированной стоимости аннуитета можно записать следующим образом: PVА = PMT х [1/(1+r)1 + 1/(1+r)2 + 1/(1+r)3 + 1/(1+r)4 +1/(1+r)5] = 10,000 х (0.9091+0.8264+0.7513+0.6830+0.6209) = 10,000 х 3.7907 = 37,907 где PMT (от английского payment) – это сумма аннуитетного платежа. Как Вы могли заметить, вместо того чтобы дисконтировать каждую сумму отдельно, можно сложить все коэффициенты дисконтирования и умножить только один раз. Результат сложения коэффициентов дисконтирования за 5 лет называется коэффициентом дисконтирования аннуитета. В данном примере = = 3,79 Таким образом, для нахождения текущей стоимости аннуитетов необходимо разовый платеж умножить на коэффициент аннуитета (10,000*3,7907 = 37,907). PVА = PMT*Кda II. ПОНЯТИЕ «НАЛОГОВОГО ЩИТА» Налоговый щит — эффект, возникающий при реструктуризации капитала компании. Заключается в том, что сумма корпоративного налога, которым облагается собственный капитал, снижается за счет роста доли заёмного капитала. Налоговые щиты — планируемые экономии на налоговых выплатах. В финансовом менеджменте, например, при планировании лизинга используют налоговые щиты: амортизации, процентов по кредитам и арендной платы. Другими словами, налоговый щит - уменьшение размера налоговых обязательств компании, вызванное наличием расходов, подлежащих вычету при расчете налоговой базы (амортизационных отчислений и процентных платежей). Размер налогового щита равен ставке налога, умноженной на размер таких затрат. Амортизация: налоговая защита и методы начисления При формулировании амортизационной политики организации допускается возможность выбора метода начисления амортизации и соответственно — регулирования величины прибыли. Как известно, амортизация представляет собой одну из форм финансового резервирования для последующего восстановления основных средств и нематериальных активов. По существу, это часть доходов (выручки), отложенная для инвестиционных целей. Она проявляется в неденежной форме и не связана с оттоком денежных средств. Поскольку амортизационные отчисления учитываются как расход, подлежащий вычету из доходов организации при налогообложении, их величина сказывается на сумме налога на прибыль. Чем выше амортизационные отчисления, тем меньше балансовая прибыль (налогооблагаемая база) и соответственно — меньше налог на прибыль. При этом чистая прибыль организации возрастает на величину снижения налога. Этот эффект принято называть налоговой защитой ("налоговый щит" -Tax Shield (TS). Величина налоговой защиты (TS) - налоговой экономии по амортизации может быть исчислена : • В денежных единицах: как сумма амортизационных отчислений , умноженная на ставку налога на прибыль. TS = Am*T • В процентах:норма амортизации (NAm), умноженная на ставку налога на прибыль в процентах (Т): TS = NAm * Т : 100. Так, если норма амортизации составляет 30%, а ставка налога на прибыль 20%, то налоговая защита определится как 6% (30*20: 100). Степень налоговой защиты определяется нормативным сроком полезного использования амортизируемых объектов. Чем короче этот срок, тем больше степень налоговой защиты. Выбор организацией нелинейного (ускоренного) метода амортизации усиливает эффект налоговой защиты. Приток дополнительных доходов от ускоренной амортизации имеет место в течение всего амортизационного срока. Однако, реальный инвестиционный выигрыш организации может быть определен лишь путем дисконтирования. Наибольший выигрыш от эффекта налоговой защиты получают отрасли с высокой фондоемкостью и значительной долей активной части основных средств. В связи с тесной взаимной зависимостью амортизации, прибыли и ее налоговой базы порядок начисления амортизации регламентируется в законодательном порядке. В зависимости от сроков полезного использования активов выделяются десять амортизационных групп: 1 группа — недолговечное имущество со сроком использования 1-2 года.; 2 группа — имущество со сроком использования свыше 2 до 3 лет; 3 группа — свыше 3 до 5 лет; 4 группа — свыше 5 до 7 лет; 5 группа — свыше 7 до 10 лет; 6 группа — свыше 10 до 15 лет; 7 группа — свыше 15 до 20 лет; 8 группа — свыше 20 до 25 лет; 9 группа — свыше 25 до 30 лет; 10 группа — свыше 30 лет. Налоговый кодекс РФ предусматривает начисление амортизации одним из двух методов: линейным и нелинейным (ускоренным или замедленным). Линейный метод предполагает равномерное начисление амортизации в течение всего полезного срока службы актива. Годовая ставка амортизации определяется по формуле ND = 100 : n, где: ND — годовая ставка амортизации в процентах; n — нормативный срок полезного использования актива. Линейный метод используется для начисления амортизации по зданиям, сооружениям, передаточным устройствам (8-10 амортизируемые группы). В остальных случаях организация имеет право использовать нелинейные методы амортизации. Годовая ставка амортизации нелинейным методом определяется по формуле ND=2*100:n. Таким образом, ставка амортизации удваивается на период полезного использования объекта. Однако такая ставка применяется не к первоначальной, а к остаточной стоимости актива (за вычетом износа). Например, при нормативном сроке полезного использования актива 6 лет, годовая ставка амортизации составит 33,33% (200 : 6), а месячная 2,778%. С месяца, следующего за месяцем, в котором остаточная стоимость объекта достигнет 20% первоначальной стоимости, метод начисления амортизации изменяется следующим образом: 1) остаточная стоимость (20% от первоначальной стоимости) фиксируется как базовая стоимость; 2) базовая стоимость делится на количество месяцев до конца срока полезного использования объекта; 3) полученная величина амортизации списывается ежемесячно на издержки линейным методом. Приведем пример расчета амортизации нелинейным методом для объекта стоимостью 150000 тыс. руб. и со сроком полезного использования 6 лет (табл. 1). В нашем расчете амортизация за 1-4 годы и за январь-сентябрь пятого года определена нелинейным (ускоренным) методом по ставке 2,7778% в месяц (200: 6 :12). В оставшийся период (октябрь-декабрь пятого года и за шестой год) амортизация определена линейным методом. В чем же состоит реальный инвестиционный выигрыш организации? Сравним линейный и нелинейный методы начисления амортизации (см. табл. 2). Получен двойной инвестиционный эффект от применения нелинейной амортизации: 1) ускорились денежные потоки в первые два года амортизационного периода; 2) получен чистый выигрыш в сопоставимой стоимости 8195 тыс. руб. — или 9,85% (8195:83137*100). Налоговое законодательство ограничивает применение нелинейных методов амортизации. Для определения налоговой базы по прибыли разрешен только один метод — уменьшаемого остатка с удвоенной ставкой амортизации. В то же время положение по бухгалтерскому учету ПБУ 6/01 допускает также использование еще двух методов: суммы чисел лет полезного использования активов и списания амортизации пропорционально объему продукции (работ). В целом принятые в России методы начисления амортизации аналогичны применяемым в США. Однако, следует отметить некоторые существенные различия. Так, амортизационный период в США соответствует отчетному периоду (году). Кроме того, действует принцип полугодового соглашения, что удлиняет амортизационный период на один год. Наконец, Министерство финансов США публикует годовые ставки амортизационных отчислений для различных групп амортизируемых основных средств в процентах к их первоначальной стоимости. Все это существенно упрощает расчет амортизационных отчислений. Очевидно, что принятый в нашей стране порядок расчета амортизационных отчислений нуждается в дальнейшем совершенствовании с учетом международного опыта. Таблица 1 Расчет величины амортизации нелинейным методом Год возмещения Расчет амортизации Сумма амортизации, тыс. руб. Остаточная стоимость - ОС, тыс. руб. Доля ОС, % X X 150000 100 1-й год 2,7778 % в месяц 43023 106977 71,32 2-й год 2,7778 % в месяц 30685 76292 50,86 3-год 2,7778 % в месяц 21883 54409 36,27 4-год 2,7778 % в месяц 15605 38804 25,87 5-год январь-сентябрь 2,7778 % в месяц 8689 30115 20,0 Оставшиеся месяцы 30115:15 = 2007,7 X X X 5-й год: октябрь -декабрь 2007,7 * 3 6023 24092 16,06 6-й год 2007,7* 12 24092 Таблица 2 Сравнение методов начисления амортизации Год Линейный метод Нелинейный метод Разница дисконтирования Начислено Дисконт -1,2 Начислено Дисконт -1,2 1-й год 25000 20833 43023 35853 +15020 2-й год 25000 17361 30685 21309 +3948 3-й год 25000 14468 21883 12664 -1804 4-й год 25000 12056 15605 7526 -4530 5-й год 25000 10047 14712 5912 -4135 6-й год 25000 8372 24092 8068 -304 Итого 150000 83137 150000 91332 +8195   Проценты : налоговая защита и методы начисления НК РФ Статья 269. Особенности учета процентов по долговым обязательствам в целях налогообложения 1. В целях настоящей главы под долговыми обязательствами понимаются кредиты, товарные и коммерческие кредиты, займы, банковские вклады, банковские счета или иные заимствования независимо от способа их оформления. По долговым обязательствам любого вида доходом (расходом) признаются проценты, исчисленные исходя из фактической ставки, если иное не установлено настоящей статьей. По долговым обязательствам любого вида, возникшим в результате сделок, признаваемых в соответствии с настоящим Кодексом контролируемыми сделками, доходом (расходом) признается процент, исчисленный исходя из фактической ставки с учетом положений раздела V.1 настоящего Кодекса, если иное не установлено настоящей статьей. 1.1. По долговому обязательству, возникшему в результате сделки, признаваемой в соответствии с настоящим Кодексом контролируемой сделкой, налогоплательщик вправе: признать доходом процент, исчисленный исходя из фактической ставки по таким долговым обязательствам, если эта ставка превышает минимальное значение интервала предельных значений, установленного пунктом 1.2 настоящей статьи; признать расходом процент, исчисленный исходя из фактической ставки по таким долговым обязательствам, если эта ставка менее максимального значения интервала предельных значений, установленного пунктом 1.2 настоящей статьи. 1.2. В целях пункта 1.1 настоящей статьи устанавливаются следующие интервалы предельных значений процентных ставок по долговым обязательствам: 1) по долговым обязательствам, оформленным в рублях: по долговому обязательству, оформленному в рублях и возникшему в результате сделки, признаваемой контролируемой в соответствии с пунктом 2 статьи 105.14 настоящего Кодекса, - от 0 до 180 процентов (на период с 1 января по 31 декабря 2015 года), от 75 до 125 процентов (начиная с 1 января 2016 года) ключевой ставки Центрального банка Российской Федерации; по долговому обязательству, оформленному в рублях и не указанному в абзаце втором настоящего подпункта, - от 75 процентов ставки рефинансирования Центрального банка Российской Федерации до 180 процентов ключевой ставки Центрального банка Российской Федерации (на период с 1 января по 31 декабря 2015 года), от 75 до 125 процентов (начиная с 1 января 2016 года) ключевой ставки Центрального банка Российской Федерации; (пп. 1 в ред. Федерального закона от 08.03.2015 N 32-ФЗ) (см. текст в предыдущей редакции) 2) по долговому обязательству, оформленному в евро, - от Европейской межбанковской ставки предложения (EURIBOR) в евро, увеличенной на 4 процентных пункта, до ставки EURIBOR в евро, увеличенной на 7 процентных пунктов; 3) по долговому обязательству, оформленному в китайских юанях, - от Шанхайской межбанковской ставки предложения (SHIBOR) в китайских юанях, увеличенной на 4 процентных пункта, до ставки SHIBOR в китайских юанях, увеличенной на 7 процентных пунктов; 4) по долговому обязательству, оформленному в фунтах стерлингов, - от ставки ЛИБОР в фунтах стерлингов, увеличенной на 4 процентных пункта, до ставки ЛИБОР в фунтах стерлингов, увеличенной на 7 процентных пунктов; 5) по долговому обязательству, оформленному в швейцарских франках или японских йенах, - от ставки ЛИБОР в соответствующей валюте, увеличенной на 2 процентных пункта, до ставки ЛИБОР в соответствующей валюте, увеличенной на 5 процентных пунктов; 6) по долговому обязательству, оформленному в иных валютах, не указанных в подпунктах 1 - 5 настоящего пункта, - от ставки ЛИБОР в долларах США, увеличенной на 4 процентных пункта, до ставки ЛИБОР в долларах США, увеличенной на 7 процентных пунктов. (п. 1.2 введен Федеральным законом от 28.12.2013 N 420-ФЗ) 1.3. В целях применения пункта 1.2 настоящей статьи: 1) в отношении долговых обязательств, по которым ставка является фиксированной и не изменяется в течение всего срока действия долгового обязательства, под ключевой ставкой Центрального банка Российской Федерации (ставкой ЛИБОР, ставкой EURIBOR, ставкой SHIBOR) понимается соответствующая ставка, действовавшая на дату привлечения денежных средств или иного имущества в виде долгового обязательства; (в ред. Федерального закона от 08.03.2015 N 32-ФЗ) (см. текст в предыдущей редакции) 2) в отношении долговых обязательств, не указанных в подпункте 1 настоящего пункта, под ключевой ставкой Центрального банка Российской Федерации (ставкой ЛИБОР, ставкой EURIBOR, ставкой SHIBOR) понимается соответствующая ставка, действующая на дату признания доходов (расходов) в виде процентов в соответствии с настоящей главой; (в ред. Федерального закона от 08.03.2015 N 32-ФЗ) (см. текст в предыдущей редакции) 3) в отношении интервалов предельных значений процентных ставок по долговым обязательствам, установленных подпунктами 2 - 6 пункта 1.2 настоящей статьи, принимается ставка ЛИБОР (ставка EURIBOR, ставка SHIBOR) на срок, в наибольшей степени соответствующий сроку долгового обязательства, указанного в пункте 1.1 настоящей статьи. (п. 1.3 введен Федеральным законом от 28.12.2013 N 420-ФЗ) КонсультантПлюс: примечание. Особые правила расчета предельной величины процентов, включаемых в расходы с 01.07.2014 по 31.12.2019 по обязательствам, возникшим до 01.10.2014, установлены ФЗ от 08.03.2015 N 32-ФЗ. Лизинг как фактор минимизации собственных затрат лизингополучателя при расчете налога на прибыл Отношения между сторонами по договорам лизинга регулируются Федеральным законом от 29.10.98 № 164-ФЗ «О лизинге» (далее – Закон «О лизинге») в редакции Федерального закона от 29.01.02 № 10-ФЗ «О внесении изменений и дополнений в Федеральный закон «О лизинге» и Гражданским кодексом Российской Федерации (глава 34 «Аренда», параграф 6 «Финансовая аренда (лизинг)») (далее – ГК РФ). Извлечения из ФЗ о « Лизинге» Статья 28. Лизинговые платежи 1. Под лизинговыми платежами понимается общая сумма платежей по договору лизинга за весь срок действия договора лизинга, в которую входит возмещение затрат лизингодателя, связанных с приобретением и передачей предмета лизинга лизингополучателю, возмещение затрат, связанных с оказанием других предусмотренных договором лизинга услуг, а также доход лизингодателя. В общую сумму договора лизинга может включаться выкупная цена предмета лизинга, если договором лизинга предусмотрен переход права собственности на предмет лизинга к лизингополучателю. 2. Размер, способ осуществления и периодичность лизинговых платежей определяются договором лизинга с учетом настоящего Федерального закона. Если лизингополучатель и лизингодатель осуществляют расчеты по лизинговым платежам продукцией (в натуральной форме), производимой с помощью предмета лизинга, цена на такую продукцию определяется по соглашению сторон договора лизинга. Если иное не предусмотрено договором лизинга, размер лизинговых платежей может изменяться по соглашению сторон в сроки, предусмотренные данным договором, но не чаще чем один раз в три месяца. 3. Обязательства лизингополучателя по уплате лизинговых платежей наступают с момента начала использования лизингополучателем предмета лизинга, если иное не предусмотрено договором лизинга. 4. В целях налогообложения прибыли лизинговые платежи относятся в соответствии с законодательством о налогах и сборах к расходам, связанным с производством и (или) реализацией. III.СТРУКТУРА КАПИТАЛА И СРЕДНЕВЗВЕШЕНЫЕ ЗАТРАТЫ НА КАПИТАЛ (WACC) Ключевым понятием корпоративных финансов является стоимость капитала, или затраты на капитал, которое получило широкое распространение при оценке стоимости бизнеса, анализе эффективности принимаемых инвестиционных решений и эффективности менеджмента предприятия и т.д. Чтобы понять и рассчитать эту аналитическую величину, необходимо прежде обратиться к категории структура капитала компании. Если обратиться к источникам финансирования деятельности компании, которые отражаются в пассиве баланса, то их можно разделить на две основные группы: 1) собственный капитал - Е (еquity) (cобственные средства организаций и приравненные к ним источники: уставный капитал, нераспределенная прибыль, эмиссионный доход и пр.); 2) заемный капитал -D (debt) (долгосрочные и краткосрочные займы, кредиторская задолженность, лизинг и пр.). Соотношение долгосрочных источников финансирования, то есть соотношение между собственным и заемным капиталом (Debt to equity ratio, D/E), формирует структуру капитала. Финансирование деятельности компании за счет одного источника называется моноструктурой капитала, из собственных и заемных – смешанной структурой капитала. Каждый из этих элементов структуры капитала – собственных( E ) и заемных (D) - имеет стоимостную оценку и вкупе представляют для компании соответствующие «затраты на капитал». «Затраты на капитал» представляет собой ожидаемую ставку дохода инвесторов, которую требует рынок в обмен на привлечение ресурсов в данную компанию. В расчет затрат на капитал включаются только долгосрочные инструменты , привлекаемые на постоянной основе и на платной основе. Если инструмент обращается на рынке и имеет рыночную стоимость, то в расчет затрат на капитал этот инструмент включается по рыночной стоимости. Источники средств, которые не включаются в расчет затрат на капитал (краткосрочные , непостоянные, или бесплатные): 1. кредиторская задолженность; 2. задолженность по заработной плате; 3. задолженность по уплате налогов. Пример: Стоимость проекта – 150 млн. руб. Распределение: Вложения в основные средства 80 млн. руб. Вложения в оборотные средства 70 млн. руб. Спонтанная кредиторская задолженность – 30 млн. руб. (задолженность по заработной плате, по налогам, кредиторская задолженность) Средства, необходимые для финансирования проекта - 120 млн. руб Затраты на собственный капитал – это издержки, которые понесет компания, удовлетворяя требуемую (ожидаемую) доходность инвесторов, вкладывающихся в акции корпорации (как обыкновенные, так и привилегированные). Наиболее популярной у теоретиков и практиков для оценки ожидаемой доходности инвесторов и, стало быть, затрат на собственный капитал является модель оценки долгосрочных активов (Capital Assets Pricing Model – CАPM). Эта модель была разработана. В 60 –х годах прошлого века Дж. Тобином и У.Шарпом и Дж. Линтнером и имеет следующий вид: где: re - требуемая доходность инвестора на собственный капитал rf - безрисковая ставка ( обычно доходность гос. долгосрочных облигаций) rm - среднерыночная доходность акций ( исчисляется на основе доходностей акций, входящих в фондовые индексы (S&P, Nikkey, индекс РТС и т.д.) β - коэффициент, показатель систематического риска компании ( статистический показатель, исчисляемый аналитиками: в США – компании Vаlue Line Investvent Servey, S&P, Merill Linch, Barra Ibbotson, Compustad. В России – компания АКМ, Московской биржей. Рассмотрим более подробно составляющие этой формулы. Безрисковая ставка (rf ) Условиями отнесения актива к безрисковым являются: 1) отсутствие риска дефолта (отсутствие или минимальная вероятность потери средств в результате вложений в актив), 2) доходность актива определена и известна (отсутствует риск реинвестиции). В качестве безрисковой ставки в практике часто применяется ставка дохода по долгосрочным государственным облигациям или векселям (вероятность банкротства государства практически исключается). В США к таким инструментам относят векселя, десятилетние казначейские облигации и тридцатилетние казначейские облигации. Вместе с тем, государственные ценные бумаги, эмитированные В России – это ставка ОФЗ ( в рублях) или по гос.евробондам ( в валюте). На практике в качестве безрисковых также могут рассматриваться: депозиты Сбербанка России и других надежных российских банков, ставки по межбанковским кредитам РФ (MIBID, MIBOR, MIACR), Альтернативой может служить безрисковая ставка для западных компаний, но в этом случае следует учитывать страновой риск инвестирования в России. Коэффициент бета в модели CAPM отражает риск, который инвестиция добавляет к рыночному портфелю. Инвестиции в компанию с высоким коэффициентом бета являются более рискованными и наоборот. Принято выделять два вида риска: а) специфический для каждой конкретной компании (систематический) и б) общерыночный, определяемый макроэкономическими факторами, характерный для всех компаний, акции которых находятся в обращении (несистематический). В модели CAPM при помощи коэффициента бета определяется мера систематического риска. Инвестиции в компанию, курс акций которой и, следовательно, общая доходность отличаются высокой изменчивостью (высокий коэффициент бета), являются более рискованными, и наоборот. Общая доходность компании, у которой коэффициент бета равен 1,3, будет изменяться на 40% быстрее доходности рынка. Например, если среднерыночная доходность акций снизится на 10%, общая доходность данной компании упадет на 14%. Рассчитывается коэффициент бета исходя из амплитуды колебаний общей доходности акций (rа) конкретной компании по сравнению с динамикой доходности фондового рынка в целом (rр). Следовательно, для расчета беты нам нужны два показателя: • Ковариация доходности акции и доходности индекса (рыночного портфеля) • Дисперсия индекса (рыночного портфеля) Ковариацию доходностей можно посчитать в Excel с помощью формулы КОВАР(массив доходностей акции; массив доходностей индекса) Дисперсию индекса можно посчитать в Excel с помощью формулы ДИСП(массив доходностей индекса) Бета-коэффициент находим с помощью деления полученного значения ковариации на полученное значение дисперсии: Таблица 3 Расчет бета -коэффициента в EXCEL Таблица 4 Расчет исторической беты Расчет исторической беты осуществляют аналитики ряда инвестиционных и рейтинговых компаний: Компания Длина расчетной выборки Частота наблюдений Bloomberg 2 года Еженедельно Merrill Lynch 5 лет Ежемесячно S&P 5 лет Ежемесячно Tradeline 3 года Еженедельно Value Line 5 лет Еженедельно Если компания имеет долги, , то ее акционеры больше рискуют , имея акции финансово зависимой компании. И этот риск будет расти с увеличением долга, то есть коэффициента D/E. Этот риск должен компенсироваться более высокой требуемой доходностью. Для этого следует в модель САРМ включить т.н. рычаговую , или левереджированную бету;  L (levered beta) – для фирмы, использующей заемный капитал  U (unlevered beta) – для фирмы, использующей только собственные средства. D – рыночная оценка заемного капитала фирмы E – рыночная оценка акционерного капитала фирмы Автором этой формулы является американский ученый Роберт Хамада (1969) На рисунке 3 представлена оценка коэффициента бета ПАО «МТС» на основании исторических данных с месячным интервалом (с июля 2012 года). Для оценки в качестве рыночной портфеля был использован индекс ММВБ за аналогичный период. Согласно произведенным расчетам коэффициент бета для акций ПАО «МТС» составляет 1,33 Таблица 3 Бета на растущих рынках Источник: http//pages.stern.nyu.edu/~adamodar/ Исходя из приведенных выше данных с сайта Дамодарана, безрычаговый бета для фирм-аналогов составляет 0,88. Таким образом, бета ПАО «МТС» составляет: Рыночной премией за риск является надбавка к ставке доходности по безрисковым активам, которую ожидают инвесторы от среднерискованных вложений на данном рынке капитала. Это величина, на которую среднерыночные ставки доходности на фондовом рынке превышали ставку дохода по безрисковым ценным бумагам в течение длительного времени. Она рассчитывается на основе статистических данных о рыночных премиях за продолжительный период. По данным с сайта Асвата Дамодарана (январь 2017) разница между столбцами «TotalRiskPremium» и «CountryRiskPremium» составляет величину (Rm – Rf) = (9,24 – 3,55) = 5,69%1. Таким образом, стоимость привлечения собственного капитала ПАО МТС, рассчитанная по модели CAPM, составляет: Затраты на заемный капитал Долгосрочный заемный капитал компании формируется за счет эмиссии облигаций , долгосрочных кредитов банка, лизинга. Требуемая доходность инвестора, вложившегося в облигации компании, определяется ее доходностью к погашению (Yield-to maturity –YTM).YTM - может быть оценена как ставка дисконтирования, уравнивающая текущую рыночную стоимость займа с текущей оценкой будущих денежных потоков (купонных выплат и номинала). Р = Где: Р – внутренняя стоимость облигации; MV – рыночная стоимость облигации: Q –величина купона YTM – доходность к погашению; t –период выплаты купонных выплат; n –число периодов до погашения. Для расчета доходности к погашению можно воспользоваться упрощенной формулой: Где: YTM – доходность к погашению; rd – требуемая доходность облигационера ; Q – величина купона; N – Номинал облигации; MV – рыночная стоимость облигации: n –число периодов до погашения Доходность к погашению – это минимальная рыночная доходность , которую требуют инвесторы –кредиторы, приобретая облигации. Издержки эмитента по выплате процентов инвесторам, поставляющим заемный капитал компании, согласно налоговому законодательству, исключаются из суммы налогооблагаемой прибыли. Эта налоговая экономия, равнозначна увеличению прибыли и носит название «налоговый щит». Для количественного измерения величины данного эффекта доходность к погашению облигации умножают на выражение (1 – t), где t – ставка налога на прибыль. (в России в настоящее время она равна 20%). Полные затраты компании- эмитента по размещению своих обязательств включают также затраты на эмиссию облигационного займа (плата андеррайтерам, брокерские услуги и пр.) Пример оценки затрат на привлечение денежных средств в компанию за счет эмиссии облигаций компании «Газпром 9в». 1000 руб. – номинал облигации; Количество 5 000 000; Рыночная цена – 101,22%. q= 7,23% – годовая купонная ставка; Размещение 21.02.20017 Погашение 12.02.2024 Т = 20% – предельная ставка налогообложения для компании. Расчет сделаем в 2 этапа: 1. До вычета налогов: 2. С учетом налогов: 6,94  (1 – 0,2) = 5,552%. Затраты компании по привлечению банковского кредита определяются той ставкой процента, по которой будет привлечен кредит. В свою очередь, эта процентная ставка выступает требуемой минимальной доходностью банка по предоставлению кредита данному заемщику и состоит из безрисковой ставки (займа первоклассного заемщика) и премии за риск дефолта компании. Стоимость долгосрочных банковских кредитов обязательно учитывается при расчете WACC. При использовании долгосрочного кредита затраты равны процентной ставке кредита и определяются путем договорного соглашения между кредитором и заемщиком Если кредит взят на условиях плавающей процентной ставки, то для расчетов используют показатель средней стоимости за все годы. Стоимость краткосрочных банковских кредитов учитывается при расчете WA СС только в том случае, если компания прибегает к ним на постоянной основе. Затраты на кредиуты входят в состав WACC с учетом налогового щита: rd (1-T) Вычисление Средневзвешенных затрат на капитал (WACC )Weighted Average Cost of Capital). Если компания использует смешанное финансирование, то есть привлекает как собственный, так и заемный капитал, то при определении совокупных затрат на капитал необходимо будет учитывать доли, в которых привлекается этот капитал (We , Wd). Таким образом формируются средневзвешенные затратs на капитал – WACC (Weighted Average Cost of Capital). WACC = We * re + Wd*rd (1-Т) Как видно из приведенной формулы, заемный капитал оценивается компанией с учетом налоговой защиты. Таблица 4. Коэффициент D/E российских компаний. 2018 год. Пример расчета затрат на привлечение капитала для осуществление проекта представлен в таблице №5. Таблица 5. Пример расчета средневзвешенных затрат на капитал Компонент капитала Доля в структуре капитала Стоимость привлечения компонента капитала Средневзвешенная стоимость компонентов капитала Долгосрочная задолженность 0,40 0,8 (1- 0,2) Т=20%) 0,064 Привилегированные акции 0,15 0,1 0,015 Обыкновенные акции 0,45 0,18 0,081 Средневзвешенные затраты на капитал 0,16 (16%) Общая формула расчета WACC для компании с N видами финансирования: Оценивая возможные источники инвестиционных ресурсов, финансовый менеджер корпорации будет стремиться принять такое финансовое решение, чтобы из доступных источников средств составить такую их комбинацию, при которой затраты на капитал были бы минимальны. Цель управления структурой капитала состоит в максимизации справедливой рыночной стоимости компании через оптимизацию соотношения между риском и выгодами заимствования. Данная цель достигается путем минимизации стоимости постоянно используемого собственного и заемного капитала, а также поиска оптимального соотношения их весов. III. УЧЕТ ФАКТОРА РИСКА Требуемая доходность инвестора в условиях риска будет увеличиваться. Чтобы найти эту доходность, следует ; 1. Выделить и определить безрисковую ставку ( см. раздел III) 2. Рассчитать надбавку за риск.( премия за риск) Расчет премии за риск для разных финансовых инструментов различен. Так, для акций эта премия За риск может быть рассчитана на основе модели САРМ как разница между доходностью индексных акций и доходности гос. облигаций.( см. раздел III) Для того чтобы рассчитать доходность инвестора -владельца облигации . можно использовать модель кредитного спреда. Ключевой характеристикой облигации, которая определяет ее доходность и привлекательность для инвестиций в целом, является степень кредитного риска. Чем выше вероятность дефолта, тем выше этот риск, и тем выше должна быть доходность. Дефолт — неспособность заемщика своевременно выплатить проценты или тело долга по своим обязательствам. В результате кредитор полностью или частично теряет свои средства, ссуженные заемщику. Самыми надежными в мире считаются государственные облигации США, так называемые Treasuries. Условно их принято считать безрисковыми, то есть вероятность дефолта по ним настолько мала, что ее можно принять за ноль. Доходность безрисковых бумаг считается базовой для расчета доходностей остальных облигаций. У инвестора всегда есть выбор: разместить средства в безрисковые Treasuries или купить более рискованные бумаги. Соответственно, чем выше риск вложений, тем более высокую доходность инвесторы будут требовать от эмитента облигации. Разница между доходностью корпоративной облигации и доходностью безрисковой бумаги с соответствующей дюрацией называется кредитным спредом. Чем выше кредитный спред, тем выше риск дефолта по конкретной облигации. И наоборот, чем ниже спред, тем более надежной она считается. Кредитный спред корпоративных облигаций часто рассчитывают не по отношению к Treasuries, а по отношению к государственным облигациям той страны, где компания работает и в валюте которой привлекает заимствования. Для российских рублевых корпоративных бондов это кривая доходности ОФЗ. Таким образом из структуры кредитного спреда исключается премия за страновой риск, который един для всех корпоративных бондов внутри одной страны. Расчет и применение кредитного спреда. Нет четкой формулы, по которой можно было бы рассчитать кредитный спред исходя из финансового состояния компании. Инвесторы используют разные подходы при расчете справедливого уровня спреда, учитывая рыночные, валютные, инфляционные, отраслевые, политические, финансовые и другие риски. В том числе принимается во внимание уровень ликвидности. Чем менее ликвидна облигация, тем выше спред. В общем виде структуру доходности облигации можно описать следующей формулой: Доходность = безрисковая ставка + премия за страновой риск + премия за риск дефолта + премия за риск ликвидности. На практике довольно часто справедливость кредитного спреда конкретной облигации оценивается по сравнительному принципу. Формируется выборка облигаций с одним кредитным рейтингом, оценивается среднее значение спреда по выборке и сравнивается со спредом анализируемой бумаги. Если спред бумаги существенно выше среднего, то необходимо выяснить причину такого расхождения. Если адекватной причины нет, или по мнению специалиста она не столь критична, а риск переоценен, то тогда бумага считается недооцененной и может быть добавлена в портфель. В зависимости от методологии и цели расчета выделяют несколько разновидностей кредитных спредов. G-СПРЕД -это номинальный спред, где за безрисковую ставку берут государственные внутренние облигации • Простейшим является номинальный кредитный спред. Самым простым способом его расчета («на коленке») является подбор близкой по дюрации государственной бумаги и сравнение с ее доходностью. Пример: мы хотим определить номинальный спред облигации Калаш БП1 с дюрацией 410 дней и доходностью 8,74% годовых. Ближайший к нему по дюрации выпуск ОФЗ 26214 имеет доходность 7,78%. G-спред будет равен: • 8,74-7,78= 0,97% или 96 базисных пунктов. Недостатком этого метода является низкая точность из-за различия в дюрации между рассматриваемой облигацией и выбранным бенчмарком. В данном случае расхождение не слишком большое, но довольно часто подобрать сопоставимую ОФЗ оказывается непростой задачей. Тем не менее в таком виде частный инвестор может применить для оценки исторического диапазона колебаний спреда по отношению к одному и тому же сопоставимому выпуску ОФЗ. На основании этой информации можно сформировать мнение о локальной переоценке или недооценке выпуска из-за кратковременных рыночных колебаний. • Эту премию за риск также можно рассчитывать не на основе рыночных цен, а на основе фундаментальных финансовых показателях и процедуры рейтингования компании -эмитента рейтинговым агенством. Каждой компании присваивается свой рейтинг, которому соответствует исторический спред. Таблица 6 Корпоративные рейтинги и кредитные спреды 2) Т-СПРЕД. иногда в аналитических обзорах можно встретить термин T-spread. Это тоже самое, что и G-спред, только используется для долларовых облигаций, где бенчмарком выступает кривая Treasuries. Подробнее на БКС Экспресс: https://bcs-express.ru/novosti-i-analitika/skol-ko-stoit-risk-kreditnye-spredy-po-obligatsiiam Для оценки вероятных потерь по стоимости актива в настоящее время активно используется методология VaR (Value-At-Risk) – Стоимость под риском ИНВЕСТИЦИОННЫЕ РЕШЕНИЯ КОМПАНИИ Рассмотренные в предыдущем модуле категории «требуемой доходности инвесторов» ( re и rd ) , а также «затраты на капитал», измеряемый как WACC, - вплотную подвели нас к исследованию инвестиционных решений компании. Эти решения являются стратегическими в жизни любой компании, так как в долгосрочной перспективе от их успешности зависит благосостояние собственников компании, а также ее менеджмента и работников. Принятие инвестиционного решения требует тщательной проработки и основывается на использовании различных формализованных и неформализованных методов и критериев. Их последовательное рассмотрение осуществляется в изложенном ниже материале. I. Инвестиционный проект компании и его бизнес-план Инвестиционный проект - это комплекс взаимосвязанных мероприятий по постановке бизнес-цели, процессов планирования, организации, финансовой оценке и контроля, сопровождающих достижение поставленных целей в течение ограниченного периода времени. Время от начало появления проекта до его ликвидации называется жизненным циклом проекта. Жизненный цикл проекта можно разделить на следующие стандартные этапы 1 - прединвестиционный этап: • формирование инвестиционной идеи • исследование инвестиционных возможностей: изучение спроса на продукт, оценка емкости рынка, структуры рынка; • предложения по организационно-правовому механизму и составу участников • предварительная финансово-экономическая оценка ИП • предварительные технические, технологические, проектно-изыскательские решения 2 — инвестиционный этап: 1. полное техническое, технологическое и финансово-экономическое обоснование – • Рынок и мощность предприятия • Материальные факторы производства • Место размещения и производственная площадка • Проектно-конструкторская документация • Организация предприятия и накладные расходы • Трудовые ресурсы • Планирование осуществления проекта 2. Подготовка контрактной документации 3. Строительно –монтажные и наладочные работы 3 - эксплуатационный этап: • Эксплуатация объекта создание сети сбыта и центров обслуживания. Стандартной формой представления инвестиционного проекта являются бизнес-план. Бизнес - план проекта – форма представления инвестиционного проекта в виде компактного документа, выполняемого , как правило, на стадиях предварительного технико-экономического обоснования , описывающего предпосылки, условия, конкретную программу действий и определяющего финансово=экономические условия и возможные результаты реализации проекта. Структура бизнес-плана • меморандум о конфиденциальности; • резюме; • описание предприятия и отрасли; • описание продукции; • план маркетинга; • инвестиционный план; • производственный план; • организационный план; • финансовый план и показатели эффективности проекта; • анализ рисков проекта; • выводы; приложения. Финансовые менеджеры должны проделать большую аналитическую работу с тем , чтобы внести необходимые данные в соответствующий структурный компонент бизнес-плана - «Финансовый план и показатели эффективности проекта». К этим составляющим деятельности финансовых менеджеров мы и обратимся далее. I. Составление финансового плана инвестиционного проекта Данный раздел бизнес-плана является итоговым и просчитывается по результатам прогноза производства и сбыта продукции. Задачи , которые решаются в данном разделе бизнес-плана: • Определение потребности в инвестиционных ресурсах. • Формирование ожидаемого потока платежей по проекту – ключевой момент разработки бизнес-плана и финансового анализа ИП • Описать потребность в финансовых ресурсах , Определение возможных источников и схем финансирования и рассмотрение связанных с этим вопросов взаимодействия с инвесторами. • Оценка платы за используемые финансовые ресурсы – определение цены капитала • Подготовка финансового расчета эффективности инвестиций с учетом возврата заемных средств. Рассчитать основные показатели ликвидности и платежеспособности. В этом разделе необходимо убедительно показать, что авторы проекта проделали большую аналитическую работу для формирования финансовых прогнозов и анализа финансовых результатов. Основными документами, которые являются источниками данных для составления финансового плана и оценки эффективности проекта , являются следующие проформы финансовой отчетности компании : 1. Баланс; 2. Отчет о прибылях и убытках; 3. Отчет о движении денежных средств. Баланс (Balance Sheet)- отражает источники формирования средств для деятельности компании ( Пассив) и их последующего распределения (Актив) АКТИВЫ Млн.руб. ПАССИВЫ Млн.руб. Оборотные средства 500 Краткосрочные обязательства 200 Основные средства 600 Долгосрочные обязательства 500 Нематериальные активы 100 Собственный капитал 500 Всего Активов 1200 Всего Пассивов 1200 Отчет о прибылях и убытках ( Profit and Losses Statement -P &L) Отчет о прибылях и убытках отражает операционную деятельность компании за определенный период времени ( месяц, квартал, год). Из «Отчета о прибылях и убытках» инвестор может определить прибыльность предприятия, реализующего проект. Для построения таблицы «Отчет о прибылях и убытках»необходимы следующие данные управленческого учета : 1. Из плана продаж – выручка от реализации продукции ( сумма «контрактных «продаж в данный период времени: продажи по факту, продажи в кредит, продажи с авансовыми платежами в предшествующие периоды.) 2. Из плана издержек - сумма переменных и постоянных издержек . При этом необходимо помнить, что общие (постоянные) затраты включают в себя амортизационные отчисления и начисленные проценты по кредитам. Отчет о прибылях и убытках Отчет о Движении денежных средств– Cash Flow 1. В отличие от “Отчета прибылей и убытков”, который отражает только операционную деятельность предприятия, демонстрируя ее эффективность с точки зрения покрытия производственных затрат доходами от произведенной продукции и услуг, “Отчета движения денежных средств” содержит два дополнительных раздела: “Кэш-Флоу” от инвестиционной деятельности” и “Кэш-Флоу от финансовой деятельности”, из которых можно выяснить объемы и сроки инвестиций, формы финансирования предприятия. 2. В “Отчета прибылей и убытков” отражается амортизация активов, так как представляет калькуляционные издержки ( в целях расчета до налоговой прибыли - налоговиками признается расходами и уменьшает налогооблагаемую прибыль) но так как амортизация не никуда не выплачивается и остается на предприятии, она не включается в “Кэш-Флоу”. 3. И наоборот, погашение суммы основного долга(кредита) не признается расходом и поэтому не включается в “Плане прибылей и убытков”. Однако оно представляет собой денежное обязательство и включается в “Кэш-Флоу” как отток средств по финансовой деятельности компании. II. ИНВЕСТИЦИОННАЯ ОЦЕНКА ПРОЕКТА Финансово-экономическая оценка проекта в настоящее время опирается на методы оценки, которые были разработаны экспертами Комитета по промышленному развитию при ООН – ЮНИДО (United Nations Industry Developtment Organisation). В рамках этой методологии рассчитывается ряд показателей, по которым можно судить об окупаемости затрат проекта, а также с помощью которых оценивается его эффективность. К важнейшим показателям оценки проекта относятся: чистая приведенная стоимость, индекс прибыльности проекта, внутренняя норма доходности, дисконтированный период окупаемости. Расчет этих показателей строится на основе следующего алгоритма: 1. Разбиение всего периода жизни инвестиционного проекта на несколько периодов; Период жизни проекта устанавливается с учетом: • продолжительности создания, эксплуатации и(при необходимости) ликвидации объекта. • Среднего нормативного срока службы основного технологического оборудования ; • достижения заданных характеристик прибыли; • требований инвестора. 2. Расчет свободного денежного потока (FCFF) на каждом периоде ; 3. Оценка ставки дисконтирования(средневзвешенные затраты на капитал WACC); 4. Расчет дисконтированных показателей проекта 5. Разработка критериев принятия инвестиционного решения с использованием расчетных дисконтированных показателей. 1 -шаг: Расчет свободного денежного потока проекта (FCFF- Free Cash Flow of Firm) Под будущими денежными потоками по проекту понимается реальное значение денежных сумм каждого года, остающихся в распоряжении инвесторов.( т.н. свободный денежный поток- FCFF) Так как амортизация является неденежными затратами ( т.е.реального оттока денег не происходит), то реальное значение денежного потока, остающегося в распоряжении инвесторов, больше бухгалтерского значения прибыли на величину амортизационных отчислений. FCFF = Операционная прибыль – Налоги + Амортизация – Капитальные вложения – Изменения в оборотном капитале. EBIT –Taxes- + Am - CapEx- Change in NWC NOPAT - + Am - CapEx- Change in NWC NOPAT (Net Operation Profit After Tax ) – это чистая операционная прибыль = операционная прибыль после налогообложения. ЕBIT - аналитический объект налогообложения, поэтому и NOPAT – аналитическая категория. Чтобы рассчитать величину свободного денежного потока (FCFF) , необходимо обратиться к данным двух форм финансовой отчетности – «Отчету о прибылях и убытках» и «Отчету о движении денежных средств». Из отчета о прибылях и убытках Вкладывая деньги в проект, компания -проектант ожидает отдачи от проекта в результате осуществления производственной деятельности. Операционную деятельность компании за определенный период времени ( месяц, квартал, год) отражает «Отчет о прибылях и убытках». Отчет о прибылях и убытках Выручка Себестоимость Валовая прибыль Расходы на продажи, маркетинг, административные расходы, Операционная прибыль до уплаты процентов и налогов( EBITDA) Амортизация ( - ) Операционная прибыль ( EBIT) Проценты к уплате (- ) Прибыль до выплаты налогов (ЕВТ) Налоги (Тax) Чистая прибыль (NP, NI) 3432 3204 232 10 222 8 214 63 151 30,2 119,9 Отсюда : расчет аналитической величины - чистой операционной прибыли : NOPAT = EBIT (1-Т) При этом необходимо помнить, что амортизация является неденежными затратами ( т.е.реального оттока денег не происходит), то реальное значение денежного потока больше бухгалтерского значения прибыли на величину амортизационных отчислений. + Ам Из отчета о движении денежных средств Осуществление проекта требует дополнительных затрат , которые находим в соответствующих статьях «Отчета о движении денежных средств» : Затраты капитального характера ( капвложения) - СAPEX ( capital expendeture) Затраты на покупку оборотных средств ( изменение рабочего капитала) - Δ NWC ( Net Working Capital) 2-ой шаг : Расчет ставки дисконтирования проекта Ставкой дисконтирования проекта является требуемая доходность компании -проектанта. А минимальная требуемая доходность о проекта- это доходность, котрая должна покрыть затраты на привлечение капитала под проект, иначе это ( СС- cost of capital. Если под проект привлекается и собственный и заемный капитал,то есть имеет место т.н. смешаное финансирование, то затраты на капитал определяются как средневзвешенная величина стоимости собственных и заемных средств - WACC ( wheige average cost of capital) с учетом налоговой льготы по заемному капиталу ( т.н. налогового щита): WACC = We*re + Wd*rd (1-Т) Источниками для расчета WACC являются: 1.Баланс ( пассив) : показывает источники финансирования 2. Консолидированная отчетность : публикуются объемы привлеченных заемных средств и их стоимость 3 -ий шаг : Расчет дисконтированных показателей эффективности инвестиционного проекта К числу основных показателей , на основе которых вырабатываются критерии принятия инвестиционных решений и эффективность инвестиций относят : 1. Чистую приведенную стоимость (NPV) 2. Внутреннюю норму рентабельности (IRR) 3. Индекс рентабельности ( PI) 4. Срок окупаемости проекта Методология оценки инвестиционных проектов с помощью этих показателей была разработана экспертами международной организации – Комитетом по промышленному развитию при ООН и получила название Методика ЮНИДО ( UNIDO - United Nation,s Industry Developtment Organization)/ Специфика этой методики состоит в том, что она основана на процедуре дисконтирования потоков, которые будет генерировать проект при его осуществлении. Поэтому и отмеченные выше показатели носят название « дисконтированные показатели проекта». 1. Чистая приведенная стоимость (Net Present Value, -NPV) NPV - это дисконтированный чистый доход проекта. И рассчитывается как сумма всех дисконтированных денежных потоков проекта за вычетом инвестиций. Иными словами, NPV – это показатель абсолютной окупаемости / или не окупаемости проекта. Расчет этого показателя отражается формулой: Пример расчета NPV: Денежный поток по проекту характеризуется следующими данными: ( r=20% ) Год 0 1 2 3 4 5 6 CFt - 400 100 115 132 156 170 190 PVt 83,3 70,5 56,3 74,9 68,0 63,6 Рассчитаем: ∑ PVt = 416,6 NPV = 416,6 – 400 = 16,6 Пример расчета NPV в EXCEL: В качестве примера рассмотрим оценку инвестиции, обещающей доход 100 долл. в год в конце нынешнего и еще четырех следующих лет. Предполагаем, что эта серия из пяти платежей по 100 долл. каждый гарантирована и деньги непременно поступят. Если бы банк платил нам годовой процент в размере 10% при депозите на пять лет, то эти десять процентов как раз и составляли бы альтернативную стоимость инвестиции — эталонную норму прибыли, с которой мы сравнивали бы выгоду от нашего вложения. Можно вычислить ценность инве­стиции путем дисконтирования денежных поступлений от нее с использованием альтернативной стоимости в качестве ставки дисконтирования. Формула расчета в Excel дисконтированной (приведенной) стоимости (PV) = ЧПС(C1;B5:B9) Приведенная стоимость (ПС) в объеме 379,08 долл. и есть текущая стоимость инвестиции. Предположим, что данная инвестиция продавалась бы за 400 долл. Очевидно, она не стоила бы запрашиваемой цены, поскольку — при условии альтернатив­ного дохода (учетной ставки) в размере 10% — реальная стоимость этого капи­таловложения составляла бы только 379,08 долл. Здесь как раз уместно ввести понятие чистой приведенной стоимости (ЧПС). Обозначая символом r учетную ставку для данной инвестиции, получаем следующую формулу NPV: где СFt – денежное поступление от инвестиции в момент t; CF0 –поток средств (поступление) на текущий момент. Формула расчета в Excel чистой дисконтированной (приведенной) стоимости (NPV) = ЧПС(C1;B6:B10)+B5 Терминология Excel, касающаяся дисконтируемых потоков денежных средств, несколько отличается от стандартной финансовой терминологии. В Excel сокращение МУР (ЧПС) обозначает приведенную стоимость (а не чи­стую приведенную стоимость) серии денежных поступлений. Чтобы рассчитать в Excel чистую приведенную стоимость серии денежных поступлений в обычном понимании финансовой теории, необходимо сначала вычислить приведенную стоимость будущих денежных поступлений (с использованием такой функции Excel, как "ЧПС"), а затем вычесть из этого числа денежный поток на начальный момент времени. (Эта величина часто совпадает со стоимостью рассматриваемого актива.) Критерии принятия инвестиционного решения с помощью показателя NPV: • Для независимых проектов: принимается любой проект, для которого NPV имеет положительное значение. • Если сравниваются альтернативные проекты c положительной NPV, то принимается тот из них, у которого большая величина NPV. Метод NPV активно применяется при анализе взаимоисключающих и взаимосвязанных проектов с неравномерными и несбалансированными денежными потоками. Ограничения в применении метода NPV связаны с его допущениями: • Потоки возникают в конце периода. • Полученные потоки тут же реинвестируются. • При чем реинвестируются по такой же требуемой доходности. 2. Внутренняя норма доходности проекта (IRR - Internal Rate of Return,) IRR – это такая ставка дисконтирования денежных потоков проекта, при которой NPV = 0, Таким образом, IRR является критической точкой, Мin ставкой доходности при которой компания -проектант сможет только возместить затраты инвесторов, но при этом ничего не получает сама. : Как рассчитать величину внутренней нормы доходности ( IRR) : Рассчитать IRR можно разными способами: 1. методом итерации, т.е. методом последовательного подбора ставки, , при которой величина NPV меняет знак. Это означает , что искомая ставка находится между ставкой, при которой который NPV положительна и ставкой , при которой NPV имеет отрицательное значение. Тогда IRR = • Этот метод линейной интерполяции даст приблизительное значение показателя IRR. Пример : • Пусть при ставке дисконта r1 в 20% , NPV1 = +16, 6 • Увеличим ставку дисконта до 28% NPV2 = - 52,1 Так как NPV поменяла знак, то искомая IRR находится в интервале 20% - 28% IRR = ( 20% + 16,6 * ( 28% - 20%) =21,93% 16,6 – (-52,1) 2. Другой способ расчета величины IRR - использование финансового калькулятора , или платформы EXCEL. Критерии принятия решения с использованием показателя IRR: 1. Рассчитаем предельные (минимальные) затраты на привлечение средств под проект от инвесторов -WACC, которая выступает как барьерная ставка. 2. Рассчитаем ь величину IRR как минимальную ставку отдачи от проекта. 3. Сопоставим эти ставки. • Проект окупаем, если значение IRR будет выше величины WACC; • Проект не окупаем, если значение IRR будет меньше величины WACC; • Если будет наблюдаться равенство IRR и WACC, то проект находится в точке безубыточности. Достоинства показателя IRR: • Относительный показатель "внутренняя норма рентабельности" наиболее легкий для понимания менеджера: • для расчета IRR предварительно не требуется определять величину проектной дисконтной ставки. IRR учитывает временную ценность денежных вложений; • Относительные показатели обладают значительным преимуществом по сравнению со стоимостными по­казателями. Финансовым менеджерам для лучшего понимания приемлемости инвестиции более удобно использовать процентное измерение, чем иметь дело с абсолютными величинами. Все это во многом объясняет большую популярность показателя IRR, чем показателя NPV. Недостатки показателя Использование метода внутренней нормы доходности имеет три существенных недостатка: • Предположение, что все положительные чистые денежные потоки будут реинвестированы по ставке IRR проекта. В действительности такой сценарий маловероятен, особенно для проектов с ее высокими значениями. • Если хотя бы одно из значений ожидаемых чистых денежных потоков будет отрицательным, приведенное выше уравнение может иметь несколько корней. Эта ситуация известна как проблема множественности IRR. • Конфликт между методами NPV и IRR может возникнуть при оценке взаимоисключающих проектов. В этом случае у одного проекта будет более высокая чистая приведенная стоимость, но более низкая внутренняя норма доходности, а у другого наоборот. В такой ситуации следует отдавать предпочтение проекту с более высокой чистой приведенной стоимостью. В выборе того или иного проекта на практике не всегда руководствуются критерием “внутренняя ставка рентабельности должна быть выше средневзвешенной стоимости капитала”. Существует целый ряд проектов, осуществление которых диктуется экологической необходимостью или мотивировано повышением безопасности труда. От подобных проектов трудно, да и не следует ожидать значительных чистых денежных потоков. Но тогда доходы от остальных проектов предприятия должны обеспечить такую IRR, чтобы компенсировать пониженные денежные потоки или даже убытки от нерентабельных проектов. К примеру, предприятие инвестирует 10 млрд. руб., из них 2 млрд. руб. - в необходимые, но нерентабельные проекты. Если средневзвешенная стоимость капитала равна 15%, то 8 млрд. руб. инвестиций должны обеспечить не менее 1,5 млрд. руб. чистых денежных потоков в год (15% на все 10 млрд. руб. инвестиций), т. е. использоваться с рентабельностью не менее 18,75%. 3. Индекс рентабельности проекта (PI,- Profitibility Index) Расчеты индекса рентабельности проекта используется для оценки его эффективности. Следует отметить, что этот показатель является коэффициентом, он показывает стоимость, которая будет получена в результате реализации проекта, в расчете на 1 у.е. первоначальных инвестиций. 1.Бухгалтерский Индекс рентабельности проекта (ARR-Accounted Rate of Return) Бухгалтерская норма доходности ( accounting rate of return , ARR)- представляет отношение бухгалтерской прибыли к осуществленным на проект затратам. средняя годовая чистая прибыль ARR = Среднегодовые затраты Год 1 2 3 4 Проект А -5000 1000 3000 3000 1500 Проект Б -2000 7000 900 800 800 =1,7 = 1,6 3. Дисконтированный Индекс рентабельности (PI - Profitability Index) Специфика этого метода состоит в том, что для его расчета необходимо рассчитать приведенную стоимость всех доходов и расходов при работе инвестиции , а затем соотнести полученный результат с первоначальными инвестициями. Чтобы рассчитать индекс рентабельности необходимо определить приведенную стоимость будущих денежных потоков для каждого из проектов. Критерии принятия решения по методу PI : Метод PI является производным от метода NPV Если: PI >1 , то проект следует принять (т.к. в этом случае PV >I ,а NPV>0 Если: PI < 1 , то проект следует отвергнуть (т.к. в этом случае PV < I ,а NPV<0 Если: PI = 1, то проект ни прибыльный, ни убыточный (т.к. в этом случае PV = I ,а NPV=0 Достоинства метода IP: • Удачен при отборе альтернативных проектов с разными первоначальными инвестициями. • Удачен для проектов, имеющие разные сроки жизни. • Основным преимуществом данного метода является то, что его применение для оценки независимых проектов приводит к тем же результатам, что и метод чистой приведенной стоимости. • при оценке взаимоисключающих проектов ранжирование на основе индекса рентабельности может вступить в конфликт с ранжированием на основе чистой приведенной стоимости. В этом случае предпочтение следует отдавать ранжированию на основании чистой приведенной стоимости! 4. Срок окупаемости проекта (РР,- Рayback period,)- Период окупаемости - это минимальное число лет ( периодов), в течение которых прогнозируемые денежные потоки в общей сложности достигают величины первоначальных вложений. 1.Простой (бухгалтерский) период окупаемости а) равномерное поступление доходов: б) неравномерное поступление доходов: РР = n , при котором Rt > IC и затем сравниваем с установленным плановым сроком окупаемости . Пример. Расчет простого периода окупаемости ( ставка дисконта =5%) 5. Метод дисконтированного периода окупаемости (DPP – Discounted Payback Period Пример. Расчет дисконтированного периода окупаемости ( ставка дисконта =5%) Критерии принятия инвестиционного решения по методу DPP: • Если рассматриваются независимые проекты, то принимается любой проект, для которого расчетный срок окупаемости будет меньше срока реализации проекта ( т.н. Cut-of-Period) • Если рассматриваются альтернативные проекты, то проект с меньшим сроком окупаемости предпочтительнее проектов с большим сроком окупаемости. • Если компания имеет определенные нормативные ориентиры по срокам окупаемости, то выбирается проект с расчетным сроком окупаемости меньше нормативного. Каждый из рассмотренных методов оценки инвестиционного проекта компании имеет как свои достоинства, так и свои недостатки. В выборе методов оценивания и отбора проекта финансовые менеджеры ориентируются прежде всего на те цели, которые являются приоритетными в данное время Предпочтения менеджеров разных стран по использованию различных методов оценки проектов приведены в таблице ниже: . Применение показателей оценки проекта в разных странах Источник:Jornal jf financial Economics, 2011, № 60, р. 187-24 Причины, обуславливающие применение разных методов: 1. Масштабы проектов 2. Интенсивность притока CF Правило: если критерии NPV и IRR дают разные результаты, то лучше проект с большей величиной NPV ( увеличивает благосостояние акционеров)