Логика функционирования финансового механизма предприятия.

Лекция 7. Логика функционирования финансового механизма предприятия. 7.1. Понятие и виды рычага. В финансовом менеджменте под рычагом (левереджем) может пониматься воздействие изменения объема реализации и объема и структуры производственных расходов на прибыль (операционный рычаг) или воздействие изменения структуры привлекаемых финансовых средств на прибыль и рентабельность (финансовый рычаг). Анализ действия рычага сводится к анализу изменения прибыли за счет указанных выше факторов. В бухгалтерском учете и финансовом менеджменте рассматриваются различные показатели прибыли: валовая прибыль, прибыль от основной деятельности, прибыль до уплаты налога, чистая прибыль, накопленная (балансовая) прибыль. Для расчета первых четырех показателей прибыли используется отчет о прибылях и убытках, для расчета накопленной прибыли – отчет о накопленной прибыли. Валовая прибыль представляет разницу между выручкой от реализации продукции и расходами, в составе которых можно выделить: - расходы, отнесенные на себестоимость; - расходы непроизводственного характера. В составе производственных расходов выделяют: - переменные затраты, которые зависят от объема реализованной продукции; - постоянные (условно – постоянные) расходы, которые не зависят от объема реализованной продукции. Величина и соотношение постоянных и переменных расходов составляет структуру себестоимости, изменение которой приводит к изменению прибыли. Из расходов непроизводственного характера для расчета значений рычага выделяют расходы по выплате процентов и налогов, которые представляют собой финансовые расходы. Группировка расходов на расходы производственного и финансового характера позволяют выделить две основные группы факторов, влияющих на прибыль: 1) объем, структура и эффективность управления расходами, связанными с финансированием оборотных и внеоборотных активов; 2) объем, структура и стоимость источников финансирования активов предприятия. Изменение прибыли под воздействием первой группы факторов называется производственным (операционным) рычагом, а изменение показателя прибыли под воздействием второй группы факторов называется финансовым рычагом. 7.2. Эффект финансового рычага. Практически все предприятия используют заемные средства для финансирования своей производственно – хозяйственной деятельности. Привлекая заемные средства предприятие при рациональной финансовой деятельности извлекает прибыль. При этом появляется возможность воздействовать на рентабельность собственного капитала. Воздействие величины заемного капитала на рентабельность собственного капитала получило название финансового рычага или финансового левериджа. Предположим, что имеются два предприятия с одинаковой рентабельностью активов, но с различной структурой капитала. Предприятие А: актив – 1000 д.е., пассив – 1000 д.е. полностью состоящий из собственных средств; прибыль до выплаты процентов и налогов (EBIT) – 200 д.е.; ROA = 20%/ Предприятие Б: актив – 1000 д.е.; пассив 1000 д.е., в том числе, собственные средства (E) 500 д.е. и заемные средства (D) – 500 д.е.; прибыль до выплаты процентов и налогов (EBIT) – 200 д.е.; ROA = 20%. Прибыль до выплаты процентов и налогов EBIT (earning befor interest and taxes) называют также НРЭИ (нетто – результат эксплуатации инвестиций). Если предприятия не платят налоги, то предприятие А получает 200 д.е. благодаря эксплуатации собственных средств. Предприятие Б, также получает 200 д.е., но должно будет выплатить проценты по задолженности, если принять ставку по процентам () на уровне средней, скажем 15%, то издержки составят 75 д.е.. Рассчитаем ROE^ - предприятие А: ROE = 20%; - предприятие Б: ROE = (200 – 75) / 500 = 25%. Как видно, при одинаковой рентабельности активов, из - за разной структуры финансовых источников ROE различна. Это означает, что акционеры предприятия Б получат на свои акции больший доход, чем акционеры предприятия А. Эффект финансового рычага (ЭФР) – это приращение рентабельности собственного капитала, за счет использование заемных средств. Введем в расчеты налог на прибыль (t=20%). Тогда прибыль подлежащая налогообложению составит: - для предприятии А – 200 д.е.; - для предприятия Б – 125 д.е., соответственно налог на прибыль: - для предприятия А – 40 д.е.; - для предприятия Б – 25 д.е., чистая прибыль: - для предприятии А - 160 д.е.; - для предприятия Б – 100 д.е., тогда ROE составит: - для предприятия А – 160 / 1000 = 16%; - для предприятия Б – 100 / 500 = 20%. Как видно налогообложение уменьшило эффект финансового рычага на пятую часть, т.е. на единицу минус ставка налога на прибыль. Отсюда можно сделать выводы: 1. Предприятие, использующее только собственные средства, ограничивает их рентабельность на следующем уровне: (7.1) где: t – ставка налога на прибыль. 2. Предприятие, использующее заемные средства, увеличивает или уменьшает рентабельность собственного капитала в зависимости от соотношения собственных и заемных средств и от величины процентной ставки: (7.2) Можно заметить, что положительный эффект возникает только тогда, когда рентабельность активов больше средней расчетной ставки процента. В основном используются две концепции финансового рычага - западноевропейская и американская. Первая концепция (западноевропейская). Обозначим: NP – чистая прибыль; E – собственный капитал; D - долгосрочный заемный капитал; ROE – рентабельность собственного капитала; rкр – ставка платежей по долгосрочной задолженности, включающая проценты за кредит, комиссионные по кредиту и другие затраты заемщика; t – ставка налога на прибыль. Рентабельность активов, соответствующая рентабельности собственного капитала, равного ROE, в случае использования заемных средств, можно определить следующим образом: (7.3) С учетом (7.3) ROE будет равна: (7.4) Можно получить это выражение, если исходить из прибыли до выплаты процентов и налогов (EBIT). (7.5) (7.6) Выразив EBIT из (7.6) и подставив в (7.5), получим (7.4) Вернемся к предыдущему примеру и определим, как будет меняться ROE, если фирмы будут неограниченно использовать заемные средства. В начале рассмотрим изменение ROE, при условии, что сумма чистых активов не меняется, но меняется их структура. Вариант 1. D=0, E=1000, =0, EBIT=200, NP=160, ROE=16%. Вариант 2. D=300, E=700, =0,3, EBIT=200, NP=124, ROE=17,7%. Вариант 3. D=500, E=500, =0,5, EBIT=200, NP=100, ROE=20%. Вариант 4. D=900, E=100, =0,9, EBIT=200, NP=52, ROE=52%. Расчеты представим на графике (рис. 6.1) (кривая 1). Если ROA, принять иной, то положение кривой ROE изменится: при ROA=40% это кривая 2, а при ROA=10% - кривая 3. Рис. 7.1. Эффект финансового рычага На положение кривой ROE существенное влияние оказывает соотношение и . При наших условиях заимствование становится невыгодным при . Приведенные на рис. 6.1 кривые не отражаю происходящее в действительности, так как исходят из предположения, что ставка процента не зависит от доли заемного капитала. В действительности при увеличении доли заемного капитала ставка процента увеличивается, так как возрастает финансовый риск. По аналогии с механическим рычагом выделяют два элемента силы (эффекта) финансового рычага: плечо и дифференциал. Эффект финансового рычага равен: (7.7) где: - плечо финансового рычага (характеризует силу воздействия финансового рычага); - дифференциал финансового рычага. Чем больше величина заемных средств в капитале фирмы, тем больше плечо и тем больше влияние заемного капитала. Дифференциал финансового рычага равен превышению рентабельности активов над ставкой по кредитам, скорректированным на уровень налогообложения. Он показывает прирост рентабельности собственного капитала за счет привлечения единицы заемных средств. Если , то дифференциал отрицателен и каждая единица заемных средств уменьшает рентабельность собственного капитала. Так как , то дифференциал финансового рычага меняется при изменении плеча рычага. Если цена кредита растет при снижении финансовой устойчивости фирмы, то дифференциал снижается при росе плеча финансового рычага. Вторая концепция (американская). Степень (сила) финансового рычага (СФР) определяется как изменение чистой прибыли, приходящейся на одну акцию, вызванное изменением прибыли до выплаты процентов и налогов. (7.8) где: EPS – чистая прибыль на одну акцию; КР – выплаченный процент по заемному капиталу. EBIT=Q(P-V)-KP (7.9) где: na – количество, акций принадлежащих акционерам. Если принять КР=const (изменение структуры капитала не предусматривается), то: . (7.10) Относительное изменение прибыли на акцию равно: (7.11) Тогда сила финансового левериджа – это процентное изменение EPS над процентным изменением EBIT: (7.12) Существует количественная связь между коэффициентом β фирмы и финансовым левереджем: (7.13) где: βD/E –коэффициент при отсутствии у фирмы финансового рычага; β0 – коэффициент при финансовом рычаге с плечом D/E. 7.3. Операционный и интегральный рычаг. Деловой риск, т.е. неопределенность в получении будущих доходов, оказывает существенное влияние на решения, принимаемые финансовыми менеджерами. Влияние делового риска на результаты финансовой деятельности зависит от структуры, т.е. от доли переменных и постоянных издержек в общих расходах. Если постоянные расходы велики, то даже небольшое снижение выручки может привести к значительному снижению прибыли. Чем выше доля постоянных издержек в себестоимости, тем больше деловой риск и наоборот. Анализ операционного рычага основан на допущении, что выручки от реализации достаточно только для покрытия расходов, т.е. прибыль равна нулю. Такая деятельность предприятия называется безубыточной. Сила операционного рычага (СОР) определяется как относительное изменение прибыли при изменении объема продаж. (7.14) Так как то . Если принять, что цена единицы продукции постоянна, то . С учетом этих соотношений (7.15) В числителе (6.21) маржинальная прибыль , в знаменателе прибыль до выплаты налогов и процентов по долговым обязательствам, тогда: (7.16) Пример: Фирма А: P=2,0; FC=20000; AVC=1,5; Фирма Б: P=2,0; FC=40000; AVC=1,2. При Q=110000 сила операционного рычага будет равна: - фирма А: СОР=1+20000/(2×110000-1,5×110000-20000)=1,571; - фирма Б: СОР=1+40000/(2×110000-1,2×110000-40000)=1,833. Выше было показано, что операционный рычаг влияет на прибыль до выплаты процентов и налогов, а финансовый рычаг – на чистую прибыль. Финансовый менеджер использует оба этих рычага в совокупности. В итоге усиливается влияние объемов продаж на чистую прибыль на одну акцию. Объединим действия операционного и финансового рычагов, используя значение их силы (СФР и СОР). Эффект интегрального рычага выражается в относительном изменении чистой прибыли на одну акцию на каждую единицу относительного изменения выручки, т.е. (7.17) Разделим числитель и знаменатель (6.23) на и получим (7.18) Используя (6.23) и (6.24) и проведя несложные преобразования, получим (7.19) Литература: 1. Галицкая С.В. Финансовый менеджмент. Финансовый анализ. Финансы предприятий.: учебное пособие/ С.В. Галицкая.- М.: Эксмо, 2008.- 652 с. 2. Ковалев В.В. Курс финансового менеджмента: учебник. – 2-е изд., перераб. и доп. – М.: Проспект, 2011. – 480 с. 3. Бригхем Ю., Гапенски Л.Финансовый менеджмент: Полный курс: в 2-х т. – СПб: Экономическая школа, 2005. 4. Ван Хорн Дж. К., Вахович Д.М. Основы финансового менеджмента. – М.: Вильямс, 2007. 5. Лукасевич И.Я. Финансовый менеджмент. – ЭКСМО, 2010.