Инвестиционный менеджмент и инвестиционное проектирование на инновационно-активных предприятиях

Е, А. Ткаченко Е.М. Рогова В.В. Климов Вл.В. Климов ИНВЕСТИЦИОННЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ И * ИНВЕСТИЦИОННОЕ ПРОЕКТИРОВАНИЕ НА ИННОВАЦИОННО-АКТИВНЫХ ПРЕДПРИЯТИЯХ Учебное пособие по мультимедийному курсу ©Ткаченко Е.А., Рогова Е.М. Климов В.В., Климов Вл. В. 2011г. 2 ВВЕДЕНИЕ ................................................................................................................................................................... 3 ТЕМА 1. ИННОВАЦИОННО-АКТИВНЫЕ ПРЕДПРИЯТИЯ, ПОНЯТИЕ, СУЩНОСТЬ, МЕТОДЫ ИДЕНТИФИКАЦИИ.................................................................................................................................................... 6 1.1. АНАЛИЗ СУЩЕСТВУЮЩИХ ПОКАЗАТЕЛЕЙ ОЦЕНКИ ИННОВАЦИОННОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ И ИННОВАЦИОННОГО РАЗВИТИЯ ПРЕДПРИЯТИЙ И ОРГАНИЗАЦИЙ В СОВРЕМЕННОЙ РОССИЙСКОЙ И МИРОВОЙ ПРАКТИКЕ........................................................................... 6 1,2. ФОРМИРОВАНИЕ СИСТЕМЫ ПОКАЗАТЕЛЕЙ, ХАРАКТЕРИЗУЮЩИХ ИННОВАЦИОННУЮ ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ ХОЗЯЙСТВУЮЩИХ СУБЪЕКТОВ САНКТ-ПЕТЕРБУРГА........................................ 22 1.3. РЕКОМЕНДАЦИИ ПО ОЦЕНКЕ ИННОВАЦИОННОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ И ИННОВАЦИОННОГО РАЗВИТИЯ ОРГАНИЗАЦИЙ ..................................................................................... 35 1,4. РАЗРАБОТКА КРИТЕРИЕВ ОТНЕСЕНИЯ ОРГАНИЗАЦИЙ К ИННОВАЦИОННОМУ ТИПУ . 36 1,5. КЛАССИФИКАЦИЯ ХОЗЯЙСТВУЮЩИХ СУБЪЕКТОВ ПО ГРУППАМ, ДЛЯ КОТОРЫХ КРИТЕРИИ ОТНЕСЕНИЯ К ИННОВАЦИОННОМУ ТИПУ БУДУТ РАЗЛИЧНЫМИ .......................... 39 ТЕМА 2. ИНВЕСТИЦИОННЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ - ОСНОВНЫЕ ПОНЯТИЯ .......................................... 44 2.1. Инвестиции. Классификация инвестиций ........................................................................................ 44 2.2. Инвестиционная деятельность .............................................................................................................. 46 2.3. Субъекты и цели инвестиционной деятельности. Типы инвесторов .................................. 47 2.4. Значение инвестиций для обеспечения долгосрочного развития предприятия .......... 50 ТЕМА 3. ИНВЕСТИЦИОННЫЙ ПРОЕКТ: ПОНЯТИЕ И КЛАССИФИКАЦИЯ................................................ 52 3.1. СУЩНОСТЬ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЕКТА ............................................................................................ 52 3.2. ЖИЗНЕННЫЙ ЦИКЛ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЕКТА .................................................................. 57 3.3.ЭКОНОМИЧЕСКОЕ ОКРУЖЕНИЕ (ВНЕШНЯЯ СРЕДА) ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЕКТА 60 СОСТОЯНИЕ ИНФРАСТРУКТУРЫ В РАЙОНЕ РЕАЛИЗАЦИИ ПРОЕКТА; ...................................... 61 ТЕМА 4. МЕТОДЫ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИЙ .......................................................... 62 4.1. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА МЕТОДОВ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИЙ..... 62 4.2. ОСНОВНЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ ИНВЕСТИЦИОННЫХ РАСЧЕТОВ ............................................... 64 4.3. УСЛОВИЯ ПРИМЕНЕНИЯ СТАТИЧЕСКИХ МЕТОДОВ.................................................................... 69 4.4. МЕТОДЫ РАСЧЕТА СРЕДНЕГОДОВОЙ ПРИБЫЛИ НА ИНВЕСТИРОВАННЫЙ КАПИТАЛ И РЕНТАБЕЛЬНОСТИ ИНВЕСТИЦИЙ............................................................................................................ 72 4.5. ТОЧКА БЕЗУБЫТОЧНОСТИ........................................................................................................................ 78 4.6. СРОК ОКУПАЕМОСТИ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЕКТА.............................................................. 80 КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ:................................................................................................................................ 82 4.7. УСЛОВИЯ ПРИМЕНЕНИЯ ДИНАМИЧЕСКИХ МЕТОДОВ ИНВЕСТИЦИОННЫХ РАСЧЕТОВ ........................................................................................................................................................................................ 83 4.8. ФОРМИРОВАНИЕ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЕКТА И УПРАВЛЕНИЕ ИМИ ............................................................................................................................................... 85 4.9. ОСНОВНЫЕ ДИНАМИЧЕСКИЕ МЕТОДЫ ИНВЕСТИЦИОННЫХ РАСЧЕТОВ ........................ 92 4.10. ПОЛНЫЙ ФИНАНСОВЫЙ ПЛАН ПРОЕКТА..................................................................................... 113 3 4.11. МЕТОД ОПРЕДЕЛЕНИЯ КОНЕЧНОЙ СТОИМОСТИ ИМУЩЕСТВА ............................... 116 4.12. ОПТИМИЗАЦИЯ РАСПРЕДЕЛЕНИЯ ИНВЕСТИЦИЙ ПО НЕСКОЛЬКИМ ПРОЕКТАМ ...................................................................................................................................................................................... 120 ТЕМА 5. МЕТОДЫ АНАЛИЗА ИНВЕСТИЦИОННОГО РИСКА ............................................................ 126 5.1. СУЩНОСТЬ ИНВЕСТИЦИОННОГО РИСКА ................................................................................. 126 5.2. МЕТОДЫ АНАЛИЗА РИСКА ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЕКТА .................................................. 129 ТЕМА 6. СОВРЕМЕННЫЕ ПОДХОДЫ К ОЦЕНКЕ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИННОВАЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ ............................................................................................................................................................... 133 6.1. ОСНОВНЫЕПОДХОДЫ К ОЦЕНКЕ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИЙ В ИННОВАЦИОННЫЕ ПРОЕКТЫ ...................................................................................................................... 133 6.2. МЕТОДЫ ОЦЕНКИ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИЙ В НОВЫЕ ТЕХНОЛОГИИ .................................................................................................................................... 145 6.3. ОСНОВНЫЕ ПОДХОДЫ К ОЦЕНКЕ ТЕХНОЛОГИИ ........................................................................ 161 ТЕМА7. ИСТОЧНИКИ ФИНАНСИРОВАНИЯ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ ........................ 167 7.1. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА ИСТОЧНИКОВ ФИНАНСИРОВАНИЯ ......................................... 167 7.2. УСТАВНЫЙ КАПИТАЛ ПРЕДПРИЯТИЯ ............................................................................................... 170 7.3. ПРИБЫЛЬ ПРЕДПРИЯТИЯ......................................................................................................................... 174 7.4. КРЕДИТОВАНИЕ ............................................................................................................................................ 183 7.5. БЮДЖЕТНОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ.................................................................................................. 187 7.6. ДОПОЛНИТЕЛЬНЫЕ ИСТОЧНИКИ ФИНАНСИРОВАНИЯ ИННОВАЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ 7.7. ОПТИМИЗАЦИЯ ИСТОЧНИКОВ ФИНАНСИРОВАНИЯ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ.............................................................................................................................................................. 200 БИБЛИОГРАФИЯ ................................................................................................................................................ 207 ВВЕДЕНИЕ Многие предприятия испытывают значительную потребность в инвестиционных ресурсах для осуществления программ, связанных с модернизацией производства, внедрением новых технологий, освоением новых видов продукции. При этом основной проблемой, препятствующей развитию инвестиционных процессов, является дефицит инвестиционных ресурсов. Доступность кредитных источников финансирования инвестиционных проектов является ограниченной и по причине высокой цены заемного капитала и вследствие неспособности предприятий заинтересовать потенциальных кредиторов в реализации проекта. Эта же причина препятствует участию стратегических инвесторов в капитале производственных предприятий. Одним из методов разрешения сложившегося противоречия является оптимизация управления 4 инвестиционным процессом на предприятии. В этой связи принципиальное значение приобретают теоретические и практические аспекты инвестиционного проектирования. Следует принимать во внимание, что инвестиционные решения принимаются конкретными людьми, которые могут при этом преследовать свои собственные цели и интересы. Даже в том случае, когда решения подготавливаются и принимаются от имени и на уровне юридического лица, необходимо помнить, что разрабатывает проект и принимает решение относительно его реализации не фирма в целом, а группа менеджеров, ответственных за этот процесс. В процессе обоснования и реализации инвестиционных решений они преследуют свои субъективные интересы и добиваются реализации своих целей. Таким образом, личностный фактор не может быть полностью исключен. Можно сказать, что у фирмы в целом нет своих интересов, есть стратегические и тактические цели. Носителями интересов и соответствующих им целей могут быть только конкретные собственники фирмы, менеджеры, акционеры, персонал и т.п. люди - Формирование концепции управления инвестиционным процессом возможно только после разработки логических моделей достижения поставленных целей. Логическая модель представляет собой неформализованный алгоритм целенаправленных действий, позволяющих реализовать стратегию развития. Для реализации конкретизированных целей существуют специальные методы административного, социально-психологического и экономического воздействия. . При решении многих инвестиционных проблем лица, принимающие решения, преследуют ряд целей, а не одну цель, как это предполагается при осуществлении инвестиционных расчетов. Это справедливо, прежде всего, для инвестиций стратегического характера, с помощью которых создаются или изменяются сложные системы. Значительный вклад в разработку и решение проблем управления инвестиционным процессом на предприятии внесли отечественные и зарубежные ученые – И.А. Бланк, Ю. Блех, М. Бромвич, В.В. Бузырев, А.В. Воронцовский, П.Н. Завлин, В.В. Ковалев, Д.С. Львов, В.В. Новожилов, Т.С. Хачатуров, Р.Холт, В.Д. Шапиро, У. Шарп и др. Стратегическим аспектам привлекательности предприятий и инвестиционных проектов посвящены работы Р. 5 Акоффа, И. Ансоффа, В.М. Архипова, В.Я. Горфинкеля, А.Е. Карлика, Б. Карлоффа, Г.Б. Клейнера, М.Н. Крейниной, А.Б. Крутика, Дж. О’Шонесси, А.Н. Петрова, Е.С. Стояновой, Е.В. Шатровой и т.д. Данное пособие содержит теоретические и методические материалы по обоснованию принятия инвестиционных решений на инновационно-активных предприятиях. Пособие представляет интерес как для студентов, так и для практических работников. 6 Инвестиции - это не просто искусство эффективного вложения денег, это сплав опыта, интеллекта и предвидений, выраженный в бесконечной череде точных решений Уоррен Баффет ТЕМА 1. ИННОВАЦИОННО-АКТИВНЫЕ ПРЕДПРИЯТИЯ, ПОНЯТИЕ, СУЩНОСТЬ, МЕТОДЫ ИДЕНТИФИКАЦИИ 1.1. АНАЛИЗ СУЩЕСТВУЮЩИХ ПОКАЗАТЕЛЕЙ ОЦЕНКИ ИННОВАЦИОННОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ И ИННОВАЦИОННОГО РАЗВИТИЯ ПРЕДПРИЯТИЙ И ОРГАНИЗАЦИЙ В СОВРЕМЕННОЙ РОССИЙСКОЙ И МИРОВОЙ ПРАКТИКЕ В современных условиях хозяйствования определяющим условием функционирования и развития экономической системы любого уровня сложности является эффективность. Инновационные преобразования, эффективные для одного предприятия, могут оказаться неэффективными для другого в силу определенных объективных и субъективных факторов. Многие из этих факторов оценить количественно трудно, а в некоторых случаях невозможно, однако они оказывают решающее влияние на конечную эффективность инновационной деятельности. В связи с этим предприятиям необходимо либо постоянно оперативно подстраиваться под реальные условия экономических преобразований, либо формировать специальные механизмы обеспечения и повышения эффективности инновационной деятельности, которые позволят прогнозировать будущие перемены и вырабатывать адекватные им способы реагирования. В основе качественных сдвигов, которыми характеризуется современная экономическая ситуация, лежит именно инновационная направленность стратегии и тактики развития производства. Изменения 7 факторов производства выражаются в возрастании их экономической, инновационной и организационной составляющих. Таким образом, новые условия хозяйствования активизируют новые системные свойства хозяйственных структур, которые в прежних условиях не были востребованы. При этом в полной мере реализуются такие системные свойства предприятий, как устойчивость, целенаправленность и самоорганизация. В качестве исходного принципа отстаивается положение о том, что мотивация и поведение предприятия определяются экономическими закономерностями, характерными для экономики инновационного типа, когда прогресс науки и техники превратился из фактора внешнего (экзогенного) по отношению к воспроизводству в фактор внутренний – эндогенный. Следовательно, в этих условиях следует рассматривать производственную систему, которая отражает новые системные свойства хозяйственных промышленных структур, занимающихся инновационной деятельностью. В связи с этим производственную систему следует рассматривать как модель хозяйствующего деятельностью, которая субъекта, занимающегося обладает совокупностью инновационной присущих ей определенных, качественных свойств, однако при этом может выражаться в различных организационно-экономических (правовых) формах (предприятиях, корпорациях и т.д.). Среди качественных характеристик производственных систем выделим (см. рис. 1):  во-первых, это такие структуры, для которых технологическая составляющая является определяющей в процессе их функционирования. Причем, если такая структура только начинает формироваться или 8 создаваться, она непременно базируется на новых прогрессивных технологиях современного и следующего за ним новейшего технологического уклада. Если же речь идет о действующей структуре, то в основе ее деятельности лежит технология, которая должна быть адаптирована и определенным образом трансформирована с учетом уровня научно-технологического развития и применительно к специфике этапа экономических преобразований;  во-вторых, такие структуры объективно наделены свойствами и внутренними закономерностями, придающими им инновационный тип развития. Это означает, что совокупность технологий, образующих основу нового технологического уклада, должна быть реализована через адекватные производственные обладающие потенциалом организационной формой системы развития и инновационного являющиеся, технологического цикла. по В типа, существу, этой связи правомерно ставить вопрос о закономерностях циклического развития форм и методов организации производства и хозяйственных систем в соответствии с этапами научно-технического и технологического развития в промышленности России;  в-третьих, отличительной чертой таких структур является полный охват стадий воспроизводственного цикла (наука – техника – технология - производство – распределение – потребление или эксплуатация – сервис) и реальная возможность комплексного развития всех его составляющих, имея все необходимые для этого подразделения (научно-исследовательские и опытно-конструкторские, производственные, маркетинговые, снабженческо-сбытовые, финансовые, кадровые, информационные и др.). Таким образом, производственных систем выявленные свойства позволяют определить рассмотренных объект оценки 9 инновационной деятельности. Другими словами, эти тенденции тесно связаны с трансформацией форм и методов оценки эффективности инновационной деятельности предприятий. В силу того, что большинство инноваций постепенно реализуют потенциал, заложенный определяющим кардинальным, генеральное направление базовым развития, изменением, то, как нам представляется, существует возможность априорной идентификации возможных изменений – определения вероятности их эффективного осуществления и возможности использования этой информации в механизмах выработки управляющих воздействий. Следовательно, появляется возможность управления инновационной деятельностью путем выбора технологии, которая может и должна обеспечивать новые результаты. Управление предполагает накопление знаний, анализ и выявление пределов, сущность которого заключается не в формальном «механистическом» переходе от одного процесса к другому, а в принципиально новом, более высоком уровне результатов, достигаемых с использованием новых возможностей. В аспекте вышеизложенного сделаем вывод о том, что в основе построения системы деятельности лежит предприятия, которые показателей эффективности инновационной развитие инновационных возможностей представляют обеспечения ее эффективности. собой средства и условия 10 Предпосылки формирования производственных систем: изменение экономической среды – изменение роли и качественных системных свойств хозяйственных структур – изменение сущности хозяйственных структур Производственная система Экономическая составляющая Инновационная составляющая Организационная составляющая Система обладает свойствами субъекта рыночного предпринимательства: Система базируется на новых перспективных технологиях прогрессивного технологического уклада Система охватывает в целостности и единстве все стадии воспроизводственного цикла - использование преимуществ различных форм собственности и форм хозяйствования; - ориентация на максимизацию стоимости рыночного субъекта; - конкурентоспособность на рынках, учет платежеспособного спроса и др. Система функционирует с учетом свойств и закономерностей инновационного развития: - универсальная форма существования инноваций в виде технологий; (наука – техника – технология – производство – распределение – Система опирается на эксплуатация – сервис) преимущественно собственный инновационный потенциал, имея в своей структуре необходимые подразделения смена поколений технологий на основе движения по S-образной логистической кривой; - управление развитием путем выбора технологий; целостность, соответствие, комплексность и сбалансированность всех технологически Производственная система сопряженных звеньев – преимущественно крупные самостоятельные (компонентов) в процессе хозяйственные структуры российской промышленности, производства и др. обладающие способностью к непрерывному генерированию инноваций как важнейшему условию комплексного технико-технологического прогресса и функционирующие на принципах самоорганизации и конкуренции в рамках полного воспроизводственного цикла Рис. 1. 1.Основные свойства производственных систем 11 Основные аспекты исследования инновационных возможностей предприятия, выявляющие их содержание и форму, представлены на рис.2. Инновационные возможности предприятия Способность Готовность предприятия к осуществлению инновационной деятельности инновационной системы предприятия к развитию Латентные (скрытые) переменные Наблюдаемые переменные (показатели) Ментальные, культурные и институциональн ые особенности предприятия Невыявленный (неформализованный) остаток содержания инновационной возможности Организационно- Экономическое управленческие и равновесие и техникоэкономическая технологические устойчивость характеристики в развитии Формирование инновационного потенциала Рис.1. 2. Составляющие инновационных возможностей предприятия Данный подход определяет совокупность формализованных показателей, которые позволяют сопоставить элементы инновационных возможностей с наличными ресурсами предприятия, такими как 12 производственный потенциал, кадровый потенциал, инвестиционный потенциал, согласованность корпоративных интересов и др. В этой связи систему показателей развития инновационных возможностей предприятия составляют: 1. наблюдаемые (внешние) переменные (показатели), являющиеся результатом внутренних усилий системы управления; 2. латентные (скрытые) переменные, определяющие внутреннее состояние системы и ее функционирование. Инновационная деятельность хозяйствующих субъектов является необходимым и достаточным, т.е. оптимальным, условием использования достижений науки и техники в реальном секторе экономики. К показателям, описывающим способность предприятия к осуществлению инновационной деятельности в части его ментальных, культурных и институциональных особенностей, относятся:  понимание персоналом сути и последствий осуществляемых на предприятиях перемен;  восприимчивость сотрудников к инновациям, внедрение которых может содействовать успешной работе подразделений;  готовность руководителей осуществлять действия, связанные с риском;  наличие профессиональных знаний, опыта, организованности, надежности персонала для успешного осуществления нововведений;  взаимопонимание сотрудников, персонала других подразделений и др. поддержка со стороны 13 Организационно-управленческие и технико-технологические элементы инновационных возможностей характеризуются внешними переменными формирования инновационного потенциала предприятия, среди которых можно выделить:  степень влияния свойств различного вида инноваций на их распространение на предприятии;  наличие или отсутствие взаимодействия инноваций между собой на организационно-управленческом и технико-технологическом уровнях;  способность производственной системы предприятия к восприятию инноваций;  учет возможности изменения инновационного эффекта;  высокая степень неопределенности результатов инновационной деятельности организации;  соответствие потребности предприятия в инновационном развитии существующим возможностям ее удовлетворения. Таким образом, показатели экономического равновесия и экономической устойчивости обусловливают готовность инновационных возможностей предприятия к развитию. Анализ особенностей указанных переменных при исследовании понятия экономической устойчивости проводится посредством аналогий. В технических науках различают такие категории, как: устойчивость равновесия (способность механической системы, находящейся под действием сил в равновесии, после незначительного отклонения возвращаться в положение равновесия); 14 и устойчивость движения (способность механической системы, движущейся под действием приложенных сил, почти не отклоняться от этого движения при незначительных случайных воздействиях - легкие толчки, слабые порывы ветра и т.п.). В этом случае критерием устойчивости будут условия, при которых происходит восстановление нарушенного равновесия или возврат к устойчивому движению. Однако в отличие от устойчивости механических систем, в которых важным является сохранение присущих системе свойств в результате различных изменений окружающей среды, устойчивость хозяйственных структур должна учитывать новые прогрессивные явления внешнего окружения и использовать их в своей деятельности для повышения эффективности и дальнейшего развития. В связи с этим, в отличие от традиционного подхода для разработки показателей эффективности инновационной деятельности предприятия, целесообразна детализация инновационной деятельности на элементы: 1. технология – объективная, материально-организованная форма существования инноваций; 2. продукция – результат этой технологии. Другими словами, инновационная деятельность характеризуется появлением и реализацией технологий и продуктов. Как нам представляется, вопрос о первичности между ними должен решаться в пользу технологии, основанием чему является не только очевидная причинно-следственная связь, но и то, что технология является более широким, с точки зрения систематизации, понятием и включает в себя и продукт, как свой прямой определяемые технологией. результат, принимающий свойства, 15 Также это прослеживается в исследованиях отечественных и зарубежных экономистов, которые утверждают, что именно технологические сдвиги влекут за собой исчезновение не только отдельных видов продукции, но и целых отраслей, а темпы развития в современных условиях определяются, прежде всего, скоростью и масштабами внедрения новых технологий. С практической точки зрения важное значение имеет установление закономерности взаимосвязей инновационных технологий с производством инновационной продукции. Это необходимо потому, что любая, даже самая прогрессивная технология может дать экономический эффект только посредством производства более качественной и более эффективной, а, следовательно, и более конкурентоспособной на рыках товаров и услуг продукции. Именно через продукцию выявляется конечный эффект инновационных технологий, который должен быть положительной величиной, чтобы окупить дополнительные затраты, связанные с переходом на новые технологии. Следует отметить, что в ряде случаев этот эффект может иметь и отрицательную величину. В этом случае применение новой технологии может в качестве конечного результата дать не дополнительную прибыль, а нанести ущерб предприятию. Другим важным моментом исследования взаимосвязи инновационной технологии и инновационной продукции является целостность технологически сопряженных звеньев, так как условие совместимости, сбалансированности, соответствия звеньев и компонентов технологического пространства определяет эффективность их использования. Значимость использования, инноваций но и обусловлена масштабом их не только распространения эффектом в рамках 16 инновационной деятельности. При распространении инноваций важна их сопряженность со смежными звеньями в общей технологии, поэтому их делят на:  единичные, не затрагивающие другие звенья;  сопряженные. Единичные инновации, не влияющие на параметры системы в целом, довольно часто могут быть бесполезны. Именно поэтому эффективность распространения инноваций связывается со сбалансированностью составляющих элементов общественного производства. В этих условиях главная задача инновационного развития заключается в достижении сбалансированности сопряженных объектов, которая во многом зависит от взаимного соответствия сопряженных технологических процессов. С этим связана объективная необходимость изучения именно «объединяющего» аспекта движения инноваций, основанного на целостности, единстве и комплексности общественного производства. Действующие закономерности смены моделей и поколений техники (технологий), технологических укладов и способов производства носят циклично-генетический технологическом характер. развитии Качественные объективно вызывают изменения изменения в в организации производства и управлении, в структуре экономики, производственных отношениях и экономической конъюнктуре, уровне квалификации работников, а также косвенно влияют на динамику всей социально-политической сферы и духовной жизни общества (особенно науки, которая непосредственно связана с переменами в технологической базе производства, являясь их первоисточником). Именно поэтому, как справедливо отмечают многие исследователи, в решении задачи оценки 17 инновационной деятельности важнейшая роль принадлежит совершенствованию организационных структур хозяйственных систем. Предпочтение должно отдаваться гибким и динамичным структурам и объектам, отличающимся ярко выраженной инновационной направленностью своей деятельности, а также формирующим условия для обеспечения устойчивого инновационного развития, создания подход позволяет благоприятной инновационной среды. Таким образом, данный методический сформировать систему показателей эффективности инновационной деятельности предприятия, которая, как нам представляется, должна включать:  показатели эффективности функционирования производственной системы инновационного типа (1,2);  показатели эффективности использования инновационных технологий (3,4);  показатели эффективности инновационной продукции (5,6);  интегральный показатель эффективности инновационной деятельности предприятия (7). 1. системы Коэффициент внутренней эффективности производственной инновационного самостоятельно типа разработанных обосновывает предприятием удельный вес инновационных технологий в общем объеме технологий и рассчитывается по формуле: К внутр .эф.  ИТсам. , ИТобщ. (1) 18 где – К внутр .эф. коэффициент внутренней эффективности производственной системы инновационного типа; ИТсам. – количество самостоятельно разработанных предприятием инновационных технологий; ИТобщ. – общее количество используемых на предприятии технологий. Пороговое значение данного коэффициента равно или более 0,05. 2. Коэффициент внешней эффективности производственной системы инновационного типа обусловливает удельный вес используемых предприятием извне инновационных технологий в общем объеме технологий и имеет вид: К внешн .эф.  где К внешн .эф. – ИТстор. ИТобщ. (2) , коэффициент внешней эффективности производственной системы инновационного типа; ИТстор. – количество используемых предприятием извне инновационных технологий. Пороговое значение коэффициента – равно или более 0,07. 3. Коэффициент эффективности собственных инновационных технологий представляет собой удельный вес продукции, произведенной с помощью собственных инновационных технологий: 19 К эсит  где К эсит – Оип , Ообщ (3) коэффициент эффективности собственных инновационных технологий; Оип – объем инновационной продукции, произведенной с помощью собственных инновационных технологий; Ообщ – общий объем производимой предприятием продукции. Пороговое значение коэффициента – равно или более 0,1. 4. Коэффициент эффективности сторонних инновационных технологий заключается в определении удельного веса продукции, произведенной с помощью сторонних инновационных технологий: К эстит  Оипст , Ообщ (4) где К эстит – коэффициент эффективности сторонних инновационных технологий; Оипст – объем инновационной продукции, произведенной с помощью сторонних инновационных технологий. Пороговое значение коэффициента – равно или более 0,15. 5. Коэффициент полной эффективности инновационной продукции характеризует удельный вес произведенных предприятием единичных инноваций в общем объеме инноваций: 20 К пэип  Оеи , Ои (5) где К пэип – коэффициент полной эффективности инновационной продукции; Оеи – объем произведенных предприятием единичных инноваций; Ои – общий объем инноваций. Пороговое значение коэффициента – равно или более 0,6. 6. Коэффициент сопряженной эффективности инновационной продукции обусловливает удельный вес произведенных предприятием сопряженных инноваций в общем объеме инноваций: К сэип  где К сэип – Оси , Ои коэффициент (6) сопряженной эффективности инновационной продукции; Оси – объем произведенных предприятием сопряженных инноваций. Пороговое значение коэффициента – равно или менее 0,4. В условиях инновационных рисков оценку эффективности инновационной деятельности целесообразно проводить с помощью коэффициента эффективности собственных используемых инновационных технологий, расчет которого следует производить исходя из таких показателей, как:  общий объем разрабатываемых технологий; 21  общий объем неиспользуемых технологий;  общий объем незавершенных технологий. 7. Коэффициент эффективности собственных используемых инновационных технологий рассчитывается по следующим формулам: К эсиит  Осиит , Ообщрит (7) где К эсиит – коэффициент эффективности собственных используемых инновационных технологий; – Осиит объем собственных используемых инновационных технологий; Ообщрит – общий объем разрабатываемых инновационных технологий. Пороговое значение коэффициента – равно или более 0,3. К эсиит  где Ообщнит – общий Осиит , Ообщнит объем (8) неиспользуемых инновационных технологий. Пороговое значение коэффициента – равно или более 0,2. 22 К эсиит  Осиит , Ообщнезит (9) Ообщнеит – общий объем незавершенных инновационных технологий. В процессе исследования выявлено, что формализация содержания инновационных возможностей предприятия осуществляется посредством построения системы показателей, описывающих основные элементы функционирования экономической системы, что позволяет качественно оценить эффективность осуществляемой инновационной деятельности. 1,2. ФОРМИРОВАНИЕ СИСТЕМЫ ПОКАЗАТЕЛЕЙ, ХАРАКТЕРИЗУЮЩИХ ИННОВАЦИОННУЮ ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ ХОЗЯЙСТВУЮЩИХ СУБЪЕКТОВ САНКТ-ПЕТЕРБУРГА Для эффективной реализации инновационной политики принципиальное значение имеет проблема формирования системы оценочных показателей, позволяющих: 1) устанавливать плановые значения оценочных показателей; 2) выявлять отклонения в ходе реализации плана НИОКР и устанавливать причины выявленных отклонений; 3) принимать меры по нейтрализации негативных явлений и их последствий. 4) выражать стратегические цели Инновационного развития Санкт-Петербурга, позволяя включить инновационный процесс в состав основных в бизнес-процессов и наладить отношения 23 между теми, кто генерирует новые идеи, и управленческой командой. Таким образом проблема измеримости результатов инновационного процесса становится ключевой для нормальной работы функциональных подсистем управления реализацией инновационной политики. Согласно недавнему исследованию PricewaterhouseCoopers, почти половина первых руководителей 355 опрошенных североамериканских частных компаний предпринимает попытки оценить инновации с помощью системы числовых показателей. Они измеряют успех своих инновационных решений, используя следующие критерии: влияние на рост доходов компании (78%), удовлетворенность клиентов (76%), рост доходов от новых продуктов (74%), повышение производительности труда (71%), динамика прибыли (68%1). В отечественной и зарубежной литературе по проблемам измерения результатов инновационной деятельности, разработана совокупность показателей, характеризующих уровень инновационной активности компании и ее результативность. Основные показатели представлены в табл. 1. Таблица 1 Показатель Объем затрат на НИР и ОКР Способ расчета Фактический объем затрат на НИОКР в году N Коэффициент инновационной Объем продаж научноактивности корпорации технической продукции, разработанной в рамках инновационной продукции, отнесенный к общему объему 1 Хомутский Д. Как измерить инновации // "Управление компанией" , 2006. - №2 24 продаж, % Доля средств, полученных на Объем финансирования новые разработки из новых разработок из государственного бюджета государственного бюджета, отнесенный к общему объему НИР, выполненных корпорацией, % Инновационный экспортный Объем прикладных НИР и потенциал корпорации ОКР, выполненных по зарубежным контрактам, отнесенный к общему объему НИР, % Коэффициент использования Количество объектов интеллектуальной собственности интеллектуальной собственности корпорации (ОИС), защищенных корпорацией в текущем году, отнесенное к общему числу ОИС, % Коэффициент Количество проданных ОИС, коммерциализации ОИС, созданных и отнесенное к общему объему ОИС, зарегистрированных в созданных и зарегистрированных установленном порядке корпорацией корпорацией, % Коэффициент Количество структурных инфраструктурной поддержки подразделений обеспечивающих инновационной деятельности в инновационную активность корпорации корпорации в области НИОКР, отнесенное к общему числу подразделений, % коэффициент рентабельности Отношение финансового инноваций результата от инновационной деятельности к совокупным затратам на НИОКР Изменение относительного Отношение темпа роста роста рыночной стоимости компании стоимости компании к темпам по сравнению с относительным роста отраслевого рынка, раз ростом отраслевого рынка за последние N лет. Доля реализованных Отношение реализованных инновационных идей инновационных идей к общему числу выдвинутых предложений Время, прошедшее с момента инициирования (подачи) нового средний прединвестиционный предложения до запуска период реализации инновационной инновационного проекта идеи Инновационный индекс (innovation Рассчитывается по index). совокупности показателей, таких 25 как количество выдвинутых новаторских идей, процент вовлеченности персонала в инновационный процесс, рост продаж компании в результате инновационной активности и количество полученных организацией патентов, измеряется в баллах Количество федеральных, отраслевых и территориальных инновационных программ, в которых корпорация принимает участие Наличие системы контроля качества научно-технической продукции (экспертиза, метрологический контроль, экспортный контроль, деятельность научно-технических советов) Участие корпорации в реализации федеральных, отраслевых и территориальных инновационных программ Деятельность корпорации по обеспечению качества НИР и ОКР Для определения перечня оценочных показателей необходимо определить, что понимается под инновационной активностью компании. Существует широкий спектр трактовок данного понятия: от полной идентичности инновационной деятельности, до активности понимания и инновационной инновационной активности как восприимчивости компании к инновациям. У Баранчеева понимается В.П. под комплексная инновационной характеристика активностью ее фирмы инновационной деятельности, включающая восприимчивость к новациям (свойство потребителя инновационного продукта), основанную на компетенции в вопросах прогресса в данном виде деятельности, степень интенсивности осуществляемых действий своевременность (свойство по трансформации поставщика способность мобилизовать потенциал новации инновационного и их продукта), необходимого количества и качества, в том числе его скрытые стороны, способность обеспечить 26 обоснованность применяемых методов, рациональность технологии инновационного процесса по составу и последовательности операций. Инновационная активность характеризует готовность к обновлению основных элементов технологического инновационной оснащения, системы – своих знаний, информационно-коммуникационных технологий и условий их эффективного использования (структуры и культуры), а также восприимчивость ко всему новому. Становление «новой экономики», изменение технологического базиса общества привели к появлению, наряду с крупными корпорациями, большого количества мелких компаний, основными активами которых являются нематериальные основателей, а также активы права на – интеллект объекты и способности интеллектуальной и промышленной собственности. Такие малые компании часто также организуется по принципу корпорации, носящей виртуальный характер. Как в крупных, так и в малых корпорациях основной движущей силой развития является инновационная активность. Теоретические и эмпирические исследования причинно- следственных зависимостей между размером фирмы, концентрацией производства и инновационной активностью в отрасли дают противоречивые результаты. Взаимосвязь между ними, по-видимому, является сложной и изменяет свой характер от отрасли к отрасли. Среди преимуществ крупных (в том числе монополизированных) фирм при осуществлении инновационной деятельности упоминаются следующие: - крупные фирмы имеют больше средств для инвестирования в научные исследования и разработки; - при осуществлении инновационных проектов крупные фирмы, как правило, получают значительную экономию на масштабе; 27 - крупные фирмы имеют возможность распределять риск между многими инновационными проектами, в том числе инвестировать долгосрочные проекты; - диверсифицированный характер многих крупных фирм позволяет им финансировать научные исследования и разработки в одной отрасли, а использовать также в других отраслях. Наиболее сильный аргумент против положительного влияния крупных корпораций на инновационную активность в отрасли заключается в том, что бюрократизация крупных фирм ведет к снижению их инновационной активности, а, следовательно, эффективность функционирования рынка падает. Представление об инновационной активности в части развития формируется и измеряется с помощью различных методов. Одним из них является метод «черного ящика», который уже строго разделяет анализируемую систему на три части: 1) «вход» – инновации и ресурсы; 2) «оператор» или механизм преобразования входа в выход (организационноуправленческие решения); 3) «выход» – результат в виде новых продуктов, услуг, знаний. Это позволяет установить четыре самых важных фактора инновационного процесса компании, которые сводятся в так называемый «ромб инновационной активности» [2]: 2 Измерение инновационной активности компании как её конкурентной силы. // Менеджмент сегодня. - 2005. - № 4. 28 Организованность инновационного процесса Восприимчивость к новшествам Инновационная активность Уровень и своевременность выпуска инновационной продукции Обеспеченность ресурсами Рис. 1.3. Ромб инновационной активности Аналитическая рейтинговая компания Economics Intelligence Unit в качестве интегрирующего показателя инновационной активности бизнеса использует количество зарегистрированных в стране патентов на изобретения за определенный период времени, приходящееся на 1 млн жителей. За 2006 г. Россия заняла в данном рейтинге 37-е место (рис. 4). 29 Рис.1.4. Рейтинг инновационной активности бизнеса, 2006 г. [3] Высокая инновационная активность компаний является фактором повышения эффективности их деятельности и конкурентоспособности. Инновационная активность организации может рассматриваться как одна из характеристик ее деловой активности [4]. Зарубежные корпорации увеличивают объемы затрат на НИОКР, которые остаются одним из ключевых показателей инновационной активности. Этот показатель значительно варьируется по различным отраслям и секторам экономики (рис. 5). Рис. 1.5. Затраты компаний на НИОКР, 2005 г. (общий объем затрат – 407 млрд долл.) В работе [5] специалисты компании Booz Allen Hamilton, которая формирует ежегодно рейтинг 1000 ведущих инновационных компаний мира, отмечают, что эффективность инновационной деятельности является многомерным процессом. В работе исследуется влияние 3 Информация с сайта www.expert.ru Котова М.С. Формирование системы оценки инновационной активности предприятий региона: Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук. - Чебоксары: Изд-во Чуваш. ун-та, 2007. - 1,44 усл.печ.л. 4 Jaruselsky B., Dehoff K., Bordia R. Smart spenders: The global innovation-1000 special report. Strategy+business. – 2006. – Issue 45. – p. 46-62. 5 30 динамики затрат на исследования и разработки на следующие показатели деятельности предприятий: - объем продаж; - маржинальную прибыль; - операционную прибыль; - чистую прибыль; - рыночную капитализацию. Эмпирические исследования Booz Allen Hamilton показали, что далеко не все компании – лидеры по затратам на НИОКР являются эффективными с точки зрения инновационного рычага. Безусловными лидерами по затратам являются 20 компаний, затраты на НИОКР в которых составляют 116 млрд долларов (28% от общего объема затрат на НИОКР лидирующих компаний). Данные по затратам этих компаний и по отношению этих затрат к объему продаж представлены в таблице 2. Таблица 2 Компании – мировые лидеры по уровню затрат на НИОКР № в Компания рейт инге Отрасль экономики Затраты на НИОКР, млн долл. Отношени е затрат к выручке, % 1 Ford Автомобилестроение 8000 5 2 Pfizer Фармацевтика 7442 15 3 Toyota Автомобилестроение 7178 4 4 DaimlerChrysler Автомобилестроение 7019 4 5 General Motors Автомобилестроение 6700 3 6 Siemens Машиностроение 6546 7 31 7 Johnson & Johnson Фармацевтика, бытовая 6312 гигиена 12 8 Microsoft Программное обеспечение 6184 16 9 IBM Электроника 5842 6 10 GlaxoSmithKline Фармацевтика 5700 14 11 Samsung Бытовая электроника техника, 5428 12 Intel Электроника 5145 13 13 Volkswagen Автомобилестроение 5071 4 14 Sanofi-Aventis Фармацевтика 5025 15 15 Matsushita Машиностроение 4989 6 16 Novartis Фармацевтика 4846 15 17 Nokia Электроника 4753 11 18 Sony Электроника 4698 7 19 Roche Holdings Фармацевтика 4578 16 20 Honda Motor Автомобилестроение 4508 5 7 Источник: Booz Allen Hamilton Global Innovation 1000. Анализ данных таблицы говорит о четко выраженных отраслевых различиях по соотношению затрат на НИОКР и объемов продаж компаний: наименьшим это соотношение является у автомобильных компаний (в среднем 4%), наибольшим – у фармацевтических (в среднем 15%). Однако результаты исследования показали, что и крупные компании не всегда добиваются роста стоимости компании вследствие увеличения затрат на НИОКР. Из 20 компаний – лидеров по объему инвестиций в НИОКР лишь одна – Toyota – добилась увеличения всех показателей, характеризующих ценность компании. 32 Таким образом, объем затрат на НИОКР не обязательно является показателем инновационности компании и не приводит к увеличению ее ценности для акционеров, если компания не использует эти средства эффективно. Это обусловливает внимание к эффективности инновационного менеджмента. Таким образом, инновационная активность предприятий измеряется рядом показателей, наиболее важные из которых, по нашему мнению, представлены в таблице 3. Таблица 3 Измерители инновационной активности предприятий № п/п 1. Группа показателей Показатели обеспеченност и ресурсами Показатель Способ измерения 1.1. Общий объем финансирования НИОКР 1.2. Обеспеченность процессов НИОКР лабораторным, стендовым, производственным оборудованием 1.3. Обеспеченность процессов НИОКР персоналом Абсолютная величина затрат компании на НИОКР за период Количество единиц оборудования по видам деятельности 1.4. Информационное обеспечение НИОКР и инновационной деятельности 2. Показатели 2.1. Инновационные продукты результативнос и технологии, выведенные ти компанией на рынок Количество персонала, занятого НИОКР и инновационной деятельностью, по видам деятельности Количество мировых научных баз, к которым подключено предприятие Количество выставок, конференций, в которых предприятие принимало участие Участие предприятия в региональных (национальных, международных) научноисследовательских и инновационных сетях и структурах Количество продуктов и технологий за период 33 инновационно й деятельности 2.2. Защищенность Количество патентов, инновационной продукции свидетельств на полезную модель, полученных организацией – российских и международных 2.3. Научная результативность Количество публикаций сотрудников компании в ведущих научных журналах 2.4. Эффективность структуры Доля инновационной продукции продукции в общем объеме реализованной продукции за период (на внутренний и внешний рынок 2.5. Эффективность Фондоотдача по фондам, использования оборудования задействованным в инновационном процессе 2.6. Эффективность Выработка инновационной использования кадрового продукции на одного занятого в потенциала инновационном процессе 2.7. Эффективность затрат на Доля затрат на НИОКР в НИОКР объеме реализованной продукции за период Представляется целесообразным расчет интегрированного показателя инновационной активности предприятия: m m R   R ci  k i   R p j  k j , i 1 (10) j1 где R – итоговый рейтинговый показатель инновационной активности предприятия; Rci – i-й показатель из затратной группы (обеспеченность ресурсами); Rpj – показатель j-й из группы показателей результативности инновационной деятельности; ki, kj – весовые коэффициенты для каждой группы показателей. По нашему мнению, инновационная активность не может рассматриваться как восприимчивость, поскольку восприимчивость к инновациям, открытость для новшеств всех видов и уровней мы рассматриваем скорее как элемент инновационного потенциала предприятия. А инновационная активность как таковая является прямым 34 следствием данного свойства компании как социальной системы. Таким образом, измерение инновационной активности должно базироваться на двух основных группах показателей – показатели интенсивности инновационного процесса и показатели эффективности инновационного процесса (рис. Оценочные показатели инновационной активности Показатели интенсивности инновационной деятельности Объем затрат на НИР и ОКР Инновационный экспортный потенциал корпорации Коэффициент инновационной активности корпорации Доля реализованных инновационных идей Показатели эффективности инновационной деятельности Коэффициент коммерциализации ОИС, созданных и зарегистрированных в установленном порядке корпорацией Эффективность затрат на НИОКР Инновационный индекс (innovation index). Инвестиционнофинансовые показатели 6) Рис. 1.6. Состав общих оценочных показателей инновационной активности 35 1.3. РЕКОМЕНДАЦИИ ПО ОЦЕНКЕ ИННОВАЦИОННОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ И ИННОВАЦИОННОГО РАЗВИТИЯ ОРГАНИЗАЦИЙ Под инновационной активностью предприятия следует понимать комплексную характеристику его инновационной деятельности, включающую: восприимчивость предприятия к техническим и организационным новшествам; степень интенсивности и своевременность осуществляемых действий по созданию, внедрению и коммерциализации новшеств; способность мобилизовать ресурсный, финансовый, научно- технический и кадровый потенциал необходимого количества и качества; способность обеспечить обоснованность применяемых методов; рациональность технологии инновационного процесса по составу и последовательности операций. Другими словами, инновационная активность характеризует готовность к обновлению основных элементов инновационной системы – знаний, технологий, технологического оборудования, информационнокоммуникационных технологий и условий их эффективного использования (структуры и культуры), а также восприимчивость ко всему новому. Формируя систему оценочных показателей, следует помнить о том, что она должна рассматриваться как корпоративный стандарт оценки инноваций. В связи с этим к системе оценочных показателей должны предъявляться следующие требования. 1. Состав показателей должен быть ограничен 7-10 показателями. Излишнее количество показателей приводит к «размыванию» информации, усложняет процесс подготовки и проверки информации 36 на всех этапах конкурсного отбора, замедляет последующий процесс обработки собранных данных. 2. Показатели не должны дублировать имеющиеся данные из других сфер управления. Так, показатель измерения относительного роста стоимости компании по сравнению с ростом отраслевого рынка, скорее относится к сфере финансового менеджмента, нежели действительно характеризует уровень инновационной активности корпорации, поскольку многофакторное явление рост и стоимости связывать его компании – это исключительно с результатами инновационной деятельности было бы не корректно. 3. Система показателей должна включать как количественные, так и качественные индикаторы, поскольку обойтись одним количественным анализом, оценивая инновационную активность, невозможно. 4. Должна обеспечиваться предполагает сопоставимость формирования базы значений показателей, показателей что для сравнения. 1,4. РАЗРАБОТКА КРИТЕРИЕВ ОТНЕСЕНИЯ ОРГАНИЗАЦИЙ К ИННОВАЦИОННОМУ ТИПУ Для проведения отбора инновационно-активных предприятий, претендующих на поддержку из бюджета Санкт-Петербурга в рамках реализации инновационной политики, необходимо установить критерии отбора предприятий и показатели, позволяющие определить уровень их инновационной активности (таблицы 4 и 5). Процесс отбора должен базироваться на самооценке предприятий, проводимой в соответствии с установленными стандартизированными 37 рекомендациями. Результатом процедуры самооценки должна стать заполненная форма, отражающая уровень инновационной активности предприятия и направленность его инновационного вектора. Таблица 4 Качественные критерии отбора предприятий Качественные критерии отбора Преимущество Сфера деятельности предприятия Входит в перечень приоритеных направлений инновационного развития СПб Не входит в указанный перечень Преобладающий тип инноваций технологические (продуктовые и процессные) Организационные и маркетинговые Направленность инновационного вектора Компания-разработчик, обладатель ОИС, передающая инновации, доля инновационной продукции в общем объеме реализации не меньше 50% Компания-реципиент, внедряющая приобретенные ОИС Размер предприятия Крупные и средние Малые Являются инновации основным видом деятельности Да Нет Наличие обснованного бизенс-плана инновационного проекта Да Зона поддержки Таблица 5 38 Количественные критерии отбора для крупных и средних предприятий Показатели интенсивности инновационной деятельности Показатель Метод расчета 1. Объем затрат на НИР и ОКР Источник информации Строка 101 формы федерального статистического наблюдения №2-наука 2. Коэффициент инновационной активности Объем продаж научнотехнической продукции, разработанной в рамках инновационной продукции, отнесенный к общему объему продаж, % Строка 302, деленная на строку 301 формы федерального статистического наблюдения №4 – инновации 3. Доля научнотехнического персонала в структуре персонала компании Отношение числа работников обособленных подразделений, занимающихся НИР и ОКР к среднесписочной численности персонала за период Строка 109, деленная на строку 106 формы федерального статистического наблюдения №4 – инновации 4. Соотношение приобретаемых и продаваемых технологий Отношение числа технологий, приобретенных за отчетный период к числу технологий, проданных за отчетный период Строка 1001, графа 3, деленная на строку 1001, графа 6 формы федерального статистического наблюдения №4 – инновации Показатели интенсивности инновационной деятельности Коэффициент коммерциализации ОИС Отношение числа переданных ОИС к числу разработанных и оформленных ОИС, принадлежащих вашей компании По данным компании Эффективность затрат на НИОКР Соотношение объема продаж инновационной продукции и затрат на Строка 302(графа 3), отнесенная к строке 504 (графа3) формы 39 технологические инновации в отчетном периоде Доля «проблемных» инновационных проектов Инвестиционнофинансовые характеристики инновационной деятельности федерального статистического наблюдения №4 – инновации Сумма проектов по Справке 2 формы федерального статистического наблюдения №4 – инновации, отнесенная к общему числу инновационных проектов, реализуемых в отчетном году Должны быть отражены результаты инвестиционнофинансового анализа эффективности инновационного проекта Чистые денежные потоки Индекс доходности инвестиций в НИОКР Период окупаемости инвестиционных затрат на НИОКР Кредитная история заявителя Два последних раздела целесообразно оформить в виде паспорта инновационного проекта. 1,5. КЛАССИФИКАЦИЯ ХОЗЯЙСТВУЮЩИХ СУБЪЕКТОВ ПО ГРУППАМ, ДЛЯ КОТОРЫХ КРИТЕРИИ ОТНЕСЕНИЯ К ИННОВАЦИОННОМУ ТИПУ БУДУТ РАЗЛИЧНЫМИ Критерии отнесения предприятий к инновационно-активному типу обусловлены специфическими характеристиками инновационной деятельности хозяйствующих субъектов, в зависимости от таких факторов как: 40 - отраслевая принадлежность предприятия; - размер предприятия; - вид деятельности (являются ли инновации хозяйствующих субъектов основным видом деятельности компании). Классификация по отраслевой принадлежности показана в таблице 7. Таблица 7 Классификация хозяйствующих субъектов по отраслевой принадлежности Уровень технологичности отраслей Виды деятельности (отрасли) Высокотехнологичные Аэрокосмическая отрасли промышленность Фармацевтика Компьютерное и офисное оборудование Производство оборудования для целей телекоммуникаций и связи Точное приборостроение Услуги в области телекоммуникаций и связи Лазерные и электронноионные плазменные 6 Коэффициент инновационной активности Критерии инновационности хозяйствующих субъектов Доля затрат на НИОКР в общем объеме затрат не менее 15% Доля инновационной продукции в объеме отгруженной продукции6 не менее 20% (кроме организаций, для которых инновационная деятельность является профилирующей) Индекс доходности инновационной деятельности (в целом по компании) больше 1 41 технологии Отрасли повышенной технологичности Электротехническое машиностроение Автомобилестроение Доля затрат на НИОКР в общем объеме затрат не менее 10% Доля инновационной продукции в объеме отгруженной продукции не менее Производство транспортных средств и 15% (кроме организаций, для транспортная которых инфраструктура инновационная Прочее деятельность является машиностроение и профилирующей) станкостроение Индекс доходности Интермодальные инновационной перевозки и деятельности (в целом логистические системы по компании) больше 1 Химическая промышленность7 Металлургия (металлы и сплавы со специальными свойствами) Отрасли средней технологичности Нефтепереработка Производство резины и пластмасс Добывающая и обрабатывающая промышленность8 Судостроение Металлургия 7 За исключением фармацевтики 8 За исключением горно-металлургической промышленности Доля затрат на НИОКР в общем объеме затрат не менее 7% Доля инновационной продукции в объеме отгруженной продукции не менее 10% (кроме организаций, для которых инновационная 42 Металлообработка9 деятельность является профилирующей) Индекс доходности инновационной деятельности (в целом по компании) больше 1 Отрасли низкой технологичности Деревообрабатывающая Доля затрат на НИОКР в и мебельная общем объеме затрат не промышленность менее 3% Целлюлозно-бумажная промышленность Текстильная, швейная, кожевенная промышленность Пищевая промышленность Прочие отрасли промышленности Доля инновационной продукции в объеме отгруженной продукции не менее 7% (кроме организаций, для которых инновационная деятельность является профилирующей) Индекс доходности инновационной деятельности (в целом по компании) больше 1 Критерии инновационности для компаний, связанные с типом ее деятельности, представлены в таблице 8. Таблица 8 Тип деятельности и критерии инновационности предприятия Тип деятельности Компании, для которых инновационная деятельность является профилирующей 9 Критерии инновационности компании Доля затрат на НИОКР в общем объеме затрат не менее 50% Доля инновационной продукции в За исключением машиностроение и станкостроения 43 объеме отгруженной продукции не менее 50% Индекс доходности инновационной деятельности (в целом по компании) больше 1 Прочие компании Критерии отражены в таблице № Классификация инновационных критериев в зависимости от размера компании показана в таблице 9. Таблица 9 Критерии инновационности в зависимости от размера компании Размерная группа Крупные и средние предприятия Критерии 1. Доля затрат на НИОКР в общем объеме - в соответствии с отраслевой и типовой спецификой 2. Доля инновационной продукции в объеме отгруженной продукции – в соответствии с отраслевой и типовой спецификой 3. Доля научно-технического персонала в структуре персонала компании – не менее 10% 4. Соотношение приобретаемых и продаваемых технологий – менее 1 5. Коэффициент коммерциализации ОИС – стремится к 1 6. Эффективность затрат на НИОКР – больше 1 7. Доля «проблемных» инновационных проектов – не более 10% 8. Кредитная история заявителя – 44 положительная Малые предприятия 1. Доля затрат на НИОКР в общем объеме - в соответствии с отраслевой и типовой спецификой 2. Доля инновационной продукции в объеме отгруженной продукции – в соответствии с отраслевой и типовой спецификой ТЕМА 2. ИНВЕСТИЦИОННЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ - ОСНОВНЫЕ ПОНЯТИЯ 2.1. Инвестиции. Классификация инвестиций Термин «инвестиции» происходит от латинского слова «invest», что означает «вкладывать». В наиболее широкой трактовке инвестиции представляют собой вложение капитала с целью последующего его увеличения. При этом прирост капитала должен быть достаточным для того, чтобы компенсировать инвестору отказ от использования имеющихся средств на потребление в текущем периоде, вознаградить его за риск, возместить потери от инфляции в текущем периоде. В соответствии с Законом «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений» от 25 февраля 1999 г., инвестициями являются вкладываемые в объекты предпринимательской и иной деятельности с целью получения прибыли и (или) достижения иного полезного эффекта денежные средства и иное имущество, в том числе имущественные и иные права, имеющее денежную оценку. В зависимости от целей, методов и сферы инвестирования существует ряд классификаций инвестиций, основные из которых приведены в таблице 1.1. Таблица 2.1. Классификация инвестиций 45 Классификационный признак Объект инвестирования Характер участия в инвестировании Период инвестирования Вид инвестиций по Комментарий рассматриваемому признаку Реальные инвестиции Вложения средств в нефинансовые активы Финансовые инвестиции Вложения средств в различные финансовые инструменты, среди которых основную роль играют вложения в ценные бумаги Инновационные инвестиции Вложения средств в нематериальные активы, связанные с научнотехническим прогрессом Инвестиции человеческий капитал в Вложения средств в образование, охрану труда, здравоохранение, социальное обслуживание персонала Потребительские инвестиции Вложения средств в потребительские товары и предметы искусства, обладающие высокой ценностью и имеющие тенденцию к дальнейшему повышению стоимости Прямые инвестиции Подразумевают непосредственное участие инвестора в выборе объектов инвестирования и вложения средств Непрямые инвестиции Инвестирование, опосредованное другими лицами ( инвестиционными и финансовыми посредниками) Краткосрочные инвестиции Вложения капитала на период не более 1 года Долгосрочные инвестиции Осуществляются на период более 1 года. В практике крупных инвестиционных компаний долгосрочные инвестиции детализируются следующим образом: а) до 2 лет; б) от 2 до 3 лет; в) от 3 до 5 лет; г) свыше 5 лет Частные инвестиции Осуществляются физическими и негосударственными юридическими лицами Государственные инвестиции Осуществляются федеральными и региональными органами власти и управления за счет средств бюджетов, 46 внебюджетных фондов и заемных средств, а также государственными предприятиями и учреждениями и предприятиями с участием государства за счет собственных и заемных средств Иностранные Форма собственности инвестиции Региональная привязанность Осуществляются юридическими и физическими лицами, государствами и международными организациями Совместные инвестиции Осуществляются совместно резидентами и нерезидентами Смешанные Осуществляются государственными структурами совместно с физическими лицами и юридическими лицами негосударственной формы собственности Внутренние инвестиции Инвестиции в объекты, размещенные на территории государства Зарубежные инвестиции Вложения средств в объекты, расположенные за пределами данной страны, либо в финансовые инструменты других стран 2.2. Инвестиционная деятельность В соответствии с российским законодательством, инвестиционная деятельность - это вложение инвестиций (инвестирование) и совокупность практических действий по реализации инвестиционных проектов. . Решения, принимаемые физическим или юридическим лицом, осуществляющим инвестиционную деятельность, называются инвестиционными решениями. Инвестиционные решения выступают средствами достижения целей инвесторов. Оптимальным инвестиционным решением является то, которое наилучшим образом обеспечивает достижение поставленных инвестором целей. Эти цели многообразны, и могут быть выражены как в 47 денежной форме, так иметь и другие формы выражения. Для обоснования инвестиционных решений, направленных на достижение целей, выражаемых в денежной форме, используются количественные методы. Цели, не имеющие денежного выражения, можно учитывать, только используя методы качественного анализа и прогнозирования. Количественные методы обоснования инвестиционных решений, задачей которых является выбор из множества альтернативных вариантов оптимального по критериям, заданным в количественной форме, называются также инвестиционными расчетами. В процессе инвестиционной деятельности могут использоваться собственные, заемные или привлеченные средства. Инвестиции: Финансовые ресурсы Материальные ресурсы Информационные ресурсы Имущественные права Нематериальные ценности Инвестиционная деятельность Капитал: Основные фонды Нематериальные активы Оборотные активы Реализация проекта (бизнес-идеи) Прибыль Рис 2.1. Роль инвестиций в деятельности предпринимателя 2.3. Субъекты и цели инвестиционной деятельности. Типы инвесторов 48 Инвестиционная деятельность, как и любой другой вид деятельности, представляет собой единство трех элементов – объекта деятельности, ее субъектов и содержания. Инвестиционный предпринимательской инвестиции. объект – это любой объект деятельности, на которые направлены Субъектами инвестиционной деятельности являются инвесторы, заказчики, исполнители работ, пользователи объектов инвестиционной деятельности, а также поставщики, банки, страховые и посреднические организации и другие возможные участники инвестиционного процесса. Основным действующим лицом инвестиционного процесса выступает инвестор - субъект инвестиционной деятельности, осуществляющий вложение собственных, заемных или привлеченных средств в форме инвестиций (и обеспечивающий их целевое использование). В качестве инвестора могут выступать: - органы, уполномоченные управлять государственным муниципальным имуществом и муниципальными правами; и - граждане, предприятия, объединения предпринимателей и другие юридические лица; - иностранные физические и юридические лица, государства и международные организации. В качестве заказчика могут выступать инвесторы, а также любые другие физические и юридические лица, уполномоченные инвесторами осуществлять реализацию инвестиционного проекта, не вмешиваясь при этом в предпринимательскую и иную деятельность других участников проекта, если иное не предусмотрено договором между ними. В том случае, если заказчик не является инвестором, он наделяется правами владения пользования и распоряжения инвестициями на период и в пределах полномочий, установленных договором и в соответствии с российским законодательством. Пользователем инвестиций может быть инвестор, а также другие физические и юридические лица, государственные и муниципальные органы и международные организации, для которых создается объект инвестиционной деятельности. 49 Субъекты инвестиционной деятельности, таким образом, могут совмещать функции двух или несколько участников. Кроме того, к субъектам инвестиционной деятельности могут относиться поставщики, посредники, подрядчики, консультанты и другие лица, участвующие в процессе инвестирования и реализации инвестиционных проектов. Содержанием инвестиционной деятельности выступают инвестиционные действия. Инвестиционные действия последовательность поступков инвестора по выбору и созданию инвестиционного объекта, его эксплуатации и ликвидации, по осуществлению необходимых дополнительных вложений и внешнего финансирования. В соответствии с российским законодательством, все инвесторы имеют равные права на осуществление инвестиционной деятельности. Государство гарантирует стабильность прав субъектов инвестиционной деятельности и защиту инвестиций, в том числе иностранных, независимо от форм собственности. Приведем основные критерии классификации целей инвесторов: 1. По направленности: 1.1. Цели, связанные с удовлетворением личностных потребностей инвестора. 1.2. Цели, связанные с оптимизацией имущественного положения предприятия. 2. По форме выражения целей: 2.1. Цели, которые могут быть выражены в денежной форме, например: максимизация прибыли; рост объемов продаж; увеличение товарооборота; минимизация издержек; сокращение инвестиционных затрат и т.д. 2.2. Цели, которые не могут быть выражены в денежной форме: стремление к престижу и известности; завоевание определенного сегмента рынка; стремление к независимости; осуществление социальных программ; улучшение экологической ситуации и т.д. Можно выделить следующие группы инвесторов, представленные на российском рынке (рис. 1.2): 50 Стратегические инвесторы - имеют долгосрочные цели присутствия на рынке, разработанную стратегию действий, устойчивую к изменениям национального инвестиционного климата. Обычно они добиваются полного контроля за производственной, финансовой и оперативной деятельностью предприятия. Портфельные инвесторы – не вмешиваются в оперативную деятельность предприятия. Чаще всего целью такого инвестора является последующая продажа акций предприятия, в которое инвестированы средства, например, стратегическому инвестору. Венчурные инвесторы – вкладывают средства в уставный капитал вновь создаваемых фирм с целью продажи своей доли после того, как предприятие достигнет успеха. Цель инвестора – получение прибыли за счет Стратегический инвестор Портфельный инвестор Венчурный инвестор Доступа к источникам сырья и рабочей силы, выхода на новые рынки сбыта, контроля над предприятием и т.д. Спекулятивной игры на курсовой стоимости акций, дивидендов Продажи доли в уставном капитале через определенное время Рис. 2.2. Цели инвесторов, представленных на российском рынке 2.4. Значение инвестиций для обеспечения долгосрочного разв ития предприятия Одним из главных условий нормальной деятельности предприятия является обеспеченность денежными средствами, оценить которую позволяет анализ денежных потоков. Различают три основных вида денежных потоков: 51 от текущей деятельности (операционный) – регулярно повторяющееся движение денежных средств в процессе производства и реализации продукции, выполнения работ, оказания услуг; от инвестиционной деятельности (инвестиционный) – движение денежных средств, вызванное долгосрочным вложением капитала и реализацией внеоборотных активов; от финансовой деятельности (финансовый) - получение и возврат финансовых ресурсов (рис. 1.3). Баланс (активы) Инвестиционная деятельность Баланс (пассивы) Инвестиционный денежный поток Операционный денежный поток Финансовая деятельность Финансовый денежный поток Основная деятельность Отчет о прибылях и убытках Направление движения денежных средств, характерное для здорового предприятия Рис. 2.3. Виды деятельности и денежные потоки предприятия 52 - Роль инвестиций, таким образом, заключается в том, что именно они позволяют обеспечивать выживание предприятия в длительной перспективе. Процесс развития любого хозяйствующего субъекта вне зависимости от сферы деятельности, организационно-правовой формы, масштаба деятельности и прочих факторов неразрывно связан с осуществлением инвестиционной деятельности. Несмотря на многообразие форм и целей деятельности, можно выделить ряд общих черт, характерных для всех проявлений инвестиционной деятельности. 1. Инвестиции, как правило, носят долгосрочный характер. При оценке и обосновании инвестиционных решений необходимо сопоставлять инвестиционные затраты, которые несет инвестор в настоящее время, с будущими доходами и расходами, связанными с реализацией инвестиционного проекта и эксплуатацией инвестиционного объекта. Принимая решение о реализации какого-либо проекта, инвестор отказывается от осуществления других проектов, поэтому оценка эффективности инвестиционной деятельности связана с оценками возможностей альтернативного использования капитала. 2. Инвестиционная деятельность и принимаемые инвестиционные решения оказывают комплексное воздействие на все стороны предпринимательской деятельности инвестора, а крупные проекты – и на социально-экономическую ситуацию в регионе. На микроуровне реализуемые инвестиционные проекты оказывают влияние на объемы производства и сбыта продукции, качество выпускаемых товаров, технический и технологический уровень производства, уровень конкурентоспособности предприятия и т.п. На макроуровне влиянию реализации инвестиционного проекта подвержены занятость населения, качество жизни, экологическая обстановка и т.п. Указанные свойства инвестиций определяют необходимость тщательного и глубокого технического, информационного и организационного обоснования инвестиционных решений. ТЕМА 3. ИНВЕСТИЦИОННЫЙ ПРОЕКТ: ПОНЯТИЕ И КЛАССИФИКАЦИЯ 3.1. СУЩНОСТЬ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЕКТА 53 Обычно, говоря об управлении инвестициями, мы имеем в виду управление инвестиционными проектами. Существует значительное разнообразие определений проектов. Так, словарь Уэбстера определяет проект (project) как что-либо, что задумывается или планируется, например, большое предприятие . В Кодексе знаний об управлении проектами, разработанном в 1987 г. Институтом управления проектами (США) содержится следующее определение: проект представляет собой некоторую задачу с определенными исходными данными и требуемыми результатами (целями), обусловливающими способ ее решения (рис. 4.1). Замысел проекта (задача) Средства реализации (решения) Цели реализации (результаты решения задачи) ПРОЕКТ ВНЕШНЯЯ СРЕДА Рис. 31.1.Проект как система В отечественной практике под «проектом» было принято понимать документально оформленный план сооружения (конструкции). В англоязычной экономической литературе это понятие принято обозначать термином «design». В условиях рыночной экономики термин «проект» получил более широкое толкование и по своему содержанию приблизился к английскому «project», охватывающему весь процесс от появления идеи, ее разработки, реализации до получения результата. Такое толкование является несколько упрощенным. Более точно содержание проекта понимается как система сформулированных целей, создаваемых или модернизируемых для их достижения физических объектов (зданий, сооружений, производственных комплексов), технологических процессов; технической и организационной документации для них, материальных, финансовых, трудовых и иных ресурсов, а также управленческих решений и мероприятий по их выполнению. 54 В ряде отраслей, специфика которых требует создания сверхсложных объектов, для достижения поставленных целей требуется совокупность самостоятельных проектов, которые объединяются в программу. Понятие «инвестиционный проект» может пониматься в двух аспектах: - как деятельность, предполагающая осуществление комплекса мероприятий, направленных на достижение поставленной цели. - как система организационно-правовых и расчетно-финансовых документов, содержащих обоснование эффективности и возможности реализации проекта, необходимых для осуществления комплекса мероприятий, направленных на достижение поставленной цели. В Законе РФ «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений»определяется что инвестиционный проект – обоснование экономической целесообразности, объема и сроков осуществления капитальных вложений, в том числе необходимая проектно-сметная документация, разработанная в соответствии с законодательством Российской Федерации и утвержденными в установленном порядке стандартами (нормами и правилами), а также описание практических действий по осуществлению инвестиций (бизнес-план). В зависимости от сути и сложности замысла и эффективности его реализации результаты реализации проекта могут быть самыми различными и классифицироваться по-разному. Они могут быть: конкретными (продукция, организация, здание и т.д.) и абстрактными (планы, знания, опыт, метод и т.д.); текущими (технология, документация, подписанные контракты) и конечными (прибыль, продукт, знания и т.д.). Таким образом, общий результат процесса реализации замысла может быть определен как система целей, которые должны быть достигнуты в ходе выполнения проекта. Отсюда следует, что любой проект есть система, определяемая следующими основными свойствами: 1. Сложность иерархической структуры. В современных экономических системах одновременно функционируют несколько различных иерархических структур, взаимодействие между которыми обычно не сводится к простым отношениям иерархического соподчинения. 55 2. Влияние на проект находящихся во взаимодействии объективных и субъективных факторов. 3. Динамичность процессов, имеющих стохастический характер. 4. Целостность (эмерджентность) системы, то есть наличие у нее таких свойств, которые не присущи элементам системы (подсистемам), рассмотренным отдельно, вне системы. 5. Сложные информационные процессы, обусловленные многочисленными взаимосвязями между элементами системы. 6. Множественность целей, которые могут не совпадать с целями отдельных элементов (подсистем) (известный пример - высокие расходы на содержание управленческого аппарата приводят к необходимости его сокращения, но, с другой стороны, малочисленный управленческий аппарат не обеспечивает эффективного управления предприятием, что ведет к финансовым потерям). 7. Многофункциональность элементов системы (например, функция управления системой включает в себя функции: планирование, учет, контроль, анализ, оперативное регулирование). Инвестиционные проекты могут различаться по сфере приложения, составу предметной области, масштабам, длительности, составу участников, степени сложности, влиянию результатов и т.п. Существует несколько классификационных признаков, на основе которых осуществляется систематизация всей совокупности проектов. 1. По масштабу проекты подразделяются на три группы: малые проекты; средние проекты; мегапроекты. Для отнесения проекта к малым или мегапроектам используют следующие показатели: объем капиталовложений; трудозатраты; длительность реализации; сложность системы менеджмента; привлечение иностранных участников; влияние на социально-экономическую среду региона и т.п. (таблица 1.1). Таблица 3.1 Классификация проектов по признаку масштаба Показатель Малый проект Средний проект Мегапроект Объем капиталовложен До 10-15 млн. 15 млн. - 1 Более 1 млрд. долл. млрд. долл. 56 ий долл. США США Трудозатраты До 40-50 тыс. 50 тыс. - 15 2 млн. чел.-час на чел.-час. млн. чел.-час проектирование, 15-20 млн. чел.-час на строительство Длительность реализации До 1 года Сложность системы менеджмента Один Команда управляющи управляющи й проектом, х гибкая система организации управления Привлечение иностранных участников Как правило, Возможно в Как правило, требует не требует некоторых случаях 1-5 лет Влияние на Как правило, Оказывает на социальноне оказывает муниципальн экономическую ом уровне среду региона США 5-7 лет Сложная система управления с обязательной координацией на региональном, государственном или межгосударственном уровне Оказывает на региональном, государственном или межгосударственном уровне. 2. По срокам реализации проекты принято делить на краткосрочные (скоростные) (до 1 года), среднесрочные ( от 1 года до 5 лет) и долгосрочные (свыше 5 лет) проекты. Краткосрочные (скоростные) проекты, как правило, характерны для предприятий с быстро обновляющимся ассортиментом продукции, на восстановительных работах, при создании опытных установок и т.п. При реализации подобных проектов фактор времени является определяющим, поэтому заказчик может пойти на значительное увеличение первоначальной стоимости реализации проекта. 3. По качеству проекты принято делить на обычные и бездефектные. Бездефектные проекты предполагают самый высокий из достижимых уровень качества как доминирующий фактор. Бездефектные проекты, как 57 правило, дорогостоящи и относятся к отраслям, в которых малейшее отступление от стандарта угрожает катастрофическими последствиями (например, атомная энергетика). 4. По определимости границ и целей проекта проекты делятся на мультипроекты и монопроекты. Мультипроектом принято называть выполнение нескольких заказов в рамках инвестиционной программы заказчика. В случае, когда предприятие по каким-либо причинам реализует несколько относительно краткосрочных проектов, их совокупность составляет инвестиционную программу предприятия. Монопроект, как альтернатива мультипроекту, имеет четко очерченные ресурсные и временные рамки, относящиеся к обособленному проекту. 5. По количеству стран-партнеров проекты принято делить на национальные и международные. 3.2. ЖИЗНЕННЫЙ ЦИКЛ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЕКТА Жизненный цикл любого явления представляет собой промежуток времени между его началом и завершением. Промежуток времени между появлением проекта и его ликвидацией называется жизненным циклом проекта (проектным циклом) Началом инвестиционного проекта можно считать момент зарождения идеи или момент начала ее реализации. Как правило, в инвестиционном проектировании началом проекта принято считать момент, с которого на проект начинают затрачиваться средства. Конец инвестиционного проекта может быть определен как момент ввода объекта в эксплуатацию или достижения проектом заданных результатов, или прекращения финансирования проекта, или начала модернизации, или ликвидации проекта. Жизненный цикл любого проекта состоит из прединвестиционной, инвестиционной и эксплуатационной. трех фаз: На предынвестиционной фазе осуществляются предварительные технико-экономические исследования, включающие в себя: 58 - формулировку целей, реализацией проекта; достижение которых обеспечивается - формирование предварительных альтернативных вариантов (сценариев развития проекта), удовлетворяющих целям инвестора; - отбор вариантов проекта, приемлемых с точки зрения реализации и других условий; сроков - обоснование экономической целесообразности и эффективности инвестирования, разработку перечня конкретных мер по реализации проекта. Результаты работ на этой стадии являются основным содержанием бизнес-плана инвестиционного проекта. Инвестиционная фаза, или фаза внедрения проекта, включает в себя широкий спектр работ в области управления проектом. Она может быть разделена на следующие стадии: - установление правовой, финансовой и организационной основ для осуществления проекта; - приобретение и передача проектные работы; технологии, включая основные - детальная проектная проработка и заключение контрактов (участие в тендерах, оценка предложений, проведение переговоров); - приобретение или аренда земли, подготовки строительного участка; - строительство объекта и работы по монтажу и установке оборудования; - предпроизводственный маркетинг; - формирование администрации фирмы; - набор и обучение персонала; - техническая подготовка производства; - сдача в эксплуатацию и пуск предприятия. На эксплуатационной фазе осуществляется запуск предприятия и его вывод на проектную мощность, а также регулярная деятельность по 59 управлению проектом, его мониторингу, замене оборудования, внедрению инновационных продуктов или технологий, ликвидации проекта. Структура затрат и доходов от реализации инвестиционного проекта по фазам проектного цикла представлена на рис. №. Исходя из представленной структуры, становятся ясными основные задачи по управлению жизненным циклом проекта: - максимально возможная (в рамках экономической целесообразности) тщательность и обоснованность расчетов на предынвестиционной фазе; - четкая организация и короткие (настолько, насколько это технически осуществимо) сроки реализации инвестиционной фазы; - постоянный мониторинг эксплуатационной фазы и своевременное принятие решения о выходе из проекта. Иногда выделяют 4 фазы: фаза концепции предварительное ТЭО); (идея проекта, оценка возможностей, фаза разработки (определение структуры проекта, построение графика работ, определение затрат, ресурсов, подготовка необходимой документации, подбор исполнителей); фаза осуществления (проектирование, строительство, ввод в эксплуатацию); фаза завершения (эксплуатация и ликвидация). Прибыль I II III Время Убыток 60 Рис1.2. Распределение затрат по стадиям жизненного цикла инвестиционного проекта: I – предынвестиционная фаза; II – инвестиционная фаза; III – эксплуатационная фаза 3.3.ЭКОНОМИЧЕСКОЕ ОКРУЖЕНИЕ (ВНЕШНЯЯ СРЕДА) ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЕКТА Всякое предприятие или инвестиционный проект существует и развивается не изолированно, а в определенном окружении, называемом внешней средой. Ее исследование должно стать одной из важнейших работ по составлению бизнес-плана. В рамках экономического окружения предприятие или анализируемый проект могут рассматриваться как экономическое и социальное образование, выступающее в качестве посредника между потребителями и ресурсами. Как часть этого окружения, предприятие действует в рыночной среде, конкурируя с другими производителями в борьбе за ресурсы и за потребителей. Кроме того, предприятие выступает как налогоплательщик, и, следовательно, является объектом интересов государства в лице налоговых органов (рис. 4.3). Взаимозависимость между предприятием и его окружением имеет 2 последствия: 1. Предприятие должно приспосабливаться к изменениям внешней среды там и тогда, когда это необходимо. 2. Предприятие должно пытаться влиять или управлять этим изменениями. Инвестиционные проекты должны разрабатываться с учетом необходимость умения справляться с будущими изменениями окружающей среды. Поэтому, прежде чем принимать инвестиционное решение, необходимо определить и проконтролировать потенциально важные факторы окружающей среды. 61 Государство (бюджеты всех уровней) Потребители Предприятие (проект) Конкуренты Рынок Поставщики Окружение Окружение Экономические и инфраструктурные ресурсы Природные Трудовые Финансовые Информация Инфраструктура Рис. 1.3.. Внешняя среда инвестиционного проекта Методическими рекомендациями по оценке эффективности инвестиционных проектов[] предлагается рассматривать влияние на проект таких элементов экономического окружения, как проявления инфляции, финансирование реализации инвестиционного проекта в различных валютах, система налогообложения, процентные ставки. Сведения об экономическом окружении проекта должны включать: 1. Прогнозную оценку общего индекса инфляции и прогноз абсолютного или относительного (по отношению к общему индексу инфляции) изменения цен на отдельные продукты (услуги) и ресурсы на весь период реализации проекта. 2. Прогноз изменения обменного курса валюты на весь период реализации проекта. 3. Сведения о системе налогообложения. Кроме того, следует учесть (хотя бы качественно) влияние следующих факторов: СОСТОЯНИЕ ИНФРАСТРУКТУРЫ В РАЙОНЕ РЕАЛИЗАЦИИ ПРОЕКТА; 62 - законодательная база реализации проекта и решения центральных и местных органов власти. ТЕМА 4. МЕТОДЫ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИЙ 4.1. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА МЕТОДОВ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИЙ При обосновании инвестиционных проектов необходимо учитывать последствия инвестиционных решений, которые могут проявиться только в будущем. Будущий результат реализации инвестиционного проекта существенно зависит от поведения конкурентов, от колебаний рыночного спроса, от темпов морального устаревания техники и технологии и т.п. В этих условиях возникает необходимость в применении качественных методов прогнозирования, основанных на субъективных оценках и суждениях различных лиц. К таким методам можно отнести: опросы экспертов, сотрудников фирмы, ее клиентов, внешних консультантов. Однако даже использование передовых технологий прогнозирования не позволяет гарантированно точно и однозначно предсказать будущее развитие, и инвестор, принимая решения о реализации инвестиционного проекта, вынужден действовать в ситуации неопределенности и риска. С учетом этого обстоятельства все методы инвестиционных расчетов можно разделить на две группы: 1. Методы обоснования инвестиционных проектов в условиях неопределенности и риска. 2. Методы определения оптимального инвестиционного варианта в условиях полной определенности в отношении получаемого результата. Методы, относящиеся к первой группе, основаны на предположении о многовариантности будущих последствий принимаемых решений, а также учитывают субъективные оценки наступления этих последствий и субъективное отношение каждого инвестора к риску и принимаемым рискованным решениям. Они ориентированы на учет будущих возможных доходов только в ближайшие периоды. Эти методы дают хороший результат при следующих условиях: - высокие инвестиционные затраты; - инвестор осуществляет инвестиционных проектов; одновременно несколько 63 - инвестор имеет явно выраженную склонность к риску или, наоборот, демонстрирует неприятие риска. Недостатки этих методов связаны с тем, что они позволяют получить только субъективную оценку эффективности предполагаемых инвестиций, которая будет различной для разных инвесторов в условиях осуществления одного и того же инвестиционного проекта. Методы определения оптимального инвестиционного варианта в условиях полной определенности в отношении получаемого результата не учитывают факторы неопределенности и риска. При их применении исходят из предположения, что будущие доходы и расходы инвестора определены однозначно. Иногда в процессе осуществления подобных расчетов фактор риска учитывается в виде поправки к тем или иным параметрам, используемым при расчетах. Подобные методы позволяют получить хорошие результаты в том случае, когда будущие доходы и расходы не будут существенно отклоняться от учитываемых в процессе расчетов. К достоинствам этих методов можно отнести их достаточную простоту применения. Основным недостатком этой группы методов является то, что они позволяют получить весьма приблизительную оценку эффективности инвестиций в случае, когда фактор неопределенности играет значительную роль при реализации проекта. Выбор метода оценки эффективности инвестиций в значительной мере зависит от целей инвестора, от особенностей рассматриваемых инвестиционных проектов и от условий их реализации. Методы оценки эффективности инвестиций в условиях полной определенности разделяются на две группы: - статические методы - динамические методы. Статические методы инвестиционных расчетов используются, если инвестиционный проект носит краткосрочный характер (менее 1 года, инвестиционные затраты осуществляются в начале периода, результаты проекта определяются на конец периода), а также в том случае, когда долгосрочный инвестиционный проект лишен значительной динамики показателей и его, без ущерба для достоверности, можно описать среднегодовыми показателями. Динамические методы инвестиционных расчетов применяются в том случае, когда проект является долгосрочным, и затраты и доходы инвестора значительно колеблются в течение периода реализации 64 проекта. Рассматриваемый проект может иметь и краткосрочный характер, при условии, что параметры проекта существенно меняются на протяжении всего срока реализации. Прежде, чем переходить к углубленному рассмотрению каждой группы методов расчета эффективности инвестиций, изучению их преимуществ и недостатков, следует ознакомиться с основами финансовых вычислений на основе процентных таблиц и изучить некоторые коэффициенты, получившие название основных инструментов инвестиционных расчетов. 4.2. ОСНОВНЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ ИНВЕСТИЦИОННЫХ РАСЧЕТОВ Основой инвестиционных расчетов является предположение о том, что денежные средства, которые выплачиваются сегодня, имеют другую реальную ценность, чем те, которые будут выплачены в будущем. Действительно, у нас всегда имеется несколько вариантов вложения имеющегося капитала: - его можно использовать его в виде инвестиций в развитие производства, однако, отдача на вложенный капитал откладывается на определенный период; - можно просто держать имеющиеся средства дома в виде наличных денег - при этом сохраняется их номинальная величина, но деньги не «работают», не приносят прибыли, при этом денежные средства обесцениваются под влиянием инфляции ; - можно поместить деньги в банк или же вложить в ценные бумаги, начинающие приносить определенную прибыль (процент) сразу же и т.п. Понятие современной (текущей, приведенной) стоимости означает сегодняшнюю стоимость сумм, которые будут получены в будущем. Все платежи, в зависимости от времени, которому они относятся, имеют различную стоимость. Происходит это в силу эффекта процентных начислений. Сущность рассматриваемых инвестиционных расчетов заключается в учете эффекта процентных начислений, что позволяет сопоставлять разновременные платежи, связанные с реализацией данной инвестиционной программы. В принципе, в качестве момента «0», к которому осуществляется приведение всех поступлений и платежей, можно выбрать любой момент времени в рамках периода осуществления 65 инвестиций. Для упрощения расчетов, в качестве настоящего (текущего) момента инвестирования (момента «0») принимается момент осуществления первого платежа. Посредством начисления процента все будущие платежи и поступления переносятся на этот момент. Основными формулами расчета эффекта процентных начислений являются: 1. Коэффициент сложного процента (накопления, капитализированной стоимости) - показывает капитализированную (будущую) стоимость 1 денежной единицы по прошествии заданного числа периодов времени t и при заданной процентной ставке r. Формула для расчета при условии дискретного начисления процентов имеет следующий вид: k k  (1  r) t (4.1) Капитализация процентов – процесс начисления процентов на сумму инвестиций и проценты, полученные в предыдущем периоде. Эффект капитализации невелик при прошествии короткого периода времени и проявляется по-настоящему при долгосрочных инвестициях. В 1626 г. Питер Миньюит купил остров Манхэттен у индейцев, заплатив им товарами и безделушками примерно на сумму 24 доллара. Предположим, что индейцы продали эти товары и инвестировали 24 доллара под 10% годовых. Сколько бы это стоило сегодня? Со дня сделки прошло более 375 лет. Коэффициент накопления примерно равен 1300000000000000. 24* 1300000000000000 = 31,200000000000000. На эти деньги можно купить США, Канаду, Мексику и остаток мира целиком. Если имеет место несколько периодов начисления в год, необходимо разделять эффективную и номинальную процентные ставки. Пусть номинальная годовая ставка процента равна j, количество периодов начисления процентов в год - m, тогда эффективная годовая ставка процента rэф будет определяться по формуле: rэф  (1  j m ) 1 m (4.2) Коэффициент сложного процента при непрерывном начислении процента будет рассчитываться по формуле: k k  e jt (4.3) 2. Коэффициент дисконтирования (приведения сумм, получаемых в будущем, к настоящему моменту) – показывает сегодняшнюю стоимость 1 66 денежной единицы, которая будет получена через t периодов времени при процентной ставке r. Дисконтирование – это вычисление текущей стоимости некой денежной суммы. Допустим, что в витрине магазина Вы видите рекламу: «Зайдите попробовать наши продукты. Если Вы придете, мы дадим Вам 100 долларов просто за то, что Вы зашли!». Если Вы поинтересуетесь условиями выплаты, то узнаете, что Вам дадут сберегательный сертификат, по которому через 10 лет Вы получите 100 долларов. Если процентная ставка по таким сертификатам 10%, то сколько же реально Вам дадут сегодня? Коэффициент дисконтирования для 10% и 10 лет равен 0,3855. Таким образом, сегодняшняя стоимость сертификата составляет: 100*0,3855 = $38,55. Это, конечно, тоже деньги, но совсем не те, что Вам обещали! К расчету этого коэффициента существует несколько подходов. Обычно поток платежей и поступлений рассматривается как дискретный (прерывный): итоги подводятся на конец каждого года (квартала, месяца), и полученные значения величины денежных потоков приводятся к текущему моменту времени исходя из формулы сложного процента. k д  (1  r)  t (4.4) Нетрудно заметить, что коэффициент дисконтирования выполняет функции, противоположные коэффициенту сложного процента, а следовательно, рассчитывается как обратная ему величина: kд  1 . kк Если поток платежей и поступлений рассматривается как непрерывный, дисконтирование проводится на основе непрерывного годового коэффициента дисконтирования kдн, рассчитываемого по формуле: k дн  e  jt , (4.5) где t - время по периодам, отсчитываемое от начала процесса реализации проекта, j - номинальная годовая учетная ставка процента. 67 Для перехода от номинальной процентной ставки при непрерывном начислении процента к эффективной процентной ставке и обратно используются следующие формулы: r  e j 1, j  ln(1  r) . 3. Аннуитет – одинаковые по величине денежные потоки в течение фиксированного периода времени Т. 3.1. Текущая стоимость аннуитета (коэффициент дисконтирования повторяющихся сумм) показывает современную стоимость этих ежегодных денежных потоков: k дпс 1  (1  r )  T  r (4.6) Например, Вы хотите в течение трех лет снимать со своего банковского счета, по которому ежегодно выплачивается 10% годовых, 2000 долларов для проведения летнего отпуска. Сколько денег Вам нужно положить на банковский счет? Текущая стоимость аннуитета для 10% и трех лет равна 2,4869. Тогда Вам нужно положить на счет: 2000 *2,4869 = 4973,8 долл. Данный коэффициент применяется в тех случаях, когда известно, что сумма поступлений и платежей за каждый год осуществления инвестиционного проекта будет постоянной. 3.2. Будущая стоимость аннуитета (или коэффициент аннуитета) определяется в обратном порядке k ба  r 1  (1  r ) T (4.7) Например, у Вас образовались свободные денежные средства в размере 10000 долларов, которые Вы хотите тратить по Вашему усмотрению в течение трех лет. Деньги лежат на банковском счете, по которому выплачивается 10% годовых. Сколько денег Вы сможете снимать со счета ежегодно? Будущая стоимость аннуитета для 3 лет и 10% равна 0,4021. Тогда Вы можете снимать со счета: 10000*0,4021 = 4021 долл. 68 Коэффициент аннуитета показывает размер постоянных ежегодных платежей, современная стоимость которых равна 1 денежной единице для заданного количества лет и при заданной процентной ставке. Учет эффекта процентных начислений позволяет сделать два основных вывода о современной стоимости сумм, получаемых по прошествии определенного времени. Во-первых, текущая стоимость некоторой суммы будет тем ниже, чем более отдален во времени момент ее получения. Во-вторых, текущая стоимость данной суммы при фиксированном сроке ее получения будет тем ниже, чем будет выше ставка учетного процента. В условиях рыночной экономики немаловажное значение для точности инвестиционных расчетов имеет учет изменения рыночных цен на отдельные виды товаров и услуг и общего снижения стоимости денег (инфляции). Проблемы, вызываемые этими явлениями, играют значительную роль при оценке инвестиций, поскольку их экономические последствия сказываются на протяжении многих лет. Инфляция проявляется в увеличении цен на товары и обычно измеряется индексами цен за определенный период и их динамикой. Индекс роста потребительских цен является наиболее часто применимым на практике индикатором инфляции. На отраслевом уровне определяются так называемые производственные индексы цен. Учетная ставка процента и уровень ожидаемой прибыли от инвестиционной деятельности зависят от темпов инфляции. Коэффициент дисконтирования должен реально отражать снижение стоимости денежных потоков с течением времени. Необходимость учета темпов инфляции требует корректировки значения учетного процента. Рекомендуемая в экономической литературе формула для учета влияния инфляции на реальную ставку процента (формула Фишера) выглядит следующим образом: r RI , 1 I (4.8) где r - расчетная (реальная) учетная ставка процента, R - рыночная (номинальная) ставка процента, I - темпы инфляции за период. Как легко можно убедиться путем осуществления расчетов, в данном случае r - это реальный уровень доходности инвестиций с учетом инфляции, который будет значительно ниже ставки учетного процента, и, 69 таким образом, его использование для расчета коэффициента дисконтирования приведет к значительному искажению результата. Мы предлагаем, исходя из предположения о том, что можно относительно точно спрогнозировать темпы инфляции за период (I) и определить желаемый уровень реальной доходности инвестиций (R) рассчитывать учетную ставку процента по формуле: R  r(1  I)  I . (4.9) 4.3. УСЛОВИЯ ПРИМЕНЕНИЯ СТАТИЧЕСКИХ МЕТОДОВ В соответствии с приведенным в предыдущей главе определением, статические методы инвестиционных расчетов применяются в том случае, когда анализируемый инвестиционный проект рассчитан на краткосрочный период, на протяжении которого не ожидается значительной динамики доходов и расходов. Как правило, в качестве такого периода рассматривается год. Для анализа долгосрочного проекта при помощи статических методов требуется, чтобы этот проект без особого ущерба можно было описать среднегодовыми показателями. В качестве критерия выбора инвестиционной альтернативы используются соответственно годовые или среднегодовые показатели, такие как: прибыль издержки рентабельность. Статические методы инвестиционных расчетов основаны на проведении сравнительных расчетов прибыли, издержек или рентабельности и выборе инвестиционного проекта на основе оптимального значения одного из этих показателей, которые данном случае рассматриваются в качестве краткосрочной цели инвестора. Для корректного применения статических методов инвестиционных расчетов все рассматриваемые проекты или инвестиционные альтернативы должны быть приведены в сравнимый или сопоставимый вид. Это означает, что все показатели рассматриваемых проектов, за исключением учитываемых при определении выбранного в качестве критерия показателя (прибыль, издержки, рентабельность), должны быть одинаковы. В противном случае оптимальное значение критериального показателя по одному из проектов может оказаться не соответствующим наилучшему варианту, поскольку при проведении анализа не были учтены различия между существующими инвестиционными альтернативами. 70 Среди показателей, в отношении которых необходимо провести предварительный анализ и привести по ним проекты в сопоставимый вид, выделяют следующие. 1. Объем инвестиционных затрат или стоимость приобретения соответствующего инвестиционного объекта. Предположим, что речь идет о приобретении оборудования, которое различается ценой. Пусть оборудование первого вида стоит 1000 д.е., а второго 1500 д.е. Если в распоряжении инвестора имеется только 1200 д.е., то рассматриваемые проекты приобретения оборудования не сопоставимы между собой, поскольку у инвестора нет возможности приобрести оборудование второго вида. Приведение вариантов в сопоставимый вид в данном случае означает, что инвестор должен получить недостающие для реализации второго инвестиционного варианта 300 д.е. в качестве дополнительного финансирования, при этом следует учесть выплату долга и его обслуживание и соответствующие издержки включить в состав затрат по второму варианту. Кроме того, необходимо принять решение о дополнительном инвестировании 200 д.е., которые остаются временно свободными, в случае приобретения оборудования первого вида. Доходы от дополнительного инвестирования (например, банковского депозита) следует включить в сумму прибылей по первому варианту. Только после этого сопоставление доходов и издержек по первому и второму вариантам инвестирования будет корректным. Сопоставимость инвестиционных инвестиционных затрат означает, что рассматриваемым вариантам одинаковы. проектов по объему эти затраты по всем 2. Сроки эксплуатации или использования инвестиционного проекта. Суммарные сроки использования или эксплуатации инвестиционных объектов должны совпадать для всех рассматриваемых проектов. Например, если для одного из рассматриваемых проектов этот срок составляет 3 года, а для другого - 5 лет, то для получения сопоставимых общих и среднегодовых показателей инвестор должен определить, что он будет делать в течение остающихся двух лет, если выберет проект с трехлетним сроком эксплуатации. При определении среднегодовых показателей по варианту с меньшим сроком эксплуатации следует учесть доходы и расходы инвестора в течение этих двух недостающих лет. Указанные параметры должны быть приведены в сопоставимый вид при осуществлении расчетов по критерию максимума прибыли или рентабельности. 71 3. В том случае, когда в качестве критерия отбора инвестиционных альтернатив используется минимизация издержек, речь идет о сравнительных расчетах издержек, которые возникают в процессе функционирования соответствующего инвестиционного объекта. Виды и основные формы издержек, которые необходимо учитывать, будут перечислены ниже (см. таблицу 3.1). Основная предпосылка корректного использования сравнительных расчетов издержек состоит в том, что все рассматриваемые варианты инвестиционных проектов должны быть приведены в сопоставимый вид, и для них должны совпадать не только сроки использования и объемы инвестиционных затрат, но и доходы от реализации рассматриваемых продуктов. Один из путей практического обеспечения этого условия состоит в приведении всех рассматриваемых вариантов к одинаковому объему и составу выпускаемой продукции. Кратко сущность этого метода приведения инвестиционных проектов к тождественному эффекту по объему и составу продукции состоит в следующем: рассматриваются проектные варианты, которые различаются как видами, так и объемами производимой продукции. Для того, чтобы эти проекты были сравнимы между собой, необходимо каждый рассматриваемый проектный вариант дополнить другим, обеспечивающим дополнительное производство тех продуктов, которые по данному варианту либо вообще не выпускаются, либо выпускаются в недостаточных объемах, таким образом, чтобы по каждому расширенному варианту обеспечивались бы одинаковые объемы производства всех видов рассматриваемой продукции. Одновременно необходимо увеличить на соответствующую величину издержки по каждому варианту. После этого все рассматриваемые варианты имеют одинаковый объем производимой продукции, реализация которой приносит одинаковый доход, что позволяет осуществить корректное сопоставление инвестиционных вариантов на основе минимизации издержек. Этот метод был разработан отечественным экономистом В.В. Новожиловым. Для практического осуществления метода Новожилова необходимо, чтобы все нужные варианты производства недостающей продукции можно было бы практически реализовать. Для этого они должны быть разработаны наряду с основными рассматриваемыми вариантами. Практически сравнительные расчеты издержек осуществляются аналогично расчетам, приведенным в таблице №, за исключением того, что не учитывается получаемый доход и прибыль. Если проект реализуется на протяжении нескольких лет, то расчеты осуществляются на основе среднегодовых показателей, а в качестве критерия используется минимум среднегодовых издержек. 72 Основная трудность осуществления статических инвестиционных расчетов заключается именно в приведении альтернативных вариантов в сопоставимый вид и в определении основных условий и возможностей его осуществления. При этом сами статические расчеты пи наличии всей необходимой исходной информации осуществляются достаточно просто, не требуя использования специальных средств (прикладных аналитических программ и т.п.) 4.4. МЕТОДЫ РАСЧЕТА СРЕДНЕГОДОВОЙ ПРИБЫЛИ НА ИНВЕСТИРОВАННЫЙ КАПИТАЛ И РЕНТАБЕЛЬНОСТИ ИНВЕСТИЦИЙ Рассмотрим осуществление статических инвестиционных расчетов на примере сравнительных расчетов прибыли. В качестве критериального показателя принимается максимум среднегодовой прибыли. Среднегодовая прибыль (AP - average profits) определяется как разность между среднегодовым доходом (ATR - average total revenues) и среднегодовыми издержками (ATC - average total costs), связанными с реализацией каждого инвестиционного проекта: AP  ATR  ATC (4.10) В состав среднегодовых издержек входят: - заработная плата персонала; - издержки на приобретение вспомогательных материалов; - затраты на текущий оборудования; ремонт сырья, полуфабрикатов и техническое и обслуживание - расчетная среднегодовая амортизация и т.п. Кроме того, следует учитывать так называемые расчетные издержки, отражающие потери инвестора вследствие долгосрочного связывания капитала. Расчетные издержки определяются как произведение ставки потерь (учетная ставка процента по альтернативному варианту использования капитала) ra на среднегодовую стоимость капитала. Среднегодовая величина капитала определяется по формуле средней геометрической: 73 К( К0 К  К1  К 2  ......  t ) / t , 2 2 (3.2) где К - среднегодовой связанный капитал; К0 - первоначальная величина инвестируемого капитала на момент старта инвестиционного проекта, К 1 величина капитала на конец первого года реализации проекта ( К1  К 0  К 0 t ), t количество лет реализации проекта; Кt = 0 (капитал на конец срока реализации проекта полностью амортизирован). В результате простых преобразований, получаем, что величина среднегодового связанного капитала будет равна: К  К0 2 . Таким образом, расчетные издержки (РИ) рассчитываются следующим образом: РИ  rа  K0 2 (4.11) Поясним осуществление сравнительных расчетов по прибыли на примере. Предположим, что инвестор предполагает осуществлять некоторый проект в течение четырех лет. Он должен из двух инвестиционных альтернатив, обеспечивающих выпуск одной и той же продукции, совпадающей по качеству и цене реализации выбрать вариант, обеспечивающий получение максимальной среднегодовой прибыли. Маркетинговые исследования показали, что максимальный объем сбыта данного вида продукции составляет 120 тысяч штук в год, а цена реализации единицы продукции 40 д.е. Инвестор может приобрести либо оборудование по варианту А, либо по варианту Б. Все исходные данные, необходимые для осуществления сравнительных расчетов, приведены в таблице 4,2 Таблица 4.2 Исходные данные по проектам А и Б Показатели Проекты А Б 74 Объем инвестиционных затрат, тыс. д.е. 1500 2000 4 4 80000 90000 Условно-постоянные издержки в год (без амортизации), тыс. д.е. 150 450 Условно-переменные издержки на единицу продукции, д.е. 30 25 Ожидаемый срок службы оборудования, лет Объем производства за год, штук Кроме указанных в таблице условно-переменных и условнопостоянных издержек, необходимо учесть амортизацию оборудования, которая начисляется равномерно исходя из того, что амортизационный период составляет 4 года (норма амортизации 25%). Тогда годовая сумма амортизации равна отношению объема инвестиций (в нашем случае стоимость приобретаемого оборудования) к продолжительности периода эксплуатации. Кроме того, будем считать, что расчетные издержки, отражающие потери от долгосрочного связывания капитала, определяются в размере 25% на средний за 4 года связанный капитал. Используя эту информацию и данные, приведенные в таблице 4.2., осуществим сравнительные расчеты прибыли по проекту (таблица 4.3.). Таблица 4.3. Сравнительные расчеты среднегодовой прибыли по проектам А и Б Показатели, тыс. д.е. Проекты А Б 3200 3600 3112,5 3450 Условно-переменные 2400 2250 Условно-постоянные 150 450 Амортизация 375 500 187,5 250 Валовой доход Издержки: в том числе Расчетные 75 Прибыль 87,5 150 Рассмотрим полученные результаты. 1. Если у инвестора достаточно собственных средств для осуществления более капиталоемкого проекта Б, и у него нет возможности дополнительно инвестировать неиспользуемый в случае выбора проекта А свободный капитал в объеме 500 тыс. д.е., то по критерию наибольшей среднегодовой прибыли следует выбрать проект Б. Если у инвестора имеется возможность дополнительно инвестировать временно свободные 500 тыс. д.е., например, положить указанную сумму в банк сроком на 4 года под 25% годовых, то к концу четвертого года у него образуется дополнительный доход: Д  500(1  0,25) 4  500  720,7тыс.д.е. , что эквивалентно дополнительной среднегодовой прибыли в 180,1 тыс. д.е. в год. Если эти 180,1 тыс. д.е. добавить к прибыли, которую приносит реализация проекта А, то получается, что совместное осуществление проекта А и дополнительное инвестирование в среднем за год принесет инвестору прибыль равную 267,6 тыс. д.е., что превышает величину прибыли, получаемой при реализации проекта Б (267,6 > 150). Большое влияние на выбор проекта в данной ситуации оказывает уровень процентной ставки, предлагаемый при дополнительном инвестировании свободных средств. В случае, когда дополнительное инвестирование возможно только под 8% годовых, дополнительная среднегодовая прибыль составит: АР  500(1  0,08  500) / 4  58,5тыс.д.е. 4 Таким образом, прибыль от реализации проекта А и дополнительная прибыль составят в сумме 87,5 +58,5 = 146 тыс. у.е., что меньше прибыли, получаемой при реализации проекта Б (146< 150). Окончательное решение о выборе одного из вариантов для реализации существенно зависит от процентной ставки. 2. Если у инвестора не хватает собственных средств для реализации проекта В, то либо принимается решение о реализации проекта А, либо необходимо изыскать возможность дополнительного финансирования. Если эти средства будут получены в кредит, то величину прибыли по проекту Б необходимо уменьшить на сумму уплачиваемых процентов, и затем сопоставить ее с величиной среднегодовой прибыли, получаемой по 76 проекту А. Возможность реализации проекта Б в значительной степени будет зависеть от величины кредитного процента. Чем он выше, тем меньше шансов на относительное преимущество по критерию среднегодовой прибыли имеет проект Б. В любом случае, все рассматриваемые инвестиционные проекты должны быть приведены в сопоставимый (сравнимый) вид не только по объему инвестиционных затрат, но и по срокам эксплуатации инвестиционного объекта, если они различны. Возможности такого приведения существенно зависят от внешних по отношению к инвестору факторов и условий, прежде всего положения на рынке капиталов. К числу статических методов инвестиционных расчетов также относятся сравнительные расчеты рентабельности. В отличие от расчетов абсолютных показателей, таких как прибыль и издержки, при расчете рентабельности следует исходить из предположения, что инвестиционные объекты в процессе эксплуатации по-разному связывают первоначальный капитал инвестора. Рентабельность инвестиций (ROI - returns on investments) характеризует «отдачу», эффективность использования инвестиционных ресурсов. Этот показатель определяется как отношение получаемой среднегодовой прибыли к объему используемого капитала. Этот объем может быть выражен либо величиной авансируемого капитала (в большинстве случаев он равен стоимости приобретаемого инвестиционного объекта) либо величиной среднего связанного капитала за период эксплуатации инвестиционного объекта (расчет его величины рассматривался выше). Поскольку чем больше авансированный капитал, тем больше средний связанный капитал за период эксплуатации, то, с формальной точки зрения не имеет значения, какой показатель использовать - рентабельность авансированного или среднего связанного капитала. Оптимальные значения по этим показателям будут указывать на один проект. Таким образом, в общем случае рентабельность инвестиций рассчитывается по формуле: ROI  AP AP или ROI  К K0 (4.12) Следует учитывать, что инвестиционный проект, обеспечивающий получение максимальной среднегодовой прибыли, может не обладать наибольшей рентабельностью, вследствие значительной величины применяемого капитала. Поясним сказанное на уже рассмотренном 77 примере (таблица №). В качестве объема среднего связанного капитала рассмотрим среднюю величину капитала за четыре года. С учетом полного возмещения авансированного капитала к концу четвертого года, эта величина составит для проекта А - 750 тыс. д.е., для проекта Б – 1000 тыс. д.е. Результаты расчетов рентабельности приведены в таблице 4.4, в которой рассмотрены оба способа расчета рентабельности: по отношению к среднему связанному капиталу и авансированному капиталу. Таблица 4.4 Расчеты рентабельности инвестиций по проектам А и Б Показатели Проекты А Б Среднегодовая прибыль, тыс. д.е. 87,5 150 Средний связанный капитал, тыс. д.е. 750,0 1000,0 Авансированный капитал, тыс. д.е. 1500,0 2000,0 11,7 15,0 5,8 7,5 Рентабельность инвестиций, %: 1. среднего связанного капитала 2. авансированного капитала Данные таблицы № показывают, что тот вариант инвестиционного проекта, для которого выше рентабельность по отношению к среднему связанному капиталу, имеет и более высокий уровень рентабельности по отношению к авансированному капиталу. Может оказаться, что проект, приносящий большую среднегодовую прибыль, обладает меньшим уровнем рентабельности. Поэтому использование определенного метода сравнительных инвестиционных расчетов для выбора оптимального инвестиционного проекта зависит от того, какую цель преследует инвестор: получить максимальную среднегодовую прибыль или обеспечить максимальную отдачу используемого капитала. Поскольку в расчетах рентабельности используется среднегодовая прибыль, то корректное использование этого метода требует выполнения одних и тех же предпосылок, что и сравнительные расчеты прибыли. Рассматриваемые инвестиционные альтернативы должны быть 78 сопоставимы по объему инвестиционных затрат и по сроку использования или эксплуатации инвестиционного объекта. Если рассматриваемые инвестиционные проекты предполагают одинаковый объем авансированного капитала, то осуществление сравнительных расчетов рентабельности не требуется, поскольку тот вариант, для которого будет выше среднегодовая прибыль при равных инвестиционных затратах, тот и будет обладать более высокой рентабельностью. 4.5. ТОЧКА БЕЗУБЫТОЧНОСТИ Понятие точки безубыточности широко распространено в экономических расчетах. В данном случае уместно дать следующее определение. Точка безубыточности (BEP - break-even point) - объем реализации продукции (работ, услуг) проекта, при котором валовая выручка от реализации (TR) становится равной валовым издержкам (TC): Валовая выручка определяется выражением: TR  P  Q , где P - цена продукта; Q - объем реализации продукции в натуральных единицах. Валовые издержки ТС представляют собой сумму постоянных издержек (FC) и переменных издержек (VC). Величина переменных издержек может быть выражена как VC  AVC  Q , где AVC - средние переменные издержки на единицу продукции. Следовательно, величина валовых издержек может быть выражена формулой: TC  AVC  Q  FC . Искомое значение точки безубыточности определяется, исходя из уравнения: P  Q  AVC  Q  FC . Отсюда следует: 79 Q  FC P  AVC (4.13) Для того, чтобы определить точку безубыточности в денежном выражении, нужно умножить полученную величину Q’ на цену единицы продукции Р. Рассчитаем значение точки безубыточности для примера, приведенного в предыдущем разделе: Для проекта А: Q '  (150  4  1500)  210000шт. 40  30 Для проекта Б: Q '  (450  4  2000)  253334шт. 40  25 Учитывая запланированные объемы реализации (80000 шт. в год для проекта А и 90000 шт. в год для проекта Б), это означает, что по обоим проектам точка безубыточности будет достигнута на третий год их осуществления. Точка безубыточности может быть также найдена графически (рис.№). 80 Доходы расходы и Выручка реализации Полные издержки от Зона прибыли Точка безубыточности Зона убытков Постоянные издержки Переменные издержки Количество продукции Рис. 4.1. График достижения точки безубыточности 4.6. СРОК ОКУПАЕМОСТИ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЕКТА Период возврата (срок окупаемости) инвестиционного проекта (РР - payback period) определяет календарный промежуток времени от момента первоначального вложения капитала в инвестиционный проект до момента времени, когда нарастающий итог суммарного чистого дохода (чистого денежного потока) становится равным 0. При использовании среднегодовых показателей для его расчета может быть использована формула: PP  K0 AP (4.14) Коротко, срок окупаемости может быть охарактеризован как период времени, необходимый для покрытия средств, первоначально 81 инвестированных в проект. Это время, которое необходимо для того, чтобы денежный поток проекта покрыл первоначальные затраты. Инвестиционное предложение рассматривается, если его срок окупаемости меньше максимально допустимого инвестором количества лет. Характеризуя показатель «срок окупаемости», следует отметить, что он может быть использован для оценки не только эффективности инвестиций, но и уровня инвестиционных рисков. Чем более коротким является срок окупаемости, тем менее рискованны инвестиции в проект. В качестве критерия оценки инвестиционных проектов срок окупаемости имеет несколько серьезных недостатков: 1. Срок окупаемости рассчитывается простым сложением будущих денежных потоков, не учитывая эффект временной стоимости денег и не применяя метод дисконтирования будущих денежных потоков. 2. Правило возврата также не принимает во внимание степени риска, присущей конкретному проекту. 3. Главная проблема правила срока окупаемости связана с определением действительного момента возврата вложенных средств. Рассчитывая период возврата чисто арифметическим путем, мы полностью игнорируем периодичность денежных поступлений, а также не принимаем во внимание денежные потоки после расчетного момента возврата. Например, рассмотрим два проекта, А и Б, которые приносят следующие чистые денежные потоки (таблица 4.4). Таблица 4.4. Денежные потоки планируемых инвестиций, д.е. Год Проект А Проект Б -250 -250 1 100 100 2 100 200 3 100 4 100 82 Период возврата для 4-летнего проекта составит 2,5 года, а для 2-летнего – 1,75 года. При условии отсечения инвестиционных проектов с периодом возврата не более 2 лет, долгосрочный проект будет отвергнут, а краткосрочный – принят к исполнению. Однако за весь период проект А приносит инвестору на 100 д.е. больше чистого дохода, чем проект Б (А – 150 д.е., Б – 50 д.е.). Таким образом, возможен отказ от более выгодного варианта инвестирования. Игнорируя денежные потоки за пределами срока окупаемости, мы можем отвергать прибыльные долгосрочные проекты. Обычно использование в качестве оценки срока окупаемости склоняет нас к краткосрочным инвестиционным проектам. Несмотря на эти недостатки, срок окупаемости часто используется в качестве критерия при принятии относительно простых решений вследствие своей простоты, стимулирования высокой ликвидности компании и игнорирования повышенного риска более отдаленных по времени денежных потоков. Основным недостатком статических инвестиционных расчетов является то, что среднегодовые показатели не отражают динамики доходов и расходов инвестора, которые могут иметь место в процессе реализации инвестиционного проекта в течение всего срока его эксплуатации или использования. Происходящие изменения можно учесть только в процессе динамических инвестиционных расчетов, методика осуществления которых будет рассмотрена в следующей главе. КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ: 1. В чем состоят основные преимущества и недостатки статических методов инвестиционных расчетов? 2. Объясните, почему при применении статических методов важно привести альтернативные проекты в сопоставимый вид, и по каким показателям должна быть обеспечена сопоставимость. 3. Перечислите основные статические методы инвестиционных расчетов. 4. Решите задачу: Инвестор располагает капиталом в 1200 тыс. рублей. Он может выбрать один из двух альтернативных инвестиционных проектов, обеспечивающих выпуск одинакового продукта. Цена единицы продукции 83 составляет 50 руб. Спрос на продукцию на рынке составляет, по данным маркетинга, 35000 шт. в год. Данные по проектам приведены в таблице. Показатель Проект А Проект Б Объем инвестиционных затрат, тыс. 1080 руб. 1500 Жизненный цикл проекта, лет 3 3 Объем производства, шт. 30000 40000 Условно-переменные издержки, руб. 30 20 Условно-постоянные издержки, руб. 80000 120000 Ставка налогообложения, % 30 30 Амортизация оборудования распределяется равномерно. Расчетные издержки составляют 10 % на средний связанный капитал. Ставка по кредитам - 25 % годовых, по депозитам - 20 % годовых. Определить, какой проект окажется предпочтительнее по методу среднегодовой прибыли, рентабельности инвестиций и точки безубыточности. 4.7. УСЛОВИЯ ПРИМЕНЕНИЯ ДИНАМИЧЕСКИХ МЕТОДОВ ИНВЕСТИЦИОННЫХ РАСЧЕТОВ Динамические методы инвестиционных расчетов используются для обоснования инвестиционных проектов в том случае, когда речь идет о долгосрочных проектах, которые характеризуются меняющимися во времени доходами и расходами. В основе применения динамических инвестиционных расчетов лежат определенные исходные условия и предпосылки, выполнение которых обеспечивает как возможность осуществления самих расчетов, так и возможность получения заслуживающих доверия результатов. Среди этих условий выделим следующие: 1. Рассматривается долгосрочный инвестиционный проект, имеющий срок реализации или полезного использования несколько лет или периодов иной длительности, если в качестве единицы периода выбран срок менее одного года (полугодие, квартал, месяц и т.п.) В случаях, когда это специально не оговаривается, считается, что единицей периода является один год. 84 2. Каждый инвестиционный проект описывается платежным рядом, элементы которого представляют собой сальдо доходов и расходов инвестора (денежные потоки) за каждую единицу периода реализации. Отрицательное значение компонента платежного ряда означает, что в данном году расходы инвестора превысили его доходы, а положительное значение свидетельствует о превышении доходов над расходами. Платежный ряд каждого проекта инвестирования начинается с отрицательного элемента, поскольку осуществление инвестиции начинается с денежных затрат, а платежный ряд проекта финансирования начинается с положительного элемента, поскольку осуществление финансирования означает наличие собственных средств или поступление средств из внешних источников. 3. Существование развитого рынка капитала, обеспечивающего возможность получения внешнего финансирования инвестиционных проектов, и дополнительного эффективного использования временно свободного капитала инвестора. 4. Предполагается, что будущие доходы и расходы инвестора, связанные с реализацией инвестиционного проекта, точно известны, то есть речь идет о гарантированном вложении капитала и отсутствии неопределенности исходной информации. В условиях использования долгосрочных проектов такое условие является достаточно жестким. Инвестор, выбирая методы обоснования инвестиционных проектов должен отдавать себе отчет в том, что ни один из них не может вполне соответствовать реальным хозяйственным процессам, а будущие фактические результаты могут значительно отличаться от тех, которые были получены в процессе инвестиционных расчетов. 5. В процессе осуществления динамических инвестиционных расчетов учитываются только экономические факторы, определяющие будущие результаты инвестиций. При этом определенная группа факторов и условий, которая оказывает практическое влияние на эти результаты, не учитывается. В их число входят политические, социальные, правовые и т.п. факторы. Если необходимо учесть влияние подобных факторов на реализацию инвестиционных проектов, то наряду с методами инвестиционных расчетов следует провести специальные исследования и обоснования, связанные с использованием качественных методов анализа и прогноза. 85 4.8. ФОРМИРОВАНИЕ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЕКТА И УПРАВЛЕНИЕ ИМИ Понятие потока платежей (cash flow) широко применяется при количественном анализе различных экономических процессов. В наибольшей степени это относится к определению эффективности инвестиционных проектов. Как уже отмечалось ранее, при осуществлении проекта выделяется три вида деятельности: инвестиционная, операционная и финансовая. В рамках каждого вида деятельности происходит приток и отток денежных средств. Денежные потоки могут быть как положительными (поступления), так и отрицательными (выплаты) величинами, которые относятся к конкретным моментам времени (отсчитываемым от некоторого заданного начального момента). При этом доходные платежи по времени могут следовать за расходными платежами или опережать их. Принято считать, что в стандартной модели денежного потока доходная часть непосредственно следует за расходной. Потоком реальных денег CFt называется разность между притоком и оттоком денежных средств от инвестиционной и операционной деятельности в каждом периоде осуществления проекта (на каждом шаге расчета). СFt  COFi t  CIFi t   COFo t  CIFo t , (4.15) где COFit, COFot – денежные поступления от операционной и инвестиционной деятельности за период t, CIFit, CIFot – выплаты от соответствующих видов деятельности за тот же период. Сальдо реальных денег называется разность между притоком и оттоком денежных средств от всех трех видов деятельности на каждом шаге расчета. Оценка денежных потоков является самым важным этапом в анализе проекта. Трудно дать точные прогнозы издержек и доходов, связанных с крупным и сложным проектом, так что ошибки в прогнозах могут быть весьма существенными. Более того, довольно трудно оценить расходы на основные производственные средства и оборудование, еще большей неопределенностью характеризуются доходы от реализации и операционные издержки в течение срока жизни проекта. С точки зрения предприятия, денежные потоки проекта определяется как 86 разность между денежными потоками фирмы за каждый период в случае реализации проекта и денежными потоками в случае отказа от проекта: Денежный поток проекта (CFt) = СFt фирмы при принятии проекта – СFt фирмы без принятия проекта Таким образом, денежные потоки проекта должны обеспечивать приращение денежных потоков фирмы. Общая схема возможных денежных потоков приведена на рис. 4.1. Основная деятельность: Реализация продукции Финансовые операции: Доходы от краткосрочных финансовых вложений Привлечение займов Чистые денежные потоки предприятия Инвестиции: Доходы от вложений в ценные бумаги Продажа нефункционирующих активов Основная деятельность: Платежи за ресурсы Заработная плата Аренда, страховые взносы и др. Налоги Инвестиции: Приобретение активов Прочие инвестиционные затраты Финансовые операции: Возврат займов Уплата процентов Выплата дивидендов Рис. 4.2.. Денежные потоки предприятия: притоки средств оттоки средств При оценке эффективности инвестиций учитываются только релевантные денежные потоки – это разница между перспективным движением наличности, связанным с реализацией проекта и оным при отсутствии проекта. Поскольку релевантное движение наличности определяется изменениями (приращениями) капитала, его также называют приростным движением наличности, связанным с проектом. 87 При оценке проекта приростное движение наличности включает в себя любые и все изменения в перспективных денежных потоках компании, непосредственно связанные с реализацией проекта. Отсюда следует вывод, что любые движения наличности, существующие независимо от принятия или отклонения проекта, являются несущественными. Например, компания нанимает консультанта для оценки эффективности инвестиционного проекта. Будет ли гонорар консультанта включен в издержки, связанные с проектом? Очевидно, что не будет, поскольку он должен быть уплачен, независимо от того, будет реализован проект или нет. Денежные потоки, релевантные для формирования бюджета капиталовложений, являются дополнительными денежными потоками, относящимися к проекту. Теоретически возможно составить проекты отчетов о денежных потоках с учетом и без учета проекта для каждого года на весь период реализации проекта, а затем измерить ежегодные денежные потоки проекта как разность между денежными потоками в этих двух отчетах. Для операционных потоков получаем следующую формулу: CFt  (R 1t  R 0t )  (C1t  C0t )  (D1t  D0t ) (1  )  (D1t  D0 t ) , (4.16) где СFt - чистый операционный денежный поток данного проекта за период t; R1t - денежный доход корпорации в случае реализации проекта, а R0t - денежный доход в случае отказа от проекта; С1t и С0t - операционные издержки, по которым производятся денежные выплаты, в случае реализации проекта и отказа от него; D1t и D0t - соответствующие амортизационные отчисления, τ- ставка налога на прибыль. Если новые проекты не влияют на существующие денежные потоки фирмы, можно использовать сокращенную формулу денежного потока: CFt  (R t  C t  D t )  (1  )  D t , (4.17) где Rt, Ct, Dt представляют собой выручку от реализации, денежные операционные издержки и амортизацию самого проекта. Проделав определенные алгебраические преобразования, приведем уравнение (8.3) к следующему виду: CFt  (R t  C t )  (1  )  D t . (4.18) 88 Уравнение (4.4) показывает, что чистый операционный денежный поток CFt состоит из двух слагаемых: 1) денежные доходы за вычетом денежных издержек, уменьшенные на сумму налогов; 2) амортизационный денежный поток, равный амортизационным отчислениям за данный период времени, умноженным на ставку налога. Отсюда видно, что амортизация оказывает влияние на денежные потоки, потому что она уменьшает налоги, и чем выше налоговая ставка фирмы, тем больше полезный эффект амортизации. Оценка денежных потоков является одним из самых важных элементов управления инвестиционным процессом. Прогноз денежных потоков должен составляться на много лет вперед, что вызывает неизбежные ошибки в оценках. Менеджеры в своих прогнозах склонны к чрезмерному оптимизму, и в результате доходы имеют тенденцию к завышению, а издержки - к занижению. В результате происходит смещение чистых операционных денежных потоков вверх и, следовательно, смещение вверх оценочных показателей эффективности инвестиционных проектов. Часто это случается потому, что заработная плата менеджеров зависит от размеров компании, поэтому они заинтересованы в максимизации размеров фирмы, а не ее прибыльности. Кроме того, менеджеры часто эмоционально привязываются к проекту и, таким образом, не могут объективно оценить потенциальные негативные факторы проекта. В табл. 4.4. отражено движение денежных средств по проекту. Таблица 4.4 Движение денежных средств по проекту Показатели Год месяц 1 месяц 2 месяц n 1. Средства на начало периода Поступления 2. Выручка от реализации проекта Текущие затраты 89 3. Сырье и материалы 4. Арендная плата 5. Заработная плата 6. Начисления на заработную плату 7. Расходы на содержание и эксплуатацию оборудования 8. Амортизация ОС 9. Услуги сторонних организаций 10. Коммунальные услуги - всего : - отопление, водоснабжение и канализация - телефон (арендная плата, оплата переговоров) - электроэнергия 11. Накладные расходы 12. Проценты по кредитам (в пределах ставки рефинансирования ЦБ), оплата услуг банка 13. НДС к уплате (стр.15.1 - стр.15.2) 13.1 НДС полученный 13.2 НДС уплаченный 14. Налоги, учитываемые в составе затрат - транспортный налог (по ставкам) - на имущество (2,2 % от стоимости имущества предприятия) 15. Итого текущих расходов (сумма строк 5-17) 16. Прибыль (строка 2 – строка 18) 17. Налог на прибыль (стр. 19 * 29%) 18.Операционный Денежный поток (стр.16стр.18+стр.8) 19. Инвестиционный денежный поток 90 19.3. Капитальные вложения 20.Совокупный инвестиционный и операционный денежные потоки (стр.18 + стр.19) 21. Финансовый денежный поток 21.1 кредиты 21.2 погашение кредитов 21.3 расчеты с учредителями 22. Остаток средств на конец периода (стр.1 + стр20 + стр.21) Для того, чтобы обнаружить смещение оценки денежного потока, особенно для проектов, которые оцениваются как высокорентабельные, необходимо определить преимущества, лежащие в основе оценки рентабельности данного проекта. Если у фирмы есть ряд неотъемлемых преимуществ, например патентная защита, уникальный производственный или маркетинговый опыт, известная торговая марка, то проекты, в которых используется такое преимущество, действительно могут быть оценены как высокоприбыльные. Однако в долгосрочной перспективе сверхприбыли могут снизиться из-за конкуренции. Если есть основания полагать, что возможно усиление конкуренции, и не существует каких-либо уникальных факторов (комплиментарных активов), которые могли бы поддержать на том же уровне высокую рентабельность проекта, следует заняться определением смещения оценки. Другая проблема, которая возникает при анализе денежного потока, заключается в занижении реальной рентабельности проекта в результате недооценки его ценности, которая возникает благодаря возможности новых управленческих решений. Многие проекты имеют потенциал, способный обеспечить преимущества, выходящие за рамки первоначальной оценки. Эти преимущества могут включать: - разработку новых продуктов в русле начатого проекта; - расширение рынков сбыта продукции; - расширение или переоснащение производства; - прекращение проекта и т.д. 91 Некоторые управленческие возможности сопряжены со стратегическим выходом компании на новые изделия или рынки. Ценность такой возможности часто называется стратегической ценностью. Так как управленческие возможности многочисленны и многообразны, а время их использования неопределенно, обычно нецелесообразно включать их непосредственно в оценки денежных потоков проекта. В некоторых случаях ценность управленческих возможностей можно выразить количественно. Проекты обычно анализируются в предположении, что фирма будет эксплуатировать проект на протяжении всего его физического срока действия. Однако это может быть не самым лучшим образом действий. Лучше всего, возможно, отказаться от проекта до окончания его потенциального срока действия, и эта возможность может материально повлиять на расчетный показатель рентабельности проекта. По общему правилу, от любого проекта следует отказаться, когда чистая стоимость прекращения проекта больше, чем современная ценность всех денежных потоков за пределами года прекращения данного проекта, дисконтированная до момента принятия решения о прекращении. Стоимость прекращения проекта следует рассматривать в процессе формирования бюджета капиталовложений, потому что бывают случаи, когда признание необходимости прекращения проекта может сделать приемлемым проект, иначе неприемлемый. Действительно, такой вид анализа необходим для установления экономического срока действия проекта. Экономический срок действия проекта определяется как срок действия, который максимизирует проект и, таким образом, - доходы акционеров. Прекращение проекта бывает двух типов: - продажа первоначальным пользователем все еще ценных активов какой-либо другой стороне, которая может извлечь из этих активов большие денежные потоки; - отказ от имущества потому, что проект приносит денежный ущерб. Второй тип прекращения проекта - закрытие убыточных предприятий - может сократить убытки и, таким образом, уменьшить степень риска проекта. 92 4.9. ОСНОВНЫЕ ДИНАМИЧЕСКИЕ МЕТОДЫ ИНВЕСТИЦИОННЫХ РАСЧЕТОВ Среди основных методов динамических инвестиционных расчетов можно выделить следующие: - метод чистой дисконтированной стоимости; - метод внутренней нормы доходности; - метод окупаемости. Основную роль среди них играет метод чистой дисконтированной стоимости. Остальные методы представляют собой либо некоторую модификацию метода чистой дисконтированной стоимости, либо на нем основаны. Чистая дисконтированная (текущая) стоимость (NPV, net present value of cash flows) – это разница между рыночной стоимостью проекта и затратами на его реализацию. Она представляет собой сумму дисконтированных по годам денежных потоков за все периоды реализации проекта: T NPV   NCFt (1  r ) t t 0 (4.5) где r - процентная ставка, использующаяся для данного инвестиционного проекта (норма дисконтирования); Т - период реализации проекта. Нетрудно заметить, что соответствующее значение чистой дисконтированной стоимости может быть получено путем умножения чистых денежных потоков за каждый период на соответствующий коэффициент дисконтирования. Чистая дисконтированная стоимость показывает настоящую стоимость разновременных результатов от реализации конкретного проекта. Другими словами, чистая дисконтированная стоимость – это мера той добавочной или вновь создаваемой стоимости, которую мы получим, финансируя сегодня первоначальные затраты проекта. Инвестиционное предложение следует рассматривать, если чистая дисконтированная стоимость проекта положительная. В случае если чистая текущая стоимость проекта меньше 0, проект должен быть отклонен. Из нескольких альтернативных проектов следует выбирать тот, 93 у которого, при прочих равных условиях больше чистая текущая стоимость. Положительная величина чистой текущей стоимости свидетельствует не только о полном возмещении затрат на инвестиционный проект при прогнозируемом уровне доходности капитала, но и о получении дополнительного дохода, то есть об увеличении активов предприятия вследствие принятия проекта. При расчете дисконтированной стоимости принято делать некоторые допущения, которые значительно упрощают инвестиционные расчеты. 1. Капитал можно привлечь и разместить под один и тот же процент. 2. Денежные притоки и оттоки происходят в начале или конце каждого периода, а не возникают в течение всего периода. 3. Денежные потоки точно определены и нет необходимости делать поправку на риск. 4. В качестве стратегической благосостояния фирмы или владельца. цели принимается максимизация Если не учитывать фактор налогообложения, чистую текущую стоимость инвестиционного проекта можно определить, как максимальную сумму, которую может заплатить фирма за возможность инвестировать капитал без ухудшения своего финансового положения. Ожидаемая чистая текущая стоимость является нереализованным приростом капитала в части, превышающей расчетные затраты на инвестиционный проект. Реализованным этот прирост капитала станет в том случае, если ожидаемые денежные доходы станут реальными денежными доходами. С точки зрения инвестора, чистая дисконтированная стоимость является сверхприбылью, поскольку положительная ее величина свидетельствует не только о полном возмещении затрат на инвестиционный проект при прогнозируемом уровне доходности капитала, но и о получении дополнительного дохода. В условиях совершенной конкуренции не существует возможностей для получения какого-либо дохода сверх нормальной величины, поэтому величина чистой текущей стоимости не должна превышать нуля. Однако в условиях реальной рыночной экономики существуют некоторые возможности для максимизации прибыли (новые рынки, новые продуктовые ниши, новые технологические решения и т.п.). 94 Одна из важнейших проблем при использовании критерия чистой дисконтированной стоимости – выбор ставки дисконтирования. С теоретической точки зрения она представляет собой стоимость капитала предприятия, то есть те альтернативные издержки, которые связаны с инвестированием в данный проект. «Альтернативные издержки осуществления проекта представляют собой доход, который могли бы получить акционеры, если бы инвестировали свои средства по собственному усмотрению. Когда мы дисконтируем потоки денежных средств по ожидаемой норме доходности сопоставимых финансовых активов мы определяем, сколько инвесторы были бы готовы заплатить за ваш проект» [10, с. 77]. Сопоставимость активов означает, что им присуща та же степень риска, что и инвестициям в проекты предприятия. Такая теоретическая концепция представлена на рис. №. Денежные средства Инвестиционные возможности (реальные активы) Инвестировать Предпр иятие Акци онеры Альтернатива: выплачивать дивиденды Инвестиционные возможности (финансовые активы) Акционеры инвестируют самостоятельно Рис. №. Интерпретация нормы доходности как альтернативных издержек, которые акционеры могли бы получить, самостоятельно инвестируя средства в финансовые активы В качестве распространенных методов доходности используются следующие модели: определения ставки  модель оценки капитальных активов (Capital Asset Pricing Model – CAPM); Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов: Пер. с англ. – М.: ЗАО «Олимп – Бизнес», 1997. – 1120 с. 10 95  метод кумулятивного построения (Build-up Approach);  метод средневзвешенной стоимости капитала (Weighted Average Cost of Capital – WACC). Все эти модели опираются на ряд общих допущений, которые не могут быть осуществлены на практике (например, предполагается существование эффективного рынка и отсутствие транзакционных издержек). Кроме того, каждая из них может использоваться в российских условиях с существенными ограничениями. Модель оценки капитальных активов исходит из того, что требуемая инвестором норма доходности капитала ri определяется следующими факторами: безрисковой ставкой доходности rf; премией за риск rm  rf (rm – среднерыночная ставка доходности); уровнем систематического риска проекта (предприятия) βi: ri  rf  i ( rm  rf ) Теоретически, безрисковая ставка равна доходности ценной бумаги или портфеля ценных бумаг, ни при каких обстоятельствах не подверженных риску невыполнения обязательств. Эта ставка не коррелирует с иными ставками доходов. Экономисты США рекомендуют использовать процентную ставку десятилетних казначейских облигаций и достаточно убедительно аргументируют такой выбор. Надежность и объективность использования ставок по государственным долговым обязательствам в России затруднена по известным причинам. Вопрос выбора безрисковой ставки дохода дискутируется. Рекомендуемые значения безрисковой ставки по ряду стран (с учетом коэффициента странового риска) представлены в таблице 4.5. Таблица 4.5 Безрисковая ставка с премией за страновые риски (псевдобезрисковые уровни доходности)[11] Страна США Значение rf, % 4,51% Анализ реальных опционов и параметры для модели Блека – Шольца /Высшая школа финансового менеджмента АНХ при Правительстве РФ. Справочные материалы, 2002. – Режим доступа: [www.finmanager.ru] 11 96 Россия 8,51% Украина 12,01% Казахстан 6,01% Белоруссия 8,51% Литва 6,01% Латвия 5,76% Эстония 5,51% Туркменистан 12,01% Молдова 12,01% Источник: www.stern.nyu.edu Рыночная премия за риск (цена риска) представляет собой разницу между ожидаемой доходностью рыночного портфеля и безрисковой процентной ставкой. Применительно к инвестициям в США рекомендовано исходить из 5-6% рыночной премии за риск. Обоснование этой величины получено при анализе доходности рыночного индекса S&P по сравнению с доходностью долгосрочных государственных ценных бумаг за период с 1926 по 1992 г., то есть, за период более шестидесяти лет [12]. В отечественных условиях провести такого рода расчеты затруднительно в силу недолговечности существования фондового рынка и его подверженности существенным рискам несистематического характера. По данным Российской Торговой Системы (РТС) уровень средней рыночной доходности диверсифицированного портфеля акций, рассчитанный по изменению индекса РТС за период с 1995 г. по 2000 г. составлял приблизительно 18%. Приблизительные рекомендуемые данные для расчета ставки доходности на основе модели оценки капитальных активов приведены в таблице 4.6. Таблица 4.6 Сычева Е.А. Проблемы расчета ставки дисконтирования для российских компаний. /Материалы семинара «Корпоративное управление инвестиционными проектами». 10 сентября 2002 года. – Режим доступа: [www.investprim.ru/conference/smr.10.09/] 12 97 Безрисковый уровень доходности и рыночные премии по странам бывшего СССР (номинальная оценка в долларах США) [13]14 Показатель Безрисковая ставка доходности Значение, % 4,5 Рыночная премия за риск инвестирования: США и другие страны с развитым рынком капитала 7,3 Россия 15,5 Украина 16,7 Казахстан 15,7 Белоруссия 16,8 Литва 14,9 Латвия 14,7 Грузия 20,2 Узбекистан 17,1 Коэффициент β (бета) отражает уровень систематического риска, который невозможно устранить путем диверсификации. Выбор метода оценки бета зависит от того, обращаются ли акции компании на открытом рынке. Если да, то можно воспользоваться публикуемыми показателями. Так, в США BARRA ежеквартально обновляет свои прогнозы значений бета для около 7 тыс. компаний, акции которых котируются на Нью-йоркской фондовой бирже, Американской фондовой бирже и NASDAQ. Эти показатели систематического риска основаны на финансовых коэффициентах каждой компании, изменяются по мере изменения этих коэффициентов и отражают актуальные рыночные оценки риска акций. Также случается, что оценки бета, выполненные разными организациями, различаются между собой, примеры таких различий показаны в таблице Лимитовский М.А. Параметры модели стоимости капитальных (долгосрочных) активов в условиях РФ /Высшая школа финансового менеджмента АНХ при Правительстве РФ, 2003. – Режим доступа: [www.shfm.ru/consult/1/1.htm] 13 Рассчитано на основе межстрановых сравнений института Дьюка в Вашингтоне (www.duke.edu). Для определения безрисковой ставки использована информация агентства Блумберг (www.bloomberg.com). 14 98 №. Коэффициенты бета для некоторых европейских компаний приведены в приложении №. В России получить данные для расчета величины коэффициента бета можно, например, у известных информационных агентств, таких как АК&М или РБК. Если компания является закрытой, данные, публикуемые организациями, должны быть скорректированы. То же самое должно происходить и в том случае, если проект является инновационным, так как в этом случае трудно подобрать базу для сравнения. 99 Таблица 4.7 Коэффициенты систематического риска (бета) по отраслям экономики [15] Отрасль экономики По данным Multex Investor16 По базе данных Stern School of Business, New York17 Авиакомпании 1,17 1,42 Аэрокосмическая промышленность 0,41 0,8 Гостиничный бизнес 1,18 0,92 Деревообработка 1,06 0,84 Железнодорожный транспорт 0,49 0,82 Машиностроение (промышленное) 1,22 0,8 Мебельная промышленность 0,81 0,87 Нефтяная и газовая промышленность 0,34 0,8 Обувная промышленность 0,87 1,01 Операции с недвижимостью 0,22 0,93 Производство продуктов питания 0,29 0,68 Промышленность стройматериалов 0,66 0,84 Реклама 1,28 1,39 Телекоммуникации: производство оборудования 2,15 2,28 Телекоммуникации: обслуживание 1,09 1,62 Лимитовский М.А. Параметры модели стоимости капитальных (долгосрочных) активов в условиях РФ /Высшая школа финансового менеджмента АНХ при Правительстве РФ, 2003. – Режим доступа: [www.shfm.ru/consult/1/1.htm] 15 16 Рассчитано по данным www.marketguide.com/mgi 17 Рассчитано по данным www.stern.nyu.edu населения 10 Торговля компьютерами 1,88 1,92 Торговля продуктами питания 0,45 0,69 Торговля одеждой 0,92 0,96 Угольная промышленность 0,36 1,17 Упаковка 0,75 0,84 Фармацевтическая промышленность и медицина 0,87 0,9 Химическая промышленность 0,81 0,81 Цветная металлургия и добыча цветных металлов 1,13 1,05 Целлюлозно-бумажная промышленность 0,75 0,84 Черная металлургия и добыча нецветных металлов 1,03 0,92 Жилищное строительство - 0,85 Энергетика - 1,66 В результате практической проверки достоверности расчетов ставки дисконтирования с помощью модели САРМ западные экономисты пришли к выводу, что модель оценки долгосрочных активов следует дополнить таким многофакторным методом, как модель арбитражного ценообразования. В этой модели систематический риск измеряется не один раз, а некоторое количество раз. Каждая рассчитанная величина бета отражает чувствительность доходности акций компании к изменению некоторых основных экономических факторов, таких как: индекс промышленного производства, краткосрочная реальная процентная ставка, краткосрочные темпы инфляции, долгосрочные темпы инфляции, риск невыполнения обязательств. В случае, если невозможно применить данные фондового рынка, в условиях развивающегося рынка для расчета ставки дисконтирования используют метод кумулятивного построения. Согласно этому методу к безрисковой ставке доходности прибавляются премии, отражающие риски инвестирования в конкретный бизнес (таблица 4.8). 10 1 Таблица 4.8 Виды риска, учитываемые в методе кумулятивного построения ставки дисконтирования [1888] Вид риска Рекомендуемый интервал оценки, % Экономическая интерпретация Качество управления, ключевые фигуры топ-менеджмента 0–5 Независимость/зависимость от одной ключевой фигуры; наличие/отсутствие управляющего резерва Размер предприятия 0–5 Крупное/среднее/мелкое предприятие Структура финансирования 0–5 Соответствующая нормам/завышенная доля заемных источников в совокупном капитале компании Товарная и территориальная диверсификация 0–5 Широкий/узкий ассортимент продукции; территориальные границы рынка сбыта: внешний, региональный, местный рынок Степень достоверности прогнозирования доходов 0–5 Наличие/отсутствие информации за последние несколько лет о деятельности компании, необходимой для прогнозирования Диверсификация клиентуры 0–5 Форма рынка, на котором действует компания с позиции спроса Прочие риски 0–5 Отсутствие/наличие рисков, связанных непосредственно с Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Д. Стоимость компаний: оценка и управление / Пер. с англ. - М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 1999. 18 10 2 характером бизнеса Отметим, что данному методу присуща значительная субъективность оценок, так как часть информации о состоянии исследуемого бизнеса и его перспективах собирается путем опроса менеджеров компании. Кроме того, субъективная интерпретация получаемых результатов со стороны аналитика усиливает погрешность результата. Тем не менее, это наиболее распространенный способ расчета ставки дисконтирования в российской экономике. Кроме вышеперечисленных рисков в ставке дисконтирования учитываются риски инвестирования в малые компании и риски инвестирования в экономику конкретной страны. Средневзвешенная стоимость капитала представляет собой требуемую доходность для фирмы в целом и является усредненным показателем. Сторонники этого метода рекомендуют принять инвестиционный проект, если ожидаемая доходность его больше или равна стоимости капитала фирмы. Применение средневзвешенной стоимости капитала оправданно, если предприятие активно использует заемный капитал, что нередко встречается в проектах, связанных с технологическими инновациями. Значение средневзвешенной стоимости капитала определяется исходя из структуры капитала инвестора, т.е. соотношения собственных (E) и заемных (D) средств, используемых им для формирования портфеля или конкретного проекта. Использование заемного капитала приводит к увеличению денежного потока, однако ввиду большего риска одновременно должна возрасти ставка доходности. Поэтому процентная ставка, требуемая кредиторами фирмы (rd), отличается от той доходности, которая устроила бы собственника капитала (re). Общая формула для расчета средневзвешенной стоимости капитала выглядит следующим образом: WACC  rd (1  ) D E ,  re DE DE где  - ставка налога на прибыль (выполняется условие налоговой защиты). Авторы работ по использованию средневзвешенной стоимости капитала подчеркивают, что корректные оценки по данному методу возможны только в том случае, если структура капитала проекта и уровень его риска совпадают со структурой капитала и уровнем риска предприятия на протяжении всего его жизненного цикла. В остальных 10 3 случаях ответ получается лишь «приблизительно верным» [19], и формула WACC может использоваться только в качестве некоего исходного ориентира. Учитывая то, что риск технологических инноваций, как правило, высок, а структура капитала проекта подвержена изменениям, использование данной модели представляется нам чрезвычайно затруднительным. Однако в качестве исходного пункта для расчета средневзвешенная стоимость капитала предприятия может применяться и применяется на практике. Таким образом, использование критерия чистой дисконтированной стоимости при оценке экономической эффективности в новые технологии выявило ряд трудностей, связанных с оценкой риска инвестирования (и точностью прогнозирования денежных потоков), выбором ставки дисконтирования и неприспособленностью данного показателя для оценки стратегических возможностей инновационного проекта. Пути преодоления этих трудностей показаны в таблице 49. Таблица 4.9 Проблемы использования критерия NPV и пути их преодоления Проблема Пути решения проблемы Учет риска и точность прогнозирования денежных потоков Использование методов оценки риска инвестиционного проекта (анализ чувствительности, «дерево решений», метод Монте-Карло и т.д.) Выбор ставки дисконтирования Использование модели оценки капитальных активов с корректировкой или кумулятивной ставки построения. Средневзвешенная стоимость капитала может использоваться в качестве исходной минимальной величины. Учет стратегической ценности Использование метода оценки Miles J., Ezzel R. The Weighted Average Cost of Capital, Perfect Capital Markets and Project Life: A Clarification //Journal of Financial And Quantitative Analysis. – 1980. – Vol. 15. – September. – P. 719-730. 19 10 4 реальных опционов. управленческих возможностей Рассмотрим пример. Предприятие рассматривает инвестиционный проект, объем инвестируемого капитала по которому составляет 700 тыс. д.е., при этом за последующие пять лет ожидаются следующие чистые денежные потоки от реализации проекта: в первый год – 200 тыс. д.е., во второй год – 300 тыс. д.е., в третий год – 300 тыс. д.е., в четвертый год - 200 тыс. д.е., в пятый год – 100 тыс. д.е. Требуется найти чистую дисконтированную стоимость инвестиционного проекта при условии, что норма дисконтирования составляет 14%. Решение приводится в таблице 4.10. Таблица 4.10. Расчет чистой дисконтированной стоимости по проекту Год Инвест Чистый иции денежны й поток, NCFt Коэффицие нт дисконтир ования, kдt (14%) 700 Дисконтирова нный чистый денежный поток, NCFt  k дt -700 1 200 0,8772 175,4 2 300 0,7695 230,9 3 300 0,6750 202,5 4 200 0,5921 118,4 5 100 0,5194 51,9 Чистая дисконтированная стоимость, NPV 79,2 Принятие решения при сравнении инвестиционных альтернатив А и В на основе значения показателя чистой дисконтированной стоимости может осуществляться в следующих условиях: 10 5 1. NPVА > 0, а NPVВ < 0. Тогда выбирается проект А. 2. NPVА > 0; NPVВ > 0; NPVА > NPVВ. Выбирается проект А. 3. NPVА > 0; NPVВ > 0; NPVА = NPVВ. Для третьей ситуации необходимо использовать дополнительные методы расчета на основе NPV. К таким дополнительным методам относятся дисконтированный период окупаемости проекта и доля дисконтированной стоимости. На методе чистой дисконтированной стоимости основано правило окупаемости, в соответствии с которым, предприятия выбирают такие сроки окупаемости инвестиционных проектов, при которых чистая дисконтированная стоимость будет максимальной. Если инвестиции по проекту осуществляются равномерно, то оптимальный дисконтированный период окупаемости (DPP - discounted payback period) может быть определен по формуле: DPP  1 1  r r (1  r ) T , (4.17) где Т - срок жизни проекта. Инвестиции считаются приемлемыми, если дисконтированный период окупаемости меньше некоторого, заранее определенного, числа лет. Формула для расчета недисконтированного периода окупаемости имеет вид: t Т = t + [I –  NCFk]: NCFt+1; где (4.18) k=1 t – год, предшествующий моменту перекрытия аккумулированным чистым денежным потоком первоначально инвестированного капитала; I – ПЕРВОНАЧАЛЬНО ИНВЕСТИРОВАННЫЙ КАПИТАЛ; NCFt+1 – чистый денежный поток в году (t+1), на который приходится момент окупаемости. Период окупаемости с учетом дисконтирования определяется по формуле: : t Т = t + [I –  NCFk(1+ r)-k ]: NCFt+1(1+ r)-(t+1) k=1 (4.19) 10 6 доходности инвестиций 12,5%. Допустим, что требуемая норма Инвестиционные затраты составляют 300 д.е., а денежные потоки в течение 5 лет запланированы в размере 100 д.е. в год. Тогда рассчитаем дисконтированный период окупаемости (таблица 4.6). Таблица 4.6 Денежные потоки инвестиционного проекта, д.е. Год Денежный поток Кумулятивный поток денежный Недисконтирова Дисконтиров нный анный Недисконтиров Дисконтиро анный ванный 1 100 89 100 89 2 100 79 200 168 3 100 70 300 238 4 100 62 400 300 5 100 55 500 355 Таким образом, нам потребуется 4 года. Отметим, что проект, который окупается на основе дисконтированного периода окупаемости, всегда имеет положительную чистую текущую стоимость. В нашем примере она равна 355 д.е. К достоинствам этого критерия можно отнести: легкость понимания, учет фактора времени, положительное влияние на ликвидность проекта, соответствие критерию чистой текущей стоимости. Однако у него попрежнему сохраняются недостатки, присущие простому сроку окупаемости инвестиций: субъективность в определении времени возврата инвестиций, игнорирование денежных потоков за пределами срока окупаемости и склонность к отказу от прибыльных долгосрочных проектов. Доля отношение дисконтированной чистой стоимости дисконтированной первоначально инвестированного капитала: рассчитывается стоимости к как величине D NPV  NPV K0 , 10 7 (4.20) где К0 – величина первоначальных капитальных вложений. Как мы уже отмечали, величина чистой дисконтированной стоимости обратно пропорциональна процентной ставке (норме доходности капитала). Графически эта зависимость проиллюстрирована на рис. №. Этот график называется диаграммой чистой текущей стоимости. NPV Приемлемая зона для инвестирования Неприемлемая зона для инвестирования IRR r Рис. 4.4. Диаграмма чистой текущей стоимости Точка, в которой график чистой дисконтированной стоимости пересекает ось абсцисс, называется внутренней нормой доходности проекта (IRR - internal rate of return). Уравнение для расчета внутренней нормы доходности выглядит следующим образом: T  NCF (1  IRR) t 0 t t 0 (4.21) Проект является приемлемым, если его внутренняя норма доходности превышает уровень доходности, требуемый инвестором. В случае, когда IRR равна или больше требуемой инвестором нормы дохода на капитал, инвестиции в данный инвестиционный проект оправданы, и может рассматриваться вопрос о его принятии. В противном случае инвестиции в данный проект не целесообразны. 10 8 (взаимоисключающих) вариантов Если сравнение альтернативных проекта по критериям чистой дисконтированной стоимости и внутренней нормы доходности приводят к противоположным результатам, предпочтение следует отдавать показателю чистой дисконтированной стоимости. Рассмотрим пример расчета внутренней нормы доходности. На производственном предприятии имеются следующие плановые данные о величине переменных издержек на единицу продукта А на ближайшие 6 лет (таблица 4.7). Таблица 4.7 Данные по проекту А Год Объем производства и Средние переменные реализации (Q), шт. издержки (AVC), руб. 1 40000 40 2 45000 42 3 50000 44 4 40000 46 5 30000 48 6 20000 50 В настоящее время рассматривается вопрос о приобретении оборудования, с помощью которого можно сократить уровень средних переменных издержек на 10%, при сохранении постоянных затрат на прежнем уровне. Закупочная стоимость оборудования составляет 700 тыс. рублей, а ликвидационная стоимость через 6 лет эксплуатации, по оценкам экспертов составит 60 тыс. рублей. Подобная постановка задачи требует определения чистых денежных потоков проекта на основе планируемой величины экономии на издержках, расчет которой приведен в таблице 4.8. Таблица 4.8. 10 9 Экономия на издержках по годам реализации проекта Год Общая сумма переменных издержек (VC), Экономия руб. руб. 1 1600000 160000 2 1890000 189000 3 2000000 200000 4 1840000 184000 5 1440000 144000 6 1000000 100000 (Э), На основе показателей объема инвестиционных затрат, ликвидационной стоимости и экономии на издержках, составляется поток платежей и поступлений инвестиционного цикла, элементы которого необходимо дисконтировать на основе различных ставок процента до тех пор, пока не будет найдена та процентная ставка, при которой чистая дисконтированная стоимость денежных потоков проекта будет равна нулю. Необходимые расчеты приведены в таблице 4.9. Таблица 4.9 Расчеты дисконтированных денежных потоков по проекту Год К0 Эt -700 NCFt kд (18%) -700 NCFt  k д kд (18%) (10%) -700 NCFt  k д (10%) -700 1 +160 +160 0,8475 135,6 0,9091 145,4 2 +189 +189 0,7182 135,7 0,8264 156,2 3 +220 +220 0,6086 133,9 0,7513 165,3 4 +184 +184 0,5158 94,9 0,6830 125,7 5 +144 +144 0,4371 62,9 0,6209 89,4 +100 +160 0,3704 59,3 0,5645 90,3 6 +60 NPV Таким образом, приблизительно 14%. -77,7 внутренняя норма доходности 72,3 составляет 11 Внутреннюю норму доходности0проекта можно рассматривать, как наивысшую ставку процента, которую может заплатить заемщик без ущерба для своего финансового положения, если все средства для реализации инвестиционного проекта являются заемными. Она показывает «запас прочности» проекта по отношению к выбранной процентной ставке. Значение внутренней нормы доходности может трактоваться как нижний гарантированный уровень прибыльности инвестиционного проекта. Таким образом, если внутренняя норма доходности превышает среднюю стоимость капитала (например, ставку по долгосрочным банковским кредитам) в данной отрасли и с учетом инвестиционного риска данного проекта, то проект можно считать привлекательным. С другой стороны, внутренняя норма доходности определяет максимальную ставку платы за привлекаемые источники финансирования проекта, при которой последний остается безубыточным. И, наконец, внутреннюю норму доходности иногда рассматривают как предельный уровень доходности инвестиций, что может быть критерием целесообразности дополнительных вложений в проект. Вычисление этого показателя осуществляется итеративным методом, что сопряжено с рядом трудностей. Однако, при использовании электронной таблицы Excel, внутренняя норма доходности вычисляется так же легко, как и все остальные критерии оценки эффективности инвестиций. К достоинствам этого критерия можно отнести объективность, независимость от абсолютного размера инвестиций, оценку относительной прибыльности проекта, информативность. Кроме того, он легко может быть приспособлен для сравнения проектов с различными уровнями риска: проекты с большим уровнем риска должны иметь большую внутреннюю норму доходности. Однако у него есть и недостатки: сложность «бескомпьютерных» расчетов и возможная объективность выбора нормативной доходности, большая зависимость от точности оценки будущих денежных потоков. При необходимости учета инфляции формулы должны быть преобразованы так, чтобы из входящих в них значений затрат и результатов было исключено инфляционное изменение цен. Это можно выполнить введением прогнозных индексов цен и дефлирующих множителей. При этом необходимо учитывать изменения цен за счет неинфляционных причин и по-прежнему осуществлять дисконтирование. 11 1 Ни один из перечисленных критериев сам по себе не является достаточным для принятия проекта. Решение об инвестировании средств в проект должно приниматься с учетом значений всех перечисленных критериев и интересов всех участников инвестиционного проекта. Важную роль в этом решении должна играть структура и распределение во времени капитала, привлекаемого для осуществления проекта, а также другие факторы, некоторые из которых поддаются только содержательному (а не формальному) учету. Показатели бюджетной эффективности отражают влияние результатов осуществления проекта на доходы и расходы соответствующего (федерального, регионального или местного) бюджета. Основным показателем бюджетной эффективности, используемым для обоснования предусмотренных в проекте мер федеральной, региональной финансовой поддержки, является бюджетный эффект. Бюджетный эффект (Бt) для t-ого шага осуществления проекта определяется как превышение доходов соответствующего бюджета (Дt) над расходами (Рt) в связи с осуществлением данного проекта: Б t  Д t  Pt (4.22) Интегральный бюджетный эффект (Бинт) рассчитывается как сумма дисконтированных годовых бюджетных эффектов или как превышение интегральных доходов бюджета (Динт) над интегральными бюджетными расходами (Ринт). В состав расходов бюджета включаются: - средства, выделяемые для прямого бюджетного финансирования проекта; - кредиты Центрального, региональных и уполномоченных банков для отдельных участников реализации проекта, выделяемые в качестве заемных средств, подлежащих компенсации за счет бюджета; - прямые бюджетные ассигнования на дотации на топливо и энергоносители; - выплаты по государственным ценным бумагам; - выплаты по государственным и региональным гарантиям инвестиций иностранным и отечественным участникам; - средства, выделяемые из бюджета для ликвидации последствий возможных при осуществлении проекта чрезвычайных ситуаций и 11 2 ущерба от реализации проекта. В компенсации иного возможного состав доходов бюджета включаются:  налог на добавленную стоимость, специальный налог и все иные налоговые поступления (с учетом льгот) и рентные платежи данного года в бюджет с российских и иностранных предприятий и фирмучастников в части, при осуществлении проекта;  увеличение (со знаком «минус» - уменьшение) налоговых поступлений сторонних предприятий, обусловленное влиянием реализации проекта на их финансовое положение;  поступающие в бюджет таможенные пошлины и акцизы по продуктам (ресурсам), производимым (затрачиваемым) в соответствии с проектом; - эмиссионный доход от выпуска ценных бумаг под осуществление проекта; - дивиденды по принадлежащим государству, региону акциям и другим ценным бумагам, выпущенным с целью финансирования проекта; - поступления в бюджет подоходного налога с заработной платы российских и иностранных работников, начисленной за выполнение работ, предусмотренных проектом; - поступления в бюджет платы за пользование землей, водой и другими природными ресурсами, платы за недра, лицензии на право ведения геологоразведочных работ и т.п. в части, зависящей от осуществления проекта; - доходы от лицензирования, конкурсов и тендеров на разведку, строительство и эксплуатацию объектов, предусмотренных проектом; - погашение льготных кредитов на проект, выделенных за счет средств бюджета, и обслуживание этих кредитов; - штрафы и санкции, связанные с проектом, за нерациональное использование материальных, топливно-энергетических и природных ресурсов. К доходам бюджета приравниваются также поступления во внебюджетные фонды - пенсионный фонд, фонды занятости, медицинского и социального страхования - в форме обязательных отчислений по заработной плате, начисляемой за выполнение работ, предусмотренных проектом. На основе 11 3 показателей годовых бюджетных эффектов определяются также дополнительные показатели бюджетной эффективности: внутренняя норма бюджетной эффективности; срок окупаемости бюджетных затрат; - степень финансового участия государства (региона) в реализации проекта, рассчитываемая по формуле: Р инт  d З инт , (4.23) где Ринт - интегральные бюджетные расходы, Зинт - интегральные затраты по проекту. По проектам, предусматривающим бюджетное покрытие расходов в иностранных валютах и/или валютные поступления в бюджет, определяются показатели валютного бюджетного эффекта (годового и интегрального). Расчет производится с учетом расходов и доходов только в иностранных валютах, пересчитываемых в валюту РФ по установленным курсам. 4.10. ПОЛНЫЙ ФИНАНСОВЫЙ ПЛАН ПРОЕКТА Финансирование проекта является одним из наиболее важных условий обеспечения эффективности его выполнения. Финансирование должно быть нацелено на решение двух основных задач: - обеспечение потока инвестиций, необходимого для планомерного выполнения проекта; - снижение капитальных затрат и риска проекта за счет оптимальной структуры инвестиций и получения налоговых преимуществ. Работы по обеспечению финансирования проекта начинаются с планировани деятельности и отражаются в финансовом плане проекта. Полный финансовый проекта должен показывать (с учетом выплаты ожидаемых налогов): 1) какими источниками и объемами доступного финансирования по ним в каждом будущем периоде намечается покрывать потребность проекта в инвестициях, а также в ожидаемом приросте необходимых оборотных средств; 2) как и за счет каких средств будут обслуживаться кредиты, которые предприятие планирует взять (с учетом их стоимости, предполагаемого 11 4 суммы). В качестве средств для графика уплаты процентов и основной погашения кредита могут использоваться: - уставной капитал; - ранее накопленные прибыли, в том числе резервный фонд; - имеющийся и планируемый амортизационный фонд; - ссуды от других кредиторов или следующие кредиты по уже предоставленной линии; - средства, которые предприятие предполагает выручить от дополнительных эмиссий; - авансы по форвардным контрактам; - прибыль от реализации продукта после начала продаж; - выручка от реализации нефункционирующих активов или сдачи в аренду временно свободных площадей; - выручка от возвратного лизинга имеющегося оборудования; - текущая прибыль по параллельным операциям и продажам побочных и промежуточных продуктов; - доход от продажи излишних запасов сырья, комплектующих изделий и полуфабрикатов и т.п.; материалов, 3) то же самое по облигациям, если предприятие планирует их выпускать, и проработало вопрос об их надежном размещении; 4) какие и когда планируется выплачивать дивиденды акционерам предприятия (отдельно по обычным и привилегированным акциям). Таким образом, финансовый план направлен на сбалансирование в каждый будущий период времени финансирования инвестиций по проекту с потребностью в этих инвестициях и покрытием стоимости заемных и привлеченных средств, использующихся для привлечения инвестиций. Приведем упрощенный пример полного финансового плана инвестиционного проекта, связанного с созданием и освоением новой технологии. В периоде времени 0 необходимо произвести капиталовложений на 150 тыс. д.е., в периоде 1 - на 200 д.е., в периоде 2 - на 50 д.е. 11 Возможная окупаемость инвестиций5 такова, что прибыли от продаж осваиваемого продукта планируется получать только с третьего периода проекта (то есть с года 2). Для упрощения расчетов предполагается, что амортизационные отчисления на финансирование данного проекта использоваться не будут, а будут накапливаться для дальнейших, более перспективных целей. Данный проект отличается тем, что в его полный финансовый план закладывается уже выделенная по проекту и согласованная с кредитором кредитная линия. Кредитная линия предоставляется на условиях получения заемщиком серии краткосрочных кредитов (каждый из таких краткосрочных кредитов называется траншем). Каждый из очередных кредитов выдается сроком на 1 период с выплатой процентов вместе с погашением кредита. Таким образом, до начала получения прибылей от осваиваемого продукта предыдущие краткосрочные кредиты будут погашаться и обслуживаться за счет получения следующих кредитов. Ставка кредитного процента за период принимается на уровне 10%, та же ставка для упрощения расчетов служит и индивидуальной ставкой дисконтирования. Расчеты по полному финансовому плану приведены в таблице 4.10. Таблица 4.10 Полный финансовый план инвестиционного проекта Наименование Период Инвестиции окупаемость: и 1 2 3 4 их -150 -200 -50 +20 +100 +500 3. ИТОГО - 150 -200 -30 +100 +500 4. Получение кредита +100 +200+1 10=+31 +30+34 -100+408,1 1=+371 =+308.1 -341 -408.1 1.Инвестиции 2.Прибыль/убыток налогообложения после 5. Погашение кредита выплата процентов и -110 6. Амортизация 50 100 100 -338,91 100 11 6 Полный денежный поток по собственному капиталу (сумма строк 3,4,5,6) Текущая стоимость денежного потока при ставке 10% NPV -50 +50 +100 +100 +216.09 -50 +45.45 +82.64 +75.13 +178.33 NPV = -50+45.45+82.64+75.13+178.33 = 331.55 4.11. МЕТОД ОПРЕДЕЛЕНИЯ КОНЕЧНОЙ СТОИМОСТИ ИМУЩЕСТВА Конечная стоимость имущества – это прирост имущества в денежной форме, вызванный реализацией проекта и ликвидацией активов проекта в конечный период времени. Условие применения данного метода процентных ставок: – существование двух 1. Ставка привлечения финансовых ресурсов – ставка, по которой в неограниченном количестве могут привлекаться инвестиционные ресурсы; 2. Ставка вложения финансовых средств, по которой возможно вложение финансовых средств в неограниченном масштабе. Критерий эффективности проекта: 1. Инвестиционный проект абсолютно выгоден, если конечная стоимость его имущества выше 0; 2. Инвестиционный проект относительно выгоден, если конечная стоимость его имущества выше подобного показателя для любого другого представленного на выбор проекта. Корректное применение рассматриваемой модели требует четкого разделении положительных нетто-платежей на части: необходимо выяснить какая часть идет на погашение задолженности по обязательствам, и какая часть идет на финансирование отрицательных нетто-платежей. Существуют две модели расчета конечной стоимости проекта. 11 запрета7 При допущении сальдирования результатов, предполагается, что не происходит ни погашения задолженности из положительных нетто-платежей, ни финансирования отрицательных платежей из имеющихся денежных активов. В этом случае положительные и отрицательные платежи по проекту учитываются раздельно. При этом на положительные нетто-платежи Nt+ до конца планового периода начисляются проценты по ставке вложения финансовых средств h, а на учтенные отрицательные платежи Nt- начисляются проценты по ставке привлечения финансовых средств s. Капитализация платежей, полученных и осуществленных в момент t происходит в течение (T-t) периодов. Для расчета показателей конечной стоимости имущества и обязательств в конце планового периода используются следующие формулы: T V   NT (1  h)T t  T t 0 T V   NT (1  s)T t  T t 0 Конечная стоимость инвестиционного проекта рассчитывается путем сложения итоговых сумм счетов имуществ и обязательств. VE  VT + VT Метод сальдирования представляет собой допущение, обратное рассмотренному. При использовании данного подхода все положительные неттоплатежи в полном объеме используются на погашение существующих обязательств и отрицательных платежей. Начисление процентов производится в конце периода t по ставке привлечения финансовых средств (s), если значение стоимости имущества в начале периода времени (Vt-1) отрицательно, а в случае, если стоимость имущества положительна, то по ставке вложения финансовых средств (h). Стоимость имущества к моменту времени рассчитывается по формуле : Vt  N t   Vt 1 (1 h ),Vt 1 0 Vt 1 (1 s ),Vt 1 0 11 8 Согласно этой формуле конечная стоимость имущества VE определяется по следующей формуле: VЕ  NT   VT 1 (1 h ),VT 1 0 VT 1 (1 s ),VT 1 0 Рассмотрим пример. На предприятии в качестве альтернативных рассматриваются два проекта, которые характеризуются следующими данными ПОКАЗАТЕЛЬ ПРОЕКТ А ПРОЕКТ Б 1. ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ЗАТРАТЫ(У.Е.) 100000 60000 2. СРОК 5 ЭКСПЛУАТАЦИИ 4 3. ЛИКВИДАЦИОННАЯ СТОИМОСТЬ(У.Е.) 5000 В ПЕРИОД T 1 28000 22000 В ПЕРИОД T 2 30000 26000 В ПЕРИОД T 3 35000 28000 В ПЕРИОД T 4 32000 28000 В ПЕРИОД T 5 30000 - ПРОЦЕНТНАЯ СТАВКА 10% 10% 4. ДЕНЕЖНЫЕ ПОТОКИ(У.Е.) 11 9 ПРИВЛЕЧЕНИЯ (S) ПРОЦЕНТНАЯ 6% СТАВКА ВЛОЖЕНИЯ (H) 6% Для проекта А расчет при запрете на сальдирование будет иметь следующий вид: VА+ = 28000*1,064 + 30000*1,063 30000+5000 = 179325,83 у.е. + 35000*1,062 +32000*1,06 + VА- = -100000*1,105 = - 161051 у.е. VEA = VА+ + VА- = 18274.83 у.е. Для объекта Б – 22249,95 у.е. При использовании сальдирования расчет осуществляется методом депозитной книжки Расчет методом депозитной книжке (метод сальдирования финансовых результатов) МОМЕН ПРОЦЕНТЫ Т ВРЕМЕН И ДЕНЕЖНЫЕ ПОТОКИ ИЗМЕНЕНИЯ В СТОИМО СТОИМОСТИ СТЬ ИМУЩЕСТВА ИМУЩЕС ТВА -100000 -100000 -100000 1 -10000 28000 18000 -82000 2 -8200 30000 21800 -60200 3 -6020 35000 28980 -31220 4 -3122 32000 28878 -2342 5 -234,2 35000 12 34765,8 32423,8 Итого конечная стоимость имущества при использовании метода сальдирования для проекта А = 32423,8 у.е., для проекта Б конечная стоимость имущества равна 31561,6 у.е. на момент t4, что соответствует 33455,3 у.е. на момент t5. Таким образом при абсолютной эффективности обеих альтернатив, относительно более выгодным является проект Б. 4.12. ОПТИМИЗАЦИЯ РАСПРЕДЕЛЕНИЯ ИНВЕСТИЦИЙ ПО НЕСКОЛЬКИМ ПРОЕКТАМ Такая задача возникает в том, случае, когда имеется на выбор несколько привлекательных инвестиционных проектов, однако предприятие не может реализовать их все одновременно, поскольку ограничено в финансовых ресурсах. При этом рассматриваемые инвестиционные альтернативы должны быть одинаково значимы для инвестора. Если имеются причины, по которым какой-либо из проектов должен быть реализован в первую очередь, то в этом случае используется качественный подход к ранжированию вариантов: проекты ранжируются по степени их значимости для предприятия. Рассмотрим .наиболее типовые ситуации, требующие оптимизации распределения инвестиций. Более сложные варианты оптимизации инвестиционных портфелей решаются, с помощью методов линейного программирования. 1. Пространственная оптимизация20 Когда речь идёт о пространственной оптимизации, имеется в виду следующее: 1. Общая сумма финансовых ресурсов (например, на год) ограничена сверху; на конкретный период 2. имеется несколько взаимно независимых инвестиционных проектов с суммарным объемом требуемых инвестиций, превышающим имеющиеся у предприятия ресурсы; Кроливецкий и др. Антикризисный менеджмент. СПб: Изд-во Международного банковского института, 2000 г. 20 12 1 3. требуется. составить инвестиционный портфель, максимизирующий суммарный возможный прирост капитала. В зависимости от того, поддаются дроблению рассматриваемые проекты или нет, возможны различные способы решения данной задачи. Рассмотрим их последовательно. а) Рассматриваемые проекты поддаются дроблению Имеется в виду, что можно реализовывать не только целиком каждый из анализируемых проектов, но и любую его часть, при этом берется к рассмотрению соответствующая доля инвестиций и денежных поступлений. Последовательности действий в этом случае такова: Для каждого проекта рассчитывается чистая дисконтированная стоимость NPV, внутренняя норма доходности проекта IRR и индекс рентабельности инвестиций PI; 1) Проекты упорядочиваются убыванию показателя PI и по убыванию IRR; В инвестиционный портфель включаются первые k проектов, которые в сумме в полном объеме могут быть профинансированы предприятием. Следующий проект берется не в полном объеме, а лишь в той части, в которой он может быть профинансирован (т.е. финансирование проекта k+1 осуществляется по остаточному принципу 2) Рассмотрим применение данного метода на конкретном примере. Пример.21 Предположим, что предприятие имеет возможность инвестировать до 55 млн. руб. при этом принятая на предприятии учетная процентная ставка составляет 10%. Требуется составить оптимальный инвестиционный портфель, если имеются следующие альтернативные проекты с учетом того, что проекты поддаются дроблению Таблица 21 Там же Инвестиции I0, млн.руб. NCF по годам, млн.руб. Проект А -30 12 2 6 Проект B -20 4 8 12 5 Проект C -40 12 15 15 15 Проект D -15 4 5 6 6 11 12 13 Рассчитаем чистую дисконтированную стоимость NPV, внутреннюю норму доходности проекта IRR и индекс рентабельности инвестиций PI по каждому варианту (табл. ) Таблица ПРОЕКТ NPV, МЛН.РУБ. PI, МЛН.РУБ. IRR, % РАНГ ПРОЕКТА ПРОЕКТ А 2,51 1,084 13,4 4 ПРОЕКТ B 2,68 1,134 15,6 1 ПРОЕКТ C 4,82 1,121 15,3 2 ПРОЕКТ D 1,37 1,091 13,9 3 Таким образом по убыванию показателя упорядочиваются следующим образом: B,C,D,A PI Следовательно оптимальная инвестиционная соответствующая критерию максимального прироста имущества инвестора будет иметь следующий вид: Проект I0, млн.руб. Доля инвестиций, включаемая в портфель, % NPV, млн, руб. B 20 100 2,68 C 35 87,5 4,22 Всего 55 6,90 проекты программа, стоимости 12 3 Любое другое сочетание инвестиционных проектов приведет к получению меньшей величины совокупной чистой дисконтированной стоимости. Таким образом, мы выявили оптимальное сочетание инвестиционных проектов. б) Рассматриваемые проекты не поддаются дроблению В этом случае оптимальную комбинацию находят последовательным просмотром всех возможных вариантов сочетания проектов и расчетом суммарного NPV для каждого варианта. Комбинация, максимизирующая суммарный NPV, будет оптимальной. Пример. В условиях предыдущего примера составить оптимальный инвестиционный портфель, если верхний предел инвестиций составляет 55 млн. руб. Решение: Возможны следующие сочетания проектов в портфеле: А+B, А+D, B+D, C+D. Рассчитаем суммарный NPV для каждого варианта: Вариан Суммарны Неиспользов Дополнительный т е анный доход инвестици остаток и ресурсов А+B А+D B+D C+D 50(30 + 20) 5 45 (30 + 15) 10 35 (20 + 15) 20 55(40+15 ) Суммарны й NPV 0,41 5,60 0,82 4,70 1,65 5,70 0,00 6,19 В расчете мы учли, что неиспользованные остаток инвестиционных ресурсов может быть инвестирован и соответственно может принести дополнительный доход. Мы рассматриваем в качестве направления дополнительного инвестирования вложение средств на депозитный счет в банке под 12% годовых. Таким образом, оптимальным является инвестиционный портфель, включающий проекты C и D 12 4 ВРЕМЕННАЯ ОПТИМИЗАЦИЯ Когда речь идет о временной оптимизации, имеется в виду следующее: 1. общая сумма финансовых ресурсов, доступных финансирования в планируемом году, ограничена сверху; для 2. имеется несколько доступных независимых инвестиционных проектов, которые ввиду ограниченности финансовых ресурсов не могут быть реализованы в ! планируемом году одновременно, однако, в следующем за планируемым годом оставшиеся проекты либо их части могут быть реализованы; 3. требуется оптимально распределить проекты по двум годам. В основу методики составления оптимального портфеля заложена следующая идея: 1) по каждому проекту рассчитывается специальный индекс, характеризующий относительную потерю NPV в случае, если проект будет отсрочен сроком в один год. 2) проекты с минимальными значениями индекса могут быть отложены на следующий год. Пример. Исходя из данных -предыдущего примера, составить оптимальный инвестиционный портфель на два года, при объеме инвестиций на планируемый год 70 млн. руб. Решение Рассчитаем потери NPV в случае, если каждый из анализируемых проектов будет отсрочен к исполнению на год: Проект NPV B NPV B ∆NPV Году 1 Проект А Проект B 2,68 I0 Индекс потерь Ранг проекта Году 2 2,28 0.23 30 0,0077 4 2.44 0.24 20 0,0120 1 Проект C 4,82 4.38 0,44 Проект D 1,37 1.25 0,12 12 5 40 0,0110 2 15 0,0080 3 Индекс возможных потерь имеет следующую интерпретацию- он показывает, чему равна величина относительных потерь в случае откладывания проекта к исполнению на год. Из расчета видно, что наименьшие потери будут в том случае, когда отложен к исполнению проект А, затем последовательно проекты D, C, B Таким образом, инвестиционный портфель первого года должен включить: Проекты B и В в полном объеме, а также часть проекта D; Оставшуюся часть проекта D и проект А следует включить в портфель второго года: Проект I0 Доля инвестиций, NPV включаемая в портфель, % а) Инвестиции в году 0 Проект B 20 100 2,68 Проект C 40 100 4,82 Проект D 10 67 0,92* Всего 70 8,42 6) инвестиции в году 1 Проект D 5 33 0,41 ** Проект A 30 100 2,28 *** Всего 35 ПОЯСНЕНИЯ К РАСЧЕТАМ:  0,92=1,37×0,67; ** 0,41=1,25×0,33; *** 2,28 = 2,51×0,9091. 2,69 12 6 Суммарный NPV при таком формировании портфелей за два года составит 11,11 млн. руб. (8,42+2,69), а общие потери составят 0,27 млн. руб. ((2,51+2,68+4,82+1,37)- 11,11) и будут минимальны по сравнению с другими вариантами формирования портфелей. ТЕМА 5. МЕТОДЫ АНАЛИЗА ИНВЕСТИЦИОННОГО РИСКА 5.1. СУЩНОСТЬ ИНВЕСТИЦИОННОГО РИСКА Так как инвестиционный риск характеризует вероятность возникновения непредвиденных финансовых потерь, его уровень при оценке определяется как отклонение ожидаемых доходов по проекту от средней или запланированной величины. Поэтому оценка инвестиционного риска всегда связана с оценкой ожидаемых доходов и вероятности их потерь. Для оценки финансовых потерь используют абсолютные и относительные показатели. Абсолютный размер финансовых потерь, связанных с инвестиционным риском, - сумма убытка (ущерба), причиненного инвестору или потенциально возможного в связи с наступлением неблагоприятных обстоятельств, характерных для данного вида риска. Относительный размер финансовых потерь - отношение суммы убытка (ущерба) к избранному базовому показателю (сумме ожидаемого дохода, размеру инвестируемого капитала и т.д.). Традиционно используют следующие методы измерения риска. 1. Математическое ожидание – обычно характеризует средний ожидаемый доход от проекта при всех возможных вариантах развития ситуации (сценариях реализации проекта). Рассчитывается по формуле: n     i  P(i) , (5.1) i 1 где  - средний ожидаемый доход (математическое ожидание) по проекту; n - число вариантов развития ситуации; i - расчетный доход по проекту по каждому из вариантов; P(i) - вероятность наступления варианта i. 12 7 2. Среднеквадратическое отклонение - наиболее распространенный показатель оценки уровня инвестиционного риска. Оно характеризует колеблемость результатов проекта вокруг среднего ожидаемого дохода. Следовательно, чем больше среднеквадратическое отклонение, тем выше потенциальный риск проекта. Определяется по формуле:  n   i 1     P(i) , 2 i (5.2) где σ – величина среднеквадратического отклонения. Рассчитаем среднеквадратическое отклонение на примере. Рассматриваются два проекта, А и В, которые могут принести различный чистый доход при различных уровнях конъюнктуры рынка (таблица 5.1). Таблица 5.1 Данные по проектам при различных уровнях рыночной конъюнктуры, д.е. Уровень конъюнктуры рынка Проект А Доход Проект В Вероят Ожидаем ность ый доход Доход Вероя Ожидаем тност ый доход ь Высокий 600 0,25 150 800 0,20 160 Средний 500 0,5 250 450 0,60 270 Низкий 200 0,25 50 100 0,20 20 1,0 450 1,0 450 Средний ожидаемый доход Таким образом, оба проекта принесут одинаковый средний ожидаемый доход в 450 д.е. Рассчитаем среднеквадратическое отклонение для проектов А и В:  А  (600  450) 2  0,25  (500  450) 2  0,5  (200  450) 2  0,25  150 д.е.  В  (800  450) 2  0,2  (450  450) 2  0,6  (100  450) 2  0,2  221 д.е. Поскольку среднеквадратическое отклонение у проекта А меньше, чем у проекта В, он предпочтительнее с точки зрения риска. 12 8 3. Коэффициент вариации позволяет определить уровень риска, если показатели средних ожидаемых доходов по проектам различны. Этот показатель дает характеристику размера риска на единицу ожидаемого дохода и рассчитывается по формуле: CVj  j j , (5.3) где j - номер проекта. Коэффициент вариации - это соотношение риска и дохода по проекту. Чем он выше, тем более рискованным является проект. Хотя в нашем примере оба проекта приносят одинаковый средний ожидаемый доход, рассчитаем коэффициенты вариации: CVA  150 450  0.33(3) CVв  221 450  0.49 . Следовательно, и с точки зрения этого показателя проект А обладает меньшим риском и предпочтительнее для инвестирования, чем проект В. 4. Бета (β) -коэффициент позволяет оценить риск индивидуального инвестиционного проекта по отношению к уровню риска инвестиционного рынка в целом. Используется в основном для оценки риска финансового инвестирования (в сравнении с систематическим риском фондового рынка).  p( j, m) j m , (5.4) где: p(i,m) - коэффициент корреляции между доходностью данного проекта j и средней ожидаемой доходностью инвестиционного рынка m;σj - среднеквадратическое отклонение по проекту j; σm среднеквадратическое отклонение по инвестиционному рынку. Расчет бета-коэффициента для различных предприятий и отраслей экономики производится обычно специальными институтами, отслеживающими конъюнктуру фондового рынка. Если предприятие не котируется на фондовом рынке, или такие институты в стране отсутствуют, возможно проведения расчетов экспертным путем. 5. Экспертный метод применяется тогда, когда у инвестора отсутствуют информационные или статистические данные, или когда 12 проект не имеет аналогов. Он основан9на опросе специалистов и статистической обработке результатов опроса. Все подходы к анализу рискованности проектов основаны на комбинации данных методов оценки риска. Для того, чтобы количественно оценить риски по отдельному инвестиционному проекту, можно использовать следующую классификацию: - безрисковые инвестиции (государственные облигации); - инвестиции с допустимым уровнем риска (возможность потери всей расчетной чистой прибыли по проекту); - инвестиции с критическим уровнем риска (возможность потери не только прибыли, но и всей суммы расчетного валового дохода по проекту); - инвестиции с катастрофическим уровнем риска (возможность потери всех активов инвестора в результате банкротства). 5.2. МЕТОДЫ АНАЛИЗА РИСКА ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЕКТА При проведении анализа проектного риска сначала определяются вероятные пределы изменения всех его «рискованных» факторов (критических переменных), а затем проводятся последовательные проверочные расчеты при допущении, что переменные случайно изменяются в области своих допустимых значений. На основании расчетов результатов проекта при большом количестве различных обстоятельств анализ риска позволяет оценить распределение вероятности различных вариантов проекта и его ожидаемую ценность (стоимость). Согласно общепризнанному теоретическому подходу, каждая фирма в процессе инвестиционной деятельности стремится максимизировать свою стоимость. В условиях полной определенности и отсутствия риска эта задача эквивалентна задаче максимизации прибыли, т.е. показателя чистой дисконтированной стоимости. В реальности же для большинства инвесторов и разработчиков важна не только максимизация прибыли, но и минимизация риска рассматриваемого инвестиционного проекта. 13 0 на осуществленном расчете всех Анализ рисков проекта базируется его показателей и критериев, так называемом базисном варианте (на основе фактической и прогнозной информации), доказавшем эффективность проекта. Любой инвестиционный проект может быть представлен как последовательность денежных потоков. Цель анализа инвестиционного проекта - определить его эффективность, которая может быть оценена показателем чистой дисконтированной стоимости (NPV). Она покажет, как изменится рыночная стоимость предприятия в случае успеха проекта. Когда инвестиционное решение принимается в условиях неопределенности, денежные потоки могут возникать в соответствии с одним из множества альтернативных вариантов. Теоретически необходимо рассмотреть все возможные сценарии. Однако на практике сделать это очень сложно, поэтому приходится использовать определенные ограничения или допущения. Можно сделать выводы о рискованности проекта, и не прибегая к специальным методам, используя следующие показатели: - внутреннюю норму доходности; - период окупаемости; - точку безубыточности. Однако для более полной оценки необходимо использовать специальные методы, некоторые из которых представлены ниже. 1. При анализе риска проекта необходимо уделить внимание трем показателям. Это поступления от продаж, издержки на проданную продукцию и инвестиционные издержки. Все они содержат множество отдельных статей, каждая из которых может оказать решающее воздействие на эффективность проекта. Нужно определить эти критические элементы. Наиболее подходящий для такого анализа метод это анализ чувствительности (sensitivity analysis) проекта. Анализ чувствительности широко применяется при оценке проектов. Суть его заключается в следующем. Определяются факторы, которые могут повлиять на эффективность проекта. Для каждого фактора составляется наиболее вероятная, оптимистическая и пессимистическая оценки. Далее, определяется значение чистой дисконтированной стоимости по оценкам каждого из параметров. Важным ограничением анализа чувствительности является то, что рассматривается каждый 13 1 раз отклонение только в одном параметре, тогда как все другие признаются неизменными. Отсюда следует, что параметры должны быть, по возможности, максимально независимыми друг от друга. Рассмотрим анализ чувствительности на примере. Рассматривается возможность инвестирования в производство нового продукта. Инвестиционные затраты составляют 200000 д.е., цена продукта составляет 10 д.е., объем продаж в год - 25000 шт., переменные затраты на одно изделие - 3 д.е., постоянные затраты - 100000 д.е. в год. Жизненный цикл проекта - 5 лет, требуемая инвесторами ставка доходности проекта 10%. Рассчитаем показатель чистой дисконтированной стоимости. NPV  200000  75000 / 1.1  75000 / 1.12  75000 / 1.13  75000 / 1.14  75000 / 1.15  84310 д.е. Допустим, что на эффективность данного проекта могут повлиять только изменения в перечисленных параметрах. Результаты анализа приведены в таблице 12.2 Таблица 5.2 Анализ чувствительности инвестиционного проекта I Pr Оценка NPVi Si Пессим Оптим Пессими истиче истиче стическа ская ская я Оптими стическ ая 9 P 10 Q 25000 22000 FC VC rij di 11 -10460 179080 18954 1,0 0,58 27000 4702 137380 13267 0,4 8 9 0,28 10000 115000 95000 27447 103263 75816 0,1 5 0,09 3 55878 112740 56862 0,0 9 0,05 3,3 2,7 Обозначения: i - параметр; Pr - наиболее вероятная оценка параметра; Si = NPVопт - NPVпесс - коэффициент чувствительности фактора; rij -ранговый коэффициент ( rij  Si S j , где j - наиболее чувствительный параметр); di - доля фактора в общей вариации NPV ( d i  Si  Si2 ). i 13 2 проект наиболее чувствителен к Таким образом, рассматриваемый изменению цены продукции, снижение которой на 10% приведет к прямой убыточности проекта. 2. Метод сценариев (scenario analysis) рекомендован Методическими рекомендациями 1999 г. в качестве обязательного при составлении технико-экономического обоснования проектов, по которым предполагается прямое государственное или муниципальное финансирование. Метод сценариев представляет собой развитие методики анализа чувствительности проекта: одновременному непротиворечивому (реалистическому) изменению подвергается вся группа факторов. Таким образом, определяется воздействие одновременного изменения всех основных переменных проекта, характеризующих его денежные потоки. Сценарии генерируются экспертным путем. Сценарием может быть любое в достаточной степени вероятное событие или состояние, существенно влияющее на несколько параметров проекта одновременно. Анализ сценариев позволяет инвесторам не оценивать вероятности изменений отдельных параметров и их взаимосвязь для измерения доходности проекта и связанного с ним риска. Метод оценивает доходность и вероятность развития событий по каждому из возможных сценариев. В наиболее простом случае берутся только наилучший (оптимистический) и наихудший (пессимистический) сценарии развития событий. Чистая дисконтированная стоимость для этих сценариев рассчитывается и сравнивается с базовым значением чистой дисконтированной стоимости проекта. Как правило, для проведения анализа методом сценариев целесообразно использовать различные программные продукты (в простейшем виде – электронную таблицу Excel), что значительно упрощает работу. Рассмотрим применение метода сценариев для примера, приведенного в предыдущем разделе (таблица 5.3). Таблица 5.3 Анализ рискованности инвестиционного проекта методом сценариев Фактор 13 3 Пессимистический сценарий Оптимистический сценарий Цена продукта, д.е. 9 11 Объем продаж, шт. 22000 27000 Постоянные издержки, д.е. 115000 95000 Переменные издержки, д.е. 3,3 2,7 NPV, д.е. -160576 289392 На основе полученных сценариев даются определенные рекомендации по оценке и реализации проекта. В основе рекомендаций лежит определенное правило: даже в оптимистическом варианте нет возможности оставить проект для дальнейшего рассмотрения, если NPV такого проекта отрицательна, и наоборот: пессимистический сценарий в случае получения положительного значения NPV позволяет эксперту судить о приемлемости данного проекта, несмотря на наихудшие ожидания. Строгое применение метода сценариев требует достаточно большого объема информации о вероятностях различных исходов при проявлении отдельных показателей, образующих денежные потоки. Главное достоинство метода сценариев состоит в том, что он не требует знания закона распределения вероятностей изменений для основных факторов. С другой стороны, любые сценарные оценки субъективны, что снижает достоверность анализа. Метод сценариев можно наиболее эффективно применять, когда количество возможных значений чистой дисконтированной стоимости конечно. Если же количество возможных вариантов развития событий неограниченно, используют другие методологии, например, имитационное моделирование. ТЕМА 6. СОВРЕМЕННЫЕ ПОДХОДЫ К ОЦЕНКЕ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИННОВАЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ 6.1. ОСНОВНЫЕПОДХОДЫ К ОЦЕНКЕ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИЙ В ИННОВАЦИОННЫЕ ПРОЕКТЫ 13 4 Разработка, освоение и использование новых технологий на предприятии, как правило, требует существенных инвестиций. Эти инвестиции характеризуются долгосрочным характером и высокой неопределенностью относительно будущих доходов. Поскольку предприятие должно соблюдать баланс между обеспечением долгосрочной конкурентоспособности и текущей ликвидности, при инвестировании в новые технологии, на наш взгляд, уместно применять портфельный подход. Это означает, что должен быть сформирован портфель реальных инвестиционных проектов по созданию или приобретению новых технологий. Технологический портфель предприятия имеет ценность, если позволяет развивать деятельность, направленную на создание и укрепление конкурентных преимуществ. Следовательно, поскольку новые технологии являются основой для инноваций, предприятие должно уделять постоянное внимание формированию портфеля технологий для повышения инновационной способности и роста конкурентоспособности. Однако возможности предприятий в части формирования технологического портфеля небезграничны. Естественными ограничениями служат доступные предприятиям ресурсы. Кроме того, в высокотехнологичных отраслях таким препятствием служит все возрастающая сложность применяемых технологий, ограничивающая возможности предприятий для их самостоятельной разработки. В этих условиях важна роль процессов передачи технологий, позволяющих предприятиям приобретать технологии у разработчиков. Формирование инвестиционного портфеля охватывает принятие следующих общих решений. и управление им 1. Определение общей цели портфеля, основанной на потребностях владельца портфеля. 2. Определение приемлемой степени риска, принимаемого при формировании портфеля (будут ли инвестиции агрессивными или консервативными). 3. Определение приемлемой нормы доходности, предполагается получить на инвестирование в технологии. которую 4. Выбор определенных направлений инвестирования. Это постоянно продолжающийся процесс, поскольку по мере появления новых возможностей менее привлекательные проекты должны удаляться из портфеля и заменяться более привлекательными. 13 5 Исследователи [22, с. 285] выделяют четыре основные проблемы, связанные с формированием портфеля проектов и управлением им, в большинстве организаций. Это: 1) излишнее количество одновременно выполняемых проектов, которые зачастую дублируют друг друга (особенно в крупных организациях с децентрализованными структурами управления); 2) неправильный выбор проектов, в результате чего реализуются проекты, не имеющие ценности для организации, не укрепляющие ее конкурентоспособность; 3) отсутствие увязки выполняемых проектов со стратегическими целями организации; 4) несбалансированность выражающаяся в: состава портфеля проектов, - излишнем количестве проектов, связанных с производственными технологическими процессами, при недостаточности проектов, затрагивающих рыночные аспекты деятельности организации; - излишнем числе проектов, направленных на разработку новой продукции, при недостатке исследовательских проектов; - слишком большом числе проектов с краткосрочными целями, при малом количестве проектов, нацеленных на долгосрочную перспективу; - несоответствии портфеля проектов наиболее важным активам организации; - его несоответствии стратегическим ресурсам организации; - недостаточном учете имеющихся основных возможностей для получения дохода, рисков и др. Смысл портфельного подхода к инвестированию в новые технологии заключается в том, что на его основе можно попытаться достичь баланса между обеспечением конкурентоспособности предприятия в долгосрочном периоде и прибыльности в краткосрочном периоде. Хотя технологическое перевооружение приводит к неизбежному снижению Кендалл И., Роллинз К. Современные методы управления портфелями проектов и офис управления проектами: Максимизация ROI: Пер. с англ. – М.: ЗАО «ПМСОФТ», 2004. – 576 с. 22 13 прибыли предприятий в текущем6 периоде, необходимо соблюдать минимальный уровень прибыльности, при котором предприятие сохранит свою инвестиционную привлекательность. Критерии формирования портфеля технологий и управления им не отличаются от общепринятых критериев портфельного подхода в инвестиционном менеджменте – это риск и доходность. Факторы, которые должны быть учтены при формировании и оценке инвестиционного технологического портфеля, приведены в таблице №. Таблица № Факторы, влияющие на риск и доход инвестиций в технологии Фактор 1. Накопленный опыт предприятия по внедрению новых технологий 2. Прогноз влияния новых технологий на будущую стратегию фирмы 3. Направленность технологии на изменение внешней деловой среды Риск Доход Снижает Повышает Повышает Снижает Повышает Снижает 4. Направленность технологии на совершенствование внутренних факторов фирмы 5. Наступательная стратегия против оборонительной 6. Эффективная процедура внутренней оценки Снижает Повышает Повышает Снижает технологии 7. Планирование технологических инноваций «снизу вверх» 8. Планирование технологических инноваций «сверху вниз» 9. Объем инвестиций Повышает Снижает Снижает Повышает ПОВЫШАЕТ Снижает Повышает Снижает Поясним выводы, содержащиеся в таблице №, рассмотрев факторы по отдельности. Накопленный опыт предприятия по внедрению новых технологий. Как правило, в компаниях, уже ранее осуществлявших технологические инновации, создается благоприятный инновационный климат. Менеджмент предприятия лучше понимает те преимущества, которые создают технологии и, при налаженной системе риск-менеджмента, более реалистично оценивает свои ожидания. Таким образом, при равенстве всех прочих факторов, риск технологических инвестиций не 13 превышает ожидаемых преимуществ.7 Доход с точки зрения ожидаемых и измеримых преимуществ высокий. Прогнозируемое влияние новых технологий на стратегию развития. Как отмечалось выше, инвестиции в новые технологии могут иметь важное стратегическое значение. Однако возможна и такая ситуация, когда инвестиции могут оказаться прибыльными, но не имеющими какойлибо стратегической ценности. (Например, автоматизация складских операций приводит к сокращению логистических издержек в краткосрочном периоде, но не имеет стратегической ценности для предприятия, если не сопровождается другими технологическими и организационными инновациями.) Обычно вместе с ростом значимости инвестиций в долгосрочную конкурентоспособность возрастает и риск. Доходность инвестиций в стратегические проекты менее предсказуема, чем в случае краткосрочных инвестиций, и требует дополнительных параметров измерения. Комбинации первого и второго исследуемых факторов представлены на рис. № в виде «стратегической матрицы». Она позволяет рассматривать четыре основных типа фирм, ориентированных: 1) на поддержку существующих рыночных позиций; 2) на увеличение масштабов производства; 3) на диверсификацию; 4) на стратегические инновации. Слабое Сильное Влияние накопленного опыта Влияние на будущую стратегию Слабое Сильное Поддержка Диверсификация Производство Стратегия 13 Рис. №. Стратегическая матрица8 «технологические инновации – стратегия предприятия»23 Предприятия первого типа не связывают свое нынешнее положение на рынке с технологическими инновациями и не рассматривают их как критический фактор при разработке стратегии развития. Тем не менее, они могут инвестировать в технологическое развитие значительные суммы, чтобы не отстать от конкурентов. Однако технологические инновации не носят комплексного характера: новые технологии могут внедряться для отдельных подразделений, производственных линий или видов деятельности. Доходность и риск инвестирования в новые технологии на таких предприятиях зависят от противоречивых обстоятельств. Поскольку предыдущие технологические нововведения носили фрагментарный характер, у предприятия нет опыта организации систематического риск-менеджмента, что повышает риск инвестирования. Однако, поскольку и будущие технологические инновации не носят комплексного характера, они не влияют на реализацию стратегии предприятия, что снижает общий риск. Что касается дохода от инвестирования в новые технологии, то он реализуется в краткосрочном периоде (в виде экономии на определенном виде издержек), но поскольку менеджеры не придают существенного значения влиянию технологических инноваций на рыночные позиции предприятия, они не заинтересованы в увеличении долгосрочной доходности путем стратегических инвестиций. Менеджеры предприятий второго типа не уделяют значительного внимания влиянию технологий на стратегию развития, но осознают, что рыночные позиции фирмы существенно зависят от уже внедренных технологий. Риск снижается вследствие уже накопленного опыта, а также развитости «кривой обучения». Доходы в достаточной степени предсказуемы и измеримы, поскольку будущие инвестиции основываются на прошлом опыте. Наиболее непредсказуемы с точки зрения риска и дохода от инвестирования в новые технологии предприятия третьего типа. Вследствие возможных изменений направлений деятельности стратегическое влияние уже внедренных технологий невысоко, что повышает риск инвестирования. Поскольку технологические инновации оказывают существенное влияние на будущую стратегию развития, риск Составлено на основе: [McFarlan F. W., McKenney J. L., Pyburn P. The Information Archipelago - Plotting a Course //Harvard Business Review. – 1983. - January/February]. 23 13 9 инвестирования высок, а доходы непредсказуемы из-за отсутствия опыта в конкретной области. Для предприятий четвертого типа важны как прошлые этапы технологического развития, так и будущие инновации. Как и у фирм первого типа, риск и доход от инвестирования в новые технологии подвержены влиянию противоречивых обстоятельств, однако понимаемая менеджментом ценность накопленного опыта позволяет снижать достаточно высокие риски. Направленность технологии на изменение внешней деловой среды. На основе новых технологий могут создаваться новые продукты или услуги, принципиально меняющие внешнее окружение предприятия. Такие технологии оказывают серьезное влияние на условия конкуренции на рынке. Однако, поскольку в данном случае успех инновационной деятельности в определяющей степени зависит от реакции потребителей, которая трудно предсказуема, инвестиции в такие технологии сопряжены с высоким риском и трудноизмеримым доходом. Напротив, если технологическая инновация ориентирована на совершенствование внутренних факторов фирмы, просчитать возможные доходы и издержки легче, а риск инвестирования обычно ниже, чем при внешней направленности технологии. Метод стратегической матрицы может быть применен для классификации предприятий и по третьему и четвертому из представленных выше факторов. Эта матрица представлена на рис. № и по колебаниям риска и дохода инвестирования в новые технологии аналогична той, которая отражена на рис. №. Слабое Сильное Внутриорганизационное изменение Изменение внешней среды Слабое Сильное Сохранение эффективности Диверсификация Рост эффективности Перестройка отрасли 14 Рис. №. Стратегическая матрица0 «технологические инновации – внутренняя и внешняя направленность» Наступательная стратегия против оборонительной. Вопрос о том, стоит ли компании стремиться к технологическому лидерству или придерживаться оборонительной стратегии, поднимался многими специалистами, в том числе М. Портером [24, с. 182-191]. Основные факторы, которые, по мнению М. Портера, влияют на принятие инвестиционного решения в этом направлении, приведены на рис. №. Естественно предположить, что формирование наступательной технологической стратегии связано со значительным объемом инвестиционных затрат, высоким риском и, в случае успеха, высоким доходом. Эффективная процедура внутренней оценки технологии. Хотя единых рекомендаций по проведению такой оценки не существует (ограничиться применением традиционных критериев экономической эффективности инвестиций, как правило, невозможно, требуются дополнительные, качественные показатели), она позволяет существенно снижать риск и увеличить предсказуемость доходов. Порядок планирования технологических инноваций. Этот фактор тесно связан с предыдущим. Чем более активно предприятие участвует в разработке новых технологий (например, через финансирование НИОКР, создание совместных исследовательских групп и т.п.), тем меньше риск внедрения и больше предсказуемость доходов. То же касается и внутрифирменного планирования деятельности по внедрению новой технологии. Объем инвестиций. Как правило, чем масштабнее проект, тем выше риск и менее предсказуемы будущие доходы. Проект, способный серьезно нарушить бюджет или не принести прибыли вовремя, превращается из преимущества в тяжелое бремя для предприятия. Porter M.E. Competitive advantage: creating and sustaining superior performance: With a new introduction. – N.Y.: Free Press, 1998. 24 14 1 Устойчивость технологического лидерства Была ли технология создана внутри отрасли или вне ее? Дает ли разработка технологии устойчивое преимущество вследствие снижения затрат или дифференциации? Есть ли у фирмы уникальные специалисты, которых нет у конкурентов? Как быстро распространяется технология? Преимущества новатора приобретение репутации новатора закрепление за собой привлекательного продукта или сегмента рынка получение приоритета при контактах с поставщиками, посредниками или оптовыми покупателями монопольные преимущества вследствие снижения издержек или дифференциации приоритетный доступ к производственным мощностям и дефицитным ресурсам определение технологических стандартов в отрасли защита интеллектуальной собственности путем патентования получение на ранних стадиях монопольно высокой прибыли Риски новатора существенные инновационные затраты риск или неопределенность относительно будущего спроса уязвимость к изменениям потребностей покупателей изменение характеристик применяемой технологии Рис. №. Факторы, влияющие на выбор наступательной или оборонительной технологической стратегии Перечисленные факторы определяют общие ориентиры, которых можно придерживаться при формировании инвестиционного технологического портфеля. Однако они носят в большей степени качественный, чем количественный характер. В то же время ресурсные ограничения требуют четких количественных критериев. Ожидаемый набор результатов будет зависеть от того, какие прибыли нужно получить немедленно, чтобы обеспечить текущую платежеспособность и ликвидность предприятия. Правильно построенный портфель должен включать, по меньшей мере, несколько технологических проектов с перспективами получения высокого дохода в 14 2 Следует краткосрочном периоде. достигать баланса между краткосрочными и долгосрочными доходами, между краткосрочной эксплуатацией текущей технологической инфраструктуры и созданием общей долгосрочной конкурентоспособности. Для обеспечения конкурентоспособности предприятия при ТТ следует Исходя из представленных выше критериев, целесообразно разработать процедуру управления портфелем технологических инвестиционных проектов на предприятии, позволяющую обеспечивать выполнение следующих функций [25, с. 287]: 1. Установление жизнеспособного состава проектов в портфеле, который способен обеспечить достижение целей организации. 2. Обеспечение сбалансированности портфеля, то есть достижение равновесия между кратковременными и долгосрочными проектами, между рисками проектов и их доходностью и т.д. 3. Мониторинг процессов планирования и реализации проектов, отобранных в портфель. 4. Анализ эффективности портфеля проектов и поиск путей ее повышения. 5. Сравнение возможностей новых проектов между собой и по отношению к проектам, уже включенным в портфель, с учетом ресурсов организации в части выполнения дополнительных проектов. 6. Предоставление информации и рекомендаций руководителям всех уровней для принятия ими управленческих решений. Таким образом, процедура формирования портфеля проектов и управления им должна включать следующие этапы, представленные на рис. №. Состав исходной информации, необходимой для составления отчетов о состоянии портфеля проектов, представлен в таблице Кендалл И., Роллинз К. Современные методы управления портфелями проектов и офис управления проектами: Максимизация ROI: Пер. с англ. – М.: ЗАО «ПМСОФТ», 2004. – 576 с. 25 14 3 1. Сбор исходной информации о технологиях, которые могут быть включены в портфель предприятия Формирование портфеля и увязка его с целями, активами и ресурсами предприятия Оценка проектов и их ранжирование в соответствии с утвержденными критериями и с использованием имеющейся информации Оценка сбалансированности портфеля и его оптимизация Разработка рекомендаций по повышению эффективности инвестиций в проекты, включенные в портфель Организация мониторинга и контроля реализации проектов Принятие решений о добавлении новых проектов Рис. 2.10. Процедура управления портфелем технологических проектов в организации Таблица № Основная информация о проектах, входящих в технологический портфель предприятия Элемент данных Наименование проекта Состояние Описание Описание проекта (технологии) Характеристики соответствия фактических результатов и затрат на проект плановым: отклонения в пределах нормы; отклонения, требующие дополнительного анализа и корректировочных воздействий; отклонения, требующие дополнительного анализа и директивного вмешательства Элемент данных Ранг проекта 14 4 Описание Приоритетность выполнения проектов портфеле, с точки зрения их влияние стратегические цели организации в на Руководитель проекта Лицо, ответственное за реализацию проекта Подразделение, финансирующее проект Исходная стратегическая проекта Подразделение организации, из бюджета которого оплачиваются проектные расходы, отвечающее за реализацию проекта Стратегическая цель предприятия, достижению цель которой способствует проект Активы, создаваемые Основные активы, росту которых способствует проектом проект Чистая приведенная NPV в виде определенного значения (диапазона стоимость (NPV) значений) результатов проекта Движение средств денежных Планируемые денежные потоки от реализации проекта, по годам, кварталам и месяцам Использование стратегического ресурса Период использования стратегического ресурса организации в проекте Риски проекта Оценка по принятой в организации шкале рисков Предшествующие последующие проекты и Другие проекты в портфеле, зависящие от выполнения графика реализации данного проекта, или проекты, от реализации которых зависит данный проект Плановая дата начала Дата начала работ по проекту, установленная его проекта графиком Фактическая начала проекта дата Дата, когда работы по проекту фактически начались Плановая дата Дата, к которой работы по проекту должны быть окончания проекта завершены по графику Фактическая дата Дата, к которой работы по проекту были Элемент данных окончания проекта 14 5 Описание завершены в реальности Плановое исполнение Часть выделенного бюджета проекта, которая бюджета должна быть по плану израсходована на проект к отчетной дате Фактическое исполнение бюджета Часть выделенного бюджета проекта, которая фактически была израсходована на проект к отчетной дате Отклонение от Количество денег, перерасходованных или финансового плана недорасходованных на проект к отчетной дате по сравнению с бюджетом проекта Текущее состояние Сводные данные о состоянии зависимых проектов, взаимосвязанных доли их бюджетов, NPV, риски, с точки зрения проектов реализации данного проекта: отклонения в пределах нормы; отклонения, требующие дополнительного анализа и корректировочных воздействий; отклонения, требующие дополнительного анализа и директивного вмешательства 6.2. МЕТОДЫ ОЦЕНКИ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИЙ В НОВЫЕ ТЕХНОЛОГИИ Говоря о технологических инновациях, отметим, что в настоящее время для предприятий актуально, в первую очередь, внедрение ИКТ. Такие проекты не только позволяют существенно повысить эффективность хозяйственной деятельности предприятия, но и положительно влияют на его имидж. Однако зачастую внедрение таких технологий происходит без точных расчетов эффективности предполагаемых мероприятий, исходя из потребности не отстать от конкурентов или создать положительный имидж компании. В результате, по мнению специалистов, большая часть технологических инноваций никак не влияет на общее благосостояние компании (рис. №). 14 6 Доля компаний, которые могут сократить затраты Сокращение затрат на 30-50% 5% Сокращение затрат на 20-30% 40% - Сокращение затрат до 15% - 5% Сокращение затрат на 15-20% 50% Источник: данные компании McKinsey Рис. 4.3. Возможное сокращение затрат на информационные технологии на предприятиях [26] Иногда в литературе эффективность внедрения новых технологий (прежде всего, информационных) подвергается сомнению. Так, в опубликованном в 2001 году исследовании компании McKinsey [27, с. 108109] отмечается, что в американской экономике рост ограничивается в последние годы шестью ключевыми секторами (розничной торговлей, оптовой торговлей, торговлей ценными бумагами, телекоммуникациями, полупроводниковыми технологиями и производством компьютеров), из которых только три последних являются высокотехнологичными. На основании этих данных авторы делают вывод о недостаточности влияния высоких технологий на ситуацию в экономике. Однако, «проблема не в том, что инвестиции в ИТ не привели к повышению эффективности, а в том, что средства измерения эффективности оказались неадекватны... Статистическая оценка эффективности на уровне отдельно взятой компании не может считаться сколько-нибудь показательной в процессе Дятлов Б. Правильный счет //Эксперт Северо-Запад. – 2004. - № 23 (180). – Приложение «Технологии и управление». - № 3. – С. 3-5. 26 Мошелла Д. Бизнес-перспективы информационных технологий: как заказчик определяет контуры технологического роста; Пер. с англ. – М.: МПБ «Деловая культура», Альпина Бизнес Букс. – 2004. – 252 с. 27 14 7 конкурентной борьбы, учитывать внешние возможности и препятствия, независимо от того, в какой степени они поддаются формализации» [28, с. 110]. Оценке эффективности инвестиций в новые технологии в настоящее время уделяется недостаточное внимание. Часто даже в крупных компаниях расходы на новые технологии определяются формальными критериями – определенной долей от бюджета или сопоставлениями с другими областями деятельности предприятия. Кроме того, разными предприятиями в качестве основных критериев оценки эффективности инвестиций в новые технологии используются: чистая дисконтированная стоимость (NPV); срок окупаемости инвестиций; рентабельность инвестиций (ROI); экономическая добавленная стоимость (EVA) и др. Однако применение этих методов не всегда позволяет дать однозначный ответ на вопрос о целесообразности осуществления технологических инноваций. Это объясняется тем, что применение новых технологий может оказать не только локальный эффект, но и повлиять на различные показатели деятельности компании, дать ей явные и неявные преимущества качественного характера, связь которых с экономическими результатами деятельности может оказаться неочевидной. Например, для систем ERP, внедряемых на производственном предприятии, возможны следующие виды экономических эффектов от внедрения, описываемые конкретными показателями (таблица №). Тем не менее, для экономической оценки применение количественных методов оценки эффективности инвестиций необходимо. Рассмотрим эти методы и возможности их применения в операциях по приобретению технологий. Мошелла Д. Бизнес-перспективы информационных технологий: как заказчик определяет контуры технологического роста; Пер. с англ. – М.: МПБ «Деловая культура», Альпина Бизнес Букс. – 2004. – 252 с. 28 14 8 Таблица 4.3 Показатели, характеризующие эффекты от инвестиций в системы ERP на производственном предприятии Направление возникновения эффекта Показатели, характеризующие эффект Длительность производственного цикла Уменьшение производственных запасов Сокращение затрат на внутрифирменное перемещение запасов Снижение инвестиций в активы Складские запасы Снижение инвестиций в активы Уменьшение производственных запасов Повышение уровня обслуживания Использование производственных ресурсов Снижение потерь рабочего времени Минимизация переналадок оборудования Повышение коэффициента готовности оборудования Снижение материальных затрат Своевременность входящих поставок Возможность использования небольших партий запасов Сокращение доли брака в поставках материалов Повышение качества продукции Снижение доли брака в выпускаемой продукции Уменьшение числа нарушений графика производства Минимизация переналадок оборудования Предотвращение снижения объема реализации Повышение качества обслуживания Сокращение сроков поставок Обеспечение соответствия между запасами 14 9 Показатели, характеризующие эффект Направление возникновения эффекта готовой продукции и спросом на нее Повышение своевременности поставок готовой продукции Управление затратами Оперативность и точность расчета себестоимости Возможность осуществления оперативного анализа затрат Возможность осуществления оперативного анализа причин отклонений от плана Определение наиболее рентабельных видов продукции Организация хранения и перемещения материалов Повышение эффективности при одновременном снижении трудоемкости Повышение качества обслуживания Более точный и оперативный контроль Финансовый учет и финансовый менеджмент Доступность точной и своевременной финансовой информации Оптимизация финансовых взаимоотношений с поставщиками и потребителями 4. Метод рентабельности инвестиций (ROI) Показатель рентабельности инвестиций является очень распространенным критерием оценки экономической эффективности инвестиций в проекты, связанные с информационными технологиями. Отметим, что ROI обладает рядом важных недостатков, из-за чего к его использованию в качестве критерия следует подходить с осторожностью. 1. По нашему мнению, важнейшей проблемой при использования показателя ROI является его статический характер, вследствие чего при оценке долгосрочных проектов могут возникнуть значительные ошибки. «Раньше, когда проекты внедрения программных систем были короткими и стоили недорого, ошибки в расчете ROI были не очень заметны. Теперь же, когда проекты могут стоить сотни тысяч - миллионы долларов и 15 оказывают влияние на все сферы жизни компании, подобные ошибки могут обойтись очень дорого (кстати, именно поэтому многие оценщики не любят считать ROI - не один из них потерял свое место именно из-за ошибок в расчетах)» [29]. 2. Значение ROI может существенно искажаться в зависимости от учетной политики предприятия, в частности, из-за выбранного метода начисления амортизации (учитывая, что в передаче технологий существенную роль играют нематериальные активы, предприятие может достаточно свободно определять собственную амортизационную политику для таких проектов). 3. При использовании ROI в качестве критерия оценки эффективности инвестиций не могут быть учтены так называемые «мягкие преимущества» (soft benefits) реализации проекта для компании, которые состоят в повышении удовлетворенности клиентов, росте квалификации сотрудников, улучшении морального климата в коллективе, получении конкурентных преимуществ. Не могут быть приняты и проекты, обладающие высокой стратегической ценностью, но не приносящие краткосрочных прибылей. Распространенность ROI, однако, объясняется его значительными преимуществами. Будучи достаточно простым в расчете, он характеризуется наглядностью, позволяя определить срок окупаемости проекта, а также проранжировать возможные проекты по их рентабельности. Таким образом, ROI играет важную роль при необходимости проведения быстрой оценки эффективности внедрения технологических инноваций, однако не может быть принят в качестве единственного критерия, так как при этом упускаются стратегические преимущества, влияющие на долгосрочную конкурентоспособность предприятия. В проектах же технологического трансфера показатель рентабельности инвестиций может быть использован, по нашему мнению, в качестве вспомогательного на каждом из этапов, где происходит переход права собственности (так, мы применяли его для выявления влияния технологического рычага), но в качестве интегрального критерия его применение нецелесообразно. Экономическая добавленная стоимость (EVA) Аншина М. Анализ затрат на IT // Business Forum IT. – 2003. - № 6. – Режим доступа: [www.it.econ.msu.ru/article/archive/8/] 29 15 1 Этот показатель, введенный в 1996 году компанией Stern Stewart & Co, становится в последние годы все более широко распространенным. EVA измеряет разницу между рентабельностью активов, созданных с помощью привлеченного извне капитала, и стоимостью капитала компании. Рентабельность инвестированного капитала должна быть больше, чем стоимость привлеченного капитала. Экономическая добавленная стоимость может быть найдена из следующих соотношений: EVA  ( ROIC  WACC)  IC EVA  NOPAT  WACC  IC где ROIC – рентабельность инвестированного капитала: NOPAT ROIC  ; IC NOPAT – чистая прибыль предприятия после уплаты налогов, но до выплаты процентов по кредиту (условный показатель, показывающий экономию на налогообложении при использовании финансового рычага); IC – величина инвестированного капитала (сумма чистых внеоборотных активов и чистых оборотных средств, либо сумма собственного капитала предприятия и чистой долгосрочной задолженности); WACC – средневзвешенная стоимость капитала. Для того, чтобы принять проект, необходимо убедиться, что он создает предприятию дополнительную стоимость, то есть, что с его помощью предприятие заработает большую доходность, чем стоимость его капитала. Это значит, что значение экономической добавленной стоимости должно быть положительным. Можно выявить взаимосвязь между показателями экономической добавленной стоимости и чистой дисконтированной стоимости (NPV). Если выбрать в качестве ставки дисконтирования средневзвешенную стоимость капитала и предположить, что:  срок жизни проекта бесконечен;  все капитальные вложения будут амортизированы полностью;  изменений чистого оборотного капитала осуществления проекта не предвидится, в результате 15 2 генерируемые проектом, могут то все чистые денежные потоки, рассчитываться как величина чистой прибыли после налогообложения до уплаты процентов (NOPAT), а величина NPV может быть выражена следующим образом: NPV  EBIT  (1   ) NOPAT  IC   IC  EBIT  (1   )  WACC  IC WACC WACC (4.17) Это совпадает с определением экономической добавленной стоимости и означает, что последняя может использоваться как статическая мера, при которой учитываются основные особенности анализа дисконтированных денежных оттоков в стабильном состоянии, при отсутствии роста. Преимуществами показателя EVA являются простота для понимания и легкость расчета, что обусловливает широкие возможности его применения. Однако, как и показатель чистой дисконтированной стоимости, экономическая добавленная стоимость определяется с учетом всех инвестиций в проект и требует корректности в расчетах. Что касается прибыли, используемой для расчета EVA, то в качестве нее можно использовать как величину роста прибыли компании в результате реализации проекта (хотя ее всегда непросто вычленить из общей прибыли), так и сокращение расходов (часто это подсчитать намного проще). Как отмечалось ранее, внедрение новой технологии оказывает комплексное влияние на деятельность предприятия и его финансовое состояние, а следовательно, оценить его эффективность с помощью одного, пусть даже теоретически безупречного показателя, практически невозможно. Это стало причиной распространения применительно к инвестиционным проектам комплексных систем оценки, одной из наиболее популярных среди которых стала сбалансированная система показателей (Balanced Scorecard - BSC). Сбалансированная система показателей (BSC) В 1990 г. американские ученые Р.С. Каплан и Д.П. Нортон исследовали системы измерения результатов деятельности 12 крупных компаний, которые стремились расширить свои измерительные системы путём включения в них показателей нефинансового характера, так как это позволило бы им расширить информационную базу для принятия управленческих решений. Результаты проведенных исследований 15 3 привели к появлению в 1996 году концепции сбалансированной системы 30 показателей – BSC [ ]. Система BSC предназначена для ответа на четыре вопроса (рис. №): 1) как фирму оценивают потребители (аспект потребителей); 2) какие процессы могут обеспечить фирме исключительные конкурентные преимущества (внутрихозяйственный аспект); 3) каким образом можно достичь дальнейшего улучшения состояния фирмы (аспект инноваций и обучения); 4) как оценивают предприятие акционеры (финансовый аспект). Для каждого аспекта выделяются цели, показатели, характеризующие их достижение, задания по показателям и меры по их выполнению. В соответствии с BSC каждый аспект раскрывается по единой формешаблону для предприятия в целом, его деловых единиц и подразделений; в идеале доходят до индивидуального. Шаблон включает формулировку множества разнообразных целей и задач, меру измерения каждого результата, плановые цифры и перечень необходимых для их достижения мероприятий. BSC строится на следующих принципах:  причинно-следственная связь всех показателей;  связь результирующих показателей, которые компания имеет возможность измерить по окончанию определенного периода, и предупреждающих показателей, которые можно измерить мгновенно;  связь всех показателей с финансовыми результатами деятельности. Логическое развитие концепции BSC обусловливает возможности ее применения и для отдельных проектов, в том числе и связанных с приобретением новых технологий. При этом в набор показателей, по Kaplan R.S., Norton D.P. The Balanced Scorecard – Measures then drive Performance //Harvard Business Review. – 1992. – Vol. 70. – N 1. – P. 71-79. 30 15 которым оценивается проект, должны4входить показатели из каждой группы [31]. Финансы Как должны оценивать компанию акционеры, чтобы был обеспечен успех? Потребители Как должны оценивать компанию потребители, чтобы можно было достичь перспективных целей? Видение и стратегия Внутренние процессы Какому процессу предоставить преимущество, чтобы удовлетворить акционеров и клиентов? Развитие и обучение Как компания должна сохранить способность к изменениям, чтобы достичь намеченных целей? Рис. №. Ключевые аспекты концепции BSC Однако данной концепции присущ ряд недостатков. Во-первых, вышеназванная система показателей может быть построена только после того, как всеми сотрудниками принята и понятна стратегия. Стоит отметить тот факт, что данная модель более ориентирована на управление активами и ресурсами, а не на их финансирование. Кроме того, методически система ключевых показателей бизнеса, являющихся основой для использования BSC, в России разработана слабо. Еще одним отрицательным аспектом применения концепции сбалансированной системы показателей к отдельным проектам является то, что показатели инвестиционного проекта не всегда поддаются группировке, предлагаемой классической методологией BSC. Можно Гершун А. Как внедрить сбалансированную систему показателей /Форум IT. – 2003. № 6. - С. 46-51. 31 15 предположить, что возможны другие5 виды группировки. Например, это могут быть вклад проекта в развитие бизнеса и поддержку стратегии компании, повышение удовлетворенности пользователей и эффективности взаимодействия с партнерами, характеристики поставляемого технического решения (технологичность разработки, надежность оборудования, поддержка пользователей) и стратегических преимуществ от внедрения новых информационных технологий (предоставление возможности открытия новых направлений бизнеса, повышение квалификации персонала и т. п.), повышение качества принятия управленческих решений и т.п. Таким образом, рассмотренные методы оценки эффективности инвестиций в новые технологии имеют ряд недостатков, ограничивающих возможности их применения. В частности, упускается из виду стратегическая ценность проекта (она может быть учтена в критериях сбалансированной системы показателей, но этот метод пока слабо применим к отдельным проектам). Выходом из создавшегося положения может стать оценка проектов на основе теории оценки реальных опционов. Метод оценки реальных опционов (ROV) Автором метода реальных опционов является С. Майерс, который в 1984 году пришел к выводу о возможности применения опционного ценообразования к оценке реальных инвестиционных проектов. Основная формула оценки опционов – формула Блэка – Шоулза – была несколько изменена, но общий смысл оценки остался неизменным. Главное преимущество метода реальных опционов по сравнению с традиционными методами оценки бизнеса и инвестиционных проектов заключается в учете многовариантности принимаемых решений и вероятности их принятия. При оценке проекта методом реальных опционов принимается во внимание его гибкость, возможная реакция менеджеров на те или иные изменения условий его осуществления. Важнейшей особенностью метода ROV является его соответствие реалиям быстро меняющейся экономической среды, в которой функционируют предприятия, и необходимости адаптации к ней. В настоящее время данный метод еще не признан в полной мере - о возможностях и пределах его применения продолжаются активные дискуссии. Тем не менее, само внимание к методу, проявляемое специалистами в различных странах, позволяет сделать вывод, что исследование данного метода является актуальной задачей и для России. 15 6 когда возникает необходимость Реальный опцион создается всегда, принятия последовательных инвестиционных решений. Собственно говоря, управление технологическим портфелем может рассматриваться как управление портфелем опционов. Инвестиции в новые технологии необходимы не столько потому, что обеспечивают предприятию положительную чистую текущую стоимость, т.е. увеличение его рыночной стоимости, сколько потому, что они укрепляют конкурентные позиции предприятия на рынке и создают возможности для будущих инвестиций. При формировании портфеля проектов, таким образом, может осуществляться двухуровневый процесс принятия инвестиционных решений. На втором уровне осуществляется стандартная процедура оценки инвестиционных проектов с чистой дисконтированной стоимостью в качестве основного критерия. На первом же уровне «проекты могут представлять определенную ценность для компании прежде всего из-за тех возможностей, которые они способны открыть в будущем» [32, с. 465]. Рассмотрение проекта с точки зрения концепции реальных опционов является поиском дополнительных возможностей, которые не были учтены при классическом анализе. В целом опционная теория выделяет две группы дополнительных возможностей, содержащихся в инвестиционном проекте. 1. Возможности изменения параметров инвестиционного проекта с течением времени. Это может быть расширение или сокращение проекта, изменение источников сырья или отказ от реализации проекта после получения дополнительной информации. 2. Вторая группа возможностей характеризует внешнюю сторону проекта, т.е. выполнение одного проекта делает возможным другой проект, который был бы невозможен без завершения первого. Таким образом, возможность в широком смысле этого слова может иметь свою стоимость, при этом, чем больше подобных возможностей содержится в проекте, тем большую стоимость имеет сам проект. Концепция реальных опционов позволяет количественно оценить имеющиеся в проекте возможности и тем самым включить их в расчет стоимости инвестиционного проекта. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов: Пер. с англ. – М.: ЗАО «Олимп – Бизнес», 1997. – 1120 с. 32 15 7 В теории оценки опционов описаны следующие виды реальных опционов, заложенных в инвестиционных проектах (таблица №). ТАБЛИЦА № Основные виды реальных опционов [33] Сущность Преимущества ВИД ОПЦИОНА Опцион на выбор времени реализации проекта Возможность отложить Позволяет определить решение о начале точную дату в будущем, основных инвестиций когда следует начать основные инвестиции Опцион на отказ от проекта Возможность прекратить проект до истечения запланированного периода его реализации, продав денежные потоки проекта, начиная с определенного момента времени, в случае негативной рыночной ситуации Компания может распродать все имеющиеся в ее распоряжении активы или использовать эти активы для других проектов, получив в обоих случаях определенные компенсирующие выплаты Опцион на осуществление последовательных инвестиций Инвестиции в ходе проекта осуществляются последовательно друг за другом, и при этом в проекте содержится возможность прервать проект на любой стадии в случае негативного развития ситуации Каждая отдельная стадия проекта содержит в себе опцион на стоимость будущих стадий инвестирования Опцион роста Начальные инвестиции Подобные проекты могут служат необходимым иметь отрицательную Охрименко А. Концепция реальных опционов в практике принятия инвестиционных решений // Индикатор. - № 07/08 (35) Июль–Август 2000 г. 33 15 8 Сущность Преимущества ВИД ОПЦИОНА условием будущего развития. При этом текущий проект может рассматриваться как звено в цепи связанных друг с другом проектов. чистую дисконтированную стоимость, если их рассматривать автономно, но дают фирме стратегические преимущества Опцион на расширение возможностей использования проекта При наличии у проекта своеобразных резервов, избыточных мощностей либо ресурсов, которые могут быть использованы в случае благоприятного развития конъюнктуры Позволяет в случае позитивной рыночной конъюнктуры путем ввода дополнительных мощностей получить большую прибыль от проекта Опцион на сокращение Возможность уменьшить, не отказываясь полностью, использование проекта в случае негативной конъюнктуры рынка Позволяет сократить издержки по сравнению с проектом, не содержащим в себе данного реального опциона Опцион на приостановку проекта Возможность приостановить реализацию проекта на период негативной конъюнктуры рынка Позволяет сократить издержки по сравнению с проектом, не содержащим в себе данного реального опциона Опцион на изменение используемых для реализации проекта ресурсов Возможность изменения используемых ресурсов (например, сырья) в случае негативной конъюнктуры либо появления более прогрессивных ресурсов и технологий Позволяет сократить издержки либо увеличить выгоды от реализации проекта Опцион на изменение конечного Позволяет конечный проекта изменить Позволяет сократить продукт издержки либо увеличить в случае выгоды от реализации 15 9 Сущность Преимущества ВИД ОПЦИОНА продукта при постоянных ресурсов негативной проекта конъюнктуры либо появления более прогрессивных ресурсов и технологий Некоторые проекты могут содержать в себе более одного реального опциона. При оценке подобного проекта следует учитывать все виды реальных опционов, содержащихся в нем. При количественной оценке общий результат можно получить простым суммированием стоимости всех имеющихся видов опционов. Наиболее очевидными в случае внедрения инновационных технологий являются опцион роста и опцион на осуществление последовательных инвестиций (по своей сущности это опционы на покупку права инвестировать, «колл»). Описывающие этот вид опциона Р. Брейли и С. Майерс [34, с. 558-560] изучают случай, когда первый проект является убыточным по критерию чистой дисконтированной стоимости, но дает возможность предприятию выйти на рынок с другим проектом. Общая стоимость первого проекта определяется следующим образом: С1  NPV1  C op , (1) где NPV1 – чистая дисконтированная стоимость проекта 1 (в данном случае она имеет отрицательное значение); Сор – стоимость опциона на инвестирование во второй проект. Стоимость опциона на инвестирование во второй проект рассчитывается по формуле: Сор  k c  PV2 , (2) где kс – коэффициент стоимости опциона; PV2 - приведенные денежные потоки от второго проекта (на момент начала осуществления первого проекта). Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов: Пер. с англ. – М.: ЗАО «Олимп – Бизнес», 1997. – 1120 с. 34 16 коэффициента Для определения стоимости опциона колл используется формула Блэка – Шоулза и основанные на ней специальные таблицы: kc    T PV2 , PVEX (3) где σ – стандартное отклонение цен на акции предприятия (уровень риска, связанный с данным предприятием), Т – период времени, через который становится возможной реализация второго проекта; PVEX – приведенная цена исполнения опциона (объем инвестиций в проект 2). При использовании этого метода оценки опционов возникает проблема оценки ставки дисконтирования, к которой мы уже обращались. Модель Блэка-Шоулза предлагает в качестве таковой безрисковую ставку, значение которой в России представляется спорным. Тем не менее, данная методика позволяет определить стратегическую ценность инвестирования в новые технологии, дающие долгосрочный эффект. Проект следует реализовывать, если его стоимость, определенная по формуле (1), положительна. В литературе описаны и другие возможности использования метода опционов для оценки эффективности инвестирования в новые технологии. При оценке разработанных технологий разработчик также может применять метод опционов. Например, решение разработчика отказаться от проведения самостоятельного доведения инновационного проекта до стадии производства и реализации конечной продукции в пользу продажи лицензии (передачи технологии) может рассматриваться как опцион на продажу («пут») с ценой исполнения, равной величине поступлений от продажи лицензии. Несмотря на значительную сложность оценки, применение теории опционов к инвестированию в инновационные технологии позволяет значительно расширить возможности принятия управленческих решений. При хорошо налаженном взаимодействии участвующих сторон применение теории опционов позволяет «высветить» синергетический эффект от инвестирования в новые передовые технологии и оценить его. Проведенный анализ эффективности инвестирования в новые технологии показывает, что существует значительное количество методов, применимых для решения данной проблемы. Преимущества и недостатки рассмотренных методов обобщены в приложении №. 16 С нашей точки зрения, основным1методом, используемым при оценке технологии, выступает метод чистой дисконтированной стоимости. В качестве дополнительного метода, позволяющего быстро оценить приемлемость проекта, используется метод рентабельности инвестиций. Для учета стратегической ценности проекта и заложенных в нем управленческих возможностей целесообразно применение метода оценки реальных опционов. На тех предприятиях, где уже внедрены новые технологии управления, возможно дополнительное либо альтернативное использование экономической добавленной стоимости и сбалансированной системы показателей (рис. №). 6.3. ОСНОВНЫЕ ПОДХОДЫ К ОЦЕНКЕ ТЕХНОЛОГИИ Одной из важнейших задач при инвестировании в инновационные технологии выступает оценка собственно технологии. Разработчики, хорошо понимая технические достоинства предлагаемой разработки, не всегда могут определить точно ее эксплуатационные свойства (преимущества и риски), а также оценить коммерческий потенциал. Значительную роль в становлении методологии и методик оценки интеллектуальной собственности сыграла деятельность Международного комитета по стандартам оценки имущества, подготовившего и частично внедрившего в практику комплекс Международных стандартов оценки, в том числе стандарт 1А «Оценка нематериальных активов». На основе этого комплекса стандартов Российским обществом оценщиков и рядом других заинтересованных организаций осуществляется подготовка российского государственного стандарта оценки нематериальных активов. Эти документы, вместе с принятыми в отечественной и зарубежной практике подходами, позволили выработать методы оценки объектов интеллектуальной собственности (ОИС). Общая характеристика этих методов приведена в приложении №. Классификация видов и типов оценочных стоимостей приведена в приложении №. При определении стоимости по типу использования объекта оценки (стоимость в пользовании и стоимость в обмене) при коммерциализации технологий основным типом оценочной стоимости становится стоимость в обмене (разработчик не намерен использовать технологию самостоятельно). Что касается вида стоимости в зависимости от цели оценки, то речь должна идти, прежде всего, об инвестиционной стоимости, отличия которой от обоснованной рыночной стоимости заключаются в следующем: 16 2 Чистая дисконтированная стоимость: Оценка денежных потоков проекта Принятие решения о реализации проекта Принятие решения о финансировании проекта Принятие решения о передаче/приеме технологии Оценка влияния проекта на капитализацию предприятия Рентабельность инвестиций: Оценка эффективности (прибыльности) инвестирования Оценка приемлемости проекта для инвесторов Ранжирование проектов при формировании технологического портфеля Оценка реальных опционов: Учет стратегической ценности проекта Учет возможностей применения управленческих воздействий Формирование технологического портфеля для обеспечения конкурентоспособности предприятия Экономическая добавленная стоимость: Оценка денежных потоков проекта Принятие решения о реализации проекта Оценка влияния проекта на капитализацию предприятия Сбалансированная система показателей: Оценка влияния проекта на общую конкурентоспособность предприятия Соответствие проекта стратегии развития предприятия Рис. №. Порядок применения методов оценки экономической эффективности инвестирования в новые технологии  в оценке будущей доходности, которая опирается на представления инвесторов о предполагаемом объеме реализации продукции по передаваемой технологии;  в оценке уровня риска (учитывается при расчете чистой дисконтированной стоимости в ставке дисконтирования и моделировании денежных потоков); 16 3  в наличии эффекта наложения, связанного с сопутствующими видами деятельности, оказывающими влияние на формирование денежных потоков [35, с. 38];  в учете эффекта технологического рычага, заключающегося в сокращении доли постоянных затрат (затрат на НИОКР и технологическую подготовку производства) при увеличении объемов сделок по передаче инновационной технологии. Оценочная деятельность может осуществляться различными заинтересованными лицами – разработчиками технологии, ее пользователями, различными посредниками в процессе коммерциализации. Однако, учитывая ограниченный доступ разработчика и пользователя к коммерческой информации, характеризующей рынок технологий, на наш взгляд, наилучшим вариантом является сторонняя оценка, проводимая независимыми экспертами. Такая оценка получила название «технологический аудит». Под технологическим аудитом понимается «процесс, посредством которого компания может подвергнуть аудиту собственные технологические ресурсы и сравнить их с возможностями тех компаний, с которыми она конкурирует или с теми, которые могут оказать на нее воздействие в будущем» [36]. Такое определение характеризует, скорее, внутреннюю оценку. На наш взгляд, технологический аудит может включать в себя несколько комплексных процессов: 1. Оценка технологического потенциала компании-разработчика технологии и определение на этой основе ее инвестиционной привлекательности. 2. Оценка определенной технологии, предполагаемой разработчиком к коммерциализации. 3. Оценка технологического потенциала принимающей стороны с целью определения ее конкурентоспособности, формирования технологической стратегии, а также построения технологического портфеля и управления им. Девитайкин А., Попов А., Смоляренко В. Управление инновациями: оценка инноваций как объектов интеллектуальной собственности с целью возмещения инвестиционных затрат //Инвестиции в России. – 2002. - № 8. – С. 36-43. 35 Ford D., Saren M. Managing and Marketing Technology. – London: Thompson Learning, 2001. 36 16 4 по сравнению с классическим В литературе отмечается, что финансовым или маркетинговым аудитом (описанным, например, у Ф. Котлера в работе [37]), технологический аудит предъявляет большие требования к разносторонности образования исполнителей и отличается рядом специфических сложностей [38]. К таким сложностям относятся: 1. Выбор базиса технологического сравнения. Например, необходимо сравнить разработку с предлагаемыми аналогами у конкурентов на протяжении определенного исторического периода, а также с теми, которые могут появиться в ближайшее время, для чего могут использоваться методы технологического предвидения (форсайта). Методология технологического предвидения включает в себя совокупность количественных и качественных методов, применяемых в определенной последовательности с установлением четко определенных взаимосвязей между ними [39]. Один из самых известных методов форсайта – метод Дельфи, предложенный корпорацией RAND еще в 1960-х гг. Однако нужно помнить, что «форсайт - это процесс, это не результат, это не блестящий, выдающийся прогноз. Цель форсайта - принятие наиболее грамотных решений сегодня, в процессе предвидения и продвижения к будущему» [40]. Если говорить о предприятии, внедряющем новую технологию, то необходимо сравнивать эту технологию с прежними, ранее освоенными данным предприятием, а также с технологиями непосредственных конкурентов. Для оценки технологического потенциала принимающего предприятия могут быть использованы различные методы как количественного, так и качественного характера. Так, Д. Форд и М. Сарен Kotler P., Gregor W., Rodgers W. The Marketing Audit Comes of Age. //Sloan Management Review. – 1977. – Winter. – vol. 18. - № 1. – P. 25-43. 37 Черенков В.И., Уханов В.А. Международный маркетинговый аудит инновационных проектов //Инновации. – 2003. - № 2-3 (59-60). – С. 90-94. 38 Згуровский М. Видение будущего – удел победителей //Зеркало недели On The Web. – 2001. - № 25 (349). – Режим доступа: [www.ontheweb.ua] 39 Дынкин А.А. Перспективы форсайта в России: Стенограмма доклада /Круглый стол «Инновационная стратегия России: взгляд в будущее». Санкт-Петербург, 14 ноября 2003 года. – Режим доступа: [www.csr-nw.ru]. 40 16 5 предлагают следующий перечень вопросов, на основе которых можно оценить стратегическую технологическую позицию предприятия [41, с. 59]:  какими технологиями располагает предприятие в настоящее время;  из какого источника получены данные технологии;  в какой степени используемые предприятием технологии являются результатом его собственных НИОКР;  к какой категории относятся технологии компании (базовые для предприятия, отличительные от конкурентов, внешние или заимствованные);  насколько велик собственный вклад предприятия в его технологии;  насколько новыми являются технологии предприятия;  на какой стадии жизненного цикла находятся технологии в технологическом портфеле предприятия (разработка; подготовка к внедрению; запуск; рост; зрелость; старение);  какова обычная стратегия предприятия в приобретении технологий;  каково поведение предприятия в области эксплуатации технологий;  каково поведение предприятия в области управления технологиями. 2. Необходимо оценить не только технологию саму по себе, но и «вписать» ее в технологическую систему принимающего предприятия, а также определить направления ее возможной перестройки. Последнее соображение выводит на первый план необходимость сопоставления затрат и результатов, связанных с внедрением новой технологии, то есть оценки соответствующего инвестиционного проекта. При этом следует учитывать, что многие проекты не способны приносить доход в краткосрочном периоде, но позволяют обеспечивать долгосрочные конкурентные преимущества. Это требует дополнять классическую оценку эффективности инвестиций на основе показателей чистой текущей стоимости, внутренней нормы доходности, срока окупаемости и т.п. дополнительными методами количественного и качественного характера (например, методом опционов). Ford D., Saren M. Managing and Marketing Technology. – London: Thompson Learning, 2001. 41 16 6 3. Следует определить возможности, время и усилия, требуемые на преодоление технологического разрыва, который может возникать: между технологическим уровнем инновационной разработки и возможностями приема ее у предполагаемой принимающей стороны; между технологическим уровнем принимающей стороны после внедрения инновационной технологии и уровнем настоящих (потенциальных) потребителей ее продукции. Приведенный ниже алгоритм предложен на основе работы [42] для деятельности разработчика, однако может быть использован и при проведении технологического аудита, а также сторонней оценки. Алгоритм проведения оценки технологии показан на рис. №. Основные мероприятия в рамках каждого из этапов приведены в приложении №. Петруненков А. Оценка коммерческой привлекательности проекта. //Технологический бизнес. – 1999. - № 2. – Режим доступа: [www.technobusiness.ru] 42 16 7 Начало Описание технологии и анализ ее технического уровня Определение потенциального рынка технологии Оценка влияния внешней маркетинговой среды на коммерциализацию технологии Анализ коммерческого потенциала технологии Разработка модели коммерциализации (трансфера) технологии и выбор метода коммерциализации технологии Анализ уже выполненных шагов по коммерциализации технологий Нет Коммерциализация возможна? Да Разработка бизнес-плана проекта Конец Рис. №. Алгоритм проведения оценки технологии ТЕМА7. ИСТОЧНИКИ ФИНАНСИРОВАНИЯ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ 7.1. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА ИСТОЧНИКОВ ФИНАНСИРОВАНИЯ 16 В инвестиционном менеджменте8 под внутренними и внешними источниками финансирования понимают собственные и привлеченные (заемные) средства. Известны различные классификации источником средств, наиболее общая из которых приведена на рис. 5.1. Источники средств предприятия Источники средств краткосрочного назначения Авансированный капитал (долгосрочный) Собственный капитал Заемный капитал Рис. 10.1. Классификация источников средств предприятия Основным элементом приведенной схемы является собственный капитал. Источниками собственных средств являются: - уставный капитал (средства от продажи акций и паевые взносы участников); - резервы, накопленные предприятием; - взносы юридических и физических лиц (целевое финансирование, пожертвования, благотворительные взносы и др.) К основным источникам заемных средств относятся: - ссуды банков; - прочие заемные средства; - средства от продажи облигаций и других ценных бумаг; - кредиторская задолженность. Принципиальное различие между источниками собственных и заемных средств заключается в юридических причинах – в случае ликвидации предприятия его владельцы имеют право на ту часть имущества предприятия, которая останется после расчетов с третьими лицами. Согласно перечисленным выше (глава 4) принципам паритетности финансирования, чем на более длительный срок привлекаются средства, 16 9 источник их финансирования. Интем более долгосрочным должен быть вестиционные проекты являются, как правило, долгосрочными, что привлекает наше внимание, прежде всего, к собственным источникам финансирования. Однако и краткосрочные источники могут использоваться для финансирования отдельных проектов или их этапов. Возможные источники финансирования инвестиционной деятельности представлены на рис. 10.2. Финансирование Внутреннее Внешнее За счет увеличения капитала Портфельные инвестиции Венчурные инвестиции Стратегические инвестиции Заемные средства Финансовые кредиты Амортизация Прибыль Вексельные кредиты Продажа облигаций Заем от других предприятий Лизинг Франчайзинг Товарные кредиты За счет высвобожде ния капитала Продажа части имущества Перераспределение капитала Факторинг Оптимизация бизнеспроцессов Бюджетное финансирование Рис.10.2. Возможные источники финансирования инвестиционной деятельности Создание любого хозяйствующего субъекта предполагает формирование ресурсов, необходимых для начала экономической деятельности (образование минимально необходимых основных фондов и оборотных средств), т.е. является, по сути, инвестиционным проектом. Величина создаваемых ресурсов отражается в уставе предприятия и называется уставным капиталом. Таким образом, инвестиционный проект создания нового предприятия обычно финансируется из его уставного капитала. 17 7.2. УСТАВНЫЙ КАПИТАЛ ПРЕДПРИЯТИЯ Уставный капитал представляет собой сумму вкладов учредителей предприятия. В качестве вкладов могут использоваться денежные средства, основные фонды, материальные ценности, ценные бумаги, интеллектуальная собственность учредителей. Стоимость всех вкладов оценивается учредителями в рублях по курсу на дату, согласованную учредителями. Аналогично учитываются валютные вклады. Минимальный размер уставного капитала определяется организационно-правовой формой предприятия: - для обществ с ограниченной ответственностью – 100 минимальных размеров оплаты труда; - для закрытых акционерных обществ – 100 минимальных размеров оплаты труда; - для открытых акционерных обществ – 1000 минимальных размеров оплаты труда. Кроме того, государством устанавливаются принципы формирования и изменения уставного капитала. Уставный капитал общества с ограниченной ответственностью должен быть оплачен учредителями на момент регистрации не менее чем наполовину. Оставшаяся неоплаченная часть уставного капитала подлежит оплате в течение первого года деятельности общества. При нарушении этой обязанности общество должно либо объявить об уменьшении уставного капитала, внести это изменение в устав и зарегистрировать изменение в установленном порядке, либо прекратить свою деятельность (объявить о ликвидации). Общество с ограниченной ответственностью не может вести деятельность так, чтобы его стоимость его чистых активов стала меньше величины уставного капитала. Если по истечении финансового года (кроме первого) стоимость чистых активов общества с ограниченной ответственностью окажется меньше величины уставного капитала, то последний должен быть уменьшен. При этом, если он окажется меньше минимального, общество подлежит ликвидации. Всякое уменьшение уставного капитала увеличивает риск кредиторов, т.к. общество с ограниченной ответственностью отвечает по своим обязательствам всем имуществом, включая уставный капитал. Поэтому уменьшение уставного капитала общества с ограниченной ответственностью допускается только после уведомления кредиторов. Последние имеют право в этом случае потребовать досрочного исполнения обязательств 17 1 и возмещения им убытков из-за общества (погашения задолженности) прекращения партнерства в бизнесе. Увеличение уставного капитала общества с ограниченной ответственностью регистрируется соответствующими органами и отражается в уставе после внесения учредителями полной суммы прироста. В учредительном договоре при этом указываются новые доли учредителей. Решения об изменении уставного капитала относятся исключительно к компетенции общего собрания учредителей. Уставный капитал акционерного общества равен номинальной стоимости акций общества, приобретенных акционерами. При учреждении акционерного общества все его акции должны быть распределены среди учредителей. Следовательно, все акции первичной эмиссии распределяются по закрытой подписке. Не менее 50% величины уставного капитала должно быть оплачено в течение 30 дней после регистрации акционерного общества, остальная часть – в течение 1 года после регистрации. Действуют те же ограничения, что и для общества с ограниченной ответственностью (величина уставного капитала должна быть меньше либо равна стоимости его чистых активов). Уставный капитал акционерного общества может состоять из обыкновенных и привилегированных акций. Доля привилегированных акций не должна превышать 25% уставного капитала. В уставе акционерного общества может быть предусмотрена возможность эмиссии конвертируемых привилегированных акций, которые в определенных условиях превращаются в обыкновенные. Законом также допускается иная конвертация акций. Каждый акционер имеет права, соответствующие его доле в уставном капитале. Уставом некоторых акционерных обществ может быть предусмотрено наличие так называемой «золотой акции», дающей ее владельцу право вето при принятии общим собранием акционеров следующих решений: - об изменениях устава акционерного общества; - о реорганизации и ликвидации акционерного общества; - об участии в других предприятиях; - о передаче в залог, аренду, продаже или ином отчуждении значительной части имущества. Вето владельца золотой акции приостанавливает решение общего собрания на 6 месяцев и передает принятие окончательного решения судебным органам. 17 2 В отличие от общества с ограниченной ответственностью, акционерное общество не обязано возвращать акционеру его вклад в уставный капитал, т.е. не обязано выкупать долю акционера. Получить свою долю он может лишь при продаже акций. При этом правление закрытого акционерного общества имеет преимущественное право на приобретение своих акций, а правление открытого акционерного общества такого права не имеет. В соответствии с российским законодательством, решение об увеличении уставного капитала путем эмиссии акций того же номинала или увеличение номинала ранее эмитированных акций является исключительной компетенцией общего собрания акционеров или совета директоров. Решение этого вопроса содержится в уставе акционерного общества. Дополнительная эмиссия может быть размещена только в пределах объявленных акций, сведения о которых содержатся в уставе. Увеличение уставного капитала увязывается со следующими факторами деятельности предприятия: 1. Возможности и перспективы расширения деятельности ограничены только отсутствием приемлемых финансовых источников, кроме эмиссии акций. 2. Изменения в составе владельцев контрольного пакета акций при дополнительной эмиссии и открытом размещении акций. При этом возможны следующие варианты: - структура акционеров не меняется, если увеличение уставного капитала достигнуто путем увеличения номинала акции (за счет добавочного капитала); - структура акционеров не меняется, если увеличение уставного капитала достигнуто увеличением номинала акций за счет иных накопленных ресурсов; - структура акционеров меняется в желаемом направлении, если дополнительно эмитированные акции размещаются среди заранее установленного состава инвесторов (по закрытой подписке). При этом по закону владельцы голосующих акций имеют право на приобретение акций новой эмиссии в количестве, пропорциональном их доле в уставном капитале; - структура акционеров может измениться непредсказуемо, если часть дополнительно эмитированных акций, от приобретения которых отказались акционеры, распространяется по открытой подписке. При этом предприятие получает дополнительные финансо- 17 3 владельцы контрольного пакета вые ресурсы, но могут измениться акций. 3. Дополнительная эмиссия является долгосрочным и дорогим процессом. По оценкам экспертов, расходы могут составлять до 10% от номинальной стоимости вновь эмитируемых акций. 4. Дополнительная эмиссия может сопровождаться падением курсовой стоимости акций уже находящихся в обращении акций. Это падение наблюдается в 80% случаев, совокупные потери могут составлять до 30% стоимости эмиссии. 5. В соответствии с Гражданским Кодексом РФ, увеличение уставного капитала не допускается в следующих случаях: - для покрытия убытков; - до полной оплаты уставного капитала. Процесс увеличения уставного капитала акционерного общества сопровождается разработкой проспекта эмиссии, который должен содержать: - данные об эмитенте (статус, структура органов управления и список членов исполнительных органов, список акционеров, имеющих больше 5% акций и т.д.); - сведения о предстоящем выпуске ценных бумаг (вид, номинал, сумма эмиссии, условия и порядок распространения, состав участников закрытой подписки); - информацию о целях эмиссии. Уменьшение уставного капитала возможно путем уменьшения номинальной стоимости акций либо путем выкупа и погашения части акций. Последний способ допускается, если он предусмотрен в уставе акционерного общества. Существуют 4 способа такого погашения: 1. На баланс акционерного общества поступают акции, не выкупленные первым владельцем, т.е. акции, не размещенные в период первичной эмиссии. 2. Целевое приобретение акций на баланс акционерного общества для их погашения в соответствии с решением собрания акционеров. 3. Нецелевое приобретение акций на баланс общества. Закон не запрещает сделки между акционером и эмитентом. 17 4 имеют право требовать оценки и 4. В ряде случаев сами акционеры выкупа обществом принадлежащих ему акций: - реорганизация общества; - заключение сделки или системы взаимосвязанных сделок по приобретению или отчуждению имущества акционерного общества стоимостью свыше 50% балансовой стоимости активов общества; - внесение в устав акционерного общества изменений и дополнений, ограничивающих число и номинальную стоимость акций, принадлежащих одному акционеру; - увеличение уставного капитала акционерного общества без представления акционерам преимущественного права приобретения выпускаемых акций (если акционер голосовал против этих решений). Уменьшение уставного капитала может вызвать претензии со стороны кредиторов. Однако для того, чтобы этого не произошло, можно принять следующее решение: одновременно с погашением части акций пропорционально увеличить номинал остальных. Тогда отпадает необходимость оповещения кредиторов. 7.3. ПРИБЫЛЬ ПРЕДПРИЯТИЯ В нормальных условиях функционирования прибыль – это основной источник собственных средств предприятия, который можно рассматривать как результат его деятельности и основу для дальнейшего развития. С позиций собственника капитала и потенциального инвестора прибыль определяет доходность капитала, т.е. главное условие целесообразности инвестирования. Для государства и региона прибыль означает наполняемость доходной части бюджета предприятия. Для менеджеров предприятия – показатель уровня менеджмента, квалификации, общественного признания, для партнеров – стабильности и низкого риска. В менеджменте широко используется схема формирования и использования прибыли, представленная на рис. 10.3 Несмотря на то, что финансирование инвестиционных проектов из чистой прибыль предприятия с бухгалтерской точки зрения является бесплатным, оно имеет свою стоимость в виде тех дивидендов, которые не будут выплачены владельцам (акционерам предприятия) немедленно, а будут отложены до наступления периода окупаемость инвестиционного проекта. Тем не менее, прибыль является во многих случаях практически 17 5 единственным источником финансирования инвестиционных проектов. Например, это относится к ситуации, когда проект является инновационным (не имеет аналогов), характеризуется длительным сроком окупаемости и высоким риском. Тогда предприятие практически лишено возможности привлечь другие источники финансирования, например, получить банковский кредит под реализацию такого проекта. 17 6 Чистая выручка (доход от реализации Маржинальная прибыль Переменные издержки Постоянные издержки амортизация Часть выручки, идущая на покрытие издержек производства Прибыль (доход) от инвестиционной деятельности Прибыль до выплаты налогов и процентов (EBIT) Выплаты процентов по кредитам Выплаты по заемному капиталу Налоги и отчисления в бюджет и внебюджетные фонды Чистая прибыль дивиденды реинвестирование Выплаты владельцам собственного капитала Рис. 10.3. Формирование и использование прибыли предприятия Важным источником финансирования инвестиционных проектов, 17 неразрывно связанным с политикой 7предприятия в области финансовой деятельности и прибылью, являются амортизационные отчисления. Согласно Положению о бухгалтерском учете (ПБУ) № 6/01 «Учет основных средств», начисление амортизации ведется методом, принятым учетной политикой предприятия. Установившаяся мировая практика выделяет несколько основных методов амортизации, которые можно разбить на две группы. 1. Прямолинейная равномерная амортизация по нормам, отраженным для конкретной группы основных фондов в действующем законодательстве. 2. Нелинейная (ускоренная или замедленная) амортизация, дающая возможность производить в ранние периоды непропорционально более или менее значительные амортизационные отчисления. Применение ускоренной амортизации приводит к двум основным последствиям. Во-первых, увеличиваются издержки производства, снижается прибыль, но возрастает денежный поток. Если снижение чистой прибыли допустимо (не приводит к образованию задолженности перед бюджетом), то ускоренная амортизация выгодна. Во-вторых, предприятие получает возможность увеличить темпы обновления оборудования и за счет этого повысить конкурентоспособность. Таким образом, когда фирма имеет выбор между равномерной и ускоренной амортизацией, как правило, следует выбрать второе. Существуют следующие способы начисления амортизации, разрешенные российским законодательством: - линейный способ; - способ уменьшаемого остатка; - способ списания стоимости по сумме чисел лет срока полезного пользования; - способ списания стоимости пропорционально объему продукции. Любой из этих способов применяется по группе однообразных объектов в течение всего срока их полезного использования. Начисление амортизации в течение срока полезного использования может быть приостановлено только в случае консервации объекта на срок более трех месяцев или нахождения объекта основных средств на восстановительном капитальном ремонте, срок которого превышает 12 месяцев. 17 8 В целях исчисления налога на прибыль (в соответствии с главой 25 Налогового кодекса РФ) амортизируемое имущество распределяется по десяти амортизационным группам в соответствии со сроками полезного использования, определяемыми налогоплательщиками самостоятельно на дату ввода объекта в эксплуатацию на основании классификации включаемых в амортизационные группы основных средств. При этом, согласно ст. 259 НК РФ, налогоплательщики начисляют амортизацию линейным или нелинейным методом с учетом некоторых особенностей, предусмотрено также применение повышенных и пониженных норм амортизации. Срок полезного использования объекта основных фондов определяется предприятием при принятии его в эксплуатацию по ожидаемому сроку его использования в соответствии со следующими факторами: - ожидаемой производительностью; - физическим износом, зависящим от режима эксплуатации, естественных условий, влияния окружающей среды; - нормативно-правовыми ограничениями по использованию объекта основных фондов. При применении линейного метода сумма начисленной за один месяц амортизации в отношении объекта амортизируемого имущества определяется как произведение его первоначальной (восстановительной) стоимости и нормы амортизации, определенной для данного объекта. При применении линейного метода норма амортизации по каждому объекту амортизируемого имущества определяется по формуле: К 1  100% , n (10.1) где К – норма амортизации в процентах к первоначальной (восстановительной) стоимости объекта амортизируемого имущества; n- срок полезного использования данного объекта амортизируемого имущества, выраженный в месяцах. При применении нелинейного метода уменьшаемого остатка, сумма начисленной за один месяц амортизации в отношении объекта амортизируемого имущества определяется как произведение остаточной стоимости объекта амортизируемого имущества и нормы амортизации, определенной для данного объекта. При применении метода уменьшаемого остатка, норма амортизации объекта амортизируемого имущества определяется по формуле: К 17 9 (10.2) 2  100% , n где К - норма амортизации в процентах к остаточной стоимости, применяемая к данному объекту амортизируемого имущества; n - срок полезного использования данного объекта амортизируемого имущества, выраженный в месяцах. При этом с месяца, следующего за месяцем, в котором остаточная стоимость объекта амортизируемого имущества достигнет 20% от первоначальной (восстановительной) стоимости этого объекта, амортизация по нему исчисляется в следующем порядке: 1) остаточная стоимость объекта амортизируемого имущества в целях начисления амортизации фиксируется как его базовая стоимость для дальнейших расчетов; 2) сумма начисленной за один месяц амортизации в отношении объекта амортизируемого имущества определяется путем деления базовой стоимости данного объекта на количество месяцев, оставшихся до истечения срока полезного использования объекта. Предполагаемая ликвидационная стоимость не принимается в расчет в течение всего расчетного срока. В последний год сумма износа исчисляется вычитанием ликвидационной стоимости на начало последнего года. Пример расчета амортизации методом уменьшаемого остатка для оборудования стоимостью 60 тыс. руб. и сроком полезного использования 5 лет (60 месяцев) приведен в таблице 10.1. Таблица 10.1 Начисление амортизации методом уменьшаемого остатка Месяц Стоимость на Норма Сумма Стоимость на начало месяца, амортизации, амортизации, конец месяца, руб. % руб. руб. 1 60000,00 3,33 2000,00 58000,00 2 58000,00 3,33 1933,33 56066,67 3 56066,67 3,33 1868,89 54197,78 4 54197,78 3,33 1806,59 52391,19 5 52391,19 3,33 6 50644,81 7 18 1746,37 50644,81 3,33 1688,16 48956,65 48956,65 3,33 1631,89 47324,76 8 47324,76 3,33 1577,49 45747,27 9 45747,27 3,33 1524,91 44222,36 10 44222,36 3,33 1474,08 42748,28 11 42748,28 3,33 1424,94 41323,34 12 41323,34 3,33 1377,44 39945,90 ... ...... ... ..... ..... 47 12614,83 3,33 420,49 12194,34 48 12194,34 3,33 406,48 11787,86 49 11787,86 8,33 982,32 10805,54 50 10805,54 8,33 982,32 9823,22 ... ..... ... ..... ..... 59 1964,64 8,33 982,32 982,32 60 982,32 8,33 982,32 0,00 Исчисляемый по методу суммы чисел лет коэффициент амортизации применяется к первоначальной стоимости объекта и представляет собой дробь, знаменатель которой – сумма числа лет срока полезного использования имущества, а числитель – число лет, остающихся с начала данного года до истечения срока амортизации актива: Dt  Ta  t  1 t  V0 , (10.3) где: Dt - норма амортизации в год t (t = 1,2,... Ta); Ta - нормативный срок амортизации актива; Vo - первоначальная стоимость объекта. Пример расчета амортизации методом суммы чисел лет для оборудования стоимостью 60 тыс. руб. и сроком полезного использования 5 лет приведен в таблице 10.2 Таблица 10.2 18 1 Начисление амортизации методом суммы чисел лет Год Стоимость Норма амортизации Сумма Остаточная объекта, руб. амортизации, стоимость, руб. Расчет Значение руб. 1 60000 50,333 1+1/(1+2+3+4+5) 20000 40000 2 60000 50,267 2+1/(1+2+3+4+5) 16000 24000 3 60000 50,200 3+1/(1+2+3+4+5) 12000 12000 4 60000 50,133 4+1/(1+2+3+4+5) 8000 4000 5 60000 50,067 5+1/(1+2+3+4+5) 4000 Представленные нелинейные методы начисления амортизации позволяют предприятию более правильно планировать свои денежные потоки и создавать денежные резервы на последующую модернизацию основных фондов. В некоторых странах, например, в США, нормативный порядок расчета амортизации для исчисления налогов периодически изменяется. До 1954 года для исчисления налогов требовалось применение равномерной амортизации, но в 1954 году были разрешены методы ускоренной амортизации (метод уменьшаемого остатка и метод суммы числа лет). В 1981 году эти методы ускоренной амортизации были заменены более простой методикой, известной как «Система ускоренного возмещения затрат» (АСRS). Система АСRS была изменена в 1986 году и с этого периода называется «модифицированной системой ускоренного возмещения затрат» (МАСRS). При налогообложении стоимость имущества списывается в течение нормативного срока его службы. Исторически, нормативный срок службы имущества, с точки зрения налогообложения, был тесно связан с рассчитанным сроком его эксплуатации. Предполагалось, что имущество полностью амортизируется в течение приблизительно того же времени, что и срок его полезного использования. При использовании МАСRS имущество разделяется на несколько классов. Каждый класс имеет установленный срок службы, называемый периодом восстановления, или сроком 18 службы класса, который имеет очень 2приблизительное отношение к ожидаемому сроку эксплуатации (таблица 10.3). Таблица 10.3 Основные классы и сроки службы активов по «модифицированной системе ускоренного возмещения затрат» Срок службы Вид актива актива, лет Специально разработанное высокотехнологичное обоЗ рудование, детали тракторов Автомобили, грузовики, компьютеры, копировальные 5 аппараты и другое спроектированное оборудование Большинство промышленного оборудования, офисная 7 мебель и аппаратура Определенные типы оборудования с длительным сро10 ком жизни недвижимость 27,5 Арендуемая 31,5 Вся неарендуемая недвижимость Нетрудно заметить определенное сходство между действующей системой в США и системой, введенной в настоящее время в России. Начисление амортизационных отчислений по методу списания стоимости пропорционально объему продукции (работ, услуг) производится исходя из показателя объема продукции (работ, услуг) в отчетном периоде и соотношения первоначальной стоимости имущества и предполагаемого объема за весь срок полезного использования. Организация, приобретающая объекты основных средств, бывшие в употреблении (в случае, если по такому имуществу принято решение о применении линейного метода начисления амортизации), вправе определять норму амортизации по этому имуществу с учетом полного срока полезного использования, уменьшенного на количество лет (месяцев) эксплуатации данного имущества предыдущими собственниками. Допускается начисление амортизации по нормам амортизации ниже установленных по решению руководителя организации, закрепленному в учетной политике для целей налогообложения. Использование пониженных норм амортизации допускается только с начала налогового периода и в течение всего налогового периода. При реализации амортизируемого по пониженным нормам имущества перерасчет налоговой базы на сумму недоначисленной амортизации против норм, в целях налогообложения не производится. 18 3 Кроме того, по активной части основных средств (по перечню высокотехнологичных отраслей и эффективных видов машин и оборудования, который устанавливается федеральными органами власти) возможно применение механизма ускоренной амортизации, что должно быть также подтверждено учетной политикой. В случае длительного простоя, неиспользования оборудования в течение неопределенного времени руководителем предприятия может быть принято решение о консервации объектов основных фондов. Порядок консервации транспортных средств, числящихся на балансе предприятия, устанавливается и утверждается приказом руководителя предприятия. При этом на фонды, переведенные на консервацию, амортизационные отчисления не начисляются. Затраты, связанные с содержанием законсервированных производственных мощностей, относятся на внереализационные расходы и учитываются для целей налогообложения (ст. 265 НК РФ). 7.4. КРЕДИТОВАНИЕ Каждое предприятие берет и предоставляет кредиты, так как это не только необходимо, но и во многих случаях коммерчески выгодно. Размеры кредитов и условия их предоставления оказывают существенное влияние на результаты производственно-финансовой деятельности. Поэтому формирование и реализация рациональной кредитной политики является одной из важнейших функций финансового менеджера. Различают два принципиально разных вида кредитов: банковский и коммерческий. Коммерческий кредит состоит в отсрочке платежа за проданные товары или другие активы. Плата за коммерческий кредит может включаться в цену товара или начисляться процентом, зависящим от срока кредита. Коммерческий кредит оформляется векселем или открытым счетом. Товарные векселя учитываются банком. Происходит трансформация коммерческого кредита в банковский. Товарный вексель становится не только кредитным обязательством, но и расчетным средством, многократно переходя из рук в руки. Одним из основных инструментов коммерческого кредита является вексель - долговая ценная бумага, которая является средством оформления коммерческого кредита, связанного с предоставлением поставщиками своим потребителям отсрочки платежа за поставленную продукцию или выполненные работы. Выделяют два вида векселей. По простому векселю лицо, выставившее его (векселедатель) одновременно является и плательщиком. Простой 18 4 вексель, таким образом, можно определить как ценную бумагу, удостоверяющую безусловное денежное обязательство векселедателя уплатить по наступлении срока платежа определенную денежную сумму владельцу векселя (векселедержателю). Переводной вексель (тратта) представляет собой простое и ничем не обусловленное предложение векселедателя (трассанта) плательщику (трассату) уплатить определенную сумму по наступлении оговоренного срока векселеполучателю (ремитенту). Таким образом, переводной вексель может являться инструментом расчета между тремя сторонами. Обязательство плательщика возникает после акцепта им векселя, проставляемого на его лицевой стороне. Вексель является безусловным документом, исполнение обязательств по которому не зависит от исполнения того обязательства, по которому вексель выступает средством платежа. Являясь ценной бумагой, вексель должен содержать ряд обязательных реквизитов: - наименование «вексель», включенное в текст и выраженное на том языке, на котором составлен документ; - простое и ничем не обусловленное обещание уплатить определенную сумму (для простого векселя); простое и ничем не обусловленное предложение уплатить определенную сумму (для переводного векселя) - основания для выставления векселя в его тексте не указываются, а любые условия, связанные с погашением векселя являются недействительными; - указание срока платежа (если дата платежа в векселе отсутствует, он считается выставленным с оплатой в момент предъявления); - указание места, в котором должен совершен платеж. Здесь также может быть указан и банк, который будет оплачивать вексель по поручению и за счет векселедателя (такая операция называется домилицированием векселей, она производится на основании договора между банком и векселедателем, по которому векселедатель предоставляет банку денежные средства, а банк оплачивает вексель); - наименование того, кому или по приказу кого должен быть совершен платеж; - указание даты и места составления векселя; 18 5 - подпись ответственных лиц векселедателя с указанием их должностей; - для переводного векселя - наименование плательщика. Банковский кредит - ссуда, выданная банком или иным кредитным учреждением на условиях срочности, возвратности, платности. Плата за кредит взимается по ставкам, сложившимся на денежном рынке по краткосрочным кредитам и на рынке капиталов - по долгосрочным кредитам. Банковские кредиты классифицируются по срокам возврата, назначению, уровню риска и т.д. Одна из подобных классификаций представлена в таблице №. Из нее видно, что финансирование инвестиционных проектов обеспечивается, как правило, долгосрочными кредитами (длительность кредитного договора превышает по таким кредитам один год). Это соответствует выделенным нами ранее принципам инвестиционного планирования, в частности, принципу приоритетности финансирования. Таблица 10.4 Основные виды банковских кредитов Краткосрочные кредиты Долгосрочные кредиты Конкоррентный кредит Кредитование на приобретение оборудования и других внеоборотных активов Овердрафт Проектное финансирование Кредитование совокупной требности в средствах Целевые кредиты по- Ипотечные кредиты Кредитные линии (рамочные и револьверные) Кроме представленной классификации, полезно разделять банковские кредиты и по механизму их возврата. Здесь выделяют следующие виды кредитов: - дисконтный кредит – уплата основной суммы и процентов по кредиту происходит в конце срока кредитного договора; - процентный кредит – уплата основной суммы происходит в конце срока кредитного договора, проценты же выплачиваются в течение срока его действия; - амортизационный кредит – основная сумма выплачивается равными (как правило) долями в течение срока действия кредитного 18 6 договора, тогда же уплачиваются и проценты с невыплаченной части основной суммы; - аннуитетный кредит – уплата основной суммы и процентов осуществляется равномерно в течение всего срока кредитного договора. При этом причитающаяся к платежу сумма рассчитывается путем умножения величины кредита на соответствующий коэффициент аннуитета. Отметим, что далеко не все заинтересованные предприятия могут рассчитывать на получение банковского кредита для финансирования инвестиционных проектов. Так, большинство российских банков в настоящее время кредитуют проекты на следующих условиях: - наличие у предприятия, претендующего на получение кредита, ликвидного залога; - быстрая финансовая окупаемость проекта и хорошие перспективы получения доходов; - собственные инвестиции заемщика должны, как правило, превышать 30% общей стоимости проекта (обычно такое условие выдвигается банками, кредитующими за счет средств иностранных организаций). Понятно, что не все предприятия и проекты могут удовлетворять этим условиям. Однако кредит остается одним из важнейших источников финансирования инвестиционных проектов. Кроме перечисленных видов кредита, к кредитным формам финансирования инвестиций можно отнести следующие: - инвестиционный налоговый кредит - отсрочка налогового платежа, предоставляемая органами государственной власти или налоговыми органами на кредитной возвратной основе. В настоящий момент механизм инвестиционного налогового кредита в нашей стране не получил должного развития. Более того, новый Налоговый Кодекс отменил действовавшие ранее налоговые льготы по финансированию капитальных вложений предприятиями; - облигация - долговое обязательство, выступающее в своей классической форме с выплатой точно фиксированного процента. Покупатель облигации, приобретая её у предприятия на тот срок, на который она выпущена до погашения, кредитует предприятие, т.е. предоставляет средства на условиях срочности, возвратности и платности. Покупатель облигации выступает как кредитор, по- 18 7 скольку эмиссия облигаций является формой заимствования денежных средств. Но поскольку облигации выпускаются на сравнительно длительные сроки, то они одновременно рассматриваются как особая форма инвестиций, а их покупатель представляется инвестором. 7.5. БЮДЖЕТНОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ Финансирование из государственных источников осуществляется путем ассигнований коммерческим предприятиям из федерального, региональных и местных бюджетов, а также внебюджетных фондов. Такое финансирование предоставляется на конкурсной основе, а также, как правило, на условиях срочности, возвратности и платности (хотя плата за ресурсы может быть существенно ниже процентов по банковским кредитам). При использовании государственных средств в качестве источника финансирования инвестиционного проекта действуют следующие ограничения: а) срок окупаемости инвестиционных проектов, которым государство оказывает поддержку на конкурсной основе, как правило, не должен превышать двух лет; б) по сумме средств, привлекаемых за счет данного источника:  право на участие в конкурсе на получение государственной поддержки имеют инвестиционные проекты, по которым инвестор вкладывает не менее 20% собственных средств, необходимых для реализации проекта;  представляемые на конкурс инвестиционные проекты классифицируются по следующим категориям: - категория А – проекты, обеспечивающие производство продукции, не имеющей зарубежных аналогов, при условии защищенности ее соответствующим отечественными патентами или аналогичными зарубежными документами; - категория Б – проекты, обеспечивающие производство экспортных товаров несырьевых отраслей, имеющих спрос на внешнем рынке, на уровне лучших мировых образцов; 18 8 - категория В – проекты, обеспечивающие производство импортозамещающей продукции, с более низким уровнем цен на нее по сравнению с импортируемой; - категория Г – проекты, обеспечивающие производство продукции, пользующейся спросом на мировом рынке; • размер государственной поддержки в зависимости от категории проекта не может превышать (в процентах от стоимости проекта): для проектов категории А — 50%; для проектов категории Б — 40%; для проектов категории В — 30%; для проектов категории Г — 20%; • размер государственной поддержки в виде государственных гарантий устанавливается в зависимости от категории проекта и не может превышать 60% заемных средств, необходимых для его осуществления; в) эффективность инвестиционных вложений оценивается показателем NPV, который должен быть больше нуля. Предоставление инвесторам государственных гарантий за счет средств Бюджета развития и выделение инвесторам денежных средств на финансирование инвестиционных проектов за счет средств Бюджета развития осуществляются при: более высоком относительно других инвестиционных проектов уровне отдачи в федеральный бюджет на каждый рубль предоставляемых государственных гарантий за счет средств Бюджета развития или выделяемых денежных средств на финансирование инвестиционного проекта за счет средств Бюджета развития; наличии у заемщика собственных денежных средств в размере не менее 20 процентов полного объема финансирования инвестиционного проекта, а по крупным инвестиционным проектам (не менее 50 миллионов долларов США) - не менее 10 процентов указанного объема; диверсификации риска государства с частным капиталом (наличие частных соинвесторов и кредиторов, готовых предоставить средства на финансирование инвестиционного проекта совместно с государством, в том числе наличие у инвестора собственных средств, не покрытых государственной гарантией). Выделение денежных средств за счет средств Бюджета развития осуществляется: путем кредитования отобранных на конкурсах инвестиционных проектов; посредством прямых инвестиций в имущество коммерческих организаций, осуществляющих инвестиционные проекты, при соответствующем увеличении доли государства в уставных капиталах этих организаций. 18 Кредитование инвестиционных 9проектов осуществляется исключительно путем оплаты счетов за товары, услуги, необходимые для реализации указанных проектов, в объемах и по графикам, согласованым с уполномоченными на то Правительством федеральными органами исполнительной власти. Кредитование и гарантийное обеспечение инвестиционных проектов осуществляются поэтапно. На каждом этапе доля, которую составляют выделяемые денежные средства за счет средств Бюджета развития от общего объема средств, необходимых для финансирования этапа, или доля покрытых государственной гарантией за счет средств Бюджета развития средств кредиторов не должна превышать предельное значение, установленное для инвестиционных проектов в целом Правительством . Для каждого отдельного инвестиционного проекта должна быть разработана индивидуальная схема его финансового обеспечения, в том числе график перечисления денежных средств всеми соинвесторами, объем и формы государственного участия в финансировании инвестиционного проекта и обеспечение возвратности получаемых денежных средств за счет средств Бюджета развития (залоговые схемы, или безусловные контргарантии финансовых институтов, или другие формы обеспечения возвратности). 7.6. ДОПОЛНИТЕЛЬНЫЕ ИСТОЧНИКИ ФИНАНСИРОВАНИЯ ИННОВАЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ Представленные ниже формы финансирования инвестиционных проектов существенно различаются между собой как по их экономическому содержанию, так и по механизму их применения. Наиболее часто для финансирования инвестиционных проектов используется лизинг, механизм венчурного финансирования также создан для этих целей. Однако возможно применение и других источников финансирования инвестиционной деятельности. Суть венчурного финансирования обычно заключается в предоставлении кредита под долговые расписки (векселя) с правом конверсии задолженности в акции или просто в приобретении профессиональными венчурными инвесторами акций новой компании. Венчурное финансирование основано на принципах поэтапности финансирования, беспроцентности предоставляемых средств, терпеливости к росту предприятия, тесного сотрудничества между венчурными капиталистами и создаваемыми с 19 их участием предприятиями. Венчурный капитал, сочетая в себе различные формы капитала (акционерного, ссудного и предпринимательского), выступает посредником в учредительстве стартовых компаний-венчуров путем создания фирм-инвесторов (рис. 10.4). В отличие от банков, венчурные инвесторы могут предоставить финансирование предприятию даже при отсутствии у него ликвидного залога, либо других гарантий. Венчурные инвесторы, как правило, руководствуются следующими критериями и требованиями: - долгосрочность инвестиций (ожидается, что вложенные средства окупятся не ранее, чем через 3-5 лет, а часто и через более длительный срок); - возможность выхода венчурного инвестора из проекта путем продажи либо своего пакета акций, либо всего предприятия должна быть предусмотрена с самого начала процесса финансирования; - присутствие представителя венчурного инвестора в совете директоров предприятия, что дает ему возможность оказывать предприятию консультационные услуги, а также контролировать реализацию проекта. Главным доказательством состоятельности проекта для венчурного инвестора служит наличие высококвалифицированной команды менеджеров, реализующей этот проект. Общеизвестно, что венчурный инвестор скорее вложит деньги в первоклассную команду и второразрядный проект, чем наоборот. Поэтому организационной части бизнес-плана может придавать даже большее значение, чем финансовой. 19 1 Инвесторы Венчурный фонд Венчурный капиталист Предприятие Автор проекта Рис.10.4 Схема венчурного финансирования: серые стрелки – финансирование, черные – организация и управление Не вдаваясь в подробности венчурного финансирования, отметим, что этот механизм сыграл очень важную роль в зарубежных странах, прежде всего, в США, при финансировании инновационных высокотехнологичных проектов. В России механизм венчурного финансирования пока не получил должного развития, хотя многие необходимые предпосылки уже созданы, и некоторые венчурные фонды действуют достаточно успешно. Лизинг – это особая форма финансирования основного капитала предприятия, не являющегося его собственностью. По договору финансовой аренды (лизинга) арендодатель обязуется приобрести в собственность указанное арендатором имущество у определенного продавца и предоставить арендатору это имущество за плату во временное владение и пользование для предпринимательских целей. Выбор продавца и приобретаемого имущества осуществляется арендатором. В 1980-х гг. объем лизинговых сделок в мире увеличивался ежегодно на 15 %. В начале 1990-х гг. 1/3 нового промышленного оборудования использовалось на условиях лизинга. В соответствии с Федеральным законом РФ «О лизинге», лизинг - это вид инвестиционной деятельности по приобретению имущества и передаче его на основании договора физическим или юридическим лицам за определенную плату, на определенный срок и на определенных условиях, обусловленных договором, с правом выкупа имущества лизингополучателем. 19 2 Основные различия между лизингом и другими договорами аренды можно сформулировать следующим образом: - в лизинговых операциях обязательно присутствует третья сторона - продавец; - активная роль арендатора (лизингополучателя) в выборе имущества и продавца; - лизингополучатель имеет права, свойственные скорее не арендатору, а покупателю имущества и принимает на себя обязанности, связанные с правом собственности (риск случайной гибели имущества, его техническое обслуживание и т.п.); - ответственность лизингодателя ограничена. В случае утраты или повреждения имущества лизингополучатель продолжает выполнять свои финансовые обязательства перед лизингодателем. В лизинговой сделке участвуют: 1. Лизингодатель - лицо, осуществляющее передачу в лизинг специально приобретенного для этого имущества. 2. Лизингополучатель - лицо, получающее объект лизинга во владение и пользование по договору лизинга для осуществления предпринимательской деятельности. 3. Продавец (поставщик) - предприятие, продающее объекты лизинга. В соответствии с российским законодательством, продавец не может быть одновременно лизингодателем, хотя в некоторых случаях продавец выполняет функции лизингополучателя. Предмет (объект) лизинга - любое движимое и недвижимое имущество, относящееся к основным средствам и использующееся для предпринимательской деятельности, кроме имущества, запрещенного к свободному обращению на рынке. Основная схема лизинговых операций приведена на рис. 10.5. 19 3 Поставщик 2 4 Лизингополучатель 5 3 1 Лизингодатель Рис10.5 Схема лизинговой операции: 1 – подписание лизингового контракта, 2 – приобретение объекта лизинга, 3 – оплата объекта лизинга, 4 – поставка объекта лизинга, 5 – уплата лизинговых платежей По экономическому содержанию лизинг относится к прямым инвестициям, в ходе исполнения которых лизингополучатель обязан возместить лизингодателю инвестиционные затраты, осуществленные в материальной и денежной форме, и выплатить вознаграждение. Существует множество лизинговых операций, отличающихся друг от друга по составу участников, типу имущества, срокам аренды, степени окупаемости, объёму услуг и другим признакам. Ниже приведена классификация лизинговых операций по принципиальным признакам. 1. По степени окупаемости имущества: - лизинг с полной окупаемостью, когда в течение срока действия одного договора происходит полная выплата лизингодателю стоимости арендуемого имущества; - лизинг с неполной окупаемостью, когда в течение срока действия одного договора окупается только часть стоимости арендуемого имущества. 2. В зависимости от срока договора: - долгосрочный лизинг - осуществляется в течение трех и более лет; - среднесрочный лизинг – длительность договора составляет от полутора до трех лет; 19 4 - краткосрочный лизинг - длительность договора составляет от шести месяцев до полутора лет. 3. В зависимости от характера операции: 3.1. Финансовый (капитальный) лизинг характеризуется длительным сроком контракта, совпадающим с экономическим сроком службы оборудования и амортизацией всей стоимости оборудования. Важная черта финансового лизинга - невозможность расторжения договора в течение срока, необходимого для возмещения расходов лизингодателя. Эти расходы включают: капитальные затраты на приобретение оборудования; выплату процентов; страховые издержки лизингодателя. Разновидностью финансового лизинга считается лизинг за счет займа; при котором лизингодатель получает кредит на часть стоимости имущества, используя лизинговый контракт в качестве залога под кредит. 3.2. Возвратный лизинг: собственник имущества или производитель продает его своему будущему лизингодателю, а затем получает его в аренду, продолжая пользоваться им. 3.3. Оперативный лизинг: срок договора короче, чем экономический срок службы имущества. Продолжительность лизингового контракта не превышает 3-5 лет, после чего оборудование может стать объектом нового лизингового контракта или возвращается лизингодателю. Особенностью оперативного лизинга является то, что риск порчи или утери имущества, сдаваемого в лизинг, лежит, в основном на лизингодателе. Поэтому при оперативном лизинге арендные ставки обычно выше, чем при финансовом, так как лизингодатель, не имея гарантий полной окупаемости затрат, вынужден компенсировать коммерческий риск путем повышения цен на услуги. Обычно оперативный лизинг выгоден лизингодателю при следующих условиях: - предполагаемые доходы от использования объекта лизинга не окупают его первоначальной цены; - арендуемое оборудование требуется на небольшой срок (сезонные работы, разовые перевозки); - арендуемое оборудование требует специального технического обслуживания; - арендуется новое, непроверенное оборудование. 3.4. Смешанный лизинг наиболее часто применяется при сдаче в аренду автотранспортных средств, сельскохозяйственной и дорожно- 19 5 строительной техники, тракторов. Лизингодатели, которыми чаще всего являются финансовые учреждения, проводят лизинговые операции через специализированных дилеров, знающих специфику рынка и способных осуществлять техническое обслуживание. 4. По видам услуг, предоставляемых лизингодателями: - комплексный лизинг - лизингодатель обслуживает и страхует оборудование и выплачивает все налоги по нему; - чистый лизинг - лизингополучатель обслуживает и страхует имущество, а также выплачивает налог на имущество. 5. По территории деятельности различают: - внутренний лизинг (все участники лизинговой сделки – резиденты на территории одного государства); - международный лизинг (хотя бы один из участников сделки – нерезидент). Международный лизинг в зависимости от местонахождения сторон, разделяется на:  экспортный лизинг (лизинговая компания приобретает предмет лизинга и затем передает его иностранному лизингополучателю);  импортный лизинг (поставщик находится на территории иностранного государства);  международный транзитный лизинг (все субъекты лизинга находятся на территории разных государств);  косвенный международный лизинг (участники трехсторонней сделки – юридические лица одной страны, а банк, кредитующий сделку, находится в другой стране). Условно можно выделить 3 этапа лизинговой сделки. На первом этапе осуществляется подготовительная работа: решается вопрос об источниках финансирования сделки; оформляются заявки будущего лизингополучателя, готовятся заключения о кредитоспособности клиента и рассчитывается эффективность лизингового проекта. На втором этапе производится юридическое закрепление лизинговой сделки, оформляются следующие документы: договор о купле-продаже объекта лизинга; акт о приемке объекта лизинга в эксплуатацию; лизинговое соглашение; договор на техническое обслуживание передаваемого в лизинг имущества; договор на страхование объекта лизинга. 19 Третий этап лизингового процесса -6 период собственно использования объекта лизинга. Он сопровождается отражением лизинговых операций в бухгалтерской отчетности. На данном этапе производится выплата лизингодателю лизинговых платежей, и после окончания срока лизинга оформляются отношения по дальнейшему использованию объекта лизинга. Лизинговые операции осуществляются на основе лизингового договора. Договор квалифицируется как договор лизинга, если он содержит указания на наличие инвестирования денежных средств в предмет лизинга и на наличие передачи предмета лизинга лизингополучателю. Договор лизинга должен содержать следующие существенные положения: точное описание предмета лизинга; объем передаваемых прав собственности; наименование места и указание порядка передачи предмета лизинга; указание срока действия договора лизинга; порядок балансового учета предмета лизинга; порядок содержания и ремонта предмета лизинга; перечень дополнительных услуг, предоставляемых лизингодателем; указание общей суммы договора лизинга и размера вознаграждения лизингодателя; порядок расчетов и график платежей; определение обязанности лизингодателя или лизингополучателя застраховать предмет лизинга от связанных с договором рисков. Общая сумма лизинговых платежей определяется по формуле: ЛП  АОt  ПК t  KBt  ДУ t  НДС t  C t  НИ t (10.4) где: ЛПt - общая сумма лизинговых платежей за период t; АОt - величина амортизационных отчислений текущего периода; ПКt - сумма, выплачиваемая лизингодателю за кредитные ресурсы, использованные им для приобретения имущества по договору лизинга; КВ - комиссионное вознаграждение лизингодателя; ДУt - плата лизингодателю за дополнительные услуги лизингополучателю, предусмотренные договором; НДСt - налог на добавленную стоимость, уплачиваемый лизингополучателем по услугам лизингодателя (с 2002 г. отменен для малых предприятий); Сt - страховые взносы, если страхование предмета лизинга осуществлялось лизингодателем; НИt - налог на имущество, уплаченный лизингодателем. К основным достоинствам лизинга как источника финансирования инвестиционных процессов традиционно относят то, что лизинг не требует мобилизации значительных финансовых ресурсов предприятия в момент приобретения оборудования или транспортных средств. Кроме того, лизинг не утяжеляет активы предприятия, лизинговые платежи относятся на себестоимость продукции (работ, услуг) лизингополучателя (а следова- 19 7 тельно, исключаются из налогооблагаемой прибыли) а также лизингополучатель не уплачивает налог на приобретение автотранспортных средств и налог с владельцев транспортных средств. Финансовый лизинг может рассматриваться как форма долгового финансирования, что позволяет проявиться эффекту финансового рычага (увеличению рентабельности собственных средств лизингополучателя). В главе 25 Налогового кодекса РФ, регламентирующей налогообложение прибыли предприятий, содержатся следующие положения, касающиеся лизинговых сделок: - стороны лизинговой сделки могут начислять ускоренную амортизацию для целей налогообложения. Коэффициент ускоренной амортизации остается прежним до трех. Возможные методы начисления амортизации включают линейный метод и метод уменьшаемого остатка. Выбор метода начисления амортизации по первым семи группам (срок полезного использования от 1 до 20 лет) осуществляется налогоплательщиком самостоятельно. Если имущество относится к восьмой-десятой группам (срок полезного использования свыше 20 лет), то применяется линейный метод начисления амортизации. Однако среди транспортных средств такого имущества практически нет; - стороны лизинговой сделки сохраняют право выбирать, на чьем балансе учитывать имущество; - установлены ограничения на возможность отнесения процентов по финансированию, привлеченному от «аффилированных структур». Это касается лизинговых компаний, учрежденных нерезидентами России. Это было сделано для того, чтобы не допустить использования данного налогового преимущества в качестве схемы ухода от налогообложения. Ограничение для использования финансирования от зарубежного источника состоит в том, чтобы объем средств, привлеченных от одного источника, не мог превышать собственные средства более, чем в 12,5 раз, если доля этого источника в уставном капитале компании превышает 20%. К недостаткам лизинга можно отнести более высокую стоимость лизинговых платежей по сравнению с уплатой процентов по кредиту. Франчайзинг – система отношений, при которой одно лицо, имеющее разработанную систему ведения определенной деятельности, разрешает другому лицу использовать эту систему согласно требованиям владельца франшизы в обмен на вознаграждение. По договору франчайзинга, 19 8 правообладатель (франчайзер) предоставляет пользователю (франчайзи) весь комплекс принадлежащих ему прав интеллектуальной собственности (товарный знак, фирменное наименование, изобретения, промышленные образцы, ноу-хау, произведения, охраняемые авторским правом) на льготной, привилегированной основе. Наряду с передачей права на интеллектуальную собственность, франчайзер оказывает постоянную организационную, техническую, коммерческую помощь. Франчайзи принимает на себя обязательства придерживаться в своей деятельности стандартов и качества не ниже франчайзера. Франчайзинг является привлекательной формой финансирования инвестиций, в первую очередь, в малом бизнесе. Факторинг – это постоянное соглашение, по которому посредник – фактор (банк) приобретает счета дебиторов предприятия, принимает на себя риск неплатежа по любому из счетов и отвечает за обеспечение поступления денег в уплату. Фактор также проводит проверку кредитоспособности всех клиентов. Факторинговая компания покупает у фирмыпоставщика его платежные документы на сумму S и тем самым принимает на себя обязательства востребовать с покупателя всю сумму с учетом пени за просрочку. По содержанию факторинг представляет собой кредит, выданный под заклад дебиторской задолженности (право собственности переходит к кредитору, заемщик не планирует выкупать заложенное имущество). Поэтому плата за факторинг рассчитывается аналогично плате за кредит и включает в себя комиссионное вознаграждение и процент за пользование факторинговым кредитом. Сумма процента за кредит может быть определена по формуле: Sкр  Sвыпл  r T ,  100 360 (10.5) где Т – время действия договора факторинга, r – ставка процента для аналогичных по риску операций, Sвыпл – сумма, выплаченная факторфирмой клиенту. Существуют две формы факторинга. По первой из них (традиционный факторинг) – фактор выполняет функцию по предоставлению денег в долг, производя платежи авансом еще до поступления денег от дебиторов. Фактор обычно выплачивает авансом 70-90% от суммы выставляемого счета и взимает проценты по ставке, превышающей на 1-1,5% ставку для обычных заемщиков. Остальная сумма выступает в качестве страхового фонда и выплачивается, если предприятие-потребитель полностью оплачивает платежные документы, страхуя тем самым риск отказа потребителя от акцепта или банкротства. Сумма аванса зависит от степени «разбав- 19 9 из-за наличия сомнительных долленности» дебиторской задолженности гов, медленной оборачиваемости и т.д. Процент страхового фонда может быть определен как среднеквадратическое отклонение данных по следующей формуле: СФ  (S з  S n )  100% , Sn (10.6) где Sз – сумма, затраченная банком на приобретение дебиторской задолженности; Sn – сумма, полученная фактором после окончания действия договора факторинга. По второй форме (срочный факторинг) фактор не предоставляет денег в долг. Предприятие и фактор договариваются о пределах кредита и устанавливают периодически уточняемый средний период получения денег фактором от всех дебиторов. Фактор выплачивает предприятию суммы, исходя из согласованного периода вне зависимости от того, выплатил ли клиент фактору деньги или нет. Например, в конце нормального 30дневного периода дебитор оплатил только 5 тыс. долл. по счету на общую сумму 10 тыс. долл. Фактор же передает предприятию всю сумму счета, а с оставшейся суммы долга взимает проценты (до 1% от суммы каждого счета). Такой вид факторинга позволяет застраховаться от сомнительных долгов. Благодаря использованию факторинга предприятие может: - ускорить оборачиваемость оборотного капитала и тем самым сократить потребность в финансировании; - ограничить величину расходов, связанных с обслуживанием кредитов, взысканием дебиторской задолженности и ее бухгалтерским учетом; - защитить себя от сомнительных должников. Главным слагаемым эффекта факторинга является получение денег сразу же после отгрузки продукции, причем эти средства являются собственными средствами предприятия, а не заемными. Факторинг – дорогостоящий способ финансирования (особенно при большом количестве мелких дебиторов). Сравнительные характеристики основных источников финансирования инвестиций приведены в таблице 10.5: Таблица 10.5. 20 Преимущества и недостатки различных инвестиционных схем Способ Требования финансировани я Преимущества Недостатки Государственно е финансировани е Социальная важность проекта, его соответствие принятым государственным органом стандартам Обычно льготные процентные ставки и длительные сроки возврата предоставляемых сумм; преимущества при получении банковского кредита на недостающую сумму Трудность получения, целевой характер финансирования, необходимость вложения значительного количества собственных средств, либо предоставления гарантий, небольшой размер предоставляемых средств Кредитование Ликвидный залог, предсказуемый план развития проекта, быстрая окупаемость, хорошая кредитная история Гибкие схемы погашения кредита и выплаты процентов, отсутствие контроля за использованием средств Необходимость залога, высокие процентные ставки, опасность невозврата кредита и риск банкротства Лизинг Наличие имущества на рынке, высокая устойчивость и платежеспособность лизингополучателя Отсутствие необходимости внесения залога, гибкость платежей, налоговые льготы Целевой характер финансирования, высокие ставки лизинговых платежей, полная имущественная ответственность Венчурный капитал Наличие у предприятия потенциала для быстрого роста, высокого уровня менеджмента, уникальной идеи, сулящей высокую норму прибыли Безвозвратность предоставляемых средств, отсутствие необходимости внесения залога, использование вошедшими представителями венчурного инвестора своего опыта в области менеджмента и финансов Трудность процесса получения средств, отсутствие венчурного капитала в достаточном количестве, неурегулированные процедуры выхода из проекта, контроль со стороны венчурного инвестора 7.7. ОПТИМИЗАЦИЯ ИСТОЧНИКОВ ФИНАНСИРОВАНИ Я ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ 20 1 включает в себя широкий переПриведенная выше классификация чень потенциальных источников финансирования инвестиционных проектов. Оптимизация этих источников может производиться по различным критериям, основными из которых являются показатели «время» и «цена». Целью оптимизации является выбор одного или нескольких источников по критериям с учетом инвестиционных ограничений. Процедура оптимизации включает следующие этапы: 1) анализ и оценка инвестиционных ограничений; 2) расчет стоимости инвестиционных ресурсов для каждого источника; 3) расчет совокупной стоимости используемого капитала; 4) выбор оптимального способа финансирования. Рассмотрим последовательно каждый из этапов. Первый этап включает в себя анализ инвестиционных ограничений, имеющих место при финансировании проекта. Ограничения, которые, как правило, связаны с действующим законодательством, ставят деятельность предприятия в определенные рамки, уменьшая тем самым возможность маневра при использовании того или иного способа финансирования. Инвестиционные ограничения описываются тремя основными факторами:  срок привлечения средств;  сумма средств, привлекаемых за счет данного источника;  эффективность инвестиционных вложений. Второй этап представляет собой процедуру расчета стоимости инвестиционных ресурсов по источникам финансирования. В реальных экономических условиях предприятию, которое собирается реализовывать инвестиционный проект, важно определить, стоимость средств из того или иного источника. Оценку стоимости инвестиционных ресурсов предполагается осуществлять по двум критериям:  цена инвестиционного ресурса в процентах годовых; 20 2  эффективная стоимость инвестиционного ресурса, рассчитываемая за весь срок реализации проекта (rэфф). Необходимость определения эффективной процентной ставки объясняется тем, что использование различных способов финансирования инвестиционных проектов, как правило, предусматривает разные схемы погашения и обслуживания долга. При заключении договора о займе оговаривается номинальная годовая процентная ставка. Однако эта ставка, во-первых, не отражает реальной эффективности сделки и, во-вторых, не может быть использована для сопоставления инвестиций с различными сроками привлечения. Для обеспечения сравнительного анализа цен привлечения различных источников финансирования необходимо выбрать универсальный показатель для любой схемы начисления процентов. Таким показателем в финансовом менеджменте является эффективная процентная ставка за весь срок реализации проекта. Предприятие может осуществлять финансирование проекта как за счет одного, так и за счет комбинации источников. Наиболее распространенным является комплексный метод финансирования, который и рассматривается на третьем этапе методики. При определении стоимости инвестиционных ресурсов комплексным методом предлагается оценивать величину затрат предприятия по тем же самым критериям: ставке процента за год и эффективной процентной ставке за весь срок проекта. Для расчета стоимости инвестиционных ресурсов комплексным методом необходимо учитывать: цену каждого источника, его долю в общем объеме средств и срок привлечения а) Расчет стоимости на основе средней арифметической осуществляется по следующей формуле: (10.7) где rk — ставка процента за год по k-му источнику; K — общее число используемых источников финансирования. (10.8) где rэфф,k — эффективная процентная ставка за весь срок инвестиционного проекта по k-му источнику. 20 3 б) Расчет стоимости на основе средневзвешенной осуществляется по следующей формуле: (10.9) где еk — доля k-го источника в финансировании проекта. . (10.10) Последние две формулы позволяют наиболее точно оценить стоимость инвестиционных ресурсов при комплексном методе финансирования. Напомним, определение доли источника финансирования связано с определенными ограничениями, например: • при использовании государственных средств доля собственных средств должна быть не меньше 20% от стоимости проекта; • доля облигационного финансирования инвестиционного проекта акционерного общества не может превышать размера уставного капитала (УК) (АО); • доля привилегированных акций не должна превышать 25% от УК АО и т.д. в) Расчет стоимости на основе средневзвешенной с учетом срока привлечения каждого источника осуществляется с использованием следующей формулы: Gk = nk /nпр, (10.11) где Gk — доля срокапривлечения k-го источника в сроке проекта; nk — срок привлечения k-го источника; nпр — срок проекта. При этом сумма долей всех источников составляет единицу: (10.12) Формулы для определения r и rэфф будут иметь следующий вид: (10.13) 20 4 ограничений, например: Здесь также необходимо учесть ряд • срок государственного финансирования на возвратной основе не может превышать двух лет; • срок обращения бескупонной облигации не может превышать одного года; • срок векселя не может превышать 180 дней и т.д. Выбор адекватного способа финансирования целесообразно производить по следующему критерию: Не менее важным моментом при рассмотрении стоимости источников финансирования выступает необходимость определения того, насколько один источник выгоднее (эффективнее) по сравнению с другими, и наоборот. В финансовом менеджменте в целях оценки выгодности одной величины по сравнению с другой используют два показателя — эффект и эффективность. Применим эти показатели на четвертом этапе методики для оценки разных источников финансирования инвестиционных проектов. Эффективность использования источника рекомендуется вычислять по следующей формуле: (10.14) где Эф — эффективность. Рассмотренный алгоритм призван помочь предприятиям в выборе оптимального источника финансирования для каждого инвестиционного проекта. Алгоритм обеспечивает выбор наиболее дешевого источника финансирования с учетом ограничений. Учитывая долгосрочность инвестиционной деятельности и многообразие влияющих на нее факторов внешней среды, следует отметить, что инвестиционная деятельность во всех формах и видах сопряжена с риском. 20 5 НЕКОТОРЫХ ЕВРОПЕЙСКИХ КОМПАНИЙ ПРИЛОЖЕНИЕ №. КОЭФФИЦИЕНТЫ БЕТА ДЛЯ [ 43] Компания Отрасль экономики Страна Бета Lufthansa Авиаперевозки Германия 1,12 Renault Автомобилестроение Франция 1,49 Daimler-Benz Автомобилестроение Германия 1,15 BMW Автомобилестроение Германия 1,33 L’Oreal Косметическая промышленность Франция 1,23 Beierdorf Косметическая промышленность Германия 0,83 British Aerospace Машиностроение Великобритания 1,22 Thompson-CSF Машиностроение Франция 1,09 Mannesmann Машиностроение Германия 1,26 Siemens Машиностроение Германия 1,09 Cadbury Schweppes Пищевая промышленность Великобритания 0,98 Danone Пищевая промышленность Франция 0,93 British Telecom Телекоммуникации Великобритания 0,79 Vodafone Group Телекоммуникации Великобритания 1,19 France Telecom Телекоммуникации Франция 1,50 Alcatel Alsthom Телекоммуникации Франция 1,44 Canal+ Телекоммуникации Франция 0,43 Deutsche Telecom Телекоммуникации Германия 0,97 Mobilcom Германия 0,68 Телекоммуникации Анализ реальных опционов и параметры для модели Блека – Шольца /Высшая школа финансового менеджмента АНХ при Правительстве РФ. Справочные материалы, 2002. – Режим доступа: [www.finmanager.ru] 43 Marks & Spencer Торговля Boots 20 6 Великобритания 0,58 Торговля Великобритания 0,51 Metro Торговля Германия 0,45 SmithklineBeecham Фармацевтическая промышленность Великобритания 1,10 Bayer Фармацевтическая промышленность Германия 1,06 Unilever (UK) Химическая, косметическая промышленность Великобритания 0,97 Источник: данные агентства Datastream 207 БИБЛИОГРАФИЯ 1. Ансофф И. Новая корпоративная стратегия. – СПб.: Издательство «Питер», 1999. – 416 с. 2. Беренс В., Хавранек П.М. Руководство по оценке эффективности инвестиций. Новое переработ. и доп. издание. - М.: Интерэксперт, 1995. – 528 с. 3. Бланк И.А. Инвестиционный менеджмент. – Киев: МП «ИТЕМ» ЛТД, 1995. – 447 с. 4. Блех Ю., Гетце У. Инвестиционные расчеты. – Калининград: Янтарный сказ, 1997. – 432 с. 5. Бляхман Л.С. Экономика фирмы: Учебное пособие. – СПб.: Изд-во Михайлова В.А., 1999. – 279 с. 6. Бизнес-план инвестиционного проекта: отечественный и зарубежный опыт. Современная практика и документация: Учебное пособие / Под ред. В.М. Попова. – 4-е изд., перераб. и доп. – М.: Финансы и статистика, 1997. – 418 с. 7. Бирман Г., Шмидт С. Экономический анализ эффективности инвестиционных проектов / Пер. с англ. под ред. Л.П. Белых. – М.: Банки и биржи, ЮНИТИ, 1997. – 631 с. 8. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов: Пер. с англ. – М.: ЗАО «Олимп-пресс», 1997. – 1020 с. 9. Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент: Полный курс: В 2-х т. Т.1. – СПб.: Экономическая школа, 1997. – 497 с. 10. Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент: Полный курс: В 2-х т. Т.2. – СПб.: Экономическая школа, 1997. – 669 с. 11. Бромвич М. Анализ экономической эффективности капиталовложений: Пер. с англ. – М.: ИНФРА-М, 1996. – 432 с. 12. Ван Хорн Дж. К. Основы управления финансами: Пер. с англ. – М.: Финансы и статистика, 1996. – 800 с. 13. Волков И.М., Грачева М.В. Проектный анализ: Учебник для вузов. – М.: Банки и биржи, ЮНИТИ, 1998. – 423 с. 14. Горбунов А.А., Бахарев С.Ю., Кротов В.Ю. Эффективность инвестиционных проектов: критерии, показатели, методы расчета // Гуманитарные науки. 1995. - № 1 - 2. - С. 42–43. 208 15. Инвестиционное проектирование: Практическое руководство по экономическому обоснованию инвестиционных проектов. /Под ред. С.И. Шумилина. – М.: АО «Финстатинформ», 1995. – 240 с. 16. Каменецкий М.И. Инвестиционная сфера и строительный комплекс: ситуация, государственное регулирование и рыночное взаимодействие. //Проблемы прогнозирования. – 1997. - № 6. – с. 91-100. 17. Карлик А.Е., Трачук А.В. Инвестиционный климат и факторы, его определяющие. // Современная российская экономика (проблемы и перспективы): Сборник научных трудов. Часть 1. /Под ред. д.э.н., проф. А.Е. Карлика. – СПб.: Изд-во СПбГУЭФ, 1999. – 108 с. 18. Клейнер Г.Б., Тамбовцев В.Л., Качалов Р.М. Предприятие в нестабильной экономической среде: риски, стратегии, безопасность. - М.: Экономика, 1997. 19. Ковалев В.В. Финансовый анализ: Управление капиталом. Выбор инвестиций. Анализ отчетности. – 2-е изд., перераб. и доп. – М.: Финансы и статистика, 1998. – 512 с. 20. Липсиц И.В., Коссов В.В. Инвестиционный проект: Методы подготовки и анализа: Учебно-справочное пособие. – М.: Изд-во БЕК, 1996. – 304 с. 21. Лунев В.Л. Тактика и стратегия управления фирмой: Учебное пособие. – М.: Издательство «Финпресс», 1999. – 254 с. 22. Львов Д.С., Медницкий В.Г., Овсиенко В.В. и др. Методологические проблемы оценки эффективности инвестиционных проектов. // Экономика и математические методы. – 1995. – Вып. 2. – с. 5-19. 23. Мескон М.Х., Альберт М., Хедоури Ф. Основы менеджмента: Пер. с англ. – М.: Дело, 1992. – 707 с. 24. Методические указания по оценке эффективности инвестиционных проектов - М., 2000. 25. Новожилов В.В. Проблемы измерения затрат и результатов при оптимальром планировании. – М.: Экономика, 1967. – 376 с. 26. О'Шонесси Дж. Принципы организации управления фирмой. - М.:Прогресс, 1979. 27. Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений: Закон Российской Федерации от 25 февраля 1999 года № 39-ФЗ. //Российская газета. – 1999. - № 41-42. 04 марта 1999 г. 209 28. О внесении изменений и дополнений в Федеральный закон «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений: Закон Российской Федерации от 2 января 2000 года № 22-ФЗ. //Экономика и жизнь. – 2000. - № 3. 29. Петров А.Н. Методология выработки стратегии развития предприятия. - СПб: Изд-во СПбУЭФ. – 1992. 30. Плещинский А. С. Оптимизация инвестиционных проектов предприятия в условиях рыночной экономики. //Экономика и математические методы. 1995. - Вып. 2. - Т. 31. - С. 81-90. 31. Портер М. Международная конкуренция: Пер. с англ. /Под ред. и с предисловием В.Д. Щетинина. – М.: Международные отношения, 1993. – 896 с. 32. Семь нот менеджмента. – Издание третье, дополненное. – М.: ЗАО «Журнал Эксперт», 1998. – 424 с. 33. Серпилин А., Наумов В. Стратегическое планирование на предприятии. //Рынок ценных бумаг. – 1999. - № 9(144). – с. 19-25. 34. Стратегическое планирование /Под ред. Уткина Э.А. – М.: Ассоциация авторов и издателей «ТАНДЕМ». Издательство ЭКМОС, 1998. – 400 с. 35. Ткаченко Е.А., Шатрова Е.В. Инвестиционная деятельность предприятия: Текст лекций. Часть 2. – СПб.: Изд-во СПбГУЭФ, 1998. 36. Управление инвестициями: В 2-х т. Т.1 / В.В. Шеремет, В.М. Павлюченко, В.Д. Шапиро и др. – М.: Высшая школа, 1998. – 416 с. 37. Управление инвестициями: В 2-х т. Т.2 / В.В. Шеремет, В.М. Павлюченко, В.Д. Шапиро и др. – М.: Высшая школа, 1998. – 512 с. 38. Управление проектами: Зарубежный опыт / А.И. Кочетков, С.Н. Никешин, Рудаков Ю.П. и др.; Под ред. В.Д. Шапиро. - СПб. : “ДваТрИ’, 1993. 39. М.: Дело, 1993. – 128 с. 40. Холт Р., Барнес С. Планирование инвестиций. – М.: Дело Лтд, 1994. – 120 с. 41. Хонко Я. Планирование и контроль капиталовложений: Пер. с фин., швед. – М.: Экономика, 1987. – 190 с. 42. Шарп У.Ф., Александер Г.Дж., Бейли Дж. В. Инвестиции: Пер. с англ. – М.: Инфра-М, 1997. – 1024 с. 210 43. Шайбакова Л.Ф. Проблемы управления процессами в регионе – СПб.: СПбГИЭА, 1996. инновационными 44. Шим Д.К., Сигел Д.Г. Финансовый менеджмент: Пер. с англ. – М.: Филинъ, 1996. – 400 с. 45. Щелков В.С., Белоусова Л.М., Блинков В.М. Предынвестиционные исследования и разработка бизнес-плана инвестиционного проекта /Под ред. В.С. Щелкова. – М.: ЗАО «Финстатинформ», 1999. – 248 с. 46. Эддоус М., Стэнсфилд Р. Методы принятия решений. /Под ред. И.И. Елисеевой. – М.: Аудит, ЮНИТИ, 1997. 47. Экономика предприятия /Под ред. д-ра экон. наук, проф. А.Е. Карлика: Учебное пособие. - СПб.: Изд-во СПбГУЭФ, 1999. – 280 с. 48. Levy H., Marshall S. Capital investment and financial decisions. – New Jersey; London: Prentice-Hall, Englewood Cliffs, 1990. – 711 p. 49. Williams J.B. The Theory of Investment Value. – Cambridge, Mass.: Harvard University Press, 1978.