Финансовый менеджмент в организационном контексте

Финансовый менеджмент Лебедев Павел Викторович p.lebedev@inbox.ru www.lebedev.pro Введение в финансовый менеджмент • Финансовый менеджмент в организационном контексте • Цели организации с точки зрения управления финансами • «Панорама» финансового менеджмента (ключевые темы) • Институционализация финансового менеджмента Финансовый менеджент в организационном контексте • Стратегия и бизнес-модель организации • Главные вопросы стратегии и ключевые решения в «зеркале» финансового менеджмента • Эволюция финансовой функции. Современные роли финансового менеджмента Стратегия и финансовая модель организации СТРАТЕГИЯ Куда мы идем? Как? Что является отправной точкой? БИЗНЕС-МОДЕЛЬ какие ресурсы в рамках каких процессов преобразуются в выходы организации и каким способом попадают к потребителю ФИНАНСОВАЯ МОДЕЛЬ изложение бизнес модели на языке финансов 5 3 типа решений в финансовом менеджменте Какой портфель проектов / инициатив / инвестиций ? Кто и как финансирует инвестиции в данные проекты? Инвестиционные решения Investment management Как мы управляем нашими проектами? Финансовые решения Corporate finance Операционные решения Operations management 6 Трансформация задач финансовой службы Видение Ориентация на рынки и ресурсы Генеральное целевое планирование Учет и отчетность Планирование по функциональным сферам деятельности 1950 Стратегическое планирование Стратегическое планирование Ориентация на стоимость Финансовый менеджмент Проектное планирование Оперативное планирование 1975 Ориентация на реализацию 2000 7 Цели организации с точки зрения управления финансами • Эволюция организационных целей: от максимизации прибыли к максимизации стоимости • Эволюция организационных целей: от максимизации стоимости к созданию ценности для заинтересованных сторон • Классификация и взаимосвязь организационных целей • Цели и риски • Результативность, эффективность и экономичность как критерии оценки Цели организации и корпоративное управление (1) Собственник Цель бизнеса: Роль корпоративного управления: Компания Роль финансового директора: Цели организации и корпоративное управление (2) Собственник Цель бизнеса: Роль корпоративного управления: Компания Менеджер (профессиональное управление) Роль финансового директора: Цели организации и корпоративное управление (3) Собственник Собственник Собственник Собственник Собственник Собственник Собственник Цель бизнеса: Роль корпоративного управления: Роль финансового директора: Компания Менеджер (профессиональное управление) • Источник: Стратегия развития Группы ВТБ на 2010–2013 годы Источник: Альфа-групп. Годовой отчет 2012 12 Источник: Стратегия развития Группы ВТБ на 2010–2013 годы 13 Уровень планирования Модель 3E в управлении Цели Входы / Предоставление ресурсов Качество Уровень реализации и контроля Результативность (effectiveness) Эффективность (efficiency) Реализованные продукты / выходы Экономичность (economy) Соответствие Степень достижения (результат) 14 3Е – иллюстрация: реальный сектор Место в рейтинге 500 крупнейших компаний в РФ 2008 Выручка, млрд. руб Чистая прибыль, млрд. руб. АвтоВАЗ ГАЗ Форд Мотор 19 26 33 188 153 121 4 7 3 15 3Е – иллюстрация: реальный сектор АвтоВАЗ ГАЗ Форд Мотор 19 26 33 188 153 121 4 7 3 Активы, млрд. руб. 183 73 20 ROS, % 2,1 4,7 2,5 ROA, % 2,2 9,6 15 Место в рейтинге 500 крупнейших компаний в РФ 2008 Выручка, млрд. руб Чистая прибыль, млрд. руб. 16 «Панорама» финансового менеджмента Стратегия Финансовая отчетность Анализ финансового состояния - Анализ прбыльности - Структура финансирования - Устойчивый рост - Анализ рисков - Анализ создаваемой стоимости Различные точки зрения Принятие решений - Финансирование оборотных активов - Финансирование роста - Долгосрочное финансирование - Дивидендная политика - Выкуп акций - Структура капитала Соотношение риска и доходности Оценка стоимости Теория: - Стоимость капитала - Подходы к оценке - Модели опционов Прикладные решения: - Оценка облигаций - Инвестиционные решения - Оценка бизнеса - Выпуск новых акций - Объединения и приобретения Финансовые рынки и продукты Эволюция концепций финансовой деятельности • • • • • • Регистрационная Учетно-аналитическая Интеграционная Координационно-навигационная Стратегическая навигация Оптимизация интересов Stakeholder (в рамках концепции Corporate Governance) 18 Миссия контроллера • • • • • • Контроллеры организуют и сопровождают процесс постановки целей, планирования и управления, и несут тем самым со-ответственность за достижение целей Контроллеры обеспечивают прозрачность результатов, финансов, процессов и стратегий, способствуя тем самым более высокой эффективности Контроллеры координируют подцели и подпланы в рамках единого целого и организуют систему внутрифирменной отчетности Контроллеры выстраивают процесс постановки целей, планирования и управления так, чтобы каждый сотрудник, принимающий решения, ориентировался на цели компании Контроллеры обеспечивают сбор необходимых для этого данных и информации Контроллеры создают и обслуживают контроллинговые системы (International Group of Controlling) http://www.igc-controlling.org/ 7 ролей финансового директора сегодня 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. Освободитель Аналитик и консультант Архитектор гибкой системы управления Борец с расточительством Эксперт по оценке Регулятор рисков Мастер изменений 20 Инструменты современных финансов • Международные стандарты финансовой отчетности (IFRS) / Системы отчетности • Модели создания стоимости (Shareholder Value) • Система сбалансированных показателей (Balanced Scorecard) • Процессно-ориентированное управление (Activity-based management) • Управление затратами на основе видов деятельности (Activity based costing) • Инструменты управления взаимоотношениями с потребителями (Customer relationship management) • Управление рисками и изменениями (Enterprise risk management / Change management) • Усовершенствованные подходы к планированию (Activity based budgeting / Priority based budgeting / Zero based budgeting) • Информационные технологии (IT / IS) Управленческий учет – это: • Профессия, включающая партнерство в принятии управленческих решений, посредством систем планирования и управления результативностью и предоставления экспертных советов в области финансовой отчетности и управления, для поддержки менеджеров в формулировании и реализации корпоративной стратегии (IMA, 2008) Реформирование финансовой модели: последовательность действий (1) МЕТОДОЛОГИЯ: формирование принципов, на основании которых будет решаться проблема ОРГАНИЗАЦИОННЫЕ ВОПРОСЫ: кем и как (какими структурными единицами и каким образом) сформулированные принципы (методология) будут реализованы ТЕХНИЧЕСКИЕ ВОПРОСЫ: набор технических средств и способов их использования в системе управления 23 Реформирование финансовой модели: последовательность действий (2) СТРАТЕГИЯ КОМПАНИИ БИЗНЕС-МОДЕЛЬ КОМПАНИИ какие ресурсы в рамках каких процессов преобразуются в выходы организации и каким способом попадают к потребителю ФИНАНСОВАЯ МОДЕЛЬ изложение бизнес модели на языке финансов 24 Реформирование финансовой модели: последовательность действий (3) СТРАТЕГИЯ КОМПАНИИ ОРГАНИЗАЦИОННАЯ СТРУКТУРА Организационный механизм реализации стратегии компании (приводит в действие процессы в рамках которых преобразуются ресурсы) ФИНАНСОВАЯ СТРУКТУРА изложение организационного механизма на языке финансов 25 Активы, обязательства, капитал • Активы - это ресурсы, контролируемые компанией в результате событий прошлых периодов, от которых компания ожидает экономической выгоды в будущем – Будущая экономическая выгода - это потенциал, который войдет, прямо или косвенно, в поток денежных средств или их эквивалентов • Обязательство - это текущая задолженность компании, возникающая из событий прошлых периодов, урегулирование которой приведет к оттоку из компании ресурсов, содержащих экономическую выгоду. – Обязательство - это долг или обязанность действовать или выполнять что-либо определенным образом • Капитал - это доля в активах компании, остающаяся после вычета всех ее обязательств – Сумма капитала, показываемая в балансе зависит от измерения активов и обязательств – Совпадение балансовой стоимости капитала и рыночной - редкий случай Анализ и управление оборотным капиталом: баланс компании Нетекущие активы Собственный капитал Нетекущие обязательства Текущие активы Текущие обязательства 27 Анализ и управление оборотным капиталом: баланс компании Нетекущие обязательства Нетекущие активы Собственный капитал Текущие активы (net) 28 Доходы и расходы • Доход - это приращение экономических выгод в течение отчетного периода, происходящее в форме притока или увеличения активов, или уменьшения обязательств, что выражается в увеличении капитала, не связанного с вкладами участников акционерного капитала – Определение дохода включает в себя как выручку, так и прочие доходы • Расходы - это уменьшение экономических выгод в течение отчетного периода, происходящее в форме оттока или истощения активов или увеличения обязательств, ведущих к уменьшению капитала, не связанных с его распределением между участниками акционерного капитала – Определение расходов включает в себя убытки, а также другие расходы, возникающие в процессе обычной деятельности компании Отчет о прибыли По функциям По характеру расходов Выручка Материалы Заработная плата Энергия Амортизация (Depreciation, Amortization) Выручка Себестоимость продаж Валовая прибыль Коммерческие расходы Административные расходы !!! Операционные расходы!!! Прибыль Earnings до Before процентов Interest and и налогов Tax (EBIT) Операционная прибыль Сальдо финансовых доходов и расходов Проценты к уплате и получению, курсовая разница Операционная прибыль Сальдо финансовых доходов и расходов Прибыль до налога Налог на прибыль Чистая прибыль Прибыль до налога Налог на прибыль Чистая прибыль EBIT + DA = EBITDA Анализ и управление оборотным капиталом: операционный цикл Операционный цикл (ОЦ) 155 дней (85+70) Закупка сырья и материалов Дебиторская задолженность Возврат дебиторской задолженности Срок оборачиваемости дебиторской задолженности (70 дней) Продажа товара Срок оборачиваемости запасов (85 дней) 35 Средний срок оплаты счетов 35 дней 85 155 Оплата кредиторской задолженности Отток Кредиторская денежных задолженность средств Цикл движения денежных средств 120 дней (155-35) Приток денежных средств 31 Анализ и управление оборотным капиталом: операционный цикл Показатели Алгоритм расчета Оборачиваемость дебиторской задолженности (ДЗ), раз Выручка -------------------(ДЗнп+ДЗкп)/2 Оборачиваемость дебиторской задолженности, дней 365 -------------------кол-во раз Оборачиваемость запасов (З), раз Оборачиваемость запасов, дней Оборачиваемость кредиторской задолженности (КЗ), раз Оборачиваемость кредиторской задолженности, дней Себестоимость продаж -------------------------(Знп+Зкп)/2 365 -------------------кол-во раз Себестоимость продаж --------------------------(КЗнп+КЗкп)/2 365 -------------------кол-во раз 32 Модель семейства ROA/ROI/ROE ROA = Чистая прибыль Активы = ROI = Чистая прибыль Инвестированный капитал Модель ROA Чистая прибыль ROА = Доход Доход х Активы Модель ROE (1) Чистая прибыль ROE = Доход Активы Доход х Активы х Собственный капитал Модель ROE (2) ROE = Налоговое бремя Бремя процентов Операционная рентабельность Чистая прибыль Прибыль до налогов Прибыль до процентов и налогов Прибыль до налогов х Прибыль до процентов и налогов х Выручка Оборачиваемость активов Множитель капитала Всего источников Выручка х Активы х Собственный капитал Факторы ROE:Русский стандарт vs Сбербанк 2007-2008 ROE Рус Ст Прибыль Чистая Доналоговая Операционная ЧПД после рез ЧПД до рез ПД %А А Капитал Доналоговая Операционная ЧПД после рез ЧПД до рез ПД %А А Капитал 2008 20% 0,78 0,35 0,99 0,74 0,73 0,34 0,70 5,89 2007 32% 0,76 0,46 1,06 0,58 0,79 0,35 0,81 6,66 ROE Сбер Прибыль Чистая Доналоговая Операционная ЧПД после рез ЧПД до рез ПД %А А Капитал Доналоговая Операционная ЧПД после рез ЧПД до рез ПД %А А Капитал 2008 14% 0,75 0,36 1,29 0,74 0,61 0,14 0,77 8,41 2007 23% 0,76 0,42 1,43 0,93 0,59 0,13 0,77 8,88 Модель ROE: пример из реального сектора 2006 2005 2004 Налоговое бремя Бремя процентов Операционная рентабельность Оборачиваемость активов Множитель капитала 338 449 441 773 461 534 1 739 477 1 872 999 441 773 461 534 1 739 477 1 872 999 1 543 212 0,77 0,96 27% 0,93 1,21 235 998 301 137 323 371 1 440 000 1 621 347 301 137 323 371 1 440 000 1 621 347 1 274 105 0,78 0,93 22% 0,89 1,27 110 599 146 462 154 020 799 662 741 639 146 462 154 020 799 662 741 639 555 771 0,76 0,95 19% 1,08 1,33 ROE 21,93% 18,52% 19,90% Денежные потоки компании Поступления Выплаты Операционные активы Операционная деятельность Операционные потоки -Покупатели Инвестиционная деятельность -Поставщики Инвестиционные активы Инвестиционные потоки -Кредиторы -Кредиторы -Собственники -Собственники Финансирование бизнеса / Финансовые решения / Финансовая деятельность / Финансовые потоки 39 Составление и анализ отчета о движении денежных средств • Для представления потоков денежных средств от операционной деятельности могут использоваться: – прямой метод - раскрываются основные виды валовых денежных поступлений и валовых денежных платежей – косвенный метод - чистая прибыль (убыток) компании корректируются с учетом результатов операций неденежного характера: • на доходы и расходы, не участвующие в движении денежных средств (например, амортизация) • на прибыли и убытки от событий, отражаемых в других разделах отчета о движении денежных средств (например прибыль от выбытия ОС) • коррекции, преобразующие текущие активы и обязательства, рассчитанные на основе метода начислений, в суммы, согласно кассовому методу 40 Косвенный метод: иллюстрация Статьи 01.01.2002 01.01.2003 1000 900 Выручка Запасы 200 120 Выплаты Дебиторы 400 450 Закупки товаров и услуг 720 Денежные средства 500 300 Налоги 300 2100 1770 Зарплата 130 Капитал 800 900 Итого выплат 1150 Долгосрочные обязательства 700 700 Денежный поток -200 Краткосрочные обязательства 600 170 2100 1770 Основные средства Итого активов Итого обязательства + капитал Выручка 1000 Себестоимость продаж 800 Амортизация 100 Чистая прибыль 100 Поступления 950 Чистая прибыль 100 Амортизация 100 Изменение запасов Изменение дебиторской задолженности 80 -50 Изменение краткосрочных обязательств -430 Денежный поток -200 Денежные потоки: косвенный метод Активы = Капитал + Обязательства ДС + Активы неденежные = Капитал + Обязательства ДС = Капитал + Обязательства – Активы неденежные ДСнп = Кнп + Обнп – АктНеднп ДСкп = Ккп + Обкп – АктНедкп ДСкп - ДСнп = Ккп - Кнп + Обкп – Обнп – АктНедкп + АктНеднп ДСкп - ДСнп = Ккп - Кнп + Обкп – Обнп – (АктНедкп – АктНеднп) CF = ΔК+ ΔОб - ΔАктНед Анализ денежных потоков по видам деятельности (1) Вар Опер Инв Фин 1 + - - 2 + - + 3 + + - 4 + + + Комментарий Анализ денежных потоков по видам деятельности (2) Вар Опер Инв Фин 5 - - + 6 - + + 7 - + - 8 - - - Комментарий Денежные потоки Shareholder value analysis Достаточность денежных потоков Реструктуризация Реинвестирование Нехватка денежных средств Выход из бизнеса Расширение финансирования ROI < WACC ROI > WACC Отдача / Стоимость капитала Стоимость компании Рыночная стоимость Баланс Материальные активы Потребитель Организация Нематериальные активы Человеческий капитал Инфраструктура Интеллектуальная собственность НИОКР Ценность брэнда Корпоративная репутация Потребительская ценность Физическая составляющая Финансовая составляющая Балансовая стоимость Персонал 3 подхода к оценке стоимости Подход Затратный Методы • • • Метод чистых активов Метод ликвидационной стоимости Метод избыточной прибыли Сравнительный • • • Метод рынка капитала Метод сделок Метод мультипликаторов (коэффициентов) Доходный Дисконтированных потоков денежных средств Капитализации чистой прибыли Добавленной экономической стоимости • • • На финансовые и физические активы приходится только 20% стоимости бизнеса Источник: http://www.oceantomo.com/media/newsreleases/intangible_asset_market_value_2010 48 НО: с банками все сложнее! Источник: ИНВЕСТКАФЕ http://investcafe.ru/blogs/54263742/posts/20503 (21.11.13) 49 IPO ТКС • • • • • ТCS Group Holding Plc, материнская структура «ТКС-Банка», досрочно закрыла книгу заявок на IPO на Лондонской бирже по верхней границе размещения – $17,5 за GDR Это соответствует оценке всего банка в $3,2 млрд Объем размещения составил $1,087 млрд. Ранее банк планировал привлечь на IPO $750 млн, но дважды увеличивал сумму из-за «большого спроса» Соотношение P/BV - 3,9–4,8 раза Даже при обвале цены GDR до 12 долларов, мультипликатор находится в районе 2! 50 DCF. Метод дисконтированных денежных потоков Основа метода: стоимость компании (бизнеса) равна дисконтированной стоимости чистых денежных потоков, генерируемых в результате всех видов операционной и инвестиционной деятельности, поступающим в распоряжение инвесторов (акционеров и кредиторов). DCF. Стоимость компании и стоимость капитала Следует различать эти два понятия Стоимость компании (Company Value, CV) характеризует способность генерировать деньги для всех заинтересованных субъектов, в первую очередь для акционеров и кредиторов. Оценивается по дисконтированным денежным потокам до вычета процентов и дивидендов CV = Company Value = NPV (Future Free Cash Flows) Стоимость акционерного капитала – показывает какая сумма денег останется в распоряжении акционеров после удовлетворения всех остальных держателей интереса EV = Equity Value = Company Value – Net Debt DCF. Алгоритм оценки Расчет включает следующие шаги: 1. Прогноз чистого денежного потока (поток от операций минус инвестиции) на срок от 5 до 10 лет: Net Cash Flow 2. Определение ставки дисконтирования R 3. Расчет дисконтированной суммы денежных потоков за - прогнозный период – forecast value (FV) - постпрогнозный период - Terminal Value (TV) DCF. Алгоритм оценки 4. Расчет стоимости компании Company Value = FV + TV 5. Расчет стоимости компании для акционеров: Equity Value = Company Value – Net Debt Где: величина «чистого заемного капитала» (Net Debt) : Net Debt = Financial Debt – Cash – Financial Invest, Financial Debt - финансовая задолженность Financial Invest - финансовые инвестиции Cash - денежные средства Метод дисконтированных денежных потоков Чтобы найти CV нужно ответить на вопросы: 1. Как рассчитать чистые денежные потоки в течение прогнозного периода (например, 10 лет) NCF1 - NCF10 ? 2. Как рассчитать «конечную стоимость» в конце 10 года TV10 ? 3. Какова должна быть ставка дисконтирования i ? 1. Прогноз чистого денежного потока Представление денежных потоков TV10 Прогнозный период Постпрогнозный период FCF1 FCF2 FCF3 1 2 Момент оценки стоимости компании 3 FCF9 FCF10 9 10 11 годы 1. Прогноз чистого денежного потока Прогнозный и постпрогнозный период Чем они отличаются? В прогнозный период темп роста (g) денежного потока не постоянный. В постпрогнозный период темп роста является константой. Ключевой вопрос: Сколько лет должен составлять прогнозный период? 1. Прогноз чистого денежного потока EBITDA - прибыль до процентов, налогов и амортизации - Амортизация EBIT - прибыль до процентов и налогов - (Налог на прибыль + Расход на проц.* Ставка налога) NOPAT - чистая операционная прибыль после налогов + Амортизация - Увеличение рабочего капитала Денежный поток от операций - Инвестиции FCF - чистый денежный поток 2. Ставка дисконтирования Ставка дисконтирования R – стоимость во времени. Может определяться 3 различными способами:  как альтернативная доходность,  как требуемая доходность,  через показатель средневзвешенных затрат на капитал WACC (Weighted Average Cost of Capital), которым финансируется компания 2. Ставка дисконтирования Weighted Average Cost of Capital: WACC E D = Ke D + E + Kd (1-Tc) D + E E - сумма собственного капитала D - сумма заемных средств компании Ke – требуемая доходность собственного капитала Kd – требуемая доходность заемного капитала Tc – ставка налога на прибыль 2. Ставка дисконтирования Weighted Average Cost of Capital: Показатель должен дать ответ на вопрос:  Под сколько процентов годовых в среднем компания может финансировать свою деятельность за счет разных источников финансирования  Какова средняя требуемая доходность всех инструментов, с помощью которых финансируется компания 2. Ставка дисконтирования Цена заемных средств равна доходности к погашению корпоративной облигации Для корпораций выплата налогов уменьшается благодаря налоговому щиту ( возможности сократить налогооблагаемую базу на величину выплачиваемых процентов) С учетом налогового щита эффективная цена заемных средств равна: Kd eff = Kd х (1- Tc) где Kd – доходность к погашению облигации Tc - ставка корпоративного налога на прибыль 2. Ставка дисконтирования Требуемая доходность собственного капитала рассчитывается на основе модели CAPM (Capital Assets Pricing Model) и учитывает оценку риска со стороны акционеров: Ke = Krf + beta * (KM - Krf) Krf – безрисковая ставка beta – коэффициент, характеризующий риск компании KM – прогнозируемая доходность рынка в целом (KM - Krf) – премия за риск инвестиций в акций по сравнению с безрисковым вложением 3. Расчет стоимости компании Приведенная стоимость денежных потоков прогнозного потока и конечной суммы представляет собой стоимость компании СV : Company Value = Discounted (FCF1 + FCF2 + … + FCF10 + TV10) Эта величина показывает, какую стоимость имеет компания для всех субъектов анализа (какие денежные потоки она способна им приносить) Но остается за полем зрения главный вопрос: как делить эти деньги? 4. Расчет стоимости компании для акционеров Если теперь требуется оценить стоимость только акционерного капитала, то нужно рассчитать EV: EV = Equity Value = Company Value – Net Debt Где: Net Debt = Financial Debt – Cash – Financial Invest Главный же вопрос заключается в том какая часть долгов будет рефинансирована и какие средства придется отдавать другим субъектам, помимо кредиторов По сути полученное нами значение – это стоимость полного контроля над оцениваемым бизнесом Анализ факторов бизнеса: связь между поведением потребителей и стоимостью для акционеров