Финансовый менеджмент.Планирование финансовых результатов. Дивидендная политика компании

ФИНАНСОВЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ ЧАСТЬ 2 Бродунов А.Н. Авторские права © Московский университет имени С.Ю.Витте Содержание Введение Аннотация курса Об авторе Руководство по изучению курса Рекомендации по изучению дисциплины Список приобретаемых компетенций и планируемые результаты Цель и задачи изучения курса Связь курса с другими дисциплинами и место дисциплины в структуре основной профессиональной образовательной программы 1. Финансовые решения и структура капитала 1.1. Управление структурой капитала. Эффект финансового рычага 1.2. Основы операционного анализа. Эффект совместного рычага 2. Моделирование оптимальной структуры капитала. Управление ростом 2.1. Механизмы формирования оптимальной структуры капитала 2.2. Управление ростом компании 3. Инвестиционные решения и краткосрочное финансирование 3.1. Управление инвестиционной деятельностью и инвестиционными решениями 3.2. Управление оборотным капиталом 4. Планирование финансовых результатов. Дивидендная политика компании 4.1. Методы планирования финансовых результатов 4.2. Дивидендная политика как элемент стратегического финансового управления Список рекомендуемой литературы Интернет-ресурсы Персоналии Информация об электронном издании ВВЕДЕНИЕ Электронный курс подготовлен коллективом Центра Дистанционных Образовательных Технологий Московского университета имени С.Ю. Витте на основе авторских материалов А.Н. Бродунова. Контрольные мероприятия (текущий, рубежный или итоговый контроль знаний) по курсу «Финансовый менеджмент Часть 2» представлены в виде электронных тестов. Справочно-сопроводительный аппарат издания дополнен именным и предметным указателями, выполненными в виде гипертекста, что позволяет свободно переходить из указателя на то место в тексте, где находится упоминание о персонах или объяснение термина. В тексте также проставлены ссылки на указатель. Указатель иллюстраций позволяет просматривать иллюстрации, минуя обращение к тексту. АННОТАЦИЯ КУРСА Деятельность собственников и менеджмента организаций охватывает разносторонние аспекты функционирования современной компании и предполагает осуществление стратегической координации процесса ее развития. Существенная часть таких координационных мер связана с финансовым управлением компанией, оценкой ликвидности, уровня рисков, эффективности и перспектив ее роста. Какие ключевые показатели необходимо использовать для такой работы? Каковы те принципы и подходы в финансовом управлении, которые соответствуют современному уровню задач, стоящих перед менеджментом и собственниками? На эти и другие вопросы поможет ответить материал, изложенный в учебном курсе "Финансовый менеджмент". При этом особое внимание уделяется определению критериев эффективности с учетом дополнения показателей, отраженных в бухгалтерской отчетности рыночными факторами, которые не могут быть учтены в рамках контура учетной модели. Таким образом, изучение дисциплины позволяет получить представление о процессе финансового управления организациями и принятии решения в области формирования и использования ресурсов. Учебный курс "Финансовый менеджмент" предназначен для студентов, получающих высшее образование – уровень "бакалавриат". Учебный курс сформирован на основе требований ФГОС ВО, базового учебного плана (БУП) и состоит из 2-х частей. ОБ АВТОРЕ Бродунов Андрей Николаевич, кандидат экономических наук. Имеет богатый опыт в преподавании экономических дисциплин, стаж научно-педагогической работы более 10 лет. Является автором более 40 учебных и научных работ в области проблем корпоративных финансов, оценочной деятельности и управления стоимостью компании. Является членом Российского общества оценщиков, профессионально занимается оценочной деятельность и имеет опыт бизнес-консультанта в области финансового анализа и управления стоимость компанией. Имеет сертификат профессионального участника рынка ценных бумаг в области управления инвестиционными фондами, паевыми инвестиционными фондами и негосударственными пенсионными фондами. РУКОВОДСТВО ПО ИЗУЧЕНИЮ КУРСА . Рекомендации по изучению дисциплины Всестороннее изучение учебного курса Финансовый менеджмент должно быть организовано на освоении программы дисциплины, теоретического и практического материала, соответствующей литературы и активной самостоятельной работе. Студентам при изучении курса следует обратить внимание на обоснования принятия финансовых решений. Всесторонний финансовый анализ организации позволяет выявить фундаментальные факторы, влияющие на устойчивость ее деятельности, а также дают ключ к пониманию механизмов влияния финансовых решений направленных для достижения основных целей организации. Основная специфика дистанционной формы обучения заключается в том, что наибольший удельный вес в изучении дисциплины приходится на самостоятельное глубокое освоение тем, представленных в учебной программе.Поэтому, при изучении дисциплины рекомендуется использовать следующие средства: • рекомендуемую основную и дополнительную литературу; • методические указания и пособия; • контрольные задания для закрепления теоретического материала; • электронные версии федеральных законов, учебников и методических указаний для выполнения практических работ. Только в результате самостоятельного труда можно научиться самостоятельному мышлению, выработать собственные убеждения, взгляды и мнения. Поэтому студент должен стремиться проявлять самостоятельность во всем, что приходится делать в ходе учебного процесса: осваивать улучшенный путь решения задачи, делать собственные выводы при изучении дисциплины и т.п. Для успешного изучения дисциплины студенту следует: • посещать библиотеки города и университета; • активно использовать материал, размещенный на Интернет странице МУ им. С.Ю. Витте, в центре дистанционных информационных технологий; • задавать вопросы преподавателю в ходе занятий, если требуется разъяснение непонятного вопроса; • самостоятельно дополнять лекционный материал, путем раскрытия вопросов, предложенных преподавателем для самостоятельного освоения тем дисциплины. . Список приобретаемых компетенций и планируемые результаты В результате освоения дисциплины обучающийся должен овладеть следующими результатами обучения: Коды компетенции Содержание компетенций Перечень планируемых результатов обучения по дисциплине ПК-1 способностью собрать и проанализировать исходные данные, необходимые для расчета экономических и социально-экономических показателей, характеризующих деятельность хозяйствующих субъектов В результате освоения дисциплины студент должен: знать: базовые теории, концепции и модели финансового менеджмента; методику сбора и анализа исходных данных, необходимых для расчета экономических и социально-экономических показателей; модели комплексного экономического и финансового анализа для оценки эффективности финансово-хозяйственной деятельности хозяйствующих субъектов; уметь: осуществлять поиск и сбор информации для выявления финансовых проблем при анализе конкретных ситуаций, выбора способов их решения; обосновывать критерии принятия финансовых управленческих решений в долгосрочной и краткосрочной перспективе; разрабатывать прогнозные финансовые планы компании и контролировать их исполнение; владеть: навыками по формированию финансовой стратегии, созданию ее информационной базы, оценке ее эффективности и реализуемости; аналитическими приемами обоснования целесообразности принятия финансовых решений при формировании финансовой политики; навыками осуществления финансовых расчетов, анализа и прогнозирования показателей, необходимых для повышения эффективности управления финансами хозяйствующего субъекта. ПК - 5 способностью анализировать и интерпретировать финансовую, бухгалтерскую и иную информацию, содержащуюся в отчетности предприятий различных форм собственности, организаций, ведомств и т.д. и использовать полученные сведения для принятия управленческих решений . Цель и задачи изучения курса Цель дисциплины "Финансовый менеджмент" - формирование у студентовсистемы знаний в области финансового управления, необходимых для эффективного управления текущей деятельность компании, а так же разработки эффективной инвестиционной политики и организации финансирования деятельности компании на основе принципов и методов, используемых в современной финансовой науке и практике в современных рыночных условиях. В процессе изучения дисциплины для достижения поставленной цели решаются следующие образовательные и профессиональные задачи: • изучение содержания базовых теорий, концепций и моделей финансового менеджмента; • освоение методики современной модели финансового анализа характеризующих эффективность деятельности хозяйствующих субъектов; • овладение навыками поиска и сбора информации для выявления финансовых проблем при анализе конкретных ситуаций, выбора способов их решения; • формирование навыков по разработке, оценке эффективности и реализуемости управленческих решений, созданию информационно-аналитической базы, направленной на достижение основной стратегической цели предприятия. . Связь курса с другими дисциплинами и место дисциплины в структуре основной профессиональной образовательной программы Дисциплина "Финансовый менеджмент" относится к обязательным дисциплинам вариативной части Блока 1 учебного плана ОПОП по направлению подготовки 38.03.01 "Экономика". Для успешного освоения данного курса студент должен овладеть знаниями макро- и микроэкономики, денежного обращения и кредита, экономики организации, бухгалтерского учета и экономического анализа. В свою очередь, изучение финансового менеджмента позволит глубже понять современные механизмы налогообложения, оценки стоимости предприятия, корпоративного управления. ГЛАВА 1. ФИНАНСОВЫЕ РЕШЕНИЯ И СТРУКТУРА КАПИТАЛА 1.1. Управление структурой капитала. Эффект финансового рычага Структура капитала и финансовые решения Данная тема посвящена современным моделям и технологиям, используемым при проектировании структуры финансовых ресурсов для достижения долгосрочных и краткосрочных целей коммерческих организаций, а также ключевых процессов внутри этих организаций. Она неразрывно связана с предшествующими темами данного курса и не может быть полноценно усвоена, если Вами еще не изучены предыдущие материалы. В теории финансового менеджмента, пожалуй, нет более спорных концепций, нежели теория структуры капитала. Разнообразие взглядов столь широко и полярно, что, даже не вдаваясь в суть проблемы, позволяет любому студенту, знакомому лишь с некоторыми факторами, влияющими на формирование структуры капитала, успешно сформулировать свою точку зрения по этому вопросу. Принято считать, что начало этим спорам было положено известными американскими учеными Миллером и Модильяни, которые доказали, что проблема структуры капитала компании в сущности надумана. Они утверждали, что рыночная стоимость компании не зависит от наличия у нее долговых обязательств или не зависит от структуры капитала. Это утверждение получило огромный резонанс в научной среде. Миллер и Модильяни утверждали в 1958 году в журнале "Америкэн экономик ревью"  , что поскольку инвесторы, как и инвестируемая ими компания, с равным успехом могут пользоваться кредитами в надежде получения выгод от финансового рычага, и это ведет к равновесию финансовых рисков в национальном хозяйстве, постольку рыночная стоимость компании не зависит от структуры капитала. Их теория основывалась на предположении, что с увеличением финансовой зависимости владельцы акций немедленно скорректируют свою оценку компании, чтобы отразить возросший риск и потребовать в то же время более высокую прибыль. Это увеличит цену собственного капитала для компании и точно компенсирует прибыль от увеличения заемных средств. Если оценка временно изменилась, то общая рыночная стоимость будет сохраняться за счет немедленных арбитражных операций на рынке, когда акционеры будут продавать свои акции и долговые обязательства и, используя личные займы, будут стремиться получить прибыль за счет различия цен в других компаниях. Следовательно, говорят они, решение о структуре капитала не имеет смысла — степень финансовой зависимости компании не имеет никакого значения. Эта теория будет справедлива только при двух условиях: • Торговля акциями и облигациями ведется в условиях "совершенного рынка". Несмотря на возрастание сложности рынков капитала за последние годы, совершенных рынков пока еще не существует. Это особенно справедливо для частных компаний и тех компаний, чьи акции продаются на вторичных рынках. • Отсутствие различий в налогообложении заемного и акционерного капиталов. Это допущение неприменимо для рыночной экономики. На практике применение налогов на корпорации дает значительные выгоды при финансировании за счет заемных средств, потому что налоги выплачиваются после вычета процентов. Этот вывод можно поставить под сомнение введением в анализ налогового фактора. Однако в этом случае не трудно привести и контраргументы, что и сделали Миллер и Модильяни. Принимая критику, Модильяни и Миллер позже усовершенствовали свою теорию, чтобы учесть налоговую скидку по процентным платежам. Они сделали вывод, что вследствие налоговой скидки на процентные платежи по займам с ростом финансовой зависимости стоимость капитала компании будет продолжать падать до тех пор, пока не минимизируется на уровне, когда компания полностью финансируется за счет заемных средств. С тех пор появилось огромное количество теорий как дополняющих исследования первооткрывателей, так и опровергающих ее, а некоторые пришли вообще к парадоксальному выводу, что проблема структуры капитала отчасти носит мистический характер. В сложившихся условиях, а также принимая во внимание огромную значимость баланса интересов в жизни любой компании, обратим внимание еще на одну концепцию структуры капитала, которая в специальной литературе получила название теории агентских издержек  . При этом в расчет принимаются издержки в результате возникновения двух видов конфликтов: • конфликт между высшим менеджментом и рядовыми акционерами компании по поводу использования чистой прибыли на финансирование развития компании; • конфликт между акционерами и держателями облигаций компании по поводу привлечения дополнительных кредитов и займов, поскольку возрастает вероятность дефолта и обесценивания облигаций. Задача сводится к тому, чтобы сформировать структуру капитала, исключающую вышеуказанные конфликты и избавляющую компанию от агентских издержек. К этой теории очень близко прилегает теория асимметрии информации, в основе которой лежат те же конфликты интересов. Однако какой бы теории ни отдавали предпочтения финансисты, все же есть в них нечто общее, что вынуждает последних независимо от взглядов обращаться к теории структуры капитала всякий раз, когда возникает необходимость в оценке стоимости капитала. Попытки поиска оптимальной структуры капитала не прекратились по сей день. Еще во времена открытий Миллера и Модильяни, Дэвид Дюранвыступил с концепцией "традиционного подхода". Он доказал, что при умеренной задолженности, что чаще всего и встречается на практике, финансовый риск для акционеров и кредиторов находится в равновесии, поэтому стоимость привлечения акционерного и заемного капитала остаются постоянными. В случае заметного роста долговых обязательств, то есть когда объем долга переходит некую границу, издержки привлечения любого капитала начинают расти. Таким образом, средняя стоимость капитала компании сначала снижается из-за относительного удешевления кредита, а затем растет. Это означает, что на этом отрезке все же существует некий оптимум структуры капитала. Если бы на длительном интервале времени процентная ставка не менялась, то можно согласиться с Д. Дюраном. Но в последние годы наблюдается нестабильность процентных ставок, что вызывает постоянное изменение оптимальной структуры капитала. Итак, понимание логики и механизма формирования оптимальной структуры капитала начнем с уяснения трактовки "структура капитала". Принято различать два подхода к понятию "структура капитала", относящихся к финансовой политике компании: "структура источников финансирования" (структура пассивов в балансовом представлении) и "структура капитала", как термин инвестиционной аналитики. Таким образом, структурой капитала – это комбинация долга и собственного капитала, которая всякий раз должна уравновешиваться с активами компании. То есть, с одной стороны фактор капитала представлен в балансе особым образом: в пассиве как капитал-собственность, дающий представление о собственниках и кредиторах компании. В данном представлении структура капитала есть суть структуры контроля над компанией. С другой стороны, в активах, капитал представлен как капитал-функция, дающий представление о профиле компании, ее имущественном комплексе и инвестиционной политике. В данном представлении нельзя отнести к капиталу "денежные статьи". Структуру капитала определяют и в более узком смысле, как пропорцию, в которой компания использует собственные и долгосрочные заемные финансовые ресурсы. Различие в этих формулировках состоит в содержании долга. Если исходить из предположения, что краткосрочные обязательства уравновешены краткосрочными активами, то вычитая из обоих частей балансового уравнения (Активы = Пассивы) эти величины, мы приходим ко второму определению структуры капитала. В принципе, какая из этих формулировок более точна и объективна, не столь важно для понимания взаимосвязей показателей, характеризующих сущность структуры капитала, хотя, как будет показано далее, это различие не всегда можно игнорировать. Все эти взаимосвязи находят отражение в финансовом рычаге и его интерпретации через предельную эффективность бизнеса, о чем речь пойдет ниже. Эффект финансового рычага Наиболее сложной задачей для финансистов, является задача оценки рисков, хотя именно она дает исходное представление об эффективности финансового управления компанией. В реальной практике первостепенное значение имеет оценка финансового и производственного рисков. Финансовый риск компании, как было отмечено выше, определяется структурой капитала (в трактовке "капитал-собственность"), то есть риск определяется конфигурацией заемного и собственного капитала. Главный недостаток наличия заемного капитала для собственников - возможность потери контроля над компанией. Вместе с тем, использование заемного капитала имеет ряд преимуществ для компании. Преимуществами работы на заемном капитале являются: • возможность быстрого роста для занятия лидирующих позиций на рынке; • увеличение бухгалтерских показателей ROE, EPS и Р/Е, на которые часто ориентированы инвесторы; • уменьшение налога на прибыль (реализация налогового щита); • дисциплинирующий эффект для менеджмента. Преимущества работы на заемном капитале часто трактуются в терминах эффекта финансового рычага (Degree of Financial Leverage - DFL). Схематично экономический смысл эффекта финансового рычага можно выразить так: Рисунок 72 - Экономический смысл эффекта финансового рычага Попробуем разобраться с этим рисунком в его практическом применении. Традиционно величину собственного капитала, по балансовой оценке, обозначают Е (equity), рыночную оценку собственного капитала - SV (shareholders value), заемного капитала - D (debt), всего капитала как постоянно используемых источников финансирования по балансовой оценке - CE (capital employed). Совокупный капитал (результат суммы собственного и заемного), фиксируемый, по рыночной оценке, часто обозначается EV (Enterprise Value). Количественное выражение финансового рычага может фиксироваться по-разному: CE/E, D/E, D/CE, D/EV. Для компании, которая работает на заемном капитале или, как говорят на финансовом языке, является "рычаговой", наблюдаются следующие особенности. Во-первых, в тех компаниях, где имеет место финансовый рычаг, показатель доходности собственного капитала (ROE) превышает доходность активов (ROA). Такой вывод можно сделать при рассмотрении ROE с помощью модели Дюпон, наглядно представленной на рисунке 73. Рисунок 73 -Трехфакторная модель ROE Глядя на эту модель можно предположить, что при любой величине финансового рычага и любой ставке процента по займам это соотношение будет выполняться и вводить в заблуждение собственника. Проблема заключается в том, что на самом деле не любой заемный капитал выгоден для собственника. Его выгоды возникают только при определенных соотношениях между доходностью деятельности и процентной ставкой по займам. Однако сопоставление традиционно фиксируемых коэффициентов ROE и ROA не позволяет выявить условия нецелесообразности работы на заемном капитале. В данном случае целесообразнее использовать показатель отдачи на инвестированный капитал - ROIC. Напомним, что показатель ROIC рассчитывается на базе посленалоговой операционной прибыли: [NOPAT= EBIT (1 - T)]. Зависимость доходности собственного капитала и операционной доходности на вложенный капитал выражает следующая формула: При этом: Где: - ставка заимствования. Именно это соотношение в первом приближении отвечает на вопрос, выгоден ли для собственника заемный капитал. Второе слагаемое выражения доходности собственного капитала  получило название эффекта финансового рычага. Из этого ключевого выражения ROE очевидно, что собственники получат выгоду в виде более высокой доходности, только если удастся привлечь заемный капитал по ставке не выше, чем операционная доходность на вложенный капитал, т.е. если  Значение требуемой доходности по займам и фиксируемая ставка заимствования могут быть равны или даже выше, чем доходность, которую получает компания по вложенному капиталу. Налоговые выгоды заимствования могут нивелировать эти превышения. Важно, чтобы с учетом налогового щита средняя ставка по займам, на которых работает компания, не превышала ROIC. Это условие создания дополнительной доходности у собственников. Это первая проверка, которая должна быть сделана для диагностирования качества финансовой работы в компании. Из выражения следует, что если собственники заинтересованы в росте показателя ROE, то у них имеется три рычага влияния, два из которых - финансовые. Финансовыми механизмами влияния на ROE являются: собственно, финансовый рычаг, или выражаясь в терминах, часто встречающихся в учебной литературе - плечо рычага, и разность между операционной доходностью на вложенный капитал и стоимостью заемного капитала. В литературе для этой разницы используется выражение "дифференциал рычага". Чем дешевле финансовому директору удастся привлечь заемный капитал, тем, при прочих равных, больше будет дифференциал и выше значение ROE. Чем больше компания сумеет привлечь заемного капитала при той же ставке процента, тем выше будет эффект финансового рычага. Рисунок 74 - Модель эффекта финансового рычага Нефинансовым, или операционным, рычагом может быть доходность самого бизнеса (диагностируется по ROIC). Доходность бизнеса зависит от макроэкономических и отраслевых факторов, а также от выбранной бизнес-модели, т.е. от маркетинговой политики, политики управления активами (запасами, дебиторской задолженностью) и издержками. Величина ROIC зависит от эффективности инвестиционных решений компании - какие активы компания использует и насколько эффективно их задействует. Напомним, что формула Дюпон выводит ключевые операционные рычаги влияния на ROIC: оборачиваемость и рентабельность. Однако, как и устойчивая зависимость рентабельности и оборачиваемости (сила сцепления на рисунке 72), так и рост эффекта финансового рычага имеют ограничения. Связано это с тем, что чем больше компания привлекает заемного капитала, тем рискованнее становится позиция кредитора (особенно при возникновении диспропорций в темпах роста объемов продаж и темпах роста активов. (Правило предельной эффективности или "золотого правила роста" определяет эталонную ситуацию, когда соблюдается следующее неравенство: и тем большую доходность он будет требовать на свой капитал. Таким образом, с ростом финансового рычага растет величина  Заметим, что этот рост нелинейный и финансовому директору важно понимать, как меняются требования кредиторов при изменении финансового рычага. Особенность аналитики финансовых решений, которую следует отметить для российских компаний, состоит в игнорировании в традиционном выражении финансового рычага беспроцентных источников финансирования. Общепринятое выражение - инвестированный капитал формируют только платные источники финансирования, а именно собственный капитал (напомним, что платность собственного капитала явно не фиксируется в отчетности, но может быть определена по альтернативным возможностям инвестирования) и заемный капитал. Традиционно для расчета инвестированного капитала делаются две корректировки отчетных данных баланса компании: 1) Удаление из рассмотрения неработающих активов, которые не порождают денежных потоков и прибыли для компании (например, избыточные денежные средства). Имеющиеся в наличии денежные средства делятся на операционные и избыточные. Операционные денежные средства определяются бизнес-архитектурой компании. Избыточные денежные средства (ЕXCASH) — те, которые в силу тех или иных причин не требуются для бесперебойного функционирования компании. 2) Вычет беспроцентных обязательств компании (OL). Беспроцентные операционные обязательства включают в себя по стандартам как международного, так и российского учета кредиторскую задолженность, начисления по заработной плате и налогам. Вычет OL из валюты баланса, по общепринятому мнению, подчеркивает, что наличие беспроцентных обязательств компании является спонтанным, случайным и не отражает устойчивую потребность в финансовых ресурсах. Так как в анализе эффективности деятельности компании и прогнозе прибыли важны устойчивые величины активов и капитала, который их поддерживает, то показатели чистых операционных активов (NOA) или задействованного капитала (IC) занимают достойное место в финансовой аналитике. Чистые операционные активы (net operating asset): Где: А - активы; - избыточные денежные средства; OL - беспроцентные обязательства компании; D - заемный капитал; E - собственный капитал. Отдача по капиталу (доходность вложенного капитала) (98) Однако такой подход к оценке используемого капитала (капитала-функции) предполагает, что долгосрочные финансовые решения не включают элементов управления кредиторской задолженностью. В то же время практика российских компаний показывает, что кредиторская задолженность может стать действенным инструментом финансового управления, особенно для малых и средних компаний, традиционно рассчитываемый финансовый рычаг, по которым (как соотношение долгосрочных источников D/Е) близок к нулю. Более того, в ряде случаев бывает сложно без анализа кредиторской политики объяснить существенные различия в отдаче на собственный капитал (ROE) в рамках одной отрасли для компаний с близкими значениями финансового рычага. Сложно и диагностировать эффекты по инвестиционным проектам, допускающим различную политику взаимоотношений с поставщиками. Чем дороже деньги на рынке, тем существеннее оказывается влияние "рычагового эффекта" за счет краткосрочных беспроцентных обязательств. При добавлении в рассмотрение постоянно поддерживаемых краткосрочных беспроцентных обязательств возникает необходимость в анализе показателя "операционные активы": Где: - постоянно поддерживаемые краткосрочные беспроцентные обязательства. Для того чтобы отразить выгоды не только "платных" заимствований, но и краткосрочной финансовой политики, следует модифицировать формулу расчета доходности капитала, расширив границы инвестированного капитала на величину неснижаемой кредиторской задолженности: Где: - cкорректированный инвестированный капитал; - нестабильная величина бесплатных источников финансирования компании Новый показатель эффективности деятельности  Где: — аналитическая ставка по формально "беспроцентно" привлеченным товарным кредитам; — скорректированный инвестированный капитал. Вопрос определения ставки  остается открытым. Например, ставка может быть определена с учетом штрафных санкций, накладываемых на компанию при задержке платежей, риском инициирования банкротства поставщиками коммерческого или товарного кредита, а также с учетом доходности по альтернативным вложениям поставщиков коммерческого или товарного кредита. Естественно предположить, хотя могут быть и исключения. Для простоты расчета в анализе эффектов финансовых решений ставку  можно взять на уровне средней посленалоговой ставки заимствования или ставки самых "коротких" денег, привлекаемых компанией. Такое представление позволит ввести показатель финансового рычага текущих обязательств  и оценить дополнительный эффект от финансовых решений по кредиторской политике. Рычаг операционных обязательств можно определить, как отношение поддерживаемой в компании величины беспроцентных краткосрочных обязательств компании  к чистым операционным активам , (102) Эффект финансового рычага будет иметь следующий вид: Следующий вопрос, который формирует практический аспект формирования структуры капитала, ориентированной на повышение доходности заключается в том, что, выбирая стратегию повышения доходности за счет наращивания финансового рычага, компания может реализовать две схемы финансирования: • за счет роста долгосрочных кредитов и займов; • за счет краткосрочных кредитов. Выбор той или другой модели долгового финансирования осуществляется на основе принципа эквивалентности. С точки зрения компании, вторая схема более рискованная, поскольку возобновление коротких кредитов сопряжено со специфическим риском: риском возрастания процентной ставки. Известно, что ставки коротких кредитов больше подвержены колебаниям, чем ставки долгосрочных кредитов. Именно поэтому долгосрочные кредиты, как правило, дороже. Выбор между деше вым, но более рискованным краткосрочным кредитом и более дорогим, но связанным с меньшим риском долгосрочным займом в контексте влияния на уровень ликвидности очевиден. Второй случай не ведет к росту текущих пассивов, а значит, при прочих равных условиях ликвидность компании не ухудшается, зато доходность снижается, поскольку процент за кредит высокий. Совсем иная картина в первом случае. Наращивая воздействие финансового рычага за счет коротких кредитов, компания получает возможность роста доходности за счет более благоприятного дифференциала, так как Однако это возможно в условиях повышенного риска, поскольку, как было замечено ранее, риск выше риска, связанного с использованием  Кроме того, привлечение краткосрочных кредитов увеличивает общую сумму текущих пассивов, что при прочих равных условиях ведет к снижению ликвидности компании. Удорожающим фактором долгосрочных кредитов является и то обстоятельство, что в периоды ослабления финансовой напряженности, когда часть заемных источников попросту не нужна компании, возникает необходимость отрабатывать стоимость их обслуживания. Как правило, компания в таких случаях прибегает к портфельным инвестициям, причем доходность портфеля должна перекрывать стоимость обслуживания долгосрочного долга, что мало реалистично. Другим удорожающим фактором выступает фундаментальная зависимость стоимости долга от фазы бизнес-цикла. В фазе спада кривая стоимости долга всегда растет, а кривая стоимости акций падает. В контексте данных рассуждений влияние этого фактора на снижение доходности компании очевидно. Степень обеспеченности кредита, гарантированного компанией, принято определять разницей между ожидаемыми чистыми поступлениями собственных средств и стоимостью обслуживания долга. Эта степень обеспеченности во многом зависит от склонности менеджмента к рискованному поведению. В свою очередь, решения о сроках оплаты долга определяют долю оборотных активов, финансируемую за счет краткосрочных кредитов и на долгосрочной основе. Таким образом, принцип эквивалентности коротких и длинных долгов заключается в поиске равновесного состояния бизнеса по параметру ликвидности - доходности. Это достигается в процессе качественного и количественного анализа финансовых альтернатив. Проиллюстрируем принцип действия эффекта финансового рычага, проанализировав основные показатели, характеризующие изменение ROE в зависимости от уровня долговой нагрузки. В таблице, представленной ниже, отражены основные показатели и финансовые результаты деятельности АО "Комплекс". Таблица 4.4 - Расчет эффекта финансового рычага АО "Комплекс" Итак, главный вопрос, на который необходимо дать ответ: "Превысит ли отдача заемных средств их стоимость?". Ответ на данный вопрос приводит нас к области прогнозирования результатов финансовой и операционной деятельности компании. При этом важно помнить, что будущее компании основано на ее настоящем. Даже если в определенный период соотношение заемных средств удовлетворяет целям компании, это не защищает ее от риска снижения ROIC или риска повышения ставки процента, т.е. риска ухудшения дифференциала финансового рычага. Представленные расчеты наглядно показывают, что наиболее положительные результаты АО "Комплекс" достигло в 2013 г. Дифференциал финансового рычага равен 3%. Это значит, что менеджменту компании удалось достичь рентабельности инвестированного капитала, которая на 3п.п. превышала плату за привлечённый заёмный капитал. При этом плечо финансового рычага составило 42,3%, а доля заемного капитала в общей структуре фиксирования составила 30%. Как видно, положительный дифференциал позволил достичь превышения ROE над ROIC на 0,41 п.п. Представленные расчеты так же демонстрируют, что дальнейшее наращивание заемного капитала в 2014 и 2015 гг., с одной стороны снизило ROIC, но, что более существенно, сформировало отрицательный дифференциал, который "провалил" показатель RОЕ на 464% в сравнении с 2013 г., не смотря на более существенное влияние налогового щита. Анализируя основные финансовые результаты АО "Комплекс" в динамике нетрудно заметить, что в 2013 г менеджменту компании удалось достичь сбалансированного роста в части операционной деятельности. Так, операционная прибыль имела опережающий темп роста относительно выручки, темп роста которой опережал темп роста инвестированного капитала. Обратите внимание, что ROE рассчитанное с использованием Эффекта финансового рычага совпадает с ROE, рассчитанного с использованием традиционной формулы, как отношение чистой прибыли (NI) к собственному капиталу (E). Факторный анализ ROE с использованием модели Дюпон также приводит к сопоставимым результатам. Таблица 4.5 - Факторный анализ рентабельности собственного капитала по модели Дюпон Показатель 31.12.2012 31.12.2013 31.12.2014 31.12.2015 Рентабельность продаж по чистой прибыли (ROS) 15,64% 14,92% 3,59% 2,02% Динамика ROS, % -4,60% -75,90% -43,78% Оборачиваемость активов, коэфф. 0,4512 0,5720 0,6481 0,6305 Динамика оборачиваемости, % 0,2679 0,1330 -0,0272 Коэффициент финансовой зависимости, коэфф. 1,33 1,42 1,74 1,74 Динамика коэффициента финансовой зависимости 0,07 0,22 0,003 ROE 9,40% 12,14% 4,05% 2,22% Разложение ROE на факторы наглядно демонстрирует, что в наиболее успешном 2013 г. результат, достигнут за счет высоких показателей ROS и оборачиваемости активов  При этом коэффициент финансовой зависимости превышал аналогичный показатель предыдущего года, несмотря на снижение ROS. Однако в 2014 и 2015 гг. ROS имела динамику существенного снижения, в связи с опережающими темпами роста затрат относительно темпов роста выручки. При этом доля себестоимости, коммерческих и управленческих расходов на всем протяжении периода анализа имеет устойчивый характер (в среднем 0,87). В данной ситуации разумно предположить, что опережающие темпы роста совокупных затрат относительно темпов роста выручки связано с наращиванием финансового рычага. И не смотря на то, что коэффициент финансовой зависимости в 2014 и 2015 гг. превышают аналогичный показатель предыдущих периодов, менеджменту компании не удалось удержать динамику ROE в зоне положительной динамики. из причин сложившейся ситуации явилось отрицательное значение DFL. Еще одним важным моментом в практическом применении модели DFL является корректное использование в расчетах "налогового щита". В расчет должна приниматься не фискальная ставка налога на прибыль, а эффективная. Данная ставка определяется по данным финансовой отчетности как отношение фактических налоговых платежей к прибыли до налогообложения (EBT). Существует еще один подход к определению и оценке эффекта финансового рычага. В рамках данного подхода эффект финансового рычага обобщает влияние финансового рычага на показатель EPS. В данном контексте финансовый рычаг связан с формированием постоянных затрат для финансирования деятельности компании. В данном случае можно говорить о взаимосвязи между действием финансового и операционного рычагов. Выше мы убедились, что постоянные финансовые издержки (проценты по заемному капиталу) влияют на величину DFL. Далее мы рассмотрим влияние постоянных операционных затрат на величину операционного рычага (DOL). Аналогично тому, как эффект операционного рычага показывает "сдвиги" при анализе операционной прибыли в увязке с изменениями в выручке, эффект финансового рычага показывает увязку изменения в операционной прибыли с изменениями в чистой прибыли на акцию. Существует два способа расчета эффекта финансового рычага: динамический и статический. Формула расчета эффекта финансового рычага динамическим способом: , (105) Формула расчета эффекта финансового рычага статическим способом: , (106) Таким образом, в соответствии с данным подходом, эффект финансового рычага проявляется в том, что любое изменение операционной прибыли порождает еще более сильное изменение чистой прибыли. Вопросы для самопроверки • С каких позиций можно рассматривать категорию "капитал" в рамках финансового менеджмента? • В чем заключается суть теории Миллера-Модильяни? • Раскройте суть эффекта финансового рычага. • Что показывает дифференциал финансового рычага? • Что показывает "плечо" финансового рычага? • Как может быть определена точка перелома при формировании оптимальной структуры капитала? • Каким образом "налоговый щит" влияет на стоимость заемного капитала? • Что определяет соотношение собственного и заемного капитала? • Опишите взаимосвязь ROE и DFL? • Раскройте суть модели расчета DFL, основанной на анализе динамики EBIT и EPS. 1.2. Основы операционного анализа. Эффект совместного рычага Индикаторы операционного риска В рамках данной темы уделим внимание рассмотрению некоторых вопросов, связанных с установлением связей между основными финансовыми показателями результативности деятельности компании, а именно: выручкой, операционной прибылью. Эти взаимосвязи выражаются в эффекте операционного рычага. Понимание сущности и действия операционного и уже рассмотренного нами финансового рычагов является незаменимым инструментом для финансового менеджера в области планирования различных видов прибыли и выручки при принятии финансовых решений. Основными способами задействования операционного рычага являются вложения в основные средства, так как компания, инвестирующая средства в покупку внеоборотных активов увеличивает в структуре активов долю постоянных затрат в сравнении с переменными, а это, в свою очередь при увеличении объемов производства еще больше увеличивает прирост операционной прибыли. В этом состоит эффект операционного рычага. Таким образом, действие операционного рычага связано со структурой затрат, которые несет компания в рамках своей операционной деятельности. С точки зрения операционного анализа все затраты предприятия принято разделить на условно-переменные, и условно-постоянные. Условно-переменные затраты (Variable Costs) зависят от объема производства; т.е. их динамика имеет взаимосвязь с изменениями объема продаж компании. К таким затратам обычно относят: затраты на закупку сырья и материалов, потребление электроэнергии в производстве, транспортные, торгово-комиссионные расходы. Условно-постоянные затраты (Fixed Costs), в свою очередь не зависят от объемов производства, т.е. имеют устойчивый характер относительно объемов продаж. Как правило, к ним относят амортизационные отчисления, процентные платежи, плата за арену, зарплату административного персонала и прочие общие и административные расходы. По функциональным областям постоянные затраты можно разделить на 2 группы. К первой группе относят затраты, относимые к производственной, коммерческой и административной сфере. Ко второй группе относятся затраты относимые к кредитной сфере. В целях операционного анализа так же важно принимать во внимание, так называемые полные затраты (Total Costs), которые представляют собой сумму постоянных и переменных затрат на весь объем продукции. Деление затрат на переменные и постоянные способствует лучшему пониманию сути действия операционного рычага, решению задачи максимизации массы и прироста прибыли за счет относительного сокращения тех или иных затрат, суждению об окупаемости затрат, что позволяет контролировать "запас финансовой прочности компании" на случай неблагоприятных изменений в экономической среде. Важно иметь ввиду, что переменные затраты не всегда изменяются пропорционально объемам продаж, а "постоянство" фиксированных затрат является понятием относительным. Дело в том, что на практике, пропорциональная зависимость переменных затрат от выручки от реализации не является жестко детерминированной. Например, при увеличении объемов закупок компанией, ее поставщики нередко предоставляются скидку с цены, и тогда затраты на сырье растут несколько медленнее объема производства. Также и постоянные затраты являются постоянными только в краткосрочных временных рамках, на определенном диапазоне объема производства. Например, если производственные мощности задействуются только на 25%, то можно повышать объем производства в 4 раза без изменения постоянных затрат. Но если в следующем плановом периоде производственные заказы превысят 100% загрузки оборудования, возникнет необходимость инвестиций в дополнительные производственные мощности, что увеличит постоянные затраты предприятия. В реальных условиях часто случается когда затраты имеют характеристики переменных и постоянных одновременно. Такие затраты называют смешанными (Mixed Costs). Примерами смешанных издержек являются оплата электроэнергии, которая расходуется одновременно на технологический процесс и на общие нужды; зарплата продавцов, состоящая из постоянного оклада и комиссионных с продаж и т.п. При операционном анализе необходимо разделять смешанные затраты на переменную и постоянную доли и причислять эти части к переменным и постоянным затратам. Однако на практике при решение этой задачи менеджмент может столкнуться с трудностями. Чтобы облегчить решение данной задачи существуют 2 основных подхода дифференциации затрат: субъективный и статистический. Субъективный подход предполагает "волевое" отнесение затрат к переменным или постоянным. Статистический подход базирует свои выводы на анализе статистических данных предыдущих периодов. В рамках данного подхода на практике используются два метода: • метода верхней - нижней точки (High-Low Method), • графического метода (метод регрессии) (Scattergraph Method). Более подробное рассмотрение данных методов позволит разобраться в их сути. Так, согласно методу верхней-нижней точки из всех точек, характеризующих объем реализации, для оценки используются только две: первая (верхняя) соответствует наибольшему значению объема реализации товара, вторая (нижняя) соответствует наименьшему объему реализации. Аналогичным образом определяется верхняя и нижняя точка, характеризующие затраты на производство продукции. По этим данным определяется разности в минимальных и максимальных значениях объемов продаж и затрат, которые позволят определить уровень переменных затрат на единицу продукции. Наличие данных о максимальных затратах и объеме продаж, а также об удельных переменных затратах позволяет определить уровень совокупных постоянных на производство продукции. На рисунке 75 представлен пример реализации вышеописанного алгоритма. Рисунок 75 - Пример разделения затрат методом "верхней и нижней точки" Разделение издержек регрессионным методом можно осуществить с помощью средств электронного процессора Excel. Для этого достаточно создать диаграмму зависимости величины издержек от объема результатов активности. Далее по статистическим данным проводится линия регрессии и строится линейное уравнение. В качестве проверки качества анализируемой выборки показателей используется коэффициент аппроксимации  который выражает долю факторной дисперсии, т.е. характеризует, какая часть общей вариации результативного признака Y объясняется изменением факторного признака X. В соответствии со шкалой Чеддока считается, что анализируемый ряд тем более достоверно описывается, чем ближе к 1. Уравнение линейной регрессии выглядит следующим образом: , (107) Применительно к модели разделения затрат данное уравнение может быть описано как: Где: - общие затраты; - постоянные затраты; - удельные или средние (на единицу продукции) переменные затраты; - объём производства. Воспользовавшись данными предыдущего примера, построим линию регрессии. Рисунок 76 - Пример разделения затрат методом регрессии Таким образом, переменные издержки на единицу продукции – 5,38 руб., а постоянные издержки за период - 3389 руб. Теперь, когда мы рассмотрели основные виды затрат релевантных для операционного анализа, а также методы их дифференциации, можно приступить к изучению сущности операционного анализа и того, как эти затраты влияют на формирование эффекта операционного рычага компании. Операционный анализ - это элемент управления затратами, сущность которого состоит в изучении зависимостей финансовых результатов деятельности хозяйствующего субъекта от издержек и объемов производства и реализации продукции, товаров, услуг. Данный вид анализа считается одним из наиболее эффективных средств планирования и прогнозирования деятельности предприятия, так же он может быть использован в ценообразовании. Центральными элементами операционного анализа являются: • операционный рычаг; • порог рентабельности или точка безубыточности; • запас финансовой прочности. Эффект операционного рычага проявляется в том, что любое изменение выручки от реализации порождает еще более сильное изменение прибыли.Он вызван различной степенью влияния динамики переменных затрат и постоянных затрат на финансовый результат при изменении объема выпуска. Уровень операционного рычага позволяет определить величину процентного изменения прибыли в зависимости от изменения объема продаж на 1% Для описания силы воздействия данного эффекта используется показатель: сила воздействия операционного рычага (DOL (degree of operating leverage)). Существует два способа расчета величины DOL: динамический и статический. 1. Динамический способ расчета подразумевает расчет силы воздействия операционного рычага при сравнении двух смежных периодов деятельности предприятия. Суть расчета сводиться к определению отношения процентного изменения операционной прибыли (EBIT) предприятия к процентному изменению выручки (TR или S): , (109) Удобство данного способа состоит в его простоте и наглядности. Однако недостатком является то, что необходимо иметь данные о динамике финансовых показателей во времени. 2. Статический способ. Если нет данных о двух смежных периодах, то можно рассчитать силу воздействия операционного рычага соотнесением маржинальной прибыли (как разницы выручки и суммарных переменных издержек) к операционной прибыли. Маржинальную прибыль также называют вкладом на покрытие постоянных затрат. Это связано с тем, что маржинальная прибыль, начиная с продажи первой единицы продукции, покрывает постоянные затраты, пока не компенсирует их полностью. В этот момент и достигается точка безубыточности. Продажи последующих единиц продукции начинают создавать прибыль. , (110) Где: – маржинальная прибыль в рублях; - выручка от реализации в рублях; - суммарные переменные издержки в рублях; - суммарные постоянные издержки в рублях. , (111) где – цена за единицу продукции в рублях. – переменные издержки на единицу продукции в рублях. Достоинством данного способа расчета является то, что достаточно отчетных данных по компании, чтобы определить силу рычага. Однако иногда не недостаточно данных из отчета о финансовых результатах. Как видно из формулы (111), необходимы дополнительные показатели производственной деятельности компании. Далее рассмотрим действие эффекта операционного рычага на условном примере. К анализу представлено ООО "Скиф", основным видом деятельности, которой является производство продукции широкого потребления по цене 2 000 руб. за ед. Переменные затраты составляют 1 000 руб./ед. Постоянные затраты - 40 000 тыс. руб. Используя первичные данные анализа сведем их в таблицу, сформировав зависимость затрат и выручки от объемов продаж Таблица 46 - Зависимость затрат и выручки от объемов продаж Объем продаж, шт. Цена за шт. Переменные затраты, ед. Переменные затраты всего Постоянные затраты Суммарные затраты Выручка Q Р VC TVC TFC TC TR 2000 1000 40000000 40000000 20000 2000 1000 20000000 40000000 60000000 40000000 40000 2000 1000 40000000 40000000 80000000 80000000 60000 2000 1000 60000000 40000000 100000000 120000000 80000 2000 1000 80000000 40000000 120000000 160000000 100000 2000 1000 100000000 40000000 140000000 200000000 Графически данные, представленные в таблице можно представить следующим образом: Рисунок 77 - Зависимость затрат и выручки от объемов продаж Для целей операционного анализа, кроме того, необходимо понять характер "поведения" показателей на единицу продукции. Таблица 47 - Характер "поведения" удельных затрат при изменении объема продаж Объем продаж, шт. Цена за шт. Переменные затраты, ед. Постоянные затраты Суммарные затраты Выручка Р VC MFC MC MR 20000 2000 1000 2000 3000 2000 40000 2000 1000 1000 2000 2000 60000 2000 1000 666,7 1667 2000 80000 2000 1000 500 1500 2000 100000 2000 1000 400 1400 2000 Графически данные, представленные в таблице … можно представить следующим образом: Рисунок 78 - Графики переменных, постоянных и суммарных затрат на единицу продукции. На графике представлены показатели, имеющие следующую расшифровку: предельная выручка в рублях на единицу продукции; предельные суммарные затраты в рублях на единицу продукции; предельные постоянные затраты в рублях на единицу продукции. Анализ таблицы 47 и рисунка 78 дает возможность увидеть взаимосвязь переменных и постоянных затрат. Если у компании есть потенциал наращивания объемов продаж, то для увеличения прибыльности в долгосрочной перспективе она будет стремиться в первую очередь найти способ снижения переменных затрат на единицу продукции. При увеличении объемов реализации, доля постоянных затрат снижается, а прибыль, как разница между предельной выручкой (MR) и предельными общими затратами (MC) будет в основном определяться величиной переменных затрат. Снижение величины VC можно достигать путем повышения эффективности производства. Однако, достижение этой цели возможно при осуществлении дополнительных инвестиций во внеоборотные активы. В свою очередь инвестиции во внеоборотные активы увеличивают объем постоянных затрат. Таким образом возникает своего рода "замкнутый круг" так как для снижения удельных переменных затрат необходимо увеличивать суммарный объем постоянных затрат. Лучше всего понять, как работает операционный рычаг можно с помощью проведения сравнительного анализа. Для это к анализу подключим еще одну компанию ООО "МЕРКС", осуществляющую свою деятельность в той же сфере, что и ООО "Скиф". Цена реализации продукции также 2 000 рублей за ед. Постоянные затраты больше, чем у ООО "Скиф" на 30000 руб. Переменные затраты меньше - 400 руб./ед. Данные сведем в таблицу, сформировав зависимость затрат и выручки от объемов продаж для ООО "МЕРКС" Таблица 48 - Зависимость затрат и выручки от объемов продаж Объем продаж, шт. Цена за шт. Переменные затраты, ед. Переменные затраты всего Постоянные затраты Суммарные затраты Выручка Q1 Р1 VC1 TVC1 TFC1 TC1 TR1 2000 600 70000000 70000000 20000 2000 600 12000000 70000000 82000000 40000000 40000 2000 600 24000000 70000000 94000000 80000000 60000 2000 600 36000000 70000000 106000000 120000000 80000 2000 600 48000000 70000000 118000000 160000000 100000 2000 600 60000000 70000000 130000000 200000000 Графически данные, представленные в таблице можно представить следующим образом: Рисунок 79 - Зависимость затрат и выручки от объемов продаж Наглядно различие в "поведении" показателей можно представить путем наложения графика ООО "Скиф" на график ООО "МЕРКС" Рисунок 80 - Графики переменных, постоянных и суммарных затрат Разница между прямой выручки от продаж (TR) и суммарных затрат (TC) определяет объем прибыли/убытков, генерируемых компанией при заданном объеме продаж. Так при объеме продаж в 60000 единиц: Предположим, что обе компании реализовали потенциал роста спроса на продукцию и увеличили объем продаж до 80000 единиц. Как это повлияет на их результативность? Проанализируем полученную динамику с точки зрения эффекта операционного рычага. Объем продаж вырос с 60 000 до 80 000 единиц. Выручка соответственно возросла со 120 000 до 160 000 тыс. руб. или на 33,33%. EBIT ООО "Скиф" увеличилась с 20 000 до 40 000-или на 100%. Получается, что 33% рост объема продаж привел к 100% росту операционной прибыли. И единственной причиной, в данном случае, явилось воздействие операционного рычага. Представим расчеты в таблице. Таблица 49 - Расчет DOL ООО "Скиф" Полученное значение свидетельствует о том, что при объеме продаж в 60 000 единиц увеличение выручки на 1% приводит к увеличению EBIT в 3 раза больше, т.е. на 3%. В этом и есть смысл силы воздействия операционного рычага! Проанализируем, что произошло с показателями ООО "МЕРКС" EBIT увеличилась с 14 000 до 42 000 или на 200%. Это изменение оказалось еще большим, чем у конкурента. Таблица 50 - Расчет DOL ООО "МЕРКС" Силу воздействия операционного рычага можно определить с помощью формулы: Обратите внимание, что числитель от знаменателя дроби DOL отличается только на величину постоянных затрат TFC. Это значит, что при прочих равных условиях компания, имеющая больший объем постоянных затрат будет иметь большее значение DOL, что мы и видим в вышеуказанных расчетах. Больший объем постоянных затрат ООО "МЕРКС" (TFC = 70 000 тыс. руб.) обеспечил ей дополнительное преимущество в прибыльности при росте объема продаж, по сравнению с ООО "Скиф" (TFC = 40 000 тыс. руб.). Однако выводами о необходимости в стремлении наращивания операционного рычага, для повышения темпов роста EBIT могут оказаться поспешными. Действительно, с одной стороны, при увеличении выручки, операционный рычаг ускоряет относительный прирост EBIT, т.е. генерирует дополнительную доходность. Однако в случае обратной ситуации, возникает эффект, который сокращает EBIT с такой же скоростью, т.е. операционный рычаг ускоряет убытки и, тем самым, является источником дополнительного риска. Это и есть - операционный риск. Таким образом, OL повышает операционную доходность, но и одновременно повышает операционный риск компании. Проиллюстрируем это в таблице (см. таб.51) Таблица 51 - Негативное влияние рычага при уменьшении объемов продаж (тыс. руб) Показатель ООО "Скиф" ООО "МЕРКС" T баз Т отч. Измен. T баз Т отч. Измен. Q (шт.) 60000 40000 -33% 60000 40000 -33% TR 120000000 80000000 -33% 120000000 80000000 -33% TC 100000000 80000000 -20% 106000000 94000000 -11% EBIT 20000000 -100% 14000000 -14000000 -200% DOL 3,00р. 6,00р. Как видно из таблицы, при уменьшении объема продаж с 60 000 до 40 000 шт. или на 33,3%, операционный рычаг ООО "Скиф" и ООО "МЕРКС" = 3 и 6 соответственно приводит к уменьшению EBIT на Основные измерители операционной устойчивости. Эффект совместного рычага Следующим аспектом операционного анализа, является порог рентабельности. На рисунке 81 иллюстративно представлено определение и способы расчета данного показателя. Рисунок 81 - Определение порога рентабельности В нашем примере для ООО "Скиф" и ООО "МЕРКС" в точке производства расчет будет следующим: тыс. руб. тыс. руб. Часто возникают ситуации, когда необходимо рассчитать порог рентабельности для компании, производящей несколько товаров. В этом случае для расчета точки безубыточности для каждого товара необходимо учесть их долю в общей сумме выручки от реализации и приходящуюся, таким образом, на него долю общих постоянных затрат. , (112) Где: - точка безубыточности i-го товара; - суммарные постоянные издержки; - (Weight in Total Revenues) удельный вес i-го товара в суммарной выручке от реализации; i TRW - цена j-го товара; - переменные издержки на единицу j-го товара; - количество производимых товаров; Знание порога рентабельности позволяет нам отметить три полезнейших момента. 1 момент: Точка безубыточности характеризует пороговое значение объема производства, ниже которого компании невыгодно производить продукцию. 2 момент: Пройдя порог рентабельности, компания с каждой дополнительной единицей продукции начинает получать маржинальную прибыль. Чтобы определить массу прибыли после прохождения порога рентабельности можно воспользоваться формулой: , (113) Где: - количество товара проданного сверх точки безубыточности, в ед.  - удельный маржинальный доход, в руб. 3 момент: Сила операционного рычага непостоянна и зависит от удаленности объема производства от точки безубыточности. Основываясь на предыдущем расчете для ООО "Скиф", анализ зависимости величины DOL от объемов производства можно представить следующим образом Таблица 52 - Зависимость величины DOL от объемов производства, тыс. руб. Из таблицы видно, что DOL максимальна вблизи порога рентабельности и снижается по мере роста выручки от реализации и прибыли. Также видно, что рычаг имеет отрицательные значения до точки безубыточности и положительные значения после нее. При объеме производства равном нулю, рычаг тоже равен нулю. При устремлении объемов производства к бесконечности, рычаг стремится к единице. В точке безубыточности значение DOL не существует. Следующим показателем, включенным в состав операционного анализа является – запас финансовой прочности, способы расчета, которого представлены на рис 82. Рисунок 82 - Определение запаса финансовой прочности Допустим, что ООО "Скиф" и ООО "МЕРКС" реализуют продукцию в объем 80 000 единиц. Тогда: В силу того, что у ООО "Скиф" точка безубыточности меньше, то при равном объем производства и продаж, ее запас финансовой прочности будет больше на 20 000 тыс. руб. Запас финансовой прочности равный 80 000 тыс. руб. означает, что ООО "Скиф" может потерять в выручке 80 000 тыс. рублей и при этом сохранить свою безубыточность. Расчет ЗПФ так же можно определить в %: Это означает, что для того, чтобы устоять в условиях рыночной конкуренции ООО "Скиф" и ООО "МЕРКС" могут потерять в выручке до 50% и 37,5% соответственно. Вывод, который можно сделать из вышеизложенного заключается в том, что управление операционным рычагом требует глубокого понимания текущего положения компании и будущих перспектив развития. Обратим внимание на один существенный факт: так как и операционный и финансовый рычаги влияют на общий уровень риска компании, то финансовому менеджеру необходимо учитывать два рычага одновременно. Совместное влияние операционного и финансового рычагов известно как эффект общего рычага и представляет собой произведение их уровней: Где: – эффект совместного рычага Эффект совместного рычага также можно рассчитать с помощью формулы: , (115) Этот показатель дает представление о том, как изменение продаж повлияет на изменение чистой прибыли и дохода на акцию предприятия. Другими словами, он позволит определить, на сколько процентов изменится чистая прибыль при изменении объема продаж на 1%. Вопросы для самопроверки • В чем заключается сущность операционного анализа? • Опишите методы дифференциации смешанных затрат? • В чем заключается экономический смысл расчета маржинальной прибыли? • Опишите механизм воздействия операционного рычага на финансовые результаты. • Что определяет расчет точки безубыточности? • Как изменяется уровень условно-постоянных затрат с накачиванием инвестиционной программы? • Какой вид затрат (TFC или TVC) являются определяющими уровень операционного рычага? • Охарактеризуйте основные методы расчета запаса финансовой прочности? • Каким образом изменяется уровень операционного рычага в зависимости от объемов продаж? • Опишите взаимосвязь DOL и DFL? ГЛАВА 2. МОДЕЛИРОВАНИЕ ОПТИМАЛЬНОЙ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА. УПРАВЛЕНИЕ РОСТОМ 2.1. Механизмы формирования оптимальной структуры капитала Предпосылки к обоснованию моделей оптимальной структуры капитала Исходной предпосылкой для обоснования методов формирования оптимальной структуры капитала, позволяющей понять принципиальные моменты является понимание, что категория "структура капитала" относится к финансовой стратегии. И как стратегический показатель, "структура капитала" отражает соотношение между устойчивыми источниками финансирования, которые привлекаются для обеспечения постоянного присутствия компании на рынке в рамках выработанной общей стратегии развития. Основываясь на стратегическую модель принятия решений можно отметить, что целью управления структурой капитала является максимизация рыночной стоимости компании (или цены акции) через оптимизацию соотношения между риском и выгодами заимствования (доходностью). Эта цель достигается путем минимизации стоимости постоянно используемых собственных и заемных источников финансирования, а также поиска оптимального соотношения весов. На рисунке 83 представлена частная схема возможностей снижения стоимости капитала за счет баланса источников финансирования компании. Рисунок 83 - Возможные направления снижения стоимости капитала Таким образом, сложность разрешения проблемы оптимальности структуры капитала заключается в том, что это комплексная проблема, включающая: • Проблему достаточности собственного капитала (проблема финансовых резервов). Достаточность собственного капитала (CA (capital adequacy)), может быть определена формулой: , (116) Где: Из формулы следует, что запланированная прибыль достижима в случае наращивания активов, которые дают отдачу и увеличивают прибыль, но наращивание источников активов можно вести за счет долга. Какой именно нужен прирост активов, покажет деление на доходность активов. Очевидно, если  то потребность компании в собственном капитале резко возрастает, поскольку в числителе формулы вместо разности получается сумма, поэтому даже объективные по своей природе финансовые разрывы компания вынуждена нейтрализовать исключительно за счет собственного капитала. По существу  - это та сумма, которая необходима компании для страхования от финансовых проблем в текущей хозяйственной деятельности. • Доли долга в структуре капитала (проблема прибыльности компании). • Доли собственного капитала (проблема кредитоспособности компании). • Средневзвешенных затрат на капитал - (проблема нижней границы эффективности инвестиционных решений). Исходя из выработанной структуры капитала (принципиальных решений о соотношении собственных и заемных средств, возможности привлечения публичного заемного и собственного капитала) в компании формируется политика использования различных источников финансирования. Эта политика должна базироваться на гибком реагировании к изменениям во внешнем мире. Например, компания с учетом ситуации на финансовом рынке может в отдельные периоды времени предпочесть заимствования на зарубежных рынках, а не на собственном (локальном). Принятое решение о закрытой дополнительной эмиссии акций может быть пересмотрено на публичное размещение. Вексельные заимствования могут быть рефинансированы банковскими кредитами или облигационными займами и наоборот. Главная задача гибкого реагирования — удешевление привлекаемых средств, так как высокие затраты на капитал создают препятствия для развития компании, а именно: • компании придется работать с более высокими требованиями к доходности вложенного капитала, быть гораздо более жесткой и избирательной в отборе инвестиций; • вследствие возникновения дополнительных ограничений на инвестиционные возможности, компания не сможет быть достаточно гибкой и маневренной в конкурентной борьбе; • если пропорция заемного и собственного капиталов не является оптимальной, усугубляется конфликт интересов ключевых стейкхолдеров. Ключевыми факторами, от которых зависит выбор структуры капитала, являются: 1. Темпы роста объема продаж компании. Очевидно, что чем выше и устойчивее темпы роста объема продаж, тем сильнее склонность компании к заимствованиям, поскольку при прочих равных условиях издержки на оформление банковского кредита значительно ниже, чем на эмиссию акций. Кроме того, в условиях устойчивого роста продаж наращивание доли долгового финансирования до определенных пределов не снижает доходность. 2. Тяжесть налогового бремени. Влияние этого фактора особенно ощутимо в условиях жесткого налогообложения прибыли, то есть когда ставки налога на прибыль высокие, а льгот по этому налогу мало, либо они вовсе отсутствуют. В таких условиях проявляется склонность компаний к долговому финансированию, поскольку получаемые кредиты налогом не облагаются, поэтому процент за кредит выступает в качестве налогового щита по налогу на прибыль. 3. Угроза  компании. В условиях открытой экономики поглощение — не такое уж редкое явление. Если эта угроза очевидна, то в качестве защиты от поглощения компания наращивает долю долга в структуре капитала, поскольку это увеличивает затраты на ее поглощение (новому собственнику с другой кредитной историей с долгами будет разбираться труднее). 4. Состояние рынка капитала. Очевидно, чем шире доступность капитала на открытом рынке, тем больше возможностей у компании сформировать оптимальную для себя структуру капитала. Однако в достижении этого объективного устремления компаниям приходится преодолевать немало трудностей, проистекающих из самой природы капитала, и, прежде всего, его обостренной избирательности. 5. Структура активов компании. Наличие у компании высоколиквидных активов и активов универсального применения, упрощают получение заемных средств, сохраняя при этом невысокий уровень риска неликвидности, что позволяет повышать долю долга в структуре капитала. 6. Потребность в финансировании масштабных пионерных проектов. Осуществление таких проектов сопряжено с высоким риском, поэтому долговое финансирование, как правило, невозможно, поскольку не способно обеспечить требуемую норму доходности владельцу капитала. На практике финансирование пионерных проектов осуществляется с помощью привлечения венчурного капитала. Владельцы венчурного капитала делят высокий риск с компанией, получая взамен участие в собственности последней. Вслед за этим меняется структура капитала. 7. Уровень и динамика доходности компании. Очевидно, чем выше и устойчивей во времени уровень доходности компании, тем легче привлечь заинтересованных инвесторов, поскольку гарантии по обеспечению требуемой нормы доходности инвесторов достаточно высоки. 8. Приемлемый уровень корпоративного управления. При таком уровне сохраняется баланс интересов между собственниками, высшим менеджментом, кредиторами, мелкими инвесторами и служащими. В такой компании обычно диверсифицированная, сбалансированная структура капитала. 9. Кредитный рейтинг. Чем выше у компании кредитный рейтинг, тем выше у нее доля собственного капитала. Факторы, влияющие на принятие решений, связанных с улучшением структуры капитала, можно структурировать следующим образом: Таблица 53 - Факторы, влияющие на принятие решений, связанных с улучшением структуры капитала Если большинство факторов из этого столбца является адекватным для условий деятельности компании, то финансирование деятельности осуществляется с преимущественным использованием собственного капитала. Если большинство факторов из этого столбца является адекватным для условий деятельности компании, то финансирование деятельности осуществляется с преимущественным использованием заемного капитала. 1. Нестабильность экономической и/или политической ситуации в стране 1. Стабильность экономической и политической ситуации в стране 2. Начало деятельности предприятия 2. Расширение уже существующего предприятия 3. Недостаточный уровень квалификации финансовых работников для организации привлечения заемного капитала 3. Достаточный уровень квалификации финансовых работников для организации привлечения заемного капитала 4. Необходимый уровень финансовой независимости 4. Допустимый уровень зависимости от кредиторов 5. Ограниченность объема финансовых ресурсов 5. Неограниченность объема финансовых ресурсов 6. Конфиденциальность информации 6. Открытость и прозрачность информации для кредиторов 7. Минимизация затрат на привлечение капитала 7. Окупаемость затрат на реализацию привлечения капитала 8. Освоение пионерных проектов 8. Производство традиционного продукта Объединяя все вышеперечисленные факторы, структуру капитала можно представлять с позиций доходности, риска и ликвидности (см. Рис 84). Рисунок 84 - Проблема оптимизации структуры капитала Для этого необходимо так сгруппировать факторы, определяющие структуру капитала, чтобы прослеживалась очевидная причинно-следственная связь структурообразующего фактора на соответствующий финансовый параметр. Например: • доходность - рост долга в структуре капитала - повышение рентабельности собственного капитала - рост рыночной стоимости; • ликвидность - несоответствие по времени и объему краткосрочной задолженностей - утрата платежеспособности; • риск - увеличение долга в структуре капитала — рост вероятности банкротства. Окончательное решение о структуре капитала, которую необходимо сформировать, должна определяться компромиссом между деловым и финансовым рисками. Компания с низким деловым риском может позволить себе высокий уровень финансового риска и наоборот. Методы формирования оптимальной структуры капитала Существующие теории структуры капитала в практике финансового управления позволили выделить следующие критерии оптимизации структуры капитала: • соответствие среднеотраслевым уровням соотношения долга и собственного капитала; • регулирование эффекта финансового и операционного рычагов; • анализ зависимости показателей "EBIT - EPS"; • минимизация средневзвешенной стоимости капитала; • максимизация экономической добавленной стоимости; • баланс между издержками банкротства и налоговых преимуществ финансового рычага; По критерию соответствие среднеотраслевым уровням соотношения долга и собственного капитала, можно выделить метод эмпирического значения нормального уровня долговой нагрузки. На практике компании часто ограничивают величину заемного капитала, ориентируясь на финансовые коэффициенты успешных компаний. Эти общепринятые "нормальные" пропорции позволяют сохранять возможность расплатиться по обязательствам и не создать для кредитора и других стейкхолдеров переживаний относительно перспектив компании. Заметим, что большинство из данных показателей были рассмотрены нами в Модуле 2. Обратим внимание на самые популярные коэффициенты и приведем их численные рекомендуемые значения. Так, существуют "нормальные" пропорции как по отношению к величине активов или задействованному капиталу, так и к другим ключевым финансовым показателям деятельности. Например, некоторые компании фиксируют целевое соотношение долга к выручке. Например, для ритейлеров приемлемым является доля чистого долга в выручке не более 20%. Те компании, которые работают на более высоком финансовом рычаге, сталкиваются с большими проблемами в реализации планов роста и вынуждены вести особую работу с инвесторами, убеждая их в надежности компании. Часто мажоритарные собственники вынуждены предоставлять гарантии личным капиталом. Еще один ориентир для формирования целевого уровня долга — величина денежных средств, доступных для погашения обязательств (включая проценты и сам долг). Наиболее часто в качестве ориентира для оценки риска невозможности обслуживать долги выступает операционная прибыль (EBIT). Более корректными показателями являются EBITDA, OIBDA или OCF (операционный денежный поток из отчета о движении денежных средств). Заметим, что здесь интересны не разовые значения, а наблюдаемая тенденция в поведении этих финансовых показателей, вычленение неких устойчивых значений, возможных при соблюдении типичных условий функционирования компании. Часто компании считают приемлемым уровнем заимствования значения коэффициента покрытия процентов (ICR), который рассчитывается как отношение EBITDA к годовым процентным платежам, не меньше 3, а коэффициента чистого долга на уровне не больше 3. Коэффициент чистого долга показывает срок окупаемости долга по показателю EBITDA. Критическим значением превышения долга над EBITDA (или OIBDA для операторов связи) является уровень 4. Компании, которые работают на низком коэффициенте чистого долга рассматриваются рынком как консервативные в финансовой политике. Критическая величина долга часто диктует специфику финансирования сделок по реструктуризации компании, трансформации ее из публичной в частную. По критерию регулирования эффекта финансового и операционного рычагов может быть использован метод эффекта совокупного рычага (метод наложения рычагов). Идея, закладываемая в этот метод предполагает наличие допустимого уровня совокупного риска, который является результатом совместного влияния (наложения) факторов операционного и финансового рисков. Количественно совокупный риск выражается через большую нестабильность ожидаемой величины чистой прибыли по сравнению с предполагаемой изменчивостью выручки. Причина большей нестабильности — наличие постоянных затрат в структуре затрат компании. В рамках данного метода количественное значения рычагов рассчитываются по формуле эластичности. Рассмотрим условный пример. АО "Магнум", производитель технических жидкостей, ежегодно продает порядка 90 тыс. т. При этом уровне продаж операционная прибыль (EBIT) в среднем составляет 50 млн руб. и расчетный эффект сопряженного рычага для отчетного объема продаж равен 2,1, т.е. эластичность чистой прибыли к изменению выручки — 2,1. Собственники компании рассматривают значение эффекта сопряженного рычага на уровне 2,1 как оптимальное, так как при таких колебаниях чистой прибыли компания сможет обеспечить выплаты по привилегированным акциям, продолжить инвестиционные и социальные программы. Например, если допустимая волатильность чистой прибыли оценивается собственниками в 25%, а маркетологи дают прогноз изменчивости спроса на продукцию и соответственно выручки на уровне 52% достигнутого, то эффект сопряженного рычага по компании оценивается в 2,1 (52/25). Более высокое значение сопряженного рычага будет означать потенциальную возможность недостаточности прибыли для дальнейшего функционирования. Заемный капитал компании состоит из 24 млн долл. облигационного займа (балансовая оценка) с 12%-ной купонной ставкой. Руководство рассматривает возможность постановки новой производственной линии, взамен изношенной старой. Эта замена не приведет к росту объема производства или изменению качества, но структура издержек поменяется, что отразится на эффекте операционного рычага. Для ответа на вопрос, может ли компания увеличить уровень долга и профинансировать инвестиционное решение за счет заемных средств, следует понять, как изменится структура издержек и не увеличится ли операционный риск компании. В методе наложения рычагов операционный риск диагностируется по коэффициенту эластичности операционной прибыли, т.е. по эффекту операционного рычага (DOL). Напомним, что DOL в точке Q объема продаж можно рассчитать по формуле: , (117) Где: — объем выпуска в натуральном выражении; — цена единицы выпускаемой продукции; — удельные переменные затраты; TFC — постоянные затраты; — маржинальный доход компании при заданном объеме Q. Эта формула показывает, на сколько процентов изменится операционная прибыль при изменении выручки на 1%. Предположим, что новое значение операционного рычага будет равно 1,9. Изменение эффекта рычага связано с изменением структуры затрат. При отсутствии постоянных затрат эффект операционного рычага равен 1. Чем больше доля постоянных издержек, тем выше будет значение DOL. Таким образом, с ростом постоянных затрат операционная прибыль становится более чувствительной к факторам операционного риска. До принятия проекта ежегодные выплаты по заемному капиталу составляли 12% от 24 млн руб., т.е. 2,88 млн руб. Для рассматриваемой компании после принятия проекта эффект операционного рычага составит 1,9. то маржинальный доход  составляет 95 млн руб. Чтобы эффект сопряженного рычага (DCL) сохранился на уровне 2,1, должно выполняться следующее соотношение: Где: IntPMT — финансовые выплаты. Напомним, что DCL показывает, на сколько процентов изменится чистая прибыль при изменении объема производства на 1%. Для расчета ЭСР можно использовать следующие формулы: , (119) Где эффект финансового рычага (DFL) равен процентному изменению чистой прибыли на однопроцентное изменение операционной прибыли, т.е. показывает, насколько чувствительна чистая прибыль по отношению к операционной. Соотношение по DCL выполняется при величине ежегодных финансовых выплат на уровне 4,76 млн долл., что превышает финансовую нагрузку на прибыль, которая была до принятия проекта. Таким образом, проект, обеспечивающий снижение операционного рычага, позволяет увеличить ежегодные финансовые оттоки на 1,88 млн долл. При сохранении условий заимствования заемный капитал компании может быть увеличен на 15,66 млн долл. Еще одной концепцией, позволяющей принять решение о целесообразности изменения структуры капитала является использованием метода "EBIT-EPS", ключевой предпосылкой которого является максимизация величины прибыли на акцию. В рамках данного метода лежит суждение о том, что инвестиционные аналитики часто акцентируют внимание на этот финансовый показатель при прогнозировании цены акции. Традиционный путь реализации анализа - построение зависимости  для различных схем финансирования компании, т.е. величины финансового рычага. Суть метода заключается в том, что он позволяет определить такую величину операционной прибыли (EBIT), при которой прибыль на акцию (EPS) в двух вариантах финансирования - с помощью заемных средств и за счет собственных средств - будет одинаковой. Найденное значение EBIT рассматривается как точка безразличия (IP). Условия принятия решения: при прогнозируемых значениях EBIT, которые меньше точки безразличия, для компании рекомендуется осуществлять финансирование за счет собственных средств, при значениях EBIT больше - за счет заемных. Рассмотрим применение метода на примере. ПАО "Рустелеком" планирует осуществить выкуп своих акций, обращающихся на рынке. Акции котируются  на бирже с текущей ценой 17,23 руб. Рыночная капитализация (MC) компании составляет 18897,75 млн. руб. при балансовой оценке собственного капитала (E) = 4815 млн. руб. Балансовая оценка акции составляет 4,39 руб. Отчетное значение операционной прибыли (EBIT) - 2118 млн руб., чистая прибыль (NI) составляет 673 млн долл. Эффективная ставка налога на прибыль (T) - 20%. Компания работает на заемном капитале, величина постоянно используемого долга (D) составляет 2944 млн руб., что позволяет сделать вывод о величине финансового рычага 15,58%, по рыночной оценке, Финансовый рычаг по балансовым оценкам равен  Менеджмент ПАО "Рустелеком" рассматривает вариант изменения структуры капитала в сторону увеличения долговой нагрузки (финансового рычага). Для этого прорабатывается вариант заимствований на 2,5 млрд руб. При текущей цене акции новый источник финансирования позволит компании выкупить порядка 145095763 акций. Общее количество акций после выкупа составит 951697620,43 шт. Соответственно увеличится финансовый рычаг, который, по балансовой оценке, составит В такой ситуации требуется рассмотреть, на сколько целесообразно изменение структуры капитала. Итак, увеличение финансового рычага в 2,13 раз приведет к снижению кредитного рейтинга компании с A до BB, что приведет к повышению процентной ставки (Interest) по займам для компании. Оценить изменение можно по методу синтетического рейтинга по величине спреда дефолта корпоративных заимствований. Провести такой расчет позволяют показатели стоимости денег на долговом рынке: Показатель Значение Безрисковая ставка 8% Спред доходности по компаниям с рейтингом А 1,80% Спред доходности по компаниям с рейтингом ВВ 3,50% Процентная ставка для компаний с рейтингом А 9,8% Процентная ставка для компаний с рейтингом ВВ 11,5% Таким образом, изменение структуры капитала приведет для компании к росту процентной ставки по долгу с 9,8% до 11,5%. Возникает вопрос, следует ли менять структуру капитала в такой ситуации финансировать выкуп акций за счет заемного капитала или за счет прибыли. В качестве альтернативного варианта рассматривается - выкуп акций компании без увеличения долга, т.е. за счет собственных источников финансирования, а именно чистой прибыли. Таким образом, на операцию выкупа акций может быть направлена ограниченная величина, равная чистой прибыли компании - 673 млн. руб. Исходя из отчетных значений прибыли и рыночной цены акции, компания может выкупить с рынка 39059779 акций. Тогда общее количество акций после выкупа составит 1057733604 шт. Так как выкуп производится без изменения долга и процентных платежей по нему, то можно предположить, что компания сохранит высокий кредитный рейтинг на уровне A, которому соответствует процентная ставка по долгу - 9,8%. Для того чтобы принять адекватное решение необходимо осуществить следующие расчеты: 1. Необходимо определить величину прибыли на акцию (EPS) при двух вариантах финансирования выкупа акций - за счет заемного капитала  и за счет собственного  Для расчетов используем следующие формулы ( )- количество акций после выкупа при первом и втором варианте соответственно, остальные значения переменных представлены по тексту примера): А) , (121) Б) , (122) Результаты расчетов: А)  Б)  2. Далее необходимо определить точку безразличия (IP) при двух вариантах выкупа акций. Для этого необходимо решить следующее уравнение: , (123) Результаты расчетов: 3656 млн руб. Подставив полученное значение EBIT = 3656 млн руб. в формулы расчета  Этот расчет можно интерпретировать как нахождение точки безразличия, когда выкуп акций за счет собственного капитала или за счет долга дает одинаковое значение, прибыли на акцию (EPS). Если мы сопоставим текущее значение EBIT и значение  а так же предполагаемое изменение прибыли на акцию то согласно методу "EBIT-EPS" компания должна отклонить вариант финансирования выкупа акций за счет заемного капитала, так как этот вариант не максимизирует значение прибыли на акцию. Теоретическое и практическое обоснование окончательного решения гораздо содержательнее, чем рассмотренное выражение равновесных условий. Стратегические планы на будущее, ожидания относительно риска, рыночные факторы, специфические показатели, условия и стоимости финансовых инструментов и текущие условия деятельности компании - вот далеко не полный перечень факторов, которые необходимо учесть в окончательных выводах при принятии соответствующих решений. Следует отметить, также, что проведение анализа по методу EBIT – EPS имеет практический смысл лишь при условии постоянных ставок по займам и дивидендных выплат по привилегированным акциям для всего диапазона предполагаемых значений операционной прибыли. Данный метод может быть успешно применен в практике организаций, не являющих акционерными обществами. В подобном случае в знаменателе формулы вместо количества акций используется величина собственного капитала при альтернативных планах финансирования. Однако целью финансового менеджмента является максимизация стоимости бизнеса, а не показателя EPS. Теоретически между стоимостью компании (V) и средней ценой ее капитала существует обратная взаимосвязь. Эта связь прослеживается через многие стоимостные показатели, характеризующие как непосредственно стоимость компании (, так и ее прирост (). То есть при прочих равных условиях максимальная стоимость предприятия формально достигается при минимизации затрат на капитал. Процесс оптимизации структуры капитала по критерию минимизации его стоимости основан на оценке стоимости собственного и заемного капитала при разных условиях его привлечения и осуществлении многовариантных расчетов средневзвешенной стоимости капитала. Проиллюстрируем сущность данного подхода на примере. Капитал АО "Магнум" сформирован на 100% из собственных источников. Руководство компании рассматривает возможность привлечения заемных средств для финансирования новых проектов. В результате переговоров с кредиторами и инвесторами было достигнуто соглашение о том, что стоимость заемного капитала будет неизменна при его доле до 30%, потом возрастает примерно на 1 % до достижения 70% уровня заемного капитала и на 5% при достижении уровня заемного капитала 90%. Требуемая доходность владельцев собственного капитала будет зависеть от объема используемых заемных средств. Требуемая доходность на собственный капитал может быть определена методом САРМ. Безрисковая ставка доходности – 8,9%, среднерыночная доходность – 27%, устойчивый безрычаговый  для отрасли – 0,65. Определим оптимальное сочетание займов и собственного капитала в финансировании по критерию средневзвешенной стоимости капитала. Таблица 54 – Оптимальное соотношение собственного и заемного капитала В приведенном расчете сделаны итерации по формированию ставки заимствования для разных уровней финансового рычага. Условный кредитный рейтинг, влияющий на повышение ставки заимствования установлен в непосредственной привязке к соотношению заемного и собственного капитала. Каждому кредитному рейтингу соответствует своя ставка заимствования на рынке. По условной ставке процента по одиннадцати сценариям может быть рассчитана годовая процентная нагрузка на компанию как произведение величины займа на ставку. Информация об операционной прибыли (EBIT) позволяет рассчитать коэффициент покрытия процентов ICR как отношение EBIT к годовым процентным платежам. Дополнение расчетов строится на выборе в качестве ключевого параметра, определяющего кредитный рейтинг, уже коэффициент покрытия процентов. Таким образом определяется уточненный рейтинг. Это позволяет ввести более достоверные значения ставок по заимствованиям и отразить эти сценарные оценки в величине WACC. В данной ситуации за основу могут браться таблицы соответствия рейтингов и ставок  Так как данные в таблице представлены в валюте (в долларах США), то для рублевых денежных потоков делается пересчет в оценки с учетом дополнительного риска национальной валюты. Заметим, что метод моделирования на основе WACC может быть реализован и для долларовых ставок. Более сложен вопрос, связанный с отражением в ставках требуемой доходности риска владельцев собственного капитала. Возможный вариант, который реализован в приведенном примере, это фиксация изменения риска по оценке меры систематического риска, т.е. по ?-коэффициенту. Исходная предпосылка, заложенная в расчет - наличие устойчивого значения бета-коэффициента для компаний отрасли при финансировании только собственными средствами. Корректировка бета-коэффициента на дополнительный финансовый риск реализована по формуле Р. Хамады. Предполагается, что изменение требуемой доходности собственников связано только с ростом систематического (рыночного) риска компании, который растет с увеличением финансового рычага. Операционная прибыль не зависит от финансового рычага. Оптимальный финансовый рычаг, принимаемый в рамках рассматриваемого моделирования, минимизирует значение WACC. Найдя финансовый рычаг, при котором значение WACC примет наименьшее значение, можно будет зафиксировать диапазон целевых значений уровня долга. Расчет по модели WACC показал, что оптимальная с точки зрения создания стоимости структура капитала включает в себя: 30% — займы в общем капитале и 70% — собственный капитал. Описанный алгоритм финансового моделирования имеет несколько существенных замечаний. Речь идет о допущениях, которые заложены в финансовую модель компании, показывающую, как меняется рыночная стоимость при изменении финансового рычага. В общем виде модель имеет следующий вид: т.е. стоимость компании представлена как приведенная оценка бесконечного аннуитетного потока величиной FCFF. Предполагается, что операционная прибыль не чувствительна к финансовому рычагу и относительна устойчива. Заметим, что компании с разной волатильностью операционной прибыли будут по-разному подходить к оптимизации структуры капитала. Кроме того, предполагается, что компания не реализует инвестиционных проектов и вся годовая прибыль распределяется на дивиденды. В противном случае нужно было бы учитывать ежегодный прирост стоимости, создаваемой инвестиционной программой, и корректировать величину оптимума. Предполагается, что рост финансового рычага может быть реализован через выкуп акций из обращения за счет средств из привлекаемых новых займов. Снижение финансового рычага возможно через дополнительную эмиссию акций и погашение займов. Самое серьезное допущение состоит в том, что результаты операционной деятельности (EBIT) не зависят от финансовых решений. С точки зрения стейкхолдерской модели финансового управления — это не так. Персонал, клиенты компании также оценивают риски, связанные с ростом финансового рычага, что неминуемо отражается на операционных результатах компании. Уменьшение финансового рычага часто является положительным сигналом для контрагентов компании, ведет к повышению доверия со стороны нефинансовых стейкхолдеров. В результате требуется учесть, что снижение финансового рычага может привести к росту EBIT за счет либо увеличения доли рынка, либо снижения стоимости контрактов с поставщиками, что изменит рыночную стоимость. Поэтому следует осторожно относиться к полученной рекомендации по методу WACC. Метод волатильности EBIT позволяет определить допустимый уровень долга в структуре капитала компании, исходя из допустимой вероятности наступления финансовых затруднений (банкротства), который задается исходя из пожеланий собственников. Для применения метода не требуется котирование акций компании на рынке. Необходимая информация — оценка волатильности операционной прибыли по прошлым данным (статистическая база по компании или отрасли) или по оценкам экспертов с учетом анализа изменений на рынке в будущем. Предполагается, что вероятность банкротства и финансовых затруднений зависит исключительно от волатильности операционной прибыли. Чем более нестабильна прибыль компании, тем выше вероятность невозможности расплатиться по долгам и попасть в ситуацию неплатежеспособности. Для заданного уровня вероятности банкротства определяется целевой уровень финансового рычага компании. Если уровень финансового рычага больше максимально допустимого, то даются рекомендации по его снижению. Если фактический уровень финансового рычага меньше допустимого, то рассматриваются вари анты его повышения. В рамках модели предполагается, что финансовые трудности возникают в ситуации, когда  в фиксируемые моменты времени (DP — долг и проценты, подлежащие к уплате в дан ном периоде). Вероятность наступления финансовых затруднений при заданном уровне долга задается следующими соотношениями: , (125) Количественно вероятность рассчитывается по распределению Стьюдента с (n-1) степенями свободы с учетом влияния следующих параметров: , (126) где t – критерий Стьюдента;  – средняя прибыль за рассматриваемые периоды определяется по формуле:  (127)  - дисперсия прибыли определяется по формуле:  (128) Где: n – количество периодов, за которые рассматривается прибыль; – величина процентов к уплате по обязательствам при k-ой структуре капитала. Вероятность наступления банкротства можно определить с помощью функции Excel "СТЬЮДРАС", при этом считать степени свободы как n-1, а число возвращаемых хвостов распределения – 1. (Степень свободы в математической статистике – числа, показывающие количество элементов варьирования, которые могут принимать произвольные значения, не изменяющие заданных характеристик. Определяется как разность между количеством значений варьирующего показателя и единицей. Одностороннее распределение.) Пример. Определим вероятность банкротства предприятия по данным финансовой отчетности за период 2013-2016 гг. Таблица 55 – Итоговый расчет по анализу банкротства компании Показатель Год 2012 2013 2014 2015 2017 EBIT, тыс. руб. 5564 4278 5568 5454 5578 Средняя EBIT, тыс. руб. 5288,4 Объем капитала, тыс. руб. 42859 Доля заемного капитала, % 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% Величина долговых обязательств, тыс. руб. 4286 8572 12858 17144 21430 25715 30001 34287 38573 Процентная ставка по долговым обязательствам, % 17% DP (проценты к уплате), тыс. руб. 729 1457 2186 2914 3643 4372 5100 5829 6557 Стандартное отклонение 567,08271 t-критерий Стьюдента 8,04 6,76 5,47 4,19 2,90 1,62 0,33 -0,95 -2,24 Вероятность банкротства, % 0,06 0,13 0,27 0,69 2,20 9,06 37,83 Определим издержки банкротства при допущении, что балансовая стоимость IC близка к своей рыночной стоимости. Судя по размеру EBIT, компания является относительно небольшой, а значит имеет значительную долю прямых и косвенных издержек. В соответствии с российской практикой и результатами исследований в этой области примем размер потенциальных прямых издержек банкротства на уровне 30% стоимости инвестированного капитала (IC), а величину потенциальных косвенных издержек банкротства на уровне 60% совокупных издержек банкротства. Таким образом, совокупные издержки банкротства в случае возникновения финансовых затруднений и реализации процедуры банкротства составят: , (129) Налоговые выгоды численно равны произведению суммы процентов по долговым обязательствам и ставки налога на прибыль. Соотношение "налоговые выгоды (TB) – издержки банкротства (COB)" определяется с использованием следующей формулы: , (130) Таблица 56 – Определение предельного уровня долговых обязательств Как видно из таблицы,  = 1 при доле заемного капитала 50%. Таким образом, предельный уровень долговых обязательств составляет 50% или 21430 тыс. руб. Данный метод вполне применим на практике в качестве одного из элементов комплексного подхода. Вопросы для самопроверки • Что понимается под оптимальной структурой капитала и целевой структурой капитала компании? • Какие факторы внешней среды влияют на выбор структуры капитала? • Чем характеризуются компании, которые предпочтут работать исключительно на собственном капитале? • Что понимается под издержками финансовых затруднений? • В чем состоит отличие финансовой неустойчивости, дефолта и банкротства (финансовой несостоятельности)? • Какие сигнальные эффекты диагностируются по изменению структуры капитала и по выбору источников финансирования? • Почему дополнительная эмиссия акций воспринимается как отрицательный сигнал? • Почему увеличение публичного долга часто вызывает рост курса акции? • Как изменения в структуре собственного капитала могут влиять на рекомендации по выбору структуры капитала компании? • Какие расчеты позволяют оценить вероятность наступления финансовой неустойчивости? 2.2. Управление ростом компании Фундаментальные детерминанты роста компании В конце 1950-х — начале 1960-х гг., на ранних этапах развития стратегической теории компании, появилось четкое понимание того, что классический микроэкономический подход к определению "оптимального" размера компании не имеет под собой ни теоретической, ни эмпирической основы. А именно: применительно к многопродуктовой компании нет оснований предполагать убывание прибыльности компании с увеличением ее размера и тем более — с изменением ассортимента производимой продукции. Это породило вопрос об экономических границах роста компании. Начальный результат в данном вопросе принадлежит Э. Пенроуз, затем он был развит в работах таких исследователей, как Р. Моррис, У. Баумоль и Дж. Уильямсон. В финансовой постановке данная модель трансформировалась в зависимость между мерой роста и различными параметрами, связанными с финансовой политикой компании, например, прибылью, объемом инвестиций и дивидендов, левериджем, ростом объема продаж продукции. Многие компании формулируют свою финансовую стратегию в терминах целевого роста объемов продаж, капитала и прибыли на акцию. Хотя эти традиционные индикаторы подвергаются справедливой критике, они охотно используются практиками и при желании могут быть интегрированы в концепцию управления ценностью в качестве подсистемы. В связи с этим весьма популярной методологической основой для управления ростом компании со второй половины прошлого столетия стала концепция устойчивого роста. Эта концепция позволяет прогнозировать будущее финансовое состояние компании, тестировать степень надежности прогнозов относительно ее роста, находить наиболее значимые детерминанты ценности. Она применяется и в текущем управлении компанией, и в оценке бизнеса, и в формулировании финансовых стратегий. Концепция устойчивого роста особенно актуальна в периоды неустойчивости, турбулентности экономики и может быть применена как в динамическом моделировании малого бизнеса, так и в анализе крупных предприятий. Исследования, касающиеся источников финансирования, показывают, что выпуск акций расценивается большинством компаний как наименее привлекательный способ привлечения капитала. Вместе с тем, если компания отказывается от размещения новых акций, то ее финансовые возможности поддержать экспансию на рынке своего продукта также объективно ограничены. В связи с этим Boston Consulting Group в 1960-х гг. впервые предприняла попытку оценить, при определенных допущениях, какой уровень темпов роста объемов продаж может позволить себе компания, обладающая ограниченными финансовыми ресурсами. Однако наибольшую популярность завоевала предложенная позднее формула Хиггинса, которая дала лучшее и более наглядное представление о критических переменных, определяющих устойчивый рост компании. Она стала незаменимым практическим инструментом финансового и стратегического анализа. Темпом устойчивого роста компании называется финансово обеспеченный темп прироста ее капитала, собственного капитала или объемов продаж при условии, что компания не выпускает акций, т. е. не привлекает собственный капитал из внешних источников. Выражаясь более корректно, темп устойчивого роста — это обеспеченный финансовыми ресурсами теоретический темп прироста указанных выше показателей при допущении, что ключевые стратегические индикаторы операционной, финансовой и дивидендной политики компании являются постоянными. К ключевым стратегическим индикаторам, которые по допущению не должны меняться, относятся: Рисунок 85 – Ключевые стратегические индикаторы роста Таким образом, если финансовая, дивидендная, производственная и коммерческая деятельность компании не претерпевают изменений, а отчетность компании достоверна, то возможность наращивания капитала, объемов продаж, дивидендов и прибыли равна устойчивому приросту g. При постоянстве перечисленных выше стратегических индикаторов темп прироста объемов продаж равен темпу прироста прибыли  (NI — net income), дивидендов  капитала (активов) и собственного капитала : Именно поэтому, когда говорят о темпах устойчивого роста, как правило, не поясняют, какой же показатель растет. Однако, если указанные выше жесткие предположения не выполняются, то равенство не обязано иметь место. По сложившейся практике при расчете финансовых показателей, в том числе перечисленных выше, периодические по своему характеру данные отчета о финансовых результатах берутся непосредственно из отчетности. Напротив, балансовая информация, отражающая состояние активов, обязательств и собственного капитала на определенную дату, усредняется за период путем нахождения средней арифметической на начало и на конец периода. Коэффициенты, рассчитанные в соответствии с этим правилом, и подставляются в рекомендованные формулы устойчивого роста. Отметим, что самих формул устойчивого роста две, и поэтому у некоторых практиков возникают трудности выбора подходящей модели. Первая формула описана Хиггинсом, и имеет название модель Хиггинса.  , (132) Кроме того, в некоторых широко известных источниках представлена иная формула: , (133) Рисунок 86 – Проблема выбора модели Для того чтобы разобраться, какую модель выбрать, поясним вывод обеих формул. Показатели отчетности начала периода представлены с индексом t-1, а показатели на конец периода оставим без индекса. При условии постоянства финансового левериджа FLM уравнение имеет следующий вид: Где: А - активы компании; Е - собственный капитал. Если активы и объемы продаж компании растут с одинаковым темпом прироста, то это должно сопровождаться соответствующим ростом собственного капитала и обязательств. Собственный капитал растет только на величину нераспределенной прибыли RE, а обязательства - в пропорции к собственному капиталу, определяемой коэффициентом FLM. Для нахождения темпа устойчивого роста необходимо ответить на вопрос: при каком приросте активов возникает балансовое равенство между активами и источниками их финансирования? В начале периода имеем равенство:  (135) Опираясь на показатель чистой прибыли (NI) можно также представить вывод формулы следующим образом. Рост чистой прибыли может быть определен на основе следующего соотношения: , (136) Где: = темпы роста чистой прибыли; = чистая прибыль в год t. С учетом определения ROE чистую прибыль в год t-1 можно записать следующим образом: , (137) Где: = доходность собственного капитала в год t – 1. Чистую прибыль в год t можно записать следующим образом: , (138) Если предположить, что доход на капитал не изменяется  , (139) Подчеркнем, что для выполнения этого равенства нужно, чтобы ROE была оценена по отношению к собственному капиталу на начало периода Заметим, что в традиционной факторной системе Дюпона все балансовые показатели обычно берутся на конец периода. Это известная практика, которая даже заложена в стандарты подготовки и сертификации финансовых аналитиков CFA. Данная практика вполне обоснована, потому что мы рассматриваем компанию как объект управления, а управлять можно только теми активами и обязательствами, которые есть у компании на момент оценки, а не теми, которые были у нее в нулевом (базовом) периоде, т. е. годом раньше. Если активы и собственный капитал взять на конец периода, то условие устойчивого роста примет несколько иной вид: , (140) Или , (141) Так же, как и в предыдущем выводе, Обозначим  Величина ROE — это доходность собственного капитала, причем собственный капитал E принят в оценке на конец периода, т. е. на дату оценки. После несложных алгебраических преобразований получаем классическую формулу 133. Подчеркнем, что для выполнения этого равенства нужно, чтобы доходность собственного капитала была оценена по отношению к собственному капиталу на момент оценки, т. е. на конец анализируемого периода. Как видно, в формуле (132) мы используем собственный капитал на начало периода, в формуле (133) — на конец периода, но ни при каких обстоятельствах нельзя использовать усредненные (среднеарифметические) показатели баланса, что, однако, чаще всего ошибочно делается на практике. Если выбирать из двух методов расчета, то, по нашему мнению, более правильно использовать формулу (133). Во-первых, как отмечалось, управлять можно только теми активами и обязательствами, которые имеются у компании на момент оценки, а не существующими в данных годовой давности. Во-вторых, для последующего финансового управления устойчивым ростом при использовании формулы (133) нет необходимости изобретать новую систему показателей по отношению к началу периода — достаточно воспользоваться классической моделью Дюпона. И наконец, в-третьих, если мы захотим в процессе управления структурой капитала изменить финансовый леверидж компании так, что  то формула (133) останется правильной, а формула (134), на которой основывается вывод (132), — нет, так как ее вывод базируется на неизменности FLM. Действительно, при изменении темп прироста активов  и темп прироста собственного капитала не будут равны друг другу и уравнение (134) превратится в , (142) тогда как выражение (133) останется прежним. Темп устойчивого роста, в частности, показывает, какой темп прироста объемов продаж может позволить себе компания, если ее стратегические показатели-ориентиры (SOA, PM, FLM, b) останутся прежними, и она не будет выпускать акций. Соответственно, когда темп устойчивого роста оказывается меньше планируемых темпов прироста объемов продаж, прогнозируемых маркетологами, возникает вопрос о том, как сделать фактический темп роста компании устойчивым, т. е. как обеспечить планируемый рост финансовыми ресурсами. И здесь авторы концепции устойчивого роста предлагают классический набор мер: • улучшить использование активов (повысить SOA); • улучшить ассортимент продукции, повысить эффективность торгово-коммерческих операций (повысить PM); • изменить дивидендную политику (а именно — повысить b); • изменить финансовый рычаг (а именно — повысить FLM). Этот набор рекомендаций непосредственно следует из разложения ROE по факторам, например, на основе простой трехфакторной модели Дюпон: Подставив это выражение в (133), получаем: , (144) Таким образом, меняя стратегические показатели-ориентиры, можно повысить значение g. В базовом же сценарии компании "как она есть", без стратегических управленческих воздействий, все показатели предполагаются неизменными. Однако при этом сценарии не учитывается влияние эффектов инвестиционного и операционного рычагов, к анализу которых мы сейчас и переходим. Дополнительно покажем, что зачастую финансовый рычаг на практике получает неправильные трактовку и оценку. Моделирование возможностей роста с учетом инвестиционного, операционного и финансового рычагов Устойчивый рост и инвестиционный рычаг. Под инвестиционным рычагом будем понимать эффект более быстрого средне- и долгосрочного роста объемов продаж по сравнению с ростом активов компании. Предположим, что часть активов компании не растет пропорционально объему продаж S. Это могут быть, например, недозагруженные или непрофильные активы. Будем считать для простоты, что они не изменяются с ростом S. Тогда, благодаря наличию таких условно-постоянных активов, величина SOA при росте S не будет постоянной, а  Пусть прирост оборачиваемости активов SOA  Тогда: , (145) Несложно показать, что величину х можно найти по формуле , (146) Где: — удельный вес условно-постоянных активов в общих активах компании. Таким образом, из приведенных соображений следуют два вывода для случая, когда у компании есть инвестиционный рычаг. • Для того чтобы определить темп устойчивого роста объемов продаж gS, надо выполнить следующую последовательность действий: • найти темп устойчивого роста активов  пользуясь формулой (133); • найти величину х по формуле; • Планируя рост объемов продаж, следует предусмотреть, что даже в том случае, если никаких мероприятий по повышению оборачиваемости активов (или капитала) не предусматривается, все равно SOA повысится как минимум в (1 + х) раз. Поэтому некорректно считать, что SOA при отсутствии управленческих воздействий останется постоянной величиной — даже в пассивном финансовом планировании этот показатель должен увеличиться в (1 + х) раз. Устойчивый рост и операционный рычаг. Под операционным рычагом будем понимать эффект более быстрого средне- и долгосрочного роста чистой прибыли по сравнению с ростом объемов продаж компании. Опять предположим, что часть расходов компании не растет пропорционально объему продаж S. Будем считать, что эти расходы не изменяются с ростом S, и в их состав, опять же условно, включим проценты по  Тогда, благодаря наличию таких условно-постоянных расходов, величина РМ при росте S не будет постоянной, а  Пусть прирост рентабельности продаж составляет у. Тогда , (147) Несложно показать, что величину х можно найти по формуле , (148) Где: - отношение условно-постоянных расходов к объему продаж базисного периода; Т - ставка налога на прибыль. Таким образом, из приведенных соображений следует два вывода для случая, когда у компании есть операционный рычаг (леверидж). Для того чтобы определить темп устойчивого роста чистой прибыли надо выполнить следующую последовательность действий: • найти темп устойчивого роста объемов продаж  пользуясь описанным выше коэффициентом х; • найти величину у; • скорректировать  Планируя рост объемов продаж, следует предусмотреть, что даже в том случае, если никаких мероприятий по повышению рентабельности продаж не предусматривается, все равно РМ повысится как минимум в (1 + у) раз. Поэтому некорректно полагать, что РМ при отсутствии управленческих воздействий останется постоянной величиной — даже в пассивном финансовом планировании этот показатель должен увеличиться в (1 + у) раз. Устойчивый рост и финансовый рычаг. Как известно, финансовый рычаг количественно отражается отношением заемного и собственного капитала или (как в трехкомпонентной модели Дюпона) отношением активов (или суммарного капитала) к собственному капиталу. Он показывает, какой капитал (активы) способна привлечь компания на единицу капитала собственников — долевых владельцев предприятия. Как видно, возможны два подхода к анализу. Первый подход (назовем его классическим) состоит в том, чтобы пренебречь влиянием операционного и инвестиционного левериджа и полагать, что оборачиваемость активов SOA и рентабельность PM будут постоянны без специальных мер, направленных на их повышение. Второй подход заключается в том, чтобы учесть эффекты влияния инвестиционного и операционного рычагов. Для правильного учета финансового левериджа в рамках концепции устойчивого роста необходимо указать, что должно использоваться не значение показателя FLM, описывающего финансовый рычаг ко всему капиталу компании, а показатель flm, соответствующий рычагу только на приращенную часть капитала. Ниже приводится объяснение данному положению. На практике часто ошибочно используется показатель FLM там, где необходимо применять flm. Выразим с помощью формулы (5) условие устойчивого роста в терминах показателя flm. Логика вывода заключается в следующем. Если рассматриваемая компания не использует финансовый леверидж (т. е.), то прирост активов такой компании должен быть обеспечен соответствующим приростом нераспределенной прибыли в пассиве баланса: , (149) Если нераспределенной прибыли не хватает, то надо создать финансовый леверидж, т. е. добавить обязательств и создать мультипликатор. Однако этот мультипликатор применяется не ко всему собственному капиталу, а только к нераспределенной прибыли. Значит, и леверидж в этом выражении определен по отношению не ко всему собственному капиталу, а только к его приращенной части, т. е. к RE. Таким образом, вышеуказанную формулу можно представить в следующем виде: , (150) Тогда с учетом влияния инвестиционного и операционного рычагов можно вывести следующее уравнение: , (151) При этом планируемые значения удовлетворяют следующим неравенствам: , (152) , (153) Отсюда можно найти требуемые значения искомого финансового левериджа - мультипликатора ?m. Обратимся теперь к вопросу о том, как при этом изменится FLM — мультипликатор финансового левериджа для всей компании? Можно предложить следующее рассуждение. Обозначим через ?A дополнительные обязательства компании. Тогда , (154) , (155) , (156) Следовательно, финансовый рычаг FLM на конец периода равен: , (157) Где коэффициенты z1 и z2 рассчитываются по формулам: , (158,159) Рассмотрим вышеописанную модель на примере АО "Комплекс". По итогам анализа необходимо ответить на следующие вопросы: 1.Чему равен устойчивого роста компании, при котором менеджменту не придется привлекать дополнительной капитал? 2. В каком размере понадобится дополнительное финансирование для обеспечения роста в 20% без учета инвестиционного и операционного рычагов? Как изменится уровень финансового рычага? 3. Как изменится уровень финансового рычага  компании при обеспечении 20% - го роста, если включить в расчет операционный и инвестиционный рычаги? Решение: Таблица57 - Расчет устойчивого темпа роста Показатель Значение показателя Инвестированный капитал, тыс. руб., в том числе: 2 212 750 Собственный капитал, тыс. руб. 1 661 372 Заемный капитал, тыс. руб. 551 378 Процентные платежи, тыс. руб. 42 839 Процентная ставка по заемным средствам, % 7,8% EBIT, руб. 193 099 Эффективная ставка налога на прибыль, % -4% Чистая прибыль, тыс. руб. 156 101 Нераспределенная прибыль, сформированная по итогу отчетного года 155 821 b, % 99,82% Коэффициент дивидендных выплат 0,18% PM, % 15,64% ROIC, % 9,1% ROE, % 9,4% g, % 10,35% Таким образом темп роста чистой прибыли. При котором компании не понадобиться привлекать дополнительный капитал составляет 10,35 % Поставлена задача оценить мультипликатор финансового левериджа, необходимый для темпа прироста объемов продаж g = 20%. Никаких мероприятий по повышению оборачиваемости, рентабельности и изменению дивидендной политики АО "Комплекс" не предусматривает. Посмотрим, как изменится потребность в финансировании компании, в случае, если менеджмент примет решении об обеспечении роста на уровне в 20%. Для расчета используем следующую модель: Таблица 58 – Расчет потребности в финансировании Очевидно, что дополнительные инвестиции должны изменить уровень финансового рычага. Добавим к расчету дополнительные параметры: Если исходить из классической концепции устойчивого роста, то решение данной задачи может быть представлено в следующем виде: Таблица 59 - Расчет обеспечения роста и уровня финансового рычага Вывод: Для достижения прироста продаж на 20 % анализируемой компании при учете инвестиционного и операционного левериджей не требуется повышать финансовый леверидж. Еще один важный вопрос, который следует учесть. При ослаблении предположения о том, что единственным источником собственного капитала является нераспределенная прибыль, рост чистой прибыли может отличаться от роста EPS. На интуитивном уровне понятно, что компания может существенно увеличить чистую прибыль, выпуская новые акции для финансирования новых проектов, и при этом прибыль на акцию останется невысокой. Для получения соотношения между ростом чистой прибыли и фундаментальными показателями нам нужен показатель инвестиций, выходящий за рамки нераспределенной прибыли. Первый способ получить подобный показатель — это оценка объема собственного капитала компании, реинвестируемого в дело в виде чистых капитальных затрат (CapEx) и инвестиций в оборотный капитал. , (160) Разделив эту величину на чистую прибыль, мы получим более широкое измерение коэффициента реинвестирования собственного капитала: , (161) Где: RR – коэффициент реинвестиций. В отличие от коэффициента нераспределенной прибыли, эта величина должна значительно превышать 100%, поскольку компания может привлекать новый собственный капитал. Таким образом, ожидаемый рост чистой прибыли можно записать следующим образом: , (162) Пример. Для оценки роста операционного дохода на основе фундаментальных показателей мы рассмотрим три компании: A,B,C. В нижеследующей таблице оцениваются компоненты реинвестирования собственного капитала, которые применяются для оценки коэффициента реинвестирования для каждой компании. Мы также представили доход на собственный капитал и ожидаемые темпы роста чистой прибыли этих компаний: Таблица 60 - Расчет темпов роста на основе RR Плюсы и минусы этого подхода видны из таблицы. Данный подход значительно более точно отражает истинные реинвестиции компании, акцентируя внимание не на том, сколько прибыли не было распределено, а на том, сколько было реинвестировано. Ограниченность этого подхода заключается в том, что элементы, идущие на реинвестирование (капитальные затраты, изменения оборотного капитала и чистый выпущенный долг), — величины изменчивые. Заметим, что Компания A в прошлом году выплачивала свой долг, реинвестируя при этом в бизнес, а у компании B уменьшился оборотный капитал. В действительности, куда реалистичней посмотреть на средний коэффициент реинвестирования за три или пять лет, а не просто на показатели текущего года. Вопросы для самопроверки • Что явилось предпосылкой обоснования теории устойчивого роста компании? • Какие особенности деятельности компании учитывает модель устойчивого роста? • На сколько применима модель устойчивого роста в условиях турбулентности экономики? • Опишите логику основного уравнения модели устойчивого роста? • Какие факторы риска не учитывает модель устойчивого роста? • В чем заключается смысл учета операционного рычага при моделировании роста компании? • В чем заключается смысл учета инвестиционного рычага при моделировании роста компании? • Всегда ли возникает необходимость наращивать финансовый рычаг при обеспечении целевого роста продаж? • Опишите суть показателя RR? • Раскройте логику формирования темпов роста на основе RR. ГЛАВА 3. ИНВЕСТИЦИОННЫЕ РЕШЕНИЯ И КРАТКОСРОЧНОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ 3.1. Управление инвестиционной деятельностью и инвестиционными решениями Инвестиционная деятельность, инвестиционная стратегия и инвестиционные проекты Если представить все стратегические решения компании в виде каскада инвестиционных проектов, то их можно разделить на две группы: финансовые и инвестиционные. Важно понимать, что решения указанных групп принимаются не последовательно, а в тесной взаимосвязи друг с другом. Финансовые решения, как известно из предыдущих тем курса, сводятся к выбору источников финансирования и оптимизации их структуры С другой стороны, инвестиционные решения касаются выбора наиболее привлекательных объектов инвестирования на основе анализа рынка и внутреннего потенциала компании, оптимизации объема инвестиционных ресурсов. В своей последовательной логике совокупность инвестиционных решений определяет инвестиционную деятельность компании, которая на сегодняшний день основывается на ряде концепций инвестиционного управления. В учебниках, посвященных корпоративным  описывается концепция управления инвестиционной деятельностью компании (value based investment, VBI), которая акцентирует внимание управление разнообразными проектами, обеспечивающее рост стоимости бизнеса, конфигурирует баланс между текущими и долгосрочными выгодами, рисками и ожидаемой отдачей, с учетом интересов различных заинтересованных лиц. Эта концепция основана на концепции управления стоимостью компании (value based management, VBM), которая предполагает построение комплекса мер по увязке стратегических и оперативных решений в компании с анализом ее стоимости. В развитии концепции управления инвестиционной деятельностью сформулирована концепция устойчивого роста стоимости и поддерживающих ее инвестиций (sustainable value growth investment, SVGI). Концепции VBI и SVGI имеют ряд принципиальных отличий: • В рамках концепции VBI происходит отбор наиболее привлекательных направлений инвестирования среди уже существующих на рынке, т.е. она не нацеливает на создание принципиально новых направлений деятельности. Главная идея концепции заключается в отборе в инвестиционную программу тех проектов, которые максимизируют стоимость. При этом, качественный отбор проектов строится через рассмотрение отраслевой привлекательности и региональной привлекательности, наличия и возможности создания "корневых компетенций" персонала и инициаторов проекта, степени срочности реализации. • Для концепции устойчивого роста стоимости (SVGI) важны стратегические инвестиции, т.е. те, которые создают новые конкурентные преимущества или обеспечивают большую защиту для уже существующих. Эта концепция ориентирует на анализ "высших альтернатив", связанных с изменением внешней среды. В рамках этого направления построения инвестиционной деятельности, отбираемые проекты нацелены на формирование новых потребностей, создание новых технологий, овладение сотрудниками новых знаний, умений. Инвестиционная деятельность компании может осуществляться путем прямого и (или) портфельного инвестирования. Первое - предусматривает создание или покупку реальных активов, а второе — вхождение в капитал компаний. Прямое инвестирование может быть реализовано через: • обеспечение органического роста, т.е. создание новых направлений деятельности, а также модернизацию, наращение объемов деятельности по уже существующим направлениям; • обеспечение агрессивного роста, связано с покупкой контрольных пакетов (долей) компаний или функционирующих имущественных комплексов. При этом агрессивный рост может обеспечивать развитие выбранных направлений деятельности или же идти по пути входа на новые рынки. При раскрытии второго вопроса мы рассмотрим набор общепринятых аналитических измерителей органического роста и попытаемся разобраться в логике построения финансовой модели для его анализа. Для этого выделим две возможные ситуации: 1) создание бизнеса "с нуля"; 2) расширение или реконструкция, модернизация действующего бизнеса. Обычно менеджмент компаний отслеживает происходящие на рынке тенденции, учитывают внутренние возможности роста и на этой основе формирует инвестиционную политику. В свою очередь, высшей формой инвестиционной политики является инвестиционная стратегия. Инвестиционная стратегия компании требует, чтобы выбор направлений инвестирования, отбор проектов в инвестиционную программу (включая как расширение основного капитала, так и его сокращение), а также разработка бюджета капитальных вложений были согласованы с общей стратегией развития компании и с ее функциональными стратегиями. Отличительная черта в разработке инвестиционной стратегии — рассмотрение большого количества инвестиционных альтернатив с учетом влияния внешних сил на инвестиционную, операционную и финансовую деятельность компании. Стратегия компании предполагает определение долгосрочных целей (финансовых и нефинансовых) развития компании и плана достижения этих целей. Инвестиционная стратегия — это генеральное направление (программа, план) инвестиционной деятельности организации, которое соответствует общекорпоративной стратегии гармонизации интересов владельцев капитала по функционированию компании и направлениям использования денежных потоков. Так как различают корпоративную стратегию и стратегию бизнес-единиц, то и инвестиционная стратегия выстраивается сначала в целом по компании, а затем по отдельным бизнес-единицам. В общепринятом понимании корпоративную стратегию формируют три элемента: • состав бизнесов в портфеле, т.е. принятие решений, относительно: новых инвестиций и (или) избавления от излишних активов; концентрация траектории развития на локальном рынке или с выходом на глобальный; увеличения доли рынка или сохранения уже занятой); • уровень интеграции и синергии между бизнес-единицами; • операционная модель управления. В разработке инвестиционной стратегии важны анализ конкурентных преимуществ и оценка потребности в инвестициях, а также выявление новых привлекательных рынков, в которых компания может развить эти преимущества. Типичными примерами стратегического выбора, определяющими потребность в инвестициях, является: выбор диверсифицированного или специализированного развития; лидерства по издержкам или качеству; выбор этапа жизненного цикла продукта. В традиционном рассмотрении между моментом инвестирования и получением целевого эффекта имеет место временной лаг. Необходимость увязки сделанных инвестиций с рассредоточенной во времени отдачей, как в аналитических целях, так и для организации процесса принятия решения, а также последующего контроля над реализацией и выбором момента завершения приводит к необходимости введения понятия "инвестиционный проект". Инвестиционный проект — это обоснование экономической целесообразности, объемов и сроков осуществления инвестиционных оттоков в рамках разработанной проектно-сметной документации. Здесь важно разобраться с понятиями проектного и стратегического инвестирования, которые часто отождествляются в учебной литературе. Отправной точкой в этом является тот факт, что сам по себе инвестиционный проект не несет стратегической нагрузки. Не все инвестиционные оттоки реализуются с проектным обоснованием. Существуют обязательные, так называемые неотложные инвестиции, которые не подвергаются сомнению и не требуют отдельного рассмотрения и согласования интересов. Как показывает практика, доля таких инвестиционных оттоков в общем инвестиционном бюджете составляет порядка 40%. Однако, для альтернативных вариантов инвестирования проектная аналитика обязательна. Выделяются несколько инвестиционных ситуаций, которые требуют проектного рассмотрения. • Масштаб инвестиционных оттоков. Как правило, если собственных внутренних средств компании не достаточно для реализации инвестиционных идей, то для привлечения внешнего финансирования и выбора оптимальной схемы работы на заемных и внешних собственных источниках требуется проектное обоснование, что вызывает необходимость составления бизнес-плана проекта. • Уникальность и конфликтность предполагаемых мероприятий по реализации инвестиционной идеи (например, закрытие отдельных направлений деятельности или их значительное сокращение), необходимость согласования интересов различных участников и последовательности действий. • Альтернативность инвестирования, когда либо сама инвестиционная идея допускает реализацию разными моделями, либо направления инвестирования не являются обязательными и конкурируют между собой. Ряд компаний в связи с особенностями бизнеса используют исключительно проектную форму инвестирования, при этом любое приобретение внеоборотных активов оформляется в виде инвестиционного проекта. Выбор проектной формы аналитики и проектного управления определяется тем, что: • инвестиционные вложения и отдача по ним разделены во времени, выгоды часто имеют приростной характер. Например, для инвестиций в расширение деятельности или в экономию издержек; • достижение целей возможно разными путями, с использованием различных ресурсов и с разной скоростью, поэтому возникает проблема сопоставления альтернатив, когда необходимо ранжировать по инвестиционной привлекательности различные варианты инвестиционных затрат и выгод во временной привязке; • любое инвестиционное решение требует разработки набора организационных мероприятий, его поддерживающих; • инвестиции в создание внеоборотных материальных активов, как правило, предполагают оттоки денежных ресурсов в оборотные активы, которые также должны трактоваться как инвестиции и учитываться при проведении финансового анализа; • управление инвестициями в условиях нестабильности внешней среды должно быть активным. Должна быть предусмотрена возможность выхода из проекта при крайне неблагоприятных внешних условиях. Для этого следует проводить мониторинг реализуемых задач на всем протяжении срока жизни проекта. Набор инвестиционных проектов компании, согласованный между собой по задачам, срокам и объемам инвестиционных оттоков называется - инвестиционным портфелем компании. Основными принципами формирования инвестиционного портфеля компании являются: • обеспечение задаваемого целевыми установками собственников соотношения "риск — текущая и долгосрочная доходность — горизонт получения выгод"; • поддержание платежеспособности и ликвидности всего бизнеса. Балансирование риска и доходности часто реализуется через включение в инвестиционный портфель компании финансовых инвестиций, а также альтернативных инвестиционных активов (например, недвижимости). Проектный анализ инвестиционных решений обычно предполагает выделение нескольких фаз (этапов) реализации. Рисунок 87 – Фазы реализации инвестиционных решений • Предынвестиционная фаза. Аналитическая работа включает в себя: сопоставление рынков по инвестиционной привлекательности, анализ положения компании на рынке, формирование инвестиционной стратегии компании и целей рассматриваемых проектов, экономическая оценка вариантов реализации проектов, корректировка условий реализации. • Инвестиционная фаза. Данная фаза предусматривает обеспечение движения денег в рамках инвестиционной деятельности и может длиться от нескольких месяцев до нескольких лет. Аналитика на этой фазе включает контроль за исполнением инвестиционного бюджета, анализ рыночных изменений и корректировка планов. • Эксплуатационная (или операционная, реализационная) фаза. Это этап реализации инвестиционного проекта, на котором компания получает различные эффекты от созданных активов, прежде всего денежные. Обычно фиксируется с момента первых поступлений выручки. Аналитика заключается в расчете текущей отдачи на капитал, создаваемой по годам стоимости, и обосновании решений о реорганизации проекта (прекращении, расширении, замораживании). • Терминальная фаза. На данном этапе реализуется процесс прекращения проекта. Аналитика подразумевает контроль над получаемыми ликвидационными денежными потоками. На каждом шаге анализа инвестиционного проекта значение денежного потока характеризуется: • Притоком (или поступлениями); • Оттоком (или платежами); • Сальдо. Денежные потоки возникают по отдельным видам деятельности: • Инвестиционная; • Операционная; • Финансовая. Таблица 61 – Денежные потоки компании Оттоки Притоки Инвестиционная деятельность Капитальные вложения; Продажа активов в течении и по окончании проекта; Затраты на пусконаладочные работы; Поступления за счет снижения оборотного капитала. Ликвидационные расходы в конце проекта; Затраты на увеличение оборотного капитала. Операционная деятельность Налоги. Выручка от продаж; Внереализационные доходы, в том числе поступления от вложений в дополнительные фонды, приносящие доход. Финансовая деятельность Возврат и обслуживание займов, а также погашение ценных бумаг; Вложения собственного капитала в ценные бумаги других предприятий; Выплата дивидендов акционерам. Вложение привлеченных средств. Кроме притоков и оттоков необходимо выделять доходы и затраты, то есть показатели фактические или планируемые, но не обязательно связанные с движением денежных средств. Критерии эффективности финансовых моделей инвестиционных решений Как уже отмечалось, проекты, меняющие величину и структуру реальных активов компании, а также объем ожидаемых денежных выгод, делятся на проекты органического роста и проекты покупки контроля. Финансовые модели по ним существенно различаются, так как при покупке бизнеса затраты обычно включают в себя значительную премию над стоимостью собственно материальных активов, а также имеют место затраты на согласование интересов новой и старой команд менеджеров. Раскрывая алгоритм принятия решения о целесообразности включения инвестиционных оттоков в инвестиционный бюджет компании необходимо руководствуются следующим алгоритмом: • классифицировать проекты для обоснования методов анализа и оценки; • формировать финансовую модель; • сопоставить инвестиционные проекты в рамках выделенных классов по заданным критериям коммерческой эффективности; • сформировать инвестиционные портфели с учетом заданных параметров риска и доходности; • обосновать схемы финансирования для обеспечения финансовой реализуемости. Факторы, по которым различаются финансовые модели инвестиционных проектов, показаны на рис. 88 Эти характеристики должны быть обязательно отражены в бизнес-плане проекта. В зависимости от набора этих характеристик вырабатываются требования по оценке эффективности проектов и включению их в инвестиционный портфель. Рисунок 88 - Классификация инвестиционных проектов по категориям Рисунок 88 позволяет выделить следующие категории инвестиционных решений. • Коммерческие проекты, денежные выгоды по которым могут быть явно спрогнозированы и увязаны с инвестиционными оттоками. Эти проекты могут быть разного уровня риска (на уровне рассматривающей их компании, более или менее рискованные) и разного масштаба. Риск и масштаб позволяют ввести подклассы для анализа инвестиционных проектов. • Проекты развития стратегических конкурентных преимуществ, явно поддерживающие стратегию развития компании (как правило, создающие возможности для дальнейшего развития бизнеса). • Проекты создания интеллектуального капитала компании (в большинстве случаев подобные проекты попадают в категорию 2, но могут быть и исключения). • Некоммерческие (социальные, экологические) проекты, по которым денежные и другие выгоды не находятся в прямой зависимости от инвестиционных оттоков. Классификация инвестиционных проектов позволяет сформулировать общее правило инвестиционной аналитики, заключающееся в том, что сопоставление между собой проектов возможно только в рамках одной категории. Определение наиболее предпочтительных инвестиционных решений стоится на алгоритме "оцифровывания" ключевых элементов бизнес – модели. Исходя из этого определение финансовой модели инвестиционного проекта представляет собой - "оцифровывание" бизнес-модели реализации той или иной идеи удовлетворения рыночных потребностей, требующей инвестиционных затрат через обоснование количественных параметров макросреды и отраслевых условий, которые влияют на величину инвестиционных и текущих затрат, их временной последовательности, а также денежных выгод и потерь при изменении условий реализации. В финансовой модели особое внимание должно быть обращено на прогнозные параметры, формирующие денежные потоки по инвестированию. Важность их корректного и взаимосвязанного обоснования определяется последующим созданием сценариев реализации именно по ним. Как ключевые макропараметры должны вводиться: прогнозируемые ставки инфляции и кредитования, ставки на рынках капитала, налоговые ставки и условия регулирования, курсы валют. Различные, не противоречивые реальности, комбинации макропараметров формируют сценарии для последующего анализа. Типичный базовый сценарий — перенос сложившихся макроэкономических пропорций на будущее. В отраслевых параметрах обычно выделяют три группы вводимых показателей: продукты и услуги (объем рынка, уровень конкуренции, цены); контрагенты (логистика, использование скидок, требования к качеству); конкуренты (доли на рынке, наличие производственных мощностей, в том числе неиспользуемых). Корпоративные параметры задаются через показатели обеспеченности рабочей силой, управленческим персоналом, связями с поставщиками и потребителями, административным ресурсом. Проектные параметры специфичны для каждого проекта и могут касаться как технологических особенностей, так и специфики логистических цепей. По строение прогнозных инвестиционных и операционных денежных потоков, а также балансирующих их финансовых поступлений и оттоков позволяет оценить инвестиционную привлекательность бизнес-идеи и тех или иных вариантов поддержки ее бизнес-моделью. Наиболее корректным показателем финансового результата по инвестиционному решению является создаваемая стоимость. В академической литературе получила распространение концепция расчета единой интегральной оценки эффекта создания стоимости через инвестиционное решение. Алгоритм расчета этой оценки базируется на конструкции дисконтирования будущих денежных выгод и сопоставления с инвестиционными затратами (т.е. на расчете NPV). Для отражения риска и дополнительных возможностей делаются корректировки оценки. При формировании входных параметров финансовой модели проектов органического роста инвестиционные аналитики должны придерживаться определенным принципам. Раскроем подробнее наиболее значимые из них: • Шаг анализа. Выбор временного шага построения модели аналитики увязывают с целями анализа 2. Валюта анализа (построения денежных потоков). Выбор валюты анализа может диктоваться как упрощением процедур прогноза изменения цен, так и фактическими поступлениями, и оттоками. 3. Прогнозирование денежного потока. Следует прогнозировать денежные потоки (cash flow), а не прибыль по зафиксированным временным отрезкам (шагам). Главный принцип, лежащий в основе этого правила, — важны "живые" деньги, а не "бумажная" прибыль. Значит необходимо учитывать эффекты замораживания прибыли в запасах, дебиторской задолженности. При проблемах в зачете НДС требуется учитывать и это влияние на денежные потоки и необходимость дополнительного привлечения капитала. Чистый денежный поток (net cash flow, NCF) — разность между поступлением денег за период по операционной деятельности и оттоками, т.е. равен операционному денежному потоку (OCF). В аналитике инвестиционных проектов редко используется показатель свободного денежного потока (free cash flow, FCF), который очень популярен в оценочной деятельности и в стоимостном анализе компании. Причина — более внимательное отношение к риску и введение различных ставок дисконтирования для операционных и инвестиционных потоков. FCF — разность между OCF и инвестиционными оттоками. Часто прогноз операционного денежного потока строится на основе прогнозной операционной прибыли. Аналитический показатель, близкий к операционной прибыли (прибыли от продаж) по стандартам финансовой отчетности, — EBIT. Если за рассматриваемый период предполагается не рост, а снижение дебиторской задолженности, то при расчете денежного потока (OCF) элемент дебиторской задолженности создает положительный эффект (т.е. увеличивает поток на величину снижения). Чем более компания или проект в ее рамках позволяет наращивать кредиторскую задолженность без роста риска (за счет гибких взаимоотношений с поставщиками), тем больше денежный поток и выше оценка проекта. Тем самым финансовая модель позволяет учесть не только собственно производственные эффекты от инвестиционного решения, но и изменения во взаимоотношениях с контрагентами, т.е. отразить влияние проекта на бизнес. • Начальные инвестиции. Необходимо принимать во внимание все потребности в начальных инвестициях. Следует учитывать инвестиции, как в создание основного капитала (долгосрочных активов), так и в оборотный капитал. Акцент в аналитике оборотного капитала должен делаться на потребностях в создании запасов (сырья, материалов, готовой продукции), длительности производственного цикла, необходимости предоставления отсрочки платежей. • Корректный учет ранее понесенных затрат. Аналитики выделяют так называемые не возвратные издержки (sunk costs), которые не должны быть включены в финансовую модель, хотя количественно могут составлять значительную сумму. Наиболее яркий пример — затраты на предынвестиционной фазе рассмотрения бизнес-предложений создания новых активов или покупки уже существующих. Невозвратных издержки не связаны прогнозными операционными потоками по проекту. Не возвратные потоки не имеют отношения к ожидаемым потокам по проекту. Как правило, это потоки, имеющие отношения к проектам с иными целями. Правило выделения невосполнимых затрат: это затраты, которые имели место раньше и не влияют на текущее решение, в инвестиционной аналитике такие затраты не учитываются. • Учет упущенной выгоды. Этот принцип подразумевает, что в аналитике принимаются во внимание не только будущие явные издержки, но и неявные (альтернативная возможность использования ресурсов). Рассмотрим пример. У компании имеется объект недвижимости, который может быть использован в проекте. Суммарный результат по проекту равен 100000 д. е., а затраты составляет 60000 д. е. (без учета стоимости объекта недвижимости, но с включением расходов по его обслуживанию). Альтернативный вариант использования объекта недвижимости - сдача в аренду (или продажа), получив 50000 д. е. Если проект предусматривает использование здания, то упущенная выгода (opportunity cost) должна оцениваться в 50000 д. е. Расчет эффекта по проекту, д. е., следует проводить следующим образом: Заметим, что в рамках учетной модели анализа бухгалтерская прибыль равна, д. е., С бухгалтерской точки зрения проект эффективен, а с точки зрения стоимостного анализа — не эффективен и должен быть отклонен. Если бы альтернативные издержки (opportunity cost) составляли только 10000 д. е., то проект был бы эффективен и его следовало бы принять. При упущенной выгоде, равной 40000 д. е., экономический эффект проекта составил бы, д. е., Аналитика показала бы, что принятие проекта является не худшим вариантом, чем отказ от него. • Учет приростных эффектов. Многие компании реализуют проекты, позволяющие использовать имеющиеся резервы (площадей, рабочей силы, теплоэнергоресурсов и т.п.). В финансовой модели важно выделять инвестиционные оттоки, идущие именно на рассматриваемый проект, и операционные выгоды, и затраты, непосредственно связанные с данным проектом. Рассмотрим пример. АО "Комплекс" предполагает инвестировать 4,5 млн руб. для увеличения ежегодной выручки с 20 млн до 26 млн руб. Маржа операционной прибыли, по мнению инициаторов проекта, не изменится и составит 11%. Дополнительного инвестирования в оборотный капитал не потребуется, а амортизационные отчисления пойдут на поддержание текущего состояния создаваемых реальных активов. Считается, что срок получения выгод по проекту — бесконечность, а требуемая доходность инвестирования (принятая барьерная ставка в компании) — 15%. Соотносить ежегодную прогнозируемую операционную прибыль по компании в размере было бы неверно. Инвестирование в выручку в размере 20 млн руб. не требуется. Величина инвестиционных оттоков должна соотноситься с приростом выручки и прибыли, т.е. с аналитической точки зрения, следует сопоставить 1 млн и приведенную оценку выгод в размере  млн руб. На бесконечном временном промежутке приведенная оценка выгод составит, млн руб.:, что превышает 4,5 млн руб. инвестиций. Проект не выгоден при такой фиксации параметров финансовой модели. • Учет завершающего денежного потока (terminal cash flow), который образуется в последние годы жизни проекта на завершающей (ликвидационной) фазе. Обязателен учет инвестиционных оттоков в связи с юридическими, экологическими и налоговыми требованиями по завершении проекта. По ряду проектов (добыча и переработка природных ископаемых, фармацевтика) инвестиционные оттоки могут быть значительными. Не следует также забывать о денежных потоках, которые образуются от продажи основных и оборотных активов по проекту и связанных с этим налоговых эффектов (если продаются внеоборотные активы по цене выше или ниже балансовой стоимости). • Соблюдение соответствия денежных результатов и барьерных ставок доходности, отражающих альтернативы инвестирования. При формировании параметров финансовой модели важно придерживаться правила соответствия прогнозных макро- и отраслевых параметров и требуемой доходности инвестирования. Правило соответствия: прогнозы операционных денежных потоков в ценах соответствующего года (номинальные потоки) должны сопровождаться оценкой ставок затрат по капиталу в номинальном выражении. Реальные денежные потоки (спрогнозированные в базисных ценах) должны соответствовать реальным ставкам, т.е. очищенным от инфляционных ожиданий. Соответствие также должно выполняться по валюте прогноза денежных потоков, степени их риска. • Наложение проекта на компанию. Для оценки проекта сначала рассматривается собственно проект (используется схема условного выделения), анализируются его экономическая эффективность и финансовая состоятельность, затем разрабатывается финансовый план компании без проекта, далее на уровне базовых форм финансовой отчетности (баланс, отчеты о финансовых результатах, о денежных потоках) совмещаются результаты по текущей деятельности компании и по проекту. На основе полученных совмещенных отчетов делается вывод о финансовой состоятельности компании в целом с учетом проекта. Проблема в реализации этого принципа — громоздкость всех построений, условность отдельного от предприятия описания проекта (проект, связанный с модернизацией, изменением технологии действующего производства, с трудом поддается отдельному описанию) и некоторая искусственность в процессе наложения. Главный момент в построении финансовой модели расширения или модернизации функционирующих реальных активов — корректный учет приростных денежных потоков. Для оценки инвестиционной привлекательности проектов создания реальных активов используют различные методы, которые можно разделить на три группы: • традиционные учетные (выстраиваемые на бухгалтерском видении результатов деятельности); • классические (общепринятые в современной инвестиционной аналитике, строящиеся на принципе учета альтернативных издержек и справедливой оценке активов); • нестандартные (учитывающие права и возможности владельцев капитала). Традиционные методы исторически применялись при рассмотрении инвестиционных решений и исходили из учетных принципов влияния инвестиций на показатели баланса и отчета о прибыли. Классические методы базируются на современном инструменте финансового анализа — модели дисконтированных денежных выгод (или дисконтированного потока денежных средств, DCF), которая изначально применялась для оценки рыночной стоимости (инвестиционной, фундаментальной) финансовых активов рынка (акций, облигаций), а позднее стала использоваться для оценки проектов создания реальных активов, объектов недвижимости и функционирующего бизнеса. К этой группе относятся такие методы, как NPV, PI, IRR, РР. К достоинствам подхода DCF следует отнести его доступность и понятность широкому кругу пользователей (собственников капитала и менеджеров), прозрачную логику, относительную простоту вычислений и наличие специального программного обеспечения для облегчения расчетов. Однако данный подход не лишен недостатков. Прежде всего, он не позволяет адекватно учесть гибкость управленческих решений и поэтому плохо работает для проектов (отраслей) с высокой степенью неопределенности. В конструкции DCF предполагается, что стратегия реализации бизнес-идеи (проекта) фиксируется в момент начала инвестирования и далее не меняется. Заметим, что чем больше свобода в изменении траектории развития у компании и менеджеров, тем дальше от реальной картины получаемая DCF-методом оценка. Кроме того, для конкретных вычислений требуются параметры, которые не всегда легко поддаются оценке, и результатам часто присуща большая доля субъективности. Рассмотрим алгоритм финансовой модели проекта на основе классического подхода. В качестве показателей эффективности инвестиционного проекта примем следующие: • Чистая приведенная стоимость NPV; • Индекс рентабельности  • Срок окупаемости PP; • Внутренняя норма рентабельности IRR. Расчет чистой приведенной стоимости показывает чистый эффект в реализации инвестиций, величину созданной стоимости. Положительное значение NPV по проекту означает, что данные инвестиционные затраты порождают чистые денежные потоки с доходностью большей, чем альтернативные варианты на рынке с таким же уровнем риска, т.е. доходность проекта превышает требуемую доходность владельцев капитала (стоимость капитала проекта). Таким образом, положительное значение NPV свидетельствует, что: • требования инвесторов по доходности удовлетворены; • инвестиции окупаются; • вложенный в проект капитал прирастает на величину NPV (соответственно, на эту величину прирастает стоимость компании, реализующей проект). В общем случае рассчитывается значение эффекта для всех владельцев капитала (значение коммерческой эффективности). Для оценки эффектов отдельных участников (например, собственников или кредиторов) требуются корректировки как денежных потоков, так и ставки дисконтирования. Отрицательное значение NPV означает, что доходность проекта ниже стоимости капитала и на рынке имеются более привлекательные варианты инвестирования. Проекты с отрицательным значением NPV должны быть отложены. Проекты с NPV = 0 не меняют положение владельцев капитала, они получают ту же доходность на вложенные средства. Но принятие таких проектов увеличивает активы на величину  (величину инвестиционных затрат), что может представлять интерес для менеджмента. Правило расчета NPV для ранжирования проектов гласит, что из двух альтернативных (взаимоисключаемых) проектов с равными инвестиционными затратами и равными сроками функционирования выбирается тот, который обеспечивает наибольшее значение NPV. Значение NPV условно, так как получено при определенных допущениях. Допущения метода NPV: • потоки денежных средств поступают в последний день периода (года или квартала), имеются модификации метода и для получения потоков "равномерно размазанных" по году; • денежные потоки, которые создаются инвестициями, немедленно реинвестируются в другой проект; • доходность "второго" проекта не ниже ставки дисконтирования анализируемого проекта. Чистая приведенная стоимость (NPV) рассчитывается алгебраическим сложением дисконтированных денежных оттоков и дисконтированных притоков денежных средств. Рисунок 89 - Схема инвестиционного проекта. (163) Основные недостатки NPV: • метод не работает в условиях ограниченности капитала (наличия нефинансовых ограничений); • метод не позволяет выявить привлекательность разных схем привлечения денег и погашения займов  • метод не дает возможности ранжировать проекты с разными сроками получения выгод. Показатель - индекс рентабельности (profitability index, PI) используют при отборе альтернативных проектов, имеющих разные первоначальные инвестиции, или же при отборе проектов, имеющих разные сроки жизни; в ситуации "лимитированности капитала". По сути, данный показатель является дополнением к методу NPV в ситуации различных рыночных несовершенств. Есть и еще одно преимущество данного показателя: NPV отражает эффективность инвестиций в "абсолютном" выражении, а индекс рентабельности позволяет легко сопоставлять разные по масштабу варианты инвестирования, так как дает относительные оценки. Это становится особенно важным, если компания не в состоянии принять все эффективные проекты (т.е. все проекты с положительным значением NPV). Причины отказа от принятия эффективных проектов — ограниченность капитала (не финансовая, так как она находит отражение в стоимости денег, а управленческая — невозможность реализовать все потенциально доступные проекты). На совершенном рынке для рационального инвестора предполагается, что все проекты, где доходность инвестирования превышает стоимость денег, которые могут быть привлечены под проект, должны быть приняты. В реальной жизни это часто не так. Например, собственные деньги, привлекаемые под проект, могут быть как внутренними, так и внешними. Не всегда собственники компании готовы привлекать внешний капитал, даже если он требует приемлемой ставки отдачи. Аналогичная ситуация может быть и с заемным капиталом, когда собственники компании отказываются работать с определенным кругом банков и не желают выходить на публичный рынок заимствований. За этим отказом может стоять как агентский конфликт (менеджмент может быть не заинтересован в увеличении финансового рычага, а значит, и контроля за собственными действиями), так и психологические особенности собственника (боязнь работы на заемном капитале из-за прошлого негативного опыта). Вторая причина ситуации ограничения капитала — управленческая слабость команды, которая не в состоянии "проглотить" все эффективные проекты. Индекс рентабельности рассчитывается как: В частном случае:  Условия принятия проекта по данному инвестиционному критерию: • , то проект следует принять, эта инвестиция привлекательна; • , то проект следует отвергнуть; • , то у проекта нет конкурентных преимуществ. В ряде случаев индекс рентабельности рассчитывается как отношение NPV проекта к величине инвестиционных затрат. Естественно, критерий отбора проектов несколько меняется — эффективными признаются все проекты, по которым индекс доходности больше нуля. Определение срока окупаемости (payback period, РР). PP –минимальный временной интервал (измеряемый в месяцах или годах) от начала осуществления проекта (от начала инвестиционной стадии) до достижения целей, за который инвестиционные затраты покрываются порождаемыми ими денежными поступлениями. Определение срока окупаемости может производится одним из двух методов: • Не использующий концепцию дисконтирования. Применяется для краткосрочных инвестиционных проектов, когда влияние фактора времени не учитывается, когда уровень дохода примерно стабилен по периодам. Основные претензии к методу — игнорирование стоимости денег и общего периода получения выгод. Критерий отбора проектов в инвестиционный портфель по сроку окупаемости базируется на сопоставлении расчетного значения периода окупаемости по проекту с нормативным значением. Расчетный период окупаемости <Нормативный период. Проект принимается, если расчетный период окупаемости оказывается ниже нормативного срока. Для обоснования нормативного срока инвесторы и аналитики используют различные методы. Значимые факторы для текущей рыночной среды — отрасль (сфера деятельности) и объем инвестиций. С течением времени нормативы меняются, так как рост про цент ной ставки на рынке вызывает сокращение нормативного срока (чем дороже деньги, тем быстрее они должны окупиться). Ниже приведены варианты задания норматива срока окупаемости. • Экспертные оценки. Чем выше срок жизни активов по проекту или продукта, выводимого на рынок, тем больше нормативный срок. Чем дороже деньги на рынке, тем меньше нормативный срок. • Формула Гордона — увязка нормативного срока со стоимостью денег на рынке и продолжительностью периода получения денежных выгод. Нормативный срок — функция стоимости денег на рынке, инвестиционного риска и срока жизни проекта (периода получения положительных операционных денежных потоков). Чем дороже деньги, тем жестче требования к сроку окупаемости (меньше нормативный срок), но и чем более долгоживущий проект рассматривается, тем лояльнее оценка нормативного срока. • Мультипликаторный метод. Основа — отраслевой мультипликатор "цена — прибыль" или "цена — денежный поток". Например, мультипликатор Р/Е корректируется на специфические риски. • Основанный на дисконтировании притоков и оттоков проекта. При этом производится прямое сопоставление общей величины инвестиций с суммой доходов, определенных нарастающим итогом. При определении точной величины срока окупаемости, включающее целое число лет и некоторую дробную часть года, необходимо: • Определить целое число лет, в течении которых происходит полная окупаемость инвестиций (m); • Определить период, меньший срока окупаемости на 1 год (m-1); • Определить часть инвестиций, которая окупится за последний год срока окупаемости  Величина дисконтирования инвестиций окупится за некоторую часть периода: Расчет внутренней нормы доходности (IRR). Расчет показателя IRR (internal rate of return) — самый популярный метод в инвестиционной аналитике. Это объясняется несколькими моментами. • Аналитик получает оценку в относительном выражении (в процентах годовых), что, во-первых, интуитивно более понятно инвесторам, во-вторых, позволяет сопоставлять рассматриваемый вариант инвестирования с альтернативами. • Аналитик получает оценку проекта без привязки к рассматривающей его компании (в методе NPV задание ставки дисконтирования означает фиксацию инвестора, рассматривающего проект). • Метод позволяет сопоставлять разные финансовые варианты реализации проекта (схемы привлечения и погашения заемных денег), отбирая проекты по следующему алгоритму: У метода имеются ограничения, связанные как с техниками расчета значения IRR, так и с закладываемыми предпосылками нахождения доходности инвестирования. IRR – это ставка дисконта, при которой чистая приведенная стоимость равна нулю  При нахождении IRR могут быть использованы три метода: • Аналитический; • Графический; • Метод подбора с использованием формулы линейной интерполяции (традиционный). Рисунок 90 - Графический метод нахождения IRR Традиционный алгоритм расчета внутренней ставки доходности проекта (или деятельности компании) строится на нахождении такой ставки дисконтирования в формуле приведения прогнозируемых денежных потоков, которая уравнивает приведенную оценку инвестиционных затрат с текущей оценкой будущих поступлений. Значение IRR может быть найдено и через уравнивание будущих оценок (FV) наращения исходной суммы денег и прогнозируемых и наращиваемых потоков по проекту. Критерий принятия проекта: рассчитанное значение внутренней ставки доходности должно быть не меньше требуемой нормы отдачи по капиталу, которая устанавливается инвесторами. Описанный метод определения доходности проекта имеет критические замечания как формального расчетного плана (например, возможна ситуация отсутствия корня у уравнения, наличие нескольких корней), так и экономического, смыслового. Главное критическое замечание касается малой реалистичности предположения о возможности реинвестирования денежных сумм проекта под расчетную ставку. Лишь очень небольшое число проектов может подпадать под такое предположение, когда инвестиционный проект ежегодно дублируется. Второе критическое замечание — различный риск инвестиционных оттоков и операционных денежных средств по проекту, который не может быть учтен в методе IRR. Проблемы применения показателя: • расчет IRR не делает различий между проектами "ссужения денег" (с позиции заемщика) и "инвестирования" (первоначальных оттоков), т.е. рекомендации применения метода для этих ситуаций различны; • IRR для проектов с определенными потоками может не существовать; • для нестандартных потоков может существовать несколько значений IRR; • полученное "слишком большое" значение IRR может не быть реалистичным. При расчете показателя IRR, так же, как и NPV, есть ряд ловушек для аналитиков. Типичная ситуация, приводящая к ошибочным решениям, — выбор между дешевым и дорогим вариантом реализации инвестиционной идеи (сравнение вариантов с разными инвестиционными затратами). Правило: не корректно сравнивать по методу IRR варианты реализации инвестиционной идеи с разными инвестиционными затратами. Описанная выше финансовая модель имеет ряд условностей, которые зачастую делают невозможным ее применение в реальных условиях без существенных дополнений и раскрытия особенностей вычислений входных параметров и элементов. Первое уточнение относится к показателю – чистая приведенная стоимость. В рамках данной финансовой модели показатель чистая приведенная стоимость рассчитывается для проекта в целом (NPVproject) и на собственный капитал (NPVequity) следующим образом: 1) для расчета NPVproject свободные денежные потоки по инвестиционному проекту (FCFF) приводятся (дисконтируются) с использованием ставки дисконтирования, равной прогнозной средневзвешенной стоимости капитала (WACC). Расчета показателя NPVproject может быть осуществлен с использованием следующей формулы: , (171), Где: n - номер прогнозного шага (для свободных денежных потоков); N - количество лет в прогнозном периоде; - постпрогнозная стоимость (постпрогнозный денежный поток) по инвестиционному проекту; WACC - средневзвешенная стоимость капитала. Как и в традиционной модели, проекты с показателем NPVproject < 0 не отвечают требованиям окупаемости; 2) для расчета NPVequity свободные денежные потоки на собственный капитал (FCFF) приводятся (дисконтируются) с использованием ставки дисконтирования, равной прогнозной требуемой доходности собственного капитала получателя средств (Ks). , (172), где: n - номер прогнозного шага (для свободных денежных потоков); i - номер прогнозного шага (для ставки дисконтирования); N - количество лет в прогнозном периоде; - постпрогнозная стоимость (постпрогнозный денежный поток) на собственный капитал; Ks - требуемая доходность вложений в собственный капитал. При этом, расчет свободного денежного потока по инвестиционному проекту (FCFF) применяется в соответствии с одной из следующих формул: где: OCF - денежный поток от операционной деятельности; ICF - денежный поток от инвестиционной деятельности; Tax - ставка налога на прибыль; NIP - чистые процентные платежи (проценты, уплаченные за период, за вычетом процентов, полученных за период). Данная формула используется, если расходы на уплату процентов включены в FCF. 2), (174), где: EBIT - прибыль до вычета налога на прибыль и процентов (операционная прибыль); Tax - ставка налога на прибыль; - изменение оборотного капитала (увеличение инвестиций в оборотный капитал); NCD - амортизация основных средств, нематериальных и финансовых активов, изменение резервов, изменение отложенных налоговых обязательств, доходы/убытки от переоценки активов и пр.; ICF - денежный поток от инвестиционной деятельности; NCI - прибыль от реализации основных средств, доходы от переоценки активов и т.п. Для расчета свободного денежного потока на собственный капитал (FCFE) применяется одна из следующих формул по выбору инициатора проекта: 1), (175) где: FCFF - свободный денежный поток по инвестиционному проекту; NIP - чистые процентные платежи (проценты, уплаченные за период, после вычета процентов, полученных за период); - чистое изменение долгового финансирования (привлечение долгового финансирования является положительным денежным потоком, погашение долгового финансирования является отрицательным денежным потоком). 2), (176.) где: NP - чистая прибыль; - изменение оборотного капитала (увеличение инвестиций в оборотный капитал); NCD - амортизация основных средств, нематериальных и финансовых активов, изменение резервов, изменение отложенных налоговых обязательств, доходы/убытки от переоценки активов и пр.; ICF - денежный поток от инвестиционной деятельности; - чистое изменение долгового финансирования (привлечение долгового финансирования является положительным денежным потоком, погашение долгового финансирования является отрицательным денежным потоком). Для расчета свободного денежного потока по инвестиционному проекту необходимо рассчитать следующие показатели: , (177) где: EBIT - прибыль до вычета налога на прибыль и процентов (операционная прибыль); Tax - налог на прибыль; - изменение оборотного капитала (увеличение инвестиций в оборотный капитал); NCD - амортизация основных средств, нематериальных и финансовых активов, изменение резервов, изменение отложенных налоговых обязательств, доходы/убытки от переоценки активов и пр.; NCI - прибыль от реализации основных средств, доходы от переоценки активов и т.п. В данной формуле предполагается, что расходы на уплату процентов включены в FCF. Денежный поток от инвестиционной деятельности (ICF) рассчитывается по формуле: , (178) где: CI - капитальные вложения; k - поступления от продажи активов. Денежный поток от финансовой деятельности (FCF) рассчитывается по формуле: , (179) где: - увеличение собственного капитала; I - привлечение долгового финансирования; rI - погашение долгового финансирования; NIP - чистые процентные платежи; a - банковские комиссии; d - выплата дивидендов или иные выплаты собственникам капитала. Расчет постпрогнозной стоимости. Для приведения (дисконтирования) ожидаемых денежных потоков в постпрогнозном периоде к концу прогнозного периода используются следующие формулы: При предположении о бесконечном сроке жизни инвестиционного проекта: при определении, (180) при определении, (181) где: - постпрогнозная стоимость (постпрогнозный денежный поток) по инвестиционному проекту, приведенная к последнему году прогнозного периода; - постпрогнозная стоимость (постпрогнозный денежный поток) для собственников, приведенная к последнему году прогнозного периода; WACC - средневзвешенная стоимость капитала на период прогнозного периода; - прогнозная требуемая доходность собственного капитала на последний шаг прогнозного периода; g - ожидаемый (постоянный) темп роста денежных потоков в постпрогнозный период; - свободные денежные потоки по инвестиционному проекту за последний год прогнозного периода; - свободные денежные потоки на собственный капитал за последний год прогнозного периода. В качестве значения  () допускается использование среднего значения за несколько последних лет прогнозного периода. При предположении о конечном сроке жизни инвестиционного проекта: при определении  , (182) при определении  , (183) где: - постпрогнозная стоимость (постпрогнозный денежный поток) по инвестиционному проекту, приведенная к последнему году прогнозного периода; - постпрогнозная стоимость (постпрогнозный денежный поток) для собственников, приведенная к последнему году прогнозного периода; n - количество лет в постпрогнозном периоде; - свободные денежные потоки по инвестиционному проекту за последний год прогнозного периода; - свободные денежные потоки на собственный капитал за последний год прогнозного периода. В качестве значения  () допускается использование среднего значения за несколько последних лет прогнозного периода. и  - интегральные показатели, которые рассчитываются по следующим формулам: , , (183) где: WACC - прогнозная средневзвешенная стоимость капитала на последний шаг прогнозного периода; - прогнозная требуемая доходность собственного капитала на последний шаг прогнозного периода; g - темп роста денежных потоков в постпрогнозный период. В качестве источника темпа роста денежных потоков в постпрогнозном периоде следует использовать долгосрочный темп инфляции, согласно данным Министерства. Формула приведения постпрогнозной стоимости к начальному моменту прогнозного периода должна иметь следующий вид: при определении, (184) при определении, при условии, что , (185) где: N - последний шаг прогнозного периода. Для расчета доходности собственного капитала следует использовать модели ценообразования активов согласно следующей формуле: , (186) где: - прогнозная ставка стоимости собственного капитала; - безрисковая ставка; - прогнозная рыночная доходность по базовому активу; - бета-коэффициент, мера влияния систематического риска на инвестиционный проект. Расчет бета-коэффициента. , (187) где: - бета-коэффициент с учетом финансового рычага - бета-коэффициент (в зависимости от отрасли реализации инвестиционного проекта) E - объем собственного капитала; D - объем заемного капитала; T - ставка налога на прибыль. Для расчета прогнозной средневзвешенной стоимости капитала используется следующая формула: , (188) где: - стоимость собственного капитала; - стоимость заемного капитала; E - объем собственного капитала; D - объем заемного капитала; T - ставка налога на прибыль. Внутренняя норма доходности инвестиционного проекта () в рамках данной модели определяется следующим образом: , (189) где: n - номер прогнозного шага (для свободных денежных потоков); N - количество лет в прогнозном периоде; - свободный денежный поток по проекту в год n; - постпрогнозная стоимость (постпрогнозный денежный поток) по проекту. Внутренняя норма доходности для собственников () находится из следующего уравнения: , (190) где: n - номер прогнозного шага (для свободных денежных потоков); N - количество лет в прогнозном периоде; - свободный денежный поток для собственного капитала в год n; - заключительная стоимость (постпрогнозный денежный поток) на собственный капитал. Инвестиционный проект признается соответствующим критерию коммерческой эффективности для собственного капитала, в случае, когда  (требуемая доходность собственного капитала для акционера). Период окупаемости инвестиций рассчитывается по формуле: , при котором, (191) где: t - число периодов; - денежный поток для t-го периода; IC - величина исходных инвестиций в нулевой период. Для расчета дисконтированного периода окупаемости инвестиций используется формула: , при _ котором  (192) где: t - число периодов; - денежный поток для t-го периода; IC - величина исходных инвестиций в нулевой период; r - ставка дисконтирования, равна средневзвешенной стоимости капитала. Коэффициент выгод-затрат рассчитывается по следующим формулам: 1) для инвестиционного проекта: (193) где: n - номер прогнозного шага (для свободных денежных потоков); N - количество лет в прогнозном периоде; - положительный денежный поток по инвестиционному проекту в год n; - отрицательный денежный поток по инвестиционному проекту в год n; - постпрогнозная стоимость положительных денежных потоков по инвестиционному проекту в год N (конец периода прогнозирования); - постпрогнозная стоимость отрицательных денежных потоков по инвестиционному проекту в год N (конец периода прогнозирования). 2) для собственного капитала: , (194) где: n - номер прогнозного шага (для свободных денежных потоков); N - количество лет в прогнозном периоде; - положительный денежный поток на собственный капитал в год n; - отрицательный денежный поток на собственный капитал в год n; - постпрогнозная стоимость положительных денежных потоков на собственный капитал в год N (конец периода прогнозирования); - постпрогнозная стоимость отрицательных денежных потоков на собственный капитал в год N (конец периода прогнозирования). Инвестиционный проект соответствует критерию коммерческой эффективности для проекта в целом (собственного капитала) при условии, что . Расчет удельной эффективности инвестиционного проекта (195) где: - сумма первоначальных инвестиций инвестиционного проекта. Описываемая финансовая модель должна содержать расчет кредитной устойчивости, основанной на следующих показателях: Расчет коэффициента покрытия кредитных выплат (DSCR). , (196) где: В числителе формулы - CFADS, т.е. денежный поток, доступный для обслуживания долга в данном расчетном периоде. В знаменателе формулы - сумма выплат по обслуживанию долга в данном расчетном периоде (P - выплата основной суммы долга, I - выплата процентов). Расчет CFADS: Прибыль до уплаты налогов, процентов и амортизационных отчислений - налог на прибыль уплаченный плюс/минус изменения в оборотном капитале - инвестиции + привлечение кредита + взносы акционеров. Для возможности обслуживания кредита показатель DSCR должен быть не менее 1.0 и варьироваться в диапазоне 1.2 - 1.5, в зависимости от типа инвестиционного проекта. Расчет коэффициента покрытия кредита на срок действия кредита (LLCR - loan life coverage ratio) , (197) где: CFADS(NPV) - чистая приведенная стоимость будущих денежных потоков, доступных для обслуживания долга; DSRA - баланс денежных средств на резервном счете по обслуживанию долга на конец рассматриваемого расчетного периода; D - остаток задолженности по кредиту конец данного расчетного периода. Значение CFADS(NPV) в числителе формулы рассчитывается как чистая приведенная стоимость (NPV) будущих денежных потоков, начиная с рассматриваемого анализируемой даты и заканчивая датой погашения кредита. В качестве ставки дисконтирования используется средневзвешенная процентная ставка по кредитам. Возможен вариант расчета, в котором в числителе формулы находится только CFADS(NPV). В других вариантах расчета LLCR в числитель формулы, помимо CFADS(NPV), включаются: сумма денежных средств на расчетном счете; прочие элементы отчета о движении денежных средств, в случае необходимости. Расчет кредитных ковенант: , (198) где: Чистый долг - остаток задолженности по кредитам и займам за вычетом остатка денежных средств и их эквивалентов на дату анализа; EBITDA - прибыль до уплаты процентов, налога на прибыль и амортизационных отчислений. Максимально допустимое значение данной ковенанты варьируется в пределах 3.0 - 4.5х в зависимости от кредитного рейтинга инициатора инвестиционного проекта, внешних условий и ликвидности залога, а также отрасли реализации инвестиционного проекта: , (199) где: EBIT - прибыль до уплаты процентов и налога на прибыль; Проценты - Начисленные проценты (финансовые расходы). Минимальное допустимое значение данной ковенанты варьируется в пределах 1.5 - 2.0 в зависимости от кредитного рейтинга компании, внешних условий и ликвидности залога, а также отрасли реализации инвестиционного проекта. Напомним, что результаты расчетов в рамках данной финансовой модели концентрируются в прогнозной финансовой отчетности и, как правило представляются в ценах соответствующих лет за каждый календарный год оценки инвестиционного проекта, а именно: • отчет о движении денежных средств; • отчет о финансовых результатах; • баланс (отчет о финансовом положении). Прогнозный отчет о финансовых результатах составляется по методу начисления и в обязательном порядке должен содержать в том числе следующие финансовые показатели: выручка, валовая прибыль, валовая рентабельность, прибыль до вычета амортизации, процентов и налогов (EBITDA), прибыль до вычета процентов и налогов (EBIT), чистая прибыль, чистая рентабельность. Прогнозный отчет о движении денежных средств включает денежные потоки от операционной, инвестиционной и финансовой деятельности. К нестандартным методам оценки эффективности инвестиционных решений можно так же отнести метод реальных опционов (real options method, ROМ). Опционный подход к оценке инвестиционных проектов во многих ситуациях обладает преимуществами по сравнению с подходом DCF. Он позволяет учитывать дополнительную ценность управленческой гибкости и количественно отразить потенциал будущего роста. Поэтому концептуально ROМ больше соответствует особенностям ситуации принятия решения в условиях неопределенности и задачам стратегического управления компанией. При оценке эффективности корпоративных инвестиционных решений, могут быть использований финансовые модели, основанные на определении EP, MVA, EVA, SVA и др. Экономическая прибыль (ЕР) исходя из общего подхода, заложенного в расчет данных показателей, определяется как разность операционной прибыли после уплаты налогов (NOPAT) и требуемой прибыли с учетом стоимости привлечения капитала. Где, IC — инвестированный капитал. Близким к показателю экономической прибыли является показатель остаточного дохода (RI), имеющий более длительную историю. Он так же, как и показатель экономической прибыли, рассчитывается на базе данных бухгалтерской (финансовой) отчетности; вместо величины WACC в формуле расчета может использоваться любой иной устанавливаемый уровень доходности, который должна обеспечить компания или бизнес-сегмент. Данный показатель имеет определенные преимущества перед традиционным показателем бухгалтерской прибыли, поскольку позволяет сопоставить фактическую и требуемую прибыль. Показатель EVA является развитием рассмотренного показателя экономической прибыли. Согласно концепции EVA стоимость бизнеса представляет собой стоимость, увеличенную на текущую стоимость будущих добавленных стоимостей. Разработчик этой модели Стен Стюарт доказал наличие корреляция между величиной показателя EVA и рыночной стоимостью, изучив данное соотношение по 618 американским компаниям. Расчет EVA базируется на двух методах  : 1) Прямой метод: Где, NOPAT (Net Operating Profits After Taxes) - прибыль после выплаты налогов, WACC - средневзвешенная стоимость капитала, IC - инвестированный капитал. 2) Метод стоимостного спреда: Где, ROIС - рентабельность инвестированного капитала. По сути, речь идет о тех же расчетных формулах, что и при использовании показателя ЕР, но с той принципиальной разницей, что в расчет EVA войдут скорректированная величина NOPAT, а также скорректированное значение ROIС или ROCE. Корректировки величины операционной прибыли при расчете EVA прежде всего предполагают исключение из состава бухгалтерских расходов тех из них, которые способны обеспечить получение долгосрочных выгод. Корректировки величины инвестированного капитала предполагают его оценку по рыночной стоимости, капитализацию ряда расходов дискретного характера, таких как НИОКР, что позволяет учитывать не только инвестиции в существующие активы, но и в их потенциальный рост. Говоря о третьем компоненте формулы расчета EVA — средневзвешенной стоимости капитала — особо отметим, что расчет величины WACC должен основываться на рыночных, а не на балансовых оценках собственного и заемного капитала. Таким образом, основным отличием показателя EP от EVA является база для их расчета. Если показатель ЕР (как более ранний) базируется на данных бухгалтерской отчетности, то показатель EVA основывается на использовании скорректированных данных для расчета всех составляющих формулы. Как и показатель ЕР, показатель EVA характеризует способность компании или ее бизнес-сегмента к созданию стоимости. Значение  означает создание дополнительной стоимости. Как было выяснено ранее, это становится возможным, если фактическая доходность инвестиций выше требуемой доходности  имеет место в случае, когда ROI = WACC. Это означает, что отдача от вложений соответствует требуемой ставке доходности. говорит о разрушении стоимости. Фактическая доходность инвестиций ниже требуемой доходности  Формула расчета EVA позволяет выявить направления ее роста. Прежде всего это увеличение операционной прибыли, повышение отдачи от вложения капитала (ROIС) и снижение стоимости совокупного капитала. Резервы роста EVA: увеличение ROIС при сохранении неизменной величины WACC; снижение WACC при сохранении ROIС; увеличение объема инвестирования капитала в проекты, у которых значение ROIС выше WACC; снижение инвестиций в проекты, ROIС которых выше WACC. Вместе с тем следует учитывать краткосрочный характер как показателя ROIС, так и EVA. Первые годы реализации проекта могут сопровождаться снижением ROIС и отрицательной EVA, что связано с ростом затрат на начальной стадии проекта. Поэтому во избежание некорректных выводов относительно целесообразности тех или относительно целесообразности тех или иных сегментов бизнеса краткосрочную оценку следует дополнять методами долгосрочного анализа, прежде всего NPV, а также наиболее значимыми для долгосрочного развития показателями нефинансового характера. Альтернативным рыночным показателем эффективности финансовых решений является Market Value Added (MVA) . С точки зрения теории корпоративных финансов MVA отражает дисконтированную стоимость всех настоящих и будущих инвестиций. Расчет данного показателя может быть осуществлен с использованием следующей формулы: Где: MVA – рыночная добавленная стоимость; EV – рыночная стоимость компании; BIC- балансовая стоимость инвестированного капитала. В свою очередь рыночная стоимость компании, в данном случае, определяется как: Где: MC – рыночная капитализация; D – рыночная стоимость процентных обязательств. Наряду с предыдущей, может быть использована несколько модифицированная формула, которая имеет следующий вид: MVA = MC – BNA , (205) Где: BNА - балансовая стоимость активов. Применение второй формулы оправдано в тех случаях, когда сложно определить рыночную стоимость долговых обязательств на основе имеющихся данных. Из представленных формул следует, что показатель добавленной рыночной стоимости позволяет установить прирост стоимости капитал, как в интересах всех его поставщиков, так и в интересах только собственников. Однако видно, что какая бы формула не использовалась в расчетах, показатель рыночной добавленной стоимости акцентируется на рыночной капитализации. В свою очередь рыночная капитализация, показатель, который значим для публичных компаний. Так же как и EVA показатель MVA имеет свои недостатки, главным из которых является то, что абсолютное значение MVA не дает представления о том, в какой период стоимость была создана. Поэтому считается более корректным ориентироваться на изменение MVA. Изменение показателя MVA представлено следующей формулой: Для сравнения эффективности деятельности с другими компаниями по показателю MVA, можно рассчитать относительный показатель – коэффициент рыночной добавленной стоимости:  (207) Где:  – инвестированный капитал в период t-1;  – величина собственного капитала в период t-1. В рамках данной модели оценка эффективности инвестиционных решений основывается так же на следующих позициях: - если, то есть MVA положительна, то рынок оценивает бизнес как бизнес, наращивающий стоимость (бизнес обладает положительным рыночным рейтингом и инвестиции в него выгодны), - если, то бизнес также создает стоимость и выгоден для инвестиций. Следует отметить, некоторые исследователи   концептуально относят модель MVA к методам оценки и управления стоимостью, основанных на концепции ЕVA, и рассматривают MVA как модификацию модели ЕVA. Связь между рассматриваемыми показателями действительно существует. Так, например, рыночная стоимость, выраженная в показателе MVA, является, по сути, капитализированной величиной экономической добавленной стоимости. Тогда, расчет MVA может быть представлен в следующем виде.  , (208) Используя данную модификацию формулы определения MVA, менеджмент компании может определить целесообразность осуществления инвестиций и привлечения дополнительного капитала, например, путем IPO. Пример. Для осуществления масштабных инвестиционных проектов компания "FCD" планирует привлечение дополнительного капитала путем IPO на сумму 420 млн руб. Предварительные расчеты показали, что рентабельность новых инвестиций составляет 24%. Так же по предварительным данным прямые расходы на подготовку и размещение выпуска составляют 36 млн руб. Косвенные расходы по прогнозам финансового отдела представлены составят: Наименование расходов Величина расходов Ликвидация схем "оптимизации" налогообложения уменьшение CF на 3,5% Повышение прозрачности юридической структуры уменьшение CF на 1 % Создание информационно-аналитической системы 5000 тыс. руб. Обслуживание информационно-аналитической системы 1450 тыс. руб. Реорганизация системы управления компанией 800 тыс. руб Содержание отделов по вознаграждениям, компенсациям и внутреннему контролю 200 тыс. руб. Содержание подразделения по связям с инвесторами 320 тыс. руб. В настоящее время величина инвестированного капитала компании составляет 230 млн. руб., годовая величина EBIT – 69,3 млн. руб. Уровень требуемой доходности на собственный капитал – 22%. Доля собственного капитала – 45%. Стоимость заемного капитала определяется по формуле: Где; аd — стоимость заемного капитала; DP (default premium) — премия за риск неполучения доходов; Rf — безрисковая ставка. Определяется из данных открытого рынка по долгосрочным ОФЗ со сроком погашения в 3.02.2027 г. и составляет – 8,68%. Величина процентных платежей составляет 15 млн. руб. Премия за дефолт определяется на основе коэффициента процентного покрытия: Interest coverage ratio = EBIT*(1-t) / Interest Expense. Предполагается, что IPO приведет к снижению рисков для инвесторов. Это связанно со следующими факторами: - снижение финансового риска, за счет изменения структуры финансового рычага; - снижение операционных рисков, за счет изменения размеров компании; - обеспечение прозрачности деятельности компании; - переориентации оперативных и стратегических решений на рост стоимости бизнеса. Снижение рисков повлечет за собой снижение требуемой доходности на собственный капитал на 3 п. п. Соответственно заемный капитал будет обходиться дешевле на 1 п.п. Определим целесообразность предполагаемого IPO на основе MVA. Результаты расчетов сведены в таблицу. Таблица 62 - Решение задачи Таким образом, в результате привлечения инвестиционного капитала путем IPO рыночная добавленная стоимость возрастет на 66,5 млн. руб., даже несмотря на то, что средневзвешенная стоимость капитала выросла на почти на 2 п. п. Это значит, что по MVA, IPO для компании является экономически привлекательным. Акционерная добавленная стоимость - SVA (Shareholder Value Added). Показатель акционерной добавленной стоимости (SVA) является торговой маркой компании L.E.K. Consulting, которая была основана Альфредом Раппапортом. Как любой показатель, базирующийся на концепции остаточного дохода и используемый в рамках управления стоимостью компании, SVA исходит из предположения о том, что создание добавленной стоимости для акционеров (положительная величина SVA) происходит в тот момент, когда рентабельность новых инвестиций компании превосходит средневзвешенные затраты на капитал  При этом важным условием является то, что любые действия менеджеров компании должны быть направлены на получение дополнительной выгоды для собственников компании, которая фактически определяется приростом ее акционерного капитала (Shareholder Value). В отличие от Стюарта, разработчика EVA, при использовании показателя SVA наибольший акцент Раппапорт ставит на четкое определение периода конкурентных преимуществ. В случае долгосрочной перспективы разрыв между ROIC и WACC приведет к тому, что в отрасли, в которой действует предприятие, обострится конкуренция. Данный момент, в свою очередь, приводит к падению рентабельности инвестиций. Таким образом, процесс создания добавленной стоимости не бесконечен и ограничивается периодом конкурентных преимуществ отрасли и компании. При потере компанией всех конкурентных преимуществ рентабельность ее инвестиций сравняется с затратами на привлечение капитала, что приведет к фиксации стоимости инвестированного капитала и показателя прибыли (NOPAT). Следовательно, при условии бесконечного существования компании, возможно осуществление капитализации. Показатель SVA представляет собой капитализированное изменение текущей стоимости операционного денежного потока, скорректированное на текущую стоимость инвестиций во внеоборотный и оборотный капитал, вызвавших данное изменение. Показатель SVA, так же как и показатель EVA, в рамках управления стоимостью компании используется: 1) для оценки стоимости компании, т.е. показатель SVA выступает как величина, на базе которой после осуществления расчетов, исходя из алгоритма оценки, фиксируется итоговый вывод о стоимости компании на определенную дату; 2) для получения информации о степени эффективности осуществленных инвестиций, т.е. как показатель, позволяющий сделать вывод о степени эффективности осуществленных инвестиций и выявить, была ли создана новая добавленная стоимость или, наоборот, в результате нерационального инвестиционного решения произошло "разрушение" существующей стоимости. Необходимо обозначить следующие основные допущения, используемые при осуществлении расчетов с помощью метода SVA: 1) срок жизни бизнеса компании бесконечен; 2) прогнозный период ограничен периодом конкурентных преимуществ; 3) величина амортизации равна величине текущих (нестратегических) капитальных вложений; 4) стоимость, добавленная новыми инвестициями, учитывается в том же году, в который данная инвестиция была осуществлена; 5) первоначальный инвестированный капитал при расчете стоимости бизнеса фиксируется по рыночной оценке. В работах Альфреда Раппапорта SVA определяется как приращение между двумя показателями – стоимостью акционерного капитала после некоторой операции и стоимостью того же капитала до этой операции. Часто дается несколько иная трактовка: SVA – это приращение между расчетной стоимостью акционерного капитала (например, методом дисконтированных денежных потоков) и балансовой стоимостью акционерного (собственного капитала). Несмотря на существенные различия этих двух подходов между ними есть общее – для определения SVA необходимо определить рыночную стоимость акционерного капитала. Для этого используются описанный ранее метод оценки стоимости бизнеса путем дисконтирования денежных потоков. В общем виде предлагаются два способа расчета SVA. Акционерная добавленная стоимость определяется как изменение стоимости инвестированного капитала за период: (209) Где: NCF – чистый денежный поток;  – стоимость бизнеса в постпрогнозном периоде. Попробуем разобраться с представленной формулой: Чистый денежный поток (Net Cash Flow — NCF) за период определяется как разница между чистой операционной прибылью, измеряемой показателем NOPAT, и величиной приростных инвестиций (Incremental Investments — ) во внеоборотные активы и рабочий капитал организации, осуществленных в течение периода. Таким образом: Особо отметим, что на величину NCF в общем смысле не влияет амортизация. NOPAT, так как показатель операционной прибыли рассчитывается с учетом амортизации. Но в то же время приростные инвестиции определяются как чистый прирост балансовой стоимости активов организации, т. е. как превышение величины валовых инвестиций, осуществленных организацией в течение периода, над суммой начисленной амортизации и выбытия активов. Таким образом, влияние амортизации взаимно компенсируется: амортизация уменьшает величину как NOPAT, так и приростных инвестиций. Отсюда понятно, что амортизационные эффекты возможны в особом случае, когда различаются величины амортизации начисленной (влияющей на приростные инвестиции) и амортизации, списанной на расходы при определении финансового результата отчетного периода (влияющей на NOPAT). Остаточная ценность (Residual Value — RV) определяется, по предположению, как ценность, которая будет создана активами организации с конца отчетного периода до бесконечности. Для определения остаточной ценности А. Раппапорт использует достаточно жесткое допущение о том, что ценность существующих активов в будущем определяется текущими операционными результатами, измеряемыми показателем NOPAT. При этом в целях расчета итогового показателя SVA предполагается отсутствие роста. С учетом принятых допущений к оценке величины остаточной ценности применяется формула бесконечной ренты (перпетуитета). Объединяя определенные параметры в модель анализа, можно рассуждать следующим образом. Для упрощения изложения предположим, что организация полностью финансируется за счет собственного капитала и у нее нет финансовых (неоперационных) активов. Пусть мы находимся в какой-то момент времени 0 и осуществляем финансовое прогнозирование на несколько лет вперед. Акционерная стоимость (Shareholders Value — SV) представляет в этом случае сумму двух составляющих: суммы дисконтированных чистых денежных потоков за какой-то конечный период прогнозирования (с года 1 до года n) и дисконтированной остаточной ценности, создаваемой по окончании периода прогнозирования (с года (t + 1) до бесконечности). При этом, как было указано ранее, остаточная ценность в данной модели определяется исключительно операционными результатами последнего прогнозного года (n). Поэтому в целом рассчитанная таким образом акционерная стоимость чрезвычайно чувствительна к результатам последнего прогнозного года. Продолжая рассуждения, можно вычислить величину акционерной стоимости в случае, если прогнозный период составит не n лет, а на год меньше (t – 1). Вычитая из предыдущих формул, можно рассчитать прирост акционерной стоимости, который и определяется как добавленная акционерная стоимость (SVA) за период t. Таким образом, величина добавленной акционерной стоимости (SVA) есть сумма приведенной стоимости чистого денежного потока и разницы между приведенными стоимостями остаточных ценностей, определенных на конец и начало отчетного (прогнозного) года. В управленческих целях полезным является альтернативный вариант расчета показателя SVA, когда разделяется влияние на итоговый показатель эффектов, связанных с текущей операционной деятельностью (приростом чистой операционной прибыли по сравнению с предыдущим периодом — ?NOPAT и с дополнительными (приростными) инвестициями (?IC). Эти показатели заложены в предложенный расчет критерия, который характеризует изменение стоимости компании – добавленной акционерной стоимости (SVA).  , (211) Где,  – прирост инвестированного капитала в год t;  – прирост остаточной стоимости бизнеса. Второй способ является более наглядным и понятным, в практической деятельности при проведении расчетов предпочтение отдается ему. Из представленных способов расчета акционерной добавленной стоимости можно выделить факторы, определяющие акционерную стоимость: темпы роста выручки, прибыль от операционной деятельности, увеличение инвестиций в основной капитал, увеличение инвестиций в оборотный капитал, ставка налогов, стоимость капитала. При этом необходимо проводить разграничение данных факторов в рамках микро- и макроуровня: факторы, оказывающие влияние на темп роста выручки: размер рынка, доля рынка, объем продаж; факторы, оказывающие влияние на прибыль от операционной деятельности: цены, уровень обслуживания, уровень заработной платы, цены на сырье; факторы, оказывающие влияние на увеличение инвестиций в основной капитал: интенсивность обновления оборудования, обслуживание оборудования, масштаб операционной деятельности; факторы, оказывающие влияние на увеличение инвестиций в оборотный капитал: кредиторская задолженность, дебиторская задолженность, условия заключения контрактов поставок, цены на сырье; фактор, оказывающий влияние на уровень налогообложения: налоговый режим, структура объекта налогообложения; фактор, оказывающий влияние на стоимость капитала: структура капитала, рыночная стоимость эмитируемых ценных бумаг. Необходимо отметить, что в случае одинаковых допущений и при корректном использовании методов, базирующихся на денежных потоках и методах, основанных на концепции остаточного дохода, стоимость компании, определенная на их основе, будет максимально близка. При этом в практической деятельности степень совпадения результатов во многом будет определяться, в первую очередь, корректной оценкой величины инвестированного капитала. Фактически и EVA, и SVA представляют собой частный случай денежного потока и фиксируются как показатели, по сути, являющимися результатом использования несколько иного алгоритма расчета, ставящего акценты на другие характеристики, необходимые с точки зрения управления стоимостью. Указанные методы дают дополнительный инструментарий при проведении оценки, позволяют "разложить" стоимость по годам и являются неким "индикатором" эффективности инвестиций. Показатель Cash Flow Return on Investment (CFROI) – денежный поток отдачи на инвестиции. В рамках данной модели денежный поток отдачи на инвестиции (CFROI) определяется в соответствии с формулой: CFROI = Скорректированные денежные притоки (cash in) в текущих ценах/скорректированные денежные оттоки (cash out) в текущих ценах. Расчет CFROI включает следующие этапы: Выявление денежных притоков в течение экономического срока службы активов. Данный срок рассчитывается как отношение суммарной стоимости активов к амортизационным отчислениям. Расчет величины суммарных активов, которая будет выступать в качестве оттока денежных средств. Корректировка, как оттоков, так и притоков на коэффициент инфляции, то есть приведение их к текущим ценам. Внесение ряда поправок в расчетные величины для нивелирования искажений, вызываемых различными системами отчетности. (Например, для расчета денежных притоков чистый доход корректируется на суммы амортизации, проценты по заемному капиталу, выплаты по договорам лизинга и т.д. Балансовая стоимость активов корректируется на суммы накопленной амортизации, стоимость имущества, полученного по договорам лизинга и т.д.) Если показатель CFROI превышает требуемый инвесторами средний уровень доходности, то бизнес создает стоимость; наоборот, если CFROI ниже требуемой доходности, то стоимость бизнеса будет снижаться. Преимущество показателя CFROI - учет денежных потоков, генерируемых бизнесом, а также учет фактора инфляции (поскольку как денежные потоки, генерируемые существующими и будущими активами, так и первоначальные инвестиции выражаются в текущих ценах). Одним из главных недостатков модели является то, что результат выражается не в сумме созданной (или разрушенной) стоимости, а в виде относительного показателя, поэтому для некоторых нефинансовых менеджеров интерпретация данного показателя может не быть столь же ясной, как, например, EVA. Кроме того, расчет показателя CFROI достаточно сложен, поскольку необходимо идентифицировать все денежные потоки, генерируемые как существующими, так и будущими активами. Вопросы для самопроверки • Охарактеризуйте концепцию управления инвестиционной деятельностью компании (VBI)? • Что понимается под инвестициями, обеспечивающими органический рост? • Что понимается под инвестициями, обеспечивающими агрессивный рост? • Как соотносятся критерии IRR и NPV привлекательности проектов? • Какие "ловушки" содержит в себе расчет IRR? • Как в инвестиционной аналитике учитывается факт снижения риска компании при принятии инвестиционного проекта? • В чем заключается отличие проектного финансирования от корпоративного? • Какие отличия необходимо учитывать при расчете NPVproject и NPVequity? • В чем состоит особенность расчета инвестиционного проекта методом условного выделения? • Опишите необходимость и особенности учета терминальной фазы реализации инвестиционного проекта? 3.2. Управление оборотным капиталом Характеристика оборотного капитала как сферы принятия финансовых решений Оборотный капитал компании имеет двойственную экономическую природу: с одной стороны, оборотный капитал представляют собой часть имущества, воплощенного в материально-производственных запасах, незавершенном производстве, остатках денежных средств и финансовых вложениях (в бухгалтерских терминах оборотные активы). С другой – это часть капитала, обеспечивающая непрерывность процесса производства и реализации продукции (работ, услуг). С бухгалтерской точки зрения категории "оборотные активы" и "оборотный капитал" различаются по способу отражения в балансе. Оборотные активы предприятия, отражаются в левой части баланса и раскрывают информацию о составе имущества предприятия. Оборотный капитал, как пассив предприятия, отражается в правой части и показывает величину средств или капитала, вложенных в оборотные активы для осуществления своей деятельности, то есть это собственный и заемный капитал. Вместе с тем, с экономической точки зрения категории, отраженные и в активе и в пассиве баланса, способные приносить имеют различные формы капитала (см. тему 7 настоящего пособия). Напомним, что первоначальное формирование капитала осуществляется в момент создания предприятия. Оно обеспечивается основными и оборотными средствами, необходимыми для осуществления коммерческой деятельности в размерах, определенных учредительными документами. В зависимости от организационно-правовых форм формируется уставный (складочный, паевой) капитал, что относится к корпоративным коммерческим организациям — обществам, товариществам и кооперативам, — или уставный фонд — на унитарных и федеральных казенных предприятиях. Часть средств, инвестированных учредителями, направляется на приобретение производственных запасов, поступающих в производство для изготовления товарной продукции, выполнения работ, оказания услуг. Вплоть до поступления выручки от реализации продукции (работ, услуг) оборотные средства служат источником финансирования текущих производственных затрат. В дальнейшем пополнение оборотных средств, авансируемых предприятием на возобновление производственного цикла, и их прирост может осуществляться за счет собственных источников, полученных предприятием в процессе его деятельности, главным образом за счет полученной прибыли. Как правило, сумма прибыли аккумулируется в специальном фонде предприятия — фонде накопления, создаваемом из чистой прибыли. Величина накопленной прибыли, направляемой на пополнение оборотных средств, зависит как от нераспределенной прибыли прошлых лет, возможного увеличения прибыли в данном году, намечаемых направлений ее использования (инвестирования, расходования на потребление и т.п.), так и от привлечения иных источников. Если предприятие не создает фонды специального назначения, на перечисленные цели расходуется часть нераспределенной прибыли отчетного периода. Кроме прибыли как собственного источника пополнения оборотных средств, на каждом предприятии имеются средства, приравненные к собственным. Это устойчивые пассивы, которые не принадлежат предприятию, но постоянно находятся в обороте и используются на законных основаниях. Минимальная постоянная величина устойчивых пассивов находится в распоряжении предприятия, оно ими пользуется, не изыскивая специально дополнительные источники для финансирования хозяйственной деятельности и формирования собственных оборотных средств. К устойчивым пассивам относятся: • переходящая задолженность по оплате труда персонала, обусловленная расхождениями между сроками начисления и выплаты заработной платы; • задолженность поставщикам по неотфактурованным поставкам и акцептованным расчетным документам, срок оплаты которых еще не наступил; • задолженность заказчикам по авансам и частичной оплате (предоплате) продукции; • задолженность по резервам на покрытие предстоящих расходов и платежей; • задолженность бюджету по налогам, начисление которых происходит раньше сроков платежа по ним; • прочая аналогичная задолженность. Устойчивые пассивы являются источником покрытия собственных оборотных средств только в сумме прироста, то есть разницы между их величиной на конец и начало периода. Сумма устойчивых пассивов может меняться в сторону увеличения или уменьшения. Данный источник средств является по существу планируемой кредиторской задолженностью. К числу привлеченных предприятием в оборот средств относится кредиторская задолженность, которая является, по сути, бесплатным займом, предоставляемым другими предприятиями. В отличие от устойчивых пассивов, кредиторская задолженность является не планируемым источником формирования оборотных средств. Часть задолженности закономерна, так как возникает в связи с особенностями расчетов. Однако в большинстве случаев кредиторская задолженность возникает в результате нарушения расчетно-платежной дисциплины и является следствием несоблюдения предприятием сроков оплаты продукции и расчетных документов. Кроме того, в распоряжении предприятия имеются и другие собственные средства, в том числе различные фонды денежных средств (амортизационный, ремонтный, премиальный), резервы предстоящих платежей и другие средства. Специфическим источником собственных оборотных средств являются выгодные финансовые вложения временно свободных финансовых ресурсов, а в некоторых организационно-правовых формах предприятий, например, в акционерных обществах — дополнительный выпуск акций и их размещение, что ведет к увеличению уставного капитала, то есть собственных средств предприятия. Оборотные активы — это наиболее мобильная часть капитала, от состояния которой во многом зависят результаты хозяйственной деятельности и финансовое состояние предприятия в целом. Состав оборотных активов – совокупность образующих их элементов. На рисунке 91 представлено определение оборотного капитала и состав оборотных активов. Рисунок 91 – Состав оборотного капитала Оборотные активы в сфере производства (оборотные производственные фонды) включают предметы труда (сырье, основные материалы и полуфабрикаты, вспомогательные материалы, топливо, тара, запасные части), незавершенное производство и расходы будущих периодов. Основное назначение оборотных активов в сфере производства – обеспечение непрерывного и ритмичного процесса производства. Оборотные активы в сфере обращения (фонды обращения) – средства компании, вложенные в запасы готовой продукции; товары отгруженные, но не оплаченные; средства в расчетах и денежные средства в кассе и на счетах. Их основное назначение – обеспечение ресурсами процесса обращения. Структура оборотных активов зависит от ряда факторов: – производственных – состава и структуры затрат на производство, его типа, характера выпускаемой продукции, длительности технологического процесса и др.; – особенности закупок материальных ресурсов – периодичности, регулярности, комплектности поставок, вида транспорта, удельного веса комплектующих изделий в объеме потребления и т.д.; – формы расчетов с поставщиками и покупателями товаров; – спроса на продукцию данной компании, оказывающего влияние на величину готовой продукции на складе и дебиторской задолженности. В практике финансового управления оборотный капитал компаний группируется по следующим основным признакам: по характеру источников формирования; по периоду функционирования; по степени ликвидности. Рисунок 92 – Классификация оборотного капитала По характеру источников формирования выделяют валовой, чистый и собственный оборотные активы. Валовой оборотный капитал характеризует общий объем, сформированный как за счет собственного, так и заемного капитала. Чистый оборотный капитал характеризует ту часть его объема, которая сформирована за счет собственного и долгосрочного заемного капитала. Сумма чистого оборотного капитала рассчитывается по следующей формуле: Где: ЧОК – сумма чистых оборотного капитала компании; ВОК – сумма валового оборотного капитала компании; КФО – краткосрочные финансовые обязательства компании. Данный показатель характеризует величину потребности в собственном оборотном капитале или, более точно, потребность в финансировании оборотных средств, связанную с превышением оборотных активов над краткосрочными обязательствами. Для нормальной обеспеченности хозяйственной деятельности оборотными активами величина ЧОК устанавливается в пределах 1/3 от величины собственного капитала. Собственный оборотный капитал (СОК) характеризует ту его часть, которая сформирована за счет собственного капитала компании. Сумма собственных оборотных активов компании рассчитывается по формуле: Где: СОК – сумма собственного оборотного капитала компании; ДЗК – долгосрочный заемный капитал, инвестированный в оборотные активы. Отметим, что долгосрочный заемный капитал применительно к российским компаниям крайне редко используется в качестве источника финансирования оборотных активов. И потому суммы собственного и чистого оборотного капитала чаще всего совпадают. Рисунок 93 – Классификация оборотного капитала (продолжение) По периоду функционирования оборотного капитала выделяют: – постоянную часть оборотного капитала – это неизменная часть его размера, которая не зависит от сезонных и других колебаний операционной деятельности компании и не связана с формированием запасов товарно-материальных ценностей сезонного хранения, досрочного завоза и целевого назначения. Постоянная часть оборотного капитала рассматривается как неснижаемый минимум оборотных активов, необходимый компании для осуществления операционной деятельности; – переменную часть оборотного капитала – это меняющиеся их часть, которая связана с сезонным возрастанием объема производства и реализации продукции, необходимостью формирования в отдельные периоды хозяйственной деятельности компании запасов товарно-материальных ценностей сезонного хранения, досрочного завоза и целевого назначения. По степени ликвидности оборотного капитала активов различают: – абсолютно ликвидные активы. К ним относятся оборотные активы, не требующие реализации и представляющие собой готовые средства платежа: денежные средства; • высоколиквидные активы. Характеризуют группу активов, которые могут быть быстро обращены в денежные средства (как правило, в течение месяца) без ощутимых потерь своей рыночной стоимости: краткосрочные финансовые вложения, краткосрочная дебиторская задолженность; • среднеликвидные активы. К этому виду относятся оборотные активы, которые могут быть конвертированы в денежную форму без ощутимых потерь своей текущей рыночной стоимости в срок от одного до шести месяцев: дебиторская задолженность (кроме краткосрочной), запасы готовой продукции; • слаболиквидные активы. К ним относятся оборотные активы предприятия, которые могут быть обращены в денежную форму без потерь своей текущей рыночной стоимости лишь по истечении значительного периода времени (от полугода и выше): запасы сырья и полуфабрикатов, незавершенное производство; • неликвидные активы. Активы, которые самостоятельно не могут быть обращены в денежные средства. Они могут быть реализованы лишь в составе имущественного комплекса, например, безнадежная дебиторская задолженность. Классификация оборотного капитала по степени ликвидности характеризует качество средств компании, находящихся в обороте. Задача такой классификации – выявление тех текущих активов, возможность реализации которых представляется маловероятной. Оборотные активы должны занимать большой (не менее 20%) удельный вес в общей валюте баланса предприятия. Отрицательной является и другая тенденция, когда оборотный капитал начинает превышать основной капитал предприятия. Такая ситуация возникает при несбалансированности финансовых потоков, связанных с ухудшением условий поставок и сбыта, перебоями в производстве, снижением оборачиваемости средств, что снова приводит к нарушению ликвидности. В свою очередь, это ведет к дефициту финансовых средств. При этом ускорение оборачиваемости позволяет высвободить часть капитала, инвестированного в запасы, и использовать его как внутренний резерв финансирования развития предприятия. Основной особенностью оборотного капитала является его авансирование в различные виды текущих затрат. При этом он не расходуется и не потребляется, а переходит из одной формы в другую. Целью авансирования является создание необходимых материальных ресурсов для производства и реализации продукции. Авансированные денежные средства после каждого производственного цикла, включающего процессы снабжения, производства и реализации, возвращаются в виде выручки от реализации, обеспечивающей возмещение вложенного капитала. Оборотные средства находятся в постоянном движении, совершая непрерывный кругооборот, и возобновляют процесс воспроизводства. Упрощенный вариант кругооборота оборотных активов представлен на рисунке 94. Рисунок 94 - Характеристика движения оборотного капитала в процессе операционного цикла На первой стадии денежные активы используются для приобретения сырья и материалов, т.е. входящих запасов материальных оборотных активов. На второй стадии входящие запасы материальных оборотных активов в результате непосредственной производственной деятельности превращаются в запасы готовой продукции. На третьей стадии запасы готовой продукции реализуются потребителям и до наступления их оплаты преобразуются в дебиторскую задолженность. На четвертой стадии оплаченная дебиторская задолженность вновь преобразуется в денежные активы (часть которых до их производственного востребования может храниться в форме высоколиквидных краткосрочных финансовых вложений). Полный кругооборот текущих активов называется операционным циклом. Т.е. это продолжительность времени, необходимого для приобретения сырья, материалов, запасов, их переработки, последующей продажей, и получения за это денег. Операционный цикл – это период полной трансформации всей суммы оборотных активов, в процессе которого происходит смена отдельных видов. Операционный цикл имеет два отдельных периода – производственный цикл предприятия и финансовый цикл предприятия. Производственный цикл характеризует период полного оборота материальных элементов, используемых для обслуживания производственного процесса, начиная с момента поступления сырья, материалов, их переработки и отгрузки покупателю Финансовый цикл предприятия представляет собой период полного оборота денежных средств, инвестированных в оборотные активы, начиная с момента оплаты за сырье, материалы и полуфабрикаты, и заканчивая получением денег за отгруженную продукцию. Необходимо выделить еще два периода в операционном цикле предприятия – период обращения кредиторской задолженности и период обращения дебиторской задолженности. Период обращения кредиторской задолженности – временной промежуток времени между получением сырья, материалов, полуфабрикатов и их оплатой. Период обращения дебиторской задолженности – временной промежуток времени между продажей готовой продукции и оплатой счетов к получению. Рисунок 95 - Характеристика движения оборотного капитала в процессе производственного и финансового цикла Итак, операционный цикл можно представить, как: (214) или где ОЦ – операционный цикл; ППЦ – период производственного цикла, в днях; ПОдз – период оборота дебиторской задолженности, в днях; ПОкз – период оборота кредиторской задолженности, в днях; ПФЦ – период финансового цикла, в днях; Продолжительность производственного цикла определяется по следующей формуле: ППЦ = ПОм + ПОнз + ПОгп, (216) где ППЦ – период производственного цикла, в днях; ПОм – период оборота сырья, материалов и полуфабрикатов, в днях; ПОнз – период оборота незавершенного производства, в днях; ПОгп – период оборота запаса готовой продукции, в днях. Продолжительность финансового цикла (или цикла денежного оборота) предприятия определяется по следующей формуле: где ПФЦ – период финансового цикла, в днях; ППЦ – период производственного цикла, в днях; ПОдз – период оборота дебиторской задолженности, в днях; ПОкз – период оборота кредиторской задолженности, в днях; Снижение длительности операционного цикла – положительная тенденция, так как в результате этого сокращается потребность в оборотных средствах. Сокращение операционного цикла может произойти по нескольким причинам: • за счет сокращения времени производственного процесса (период хранения товарно-материальных запасов, непосредственного снижения длительности изготовления готового продукта и периода его хранения на складе); • путем ускорения оборачиваемости дебиторской задолженности; • за счет замедления оборачиваемости кредиторской задолженности. Логика представленной схемы заключается в следующем. Операционный цикл - есть общее время, в течение которого финансовые ресурсы обездвижены в запасах и дебиторской задолженности. Так как компания оплачивает счета своих контрагентов с задержкой (кредиторская задолженность), то время, в течение которого денежные средства извлечены из оборота (финансовый цикл), меньше на среднее время обращения кредиторской задолженности. Разложив деятельность собственной компании на такие составляющие, можно получить удобные инструменты для управления бизнесом. Данное разделение позволяет определить слабые места в существующих бизнес-процессах. Глядя на компанию "сверху" невозможно "на глазок" выделить проблемные места или, наоборот, места, не требующие в данный момент улучшения. Алгоритм и методы управления оборотным капиталом организации Ключевую роль в реализации краткосрочных финансовых решений занимают проблемы достаточности оборотного капитала, эффективность его использования. Управление оборотным капиталом компании – это ежедневная работа, обеспечивающая предприятию достаточные ресурсы для осуществления ее деятельности и избежания дорогостоящих простоев. Без эффективного управления оборотным капиталом невозможно реализовать долгосрочные финансовые стратегии компании. Задачи комплексного оперативного управления оборотным капиталом сводятся: • к превращению текущих финансовых потребностей предприятия в отрицательную величину; • к ускорению оборачиваемости оборотных средств предприятия; • к выбору наиболее подходящего для предприятия типа политики комплексного оперативного управления текущими активами и пассивами, или управления "работающим капиталом". Суть политики комплексного оперативного управления оборотным капиталом состоит, с одной стороны, в определении достаточного уровня и рациональной структуры текущих активов. Здесь надо учитывать, что компании различных сфер и масштабов деятельности испытывают неодинаковые потребности в текущих активах для поддержания заданного объема реализации. С другой стороны, суть данной политики заключается в определении величины и структуры источников финансирования текущих активов. Если компания не ставит никаких ограничений в наращивании текущих активов, держит значительные денежные средства, имеет значительные запасы сырья и готовой продукции и, стимулируя покупателей, раздувает дебиторскую задолженность — это признаки агрессивной политики управления текущими активами. В практике финансового менеджмента она получила меткое название "жирный кот". Агрессивная политика способна снять с повестки дня вопрос возрастания риска технической неплатежеспособности, но не может обеспечить повышенную экономическую рентабельность активов (см. табл. 63). Таблица 63 - Признаки и результаты агрессивной и консервативной политики управления текущими активами Показатель Агрессивная политика Консервативная политика Выручка от реализации, руб. 1 000 000 1 000 000 Чистая прибыль, руб. 200 000 200 000 Текущие активы, руб. 600 000 400 000 Основные активы, руб. 500 000 500 000 Общая сумма активов, руб. 1 100 000 900 000 Удельный вес текущих активов в общей сумме всех активов, % 54,55 44,44 Экономическая рентабельность активов, % 200 000 / 1100 000 = 18,18 200 000 / 900 000 = 22,22 Если компания всячески сдерживает рост текущих активов, стараясь минимизировать их (удельный вес текущих активов в общей сумме всех активов низок, а период оборачиваемости оборотных средств краток) — это признаки консервативной политики управления текущими активами ("худо-бедно"). Такую политику предприятия ведут либо в условиях достаточной определенности ситуации, когда объем продаж, сроки поступлений и платежей, необходимый объем запасов и точное время их потребления и т. д. известны заранее, либо при необходимости строжайшей экономии буквально на всем. Консервативная политика управления текущими активами обеспечивает высокую экономическую рентабельность активов, но несет в себе чрезмерный риск возникновения технической неплатежеспособности из-за малейшей заминки или ошибки в расчетах, ведущей к ресинхронизации сроков поступлений и выплат предприятия. Если предприятие придерживается "центристской позиции"— это умеренная политика управления текущими активами. В этом случае и экономическая рентабельность активов, и риск технической неплатежеспособности, и период оборачиваемости оборотных средств находятся на средних уровнях. Каждому из перечисленных типов политики управления текущими активами должна быть под стать соответствующая политика финансирования, т. е. политика управления текущими пассивами. Признаком агрессивной политики управления текущими пассивами служит абсолютное преобладание краткосрочного кредита в общей сумме всех пассивов. При такой политике у предприятия повышается уровень эффекта финансового рычага. Постоянные затраты отягощаются процентами за кредит, увеличивается сила воздействия операционного рычага, но все же в меньшей степени, чем при преимущественном использовании более дорогого долгосрочного кредита, как это обычно бывает в случае выбора консервативной политики. Признаком консервативной политики управления текущими пассивами служит отсутствие или очень низкий удельный вес краткосрочного кредита в общей сумме всех пассивов предприятия. И стабильные, и нестабильные активы при этом финансируются в основном за счет постоянных пассивов (собственных средств и долгосрочных кредитов и займов). Признаком умеренной политики управления текущими пассивами служит нейтральный (средний) уровень краткосрочного кредита в общей сумме всех пассивов предприятия. Сочетаемость различных типов политики управления текущими активами и политики управления текущими пассивами показана на матрице выбора политики комплексного оперативного управления текущими активами и текущими пассивами. Матрица показывает нам: • что консервативной политике управления текущими активами может соответствовать умеренный или консервативный тип политики управления текущими пассивами, но не агрессивный; • что умеренной политике управления текущими активами может соответствовать любой тип политики управления текущими пассивами; • что агрессивной политике управления текущими активами может соответствовать агрессивный или умеренный тип политики управления текущими пассивами, но не консервативный. Таблица 64 - Матрица выбора политики комплексного оперативного управления текущими активами и текущими пассивами Политика управления текущими пассивами Политика управления текущими активами Консервативная Умеренная Агрессивная Агрессивная Не сочетается Умеренная Агрессивная Умеренная Умеренная Умеренная Умеренная Консервативная Консервативная Умеренная Не сочетается На изменение размера чистого оборотного капитала соотношение источников финансирования оборотных активов оказывает решающее влияние. Если при неизменном объеме краткосрочных финансовых обязательств будет расти доля оборотных активов, финансируемых за счет собственных источников и долгосрочного заемного капитала, то размер чистого рабочего капитала будет увеличиваться. Естественно, в этом случае будет повышаться финансовая устойчивость компании, но снижаться эффект финансового рычага и расти средневзвешенная стоимость капитала в целом (так как процентная ставка по долгосрочным займам в силу большего их риска выше, чем по краткосрочным займам). Соответственно, если при неизменном участии собственного капитала и долгосрочных займов в формировании оборотных активов будет расти сумма краткосрочных финансовых обязательств, то размер чистого рабочего капитала будет сокращаться. В этом случае может быть снижена общая средневзвешенная стоимость капитала, достигнуто более эффективное использование собственного капитала (за счет роста эффекта финансового рычага), но при этом будет снижаться финансовая устойчивость и платежеспособность предприятия (снижение платежеспособности будет происходить за счет роста объема текущих обязательств и увеличения частоты выплат долга). Таким образом, выбор соответствующих источников финансирования оборотных активов в конечном итоге определяет соотношение между уровнем эффективности использования капитала и уровнем риска финансовой устойчивости и платежеспособности предприятия. С учетом этих факторов и строится политика управления финансированием оборотных активов. Повторимся, оборотный капитал - это средства, вложенные в оборотные активы организации, циклически возобновляемые для непрерывности процесса деятельности хозяйствующего субъекта. Оборачиваемость оборотного капитала зависит напрямую от отрасли бизнеса. Для компании, добывающей и продающей питьевую воду, оборачиваемость будет очень высокой в отличие от компании, занимающейся, например, постройкой судов, где один цикл может растягиваться на 5-10 лет. Процесс управления оборотным капиталом логично построить по следующему алгоритму: Рисунок 96 – Алгоритм управления оборотным капиталом Разберем каждый этап более подробно. 1. Определение обеспеченности компании оборотными активами и определение путей повышения эффективности их использования. Для этого требуется: 1.1. Определить динамику изменения среднего объема оборотных активов и сопоставить полученные значения с динамикой реализации продукции и средней суммой всех активов. Рассчитать динамику в абсолютных и удельных величинах. Другими словами, требуется определить степень корреляции, зависимости одной величины от изменения другой. Данный вид анализа позволяет проводить одна функция в Excel. 1.2. Далее, логично провести анализ более детально и, разложив оборотные активы компании на составляющие, определить степень корреляции темпов изменения объемов каждого вида с динамикой изменения объемов реализации. Данный вид анализа позволит определить степень ликвидности каждого вида оборотных активов. 1.3. На следующей стадии изучается оборачиваемость каждого вида активов и общей суммы всех активов. Для этого нужно применить коэффициент оборачиваемости активов, а также определить период их оборота. Таким образом, мы сможем определить продолжительность всего цикла и его составляющих: операционного, производственного и финансового циклов. Очень важно также рассмотреть факторы, оказывающие наибольшее, среднее и наименьшее влияние на продолжительность этих циклов. 1.4. Далее, требуется определить рентабельность оборотных активов и факторы, влияющие на нее. Рентабельность оборотных активов (RCA) - демонстрирует возможности предприятия в обеспечении достаточного объема прибыли по отношению к используемым оборотным средствам компании. Чем выше значение этого коэффициента, тем более эффективно используются оборотные средства. Рассчитывается по формуле: Где, ROWC - рентабельность оборотного капитала NI – чистая прибыль WC – оборотный капитал Посмотреть с иной точки зрения, можно применив модель Дюпона: Где: RОWC – рентабельность ОК; NI – чистая прибыль; S - выручка, рублей; TWC - коэффициент оборачиваемости оборотного капитала, долей единиц:  1.5. На завершающей стадии требуется рассмотреть состав основных источников финансирования оборотных активов: динамику их суммы и удельного веса в общем объеме средств, инвестированных в активы. Столь детальный анализ дает возможность оценить качество управления оборотным капиталом в прошедшем периоде и обозначить цели и методы их достижения на предстоящий период. 2. Политика формирования оборотных активов компании Основная задача в управлении оборотным капиталом - определение его оптимальной величины и оптимальной структуры по стадиям круговорота уровня ликвидности и источникам формирования для непрерывного и целенаправленного выполнения своих функций. В процессе определении необходимой величины оборотных активов необходимо помнить, что есть 2 группы рисков: • Потеря выручки • Потеря эффективности Схематически, на графиках эти риски и варианты оптимизации величины активов видны: Рисунок 97 – Варианты оптимизации величины оборотного капитала Оборотный капитал формируется за счет собственных источников финансирования и заемных средств. При формировании оборотного капитала целесообразно руководствоваться следующим правилом: постоянную составляющую оборотного капитала компании следует обеспечивать за счет собственных средств, временную часть активов - за счет средств заемных. В теории финансового менеджмента можно найти три основных стратегии формирования оборотных активов: 1. Консервативный подход Как следует из названия предполагает не только полную обеспеченность оборотными активами в любой момент времени, но и создание значительных резервов на случай непредвиденных ситуаций. Данный подход обеспечивает максимальную защиту бизнеса. При консервативном варианте постоянная часть оборотного капитала и часть временная покрывается за счет собственных источников, а временная часть - на заемные средства. Данный вариант имеет как плюсы, так и минусы. Плюсы • Простота привлечения средств • Предприятие имеет высокий уровень устойчивости и низкий уровень возможного банкротства • Предприятие получает относительно большую величину чистой прибыли Минусы • Ограниченные возможности экономического роста • Предприятие имеет меньшие возможности для реагирования на изменение рыночной конъюнктуры. 2. Умеренный подход Выражается в полном обеспечении всех потребностей в оборотных активах и создании нормального уровня страховых резервов. 3. Агрессивный подход В условиях стабильного бизнеса и, что очень важно (!!!), предсказуемого ближайшего будущего, агрессивный подход предполагает минимизацию всех резервов оборотных активов. В отсутствии сбоев, такой подход дает максимальную эффективность их использования, но и риски очень высоки. Плюсы • При хорошем кредитном состоянии предприятие не ограничено в возможностях для развития • Более гибко может реагировать на изменения рынка Минусы • Предприятие зависит от кредиторов • Низкий уровень финансовой устойчивости и высокий уровень потенциального банкротства Однако, необходимо контролировать уровень достаточности собственных средств. 3 . Оптимизация объема оборотных активов Оптимизация объема оборотных активов зависит от поиска компромисса между издержками, которые увеличиваются и падают в зависимости от объема инвестирования в оборотные активы. Рисунок 98 – Учет издержек при принятии решений по оптимизации оборотного капитала При увеличении вложений в оборотные активы предприятие несет "вынужденные издержки", а именно издержки, связанные с хранением, с отвлечением средств в низкорентабельные оборотные активы, с увеличением риска потерь. Например, денежные активы в значительной мере подвержены риску инфляционных потерь, колебаний курса валют; краткосрочные финансовые вложения - риску потерь части дохода в связи с неблагоприятной конъюнктурой финансового рынка; дебиторская задолженность - риску невозврата или несвоевременного возврата; запасы товарно-материальных ценностей - риску потерь от естественной убыли и т.п. Вынужденные издержки – издержки, которые растут с увеличением объема инвестирования в оборотные активы. Однако, с другой стороны, при нехватке оборотных средств предприятие несет издержки, связанные с экономией на масштабе, например, возникшие в результате нарушения графика производства, уменьшения продаж, ухудшения репутации, или с дополнительными расходами по привлечению денежных активов. Издержки экономии на масштабах производства – издержки, которые падают с увеличением уровня инвестирования в текущие активы. Для того, чтобы определить оптимальный объем инвестиций, необходимо минимизировать издержки, связанные с величиной средств, инвестированных в оборотные активы Определение оптимального объема оборотных активов зависит от избранного подхода к их формированию. Оптимизация объема оборотных активов должна обеспечивать заданный уровень соотношения эффективности их использования и риска. Процесс оптимизации объема оборотных активов включает три этапа. I этап. Определение мер по сокращению продолжительности операционного цикла (в разрезе отдельных его стадий – производственного и финансового циклов) компании. Сокращение продолжительности отдельных циклов не должно приводить к снижению объемов производства и реализации продукции. На данном этапе используются результаты анализа оборотных активов в предшествующем периоде. II этап. Оптимизация объема и уровня отдельных видов оборотных активов на основе избранного подхода к формированию оборотных активов, планируемого объема производства и реализации отдельных видов продукции и выявленных резервов сокращения продолжительности операционного цикла (в разрезе отдельных его стадий). Средством такой оптимизации выступает нормирование периода их оборота и суммы. III этап. Определение общего объема оборотных активов компании на предстоящий период производится по следующей формуле: Где: ОА – общий объем оборотных активов компании на конец рассматриваемого предстоящего периода; ЗСМ – общий объем запасов сырья и материалов на конец предстоящего периода; ЗГП – сумма запасов готовой продукции на конец предстоящего периода (с учетом пересчитанного объема незавершенного производства); ДЗ – сумма дебиторской задолженности на конец предстоящего периода; ДА – сумма денежных активов на конец предстоящего периода; П – сумма прочих видов оборотных активов на конец предстоящего периода. 4. Оптимизация соотношения постоянной и переменной частей в общей сумме оборотных активов Определение оптимального соотношения между постоянной и переменной частями оборотных активов необходимо по следующим причинам. Потребность в отдельных видах оборотных активов и их сумма в целом существенно колеблется в зависимости от сезонных особенностей осуществления операционной деятельности и сезонных особенностей спроса на продукцию компании. В процессе управления оборотными активами определяется их сезонная (или иную циклическая) составляющая. Они представляют разницу между максимальной и минимальной потребностью в оборотных активах на протяжении года. Процесс оптимизации соотношения постоянной и переменной частей оборотных активов включает четыре этапа. На первом этапе по результатам анализа помесячной динамики уровня оборотных активов (отдельных видов оборотных активов) в днях оборота или в сумме за ряд предшествующих лет строится график их средней "сезонной волны". На втором этапе по результатам графика "сезонной волны" рассчитываются коэффициенты неравномерности (минимального и максимального уровней) оборотных активов по отношению к среднему их уровню. Рисунок 99 – Схема расчета коэффициентов неравномерности На третьем этапе определяется величина постоянной части оборотных активов. На заключительном этапе рассчитывается максимальная и средняя суммы переменной части оборотных активов в предстоящем периоде. Соотношение постоянной и переменной частей оборотных активов является основой управления их оборачиваемостью и выбора конкретных источников их финансирования. Рисунок 200 - Схема определения постоянной и переменной части оборотного капитала 5. Обеспечение необходимой ликвидности оборотных активов В этих целях, согласно платежному графику, требуется ранжировать оборотные активы по категориям денежных средств, высоко- и среднеликвидных активов и определить доли соответствующих групп в общем объеме оборотных активов. 6. Обеспечение необходимой рентабельности оборотных активов. Любые активы должны генерировать прибыль предприятия. Это же утверждение относится и к оборотным активам при их использовании в операционном цикле. Временный излишек денежных средств следует направить на формирование портфеля краткосрочных финансовых инвестиций 7. Формы и источники финансирования оборотных активов Методы формирования финансирования оборотных активов также подлежат управлению. Структура источников финансирования также требует оптимизации. К собственным источникам финансирования оборотных активов относятся уставный капитал, добавочный капитал, резервный капитал, резервные фонды, нераспределенная прибыль, фонд социальной сферы, целевое финансирование и поступления из бюджета, отраслевых и межотраслевых внебюджетных фондов. К заемным источникам финансирования оборотных активов относятся краткосрочные кредиты и займы, коммерческие кредиты, инвестиционный налоговый кредит, инвестиционный взнос работников. Кроме того, источником заемных средств служит выпуск в обращение долговых ценных бумаг (облигаций, векселей). К дополнительно привлеченным источникам финансирования оборотных активов относится также кредиторская задолженность, обусловленная принятой системой расчетов, а также нарушением платежной дисциплины, доходы будущих периодов, резервы предстоящих расходов, задолженность участникам (учредителям) по выплате доходов. В крупных компаниях управление оборотными активами дифференцируется по отдельным их видам: • управление запасами; • управление дебиторской задолженностью; • управление денежными активами. Методы управления оборотными активами компании Методы управления запасами. Наличие запасов — обязательное условие обеспечения нормального функционирования компании. В самом общем виде запасы нужны для того, чтобы ослабить зависимость между поставщиками и производителями (производственные запасы ресурсов) и между поставщиками и потребителями (запасы готовой продукции). Потребность в запасах определяется раздельно по группам: • запасы текущего хранения; • запасы сезонного хранения; • запасы целевого назначения. Производственные запасы, с точки зрения аккумулирования средств предприятия, в ряде отраслей являются одной из самых значимых составляющих оборотных средств предприятия. Они состоят из запасов сырья, материалов, комплектующих и т.п. на производственных предприятиях, и в виде запасов различных товаров, если эти товары формируются на торговом предприятии. В отличие от торговых предприятий запасы готовой продукции на производственных предприятиях формируются для обеспечения функционирования сферы обращения и таким образом относятся к фондам обращения. На производственных предприятиях основные затраты по формированию запасов связаны с приобретением сырья и материалов. Для большинства предприятий издержки на материалы составляют наиболее важную статью издержек, как правило, они зависят от объемов производства и реализации продукции и относятся к чистым переменным (пропорциональным) издержкам. Вместе с тем, более низкие закупочные цены на большие партии материалов могут привести к тому, что издержки будут возрастать медленнее, чем объемы производства, за счет оптовых скидок (дегрессивный тип издержек). На каждом предприятии ведется постоянная работа по планированию обеспечения производства всеми видами материально-технических ресурсов, которая преследует своей целью: сокращение простоев оборудования и рабочей силы; повышение равномерности работ и сокращение непроизводительных расходов; повышение производительности труда; снижение общих издержек производства и повышение эффективности функционирования предприятия. Планирование потребности предприятия в материальных ресурсах опирается на: • производственную программу, которая должна быть тесно увязана с прогнозируемыми объемами реализации продукции; • нормы и нормативы расхода сырья, материалов, полуфабрикатов, топлива, комплектующих изделий и инструментов; • мероприятия по повышению эффективности производства в части экономии материальных ресурсов; • планы по капитальному строительству на предприятии; • мониторинг цен на все потребляемые виды материальных ресурсов. Потребность предприятия в материальных ресурсах определяется в натуральном и денежном выражении и предполагает определение общей потребности в материалах на производство продукции и хозяйственно-эксплуатационные нужды на плановый период; определение объемов поставок материальных ресурсов со стороны и суммы затрат на их заготовку, в том числе определение оптимальных объемов поставки ресурсов на предприятие; установление сроков и источников покрытия потребности в материальных ресурсах; создание необходимых условий для хранения и поставки материальных ресурсов. Неправильное управление запасами может привести к их недостатку или избытку. Недостаточность запасов приводит к пропуску поставок, потерям продаж, к недовольству покупателей и заторам в производственном процессе. Избыточность запасов связывает средства, которые можно применить с большей пользой. Может показаться, что избыток запасов – это меньшее из двух зол, однако иногда стоимость их поддержания может быть немыслимо высокой. Для эффективного управления производственными запасами создается система учета и контроля за хранящимися запасами, а также механизм, позволяющий определить, когда и сколько заказывать тот или иной вид запасов, позволяющий минимизировать все издержки – прямые издержки и издержки упущенной выгоды. Среди таких систем контроля за движением запасов наиболее широкое применение получила система А-В-С. Рисунок 201- Схема АВС - анализа Как правило, используются три класса предметов: А (очень важные), В (предметы средней степени важности), С (наименее важные). Тем не менее, действительное число категорий в различных предприятиях различно, в зависимости от избранного уровня "подробности" и проработки деятельности по управлению запасами. При использовании трех классов, класс А составляет от 10% до 20% из общего числа предметов по объему, и от 60% до 70% по цене. На другом "полюсе важности", предметы класса С могут составлять до 50% по объему хранения и всего лишь около 10%-15% по цене. Конечно, на практике это соотношение может меняться, но обычно большая часть стоимости запасов приходится на очень немногие наименования предметов на складе, поэтому они должны получать больше внимания при общем управлении запасами. Модель Уилсона (EOQ). Модель Уилсона является широко известным способом расчета оптимального уровня заказа, который даст минимальную годовую стоимость хранения запасов и стоимость выполнения заказа, при заданном объеме производства. При этом закупочная стоимость товара не включается в общий показатель, потому что она не влияет на объем заказа, если только не действуют количественные скидки. Основная модель имеет несколько основных условий и предпосылок, некоторые из них могут показаться идеалистическими. • Все расчеты относятся только к одному виду товара. • Известны нормы годового спроса. • Спрос равномерно распределен во всем годовом периоде, поэтому уровень потребления относительно стабилен. • Время исполнения заказов не меняется. • Каждый заказ поступает единой поставкой. • Количественные скидки не действуют Цикл начинается с получения заказа на Q единиц, которые расходуются с постоянной скоростью в течение определенного времени. Когда остается объем запасов достаточный, чтобы удовлетворить текущий спрос в течение времени осуществления заказа, то поставщику отправляют заказ на подобную партию в Q единиц. Поскольку изначально задано, что скорость расхода запасов и осуществления заказа постоянна, то заказ будет получен как раз в тот момент, когда наличный уровень запасов становится нулевым. Следовательно, заказы распределены таким образом, чтобы избежать как избыточных, так и недостаточных запасов (см. Рис. 202). Рисунок 202 - Комбинированный метод: наличие безопасного объема запасов и использование точек возобновления заказа (ед.) Оптимальный объем заказа — это разумный компромисс между стоимостью хранения и стоимостью выполнения заказа: с изменением объема заказа один вид расходов возрастает, а второй уменьшается. Например, если объем заказа относительно невелик, то средний уровень запасов будет низким, а складские расходы соответственно небольшими. Однако, если объем заказа мал, то придется возобновлять заказ достаточно часто, что повысит годовую стоимость выполнения заказа (в частности затраты на транспортную доставку, приемка товаров). И напротив, годовую стоимость выполнения заказа можно уменьшить, закупая крупные партии через большие интервалы времени, — но это приведет к повышению среднего уровня запасов и повысит стоимость хранения. Таким образом, идеальное решение — не слишком большой и не слишком малый объем заказа. Точная величина будет зависеть от конкретной стоимости хранениям выполнения заказа. Годовая стоимость хранения вычисляется умножением среднего уровня наличных запасов на годовую стоимость хранения единицы товара, даже если данная единица не будет храниться на складе целый и год. Средний уровень запасов — это просто половина объема заказа. Уровень запасов равномерно изменяется от Q единиц до 0, со средним значением Годовую среднюю стоимость содержания одной единицы запаса обозначим через Н, тогда как общая годовая стоимость хранения определяется так: Годовая стоимость хранения =  где Q (quantity)– объем заказа; Н – средняя стоимость содержания одной единицы запаса. Таким образом, стоимость хранения является линейной функцией от Q. Стоимость хранения изменяется прямо пропорционально изменению объема заказа Q, С другой стороны, годовая стоимость выполнения заказа будет уменьшаться по мере увеличения объема заказа, потому что при заданном уровне годового спроса, чем больше объем заказа, тем меньшее число заказов нужно сделать. Например, если годовой спрос 12000 единиц, а объем одного заказа 1000 единиц, то нужно сделать 12 заказов в год. Но если Q=2000 единиц, то потребуется только 6 заказов; при Q=3000 единиц потребуется 4 заказа. Таким образом: Количество заказов в год =  Где: D (demand) – годовой спрос, Q (quantity) – объем заказа. В отличие от стоимости хранения, стоимость заказа практически не зависит от объема заказа; независимо от объема проводится определенная работа по оформлению и контролю за исполнением заказа, даже проверка полученной партии товара на количество и качество не очень сильно зависит от объема заказа, поскольку крупные партии проверяются выборочно, а не полностью. Следовательно, стоимость осуществления заказа фиксирована, постоянна. Годовая стоимость заказа является функцией от числа заказов в год и стоимости одного заказа. Годовая стоимость заказа =  Где: D – годовой спрос; Q – объем заказа; S – стоимость заказа. Поскольку число заказов в год  уменьшается с увеличением Q, годовая стоимость заказа находится в обратной зависимости от объема заказа. Общие годовые расходы (total cost — ТС), связанные с хранением запасов и с заказами, если за один раз заказывается Q единиц: ТС = Годовая стоимость хранения + Годовая стоимость заказа Где: D – показатель спроса, обычно число единиц в год; Q – объем заказа, в единицах; S – стоимость заказа, в рублях; Н – стоимость хранения, обычно годовая сумма на единицу. Обратите внимание, что D и Н должны измеряться за один и тот же период, например, за месяц или за год. Таким образом, путем несложных преобразований можно получить следующую формулу ( модель Уилсона): Минимальный показатель общих расходов получается подстановкой Qo вместо Q. Таким образом, при заданном годовом спросе, мы можем рассчитать стоимость одного заказа, годовую стоимость хранения на единицу товара, оптимальный (экономичный) объем заказа. Для запасов готовой продукции задача минимизации операционных затрат по их обслуживанию состоит в определении оптимального размера партии производимой продукции (вместо среднего размера партии поставки). Если производить определенный товар мелкими партиями, то операционные затраты по хранению его запасов в виде готовой продукции (H) будут минимальными. Вместе с тем, при таком подходе к операционному процессу существенно возрастут операционные затраты, связанные с частой переналадкой оборудования, подготовкой производства и другие (S). Используя вместо показателя объема производственного потребления (Qo) показатель планируемого объема производства продукции, мы на основе Модели EOQ аналогичным образом можем определить оптимальный размер партии производимой продукции и оптимальный средний размер запаса готовой продукции. Методы управления дебиторской задолженностью. Рост компании во многом зависит от спроса на продукцию, поскольку высокий объем реализации ведет к увеличению прибыли, а, следовательно, и к росту рыночной стоимости предприятия. Объем реализации в свою очередь зависит от многих факторов, часть которых находится под контролем предприятия: цена товара, его качество, реклама и кредитная политика. При переходе предприятия на новую кредитную политику необходимо в первую очередь определить возможную сумму финансовых средств, инвестируемых в дебиторскую задолженность, отвлечение которой не скажется отрицательно на производственном процессе. Объем средств, инвестированных в дебиторскую задолженность, для любого предприятия зависит от объема продаж в кредит и среднего периода полного расчета с покупателями (АСР – Average Collection Period), включающего средний период предоставления кредита и средний период просрочки. Данные величины могут быть получены по результатам анализа дебиторской задолженности в предшествующем периоде или методом экспертных оценок. Компания, предоставляя отсрочку, рассчитывает увеличить финансовый результат, который как минимум будет больше средств, инвестированных в дебиторскую задолженность. Дополнительная норма прибыли может быть получена тремя способами: • увеличением объемов продаж; • увеличение цены продукции; • предоставление товарного (коммерческого) кредита. Поэтому для предприятия более важно рассчитать насколько принятие решения о выделении торгового кредита на данных условиях выгодно, что имеет смысл только, если чистая приведенная стоимость (net present value) – NPV от перехода на новую кредитную политику положительно. При предоставлении дебиторской задолженности покупателям предприятие, как минимум, несет следующие виды издержек: Во-первых, предоставление кредита требует кредитного анализа, выработки процедуры получения задолженности и многое другое. Затраты, связанные с предоставлением отсрочки платежа, обозначим через CE (credit expenses), как правило, они измеряются в процентах от выручки. Во-вторых, всегда существует вероятность того, что клиент не станет платить. Потери от безнадежных долгов обозначим BD (bad debt), как правило, измеряются в процентах от выручки. В-третьих, предприятие несет потери от отвлечения денежных средств из оборота, полученные денежные средства необходимо скорректировать на требуемую норму доходности – r (rate). Принятие кредитного решения, таким образом, представляет из себя компромисс, между дополнительной выгодой предприятия и затратами на предоставление кредита. Расчет прибыли от перехода на новую кредитную политику при условии увеличения объемов продаж. Предложим, что предприятие хочет перейти с условий продажи только за наличные средства на условия реализации в кредит. Итак, как уже было описано выше, переход на новую кредитную политику имеет смысл, если покрываются все издержки, связанные с предоставлением кредита, и сделана корректировка на требуемую норму доходности – r (rate). При переходе на новую политику соответствующее увеличение денежного потока является разницей между новым и старым объемами денежного потока: Увеличение денежного потока =  Где: Р (price) – цена за единицу изделия; VС (variable cost) – переменные издержки на единицу продукции; Q (quantity) – количество штук продукции, продающееся при текущей политики; Q’ – количество штук продукции, которое будет продаваться при новой кредитной политики. Это, безусловно, не суммарный денежный поток предприятия, но этих данных достаточно для анализа, поскольку постоянные издержки и другие компоненты денежного потока останутся неизменными независимо от того, произойдет изменение кредитной политики или нет. Дисконтированная стоимость будущего увеличения денежных потоков составит: Где: Р (price) – цена за единицу изделия; VС (variable cost) – переменные издержки на единицу продукции; Q (quantity) – количество штук продукции, продающееся при текущей политики; – количество штук продукции, которое будет продаваться при новой кредитной политики; r (rate) – требуемая норма доходности, за один оборот дебиторской задолженности. Теперь, когда рассчитано изменение доходов от перехода к другой кредитной политике, рассчитаем, как изменятся издержки. Издержки перехода к новой политике =  Суммируя все вместе, получим, что NPV перехода от одной кредитной политики к другой составляет: Где: Р (price) – цена за единицу изделия; V (variable cost) – переменные издержки на единицу продукции; Q (quantity) – количество штук продукции, продающееся при текущей политики; – количество штук продукции, которое будет продаваться при новой кредитной политики; BD (bad debt) – потери от безнадежных долгов; СЕ (credit expenses) – затраты, связанные с отсрочкой платежа; R (rate) – требуемая норма доходности, за один оборот дебиторской задолженности; n – количество оборотов дебиторской задолженности. Для предприятия при переходе на новую кредитную политику важно рассчитать, каким должно быть увеличение объемов продаваемой продукции, чтобы сохранялась целесообразность перехода с одной кредитной политики на другую. Для этого необходимо рассчитать точку безубыточности перехода на новую кредитную политику, просто приравняв NPV к нулю, и решив уравнение для  (227) Где: Р (price) – цена за единицу изделия; V (variable cost) – переменные издержки на единицу продукции; Q (quantity) – количество штук продукции, продающееся при текущей политики; – количество штук продукции, которое будет продаваться при новой кредитной политики; BD (bad debt) – потери от безнадежных долгов; СЕ (credit expenses) – затраты, связанные с отсрочкой платежа; r (rate) – требуемая норма доходности, за один оборот дебиторской задолженности; n – количество оборотов дебиторской задолженности. Расчет прибыли от перехода на новую кредитную политику в результате изменения цены товара. В некоторых случаях предприятия при предоставлении кредита на покупку своих товаров не рассчитывают на существенное увеличение продаж. В этом случае, чтобы покрыть свои издержки они увеличивают отпускную цену при продаже товаров в кредит. Цена продукции при оплате наличными деньгами не изменяется, так что предприятие фактически предоставляет данной категории покупателей скидку В (discount). В этом случае рассчитать прибыль от перехода на новую кредитную политику можно по формуле: Где: Р (price) – цена за единицу изделия; P’ – цена продукции при оплате в кредит; VС (variable cost) – переменные издержки на единицу продукции; Q (quantity) – количество штук продукции, продающееся при текущей политики; BD (bad debt) - потери от безнадежных долгов; СЕ (credit expenses) – затраты, связанные с отсрочкой платежа; r (rate) – требуемая норма доходности, за один оборот дебиторской задолженности; n – количество оборотов дебиторской задолженности. Иногда для компании важно рассчитать процент, на который целесообразно увеличивать цену товара при продаже в кредит, так как его размер не должен существенно превышать уровень процентной ставки по краткосрочному банковскому кредиту. В противном случае он не будет стимулировать реализацию продукции в кредит, так как покупателю будет выгодней взять краткосрочный кредит в банке (на срок, равный кредитному периоду, установленному продавцом) и рассчитаться за приобретенную продукцию при ее покупке? Или отказаться от приобретения данного товара. В сочетании со сроком предоставления кредита такая ценовая скидка характеризует норму процентной ставки за предоставляемый кредит, рассчитываемой для сопоставления в годовом исчислении. Алгоритм этого расчета характеризуется следующей формулой: (229) Где: ЕАC – годовая норма процентной ставки за предоставленный кредит; D (discount) – ценовая скидка, предоставляемая покупателю при осуществлении немедленного расчета за приобретенную продукцию, в %; Т – срок предоставления кредита, в днях. Итак, мы рассмотрели то, каким образом рассчитать NPV от перехода к альтернативной политике взаимоотношений с контрагантами. И, как видно, найти ответ на вопрос предоставлять или не предоставлять кредит, не сложно. Гораздо сложнее найти оптимальный объем дебиторской задолженности и еще сложней рассчитать его количественно. Для начала вспомним, что вынужденные издержки, связанные с предоставлением кредита, выступают в трех формах: • Требуемая отдача от дебиторской задолженности (r). • Потери от безнадежных долгов (BD). • Издержки, связанные с организацией и обслуживанием кредита (CE). В случае "мягкой" кредитной политики все три вида издержек растут. Если предприятие практикует "жесткую" политику кредитования, то все упомянутые издержки будут значительно ниже. Однако в этом случае у предприятия будет "нехватка" кредитования, вследствие чего возникнут издержки упущенных возможностей. Кроме того, существенное влияние на величину дополнительного денежного потока и величину издержек при предоставлении продукции с отсрочкой платежа оказывает система кредитных условий, предоставляемых предприятием: • срок предоставления отсросчки; • стандарты кредитоспособности; • размер предоставляемого к отсрочке платежа (кредитный лимит); • политика сбора платежей. Срок предоставления отсрочки характеризует предельный период, на который покупателю предоставляется отсрочка платежа за реализованную продукцию, он, как правило, находится в пределах от 30 до 120 дней. На срок предоставления кредита влияет период производственного цикла. Удлиняя срок кредита, предприятие тем самым финансирует покупателю часть его производственного цикла, укорачивая его цикл оборота наличных средств. Если же срок предоставленного кредита превышает период оборачиваемости производственного цикла контрагента, предприятие не только финансирует покупателю закупки сырья, но и часть периода оборачиваемости его дебиторской задолженности. Стандарты кредитоспособности – минимальная финансовая устойчивость, которой должны обладать клиенты для получения возможности отсрочки платежа. Размер предоставляемого к отсрочке платежа (кредитный лимит) характеризует максимальный предел суммы задолженности покупателя по предоставляемой отсрочке. Политика сбора платежей, определяется степенью лояльности по отношению к клиентам, задерживающим выплаты, с точки зрения предоставления кредита вновь и применения штрафных санкций за просрочку исполнения обязательств. Однако при предоставлении дебиторской задолженности система в любом случае должна предусматривать соответствующие пени, штрафы и неустойки в случае недобросовестного исполнения своих обязательств покупателем. Финансовым менеджерам, акционерам, следует обращать пристальное внимание на политику управления дебиторской задолженностью, поскольку предоставляемая финансовая отчетность нередко может ввести в заблуждение, что впоследствии приведет к потере вложенных средств. Напомним, что если оплата товара производится немедленно, прибыль получается реально, если же товар продан с отсрочкой, то прибыль лишь числится в балансе, фактически же ее не существует до того момента, пока оплата не будет произведена. Финансовому управлению необходимо постоянно отслеживать сомнительную и безнадежную задолженность, чтобы вовремя реагировать на негативные тенденции. Проконтролировать своевременность оплаты счетов предприятия можно с помощью расчета оборачиваемости дебиторской задолженности в днях. Любое снижение оборачиваемости дебиторской задолженности является результатом замедления в оплате счетов и ведет к увеличению затрат предприятия, т. е. с невозможностью использовать эти средства в данный момент. Кроме того, замедление оплаты может служить сигналом об ухудшении качества дебиторской задолженности, т. е. свидетельствовать об увеличении доли "сомнительных" долгов и, следовательно, вероятности их невозврата. Оборачиваемость дебиторской задолженности в днях DSO (Days Sales Outstanding) рассчитывают по следующей формуле: (230) Где: DSO (days sales outstanding) – оборачиваемость дебиторской задолженности в днях AR (accounts receivable) – дебиторская задолженность за период; T (time) – период в днях; R (revenue) – выручка за период. или (231) Где: DSO (days sales outstanding) – оборачиваемость дебиторской задолженности в днях AR (accounts receivable) – дебиторскаяF задолженность за период; ADS (average daily sales) – выручка в день; Для проведения анализа оборачиваемость дебиторской задолженности можно сравнить за ряд периодов, а можно сопоставить DSO с расчетным средним периодом погашения дебиторской задолженности ACP (Average Collection Period) исходя из принятых условий реализации товаров, работ, услуг. Зная равновесный уровень дебиторской задолженности и планируемый на соответствующий период объем продаж, можно менять кредитную политику компании разумно. Для этого нужно смоделировать будущую структуру активов и пассивов баланса компании. Считать приемлемым размер дебиторки, который сложился на конец прошлого года, было бы некорректно. У подавляющего большинства компаний в любой момент могут упасть объемы продаж, сократиться доля кредитов и кредиторской задолженности в пассиве баланса. В подобных условиях величина дебиторской задолженности просто не может оставаться неизменной. Поэтому баланс компании необходимо корректировать с учетом существующих тенденций на рынке и прогнозов. Другими словами, предстоит определить, как изменятся основные показатели баланса в ближайшем будущем (например, на конец года) и главное - размер дебиторской задолженности. Дальнейшие меры по работе с дебиторами - ужесточение кредитной политики, сокращение доли продаж в кредит будут приниматься с учетом значения, полученного по строке "Дебиторская задолженность". Пример. Укрупненный баланс компании представлен в табл. 65. С развитием кризиса ситуация в компании и на рынке, который осваивает предприятие, кардинально изменилась. Руководители компании пришли к выводу, что грядут следующие изменения. 1. За счет падения спроса сократится оборот, что приведет к снижению поступления денег от покупателей. Остаток средства на счетах в итоге сократится на 35 процентов. 2. Снижение выручки приведет к уменьшению объемов закупок. В связи с ужесточением кредитной политики поставщиков сокращение кредиторской задолженности окажется даже более радикальным, чем снижение продаж, и составит 50 процентов. 3. Спад закупок повлечет за собой снижение запасов сырья на складах компании, а сокращение производства приведет к снижению запасов готовой продукции. Общая сумма запасов, по оценкам менеджмента, сократится на 30 процентов. 4. Банки заморозят предоставленные компании кредитные линии, а взятые ранее кредиты придется досрочно вернуть. При самом пессимистичном сценарии сумма задолженности по кредитам и займам сократится до нуля. Отразив все эти изменения в балансе, можно смоделировать финансовое положение компании в момент кризиса и допустимый размер дебиторской задолженности - он составит 235 млн рублей - на 41 процент меньше, чем раньше. Таблица 65 - Укрупненный баланс, руб. Активы Пассивы Фактические данные по итогам предыдущего года Денежные средства 100 000 Кредиторская задолженность 600 000 Дебиторская задолженность 400 000 Кредиты и займы 200 000 Запасы сырья и готовой продукции 1 000 000 Собственный капитал 1 000 000 Основные средства 300 000 ИТОГО 1 800 000 ИТОГО 1 800 000 Активы Пассивы Смоделированная структура баланса Денежные средства 65 000 Кредиторская задолженность 300 000 Дебиторская задолженность 235 000 Кредиты и займы Запасы сырья и готовой продукции 700 000 Собственный капитал 1 000 000 Основные средства 300 000 ИТОГО 1 300 000 ИТОГО 1 300 000 Необходимо отметить другой важный аспект деятельности компании, в котором тоже необходимо соблюдать равновесие, - баланс денежных потоков. Немало в новейшей экономической практике было случаев, когда компании с положительными чистыми активами и хорошей рентабельностью становились банкротами и меняли собственников только потому, что не могли расплатиться в срок по своим обязательствам из-за отсутствия денег. Поэтому помимо моделирования баланса крайне важно уделить внимание и модели движения денежных средств. После того как определен целевой уровень дебиторской задолженности компании, а также сформированы требования к объему поступлений, предстоит распределить кредитные лимиты по клиентам. Решить эту задачу можно, используя показатель оборачиваемости дебиторской задолженности. Суть подхода - экспертно оценить, как изменится период оборачиваемости по каждому клиенту и с учетом планового объема продаж этому контрагенту рассчитать кредитные лимиты покупателей по следующей схеме: Кредитный лимит покупателя = Планируемый объем продаж: Ожидаемый период оборачиваемости. После того как подобным образом будут выполнены расчеты кредитных лимитов покупателей, итоговую сумму среднемесячной дебиторской задолженности сравнивают с целевым значением, которое было получено при построении модели баланса. Если выяснится, что сумма лимитов больше допустимой дебиторской задолженности, придется либо пропорционально уменьшить рассчитанные лимиты, либо отказаться от работы с некоторыми контрагентами. Пример. Данные о планируемых объемах продаж с поправкой на кризис и ожидаемые показатели оборачиваемости в разрезе клиентов представлены в табл. 66. В ходе переговоров с представителями ООО "Альфа" выяснилось, что контрагент собирается ежемесячно приобретать продукцию на 40 тыс. рублей. При этом с "Альфой" было достигнуто соглашение об отсрочке платежа на 34 дня (оборачиваемость - 0,9 (30 дней в месяце : 34 дня отсрочки платежа)). Соответственно кредитный лимит "Альфы" составил 44,44 тыс. рублей (40 000 рублей : 0,9). Итоговая сумма рассчитанных кредитных лимитов составляет 281 993 рубля. Между тем целевое значение предельно допустимого уровня дебиторской задолженности составило 231 000 рублей. Очевидно, что это недопустимо и компании придется корректировать столь щедро выделенные лимиты. Таблица 66 - Расчет ежемесячных кредитных лимитов в разрезе клиентов, руб. Если изменились условия работы с контрагентами (объемы продаж, сроки отсрочки платежа и т. д.), значит нужно заново переоценить, так ли выгодно компании сотрудничество с ними. А в идеале провести клиентский скоринг - ранжировать покупателей по уровню дохода, который они приносят компании. Соответственно те клиенты, у которых показатель доходности будет минимальным, будут лишены права пользоваться отсрочкой платежа. В основе скоринга может лежать следующая модель: В эту модель оправдано внести некоторые поправки. Во-первых, показатель оборота умножить на поправочный коэффициент, характеризующий вероятность невозврата денежных средств покупателем. Сразу оговоримся, что определить коэффициент невозврата средств иначе, кроме как экспертным методом, нельзя. На практике чаще всего он устанавливается следующим образом. К примеру, по данным бухгалтерской отчетности, процент безнадежной дебиторской задолженности составляет 10 процентов. Именно от этого значения исходят, определяя коэффициент невозврата средств. Например, если риск того, что дебитор не погасит свои обязательства чуть выше, чем у других, средний коэффициент риска неплатежа может быть увеличен, к примеру, на 20 процентов и составит 12 процентов. И наоборот, если речь идет о проверенном надежном клиенте, средний коэффициент риска будет уменьшен на 50 или даже 80 процентов. Во-вторых, цену капитала стоит скорректировать с учетом текущих ставок привлечения финансовых ресурсов и возможности их привлечения компанией в текущих условиях. В-третьих, период инкассации дебиторской задолженности (оборачиваемость дебиторской в днях) брать не по фактическим данным предыдущих периодов, а с учетом консервативной экспертной оценки этого показателя. Пример. Пример расчета доходности клиентов с учетом риска невозврата денежных средств представлен в табл. 67. При заданных условиях (скидка, прямые затраты, оборачиваемость, индивидуальная скидка и т.д.) работа с ОАО "Омега", доходность которой составила минус 1020 рублей в месяц, невыгодна компании. А если компания откажет в кредитном лимите ОАО "Омега", то уложится в заданное целевое значение дебиторской задолженности (235 тыс. руб.), которое было рассчитано при моделировании баланса, и дебиторка составит 211 993 рубля (281 993 руб. - 70 000 руб.). Таблица 67 - Расчет доходности клиентов Для принятия решения помимо скоринга можно также использовать составление анкеты на каждого клиента с данными, позволяющими оценить финансовую устойчивость дебиторов и понять, насколько на их деятельность повлиял кризис. В такой анкете достаточно простые вопросы: • насколько изменились (упали) обороты контрагента; • есть ли возможность у контрагента кредитоваться в банке; • были ли проблемы с платежами этой компании другим партнерам; • изменились ли сроки оплаты контрагента по договорам с компанией. Собрав подобную информацию, можно понять, какие клиенты стали опасны, чтобы давать им отсрочку, а с кем можно работать на старых условиях. Конечно же, важный вопрос - из каких источников получить данные. Во-первых, от самой компании-контрагента. Если она рассчитывает на продолжение сотрудничества и работу с отсрочкой, то достаточно охотно будет делиться информацией. Нежелание предоставлять запрашиваемые сведения уже свидетельствует о том, что нужно скорректировать политику работы с этим партнером. Во-вторых, не стоит пренебрегать внешними источниками информации - общедоступные рыночные сведения, профильная пресса, информация от третьих лиц. Ну и, наконец, фактические данные о платежной дисциплине контрагента за последние 3-6 месяцев дадут немалую пищу для размышлений. На практике по одной компании-контрагенту всю необходимую информацию можно получить за 2-3 дня. Методы управления денежными средствами.Управление денежными потоками является одной из важнейшей составляющих финансовой политики предприятия. Во-первых, денежные средства полностью отвечают за своевременную платежеспособность предприятия. Во-вторых, для эффективного управления предприятием необходимо знать основные источники поступления и направления использования денежных средств. В-третьих, с позиций текущей деятельности приходится работать не с прибылью, а с деньгами. Основной целью управления денежными активами является поддержание оптимального объема денежных средств для обеспечения постоянной платежеспособности предприятия. Приоритетность этой цели определяется тем, что ни большой размер оборотных активов и собственного капитала, ни высокий уровень рентабельности хозяйственной деятельности не могут застраховать предприятие от возбуждения против него иска о банкротстве, если в предусмотренные сроки из-за нехватки денежных активов оно не может рассчитаться по своим неотложным финансовым обязательствам. Управление денежными средствами включает в себя несколько этапов: • ускорение денежных поступлений и контроль выплат; • оптимизация остатка денежных средств. При управлении денежными средствами важное место отводится поиску способов ускорения денежных поступлений от контрагентов. В основном это погашение дебиторской задолженности, скорость которой зависит правильности и своевременности выставленных счетов и от способа ведения банковских операций. Но ускорение процессов сбора денежных средств является лишь одной стороной управления денежными активами, тогда как контроль выплат – это его другая, не менее важная сторона, поскольку ощутимых результатов можно добиться лишь при условии грамотного управления, как поступлениями, так и расходами. Одним из способов контроля за денежными выплатами, является централизация расчетов с кредиторами. В сфере функционирования компании очень часто происходит разрыв между притоком и оттоком денежных средств. Это связано с несовпадением временных этапов и объемов поступлений денежных средств. Наиболее сложной проблемой для любого предприятия является поиск оптимального объема остатка денежных средств на расчетных счетах и в кассе. Оптимальное сальдо денежных средств включает в себя соотношение между издержками неиспользованных возможностей содержания очень большого количества денег (вынужденные издержки) и издержками содержания очень маленького запаса. Величина этих издержек существенно зависит от политики оборотного капитала предприятия. Если предприятие ведет консервативную политику оборотного капитала, то оно, вероятно, поддерживает портфель легко реализуемых ценных бумаг. В этом случае издержки, связанные с недостатком денежных средств на счетах, будут связаны с продажей ценных бумаг. Если предприятие ведет агрессивную политику оборотного капитала, то вероятно оно производит краткосрочные займы для обеспечения недостающих средств. Затратами в этом случае будут являться проценты и другие расходы, связанные с привлечением кредита. И в том и другом случае издержками неиспользованных возможностейбудет снижение прибыли предприятия в результате отвлечения средств в низко рентабельный вид активов – денежные средства. Допустим, что предприятие ведет консервативную политику. Управление денежными средствами тогда состоит в движении денег при продаже и покупке легко реализуемых ценных бумаг. Это очень традиционный подход к проблеме и хороший способ показать издержки и выгоду от держания денег. Если предприятие старается держать слишком мало денег, оно будет сталкиваться гораздо чаще, чем желательно, с недостатком наличности, а, следовательно, должно продавать легко реализуемые ценные бумаги (а возможно позднее покупать их взамен проданных) чаще, чем следовало бы при более высоком сальдо денежных средств. Таким образом, расходы, связанные с реализацией ценных бумаг (комиссионные расходы) будут выше, когда сальдо денежных средств меньше. Эти издержки будут падать с увеличением денежного сальдо. Издержки неиспользованных возможностей наоборот увеличиваются с ростом наличных средств, потому что предприятие больше и больше отказывается от процентов, которые могли бы быть заработаны, и снижаются при уменьшении объема денежных средств на счетах. Модель Baumol-Allais-Tobin (BAT) является классическим средством анализа проблем управления денежными средствами. Покажем, как эта модель может быть использована для установления планового сальдо денежных средств. Исходными положениями модели ВАТ является постоянство потока расходования денежных средств, хранения всех резервов денежных активов в форме краткосрочных финансовых вложений и изменение остатка денежных активов от их максимума до минимума, равного нулю. Рисунок 203 - Графическое отображение потока равномерного расходования денежных средств Модель Баумоля предполагает, что предприятие начинает работать, имея максимальный для него уровень денежных средств, и затем постепенно расходует их. Все поступающие средства от реализации товаров и услуг вкладываются в краткосрочные ценные бумаги. Как только запас денежных средств истощается, то есть становится равным нулю или достигает некоторого заданного уровня безопасности, предприятие продает часть ценных бумаг и тем самым пополняет запас денежных средств до первоначальной величины. Таким образом, динамика остатка средств на расчетном счете представляет собой "пилообразный" график. Однако каждая операция по продаже краткосрочных активов или получения кредита связана для предприятия с определенными расходами, размер которых увеличивается с увеличением частоты (или сокращением периода) пополнения денежных средств. Однако с другой стороны, чем больше среднее денежное сальдо, тем выше издержки неиспользованных возможностей (доход, который мог бы быть получен с легко реализуемых ценных бумаг). Для определения оптимальной стратегии, нужно знать следующие три вещи: F (fixed)– фиксированные издержки от продажи ценных бумаг и получения кредита для пополнения средств Т (total) – общая сумма денежных средств, необходимых для поддержания текущих операций в течение всего периода (обычно равен одному году, но может быть и другой продолжительности) R (rate) – издержки неиспользованных возможностей держания денег. Это процентная ставка по легко реализуемым ценным бумагам. С помощью этой информации можно определить общие издержки любой конкретной политики относительно сальдо денежных средств и выбрать оптимальную. Издержки неиспользованных возможностей. Для определения этих издержек держания денег, нам необходимо выяснить, какой процент мог быть получен, если бы деньги предприятия продолжали бы находиться в краткосрочных обязательствах. Предприятие имеет в среднем С/2 наличности. Это количество денег могло бы зарабатывать процент по ставке R. Следовательно, общие издержки неиспользованных возможностей от имеющегося денежного сальдо в рублях равны среднему сальдо денежных средств, умноженному на процентную ставку: (232) Где: OP (omission profit) – издержки неиспользованных возможностей; С (cash) – сумма денежных средств, которая может быть получена от продажи ликвидных ценных бумаг (в результате займа); С/2 – средний остаток денежных средств на счетах; R (rate) – относительная величина альтернативного дохода, принимается в размере процентной ставке по ликвидным ценным бумагам (альтернатива хранения денежных средств на счетах). Комиссионные расходы. Для определения общих расходов, связанных с реализацией ценных бумаг за год нам необходимо знать, сколько раз в году потребуется предприятию продавать легко реализуемые ценные бумаги (или обращаться за кредитом), и сколько каждая такая операция будет стоить предприятию – F. (233) Где: CE (commission expenses) – комиссионные расходы, или расходы связанные с реализацией ценных бумаг (привлечение кредита); Т (total) – общая сумма денежных средств, необходимых для поддержания текущих операций в течение всего периода; С (cash) – сумма денежных средств, которая может быть получена от продажи ликвидных ценных бумаг (в результате займа); F (fixed) – фиксированные издержки от продажи ликвидных ценных бумаг (получения кредита); Таким образом, можно подсчитать общие издержки предприятия путем суммирования издержек неиспользованных возможностей и комиссионных расходов: Вернемся к рисунку 5, из которого видно, что оптимальный размер денежного сальдо получается точно на пересечении линий, показывающих издержки неиспользованных возможностей и комиссионные издержки. Кроме того, в точке  они равны. Издержки неиспользованных возможностей = Комиссионные издержки Произведя небольшие вычисления, мы можем записать: Таким образом, оптимальное начальное сальдо денежных средств можно получить из следующей формулы: Где: C* (cash) – оптимальный остаток денежных средств на счетах; Т (total) – общая сумма денежных средств, необходимых для поддержания текущих операций в течение всего периода; F (fixed) – фиксированные издержки от продажи ликвидных ценных бумаг (получения кредита); R (rate) – относительная величина альтернативного дохода, принимается в размере процентной ставке по ликвидным ценным бумагам Модель Миллера-Орра: более общий подход Данная модель управления наличностью, ориентирована на денежные притоки и оттоки, которые меняются случайным образом день ото дня. С помощью этой модели мы еще раз обратимся к сальдо денежных средств, но, в противоположность модели ВАТ, допустим, что это сальдо случайным образом отклоняется вверх и вниз и что среднее изменение равно нулю. На рисунке 204 показано, как работает система. Она действует в границах верхнего предела объема денежных средств (top) - (T) и нижнего предела (down) - (D), а также планового денежного сальдо. Предприятие позволяет денежному сальдо перемещаться между нижним и верхним пределами. Пока денежное сальдо находится где-то между T и D, ничего не происходит. Когда денежное сальдо достигает верхнего предела (T), как в точке X, предприятие производит изъятие со счета в легко реализуемые ценные бумаги. Это действие снижает денежное сальдо. Подобным образом, если денежное сальдо падает до нижнего предела (D), как в точке Y, предприятие продает ценные бумаги на сумму и депонирует эти средства на счет. Это действие увеличит денежное сальдо до C*. Рисунок 204 - Графическая модель Миллера-Орра В начале устанавливается нижний предел (D). Этот предел является в основном надежным запасом; следовательно, его значение зависит от того, какую степень риска нехватки денег предприятие считает допустимой. В противном случае, минимум мог бы равняться требуемому компенсационному сальдо. Как и в модели ВАТ, оптимальное денежное сальдо зависит от комиссионных расходов и издержек неиспользованных возможностей. Повторим, что издержки при покупке и продаже легко реализуемых ценных бумаг (F) фиксированы по нашему допущению. Также, издержки неиспользованных возможностей — это R, т.е. процентная ставка за рассматриваемый период по легко реализуемым ценным бумагам. Нужна только одна добавочная информация — дисперсия чистого денежного потока за период,. Для наших целей период может быть любым, например, день или неделя, таким, чтобы процентная ставка и отклонение относились к одному и тому же отрезку времени. При заданном D, которое установлено предприятием, модель Миллера-Орра показывает, что плановое денежное сальдо  и верхний предел – T, который минимизирует общие издержки держания денег, равны: С* = D +, (234) Где: (cash) – плановый остаток денежных средств; D (down) – нижний предел остатка денежных средств; F (fixed)– фиксированные издержки от продажи ликвидных ценных бумаг (получения кредита); - дисперсия сальдо денежного потока за рассматриваемый период; R (rate) – относительная величина альтернативного дохода, принимается в размере процентной ставке по ликвидным ценным бумагам Где: T (top) – верхний предел остатка денежных средств; D (down) – нижний предел остатка денежных средств; (cash) – плановый остаток денежных средств; Также, среднее сальдо денежных средств в модели Миллера-Орра равно: Среднее сальдо денежных средств = (cash) – плановый остаток денежных средств; D (down) – нижний предел остатка денежных средств. При использовании модели Миллера-Орра следует обратить внимание на следующие моменты: • Плановый остаток средств на счете не является средней величиной между верхним и нижним пределами, поскольку его величина чаще приближается к своему нижнему пределу, чем к верхнему. Если установить целевой остаток равным средней величине между пределами, это минимизирует комиссионные издержки, но, если он будет установлен ниже среднего уровня, результатом явится снижение величины потерь от упущенной выгоды (вложения в ликвидные ценные бумаги). • Модель показывает, что чем больше неопределенность (чем выше тем больше разность между плановым сальдо и минимальным сальдо. Подобным образом, чем больше неопределенность, тем выше верхний предел и среднее денежное сальдо. Все они несут интуитивный смысл. Например, чем больше вариативность, тем больше вероятность того, что сальдо упадет ниже минимума. Таким образом, мы сохраняем большее сальдо, чтобы предотвратить эту возможность. • Величина планового остатка сокращается с увеличением R; так если ставка процента по ликвидным ценным бумагам увеличивается, то растет величина альтернативных затрат и компания стремится вложить средства, а не хранить их на счете. • Если компания не поддерживает страховой запас денежных средств, то нижний предел не обязательно может быть равен нулю. • Опыт применения описанной модели показал ее преимущества перед чисто интуитивным управлением денежными средствами; однако если компания имеет несколько альтернативных вариантов вложения временно свободных денежных средств, а не единственный в виде покупки, например, государственных ценных бумаг, то модель перестает действовать. Рассмотренные выше методы хотя и помогают сократить размер необходимых средств на счетах до минимума, но их применение требует определенных затрат. Поэтому стает вопрос: насколько далеко должно заходить компания в проведении таких мероприятий? Основное правило: расходы можно увеличивать до тех пор, пока они ниже дополнительно полученных доходов от проведения этих мероприятий. Таким образом, система управления денежными средствами, во-первых, зависит от масштабов деятельности компании, во-вторых, от цены источников этих средств, которая в свою очередь определяется текущей ставкой ссудного процента (процента по краткосрочным ценным бумагам). Вопросы для самопроверки • В чем заключается двойственность оборотного капитала? • Перечислите основные классификационные признаки оборотного капитала компании? • Что отличает чистый оборотный капитал от собственного оборотного капитала? • Опишите логику схемы операционного цикла компании? • Компания классифицируется как "жирный кот", кукую политику управления оборотным капиталом она осуществляет? • В чем заключается смысл разделения оборотных активов не постоянную и переменную часть? • Опишите схему управления запасами компании? • Опишите схему управления дебиторской задолженностью компании? • Опишите схему управления денежными средствами компании? • Перечислите плюсы и минусы консервативной, агрессивной и умеренной политики управления оборотным капиталом. ГЛАВА 4. ПЛАНИРОВАНИЕ ФИНАНСОВЫХ РЕЗУЛЬТАТОВ. ДИВИДЕНДНАЯ ПОЛИТИКА КОМПАНИИ 4.1. Методы планирования финансовых результатов Общие положения о финансовом планировании Данная тема раскрыта с использованием материала, изложенного в учебнике "Принципы корпоративных финансов", который мы считает одним из наиболее полных в данной области. В современных экономических условиях ни одна компания не может осуществлять свою деятельность без планирования своей финансово-хозяйственной деятельности. Таким образом, в компании возникает необходимость разработки системы финансового планирования, отвечающей ее целям и задачам. Такая система может (но не обязательно) базироваться на подходах и технологиях, используемых в успешных компаниях, имеющих многолетний опыт финансового планирования. Финансовое планирование – это управление процессами создания, распределения, перераспределения и использования финансовых ресурсов в компании, реализующееся в детализированных финансовых планах. Финансовое планирование является составной частью общего процесса планирования и, следовательно, управленческого процесса, осуществляемого менеджментом компании. Главными задачами финансового планирования являются: • анализ инвестиционных возможностей и возможностей финансирования, которыми располагает компания; • прогнозирование последствий текущих финансовых решений, во взаимосвязи с долгосрочными финансовыми решениями; • обоснование выбранного финансового планирования варианта из множества альтернатив; • оценки результатов, достигнутых компанией, в сравнении с целями, установленными в финансовом плане. Таким образом, с общей точки зрения можно выделить два основных уровня финансового планирования: долгосрочное и краткосрочное. Разделение может производиться по следующим критериям: • по группам активов и обязательств, с которыми связаны вопросы финансового планирования; • по плановому периоду: краткосрочное планирование – до 12 месяцев, долгосрочное – более одного года, обычно более пяти лет. Представим, что компания имеет возможность привлечь заемный капитал в виде краткосрочного кредита на 30 дней, или путем выпуска пятилетних облигаций. Получение банковского кредита, безусловно, относится к категории краткосрочных решений. Компания может погасить его за один месяц и вернуться к исходной точке принятия финансовых решений. С другой стороны, компания может осуществить эмиссию облигаций, в мае и погасить их в августе, но такое решение будет крайне неэффективным. Как следует из классификационного признака, данная эмиссия относится к категории долгосрочных решений, не только потому, что облигации выпущены на 5 лет, но также в связи с тем, что решение о выпуске облигаций невозможно просто взять приостановить или изменить. Долгосрочное планирование связано с привлечением долгосрочных источников финансирования и обычно оформляется в виде инвестиционного проекта. Перед финансовым менеджером, отвечающим за краткосрочные финансовые решения, не стоит задача анализа долгосрочных горизонтов планирования. Его решение о 30 дневном кредите может быть основано всего лишь на прогнозе денежного потока на 1 месяц. Однако решение об эмиссии облигаций обычно требует прогноза денежных потоков на 5, 10 или более лет. Менеджеры, занятые краткосрочным финансовым планированием, могут избежать многих принципиальных вопросов. Иначе говоря, краткосрочные финансовые решения легче, чем принятие долгосрочных решений, однако это не означает, что они менее важны. Компания может выявить весьма обещающие возможности для осуществления инвестиций, определить оптимальное соотношение заемного и собственного капиталов, разработать совершенную политику дивидендов и тем не менее не иметь успеха, потому что никто не позаботился о том, чтобы иметь достаточно денежных средств для оплаты ее текущих счетов. Однако в такой классификации имеются два ограничения: 1) отнести период к той или иной срочности в различных отраслях экономики весьма трудно, например, долгосрочный период судостроительной компании не равнозначен долгосрочному периоду супермаркета; 2) в некоторых случаях проблемы краткосрочного периода могут приобрести стратегическое значение. Так, например, внезапные трудности с текущими платежами часто приобретают фундаментальную значимость, так как могут неожиданно поставить вопрос о выживании компании. Долгосрочное планирование связано с привлечением долгосрочных источников финансирования и обычно оформляется в виде инвестиционного проекта. Разработчики долгосрочных финансовых планов стремятся иметь дело с агрегатными инвестиционными показателями и не погружаются в различные детали. Многочисленные мелкие инвестиционные проекты сводятся воедино и рассматриваются, как один крупный проект. Например, каждое подразделение предприятия составляет три возможных варианта его деятельности: • план агрессивного роста, предполагающий крупные капиталовложения, развитие новых продуктов, освоение новых рынков; • план нормального роста, предполагающий рост подразделения темпами роста рынка, а не за счет наступления на конкурентов; • план сокращения расходов, предполагающий свести к минимуму требуемые капиталовложения. Финансовый менеджер, в данном случае, не занимается детализацией проектов внутри каждого из вариантов деятельности. Его задача принципиально одобрить один из вариантов. Условия, от которых зависит эффективность финансового планирования, вытекают из самих целей этого процесса и требуемого конечного результата. В этом смысле выделяют три основные условия финансового планирования: • Прогнозирование. Финансовые планы должны быть составлены при как можно более точном прогнозе определяющих факторов. При этом прогнозирование может основываться на исторической информации, с использованием аппарата математической статистики (математического ожидания, линии тренда и т.д.), результатов моделей прогнозирования (статистических моделей, учитывающих взаимосвязь факторов друг с другом и внешними факторами), экспертных оценок и др. • Выбор оптимального финансового плана. Очень важный момент для менеджеров компании. На сегодняшний день не существует модели, решающей за менеджера, какую из возможных альтернатив следует принять. Решение принимается после изучения альтернатив, на основе профессионального опыта и, возможно даже, интуиции руководства. • Контроль над воплощением финансового плана в жизнь. Достижение долгосрочных планов невозможно без текущего планирования, подчиненного этим долгосрочным планам. Сформулированные выше условия имеют достаточно общий вид. В то же время следует осознавать, что финансовый план – это, в конечном итоге, набор финансовых показателей, которые необходимо рассчитывать и прогнозировать с помощью специальных технологий. В качестве конечного результата финансового плана обычно используются прогнозные баланс предприятия, отчет о прибыли и отчет о движении денежных средств. Сформулируем основные технологические принципы финансового планирования. Принцип соответствия состоит в том, что приобретение текущих активов (оборотных средств) следует планировать преимущественно за счет краткосрочных источников. Другими словами, если предприятие планирует закупку партии товаров, прибегать для финансирования этой сделки к эмиссии облигаций не следует. Необходимо воспользоваться краткосрочной банковской ссудой или коммерческим кредитом поставщика. В то же время, для проведения модернизации парка оборудования следует привлекать долгосрочные источники финансирования. Принцип постоянной потребности в рабочем капитале (собственных оборотных средствах) сводится к тому, что в прогнозируемом балансе предприятия сумма оборотных средств предприятия должна превышать сумму его краткосрочных задолженностей, т.е. нельзя планировать "слабо ликвидный" баланс предприятия. Данный принцип имеет ярко выраженный прагматичный смысл – определенная часть оборотных средств предприятия должна финансироваться из долгосрочных источников (долгосрочной задолженности и собственного капитала). В этом случае предприятие имеет меньший риск испытать дефицит оборотных средств. Принцип избытка денежных средств предполагает в процессе планирования "не обнулять" денежный счет, а иметь некоторый запас денег для обеспечения надежной платежной дисциплины в тех случаях, когда какой-либо из плательщиков просрочит по сравнению с планом свой платеж. В том случае, когда в реальной практике сумма денег предприятия становится чрезмерно большой (выше некоторого порогового значения), предприятие может прибегнуть к покупке высоколиквидных ценных бумаг. При разработке финансовых планов на долгосрочную перспективу менеджер использует математические, статистические и другие методы для прогнозирования будущей ситуации. Безусловно, чем точнее прогноз, тем лучше "сработает" компания, но основываться только на результатах прогноза было бы неразумно. Во-первых, долгосрочные прогнозы отличаются невысокой точностью. Во-вторых, никакой прогноз не сможет предсказать нестандартный поворот событий. В-третьих, прогноз, основанный на наиболее вероятных событиях, своим результатом предполагает конкретный финансовый план, который теряет свою ценность уже после первого маловероятного события, и компания оказывается перед необходимостью разрабатывать новый финансовый план. Гораздо разумней на стадии подготовки финансового плана применить ситуационный анализ "Что будет, если…?". Основные положения ситуационного анализа состоят в следующем: • существует бесконечное множество независящих от компании внешних факторов, влияющих на финансовое состояние компании в плановом периоде; • некоторые из этих факторов не поддаются или трудно поддаются количественной оценке; • значения количественных факторов в плановом периоде в момент времени "сейчас" неизвестны и поддаются только вероятностной оценке; • реальность финансового плана увеличивается, если рассматривать не дискретные значения факторов, а определенный диапазон значений; Суть ситуационного анализа состоит в том, что, изменяя исходные данные о плановых объемах продаж, ценах и др., мы анализируем конечные результаты планирования, оцениваем риски и определяем оптимальный вариант действий. Современный ситуационный анализ практически невозможно провести без автоматической обработки данных. Как правило, финансовый план – это документ большого объема со сложными арифметическими и статистическими расчетами внутри. Составление одного варианта финансового плана без компьютерных программ является сложным процессом, а ситуационное моделирование предполагает в некоторых моментах составление десятков и более родственных финансовых планов. Большинство финансовых моделей, которые применяются менеджерами компаний, относятся к методам моделирования, направленным на прогнозирование последствий альтернативных финансовых стратегий при разных исходных допущениях. Эти модели включают как модели общего характера, практически не очень сложные, так и модели, содержащие сотни уравнений и взаимосвязанных переменных. Большинство крупных компаний применяют одну финансовую модель или имеют доступ только к одной. Иногда можно встретить использование нескольких моделей: вероятно, развернутую модель, интегрирующую планирование инвестиций и оперативное планирование, и более простую модель, сфокусированную на анализе последствий финансовой стратегии, а также модель, специально предназначенную для анализа предполагаемых слияний. Причина популярности именно таких моделей заключается в их простоте и практичности. Они поддерживают усилия менеджеров, разрабатывающих прогнозные формы финансовых отчетов, облегчая и существенно удешевляя эту процедуру. Модели автоматизируют значительную часть их работы, которая обычно бывает наиболее утомительной, трудоемкой и требует много времени. Разработка программного обеспечения для таких моделей может осуществляться командами высококвалифицированных и талантливых программистов. В настоящее время для решения достаточно сложных вопросов, возникающих в финансовом планировании, используются стандартные программы, основанные на работе пользователя с электронными таблицами, например, Excel. Большинство компаний относятся серьезно к финансовому планированию и выделяют значительные ресурсы на эти цели. Что же они получают в обмен на эти усилия? Материальный продукт всего процесса - финансовый план, описывающий финансовую стратегию компании и прогнозирующий ее результаты с помощью прогнозных финансовых отчетов: балансового, отчета о прибылях и убытках, об источниках и использовании фондов. План формулирует финансовые цели и эталоны для оценки положения компании. Обычно он также дает обоснование выбранной стратегии и объяснение того, как поставленные цели должны быть достигнуты. Основным набором "инструментов" финансового планирования является финансовая отчетность. Финансовая отчетность не только помогает понять, что происходило с компанией в прошлом и каково ее нынешнее положение, но также служат отправной точкой для составления финансовых планов на будущее. Финансовое планирование начинается с постановки целей в таких видах деятельности, как разработка новых продуктов и продажи. Например, руководство компании могло бы предложить три альтернативных бизнес-плана на следующие пять лет. 1. План наилучшего развития событий, или план агрессивного роста, предусматривающий крупные капиталовложения, внедрение новых продуктов и расширение рыночной доли. 2. План нормального роста, согласно которому подразделение должно расти на уровне с рынком, а не за счет доли конкурентов. 3. План экономии, сводящий к минимуму любые капиталовложения; такие планы нужны на случай общего ухудшения экономической ситуации. Разумеется, планировщики могут также предусмотреть возможность проникновения в совершенно новую область бизнеса, где компания сумела бы реализовать свои конкурентные преимущества. Зачастую такие планы диктуются стратегическими соображениями, то есть не ожиданиями немедленной выгоды, а тем, что выход на новый рынок создает опционы на последующие выгодные инвестиции. Другими словами, это двухэтапное решение. На втором этапе финансовый менеджер сталкивается с обычными задачами бюджетного планирования. Но на первом этапе проекты порой оцениваются главным образом по стратегической стоимости сопряженных с ними опционов. План - это конечный результат. Однако процесс его разработки ценен сам по себе. Во-первых, планирование вынуждает финансового менеджера рассматривать совокупный эффект инвестиционных решений вместе с результатами финансовых решений. Во-вторых, планирование заставляет финансового менеджера изучать события, которые могут помешать успеху компании и запасаться стратегиями, которые рассматриваются в качестве запасного средства реагирования в случае появления неожиданных обстоятельств. Модели финансового планирования Финансовое планирование является узловым моментом в оценке допустимых, желаемых или прогнозируемых темпов наращивания его экономического потенциала. В определенной степени она может быть охарактеризована в ходе оценки пассива баланса. Баланс как отчетная форма может быть описан балансовыми уравнениями, отражающими взаимосвязь между активами (А), собственным капиталом (Е) и задолженностью сторонним контрагентам (D). Одно из представлений основного балансового уравнения имеет вид (236) Как уже известно из пройденного материала, левая часть уравнения отражает ресурсный потенциал предприятия (точнее, материальные и финансовые ресурсы) как материальную основу хозяйственной деятельности, правая часть - источники их образования. Желаемое или прогнозируемое увеличение ресурсного потенциала должно сопровождаться увеличением источников средств (с неизбежностью) и возможными изменениями в их соотношении. Поскольку модель (236) аддитивна, такая же взаимосвязь будет между приростными показателями: (237) Изменение показателя Е может осуществляться за счет двух факторов - изменения дивидендной политики (соотношение между выплачиваемыми дивидендами и реинвестируемой прибылью PR) или увеличения акционерного капитала, т. е. модель (236) трансформируется следующим образом: (238) Таким образом, из модели (1) видно, что для финансирования своей деятельности компания может использовать три основных источника средств: увеличение уставного капитала (дополнительная эмиссия акций), результаты собственной финансово-хозяйственной деятельности (реинвестирование прибыли) и привлечение средств сторонних физических и юридических лиц (выпуск облигаций, получение банковских ссуд и т. п.). Безусловно, второй источник является приоритетным. В этом случае вся заработанная прибыль, а также прибыль потенциальная принадлежит фактическим собственникам предприятия. В случае привлечения первого и третьего источников частью прибыли придется пожертвовать. Практика крупных западных компаний показывает, что большинство из них крайне неохотно прибегают к выпуску дополнительных акций как постоянной составной части своей финансовой политики. Они предпочитают рассчитывать на собственные возможности, т.е. на развитие предприятия, главным образом, за счет реинвестирования прибыли. Причин тому несколько. Во-первых, дополнительная эмиссия акций является весьма дорогостоящим и протяженным во времени процессом. По оценке западных экспертов, расходы могут составлять 5-10% номинала общей суммы выпущенных ценных бумаг. Во-вторых, эмиссия может сопровождаться спадом рыночной цены акций компании-эмитента. Исследование, проведенное американскими специалистами, показало, что для 80% компаний из сделанной в процессе обследования выборки дополнительная эмиссия акций сопровождалась падением их рыночной цены, причем совокупные потери были велики - до 30% общей цены акций, объявленных к выпуску. В-третьих, многие топ-менеджеры и инвесторы весьма скептически относятся к адекватности рыночных оценок ценных бумаг; более того, говорят о возникновении некоего синдрома, выражаемого тезисом "рынок нас, недооценивает". Проведенный американскими специалистами опрос топ-менеджеров 600 компаний в отношении объективности рыночных цен в отношении акций их компаний показал, что менее одной трети полагали, что текущие рыночные цены были корректными, т. е. адекватно отражали теоретическую стоимость акций, менее 2% считали свои акции переоцененными и более 60% были уверены в том, что их акции недооценены. Подобное устойчивое мнение, естественно, не способствует активизации усилий по расширению объемов финансирования за счет дополнительных эмиссий акций. Что касается соотношения между собственными и привлеченными источниками средств, то оно определяется национальными традициями в финансировании предприятий, отраслевой принадлежностью, размерами предприятия и др. В настоящее время в экономически развитых странах все большее распространение получают формализованные модели управления финансами. Степень формализации находится в прямой зависимости от размеров предприятия; чем крупнее компания, тем больше ее руководство может и должно использовать формализованные подходы в финансовой политике. Около 50% крупных компаний и около 18% мелких и средних компаний предпочитают ориентироваться на формализованные подходы в управлении финансовыми ресурсами. Исходным элементом моделирования является построение прогнозной бухгалтерской отчетности (Pro Forma Accounts). Для этого применяются обычно два основных приема: • прогнозирование отдельных статей отчетности исходя из динамики одного показателя, наиболее полно характеризующего деятельность предприятия; • прогнозирование отдельных статей отчетности исходя из индивидуальной их динамики и взаимосвязей между ними. Наиболее общим показателем работы предприятия является объем реализованной продукции (S), а по его увеличению можно судить о наращивании производственной деятельности. Исходя из известных взаимоотношений между показателями объема реализованной продукции и ресурсоотдачи, можно предположить, что многие статьи отчетности ведут себя пропорционально изменению S (Percent of Sales Method). Введем некоторые допущения и дополнительные обозначения, необходимые для дальнейшего изложения материала; S - (Sales) объем продаж произведенной продукции; NP - (Net Profit) чистая прибыль отчетного периода (прибыль после выплаты налогов); RE - (Retained Earnings) реинвестированная прибыль отчетного периода; ROE - (Return on Equity) рентабельность собственного капитала: (239) RR - (Reinvestment Ratio) коэффициент реинвестирования прибыли: (240) PM - (Profit Margin) коэффициент рентабельности продукции: (241) g - (Growth Ratio) темп прироста реализованной продукции (желаемый или прогнозируемый); AP - (Assets Productivity) ресурсоотдача (показывает, сколько рублей реализованной продукции приходится на один рубль средств, инвестированных в деятельность один рубль собственного капитала): (242) FL - (Financial Leverage) мультипликатор собственного капитала (показывает, сколько рублей капитала, авансированного в деятельность предприятия, приходится на 1 рубль собственного капитала: (243) Если предположить, что темпы роста показателей А и S одинаковы (а такое предположение представляется довольно обоснованным, поскольку между ними доминирует прямая связь, хотя о характере ее можно дискутировать), то: (244) Выше отмечалось, что к увеличению уставного капитала целесообразно прибегать лишь в крайнем случае, когда предприятие работает исключительно успешно и имеет возможности и перспективы расширения своей деятельности, либо напротив, когда отсутствуют возможности финансирования масштабных проектов из других источников. Поскольку эмиссия ценных бумаг - редкое событие, в дальнейшем мы будем основываться на балансовом уравнении (236), понимая под  изменение капитала за счет реинвестирования прибыли. При заданных значениях показателей RR, PM, g приращение капитала за счет реинвестирования прибыли  и величина дополнительных необходимых источников средств (EFR) будут равны Из последнего уравнения видно, что если предприятие не предполагает дополнительной эмиссии ценных бумаг или привлечения финансовых ресурсов от контрагентов, а намерено развивать свою деятельность лишь за счет собственных ресурсов, т.е. EFR = 0, то ориентиром в темпах развития производства может служить показатель g, определяемый либо на основе данных отчетного периода, либо на основе анализа динамики показателей g, рассчитанных поэтому же алгоритму в предыдущих периодах. Возможны комбинации использования описанных источников средств. Так, если предприятие ориентируется на собственные ресурсы, то основной удельный вес в дополнительных источниках средств будет приходиться на реинвестируемую прибыль, а соотношение между источниками будет изменяться в сторону уменьшения средств, привлекаемых со стороны. Такая стратегия вряд ли оправданна, поэтому если предприятие имеет устоявшуюся структуру источников средств и считает ее для себя оптимальной, целесообразно ее поддерживать на том же уровне, т. е. с ростом собственных источников средств увеличивать в определенной пропорции и размер привлеченных средств. Такая стратегия будет означать неизменность коэффициента соотношения собственного и привлеченного капитала. (247) Используя вышеприведенные формулы, получим g = (RR* ROE) / (1- RR*ROE), (250) Из приведенной модели следует, что темпы наращивания экономического потенциала предприятия зависят от двух факторов - рентабельности собственного капитала и коэффициента реинвестирования прибыли. Поскольку показатель ROE в свою очередь зависит от следующих факторов:  (251) то модель может быть трансформирована следующим образом: Модель  является жестко детерминированной факторной моделью, устанавливающей зависимость между темпом прироста экономического потенциала предприятия, выражающегося в наращивании объемов производства, и основными факторами, его определяющими. Эти факторы дают обобщенную и комплексную характеристику финансово-хозяйственной деятельности предприятия: • производственную (ресурсоотдача), • финансовую (структура источников средств), • взаимоотношений владельцев и управленческого персонала (дивидендная политика), • положение предприятия на рынке (рентабельность продукции). Любое предприятие, устойчиво функционирующее в течение определенного периода, имеет сложившиеся значения выделенных факторов, а также тенденции их изменения. Если ориентироваться на их текущие значения, т.е. не менять сложившейся структуры активов, источников средств, использования прибыли, то темп прироста объемов производства предопределен (с известной степенью точности) и может быть рассчитан по указанной формуле. Если же владельцы и руководство предприятия намерены наращивать свой потенциал более высокими темпами, они могут сделать это за счет изменения дивидендной политики (уменьшения доли чистой прибыли, выплачиваемой в виде дивидендов), финансовой политики (повышения доли привлеченных средств в общей сумме авансированного капитала), повышения оборачиваемости активов предприятия (роста ресурсоотдачи, в частности, за счет интенсификации производственной деятельности), увеличения рентабельности продукции за счет относительного сокращения издержек производства и обращения. Рассмотрим описанную модель на примере. Руководство АО "ЭЛЕКТРОСИЛА" озадачилось разработкой двух сценариев своего развития, ответив на следующие вопросы: 1. Если в следующем периоде сохранить сложившуюся динамику, какой темп роста она может обеспечить без привлечения дополнительного финансирования? 2. Если в следующие периоде продажи и прибыли компании будут расти на 20 % в год, реалистично ли ожидать, что для финансирования такого роста компании будет достаточно нераспределенной прибыли или потребуется привлечение дополнительного капитала? Давайте посмотрим, что тут можно сделать. Ниже приведены данные о финансовом состоянии предприятия (млн. руб.) в виде бухгалтерского баланса и отчета о финансовых результатах. Выручка от реализации продукции 12 Доля затрат в выручке 75% Затраты (75% выручки) 9,00 Налогооблагаемая прибыль 3 Ставка налога на прибыль 20% Налог (20%) 0,6 Чистая прибыль 2,4 Доля дивидендов из ЧП 40% Выплаченные дивиденды (40%) 0,96 Реинвестированная прибыль (60%) 1,44 Актив Пассив Основные средства 8 Акционерный капитал 3 Нераспределенная прибыль 7,5 Оборотные средства 13 Займы и кредиты 4 Расчеты с кредиторами 6,5 Баланс 21 Баланс 21 Сценарий 1. Сохранить сложившуюся динамику Расчет допустимых темпов роста при условии сохранения сложившихся пропорций финансовых показателей. Прежде всего, рассчитаем значения аналитических коэффициентов: Акроним Расчет Значение показателя AP 12/21 57% FL 21/(3+7,5) 2 ROE 2,4/(3+7,5) 23% g (0,23*0,6)/(1-0,6*0,23) 15,9% PM 2,4/12 20,0% Таким образом, АО "ЭЛЕКТРОСИЛА" может наращивать объемы производства и свой экономический потенциал из расчета 15,9 % в год, не привлекая дополнительных источников средств. Сценарий 2. Увеличить темпы роста на 20 % Ставится вопрос об увеличении объемов производства на 20% при условии, что ресурсы предприятия используются полностью (на 100%). При данных условиях прогнозная бухгалтерская отчетность будет иметь следующий вид. Выручка от реализации продукции 14,4 Доля затрат в выручке 75% Затраты (75% выручки) 10,8 Налогооблагаемая прибыль 3,6 Налог (20%) 0,72 Чистая прибыль 2,88 Выплаченные дивиденды 1,152 Реинвестированная прибыль (60%) 1,728 Таблица 68- Расчет потребности в финансировании Актив Пассив Статья Прогноз Отклонение Статья Прогноз Отклонение Основные средства 9,6 1,6 Акционерный капитал 3 Оборотные средства 15,6 2,6 Нераспределенная прибыль 9,228 1,728 Займы и кредиты 4 Кредиторская задолженность 7,8 1,3 Итого 24,028 2,8 EFR 1,2 1,2 Баланс 25,2 4,2 Баланс 25,2 4,2 • Кредиторская задолженность увеличена пропорционально изменению оборотных активов. • Нераспределенная прибыль увеличена за счет реинвестированной прибыли. В данном случае значение EFR рассчитано как разность прогнозной величины активов и прогнозной величины источников средств, либо разность отклонения активов и источников средств. Вывод: Для обеспечения заданного темпа роста объемов производства предприятию необходимо изыскать внешние источники средств (например, кредит или дополнительную эмиссию акций) в размере 1,2 млн. руб. Рассмотрим более сложную ситуацию с конкурентом. Менеджмент АО "МАГНУМ", осуществляющей свою деятельность в отрасли легкой промышленности, рассчитывает, что в следующие пять лет продажи и прибыли компании будут расти на 20 % в год. При составлении финансовых планов необходимо ответить на вопрос: достаточно ли для обеспечения такого уровня роста нераспределенной и заемного капитала или потребуется привлечение дополнительного, за счет эмиссии акций? Ниже представлен прогнозный отчет о финансовых результатах в аналитической компоновке. Таблица 69 – Отчет о финансовых результатах АО "Магнум" Год 2015 2016 2020 Выручка 2200 2640 5474 Затраты (90% дохода) 1980 2376 4927 Амортизация (10% основных средств на начало года) 53,3 55,0 114 Прибыль до вычета процентов и налогов (EBIT) 166,7 209,0 433,4 Проценты (10% долгосрочного долга на начало года) 42,5 45 131,3 Налог на прибыль (Эффективная ставка налога - 40%) 49,7 65,6 120,8 Чистая прибыль 74,5 98,4 181,2 Операционный денежный поток 127,8 153,4 295,3 Базовое соотношение между источниками и использованием средств говорит нам следующее: Потребность во внешнем финансировании = операционный денежный поток - инвестиции в чистый оборотный капитал - инвестиции в основные средства - дивиденды. В такой ситуации необходимо выполнить четыре действия, чтобы выяснить, сколько денег понадобится АО "МАГНУМ" дополнительно, помимо внутренних ресурсов, и как в результате изменится ее коэффициент долговой нагрузки. Действие 1. Составить прогноз операционного денежного потока (амортизация плюс чистая прибыль) на следующий год, взяв за предпосылку планируемый рост дохода на 20%. Это дает общий объем фондов компании (источников средств) без выпуска новых ценных бумаг. Взгляните, к примеру, на второй числовой столбец таблицы (69), где представлен прогноз операционного денежного потока АО "МАГНУМ" на 2016 г. Действие 2. Составить прогноз дополнительных инвестиций в чистый оборотный капитал и основные средства, которые понадобятся для поддержки роста, а также определить, сколько чистой прибыли будет выплачено на дивиденды. Сумма этих расходов дает общий объем использования фондов. Во втором числовом столбце таблицы (70) представлен такой прогноз использования фондов АО "МАГНУМ" на 2016 г. Действие 3. Вычислить разность между прогнозным денежным потоком (из действия 1) и прогнозным использованием фондов (из действия 2). Это и будет сумма денег, которыенадо привлечь выпуском новых ценных бумаг. Например, как видно из таблицы (70) в 2016 г. АО "МАГНУМ" потребуется взять в долг 158,6 млн руб., чтобы выдержать запланированныетемпы роста, не выпуская новых акций. Действие 4. Наконец, построить прогнозный баланс, включающий в себя добавочные активы, а также прирост долга и собственного капитала. Результат на 2016 г. показан во втором числовом столбце таблицы (71). Собственный капитал АО "МАГНУМ" увеличился за счет дополнительной нераспределенной прибыли (чистая прибыль за вычетом дивидендов), а долгосрочный долг возрос на 158,6 млн руб. за счет нового займа. Таблица 70 - Последний фактический и прогнозные отчеты об источниках и использовании фондов АО "МАГНУМ" (млн. руб.) Год 2015 2016 2020 Прирост чистого оборотного капитала (NWC) при условии:NWC = 20% дохода 38,5 88 182,5 Инвестиции в основные средства (М) при условии: FA = 25% дохода) 70,2 165 342,1 Дивиденды (60% чистой прибыли) 45,6 59,0 108,7 Итого использование капитала 129,3 312,0 633,4 Потребность во внешнем финансировании = всего использование фондов - операционный денежный поток 25,0 158,6 338,1 Таблица 71 - Фактический и прогнозные показатели АО "МАГНУМ" (млн. руб.) Год 2015 2016 2020 Чистый оборотный капитал (20% дохода) 440 528 1095 Чистые основные средства (25% дохода) 550 660 1369 Итого чистые активы 990 1188 2463 Долгосрочный долг 450 608,6 1651 Собственный капитал 540 579,4 812 Итого долгосрочные обязательства и собственный капитал 990 1188 2463 Воспользовавшись электронной табличной системой Microsoft Excel, можно легко экстраполировать такие прогнозы на несколько лет вперед. Так, в последних столбцах таблиц 69-71 представлены прогнозные данные отчета о финансовых, отчета об источниках и использовании фондов, а также баланса на 2018 г. при условии, что АО "МАГНУМ" действительно будет расти на 20 % в год только за счет нераспределенной прибыли и выпуска новых займов. За пять лет АО "МАГНУМ" должно занять дополнительно 1,2 млрд руб., а к 2020 г. ее коэффициент долговой нагрузки должен возрасти до 67%. Большинство финансовых менеджеров сказали бы, что компания вступает на рисковый путь и ее коэффициент долговой нагрузки выходит за те рамки, которые удовлетворяют поставщиков заемного капитала. Очевидным разрешением этой проблемы для АО "МАГНУМ" стало бы смешанное финансирование, то есть выпуск акций наряду с займами. Но есть и другие варианты, которые необходимо учесть. Во-первых, АО "МАГНУМ" могла бы придержать дивиденды в период быстрого роста; правда, на поверку оказывается, что даже при полном замораживании дивидендов компании все равно придется раздобывать на стороне около 750 млн руб. Во-вторых, можно осуществить проверку, наличия резервов для экономии на оборотном капитале. Например, у потребителей АО "МАГНУМ" уходит целых 72 дня на оплату счетов. Не исключено, что более строгий контроль за дебиторской задолженностью поможет сократить инвестиции в чистый оборотный капитал. Как мы уже говорили, финансовое планирование не сводится только к анализу наиболее вероятных исходов. Кроме того, обязательно надо удостовериться, что компания готова к непредвиденным обстоятельствам. Общеизвестна, например, крайняя уязвимость легкой промышленности (в которой функционирует АО "МАГНУМ") в периоды экономических спадов. Поэтому возникает необходимость проверки способности АО "МАГНУМ" к устойчивости к циклическим падениям продаж и прибылей. В этом поможет анализ чувствительности или сценарный анализ. В рассматриваемом примере АО "МАГНУМ" не уникальна в своей проблеме увеличения долговой нагрузки; с этим сталкиваются многие компании, нацеленные на быстрый рост. Не удосужившись тщательно продумать финансовые последствия планируемого роста, компания рискует попасть в БОЛЬШИЕ неприятности. Следует отметить, что модель финансового планирования, которую мы разобрали слишком упрощена для практического применения. Ее можно усовершенствовать, например, введя число акций в обращении, а также величину прибыли и дивидендов на акцию. Или можно еще выделить в отдельные категории краткосрочные кредиты и займы, которые сейчас учитываются в общей структуре оборотного капитала. Существенным недостатком описанной модели является то, что в действительности многие переменные не всегда изменяются пропорционально выручке. Например, такие важные составляющие оборотного капитала, как запасы и денежные средства, обычно увеличиваются медленнее, чем доход с продаж. Кроме того, основные средства (инвестиции в долгосрочные активы, такие как здания и оборудование) обычно прирастают не столь мелкими "порциями", как объем продаж. Если, например, производственное предприятие работает не в полную силу, это значит, что оно способно увеличить выпуск продукции без введения дополнительных производственных мощностей. Возвращаясь к примеру, с АО "ЭЛЕКТРОСИЛА",предположим, что материально-техническая база предприятия используется: А. на 75%, Б. на 90%. Нужны ли, и в каком размере дополнительные источники средств для обеспечения 20%-ного прироста объемов производства? А. Основные средства предприятия рассчитаны на объем производства 16 млн. руб. (12 млн. руб. / 0,75), что превышает исходный объем на 33,3%. Таким образом, для обеспечения 20%-ного прироста не требуется дополнительных капитальных вложений в основные средства, т.е. величину показателя EFR необходимо уменьшить на прогнозную величину дополнительных вложении в основные средства (1,6 млн. руб.). Поскольку EFR=1,2<1,6, то дополнительных источников средств вообще не требуется. Более того, имеется небольшой резерв собственных средств. Б. Основные средства в этом случае рассчитаны на объем производства 13,3 млн. руб. (12 млн. руб. / 0,9), а фондоотдача при их оптимальной загрузке должна была бы составить 1,67. (13,3 млн. руб. / 8 млн. руб.). При такой фондоотдаче для производства 14,4 млн. руб. требуется основных средств на сумму 8,64 млн. руб. (14,4 млн. руб. / 1,67). Следовательно, величину показателя EFR необходимо уменьшить на 0,96 млн. руб. (1,6 млн. руб. - 0,64 руб.), т.е. прогнозируемая величина дополнительных источников средств составит 0,21 млн. руб. (1,2 млн. руб. – 0,96 млн. руб.) Однако в конце концов, если продажи продолжат расти, для поддержания этого роста могут потребоваться новые капиталовложения в долгосрочные активы. С другой стороны, необходимо помнить, что чрезмерное усложнение модели финансового планирования в конце концов может привести к очень громоздкой конфигурации, такой что на практике применить ее будет просто невозможно. При этом чрезмерная увлеченность деталями, отвлекает внимание от принципиальных решений финансового планирования. Некоторые финансовые аналитики утверждают, что рассмотренная модель финансового планирования не содержит в себе финансовой составляющей. Почему же мы говорим, что в моделях корпоративных финансов отсутствует финансовое содержание? Ответ кроется в том, что в данной модели (как в большинстве других) заложен бухгалтерский подход. Они предназначены для прогнозирования показателей бухгалтерской отчетности, и в них обойдены вниманием такие инструменты финансового анализа как: приростные денежные потоки, приведенная стоимость, рыночный риск и т. д. В этом не было бы большой проблемы, если бы все видели в финансовом прогнозе ровно то, что он есть. Часто приходится слышать, когда менеджер формулирует корпоративные цели на бухгалтерском языке. Например: "Наша задача - рост годовых продаж на 20%" или "Мы стремимся достичь балансовой рентабельности собственного капитала 25% и нормы прибыли 10%". На сторонний взгляд, такие цели могут явиться бессмысленными. Ведь акционеры хотят быть богаче, какое им дело до нормы прибыли, пусть и в 10%? К тому же цель, выраженная в бухгалтерских показателях, неприменима к практической деятельности, если только не перевести ее обратно с языка бухгалтерской отчетности на язык хозяйственных решений. Например, что кроется за нормой прибыли в 10% - повышение цен, снижение издержек, усиление вертикальной интеграции или переход на производство более прибыльных продуктов? Так почему же чаще всего цели формулируются подобным образом? Цель быстро увеличить объем продаж может отражать уверенность менеджеров в том, что для достижения экономии за счет масштабов деятельности необходимо расширить рыночную долю, а повышение целевой нормы прибыли может означать, что наращивание продаж идет в ущерб прибыльности. Опасность лишь в том, что кто- примет цель в бухгалтерском выражении за чистую монету. Вторая причина, по которой моделям финансового планирования отказывается в истинно финансовом содержании, заключается в том, что в них отсутствуют какие-либо ориентиры для принятия оптимальных решений. Из таких моделей нельзя даже понять, какие альтернативы заслуживают анализа. Мы видим, например, что АО "МАГНУМ" планирует быстрый рост продаж и прибыли на акцию. Но хорошо ли это для стейкхолдеров? Совсем не обязательно. Это зависит от величины альтернативных издержек привлечения капитала, необходимого АО "МАГНУМ" для финансирования роста. Если отдача новых инвестиций покроет затраты на капитал, такие капиталовложения будут иметь положительную чистую приведенную стоимость и увеличат благосостояние акционеров. Однако рентабельность новых инвестиций АО "МАГНУМ" прогнозируется чуть выше процентной ставки по ее долгу и почти наверняка ниже затрат компании на капитал. А в таком случае планируемые капиталовложения ухудшат положение акционеров, даже несмотря на то, что АО "МАГНУМ" ожидает устойчивого роста прибыли. Потребность АО "МАГНУМ" в дополнительном капитале зависит от ее решения выплачивать две трети своей прибыли на дивиденды (60%). Однако модель финансового планирования ничего не говорит нам ни о дивидендной политике, ни о желательной структуре финансирования. В конечном итоге выбирать приходится самим менеджерам. Проблема в том, что до сих пор не существует модели, где были бы учтены все сложности и подводные камни финансового планирования. Связь между долгосрочными и краткосрочными финансовыми решениями. Составление бюджета денежных средств Любая компания нуждается в капитале, то есть в деньгах, инвестируемых в здания, машины и оборудование, в запасы, дебиторскую задолженность и другие активы, необходимые для эффективного ведения бизнеса. Как правило, все эти активы приобретаются не за один раз, а постепенно на протяжении некоторого промежутка времени. Совокупные расходы компании на эти активы обозначим кумулятивной потребностью в капитале. У большинства компаний кумулятивная потребность в капитале нарастает неравномерно, а скорее волнами, как показано на рисунке 205. Здесь кривая потребности в капитале демонстрирует отчетливую тенденцию к повышению по мере роста компании. Однако здесь заметны и определенные сезонные колебания: кумулятивная потребность в капитале достигает самых высоких значений в конце каждого хозяйственного периода (года). Наконец, иногда возникают и непредсказуемые колебания от месяца к месяцу или от недели к неделе, но они не показаны на этом рисунке. Рисунок 205 – Схема потребности в кумулятивном капитале Кумулятивная потребность компании в капитале — это ее совокупные инвестиции в любые активы, необходимые для ведения бизнеса. В данном случае потребность в капитале нарастает из года в год, однако в пределах каждого года она подвержена сезонным колебаниям. Потребность в краткосрочном финансировании — это разность между объемом долгосрочного финансирования (прямые А+, А, В, С) и кумулятивной потребностью в капитале. Если долгосрочное финансирование представлено прямой С, то компания всегда нуждается в краткосрочном финансировании. Если же долгосрочное финансирование отражает прямая В, то потребность в краткосрочном финансировании носит сезонный характер. Наконец, если долгосрочное финансирование соответствует прямым А+ или А, то компании никогда не потребуется краткосрочное финансирование. В этом последнем случае она всегда располагает избытком денег для инвестирования. Кумулятивная потребность в капитале может быть удовлетворена из краткосрочных или долгосрочных источников финансирования. Когда долгосрочное финансирование не целиком покрывает потребность в капитале, компании приходится прибегать к краткосрочному финансированию для привлечения недостающих средств. Когда долгосрочное финансирование с избытком перекрывает кумулятивную потребность в капитале, у компании возникает излишек свободных денег, который она может употребить на краткосрочные инвестиции. Значит, при данной кумулятивной потребности в капитале "краткосрочный статус" компании - заемщика или кредитора - определяется объемом ее долгосрочного финансирования. Прямые А, В и С на рисунке 205 иллюстрируют эту зависимость. Каждая из них отражает различную стратегию долгосрочного финансирования. Стратегия А предполагает постоянное наличие у компании некоторого избытка денежных средств. Стратегия С предполагает постоянную потребность в краткосрочном заимствовании. При стратегии В, которая, вероятно, наиболее распространена в бизнесе, компания выступает как кредитор на протяжении одной части года и как заемщик в остальное время. Какой уровень долгосрочного финансирования является наилучшим с точки зрения кумулятивной потребности в капитале? Однозначно ответить на этот вопрос затруднительно по причине того, что не существует убедительных теоретических выкладок по этой проблеме. Однако можно воспользоваться несколькими практическими наблюдениями. Во-первых, большинство финансовых менеджеров старается поддерживать "временное соответствие" между активами и обязательствами. Это значит, что для финансирования долгосрочных активов они используют долгосрочные займы и собственный капитал. Во-вторых, большинство компаний постоянно вкладывает в чистый оборотный капитал (оборотные активы за вычетом текущих обязательств). Эти инвестиции тоже финансируются из долгосрочных источников. Может сложиться впечатление, что многие финансовые менеджеры отдадут предпочтение стратегии А перед — стратегией С. Еще удобнее для них стратегия А+ (самая верхняя прямая на рис. 205). Компании с избыточным долгосрочным финансированием никогда не придется беспокоиться о том, как бы срочно занять денег для оплаты своих счетов в следующем месяце. Проблема в том, что компании, как правило, заставляют лишние деньги работать, вкладывая их, например, в финансовые инструменты. Однако чаще всего такие инвестиции имеют в лучшем случае нулевую NPV. Поэтому правильнее было бы, чтобы компании с постоянным излишком денежных средств снижать уровень долгосрочного финансирования до кумулятивной потребности в капитале или ниже. Это означает, что, если стратегия компании в данный момент совпадает с прямой А+, ее нужно сместить до прямой А, а то и еще ниже. Таблица 72 - Аналитический баланс АО "Компания". (в млн руб.) Показатель 2015 г. 2016 г. Оборотные активы Денежные средства 4 5 Рыночные ценные бумаги 5 запасы 26 25 Дебиторская задолженность 25 30 Итого оборотные активы 55 65 Основные средства Валовые инвестиции 56 70 Минус: амортизация -16 -20 Чистые основные средства 40 50 Итого активы 95 115 Текущие обязательства Банковские ссуды 5 Кредиторская задолженность 20 27 Итого текущие обязательства 25 27 Долгосрочный долг 5 12 Чистая стоимость собственного капитала (собственный капитал и нераспределенная прибыль) 65 76 Итого обязательства и собственный капитал 95 115 Таблица 73 - Аналитический Отчет о финансовых результатах АО "Компания". (в млн руб.) Показатель 2016 г. Выручка 350 Операционные издержки - 321 29 Амортизация - 4 25 Проценты -1 Доналоговая прибыль 24 Налог (по Эффективной ставке 50%) -12 Чистая прибыль 12 Примечание: дивиденды = 1 млн руб.; нераспределенная прибыль = 11 млн руб. В таблице 72 сопоставлен балансовый отчет АО "Компания". на конец 2015 и конец 2016 гг. В таблице 73 представлен ее финансовых результатах и убытках за 2016 г. Заметьте, что в 2016 г. остаток денежных средств у компании возрос на 1 млн руб. Что послужило причиной этого роста? Чем вызван образовавшийся излишек денег — новым долгосрочным займом, реинвестированием нераспределенной прибыли, высвобождением денежных средств благодаря сокращению запасов, увеличением торгового кредита, предоставляемого компании ее поставщиками? (Обратите внимание, что кредиторская задолженность у нее действительно возросла.) Правильный ответ: всеми перечисленными выше причинами. Финансовые аналитики часто обобщают источники и использование денежных средств в отчете, подобном тому, что представлен в таблице 74. Как следует из этого отчета, компания извлекала деньги из следующих источников: 1) привлечение долга 7 млн руб.; 2) сокращение запасов, высвободившее 1 млн руб.; 3) увеличение кредиторской задолженности на 7 млн руб. (фактически компания дополнительно заняла эту сумму у своих поставщиков); 4) наконец, самый крупный источник денежных средств - основная деятельность компании, которая обеспечила 16 млн руб. (См. табл. 73 и примечания к ней: статья "Прибыль", насчитывающая 12 млн руб., занижает фактический денежный поток, ибо при ее расчете вычитается амортизация. Но амортизационные отчисления не являются оттоком денежных средств. Следовательно, для того чтобы получить величину операционного денежного потока, амортизацию надо прибавить обратно.) Таблица 74 - Аналитический отчет об источниках и использовании денежных средств АО "Компания". (в млн руб.) Источники 2016 г. Привлечение долга 7 Сокращение запасов 1 Увеличение кредиторской задолженности 7 Денежные средства Чистая прибыль 12 Амортизация 4 Итого источников 31 использование Погашение краткосрочных обязательств 5 Инвестиции в основные средства 14 Покупка ценных бумаг 5 Увеличение дебиторской задолженности 5 Дивиденды 1 Итого использование 30 Прирост остатка денежных средств 1 Компания использовала денежные средства для следующих целей: 1) выплата дивидендов в размере 1 млн руб. (примечание: прирост собственного капитала обязан нераспределенной прибыли, которая составила 1 2 млн руб. чистой прибыли за вычетом 1 млн руб. дивидендных платежей); 2) выплата 5 млн руб. в погашение краткосрочного банковского кредита; 3) капиталовложения в размере 14 млн руб. (это показывает прирост валовых инвестиций в основные средства в табл. 72); 4) покупка рыночных ценных бумаг на 5 млн руб.; 5) увеличение дебиторской задолженности на 5 млн руб. (по сути, компания предоставила своим клиентам дополнительный кредит на эту сумму). Контроль за изменениями чистого оборотного капитала.Финансовые аналитики иногда считают полезным свести оборотные активы и краткосрочные обязательства в единый показатель оборотного капитала. Динамика чистого оборотного капитала у АО "Компания" (по состоянию на конец 2015 и 2016 гг.) выглядит следующим образом (в млн руб.): Год Оборотные активы Минус Текущие обязательства Рано ЧОК 2015 55 - 25 = 30 2016 65 - 27 = 38 В таблице 75 представлен балансовый отчет компании, в котором чистый оборотный капитал показан без разбивки на отдельные составляющие оборотных активов и текущих обязательств. Отчет об источниках и использовании средств можно упростить, определив источники как те операции, которые вносят свой вклад в прирост чистого оборотного капитала, а использование — как операции, "потребляющие" чистый оборотный капитал. Таблица 75 – Балансовый отчет АО "Компания" за 2015 и 2016 г. по приросту основных показателей Показатель 2015 2016 Чистый оборотный капитал 30 38 Основные средства Валовые инвестиции 56 70 Минус: амортизация -16 -20 Чистые основные средства 40 50 Итого чистые активы 70 88 Долгосрочный долг 5 12 Чистая стоимость собственного капитала (собственный капитал и нераспределенная прибыль) 65 76 Долгосрочные обязательства и собственный капитал 70 88 Таблица 76 - Источники чистого оборотного капитала АО "Компания" 2016 г. (в млн руб.) Показатель 2016 г. Источники Долгосрочный займ 7 Денежные средства от основной деятельности 16 Чистая прибыль 12 Амортизация 4 23 Использование Инвестиции в основные средства 14 Дивиденды 1 15 Прирост чистого оборотного капитала 8 В таком контексте понятие оборотный капитал заменяют понятием фонды, а сам отчет называют отчетом об источниках и использовании фондов. В 2016 г. приросту чистого оборотного капитала АО "Компания" способствовали следующие операции: 1) долгосрочный займ на 7 млн руб.; 2) основная деятельность компании, которая принесла 16 млн руб. Компания использовала свой оборотный капитал на: 1) инвестиции в размере 14 млн руб.; 2) выплату дивидендов в размере 1 млн руб. Изменение чистого оборотного капитала за год показано в обобщенном виде в аналитическом отчете об источниках ЧОК (см. табл. 76). Прибыль и денежный поток Вернемся вновь к таблице 74, где показаны источники и использование денежных средств. Здесь необходимо сделать два замечания по поводу статьи "денежные средства от основной деятельности". Эта статья не всегда отражает реальные деньги. Во-первых, амортизация — не единственная статья расходов, не принимающих денежную форму, но вычитаемых при расчете прибыли. К примеру, большинство компаний применяет разные учетные методы при ведении налоговой политики, с одной стороны, и подготовке отчетности для акционеров - с другой. Назначение налоговой политики заключается в минимизации текущей налогооблагаемой прибыли. В результате отчетность для акционеров преувеличивает текущие налоговые обязательства компании в денежном выражении, а значит, посленалоговый денежный поток от основной деятельности оказывается заниженным. Во-вторых, отчет о финансовых результатах фиксирует продажи в момент их осуществления (метод – по отгрузке), а не в момент получения денег от покупателя. Например, когда АО "Компания" продает свою продукцию с отсрочкой платежа. Компания учитывает прибыль в момент реализации товаров; однако пока счета за отгруженную продукцию не будут оплачены, не будет и реального притока денежных средств в компанию. Так как притока нет, остаток денежных средств не изменяется, хотя чистый оборотный капитал увеличивается за счет роста дебиторской задолженности. В этом случае отчет об источниках и использовании не показывает чистого прироста денежных средств, как в таблице 74. Прирост денежных средств от основной деятельности нивелируется увеличением дебиторской задолженности. Позднее, когда счета будут оплачены потребителями, остаток на счете денежных средств возрастает. Однако на этот момент никакой новой прибыли нет, и прироста чистого оборотного капитала не происходит. Увеличение остатка денежных средств полностью соответствует сокращению дебиторской задолженности. Отсюда следует интересная черта оборотного капитала. Представьте себе компанию, которая ведет очень простой бизнес. Она закупает сырье с немедленной оплатой, перерабатывает его и производит готовую продукцию, а потом продает эту продукцию с отсрочкой платежа. Если составить баланс на начало этого процесса, то вы увидите в нем денежные средства. Если же отложить составление баланса на чуть более поздний срок, то можно обнаружить, что денежные средства сменились запасом сырья, а еще чуть позже — запасом готовой продукции. Когда товары проданы, запас готовой продукции сменяется дебиторской задолженностью, а в конце концов, когда покупатели расплачиваются по счетам, компания выводит свои прибыли и восстанавливает остаток денежных средств. Во всем этом процессе есть только одна постоянная величина: оборотный капитал. Его составные части непрерывно меняются. Это одна из причин, почему оборотный капитал - полезный сводный показатель оборотных активов и текущих обязательств. Несомненное достоинство этого показателя заключается в том, что он не подвержен сезонным или иным временным колебаниям, свойственным оборотным активам и текущим обязательствам по раздельности. Однако в этой его сильной стороне одновременно таится и слабость, поскольку за общей вывеской "чистый оборотный капитал" скрывается много интересной информации о конкретных операциях компании. В нашем до крайности упрощенном примере денежные средства обратились в запасы, затем в дебиторскую задолженность и вновь в денежные средства. Но для каждого из этих активов характерны разные уровни риска и ликвидности. Вы не можете оплачивать свои счета запасами или дебиторской задолженностью, для этого нужны деньги и только деньги. Составление бюджета денежных средств. Прошлое интересно лишь тем, чему оно может нас научить. Задача финансового менеджера — предвидеть будущие источники и направления использования денежных средств. Такие прогнозы служат двум целям. Во-первых, они дают финансовому менеджеру некую точку отсчета (своего рода норматив), отталкиваясь от которой можно оценивать последующую деятельность компании. Во-вторых, они предупреждают менеджера о будущей потребности компании в денежном потоке. У денег, как нам всем хорошо известно, есть пренеприятное свойство быстро кончаться. Приток денежных средств.Существует бессчетное множество способов составления бюджета денежных средств. Некоторые крупные компании разработали специальные корпоративные модели, другие для планирования своей потребности в деньгах пользуются общедоступными табличными программами. У малых компаний процедуры такого планирования не столь формализованы. Однако есть ряд общих проблем, с которыми неминуемо сталкиваются все компании в процессе прогнозирования. Эти общие проблемы мы опять рассмотрим на примере АО "Компания". Основную часть притока денежных средств компании обеспечивают продажи продукции. Поэтому начнем с поквартального прогноза сбыта на 2017 г.: квартал 1 2 3 4 Объем продаж 87,5 78,5 116 131 Но продажи, прежде чем воплотиться в деньгах, сначала принимают форму счетов к получению. Собственно денежный приток поступает от сбора дебиторской задолженности. Большинство компаний отслеживает среднее время, которое занимает у ее покупателей оплата счетов. Исходя из этих данных, они прогнозируют, какая доля квартальных продаж обратится в деньги в пределах этого квартала, а какая, скорее всего, перейдет на следующий квартал в форме дебиторской задолженности. Допустим, 80% объема продаж оплачивается в текущем квартале, а 20% — только в следующем. В таблице 77 показаны прогнозы погашения дебиторской задолженности при этом условии. В первом квартале, например, оплата за текущие продажи составляет 80% от 87,5 млн руб., или 70 млн руб. Но в этом квартале компания получает еще и 20% выручки от продаж прошлого квартала, или 0,2 х 7 5 млн руб. = 15 млн руб. Значит, всего в первом квартале денег по счетам к получению составит: 70 млн руб. + 15 млн руб. = 85 млн руб. АО "Компания" вступает в первый квартал с дебиторской задолженностью на 30 млн руб. Продажи первого квартала в размере 87,5 млн руб. прибавляются к дебиторской задолженности, но сумма собранных денег в размере 85 млн руб. вычитается из нее. Следовательно, как видно из таблицы 77, АО "Компания" заканчивает первый квартал с дебиторской задолженностью на 30 млн руб. + 87,5 млн руб. — 85 млн руб. = 32,5 млн руб. Общая модель такова: Дебиторская задолженность на конец периода = дебиторская задолженность на начало периода + продажи — сбор оплаты. Таблица 77 - Прогноз продаж (в млн руб.) квартал 1 2 3 4 Дебиторская задолженность на начало периода 30,0 32,5 30,7 38,2 Объем продаж 87,5 78,5 116 131 Сбор оплаты за продажи текущего периода (80%) 70 62,8 92,8 100,8 за продажи прошлого периода (20%) 15 17,5 15,7 23,2 Итого платежи 85 80,3 108,5 128 Дебиторская задолженность на конец периода (4 = 1 + 2 - 3) 32,5 30,7 38,2 41,2 В верхней части таблицы 78 представлены прогнозные источники денежных средств для АО "Компания". Сбор дебиторской задолженности - это основной, но не единственный источник. Возможно, компания намерена продать часть своих земельных участков, или ожидает возврата переплаты по налогу, или ей причитается возмещение по страховому полису. Все подобные денежные поступления объединены в сводной статье "Прочие источники". Компания могла бы также привлечь дополнительный капитал путем выпуска займа или продажи новых акций, но не стоит предвосхищать события. Поэтому до поры до времени будем исходить из того, что АО "Компания" не собирается наращивать долгосрочное финансирование. Отток денежных средств.Итак, с притоком денежных средств мы разобрались. Теперь займемся оттоком. Всегда кажется, что направлений использования денежных средств больше, чем источников. Ради упрощения сгруппируем все направления использования в четыре категории, как показано в таблице 78. 1. Оплата кредиторской задолженности. Всякая компания должна оплачивать счета за сырье, комплектующие, электроэнергию и т.д. Прогноз денежного потока строится на предпосылке, что все эти счета оплачиваются своевременно, хотя, конечно, АО "Компания" может несколько отсрочить оплату. Такую отсрочку иногда называют растягиванием кредиторской задолженности. Затягивание выплат по счетам поставщиков служит одним из источников краткосрочного финансирования, но для большинства компаний это очень дорогостоящий источник, так как при отсрочке платежа они теряют ценовые скидки за быструю оплату. 2. Оплата труда, административные и прочие расходы. В эту категорию входят все остальные регулярные расходы компании. 3. Капиталовложения. Заметьте, что АО "Компания" планирует крупные капиталовложения в первом квартале. 4. Налоги, проценты и дивиденды. В эту группу включаются процентные платежи по уже имеющемуся у компании долгосрочному долгу, но не проценты по новым займам, предназначенным для удовлетворения денежных нужд компании в 2017 г. На этом этапе анализа вообще еще не известно, сколько АО "Компания" потребуется дополнительно занимать, и потребуется ли вообще. Таблица 78 – Прогнозные источники денежных средств Квартал 1 2 3 4 Источники денежных средств Сбор дебиторской задолженности 85,0 80,3 108,5 128,0 Прочие источники 12.5 Итого источники 85,0 80,3 121,0 128,0 Использование денежных средств Оплата кредиторской задолженности 65,0 60,0 55,0 50,0 Оплата труда, административные и прочие расходы 30,0 30,0 30,0 30,0 Капиталовложения 32,5 1,3 5,5 8,0 Налоги, проценты и дивиденды 4,0 4.0 4.5 5.0 Итого использование 131,5 95,3 95,0 93,0 Источники минус использование -46,5 -15,0 +26,0 +35,0 Расчет потребности в краткосрочном финансировании 1. Денежные средства на начало периода 5,0 -41,5 -56,5 -30,5 2. Изменение текущего остатка денежных средств источники минус использование) -46,5 -15,0 +26,0 +35,0 3. Денежные средства на конец периода* (3=1+2) -41,5 -56,5 -30,5 +4,5 4. Минимальный операционный остаток денежных средств 5,0 5,0 5,0 5,0 5. Кумулятивная потребность в краткосрочном финансировании (5=4-3) 46,5 61,5 35,5 0,5 Отметим большую отрицательную величину в первом квартале: — 46,5 млн руб. есть прогнозный отток денежных средств. На следующий квартал прогнозируется меньший отток, а на вторую половину года — уже значительные притоки денежных средств. В нижней части таблицы 78 представлен расчет потребности АО "Компания" в краткосрочном финансировании при условии, что прогноз денежного потока верен. Компания начинает год с 5 млн руб. на счете денежных средств. В первом квартале года ожидается крупный денежный отток, так что компании понадобятся по меньшей мере 46,5 млн руб. - 5 млн руб. = 41,5 млн руб. дополнительного финансирования. Тогда компания вступит во второй квартал с нулевым сальдо денежных средств. Многие финансовые менеджеры считают, что планировать нулевое сальдо — значит слишком близко подходить к краю пропасти. Поэтому они устанавливают минимальный операционный остаток денежных средств, который призван служить своего рода ?амортизатором? на случай непредвиденных оттоков и притоков. Будем считать, что минимальный операционный остаток АО "Компания" составляет 5 млн руб., следовательно, компании необходимо дополнительно привлечь всю сумму денежного оттока за первый квартал, то есть 46,5 млн руб., и еще 15 млн руб. во втором квартале. Отсюда кумулятивная потребность в финансировании на второй квартал насчитывает 61,5 млн руб. К счастью, это наивысший уровень: уже в третьем квартале кумулятивная потребность в финансировании сокращается на 26 млн — до 35,5 млн руб. В последнем квартале АО "Компания" почти выбирается из трясины: текущий остаток на счете денежных средств достигает 4,5 млн руб., что всего лишь на 0,5 млн руб. меньше минимального операционного остатка, установленного компанией. Следующий шаг — составление краткосрочного финансового плана, в котором излагается наиболее экономичный способ удовлетворения прогнозной потребности в финансировании. Мы перейдем к этой теме после двух общих замечаний. 1. Большой отток денежных средств в первых двух кварталах вовсе не обязательно означает большую проблему для компании. Отчасти этот отток отражает осуществленные в первом квартале капиталовложения: компания тратит 32,5 млн руб., однако на эти деньги она приобретает активы той же стоимостью или даже больше. Отчасти отток денежных средств отражает и спад продаж в первой половине года; объем реализации восстанавливается только во втором полугодии. Если такая динамика продаж носит сезонный предсказуемый характер, тогда у компании не должно возникнуть трудностей с получением займа, который помог бы пережить "мертвый сезон". 2. Данные таблицы 78 — это всего лишь догадка о будущем денежном потоке. Неплохо было бы взять в расчет фактор неопределенности, присущий подобным прогнозным оценкам. Например, можно провести анализ чувствительности и посмотреть, как на прогнозной потребности компании в денежных средствах отразятся замедление продаж или задержки с их оплатой. Главная проблема анализа чувствительности заключается в том, что он допускает изменение только одной переменной за один раз, тогда как на практике общее ухудшение макроэкономической ситуации может затронуть и уровень продаж, и норму сбора дебиторской задолженности. Альтернативный, хотя и более сложный вариант — построить модель денежного бюджета и затем испытать ее при разных предпосылках, дабы определить вероятность, с какой потребность в денежных средствах может оказаться существенно выше или ниже прогнозных значений. Если потребность в деньгах предсказать трудно, вы наверняка предпочтете иметь в своем распоряжении запас наличности или легкореализуемых ценных бумаг, который позволил бы при необходимости покрыть непредвиденный отток денежных средств. Бюджет денежных средств АО "Компания" высвечивает проблему: финансовый менеджер компании обязательно должен найти дополнительные источники финансирования, чтобы покрыть прогнозную потребность в деньгах. Источников краткосрочного финансирования десятки, но ради упрощения допустим, что у АО "Компания" есть только два варианта: 1. Банковский кредит. У АО "Компания" заключен кредитный договор с банком, согласно которому компания может занять у банка до 38 млн руб. под 10% годовых, или 2,5% в квартал. До тех пор, пока компания не превышает установленный договором кредитный лимит, она вправе одалживать или возвращать деньги в любое время по своему усмотрению такую форму банковского кредита называют кредитной линией. 2. Растягивание кредиторской задолженности. Компания может также разжиться дополнительными деньгами, просто-напросто откладывая оплату своих счетов поставщикам. Финансовый менеджер АО "Компания" убежден, что в каждом квартале можно отсрочить оплату следующих сумм: квартал 1 2 3 4 Отсроченные платежи 52 48 44 40 Значит, можно сэкономить 52 млн руб., не заплатив эту сумму поставщикам в первом квартале. Перенесенная из первого квартала, выплата этой суммы должна быть произведена во втором квартале. Точно так же во втором квартале оплата счетов на 48 млн руб. может быть отсрочена до третьего квартала и т. д. Зачастую отсроченная кредиторская задолженность дорого обходится компании, даже если не возникает никаких осложнений с ее покрытием. Дело в том, что поставщики нередко предоставляют ценовые скидки за своевременную оплату. Компания теряет такие скидки, если задерживает оплату счетов. В нашем примере мы исходим из того, что упущенная скидка составляет 5% суммы отсроченных платежей. Иначе говоря, если АО "Компания" откладывает оплату 100 руб., то в следующем квартале придется заплатить уже 105 руб. Финансовый план.При заданных условиях стратегия краткосрочного финансирования компании очевидна: сначала надо воспользоваться банковским кредитом — при необходимости вплоть до полного исчерпания кредитного лимита в 38 млн руб. Но, если этого окажется недостаточно — можно отсрочить оплату кредиторской задолженности. Итоговый финансовый план представлен в таблице 79. В первом квартале план предусматривает использование банковского кредита на всю доступную сумму (38 млн руб.) и отсрочку оплаты счетов поставщикам на 3,5 млн руб. (см. строки 1 и 2 в табл.). Кроме того, компания продает рыночные ценные бумаги на 5 млн руб. (строка 8). Таким образом, в первом квартале компания получает в свое распоряжение 38 млн руб. + 3,5 млн руб. + 5 млн руб. = 46,5 млн руб. (строка 10). Во втором квартале план предлагает придерживаться в заимствовании уже взятого банковского кредита на 38 млн руб. и притом отсрочить выплату 19,7 млн руб. по счетам поставщиков. После оплаты 3,5 млн руб. по счетам, оставшимся от первого квартала, это дает компании еще 16,2 млн руб. Таблица 79 – Итоговый финансовый план АО "Компания" Показатель 1 2 3 4 Новые займы 1. Банковский кредит 38,0 0,0 0,0 0,0 2. Отсроченные счета к оплате 3.5 19.7 0,0 0,0 3. Итого 41,5 19,7 0,0 0,0 Выплаты 4. По банковскому кредиту 0,0 0,0 4,3 33,7 5. По отсроченным счетам к оплате 0,0 3.5 19.7 0,0 6. Итого 0.0 3,5 24,0 33,7 7. Чистые новые займы 41,5 16,2 -24,0 -33,7 8. Плюс: продажа ценных бумаг 5,0 0,0 0,0 0,0 9. Минус: покупка ценных бумаг 0,0 0,0 0,0 0,4 10. Итого получено денежных средств 46,5 16,2 -24,0 -34,1 Проценты* 11. По банковскому кредиту 0,0 1,0 1,0 0,8 12. По отсроченным счетам к оплате 0,0 0,2 1,0 0,0 13. По проданным ценным бумагам* 0.0 0,1 0,1 0.1 14. Чистые процентные платежи 0,0 1,2 2,0 0,9 15. Потребность в деньгах для текущей деятельности 46.5 15.0 -26,0 -35,0 16. Итого потребность в денежных средствах 46,5 16,2 -24,0 -34,1 Возникает вопрос, зачем привлекать 16,2 млн руб., когда АО "Компания" нуждается всего в 15 млн для финансирования своей деятельности? Затем, что компания должна платить проценты по взятому в первом квартале займу (банковскому кредиту), а к тому же теряет проценты по проданным ценным бумагам. В третьем и четвертом кварталах план предусматривает погашение долга и небольшую покупку ликвидных ценных бумаг. Оценка плана.Решает ли план, изложенный в таблице 30.9, проблемы краткосрочного финансирования АО "Компания". Нет: план приемлемый, но компания могла бы найти гораздо более удачный вариант. Самым слабым местом этого плана является его нацеленность на растягивание кредиторской задолженности, то есть на использование чрезвычайно дорогого финансового инструмента. Вспомните, что его применение обходится компании в 5% ежеквартально, или в 20% годовых при условии начисления простого процента. Эта первая версия плана должна подтолкнуть менеджера к поиску более дешевых источников краткосрочного заимствования. Финансовый менеджер должен также задать себе и еще ряд вопросов. 1. Обеспечивает ли план удовлетворительные коэффициенты текущей и срочной ликвидности? Не обеспокоит ли банкиров ухудшение этих показателей? 2. Есть ли неявные издержки у растягивания кредиторской задолженности? Не станут ли поставщики сомневаться в платежеспособности компании? 3. Обеспечивает ли план приемлемое финансовое положение компании? 4. Должна ли компания попытаться привлечь долгосрочные ресурсы для финансирования капиталовложений в первом квартале? Такая мера выглядит разумно, если руководствоваться элементарной логикой, что долгосрочные активы следует финансировать из долгосрочных источников. Она привела бы к резкому сокращению потребности в краткосрочном заимствовании. Однако на это можно возразить тем, что компания финансирует свои капиталовложения из краткосрочных источников лишь временно. В конце года эти капиталовложения покрываются денежными средствами от основной деятельности. Значит, исходное решение компании не обращаться к долгосрочному финансированию может отражать стремление финансировать инвестиции из нераспределенной прибыли. 5. Нельзя ли скорректировать производственные и инвестиционные планы компании таким образом, чтобы облегчить задачи краткосрочного финансирования? Существует ли какой-то легкодоступный путь отсрочить крупный отток денежных средств первого квартала? Предположим, инвестиции первого квартала предназначены для покупки оборудования, которое должно быть доставлено и установлено в первом полугодии. Согласно техническому графику, это оборудование никак не выйдет на полную мощность раньше августа. Наверное, в такой ситуации можно было бы договориться с производителем об оплате только 60% покупки при поставке, а остальных 40% - когда оборудование будет установлено и начнет нормально работать. 6. Не может ли компания высвободить какие-то денежные средства, урезав другие оборотные активы? Например, можно попытаться сократить дебиторскую задолженность, предъявляя более жесткие требования к клиентам, которые задерживают оплату своих счетов. Однако, не исключено, что ценой этого шага станет уход клиента к другому поставщику. А что, если уменьшить запас готовой продукции? Но в данном случае ценой может стать потеря рынка при внезапном скачке спроса, который вы не сумеете удовлетворить. Краткосрочные финансовые планы разрабатываются методом проб и ошибок. Вы составляете один план, анализируете его, затем разрабатываете следующий при иных предпосылках финансирования и инвестиций. И так продолжаете до тех пор, пока не сочтете, что дальше (лучше!) некуда. Такой перебор вариантов важен для менеджера, так как позволяет вникнуть в суть проблем, с которыми сталкивается компания. Перед финансовым менеджером стоит задача: не только выбрать финансовый план, но также разобраться, где он может дать сбой и что следует предпринять, если условия неожиданно изменятся. Вопросы для самопроверки • В чем заключается сущность финансового планирования? • Охарактеризуйте особенности долгосрочного и краткосрочного финансового планирования. • В чем заключается экономический смысл плана агрессивного роста? • Опишите взаимосвязь между приростными показателями собственного и заемного капитала. • Что подразумевает построение прогнозной бухгалтерской отчетности (Pro Forma Accounts)? • Опишите основные недостатки модели финансового планирования на основе пропорциональности к объёмам продаж? • Чем определяется кумулятивная потребность в капитале при составлении финансовых планов? • Какими этапами характеризуется составление бюджета денежных средств? • На какие ключевые моменты необходимо обратить внимание при прогнозировании притока денежных средств? • На какие ключевые моменты необходимо обратить внимание при прогнозировании оттока денежных средств? 4.2. Дивидендная политика как элемент стратегического финансового управления Общее понятие дивиденда и современные подходы к формированию дивидендной политики Нормативное определение термина "дивиденд" дано в налоговом кодексе в статье 43 НК РФ, в соответствии с которым Дивидендом признается любой доход, полученный акционером (участником) от организации при распределении прибыли, остающейся после налогообложения (в том числе в виде процентов по привилегированным акциям), по принадлежащим акционеру (участнику) акциям (долям) пропорционально долям акционеров (участников) в уставном (складочном) капитале этой организации. К дивидендам также относятся любые доходы, получаемые из источников за пределами Российской Федерации, относящиеся к дивидендам в соответствии с законодательствами иностранных государств. Экономический смысл дивидендов заключается в воспроизводстве собственника (акционера), как основы рыночной экономики в целом и предпринимательства, в частности. Некоторые авторы определяют дивиденд как часть чистой прибыли акционерного общества, которая ежегодно распределяется между акционерами после уплаты налогов, отчислений на нужды расширения производства, для пополнения резервов и других неотложных нужд. Большой толковый словарь раскрывает термин "дивиденд" в значении части прибыли акционерного общества, предприятия, распределяемая ежегодно между акционерами (обычно пропорционально вложенному капиталу)    Можно добавить, что дивиденд является денежным доходом акционеров, сигнализирующий о том, что предприятие, в ценные бумаги которого они вложили деньги, успешно работает. Право на получение дивидендов дает обладание обыкновенными или привилегированными акциями, выпускаемыми акционерным обществом. Обыкновенные акции являются преобладающим типом акций. Владельцы обыкновенных акций- это полноправные акционеры, так как каждый из них имеет право голоса на общем собрании акционеров. Данное обстоятельство дает им возможность участия в выборах правления и ревизионной комиссии, в определении направлений деятельности акционерного общества, утверждении годового отчета общества. Распределение дивидендов осуществляется, в первую очередь, по привилегированным акциям. Оставшаяся часть доходом делится между обладателями обыкновенных акций. Таким образом, обыкновенные акции не гарантируют размер дивиденда, в свою очередь привилегированные не дают права голоса на собрании акционеров (за исключением ряда случаев). Привилегированными акциями являются акции, которые занимают по своим характеристикам промежуточное положение между облигациями и обыкновенными акциями. По российскому законодательству   в качестве источников дивидендов могут выступать: чистая прибыль отчетного периода, нераспределенная прибыль прошлых периодов и специальные фонды, созданные для этой цели (они применяются для выплаты дивидендов по привилегированным акциям, когда прибыль недостаточна или общество убыточно. Выплата дивидендов по привилегированным акциям возможна также из специально сформированного ранее резерва. Теоретически предприятие способно выплатить общую сумму текущих дивидендов в размере, который превышает прибыль отчетного периода. Вариант распределения чистой прибыли текущего периода является базовым. Размер чистой прибыли предприятия подвергается колебаниям; не стоит исключать также ситуацию, когда предприятие может приносить убытки убытке. Однако, акционеры могут принять решение об отказе от распределения прибыли полностью или частично в целях накопления ее в различных фондах, аккумулирование на инвестиционные проекты и прочие потребности компании. Таким образом, существует 2 механизма операций по прибыли – накопление и распределение. Принятие решения о размере дивидендов – это непростая задача. В рыночных условиях всегда есть возможности для того, чтобы расширить производственные мощности или участвовать в новых инвестиционных проектах. При определении размера дивидендов и принципов их начисления, возникает необходимость решения двух ключевых вопросов. Во-первых, влияет ли величина дивидендов на изменение совокупного капитала акционеров? Если ответ на первый вопрос положительный, то какова в этом случае будет оптимальная их величина? В теории существует несколько различных подхода к решению данного вопроса. Рисунок 206 – Современные к формированию дивидендной политики Первый называется "Теория начисления дивидендов по остаточному принципу" или теория "Иррелевентности дивидендов". Данные теоретические разработки были выполнены в 1961 году Франко Модильяни и Мертоном Миллером. Эти исследователи высказали идею о том, что существует так называемый "эффекта клиентуры". Он выражается в том, что акционеры в большинстве своем предпочитают стабильность дивидендной политики получению экстраординарных доходов, связанных с риском. Модильяни и Миллер также считают, что сумма дисконтированной цены обыкновенных акций после финансирования за счет прибыли всех проектов и полученных по остаточному принципу дивидендов эквивалентна цене акций до распределения прибыли. Иначе можно сказать, что сумма выплаченных дивидендов приблизительно равна расходам, которые нужно понести для того, чтобы изыскать дополнительные источники финансирования. Однако Модильяни и Миллер   признают, что на цену акционерного капитала оказывает определенное влияние дивидендная политика, но объясняют это не конкретно влиянием величины дивидендов, а возникающим информационным эффектом. Так, информация о дивидендах, особенно об их росте, провоцирует акционеров повысить цены акций. Основной вывод, который сделали эти исследователи - дивидендная политика не нужна. Графически суть теории и пример ее обоснования приведены на рис. 207   Рисунок 207 – Иллюстрация теории Миллера-Модильяни   Рисунок 208 – Иллюстрация расчетной модели теории Миллера - Модильяни Теория Модильяни - Миллера имеет своих оппонентов, которые признают оказание дивидендной политикой влияние на размер совокупного капитала акционеров. Главным оппонентом теории являлся М. Гордон, который главный свой аргумент выражал известной фразой "Лучше синица в руке, чем журавль в небе". Он считает, что инвесторы, которые исходят из принципа минимизации риска, практически всегда отдают предпочтение текущим дивидендам, а не возможным будущим, так же как и возможному приросту акционерного капитала. Уменьшают уровень неопределенности инвесторов относительно того, насколько целесообразно и выгодно инвестировать средства в данное предприятие текущие дивидендные выплаты. То есть они удовлетворяются меньшей нормой дохода на инвестированный капитал, и это в конечном итоге приводит к увеличению рыночной оценки акционерного капитала. Однако, при невыплате дивидендов возрастает неопределенность, увеличивается и приемлемая для акционеров норма дохода, что в итоге ведет к уменьшению рыночной оценки акционерного капитала. Рисунок 209 – Иллюстрация теории предпочтения дивидендов Третья группа зарубежных ученых (Р. Литценбергер, К. Рамасвами и др.) уверена, что дивиденды необходимо выплачивать, исходя от величины уровня налогообложения. Если налогообложение дивидендов по сравнению с налогообложением доходов от прироста капитала больше, то в этом случае предприятию нужно минимизировать дивиденды. Чистую прибыль в этой ситуации лучше направить в перспективные инвестиционные проекты. Если эти условия будут соблюдаться, то рыночная стоимость предприятия, а также и благосостояние акционеров будут возрастать. Рисунок 210 – Иллюстрация теории налоговых асимметрий Выбранный способ начисления дивидендов называется дивидендной политикой компании. Следует отметить, что второй подход более распространен. Однако не существует какого-то единого формализованного алгоритма для выработки дивидендной политики. Она определяется с помощью многих факторов, среди которых есть и трудно формулируемые, например, психологические. Вот почему каждое предприятие, исходя из присущих только ему особенностей, должно выбирать свою субъективную дивидендную политику. Выделяют несколько основополагающих инвариантных задач, которые решаются в процессе выбора оптимальной дивидендной политики. Эти задачи связаны между собой и заключаются в том, чтобы обеспечить: а) максимизацию совокупного достояния акционеров; б) достаточное финансирование деятельности предприятия. Чтобы решить поставленные задачи, необходимо произвести полноценную оценку источников дивидендов, порядка их выплат, видов данных выплат и др. В мировой практике разработаны различные варианты дивидендных выплат, базирующиеся на формализованных алгоритмах распределения прибыли. Вот их краткая характеристика: • Методика выплаты дивидендов по остаточному принципу. В этом случае дивиденды выплачивают после того, как сформированы собственные финансовые ресурсы за счет прибыли, и эти ресурсы в полной мере обеспечивают реализацию инвестиционных возможностей предприятия. При превышении уровня внутренней ставки доходности по имеющимся инвестиционным проектам над средневзвешенной стоимостью капитала (коэффициент финансовой рентабельности), большая часть прибыли используется для реализации данных проектов и обеспечивает высокий темп роста капитала собственников. У данной методики есть преимущество – она обеспечивает высокий темп развития предприятия, повышение финансовой устойчивости. Такая методика имеет так же и недостаток, который заключается в нестабильности размеров дивидендных выплат. Непредсказуемость размеров дивидендов в предстоящем периоде и решение об отказе от их выплат в период хороших возможностей для инвестиций отрицательно сказывается на уровне рыночной цены акций. Данную методику применяют на ранних стадиях жизненного цикла предприятия, когда оно обладает высоким уровнем инвестиционной активности. Выразим расчет стоимости акции при остаточной дивидендной политике в виде формулы: Методика постоянного процентного распределения прибыли. При данной методике происходит распределение чистой прибыли на выплаты дивидендов по привилегированным акциям (Дпа) и прибыль, которая доступна владельцам обыкновенных акций (Поа). Последняя также по решению собрания акционеров распределяется на дивидендные выплаты по обыкновенным акциям (Доа) и нераспределенную прибыль (ПН). Здесь следует употребить понятие коэффициента "дивидендный выход", являющегося отношением дивиденда по обыкновенным акциям к прибыли, которая доступна владельцам обыкновенных акций. Данный коэффициент является одним из основных аналитических показателей, при помощи которого можно охарактеризовать дивидендную политику. В дивидендной политике постоянного процентного распределения прибыли предполагается, что значения коэффициента "дивидендный выход" неизменно. Если предприятие по итогам года оказалось в убытке, дивиденд может не выплачиваться вообще. Такая методика сопровождается значительной вариацией дивиденда по обыкновенным акциям, что может приводить к нежелательным колебаниям рыночной цены акций, что зачастую и происходит. Падение курса акций вызывает снижение выплачиваемого дивиденда. Такую дивидендную политику используют некоторые компании, но не рекомендуют ее применять большинство исследователей теории и практики финансового менеждмента. Формула расчета при данном виде методики выглядит следующим образом: Где: ДВОА – дивидендный выход по обыкновенным акциям, ДивОА – величина дивидендов, выплачиваемых на все обыкновенные акции компании в отчётном периоде, ЧП – величина чистой прибыли, ДивПА – величина дивидендов, выплачиваемых на привилегированные акции компании в отчётном периоде. • Методика фиксированных дивидендных выплат. Такая методика заключается в регулярной выплате неизменного дивиденда на акцию в течение продолжительного времени, вне зависимости от изменения курсовой стоимости акций. При успешном развитии компании, доход на акцию является стабильно превышающим определенный уровень в течение ряда лет, в этом случае размер дивиденда может быть повышен. То есть существует определенный лаг между этими показателями. При определении размера фиксированного дивиденда в перспективе, компании в качестве ориентира часто применяют устраивающие их значения показателя "дивидендный выход". С помощью этой методики можно в определенной степени добиться снижения влияния психологического фактора, что позволит избежать колебания курсовых цен акций, характерного для методики постоянного процентного распределения прибыли. При этом, существует 2 метода коррекции размера дивидендов: Если в компании придерживаются концепции финансовой природы капитала, то величина дохода корректируется с помощью изменения начального капитала на индекс инфляции и рассчитывается по формуле:  , (255) Где: MVb – начальный капитал Ip – индекс инфляции Если в компании придерживаются концепции поддержания физической природы капитала, то величина дохода корректируется с помощью изменения начального капитала на индекс изменения цен на активы компании и рассчитывается по формуле:  , (256) Где: MVb – начальный капитал; Iap – индекс изменения цен на активы Эта дивидендная политика является консервативной и минимизирует риски, приводящие к снижению финансовой устойчивости предприятия, возникающие при недостаточном темпе прироста собственного капитала предприятия. Формула расчета выглядит следующим образом: , (257) Где; – величина дивидендов, выплачиваемых на одну обыкновенную акцию компании в отчётном периоде, – количество обыкновенных акций на конец отчётного периода. • Методика выплаты гарантированного минимума и экстра- дивидендов. Данная методика сложилась благодаря дальнейшему развитию предыдущей. В этом случае компания выплачивает регулярные фиксированные дивиденды, но периодически (если деятельность является успешной) акционерам выплачиваются экстра- дивиденды. Термин "экстра" в данном случае означает премию, которая начисляется к регулярным дивидендам и имеет разовый характер. В следующем году ее получение не обещается. При этом, желательно применять психологическое воздействие премии. Так, она не должна выплачиваться очень часто, иначе она становится ожидаемой, и здесь методика выплаты экстра- дивидендов будет бесполезна. Информация о данных премиях должны публиковаться в финансовой прессе. К примеру, при объявлении компанией выплаты дивиденда в размере 1,2 доллара и премии в размере 30 центов, в прессе появляется информация следующего вида: 1,2 + 0,3. Преимущество данной методики - стабильная гарантированная выплата дивидендов в минимальном размере. Все это имеет высокую связь с финансовыми результатами деятельности, которая позволяет увеличивать размер дивидендов, если хозяйственная конъюнктура благоприятна, не снижая при этом уровень инвестиционной активности. Основным недостатком данной политики является то, что при продолжительной выплате минимальных размеров дивидендов инвестиционная привлекательность акций компании снижается и их рыночная стоимость падает. Расчет по формуле:  (258) Где: – дивидендный выход по "экстра-дивидендам" на обыкновенные акции, – величина "экстра- дивидендов", выплачиваемых по всем обыкновенным акциям компании в отчётном периоде, – величина гарантированного минимума на все обыкновенные акции компании. Методика постоянного возрастания размера дивидендов Применение данной методики осуществляетсяпод лозунгом "никогда не снижай годовой дивиденд". Такая политика предусматривает стабильный рост уровня дивидендных выплат в расчете на одну акцию. Дивиденды возрастают в твердо установленном проценте прироста к их размеру в предыдущем периоде. У этой методики преимуществом является обеспечение высокой рыночной стоимости акций компании. В случае ее применения у потенциальных инвесторов при дополнительных эмиссиях акций формируется положительный имидж компании. Недостаток - отсутствие гибкости в ее проведении. Она приводит к постоянному возрастанию финансовой напряженности. Если темп роста коэффициента дивидендных выплат возрастает, то инвестиционная активность сокращается, а коэффициенты финансовой устойчивости при прочих равных условиях снижаются. Такую методику могут использовать лишь процветающие акционерные компании. В том случае, если данная политика не имеет подкрепления в виде постоянного роста прибыли компании, то она может привести к банкротству. • Методика выплаты дивидендов акциями. Акционеры предприятия при этой форме расчетов вместо денег получают дополнительный пакет акций. Могут быть различные причины для применения данной методики. К примеру, финансовое положение компании неустойчиво, у нее есть проблемы с денежной наличностью. Чтобы попытаться избежать недовольства акционеров, компания может предложить им выплатить дивиденды дополнительными акциями. Данный подход применяли многие российские чековые инвестиционные фонды в 1994 г. Есть и другой вариант: у компании устойчивое финансовое положение, развитие быстрыми темпами, и по этой причине существует потребность в средствах на развитие. Поступление этих средств можно из нераспределенной прибыли. Акционеры при использовании этой методики на деле не получают практически ничего, так как выплаченный им дивиденд равен уменьшению принадлежащих им средств, которые капитализированы в акциях и резервах. Увеличилось количество акций при отсутствии изменений в валюте баланса, что означает уменьшение стоимостной оценки активов на одну акцию. Однако этот вариант до некоторой степени может устраивать акционеров, так как они получают ценные бумаги, которые при необходимости могут продать за наличные. Рыночная цена акций в зависимости от размера выплачиваемого акциями дивиденда может вести себя по-разному. Есть мнение, что небольшой размер дивидендов (до 20%) практически не влияет на цену. Однако если дивиденд больше указанной величины, возможно существенное снижение рыночной цены акций. Рисунок 211 – Иллюстрация зависимости цены акции от формы выплаты дивидендов При выплате дивидендов акциями происходит или одновременное увеличение уставного капитала и валюты баланса, или просто перераспределение источников собственных средств при отсутствии увеличения валюты баланса. В экономически развитых странах чаще встречается второй вариант. В этом случае констатируют факт увеличения уставного капитала из-за уменьшения эмиссионного дохода и нераспределенной прибыли прошлых лет. Ключевые аспекты формирования дивидендной политики Формированию оптимальной дивидендной политики в странах с развитой рыночной экономикой посвящены многочисленные теоретические исследования. Дивидендная политика предприятия является проявлением распределительной функции финансов и в общем случае предполагает принятие управленческих решений по вопросам политики распределения прибыли, т. е. определением ее пропорций, используемых для целей реинвестирования и выплат владельцам. Таким образом, в концентрированном виде дивидендная политика компании может быть задана соответствующими показателями – коэффициентами реинвестирования (RR) и дивидендных выплат (PR). При этом любой из указанных показателей может быть выражен через другой. Коэффициент дивидендных выплат PR определяется по формуле: , (259) Тогда коэффициент реинвестирования (RR) при условии отсутствия прочих выплат из чистой прибыли составит: RR = 1 – PR, (260) Дивидендная политика оказывает непосредственное влияние на потенциальный рост компании (g), так как при увеличении доли прибыли, направленной на выплату дивидендов, величина прибыли, которая может быть использована в качестве собственного источника финансирования деятельности предприятия, уменьшается. Рисунок 212 – Иллюстрация влияния дивидендной политики на рост компании Взаимосвязь между ROE и ставкой дисконтирования r определяет влияние дивидендной политики на стоимость компании. Если  предполагается рост стоимости компании. Формально таким компаниям не следует вы плачивать дивиденды до тех пор, пока не будет наблюдаться снижение их стоимости. На практике многие известные компании придерживаются подобной политики и регулярно осуществляют дивидендные выплаты. Компании, которые не имеют привлекательных инвестиционных возможностей, относят к "падающим". Они имеют ROE меньше ставки дисконтирования, т. е. Формально таким компаниям следует направлять всю нераспределенную прибыль на выплату дивидендов. В условиях жесткой конкуренции большинство предприятий имеют возможности для умеренного роста, когда некоторые инвестиции обеспечивают ROE, близкую по значению к r. В этом случае дивидендная политика не имеет значения. Таким образом, сущность дивидендной политики заключается в поиске разумного компромисса между текущими доходами собственников и перспективами развития бизнеса, определяющего их будущее благосостояние. На практике ее реализация предполагает поиск оптимальных пропорций распределения прибыли между дивидендными выплатами и той ее частью, которая направляется на развитие хозяйственной деятельности. На практике проводимая менеджментом предприятия дивидендная политика играет важную роль, так как она: • оказывает существенное влияние на финансовые и инвестиционные решения; • воздействует на движение денежных потоков и ликвидность; • составляет важную часть взаимоотношений с инвесторами, во многом определяя их состав; • влияет на колебания стоимости акций; • способствует сокращению или увеличению собственного капитала и т. п. Одно из наиболее известных исследований дивидендной политики предприятий на практике было проведено Дж. Линтнером. Его результатом явились следующие выводы, не утратившие своей актуальности по сей день  : • Компании придерживаются установленного на плановый период определенного коэффициента дивидендных выплат. • Компании, имеющие стабильный доход, обычно направляют на дивиденды большую долю прибыли, чем молодые и растущие. • Менеджеры основное внимание уделяют изменениям дивидендов, а не их абсолютной величине. • Изменения дивидендов являются следствием долгосрочных изменений прибыли. Менеджеры "подгоняют" дивиденды под необходимый уровень. Текущие колебания прибыли не сказываются на дивидендных выплатах. • Менеджеры неохотно идут на изменения дивидендов, ведущие к их возврату на прежний уровень. Подобное поведение менеджеров объясняется тем обстоятельством, что независимо от индивидуальных различий инвесторы в целом предпочитают компании со стабильной и предсказуемой дивидендной политикой. Линтнер также выделил следующие факторы, влияющие на размер дивидендов в текущем периоде: • перспективы отрасли и ожидаемая прибыль; • инвестиционная программа и потребность в капитале на ее реализацию; • потребность в оборотном капитале; • субъективная оценка менеджерами значения стабильности цены акции для собственников компании; • доля дивидендов в прибыли конкурентов, чьи акции являются близкими субститутами акций предприятия; • возможности предприятия по привлечению капитала из внешних источников; • политика в отношении использования заемных средств и выпуска новых акций. Помимо перечисленных, на дивидендную политику оказывают влияние и ряд других факторов. К числу важнейших из них следует отнести: • законодательные ограничения – согласно законам многих стран, в том числе Российской Федерации, дивиденды могут выплачиваться только из чистой или нераспределенной прибыли. Таким образом, отсутствие или нехватка последней может служить препятствием в реализации дивидендной политики. Законом могут предусматриваться и другие виды ограничений; • кредитные ограничения – кредитные соглашения могут включать положения о запрете дивидендных выплат на период предоставления займа или существенно ограничивать объемы направляемых на эти цели денежных средств. Это защитная оговорка, включаемая в договор в интересах кредитора; • состав, цели и предпочтения акционеров – как уже отмечалось, различные типы акционеров могут отдавать предпочтение той или иной дивидендной политике, а также иметь соответствующий налоговый статус. В крупных компаниях с большим количеством акционеров невозможно выяснить предпочтения всех акционеров: миноритарные акционеры, наверняка, будут выступать в пользу увеличения дивидендных выплат, тогда как владельцы крупных пакетов скорее согласятся на реинвестирование прибыли для увеличения производственных мощностей – потенциала получения гораздо больших доходов в будущем. И единственное правильное решение в этом случае – выбор дивидендной политики по принципу "золотой середины", способной удовлетворить наибольшее число акционеров. На Западе для выявления "профиля" акционеров и определения их вероятных предпочтений менеджменту компаний приходится анализировать особенности налогообложения. Для большинства развитых стран характерна налоговая практика, способная компенсировать для инвесторов качественную разницу между двумя категориями доходов: дивидендные выплаты облагаются по более высокой ставке, чем прирост капитала. В России же, наоборот, более низкая ставка налога на дивидендный доход (9% для корпоративных и индивидуальных налогоплательщиков) по сравнению со ставкой обложения прироста капитала (24 и 13% для корпоративных и индивидуальных налогоплательщиков соответственно). Это делает для акционеров получение дивидендов более привлекательным, чем доход от продажи бумаг на рынке; • сохранение контроля над компанией – текущие владельцы могут негативно относиться к привлечению капитала посредством эмиссии новых акций из-за возможности утраты контроля и размывания своих долей. В этом случае поддержание целевой структуры финансирования возможно только за счет реинвестирования прибыли и, соответственно, снижения или невыплаты дивидендов; • инвестиционные возможности компании – финансирование инвестиционных проектов за счет нераспределенной прибыли может оказаться для акционеров более выгодным, чем получение дивидендов. Если у компании много интересных (с точки зрения прибыльности) инвестиционных возможностей, то доля дивидендных выплат будет низкой, если мало – наоборот, высокой; • долю прибыли, направляемую на выплату дивидендов, следует рассматривать через призму жизненного цикла – компании на стадии зрелости, имеющие устойчивое финансовое положение и крепкие позиции на рынке, не испытывают потребности в значительных капиталовложениях, и поэтому основную часть прибыли могут распределять среди акционеров. Напротив, молодые компании, вступившие в фазу динамичного роста и еще не закрепившиеся на рынке, нуждаются в масштабных инвестициях на расширение и развитие бизнеса. Они не могут позволить себе щедрость при распределении прибыли среди акционеров. • стоимость и возможность привлечения внешнего капитала – если распределять прибыль в пользу дивидендных выплат без оглядки на потребности компании в капиталовложениях, то может возникнуть ситуация, при которой собственного капитала окажется недостаточно для финансирования выгодных инвестиционных проектов. Тогда неизбежно встанет вопрос о привлечении внешних ресурсов. Это могут быть банковские кредиты, облигационные займы или дополнительные эмиссии акций. Но зачастую пользоваться капиталом из внешних источников более обременительно с финансовой точки зрения, чем из внутренних. Да и последствия такого шага могут быть весьма неприятными, а именно: значительное ухудшение показателя задолженности (в случае получения заемных средств) или размывание акционерного капитала и потеря контроля над компанией со стороны существующих акционеров (при дополнительной эмиссии акций). Кроме того, компания в силу своей низкой кредитоспособности или малой известности у потенциальных инвесторов не всегда имеет возможность выйти на внешний рынок капиталов; • имеющаяся в распоряжении ликвидность (ограничения денежного потока) – для того чтобы объявить дивиденд, предприятию необходимо иметь чистую прибыль. Но для фактической выплаты дивидендов нужны свободные денежные средства – ликвидность. Если компания испытывает нехватку наличных средств, она может прибегнуть к выплате дивидендов акциями. Как показывает российская практика, довольно часто компания, не имея средств на выплату дивидендов, тем не менее, принимает решение о выплате. Например, для того чтобы предотвратить скупку акций у работников предприятия сторонними инвесторами. Формальное объявление дивидендов по привилегированным акциям может преследовать цель блокировать право владельцев этого типа ценных бумаг участвовать в общих собраниях акционеров с правом голоса. Сложность различных аспектов, необходимость учета различных, часто разнонаправлено действующих, факторов, а также тесная взаимосвязь дивидендной политики с другими управленческими решениями обусловливают существование ее различных типов. Современная практика финансового менеджмента выработала три подхода к формированию дивидендной политики – консервативный, умеренный и агрессивный. Каждому из этих подходов соответствует определенный тип дивидендной политики. Их достоинства и недостатки обобщены на рисунке. Таблица 213 – Типы дивидендной политики. Процедура разработки дивидендной политики может быть осуществлена в три этапа. Таблица 214 – Процедура разработки дивидендной политики Раскроем данные этапы более подробно. Как уже отмечалось, инвесторы предпочитают стабильную дивидендную политику и негативно реагируют на снижение уровня выплат. В этой связи менеджменту необходимо поддерживать некоторый средний уровень выплат и сглаживать их возможные колебания, исходя из возможностей компании и прогнозов ее развития. На практике в качестве базового ориентира часто выбирают уже достигнутый уровень, среднеотраслевые показатели либо показатели компаний-конкурентов. Для сглаживания возможных колебаний дивидендов может быть использована модель Линтнера. Если компания придерживается некоторого целевого уровня дивидендных выплат, т. е. коэффициента PR, тогда их величина и изменение в следующем периоде могут быть определены как: , (261) , (262) Очевидно, что изменение одного из факторов, например, прибыли, влечет за собой изменение абсолютного размера дивидендов. Однако поскольку акционеры предпочитают устойчивый рост дивидендов, менеджменту необходимо своевременно осуществлять их корректировку, чтобы обеспечить стабильность роста выплат. При осуществлении полной корректировки дивидендов в текущем периоде они будут незначительно отклоняться от целевого уровня, но начнут сильно колебаться по абсолютной величине. Выходом из данной ситуации является частичная или плавная корректировка, постепенно (на протяжении нескольких периодов) приближающая их к целевому уровню, но обеспечивающая меньшие отклонения от абсолютной величины предыдущих выплат. Подобный механизм корректировки обеспечивается введением поправочного коэффициента ?, в результате чего модель принимает вид:  (263) где  – поправочный коэффициент. Таблица 215 – Иллюстрация модели Линтнера На рисунке 216 представлен график изменения дивидендов корпорации из рассматриваемого примера согласно модели Линтнера при заданном поправочном коэффициенте  Рисунок 216 - График изменения дивидендов корпорации согласно модели Линтнера Как следует из графика, предпочтительным является более резкое их увеличение в начальный период, с по степенным сглаживанием в дальнейшем. Изменение дивидендов в модели Линтнера при соответствующем подборе коэффициента носит плавный характер, постепенно приближаясь к целевому уровню. При этом чем более консервативной является компания в своей дивидендной политике, тем ниже для нее будет величина поправочного коэффициента. 3. Проверка осуществимости различных вариантов дивидендной политики и выбор той, которая в максимальной степени способствует реализации поставленных целей. Пример  . Последний выплаченный дивиденд по обыкновенным акциям АО "Компания" составил 1,35 руб. на акцию, а показатель PR - 30%. В обращении находится 10 млн. обыкновенных акций, привилегированные акции отсутствуют. Чистая прибыль в текущем году составила 42,5 млн. руб. Совет директоров компании рассматривает различные варианты дивидендной политики (А, В и С) на следующий пяти летний срок. Вариант "А" предполагает выплату фиксированного дивиденда в прежнем объеме на протяжении рассматриваемого периода. Варианты В и С – увеличение дивидендных выплат. Составим дивидендную политику в соответствии с выделенными этапами. 1. Разработка плана бюджета капиталовложений на планируемый период. Бюджет капиталовложений и денежные потоки компании представлены в таблице. Таблица 80 – Бюджет капиталовложений Показатель Период Всего 1 2 3 4 5 Чистая прибыль (NP), млн. руб. 42,5 50 60 72 85 100 409,5 Амортизация (DA), млн. руб. 12 14 16 19 22 83 Средства к распределению (NP+DA), млн. руб. 62 74 88 104 122 450 Инвестиции, млн. руб. 45 54 74 72 90 335 Свободные денежные средства, млн. руб. 17 20 14 32 32 115 Число акций в обращении, млн. шт. 10 10 10 10 10 10 EPS, млн. руб. 4,25 5 6 7,2 8,5 10 Как следует из приведенной таблицы, план развития компании требует инвестиций в объеме 335 млн. руб. Результатом будет положительный суммарный денежный поток в объеме 115 млн. руб. Проект предусматривает рост прибыли и величины EPS. 2. Определение целевого коэффициента дивидендных выплат. Величина доступного к распределению денежного потока составляет примерно 31% от суммарного объема чистой прибыли. Финансовый отдел провел исследования, которые показали, что среднеотраслевой показатель PR равен 36,6%. Диапазон значений аналогичных коэффициентов у основных конкурентов составляет от 18 до 53%. Исходя из полученных результатов, приемлемый диапазон значения коэффициента выплат определен от 30 до 40%. Однако он может быть снижен в периоде 3, поскольку на него приходится рост капитальных вложений (с 54 до 74 млн. руб.). В соответствии с прогнозируемой величиной свободного денежного потока средний коэффициент дивидендных выплат за планируемый период установлен в размере 31%. 3. Анализ осуществимости и выбор оптимального варианта дивидендной политики. Графически результаты расчета выглядят следующим образом: Рисунок 217- График изменения дивидендов при различных схемах выплат Как следует из графика, в случае принятия варианта А компания в течение всего планового периода будет иметь избыточные денежные средства. При этом средний коэффициент дивидендных выплат составит 20%. Недостатком такой политики является систематическое снижение показателя PR с 32 до 14%, что может быть негативно воспринято акционерами и потенциальными инвесторами. В случае принятия решения о повышении дивидендов компания в обоих вариантах устанавливает новое значение дивиденда на уровне максимально допустимого, исходя из величины свободного денежного потока в периоде 1. Вариант В предполагает постоянные выплаты в течение первых трех периодов с резким повышением дивидендов в периоде 4 и 5. Как следует из таблицы, он обеспечивает наилучшее приближение средней величины PR (30,94%) к целевому значению. При этом весь свободный денежный поток достается собственникам. Недостатком этой политики являются более сильные колебания показателя PR, а также нехватка денежных средств в периодах 3 и 5. Последний вариант дивидендной политики дает наиболее устойчивую динамику показателя PR и стабильно возрастающие выплаты. При этом итоговый средний уровень выплат (31,47%) несколько превышает целевое значение. Как и в варианте В, весь свободный денежный поток выплачивается акционерам, а в периодах 3 и 5 возникает необходимость покрытия нехватки де нежных средств. Однако пик разрыва ликвидности здесь приходится на период 3, т. е. на период резкого увеличения инвестиций. Отметим, что, несмотря на незначительное снижение в этом периоде коэффициента дивидендных выплат до 28%, их абсолютная величина возрастает, что будет расценено инвестора ми как положительный сигнал. Таким образом, вариант А является наиболее консервативным, а вариант В – наиболее агрессивным и рисковым. При наличии у компании доступа к внешним источникам финансирования для покрытия нехватки денежных средств в периоде 3 вариант С следует считать наиболее оптимальным. Для оценки эффективности дивидендной политики акционерного общества используют показатель соотношения цены и дохода по акциям: Где: – коэффициент соотношения цены и дохода по акциям; Р – рыночная цена одной акции; Div – дивиденды, выплачиваемые на одну акцию. Если коэффициент соотношения цены и дохода по акциям уменьшается в динамике, то предприятию необходимо пересмотреть дивидендную политику в пользу реинвестирования большего объема прибыли. Если рыночная стоимость акции растет, то дивидендная политика эффективна  . Кроме того, на эффективность дивидендной политики указывает и динамика рыночной капитализации компании, при этом стоимость акций определяется по модели Гордона: Где: – последний выплаченный дивиденд; q – долгосрочный темп прироста дивидендов; r – требуемая акционерами норма доходности. Вся сложность подобного анализа заключается в оценке реакции инвесторов на изменение уровня дивидендов, которая отразится требуемой ими доходности на вложенный капитал. В заключении отметим, что последовательная и понятная инвесторам дивидендная политика является необходимым элементом финансовой стратегии компании, ориентированной на долгосрочный рост капитализации. Четко обозначенная и выполняемая дивидендная политика подчеркивает репутацию компании в глазах инвестиционного сообщества, улучшает ее корпоративный имидж. К сожалению, пока немногие российские компании осознают это, а высокие дивиденды связаны не со стремлением компании дать инвесторам определенные сигналы, а с необходимостью покрытия с помощью дивидендных выплат финансовых потребностей собственников. Вопросы для самоконтроля • Дайте определение категории "дивиденд"? • Охарактеризуйте особенности теории иррелевантности дивидендов. • В чем заключается экономический смысл теории предпочтения дивидендных выплат? • Опишите суть теории налоговых асимметрий. • Чем может быть обусловлен выбор в пользу той или иной модели дивидендной политики? • Как влияет на стоимость компании выплата дивидендов акциями? • Охарактеризуйте ключевые факторы формирования дивидендной политики? • Какова суть консервативной дивидендной политики? • Какова суть умеренной дивидендной политики? • Какова суть агрессивной дивидендной политики? СПИСОК РЕКОМЕНДУЕМОЙ ЛИТЕРАТУРЫ Нормативно-правовые акты • Гражданский кодекс РФ. Ч.1,2. – М: 1996 г. (в актуальной редакции); • Федеральный Закон РФ "Об акционерных обществах" № 202-ФЗ (в актуальной редакции) // Информационно-правовая система "Гарант" http://www.garant.park.ru/ - Интернет-версия системы "Гарант"; • Федеральный Закон РФ "Об обществах с ограниченной ответственностью" № 14-ФЗ (в актуальной редакции) // Информационно-правовая система "Гарант" http://www.garant.park.ru/ - Интернет-версия системы "Гарант" Основная литература • Бариленко В.И. Анализ финансовой отчетности. М.: КНОРУС, 2013 г. • Ивашковская И.В. Стратегический финансовый анализ: Инструментарий. Москва: Бизнес Элаймент, 2012 г. • Теплова Т.В., Корпоративные финансы. Учебник для бакалавров по специальности "Экономика" и "Менеджмент" как адаптационный курс для подготовки магистров финансов. М.: Юрайт, 2012. • Уолш К. Ключевые показатели менеджмента: как анализировать, сравнивать и контролировать данные, определяющие стоимость бизнеса: Пер. с англ. – 2-е изд. - М.: Дело, 2012 г. • Шеремет А.Д., Негашев Е.В. Методика финансового анализа. М.: Инфра-М, 2012 г. Дополнительная литература • Булычева Г.В. Практические аспекты применения доходного подхода к оценке российских предприятий. М.: Финансовая академия при Правительстве РФ, 1999. • Грязнова А. Г., Федотова М. А. Оценка бизнеса. – М.: Финансы и статистика, 2013. • Ван Хорн Дж. К.. Основы управления финансами: Пер. с англ./Гл. ред. серии Я. В. Соколов. - М.: Финансы и статистика, 2013. • Батракова Л.Г. Экономический анализ деятельности коммерческого банка. Учебник для ВУЗов,-М.: ЛОГОС, 2012. • Брейли, Майерс С. Принципы корпоративных финансов. М.: Олимп-Бизнес, 2010 г. • Гусев А. А., Стоимость бизнеса в системе стратегических управленческих решений // Монография, М.: РИОР ИНФРА-М, 2015 г. • Damodaran A. The Dark Side of Valuation: Firms with no Earnings, no History and no Comparables", Stern School of Business. 1999; Damodaran A. Value Creation and Enhancement: Back to the Future, Stern School of Business, 2014. • Пахновская Н.М Долгосрочная финансовая политика // Уч. Пос., Оренбург: ОГУ, 2012 г. ИНТЕРНЕТ-РЕСУРСЫ • http://kommersant.org / - Деловая онлайн-библиотека • http://dis.ru/static/magaz/fm/index.html - Интернет-периодика финансовых журналов • http://www.finiz.ru/ - Финансовые известия • http://www.garant.park.ru/ - Интернет-версия системы "Гарант" • http://www.minfin.ru/ru/ - Официальный сайт Министерства финансов РФ • http://www.cbr.ru/statistics/ - Статистика по денежно-кредитной сфере (ЦБ) • http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/ ПЕРСОНАЛИИ Ивашковская Ирина Васильевна Учёное звание: Профессор Образование, учёные степени • Доктор наук: Финансовый университет при правительстве РФ, 2010, специальность 08.00.05 "Экономика и управление народным хозяйством" • Доктор наук: Финансовый университет при правительстве РФ, 2010, специальность 08.00.10 "Финансы, денежное обращение и кредит" • Кандидат наук: Московский государственный университет им. М.В. Ломоносова, 1979, специальность 08.00.14 "Мировая экономика" Учебные курсы: • "Основы финансового менеджмента" (для слушателей программы "Мастер делового администрирования" Высшей Школы менеджмента НИУ ВШЭ) • "Оценка бизнеса" для слушателей программы Мастер делового администрирования, специализация "Финансы" (МВА-финансы) • "Стратегический финансовый менеджмент" (для слушателей программы Мастер делового администрирования, специализация "Финансы" (МВА-финансы) Высшей Школы менеджмента НИУ ВШЭ). Цикл лекций "Прикладная корпоративная финансовая аналитика" в двухлетней программе Доктор делового администрирования (DBA) В качестве консультанта Всемирного банка - лекционные курсы в программах переподготовки государственных служащих в РФ, Китае, Словакии, Узбекистане (1992-2002 гг.): • Финансовый учет и финансовый анализ • Корпоративные финансы • Управление стоимостью компании и роль Советов Директоров В качестве консультанта Всемирного банка - циклы лекций в семинарах и тренинговых программах Всемирного банка в РФ, Вашингтоне, Вене (с 2000 года по настоящее время): • Управление стоимостью компании • Корпоративное управление • Социальная ответственность бизнеса Лекции и руководство групповой работой в совместной международной программе "Корпоративное управление" с Школой бизнеса Schulich, Yorkuniversity, Торонто (2000-2003гг.) • Корпоративные финансы (Бакалавриат; где читается: Отделение статистики, анализа данных и демографии; спец-я "Статистика и анализ данных"; 3-й курс, 4 модуль) • Corporate Finance (Advanced Level – Corporate Finance-2) (Магистратура; где читается: Факультет экономики; программа "Стратегическое управление финансами фирмы"; 1-й курс, 1-3 модуль) • Научно-исследовательский семинар "Стратегическое управление финансами фирмы" (Магистратура; где читается: Факультет экономики; программа "Стратегическое управление финансами фирмы"; 2-й курс, 1-3 модуль) • Научно-исследовательский семинар "Эмпирические корпоративные финансы" (Магистратура; где читается: Факультет экономики; программа "Стратегическое управление финансами фирмы"; 1-й курс, 1-4 модуль) • Strategic Corporate Finance (Магистратура; где читается: Факультет экономики; программа "Стратегическое управление финансами фирмы"; 2-й курс, 1, 2 модуль) Ковалев Валерий Викторович Учёная степень: доктор экономических наук Ученое звание: Профессор Научное направление: Экономические науки СЕРТИФИКАТ участника энциклопедии "Ученые России" Заслуженный деятель науки Российской Федерации, доктор экономических наук, профессор кафедры теории кредита и финансового менеджмента экономического факультета Санкт-Петербургского государственного университета, член Президентского совета Института профессиональных бухгалтеров и аудиторов России. Окончил ЛГУ (1972) по кафедре теории вероятностей и математической статистики и аспирантуру в Ленинградском институте советской торговли (1984) по кафедре статистики. Основные направления научных интересов – учетно-аналитические аспекты управления финансами фирмы и проблемы конвергенции моделей бухгалтерского учета. Автор публикаций в области теории и практики бухгалтерского учета, анализа и финансового менеджмента. Научные публикации: Опубликовано свыше 250 работ (более 70 монографий, учебников, учебных пособий), в том числе в Великобритании и США. Теплова Тамара Викторовна Ученая степень: доктор экономических наук Профессор ГУ-ВШЭ, соруководитель магистерской программы "Финансовые рынки и финансовые институты", руководитель Лаборатории анализа финансовых рынков ГУ-ВШЭ. Биография: Окончила экономический факультет МГУ им. М. В. Ломоносова. Стаж научно-педагогической работы - с 1986 г. Консультант и ведущий лектор Института нефтегазового бизнеса при АНХ РФ. Автор ряда научных публикаций, в том числе учебных пособий для вузов. (Москва) Асват Дамодаран Профессор финансового дела в Stern School Business при Нью-Йоркском университете, где он читает курс по корпоративным финансам и оценке активов в рамках программы MBA. Опубликовал много работ в этой области в ведущих журналах — таких как Journal of Financial and Quantitative Analysis, The Journal of Finance, The Journal of Financial Economics и The Review of Financial Studies. Дамодаран является также автором нескольких книг, в том числе The Dark Side of Valuation ("Темная сторона стоимости") и двух книг о корпоративных финансах. Совместно с Питером Бернстайном он написал книгу Investment Management ("Управление инвестициями"). Дамодаран в 1988, 1991, 1992, 1999 и 2001 гг. награждался премией Stern School of Business как лучший преподаватель. В 1994 г. он был отмечен журналом Business Week как один из 12 лучших в США профессоров в школах бизнеса. Шеремет Анатолий Данилович Кандидат экономических наук (1955). Доктор экономических наук (1971). Профессор (1973), заведующий кафедрой учета, анализа и аудита хозяйственной деятельности (1972), зам. декана (1963-1965) экономического факультета. Лауреат Ломоносовской премии II степени (1978), Ломоносовской премии за педагогическую деятельность (1994). В Московском университете ведет семинарские занятия, читает курсы лекций по бухгалтерскому учету, анализу хозяйственной деятельности, организации и методам аудита, на факультетах экономическом и журналистики. Член правления Вольного экономического общества России (1991). Председатель Область научных интересов: сформулировал и обосновал научные положения, совокупность которых можно квалифицировать как новое перспективное направление в развитии бухгалтерского учета и анализа хозяйственной деятельности; разработал методологию и систему комплексного микроэкономического анализа, дал классификацию показателей и факторов хозяйственной деятельности и методику их учета, разработал новые методы экономического анализа, получившие апробацию на практике, такие как "интегральный метод факторного анализа", "метод расстояний" для сравнительной комплексной оценки предприятий и для рейтинговой оценки эмитентов, метод комплексного анализа всесторонней интенсификации и эффективности деятельности предприятий. Подготовил 54 кандидата и 23 доктора наук. Опубликовал более 250 научных работ. Киран Уолш Киран Уолш — главный специалист по финансам Ирландского института менеджмента в Дублине. Он получил образование в области экономики (бакалавр экономики), бухгалтерского и управленческого учета (член Института дипломированных бухгалтеров-аналитиков) и, прежде чем перейти к академической деятельности, 15 лет занимался бизнесом. Практическая работа в высшем управленческом составе компаний в течение многих лет позволила ему разработать собственный уникальный метол подготовки специалистов по корпоративным финансам. Используя его, К. Уолш читал лекции во многих странах Западной и Восточной Европы. Ближнего Востока. Научные интересы К. Уолша сосредоточены в области установления связей между ростом компаний, структурой их капитала и стоимостью компаний на рынке капитала, а также в области создания программных средств, позволяющих оперативно устанавливать подобные связи. Киран Уолш живет в Дублине, женат, имеет шестерых детей. ИНФОРМАЦИЯ ОБ ЭЛЕКТРОННОМ ИЗДАНИИ В серии электронных изданий, размещенных на образовательном портале Московского Университета имени С.Ю.Витте, в число которых входит и данное издание, приняты следующие обозначения:  — именной указатель  — предметный указатель  — указатель иллюстраций  — другие авторские указатели  — вспомогательные указатели  — иллюстрация  — увеличенная иллюстрация  — пояснение  — источники  — схема  — список литературы  — возврат в текст  — аудиофрагмент  — видеофрагмент