Финансовый менеджмент. Концептуальные основы финансового менеджмента

1 2. Краткий курс лекций ЧОУ ВО «Курский институт менеджмента, экономики и бизнеса» КУРС ЛЕКЦИЙ по дисциплине: Финансовый менеджмент Курск 2016 2 Содержание № п/п Наименование раздела дисциплины I 1 Раздел 1. Концептуальные основы финансового менеджмента Тема 1. Сущность и функции, принципы финансового менеджмента. 1.1.Понятие, функции, принципы, задачи финансового менеджмента 1.2. Механизм финансового менеджмента, его особенности 1.3. Системы информационного обеспечения финансового менеджмента 1.4. Системы и методы финансового анализа 1.5. Бухгалтерская отчетность в системе информационного обеспечения финансового менеджмента 2 Тема 2. Методический инструментарий финансовых вычислений 2.1. Простые и сложные проценты, виды процентных ставок 2.2. Практическое значение и применение концепции временной стоимости денег 2.3. Дисконтирование денежных потоков 2.4. Виды финансовых рент 3 Тема 3. Методические основы анализа финансовой деятельности коммерческой организации 3.1. Принципы и методы анализа финансовой деятельности коммерческой организации 3.2.Финансовое планирование и методы прогнозирования деятельности организации 3.3.Анализ финансовых результатов хозяйствующего субъекта и оценка эффективности деятельности предприятия 3.4.Правила проведения арбитражным управляющим финансового анализа 4 6 Тема 4. Управление активами 4.1. Анализ управления оборотными активами 4.2.Управление денежными потоками предприятия Тема 5. Управление капиталом 5.1.Экономическая сущность и классификация капитала 5.2.Анализ стоимости и структуры капитала Тема 6. Источники финансирования деятельности предприятия II Раздел 2. Управление рисками и антикризисное финансовое управление 7 Тема 7. Критерии риска и левериджа в финансовом менеджменте 7.1. Оценка производственного риска. Операционные рычаги 7.2. Эффект финансового рычага. Европейская и американская концепции 7.3. Управление финансовыми рисками предприятия 8 Тема 8. Принятие инвестиционных решений: критерии и методы оценки проектов 8.1. Критерии и методы оценки инвестиционных проектов 8.2. Управление инвестициями предприятия 9 Тема 9. Анализ доходности и риска вложений в финансовые активы 10 Тема 10. Финансовая стратегия компании 10.1. Понятие финансовой стратегии и ее роль в эффективном управлении 10.2. Агентские отношения. Конфликты интересов 10.3. Формирование дивидендной политики организации 10.4. Методы преодоления финансового кризиса в организации Тема 11. Международные аспекты финансового менеджмента 5 11 Список литературы 3 Раздел 1. Концептуальные основы финансового менеджмента Тема 1. Сущность и функции, принципы финансового менеджмента 1.1.Понятие, функции, принципы, задачи финансового менеджмента 1.2. Механизм финансового менеджмента, его особенности 1.3. Системы информационного обеспечения финансового менеджмента 1.4. Системы и методы финансового анализа 1.1.Понятие, функции, принципы финансового менеджмента Финансовый менеджмент (ФМ) – представляет собой систему принципов, методов разработки и реализации управленческих решений, связанных с формированием, распределением, использованием финансовых ресурсов предприятия, а также решений, связанных с организацией оборота его денежных средств. (Бланк И.А. ФМ) Финансовый менеджмент направлен на управление движением финансовых ресурсов и финансовых отношений, возникающих между хозяйствующими субъектами в процессе движения финансовых ресурсов. Вопрос, как искусно руководить этими движением и отношениями, составляет содержание финансового менеджмента. Принципы ФМ: 1.интегрированность с общей системой управления предприятием ФМ тесно связан с производством, сбытом, управлением персоналом и т.д. В какой бы сфере деятельности предприятия не принималось решение оно прямо или косвенно влияет на формирование денежных потоков и результаты деятельности. 2.комплексный характер формирования управленческих решений Все управленческие решения в сфере формирования, распределения, использования финансовых ресурсов и организации денежного оборота предприятия теснейшим образом взаимосвязаны и оказывают воздействие на результаты работы. В ряде случаев это воздействие может носить противоречивый характер. Н.: высокодоходные финансовые инвестиции могут вызвать дефицит ресурсов на нужды производства и как следствие снизить размер операционной прибыли. 3.высокий динамизм управления – постоянное изменение факторов внешней среды (курсы валют, ставки %, инфляция, поведение конкурентов и пр.) и меняющиеся во времени внутренние условия (ресурсный потенциал, кадры, финансовое состояние и пр.) приводят к тому, что даже очень эффективные в прошлом решения и методы уже не действуют сегодня. Поэтому ФМ должен быть присущ высокий динамизм. 4.вариативность подходов к разработке отдельных управленческих решений подготовка каждого управленческого решения должна учитывать альтернативные возможности действий. 5.ориентированность на стратегические цели развития предприятия если те или иные решения противоречат основной цели (миссии) деятельности предприятия, то они должны быть отклонены. С учетом содержания и принципов ФМ формулируются его цели и задачи. Главная цель финансового менеджмента – максимизация богатства собственников предприятия в текущем периоде и в перспективе, что обеспечивается за счет максимизации рыночной стоимости предприятия. \ 4 Таблица 1. Основные задачи, направленные на достижение главной цели ФМ Главная цель ФМ максимизация богатства собственников предприятия в текущем периоде и в перспективе, что обеспечивается за счет максимизации рыночной стоимости предприятия. Основные задачи, направленные на достижение главной цели ФМ 1.обеспечение формирования достаточного объема финансовых ресурсов в соответствии с задачами развития предприятия в предстоящем периоде (сначала определяется общая потребность в финансовых ресурсах на предстоящий период, затем рассчитывается максимально возможный объем ресурсов из собственных источников, затем - анализ заемных источников, затем – оптимизация структуры источников) 2.обеспечение наиболее эффективного распределения и использования сформированного объема финансовых ресурсов в разрезе основных направлений деятельности предприятия (расходы на экономическое и соц. развитие предприятия, анализ отдачи на вложенный капитал, возможности выплат собственникам) 3.оптимизация денежного оборота (нахождение баланса между поступлением и расходом денежных средств, поддержание необходимой ликвидности оборотных активов предприятия, снижение потерь от неэффективного использования и инфляции) 4.обеспечение максимизации прибыли при ожидаемом уровне финансового риска (обычно между уровнем прибыли и риска существует прямая связь, поэтому менеджерами и собственниками должен устанавливаться тот уровень риска, на который согласны идти ради прибыли; следует стремиться максимизировать уровень чистой прибыли, а не валовой) 5. обеспечение минимизации уровня финансового риска при ожидаемом уровне прибыли (если задан уровень прибыли, который необходимо получить – надо искать пути снижения риска – страхование, диверсификация активов и видов деятельности, ) 6. обеспечение постоянного финансового равновесия предприятия в процессе его развития (такое равновесие предполагает, что платежеспособность высокая, структура активов оптимальна, источников финансирования достаточно и пр. ) 7. обеспечение возможностей быстрого реинвестирования капитала при изменении внешних и внутренних условий хоз.деятельности (снижение отдачи на вложенный капитал, появление новых рынков, сфер деятельности может потребовать быстрого перемещения и вложения капитала в новые проекты, отрасли, т.е. реинвестирования капитала) Реинвестирование капитала - дополнительное вложение собственного или иностранного капитала в экономику в форме наращивания ранее вложенных инвестиций за счет полученных от них доходов или прибыли. Капитализация прибыли - реинвестирование нераспределенной прибыли в капитал предприятия. 5 Таблица 2. Группировка основных функций ФМ Группировка основных функций ФМ Функции ФМ Функции ФМ как специальной области как управляющей системы управления предприятием (функции субъектов управления- (состав этих функций определяется менеджеров) объектом управления) 1.разработка финансовой стратегии 1.управление активами (выявление предприятия потребности в активах, обеспечение их ликвидности, оборачиваемости, эффективности использования) 2.создание организационных структур, 2.управление капиталом обеспечивающих принятие и реализацию (определяется потребность в капитале, управленческих решений по всем аспектам оптимизация его структуры, финансовой деятельности эффективность использования) 3.формирование информационных систем, 3.управление инвестициями (выбор которые обеспечивают обоснование проектов, оценка эффективности альтернативных вариантов управленческих программ, инструментов) решений 4.осуществление анализа разных аспектов 4.управление денежными потоками финансовой деятельности (контроль и оптимизация входящих, исходящих потоков ) 5.осущетсвление планирования финансовой 5.управление финансовыми рисками деятельности по основным ее направлениям (оценка рисков, разработка мероприятия по минимизации рисков) 6.разработка действенной системы 6. антикризисное финансовое стимулирования реализации принятых управление (мониторинг финансового решений в области финансовой деятельности состояния предприятия в целях своевременного выявления финансового кризиса; определение масштабов кризисного состояния и факторов его вызывающих ) 7.осуществление эффективного контроля за реализацией принятых решений в области финансовой деятельности. 1.2.Механизм финансового менеджмента, его особенности Процесс управления финансовой деятельностью предприятия базируется на определенном механизме: Механизм ФМ – совокупность основных элементов воздействия на процесс разработки и реализации управленческих решений в области финансовой деятельности предприятия. В структуру механизма финансового менеджмента входят: 6 1.система регулирования финансовой деятельности (финансовая деятельность предполагает управление финансовыми отношениями с другими субъектами) – государственное нормативно-правовое регулирование финансовой деятельности (законы, положения и т.п.), рыночный механизм (спрос и предложение), внутренний механизм регулирования (система внутренних нормативов и правил, устав) 2. система внешней поддержки финансовой деятельности – кредитование предприятия, лизинг, аренда, страхование, государственное финансирование и пр. 3. система финансовых рычагов – включает следующие формы воздействия на процесс принятия решений: цена, процент, прибыль, амортизация, чистый денежный поток, дивиденды, пени, штрафы, неустойки, прочие экономические рычаги 4. система финансовых методов – балансовый метод, экономико-статистические методы, экономико-математические, экспертные методы, методы дисконтирования, диверсификации и пр. 5. система финансовых инструментов – платежные инструменты (платежки, чеки, аккредитивы и т.п.); кредитные (договоры о кредитовании, векселя); инвестиционные инструменты (акции, сертификаты); депозитные инструменты (депозитные договоры, сертификаты); инструменты страхования (страховой договор, полис и т.п.) 1.3. Системы информационного обеспечения финансового менеджмента Кроме перечисленных систем важное значение имеет система информационного обеспечения финансового менеджмента, она включает 4 группы: 1 группа. Показатели общеэкономического развития: 1.1. показатели макроэкономического развития – темп роста ВВП, объем эмиссии денег в рассматриваемом периоде, индекс инфляции, вклады населения в КБ, ставка ЦБ РФ, денежные доходы населения и темпы их роста. 1.2. показатели отраслевого развития, т.е. показатели по отрасли к которой принадлежит предприятие -объем произведенной продукции и его динамика, общая стоимость активов предприятий, в т.ч. оборотных, сумма собственного капитала предприятий, сумма валовой прибыли предприятий, в т.ч. от основной деятельности, ставка налогообложения прибыли по основной деятельности, ставка НДС и акциза на продукцию, которую выпускают предприятия отрасли, индекс цен на продукцию отрасли и т.п.) 2 группа. Показатели, характеризующие конъюнктуру финансового рынка (формирование системы показателей этой группы основывается на публикациях коммерческих изданий, фондовых и валютных бирж, финансовых посредников и пр.) 2.1.показатели, характеризующие состояние отдельных сегментов фондового рынка (виды акций, облигаций и пр.цб, обращающихся на биржевом и внебиржевом рынке, объемы сделок на рынке, котируемые цены предложения и спроса основных видов фондовых инструментов, индексы) 2.2.показатели, характеризующие конъюнктуру отдельных сегментов кредитного рынка (ставки по кредитам, сроки, депозитные ставки, дифференцированные по срочным вкладам и до востребования, лизинговые ставки) 7 2.3.показатели валютного рынка (официальные курсы валют, которыми оперирует предприятие в процессе ВЭД, курс покупки-продажи аналогичных валют, установленный банками) 3 группа. Показатели, характеризующие деятельность контрагентов и конкурентов (коммерческие банки, лизинговые компании, страховые компании, инвестиционные компании, паевые фонды, поставщиков продукции, покупателей продукции, конкурентов) 4 группа. Нормативно-регулирующие показатели 4.1.по финансовой деятельности предприятия 4.2.по вопросам функционирования отдельных сегментов финансового рынка 1.4. Системы и методы финансового анализа Финансовый анализ – процесс исследования финансового состояния и результатов финансовой деятельности предприятия с целью выявления резервов повышения его рыночной стоимости и обеспечения эффективного развития. В теории ФМ в зависимости от используемых методов различают: 1.горизонтальный анализ – основан на изучении динамики отдельных финансовых показателей во времени (рассчитываются темпы роста, прироста, трендовый анализ) 2.вертикальный анализ – иначе структурный – основан на структурном разложении отдельных показателей финансовой отчетности (н.: структура активов, капитала, денежных потоков) 3.сравнительный анализ – базируется на сопоставлении отдельных групп аналогичных показателей между собой (сравнение показателей предприятия со среднеотраслевыми, с показателями конкурентов, отчетных и плановых показателей) 4. анализ коэффициентов – на расчете соотношения разных абсолютных показателей финансовой деятельности предприятия. 5. интегральный анализ – позволяет получить наиболее углубленную (многофакторную) оценку условий формирования отдельных агрегированных финансовых показателей. 1.5. Бухгалтерская отчетность в системе информационного обеспечения финансового менеджмента Обзор ключевых категорий и положений: В современном динамично меняющемся мире значимость информационных ресурсов неуклонно повышается. Грамотное управление любой социально-экономической системой невозможно без надлежащего информационного обеспечения управленческого персонала. Информация - это сведения, уменьшающие неопределенность в той области, к которой они относятся. Иными словами, не любые данные можно квалифицировать как 8 информацию, а лишь те, которые раскрывают объект внимания с какой-то новой, ранее неизвестной стороны. Из приведенного определения можно сделать очень важный вывод: информация сама по себе не существует, существуют лишь данные (информационные ресурсы, информационное сырье), из которых можно почерпнуть информацию. Поэтому информация вариабельна и весьма субъективна. К исходным данным, потенциально несущим информацию, предъявляются различные требования, в том числе: достоверность, своевременность, необходимая достаточность, актуальность, достаточная точность и т.п. Информационное обеспечение процесса управления финансами - это совокупность информационных ресурсов (информационная база) и способов их организации, необходимых и пригодных для реализации аналитических и управленческих процедур, обеспечивающих финансовую сторону деятельности компании. В состав информационной базы входят: сведения регулятивно правового характера; финансовые сведения нормативно-справочного характера; бухгалтерская отчетность; статистические данные финансового характера; несистемные данные. Что касается организационной стороны информационного обеспечения, то она может быть построена по-разному, в зависимости от финансовых, технических и других запросов и возможностей хозяйствующего субъекта. Здесь возможны различные варианты, например, создание и постоянная актуализация собственной информационной базы, использование одной из специализированных баз типа «Гарант», «Кодекс» или «КонсультантПлюс», сочетание информационных возможностей сторонних организаций и собственных источников данных и др. В системе информационного обеспечения процесса управления без сомнения ключевую роль играет бухгалтерская отчетность. Речь идет не об информационном обеспечении текущего управления для этого могут использоваться оперативные данные и данные текущего бухгалтерского учета), а об обеспечении финансовых решений тактического и стратегического характера, от которых зависит судьба предприятия и, в известном смысле, судьба его владельцев. Бухгалтерская отчетность представляет собой наиболее достоверную информационную модель предприятия, доступную, как правило, для широкого пользования; последнее обстоятельство как раз предполагает и предопределяет значимую достоверность этого информационного источника. Тем не менее, понятие достоверности данных бухгалтерской отчетности не следует абсолютизировать. Определение бухгалтерской отчетности может быть дано исходя из логики бухгалтерского учета, который процедурно реализуется путем: а) открытия счетов в начале очередного учетного периода; б) отражения на них текущих операций в системе двойной записи; в) закрытия счетов и формирования отчетности за истекший период. Поэтому бухгалтерская отчетность есть система показателей об имущественном и финансовом положении хозяйствующего субъекта, а также о финансовых результатах его деятельности за отчетный период, представленных, как правило, в табличной форме и сформированных непосредственно в результате закрытия счетов Главной книги. Бухгалтерская отчетность имеет многоцелевой характер. Прежде всего, она готовится бухгалтерами для внутрипроизводственных целей (имеются в виду цели собственников предприятия, его управленческого персонала и бухгалтерской службы), поскольку представленные в ней итоговые результаты деятельности предприятия за период позволяют реализовать функции анализа, планирования и контроля на данном предприятии. Что касается значимости отчетности с позиции текущего управления, то она весьма и весьма ограничена. В этом смысле гораздо более значима рекламноинформационная и коммуникационная функции отчетности, ориентированные, прежде всего, на внешних пользователей (кредиторы, инвесторы, контрагенты). 9 Конструирование отчетности исходя из целей ориентации ее, прежде всего, на нужды сторонних пользователей всегда было исходной предпосылкой в развитии систем бухгалтерского учета во многих экономических странах. С бухгалтерской отчетностью приходится работать не только бухгалтерам, но и аналитикам, финансистам линейным руководителям и др. Существующая отчетность трудна для восприятия даже специалисту. Вместе с тем многие потенциальные ее пользователи не имеют базового бухгалтерского образования, не владеют техникой учета, не знают взаимосвязей отчетных форм, экономического смысла многих статей. Поэтому нужен определенный подход, позволяющий даже неспециалистам относиться к отчетности, как к вполне доступному источнику информации. В частности, имеются достаточные основания утверждать, что умение работать с бухгалтерской отчетностью предполагает по крайней мере знание и понимание: а) места, занимаемого бухгалтерской отчетностью в системе информационного обеспечения деятельности финансового менеджера; б) нормативных документов, регулирующих ее составление и представление; в) состава и содержания отчетности; г) методики ее чтения и анализа. Многие страны имеют национальные системы бухгалтерского учета. Одним из существенных отличительных признаков их является система регулирования учета и отчетности и роль государства в этом процессе. Так, в США порядок составления отчетности полностью определяется национальными учетными стандартами, известными как общепризнанные принципы бухгалтерского учета (Generally Accepted Accounting Principles, GAAP) и имеющими рекомендательный характер. Влияние государственных органов проявляется не столь явно, как во многих других странах. В Великобритании основным регулятивом является Закон о компаниях, отдельный раздел которого посвящен ведению учета и аудита, а национальные стандарты носят лишь рекомендательный характер и дополняют закон. Во Франции, как и в России, ведение бухгалтерского учета регулируется специальным Законом о бухгалтерском учете. В настоящее время в России внедрена четырехуровневая система регулирования бухгалтерского учета: 1 уровень - законодательный; II уровень нормативный; III уровень - методический; IV уровень - организационный (уровень предприятия). Основными документами, регулирующими учет и отчетность, являются Гражданский кодекс РФ и Федеральные законы «Об акционерных обществах», «О бухгалтерском учете», а также положения по бухгалтерскому учету, являющиеся по своей сути и содержанию некоторым аналогом международных стандартов бухгалтерского учета. Нормативные документы, к сожалению, не свободны от противоречий: могут противоречить документы, выпущенные разными ведомствами, документы, выпущенные одним и тем же ведомством, отдельные статьи одного и того же документа и т.п. Согласно Закону «О бухгалтерском учете» бухгалтерская отчетность коммерческой организации определена в следующем составе бухгалтерский баланс; отчет о прибылях и убытках; приложения к ним, предусмотренные нормативными актами; аудиторское заключение; пояснительная записка. Состав приложений уточняется другими нормативными документами; в частности, в последние годы к ним относятся: отчет о движении капитала, отчет о движении денежных средств и приложение к бухгалтерскому балансу. Годовая отчетность в обязательном порядке представляется в два адреса: собственникам предприятия и в органы статистики. 10 Согласно Закону «О бухгалтерском учете» акционерные общества открытого типа, банки и другие кредитные организации, страховые организации, биржи, инвестиционные и иные фонды, создающиеся за счет частных, общественных и государственных средств (взносов), обязаны публиковать свою годовую бухгалтерскую отчетность не позднее 1 июня года, следующего за отчетным. Публичность бухгалтерской отчетности заключается в (а) передаче отчетности территориальным органам статистики; (б) ее опубликовании в газетах и журналах, доступных пользователям отчетности, либо распространении среди них брошюр и буклетов, содержащих эту отчетность Публичность означает также, что годовая бухгалтерская отчетность организаций (кроме бюджетных организаций) является открытой для заинтересованных пользователей, которые могут знакомиться с отчетностью и получать ее копии с возмещением затрат на копирование. Действующим законодательством предусмотрена возможность составления консолидированной отчетности, представляющей собой отчетность корпоративной группы, объединяющей отчетные данные входящие в эту группу, но самостоятельных в правовом отношении субъектов. Таким образом, консолидированная отчетность не является отчетностью юридически самостоятельной коммерческой организации. Ее цель – не выявление налогооблагаемой прибыли, а лишь получение общего представления о деятельности корпоративной семьи, т.е. она имеет явно выраженную аналитическую направленность. Кроме того, консолидация не есть простое суммирование одноименных статей бухгалтерской отчетности компаний группы, поскольку она заполняется по специальным алгоритмам на основе данных учета и отчетности участников корпоративной группы. Формы бухгалтерской отчетности представляют собой единое целое, поскольку с разных сторон дают характеристику финансового состояния и финансовых результатов, достигнутых предприятием за отчетный период. Этим формам присущи логические (взаимодополнение и корреспонденция форм), а также прямые и косвенные информационные (контрольные соотношения между статьями) взаимосвязи. При составлении отчетности существенную роль играют принципы бухгалтерского учета. В частности, в cooтветствии с принципом исторических цен принято отражать активы по себестоимости; в соответствии с принципом осторожности некоторые виды активов показывают в балансе с учетом начисленных резервов. Основную аналитическую нагрузку среди отчетных форм несет баланс. С позиции аналитика из множества видов балансов наибольшую значимость имеет аналитический баланс-нетто, в котором проведена определенная перекомпоновка и укрупнение статей, подразделов и разделов, а также выполнена процедура «очистки» от регулирующих статей, искажающих валюту (т.е. итог) баланса. В отношении основных составных частей баланса - актива и пассива — могут быть даны различные их интерпретации. Актив баланса имеет две основные трактовки: предметно-вещностную (актив — это опись имущества) и затратнорезультатную (актив — это расходы ради будущих доходов). Пассив баланса имеет юридическую и экономическую интерпретации. Согласно первой пассив - это, в известном смысле, сумма обязательств предприятия перед его собственниками и контрагентами; согласно второй пассив представляет собой свод источников средств. Любая статья в пассиве должна трактоваться не как собственно финансовые ресурсы, а как некий условный источник, за которым стоит реальное физическое или юридическое лицо, предоставившее хозяйствующему субъекту денежные средства в прямой или опосредованной форме. Поскольку возникшие в связи с предоставлением средств обязательства раньше или позже будут непременно погашены, соответствующий источник вполне 11 может исчезнуть. Источники средств и собственно средства - это совершенно разные категории, поэтому они и представлены в разных разделах - соответственно в пассиве и активе баланса. В этом смысле ставшие уже трафаретными слова «приобрести активы за счет прибыли» не следует понимать буквально, поскольку любая подобная сделка может быть совершена в конечном итоге лишь за счет денежных средств, а не за счет какой-то неосязаемой прибыли. Прибыль - это условный расчетный показатель, а не реальные средства, которые можно использовать в операциях купли-продажи. При формировании актива баланса можно руководствоваться различными посылами, и это влияет на его наполняемость. На первый взгляд наиболее очевидной и напрашивающейся является идея отражать в активе объекты учета, которые находятся в собственности предприятия. Тем не менее существуют активы, попадающие прямо или опосредованно в систему двойной записи, но не принадлежащие предприятию на праве собственности (например, объекты аренды, давальческое сырье, товары, взятые на комиссию, и др.). Поэтому в международной практике весьма распространен другой подход – отражать в активе баланса объекты, находящиеся под контролем предприятия. Однако и в этом случае имеет место противоречие, поскольку, например, любое арендованное имущество чаще всего находится под контролем арендатора; тем не менее принято объекты финансовой аренды отражать на балансе арендатора, а объекты операционной аренды - на балансе арендодателя. (Отметим, что в соответствии с российским законодательством балансодержатель в случае финансовой аренды определяется в договоре). Баланс как основная отчетная форма может быть представлен в различном виде; каждому представлению соответствует свое балансовое уравнение. В частности, в международной учетно-аналитической практике получили распространение два основных способа представления активов и пассивов в балансе, когда валюта баланса показывает соответственно: (а) общую сумму средств, авансированных в деятельность предприятия; (б) величину собственных средств. Показатели отчета о прибылях и убытках могут существенно меняться в зависимости от того, какой метод - начисления или кассовый - применяется в компании для расчета выручки и финансовых результатов. Теоретически число методов исчисления выручки и финансовых результатов не ограничивается двумя, поскольку ключевым моментом в операциях куплипродажи является не отгрузка товаров или поступление денежных средств, а момент перехода права собственности и риска случайной гибели от одного контрагента к другому. Эти обстоятельства определяются так называемыми условиями франкировки. Каждая хозяйственная операция вызывает изменение в финансовом состоянии предприятия, что немедленно отражается на балансе (в случае если бы баланс составлялся после каждой операции). Существуют четыре типа изменений в балансе: а) увеличение валюты баланса в случае одновременного и равновеликого увеличения актива и пассива; б) уменьшение валюты баланса в случае одновременного и равновеликого уменьшения актива и пассива; в) изменения в составе активов (валюта не меняется); г) изменения в составе источников (валюта не меняется). (Отметим, что в пунктах (а) и (б) неравновеликого увеличения или уменьшения актива и пассива баланса в силу двойной записи быть не может.) В дореволюционной России бухгалтерская отчетность не регулировалась государственными органами; впервые ее унификация была проведена А.К. Рощаховским, предложившим в 1910 г. унифицированную структуру баланса для акционерных обществ. 12 В централизованно планируемой экономике отчетность обеспечивала информационную поддержку доминировавших в то время вертикальных связей между субъектами; в рыночной экономике приоритетность горизонтальных связей предполагает иное целевое назначение и информационное содержание отчетных форм. Основной тенденцией в регулировании отчетности в советский период была жесткая регламентированность ее состава. В период перехода к рыночной экономике наблюдается резкое уменьшение количества отчетных форм и их приближение к требованиям международных учетных стандартов. В настоящее время отечественная отчетность в достаточной степени приближена к международным учетным стандартам, тем не менее имеется ряд отличий, которые необходимо знать прежде всего специалистам, занятым решением проблемы трансформации отчетности из отечественного формата в один из западных. Что касается баланса, то эти отличия не носят критического характера. Гораздо больше расхождений имеется в отчете о прибылях и убытках; главная их причина - различия в трактовке понятия себестоимости продукции и в подходах к классификации отдельных статей затрат и доходов. Тема 2. Основы финансовых расчетов: простые и сложные проценты, виды процентных ставок 2.1. Простые и сложные проценты, виды процентных ставок 2.2. Практическое значение и применение концепции временной стоимости денег 2.3. Дисконтирование денежных потоков 2.4. Виды финансовых рент 2.1. Простые и сложные проценты, виды процентных ставок Чтобы эффективно планировать и управлять проектами следует изучать особенности и методы финансовых расчетов. Необходимо изучение двух направлений расчетов: разовые платежи и потоки платежей. Разовые платежи — это сделки, при которых каждая сторона, при реализации условий контракта выплачивает сумму денег только один раз (либо дает в долг, либо отдает долг). Потоки платежей — это сделки, при которых каждая сторона при реализации условий контракта производит не менее одного платежа. При оценке финансовых операций следует помнить, что деньги не равноценны в разные периоды времени, например, из-за инфляции. Современные деньги, как правило, ценнее будущих. Ценность денег во времени отражается в величине начисляемых процентных денег и схеме их начисления и выплаты. Математическим аппаратом для решения таких задач является понятие процентов и арифметической и геометрической прогрессии. Проценты — основные понятия Процент — одна сотая от заранее оговоренной базы (то есть база соответствует 100%). Примеры: 1. 2 составляет 4% от 50; (база 50) 2. 80 меньше 100 на 20%; (база 80) 3. 100 больше 80 на 25% (база 80) 13 4. Новая цена товара в 6 раз больше первоначальной. На сколько % увеличилась цена товара? Ответ: на 500%. 5. Цена товара возросла на 1000%. Во сколько раз увеличилась цена товара? Ответ: в 11 раз. 6. В течение торговой сессии курс акций компании повысился на , а курс акций компании снизился на 5%, в результате чего эти два курса сравнялись. На сколько процентов курс акций компании был выше курса акций компании до начала сессии? (дни) , , ответ: больше на первоначальная сумма долга фиксированный промежуток времени, к которому приурочена процентная (учетная) ставка (как правило, один год — 365, иногда 360 дней) процентная (учетная) ставка за период срок долга в днях срок долга в долях от периода сумма долга в конце срока Процентная ставка Процентная ставка — относительная величина дохода за фиксированный отрезок времени. Отношение дохода (процентных денег — абсолютная величина дохода от представления денег в долг) к сумме долга. Период начисления — это временной интервал, к которому приурочена процентная ставка, его не следует путать со сроком начисления. Обычно в качестве такого периода принимаю год, полугодие, квартал, месяц, но чаще всего дело имеют с годовыми ставками. Капитализация процентов — присоединение процентов к основной сумме долга. Наращение — процесс увеличения суммы денег во времени в связи с присоединением процентов. Дисконтирование — обратно наращению, при котором сумма денег, относящаяся к будущему уменьшается на величину соответствующую дисконту (скидке). Величина называется множителем наращения, а величина множителем дисконтирования при соответствующих схемах. — Интерпретация процентной ставки : При схеме "простых процентов" исходной базой для начисления процентов в течение всего срока долга на каждом периоде применения процентной ставки является первоначальная сумма долга . 14 При схеме "сложных процентов" (для целых ) исходной базой для начисления процентов в течение всего срока на каждом периоде применения процентной ставки является наращенная за предыдущий период сумма долга. Присоединение начисленных процентных денег к сумме, которая служит базой для их вычисления, называется капитализацией процентов (или реинвестированием вклада). При применении схемы "сложных процентов" капитализация процентов происходит на каждом периоде . Интерпретация учетной ставки При схеме "простых процентов" (простой дисконт) — исходной базой для начисления процентов в течение всего срока долга на каждом периоде применения учетной ставки является сумма , подлежащая выплате в конце срока вклада. При схеме "сложных процентов" (для целых ) (сложный дисконт) — исходной базой для начисления процентов в течение всего срока на каждом периоде применения учетной ставки является сумма долга в конце каждого периода. Простая и сложная процентные ставки "Прямые" формулы Простые проценты Сложные проценты — процентная ставка — процентная ставка "Обратные" формулы Простые проценты наращение дисконтирование (банковский учет) Сложные проценты - процентная ставка дисконтирование (математический учет) - процентная ставка наращение Переменная процентная ставка и реинвестирование вкладов Пусть срок долга имеет этапов, длина которых равна , — при схеме простых процентов , — при схеме простых процентов Примеры: 1. В контракте предусмотрено начисление а) простого, б) сложного процента в таком порядке: в первом полугодии по годовой процентной ставке 0,09, потом в следующем году ставка уменьшилась на 0,01, а в следующих двух полугодиях увеличилась на 0,005 в каждом из них. Найти величину наращенного вклада в конце срока, если величина первоначального вклада равна $800. , , 15 , , а) б) Рыночная процентная ставка как важнейший макроэкономический показатель Важным макроэкономическим показателем выступает процентная ставка. Процентная ставка — это плата за деньги, предоставляемые в кредит. Были времена, когда законом не допускалось вознаграждение за то, что неизрасходованные, заемные деньги давали в заем. В современном мире широко пользуются кредитами, за пользование которыми устанавливается процент. Поскольку процентные ставки измеряют издержки использования денежных средств предпринимателями и вознаграждение за неиспользование денег потребительским сектором, то уровень процентных ставок играет значительную роль в экономике страны в целом. Очень часто в экономической литературе пользуются термином "процентная ставка", хотя существует множество процентных ставок. Дифференциация процентных ставок связана с риском, на который идет заимодатель. Риск возрастает с увеличением срока кредита, так как становится выше вероятность того, что деньги могут потребоваться кредитору раньше установленной даты возврата ссуды, соответственно повышается процентная ставка. Она увеличивается, когда за кредитом обращается малоизвестный предприниматель. Мелкая фирма уплачивает более высокую процентную ставку, чем крупная. Для потребителей процентные ставки также варьируются. Однако как бы ни отличались ставки процента, все они находятся под воздействием рыночного механизма: если предложение денег уменьшается, то процентные ставки увеличиваются, и наоборот. Именно поэтому рассмотрение всех процентных ставок можно свести к изучению закономерностей одной процентной ставки и в дальнейшем оперировать термином "процентная ставка". Различают номинальные и реальные процентные ставки Реальная процентная ставка определяется с учетом уровня инфляции. Она равна номинальной процентной ставке, которая устанавливается воздействием спроса и предложения, за вычетом уровня инфляции: = i — %ΔP под — реальная процентная ставка; — номинальная процентная ставка; — общий уровень цен. Если, например, банк предоставляет кредит и взимает при этом 15%, а уровень инфляции составляет 10%, то реальная процентная ставка равна 5% (15% — 10%). Способы начисления процентов: Декурсивный способ Антисипативный проценты начисляются в конце каждого интервала ссудный начисления процент проценты начисляются в начале каждого интервала учетная ставка 16 способ начисления — проценты за весь срок ссуды — первоначальная сумма долга — наращенная сумма, то есть сумма в конце срока — ставка наращения процентов — срок ссуды Простая процентная ставка Сложная ставка процентная Начисленные за весь срок проценты: Наращенная сумма Простая процентная ставка График роста по простым процентам Пример: Определить проценты и сумму накопленного долга, если ставка по простым процентам 20% годовых, ссуда равна 700 000 руб., срок 4 года. I = 700 000 * 4 * 0,2 = 560 000 руб. S = 700 000 + 560 000 = 1 260 000 руб. Ситуация, когда срок ссуды меньше периода начисления — число дней ссуды — временная база начисления процентов (time basis) Временная база может быть равна: 360 дней. В этом случае получают обыкновенные или коммерческие проценты. 365 или 366 дней. Используется для расчета точных процентов. Число дней ссуды 17 Точное число дней ссуды — определяется путем подсчета числа дней между датой ссуды и датой ее погашения. День выдачи и день погашения считаются за один день. Точное число дней между двумя датами можно определить по таблице порядковых номеров дней в году. Приближенное число дней ссуды — определяется из условия, согласно которому любой месяц принимается равным 30 дням. Переменные ставки В кредитных соглашениях иногда предусматриваются изменяющиеся во времени процентные ставки. Если это простые ставки, то наращенная на конец срока сумма определяется следующим образом: ) 2.2. Практическое значение и применение концепции временной стоимости денег Временная ценность денег, стоимость денег с учетом фактора времени, теория временной стоимости денег, дисконтированная существующая ценность — концепция, на которой основано предположение о том, что деньги должны приносить процент - ценность сегодняшних денег выше, чем ценность той же суммы, получаемой в будущем. Временная ценность денег — одно из фундаментальных понятий финансов. Временная ценность денег основана на предпосылке, что каждый предпочтѐт получить определенную сумму сегодня, чем то же самое количество в будущем, если все остальное одинаково. В результате, когда каждый вносит деньги на счет в банк, каждый требует (и зарабатывает) проценты. Деньги, полученные сегодня, более ценны, чем деньги, полученные в будущем количеством процентов, который деньги могут заработать. Если 90 сегодняшних рублей через год увеличатся до 100 рублей, то эти 100 рублей, подлежащие выплате через год, сегодня стоят 90 рублей. Согласно принципу временной ценности денег выделяют два важных следствия: необходимость учѐта фактора времени при проведении финансовых операций; некорректность (с точки зрения анализа долгосрочных финансовых операций) суммирования денежных величин, относящихся к разным периодам времени. В финансах для работы с денежными величинами в разных периодах времени выполняют приведение этих денежных величин к одному периоду. Для этого денежные величины или потоки денежных платежей пересчитывают по ставке дисконтирования на какой-то период: -дисконтированная стоимость (PV, present value); -будущая стоимость денег (FV, future value) Будущая стоимость денег рассчитывается на конец рассматриваемого периода, а текущая (дисконтированная) - соответственно на текущий момент. Как правило, приведенная стоимость денег рассчитывается по сложному проценту. В качестве ставки дисконтирования используется или планируемая доходность инвестиционного проекта, или минимальная ставка. Минимальная ставка обычно 18 принимается за ставку рефинансирования, или процент по считающимся безрисковыми долгосрочным государственным облигациям, или процент по банковским депозитам. Дисконтирование — это определение стоимости денежного потока, путѐм приведения стоимости всех выплат к определѐнному моменту времени. Дисконтирование выполняется путѐм умножения будущих денежных потоков (потоков платежей) на коэффициент дисконтирования : Где, —процентная ставка, — номер периода. Приведение к моменту в будущем называют наращением (компаундированием). Наращение к определѐнному моменту в будущем выполняется путѐм умножения прошлых денежных потоков (потоков платежей) на коэффициент наращения : где, — процентная ставка , — номер периода. 2.3. Дисконтирование денежных потоков Дисконтирование денежных потоков — это приведение стоимости потоков платежей, выполненных в разные моменты времени, к стоимости на текущий момент времени. Это делается, например, при экономической оценке инвестиций или при оценке бизнеса. Дисконтирование отражает тот экономический факт, что сумма денег, которой мы располагаем в настоящий момент, имеет большую реальную стоимость, чем равная ей сумма, которая появится в будущем. Это обусловлено несколькими причинами, например: Имеющаяся сумма может принести прибыль, например, будучи положена на депозит в банке. Покупательная способность имеющейся суммы будет уменьшаться из-за инфляции. Всегда есть риск неполучения предполагаемой суммы. Как уже говорилось ранее, дисконтирование каждого платежа денежного потока выполняется путем умножения суммы платежа на коэффициент дисконтирования Kd: Kd= 1/(1+D)n, где Kd — Коэффициент дисконтирования; D — ставка дисконтирования . Она отражает скорость изменения стоимости денег со временем, чем больше ставка дисконтирования, тем больше скорость; n — номер периода (шага) дисконтирования. Формула дисконтирования денежных потоков Если имеется поток платежей через равные промежутки времени: CF = CF1 + CF2 + … + CFN, то, применяя к каждому платежу операцию дисконтирования, получим формулу дисконтированного денежного потока 19 CF1 CF2 CFN CFd = ----- + ------ +........+ -----(1+D) (1+D)2 (1+D)N Один из примеров дисконтированного потока — чистый дисконтированный доход (NPV), в котором элементами потока выступают итоги (приход - расход) на каждом шаге инвестирования. 2.4. Виды финансовых рент Существуют различия в расчетах современной и будущей стоимости денег при единичных, разовых платежах (вкладах), хотя для финансового управления наибольший интерес представляет изучение денежных потоков. Основные правила процентных вычислений, рассмотренные нами ранее, остаются неизменными и для совокупности платежей, однако возникает необходимость ввести несколько дополнительных понятий. В финансовом анализе для обозначения денежных потоков в наиболее общем смысле используется термин рента. Каждый отдельный рентный платеж называют членом ренты. Частным случаем ренты является финансовая рента или аннуитет – такой поток платежей, все члены которого равны друг другу, так же как и интервалы времени между ними. Часто аннуитетом называют финансовый актив, приносящий фиксированный доход ежегодно в течение ряда лет. В буквальном переводе ―аннуитет‖ подразумевает, что платежи происходят с интервалом в один год, однако встречаются потоки с иной периодичностью выплат. Очевидно, что рента – это более широкое понятие, чем аннуитет, так как существует множество денежных потоков, члены которых не равны друг другу или распределены неравномерно. Форму аннуитетов имеют многие финансовые потоки, например выплата доходов по облигациям или платежи по кредиту, страховые взносы и др. Можно сказать, что финансы тяготеют к упорядочению денежных потоков. Это и понятно, так как равномерность любых процессов связана с их упорядоченностью, а, следовательно – предсказуемостью и определенностью. И хотя риск как мера неопределенности постоянно присутствует в финансах, однако с увеличением этого риска происходит трансформация финансовой деятельности в индустрию азартных игр. Различие между двумя ценными бумагами (облигацией, имеющей высокий рейтинг и лотерейным билетом) состоит в том, что первая из них с достаточно высокой вероятностью гарантирует ее владельцу возникновение упорядоченного положительного денежного потока (аннуитета). Принцип временной ценности денег делает невозможным прямое суммирование членов ренты. Для учета влияния фактора времени к каждому члену ренты применяются рассмотренные выше правила наращения и дисконтирования. Причем в анализе денежных потоков применяется техника вычисления только сложных процентов, то есть предполагается, что получатель потока имеет возможность реинвестировать получаемые им суммы. Если бы размеры рент всегда ограничивались двумя-тремя членами, то необходимость создания специальных способов расчета денежных потоков, возможно, и не возникла. Ни в теории, ни на практике таких ограничений нет, 20 наоборот, существуют большие, очень большие и даже бесконечные денежные потоки (вечные ренты), поэтому были разработаны специальные методы, позволяющие анализировать ренту не по каждому ее члену в отдельности, а как единую совокупность – рассчитывать ее будущую и приведенную величины, а также определять размеры других важных параметров ренты. В процессе начисления сложных процентов на единичную сумму P возникает геометрическая прогрессия со знаменателем (1 + i), наращенная сумма S представляет собой последний член этой прогрессии P * (1 + i)n. Денежный поток представляет собой совокупность таких единичных сумм Pk, поэтому наращение денежного потока означает нахождение суммы всех k последних членов геометрических прогрессий, возникающих по каждому из них. В случае аннуитета задача упрощается, т.к. Pk в этом случае будет постоянной величиной = P. То есть возникает одна геометрическая прогрессия с первым членом P и знаменателем (1 + i). Отличие от сложных процентов для единичного платежа здесь заключается в том, что требуется найти не последний член прогрессии, а ее сумму. В случае дисконтирования аннуитета меняется лишь знаменатель прогрессии – он будет равен не (1 + i), а 1 / (1 + i). Приведенная стоимость аннуитета находится как сумма вновь полученной геометрической прогрессии. Наряду с членом ренты (R) любой денежный поток характеризуется рядом других параметров: период ренты (t) – временной интервал между двумя смежными платежами; срок ренты (n) – общее время, в течение которого она выплачивается; процентная ставка (i) - ставка сложного процента, используемая для наращения и дисконтирования платежей, из которых состоит рента; число платежей за 1 период ренты (p) -используется в том случае, если в течение 1 периода ренты, производится больше, чем 1 выплата денежных средств; число начислений процентов в течение 1 периода ренты (m) - при начислении (дисконтировании) по номинальной процентной ставке (j). В зависимости от числа платежей за период различают годовые и p-срочные ренты. В первом случае за 1 период ренты (равный, как правило 1 году) производится 1 выплата; во втором, в течение периода производится p выплат (p > 1). В случае очень частых выплат, рента может рассматриваться как непрерывная (p → ∞); значительно чаще в финансовом анализе имеют дело с дискретными рентами, для которых p – конечное целое число. Так же как и при использовании сложной процентной ставки для единичных сумм, наращение (дисконтирование) рент может производиться 1 раз за период, m раз за период или непрерывно. По величине членов денежного потока ренты могут быть постоянными (с равными членами) и переменными. По вероятности выплат ренты делятся на верные и условные. В случае условной ренты выплата ее членов ставится в зависимость от наступления какого-либо условия. По своей общей продолжительности (или по числу членов) различают ограниченные (с конечным числом членов) и бесконечные (вечные, бессрочные) ренты. По отношению к фиксированному моменту начала выплат ренты могут быть немедленными и отложенными (отсроченными). Ренты, платежи по которым производятся в конце периода называются обычными или постнумерандо; при выплатах в начале периода говорят о рентах пренумерандо. Рассмотрим пример определения будущей величины ограниченной постоянной ренты (аннуитета) постнумерандо, которая выплачивается 1 раз в год (p = 1) и проценты по которой начисляются по сложной эффективной процентной ставке i 21 =20% годовых также 1 раз в год (m = 1). Размер годового платежа R составляет 3 тыс. рублей, общий срок ренты n равен 5 годам. № периода 1 2 3 4 5 Итого 1.Член ренты, тыс. руб. 3 3 3 3 3 15 2.Время до конца ренты, периодов (лет) 4 3 2 1 – 3.Множитель наращения (1+0,2)4 (1+0,2)3 (1+0,2)2 (1+0,2)1 (1+0,2)0 – 5,18 4,32 3,6 3 22,32 4.Наращенная величина, тыс. руб. 6,22 (стр.1*;стр.3) Полученное значение (22,32 тыс. руб.) заметно больше арифметической суммы отдельных членов ренты (15 тыс. руб.), однако она значительно меньше той гипотетической суммы, которая могла быть получена, если бы мы захотели нарастить по ставке 20% все 15 тыс. руб. за весь срок ренты (15*; 1,25). Наращенная сумма ренты S получена путем последовательного начисления процентов по каждому члену ренты и последующего суммирования полученных результатов. Введя обозначение k = номеру периода ренты, в наиболее общей форме данный процесс можно выразить следующей формулой: (1) В нашем примере член ренты R неизменен в течение всего срока, процентная ставка i также постоянна. Поэтому наращенную величину ренты можно найти как сумму геометрической прогрессии с первым членом 3000 и знаменателем (1 + 0,2): Следовательно, от общей формулы наращения ренты (1) можно перейти к ее частному случаю – формуле наращения аннуитета: (2) Второй сомножитель этого выражения – ((1 + i)n – 1) / i – называется множителем наращения аннуитета. Так же как и в случае с начислением процентов на единичные суммы, значения таких множителей табулированы, что позволяет облегчить процентные вычисления денежных потоков. 22 Наращение денежных потоков имеет место при периодическом внесении на банковский депозит фиксированных сумм с целью накопления финансового фонда к определенному моменту времени. Например, разместив долгосрочный облигационный заем, предприятие готовится к погашению суммы основного долга в конце срока займа путем периодического внесения на банковский счет фиксированных платежей под установленный процент. Таким образом, к моменту погашения облигационного займа у предприятия накопятся достаточные средства в этом фонде. Аналогичные задачи решаются в ходе формирования пенсионного фонда или при накоплении суммы для оплаты обучения детей. Например, заботясь о своей старости, человек может наряду с обязательными отчислениями в государственный Пенсионный фонд, вносить часть своего ежемесячного заработка на банковский депозит под проценты. Наращение суммы такого вклада будет происходить по описанному выше алгоритму. Таким же путем предприятия могут формировать амортизационный фонд для плановой замены оборудования. Обратный по отношению к наращению процесс – дисконтирование денежного потока имеет еще большую важность для финансового менеджмента, так как в результате определяются показатели, являющиеся в настоящее время основными критериями принятия финансовых решений. Рассмотрим этот процесс более подробно. Предположим, что рассмотренный в нашем примере денежный поток характеризует планируемые поступления от реализации инвестиционного проекта. Доходы должны поступать в конце периода. Так как эти поступления планируется получить в будущем, а инвестиции, необходимые для выполнения проекта, должны быть произведены уже сегодня, предприятию необходимо сопоставить величину будущих доходов с современной величиной затрат. Как уже было сказано выше, использование для сравнения арифметической суммы членов потока (15 тыс. руб.) бессмысленно, так как эта сумма не учитывает влияние фактора времени. Для обеспечения сопоставимости данных величина будущих поступлений должна быть приведена к настоящему моменту, иными словами данный денежный поток должен быть дисконтирован по ставке 20%. Предприятие сможет определить сегодняшнюю стоимость будущих доходов. При этом процентная ставка будет выступать в качестве измерителя альтернативной стоимости этих доходов: она показывает, сколько денег могло бы получить предприятие, если бы разместило приведенную (сегодняшнюю) стоимость будущих поступлений на банковский депозит под 20%. Дисконтирование денежного потока предполагает дисконтирование каждого его отдельного члена с последующим суммированием полученных результатов. Для этого используется дисконтный множитель математического дисконтирования по сложной процентной ставке i. Операции наращения и дисконтирования денежных потоков взаимообратимы, то есть наращенная сумма ренты может быть получена начислением процентов по соответственной сложной ставке i на современную (приведенную) величину этой же ренты (S = PV*; (1+i)n). 23 Таблица - Дисконтирование денежного потока № периода 1 2 3 4 5 Итого 3 3 3 3 3 15 1 2 3 4 5 1.Член ренты, тыс. руб. 2. Число лет от начальной даты 3.Множитель 1/(1+0,2)1 1/(1+0,2)2 1/(1+0,2)3 1/(1+0,2)4 1/(1+0,2)5 – дисконтирования 4.Приведенная величина, руб. тыс. 2,5 2,08 1,74 1,45 1,21 8,98 (стр.1*; стр.3) Из таблицы видно, что при альтернативных затратах 20% сегодняшняя стоимость будущих доходов составляет 8,98 тыс. руб. Именно эта величина и должна сравниваться с инвестициями для определения целесообразности принятия проекта или отказа от его реализации. Обобщая алгоритм, по которому выполнялись расчеты, получаем общую формулу дисконтирования денежных потоков: (3) Так как в нашем примере i и R постоянные величины, то снова применяя правило суммирования геометрической прогрессии, получим частную формулу дисконтирования аннуитета: (4) Второй сомножитель этого выражения - (1 – (1 + i)-n) / i – называется дисконтным множителем аннуитета. Формулы (2) и (4) описывают наиболее общие случаи наращения и дисконтирования аннуитетов: рассматриваются только ограниченные ренты, выплаты и начисление процентов производятся 1 раз в году, используется только эффективная процентная ставка i. Так же как и в случае единичных сумм все эти параметры могут меняться. Поэтому существуют модифицированные формулы наращения и дисконтирования аннуитетов, учитывающие особенности отдельных денежных потоков. Основные из них, относящиеся к ограниченным денежным потокам, представлены в табл. 3.3.3. 24 Таблица -Основные формулы наращения и дисконтирования ограниченных аннуитетов Виды рент Наращение Годовая с начислением несколько раз в году (p = 1, m > 1) (5) p-срочная с начислением 1 раз в году (p > 1, m = 1) pсрочная с начислением несколько раз в году (p > 1, m > 1, p = m) (6) (7) pсрочная с начислением несколько раз в году (p > 1, m > 1, p ≠ m) Годовая с начислением непрерывных процентов (p = 1, ) p-срочная начислением непрерывных процентов (p > 1, ) (8) (9) Дисконтирование (11) (12) (13) (14) (15) с (10) (16) В таблице не нашли отражения формулы расчета неограниченных денежных потоков, т.е. вечных рент или перпетуитетов. Существуют финансовые инструменты, предполагающие бессрочную выплату доходов их держателям. Одним из примеров таких ценных бумаг являются т.н. консоли (консолидированные ренты), эмитируемые британским казначейством начиная с XVIII века. В случае смерти владельца они передавались по наследству, обеспечивая тем самым действительную ―бесконечность‖ денежного потока. Очевидно, что будущую стоимость ренты такого рода определить невозможно – ее сумма также будет стремиться к бесконечности, однако приведенная величина вечного денежного потока может быть выражена действительным числом. Причем, формула ее определения очень проста: 25 (17) где R – член ренты (разовый платеж), i – сложная процентная ставка. Например, по условиям страхового договора компания обязуется выплачивать 5 тыс. рублей в год на протяжении неограниченного периода, т.е. вечно. Чему должна быть равна стоимость этого перпетуитета, если уровень процентной ставки составит 25% годовых? В соответствии с (17) текущая стоимость всех предстоящих платежей по договору будет равна 20 тыс. рублей (5 / 0,25). Если неограниченная рента выплачивается p раз в году, и начисление процентов по ней производится m раз за год, причем m = p, то формула расчета ее приведенной стоимости принимает вид: , (18) где j – номинальная процентная ставка. Предположим, рассмотренный выше перпетуитет будет выплачиваться дважды в год по 2,5 тыс. рублей, столько же раз будут начисляться проценты (25% в этих условиях становится номинальной ставкой). Его стоимость останется неизменной 20 тыс. рублей ((2,5 + 2,5) / 0,25). В наиболее общем виде (m > 1, p > 1, m ≠ p) формула приведенной стоимости перпетуитета записывается следующим образом: (19) В принципе, ее можно использовать во всех случаях, подставляя соответствующие значения параметров m, p, j, или i. Если предположить четырехразовое начисление процентов по рассматриваемому перпетуитету, то в соответствии с (19) его текущая стоимость составит: 19,394 тыс. рублей (5 / (2 * ((1 + 0,25 / 4)4/2 – 1))). Интересно отметить связь существующую между годовой вечной и годовой ограниченной рентами (аннуитетами). Преобразовав правую часть формулы (4), получим: (20) То есть современная величина конечной ренты, имеющей срок n периодов, может быть представлена как разница между современными величинами двух вечных рент, выплаты по одной из которых начинаются с первого периода, а по второй – с периода (n+1). 26 В случае, если член вечной ренты R ежегодно увеличивается с постоянным темпом прироста g, то приведенная стоимость такой ренты определяется по формуле: , (21) где R1 – член ренты в 1-м году. Данная формула имеет смысл при g < i. Она применяется в оценке обыкновенных акций. При сравнении приведенной стоимости различных аннуитетов можно избежать громоздких вычислений, запомнив следующее правило: - увеличение числа выплат по ренте в течение года (p) увеличивает ее текущую стоимость, увеличение числа начислений процентов (m), наоборот, уменьшает. При заданных значениях R, n, i, j, наиболее высокий результат даст дисконтирование pсрочной ренты с 1 начислением процентов в год (m = 1). Самый низкий результат при этих же условиях будет получен по годовой ренте (p = 1) с непрерывным начислением процентов. По мере увеличения p современная величина ренты будет расти, по мере роста m она будет снижаться. Причем изменение p дает относительно больший результат, чем изменение m. То есть любая p-срочная рента даже с непрерывным начислением процентов (m → ∞) будет стоить дороже, чем годовая рента (p = 1) с 1 начислением процентов в год (m = 1). Например, по облигации предусмотрена ежегодная выплата 1 тыс. рублей в течение 5 лет. Процентная ставка составляет 20%. При начислении декурсивных процентов 1 раз в год стоимость этой ренты по базовой формуле (4) составит 2,99 тыс. рублей. Если выплаты будут производиться 2 раза в год по 500 рублей, то по формуле (12) стоимость ренты будет равна уже 3,13 тыс. рублей. Но если по последнему варианту начислять проценты 2 раза в год (13), текущая величина ренты снизится до 3,07 тыс. рублей. Если же двукратное начисление применить к исходному варианту при p = 1 (11), то приведенная стоимость ренты станет еще меньше 2,93 тыс. рублей. Самым дешевым будет вариант годовой ренты (p = 1) с непрерывным начислением процентов (15) – 2,86 тыс. рублей. 27 Тема 3. Методические основы анализа финансовой деятельности коммерческой организации 3.1. Принципы и методы анализа финансовой деятельности коммерческой организации 3.2.Финансовое планирование и методы прогнозирования деятельности организации 3.3.Анализ финансовых результатов хозяйствующего субъекта и оценка эффективности деятельности предприятия 3.4.Правила проведения арбитражным управляющим финансового анализа 3.1. Принципы и методы анализа финансовой деятельности коммерческой организации Обзор ключевых категорий и положений Принятию любого решения, имеющего неспонтанный характер, предшествует определенное его обоснование, базирующееся обычно на некоторых аналитических процедурах. Смысл и значимость подобных процедур, особенно в бизнесе, выходят далеко за рамки простейших арифметических действий или расчета ряда бессистемно отобранных аналитических показателей. Анализ в широком смысле понимается как целенаправленная деятельность аналитика, состоящая в идентификации показателей, факторов и алгоритмов и позволяющая, во-первых, дать более или менее формализованную характеристику или обоснование некоторых фактов и явлений, как имевших место в прошлом, так и ожидаемых или планируемых к осуществлению в будущем, и, во-вторых, систематизировать возможные варианты действий. Анализ в значительной степени носит творческий характер хотя, естественно, предусматривает проведение количественных расчетов, построение моделей, проведение выборок, выявление тенденций и др. Необходимо иметь в виду, что, применяя различные методы и процедуры анализа, можно не только получить разные результаты. нередко противоречащие друг другу, но и «обосновать» заранее желаемый вариант действий или заранее желаемые выводы. Результаты аналитических процедур, как и собственно анализ, не должны абсолютизироваться, их не следует рассматривать как неоспоримые аргументы, обосновывающие принятие того или иного решения. Нередко эти результаты целесообразно дополнить различного рода неформализуемыми субъективными оценками. Успешность анализа определяется различными факторами. С известной долей условности можно рекомендовать шесть основных принципов, которые целесообразно иметь в виду, приступая к анализу: 1. необходимо наличие достаточно четкой программы анализа, предшествующей его проведению, включая проработку и однозначную идентификацию расчетных и аналитических алгоритмов; 2. схема анализа должна быть построена по принципу «от общего к частному», при этом важно выделять наиболее существенные моменты; 3. любые «всплески», т.е. отклонения от нормативных или плановых значений показателей, даже если они имеют позитивный характер, должны тщательно анализироваться; 4. завершенность и цельность любых аналитических процедур в значительной степени определяются обоснованностью используемой совокупности критериев, к отбору которых необходимо подходить с особой тщательностью; 5. выполняя анализ, не следует без нужды привлекать сложные аналитические методы - выбор математического аппарата должен основываться на идее 28 целесообразности и оправданности, поскольку сама по себе сложность аппарата вовсе не гарантирует получение более качественных оценок и выводов; 6. выполняя расчеты, не нужно стремиться к точности оценок; как правило, наибольшую ценность представляет выявление тенденций и закономерностей, а не получение каких-то мифических «точных» оценок, которые чаще всего таковыми не могут быть в принципе. Экономический анализ, как некая разновидность анализа вообще, представляет собой систематизированную совокупность аналитических процедур, имеющих целью получение заключений, выводов и рекомендаций экономического характера в отношении некоторого объекта. Объекты анализа могут быть исключительно разнородными - страна, предприятие, инвестиционный проект, технологическая линия и т.п. Этим отчасти обусловливается существование различных трактовок данного термина. В классической западной литературе (работы П. Самуэльсона, И. Шумпетера, И. Рима и др.) «экономический анализ» иногда используется как синоним термина «современная экономическая теория». Математико-аналитический аппарат этой науки предназначен для построения и исследования моделей, описывающих такие категории, как потребление, спрос, полезность, деньги, капитал, инфляция и др. В отечественной науке (работы С.К. Татура, С.Б. Барнгольц, М.И. Баканова, А.Д. Шеремета и др.) под экономическим анализом (анализом хозяйственной деятельности) в послевоенные годы стали понимать гораздо более узкое и, в некотором смысле, приземленное направление, связанное с изложением методов и техники аналитических расчетов на уровне предприятия. Отличительные особенности данного анализа состоят в следующем: он проводится обычно в ретроспективном аспекте; его квинтэссенцией являются: а) анализ выполнения плановых заданий по различным показателям и б) факторный анализ; он затрагивает не только и не столько финансовую сторону деятельности предприятия, сколько предполагает комплексную оценку абсолютно разнородных (с позиции, например, бухгалтера или финансового менеджера) сторон деятельности. В экономической литературе достаточно широко распространен термин «финансовый анализ», причем однозначная его интерпретация отсутствует как на Западе, так и в России. На Западе все более широкое признание получает трактовка финансового анализа как анализа на рынке ценных бумаг, которым как раз и занимаются финансовые аналитики. Согласно другой трактовке «финансовый анализ» понимается в широком аспекте как анализ финансовой деятельности предприятия, охватывающий все разделы аналитической работы, связанные с управлением финансами хозяйствующего субъекта в контексте окружающей среды, включая и рынок капитала. Третий подход ограничивает сферу его охвата анализом бухгалтерской отчетности, т.е. сводится к анализу финансового состояния предприятия. Анализ финансовой деятельности предприятия целесообразно трактовать не как самостоятельное научное направление, а лишь как элемент системы финансового менеджмента, хотя и исключительно важный. Такой подход обусловливается неразрывностью общих функций управления - анализ важен не сам по себе, а лишь как неотъемлемая часть эффективной системы управления. Действительно, с одной стороны, обоснованное решение всегда базируется на данных некоторых аналитических процедур; с другой - анализ выполняется лишь для того, чтобы потом принять какое-то управленческое решение. В системе экономического анализа именно анализ финансовой деятельности хозяйствующего субъекта занимает ключевое место, поскольку, во-первых, хозяйствующий субъект является базовой ячейкой экономической системы в любой 29 стране и, во-вторых, управление финансами, которое немыслимо без оценки финансового состояния предприятия и его контрагентов, представляет собой сердцевину системы управления предприятием. В применении к конкретному предприятию принято выделять два вида подобного анализа: внешний и внутренний. Они различаются рядом признаков: назначение, исполнители и пользователи, базовое информационное обеспечение, характер предоставляемой информации, степень унификации методики анализа, доминирующий временной аспект анализа и др. Анализ финансовой деятельности предприятия - важная часть работы финансовых менеджеров и аналитиков, поскольку его результаты являются формализованной основой принятия решений финансового характера в отношении данного предприятия со стороны всех заинтересованных лиц: собственников, управленческого персонала, контрагентов и др. Как уже упоминалось, этот анализ является основной составной частью финансового менеджмента и в той или иной степени затрагивает все его подразделы. Проведение анализа – творческий процесс, вместе с тем анализ финансовой деятельности предприятия с позиции внешних аналитиков, т.е. аналитиков, выполняющих рас четы и оценки на базе доступной информации, к которой относятся публикуемые годовые отчеты предприятий и данные рынка ценных бумаг, может быть формализован. Основу методики анализа в этом случае составляет система аналитических коэффициентов, а сама методика может быть реализована в рамках экспресс-анализа или углубленного анализа финансовой деятельности предприятия. Годовой отчет предприятия рассматривается как важнейший информационный источник анализа, причем бухгалтерская отчетность является основным, но далеко не единственным информационным ресурсом, представленным в отчете. Входящее в состав годового отчета аудиторское заключение относится не ко всему отчету, а лишь к тому его разделу, в котором приведены бухгалтерская отчетность и пояснения к ней. В рамках экспресс-анализа общее представление о финансовом состоянии предприятия можно сделать на основании аудиторского заключения, наличия (отсутствия) «больных» статей в отчетности, сведений, приведенных в пояснительной записке или в аналитической части отчета, а также расчета некоторых аналитических коэффициентов, не предусматривающих дополнительных информационных источников или сложных моделей и алгоритмов исчисления Углубленный анализ финансовой деятельности предприятия предполагает также вертикальный и горизонтальный анализы отчетности, расчет большинства аналитических коэффициентов, рассматриваемых в системе, построение факторных моделей, проведение прогнозно-аналитических расчетов. Вертикальный анализ — анализ структуры отчетной формы с целью выявления относительной значимости тех или иных ее статей. Горизонтальный анализ - анализ динамики отдельных статей отчетной формы с целью выявления и прогнозирования присущих им тенденций. Система показателей - это совокупность исчисляемых, логически взаимосвязанных величин, всесторонне отображающих состояние и развитие данного объекта или  К совокупности показателей, трактуемой как система, как правило, предъявляется ряд требований, которым она должна отвечать: комплексность, взаимосвязь, необходимая широта охвата, однозначная исчисляемость, допустимая мультиколлинеарность, обозримость и др. Любая система показателей имеет обычно некий внутренний стержень, объясняющий логику объединения показателей в систему. Существуют различные классификации системы аналитических коэффициентов, позволяющих дать достаточно подробную характеристику финансовой 30 деятельности предприятия, В частности, за основу можно взять понятие экономического потенциала, под которым понимается способность предприятия достигать поставленные перед ним цели, используя имеющиеся у него материальные, трудовые и финансовые ресурсы. Формализованное описание экономического потенциала наиболее эффективно может быть сделано на основе бухгалтерской отчетности, представляющей собой некоторую финансовую модель данного предприятия, рассматриваемого в контексте окружающей среды, включающей рынки товаров, труда, капитала. Экономический потенциал предприятия, в формализованном виде представленный бухгалтерской отчетностью как наилучшей из существующих финансовых моделей предприятия, как раз и является упоминавшимся выше внутренним стержнем, неким организующим началом, позволяющим построить логически объяснимую и непротиворечивую систему показателей. Можно выделить две стороны экономического потенциала: имущественное и финансовое положение предприятия. Имущественное положение рассматривается не в предметно-вещностном аспекте, а с позиции стоимостной оценки долгосрочных активов и оптимальности инвестиционной политики. Финансовое положение рассматривается с позиции краткосрочной перспективы (ликвидность, платежеспособность и текущее положение компании на рынке ценных бумаг) и долгосрочной перспективы (финансовая устойчивость, отсутствие признаков банкротства и перспективы изменения положения компании на рынке ценных бумаг). Приведенный подход позволяет выделить шесть групп показателей, характеризующих имущественное положение компании, ликвидность и платежеспособность, финансовую устойчивость, деловую активность, прибыль и рентабельность, положение на рынке ценных бумаг. Основными характеристиками имущественного положения предприятия являются: стоимостная оценка хозяйственных средств, находящихся под контролем предприятия (чаще всего под ней понимают валюту, т.е. итог баланса-нетто, хотя в рыночных условиях и тем более в условиях инфляции эта оценка совершенно не совпадает с рыночной стоимостью предприятия); доля внеоборотных активов в валюте баланса; доля активной части основных средств: коэффициент износа. Ликвидность и платежеспособность предприятия характеризуются величиной собственных оборотных средств (СОС) и коэффициентами ликвидности. Известны различные алгоритмы расчета величины СОС, каждый из которых имеет свои достоинства и недостатки. Показатель СОС - это характеристика источников средств, но не оборотных активов. Ликвидность актива - способность его трансформироваться в денежные средства, а степень ликвидности определяется продолжительностью временного периода, в течение которого эта трансформация может быть осуществлена. Говоря о ликвидности предприятия, имеют в виду наличие у него оборотных средств в размере, теоретически достаточном для погашения краткосрочных обязательств хотя бы и с нарушением сроков погашения, предусмотренных контрактами. Основным признаком ликвидности, следовательно, служит определенное формальное превышение (в стоимостной оценке) оборотных активов над краткосрочными пассивами. Если предприятие работает в стабильном режиме, то показатели его ликвидности достаточно статичны Платежеспособность предприятия — наличие у него денежных средств и их эквивалентов, достаточных для расчетов по кредиторской задолженности, требующей немедленного погашения. Основными признаками платежеспособности являются: а) наличие в достаточном объеме средств на расчетном счете; 31 б) отсутствие просроченной кредиторской задолженности. Платежеспособность - весьма динамичное состояние предприятия, зависящее от ряда факторов, в том числе от политики в отношении дебиторов, принятого на предприятии подхода по управлению денежными средствами, взаимоотношений с банками и др. Финансовая устойчивость предприятия описывается показателями, характеризующими состояние его взаимоотношений с поставщиками финансовых ресурсов, или лендерами. И лендеры, и кредиторы предоставляют собственные средства во временное пользование предприятию, однако природа сделки имеет принципиально различный характер. Лендеры предоставляют финансовые ресурсы на долгосрочной или краткосрочной основе на определенный срок и с условием возврата, получая за это проценты; целевое использование этих ресурсов контролируется ими лишь в отдельных случаях и в определенных пределах. В случае с кредиторами привлечение средств осуществляется как естественный элемент текущего взаимодействия между предприятием и его контрагентами (поставщики сырья, бюджет, работники). Количественно финансовая устойчивость может оцениваться двояко: во-первых, с позиции структуры источников средств, во- вторых, с позиции расходов, связанных с обслуживанием внешних источников. Соответственно выделяют две группы показателей, называемые условно коэффициентами капитализации и коэффициентами покрытия. Показатели первой группы рассчитываются в основном по данным пассива баланса (доля собственного капитала в общей сумме источников, доля заемного капитала в общей сумме долгосрочных пассивов, под которыми понимается собственный и заемный капитал, уровень финансового левериджа и др.). Во вторую группу входят показатели, рассчитываемые соотнесением прибыли до вычета процентов и налогов с величиной постоянных финансовых расходов, т.е. расходов, нести которые предприятие обязано, несмотря на то, имеет оно прибыль или нет. Деловая активность предприятия проявляется в динамичности его развития, достижении им поставленных целей, что отражают натуральные и стоимостные показатели, эффективном использовании экономического потенциала, расширении рынков сбыта своей продукции. Количественная оценка и анализ деловой активности могут быть сделаны по двум направлениям: а) степень выполнения плана (установленного вышестоящей организацией или самостоятельно) по основным показателям, обеспечение заданных темпов их роста; б) уровень эффективности использования ресурсов коммерческой организации. Принято выделять три вида ресурсов: материальные, трудовые и финансовые. Основными показателями деловой активности являются: соотношение темпов роста активов, выручки и прибыли, показатели фондоотдачи, ресурсоотдачи, выработки и оборачиваемости, характеристики продолжительности операционного и финансового цикла Результативность деятельности предприятия в финансовом смысле характеризуется показателями прибыли и рентабельности. Эти показатели как бы подводят итог деятельности предприятия за отчетный период; они зависят от многих факторов: объем проданной продукции, затратоемкость, организация производства и др. В числе ключевых факторов - уровень и структура затрат (издержек производства и обращения), поэтому в этом же блоке в рамках внутреннего анализа может выполняться оценка целесообразности затрат их динамика, структурные изменения, а основные показатели - уровень издержек производства (обращения) и абсолютная и относительная экономии (перерасходы) издержек. 32 Подчеркнем, что можно выделить различные показатели прибыли, представляющие особый интерес для тех или иных категорий пользователей. Поскольку данные показатели являются наиболее распространенными обобщенными характеристиками успешности деятельности компании, необходима четкая и однозначная их идентификация, позволяющая делать обоснованные оценочные суждения. Так, данные о том, что предприятие работает рентабельно, а его прибыль равна Р, безусловно полезны, но мало информативны, поскольку не ясно, о какой прибыли идет речь. Показатели рентабельности - относительные показатели, в которых прибыль сопоставляется с некоторой базой, характеризующей предприятие с одной из двух сторон - ресурсы или совокупный доход в виде выручки, полученной от контрагентов в ходе текущей деятельности. Поэтому известны две группы показателей рентабельности: рентабельность инвестиций (капитала) и рентабельность продаж. В первую группу входят показатели «рентабельность совокупного капитала» и «рентабельность собственного капитала», во вторую валовая, операционная и чистая маржа (рассчитываются соотнесением валовой, операционной и чистой прибыли к выручке от реализации). Положение компании на рынке ценных бумаг характеризуется показателями рыночной капитализации, дохода (прибыли) на акцию, доходности акций (облигаций), дивидендного выхода и др. Существует не только множество показателей, характеризующих предприятие с той или иной стороны, но и множество алгоритмов их расчета. Во избежание непредумышленных недоразумений в годовых отчетах и аналитических записках рекомендуется приводить алгоритмы расчета ключевых показателей. Аналитические коэффициенты могут эффективно использоваться в динамических и пространственных сопоставлениях, а также в сравнении с некоторыми аналитическими ориентирами (нормативами). Они являются основой в методиках комплексной оценки финансового состояния предприятия, оценки кредитоспособности потенциального контрагента (заемщика), оценки практики финансирования запасов сырья и материалов, оценки возможного банкротства предприятия. 3.2.Финансовое планирование и методы прогнозирования деятельности организации Обзор ключевых категорий и положений Планирование входит в число общих функций управления, имманентно присущих любой функционирующей социально- экономической системе. Необходимость составления планов определяется многими причинами; выделим три из них, являющиеся, по нашему мнению, основными: неопределенность будущего; координирующая роль плана; оптимизация экономических последствий. Известное выражение «все в мире относительно» исключительно актуально для экономики. Причина этого – множественность и динамичность факторов, оказывающих постоянное и не всегда прогнозируемое влияние на любую социальноэкономическую систему. Для того чтобы уменьшить ожидаемое негативное влияние одних факторов и, наоборот, увеличить ожидаемое позитивное влияние других факторов, применяется планирование, в рамках которого эти факторы идентифицируются, а их влияние оценивается и, по возможности, регулируется. Очевидно, что факторов неопределенно много, а действие их нередко хаотично и разнонаправленно, поэтому главная цель 33 составления любого плана - не задание точных цифр и ориентиров, поскольку сделать это невозможно в принципе, а идентификация по каждому из важнейших направлений определенного «коридора», в границах которого может варьировать тот или иной показатель. Смысл координирующей (в известном смысле системообразующей) роли плана состоит в том, что наличие хорошо структурированных, детализированных и взаимоувязанных целевых установок дисциплинирует как перспективную, так и текущую деятельность, приводит ее в определенную систему, позволяет хозяйствующему субъекту работать ритмично, без существенных сбоев. Последняя причина составления планов заключается в том, что любое рассогласование деятельности социально-экономической системы требует финансовых затрат (прямых или косвенных) на его преодоление. Вероятность наступления подобного рассогласования гораздо ниже, если работа осуществляется по плану; кроме того, и негативные финансовые последствия менее значительны. В любой компании разрабатывается множество планов, однако основными из них являются стратегический, производственный и финансовый. Стратегический план подразумевает формулирование цели, задач, масштабов и сферы деятельности компании. Производственные планы составляются на основе стратегического плана и предусматривают определение производственной, маркетинговой, научноисследовательской и инвестиционной политики. В зависимости от сложности организационно-управленческой структуры компании и горизонта планирования таких планов может быть несколько. Финансовый план представляет собой документ, характеризующий способ достижения финансовых целей компании и увязывающий ее доходы и расходы. В основе финансового планирования лежат стратегический и производственные планы. Стратегический план, который готовится высшим управленческим персоналом компании, может иметь следующую структуру. Раздел 1. Содержание и целевые установки деятельности фирмы. Излагаются предназначение и стратегическая цель деятельности фирмы, масштабы и сфера деятельности, тактические цели и задачи. Раздел 2. Прогнозы и ориентиры. Приводятся прогноз экономической ситуации на рынках капиталов, продукции и труда, намеченные перспективные ориентиры по основным показателям. Раздел 3. Специализированные планы и прогнозы. Могут выделяться такие разделы, как «Производство», «Маркетинг», «Финансы (финансовый план)», «Кадровая политика», «Инвестиционная деятельность», «Инновационная деятельность», «Новая продукция и рынки сбыта». Производственные планы (синонимы: текущие, регулярные, оперативные) готовятся линейными руководителями и представляют собой программу действий как компании в целом, так и отдельных ее подразделений. Эти планы носят в основном технологический характер, поскольку предназначены для систематизации действий по достижению целей, сформулированных в стратегическом плане. Чаще всего производственный план для компании в целом выражается в виде так называемого генерального бюджета. Термины «план» и «бюджет» иногда воспринимаются как синонимы, хотя чаще всего между ними проводят определенное различие. План понимается в широком смысле и включает в себя весь некоторым образом упорядоченный спектр действий, направленных на достижение заданных целей, причем эти действия могут описываться не только с помощью формализованных, количественных оценок, но и путем перечисления ряда неформализованных процедур. Бюджет — это более узкое понятие, подразумевающее количественное представление плана действий, причем, как правило, в стоимостном выражении. Таким 34 образом, роль бюджета состоит не только в осуществлении функции текущего планирования, но и в осуществлении других функций, обеспечивающих ритмичность производственного процесса - оценка, координация, коммуникация, мотивация и др. Генеральный бюджет представляет собой систему взаимосвязанных операционных и финансовых бюджетов. Процесс построения бюджетов в долго- и краткосрочной перспективе называется бюджетированием. Бюджетирование основывается на целях стратегического характера, кроме этого используются целевые установки по ресурсному обеспечению производственной деятельности (объем продаж, целевые остатки сырья, тарифы, накладные расходы и др.). В операционных бюджетах с помощью системы натуральных и стоимостных показателей отражаются программы сбыта, снабжения, собственно производства, логистики (т.е. организации складского хозяйства и транспортных потоков), научноисследовательских и конструкторских разработок (НИОКР), управления персоналом и др. Выделяют следующие виды операционных бюджетов: бюджет продаж, бюджет производства, бюджет прямых затрат сырья и материалов, бюджет прямых затрат труда, бюджет переменных накладных расходов, бюджет запасов сырья и готовой продукции, бюджет управленческих и коммерческих расходов, бюджет себестоимости реализованной продукции. К финансовым бюджетам относятся бюджет доходов и расходов (прогнозный отчет о прибылях и убытках), бюджет формирования и распределения финансовых ресурсов (прогнозный баланс) и бюджет денежных средств (прогнозный отчет о движений денежных средств). Безусловно, не все бюджеты входят в компетенцию финансового менеджера, однако он должен понимать содержание каждого из них и их взаимоувязку. Кроме того, в ходе составления операционных бюджетов с необходимостью выполняются прогнозные расчеты финансового характера, результаты которых служат основой для построения прогнозной финансовой отчетности, являющейся основным результатом текущего финансового планирования. Известны два типа финансовых планов: долгосрочный и краткосрочный. Основное целевое назначение первого - определение допустимых с позиции финансовой устойчивости темпов расширения фирмы; цель второго — обеспечение постоянной платежеспособности фирмы. Чаще всего долгосрочное планирование осуществляется в рамках составления так называемого бизнес-плана, а краткосрочное - в рамках бюджетирования текущей деятельности. Бизнес-план - документ, отражающий в концентрированной форме ключевые показатели, обосновывающие целесообразность некоторого проекта, четко и наглядно раскрывающий суть предполагаемого нового направления деятельности фирмы. В зависимости от масштаба и значимости вопросов, затронутых в конкретном бизнесплане, его можно трактовать и как стратегический план развития компании, и как лишь отдельный элемент более широкого плана действий. Подобные планы нужны прежде всего для обоснования некоторого нового направления развития, т.е. нередко они носят разовый, а не регулярный характер. С позиции теории управления бизнес-план выполняет четыре функции. Первая функция связана с возможностью использования его для формирования концепции развития, т.е. стратегии бизнеса. Данная функция крайне необходима в период создания фирмы, а также при разработке принципиально новых направлений деятельности. Вторая функция - собственно планирование. Она служит для экономической оценки выбранного направления деятельности и идентификации ключевых ориентиров, а в случае реализации бизнес-плана - для контроля его выполнения. Третья функция - привлечение займов и кредитов. Для того чтобы застраховать 35 себя от вполне возможного невозврата предоставляемых кредитов, банки, как правило, требуют - и их требования следует признать обоснованными - не только гарантий и реального залога, но и тщательно проработанной концепции, стратегии бизнеса. Четвертая функция - рекламно-пропагандистская. Она необходима для привлечения к новому делу потенциальных партнеров, которые могут вложить в намечаемый проект собственный капитал или содействовать мобилизации иных источников. В зависимости от целевой установки, в соответствии с которой разрабатывается бизнес-план, сущности проекта, для реализации которого готовится план, этот документ может быть достаточно объемным и сложным по структуре. Однако в любом случае бизнес-план содержит специальный финансовый раздел, основное предназначение которого состоит в определении размера и сроков инвестиций, необходимых для реализации бизнес-плана; в расчете планируемых показателей выручки, затрат и прибыли по годам (кварталам); в оценке рентабельности обосновываемого бизнес-г паном проекта; в построении прогнозной отчетности. В процессе долгосрочного финансового планирования: (а) идентифицируются финансовые цели и ориентиры фирмы; (б) устанавливается степень соответствия этих целей текущему финансовому состоянию фирмы; (в) формулируется последовательность действий по достижению поставленных целей. Одним из ключевых подразделов финансового раздела бизнес-плана является описание стратегии финансирования планируемого бизнеса (проекта). Этот подраздел должен дать ответы на следующие вопросы: а) сколько средств необходимо для реализации бизнес- плана; б) каковы источники (в том числе альтернативные), формы и динамика финансирования; в) каковы сроки окупаемости вложений. Выделяют следующие этапы процесса краткосрочного финансового планирования: а) анализ финансового положения компании; б) составление прогнозных смет и бюджетов; в) определение общей потребности компании в финансовых ресурсах; г) прогнозирование структуры источников финансирования; д) создание и под держание действенной системы контроля и управления; е) разработка процедуры внесения изменений в систему планов. С позиции практики рекомендуется готовить несколько вариантов финансового плана: пессимистический, наиболее вероятный и оптимистический. При подготовке плана нужно учитывать, (а) наличие ограничений, с которыми сталкивается предприятие (требования по охране окружающей среды; требования рынка по объему, структуре и качеству продукции; технические, технологические и кадровые особенности данного предприятия); (б) дисциплинирующую роль плана для работы финансового менеджера; (в) условность планов в силу естественной неопределенности развития экономической ситуации в глобальном и локальном масштабах. В наиболее общем виде финансовый план представляет собой документ, содержащий, независимо от горизонта планирования, следующие разделы: 1. Инвестиционная политика. Политика финансирования основных средств. Политика финансирования нематериальных активов. Политика в отношении долгосрочных финансовых вложений. 36 2. Управление оборотным капиталом. Управление денежными средствами и их эквивалентами. Финансирование производственных запасов. Политика в отношениях с контрагентами и управление дебиторской задолженностью. 3. Дивидендная политика. 5. Финансовые прогнозы. 6. Характеристика финансовых условий. 7. Доходы фирмы. 8. Расходы фирмы. 9. Прогнозная финансовая отчетность. 10. Бюджет денежных средств. 11. Общая потребность в капитале. 12. Потребность во внешнем финансировании. 13. Учетная политика 14. Система управленческого контроля. Как известно, любой бюджет состоит из двух частей - доходы и расходы. Поскольку в расходной части бюджета немаловажную роль играют налоговые платежи, одной из важнейших составных частей процесса подготовки финансового плана является на тоге вое планирование. Финансовый менеджер, безусловно, должен иметь общие представления об основах налогового права, системе налогов, последовательности их взимания, взаимосвязи отдельных видов налогов, налоговых базах, методax оптимизации налоговой политики. Важную роль в планировании играют различные прогнозы и ориентиры в отношении объема реализации, себестоимости продукции в целом и по важнейшим статьям, потребности в источниках финансирования, величины денежных потоков и т.п. Прогнозирование как один из методов управления не должно сводиться лишь к расчету ориентиров для критериев, имеющих количественное измерение; оно понимается в более широком аспекте, в частности и как метод выявления оптимальных вариантов действий. В этом смысле прогнозирование тесно связано с перспективным анализом, поскольку окончательный вариант действий выбирается после рассмотрения и сравнительного анализа различных вариантов, в том числе и альтернативного характера. С позиции степени формализации счетных процедур методы анализа и прогнозирования финансовых показателей подразделяются на две большие группы: а) неформализованные методы анализа и прогнозирования - методы, основанные на описании аналитических процедур на логическом уровне, а не на строгих аналитических зависимостях; б) формализованные методы анализа и прогнозирования — методы, в основе которых лежат достаточно строгие формализованные алгоритмы. В последнем случае широко используются различные модели, в частности дескриптивные, нормативные и предикативные. В анализе и прогнозировании существенную роль играет детерминированный факторный анализ, который может выполняться с помощью двух типов моделей: жестко детерминированных и стохастических. Для прогнозирования потребности во внешних источниках финансирования можно использовать балансовые модели. При этом с помощью формализованных алгоритмов может быть выявлен приемлемый темп роста объемов производства. Из множества подходов к прогнозированию наибольшее распространение на практике получили три, в основе которых: методы экспертных оценок; методы обработки пространственных, временных и пространственно-временных совокупностей; методы ситуационного анализа и прогнозирования. Методы экспертного прогнозирования существенно варьируют по сложности. Они могут применяться в самом простейшем виде, например, для 37 установления некоторых прогнозов и планов на интуитивном уровне. Известны и гораздо более сложные варианты, предусматривающие многоступенчатый опрос экспертов по специальным схемам и обработку полученных результатов с помощью научного инструментария экономической статистики. Эти методы применяются не только для прогнозирования значений показателей, но и в аналитической работе, например, для разработки весовых коэффициентов, пороговых значений контролируемых показателей и т.п. Методы обработки временных, пространствснных и пространственновременных совокупностей занимают ведущее место с позиции формализованного прогнозирования и существенно варьируют по сложности используемых алгоритмов. Эти методы описаны в курсах экономической статистики. В финансовом менеджменте достаточно широко используется регрессионный анализ. В основе методов ситуационного анализа и прогнозирования лежат модели, предназначенные для изучения функциональных, или жестко детерминированных, связей, когда каждому значению факторного признака соответствует вполне определенное неслучайное значение результативного признака. Эти методы, призванные отвечать на вопрос «что будет, если ...», реализуются в рамках имитационного моделирования, когда аналитик варьирует значениями ряда факторов и находит прогнозное значение результатных факторов (прямая задача) или по заданным значениям результатных показателей пытается найти приемлемые ориентиры для факторных признаков, поддающихся контролю и управлению (обратная задача). Наибольшее распространение среди методов ситуационного анализа и прогнозирования получили: метод построения дерева решений и метод прогнозирования на основе процентного изменения продаж. Метод построения дерева решений представляет собой некоторую алгоритмизацию действий по принятию целевого решения в условиях риска. Метод основывается на вероятностном подходе, предполагающем прогнозирование возможных исходов в случае принятия тех или иных промежуточных решений и присвоение им вероятностей. Метод прогнозирования на основе процентного изменения продаж основан на предположении, что (а) значения большинства статей баланса и отчета о финансовых результатах изменяются прямо пропорционально объему реализации и (б) сложившиеся на предприятии уровни пропорционально меняющихся балансовых статей и соотношения между ними оптимальны. Формализованные модели финансового планирования подвергаются критике по двум основным моментам: (а) в ходе моделирования могут быть разработаны несколько вариантов планов, причем формализованными критериями невозможно определить, какой из них лучше; (б) любая финансовая модель лишь упрощенно выражает взаимосвязи между экономическими показателями, поскольку невозможно однозначно идентифицировать факторы, определяющие значение моделируемого признака. Особо подчеркнем, что помимо владения формализованными методами и моделями анализа, прогнозирования и управления финансовыми активами, обязательствами, операциями финансовый менеджер должен активно использовать субъективные оценки, качественные критерии, не бояться делать выбор в условиях многовариантных расчетов, когда успех операции вовсе не гарантирован. Перефразируя известное высказывание У. Черчилля, можно сказать, что талант финансового менеджера (аналитика) состоит в том числе и в умении предсказать, что произойдет на следующий день, на следующей неделе, на следующий год, а затем объяснить, почему этого все-таки не произошло. 3.3. Анализ финансовых результатов хозяйствующего субъекта и оценка эффективности деятельности предприятия 38 Отчет о прибылях и убытках характеризует финансовые результаты деятельности предприятия (счет "Прибыли и убытки") за отчетный период. Отчет о прибылях и убытках содержит следующие показатели: • выручка от реализации товаров, продукции, работ, услуг за минусом налога на добавленную стоимость, акцизов и иных налогов и обязательных платежей (неттовыручка); • себестоимость реализации товаров, продукции, работ, услуг (кроме коммерческих и управленческих расходов); валовая прибыль; • коммерческие расходы; • управленческие расходы; прибыль/убыток от реализации • проценты к получению; • проценты к уплате; • доходы от участия в других организациях; • прочие операционные расходы; прибыль/убыток от финансово-хозяйственной деятельности; • прочие внереализационные доходы; • прочие внереализационные расходы; прибыль/убыток отчетного периода; • налог на прибыль; Чистая прибыль • чрезвычайные доходы; чрезвычайные расходы; нераспределенная прибыль/убыток отчетного периода. Чистая прибыль — часть балансовой прибыли предприятия, остающаяся в его распоряжении после уплаты налогов, сборов, отчислений и других обязательных платежей в бюджет. Чистая прибыль используется для увеличения оборотных средств предприятия, формирования фондов и резервов, и реинвестиций в производство. Объѐм чистой прибыли зависит от объѐма валовой прибыли и величины налогов; исходя из объѐма чистой прибыли, исчисляют дивиденды акционерам предприятия. Распределение и использование прибыли имеют свои особенности, обусловленные организационно-правовой формой предприятий. Прибыль, остающаяся в распоряжении предприятия, используется по его усмотрению и может быть направлена на создание: Резервного фонда, состав и назначение которого зависит от организационноправовой формы предприятия. Все предприятия создают резервный фонд оплаты труда для обеспечения выплаты зарплаты и других выплат в случае банкротства, ликвидации предприятия (до 25% годового ФОТ). Резервный фонд образуется за счет 5% ежегодных отчислений от прибыли, остающейся в распоряжении предприятия. Фонда накопления, средства которого направляются на производственное развитие предприятия (финансирование строительства и обновления ОФ, перевооружения, реконструкции, освоения новой техники и технологии) и являются источником увеличения собственного капитала. Фонда потребления, который является источником социального развития предприятия, материального стимулирования и социальной защиты коллектива. В этом фонде можно выделять: o Фонд материального поощрения, который предназначен для выплаты премий, не связанных с производственными результатами, оплаты дополнительных 39 отпусков, дивидендов по акциям и вкладам, премий по итогам смотров-конкурсов, направленных на повышение качества и эффективности работы. o Фонд развития персонала предназначен для обеспечения социального и профессионального развития персонала предприятия. o Фонд социальной защиты (оплата путевок на отдых, для детей, удешевление питания). Отличительная особенность фонда потребления заключается в том, что мероприятия, финансируемые из него, не приводят к образованию нового имущества предприятия, т. е. носят поощрительный, компенсационный характер. Для обеспечения оптимального размера и соотношения между фондом накопления и фондом потребления, а также рациональных пропорций между входящими в их состав специальными фондами необходимо придерживаться следующих принципов: Необходимость расширения производства и обновление производственного потенциала, связанная с изменением рыночной конъюнктуры; Прибыль направляется в первую очередь на накопление; Увеличение средств на развитие, приводит к увеличению объема реализации и прибыли. Показатели прибыли и рентабельности деятельности предприятия (см. вопрос 21 и задачи по расчету рентабельности) Рентабельность (нем. rentabel - доходный, прибыльный), относительный показатель экономической эффективности. Рентабельность комплексно отражает степень эффективности использования материальных, трудовых и денежных ресурсов, а также природных богатств. Коэффициент рентабельности рассчитывается как отношение прибыли к активам, ресурсам или потокам, еѐ формирующим. Может выражаться как в прибыли на единицу вложенных средств, так и в прибыли, которую несѐт в себе каждая полученная денежная единица. Рентабельность продукции — отношение (чистой) прибыли к полной себестоимости. Рпр = ЧП/Себестоимость *100 % Рентабельность основных средств — отношение (чистой) прибыли к величине основных средств. Рос = ЧП/Основные средства *100 % Рентабельность продаж (Margin on sales, Return on sales) — прибыли валовой к выручке. Рпр = Прибыль валовая/Выручка *100 % Рентабельность персонала — отношение (чистой) прибыли к среднесписочной численности персонала. Рпер = Чистая прибыль/Среднесписочная численность*100 % Анализ финансового состояния организации предполагает следующие этапы: 1.Характеристика общей направленности финансово-хозяйственной деятельности 2.Оценка и анализ экономического потенциала организации (рассчитываются показатели, характеризующие уровень доходов от основной деятельности, затрат по основной деятельности, стоимость активов организации за период и динамика стоимости в исследуемом периоде, численность работников за период и ее динамика, динамика чистой и валовой прибыли за период, прочие показатели) 40 3.Оценка имущественного положения (рассчитываются показатели стоимости имущества за период, проводится оценка обновления имущества, выбытия, износа, реализации, а также оценивается доля внеоборотных и оборотных активов за период) 4.Вертикальный анализ баланса (расчет удельного веса показателя, доли) 5. Горизонтальный анализ баланса (расчет темпа роста показателя, темпа прироста) 6. Оценка ликвидности (предполагает деление активов на группы по степени ликвидности) 7.Оценка финансовой устойчивости (предполагает оценку уровня зависимости от заемных финансовых ресурсов в исследуемом периоде) 8.Оценка уровня затрат, связанных с основной деятельностью 9. Анализ рентабельности и т.д. 3.4.Правила проведения арбитражным управляющим финансового анализа (утв. Постановлением Правительства РФ от 25 июня 2003 г. N 367) 1. Настоящие Правила определяют принципы и условия проведения арбитражным управляющим финансового анализа, а также состав сведений, используемых арбитражным управляющим при его проведении. При проведении финансового анализа арбитражный управляющий анализирует финансовое состояние должника на дату проведения анализа, его финансовую, хозяйственную и инвестиционную деятельность, положение на товарных и иных рынках. Документы, содержащие анализ финансового состояния должника, представляются арбитражным управляющим собранию (комитету) кредиторов, в арбитражный суд, в производстве которого находится дело о несостоятельности (банкротстве) должника, в порядке, установленном Федеральным законом "О несостоятельности (банкротстве)", а также саморегулируемой организации арбитражных управляющих, членом которой он является, при проведении проверки его деятельности. 2. Финансовый анализ проводится арбитражным управляющим в целях: а) подготовки предложения о возможности (невозможности) восстановления платежеспособности должника и обоснования целесообразности введения в отношении должника соответствующей процедуры банкротства; б) определения возможности покрытия за счет имущества должника судебных расходов; в) подготовки плана внешнего управления; г) подготовки предложения об обращении в суд с ходатайством о прекращении процедуры финансового оздоровления (внешнего управления) и переходе к конкурсному производству; д) подготовки предложения об обращении в суд с ходатайством о прекращении конкурсного производства и переходе к внешнему управлению. 3. При проведении финансового анализа арбитражный управляющий, выступая как временный управляющий, использует результаты ежегодной инвентаризации, проводимой должником, как внешний (конкурсный) управляющий - результаты инвентаризации, которую он проводит при принятии в управление (ведение) имущества должника, как административный управляющий - результаты инвентаризации, проводимой должником в ходе процедуры финансового оздоровления, независимо от того, принимал ли он в ней участие. 4. Финансовый анализ проводится на основании: а) статистической отчетности, бухгалтерской и налоговой отчетности, регистров бухгалтерского и налогового учета, а также (при наличии) материалов аудиторской проверки и отчетов оценщиков; 41 б) учредительных документов, протоколов общих собраний участников организации, заседаний совета директоров, реестра акционеров, договоров, планов, смет, калькуляций; в) положения об учетной политике, в том числе учетной политике для целей налогообложения, рабочего плана счетов бухгалтерского учета, схем документооборота и организационной и производственной структур; г) отчетности филиалов, дочерних и зависимых хозяйственных обществ, структурных подразделений; д) материалов налоговых проверок и судебных процессов; е) нормативных правовых актов, регламентирующих деятельность должника. 5. При проведении финансового анализа арбитражный управляющий должен руководствоваться принципами полноты и достоверности, в соответствии с которыми: в документах, содержащих анализ финансового состояния должника, указываются все данные, необходимые для оценки его платежеспособности; в ходе финансового анализа используются документально подтвержденные данные; все заключения и выводы основываются на расчетах и реальных фактах. 6. В документах, содержащих анализ финансового состояния должника, указываются: а) дата и место его проведения; б) фамилия, имя, отчество арбитражного управляющего, наименование и местонахождение саморегулируемой организации арбитражных управляющих, членом которой он является; в) наименование арбитражного суда, в производстве которого находится дело о несостоятельности (банкротстве) должника, номер дела, дата и номер судебного акта о введении в отношении должника процедуры банкротства, дата и номер судебного акта об утверждении арбитражного управляющего; г) полное наименование, местонахождение, коды отраслевой принадлежности должника; д) коэффициенты финансово-хозяйственной деятельности должника и показатели, используемые для их расчета, согласно приложению N 1, рассчитанные поквартально не менее чем за 2-летний период, предшествующий возбуждению производства по делу о несостоятельности (банкротстве), а также за период проведения процедур банкротства в отношении должника, и динамика их изменения; е) причины утраты платежеспособности с учетом динамики изменения коэффициентов финансово-хозяйственной деятельности; ж) результаты анализа хозяйственной, инвестиционной и финансовой деятельности должника, его положения на товарных и иных рынках с учетом требований согласно приложению N 2; з) результаты анализа активов и пассивов должника с учетом требований согласно приложению N 3; и) результаты анализа возможности безубыточной деятельности должника с учетом требований согласно приложению N 4; к) вывод о возможности (невозможности) восстановления платежеспособности должника; л) вывод о целесообразности введения соответствующей процедуры банкротства; м) вывод о возможности (невозможности) покрытия судебных расходов и расходов на выплату вознаграждения арбитражному управляющему (в случае если в отношении должника введена процедура наблюдения). 7. При проведении финансового анализа арбитражным управляющим проверяется соответствие деятельности должника нормативным правовым актам, ее регламентирующим. Информация о выявленных нарушениях указывается в документах, содержащих анализ финансового состояния должника. 8. К документам, содержащим анализ финансового состояния должника, прикладываются копии материалов, использование которых предусмотрено пунктами 3 и 4 настоящих Правил. 42 Приложение N 1 к Правилам проведения арбитражным управляющим финансового анализа Коэффициенты финансово-хозяйственной деятельности должника и показатели, используемые для их расчета 1. Для расчета коэффициентов финансово-хозяйственной деятельности должника используются следующие основные показатели: а) совокупные активы (пассивы) - баланс (валюта баланса) активов (пассивов); б) скорректированные внеоборотные активы - сумма стоимости нематериальных активов (без деловой репутации и организационных расходов), основных средств (без капитальных затрат на арендуемые основные средства), незавершенных капитальных вложений (без незавершенных капитальных затрат на арендуемые основные средства), доходных вложений в материальные ценности, долгосрочных финансовых вложений, прочих внеоборотных активов; в) оборотные активы - сумма стоимости запасов (без стоимости отгруженных товаров), долгосрочной дебиторской задолженности, ликвидных активов, налога на добавленную стоимость по приобретенным ценностям, задолженности участников (учредителей) по взносам в уставный капитал, собственных акций, выкупленных у акционеров; г) долгосрочная дебиторская задолженность - дебиторская задолженность, платежи по которой ожидаются более чем через 12 месяцев после отчетной даты; д) ликвидные активы- сумма стоимости наиболее ликвидных оборотных активов, краткосрочной дебиторской задолженности, прочих оборотных активов; е) наиболее ликвидные оборотные активы - денежные средства, краткосрочные финансовые вложения (без стоимости собственных акций, выкупленных у акционеров); ж) краткосрочная дебиторская задолженность - сумма стоимости отгруженных товаров, дебиторская задолженность, платежи по которой ожидаются в течение 12 месяцев после отчетной даты (без задолженности участников (учредителей) по взносам в уставный капитал); з) потенциальные оборотные активы к возврату - списанная в убыток сумма дебиторской задолженности и сумма выданных гарантий и поручительств; и) собственные средства - сумма капитала и резервов, доходов будущих периодов, резервов предстоящих расходов за вычетом капитальных затрат по арендованному имуществу, задолженности акционеров (участников) по взносам в уставный капитал и стоимости собственных акций, выкупленных у акционеров; к) обязательства должника - сумма текущих обязательств и долгосрочных обязательств должника; л) долгосрочные обязательства должника - сумма займов и кредитов, подлежащих погашению более чем через 12 месяцев после отчетной даты, и прочих долгосрочных обязательств; м) текущие обязательства должника - сумма займов и кредитов, подлежащих погашению в течение 12 месяцев после отчетной даты, кредиторской задолженности, задолженности участникам (учредителям) по выплате доходов и прочих краткосрочных обязательств; н) выручка нетто - выручка от реализации товаров, выполнения работ, оказания услуг за вычетом налога на добавленную стоимость, акцизов и других аналогичных обязательных платежей; о) валовая выручка - выручка от реализации товаров, выполнения работ, оказания услуг без вычетов; п) среднемесячная выручка - отношение величины валовой выручки, полученной за определенный период как в денежной форме, так и в форме взаимозачетов, к количеству месяцев в периоде; р) чистая прибыль (убыток) - чистая нераспределенная прибыль (убыток) отчетного периода, оставшаяся после уплаты налога на прибыль и других аналогичных обязательных платежей. 43 Коэффициенты, характеризующие платежеспособность должника 2. Коэффициент абсолютной ликвидности. Коэффициент абсолютной ликвидности показывает, какая часть краткосрочных обязательств может быть погашена немедленно, и рассчитывается как отношение наиболее ликвидных оборотных активов к текущим обязательствам должника. 3. Коэффициент текущей ликвидности. Коэффициент текущей ликвидности характеризует обеспеченность организации оборотными средствами для ведения хозяйственной деятельности и своевременного погашения обязательств и определяется как отношение ликвидных активов к текущим обязательствам должника. 4. Показатель обеспеченности обязательств должника его активами. Показатель обеспеченности обязательств должника его активами характеризует величину активов должника, приходящихся на единицу долга, и определяется как отношение суммы ликвидных и скорректированных внеоборотных активов к обязательствам должника. 5. Степень платежеспособности по текущим обязательствам. Степень платежеспособности по текущим обязательствам определяет текущую платежеспособность организации, объемы ее краткосрочных заемных средств и период возможного погашения организацией текущей задолженности перед кредиторами за счет выручки. Степень платежеспособности определяется как отношение текущих обязательств должника к величине среднемесячной выручки. Коэффициенты, характеризующие финансовую устойчивость должника 6. Коэффициент автономии (финансовой независимости). Коэффициент автономии (финансовой независимости) показывает долю активов должника, которые обеспечиваются собственными средствами, и определяется как отношение собственных средств к совокупным активам. 7. Коэффициент обеспеченности собственными оборотными средствами (доля собственных оборотных средств в оборотных активах). Коэффициент обеспеченности собственными оборотными средствами определяет степень обеспеченности организации собственными оборотными средствами, необходимыми для ее финансовой устойчивости, и рассчитывается как отношение разницы собственных средств и скорректированных внеоборотных активов к величине оборотных активов. 8. Доля просроченной кредиторской задолженности в пассивах. Доля просроченной кредиторской задолженности в пассивах характеризует наличие просроченной кредиторской задолженности и ее удельный вес в совокупных пассивах организации и определяется в процентах как отношение просроченной кредиторской задолженности к совокупным пассивам. 9. Показатель отношения дебиторской задолженности к совокупным активам. Показатель отношения дебиторской задолженности к совокупным активам определяется как отношение суммы долгосрочной дебиторской задолженности, краткосрочной дебиторской задолженности и потенциальных оборотных активов, подлежащих возврату, к совокупным активам организации. Коэффициенты, характеризующие деловую активность должника 10. Рентабельность активов. Рентабельность активов характеризует степень эффективности использования имущества организации, профессиональную квалификацию менеджмента предприятия и определяется в процентах как отношение чистой прибыли (убытка) к совокупным активам организации. 11. Норма чистой прибыли. Норма чистой прибыли характеризует уровень доходности хозяйственной деятельности организации. 44 Норма чистой прибыли измеряется в процентах и определяется как отношение чистой прибыли к выручке (нетто). Приложение N 2 к финансового анализа Правилам проведения арбитражным управляющим Требования к анализу хозяйственной, инвестиционной и финансовой деятельности должника, его положения на товарных и иных рынках Анализ хозяйственной, инвестиционной и финансовой деятельности должника, его положения на товарных и иных рынках включает в себя анализ внешних и внутренних условий деятельности должника и рынков, на которых она осуществляется. 1. Анализ внешних условий деятельности. При анализе внешних условий деятельности должника проводится анализ общеэкономических условий, региональных и отраслевых особенностей его деятельности. По результатам анализа внешних условий деятельности в документах, содержащих анализ финансового состояния должника, указываются: а) влияние государственной денежно-кредитной политики; б) особенности государственного регулирования отрасли, к которой относится должник; в) сезонные факторы и их влияние на деятельность должника; г) исполнение государственного оборонного заказа; д) наличие мобилизационных мощностей; е) наличие имущества ограниченного оборота; ж) необходимость осуществления дорогостоящих природоохранных мероприятий; з) географическое положение, экономические условия региона, налоговые условия региона; и) имеющиеся торговые ограничения, финансовое стимулирование. 2. Анализ внутренних условий деятельности. При анализе внутренних условий деятельности должника проводится анализ экономической политики и организационно-производственной структуры должника. По результатам анализа внутренних условий деятельности в документах, содержащих анализ финансового состояния должника, указываются: а) основные направления деятельности, основные виды выпускаемой продукции, текущие и планируемые объемы производства; б) состав основного и вспомогательного производства; в) загрузка производственных мощностей; г) объекты непроизводственной сферы и затраты на их содержание; д) основные объекты, не завершенные строительством; е) перечень структурных подразделений и схема структуры управления предприятием; ж) численность работников, включая численность каждого структурного подразделения, фонд оплаты труда работников предприятия, средняя заработная плата; з) дочерние и зависимые хозяйственные общества с указанием доли участия должника в их уставном капитале и краткая характеристика их деятельности; и) характеристика учетной политики должника, в том числе анализ учетной политики для целей налогообложения; к) характеристика систем документооборота, внутреннего контроля, страхования, организационной и производственной структур; л) все направления (виды) деятельности, осуществляемые должником в течение не менее чем двухлетнего периода, предшествующего возбуждению производства по делу о банкротстве, и периода проведения в отношении должника процедур банкротства, их финансовый результат, соответствие нормам и обычаям делового оборота, соответствие 45 применяемых цен рыночным и оценка целесообразности продолжения осуществляемых направлений (видов) деятельности. 3. Анализ рынков, на которых осуществляется деятельность должника. Анализ рынков, на которых осуществляется деятельность должника, представляет собой анализ данных о поставщиках и потребителях (контрагентах). По результатам этого анализа в документах, содержащих анализ финансового состояния должника, указываются: а) данные по основным поставщикам сырья и материалов и основным потребителям продукции (отдельно по внешнему и внутреннему рынку), а также объемам поставок в течение не менее чем 2-летнего периода, предшествующего возбуждению дела о банкротстве, и периода проведения в отношении должника процедур банкротства; б) данные по ценам на сырье и материалы в динамике и в сравнении с мировыми ценами; в) данные по ценам на продукцию в динамике и в сравнении с мировыми ценами на аналогичную продукцию; г) данные по срокам и формам расчетов за поставленную продукцию; д) влияние на финансовое состояние должника доли на рынках выпускаемой им продукции, изменения числа ее потребителей, деятельности конкурентов, увеличения цены на используемые должником товары (работы, услуги), замены поставщиков и потребителей, динамики цен на акции должника, объемов, сроков и условий привлечения и предоставления денежных средств. Приложение N 3 к финансового анализа Правилам проведения арбитражным управляющим Требования к анализу активов и пассивов должника 1. Арбитражный управляющий проводит анализ активов (имущества и имущественных прав) и пассивов (обязательств) должника, результаты которого указываются в документах, содержащих анализ финансового состояния должника. 2. Анализ активов проводится в целях оценки эффективности их использования, выявления внутрихозяйственных резервов обеспечения восстановления платежеспособности, оценки ликвидности активов, степени их участия в хозяйственном обороте, выявления имущества и имущественных прав, приобретенных на заведомо невыгодных условиях, оценки возможности возврата отчужденного имущества, внесенного в качестве финансовых вложений. 3. Анализ активов производится по группам статей баланса должника и состоит из анализа внеоборотных и оборотных активов. 4. Анализ внеоборотных активов включает в себя анализ нематериальных активов, основных средств, незавершенного строительства, доходных вложений в материальные ценности, долгосрочных финансовых вложений, прочих внеоборотных активов. Анализ оборотных активов включает в себя анализ запасов, налога на добавленную стоимость, дебиторской задолженности, краткосрочных финансовых вложений, прочих оборотных активов. 5. По результатам анализа всех групп активов в документах, содержащих анализ финансового состояния должника, постатейно указываются поквартальные изменения их состава (приобретение, выбытие, списание, создание) и балансовой стоимости в течение не менее чем 2-летнего периода, предшествовавшего возбуждению производства по делу о банкротстве, и периода проведения в отношении должника процедур банкротства и их доля в совокупных активах на соответствующие отчетные даты. 6. По результатам анализа нематериальных активов, основных средств и незавершенного строительства в документах, содержащих анализ финансового состояния должника, дополнительно к сведениям, предусмотренным пунктом 5 настоящего документа, постатейно указываются: 46 а) балансовая стоимость активов, используемых в производственном процессе; б) возможная стоимость активов, используемых в производственном процессе, при реализации на рыночных условиях; в) балансовая стоимость активов, не используемых в производственном процессе; г) возможная стоимость активов, не используемых в производственном процессе, при реализации на рыночных условиях. 7. По результатам анализа основных средств в документах, содержащих анализ финансового состояния должника, дополнительно к сведениям, предусмотренным пунктом 5 настоящего документа, указываются: а) наличие и краткая характеристика мобилизационных и законсервированных основных средств; б) степень износа основных средств; в) наличие и краткая характеристика полностью изношенных основных средств; г) наличие и краткая характеристика обремененных основных средств (в том числе год ввода в действие, возможный срок полезного действия, проведенные ремонт (текущий, капитальный), реконструкция, модернизация, частичная ликвидация, переоценка, амортизация, земельные участки, на которых находятся здания и сооружения, характеристика специализации (узкоспециализированное или нет), участие в производственном процессе (круглогодично или часть года), наличие предусмотренных законодательством Российской Федерации документов, источник приобретения). 8. По результатам анализа незавершенного строительства в документах, содержащих анализ финансового состояния должника, дополнительно к сведениям, предусмотренным пунктом 5 настоящего документа, указываются: а) степень готовности объектов незавершенного строительства; б) размер средств, необходимых для завершения строительных работ, и срок возможного пуска в эксплуатацию объектов; в) необходимость или целесообразность завершения строительных работ либо консервации объектов незавершенного строительства; г) возможная стоимость объектов незавершенного строительства при реализации на рыночных условиях. 9. По результатам анализа доходных вложений в материальные ценности в документах, содержащих анализ финансового состояния должника, дополнительно к сведениям, предусмотренным пунктом 5 настоящего документа, указываются: а) эффективность и целесообразность вложений в материальные ценности; б) соответствие получаемого дохода рыночному уровню; в) возможность расторжения договоров и возврата имущества без возникновения штрафных санкций в отношении должника. 10. По результатам анализа долгосрочных финансовых вложений в документах, содержащих анализ финансового состояния должника, дополнительно к сведениям, предусмотренным пунктом 5 настоящего документа, указываются: а) имущество, внесенное в долгосрочные финансовые вложения; б) эффективность и целесообразность долгосрочных финансовых вложений; в) возможность возврата имущества, внесенного в качестве долгосрочных финансовых вложений; г) возможность реализации долгосрочных финансовых вложений на рыночных условиях. 11. По результатам анализа запасов в документах, содержащих анализ финансового состояния должника, дополнительно к сведениям, предусмотренным пунктом 5 настоящего документа, указываются: а) степень готовности незавершенного производства, время и величина средств, необходимых для доведения его до готовой продукции; б) размер запаса сырья и материалов, ниже которого производственный процесс останавливается; 47 в) размер запаса сырья и материалов, который может быть реализован без ущерба для производственного процесса; г) обоснованность цен, по которым приобретались сырье и материалы; д) причины задержки реализации готовой продукции; е) обоснованность отражения в балансе расходов будущих периодов; ж) возможность получения денежных средств за отгруженные товары; з) запасы, реализация которых по балансовой стоимости затруднительна. 12. По результатам анализа отражения в балансе налога на добавленную стоимость по приобретенным ценностям в документах, содержащих анализ финансового состояния должника, дополнительно к сведениям, предусмотренным пунктом 5 настоящего документа, указывается обоснованность сумм, числящихся как налог на добавленную стоимость по приобретенным ценностям. 13. По результатам анализа дебиторской задолженности в документах, содержащих анализ финансового состояния должника, дополнительно к сведениям, предусмотренным пунктом 5 настоящего документа, указывается сумма дебиторской задолженности, которая не может быть взыскана. 14. По результатам анализа краткосрочных финансовых вложений в документах, содержащих анализ финансового состояния должника, дополнительно к сведениям, предусмотренным пунктом 5 настоящего документа, указываются: а) эффективность и целесообразность краткосрочных финансовых вложений; б) имущество, внесенное в качестве краткосрочных финансовых вложений; в) возможность возврата имущества, внесенного в качестве краткосрочных финансовых вложений; г) возможность реализации краткосрочных финансовых вложений. 15. По результатам анализа прочих внеоборотных и оборотных активов в документах, содержащих анализ финансового состояния должника, дополнительно к сведениям, предусмотренным пунктом 5 настоящего документа, указывается эффективность их использования и возможность реализации. 16. По результатам анализа активов в документах, содержащих анализ финансового состояния должника, указываются следующие показатели, используемые для определения возможности восстановления его платежеспособности: а) балансовая стоимость активов, принимающих участие в производственном процессе, при выбытии которых невозможна основная деятельность должника (первая группа); б) налог на добавленную стоимость по приобретенным ценностям, а также активы, реализация которых затруднительна (вторая группа); в) балансовая стоимость имущества, которое может быть реализовано для расчетов с кредиторами, а также покрытия судебных расходов и расходов на выплату вознаграждения арбитражному управляющему (третья группа), определяемая путем вычитания из стоимости совокупных активов (итог баланса должника) суммы активов первой и второй групп. 17. Анализ пассивов проводится в целях выявления внутрихозяйственных резервов обеспечения восстановления платежеспособности, выявления обязательств, которые могут быть оспорены или прекращены, выявления возможности проведения реструктуризации сроков исполнения обязательств. 18. Анализ пассивов проводится по группам статей баланса должника и состоит из анализа капитала, резервов, долгосрочных и краткосрочных обязательств. 19. По результатам анализа капитала и резервов в документах, содержащих анализ финансового состояния должника, указываются сведения о размере и правильности формирования уставного капитала, добавочного капитала, резервного капитала, фондов социальной сферы, целевого финансирования и поступлений, размере нераспределенной прибыли или непокрытого убытка прошлых лет и в отчетном году. 48 20. По результатам анализа долгосрочных и краткосрочных обязательств в документах, содержащих анализ финансового состояния должника, указываются: а) поквартальные изменения состава и величины обязательств в течение не менее чем 2летнего периода, предшествовавшего возбуждению производства по делу о банкротстве, и периода проведения в отношении должника процедур банкротства и их доля в совокупных пассивах на соответствующие отчетные даты; б) обоснованность обязательств, в том числе обоснованность задолженности по обязательным платежам; в) обоснованность деления обязательств на основной долг и санкции; г) обязательства, возникновение которых может быть оспорено; д) обязательства, исполнение которых возможно осуществить в рассрочку; е) возможность реструктуризации обязательств по срокам исполнения путем заключения соответствующего соглашения с кредиторами. 21. В документах, содержащих анализ финансового состояния должника, кроме сведений об обязательствах, срок исполнения которых наступил, указываются сведения об обязательствах, срок исполнения которых наступит в ближайший месяц, 2 месяца, квартал, полугодие, год. Приложение N 4 к Правилам проведения арбитражным управляющим финансового анализа Требования к анализу возможности безубыточной деятельности должника 2. Арбитражный управляющий проводит анализ возможности безубыточной деятельности должника, изменения отпускной цены и затрат на производство продукции, результаты которого указываются в документах, содержащих анализ финансового состояния должника. 2. По результатам анализа возможности изменения отпускной цены продукции в документах, содержащих анализ финансового состояния должника, указываются: а) возможность реализации товаров, выполнения работ, оказания услуг по более высокой цене (для прибыльных видов деятельности); б) возможность реализации товаров, выполнения работ, оказания услуг по цене, обеспечивающей прибыльность и поступление денежных средств от реализации при существующем объеме производства (по каждому из убыточных видов деятельности). 3. По результатам анализа возможности изменения затрат на производство продукции в документах, содержащих анализ финансового состояния должника, указываются: а) статьи расходов, которые являются необоснованными и непроизводительными; б) мероприятия по снижению расходов и планируемый эффект от их реализации; в) затраты на содержание законсервированных объектов, мобилизационных мощностей и государственных резервов; г) сравнительная характеристика существующей структуры затрат и структуры затрат в календарном году, предшествующем году, в котором у должника возникли признаки неплатежеспособности. 4. В целях определения возможности безубыточной деятельности должника арбитражный управляющий анализирует взаимосвязь следующих факторов: а) цены на товары, работы, услуги; б) объемы производства; в) производственные мощности; г) расходы на производство продукции; д) рынок продукции; е) рынок сырья и ресурсов. 49 5. По результатам анализа возможности безубыточной деятельности должника арбитражный управляющий обосновывает в документах, содержащих анализ финансового состояния должника, следующие выводы: а) если реализация товаров, работ, услуг по ценам, обеспечивающим безубыточную деятельность, невозможна в силу наличия на рынке товаров, работ, услуг других производителей, предлагаемых по более низким ценам, или увеличение объема выпуска продукции невозможно в силу насыщенности рынка или ограниченности производственных мощностей и рынка сырья, то данный вид деятельности или выпуск продукции данного вида (наименования) нецелесообразен и безубыточная деятельность невозможна; б) если реализация товаров, работ, услуг по ценам, обеспечивающим безубыточную деятельность, возможна и (или) возможно увеличение объема выпуска продукции, то данный вид деятельности или выпуск продукции данного вида (наименования) целесообразен и безубыточная деятельность возможна; в) если возможно достижение такого объема производства и реализации товаров, работ, услуг, при котором выручка от продажи превышает сумму затрат, и сумма доходов от основной деятельности, операционных доходов, внереализационных доходов превышает сумму расходов по основной деятельности, операционных расходов, внереализационных расходов, налога на прибыль и иных обязательных аналогичных платежей, то безубыточная деятельность возможна. 50 Тема 4. Управление активами предприятия 4.1. Анализ управления оборотными активами 4.2.Управление денежными потоками предприятия 4.1. Анализ управления оборотными активами Обзор ключевых категорий и положений: Оборотные средства (синонимы: оборотный капитал, мобильные активы, текущие активы, оборотные активы) – это активы предприятия, возобновляемые с определенной регулярностью для обеспечения текущей деятельности, вложения в которые как минимум однократно оборачиваются в течение года или одного производственного цикла. Под оборачиваемостью вложений в данном случае подразумевается трансформация оборотных средств, происходящая на предприятии циклически, один цикл которой может быть представлен следующим образом: а) денежные средства вкладываются в производственные запасы; о) запасы поступают в производство; в) произведенная продукция поступает на склад; г) готовая продукция отгружается покупателю; д) денежные средства за проданную продукцию поступают на счет продавца; е) денежные средства вновь используются для приобретения сырья и материалов, и т.д. Выделяют следующие укрупненные компоненты оборотных активов, имеющие значение в системе финансового менеджмента: производственные запасы, дебиторская задолженность, денежные средства и их эквиваленты. Как и в отношении других объектов управления, входящих в сферу интересов финансового менеджера, речь идет не о предметно-вещностном составе оборотных активов, а о политике оптимального управления вложениями в эти активы. Как известно, процесс управления финансами представляет собой поиск ответа на два взаимосвязанных вопроса: откуда взять требуемые финансовые ресурсы и как наиболее выгодно ими распорядиться. Необходимость в постановке подобных вопросов возникает в плане как стратегического, так и текущего управления финансами. Именно последний аспект, т.е. рутинная повседневная финансовая деятельность, прежде всего и находит свое выражение в управлении оборотными средствами. Изменения в составе и структуре оборотных средств чаще всего сопровождаются определенными изменениями в краткосрочных пассивах; две эти категории исключительно тесно взаимосвязаны. Вот почему в финансовом менеджменте принято рассматривать оборотные активы в совокупности с краткосрочными пассивами, сопоставлять их между собой, а один из ключевых аналитических показателей, увязывающих инвестиционный и источниковый аспекты управления оборотными средствами - чистый оборотный капитал. Краткосрочные пассивы (иногда их называют текущими обязательствами) это задолженность предприятия перед сторонними лицами, период погашения которой не превосходит одного года. Чистый оборотный капитал (синонимы: собственные оборотные средства, функционирующий капитал) - показатель, характеризующий соотношение между суммой оборотных средств и суммой краткосрочных пассивов и численно равный разнице между ними. Величина чистого оборотного капитала в большей степени определяется составом активов и величиной оборотных средств. 51 Любые оборотные средства, за исключением денежных средств и их эквивалентов, представляют собой иммобилизацию собственных оборотных средств; недостаток оборотных активов может привести к сбоям в производственном процессе, к потере ликвидности, а их избыток - к потерям в эффективности производства (средства омертвлены без движения и не приносят дохода). Поэтому политика управления оборотным капиталом должна обеспечить поиск компромисса между риском потери ликвидности и эффективностью работы. Управление оборотными средствами предполагает учет действия случайных факторов. Отчасти этим объясняется деление оборотного капитала на постоянный и переменный. Постоянный оборотный капитал (синоним: системная часть оборотных активов) - та часть оборотных средств, потребность в которых относительно постоянна в течение всего операционного цикла; это усредненная оценка. Согласно другой трактовке под постоянным оборотным капиталом понимают необходимый минимум оборотных средств для бесперебойного осуществления текущей деятельности. Переменный оборотный капитал (синоним: варьирующая часть оборотных активов) - это оборотные средства, накапливаемые: а) в целях обеспечения ритмичной работе в пиковые моменты операционного цикла; б) в виде страхового запаса. Центральным моментом в методиках управления оборотными средствами является поиск их оптимальной величины, состава и структуры. Разрабатывая подобные методики, рекомендуется иметь в виду следующие достаточно очевидные факты: в случае отсутствия действенной системы контроля за оборотными средствами они имеют обыкновение увеличиваться (прежде всего речь идет о производственных запасах и дебиторской задолженности); неоправданное увеличение оборотных средств непременно сопровождается дополнительными прямыми и косвенными потерями, например, увеличением потерь от естественной убыли сырья и материалов, появлением залежалых и неходовых товаров, снижением оборачиваемости собственных оборотных средств и др.; неоправданное увеличение оборотных средств требует привлечения новых источников финансирования, следствием чего являются, во-первых, дополнительные затраты, поскольку большинство источников носит платный характер, и, во-вторых, снижение резервного заемного потенциала предприятия; неоправданное снижение величины оборотных средств и/или неоптимальная их структура может привести к нарушению ритмичности производственной деятельности. Формирование и поддержание производственных запасов всегда связано с необходимостью нахождения оптимального соотношения между двумя крайними стратегиями: первая подразумевает минимизацию запасов в надежде на ритмичную их поставку, вторая - создание достаточного запаса, имеющего цель застраховаться от различных неожиданностей и наверняка обеспечить ритмичность производственного процесса. Кроме того, выбирая политику в отношении производственных запасов, приходится принимать во внимание наличие риска двух видов: а) неблагоприятное изменение цен; б) моральное и физическое устаревание. Методики оптимального управления запасами базируются на идее минимизации двух видов затрат, непременно имеющих место в отношении производственных запасов: а) затраты по покупке и доставке; б) затраты по хранению. В рыночной экономике заказ крупной партии сырья обычно сопровождается получением скидки от поставщика. Кроме того, чем больше заказываемая партия сырья и материалов, т.е. чем реже приходится обращаться к поставщикам, тем меньше затраты по покупке и доставке. Однако в этом случае увеличиваются 52 затраты по хранению (нужны дополнительные складские помещения, увеличивается естественная убыль и прочий недокументированный расход и др.). И наоборот, если предприятие предпочитает работать «с колес», т.е. ориентируется на минимальный запас сырья, оно минимизирует затраты по хранению, но увеличивает затраты по покупке и доставке. Иными словами, есть свои плюсы и минусы в каждой из описанных стратегий, а оптимальная политика в управлении производственными запасами как раз и заключается в поиске компромисса между двумя этими видами затрат. Один из наиболее известных подходов к формализованному управлению запасами заключается в расчете (в натуральных единицах) оптимальной партии заказа (EOQ- Economic order quantity), позволяющей минимизировать совокупные затраты по заказу, доставке и хранению запасов. Расчет наиболее экономичного размера заказа производится в рамках системы управления запасами с фиксированным размером заказа, который как раз и должен быть равен наиболее экономичному размеру заказа. Для расчета наиболее экономичного размера заказа Gопт (нат. ед.) используется формула Уилсона: где Cвып – издержки выполнения заказа (ден. ед.) Sd – потребность в запасе данного вида (нат. ед.) C3 – стоимость единицы запасов (ден. ед./нат. ед.) i – издержки хранения запасов (% от). Показатель EOQ является ключевым в ряде методик, посвященных выработке оптимальной политики управления запасами. Подобные методики различаются допущениями в отношении страхового запаса, вариабельности дневной потребности в сырье и материалах, условий выполнения заказа и др. Среди исходных факторов, определяющих политику в управлении запасами: уровень запасов, при котором делается заказ; минимально допустимый уровень запасов (страховой запас); максимально допустимый уровень запасов; оптимальная партия заказа; средняя дневная потребность в сырье, максимальное и минимальное число дней выполнения заказа. Для оптимального управления запасами рекомендуется: а) оценить общую потребность в сырье на планируемый период; б) периодически уточнять EOQ и момент заказа сырья; в) периодически уточнять и сопоставлять затраты по заказу сырья и затраты по хранению; г) регулярно контролировать условия хранения запасов; д) иметь хорошую систему учета. Формализованные модели управления запасами объясняют прежде всего логику возможных подходов к выбору политики в отношении процесса снабжения предприятия сырьем и материалами. Что касается практики, то реально действующие методики вряд ли поддаются жесткой формализации. Один из достаточно распространенных подходов система поставки «точно в срок» (just-in-time), суть которой заключается в составлении оптимального и достаточно жесткого графика поставки сырья и материалов с целью максимально возможной минимизации складских запасов. Считается, что эта система может быть эффективной, если: 53 а) она строится на долгосрочной основе, обещающей предсказуемость и стабильность для контрагентов; б) имеется хорошая система информационного обеспечения у контрагентов; в) поставщики имеют хорошие (т.е. удовлетворяющие стандартам покупателя) системы контроля качества и поставки; г) компания-покупатель имеет отлаженную систему управления запасами. Оптимальное управление запасами предполагает также периодический факторный анализ их величины и контроль за оборачиваемостью вложений в запасы. Соответствующие аналитические процедуры выполняются путем расчета показателей оборачиваемости и использования жестко детерминированных факторных моделей. Для предприятий с длительным производственным циклом существенную роль играет оптимальное управление незавершенным производством. Соответствующие методики чаще всего разрабатывается как элемент системы управленческого учета, однако они могут рассматриваться и как составная часть текущего управления финансами. Подобные методики, как правило, имеют специфицированный характер, т.е. они ориентированы на конкретные условия производственной деятельности, и основываются на учете следующих обстоятельств: размер незавершенного производства зависит от специфики и объемов производства; в условиях стабильного повторяющегося производственного процесса для оценки незавершенного производства можно использовать стандартные модели управления запасами (типа модели EOQ) и показатели оборачиваемости; себестоимость незавершенного производства состоит из трех компонентов: (а) прямые затраты сырья и материалов; (б) затраты живого труда; (в) часть накладных расходов. Методики оптимального управления готовой продукцией также специфицированы и подразумевают учет следующих обстоятельств: готовая продукция возрастает по мере завершения производственного цикла; при планировании запасов готовой продукции необходимо по возможности учитывать возникновение ажиотажного спроса; на величину запасов готовой продукции могут оказывать существенное влияние сезонные колебания; неоправданное завышение объемов готовой продукции может привести к появлению залежалых и неходовых товаров. В отличие от производственных запасов и незавершенного производства, которые достаточно статичны, не могут быть резко изменены, поскольку в значительной степени определяются сутью технологического процесса, дебиторская задолженность представляет собой наиболее вариабельный и динамичный элемент оборотных средств, существенно зависящий от принятой в компании политики в отношении покупателей продукции. Поскольку дебиторская задолженность представляет собой иммобилизацию собственных оборотных средств, т.е. в принципе она невыгодна предприятию, поэтому с очевидностью напрашивается вывод о ее максимально возможном сокращении. Теоретически дебиторская задолженность может быть сведена до минимума, тем не менее этого не происходит по многим причинам в том числе и по причине конкуренции. С позиции возмещения стоимости поставленной продукции продажа может быть выполнена одним из трех методов: а) предоплата, б) оплата за наличный расчет, в) оплата с отсрочкой платежа, осуществляемая обычно в виде безналичных расчетов, основными формами которых являются платежное поручение, аккредитив, расчеты по инкассо и расчетный чек. Последняя схема наиболее невыгодна продавцу, поскольку ему приходится кредитовать покупателя, однако именно она является основной в системе расчетов за поставленную продукцию. При оплате с отсрочкой платежа как раз и возникает дебиторская задолженность по товарным операциям как естественный элемент подобной общепринятой системы расчетов. Вырабатывая политику кредитования покупателей своей продукции, предприятие должно определиться по следующим ключевым вопросам: 54 срок предоставления кредита (чаще всего в компании существует несколько типовых договоров, предусматривающих предельный срок оплаты продукции); стандарты кредитоспособности (критерии, по которым поставщик определяет финансовую состоятельность покупателя и вытекающие отсюда возможные варианты оплаты); система создания резервов по сомнительным долгам (предполагается, что как бы ни была отлажена система работы с дебиторами, всегда существует риск неполучения платежа, хотя бы по форсмажорным обстоятельствам; поэтому исходя из принципа осторожности необходимо заранее создавать резерв на потери в связи с несостоятельностью покупателя); система сбора платежей (сюда входят процедуры взаимодействия с покупателями в случае нарушения условий оплаты, совокупность критериальных значений показателей, свидетельствующих о существенности нарушений в оплате, система наказания недобросовестных контрагентов и др.); система предоставляемых скидок (в рыночной экономике является обычной практика предоставления скидок в случае оговоренного и достаточно короткого периода оплаты поставленной продукции). Эффективная система взаимоотношения с покупателями подразумевает: а) качественный отбор клиентов, которым можно предоставлять кредит; б) определение оптимальных условий кредитования; в) четкую процедуру предъявления претензий; г) контроль за тем, как клиенты исполняют условия договоров. Эффективная система администрирования взаимоотношений с покупателями подразумевает: а) регулярный мониторинг дебиторов по вицам продукции, объему задолженности, срокам погашения и др.; б) минимизацию временных интервалов между моментами завершения работ, отгрузки продукции, предъявления платежных документов; в) направление платежных документов по надлежащим адресам; г) аккуратное рассмотрение запросов клиентов об условиях оплаты; д) четкую процедуру оплаты счетов и получения платежей. Денежные средства сами по себе, т.е. не вложенные в дело, не могут принести доход, с другой стороны, предприятие всегда должно иметь определенную сумму свободных средств в силу сформулированных выше причин - этим определяется необходимость определенной, хотя бы самой минимальной, систематизации подходов к управлению этими активами. Среди проблем, ассоциируемых с управлением денежными средствами, как и в случае с производственными запасами, важной является проблема оптимизации объема денежных средств. Естественно, этим дело не ограничивается. В целом система эффективного управления денежными средствами подразумевает выделение трех крупных блоков процедур, требующих повседневного внимания финансового менеджера: а) анализ движения денежных средств, б) прогнозирование денежных потоков, в) определение оптимального уровня денежных средств. Смысловая нагрузка первого блока определяется прежде всего тем обстоятельством, что с позиции контроля и оценки эффективности функционирования 55 предприятия весьма важно представлять, какие виды деятельности генерируют основной объем денежных поступлений и оттоков. Анализ движения денежных средств позволяет определить сальдо денежного потока в результате текущей, инвестиционной, финансовой деятельности и прочих операций. Аналитические процедуры выполняются в рамках либо прямого, либо косвенного метода; в первом случае идут от счетов бухгалтерского учета, во втором - от бухгалтерской отчетности. Прямой метод предполагает идентификацию всех проводок, затрагивающих дебет денежных счетов (приток денежных средств) и кредит денежных счетов (отток денежных средств). Последовательный просмотр всех проводок обеспечивает помимо прочего группировку оттоков и притоков денежных средств по важнейшим видам деятельности (текущая, инвестиционная, финансовая, прочая). Косвенный метод основывается на идентификации и учете операций, связанных с движением денежных средств, и последовательной корректировке чистой прибыли, т.е. исходным элементом является отчетная прибыль. Одна из важнейших характеристик анализа денежных средств - оценка финансового цикла, характеризующего время, в течение которого собственные денежные средства отвлечены из оборота. Смысловая нагрузка второго блока определяется тем обстоятельством, что многие решения финансового характера, например инвестиции и выплата дивидендов, нередко предполагают единовременные оттоки крупных объемов денежных средств, которые должны быть своевременно накоплены. Прогнозирование денежных потоков является непременным атрибутом бизнес-планирования и вообще взаимоотношений с потенциальным и/или стратегическим инвестором. Стандартная последовательность процедур методики прогнозирования денежных потоков выглядит следующим образом: прогнозирование денежных поступлений по подпериодам; прогнозирование оттоков денежных средств по подпериодам; расчет чистого денежного потока (излишек/недостаток) по подпериодам; определение совокупной потребности в долгосрочном (краткосрочном) финансировании в разрезе подпериодов. Процедуры данного блока целесообразно выполнять в режиме машинной имитации, варьируя оценками ряда основных факторов: объем реализации, доля выручки за наличный расчет, величина дебиторской и кредиторской задолженности, величина денежных расходов и др. Смысловая нагрузка третьего блока определяется отмеченной выше необходимостью нахождения компромисса между, с одной стороны, желанием обезопасить себя от ситуаций хронической нехватки денежных средств и, с другой стороны, желанием вложить свободные денежные средства в какое-то дело с целью получения дополнительного дохода. В мировой практике разработан ряд методов оптимизации остатка денежных средств, в основе которых заложены те же идеи, что и в методах оптимизации производственных запасов. Наибольшую известность получили модели Баумоля, Миллера-Орра, Стоуна и имитационное моделирование по методу Монте-Карло. Суть данных моделей состоит в том, чтобы дать рекомендации о коридоре варьирования остатка денежных средств, выход за пределы которого предполагает либо конвертацию денежных средств в ликвидные ценные бумаги, либо обратную процедуру. Золотое правило управления кредиторской задолженностью состоит в максимально возможном увеличении срока погашения задолженности без ущерба нарушить сложившиеся деловые отношения (допустимое оттягивание срока погашения задолженности). 56 4.2.Управление денежными потоками предприятия Управление денежными потоками является одним из главных направлений деятельности компании. Управление денежным потоком включает в себя расчет времени обращения денежных средств (финансовый цикл), анализ денежного потока, его прогнозирование, определение оптимального уровня денежных средств, составление бюджетов денежных средств и т.д. Процесс управления денежными потоками предприятия Процесс управления денежными потоками предприятия базируется на определенных принципах, основными из которых являются: 1. Принцип информативной достоверности. Как и каждая управляющая система, управление денежными потоками должно быть обеспечено необходимой информационной базой. Источником информации для проведения анализа движения денежных потоков, прежде всего, является отчет о движении денежных средств (ранее форма 4 баланса), сам бухгалтерский баланс, отчет о финансовых результатах и приложения к балансу. 2. Принцип обеспечения сбалансированности. Управление денежными потоками предприятия имеет дело со многими видами и разновидностями денежных потоков предприятия. Их подчиненность единым целям и задачам управления требует обеспечения сбалансированности денежных потоков предприятия по видам, объемам, временным интервалам и другим существенным характеристикам. Реализация этого принципа связана с оптимизацией денежных потоков предприятия в процессе управления ими. 3. Принцип обеспечения эффективности. Денежные потоки характеризуются существенной неравномерностью поступления и расходования денежных средств в разрезе отдельных временных интервалов, что приводит к формированию объемов временно свободных денежных средств. По существу эти временно свободные остатки денежных средств носят характер непроизводительных активов (до момента их использования в хозяйственном процессе), которые теряют свою стоимость во времени, от инфляции и по другим причинам. Реализация принципа эффективности в процессе управления денежными потоками заключается в обеспечении эффективного их использования путем осуществления финансовых инвестиций предприятия. 4. Принцип обеспечения ликвидности. Высокая неравномерность отдельных видов денежных потоков порождает временный дефицит денежных средств, который отрицательно сказывается на уровне его платежеспособности. Поэтому в процессе управления денежными потоками необходимо обеспечивать достаточный уровень их ликвидности на протяжении всего рассматриваемого периода. Реализация этого принципа обеспечивается путем соответствующей синхронизации положительного и отрицательного денежных потоков в разрезе каждого временного интервала рассматриваемого периода. С учетом рассмотренных принципов организуется конкретный процесс управления денежными потоками предприятия. Система управления денежными потоками Если объектом управления выступают денежные потоки предприятия, связанные с осуществлением различных хозяйственных и финансовых операций, то субъектом управления является финансовая служба, состав и численность которой зависит от размера, структуры предприятия, количества операций, направлений деятельности и других факторов: 57 1. в малых предприятиях главный бухгалтер часто совмещает функции начальника финансового и планового отделов; 2. в средних – выделяются бухгалтерия, отдел финансового планирования и оперативного управления; 3. в крупных компаниях структура финансовой службы существенно расширяется – под общим руководством финансового директора находятся бухгалтерия, отделы финансового планирования и оперативного управления, а также аналитический отдел, отдел ценных бумаг и валют. Что же касается элементов системы управления денежными потоками, то к ним следует отнести финансовые методы и инструменты, нормативно-правовое, информационное и программное обеспечения: среди финансовых методов, оказывающих непосредственное воздействие на организацию, динамику и структуру денежных потоков предприятия, можно выделить систему расчетов с дебиторами и кредиторами; взаимоотношения с учредителями (акционерами), контрагентами, государственными органами; кредитование; финансирование; фондообразование; инвестирование; страхование; налогообложение; факторинг и др.; финансовые инструменты объединяют деньги, кредиты, налоги, формы расчетов, инвестиции, цены, векселя и другие инструменты фондового рынка, нормы амортизации, дивиденды, депозиты и прочие инструменты, состав которых определяется особенностями организации финансов на предприятии; нормативно-правовое обеспечение предприятия состоит из системы государственных законодательно-нормативных актов, установленных норм и нормативов, устава хозяйствующего субъекта, внутренних приказов и распоряжений, договорной базы. В современных условиях необходимым условием успеха бизнеса является своевременное получение информации и оперативное реагирование на нее, поэтому важным элементом управления денежными потоками предприятия является внутрифирменная отчетность. Таким образом, система управления денежными потоками на предприятии – это совокупность методов, инструментов и специфических приемов целенаправленного, непрерывного воздействия со стороны финансовой службы предприятия на движение денежных средств для достижения поставленной цели. Планирование денежных потоков предприятия Одним из этапов управления денежными потоками является этап планирования. Планирование денежных потоков помогает специалисту определить источники денежных средств и оценить их использование, а также выявить ожидаемые денежные потоки, а значит, перспективы роста организации и ее будущие финансовые потребности. Основная задача составления плана движения денежных средств – проверить реальность источников поступления средств и обоснованность расходов, синхронность их возникновения, определить возможную потребность в заемных средствах. План движения денежных средств может быть составлен прямым либо косвенным способом. ПРИТОКИ ОТТОКИ Основная деятельность Выручка от реализации продукции Платежи поставщикам Поступление дебиторской задолженности Выплата зарплаты Поступления от продажи материальных Платежи в бюджет и внебюджетные фонды ценностей, бартера 58 Авансы покупателей Платежи % за кредит Выплаты по фонду потребления Погашение кредиторской задолженности Инвестиционная деятельность Продажа ОС, НМА, незав. строительства Капитальные производства вложения на развитие Поступления средств от продажи Долгосрочные финансовые вложения долгосрочных финансовых вложений Дивиденды, % от финансовых вложений Финансовая деятельность Краткосрочные кредиты и займы Погашение краткосрочных кредитов, займов Долгосрочные кредиты и займы Погашение долгосрочных кредитов, займов Поступления векселей от продажи Поступления от эмиссии акций и оплаты Выплата дивидендов Оплата векселей Целевое финансирование Необходимость деления денежных потоков три вида объясняется ролью каждого и их взаимосвязью. Если основная деятельность призвана обеспечивать необходимыми денежными средствами все три вида и является основным источником прибыли, тогда как инвестиционная и финансовая призваны способствовать развитию основной деятельности и обеспечению ее дополнительными денежными средствами. План движения денежных средств составляется на различные временные интервалы (год, квартал, месяц, декада), на краткосрочную перспективу он составляется в форме платежного календаря. Платежный календарь – это план производственно-финансовой деятельности, в котором календарно взаимосвязаны все источники денежных поступлений и расходы за определенный отрезок времени. Он полностью охватывает денежный оборот предприятия; дает возможность увязать поступления денежных средств и платежи в наличной и безналичной форме; позволяет обеспечить постоянную платежеспособность и ликвидность. В процессе составления платежного календаря решаются следующие задачи: организация учета временной стыковки денежных поступлений и предстоящих расходов организации; формирование информационной базы о движении денежных притоков и оттоков; ежедневный учет изменений в информационной базе; анализ неплатежей и организация мероприятий по устранению их причин; расчет потребности в краткосрочном финансировании; расчет временно свободных денежных средств организации; анализ финансового рынка с позиции наиболее надежного и выгодного размещения временно свободных денежных средств. Платежный календарь составляется на основе реальной информационной базы о денежных потоках, в состав которой входят: договоры с контрагентами; акты сверки расчетов с контрагентами; счета на оплату продукции; счета-фактуры; банковские 59 документы о поступлении средств на счета; платежные поручения; графики отгрузки продукции; графики выплаты заработной платы; состояние расчетов с дебиторами и кредиторами; законодательно установленные сроки платежей по финансовым обязательствам перед бюджетом и внебюджетными фондами; внутренние приказы. Для эффективного составления платежного календаря необходимо контролировать информацию об остатках денежных средств на банковских счетах, израсходованных средствах, средних остатках за день, состоянии рыночных ценных бумаг организации, планируемых поступлениях и выплатах на предстоящий период. Балансировка и синхронизация денежных потоков Результатом разработки плана денежных потоков может быть как дефицит, так и избыток денежных средств. Поэтому на заключительном этапе управления денежными потоками их оптимизируют путем балансировки по объему и во времени, синхронизации их формирования во времени и оптимизации остатка денежных средств на расчетном счете. Как дефицит, так и избыток денежного потока оказывают отрицательное влияние на деятельность предприятия. Отрицательные последствия дефицитного денежного потока проявляются в снижении ликвидности и уровня платежеспособности предприятия, росте просроченной кредиторской задолженности поставщикам сырья и материалов, повышении доли просроченной задолженности по полученным финансовым кредитам, задержках выплаты заработной платы, росте продолжительности финансового цикла, и, в конечном счете – в снижении рентабельности использования собственного капитала и активов предприятия. Отрицательные последствия избыточного денежного потока проявляются в потере реальной стоимости временно неиспользуемых денежных средств от инфляции, потере потенциального дохода от неиспользуемой части денежных активов в сфере краткосрочного их инвестирования, что в конечном итоге также отрицательно сказывается на уровне рентабельности активов и собственного капитала предприятия. По мнению И. Н. Яковлевой, объем дефицитного денежного потока должен балансироваться за счет: 1. средства на расчетном счете в банке; 2. предосторожностью – деятельность предприятия не носит жестко регламентированного характера, поэтому денежная наличность необходима для покрытия непредвиденных платежей. В этих целях целесообразно создавать страховой запас денежной наличности; 3. спекулятивностью – денежные средства необходимы по спекулятивным соображениям, так как постоянно существует малая вероятность того, что неожиданно появится возможность для выгодного инвестирования. Однако сами по себе денежные средства являются бесприбыльным активом, поэтому главная цель политики управления денежными потоками – поддержание их на минимально необходимом уровне, достаточном для осуществления эффективной финансово-хозяйственной деятельности организации, в том числе: своевременной оплаты счетов поставщиков, позволяющей воспользоваться предоставляемыми ими скидками с цены товара; поддержания постоянной кредитоспособности; оплаты непредвиденных расходов, возникающих в процессе хозяйственной деятельности предприятия. 60 Как было отмечено выше, при наличии на расчетном счете большой денежной массы у предприятия возникают издержки упущенных возможностей (отказ от участия в какомлибо инвестиционном проекте). При минимальном запасе денежных средств возникают издержки по пополнению этого запаса, так называемые издержки содержания (коммерческие расходы, обусловленные куплей-продажей ценных бумаг, или проценты и другие расходы, связанные с привлечением займа для пополнения остатка денежных средств). Поэтому, решая проблему оптимизации остатка денег на расчетном счете, целесообразно учитывать два взаимоисключающих обстоятельства: поддержание текущей платежеспособности и получение дополнительной прибыли от вложения свободных денежных средств. Существует несколько основных методов расчета оптимального остатка денежных средств: математические модели Баумоля-Тобина, Миллера-Орра, Стоуна и др. Важным этапом управления денежными потоками является анализ коэффициентов, рассчитанных на основе показателей движения денежных средств. Аналитиками предложено достаточно много коэффициентов, раскрывающих связь денежных потоков со статьями баланса и отчета о прибылях и убытках и характеризующих финансовую устойчивость, платежеспособность и рентабельность компаний. Многие из этих коэффициентов аналогичны показателям, рассчитываемым с использованием показателей прибыли или выручки. Эффективность работы предприятия полностью зависит от организации системы управления денежными потоками. Данная система создается для обеспечения выполнения краткосрочных и стратегических планов предприятия, сохранения платежеспособности и финансовой устойчивости, более рационального использования его активов и источников финансирования, а также минимизации затрат на финансирование хозяйственной деятельности. Главная роль в управлении денежными потоками отводится обеспечению их сбалансированности по видам, объемам, временным интервалам и другим существенным характеристикам. Важность и значение управления денежными потоками на предприятии трудно переоценить, поскольку от его качества и эффективности зависит не только устойчивость предприятия в конкретный период времени, но и способность к дальнейшему развитию, достижению финансового успеха на долгую перспективу. 1. 2. 3. 4. 5. привлечения дополнительного собственного или долгосрочного заемного капитала; совершенствования работы с оборотными активами; избавления от непрофильных внеоборотных активов; сокращения инвестиционной программы предприятия; снижения затрат. Объем избыточного денежного потока должен балансироваться за счет: 1. увеличения инвестиционной активности предприятия; 2. расширения или диверсификации деятельности; 3. досрочного погашения долгосрочных кредитов. В процессе оптимизации денежных потоков во времени используются два основных метода – выравнивание и синхронизация. Выравнивание денежных потоков направлено на сглаживание их объемов в разрезе отдельных интервалов рассматриваемого периода времени. Этот метод оптимизации позволяет устранить в определенной мере сезонные и циклические различия в формировании денежных потоков (как положительных, так и отрицательных), оптимизируя параллельно средние остатки денежных средств и повышая 61 уровень ликвидности. Результаты этого метода оптимизации денежных потоков во времени оцениваются с помощью среднеквадратического отклонения или коэффициента вариации, которые в процессе оптимизации должны снижаться. Синхронизация денежных потоков основана на ковариации положительного и отрицательного их видов. В процессе синхронизации должно быть обеспечено повышение уровня корреляции между этими двумя видами денежных потоков. Результаты этого метода оптимизации денежных потоков во времени оцениваются с помощью коэффициента корреляции, который в процессе оптимизации должен стремиться к значению «+1». Теснота корреляционной связи повышается за счет ускорения или замедления платежного оборота. Платежный оборот ускоряется за счет следующих мероприятий: увеличения размера скидок дебиторам; сокращения срока товарного кредита, предоставляемого покупателям; ужесточения кредитной политики по вопросу востребования задолженности; ужесточения процедуры оценки кредитоспособности дебиторов с целью снижения процента неплатежеспособных покупателей организации; 5. использования современных финансовых инструментов, таких, как факторинг, учет векселей, форфейтинг; 6. использования таких видов краткосрочных кредитов, как овердрафт и кредитная линия. 1. 2. 3. 4. Замедление платежного оборота может осуществляться за счет: 1. увеличения срока товарного кредита, предоставляемого поставщиками; 2. приобретения долгосрочных активов посредством лизинга, а также передачи на aутсорсинг стратегически менее существенных участков деятельности организации; 3. перевода краткосрочных кредитов в долгосрочные; 4. сокращения расчетов с поставщиками наличными. Расчет оптимального остатка денежных средств Денежные средства как вид оборотных активов характеризуются некоторыми признаками: 1. рутинностью – денежные средства используются для погашения текущих финансовых обязательств, поэтому между входящими и исходящими денежными потоками всегда существует разрыв во времени. В результате предприятие вынуждено постоянно накапливать свободные денежные средства на расчетном счете в банке; 2. предосторожностью – деятельность предприятия не носит жестко регламентированного характера, поэтому денежная наличность необходима для покрытия непредвиденных платежей. В этих целях целесообразно создавать страховой запас денежной наличности; 3. спекулятивностью – денежные средства необходимы по спекулятивным соображениям, так как постоянно существует малая вероятность того, что неожиданно появится возможность для выгодного инвестирования. Однако сами по себе денежные средства являются бесприбыльным активом, поэтому главная цель политики управления денежными потоками – поддержание их на 62 минимально необходимом уровне, достаточном для осуществления эффективной финансово-хозяйственной деятельности организации, в том числе: своевременной оплаты счетов поставщиков, позволяющей воспользоваться предоставляемыми ими скидками с цены товара; поддержания постоянной кредитоспособности; оплаты непредвиденных расходов, возникающих в процессе хозяйственной деятельности предприятия. Тема 5. Управление капиталом предприятия 5.1.Экономическая сущность и классификация капитала 5.2.Анализ стоимости и структуры капитала 5.1.Экономическая сущность и классификация капитала Капитал является одним из факторов производства наряду с природными и трудовыми ресурсами. Общее определение, чаще всего встречающееся в учебной литературе: капитал это авансированная в производство стоимость с целью получения прибыли. При всей своей утилитарности, частом практическом использовании термин капитал трактуется неоднозначно. Термин капитал часто используют для характеристики всех средств, всех активов предприятия, при этом капитал разделяют на основной и оборотный. Под капиталом понимают сумму акционерного капитала, эмиссионного дохода и нераспределенной прибыли, то есть то, что мы называем собственным капиталом. Предлагается также определять величину капитала как разность между стоимостью активов и ее кредиторской задолженностью. В этом случае в стоимость капитала войдут кроме собственных источников все кредиты: долгосрочные и краткосрочные. Другая точка зрения предлагает относить к капиталу только долгосрочные источники финансирования. Именно такая точка зрения используется в финансовом менеджменте как доминирующая при анализе структуры капитала, определении его стоимости и расчете эффекта финансового рычага. Такой точки зрения будет придерживаться в своем изложении автор пособия. Варианты классификаций капитала приводятся ниже: 1.По принадлежности предприятию выделяют: a) Собственный; b) Заемный. 2.По целям использования a) Производительный – средства предприятия, инвестированные в его операционные активы для осуществления производственно-сбытовой деятельности; b) Ссудный - часть капитала, который инвестируется в долгосрочные и краткосрочные депозитные вклады в коммерческие банки, долговые и фондовые инструменты (облигации, сертификаты, векселя, акции других предприятий), а также коммерческий кредит другим хозяйствующим субъектам; c) Спекулятивный – часть капитала, используемая для спекулятивных (основанных на разнице в ценах) операциях. 3.По формам инвестирования: a) денежная форма; b) материальная форма; 63 c) нематериальная. 4.По объекту инвестирования: a) основной капитал – та часть капитала предприятия, который инвестирован во все виды внеоборотных активов; b) оборотный капитал – та часть капитала предприятия, которая инвестирована во все виды оборотных активов. 5. По форме нахождения в процессе кругооборота: a) капитал в денежной форме; b) в товарной форме; c) производственной форме. 6. По формам собственности: a) частный; b) государственный. 7.По организационно-правовым формам: a) акционерный; b) паевой; c) индивидуальный. 8.По характеру использования в хозяйственном процессе: a) Работающий капитал; b) Неработающий капитал. 9.По характеру использования собственниками: a) потребляемый капитал; b) проедаемый капитал. Далее в этом разделе под капиталом понимают долгосрочные источники финансирования, то есть собственные источники и долгосрочные кредиты и займы, которыми располагает предприятие. Формирование структуры капитала неразрывно связано с учетом особенностей каждой из его частей. Собственный капитал характеризуется следующими положительными особенностями: 1.Простота привлечения – решения связанные с увеличением собственного капитала принимаются собственниками без получения согласия других хозяйствующих субъектов. 2.В российских условиях обычно более высокая способность генерирования прибыли во всех сферах деятельности, т.к. при его использовании не требуется уплата ссудного процента. 3.Обеспечение финансовой устойчивости развития предприятия, его платежеспособности в долгосрочном периоде, снижение риска банкротства. Вместе с тем, собственному капиталу присущи следующие недостатки: 1.Ограничение объема привлечения и, следовательно, расширения операционной и инвестиционной активности в период благоприятной конъюнктуры. Наращение собственного капитала связано с такими длительными процессами как капитализация прибыли, эмиссия акций. 3.Неиспользуемая возможность прироста коэффициента рентабельности собственного капитала за счет привлечения заемных финансовых средств. 4.Дополнительная эмиссия акций несет потенциальную опасность скупки акций сторонними инвесторами, изменения политики фирмы, смены руководства. Таким образом, предприятие, использующее только собственный капитал, имеет наивысшую финансовую устойчивость, но ограничивает темпы своего развития (т.к. не 64 может обеспечить формирования необходимого дополнительного объема активов в периоды благоприятной конъюнктуры рынка) и не использует финансовые возможности прироста прибыли на вложенный капитал. Заемный капитал характеризуется следующими положительными особенностями: 1.Достаточно широкие возможности привлечения дополнительного капитала, особенно при высоком кредитном рейтинге предприятия, наличии залога или поручительства. 2. Издержки по техническому обслуживанию и привлечению для заемного капитала обычно ниже, чем для акционерного (услуги по регистрации, размещению). 2.Обеспечение роста финансового потенциала предприятия при росте активов за счет заемных средств. 3.Более низкая стоимость, чем собственного капитала в случае использования налогового щита (изъятие затрат по обслуживанию капитала из налогооблагаемой базы). Данный тезис не работает в российских условиях. Издержки по ссудному проценту, не смотря на отнесение на затраты и экономию на налоге на прибыль все равно для большинства акционерных обществ выше, чем дивидендная нагрузка по собственному капиталу. 4.Способность генерировать прирост финансовой рентабельности (рентабельности собственного капитала). В то же время использование заемного капитала имеет следующие недостатки: 1.Использование заемного капитала генерирует более опасные финансовые риски – риск снижения финансовой устойчивости и потери платежеспособности. Уровень этих рисков возрастает пропорционально росту удельного веса использования заемного капитала. 2.Активы, сформированные за счет заемного капитала, могут генерировать меньшую норму прибыли, которая снижается на сумму выплачиваемого ссудного процента во всех его проявлениях. 4.Сложность привлечения в больших размерах и на длительный срок. Таким образом, предприятие, использующее заемный капитал, имеет более высокий финансовый потенциал своего развития, (за счет формирования дополнительного объема активов) и возможности прироста финансовой рентабельности деятельности, однако в большей степени генерируют финансовые риски и угрозу банкротства (возрастающие по мере нарастания доли заемного капитала). 5.2. Анализ стоимости и структуры капитала Производственная деятельность хозяйствующего субъекта зависит от многих факторов, причем влияние и сравнительная характеристика не всех из них поддаются формализованной оценке. С позиции возможности такой оценки принято выделять трудовые, материальные и финансовые ресурсы предприятия. Поскольку все виды ресурсов находятся в чьей-то собственности, включение их в процесс производства связано с затратами, которые нужно понести как для привлечения ресурсов, так и для их поддержания на требуемом уровне. Эти затраты сводятся к некоторым выплатам собственникам ресурсов в виде дивидендов, процентов, заработной платы. Известны различные показатели оценки затрат в зависимости от вида ресурса; в данном разделе будет сделан обзор методов оценки стоимости источников финансовых ресурсов. Общая сумма средств, которую нужно уплатить за использование определенного объема привлекаемых на рынке капитала финансовых ресурсов, выраженная в процентах к этому объему, называется стоимостью капитала (cost of capital). Поскольку терминология по многим разделам рыночной экономики в России еще не устоялась, в отечественной литературе можно встретиться с другим достаточно распространенным названием рассматриваемого понятия, а именно цена капитала. Оба 65 приведенных названия условны и не лишены недостатков, однако точнее суть этого понятия, по-видимому, отражает термин «себестоимость капитала». В отечественной литературе все же чаще используется термин «стоимость капитала», именно поэтому ему было отдано предпочтение в данной работе. Отметим, что термин «стоимость капитала» является самостоятельным термином, поскольку рассматриваемые отдельно термины «стоимость» и «капитал» имеют абсолютно иную интерпретацию, в частности с позиции количественной меры. Финансовые ресурсы привлекаются как в краткосрочном, так и в долгосрочном аспекте. С позиции финансовой стратегии понятие стоимости источника имеет особую значимость, так как именно в долгосрочном плане всегда ставится задача и одновременно существует возможность выбора того или иного источника или их оптимальной, с позиции затрат, комбинации. Две причины - оборачиваемость и риск - объясняют появление затрат, связанных с привлечением капитала. Во-первых, инвестор предполагает иметь свою долю в доходе, который получает финансовый реципиент, пуская привлеченный капитал в оборот. Во- вторых, для инвестора предоставление средств на долгосрочной основе весьма рисковое мероприятие. Например, купив облигации конкретного предприятия и спустя некоторое время вознамерившись по каким-либо причинам досрочно вернуть вложенный капитал, инвестор не сможет сделать это путем предъявления облигаций эмитенту для погашения (если таковое не предусмотрено условиями эмиссии); единственное, что ему остается сделать, - продать их на вторичном рынке; финансовый результат при этом может быть непредсказуемым. Именно поэтому инвестор требует платы за предоставление финансовых ресурсов. Стоимость капитала количественно выражается в сложившихся в компании относительных годовых расходах по обслуживанию своей задолженности перед собственниками и инвесторами, т.е это относительный показатель, измеряемый в процентах. Любая компания обычно финансируется из нескольких источников одновременно. С позиции стратегии оптимизация структуры источников — это проявление разумной и осознанной финансовой политики, с позиции текущего финансирования возникновение тех или иных источников, изменение структуры текущих пассивов осуществляется не только в плановом порядке, но и нередко спонтанно (в частности, расширение объемов деятельности обычно сопровождается ростом кредиторской задолженности). В отношении затрат все источники можно подразделить на две группы: а) платные источники (таких большинство, например, за привлечение кредитов и займов платятся проценты, акционерам платятся дивиденды, кредиторская задолженность по товарным операциям нередко связана с отказом от скидки, т.е. тоже не является бесплатной, и т.п.) и б) бесплатные источники (сюда относятся некоторые виды текущей кредиторской задолженности, например задолженность по заработной плате). Очевидно, что затраты, связанные с привлечением и обслуживанием того или иного источника, разнятся. Например, проценты по краткосрочным и долгосрочным кредитам не совпадают, ставка, предлагаемая банком, обусловлена степенью финансовой зависимости заемщика, разные банки предлагают различные процентные ставки; то же самое можно сказать об облигационных займах и акциях. Поскольку стоимость каждого из приведенных источников средств различна, стоимость капитала коммерческой организации в целом находят по формуле средней арифметической взвешенной, а соответствующий показатель называется средневзвешенной стоимостью капитала (Weighted Average Cost of Саріtal, WACC). 66 Использование формулы средней арифметической взвешенной и предполагает определенную сопоставимость слагаемых, в частности это требование прежде всего касается методологии исчисления. Как известно, источники, из которых производится выплата расходов, связанных с привлечением капитала, различны; например, дивиденды выплачиваются из чистой прибыли, проценты по некоторым видам заемного капитала можно списывать на себестоимость. Поэтому для обеспечения сопоставимости слагаемых в формуле WACC принято все расчеты делать на посленалоговой базе. Расчет WACC представляет собой достаточно неочевидную в вычислительном плане процедуру, в основе которой лежит ряд допущений и ограничений, в известном смысле имеющих оттенок искусственности. Безусловно, этот показатель можно исчислить с той или иной степенью приблизительности, причем пресловутая точность в этом случае не только не достижима, но вряд ли уместна, поскольку WACC используется, прежде всего, для принятия решений стратегического характера. Очевидно, что концепция WACC имеет как теоретическую, так и практическую значимость. В теоретическом плане знание руководством компании текущего значения WACC и ее динамики необходимо для понимания причин сложившегося и/или возможного изменения положения компании на рынке ценных бумаг вследствие принятия некоторых решений стратегического характера, имеющих отношение к изменению существующей структуры капитала. Что касается практики, то считается общепризнанным, что финансовый менеджер должен знать средневзвешенную стоимость капитала, а также стоимость отдельных источников своей компании по следующим причинам: стоимость собственного капитала представляет собой отдачу на вложенные инвесторами в деятельность компании ресурсы, поэтому управленческий персонал должен предугадывать возможное изменение цен на акции в зависимости от изменения ожидаемых значений прибыли и дивидендов; стоимость заемных средств ассоциируется с уплачиваемыми процентами, поэтому нужно уметь выбирать наилучшую возможность из нескольких вариантов привлечения средств; средневзвешенная стоимость капитала может использоваться для экспресс-оценки рыночной стоимости компании (возможен и обратный подход); стоимость капитала является одним из ключевых факторов при анализе инвестиционных проектов; грамотные прогнозные оценки стоимости источников позволяют в известной степени минимизировать средневзвешенную стоимость капитала и максимизировать рыночную стоимость компании. Можно выделить пять основных источников капитала, стоимость которых необходимо знать для расчета WACC фирмы: банковские кредиты и займы, облигационные займы, привилегированные акции, обыкновенные акции, нераспределенная прибыль. Каждый из этих источников имеет разную стоимость, однако логика ее формирования одинакова и в наиболее общем виде может быть описана известной паутинообразной моделью равновесия спроса и предложения на финансовые ресурсы данного типа. Основные проблемы, связанные с расчетом WACC: -новые и существующие инвестиции могут иметь разную степень риска; 67 -привлечение дополнительных источников для финансирования новых проектов может привести к изменению финансового риска компании в целом; -при изменении процентных ставок изменяется и требуемая акционерами норма прибыли на инвестированный капитал, что влияет на значение WACC. WACC считается наиболее приемлемым ориентиром при расчете маржинальных затрат по привлечению новых источников финансирования при условии, что новые проекты имеют тот же уровень производственного и финансового риска. Предельная стоимость капитала (Marginal Cost of Capital, MCC) - это стоимость капитала, предназначенного для финансирования новой единицы продукции. Логика этого показателя такова. Даже на интуитивном уровне понятно, что финансовые решения стратегического характера должны влиять на средневзвешенную стоимость капитала, причем имеет место сложное взаимодействие как понижающих, так и повышающих факторов С одной стороны, затраты по привлечению новых источников меняются не линейно, например, затраты на привлечение дополнительных 100 работников могут составлять 50 долл. на человека и 40 долл. - если привлекается 1000 человек. Иными словами, при определенных обстоятельствах привлечение относительно большего объема ресурса нередко сопровождается снижением относительных затрат по его привлечению и поддержанию. С другой стороны, при наращивании объема привлекаемого ресурса предельные затраты могут оставаться постоянными, однако при достижении некоторой критической величины ресурса эти затраты могут существенно (чаще всего скачкообразно) возрасти. Особенно это характерно в отношении источников финансирования; например, одной из причин такого возрастания относительных затрат может быть ограниченность реинвестируемой прибыли и обусловленная этим необходимость относительно большего привлечения заемного капитала, что приводит к росту финансового риска и повышению величины WACC. Показатель МСС оценивается на перспективу и характеризует «цену», которую придется уплатит за привлечение планируемого объема дополнительного капитала Следует отличать понятие «стоимость капитала» от понятий «оценка капитала», «стоимость фирмы» и т.п. Цена капитала измеряется в процентах или в долях и равна сумме произведений цены отдельных составляющих капитала на их удельный вес в общем капитале предприятия. WACC di ci где: ci стоимость различных частей капитала, а di их доля в общей величине капитала. При этом в формуле WACC как составные части могут фигурировать: Акционерный капитал в части обыкновенных акций; Акционерный капитал в части привилегированных акций; Облигационный заем; Долгосрочная банковская ссуда Капитализированная прибыль. Рассмотрим пример: собственные источники предприятия занимают 60% от стоимости капитала и являются бесплатными, цена заемных источников 15%. Определить цену капитала. WACC di ci = 0,6*0 + 0,4*15% = 6%. При анализе цены капитала мы проводим строгую грань между капиталом, уже используемом предприятием, и капиталом, который планируется использовать. При этом цена уже инвестированного капитала является вполне определенным показателем, 68 который строится на основе данных финансовой отчетности и первичного бухгалтерского учета. В то же время цена дополнительного капитала представляет собой прогнозный показатель, поскольку базируется на предполагаемой величине будущих дивидендов и % за кредит. Обычно цена вновь привлекаемого капитала (как собственного, так и заемного) увеличивается ступенчато, или маржинальная стоимость капитала по мере его роста также растет. Каждая следующая сумма привлеченного капитала стоит больше чем предыдущая, средневзвешенная стоимость капитала возрастает. Известная методологическая проблема состоит в том, проводить ли анализ капитала на доналоговой или посленалоговой основе. Считается, что в условиях российского налогового законодательства более правильно излагать вопросы, связанные с ценой капитала и, в частности, теорию финансового рычага, на посленалоговой основе. То есть, фактическая цена заемного капитала будет уменьшаться на сумму налогового корректора: Ссудный_ процент* (1 ставка_ налога_ наприбыль) ссудный_ процент* 0,76. Если первый из упомянутых показателей является относительным и измеряется в процентах, то другие - абсолютными и измеряются в денежных единицах. Кроме того, об оценке акционерного или заемного капитала можно говорить в терминах учетных и рыночных оценок, причем именно последняя имеет важное значение в теории структуры капитала. Например, «рыночная оценка акционерного капитала» (value of а film’s common stock) теоретически может быть найдена как стоимость бессрочного аннуитета, представляющего собой поток ожидаемых дивидендов и дисконтированного по стоимости акционерного капитала фирмы. Фактически этот показатель, называемый также рыночной капитализацией, находится путем умножения числа выпущенных акций на их текущую рыночную цену. Рыночная капитализация является одной из основных рыночных характеристик тобой компании, котирующей свои ценные бумаги на фондовых биржах, а ее рост в динамике - главная стратегическая цель, которую собственники компании ставят перед своими топ-менеджерами. В число основополагающих категорий в теории структуры капитала входит также понятие «рыночная стоимость фирмы» (total market value о) a firm), под которой понимается сумма рыночных оценок акционерного и заемного капиталов. Одна из ключевых проблем теории структуры капитала выражается вопросом: возможно ли для компании увеличивать свою стоимость путем изменения структуры источников средств? Ответ на этот вопрос дается в рамках двух подходов: а) традиционный; б) теория Модильяни - Миллера. Последователи традиционного подхода считают: стоимость капитала зависит от его структуры; с ростом доли заемного капитала (относительно более дешевого источника по сравнению с собственным капиталом) средневзвешенная стоимость капитала снижается, но при достижении некоторого уровня финансового левериджа, т.е. соотношения заемных и собственных средств, значение WACC скачкообразно возрастает, поскольку значительно повышается финансовый риск компании; можно найти оптимальную структуру источников, минимизирующую WACC и, следовательно, максимизирующую стоимость фирмы. В рамках теории Модильяни - Миллера утверждается как раз обратное: вопервых, стоимость капитала и его структура независимы; во-вторых, с ростом доли заемного капитала должно иметь место и возрастание стоимости собственного капитала, поскольку собственники компании будут требовать повышения отдачи на вложенный ими капитал с целью компенсации возрастающего финансового риска компании в целом. 69 Иными словами, стоимость и структуру капитала нельзя оптимизировать, невозможно и наращивать рыночную стоимость компании за счет изменения структуры долгосрочных источников. В основе теории Модильяни-Миллера заложены идеи арбитражных операций по смещению акцентов с кредитов, предоставляемых юридическими лицами, на кредиты, предоставляемые физическими лицами через облигационные долговые обязательства. Арбитраж - операция одновременной продажи и покупки аналогичных финансовых инструментов с целью получения безрискового дохода. Наиболее типичными примерами арбитражных операций являются следующие: а) один и тот же актив имеет разную цену на различных рынках капитала; б) на данном рынке капитала имеются два близких по своим характеристикам актива, один из которых продается по завышенной, а второй - по заниженной цене. Очевидно, что, например, в случае (а) инвестор, купив активы на одном рынке и тут же продав их на втором, может получить доход. Ф. Модильяни и М. Миллер доказали (1958 г.), что показатели стоимости собственного капитала и структуры источников средств связаны линейной зависимостью (выводится из уравнения WACC для случая, когда источники подразделяются на две группы: собственные и заемные), причем эта зависимость может иметь место как в условиях предпосылки об отсутствии налогов, так и без этой предпосылки. Рассмотренные подходы к оценке стоимости капитала как одной из характеристик финансовой устойчивости предприятия имеют важное значение, прежде всего, в контексте стратегии его развития; тем не менее эти же идеи могут и должны приниматься во внимание при планировании и анализе финансового обеспечения текущей деятельности. В данном случае речь идет об оценке затрат, связанных с такими источниками, как кредиторская задолженность и краткосрочные банковские кредиты. Кредиторскую задолженность условно можно подразделить на две группы: а) задолженность, возникающая спонтанно как неотъемлемый элемент текущей деятельности (например, задолженность по заработной плате); б) задолженность, величина которой осознанно регулируется. В первом случае источник чаще всего является бесплатным; во втором случае он имеет ненулевую стоимость. В условиях рыночных отношений договоры купли/продажи, как правило, содержат опцию о скидке с цены при условии оплаты полученной продукции в достаточно сжатые сроки. Если покупатель не пользуется опцией, т.е. оплачивает товар с предусмотренной договором существенной отсрочкой платежа, у него на некоторое время появляется дополнительный источник средств, но этот источник уже не бесплатен, так как покупатель отказался от скидки. Стандартизованный договор, содержащий опцию, имеет вид: «d/к чисто п» (d/k net п), т.е. покупатель может получить скидку в размере d%, если он оплатит покупку в течение к дней, в оставшиеся (п—к) дней оплата должна быть сделана по полной цене. Значениями параметров варьируют в зависимости от надежности покупателя. Условия предоставления и погашения кредитов варьируют в зависимости от многих факторов. В международной практике используют три основных типа расчета и выплаты процентов за пользование кредитами, известные как техника регулярного, дисконтного и добавленного процента. Применение того или иного типа расчетов существенно влияет на величину эффективной годовой ставки. При оформлении кредита на условиях регулярного процента заемщик получает номинальную сумму и возвращает ее с процентами вместе с основной суммой долга. При оформлении кредита на условиях дисконтного процента сумма процентов за пользование предоставляемыми денежными средствами вычитается банком 70 в момент заключения договора, т.е. заемщик получает сумму за вычетом процентов. Таким образом, для получения требуемой суммы ему приходится увеличивать величину кредита. Стоимость источника в этом случае выше. При оформлении кредита на условиях добавленного процента общая сумма, состоящая из основного долга и начисленных за весь период процентов, должна погашаться равными платежами, например ежемесячными или ежеквартальными. Это самые невыгодные условия, поскольку сумма кредита постоянно уменьшается, т.е. эффективная годовая ставка очень высока. Тема 6. Источники финансирования текущей деятельности Обзор ключевых категорий и положений: В условиях рыночной экономики предприятию для долгосрочного финансирования своей деятельности теоретически доступны следующие основные источники: прибыль, рынок ценных бумаг, банковская система, бюджет. С позиции краткосрочного кредитования, естественно, следует упомянуть также о кредиторской задолженности, которая возникает в результате текущих операций и принятой системы расчетов с различными контрагентами и другими юр. и физ. лицами и субъектами. Финансирование из первого источника осуществляется путем реинвестирования прибыли и представляет собой реализацию идеи самофинансирования. Прибыль без сомнения является основным и наиболее доступным способом поддержания и расширения деятельности коммерческой организации. Привлечение средств из второго источника осуществляется путем эмиссии долевых (акций) и долговых (облигаций) ценных бумаг. Доступ к этому источнику финансирования имеет определенные ограничения: а) законодательного (законом определены требования к компаниям, имеющим право эмиссии ценных бумаг); б) экономического (эмиссия - весьма дорогостоящий процесс, требующий тщательной подготовки); в) профессионального характера (любая фондовая биржа разрабатывает достаточно жесткие критерии главным образом в отношении финансового состояния, которым должны отвечать компании, претендующие на включение в листинг). Третий источник теоретически весьма доступен. Однако это достаточно дорогой источник, причем процентные ставки могут ощутимо варьировать. Кроме того, предоставление кредита, особенно долгосрочного, в значительной степени зависит от резервного заемного потенциала компании, характеризующегося к моменту обращения в банк степенью ее финансовой зависимости от внешних инвесторов и кредиторов. Поэтому банковские кредиты чаще всего используются лишь как инструмент краткосрочного финансирования. Четвертый источник был основным в централизованно планируемой экономике; в условиях рынка значимость его в отношении коммерческих организаций ничтожна. Тем не менее определенные бюджетные ассигнования в виде целевого возмездного и безвозмездного финансирования могут иметь место главным образом в отношении предприятий, государственная поддержка которых считается целесообразной ввиду их социальной, системообразующей или оборонной значимости. В условиях рыночной экономики первые два источника рассматриваются как основные способы привлечения капитала. Прибыль - наиболее дешевый и быстро мобилизуемый источник, однако, во-первых, его объемы ограничены и, во-вторых, 71 существуют некоторые обязательные и/или весьма желательные направления использования текущей прибыли. Второй источник, напротив, требует немалых расходов по его созданию и реализации, кроме того, подготовка и проведение эмиссии - довольно продолжительны во времени, поэтому к данному источнику прибегают лишь после тщательной подготовки и в случае мобилизации крупного капитала, необходимого для реализации проектов, имеющих для компании стратегически важное значение. Реинвестирование прибыли способствует росту цены акций фирмы только в том случае, если невыплаченная прибыль реинвестируется в проекты с доходностью, превышающей рентабельность собственного капитала фирмы. Все упомянутые источники могут рассматриваться с позиции как краткосрочной, так и долгосрочной перспективы. В частности, операции на рынке с долговыми и долевыми ценными бумагами, как правило, обусловлены двумя основными причинами: а) финансирование (с позиции эмитента) и инвестирование (с позиции держателей); б) извлечение спекулятивной прибыли. В данном разделе речь идет об использовании различных финансовых инструментов именно в долгосрочном аспекте, т.е. с позиции финансирования и инвестирования. Любое предприятие формирует свой набор источников, состав, структура, значимость и доступность которых определяются конкретными условиями: организационно-правовой формой, целевой направленностью деятельности, рентабельностью, политикой руководства в отношении привлечения средств и т.п. Формально эти источники представлены в пассиве бухгалтерского баланса данного предприятия. С позиции характеристики финансового состояния предприятия возможны различные классификации источников средств; две из них имеют наибольшую значимость для финансового менеджера. Согласно первой классификации финансовые ресурсы хозяйствующего субъекта по источникам их формирования подразделяются на собственные и привлеченные, причем последние подразделяются на заемные средства (долгосрочные и краткосрочные) и текущую кредиторскую задолженность. Обособление текущей кредиторской задолженности в отдельную группу обусловлено тем обстоятельством, что она, во-первых, возникает как естественный элемент текущей деятельности (этот источник еще называют спонтанным) и, во- вторых, в известной степени является бесплатным источником. Что касается остальных источников, то они имеют отчетливо выраженный платный характер. Вторая классификация подразделяет все источники на долгосрочные и краткосрочные. Если первая классификация имеет значение прежде всего с позиции платности источника, то вторая - с позиции характеристики финансовой устойчивости. С позиции финансирования деятельности предприятия в стратегическом аспекте особое значение имеют долгосрочные источники средств. Принимая решение о целесообразности привлечения средств с помощью долевых и/или долговых ценных бумаг, учитывают следующие факторы: зачем нужны средства; каков текущий уровень финансовой зависимости компании; не пострадают ли интересы акционеров; какова специфика деятельности компании; каково текущее состояние экономики. Одно из ключевых понятий в теории финансов «капитал». Известны различные трактовки этой категории. В учетно-аналитической практике наиболее распространен взгляд, согласно которому под капиталом понимают долгосрочные источники средств и подразделяют их на собственный капитал и заемный капитал. К первому относятся уставный, резервный и дополнительный капитал, а также целевое финансирование, нераспределенная прибыль и фонды, сформированные за 72 счет прибыли. В состав заемного капитала входят долгосрочные кредиты и займы, в том числе облигационные займы. Термин «собственный» в данном контексте характеризует долю стоимости имущества, принадлежащую собственникам предприятия. В зависимости от того, какой баланс анализируется, эта доля может существенно варьировать как по абсолютной, так и по относительной величине. В повседневных аналитических оценках и расчетах обычно пользуются текущими балансовыми оценками, однако если дело доходит до реального возврата долей собственникам, пользуются ликвидационным балансом. Заемный капитал характеризует долю стоимости имущества, принадлежащую сторонним инвесторам, которые, в отличие от собственников, как правило, не имеют права вмешиваться в управление предприятием. Основной источник финансирования на момент создания коммерческой организации акционерного типа - уставный капитал, состоящий из обыкновенных и привилегированных акций. Покупка акций сопровождается для инвестора приобретением ряда имущественных и иных прав: право голоса, право на участие в распределении прибыли, право на соответствующую долю в акционерном капитале компании и остатка активов при ее ликвидации; право на ограниченную ответственность, согласно которому акционеры отвечают по внешним обязательствам компании лишь в пределах рыночной стоимости принадлежащих им акций; право продажи или уступки акции ее владельцем какому-либо другому лицу; право на получение информации о деятельности компании, главным образом той, которая представлена в публикуемом годовом отчете. Обыкновенные акции являются основным компонентом уставного капитала компании. С позиции потенциальных инвесторов они характеризуются следующими особенностями а) могут генерировать относительно больший доход, однако более рисковы по сравнению с другими вариантами инвестирования средств; б) нет гарантированного дохода; в) нет гарантии, что при продаже акций их владелец не понесет убытка; г) при ликвидации компании право на получение части имущества реализуется в последнюю очередь. Владелец привилегированной акции имеет преимущественное (в сравнении с владельцами обыкновенных акций) право на получение дивидендов, чаще всего в форме фиксированного процента, а также на получение доли в остатке активов при ликвидации общества. Этими обстоятельствами обусловливается тот факт, что привилегированные акции рассматриваются как менее рисковые инвестиции, поэтому требуемая по ним доходность, как правило, меньше доходности обыкновенных акций. Чаще всего привилегированная акция не дает ее владельцу права голоса. Подчеркнем, что термин «привилегированная» характеризует лишь отношения между владельцами обыкновенных и привилегированных акций; требования кредиторов всегда имеют приоритет перед требованиями акционеров любого типа. Привилегированные акции нередко трактуются как гибридные ценные бумаги, поскольку они одновременно обладают свойствами обыкновенных акций и облигаций. Последнее означает не только постоянство дивидендов, но и возможность постепенного погашения выпуска, для чего обычно в проспекте эмиссии предусматривается создание фонда погашения. Иными словами, в отличие от обыкновенных привилегированные акции нередко имеют ограниченный срок жизни. Основная причина - колеблемость процентных ставок по заемным средствам. Преимущества акций как формы привлечения капитала: нет обязательства по регулярной выплате дивидендов; нет обязательства по непременному возврату вложенного в акции капитала; не предусматривается обязательное обеспечение имуществом компании; могут быть проданы на рынке с целью получения дохода; снижают степень финансовой зависимости компании. В мировой практике известны различные способы эмиссии акций: 73 продажа непосредственно инвесторам по подписке; продажа через инвестиционные институты, которые покупают весь выпуск и затем распространяют акции по фиксированной цене среди физических и юридических лиц; тендерная продажа (несколько инвестиционных институтов покупают у заемщика весь выпуск по фиксированной цене и затем устраивают аукцион, по результатам которого устанавливают оптимальную цену акции); размещение акций брокером у небольшого числа своих клиентов. Облигации хозяйствующих субъектов классифицируются по ряду признаков, в частности, по сроку действия (краткосрочные — до 3 лет, среднесрочные — до 7 лет, долгосрочные — до 30 лет, бессрочные), по способам выплаты купонного дохода, по способу обеспечения займа, по характеру обращения (обычные и конвертируемые). Купонная ставка по облигациям чаще всего зависит от средней процентной ставки на рынке капитала С позиции эмитентов и инвесторов облигационный заем имеет свои плюсы и минусы. Эмитенту выгоден обоснованный выпуск облигаций, поскольку: а) объем денежных средств, которыми будет распоряжаться предприятие резко увеличится, появится возможность для внедрения новых инвестиционных проектов; б) выплаты держателям облигаций чаще всего осуществляются по стабильным, не подверженным резким колебаниям ставкам, что приводит к предсказуемости расходов по обслуживанию этого источника; в) стоимость источника меньше; г) источник дешевле в плане мобилизации средств; д) процедура привлечения средств менее трудоемка. Основной недостаток - выпуск займа приводит к повышению финансовой зависимости компании, т.е. к увеличению финансового риска ее деятельности. Если выплата дивидендов не является обязательной для компании, то расчеты по обязательствам перед держателями облигаций должны выполняться в обязательном порядке несмотря на финансовые результаты текущей деятельности. Для держателей облигаций преимущество этой формы инвестирования состоит в стабильности обязательных процентных платежей, которая в принципе не зависит ни от прибыльности работы эмитента, ни от краткосрочных колебаний текущих процентных ставок на рынке капитала. Определенная опасность тем не менее имеет место. Во-первых, неустойчивость финансовой деятельности эмитента может сопровождаться падением рыночной цены облигаций и, следовательно, потерями капитализированного дохода при вынужденной продаже облигаций на вторичном рынке. Во-вторых, в случае банкротства эмитента существует вероятность того, что требования держателей облигаций будут удовлетворены не в полном объеме или несвоевременно. В странах с развитой рыночной экономикой разработаны новые инструменты долгосрочного финансирования: права на льготную покупку акций, варранты, залоговые операции, ипотека, секьюритизация активов, финансовый лизинг. Все эти инструменты не противоречат российскому законодательству, т.е. могут применяться в отечественной практике. Компания, желающая привлечь дополнительный капитал за счет новой эмиссии акций, может сделать это двумя способами: размещение акций среди действующих акционеров, свободная эмиссия. Для реализации первого способа разработан финансовый инструмент — право на льготную покупку акций — представляющий собой ценную бумагу с указанием количества акций (или части акции) новой эмиссии, которое обладатель права может приобрести по фиксированной цене - цене подписки. Эта ценная бумага сама по себе не приносит денежных средств эмитенту, но при определенных обстоятельствах стимулирует 74 процесс размещения акций. Права распространяются, прежде всего, среди действующих акционеров. Варрант – ценная бумага (по сути, это колл-опцион), дающая право купить или продать фиксированную сумму финансовых инструментов (чаще всего акции эмитента) в течение определенного периода. Покупка варранта – проявление осторожности в том случае, если инвестор не вполне уверен в качестве ценных бумаг и не желает рисковать деньгами. Варрант обычно эмитируется вместе с облигационным займом компании, повышая его привлекательность. Чаще всего варранты являются долгосрочными финансовыми инструментами; в литературе описаны варранты, действовавшие до десяти лет. Залог представляет собой способ обеспечения обязательства, при котором кредитор-залогодержатель приобретает право в случае неисполнения должником обязательства получить удовлетворение за счет заложенного имущества. Залог сам по себе не приносит денежных средств собственнику имущества, предлагаемого в залог, но облегчает возможность получения долгосрочного кредита. Залог предприятия, строения, здания, сооружения, иного объекта, непосредственно связанного с землей, вместе с земельным участком или правом пользования им называется ипотекой. Секьюритизация активов представляет собой эмиссию ценных бумаг, обеспеченных залогом, в частности ипотекой. Смысл этой операции заключается в следующем. Некоторое кредитное учреждение собирает в пул предоставленные им кредиты, обеспеченные относительно однородным имуществом (например, дебиторская задолженность, индивидуальные жилищные закладные и др.), и выпускает ценные бумаги под общее обеспечение. Лизинг как один из видов договора аренды появился в российском законодательстве относительно недавно. В большинстве стран под этим термином понимают арендные отношения вообще и подразделяют на два вида: операционный и финансовый лизинг. Финансовый лизинг представляет собой сделку, при которой практически все риски и вознаграждения от пользования имуществом переходят к арендатору; такая трактовка закреплена и в международных стандартах бухгалтерского учета. Имущество при финансовом лизинге отражается на балансе арендатора; при классической форме аренды, в том числе и при договоре операционного лизинга, право собственности на объект сделки по окончании договора не переходит к арендатору, и имущество с баланса арендодателя не списывается. Согласно российскому законодательству финансовая аренда (лизинг) трактуется в более узком смысле - как сделка, при которой арендодатель обязуется приобрести в собственность указанное арендатором имущество у определенного им (потенциальным арендатором) продавца и предоставить арендатору это имущество за плату во временное владение и пользование для предпринимательских целей. Согласно российскому законодательству балансодержатель объекта лизинговой сделки определяется в договоре лизинга. Известны различные формы лизинга; условия, при которых сделка может трактоваться как финансовая аренда, в каждой стране определяются национальным законодательством. Лизинг является косвенной формой финансирования инвестиционной деятельности компании, поскольку дает возможность приобрести дорогостоящее имущество с рассрочкой платежа. Популярность финансового лизинга на Западе обусловлена, кроме того, возможностью получения участниками сделки налоговых льгот. Финансовые решения в отношении источников средств принимаются не только в рамках стратегического управления, но и в ходе осуществления текущей деятельности. Финансовые потоки в этом случае описывают трансформацию вложений в те или иные оборотные средства, а их структура и динамика в немалой степени 75 определяются особенностями технологического процесса. Важнейшим элементом этой трансформации выступает финансирование текущей деятельности, которое по сути сводится к финансированию оборотных средств и осуществляется за счет собственных и привлеченных источников прямым и косвенным способами. Прямое финансирование текущей деятельности осуществляется путем привлечения различного рода банковских кредитов, косвенное финансирование совершается за счет кредиторской задолженности, называемой иногда коммерческим кредитом. Банковское кредитование может осуществляться в различных формах: срочный кредит, контокоррентный кредит, онкольный кредит, учетный кредит, акцептный кредит, факторинг, форфейтинг. Суть срочного кредита заключается в перечислении банком оговоренной суммы на расчетный счет заемщика. По истечении срока кредит погашается. Контокоррентный кредит предусматривает ведение банком текущего счета клиента с оплатой поступивших расчетных документов и зачислением выручки. Если средств клиента оказывается недостаточно для погашения обязательств, банк кредитует его в пределах установленной в кредитном договоре суммы, т.е. контокоррент может иметь и дебетовое, и кредитовое сальдо. Онкольный кредит является разновидностью контокоррента и выдается, как правило, под залог товарно-материальных ценностей или ценных бумаг; оплата счетов клиента осуществляется в пределах обеспечения кредита. Учетный (вексельный) кредит предоставляется банком векселедержателю путем покупки (учета) векселя до наступления срока платежа. Акцептный кредит используется в основном во внешней торговле и предоставляется поставщиком импортеру путем акцепта банком выставленных на него экспортером тратт. Факторинг представляет собой один из способов кредитования торговых операций, при котором специализированная компания (фактор-фирма) приобретает у фирмы-поставщика все права, возникающие с момента поставки товара покупателю, и сама взыскивает долг. Форфейтинг - кредитование экспортера путем покупки векселей, акцептованных импортером. В теории финансового менеджмента принято выделять различные стратегии финансирования оборотных активов. Предполагается, что системная их часть, т.е. минимально необходимый объем активов, должна покрываться собственным капиталом в полном объеме; что касается варьирующей части оборотных активов, величина которой зависит от текущей конъюнктуры рынка, особенностей производства, взаимоотношений с поставщиками и др., то отношение руководства компании к выбору источников ее покрытия как раз и определяет сущность принятой стратегии. Известны четыре модели поведения: идеальная (оборотные активы в полном объеме финансируются за счет привлеченных средств, т.е величина собственных оборотных средств равна нулю); агрессивная (собственным капиталом покрывается лишь системная часть оборотных активов); консервативная (оборотные активы в полном объеме покрываются собственным капиталом, т.е. для финансирования текущей деятельности внешние источники не привлекаются); компромиссная (собственным капиталом покрывается половина варьирующей части оборотных активов). На практике строгое следование любой из описанных моделей попросту невозможно; эти модели дают лишь самое общее представление о стратегии управления оборотными активами и источниками их покрытия, помогают понять суть того или иного подхода 76 Управление источниками средств не может быть сведено к использованию некоторого набора стандартных методик, поскольку число факторов, влияющих на структуру пассивов, слишком велико, а их формализованная оценка и идентификация взаимосвязей не всегда возможны. Тем не менее формализованные модели управления финансами, в том числе и в отношении источников средств, имеют определенную значимость, особенно при принятии решений долгосрочного характера, когда важна не точность некоторых оценок, а обоснование стратегии поведения. Одной из подобных моделей, получивших достаточно широкое распространение, является модель оценки допустимых темпов наращивания производственной деятельности. Эта модель, использующая балансовые соотношения, а также свойства инерционности и взаимосвязи экономических показателей, смысл которых состоит в том, что в условиях стабильно функционирующего предприятия объем выручки и основные балансовые статьи связаны между собой через коэффициенты пропорциональности позволяет рассчитать ориентировочный объем требуемых источников финансирования. Раздел 2. Управление рисками и антикризисное финансовое управление Тема 7. Критерии риска и левериджа в финансовом менеджменте 7.1. Оценка производственного риска. Операционные рычаги 7.2. Эффект финансового рычага. Европейская и американская концепции 7.3. Управление финансовыми рисками предприятия 7.1. Оценка производственного риска. Операционные рычаги Обзор ключевых категорий и положений Одним из важнейших условий достижения стратегических целей, стоящих перед любой коммерческой организацией, является обеспечение стабильно прибыльной ее работы. Очевидно, что при прочих равных условиях сокращение затрат (расходов) приводит к увеличению суммы прибыли. Управление затратами с позиции их оптимизации является важной стороной деятельности линейных руководителей. В рамках систем управленческого учета и контроля выделяют различные виды затрат, существенные для повышения рентабельности финансово-хозяйственной деятельности компании; что касается системы финансового менеджмента, то два вида затрат - постоянные, или условно-постоянные, расходы (например, арендная плата, амортизация, страховка и др.) и финансовые расходы (проценты к уплате за пользование заемными средствами) - играют особую роль, в частности, они учитываются при характеристике рисковости финансово-хозяйственной деятельности компании. Деятельность любой компании сопряжена с риском, в частности, производственным и финансовым, которые принимаются во внимание в зависимое и от того, с какой позиции характеризуется компания. Как легко видеть из баланса, эта характеристика может быть выполнена либо с позиции активов, которыми владеет и распоряжается предприятие, либо с позиции источников средств. В первом случае возникает понятие производственного риска, во втором - финансового риска. 77 Производственный (или бизнес) риск - это риск, в большей степени обусловленный отраслевыми особенностями бизнеса, т.е. структурой активов, в которые фирма решила вложить свой капитал. Один и тот же капитал можно использовать для производства как ультрамодной одежды, так и продуктов питания; очевидно, что степень риска производственной деятельности в этих случаях принципиально различна. Риск, обусловленный структурой источников, называется финансовым; в данном случае речь идет уже не о рисковости выбора вложения капитала в те или иные активы, а о рисковости политики в отношении целесообразности привлечения тех или иных источников финансирования деятельности компании. В обоих случаях логика рассуждений достаточно очевидна, а речь, естественно, идет об оценках стратегического характера. Количественная оценка риска и факторов, его обусловивших, может быть выполнена различными способами; в частности, один из достаточно распространенных способов базируется на оценке и анализе вариабельности прибыли. Показатели прибыли компании зависят от многих факторов. В финансовом менеджменте принято выделять зависимость прибыли от величины постоянных расходов, обусловленных имеющейся материально-технической базой (оценка производственного риска), и зависимость прибыли от расходов, связанных со структурой источников (оценка финансового риска). Отметим, что для оценки используют различные показатели прибыли. В терминах финансов взаимосвязь между прибылью и стоимостной оценкой затрат активов или фондов, понесенных для получения данной прибыли характеризуется с помощью показателя «леверидж» (leverage). Производственный риск связан с понятием операционного, или производственного, левериджа, а финансовый - с понятием финансового левериджа (рычага). Известны три основные меры операционного левериджа (рычага): а) доля постоянных производственных расходов в общей сумме расходов, или, что равносильно, соотношение постоянных и переменных расходов; б) отношение темпа изменения прибыли до вычета процентов и налогов к темпу изменения объема реализации в натуральных единицах; в) отношение чистой прибыли к постоянным производственным расходам. Первые два из перечисленных показателей ввиду их весьма наглядной интерпретации получили особо широкое распространение в анализе. Если доля постоянных расходов велика, говорят, что компания имеет высокий уровень операционного левериджа и соответственно высокий уровень производственного риска. Иными словами, повышение в динамике уровня операционного левериджа свидетельствует об увеличении производственного риска компании. Что касается второго показателя, то его интерпретация такова: уровень операционного левериджа может пониматься как коэффициент пропорциональности в прямо пропорциональной зависимости между прибылью до вычета процентов и налогов и объемом производства. Поэтому для предприятия с высоким уровнем операционного левериджа даже незначительное изменение объема производства может привести к существенному изменению прибыли до вычета процентов и налогов. Из приведенных определений видно, что более высокое значение уровня операционного левериджа обычно характерно для компаний с относительно более высоким уровнем технической оснащенности. Таким образом, любое серьезное улучшение материально-технической базы в сторону увеличения доли внеоборотных активов сопровождается повышением уровня операционного левериджа и производственного риска. Логика здесь очевидна - новые вложения в долгосрочные 78 активы надо окупать, но если инвестиционная политика была ошибочна, то понесенные расходы не будут возмещены. Отмеченная важность показателя постоянных расходов привела к разработке методов контроля за их уровнем. Один из наиболее известных - метод расчета критического объема продаж. Смысл его состоит в том, чтобы рассчитать, при каких объемах производства в натуральных единицах маржинальная прибыть (т.е. разница между выручкой от реализации и переменными расходами нефинансового характера или прямыми переменными расходами) будет равна сумме условно постоянных расходов. Этот метод позволяет найти минимальный объем производства, который необходим для покрытия условно постоянных расходов, т.е. расходов, не зависящих от объемов выпуска продукции. Среди показателей оценки уровня финансового левериджа наибольшую известность получили два: соотношение заемного и собственного капитала и отношение темпа изменения чистой прибыли к темпу изменения прибыли до вычета процентов и налогов. Логика формирования первого показателя такова: практически любой источник средств является платным, причем источники заемных средств (заемный капитал) имеют одну неприятную особенность: хотя их стоимость обычно ниже по сравнению со стоимостью источников собственных средств, однако плата за пользование ими является обязательной вне зависимости от того, работает компания прибыльно или убыточно. Дополнительное привлечение заемного капитала, как правило, характеризуется повышением уровня финансового левериджа, т.е. увеличением финансового риска деятельности данной компании и повышением требуемой акционерами нормы прибыли. Логика использования второго показателя оценки уровня финансового левериджа такова. Если вспомнить структуру отчета о прибылях и убытках, легко заметить, что проценты к уплате, которые как раз и являются платой за возможность привлечения заемного капитала, занимают промежуточное положение между прибылью до вычета процентов и налогов и чистой прибылью. Поэтому чем выше уровень финансового левериджа, т.е. больше и величина процентов к уплате, тем меньше сумма чистой прибыли. Иными словами, повышение уровня финансового левериджа приводит к большей финансовой нестабильности, выражающейся в определенной непредсказуемости величины чистой прибыли. Легко заметить, что если финансовый леверидж является фактором изменения чистой прибыли, то операционный леверидж влияет на изменение как прибыли до вычета процентов и налогов, так и чистой прибыли. Идентификация некоторого фактора имеет смысл только в том случае, если он хотя бы частично поддается управлению. Бесспорным является утверждение о том, что уровнями обоих видов левериджа можно управлять. Суждение о результативности управления этими факторами как раз и делается по данным изменения прибыли. Для того чтобы хотя бы отчасти элиминировать перекрестное влияние обоих видов левериджа, и принято в известном смысле условное правило, согласно которому операционный леверидж увязывается с прибылью до вычета процентов и налогов, а финансовый - с чистой прибылью. Компания, имеющая значительную долю заемного капитала в общей сумме источников, называется компанией с высоким уровнем финансового левериджа или финансово зависимой компанией (highly levered company); компания, финансирующая свою деятельность только за счет собственных средств, называется финансово независимой (unlevered company). 79 7.2. Эффект финансового рычага. Европейская и американская концепции Основной вопрос при использовании или привлечении капитала формулируется следующим образом: было ли выгодным привлечение заемного капитала, т.е. принес ли он больше прибыли, чем пришлось за него заплатить? Для ответа на этот вопрос определяется величина эффекта финансового рычага. Рычаг это показатель, который демонстрирует нам изменение одного показателя при изменении другого. Он схож с коэффициентом эластичности. Интуитивно для каждого аналитика должно быть понятно, что если рентабельность активов превышает стоимость заемного капитала, то это означает, что заемный капитал принес прибыли больше, чем пришлось за него заплатить, т.е. привлечение заемного капитала оказалось выгодным, и наоборот. Разберем простой пример: Пусть есть два предприятия с одинаковым уровнем рентабельности активов 20%. Различие между предприятиями заключается в структуре пассива. У предприятия №1 в пассиве 1000 тыс. у.е, причем все они являются собственными средствами. У предприятия №2 пассивы также составляют 1000 тыс. у.е, но 500 из них являются собственными, а 500 заемными, плата за пользование заемными средствами 15%. Поскольку валовая рентабельность активов составляет 20%, то полученная прибыль до оплаты процентов за пользование кредитом составит у обоих предприятий 200 млн. у.е. Предположим, что мы абстрагировались от налогов. Тогда рентабельность собственных средств первого предприятия составит 200/1000=20%. Второе предприятие получило валовый финансовый результат тоже 200 тыс. у.е., но ему надо заплатить за пользование заемными средствами 500*0,15=75 тыс. у.е. Таким образом, его прибыль после уплаты процента составляет 125 тыс. у.е, рентабельность собственного капитала 125/500=25%. Выводы: рентабельность собственного капитала у второго предприятия выше, хотя валовый финансовый результат, получаемый на рубль активов у них одинаков, а если учесть еще и плату за пользование заемными средствами у первого предприятия прибыль больше. Рентабельность собственного капитала у второго предприятия выросла за счет использования заемного, это и есть эффект финансового рычага. Здесь надо отметить одно важное обстоятельство. Валовая прибыль или валовый финансовый результат в данном случае это прибыль до налогообложения, увеличенная на сумму издержек по долгосрочной ссуде банка. Некоторые авторы называют этот показатель нетто результат эксплуатации инвестиций, другие придерживаются англоязычной терминологии и обозначают данный показатель как EBIT. Итак: прирост рентабельности собственного капитала за счет использования заемного, несмотря на его платность и называется эффектом финансового рычага. Математическое доказательство сформулированного утверждения достаточно просто. Пусть CК - средний собственный капитал, ЗК - средний заемный капитал, Пр – прибыль после уплаты издержек за пользование заемными средствами, I - фактические процентные издержки. Введем показатели согласно данным определениям: K = CК + ЗК - средний инвестированный капитал; EBIT = Пр + I - прибыль от инвестиций, или валовая прибыль до налогообложения и уплаты налога на прибыль (валовый финансовый результат); Рск = Пр / CК - рентабельность собственного капитала по прибыли до налогообложения; 80 Рк=Ра = EBIT / K - рентабельность всего инвестированного капитала, то же что и рентабельность активов по валовой прибыли. i = I / ЗК - цена заемного капитала. Отсюда имеем:Пр + I = Ра * (СК + ЗК), I = i * ЗК., Пр +(i*ЗК) = Ра * (СК + ЗК), разделим каждое слагаемое на СК и после элементарных преобразований получим ЭФР = плечо * дифференциал финансового рычага Плечо финансового рычага это отношение заемного капитала к собственному: ЗК/СК. Дифференциал финансового рычага представляет собой разницу между валовой рентабельностью активов и ссудным процентом (по EBIT). Таким образом, при наличии заемного капитала финансовый рычаг положителен в том случае, когда дифференциал финансового рычага положителен, т.е. когда рентабельность инвестированного капитала, характеризующая эффективность деятельности предприятия независимо от источников ее финансирования, превышает цену заемного капитала. Здесь есть одно соображение. Дифференциал финансового рычага не может быть постоянной величиной. При росте плеча финансового рычага за счет заемного капитала, как правило, происходит уменьшение дифференциала финансового рычага, поскольку цена заемного капитала в этом случае увеличивается. При росте заемного капитала сам эффект финансового рычага может как увеличиваться, так и уменьшаться. Механизм формирования эффекта финансового рычага может быть выражен графически. При постоянной рентабельности активов и увеличении доли заемных средств кривая эффекта финансового рычага выглядит следующим образом: Рентабельность собственного капитала, ЭФР Удельный вес используемого заемного капитала Рис.Графическое представление зависимости рентабельности капитала от доли заемного капитала при постоянном проценте за кредит собственного 81 Так выглядит линия эффекта финансового рычага в том случае, когда он положителен, то есть когда плата за заемные средства ниже, чем рентабельность инвестированного капитала. Этот график демонстрирует (рис. Зависимость рентабельности собственного капитала от доли заемного капитала при использовании Ре нт аб ел ьн ос ть со бс тв ен ставки кредитования с учетом риска) Плечо финансового рычага ,что эффект финансового рычага возрастает по мере роста плеча, при неизменной ставке по кредитам. Однако, в реальной ситуации такое маловероятно. Вернее это идеальный случай для безрисковой ставки кредитования. При росте плеча финансового рычага возрастает банковский риск и банкиры склонны компенсировать его повышением ставки кредита. На первом этапе при росте доли заемных источников рентабельность собственного капитала будет возрастать, хотя темп роста будет постепенно замедляться, поскольку стоимость кредита будет расти, и соответственно дифференциал будет падать. Затем рост коэффициента финансового рычага больше не сможет компенсировать уменьшение дифференциала, эффект финансового рычага начнет постепенно снижаться, и в том случае, когда процентная ставка по заемному капиталу станет равна валовой рентабельности активов эффект финансового рычага станет равен 0. При дальнейшем росте доли заемных средств и соответственно ставке кредита, эффект финансового рычага станет отрицательным. Во всех случаях, когда дифференциал рычага величина положительная, т.е. когда рентабельность активов больше чем средняя расчетная ставка по заемным средствам выгодно наращивать заемные средства. Если же величина финансового рычага величина отрицательная, то есть плата за заемные средства выше рентабельности активов, наращивать заемные средства невыгодно, поскольку, чем больше заемных средств, тем ниже становится рентабельность собственного капитала. В то же время, если мы стремимся не к максимизации рентабельности собственного капитала, а максимизации массы прибыли, то оптимальным будет ситуация при которой предельная стоимость капитала станет равной валовой рентабельности активов. Все, что изложено здесь относительно эффекта финансового рычага касается европейскому пониманию сути этого явления. Эффект финансового рычага можно также трактовать как изменение чистой прибыли на каждую обыкновенную акцию (в %), порождаемое изменением валового финансового результата (тоже в %). Такое восприятие финансового рычага характерно для американской школы. В этом случае сила воздействия финансового рычага рассчитывается как ЭФР изменение_ЧП _ на _ акцию,% изменение_ЧП _ на _ акцию_(%) изменение_ Вал _ ФР, (%) изменение_(бал _ прибыл изд _ по _ кредиту),% После ряда преобразований получим 82 ЭФР 1 % _ за _ кредит бал _ прибыль Бал _ приб %за _ кредит Бал_ прибыль В данной формуле использовались показатели: ЧП – чистая прибыль, то есть прибыль без издержек по заемному капиталу и после налогообложения; Бал_приб - прибыль отчетного года до налогообложения; Вал_ФР – финансовый результат до вычета издержек по оплате кредита и до налогообложения (EBIT). Решим задачу табличным методом, определив эффект финансового рычага по европейской и американской концепции. В данной задаче ставка по кредиту постоянна, следовательно, постоянным является дифференциал по первой концепции. Результаты расчета по второй концепции позволяют сделать следующий вывод: чем больше доля заемных средств и процентов за кредит и меньше балансовая прибыль, тем больше сила финансового рычага и выше финансовый риск, то есть небольшое уменьшение балансовой прибыли приводит к значительному снижению прибыли на одну акцию. Еще раз подчеркнем экономический смысл показателя. Пусть есть предприятие, у которого активы составляют 1000 тыс у.е., причем 500 – собственные источники, и 500 заемные под 15% годовых. Прибыль до уплаты % за кредит = 200 т.у.е. (нетто результат эксплуатации инвестиций по Стояновой). Рассчитать эффект финансового рычага по второй концепции. ЭФР 200 1,6 200 75 При изменении балансовой прибыли с учетом % за кредит на 1%, дивиденды на акцию изменятся на 1,6%. 7.3. Управление финансовыми рисками предприятия Финансовый риск – это возможные финансовые потери, выраженные в убытках или не до получения возможной прибыли. Цель функционирования любого предприятия – получение доходов и минимизация затрат. Возникновение финансового риска приводит к увеличению доли непредвиденных издержек. Экономический смысл риска заключается в вероятности возникновения неблагоприятного события. В современном менеджменте экономическая категория риска перестала иметь только негативный оттенок. Инвестиционные проекты предприятия, имеющие высокий уровень риска, также имеют и высокий уровень возможной прибыли. Такие понятия как риск и доходность являются взаимозависимыми, и полное исключение из деятельности предприятия риска приведет к полному отсутствию прибыли. Экономист У. Шарп (1964) в своей формуле однозначно показал взаимосвязь финансового риска на фондовом рынке и будущей доходностью. Управление финансовыми рисками – предполагает собой совокупность различных методов, моделей и подходов для уменьшения вероятности возникновения угрозы и размера убытков. Ключевым этапом 83 управления финансовыми рисками является оценка вероятности возникновения угрозы и размер абсолютных потерь. Система управления финансовыми рисками Система управления финансовыми рисками позволяет предприятию повысить свою стоимость для акционеров и инвесторов. Проведенный анализ американскими учеными Э. Метриком и П. Гомперсом 1500 компаний показал существенную разницу в темпах роста их стоимости. Так у компаний, которые имели высокие стандарты управления финансовыми рисками, наблюдался ежегодный темп роста стоимости на 10% выше. Система управления рисками состоит из следующей типовой схемы, которая может быть расширена и дополнена в соответствии с условиями функционирования предприятия. Система управления затрагивает все организационные уровни предприятия, начиная от высшего руководства и заканчивая линейными менеджерами и производственным персоналом. Рассмотрим более подробно каждый Можно выделить следующие цели управления рисками и в частности финансовыми рисками предприятия: Увеличение инвестиционной привлекательности, конкурентоспособности, стоимости предприятия и платежеспособности; Создание финансовой и производственно-хозяйственной устойчивости развития предприятия; Реализация новых высокорискованных, инновационных, венчурных проектов; Снижение возможных финансовых потерь и не до получения прибыли. Пользователями системы управления риском являются различные отделы и должностные лица предприятия: финансовый отдел (финансовый менеджер и аналитик); собственники и владельцы компании (акционеры); служба внутреннего аудита (аудиторы, финансисты, экономисты). 84 Классификация рисков в системе управления рисками Для анализа любого экономического объекта необходимо выделить его составные части и произвести классификацию. Это позволит раскрыть изучаемую проблему для дальнейшего анализа. Рассмотрим различные официальные классификации финансовых рисков, представленные в таблице ниже. Источник классификации Виды финансовых рисков Федеральный закон «О Центральном банке Валютные, процентные и иные РФ» финансовые риски Письмо ЦБ РФ «О методических рекомендациях «О порядке составления и Кредитный, рыночный, географический, представления кредитными валютный, риск ликвидности и риск организациями финансовой отчетности» процентной ставки от 10.02.2006 г. No 19-т Приказ Федеральной службы по Риск процентной ставки, риск финансовым рынкам РФ (ФСФР РФ) от изменения курса валют, риск 16.03.2005 г. о финансовых рисках деятельности эмитента, риск эмитента хеджирования Как мы видим, классификации довольно различаются по выделенным видам риска, поэтому каждое предприятие/компания должна разработать и выделить свои наиболее значимые риски, оказывающие влияние на финансовый результат. Более подробно о финансовых рисках и методах их оценки читайте в статье: Все методы оценки риска можно разделить на две группы: количественные и качественные. К количественным методам относят объективную, численную оценку вероятности потери капитала/денег и используют для этого статистические методы анализа. Качественные же методы дают субъективную оценку возможности возникновения риска на основании мнений экспертов. Преимущества использования количественных методов заключается в возможности быстрого расчета и диагностики текущего уровня финансового риска. К преимуществам качественных методов можно отнести возможность оценки качественных факторов, влияющих на возникновение риска. 85 Модели оценки финансовых рисков предприятия В зависимости от конкретного типа финансового риска выделяют различные количественные и качественные модели оценки, представленные в таблице ниже. Данные модели были построены на анализе бухгалтерских балансов, денежных потоков, макроэкономической статистике и т.д. Виды риска Существующие модели оценки Модели оценки вероятности банкротства предприятия: Э.Альтмана, Р. Таффлера, Р. Лиса, У. Бивер.Бальные методы оценки Кредитный риск слабоформализуемых рисков А.Д. Шеремет.Методы оценки рейтинговых агентств НРА, Эксперт-РА, Moody’s, Standard&Poor’s, Fitch. Валютный риск Метод VaR, фундаментальный, технический анализ. Модель Value at Risk, Shortfall, Модель У. Шарпа, Е. Фамы и К. Рыночный риск Френча, С. Росса, Ф.Блека М.Шоулза. Риск ликвидности Анализ коэффициентов ликвидности и платежеспособности Процентный риск Модели оценки макроэкономических факторов Если на предприятии необходимо оценить большое количество специфических рисков, то использование существующих методов оценки будет недостаточно. Для каждого конкретного предприятия или инвестиционного проекта необходимо создать свою систему. Рассмотрим на практике этапы создания системы управления риском. Этап №1. Общая формула оценки риска Все финансовые риски предприятия представляют собой сумму систематических и несистематических рисков, которые будут рассчитываться по интегральной формуле: где: R1, R2 – несистематические и несистематические риски предприятия/проекта; К1, К2 – весовые коэффициенты рисков для предприятия/проекта. Важной задачей перед экспертами и финансовыми аналитиками стоит выделение всех систематических и несистиматических рисков предприятия. для того чтобы выделить факторы поддающиеся управлению. Систематические риски формируются за счет внешней среды, которую невозможно контролировать и воздействовать на нее. К систематическим рискам можно отнести изменения процентных ставок ЦБ РФ, инфляции, безработицы, размера отчислений в органы местной власти и т.д. Выделение несистематических рисков дает возможность внедрения новых инструментов по их снижению. Этап №2. Критерий сравнения эффективности использования систему управления риском Одним из возможных критериев оценки эффективности управления финансовыми рисками может выступать критерий стоимости, который может оцениваться по показателю текущей (дисконтированной) стоимости предприятия/инвестиционного проекта (NPV, Net Present Value). Формула расчета текущей стоимости следующая: где: NPV – чистая текущая стоимость; 86 CFt – денежный поток создаваемый предприятием/инвестиционным проектом в период времени t; CF0 – объем первоначальных инвестиций (затрат) в проект/предприятие; d –ставка дисконтирования. В данной модели неизвестным параметром является ставка дисконтирования, которая рассчитывается на следующем этапе анализа. Этап №3. Расчет различных ставок дисконтирования Ставка дисконтирования показывает возможную доходность затраченного капитала приведенную к текущему моменту времени. На этом этапе необходимо рассчитать две ставки дисконтирования: для предприятия/проекта с системой управления финансовыми рисками и без системы. Существует множество различных способов оценки ставки дисконтирования как: средневзвешенная стоимость капитала, рентабельность капитала, ожидаемая доходность в модели оценки капитальных активов и т.д. Для расчета ставки дисконтирования воспользуемся кумулятивной формулой оценки финансового риска: где: d – ставка дисконтирования; df – безрисковая процентная ставка; I – процент инфляции; dp – премия за риск. В результате мы получим две ставки дисконтирования d и d*, отражающих различную отдачу от капитала предприятия. Этап №4. Сравнение стоимости предприятия Итоговый расчет чистой текущей стоимости предприятия/проекта с использованием системы управления финансовым риском и без нее представлен формулами ниже: Сопоставление разницы между NPV1 и NPV2 показывает эффективность будущего внедрения системы управления финансовыми рисками. Пример механизмов учета и контроля в системе управления рисками Рассмотрим некоторые организационно-управленческие решения в системе управления рисками на предприятии. 1. Внедрение регламентных постановлений о постоянном мониторинге и выявлении рисков, которые оказывают негативное влияние на достижение предприятия своих целей. 2. Назначение ответственного лица (риск-менеджер) за управление системой. 3. Разработка механизма регистрирования и учета рисков в базах данных предприятия. 87 4. Создание документальных отчетов о текущих финансовых рисках руководству предприятия и ответственным сотрудникам организации. Проектирование системы формирование системы мотивации персонала. 5. Разработка комплексных инструментов хеджирования и страхования финансовохозяйственной деятельности предприятия. Влияние системы управления рисками на инвестиционную привлекательность Внедрение на всех уровнях управление финансовыми рисками позволяет повысить инвестиционную привлекательность предприятия. Рост привлекательности для стратегических инвесторов, кредиторов, акционеров позволяет привлекать дополнительный заемный капитал для создания дополнительных мощностей производства и развития инновационного потенциала. Одним из показателей, отражающих инвестиционную привлекательность является экономическая добавленная стоимость (Economic Value Added, EVA). Данный показатель применяется многими финансистами для оценки эффективность создания предприятием стоимости. На рисунке ниже показана взаимосвязь уровня риска и показателя EVA. Управление рисками позволяет снизить стоимость привлекаемого заемного капитала (процентные ставки), что уменьшит средневзвешенную стоимость капитала и увеличит экономическую добавленную стоимость. Резюме Управления финансовыми рисками на предприятии является важнейшей задачей стратегического менеджмента для создания долгосрочного устойчивого развития. Разработка системы начинается с классификации риск-менеджером существующих рисков, составление их иерархии и структурной взаимосвязи. На следующем этапе происходит выбор из существующих количественных или качественных моделей оценки риска, и разрабатывается комплекс мер по снижению возможных угроз. Как правило, на практике существующие модели отражают только часть финансовых рисков, поэтому одной из задач руководства предприятия является разработка собственной системы управления рисками. Для оценки эффективности внедрения системы управления рисками используется показатель чистой текущей стоимости предприятия, который сравнивается с чистой текущей стоимостью без использования систему управления. Система управления рисками требует постоянного мониторинга, корректировки и адаптации к внешним экономическим изменениям, особенно это актуально для современной экономики. Влияние финансовых рисков на инвестиционную привлекательность предприятия Инвестиционная привлекательность предприятия представляет собой совокупность всех показателей, определяющих финансовое состояние предприятия. Повышение инвестиционной привлекательности позволяет привлечь дополнительные средства/капитал для увеличения технологического потенциала, инновационного, кадрового, производственного. Интегральным показателем инвестиционной привлекательности выступает критерий экономической добавленной стоимости EVA (Economic Value Added), который показывает абсолютное превышение операционной прибыли над стоимостью инвестиционного капитала. Данный показатель является одним из ключевых показателей в системе стратегического управления предприятия – в системе 88 управления стоимостью (VBM, Value Based Management). экономической добавленной стоимости имеет следующий вид: Формула расчета где: EVA (Economic Value Added) – показатель экономической добавленной стоимости, отражающий инвестиционную привлекательность предприятия; NOPAT (Net Operating Profit Adjusted Taxes) – прибыль от операционной деятельности после уплаты налогов, но до процентных платежей; WACC (Weight Average Cost of Capital) – показатель средневзвешенной стоимости капитала предприятия. И рассчитывается как норма дохода, которую планирует получить собственник предприятия на вложенный собственный и заемный капитал; CE (Capital Employed) – использованный капитал, который равен сумме постоянных активов и оборотного капитала, задействованного в деятельности предприятия (Fixed Assets + Working Capital). Тема 8. Принятие инвестиционных решений: критерии и методы оценки проектов 8.1. Критерии и методы оценки инвестиционных проектов 8.2. Управление инвестициями предприятия 8.1. Критерии и методы оценки инвестиционных проектов Обзор ключевых категорий и положений Инвестирование представляет собой один из наиболее важных аспектов деятельности любой динамично развивающейся коммерческой организации, руководство которой отдает приоритет рентабельности с позиции долгосрочной, а не краткосрочной перспективы. Причины, обусловливающие необходимость инвестиций, могут быть различны, однако в целом их можно подразделить на три вида: обновление имеющейся материально-технической базы, наращивание объемов производственной деятельности, освоение новых видов деятельности. Как правило, любая компания всегда формирует портфель доступных инвестиционных проектов, реализация которых может осуществляться по мере наступления определенных условий и предпочтений (целесообразность, экономическая эффективность, изменившаяся конъюнктура рынка, требования экологии, наличие доступных источников финансирования, незапланированные доходы и др.). С позиции управленческого персонала компании инвестиционные проекты могут быть классифицированы по следующим основаниям: а) величина требуемых инвестиций: крупные, традиционные, мелкие; б) тип предполагаемых доходов: сокращение затрат; дополнительные доходы от расширения традиционных производств и технологий; выход на новые рынки 89 сбыта; экспансия в новые сферы бизнеса; снижение риска производства и сбыта; социальный эффект; в) отношения взаимозависимости: взаимоисключающие (альтернативные) проекты, отношения комплементарности, отношения замещения, отношения экономической независимости; г) тип денежного потока: ординарный, неординарный; д) отношение к риску: рисковые и безрисковые. Два анализируемых проекта называются независимыми, если решение о принятии одного из них не влияет на решении о принятии другого. Два проекта называются альтернативными, если они не могут быть реализованы одновременно, т.е. принятие одного из них автоматически означает, что второй проект должен быть отвергнут. Проекты связаны между собой отношениями комплементарно, если принятие нового проекта способствует росту доходов по одному или нескольким другим проектам. Проекты связаны между собой отношениями замещения, если принятие нового проекта приводит к некоторому снижению доходов по одному или нескольким действующим проектам. Денежный поток называется ординарным, если он состоит из исходной инвестиции, сделанной единовременно или в течение нескольких последовательных базовых периодов, и последующих притоков денежных средств; если притоки денежных средств чередуются в любой последовательности с их оттоками, поток называется неординарным. Инвестиционные проекты различаются по степени риска: наименее рисковые проекты, выполняемые по государственному заказу; наиболее рисковые проекты, связанные с созданием новых производств и технологий. Разработка инвестиционной политики фирмы предполагает: формулирование долгосрочных целей ее деятельности; поиск новых перспективных сфер приложения свободного капитала; разработку инженерно-технологических, маркетинговых и финансовых прогнозов; подготовку бюджета капитальных вложений; оценку альтернативных проектов; оценку последствий реализации предшествующих проектов. Администрирование инвестиционной деятельностью может быть организовано различным образом; в частности, выделяют следующие стадии этого процесса: а) планирование - на этой стадии осуществляется формулирование цели, исследование рынка и идентификация возможных проектов, экономическая оценка, перебор вариантов в условиях различных ограничений, формирование инвестиционного портфеля, ранжирование проектов в портфеле по степени их предпочтительности и возможностей реализации б) реализация отдельного проекта - эта стадия наиболее продолжительна и потому подразделяется на несколько этапов: этап инвестирования, этап действия (производство, сбыт, затраты, финансирование), этап ликвидации последствий проекта; обязательной процедурой на каждом из этих этапов является контроль за соответствием плановых и фактических показателей, характеризующих проект. в) оценка и анализ - аналитические процедуры, предназначенные для оценки соответствия поставленных и достигнутых целей, должны выполняться регулярно в рамках всей инвестиционной деятельности, поскольку в подавляющем большинстве случаев инвестиционные проекты связаны отношениями комплементарности или замещения, а также по завершении конкретного проекта. Критическими моментами в процессе составления бюджета капиталовложений являются а) прогнозирование объемов реализации с учетом возможного спроса на продукцию (поскольку большинство проектов связано с дополнительным выпуском продукции); 90 б) оценка притока денежных средств по годам; в) оценка доступности требуемых источников финансирования; г) оценка приемлемого значения стоимости капитала, используемого в том числе и в качестве коэффициента дисконтирования. Анализ возможной емкости рынка сбыта продукции, т.е. прогнозирование объема реализации, наиболее существен, поскольку ее недооценка может привести к потере определенной доли рынка сбыта, а се переоценка — к неэффективному использованию введенных по проекту производственных мощностей, т.е. к неэффективности сделанных капиталовложений. Финансирование любого проекта предполагает привлечение одного или нескольких источников; как правило, все источники имеют платный характер. Стоимость капитала, привлекаемого для финансирования проекта, может меняться (нередко в сторону увеличения) в силу разных обстоятельств. Это означает, что проект, принимаемый при одних условиях, может стать невыгодным при других. Различные проекты неодинаково реагируют на увеличение стоимости капитала. Так, проект, в котором основная часть притока денежных средств падает на первые годы его реализации, т.е. возмещение сделанных инвестиций осуществляется более интенсивно, в меньшей степени чувствителен к удорожанию цены за пользование источником средств. Инвестиционные проекты, анализируемые в процессе составления бюджета капиталовложений, имеют определенную логику: с каждым проектом принято связывать денежный поток, что как раз и дает возможность ранжировать и отбирать проекты на основе некоторых количественных оценок; чаще всего анализ ведется по годампредполагается, что весь объем инвестиций делается в конце года, предшествующего первому году генерируемого проектом притока денежных средств; условно считается, что регулярный приток (отток) денежных средств, генерируемый проектом, имеет место в конце очередного базисного периода (года); ставка дисконтирования, используемая для оценки проектов с помощью методов, основанных на дисконтированных оценках, должна соответствовать длине базисного периода, заложенного в основу инвестиционного проекта (например, годовая ставка берется только в том случае, если длина периода год); все исходные параметры инвестиционного проекта (продолжительность, прогнозируемые значения дохода, величина требуемых инвестиций, ставка дисконтирования, степень взаимосвязи с другими действующими и планируемыми к внедрению проектами и др.) чаще всего не являются предопределенными. В частности, чем более протяжен во времени проект, тем более неопределенными и рисковыми рассматриваются притоки денежных средств последних лет его реализации. Применение методов оценки и анализа проектов предполагает множественность используемых прогнозных оценок и расчетов. Иными словами, анализ обычно ведется в режиме имитационного моделирования, причем множественность оценок касается в основном прогнозных значений будущих доходов по проекту и/или значений ставки дисконтирования, т.е. стоимости предполагаемых источников инвестирования. Что касается множественности расчетов, то ее необходимость предопределяется невозможностью обособления какого-то одного критерия как безусловно лучшего. Критерии оценки и анализа проектов подразделяются на две категории: а) основанные на дисконтированных оценках; 91 б) основанные на учетных оценках. В первом случае во внимание принимается фактор времени, во втором - нет. В первую группу входят критерии: чистая дисконтированная стоимость (Net Present Value, NPV)\ чистая терминальная стоимость (Net Terminal Value, NTV); индекс рентабельности инвестиции (Profitability Index, РГ); внутренняя норма прибыли (Internal Rate oj Return, IRR); модифицированная внутренняя норма прибыли (Modified Internal Rate of Return, MIRR)\ дисконтированный срок окупаемости инвестиции (Discounted Payback Period, DPP). Во вторую группу входят критерии: срок окупаемости инвестиции (.Payback Period, РР) и учетная норма прибыли (Accounting Rate of Return, ARK) Критерий NPV отражает прогнозную оценку изменения экономического потенциала коммерческой организации в случае принятия рассматриваемого проекта, причем оценка делается на момент окончания проекта, но с позиции текущего момента, т.е. начала проекта. Проект рекомендуется к принятию, если его NPV положителен. Критерий прост в расчетах и обладает важным свойством аддитивности в пространственно-временном аспекте, т.е. NPV различных проектов можно суммировать для нахождения общего эффекта в том случае, если речь идет об оценке портфеля инвестиционных проектов. Для NPV в принципе верно правило: чем больше, тем лучше. Вместе с тем, являясь абсолютным показателем, критерий NPV не дает информации о резерве безопасности проекта, т.е. не отвечает на вопрос, насколько велика опасность, что проект, считавшийся прибыльным, вдруг окажется убыточным ввиду ошибки в прогнозных оценках доходов и/или стоимости капитала. Логика применения критерия NPV для оценки проекта такова: если NPV>0, то в случае принятия проекта благосостояние владельцев компании увеличится; если NPV=0, то в случае принятия проекта благосостояние владельцев компании не изменится, но в то же время объемы производства возрастут, т.е. компания увеличится в масштабах; если NPV<; 0, то в случае принятия проекта благосостояние владельцев компании уменьшится. При расчете NPV, как правило, используется постоянная ставка дисконтирования, однако при некоторых обстоятельствах, например, ожидается изменение уровня учетных ставок, могут использоваться индивидуализированные по годам коэффициенты дисконтирования. Критерий NTV дает прогнозную оценку увеличения экономического потенциала предприятия на конец срока действия проекта. Критерии NPV и NTV взаимообратны с позиции алгоритма их расчета: в основе NPV лежит операция дисконтирования, в основе NTV — операция наращения. Логика критерия PI такова: он характеризует величину дохода на единицу затрат. Проект рекомендуется к принятию, если PI > 1. Критерий PI наиболее предпочтителен при комплектовании портфеля инвестиционных проектов в случае ограничения по объему источников финансирования. Независимые проекты упорядочиваются по убыванию Р1, в портфель последовательно включаются проекты с наибольшими значениями PI. Полученный портфель будет оптимальным с позиции максимизации совокупного NPV. Критерий IRR численно равен ставке дисконтирования, при которой NPV проекта обращается в нуль. Для любого «нормального» инвестиционного проекта с ростом стоимости источника финансирования NPV убывает («нормальность» проекта является условным 92 термином, под которым понимается его соответствие вполне естественному требованию о превышении суммы недисконтированных поступлений над величиной инвестиции). Экономическое содержание критерия IRR таково: он показывает максимальный уровень затрат, который может быть ассоциирован с данным проектом. Логика применения проста: проект рекомендуется к принятию, если IRR > СС, где СС стоимость источника финансирования. Или иначе, если стоимость капитала, привлекаемого для финансирования проекта, больше IRR, то проект может быть выполнен только в убыток, а следовательно, его надо отвергнуть. Поскольку критерий IRR показывает лишь максимальный уровень затрат, который может быть ассоциирован с оцениваемым проектом, то в случае, если значения IRR двух альтернативных проектов больше стоимости привлекаемых для их реализации источников средств, выбор лучшего из них по критерию IRR невозможен. Этот критерий не обладает свойством аддитивности, не учитывает существенности величины элементов денежного потока и, кроме того, для неординарных денежных потоков IRR может иметь несколько значений. Тем не менее для «нормальных» инвестиционных проектов чем больше IRR, тем лучше - значительнее резерв безопасности. Однако в общем случае это правило срабатывает не всегда; в частности, оно неверно для проектов с неординарными денежными потоками. Логика критерия MIRR такова: этот показатель представляет собой коэффициент дисконтирования, уравнивающий приведенную стоимость оттоков денежных средств (инвестиций) и наращенную величину притоков, причем операции дисконтирования оттоков и наращения притоков выполняются с использованием стоимости капитала проекта. M1RR характеризует эффективность проекта. Этот критерий рекомендуется использовать для оценки проектов с неординарными денежными потоками, поскольку в отличие от критерия IRR критерий MIRR приводит к однозначным оценкам даже для таких потоков. Логика применения проста: проект рекомендуется к принятию, если MIRR > СС, где СС - стоимость источника финансирования. Логика критерия РР такова: он показывает число базовых периодов, за которое исходная инвестиция будет полностью возмещена за счет генерируемых проектом притоков денежных средств. Проект принимается, если такое возмещение имеет место. Если базовый период - год, то значение РР исчисляется в количестве лет; однако можно выделять и дробную часть года, если абстрагироваться от исходного предположения, что приток денежных средств осуществляется в конце года. Поскольку критерий РР рассчитывается по недисконтированному потоку поступлений, он подвергается критике за игнорирование фактора времени. Поэтому иногда пользуются критерием DPP, при расчете которого принимаются во внимание притоки денежных средств, дисконтированные по средневзвешенной стоимости капитала, присущей данному предприятию. Очевидно, что DPP > РР, т.е. DPP дает более осторожную оценку окупаемости проекта. Критерий РР: (а) не учитывает влияние доходов последних периодов, выходящих за пределы срока окупаемости; (б) не делает различия между проектами с одинаковой суммой кумулятивных доходов, но с различным распределением ее по годам; (в) не обладает свойством аддитивности; (г) в отличие от других критериев позволяет давать оценки, хотя и грубые, о ликвидности и рисковости проекта. Ликвидность и рисковость - условные характеристики инвестиционного проекта. Из двух сравниваемых проектов проект с более быстрой окупаемостью признается более ликвидным. Чем более продолжителен проект, тем меньше точность 93 прогнозных оценок ожидаемых поступлений; поэтому чем быстрее срок окупаемости, тем менее рисков проект. Критерий ARP, рассчитываемый отношением среднегодовой прибыли проекта к среднегодовому объему инвестиций, так же, как и РР, не учитывает фактора времени и считается наименее подходящим для анализа инвестиционных проектов и составления бюджета капиталовложений; основная сфера его приложений - сравнительная оценка деятельности подразделений компании. Единого и общепризнанного алгоритма расчета критерия ARR не существует. Показатели NPV, NTV, IRR, PI, СС связаны очевидными соотношениями: если NPV>0, то одновременно NTV>0, IRR>СС, PI>1; если NPV<0, то одновременно NTV<0, IRR<СС, PI<1; если NPV=0, то одновременно NTV=0, IRR=СС, PI=1; где СС - стоимость капитала, привлекаемого для реализации проекта. При анализе альтернативных проектов критерии NPV, PI, IRR, MIRR могут противоречить друг другу, т.е. проект, принятый по одному критерию, может быть отвергнут по другому. Две основные причины определяют возможные противоречия между критериями: а) масштаб проекта, т.е. элементы денежных потоков одного проекта значительно (на один или несколько порядков) отличаются от элементов денежных потоков второго проекта; б) интенсивность потока денежных средств, т.е. приходится ли основная доля общей суммы денежных поступлений преимущественно на первые или преимущественно на последние годы жизни проекта. В случае противоречия рекомендуется принимать решение в отношении проекта, основываясь на критерии NPV. Считается, что этот критерий является наиболее универсальным и предпочтительным при анализе инвестиционных проектов, поскольку именно он характеризует возможный прирост благосостояния владельцев компании. Если в сравнительном анализе альтернативных проектов с существенно различающимися значениями элементов денежных потоков применяется критерий IRR, то переход от проекта с небольшими инвестициями к проекту с относительно большими инвестициями осуществляется лишь в том случае, если IRR приростного потока превосходит стоимость источника, поскольку только в этом случае дополнительная инвестиция оправданна. Информацию о «резерве безопасности проекта» дают критерии IRR и PI. Так, при прочих равных условиях, чем больше IRR по сравнению со стоимостью источника финансирования проекта, тем больше «резерв безопасности». Возможны и такие проекты, которые носят только затратный характер, т.е. не оказывают влияния на приток денежных средств; в этом случае применяются те же критерии, только по отношению к потоку, характеризующему текущие затраты по годам. Для анализа проектов нередко используется график NPV как функция стоимости капитала. Этот график: а) представляет собой нелинейную зависимость; б) пересекает ось ординат в точке, равной сумме всех элементов недисконтированного денежного потока, включая величину исходных инвестиций; в) пересекает ось абсцисс в точке, соответствующей IRR проекта; г) может иметь несколько точек пересечения оси абсцисс для неординарных потоков. Точка Фишера представляет собой точку пересечения графиков NPV двух сравниваемых проектов. Абсцисса точки Фишера является пограничной точкой, 94 разделяющей ситуации, «улавливаемые» критерием NPV и «не улавливаемые» критерием IRR (имеется в виду ранжирование проектов по степени их предпочтительности). Если значение стоимости капитала находится справа от абсциссы точки Фишера, то критерии NPV и IRR дают одинаковые результаты при оценке альтернативных инвестиционных проектов, если слева, то критерии NPV и IRR противоречат друг другу. Точка Фишера численно равна IRR приростного потока, т.е. потока, составленного из разностей соответствующих элементов исходных потоков; следовательно, для ее нахождения необходимо: а) составить гипотетический проект (приростный поток); б) найти 1RR этого проекта. • Для сравнительного анализа проектов различной продолжительности применяются методы: а) метод цепного повтора в рамках общего срока действия проектов; б) метод бесконечного повтора сравниваемых проектов; в) метод эквивалентного аннуитета. В условиях инфляции корректируется в сторону увеличения либо прогнозный денежный поток, либо коэффициент дисконтирования. Большая вариабельность оценок достигается путем корректировки элементов денежного потока. Анализ инвестиционных проектов в условиях риска выполняется одним из следующих методов: а) построение имитационной модели учета риска; б) метод построения безрискового эквивалентного денежного потока; в) метод поправки на риск ставки дисконтирования. В первом случае обычно речь идет о ранжировании проектов с позиции их рисковости. Для этого по каждому проекту в режиме имитации делается несколько прогнозных вариантов числовых характеристик, рассчитываются значения NPV для каждого варианта, вероятное значение NPV и среднее квадратическое отклонение от него. По данным о средних квадратических отклонениях делают выводы о сравнительной рисковости проектов. Во втором случае пользуются идеями теории полезности, согласно которой можно построить кривую безразличия данного инвертора, позволяющую для каждого элемента ожидаемого рискового денежного потока найти соответствующий ему безрисковый эквивалент. Именно для потока безрисковых эквивалентов рассчитывается, например, NPV, на основе которого и принимается решение в отношении проекта. В третьем случае корректируется в сторону увеличения ставка дисконтирования; поправка делается на основе экспертных оценок. Оптимизация бюджета капиталовложений имеет место всякий раз, когда по некоторым причинам размер инвестиций ограничен сверху; в наиболее общем случае речь может идти о пространственной и временной оптимизации. График инвестиционных возможностей (Investment Opportunity Schedule, IOS) - графическое изображение анализируемых проектов, расположенных в порядке снижения внутренней нормы прибыли IRR. Этот график по определению является убывающим. График предельной стоимости капитала (Marginal Cost of Capital Schedule, MCC) - графическое изображение средневзвешенной стоимости капитала как функции объема привлекаемых финансовых ресурсов. Этот график является возрастающим, поскольку увеличение объема инвестиций с неизбежностью приводит к необходимости привлечения заемного капитала; увеличение доли последнего приводит к повышению финансового риска и, как следствие, к росту значения средневзвешенной стоимости капитала. 95 Предельная стоимость капитала определяется точкой пересечения графиков IOS и МСС. Значение этого показателя используется в качестве оценки минимально допустимой доходности по инвестициям в проекты средней степени риска. Кроме того, точка пересечения графиков характеризует и предельную величину допустимых инвестиций. В зависимости от вида ограничений в процессе бюджетирования может выполняться пространственная или временная оптимизация. В условиях ряда предпосылок (некоторые из них могут иметь весьма условный характер; например, предпосылка о возможности дробления проекта) с помощью методов оптимального программирования удается построить оптимальный портфель инвестиций, обеспечивающий достижение максимально возможного суммарного NPV. 8.2.Управление инвестициями предприятия Согласно Федеральному закону «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений» от 25 февраля 1999 г. № 39ФЗ, инвестиции — это денежные средства, ценные бумаги, иное имущество, в том числе имущественные и иные права, имеющие денежную оценку, вкладываемые в объекты предпринимательской и (или) иной деятельности в целях получения прибыли и (или) достижения иного полезного эффекта. Общепринятым признаком классификации служит объект вложения. В соответствии с ним инвестиции делятся на реальные, финансовые, интеллектуальные. Реальные инвестиции — это долгосрочные вложения материальных, трудовых и финансовых ресурсов в отрасли материального производства, направленные на формирование и расширенное воспроизводство основных фондов. Интеллектуальные инвестиции чаще всего отождествляются с вложениями на формирование нематериальных активов инновационного характера, связанных напрямую с операционной деятельностью организации. Финансовые инвестиции — это вложения капитала в различные финансовые инструменты, долгосрочные ценные бумаги (акции, облигации и др.) в целях получения дохода. Классификация инвестиций по объекту вложения не только показывает сферы инвестиционной деятельности, но и определяет метод анализа для выбора наилучшего инвестиционного решения. Инвестиции представляют собой все виды имущественных и интеллектуальных ценностей, вкладываемых в объекты предпринимательской деятельности, в результате которой образуется прибыль (доход) или достигается иной социальный эффект. В более широкой трактовке инвестиции — это вложение капитала с целью его последующего увеличения. При этом прирост капитала, полученный в результате инвестирования, должен быть достаточным, чтобы компенсировать инвестору отказ от использования имеющихся средств на потребление, вознаградить его за риск и возместить потери от инфляции в будущем периоде. Инвестиционная деятельность — это вложение инвестиций и осуществление практических действий для получения конечного полезного эффекта. Инвестиции в основной капитал хозяйствующих субъектов (Реальные инвестиции) осуществляются в форме капитальных вложений Инвестиции в основной капитал (основные средства) включают в себя капитальные затраты на новое строительство, расширение, реконструкцию и техническое перевооружение действующих предприятий, приобретение оборудования, инструмента и инвентаря, проектной продукции и др. Капитальные вложения неразрывно связаны с реализацией инвестиционных проектов. Инвестиционный проект — это обоснование экономической целесообразности, 96 объемов и сроков проведения капитальных вложений, включая необходимую документацию, разрабатываемую в соответствии с принятыми в России стандартами (правилами и нормами), а также описание практических действий по осуществлению инвестиций (бизнес-план). В состав капитальных вложений (реальных инвестиций) включаются расходы на строительно-монтажные работы, приобретение оборудования, требующего и не требующего монтажа, прочие капитальные работы и затраты. Капитальные вложения отражаются в балансе по фактическим затратам для застройщика. Объекты капитального строительства, находящиеся во временной эксплуатации, до ввода их в постоянную эксплуатацию не включаются в состав основных средств, а отражаются как незавершенные капитальные вложения. К законченному строительству относятся принятые в эксплуатацию объекты, приемка которых оформлена в установленном порядке актами приемки-передачи основных средств. В учете застройщика затраты по данным объектам в размере их инвентарной стоимости списываются со счета «Незавершенное строительство» на счета приходуемого имущества или источников их финансирования. Объектами капиталовложений в Российской Федерации являются находящиеся в частной, федеральной, муниципальной и иных формах собственности различные виды создаваемых или модернизируемых основных средств. Субъектами инвестиционной деятельности, осуществляемой в форме капиталовложений, являются инвесторы, заказчики, подрядчики, пользователи объектов капитальных вложений и другие лица. Инвесторы осуществляют капиталовложения с использованием собственных или привлеченных средств. Заказчики — это уполномоченные на то инвесторами физические или юридические лица, которые осуществляют реализацию инвестиционных проектов. В роли заказчиков могут выступать сами инвесторы. Капитальные вложения в основные средства финансируются за счет следующих источников: • собственных финансовых ресурсов предприятий (чистой прибыли и амортизационных отчислений и др.); • заемных средств — банковских и бюджетных кредитов, облигационных займов государства и других компаний; • привлеченных средств от продажи акций, паевых и других взносов граждан и юридических лиц; • государственных бюджетных ассигнований; • иностранных инвестиций. Потенциальные инвестиционные ресурсы предприятий — это амортизационные отчисления и остаток чистой прибыли после использования части ее на потребление. Прямые иностранные инвестиции, используемые для финансирования инвестиций в основной капитал, занимают небольшой удельный вес в объеме капитальных вложений. Финансирование капитальных вложений может осуществляться за счет как одного, так и нескольких источников. При разработке стратегии формирования инвестиционных ресурсов рассматриваются обычно шесть основных методов финансирования инвестиционных проектов и программ: - самофинансирование; - акционирование (эмиссия собственных акций); - кредитное финансирование; - финансовый лизинг; - комбинированное (смешанное) финансирование; - проектное (спонсорское) финансирование крупных объектов, таких как освоение нефтегазовых месторождений, строительство электростанций, объектов городской инфраструктуры и т.д. 97 Приоритетным является метод самофинансирования (самоинвестирования). Инвестиции в нематериальные активы Долгосрочные инвестиции в нематериальные активы предназначены для расширения научно-технического потенциала предприятий, принадлежат им на праве собственности и приносят доход. Под нематериальными активами понимаются права пользования и преимущества, объекты интеллектуальной собственности, имеющие стоимость. К ним, в частности, относятся права пользования земельными участками и объектами природопользования, патенты, лицензии, авторские права, товарные марки и знаки, изобретения, программные продукты, организационные расходы, цена фирмы и т.д. К нематериальным активам могут также относиться отдельные виды научно-исследовательских, опытно-конструкторских и проектных работ. Нематериальные активы могут поступать предприятию различными способами: взносами учредителей в уставный капитал, приобретением за плату у юридических и физических лиц, поступлениями безвозмездно от других предприятий и граждан. Нематериальные активы отражаются в учете и отчетности в сумме затрат на их приобретение, изготовление и расходов по их доведению до состояния, в котором они пригодны для полезного использования. Указанные активы могут выбывать с предприятия вследствие продажи (реализации), списания по причине нецелесообразности дальнейшего использования, вложений в капитал других предприятий, безвозмездной передачи, вкладов в совместную деятельность. Нематериальные активы равномерно (ежемесячно) переносят свою первоначальную стоимость на издержки производства или обращения по нормам, определяемым предприятием, исходя из установленного срока их полезного использования. По нематериальным активам, по которым невозможно установить срок полезного использования, нормы переноса определяются в расчете на десять лет (но не более срока деятельности предприятия). Источниками финансирования приобретения нематериальных активов являются амортизационные отчисления, поступающие в составе выручки от реализации продукции (работ, услуг) на расчетный счет предприятия; чистая прибыль, остающаяся в распоряжении предприятия; средства, поступающие с фондового рынка от продажи ценных бумаг; кредиты коммерческих банков и др. Конечный эффект от использования нематериальных активов выражается в общих результатах финансово-хозяйственной деятельности предприятия — снижении затрат на производство и реализацию продукции, увеличении объема продаж и прибыли за отчетный период по сравнению с базисным, в улучшении платежеспособности и финансовой устойчивости. В связи с этим основной принцип управления динамикой нематериальных активов состоит в том, что темпы роста объема продаж и прибыли должны в любом случае опережать темпы роста нематериальных активов за расчетный период (квартал, год). Доходность нематериальных активов за период может быть значительно повышена за счет ускорения их оборачиваемости и увеличения рентабельности продаж. Оба фактора могут быть приведены в действие через позитивное влияние нематериальных активов на качество продукции, расширение рынка сбыта, снижение затрат всех видов ресурсов. Инвестиции в финансовые активы Наряду с вложением средств в основные средства и нематериальные активы временно свободные денежные средства предприятия могут быть вложены и в различные 98 финансовые активы — долгосрочные и краткосрочные ценные бумаги, обращающиеся на финансовом рынке. Здесь же отметим, основные цели финансовых инвестиций предприятий: - получение дополнительного дохода в виде процентов и дивидендов по приобретенным облигациям и акциям; - размещение временно свободных денежных средств на депозитных счетах для избежания информационных потерь и получения приемлемого дохода с минимальным риском; - приобретение акций предприятий — поставщиков и потребителей, что позволяет установить определенный контроль за их деятельностью и добиваться преимуществ в обеспечении собственного производства сырьем, материалами, комплектующими изделиями, а также создать более управляемую сбытовую сеть; - приобретение акций родственных и других высокодоходных предприятий с целью их поглощения или установления контроля, позволяющего максимизировать собственную финансовую доходность; - приобретение векселей коммерческих банков и других эмитентов с целью ускорения расчетов, минимизации финансовых издержек при осуществлении расчетов и минимизации налогов. Субъекты и объекты инвестиционной деятельности Субъектами инвестиционной деятельности являются инвесторы, заказчики, исполнители работ, пользователи объектов инвестиционной деятельности, а также другие юридические лица (банковские, страховые организации, инвестиционные фонды) — участники инвестиционного процесса. Субъектами инвестиционной деятельности могут быть также физические лица, государства и международные организации, иностранные юридические и физические лица. Инвесторы осуществляют вложения собственных, заемных и привлеченных средств в форме инвестиций и обеспечивают их целевое использование. Заказчиками могут быть инвесторы, а также любые иные физические и юридические лица, уполномоченные инвестором осуществлять реализацию инвестиционных проектов. Пользователями объектов инвестиционной деятельности могут быть инвесторы, а также другие физические и юридические лица, государственные и муниципальные органы, иностранные государства и международные организации, для которых создается объект инвестиционной деятельности. Объектами инвестиционной деятельности в Российской Федерации являются: вновь создаваемые и модернизируемые основные фонды во всех отраслях экономики; ценные бумаги (акции, облигации и др.); целевые денежные вклады; научно-техническая продукция и другие объекты собственности; имущественные права и права на интеллектуальную собственность. Инвестиционная политика организации Содержание инвестиционной политики организации состоит в определении объема, структуры и направлений использования инвестиций для достижения полезного эффекта. Таким образом, для разработки и осуществления инвестиционной политики организации необходимы постоянный анализ внутренней и внешней его среды для формирования 99 потребности в инвестициях, поиск их источников, разработка и реализация инвестиционных предложений. К основным факторам, которые следует учитывать при разработке инвестиционной политики, относятся: • соответствие инвестиционных предложений законодательству РФ; • эффективность инвестиционных предложений, включая не только экономический, но и другие эффекты (экологический, информационный, социальный и т.д.); • возможность использования государственной поддержки; • вероятность привлечения иностранных инвестиций; • особенности, текущее и перспективное состояние рынка продукции и услуг, производимых организацией; • текущее финансово-экономическое состояние организации; • технико-технологический и организационный уровень организации; • условия инвестирования на рынке капиталов; • возможность и условия лизинга имущества; • условия страхования инвестиционных рисков. Основная цель инвестиционной политики организации заключается в наиболее эффективном вложении капитала. В зависимости от условий деятельности организации (предприятия) можно использовать два направления вложения инвестиций: капиталообразующие и портфельные. Факторы, определяющие содержание инвестиционной политики Разработка инвестиционной политики индивидуальна для каждой организации и определяется рядом факторов: • динамикой спроса и предложения на рынке продукции, производимой организацией, качеством и ценой этой продукции и продуктов-заменителей; • особенностями общей стратегии организации; • финансово-экономическим положением организации, в частности соотношением собственных и заемных средств; • техническим уровнем производства в организации; • финансовыми условиями инвестирования на рынке капиталов; • возможностью получения государственной поддержки; • нормой прибыли от реализации инвестиционных проектов с участием организации; • условиями страхования и получения гарантий от некоммерческих рисков; • состоянием фондового рынка Процесс разработки инвестиционной политики организации (предприятия) сводится к формированию совокупного инвестиционного портфеля, включающего как капиталообразующие инвестиции, так и портфельные. Оба направления инвестиционной политики организации имеют свои особенности реализации. Исходной базой в процессе выработки общей производственной стратегии организации, а также направлений инвестирования служит анализ рынка. Проведение анализа рынка осуществляется по следующим позициям • выявляются предприятия-конкуренты; • определяются географические границы реализации продукции организации совместно с другими организациями-конкурентами, а также регионы исключительного положения организации и ее конкурентов; • выявляется территориальная структура продаж организации и конкурентов; 100 • проводятся такие же исследования относительно продуктов аналогов и заменителей; • оценивается общий объем реализации продукции организацией, в том числе аналогичной продукции и товаров-заменителей, производимых организациямиконкурентами в течение трех предшествующих лет; • прогнозируется динамика потребительского спроса на период выработки, уточнения и корректировки стратегий и инвестиционной политики организации; • определяются перспективы роста организации; • оценивается конкурентоспособность продукции организации; • выявляются возможности повышения конкурентоспособности продукции организации и расширение ее рынка сбыта в процессе реализации инвестиционной политики. Результаты анализа рынка позволяют выбрать направление как капиталообразующих, так и портфельных инвестиций. Общность используемой информации для корректировки и переориентации стратегии организации и формирование ее инвестиционной политики дают возможность оценивать их взаимосвязь. Управление инвестициями представляет собой систему принципов и методов разработки и реализации управленческих решений, связанных с осуществлением различных аспектов инвестиционной деятельности предприятия. Оно органически входит в общую систему стратегического финансового менеджмента, являясь одной из основных функциональных его подсистем, обеспечивающей реализацию преимущественно долгосрочных финансовых решений. Главную цель финансовой стратегии предприятия — обеспечение максимизации благосостояния собственников предприятия путем формирования эффективных направлений роста его рыночной стоимости — стратегическое управление инвестициями реализует наиболее активным способом и в наиболее широком диапазоне параметров. Основные направления обеспечения роста рыночной стоимости предприятия в результате осуществления эффективной инвестиционной деятельности в стратегическом периоде. 1. Возрастание суммы чистой прибыли предприятия. Одним из основных результатов эффективной инвестиционной деятельности предприятия является возрастание эффекта его хозяйственной деятельности, выражаемого приростом суммы чистой прибыли. В процессе реального инвестирования этот эффект достигается за счет роста операционной прибыли предприятия от реализации его продукции, а в процессе финансового инвестирования — за счет доходности портфеля финансовых инструментов. Рост прибыльности предприятия в результате инвестиционной деятельности является важнейшим направлением повышения его рыночной стоимости. 2. Прирост собственного капитала предприятия. За счет инвестиционных факторов роста чистой прибыли предприятие получает возможность капитализировать большую ее сумму даже не изменяя своей дивидендной политики (политики распределения чистой прибыли). Это обеспечивает рост чистых активов предприятия за счет внутренних его резервов, что автоматически повышает его рыночную стоимость (курсовую стоимость его акций). 3. Обеспечение эффекта синергизма. Основные направления инвестиционной деятельности предприятия направлены на диверсификацию его продукции, разнообразные формы отраслевой диверсификации, развитие специализированной его инфраструктуры и 101 другие ее формы, обеспечивающие эффект синергизма. Формирование такого эффекта существенно влияет на рост рыночной стоимости предприятия. 4. Повышение имиджа предприятия. Активная инвестиционная деятельность формирует представление о предприятии как успешно развивающемся хозяйствующем субъекте, что позволяет ему расширять круг своих коммерческих связей, обеспечивать формирование финансовой гибкости и т.п. В процессе реализации своей цели управление инвестиционной деятельностью предприятия направлено на решение основных задач обеспечения достаточной инвестиционной поддержки высоких темпов развития операционной деятельности предприятия. Эта задача реализуется следующим образом: - определение потребности в объемах инвестирования для решения стратегических целей развития операционной деятельности предприятия на отдельных его этапах; обеспечения высоких темпов расширенного воспроизводства внеоборотных операционных активов; - формирование эффективной и сбалансированной предприятия на предстоящий период; инвестиционной программы - обеспечение максимальной доходности (прибыльности) отдельных реальных и финансовых инвестиций и инвестиционной деятельности предприятия в целом при предусматриваемом уровне инвестиционного риска. Максимизация доходности инвестиций достигается за счет выбора предприятием наиболее эффективных (по показателю чистой инвестиционной прибыли) инвестиционных проектов и финансовых инструментов инвестирования. Решая эту задачу, необходимо иметь в виду, что максимизация уровня доходности (чистой инвестиционной прибыли) достигается, как правило, при существенном возрастании уровня инвестиционных рисков, так как между этими двумя показателями существует прямая связь. Поэтому максимизация уровня доходности (прибыльности) инвестиций должна обеспечиваться в пределах допустимого инвестиционного риска; - обеспечение минимизации инвестиционного риска отдельных реальных и финансовых инвестиций и инвестиционной деятельности предприятия в целом при предусматриваемом уровне их доходности (прибыльности). Если уровень доходности (прибыльности) инвестиций задан или спланирован заранее, важной задачей является снижение уровня инвестиционного риска отдельных видов инвестиций и инвестиционной программы (инвестиционного портфеля) в целом, обеспечивающих достижение этой доходности (прибыльности). Такая минимизация уровня инвестиционного риска может быть обеспечена путем диверсификации инвестиционных проектов и финансовых инструментов инвестирования; избежания отдельных видов инвестиционных рисков и их передачи партнерам по инвестиционной деятельности; эффективных форм их внутреннего и внешнего страхования; - обеспечение оптимальной ликвидности инвестиций и возможностей быстрого реинвестирования капитала при изменении внешних и внутренних условий осуществления инвестиционной деятельности. Меняющийся инвестиционный климат страны, изменения конъюнктуры инвестиционного рынка в целом или отдельных его сегментов, изменение стратегических целей развития или финансового потенциала предприятия могут привести к снижению ожидаемого уровня доходности (прибыльности) 102 отдельных инвестиционных проектов и финансовых инструментов инвестирования. В связи с этим важную роль приобретает своевременное реинвестирование капитала в наиболее доходные (прибыльные) объекты инвестирования, обеспечивающие необходимый уровень эффективности инвестиционной деятельности в целом. Важнейшим условием обеспечения возможностей такого реинвестирования капитала выступает оптимизация уровня ликвидности сформированной предприятием инвестиционной программы (инвестиционного портфеля) в разрезе составляющих ее инвестиционных проектов (финансовых инструментов инвестирования). В данном случае речь идет об оптимизации, так как максимизация уровня ликвидности инвестиционной программы (портфеля), как правило, сопровождается снижением эффективности инвестиционной деятельности, а его минимизация приводит к снижению возможностей инвестиционного маневра и потере платежеспособности при нарушении финансового равновесия предприятия в процессе инвестирования. - обеспечение формирования достаточного объема инвестиционных ресурсов в соответствии с прогнозируемыми объемами инвестиционной деятельности. Эта задача решается путем сбалансирования объема привлекаемых инвестиционных ресурсов во всех их формах (денежной, товарной, нематериальной) с прогнозируемыми объемами инвестиционной деятельности предприятия в сфере реального и финансового инвестирования. Важную роль в реализации этой задачи играет обоснование схем финансирования отдельных реальных проектов и оптимизация структуры источников привлечения капитала для осуществления инвестиционной деятельности предприятия в целом, а также разработка системы мероприятий по привлечению различных форм инвестируемого капитала из предусматриваемых источников. - поиск путей ускорения реализации действующей инвестиционной программы предприятия. Намеченные к реализации инвестированные проекты, входящие в состав инвестиционной программы предприятия, должны выполняться как можно быстрее исходя из следующих мотивов: прежде всего, высокие темпы реализации каждого инвестиционного проекта способствуют ускорению экономического развития предприятия в целом; кроме того, чем быстрее реализован тот или иной инвестиционный проект, тем быстрее начинает формироваться дополнительный чистый денежный поток предприятия в виде чистой инвестиционной прибыли и амортизационных отчислений; ускорение реализации инвестиционной программы предприятия сокращает сроки использования кредитных ресурсов (в частности по тем инвестиционным проектам, которые финансируются с привлечением заемного капитала); наконец, быстрая реализация инвестиционных проектов, входящих в состав инвестиционной программы предприятия, способствует снижению уровня инвестиционных рисков, генерируемых изменением конъюнктуры инвестиционного рынка, ухудшением инвестиционного климата в стране, инфляцией и другими факторами; обеспечение финансового равновесия предприятия в процессе осуществления инвестиционной деятельности. Такое равновесие характеризуется высоким уровнем финансовой устойчивости и платежеспособности предприятия на всех этапах его развития. Оно является одним из важнейших условий осуществления предприятием эффективной инвестиционной деятельности. Это связано со значительным отвлечением в процессе инвестирования финансовых ресурсов в больших размерах и, как правило, на длительный период. Кроме того, денежные потоки по инвестиционной деятельности отличаются существенной неравномерностью. Поэтому, осуществляя инвестиционную деятельность во всех ее аспектах, предприятие должно заранее прогнозировать, какое влияние она окажет на уровень финансовой устойчивости и платежеспособности 103 предприятия, а также оптимизировать в этих целях структуру инвестируемого капитала и инвестиционные денежные потоки. Все рассмотренные задачи управления инвестиционной деятельности предприятия теснейшим образом взаимосвязаны, хотя отдельные из них носят разнонаправленный характер (например, обеспечение максимизации доходности инвестиций при минимизации инвестиционного риска). Поэтому в процессе стратегического управления инвестициями предприятия отдельные задачи должны быть оптимизированы между собой для эффективной реализации его главной цели. Ранжирование отдельных задач стратегического управления инвестициями осуществляется путем определения значимости (задания весов) каждой из них исходя из приоритетности с позиций развития предприятия и роста его рыночной стоимости. 104 Тема 9. Анализ доходности и риска вложений в финансовые активы Принятие решений экономического характера может осуществляться в одной из четырех ситуаций: в условиях определенности, риска, неопределенности и конфликта. Первая ситуация имеет место в том случае если можно с приемлемой точностью предсказать однозначно трактуемые последствия принятого решения. В условиях риска поле возможных исходов, т.е. последствий принятого решения, вариабельно, однако значения исходов и вероятности их появления поддаются количественной оценке. В условиях неопределенности подобной оценки сделать уже нельзя, т.е. не могут быть перечислены все возможные исходы и/или заданы их вероятности. В условиях конфликта принятие решения осложняется не только и не столько возможностью проявления действия некоторых случайных факторов, сколько необходимостью учета безусловного, осознанного и активного противодействия участников «конфликтной» ситуации, причем число этих участников, их информационные и другие ресурсы и возможности могут быть заранее не известны. Первая ситуация достаточно редка, а ее описание и алгоритмизация не представляют сложности (например, решение принимается на основе некоторого критерия, исчисленного так называемым «прямым счетом» по исходным данным; таким критерием может быть заданная величина прибыли, расходов, рентабельности и др.). Напротив, две последние ситуации в принципе достаточно естественны, однако они с трудом поддаются формализованном) описанию, а предлагаемые варианты действий, разрабатываемые, например, в рамках теории игр, носят достаточно абстрактный характер. Наиболее распространенной считается вторая ситуация, поскольку без особого преувеличения можно утверждать, что в экономике безрисковых операций не существует. В частности, даже гарантии, выданные авторитетными организациями и солидными компаниями, не обеспечивают полного элиминирования риска - речь может идти лишь о снижении его уровня. Разработаны некоторые формализованные алгоритмы поведения в ситуациях риска. Известны различные определения понятия «риск»; в наиболее общем виде риск может быть определен как вероятность осуществления некоторого нежелательного события. Существуют различные виды риска в зависимости от того объекта или действия, рисковость которого оценивается: политический, производственный, имущественный, финансовый, валютный и т.д. Независимо от вида риска он оценивается, как правило, в терминах вероятности; что касается ожидаемых исходов в ситуации риска, то они чаще всего описываются в виде некоторых приобретений или потерь, причем их стоимостное выражение, естественно, не является единственно возможным. В отношении операций с финансовыми активами можно утверждать, что они являются безусловно рисковыми. Смысл рисковости в данном случае состоит в том, что инвестор, вкладывая свой капитал в некоторые ценные бумаги, обязан отдавать себе отчет в том, что, как правило, никто не гарантирует ему обязательности по лучения ожидаемого или обещаемого дохода; вероятность неполучения дохода тем выше, чем менее защищена с позиции долгосрочной перспективы платежеспособность и финансовая устойчивость эмитента. Иными словами, чем выше вероятность того, что эмитент может обанкротиться, тем выше риск инвестирования в его ценные бумаги. В этом смысле государство может считаться наименее рисковым эмитентом; более того, при моделировании денежных потоков на рынках капитала в экономически развитых странах весьма распространена интерпретация инвестиций в государственные ценные бумаги как безрисковых. 105 Подобный подход, естественно, нельзя абсолютизировать. Например, опыт России показывает, что при определенных обстоятельствах даже государственные ценные бумаги и обязательства не могут рассматриваться как безрисковые. В приложении к финансовым активам используют следующую интерпретацию риска и его меры: рисковость актива характеризуется степенью вариабельности дохода (или доходности), который может быть получен благодаря владению данным активом. Критерий достаточно очевиден: чем более вариабелен доход (доходность), т.е. чем более он непредсказуем, тем более рисков актив. Из курса статистики известны меры, позволяющие оценить вариабельность некоторых показателей: это размах вариации, дисперсия, среднее квадратическое отклонение, называемое иногда стандартным, и коэффициент вариации. Являясь относительным показателем, коэффициент вариации наиболее предпочтителен для пространственно-временных сопоставлений; значения других показателей существенно зависят от абсолютных значений элементов оцениваемого вариационного ряда. Иными словами, если абсолютные значения исходов двух сравниваемых рисковых альтернатив существенно различаются, перечисленные выше меры риска, за исключением коэффициента вариации, несопоставимы. Результативность операций с финансовыми активами может быть измерена в терминах либо дохода, либо доходности. Поскольку при сравнительном анализе различных финансовых активов доход в абсолютной оценке может существенно варьировать (одна из причин — различие в номиналах ценных бумаг), принято в качестве базового показателя, характеризующего результативность операции с финансовым активом, использовать не доход, а доходность. Так как доходность любого актива измеряется в процентах, т.е. не зависит от номинала, можно использовать любую из вышеперечисленных мер риска; наибольшее распространение на практике получили дисперсия и среднее квадратическое отклонение. Риск не поддается точной оценке, т.е. он является весьма субъективной величиной. Это видно хотя бы потому, что в зависимости от выбранной меры риска можно получить разные его оценки. Инвестирование в финансовые активы представляет собой, по сути, игру, участвуя в которой можно выиграть, а можно и проиграть. Положительный результат от участия в такой игре выражается в получении ожидаемой доходности. Риск и доходность находятся в прямо пропорциональной зависимости: чем выше обещаемая бумагой доходность, тем выше риск ее неполучения. Поскольку все ценные бумаги, за исключением государственных долгосрочных облигаций, рассматриваются как рисковые, инвестор, вступая в игру, платит за возможность участия в ней определенную цену, равную величине возможных потерь в случае, если его ожидания не сбудутся. Инвесторы, участвующие в операциях на рынке, подразделяются на три категории: нейтральные к риску, несклонные к риску, склонные к риску. В первую группу входят инвесторы, которые готовы участвовать в игре при условии оплаты справедливой цены; во вторую - инвесторы, которые не обязательно участвуют в игре, даже если от них требуется заплатить цену меньшую, чем справедливая; в третью — инвесторы, готовые участвовать в игре, даже если при этом требуется заплатить цену, большую, чем справедливая. Для того чтобы почувствовать понятие справедливой цены, представьте, что за умеренную плату в 100 руб. (т.е. чуть больше 3 долл.) можно поучаствовать в одной из двух лотерей: в первой вы можете с равной вероятностью выиграть либо 10 руб., либо 120 руб.; во второй - либо 3 долл., либо 1000 долл. Очевидно, что при нормальных обстоятельствах вряд ли кто-то откажется от участия во второй игре; напротив, вряд ли кто-то согласится участвовать в первой игре. В обоих случаях 100 руб. не являются справедливой ценой лотереи. 106 В приложение к рынку ценных бумаг справедливая цена формируется через механизм рисковой премии в виде добавки к безрисковой доходности. Рисковость той или иной ценной бумаги зависит от многих факторов: общего состояния экономики данной страны, финансовой солидности и известности эмитента, вида бизнеса, в который вложены основные ресурсы эмитента, результатов его текущей деятельности, его инвестиционной политики, дивидендной политики, структуры источников финансирования, потребности в дополнительных источниках и др. Поэтому очевидно, что на рынке обращаются ценные бумаги различной доходности и степени риска. Любой разумный инвестор старается, по возможности, элиминировать риск и потому, как правило, вкладывает свои деньги не в какую-то одну ценную бумагу, а формирует инвестиционный портфель, представляющий собой совокупность рыночных ценных бумаг, приобретенных физическим или юридическим лицом с целью получения дохода. В таком портфеле более рисковые активы уравновешиваются менее рисковыми. Если не принимать во внимание крайности, то благодаря портфельным инвестициям нельзя слишком выиграть, т.е. получить супервысокую доходность, но невозможно и сильно проиграть. Портфельные инвестиции преследуют различные цели; например, в качестве целевого критерия могут использоваться максимизация доходности или, напротив, минимизация риска. Однако наиболее распространенная целевая установка формулируется следующим образом: в портфель включаются ценные бумаги, обеспечивающи в целом возможность получения приемлемого значения комбинации «доходность/риск». Оказывается, что одна и та же ценная бумага, рассматриваемая а) изолированно или б) как составная часть портфеля, по-разному характеризуется в плане ее рисковости, а именно, финансовый актив в составе портфеля является менее рисковым по сравнению с ситуацией, когда он рассматривается изолированно. Поэтому любые операции с конкретным активом оцениваются с позиции его влияния на риск портфеля, причем оказывается, что при наличии нескольких конкурирующих на включение в портфель активов далеко не всегда выбор будет сделан в пользу актива с наименьшим общим риском. Характеристика рисковости актива в контексте портфельных инвестиций делается с помощью так называемых общего и рыночного рисков. Общий риск относится к конкретному финансовому активу, рассматриваемому изолированно, и измеряется дисперсией возможных исходов относительно ожидаемой доходности этого актива. Рыночный риск относится к конкретному финансовому активу, рассматриваемому как часть инвестиционного портфеля и составляет долю риска данного акт ива в риске портфеля в целом. Ожидаемая доходность портфеля представляет собой взвешенную среднюю ожидаемых доходностей его компонентов; показатели риска портфеля и составляющих его ценных бумаг ввиду нелинейности мер риска подобным соотношением уже не связаны. Общий риск портфеля включает в себя диверсифицируемый (синонимы: несистематический, специфический для компании) риск, который можно устранить путем диверсификации портфеля, и недиверсифицируемый (синонимы: систематический, рыночный) риск, который не элиминируется путем диверсификации. Считается, что 107 диверсифицируемый риск портфеля можно минимизировать, например, путем включения в него 10-20 случайным образом отобранных видов ценных бумаг. Поскольку на рынке обычно обращаются ценные бумаги сотен и даже тысяч различных эмитентов, существует множество вариантов комплектования портфеля; очевидно, что в принципе можно сформировать два портфеля, имеющие, например, одинаковую ожидаемую доходность, но различный риск. Поэтому в теории портфеля разработаны методы формирования эффективных портфелей. Эффективный портфель портфель, обеспечивающий наибольшую доходность при заданном уровне риска или наименьший риск при заданной норме прибыли. Основными индикаторами на рынке ценных бумаг, используемыми инвесторами, являются: средняя рыночная доходность km, безрисковая доходность krf под которой понимают доходность государственных ценных бумаг, ожидаемая доходность ценной бумаги ke, целесообразность операции с которой анализируется, и коэффициент β, характеризующий предельный вклад данной акции в риск рыночного портфеля. Разность (кm - krf) представляет собой рыночную премию за риск; разность (kе — krf) — ожидаемая премия за риск вложения в данную ценную бумагу, два этих показателя связань прямо пропорциональной зависимостью через β-коэффициент: (ке - krf) = β (km - krf). Данная модель носит название модели оценки капитальных финансовых активов (Capital Asset Pricing Model, САРМ) и применяется, в частности, для прогнозирования доходности любой ценной бумаги, обращающейся на рынке. Как известно, на основе прогнозной доходности и данных об ожидаемых доходах, генерируемых некоторой ценной бумагой, можно рассчитать ее теоретическую стоимость; поэтому модель САРМ часто называют моделью ценообразования финансовых активов. Известны различные представления САРМ - в терминах доходности (наиболее распространено) и в терминах стоимостных оценок. Каждая ценная бумага имеет свой бета-коэффициент (β), характеризующий ее рисковость. Этот показатель является мерой рыночного риска акции, показывая изменчивость доходности акции по отношению к доходности на рынке в среднем (т.е. к доходности среднерыночного портфеля). Поскольку в среднем по рынку β = 1, ценные бумаги, имеющие β = 1, β<1, β>1, характеризуются соответственно как имеющие среднюю степень риска, менее рисковые и более рисковые; рост β в динамике означает увеличение риска данной ценной бумаги. Бета-коэффициенты регулярно рассчитываются по статистическим данным о доходности ценных бумаг. Для произвольного портфеля ценных бумаг, структура которого в точности равна структуре рыночного портфеля, β =1. Бета портфеля представляет собой взвешенное среднее значений βкоэффициентов включенных в портфель активов. Линия рынка капитала (Capital Market Line, CML) отражает зависимость «риск/доходность» для эффективных портфелей, т.е. портфелей, сочетающих рисковые и безрисковые активы. Линия рынка ценных бумаг (Security Market Line, SML) отражает зависимость «риск/доходность» для отдельных акций. В рыночной экономике для крупных компаний вторым (после акций) по значимости способом привлечения средств на рынках капитала является эмиссия облигационных займов. Облигации многих эмитентов ранжируются независимыми компаниями, специализирующимися в области предоставления услуг информационноаналитического характера по рынкам капитала; наибольшую известность получили рейтинги облигаций агентств Moodv’s и Standard amp; Poor’s. Чем выше рейтинг, тем более качественной, т.е. менее рисковой, является данная ценная бумага. 108 Тема 10. Финансовая стратегия компании: понятие и роль в финансовом менеджменте 10.1. Понятие финансовой стратегии и ее роль в эффективном управлении 10.2. Агентские отношения. Конфликты интересов 10.3. Формирование дивидендной политики организации 10.4. Методы преодоления финансового кризиса в организации 10.1. Понятие финансовой стратегии и ее роль в эффективном управлении Многообразие и возрастающая сложность рыночной среды, интенсивность и динамизм хозяйственных процессов требуют от предприятий максимально использовать все свои возможности и резервы. Трансформационные процессы, происходящие на отечественных предприятиях, во многом связаны с финансами. Анализ денежных потоков, поиск эффективных источников финансирования, выгодных инвестиционных решений, грамотный мониторинг дебиторской и кредиторской задолженности, а также разработка рациональной учетной и налоговой политики – все это ставится во главу угла деятельности современных предприятий. Поэтому в современных условиях все более широкое использование в практике хозяйствования российских предприятий получает методология стратегического финансового менеджмента. В связи с этим вопросы формирования финансовой стратегии и управления разработанной финансовой стратегией приобретают особую актуальность. В теории финансового менеджмента нет четкого определения понятия финансовой стратегии. Дискуссионный характер носят вопросы о месте и роли финансовой стратегии в деятельности предприятия, отсутствует единое понимание взаимосвязи финансовой политики и финансовой стратегии. Наряду с термином «финансовая стратегия» часто упоминаются такие термины, как «стратегия», «стратегическое управление», «стратегические решения». А. Архипов отмечает, что определений стратегии применительно к управлению в экономической литературе встречается немало. Американский специалист в теории корпоративного управления И. Ансофф определяет стратегию как «набор правил для принятия решений, которыми организация руководствуется в своей деятельности». Отечественный экономист Л.И. Евенко под стратегией понимает конкретизацию путей развития предприятия исходя из динамики внешней среды посредством формулирования долгосрочных целей, поиска ресурсов для их достижения и планирования конкретных действий на перспективу. По мнению В.П. Грузинова, стратегия представляет собой обобщенную модель действий, необходимых для достижения поставленных целей. Л.А. Мочалова отмечает, что стратегия – это компас, указывающий путь, вектор направления развития предприятия. А.И. Панов трактует стратегию как процесс определения и установления связи предприятия с ее окружением, состоящий в реализации выбранных целей и в попытках достичь желаемого состояния взаимоотношений с окружением посредством распределения ресурсов, позволяющий эффективно и результативно действовать предприятию и его подразделениям. Стратегия – общий, недетализированный план какой-либо деятельности, охватывающий длительный период, способ достижения сложной цели, являющейся главной для управления на данный момент и в дальнейшем корректируемой под изменившиеся внешние условия. Помимо знаний о стратегии стратег должен обладать такими личностными качествами, как смекалка, «выдержка» (устойчивое движение к цели), гибкость ума (своевременность генерации и принятия решения). 109 Стратегия относится к области практической деятельности, и поэтому о стратегии говорят как об искусстве, в котором она выступает в роли инструмента. Личность и искусство стратега являются важными и порой главными элементами стратегии. Хотя термин «стратегия» имеет военное происхождение, в последние годы он активно применяется в бизнесе и вошел в состав терминологии управления в целом. По мнению Г.Б. Клейнера, термином «стратегические решения» следует обозначать решения, которые имеют важное значение для функционирования бизнеса и влекут за собой (при условии их реализации) долговременные и неотвратимые последствия. Очевидно, что такие решения принимаются на любом предприятии, даже там, где не используется само понятие стратегии, но при наличии сформулированной стратегии эти задачи выполняются эффективнее. Для отнесения управленческих решений к стратегическим или тактическим следует классифицировать процессы, из которых складывается деятельность компании. Разнообразные технико-экономические, финансовые, социальные и другие процессы, протекающие в компании, можно разделить на две группы: во-первых, это процессы использования имеющегося потенциала для производства и продажи товаров и услуг в рамках своей специализации (производство); во-вторых, это процессы наращивания и модернизации потенциала компании (воспроизводство или развитие). Пользуясь этой классификацией, можно соответствующим образом структурировать и решения, принимаемые на уровне корпоративного управления. Решения, касающиеся использования имеющегося потенциала, целесообразно относить к тактическим. Наиболее важные решения, касающиеся процессов формирования (создания, пополнения, изменения) потенциала, можно отнести к стратегическим. Стратегические решения (в широком смысле этого слова) лежат в основе стратегии компании. Сама же стратегия представляет собой каркас, на котором базируются конкретные задания, решения по отдельным вопросам функционирования компании. Известны три подхода к определению стратегии компании. Первый основан на анализе и структуризации целевого пространства компании (сферы деятельности), т.е. на представлениях тех или иных лиц, заинтересованных в ее деятельности, о желательном состоянии, результатах и эволюции компании. В числе этих лиц могут быть представители менеджмента, работников, собственников, инвесторов, клиентов, контрагентов и т.д. В зависимости от степени детализации или, наоборот, обобщения этих представлений в целевом пространстве различаются пять уровней описания: миссия, стратегия, цели, задачи и действия. Миссия компании (деловое кредо, «философия») – совокупность общих установок и принципов, определяющих предназначение и роль компании в обществе, взаимоотношения с другими социально-экономическими субъектами. Стратегия – совокупность взаимосвязанных решений, определяющих приоритетные направления использования ресурсов и усилий компании по реализации ее миссии. Цели – описание конечных и промежуточных состояний компании в ходе реализации стратегии. Задачи – конкретизация целей компании применительно к различным направлениям ее деятельности. Действия – мероприятия, с помощью которых реализуются поставленные задачи. Миссия компании (бизнеса) обычно представляет собой достаточно лаконичную и вместе с тем весьма емкую формулировку, вбирающую в себя представления компании (бизнесмена) об окружающей среде, своих целях и своем месте в обществе. В процессе формулирования миссии компании необходимо учесть и переработать значительный объем информации как о внешней, так и о внутренней среде компании, в том числе о степени стабильности политической среды, ориентации государства на поддержку развития данного вида бизнеса, о налоговых режимах, динамике уровня трансакционных издержек в отрасли и др. Несмотря на обобщенность формулировки миссии, она не является постоянной и может изменяться по мере эволюции самой компании и изменения макроэкономики. 110 ческих и социальных условий (целевого пространства). Структурно-целевое пространство представляет собой иерархическую систему, в которой каждый последующий уровень является определенным уточнением и синтезом нескольких более низких уровней. При таком подходе стратегия рассматривается как органическое единство целей и средств их реализации. Между миссией, стратегией и целями существует диалектическое единство – изменение одного звена в этой цепочке неизбежно вызывает изменение других звеньев. Второй подход к определению понятия стратегии основан на синтезе стратегии из отдельных взаимоувязанных стратегических решений по отдельным направлениям деятельности (бизнеса) компании. Связь стратегии с миссией здесь не подчеркивается, а основное внимание уделяется полноте и непротиворечивости системы стратегических решений по управлению многоотраслевым бизнесом. Наконец, третий подход представлен различными комбинациями описанных выше подходов. В конечном итоге при любом подходе, реализованном с достаточной последовательностью, содержание стратегии должно быть одним и тем же. Достоинства первого подхода связаны с приоритетным положением стратегии как связующего звена между миссией, целями и задачами. Достоинства второго подхода состоят в более тесной связи стратегии с реализующими ее управленческими решениями. Следует различать понятия стратегии компании и ее политики. Политика компании определяет провозглашаемые намерения. Она призвана ориентировать процесс принятия решений в нужном для стратегии направлении. Поэтому, по мнению ряда специалистов, понятие «стратегия» имеет более широкий и фундаментальный характер, чем понятие «политика». Вместе с тем нередко понятие политики используется как синоним стратегии. В то же время используемые в бизнесе термины «тарифная политика» и «андеррайтерская политика» применяются к тактическим решениям. Очень часто термин «политика» используется применительно к тактическим приемам финансового менеджмента. Рассматривая стратегию как совокупность взаимоувязанных стратегических решений или отдельных стратегий по составляющим бизнеса, необходимо выделить финансовую стратегию. Влияние правильного планирования и формирования финансов и разработки финансовой стратегии важно для развития любого бизнеса. Большинство отечественных экономистов определяют финансовую стратегию как генеральный план действий по обеспечению компании финансовыми ресурсами. С ее помощью решаются задачи, обеспечивающие финансовую устойчивость компании в рыночных условиях хозяйствования. Финансовая стратегия охватывает все стороны деятельности компании, в том числе оптимизацию основных и оборотных средств, распределение прибыли, безналичные расчеты, налоговую и ценовую политику, политику в области ценных бумаг и т.д. Финансовая стратегия обеспечивает соответствие финансово-экономических возможностей бизнеса условиям, сложившимся на рынке продукции, работ, услуг с учетом финансовых возможностей компании и степени влияния внутренних и внешних факторов. А.Н. Ковалева понимает под финансовой стратегией генеральный план действий по обеспечению предприятия денежными средствами. Финансовая стратегия предприятия представляет собой определение приоритетных целей и системы действий по их достижению в области формирования финансовых ресурсов, оптимизации их структуры и эффективного использования, соответствующих общей концепции развития предприятия и обеспечивающих ее реализацию. В.В. Бочаров определяет финансовую стратегию как «долговременный курс финансовой политики, рассчитанный на перспективу и предполагающий решение крупномасштабных задач корпорации». 111 На наш взгляд, наиболее полно содержание финансовой стратегии отражает определение, данное И.А. Бланком: «Финансовая стратегия представляет собой один из важнейших видов функциональной стратегии предприятия, обеспечивающей все основные направления развития его финансовой деятельности и финансовых отношений путем формирования долгосрочных финансовых целей, выбора наиболее эффективных путей их достижения, адекватной корректировки направлений формирования и использования финансовых ресурсов при изменении условий внешней среды». Различают общую, или генеральную, финансовую стратегию и ее отдельные части, направленные на достижение отдельных стратегических задач. Эти части называют оперативными финансовыми стратегиями, или политиками, например политика инвестирования, налоговая политика, учетная политика. Общей финансовой стратегией является стратегия, определяющая всю деятельность компании: взаимоотношения с бюджетами всех уровней, образование и использование дохода предприятия, потребности в финансовых ресурсах и источниках их формирования на год. Оперативная финансовая стратегия (политика) – это тактические приемы и методы текущего маневрирования финансовыми ресурсами, контроль за расходованием средств и мобилизацией внутренних резервов, что особенно актуально в современных условиях экономической нестабильности. Эта стратегия разрабатывается на квартал или месяц. Оперативная финансовая стратегия решает задачи формирования доходов и расходов, что позволяет предусматривать все предстоящие в планируемый период обороты по денежным поступлениям и расходам. Нормальным положением считается равенство расходов и доходов или небольшое превышение доходов над расходами. Оперативные финансовые стратегии разрабатываются в рамках общей, или генеральной, финансовой стратегии и детализируют ее на конкретном отрезке времени. Эффективность функционирования предприятий зависит от правильного выбора и обоснования финансовой стратегии, являющейся существенным компонентом общей экономической стратегии предприятия. Финансовая стратегия определяет поведение предприятия на рынке, формирует его рыночную позицию в зависимости от наличия финансовых ресурсов, методов и направлений их использования. Основная цель общей экономической стратегии предприятия связана с тенденциями развития соответствующего товарного рынка, которые могут не совпадать с тенденциями развития финансового рынка, следовательно, может возникнуть ситуация, когда цели общей экономической стратегии развития предприятия не смогут быть реализованы в связи с различными финансовыми ограничениями. Противоречие общей экономической стратегии и финансовой стратегии усугубляется изначально тем, что достижение выбранной стратегической цели может противоречить достижению поставленных финансовых целей. Возникающее противоречие связано с тем, что любое предприятие действует в условиях ограниченности ресурсов. И реализация выбранной руководством финансовой стратегии может привести к снижению прибыли в краткосрочном периоде, ухудшению финансовой устойчивости и ликвидности предприятия. Анализ, проведенный по данным таблицы, показывает, что реализация ряда целей общей экономической стратегии, например целей №5,6,10,11, может негативно сказаться на достижении целей финансовой стратегии №2,3,10. Цели финансовой стратегии 1.Ускорение роста выручки 2.Ускорение роста прибыли 3. Увеличение дивидендов 4. Увеличение маржи Цели общей экономической стратегии 1. Увеличение доли рынка 2. Более высокий рейтинг в отрасли 3. Повышение качества продукции 4. Затраты ниже, чем у конкурентов 112 5. Рост рентабельности инвестиций 6. Усиление кредитного рейтинга 7. Увеличение потока денежных средств 8. Рост стоимости акций 9. Повышение рейтинга компании на бирже 10. Дифференциация базы поступления выручки 11. Стабильная прибыль в период спада 5. Более широкий спектр выпускаемой продукции 6. Улучшение репутации у потребителей 7. Лучшее обслуживание клиентов, потребителей 8. Распознавание компании как лидера в технологии 9. Выход на международные рынки 10. Расширение возможностей для роста 11. Увеличение заработной платы При разработке финансовой стратегии необходимо учитывать внешние и внутренние факторы, оказывающие на нее влияние. К таким факторам можно отнести действующий финансово-кредитный механизм, степень развитости финансового рынка в стране, а также производственные и финансовые возможности предприятия. Особое внимание при разработке финансовой стратегии уделяется полноте выявления денежных доходов, мобилизации внутренних ресурсов, максимальному снижению себестоимости продукции, правильному распределению и использованию прибыли, определению потребности в оборотных средствах, рациональному использованию капитала предприятия. Финансовая стратегия разрабатывается с учетом риска неплатежей, инфляции и других непредвиденных обстоятельств. Она должна соответствовать производственным задачам и при необходимости корректироваться и изменяться. 10.2. Агентские отношения. Конфликты интересов Особенностью современной структуры собственности компании является распыленность капитала, степень которой отличается по странам и отраслям. Эта распыленность имеет определенные преимущества, поскольку позволяет привлекать значительные объемы капитала. Практика показывает, что корпорации могут принимать проекты, требующие уровня технологии и вложений, недоступные для других форм собственности. Однако такая форма собственности обуславливает передачу функций ежедневного, оперативного контроля над активами профессиональным менеджерам (агентам). Выгоды и недостатки такого положения рассматривает агентская теория. Под агентскими отношениями понимают отношения двух участников, один из которых передает другому свои функции (принципал ↔ агент). Собственник рискует вложенными средствами, капиталом, но может только ограниченно влиять на деятельность компании. Компания представляет для него инвестиционный объект. При рассмотрении агентской теории под собственниками капитала подразумеваются не только владельцы собственного, но и владельцы заемного капитала, кредиторы. В противоположность собственникам агенты (менеджеры) рассматривают владение акциями только как один аспект взаимоотношений с компанией. Для них это источник заработной платы, дополнительных выплат, приобретения связей, совершенствования и т.д. Менеджер принимает решения в условиях риска, поэтому его действия не всегда приводят к нужным результатам, однако его вознаграждение прежде всего зависит от этого результата. Будучи противником риска, для защиты своих многочисленных 113 источников выгод менеджеры иногда принимают решения, выгодные им лично, в ущерб интересам собственников. Эти конфликты называют агентскими конфликтами. В принципе агентский конфликт не является обязательным. Если предположить, что отсутствует неполнота информации, неопределенность и риск, то будет отсутствовать и агентский конфликт. Агент может поступать хорошо только одним образом, а если он будет поступать плохо, то его уволят. Но все дело в том, что неопределенность, неполноту информации устранить невозможно, поэтому и сохраняется конфликт интересов. Для минимизации конфликта интересов предпринимаются определенные щаги, используется система контрактов, где прописываются все интересы и правила поведения всех участников агентских отношений. Чем больше риска берут на себя собственники, тем больше снижается роль менеджера, тем меньше его зарплата зависит от финансового результата деятельности фирмы. Если собственник сводит свой риск к минимуму , то он уменьшает свою роль в управлении фирмой, повышается роль менеджмента. Его вознаграждение может зависеть, например, от роста цены акции. Больший риск компенсируется большей доходностью. Наименьший риск у таких собственников как владельцы привилегированных акций, они не принимают участие в управлении, агентские конфликты сведены к нулю. Увеличить свое благосостояние менеджер может несколькими путями: 1. Увеличение зарплаты; 2. Увеличение премий; 3. Увеличение льгот; 4. Переход в ряды собственников. Существуют и другие пути, явно не согласующиеся с интересами собственников: расширение сфер деятельности, не отвечающее интересам собственника; выход на политическую арену; получение доходов у конкурентов; вывод активов в другие компании. Собственники пытаются не опустить тех действий менеджмента, которые идут против интересов компании, пытаются контролировать менеджмент. Издержки этого процесса называются агентскими затратами (рис 2). Агентские затраты Фактические издержки собственника Принятие части функций управления собственником (снижает эффективность управления) Упущенная выгода от действий менеджеров Рис. Схема агентских затрат Фактические издержки собственника складываются из: 1. Осуществление контроля (аудиторские проверки, анализ отчетности); 2. Организация оптимальной структуры управления (совет директоров, ревизионная комиссия); 3. Организация наблюдательных органов, общих собраний; 4. Подписание трудовых контрактов; 114 5. Содержание юридической службы, оплата адвокатских услуг. Существует несколько основных схем агентских конфликтов: 1.Первичный конфликт интересов связан со структурой собственности (владельцы капитала ↔ менеджеры). Он был рассмотрен выше. 2.Конфликт между владельцами собственного капитала и заемного капитала. У владельцев собственного капитала имеется потенциальная возможность переложить потери на кредиторов. Так владельцы могут принять решения об инвестировании средств (собственных и заемных) в проекты с повышенным уровнем риска, чем рассчитывают инвесторы. При провале проекта существует потенциальная возможность объявить компанию банкротом и переложить потери или часть потерь на плечи кредиторов. При удачном осуществлении проекта собственники капитала получат повышенные денежные потоки через более высокие дивиденды, а владельцы заемного капитала – фиксированный процент. Таким образом положительный эффект от более рискованного проекта экспроприирован владельцами капитала, а потери переложены на кредиторов. 3.Конфликт между инсайдерами и аутсайдерами. Инсайдеры это владельцы больших пакетов акций, участвующие в управлении, или владельцы мелких пакетов, работающие в компании (менеджеры). То есть инсайдеры это те, кто хорошо осведомлен о работе компании. Они могут использовать акционеров аутсайдеров, манипулировать их голосами, скупать у них акции за бесценок, сознательно распространяя негативную информацию. Ущемление прав мелких акционеров может идти через дополнительные эмиссии при отсутствии соответствующей информации и сжатых сроков. 4. Конфликт между долгосрочными и краткосрочными инвесторами. Краткосрочные инвесторы ориентированы на краткосрочные цели и хотят быстрой отдачи. Долгосрочные инвесторы ориентированы на стратегические цели. Финансовый анализ является составной частью анализа хозяйственной деятельности. С другой стороны финансовый анализ можно рассматривать как одну из структурных частей финансового менеджмента. Такого мнения придерживаются такие авторитетные ученые как И.А.Бланк, М.Н.Крейнина и др. Финансовый анализ рассматривает вопросы анализа финансового состояния предприятия, финансовой состоятельности инвестиционных проектов, финансовых аспектов бизнес-планирования, вопросы анализа эффективности финансовых инвестиций. Как финансовый, так и технико-экономический анализ может выполняться разными субъектами, и использован разными пользователями. Внешний анализ, выполняемый, как правило, внешними исполнителями и для внешних пользователей имеет четко поставленные цели: анализ кредитоспособности, отчет для акционеров компании, представление исходных материалов для лизинговой сделки. Материалом для выполнения такого анализа обычно служат формы публичной статистической и бухгалтерской отчетности, результаты анализа доступны для достаточно широкого круга специалистов. Внутренний анализ обычно составляет коммерческую тайну предприятия. Для его выполнения привлекаются аналитики, работающие на предприятии, материалом для исследования служат не только данные официальной отчетности, но и данные первичного учета, формы управленческого учета и планирования, используемые на предприятии. Пользователями результатов такого анализа является администрация предприятия. По масштабам охвата анализа его можно выполнять комплексным, то есть стремящимся охватить все сферы деятельности хозяйствующего субъекта, или тематическим, посвященным исследованию одной из сторон деятельности предприятия (например, анализ эффективности инвестиционного проекта, или анализ использования заемных средств). При выполнении комплексного анализа аналитик обычно выясняет положительную или отрицательную динамику основных технико-экономических и финансовых результатов деятельности предприятия. При этом в зависимости от базы 115 сравнения анализ может быть динамическим или пространственным. Динамический анализ выполняется при сравнении результатов работы хозяйствующего субъекта с аналогичными результатами, достигнутыми на этом же предприятии в базовых периодах. Пространственный анализ позволяет нам выяснить позиции анализируемого хозяйствующего субъекта по отношению к другим предприятиям, занимающим сходное положение на рынке. В недалеком прошлом основное внимание при проведении анализа хозяйственной деятельности предприятий уделялось технико-экономическому анализу. В условиях административно-распределительной системы финансовые показатели были вторичными, обслуживающими выполнение плановых заданий по выпуску объема продукции в стоимостном и натуральном выражении. В настоящее время во главу угла при рассмотрении долговременной стратегии хозяйствующего субъекта поставлена единственная глобальная цель – извлечение максимальной прибыли, а в долгосрочном периоде - увеличение стоимости фирмы. В соответствие с этим уделяется большое внимание достижению благоприятных финансовых показателей, чему и должен способствовать объективный анализ финансового состояния предприятия. В последнее время появляется необходимость оценки бизнеса, стоимости активов компании как целостного имущественного комплекса, оценка капитализации. Важными, до конца нерешенными проблемами остаются оценка кредитоспособности, диагностика предпосылок банкротства. Финансовый менеджмент на предприятии можно понимать как управление инвестициями, то есть вложением ресурсов и получением от этого финансового результата. Однако управление любыми вложениями не возможно без выполнения триединой задачи: анализ, планирование, принятие решений. Методика анализа принятия решений в финансовой сфере, отбор вариантов для инвестирования (в широком смысле) и оценка полученных результатов, по нашему мнению, сводятся к возможности интегральной, комплексной оценки финансового состояния до и после инвестирования. Финансовый анализ хозяйствующего субъекта проводится с целью показать реальное финансовое состояние предприятия, вскрыть причины этого состояния, резервы по его улучшению, дать возможность прогноза и принятия адекватных управленческих решений. 10.3. Формирование дивидендной политики предприятия Обзор ключевых категорий и положений Дивиденд представляет собой часть имущества компании, которую ее собственник может получить по окончании очередного отчетного периода согласно решению высшего органа управления и в соответствии со своей долей в уставном капитале. Дивиденды чаще всего выплачиваются в денежной форме, а в случаях, предусмотреных законом или уставными документами, иным имуществом (акциями, облигациями и товарами). При определении величины дивидендов прибыль отчетного периода обычно распределяется на два элемента: а) собственно дивиденды и б) прибыль, реинвестируемая в деятельность компании с целью поддержания заданных темпов расширения объемов производства и/или внедрения новых инвестиционных проектов. Политика выплаты дивидендов представляет собой упорядоченную систему принципов и подходов, которыми руководствуются собственники компании при определении той доли имущества компании, которую они считают целесообразным распределить в виде дивидендов по окончании очередного отчетного периода. 116 Согласно российскому законодательству в определении дивидендной политики помимо собственников принимают участие и руководители предприятия (в данном случае совет директоров, в который обычно входят и нанятые топ-менеджеры). Их участие выражается в следующем: руководство предприятия предлагает собранию акционеров утвердить некоторую схему распределения прибыли за отчетный период, при этом акционеры не имеют права повысить долю прибыли, выплачиваемую в виде дивидендов. В отношении дивидендов термин «политика» вполне уместен, поскольку принятые в компании подходы в области распределения доходов чаще всего имеют стратегический, а не краткосрочный характер; эти подходы достаточно устойчивы и предсказуемы в том смысле, что они выдерживаются по ключевым параметрам достаточно длительное время. Определенная предсказуемость и стабильность дивидендной политики определяется желанием избежать негативного сигнального эффекта информации, смысл которого состоит в следующем: сведения о резких непредвиденных колебаниях в отношении выплаты дивидендов могут спровоцировать падение рыночной цены акции компании, за которым практически неизбежно последует ухудшение положения компании на рынке капитала, товаров услуг. Как и любое решение финансового характера, дивидендная политика должна способствовать достижению основной цели управления финансами коммерческой организации - максимизации благосостояния акционеров. Поскольку доход акционеров состоит из двух частей - дивиденды и доход от капитализации, при определении дивидендной политики приходится делать выбор между двумя, на первый взгляд противоречащими друг другу вариантами действий. С одной стороны, дивиденды представляют собой текущий денежный доход акционеров и в определенной степени сигнализируют им о том, что коммерческая организация, в акции которой они вложили свои деньги, работает успешно, т.е. акции представляют собой привлекательный вариант инвестирования. С другой стороны, выплата дивидендов чаще всего предполагает единовременный отток крупных денежных средств, т.е. уменьшение экономического потенциала предприятия, тогда как именно его наращивание в подавляющем большинстве случаев рассматривается как одна из наиболее важных стратегических целей компании. Кроме того, здесь возникают и проблемы текущего характера, в частности необходимо иметь свободные средства в достаточном объеме, поддерживать требуемые уровни ликвидности и платежеспособности и др. В большинстве экономически развитых стран источники выплаты дивидендов обычно не сводятся к отчетной прибыли; в этом и состоит смысл вышеприведенного утверждения о том, что в виде дивидендов распределяется не прибыль, а часть имущества компании. Отсюда следует очевидный вывод: и прибыль, и дивиденды имеют свою динамику, причем если прибыль весьма вариабельна, то дивиденды достаточно стабильны. Более того, дивиденды могут выплачиваться даже в случае убыточной текущей деятельности (естественно, такое не может продолжаться бесконечно). Согласно российскому законодательству дивиденды выплачиваются из чистой прибыли акционерного общества, т.е. чистой прибыли отчетного года после отчислений в резервный капитал в соответствии с законодательством и нераспределенной прибыли прошлых лет, а дивиденды по привилегированным акциям определенных типов могут выплачиваться за счет специально предназначенных для этого фондов общества. Дивидендная политика оказывает несомненное влияние на операции с ценными бумагами данной компании и на величину ее рыночной капитализации. Обычно акционеры предпочитают получать, а компании выплачивать определенный доход в виде дивидендов. Можно выделить как минимум две причины этого. Во-первых, любой инвестор желает иметь как можно более быструю отдачу на вложенный им капитал. Руководствуясь принципом осторожности и делая выбор между возможностью получить некоторый доход сегодня и обещанием будущего дохода, 117 возможно и более крупного, но негарантированного, он отдает предпочтение текущему доходу, может быть и малому, но гарантированному. Во-вторых, в силу многих факторов далеко не всегда рядовые акционеры способны оценить стратегическую целесообразность именно такого, а не иного распределения прибыли. С позиции теории выбор дивидендной политики предполагает решение двух ключевых вопросов: во-первых, влияет ли величина дивидендов на изменение совокупного богатства акционеров; во- вторых, если да, то какова должна быть оптимальная их величина? Существует три подхода в отношении дивидендной политики: отношении дивидендной политики: а) теория Модильяни - Миллера; б) теория Гордона - Линтнера; в) теория Литценбергера - Рамасвами. Согласно первому подходу, известному как теория иррелевантности дивидендов, дивидендная политика не влияет на ценность компании, иными словами, понятия оптимальной дивидендной политики как фактора повышения рыночной стоимости фирмы не существует в принципе. Поэтому дивиденды целесообразно выплачивать по остаточному принципу, т.е. после того, как профинансированы все заслуживающие внимания инвестиционные проекты. Этот подход разработан с учетом ряда предпосылок, многие из которых носят достаточно условный характер (например, отсутствие налогов, информационная симметрия на рынке капитала, равноценность дивидендного и капитализированного доходов и др.). В основе второй теории лежит принцип «синицы в руках», согласно которому повышение доли прибыли, выплачиваемой в виде дивидендов, является привлекательным для акционеров и способствует как стабильности ее положения на рынке капитала, товаров и услуг, так и росту ценности компании. В частности, регулярная выплата дивидендов ввиду уменьшения риска неполучения доходов приводит к снижению требуемой акционерами нормы прибыли, т.е. к уменьшению значения WACC и, следовательно, к повышению рыночной стоимости фирмы. В основе третьей теории заложены имеющиеся во многих странах различия в налогообложении дохода акционеров, получаемого в виде дивидендов, и капитализированного дохода. Поскольку в первом случае нередко ставка налогообложения выше, максимизация благосостояния акционеров достигается при относительно большей доле реинвестированной прибыли. Отчасти этим обстоятельством объясняется достаточная распространенность в странах рыночной экономики методики выплаты дивидендов по остаточному принципу, суть которой состоит в том, что при наличии фондов (источников) прежде всего финансируются приемлемые инвестиционные проекты и лишь оставшаяся неиспользованной часть фондов направляется на выплату дивидендов. В любой стране выплата дивидендов в известном смысле регулируется определенными нормативными актами (в России основные нормативы - Гражданский кодекс РФ и Федеральный закон «Об акционерных обществах»). Кроме этого дивидендная политика обычно определяется некоторыми факторами объективного и субъективного характера, среди которых ограничения правового характера, ограничения контрактного характера, ограничения в связи с недостаточной ликвидностью, ограничения в связи с расширением производства, ограничения в связи с интересами акционеров, ограничения рекламно-информационного характера. 118 В отличие от стран Запада в России возможность и порядок объявления и выплаты дивидендов в гораздо большей степени регулируются законом. Упоминавшееся выше условие - обязательность наличия прибыли по итогам отчетного периода — не является единственным. В частности, акционерное общество не вправе принимать решение о выплате (объявлении) дивидендов, если: а) не полностью оплачен уставный капитал общества; б) обществом не выкуплены в полном объеме собственные акции, по которым у их владельцев возникло право требовать их выкупа; в) на момент выплаты дивидендов общество отвечает признакам несостоятельности (банкротства), определенным правовыми актами РФ, или данные признаки появятся у общества в результате выплаты дивидендов; г) стоимость чистых активов общества меньше суммарной величины его уставного капитала, резервного фонда (капитала) и превышения над номинальной стоимостью определенной уставом ликвидационной стоимости размещенных привилегированных акций либо станет меньше этой величины в результате выплаты дивидендов. В техническом плане процедура объявления и выплаты дивидендов в большинстве стран стандартизована и производится в несколько этапов, определяемых последовательно установленными датами: дата объявления дивидендов (в этот день принимается решение о размере дивидендов, датах переписи и выплаты; информация обычно публикуется в прессе); экс-дивидендная дата (лица, купившие акции до этой даты, имеют право на дивиденды за истекший период; лица, купившие акции в этот день и позже, такого права не имеют); дата переписи (в этот день начинают регистрировать акционеров, имеющих право на получение объявленных дивидендов); дата выплаты (в этот день акционеры могут получить свои дивиденды непосредственно в компании либо им высылаются чеки). В России именно эта процедура действий законодательно не закреплена; тем не менее некоторые ее этапы прописаны в законе «Об акционерных обществах». В частности, в список яиц, имеющих право на получение промежуточных дивидендов, должны быть заключены акционеры и номинальные держатели акций, внесенные в реестр акционеров не позднее чем за 10 дней до принятия советом директоров решения о выплате дивидендов, а в список лиц, имеющих право на получение годовых дивидендов, - акционеры и номинальные держатели акций, внесенные в реестр акционеров на день оставления списка лиц, имеющих право участвовать в годовом общем собрании акционеров. В мировой практике разработан ряд стандартных методик распределения прибыли: постоянное процентное распределение прибыли (устанавливается целевое значение доли прибыли, выплачиваемой в виде дивидендов); фиксированные дивидендные выплаты (регулярная выплата дивиденда на акцию в неизменном размере в течение продолжительного времени); выплата гарантированного минимума и экс-дивидендов; выплата дивидендов по остаточному принципу (дивиденды выплачиваются в последнюю очередь, т.е. после удовлетворения всех обоснованных инвестиционных потребностей компании); выплата дивидендов акциями. При выплате дивидендов акциями его (дивиденда) величина объявляется в процентах к текущей рыночной цене акции. В данном случае оттока денежных средств не будет, произойдет лишь перераспределение балансовых статей в разделе «Собственный капитал»: часть нераспределенной прибыли будет перераспределена между уставным капиталом и эмиссионным доходом. 119 Очевидно, что благосостояние акционеров, равно как и их доли в капитале компании, не изменятся, однако рыночная цена акции понизится пропорционально начисленным дивидендам. В отличие от выплаты дивидендов в денежной форме выплата дивидендов акциями более затратоемка; этот метод используют либо в том случае, когда выплата дивидендов крайне желательна, но у компании нет денежных средств, либо в ситуации быстрого роста компании, когда инвестирование прибыли в собственное производство весьма рентабельно. • Поскольку дивидендная политика и курс акций взаимосвязаны, в мировой практике разработаны соответствующие варианты действий, в частности дробление, консолидация и выкуп акций. Хотя цель этих действий может быть различной — повышение рыночной стоимости акций фирмы, достижение целевой структуры капитала, приобретение контроля над компанией и др., однако все они имеют общую черту - влияют на величину ожидаемых дивидендов. 10.4. Методы преодоления финансового кризиса в организации Особенность антикризисного управления организацией заключается в повышенной сложности управленческих процессов. Финансовый кризис проявляется в нехватке денежных средств, росте просроченной кредиторской задолженности, падении продаж, недовольстве персонала и других неблагоприятных факторах. Уровень требований к руководителям, принимающим наиболее важные, стратегические решения, возрастает в геометрической прогрессии. Организация, испытывающая финансовый кризис, может прекратить свое существование, а может возродиться вновь, после проведения кардинальных перемен, например, реорганизации, реструктуризации компании. Успех преодоления кризиса зависит от умения ведущих менеджеров своевременно предпринять адекватные действия. В российских компаниях антикризисные мероприятия часто сводятся к мерам финансового оздоровления, проведению реструктуризации кредиторской задолженности. Хотя предприятия, имеющие значительную кредиторскую задолженность, не всегда могут выйти из "долговой ямы". Управление организацией в условиях финансового кризиса — это совокупность методов, направленных с одной стороны, на уменьшение всех статей затрат, увеличение поступления денежных средств в организацию, необходимых для погашения долгов, а с другой — на рост объема продаж и получение соразмерной прибыли. Значимым является использование новых приемов управления, которые могут кардинально изменить существующую систему после реорганизации. К таким приемам относятся: использование ноу-хау, позиционирование торговой марки, оптимизация кадровой работы, борьба за качество, ценовая политика и т. д. В условиях кризисного состояния наиболее важно сократить одни затраты и увеличить другие, которые могут сделать компанию прибыльной. Необходим быстрый приток денежных средств в организацию. Работы в выбранных стратегических направлениях не могут финансироваться только за счет внутренней экономии. Возникает необходимость привлечения заемных средств со стороны, что само по себе затруднительно, т. к. финансовый кризис предприятия зачастую означает его фактическое банкротство. Поэтому так важно определить оптимальное соотношение всех мер воздействия, необходимых для того, чтобы предприятие могло "удержаться на плаву", а затем начать новый более эффективный этап в своей деятельности. Основные методы преодоления финансового кризиса в организации включают: - сокращение затрат; - увеличение поступления денежных средств в организацию; - проведение реструктуризации кредиторской задолженности; 120 - определение стратегии развития организации; - проведение реорганизации или реструктуризации предприятия. Сокращение затрат является необходимым шагом в той ситуации, когда организация испытывает финансовый кризис. Необходимо централизовать принятие всех решений, которые влияют на движение материальных активов предприятия, сокращать или замораживать расходы, связанные с развитием существующих долгосрочных проектов: НИОКР, капитального строительства и других вложений, окупаемость которых превышает один год. Методы сокращения затрат включают: контроль затрат, анализ источников возникновения затрат, их классификацию по степени зависимости от объемов производства, проведение мероприятий по снижению затрат, оценку полученного эффекта. Основные направления деятельности по снижению затрат: сокращение фонда оплаты труда; сокращение затрат на сырье и материалы за счет использования более дешевых компонентов изделий, горизонтальной интеграции с поставщиками, работы с местными производителями, внедрения ресурсосберегающих технологий; сокращение производственных расходов, затрат на ремонт и обслуживание оборудования, затрат на рекламу, научно-исследовательские и опытно-конструкторские работы, исследование рынка, поддержание определенного качества услуг. Важно определить наиболее затратные статьи баланса, которые подлежат сокращению (капитальное строительство, дорогостоящие стажировки для работников, проведение масштабных маркетинговых исследований, опытно-конструкторские работы) и направить эти ресурсы на проведение реструктуризации и проекты, предусматривающие получение быстрой прибыли. Привлечение денежных средств в организацию в условиях кризиса осуществляется в основном по трем главным направлениям — во-первых: продажа и сдача в аренду активов компании; во-вторых: оптимизация продаж; в-третьих: изменение кредитной политики для ускорения оборачиваемости дебиторской задолженности. Любые активы, находящиеся в собственности компании, — здания, сооружения, машины, оборудование, облигации, акции, в т. ч. и других предприятий, векселя банков — могут быть проданы или использованы для погашения долга в ходе проведения реструктуризации. Это возможно, если данные активы не являются обеспечением задолженности по другим обязательствам (залоговые требования). Если затраты предприятия на хранение и обслуживание активов велики, выгоднее продать их. Ценные бумаги можно предложить приобрести кредиторам, которые заинтересованы в расширении сферы своей деятельности за счет приобретения пакетов акций. Оптимизация продаж требует проведения ряда важных мероприятий: ценового регулирования; привлечения новых заказчиков; заключения контрактов о производстве на давальческом сырье; внедрения программы торговых скидок и льгот для потребителей, которые платят быстрее; заключения стратегических союзов и альянсов; оценки дополнительных затрат, связанных с внедрением в производство и продвижением на рынок новой продукции. Привлечение денежных средств в организацию посредством изменения кредитной политики происходит за счет ускорения оборачиваемости дебиторской задолженности. В условиях высокой инфляции особенно важно иметь хорошо продуманную политику в отношении поставщиков, заказчиков и других контрагентов. Основные группы кредиторской задолженности образуют задолженности по бюджету, внебюджетным фондам, банкам, поставщикам. Дебиторская задолженность образуется за счет работы с заказчиками, дочерними обществами и прочими контрагентами. Для выбора оптимальной кредитной политики компания должна сравнить потенциальные выгоды от увеличения объема продаж со стоимостью предоставления дополнительных торговых кредитов и риском возможной неуплаты. С целью снижения 121 риска неуплаты дебиторской задолженности, организация должна отслеживать кредитную историю клиентов (покупательскую и платежную историю). Кредитоспособность клиента может быть оценена на основе кредитной истории взаимоотношений клиента и компании. Сопоставительный анализ затрат и выгод кредитной политики должен помочь определить стратегию, при которой размер непогашенной дебиторской задолженности является вполне предсказуемым. Используются программы льгот и скидок за предоплату, оплату наличными и своевременное погашение дебиторской задолженности. Организация должна достаточно точно прогнозировать суммы кредита, которые не будут погашены, чтобы рассчитать необходимый резерв для списания безнадежных долгов. Коэффициент оборачиваемости дебиторской задолженности определяется как отношение годового объема реализации к среднегодовому объему дебиторской задолженности. Этот коэффициент показывает, насколько быстро организация собирает деньги с заказчиков за поставленные товары или услуги. Увеличение коэффициента оборачиваемости дебиторской задолженности является позитивным признаком. Структурирование дебиторской задолженности по срокам используется для оценки возможных неплатежей. Счета классифицируются по срокам давности дебиторской задолженности. Для каждого срока определяется некоторый процент дебиторской задолженности, который останется неуплаченным. Резерв на списание безнадежных долгов должен быть достаточно большим, чтобы покрыть всю дебиторскую задолженность, которая просрочена. Реструктуризация задолженности — это процесс подготовки и исполнения ряда последовательных сделок между предприятием и его кредиторами, основной целью которого является получение различного рода уступок со стороны кредиторов: сокращение общей суммы задолженности, освобождение от уплаты процентов, сокращение процентной ставки, отсрочки платежа. Алгоритм разработки плана реструктуризации долговых обязательств 1. Инвентаризация кредиторской и дебиторской задолженности: выделение основных групп задолженности; проверка правильности отражения задолженности по счетам, фактурам и платежным требованиям; определение суммарной кредиторской и суммарной дебиторской задолженности. 2. Определение приоритетных направлений реструктуризации: выделение задолженности, имеющей наибольшую долю в суммарной величине обязательств; выделение ряда приоритетных статей задолженности — перед кредитным учреждением, фондами, фискальной системой, контрагентами; представление этих данных в форме таблицы с указанием названий организаций-кредиторов, сумм задолженности, величины издержек, их доли в общем объеме обязательств. 3. Построение финансового плана в форме прогноза движения денежных средств: построение подекадного графика поступлений денежных средств на основе планов продаж и поступлений дебиторской задолженности; построение подекадного графика оттока денежных средств на основе планов закупок, производственных затрат, заработной платы, налогов с учетом задержки и погашения текущей кредиторской задолженности; формирование чистого денежного потока; поиск источников дополнительного финансирования в случае получения отрицательного накопленного сальдо — это проведене ассортиментных сдвигов, оптимизация производственной программы на следующий период, привлечение краткосрочных займов. 4. Построение оптимального графика погашения кредиторской задолженности с неизменными условиями — задолженности, которая может быть погашена только в соответствие с предлагаемыми кредиторами условиями. 5. Анализ вариантов реструктуризации с оговариваемыми условиями, т. е. условиями погашения задолженности, которые могут быть изменены и на это согласны кредиторы. Этот этап включает: корректировку предлагаемых вариантов и составление 122 графика погашение задолженности; оценку текущей стоимости денежного потока, направляемого на погашение долговых обязательств. 6. Построение окончательного графика погашения задолженности и документальное оформлении достигнутых с кредиторами договоренностей. 7. Расчет совокупной эффективности проведенной реструктуризации. При проведении анализа кредиторской задолженности требуется разделить всех кредиторов на первоочередных и второстепенных. Первоочередные кредиторы — это те, сумма обязательств которых составляет в общей сложности 80% от всей задолженности. Очередность может быть определена и с точки зрения последствий задержки платежа. Например, если задержка платежа может привести к прекращению поставок сырья, поставщик может быть отнесен к приоритетным кредиторам. Кредиторы, владеющие залоговыми требованиями, также относятся к первоочередным кредиторам. Оставшиеся кредиторы не должны игнорироваться, т. к. некоторые из них могут обратиться в суд и инициировать процедуру банкротства. При анализе кредиторской задолженности важно определить, какими средствами располагает предприятие для погашения долгов. Прогноз денежных потоков поможет компании определить сумму задолженности, которую необходимо реструктуризировать, а также оценить возможную сумму выплат кредиторам в будущем. Методы реструктуризации задолженности 1. Отступное — это обмен активов компании на различные уступки со стороны кредиторов, сокращение суммы задолженности, уменьшение процентной ставки. Предприятия, которым подойдет этот метод реструктуризации — предприятия с большим количеством основных средств. Их вряд ли можно будет продать по приемлемой цене. Одним из видов отступного является обмен пакета акций, находящегося на балансе предприятия, на уступки кредитора. Соглашение заключается между кредитором и собственниками предприятия, которые готовы уступить часть акций предприятия в обмен на улучшение финансового состояния предприятия. 2. Двусторонний взаимозачет задолженностей может быть осуществлен, если предприятия имеют друг к другу встречные требования. Взаимозачет является наиболее быстрым и эффективным методом сокращения суммы задолженности, поскольку здесь не происходит обмена денежными или основными средствами. Взаимозачет может быть осуществлен в одностороннем порядке путем уведомления другой стороны официальным письмом, с последующим заключением соглашения, в котором обе стороны подтверждают правильность зачтенной суммы. Разновидностью взаимозачета является многосторонний взаимозачет, который осуществляется между рядом предприятий, имеющих требования другу к другу. Например, это могут быть предприятия, работающие в смежных отраслях промышленности. Образуется своеобразная цепочка дебиторов — кредиторов, которую часто сложно выявить в полном объеме. 3. Покупка требований к кредитору с последующим взаимозачетом может быть успешно реализована, если предприятие-должник располагает свободными средствами для этой процедуры. Сначала предприятие-должник выявляет организации, которые имеют требования к его же кредитору, затем покупает эти требования со скидкой и осуществляет обычный двусторонний взаимозачет. 4. Обеспечение долга — это метод реструктуризации, который предполагает переоформление ничем не обеспеченных требований кредиторов к должникам, в требования, обеспеченные залогом. Кредиторы, обладающие залоговыми правами, имеют приоритет в случае банкротства организации-должника. Предприятие-должник, которое использует этот метод, должно иметь недвижимость, которая еще не является предметом залога по каким-либо обязательствам. Требования можно обеспечить также гарантией или поручительством третьей стороны, в соответствии с которыми третья сторона обязуется погасить задолженность предприятия в случае, если предприятие не сможет это сделать самостоятельно. 123 5. Оплата долга банковскими векселями — это метод реструктуризации, при использовании которого многочисленные необеспеченные кредиторы замещаются одним обеспеченным — банком. Предприятие заключает договор с банком на предоставление ему сравнительно недорогого, но обеспеченного залогом, кредита. Банк выдает кредит не денежными средствами, а своими векселями, выписанными на предприятие. Предприятие расплачивается со своими кредиторами банковскими векселями, но взамен требует сокращения задолженности. Кредиторы либо продают банковские векселя, либо предъявляют их в банк к оплате. Банк оплачивает предъявленные векселя, а предприятие возвращает полученный кредит в соответствии с условиями кредитного договора. В данной сделке кредиторы взамен сомнительных долгов получают вполне определенные требования к банку. Банк получает проценты за предоставленный кредит, и гарантию погашения этого кредита в форме обеспечения залогом имущества предприятиядолжника. Для реализации этого метода предприятию-должнику необходима поддержка стабильного банка и активы, которые можно использовать в качестве залога по кредиту. 6. Конверсия задолженности в ценные бумаги: облигации, векселя и акции подразумевает выпуск долговых обязательств в целях реструктуризации долга. Одним из способов повышения вероятности погашения задолженности является обеспечение выпускаемых под нее облигаций залогом, причем размер облигационного займа ограничен законом. В случае нарушения договора о реструктуризации задолженности происходит реализация ценных бумаг на рынке, а денежные средства, полученные от реализации, направляются для покрытия задолженности. Проведение реструктуризации долгов и другие меры преодоления финансового кризиса помогут организации выйти на новый этап в ее деятельности. В то же время нет никакой гарантии, что организация в дальнейшем станет прибыльной. Сложность антикризисного управления состоит в том, что нужно не только "латать дыры", но и проводить кардинальные изменения, направленные на получение прибыли в наикратчайшие сроки. Поэтому должна быть определена стратегия будущего развития и проведена реорганизация (или реструктуризация) предприятия. Реструктуризация предприятия — это сложный процесс разработки и реализации проекта кардинального изменения состояния существующей организации, ее структуры, который может быть реализован в форме слияния, поглощения, разделения, горизонтальной и вертикальной интеграции. Реструктуризация предполагает разработку четких стратегических действий и формирование нового бизнес-портфеля компании, что может сопровождаться изменением организационно-правовой формы. Особенности проведения реструктуризации состоят в глобальности перемен, связаны с позиционированием на рынке стратегического продукта, изменением профиля предприятия. При создании программы реструктуризации разрабатывается несколько вариантов проектов, из которых руководство выбирает наилучший с учетом прибыли и рисков. Реорганизация предприятия — это процесс существенных изменений в организации, который затрагивает все значимые аспекты ее деятельности: продукт, ассортимент, факторы производства, систему общего менеджмента. Данные изменения могут не затрагивать структуру, стратегический продукт, но они должны быть настолько существенными, чтобы предприятие смогло выжить в нестабильной рыночной среде и стать прибыльным. 124 Тема 11.Международные аспекты финансового менеджмента Обзор ключевых категорий и положений Основными причинами выхода компании на международные рынки являются: поиск новых рынков сбыта продукции; поиск новых рынков сырья, труда и капитала; поиск новых технологий; диверсификация производства и рынков сбыта; поиск способов удешевления производственного процесса; поиск регионов с налоговыми льготами; стремление избежать политических и экономических ограничений на деятельность компании; желательность получения валютных источников финансирования; инвестирование свободных финансовых ресурсов; повышение статуса компании; стимулирование работников путем их вовлечения в число владельцев; использование собственных акций для приобретения дочерних компаний. Необходимость учета международных аспектов бухгалтерского учета и финансового менеджмента в последние десятилетия стала особенно актуальной по многим причинам, в частности интернационализация рынков капитала, бурное развитие в послевоенные годы транснациональных корпораций, международная кооперация в сфере производства и др. Управление финансами в транснациональных корпорациях имеет следующие особенности: национальная специфика в области права и экономики; наличие операций в различных валютах; языковой барьер; национальная специфика в области учета и налогообложения; особенности национальной культуры в области технологии и управления; роль правительственных органов в регулировании бизнеса; политический риск. Безусловно, выход на международные рынки требует специальной подготовки финансовых менеджеров; вместе с тем к минимальным знаниям в этой области, которыми должен владеть практически любой менеджер более или менее крупной компании, относятся, во-первых, понимание логики, принципов построения и содержания отчетности зарубежных контрагентов и, во-вторых, понимание связи между обменными курсами, процентными ставками и инфляцией. Основными информационными источниками для финансового анализа являются периодически публикуемые финансовые бюллетени специализированных рейтинговых агентств типа Moody’s, Standard amp; Poor’s (Samp;P), Dun amp; Bradstreet (Damp;B) и т.д., публикации бирж и различных ассоциаций, финансовая пресса, отчетность компаний. Информационное обеспечение операций на международных рынках капитала осуществляется с помощью публикуемых в финансовой прессе индикаторов фондового рынка, таких, как FTSE-100, Dow Jones, Nikkei и др. В отличие от России на Западе не существует нормативных документов, задающих жесткую структуру отчетности, т.е. практически невозможно встретить два одинаковых баланса или одинаковые формы отчета о прибылях и убытках. Основными нормативными документами, в той или иной степени регулирующими отчетность в международном контексте, являются: международные учетные стандарты и европейские учетные директивы, причем эти документы, по сути, носят рекомендательный характер. Регулирование учета в европейских странахчленах ЕЭС осуществляется с помощью национального законодательства, европейских учетных директив, международных учетных стандартов. Международные учетные стандарты разрабатываются Комитетом по международным стандартам бухгалтерского учета (1ASC), основанным в 1973 г. К настоящему времени разработано около 40 стандартов. 125 На содержание отчетности в той или иной стране оказывают влияние такие факторы, как тип политической системы, тип экономической системы, виды взаимоотношений между компаниями и инвесторами, уровень инфляции, тип бизнеса, уровень подготовки управленческого персонала. По мнению западных экспертов, необходимо критически относиться к приводимой в отчетах западных фирм информации. При подготовке отчета иностранным пользователям предоставляется оригинал, переводятся тексты, делается перевод в иностранную валюту, организуются некоторые пересчеты важнейших показателей, готовится отчетность в соответствии с IAS. Самое главное состоит в том, что четкого определения понятия «отчетность в соответствии с международными учетными стандартами» не существует, поэтому, вероятно, наиболее доступным способом трансформации является следование требованиям Четвертой Европейской учетной директивы, в которой приводятся два формата баланса и четыре формата отчета о прибылях и убытках с ориентацией на особенности той страны, представителю которой готовится трансформированная отчетность. Основная проблема в трансформации российской отчетности в формат, приемлемый для иностранных контрагентов, состоит в том, что в российской отчетности, по мнению западных бизнесменов, во-первых, завышены оценки активов и собственного капитала и занижены оценки пассивов (обязательств) и, вовторых, не формируются в достаточном объеме резервы. Основные особенности западной отчетности: 1. В годовом отчете крупной компании нередко можно видеть три набора отчетности: консолидированную отчетность, отчетность материнской компании и отчетность, подготовленную в соответствии с международными учетными стандартами (отличие последней чаще всего определяется особенностями налогообложения данной страны) 2. В большинстве стран отчетность составляется по историческим ценам, поэтому валюта баланса чаще всего совершенно не отражает рыночной стоимости компании. Особенно это касается статей, характеризующих внеоборотные активы и собственный капитал. 3. На Западе отсутствует понятие систематизированных забалансовых счетов, поэтому при трансформации российского баланса активы, находящиеся на таких счетах, должны быть разнесены по соответствующим балансовым статьям. 4. Бухгалтерский баланс может составляться с использованием различных балансовых уравнений, в наиболее общем виде имеющих следующее представление: А = Е + L + Сг или A-Cr = E + L, где А - сумма активов, L - заемиый капитал; Е - собственный капитал; Сг - кредиторы. 5. Состав статей западного баланса не регламентирован, нет кодов статей и единообразных наименований. 6. Определенный приоритет в западной отчетности отдается отчету о прибылях и убытках. Объяснения этому могут быть различны; в частности, во многих случаях прибыль является основным целевым показателем деятельности компании. Кроме 126 того, согласно фундаменталистскому подходу именно прибыль используется для оценки бизнеса с помощью известных моделей дисконтирования, но отнюдь не балансовая стоимость его активов. 7. Чаще всего в балансе западной компании предусмотрена иная последовательность разделов и статей: актив - по убыванию ликвидности; пассив — по возрастанию сроке погашения обязательств. 8. Отчетность всегда дополняется аналитическими расшифровками, подготавливаемыми в произвольном формате и содержащими числовую и вербальную информацию. Поскольку количество аналитических коэффициентов измеряется десятками, а алгоритмы их исчисления неоднозначны, некоторые компании предпочитают приводить алгоритмы расчета основных (с их субъективной точки зрения, естественно) показателей в отдельном разделе. 9. В большинстве стран отсутствует практика идентификации в балансе резервов и фондов, созданных за счет прибыли, поэтому в балансе нередко приводится одна статья - «Нераспределенная прибыль», объемлющая все такие фонды и потому нередко занимающая значительный удельный вес в валюте баланса. 10. Принцип нетто является основным при построении баланса. Основными зарубежными источниками финансирования и используемыми при этом финансовыми инструментами являются: прямое валютное инвестирование, создание совместных предприятий, эмиссия евроакций и еврооблигаций, предоставление кредитной линии, валютные свопы, векселя. Специфическими видами рисков, связанных с возможностью выхода на международные рынки капитала, являются: политический, валютный, кредитный и др. Отчасти именно этими рисками объясняется сложность выхода российских компаний на международные рынки со своими ценными бумагами. В международной финансовой практике разработаны некоторые механизмы для достижения подобной цели. В их числе американские депозитарные расписки, представляющие собой торгуемые на биржах номинированные в долларах США сертификаты некоторого американского банка удостоверяющие о том, что определенное число акций какой-то иностранной компании депонированы в этом банке. Международные товарообменные и финансовые операции непосредственно связаны с обменом валют. Поскольку валют много и многие компании ведут операции в разных валютах, менеджерам приходится постоянно работать с кросскурсами, т.е. курсами обмена двух валют, являющихся для данной компании иностранными. Инфляция - неизбежное явление практически для любой страны. Поскольку темпы по странам могут существенно варьировать, а финансовые операции нередко основаны на прогнозных оценках, необходимо понимать сущность и взаимосвязи между обменными курсами и инфляцией, спотовыми и форвардными ставками, процентными ставками и инфляцией и др. Среди показателей часто используемых в сфере финансового управления в разных странах можно выделить: EBIT (Earnings Before Interest and Taxes) – прибыль до вычета процентов и налогов. Данный показатель финансового результата организации является промежуточным, между валовой и чистой прибылью. Вычитание процентов и налогов позволяет абстрагироваться от структуры капитала организации (доли заемного капитала) и налоговых ставок, получив возможность сравнивать по данному показателю различные предприятия. Часто EBIT путают с операционной 127 прибылью, которая в отличие EBIT не включает доходы и расходы по прочим операциям. Расчет (формула): Показатель EBIT рассчитывает по данным "Отчета о прибылях и убытках" организации – к прибыли (убытка) до налогообложения прибавляются ранее учтенные с минусом проценты к уплате: EBIT = стр.2300 "Прибыль (убыток) до налогообложения" + стр.2330 "Проценты к уплате" Нормальное значение EBIT. Нормальным считается как минимум положительное значение EBIT. Однако оно еще не гарантирует итоговую прибыль – после вычитания процентов (особенно, если у организации большое долговое бремя) может получиться убыток. Широкое распространение в финансовом анализе получил показатель EBITDA– показатель, который больше EBIT на величину амортизации основных средств и нематериальных активов. Исключение из показателя финансового результата амортизации, основной "неденежной" статьи отчета о прибылях и убытках, делает EBITDA ближе к показателю реальных денежных потоков. Поэтому инвесторы в своих оценках чаще полагаются на показатель EBITDA, чем на EBIT. EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization) – прибыль до вычета процентов, налогов и амортизации. EBITDA показывает финансовый результат компании, исключая влияние эффекта структуры капитала (т.е. процентов, уплаченных по заемным средствам), налоговых ставок и амортизационной политики организации. EBITDA позволяет грубо оценить денежный поток, исключив такую "неденежную" статью расходов как амортизация. Показатель полезен при сравнении предприятий одной отрасли, но имеющих различную структуру капитала. EBITDA, в свою очередь, широко используется как компонент различных коэффициентов финансовой эффективности (EV/EBITDA, рентабельность продаж и др.). Инвесторы ориентируется на показатель EBITDA как индикатор ожидаемого возврата своих вложений. Расчет (формула): EBITDA = Прибыль (убыток) до налогообложения + (Проценты к уплате + Амортизация основных средств и нематериальных активов) Существует заблуждение, что данный показатель рассчитывают по балансу организации. На самом деле показатель EBITDA можно рассчитать по данным "Отчета о прибылях и убытках" ("Отчета о финансовых результатах"), однако дополнительно нужна сумма амортизации основных средство и нематериальных активов, которая не содержится в указанной форме отчетности. Отрицательный EBITDA говорит о том, что деятельность организации убыточна уже на операционной стадии, еще до оплаты пользования заимствованным капиталом, налогов, амортизации. Рентабельность по EBITDA. Показатель EBITDA используется также для расчета рентабельности (EBITDA margin): EBITDA margin = EBITDA / Выручка от продаж Данный коэффициент отражает прибыльность компании до уплаты процентов, налогов и амортизации, и является, в отличие от самого EBITDA, не абсолютным, а относительным показателем. 128 Рентабельность продаж. Рентабельность продаж – показатель финансовой результативности деятельности организации, показывающий какую часть выручки организации составляет прибыль. При этом в качестве финансового результата в расчете могут использоваться различные показатели прибыли, что обуславливает существование различных вариаций данного показателя. Наиболее широко используются следующие: рентабельность продаж по валовой прибыли (gross profit margin), операционная рентабельность (return on sales, ROS), рентабельность продаж по чистой прибыли (net profit margin). Расчет (формула): Рентабельность продаж по валовой прибыли = Валовая прибыль / Выручка Валовая прибыль представляет собой разницу между двумя ключевыми показателями "Отчета о прибылях и убытках": выручкой и себестоимостью продаж. Операционная рентабельность = EBIT / Выручка, где EBIT – прибыль до вычета процентов и налогов Рентабельность продаж по чистой прибыли = Чистая прибыль / Выручка Для расчета всех приведенных выше показателей рентабельности достаточно данных, содержащихся во 2-й форме бухгалтерской отчетности – "Отчете о прибылях и убытках". Нормальное значение рентабельности продаж определяется отраслевыми и прочими особенностями работы организации. При одинаковой финансовой эффективности, для организаций с длительным циклом производства, рентабельность продаж будет выше, для "высокооборотных" видов деятельности – ниже. Рентабельность продаж показывает, прибыльная или убыточная деятельность предприятия, но не дает ответа на вопрос, насколько выгодны вложения в данное предприятие. Чтобы ответить на этот вопрос, рассчитывают рентабельность активов и капитала (рентабельность собственного капитала, рентабельность инвестированного капитала). Рентабельность задействованного капитала, или прибыль на инвестированный капитал (return on capital employed, ROCE) – показатель отдачи от вовлеченного в коммерческую деятельность собственного капитала организации и долгосрочно привлеченных средств (долгосрочных кредитов, займов). Расчет (формула): Рентабельность задействованного капитала = EBIT/ Задействованный капитал = EBIT / (Собственный капитал + Долгосрочные обязательства) где EBIT - прибыль до уплаты процентов и налогов Часто показатель рассчитывается в виде процента, т.е. дополнительно умножением на 100. Кроме того, более точным будет расчет, где показатели знаменателя берутся как среднегодовые значения (т.е. значение на начало года плюс значение на конец года разделить на 2). Нормальное значение. Показатель не имеет нормативного значения. Но его важность заключается в том, что он выступает ориентиром для оценки целесообразности привлечения организацией заемный средств под определенный процент. Если процент по кредиту выше, чем рентабельности задействованного капитала, это значит, что организация не сможет использовать кредит настолько эффективно, чтобы отработать проценты по нему. Поэтому имеет смысл брать только те кредиты, процент по которым ниже рентабельности задействованного капитала. Рентабельность инвестированного капитала. Рентабельность задействованного капитала (ROCE) следует отличать от схоже показателя "рентабельность инвестированного капитала" (Return On Invested Capital, ROCI), при расчете которого в знаменателе используется общая сумма капитала организации, а в 129 числителе - NOPAT (посленалоговая операционная прибыль) либо чистая прибыль за минусом дивидендов. Список литетатуры и источников: а) основная литература 1. Финансовый менеджмент: Учебник / Под ред. А.М. Ковалевой. - 2-e изд., перераб. и доп. - М.: НИЦ Инфра-М, 2013. - 336 с.: - (Высшее образование: Бакалавриат). ISBN 978-5-16-003524-6 http://znanium.com 2. Ковалев В.В. Финансовый менеджмент. Теория и практика: Учебник. - 3-е изд.-М.: Проспект, 2015. – 768 с. ISBN: 5392177638. http://znanium.com б) дополнительная литература 1.Ковалев В.В.Финансовый менеджмент. Теория и практика: Учебник. -2-е изд.-М.: Финансы и статистика. – 760 с. 2.Ковалев В.В. Практикум по финансовому менеджменту. Теория и практика: Учебник. 2-е изд.-М.: Финансы и статистика. – 760 с. http://finlit.online/finansovyiy-menedjmentupravlenie/prinyatie-resheniy-investitsionnyim-15088.html 3.Жиляков Д.И., Зарецкая В.Г. Современные проблемы анализа финансовоэкономического состояния предприятий различных отраслей //Ветник ОрелГАУ. – Выпуск № 3 / том 24. – 2010 г. http://cyberleninka.ru 4. Жиляков Д.И., Зарецкая В.Г. Финансово-экономический анализ (предприятие, банк, страховая компания): учебное пособие. – М.: КНОРУС, 2012. – 368 с. 5. Бланк И.А. Финансовый менеджмент. Учебный курс. – 2-е изд. перераб. и доп.– К.Эльга, Ника-Центр, 2005, – 656 с. 6.Жданов И. Управление финансовыми рисками предпрятия // Электронный журнал по финанс ам и инвестициям http://finzz.ru/finansovyj-risk-predpriyatiya-klassifikaciya-metodyocenka-upravlenie.html. в) Интернет-ресурсы: 1. Официальный сайт Справочно-правовой системы «Консультант Плюс» www.consultant.ru 2. Официальный сайт Федеральной службы по финансовым рынкам - http: //www. fcsm.ru/ 3. Официальный сайт Федеральной службы государственной статистики www.gks.ru/wps/portal 4. Официальный сайт Центрального банка РФ - http://www.cbr.ru 5. www.rbk.ru (Информационное агенство «РосБизнесКонсалтинг») 6. www.sf-online.ru (Еженедельник «Секрет фирмы») 7. www.nns.ru/analytdoc/anal2.html. (Аналитические доклады по экономическим проблемам России (на сайте «Национальной электронной библиотеки») 8. www.hse.ru (Материалы международных конференций на сайте ВШЭ) 9.Материалы раздела «Управление инвестициями предприятия». http://financeedu.ru/upravleniye-investitsiyami-organizatsii (портал финансового образования) 10.Материалы раздела «Управление инвестициями предприятия». http://www.managersystem.ru/geds-333-3.html 11. Материалы раздела «Управление денежными потоками предприятия» http://afdanalyse.ru/publ/investicionnyj_analiz/analiz_denezhnogo_potoka/upravlenie_denezhny mi_potokami/28-1-0-171 12. Материалы раздела «Ваш финансовый аналитик» // http://www.audit-it.ru/finanaliz/ образовательный портал: бухгалтерский учет, анализ и аудит 130