Финансовые рынки

1. Финансовые рынки 1.1 Понятие, функции и структурная организация финансового рынка Эффективное функционирование экономики современного государства объективно требует хорошо развитого и эффективно действующего финансового рынка. В принципе, экономика могла бы процветать (по крайней мере – существовать) и без финансовых рынков, если бы одни и те же хозяйствующие субъекты сберегали средства и мобилизовывали капитал для ее развития. Однако, с одной стороны, в современном хозяйстве субъекты рынка, занимающиеся преимущественно мобилизацией финансовых ресурсов, используют для инвестиций в реальные активы больше средств, чем сберегают. С другой стороны, домашние хозяйства накапливают больше средств, чем расходуют на цели потребления. Следовательно, чем выше разрыв между объемами предлагаемых инвестиций и сбережений, тем актуальнее необходимость существования эффективного финансового рынка для распределения фондов денежных средств между конечными потребителями. Согласование интересов конечного инвестора и конечного владельца денежных средств осуществляется оптимальным образом и с минимальными издержками как раз на финансовом рынке. В общем случае финансовые ресурсы можно получить двумя путями: • безвозмездно; • посредством обмена, т.е. финансовые ресурсы могут выступать объектом купли-продажи. Существуют различные подходы к определению понятия «финансовый рынок». В одном из определений финансовым рынком называется сфера, где покупаются и продаются финансовые ресурсы. В несколько иной интерпретации финансовый рынок представляет собой сферу реализации финансовых активов и экономических отношений, возникающих между продавцами и покупателями этих финансовых активов. При этом финансовые активы – это товары финансовых рынков, к числу которых можно отнести: • деньги (рубли и иностранная валюта); • коммерческие и фондовые ценные бумаги; • документы, представляющие безусловное долговое обязательство страховых компаний и пенсионных фондов (страховое свидетельство, медицинский полис, страховой полис); • драгоценные металлы в слитках (за исключением ювелирных изделий и бытовых изделий из них); • объекты недвижимого имущества. С экономической точки зрения финансовый рынок представляет собой систему экономических отношений, связанных с процессами эмиссии ценных бумаг, их размещения, а также актами купли и продажи (обращения) финансовых инструментов (выступающих в роли товаров на финансовых рынках). С организационной точки зрения финансовых рынок можно рассматривать как совокупность финансовых институтов, экономических субъектов, осуществляющих эмиссию, куплю и продажу финансовых инструментов. При этом каждый финансовый институт наделен определенными полномочиями по ведению тех или иных операций с конкретным набором финансовых инструментов. В зарубежной экономической литературе получил распространение подход, согласно которому в понятие «финансовый рынок» принято включать все рынки в финансовой системе, посредством которых организации (как государственные учреждения, так и частные фирмы) могут финансировать свою деятельность. При этом в состав финансового рынка включается как денежный рынок, так и рынок капиталов. Денежный рынок предоставляет в распоряжение государственных органов и крупных организаций краткосрочное финансирование (срочностью до 1 года). Рынок капиталов, напротив, удовлетворяет среднесрочные (от 1 до 5 лет) и долгосрочные (свыше 5 лет) финансовые потребности хозяйствующих субъектов и государства. Следовательно, основное назначение финансовых рынков состоит в обеспечении эффективного распределения накоплений (денежных фондов) между конечными потребителями финансовых ресурсов. Различают две группы функций финансового рынка в экономике: • Общие функции, выполняемые финансовым рынком, но при этом характерные для всех других видов рынков (в частности, товарных). Как и любые другие рынки (в частности, товарные), финансовый рынок выполняет некоторые общие функции, как-то: коммерческая, ценовая, информационная, регулирующая. • Специфические функции финансового рынка, которые реализуются непосредственно в процессе обращения финансовых активов на рынке как особого инвестиционного товара. Во-первых, финансовый рынок является гибким и эффективным регулятором воспроизводственного процесса и его финансового обеспечения, поскольку его механизм позволяет осуществлять перераспределение капиталов между отраслями и сферами экономики, а также ее участниками (субъектами). Данную функцию мы можем определить как перераспределительную. Во-вторых, финансовый рынок является механизмом аккумуляции и мобилизации свободных денежных средств инвесторов. Данную функцию финансового рынка можно именовать аккумулирующей. В отдельных изданиях в числе специфических функций рынка ценных бумаг также указывают функцию страхования ценовых и финансовых рисков. Действительно, обращение широкого спектра производных финансовых инструментов в современных условиях позволяет решать и эти задачи. Вместе с тем, на наш взгляд, более важным является выделение других специфических функций – трансформационной и инновационной. Поскольку финансовый рынок – сложное и многогранное понятие, необходимо четко представлять его структуру, объединяющую различные виды рынков, каждый из которых имеет собственные сегменты. Финансовый рынок можно классифицировать по определенным критериям. Имманентным признаком служит вид финансового инструмента как объекта отношений. По этому критерию в составе финансового рынка традиционно выделяют: 1. Кредитный рынок. Его иное название — рынок ссудного капитала. Объектом экономических отношений здесь выступают кредитные ресурсы, а также финансовые документы, обращение которых предполагает условия возвратности и платности. В первой своей части этот рынок представлен банковским сектором, традиционно мобилизующим свободные денежные ресурсы и осуществляющим кредитные операции. Что же касается обращаемых финансовых документов кредитного характера, то большинство из них представляют собой ценные бумаги. Поэтому их отнесение к кредитному рынку не следует абсолютизировать, по крайней мере, рассматривать как единственно возможное в данной классификации. 2. Рынок ценных бумаг. Часто его называют фондовым, что не совсем корректно, поскольку кроме фондовых инструментов, обращающихся на этом рынке, можно выделить и денежные инструменты, в частности, имеющие кредитный характер, а также ряд других, составляющих объекты иных, нежели фондовый, сегментов этого рынка. В любом случае объектом купли-продажи здесь служат формализованные (стандартизированные) финансовые документы, признанные в качестве ценных бумаг законодательно. Сейчас это наиболее значительная часть финансового рынка. 3. Валютный рынок. На нем совершаются операции с валютой или же с финансовыми инструментами, основу которых составляет валюта. Применительно к России объектами данного рынка выступают, во-первых, валюта Российской Федерации, и, во-вторых, иностранная валюта. В первом случае это банкноты и монеты Банка России, средства на банковских счетах и в банковских вкладах. Во втором — денежные знаки, находящиеся в обращении и служащие законным средством наличного платежа на территории соответствующего иностранного государства или группы иностранных государств; средства на банковских счетах и в банковских вкладах в денежных единицах иностранных государств и международных денежных или расчетных единицах. К финансовым инструментам, основу которых составляет валюта, относятся внутренние и внешние ценные бумаги. Внутренними при этом выступают эмиссионные ценные бумаги, номинальная стоимость которых указана в валюте Российской Федерации и выпуск которых зарегистрирован в Российской Федерации, а также иные ценные бумаги, удостоверяющие право на получение валюты Российской Федерации, выпущенные на ее территории. Под внешними ценными бумагами понимаются ценные бумаги, не относящиеся к внутренним. 4. Страховой рынок. Объект купли-продажи здесь — страховая защита в виде различных страховых продуктов. Это весьма своеобразный объект финансовых отношений. По крайней мере, только ему присущи такие черты, как создание специальных денежных фондов, их использование исключительно при наступлении обозначенных событий, вероятностный характер этих событий. 5. Рынок благородных металлов. Это операции с золотом, серебром, платиной и металлами платиновой группы. Чаще всего его называют рынком золота: во-первых, в силу доминирующего характера последнего по сравнению с рынками иных благородных металлов; а во-вторых, традиционно ассоциируя с денежным материалом именно золото. Еще одним критерием классификации может выступать период обращения финансовых инструментов. В данном случае выделяют следующие две разновидности финансового рынка. 1. Рынок денежных инструментов, или денежный. На нем обращаются финансовые инструменты со сроком до одного года. Это наиболее ликвидные и наименее рискованные финансовые инструменты. В зарубежной практике к краткосрочным финансовым инструментам относят: 1. Казначейские облигации (Великобритания, США) и векселя (США); 2. Векселя; 3. Краткосрочные банковские депозиты сроком до 1 года; 4. Краткосрочные банковские кредиты сроком до 1 года; 5. Специальные банковские ценные бумаги, которые называются депозитными сертификатами. В российской практике к краткосрочным финансовым инструментам относят: 1. Государственные краткосрочные бескупонные облигации (ГКО); 2. Векселя; 3. Краткосрочные банковские депозиты и кредиты; 4. Депозитные (только для юридических лиц) и сберегательные (только для физических лиц) сертификаты; 5. Краткосрочные межбанковские кредиты; 6. Ломбардные кредиты (кредит, который выдает Центральный банк коммерческим банкам под залог государственных ценных бумаг); 7. Овернайт – кредит, который предоставляется на 1 сутки. 2. Рынок капитальных инструментов, или рынок капитала. Его объектом выступают финансовые инструменты со сроком обращения более года, а также бессрочные финансовые инструменты. Они позволяют осуществлять инвестиционные проекты. Их считают менее ликвидными и более рискованными. Чаще всего они представлены ценными бумагами. Поэтому данный вид финансового рынка еще называют фондовым. Всем отмеченным выше видам финансового рынка присущи определенные формы организации. Следовательно, можно говорить о третьем критерии классификации — об организационных формах. В соответствии с ним различают: 1. Организованный рынок, или биржевой. Он представлен системой фондовых, валютных бирж, биржами благородных металлов, а также соответствующими отделами товарных бирж. Этот рынок характеризуется тем, что на нем существуют единые для всех участников правила торгов. Кроме этого, его отличают концентрация спроса и предложения в одном месте и в одно время, открытость торгов, гарантия сделок, объективность цен. В то же время круг финансовых инструментов этого рынка ограничен. Нью-Йоркская фондовая биржа 2. Неорганизованный, или внебиржевой, рынок. На нем обращаются финансовые инструменты, не зарегистрированные на бирже. Здесь нет обязательных для всех участников правил торгов, поэтому это более рискованный рынок. Однако перечень его финансовых инструментов более широк, нежели у биржевого. Именно на внебиржевом рынке осуществляется большая часть кредитных, страховых операций и операций с ценными бумагами. Следует отметить, что сегодня широкое распространение получила так называемая концепция четырех рынков. В соответствии с ней биржевой и внебиржевой рынки (первый и второй) дополняются внебиржевой торговлей ценными бумагами, которые одновременно котируются на центральных биржах (третий рынок), а также прямыми — без посредников — сделками инвесторов и эмитентов (четвертый рынок). В современных условиях распространен процесс постоянного перелива финансовых ресурсов из одних видов и сегментов рынка в другие — например, секьюритизация, т. е. перемещение финансовых операций с кредитного рынка на рынок ценных бумаг. Функционирование финансовых рынков обусловлено (предопределяется) рядом параметров: 1. Действием экономических факторов – частная собственность на финансовые ресурсы; 2. Наличием определенной правовой основы деятельности на них (кодексы и законы, а также подзаконные акты): С точки зрения современной практики РФ можно назвать кодексы: • гражданский; • бюджетный; • налоговый. 3. Влиянием институциональных факторов, что связано с наличием в экономике институтов, которые обеспечивают эффективное функционирование финансовых рынков (например, институты дилеров, брокеров, банков и т.д.). В теории и на практике особо выделяются первичный и вторичный финансовые рынки. На первичном рынке производится первичное размещение только что выпущенных в обращение финансовых активов. Назначение первичных рынок состоит в привлечении дополнительных финансовых ресурсов, необходимых для инвестиций в производство и для других целей. Вторичный рынок – это рынок, где обращаются ранее выпущенные финансовые активы. Здесь в процессе купли-продажи актива определяется его действительный курс (цена), т.е. производится котировка (формирование курса) финансового актива. Вторичные рынки предназначены для перераспределения уже имеющихся ресурсов в соответствии с потребностями и возможностями участников рынка. Между первичным и вторичным финансовыми рынками существует тесная связь. Благодаря существованию вторичных рынков увеличиваются объемы покупок инвесторами ценных бумаг на первичных рынках. 1.2 Международные финансовые рынки Международный финансовый рынок (МФР) является неотъемлемой частью мирового хозяйства. Как известно, в основе экономических отношений на мировом уровне лежит международное разделение труда. Оно способствует более рациональному использованию ресурсов всего мира, а также углублению специализации в международном производстве. Это вызывает становление новых форм сотрудничества стран, в том числе, на финансовом уровне. В последние десятилетия мир вступил в новую эру политических, экономических и социальных взаимоотношений. Это, прежде всего, связано с переходом в начале 90-х годов бывших социалистических стран к рыночным формам хозяйствования. Эти страны постепенно интегрируются в мировую систему на рыночных условиях. Процесс сложной трансформации этих стран совпал с резко усилившимися глобализационными явлениями во всем мире. Эксперты МВФ определяют глобализацию как «растущую экономическую взаимозависимость стран всего мира в результате возрастающего объема и разнообразия международных сделок с товарами, услугами и мировых потоков капитала, а также благодаря всё более быстрой и широкой диффузии технологий». Глобализацию можно представить как процесс адаптации национальных (государственных), региональных и местных институтов, субъектов и отношений к закономерностям и тенденциям глобально связанной системы. При этом каждый субъект глобализационного процесса стремится обеспечить устойчивую по отношению к внешним воздействиям и внутренним потрясениям конкурентоспособную и гибкую внутреннюю структуру организации и развития. Эффект взаимосвязи трансформационных и глобализационных процессов в значительной степени предопределяется механизмом взаимодействия глобальных и локальных сетей связанности. Глобализация ставит во главу угла возможность сохранения системной управляемости и сбалансированности за счет координации зависимости отдельных стран от глобального уровня развития мировых процессов – политических, экономических, финансовых. Прежде всего, глобализация предполагает расширение открытости хозяйственных субъектов, либерализацию рынков, формирование адаптированных к внешним воздействиям экономической, социальной и культурно-информационной среды. Процессы глобальной синхронизации и стандартизации мирового развития обусловливают новые взаимосвязи и конкретные перспективы для отдельных стран, корпораций, финансовых институтов по регулированию механизмов предотвращения и снижения потерь в ходе глобализации. Формируется глобальная структура самостоятельных, но глобально зависимых региональных и локальных сетей обмена знаниями, информацией, технологиями, квалификацией и опытом, воспроизводства товаров и услуг. Этот процесс имеет многоплановый и противоречивый характер. С одной стороны, он усиливает возможности страны, региона, компании и даже отдельного человека за счет действия мультипликаторов глобального масштаба, а с другой – удерживает их в рамках локального, хотя и не единственного, места реализации. Глобальные явления охватили практически все стороны человеческой жизни: политические, социальные, экономические, технологические, финансовые и др. Воздействие глобализации на международные финансовые рынки проявляется во многом, в частности: - доля финансового сектора значительно выше удельного веса сектора реальных активов в ВВП; - объемы финансовых потоков и операций на финансовых рынках превышают объемы операций в нефинансовом секторе; - доходы от операций на финансовых рынках занимают значительное место в структуре доходов корпораций в развитых странах; - динамично развивается международное кредитование в форме синдицированных сделок, в которых участвуют несколько стран; - рождаются новые финансовые инструменты, отвечающие возрастающим требованиям инвесторов на международном уровне; - увеличиваются объемы эмиссии ценных бумаг, размещаемых на зарубежных рынках; - претерпевают изменения функции международных финансовых организаций в связи с адаптацией их регулирующей деятельности к условиям возрастающей взаимозависимости стран. К причинам усиления глобализации рынков капитала можно отнести: - мобильность капитала; - либерализацию международных экономических отношений; - широкое внедрение новейших коммуникационных и телекоммуникационных технологий, которые не только революционизируют инфраструктуру национальных рынков, но и существенно расширяют возможности взаимодействия между ними. В настоящее время международные финансовые организации, агентства, крупные банки создают мощные информационные структуры, которые способствуют ускорению перелива капитала, усилению взаимосвязи финансовых, товарных, инвестиционных, ресурсных рынков. Международный финансовый рынок – это система рыночных отношений, обеспечивающая аккумулирование и перераспределение мировых финансовых потоков. В организационном плане – это совокупность национальных рынков, специализированных финансово-кредитных учреждений, фондовых бирж, банков, через которые осуществляется движение мировых финансовых потоков в сфере международных экономических отношений. Основные функции МФР заключаются в: - мобилизации и перераспределении аккумулированного капитала между национальными экономиками, странами, регионами, корпорациями; - формировании рыночной цены на отдельные финансовые инструменты под воздействием спроса и предложения; - снижении издержек финансовых операций; - ускорении концентрации и централизации капитала (образование крупных финансовых холдингов), что особенно ярко проявляется в слияниях и поглощениях коммерческих и инвестиционных банков, а также бирж. К особенностям МФР можно отнести: - огромные масштабы сделок (операции на МФР превышают в 50 раз сделки по международной торговле товарами); - отсутствие пространственных, географических и временных границ; -операции на МФР осуществляются практически круглосуточно; - использование ведущих валют (доллар, евро, йена, СДР) в сделках между участниками рынка; - сделки проводятся по международным процентным ставкам (LIBOR, EUROBOR и т.п.); Лондонская межбанковская ставка предложения (англ. London Interbank Offered Rate, LIBOR),  — средневзвешенная процентная ставка по межбанковским кредитам, предоставляемым банками, выступающими на лондонском межбанковском рынке с предложением средств в разных валютах и на разные сроки — от одного дня до 12 месяцев. Ставка фиксируется Британской банковской ассоциацией начиная с 1985 года ежедневно в 11:00 по Западно-европейскому времени на основании данных, предоставляемых избранными банками. LIBOR ставка вычисляется для следующих валют: австралийский доллар, датская крона, доллар США, евро, канадский доллар, новозеландский доллар, фунт стерлингов, шведская крона, швейцарский франк, японская иена. Европейская межбанковская ставка предложения (англ. European Interbank Offered Rate, EURIBOR) — усреднённая процентная ставка по межбанковским кредитам, предоставляемым в евро. Определяется при поддержке Европейской банковской федерации, представляющей интересы кредитных учреждений в странах-членах Евросоюза, а также Исландии, Норвегии, Швейцарии и Ассоциации финансовых рынков. Подсчёт ставки идёт для различных сроков — от 1 недели до 12 месяцев. Расчёт и публикация ставки выполняется компанией Reuters ежедневно в 11:00 по Центрально-европейскому времени на основании данных, предоставляемых несколькими десятками банков с первоклассным рейтингом. Перечень котируемых банков регулярно пересматривается на соответствие высоким рейтинговым требованиям. Для расчёта отбрасываются 15% самых высоких и самых низких котировок, а остальные усредняются и результат округляется до 3 знаков после запятой. - широкое внедрение национальных финансовых рынков в систему МФР при сохранении их определенной самостоятельности. Их место в системе МФР определяется: - местом и ролью страны в мировой системе хозяйства; - наличием развитой национальной финансово-кредитной системы; - стабильностью национальной экономики; - благоприятным инвестиционным климатом; -валютным, налоговым и инвестиционным законодательством. Кроме того, к специфике функционирования МФР в современных условиях следует отнести изменения его инфраструктуры под воздействием глобализационных процессов. В современных условиях требуется такой биржевой механизм, который охватывает максимально возможную территорию и позволяет торговать в одной системе различными финансовыми инструментами быстро, эффективно и с минимальными затратами. Новые глобализационные условия способствуют более динамичному развитию разнообразных связей между биржами. Информационные и телекоммуникационные технологии и усиливающаяся конкурентная борьба на глобальном уровне за участников рынка вызывает к жизни структуры, отвечающие современным требованиям. К таким структурам можно отнести формирование биржевых альянсов. Ведущим европейским биржевым альянсом на сегодняшний день является объединенная торговая площадка Euronext. Альянс Euronext был создан в результате подписания в сентябре 2000 г. соглашения между Парижской (ParisBourseSBF SA), Брюссельской (Societe de la Bourse de Valeurs Mobilieres de Bruxelles SA – BXS) и Амстердамской биржей (Amsterdam Exchanges NV – АЕХ). Euronext представляет собой единую компанию, учрежденную в соответствии с голландским законодательством и управляющую биржами в Париже, Амстердаме и Брюсселе. Euronext – это первая интернациональная биржа в мире, члены которой полностью интегрированы, а рынки преобразованы в единую систему. В соответствии с соглашением, акционеры Парижской биржи имеют 60% акций Euro next, Амстердамской – 32%, а Брюссельской – оставшиеся 8%. Цель создания Euronext – предоставить инвесторам, эмитентам и финансовым посредникам полный спектр услуг, начиная от организации листинга и торговли акциями, облигациями и производными инструментами и заканчивая клирингом, расчетами и депозитарными услугами. Функционирование Euronext отвечает потребности создания единого европейского фондового рынка. В настоящее время Euronext объединяет рынки в трех названных странах единой финансовой и информационной технологией, нормативными и регулирующими правилами. За счет разработки единой книги заявок по торгам (single electronic order book) для всех вошедших в структуру Euronext бирж и единой клиринговой взаиморасчетной системы появилась реальная возможность создать полностью интегрированную международную фондовую структуру. При этом все члены имеют равные права и скорость доступа ко всем услугам и ко всем допущенным к обороту инструментам. Весьма значимым событием конца 90-х годов на мировом биржевом рынке деривативов явилось создание европейской биржи деривативов – EUREX (European Derivatives Exchange), которая была образована в 1998 г. в результате слияния немецкой биржи деривативов DTB (Deutsche Terminborse) и швейцарской биржи опционов и финансовых фьючерсов SOFFEX (Swiss Options and Financial Futures Exchange). Формирование объединенной биржи явилось одним из первых проявлений процесса консолидации на биржевом рынке деривативов. Беспрецедентным явилось не столько создание самой биржи, сколько стремительность ее дальнейшего развития. Чуть более года после её образования потребовалось EUREX, чтобы стать крупнейшей мировой биржей деривативов. Статистические данные свидетельствуют о продолжающемся бурном росте оборота биржи и подтверждают ее мировое лидерство . DTB и SOFFEX имеют в новом биржевом альянсе равные доли. Помимо управления электронной торговой системой, EUREX управляет дочерней компанией EUREX Clearing, совместной автоматизированной клиринговой палатой. Палата осуществляет мультивалютное обслуживание всех участников рынка по всем торгуемым инструментам, тем самым реализуя принципы централизованного трансграничного риск-менеджмента. В настоящее время EUREX предоставляет участникам рынка полный спектр качественных и недорогих услуг в рамках единой электронной системы, начиная с приема заявок и заканчивая финальными расчетами по контрактам. Основной специализацией биржи являются стандартные контракты на государственные облигации Правительства Германии, фондовые индексы и отдельные акции. Биржа специализируется на «длинных» долговых инструментах, а также на инструментах фондового рынка. Контракты на краткосрочные инструменты денежного рынка (Euribor) занимают незначительную долю оборота рынка. По общему объему торгов EUREX стала мировым лидером среди бирж деривативов с 2003 г. С институциональной точки зрения, МФР – это совокупность кредитно-финансовых организаций, через которые совершается движение капитала под воздействием спроса и предложение на рынке капитала. Основными участниками МФР являются национальные правительства, Центральные банки, международные финансовые организации, межнациональные агентства, транснациональные и национальные корпорации, пенсионные фонды, страховые компании. Участников МФР можно классифицировать по следующим признакам: 1) характер участия субъектов в операциях: - прямые; -косвенные. По характеру участия субъектов в операциях, к прямым участникам относятся биржевые члены соответствующих рынков производных финансовых инструментов, заключающие сделки за свой счет и (или) за счет и по поручению клиентов, не являющихся биржевыми членами, которые являются косвенными участниками. 2) цель и мотивы участия: - хеджеры; -спекулянты (трейдеры и арбитражеры). 3) Типы эмитентов и их характеристики: - международные и межнациональные агентства; - национальные правительства и суверенные заемщики; - региональные органы власти; - муниципальные органы власти; - корпорации, банки, другие организации. 4) Типы инвесторов и должников: - частные инвесторы (физические лица); - институциональные инвесторы (финансовые институты коллективного инвестирования). К частным – относятся физические лица, осуществляющие операции с ценными бумагами. Институциональные инвесторы – это банки, государственные учреждения, международные финансовые институты, пенсионные и страховые фонды и компании, взаимные инвестиционные фонды, менеджеры вкладов, крупные корпорации. 5) Страна происхождения/местонахождения субъектов: - развитые страны; - развивающиеся страны; - международные институты; - оффшорные зоны. 1.3.Коммерческие банки Субъектами финансового рынка являются финансовые институты. С известной степенью условности можно выделить две группы финансовых институтов: 1) финансовые посредники, к которым относятся кредитные организации депозитного типа, страховые компании, пенсионные фонды, финансовые и инвестиционные компании, венчурные компании и хеджевые фонды; 2) организации, обеспечивающие функционирование финансовых рынков, в том числе инвестиционные банки, фондовые и валютные биржи, иные профессиональные участники рынка ценных бумаг. Большинство финансовых институтов действуют как финансовые посредники. К финансовым посредникам относятся учреждения, которые формируют свою ресурсную базу преимущественно за счет выпуска обязательств и используют эти средства на приобретение ценных бумаг и предоставление ссуд. Финансовые посредники специализируются на организации взаимодействия лиц, имеющих временно свободные денежные средства, с лицами, нуждающимися в денежных средствах. В этом звене финансовой системы в развитых странах мира концентрируются значительные финансовые ресурсы, используемые, прежде всего, на инвестиционные цели. Наиболее распространенными финансовыми посредниками выступают учреждения депозитного типа. Основными институтами данной группы являются: • Коммерческие банки. • Сберегательные институты. • Кредитные союзы. Несмотря на многообразие типов финансовых посредников, они выполняют общую функциональную нагрузку: приобретают и продают различные «финансовые продукты», обеспечивая эффективное перемещение финансовых ресурсов к их конечным потребителям. Роль коммерческих банков в развитии инвестиционных процессов в России до сих пор остается незначительной. За достаточно непродолжительный период своего существования банковская система России прошла ряд этапов. На первом этапе (он продолжался до конца 1993 г.) наблюдалась значительная концентрация ресурсов банковской системы в руках крупнейших кредитных учреждений, образованных на базе прежних государственных спецбанков — «Сбербанка», «Промстройбанка», «Мосбизнесбанка» (бывшего Жилсоцбанка) и ряда других. Второй этап развития банковской системы (1994г. — середина 1995г.) характеризовался появлением значительного числа вновь образованных коммерческих банков. Концентрация банковского капитала в этот период достигает наименьшего значения. Развитию кредитных учреждений способствовала высокая инфляция, что позволяло банкам получать значительные прибыли без реального развития квалифицированного управления. Для банков этого периода было характерно инфляционное основание расширенного воспроизводства капитала. Следует отметить, что банки на данном этапе развития практически не занимались долгосрочным кредитованием предприятий, так как проценты по кредитам фактически не компенсировали инфляцию. Предприятия рассматривались в качестве источников бесплатных финансовых ресурсов в виде остатков на счетах. Использованию остатков, в свою очередь, способствовала развитость рынка валютных инструментов, обладавших высокой ликвидностью, что позволяло банкам оперативно работать с остатками средств. Таким образом, слабость главного действующего лица банковского сектора, узость собственной ресурсной базы изначально предопределили общую неустойчивость банковской системы, ее сильную зависимость от колебания валютного курса, изменений во внешнеэкономической среде. Льготные кредиты Центробанка, обилие транзитных бюджетных средств на счетах банков привели к росту межбанковских кредитов (МБК) на фоне отсутствия так называемой «депозитной» подушки, т. е. средств мелких частных вкладчиков, которые и создают устойчивость кредитного учреждения. Крах МБК обнаружил отсутствие у банков надежности ресурсной базы, неспособность работать в относительно нормальных экономических условиях, слабую связь с клиентами, необходимость работы с мелким частным вкладчиком, включающей в себя предоставление им широкого спектра услуг. Кризис рынка межбанковских кредитов и падение темпов инфляции привели к банкротству большого числа мелких и средних банков, перевели развитие системы на новую ступень через процессы разорения, концентрации и централизации банковского капитала. Этот этап (третий—с середины 1995 г. по 1997 г.) знаменуется чередой кризисных явлений. Для данного периода было характерно снижение доли валютных обязательств по сравнению с предыдущим этапом (с 20% до 10—12%), снижение доли кредитов с 60 до 55% и одновременный рост государственных обязательств с 3—5% до 20%. Это связано с развитием рынка государственных ценных бумаг. Появление государственных долговых обязательств имело цель осуществить безинфляционный переход к финансированию дефицита бюджета. Государство стало выступать в качестве главного заемщика финансовых ресурсов у коммерческих банков. Важно отметить следующее. Крупнейшими операторами на рынке государственных долговых обязательств выступали банки, которые одновременно являлись и главными агентами по обслуживанию бюджетных счетов. Нетрудно понять, что остатки бюджетных средств на счетах этих банков активно использовались для покупки государственных краткосрочных бескупонных облигаций и облигаций Федерального займа с переменным купоном (ГКО-ОФЗ). Рынок ГКО-ОФЗ обладал весьма высокой ликвидностью, не уступающей ликвидности валютных счетов. Доходы по государственным ценным бумагам находились на очень высоком уровне по сравнению с другими финансовыми инструментами, что противоречило как теории, так и мировой практике, свидетельствующей о том, что вложение в финансовые инструменты с меньшей степенью риска приносит и меньшую доходность. Объяснение данного феномена кроется в политике государственных властей, пытавшихся покрыть дефицит государственного бюджета за счет создания «пирамиды» долгов. Снижение доходности ГКО, ужесточение денежной политики во второй половине 1997 г. повлекло ухудшение финансовых показателей деятельности банков. Балансовая прибыль по итогам 1997 г. в целом по коммерческим банкам сократилась в абсолютном выражении почти вдвое по сравнению с 1996 г., не достигнув даже уровня 1995 г. В 1997 г. активизировались слияния банков, создание различных конгломератов, альянсов, банковских группировок, холдингов и т. п. Эти процессы характеризуют четвертый этап (с начала 1997 г. по август 1998 г.) в становлении банковской системы России, который связан также и с началом переориентации многих банков (прежде всего немосковских) на работу с реальным сектором экономики. В 1997 г. была переломлена тенденция к абсолютному и относительному сокращению кредитной активности. За девять месяцев 1997 г. московские банки, без учета Сбербанка, получили за счет кредитования от конечных заемщиков 37% своих доходов, региональные коммерческие банки — 48%. Этот период связан и с процессом активного встраивания в банковский сектор страховых компаний. Использовались различные формы — от соглашений о стратегическом партнерстве до перекрестного владения неконтрольными пакетами акций. Для данного этапа характерна активизация в деятельности региональных банков, связанная со структуризацией банковского бизнеса путем создания региональных банков развития, различных альянсов местных коммерческих банков с целью защиты экономических, политических и электоральных интересов местных властей. Наиболее активно указанные процессы проходили в Москве, Санкт-Петербурге и Башкорстане. Август 1998 г. знаменует пятый этап развития банковской системы, сопровождаемый самым крупным банковским кризисом в современной России. Отказ Правительства отвечать по своим финансовым обязательствам по ГКО-ОФЗ наиболее разрушительно сказался ни крупнейших системообразующих банках, основных держателях государственных ценных бумаг. По имеющимся оценкам, в ГКО-ОФЗ оказалось заморожено порядка 40—50 млрд. руб. собственно банковских средств, что составило 90% суммарного уставного фонда российских банков и около четверти докризисного объема их совокупного уставного капитала. Крах пирамиды ГКО-ОФЗ, строго говоря, не явился неожиданностью для коммерческих банков России. Вопрос стоял лишь о сроках начала крушения. Справедливости ради следует отметить, что уже в первой половине 1998 г. показатели рентабельности у ведущих коммерческих банков России резко упали. По итогам шести месяцев 1998 г. балансовые убытки имели восемь из первой тридцатки крупнейших коммерческих банков. Таким образом, можно говорить о том, что крах финансовой пирамиды ГКО-ОФЗ лишь ускорил процесс банкротства ряда коммерческих банков, прежде всего таких, как «СБС-Агро» и «Инкомбанк», финансовое положение которых уже к августу было достаточно критическим. Отток ресурсной базы, и прежде всего, изъятие валютных вкладов сберегателями практически на месяц парализовали банковскую систему. Относительным оплотом надежности оказались малые и средние банки, не имеющие валютных вкладов и имевшие в активах небольшие доли ГКО-ОФЗ, неизбежность поглощения которых не вызывала сомнений у руководства Центробанка. Банковский кризис, быстро трансформировавшийся в валютный и далее в финансовый кризис, привел к глубокому социально-экономическому кризису общества. По оценкам многих ведущих специалистов мира, можно было сгладить вхождение в кризис, избежав существенных социальных и финансовых потрясений в обществе и ограничив его структурным кризисом банковской сферы, не затрагивая основных сфер экономики. Кризисный этап банковской системы продолжался по существу до середины 1999 г., когда начались активные действия по реструктуризации, санации проблемных банков. Собственно, с середины 1999 г. банковская система России перешла к новому, пятому этапу, который характеризуется законодательным обеспечением реструктуризации банков, ликвидацией банков-банкротов, реструктуризацией внешней задолженности банков. С середины 1999 г. обозначился и рост капиталов иностранных банков, а с 2000 г. начали расти капиталы и российских банков. Так, если зарегистрированный уставный капитал действующих кредитных организаций на начало 1999 составлял 52,5 млрд. руб., то на начало 2000 г. он уже достиг 111,1 млрд. руб. Коммерческие банки России с 2000 г. начали работать на частных вкладов, что свидетельствует о возврате доверия к ним со стороны населения. Банковский сектор России постоянно консолидируется, при этом продолжается концентрация бизнеса в 30—40 крупнейших банках. Крупнейшие российские банки по активам на 1 января 2011 г. № Банк Чистые активы на 1 января 2011 года (млн. руб.) Чистые активы на 1 января 2010 года (млн. руб.) Изменение (%) 1 Сбербанк 8 887 918.32 7 466 409.29 19.04 2 ВТБ 2 731 547.03 2 543 185.52 7.41 3 Газпромбанк 1 811 806.36 1 673 776.27 8.25 4 Россельхозбанк 1 069 506.36 954 671.44 12.03 5 Банк Москвы 923 252.97 810 513.86 13.91 6 ВТБ 24 922 897.13 713 052.78 29.43 7 Альфа-Банк 850 705.01 646 288.02 31.63 8 Юникредит Банк 678 826.71 515 073.91 31.79 9 Райффайзенбанк 505 126.02 499 054.18 1.22 10 Промсвязьбанк 490 365.61 487 837.20 0.52 Наряду с коммерческими банками активную роль на финансовом рынке России играет Банк России. Правовое регулирование его деятельности на денежном рынке, прежде всего регламентируется Федеральным законом от 26 апреля 1995 г. № 65-ФЗ «О Центральном банке Российской Федерации (Банке    России)». Основная функция ЦБ РФ состоит в защите и обеспечении устойчивости рубля. Решение этой крайне сложной задачи требует предоставления Банку России особых полномочий не только в области денежно-кредитной политики, но и в других сферах государственного регулирования экономики страны. Таких полномочий Банк России не имел и не мог иметь. Поэтому решение задачи по обеспечению ЦБ РФ устойчивости национальной валюты крайне сложно и зачастую просто невозможно. Денежно-кредитная и финансовая политики, обладая определенной самостоятельностью и независимостью, были, есть и остаются составляющими экономической политики государства. Наряду со снижением инфляции, поддержанием оптимального валютного курса, платежного баланса страны в качестве приоритетных задач денежно-кредитной политики в развитых странах мира является обеспечение стабильного экономического роста. Центральный банк Российской Федерации (Банк России) был учрежден 13 июля 1990 г. на базе Российского республиканского банка Госбанка СССР. Подотчетный Верховному Совету РСФСР, он первоначально назывался Государственный банк РСФСР.     2 декабря 1990 г. Верховным Советом РСФСР был принят Закон о Центральном банке РСФСР (Банке России), согласно которому Банк России являлся юридическим лицом, главным банком РСФСР и был подотчетен Верховному Совету РСФСР. В законе были определены функции банка в области организации денежного обращения, денежно-кредитного регулирования, внешнеэкономической деятельности и регулирования деятельности акционерных и кооперативных банков.     В июне 1991 г. был утвержден Устав Центрального банка РСФСР (Банка России), подотчетного Верховному Совету РСФСР.     В ноябре 1991 г. в связи с образованием Содружества Независимых Государств и упразднением союзных структур ВС РСФСР объявил Центральный банк РСФСР единственным на территории РСФСР органом государственного денежно-кредитного и валютного регулирования экономики республики. На него возлагались функции Госбанка СССР по эмиссии и определению курса рубля. ЦБ РСФСР предписывалось до 1 января 1992 г. принять в свое полное хозяйственное ведение и управление материально-техническую базу и иные ресурсы Госбанка СССР, сеть его учреждений, предприятий и организаций.     20 декабря 1991 г. Государственный банк СССР был упразднен и все его активы и пассивы, а также имущество на территории РСФСР были переданы Центральному банку РСФСР (Банку России). Несколько месяцев спустя банк стал называться Центральным банком Российской Федерации (Банком России).     Центральный банк России подотчетен Государственной Думе РФ. Председатель Банка России, члены Совета директоров назначаются на должность и освобождаются от должности Государственной Думой. Основные направления денежно-кредитной политики разрабатываются Банком России во взаимодействии с Правительством РФ и ежегодно направляются в Государственную Думу для окончательного согласования и принятия. Банк России осуществляет эмиссию наличных денег, организует их обращение, регулирует объем выдаваемых им кредитов. Основными инструментами и методами такого регулирования выступают: (а)процентная политика, т. е. установление одной или нескольких процентных ставок по различным видам операций, что во многом предопределяет рыночные ставки процента как на привлекаемый коммерческими банками капитал, так и на выдаваемые ими кредиты; (б)установление нормативов обязательных резервов кредитных организаций, депонируемых в Банке России; (в) купля-продажа Банком России государственных ценных бумаг, организация кредитования коммерческих банков, в том числе с помощью учета и переучета векселей; (г) осуществление валютного регулирования и валютного контроля в соответствии с Законом Российской Федерации от 9 октября 1992 г. №3615-1 «О валютном регулировании и валютном контроле»; (д) установление ориентиров роста показателей денежной массы. Банк России регистрирует кредитные организации, выдает и отзывает лицензии на осуществление банковских операций, осуществляет регистрацию эмиссии ценных бумаг кредитных организаций; осуществляет контроль за соблюдением кредитными организациями банковского законодательства. В случаях выявления нарушения он вправе применять установленные законом санкции вплоть до назначения временной администрации. ЦБ РФ может осуществлять все виды банковских операций. Часть прибыли Банка России поступает в доход федерального бюджета. Порядок распределения прибыли устанавливается Советом директоров Банка России. Банк России без взимания комиссионного вознаграждения осуществляет операции с федеральным бюджетом и бюджетами субъектов Российской Федерации, местными бюджетами, а также операции по обслуживанию государственного долга и операции с золотовалютными резервами. Наряду с коммерческими банками, Центральным банком на финансовых рынках функционируют и небанковские кредитные организации, имеющие право в соответствии с лицензией ЦБ РФ выполнять отдельные банковские операции. 1.4 Сберегательные институты и кредитные союзы Сберегательные институты являются специализированными финансовыми институтами, основными источниками средств которых выступают сберегательные вклады и разнообразные срочные потребительские депозиты. Эти институты заимствуют денежные средства на короткие сроки с использованием текущих и сберегательных счетов, а затем ссужают их на длительный срок под обеспечение в виде недвижимости. Сберегательные институты преимущественно занимаются ипотечным кредитованием и финансированием операций с недвижимостью. В 1980-е гг. сберегательным институтам в США и ряде стран Европы были предоставлены многие полномочия коммерческих банков. В результате этого произошли серьезные изменения в характере их деятельности. Различия между сберегательными институтами и коммерческими банками стали постепенно стираться. Сберегательные институты (банки) все еще остаются популярными в Европе и прежде всего в Скандинавских странах. Штаб-квартира международной ассоциации сберегательных банков находится в Финляндии, а ее филиалы — в Норвегии, Швеции, Австрии, Германии, Италии, Испании, Великобритании, США и других странах. Хотя сберегательные банки предоставляют широкий набор кредитов, ипотечные кредиты все же остаются основой их кредитной деятельности. Законодательство западных стран предоставляет существенные льготы по налогу на доходы (прибыль) сберегательных институтов (банков) в случае, если не менее 60% их активов относятся к ипотечному финансированию жилищного строительства. В России законодательство не делает различия между коммерческими и сберегательными банками. Кредитные союзы являются институтами взаимного кредитования. Они принимают вклады физических лиц и кредитуют членов союза на приемлемых для тех условиях. Обязательства этих союзов формируются из сберегательных счетов и чековых счетов (паев). Свои средства кредитные союзы предоставляют членам союза в виде краткосрочных потребительских ссуд. В данных институтах каждый член имеет один голос при принятии решений на общих собраниях союза независимо от количества сберегательных паев (депозитов), которыми он владеет в этом обществе. Членство в кредитном союзе, как правило, должно соответствовать «общим обязательным требованиям». Обычно они создаются по профессиональному признаку (работники одних компаний, отраслей), либо по месту жительства (члены союза должны проживать на определенной территории), либо по религиозному признаку (члены союза должны исповедовать одну религию) и т. п. Кредитные союзы имеют ряд преимуществ перед иными финансовыми институтами депозитного типа. Как правило, они освобождаются от уплаты налога на доходы (прибыль), не являются субъектом антимонопольного законодательства, что позволяет им участвовать м совместных предприятиях. В США в 1998 г. насчитывалось порядка 11 тысяч кредитных союзов (в мире — порядка 37 тысяч), объединяющих свыше 73 млн. членов. Их суммарные активы составляли порядка 390 млрд. долларов. Свыше 30% активов кредитных союзов представляли собой инвестиции в виде вложений в государственные ценные бумаги, в депозитные сертификаты банков и ссудно-сберегательных ассоциаций, а также в головные кредитные союзы и иные нерисковые вложения. Порядка 60% активов кредитных союзов составляли ссуды своим членам. Наиболее распространенным типом кредитования являлись ссуды на приобретение новых и подержанных автомобилей (40%), далее — ипотечные ссуды под первые и вторые закладные (35%), порядка 10% приходилось на необеспеченные личные ссуды членам союзов и порядка 15% — это кредиты по кредитным картам и прочие ссуды. В США кредитные союзы имеют четкую организационную структуру. Все они входят в тот или иной головной союз (их в США насчитывается 35). Головные кредитные союзы являются членами Центрального кредитного союза США, который имеет лицензию коммерческого банка в штате Канзас. Центральный кредитный союз США может выдавать ссуды отдельным кредитным союзам или их головным организациям, а также уполномочен занимать средства из центрального управления по контролю за ликвидностью от имени головных союзов. Таким образом, в рамках системы головных союзов кредитные союзы США могут функционировать как многопрофильный банк. Являясь институтами взаимного кредитования, кредитные союзы не обладают акционерным капиталом. Их собственный капитал состоит из резервов, избыточного капитала и нераспределенной прибыли. Часть своих доходов они обязаны резервировать в качестве обеспечения активных операций. Требования к величине собственного капитала для кредитных союзов в США определяются на национальном уровне. В России деятельность кредитных союзов еще не получила достаточного распространения. Их статус на федеральном уровне определен лишь разъяснениями Министерства юстиции. Специальный закон «О кредитных потребительских кооперативах граждан (кредитных потребительских союзах)» принимался Государственной Думой, но в действие не введен. В созданную в 1994 г. «Лигу кредитных союзов» в 2000 г. входило около 200 кредитных союзов и 4 региональные ассоциации кредитных союзов. Наибольшее количество кредитных союзов приходится на Центральные и Северные регионы России, а наиболее крупные кредитные союзы расположены в Поволжье, на Урале и в Восточной Сибири. К сберегательным учреждениям, действующим на договорной основе, относят страховые компании и пенсионные фонды. Эти финансовые институты характеризуются устойчивым притоком средств от держателей страховых полисов и владельцев счетов в пенсионных фондах. Они имеют возможность инвестировать средства в долгосрочные высокодоходные финансовые инструменты. Деятельность страховых компаний является объектом жесткого государственного регулирования и саморегулирования. Главным направлением регулирования выступает лицензирование, предусматривающее в качестве обязательного требования соблюдение минимальной величины уставного, а также резервного капиталов страховых компаний. В России начало страхового дела относят к 1771 г. с принятием закона о вдовьей казне. В 1776 г. Государственному Заемному банку при его учреждении были предоставлены права страхования каменных домов и фабрик, а в 1797 г. при Государственном Ассигнационном банке была открыта страховая контора для страхования товаров. Первая же частная страховая компания была создана лишь в 1827 г. (Первое Российское страховое общество для страхования от огня). В начале XX в. в России действовало свыше 300 страховых обществ. Наиболее известными среди них были «Саламандра», «Россия», «Северное». Были и крупные перестраховочные компании, такие, как «Русское общество перестрахования», «Взаимное перестраховочное общество» и др. После 1917 г. на всей территории России, а с образованием СССР и на всей территории СССР страхование было монополизировано в рамках системы Госстраха, функционировавшего на принципах хозяйственного расчета. Наряду с обязательным государственным страхованием осуществлялось и добровольное, в частности страхование жизни, страхование от несчастных случаев, страхование жилья и др. Первые частные страховые компании в России появились в 1998 г. Они создавались в форме кооперативов и обслуживали своих учредителей. Упорядочение страховой деятельности в РФ началось с принятием в 1992 г. Федерального закона от 27 ноября 1992 г. №7016-1 «О страховании», который установил основные принципы государственного регулирования страховой деятельности, регламентировал отношения между страховщиками и страхователями, определил статус страховых компаний и т. п. Страховые компании в России могут самостоятельно выбирать организационно-правовую форму. Законодательных ограничений в этом вопросе нет. Однако существуют жесткие требования к размеру уставного капитала. Новая редакция Федерального закона от 20 ноября 1999 г. № 204-ФЗ, устанавливает минимальные размеры уставного капитала: • для компаний, не осуществляющих страхование жизни,— 25 тыс. минимальных размеров оплаты труда (МРОТ); • для компаний, осуществляющих страхование жизни,— 35 тыс. МРОТ; • для перестраховочных организаций — 50 тыс. МРОТ. Повышение минимального уровня уставного капитала не повлекло за собой существенного уменьшения числа страховых организаций. Если на конец 1998 г. число учтенных страховых организаций составляло 1493, то на конец 2000 г.— 1166. Сведения о деятельности страховых организаций в России за 2000-2007 гг. приведены в следующей таблице. Динамика уставного капитала страховых организаций в 2000-2007 гг. 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Уставный капитал в млрд руб. 9,8 14,3 27,3 50,6 77,3 134,7 148,7 153,3 в % к предыдущему году - 145,9 190,9 185,3 152,8 174,2 110,4 103,1 Столь стремительный рост уставного капитала страховых организаций в основном обусловлен постоянно возрастающими законодательными требованиями к его минимальному размеру. Так, например, к 1 июля 2007 г. компании страхования жизни должны были обладать полностью оплаченным уставным капиталом в размере 60 млн руб.; страховщики, осуществляющие другие виды страхования – 30 млн руб.; а перестраховочные организации – 120 млн руб. Для сравнения приведем установленные требования к минимальному размеру уставного капитала в 2000 году, которые составили: по страхованию жизни – 3,5 млн руб., по другим видам страхования – 2,5 млн руб., по перестраховочным компаниям – 30 млн руб. В результате требования к минимальному размеру уставного капитала для обществ страхования жизни за 2000-2007 гг. возросли в 17,1 раза; для компаний, проводящих другие виды страхования, – в 12 раз; а для перестраховочных организаций – в 4 раза. Таким образом, можно сделать вывод о соразмерной динамике уставного капитала страховых организаций и законодательных изменениях минимальных размеров их уставного капитала. Следует отметить, что заявленный страховщиками уставный капитал не всегда соответствует действительным показателям. Система финансовых взаимоотношений страховых организаций с различными экономическими субъектами, разнообразие финансовых инструментов, а также практика учета и отчетности по уставному капиталу позволяют страховщикам завышать его размеры. Поэтому подтверждение реального уставного капитала представляет серьезную проблему в системе государственного регулирования страхования. Зарубежная практика обеспечения реального уставного капитала достигается обязательным резервированием части уставного капитала в Центральном банке или ее размещением на расчетном счете органа страхового надзора. В России соответствующие инструменты обеспечения реальности уставного капитала страховых организаций не применяются. Однако с 1 июля 2007 г. были введены правила размещения собственных средств страховщиков, применение которых вызвало во многих компаниях сложности в их подтверждении. Например, отдельные компании, в нарушение установленных правил, часть уставного капитала подтвердили векселями. Среди прочих источников средств страховщиков следует выделить резервы предупредительных мероприятий, средства которого также могут использоваться для инвестирования. Однако доля их в структуре средств страховщиков в настоящее время мала – менее 1%. К тому же размеры этих резервов в последние годы практически не увеличиваются. Очевидно, что если не будет изменен порядок налогообложения средств данного резерва, то названный источник средств не может рассматриваться как сколько-нибудь значимый инвестиционный ресурс. В соответствии с ФЗ «Об организации страхового дела в Российской Федерации» страховые резервы и собственные средства должны быть обеспечены активами, соответствующими принципам диверсификации, ликвидности, возвратности и доходности. В целом объем ресурсов, аккумулируемых страховыми компаниями страны, пока еще весьма невелик. На 1 июля 2007 г. сумма активов страховых организаций составила 674 млрд. руб. По сравнению с 2003 г. активы страховщиков возросли, как и страховые резервы, в 1,6 раза. Динамика активов страховых организаций в 2003-2006 гг. 2003 2004 2005 2006 Активы страховых организаций, в млрд руб. 411,1 540,5 611,9 674,0 По данным Федеральной службы страхового надзора, на страховом рынке наблюдается рост концентрации резервов и активов страховых организаций. В то же время даже имеющиеся у страховщиков возможности по инвестированию ресурсов используются ими далеко не полностью. В целом все страховщики страны используют в инвестиционных целях немногим более половины средств своего собственного капитала и страховых резервов. Среди важнейших причин этого – высокий удельный вес денежных средств в их активах (к денежным средствам относятся средства на расчетных счетах банков и наличные денежные средства). Как следствие, суммы денежных средств страховых организаций составляют 35-40% от объемов их инвестиций, а у крупнейших страховщиков Москвы эта доли достигла 75-80%. Наряду со страховыми компаниями на рынке страховых полисов и пенсионных счетов в России присутствуют и негосударственные пенсионные фонды (НПФ), предоставляющие дополнительное пенсионное обеспечение за счет взносов работодателей и работающего населения. Порядок создания и функционирования НПФ до издания Федерального закона от 7 мая 1998 г. №/5-ФЗ «О негосударственных пенсионных фондах» регулировался Указом Президента РФ от 16 сентября 1992 г. № 1077 «О негосударственных пенсионных фондах»2. В Федеральном законе был учтен опыт функционирования НПФ. В нем законодательно определен целый комплекс вопросов функционирования фондов, начиная от их создания, ликвидации, до состава обязательной документации, в которую входят Правила Фонда, Пенсионный договор, Пенсионные схемы и т. п. В Законе регламентированы права и обязанности всех сторон, участвующих в системе негосударственного пенсионного обеспечения; гарантии исполнения фондом своих обязательств, определены процедуры регистрации и лицензирования НПФ, а также вопросы государственного контроля за их деятельностью. Закон определил и статус НПФ. В России они могут создаваться в форме некоммерческой организации социального обеспечения. Согласно классическим подходам выделяют несколько категорий НПФ. Фонды делятся на открытые, участником которых может стать любой гражданин, и закрытые. Последние в свою очередь подразделяются на корпоративные, отраслевые, региональные и профессиональные. В течение последних 25 лет пенсионные фонды в западных странах развивались наиболее быстро по сравнению с другими финансовыми институтами. Механизм функционирования пенсионных фондов разнообразен и постоянно совершенствуется. Это относится как к частным, так и государственным пенсионным фондам. Наиболее крупные в финансовом отношении пенсионные фонды действуют в США. Их совокупные активы, находящиеся под частным и государственным управлением, в 1998 г. составляли порядка 5,5 трлн. долл. США; при этом на долю частных пенсионных фондов приходился 61% совокупных активов (Кидуэлл, Петерсон, Блэкуэлл, с. 599). Быстрому росту пенсионных фондов в США содействует Федеральная налоговая политика, поскольку взносы работодателей в любой пенсионный фонд для своего персонала вычитаются из налогооблагаемой прибыли. После принятия в 1963 г. специального закона о налогообложении и пенсионном обеспечении предпринимателей каждый частный предприниматель может заявить о введении личного пенсионного плана, в рамках которого взносы подлежат вычету из налогооблагаемой базы, и открыть для этих целей специальный пенсионный счет IRA. Другими словами, каждый предприниматель фактически может создать собственный пенсионный фонд. В США можно выделить две основные организационные формы создания частных пенсионных фондов. Первая предполагает наличие застрахованного компанией по страхованию жизни пенсионного плана. Другая форма — это незастрахованный пенсионный план, в рамках которого формируется частный пенсионный фонд, управляемый попечителем. В качестве попечителей выступают, как правило, коммерческие банки или трастовые компании. Они получают взносы, выплачивают пенсионные пособия в соответствии с условиями договоров о доверительном управлении. Частные пенсионные фонды инвестируют свободные финансовые ресурсы, как правило, в долгосрочные финансовые инструменты, такие, как акции, облигации, долгосрочные закладные. Получение пенсионных пособий зависит прежде всего от продолжительности периода, в течение которого застрахованный вовлечен в пенсионный план. Как правило, этот' срок должен быть не менее 5 лет. Если же работник компании увольняется до истечения установленного срока, то он утрачивает все свои права на данное пенсионное пособие. Частные пенсионные фонды используют разные методы осуществления выплат. Существуют как пенсионные планы с фиксированными выплатами, т. е. размеры будущих пенсий устанавливаются заранее, так и пенсионные планы с фиксированными взносами, где размер выплачиваемых пенсионных пособий зависит не только от величины взноса, но и размера прибыли, получаемой фондом на величину взноса. В США разнообразны не только частные пенсионные фонды. В полной мере это относится и к государственным пенсионным фондам, которые формируются в рамках отдельных пенсионных программ. Наиболее крупным и наиболее социально-значимым государственным пенсионным фондом в США является Фонд страхования престарелых. Средства этого фонда формируются за счет отчислений с заработной платы работающих на основании Федерального закона о страховых взносах и за счет работодателей путем взимания налога с заработной платы. Из этого фонда осуществляются пенсионные выплаты, выплаты на медицинское обслуживание, а также предоставляются пособия по нетрудоспособности. Правительства штатов, местных органов власти, федеральное правительство имеют собственные пенсионные программы для своих сотрудников и соответственно свои фонды. Они функционируют на принципах частных пенсионных фондов, их средства также образуются за счет взносов наемных работников и работодателей (государственных органов). Эти фонды весьма дифференцированы по объему аккумулируемых средств. Среди них есть и крупные фонды, такие, как, например, федеральный пенсионный фонд для военных и небольшие — как федеральный фонд для правительственных юристов. В настоящее время в России большинство составляют закрытые корпоративные НПФ. Перспективы развития НПФ во многом связаны с особенностями предстоящей пенсионной реформы. Однако без включения новых механизмов пенсионного обеспечения — страховых и накопительных — представить будущую пенсионную систему невозможно. Уверенность в развитии этого рынка услуг придает и тот факт, что многие крупнейшие компании, банковские структуры уже «обзавелись» собственными пенсионными фондами. Данные о крупнейших негосударственных пенсионных фондах России по объемам пенсионных резервов представлены в следующей таблице. Рейтинг НПФ по объёму пенсионных накоплений на 1 июля 2011 года № НПФ Пенсионные накопления (млн. руб.) Пенсионные резервы (млн. руб.) 1 Благосостояние 46 347.27 148 309.07 2 Лукойл-Гарант 43 536.69 15 391.55 3 Норильский никель 23 776.59 9 858.40 4 Газфонд 18 381.21 292 459.19 5 Электроэнергетики 18 137.82 27 528.17 6 Сберегательного банка НПФ 17 131.29 2 602.27 7 Большой ПФ 11 210.57 403.65 8 Промагрофонд 10 330.61 495.84 9 ВТБ Пенсионный фонд 9 000.32 394.20 10 Ренессанс Жизнь и Пенсии 8 158.89 9.52 Структура инвестиционного портфеля негосударственных пенсионных фондов России постоянно изменяется. Если до 1997 г. основным объектом инвестирования были государственные ценные бумаги (на 1 января 1996 г. они составляли 68,5%), то после августовского кризиса ситуация изменилась: неуклонно растет доля ценных бумаг корпоративных организаций (акции, векселя и другие неэмиссионные ценные бумаги). Начиная с 1999 г. стала увеличиваться и доля в банковские вклады (с 3,9% на 1 января 1999 г. она возросла до 12,76% на конец 2001 г.). Указанные тенденции свидетельствуют о росте доверия и укреплении позиций ведущих компаний реального сектора экономики и коммерческих банков. Вопросы для самопроверки 1.Дайте определение финансовому рынку. 2.В чем заключаются общие функции финансового рынка? 3.По каким признакам классифицируются финансовые рынки? 4.Поясните содержание специфических функций финансового рынка. 5.Какова объективная необходимость функционирования международного финансового рынка? 6. Роль России на международном финансовом рынке. 7. Дайте определение сберегательным институтам 8.Назовите преимущества кредитных союзов перед иными финансовыми институтами депозитного типа. 2. Рынок ценных бумаг как составная часть финансового рынка 2.1 Понятие и структура рынка ценных бумаг Одним из сегментов финансового рынка является рынок ценных бумаг (РЦБ). Рынок ценных бумаг - это рынок, который опосредует кредитные отношения и отношения совладения с помощью ценных бумаг. Рынок ценных бумаг – это составная часть рынка любой страны. Его основой являются товарный рынок, деньги и денежный капитал. Поскольку не все ценные бумаги происходят от капиталов, постольку рынок ценных бумаг не может быть в полном объеме отнесен к финансовому рынку. В той части, где рынок ценных бумаг основывается на деньги как на капитал, там он называется фондовым рынком и выступает как часть финансового рынка. Оставшаяся часть рынка ценных бумаг в силу своих небольших размеров не получила специального названия, и поэтому понятие рынок ценных бумаг и фондового рынка считают синонимами. Роль рынка ценных бумаг проявляется в следующем: - перевод ресурсов из одних отраслей экономики в другие; - распределение и перераспределение собственного капитала предприятия между отраслями; - выполнение информационной функции, то есть оперативное отражение информации о движении индивидуальных капиталов; - регулирование денежного обращения страны. Кроме того, рынок ценных бумаг имеет целый ряд функций, которые подразделяются на две группы: общерыночные и специфические. В свою очередь, общерыночные функции включают: ◦ коммерческую, которая предполагает, что операции, производимые участниками на данном рынке, должны приносить им прибыль; ◦ ценовую, обеспечивающую процесс формирования рыночных цен, их движение; ◦ информационную, заключающуюся в том, что РЦБ производит и доводит до своих участников рыночную информацию об объектах торговли и ее участниках; ◦ регулирующую, означающую, что рынок ценных бумаг создает правила торговли и участия в ней, порядок разрешения споров между частниками, устанавливает приоритеты, органы контроля или самоуправления. Специфические функции состоят из перераспределительной и функции страхования финансовых рисков (хеджирования), которая стала возможной благодаря появлению класса производных ценных бумаг. В составе рынка ценных бумаг выделяют денежный рынок и рынок капитала. Денежный рынок – это рынок, на котором обращаются краткосрочные ценные бумаги. Временным критерием обычно считается один год. Если ценная бумага обращается на рынке не более одного года, то она рассматривается как инструмент денежного рынка. В то же время, такие бумаги, как вексель или банковский сертификат, также относятся к инструментам денежного рынка, не смотря на то, что могут обращаться и больше одного года. Денежный рынок служит для обеспечения хозяйствующих субъектов в краткосрочном финансировании. Рынок капитала – это рынок, на котором обращаются бессрочные ценные бумаги или бумаги, до погашения которых остается более года. По организационной структуре рынок ценных бумаг делится на первичный и вторичный. Первичный рынок – это рынок, на котором происходит первичное размещение ценной бумаги. Любая ценная бумага продается первый раз на первичном рынке. В результате продажи бумаг на первичном рынке лицо их выпустившее получает необходимые ему финансовые ресурсы, а бумаги становятся собственностью первоначальных держателей. Таким образом, функция первичного рынка состоит в мобилизации новых капиталов. Первая и последующая перепродажи ценных бумаг происходят на вторичном рынке. Вторичный рынок – это рынок, на котором осуществляется обращение ценных бумаг. На нем уже не происходит аккумулирования новых финансовых средств для эмитента, наблюдается только перераспределение ресурсов среди последующих инвесторов. В настоящее время в зависимости от операционного механизма совершения сделок с ценными бумагами различают биржевой, организованный внебиржевой и неорганизованный рынок ценных бумаг. Биржевой рынок – это организованный рынок ценных бумаг, операции по купле продаже которых осуществляются на бирже в строгом соответствии с установленными правилами. На биржевом рынке ведется торговля ценными бумагами наиболее надежных эмитентов, которые допускаются на биржу только пройдя процедуру листинга, и их деятельность постоянно контролируется со стороны биржи. Листинг –это включение ценной бумаги эмитента в котировальный список биржи. Как правило, эмитенты стремятся к тому, чтобы их ценные бумаги обращались на бирже, т.к. сам факт котировки на бирже говорит об определенном уровне надежности эмитента ( он прошел экспертизу специалистов биржи). При прочих равных условиях таким эмитентам легче привлекать средства за счет выпуска новых ценных бумаг, так как инвесторы могут оценить их положение и перспективы на основе доступных биржевых котировок. Биржевая торговля проводится в специально оборудованном помещении ( бирже ) по строгому графику в течение биржевых ( торговых) сессий и по жестким правилам, установленным биржей, которые обязательны для исполнения участниками торгов. Внебиржевой рынок – это рынок, на котором операции купли-продажи ценных бумаг совершаются вне помещения биржи. В зависимости от установленных правил торговли различают организованный и неорганизованный внебиржевые рынки. Организованный внебиржевой рынок – это рынок, основанный на современных компьютерных системах связи, которые обеспечивают совершение операций по купле-продаже ценных бумаг в соответствии с жестко формализованными нормами, обязательными для участников данного рынка. В западных странах данный рынок называют « рынок через прилавок» (over the cointer –ОТС market). Организованный внебиржевой рынок развивается под влиянием двух противоположных факторов. С одной стороны, его возникновению способствовало стремление участников фондового рынка создать систему торговли, являющуюся альтернативой биржевой торговле, так как многие компании были не удовлетворены правилами работы биржи: высокие комиссионные платежи, жесткие ограничения к допуску на биржу ценных бумаг, монопольное положение членов биржи и т.д. Поэтому параллельно биржевому рынку в западных странах начали создаваться внебиржевые организованные рынки ценных бумаг. С другой стороны, формированию внебиржевого рынка способствовали сами фондовые биржи. Начиная с 80-х годов, ведущие европейские биржи с целью расширения сферы деятельности начали создавать под своим контролем параллельные рынки для организации торговли ценными бумагами небольших компаний, которые могли получить через этот рынок доступ к финансовым ресурсам инвесторов. Средние и мелкие компании, являющиеся в ряде случаев носителями пионерских технологий, в условиях только биржевой торговли были оттеснены от получения на организованном рынке финансовых ресурсов, т.к. доступ на фондовую биржу был открыт только для крупных стабильно работающих компаний. Получив возможность выйти на финансовый рынок, молодые компании привлекают финансовые ресурсы инвесторов, которые позволяют им успешно развиваться. Следует отметить, что параллельные рынки развиваются более высокими темпами, чем биржевые рынки. В ряде стран объемы торгов на внебиржевом рынке близки к обороту крупных фондовых бирж. Так, например, в 1995 г. среднедневной объем операций с акциями на внебиржевом рынке США через систему NASDAQ ( National Association of Securities Automated Quotation Sistem) составил примерно 10 млрд.долл., а крупнейшей биржи мира – Нью-Йоркской фондовой биржи – 12 млрд. долл. Неорганизованный рынок – это всегда внебиржевой рынок, который характеризуется отсутствием строгих правил совершения операций с ценными бумагами, высокой степенью риска, большим числом мошеннических операций. Законодательство развитых стран устанавливает жесткие требования к участникам фондового рынка, чтобы исключить проведение операций на неорганизованном рынке ценных бумаг. Исторически внебиржевой рынок развивался параллельно с биржевой торговлей. Активными участниками внебиржевого рынка были банки, которые выступали в качестве дилеров при покупке и продаже ценных бумаг, а также проводили операции купли-продажи акций и облигаций с инвесторами. Эти операции осуществлялись непосредственно в банке через конторскую стойку, где, с одной стороны находился служащий банка, а с другой – инвестор. Как уже отмечалось ранее, данный вид операций получил название торговли « через прилавок». В дальнейшем этот термин закрепился за всеми видами операций, которые совершались вне здания бирж при помощи дилеров. Крупнейшей в мире внебиржевой системой торговли ценными бумагами является Автоматизированная система котировок Национальной ассоциации дилеров по ценным бумагам (NASDAQ ), которая была создана в США в 1971г. В настоящее время в системе NASDAQ осуществляется торговля акций более 5000 компаний. В торговле участвуют более 50 стран мира, которые совершают операции с отдаленных терминалов. NASDAQ (сокр. от англ. National Association of Securities Dealers Automated Quotation  — Автоматизированные котировки Национальной ассоциации дилеров по ценным бумагам) — американский внебиржевой рынок, специализирующийся на акциях высокотехнологичных компаний (производство электроники, программного обеспечения и т. п.). Одна из трёх основных фондовых бирж США (наряду с NYSE и AMEX), является подразделением NASD, контролируется SEC. Собственник биржи — американская компания NASDAQ OMX Group. Помимо NASDAQ, ей принадлежат также 8 европейских бирж. Основана 5 февраля 1971 года. Название происходит от автоматической системы получения котировок, положившей начало бирже. На данный момент на NASDAQ торгуют акциями более 3 200 компаний, в том числе и двух российских. На внебиржевом рынке, как правило, осуществляется торговля ценными бумагами эмитентов, не прошедших процедуру листинга на бирже из-за недостаточности капитала, короткого срока работы на рынке и т.д. За счет этого расширяется круг эмитентов, которые могут выставить свои акции для торговли на организованном рынке. Для того, чтобы ценные бумаги были допущены к обращению на организованном внебиржевом рынке, они проходят процедуру листинга, которая гораздо мягче, чем листинг на бирже. Однако, к компании предъявляются требования по минимальной величине активов и числу свободно обращающихся акций, а также ставится условие, чтобы акции компании обязательно котировали несколько дилеров, объявляя твердые цены покупки и продажи. Например, в системе NASDAQ существует правило: акции допускаются к торговле, если не менее двух дилеров берут на себя функции маркет-мейкеров по данным акциям, т.е. обязуются устанавливать твердые котировки, по которым будут продавать и покупать акции компании. В среднем один вид ценной бумаги котируют 11 маркет-мейкеров, что обеспечивает высокую степень ликвидности рынка. Инвестор, желающий купить акции конкретной компании, может в любой момент их приобрести по цене предложения у дилера, а желающий продать акции имеет возможность их реализовать по цене спроса, объявляемой дилером. В процессе своего развития система NASDAQ модифицировалась, изменялись условия листинга и торговли, с тем, чтобы более полно удовлетворить запросы клиентов. Акции, которые наиболее активно торгуются в системе NASDAQ, внесены в особый список – Национальную рыночную систему (National market system, NASDAQ/NMS). Примерно 2900 акций включены в этот список. Эти акции обладают повышенной ликвидностью, т.к. их должны котировать как минимум 4 маркет- мейкера, а эмитенты по величине своего капитала приближаются к требованиям фондовой биржи или даже их превосходят. Обычно организованный внебиржевой рынок рассматривают как этап для подачи документов на биржу. Однако многие всемирно известные компании (« Майкрософт», «Эриксон», «Фуджи», «Нисан» и др.) предпочитают остаться в системе NASDAQ/NMS, считая, что этот рынок обладает большими преимуществами, чем биржевой. Сделки по акциям списка NASDAQ/NMS тщательно контролируются, по ним публикуются достаточно обширные данные, дилеры и инвесторы получают подробную информацию об эмитенте и состоянии рынка этих ценных бумаг. Другую часть системы NASDAQ составляют акции, которые не активно обращаются на рынке. В конце дня дилеры, котирующие эти акции. Сообщают только общее число сделок, совершенных с данными ценными бумагами. Акции из этого списка автоматически переходят в список NASDAQ/NMS, если начинают удовлетворять предъявляемым требованиям. Внебиржевой рынок во всех странах функционирует как информационно-справочная система. Участники торгов в системе только получают информацию о ценах на акции, устанавливаемых различными дилерами. Для совершения сделки они связываются по телефону, факсу, телексу и т.п. с дилером и оговаривают все условия купли-продажи ценных бумаг. В России внебиржевой рынок акций функционирует в виде Российской торговой системы, которая имеет две подсистемы: РТС и РТС-2. Правилами торговли предусмотрено, что котировки акций, выставляемые для участников системы, являются не индикативными, а твердыми, т.е. обязательными к исполнению. Среди участников торговой системы выделена группа маркет-мейкеров, обязанных поддерживать ликвидность рынка. Это достигается тем, что они в обязательном порядке объявляют двухсторонние котировки ( цены на покупку и продажу по ценным бумагам ) не менее чем трех эмитентов, и односторонние котировки ( цены на покупку или цены на продажу) не менее чем по двум эмитентам. При этом объем выставляемых ими лотов должен быть достаточно крупным и составлять не менее 30 тыс. долл. США. Другие участники торговой системы, которые не имеют статуса маркет-мейкеров, имеют право выставлять на продажу или делать заявки на покупку более мелкими лотами, но не менее 10 тыс. долл.США. За то, что маркет-мейкеры принимают на себя обязательства по поддержанию рынка, им предоставлено право изменения объявленной цены, но не более чем на 10%. Для расширения сферы действия внебиржевого рынка во второй половине 1996г. была введена в действие система РТС-2, предусматривающая торговлю ценными бумагами с ограниченной ликвидностью. Для данных акций введена упрощенная система листинга, которая допускает к торговле ценные бумаги, удовлетворяющие следующим требованиям: -ценная бумага представляет интерес как минимум для одного участника, и существует возможность свободного ее обращения на рынке; -размер собственного капитала эмитента должен быть не менее 5 млн.руб; -реестр ценных бумаг эмитента ведет специализированный регистратор. В начале 70-х годов в странах с развитым фондовым рынком стали появляться «третьи» и «четвертые» рынки, на которых осуществлялась внебиржевая торговля ценными бумагами, имеющими биржевые котировки. Возникновение новых рынков было связано с тем, что правилами биржевой торговли предусматривалось взимание фиксированных комиссионных за операции, проведенные на бирже. Данная норма была экономически невыгодна институциональным инвесторам, которые проводили крупномасштабные операции с ценными бумагами. Фиксированные ставки комиссионных процентов ложились тяжким бременем на затраты институциональных инвесторов, которые начали искать пути снижения трансакционных издержек при проведении операций купли-продажи ценных бумаг. Брокерские фирмы, работающие на внебиржевом рынке, устанавливают гибкие комиссионные ставки, которые, как правило, уменьшаются при увеличении масштабов операций. Эти фирмы весьма успешно конкурируют с брокерскими конторами, имеющими места на фондовых биржах. В результате сложился «третий» рынок, на котором осуществляется внебиржевая торговля зарегистрированными на бирже ценными бумагами. На данном рынке институциональные инвесторы через брокерские компании приобретают котирующиеся на бирже ценные бумаги при значительно меньших затратах на оплату посреднических услуг. Большим преимуществом «третьего» рынка является также то, что торговля на нем может осуществляться в любое время, т.е. за пределами временных рамок проведения биржевой сессии. Сделки по акциям продолжают проводиться даже тогда, когда на бирже по каким-либо причинам торговля этими бумагами приостановлена. «Четвертый» рынок представляет собой внебиржевую торговлю ценными бумагами, как имеющими листинг на фондовой бирже, так и не включенными в котировальный лист, которую ведут между собой институциональные инвесторы напрямую, минуя посреднические конторы. В США этот рынок представлен несколькими автоматизированными системами, пользователи которых при намерении заключить сделку вводят информацию с указанием цены и количества ценных бумаг, которые желают приобрести или продать. Эта информация доступна другим участникам торговой системы, заключающим соответствующую сделку при наличии интереса к поступившему предложению. Рассматривая развитие рынка ценных бумаг в историческом аспекте, можно выделить несколько периодов. Во-первых, дореволюционный (до 1917г.), затем советский период (с НЭПа и последующие годы), современный этап, начавшийся с приватизации государственной собственности. Рынок ценных бумаг, функционировавший в Российской империи, играл важную роль в экономической жизни страны. Он был непосредственно связан с состоянием промышленности, сельского хозяйства и т. д. Исторической точкой отсчёта возникновения Российского фондового рынка можно считать 1769г., когда в Амстердаме был размещен первый выпуск Российского государственного займа. Первоначально потребности государства в необходимых финансовых ресурсах удовлетворялись большей частью за счет распространения крупных государственных займов на иностранных рынках. В период НЭПа товарные биржи и фондовые отделы при биржах существовали с 1921 по 1930г. Организация фондовых бирж в СССР была предусмотрена постановлением ВЦИК и СНК о валютных операциях. В фондовых отделах допускались сделки по покупке и продаже иностранной валюты и векселей, чеков и иных платежных документов, золота и серебра в слитках, ценных государственных бумаг, облигаций государственных и иностранных предприятий, а также допущенных к обращению в СССР иностранных ценных бумаг. В первой половине 90-х годов Россия начала переход к рыночной организации экономики. Приватизация промышленности и др. объектов государственной собственности заложили основы к формированию российского фондового рынка. Основными тенденциями развития современного рынка ценных бумаг в странах с развитым рыночным отношением на данном этапе является: 1. Концентрация и централизация рынка. 2. Интернационализация и глобализация рынка. 3. Повышение уровня организованности. 4. Компьютеризация рынка ценных бумаг. 5. Нововведения на рынке. 6. Секьюритизация. 7. Взаимопроникновение с другими рынками капиталов. Тенденции концентрации и централизации капиталов заключаются в том, что на рынок вливаются все новые участники, для которых данная деятельность становится основной, профессиональной. С другой стороны, идет процесс появления крупных, ведущих профессионалов рынка на основе увеличения их собственности (концентрация), путем слияния в еще более крупные структуры рынка ценных бумаг. В результате на фондовом рынке появляются торговые системы типа NASDAQ или др. организаторов рынка, которые обслуживают крупную долю всех отраслей на рынке. В тоже время рынок ценных бумаг сам по себе притягивает все большие капиталы общества. Интернационализация рынка ценных бумаг означает, что национальный капитал переходит границы стран, формируется мировой рынок ценных бумаг, он принимает глобальный характер. Надежность рынка ценных бумаг и степень доверия со стороны массового инвестора напрямую связаны с повышением уровня организованности рынка и усилением государственного контроля его деятельности, что позволяет каждому государству увеличить свою налогооблагаемую базу и размер налоговых поступлений. Одновременно перекрываются возможности для “отмывания” денег, полученных незаконным путем. Нововведения на рынке ценных бумаг предусматривают использование новых финансовых инструментов, систем проведения торгов, инфраструктуры. Секьюритизация- это тенденция превращения все большей массы капитала в форму ценных бумаг; тенденция перехода одних форм ценных бумаг в другие. Развитие рынка ценных бумаг вовсе не ведет к исчезновению других рынков капиталов, происходит процесс их взаимопроникновения, взаимостимулирования. С одной стороны, рынок ценных бумаг оттягивает на себя капиталы, но с другой - перемещает эти капиталы через механизм ценных бумаг на другие рынки, тем самым способствует их развитию. 2.2.Государственное регулирование рынка ценных бумаг Государство на российском рынке ценных бумаг выступает в качестве: эмитента при выпуске ценных государственных бумаг; инвестора при управлении крупными портфелями акции промышленных предприятий; профессионального участника при торговле акциями в ходе приватизационных аукционов; регулятора при написании законодательства и подзаконных актов; верховного арбитра в спорах между участниками рынка через систему судебных органов. Система государственного регулирования рынка включает: государственные и другие нормативные акты; государственные органы регулирования и контроля. Формы государственного управления рынком можно разделить на прямое (административное) и косвенное (экономическое) управление. Прямое, или административное управление рынком ценных бумаг со стороны государства осуществляется путем установления обязательных требований ко всем участникам рынка ценных бумаг; регистрации участников рынка и ценных бумаг, эмитируемых ими; лицензирования профессиональной деятельности; обеспечения гласности и равной информированности всех участников рынка; поддержания правопорядка на рынке. Косвенное, или экономическое управление рынком ценных бумаг осуществляется государством через находящиеся в его распоряжении экономические рычаги и капиталы. К таковым относятся: система налогообложения (ставки налогов, льготы и освобожденные от них); денежная политика (процентные ставки, минимальный размер заработной платы и т.п.); государственные капиталы (государственный бюджет, внебюджетные фонды финансовых ресурсов и др.); государственная собственность и ресурсы (государственные предприятия, природные ресурсы и земли). В России государственное регулирование рынка ценных бумаг осуществляется рядом законодательных актов, указов президента РФ, постановлениями правительства РФ, к важнейшим из которых относятся: Гражданский кодекс РФ, Закон РФ « О рынке ценных бумаг». В целом эти законы являются вполне соответствующими международным нормам права, регулирующим деятельность рынка ценных бумаг. Государственная политика правительства РФ на рынке ценных бумаг изложена в «Концепции развития рынка ценных бумаг в Российской Федерации», утвержденной указом Президента РФ от 1 июля 1996г.№ 1008. Согласно действующим законодательным актам, государственное регулирование рынка ценных бумаг осуществляется путем: • установления обязательных требований к деятельности эмитентов, профессиональных участников рынка ценных бумаг и ее стандартов; • регистрации выпусков ценных эмиссионных бумаг и проспектов эмиссии, контроля соблюдения эмитентами условий и обязательств, предусмотренных в них; • лицензирования деятельности профессиональных участников рынка ценных бумаг; • создания системы защиты прав владельцев и контроля соблюдения их прав эмитентами и профессиональными участниками рынка ценных бумаг; • запрещения и пресечения деятельности лиц, осуществляющих предпринимательскую деятельность на рынке ценных бумаг без соответствующей лицензии. Органом исполнительной власти по проведению государственной политики в области рынка ценных бумаг в России, контролю деятельности профессиональных участников рынка и определению стандартов эмиссии является Федеральная служба по финансовым рынкам (ФСФР России).  ФСФР России находится в прямом подчинении Правительства Российской Федерации и наделена следующими полномочиями: • Регулирование выпуска и обращения эмиссионных ценных бумаг, в том числе осуществление государственной регистрации выпусков ценных бумаг и отчетов об итогах выпуска ценных бумаг, а также регистрации проспектов ценных бумаг; • Контроль и надзор в отношении эмитентов, профессиональных участников рынка ценных бумаг и их саморегулируемых организаций, акционерных инвестиционных фондов, управляющих компаний акционерных инвестиционных фондов, паевых инвестиционных фондов и негосударственных пенсионных фондов и их саморегулируемых организаций, специализированных депозитариев акционерных инвестиционных фондов, паевых инвестиционных фондов и негосударственных пенсионных фондов, ипотечных агентов, управляющих ипотечным покрытием, специализированных депозитариев ипотечного покрытия, негосударственных пенсионных фондов, Пенсионного фонда Российской Федерации, государственной управляющей компании, а также в отношении товарных бирж; • Обобщение практики применения законодательства и внесение в Правительство Российской Федерации предложений о его совершенствовании и разработка проектов законодательных и иных нормативных правовых актов; • Обеспечение раскрытия информации на рынке ценных бумаг в соответствии с законодательством Российской Федерации; • Организация исследований по вопросам развития финансовых рынков. Федеральная служба по финансовым рынкам имеет 13 территориальных органов и 29 территориальных отделов. Руководители территориальных органов ФСФР России назначаются руководителем ФСФР России. Регистрация Выпусков ценных бумаг определена в качестве процедуры ее эмиссии. Процедура эмиссии ценных бумаг включает следующие этапы: • принятие эмитентом решения о выпуске; • регистрация выпуска; • размещение ценных бумаг; • регистрация отчета об итогах выпуска. После принятия эмитентом решения о выпуске ценных бумаг он обязан зарегистрировать проспект эмиссии, если число владельцев ценных бумаг превышает 500, а общий объем эмиссии – 50 тыс. минимальных размеров оплаты труда. Для регистрации выпуска ценных бумаг эмитент обязан представить в регистрационный орган (перечень регистрирующих органов устанавливается ФСФР) несколько документов: заявление на регистрацию, решение о выпуске ценных бумаг, проспект эмиссии, копии учредительных документов и.т.д. При регистрации выпуска ему присваивается государственный регистрационный номер. Решение о регистрации или мотивированный отказ в ней обязан быть представлен регистрирующим органам заявителю не позднее, чем через 30 дней с момента получения документов на регистрацию. Основанием для отказа в регистрации выпуска являются: нарушение эмитентом требований законодательства о ценных бумагах; несоответствие представленных документов и указанных в них сведений требованиями закона; внесение в проспект эмиссии или в решение о выпуске ценных бумаг ложных или недостоверных сведений. Эмитент начинает размещение ценных бумаг только после регистрации их выпуска. Количество размещаемых бумаг не должно превышать то, которое указано в проспекте эмиссии. Эмитент может разместить меньшее количество ценных бумаг, что фиксируется в отчете об итогах выпуска. Эмитент обязан закончить размещение выпускаемых ценных бумаг по истечении одного года с даты начала эмиссии. Запрещается размещение ценных бумаг нового выпуска ранее, чем через две недели после обеспечения всем потенциальным владельцам возможности допуска к информации о выпуске. Запрещается при публичном размещении выпуска закладывать преимущества при приобретении ценных бумаг одним потенциальным владельцем перед другими. Эмитент обязан представить отчет об итогах выпуска ценных бумаг в регистрирующий орган не позднее 30 дней после завершения их размещения. Отчет об итогах выпуска должен содержать следующую информацию: даты начала и окончания размещения; фактическую цену размещения по видам ценных бумаг; количество размещенных бумаг; общий объем поступлений, в том числе в рублях, в иностранной валюте, в объемах материальных и нематериальных активов, внесенных в качестве платы. При эмиссии акций в отчет дополнительно указывается список лиц, владеющих пакетом ценных бумаг, размер которого определяется ФСФР. ФСФР России наделена полномочиями применять санкции в отношении эмитентов, осуществляющих недобросовестную эмиссию ценных бумаг. К таким санкциям относятся: приостановление дальнейшего размещения; обнародование в средствах массовой информации сведений о фактах недобросовестной эмиссии и основаниях приостановления размещения ценных бумаг; обращение в суды для применения мер административной или уголовной ответственности к должностным лицам недобросовестного эмитента; обращение с иском в суд о признании выпуска ценных бумаг недействительным. Выпуск ценных бумаг может быть признан недействительным по иску ФСФР и государственных регистрирующих и контролирующих органов в судебные органы. Признание выпуска недействительным влечет изъятие из обращения ценных бумаг, выпущенных с нарушениями, и возращение владельцам денежных средств или другого имущества, полученных эмитентом в счет оплаты ценных бумаг. Все виды профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг осуществляются на основании специального разрешения – лицензии, выдаваемой ФСФР или уполномоченными его органами. Органы, выдавшие лицензию, контролируют деятельность профессиональных участников рынка и принимают решение об отзыве выданной лицензии при нарушении законодательства России. Деятельность профессиональных участников сертифицируются тремя видами лицензий: • лицензии профессионального участника рынка ценных бумаг, • лицензии на осуществление деятельности по ведению реестра, • лицензии фондовой биржи. Система защиты прав эмитентов, профессиональных участников рынка и держателей ценных бумаг базируются на ответственности за нарушение законодательства Российской Федерации о ценных бумагах. Профессиональные участники рынка ценных бумаг могут быть лишены лицензии, если будет доказано, что путем представления умышленно искаженной информации о ценных бумагах, эмитентах и ценах, они манипулировали ценами на рынке и влияли на решение о покупке или продаже ценных бумаг. Профессиональная деятельность на рынке ценных бумаг, осуществляемая без лицензии, является незаконной. В отношении лиц, осуществляющих безлицензионную деятельность, ФСФР принимает меры к ее приостановлению, опубликовывает в средствах массовой информации сведения об этом и направляет материалы проверки в судебные органы РФ. Государство выполняет системообразующую функцию на рынке ценных бумаг, которая непрерывно видоизменяется в соответствии со стоящими перед ним задачами обеспечения национальных интересов. Государство создает систему регулирования рынка и должно обеспечивать защиту национальных интересов. В целом эта система должна развиваться в направлении большей детализации и ужесточения государственного контроля деятельности фондового рынка. При этом нужно иметь в виду, что государство выступает в качестве крупнейшего заемщика на рынке ценных бумаг и в силу этого оказывает прямое воздействие на его количественные и качественные параметры. Одновременно государство является крупнейшим держателем ценных бумаг российских предприятий и выступает крупнейшим продавцом на рынке корпоративных ценных бумаг. 2.3. Профессиональные участники рынка ценных бумаг Как и на всех остальных рынках на рынке бумаг встречаются спрос и предложение. На этом рынке предложение создает эмитент – он поставляет на рынок свой товар – ценные бумаги. Спрос создают инвесторы, желающие приобрести этот товар. Также как и на других рынках, сделка купли-продажи ценных бумаг может совершаться при помощи посредников. Федеральный закон «О рынке ценных бумаг» устанавливает, что эмитент – это юридическое лицо, группа юридических лиц, связанных между собой договором, или органы государственной власти и органы местного самоуправления, несущие от своего имени обязательства перед инвесторами ценных бумаг по осуществлению прав, удостоверенных ценной бумагой.. Эмитент сам оперирует ценными бумаги, осуществляет их выкуп или продажу. Закон «О рынке ценных бумаг» определяет инвестора как лицо, которому ценные бумаги принадлежат на праве собственности (собственных) или ином вещном праве (владелец). Инвесторов можно классифицировать по ряду признаков, среди которых наиболее значимыми является статус. В связи с этим можно выделить индивидуальных, институциональных и профессионалов рынка. По своему инвестиционному стилю, т.е. методу, применяемому инвестором для приобретения желаемых ценных бумаг, инвесторов можно рассматривать как тактиков и стратегов. Тактики преследуют определенную цель в коротком периоде. Инвесторы-тактики на фондовом рынке стремятся к максимизации доходности от ценных бумаг в течение нескольких торговых сессий. Они, как правило, спекулянты, извлекающие прибыль за счет разницы цен покупки и продажи ценных бумаг. По тактике действий инвесторы разделяются на рискованных, консервативных и умеренных. Рискованные инвесторы, как правило, руководствуются принципом: максимум доходности инвестиционного портфеля при возможном риске. Доходность портфеля рассматривается в коротком отрезке времени, с тем чтобы состав быстрорастущих в цене акций мог постоянно обновляться. Консервативные инвесторы придерживаются другой тактики. Портфели ценных бумаг составляются в расчете на долгосрочную перспективу. Поэтому состав входящих в них фондовых инструментов меняется достаточно медленно. Умеренные инвесторы – это, как правило, инвесторы, стремящиеся к формированию портфеля ценных бумаг, приемлемая величина доходности которого соответствовала бы степени риска. Они обычно не стремятся обеспечить прирост размеров своих вкладов в расчете на длительную перспективу. Стратегические инвесторы основной целью определяют не получение дивидендов от владения акциями, хотя и эта цель представляет определенный интерес в ряде случаев, а возможности воздействия на функционирование АО. Известно, что в одном случае это представительство в совете директоров, в других – попытка завладения контрольным пакетом акций. Степень влияния на деятельность АО зависит от количества акций, принадлежащих инвестору. Согласно российскому законодательству обладание разными количествами акций в процентном отношении от величины оплаченного уставного капитала дает инвесторам различные права (см.табл.). Права, предоставляемые инвестору, владеющему определенным количеством акций, в зависимости от его вклада в оплаченный уставной капитал. Вклад в уставной капитал Право инвестора 1% Ознакомление с информацией, содержащейся в реестре акционеров акционерного общества, обращение в суд с иском к члену совета директоров общества 2% Два предложения в повестку дня общего собрания акционеров, выдвижение кандидата в совет директоров и ревизионную комиссию общества. 10% Требование созыва внеочередного общего собрания акционеров, ознакомление со списком участников общего собрания, требование проверки финансово-хозяйственной деятельности общества. 25% + 1 акция Блокирование решения общего собрания акционеров по вопросам изменения устава, реорганизации и ликвидации общества, заключения крупных сделок. 30% + 1 акция Проведение общего собрания акционеров, созванного взамен несостоявшегося. 50% + 1 акция Проведение общего собрания акционеров, принятие необходимых решений на общем собрании акционеров (за исключением вопросов, связанных с изменением устава общества, его реорганизации и т.д.). 75% + 1 акция Неполный контроль над акционерным обществом, т.е. возможность принимать решения об изменении устава, реорганизации и ликвидации общества, заключения крупных сделок. Как видно из данных таблицы, стратегические инвесторы заинтересованы в приобретении большого пакета акций, составляющего, как минимум, 25% и необходимого для проведения важных решений. Как инвесторы-тактики, так и в отдельных случаях стратегические инвесторы по своему статусу могут быть индивидуальными (физическими лицами), корпоративными и институциональными инвесторами. Корпоративные инвесторы – это, в основном, акционерные общества, располагающие свободными денежными средствами. Институциональные инвесторы или коллективные инвесторы – это портфельные инвесторы, т.е. не осуществляющие прямых инвестиций в какую-либо отрасль или предприятие, а вкладывающие средства в наиболее выгодные на определенный момент времени портфели, составленные возможно из государственных, муниципальных и корпоративных ценных бумаг. В качестве институциональных инвесторов могут выступать: • банки; • инвестиционные фонды и инвестиционные компании; • пенсионные фонды и страховые компании. Каждый из них стремится максимизировать доход от роста курсовой стоимости ценных бумаг и выплат по ним при минимальном риске инвестирования. Частные или индивидуальные инвесторы, т.е. физические лица, использующие свои сбережения для приобретения ценных бумаг последующего получения определенной выгоды. В основном частные инвесторы – это работники приватизированных предприятий, которые в начальном периоде приватизации получали возможность приобретения акций своих предприятий. Они же и являются основными владельцами корпоративных акций фондового рынка России. Необходимо отметить, что определенная часть инвесторов выступает в роли эмитентов: сначала ищет прибыльное размещение временно свободных средств, а затем осуществляет выпуск ценных бумаг. Определенная часть инвесторов – профессионалы фондового рынка. Профессиональные участники рынка ценных бумаг – это юридические лица, в том числе кредитные организации, а также граждане (физические лица), зарегистрированные в качестве предпринимателей, которые осуществляют свою профессиональную деятельность на рынке ценных бумаг. Профессиональная деятельность – это специализированна деятельность на рынке ценных бумаг, по организационно-техническому и информационному обслуживанию выпуска и обращения ценных бумаг. Согласно закону, предпринимательская деятельность на рынке ценных бумаг в Российской Федерации, в том числе предоставление услуг по размещению, купле и продаже ценных бумаг, осуществляется исключительно профессиональными участниками на основании лицензий, выдаваемых в порядке, определяемом действующим законодательством Российской Федерации. К профессиональным участникам фондового рынка относятся: 1. Брокеры; 2. Дилеры; 3. Джобберы; 4. Управляющие компании; 5. Регистраторы; 6. Депозитарии; 7. Расчетно-клиринговые организации, которые в практике могут иметь такие названия как, расчетная палата, клиринговая палата, клиринговый центр, расчетный центр. Это специализированные организации банковского типа, которые осуществляют расчетное обслуживание участников организованного рынка ценных бумаг. 8. Инвестиционные фонды. 9. Банк России и коммерческие банки. Особое место на рынке ценных бумаг занимают саморегулируемые организации. Все профессиональные участники рынка ценных бумаг могут стать членами саморегулируемой организации некоммерческого типа. Согласно федеральному закону «О рынке ценных бумаг» организации и учреждения имеющие в своем составе не менее чем десять профессиональных участников рынка ценных бумаг, вправе подать в Федеральную комиссию по рынку ценных бумаг заявление о приобретении статуса саморегулируемой организации. В соответствии со своими правами саморегулирующая организация должна: • своевременно проинформировать по результатам проверок деятельности своих членов; • разрабатывать правила и стандарты осуществления профессиональной деятельности и операций с ценными бумагами своими членами и осуществлять контроль их соблюдения; • разрабатывать учебные программы и планы, осуществлять подготовку должностных лиц и персонала организаций, выполняющих профессиональную деятельность на рынке ценных бумаг, определять квалификацию указанных лиц и выдавать им квалификационные аттестаты. Саморегулируемая организация обязана представлять в ФСФР данные обо всех изменениях, вносимых в документы о создании, положения и правила саморегулируемой организации, с кратким обоснованием причин и целей таких изменений. Все доходы саморегулируемой организации используются исключительно для выполнения уставных задач и не распределяются среди ее членов. Профессиональная деятельность на рынке ценных бумаг подразделяется на следующие виды: • перераспределение денежных ресурсов и финансовое посредничество, • брокерская деятельность, • дилерская деятельность, • деятельность по организации торговли ценными бумагами, • организационно-техническое обслуживание операций с ценными бумагами, • депозитарная деятельность, • консультационная деятельность, • деятельность по ведению и хранению реестра акционеров, • расчетно-клиринговая деятельность по ценным бумагам, • расчетно-клиринговая деятельность по денежным средствам (в связи с операциями с ценными бумагами). Брокерской деятельностью признается совершение гражданско-правовых сделок с ценными бумагами в качестве поверенного или комиссионера, действующего на основании договора поручения или комиссии, а также доверенности на совершение таких сделок при отсутствии указаний на полномочия поверенного или комиссионера в договоре. Профессиональный участник рынка ценных бумаг, занимающийся брокерской деятельности, именуется брокером. Основными документами, определяющими отношения брокера и клиента, являются договор комиссии и договор поручения. При этом клиент вправе в одностороннем порядке расторгнуть договор. При заключении договора комиссии брокер выступает от своего имени в интересах клиента и за его счет. При заключении договора поручения брокер выступает от имени клиента и за его счет. Он же несет полную ответственность за исполнение сделки. В случае если брокер действует в качестве комиссионера, договор комиссии может предусматривать обязательства брокера хранить денежные средства, предназначенные для инвестирования в ценные бумаги или полученные в результате продажи ценных бумаг, и право их использования брокером до момента возврата этих денежных средств клиенту. При этом договором должен быть предусмотрен порядок распределения прибыли, полученной в результате использования указанных средств. Брокеру запрещается гарантировать или давать обещания клиенту в отношении доходов от инвестирования хранимых им денежных средств. Фактом исполнения договора поручения или комиссии считается передача клиенту официального извещения брокера о заключении сделки. При этом в обязанности брокера входит регистрация сделки и своевременное внесение изменений в реестр акционеров. Основной доход брокера формируется за счет комиссионных, размер которых зависит от суммы сделки. Дилерской деятельностью признается совершение сделок купли-продажи ценных бумаг от своего имени и за свой счет, путем публичного объявления цен покупки и продажи ценных бумаг с обязательством покупки и продажи этих ценных бумаг по объявленным ценам (инвестиционная компания). Профессиональный участник рынка ценных бумаг, осуществляющий дилерскую деятельность, именуется дилером. Дилером может быть только юридическое лицо, являющееся коммерческой организацией. Кроме цены дилер имеет право объявить иные существенные условия договора купли-продажи ценных бумаг: минимальное и максимальное количество покупаемых и/или продаваемых ценных бумаг, а также срок, в течение которого действуют объявленные цены. Доход дилера формируется за счет разницы цен продажи-покупки. В российской практике отсутствует жесткая специализация для брокера и дилера. Поэтому, если брокер занимается и дилерской деятельностью, он обязан об этом сообщить своим клиентам. Другой особенностью отечественной практики является совмещение прямых обязанностей брокера с консультированием эмитентов и инвесторов. Для этого не требуется получать лицензию, достаточно иметь квалификационный аттестат. Джобберы – это ученые-аналитики рынка. Они являются специалистами по конъюнктуре рынка ценных бумаг, дают разовые консультации, решают сложные проблемы рынка ценных бумаг. Услугами джобберов пользуются брокеры и дилеры. Джобберская фирма, принимая заказ, создает группу аналитиков и выдает консультации, которые являются коммерческой тайной. Часто джобберская группа привлекает различных специалистов со стороны для того, чтобы детально изучить тот или иной вид ценной бумаги, обращающийся на рынке ценных бумаг; она работает не только на заказ, но и изучает необходимую информацию самостоятельно, если предполагает, что эта информация в дальнейшем будет востребована.. В соответствии с российским законодательством и за исключением определенных ограничений, обусловленных неразвитостью фондового рынка страны, инвестиционные фонды могут: • выпускать, покупать, продавать и хранить ценные бумаги; • управлять ценными бумагами по поручению клиента; • оказывать консультационные услуги; • осуществлять расчеты по поручению клиентов. Инвестиционные фонды, привлекая средства населения и юридических лиц, размещают ресурсы на первичном и вторичном рынках, выпуская, в ряде случаев, ценные бумаги для формирования акционерного или заемного капитала. При этом гарантом чаще всего выступает банк. Инвестиционные фонды вне зависимости от принадлежности инвестиционной компании, т.е. самостоятельности, могут создаваться как в виде акционерного общества открытого, так и закрытого типа. Инвестиционный фонд открытого типа, наряду с привлечением средств населения и других инвесторов, может формировать свои ресурсы путем выпуска обыкновенных акций, которые могут быть проданы обратно только самому фонду. Объем фонда не является фиксированным и может расширяться за счет новых выпусков и приобретений. При этом инвестиционный фонд не имеет права приобретать и иметь в своих активах более 10% ценных бумаг одного эмитента по номинальной стоимости, вкладывать средства в долговые обязательства, за исключением государственных ценных бумаг, приобретать и иметь в своих активах 15 и более процентов всех облигаций или долговых обязательств одного эмитента. Число акционеров открытого общества не ограничено. Инвестиционный фонд закрытого типа формирует собственные ресурсы за счет оказания определенных консультационных услуг, а также перепродажи как акций, так и облигаций на рынке ценных бумаг. Причем выпуск акций является разовым и фиксированным по объему. При этом фонд не несет обязательств по выкупу акций у инвесторов. Число акционеров закрытого общества не должно превышать пятидесяти. Исходя из механизмов распределения дохода, инвестиционные фонды могут быть накопительными (не распределяют свой доход, реинвестируя его в новые активны) и распределительными (направляют доход на выплату дивиденда по своим акциям). Самостоятельным инвестиционным фондам запрещается совмещать деятельность финансового брокера, инвестиционного консультанта инвестиционной компании, фондовой биржи, специализированного регистратора, специализированного депозитария или расчетно-депозитарной организации. Поэтому большинство самостоятельных инвестиционных фондов, не входящих в состав инвестиционных компаний, являются мелкими и малонадежными финансовыми институтами, не гарантирующими своим клиентам получения фиксированного минимального дохода. Как показывает зарубежный опыт, инвестиционные фонды в России имеют широкие перспективы развития. Взаимные фонды – это разновидность инвестиционных фондов, особенность которых состоит в том, что, будучи инвестиционными компаниями открытого типа, они постоянно выпускают в обращение свои акции, покупая при этом не только акции американских эмитентов, но и зарубежных, прибегая к активному и пассивному управлению. Как показывает зарубежный опыт, необходимыми условиями успешного функционирования инвестиционных фондов является: • наличие в организации компетентных специалистов, умело составляющих портфели ценных бумаг и эффективно управляющих ими; • эффективное распределение инвестиций в различные инструменты фондового рынка, обеспечивающее тем самым снижение риска; • высокая ликвидность вкладываемых средств, обеспечивающая быструю продажу и покупку новых, более привлекательных на фондовом рынке ценных бумаг; • возможность привлечения средств от различных категорий населения. Процесс расчета по сделкам с ценными бумагами в значительной степени облегчен с организацией клиринговых центров, клиринговых палат или расчетных центров. Клиринговая деятельность – это деятельность по определению взаимных обязательств. Она включает: • сбор, сверку, корректировку информации; • составление расписания расчетов, в соответствии с которым денежные средства должны поступать в расчетно-клиринговую организацию; • осуществление расчетов между участниками сделок; • принятие к исполнению при определении взаимных обязательств бухгалтерских документов; • формирование специальных фондов, служащих для снижения рисков неисполнения обязательств сторон при совершении сделок с ценными бумагами; • контроль перемещения ценных бумаг или других активов, лежащих в основе сделок. Сверка основных показателей заключенной сделки осуществляется с целью урегулирования всех возможных расхождений, возникающих чаще всего на рынках, где сделки заключаются устно или путем обмена письменными обязательствами сторон. В ряде случаев от процедуры сверки клиенты отказываются, считая, что достаточно заключенного договора и условий его выполнения, а также в тех случаях, когда сделки проходят в рамках компьютеризированной системы, где лишь технические сбои могут повлечь за собой необходимость сверки. Сделки, не требующие сверки, именуются зафиксированными. Основным этапом осуществления сделки является клиринг, включающий множество операций, целью которых служит расчет за поставленные ценные бумаги. При этом перевод денег или поставка денежных средств не производится. Наряду с непосредственным расчетом суммы платежа за приобретенные ценные бумаги, включая всевозможные сборы и налоги, в ряде случаев возникает потребность во взаимозачете встречных требований, которые возникают по разным сделкам. Применяемый взаимозачет существенно уменьшает платежные операции по итогам биржевых торгов. Существуют при сделках двухсторонний взаимозачет и многосторонний взаимозачет. Двухсторонний взаимозачет базируется на попарном (по паре контрагентов – покупателя и продавца) расчете требований друг к другу денежных средств или ценных бумаг. Этот вид взаимозачета используется весьма редко, поскольку не всегда совпадают на одном и том же рынке метод денежного взаимозачета с методом взаимозачета по ценным бумагам. Поэтому применение двухстороннего взаимозачета ограничено использованием его на внебиржевых рынках в отношениях между доверяющими друг другу клиентами или на небольших фондовых биржах с малым числом участников и небольшим оборотом. Многосторонний взаимозачет может быть: • без участия клиринговой организации в качестве посредника в расчетах; • с участием клиринговой организации. Независимо от принятого решения относительно участия клиринговой организации в процедуре взаимозачета, каждая из сторон участников сделки рассчитывает свои требования или обязательства на установленный период. Чистое сальдо, именуемое «позицией», определяется на основе разницы между требованием участника и его обязательством. Позиция считается «закрытой», если сальдо равно нулю, и «открыта», если сальдо не равно нулю. Положительное сальдо свидетельствует о том, что объем требований данного участника превышает его обязательства. При этом говорят, что у участника клиринга открыта «длинная позиция» и он называется «нетто-кредитором». В случае отрицательного сальдо, т.е. когда участник клиринга должен больше, чем должны ему, возникает «короткая позиция», а ее участник называется «нетто-должником». После удовлетворения встречных требований сделок, включенных в расчет и прошедших процедуру клиринга, можно считать, что обязательства сторон исполнены. Различие между двумя методами взаимозачета состоит лишь в процедурах урегулирования рассчитанных позиций клиринга. Выбор процедуры зависит от числа пар «кредитор – должник» и их финансового положения. Если клиринговая организация не участвует в расчетах, то наиболее перспективен метод многостороннего взаимозачета, в основе которого лежит определение числа пар «кредитор – должник», которые сами между собой договариваются о расчетах по сделкам. Этот метод может успешно применяться при наличии небольшого числа пар на биржах и внебиржевых сделках. Другой метод требует участия клиринговой организации, которая выступает в качестве посредника, выполняющего роль единого кредитора по отношению как к должнику, так и к тем, с кем обязаны рассчитаться. Оформление клиринговой организацией расчетных документов, направляемых в систему оплаты за ценные бумаги и их поставку, является одним из завершающих этапов сделки. Форма, порядок заполнения расчетных документов зависит от формы взаимозачета. Депозитарной деятельностью, как указано в Федеральном законе «О рынке ценных бумаг» признается оказание услуг по хранению сертификатов ценных бумаг и/или учету и переходу прав на ценные бумаги. Для организации деятельности по ведению счетов, на которых учитываются ценные бумаги, переданные на хранение клиентами, создаются депозитарии. Счета, предназначенные для учета ценных бумаг, называются счетами депо. В рамках одного счета депо могут учитываться различные выпуски ценных бумаг. Поскольку ценные бумаги одного выпуска могут находиться в состоянии залога или выставлены на торги и т.п., то для отражения состояния ценных бумаг депозитарий может завести не один лицевой счет депо. Лицевой счет депо – минимальная единица депозитарного учета. Совокупность лицевых счетов владельца ценных бумаг формирует его счет депо. Открытие счета депо не ставится в обязательную зависимость от внесения на него депонентом каких-либо ценных бумаг в момент открытия, т.е. договор счета депо по согласию сторон не обязывает клиента на передачу ценных бумаг. Депозитарием может быть только юридическое лицо. Технология депозитарной деятельности основывается на учете всех сделок, совершаемых фондовыми брокерами, каждый из которых имеет свой счет депо, на котором отмечаются принадлежащие ему и клиентам ценные бумаги в виде сертификатов. После совершения сделок на бирже отпадает необходимость в обращениях к регистратору, осуществляющему обязанности по ведению реестра ценных бумаг и выдаче на руки сертификатов на имя их новых владельцев. Депозитарий, выступая в качестве посредника между эмитентом и инвестором, может осуществлять функции не только регистратора, но и отчасти функции клиринга. Эмитент для выплаты дивидендов переводит в депозитарий сумму денег, соответствующую числу ценных бумаг, находящихся на счете депозитария, который в свою очередь перечисляет дивиденды владельцам ценных бумаг. Все операции, связанные с депозитарной деятельностью, осуществляются в соответствии с договором, заключаемым между депозитарием и депонентом, т.е. лицом, пользующимся услугами депозитария. Депозитарный договор заключается в письменной форме и не влечет за собой переход к депозитарию права собственности на ценные бумаги депонента. Деятельность по ведению реестра владельцев ценных бумаг признаются сбор, фиксация, обработка, хранение и предоставление данных, составляющих систему ведения реестра владельцев ценных бумаг. Деятельность по ведению реестра владельцев ценных бумаг имеют право заниматься только юридические лица. Лица, осуществляющие деятельность по ведению реестра владельцев ценных бумаг, именуются держателями реестра (регистраторами). В обязанности держателя реестра входит: 1. открытие каждому владельцу, изъявившему желание быть зарегистрированным у держателя реестра, а также номинальному держателю ценных бумаг лицевого счета в системе ведения реестра на основании уведомления об уступке, требования или распоряжения о передаче ценных бумаг; 2. внесение в систему ведения реестра всех необходимых изменений и дополнений; 3. осуществление операции лицевых счетов владельцев и номинальных держателей ценных бумаг только по их поручению; 4. доведение до зарегистрированных лиц информации, предоставляемой эмитентом; 5. информирование о правах, закрепленных ценными бумагами, и о способах и порядке осуществления этих прав; 6. соблюдение порядка передачи системы ведения реестра при расторжении договора с эмитентом. Реестр владельцев ценных бумаг – это часть системы ведения реестра, представляющая собой список зарегистрированных владельцев с указанием количества, номинальной стоимости и категории принадлежащих им именных ценных бумаг, составленный по состоянию на любую установленную дату и позволяющий идентифицировать этих владельцев, количество и категорию принадлежащих им ценных бумаг. Держателем реестра может быть эмитент или профессиональный участник рынка ценных бумаг, осуществляющий деятельность по ведению реестра на основании поручения эмитента. Договор на ведение реестра заключается только с одним юридическим лицом. Регистратор может вести реестры владельцев ценных бумаг неограниченного числа эмитентов. Номинальный держатель ценных бумаг – это лицо, зарегистрированное в системе ведения реестра, в том числе являющееся депонентом депозитария, и не являющееся владельцем в отношении этих ценных бумаг. В качестве номинальных держателей ценных бумаг могут выступать профессиональные участники рынка ценных бумаг. Депозитарий может быть зарегистрирован в качестве номинального держателя ценных бумаг в соответствии с депозитарным договором. Брокер может быть зарегистрирован в качестве номинального держателя ценных бумаг в соответствии с договором, на основании которого он обслуживает клиента. Номинальный держатель в отношении именных ценных бумаг, держателем которых он является в интересах другого лица, обязан: • совершать все необходимые действия, направленные на обеспечение получения этим лицом всех выплат, которые ему причитаются по этим ценным бумагам; • осуществлять сделки и операции с ценными бумагами исключительно по поручению лица, в интересах которого он является номинальным держателем ценных бумаг, и в соответствии с договором, заключенным с этим лицом; • осуществлять учет ценных бумаг, которые он держит в интересах других лиц, на раздельных забалансовых счетах и постоянно иметь на раздельных забалансовых счетах достаточное количество ценных бумаг в целях удовлетворения требований лиц, в интересах которых он держит эти ценные бумаги. Операции с ценными бумагами между владельцами ценных бумаг одного номинального держателя ценных бумаг не отражаются у держателя реестра или депозитария, клиентом которого он является. Эмитент, поручивший ведение системы ведения реестра регистратору, один раз в год может требовать у последнего предоставления реестра за вознаграждение, не превышающее затраты на его составление, а регистратор обязан предоставить реестр за это вознаграждение. В остальных случаях размер вознаграждения определяется договором эмитента и регистратора. Держатель реестра имеет право взимать со сторон по сделке плату, соответствующую количеству распоряжений о передаче ценных бумаг и одинаковую для всех юридических и физических лиц. Держатель реестра не вправе взимать со сторон по сделке плату в виде процента от объема сделки. В зависимости от национального законодательства той или иной страны, исторических традиций, особенностей формирования национальных фондовых рынков банки могут играть на них различную роль. По действующему с 1990г. банковскому законодательству банки в России являлись универсальными банками. Российские банки осуществляют непрофессиональные операции с ценными бумагами по общим правилам, действующим для инвесторов и эмитентов, а также в рамках нормативов и по дополнительным правилам, установленным Банком России. Профессиональная деятельность банков на рынке ценных бумаг осуществляется по общим банковским лицензиям, выдаваемым Банком России. При этом предполагается, что Банк России, как единый надзорный и контрольный орган, имеет все полномочия проверять и регламентировать профессиональную деятельность банков. Банк России может требовать обычную и специальную отчетность, назначать банковские проверки и применять к банкам санкции. На ряду со всем этим Банк России имеет право применяет ряд ограничений на инвестиционные операции банков: повышенные коэффициенты риска при расчете коэффициентов соотношения собственных средств банков и различных статей их активов, жесткие требования к созданию внутренних банковских резервов под потенциальное обесценивание вложений в ценные бумаги. С вступлением в силу федерального закона «О рынке ценных бумаг» лицензирование профессиональной деятельности на фондовом рынке всех организаций осуществляется Федеральной комиссией по рынку ценных бумаг. Поэтому те российские банки, которые захотят совмещать ведение классических банковских операций с профессиональной деятельностью на фондовом рынке, должны будут иметь две лицензии – от Банка России и ФСФР. Таким образом, коммерческие банки в России могут выполнять все виды деятельности и все виды операций на рынке ценных бумаг, разрешенные действующим законодательством: • брокерская и дилерская деятельность; • управление инвестициями и фондами; • расчетное обслуживание участников рынка ценных бумаг; • ведение реестра и депозитарное обслуживание; • консультационная деятельность и т.п. Коммерческий банк может принять от заемщика ценные бумаги в качестве залога по выданной краткосрочной ссуде, причем стоимость залога оценивается по рыночному курсу ценных бумаг, а не по их номиналу. Помимо этих функций коммерческие банки РФ осуществляют эмиссионную деятельность. По Российскому законодательству они могут эмитировать акции, облигации, депозитарные и сберегательные сертификаты, векселя, производные ценные бумаги. Основным документом, определяющий особенности выпуска ценных бумаг кредитным организациям является инструкция Банка России от 11 февраля 1994 г. № 8 «О правилах выпуска и регистрации ценных бумаг кредитными организациями на территории РФ» с изменениями и дополнениями, внесенными распоряжением ЦБ России от 11.04.1996 г. № 274. Вопросы для самопроверки 1.Дайте определение профессиональной деятельности на РЦБ. 2.В чем отличие деятельности брокера от деятельности дилера? 3. В чем заключается деятельность по ведению реестра владельцев ценных бумаг? 4.Сформулируйте содержание депозитарной деятельности. 5.В чем отличие двухстороннего взаимозачета от многостороннего? 6. В чем назначение взаимных фондов? 7.В чем отличие инвестиционного фонда открытого типа от фонда закрытого типа? 8.В чем заключается государственное регулирование РЦБ? 9.Перечислите основные нормативные документы, регламентирующие деятельность на РЦБ. 3. Виды ценных бумаг 3.1 Понятие ценной бумаги как объекта гражданского права Ценной бумагой (ЦБ) является документ, удостоверяющий с соблюдением установленной формы и обязательных реквизитов имущественные права, осуществление и передача которых возможна только при его предъявлении (ст. 142 Гражданского кодекса РФ). Таким образом, ЦБ представляет собой документ, закрепляющий определенные права (стандартизированные для каждого вида ЦБ), требовать осуществление которых возможно только при предъявлении ЦБ. Следует различать два вида прав, связанных с ЦБ. С одной стороны ценная бумага является имуществом (вещью), объектом сделок и на нее могут возникать права собственности или иные вещественные права (хозяйственно ведения, оперативного управления), это так называемое “право на бумагу”. С другой стороны, ценная бумага определяет и фиксирует права владельца ценной бумаги (кредитора) по отношению к лицу, выпустившему бумагу (эмитенту-должнику), это так называемое “право из бумаги”. Право, удостоверенное ценной бумагой, может быть переуступлено другому лицу лишь путем ее передачи. Поэтому с передачей ценной бумаги переходят все удостоверяемые ею права в совокупности. Неразрывная связь между выраженным в бумаге правом и документом состоит в том, что его владелец может осуществить право, которым обладает ценная бумага, лишь только при предъявлении самой ценной бумаги. Важность определения общих признаков ценных бумаг вызвана тем, что к ценным бумагам, и только к ним, применяются достаточно специфические нормы права, однако имеется достаточно большое количество документов, очень схожих с ЦБ, но таковыми не являющимися. Выделение ценных бумаг из других документов, удостоверяющих имущественные права и имеющие установленные реквизиты, возможно по нескольким признакам, которые должны применяться в совокупности. Рассмотрим эти признаки более подробно. 1) Ценная бумага удостоверяет имущественное право. Этот признак позволяет отличить от ценных бумаг документы, которые ими не являются, и удостоверяют неимущественные права (например, театральные и проездные билеты). 2) Строгая зависимость ценной бумаги и воплощенного в ней права. Она выражается в том, что передача ценной бумаги, оформленная надлежащим образом, означает и передачу выраженного в бумаге права, причем данное право может быть передано только путем непосредственной передачи ценной бумаги. Особенностью процедуры исполнения по ценной бумаге является то, что для реализации прав по ней необходимо предъявить саму ЦБ. Предъявление ценной бумаги имеет двоякий смысл: во-первых, владелец ценной бумаги подтверждает свое право, вытекающее из данной бумаги, во-вторых, должник по ценной бумаге не может предоставить исполнение без предъявления данной бумаги, не взяв на себя реальный риск заплатить дважды. Ценная бумага – это строго формальный документ, она должна содержать все предусмотренные законодательством реквизиты. Отсутствие обязательных реквизитов влечет недействительность ценной бумаги (например, вексель при отсутствии обязательных реквизитов становиться просто долговой распиской). 3) Свойство публичной достоверности и абстрактности ценной бумаги. Данное свойство означает, что, во-первых, владельцу ценной бумаги не нужно никаких дополнительных доказательств, чтобы реализовать выраженное в ценной бумаге право. Во-вторых, обязанное лицо не может отказаться от исполнения обязательств по ценной бумаге, ссылаясь на отсутствие основания, по которому выдана ЦБ, либо на его недействительность (например, невозможно отказаться от оплаты векселя ввиду не поставки товара, оплаченного данным векселем). Отказ от исполнения обязательств по ценной бумаге возможен по чисто формальным признакам (например, отсутствие обязательных реквизитов), либо при обнаружении подлога или подделки ценной бумаги. Документ должен быть признан в качестве ценной бумаги действующим законодательством. Статья 143 Гражданского кодекса РФ (ГК РФ) относит к ценным бумагам следующие документы: • государственная облигация; • облигация; • чек; • вексель; • депозитный и сберегательный сертификаты; • коносамент; • акция; • банковская сберегательная книжка на предъявителя; • приватизационные ценные бумаги; • другие документы, которые законами о ЦБ или в установленном ими порядке отнесены к числу ценных бумаг. Таким образом, после вступления в силу первой части Гражданского кодекса РФ (1.01.1995) новые виды ценных бумаг могут быть введены только законами о ценных бумагах или в определенном ими порядке. Второй частью ГК РФ (ст. 912) признаны ценными бумагами двойное складское свидетельство, в том числе каждая из двух его частей – складское свидетельство и залоговое свидетельство (варрант), и простое складское свидетельство, а также дано определение банковской сберегательной книжки на предъявителя (ст. 843). Банковская сберегательная книжка является одним из способов удостоверения прав вкладчика-гражданина по договору банковского вклада. По договору банковского вклада (депозита) одна сторона (банк), принявшая поступившую от другой стороны (вкладчика) или поступившую для нее денежную сумму (вклад), обязуется возвратить сумму вклада и выплатить проценты на нее на условиях и в порядке, предусмотренных договором. Договором банковского вклада может быть предусмотрена выдача именной сберегательной книжки или сберегательной книжки на предъявителя, но только сберегательная книжка на предъявителя является ценной бумагой. Двойное складское свидетельство и простое складское свидетельство, являющиеся ценными бумагами, служат способом удостоверения прав лица, сдавшего на хранение товар хранителю на товарном складе, предусматривающие права на владельца на получение сданных на хранение вещей в полной сохранности. Товарным складом признается организация, осуществляющая в качестве предпринимательской деятельности хранение товаров и оказывающая связанные с хранением услуги. Двойное складское свидетельство состоит из двух частей - складского свидетельства и залогового свидетельства (варранта), которые могут быть отделены одно от другого и передаваться вместе или порознь по передаточным надписям (индоссаментам). Простое складское свидетельство является ценной бумагой на предъявителя. Держатель складского и залогового свидетельств имеет право распоряжения хранящимся на складе товаром в полном объеме. Держатель складского свидетельства, отделенного от залогового свидетельства, вправе распоряжаться товаром, но не может взять его со склада до погашения кредита, выданного по залоговому свидетельству. Держатель залогового свидетельства имеет право на товар в размере выданного по залоговому свидетельству кредита и процентов по нему. При залоге товара об этом делается отметка на складском свидетельстве. 3.2 Классификация ценных бумаг По способу удостоверения прав владельца ценной бумаги (легитимизации), в соответствии со ст. 145 ГК РФ, ценные бумаги подразделяются на предъявительские, ордерные и именные. Предъявительская ценная бумага характеризуется следующими признаками. 1. Для удостоверения прав держателя данной ЦБ достаточно лишь предъявление подлинника ЦБ обязанному лицу, то есть права по данной ценной бумаге принадлежат предъявителю ценной бумаги; 2. Должник (исполнитель) по данной ценной бумаге не должен устанавливать, каким образом такая бумага попала к предъявителю, и считается свободным от обязательств, исполнив их и получив в обмен ценную бумагу; 3. Ценная бумага выписывается без указания имени лица, обладающего правом по данной ЦБ; 4. Передача такой ценной бумаги осуществляется простым вручением новому держателю. По российскому законодательству ценными бумагами на предъявителя могут быть государственные облигации, облигации, депозитные и сберегательные сертификаты, коносаменты, банковская сберегательная книжка на предъявителя, простое складское свидетельство. Выпуск акций на предъявителя разрешается в определенном отношении к величине оплаченного уставного капитала эмитентов в соответствии с нормативами, установленными Федеральной комиссией по рынку ценных бумаг. В ордерной ценной бумаге субъектом удостоверенных ею прав является названное в ней лица. Однако это лицо не только само может осуществить это право, но и передать его своим приказом (ордером) другому лицу. Права из ордерной ЦБ предаются путем совершения передаточной надписи (индоссамента). Лицо, совершающее передаточную надпись, называется индоссантом, а лицо, пользу которого совершается такая надпись – индоссатом. Отсюда вытекает, что надлежащим держателем такой бумаги будет считаться лицо, чье имя стоит последним в ряду непрерывных передаточных надписей (индоссаментов), причем непрерывность определяется по чисто формальным признакам: необходимо, чтобы под каждой передаточной надписью стояла подпись лица, указанного в предыдущей надписи в качестве индоссата. Индоссант несет ответственность не только за действительность переданного права, но и за его осуществление, то есть в случае невыполнения обязательств должником по ценной бумаге соответствующее требование может быть предъявлено к любому индоссанту, и все индоссанты несут солидарную ответственность по обязательствам из ценной бумаги. Однако индоссант может исключить свою ответственность, сделав оговорку «без оборота на меня». При предъявлении иска держателем ЦБ к одному из индоссантов, и в случае удовлетворения им этого иска, указанный индоссант приобретает право регресса к предыдущим обязанным по бумаге лицам. Ордерными ценными бумагами могут быть: вексель, коносамент, чек, двойное складское свидетельство. Под именной понимается такая ценная бумага, которая уполномочивает своего держателя в качестве субъекта выраженного в ней права, если его имя указано в самой бумаге. Для некоторых документов, например, именных акций, необходимо кроме этого занесение имени держателя в специальную книгу – реестр владельцев именных ценных бумаг. Права по именным ценным бумагам передаются в порядке общегражданской цессии, то есть установленным гражданским законодательством порядке уступки права требования (глава 24 ГК РФ). При уступке права требования кредитор (первоначальный владелец ценной бумаги), уступивший требование другому лицу (последующему владельцу ценной бумаги), обязан передать ему документы, удостоверяющие право требования по ней (бланк ценной бумаги). Первоначальный владелец ценной бумаги отвечает перед новым владельцем за недействительность переданного ему требования (например, если лицо, передающее ценную бумагу не является ее законным держателем), но не отвечает за неисполнение этого требования должником (эмитентом ценной бумаги), как это происходит при передаче ордерных ценных бумаг. При этом эмитент должен быть уведомлен о состоявшейся передаче прав. Цессия оформляется двусторонним договором между передающей (цедент) и принимающей (цессионарий) сторонами. К именным ценным бумагам относятся: государственная облигация, облигация, депозитный и сберегательные сертификаты, коносамент, акция, жилищные сертификаты. В зависимости от формы фиксации прав, выраженных в ценной бумаге, различают документарную и бездокументарную форму ценной бумаги. Классическим вариантом выпуска ценной бумаги, при котором способом фиксации прав, удостоверенных ЦБ, является документ, выпущенный в бумажной форме (это бланк или сертификат ценной бумаги). Для удобства обращения владелец документарной ценной бумаги может передать ее на хранение в организации, именуемые депозитариями. Документарная форма ЦБ – форма ценной бумаги, при которой владелец устанавливается на основании предъявления оформленного надлежащим образом бланка или сертификата ЦБ, а в случае депонирования такого – на основании записи по счету «депо». Бездокументарные ценные бумаги являются новым способом фиксации прав владельца ценных бумаг. В этом случае для осуществления и передачи прав, удостоверенных ценной бумагой, не требуется физической передачи бумажного бланка ценной бумаги, а достаточно доказательств закрепления за данным лицом имущественных прав из бумаги в специальном реестре (обычном или компьютеризованном). Согласно ст. 149 ГК РФ лицо, получившее специальную лицензию, может производить фиксацию прав, закрепляемых именной или ордерной ЦБ в бездокументарной форме (с помощью средств электронно-вычислительной техники и т.п.). «Лицо, получившее специальную лицензию» - это юридические лица, получившие разрешение на осуществление деятельности по ведению реестра, и лицензию профессионального участника рынка ценных бумаг, которые имеют право осуществлять депозитарную деятельность. Гражданский кодекс разрешает для конкретных ЦБ данный способ выпуска только в случаях, предусмотренных законом, не подзаконными актами. В настоящее время в бездокументарной форме разрешен выпуск только эмиссионных ценных бумаг. В бездокументарной форме не могут выпускаться ценные бумаги на предъявителя, так как это противоречит их сущности. Права собственности на ценную бумагу при выпуске ценных бумаг в бездокументарной форме устанавливаются на основании записи в реестре владельцев ценных бумаг или выписки со счета «депо» при депонировании глобального сертификата ценных бумаг в депозитарии. Операции с бездокументарными ценными бумагами могут совершаться только при обращении к лицу, ведущему реестр или счета «депо», которое и фиксирует все переходы имущественных прав по ценным бумагам. Исходя из сказанного, можно дать следующее определение бездокументарной ценной бумаги. Бездокументарная форма ценных бумаг – это форма ЦБ, при которой владелец устанавливается на основании записи в системе ведения реестра владельцев ценных бумаг или, в случае депонирования ценных бумаг, на основании записи по счету «депо». В зависимости от статуса лица, выпустившего ценную бумагу, различают: • государственные ценные бумаги; • муниципальные ценные бумаги; • частные (корпоративные) ценные бумаги. Отметим, что государственным и муниципальным образованиям разрешено выпускать только долговые ценные бумаги. Эмитентами частных ценных бумаг выступают юридические и физические лица. Вопрос о том, какой вид ценных бумаг может выпускать тот или иной вид юридических лиц или физическое лицо, решается отдельно для каждого вида ЦБ. Например, физические лица могут выпускать только вексель; акции могут выпускать только коммерческие юридические лица, созданные в форме акционерных обществ; депозитные и сберегательные сертификаты, а также сберегательные банковские книжки на предъявителя имеют право выпускать только банки. Если принять в расчет цели выпуска ценных бумаг, характер сделок, лежащих в основе их выпуска, способы предоставления средств и выплаты доходов, ценные бумаги можно подразделить на долевые (или имущественные), долговые и производные. Долевые ценные бумаги удостоверяют факт внесения средств в капитал эмитента, право на долю имущества эмитента и право на получение дохода. Срок действия таких бумаг обычно не ограничен. К долевым ценным бумагам относятся акции акционерных обществ. Долговые ценные бумаги удостоверяют отношения займа между владельцем ценных бумаг (кредитором) и лицом, выпустившим ценную бумагу (должником или заемщиком). К долговым ценным бумагам относятся все виды облигаций, депозитные и сберегательные сертификаты, векселя, а также закладные. Производные ценные бумаги не выражают ни отношения займа, ни имущественных прав между владельцем ценных бумаг и их эмитентом. Их можно назвать ценными бумагами второго порядка. Их появление связано с тем, что существуют долевые и долговые ценные бумаги, которые можно отнести к ценным бумагам первого порядка. Производные ценные бумаги удостоверяют право владельца на приобретение ценных бумаг первого порядка. К производным ценным бумагам относятся опционы, варранты, фьючерсные контракты, приватизационные чеки. Почти все виды долевых, долговых и производных ценных бумаг могут быть как именными, так и на предъявителя. В зависимости от срока действия ценных бумаг их можно условно разделить на два вида: краткосрочные и долгосрочные. К краткосрочным ценным бумагам относятся финансовые требования со сроком действия до одного года. Они продаются, как уже отмечалось выше, на денежном рынке, поэтому их называют «инструментами денежного рынка». Долгосрочные ценные бумаги имеют срок действия более одного года. Продаются они на рынке капиталов, поэтому их называют «инструментами рынка капиталов». Граница между краткосрочными и долгосрочными финансовыми инструментами, как и граница между денежным рынком и рынком капиталов, является весьма условной. И все же такое деление оправдано. Инструменты денежного рынка служат, прежде всего, для обеспечения ликвидными средствами потребностей государства и краткосрочных потребностей сферы бизнеса, в то время как инструменты рынка капиталов более тесно связаны с процессом сбережения и инвестирования. Сбережения и инвестиции являются неотъемлемым атрибутом нормально развивающейся (то есть растущей) экономики. Однако часто случается так, что одни экономические единицы делают сбережения, а реальные инвестиции осуществляют другие. Рынок капитала как раз и обеспечивает связь, посредством которой сбережения единиц с избыточным капиталом превращаются в капитальные активы, такие как новое строительство и оборудование. 3.3 Акции акционерных обществ Акция – эмиссионная ценная бумага, закрепляющая права ее владельца (акционера) на получение части прибыли акционерного общества в виде дивидендов, на участи в управлении акционерным обществом и на часть имущества, остающегося после его ликвидации. Акционерное общество может выпускать привилегированные (преференциальные) и простые акции. Привилегированные акции, выпускаемые акционерным обществом, могут быть различных типов, однако акции одного типа должны предоставлять владельцам одинаковый объем прав и иметь одинаковую номинальную стоимость. Привилегия владельцев данных акций заключается в заранее определенном размере дивиденда или заранее определенном размере ликвидационной стоимости (это средства, выплачиваемые при ликвидации общества). При выпуске привилегированных акций могут быть установлены оба этих показателя. Ранее действующее законодательство основным правом владельцев привилегированных акций называло право на фиксированный дивиденд. Владельцы привилегированных акций, по которым не определен размер дивиденда (в этом случае обязательно фиксируется ликвидационная стоимость), имеют право на получение дивидендов наравне с владельцами обыкновенных акций. Привилегированные акции могут быть классифицированы, т.е. делится на классы, обычно обозначенные А и В, при этом акции класса А имеют преимущество перед акциями класса В. Общее собрание акционеров может принять решение о невыплате дивидендов не только по обыкновенным, но и по привилегированным акциям. Даже при наличии чистой прибыли дивиденды по привилегированным акциям, размер которых определен в уставе, могут быть выплачены в неполном размере, однако решение о полной невыплате принято быть не может. В обмен на указанные выше привилегии владельцы привилегированных акций имеют ограниченное право голоса. Все владельцы таких акций обладают правом голоса только при решении вопросов о реорганизации и ликвидации общества. Закон определяет несколько возможных типов привилегированных акций. Привилегированные акции с заранее определенным дивидендом предусматривают определение дивиденда в виде твердой денежной суммы, процента к номинальной стоимости либо в порядке, установленном уставом АО. При этом различают следующие разновидности данного типа акций. При выпуске кумулятивных привилегированных акций эмитент обязан установить срок аккумуляции дивидендов т.е. максимальный период времени, в течение которого дивиденды по данному виду привилегированных акций могут не выплачиваться, накапливаясь к последующей выплате. В течение срока аккумуляции владелец данного вида привилегированных акций при частичной или полной невыплате дивидендов не приобретает право голоса. По истечении срока аккумуляции общее собрание должно принять решение о выплате накопленных дивидендов в полном размере. Если этого не произошло, то владельцы кумулятивных привилегированных акций приобретают право голоса до момента выплаты всех накопленных дивидендов. Невыплаченный дивиденд по некумулятивным привилегированным акциям не накапливается и впоследствии не выплачивается. Взамен этого владельцы данных акций имеют право участвовать в общем собрании акционеров с правом голоса по всем вопросам повестки собрания, начиная с собрания, следующего за годовым общим собранием акционеров, на котором не было принято решение о выплате дивидендов или было принято решение о неполной выплате дивидендов по данным акциям. Однако право участвовать в общем собрании акционеров прекращается с момента первой выплаты по указанным акциям дивидендов в полном размере. Владельцы голосующих привилегированных акций приобретают право голоса при решении на общем собрании акционеров вопросов о внесении изменений и дополнений в устав общества, ограничивающих права акционеров, владеющих этими акциями. К числу таких вопросов относится увеличение размера дивиденда, определение или увеличение ликвидационной стоимости, выплачиваемых по привилегированным акциям, а также предоставление акционерам – владельцам иного типа привилегированных акций, преимуществ в очередности выплаты дивиденда и (или) ликвидационной стоимости акций. Различают также специальные виды привилегированных акций – конвертируемые, с плавающим курсом, с ордером, с оплатой в инвалюте и ряд других. Конвертируемыми называют привилегированные акции, которые можно обменять на другие (чаще всего обычные) акции по заранее определенной цене в тот или иной промежуток времени. Условия конверсии подготавливаются при подготовке выпуска. Конверсионная цена устанавливается с небольшим (10-15%) превышением над рыночной ценой обычных акций, чтобы избежать преждевременной конвертируемости. Если привилегированная акция может конвертироваться в обыкновенные акции, владельцам таких акций может предоставляться несколько голосов (многоголосные акции), однако это количество не должно превышать количество обыкновенных акций, в которые может быть конвертирована привилегированная акция. Ограничений на случаи, когда такие акции могут голосовать, в законе не предусмотрено. Конвертируемые привилегированные акции выпускаются либо для тех рынков, на которых трудно продать прямые привилегированные акции, либо тогда, когда отсутствует высокий уровень дивидендного покрытия. Привилегированные акции с плавающим или переменным курсом предусматривают изменение дивидендных платежей в зависимости от уровня процента. Если процент растет, то растут и платежи по ним и наоборот. Такие акции выпускаются на рынок, когда трудно продать прямые привилегированные акции и корпорация отказывается превратить выпуск в конвертируемый. Привилегированные акции с ордерами дают их держателю право купить определенное число обычных акций и тем самым повысить ликвидность выпуска. Иногда корпорации обуславливают выдачу ордеров определенными сроками, что удерживает владельцев акций от их продажи до определенного срока. Доход на большинство привилегированных акций выплачивается в национальной валюте. Однако возможна и выплата в иностранной валюте. Основная причина выпуска таких акций – колебание валютного курса. Привилегированные акции с правом отказа – это акции, которые дают право корпорации – эмитенту выкупать их у владельца после предварительного уведомления. Возвратность акций удобна для корпораций, то неудобна для инвестора. С целью привлечения внимания последних к данному виду акций обычно предусматривается небольшая премия сверх той величины, которая «стоит» за ними в основном капитале. Эта премия – своего рода компенсация за возможный выкуп акций. Обычно о выкупе предупреждают за 30 дней. Все большее значение приобретают привилегированные акции с правом участия. Они дают владельцу право на участие в прибыли (получении дополнительных дивидендов сверх обычных устанавливаемых в виде твердого процента на вложенный капитал). Подобные привилегированные акции становятся фактически простыми акциями. Как правило, эти простые акции выпускают для определенной части акционеров, обладающих соответствующей долей акционерного капитала. Общество вправе размещать несколько типов привилегированных акций. Причем номинальная стоимость размещенных привилегированные акции не должна превышать 25% от уставного капитала общества. Эта норма действует только с 8 декабря 1994 года (с момента вступления в силу главы 4 ГК РФ), общества, которые зарегистрировали условия выпуска ПА до указанной даты, могут выпускать все предусмотренные привилегированные акции. Даже если их объем превышает 25% от уставного капитала, ГК РФ не предусматривает аннулирование или конвертации вышеназванных акций в обыкновенные акции, однако такая процедура может быть осуществлена по решению собрания акционеров. Обычная (простая) акция дает право голоса на собрании акционеров и размер получаемого по ней дохода (дивиденда) непосредственно зависит от результатов работы общества за год и ничем другим не гарантирован. Соответственно размер дивиденда по обеим акциям заранее не известен, и он определяется органами управления обществом. На практике более высокие дивиденды выплачиваются обычно по простым акциям, поскольку увеличение прибыли корпорации не сказывается, как правило, на размере дивидендов по привилегированным акциям. Дивиденды по акциям выплачиваются в виде либо денег, либо дополнительных выпусков бесплатных акций. Источником выплаты является либо прибыль (после уплаты процентных платежей, отчислений в фонды, относящиеся к заемному капиталу, налогов, выплат другим корпорациям, участвующим в акционерном капитале данной компании), либо резервный капитал (если прибыли нет, а корпорация считает необходимым осуществить выплату дивидендов). Периодичность выплаты дивидендов – раз в год, полгода, квартал. В большинстве законодательств стран с развитой рыночной экономикой указано, что дивидендные выплаты по акциям являются частью налогооблагаемой прибыли. По характеру функционирования на рынке ценных бумаг акции подразделяются на именные и предъявительские. Именная акция выписывается на имя определенного владельца, а данные о владельце регистрируются в учетной книге акционерного общества. Акционером в этом случае признается только тот владелец, о котором в книге имеется соответствующая запись, с указанием времени и количества приобретенных акций. Несомненным достоинством именных акций является постоянная возможность контроля процесса движения акционерного капитала и концентрации бумаг в руках отдельных акционеров. Вместе с тем, именные акции обладают невысокой ликвидностью на вторичном рынке ценных бумаг, поскольку их перерегистрация на имя нового владельца в значительной степени усложняет процесс их обращения. Акции на предъявителя допускают свободную куплю-продажу на вторичном рынке без необходимости регистрации где-либо нового владельца. В силу этого они свободно обращаются на фондовом рынке. По характеру обращения на фондовом рынке следует выделить, прежде всего, акции в обращении, т.е. те акции эмитента, которые постоянно находятся в обращении на фондовом рынке и портфельные акции, т.е. акции, которые находятся во владении корпорации, их выпустивших. Значение портфельных акций для акционерного общества достаточно велико. Их функциональным назначением является: а) владение контрольным пакетом акций компании; б) регулирование курса акций посредством их выпуска (изъятия) на фондовый рынок; в) увеличение возможностей экспорта капитала при образовании филиалов, дочерних и совместных предприятий за пределами страны, где зарегистрирована компания; г) регулирование налоговой ставки на прибыль корпорации. Высшие управленческие органы акционерного общества определяют количество “портфельных акций” в зависимости от своей инвестиционной политики и конкретной ситуации на рынке. Среди акций, которые выпускает эмитент, следует особо выделить подписные акции, т.е. акции, на размещение которых даны гарантии. В число данных акций могут входить как полностью, так и частично оплачиваемые акции. Этот тип акций непосредственно связан с первичным рынком ценных бумаг и служит важнейшей характеристикой проспекта эмиссии, представляемого эмитентом для первичного размещения. По характеру обращения на фондовой бирже различают зарегистрированные и незарегистрированные акции. К первым относятся акции, имеющие листинг и котирующиеся (т.е. допущенные к обращению) на бирже. Незарегистрированные акции находятся вне биржевого оборота, они продаются и покупаются минуя биржу. В биржевом обороте особо значительными являются активные акции, которые постоянно продаются и покупаются на фондовой бирже в значительных количествах. Среди них важное значение имеют акции, по которым определяют биржевые индексы. Эти акции, являющиеся индикаторами рыночной ситуации, называют акции-барометр. Существует тесная взаимосвязь между динамикой дивиденда и курсом акций. Рейтинг акционерной корпорации и инвесторов будет тем выше, чем устойчивее динамика дивиденда к росту, пусть очень даже незначительному, но постоянному. Именно это постоянство роста дивиденда и определяет устойчивость курса. Поэтому зачастую даже при отсутствии прибыли (или в незначительном размере) дивиденд выплачивается акционерам и даже по нарастающей шкале по сравнению с предшествующим периодом. Как только замирает ежегодный рост дивидендов, или, хуже того, идет вниз – стремительно падает и курс акций. Причем “скорость” изменения курса акций на рынке, как правило, обгоняет “скорость” изменения суммы выплачиваемого дивиденда как в ту, так и в другую сторону. Отсюда доход акционера складывается из двух составляющих и поэтому говорят о совокупной доходности определенной акции. Этими составляющими являются: 1) дивиденд на акцию; 2) изменение курсовой стоимости акции. Кроме того, о положении акции определенного акционерного общества на фондовом рынке судят также по следующим показателям: а) отношение курсовой стоимости акции к чистой прибыли, приходящейся на одну акцию; б) дивиденд на акцию; в) чистая прибыль на акцию. Все составные этих показателей обязательно публикуются по окончании финансового года и доводятся до акционеров. Особым источником информации об акционерных обществах в странах с развитой рыночной экономикой являются специальные справочники. Заметим, что такие справочники выпускались и в России по всем акционерным обществам вплоть до 1917 года. В этих справочниках акционерные корпорации сгруппированы по отраслевому признаку. В рамках отраслевых направлений они распределяются по нескольким группам в зависимости от их размера или иных характеристик. Финансовые позиции оцениваются с помощью показателей, которые, в свою очередь, сведены к четырем основным видам: 1) показатели ликвидности, которые позволяют оценить способность корпорации погашать долги по мере наступления сроков платежа, а также ее платежеспособность при расчетах с поставщиками; 2) показатели оборачиваемости, являющейся мерой качества капиталов компании и характеризующие “скорость” оборота капитала на ее предприятиях и наличие свободных средств; 3) показатели привлечения средств, характеризующие задолженность общества, его финансовую зависимость от получения кредитов и выпуска облигационных займов; 4) показатели прибыльности, которые отражают динамику ставок доходности, прибыльности финансовых операций и инвестиций, а также прирост прибыли . 3.4 Облигации акционерных обществ Облигацией признается ценная бумага, удостоверяющая право ее держателя на получение от лица, выпустившего облигацию, в предусмотренный срок ее номинальной стоимости или иного имущественного эквивалента. Облигация предоставляет ее держателю также право на получение зафиксированного в ней процента от номинальной стоимости облигации либо иные имущественные права (ст. 816 Гражданского кодекса РФ). Основанием для возникновения обязательств эмитента является договор облигационного займа, оформляемый выдачей ценной бумаги – облигации. Она удостоверяет передачу эмитенту определенной денежной суммы, выраженной в номинале облигации. Существенные условия договора облигационного займа должны содержаться в проспекте эмиссии или в информации о их выпуске в случаях закрытого (частого) размещения данных ценных бумаг. К договору облигационного займа применяются все основные нормы гражданского законодательства о договоре займа. Облигации могут быть именными и на предъявителя. Перечислим основные признаки облигации как ценной бумаги. 1. Облигация удостоверяет отношение займа между ее держателем, который является кредитором и эмитентом, являющимся должником. 2. Облигации выпускаются на определенный срок, после которого эмитент гарантирует выплату номинальной стоимости облигации. В соответствии с п.59 Положения об акционерных обществах, которое действовало до 1 января 1996 года, минимальным сроком, на который могла выпускаться облигация, являлся один год. Закон РФ “Об акционерных обществах” не содержит никаких ограничений по срокам, на которые могут выпускаться облигации. Облигации могут выпускаться с единовременным сроком погашения или со сроком погашения по сериям в определенные периоды. Источником погашения облигаций могут являться средства резервного фонда (ст.35 Закона “Об акционерных обществах”). 3. Владелец облигации имеет право получать по ней доход в виде процентов от номинальной стоимость (купон) или дисконта, а эмитент обязуется выплачивать этот оговоренный при выпуске облигаций доход. В большинстве случаев такой доход является фиксированным в процентах от номинальной стоимости (купон), однако при значительной инфляции доход или номинал облигации привязывается к некоторому показателю (например, ставка рефинансирования Центрального банка, курс иностранной валюты). Так, согласно ст.317 Гражданского кодекса РФ, в денежном обязательстве может быть предусмотрено, что оно подлежит оплате в рублях в сумме, эквивалентной сумме в иностранной валюте или в условных денежных единицах (например, ЕВРО). Кроме купона (процента), доход по облигациям может выплачиваться в виде дисконта, так называемые облигации с нулевым купоном. Владелец получает доход за счет того, что облигации продаются по цене, ниже номинальной стоимости, а погашаются как все облигации по номиналу. При выпуске облигаций в проспекте эмиссии может предусматриваться возможность досрочного погашения облигаций по требованию их владельцев в случае невыплаты процентов. 4. В случае ликвидации предприятия или признания его банкротом, обязательства перед владельцами облигаций подлежат удовлетворению в первоочередном порядке, по сравнению с владельцами акций. До принятия закона РФ “Об акционерных обществах” действующие нормативные документы практически не содержали указание на возможные виды облигаций, выпускаемые юридическими лицами, которые давно известны в развитых странах. Статья 33 Закона об АО частично ликвидировала этот пробел. Облигации могут выпускаться с залоговым обеспечением и без такового. Дело в том, что покупатель облигации подвергается большему риска, чем акционер, поскольку последний, участвуя в управлении обществом, может воздействовать на его политику. Обеспечение защиты имущественных интересов облигационеров может осуществляться за счет предоставления последним залоговых прав на имущество акционерного общества. По степени обеспеченности залоговым имуществом Закон РФ “Об акционерных обществах” различает: а) облигации, обеспеченные залогом определенного имущества, принадлежащего обществу (недвижимого имущества, ценных бумаг и иного имущества); б) облигации, обеспеченные имуществом, предоставленным третьими лицами специально для этой цели; в) облигации без обеспечения. Необеспеченная облигация представляет собой только общее обязательство платежа, и держатель ее, в случае невыполнения эмитентом обязательств может обратить взыскание на его имущество наравне с другими кредиторами в порядке очередности, предусмотренной действующим законодательством. Обеспеченная облигация подразумевает кроме обязательства платежа дополнительную гарантию в виде залога имущества эмитента или третьих лиц. Согласно статье 64 Гражданского кодекса РФ в случае банкротства предприятия в первую очередь удовлетворяются требования граждан, перед которыми имеется ответственность за причинение вреда жизни и здоровью. Затем производятся расчеты по оплате труда. В третью очередь погашаются обязательства, обеспеченные залогом. В четвертую – задолженность перед бюджетом, и, в пятую – перед другими кредиторами. Облигации становятся отзывными (ликвидационными), когда эмитент резервирует за собой право выплатить долг прежде той даты, в которую он должен осуществить платеж. Происходящее при этом досрочное погашение всего или части облигационного займа предполагает право эмитента на досрочный выкуп облигации. Обычно право досрочного погашения облигационного займа осуществляется с выплатой премии, то есть некоторой заявленной суммы сверх платежа, причитающегося в установленный срок погашения. Условия отзыва определяются эмитентом до начала выпуска облигаций. Для выкупа (погашения) облигаций эмитент может создавать отложенный фонд, он откладывается из прибыли эмитента. Иногда эмитентом создается выкупной фонд, он отличается от отложенного тем, что в этом случае облигации покупаются эмитентом на вторичном рынке, то есть отсутствует положение об отзыве. Облигации с возможностью досрочного погашения, в отличие от отзывных облигаций, погашаются досрочно по желанию их владельцев. Такая возможность должна быть предоставлена условиями выпуска облигаций, при этом также указывается стоимость погашения и срок, не ранее которого облигации могут быть предъявлены к досрочному погашению. Конвертируемые облигации представляют собой их держателям право обменять все или часть их, как правило, на обыкновенные акции эмитента. Это право может предоставляться на весь период обращения облигации, или может быть ограниченно определенным периодом времени. При этом инвестор теряет право конверсии, если он не воспользовался им в течение указанного периода. В проспекте эмиссии должна быть указана пропорция, в соответствии с которой происходит обмен облигаций на акции, это так называемый коэффициент конверсии (например, коэффициент конверсии равен 3, означает, что одна облигация может быть обменена на три акции). Цена конверсии – это стоимость акции, которая принимается в расчет для обмена облигации на акции (цена облигации, как правило, устанавливается в размере номинальной стоимости), поэтому коэффициент конверсии равен по цене облигации, деленной на цену конверсии. Право на конверсию считается привилегией инвестора, поэтому доход по таким облигациям устанавливается обычно ниже, чем по обычным облигациям. При выпуске конвертируемых облигаций следует иметь ввиду, что количество акций на которые могут быть обменены данные облигации, должно быть в пределах объявленных акций общества. Облигации имеют нарицательную (или номинальную) цену, выкупную цену и рыночную цену. Номинальная цена указывается на самой облигации и служит в качестве базы при дальнейших перерасчетах и при начислении процентов. По выкупной цене, которая может совпадать или не совпадать с номинальной (это зависит от условий займа), эмитент выкупает облигацию по истечению срока займа. Рыночная (курсовая) цена облигации определяется исходя из условий самого займа и ситуации, сложившейся в момент реализации на рынке облигаций. Значение рыночной цены облигации, выраженное в процентной к ее номиналу, называется курсом облигации. Обычно в качестве номинала облигации задается величина 100 или 1000 денежных единиц. При этом облигации с меньшим номиналом в мировой фондовой практике получили название “детские”, чем подчеркивается их вспомогательное значение для привлечения к облигационному займу более широкого круга инвесторов, и они, как правило, не являются предметом купли-продажи на фондовой бирже. Если номинальная цена облигации равна 1000 долл., а в данный момент она котируется по цене 1009,17 долл., то ее курс составляет 100,917 или 100,92. По сроку действия облигации делятся на: краткосрочные – от года то 3 лет; среднесрочные – от 3 до 7 лет; долгосрочные – от 7 до 30 лет; бессрочные – выплата процентов производится неопределенно долго и таким образом возмещается сумма, затраченная на покупку облигации, а инвесторы получают доход от следующей выплаты процентов. Для государственных и корпорационных облигаций, прежде всего, предполагается периодическая выплата доходов в виде процентов и производится она по купонам. Купон предоставляет собой вырезной талон с напечатанной на нем цифровой купонной ставки. Факт выплаты дохода отмечают изъятием купона и прилагающейся к облигации карты. В зависимости от условий займа купонный доход может начисляться по кварталам, полугодиям и один раз в год. Чем чаще начисляется доход, тем выше его реальная сумма при той же годовой ставке и больше рыночная цена облигации, тем, естественно, такие бумаги более выгодны для инвесторов. Система купона позволяет разнообразить формы и виды облигаций, обезопасить их владельцев от нестабильности экономических процессов и инфляции. По способам выплат купонного дохода, облигации делятся на: -облигации с фиксированной купонной ставкой; -облигации с плавающей купонной ставкой, когда размер процента по облигации ставится в непосредственную зависимость от уровня ссудного процента, периодичность изменения купонной ставки колеблется от выпуска к выпуску; -облигации с равномерно возрастающей купонной ставкой, т.е. процесс изменения ставки дифференцирован по годам займа. Этот вид облигаций особенно привлекателен для инвесторов при наличии инфляционных явлений; -облигации с нулевым и миникупоном. Это один из видов так называемых беспроцентных и малопроцентных облигаций. При выпуске облигаций с нулевым купоном эмиссионный курс устанавливается ниже номинального на величину ставки, доход же по облигациям выплачивается при ее погашении. Фактически по этой схеме начисление дохода происходит непрерывно. В то же время, такие облигации в большей степени подвержены риску падения доходности при снижении конъюнктуры рынка. Облигации с миникупоном являются переходным типом к нулевому купону. Ставка купонного дохода таких облигаций вдвое ниже обычной, но и скидка с эмиссионной цены меньше, чем у бумаги с нулевым купоном. Отметим также, что эти типы облигаций не особенно привлекательны для индивидуальных инвесторов, поскольку ежегодный налог на прибыль приходится выплачивать задолго до получения самого дохода – обстоятельство, которое для крупных инвесторов особого значения не имеет; -облигации с оплатой по выбору, когда владелец облигации может вместо купонного дохода получить новый выпуск облигаций, что дает эмитенту возможность не выплачивать заемщику дивиденды; с другой стороны, выпуск новых облигаций для оплаты ими полагающихся сумм купонного дохода удобен при дефиците наличности; -облигации с опционом представляют инвестору возможность при росте процентных ставок сдать облигации (через определенный срок, например 3 или 5 лет) эмитенту и получить их по номиналу. Доход по облигациям обычно ниже дохода по другим видам ценных бумаг и, прежде всего, дохода по акциям, однако изменение курса облигаций в значительно меньшей степени зависит от ситуации на рынке и циклических колебаний в экономике. Поэтому облигации являются основным объектом инвестиций для коммерческих банков и других крупных корпораций, заботящихся не только о доходности, но и надежности своих вкладов. Выполнение условий по многим видам облигационных займов гарантируется не только самой бумагой, но и специальными обязательствами, имуществом или авторитетом государства. Акционерные общества для привлечения к своим облигациям инвесторов и приданию всему займу большей надежности дополняют облигационный займ выпуском подписных сертификатов, дающих право их владельцам приобретать акции этих обществ на льготных условиях, либо обменивать облигации корпорации на ее акции. Вопросу надежности облигации, или их качеству, уделяется очень большое внимание, что непосредственно связанно с движением на фондовом рынке. Если облигации, выпущенные государственными органами, обеспечиваются достаточно надежно его финансовыми ресурсами, то для владельцев корпорационных облигаций требуется достаточно полная информация об эмитентах и их облигациях. Именно поэтому во всех странах с рыночной экономикой разработаны и действуют различные системы оценки и шкалы для обозначения качества облигаций. Занимаются этим неправительственные коммерческие агентства. Важно подчеркнуть, что чем выше качество корпоративной облигации, тем меньше, как правило, величина процента, выплачиваемого по ней. Однако гарантии выплаты процента в зависимости от рейтинга облигации повышаются. Если облигация не прошла процедуру оценки и для нее не указан рейтинг, ее не будут покупать индивидуальные инвесторы, а другие инвесторы по закону не имеют права совершать такие покупки. В ряде стран законодательно устанавливается самый низкий допустимый рейтинг облигаций, приобретение которых разрешается конкретным инвесторам. Как уже было отмечено, в отличие от других видов ценных бумаг, и в первую очередь акций, курс корпоративных облигаций не падает при кризисном состоянии экономики. Более того, большинство из них становятся в этот период более привлекательными для инвесторов. Значительное число корпорационных облигаций, являясь рискованными, имеют высокие по сравнению с другими видами ценных бумаг купонные ставки. Причем, как уже указывалось, чем ниже рейтинг бумаги, тем большую купонную ставку вынуждены предлагать инвесторам заемщики. По этой причине данные облигации называются высокодоходными бумагами. Для американского рынка ценных бумаг исторически сложившейся считается разница в 4%, между доходностью государственных облигаций и высокодоходных бумаг корпорации. Количественно это является выражением риска неплатежеспособности, на который еще согласен пойти покупатель облигаций в данных условиях. Если эта разница, например, падает до 3%, то инвесторы избегают вкладов в высокодоходные облигации корпораций. Это вызывает падение курсовых цен на них и, как следствие, рост ставок доходности. Корпорационные облигации, в отличие от государственных и муниципальных, имеют существенную разницу между номинальной и курсовой стоимостью. По признаку надежности корпорационные облигации делятся на: -бумаги, достойные инвестиции – выпускаются надежными заемщиками с твердой репутацией. По вышеозначенным системам оценки качества это бумаги высшего и среднего качества; -макулатурные облигации – спекулятивные бумаги с высокой степенью риска и высоким купонным доходом. Среди некорпорационных облигаций выделяются: -сберегательные облигации, которые выпускаются и полностью гарантируются правительством или местными органами власти. Причем, как правило, если государственными облигациями являются сверхнадежные бумаги со средним уровнем доходности, то для муниципальных облигаций характерна надежность, низкие купонные ставки и налоговые скидки; -ремонтные облигации (как правило, только государственные). Для них характерно отсутствие срока погашения. Их владелец получает проценты до тех пор, пока держит облигации (облигации надежные, со средним уровнем доходности). Подойти к оценке инвестиционной привлекательности фондовых инст- рументов можно двояко. Во-первых, с точки зрения их рыночной конъюнкту- ры, исследуя динамику курсов и анализируя рыночную стоимость биржевых активов. Во-вторых, давая инвестиционные характеристики ценной бумаге, изучаНа рынке ценных бумаг данной страны могут иметь хождение и облигации других стран, как государственные, так и корпорационные. Кроме того, появился новый вид международных облигаций. Среди последних выделим особо облигации с покрытием в международной денежной единице ЕВРО – еврооблигации. 3.5. Векселя Вексель как особый объект гражданских и торговых правоотношений формировался на протяжении веков, постепенно приобретая те качества, которые присущи ему сегодня как ценной бумаге, расчетному средству и кредитному инструменту. От “разменного письма” да “бездокументарного суррогата” платежного средства – таков его эволюционный путь. История векселя тянется из глубокой древности. Однако нельзя точно сказать, когда он появился, имеются указания, что некое подобие вексельной сделки было известно уже в античную эпоху. Дошедшие до нас описания различных денежных операций в Греции, Месопотамии дают основания говорить, что там уже были некоторые элементы вексельного обращения. Возникший в древности, вексель постепенно развивался в условиях денежного обращения в Средние века. В настоящее время историю развития векселя в Средние века разделяют на три периода: - итальянский – до середины XVII века, когда он служил средством размена; - французский, когда он стал средством расчетов; - немецкий, когда вексель превратился в кредитный инструмент. Lettera di cambio по-итальянски, Wechseln по-немецки, letter de change по-французски – это “разменное письмо”, что отражает функцию в период его появления в XII-XIII вв. Вексель еще не знает передаточной надписи и обращается только между его первоначальными участниками: векселедателем, ремитентом и плательщиком. На вексельных ярмарках в Лионе и Безансоне один и тот же вексель в момент платежа погашает ряд требований, переходя из рук в руки. Делается это на общем собрании всех купцов, в присутствии всех должников и всех кредиторов и называется сконтрацией. На ярмарках учреждаются ярмарочные суды, издаются специальные регламенты для производства ярмарочных дел, рассчитанные на быстроту и строгость взыскания: неисправный должник подвергается личному задержанию, а его имущество немедленно обращается на удовлетворение кредитора. Дальнейшим шагом в развитии векселя стало наделение его свойством передаваемости до наступления срока платежа по нему. Передача совершается в форме индоссамента. Индоссамент с солидарной ответственностью надписателей был узаконен французским “Ордонансом для торговли” (1673 г.), послужившим основой для Французского торгового кодекса 1807 г. Многие его положения действуют и поныне. Вексель (переводный) становится расчетным средством и служит для обращения денежных сумм, как сумм торговых долгов. Он по-прежнему связан с существом тех сделок, из которых исходит, т.е. в нем отражаются первоначальные отношения между сторонами. Для силы векселя имеют значение не только имена сторон по вексельному обязательству, но и счеты между ними. Эти счеты должны исходить из торговых сделок, в противном случае по французскому праву на вексель не распространялась компетенция коммерческих судов, он не погашался пятилетней давностью со дня протеста, а уклонение от платежа не могло повлечь за собой личное задержание неисправного должника. С введением индоссамента вексель становится оборотным документом. Надписатели в качестве индоссантов несут солидарно с векселедателем ответственность за платеж по векселю. Однако, по-прежнему это корпоративный документ, хождение которого возможно только в среде коммерсантов. Общим основанием вексельной правоспособности в этот период становится правило: вексель, выданный лицом, не являющимся коммерсантом, по отношению к нему имеет значение простого долгового обязательства. Заключительный этап становления векселя связан с германским законодательством, которое придавало значение лишь тому, что это письменно удостоверенное денежное обязательство, по содержанию сходное с заемным письмом и отличающееся от последнего только названием, и что оно влечет за собой особую быстроту и строгость взыскания, простирающуюся не только на имущество, но и на личность должника. Такой подход не только видоизменил экономическую функцию векселя, но и придал вексельному обязательству свойство абстрактности. Вексель теряет связь с торговлей и становится доступным для всякого, кто может вступить в договоры. Вексель превращается в кредитный инструмент, в кредитную бумагу, обращающуюся на рынке наравне с другими ценными бумагами, а точнее – во главе их. Эти нормы нового вексельного права закрепились в общегерманском вексельном уставе 1847 г. и оказали сильное влияние на развитие вексельного права вообще и российского вексельного права, в частности. Вексельный устав 1847 г. определял пределы вексельной правоспособности: “обязываться векселями может каждый, кто может вступать в обязательства по договорам”. Говоря о России нужно отметить, что здесь вексель не был вызван условиями денежного обращения и потребностями торговли, он явился по воле законодателя. Первый вексельный устав был опубликован 16 мая 1729 г. на русском и немецком языках. Последний вексельный закон дореволюционной России был разработан выдающимся правоведом П.П. Цитовичем по поручению министра финансов С.К. Витте. Явившись результатом почти полувековой работы, он был принят в 1902 году и вступил в силу 1 января 1903 года. Первые случаи выпуска внутренних векселей в России после более, чем 60-тилетнего перерыва, были зарегистрированы в конце 1991 – начале 1992 г.г. В течение 1994-1997 г.г. были пройдены два пика выпуска векселей: лето-осень 1995г. (финансовый вексель), весна-лето 1996г. (векселя для расчетов по товарным сделкам и облегчения платежей). Кроме того, с осени 1996г. правительство ведет линию на принудительную векселезацию основной части дебиторско-кредиторской задолженности предприятий, оформление ее векселями единого образца и запуск – через протест векселей – механизма банкротства предприятий и разделения кризиса расчетов. Вексель представляет собой абстрактное, ничем не обусловленное долговое обязательство, которое дает право его владельцу на требование обозначенной в векселе денежной суммы с лица, выдавшего или акцептовавшего вексель. В зависимости от характера оформленного векселем обязательства различают два вида векселей: простой (соло) и переводной вексель ( тратта). По простому векселю единственным обязанным лицом является векселедатель, обязательство которого возникает в момент передачи этого документа векселедержателю. Иными словами, в соло0векселе всегда две стороны: векселедатель – лицо, выставляющее (выдающее) вексель и векселедержатель- первый получатель векселя, перед которым векселедатель принимает обязательство о платеже. Подписывая вексель, векселедатель лично обязуется произвести платеж указанной в векселе суммы значащемуся в векселе лицу от своего имени и за свой счет. По переводному векселю векселедержатель дает поручение ( называемое «приказ») третьему лицу произвести платеж векселедержателю. Сторонами в переводном векселе, таким образом, являются три лица : трассант (векселедатель) - лицо, выдающее вексель; трассат ( плательщик) – лицо, к которому трассант обращает свой приказ платить по векселю; ремитент –первый получатель ( векселедержатель), на чье имя выставлен вексель. Акцептовав вексель, плательщик принимает обязательство оплатить его от своего имени. Посредством акцепта плательщик становится лавным должником по этой ценной бумаге, обязанным так же, как и векселедатель по простому векселю (ч.1 ст.78 Положения о векселях) В рамках данной классификации выделяют также бланковый вексель ( бланко-вексель) и домицилированный. Бланковый вексель(бланко-вексель) – это документ, подписанный веселедателем и пущенный в обращение. При этом в нем отсутствует один или несколько обязательных реквизитов (например, указание суммы или срока платежа и т.д.). Потребность в такой форме появляется обычно в случае договора поставки, когда еще окончательно не установлены цена товара и срок поставки. Выдача такого бланка предполагает высокую степень доверия между векселеучастниками, т.к. с момента внесения лицом, к которому перешел этот незавершенный документ, всех недостающих реквизитов бланк приобретает юридическую силу векселя. Домицилированный вексель – это вексель, содержащий оговорку о том, что он подлежит оплате у третьего лица ( домицилиата) в месте, отличном от местонахождения ( местожительства) лица, обязанного платить по этому документу. Такая оговорка ( например, «платеж … в банке» или « оплата производится в …» ) делается векселедателем. Если в такой оговорке домицилиат не назван, то плательщик может указать такое лицо при акцепте. В то же время домицилиат не является ответственным по векселю лицом, от должен лишь своевременно оплатить эту бумагу за счет плательщика (векселедателя), предоставившего в его распоряжение необходимую сумму. На практике в качестве домицилиата обычно указывается банк, в котором плательщик (векселедатель), например, имеет денежные средства на расчетном счете и уполномочивает банк оплатить суммы, указанные в векселе. По характеру основания возникновения, а также статусу векселедателей векселя подразделяются на частные и государственные (муниципальные). Частные векселя – это документы, выпускаемые гражданами ( физическими лицами) и юридическими лицами, которые, в свою очередь, можно разделить на коммерческие и финансовые векселя Коммерческие векселя – это ценные бумаги, основанием выставления которых являются сделки купли-продажи, поставки и т.п., когда в процессе расчетов возникает необходимость в коммерческом кредите. В соответствии с п.1 ст.823 ГК РФ такого рода кредит предоставляется продавцом (услугодателем) покупателю (услугополучателю) в форме продажи товаров или оказания услуг в отсрочкой (рассрочкой) платежа, под письменное обязательство уплаты определенной суммы в установленный срок. Финансовыми векселями признаются векселя, которые не являются результатом торговой сделки и имеют основанием своей выдачи получение заемщиком денежных сумм на основании договора займа либо кредитного договора против выдачи долгового обязательства. По характеру валюты, в которой выражены векселя, различают векселя в национальной валюте (рублевые) и векселя в иностранной валюте. Порядок использования в гражданском обороте валютного векселя, который относится к валютным ценностям, регулируется одновременно и валютным законодательством, что является существенной особенностью этой ценной бумаги. На практике широкое распространение получили бумаги, именуемые «квазивекселями», среди которых различают поддельные (фиктивные), встречные («дружеские») и « бронзовые» векселя. Поддельные (фиктивные) векселя выставляются, акцептуются и т.д. несуществующими юридическими и физическими лицами в мошеннических целях. Поддельная (подложная) подпись не создает обязательства по вексельному праву – она представляет собой состав преступления. Но при этом, поскольку вексель строго формальный документ, в случае, если на нем имеются подписи лиц, не способных быть обязанными по таким бумагам, подписи подложные, подписи вымышленных лиц и т п., все же вексель не теряет силы. Под встречным («дружеским») векселем понимаются документы, выставляемые двумя юридическими или физическими лицами друг на друга. В таких документах стороны выступают попеременно векселедателем и векселедержателем. Такие векселя признаются встречными даже в том случае, если их сроки и суммы не совпадают. Причиной выставления такого рода бумаг является стремление получить дешевый кредит у третьего лица, так как эти векселя в основании своей выдачи не подразумевают расчеты сторон по товарным или денежным сделкам и, как правило, используются для получения денег от учета этих документов банками. «Бронзовые» векселя, как и «дружеские», являются финансовыми векселями. В данном случае векселедатель преследует цель продать ценную бумагу. Затем, для погашения задолженности по этой ценной бумаге выставляется второй вексель, для оплаты второго- третий и т.д., причем сумма каждого последующего такого векселя обычно превышает сумму предыдущего. Выгода такого механизма, именуемого «финансовой пирамидой», заключается в том, что векселедатель имеет возможность оборота денег, получаемых от векселедержателей. Таким образом, посредством перераспределения денег между новыми векселеучастниками и теми, кто находится на верхних уровнях «пирамиды» (когда проценты или дисконт по оплачиваемым векселям являются взносами последующих держателей), поддерживается видимая работоспособность системы и, при отсутствии новых участников, выплаты по этим ценным бумагам прекращаются, провоцируя крах. Обязательные вексельные реквизиты Простой вексель Переводной вексель 1. Вексельная метка - наименование “вексель”, включенное в текст документа 1. Вексельная метка - наименование “вексель”, включенное в текст документа 2. Простое и ничем не обусловленное обещание уплатить определенную сумму 2. Простое и ничем не обусловленное обещание уплатить определенную сумму 3. Векселедатель одновременно является плательщиком 3. Наименование плательщика (трассанта) 4. Подпись векселедателя 4. Подпись векселедателя (трассанта) 5. Наименование первого векселедержателя 5. Наименование первого векселедержателя 6. Срок платежа 6. Срок платежа 7. Указание места платежа 7. Указание места платежа 8. Дата и место составления векселя (для определения дееспособности векселедержателя и выявления вексельного срока) 8. Дата и место составления векселя Если вексель выписан на определенную дату, то сумма, проставленная в банке векселя, включает причитающиеся проценты. Если же дата точно не указана, то в бланке проставляются начальная сумма и процентная ставка, и, таким образом, на вексельную сумму начисляется доход. Исполнение по векселю связывается, прежде всего, с предъявлением его к оплате. Оплата векселя может состояться только при условии его надлежащего предъявления к оплате. В настоящее время следует руководствоваться положениями закона “О переводном и простом векселе”, вступившем в силу 18.03.1997г. Закон устанавливает основные критерии, позволяющие оценить, действительно ли вексель предъявлен надлежащим образом: соблюдены ли срок платежа по векселю и место платежа. Предъявляя вексель к оплате, векселедержатель должен заручиться доказательствами надлежащего предъявления векселя к платежу с тем, чтобы обеспечить себя на случай возможной неоплаты векселя. На практике в момент предъявления векселя принято составлять различного рода заявления и расписки о предъявлении векселя к платежу. Эти документы в большинстве своем случаев могут служить соответствующим доказательством. Однако следует знать, что теоретически векселя не должны передаваться плательщику под какие бы то ни было расписки (или любые другие документы), поскольку создается презумпция его оплаты, опровергать которую придется векселедержателю, понеся соответствующие издержки. Только после оплаты вексель может быть передан плательщику. На практике, при предъявлении векселей к оплате составляется заявление на погашение (учет) векселей. После предъявления векселя, составления заявления на погашение (учет) векселей, экономистом составляется распоряжение бухгалтерии на перечисление денежных средств по соответствующим реквизитам или на выдачу денег наличными. В последнем случае составляется также расходный кассовый ордер. Процедура протеста векселя в неплатеже служит прежде всего для того, чтобы доказать факт неплатежа обязанным по векселю лицам, имеющим право на регресс. Иными словами, если векселедержатель желает предъявить требование о неплатеже не векселедателю, а, например, к индоссантам, совершение протеста необходимо. Если же векселедержатель решил обратиться непосредственно к векселедателю, такая процедура становится излишней. Основанием к этому является следующее. Статья 78 Положения установила, что векселедатель простого векселя отвечает так же, как и акцептант по переводному векселю. В свою очередь, ст.53 Положения предусматривает, что при не совершении протеста в неплатеже векселедержатель теряет свои права в отношении всех лиц, кроме акцептанта, который продолжает отвечать по нормам вексельного права. Поскольку векселедатель простого векселя сам является лицом, породившим неплатеж, доказывать ему это обстоятельство не требуется. Протест векселя является публичным актом нотариальной конторы, которая официально фиксирует отказ от платежа по векселю. Действующее законодательство предусматривает предъявление векселя в нотариальную контору для совершения протеста в неплатеже на следующий день после истечения даты платежа по векселю не позднее 12 часов дня. Банк, который не выполняет поручение клиента по инкассированию векселей, несет ответственность за своевременное их опротестование. Вексель, неоплаченный в установленный срок, предъявляется нотариальной конторе с описью, которая содержит следующие данные: - подробное наименование и адрес векселедателя, чей вексель подлежит протесту; - срок платежа по векселю; - сумма платежа; - подробное наименование всех индоссантов векселя и их адреса; - причина протеста; - название банка, от имени которого совершается протест. Нотариальная контора в день принятия векселя к протесту предъявляет его плательщику с требованием о платеже. Если плательщик в установленный срок совершит платеж по векселю, то этот вексель возвращается плательщику с надписью о получении платежа. Если на требование нотариальной конторы произвести платеж по векселю плательщик отвечает отказом, нотариус составляет акт о протесте векселя в неплатеже. Одновременно он заносит в специальный реестр, который ведется в конторе, все данные по опротестованному векселю, а на лицевой стороне самого векселя ставит отметку о протесте (слово “опротестовано”, дату, подпись, печать). После совершения процедуры протеста вексель через банк возвращается векселедержателю, который получает право на взыскание суммы платежа по векселю в судебном порядке. При определении вексельной суммы учитывается срок обращения векселя. Если срок обращения менее одного года, то применяется формула простых процентов. где S - вексельная сумма при погашении, руб.; Pо - стоимость товара, руб.; i - процент за кредит; d - точное число дней обращения векселя с момента составления до погашения; k - количество дней в году (365). Доход в этом случае будет измеряться размером процента под который совершена коммерческая операция ( J = S – Pо). где J - процентный доход, руб.; РN - номинальная цена векселя, руб.; d - число дней от даты составления до даты погашения. При размещении векселя с дисконтом (скидки с цены) или перепродаже, цена размещения определяется по формуле учета. Финансовый вексель, как правило размещается с дисконтом, а погашается по номиналу, поэтому абсолютный размер дохода по векселю определяется как разность между номинальной и дисконтной ценой (D = S – P/) и по формуле: В векселе по «предъявлению», или во столько-то времени от предъявления, векселедатель может обусловить, что на вексельную сумму будут начисляться проценты. Процентная ставка должна быть указана в векселе. При перепродаже такого векселя (или учете в банке) операция начисления процентов и коммерческого учета совмещаются. Доходность векселя за срок займа определяется отношением абсолютного дохода по векселю к цене приобретения векселя. среднегодовая доходность по формуле обыкновенных процентов При продаже финансового векселя на рынке ценных бумаг до окончания срока долгового обязательства доход держателя делится между продавцом и покупателям по формуле обыкновенных или точных процентов. С одной стороны, доход покупателя не должен быть меньше той суммы, которую он получил бы при рыночной ставке по долговым обязательствам той срочности, которая осталась до погашения векселя. С другой - его реальная прибыль определяется разностью цены погашения (номинала) PN и цены покупки Pr Эффективность операции учета векселей обуславливается наличием действенных механизмом снижения рисков операций. Ставка банковского учета (d) должна быть не ниже процентной для аналогичных кредитов при одинаковой временной базе и определяется по формуле эквивалентности простой ставки процентов к учетной ставке. 3.6. Депозитные сертификаты Депозитные сертификаты – письменные свидетельства кредитных учреждений о депонировании денежных средств, удостоверяющие право вкладчика на получение депозита. Депозитные сертификаты бывают двух видов: до востребования (дают право на изъятие определенных сумм по предъявлению сертификата) и срочные, на которых указан срок изъятия вклада и размер причитающегося процента. Депозитный сертификат – это сравнительно новый инструмент денежного рынка. Так, в США первый выпуск депозитных сертификатов был произведен Ферст Нэшнл сити банком в 1961 году. В дальнейшем депозитные сертификаты получили широкое распространение, и в настоящее время в обороте США их находится более чем на 400 млрд. долл. Депозитные сертификаты являются разновидностью срочных банковских вкладов. В отличие от обычных сберегательных счетов клиенту выдается не книжка, а сертификат (удостоверение), выполняющий роль долговой расписки банка. Средства с такого вклада можно изъять и до истечения оговоренного срока, но лишь уплатив штраф в форме удержания определенной части процентов. Сертификаты продаются по номиналу. Процентный доход начисляется через каждые шесть месяцев и является переменной величиной, т.е. размер процентной ставки не фиксируется и может пересматриваться в зависимости от уровня инфляции и ставки рефинансирования Центрального банка РФ. Особой популярностью у крупных инвесторов пользуются передаваемые депозитные сертификаты на предъявителя, свободно обращающиеся на вторичном рынке. Обычно передаваемые депозитные сертификаты выпускаются на срок от 30 дней до 6 месяцев. Часто вместо начисления процентов сверх номинала используется продажа со скидкой (дисконтом). Банки практикуют выпуск и более долгосрочных депозитные сертификаты под плавающую процентную ставку, привязанную к ставкам по казначейским векселям, краткосрочному межбанковскому кредиту или по ссудам первоклассным заемщикам. Когда возникает потребность в наличности, владельцы сертификатов могут продать их на вторичном рынке или непосредственно использовать депозитные сертификаты в расчетах по торговым сделкам и банковским займам. Цена депозитные сертификаты при вторичной продаже (передаче) определятся с учетом емкости вторичного рынка, срока погашения и текущей процентной ставки по инструментам того же класса. Возможность свободной продажи делает депозитные сертификаты не только доходными, но и высоко ликвидными инструментами. Депозитные сертификаты, выпущенные крупными, авторитетными банками, с успехом заменяют деньги в качестве средства обращения и платежа. Неудивительно поэтому, что первые попытки их внедрения на Российский денежный рынок вызвали большой интерес. Единые для всех банков России правила выпуска и оформления депозитных и сберегательных сертификатов определены письмом Центрального банка РФ № 14-3-20 от 10 февраля 1992 года “О депозитных и сберегательных сертификатов банков”. В нашей стране депозитные (сберегательные) сертификаты, как именные, так и на предъявителя, выпускаются множеством банков. Например, Сбербанк выпустил сертификаты на предъявителя достоинством 250, 500 и 1000 рублей под 5% годовых. Аналогичные сертификаты, также на предъявителя под 7% годовых, выпустил Автобанк. В 1996 году рынок ценных бумаг пополнился еще и двумя видами депозитных сертификатов на предъявителя Всероссийского Биржевого Банка (ВББ), которые сразу вызвали к себе интерес. Депозитные сертификаты выпускаются на предъявителя и не требуют отметок при передаче другому лицу. По мнению экспертов, благодаря этому они станут универсальным платежным средством, средством оперативных расчетов между предприятиями и организациями, а также залоговым средством и будут пользоваться популярностью у коммерческих структур. Краткосрочные депозитные сертификаты, по которым процент выплачивается единовременно при наступлении срока, называются «пулями» (bullet). По депозитным сертификатам со сроками 12 месяцев и более проценты, как правило, выплачиваются каждые полгода. «Пуля» — это ценная бумага, по которой основная сумма и проценты выплачиваются единовременно и полностью при наступлении срока. При наступлении срока держатель депозитного сертификата получит основную сумму вместе с причитающимся процентом. Но если для реализации какого-либо проекта держателю потребовались наличные средства, и он решает продать депозитный сертификат, какой будет его рыночная цена? Другими словами, какова его текущая стоимость (PV) ? Рубль, полученный в будущем, стоит меньше рубля, полученного сегодня, поскольку невозможно инвестировать будущий рубль и получить на него процент. Будущая стоимость (FV) — это сумма, которую вы получите, если инвестируете деньги сегодня в размере PV на определенный срок и под определенный процент: Будущая стоимость = Основная сумма + Процент. Обоснованная или расчетная цена депозитного сертификата должна быть равна такой сумме (PV), которая при размещении на депозите сегодня до конца срока CD даст ту же самую будущую стоимость FV, что и CD, если держать его до наступления срока. Таким образом, доход по депозитному сертификату должен быть равен доходу по депозиту с тем же сроком. Рассмотрим депозитный сертификат со следующими характеристиками. Номинал 1 млн.руб. Дата выпуска 1 января 2011г. Дата погашения 1 января 2012г. Купон 8.5% годовых Годовая база 360 дней Срок данного сертификата — 366 дней, так как год високосный! Причитающийся процент рассчитывается по формуле : .= 86416.67 руб. Таким образом, будущая стоимость составляет 1086 416,67руб.. Допустим, Вы решили продать этот депозитный сертификат 1 ноября 2011 года за 61 день до погашения. Пусть текущая ставка по 2-месячным депозитам равна 9,75%. Обоснованная цена должна быть такой, чтобы полученная сумма — PV, помещенная на депозит сегодня под 9,75% на 61 день, давала будущую стоимость, равную 1086 416,67 руб. Для расчета воспользуемся формулами Будущая стоимость = Основная сумма + Процент, В этом случае основной суммой будет текущая стоимость: Текущая стоимость = Будущая стоимость — Процент, Таким образом, обоснованная цена депозитного сертификата за 2 месяца до наступления срока, дисконтированная по ставке 9,75%, составляет 1 068 759,87 руб.. Итоговая формула для расчета текущей стоимости депозитного сертификата до наступления срока выглядит следующим образом: где Р — основная сумма или номинал депозитного сертификата; R — котируемая купонная ставка депозитного сертификата; N — число дней до наступления срока; В — годовая база (365 или 360 дней); r — текущая рыночная процентная ставка; n — текущее число дней до наступления срока. 3.7. Определение курсовой стоимости и доходности облигаций и акций Определение курсовой стоимости ценных бумаг основано на принципе дисконтирования. Инвестор приобретает ценную бумагу с целью получения по ней дохода. Поэтому с целью определения настоящей стоимости ценной бумаги следует определить дисконтированную стоимость всех доходов, которые она принесет. С учетом сказанного, цена купонной облигации может быть определена на основании следующей формулы: C C C C+N P =---- + --------- + ------ +……+ ------- 1+r (1+r) 2 (1+r) 2 ( 1+r)n Где: Р – цена облигации; С-купон , ден.ед.; N- номинальная цена купонной облигации, ден.ед.; r- доходность до погашения облигации; n- число лет до погашения облигации. Стоимость бескупонной облигации определяется как: N P =---- ( 1+r)n Доходность до погашения – это доходность в расчете на год, которую обеспечивает себе инвестор, если, купив облигацию, продержит ее до погашения. В общем виде доходность определяется отношением полученного по ценной бумаге дохода к затратам на приобретение это ценной бумаги. Текущая доходность купонной облигации определяется по формуле: С rт = -----, Р Где: Rт – текущая доходность, С-купон облигации, ден.ед.; Р –текущая цена облигации, ден.ед. Более объективным показателем доходности является доходность до погашения, т.к. при ее определении учитывается не только купон и цена облигации, но и период времени, который остается до погашения, а также премия или дисконт относительно номинала. В ряде случаев для принятия решений ориентировочный уровень доходности облигации может быть рассчитан следующим образом: ( N – P )/n + C r =----------------------- ( N + P )/2 Где: r - доходность до погашения; N - номинал облигации, ден.ед.; C - купон облигации, ден.ед.; P - цена приобретения облигации, ден.ед.. С точки зрения теоретического подхода, цена обыкновенной акции должна определяться дисконтированием всех доходов, т.е. дивидендов, которые будут выплачены по ней. Тогда формула определения курсовой стоимости примет вид: Div t P= --------, ( 1+r) t Где : Р –цена акции; Div t - дивиденд, который будет выплачен в периоде t; r - ставка дисконтирования ( доходность), которая соответствует уровню риска инвестирования в акции данного акционерного общества. Принимая решение купить акцию на определенный период времени, инвестору необходимо оценить доходность его операции. Аналогичным образом, после завершения операции следует оценить ее фактическую доходность. Доходность операции с акцией, которая занимает несколько лет, можно ориентировочно оценить по формуле: ( P s – P p)/n + Div , r = ( P s + P p)/2 где: r – доходность от операции с акцией; Ps –цена продажи акции; Pp –цена покупки акции; n число лет от покупки до продажи акции; Div –средний дивиденд за n лет ( определяется, как среднее арифметическое значение). Вопросы для самопроверки 1.Дайте определение ценной бумаге. 2.Перечислите основные признаки ценной бумаги. 3.По каким признакам могут быть классифицированы ценные бумаги? 4.Охарактеризуйте основные виды облигаций. 5.В чем разница между сберегательным и депозитным сертификатом? 6.В чем основное отличие акции от облигации? 7. За счет чего формируется доход бескупонной облигации? 8.Что показывает доходность ценной бумаги? 9.В каких единицах измеряется доходность ценной бумаги? 4. Рынок производных финансовых инструментов 4.1 Общая характеристика производных ценных бумаг Срочный рынок – рынок срочных контрактов, т.е. соглашение контрагентов о будущей поставке реального товара или финансового инструмента, которые в данном случае являются базовыми активами. Срочный рынок также называют рынком производных финансовых инструментов. Внедрение и распространение на российском фондовом рынке производных финансовых инструментов – срочных контрактов – связаны с расширением проблемы оптимального размещения свободных денежных средств и выбором такой инвестиционной стратегии, которая обеспечивала бы не только получение дохода, но и страхование от рисков, связанных с неблагоприятным изменением цен. Сделки, предполагающие поставку актива в будущем, когда и исполнение предусматривается через определенный срок по курсу, зафиксированному в момент заключения договора, называются срочными. Срочный рынок выполняет две важные функции: позволяет согласовывать планы предпринимателей на будущее и страховать ценовые риски в условиях неопределённости экономической конъюнктуры. Срочные сделки позволяют застраховаться от изменения цен финансовых активов, валютных курсов, процентных ставок, собственно товарных цен. Привлекательность срочного рынка состоит также в том, что его инструменты являются высокодоходными, хотя и высокорискованными объектами инвестирования финансовых средств. Срочный рынок является молодым и динамично развивающимся сегментом рыночной экономики. В России торговля срочными контрактами зародилась в 1992 г., когда на Московской Товарной Бирже (МТБ) открылась фьючерсная секция. Современный срочный рынок – это масштабный рынок и по объемам, осуществляемым на нем операций. Срочный рынок имеет отлаженную организованную инфраструктуру. Подавляющая часть срочной торговли сконцентрирована в главных мировых финансовых центрах, в частности, на ведущих мировых биржах, а также осуществляется с помощью международных телекоммуникационных систем. Участниками срочного рынка являются не только профессиональные организации, формирующие его инфраструктуру, но и любые юридические и физические лица, решающие задачи согласования хозяйственных планов и страхования ценовых рисков. Всех участников рынка можно разделить на три группы: хеджеров, спекулянтов и арбитражеров. Хеджер – это лицо, страхующее ценовые риски. Операция по страхованию ценового риска называется хеджированием. Спекулянт – лицо, стремящееся получить прибыль за счет разницы в курсовой стоимости ценных бумаг, которая может возникнуть во времени. Арбитражер – это лицо, извлекающее прибыль за счет единовременной купли – продажи одной и той же бумаги на разных рынках, если на них наблюдаются разные цены. На срочном рынке пользуются следующей терминологией. Если лицо по срочному контракту обязуется купить базисный актив, то говорят, что оно покупает контракт или открывает длинную позицию. Если лицо обязуется по контракту продать базисный актив, то говорят, что оно продает контракт или открывает короткую позицию. Соответственно встречаются такие понятия как «длинный контракт» и «короткий контракт». В первом случае это означает, что инвестор купил контракт, во втором – продал. Производная ценная бумага – это форма выражения имущественного обязательства, возникающего в связи с изменением цены, лежащего в основе данной ценной бумаги биржевого актива. Производная ценная бумага – это класс ценных бумаг, целью обращения которых является извлечение прибыли из колебаний цен соответствующего биржевого актива. К производным ценным бумагам относятся: • опционы • варранты • фьючерсы • форвардные контракты Главными особенностями производных ценных бумаг являются: • их цена базируется на цене, лежащего в их основе биржевого актива, в качестве которого могут выступать другие ценные бумаги; • внешняя форма обращения производных ценных бумаг аналогична обращению основных ценных бумаг; • ограниченный временной период существования (обычно от нескольких минут до нескольких месяцев); • их купля – продажа позволяет получить прибыль при минимальных инвестициях по сравнению с другими ценными бумагами, поскольку инвестор оплачивает не всю стоимость актива, а только гарантийный (маржевой) взнос. 4.2. Опционы Опцион- это сделка с правом покупателя опциона осуществить ее на заранее оговоренных условиях, либо отказаться от нее. За использование данного права покупатель опциона при заключении сделки уплачивает продавцу (райтеру) премию, которая фактически является стоимостью (ценой) опциона. Размер премии зависит от разных причин, среди которых: специфические особенности опциона, срок действия контракта, соответствие спроса и предложения на опционном рынке. Условия опционов стандартны (вследствие чего они высоколиквидны), единственной переменной величиной является стоимость опциона. Опционы существуют в двух формах: контракт на покупку (колл-опцион) и на продажу (пут-опцион). По условиям колл-опциона его владелец имеет право приобрести актив у лица, которое выписало контракт, по оговоренной цене. Это право действует в течение ограниченного срока. Дата истечения контракта называется датой экспирации. В свою очередь, продавец колл-опциона обязан продать актив, если владелец опциона это потребует. По условиям пут-опциона его владелец имеет право продать актив лицу, выписавшему опцион, по оговоренной цене до наступления даты экспирации. В свою очередь, продавец опциона обязан купить этот актив, если владелец опциона предъявляет контракт для урегулирования. Фиксируемая в контракте цена, по которой опцион может быть реализован, т. е. цена, по которой владелец колл-опциона может приобрести или владелец пут-опциона может продать актив, называется страйковой ценой, или ценой реализации опциона. Стоимость опциона складывается из внутренней и временной стоимости. Внутренняя стоимость представляет разницу между ценой на наличном рынке ( спотовой ) и страйковой ценой. Колл-опцион обладает внутренней стоимостью, если его страйковая цена ниже цены спот. Пут-опцион имеет внутреннюю стоимость, если его страйковая цена выше цены спот. Любой опцион, обладающий внутренней стоимостью, получил определение "быть при деньгах". Временная стоимость опциона - это та сумма, которую его покупатель готов заплатить, надеясь, что со временем увеличится внутренняя стоимость опциона. Чем больше времени до даты экспирации, тем выше временная стоимость опциона (см. рис. 5.1). Это объясняется тем, что право купить или продать актив представляет большой интерес для участника рынка в том случае, если у него есть для принятия решения год, а не всего лишь 2 месяца. С другой стороны, покупатель опциона как бы просит продавца принять на себя риск выполнения опциона, а принятие этого риска на целый год стоит дороже, чем на 2 месяца. 6 5 4 3 2 1 0 Рис.4.1 –Временная стоимость опциона По мере приближения к дате экспирации временная стоимость опциона снижается все более быстрыми темпами. В момент окончания срока действия опцион не имеет временной стоимости, а только внутреннюю стоимость. Опционы делятся на биржевые и внебиржевые. Внебиржевые опционы по механизму своего обращения аналогичны ликвидным форвардным контрактам, т.е. их рынок формируется банками – дилерами (маркет – мейкерами), которые, как правило, являются стороной каждого внебиржевого опциона. Внебиржевые опционы делятся на: • краткосрочные (срок действия до одного года); • долгосрочные (кэпционы); • опционы на другие внебиржевые срочные контракты (своп опционы). Долгосрочные опционы делятся на однопериодные и многопериодные. Однопериодные опционы – это опционы, момент расчета либо исполнения по которым совпадает с окончанием срока их действия. Многопериодные опционы – это опционы, в течение срока действия которых существует несколько дат расчета (исполнения) опциона. Долгосрочные многопериодные опционы, в основе которых лежит опцион – колл, называется кэп, а те, в основе которых лежит опцион – пут, называется флоры. Комбинация кэпов и флоров называется коллары. Биржевые опционы имеют краткосрочный характер, т.е. сроки их действия очень редко превышают один год, а самым распространенным сроком их действия является трехмесячный период. По срокам исполнения опцион может быть трех типов: • Американский тип, который может быть исполнен в любой момент до окончания срока действия опциона; • Европейский тип, который может быть исполнен только на дату окончания срока его действия или в заранее оговоренную дату; • Азиатский тип, расчет по которому осуществляется на следующий день после окончания срока действия опциона. По виду биржевого актива, который лежит в основе опциона, опционы можно делить на: • валютные, в основе которых лежит купля – продажа валюты; • фондовые, исходным активом которых являются акции, облигации, индексы; • фьючерсные, или опционы на куплю – продажу фьючерсных контрактов. В отличие от фьючерсного контракта, ценой которого обычно является цена лежащего в его основе биржевого актива, функцию цены опциона выполняет премия, которую покупатель опциона уплачивает его продавцу за свое право выбора: исполнить опцион, если это ему выгодно, или отказаться от его исполнения, если это принесёт покупателю убыток. Основные преимущества опционов состоят в следующем: • Высокая рентабельность операций с опционами – заплатив небольшую премию за опцион в благоприятном случае, получаешь прибыль, которая в процентном отношении к премии составляет сотни процентов; • Минимизация риска для покупателя опциона величиной премии при возможном получении теоретически неограниченной прибыли. Следует отметить, что в расчете издержек покупателя опциона необходимо обязательно учитывать комиссионные фондовому посреднику и налоги государству; • Опцион предоставляет его покупателю многовариантный выбор стратегий: покупать и продавать опционы с различными ценами исполнения и сроками поставки во всевозможных комбинациях; работать одновременно на разных опционных рынках и т.д.; • Возможность проводить операции с биржевыми опционами точно так же, как и с фьючерсными контрактами. На опционных рынках (также как и на фьючерсных) существует два основных типа стратегий торговли: • хеджирование, • спекуляция. Хеджирование – это биржевое страхование потерь на физическом (наличном, реальном) рынке по отношению к фьючерсному или опционному рынку. При этом для рынка биржевых опционов физическим может являться как реальный рынок, так и фьючерсный рынок. Хеджирование с помощью опционов основывается на том факте, что покупатель опциона (все равно колла или пута) рискует только уплаченной премией. Его максимальный риск – величина премии. Хеджер может быть и продавцом опциона. В этом случае его максимальный доход от опциона – всегда опционная премия, которая и несет на себе всю тяжесть хеджирования для продавца опциона. В этом смысле покупатель опциона потенциально имеет большие количественные возможности для хеджирования, т.к. его прибыль от реализации опциона может быть неограниченна, а значит, и пределы для хеджирования шире. Однако нельзя купить опцион, если его кто – то не продает, а поэтому, в конечном счете, имеется какой-то баланс интересов хеджеров и спекулянтов. Опционное хеджирование в определенном смысле является конкурентом хеджирования с помощью фьючерсных контрактов: • число опционных стратегий торговли на много больше, чем у фьючерсных контрактов. Фьючерсный контракт можно либо купить, либо продать. Опционных же контрактов существует два типа: колл и пут, и при этом каждый из них можно либо купить, либо продать; • покупка опциона дает возможность заранее ограничить свой возможный риск, т.к. размер премии опциона всегда известен. В отличие от хеджеров спекулянты стремятся так менять свои позиции на рынке, чтобы никогда не поставлять и не получать сам актив, который лежит в основе опциона (или фьючерса). Их цель – получение самой прибыли без операций с активом. Существуют два типа спекулянтов: -первый тип – это спекулянты, которые играют на понижение цены: продают контракт по какой - то цене, а затем покупают этот же опцион (или фьючерс) по более низкой цене. На биржевом жаргоне их называют «медведями»; -второй тип – это спекулянты, которые играют на повышение цены: покупают опцион (или фьючерс) по данной цене, а спустя какое – то время продают его по более высокой цене. Их называют «быками». Число опционных стратегий потенциально очень велико, т.к. существует множество стратегий в зависимости от вида опциона, его цены исполнения и даты исполнения. Опционные стратегии можно разделить на следующие основные группы: -простые или базисные; -спрэд; -комбинационные; -синтетические. Простые стратегии – это открытие одной опционной позиции, т.е. простая покупка или продажа опциона (колл или пут). Существуют четыре вида простых опционных стратегий: 1.покупка коллов (т.е. покупка опционов на покупку); 2.покупка путов (т.е. покупка опционов на продажу); 3.продажа коллов (т.е. продажа опционов на покупку); 4.продажа путов (т.е. продажа опционов на продажу). Проигрыш Рис.4.2 Стратегия «покупка колла» Основные характеристики стратегии «покупка колла»: - максимальный риск – величина уплаченной премии; - максимальный доход неограничен; - точка нулевого дохода (убытка) – цена исполнения опциона; - область применения – при росте цен на рынке. Рис.4.3 Стратегия «покупка пута» Основные характеристики стратегии «покупка пута»: -максимальный риск – величина уплаченной премии; - максимальный доход – цена исполнения минус премия; - точка нулевого дохода (убытка) – цена исполнения минус премия; - область применения – при снижении цен на рынке. Рис.4.4 Стратегия «продажа колла» Основные характеристики стратегии « продажа колла»: - максимальный риск – неограничен; - максимальный доход – величина полученной премии; - точка нулевого дохода (убытка) – цена исполнения опциона плюс премия; - область применения – рыночные цены имеют тенденцию к понижению. Рис.4.5 Стратегия «продажа пута» Основные характеристики стратегии « продажа пута»: - максимальный риск – цена исполнения минус премия; - максимальный доход – полученная премия; - точка нулевого дохода (убытка) – цена исполнения минус премия; - область применения – рыночные цены имеют тенденцию к повышению.. Существуют и другие опционные стратегии. Спрэд – это одновременная покупка и продажа опциона одного вида (колла или пута) на один и тот же актив. Виды спрэдов: 1.горизонтальный, или календарный спрэд – если опционы имеют одинаковую цену исполнения, но разные даты исполнения; 2.вертикальный спрэд – если опционы имеют одинаковую дату исполнения, но разную цену исполнения; 3.диагональный спрэд – если опционы имеют разные даты и цены исполнения. Комбинационные стратегии – это одновременная покупка (продажа) опциона – колл и опциона – пут на один и тот же актив. Основными комбинациями считаются две: 1.«стредл» - покупка (продажа) колл и покупка (продажа) пут при одной и той же цене и дате исполнения опционов; 2.«стренгл» - покупка (продажа) колл и покупка (продажа) пут при одинаковой дате исполнения опционов, но с разными ценами исполнения. Основными характеристиками стратегии «стредл» являются: - максимальный риск – сумма уплаченных премий; -максимальный доход – неограничен; - точка нулевого дохода (убытка): а) цена исполнения плюс обе премии; б) цена исполнения минус обе премии. Рис.4.6- Стратегия «стредл» Рис.4.6- Стратегия «стренгл» Основные характеристики стратегии «стренгл»: 1.Если цена исполнения колла выше цены исполнения пута: -максимальный риск – сумма уплаченных премий; - максимальный доход – неограничен; - точка нулевого дохода (убытка): а) цена исполнения колла плюс сумма премий; б) цена исполнения пута минус сумма премий. 2.Если цена исполнения колла ниже цены исполнения пута: -максимальный риск – сумма уплаченных премий минус разница между ценой исполнения пута и ценой исполнения колла; - максимальный доход – неограничен; - точка нулевого дохода (убытки): а) цена исполнения колла плюс сумма премий; б) цена исполнения пута минус сумма премий. 3.Область использования – ожидается значительное колебание цен на рынке. Наиболее значимыми синтетическими стратегиями являются следующие: 1. покупка (продажа) опциона – колл и одновременная продажа (покупка) опциона – пут с одинаковыми датами и ценами исполнения; 2. покупка (продажа) актива на физическом рынке и: - продажа (покупка) опцион – колл или - покупка (продажа) опцион – пут. Графическое обобщение некоторых опционных стратегий представлено на рисунке 4.7. Опционные спрэды а) вертикальные спрэды Спрэд «Быков» колл Спрэд «Быков» пут б) горизонтальный спрэд в) диагональные спрэды Диагональный спрэд «Медведей» Диагональный спрэд «Быков» г) спрэд «бабочка» колл пут Комбинационные стратегии а) стрэдл Покупка стрэдла Продажа стрэдла б) стрэнгл Покупка стрэнгла Продажа стрэнгла Синтетические стратегии Синтетическая покупка Синтетическая продажа Синтетическая покупка колла Синтетическая продажа колла Синтетическая покупка пута Синтетическая продажа пута Рис. 4.7 –Опционные стратегии Варрант – это опцион на приобретение определенного числа акций (варрант акций) или облигаций (варрант облигаций) по цене исполнения в любой момент времени до истечения действия варранта. Как правило, варранты выпускаются вместе с облигациями и акциями, с тем, чтобы сделать ценные бумаги более привлекательными для инвесторов. Варрант выпускается как самостоятельная ценная бумага и может продаваться и покупаться отдельно от облигаций или акций, к которой он прилагается. Варрант отличается от других опционов тем, что выпускается на гораздо более длительный период времени, а некоторые из них могут быть бессрочными. Если исполняется варрант акций, то увеличивается общее число обращающихся акций данной компании, что приводит к снижению прибыли на акцию и цены акции. При исполнении варранта облигаций компания увеличивает размеры своей задолженности вследствие выпуска дополнительного числа акций. Поскольку сам элемент определяет условия выпуска своих бумаг, то условия варранта могут предусматривать обмен варранта как на облигацию, вместе с которой он был эмитирован, или на иную облигацию. В качестве разновидностей данных бумаг в мировой практике эмитируются варранты, по которым предусматривается начисление процентов; варранты, дающие право приобрести облигацию в иной валюте, чем облигация, с которой они были выпущены. Кроме того, варрант может быть эмитирован самостоятельно без привязки к облигации. Варрант акций может быть привлекательным в связи с тем, что в случае существенного роста курса акций, он дает возможность приобрести её по более низкой цене. Цена варранта состоит из двух компонентов: скрытой и временной цены. Скрытая цена – это разность между рыночной ценой обычных акций и исполнительной ценой, по которой эти акции можно приобрести на основании варранта. Временная цена – этой разница между будущей рыночной ценой акций, которая может возрасти вследствие успешного развития данной компании, и её существующей рыночной ценой. Операции с варрантами являются высокодоходными, но одновременно и рискованными. Высокая доходность (значительная убыточность) операций с варрантами – это главное свойство варранта, которое получило название «эффект рычага». Операции с варрантами совершаются с целью: • извлечения высокого дохода за счет эффекта рычага; • создание условий для приобретения в будущем акций по фиксированной цене; • снижение риска при формировании контрольного пакета акций; • получения дополнительного дохода за счет в ценах акции и варранта и использования этих средств на финансовом рынке до момента приобретения дополнительных акций. 4.3. Фьючерсный контракт Фьючерсный контракт – это соглашение между двумя сторонами о будущей поставке предмета контракта. Заключение фьючерсных сделок, как правило, имеет своей целью не реальную поставку актива, а хеджирование позиций инвесторов или игру на разнице цен. Абсолютное большинство позиций инвесторов по фьючерсным контрактам ликвидируется ими в процессе действия контракта с помощью офсетных (противоположных) сделок. Отличительными чертами фьючерсного контракта являются: • биржевой характер, т.е. это биржевой договор, разрабатываемый на данной бирже и обращающийся только на ней; • стандартизация по всем параметрам, кроме цены; • полная гарантия со стороны биржи того, что все обязательства, предусмотренные данным фьючерсным контрактом, будут выполнены; • наличие особого механизма досрочного прекращения обязательств по контракту любой из сторон. Стандартизация фьючерсного контракта имеет следующие достоинства: • резкое ускорение процесса заключения сделки; • увеличение количества заключаемых сделок; • упрощение расчетов по сделкам; • привлечение к биржевой торговле круга лиц и организаций, не располагающих самим биржевым активом; • осуществление торговли в упрощенной форме путем ссылки на типовой контракт (без оформления самих контрактов). Гарантированность фьючерсного контракта достигается, с одной стороны, наличием крупного страхового (резервного) фонда денежных средств, а с другой – принятием биржей (расчетной палатой биржи) на себя обязательств быть продавцом для всех покупателей и быть покупателем для всех продавцов контрактов. Иначе говоря, каждый фьючерсный контракт между продавцом и покупателем преобразуется в два новых контракта: между биржей (расчетной палатой) и покупателем, и между биржей (расчетной палатой) и продавцом. Любой фьючерсный контракт имеет ограниченный срок существования. В соответствии с этим, по фьючерсному контракту заранее известно, когда наступает последний день торговли этим контрактом и до какого времени в течение этого дня ведется торговля. Вслед за последним торговым днем наступает день (дни) исполнения этого контракта, т.е. поставка актива по нему и окончательные денежные расчёты по нему. Поскольку в каждый торговый день на бирже обычно ведется торговля фьючерсными контрактами с разными месяцами поставки, постольку существует специальный биржевой календарь на один, два и даже три года вперёд, в котором четко обозначены дни исполнения (поставки) по всем торгуемым фьючерсным контрактам. Фьючерсный контракт имеет своей целью получение положительной разницы в ценах от операций по его купле - продаже. В этом случае фьючерсный контракт – это всегда контракт на разность в ценах, а не на куплю – продажу биржевого актива. Из этого постулата следуют важные выводы: • совсем не обязательно, чтобы в основе фьючерсного контракта лежал реально существующий актив, как-то: товар, акция, облигация. В основе фьючерсного контракта может быть любой абстрактный актив, например, число, удовлетворяющее требованию тесной связи с соответствующим рынком. Такими числами могут быть: цена, индекс цен, процентная ставка (процент), валютный курс, их возможные комбинации и т.п.; • фьючерсный контракт – это финансовый инструмент, инструмент рынка капиталов, а сам рынок фьючерсных контрактов – это часть рынка капиталов; фьючерсные контракты – один из наиболее адекватных современному рыночному хозяйству механизмов перелива капиталов с точки зрения объемов финансовых средств и сроков их оборота; • поскольку игра на разность в ценах лишь в малой степени связана с национальными границами, то фьючерсный контракт быстро превратился в международный финансовый инструмент; • фьючерсный контракт – это современный инструмент быстрого выравнивания цен, погашение их колебаний на разных рынках, Это инструмент «мгновенного» усреднения денежного спроса без изменения текущего предложения. Благодаря наличию фьючерсных рынков далеко не каждое изменение на рынке денежных капиталов оказывает прямое влияние на производство и обращение реальных активов и тем самым увеличивается общая устойчивость рыночной экономики. В момент заключения фьючерсный контракт - это обычный договор, форвардный контракт. Если фьючерсный контракт доживает до окончания своего срока действия, то по нему осуществляется поставка ( купля – продажа лежащего в его основе актива), т.е. он опять существует как обычный форвардный контракт на поставку актива через обусловленный срок времени. Собственно фьючерсным контрактом он является в промежутке времени между его заключением и исполнением. Фьючерсные сделки делятся на товарные и финансовые. Первые возникли раньше, они осуществляются на товарных биржах, являются формой торговли реальными товарами. Финансовые фьючерсы осуществляются на фондовых и валютных биржах. Их объекты – валюта, золото, казначейские векселя, облигации. Фьючерсный товарный (торговый) контракт – это контракт на принятие или поставку товара определенного количества и качества по согласованной цене на установленную дату на протяжении ряда будущих сроков, т.е. в данный момент устанавливается (фиксируется) цена, по которой предполагается к исполнению сделка в будущем. При этом обязательство по поставке данному лицу – покупателю контракта аннулируется, если держатель контракта его продал (запустил в обращение). Фьючерсный финансовый контракт – это контракт, представляющий соглашение, обязывающее купить или продать финансовый инструмент определенного качества и в определенном объеме в определенный срок по согласованной цене, т.е. экономическая сущность его выражения в согласовании цены на стандартную потребительную стоимость. Финансовые фьючерсы – стандартные контракты на покупку или продажу определенной ценной бумаги, валюты, биржевого индекса или другого финансового инструмента по определенной цене в течение обусловленного между сторонами времени. Финансовые фьючерсы стандартизированы следующим образом: -качественные и количественные характеристики актива, лежащего в основе контракта, точно и жестко определены, т.е. однозначно определены финансовый инструмент и его стоимостное значение; -период для совершения действий и сроки отдельных фьючерсных контрактов твердо регламентируется биржей. Типичные сроки исполнения – март, июнь, сентябрь и декабрь. Наивысшая операционная деятельность наблюдается чаще всего при контрактах на ближайший расчетный период; -условия исполнения при наступлении срока реализации контракта строго определены. Краткосрочные процентные фьючерсные контракты – это фьючерсные контракты, основанные на краткосрочной процентной ставке, например на банковской процентной ставке по государственным краткосрочным облигациям, выпускаемым на срок до 1 года и т.д. Процент, как и индекс, это просто число, купля – продажа которого не имеет реального смысла, Поэтому краткосрочный процентный фьючерсный контракт относится к разряду фьючерсных контрактов на разность, по которым вместо поставки производится только расчет на разность цен в денежной форме. Долгосрочный процентный фьючерсный контракт – это стандартный биржевой договор купли – продажи стандартного количества и качества облигаций на фиксированную дату в будущем по цене, согласованной в момент заключения сделки. Фьючерсный контракт на индекс фондового рынка, или краткосрочный фьючерс на индекс – это стандартный биржевой договор, имеющий форму купли – продажи фондового индекса в конкретный день в будущем, по цене, установленной в момент заключения сделки. Индексный фьючерс используется с целью спекуляции на динамике фондовых индексов или хеджирования портфелей акций инвесторов от падения курсов акций, входящих в данный портфель. Фьючерсный контракт на валютный курс – это стандартный биржевой договор купли – продажи определенного вида валюты в конкретный день в будущем по курсу, установленному в момент заключения контракта. 4.4. Депозитарные расписки Рассмотрим депозитарные расписки, т.к. акции российских операторов связи на зарубежных биржах_обращаются именно в таком виде. В настоящее время инвестиции в российскую экономику осуществляются западными предпринимателями, преследующими краткосрочные цели и занимающимися перепродажей ценных бумаг или предоставлением услуг по ответственному хранению ценных бумаг. Сравнительно мало средств вкладывается в ведение бизнеса в России, связанного с производством или предоставлением услуг. Все это, несомненно, препятствует развитию российского бизнеса. Учитывая, что многие российские предприятия, желающие получить дополнительный капитал при помощи выпуска акций, испытывают затруднения при их размещении среди российских инвесторов, а также то, что иностранные инвесторы, присутствующие на российском рынке, предпочитают заниматься краткосрочными финансовыми операциями, инвестиционная деятельность некоторых российских компаний сегодня обретает новое качество. Они предпринимают попытки самостоятельно проникнуть на мировой рынок капиталов напрямую, минуя действующие на территории России западные инвестиционные компании. Одним из способов достижения данной цели является выпуск производных ценных бумаг на акции, так называемых депозитарных расписок. Депозитарная расписка — это свободно обращающаяся на фондовом рынке производная (вторичная) ценная бумага на акции иностранной компании, депонированные в крупном депозитарном банке, который выпустил расписки в форме сертификатов или в бездокументарной форме. В мировой практике различают два вида депозитарных расписок: АДР — американские депозитарные расписки, которые допущены к обращению на американском фондовом рынке; ГДР — глобальные депозитарные расписки, операции с которыми могут осуществляться и в других странах. Депозитарные расписки возникли в США в 1927 г. Их появление было вызвано запретом английского законодательства на вывоз английских акций за границу и желанием американцев несмотря ни на что спекулировать британскими акциями. Рынок депозитарных расписок начал активно развиваться в 70—80-е годы вслед за интеграцией мирового капитала. В 90-е годы рынок пережил настоящий бум, который был отчасти спровоцирован падением процентных ставок и изысканием возможностей американских инвесторов зарабатывать деньги на рынках развивающихся стран. Сложность проникновения самих акций на американский рынок обусловлена двумя причинами. Во-первых, система нормативных актов США настроена на ограничение таких действий, поэтому большинство американских институциональных инвесторов отказываются иметь дело с иностранными акциями. И, во-вторых, слаборазвитая российская депозитарная система не позволяет эффективно вести операции с российскими акциями на внешних рынках. В настоящее время на мировых фондовых рынках обращаются более 1000 депозитарных расписок на акции различных эмитентов, подавляющая часть из которых представлена компаниями из развивающихся стран, а также российскими эмитентами. Начиная разработку программы выпуска АДР (ГДР), компании преследуют достижение следующих целей: — привлечение дополнительного капитала для реализации инвестиционных проектов; — создание имиджа у иностранных и отечественных инвесторов, так как депозитарные расписки на акции компаний выпускает всемирно известный и надежный банк; — рост курсовой стоимости акций на внутреннем рынке вследствие возрастания спроса на эти акции; — расширение круга инвесторов, привлечение зарубежных портфельных инвесторов. Выпуск депозитарных расписок весьма привлекателен и для инвесторов. Преимущества АДР (ГДР) для инвесторов заключаются в следующем: — возможность более глубокой диверсификации портфеля ценных бумаг; — проникновение через АДР (ГДР) к акциям зарубежных компаний; — возможность получить высокий доход на росте курсовой стоимости акций компаний из развивающихся стран; — снижение рисков инвестирования в связи с несинхронным развитием фондовых рынков в разных странах. Например, если в США наблюдается спад рынка, а в России — подъем, то вложения в АДР российских эмитентов для американского инвестора являются весьма перспективными. Депозитарные расписки делятся на спонсируемые и неспонсируемые. Неспонсируемые АДР (non-sponsored ADR) выпускаются по инициативе крупного акционера или группы акционеров, владеющих значительным числом акций компании. Преимуществом неспонсируемых АДР является относительная простота их выпуска. Требования Комиссии по биржам и ценным бумагам США к акциям, против которых выпускаются неспонсируемые АДР, заключаются лишь в предоставлении ей пакета документов, подтверждающих полное соответствие деятельности компании эмитента и ее акций законодательству, действующему в стране эмитента. Недостатком неспонсируемых АДР является то, что торговать ими можно только на внебиржевом рынке, включив их в «Розовые страницы» (Pink Sheets) — ежедневный бюллетень, публикующий цены маркет-мейкеров внебиржевого рынка. Данные АДР не допускаются к торговле на биржах и в системе NASDAQ. Поэтому котировки неспонсируемых АДР, выставляемые маркет-мейкерами, носят информационно-справочный характер. Заключение договора купли-продажи осуществляется при личной встрече, по телефону или при помощи средств электронной связи. В последнее время наблюдается уменьшение количества выпусков неспонсируемых АДР. Спонсируемые АДР (sponsored ADR) выпускаются по инициативе эмитента. Таким же путем организуется и выпуск ГДР. Для спонсируемых АДР существуют три уровня программ. Основное их различие состоит в том, позволяют ли они привлекать дополнительный капитал путем эмиссии акций, или нет. Первые два уровня допускают выпуск расписок лишь против уже находящихся во вторичном обращении акций. Третий уровень позволяет выпускать расписки на акции, которые только проходят первичное размещение. Для выпуска спонсируемых АДР первого уровня требуется такой же минимум документации, как и для неспонсируемых. Необходимым условием является соответствие бумаг эмитента законодательству страны эмитента. Комиссия по ценным бумагам США должна удостовериться, что эмитент является законопослушным, для чего тот должен ответить на ряд вопросов, интересующих Комиссию. АДР первого уровня могут выпускаться только на уже находящиеся в обращении акции. Торговля АДР первого уровня осуществляется на внебиржевом рынке. Второй уровень спонсируемых АДР требует предоставления в Комиссию части финансовой отчетности эмитента по стандартам, принятым в США. Учитывая, что американцы обычно требуют от своих компаний большей открытости, чем европейцы, получается, что ко второму уровню допускаются эмитенты, которые, как правило, могут более полно, чем того требует за­конодательство их страны, раскрыть информацию о своей деятельности. АДР второго уровня могут быть включены в листинг автоматизированной системы торговли для национальной ассоциации дилеров фондового рынка (NASDAQ), Нью-Йоркской и Американской фондовых бирж. Необходимо отметить, что АДР второго уровня встречаются редко, так как требования к отчетности эмитента практически совпадают с требованиями, предъявляемыми к выпуску АДР третьего уровня. Третий уровень, как уже отмечалось выше, позволяет выпускать расписки на акции которые только проходят первичное размещение. Это та самая вершина, к которой стремятся эмитенты: ее достижение означает хороший шанс для получения прямых инвестиций в твердой валюте. АДР третьего уровня делятся на распространяемые по публичной подписке и так называемые ограниченные АДР, которые разрешено размещать лишь среди ограниченно круга инвесторов. Для осуществления выпуска публичных АДР (public offer) третьего уровня необходимо представить в Комиссию по биржам и ценным бумагам финансовую отчетность, соответствующую принятым в США стандартам бухгалтерского учета. Поэтому они имеют те же права, что и любые американские акции. Публичные АДР третьего уровня котируются в системе NASDAQ, Нью-Йоркской и Американской фондовых биржах. Ограниченные АДР (RADR-restricted ADR), вызывающие особый интерес у российских эмитентов, появились лишь в 1990 г., чему способствовали американские инвесторы, которые хотели расширить инвестиционные возможности путем более решительной экспансии на рискованных фондовых рынках. Программы ограниченных АДР, позволяя привлекать дополнительный капитал, не требуют предоставления в Комиссию по биржам и ценным бумагам финансовой отчетности, составленной в соответствии со стандартами, принятыми в США. Однако расписки данного типа могут иметь хождение лишь среди квалифицированных инвесторов, аналитические службы которых в состоянии самостоятельно провести исследование того или иного эмитента (такие инвесторы имеют статус QIB — Qualified Instituonal Buyer). Эти инвесторы могут осуществлять сделки через компьютерную сеть PORTAL, созданную национальной ассоциацией дилеров фондового рынка специально для обеспечения торговли ограниченными АДР. Иногда данный вид АДР в публичной печати называют АДР четвертого уровня. При покупке АДР иностранный инвестор избегает общения с незнакомым ему фондовым рынком страны эмитента и сложностей, которые с этим связаны. Да и владеть ему, пусть даже расписками, но своего депозитария (который обычно является подразделением какого-нибудь крупного американского инвестиционного банка), гораздо надежнее: банк, будучи крупным ак­ционером (как правило, программа АДР рассчитана на 10—15% уставного капитала эмитента), имеет некоторое влияние на эмитента при решении важных вопросов (как например, дополнительная эмиссия, выплата дивидендов). Кроме того, не возникает хлопот с получением и конвертацией дивидендов и непосредственным общением с эмитентом — все это берет на себя депозитарный банк. Вопросы для самопроверки 1.Перечислите основных участников срочного рынка. 2.Дайте определение производной ценной бумаге. 3.Перечислите особенности производных ценных бумаг. 4.Назовите основные виды опционов. 5.Как с помощью опционов можно застраховаться от снижения курсовой стоимости акций? 6.Дайте определение фьючерсному контракту. 7. Что такое хеджирование? 8.В чем причина популярности АДР? 5. Биржевые индексы 5.1 Общее понятие об индексах на рынке ценных бумаг. Обобщающим показателем динамики курсов ценных бумаг являются индексы, которые рассчитываются биржами или специализированными фирмами. Индексы дают возможность проанализировать состояние фондового рынка в прошедшие периоды времени, выявить определенные тенденции, на основе которых могут быть сделаны прогнозы на будущее. На основе биржевых индексов можно судить также о состоянии экономики всей страны. Инвесторам биржевые индексы позволяют оценить состояние собственного портфеля ценных бумаг. Самым известным на рынке (и самым первым по времени возникновения) является индекс Доу-Джонса. В 1884 году партнерами по издательской компании «Доу-Джонс энд компани»- Чарльзу Генри Доу, который был к тому же редактором газеты «Уолл-стрит джорнэл», и Эдварду Джонсу пришла идея рассчитать индекс курсов акций, который мог бы охарактеризовать состояние американского рынка. Идея оказалась удачной, и этот индекс используется уже более 100 лет. Самый первый европейский индекс, появившийся в Англии, включал 30 составляющих. В 1935г. на страницах газеты «Financial times»- FT, появился первый фондовый индекс. Его составители постарались отобрать 3 десятка ведущих компаний британской промышленности, причем структура составляющих должна была отражать соотношение отраслей в национальной экономике. Британский «индустриальный» индекс FT-30 развивался все эти годы, в его структуре происходил постоянный сдвиг акцента от тяжелей промышленности в сторону компаний, занятых в сервисе. Однако поворотным для него стал 1984г, когда впервые была принята в расчет финансовая акция Национального Вестминстерского Банка. С этого времени индекс FT-30 утратил свой промышленный эксклюзив, и сейчас он называется Индексом обыкновенных акций «Financial Times». В 1962г. был введен индекс Актуариев, или Индекс всех акций. В него уже вошли более 700 составляющих из разных секторов экономики. Благодаря своему широкому покрытию, он мог быть инструментом измерения поведения рынка в длительный период. Существенное преимущество индекса Актуариев еще и в том, что он показывает инвесторам не только движение рынка в целом, но и отдельных секторов и отраслей в частности. В январе 1994г исполнилось 10 лет, пожалуй, самому популярному британскому индексу Футси-100. Во всех смыслах он стал как бы золотой серединой: количество составляющих сбалансировано величиной рыночного покрытия. Этот индекс рассчитывается в режиме реального времени. Глобализация и интернализация фондового пространства на мировом рынке ценных бумаг проходит активнее, чем, к примеру, на товарных рынках. Свидетельство тому - интернализация портфелей ценных бумаг, куда наряду с национальными фондовыми инструментами включается, как правило, «представители» самых разных стран и континентов. Для управления таким пакетом документации даже хорошего знания конъюнктуры своего рынка не достаточно, поэтому обобщающие показатели инвестиций необходимы. В конце 80-х на рынок вышла Всемирная серия, состоящая из 11 региональных индексов. Информация собирается из 7 широких экономических секторов. В расчет принимается 36 составных отраслевых индексов, полученных на основе 100 подотраслевых категорий. Всемирный индекс базируется на 2,5 тыс. акций из 24 стран мира. Работа по его отчету осуществляется тремя структурами – газетой «Financial time», американским инвестиционным банком «Голдман Загз» и фирмой «Каунти Натвест Секьюритиз». Приведенные факты – лишь небольшая часть колоссального количества фондовых индикаторов, существующих на мировом рынке ценных бумаг. Существует масса специализированных показателей, благодаря которым современные фондовые посредники управляют мировым инвестиционным процессом. Любой фондовый индекс показывает то, что в него заложили разработчики путем выработки составляющих и метода расчета. Как правило, чем шире выборка, тем ближе индекс к индикатору состояния экономики или отдельной отрасли. Более мобильным и конъюнктурным индикатором фондовый индекс стал при объединении составляющих не по отраслевому признаку, а по критерию капитализации компании, т.е. суммарной рыночной стоимости всех акций, находящихся в обращении. В общем виде фондовые индексы представляют собой среднее изменение цен определенного набора ценных бумаг. Момент или период времени, с которым происходит сравнение, называется базисным. В базисный период цены акций, включенных в тот или иной индекс, трансформируется таким образом, чтобы на эту дату индекс равнялся 10,100 или 1000 для простоты расчетов. Несмотря на разнообразие фондовых индикаторов, в основе их лежат 3 принципиальных метода расчетов: • метод средней арифметической простой, • метод средней геометрической, • метод средней арифметической взвешенной. При методе средней арифметической простой цены акций, входящих в индекс, на момент закрытия торгов складываются и сумма делится на количество составляющих для получения средней величины. Например, если цену акций каждого вида обозначить P1, P2 …Pn, то индекс будет рассчитан как I= , где n-количество исследуемых акций. Согласно этому методу расчета, каждая акция имеет одинаковый вес вне зависимости от размера компании. Однако следует иметь в виду, что, даже при самом простом методе расчета, реальное исчисление фондового индекса происходит значительно сложнее, поскольку его формула включает в себя различные коэффициенты, позволяющие гармонично при необходимости заменять акции одного эмитента на акции другого, учитывать и более сложные процессы на рынке – слияние, поглощение и т.д. Таким образом, наряду с относительной простотой расчетов у метода средней арифметической простой есть существенные недостатки: он не учитывает реальный масштаб рынка акций конкретного эмитента; в его структуре отведено одинаковое место и самой «сильной», и самой «слабой» компании в выборке. По данному методу до сих пор рассчитываются индексы из семейства «Доу- Джонса». Индекс по средней геометрической вычисляется умножением цен акций, составляющих индекс, друг на друга. Из этого произведения затем извлекается корень n-ой степени, где n-число акций в индексе: I= Как и при использовании метода простой средней арифметической, при данном методе расчета индекса не принимается во внимание тот факт, что объем торговли по акциям разных компаний может быть различным. По данному методу рассчитываются два известных индекса: FT-30 в Англии и The Value line Composite Index в США. Метод средней арифметической взвешенной применяется для того, чтобы отразить в индексе влияние объемных показателей, т.е. используется методика взвешивания цен акций. Наиболее часто в качестве веса используется рыночная капитализация компании. Этот метод наиболее популярен в мировой практике фондовых индексов, поскольку он адекватно учитывает влияние тех акций, по которым капитализация выше и которые более ликвидны. Если обозначить цены акций P1 ,P2,…. Pk , а число акции (объем продаж) -n1,n2,…nk ; ∑ ni = n, то I= Метод средней арифметической взвешенной имеет некоторые вариации: текущее состояние рынка может сравниваться с состоянием рынка либо в базисный, либо в предыдущей период. К наиболее известным индексам, рассчитываемым по данному методу, можно отнести семейство индексов S&P, сводный индекс Нью-Иоркской фондовой биржи, FT-100. Биржевые средние и биржевые индексы – это два основных типа показателей на рынке ценных бумаг. Несмотря на то, что основа как средней, так и индекса – средняя цена акций из выбранного списка на определенную дату, считается, что биржевые индексы точнее, удобнее и репрезентативнее, чем биржевые средние. Для расчета биржевых средних используются два метода – метод средней арифметической и метод средней геометрической. При методе средней арифметической цены акции всех эмитентов, входящих в показатель, на момент закрытия торгов складывается, и сумма делится на количество составляющих для получения средней величины. Каждая акция имеет одинаковый вес вне зависимости от размера компании и количества в обращении. Биржевые средние – это взвешенные или не взвешенные среднерыночные цены для отдельных бирж. Напротив, индекс - это всего лишь число, лишенное стоимостного, например, долларового, выражения или других единиц измерения. Биржевые индексы имеют три принципиальных отличия от биржевых средних. Во-первых, при построении индексов применяется система условного взвешивания. Для каждой ценной бумаги должен быть назначен вес, чаще всего им является доля данной ценной бумаги в общем объеме продаж на биржевом рынке. На российском рынке ценных бумаг значительная часть акций не обращается на ликвидном рынке и использование в качестве веса рыночной капитализации компаний может предоставить портфельному инвестору не совсем достоверную информацию о движении цен. Однако в мировой практике биржевых индексов данный метод весьма популярен, так как он учитывает влияние выбранных ценных бумаг пропорционально фактическому положению на рынке. На практике возможно использование равных весов, и тогда возникает право случайного выбора любого биржевого актива. Так, весовые коэффициенты фондового индекса журнала «Коммерсантъ» на 1.01.1995г – дату расчета индекса для каждой акции – одинаковы, а именно 100 тыс. руб. Таким образом, индекс равен стоимости гипотетического инвестиционного портфеля, при формировании которого все средства были равномерно распределены между входящими в него акциями. Во-вторых, индексы имеют временной период для сравнения. Одни индексы сконструированы таким образом, что текущее состояние рынка сравнивается с состоянием рынка в базисный период, другие осуществляют оценку по сравнению с предыдущим периодом. Например, для семейства фондовых индексов АК&M – сводного, финансового, промышленного в качестве базисного принят 1993г, когда с сентября они начали рассчитываться и значение трех индексов приняты равными 1. Формула расчета в этом случае имеет вид: Jn=, где Jn – индекс на n-ую дату; Цn – текущее рыночная цена(на n-ую дату); On – число акций в обращении на n-ую дату; Цn – рыночная цена акций в базисный период; число акций в обращении в базисный период; Оn – базисное значение индекса(1, 10,100,1000). Если при расчете индекса сравнение происходит с предшествующим периодом, то формула принимает следующий вид: Jn=, где Цn-1 – текущая рыночная цена в предшествующий период , Оn-1 – число акций в обращении в предшествующий период, Jn-1 – индекс предшествующего периода. Таким образом, принцип расчетов основан на соотнесении суммарной капитализации составляющих к аналогичной величине или базисного, или предыдущего периода. К наиболее известным индексам, рассчитываемым по данному методу, можно отнести семейство индексов S&P, сводный индекс Нью-йоркской фондовой биржи, FT-100. В-третьих, индексы представлены в наиболее удобных единицах измерения, чем средние. Хотя индекс в базовый период принимается за 1, ему, как правило, присваивается более удобное значение – 10, 100 или 1000. Так, базовая стоимость классического среднеарифметического взвешенного индекса “FT-100” в настоящее время берётся по состоянию на 3.01.1984г и равна 1000. Это лишь общие принципы построения индексов и, разумеется, разные индексы конструируются по-разному. Важно, насколько точно тот или иной индикатор отражает рынок и насколько четкая и беспристрастная картина, адекватная современному состоянию фондового рынка, складывается у инвестора. Это не в последнюю очередь зависит от учета факторов, влияющих на качественное конструирование индексов. К таким факторам относят: размерность выборки, представительность, пересмотр выборки, время расчета индекса. Комитеты по индексам регулярно пересматривают его структуру. Компании, акции которых включены в индекс, со временем могут быть исключены из расчета. Это происходит по различным причинам: или фирма уже не является по базовым показателям деятельности характерной для данной отрасли, или доля самой отрасли в экономике уже изменила свой вес. Могут быть и другие причины, в том числе и информационные, например, в случае публикации недостаточной финансовой отчетности. 5.2. Зарубежные фондовые индексы США Индексы Dow Jones. Первоначально в расчет индекса включались акции 12 компаний, в дальнейшем их число было увеличено. В настоящее время рассчитывается четыре варианта индекса Доу -Джонса: • Промышленный индекс, рассчитываемый на основе курсов акций 30 промышленных компаний, акции которых котируются на Нью-йоркской фондовой бирже; • Транспортный индекс- показатель курсов акций 20 транспортных компаний; • Индекс для 15 коммунальных компаний, занимающихся электро- и газоснабжением; • Совокупный индекс, рассчитываемый на основе 65 выше перечисленных компаний. Индекс Доу-Джонса представляет собой среднеарифметическое курсов акций, включаемых в расчет. Однако нужно иметь в виду, что позиции включенных в расчет компаний не остаются неизменными. Происходит слияние и поглощение компаний, что сказывается на величине курсов акций. Может произойти замена одной компании другой, включаемой в расчет индекса, когда происходит изменение позиций крупнейших компаний (хотя в современных условиях такие случаи довольно редки). Особенно важно то, что все компании время от времени прибегают к дроблению своих акций (сплиту). Ясно, что эти обстоятельства должны быть приняты во внимание при исчислении индекса Доу-Джонса, если при этом преследуется цель рассчитать не просто среднеарифметическую величину, но и то, чтобы эта величина отражала динамику рассматриваемого явления. Покажем на простом примере, какие коррективы вносятся в расчет при исчислении индекса Доу-Джонса, если у какой-либо компании происходит дробление акций. Пусть имеется 3 компании, обозначим их как А1, А2, А3. Количество выпущенных этими компаниями акций обозначим соответственно К1, К2, К3 , а рыночные курсы акций – Р1, Р2, Р3. Все необходимые для расчета данные представлены в таблице 6.1. Таблица 6.1 -Курсы и количество выпущенных акций компаниями А1, А2, А3 Компания 2008 г. 2009 г. 20010г. А1: курс акций Р1 (ден.ед.) Количество акций К1 (млн.) 100 5 110 5 60 10 А2: курс акций Р2 (ден.ед.) Количество акций К2 (млн.) 50 10 60 10 60 10 А3: курс акций Р3(ден.ед.) Количество акций К3 (млн.) 40 20 50 20 60 20 Рассчитаем индексы Доу – Джонса за 2008 – 2010 гг. как простое среднее арифметическое курсов трех акций: I2008= I2009= В 20010 г. у компании А1 произошло дробление акций. Вместо 5 млн. «старых» акций было выпущено 10 млн. новых. Одна «старая» акция была обменена на 2 новые, хотя общая величина акционерного капитала осталась без изменений. Ясно, что такое дробление привело к снижению курса акций. Если мы теперь найдем простое среднее арифметическое ( (60 + 60+60) / 3 = 60), то оно будет несопоставимо с индексом за предыдущие годы, т. к. в нем не учтены произошедшие изменения. Поэтому мы поступим следующим образом. Сначала рассчитаем индекс так, как будто дробление акций в компании не происходило. Но если бы дробления не произошло, то курс акций компании А1 в 2004 г. был бы в 2 раза выше. Т. е. искомый индекс был бы равен: I20010 = (60*2 + 60 + 60) / 3 = 80 Теперь найдем делитель D для подсчета индекса с учетом произошедшего сплита акций в первой компании, такой делитель, который бы соответствовал найденному среднему (80). Он определяется следующим образом: (60 +60 +60) / D = 80; 180/ D = 80; D = 180 / 80 = 2,25 Найденный делитель (2,25) будет использоваться для расчета индекса Доу – Джонса в будущем до тех пор пока не произойдет следующего дробления акций. Каждое дробление акций приводит к уменьшению делителя D. Таким образом, индекс Доу – Джонса показывает, какова была бы сегодня средняя цена включаемых в расчет акций, если бы не было за это время многочисленного дробления акций. Формула для вычисления индекса Доу – Джонса имеет следующий вид: ID-J= Где: Pi – курс i-той акции; D – делитель; n – число акций, включаемых в расчет. Величина индекса Доу-Джонса измеряется в пунктах. Увеличение или уменьшение индекса на один пункт означает, что средняя цена, включаемых в расчет акции, увеличилась или уменьшилась на один доллар. Наиболее распространенным из перечисленных выше вариантов индекса Доу-Джонса является индекс 30 промышленных компаний, на акции которых приходится около одной трети оборота Нью-йоркской фондовой биржи. Величина делителя, как было отмечено выше, со временем уменьшается, так как происходит постоянное дробление акций, входящих в расчет индекса компаний. В то же время, значение самого индекса имеет тенденцию к росту, хотя время от времени наблюдается его снижение. Так, начиная с 1926г. по 1997г. падение индекса по отношению к предыдущему году отмечалось 20 раз. Наименьшее значение индекса за этот период было зафиксировано во время «великой депрессии» 2 июля 1932г., когда его уровень резко упал до 41,22. Наиболее крупное падение индекса Доу-Джонса за последнии 10 лет было отмечено в октябре 1987г., когда индекс упал сразу более чем на 500 пунктов. Это означало, что стоимость акций на Нью-йоркской фондовой бирже упал сразу на 22,6%, а их владельцы стали «беднее» примерно на 500 млрд. долл. Представленная выше методика расчета индекса Доу-Джонса свидетельствует о том, что этот индекс является далеко не совершенным. Поскольку он рассчитывается как среднеарифметическая величина, то наибольшее влияние здесь оказывают акции, имеющие высокую рыночную цену. Количество же проданных акций никак не влияет на величину индекса. Кроме того, хотя время от времени и пересматривается содержание «компонентов» индекса, этот индекс не отражает довольно быстро происходящих в последнее время изменений в структуре экономики. Индекс «Standard & Poor’s»(S&P) Этот индекс публикуется независимой компанией Standard & Poor’s. Он обычно составляется в 2-х вариантах – по акциям 500 корпораций и по акциям 100 корпораций. S&P 500 представляет собой взвешенный по рыночной стоимости индекс акций 500 корпораций, которые представлены в нем в следующей пропорции: 400 промышленных корпораций, 20 транспортных, 40 финансовых и 40 коммунальных компаний. В него включены, в основном, акции компаний, зарегистрированных на Нью-Йоркской фондовой бирже и во внебиржевом обороте. Индекс представляет около 80% рыночной стоимости всех выпусков, котируемых на Нью-Йоркской фондовой бирже. Этот индекс более сложный по сравнению с индексом Доу-Джонса, но он считается также более точным в силу того, что в нем взвешиваются на величину стоимости всех акций, находящихся в руках акционеров. Фьючерсы и опционы по нему продаются на Чикагской товарной бирже. Формула расчета индекса S&P-500 выглядит следующим образом: Isp-500=, Где: Pi – текущая цена i-й акции; Poi - цена i-й акции в базисном периоде; Qi - количество акций, выпушенное i-й компанией. За базисные цены взяты средние цены соответствующей акции за период 1941-1943гг. Полученное значение умножается на 10. Если, например, по результатам расчетов значение индекса “S&P-500” 4 апреля 1997 года составило 757, 90 пунктов, то это означает, что средняя рыночная цена акций 500 компаний по сравнению с периодом 1941-1943гг. увеличился в 75 с лишним раз. S&P-100 исчисляется на той же основе, что и индекс по акциям 500 корпораций, но состоит из акций корпораций, по которым существует зарегистрированные опционы на Чикагской бирже опционов. В основном это промышленные корпорации. NASDAQ индексы. История NASDAQ ведет отсчет с 8 .02.1971г., со дня ее первых официальных торгов. NASDAQ – это автоматизированная система розничной торговли ценными бумагами. Буквальный перевод названия - «автоматизированное котирование национальной ассоциации торговцев ценными бумагами» - National Association of Securities Dealers Automated Quotation. В 1994г. NASDAQ по среднегодовому объему торгов обошла крупнейшую и престижнейшую Нью-Йоркскую фондовую биржу, а слияние NASA и AMEX, произошедшее 5 лет спустя, еще больше упрочило позиции образованной NASDAQ Amex Market Group. Для оценки состояния рынка наздаковцы придумали целую серию индексов. 1. NASDAQ Composite – обобщающий индекс, который учитывает акции всех почти 5 тыс. компаний (как американских, так и иностранных), включенных в листинг NASDAQ. Акции рассчитывается очень просто - общее число акций компании XYZ умножается на текущую рыночную стоимость одной акции XYZ. 2. Индекс NASDAQ National Market Composite аналогичен NASDAQ Composite с той разницей, что составлен на основе листинга Национального рынка – одной из двух частей рынка NASDAQ. 3. Индекс NASDAQ -100 составляют крупнейшие нефинансовые американские и иностранные компании, входящие в листинг NASDAQ, - производители компьютерного "железа" и "софта", телекоммуникационные компании, розничные и оптовые торговые фирмы, а также компании, связанные с биотехнологией. Кстати, компаний неамериканского происхождения на NASDAQ больше, чем на АМЕХ и NYSE вместе взятых. Первоначально главным критерием попадания в верхние строчки индекса был вес компании, выраженный в долларах США, - рыночная капитализация, но в декабре 1998 г. была проделана хитрая "перебалансировка", по которой рыночная капитализация каждой компании уже умножалась на некий ежеквартально пересматриваемый весовой коэффициент. Результатом этого новшества, по мнению наздаковцев, должна была стать более совершенная диверсификация. В итоге, например, Microsoft уступает Cisco Systems, хотя по капитализации Microsoft в несколько раз превосходит последнюю. 4. Отраслевые индексы учитывают вид деятельности составляющих их компаний. Например, Nasdaq Financial-100 определяется на основе около ста акций финансовых компаний. Индексы Nasdaq Industrial, Nasdaq Transportation, Nasdaq Bank, Nasdaq Telecommunications, Nasdaq Insurance, Nasdaq Computer, Nasdaq Other Finance, Nasdaq Biotechnology характеризуют курсовые колебания акций промышленных и транспортных компаний, банков, телекоммуникационных, страховых и компьютерных компаний, финансовых небанковских учреждений, компаний, работающих с биотехнологиями. Индекс Нью-Йоркской фондовой биржи (NYSE Index) Индекс NYSE представляет собой взвешенный по рыночной стоимости показатель движения курсов акций всех корпораций, зарегистрировавших свои бумаги на Нью-Йоркской фондовой бирже (New York Stock Exchange). По своей сути этот показатель представляет собой среднюю цену на акцию по всем компаниям на Нью-Йоркской фондовой бирже, взвешенный по рыночной стоимости акций каждой корпорации (с соответствующими корректировками по факторам дробления акций, слияний и поглощений). В отличие от индекса Доу-Джонса, который выражается в пунктах, индекс NYSE выражается в долларах. Операции с опционами по этому индексу осуществляются на самой Нью-Йоркской фондовой бирже. Операции с фьючерсными контрактами осуществляются на Нью-Йоркской бирже фьючерсов, которая является подразделением Нью-Йоркской фондовой биржи. Индексы Американской фондовой биржи (АМЕХ) Американская фондовая биржа публикует два основных индекса, которые исчисляются на совершенно разной основе. Основной рыночный индекс Американской фондовой биржи (АМЕХ Major Market Index) является простым средним показателем движения цен 20 ведущих промышленных корпораций. Он был задуман Американской фондовой биржей в качестве своеобразного субститута промышленного индекса Доу-Джонса. Хотя он рассчитывается и публикуется Американской фондовой биржей, в его состав входят акции корпораций, зарегистрированных на Нью-йоркской фондовой бирже. Примечательно, что 15 из них являются также компонентами промышленного индекса Доу-Джонса. Операции с фьючерсами по этому индексу осуществляются на Чикагской торговой бирже. Индекс рыночной стоимости Американской фондовой биржи (АМЕХ Market Value Index) исчисляется на принципиально иной основе: он является показателем, взвешенным по рыночной стоимости всех выпущенных акций тех корпораций, которые включены в него в качестве компонентов. Впервые он был опубликован в сентябре 1973 года. Он включает в себя в качестве компонентов более 800 выпусков акций, представляющих ценные бумаги корпораций всех крупных отраслевых групп, зарегистрированных на Американской фондовой бирже, включая, помимо обыкновенных акций, американские депозитные свидетельства и подписные сертификаты. С технической точки зрения он является уникальным в силу того, что при его расчете предполагается, что дивиденды в форме наличных, выплачиваемые по входящим в его состав акциям, реинвестируются, и на этой основе они отражаются в индексе. Опционы по этому индексу котируются на Американской фондовой бирже. Семейство индексов Рассела. Индексы Рассела рассчитываются компанией Френка Рассела, Frank Russell Company. Среди самых известных: Russell 3000 Index отражает динамику акций 3000 крупнейших по рыночной капитализации американских компаний, на которые приходится около 98% стоимости всего американского рынка акций. Russell 2000 Index отражает динамику 2000 более мелких компаний, представленных в Russell 3000 Index, на которые приходится около 8% совокупной рыночной капитализации компаний из Russell 3000 Index. Франция Основными фондовыми индексами являются САС-40 и САС General. САС 40 рассчитывается по 40 акциям крупнейших эмитентов, торгуемым на Парижской фондовой бирже. Фьючерсный контракт на данный индекс, возможно, является самым популярным и торгуемым фьючерсным контрактом во всем мире. САС General рассчитывается по акциям 250 эмитентов. Германия Основным фондовым индексом является DAX 30, охватывающий 30 самых торгуемых акций (на основе торговой статистики за 4 последних года) на Франкфуртской бирже. Индекс взвешен по рыночной капитализации. По результатам торгов в электронной системе рассчитывается индекс Xetra DAX, он практически совпадает с DAX 30. Однако электронная сессия длиннее, поэтому цены закрытия могут существенно различаться. Рассчитываются также DAX 100 и композитный индекс CDAX по 320 акциям. Великобритания FT-SE 30 Share Index ( Financial Times Industrial Ordinary Share Index) впервые стал публиковаться в 1935г. и охватывает акции 30 промышленных и торговых компаний. Рассчитывается по методу геометрической средней, получаемой путем перемножения курсов 30 акций из выборки и последующего извлечения из произведения корня 30-й степени. FT-SE 100 - наиболее распространенный индекс в Великобритании, широко известный как 'footsie' (Футси 100). Этот индекс представляет собой взвешенный арифметический индекс, рассчитываемый на базе 100 крупнейших по рыночной капитализации компаний Великобритании на поминутной основе. На компоненты "Футси" приходится около 70% общей капитализации фондового рынка Великобритании. FT-SE Mid 250 - индекс акций компаний со средней капитализацией, на которые приходится примерно 20% рынка Великобритании. Это следующие 250 компаний после сотни крупнейших, входящих в индекс FT-SE 100. Данный индекс рассчитывается с декабря 1985г. Япония Главный фондовый индекс Японии - Nikkei (сокращенное от словосочетания "nihon keizai" - "nihon" по-японски Япония, a "keizai" - "финансы, экономика"). В его выборку входят 225 акций, торгуемых на Токийской фондовой бирже. Это среднеарифметический взвешенный индекс, публикуемый с 1950 г. Второй достаточно популярный индекс - Topix, рассчитываемый с 1968г. по всем акциям, торгуемым на 1-ой секции ТФБ. Индекс JPN является модифицированным взвешенным по цене индексом, отражающим динамику 210 обыкновенных акций, активно торгуемых на Токийской фондовой бирже и представляющих обширный срез всех отраслей японской экономики. JPN тесно связан, но не идентичен индексу Nikkei. Канада Наиболее известен индекс Торонтской биржи TSE 300, взвешенный по величине капитализации и охватывающий 14 секторов экономики, Гонконг Наиболее известный индекс - взвешенный по рыночной капитализации индекс Гонконгской фондовой биржи Hang Seng Index, рассчитываемый по акциям 33 компаний, капитализация которых представляет около 70% общей капитализации рынка. В состав индекса входят компании 4 сектора: торговля и промышленность, финансы, коммунальные услуги, земельная собственность. Перечисленные выше индексы, хоть и являются основными и наиболее значимыми не только для своих национальных экономик, но и для всего мирового хозяйства в целом, но представляют лишь небольшую долю из всех используемых биржевых и внебиржевых котировочных индексов. Индексы являются динамичной экономической категорией, развиваясь и совершенствуясь вместе с изменениями в мировой экономике. Безусловно, что создание и использование индексов позволило активизировать торговлю ценными бумагами в несколько раз, а значит, повысить инвестиционную активность экономик как развитых, так и развивающихся государств. Современный анализ фондовых рынков в основных своих положениях основывается на анализе биржевых индексов. Именно такая открытая игра, позволяет создать равные предпосылки для успешного прогноза и осуществления биржевой деятельности как для крупных, так и для молодых и небогатых инвесторов. 5.3. Российские фондовые индексы. Российские фондовые индексы молоды как и рынок ценных бумаг. При этом число их растет, а методика расчета прогрессирует. Их количество увеличивается в первую очередь за счет появления отраслевых индексов. Так сейчас биржи рассчитывают индексы акций нефтяных, металлургических, энергетических, телекоммуникационных компаний. В перспективе появление акций банковского (финансового) сектора. Кроме того, что инвесторы могут по этим индексам оценивать состояние определенной отрасли, отраслевые индексы имеют и другое практическое значение. В ближайшей перспективе следует ожидать появление индексных ПИФов на фондовые отраслевые индексы. При этом ситуация с индексами, характеризующими состояние российского фондового рынка, по сути, будет оставаться стабильной. Рассмотрим два наиболее популярных биржевых индекса. Индекс Российского Торговой Системы (РТС) является единственным официальным индикатором Российской Торговой системы. Индекс РТС рассчитывается с 1 сентября 1995г по результатам работы системы в течение одного торгового дня. Контроль правильности расчета индекса в соответствии с утвержденной методикой обеспечивается тем, что исходная информация для расчета индекса является открытой и общедоступной. Общий контроль и внесение изменений в методику расчета индекса осуществляется Индексным комитетом, положение о котором утверждается профессиональной ассоциацией участников фондовой рынка (ПАУФОР). Индексный комитет организует независимую проверку правильности расчета индекса . Индекс рассчитывается как отношение суммарной рыночной капитализации эмитентов, входящих в индексный список (т.е. суммы произведений цен акций на их количество) к суммарной рыночной капитализации этих же эмитентов в базовом периоде. База индекса была вычислена 1 сентября 1995 на основе средневзвешенной цены тринадцати списочных акций и взята за точку отсчета со значением 100. Затем по решению НАУРОФ количество эмитентов, входящих в расчет индекса, постепенно расширялось и 9 сентября 1996 года было доведено до 24. В число эмитентов, включенных в расчет РТС, входят, в основном, акции нефтяных, газовых и энергетических компаний. Другие отрасли российской экономики представлены такими эмитентами, как «Дальневосточное морское пароходство», Торговый дом «ГУМ», «КамАЗ», «Норильский никель», «Ростелеком», «Петербургская телефонная сеть». Если, например, 15 января 1997 года значение индекса РТС составляло 243,46 пункта, то это означает, что средняя цена акций, входящих в расчет индекса компаний, по сравнению с 1 сентября 1995 года увеличилась в 2, 43 раза. Цена акций на текущую дату определяется как среднее значение цены по сделкам, совершенным в течение данного торгового дня, т.е. суммарный объем в денежном выражении делится на суммарное количество проданных акций. Если на текущую дату сделок по данной акции в системе не совершалось, цена акции определяется как среднее арифметическое между максимальной твердой котировкой на покупку и минимальной твердой котировкой на продажу на момент закрытия торгов. Цена акции устанавливается в долларах США. Если оператор рынка устанавливает цену в рублях, то при расчете индекса она пересчитывается в долларах США по курсу ММВБ на соответствующий день. Список эмитентов, акции которых включены в расчет индекса, полностью совпадает со списком эмитентов, по которым в РТС выставляются твердые двухсторонние котировки согласно решениям ПАУФОР. Решением Торгового комитета ПАУФОР о решении списка эмитентов, по которым выставляются твердые двухсторонние котировки, согласовывается с Индексным комитетом. Индекс ММВБ рассчитывается как отношение суммарной рыночной капитализации акций, включенных в базу расчета индекса, к суммарной рыночной капитализации этих акций на начальную дату, умноженное на значение индекса на начальную дату. При расчете рыночной капитализации учитывается цена и количество соответствующих акций, свободно обращающихся на организованном рынке ценных бумаг, которым соответствует доля акционерного капитала эмитента, выражаемая значением коэффициента free-float. Расчет индекса производится в режиме реального времени в рублях, таким образом, значение индекса пересчитывается при совершении каждой сделки на ФБ ММВБ с акциями, включенными в базу расчета индекса. В 2009 году для расчета индекса ежедневно используется более 450 тыс. сделок на сумму свыше 60 млрд руб., а суммарная капитализация акций, включенных в базу расчета Индекса ММВБ, составляет более 10 трлн руб., что соответствует 80 % совокупной капитализации эмитентов, акции которых торгуются на бирже. Правилами расчета Индекса ММВБ предусмотрен четкий и прозрачный механизм формирования базы расчета индекса, кроме того они в полной мере отвечают международным стандартам построения фондовых индексов в части сбалансированности индекса, а также требованиям, предъявляемым к индексам, на основе которых могут быть созданы российские индексные паевые инвестиционные фонды (ПИФы). База расчета Индекса ММВБ пересматривается 2 раза в год (25 апреля и 25 октября) на основании ряда критериев, основными из которых являются капитализация акций, ликвидность акций, значение коэффициента free-float и отраслевая принадлежность эмитента акций. Индекс ММВБ является фондовым индексом, используемым в целях приостановления торгов акциями на ФБ ММВБ в случаях, предусмотренных законодательством о рынке ценных бумаг. Индекс ММВБ выступает в качестве базового актива для расчетного фьючерса, торги которым проводятся на ФБ ММВБ, а также используется для построения абсолютного большинства российских индексных ПИФов Вопросы для самопроверки 1.Дайте характеристику методам расчета биржевых индексов. 2.Перечислите наиболее популярные зарубежные биржевые индексы. 3. Какие биржевые индексы используются на российском фондовом рынке? 4.В чем отличие биржевых индексов от биржевой средней? 6. Методы прогнозирования конъюнктуры фондового рынка 6.1 Основные направления анализа фондового рынка. Российский рынок ценных бумаг можно характеризовать как развиваю- щийся. В этой связи необходимо отметить ряд особенностей любого разви- вающегося рынка. 1. Высокая корреляция в движении цен наиболее ликвидных акций. С учетом того, что большинство методов технического анализа применяется в основном для прогноза поведения «голубых фишек», эту особенность нельзя оставить без внимания. Любое резкое изменение цены одной из «голубых фишек» приводит к аналогичному изменению цен других ликвидных бу- маг, то есть может служить дополнительным индикатором оценки поведения ценных бумаг. 2. Малое количество операторов, ликвидных акций и сделок в течение дня. 3. Отсутствие влияния частных непрофессиональных инвесторов и биржевой торговли. В настоящее время первоочередной задачей стоит накопление достоверной информации и развертывание исследований общероссийского рынка ценных бумаг как единого целого, так и отдельных его секторов. Все чаще встает вопрос, как проанализировать все многообразие изменяющихся и зачастую неожиданно возникающих причин, прямо или косвенно влияющих на установление биржевых курсов. Ответ на этот и многие другие вопросы можно получить, используя методы, приемы анализа, которые выработала теория и практика зарубежного фондового рынка. Работа на рынке ценных бумаг связана с постоянным принятием инвестиционных решений, выработкой стратегий, что невозможно без тщательного анализа финансово-экономического положения эмитента, отрасли, к которой принадлежит актив, выявления «внутренней», или так называемой, реальной, стоимость актива. Исторически сложилось два направления в анализе фондового рынка. Сторонники первого анализа создали школу технического анализа, а по- следователи второго - школу фундаментального анализа. Фундаментальный анализ основывается на оценке эмитента: его доходов, положения на рынке, активов и пассивов, норме прибыли на собственный капитал и других показателях, характеризующих эффективность деятельности эмитента. Но при использовании фундаментального анализа может возникнуть ряд проблем. Финансовая отчетность предприятий не отличается полнотой и достоверностью, цена на рынке реагирует на различные слухи, а также часто выбор той или иной ценной бумаги зависит от чисто субъективных причин - работает «психология толпы». Все эти недостатки устраняются при использовании технического анализа. Основное положение технического анализа: в движении биржевых курсов уже отражена вся информация, которая впоследствии публикуется в отчетах фирмы и становится объектом фундаментального анализа. Основной объект технического анализа - спрос и предложение ценных бумаг, динамика объемов операций, динамика курсов. Более того, сторонники технического анализа склонны отрицать влияние роста доходности компаний и риска предпринимательства на стоимость актива. Наличие резких колебаний цен на акции, наблюдаемых на отечественном фондовом рынке, показывает, сколь велик бывает разрыв между предполагаемым доходом и реальной рыночной ценой. Тем не менее, операторы рынка, использующие технический анализ, не могут предвидеть достаточно точно цены на длительную перспективу. Поэтому можно рекомендовать применение комплексного подхода: для оперативной диагностики состояния конъюнктуры рынка использовать технический анализ, а для подтверждения полученных результатов и прогнозирования перспектив развития состояния фондового рынка прислушаться к мнениям фундаментальных аналитиков. Цена на биржевом рынке реагирует на различные слухи, политические движения, рациональные и иррациональные представления сотен покупателей и продавцов. Но она опирается и на фундаментальную оценку актива в целом - рынок отражает потребность покупателя в данном активе именно такого качества. Таким образом, фактически многие аналитики биржевого рынка используют инструментарий и технического, и фундаментального анализа. Однако приемы технического анализа используются чаще, можно сказать, что это широко распространенная практика на биржевом рынке. Становление школ технического и фундаментального анализа наблюдается сейчас и в России. Основным препятствием в развитии технического анализа является отсутствие эффективного рынка, а фундаментального - недостаточная база для исследований и недостоверность ряда показателей. Сбор информации о предприятии-эмитенте, как правило, сопряжен с рядом трудностей. 6.2.Фундаментальный анализ Фундаментальный анализ основывается на оценке рыночной ситуации в целом и состоит из четырех блоков (рисунок 7. 1). Рисунок 6.1 - Этапы проведения фундаментального анализа Поэтапно характеризируя основные направления фундаментального ана- лиза, можно выделить: 1. Общеэкономический, или макроэкономический, анализ. Положение экономики оценивается с учетом следующих факторов: ко- лебаний делового цикла, ВНП, занятости, инфляции, процентных ставок, ва- лютного курса. Учитывается фискальная и монетаристская политика прави- тельства, влияние факторов на фондовый рынок. Таким образом, определяет- ся социально-политический и экономический климат инвестиционной дея- тельности. 2. Индустриальный анализ предполагает изучение законодательного ре- гулирования деятельности отрасли, делового цикла в данной отрасли, ее структуры, конкурентоспособности, уровня издержек, трудовых отношений, длительности производственного цикла, а также осуществление классифика- ции отраслей по отношению к уровню деловой активности и по стадиям раз- вития. В результате осуществляется качественный прогноз развития отрасли. 3. Анализ конкретного эмитента (фирмы, корпорации). Оценка эмитента включает следующие блоки: • анализ финансового положения компании (предприятия) - оценка пла- тежеспособности, определение цены фирмы, ее доходов, положения на рынке в основном через показатель объема продаж, активов и пассивов компании. Этот блок анализа предполагает расчет нормы прибыли на собственный капитал и другие показатели, характеризующие эффективность деятельности компании; • анализ состояния и перспектив развития менеджмента, организацион- ные и коммерческие условия работы ( изучается практика управление компа- нией, состав управляющих органов и так далее). 4. Изучение инвестиционных свойств ценных бумаг или иных финансо- вых активов на основе локальных показателей - дохода на акцию, коэффици- ента дивидендной отдачи и так далее. Фундаментальный анализ предполагает, во-первых, структуризацию ин- формационных потоков, во-вторых, обработку полученных материалов - рас- чет необходимых показателей, коэффициентов, индикаторов и на основе это- го оценка и прогнозирование «внутренней» стоимости акции. Таким образом, фундаментальный анализ имеет в основном описательный характер и, согласно вышеприведенным этапам, выявляет положение экономики в целом. Макроэкономический анализ в рыночной экономике - это исследования рынка на основе спроса и предложения. Цена на фондовом рынке зависит, прежде всего, от совокупности капиталов, инвестируемых в ценные бумаги (спрос), и от объема предлагаемых для продажи ценных бумаг (предложение), то есть их соотношение определяет конъюнктуру фондового рынка. В стадии высокой конъюнктуры наблюдается прирост денежной массы, направленной в фондовый сектор финансового рынка, что требует повышения курсов для уравновешивания цены. Внешний спрос позволяет фондовому рынку функционировать устойчиво и курсы легко двигаются вверх. При низкой конъюнктуре, когда объем ценных бумаг, предназначенных для продажи, превышает платежеспособный спрос и наблюдается отток капитала из секторов фондового рынка, держатели ценных бумаг могут их реализовать только при значительных потерях в цене. В результате курсы понижаются и такой рынок называется «тяжелым». Основной источник капитала - валовой национальный продукт - финансовый рынок не создает, а лишь перераспределяет, поэтому чем выше произведенный ВНП, тем на больший объем инвестиций можно рассчитывать на фондовом рынке. Однако вполне возможно, что средства не поступят на фондовый рынок, так как они могут быть использованы на потребление. Основную часть инвестиций на фондовый рынок поставляет население, если оно имеет доходы, превышающие расходы на потребление. Увеличение занятости, рост заработной платы, снижение налогов способствуют притоку капитала на рынок. Но высокий уровень инфляции может привести к тому, что практически все средства населения будут использованы на потребление. Для установления приоритетов инвестирования средств большое значение имеет отраслевой, или индустриальный анализ. Цены на большинство акций меняются вместе и в соответствии с основной рыночной тенденцией (с трендом рыночной конъюнктуры). Следует учитывать, что при снижении цен наиболее сильно падает курс тех акций, которые имеют под собой слабую основу. Аналогично в разные периоды приоритетное развитие получает какая- либо отрасль или группа отраслей, имеющая монопольное положение на рынке, например, отрасль связи, или серьезные инновации, обеспечивающие открытие нового сектора продаж. Индустриальный анализ выявляет и прогнозирует отраслевые отклонения от тренда рыночной конъюнктуры. Эта часть фундаментального анализа позволяет классифицировать отрасли по отношению к уровню деловой активности и по стадиям развития. Третий этап фундаментального анализа предполагает изучение конкретного предприятия, его деятельности, оценку его финансового состояния и положения на рынке. Касаясь четвертого этапа фундаментального анализа, задача которого спрогнозировать цену на товар, следует рассмотреть четыре основных элемента оценки: объем резервов, финансовые операции, структуру рынка данной ценной бумаги и, наконец, доходность ценной бумаги, которая и является, с учетом всех вышеназванных факторов, базой для определения цены. Объем резервов компании служит гарантией стабильности дивидендных выплат и позволяет акционерному обществу осуществить увеличение капитала за счет присоединения резервов. Кроме того, резервы повышают ликвидную стоимость активов. Таким образом, увеличение резервов влияет на биржевой курс того или иного актива и поэтому учитывается фундаментальными аналитиками при моделировании цены акций. Финансовые операции, проводимые акционерным обществом, могли и не оказать влияние на курсы активов, однако рыночные ожидания инвесторов приводят к тому, что биржевой курс ценной бумаги приходит в движение. Так, например, если акционерное общество увеличивает свой капитал за счет резервов, то инвесторы воспринимают это как признак процветания компании и расширения рынка ее активов. Аналогично воспринимается увеличение капитала за счет поглощения другого общества. Повышение курса акций может последовать и за выпуском облигаций. Инвесторы считают, что эффективное использование заемных средств, привлеченных облигационным займом, повысит доходность акционерного общества, и ожидания инвесторов отражаются в росте курса. Важным элементом моделирования цены является структура биржевого рынка данной ценной бумаги. «Узкий» рынок, где ежедневно совершаются сделки с небольшим количеством ценных бумаг, чутко реагирует на незначительное их изменение. Цена на таком рынке управляема. Стоит совершить всего несколько сделок, чтобы добиться желаемого повышения или понижения курса. «Широкий» рынок, напротив, не изменят даже крупные сделки, так как подобные операции осуществляются ежедневно. И, наконец, для определения «внутренней» стоимости активов исследуется главный элемент - доходность биржевых активов, их способность приносить прибыль от инвестируемых в них денежных средств. 6.3. Технический анализ Технический анализ - метод прогнозирования цен с помощью рассмотрения графиков движений рынка за предыдущие периоды времени. Под термином движения рынка аналитики понимают три основных вида информации: цена, объем и открытый интерес. Ценой может быть как действительная цена ценных бумаг на биржах, так и значения валютных и других индексов. Объем торговли - общее количество заключенных контрактов за опре- деленный промежуток времени, например, за торговый день. Абсолютная величина объема показывается внизу ценового чарта на до- полнительной шкале в виде вертикальных палочек (диаграмм-столбиков). Открытый интерес - количество позиций, не закрытых на конец тор- гового дня. С помощью инструмента открытого интереса можно проверить правдивость предсказаний объема. Открытый интерес показывает, насколько интересен тот или иной контракт с долгосрочной точки зрения. Другими словами, насколько серьезно участники рынка воспринимают текущий тренд. Технический анализ представляет собой исследование поведения показателей финансовых рынков с помощью математических моделей разного уровня сложности. Результаты такого исследования используются для прогнозирования изменения цен, объемов, спроса, предложения и так далее. На основе прогнозов осуществляется синтез торговых стратегий. В техническом анализе делается попытка формализовать психологические факторы, играющие существенную роль в формировании тенденций на финансовых рынках. Технический анализ акцентирует внимание на состояниях рынка, определяемых как «рынок, перенасыщенный покупкой» и «рынок, перенасыщенный продажей». Технический анализ основывается на трендах, определенных ситуациях и на предположении, что инвесторы отреагируют на выявленный тренд так же, как они реагировали на такой же тренд в предыдущих случаях. Технический анализ базируется на трех основополагающих принципах. 1. Принцип отражения. 2. Принцип тренда. 3. Принцип повторяемости. Принцип отражения заключается в том, что все происходящие события (экономические, политические, социальные, даже психологические) получают свое отражение в ценах. Принцип тренда утверждает, что изменение цен происходит в соответствии с определенным преобладающим направлением. Кроме того, эти поддающиеся выделению направления и представляют собой нормальное описание рынка. Соотношение спроса и предложения создает тренд. Существуют три типа трендов. • бычий - движение цены вверх (рисунок 7.2); • медвежий - движение цены вниз (рисунок7. 3); • боковой - цена практически не движется (рисунок7. 4). Рисунок 6. 2 — Бычий тренд Рисунок 6.3 - Медвежий тренд Рисунок 6.4 - Боковой тренд Принцип повторяемости - все события, происходящие на рынке, повторяются. Время от времени на рынке появляется определенная, сохраняющаяся в течение какого-то периода ситуации. Они позволяют интерпретировать уже произошедшие изменения и прогнозировать будущее движение цен. Необходимо также подчеркнуть, что технический анализ может быть применен к любым инвестиционным горизонтам и с его помощью можно анализировать весь набор обращающихся на рынке ценных бумаг с целью определения необходимости в покупке или продаже. Здесь необходимо сказать несколько слов о теории Доу, так как весь технический анализ по сути вытекает из теории Чарльза Доу, и все методы технического анализа опираются на принципы им заложенные. Существуют шесть основных положений этой теории. 1 . Движения индексов учитывают все. 2. У рынка есть три тренда (рисунок 6.5). Доу делил тренды по времени на первичный, вторичный и малый. Первичный (главный) тренд длится год или более; вторичный - от трех недель до трех месяцев; малый тренд - длится ме- нее трех недель. Рисунок 6.5 - Три рыночных тренда по теории Доу 3. Главный тренд имеет три фазы (рисунок 7.6). Например, для медвежьего тренда первая фаза (фаза зарождения) представляет собой спад цен под действием общеизвестных «плохих» новостей; во второй фазе принимают участие биржевые спекулянты, а в третьей - в действие вступает широкая публика, и начинается панический спад цен. 4. Индексы должны подтверждать друг друга - сигналы близких по роду цен должны совпадать. 5. Тренд должен подтверждаться объемом торговли - объем должен повышаться в направлении главного тренда и понижаться в направлении корректирующем. 6. Тренд будет действовать, пока не подаст очевидных сигналов о развороте. Рисунок 6.6 - Теория Доу: три фазы главного тренда. Понимание и оценка Теории Доу по достоинству создает прочный фундамент для изучения любого из методов технического анализа. Чарльз Генри Доу (англ. Charles Henry Dow) (6 ноября 1851–4 декабря 1902) — американский журналист со-основатель Dow Jones & Company с Эдвардом Джонсом и Чарльзом Бергстрессером. Доу основал «The Wall Street Journal», который стал одним из наиболее уважаемых финансовых изданий в мире. Он изобрел известный Промышленный индекс Доу-Джонса как часть его исследования в движения рынка. Он развивал ряд принципов для того, чтобы понять и анализировать поведение рынка, которое позже стало известным как теория Доу, основа для технического анализа. Доу родился в Стерлинге (штат Коннектикут), никогда не заканчивал среднюю школу. Он умер в Бруклине (Нью-Йорк). Существуют три типа графиков движения рынка, на основании которых строится технический анализ: график движения цены, объема торговли и от- крытого интереса. Сегодня существует большое количество информационных систем, работающих в режиме реального времени, со встроенными функциями автоматического построения графиков (чартов) по мере поступления данных, например, система Рейтере (Reuters). Все многообразие методов прогнозирования технического анализа более или менее укладывается в определенную схему (рис.6.7.). 1.Графические методы - методы, в которых для прогнозирования используются наглядные изображения движений рынка (классические фигуры, крестики-нолики, японские свечи). 2.Методы, использующие фильтрацию или математическую аппроксимацию (например, скользящие средние, осцилляторы). 3.Теория циклов — основана на том, что все события в природе повторяются. 4.Фондовые индексы - АК&М, Standard & Poor и другие. Рассмотрим некоторые из существующих методов технического анализа, которые наиболее эффективны для использования на российском фондовой рынке. Современные аналитики и трейдеры используют четыре основных типа чартов: линейные, гистограммы, крестики-нолики, японские свечи. Рисунок 6.7 - Методы технического анализа Первые два типа графиков — основа классического технического анализа, а два последних послужили толчком к созданию особых ветвей прогнозирования. Существуют и некоторые другие типы ценовых чартов, например, профиль рынка (Market Profile), столбиковая диаграмма (Forest). В зависимости от длины единичного отрезка по оси абсцисс существуют следующие типы чартов . 1. График тиков (Tick-by-Tick) — отражает каждое изменение цены (обычно — только линейный); 2. Поминутный (One Minute) — колебания цены за минуту; 3. Почасовой (Hourly) — колебания цены за час; 4. Дневной (Daily) — колебания цены за рабочий день (иногда — сутки); 5. Понедельный (Weekly) — колебания цены за рабочую неделю; 6. Помесячный (Monthly) — колебания цены за календарный месяц; 7.Погодовой (Yearly) — колебания цены за год. Разумеется, возможно взять и более экзотические единицы измерения для своего графика (например, 6 часов или 10 дней), но вышеперечисленные типы используются чаще всего, с ними удобнее работать на практике. Рисунок 6.8 - Шкалы времени Линейными графиками пользуются лишь в тех случаях, когда недостаточно информации (например, для построения гистограммы). Так случается с графиками для очень долгосрочных прогнозов или с чартами, основанными на различных типах фиксингов. Каждая точка линейного графика может представлять собой либо уровень цены, на котором закрылся или открылся данный торговый день, либо усредненное значение всех ценовых колебаний за обусловленный период, также можно построить линии, отражающие самую высокую или самую низкую цену за день. Линейный график является наиболее наглядным из-за отсутствия лишних значков, загромождающих чарт. Гистограмма - этот тип графика наиболее распространен среди технических прогнозистов, так как он отражает почти все события означенного промежутка времени. Гистограммы полезны своей репрезентативностью и помогают сделать наилучшие прогнозы с помощью классических трендовых и поворотных фигур, скользящих средних и т.д. Для любого метода, примененного к чарту-гистограмме, можно получить наибольшее количество сигналов и наиболее точное совпадение с расчетными ценовыми уровнями. Для построения палочки гистограммы (рисунок 6.9) проводится вертикальная линия между высшей и низшей ценой рассматриваемого периода. Слева и справа изображаются маленькие отросточки, обозначающие цену открытия и закрытия соответственно. Сама по себе гистограмма особого интереса не представляет. Были попытки делать прогнозы на основании ее формы, но с появлением в западном техническом анализе такого инструмента, как свечи, необходимость в этом отпала. Свечи специально созданы для прогнозов такого рода. Рисунок 6.9 - Схема "палочки" гистограммы Крестики-нолики. Для этого графика не существует шкалы абсцисс, что отличает крестики-нолики от всех других типов чартов. Каждый крестик строится на основании колебаний в обусловленном масштабе (например, 20 базисных пунктов, или тиков): если новое значение цены выше предыдущего, то оно отмечается крестиком, а если ниже - ноликом. С точки зрения реального времени график не нагляден, поскольку фиксирует ценовое движение в чистом виде. Японские свечи. Прогнозирование с помощью графика японских свечей -один из самых популярных методов технического анализа конца 80-х - 90-х годов, он также удобен для применения на российском рынке ценных бумаг, так как учитывает его особенности. Поэтому необходимо рассмотреть этот метод подробнее. Этот метод - один из самых наглядных и естественных. Все названия свечей и формаций обусловлены жизненными явлениями (с японской точки зрения). Наиболее часто свечи строят на ежедневных графиках. Это связано с тем, что в оригинале метод был создан и использовался именно для торгового дня. Вся психологическая подоплека прогнозирования "на свечах" основана на учете соотношения цен при открытии и закрытии одного и того же дня, а также соотношения цен закрытия предыдущего дня и открытия следующего. Рисунок 6.10 - Схема японской свечи Для построения свечи требуются те же данные, что и для гистограммы. Свеча (рисунок 6.10) отличается от гистограммы формой. В промежутке между ценами открытия и закрытия рисуется прямоугольник, называемый телом (real body) свечи. Вертикальные палочки сверху и снизу тела называются тенями (shadows). Тело свечи закрашивается по-разному в зависимости от взаимного расположения цен открытия и закрытия. В классическом варианте используют белый цвет (свеча пустая), если торговый день закрылся на более высоком уровне, чем открылся (цена повысилась). В обратном случае тело свечи закрашивается черным цветом. В течение торгового дня свеча на экране будет пульсировать - тело будет менять длину и цвет, а тени - появляться и пропадать. Из этого видно, какие тенденции - бычьи или медвежьи - преобладают на рынке. В анализе свечей ключевую роль занимает тело, а не цвет и тени, которыми часто пренебрегают вообще (например, при проведении на графике линии тренда). По размеру тела можно различить полноценные свечи и доджи (кресты). У последних цены закрытия и открытия близки или равны между собой (рисунок 6.11). Прогнозирование чаще всего ведется на основании комбинации трех свечей, где две собственно составляют фигуру, а третья подтверждает сигнал. Но немаловажным является и характер каждой свечи, определяющий ее роль в анализе. Сигналы о развороте тренда - наиболее сильная часть прогнозирования с помощью японских свечей. Здесь особое значение придается доджам - свечам с маленькими телами, или просто маленьким свечам. Существует обширная терминология, где из-за нюансов маленькие свечи и доджи приобретают разные имена. Сами по себе доджи показывают признаки нерешительности в поведении участников рынка, что наблюдается обычно при приблизительно равном количестве быков и медведей. Почти всегда они встречаются как часть фигуры, сигнализирующей о развороте тренда, и гораздо реже появляются при явно выраженных трендовых - бычьих или медвежьих - тенденциях. Для технического анализа с использованием свечей необходима привычка, вырабатываемая только со временем. Свечи - наиболее действенный и простой из графических методов. Комбинируя их с методами фильтрации (осцилляторами и скользящими средними), можно получить точные и своевременные сигналы об изменении тренда, и с помощью этого вовремя вступить в сделку на покупку или продажу. По мере развития рынка ценных бумаг в России постоянно совершенствуется и расширяется инструментарий технического анализа. Одним из путей совершенствования становится применение японских подсвечников при анализе российского фондового рынка. Вопросы для самопроверки 1.В чем заключается принципиальное различие между фундаментальным и техническим анализом? 2.Перечислите основные этапы проведения фундаментального анализа. 3.Перечислите основные методы технического анализа. 4.Назовите основополагающие принципы, лежащие в основе технического анализа. 5.Перечислите основные принципы теории Ч.Доу. 6.Изобразите гистограмму и свечу при наличии медвежьего тренда на рынке. 7.Как с помощью крестиков-ноликов изображается бычий тренд? 7. Портфель ценных бумаг 7.1 Типы и принципы формирования портфеля ценных бумаг В сложившейся мировой практике фондового рынка под инвестиционным портфелем понимается некая совокупность ценных бумаг, принадлежащих физическому или юридическому лицу, выступающая как целостный объект управления. Это означает, что при формировании портфеля и в дальнейшем, изменяя его состав и структуру, менеджер-управляющий формирует новое инвестиционное качество с заданным соотношением - риск/доход. Однако новый портфель представляет собой определенный набор из корпоративных акций, облигаций с различной степенью обеспечения и риска и бумаг с фиксированным доходом, гарантированным государством, т. е. с минимальным риском потерь по основной сумме поступлений. Теоретически портфель может состоять из ценных бумаг одного вида, а также менять свою структуру путем замещения одних ценных бумаг на другие. Однако каждая ценная бумага в отдельности не может достигать подобного результата. Смысл портфеля - улучшить условия инвестирования, придав совокупности ценных бумаг такие инвестиционные характеристики, которые недостижимы с позиции отдельно взятой ценной бумаги и возможны только при их комбинации Таким образом, в процессе формирования портфеля достигается новое инвестиционное качество с заданными характеристиками. Портфель ценных бумаг является инструментом, с помощью которого инвестору обеспечивается требуемая устойчивость дохода при минимальном риске. Доходы по портфельным инвестициям представляют собой валовую прибыль по всей совокупности бумаг, включенных в тот или иной портфель с учетом риска. Возникает проблема количественного соответствия между прибылью и риском, которая должна решаться в целях постоянного совершенствования структуры уже сформированных портфелей и формирования новых, в соответствии с пожеланиями инвесторов. Надо сказать, что указанная проблема относится к числу тех, для выясне­ния которых достаточно быстро удается найти общую схему решения, но которые практически не разрешимы до конца. С учетом инвестиционных качеств ценных бумаг можно сформировать различные портфели ценных бумаг, в каждом из которых будет собственный ба­ланс между существующим риском, приемлемым для владельца портфеля, и ожи­даемой им отдачей (доходы) в определенный период времени. Соотношение этих факторов и позволяет определить тип портфеля ценных бумаг. Итак, тип портфеля - это его инвестиционная характеристика, основанная на соотношении дохода и риска. Важным признаком при классификации типа портфеля является то, каким способом, при помощи какого источника дан­ный доход получен: за счет роста курсовой стоимости или текущих выплат - ди­видендов, процентов (рис. 7. 1). Рассмотрим классификацию портфеля в зависимости от источника до­хода. Портфель роста формируется из акций компаний, курсовая стоимость ко­торых растет. Цель данного типа портфеля - рост капитальной стоимости портфе­ля вместе с получением дивидендов. Однако дивидендные выплаты производятся в небольшом размере. Темпы роста курсовой стоимости совокупности акций, входящих в портфель, определяют виды портфелей, составляющие данную группу. Рисунок 7.1 - Классификация портфеля в зависимости от источника дохода Портфель агрессивного роста нацелен на максимальный прирост капитала. В состав данного типа портфеля входят акции молодых, быстро растущих компаний. Инвестиции в портфеле являются достаточно рискованными, но вместе с тем могут приносить самый высокий доход. Портфель консервативного роста является наименее рискованным. Он состоит в основном из акций крупных, хорошо известных компаний, характеризующихся, хотя и невысокими, но устойчивыми темпами роста курсовой стоимости. Состав портфеля остается стабильным в течение длительного периода времени. Инвестиции портфеля консервативного роста нацелены на сохранение капитала. Портфель среднего роста представляет собой сочетание инвестиционных свойств портфелей агрессивного и консервативного роста. В данный тип портфеля включаются наряду с надежными ценными бумагами, приобретаемыми на длительный срок, рискованные фондовые инструменты, состав которых периодически обновляется. При этом гарантируется средний прирост капитала и умеренная степень риска вложений. Надежность обеспечивается ценными бумагами консервативного роста, а доходность - ценными бумагами агрессивного роста. Портфель среднего роста является наиболее распространенной моделью портфеля и пользуется большой популярностью у инвесторов не склонных к высокому риску. Портфель дохода ориентирован на получение высокого текущего дохода -процентных и дивидендных выплат. Портфель дохода составляется в основном из акций дохода, т. е. таких акций, которые характеризуются умеренным ростом курсовой стоимости и высокими дивидендами, облигаций и других ценных бумаг, инвестиционным свойством которых являются высокие текущие выплаты. Особенность этого типа портфеля в том, что цель его создания - получение определенного уровня дохода, величина которого соответствовала бы минимальной степени риска, приемлемого консервативным инвестором. Поэтому объектами портфельного инвестирования являются высоконадежные инструменты фондового рынка, у которых высокое соотношение стабильно выплачиваемого процента и курсовой стоимости. Портфель регулярного дохода формируется из высоконадежных ценных бумаг и приносит средний доход при минимальном уровне риска. Портфель доходных бумаг состоит из высокодоходных облигаций корпораций, ценных бумаг, приносящих высокий доход при среднем уровне риска. Портфель роста и дохода формируется для избежания возможных потерь на фондовом рын­ке, как от падения курсовой стоимости, так и низких дивидендных или процент­ных выплат. Одна часть финансовых активов, входящих в состав данного портфеля, приносит владельцу рост капитальной стоимости, а другая — доход. Потеря одной части может компенсироваться возрастанием другой Портфель двойного назначения состоит из бумаг, приносящих его владельцу высокий доход при росте вложенного капитала, В данном случае речь идет о ценных бумагах инвестиционных фондов двойного назначения. Они выпускают собственные акции двух типов, первые — приносят высокий доход, вторые -прирост капитала. Инвестиционные характеристики портфеля определяются значительным содержанием данных бумаг в портфеле. Сбалансированные портфели предполагают сбалансированность не только доходов, но и риска, который сопровождает операции с ценными бумагами. Сбалансированные портфели в определенной пропорции состоят из ценных бумаг быстро растущих в курсовой стоимости, и из ценных высокодоходных бумаг. В состав портфелей могут включаться и высокорискованные ценные бумаги, но, как травило, они формируются из обыкновенных и привилегированных акций, а также облигаций. В зависимости от конъюнктуры рынка в те или иные фондовые инструменты, включенные в портфель, вкладывается большая часть средств. Если рассматривать типы портфелей в зависимости от степени риска, приемлемого для инвестора, то необходимо вспомнить их классификацию, согласно которой они делятся на консервативный, умеренно-агрессивный, агрессивный нерациональный. Поэтому каждому типу инвестора будет соответствовать и свой тип портфеля ценных бумаг: высоконадежный, но низкодоходный; диверсифицированный; рискованный, но высокодоходный; бессистемный (табл.7.1). Ликвидность как инвестиционное качество портфеля означает возможность быстрого превращения портфеля в денежную наличность без потери его стоимости. Лучше всего данную задачу позволяют решить портфели денежного рынка. Портфели денежного рынка — это разновидность портфелей, которые ста­вят своей целью полное сохранение капитала. В состав портфеля включается пре­имущественно денежная наличность или быстро реализуемые активы. Следует отметить, что одно из «золотых» правил работы с ценными бума­гами гласит: «нельзя вкладывать все средства в ценные бумаги — необходимо иметь резерв свободной денежной наличности для решения инвестиционных задач, возникающих неожиданно». Таблица 7. 1 - Связь между типом инвестора и типом портфеля Тип инвестора Цели инвестирования Сте- пень риска Тип ценной бумаги Тип портфеля Консерватив-ный Защита от инфляции Низкая Государствен- ные ценные бумаги, акции и облигации крупных стабильных эмитентов Высоконадеж-ный, но низкодоходный Умеренно-агрессивный Длительное вложение капитала и его рост Сред-няя Малая доля государственных ценных бумаг, большая доля ценных бумаг крупных и средних, но надежных эмитентов с длительной рыночной историей Диверсифициро-ванный Агрессивный Спекулятивная игра, возможность быстрого роста вложенных средств Высо-кая Высокая доля высокодоходных ценных бумаг небольших эмитентов, вен- чурных компаний и т.д. Рискованный, но высокодоходный Нерациональ-ный Нет четких целей Низкая Произвольно подобранные ценные бумаги Бессистемный В зависимости от целей инвестирования в состав портфелей ценных бумаг включаются ценные бумаги, которые соответствуют поставленной цели, напри­мер конвертируемые портфели. Они состоят из конвертируемых и привилегиро­ванных акций и облигаций и могут быть обменены на установленное количество обыкновенных акций по фиксированной цене в определенный момент времени. При активном рынке - «рынке быка» -это дает возможность получить дополнительный доход. К этому же типу портфе­лей относят портфели средне- и долгосрочных инвестиций с фиксированным до­ходом. Выделяют портфели ценных бумаг, подобранных в зависимости от регио­нальной принадлежности эмитентов. Следует отметить, что формирование и управление портфелем - область деятельности профессионалов, а создаваемый портфель - это товар, который мо­жет продаваться либо частями (продают доли в портфеле для каждого инвестора), либо целиком (когда менеджер берет на себя труд управлять портфелем ценных бумаг клиента). Как и любой товар, портфель определенных инвестиционных свойств может пользоваться спросом на фондовом рынке. 7. 2. Модели портфельного инвестирования Целью современной теории формирования и управления портфелем цен­ных бумаг является разработка методов, с помощью которых инвестор может выбрать оптимальный для себя портфель из бесконечного числа возможных. Нынешнее состояние финансового рынка заставляет быстро и адекват­но реагировать на его изменения, поэтому роль управления инвестиционным портфелем резко возрастает и заключается в нахождении той грани между ликвидностью, доходностью и рискованностью, которая позволила бы вы­брать оптимальную структуру портфеля. Этой цели служат различные моде­ли выбора оптимального портфеля. Все методы формирования портфелей можно условно разбить на а) эмпи­рические и б) математически и статистически обоснованные. Второй способ более объективный и точный, но и более трудоёмкий. Получение математической оцен­ки состояния портфеля на разных этапах инвестирования при учёте влияния раз­личных факторов делает возможным непрерывно управлять структурой портфеля на каждом этапе принятия решения, то есть, по сути, управлять рисками. Использование компьютерной реализации моделей значительно увели­чивает оперативность получения аналитического материала для принятия решений. Следовательно, выполняются такие основные свойства управления как эффективность, непрерывность и оперативность. В настоящее время существует множество моделей по формированию портфеля ценных бумаг. Наиболее известной является модель Гарри Марковица и производная от неё модель Вильяма Шарпа. Гарри Макс Марко́виц (англ. Harry Max Markowitz; род. 24 августа 1927, Чикаго) — выдающийся американский экономист (Калифорнийского университета в Сан-Диего Он окончил Чикагский университет, степень доктора получил там же; основоположник современной портфельной теории; известен пионерской работой, в которой предложил новый подход к исследованию эффектов риска распределения инвестиций, корреляции и диверсификации ожидаемых инвестиционных доходов; лауреат Нобелевской премии (1990) «за работы по теории финансовой экономики». Уильям Форсайт Шарп (англ. William Forsyth Sharpe; род. 16 июня 1934, Бостон, Массачусетс) — американский экономист. Лауреат Нобелевской премии 1990 г. «за работы по теории финансовой экономики». Окончил Калифорнийский университет (Лос-Анджелес), степень доктора получил там же. Преподавал в университете штата Вашингтон, Калифорнийском и Стэнфордском университетах. Согласно этой модели после определения ожидаемой доходности и дисперсии всех рассматривае­мых ценных бумаг, а также после оценки их ковариации и установления без­рисковой процентной ставки, инвестор составляет структуру «касательного» портфеля, а также ожидаемую доходность и среднеквадратическое отклоне­ние. На следующем этапе выбирается оптимальный портфель, отмечая на графике те точки, где одна из кривых безразличия касается, но не пересекает эффективное множество. И так как эффективное множество представляет со­бой прямую, то оптимальный портфель включает инвестиции в «касатель­ный» портфель, комбинированный с определённым количеством безриско­вых вложений и кредитов. Эта модель требует подробного рассмотрения, т.к. многие модели опираются на положения Гарри Марковица. Подход Марковица может быть рассмотрен как дискретный подход, при котором начало периода обозначается t=0, а конец периода t=l. В момент t=0 инвестор должен принять решение о покупке конкретных ценных бумаг, это решение эквивалентно выбору оптимального портфеля из набора возможных портфелей. Гарри Марковиц вводит понятия начального и конечного благосостояния. Доходность ценной бумаги за один период рассчитывается по формуле Доходность = Благосостояние в конце периода - Благосостояние в начале периода , Благосостояние в начале периода где «Благосостоянием в начале периода» называется цена покупки одной ценной бумаги данного вида в момент t=0, а «благосостоянием в конце периода» называется рыночная стоимость данной ценной бумаги в момент t=l в сумме со всеми выплатами. Аналогичным образом вычисляется доходность портфеля: , где W0 (W1)-совокупная рыночная стоимость всех ценных бумаг, входящих в портфель в момент t=0, t=l. Марковиц утверждает, что инвестор должен основывать своё решение по выбору портфеля исключительно на ожидаемой доходности и стандартном отклонении, проводить эти расчёты для каждого портфеля, а затем выбрать «лучший» из них, основываясь на соотношении этих двух параметров. Каждый инвестор выбирает это соотношение в соответствии со своими целями. Для выбора наиболее желательного портфеля можно использовать так называемые кривые безразличия (рисунок 7.1). Рисунок 7.2- График кривых безразличия инвестора, избегающего Риска Рисунок 7.2 представляет собой график кривых безразличия гипотетического инвестора. Каждая кривая линия отображает одну кривую безразличия инвестора и представляет все комбинации портфелей, которые обеспечивают заданный уровень желаний инвестора. Это означает, что инвестор сочтёт портфели А и В равноценными, несмотря на то, что они имеют различные ожидаемые доходности и стандартные отклонения, так как оба этих портфеля лежат на одной кривой безразличия I2. С точки зрения получения максимальной доходности и минимизации риска он выберет портфель с больше ожидаемой доходностью, чем у портфеля А и стандартным отклонением меньшим, чем у портфеля В. Это объясняется тем, что портфель С лежит на кривой безразличия I3, которая расположена выше и левее, чем I2.. Таким образом инвестор будет считать любой портфель, лежащий на кривой безразличия, которая находится выше и левее, более привлекательным, чем любой портфель, лежащий на кривой безразличия, которая находится ниже и правее. Следует заметить, что инвестор имеет бесконечное число кривых безразличия. Это означает, что, как бы не были расположены две кривые безразличия на графике, всегда существует возможность построить третью кривую лежащую между ними, как и из любого набора ценных бумаг можно сформировать бесконечное число портфелей. Однако, возникает вопрос, неужели необходимо проводить оценку всех этих портфелей? В этом случае можно воспользоваться теоремой об эффективном множестве. Инвестор выберет свой оптимальный портфель из множества портфе­лей, каждый из которых: 1. Обеспечивает максимальную ожидаемую доходность для некоторо­го уровня риска. 2. Обеспечивает минимальный риск для некоторого значения ожидае­мой доходности. Набор портфелей, удостоверяющих этим двум условиям, называется эффективным множеством, или эффективной границей. Рисунок 7.2 представляет иллюстрацию местоположения достижимого множества, также известного как множество возможностей, из которого мо­жет быть выделено эффективное множество. Достижимое множество пред­ставляет собой портфели, которые могут быть сформированы из N ценных бумаг. Это означает, что все возможные портфели, которые могут быть сформированы из N ценных бумаг, лежат либо на границе, либо внутри достижимого множества (точки G,E,S и Н на рисунке 7.3). rp S p Рисунок 7.3- Достижимое и эффективное множество Если посмотреть на рисунок 7.3 можно заметить, что не существует менее рискового портфеля, чем портфель Е, так как при проведении вертикальных прямых через точку Е ни одна точка достижимого множества не будет лежать левее данной прямой. Аналогично нет более рискованного портфеля чем портфель Н. Таким образом, множество портфелей, обеспечивают максимальную ожидаемую доходность при изменяющемся уровне риска, является часть верхней границы достижимого множества, расположенного жду точками Е и Н. Также можно сказать, что не существует портфеля обеспечивающего большую доходность, чем портфель S и не существует портфеля, обеспечивающего меньшую доходность, чем портфель G. Таким образ множеством портфелей, обеспечивающих минимальный риск при изменяющемся уровне ожидаемой доходности, является часть левой границы, достижимого множества, расположенная между точками S и G. В результате больший интерес представляют те портфели, которые лежат на верхней и левой границе достижимого множества между точками Е и S - это и есть множество эффективных портфелей. Все остальные портфели - неэффективные. Для выбора оптимального портфеля инвестор должен нарисовать свои кривые безразличия на одном рисунке с эффективным множеством, а затем приступить к выбору портфеля, расположенного на кривой безразличия, находящегося выше и левее остальных. Этот портфель будет соответствовать точке, в которой кривая безразличия касается эффективного множества. Как это видно из рисунка 7.4 таким портфелем является портфель О* на кривой безразличия I2. Как можно увидеть на рисунке 7.4 эффективное множество в общем случае вогнуто и имеет положительный наклон, то есть отрезок, соединяющий любые две точки эффективного множества, лежит ниже данного множества. Это свойство эффективных множеств является очень важным, так как оно означает, что существует только одна точка касания эффективного множества и кривых безразличия. Эффективное множество всегда является вогнутым и «впадин» на нем не существует. И считается, что оно не может иметь никакую другую форму, так как если бы была «впадина» допустим между точками Е и К (рисунок 7.4), то вложения допустим в портфель W не будет соответствовать оптимальному портфелю. Инвестор может вложить часть своих фондов в портфель Е, а оставшуюся в портфель К. Это вложение будет "более эффективным", так как они располагаются на рисунке левее рассматриваемого эффективного множества. p Рисунок 7.4 - Выбор оптимального портфеля Для определения структуры портфеля отметим точку О*, расположенную на эффективном множестве модели Марковица. Она лежит между вторым и третьим ближайшими «угловыми» портфелями, обозначенными К и Е соответственно. Так как искомый портфель лежит между этими двумя «угловыми портфелями», то его структура является взвешенным средним структур К и Е. Веса этих портфелей можно определить графическим путем при проведении горизонтальной линий от точки О* до вертикальной оси, по которой измеряется доходность. После того как были определены структура и местоположение эффективного множества Марковица, можно определить состав оптимального портфеля инвестора. Если ожидаемая доходность оптимального портфеля обозначена, как и ожидаемые доходности двух ближайших «угловых» портфелей обозначены и соответственно, тогда состав оптимального портфеля может быть определён с помощью решения следующего уравнения относительно Y . Оптимальный портфель будет состоять из доли, инвестируемой в ближайший «угловой» портфель, находящийся «выше» оптимального, и доли (1-Y), инвестируемой в ближайший «угловой» портфель, расположенный ниже оптимального. Оптимизация портфеля по Марковицу - это нахождение таких пропорций Xi, при формировании портфеля, которые при заданной cредней доходности портфеля минимизируют общий портфельный риск. Итак, подход Марковица предполагает, что активы, предполагаемые для инвестиций, в отдельности являются рискованными, т.е. каждый из N рискованных активов даёт неопределённый доход за период владения. Поскольку никакой из активов не имеет совершенно отрицательной корреляции с любым другим активом, то все портфели дают неопределённые доходы за период владения и, следовательно, являются рискованными. Кроме того, инвестору не позволяется использовать одолженные деньги вместе с начальным капиталом для покупки портфеля активов. Это означает, что ин­вестору не разрешается использовать финансовую поддержку или счёт, нахо­дящийся у его брокера, что несёт не только неудобство, но и снижение воз­можной доходности от операций. Эти недостатки были устранены в обобщенных подходах Вильяма Шарпа. Во-первых, инвестор получил возможность инвестировать не только в рискован­ные (X), но и в безрисковые активы (X - 1), а также одалживать деньги при обяза­тельных выплатах по определённой процентной ставке по взятым займам. С появлением на рынке безрискового актива инвестор получил воз­можность вкладывать часть своих денег в этот актив, а остаток - в любой из рискованных портфелей, содержащихся во множестве достижимости Марковица. Появление новых возможностей существенно расширяет множество достижимости и, что важнее, изменяет расположение значительной части эффективного множества Марковица. 7.3. САРМ: модель оценки финансовых активов Для того чтобы понять, как складываются цены финансовых активов, необходимо сконструировать модель. Это требует упрощений, позволяющих создателю модели абстрагироваться от всей сложности ситуации и рассматривать только наиболее важные ее элементы. С этой целью формулируются определенные предположения об объекте исследования. Эти упрощающие предположения призваны обеспечить степень абстракции, позволяющую построить модель. Обоснованность этих предположений (или их недостаток) не имеет большого значения. Имеет значение способность модели помочь в понимании и предсказании моделируемого процесса Некоторые из предположений, на которых основывается модель САРМ, совпадают с предположениями нормативного подхода к инвестированию, описанного в предыдущей главе. Это следующие предположения: 1. Инвесторы производят оценку инвестиционных портфелей, осно­вываясь на ожидаемых доходностях и их стандартных отклонениях за период владения. 2. Инвесторы никогда не бывают пресыщенными. При выборе между двумя портфелями они предпочтут тот, который, при прочих равных условиях, дает наибольшую ожидаемую доходность. 3. Инвесторы не желают рисковать. При выборе между двумя портфелями они предпочтут тот, который, при прочих равных условиях, имеет наименьшее стандартное отклонение. 4. Частные активы бесконечно делимы. При желании инвестор может купить часть акции. | 5. Существует безрисковая процентная ставка, по которой инвестор может дать взаймы (т.е. инвестировать) или взять в долг денежные средства. 6. Налоги и операционные издержки несущественны. Эти предположения могут быть дополнены следующими: 7. Для всех инвесторов период вложения одинаков. 8. Безрисковая процентная ставка одинакова для всех инвесторов. 9. Информация свободно и незамедлительно доступна для всех инвесто­ров. 10. Инвесторы имеют однородные ожидания, т.е. они одинаково оцени­вают ожидаемые доходности, среднеквадратичные отклонения и ковариации доходностей ценных бумаг. Как вытекает из этих предположений, в САРМ рассматривается предель­ный случай. Все инвесторы обладают одной и той же информацией и по одина­ковому оценивают перспективы ценных бумаг. Это означает, что они одинаковым образом анализируют получаемую информацию. В модели САРМ простым образом определяется связь между риском и доходостью эффективных портфелей. Это наглядно представлено на рис. 7.4. Точка М обозначает рыночный портфель, а rf представляет собой безрисковую ставку доходности. Эффективные портфели находятся вдоль прямой, пересекающей ось ординат в точке с координатами (0, f) и проходящей через М, и образуются альтернативными комбинациями риска и доходности, получаемыми в результате сочетания рыночного портфеля с безрисковым заимствованием или кредитованием. Это линейное эффективное множество в САРМ известно под названием "рыночная линия" (CML). Все остальные портфели, не использующие рыночный портфель в комбинации с безрисковым заимствованием или кредитованием, будут лежать ниже рыночной прямой, хотя некоторые могут располагаться в непосредственной близости от нее. Наклон CML равен разнице между ожидаемой доходностью рыночного порт­феля и безрисковой бумаги (гм - rf), деленной на разницу их рисков (м - 0). Так как CML пересекает вертикальную ось в точке с координатами (0, г), то уравнение CML имеет вид: , где rр - ожидаемая доходность эффективного портфеля; - среднеквадратичное отклонение эффективного портфеля. Ожидаемая доходность rm Среднеквадратическое отклонение Рисунок 7.5 – Рыночная линия Состояние равновесия на рынке ценных бумаг может быть охарактеризо­вано двумя ключевыми величинами. Первая - это ордината точки пересечения CML с вертикальной осью (т.е. безрисковая ставка), которую часто называют наградой за ожидание. Вторая - это наклон CML, который называют наградой за единицу принятого риска. По сути, фондовый рынок позволяет осуществлять торговлю временем и риском по ценам, определяемым спросом и предложением. Таким образом, две эти величины можно интерпретировать как цены времени и риска. Рыночная линия представляет собой равновесное соотношение ожидае­мой доходности и среднеквадратичного отклонения для эффективных портфелей. Отдельные рискованные бумаги всегда будут находиться ниже этой прямой, так как единичная рискованная бумага сама по себе является неэффективным портфелем. В модели формирования курсов на фондовом рынке не подразумевается определенной связи между ожидаемой доходностью и среднеквадратичным отклонением (т.е. общим риском) для каждой отдельной ценной бумаги. В САРМ каждый инвестор обладает рыночным портфелем и его интере­сует среднеквадратичное отклонение своего портфеля, так как от него будет за­висеть наклон CML, а следовательно, и размер инвестиций инвестора в рыноч­ный портфель. Вклад каждой бумаги в среднеквадратичное отклонение рыноч­ного портфеля зависит от величины ковариации бумаги с рыночным портфелем. В соответствии с этим для каждого инвестора становится понятным, что вели­чина допустимого риска каждой бумаги определяется ковариацией этой бумаги с рыночным портфелем, . Из этого следует, что ценные бумаги с большими зна­чениями должны обеспечивать пропорционально большую ожидаемую до­ходность, что должно заинтересовать инвестора в их приобретении. Точная форма равновесной взаимосвязи между риском и доходом может быть записана в следующем виде: Данное уравнение описывает прямую аналогичную прямой изображенной на рис.7.4. Так как величина наклона положительна, то уравнение указывает на то, что курсы ценных бумаг с большим значением ковариации с рыночным портфелем , будут обеспечивать большую ожидаемую доходность (ri). Эта за­висимость ковариции и ожидаемой доходности известна под названием рыноч­ная линия ценной бумаги (SML). Равновесное состояние, представленное SML, складывается в результате суммарного эффекта корректировки инвесторами структуры своих портфелей и результирующего давления на курсы бумаг. Обладая набором курсов ценных бумаг, инвесторы вычисляют ожидаемые доходности и ковариации, а затем определяют состав своих оптимальных портфелей. Если спрос на ценные бумаги какого-либо вида отличен от их предложения, то такая несбалансированность будет оказывать воздействие на их курс. Получив новую информацию о курсах, инвесторы пересмотрят свои намерения относительно различных бумаг. Процесс будет продолжаться до тех пор, пока общий спрос на ценные бумаги ка­кого-либо вида не уравновесит их предложение. Для отдельного инвестора курс ценных бумаг и их перспективы заданы, а их количество он может менять. Для рынка же в целом количество бумаг фикси­рование (по крайней мере, в короткий промежуток времени), а их курсы посто­янно меняются. Как и на любом конкурентном рынке, для достижения равнове­сия на рынке ценных бумаг необходима корректировка курсов бумаг до тех пор, пока не установится соответствие между спросом на бумаги и их предложением. 7.4 Теория арбитражного ценообразования Модель САРМ является равновесной моделью, объясняющей, почему различные ценные бумаги обладают разными ожидаемыми доходностями. Эта модель образования цен на финансовые активы, в частности, утверждает,что ценные бумаги обладают различными доходностями вследствие различных ко­эффициентов «бета». Однако существует альтернативная модель ценообразова­ния, разработанная Стефаном Россом. Эта теория, известная как «теория арбит­ражного ценообразования» (APT), в некотором смысле является менее сложной, чем САРМ. Главным предположением теории является то, что каждый инвестор стремится использовать возможность увеличения доходности своего портфеля без увеличения риска. Механизмом, способствующим реализации данной воз­можности, является арбитражный портфель. Арбитраж - это получение безрисковой прибыли путем использования разных цен на одинаковые продукцию или ценные бумаги. Арбитраж является широко распространенной инвестиционной тактикой, обычно состоит из продажи ценной бумаги по относительно высокой цене и одновременной покупки такой же ценной бумаги (или ее функционального эквивалента) по отно­сительно низкой цене. Арбитражная деятельность является важной составляющей современных эффективных рынков ценных бумаг. Поскольку арбитражные доходы являются безрисковыми по определению, то все инвесторы стремятся получать такие до­ходы при каждой возможности. Правда, некоторые инвесторы имеют большие ресурсы и наклонности для участия в арбитраже, чем другие. Однако для реали­зации и исчерпания арбитражных возможностей (вследствие покупок и продаж акций) достаточно меньшего числа инвесторов, чем имеется желающих принять участие в этих операциях. Сущность арбитража проявляется при рассмотрении различных цен на определенную ценную бумагу. Однако «почти арбитражные» возможности мо­гут существовать и у похожих ценных бумаг или портфелей. Определить, подхо­дит ли ценная бумага или портфель для арбитражных операций, можно различ­ными способами. Одним из них является анализ общих факторов, которые влияют на курс ценных бумаг. Факторная модель подразумевает, что ценные бумаги или портфели с одинаковыми чувствительностями к факторам ведут себя одинаково, за исключе­нием внефакторного риска. Поэтому ценные бумаги или портфели с одинаковыми чувствительностями к факторам должны иметь одинаковые ожи­даемые доходности, в противном случае имелись бы «почти арбитражные» воз­можности. Но как только такие возможности появляются, деятельность инвесто­ров приводит к их исчезновению. APT исходит из предположения о связи доходности ценных бумаг с некоторым количеством неизвестных факторов. Для простоты демонстрации представим, что имеется только один фактор и этим фактором является предска­занный темп роста промышленного производства. В данном случае доходность ценных бумаг определяется в соответствии со следующей однофакторной моде­лью (аналогично формуле рыночной модели): , где F1 - значение фактора (предсказанный темп роста промышленного производства); bi - чувствительность ценной бумаги i к значению фактора. Предположим, что инвестор обладает акциями трех видов и текущая ры­ночная цена каждого его актива равна 4 000 000 д.е. В этом случае текущая стои­мость инвестированного капитала Wo равна 12 000 000 д.е. Допустим эти акции имеют следующие ожидаемые доходности и чувствительности Вид акции, i ri bi Акция 1 15 0,9 Акция 2 21 3,0 Акция 3 12 1,8 Но соответствуют ли ситуации равновесия указанные величины ожидае­мых доходностей и чувствительностей к факторам? В соответствии с APT инвестор исследует возможности формирования ар­битражного портфеля для увеличения ожидаемой доходности своего текущего портфеля без увеличения риска. Под арбитражным портфелем понимается порт­фель, который, во-первых, не нуждается в дополнительных ресурсах инвестора. Если через Xi обозначить изменение в стоимости ценной бумаги i в портфеле инвестора (а значит, и ее вес в арбитражном портфеле), то это требование к ар­битражному портфелю может быть записано так: Х1+Х2+Х3=0 Во-вторых, арбитражный портфель не чувствителен ни к какому фактору. По­скольку чувствительность портфеля к фактору является взвешенной средней чувствительностей ценных бумаг портфеля, то это требование арбитражного портфеля в общем виде может быть записано b1X1+b2X2+b3X3=0 или для рассматриваемого примера: 0,9Xi + 3,0Х2 + 1,8Хз =0 При таком соотношении арбитражный портфель не обладает чувствительностью к промышленному производству. На основе выведенных формул можно опреде­лить множество потенциальных арбитражных портфелей. Ими являются портфели, удовлетворяющие выше представленными уравнениям. В данном случае имеется три неизвестных (X1, Х2 и Х3) и два уравнения, что означает существование беско­нечного числа комбинаций значений X1, Х2 и Х, удовлетворяющим этим двум уравнениям. Для того чтобы найти одну комбинацию, предположим, что Xi равен 0,1. В результате получим: 0.1+Х2+Хз=0 => Хз = 0,075 и Хз = - 0,175 0,09+3,ОХ2+1,8Хз=0 Чтобы определить, является ли портфель арбитражным, необходимо определить его ожидаемую доходность. Если доходность положительна, портфель является арбитражным. Математически третьим, и последним, требованием к арбитражному портфелю является следующее: 15Х1+21Х2+12Хз>0 Для представленного в примере портфеля ожидаемая доходность равна: 15*0,1 + 21*0,075 + 12*(-0,175) = 0,975 % Так как доходность положительна, то данный портфель является арбитражным. Найденный арбитражный портфель предполагает покупку акций первого вида на 1 200 000 д.е. и акций второго - на 900 000 д.е.. Данные суммы получаются путем умножения текущей рыночной стоимости портфеля (Wo) на доли арбит­ражного портфеля (X1 и Х2). Для осуществления этой покупки берутся деньги, возникающие от продажи акций третьего вида на сумму 2 100 000 д.е.. Таким образом, этот арбитражный портфель привлекателен для инве­стора, который, стремится к большему доходу и не тревожится о нефакторном риске. Этот портфель не требует дополнительных инвестиций, не имеет фактор­ного риска и обладает положительной ожидаемой доходностью. APT оставляет без ответа вопросы о количестве и сущности факторов, ко­торые должны учитываться при оценке ожидаемых доходностей. Однако на практике было выявлено, что любой отдельно взятый фактор или совокупность факторов имеют некоторые общие характеристики. Во-первых, они отражают показатели общей экономической активности (промышленное производство, общие продажи и ВНП). Во-вторых, они отражают инфляцию. В-третьих, они содержат разновидности фактора процентной ставки (либо разность, либо саму ставку). Учитывая то, что цена акции может рассматриваться как дискон­тированная величина будущих дивидендов, то этот фактор имеет интуитивный характер. Будущие дивиденды зависят от общей экономической ситуации, а ставка дисконтирования, используемая для определения приведенной текущей стоимости, зависит от инфляции и процентных ставок. Вопросы для самопроверки 1.В чем преимущества формировании портфеля ценных бумаг? 2.Основные источники дохода портфеля ценных бумаг? 3.Назовите виды портфелей ценных бумаг? 4.В чем заключаются основные отличия модели Марковица и Шарпа? 5.Что такое кривая безразличия? 6.В чем сущность теории арбитражного ценообразования? 7.Основные положения модели САРМ?