Финансирование и кредитование инвестиционной деятельности

Тема 5. ФИНАНСИРОВАНИЕ И КРЕДИТОВАНИЕ ИНВЕСТИЦИОННОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ 1. Система финансирования инвестиционной деятельности. 2. Бюджетное финансирование инвестиций в РФ. 3. Внутренние источники финансирования предприятия. 4. Инструменты привлечения собственного капитала. 5. Сущность и формы заемного финансирования инвестиций. 6. Банковское кредитование инвестиционной деятельности. 7. Фондовые инструменты привлечения займов. 1 вопрос. СИСТЕМА ФИНАНСИРОВАНИЯ ИНВЕСТИЦИОННОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ Любое инвестиционное решение связано с необходимостью его обеспечения соответствующими финансовыми ресурсами. Рыночная трансформация эко­номической системы РФ существенно изменила условия и принципы форми­рования финансовых ресурсов отечественных предприятий. В свою очередь, изменение системы финансирования хозяйственной деятельности привело к появлению новых возможностей для наращивания инвестиционного потен­циала, расширенного воспроизводства и обновления на инновационной ос­нове материально-технической базы, освоения новых рынков, выпуска кон­курентоспособной продукции и т.д. Система финансирования инвестиционной деятельности представляет собой органическое единство источников денежных средств, организационно-эко­номических механизмов и инструментов их привлечения. Источники финансирования инвестиционной деятельности — это денежные фонды и поступления, находящиеся в распоряжении предприятия и предна­значенные для приобретения необходимых активов, а также осуществления текущих затрат и выплат, возникающих в процессе реализации инвестицион­ного проекта. Классификация источников финансирования может производиться по раз­личным признакам. По выражаемым экономическим отношениям выделяют собственные, заем­ные и смешанные источники финансирования. По виду собственника различают государственные финансовые ресурсы, а также средства юридических и физических лиц (в том числе нерезидентов). По отношению к объекту (предприятию) источники финансирования делят­ся на внутренние и внешние (привлеченные). По временным характеристикам источники финансирования можно разде­лить краткосрочные (до 1 года), долгосрочные (свыше 1 года) и бессрочные. В инвестиционной деятельности используются практически все перечис­ленные виды источников финансирования, которые мобилизуются посред­ством различных организационно-экономических механизмов и соответствующих инструментов их привлечения. В настоящее время отечественным предприятиям доступны следующие механизмы и инструменты финансирования: • бюджетные; • самофинансирование; • долевые; • заемные (долговые); • особые; • комбинированные. Привлечение средств для инвестиционной деятельности в рамках того или иного механизма финансирования осуществляется путем использования раз­личных финансовых инструментов. Например, популярными инструментами долгового финансирования инвестиций в РФ и за рубежом являются различ­ные виды кредитов, облигационные займы, лизинг и др. Долевое финансиро­вание может быть организовано путем частного или публичного размещения акций, привлечения для участия в капитале проекта или предприятия финан­сового либо стратегического инвестора и т.д. Существенное влияние на возможности и способы мобилизации финансо­вых ресурсов оказывает правовая форма организации бизнеса (единоличное владение, товарищество, кооператив, хозяйственное общество и т.п.), а также стадия или фаза развития его жизненного цикла. На стадии рождения вновь образуемого предприятия либо обособленного проекта привлечение средств из сторонних источников для его финансирова­ния часто затруднительно. В этой связи основным источником финансирова­ния проекта или бизнеса на старте обычно является капитал его владельцев, одновременно выступающих и в роли инвесторов. В РФ первоначальным источником финансирования для проекта по созда­нию нового предприятия является уставный капитал (фонд), который образу­ется из вкладов учредителей (собственников). Конкретные способы формиро­вания уставного капитала зависят от организационно-правовой формы ведения бизнеса. Согласно ГК РФ при создании предприятия вкладами в его уставный капи­тал могут быть: денежные средства в рублях и иностранной валюте. Валюта и валютные ценности оцениваются по официальному курсу ЦБ РФ, действующему на момент взноса указанных ценностей; различные виды имущества (здания, сооружения, оборудование и другое имущество, относящееся к основным средствам); нематериальные активы — исключительные права на изобретение, про­мышленный образец, полезную модель; компьютерные программы, базы данных; товарный знак и знак обслуживания; деловая репутация и др.; производственные запасы — стоимость внесенных в счет вкладов сырья, материалов и других материальных ценностей, относящихся к оборотным активам; • иное имущество и имущественные права, имеющие денежную оценку. В ряде случаев на данной стадии возможно также привлечение венчурного капитала1, однако для большинства предприятий шансы на его получение не­велики, поэтому следует рассчитывать только на собственные ресурсы. Вместе с тем эффективное осуществление инвестиционной деятельности и развитие бизнеса (проекта) в течение длительного периода времени только за счет средств уставного капитала практически невозможны. Поэтому уже на стадии становления бизнеса (проекта) по мере выхода на запланированные объемы продаж, завоевания определенной доли рынка, на­лаживания хозяйственных связей и т.п. все более возникает необходимость использования привлеченных источников финансирования. Как правило, ос­новным источником финансирования на этой стадии являются банковские кредиты. Возможно также привлечение венчурного капитала либо частных инвесторов. При успешном управлении, благоприятных внешних и внутренних условиях бизнес (проект) переходит в стадию интенсивного роста. На данной стадии широко используется заемное финансирование — кредиты, вексельные и об­лигационные займы, лизинг и др. Конкретный механизм, инструменты, объ­емы и стоимость заемного финансирования зависят от устойчивости положе­ния, наличия ликвидного обеспечения, качества управления и других факто­ров. Отметим лишь, что использование долговых инструментов целесообразно до тех пор, пока есть необходимое обеспечение, а возникающие риски не ока­зывают существенного влияния на стоимость капитала и финансовую устой­чивость бизнеса (проекта). По мере продолжения роста предприятие постепенно исчерпывает возмож­ности заемного финансирования. Однако при благоприятных условиях сфера его деятельности расширяется, появляются перспективные идеи и инвестици­онные проекты, осуществляется экспансия на новые рынки. При этом потреб­ность в дополнительных финансовых ресурсах еще больше возрастает. На дан­ной стадии возникает необходимость привлечения дополнительных собствен­ников. При успешном развитии бизнеса предпочтение обычно отдается финансовым инвесторам, в роли которых выступают различные инвестици­онные фонды и компании, международные финансовые организации и др. Они предоставляют предприятию ресурсы для дальнейшего роста в обмен на участие в его капитале, но, как правило, не вмешиваются в управление бизне­сом, преследуя единственную цель — продажу своей доли после увеличения ее рыночной стоимости. Пройдя все перечисленные ступени, предприятие переходит в стадию зре­лости, превращаясь в крупного игрока на своих рынках, имеющего прочное финансовое состояние, высокую деловую репутацию, квалифицированный персонал, грамотную команду управленцев. Финансовые ресурсы на этой стадии ему необходимы для удержания и рас­ширения своих позиций, а также укрепления достигнутых конкурентных пре­имуществ. Значительный объем средств, требуемый для реализации указанных целей, а также желание основных владельцев или их части получить макси­мальную отдачу от своих инвестиций обусловливают использование такого инструмента долевого финансирования, как публичное размещение акций на фондовых рынках. На стадии зрелости предприятие может также комбинировать различные источники финансирования, привлекая долгосрочные средства путем эмиссии облигаций и акций в РФ и за рубежом, что позволяет менеджерам наиболее эффективно управлять структурой капитала и его стоимостью. Рассмотренная классическая схема финансирования бизнеса, выработанная мировой практикой, разумеется, не является исчерпывающей. В зависимости от специфики бизнеса, внешней и внутренней среды, состояния локальной и глобальной экономики могут использоваться самые различные механизмы и инструменты финансирования инвестиций, а также их всевозможные комби­нации. В процессе привлечения средств для реализации проектов перед менедж­ментом предприятия возникает проблема выбора наиболее подходящего ме­ханизма и соответствующего инструмента финансирования. Подобный выбор зависит от различных факторов: финансового положения предприятия, дол­госрочных целей его развития, внешних экономических условий, интересов владельцев, квалификации менеджмента и т.д. Стремясь осуществить правильный выбор, менеджмент предприятия ана­лизируют следующие факторы: • наличие на рынке необходимых финансовых продуктов; • стоимость, сроки и условия финансирования; • обеспечение, необходимое для привлечения средств; • сроки организации и получения финансирования; • вопросы контроля над предприятием и др. Процесс принятия решения о финансировании инвестиций включает вы­явление доступных и альтернативных источников средств, выбор конкретных механизмов и инструментов их привлечения, организацию получения необхо­димых финансовых ресурсов и их эффективного использования. Ниже и в последующих главах данного раздела будут рассмотрены механиз­мы и инструменты финансирования инвестиций с учетом мирового опыта и особенностей отечественной практики. 2 вопрос. БЮДЖЕТНОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ ИНВЕСТИЦИЙ В РФ Получателями бюджетных средств могут быть предприятия всех форм собствен­ности, как участвующие в реализации целевых государственных программ, так и осуществляющие собственные проекты, если они удовлетворяют предъявля­емым государством требованиям и прошли конкурсный отбор по размещению централизованных инвестиционных ресурсов. Условия и порядок конкурсного отбора подобных проектов определяются законодательными актами РФ. Бюджетному финансированию присущ ряд принципов, наиболее важными из которых являются: • получение максимального экономического и социального эффекта при минимуме затрат; • конкурсный отбор инвестиционных проектов для финансирования с уче­том их экономической эффективности и приоритетности; • целевой характер использования бюджетных ресурсов; • выделение средств на возвратной и, как правило, возмездной основе и др. Инвестор, победивший в конкурсе, имеет право выбора формы государ­ственной поддержки, которая может осуществляться путем предоставления бюджетных инвестиций, бюджетного кредита, государственных гарантий, ин­вестиционного налогового кредита. Расходы на финансирование бюджетных инвестиций предусматриваются бюджетом соответствующего уровня при условии включения их в федераль­ную (региональную) целевую программу либо в соответствии с решением органа исполнительной власти РФ, ее субъекта или органа местного само­управления. Предоставление бюджетных инвестиций влечет возникновение права госу­дарственной или муниципальной собственности на эквивалентную часть ус­тавных (складочных) капиталов и имущества объектов. Подобные инвестиции включаются в проект бюджета только при наличии надлежащего технико-экономического обоснования, соответствующей проектно-сметной документации, плана передачи земли и сооружений, а также подготовленного договора между Правительством РФ, органом исполнитель­ной власти субъекта РФ или органом местного самоуправления и указанным юридическим лицом об участии РФ, ее субъекта или муниципального образо­вания в собственности получателя инвестиций. Бюджетный кредит может быть предоставлен на условиях возмездное™, возвратности и наличия у заемщика соответствующего обеспечения. В качестве обеспечения исполнения обязательств по возврату бюджетного кредита могут выступать банковские гарантии, поручительства, залог имущества, в том чис­ле в виде акций, иных ценных бумаг, паев, в размере не менее 100% предостав­ляемого кредита. Обеспечение исполнения обязательств должно иметь высо­кую степень ликвидности, а его оценка осуществляется в соответствии с зако­нодательством. Обязательным условием предоставления бюджетного кредита является про­ведение предварительной проверки финансового состояния получателя бюд­жетного кредита уполномоченным органом. Бюджетный кредит может быть предоставлен только субъекту Российской Федерации, муниципальному образованию или юридическому лицу, которые не имеют просроченной задолженности по денежным обязательствам перед соответствующим бюджетом (публично-правовым образованием), а для юри­дических лиц — также по обязательным платежам в бюджетную систему Рос­сийской Федерации, за исключением случаев реструктуризации обязательств (задолженности). Заемщики обязаны вернуть бюджетный кредит и уплатить проценты за пользование им в порядке и сроки, установленные условиями предоставления кредита и (или) договором. Проверка целевого использования бюджетного кредита осуществляется органами государственной власти и местного самоуправления, обладающими соответствующими полномочиями. При выявлении недостаточности имеющегося обеспечения исполнения обязательств или существенного ухудшения финансового состояния гаранта либо поручителя обеспечение исполнения обязательств заемщика подлежит полной или частичной замене в целях приведения его в соответствие установ- ленным требованиям. При неспособности заемщика представить иное или дополнительное обеспечение исполнения своих обязательств, а также в случае нецелевого использования средств бюджетного кредита он подлежит досроч- ному возврату. При невыполнении заемщиком, гарантом или поручителем своих обяза­тельств по возврату бюджетного кредита, уплате процентов и (или) иных пла­тежей, предусмотренных заключенным с ними договором, уполномоченные органы или уполномоченное лицо по их поручению принимают меры по при­нудительному взысканию просроченной задолженности, в том числе по обра­щению взыскания на предмет залога. Государственные, или муниципальные, гарантии предоставляются в объеме не более 50% от общей суммы заемных средств, необходимых для осуществле­ния проекта, на срок от 6 месяцев до 5 лет. Их конкретная величина зависит от категории проекта. Инвестор в свою очередь должен представить встречные гарантийные обязательства, включая залоговые. Предоставление государственных или муниципальных гарантий осуще­ствляется в соответствии с полномочиями органов государственной власти Российской Федерации, органов государственной власти субъектов Россий­ской Федерации, органов местного самоуправления на основании закона о бюджете на очередной финансовый год, решений Правительства РФ, высшего исполнительного органа государственной власти субъекта Российской Феде­рации, местной администрации муниципального образования, а также дого­вора о предоставлении государственной или муниципальной гарантии. Обязательным условием предоставления гарантии является проведение анализа финансового состояния получателя, предоставление им надлежащего ; обеспечения (до 100% от суммы) и отсутствие у него просроченной задолжен­ности по денежным обязательствам перед государством или муниципальным образованием, по обязательным платежам в бюджетную систему РФ, а также неурегулированных обязательств по государственным или муниципальным гарантиям, предоставленным ранее. Предоставление государственной или муниципальной гарантии, а также заключение договора о предоставлении государственной или муниципальной гарантии осуществляются после представления в уполномоченный орган документов согласно перечню, устанавливаемому указанным органом. Анализ финансового состояния заемщика в целях предоставления государ­ственной или муниципальной гарантии осуществляется соответственно Ми­нистерством финансов Российской Федерации или финансовым органом му­ниципального образования. Правительство РФ вправе принимать решения о предоставлении государ­ственных гарантий в соответствии с законом о федеральном бюджете на соот­ветствующий год и плановый период. Министерство финансов РФ вправе принимать решения о предоставлении государственных гарантий в размере и в случаях, установленных законом о федеральном бюджете на соответству­ющий год и плановый период и принятыми в соответствии с ним актами Пра­вительства РФ. В акте Правительства РФ о предоставлении государственной гарантии должны быть указаны: лицо, в обеспечение исполнения обязательств которо­го предоставляется государственная гарантия; предел обязательств по государ­ственной гарантии; основные условия государственной гарантии. Инвестиционный налоговый кредит представляет собой такое изменение срока уплаты налога, при котором предприятию при наличии оснований, указанных в НК РФ, предоставляется возможность в течение определенного срока и в определенных пределах уменьшать свои платежи по налогу с по­следующей поэтапной уплатой суммы кредита и начисленных процентов. Таким образом, в его основе лежат принципы срочности, платности и воз­вратности. Инвестиционный налоговый кредит может быть предоставлен по налогу на прибыль, а также по региональным и местным налогам на срок от 1 года до 5 лет. Его получатель вправе уменьшать свои платежи по соответству­ющему налогу в течение срока действия кредитного договора. Проценты на сумму кредита определяются по ставке не менее 1/2 и не превышающей 3/4 ставки рефинансирования ЦБ РФ. В соответствии с НК РФ основанием для получения такого кредита явля­ются: 1) проведение научно-исследовательских или опытно-конструкторских работ либо технического перевооружения собственного производства, в том числе направленного на создание рабочих мест для инвалидов или защиту окружающей среды от загрязнения промышленными отходами; 2) осуществление внедренческой или инновационной деятельности, в том числе создание новых или совершенствование применяемых технологий, со­здание новых видов сырья или материалов; 3) выполнение особо важного заказа по социально-экономическому раз­витию региона или предоставление особо важных услуг населению. По первому основанию инвестиционный налоговый кредит может быть предоставлен на сумму кредита, составляющую 30% стоимости приобретенно­го заинтересованной организацией оборудования, используемого исключи­тельно для перечисленных целей. По второму и третьему основаниям — на суммы кредита, определяемые по соглашению между уполномоченным орга­ном и заинтересованной организацией. В каждом отчетном периоде (независимо от числа договоров об инвести­ционном налоговом кредите) суммы, на которые уменьшаются налоговые платежи, не могут превышать 50% от соответствующих платежей по данному налогу, определенных по обычным правилам. При этом накопленная в тече­ние налогового периода сумма кредита не может превышать 50% суммы на­лога, подлежащего уплате за этот налоговый период. Если накопленная сум­ма кредита превышает предельные размеры, на которые допускается умень­шение налога для данного отчетного периода, то разница между этой суммой и предельно допустимой суммой переносится на следующий отчетный пе­риод. Уменьшение производится по каждому платежу соответствующего налога, по которому предоставлен инвестиционный налоговый кредит, за каждый от­четный период, до тех пор пока сумма, не уплаченная организацией в резуль­тате всех таких уменьшений (накопленная сумма кредита), не станет равной сумме кредита, предусмотренной соответствующим договором. Конкретный порядок уменьшения налоговых платежей определяется кредитным договором. Решение о предоставлении инвестиционного налогового кредита по налогу на прибыль (доход) предприятия в части, поступающей в бюджет субъекта РФ, принимается финансовым органом субъекта РФ. Законом субъекта РФ и нормативными правовыми актами, принятыми органами местного самоуправления по региональным и местным налогам, могут быть установлены иные основания и условия предоставления инвес­тиционного налогового кредита, включая сроки его действия и ставки про­центов. Инвестиционный налоговый кредит предоставляется на основании заявле­ния предприятия и оформляется договором установленной формы. Общая схе­ма получения инвестиционного налогового кредита представлена на рис. 11.1. Договор об инвестиционном налоговом кредите должен предусматривать порядок уменьшения налоговых платежей, сумму кредита (с указанием налога, по которому организации предоставлен инвестиционный налоговый кредит), срок действия договора, начисляемые на сумму кредита проценты, порядок погашения суммы кредита и начисленных процентов, документы об имуще­стве, которое является предметом залога, либо поручительство, ответствен­ность сторон. Форма договора устанавливается органом исполнительной власти, прини­мающим решение о предоставлении инвестиционного налогового кредита. Для его получения предприятие должно представить в соответствующий орган сле­дующие документы: • заявление налогоплательщика; • бизнес-план инвестиционного проекта; • данные о предполагаемых сроках и источниках погашения инвестицион­ного налогового кредита; • расчет налога, по которому возможно предоставление инвестиционного налогового кредита, заверенный налоговой инспекцией; • баланс и отчет о прибылях и убытках за предыдущий отчетный период и по итогам предшествующего получению инвестиционного налогового кредита года; , • документы об имуществе, которое является предметом залога, или пору­чительство; • справка налоговой инспекции об отсутствии задолженности по текущим платежам в бюджет города; • копии учредительных документов налогоплательщика, заверенные нота­риально либо органом, осуществившим регистрацию организации (устав, учредительный договор, свидетельство о регистрации, протокол о назна­чении директора); • расчет бюджетной эффективности при реализации инвестиционного про­екта. При этом необходимо отметить, что одному налогоплательщику может быть предоставлено несколько инвестиционных налоговых кредитов, но при этом по каждому бизнес-плану может быть выдан только один кредит, хотя и по нескольким налогам одновременно. Несмотря на привлекательность данного инструмента бюджетного финан­сирования, за прошедшее десятилетие он не получил должного развития в РФ. Жесткие условия получения, многочисленные бюрократические препятствия, а также высокий уровень риска (в случае невыплаты наступает уголовная от­ветственность) и коррумпированность принимающих решение чиновников стали серьезным барьером для предприятий, желающих воспользоваться ин­вестиционным налоговым кредитом. Кроме того, применение этого инстру­мента ведет к повышенному вниманию налоговых органов к заемщику и уве­личению числа налоговых проверок его деятельности. Поэтому и при составлении бизнес-плана, и при расчете экономической эффективности привлечения инвестиционного налогового кредита следует проанализировать целесообразность его использования по сравнению с аль­тернативными вариантами финансирования, а также оценить степень прозрач­ности бизнеса заемщика и соблюдения им требований законодательства о на­логах и сборах РФ. Как правило, инвестиционный налоговый кредит берут крупные пред­приятия. С 1 января 2006 г. для российских предприятий открылась возможность получения государственного финансирования из специального инвестицион­ного фонда. Согласно БК РФ «инвестиционный фонд Российской Федерации — часть средств федерального бюджета, подлежащая использованию в целях реализа­ции инвестиционных проектов, осуществляемых на принципах государствен­но-частного партнерства» (ст. 179.2). Порядок формирования и использования средств инвестиционного фонда устанавливается Правительством РФ. На средства инвестиционного фонда могут претендовать проекты, реали­зация которых соответствует приоритетам социально-экономического разви­тия РФ и невозможна без участия государства. Их минимальная стоимость должна быть не менее 5 млрд руб., при этом максимальный срок государствен­ной поддержки — не более 5 лет. Предусматривается три формы государствен­ной поддержки инвестиционных проектов: софинансирование (при этом доля частного инвестора — не менее 25%), предоставление гарантий по кредитам (не более 60% суммы займа) и участие в капитале (не менее 25%). Бюджетное финансирование в любых его формах приводит к снижению стоимости капитала предприятия и является одним из наиболее дешевых и выгодных способов привлечения средств. К его недостаткам следует отнести ограниченность по срокам и объемам, а также сложность получения. 3 вопрос. ВНУТРЕННИЕ ИСТОЧНИКИ ФИНАНСИРОВАНИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ Внутренние источники инвестиционных ресурсов формируются в процессе хозяйственной деятельности и играют значительную роль в жизни любого предприятия. Очевидно, что предприятие, способное полностью или в значи­тельной степени покрывать свои финансовые потребности за счет внутренних источников, получает значительные конкурентные преимущества и благопри­ятные возможности для роста за счет уменьшения издержек по привлечению дополнительного капитала и снижения рисков. Основными внутренними источниками финансирования инвестиционной деятельности являются: чистая прибыль, амортизационные отчисления, реа­лизация или сдача в аренду неиспользуемых активов и др. В современных условиях предприятия самостоятельно распределяют при­быль, остающуюся в их распоряжении. Рациональное использование прибыли предполагает учет таких факторов, как планы дальнейшего развития пред­приятия, а также соблюдение интересов собственников, инвесторов и работ­ников. В общем случае, чем больше прибыли направляется на инвестиции, тем меньше потребность в дополнительном финансировании. Величина не­распределенной прибыли зависит от рентабельности хозяйственных операций, а также принятой на предприятии политики в отношении выплат собственни­кам (дивидендной политики). К достоинствам реинвестирования прибыли следует отнести: • отсутствие расходов, связанных с привлечением капитала из внешних ис­точников; • сохранение контроля за деятельностью предприятия со стороны соб­ственников; • повышение финансовой устойчивости и более благоприятные возможно­сти для привлечения средств из внешних источников. В свою очередь, недостатками данного источника являются его ограничен­ная и изменяющаяся величина, сложность прогнозирования, зависимость от внешних, не поддающихся контролю со стороны менеджмента факторов: конъюнктуры рынка, фазы экономического цикла, изменения спроса, коле­баний цен и др. Еще одним важнейшим источником самофинансирования инвестиционной деятельности служат амортизационные отчисления. Амортизационные отчисления относятся на затраты предприятия, отражая износ основных и нематериальных активов, и поступают в составе денежных средств за реализованные продукты и услуги. Их основное назначение — обес­печивать не только простое, но и расширенное воспроизводство. Преимущество амортизационных отчислений как источника средств за­ключается в том, что он существует при любом финансовом положении пред­приятия и всегда остается в его распоряжении. Величина амортизации как источника финансирования инвестиций во многом зависит от способа ее начисления, как правило, определяемого и регу­лируемого государством. В РФ амортизация объектов основных средств может осуществляться несколькими методами: • линейным; • списания стоимости пропорционально объему продукции (работ); • уменьшаемого остатка; • списания стоимости по сумме чисел лет срока полезного использования. Выбранный метод начисления амортизации фиксируется в учетной поли­тике предприятия и применяется в течение всего срока эксплуатации объекта основных средств. В современных условиях эффективным инструментом форсирования про­цесса обновления производственного оборудования служит ускоренная амор­тизация, экономический смысл которой состоит в установлении ежегодных отчислений, превышающих размеры его фактического морального и физиче­ского износа. Применение ускоренных методов (уменьшаемого остатка, суммы чисел лет и др.) позволяет увеличить амортизационные отчисления в началь­ные периоды эксплуатации объектов инвестиций, что при прочих равных усло­виях приводит к росту объемов самофинансирования. В развитых странах ускоренная амортизация служит мощным стимулом технологического обновления основных фондов предприятий. Вместе с тем в РФ этот механизм еще не получил должного развития. Усилению роли амор­тизации в воспроизводстве основных фондов было призвано способствовать введение с 1 января 2006 г. ускоренной амортизации при осуществлении капи­таловложений, позволяющее предприятию сразу же списывать в расходы 10% от первоначальной стоимости инвестиций в основные фонды. Еще одно важ­ное нововведение — снятие ограничений по отнесению на себестоимость рас­ходов на НИОКР. Следует отметить, что применение ускоренной амортизации может иметь и негативные последствия. Ускоренная амортизация дает положительный эф­фект только в том случае, если предприятие имеет значительную прибыль или если рост амортизационных отчислений сопровождается сокращением других издержек. В противном случае увеличение доли амортизации в затратах при­водит к росту себестоимости, повышению цен и, при прочих равных усло­виях, — к падению объемов продаж. В целом адекватная амортизационная политика при определенных условиях может способствовать высвобождению средств, превышающих расходы по осуществленным инвестициям. Данный факт известен как эффект Лохмана— Рухти (Lohmann, Ruchti), который заключается в том, что в условиях постоян­ных темпов роста инвестиций при использовании линейной амортизации со­отношение между ними будет иметь следующий вид: где DAt — амортизационные отчисления в период /; /С(. — инвестиции в пери­од /; g — постоянный темп роста; п — срок полезной службы амортизируемых активов. В табл. 11.2 представлен расчет соотношения между амортизацией и инвес­тициями для различных темпов роста и сроков эксплуатации активов. ТАБЛИЦА 11.2 Зависимость между амортизационными отчислениями и инвестициями (%) финансировать около 70% объема инвестиций за счет амортизационных от­числений. Соответственно, остальная часть должна быть профинансирована за счет нераспределенной прибыли и/или внешних источников. Таким образом, для более эффективного использования амортизационных отчислений в качестве финансовых ресурсов предприятию необходимо про­водить адекватную амортизационную политику. Она включает политику вос­производства основных активов, политику в области применения тех или иных методов расчета амортизационных отчислений, выбор приоритетных направ­лений их использования и другие элементы. В ряде случаев привлечь дополнительные финансовые ресурсы можно за счет продажи или сдачи в аренду неиспользуемых основных и оборотных активов. Вместе с тем такие операции носят разовый характер и не могут рассматри­ваться в качестве регулярного источника финансирования инвестиций. Для оценки способности предприятия к самофинансированию (self financing — SF) и прогнозирования его объемов в соответствующем периоде может быть использовано следующее соотношение: SF=(EBIT-I)(1-T) + DAxT-DIV, (11.2) где EBIT— прибыль до выплаты процентов и налогов; I —расходы на обслу­живание займов (процентные выплаты); Т— ставка налога на прибыль; DA — амортизация; DIV— выплаты собственникам. Как следует из (11.2), на способность предприятия к самофинансированию помимо эффективности хозяйственной деятельности непосредственное вли­яние оказывает осуществляемая заемная, амортизационная и дивидендная политика. Несмотря на преимущества использования внутренних источников финан­сирования, их объемы, как правило, недостаточны для реализации инвести­ционных проектов, внедрения новых технологий и т.д. В этой связи возникает необходимость привлечения дополнительных средств из внешних источников. 4 вопрос. ИНСТРУМЕНТЫ ПРИВЛЕЧЕНИЯ СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА Предприятия могут привлекать собственные средства путем увеличения устав­ного капитала за счет дополнительных взносов учредителей или привлечения новых инвесторов путем продажи им части или дополнительных выпусков акций, долей, паев. Наиболее простым способом привлечения собственного капитала является увеличение финансирования предприятия или проекта со стороны учредителей (действующих акционеров), которые непосредственно заинтересованы в раз­витии своего бизнеса, а также хорошо понимают его перспективы и риски. Основной недостаток такого подхода — ограниченность финансовых возмож­ностей индивидуальных собственников. К тому же этот способ привлечения средств далеко не всегда отвечает целям и задачам компании, масштабам реа­лизуемых инвестиционных проектов. В общем случае использование средств текущих владельцев для инвестици­онных целей возможно только в рамках незначительных по объему или специ­фических проектов. Этот способ привлечения средств не способен решать стратегические задачи компании, реализовывать крупные инвестиционные проекты, способствовать интенсивному развитию бизнеса. Возможности и способы наращивания собственного капитала путем при­влечения внешних инвесторов существенно зависят от организационно-пра­вовой формы организации бизнеса. Для непубличных (закрытых) компаний (ТОО, ООО, ЗАО) основным ме­ханизмом увеличения собственного капитала является продажа доли в бизне­се стратегическому или портфельному (финансовому) инвестору. Корпорации (ОАО), помимо этого, имеют возможность осуществлять публичное размеще­ние своих акций на фондовых рынках. Привлечение стратегического инвестора преследует не только финансовые цели. Помимо дополнительных средств, стратегический инвестор передает свой организационный и управленческий опыт ведения бизнеса, ноу-хау, тех­нологии, клиентскую базу, поставщиков и т.д. Цель подобных инвесторов — долгосрочное развитие основной деятельности компании, получение эффекта синергии от использования ее активов и ресурсов. В этой связи стратегический инвестор заинтересован в получении контроля над компанией или получении доли, позволяющей принимать участие в ее управлении. Основными финансовыми механизмами привлечения собственного капи­тала для инвестиционной деятельности являются частное и публичное разме­щение акций. Частное размещение акций среди инвесторов Частное размещение акций (private placement, private offering) — это инструмент финансирования, который может быть использован наряду с банковскими кредитами или другими формами займов, когда компании или проекту необ­ходимы средства для дальнейшего развития. При таком размещении акции или доля в компании по закрытой подписке продаются одному инвестору или узкому кругу инвесторов. В их качестве могут выступать портфельные инвесторы (финансовые и страховые компании, ин­вестиционные фонды и банки), а также физические лица. Основная цель подобных инвесторов — преумножить вложенные средства при выходе из проекта. Выход инвестора осуществляется путем продажи своей доли первоначальным собственникам, менеджменту или в процессе публич­ного размещения акций предприятия на фондовой бирже. В отличие от кредиторов, которые при выдаче займа оценивают ликвид­ность активов компании и ее способность обслуживать долг, для портфельных инвесторов основной интерес представляет потенциал роста стоимости пред­приятия или проекта. Этот потенциал складывается из перспектив освоения соответствующих рынков, вывода новых продуктов или услуг, осуществления сделок по слияниям и поглощениям. Кроме того, у предприятия должны быть слаженная команда менеджеров, перспективные торговые марки и необходимые лицензии, прозрачная струк­тура бизнеса, инновационные технологии и т.п. Желательно, чтобы компания была перспективным игроком или даже лидером на каком-то рынке. В любом случае бизнес или проект должен иметь очевидные конкурентные преимуще­ства, быть рентабельным и обладать высоким потенциалом роста, который гарантировал бы портфельному инвестору ожидаемый результат. Как правило, портфельные инвесторы не принимают активного участия в управлении бизнесом или проектом. При этом компания, имея в составе соб­ственника в лице известного финансового института, получает доступ к другим источникам привлечения капитала. Помимо предоставления финансовых ресурсов, портфельные инвесторы могут оказывать консалтинговые услуги, принимать участие в разработке стратегии развития бизнеса. Частное размещение акций (долей, паев) осуществляется в несколько эта­пов. На первом этапе определяются потребности в финансировании, прово­дится выбор финансового консультанта. Необязательным, но желательным является предварительный переход на международные стандарты отчетности, а также получение аудиторского заключения. На втором этапе совместно с выбранным консультантом готовится инвес­тиционный меморандум, содержащий описание проекта и структуры предла­гаемого размещения. Основной акцент в меморандуме делается на описании бизнес-идеи, а также ключевых компетенций и конкурентных преимуществ компании, необходимых для ее реализации. Описываются также потенциаль­ные риски, опыт менеджмента, видение роли и участия будущего инвестора в управлении бизнесом. Следующий этап — формирование списка потенциальных инвесторов и определение параметров размещения. Обычно эти функции возлагаются на финансового консультанта. Он формирует команду аналитиков, которые осу­ществляют рассылку меморандума инвесторам, общаются с будущими поку­пателями. Заключительным этапом подготовки к частному размещению выступает mad-show, в рамках которого проводится презентация компании и заключают­ся сделки с конкретными инвесторами. Частные размещения получили широкое распространение в РФ. Многие из отечественных предприятий, акции которых в настоящее время обращаются на организованных фондовых рынках, прошли через этап частного размеще­ния. В табл. 11.3 приведены параметры и результаты частных размещений не­которых российских компаний. ТАБЛИЦА 11.3 Частные размещения российских компаний Выделяют следующие преимущества частных размещений: • компания сама определяет условия размещения, состав участников, коли­чество и цену акции; • отсутствуют жесткие законодательные требования, а также формальные требования бирж, государственных регуляторов и т.п.; • для привлечения средств не требуется материального обеспечения; • инвесторы, как правило, не вмешиваются в текущее управление бизне­сом; • повышается капитализация компании; • сравнительно невысоки затраты на подготовку; • небольшой срок проведения сделки (от 1,5 до 3 месяцев); • расширение возможностей по привлечению финансирования из других источников, подготовка к публичному размещению акций и др. К недостаткам частных размещений следует отнести: • зависимость от узкого круга или единственного инвестора, необходи­мость предоставления им детальной информации о хозяйственной дея­тельности; • возможно, потребуется введение представителя инвестора в органы уп­равления компанией; • ограниченный срок участия инвестора (как правило, не более 5 лет); • незапланированный выход в случае неблагоприятных условий или собы­тий, возможность продажи своей доли «нежелательным» инвесторам; • сложность использования данного механизма для небольших пред­приятий. Публичное размещение акций среди инвесторов Акционерные общества, испытывающие потребность в инвестициях, могут осуществлять первичное (Initial Public Offering — IPO) или дополнительное раз­мещение (Secondary Public Offering — SPO) акций путем публичного их предло­жения широкому кругу инвесторов. Согласно Федеральному закону «О рынке ценных бумаг» под публичным размещением понимается «размещение ценных бумаг путем открытой подписки, в том числе размещение ценных бумаг на торгах фондовых бирж и/или иных ор­ганизаторов торговли на рынке ценных бумаг». На практике выход на IPO, как правило, преследует две основные цели. Первая — привлечь инвестиции для развития предприятия или проекта. Вто­рая — капитализировать достигнутые результаты, а также обеспечить выход из бизнеса отдельных владельцев. Согласно результатам ряда исследований, в на­стоящее время лишь 40% публичных размещений осуществляется с целью при­влечения инвестиций. Некоторые примеры таких IPO приведены в табл. 11.5. ТАБЛИЦА 11.5 Использование полученных от IPO средств российскими предприятиями В узком смысле IPO — это первое публичное предложение акций компании широкому кругу инвесторов. Однако в силу особенностей механизма привати­зации отечественных предприятий в ходе проведения экономических реформ к IPO в РФ часто относят и дополнительное предложение уже торгующихся на организованных рынках акций, а также публичную продажу пакетов действу­ющих акционеров. В этой связи в дальнейшем мы будем рассматривать IPO в широком смысле, характерном для российской практики. Подготовка и проведение IPO — сложный процесс, в котором кроме самой компании принимают участие различные организации и лица. Типовой пере­чень участников публичного размещения и краткая характеристика выполня­емых ими функций представлены в табл. 11.6. ТАБЛИЦА 11.6 Участники процесса IPO и выполняемые ими функции Принятию решения о проведении IPO предшествует большая предваритель­ная работа. Предприятию необходимо перейти на международные стандарты финансовой отчетности, провести аудит отчетности и систем внутреннего контроля за три—четыре года, предшествующих 1РО, осуществить необходимые структурные преобразования, создать публичную кредитную историю, напри­мер путем эмиссии облигаций. Одновременно с принятием решения о проведении IPO формируется ко­манда участников, которая будет готовить будущее размещение и проспект эмиссии. На этом этапе выбираются лид-менеджер (инвестиционная ком­пания или банк), финансовый и юридический консультант, аудиторская фирма и другие участники, а также распределяются их обязанности. Прово­дится общее собрание акционеров, на котором утверждается решение о про­ведении IPO. Следующим этапом является определение параметров и выбор механизма осуществления IPO. В зависимости от целей, внешних и внутренних условий компании могут выбирать различные механизмы проведения IPO: размещение на российских площадках; выпуск депозитарных расписок на зарубежных бир­жах; одновременная эмиссия и в РФ, и за рубежом. Основными критериями при выборе площадки и механизма для размещения являются: • возможная цена размещения и потенциал роста котировок; • целевая группа инвесторов; • размеры компании; • требования по раскрытию информации в ходе и после размещения, уро­вень ответственности менеджмента; • сроки реализации; • затраты, связанные с тем или иным механизмом размещения; • имиджевые эффекты. Далее начинается подготовка компании к предстоящему IPO, проводится процедура комплексной юридической и финансовой оценки ее деятельности (due diligence), приводятся в соответствие организационная структура и систе­ма управления. Основная цель процедуры due diligence — проверка достоверности представ­ленных в отчетности, инвестиционном меморандуме и проспекте эмиссии показателей хозяйственной деятельности. Особое внимание также уделяется юридическим аспектам: легальности бизнеса и активов; законности заключе­ния сделок и договоров; информации о дочерних и аффилированных компа­ниях, совете директоров, капиталовложениях, корпоративном управлении, охране окружающей среды, лицензиях и разрешениях, прошлых или текущих претензиях к компании, имевших место судебных разбирательствах. В процессе проведения due diligence компании ее менеджмент должен тесно взаимодействовать с привлеченными специалистами и консультантами, ока­зывать им необходимую помощь. По итогам проверки андеррайтер и консуль­танты составляют подробный отчет, в котором указывают на обнаруженные риски и дают прогнозы развития компании, а также успешности проведения ею1РО. Не менее важная задача, решаемая на этапе подготовки, — упорядочение организационной структуры. Многие российские компании состоят из не­скольких формально не связанных друг с другом организаций, что позволяет им защищать активы и оптимизировать налоги. Однако для привлечения средств с использованием рыночных механизмов необходимо привести орга­низационную структуру компании в соответствие с требованиями инвестици­онного сообщества, сделать ее прозрачной и понятной для потенциальных инвесторов. Важнейшим этапом процесса IPO является разработка проспекта эмиссии. Проспект эмиссии составляется в соответствии с требованиями регуляторов и должен содержать всю необходимую инвесторам информацию о компании: финансовую отчетность за последние годы; описание целевого рынка, конку­рентов, стратегии развития, команды менеджеров и т.п. Подготовленный про­спект эмиссии направляется для проверки и регистрации в ФСФР, а также рассылается институциональным инвесторам. В РФ порядок выпуска, а также содержание проспекта эмиссии и раскры­ваемая при этом информация регулируются законодательством. Цель проведения road-show — убедить потенциальных инвесторов при­обрести акции компании. В процессе его проведения представители эмитен­та проводят встречи с инвесторами и осуществляют презентацию компании. Его продолжительность составляет около месяца. По мере проведения road­show андеррайтеры начинают формировать книгу заявок, а по окончании руководство компании встречается с институциональными инвесторами для согласования объема выпуска и цены акций в зависимости от ожидаемого спроса. Далее осуществляется техническая процедура размещения акций сре­ди инвесторов, по завершении которой начинается их свободное обращение на бирже. В целом IPO — длительный, сложный и затратный процесс, требующий значительных усилий и слаженной работы всех его участников. Еди­новременные издержки по организации IPO, как прямые (оплата услуг финан­сового консультанта, андеррайтера, юридических и аудиторских фирм, биржи, регистратора, маркетинговых агентств и т.п.), так и косвенные (расходы на ре­организацию систем управления и контроля, финансовых потоков, продвижение бренда компании), могут быть довольно значительными — от 7 до 20% от обще­го объема привлеченных средств. Финансирование за счет публичной эмиссии обыкновенных акций имеет следующие преимущества: • возможность привлечения значительных объемов денежных средств для реализации масштабных инвестиционных проектов; • этот источник не предполагает обязательных выплат (решение о дивиден­дах принимается советом директоров и утверждается общим собранием акционеров); • акции не имеют фиксированной даты погашения — это постоянный ка­питал, который не подлежит «возврату» или погашению; • проведение IPO существенно повышает статус предприятия как заемщика (повышается кредитный рейтинг; по оценкам экспертов, стоимость при­влечения кредитов и обслуживания долга снижается на 2—3% годовых), акции могут также служить в качестве залога по обеспечению долга; • обращение акций предприятия на биржах предоставляет собственникам более гибкие возможности для выхода из бизнеса; • повышается капитализация предприятия, формируется рыночная оценка его стоимости, обеспечиваются более благоприятные условия для привле­чения инвесторов; • эмиссия акций создает положительный имидж предприятия в деловом со­обществе, в том числе на международном уровне и т.д. К общим недостаткам финансирования путем эмиссии обыкновенных ак­ций следует отнести: • длительность подготовки и проведения размещения (не менее года); • более высокую стоимость привлеченного капитала по сравнению с други­ми источниками; • возможность потери контроля над предприятием; • необходимость публичного раскрытия информации о компании в соот­ветствии с требованиями регуляторов; • сложность организации и проведения эмиссии, значительные расходы на ее подготовку и др. Следует отметить, что проявление перечисленных недостатков в РФ имеет свою специфику. Широкому распространению практики проведения IPO рос­сийскими предприятиями препятствуют как внешние факторы (низкая емкость фондового рынка, особенности правового регулирования, доступность иных источников финансирования), так и внутренние ограничения (неготовность большинства предприятий к IPO, настороженное отношение собственников к возможным издержкам «прозрачности», опасения потери контроля и т.п.). Поскольку низкая емкость отечественного фондового рынка не позволяет привлечь значительные объемы средств, крупные российские предприятия (с капитализацией от 200 млн долл.) предпочитают проводить IPO на между­народных рынках (NYSE, NASDAQ, LSE, FSE, Euronext и др.) в виде размеще­ния депозитарных расписок на свои обыкновенные акции. 5 вопрос. Сущность и формы заемного финансирования инвестиций Для удовлетворения своих инвестиционных потребностей предприятия могут привлекать различные виды займов. С экономической точки зрения любой заем, независимо от его конкретной формы и используемого инструмента при­влечения, представляет собой безусловное обязательство хозяйствующего субъ­екта осуществить возврат к определенному сроку полученной в долг суммы и выплатить ее владельцу заранее оговоренное вознаграждение за использование средств в виде процентов. Наиболее популярные, а также некоторые перспективные формы и инстру­менты привлечения займов, используемые российскими компаниями для фи­нансирования инвестиционных проектов, представлены на рис. 12.1. Заемное финансирование базируется на следующих основополагающих принципах: возвратность; платность; срочность. Принцип возвратности отражает необходимость полного возмещения за­емщиком полученной суммы (основной суммы долга) в установленные сроки. В реальной практике выполнение этого требования заемщиком зависит от стабильности финансовых результатов его деятельности (выручки от продаж, прибыли и др.), а также от качества обеспечения займа. Принцип платности выражает обязательность уплаты заемщиком процен­тов за право пользования в течение определенного времени предоставленными кредитором денежными ресурсами. Процентные ставки по займам зависят от рыночного спроса и предложения денег в экономике, длительности срока при­влечения и необходимого объема средств, а также от премий за риск, ликвид­ность и др., требуемых кредиторами. Принцип срочности характеризует период времени, на который предостав­ляются заемные средства и по истечении которого они должны быть возвра­щены кредитору. В дополнение к указанным принципам некоторые формы займов преду­сматривают необходимость обеспечения возврата предоставленных средств и соответствующих процентных выплат. В общем случае заемное финансирование инвестиций, независимо от спо­соба привлечения, обладает следующими преимуществами: • это более дешевый источник по сравнению с собственным капиталом; • фиксированные стоимость и срок, обеспечивающие определенность при планировании денежных потоков; • размер платы за полученные средства не зависит от результатов реализа­ции проекта, что дает возможность сохранять избыток доходов в распоря­жении собственников; • позволяет поднять рентабельность собственного капитала за счет исполь­зования финансового рычага; • плата за использование вычитается из налоговой базы, что создает эф­фект «налогового щита»; • не предполагает вмешательство в хозяйственную деятельность и получе­ние прав на управление ею и др. К основным недостаткам заемного финансирования следует отнести: • обязательность обещанных выплат и погашения основной суммы долга независимо от результатов реализации проекта; • увеличение финансового риска; • высокая зависимость стоимости заемного капитала от колебаний конъ­юнктуры финансового рынка; • наличие ограничивающих условий (covenants), которые могут суще­ственно влиять на хозяйственную политику фирмы (например, ограниче­ния на выплату дивидендов, привлечение других займов, реализацию ак­тивов, проведение слияний и поглощений); • возможные требования к обеспечению; • ограничения по срокам использования и объемам привлечения. Помимо общих, каждый конкретный инструмент заемного финансирования может иметь собственные преимущества и недостатки, вытекающие из его специфики. Формы и инструменты заемного финансирования достаточно разнообразны. Ниже будут рассмотрены сущность и особенности основных форм привлечения займов, применяемых в отечественной и мировой практике. 6 вопрос. Банковское кредитование инвестиционной деятельности. Кредит (от лат. credo — «верю») представляет собой традиционный и наиболее востребованный у отечественных предприятий инструмент заемного финан­сирования инвестиционной деятельности. По прогнозам МЭР РФ, уровень банковского кредитования отечественной экономики может достичь к 2020 г. 80—85% ВВП (против 40% в 2011 г.), а фи­нансирования инвестиций — от 20 до 25% ВВП (против 9,4% в 2011 г.). Однако, несмотря на существенный рост объемов кредитования экономики, по данному показателю РФ значительно уступает развитым странам. В настоящее время кредиты банков нефинансовым организациям и населению в процентном отношении к ВВП в развитых странах составляют от 100 до 300%. При этом с использованием банковских ссуд финансируется свыше 50% инвестиционных проектов, в то время как в РФ — не более 10%. В странах Евросоюза 52% от об­щего количества кредитов выдаются на срок свыше 5 лет, в РФ совокупная доля среднесрочных (от 3 лет) и долгосрочных займов (от 5 лет) не превышает 24%. Таким образом, российские банки не играют должной роли в инвестици­онном процессе. Высокие риски и отсутствие соответствующей ресурсной базы у банков, а также низкая рентабельность отечественных предприятий и отсут­ствие у них надежного обеспечения сдерживают рост кредитования инвести­ционной деятельности в РФ. Мировая хозяйственная практика выработала множество видов кредитных инструментов. Для финансирования инвестиционных проектов в РФ и за ру­бежом обычно используются их следующие виды: • инвестиционный кредит; • синдицированный кредит; • мезонинный кредит; • ипотечный кредит. Инвестиционный кредит Инвестиционный кредит — это разновидность банковского кредита или кредит­ной линии, направленная на реализацию инвестиционных целей заемщика. Экономическая сущность инвестиционного кредита заключается в участии банковского капитала в процессе производства и воспроизводства основного капитала, возобновления его на качественно новом уровне, а также в устране­нии временных разрывов в воспроизводственном процессе. Инвестиционный кредит имеет определенные отличия от других кредитных инструментов, в чис­ле которых: • специфика целевого назначения, которую необходимо документально подтвердить заключенными договорами в рамках разработанного ТЭО или бизнес-плана проекта; • более длительный (до 10 лет) срок предоставления; • возможность отсрочки погашения основной суммы долга; • высокая степень риска для кредитора. В отечественной практике инвестиционные кредиты обычно предоставля­ются уже действующим предприятиям (как правило, клиентам кредитующего банка) на срок от 3 до 5 лет, но не превышающий срока окупаемости самого проекта. При этом условия получения такого кредита могут существенно раз­личаться. Например, банк «Возрождение» предоставляет инвестиционные кредиты на срок до 5 лет только своим клиентам, работающим на своих рынках не менее 2 лет. Помимо этого, необходимо соблюдение следующих условий: • безубыточная деятельность предприятия на протяжении последних 5 квар­талов, отсутствие просроченной задолженности перед бюджетами всех уровней и внебюджетными фондами; • наличие актов землеотвода, разрешительной документации на строитель­ство, экологической экспертизы и других юридических документов, без которых реализация проекта невозможна; • участие заемщика в проекте собственными средствами в объеме не менее чем 30% от его стоимости. Если банк финансирует более 50% от стои­мости проекта, сроки окупаемости проекта не должны превышать срок запрашиваемого кредита; • представление подробного бизнес-плана с описанием сути проекта, ука­занием основных этапов и сроков реализации, объемов финансирова­ния, направления использования привлекаемых инвестиций, основных поставщиков, потребителей и способов работы с ними, финансовых по­казателей проекта (прибыль, рентабельность, окупаемость). К бизнес-плану должен быть приложен расчет экономической эффективности проекта. Помимо вышеизложенных, в условия предоставления инвестиционного кредита российские банки часто включают такие требования, как поручитель­ства и гарантии третьих лиц, передача в залог активов заемщика, наличие дру­гих форм обеспечения. Со своей стороны, для получения инвестиционного кредита заемщику сле­дует провести большую работу по формированию бизнес-плана или технико-экономического обоснования (ТЭО) проекта, конструкторской, строительной и разрешительной документации, предварительному заключению договоров с поставщиками и подрядчиками, получению гарантий, поиску надлежащего обеспечения и т.п. Не менее важной является процедура выбора банка, гото­вого предоставить долгосрочный кредит под подходящий процент. Следует быть готовым к тому, что кредитные менеджеры банка будут тщательно анали­зировать бизнес-план, проверять обоснованность и достоверность оценки де­нежных потоков будущего проекта. Качество и обоснованность проектной документации, а также профессионализм команды менеджеров проекта — ключевые условия для получения инвестиционного кредита. Процесс получения инвестиционного кредита можно условно разделить на несколько этапов. Первый этап — определение заемщиком потребности в кредитных ресурсах и параметров займа (объем, срок, приемлемая процентная ставка и т.д.), а так­же экономическое обоснование их использования. Денежные ресурсы можно привлекать единовременно и периодически — на определенных этапах развития финансируемого проекта. Например, при строительстве инвестиционного объекта получение кредитных средств может быть связано со сроками оплаты услуг различных подрядчиков. В таком случае целесообразно разбивать кредит на отдельные транши либо открыть кредитную линию, чтобы не платить банку за привлеченные денежные средства в период, когда предприятие фактически ими не пользовалось. Особое внимание следует уделить экономическому обоснованию потреб­ностей в заемных средствах. По мнению специалистов коммерческих банков, для российских предприятий по-прежнему остается актуальной проблема не­способности заемщиков представить качественный бизнес-план или технико-экономическое обоснование проекта. Следствие низкого качества обоснова­ния — повышение стоимости кредита (процентной ставки) либо отказ банка в предоставлении заемных средств. Второй этап — выбор банка и проведение предварительных консультаций с потенциальным кредитором. При выборе банка следует обращать внимание на его надежность и устой­чивость, а также соблюдение обязательных экономических нормативов дея­тельности, устанавливаемых ЦБ РФ. Помимо надежности, анализ нормативов позволяет определить максимальный объем средств, которые могут быть пре­доставлены этим банком в ссуду. Практически обязательным условием предоставления инвестиционного кредита отечественными банками является наличие обеспечения своевремен­ного и полного исполнения обязательств заемщиком. Основное требование к залогу — его рыночная стоимость должна быть до­статочной для компенсации банку основного долга по ссуде (сумма кредита), всех процентов в соответствии с договором за 1 год, а также возможных издер­жек, связанных с реализацией залога (пени, штрафы, судебные и прочие из­держки при обращении взыскания на обеспечение). Существует несколько общепринятых способов оценки стоимости залога, которая определяется на основе: • покупной (балансовой) стоимости с понижающим коэффициентом, по оборудованию — за вычетом износа за период кредитования. Понижающие коэффициенты по различным видам имущества варьируют от 0,5 до 0,7; • рыночной стоимости по результатам экспертной оценки. Здесь также час­то применяются понижающие коэффициенты. При этом большинство российских банков требуют, чтобы оценку проводили компании, с кото­рыми у них установлены партнерские отношения. В некоторых банках экспертизу осуществляют его сотрудники; • суммы, указанной в договоре страхования имущества, передаваемого в залог. Издержки, связанные с реализацией залога, как правило, оцениваются от 10 до 20% от суммы кредита в зависимости от его вида. Второе требование к залогу — оформление юридической документации таким образом, чтобы время, необходимое для его реализации в случае невоз­врата кредита, не превышало 150 дней. Очевидно, что имущество или права, передаваемые в качестве залога, должны быть ликвидными с точки зрения не только рыночного спроса, но и действующего законодательства. Заемщик обязан также представить документы, подтверждающие: • полномочия лиц, подписывающих договор по обеспечению; • его право собственности на имущество, передаваемое в залог; • отсутствие обременения на имущество (оно не находится под арестом, не передано в залог другому банку); • законность распоряжения помещениями, где находится залог (если в за­лог передаются товары, готовая продукция, сырье). На третьем этапе, когда выбран банк-партнер и согласованы примерные условия кредита, предприятие направляет ему всю необходимую документа­цию: юридические документы, бухгалтерскую отчетность, ТЭО, бизнес-планы и т.п. Состав запрашиваемых документов зависит от конкретных параметров кредита и требований банка. На продолжительность данного этапа значитель­ное влияние оказывает наличие или отсутствие всего пакета необходимых до­кументов. На четвертом этапе после передачи всей необходимой документации в банк начинается процедура оценки заемщика и бизнес-плана проекта. Обычно банки проводят всестороннюю экспертизу кредитной заявки, оце­нивая ее правовые, финансовые и нефинансовые аспекты. В процессе анализа правовых аспектов юридическая служба проверяет учре­дительные документы, полномочия лиц, которые будут подписывать договоры с банком, документы по обеспечению. Получая крупный кредит, заемщик дол­жен предоставить все необходимые решения полномочных органов о соверше­нии крупной сделки (свыше 25% от активов на последнюю отчетную дату). Финансовая оценка проводится по данным бизнес-плана и отчетности предприятия. На практике многие банки ориентируются также на масштабы хозяйственной деятельности заемщика, критериями оценки которых является выручка от реализации, занимаемая доля рынка и др. Изучаются финансовые и юридические связи потенциального заемщика: основные партнеры (постав­щики, покупатели, кредиторы, арендодатели, арендаторы), учредители, дочер­ние компании. К нефинансовым факторам относятся деловая репутация предприятия, его кредитная история и качество менеджмента. Процедура предоставления кредитов стандартна. Представители служб бан­ка (кредитного, юридического отделов, службы безопасности) рассматривают поданные документы и составляют свои заключения. Если они положительны, вопрос о предоставлении займа выносится на рассмотрение кредитного коми­тета банка. После одобрения кредитного комитета с предприятием заключает­ся кредитный договор. Инвестиционные кредиты позволяют предприятиям осуществлять свои проекты на максимально гибких условиях: привлечение средств за сравнитель­но короткий промежуток времени (до 30 дней); минимальные требования к раскрытию информации о бизнесе и его собственниках; возможность согла­сования графика и получения отсрочки платежей; привязка выплат к этапам реализации проекта и т.д. К недостаткам инвестиционного кредитования следует отнести необходи­мость передачи в залог наиболее ценных и ликвидных активов заемщика, по крайней мере, до момента введения в эксплуатацию инвестиционного объек­та, что значительно сужает возможности менеджмента по их использованию в других целях. Существенными недостатками инвестиционного кредита в РФ являются также его высокая стоимость для большинства предприятий, наличие ограничивающих условий, а также необходимость участия в проекте собствен­ными средствами. Наконец, подобное финансирование практически невоз­можно получить вновь создаваемым предприятиям. Синдицированный кредит Синдицированный кредит — это кредит, организуемый пулом банков для одно­го заемщика в целях финансирования масштабных инвестиционных программ или реализации крупных проектов. Он характеризуется следующими основ­ными чертами: • совместная ответственность — пул кредиторов выступает по отношению к заемщику как единая сторона, все кредиторы несут перед заемщиком со­вместную ответственность; • равноправие кредиторов — ни один из банков не имеет преимуществ по взысканию долга, а все средства, поступающие в счет погашения кредита или от реализации обеспечения, делятся между ними пропорционально предоставленной сумме; • единство документации — все договоры многосторонние; • единство информации для всех участников сделки. Синдицированные кредиты делятся на три основные группы: подписанные (underwritten), организованные (arranged) и клубные (club). Первые предполагают гарантированное предоставление полной суммы кре­дита, т.е. организатор несет весь риск по ведению сделки и отвечает за процесс синдикации. Такие кредиты чаще всего используются при необходимости сроч­ного финансирования, но заемщику они, как правило, обходятся дороже по причине сравнительно высоких вознаграждений, выплачиваемых организатору. Организованные кредиты также носят название сделок «на максимально воз­можных усилиях». В сделках этого типа организатор не несет ответственности за предоставление полной суммы. Такие кредиты чаще всего используются заемщиками, уверенными в успехе своей сделки и заинтересованными в уста­новлении новых связей с банками. В данном случае риск сделки берет на себя сам заемщик, но при этом и вознаграждение организатора будет значительно меньшим. Клубные сделки подразумевают самоорганизацию синдицированного кре­дита, т.е. заемщик сам выполняет функции банка-организатора и банка-аген­та, используя свои деловые связи с кредитными учреждениями. Несмотря на имеющиеся различия, необходимая документация для полу­чения синдицированного кредита будет идентична для всех участников неза­висимо от формы его организации. Как уже отмечалось, синдицированный кредит выдается под конкретный проект двумя или более финансовыми организациями. Как правило, данный инструмент применяется в следующих случаях: • доступный кредитный лимит заемщика в обслуживающем банке недоста­точен для финансирования инвестиционного проекта заемщика; • процентная ставка, предложенная по инвестиционному кредиту заемщи­ку банком, выше ожидаемой со стороны заемщика; • инвестиционный проект оценивается как слишком рисковый для инвес­тиционной политики конкретного банка, поэтому требуется распределе­ние рисков между несколькими участниками. Обычно организатором синдицированного займа выступает основной банк, кредитующий компанию-заемщика. Его специалисты подготавливают инвес­тиционный меморандум и рассылают предложения на участие в будущем пуле банкам-партнерам, для которых открыты взаимные лимиты. После проведения процесса подписки на участие в пуле определяется ставка отсечения и рассчи­тывается средневзвешенная стоимость синдицированного кредита. Как пра­вило, при этом используется плавающая ставка, базой которой является став­ка Libor, Euroribor, MosPrime и др. В отечественной практике организаторами и участниками пула часто явля­ются банки-нерезиденты. Поэтому наличие аудированной финансовой отчет­ности по МСФО у заемщика желательно, хотя и не обязательно. Отсутствие отчетности по МСФО может привести к увеличению процентной ставки для заемщика. За последние годы синдицированное кредитование стало одним из попу­лярных инструментов привлечения финансовых ресурсов для различных це­лей. Поданным Банка международных расчетов (BIS), начиная с 2005 г. объ­ем привлеченных синдицированных кредитов в мире стабильно превышает 2 трлн долл. в год. При этом лидером на рынке синдицированных кредитов выступают США, на долю которых приходится 45,6%. Ведущими игроками также являются Япония, Австралия, Канада, Франция и др. Российские предприятия стали применять данный инструмент финанси­рования с середины 1990-х гг.. Основными заемщиками в этот период высту­пали крупнейшие отечественные банки и предприятия нефтегазового сектора. После кризиса 1998 г. рынок синдицированных кредитов стал практически недоступен для российских предприятий. Его возрождение состоялось лишь в 2001 г. Для отечественных предприятий синдицированные кредиты являются пер­спективным инструментом для привлечения финансирования, по объему пре­восходящего возможности среднего российского банка, на рыночных условиях. При этом российские компании предпочитают заимствования в валюте и, как правило, у зарубежных банков. Международные кредиты обладают рядом преимуществ. Во-первых, это более широкая база инвесторов, что предполагает потенциально большую сум­му финансирования. Во-вторых, западные банки рефинансируются по более низким ставкам, что отражается на стоимости финансирования для заемщи­ков. В-третьих, сложившаяся практика и стандартная документация упрощают процедуру получения займа. Основными заемщиками на данном рынке из отраслей реального сектора экономики являются предприятия металлургического сектора, нефтегазовые и телекоммуникационные компании. В российской практике распространено так называемое двухтраншевое кре­дитование, когда сделка осуществляется в два этапа: «А» + «В». При этом усло­вия траншей могут различаться как по длительности, так и по стоимости при­влечения средств. Процесс организации синдицированного кредита, как международного, так и локального, состоит из четырех этапов. На начальном этапе (1—2 недели) проводятся консультации с банками с целью окончательного определения параметров сделки на основании тех по­требностей в финансировании, которые имеет заемщик. Завершением этапа является формирование предложения и подписание мандатного письма. На втором этапе (около 3 недель) происходят согласование списка банков с заемщиком, разработка информационного меморандума, выбор и назначение независимых юридических консультантов, подготовка приглашения для рас­сылки потенциальным инвесторам — будущим участникам синдиката. Третий этап, непосредственно синдикация (около 3 недель), подразуме­вает рассылку инвесторам приглашений и информационного меморандума, а также активную работу организатора с инвесторами, согласование доку­ментации с заемщиком, проведение road-show (в случае необходимости), формирование окончательной книги заявок. Заключительный этап (около 3 недель) предполагает согласование докумен­тации с банками, согласившимися участвовать в сделке; подписание докумен­тации; выполнение заемщиком всех предварительных условий по кредиту и получение денежных средств. Таким образом, в среднем на получение синдицированного кредита может потребоваться около 3 месяцев. Преимуществами привлечения синдицированных кредитов являются воз­можность использования как отечественного, так и международного рынка капитала, более длинные сроки заимствования, снижение стоимости финан­сирования, гибкие условия использования и погашения долга, единый стан­дарт пакета документов и др. К недостаткам подобного финансирования следует отнести необходимость включения в договор различных ограничивающих условий, повышенные юц,ержки на юридическое консультирование, возникающие валютные и про­центные риски. Мезонинный кредит Мезонинный кредит (mezzanine loan) представляет собой долговое финансиро­вание, как правило, предоставляемое без залога имущества или имеющее глу­боко субординированную структуру обеспечения. На практике обеспечением по такому кредиту часто служат акции заемщи­ка. В результате инвестор сочетает функцию кредитора и акционера. В зависи­мости от конкретных условий договора инвестор может получить опцион на покупку акций при наступлении определенных условий, например, если вы­ручка или прибыль от проекта превышает какую-то заранее оговоренную сум­му. В дополнение ко всему инвестор получает широкие полномочия, связанные с одобрением и корректировкой бизнес-планов проектов, под которые при­влекаются средства. Иногда практикуется назначение в совет директоров не­зависимого директора, номинированного инвесторами. Под привлечение мезонинного кредита может быть создана специальная компания (Special Purpose Vehicle - SPV). Как правило, мезонинное финансирование предоставляют крупные банки и инвестиционные компании, в том числе специальные мезонинные фонды. В качестве заемщиков обычно выступают предприятия, обладающие мощным потенциалом роста и реализующие перспективные инвестиционные проекты, однако не имеющие достаточного объема активов, которые могли бы служить обеспечением, либо исчерпавшие свой кредитный потенциал. В настоящее время мезонинные кредиты еще не получили должного рас­пространения в отечественной практике. Использование мезонинного кредита имеет ряд преимуществ. Во-первых, этот инструмент привлечения средств может быть использован для финанси­рования проектов на самых ранних этапах их реализации, когда у предприятия отсутствуют необходимые для залога активы. Во-вторых, мезонинный кредит предоставляется банками не под конкретный проект, а предприятию в целом, что позволяет гибко перераспределять финансовые потоки. В результате доля собственных средств в конкретном проекте может составлять всего 5—10%, в то время как стандартное требование банков при предоставлении других видов кредитов — до 30% инвестиций со стороны предприятия. Среди других преимуществ мезонинного финансирования специалисты выделяют быстроту и легкость в получении средств по сравнению с другими видами банковских кредитов, поскольку не нужно оформлять закладные до­кументы на имущество и выполнять другие требования кредиторов. Однако у мезонинного финансирования есть и свои недостатки. Во-первых, существенно увеличивается кредитная нагрузка на предприятие, возрастают риски утраты платежеспособности и банкротства. Во-вторых, дополнительные риски кредиторов связаны с менее качественным по сравнению с инвестици­онным кредитом обеспечением долга. В-третьих, выплаты кредиторам, участ­вующим в мезонинном финансировании, в случае банкротства компании про­изводятся после выплат по другим, более «старшим» видам займов, но до вы­плат акционерам. В этой связи кредитор будет пытаться компенсировать свои риски, закла­дывая их в процентные ставки. И если в нормальных условиях средний диа­пазон процентных ставок в России при обычном кредитовании составлял 10—15% годовых, то при мезонинном кредитовании — от 15 до 20%. Ипотечный кредит Ипотечный кредит (от греч. Hipotheka — заклад, залог) представляет собой долгосрочную ссуду на инвестиционные цели под залог недвижимости или имущественного комплекса предприятия. При этом заложенное в банке иму­щество продолжает использоваться предприятием. Из определения ипотечного кредита вытекают и его основные характерис­тики: цель использования, возможная сумма (обычно 50—70% от стоимости недвижимости), сроки (до 30 лет) и другие условия. Предприятие, передающее в залог свое имущество, обязано застраховать его в полном объеме в пользу банка. Как уже отмечалось, на практике в отношении кредитов инвестиционного характера действует правило, в соответствии с которым срок займа не должен превышать сроки службы объекта, под который предоставлен кредит. По­скольку залогом по ипотечным кредитам выступает недвижимость, сроки их предоставления могут быть существенно выше, чем инвестиционных и син­дицированных, что создает благоприятные возможности для привлечения долгосрочного финансирования. Кроме того, благодаря залогу недвижимо­сти ипотека считается банками надежным и сравнительно малорискованным видом кредитования. Право залога регистрируется в государственных органах и не снимается с объекта до истечения договора ипотеки или досрочного по­гашения кредита. Основными критериями для банка при определении размера и цены ипо­течного кредита являются стоимость залога, уровень доходов клиента (или его способность выплачивать кредит), документально обоснованное качество ин­вестиционного проекта (цена в договоре купли-продажи, смета расходов на строительство или ремонт). В России подобные сделки регулируются ГК РФ и Федеральным законом от 16 июля 1998 г. № 102-ФЗ «Об ипотеке (залоге недвижимости)». Согласно ст. 3 Федерального закона «ипотека обеспечивает уплату залого­держателю основной суммы долга по кредитному договору или иному обеспе­чиваемому ипотекой обязательству полностью либо в части, предусмотренной договором об ипотеке». Ипотека, установленная в обеспечение исполнения кредитного договора или договора займа с условием выплаты процентов, обеспечивает также уплату кредитору (заимодавцу) причитающихся ему процентов за пользование кре­дитом (заемными средствами). Если договором не предусмотрено иное, ипотека обеспечивает также уплату залогодержателю сумм, причитающихся ему: 1. в возмещение убытков и/или в качестве неустойки (штрафа, пени) вслед­ствие неисполнения, просрочки исполнения или иного ненадлежащего испол­нения обеспеченного ипотекой обязательства; 2. в виде процентов за неправомерное пользование чужими денежными средствами, предусмотренных обеспеченным ипотекой обязательством либо федеральным законом; 3. в возмещение судебных издержек и иных расходов, вызванных обраще­нием взыскания на заложенное имущество; 4. в возмещение расходов по реализации заложенного имущества. Предметом залога по ипотеке в РФ могут быть (ст. 5): ◦ земельные участки (за исключением участков, указанных в ст. 63 Феде­рального закона); ◦ предприятия, а также здания, сооружения и иное недвижимое имуще­ство, используемое в предпринимательской деятельности; ◦ жилые дома, квартиры и части жилых домов и квартир, состоящие из одной или нескольких изолированных комнат; ◦ дачи, садовые дома, гаражи и другие строения потребительского назна­чения; ◦ воздушные и морские суда, суда внутреннего плавания и космические объекты. Программы ипотеки, которые предлагают российские банки, предусматри­вают срок кредитования объектов коммерческой недвижимости от 3 до 25 лет. Объем участия собственными средствами (в зависимости от категории заем­щика) — от 20 до 30%. В нормальных условиях ставки по ипотечным кредитам в среднем составляют от 12 до 15% годовых. Большинство заемщиков по ипотеке — это небольшие и средние компании, которые стремятся расширить свой бизнес. При этом непосредственными заем­щиками часто являются владельцы бизнеса, выступая в качестве физических лиц. Залог предприятия как имущественного комплекса в современной россий­ской практике встречается нечасто. Это объясняется, прежде всего, отсут­ствием эффективного механизма оценки такого имущества, сложностями в его реализации, длительностью и высокой стоимостью затрат на оформление до­говора, большим количеством необходимых документов и др. Для заемщика в этом случае необходимы консультации опытных юристов, так как риск потери всего имущественного комплекса предприятия весьма велик. Обычно в имущественный комплекс предприятия при его залоге включа­ются все материальные и нематериальные активы, в том числе: здания, соору­жения, оборудование, инвентарь, сырье, готовая продукция, права требования, исключительные права и т. п. При залоге отдельных производственных объектов действующего предприя­тия обязательна всесторонняя оценка возможностей их реализации в отрыве от единого хозяйственного комплекса. Для рассмотрения возможности предо­ставления кредита под залог предприятия банку требуется, прежде всего, тех­нико-экономическое обоснование использования и возврата кредита. В заяв­ку на получение ипотечного кредита под залог предприятия также входят фи­нансовая отчетность за ряд лет, график поступления доходов и обязательных платежей и другие документы по требованию кредитора. Ипотека обладает рядом преимуществ по сравнению с другими видами кре­дитования. Это длительность срока, выгодные процентные ставки, возмож­ность оптимизировать налогообложение. Вместе с тем для вновь создаваемых предприятий и предприятий, имеющих незначительный объем недвижимости в структуре активов, привлечение фи­нансовых ресурсов посредством ипотечного кредитования не представляется возможным. Широкому внедрению ипотечного кредитования инвестиционной деятельности препятствуют пробелы в отечественном законодательстве, а так­же юридическая сложность оформления подобных сделок. В этой связи ипотечное кредитование предприятий пока не получило долж­ного распространения в РФ. Независимо от конкретного инструмента финансирование инвестиций за счет банковских кредитов имеет следующие преимущества: • гибкость условий предоставления (в договоре можно предусмотреть спе­цифические требования как заемщика, так и кредитора), а также возмож­ность их пересмотра при необходимости; • сравнительно небольшие затраты времени и средств на привлечение (от 2 недель до 3 месяцев); • конфиденциальность сделки, отсутствие строгих требований к раскрытию информации о бизнесе и др. К недостаткам кредитного финансирования инвестиций в РФ следует от­нести: • низкую капитализацию и преобладание коротких пассивов у коммерче­ских банков, а также жесткие требования ЦБ РФ к формированию резер­вов под возможные неплатежи, что делает невозможным получение зна­чительных объемов средств на долгосрочной основе; • высокие процентные ставки, обусловленные инфляцией, а также значи­тельными макро- и микроэкономическими рисками; • требования к залогу (до 130% от объема кредита); • низкую рентабельность и кредитоспособность многих предприятий и др. 7 вопрос. Фондовые инструменты привлечения займов. Альтернативной формой заемного финансирования инвестиций является ис­пользование механизмов и соответствующих инструментов фондового рынка. В отличие от отдельного кредитора (например, банка) или даже группы кре­диторов (например, банковского синдиката) возможности открытого рынка заемного капитала практически ничем не ограничены. Прибегая к публичным заимствованиям, предприятие диверсифицирует риск зависимости от одного кредитора и становится известным широкому кругу инвесторов. И чем более успешной является его кредитная история, тем большие объемы средств оно может привлекать на выгодных для себя условиях. К наиболее популярным инструментам привлечения посредством механиз­мов фондового рынка в инвестиционных целях в отечественной и мировой практике относятся различные виды локальных (обращающихся на внутрен­нем рынке ценных бумаг) и международных корпоративных облигаций, а так­же кредитных нот. Основные различия между ними заключаются в степени законодательного регулирования выпуска и обращения, трудоемкости и длительности периода подготовки к размещению, стоимости, объемах мобилизуемых средств и сроках их привлечения. Локальные корпоративные облигации В переводе с латинского слово «облигация» буквально означает «обязатель­ство». Российское законодательство определяет облигацию как «эмиссионную ценную бумагу, закрепляющую право ее владельца на получение от эмитента об­лигации в предусмотренный в ней срок ее номинальной стоимости или иного иму­щественного эквивалента. Облигация может также предусматривать право ее владельца на получение фиксированного в ней процента от номинальной стоимости облигации либо иные имущественные права». Согласно законодательству РФ размещение облигаций могут осуществлять только хозяйственные общества (ООО, ЗАО, ОАО) по решению совета дирек­торов (наблюдательного совета), если иное не предусмотрено уставом. В реше­нии о выпуске облигаций должны быть определены форма, сроки и иные усло­вия их обращения и погашения. Выпускаемые облигации должны иметь номинальную стоимость, которая в РФ установлена в размере 1000 руб. При этом номинальная стоимость всех выпущенных облигаций не может превышать размер уставного капитала об­щества либо величину обеспечения, предоставленного обществу третьими ли­цами для цели выпуска облигаций. Выпуск облигаций разрешается только после полной оплаты уставного капитала общества. Выпуск облигаций без обеспечения допускается не ранее третьего года су­ществования хозяйственного общества и при условии надлежащего утвержде­ния к этому времени его двух годовых балансов. Согласно правительственной программе развития страны до 2020 г. объем корпоративных облигаций должен вырасти до 22—25% ВВП (сейчас около 5-7%). Однако размеры российского рынка корпоративных облигаций, а также его соотношение с ВВП существенно отстают от аналогичных рынков развитых стран как в абсолютном, так и в относительном выражении. В абсолютном выражении объем российского рынка корпоративных обли­гаций сопоставим с аналогичными рынками таких стран, как Южная Африка, Индия и Греция. В относительном выражении размер отечественного рынка корпоративных облигаций существенно уступает большинству развитых стран, где данный показатель превышает 10%, а в некоторых странах — 100% (США, Дания и др.). Таким образом, внутренний рынок корпоративных облигаций обладает зна­чительным потенциалом роста как инструмент привлечения финансовых ре­сурсов для реального сектора экономики. В отличие от банковских кредитов облигации являются свободно обраща­ющимся долговым инструментом, что определяет их достоинства и недостатки как способа финансирования. Можно выделить следующие преимущества облигационных займов: 1. привлечение значительных объемов средств на длительный (от 3—5 лет) срок без залога или иных форм обеспечения, что позволяет финансиро­вать проекты с длительным периодом окупаемости; 2. формирование публичной кредитной истории эмитента, что позволяет в будущем снижать стоимость заемных ресурсов и увеличивать сроки их привлечения, а также выходить на международные рынки капитала; 3. отсутствие строгой целевой направленности расходования привлеченных средств; 4. диверсификация источников заимствования за счет существенного уве­личения числа инвесторов, что обеспечивает снижение стоимости, так как снижаются риски и зависимость от одного конкретного кредитора; 5. гибкое и оперативное управление структурой, объемом, стоимостью и сро­ком долга, в том числе за счет проведения операций на вторичном рынке; 6. установление конкретных сроков и периодичности процентных выплат; 7. срок обращения облигаций может значительно превышать срок реализа­ции проекта; 8. подготовка условий для публичного размещения акций предприятия и др. Однако выпуск и размещение облигаций обходятся предприятию дороже, чем получение банковского кредита. Необходимые для этого затраты включают: ◦ налог на операции с ценными бумагами — 0,2% (но не более 100 000,00 руб.) от номинальной стоимости выпуска; ◦ комиссию биржи — 0,035—0,075% от номинальной стоимости выпуска; ◦ комиссию депозитария — 0,1+0,075% от номинальной стоимости ценных бумаг; ◦ вознаграждения платежному агенту — до 10 000 долл.; ◦ презентации для инвесторов — до 20 000 долл. В среднем суммарные расходы на выпуск корпоративных облигаций в РФ составляют 1,5—3,5% от общего объема эмиссии, а для крупных и известных компаний — 0,5—0,75%. Процесс эмиссии облигаций имеет множество финансовых и правовых нюансов, что обусловливает необходимость привлечения консультантов — профессиональных участников фондового рынка (банков, инвестиционных компаний и т.п.), которые имеют опыт, а также возможности организовать и осуществить размещение облигаций, осуществлять расчеты и платежи. Подоб­ные консультанты обычно выступают в качестве организаторов (андеррайте­ров) выпуска. Эмиссия облигаций предполагает реализацию нескольких этапов. На первом этапе предприятие должно определиться с выбором организато­ра или лид-менеджера выпуска. При необходимости в процессе подготовки к размещению организатор выпуска может создать синдикат андеррайтеров, который будет осуществлять непосредственное размещение ценных бумаг сре­ди инвесторов. Как правило, в состав синдиката входят инвестиционные бан­ки, которые осуществляют брокерскую деятельность. На втором этапе организатор выпуска помогает компании определить ос­новные параметры займа и его структуру, исходя из потребностей и реальной способности рынка, удовлетворить эти запросы. Затем начинается подготовка и регистрация проспекта эмиссии. Информационной поддержкой выпуска, как правило, занимаются как сам эмитент, так и организатор. В соответствии с законодательством РФ облигации относятся к так назы­ваемым эмиссионным ценным бумагам. Порядок их выпуска и обращения регу­лируется ФСФР. Процедура эмиссии акций, облигаций и опционов эмитента включает следующие этапы: • принятие решения, являющегося основанием для размещения ценных бумаг; • утверждение решения о выпуске (дополнительном выпуске) ценных бумаг; • государственную регистрацию выпуска (дополнительного выпуска) цен­ных бумаг; • размещение ценных бумаг; • государственную регистрацию отчета об итогах выпуска (дополнительно­го выпуска) ценных бумаг или представление в регистрирующий орган уведомления об итогах выпуска (дополнительного выпуска) ценных бумаг. Решение о выпуске (дополнительном выпуске) ценных бумаг хозяйствен­ного общества утверждается советом директоров (наблюдательным советом) или органом, осуществляющим в соответствии с федеральными законами функции совета директоров (наблюдательного совета). Оно содержит инфор­мацию о сроках и способах размещения облигаций, цене размещения и других параметрах выпуска. Принятое решение должно быть утверждено не позднее 6 месяцев с момента его принятия советом директоров или общим собранием акционеров. Наиболее ответственным и трудоемким шагом является подготовка проспекта эмиссии. Проспект утверждается советом директоров или общим собранием акционеров (участников) эмитента и содержит: • данные об эмитенте (полное наименование эмитента и дата его государ­ственной регистрации; сведения об учредителях, дочерних и зависимых структурах; перечень руководителей; основной вид деятельности, пози­ция предприятия на рынке, анализ отрасли и конкурентов и др.); • данные о финансовом положении эмитента (годовая финансовая отчет­ность компании за последние три года); • сведения о предыдущих выпусках ценных бумаг (описание всех предыду­щих выпусков, их условий, способов размещения и т. п.); • сведения о размещаемых ценных бумагах (полная информация об облига­циях, включая объем эмиссии по номиналу и информацию об андеррай­тере); • дополнительную информацию (ограничения в обращении облигаций, прочие особенности и условия выпуска и др.). Как правило, подготовка проспекта эмиссии и других необходимых доку­ментов занимает 1—2 месяца, после чего их комплект направляется на реги­страцию в ФСФР. Документы на государственную регистрацию эмиссии ценных бумаг долж­ны быть представлены не позднее 3 месяцев с даты утверждения решения об их выпуске (дополнительном выпуске), а если государственная регистрация выпуска сопровождается регистрацией проспекта ценных бумаг — не позднее 1 месяца с даты утверждения проспекта ценных бумаг, если иное не установ­лено законодательством. Государственная регистрация не может быть осуществлена: - до полной оплаты уставного капитала акционерного общества или обще­ства с ограниченной ответственностью; - если сумма номинальных стоимостей (объем выпуска) облигаций в сово­купности с суммой номинальных стоимостей всех непогашенных облига­ций эмитента, являющегося хозяйственным обществом (т.е. облигаций, обязательства по которым не исполнены), превышает размер его уставного капитала или величину обеспечения, предоставленного третьими лицами. ФСФР осуществляет государственную регистрацию выпуска облигаций или принимает мотивированное решение об отказе в государственной регистрации не позднее чем через 30 дней с даты представления всех документов. Однако, если у ФСФР возникают замечания к представленным документам, они могут быть возвращены на исправление. После исправления выявленных нарушений ФСФР принимает документы на повторное рассмотрение. Таким образом, процесс регистрации может занять не 30 дней, а значительно более длительное время. В случае если ФСФР принимает положительное решение относительно регистрации выпуска облигаций, эмитент обязан обеспечить доступ к инфор­мации, содержащейся в проспекте эмиссии. Он должен опубликовать уведом­ление о порядке раскрытия информации в периодическом печатном издании тиражом не менее 50 тыс. экземпляров. Третий этап — маркетинговое исследование и поиск потенциальных ин­весторов. Эта задача обычно возлагается на организаторов выпуска, имеющих необходимый опыт успешного размещения ценных бумаг. Особенно важна квалификация организаторов для привлечения крупных инвесторов. В подоб­ных случаях существует практика проведения road-show, когда андеррайтер или представители эмитента приезжают непосредственно к инвестору и устраива­ют презентацию предстоящего выпуска облигаций. После реализации вышеперечисленных шагов начинается четвертый этап — выпуск и техническая процедура размещения облигаций. В большин­стве случаев андеррайтер предлагает эмитенту те или иные гарантии, например, дает обязательство выкупить какую-либо часть или весь выпуск ценных бумаг. Как правило, размещение проводится в виде открытой подписки либо аукци­она. И у того, и у другого способа есть свои преимущества и недостатки. Выбор остается за эмитентом и организаторами займа. На заключительном этапе осуществляется утверждение и регистрация от­чета о выпуске облигаций. В течение 30 дней после размещения совет дирек­торов эмитента должен утвердить отчет об итогах выпуска облигаций, который также направляется на регистрацию в ФСФР. Однако если ценные бумаги эмитента допущены к листингу хотя бы одной фондовой биржей и размещение путем открытой подписки проводится через брокера, то вместо отчета об итогах выпуска эмитент может направить в регис­трирующий орган уведомление в течение 30 дней после завершения размеще­ния. Уведомление подписывается генеральным директором и главным бухгал­тером эмитента, а также брокером, участвующим в размещении. При этом полномасштабная торговля ценными бумагами эмитента на бирже может на­чаться непосредственно после направления уведомления в ФСФР. Необходи­мо отметить, что лица, подписавшие уведомление, несут солидарную субси­диарную ответственность за ущерб, причиненный владельцу ценных бумаг в результате указания в уведомлении недостоверной, неполной или вводящей в заблуждение информации. После завершения процедуры выпуска облигаций начинается их обращение на вторичном рынке. Длительность, жесткий регламент, высокая трудоемкость и стоимость (по сравнению с банковским кредитом) процедуры выпуска, которая может занимать от 3 до 6 месяцев, а также значительный объем необходимых документов для ее осуществления являются основными недостатками облигаций как ин­струмента финансирования инвестиций в РФ. К числу других недостатков следует отнести: • необходимость публичного раскрытия информации о хозяйственной дея­тельности и финансовом состоянии эмитента; • практика публичных оферт (оговоренная в проспекте эмиссии возмож­ность досрочного выкупа бумаг у инвесторов по их желанию); • затраты на поддержку вторичного обращения облигаций; • недоступность для вновь создаваемых предприятий; • финансовый риск и др. Помимо облигаций, имеющих хождение на российском рынке ценных бу­маг, российские предприятия имеют возможность выпускать так называемые еврооблигации, которые обращаются на мировых финансовых рынках. Международные корпоративные облигации (еврооблигации) Еврооблигации (eurobonds) — это необеспеченные долговые инструменты, но­минированные в иностранной валюте, выпускаемые на предъявителя и обра­щающиеся за пределами страны эмитента. Приставка «евро» в слове «еврооблигация» — дань традиции, поскольку эти бумаги впервые появились в Европе. Хотя еврооблигации могут быть выпуще­ны в любой стране и валюте, в том числе в рублях, большинство из них номи­нировано в долларах США или евро. Выпуск еврооблигаций связан с проведением определенной подготовитель­ной работы и значительными издержками, однако он окупается возможностью привлечь значительные объемы финансирования (от 100 млн долл.) на дли­тельные сроки под сравнительно невысокий процент. Средний срок обраще­ния данных инструментов составляет около 5 лет. При этом ведущие отечест­венные предприятия размещают выпуски на суммы свыше 1 млрд долл. США, а максимальный срок займов для них составляет от 15 до 30 лет. Так, в августе 2007 г. ОАО «Газпром» разместило еврооблигации на сумму 1250 млн долл со сроком погашения 30 лет. В условиях мирового финансового кризиса в апре­ле 2009 г. газовая монополия осуществила крупнейший выпуск еврооблига­ций в истории России на 2,25 млрд долл. Ставка по облигациям составила 9,25% годовых, срок размещения — 10 лет. Другая российская компания — ОАО «ЛУКОЙЛ» — в конце 2009 г. разместила два транша еврооблигаций на общую сумму 1,5 млрд долл. При этом ставка купона по 5-летнему выпуску составила 6,375%, а по 10-летнему — 7,375%. Как уже отмечалось, выход на рынок еврооблигаций сопряжен со значи­тельными издержками, связанными с подготовкой и проведением эмиссии, привлечением зарубежных финансовых консультантов и андеррайтеров, орга­низацией презентаций для международных инвесторов (road-show), оплатой услуг юристов и т.п. Например, организацию выпуска еврооблигаций ОАО МГТС осуществляли два инвестиционных банка — «Кредит Свисс Ферст Бостон» и «Саломон Смит Барни Интернэшнл», однако в размещении принимали участие и другие бан­ки-андеррайтеры: СБК Варбург Диллон Рид, Никко Еюроп, Юнион Банкаир Приви. Немецкий банк «Саломон Бразерс АГ» выступал в роли формального эмитента облигаций; американский «Бэнк оф Нью-Йорк» — в качестве дове­рительного управляющего (trustee) и держателя реестра; люксембургский банк «Кредитбанк С.А. Люксембургез» выполнял функции платежного агента. И это не говоря уже о других важных участниках процесса — профессиональных консультантах, юридических, инвестиционных, финансовых советниках. Эмитенту, который принимает решение о размещении еврооблигаций, не­обходимо иметь прочную репутацию публичного заемщика внутри страны, отчетность по МСФО за 3 года, прозрачную структуру управления, включая наличие независимых директоров и комитета по аудиту, кредитный рейтинг от ведущих международных рейтинговых агентств (желательно двух). Поскольку заем обычно предоставляется в иностранной валюте, эмитент должен быть способен генерировать существенный объем валютных поступлений в течение срока обращения евроблигаций и проводить грамотную политику по управле­нию валютными рисками. Еврооблигации, выпускаемые российскими компаниями на международных рынках, предусматривают ковенанты, при наступлении которых инвесторы вправе потребовать досрочного предъявления их к погашению. Ковенанты могут включать ограничения по соотношению долга и EBITDA (D/ EBITDA), отноше­нию EBITDA к процентным расходам, ограничения на залог активов, на сделки с аффилированными лицами, на выдачу кредитов или гарантий и поручительств за третьих лиц, а также ограничения на продажу и вывод активов. Большинство выпусков еврооблигаций российских компаний имеют слож­ную структуру и включают: кредитное соглашение, трастовое соглашение, до­говор о подписке, соглашение с платежным агентом и др. При этом сами ев­рооблигации, как правило, выпускаются специально созданной для этого до­черней компанией (Special Purpose Vehicle — SPV), а поступления от их продажи направляются на финансирование российской материнской компании. Права по кредиту закладываются в пользу доверенного лица — траста (trustee), высту­пающего от имени и в интересах всех держателей облигаций. Кредитное соглашение определяет порядок получения средств, привлечен­ных в ходе размещения еврооблигаций, и последующего обслуживания долга заемщиком. По соглашению о подписке организаторы выпуска и андеррайтеры прини­мают на себя обязательства разместить еврооблигации среди иностранных инвесторов. В их качестве обычно выступают известные инвестиционные или коммерческие банки. Соглашение с платежным агентом определяет, каким образом будут осуще­ствляться погашение еврооблигаций и выплаты по ним процентов. В роли платежного агента может выступать банк — организатор выпуска. Назначение трастового соглашения состоит в регулировании взаимодей­ствия между владельцами облигаций и российским резидентом до погашения еврооблигаций, которое осуществляется через трасти. В условия выпуска облигаций могут также включаться обязательства по предоставлению информации, включая финансовую отчетность, чтобы трасти мог эффективно следить за финансовым состоянием эмитента. Несмотря на отсутствие какого-либо регулирования рынка еврооблигаций со стороны правительств, их эмитенты обычно руководствуются требованиями и стандартами Ассоциации участников первичного рынка международных об­лигаций (IPMA) и Ассоциации участников международного рынка ценных бумаг (ISMA). Поскольку исторически основным центром торговли этими инструмен­тами является Лондон, их выпуск также часто регулируется английским Агент­ством по финансовым услугам (The Financial Services Authority — FSA), предъяв­ляющим жесткие требования к подготовке соответствующих документов. В част­ности, обязательным являются наличие трехлетнего аудита отчетности, составленной по международным стандартам, а также кредитного рейтинга от ведущего агентства — S&P, Fitch, Moody's и др. Требуется также полное раскрытие информации о владельцах компании. В этой связи только затраты на услуги юристов при выпуске еврооблигаций могут достигать от 600 тыс. до 1 млн долл. Еврооблигации торгуются в основном на Лондонской или Люксембургской бирже. Однако значительная часть их оборота приходится на внебиржевые рынки. Расчеты по евробондам осуществляют две глобальные депозитарно-клиринговые системы — Euroclear и Clearstream. Основными преимуществами еврооблигаций как источника финансирова­ния являются: • значительные объемы привлекаемых средств (средний объем выпуска — от 300 млн долл.); • длительные сроки обращения (от 5 до 30 лет); • более низкие процентные ставки; • отсутствие требований к обеспечению и залогу; • формирование публичной международной кредитной истории и др. К недостаткам данного инструмента привлечения займов следует отнести: • жесткие требования к заемщику по раскрытию информации; • сравнительно высокие затраты на привлечение; • необходимость получения кредитного рейтинга от ведущих мировых агентств; • длительные сроки на подготовку и размещение займа; • возникновение валютного риска и др. Кредитные ноты Еще одним популярным способом привлечения заемных ресурсов для развития бизнеса являются кредитные ноты (credit linked notes — CLN) и ноты участия в кредите (loan participation notes — LPN). Кредитная нота (CLN) представляет собой ценную бумагу, закрепляющую право ее владельца на получение от эмитента в предусмотренный в ней срок ее номинальной стоимости и фиксированного процента, в случае если не насту­пило ни одно из кредитных событий, предусмотренных в решении о выпуске. В качестве кредитного события могут выступать несостоятельность, начало процедуры банкротства, неисполнение обязательств, снижение стоимости дол­говых обязательств и ценных бумаг, иные обстоятельства, касающиеся финан­сового положения эмитента или третьего лица. Нота участия в кредите (LPN) — это ценная бумага, позволяющая инвесторам приобрести доли в выданном заемщику кредите или кредитном портфеле. В отличие от связанных кредитных нот кредитное событие или случай де­фолта по LPN привязаны к конкретной ссуде, а не к кредитным событиям самого заемщика. Держатели LPN участвуют на пропорциональной основе в получении процентов и основных платежей по кредиту. В РФ данный инстру­мент широко используется предприятиями как форма выпуска еврооблигаций. С точки зрения заемщика, CLN представляет собой обычный валютный кредит. Основное отличие заключается в том, что банк реструктурирует задолженность в ценные бумаги и осуществляет их продажу сторонним инвесторам. При этом, если получившее кредит предприятие не сможет вовремя и в полном объеме вернуть кредит, риск возможных потерь будут нести владельцы (поку­патели) кредитных нот, а не банк-эмитент. Как и еврооблигации, кредитные ноты могут обращаться на внебиржевых рынках (торговля ведется через системы Euroclear/Clearstream). Однако они обладают низкой ликвидностью и обычно не имеют кредитного рейтинга. В этой связи риски и ставки по кредитным нотам выше, чем по еврооблига­циям. В период финансового кризиса 2008—2009 гг. многие российские пред­приятия допустили дефолты по CLN и были вынуждены реструктурировать свои долги на более жестких условиях. Существует два основных способа размещения CLN: через банк (как прави­ло, зарубежный) и специально созданную заемщиком компанию (SPV). В первом случае в качестве эмитента выступает банк, выдавший кредит. Преимуществом такого подхода является возможность использования бренда, деловых связей и клиентуры банка в процессе размещения кредитных нот. Во втором случае выпуск CLN осуществляется от имени SPV. Схема привле­чения и обслуживания займа при таком подходе может иметь следующий вид (рис. 12.2). Как следует из приведенной схемы, привлечение и обслуживание займов путем выпуска CLN в случае использования SPV включают следующие этапы. 1. Дочерняя компания (SPV) заемщика выпускает кредитные ноты. При этом материнская компания выступает гарантом по займу. Организатором вы­пуска, как правило, является банк-кредитор или другой банк, имеющий ин­вестиционный рейтинг. В РФ к ведущим организаторам эмиссии кредитных нот следует отнести коммерческие банки «Траст» и «МДМ». 2. Банк-организатор самостоятельно либо с привлечением банков-ан­деррайтеров осуществляет размещение кредитных нот среди инвесторов. 3. Инвесторы оплачивают покупку нот через банк-организатор либо спе­циально выделенного для этих целей платежного агента. 4. Платежный агент переводит полученные средства от продажи нот на счет SPV. 5. Дочерняя компания (SPV) переводит деньги на счет материнской ком­пании. 6. Материнская компания перечисляет платежи по обслуживанию кредита на счет SPV, которая направляет их инвесторам через платежного агента. 7. По истечении срока обращения инвесторы предъявляют ноты к погаше­нию. Дочерняя компания (SPV) погашает ноты, используя платежи по креди­ту от материнской компании. На случай банкротства заемщика для 5РКнанимается попечитель — трасти. Он выступает как представитель всех держателей нот. В случае дефолта трасти становится собственником права требования по кредиту от SPV k российскому заемщику. Он проводит все необходимые действия для взыскания задолжен­ности. Полученные средства трасти передает держателям нот. Минимальный с точки зрения целесообразности объем выпуска CLN для российских предприятий на рынке равен 30 млн долл. Чем больше объем вы­пуска, тем шире круг привлекаемых инвесторов; соответственно, тем выше его ликвидность. Средний объем выпуска кредитных нот для российских компа­ний составляет 50—70 млн долл., а срок обращения — 3 года. К основным преимуществам CLN можно отнести следующие: • возможность организации выпуска в сравнительно короткие сроки (до 2 месяцев); • более низкие затраты на выпуск по сравнению с еврооблигациями; • необязательность наличия отчетности, составленной по международным стандартам и подтвержденной аудитом; • отсутствие жестких требований к раскрытию информации (в отличие от размещения еврооблигаций заемщик может сам согласовывать с органи­затором перечень и объем раскрываемой информации); • необязательность получения кредитного рейтинга от ведущих агентств и прохождения процедуры листинга; • привлечение широкого круга инвесторов, формирование публичной кре­дитной истории на международном рынке; • возможность в дальнейшем проведения эмиссии еврооблигаций или раз­мещения акций в форме депозитарных расписок. Основными недостатками CLN являются узость рынка, более высокий риск для инвесторов и невысокая ликвидность. Не последним фактором при при­нятии решения об использовании CLN выступает стоимость организации при­влечения. Однако у кредитных нот существует большой потенциал, и российские ком­пании будут все чаще прибегать к этому виду заимствований для финансиро­вания инвестиций. Вопросы для самоконтроля 1. Раскройте сущность системы финансирования инвестиционной деятельно­сти. 2. Перечислите основные механизмы финансирования предприятий в РФ. 3. Дайте характеристику внутренних источников финансирования инвестиций, назовите их достоинства и недостатки. 4. Каким образом предприятия могут формировать собственный капитал за счет привлеченных средств? 5. Назовите основные этапы выпуска акций, раскройте их содержание. 6. Какие инструменты привлечения акционерного капитала доступны россий­ским предприятиям? 7. Охарактеризуйте формы и особенности бюджетного финансирования в РФ. Каковы условия его получения? 8. В чем заключается сущность инвестиционного налогового кредита? 9. Назовите основные формы государственной поддержки инвестиционной деятельности в РФ. 10. Какие источники финансирования инвестиционной деятельности исполь­зуются на вашем предприятии? Почему? 11. Раскройте сущность заемного финансирования. Какие инструменты заемно­го финансирования вы знаете? 12. Перечислите основные достоинства и недостатки заемного финансирования, приведите соответствующие пояснения. 13. Дайте характеристику банковских инструментов финансирования инвести­ционной деятельности. В чем заключаются их преимущества и недостатки? 14. Приведите примеры свободно обращающихся долговых инструментов, рас­кройте их сущность. 15. Перечислите основные этапы выпуска облигаций в РФ и раскройте их содер­жание. 16. Назовите и охарактеризуйте основные инструменты привлечения зарубеж­ных займов. 17. Согласны ли вы с утверждением, что займы — наиболее эффективный спо­соб финансирования инвестиционной деятельности? Поясните свою пози­цию. 18. В чем заключаются преимущества и недостатки финансирования путем вы­пуска еврооблигаций? 19. В каких случаях используется выпуск кредитных нот, в чем плюсы и минусы такой формы привлечения займов? 20. Какие инструменты заемного финансирования инвестиций используются на вашем предприятии? Почему?