Экономика инвестиций и организация инновационной деятельности предприятий (организаций)

Курс лекций по дисциплине «Экономика инвестиций и организация инновационной деятельности предприятий (организаций) 1. ОСНОВНЫЕ ПРИНЦИПЫ И МЕТОДЫ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ И ФИНАНСОВОЙ РЕАЛИЗУЕМОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ 1.1. Инвестиционные проекты и различные виды их эффективности Для целей оценки эффективности в настоящих Рекомендациях под инвестиционным проектом (ИП, проектом) понимается комплекс действий (работ, услуг, приобретений, управленческих операций и решений), направленных на достижение сформулированной цели и требующих для своей реализации осуществления инвестиций. Под инвестиционной программой понимается совокупность (обычно взаимосвязанных) инвестиционных проектов, ориентированных на достижение заданной общей цели. При оценке эффективности инвестиционная программа может рассматриваться как “большой” инвестиционный проект. Инвестиционные проекты условно подразделяются на реальные и финансовые. Реальные проекты предусматривают инвестиции в реальные активы (здания, сооружения, оборудование и т.п.), финансовые — вложения в инструменты финансового рынка (акции, облигации, опционы и т.п.). Рекомендации предназначены для оценки обоих типов проектов, однако основное внимание уделено оценке эффективности реальных проектов. Некоторые особенности оценки эффективности финансовых проектов отражены в Приложении 4. Под участниками инвестиционного проекта понимаются субъекты, которые должны осуществлять действия, предусмотренные инвестиционным проектом. Одним из участников инвестиционного проекта является инвестор (участников-инвесторов может быть несколько). Кроме того, в необходимых случаях и в зависимости от типа проекта в число участников могут включаться поставщики, подрядчики, кредиторы, а также государство и общество (см. раздел П1.1 Приложения 1). Эффективность инвестиционного проекта — категория, отражающая соответствие проекта целям и интересам его участников и выражаемая соответствующей системой показателей. Осуществление эффективных проектов увеличивает благосостояние общества, в частности, поступающий в распоряжение общества внутренний валовой продукт (ВВП), который затем делится между участвующими в проекте субъектами (фирмами, их акционерами и работниками, банками, бюджетами разных уровней и пр.). Поступлениями и затратами этих субъектов определяются различные виды эффективности проектов. Рекомендуется оценивать следующие виды эффективности: • общественную эффективность проекта; • коммерческую эффективность участия в проекте. Общественная эффективность проекта оценивается с целью выявления соответствия проекта целям социально-экономического развития общества. Показатели общественной1 эффективности учитывают социально-экономические последствия осуществления инвестиционного проекта для общества в целом, в том числе — как непосредственные результаты и затраты проекта, так и “внешние”: затраты и результаты в смежных секторах экономики, экологические, социальные и иные внеэкономические эффекты. “Внешние” эффекты рекомендуется учитывать в количественной форме при наличии соответствующих нормативных и методических материалов. В отдельных случаях, когда эти эффекты весьма существенны, при отсутствии указанных документов допускается использование оценок независимых квалифицированных экспертов. Если “внешние” эффекты не допускают количественного учета, следует провести качественную оценку их влияния. Эти положения относятся также к расчетам региональной эффективности (см. ниже). Показатели общественной эффективности проекта характеризуют с экономической точки зрения технические, технологические и организационные проектные решения. Коммерческая эффективность участия в проекте оценивается с целью выявления соответствия проекта коммерческим целям и интересам его участников. Коммерческая эффективность участия в проекте включает: • коммерческую эффективность участия предприятий в проекте (эффективность проекта для предприятий-участников); • коммерческую эффективность инвестирования в акции предприятия (эффективность для акционеров акционерных предприятий-участников проекта); • коммерческую эффективность участия в проекте структур более высокого уровня по отношению к предприятиям-участникам проекта, в том числе: • региональную и народнохозяйственную эффективность — для отдельных регионов и народного хозяйства РФ, • отраслевую эффективность — для отдельных отраслей народного хозяйства, финансово-промышленных групп, объединений предприятий и холдинговых структур; • бюджетную эффективность проекта (эффективность участия государства в проекте с точки зрения расходов и доходов бюджетов всех уровней). 1.2. Основные принципы оценки эффективности В основу оценок эффективности инвестиционных проектов положены следующие основные принципы, применимые к любым типам проектов независимо от их технических, технологических, финансовых, отраслевых или региональных особенностей: • рассмотрение проекта на протяжении всего его жизненного цикла (расчетного периода), вплоть до прекращения проекта; • учет наличия разных участников проекта, имеющих не совпадающие интересы; • системность, т.е. учет всей системы взаимоотношений между участниками проекта и их экономическим окружением, важнейших факторов, влияющих на затраты и результаты каждого участника, а также внутренних, внешних и синергических эффектов. Для такого учета описание проекта должно включать описание механизма взаимодействия всех участников проекта (организационно-экономического механизма реализации проекта); • учет всех наиболее существенных последствий проекта. При оценке эффективности должны учитываться все существенные последствия реализации проекта, как непосредственно экономические, так и внеэкономические (внешние эффекты, общественные блага — см. Приложение 1). В тех случаях, когда их влияние на эффективность допускает количественную оценку, ее следует произвести. В других случаях учет этого влияния должен осуществляться экспертно; • сравнение “с проектом” и “без проекта”. Оценка эффективности проекта должна производиться сопоставлением ситуаций не “до проекта” и “после проекта”, а “без проекта” и “с проектом”. В некоторых случаях проект обязательно должен быть реализован в том или ином варианте. Тогда оценка эффективности производится путем сравнения ситуаций “с проектом”, отвечающих разным вариантам; • моделирование денежных потоков. Оценка эффективности проекта для каждого участника производится по результатам моделирования денежных потоков этого участника. Эти потоки отражают (в форме денежных поступлений и расходов) изменение всех результатов и затрат участника за расчетный период ”c проектом” по сравнению с ситуацией ”без проекта” (или — в ситуации ”c одним вариантом проекта” по сравнению с ситуацией ”c другим вариантом проекта”); • максимизация эффекта. Для оценки проекта каждый участник может использовать различные характеристики, однако обобщающая оценка эффективности проекта и отбор лучшего из нескольких альтернативных (см. п. 11.2) проектов или вариантов проекта должны производиться им по одному, основному (критериальному) количественному показателю (интегрального) эффекта. Величина эффекта при этом отражает изменение денежного потока данного участника в ситуации ”c проектом” по сравнению с ситуацией ”без проекта”. При этом предпочтение должно отдаваться проекту или варианту проекта с наибольшим значением эффекта. В частности, проект должен оцениваться как эффективный, если и только если он обеспечивает неотрицательный эффект; • учет фактора времени. При оценке эффективности проекта должны учитываться различные аспекты фактора времени, в том числе: динамичность (изменение во времени) параметров проекта и его экономического окружения; разрывы во времени (лаги) между производством продукции или поступлением ресурсов и их оплатой. Особо должна учитываться неравноценность разновременных затрат и/или результатов (предпочтительность более ранних результатов и более поздних затрат, временнáя ценность денег). В этих целях используются ставки дисконта, отражающие затраты на капитал2. Эти ставки могут быть разными для разных участников проекта и могут меняться во времени; • учет только предстоящих затрат и результатов. При расчетах показателей эффективности должны учитываться только предстоящие в ходе осуществления проекта затраты и результаты, включая затраты, связанные с привлечением ранее созданных производственных фондов а также предстоящие потери, непосредственно вызванные осуществлением проекта (например, от прекращения действующего производства в связи с организацией на его месте нового). Особенности оценки эффективности проектов, предусматривающих вложения или временное использование участниками своего ранее созданного имущества, изложены в п. 10.4; • сопоставимость условий сравнения различных проектов (вариантов проекта). В частности, при сравнении вариантов одного и того же проекта следует использовать одну и ту же систему цен, налогов и иных параметров экономического окружения. Если при оценке эффективнссти одного варианта проекта учитывался какой-либо существенный фактор, его влияние должно быть проанализировано и, при необходимости, учтено и при оценке остальных вариантов; • субоптимизация. Оценка эффективности проекта должна производиться при оптимальных значениях его параметров (имеются в виду те параметры проекта, которыми можно варьировать в процессе его разработки и реализации). Иногда эти значения могут выбираться с целью максимизации эффекта проекта для одного из участников, в общем случае они должны обеспечивать выгодность проекта для каждого из участников. Данный принцип особенно важен при сравнении проектов (вариантов проекта): приняв “хорошие” значения параметров для одного проекта и “плохие” — для другого, можно сделать неправильный выбор; • многоэтапность оценки. На различных стадиях разработки и осуществления проекта (обоснование инвестиций, ТЭО, выбор схемы финансирования, экономический мониторинг) его эффективность определяется заново, с различной глубиной проработки; • учет влияния на эффективность проекта потребности в оборотном капитале3, необходимом для функционирования создаваемых в ходе реализации проекта производственных фондов; • учет влияния инфляции (учет изменения цен на различные виды продукции и ресурсов в период реализации проекта) и возможности использования при реализации проекта нескольких валют; • учет (в количественной форме) влияния неопределенностей и рисков, сопровождающих реализацию проекта. 1.3. Общая схема оценки эффективности Оценку эффективности рекомендуется проводить по следующей схеме4 в два этапа (рис. 2.1): 1) общая оценка проекта в целом и целесообразности его дальнейшей разработки; 2) конкретная оценка эффективности участия в проекте каждого из участников. На первом этапе, к которому относится верхняя половина схемы, рассчитываются показатели общественной и коммерческой эффективности проекта в целом. Для общественно значимых проектов (глобальных, народнохозяйственных, региональных/отраслевых, предусматривающих партнерство государства и частного сектора и некоторых других — см. п. П1.1), в первую очередь оценивается их общественная эффективность в соответствии с разделом 4. При неудовлетворительной общественной эффективности такие проекты нельзя рекомендовать к реализации и они не могут претендовать на государственную поддержку. Если же их общественная эффективность оказывается достаточной, производятся расчеты коммерческой эффективности. Если коммерческий эффект положителен, то проект остается для дальнейшего рассмотрения на втором этапе. В противном случае рекомендуется рассмотреть возможность его корректировки с целью повышения коммерческой эффективности за счет определенных мер государственной поддержки. Для проектов, не являющихся общественно значимыми, оценивается только их коммерческая эффективность (если она оказывается приемлемой, можно переходить ко второму этапу оценки). Для локальных проектов оценивается только их коммерческая эффективность в целом. Коммерческая эффективность проекта в целом оценивается в предположении, что он реализуется одним (виртуальным или реальным) участником полностью за счет его собственных средств. Эти расчеты позволяют быстрее оптимизировать ряд технических и экономических параметров проекта и вырабатывать организационно-экономический механизм реализации проекта на втором этапе. На втором этапе, представленном нижней половиной концептуальной схемы, оценка эффективности проекта производится для каждого участника проекта уже при определенном организационно-экономическом механизме его реализации (в том числе — при определенной схеме финансирования и определенной системе мер государственной поддержки). На этом этапе также может уточняться состав участников проекта. Для проектов, не являющихся общественно значимыми, на этом этапе производятся расчеты только коммерческой эффективности. Для общественно значимых проектов на этом этапе в первую очередь определяется народнохозяйственная, региональная и, при необходимости, отраслевая эффективность. При получении удовлетворительных результатов далее оценивается коммерческая эффективность этих проектов. Коммерческая эффективность проекта оценивается применительно к определенному составу участников5 и определенной системе взаимоотношений между ними, включая и схему финансирования проекта (т.е. при определенном организационно-экономическом механизме реализации проекта, см. Приложение 1). В ходе соответствующих расчетов прежде всего оценивается финансовая реализуемость и эффективность участия в проекте отдельных предприятий-участников6. Рекомендуется начинать расчеты в предположении, что проект финансируется полностью за счет собственных средств его участников. В случае, если реализация проекта оказывается неэффективной для отдельных участников, рассматриваются возможности изменения организационно-экономического механизма реализации проекта, в том числе — изменения схемы финансирования проекта, мер его государственной поддержки и состава участников проекта. Далее, при необходимости, могут оцениваться:  эффективность инвестирования в акции акционерных предприятий-участников;  эффективность участия бюджета в реализации проекта (бюджетная эффективность);  региональная эффективность проекта (для общественно значимых проектов);  отраслевая эффективность проекта. 1.4. Особенности оценки эффективности на разных стадиях разработки и осуществления проекта Оценка эффективности проекта должна осуществляться на стадиях : • разработки инвестиционного предложения и декларации о намерениях (экспресс-оценка инвестиционного предложения); • разработки Обоснования инвестиций; • разработки ТЭО (проекта); • осуществления инвестиционного проекта (экономический мониторинг). Принципы оценки эффективности инвестиционных проектов одинаковы на всех стадиях. Оценка может различаться по видам рассматриваемой эффективности, а также по набору исходных данных и степени подробности их описания. На стадии разработки инвестиционного предложения схема финансирования проекта может быть намечена в самых общих чертах (в том числе — “по аналогии”, на основании экспертных оценок). При разработке Обоснования инвестиций и ТЭО (проекта) должны оцениваться все приведенные выше виды эффективности. При этом: • на стадии разработки Обоснования инвестиций схема финансирования может быть ориентировочной; • на стадии разработки ТЭО (проекта) должны использоваться реальные исходные данные, в том числе, и по схеме финансирования. В процессе экономического мониторинга рекомендуется оценивать (общественную и коммерческую) эффективность продолжения или прекращения реализации проекта, а при необходимости — разрабатывать новые варианты его продолжения и отбирать лучшие из них. Требования к исходным данным на разных этапах изложены в разделе 3. 1.5. Денежные потоки инвестиционного проекта Эффективность проекта оценивается в течение расчетного периода, охватывающего временной интервал от начала проекта до его прекращения. Начало расчетного периода рекомендуется определять в задании на расчет эффективности проекта, например, как дату начала вложения средств в проектно‑изыскательские работы. Момент прекращения реализации проекта рекомендуется устанавливать в соответствии с п.10.1. В отдельных случаях целесообразно сопоставлять варианты реализации проекта с разными моментами его начала и/или прекращения и выбирать лучший из них. Расчетный период разбивается на шаги — отрезки времени, для которых далее определяются основные технические и экономические показатели проекта (рекомендации по выбору расчетного периода и продолжительности шагов даются в п. 10.1). Шаги определяются их номерами (0, 1, ...). Время в расчетном периоде измеряется в годах или долях года и отсчитывается от фиксированного момента (обычно, но не всегда, в качестве начала отсчета времени принимается момент начала или конца нулевого шага). При сравнении нескольких проектов начало отсчета времени для них рекомендуется выбирать одним и тем же. Разбиение расчетного периода на шаги рекомендуется производить в соответствии с п. 10.1. Продолжительность разных шагов может быть различной. Финансовые операции, осуществляемые при реализации проекта, порождают денежные потоки (потоки реальных денег). Денежный поток проекта — это зависимость от времени денежных поступлений и платежей, связанных с реализацией проекта, определяемая для всего расчетного периода. Значение денежного потока обозначается через (t), если оно относится к моменту времени t, или через (m), если оно относится к m-му шагу. В тех случаях, когда речь идет о нескольких потоках или о какой-то составляющей денежного потока, указанные обозначения дополняются необходимыми индексами. На каждом шаге денежный поток характеризуется: • притоком, равным суммарному объему денежных поступлений (или результатов в стоимостном выражении) на этом шаге; • оттоком, равным суммарному объему платежей на этом шаге; • чистым притоком (сальдо, эффектом), равным разности между притоком и оттоком. Денежный поток (t) обычно состоит из (частичных) потоков от отдельных видов деятельности: • денежного потока от инвестиционной деятельности и(t); • денежного потока от операционной деятельности о(t); • денежного потока от финансовой деятельности ф(t). Для денежного потока от инвестиционной деятельности: • к оттокам относятся вложения средств в разного рода активы, в том числе: капитальные вложения, затраты на пуско-наладочные работы, увеличение оборотного капитала, а также ликвидационные затраты в конце проекта и др.; • к притокам — поступления средств при продаже или ликвидации имущества, уменьшение оборотного капитала и др. Для денежного потока от операционной деятельности: • к притокам относятся выручка от реализации продукции, прочие и внереализационные доходы и др.; • к оттокам — производственные издержки, налоги и т.п. К финансовой деятельности относятся операции со средствами, “внешними по отношению к проекту”, т.е. поступающими не за счет осуществления проекта. Они состоят из собственного (акционерного) капитала фирмы и привлеченных средств. Для денежного потока от финансовой деятельности: • к притокам относятся вложения собственного (акционерного) капитала и привлеченных средств: субсидий и дотаций, заемных средств, в том числе, и за счет выпуска предприятием собственных долговых ценных бумаг; • к оттокам — затраты на возврат и обслуживание займов и выпущенных предприятием долговых ценных бумаг (в полном объеме, независимо от того были они включены в притоки или в дополнительные фонды), а также при необходимости — на выплату дивидендов по акциям предприятия. Денежные потоки от финансовой деятельности учитываются, как правило, только при оценке эффективности участия в проекте. Соответствующая информация разрабатывается и приводится в проектных материалах в увязке с разработкой схемы финансирования проекта. Подробнее состав денежных потоков раскрывается в пп.3.5‑3.77. Денежные потоки могут выражаться в фиксированных, прогнозных или дефлированных ценах в зависимости от того, в каких ценах выражаются на каждом шаге их притоки и оттоки. Фиксированными ценами называются цены, действовавшие в некоторый определенный момент времени. Обычно в качестве фиксированных цен принимаются цены, действовавшие на момент проведения расчетов эффективности. При расчете в фиксированных ценах предполагается, что на каждом шаге расчетного периода будут действовать одни и те же фиксированные цены. Прогнозными ценами называются цены, которые, как предполагается, будут действовать на соответствующих шагах расчетного периода. В этих ценах учитываются предполагаемые (прогнозируемые) темпы инфляции. Дефлированными ценами называются прогнозные цены, приведенные к уровню фиксированных цен путем деления на общий базисный индекс инфляции (см. раздел 8 и Приложение 1). На начальных стадиях разработки проекта можно проводить расчеты в фиксированных ценах. При разработке схемы финансирования и оценке эффективности участия в проекте рекомендуется использовать только прогнозные цены. Для расчета интегральных показателей эффективности денежные потоки, определенные в прогнозных ценах, должны пересчитываться в дефлированные цены. Денежные потоки могут выражаться в различных валютах. Рекомендуется учитывать денежные потоки в тех валютах, в которых они реализуются (производятся поступления и платежи), вслед за этим приводить их к единой, итоговой валюте и затем дефлировать, используя базисный индекс инфляции, соответствующий этой валюте. По расчетам, представляемым в государственные органы, итоговой валютой считается валюта Российской Федерации. При необходимости по требованию, отраженному в задании на расчет эффективности инвестиционного проекта, денежные потоки выражаются также и в дополнительной итоговой валюте. В настоящих Рекомендациях рассматриваются денежные потоки проекта для общества и для отдельных участников проекта (включая и государство). В расчетах эффективности используются также денежные потоки, представленные накопленными итогами. Соответствующие характеристики — накопленный приток, накопленный отток и накопленный чистый приток — определяются на каждом шаге расчетного периода как сумма соответственно притоков, оттоков и чистых притоков за данный и все предшествующие шаги. Состав денежных потоков и некоторые особенности их определения раскрываются в разделах 47 настоящих Рекомендаций. 1.6. Схема финансирования проекта Проект может быть реализован только, если он финансово реализуем, т.е. на каждом шаге имеется достаточное количество средств для его продолжения. Порядок проверки этого условия изложен в п. 5.2. Для обеспечения финансовой реализуемости подбирается подходящая схема финансирования проекта.Она включает, прежде всего, определение потребности в привлеченных средствах. При необходимости предусматривается вложение части положительного сальдо суммарного денежного потока на депозиты или в долговые ценные бумаги (методы расчета схем кредитования и доходов по ценным бумагам приведены в Приложении 4). Такое вложение будет в дальнейшем называться включением в дополнительные фонды. В дополнительные фонды могут включаться средства из амортизации и чистой прибыли, предназначенные для компенсации отрицательных значений сальдо суммарного денежного потока на отдельных будущих шагах расчетного периода (например, при наличии больших ликвидационных затрат) или для достижения на них приемлемого значения финансовых показателей. Включение средств в дополнительные фонды рассматривается как отток, а изъятие средств из этих фондов для финансирования проекта — как приток. Расчеты эффективности проекта могут производиться при разных вариантах схемы его финансирования. При этом проект, эффективный при одной схеме финансирования, может быть неэффективным при другой, и наоборот. Для упрощения и облегчения расчетов рекомендуется начинать их с оценки проекта при условии, что он полностью финансируется за счет собственных средств и не предусматривает вложений в дополнительные фонды. 1.7. Дисконтирование денежных потоков Дисконтированием денежных потоков называется приведение их разновременных (относящихся к разным шагам расчетного периода) значений к их ценности на определенный момент времени, который называется моментом приведения. Момент приведения, обозначаемый далее через t0, может не совпадать с началом отсчета времени (т.е. не обязательно t0=0)8. Дисконтирование применяется к денежным потокам, выраженным в фиксированных или дефлированных ценах и в единой валюте. Основным экономическим нормативом, используемым при дисконтировании, является ставка дисконта Е (discount rate, во 2-й редакции Рекомендаций — норма дисконта), выражаемая в долях единицы или в процентах в год. Дисконтирование притока, оттока или чистого притока денежных средств в момент времени t осуществляется путем умножения его значения (t) на коэффициент дисконтирования (t), рассчитываемый по формуле: (2.1) Если на каждом шаге денежные потоки осуществляются в разные моменты времени, то для приближенной оценки эффективности проекта рекомендуется использовать один из следующих способов: • считать денежные потоки каждого шага относящимися к концу этого шага. В этом случае удобно в качестве момента приведения t0 выбрать конец шага 0; • считать денежные потоки каждого шага относящимися к началу этого шага. В этом случае удобно в качестве момента приведения t0 выбрать начало шага 0; • считать денежные потоки каждого шага относящимися к середине этого шага. В этом случае удобно в качестве момента приведения t0 выбрать середину шага 0. При каждом из этих способов коэффициент дисконтирования для шага 0 равен 1 (т.е. дисконтированные показатели совпадают с недисконтированными). Ставка дисконта (Е) является экзогенно задаваемым основным экономическим нормативом, используемым при оценке эффективности проекта. В общем случае она отражает доходность альтернативных и доступных для субъекта направлений инвестирования и темп падения ценности денег на рассматриваемом шаге. При правильном выборе ставки дисконта получение участником проекта чистого дохода в некоторый момент времени будет для этого участника эквивалентно получению соответствующего дисконтированного дохода в момент приведения t0. Пример 2.1. Начальный (0-й) шаг расчетного периода составляет 3 месяца (0,25 года). На этом шаге осуществляются затраты в объеме 115. Шаги 1 и 2 имеют длительность соответственно 9 месяцев (0,75 года) и 1 год. На этих шагах чистый приток денежных средств составляет соответственно 48 и 80. Ставка дисконта — 10%. При использовании первого способа дисконтирования приведение осуществляется к концу шага 0. Дисконтированный чистый приток на шаге 0 совпадает с недисконтированным и равен ‑115. Дисконтированные чистые притоки на шагах 1 и 2 составят соответственно 48/1,10,75=44,69 и 80/1,11,75=67,71. При использовании второго способа дисконтирования приведение осуществляется к началу шага 0. Дисконтированный чистый приток на шаге 0, как и раньше, составит 115, а на шагах 1 и 2 — соответственно 48/1,10,25=46,87 и 80/1,11,0=72,73. ∎ В отдельных случаях значение ставки дисконта может выбираться различным для разных шагов расчетного периода (переменная ставка дисконта) — коэффициенты дисконтирования в этом случае определяются в соответствии с разделом П6.2. Если произведение ставки дисконта (выраженной в долях единицы в год) на продолжительность шага (в годах или долях года), превышает 0,1—0,15, а также, если разные составляющие денежных потоков по-разному распределены внутри шага, вместо формулы (2.1) рекомендуется использовать более точную (см. раздел П6.2). Различаются следующие ставки дисконта: участника проекта, социальная и бюджетная. Особенности установления ставки дисконта, в том числе — с учетом факторов риска и неопределенности, изложены в разделах 9, 10 и Приложении 1. Ставка дисконта участника проекта отражает максимальную доходность (см. п. 2.8) альтернативных и доступных для данного участника направлений инвестирования его свободных денежных средств. При этом под направлениями инвестирования понимаются тиражируемые инвестиционные проекты, т.е. проекты, в которые можно вкладывать любую (в определенных пределах) сумму денежных средств (примерами направлений инвестирования являются вложения на депозит или покупка акций). Ставка дисконта выбирается самим участником. При отсутствии четких предпочтений она может быть установлена в соответствии с пп. 10.2 и П1.3. Социальная (общественная) ставка дисконта используется при расчетах показателей общественной эффективности и характеризует минимальные требования общества к общественной эффективности инвестиций. Она считается национальным параметром и должна устанавливаться централизованно органами управления народным хозяйством России в увязке с прогнозами экономического и социального развития страны. Временно, до централизованного установления социальной ставки дисконта ее значение может приниматься в соответствии с п. 10.2. В расчетах региональной эффективности социальная ставка дисконта может корректироваться органами управления народным хозяйством региона. Бюджетная ставка дисконта используется при расчетах показателей бюджетной эффективности и отражает альтернативную стоимость бюджетных средств. Она устанавливается органами (федеральными или региональными), по заданию которых оценивается бюджетная эффективность проекта. С течением времени ставки дисконта могут меняться. Поэтому при оценке проектов, рассчитанных на длительную перспективу, целесообразно использовать переменные во времени ставки дисконта (см. раздел П6.2). 1.8. Показатели эффективности инвестиционных проектов В качестве основных показателей, используемых для расчетов эффективности инвестиционных проектов, рекомендуются : • чистый дисконтированный доход; • внутренняя норма доходности; • индексы доходности затрат и инвестиций. Важнейшим показателем эффективности проекта является чистый дисконтированный доход (ЧДД, интегральный эффект, чистый дисконтированный приток денежных средств, чистая современная стоимость, Net Present Value, NPV) — накопленный дисконтированный эффект за расчетный период. ЧДД рассчитывается по формуле: ЧДД = , (2.2) где m — чистый денежный приток на m-м шаге, m — коэффициент дисконтирования денежных потоков шага m (определяемый в соответствии с п.2.7), а суммирование распространяется на все шаги расчетного периода. Значение ЧДД выражается, прежде всего, в фиксированных или дефлированных ценах. ЧДД характеризуют превышение суммарных денежных поступлений над суммарными затратами для данного проекта с учетом неравноценности затрат и результатов, относящихся к различным моментам времени. Проект признается эффективным с точки зрения участника проекта (инвестора), если и только если он имеет неотрицательный ЧДД. При сравнении альтернативных проектов предпочтение должно отдаваться проекту с бóльшим значением ЧДД. Внутренняя Норма Доходности (ВНД, Внутренняя Норма Рентабельности, Internal Rate of Return, IRR) определяется как такое положительное число Eв, если оно существует, что при ставке дисконта E = Eв чистый дисконтированный доход проекта обращается в 0, при всех значениях Е Eв — он отрицателен, а при всех значениях Е Eв — положителен. Для некоторых проектов такие условия не выполняются ни при каких Eв, и в этом случае считается, что ВНД не существует. Значение ВНД обычно выражается в долях единицы или в процентах годовых. Для оценки эффективности проекта значение ВНД необходимо сопоставлять с ставкой дисконта Е. Проекты, у которых ВНД Е, имеют неотрицательный ЧДД и поэтому — эффективны. Проекты, у которых ВНД<Е, имеют отрицательный ЧДД и потому — неэффективны. Для проекта, требующего осуществления в некоторый момент времени затрат K и дающего через год однократно денежные поступления D>K, ВНД=D/K‑1. Финансовые проекты обычно требуют единовременных вложений и дают разовые или распределенные во времени денежные поступления. У таких проектов ВНД всегда существует и называется доходностью проекта (или вложений в проект). Примечания. 1. Нередко рассматривают денежный поток проекта, осуществляемого полностью за счет собственных средств, и его ВНД трактуют как максимальную кредитную ставку, при которой этот проект, финансируемый полностью за счет заемных средств, оказывается еще эффективным. Можно доказать, что такая трактовка правомерна при выполнении следующих трех условий: 1) заем предоставляется на весь срок реализации проекта; 2) получаемые по проекту денежные притоки вкладываются на депозит, причем депозитная ставка совпадает с кредитной; 3) проценты по займу не уменьшают налогооблагаемую прибыль. В российской экономике эти условия не выполняются. Поэтому, если рассмотреть вариант финансирования того же проекта полностью за счет заемных средств, то максимальная кредитная ставка, при которой проект еще будет эффективным, в реальных условиях всегда будет отличаться от указанного ВНД. Тем более не следует искать связь между ВНД и максимальной кредитной ставкой, при которой проект оказывается еще эффективным, в случае, когда он финансируется за счет заемных средств лишь частично. 2. При оценке данного проекта ставку дисконта недопустимо определять как наибольшую доходность (ВНД) любого альтернативного проекта с тем же объемом вложений: необходимо принимать во внимание только тиражируемые проекты (см. п.10.2). 3. При сравнении проектов (вариантов проекта) важно иметь в виду, что проекты с большим ВНД могут оказаться менее эффективными. Поэтому производить отбор проектов по критерию ВНД не рекомендуется. ВНД может быть использована также: • для экономической оценки проектных решений, если известны приемлемые значения ВНД (зависящие от области применения) у проектов данного типа; • для оценки степени устойчивости проекта по разности ВНД‑Е или по отношению ВНД/Е (см. п. 9.3); • для установления участниками проекта ставки дисконта Е по данным о внутренней норме доходности альтернативных направлений вложения ими собственных средств. Индексы Доходности характеризуют (относительную) “отдачу проекта” на вложенные в него средства. Они могут рассчитываться как для дисконтированных, так и для недисконтированных денежных потоков. При оценке эффективности часто используются: • Индекс Доходности дисконтированных затрат (ИДДЗ) — отношение суммы дисконтированных денежных притоков к абсолютной величине суммы дисконтированных денежных оттоков. • Индекс Доходности дисконтированных инвестиций (ИДД) — увеличенное на 1 отношение ЧДД к сумме дисконтированных объемов инвестиций. Обычно используются три разновидности ИДД, при определении которых в состав учитываемых инвестиций включаются соответственно: • взятые с обратным знаком чистые денежные притоки по инвестиционной деятельности (т.е. инвестиционные расходы за вычетом доходов от инвестиционной деятельности); • все капитальные вложения в основные средства за расчетный период, включая вложения в замещение выбывающих основных средств; • только первоначальные инвестиции, осуществляемые до ввода предприятия в эксплуатацию (об использовании соответствующего индекса доходности первоначальных инвестиций см. п. 11.3). Индексы доходности дисконтированных затрат и инвестиций превышают 1, если и только если для этого потока положителен ЧДД. Наряду с указанными выше, по требованию заказчиков могут определяться и некоторые другие показатели их эффективности. Чистый недисконтированный доход (ЧНД) характеризует превышение суммарных денежных поступлений над суммарными затратами для данного проекта. Определяется по формуле: ЧНД = , где m — чистый денежный приток на m-м шаге, а суммирование распространяется на все шаги расчетного периода. Накопленный чистый недисконтированный доход характеризует превышение суммарных денежных поступлений над суммарными затратами за первые k шагов расчетного периода. Определяется по формуле: ЧНД(k) =. Накопленный чистый дисконтированный доход (накопленный дисконтированный чистый приток за первые k шагов расчетного периода) ЧДД(k) =. Текущая внутренняя норма доходности (текущая ВНД), определяемая на шаге k как такое число ВНД(k), что при ставке дисконта E = ВНД(k) величина ЧДД(k) обращается в 0, при всех бóльших значениях Е — она отрицательна, при всех меньших значениях Е — она положительна. Для отдельных проектов и значений k текущая ВНД может не существовать. При анализе расчетов эффективности и в процессе мониторинга проекта приходится решать вопрос: насколько целесообразным будет продолжать реализацию проекта на данном шаге k. В этих целях удобно использовать показатели чистого дисконтированного дохода проекта за “оставшийся” период. При этом чистые денежные притоки проекта за этот период дисконтируются не к началу проекта, а к началу шага k. Это приводит к показателю чистого дисконтированного дохода продолжения проекта: ЧДДПП(k) =. Желательно, чтобы на каждом шаге расчетного периода чистый дисконтированный доход продолжения проекта был неотрицательным. В противном случае более эффективным окажется прекратить проект, а не продолжать его реализовывать, и для продолжения проекта необходимо изменять организационно-экономический механизм его реализации. Примечание. По проекту, предусматривающему приобретение или создание имущества на первых s шагах и последующее его наиболее эффективное использование (см. принцип субоптимизации в разделе 2.2), величина ЧДДПП(k) при k>s может трактоваться как оценка стоимости соответствующего имущества на шаге k. На этом основан доходный подход к оценке стоимости имущества. Кроме того, часто оценивают сроки окупаемости проектов. Срок окупаемости ("простой" срок окупаемости, payback period). Определяется как продолжительность периода до момента окупаемости. Срок окупаемости отсчитывается от момента, указанного в задании на проектирование (обычно — от начала проекта (начала нулевого шага) или от начала операционной деятельности). Момент окупаемости определяется как наиболее ранний момент времени в расчетном периоде, после которого накопленный чистый доход становится и в дальнейшем остается неотрицательным. Срок окупаемости с учетом дисконтирования (discounted payback period). Определяется как продолжительность периода до момента окупаемости с учетом дисконтирования. Моментом окупаемости с учетом дисконтирования называется тот наиболее ранний момент времени в расчетном периоде, после которого накопленный чистый дисконтированный доход ЧДД(k) становится и в дальнейшем остается неотрицательным. Проект считается эффективным, если срок окупаемости с учетом дисконтирования существует и находится в пределах жизненного цикла проекта (расчетного периода). При оценке эффективности проектов, особенно при сравнении их альтернативных вариантов срок окупаемости (как с учетом дисконтирования, так и без его учета), как правило, целесообразно использовать лишь в качестве ограничения. Потребность в дополнительном финансировании (ПФ, капитал риска) — максимальное значение абсолютной величины отрицательного накопленного чистого притока от инвестиционной и операционной деятельности (см. ниже). Величина ПФ показывает минимальный объем внешнего финансирования проекта, необходимый для обеспечения его финансовой реализуемости. Следует иметь в виду, что реальный объем потребного финансирования не обязан совпадать с ПФ и как правило превышает его за счет необходимости обслуживания долга (см. раздел П6.2 в Приложении 6). Потребность в дополнительном финансировании с учетом дисконта (ДПФ) — максимальное значение абсолютной величины отрицательного накопленного дисконтированного чистого притока от инвестиционной и операционной деятельности (см. ниже). Величина ДПФ показывает минимальный дисконтированный объем внешнего финансирования проекта, необходимый для обеспечения его финансовой реализуемости. Примечание. Объемы и условия внешнего финансирования отражаются в денежном потоке от финансовой деятельности. При этом отрицательный чистый приток от всех видов деятельности показывает потребность в финансировании проекта за счет собственных средств участника. Пример 2.2. Рассмотрим проект, денежные потоки которого (в условных единицах) имеют вид, приведенный в таблице 2.1 (ниже, в п. 5.3. будет показано, как они получены). Будем считать, что длительность шага составляет 1 год. Предполагается, что притоки заносятся в таблицу со знаком “плюс”, а оттоки — со знаком “минус“; все притоки и оттоки на каждом шаге считаются относящимися к концу этого шага, а моментом приведения является конец нулевого шага. Прекращение проекта производится в конце шага 7. Расчеты производятся в фиксированных ценах (без учета инфляции). Ставка дисконта принимается равной Е=10%. Таблица 2.1 №№ строк Показатели Номера шагов расчетного периода (m) Всего 1 2 3 4 5 6 7 Операционная деятельность 1 Сальдо денежного потока о(m) 0,0 23,2 56,4 55,2 37,6 92,1 92,5 43,7 400,8 Инвестиционная деятельность 2 Притоки 0,0 23,4 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 14,0 37,4 3 Оттоки -153,4 -70,0 0,0 0,0 -60,0 0,0 0,0 0,0 -283,4 4 Сальдо денежного потока и(m) -153,4 -46,6 0,0 0,0 -60,0 0,0 0,0 14,0 -246,0 Суммарный поток 5 Чистый приток (m) = и(m)+ о(m) (стр.1+стр.4) -153,4 -23,4 56,4 55,2 -22,4 92,1 92,5 57,7 154,8 6 Накопленный чистый приток -153,4 -176,8 -120,4 -65,2 -87,5 4,6 97,1 154,8   Расчет значений показателей 7 Коэффициент дисконтирования 1 0,91 0,83 0,75 0,68 0,62 0,56 0,51 0,51 8 Дисконтированный чистый приток (стр5стр7) -153,4 -21,2 46,6 41,5 -15,3 57,2 52,2 29,6 37,2 9 Накопленный дисконтированный чистый приток -153,4 -174,6 -128,1 -86,6 -101,8 -44,6 7,6 37,2 10 Дисконтированные инвестиции (стр.4стр.7) -153,4 -42,4 0,0 0,0 -41,0 0,0 0,0 7,2 -229,6 Чистый недисконтированный доход ЧНД = 154,8 указан в итоговом столбце строки 5 или в столбце 7 строки 6. Из строки 6 видно, что потребность в финансировании (ПФ) равна 174,6 (на шаге 1). Момент окупаемости (без дисконта) проекта также определяется на основании данных в строке 6 таблицы. Из нее видно, что он лежит внутри шага 5, т.к. в конце шага 4 накопленный чистый приток отрицателен, а в конце шага 5 — положителен: S4<0< S5. Для уточнения положения момента окупаемости обычно принимается, что в пределах одного шага (в данном случае — шага 6) сальдо накопленного потока меняется линейно. Тогда время x от начала шага до момента окупаемости (выраженное в долях шага) определится по формуле: года. Срок окупаемости, отсчитанный от начала нулевого шага, составляет 5,95 года, если же отсчитывать его от начала операционной деятельности (конец нулевого шага), он окажется равным 4,95 года. Для определения ЧДД денежный поток приводится к шагу 0 (t0=0). Дисконтирующий множитель и дисконтированное сальдо суммарного потока указаны в стр. 7 и 8 таблицы 2.1. ЧДД проекта (37,2) приведен в итоговом столбце строки 8. Т.к. ЧДД>0, проект, приведенный в примере, эффективен. На основании данных строки 9 вычисляется «дисконтированный» момент окупаемости. Так же образом, как и выше, определяется, что он находится внутри шага 6, а его «расстояние» от начала шага составляет . Таким образом, «дисконтированный» срок окупаемости составит 6,86 года от начала проекта или 5,86 года от конца нулевого шага. ВНД определяется, исходя из стр.5, подбором значения ставки дисконта, для которой ЧДД обращается в нуль. В результате получим ВНД = 15,0%. Поскольку ВНД>E, это еще раз подтверждает эффективность проекта. Для определения ИДД найдем сумму дисконтированных инвестиций К. Для всех инвестиций (не только первоначальных) с учетом притока на шаге 7 (ниже будет показано, что он возникает за счет продажи фондов по остаточной стоимости по окончании проекта) К равна взятой с обратным знаком сумме элементов строки 10, т.е. К= 229,6. Тогда ИДД = 1+ЧДД/К=1+37,2/229,6=1,16. Т.к. ЧДД >0, то ИДД>1. Индекс доходности дисконтированных затрат, вычисление которого требует знания поступлений и платежей, будет определен в п. 5.3. Заметим в заключение, что показатели эффективности проекта могут измениться, если учесть распределение инвестиционных и операционных потоков внутри шагов (см. п. П6.2).  Кроме того, при оценке проекта часто рассчитывается и группа финансовых показателей, характеризующих финансовое состояние предприятия‑участника проекта. Для обеспечения нормального финансового состояния предприятия эти показатели должны удовлетворять определенным ограничениям, изложенным в Приложении 5. 2. ИСХОДНАЯ ИНФОРМАЦИЯ И ПРЕДВАРИТЕЛЬНЫЕ РАСЧЕТЫ 2.1. Общие положения Объем исходной информации зависит от стадии проектирования, на которой производится оценка эффективности. На всех стадиях исходные сведения должны включать: • цель проекта; • характер производства, общие сведения о применяемой технологии, вид производимой продукции (работ, услуг); • условия начала и завершения реализации проекта, продолжительность расчетного периода; • сведения об экономическом окружении. На стадии инвестиционного предложения сведения о проекте должны включать: • продолжительность строительства; • объем капиталовложений; • выручку по годам реализации проекта; • производственные издержки по годам реализации проекта. Все данные могут приводиться в фиксированных ценах и определяться экспертно или по аналогам. На стадии обоснования инвестиций, предшествующего ТЭО, сведения о проекте должны включать (с приведением обосновывающих расчетов) данные: • об объеме инвестиций с распределением по времени и по технологической структуре (строительно-монтажные работы, оборудование и т.п.); • о выручке от реализации продукции с распределением по времени, видам продукции и рынкам сбыта (внутренний и зарубежный); • о производственных издержках с распределением по времени и видам затрат. На стадии ТЭО (или Обоснования инвестиций, непосредственно предшествующего разработке рабочих чертежей) должна быть представлена в полном объеме вся исходная информация, приводимая ниже. Дополнительная информация, связанная с использованием аренды (лизинга) при реализации проекта, указывается в Приложении 4. Расчеты эффективности проекта базируются на информации о прогнозируемых на период реализации проекта значениях различных параметров самого проекта и его экономического окружения. При этом у разных участников проекта могут быть различные представления об этих значениях. На этом основании рекомендуется проводить расчеты применительно к нескольким вариантам прогноза (см. п. 9.3.3). 2.2. Сведения о проекте и его участниках 1. Общие сведения о проекте должны включать: • характер проектируемого производства, состав производимой продукции (работ, услуг); • сведения о размещении производства; • информацию об особенностях технологических процессов, характере потребляемых ресурсов, системе реализации производимой продукции. 2. При оценке эффективности инвестиций для отдельных его участников необходима дополнительная информация о составе и функциях этих участников. Для участников, выполняющих в проекте одновременно несколько разнородных функций (например, инвесторов, предоставляющих заемные средства или приобретающих производимую продукцию), должны быть описаны все эти функции. 3. По тем участникам, которые на данной стадии расчетов уже определены, необходима информация об их производственном потенциале и финансовом состоянии. Производственный потенциал предприятия определяется величиной его производственной мощности (желательно — в натуральном выражении по видам продукции), составом и износом основного технологического оборудования, зданий и сооружений, наличием и профессионально-квалификационной структурой персонала, наличием нематериальных активов (патентов, лицензий, ноу-хау). Финансовое состояние предприятия отражается в его бухгалтерской и статистической отчетности и характеризуется системой показателей, приводимой в Приложении 5. Эти показатели анализируются другими предприятиями-участниками проекта, (кредитующими банками, лизингодателями и органами государственного управления) при принятии решения об участии в проекте или финансовой поддержке данного предприятия. При оценке финансового состояния предприятия учитывается также его кредитная история. Если проект предполагает создание нового юридического лица — акционерного предприятия, необходима предварительная информация о его акционерах и о размере намечаемого акционерного капитала. Другие участники проекта определяются только своими функциями при реализации проекта (например, кредитующий банк, арендодатель того или иного имущества). 4. В связи с тем, что затраты и результаты участников зависят от характера взаимоотношений между ними, информация об участниках должна включать и описание основных элементов организационно-экономического механизма реализации проекта (см. Приложение 2). В частности, должны быть учтены сведения о взаимозависимости участников и об обязательствах, принятых участниками ранее (если выполнение этих обязательств влияет на затраты и результаты данного или других участников). 2.3. Экономическое окружение проекта Сведения об экономическом окружении проекта должны включать: • прогнозную оценку общего индекса инфляции и прогноз абсолютного или относительного (по отношению к общему индексу инфляции) изменения цен на отдельные продукты (услуги) и ресурсы на весь период реализации проекта; • сведения о системе налогообложения. Прогнозирование цен обычно базируется на изучении конъюнктуры соответствующих рынков и выявлении складывающихся на них тенденций. В отдельных случаях динамика прогнозных цен задается исходя из необходимости сближения структуры этих цен со структурой мировых цен. Собственно расчеты прогнозных цен удобно производить последовательно по шагам расчетного периода исходя из темпов роста цен на каждом шаге. Кроме того, для проектов, предусматривающих взаиморасчеты участников не только в рублях, но и в иностранной валюте, необходим также прогноз изменения обменного курса валюты иностранной валюты на весь период реализации проекта. При этом под обменным курсом (exchange rate) валют двух стран называется цена, по которой валюта одной страны покупается за валюту другой страны. Обменный курс иностранной валюты в расчетах эффективности определяется как цена единицы иностранной валюты, выраженная в рублях. Примерная форма представления информации об инфляции дается в таблице П3.1 (Приложение 3). Необходимые для расчетов количественные характеристики инфляции рекомендуется принимать на основе перспективных планов и прогнозов органов государственного управления в области экономической политики и финансов, анализа динамики цен и обменных курсов валют, анализа структуры цен на продукты (услуги) и ресурсы в России и в мире, результатов маркетинговых исследований. Информация о системе налогообложения должна включать, прежде всего, возможно более полный перечень налогов, сборов, акцизов, пошлин и иных аналогичных платежей (далее — налогов). Особое внимание должно быть уделено налогам, регулируемым региональным законодательством (налоги субъектов Федерации и местные налоги). По каждому виду налогов необходимо привести следующие сведения: • база налогообложения; • ставка налога; • порядок исчисления суммы налога, подлежащей уплате в бюджет; • периодичность выплат налога (сроки уплаты); • распределение налоговых платежей между бюджетами различного уровня. Указанная информация (со ссылкой на соответствующие статьи Налогового Кодекса РФ, региональных и местных законодательных актов) приводится раздельно по группам налогов, платежи по которым по-разному отражаются в балансе предприятия (см. Приложение 9). В отдельных случаях в расчеты эффективности рекомендуется проводить исходя из прогнозируемых на период реализации проекта изменений налоговой системы. Для учета рисков, связанных с реализацией проекта, необходима также информация о социально-экономической и экологической ситуации в регионе, в том числе об имеющейся в регионе инфраструктуре и о возможности привлечения работников. 2.4. Сведения об эффекте от реализации проекта в смежных областях При оценке эффективности общественно значимых проектов в проектных материалах рекомендуется приводить дополнительные сведения о последствиях реализации проекта для народного хозяйства в целом и соответствующего региона. Такие последствия могут выражаться, например, в изменениях: • транспортных условий; • экологической и/или социальной обстановки в регионе; • объемов внешнеторговых операций (по проектам, предусматривающим выпуск импортозамещающей продукции или экспорт производимой продукции); • доходности существующих и возможности создания новых производств за счет появления новой продукции; Рекомендуется также оценивать и учитывать влияние реализации проекта на деятельность сторонних предприятий и населения, в том числе: • изменение рыночной стоимости имущества граждан (жилья, земельных участков и др.), обусловленное реализацией проекта; • снижение уровня розничных цен на отдельные товары и услуги, обусловленное увеличением предложения этих товаров при реализации проекта; • влияние реализации проекта на объемы производства продукции (работ, услуг) сторонними предприятиями (например, за счет развития социальной инфраструктуры в пунктах создания новых предприятий); • воздействие осуществления проекта на здоровье населения; • экономию времени населения на коммуникации, обусловленную реализацией проекта в области транспорта и связи. Информация приводится в произвольной форме. По проектам, предусматривающим создание новых рабочих мест в регионах с заметным уровнем безработицы, рекомендуется учитывать экономию бюджетных средств на создание эквивалентного количества рабочих мест. При наличии методических документов по стоимостной оценке влияния указанных факторов, в расчетах общественной и бюджетной эффективности отражаются соответствующие денежные потоки (изменения доходов и расходов сторонних предприятий и населения, изменения доходов и расходов бюджета, стоимостная оценка экологических, социальных и иных последствий проекта для населения и общества в целом). Источником информации могут служить перспективные планы органов государственного управления в области экономической политики и результаты специальных исследований о перспективах использования в народном хозяйстве продукции (услуг), производство которой предусмотрено проектом, о средней зарплате и уровне занятости в период составления проекта и в перспективе. 2.5. Денежный поток от инвестиционной деятельности В денежный поток от инвестиционной деятельности в качестве оттока включаются, прежде всего, распределенные по шагам расчетного периода затраты по созданию и вводу в эксплуатацию новых основных средств и ликвидацию, замещению или возмещению выбывающих существующих основных средств. В случаях, когда проект предусматривает приобретение бизнеса, предприятий, отдельных основных средств, месторождений и пр., затраты на их приобретение также включаются в состав оттоков по инвестиционной деятельности. Сюда же относятся некапитализируемые затраты (например, уплата налога на земельный участок, используемый в ходе строительства, расходы по строительству объектов внешней инфраструктуры и др.). В расчетах эффективности участия в проекте в оттоки включаются также средства проекта (участника), включаемые в дополнительные и ликвидационные фонды (например, вложенные на депозит), а также затраты на покупку ценных бумаг других хозяйствующих субъектов, предназначенные для финансирования данного инвестиционного проекта. В качестве денежного притока от инвестиционной деятельности учитываются поступления от продажи используемого в проекте имущества (в том числе — при прекращении реализации проекта), а также поступления средств, вложенных в дополнительные фонды (кроме дивидендов и процентов). Кроме того, в денежный поток от инвестиционной деятельности включаются изменения оборотного капитала (увеличение рассматривается как отток денежных средств, уменьшение — как приток). Сведения об инвестиционных затратах должны включать в себя информацию, расклассифицированную по видам затрат. Оценка затрат на приобретение отдельных видов основных фондов может производиться также на основе результатов оценки соответствующего имущества. Распределение инвестиционных затрат по периоду строительства должно быть увязано с графиком строительства. Примерная форма представления информации о капитальных вложениях представлена в табл. П3.2 (Приложение 3) (позиции в строках таблицы при необходимости могут быть детализированы). При подготовке информации учитываются следующие обстоятельства. 1. Проценты за кредит, взятый на финансирование строительства объектов, уплачиваемые до ввода объектов в эксплуатацию, включаются в стоимость объектов и учитываются в оттоках по инвестиционной деятельности. 2. Объемы затрат заносятся в таблицу в фиксированных ценах с НДС в валюте, в которой они осуществляются. 3. В таблицу заносятся как первоначальные капиталовложения, так и последующие, в том числе — на рекультивацию земель после начала эксплуатации и на замену выбывающего оборудования, определяемую на основании его сроков службы, которые могут не корреспондироваться с нормами амортизации. 4. Осуществляемые на последних шагах расчетного периода затраты, связанные с ликвидацией предприятия, включая затраты на демонтаж оборудования, защиту и восстановление среды обитания и т.д., а также доходы от ликвидации (например, выручку от реализации выбывающего имущества9), методически правильнее относить на инвестиционную деятельность. Однако, поскольку указанные затраты и доходы прямо влияют на налогооблагаемую прибыль, удобнее оказывается относить их на операционную деятельность. Сроки ввода в действие, стоимость, износ и структура производственных фондов показываются раздельно по пусковым комплексам (очередям). При этом основные средства, вводимые в эксплуатацию на разных шагах расчетного периода, относятся к разным пусковым комплексам. Примерная форма записи приведена в таблице П3.3 (Приложение 3). В этой таблице данные о стоимости основных средств рекомендуется приводить в той валюте, в которой осуществляются затраты, и в итоговой валюте в фиксированных и в прогнозных (с учетом переоценки) ценах. Примерная форма записи исходной информации для расчета потребности в оборотном капитале и прироста оборотного капитала приведена в таблице П3.4 (Приложение 3). По действующим предприятиям-участникам проекта дополнительной информацией являются их балансы за последние отчетные кварталы и за последний год. Необходимо иметь в виду, что методы расчета величины оборотного капитала в расчетах эффективности не всегда соответствуют системе расчета и планирования бухгалтерских показателей (см. Приложение 7). 2.6. Денежный поток от операционной деятельности В денежных потоках по операционной деятельности учитываются все виды доходов и расходов, связанных с производством продукции и налоги, уплачиваемые с указанных доходов. Кроме того, здесь учитываются притоки средств за счет деятельности, предусмотренной проектом, но не связанной с производством продукции (например, предоставления собственного имущества в аренду, вложения собственных средств на депозит или в ценные бумаги других хозяйствующих субъектов). Расчеты основных доходов и расходов производятся в соответствии с производственной программой. Исходная информация для определения выручки от продажи продукции задается для каждого вида продукции, отдельно для реализации на внутреннем и внешнем рынках. Примерная форма представления такой информации представлена в таблице П3.5 (Приложение 3). Объемы производства при этом рекомендуется указывать в натуральном и стоимостном выражении. В некоторых типах проектов объемы реализации продукции существенно отличаются от объемов реализации (причинами этого могут быть высокий процент брака, необходимость использования части выращенной сельскохозяйственной продукции в качестве семенного материала, закладывание части произведенной продукции на относительно длительное хранение, расходование части произведенной электроэнергии или добытого газа на собственные нужды и т.п.). В таких случаях в таблицах отдельными строками рассчитываются объемы реализации продукции. На каждый вид реализуемой продукции и основных потребляемых при реализации проекта ресурсов должны быть обоснованы цены (рыночные, согласованные между участниками проекта или иные). В случае необходимости следует учитывать влияние проекта на общий объем спроса на этот вид ресурсов (и, следовательно, на его цену) на соответствующем рынке. По проектам, предусматривающим производство продукции для государственных нужд, цены этой продукции устанавливаются в соответствии с разделом П4.1 (Приложение 4). Источником информации являются предпроектные и проектные материалы, а также исследования российского и зарубежного рынков, подтверждаемые, например, межправительственными соглашениями, соглашениями о намерениях, заключенными договорами и др., по крайней мере, до момента окупаемости проекта. Примерная форма представления исходной информации для расчета текущих затрат на производство и реализацию продукции представлена в табл. П3.6 (Приложение 3). Источниками информации являются предпроектные и проектные материалы. Все показатели рекомендуется указывать с выделением НДС и других налогов и сборов, включаемых в цену. В случае, если предприятие осуществляет несколько видов деятельности, по которым установлены различные ставки налогов (в частности, налога на прибыль), доходы и расходы по каждому из таких видов деятельности определяются отдельно. В расчетах эффективности проектов, реализуемых на действующих предприятиях, отражаются только те виды доходов и расходов, которые возникают на этом предприятии за счет реализации проекта. Доходы и расходы от “прочей” (не связанной с проектом) деятельности предприятия при этом не учитываются. В частности, в оттоках денежных средств не учитываются все виды “общепроизводственных” расходов предприятия, размеры которых не изменяются за счет реализации проекта (например, не учитываются расходы на содержание административного персонала, если реализация проекта не требует их увеличения или уменьшения). В притоках и оттоках реальных денег необходимо учитывать также предусмотренные проектом внереализационные операции, в частности: • доходы и расходы, связанные со сдачей имущества в аренду или лизинг (если эти операции не являются основной деятельностью); • доходы и расходы, связанные с ликвидацией предприятия или отдельных основных средств, если такие доходы и расходы не учетны по инвестиционной деятельности (см. п. 3.5); • приток денежных средств в виде процентов и дивидендов по предусмотренным проектом вложениям в депозиты и ценные бумаги других хозяйствующих субъектов. Все виды текущих расходов должны отражаться в денежных оттоках на том шаге, на котором они производятся. В тех случаях, когда некоторые виды текущих расходов (например, расходы на НИОКР или на освоение природных ресурсов) распределяются равномерно на несколько лет или месяцев для включения в состав расходов, учитываемых при налогообложении прибыли, это распределение учитывается только в расчете размеров налога на прибыль. 2.7. Денежный поток от финансовой деятельности Денежные потоки от финансовой деятельности в большой степени формируются при выработке схемы финансирования и в процессе расчета эффективности проекта. Поэтому исходная информация ограничивается сведениями об источниках финансирования: об объеме и акционерного капитала, субсидий и дотаций, а также об условиях привлечения заемных средств (объем, срок, условия получения, возврата и обслуживания) — таблица П3.7. Распределение по шагам может при этом носить ориентировочный характер. Денежные поступления и платежи в российской и иностранных валютах рекомендуется отражать в расчетах отдельными строками. 2.8. Исходные данные для примеров Для примеров в рекомендациях примем следующие исходные данные (см. таблицу) Таблица 3.1 Исходные данные для примеров. №№ строк Показатель Номера шагов расчетного периода (m) Всего 1 2 3 4 5 6 7 1 Рыночная цена продукции (С НДС) 0,0 88,5 147,5 147,5 118,0 206,5 206,5 177,0 1 091,5 2 рыночная цена материалов и комплектующих в составе текущих затрат 0,0 41,3 47,2 7,2 47,2 53,1 53,1 53,1 302,2 3 заработная плата 0,0 10,0 15,0 15,0 15,0 15,0 15,0 15,0 100,0 4 работы по демонтажу, консервации, ликвидации и реализации основных средств 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 47,2 47,2 5 Рыночная цена капитальных активов (с НДС) 153,4 82,6 0,0 0,0 70,8 0,0 0,0 0,0 306,8 6 Остаточная стоимость при ликвидации проекта*               16,5     Налоги                   7 Баланс НДС в проекте -23,4 30,6 15,3 15,3 10,8 23,4 23,4 11,7 107,1   полученный                   8 от выручки 0,0 13,5 22,5 22,5 18,0 31,5 31,5 27,0 166,5 9 возвращенный за капиталовложения 0,0 36,0 0,0 0,0 10,8 0,0 0,0 0,0 46,8 уплаченный                   10 за материальные затраты в составе текущих затрат 0,0 6,3 7,2 7,2 7,2 8,1 8,1 15,3 59,4 11 в том числе, за работы по ликвидации 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 7,2 7,2 12 за капиталовложениям 23,4 12,6 0,0 0,0 10,8 0,0 0,0 0,0 46,8 13 ЕСН+страхование 0,0 2,7 4,1 4,1 4,1 4,1 4,1 4,1 27,0 * Равна (1+ставка НДС)(остаточная стоимость при коммерческом расчете) В этой таблице принято, что ставка НДС составляет 18%, ставка ЕСН + обязательного страхования равна 27%. Норма амортизации (износа) принята равной 15%. Работы по демонтажу и консервации основных фондов осуществляются внешней организацией, в оплату которой включается НДС (по ставке 18%) ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЕКТА Этот блок состоит из четырех разделов: раздела 4 “Оценка общественной эффективности инвестиционного проекта”, раздел 5 “Оценка эффективности участия в проекте для предприятий и акционеров”, раздел 6 “Оценка эффективности участия в проекте для структур более высокого уровня” и раздел 7 “Оценка бюджетной эффективности инвестиционного проекта”. В разделе 4 показатели общественной эффективности определяются на основании денежных потоков только от инвестиционной и операционной деятельности, схема финансирования проекта здесь не учитывается. В разделах 5‑7 в той или иной степени используется схема финансирования проекта, учетная политика предприятия и другие элементы организационно-экономического механизма реализации проекта. В случае, если организационно-экономический механизм реализации проекта не сформирован или сформирован недостаточно детально, рекомендуется формировать и детализировать его в процессе выполнения расчетов. Методы оценки, изложенные в данном блоке, ориентированы на детерминированную ситуацию, когда имеется полная и точная информация о всех параметрах проекта и условиях его реализации. Особенностям оценки эффективности с учетом факторов неопределенности и риска посвящен раздел 9. 3. ОЦЕНКА ОБЩЕСТВЕННОЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ 3.1. Общие положения При расчете показателей общественной эффективности: • в составе оборотного капитала учитываются только запасы (материалы, незавершенная продукция, готовая продукция) и резервы денежных средств; • исключаются притоки и оттоки, связанные с получением и погашением кредитов, предоставленными субсидиями, дотациями, налоговыми и другими трансфертными платежами, при которых финансовые ресурсы передаются в пределах одной страны от одного участника проекта (включая государство) другому10; • при наличии информации в денежных потоках отражается стоимостная оценка последствий осуществления данного проекта в других секторах экономики, а также социальных и экологических последствий. Производимая продукция (работы, услуги) и затрачиваемые ресурсы должны оцениваться в специальных общественных (“экономических”) ценах (см. раздел П1.5 Приложения 1). Временно, впредь до введения нормативными документами подобных цен или методов их установления, стоимостную оценку производимой продукции и потребляемых ресурсов рекомендуется производить на основе следующих положений. 1. Общественная цена товаров (работ, услуг) определяется “у ворот предприятия”. Для товара, потребляемого участником проекта, эта цена включает расходы по доставке товара от производителя до “ворот предприятия”. 2. Общественная цена товаров (работ, услуг) определяется по-разному, в зависимости от их роли во внешнеторговом обороте страны: 2.1. товары, которые экспортируются или могут экспортироваться — по цене ФОБ (“на границе”, т.е. без учета таможенных сборов, акцизов и расходов на доставку зарубежному потребителю) за вычетом расходов на транспортировку этой продукции от производителя до границы. В том же порядке определяется общественная цена отсутствующей на внутреннем и внешнем рынке продукции (в частности — новой, не имеющей аналогов), предназначенной для реализации на внутреннем и внешнем рынках; при этом цена ФОБ такой продукции устанавливается проектом с учетом результатов маркетинговых исследований или по согласованию с основными зарубежными потребителями; 2.2. импортируемые товары — по цене СИФ плюс расходы на страхование и транспортировку “от границы” до “ворот предприятия”; 2.3. импортозамещающие товары — по общественной цене замещаемого импортируемого товара (см. п.2.2), при необходимости — с корректировкой на различия в отдельных, например, качественных характеристиках; 2.4. товары, которые не могут экспортироваться или импортироваться, но имеют экспортируемые или импортируемые аналоги — по рыночной цене “у ворот предприятия”, умноженной на специальный коэффициент конверсии (соотношение общественной и рыночной цен товара-аналога или группы аналогичных товаров); 2.5. другие товары, которые не могут экспортироваться или импортироваться, а также инфраструктурные услуги (расходы на электроэнергию и топливо11, воду, транспортировку, страхование и др.) — по рыночной цене, умноженной на стандартный коэффициент конверсии, принимаемый временно на уровне 1,15 (см. П1.5 Приложения 1). Примечание. Все упомянутые выше внутренние цены и расходы, осуществляемые внутри страны, должны приниматься за вычетом входящих в них налогов (в том числе НДС и акцизов) и с увеличением их на размер субсидий и дотаций. 3. Затраты труда оцениваются суммой заработной платы персонала и расходов на социальное и медицинское страхование. При этом в расчет принимается средняя годовая заработная плата одного работника для региона, в котором осуществляются затраты труда, или для соответствующей отрасли производства12. В расходах на социальное и медицинское страхование учитываются расходы работодателя по добровольному страхованию своих работников, расходы по обязательному страхованию работников от несчастных случаев на производстве, а также включенные в состав единого социального налога расходы на обязательное социальное и медицинское страхование без учета регрессивной шкалы налогообложения предприятий (для 2008 года — 5% от суммы начисленной заработной платы). Общественная оценка затрат малоквалифицированного труда в регионах с высоким уровнем безработицы принимается на уровне доходов ограниченно занятого трудоспособного населения региона. 4. По проектам, обеспечивающим экономию свободного времени населения13, эта экономия учитывается в стоимостном выражении, для чего используется соответствующий норматив общественной стоимости 1 человеко-часа свободного времени (для предварительных расчетов его можно принимать на уровне 50-100% средней часовой заработной платы по контингенту пассажиров данного вида транспорта или пользователей данным видом связи). 5. По проектам, связанным с возможностью гибели людей или уменьшающим такую возможность (например, проекты строительства зданий в сейсмоопасных зонах или проекты улучшения движения на автомобильных дорогах), соответствующие потери учитываются на основе “общественной” стоимости человеческой жизни. Впредь до утверждения соответствующих нормативно-методических документов она может приниматься в размере 10125 тыс. руб. (пятикратный минимальный размер обязательного страхования жизни пассажиров авиаперевозчиками). 6. Используемые природные ресурсы (земельные участки, лесные, водные ресурсы и др.) оцениваются по их рыночной стоимости, а при ее отсутствии — по кадастровой стоимости. 3.2. Расчет денежных потоков и показателей общественной эффективности Денежные поступления от операционной деятельности рассчитываются по объему продаж и текущим затратам (см. раздел 3 и Приложение 3). Дополнительно в денежных потоках от операционной деятельности учитываются внешние эффекты (см. п. П1.5 Приложения 1), например, увеличение или уменьшение доходов сторонних организаций и населения, обусловленное последствиями реализации проекта. По финансовой деятельности в расчетах учитываются только получение финансовых ресурсов из-за рубежа и расходы на погашение иностранных займов. При наличии соответствующей информации в состав затрат включаются ожидаемые потери от аварий и иных “нештатных ситуаций” (см. п. 9.2). В денежных потоках от инвестиционной деятельности учитываются: • вложения в основные средства на всех шагах расчетного периода; • затраты, связанные с прекращением проекта (например, на ликвидацию сооруженных объектов и восстановление окружающей среды); • вложения в прирост оборотного капитала; • альтернативная стоимость реализации имущества (например, металлолома) и нематериальных активов, остающихся после прекращения проекта. Методы расчета оборотного капитала изложены в Приложении 7. Для проектов, у которых влияние оборотного капитала мало, его можно оценивать укрупненно, процентом от производственных затрат. Показатели эффективности рассчитываются в соответствии с п. 2.8. Расчет может производиться в фиксированных или в дефлированных ценах. Примерная форма представления расчета общественной эффективности дается табл. П3.8. Пример 4.1. Оценка общественной эффективности проекта. В этом (упрощенном) примере: • продолжительность шага расчетного периода равна 1 году; • ставка дисконта равна коммерческой (10%); • не учитываются прирост оборотного капитала и некапитализируемые инвестиционные затраты. Расчет выручки и затрат принимается по рыночным ценам (таблица 3.1). В качестве заработной платы принимаются увеличенные на 5% данные строки 4 таблицы 3.1. Иными словами, для упрощения предполагается, что конверсия рыночных цен (кроме зарплаты) в общественные осуществляется с коэффициентом единица. • расчет производится без учета инфляции. Пусть составляющие потока от инвестиционной и операционной деятельности заданы в таблице 4.1. Они соответствуют составляющим денежного потока для оценки коммерческой эффективности, содержащимся в примере 2.2. Подробнее их «происхождение» см. в примере 5.1 п. 5.3. На шаге 7 планируются затраты 47,2 (40 без НДС), связанные с прекращением проекта. С другой стороны, как будет показано в примере 5.1, реализация основных средств по остаточной стоимости может обеспечить ликвидационный доход, равный 16,5 (14,0 без НДС). В данном примере этот доход относится к операционной деятельности. Вероятно, правильнее отнести его к инвестиционной деятельности, но в безналоговой среде это практически безразлично. Заметим, кроме того, что само предположение о возможности получения такого дохода часто оказывается излишне оптимистичным. Таблица 4.1. Денежные потоки №№ строк Показатели Номера шагов расчетного периода (m) Всего 1 2 3 4 5 6 7 Операционная деятельность 1 Выручка 0,0 88,5 147,5 147,5 118,0 206,5 206,5 177,0 1 091,5 2 Производственные затраты, всего 0,0 -51,8 -63,0 -63,0 -63,0 -68,9 -68,9 -116,1 -494,4   в том числе                   3 материальные затраты 0,0 -41,3 -47,2 -47,2 -47,2 -53,1 -53,1 -53,1 -342,2 4 заработная плата 0,0 -10,5 -15,8 -15,8 -15,8 -15,8 -15,8 -15,8 -105,0 5 работы по демонтажу, консер-вации, ликвидации и реализации основных средств 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 -47,2 -47,2 6 Остаточная стоимсоть основных фондов при ликвидации               16,5 16,5 7 Сальдо операционной деятельности 0,0 36,7 84,6 84,6 55,1 137,7 137,7 77,5 613,6 Инвестиционная деятельность 8 Капиталовложения -153,4 -82,6 0,0 0,0 -70,8 0,0 0,0 0,0 -306,8 9 Сальдо суммарного потока ф(m)=стр.7+стр.8 -153,4 -45,9 84,6 84,6 -15,8 137,7 137,7 77,5 306,8 10 То же накопленным итогом -153,4 -199,3 -114,8 -30,2 -46,0 91,7 229,4 306,8   11 Дисконтированное сальдо -153,4 -41,7 69,9 63,5 -10,8 85,5 77,7 39,8 130,4 12 То же накопленным итогом -153,4 -195,1 -125,3 -61,7 -72,5 13,0 90,7 130,4   13 ЧНД 306,8 14 ЧДД 130,4 15 ВНД 24,7%   Сроки окупаемости                   16 простой 4,33 17 с дисконтом 4,85 Сравнение примеров 2.2 и 4.1 позволяет заключить, что показатели общественной эффективности проекта могут существенно отличаться от показателей его коммерческой эффективности и, взятые без учета внешних (экологических, социальных и прочих) эффектов, как правило превышают последние. Однако с учетом последствий экологического и социального характера соотношения между величинами общественной и коммерческой эффективности могут существенно изменяться.  4. ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ УЧАСТИЯ В ПРОЕКТЕ ДЛЯ ПРЕДПРИЯТИЙ И АКЦИОНЕРОВ 4.1. Общие положения Эффективность проекта с точки зрения предприятий-участников проекта характеризуется показателями эффективности их участия в проекте (применительно к акционерным предприятиям эти показатели иногда называются показателями эффективности собственного или акционерного капитала). Общий подход к оценке эффективности участия в проекте (и его финансовой реализуемости) в случае произвольного количества участников см. раздел П1.4 (Приложение 1). В основном тексте рассматривается оценка проекта с точки зрения одной “фирмы‑проектоустроителя”, ответственной за реализацию проекта и привлекающей других участников, а также дополнительное (дотации, займы и пр.) финансирование. Расчет показателей (коммерческой) эффективности участия в проекте основывается на следующих принципах: • используются рыночные или предусмотренные проектом фиксированные или прогнозные цены на продукты, услуги и материальные ресурсы, ставки заработной платы, процентные ставки. ставки налогов, пошлин и т.п.; • денежные потоки рассчитываются в тех же валютах, в которых проектом предусматриваются приобретение ресурсов и оплата продукции, а затем пересчитываются в валюту РФ по текущему или прогнозному обменному курсу; • в расчетах учитываются денежные потоки от инвестиционной, операционной и финансовой деятельности и используется схема финансирования проекта; • учитываются вложения средств в дополнительные фонды (в том числе — на депозиты и в ценные бумаги) на определенные сроки и получение доходов от этих вложений14; • продолжительности шагов рекомендуется выбирать так, чтобы получение и погашение кредитов, а также процентные платежи приходились на начало или конец шага (см. п. 10.1). При расчетах показателей эффективности участия предприятия в проекте принимается, что возможности использования денежных средств не зависят от того, что эти средства собой представляют (собственные, заемные, прибыль и т.д.). Заемные средства считаются денежными притоками, платежи по займам — оттоками. Оценке эффективности участия в проекте предшествует проверка финансовой реализуемости. Она производится по величине совокупного собственного капитала. В соответствующем денежном потоке, в отличие от расчетов эффективности, учитываются и вложения собственных денежных средств и выплаты по дивидендам. В ходе проверки финансовой реализуемости может быть также определена или уточнена потребность в финансировании проекта. В качестве выходных форм расчета эффективности участия предприятия в проекте рекомендуются таблицы: • отчета о прибылях и убытках (о финансовых результатах) от реализации проекта; • денежных потоков и показателей эффективности; • финансового планирования для оценки финансовой реализуемости проекта; • прогнозных финансовых показателей. Примерные формы этих таблиц даны в Приложениях 3 и 4. В качестве дополнения рекомендуется приводить также прогноз баланса активов и пассивов по шагам расчетного периода (таблица балансового отчета). Оценка показателей эффективности проекта для акционеров производится за планируемый период существования проекта на основании индивидуальных денежных потоков для каждого типа акций (обыкновенным, привилегированным). Расчеты этих потоков носят ориентировочный характер, поскольку на стадии разработки проекта дивидендная политика неизвестна. Однако они могут оказаться полезными для оценки возможности привлечения потенциальных акционеров к участию в проекте. 4.2. Проверка финансовой реализуемости проекта Проверка финансовой реализуемости участия предприятия в проекте производится на основе соответствующего денежного потока — денежного потока для финансового планирования. Этот денежный поток необходимо рассчитывать в прогнозных ценах (ценах соответствующих лет). Его рекомендуется разделять по видам деятельности в соответствии с пп. 5.2. Если не учитывать неопределенность и риск (см. раздел 9), то условием финансовой реализуемости проекта является неотрицательность на каждом шаге m величины чистого притока (сальдо) указанного денежного потока: и(m)+о(m)+ф(m) > 0, (5.1) где и(t), о(t), ф(t) — чистые денежные притоки на шаге m соответственно от инвестиционной, операционной и финансовой деятельности. Состав денежных потоков для финансового планирования по видам деятельности описывается ниже. В денежный поток от операционной деятельности входят: А. Притоки:  выручка от реализации продукции;  дивиденды, проценты и купонные выплаты, полученные по депозитам и ценным бумагам;  выручка от продажи имущества (включая ценные бумаги и нематериальные активы), в том числе — ликвидационные доходы при прекращении проекта;  внереализационные и прочие доходы. Б. Оттоки:  текущие материальные затраты на реализацию проекта (оплата материалов, работ и услуг сторонних организаций, включая арендные и лизинговые платежи);  расходы на оплату труда;  расходы по ликвидации и/или утилизации имущества;  налоги (включая и налог на прибыль), кроме НДС. При этом выручка от реализации продукции и имущества, а также материальные затраты рассчитываются без учета НДС. Затраты на производство и сбыт продукции определяются по данным раздела 3 и Приложения 3. При этом в целях расчета налогов и дивидендов разрабатывается таблица отчета о прибылях и убытках, примерный вид которой дается табл. П3.10. В денежный поток от инвестиционной деятельности входят: А. Притоки:  поступление средств из дополнительных фондов (кроме дивидендов, процентов и купонных выплат, полученных по депозитам и ценным бумагам);  уменьшение чистого оборотного капитала; Б. Оттоки:  вложения в основные средства на всех шагах расчетного периода;  вложения средств в дополнительные фонды (в том числе — на депозиты и в ценные бумаги других хозяйствующих субъектов);  увеличение чистого оборотного капитала;  расходы на выкуп имущества по договору лизинга. Изменения оборотного капитала могут учитываться также другим способом: выделяется отдельная строка “изменение оборотного капитала”, по которой отражаются указанные изменения (увеличения — со знаком “-“, уменьшения — со знаком “+”). Прирост чистого оборотного капитала определяется на основе расчетов текущих активов и текущих пассивов по состоянию на конец каждого шага15. Расчет рекомендуется производить в соответствии с Приложением 7. При этом влияние расчетов по инвестиционным займам на величину чистого оборотного капитала не учитывается. Отдельно рекомендуется выделять изменение чистого оборотного капитала, связанное с получением и уплатой НДС. В денежный поток от финансовой деятельности входят: А. Притоки: • поступление заемных средств; • вложения собственных средств предприятия (увеличение акционерного капитала). Собственные основные средства (здания, оборудование и т.п.), вкладываемые предприятием в проект, при этом не учитываются. Б. Оттоки: • расходы на погашение и обслуживание займов; • выплаты дивидендов акционерам. Обычно в процессе формирования схемы финансирования финансовая реализуемость проекта обеспечивается подбором объема привлечения заемных средств и графика их погашения, а также объемов вложений в дополнительные фонды и графиком использования средств этих фондов. Следует учитывать также, что финансово реализуемый проект может в то же время быть неэффективным для некоторых его участников. 4.3. Оценка эффективности участия предприятия в проекте Показатели эффективности участия предприятия в проекте определяются на основе соответствующего денежного потока предприятия, отражающего изменение собственного капитала предприятия (денежный поток на собственный капитал предприятия). Этот поток определяется в соответствии с п.5.2 со следующими изменениями. 1. Денежные поступления и расходы исчисляются в дефлированных ценах. 2. Если проект предусматривает постоянное (временное) использование какого-либо имущества участника, созданного или приобретенного до начала реализации проекта, в оттоках этого участника по инвестиционной деятельности дополнительно учитывается альтернативная стоимость указанного имущества (альтернативная стоимость аренды этого имущества), определяемая в соответствии с п. 10.4. 3. Изменяется состав притоков и оттоков по финансовой деятельности: • в состав притоков не включаются вложения собственных средств (увеличение акционерного капитала); • в состав оттоков не включаются выплаты дивидендов акционерам. Примерная форма представления таких расчетов представлена в табл. П3.11. Часто (хотя и не всегда) при оценке эффективности вначале определяется денежный поток проекта в предположении, что он осуществляется целиком за счет собственных средств, без привлечения внешнего финансирования (в терминах раздела 5.2: не учитывается поток от финансовой деятельности). Это позволяет составить представление (и у проектоустроителя, и у возможных инвесторов) о потенциальных возможностях проекта. Пример 5.1. Определение денежного потока проекта. Исходные положения (величины затрат и ставки налогов соответствуют данным таблицы 3.1): • продолжительность шага равна 1 году; • норма амортизации равна 15%; • из налогов учитываются: НДС (18%), ЕСН + страхование от несчастных случаев (26%+1%=27%), налог на имущество (2,2% от среднегодовой остаточной стоимости) и налог на прибыль (24%); • как и в примере 4.1, не учитываются прирост оборотного капитала и некапитализируемые инвестиционные затраты; • инвестиционные притоки состоят из возврата в году 1 НДС за основные фонды, приобретенные в году 0, и доходов от реализации основных фондов по остаточной стоимости после окончания проекта; • инвестиционные оттоки состоят из капиталовложений; ликвидационные затраты включаются в операционные потоки как внереализационные расходы; • капиталовложения, осуществленные до начала производства, учитываются с НДС (в год начала производства НДС возвращается). Капиталовложения, осуществленные после начала производства, ликвидационные затраты и доходы учитываются без НДС. Ввод основных средств в эксплуатацию (появление фондов) предполагается в год совершения капитальных затрат. На шаге 4 происходят дополнительные строительные работы, из-за чего на это время уменьшается объем производства. На шаге 7 объем производства вновь уменьшается из-за окончания проекта, в конце шага 7 производятся работы, связанные с прекращением проекта. Таблица 5.1. Денежные потоки №№ строк Показатели Номера шагов расчетного периода (m) Всего 1 2 3 4 5 6 7 Операционная деятельность 1 Выручка с НДС (рыночная цена продукции) 0,0 88,5 147,5 147,5 118,0 206,5 206,5 177,0 1 091,5 2 Выручка без НДС 0,0 75,0 125,0 125,0 100,0 175,0 175,0 150,0 925,0 3 НДС в выручке 0,0 13,5 22,5 22,5 18,0 31,5 31,5 27,0 166,5 4 Производственные затраты без НДС 0,0 -45,0 -55,0 -55,0 -55,0 -60,0 -60,0 -100,0 -430,0   в том числе:           5 • материальные затраты без НДС 0,0 -35,0 -40,0 -40,0 -40,0 -45,0 -45,0 -45,0 -290,0 6 • заработная плата 0,0 -10,0 -15,0 -15,0 -15,0 -15,0 -15,0 -15,0 -100,0 7 • работы по демонтажу, консервации и реализации основных средств 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 -40,0 -40,0 8 НДС к материальным затратам и работам по демонтажу 0,0 -6,3 -7,2 -7,2 -7,2 -8,1 -8,1 -15,3 -59,4   Стоимость фондов           9 Первоначальная стоимость основных производственных фондов 0,0 200,0 200,0 200,0 260,0 260,0 260,0 260,0 0,0 10 Амортизационные отчисления 0,0 30,0 30,0 30,0 39,0 39,0 39,0 39,0 246,0 Остаточная стоимость основных производственных фондов           11 на начало года 0,0 200,0 170,0 140,0 170,0 131,0 92,0 53,0   12 на конец года 0,0 170,0 140,0 110,0 131,0 92,0 53,0 14,0   13 Налоги, кроме налога на прибыль всего: 0,0 -6,8 -7,5 -6,8 -7,4 -6,5 -5,6 -4,8 -45,3   в том числе:           14 на имущество 2,2%*(стр11+стр12) : 2 0,0 -4,1 -3,4 -2,8 -3,3 -2,5 -1,6 -0,7 -18,3 15 ЕСН +страхование 27%*(стр.6) 0,0 -2,7 -4,1 -4,1 -4,1 -4,1 -4,1 -4,1 -27,0 16 Всего доходы (стр.2) 0,0 75,0 125,0 125,0 100,0 175,0 175,0 150,0 925,0 17 Всего расходы (стр.4-стр.10+стр.13) 0,0 -81,8 -92,5 -91,8 -101,4 -105,5 -104,6 -143,8 -721,3 18 Прибыль (стр.16+стр.17) 0,0 -6,8 32,5 33,2 -1,4 69,5 70,4 6,2 203,7 19 Налоговая база (с переносом убытка) 0,0 0,0 25,8 33,2 0,0 68,1 70,4 6,2 203,7 20 Налог на прибыль (-0,24стр. 19) 0,0 0,0 -6,2 -8,0 0,0 -16,4 -16,9 -1,5 -48,9 21 Чистая прибыль (стр18+стр. 20) 0,0 -6,8 26,4 25,2 -1,4 53,1 53,5 4,7 154,8 22 Чистый приток о(m) (стр. 21+ стр.10) 0,0 23,2 56,4 55,2 37,6 92,1 92,5 43,7 400,8 Инвестиционная деятельность 23 Ликвидационные доходы (остаточная стоимость) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 14,0 14,0 24 Возврат НДС за капиталовложения 0,0 36,0 0,0 0,0 10,8 0,0 0,0 0,0 46,8 25 Капиталовложения с НДС -153,4 -82,6 0,0 0,0 -70,8 0,0 0,0 0,0 -306,8 26 Чистый приток и(m) (стр.23+стр.24+стр.25) -153,4 -46,6 0,0 0,0 -60,0 0,0 0,0 14,0 -246,0 Суммарный поток 26 Чистый приток (m) (стр.22+стр.26) -153,4 -23,4 56,4 55,2 -22,4 92,1 92,5 57,7 154,8 27 То же накопительным итогом -153,4 -176,8 -120,4 -65,2 -87,5 4,6 97,1 154,8   Отсюда получаются данные примера 2.1 из п.2.8. и примера 4.1 из п. 4.2. Возвращаясь теперь к примеру 2.1, определим индекс доходности дисконтированных затрат. Расчеты приведены в таблице 5.2. Таблица 5.2 №№ строк Показатели Номера шагов расчетного периода (m) Всего 1 2 3 4 5 6 7 1 Притоки (Табл. 5.1; стр.2 + стр.23) 0,0 98,4 125,0 125,0 100,0 175,0 175,0 164,0 962,4 2 Дисконтированные притоки (стр.1  стр.7 табл.2.1) 0,0 89,5 103,3 93,9 68,3 108,7 98,8 84,2 646,6 3 Оттоки (Табл.5.1; сумма строк 4, 13, 20, 24) -153,4 -121,8 -68,6 -69,8 -122,4 -82,9 -82,5 -106,3 -807,6 4 Дисконтированные оттоки (стр.4  стр.7 табл.2.1) -153,4 -110,7 -56,7 -52,4 -83,6 -51,4 -46,6 -54,5 -609,4 Из них вытекает, что индекс доходности дисконтированных затрат больше 1 (646,6:609,4=1,06), как и должно быть при ЧДД >0. ■ Замечания. Как указывалось в Предисловии, этот пример (как и все остальные) носит иллюстративный, а потому схематичный характер. В частности: • в примере приводится общая норма амортизации (15%), в то время как на практике нормы амортизации по различным активам различны, а величины амортизации по ним складываются, исходя из установленных норм и учетной политики организации; • не рассматриваются вопросы, связанные с полной амортизацией активов и (или) выработкой их технического ресурса, не учитываются повторные инвестиции на замену изношенных активов; • оценка прогнозируемых ликвидационных поступлений требует специального обоснования. Предположение об их равенстве остаточной стоимости фондов далеко не всегда выполняется. В связи с тем, что состав денежных потоков для оценки эффективности проекта и для проверки его финансовой реализуемости отличается лишь несколькими статьями, расчеты эффективности проекта и проверку его финансовой реализуемости иногда удобно осуществлять в одной таблице. Пример 5.2. Продолжим рассмотрение проекта, приведенного в примерах 2.1 (п. 2.8), 4.1 (п. 4.2) и 5.1 (п. 5.3) — с теми же упрощениями (см. Замечание к примеру 5.1) — и определим эффективность участия акционерного капитала в проекте. Расчет будем производить упрощенным способом, недостатки которого отмечены в конце примера. Более точные методы расчета и сравнение результатов см. в Приложении 6. Предположим, что для проекта предполагается привлечь акционерный капитал в сумме 105 единиц на шагах 0 (75 единиц) и 1 (30 единиц) и заемный под 16% годовых, начисляемых один раз в год. Схема возврата — равными долями, начиная с шага 2, за исключением шага 4 (на шаге4 выплата основного долга не производится). До начала производства проценты не выплачиваются, а капитализируются, т.е. добавляются к сумме долга на шаге, при котором производится капитализация. Т.к. на шаге 4 суммарный денежный поток отрицателен, часть средств переносится туда с шагов 2 и 3. При этом на шагах 2 и 3 эти средства помещаются на депозит под 7% годовых. Ставка дисконта E по-прежнему принимается равной 10%, ставка рефинансирования Банка России — 10,5%. Рассмотрим таблицу 5.3. В части операционной и инвестиционной деятельности она по сравнению с таблицей 5.1 включает 4 дополнительные строки: 2а, 15а, 18а и 24а. Таблица 5.3. Денежные потоки (в условных единицах) №№ строк Показатели Номера шагов расчетного периода (m) Всего 1 2 3 4 5 6 7 Операционная деятельность 1 Выручка с НДС (рыночная цена продукции) 0,0 88,5 147,5 147,5 118,0 206,5 206,5 177,0 1 091,5 2 Выручка без НДС 0,0 75,0 125,0 125,0 100,0 175,0 175,0 150,0 925,0 2а Внереализационный доход (проценты по депозиту) 0,0 0,0 0,0 0,0 3,2 0,0 0,0 0,0 3,2 3 НДС к выручке 0,0 13,5 22,5 22,5 18,0 31,5 31,5 27,0 166,5 4 Производственные затраты без НДС 0,0 -45,0 -55,0 -55,0 -55,0 -60,0 -60,0 -100,0 -430,0 В том числе:                   5 • материальные затраты без НДС 0,0 -35,0 -40,0 -40,0 -40,0 -45,0 -45,0 -45,0 -290,0 6 • заработная плата 0,0 -10,0 -15,0 -15,0 -15,0 -15,0 -15,0 -15,0 -100,0 7 • работы по демонтажу, консервации и реализации основных средств 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 -40,0 -40,0 8 НДС к материальным затратам и работам по демонтажу 0,0 -6,3 -7,2 -7,2 -7,2 -8,1 -8,1 -15,3 -59,4 9 Первоначальная стоимость основных фондов 0,0 200,0 200,0 200,0 260,0 260,0 260,0 260,0   10 Амортизационные отчисления 0,0 30,0 30,0 30,0 39,0 39,0 39,0 39,0 246,0 Остаточная стоимость основных фондов: 11 на начало года 0,0 200,0 170,0 140,0 170,0 131,0 92,0 53,0 12 на конец года 0,0 170,0 140,0 110,0 131,0 92,0 53,0 14,0 13 Налоги (кроме налога на прибыль): 0,0 -6,8 -7,5 -6,8 -7,4 -6,5 -5,6 -4,8 -45,3 В том числе   14 на имущество 2,2%  (стр.11+стр.12) : 2 0,0 -4,1 -3,4 -2,8 -3,3 -2,5 -1,6 -0,7 -18,3 15 ЕСН + страхование (27% стр.6) 0,0 -2,7 -4,1 -4,1 -4,1 -4,1 -4,1 -4,1 -27,0 15а Выплаченные проценты по займу, включаемые в расходы –min(16%; 1,110,5%) стр.31 0,0 -11,7 -11,7 -9,4 -7,0 -7,0 -4,7 -2,4 -54,0 16 Всего доходы (стр.2+стр2а) 0,0 75,0 125,0 125,0 103,2 175,0 175,0 150,0 928,2 17 Всего расходы (стр.4 - стр.10 + стр.13 + стр.15а) 0,0 -93,5 -104,2 -101,2 -108,4 -112,5 -109,3 -146,1 -775,3 18 Прибыль (стр.16+стр.17) 0,0 -18,5 20,8 23,8 -5,2 62,5 65,7 3,9 152,9 18а Остаток убытка после переноса 0,0 18,5 0,0 0,0 5,2 0,0 0,0 0,0   19 Налоговая база 0,0 0,0 2,3 23,8 0,0 57,3 65,7 3,9 152,9 20 Налог на прибыль (-0,24стр. 19) 0,0 0,0 -0,6 -5,7 0,0 -13,7 -15,8 -0,9 -36,7 21 Чистая прибыль (стр.18+стр.20) 0,0 -18,5 20,3 18,1 -5,2 48,7 49,9 2,9 116,2 22 Чистый приток от операционной деятельности о(m) (стр.21+стр.10) 0,0 11,5 50,3 48,1 33,8 87,7 88,9 41,9 362,2 Инвестиционная деятельность 23 Возврат НДС к капиталовложениям и ликвидационные доходы 0,0 36,0 0,0 0,0 10,8 0,0 0,0 14,0 60,8 24 Капиталовложения с НДС -153,4 -82,6 0,0 0,0 -70,8 0,0 0,0 0,0 -306,8 24а Вложения на депозит 0,0 0,0 -13,0 -19,1 0,0 0,0 0,0 0,0 -32,1 24б Возврат депозита (без процентов) 0,0 0,0 0,0 0,0 32,1 0,0 0,0 0,0 32,1 25 Чистый приток и(m) (сумма стр. 2324б) -153,4 -46,6 -13,0 -19,1 -27,9 0,0 0,0 14,0 -246,0 26 Чистый приток от операционной и инвестиционной деятельности о(m)+и(m) (стр.22 + стр.25) -153,4 -35,1 37,3 29,0 5,9 87,7 88,9 55,9 116,2 Финансовая деятельность 27 Собственный капитал 75,0 30,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 105,0 Займы                   28 • получение 78,4 10,6 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 89,0 29 • возврат основного долга 0,0 0,0 -20,3 -20,3 0,0 -20,3 -20,3 -20,4 -101,6 Долг                   30 • на начало шага 78,4 101,6 101,6 81,3 61,0 61,0 40,7 20,4 0,0 31 • на конец шага (стр. 29 + стр.30 + стр.33) 90,9 101,6 81,3 61,0 61,0 40,7 20,4 0,0 0,0 Проценты                   32 • начисленные 16%стр.30 12,5 16,3 16,3 13,0 9,8 9,8 6,5 3,3 87,3 33 • капитализированные 12,5 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 12,5 34 • выплаченные всего (стр.33-стр.32) 0,0 -16,3 -16,3 -13,0 -9,8 -9,8 -6,5 -3,3 -74,8 35 • выплаченные сверх включенных в расходы (стр.34-стр.15а) 0,0 -4,5 -4,5 -3,6 -2,7 -2,7 -1,8 -0,9 -20,8 36 Чистый приток ф(m) (стр.27+стр.28+стр.29+стр.34) 153,4 36,1 -24,8 -23,9 -2,7 -23,0 -22,1 -21,3 71,7 Итого по всем видам деятельности 37 Чистый приток (стр. 26 + стр. 36) 0,0 1,0 12,4 5,1 3,2 64,7 66,8 34,7 187,9 38 Чистый приток на собственный капитал (стр.37-стр. 27) -75,0 -29,0 12,4 5,1 3,2 64,7 66,8 34,7 82,9 39 То же накопленным итогом -75,0 -104,0 -91,6 -86,5 -83,3 -18,6 48,2 82,9   40 Дисконтированный поток -75,0 -26,4 10,3 3,8 2,2 40,2 37,7 17,8 10,6 41 То же накопленным итогом -75,0 -101,4 -91,1 -87,3 -85,1 -44,9 -7,2 10,6   42 ЧНД* 82,9 43 ЧДД 10,58 44 ВНД** 12,20% Моменты окупаемости***   45 Простой 5,28 46 Дисконтированный 6,41 47 Объем взятого займа 89,0 48 Выплата основного долга 101,6 49 Сумма выплаченных процентов 74,8 50 Срок возврата долга 8 шагов (лет) Примечания: * Необязательный показатель **В случае малой доли собственного капитала (меньше 30%) может сильно колебаться при изменении условий финансирования. В этих случаях его вычислять не обязательно. ***Зависят от графика погашения долга. Как и в примере 2.1, предполагается, что элементы инвестиционных и операционных потоков относятся к концу шага. Займы считаются берущимися в начале шага, возврат долга и выплата процентов — в конце. Долг на начало текущего шага равен долгу на конец предыдущего шага плюс величина займа в текущем шаге. Перенос убытков означает, что убыток (отрицательная прибыль) на одном шаге может быть скомпенсирован уменьшением прибыли на последующих шагах в пределах 10 лет. На практике приведенный расчет может потребовать еще больших корректировок, чем расчет примера 2.1. Прежде всего, в нем депозитные и кредитные ставки сильно завышены, т.к. расчет производится в фиксированных ценах. С другой стороны, сомнительна возможность выплаты процентов 1 раз в год и капитализации процентов в период строительства. Наконец упрощением, принятым в расчете, является допущение об одновременности затрат и результатов в пределах каждого шага. На самом деле, изменение распределения затрат и результатов внутри шага может привести к изменению как значений показателей эффективности, так в особенности — условий заемного финансирования. В разделе П6.2 Приложения 6 показывается, что учет различий в распределении затрат и результатов в пределах шага в данном проекте приводит к необходимости значительного увеличения объема займа, а весь проект становится неэффективным. Заметим, наконец, что расплатиться по займам можно было бы, по крайней мере, на один шаг раньше (при этом в данном примере повысилась бы и эффективность участия в проекте), если бы возвращать основной долг можно было по графику, а не равными долями. ■ 4.4. Оценка эффективности проекта для акционеров Расчеты эффективности проекта для акционеров рекомендуется проводить при следующих допущениях: • учитываются денежные притоки и оттоки, относящиеся только к акциям, но не к их владельцам. В частности, не учитываются денежные потоки, возникающие при обороте акций на вторичном рынке (при продаже акций одним акционером другому совокупный доход всех акционеров не меняется16); • на выплату дивидендов направляется вся чистая прибыль после расчетов с кредиторами, осуществления предусмотренных проектом инвестиций, создания финансовых резервов и отчислений в дополнительный фонд; • при прекращении реализации проекта созданное по проекту имущество предприятия и оборотные активы распродаются (утилизируются), выполняются все связанные с реализацией проекта финансовые обязательства (уплачиваются все долги и налоги). При этом на выплаты акционерам направляется полученный доход за вычетом платежей по обязательствам, а также оставшаяся неиспользованной амортизация и ранее не распределенная прибыль; • в денежный поток при определении эффективности инвестиционного проекта для акционеров включаются: • притоки: выплачиваемые по акциям дивиденды и (в конце расчетного периода) указанный выше доход акционеров; • оттоки: расходы на приобретение акций (в начале реализации проекта), налог на полученные акционерами дивиденды; При необходимости в расчетах следует учитывать, что риск акционера может отличаться (обычно в большую сторону) от риска акционерного предприятия, что может учитываться при установлении умеренно-пессимистических размеров получаемых акционерами дивидендов (см. п. 9.2). Примерная форма представления расчета показателей эффективности проекта для акционеров дается табл.П3.12. Акционерами могут быть установлены и иные требования к расчетам эффективности и формам их представления. Расчеты могут выполняться раздельно по группам акционеров (например, для владельцев контрольных пакетов акций и для миноритарных акционеров). В случае, если оценка эффективности проекта производится раздельно для владельцев обыкновенных и привилегированных акций, исходными данными для такого расчета являются: • соотношение стоимости обыкновенных и привилегированных акций; • доходность привилегированных акций или ее отношение к доходности обыкновенных акций (любой из этих показателей определяет распределение общего объема дивидендов по типам акций). 4.5. Финансовые показатели предприятий‑участников инвестиционного проекта Финансовые показатели (см. Приложение 5) рассчитываются для отдельных предприятий-участников инвестиционного проекта и характеризуют на каждом шаге текущее финансовое положение фирмы, финансовую отдачу на вложенный капитал и возможности своевременного погашения ею финансовых обязательств. Они используются также для оценки возможностей развития фирмы, участвующей в проекте, за счет доходов от этого проекта и для финансового управления его реализацией. 5. ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ ПРОЕКТА СТРУКТУРАМИ БОЛЕЕ ВЫСОКОГО УРОВНЯ 5.1. Общие положения Реализация проекта нередко затрагивает интересы структур более высокого уровня по отношению к непосредственным участникам проекта. Эти структуры могут участвовать в реализации проекта или, даже не будучи участниками, влиять на его реализацию. В этой связи рекомендуется оценивать эффективность проекта с точки зрения структур более высокого уровня, в частности: • с точки зрения Российской Федерации, субъектов РФ, административно-территориальных единиц РФ (региональная эффективность); • с точки зрения отраслей экономики, объединений предприятий, холдинговых структур и финансово-промышленных групп (отраслевая эффективность). Расчет ведется по сумме денежных потоков от инвестиционной, операционной и — частично — финансовой деятельности: учитывается схема финансирования проекта — поступление и выплата кредитов только со стороны среды, внешней по отношению к данной структуре. Особенности использования имущества на условиях аренды (лизинга) излагаются в разделе П4.3 Приложения 4. В денежных потоках не учитываются взаиморасчеты между участниками, входящими в рассматриваемую структуру и расчеты между этими участниками и самой структурой. В то же время учитывается влияние реализации проекта на деятельность рассматриваемой структуры и входящих в нее других (сторонних) предприятий. Денежные потоки рассчитываются в дефлированных ценах. Условия финансовой реализуемости не проверяются, т.к. схема финансирования используется не полностью. Выходными формами являются таблицы денежных потоков с расчетом показателей эффективности. 5.2. Расчет денежных потоков и показателей региональной эффективности Показатели региональной эффективности отражают финансовую эффективность проекта с точки зрения соответствующего региона с учетом влияния реализации проекта на предприятиях региона, социальную и экологическую обстановку в регионе, доходы и расходы регионального бюджета. В случае, когда в качестве региона рассматривается страна в целом, эти показатели именуются также показателями народнохозяйственной эффективности. Расчет ведется аналогично расчету общественной эффективности, но при этом: • дополнительный эффект в смежных отраслях народного хозяйства, а также социальные и экологические эффекты учитываются только в рамках данного региона; • при определении оборотного капитала, помимо запасов, учитываются также задержки платежей и пассивы по расчетам с внешней средой; • стоимостная оценка производимой продукции и потребляемых ресурсов производится так же, как и в расчетах общественной эффективности, с внесением при необходимости региональных корректировок; • в денежные притоки включаются также возникающие в связи с реализацией проекта денежные поступления в регион из внешней среды (федерального центра, других регионов и входящих в них предприятий, иностранных источников). К таким поступлениям относятся, например, оплата реализованной в других регионах продукции, погашение предоставленных регионом займов, поступления заемных средств из внешней среды, получение федеральных субсидий и дотаций, налоговые поступления в региональный бюджет от предприятий, находящихся за пределами региона; • в денежные оттоки включаются также возникающие в связи с реализацией проекта платежи во внешнюю среду (за использованные ресурсы других регионов, оплата поступивших в регион ресурсов, предоставление займов, платежи по полученным займам, перечисление налогов в бюджет более высокого уровня, иностранным государствам, другим регионам); • при наличии необходимой информации учитываются изменения доходов и расходов, связанные с влиянием реализации проекта на деятельность других предприятий и населения региона (косвенные финансовые результаты проекта). Примерная форма расчета региональной эффективности дается табл. П3.13 Приложения 3. 5.3. Расчет денежных потоков и показателей отраслевой эффективности При оценке эффективности проекта рекомендуется учитывать, что предприятия‑участники могут входить в состав более широкой структуры, например: • отрасли или подотрасли народного хозяйства; • совокупности предприятий, образующие единые технологические цепочки; • финансово-промышленной группы; • холдинга или группы предприятий, связанных отношениями перекрестного акционирования. Влияние реализации проекта на затраты и результаты соответствующей структуры (далее — отрасли) характеризуется показателями отраслевой эффективности. При расчете этих показателей: • учитывается влияние реализации проекта на деятельность других предприятий данной отрасли (косвенные отраслевые финансовые результаты проекта); • в составе затрат предприятий-участников не учитываются отчисления и дивиденды, выплачиваемые ими в отраслевые фонды; • не учитываются взаиморасчеты между входящими в отрасль предприятиями-участниками; • не учитываются проценты за кредит, предоставляемый отраслевыми фондами предприятиям отрасли-участникам проекта. Расчеты показателей отраслевой эффективности производятся аналогично расчетам показателей эффективности участия предприятий в проекте. 6. ОЦЕНКА БЮДЖЕТНОЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ 6.1. Общие положения Бюджетная эффективность оценивается, прежде всего, по проектам, требующим государственной поддержки и представляемым в федеральные или региональные органы государственного управления. По проектам, не требующим государственной поддержки, бюджетная эффективность оценивается по требованию соответствующих государственных органов. Бюджетная эффективность может определяться: • для бюджетов различных уровней; • для консолидированного бюджета; • для бюджета “расширенного правительства” (включающего консолидированный бюджет и внебюджетные фонды). Показатели бюджетной эффективности в каждом из этих случаев рассчитываются исходя из соответствующего потока бюджетных средств. Независимо от характера проекта, состава его участников и валюты, в которой осуществляются взаиморасчеты, потоки бюджетных средств и показатели бюджетной эффективности определятся только в рублях. К притокам средств для расчета бюджетной эффективности относятся17: • притоки от установленных действующим законодательством налогов18, акцизов, пошлин, сборов и (при определении эффективности для бюджета расширенного правительства) отчислений во внебюджетные фонды; • доходы от лицензирования, конкурсов и тендеров на разведку, строительство и эксплуатацию объектов, предусмотренных проектом, поступления платежей по соглашениям о разделе продукции и договорам концессии, если проект предусматривает такие формы взаимоотношений с государством; • рыночная стоимость имущества, переданного государству коммерческими структурами в ходе реализации проекта; • платежи в погашение кредитов, выданных из соответствующего бюджета участникам проекта (включая проценты); • платежи в погашение налоговых кредитов (включая проценты); • комиссионные платежи Минфину России за сопровождение иностранных кредитов (в доходах федерального бюджета); • дивиденды по принадлежащим региону или государству акциям и другим ценным бумагам, выпущенным в связи с реализацией инвестиционного проекта. К оттокам бюджетных средств относятся: • предоставление бюджетных (в частности, государственных) ресурсов на условиях закрепления в собственности соответствующего органа управления (в частности, в федеральной государственной собственности) части акций акционерного общества, создаваемого для осуществления проекта; • предоставление бюджетных ресурсов в виде инвестиционного кредита; • предоставление бюджетных средств на безвозмездной основе (субсидирование); • бюджетные дотации, связанные с проведением определенной ценовой политики и обеспечением соблюдения определенных социальных приоритетов; • рыночная стоимость имущества, передаваемого в соответствии с проектом государством в собственность коммерческим структурам-участникам проекта. Отдельно рекомендуется учитывать государственные гарантии займов и инвестиционных рисков. В этом случае в составе притоков учитывается плата за гарантии, а в составе оттоков — ожидаемые выплаты по гарантии, определяемые как произведение гарантируемой суммы на вероятность наступления страхового случая на соответствующем шаге (см. п. 9.2). При оценке бюджетной эффективности проекта учитываются также изменения доходов и расходов бюджетных средств, обусловленные влиянием проекта на сторонние предприятия и население, если проект оказывает на них влияние, в том числе: • прямое финансирование предприятий, участвующих в реализации проекта; • изменение налоговых поступлений от предприятий, деятельность которых улучшается или ухудшается в результате реализации проекта; • выплаты пособий лицам, остающимся без работы в связи с реализацией проекта (в том числе — при использовании импортного оборудования и материалов вместо аналогичных отечественных); • выделение из бюджета средств для переселения и трудоустройства граждан в случаях, предусмотренных проектом. По проектам, предусматривающим создание новых рабочих мест в регионах с высоким уровнем безработицы, в притоке бюджетных средств учитывается экономия бюджетных расходов на выплату соответствующих пособий. В качестве выходной формы рекомендуется таблица денежного потока бюджета с определением показателей бюджетной эффективности. Основным показателем бюджетной эффективности является ЧДД бюджета (ЧДДб). В отдельных случаях к реализации могут рекомендоваться проекты с отрицательным ЧДДб. При наличии бюджетных оттоков возможно определение ВНД и ИД бюджета. В случае предоставления государственных гарантий для анализа и отбора независимых проектов (см. п. 11.2) при заданной суммарной величине гарантий, наряду с ЧДДб, существенную роль может играть также индекс доходности гарантий (ИДГ) — отношение ЧДД бюджета к величине гарантий (в случае необходимости — дисконтированной). 6.2. Расчет денежных потоков и определение бюджетной эффективности Основой для расчета показателей бюджетной эффективности являются суммы налоговых поступлений в бюджет и выплат для бюджетов различных уровней, определяемые с использованием таблицы П3.11, включая и подоходный налог с персонала предприятия. На основе данных таблицы составляются денежные потоки для определения бюджетной эффективности и рассчитываются обобщающие показатели бюджетной эффективности проекта (табл. П3.14). Для каждого уровня бюджета расчеты проводятся раздельно. Пример 7.1. Вернемся к примерам 5.1 и 5.2 и определим бюджетную эффективность описанного там проекта (для упрощения — в текущих ценах). Также с целью упрощения проведем расчет только для консолидированного бюджета (без разделения на бюджеты различных уровней) и внебюджетных фондов. Расчет сведем в таблицу 7.1, приняв бюджетную ставку дисконта равной 10%.. При этом мы пренебрегаем неодновременностью выплат в бюджет НДС за материальные затраты и за выручку, но учитываем неодновременность выплат в бюджет НДС за капитальные затраты и возвратом его из бюджета. Выплаты в бюджет берутся со знаком «плюс», т.к. для бюджета это — притоки. Возвраты бюджеьных средств входят со знаком «минус». Множитель 0,13 в строке 7 таблицы 7.1 учитывает процентную ставку подоходного налога. Таблица 7.1. №№ строк Показатели Номера шагов расчетного периода (m) Всего 1 2 3 4 5 6 7 1 Притоки стр.2 23,4 34,2 32,5 37,0 38,1 53,7 54,9 34,7 308,3 2 Налоговые поступления, всего 23,4 34,2 32,5 37,0 38,1 53,7 54,9 34,7 308,3   в том числе                   3 НДС. Табл.3.1. стр.8+стр.12 23,4 26,1 22,5 22,5 28,8 31,5 31,5 27,0 213,3 4 налог на имущество. -(Табл. 5.3., стр 14) 0,0 4,1 3,4 2,8 3,3 2,5 1,6 0,7 18,3 5 ЕСН + страхование. -(Табл. 5.3, стр.15) 0,0 2,7 4,1 4,1 4,1 4,1 4,1 4,1 27,0 6 налог на прибыль. -(Табл. 5.3, стр 20) 0,0 0,0 0,6 5,7 0,0 13,7 15,8 0,9 36,7 7 НДФЛ -13%х (Таблица 5.3, стр.6) 0,0 1,3 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 13,0                       8 Оттоки стр. 9 0,0 -36,0 0,0 0,0 -10,8 0,0 0,0 0,0 -46,8 9 Налоговые выплаты, всего 0,0 -36,0 0,0 0,0 -10,8 0,0 0,0 0,0 -46,8   в том числе                   10 НДС. -(Табл.3.1. стр.9). 0,0 -36,0 0,0 0,0 -10,8 0,0 0,0 0,0 -46,8                       11 Чистый приток стр.1+стр.8 23,4 -1,8 32,5 37,0 27,3 53,7 54,9 34,7 261,5 12 Коэффициент дисконтирования 1,00 0,91 0,83 0,75 0,68 0,62 0,56 0,51   13 Дисконтированный чистый приток 23,4 -1,7 26,8 27,8 18,7 33,3 31,0 17,8 177,1 14 ЧДД бюджета 177,1 Если отсутствуют как бюджетные оттока, так и государственные гарантии, то единственным показателем бюджетной эффективности является ЧДД бюджета. Если же дополнительно предположить, что в примере 5.2 предоставляются гарантии в размере на 60% заемных средств (т.е. на 58,24 единицы, как вытекает из стр.29 Таблицы 5.3.), то полезно учитывать и показатель Индекс Доходности Гарантий (ИДГ), равный отношению ЧДД бюджета к величине гарантий. В данном случае .  УЧЕТ инфляции, неопределенности и риска Этот блок включает два раздела: раздел 8 “Учет инфляции при оценке эффективности инвестиционных проектов” и раздел 9 “Учет неопределенности и риска при оценке эффективности инвестиционных проектов”. В первом из них излагаются вопросы, связанные с методами учета инфляции для проектов, реализуемых с использованием одной или нескольких валют, во втором особое внимание уделено методам учета факторов риска и неопределенности при формировании проекта, оценке его устойчивости и расчете обобщающих показателей эффективности. 7. УЧЕТ ИНФЛЯЦИИ ПРИ ОЦЕНКЕ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ 7.1. Общие положения Инфляция во многих случаях существенно влияет на основные показатели эффективности проекта, условия его финансовой реализуемости и потребность в финансировании. Это влияние особенно существенно для: • проектов с растянутым во времени инвестиционным циклом; • проектов, предусматривающих компенсацию затрат частью продукции (СРП); • проектов, требующих значительной доли заемных средств; • проектов, предполагающих одновременное использование нескольких валют (многовалютных). Поэтому при оценке реализуемости и эффективности инвестиционных проектов инфляцию следует учитывать. Учет инфляции осуществляется с использованием: • общего индекса внутренней рублевой инфляции, определяемого с учетом систематически корректируемого рабочего прогноза хода инфляции; • прогнозов валютного курса рубля по отношению к используемым в проекте валютам; • прогнозов внешней инфляции; • прогнозов изменения во времени цен на продукцию и ресурсы (в том числе — газ, нефть, энергоресурсы, оборудование, строительно-монтажные работы, сырье, отдельные виды материальных ресурсов), а также прогнозов изменения уровня средней заработной платы и других укрупненных показателей на перспективу; • прогноза ставок налогов, пошлин, ставок рефинансирования ЦБ РФ и других финансовых нормативов государственного регулирования. 7.2. Показатели, описывающие инфляцию Для описания влияния инфляции на эффективность инвестиционного проекта на каждом шаге m расчетного периода используются следующие показатели: • базисный общий индекс (рублевой) инфляции GJ(tm,0) или GJm —общий индекс инфляции за период от начального момента времени (t=0, в качестве которого можно принять момент разработки проектной документации, момент приведения t0 — см. п. 2.7, начало нулевого шага или иной момент времени) до конца m-го шага. Он отражает отношение среднего уровня цен в конце m-го шага к среднему уровню цен в начальный момент времени. Если в качестве начальной точки принят конец нулевого шага, то GJ0 = 1; • общий индекс инфляции за m-ый шаг Jm, отражающий отношение среднего уровня цен в конце m-го шага к среднему уровню цен в конце шага m-1 (цепной общий индекс инфляции) . Если в качестве начальной точки принято начало нулевого шага, GJ0 = J0; • темп (уровень, норма) общей инфляции за этот шаг jm, выражаемый в долях единицы. Связан с соответствующим цепным индексом соотношением jm = Jm-1. Часто темпы инфляции выражают в процентах (за соответствующий шаг). В этом случае jm=(Jm-1)100%; • средний базисный индекс инфляции на m-ом шаге MJm, отражающий отношение среднего уровня цен в середине m-го шага к среднему уровню цен в начальный момент времени Аналогичными показателями характеризуется изменение цен на отдельные виды товаров и услуг. Через и обозначаются соответственно базисный и цепной индексы цен на k-ый продукт (услугу, ресурс)19. В тех случаях, когда предусмотрена переоценка основных фондов, индекс переоценки основных фондов также выступает в качестве разновидности индексов цен. Он отражает изменение первоначальной и остаточной стоимости фондов при периодически проводимой их переоценке. Различаются цепной индекс переоценки, отражающий увеличение стоимости фондов при данной переоценке, и базисный индекс, отражающий аналогичное изменение по сравнению со стоимостью в начальной точке. В расчетах эффективности могут использоваться как усредненные, так и дифференцированные по видам основных фондов индексы переоценки (подробнее об использовании индексов переоценки см. Приложение 1). Инфляция называется равномерной, если темп общей инфляции jm не зависит от времени (при дискретном расчете — от номера m шага). Величины индексов и темпов инфляции зависят от вида используемой валюты (рубли или какой-либо вид инвалюты). Для многовалютных проектов по каждой из участвующих в проекте валют для всех шагов m расчетного периода дополнительно используются базисные (), либо цепные () индексы (или темпы) изменения обменного курса m руб/ед. инвалюты20, или, что эквивалентно, индексы внутренней инфляции иностранной валюты (GIm), определяемые формулой: , (8.1) где — базисный индекс внешней инфляции инвалюты соответствующего вида (инфляции в странах- источниках этой валюты). Соответствующая формула для цепных индексов внутренней инфляции иностранной валюты имеет вид. (8.2) Если для некоторого шага m этот индекс равен единице, изменение валютного курса на этом шаге соответствует соотношению величин рублевой и валютной инфляций; если он больше единицы, рост валютного курса отстает от этого отношения (валютный курс сдерживается, он растет медленнее, чем внутренние цены — по отношению к внешним), если он меньше единицы, рост валютного курса опережает рост внутренних цен (по отношению к внешним). В расчетах чаще всего используются следующие свойства индексов общей инфляции (они справедливы и для индексов изменения цен на отдельные виды товаров): GJm = GJ0J1...Jm, (8.3) . (8.4) Темп инфляции j часто задается в процентах за год, месяц или иную “стандартную” единицу времени. Если длительность m–го шага m меньше стандартной единицы времени, соответствующий цепной индекс инфляции можно рассчитать по формуле: , (8.5) Аналогичные формулы имеют место для темпов и индексов изменения цен на отдельные продукты, товары и услуги, а также для темпов и индексов переоценки основных средств. Инфляция называется однородной, если темпы (и, следовательно, индексы) изменения цен всех товаров и услуг одинаковы и совпадают с темпами общей инфляции. Если для какого-либо продукта эти условия нарушаются, инфляция называется неоднородной. Для учета неоднородности инфляции удобно ввести коэффициенты неоднородности темпов роста цен () для каждого (k-го) продукта на каждом шаге (m). Они определяются как отношение индексов роста цен на данный продукт к общему индексу инфляции. Так, если речь идет об изменении выраженных в рублях цен на шаге m, то . (8.6) При однородной инфляции значения указанных коэффициентов равны единице. Прогнозировать коэффициенты неоднородности на длительную перспективу оказывается проще, чем независимо прогнозировать изменения цен отдельных товаров, и при этом обычно допускается меньше ошибок. Поэтому при проведении расчетов эффективности проекта с учетом инфляции рекомендуется составить вспомогательную таблицу, отразив в ней прогнозируемые на каждый шаг расчетного периода темпы и индексы инфляции и темпы и индексы роста цен на отдельные участвующие в проекте товары и услуги, а при необходимости — темпы и индексы внутренней инфляции иностранных валют и изменения валютных курсов. Разработку такого прогноза рекомендуется начинать с прогнозирования общих темпов инфляции и коэффициентов неоднородности, (для многовалютных проектов дополнительно должны прогнозироваться темпы внутренней инфляции иностранных валют и темпы общей инфляции в соответствующих странах). После этого все остальные характеристики инфляции могут быть рассчитаны по приведенным выше формулам21. При необходимости к указанной таблице можно добавить дополнительные строки, отразив в них прогнозируемые ставки налогов, пошлин, процентных ставок и т.п. На базе составленной таблицы, исходя из цен и валютных курсов, сложившихся на момент расчета, можно определить (прогнозные) цены всех участвующих в проекте товаров и услуг для каждого шага расчетного периода (а для многовалютных проектов — прогнозные валютные курсы). Это позволит в следующих таблицах рассчитать денежные поступления и расходы в прогнозных ценах. Рекомендации по выбору прогнозных значений показателей, описывающих инфляцию, приведены в п. 8.3. Пример 8.1 Рассмотрим следующие характеристики годовой инфляции, заданные по шагам также годичной длины — см. первые три строки таблицы 8.1. В таблице рассмотрены две возможности выбора начальной (нулевой) точки — начало и конец нулевого шага. Цепные индексы инфляции и валютного курса вычислены по формуле (8.5) с m=1, цепной индекс внутренней инфляции валюты — по формуле (8.2). В случае, когда за начальную точку принимается конец нулевого шага, цепные индексы инфляции на нулевом шаге по определению равны единице. Базисные индексы получаются из цепных по формуле (8.3). Базисный индекс внутренней инфляции валюты можно вычислить также по формуле (8.1). Таблица 8.1 №№ Показатель Номера шагов расчетного периода (m) строк 1 2 3 4 5 6 7 8 1 Годовой темп рублевой инфляции (%) 30,00 25,00 20,00 15,00 10,00 8,00 8,00 8,00 8,00 2 Годовой темп валютной инфляции (%) 2,00 2,00 2,00 2,00 2,00 2,00 2,00 2,00 2,00 3 Годовой темп роста валютного курса (%) 10,00 5,00 2,00 0,00 -5,00 -5,00 -5,00 -5,00 -5,00 Индексы инфляции                   Для начальной точки, совпадающей с началом нулевого шага                   Цепные                   4 • рублевой инфляции 1,30 1,25 1,20 1,15 1,10 1,08 1,08 1,08 1,08 5 • валютной инфляции 1,02 1,02 1,02 1,02 1,02 1,02 1,02 1,02 1,02 6 • валютного курса 1,10 1,05 1,02 1,00 0,95 0,95 0,95 0,95 0,95 7 • внутренней инфляции инвалюты 1,16 1,17 1,15 1,13 1,14 1,11 1,11 1,11 1,11 Базисные                   8 • рублевой инфляции 1,30 1,63 1,95 2,24 2,47 2,66 2,88 3,11 3,36 9 • валютной инфляции 1,02 1,04 1,06 1,08 1,10 1,13 1,15 1,17 1,20 10 • валютного курса 1,10 1,16 1,18 1,18 1,12 1,06 1,01 0,96 0,91 11 • внутренней инфляции инвалюты 1,16 1,35 1,56 1,76 2,00 2,22 2,48 2,76 3,08 Для начальной точки, совпадающей с концом нулевого шага (моментом приведения). При этом GJ0=1 12 Цепные 13 • рублевой инфляции 1,30 1,25 1,20 1,15 1,10 1,08 1,08 1,08 1,08 14 • валютной инфляции 1,02 1,02 1,02 1,02 1,02 1,02 1,02 1,02 1,02 15 • валютного курса 1,10 1,05 1,02 1,00 0,95 0,95 0,95 0,95 0,95 16 • внутренней инфляции инвалюты 1,16 1,17 1,15 1,13 1,14 1,11 1,11 1,11 1,11 Базисные                   17 • рублевой инфляции 1,00 1,25 1,50 1,73 1,90 2,05 2,21 2,39 2,58 18 • валютной инфляции 1,00 1,02 1,04 1,06 1,08 1,10 1,13 1,15 1,17 19 • валютного курса 1,00 1,05 1,07 1,07 1,02 0,97 0,92 0,87 0,83 20 • внутренней инфляции инвалюты 1,00 1,17 1,35 1,52 1,72 1,92 2,14 2,39 2,66 Замечание: Если начальной точкой является конец нулевого шага, базисный индекс на этом шаге принимается равным единице, независимо от значения цепного индекса. Из строки 7 видно, что темп роста валютного курса меньше темпа инфляции (сдерживание роста валютного курса иногда рассматривается как одно из средств ограничения инфляции).  7.3. Виды влияния инфляции. Рекомендации по прогнозу инфляции. Влияние инфляции на денежные потоки проекта проявляется по‑разному и сказывается как на условиях финансовой реализуемости проекта, так и на его эффективности. На условия финансовой реализуемости влияет инфляционное возрастание потребности в финансировании, в первую очередь, для проектов с длительнвм инвестиционным циклом. Влияние инфляции на показатели эффективности более разнообразно. Оно реализуется по трем основным направлениям. 1. Инфляция влияет непосредственно на показатели эффективности. Здесь оказывают влияние не темпы инфляции, а ее неоднородность (различные темпы роста цен на разные товары, работы и услуги) и (для многовалютных проектов) —внутренняя инфляция иностранных валют. 2. Инфляция влияет на потребные объемы и условия финансирования. Такое влияние наиболее существенно тогда, когда на разных шагах темпы инфляции различаются (неравномерная инфляция), что характерно и для российской экономики. Наименее выгодной для проекта является ситуация, при которой в начале проекта инфляция высокая (и, следовательно, заемный капитал берется под высокий кредитный процент), а затем ее темпы снижаются, и поэтому реальные условия кредитования ужесточаются. С другой стороны, кредитор опасается последующего роста инфляции и соответствующего снижения получаемого им реального процента (при постоянной номинальной процентной ставке). Для уменьшения негативных последствий подобных ситуаций можно рекомендовать при заключении кредитных соглашений предусматривать пересмотр процентной ставки в зависимости от инфляции. Одной из возможностей такого рода является фиксация в кредитном соглашении не номинальной, а реальной процентной ставки (см. Приложение 1) с тем, чтобы размеры начисляемых и выплачиваемых процентов автоматически изменялись (по формуле Фишера) в соответствии с темпами инфляции. При этом выплата процентов происходит в соответвтвии с номинальной ставкой (вычисляемой на основании договорной реальной ставки и фактической инфляции). Для оценки эффективности проекта, предусматривающего использование заемных средств, не рекомендуется выполнять расчеты в неизменных ценах, даже используя реальную, а не номинальную процентную ставку: при таком расчете существенно искажаются потоки платежей по займу и налогов на прибыль. 3. Инфляция также оказывает влияние на потребность проекта в оборотном капитале. В ситуации, когда оплата реализованной продукции производится авансом или с задержкой, или когда приобретаемые сырье и материалы оплачиваются не в момент их получения, цена оплачиваемого товара будет отклоняться от рыночной его стоимости в момент оплаты. Это приводит к изменению потребности в оборотном капитале, причем соответствующее изменение зависит как от неоднородности, так и от темпов инфляции. Приведем пример. Пример 8.2. Пусть предприятие каждый месяц производит и поставляет потребителю 300 единиц продукции. В 1-м месяце ее цена — 3000 руб./ед. При этом платеж потребителя поступает на счет фирмы через 2 месяца. В фиксированных ценах (без учета инфляции) потребитель получал бы 900 тыс. руб. в месяц. Если темп общей инфляции в данном году составляет 12%, т.е. примерно 1% в месяц22, то в реальном выражении предприятие получит в 3-м месяце только примерно 882 тыс. руб. Более того, пусть темп роста цен на данную продукцию в этом году составляет 18%, т.е. примерно 1,5% в месяц (структурная инфляция!). Тогда цена единицы продукции в 3-м месяце должна составить не 3000, а 3090 тыс. руб. Следовательно, при отсутствии задержки платежей предприятие должно было бы получить в этом месяце за тот же (в физическом выражении) объем продукции 927 тыс. руб., что существенно больше полученных от покупателя средств. В этих условиях предприятие может столкнуться с недостатком оборотных средств. Аналогичная ситуация возникает, когда данное предприятие осуществляет предварительную (авансовую) оплату необходимого сырья. По отношению к этому виду влияния все проекты делятся на две категории (в основном, в зависимости от соотношения дебиторской и кредиторской задолженностей). Эффективность проектов первой категории (у которых дебиторская задолженность превалирует над кредиторской) с ростом инфляции падает, а эффективность проектов второй категории (у которых превалирует кредиторская задолженность) — растет. В связи с изложенным можно рекомендовать следующий порядок прогноза инфляции: • установить, к какой категории, первой или второй, относится проект23; • если приняты меры для уменьшения влияния инфляции на потребность в финансировании, то для проектов второй категории следует использовать минимально возможный уровень инфляции (например, производить расчет в фиксированных ценах). Для проектов первой категории из всех обоснованных прогнозов инфляции следует выбирать максимальный; • если такие меры не приняты, то, наряду с описанными предельными прогнозами инфляции, необходимо рассмотреть сценарии, связанные с наиболее быстрым (из реально прогнозируемых) снижением инфляции от принятой максимальной до принятой минимальной величины; • оценить нижний предел возможных изменений одной из характеристик изменения валютного курса (например, — цепных индексов внутренней инфляции иностранной валюты), в том числе, из соображений соотношения долларовых цен на продукцию: по проекту и существующих (внутри страны и за рубежом). Помимо этого, финансовая реализуемость и эффективность проекта должна проверяться при различных уровнях инфляции в рамках оценки чувствительности проекта к изменению внешних условий (см. раздел 9). При прогнозе инфляции следует учитывать официальные сведения, а также экспертные и прочие оценки, учитывающие дефлятор ВНП (ВВП), и/или индексы цен по достаточно большой “корзине” постоянного состава. 7.4. Учет влияния инфляции. Дефлирование. 7.4.1. Проверка финансовой реализуемости проекта с учетом инфляции Целью проверки финансовой реализуемости проекта является выяснение того, что на каждом шаге имеется достаточное количество средств для его продолжения. Для такой проверки необходимо рассчитывать притоки и оттоки денежных средств, исходя из цен и валютных курсов соответствующего шага. Поэтому используемый в данной проверке денежный поток (денежный поток для финансового планирования, состав которого описан в п. 5.2) должен рассчитываться только в прогнозных (номинальных) ценах, выраженных в рублях. Некоторые проекты предусматривают создание и использование дорогостоящих основных средств. Для корректного расчета налога на соответствующее имущество и налога на прибыль24 в этом случае необходимо отдельно определять налогооблагаемую стоимость имущества в соответствии с действующими нормативными документами по этому вопросу. Денежный поток для финансового планирования должен быть выражен в одной, итоговой валюте25. Поэтому, если проект предусматривает денежные поступления или расходы в разных валютах (включая получение и погашение займов) или в ценах, номинированных в разных валютах, то связанные с этим денежные потоки необходимо пересчитывать в итоговую валюту по прогнозируемым на соответствующий шаг курсам. При соблюдении указанных рекомендаций условие финансовой реализуемости проекта сохраняется: проект будет финансово реализуем, если в денежном потоке для финансового планирования чистый денежный приток (от всех видов деятельности) будет неотрицательным на каждом шаге расчетного периода. Примечание. Нередко денежные потоки по проекту выражают в иностранной валюте. Такой расчет в условиях инфляции, может приводить к ошибкам. Наиболее существенные ошибки допускаются тогда, когда выраженные в иностранной валюте цены товаров и услуг считаются (а по существу — прогнозируются) неизменными в течение всего расчетного периода. В этом случае в расчете не учитывается структурная инфляция и внутренняя инфляция иностранной валюты, темпы которой могут быть достаточно существенны. Устранить этот недостаток можно, прогнозируя на перспективу цены товаров и услуг на российском рынке, выраженные в иностранной валюте, но тогда трудоемкость расчетов и объем расчетных таблиц будут такими же, как и при прогнозировании рублевых цен. Другие ошибки, возникающие при проведении расчетов в иностранной валюте, иллюстрируются следующими примерами. 1. Проект предусматривает резервирование денежных средств, в том числе — иностранной валюты, на банковских счетах. В условиях, когда курс иностранной валюты растет, предприятию придется уплачивать налог на прибыль с возникающей курсовой разницы. Без использования прогноза валютного курса рассчитать размеры этого налога невозможно. 2. Проект предусматривает капитальное строительство. В 1-м полугодии на эти цели расходуется 118 тыс. евро, в том числе 18 тыс. евро НДС, во 2-м полугодии — столько же. НДС должен быть возмещен предприятию в 3-м полугодии, и при расчете в долларах его сумма, казалось бы, должна составить 36 тыс. евро. Между тем, это не так. Пусть, например, обменный курс в указанные полугодия прогнозируется в размерах 30, 31 и 32 руб./евро. Тогда уплаченный в бюджет НДС составит 18×30+18×31=1098 тыс.руб. Эта сумма будет возмещена предприятию в 3-м полугодии, но она составит уже 1098/32=31,2 тыс. евро, что существенно меньше “ожидаемых” 36 тыс.евро. 3. В условиях предыдущего примера предположим, что финансирование строительства осуществляется на 50% за счет кредита. который предоставляется в рублях в 1-м полугодии. Поскольку во 2-м полугодии валютный курс изменяется, а стоимость работ выражена (или номинирована) в евро, полученных средств окажется недостаточно для завершения строительства. Выявить вызванную этим нереализуемость проекта, выполняя расчеты только в евро, невозможно. Кроме того, при указанном способе расчета возникают значительные сложности для проектов, предусматривающих использование рублевых кредитов. Без прогноза валютного курса правильно рассчитать в иностранной валюте размеры уплачиваемых при этом процентов (они уменьшают налогооблагаемую прибыль) оказывается невозможным. 7.4.2. Оценка эффективности проекта с учетом инфляции Эффективность проекта в условиях инфляции оценивается по денежному потоку на собственный капитал (итоговому), состав которого описан в п. 5.3. Такой поток рекомендуется формировать, внеся некоторые изменения в денежный поток для финансового планирования. В этом случае чистые денежные притоки на собственный капитал, относящиеся к разным шагам расчетного периода (c(m)), будут выражены в разных ценах. Поэтому для оценки эффективности проекта все указанные чистые притоки необходимо пересчитать из прогнозных цен в дефлированные (реальные). Такой пересчет производится по-разному, в зависимости от того, выражен ли итоговый поток в валюте страны, в которой реализуется эффект от проекта, или в какой-то иной валюте. 1. Если итоговый поток выражен в валюте страны, в которой реализуется эффект от проекта, то дефлированные чистые притоки рассчитываются по формуле: . (8.7) В частности, если итоговый поток выражен в рублях (и эффект от проекта реализуется в России): (8.7а) 2. Если же итоговый поток выражен в иной валюте, то дефлированные чистые притоки рассчитываются по формуле: (8.8) В частности, если итоговый поток выражен в рублях (но эффект от проекта реализуется в другой стране): (8.8а) Подробнее о дефлировании денежных потоков, выраженных в разных валютах, говорится в Приложении 8. Примечание. Отдельные показатели и темпы их изменения. выраженные в дефлированных ценах, часто именуются реальными. Например, если проект предусматривает на следующем шаге рост средней заработной платы работников с 8000 до 9240 рублей в месяц, а темп инфляции составляет 10%, то в реальном исчислении средняя заработная плата составит 9240/1,1=8400 дефлированных рублей, т.е. вырастет в 8400:8000=1,05 раза. Таким образом реальный темп роста заработной платы составит 5%. Показатели эффективности проекта определяются по формулам главы 2 настоящих Рекомендаций на основании дефлированного денежного потока на собственный капитал. Предупреждение. Правильный расчет в иностранной валюте эффективности (вида эффективности, например, бюджетной) проекта, эффект которого формируется в России, требует дефлирования по формулам (8.8) и более сложен, чем расчет того же проекта в рублях. Поэтому при таких расчетах не рекомендуется выражть итоговый денежный поток в иностранной валюте. Пример 8.3. Влияние инфляции на эффективность проекта показывает расчет в таблице 8.2. Денежные потоки в фиксированных ценах и процентные ставки по займам и депозитам соответствуют приведенным в примере 5.2 (таблица 5.3). Данные по инфляции в годы 0 — 7 соответствуют таблице 8.1. Предположим, что темпы роста цен на продукцию и роста производственных затрат, включая заработную плату, соответствуют данным этой таблицы. Темпы же роста цен на основные средства превышают указанные в таблице. Коэффициенты неоднородности приведены в строке 25 таблицы. Ставку дисконта по-прежнему считаем равной 10%. Таблица 8.2 Денежные потоки №№ Показатель   Номера шагов расчетного периода (m) Всего строк     1 2 3 4 5 6 7 Операционная деятельность 1 Выручка без НДС в фиксированных ценах   0,0 75,0 125,0 125,0 100,0 175,0 175,0 150,0 925,0 2 Выручка без НДС в прогнозных ценах (Стр.1×Стр.17, Табл. 8.1)   0,0 93,8 187,5 215,6 189,8 358,6 387,3 358,5 1791,1 3 Внереализационный доход 7% 0,0 0,0 0,0 0,0 8,7 0,0 0,0 0,0 8,7 4 Производственные затраты без НДС в фиксированных ценах   0,0 -45,0 -55,0 -55,0 -55,0 -60,0 -60,0 -100,0 -430,0 5 в том числе:   0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 6 материальные затраты без НДС   0,0 -35,0 -40,0 -40,0 -40,0 -45,0 -45,0 -45,0 -290,0 5 заработная плата   0,0 -10,0 -15,0 -15,0 -15,0 -15,0 -15,0 -15,0 -100,0 6 Производственные затраты без НДС в прогнозных ценах (Стр.3×Стр.17, Табл. 8.1)   0,0 -56,3 -82,5 -94,9 -104,4 -123,0 -132,8 -239,0 -832,8   Стоимость фондов                     7 Первоначальная стоимость основных производственных фондов 0,0 249,7 249,7 249,7 401,5 401,5 401,5 401,5 0,0 8 Амортизационные отчисления 15% 0,0 37,4 37,4 37,4 60,2 60,2 60,2 60,2 353,3   Остаточная стоимость основных производственных фондов                     9 на начало года   0,0 249,7 212,2 174,8 289,2 229,0 168,7 108,5 0,0 10 на конец года   0,0 212,2 174,8 137,3 229,0 168,7 108,5 48,3 0,0 11 Налоги всего:   0,0 -8,5 -10,3 -10,4 -13,4 -12,7 -12,0 -11,4 -78,7   в том числе:                     12 на имущество 0,5×2,2%*(стр9+стр10) 2% 0,0 -5,1 -4,3 -3,4 -5,7 -4,4 -3,0 -1,7 -27,6 13 ЕСН + страхование 27%×(стр.8)* 27% 0,0 -3,4 -6,1 -7,0 -7,7 -8,3 -9,0 -9,7 -51,1 14 Выплаченные проценты по займу, включаемые в расходы (мин(10,5%×1,1;16%)×Стр.42) 11,6% 0,0 -15,3 -15,3 -12,3 -9,2 -9,2 -6,1 -3,1 -70,5 15 Всего доходы (стр.2+стр.3)   0,0 93,8 187,5 215,6 198,5 358,6 387,3 358,5 1799,8 16 Всего расходы (стр.6-стр.8+стр.11+стр.14)   0,0 -117,5 -145,6 -155,0 -187,2 -205,1 -211,2 -313,7 -1335,2 17 Прибыль (стр.15+стр.16)   0,0 -23,7 41,9 60,6 11,3 153,6 176,2 44,8 464,7 18 Остаток убытков после переноса 100% 0,0 23,7 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 19 Налоговая база (с переносом убытков)   0,0 0,0 18,2 60,6 11,3 153,6 176,2 44,8 464,7 20 Налог на прибыль (-0,24×стр. 19) 24% 0,0 0,0 -4,4 -14,6 -2,7 -36,9 -42,3 -10,8 -111,5 21 Чистая прибыль (стр17+стр. 20)   0,0 -23,7 37,5 46,1 8,6 116,7 133,9 34,1 353,1 22 Сальдо потока от операционной деятельности о(m) (стр. 21+ стр.8)   0,0 13,7 75,0 83,5 68,8 176,9 194,1 94,3 706,4 Инвестиционная деятельность 23 Притоки всего   0,0 23,4 0,0 0,0 87,0 0,0 0,0 48,3 158,7   в том числе:                     24 Возврат НДС   0,0 23,4 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 23,4 25 Возврат депозитных платежей   0,0 0,0 0,0 0,0 87,0 0,0 0,0 0,0 87,0 26 Ликвидационная стоимость фондов   0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 48,3 48,3 27 Оттоки, всего (стр.31+стр.32)   -153,4 -96,3 -35,0 -52,0 -151,9 0,0 0,0 0,0 -488,5 27 Капиталовложения в фиксированных ценах 18% -153,4 -70,0 0,0 0,0 -60,0 0,0 0,0 0,0 -283,4 28 Коэффициент неоднородности   1,10 1,10 1,10 1,05 1,05 1,05 1,05 1,05   29 Цепной индекс цен (стр.28×стр.13, Табл.8.1)   1,4 1,4 1,3 1,2 1,2 1,1 1,1 1,1   30 Базисный индекс цен   1,0 1,4 1,8 2,2 2,5 2,9 3,3 3,7   31 Капиталовложения в прогнозных ценах (стр.27×стр.30)   -153,4 -96,3 0,0 0,0 -151,9 0,0 0,0 0,0 -401,5 32 Вложения на депозит 7% 0,0 0,0 -35,0 -52,0 0,0 0,0 0,0 0,0 -87,0 33 Сальдо фи(m) (Стр.23+Стр.27)   -153,4 -72,9 -35,0 -52,0 -64,9 0,0 0,0 48,3 -329,9 34 Сальдо суммарного потока ((m)=стр.22+стр.33)   -153,4 -59,1 40,0 31,5 3,9 176,9 194,1 142,6 376,5 Финансовая деятельность 35 Собственный капитал   75,0 30,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 105,0   Займы                     36 взятие   78,4 41,7 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 120,1 37 возврат   0,00 0,00 -26,52 -26,52 0,00 -26,52 -26,52 -26,52 -132,6   Долг                     38 на начало года   78,4 132,6 132,6 106,1 79,6 79,6 53,0 26,5   39 на конец года (Стр.38+Стр.37+Стр.41)   90,9 132,6 106,1 79,6 79,6 53,0 26,5 0,0     Проценты                     40 начисленные (16%*Стр.38)   12,5 21,2 21,2 17,0 12,7 12,7 8,5 4,2 110,1 41 капитализированные   12,5 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 12,5 42 выплаченные всего (Стр.41-Стр.40)   0,0 -21,2 -21,2 -17,0 -12,7 -12,7 -8,5 -4,2 -97,6 43 выплаченные сверх включаемых в расходы (Стр.42-Стр.14)   0,0 -5,9 -5,9 -4,7 -3,5 -3,5 -2,4 -1,2 -27,1 44 Сальдо потока от финансовой деятельности ф(m). (Стр.35+Стр.36+Стр.37+Стр.43)   153,4 65,8 -32,4 -31,2 -3,5 -30,1 -28,9 -27,7 65,3 Итоговые результаты 45 Суммарное сальдо трех потоков (Стр.34+Стр.44)   0,0 6,6 7,6 0,3 0,4 146,9 165,2 114,9   46 Дефлированный поток для оценки эффективности участия в проекте (стр.45‑стр. 35)/(стр.17, табл. 8.1)   -75,0 -18,7 5,0 0,2 0,2 71,7 74,7 48,1 106,1 47 То же накопленным итогом   -75,0 -93,7 -88,6 -88,5 -88,3 -16,6 58,1 106,1   48 ЧНД*   106,1 49 ВНД** (по стр.46)   14,71% 50 Дисконтированный дефлированный поток 10% -75,0 -17,0 4,2 0,1 0,1 44,5 42,1 24,7 23,7 51 То же накопительным итогом   -75,0 -92,0 -87,8 -87,7 -87,6 -43,0 -0,9 23,7   52 ЧДД   23,75   Моменты окупаемости***     53 простой   5,22 54 дисконтированный   6,02 54 Объем взятого займа   120,07 55 Выплата основного долга   132,61 56 Сумма выплаченных процентов   97,60 57 Срок возврата долга   8 шагов (лет) Примечания: * Необязательный показатель **В случае малой доли собственного капитала (меньше 30%) ВНД может сильно колебаться при изменении условий финансирования. В этих случаях ее вычислять не обязательно. ***Зависят от графика погашения долга. Сравнение с примером 5.2 (таблица 5.3) показывает, на первый взгляд, что при инфляции эффективность участия в проекте повышается, несмотря даже на опережающий рост стоимости капиталовложений. На самом деле, эти проекты находятся в неравных условиях из-за займа. И в том, и в другом проекте номинальная кредитная ставка равна 16% годовых. Однако выплатить проценты при инфляции значительно “легче”, чем выплатить их по такой же ставке при стабильных ценах (см. п. П1.2 Приложения 1). Следует отметить также, что инфляция увеличивает необходимый объем займа. Эффективность того же проекта в иностранной валюте определяется несколько сложнее. Чистый приток в иностранной валюте получается из рублевого делением на прогнозный валютный курс. Если теперь для дефлирования воспользоваться формулой (8.7), получится неверный (в данном примере — завышенный) результат. Покажем это, считая, что начальный валютный курс (в конце нулевого шага) принимается равным 28 руб./долл., а базисный индекс валютного курса соответствует строке 19 табл. 8.1. Расчет приведен в табл. 8.3. Таблица 8.3 №№ строк Показатель Номера шагов расчетного периода (m) Всего 1 2 3 4 5 6 7 1 Валютный курс (28  стр.19 таб.8.1) 28,00 29,40 29,99 29,99 28,49 27,06 25,71 24,43   2 Чистый приток в валюте ((стр.45 - стр. 35), Таб.8.2 / стр.1) -2,68 -0,79 0,25 0,01 0,01 5,43 6,43 4,70 13,36 3 То же, дефлированный по (8.7) (стр.2/ стр. 18 таб. 8.1) -2,68 -0,78 0,24 0,01 0,01 4,92 5,71 4,09 11,52 4 Дисконтированный дефлированный чистый приток -2,68 -0,71 0,20 0,01 0,01 3,05 3,22 2,10 5,20 5 ЧДД 5,20 ед. валюты = 5,20  28=145,69 рублевых единиц 6 ВНД (по Стр.3) 30,24% В рассмотренном примере эффективность проекта, определенная в инвалюте, оказывается выше (что неправильно), чем его эффективность, определенная в рублях. Завышение эффективности объясняется тем, что рост валютного курса в примере отстает от “правильного” (базисный индекс внутренней инфляции иностранной валюты превышает единицу на всех шагах, кроме шага 0 — см. таблицу 8.1, стр. 20), а дефлирование производится по формуле (8.7). Если бы рост валютного курса опережал “правильный”, эффективность проекта в валюте при таком дефлировании оказалась бы ниже, чем его эффективность в рублях, что тоже неправильно. Для того чтобы результаты расчета в валюте правильно отражали реальную ситуацию, дефлирование валютных потоков в России должно производиться не по формулам (8.7), (8.7а), а по более сложным формулам (8.8), (8.8а), что подтверждается расчетом, приведенным для того же примера в таблице 8.4. Таблица 8.4 №№ строк Показатель Номера шагов расчетного периода (m) Всего 1 2 3 4 5 6 7 1 Чистый приток в валюте (стр.2 табл. 9.3) -2,68 -0,79 0,25 0,01 0,01 5,43 6,43 4,70 13,36 2 То же, дефлированный по (8.8) (стр.2стр.19 табл. 8.1 / стр.17 табл. 8.1) -2,68 -0,67 0,18 0,01 0,01 2,56 2,67 1,72 3,79 3 Дисконтированный дефлированный чистый приток -2,68 -0,61 0,15 0,00 0,01 1,59 1,50 0,88 0,8482 4 ЧДД 0,8482 в валюте, что соответствует 0,848228 = 23,75 в рублях 5 ВНД (по Стр.3) 14,71% Этот расчет подтверждает, что при правильном дефлировании ВНД валютного денежного потока совпадает с ВНД соответствующего рублевого потока, а ЧДД валютного потока равен ЧДД рублевого потока, деленного на начальный валютный курс (в данном случае 28 руб. за единицу инвалюты). Естественно, при рублевом и правильном валютном расчетах совпадают сроки окупаемости и индексы доходности проекта. Таким образом, суммарный поток можно выражать в любой валюте. Однако при этом необходимо выбирать соответствующую формулу для дефлирования. Чтобы избежать связанных с этим дополнительных трудностей и возможных ошибок, в качестве итоговой валюты рекомендуется выбирать ту валюту, в которой реализуется сальдо суммарного потока (в российских условиях чаще всего это — рубли). ■ 8. УЧЕТ НЕОПРЕДЕЛЕННОСТИ И РИСКА ПРИ ОЦЕНКЕ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ 8.1. Общие положения В расчетах эффективности рекомендуется учитывать неопределенность, т.е. неполноту и неточность информации об условиях реализации проекта, и риск, т.е. возможность возникновения таких условий, которые приведут к негативным последствиям для всех или отдельных участников проекта. Риск, связанный с возникновением тех или иных условий реализации проекта, зависит от того, с точки зрения чьих интересов он оценивается. Неполнота или неточность информации об условиях реализации проекта означает, что возможны различные сценарии реализации проекта. Под сценарием в данном разделе понимается непротиворечивая комбинация всех параметров проекта и его экономического окружения, определяющая денежные потоки проекта. В частности, разные сценарии реализации проекта могут отличаться прогнозной динамикой цен, объемов производства и продаж, инвестиционных и операционных затрат и др. Наличие или отсутствие риска, связанное с осуществлением того или иного сценария, определяется каждым участником по величине и знаку соответствующих отклонений26. Учет факторов неопределенности повышает требования к разработке проектных материалов. В частности, в проектах рекомендуется предусматривать меры, обеспечивающие адаптацию к меняющимся условиям реализации проекта (например, изменение объемов и номенклатуры производимой продукции при тех или иных изменениях цен, прекращение добычи нефти из отдельных пластов или скважин при снижении цен на экспортируемую нефть и возобновление добычи при повышении этих цен и т.п.)27. Основные показатели эффективности проекта и даже срок его прекращения в условиях неопределенности также оказываются неопределенными. Для наиболее полного учета факторов неопределенности и риска необходима информация о всех возможных сценариях реализации проекта, о “степени возможности” каждого из них, и об отношении участников проекта к риску. Факторы неопределенности и имеющаяся информация об их влиянии на параметры проекта многообразны и в каждом конкретном случае неопределенность может учитываться по‑своему. В Рекомендациях приводится наиболее простой приближенный способ такого учета, ориентированный на использование для оценки эффективности реальных (а не финансовых) инвестиционных проектов. Показатели эффективности проекта (ЧДД, ВНД и др.), исчисленные с учетом факторов риска и неопределенности, именуются ожидаемыми. Они используются только для обоснования положительных или отрицательных решений об участии в проекте или о государственной поддержке проекта, а также для выбора лучшего из нескольких проектов или вариантов одного проекта. Поэтому эти показатели не являются ни минимально возможными, ни гарантированными и не могут использоваться для установления каких-либо обязательных для участников заданий. В детерминированной ситуации, т.е. при наличии полной и точной информации о проекте и условиях его реализации, ЧДД проекта отражает доход, получение которого в момент приведения t0 эквивалентно для участника проекта получению всего денежного потока от участия в проекте. Точно так же, при правильном учете факторов неопределенности, ожидаемый ЧДД отражает детерминированный доход, получение которого в момент приведения t0 эквивалентно для участника получению всего неопределенного денежного потока от участия в проекте. Иными словами, ожидаемый ЧДД является детерминированным эквивалентом неопределенного денежного потока, исчисленным с учетом интересов участника, в том числе, в части его отношения к возможным рискам. По мере реализации проекта и поступления новой информации о проектируемом объекте и окружающей экономической среде может выявиться нерациональность ранее предусмотренных проектных решений и необходимость их корректировки. На этом основании рекомендуется периодически оценивать ожидаемую эффективность продолжения реализации проекта, рассматривать новые варианты такого продолжения и выбирать лучшие из них, а также выявлять экономическую целесообразность прекращения проекта при возникновении условий, не предусмотренных проектными материалами. Учет факторов неопределенности и риска производится единообразно как при оценке общественной эффективности, так и при оценке (коммерческой) эффективности участия в проекте. Далее соответствующие рекомендации излагаются, в основном, применительно к оценке эффективности участия в проекте. В целях учета факторов неопределенности и риска производятся:  расчеты показателей ожидаемой эффективности проекта. Эти расчеты производятся на основе одного, базисного28 денежного потока, агрегированно отражающего различные возможные сценарии реализации проекта;  анализ чувствительности проекта к изменению отдельных параметров проекта;  анализ наиболее рискованных (наиболее “опасных” для каких-либо участников) сценариев реализации проекта. 8.2. Формирование базисного денежного потока проекта и расчет показателей ожидаемой эффективности проекта Основным принципом при формировании базисного денежного потока является принцип умеренного пессимизма. Поэтому в общем случае в базисном денежном потоке отражаются умеренно пессимистические оценки денежных притоков и оттоков по проекту, а также предусматриваются соответствующие “резервы” или “запасы” на случай возникновения рисковых ситуаций. Степень “пессимизма” при этом принимается в соответствии с отношением соответствующего участника проекта к возможным рискам. Тем самым, при оценке эффективности одного и того же проекта с точки зрения разных его участников умеренно пессимистические значения одних и тех же параметров могут приниматься разными. Формирование базисного денежного потока осуществляется в три этапа. Ниже они описываются применительно к ситуации, когда расчеты эффективности выполняются с использованием электронных таблиц. На первом этапе рекомендуется выполнить расчет денежных потоков проекта, оценку его эффективности и (при необходимости) финансовой реализуемости применительно к каким-либо возможным условиям реализации проекта. Однако при этом предусматривается “резерв” денежных средств на случай непредвиденных расходов или поступления выручки в неполном объеме (в частности, в этих целях может предусматриваться соответственно увеличенная потребность в получении заемных средств). В процессе подготовки и проведения такого расчета необходимо: 1) окончательно сформировать структуру и состав расчетных таблиц, и тем самым — состав всех участвующих в расчетах количественных характеристик проекта; 2) проверить порядок цифр для каждого рассчитываемого показателя; 3) разделить количественные характеристики проекта на исходные параметры (каждый из которых в дальнейшем может быть изменен независимо от других) и расчетные показатели (каждый из которых выражается какими-либо формулами через исходные параметры). Исходные параметры при этом могут относиться как к самому проекту (например, стоимость оборудования, объем производства продукции, нормы финансовых “резервов”), так и к его экономическому окружению (например, рыночные цены, валютные курсы, задержки платежей). Все эти параметры рекомендуется свести в отдельную вспомогательную таблицу. Например, стоимость ремонта оборудования удобно задавать удельным показателем, в проценте от стоимости самого оборудования. Тогда стоимость ремонта оборудования будет расчетным показателем, а стоимость оборудования и удельная стоимость ремонта — исходными параметрами. Таким образом, после завершения этого этапа любой возможный при реализации проекта денежный поток будет определяться только соответствующими значениями исходных параметров проекта. Если расчеты эффективности выполняются в виде электронных таблиц, расчетные показатели проекта при изменении исходных параметров будут изменяться автоматически. Каждый из исходных параметров при этом может относиться к определенному шагу расчетного периода или к отдельным этапам реализации проекта. Желательно также, чтобы каждый из исходных параметров имел наглядное экономическое содержание. В тех случаях, когда исходные параметры можно выбрать несколькими способами, предпочтение следует отдавать тем, при которых эти параметры оказываются безразмерными величинами или имеют натуральную, а не стоимостную размерность. Поэтому, например, при проведении расчетов с учетом инфляции в качестве исходных параметров лучше принимать темпы или индексы роста цен, а не сами значения цен. По той же причине, в качестве исходного параметра для определения затрат на ремонт оборудования целесообразно выбрать стоимость одного ремонта, выраженную не в рублях, а в процентах к стоимости этого оборудования. На втором этапе устанавливаются умеренно-пессимистические значения всех или некоторых исходных параметров проекта. Умеренно-пессимистические значения каждого параметра устанавливаются по-разному в зависимости от того, что известно о “степени его неопределенности”. Типичными ситуациями являются следующие. А. Значение параметра закреплено соответствующим соглашением (например, достигнута договоренность о поставке сырья или готовой продукции по определенной цене или о распределении прибыли в таких-то пропорциях). В этом случае в расчет закладываются согласованные значения указанных параметров (см. также ниже, п. 3). Б. О параметре проекта известен только диапазон его возможных значений, но отсутствует информация о том, насколько часто он принимает те или иные значения. При этом из экономического содержания данного параметра или по результатам экспериментальных расчетов известно, какое изменение этого параметра приводит к улучшению проекта, т.е. делает его более предпочтительным для данного участника проекта. В таком случае умеренно-пессимистическое значение параметра xуп определяется по формуле: , (9.1) где xо и xп — соответственно оптимистическое (наиболее благоприятное) и пессимистическое (наименне благоприятное) возможное значение параметра,  — специальный норматив для учета данного вида неопределенности, отражающий систему предпочтений соответствующего хозяйствующего субъекта (более склонным к риску субъектам отвечает большее значение ; обычно в расчетах принимается  =0,3). Например, если известно, что годовые затраты на ремонт оборудования могут составлять от 200 до 500, то умеренно пессимистическое значение этих затрат можно принять примерно равным 5000,7+2000,3=410. Более точный результат можно получить, если вначале для каждого шага рассчитать чистые притоки, отвечающие оптимистическому и пессимистическому значениям параметра, а затем определить базисный чистый приток на этом шаге по указанной выше формуле. В случае, если все исходные параметры проекта заданы интервалами их возможных значений, ожидаемый эффект проекта можно оценить следующим способом: рассчитать ЧДД проекта сначала при наилучшем, а затем при наихудшем сочетании исходных параметров, после чего определить ожидаемый ЧДД по формуле (9.1) как среднее арифметическое взвешенное из полученных экстремальных значений ЧДД. В. Если значения параметра x — случайные, т.е. известно распределение вероятностей его возможных значений, то умеренно-пессимистическое значение параметра xуп определяется по формуле математического ожидания: , (9.2) где xk — k-е возможное значение параметра, pk — его вероятность, а суммирование производится по всем возможным значениям параметра. Такой способ рекомендуется использовать для учета возможности возникновения различных непредвиденных ситуаций (отказов оборудования, стихийных бедствий и т.п.). Например, если известно, что вероятность разрыва нефтепровода в течение года равна 0,01, а потери от такого разрыва составляют 900, то в состав операционных расходов включается умеренно-пессимистическая оценка указанных потерь в размере 0,01×900=9. Точно так же, закладывая в расчет согласованное участниками проекта значение какого-либо параметра (см. выше п.А), можно одновременно учитывать отражать в денежном потоке ожидаемые потери от нарушения достигнутого соглашения, исходя из ожидаемой данным участником проекта вероятности такого нарушения. Данный способ, по существу, используется и тогда, когда параметр проекта принимается на уровне своего среднего значения по представительной группе аналогичных объектов. Так могут устанавливаться, например, число часов работы в году газотурбинной установки на компрессорной станции или коэффициент заполняемости номеров в гостинице29. В то же время, если проект предусматривает страхование участника на случай отдельных “страховых событий”, то в денежном потоке учитываются только расходы на страхование, но не ожидаемые потери от таких событий. Как и в п.Б, результат можно уточнить, определив для каждого шага чистые притоки, отвечающие каждому из возможных значений параметра, а затем рассчитав базисный чистый приток на этом шаге по формуле математического ожидания. Изложенные рекомендации дают удовлетворительный результат только, когда рассматриваемый случайный параметр статистически независим от доходности финансовых инструментов и, в частности, от темпов роста обобщающих биржевых индексов (в России — например, индекс РТС), отражающих доходность рыночного пакета финансовых инструментов. Если же между значениями данного параметра (x) и темпом прироста биржевого индекса (D) установлена регрессионная зависимость (x=g+hD), то умеренно-пессимистическое значение параметра (xуп) надо рассчитать по указанной зависимости, подставив в нее в качестве аргумента доходность наименее рискованных финансовых инструментов (r0, выраженную в той же размерности, что и D, например, в процентах годовых.): xуп=g+hr0. Отсюда следует, что при наличии положительной корреляции между рассматриваемым параметром и биржевым индексом (h>0) умеренно пессимистическое значение параметра будет меньше его среднего значения, а при отрицательной корреляции (h<0) — больше. Более подробно данный метод излагается в п. П1.3. Г. Известно, что на всех или некоторых шагах возможны “катастрофы”, т.е. события (например, разрушительные землетрясения или национализация объекта без компенсаций его собственникам), при которых реализация проекта прекращается и денежные потоки на последующих шагах становятся нулевыми. При этом для каждого шага можно оценить вероятность “катастрофы” (при условии, что на предыдущих шагах она не произошла). В этом случае базисный денежный поток рассчитывается в предположении отсутствия “катастроф”, однако на каждом шаге принимаемая в расчет ставка дисконта увеличивается на вероятность “катастрофы”. Возможность внезапного прекращения проекта может быть обусловлена и региональными факторами — в таких случаях говорят о региональных рисках. Их можно оценить в соответствии с Методическими рекомендациями по оценке инвестиционной привлекательности субъектов Российской Федерации, утвержденными Минэкономразвития России от 11.05.2001 г., и использовать полученную оценку при установлении соответствующей вероятности прекращения проекта. Аналогично, когда фирма участвует в проекте, реализуемом в другой стране, прекращение этого участия может быть связано с “политическими”, страновыми рисками. На этом основании в указанных случаях допускается соответственно увеличивать ставку дисконта30 (см. п. 10.2). Д. Некоторые параметры проекта (например, валютные курсы и мировая цена нефти в 2020 году) относятся к будущему состоянию экономики, а диапазон их возможных изменений чрезмерно велик. В таких случаях в расчет базисного денежного потока закладывается умеренно-пессимистический прогноз динамики соответствующих параметров. При этом целесообразно также опираться на документы, закрепляющие перспективную экономическую политику государства в различных сферах (например, на основные направления денежно-кредитной политики страны или на Энергетическую стратегию Российской Федерации). Е. Умеренно-пессимистические значения финансовых “резервов” устанавливаются по‑разному в зависимости от стадии разработки проекта и характера самих “резервов”. Например, необходимость резерва средств на непредвиденные инвестиционные и операционные расходы обусловлена: ◦ возможными ошибками проектной организации при оценке затрат на строительные работы, приобретение и монтаж оборудования и т.п.; ◦ пересмотром проектных решений в ходе строительства; ◦ неполнотой информации о технологии и организации проектируемого производства и о процессе освоения вводимых мощностей; ◦ непредвиденными задержками платежей за поставленную продукцию и т.п. Величина резерва средств на непредвиденные капитальные вложения может достигать 20-30% от объема этих вложений, если объем вложений определен по объектам-аналогам и проектно-сметная документация отсутствует. Наоборот, если “строительная” часть проекта проработана достаточно детально, а расчеты сметной стоимости достаточно детальны и выполнены в ценах на момент оценки эффективности, этот резерв может составлять 2-5%. Резервы средств на непредвиденные текущие расходы обычно отражаются по статье “прочие текущие расходы” и определяются в процентах от прямых производственных расходов, рассчитываемых в отдельных строках расчетной таблицы. Размеры такого резерва зависят от того, насколько детализирован состав статей прямых расходов и насколько обоснованы нормативы (исходные параметры) для расчета каждой статьи. В расчетах базисного денежного потока должен быть также предусмотрен и резерв финансовых средств. Такой резерв необходим, во‑первых, для обеспечения нормального уровня коэффициентов ликвидности (см. Приложение 5), и во‑вторых, для обеспечения финансовой реализуемости проекта при неблагоприятных изменениях других исходных параметров проекта (в том числе — для обеспечения возможности своевременного погашения кредита при возникновении временных финансовых затруднений). Желательно, чтобы на каждом шаге расчетного периода сумма чистого притока денежных средств от всех видов деятельности и финансовых резервов была положительной и составляла не менее 5 % от суммы чистых операционных издержек и платежей по кредиту. Для обеспечения данного требования может потребоваться предусмотреть отчисления в резервные фонды, изменить объем кредита и/или график его погашения или даже скорректировать всю схему финансирования проекта. В качестве базисного принимается денежный поток, отвечающий определенным указанными способами значениям исходных параметров. Основные показатели ожидаемой эффективности участия в проекте (ожидаемый ЧДД, ожидаемая ВНД, ожидаемые индексы доходности и сроки окупаемости) определяются на основе базисного денежного потока в соответствии с разделом 2. При определении ожидаемых ЧДД и индексов доходности (с учетом дисконтирования) ставка дисконта определяется участником проекта в соответствии с п. 10.2. Из нескольких вариантов проекта более предпочтительным для данного участника должен считаться вариант с большим значением ожидаемого ЧДД. При расчете ожидаемой бюджетной эффективности проекта аналогично формируется базисный денежный поток бюджетных средств (в неизменных или дефлированных ценах). Для определения ЧДД при этом используется реальная ставка дисконта, устанавливаемая Минфином России и умеренно-пессимистические объемы налоговых и иных поступлений в бюджет. При этом для учета риска невыполнения участниками проекта обязательств перед бюджетом применяются соответствующие коэффициенты собираемости налогов. Например, если при оценке эффективности участия предприятия в проекте размер налога на прибыль в 2012 году был определен в размере 200, а коэффициент собираемости этого налога прогнозируется на уровне 0,7, то умеренно пессимистическая оценка поступлений в бюджет этого налога в данном году определяется в сумме 200×0,7=140. Если проект реализуется под предоставленные бюджетом гарантии, то базисный денежный поток бюджета формируется в предположении, что проект будет полностью реализован. Такой проект может рассматриваться как эффективный для бюджета только если ожидаемый бюджетный эффект превышает сумму гарантий31. 8.3. Анализ чувствительности Анализ чувствительности в полном объеме проводится обычно по требованию участников проекта после завершения расчетов ожидаемой эффективности и только в том случае, если ЧДД, отвечающий базисному денежному потоку, оказался положительным. В ходе анализа выясняется, как изменяются денежные потоки проекта и показатели эффективности участия в проекте при изменении отдельных параметров, т.е. насколько сильно влияет тот или иной параметр на ход реализации и эффективность проекта. По результатам анализа делается вывод об устойчивости, достаточной устойчивости или неустойчивости проекта, а при необходимости — вносятся изменения в проектные решения (например, предусматриваются дополнительные меры по снижению или перераспределению рисков). Проект считается устойчивым для рассматриваемого участника, если при возможных изменениях всех основных параметров проекта и его экономического окружения он оказывается финансово реализуемым и эффективным, а возможные неблагоприятные последствия устраняются мерами, предусмотренными организационно-экономическим механизмом проекта. Проект считается достаточно устойчивым для рассматриваемого участника, если при всех достаточно вероятных изменениях всех основных параметров проекта и его экономического окружения он оказывается финансово реализуемым, а возможные неблагоприятные последствия устраняются мерами, предусмотренными организационно-экономическим механизмом проекта. Проект считается неустойчивым для рассматриваемого участника, если при некоторых достаточно вероятных изменениях его основных параметров или его экономического окружения он оказывается финансово нереализуемым или приводит к последствиям, не отвечающим целям и интересам участника. Для того, чтобы оценить устойчивость проекта, нужно проанализировать его денежные потоки при разных возможных значениях параметров проекта. Однако иногда предварительный вывод об устойчивости можно сделать, анализируя показатели базисного денежного потока. А именно, в очень грубом приближении, проект можно считать устойчивым, если для базисного денежного потока:  ЧДД положителен, а ИДДЗ превышает 1,15 (эта граница может уточняться для отдельных типов проектов);  ВНД превышает ставку дисконта не менее чем в 2 раза;  для проектов, по которым предполагается использование заемных средств — ВНД превышает текущую (на момент оценки) реальную посленалоговую ставку инвестиционного кредита32. В общем же случае необходимо рассматривать различные возможные (“достаточно вероятные”) сочетания параметров проекта и анализировать отвечающие им денежные потоки. По итогам такого анализа может оказаться целесообразным внести необходимые коррективы в организационно-экономический механизм реализации проекта, в том числе: • изменить размеры и/или условия предоставления займов (например, предусмотреть более “свободный” график их погашения); • изменить размеры резервов, запасов или отчислений в дополнительные фонды, принятых при формировании базисного денежного потока (например, если выяснится, что при всех рассмотренных изменениях параметров проекта принятые финансовые резервы оказываются чрезмерно большими). • скорректировать условия взаиморасчетов между участниками проекта, в необходимых случаях — предусмотреть страхование сделок или индексацию цен на поставляемые друг другу товары и услуги; • предусмотреть страхование участников проекта на те или иные страховые случаи. В подобных ситуациях соответственно корректируется базисный денежный поток проекта и расчеты ожидаемой эффективности проекта повторяются с новым потоком. 8.3.1. Метод варьирования параметров Анализ чувствительности рекомендуется производить вначале методом варьирования параметров. Общая схема такого анализа следующая:  выбирается один из основных исходных параметров проекта (например, продолжительность строительства объекта);  анализируется диапазон возможных изменений этого параметра, выбираются несколько таких возможных значений в указанном диапазоне;  оценивается финансовая реализуемость проекта и рассчитываются показатели его эффективности для ситуаций, когда данный параметр принимает разные значения в соответствующем диапазоне, а все остальные — сохраняются на том же уровне, что и при формировании базисного денежного потока. Полученная зависимость показателей эффективности проекта от данного параметра может представляться в виде таблицы или графика. Рекомендуемый перечень варьируемых параметров33 и примерные диапазоны их изменения (в процентах к проектному) приведены в следующей таблице. Таблица 9.1 Параметр максимальное значение минимальное значение Инвестиционные затраты (или их отдельные составляющие): а) стоимость работ, выполняемых российскими подрядчиками, стоимость оборудования российской поставки 120 90 б) стоимость работ и оборудования инофирм 110 95 Продолжительность инвестиционного периода (сроки строительства, монтажа оборудования и освоения введенных мощностей) 150 90 Объем производства: 100 50 Удельные (на единицу продукции) затраты материалов и услуг: а) российской поставки 120 100 б) зарубежной поставки 110 95 Задержки платежей за продукцию, поставляемую без предоплаты 140 100 Задержки платежей за потребляемые сырье, материалы и услуги 100 500 Реальная кредитная ставка: а) в российском банке 140 100 б) в иностранном банке 120 100 По проектам разработки месторождений полезных ископаемых рекомендуется также оценивать чувствительность проекта к изменению объема запасов (это связано с неполнотой и неточностью информации об объеме запасов на момент разработки проектных материалов). Необходимо рассматривать также сценарии, отвечающие максимально- и минимально возможной цене реализуемой продукции. Эти цены устанавливаются с учетом того, насколько сильно колеблются соответствующие рыночные цены и насколько сильно они скоррелированы с ситуацией на финансовом рынке. При оценке влияния какого-либо параметра проекта на его эффективность не должны учитываться заложенные в базисный денежный поток резервы и запасы по этому параметру. Пример 9.1. В проектных материалах объем капитальных вложений определен в размере 100, и известно, что он может изменяться от 80 до 130. Тогда, независимо от того, на каком уровне этот объем принят в базисном денежном потоке, расчеты чувствительности проекта следует проводить при объемах капитальных вложений от 80 до 130, не вводя в каждое из возможных значений дополнительных “запасов”. ■ Практически при анализе чувствительности принимаются во внимание только такие изменения варьируемых параметров, которые участники проекта считают “достаточно вероятными” (“маловероятные” сочетания параметров при этом игнорируются). Если при каких-то варьируемых значениях параметров проект оказывается неэффективным или финансово нереализуемым, устойчивость проекта следует оценивать, используя более точный метод сценариев (см. ниже). 8.3.2. Количественные характеристики устойчивости проекта В ряде случаев для всех или некоторых участников проекта оказывается полезным определить ряд показателей, количественно характеризующих допустимые для данного участника границы изменения этих параметров. В этих целях определяются предельные значения и границы безубыточности отдельных параметров. Такие показатели используются только для оценки влияния возможного изменения параметров проекта на его финансовую реализуемость и эффективность, но сами они не относятся к показателям эффективности проектов, и их вычисление не заменяет расчета интегральных показателей ожидаемой эффективности. В соответствующих расчетах учитывается влияние изменений варьируемого параметра на разные составляющие денежных потоков. Предельным считается такое значение параметра проекта, при котором ожидаемый интегральный коммерческий эффект участника становится равным нулю. Если таким параметром является ставка дисконта, то ее предельным значением является ожидаемая ВНД участия в проекте. Если в качестве анализируемого параметра принимается объем первоначальных инвестиций участника, и если эти инвестиции по проекту осуществляются только на начальном шаге, то предельный объем инвестиций будет примерно равен сумме их ожидаемого объема и ожидаемого ЧДД данного участника. Обычно предельные значения определяются для некоторых наиболее важных параметров проекта, которые в базисном сценарии считаются стабильными на всем протяжении проекта. Между тем, такие важные показатели, как объемы производства, цены реализации продукции и др., в течение расчетного периода могут меняться. В таком случае рекомендуется оценивать предельное значение роста или снижения этих показателей. Применительно к показателям объемов производства соответствующая процедура выглядит так. Задаются некоторым коэффициентом k изменения объемов производства. Этот коэффициент применяют к объемам производства на всех шагах расчетного периода, после чего рассчитывают ЧДД получающегося денежного потока (учитывая при этом, что от объемов производства будут зависеть и отдельные статьи текущих затрат). Затем подбирают такое значение k, при котором ЧДД оказывается равным 0. Допустим, что k оказался равным 0,8. Это будет означать, что проект останется эффективным даже при снижении объемов производства на 20%. Пример 9.2. Оценим предельный интегральный уровень (ИУ) объема реализации продукции для проекта, описанного в примере 5.1 (т.е. для случая реализации проекта за счет собственных средств). Его проектные денежные потоки (из табл. 5.1) приведены в табл. 9.2, часть А. Считается, что объем производства равен объему реализации продукции, а все денежные оттоки (текущие издержки) делятся на три группы: условно-постоянные, условно-переменные (пропорциональные объему производства) и налог на прибыль. В данном примере к условно-переменным отнесены только материальные затраты. Прочие текущие расходы (кроме амортизации) и налоги, уменьшающие налогооблагаемую прибыль отнесены к условно-переменным. Для определения ИУ строится часть Б таблицы. Она получается из первой путем умножения всех значений выручки и условно-переменных затрат на общий множитель ИУ (показан в строке 17). При этом остальные исходные параметры, а также расчетные формулы для расчета налога на прибыль сохраняются (если в конкретном проекте изменение объемов производства приводит к изменению других видов доходов или расходов, это может быть учтено аналогично). После этого множитель ИУ подбирается так, чтобы ЧДД полученного потока обратился в нуль. Подобранное таким образом значение ИУ и будет искомым. Расчет показывает, что ставке дисконта 10% в данном примере отвечает ИУ = 0,9027. Таблица 9.2. №№ Показатели Номера шагов расчетного периода (m) Всего строк 1 2 3 4 5 6 7 А. Показатели проекта при проектных объемах производства Операционная деятельность 1 Выручка 75 125 125 100 175 175 150 925 2 Материальные затраты -35 -40 -40 -40 -45 -45 -45 -290 3 Прочие производственные затраты -10 -15 -15 -15 -15 -15 -55 -140 4 Амортизационные отчисления 30 30 30 39 39 39 39 246 5 Налоги, кроме налога на прибыль -7,8 -9 -8,3 -8,9 -8 -7,1 -6,3 -55,4 6 Прибыль -7,8 31 31,7 -2,9 68 68,9 4,7 193,6 7 Остаток убытка после переноса 7,8 2,9   8 Налоговая база (с переносом убытка) 23,2 31,7 65,1 68,9 4,7 193,6 9 Налог на прибыль -5,6 -7,6 -15,6 -16,5 -1,1 -46,4 10 Чистая прибыль (стр.6 +стр. 9) -7,8 25,5 24,1 -2,9 52,4 52,3 3,6 147,2 11 Чистый приток 22,2 55,5 54,1 36,1 91,4 91,3 42,6 393,2 Инвестиционная деятельность 12 Чистый приток -153,4 -46,6 -60,0 14,0 -246 Итого по инвестиционной и операционной деятельности 13 Чистый приток (стр.11 + стр.12) -153,4 -24,4 55,5 54,1 -23,9 91,4 91,3 56,6 147,2 14 То же, дисконтированный -153,4 -22,2 45,9 40,6 -16,3 56,8 51,5 29,0 31,9 15 ЧДД 31,9 16 ВНД 14,3% Б. Расчет интегрального уровня объема производства 17 ИУ 0,903 0,903 0,903 0,903 0,903 0,903 0,903 0,903   Операционная деятельность 18 Выручка (стр.1 × стр.17) 67,7 112,88 112,88 90,3 158,03 158,03 135,45 835,3 19 Материальные затраты (стр.2 × стр.17) -31,6 -36,12 -36,12 -36,12 -40,64 -40,64 -40,64 -261,9 20 Прочие производственные затраты -10,0 -15 -15 -15 -15 -15 -55 -140,0 21 Амортизационные отчисления 30,0 30 30 39 39 39 39 246,0 22 Налоги, кроме налога на прибыль -7,8 -9 -8,3 -8,9 -8 -7,1 -6,3 -55,4 23 Прибыль -11,7 22,8 23,5 -8,7 55,4 56,3 -5,5 132,0 24 Остаток убытка после переноса 11,7 4,9 0,0 8,7 0,0 0,0 5,5   25 Налоговая база (с переносом убытка) 0,0 15,9 18,6 46,7 56,3 137,5 26 Налог на прибыль 0,0 -3,8 -4,5 -11,2 -13,5 -33,0 27 Чистая прибыль (стр.23 + стр. 26) -11,7 18,9 19,0 -8,7 44,2 42,8 -5,5 99,0 28 Чистый приток 18,3 48,9 49,0 30,3 83,2 81,8 33,5 345,0 Инвестиционная деятельность 29 Чистый приток -153,4 -46,6 -60,0 14,0 -246 Итого по инвестиционной и операционной деятельности 30 Чистый приток -153,4 -28,3 48,9 49,0 -29,7 83,2 81,8 47,5 99,0 31 То же, дисконтированный -153,4 -25,7 40,4 36,8 -20,3 51,7 46,2 24,4 0,0 32 ЧДД 0,0 33 ВНД 10,0% Расчет показывает, что в данном примере запас устойчивости проекта по объему выручки относительно невелик. Он равен 1-0,9027 = 0,0972 = 9,72%. В случае, если проект предусматривает получение кредита данным участником, изменение отдельных параметров проекта (например, снижение объемов производства) может привести к тому, что своевременно погасить кредит не удастся. По этой причине в расчетах предельных значений отдельных параметров проекта рекомендуется предусматривать автоматический подбор графика погашения кредита (т.е. принимать на каждом шаге максимально возможный объем погашения основного долга). При этом следует иметь в виду, что при “неблагоприятных” значениях параметра потребность в собственных средствах для финансирования проекта может увеличиться. Обычно проекты предусматривают, что после ввода предприятия в эксплуатацию (иногда — после освоения введенных мощностей) оно является прибыльным. При этом прибыль предприятия может зависеть не только от некоторых общих для всего проекта технических или финансовых решений, но и от отдельных параметров, значения которых могут меняться по шагам расчетного периода. По таким параметрам (например, объемы производства, цены на сырье, задержки платежей) для каждого шага расчетного периода могут определяться границы (уровни) безубыточности. Границей (уровнем) безубыточности параметра проекта для некоторого шага расчетного периода называется такой коэффициент к проектному значению этого параметра на данном шаге, при применении которого чистая прибыль, полученная в проекте на этом шаге, становится нулевой. Иными словами, это — отношение “безубыточного” значения параметра проекта к проектному (а не умеренно пессимистическому, заложенному в базисный сценарий). Такого рода граничные значения в общем случае меняются по шагам расчетного периода. Расчет подобных показателей производится в следующем порядке. За основу берется расчет базисного денежного потока. В этом расчете производится варьирование анализируемого параметра на данном шаге и подбор такого его значения, при котором чистая прибыль на этом шаге обратится в 0 (при этом должно учитываться влияние анализируемого параметра на другие экономические показатели проекта). Полученное значение параметра делится на его проектное значение. Наиболее часто определяют уровень безубыточности для объемов производства. При этом обычно принимается, что на соответствующем шаге: • объем производства равен объему продаж; • объем выручки меняется пропорционально объему продаж; • доходы от внереализационной деятельности и расходы по этой деятельности не зависят от объемов продаж; • полные текущие издержки производства, включая амортизацию и налоги (кроме налога на прибыль), могут быть разделены на условно‑постоянные (не изменяющиеся при изменении объема производства) и условно‑переменные, изменяющиеся прямо пропорционально объемам производства. При этом, если проект предусматривает получение кредита, то проценты по нему включаются в условно‑постоянную часть полных текущих издержек, а погашение основного долга — в условно-переменную часть. В этом случае уровень безубыточности на каждом шаге (УБ) определяется по формуле34: , (9.3) включающей следующие показатели, относящиеся к этому шагу: • Vпр — проектный объем производства; • Vбаз — умеренно пессимистический (базисный) объем производства; • S — умеренно пессимистический объем выручки; • CC — умеренно пессимистическая оценка условно‑постоянной части полных текущих издержек производства; • CV — умеренно пессимистическая оценка условно‑переменной части полных текущих издержек производства; • DC — умеренно пессимистическое значение доходов от внереализационной деятельности за вычетом расходов по этой деятельности на m-ом шаге. Пример 9.3. Проектом предусматривается, что на данном шаге объем производства составляет 100 единиц продукции. В расчетах эффективности приняты следующие умеренно пессимистические значения денежных поступлений и расходов: • объем производства - 96 единиц; • выручка от реализации продукции (без НДС) — 960; • условно-постоянные текущие расходы — 260; • условно-переменные текущие расходы — 336. Доходы от внереализационной деятельности отсутствуют. В этом случае объем производства X, при котором чистая прибыль становится нулевой, определится из соотношения: (960-336)/96  X = 260. Отсюда находим: X = 40. Таким образом, уровень безубыточности для объема производства составит УБ=40:100=0,4=40%. ■ Если проект предусматривает производство нескольких видов продукции, уровень безубыточности определяют обычно как один коэффициент, относящийся сразу ко всем видам продукции. При этом входящие в формулу величины берутся по всей производимой продукции (без разделения по видам). Обычно проект считается устойчивым, если в расчетах по проекту в целом уровень безубыточности не превышает 0,60,7 после освоения проектных мощностей. Близость уровня безубыточности к 1 (100 %) как правило свидетельствует о недостаточной устойчивости проекта к колебаниям спроса на продукцию на данном шаге. Таким образом, по значениям этого коэффициента можно судить об устойчивости проекта к кратковременному снижению спроса. Отметим две важных особенности данного показателя. 1. Высокие его значения на отдельных шагах не могут рассматриваться как признак нереализуемости проекта. Например, на тех шагах, где еще не закончилось освоение вводимых мощностей или производится капитального ремонта дорогостоящего оборудования, УБ может превышать 100 %. Поэтому уровни безубыточности следует определять и отражать в расчетных таблицах только для периода “нормального” функционирования производства. 2. Удовлетворительные значения УБ на каждом шаге не гарантируют эффективность проекта (положительность ЧДД). Это объясняется тем, что в эффективном проекте прибыль за весь период функционирования введенного объекта должна превысить упущенную выгоду от альтернативных вложений капитала, а не просто быть положительной. Учесть данное обстоятельство можно, рассчитывая уровень безубыточности с учетом упущенной выгоды (УБв). На каждом шаге он определяется как такой коэффициент к объемам производства, при котором чистая прибыль будет равна произведению ставки дисконта на длительность шага и стоимость собственного капитала на этом шаге. Соответственно формула (9.3) здесь примет вид: , (9.4) где E — годовая ставка дисконта, K — стоимость собственного капитала на данном шаге (практически — сумма остаточной стоимости основных средств и чистого оборотного капитала за вычетом основного долга по займам), t — длительность шага (в годах или долях года). 8.3.3. Метод сценариев Более полную информацию об устойчивости проекта можно получить, используя метод сценариев, т.е. проводя расчеты эффективности применительно к различным возможным сценариям реализации проекта. Один сценарий от другого при этом может отличаться сразу по нескольким параметрам35. Примечание. Обычно при не слишком больших изменениях параметров проекта соответствующие изменения показателей эффективности проекта выражаются зависимостями, близкими к линейным. Поэтому, если два расчета устойчивости показали, что проект остается эффективным при каких-то изменениях двух параметров, то он будет эффективным и в сценарии, котрому отвечают “средние” изменения сразу обоих параметров. Например, если проект будет эффективным, когда объем производства снизится на 20% при той же продолжительности строительства, и когда продолжительность строительства вырастет на 20% при тех же объемах производства, то он будет эффективным и в сценарии, когда продолжительность строительства увеличится на 10%, а объем производства сократится на 10%. Следует иметь в виду,что, в отличие от расчетов устойчивости, все параметры в каждом сценарии должны быть совместимыми и, следовательно, взаимоувязанными. Например, при формировании сценариев, отвечающих разным темпам инфляции, можно одновременно и взаимоувязанно предусмотреть изменение цен на производимую продукцию и отдельные виды потребляемых ресурсов, процентных ставок, задержек платежей, а также спроса на продукцию предприятия. Пример 9.4. Исследуется устойчивость сельскохозяйственного проекта к изменению погодных условий. Используя метод варьирования параметров, здесь можно оценить границу безубыточности для урожайности сельскохозяйственных культур. Интегральной оценки здесь получить нельзя из-за нереальности предположения, что в течение всего расчетного периода будут одинаковые погодные условия. При методе сценариев необходимо рассмотреть несколько сценариев, различающихся чередованием лет с разными погодными условиями (если к тому же известны вероятности, например, “сухих” и “дождливых” лет, по результатам расчетов можно оценить и вероятностное распределение ЧДД и математическое ожидание ЧДД — ожидаемый интегральный эффект проекта). Более того, при формировании соответствующих сценариев можно учесть, что при благоприятных погодных условиях не только повышается урожайность выращиваемых культур, но и снижаются закупочные цены на них.  Рассмотрение различных сценариев, в том числе — “опасных” для каких-либо участников, позволяет оценить возможные потери от неблагоприятных условий реализации проекта и предусмотреть меры по предотвращению или перераспределению указанных потерь, а при необходимости — уточнить размеры заложенных в расчет базисного денежного потока резервов и запасов и скорректировать организационно-экономический механизм реализации проекта. В практических расчетах рекомендуется рассматривать сценарии, отвечающие:  разным прогнозам общего индекса инфляции, индексов цен и индекса внутренней инфляции (или иной характеристики изменения покупательной способности) иностранной валюты. В таких сценариях должны взаимоувязанно изменяться также цены на производимую продукцию и потребляемые ресурсы;  изменению налоговой системы;  разным природно-климатическим условиям реализации проекта;  появлению на рынке конкурирующей более дешевой продукции или технологии;  ужесточению разного рода норм и правил, требующих осуществления дополнительных затрат, и т.п.; При расчетах денежных потоков для каждого сценария необходимо учесть особенности функционирования организационно-экономического механизма реализации проекта в соответствующих условиях. Если проект предусматривает получение кредита, то разным сценариях могут отвечать разные графики его погашения. Иногда условия кредита допускают, что в первые годы после получения кредита проценты не уплачиваются, а капитализируются. В этом случае соответствующие сроки также могут различаться для разных сценариев. Набор рассматриваемых сценариев при этом формируется в соответствии с представлениями участников проекта о возможных рисках. Такого рода расчеты позволяют давать обоснованные ответы на любые вопросы типа “что будет с проектом, если...?” Кроме того, при выявлении “неблагоприятных” сценариев рекомендуется уточнить график реализации проекта или организационно-экономический механизм его реализации. Например, анализ таких сценариев позволит выявить ситуации, в которых выгоднее расширять производство и ситуации, в которых, наоборот, выгоднее его сокращать, продавая имеющееся оборудование. Для оценки эффективности подобных мероприятий иногда может использоваться метод опционов (для чего необходимо знать прогнозные рыночные цены каждого предполагаемого к покупке или продаже актива в каждом году реализации проекта)36. В случае, если при некоторых сценариях, которых нельзя считать маловероятными, проект оказывается финансово нереализуемым, это следует учесть, внося соответствующие изменения в схему финансирования проекта и весь организационно-экономический механизм его реализации. Существенно, что при этом необходимо учесть всю деятельность участника (в том числе — не связанную с оцениваемым проектом) и размер его собственного капитала. Несмотря на то, что для базисного денежного потока ЧДД положителен, при каких-то возможных сценариях, которых нельзя считать маловероятными, ЧДД может оказаться отрицательным. Такая ситуация свидетельствует о риске, связанном с реализацией проекта. В рекомендуемой системе расчетов такой риск должен учитываться при формировании базисного денежного потока. Поэтому получение отрицательного ЧДД при каких-то возможных значениях параметров проекта еще не означает, что проект неэффективен, и не является основанием для отказа от участия в нем. В подобных случаях необходимо еще раз, с учетом “степени возможности” соответствующего сценария, уточнить умеренно пессимистические значения исходных параметров проекта, заложенные в базисный денежный поток (поскольку именно этим способом неопределенные, “рискованные” денежные потоки “приводятся" к “безрисковым”) и соответственно скорректировать этот поток. Вместе с тем не рекомендуется оценивать ожидаемый эффект проекта, усредняя значения ЧДД по какому-либо (даже достаточно представительному) набору сценариев. Это связано с тем, что каждый из этих ЧДД отражает эффект проекта при его реализации в условиях точного прогноза значений всех его параметров, тогда как ожидаемый ЧДД учитывает, что управление реализацией проекта осуществляется при неполной информации. ПРОВЕДЕНИЕ РАСЧЕТОВ ЭФФЕКТИВНОСТИ И ИСПОЛЬЗОВАНИЕ ИХ РЕЗУЛЬТАТОВ В этот блок входят два раздела: раздел 10 “Практические рекомендации и критерии оценки показателей эффективности” и раздел 11 “Использование показателей эффективности при выборе инвестиционных проектов”. Излагаемые здесь методические положения имеют целью облегчить и упростить процесс выполнения расчетов эффективности. Кроме того, здесь указаны типичные ошибки в применении показателей эффективности, допускаемые при отборе проектов (из некоторой совокупности) для реализации. 9. ПРАКТИЧЕСКИЕ РЕКОМЕНДАЦИИ И КРИТЕРИИ ОЦЕНКИ ПОКАЗАТЕЛЕЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ 9.1. Расчетный период и его разбиение на шаги Расчетный период должен охватывать весь жизненный цикл разработки и реализации проекта вплоть до его прекращения. Прекращение реализации проекта может быть следствием: • исчерпания сырьевых запасов и других ресурсов; • прекращения производства в связи с изменением требований (норм, стандартов) к производимой продукции, технологии производства или условиям труда на этом производстве; • прекращения потребности рынка в продукции в связи с ее моральным устареванием или потерей конкурентоспособности; • износа основной (определяющей) части производственных фондов; • других причин, установленных в задании на разработку проекта. При необходимости в конце расчетного периода предусматривается ликвидация сооруженных объектов (с ней связаны расходы по ликвидации и доходы от утилизации выбывающего имущества). При разбиении расчетного периода на шаги следует учитывать: • цель расчета (оценка различных видов эффективности, оценка реализуемости, мониторинг проекта с целью осуществления финансового управления и т.д.); • продолжительность различных фаз жизненного цикла проекта. В частности, целесообразно, чтобы завершение строительства объектов или основных этапов строительства, завершение освоения вводимых производственных мощностей, переход к производству новых видов продукции, замена основных средств и т.п. приходилось на начало соответствующего шага. Это позволит проверить финансовую реализуемость проекта на отдельных этапах его реализации; • неравномерность денежных поступлений и затрат Например, для сезонных производств длительность шага следует принимать меньшей года; • периодичность финансирования проекта. Шаг расчетного периода рекомендуется выбирать таким, чтобы взятие и возврат кредитов, а также процентные платежи приходились на его начало или конец; • характер инфляции. Отрезки времени, где прогнозируются высокие темпы инфляции, рекомендуется разбивать на более мелкие шаги; • оценку степени неопределенностей и риска, их влияние; • условия финансирования (соотношение собственных и заемных средств, величину и периодичность выплаты процентов за кредиты и лизинг). В частности, моменты получения разных траншей кредита, выплат основного долга и процентов по нему желательно совмещать с концами шагов; • “обозримость” выходных таблиц, удобство оценки человеком выходной информации; • изменение цен в течение шага вследствие инфляции и других причин. Желательно, чтобы на протяжении шага цены изменялись не больше, чем на (510)%. Если по практическим соображениям величину шага расчетного периода трудно сделать достаточно малой для учета разновременности затрат (например, на материалы) и поступлений (например из-за задержки платежей или продажи в кредит), относящихся к одной и той же партии продукции, рекомендуется рассматривать (дефлировать и дисконтировать) потоки затрат и поступлений отдельно. 9.2. Ставка дисконта Если не учитывать факторов неопределенности и риска, то под ставкой дисконта следует понимать максимальную доходность альтернативных и доступных для инвестора направлений вложений, т.е. вложений в тиражируемые проекты. Доходность направления инвестирования определяется как ВНД (или ожидаемая ВНД, если это направление сопряжено с каким-то риском) соответствующего проекта и не зависит от его масштаба. Примечание. То обстоятельство, что в качестве альтернативы должны рассматриваться только тиражируемые проекты, существенно. Если устанавливать эту ставку, ориентируясь на доходность какого-либо нетиражируемого (эксклюзивного) проекта, можно придти к ошибочным выводам. Приведем пример. Пример 10.1. Оценивается проект А с денежным потоком: ‑900, 200, 920, и ВНД=0,128=12,8%. Альтернативой являются только вложения на депозит под 10% или проект Б с денежным потоком ‑900, 800, 250, ВНД которого составляет 0,134=13,4%. При такой ставке дисконта проект А оказывается неэффективным: ‑900+200/1,134+920/1,1342=‑8. Казалось бы, вместо него следует реализовать проект Б, тем более, что его ЧДД, исчисленный при ставке дисконта 12,8%, будет положителен: ‑900+800/1,128+250/1,1282=5. Однако получаемые от проекта доходы можно будет вкладывать только на депозит (но не в “копию” нетиражируемого проекта Б, потому что этот проект может быть осуществлен только однократно). В этом случае при реализации проекта А на депозите к концу периода окажется сумма 2001,1+920=1140, тогда как при реализации проекта Б — меньшая сумма 8001,1+250=1130. Для правильного расчета эффективности здесь следует принять ставку дисконта равной ставке депозита: E=0,1. В этом случае ЧДД проекта А составит +42, а проекта Б — +34, т.е. проект А должен быть признан более эффективным. ■ Поскольку в расчетах эффективности дисконтируются денежные потоки, выраженные в неизменных или дефлированных ценах, ставка дисконта в этих расчетах должна быть реальной (т.е. очищенной от влияния инфляции). Поэтому для ее установления должна использоваться реальная, а не номинальная доходность альтернативных направлений инвестирования. Другими словами, ВНД соответствующих проектов должны определяться исходя из дефлированных денежных потоков по этим проектам. Поскольку эффективность инвестиционных проектов обычно оценивается в условиях неопределенности, факторы неопределенности должны учитываться при формировании того (базисного) денежного потока, по которому определяется ожидаемый ЧДД проекта. Для этого при формировании базисного денежного потока (неопределенные) чистые доходы от реализации проекта заменяются эквивалентными (с точки зрения участника проекта) детерминированными суммами. Точно так же надо поступать и при оценке эффективности вложений в альтернативные направления инвестирования. Поскольку ожидаемый ЧДД вложений в лучшее такое направление равен нулю, то ставка дисконта, которую следует использовать при дисконтировании базисного денежного потока, должна отражать наибольшую ожидаемую реальную внутреннюю норму доходности вложений (см. п.9.2 и п.П1.3 Приложения 1) в альтернативные и доступные данному инвестору направления инвестирования37. Такая ставка дисконта обычно именуется безрисковой. Коммерческую ставку дисконта назначает соответствующий участник проекта (у разных участников ставки могут различаться). В этих целях ему рекомендуется рассмотреть возможные доступные для него альтернативные направления инвестирования, оценить реальную ожидаемую ВНД каждого из них и принять в качестве ставки дисконта наибольшую из этих доходностей. Поэтому на каждом шаге ставка дисконта должна быть не меньше: • реальной ставки доступного для участника депозита; • реальной ожидаемой доходности (ВНД) обращающихся на открытом рынке финансовых инструментов (акций, облигаций и др.); • реальной ожидаемой доходности (ВНД) тиражируемых реальных инвестиционных проектов38; • в случае, если на данном шаге участник проекта должен погашать полученный ранее (для целей, не связанных с данным проектом) долгосрочный кредит или иные финансовые обязательства (например, облигации) — реальной процентной ставки по этим обязательствам39. Указанные положения относятся и к вложениям в иностранные банки или ценные бумаги и к получению кредитов в иностранной валюте. Однако при исчислении соответствующих процентных ставок и доходностей необходимо не только учитывать внутреннюю инфляцию в России, но и соотносить притоки и оттоки денежных средств, выраженные в рублях. Пример 10.2. Фирма может вложить денежные средства на депозит в евро под 9% годовых. Прогнозируется, что обменный курс евро за год изменится с 36 до 37,8 руб./евро (т.е. индекс изменения валютного курса составит 37,8:36,0=1,05), а темп общей инфляции в стране составит 8%. В этом случае, вложив на депозит 1000 евро (36000 руб.), фирма получит через год 1090 евро или 41202 руб. по прогнозируемому курсу. В реальном выражении полученная сумма составит 41202:1,08=38150 дефлированных рублей, поэтому реальная доходность вложений будет равна 38150:36000‑1=5,97%. Тот же результат можно получить, если пересчитать номинальную процентную ставку по индексам инфляции и изменения валютного курса: 1,09×1,05:1,08-1=0,0597=5,97%. Пусть. кроме того, данная фирма имеет обязательство по погашению кредита, полученного в евро по ставке 11% годовых. Реальная рублевая процентная ставка в данном случае составит 1,11×1,05:1,08-1=0,079=7,9%. Поэтому ставка дисконта для фирмы должна быть не менее 7,9% . Если на разных шагах расчетного периода наилучшие направления вложений имеют разную ожидаемую доходность, ставка дисконта на разных шагах будет разной. Исчисленная указанным способом ставка дисконта отражает в то же время и темп падения оценки денег для участника проекта на соответствующем шаге (см. п. П1.3). Для проектов, реализуемых на территории одной страны (за исключением проектов, реализуемых на условиях соглашения о разделе продукции или иной формы партнерства государства и частного сектора), при оценке эффективности участия в проекте инвестора другой страны в отвечающей ему ставке дисконта учитывается страновой риск. Необходимо учитывать последствия возможной ошибки в установлении ставки дисконта: • если ставка дисконта занижена, инвестору могут быть рекомендованы для реализации проекты, которые на самом деле для него недостаточно эффективны (и средства, которые инвестор вложит в предлагаемый проект, будет выгоднее вложить в альтернативное направление); • если ставка дисконта завышена, инвестор может отказаться от участия в выгодном для него проекте. Для инвесторов, не склонных к риску, в большинстве случаев можно рекомендовать принимать ставку дисконта в размере 8‑10% годовых, если нет других более надежных соображений по ее установлению. Приведем упрощенный пример оценки ставки дисконта (данные условные). Пример 10.3. Фирма считает наиболее выгодным альтернативным вложением капитала покупку жилой площади в Москве с последующей сдачей ее в аренду. В качестве объекта вложений принимается трехкомнатная квартира. Рыночная стоимость квартиры — 17700 тыс. руб. с НДС или 15000 тыс. руб. без НДС Такая квартира может сдаваться в аренду за плату 320 тыс.руб. в месяц. Казалось бы, доходность этих вложений составляет 32012/17700=0,220=22% годовых. На самом деле такой расчет ошибочен: • после покупки квартиры фирме требуется время на поиск подходящего арендатора. Примем, что этот срок составляет 3 месяца; • из получаемой арендной платы фирме придется перечислять в бюджет НДС (18%). Поэтому доход фирмы составит только 325/1,18=275 тыс. руб. в месяц; • при покупке квартиры фирма уплатит продавцу НДС. Принимается, что в соответствии с Налоговым Кодексом, этот НДС возмещается фирме через 3 месяца после его уплаты, т.е. в году 1. Уменьшением реальных размеров возмещения НДС за счет инфляции пренебрежем; • квартира будет поставлена на баланс фирмы по цене покупки без НДС (15000 тыс. руб.); • арендодателю необходимо периодически производить ремонт квартиры. Принимается, что затраты на ремонт начинают производиться с 3-го года эксплуатации и их величина в этом году составляет 0,5% стоимости квартиры, т.е. 75 тыс. руб., а затем ежегодно увеличивается на 2,5% (так что к году 50 она составит 1,6% первоначальной стоимости или 239 тыс. руб.); • амортизационный срок службы здания — 100 лет. Однако фирма считает, что через 50 лет купленная квартира не будет иметь сколь нибудь значимой рыночной стоимости и не будет давать доходов; • с течением времени, по мере насыщения рынка, ставки арендной платы будут (в реальном выражении) снижаться. Примем, что темп снижения составляет 2% в год; • существует риск того, что арендатор не сможет уплатить арендную плату. Тогда фирме придется потратить время на поиск нового. Исходя из этого, принимается, что квартира в среднем будет оплачиваться не 12, а 10 месяцев в году (в первом году — не 9, а 8 месяцев); • фирме, как собственнику квартиры, придется ежегодно уплачивать налог на имущество и страховку (соответственно 2,2% и 1,5% остаточной стоимости квартиры). Полученная фирмой арендная плата за вычетом указанных расходов и НДС является ее прибылью от внереализационных операций и потому облагается налогом на прибыль (24%). Чистые денежные притоки (в тысячах дефлированных рублей) по годам эксплуатации квартиры в сокращенном виде приведены в табл.10.1. То обстоятельство, что темпы роста цен на недвижимость (и, следовательно, индексы переоценки стоимости квартиры), могут отличаться от темпов общей инфляции, для упрощения в расчетах не учитывается. Таблица 10.1 ПОКАЗАТЕЛЬ Год 1 Год 2 Год 3 Год 4 ... Год 50 Расходы на покупку 17700 Арендная плата 2203 2699 2645 2645 1023 Налог на имущество 330 327 323 320 168 Расходы на страхование 225 223 221 218 115 Расходы на ремонт 75 77 239 Амортизация 150 150 150 150 150 Налогооблагаемая прибыль 1498 2000 1876 1827 351 Налог на прибыль 360 480 450 438 84 Возмещение НДС 2700 Чистый денежный приток -13711 1670 1576 1539 417 При расчете ВНД полученного денежного потока расходы на покупку относились к началу года (т.е. к моменту приведения), прочие притоки и оттоки в году 1 условно относились к середине третьего квартала, а чистые денежные притоки последующих лет — к серединам этих лет. Соответствующий расчет дает ВНД = 8,66%. Таким образом, если фирма не найдет лучших альтернатив, ставку дисконта она может принять на уровне 8,7%.  В случае, если инвестор знает или предполагает, что в предстоящем периоде реальная доходность вложений в наиболее выгодное альтернативное направление изменится (повысится или понизится), целесообразно использовать в расчетах меняющиеся по годам (или шагам расчетного периода) ставки дисконта. Социальная (общественная) ставка дисконта, используемая для оценки общественной и региональной эффективности, считается национальным параметром и должна устанавливаться централизованно органами управления экономикой народного хозяйства России в увязке с прогнозами экономического и социального развития страны. Впредь до ее централизованного установления она может приниматься на уровне 0,05-0,1 (5-10% годовых). При этом меньшая ставка дисконта отвечает коммерческим проектам без отрицательных внешних эффектов (экстерналий). Указанная ставка применяется для дисконтирования денежных потоков, выраженных в фиксированных или дефлированных ценах. Бюджетная ставка дисконта также считается национальным параметром и должна устанавливаться централизованно органами финансового управления соответствующего уровня в увязке с проектировками бюджета на последующие годы. Впредь до ее централизованного установления она может приниматься на уровне 0,1 (10% годовых). Указанная ставка применяется для дисконтирования потоков бюджетных средств, выраженных в фиксированных или дефлированных ценах. Риск невыполнения участниками проекта обязательств перед бюджетом при этом учитывается путем использования умеренно пессимистических значений объемов бюджетных поступлений (см. п.9.2). 9.3. Основные показатели эффективности Все показатели, кроме ПФ, должны вычисляться либо в фиксированных ценах —при расчете без учета инфляции, либо в дефлированных ценах — при учете инфляции. Сроки окупаемости могут отсчитываться от различного начального момента: от начала осуществления проекта, от даты ввода в действие первого пускового комплекса, от завершения периода освоения проектной мощности и т.д. При оценке эффективности инвестиционных проектов величина срока окупаемости может служить только ограничением: среди проектов, удовлетворяющих заданному ограничению, дальнейший отбор по этому показателю производиться не должен. Показатель чистого дисконтированного дохода ЧДД является критериальным. По проектам, рекомендуемым к реализации, он должен быть неотрицательным. При сравнении по этому показателю различных вариантов одного и того же проекта предпочтение отдается варианту с более высоким значением ЧДД40. Индексы доходности. Индекс доходности дисконтированных затрат для всех видов эффективности должен быть не меньше единицы. Близость индекса доходности дисконтированных затрат к 1 может свидетельствовать о невысокой устойчивости проекта к возможным колебаниям доходов и расходов. Индексы доходности инвестиций (ИДД) также должны быть не меньше 1. Эти индексы могут применяться при выборе проектов для финансирования (см. п. 11.3). ПФ. Показатель ПФ определяется в прогнозных ценах. Значение его не нормируемо. Чем меньше абсолютная величина ПФ, тем меньше может быть объем привлекаемых денежных средств. ВНД. Для определения ВНД необходимо построить график зависимости ЧДД от ставки дисконта Е, т.е. график функции при неотрицательных значениях Е. Если построенный график пересекает ось абсцисс в единственной точке и притом в направлении “сверху вниз” (т.е. переходя от положительных значений ЧДД к отрицательным), то ВНД существует и отвечает указанной точке пересечения. Во всех остальных случаях ВНД не существует. В общем случае нет никаких аналитических формул для определения ВНД и проверки того, что она существует (имеющиеся стандартные компьютерные программы позволяют находить корень указанного уравнения, но не всегда позволяют выяснить, единственный ли это корень, и как меняется знак ЧДД при переходе через него). Пример 10.4. Для нахождения ВНД в электронной таблице EXCEL используется встроенная функция ВСД. В качестве ее аргументов необходимо подставить массив, где расположен рассматриваемый денежный поток, и первое приближение для ВНД. Так, для денежного потока ‑64, +160, -108, +18 и первого приближения, равного 0%, программа выдает ВНД=‑25%. Казалось бы, здесь ВНД не существует. Однако, если взять первое приближение равным 10%, результат оказывается другим: ВНД=50%. На самом деле правильным будет последний результат: ЧДД будет положительным при любых положительных значениях ставки дисконта от 0% до 50% и отрицательным при ставках дисконта, превышающих 50%. Кстати, для слегка измененного денежного потока -64, +160, -108, +19 и первого приближения 0% программа ВСД дает правильный результат (51,6%).  Нередко значение ВНД сопоставляют с максимальной процентной ставкой по кредиту, получаемому для реализации финансово реализуемого проекта. Такое сопоставление, как правило, ошибочно: кредит, предоставленный по ставке, превышающей ВНД, нередко может быть погашен, тогда как в других случаях оказывается невозможным рассчитаться по кредиту со ставкой, меньшей чем ВНД. В то же время при заданной схеме финансирования проекта в целях проверки его устойчивости целесообразно выяснять, при какой максимальной процентной ставке проект еще будет финансово реализуемым (см. п. 10.3). Решение этой задачи зависит от объема собственных средств инвестора, и условий налогообложения и кредитования и, как правило, отличается от ВНД. Относительно часто на практике уравнение для определения ВНД либо не имеет положительных корней, либо имеет несколько корней. К тому же показатель ВНД имеет достаточно сложную интерпретацию. Эти трудности привели к введению ряда “улучшенных” показателей “типа ВНД”, таких как модифицированная ВНД (MIRR), ставка дохода финансового менеджмента (FMRR) и др. Однако сравнение их со ставкой дисконта может приводить к неверным выводам об эффективности проектов. Поэтому они не получили широкого распространения и могут использоваться только в качестве дополнительных показателей эффективности проекта. 9.4. Альтернативная стоимость имущества Имущество, вкладываемое в проект с целью постоянного использования, но созданное до начала его реализации, рекомендуется учитывать в составе денежных оттоков по альтернативной стоимости, отражающей дисконтированную упущенную выгоду от наилучшего альтернативного использования этого имущества, т.е. наиболее эффективного использования, не связанного с данным проектом (см. подробнее в п. П4.3). Тем самым все участники проекта, вкладывающие в его реализацию собственное имущество (например, подрядчики, использующие собственные строительные машины при строительстве проектируемых объектов), рассматриваются как инвесторы. При оценке альтернативной стоимости имущества рекомендуется прежде всего рассмотреть следующие альтернативные направления его использования: • продажа (реализация на сторону); • передача кому-либо в долгосрочную аренду; • вложения в эффективные альтернативные инвестиционные проекты. Упущенная выгода от продажи имущества оценивается ценой, по которой имущество может быть продано, за вычетом затрат, связанных с продажей (предпродажная подготовка, демонтаж, расходы на сбыт, налоги и т.п.). При необходимости эта цена дисконтируется к моменту начала использования имущества в рассматриваемом проекте. Если цена продажи зависит от момента продажи имущества, этот момент принимается в расчете таким, чтобы дисконтированная упущенная выгода была максимальной. Упущенная выгода от сдачи имущества в аренду оценивается дисконтированной суммой арендных платежей от арендатора имущества за вычетом затрат на его капитальный ремонт и иных затрат, которые по условиям аренды должен осуществлять арендодатель. Указанные доходы и расходы учитываются за период использования имущества в рассматриваемом проекте. Упущенная выгода Ву от использования имущества в эффективном альтернативном (см. п.11.2) инвестиционном проекте определяется по формуле: Ву = Даи — Да, где Да — чистый дисконтированный доход альтернативного проекта, исчисленный при условии реализации этого проекта без использования данного имущества (например, при использовании вместо него другого, заменяющего имущества). Эта величина должна быть неотрицательна; Даи — чистый дисконтированный доход альтернативного проекта, исчисленный при условии безвозмездного вложения имущества в этот проект. Пример 10.5. Для оценки альтернативной стоимости оборудования, вкладываемого предприятием в реализацию некоторого инвестиционного проекта А, рассматриваются три альтернативных направления его использования: продажа, сдача в долгосрочную аренду и вложения в другой, альтернативный инвестиционный проект Б. Ниже оценивается упущенная выгода по каждому из этих направлений (цифры условные). Ставка дисконта принимается равной 0,1. 1. Оборудование может быть продано по цене 1000. При этом на демонтаж и предпродажную подготовку придется израсходовать 40. Таким образом, упущенная выгода от продажи составляет 1000 – 40 = 960. 2. Оборудование может быть сдано в долгосрочную аренду (на 6 лет — до истечения срока службы оборудования). Перед сдачей в аренду необходимо израсходовать 30 на проведение текущего ремонта оборудования. Арендные платежи будут вноситься вперед раз в полугодие в размере 100. Прочие расходы, связанные с эксплуатацией оборудования, несет арендатор. Таким образом, упущенная выгода от аренды составляет . 3. Оборудование может быть также использовано в альтернативном инвестиционном проекте Б, причем в течение того же срока, т.е. до полного износа. Основные показатели проекта Б, исчисленные при условии, что оборудование предоставляется безвозмездно, составляют: • дисконтированный объем первоначальных инвестиций — 5000; • интегральный дисконтированный денежный приток — 38 000; • интегральный дисконтированный денежный отток — 35 000; • интегральный дисконтированный эффект (показатель, аналогичный ЧДД) — 3 000. Рассмотрен также вариант реализации проекта Б без применения рассматриваемого оборудования. В этом случае вместо него используется имеющееся на рынке иное оборудование, обладающее несколько иными (лучшими) техническими характеристиками. Однако при этом увеличивается срок доставки и монтажа и весь график реализации проекта изменяется, хотя объемы производства в период эксплуатации вводимого предприятия увеличиваются. В результате обобщающие характеристики данного варианта оказываются следующими: • дисконтированный объем первоначальных инвестиций — 6400; • интегральный дисконтированный денежный приток — 39 200; • интегральный дисконтированный денежный отток — 37 100; • интегральный дисконтированный эффект (показатель, аналогичный ЧДД) — 2100. Таким образом, упущенная выгода от использования оборудования в альтернативном проекте составляет 3000 — 2100 = 900. 4. В качестве альтернативной стоимости имущества в данном случае следует принять 960 — эта величина является наибольшей из трех рассчитанных упущенных выгод (960, 862 и 900). Такой расчет примерно соответствует доходному подходу, принимаемому при оценке имущества в соответствии с действующими стандартами оценки. ■ Имущество, созданное до начала реализации проекта, вкладываемое в проект с целью временного его использования на некоторых шагах расчетного периода, рекомендуется учитывать в расчетах денежных потоков следующим образом. Вначале определяется сумма годовой (или месячной) арендной платы за это имущество, которая могла быть получена, если бы оно фактически сдавалось в аренду на условиях конкурентного рынка — альтернативная ставка аренды. Упущенная выгода от сдачи имущества в аренду может быть отражено в денежных потоках двумя эквивалентными способами: • на каждом шаге, где предусматривается использование данного имущества, в состав денежных оттоков включается альтернативная арендная плата за это имущество (по альтернативной ставке) за период, равный длительности шага; • на том шаге, где имущество начинает использоваться в проекте, в состав денежных оттоков включается альтернативная стоимость аренды, равная дисконтированной сумме альтернативных арендных плат за это имущество за весь период его использования в проекте. 9.5. Проектная схема финансирования В тех случаях, когда в задании на проектирование отсутствуют сведения о схеме финансирования, рекомендуется использование проектной схемы финансирования. Это условно принимаемая схема. Ее цель — оценить возможные параметры финансирования, обеспечивающие финансовую реализуемость проекта и эффективность (положительный ЧДД) участия в нем. При использовании проектной схемы финансирования рекомендуется: • ставку дисконта принимать в соответствии с п.10.2; • все требующиеся для реализации проекта средства считать состоящими только из собственных и заемных средств; • все заемные средства считать взятыми в одной и той же валюте и под одинаковый процент; • объем заемных средств принимать минимально необходимым для реализуемости проекта; • выплаты по займам на каждом шаге принимать максимально возможными из условий реализуемости проекта. Исходной информацией в этом случае является структура капитала (соотношение собственных и заемных средств) и кредитный процент, что позволяет определить срок погашения долга и эффективность участия в проекте. Вариантными расчетами при этом можно рассчитать максимально возможную реальную процентную ставку, при которой обеспечивается финансовая реализуемость проекта и положительность его ЧДД для отдельных участников. Описанная процедура рекомендуется в случаях полного отсутствия исходных данных по планируемой схеме финансирования. По мере появления этих данных они должны закладываться в схему и использоваться для оценки реализуемости и эффективности проекта. 10. ИСПОЛЬЗОВАНИЕ ПОКАЗАТЕЛЕЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ ПРИ ВЫБОРЕ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ 10.1. Общие положения Методы выбора инвестиционных проектов являются неформальной процедурой, т.к. требуют одновременного учета многих и количественных, и качественных факторов социально-политического, экономического и технического характера. Поэтому выбор проектов не может быть осуществлен на основе одного — сколь угодно сложного — формального критерия, а требует проведения практически неалгоритмизуемых экспертных оценок. Тем не менее, методы, излагаемые далее и вытекающие из правил рационального экономического поведения, играют при выборе весьма существенную роль, позволяют избежать грубых ошибок, а в тех случаях, когда выбор проектов производится из иных соображений, дают возможность оценить размер возникающего экономического ущерба. Излагаемые ниже методы учитывают только значения показателей эффективности инвестиций и реализуемости инвестиционных проектов. Они могут применяться как к различным проектам, так и к вариантам одного проекта. 10.2. Соотношения между различными проектами При одновременном рассмотрении некоторой совокупности проектов необходимо учитывать отношения между ними. Наиболее часто встречаются ситуации, когда проекты рассматриваемой совокупности являются взаимно независимыми, взаимоисключающими, взаимодополняющими или взаимовлияющими. Проекты называются взаимно независимыми (независимыми в совокупности), если в рамках рассматриваемых условий принятие или отказ от одного из них никак не влияет на возможность или целесообразность принятия других и на их эффективность. Эффект от осуществления каждого из независимых проектов не зависит от осуществления других. Совместный эффект от осуществления нескольких независимых проектов равен сумме эффектов от осуществления каждого из них. Проекты называются взаимоисключающими (альтернативными), если осуществление одного из них делает невозможным или нецелесообразным осуществление остальных. Чаще всего (но не всегда) альтернативными являются проекты, служащие достижению одной и той цели. Каждый из альтернативных проектов должен рассматриваться самостоятельно. Эффект от его осуществления определяется без связи с другими проектами. Проекты называются взаимодополняющими, если по каким-либо причинам они могут быть приняты или отвергнуты только одновременно. Типичной причиной является невозможность достижения поставленных целей при осуществлении только некоторых из таких проектов. Взаимодополняющие проекты необходимо предварительно объединить в один проект41. Проекты называются взаимовлияющими, если при их совместной реализации возникают дополнительные (системные) позитивные или негативные эффекты, не проявляющиеся при реализации каждого из проектов в отдельности и, следовательно, не отраженные в показателях их эффективности. Взаимовлияющими будут, например, проекты строительства каскада ГЭС на одной реке или строительства в одном регионе нескольких предприятий, выбрасывающих в атмосферу небольшие объемы различных загрязнении таких, что их химическое взаимодействие приводит к появлению новых, более опасных загрязнителей. В случае, если в рассматриваемой совокупности имеются взаимовлияющие проекты, наиболее эффективное сочетание рекомендуемых к реализации проектов должно выбираться путем полного перебора всех возможных сочетаний таких проектов и оценки эффективности каждого из таких сочетаний, как самостоятельного “обобщенного” проекта (различные сочетания рассматриваются при этом как альтернативные проекты ). 10.3. Использование условий реализуемости и показателей эффективности при выборе проектов При выборе наиболее эффективного проекта необходимо решать задачи: • оценки реализуемости проектов (вариантов), т.е. проверки каждого из них всем имеющимся ограничениям (технического, экономического, экологического, социального и иного характера)42 ; • оценки абсолютной эффективности проекта, т.е. превышения оценки совокупного результата над оценкой совокупных затрат43. Расчет абсолютной эффективности производится в соответствии с принципами и методами, изложенными в разделах 4—7. При отрицательной абсолютной эффективности проект, как правило, исключается из дальнейшего рассмотрения. Исключением являются проекты на действующем предприятии (при расчете для предприятия в целом — см. раздел П4.2 Приложения 4), когда все альтернативные возможности (в том числе — не осуществлять проект) могут иметь отрицательную абсолютную эффективность; • оценки сравнительной эффективности проектов, т.е. определения большей (меньшей) предпочтительности одного проекта или их совокупности по сравнению с другим (другими). Оценка сравнительной эффективности производится как правило на множестве альтернативных проектов. В частности, такая оценка проводится применительно к проектам, реализуемым на действующих предприятиях (в этих случаях сопоставляются программы развития предприятия, соответственно предусматривающие и не предусматривающие реализацию проекта). Абсолютная эффективность проекта — частный случай сравнительной, отвечающая сравнению проекта с альтернативой “НИЧЕГО НЕ ДЕЛАТЬ”, характеризующейся нулевыми денежными потоками; • выбора из множества проектов совокупности наиболее эффективных при тех или иных ограничениях (как правило — ограничениях на их суммарное финансирование), т.е. оптимизации на исходном или формируемом множестве реализуемых в совокупности проектов. Оценка каждого из проектов или их совокупности, рассматриваемой как один объединенный проект, производится указанными выше методами, и применительно к каждому проекту рассчитываются, как правило, все приведенные в разделах 4—7 показатели. Основным (критериальным) показателем, характеризующим абсолютную и сравнительную эффективность проекта, является значение ожидаемого ЧДД (рассчитываемого в соответствии с разделом 9 или п. 10.2). Поэтому при наличии нескольких альтернативных проектов наиболее эффективным из них с точки зрения некоторого участника проекта считается тот, который обеспечивает для этого участника максимальное значение ожидаемого ЧДД, и это значение — неотрицательно. При этом для всех сравниваемых проектов момент приведения должен быть одним и тем же. В ряде случаев максимизация ожидаемого ЧДД оказывается эквивалентной использованию других, более простых с информационно-вычислительной точки зрения критериев. В частности, если у всех сопоставляемых альтернативных проектов одни и те же суммарные дисконтированные результаты (или — затраты), то максимальный ЧДД отвечает проекту с минимальными интегральными (за расчетный период) дисконтированными затратами (соответственно — максимальными интегральными дисконтированными результатами). При этом результаты и затраты необходимо учитывать полностью: например, включать в состав результатов внереализационные доходы, а в состав затрат — налоги и альтернативную стоимость используемого имущества. Преимущество этого метода состоит в том, что он не требует информации о затратах — для первого случая, и о результатах — во втором случае. Получение такой информации для некоторых проектов может составить принципиальные трудности44. В случае, если предприятие решает задачу выбора наилучшего из альтернативных проектов, предусматривающих использование одного и того же имеющегося у предприятия имущества, в качестве критерия может приниматься показатель, аналогичный ЧДД, но отличающийся тем, что при его исчислении альтернативная стоимость имущества принимается равной нулю — на выбор наилучшего направления использования имущества это не повлияет. Однако при оценке абсолютной эффективности выбранного проекта альтернативная стоимость имущества должна определяться в соответствии с настоящими Рекомендациями. В ряде случаев возникает задача выбора наиболее эффективных проектов из данной совокупности проектов при ограничении на суммарные капиталовложения и отсутствии взаимного финансирования проектов. Для ее решения может быть использован следующий приближенный метод: проекты отбираются в порядке убывания индекса доходности первоначальных инвестиций (из альтернативных проектов принимается только один) до тех пор, пока не будет исчерпан заданный объем капиталовложений или указанный индекс доходности не станет меньше 1. Как правило, нельзя отбирать среди альтернативных проектов наиболее эффективный по наилучшему значению таких показателей, как ВНД, индекс доходности затрат или инвестиций, срок окупаемости и т.д. Выбранное по таким критериям решение может быть нерациональным. Пример 11.1. Для проектов, требующих единовременных инвестиций K и дающих после этого постоянный ежегодный доход Д, внутренняя норма доходности совпадает с отношением Д/K. Предположим, что некий инвестор, использующий ставку дисконта Е = 15%, превышающую процентную ставку по депозитам, сравнивает любые варианты таких проектов по критерию ВНД. Пусть сегодня ему предлагается выбрать один из двух альтернативных проектов 1 и 2, у которых: K1 = 2000; Д1 = 600; ВНД1 = 0,30; K2 = 3000; Д2 = 840; ВНД2 = 0,28. Максимизируя ВНД, он, естественно, выберет проект 1. Завтра инвестору предлагается другая пара альтернативных проектов, у которых: K3 = 3000; Д3 = 570; ВНД3 = 0,19; K4 = 2000; Д4 = 360; ВНД4 = 0,18. Исходя из того же принципа, он выберет проект 3. В результате (пренебрегая разницей в 1 день) он будет иметь годовой доход в размере 600 + 570 = 1170. Если бы инвестор принимал противоположные решения, то, затратив на инвестиции ту же сумму (5000), он имел бы более высокий годовой доход 840 + 360 = 1200. ■ В то же время, если ВНД, срок окупаемости или иные подобные показатели принимают значения, неприемлемые или нехарактерные для проектов данного типа, то необходимо понять и разъяснить в проектных материалах причины этих отклонений, либо скорректировать исходную информацию и уточнить выбор наилучшей альтернативы. Поэтому расчет этих показателей необходим не столько для выбора наиболее эффективного проекта, сколько для его анализа. При оценке влияния неопределенностей и риска на показатели эффективности инвестиционного проекта посредством варьирования его параметров возможны ситуации, когда результаты сравнения показателей эффективности проектов меняют знак (проект, лучший при исходных значениях параметров, оказывается хуже после их изменения). В этом случае выбор лучшего проекта рекомендуется производить, используя критерий максимума ожидаемого интегрального эффекта (п.9.2). ПРИЛОЖЕНИЯ ПРИЛОЖЕНИЕ 1. ОСНОВНЫЕ ПОНЯТИЯ И ОПРЕДЕЛЕНИЯ Разработка инвестиционных проектов и оценка их эффективности требуют единообразного понимания основных используемых при этом понятий разработчиками и участниками инвестиционных проектов. В этих целях в данном Приложении приводится краткий перечень основных понятий с соответствующими определениями и толкованиями. Следует иметь в виду, что теория оценки эффективности инвестиционных проектов развивается, соответствующая терминология в России еще не устоялась, а в ряде научных публикаций и нормативных документов те же или близкие понятия определяются иначе. Поэтому желательно, чтобы в пояснительных записках к расчетам эффективности давались определения используемых понятий, особенно в тех случаях, когда они отличаются от приведенных в настоящем Приложении. П1.1. Инвестиционные проекты и их характеристики Проект. Этот термин можно понимать либо как деятельность, т.е. как комплекс намечаемых к выполнению действий (работ, услуг, приобретений, управленческих операций и решений), направленных на достижение определенной цели, либо как документацию, т.е. как комплект документов, описывающих и обосновывающих цели предстоящей деятельности и комплекс действий, направленных на ее достижение. В настоящих Рекомендациях во всех случаях, кроме оговоренных особо, термин “проект” понимается в первом смысле — как деятельность, а для обозначения документации о проекте используется термин “проектные материалы”. Проектные материалы — документ (система документов), содержащих описание и обоснование проекта. Этим термином охватываются как документы, обязательные при проектировании объектов капитального строительства (например, проектно-сметная документация), так и дополнительные сведения, предоставляемые участниками проекта при экспертизе, подготовке к реализации и в процессе реализации проектов. Подобные документы могут иметь разные названия (например, “ТЭО”, “бизнес-план” или “финансово-экономическое обоснование”) и адресность. При использовании проектных материалов для оценки эффективности проекта предполагается, что они содержат всю необходимую информацию о технических, технологических и организационных характеристиках проекта (состав такой информации раскрывается в разделе 3 и приложении 2). При необходимости, оценка эффективности проекта производится с учетом неполноты и неточности этой информации. Общественная значимость (масштаб) проекта определяются влиянием результатов его реализации на хотя бы один из (внутренних или внешних) рынков: финансовых, продуктов и услуг, труда и т.д., а также на экологическую и социальную обстановку. В зависимости от значимости (масштаба) проекты подразделяются на: • глобальные. Реализация этих проектов существенно влияет на экономическую, социальную или экологическую ситуацию на Земле; • народнохозяйственные. Реализация этих проектов существенно влияет на экономическую, социальную или экологическую ситуацию в стране, и при их оценке можно ограничиться учетом только этого влияния; • региональные/отраслевые (regional/sectoral). Реализация этих проектов существенно влияет на экономическую, социальную или экологическую ситуацию в отдельных регионах или отраслях страны, на цены отдельных ресурсов, но не оказывает существенного влияния на ситуацию в других регионах или отраслях и на цены других ресурсов; • локальные. Реализация этих проектов не оказывает существенного влияния на экономическую, социальную и экологическую ситуацию в регионе и не изменяет уровень и структуру цен на товарных рынках. Особого рассмотрения заслуживают общественно значимые инвестиционные проекты. К их числу относятся глобальные, народнохозяйственные, региональные/отраслевые, а также проекты, предусматривающие партнерство государства и частного сектора (например, концессии или соглашения о разделе продукции), проекты разработки богатств недр и иные важные для общества проекты. По таким проектам необходимо прежде всего оценивать их общественную эффективность. Инвестиции — средства (денежные средства, ценные бумаги, иное имущество, в том числе — имущественные права, имеющие денежную оценку), вкладываемые в объекты предпринимательской и (или) иной деятельности с целью получения прибыли и (или) достижения иного полезного эффекта. Рекомендации предусматривают следующие источники инвестиций: • средства, образующиеся в ходе осуществления проекта. Они могут быть использованы в качестве инвестиций (в случаях, когда инвестирование продолжается после ввода фондов в действие). В общем случае включают прибыль и амортизацию производственных фондов. Использование этих средств называется самофинансированием проекта. • средства, поступающие в проект из внешних источников. Они, а свою очередь делятся на: • средства инвесторов — см. ниже— (в том числе — собственные средства действующего предприятия-участника проекта), образующие собственный (акционерный) капитал в данном проекте. Эти средства не подлежат возврату: предоставившие их физические и/или юридические лица являются совладельцами созданных производственных фондов и потребителями получаемого за счет их использования чистого дохода; • субсидии — средства, предоставляемые на безвозмездной основе: ассигнования из бюджетов различных уровней, фондов поддержки предпринимательства, благотворительные и иные взносы организаций всех форм собственности и физических лиц, включая международные организации и финансовые институты; • денежные заемные средства (кредиты, займы), подлежащие возврату на заранее определенных условиях (график погашения, процентная ставка); • имущество, вкладываемое в проект в “натуральной форме”. Потребность в основных средствах (зданиях, машинах и т.п.), необходимых для реализации проекта, может быть также удовлетворена за счет получения этих средств во временное пользование, например, на условиях аренды или лизинга. Субсидии, денежные заемные средства, а также имущество, используемое в проекте на условиях аренды (лизинга), не входят в акционерный капитал проекта и не дают права на участие в доходе проекта. Капитальные вложения — инвестиции в основной капитал (основные средства), в том числе затраты на новое строительство, расширение, реконструкцию и техническое перевооружение действующих предприятий, приобретение машин, оборудования, инструмента, инвентаря, проектно-изыскательские работы (ПИР) и другие затраты. Капиталообразующие инвестиции — инвестиции, состоящие из капитальных вложений, приростов оборотного капитала, а также иных средств, необходимых для проекта. В Рекомендациях везде, кроме раздела П4.6 Приложения 4, под словом “инвестиции” понимаются “капиталообразующие инвестиции”. Инвестиционный проект (ИП) — комплекс действий (работ, услуг, приобретений, управленческих операций и решений), включающий осуществление инвестиций и направленный на достижение сформулированной цели. Для сведения укажем, что в Федеральном законе “Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений” от 25 февраля 1999 года № 39‑ФЗ это понятие определяется иначе: инвестиционный проект — это обоснование экономической целесообразности, объема и сроков осуществления капитальных вложений, в том числе необходимая проектно-сметная документация, разработанная в соответствии с законодательством РФ и утвержденными в установленном порядке стандартами (нормами и правилами), а также описанием практических действий по осуществлению инвестиций (бизнес-план). В этом определении инвестиционный проект понимается как совокупность документов, а не как комплекс действий, что отвечает принятому в настоящих Рекомендациях термину “проектные материалы”. Оценка эффективности инвестиционного проекта, общие принципы и методы которой устанавливаются настоящими Рекомендациями, имеет целью в том числе и требуемое Законом обоснование экономической целесообразности целесообразности капитальных вложений, а результаты этой оценки отражаются в проектно-сметной документации и бизнес-плане. Эффективность инвестиционного проекта — категория, отражающая соответствие проекта целям и интересам участников проекта (см. ниже). Оценка эффективности проекта производится путем расчета отдельных показателей эффективности, описанных в Рекомендациях. При этом проект рассматривается за весь его жизненный цикл (расчетный период) вплоть до прекращения. Участник проекта — субъект, выполняющий необходимые для реализации проекта действия, предусмотренные проектными материалами. В число участников проекта входят перечисленные в Федеральном законе об инвестиционной деятельности субъекты инвестиционной деятельности, а также общество в целом. Акционер — инвестор, владеющий акциями предприятия (организации), осуществляющего проект. Кредитор (заимодавец) — инвестор, предоставляющий заемные средства для реализации проекта. Кредитор может одновременно получать права на определенную долю прибыли или производимой продукции, например, выступая в качестве акционера создаваемого предприятия или фирмы-заемщика. Финансовая реализуемость инвестиционного проекта — обеспечение такой структуры денежных потоков, при которой на каждом шаге расчетного периода у участников имеется достаточное количество денег для осуществления проекта. Организационно-экономический механизм реализации проекта — форма взаимодействия участников проекта, фиксируемая в проектных материалах (а в отдельных случаях — в уставных документах) в целях обеспечения реализуемости проекта и возможности измерения затрат и результатов каждого участника, связанных с реализацией проекта (см. Приложение 2). Организационно-экономический механизм реализации проекта в общем случае включает: • нормативные документы, на основе которых осуществляется взаимодействие участников; • обязательства, принимаемые участниками в связи с осуществлением ими совместных действий по реализации проекта, гарантии таких обязательств и санкции за их нарушение; • условия финансирования инвестиций, в частности — основные условия кредитных соглашений (сроки кредита, процентная ставка, периодичность уплаты процентов и т.п.); • особые условия оборота продукции и ресурсов между участниками (например, использование бартерного обмена, предоставление товарных кредитов, использование льготных цен для взаимных расчетов, безвозмездная передача основных средств в постоянное или временное использование и т.п.); • систему управления реализацией проекта, обеспечивающую (при возможных изменениях условий реализации проекта) должную синхронизацию деятельности отдельных участников, защиту интересов каждого из них и своевременную корректировку их последующих действий в целях успешного завершения проекта; • меры по взаимной финансовой, организационной и иной поддержке (предоставление временной финансовой помощи, займов, отсрочек платежей и т.п.), включая меры государственной поддержки; • основные особенности учетной политики каждого российского предприятия-участника, а также иностранных фирм-участников, получающих на российской территории доходы от участия в проекте. Необходимость использования информации об организационно-экономическом механизме реализации проекта возникает прежде всего при оценке его коммерческой эффективности (для каждого участника проекта наиболее важными будут те элементы этого механизма, которые оказывают влияние на его затраты и доходы). Отдельные элементы организационно‑экономического механизма на стадии реализации проекта могут закрепляться и конкретизироваться в уставных документах и договорах между участниками. Оценку реализуемости и эффективности проекта рекомендуется производить с учетом факторов неопределенности и риска (методы такого учета изложены в разделе 9, п.10.2 и разделе П1.3 Приложения 1). Неопределенность — неполнота и/или неточность информации об условиях реализации проекта, осуществляемых затратах и достигаемых результатах. Риск — неопределенность, связанная с возможностью возникновения в ходе осуществления проекта неблагоприятных ситуаций и последствий. В отличие от неопределенности понятие “риск” более субъективно — последствия реализации проекта, неблагоприятные для одного из участников, могут быть благоприятны для другого. П1.2.Экономическое окружение В Рекомендациях рассматриваются влияние на реализацию инвестиционного проекта таких элементов экономического окружения как различные проявления инфляции, участие в реализации проекта различных валют, процентные ставки, система налогообложения. Определения основных используемых при этом понятий даются ниже. Инфляция (inflation) —это уменьшение покупательной способности (обесценивание) денег с течением времени, выражающееся в повышении общего (среднего) уровня цен в стране. Указанное обесценивание (увеличение цен) от момента s до момента t Она характеризуется общим индексом инфляции GJ(t,s). Если в качестве s выбирается какой-то базисный момент времени, индекс называется базисным. Если время измеряется в шагах, то индекс GJ(t, t‑1), отражающий изменение цен за 1 шаг, называется цепным. Аналогично определяются базисные и цепные индексы изменения цен на отдельные виды товаров, работ и услуг. При этом базисные индексы инфляции (и цен) являются произведением соответствующих цепных индексов (см. также приложение 5). В расчетах часто используются следующие основные свойства индексов инфляции (и индексов цен): • обратимость: для любых моментов времени (П1.1) • транзитивность: если 0, t1, t2, ... , tn — произвольные моменты времени, то (П1.2) Наряду с индексом, инфляция характеризуется темпом (или уровнем) инфляции45. Если цепной индекс инфляции за некоторый промежуток времени равен J, то уровень (темп) инфляции на этом промежутке составляет j=J-1 и может выражаться как в долях единицы за промежуток времени, так и в процентах за тот же промежуток времени. Пример 1. Годовой темп (уровень) инфляции равен jгод=96%. Определить среднемесячный темп инфляции j, т.е. такой месячный темп инфляции, который при инфляции, равномерной в течение года, приводит к ее заданному среднегодовому уровню. Решение. При среднемесячном темпе инфляции j рост цен за год (12 месяцев), т.е. годовой индекс инфляции составит (1+j)12. С другой стороны, этот индекс, по условию примера, составляет 1+jгод=1,96. Поэтому (1+j)12=1,96. Отсюда находим . Обратите внимание, что среднемесячный темп инфляции не совпадает с 96/12=8%.  Для измерения стоимостных показателей в расчетах эффективности могут использоваться три вида цен: фиксированные (в некоторых нормативных документах — текущие), прогнозные (в зарубежной литературе — номинальные) или дефлированные (в зарубежной литературе — реальные). Фиксированные цены — это цены на производимую по проекту продукцию и потребляемые ресурсы, которые имели бы место в случае, когда цены на все остальные товары и услуги сохранялись неизменными в течение всего периода реализации проекта на том уровне, который они имели на определенную дату (например, на момент выполнения расчетов эффективности или на начало года, в котором такие расчеты выполняются). Поэтому соответствующие расчеты следует сопровождать указанием типа “расчет произведен в фиксированных ценах на 1.01.2009 года”. Чаще всего фиксированные цены на производимую по проекту продукцию и потребляемые ресурсы принимаются такими, какими они были на соответствующую дату. Тогда цены на все участвующие в проекте ресурсы будут неизменными в течение всего расчетного периода. Однако в фиксированных ценах можно отразить и изменение цен, предусмотренное проектом. Например, проект (даже при отсутствии инфляции) может предусматривать: рост ставок заработной платы персонала по мере освоения и расширения производства; более низкие цены на продукцию в первые годы ее производства и повышение этих цен по мере завоевания рынка и т.п. В таких случаях фиксированные цены будут переменными во времени. Понятие прогнозных и дефлированных цен пояснено в основном тексте. Темпы изменения прогнозных цен на отдельные продукты могут отличаться от темпов общей инфляции. Для учета подобных различий могут использоваться коэффициенты неоднородности . Пример 2. Пусть общий темп инфляции определен данными, приведенными в строке 1, а коэффициенты неоднородности темпа роста цен — в строке 4 таблицы П1.1. Темп роста цен вычисляется в строке 5, а интегральный коэффициент неоднородности — в строке 6. Таблица П1.1 №№ Параметры Номера шагов m cтрок 1 2 3 4 5 6 7 1 Темп (уровень) инфляции (%) 20 20 15 10 15 15 8 Индексы инфляции : 2 Цепной (1+стр.1) 1 1,20 1,20 1,15 1,10 1,15 1,15 1,08 3 Базисный 1 1,20 1,44 1,66 1,82 2,09 2,41 2,60 4 Коэффициент неоднородности 1 0,5 0,8 1,0 1,2 1,3 1,4 1,5 5 Цепной индекс цены (стр.2стр.5) 1,0 0,6 1,0 1,2 1,3 1,5 1,6 1,6 6 Базисный индекс цены 1,0 0,6 0,6 0,7 0,9 1,3 2,1 3,4  В расчетах эффективности следует учитывать некоторые особенности влияния инфляции. Во-первых, в процессе строительства под влиянием инфляции изменяются затраты на выполнение отдельных строительных и монтажных работ, а также цены приобретаемого оборудования (если только организационно-экономический механизм реализации проекта не предусматривает твердые суммы платежей подрядчикам и поставщикам). При этом темпы роста цен на строительные и монтажные работы и обрудование могут существенно отличаться от темпов общей инфляции. Во-вторых, инфляция оказывает влияние на изменение рыночной стоимости введенных основных средств. Это должно учитываться путем периодической переоценки активов, что будет сказываться и на размерах начисляемой амортизации, а значит и на величине налога на прибыль. Ранее в России такая переоценка производилась с использованием централизованно устанавливаемых индексов, в развитых странах для переоценки привлекаются независимые оценщики. В настоящее время систематическая переоценка функционирующих активов в России не проводится. Это непоследовательно и увеличивает разрыв между бухгалтерской и рыночной стоимостью объектов, а в расчетах эффективности затрудняет оценку выручки от реализации имущества (например, в конце проекта). Однако по мере упорядочения оценочной деятельности и в связи с переходом на международную систему финансовой отчетности периодическая переоценка основных средств (в том числе — в связи с инфляцией) должна получить более широкое распространение. Приводимый ниже пример показывает характер и размеры влияния инфляции на стоимость объекта. Пример 3. В следующей табл. П1.2 приведен сравнительный расчет некоторых показателей проекта с учетом и без учета роста цен на основные фонды. Расчетный период здесь разбит на полугодия, вложения в основные фонды осуществляются в течение года 0, а созданные основные фонды переоцениваются в начале каждого года (начиная с года 2), и амортизируются по норме 10% (амортизационные отчисления в каждом полугодии — 5% первоначальной стоимости). В качестве фиксированных приняты цены полугодия, предшествующего началу строительства, поэтому прогнозные цены отличаются от фиксированных уже на первом шаге расчетного периода. Таблица П1.2 № строки ПОКАЗАТЕЛИ год 0 год 1 год 2 Шаги 1 2 3 4 5 1 Темп роста цен на фонды, % в год   20%   16%   14%   Индекс роста цен на фонды:             2 Цепной 1,095 1,095 1,077 1,077 1,068 1,068 3 Базисный 1,095 1,200 1,292 1,392 1,486 1,587 4 Цепной индекс переоценки фондов:     1,200   1,160     Затраты на строительство:             5 в фиксированных ценах 1200 1400         6 в прогнозных ценах (стр.5хстр.3) 1315 1680           Первоначальная стоимость фондов на начало шага:           7 в фиксированных ценах     2600 2600 2600 2600 8 в прогнозных ценах (стр.5хстр.3)     2995 2995 3474 3474   Амортизационные отчисления:             9 в фиксированных ценах     130 130 130 130 10 в прогнозных ценах     150 150 174 174   Остаточная стоимость фондов на начало шага:             11 в фиксированных ценах     2600 2470 2340 2210 12 в прогнозных ценах     2995 2845 3126 2953   Остаточная стоимость фондов на конец шага:             13 в фиксированных ценах     2470 2340 2210 2080 14 в прогнозных ценах     2845 2695 2953 2779  Инфляция также влияет на эффективность проектов, предусматривающих привлечение заемных средств. Это связано с учетом инфляции в процентных ставках. Процентной ставкой (interest rate) называется относительный (в процентах или долях) размер платы за пользование денежными средствами в течение определенного времени. Процентная ставка, взимаемая банком по кредитам, называется кредитной процентной ставкой pкр. Частным случаем кредитной процентной ставки является ставка рефинансирования Центробанка. Это — ставка процента, под который Центробанк выдает коммерческим банкам кредит для пополнения их резервов. Процентная ставка, выплачиваемая банком по депозитным вкладам, называется депозитной процентной ставкой pд. Кредитная и депозитная процентные ставки могут быть номинальными, реальными и эффективными. Номинальной (nominal interest rate) называется процентная ставка pн, объявленная кредитором. Она учитывает, как правило, не только доход кредитора, но и индекс инфляции. Реальная процентная ставка (real interest rate) p0 — это номинальная процентная ставка, приведенная к неизменному уровню цен, т.е. скорректированная с учетом инфляции (“очищенная от влияния инфляции”). Точнее Реальная процентная ставка — это процентная ставка, которая при отсутствии инфляции обеспечивает кредитору такую же доходность, т. е. ВНД, от займа, что и номинальная процентная ставка при наличии инфляции. Реальная процентная ставка используется при анализе динамики процентных ставок и для приближенного пересчета платежей по займам при оценке эффективности проектов в фиксированных ценах. Если проценты по займу начисляются постнумерандо на оставшуюся сумму долга, то связь между номинальной и реальной процентными ставками дается формулой (И. Фишера): , (П1.3) или в симметричном виде: , (П1.4) где (все показатели выражаются в долях единицы): • pнш — номинальная процентная ставка за один шаг начисления процентов; • p0ш — реальная процентная ставка за один шаг начисления процентов; • jш — темп инфляции (темп прироста цен), средний за шаг начисления процентов; • Jш — индекс инфляции за тот же шаг. В случае валютного займа Jш и jш заменяются, соответственно, на индекс и темп валютной инфляции за шаг расчета. Для внутреннего валютного займа , где — индекс роста валютного курса за шаг расчета; для внешнего (иностранного) займа — внешнему валютному индексу инфляции за шаг расчета46. В некоторых случаях инфляцию пытаются учесть, выполняя расчеты эффективности в фиксированных ценах, одновременно заменяя номинальную процентную ставку по займам на реальную. Использовать такой метод расчета не рекомендуется, поскольку: 1) в условиях инфляции изменяется (как правило — возрастает) потребность в заемных средствах, что не может быть учтено никакой схемой, не зависящей от конкретного проекта; 2) искажается размер налогооблагаемой прибыли и налога на прибыль. Это связано с тем, что при замене номинальной ставки на реальную изменяется соотношение между размерами погашения основного долга (которые не влияют на налогооблагаемую прибыль) и выплачиваемыми процентами (которые уменьшают налогооблагаемую прибыль). На этом основании рекомендуется рассчитывать денежные потоки проекта, как правило, в прогнозных ценах. На основании формул (П1.3) и (П1.4) ясно, что основное влияние на заемный капитал оказывает не сама инфляция, а ее изменение во времени. Наиболее невыгодным для проекта случаем является тот, при котором заем берется при высоком уровне инфляции и, следовательно, под высокий номинальный процент, а затем инфляция резко идет на убыль, и реальный процент, выплачиваемый заемщиком кредитору, — при той же номинальной ставке процента, — повышается. Такая же проблема “в зеркальном отображении” стоит перед кредитором. Если он объявит слишком высокую номинальную процентную ставку, у него могут возникнуть трудности, в частности, с размещением займов; если же номинальная процентная ставка будет установлена слишком низкой, в случае увеличения темпа инфляции реальная процентная ставка может оказаться недостаточной для кредитора. Таких проблем, связанных с весьма вероятными расхождениями фактических и прогнозных темпов инфляции, можно избежать, если при заключении кредитного соглашения устанавливать не номинальную (pнш), а реальную (p0ш) кредитную ставку. При этом проценты должны уплачиваться по номинальной ставке, рассчитанной в соответствии с фактической инфляцией по формуле (П1.4). В ряде случаев бывает необходимо определить, какой заем, рублевый или валютный, выгоднее брать для финансирования проекта. Точный ответ на этот вопрос требует построения и последующего сравнения полных денежных потоков с учетом всех поступлений и выплат для каждого из займов. Однако в первом приближении можно составить мнение об относительной выгодности займов, сравнивая реальные рублевые процентные ставки по ним, выраженные в одной и той же валюте: выгоднее (в первом приближении!) тот заем, по которому эта ставка ниже. Такое сравнение можно провести с использованием формул, имеющихся в Приложении 8. Однако в «двухвалютном приближении» (одной из валют считаются рубли, другой — «иностранная» валюта — конкретная или обобщенная) оно проводится на основе следующих рассуждений. Допустим, что для финансирования проекта предполагается использовать заем в размере А единиц иностранной валюты, предоставляемый на 1 шаг по номинальной ставке pн$ (чтобы не перегружать формул обозначениями, нижний индекс «ш» опущен). Принимается, что заемные средства конвертируются в рубли, а получаемые от проекта доходы частично конвертируются в валюту и направляются на погашение займа. Это значит, что заемщик получает сумму Аχ0 рублей и должен вернуть кредитору на следующем шаге сумму А(1+pн$) единиц иностранной валюты или А(1+pн$)χ1 рублей, где χ0 и χ1 — обменные курсы иностранной валюты в момент получения и погашения займа. Такая операция эквивалентна получению рублевого займа в размере Аχ0 по некоторой номинальной ставке pнр, определяемой из соотношения: . (П1.5) Соответствующую реальную рублевую ставку p0р можно рассчитать, используя формулу Фишера. В результате получаем: . (П1.6) Формулы (П1.5) и (П1.6) выражают условия эквивалентности рублевых и валютных процентных ставок. Таким образом, при выполнении условия эквивалентности (П1.5) в первом приближении безразлично, какой брать внутренний заем, рублевый или валютный. На практике условие эквивалентности соблюдается не всегда. При этом, если реальная процентная ставка по рублевому займу больше, чем p0р, то заемщику выгоднее получить валютный, а не рублевый заем. В противоположном случае рублевый заем оказывается выгоднее47. Дальнейшие выводы оказываются различными для случаев внутреннего и внешнего заимствований. В случае внутреннего валютного займа , откуда . В случае внешнего валютного займа , и из (П1.6) следует соотношение: , (П1.7) где I — индекс внутренней инфляции иностранной валюты (см. раздел 8.2 основного текста) Из (П1.7) вытекает, в частности, что сдерживание роста валютного курса относительно российской инфляции приводит к уменьшению реальной процентной ставки в рублевом выражении по валютному займу. При снижении валютного курса или низких темпах его роста реальная рублевая ставка p0р может стать даже отрицательной, что, естественно, облегчает погашение и обслуживание долга по валютному займу. Пример 4. Пусть длительность шага равна 1 месяцу, темп инфляции составляет 3% в месяц (j=0,03), номинальная процентная ставка — 10 % в месяц. Тогда реальная месячная процентная ставка составит . ■ Пример 5. В 2014 г. годовой темп инфляции составлял jгод=20%, а ставка рефинансирования Центробанка была pгод=12% годовых. Если подставить эти значения в (П1.3), получится, что реальная ставка рефинансирования была отрицательной: . Это означает, что в указанный период ЦБ РФ финансировал коммерческие банки с убытком для себя. Между тем, такой вывод и приведенный расчет ошибочны! Дело в том, что ЦБ РФ при выдаче займа предусматривал ежемесячное начисление процентов по ставке (10%). Среднемесячный темп инфляции можно оценить, используя формулу (8.5): . Теперь можно применить формулу (П1.3) для определения реальной среднемесячной ставки рефинансирования: . При этом реальная годовая ставка оказывается положительной: p0год=12p0мес=120,377%=4,52%. Этот пример показывает, что при использовании формулы И. Фишера процентная ставка и темп инфляции относились к шагу начисления процентов. ■ Пример 6. Для осуществления российского проекта (затраты и выручка — в рублях) берется валютный заем в долларах под номинальную ставку 13% в год с начислением и выплатой процентов ежеквартально. Темп рублевой инфляции 10% в год. Прогнозируется падение обменного курса доллара на 2% в год. Найдем реальную рублевую годовую процентную ставку по этому займу, считая, что темпы инфляции и повышения валютного курса в течение года сохраняются неизменными. Поскольку проценты начисляются и выплачиваются ежеквартально, найдем вначале все величины, относящиеся к одному кварталу (1/4 года). Номинальная процентная ставка (по правилам, принятым большинством банков) здесь будет равна 13/4=3,25%. Квартальный индекс рублевой инфляции составит J=(1+0,1)0,25=1,02411 (темп инфляции — 2,411% за квартал). Квартальный индекс изменения обменного курса Jχ=(1-0,02)0,25=0,995 (темп изменения обменного курса — -0,5% за квартал). Теперь рассчитаем реальную рублевую квартальную процентную ставку по формуле (П1.5): . В пересчете на год реальная рублевая процентная ставка по валютному кредиту составит: p0р=0,3152%41,26%. Именно такой реальной процентной ставке по рублевому кредиту эквивалентна ставка валютного кредита. Заметим, что такой же при выполнении условия эквивалентности окажется и реальная валютная ставка при внутреннем займе . Пример 7. Полученный в предыдущем примере результат не зависел от того, каким (внутренним или внешним) являлся заем. Однако в этом примере фиксировалась номинальная валютная ставка. В то же время доходность займа для кредитора в большой степени определяется его реальной процентной ставкой. Предположим, что при тех же условиях инфляции и изменения валютного курса, что и в примере 6, берется внешний заем. Пусть годовой темп внешней инфляции равен 3%. Тогда индекс внешней инфляции за квартал составит и индекс внутенней инфляции иностранной валюты (опять-таки за квартал) окажется равным . Если допустить, что иностранный кредитор удовлетворится реальной процентной ставкой 2% за квартал (это — достаточно высокая процентная ставка— ср. с примером 6), реальная рублевая процентная ставка составит . В годовом исчислении это составит 0,66%. Таким образом, при данных условиях реальная рублевая процентная ставка окажется отрицательной. ■ Эффективная процентная ставка pef характеризует доход кредитора за счет капитализации процентов, выплачиваемых в течение периода, для которого объявлена номинальная процентная ставка. Так, если номинальная процентная ставка за год равна pн (в долях единицы), а выплата процентов по условию займа происходит m раз в год, то практически всегда банк определяет процент при каждой выплате, равный pн/m. В этом случае эффективная годовая процентная ставка pef (в долях единицы) определяется по формуле: . (П1.8) Пример 8. Пусть номинальная (объявленная кредитором) годовая процентная ставка равна p=1,2 (120%), а проценты начисляются и выплачиваются ежемесячно (число выплат в год равно m=12). Тогда эффективная процентная ставка составит . ■ П1.3. Ставка дисконта и учет систематического риска Ставка дисконта обычно понимается как максимальная доходность альтернативных и доступных для инвестора направлений вложений (примерно то же определение дано и в основном тексте Рекомендаций). Обычно в качестве альтернативных направлений вложений принимаются вложения в инструменты финансового рынка (прежде всего — в акции). Для таких вложений доходность определяется стандартным методом (доходность акции за период рассчитывается как отношение суммы выплаченных за период дивидендов и прироста курсовой стоимости к курсовой стоимости акции на начало периода). Однако в условиях неопределенности такая трактовка “не подходит”, поскольку высокодоходные вложения нередко связаны с высоким риском. Поэтому здесь ставку дисконта трактуют как максимальную доходность альтернативных и доступных для инвестора направлений вложений с тем же риском, что и у данного проекта. Отсюда вытекает представление ставки дисконта в виде суммы “безрисковой”, одинаковой для всех инвесторов и всех проектов (отражающей доходность вложений в безрисковые финансовые инструменты) и так называемой “премии за риск” (Risk Premium, RP), специфической для оцениваемого проекта. Обосновывается это тем, что рискованные будущие доходы являются для инвестора менее ценными по сравнению с такими же по величине безрисковыми доходами, и при определении ЧДД они должны войти в общую сумму с меньшим коэффициентом. Ниже рассматриваются и обсуждаются два наиболее распространенных метода установления учета риска в ставке дисконта, используемых и в России при оценке имущества и инвестиционных проектов, и приводятся более корректные рекомендации. 1. Кумулятивный (пофакторный) метод. Общая идея метода состоит в следующем. Отбирается определенная группа факторов, влияющих на возможность неблагоприятных последствий реализации проекта (другими словами, понятие риска здесь согласуется с принятым в настоящих Рекомендациях). По каждому фактору указывается интервал (например, от 0% до 5%), в пределах которого, в зависимости от оценки этого фактора, оценщик выбирает размер “премии” за соответствующий риск. После этого общая “премия за риск” рассчитывается как сумма всех частных “премий”. Разные варианты этого метода отличаются составом учитываемых факторов. Так, в одном из вариантов учитываются следующие факторы: • необходимость проведения НИОКР с заранее неизвестными результатами; • новизна применяемой техники или технологии, неопределенность процесса ее освоения в производстве; • неопределенность объемов спроса и уровня цен на производимую продукцию; • неблагоприятная для реализации проекта окружающая среда. В другом варианте учитываются некоторые макроэкономические параметры, положение в соответствующем секторе экономики, кредитная история предприятия, профессиональные качества его менеджмента, разнообразие видов выпускаемой продукции, широта (диверсификация) потребителей продукции, степень прогнозируемости доходов и расходов предприятия и т.п. Основные недостатки данного метода сводятся к следующему: • одни и те же риски недопустимо учитывать одновременно и в самих денежных потоках и в ставке дисконта. Поэтому, если в ставке дисконта учтен какой-то вид рисков, денежные потоки должны быть рассчитаны при условии, что таких рисков нет. Нередко сделать это невозможно или затруднительно. Так, если часть высших менеджеров компании недостаточно квалифицирована, то денежные потоки надо было бы рассчитать применительно к ситуации, когда они будет заменены более квалифицированными менеджерами; если компания является мелкой, то потоки надо было бы рассчитать в предположении, что проект реализуется крупной компанией и т.д.; • премии за отдельные виды рисков устанавливаются экспертно и получаемый результат отражает субъективное отношение к риску не инвестора, а аналитика (или разработчика проекта); • предполагается, что все факторы являются независимыми и в смысле риска дополняют друг друга. Однако избежать повторного счета рисков удается не всегда. Например, поправку на риск, связанный с необходимостью проведения НИОКР, едва ли следует складывать с поправкой, соответствующей неопределенности применяемой техники или технологии, т.к. такая поправка включает и риск, связанный с необходимостью проведения НИОКР. Точно так же, риск, обусловленный низкими деловыми качествами менеджеров предприятия, как правило, уже проявился в плохой кредитной истории предприятия и высокой колеблемости его доходов и расходов. Далее, многие виды рисков прямо учитываются в расчетах денежных потоков проекта (например, в виде резервов финансовых средств или расходов на страхование). Во избежание повторного счета связанную с ними “часть премии за риск” необходимо исключать, что на практике сделать обычно не удается; • этот метод может привести к ошибкам при сравнении вариантов проекта. Если, например, изменить оцениваемый проект, увеличив размеры предусмотренных в нем резервов и запасов, предусмотрев страхование и специальные меры контроля инвесторов за целевым расходованием вложенных средств, его риск явно уменьшится, но пофакторный метод (в известных его вариантах) этого не учтет; • денежные потоки реального проекта включают не только будущие доходы, но и будущие расходы (капитальные и текущие). Однако, использование повышенной ставки дисконта приводит к ошибкам в учете рисков, связанных с намечаемыми по проекту расходами. Действительно, некоторые из этих расходов — безрисковые, и использование пониженных коэффициентов дисконтирования для них не оправдано. По другим же расходам (например, капитальным) имеется риск их непредвиденного увеличения. При оценке эффективности такие расходы необходимо принимать с более высоким коэффициентом, для чего требуется уменьшать, а не увеличивать ставку дисконта; • некоторые виды рисков “локализованы во времени”. Например, риск удорожания строительства относится только к периоду строительства, риск отказов оборудования наиболее существенен на этапе освоения этого оборудования и т.д. Учитывать подобные риски, увеличивая ставку дисконта для всего периода реализации проекта, некорректно; • в ходе проектирования обычно сопоставляются разные варианты проекта. При этом в каждом варианте риск может быть свой. Поэтому при рассматриваемом методе придется сопоставлять варианты проекта с разными ставками дисконта. Оказывается, результат сравнения будет при этом зависеть от того, к какому моменту времени осуществляется приведение денежных потоков. Ошибки, которые могут быть допущены при использовании данного метода, демонстрируются следующими примерами. Пример 1. Рискованному проекту А отвечает денежный поток: ‑195, +802, ‑726, +51, +45, +24. Легко проверить, что при ставках дисконта, меньших 180%, этот проект эффективен. Альтернативный проект Б требует инвестиций 195 и дает постоянный гарантированный доход 22 ежегодно в течение неограниченного времени. При безрисковой ставке дисконта 10% проект Б лучше — для него ЧДД=22/0,1‑195=25, тогда как у проекта А ЧДД=18. Учитывая риск проекта А, инвестор решает использовать для его оценки более высокую ставку дисконта 18%. При этом ЧДД увеличивается до 28 и инвестор должен отказаться от более выгодной и к тому же безрисковой альтернативы.  Пример 2. Проект А безрисковый и ему отвечает денежный поток: ‑3800, +110, +9680. Для его оценки используется безрисковая ставка дисконта 10%. Проект Б отвечает денежный поток: ‑6120, +6348, +6348. Он связан с риском и для его оценки используется ставка дисконта 15%. Если приводить денежные потоки к начальному шагу 0, то проект А оказывается лучше: ‑3800+110/1,1+9680/1,12 = 4300 > ‑6120+6348/1,15+6348/1,152 = 4200. Если же приводить денежные потоки к шагу 1 (на котором оба проекта начинают давать доходы), лучшим оказывается проект Б: ‑38001,1+110+9680/1,1 = 4730 < ‑61201,15+6348+6348/1,15 = 4830.  Учитывая указанные обстоятельства, применять для реальных инвестиционных проектов подобный способ учета рисков не рекомендуется48. Факторы, обычно учитываемые при установлении премий за отдельные виды рисков, более корректно учитывать, надлежащим образом устанавливая умеренно пессимистические значения доходов и расходов проекта или особо рассматривая “рискованные” сценарии. Исключение составляет учет корреляции между неопределенными чистыми денежными притоками проекта и неопределенной доходностью альтернативных вложений в финансовые инструменты (такая корреляция обычно именуется “систематическим риском”), которая может быть учтена количественно излагаемым ниже методом. 2. Использование модели оценки капитальных активов. Иной подход к установлению ставки дисконта реализован в модели оценки капитальных активов (CAPM) и ряде ее модификаций и обобщений. Здесь, по существу, учитывается, что реализация проектов связана с двумя видами неопределенности — внутренней и внешней. Внутренняя относится к самому проекту. Внешняя же неопределенность относится к финансовому рынку в целом и проявляется в (одинаковой для всех участников рынка) неопределенности доходностей разных финансовых инструментов. CAPM дает способ ее учета при установлении ставки дисконта. CAPM разработана при следующих основных предположениях: • речь идет о стране с достаточно развитой и стабильной экономикой; • имеется развитый находящийся в равновесии фондовый рынок, рыночная стоимость финансовых инструментов в целом правильно отражается ценами биржевых сделок; • финансовые инструменты делимы (т.е. их можно приобрести на любую сумму), а их цены не зависят от объема их покупки; • имеются вложения, рассматриваемые рынком как безрисковые (до недавнего времени таковыми в США считались казначейские обязательства правительства); • инвестор имеет возможность занимать деньги и давать их взаймы, причем под одну и ту же процентную ставку r0, именуемую безрисковой ставкой дисконта; • доходности всех финансовых инструментов — случайные величины, и всем инвесторам известны их реализации в прошлом и совместное вероятностное распределение в будущем. Зависимости между доходностями различных акций, имевшие место в предыдущем периоде, могут быть распространены и на далекую перспективу. При этом каждый инвестор формирует оптимальный инвестиционный портфель (с учетом кредитов) на основе своих субъективных предпочтений (в том числе — с учетом своего отношения к рискам), в результате чего на финансовом рынке достигается равновесие: спрос на любые финансовые инструменты совпадет с их предложением. Все обращающиеся на рынке финансовые инструменты образуют так называемый рыночный (market) портфель. Вложения в него дают случайную доходность m, в среднем равную rm и имеющую дисперсию Dm. В соответствии с CAPM, при некоторых дополнительных ограничениях оптимальным для любого инвестора будет: либо вложить часть средств в безрисковый актив, а остальное — в рыночный портфель (т.е. во все обращающиеся на рынке финансовые инструменты в соответствующей пропорции), либо взять кредит на определенную сумму, после чего вложить собственные и заемные средства в рыночный портфель. Кроме того, если на рынке обращается финансовый инструмент, дающий на следующем шаге случайную доходность , то его средняя доходность r связана с доходностью рыночного портфеля формулой (бета-моделью): , где — отношение ковариации доходностей данного инструмента и рыночного пакета к дисперсии доходности рыночного пакета, отражающее так называемый систематический риск финансового инструмента49. Значения  для отдельных фирм и секторов экономики рассчитываются по ретроспективным данным отдельными исследователями и статистическими службами компаний развитых стран, специализирующихся на рынке информационно-аналитических услуг (например, Value Line), и публикуются. Традиционно на основе данной модели предлагают устанавливать ставку дисконта как среднюю доходность альтернативных и доступных для инвестора вложений в пакет финансовых инструментов с тем же уровнем систематического риска (), что и у данного проекта, и дисконтировать по этой ставке средние значения (математические ожидания) денежных потоков проекта, не вводя в них никаких учитывающих риск поправок в виде резервов и запасов. Такое правило хорошо работает для финансовых проектов, но непригодно для оценки проектов в реальном секторе. Это связано с рядом причин. Прежде всего, в условиях российской экономики ряд исходных предположений CAPM не выполняется: • российская экономика переходная и нестабильная; устойчивые закономерности между параметрами финансового рынка здесь еще не сложились; • фондовый рынок не развит, акции многих предприятий недооценены рынком, через биржи проходит незначительная доля сделок и цены этих сделок не всегда и не в полной мере отражают истинную рыночную стоимость акций; • цена акции существенно зависит от размера пакета покупаемых акций (например, при покупке контрольного пакета стоимость одной акции выше); • ставки привлечения и размещения займов сильно различаются; • любые направления вложений инвесторы рассматривают как рискованные; • высокорискованные вложения нередко являются менее доходными, чем малорискованные; • наиболее доходными могут быть не только вложения в финансовые инструменты, но и вложения в недвижимость, для которых CAPM неприменима. Кроме того, денежные поступления и расходы по проекту обычно рассчитываются с учетом определенных резервов и запасов, независимо от того, какими методами после этого будет оцениваться эффективность проекта. Перейти “обратно” от проектных значений параметров проекта к средним при этом практически невозможно. Для использования CAPM при установлении ставки дисконта в литературе предлагается рассматривать проект как своеобразный финансовый инструмент, а соответствующее значение  принимать таким же, как для акций предприятия, реализующего проект, или “аналогичных предприятий”. Такое предложение базируется на характерной для США форме инвестирования, при которой инвестор вкладывает свои средства не непосредственно в проект, а в акции реализующей его фирмы. Поэтому альтернативными для него будут только вложения в какие-то другие акции. Между тем, в нынешних российских условиях проекты финансируются, как правило, за счет собственных или заемных средств инвестора, для которого альтернативными могут быть вложения не только в акции. Кроме того, неясно, как выбрать “аналогичное предприятие”, если: • оценивается проект замены одного автопогрузчика другим на заводском складе; • аналогичных предприятий несколько, и у всех их разные , или их акции не котируются на рынке, или таких предприятий вообще нет; • проект лежит вне сферы “нормальной” деятельности предприятия. Например, нефтяная компания оценивает проект создания теплицы для выращивания овощей, отапливаемой добываемым попутным газом. Неясно, надо ли при этом использовать значение  для нефтяных компаний или для тепличных хозяйств? Важно также иметь в виду, что в России нет достаточно репрезентативных баз данных для проведения столь же масштабных работ по установлению бета-коэффициентов, как в западных странах, и неясно, можно ли использовать значения , рассчитанные для разных секторов американской или французской экономики, применительно к таким же секторам экономики российской. Наконец, и это не менее важно, CAPM справедлива только для обращающихся на рынке тиражируемых финансовых инструментов, по которым имеется баланс спроса и предложения (в этом случае вложение в покупку одного такого инструмента дают нулевой ЧДД). Реальные инвестиционные проекты такими инструментами не являются. Поэтому использование CAPM для установления ставки дисконта приводит к ошибкам в расчете интегрального эффекта проекта. По указанным причинам применять CAPM для установления ставок дисконта для коммерческих структур-участников проекта следует с большой осторожностью, ориентируясь при этом не на умеренно пессимистические, а на средние значения чистых денежных притоков, не вводя при этом в них резервов и запасов. Важно, что при определении средних значений (математических ожиданий) чистых денежных притоков необходимо учитывать принимаемое участниками рынка (а не лицом, оценивающим эффективность проекта) совместное вероятностное распределение этих притоков и доходности рыночного пакета. В то же время для частных акционеров этот метод может использоваться, если результаты его применения согласуются с интересами акционера50. С другой стороны, та же CAPM имеет другое, так называемое ценовое представление, справедливое для реальных инвестиционных проектов. А именно, если некоторый актив дает на следующем шаге неопределенный доход , то его равновесная цена на данном шаге составляет , где — так называемая рыночная цена риска. Отсюда вытекает, что интегральный эффект проекта можно найти, заменив неопределенные денежные потоки их “надежными эквивалентами”, рассчитанными по указанной выше формуле, и дисконтируя их по безрисковой ставке дисконта. “Надежный эквивалент” денежного поступления или расхода при этом определяется как его среднее значение (математическое ожидание), уменьшенное на величину, зависящую от того, насколько сильно скоррелированы эти доходы с доходностью рыночного пакета финансовых инструментов. Такой порядок примерно соответствует использованию умеренно пессимистических значений чистых доходов проекта (п. 9.2). Разница состоит лишь в способе установления дисконтируемых показателей — вместо экспертных оценок модель CAPM предлагает точную формулу. Однако, чтобы воспользоваться данной моделью, необходимо знать ковариацию между случайными денежными потоками проекта и доходностью рыночного пакета финансовых инструментов. Поэтому, если заранее известно, что какие-то доходы или расходы проекта не коррелированы с доходностью рыночного пакета, то их “надежные эквиваленты” можно определять по формуле математического ожидания, что и предлагалось в п. 10.2. Если же подобная корреляция возможна, применяется следующий метод расчета (мы продемонстрируем его на примере показателя выручки от реализации продукции предприятия). На каждом шаге расчетного периода выручка от реализации продукции определяется объемом реализации и ценой реализуемой продукции. Принимается, что: • объемы реализации продукции определяются самим проектом и известны точно, • цена этой продукции зависит от рыночной конъюнктуры и является неопределенной. Далее собирается и обрабатывается информация о ценах продукции (Ц) и доходности рыночного пакета (D) в предшествующем периоде. При этом в качестве приемлемого заменителя доходности рыночного пакета используется темп прироста биржевого индекса (в России — индекс РТС), выраженный в процентах годовых. При этом данные о ценах и приростах биржевого индекса должны относиться к одним и тем же календарным датам. На основе полученных данных (желательно, чтобы их было возможно больше) строится регрессионная зависимость: Ц=g+hD. После этого для расчета “надежного эквивалента” цены продукции (Цэкв) в эту формулу вместо D подставляется безрисковая ставка дисконта (r0), также выраженная в процентах годовых: Цэкв =g+hr0. Аналогично могут быть определены “надежные эквиваленты” цен потребляемых ресурсов и иных параметров проекта. Этот способ рекомендован для установления умеренно пессимистических значений параметров проекта в п. 9.2 настоящих Рекомендаций. 3. Использование моделей оптимального поведения инвестора. Более четко определить понятие “ставка дисконта” и предложить более адекватные модели для ее установления позволяет оптимизационный подход, предложенный еще в 30-х годах прошлого века акад. Л.В.Канторовичем, и развитый А.Л. Лурье применительно к оценке эффективности проектов. Суть его в следующем. Моделируется оптимальное поведение инвестора в определенном расчетном периоде. При этом учитываются принятые им ранее обязательства (например, по участию в других проектах), а также возможности вложений свободных денежных средств в различные финансовые инструменты, дающие, в общем случае, неопределенный доход (после уплаты налогов). Целью инвестора при этом является максимизация некоторой “функции полезности” своего капитала (в реальном выражении) в конце расчетного периода. При оптимальном поведении инвестора денежные средства на каждом шаге t получают свою стоимостную оценку pt, выражаемую увеличением целевой функции при увеличении капитала инвестора на этом шаге на 1 рубль. В этом случае, с точки зрения инвестора, 1 рубль (дополнительно полученных или дополнительно истраченных) денежных средств на шаге t будет эквивалентен (pt/p0) рублям на начальном шаге 0. Полученное отношение естественно трактовать как коэффициент приведения доходов или расходов на шаге t к доходам или расходам шага 0 — в настоящих Рекомендациях он назван коэффициентом дисконтирования и обозначен t. Поэтому темп падения оценки денежных средств можно трактовать как ставку дисконта на соответствующем шаге. Отсюда вытекает общее и наиболее корректное определение: под ставкой дисконта следует понимать темп падения оценок денежных средств в модели оптимального поведения инвестора на финансовом рынке. Можно доказать, что эффективность участия инвестора в проектах должна оцениваться именно с помощью этих ставок51. При этом ЧДД вложений в любое направление инвестирования будет неположительным, а если же оптимальное поведение инвестора предусматривает такие вложения, этот ЧДД окажется нулевым. Если систематический риск отсутствует, а все направления инвестирования — одношаговые, то определенная указанным способом ставка дисконта на каждом шаге равна реальной посленалоговой доходности наивыгоднейшего направления (для “многошаговых” направлений, типа двухлетних депозитов, это уже неверно). В общем случае ставки дисконта зависят не только от параметров фондового рынка, но и от склонности инвестора к риску и от его финансового положения на начальном шаге 0. Оптимальный инвестиционный портфель при этом может не являться комбинацией “безрисковых” вложений и рыночного пакета. Более того, “безрисковые” вложения, даже если они есть, могут не войти в оптимальный пакет. Однако. если такие вложения существуют и входят в оптимальный пакет, то ставка дисконта совпадает с их доходностью. Следует также иметь в виду, что крупным фирмам, работающим в реальном секторе, иногда оказывается выгодным вкладывать средства не только в “обычные” финансовые инструменты, но и в смежные предприятия, например, для обеспечения нормальных поставок сырья или сбыта производимой продукции. Эффективность таких направлений вложений нельзя измерять доходностью соответствующих акций, поскольку реально она проявляется в повышении эффективности “основного производства”, которое трудно “вычленить” из общих результатов деятельности фирмы. С другой стороны, масштаб таких вложений может быть достаточно большим, так что пренебречь ими тоже нельзя. Таким образом, в общем случае ставка дисконта определяется оптимальной инвестиционной политикой фирмы. При этом можно указать некоторые пределы. в которых эта ставка должна находиться. 1. Если оптимальная финансовая политика предусматривает получение займов, то ставка дисконта в соответствующем периоде будет совпадать с соответствующей реальной рублевой процентной ставкой (см. п. П1.2 Приложения 1). 2. Если оптимальная финансовая политика предусматривает получение займов на “нормальных рыночных условиях”, то ставка дисконта в соответствующем периоде определяется структурой оптимального инвестиционного пакета, включающего не только ценные бумаги, но и иные финансовые инструменты. Можно доказать, что в условиях вероятностной неопределенности эта ставка меньше средней доходности оптимального пакета, причем разница тем больше, чем меньше склонность инвестора к риску. Приводить конкретные формулы нецелесообразно, поскольку для их использования инвестор должен задать вероятностные характеристики доходности оптимального пакета (например, среднюю доходность и среднеквадратичное отклонение этой доходности), что практически нереально. Однако в первом приближении можно считать, что ставка дисконта близка к “осторожной”, умеренно-пессимистической оценке реальной доходности “наименее рискованного” финансового инструмента, вошедшего в оптимальный инвестиционный пакет. В частности, если этот пакет предусматривает вложения на депозит в надежном банке, ставка дисконта будет совпадать с соответствующей реальной депозитной ставкой. Поскольку ставка дисконта определяется рациональной финансовой политикой предприятия, оценка этой ставки должна быть согласована на самом высоком уровне управления предприятия‑участника проекта. Представляется, что для большинства российских фирм на ближайшую перспективу такая ставка может составлять 6-10% годовых. В то же время эта оценка годится лишь для начального периода реализации проекта. В последующем периоде ставка может колебаться в зависимости от того, как будет меняться финансовое положение фирмы. Скажем, если ожидается, что через год финансовое положение фирмы ухудшится, соответствующая ставка дисконта должна несколько вырасти. Более того, при оценке долгосрочных проектов необходимо учитывать общую тенденцию ставок дисконта к снижению. Такая тенденция обусловлена развитием рыночных отношений в стране и “врастанием” России в мировую экономику с определенным отставанием от развитых стран. При этом с течением времени ставки дисконта разных инвесторов будут сближаться друг с другом (т.е. начнет выравниваться степень информированности разных инвесторов, усилится роль “общекорпоративных” интересов и возникнут предпосылки к “нормальному рыночному” поведению). Одновременно “внутрироссийские” реальные ставки дисконта начнут сближаться с реальными ставками в других странах. Учитывая, что в течение длительного периода реальные ставки в развитых странах медленно снижаются, можно предположить, что такая же тенденция будет и в России, и лет через 20-40 эти ставки будут достаточно малы, не более 3-5% годовых. Таким образом, используя метод дисконтированных денежных потоков для оценки проектов или имущества, целесообразно закладывать в расчет переменные во времени реальные ставки дисконта (см. п. П6.2). На начальном этапе эти ставки вполне могут быть индивидуальными для каждого инвестора, однако в длительной перспективе они должны “выходить” на один и тот же для всех инвесторов уровень. П1.4. Реализуемость и эффективность инвестиционных проектов Финансовая реализуемость — показатель (принимающий два значения — “да” или “нет”), характеризующий наличие финансовых возможностей осуществления проекта. Требование финансовой реализуемости определяет, в частности, необходимый объем финансирования и рациональные объемы вложений в дополнительные фонды. При выявлении финансовой нереализуемости схема финансирования, и, возможно, отдельные элементы организационно-экономического механизма проекта должны быть скорректированы. Финансовая реализуемость достигается, когда чистый денежный приток участника на каждом шаге расчетного периода положителен (если этот чистый приток достаточно велик, часть соответствующих средств может быть использована также для вложений в дополнительные фонды). Для разных участников проекта его эффективность может быть различной. Финансово реализуемый проект может в то же время быть неэффективным для его участников. Эффективность участия в проекте собственного капитала некоторого участника (или — в другой терминологии — эффективность проекта для этого участника) определяется по соотношению (с учетом разновременности) его собственного капитала, вложенного в проект и капитала, полученного им за счет реализации проекта и остающегося в его распоряжении (после компенсации собственных издержек и расплаты с другими участниками: кредиторами, государством и пр.). При этом все потоки, поступающие к этому участнику, являются притоками, а все потоки, поступающие от него (в проект или к другому участнику) — оттоками. Объем собственных средств участника, вкладываемых в проект, определяется в этом случае как разность между объемом всех средств, вкладываемых им в проект и объемом средств, привлеченных для этой цели (например, заемных). В рассмотренном выше частном случае проекта, осуществляемого одной фирмой, объем собственных средств, вкладываемых в проект на каждом шаге, определяется как разность между всеми средствами, которые (в соответствии с проектными материалами) должны на этом шаге быть вложены в проект, и объемом взятого на этом шаге займа. Для разных участников проекта его эффективность может быть различной. Эффективность проекта может оцениваться как количественными (показателями эффективности), так и качественными характеристиками. Среди различных показателей эффективности весьма важную роль играют показатели эффекта. Эффект — категория, характеризующая превышение результатов реализации проекта над затратами на нее за определенный период времени. В расчетах эффективности эту роль играют показатели чистого притока денежных средств (эффект, достигаемый на определенном шаге расчетного периода) и интегральный эффект (чистый дисконтированный доход, эффект от реализации проекта за весь расчетный период). Показатели эффективности всегда относятся к некоторому субъекту: • показатели общественной эффективности — к обществу в целом; • показатели эффективности участия предприятия в проекте — для этого предприятия; • показатели эффективности инвестирования в акции предприятия — для акционеров акционерных предприятий-участников проекта (при условиях, оговоренных в п. 5.1); • показатели эффективности для структур более высокого уровня — к этим структурам; • показатели бюджетной эффективности — к бюджетам всех уровней. Показатели эффективности, относящиеся ко всему периоду реализации проекта, называются интегральными (в названиях отдельных показателей это определение иногда опускается). Интегральные показатели эффективности используются в целях: • оценки выгодности реализации проекта или участия в ней; • выявления граничных условий эффективной реализации проекта; • оценки риска, связанного с реализацией проекта; • оценки устойчивости проекта (сохранения его выгодности и финансовой реализуемости) при случайных колебаниях рыночной конъюнктуры и других внешних условий реализации; • экономической оценки результатов выбора одного из альтернативных проектов (вариантов проекта) или выбора группы независимых проектов из заданного перечня при ограниченном количестве денежных ресурсов. Наряду с интегральными, при оценке проекта могут использоваться и локальные показатели эффективности, относящиеся к отдельным шагам или этапам проекта. Типичными показателями такого рода являются чистая прибыль, коэффициенты ликвидности, уровни безубыточности. Рекомендуется оценивать следующие виды эффективности: • общественную эффективность проекта; • эффективность участия в проекте. Показатели эффективности участия в проекте определяются как техническими, технологическими и организационными решениями проекта, так и схемой его финансирования. Состав и методы расчета интегральных показателей эффективности проектов раскрываются в п. 2.8. Состав затрат и результатов, учитываемых при оценке разных видов эффективности, различаются (см. разделы 47). Особенности расчета показателей эффективности при использовании в проекте имущества на условиях аренды (лизинга) изложены в разделе П4.4. П1.5. Внешние эффекты, общественные блага и общественные цены Внешние эффекты (экстерналии) — экономические и внеэкономические последствия, возникающие во внешней среде при производстве товаров и услуг, но не отраженные в рыночных ценах последних. Примерами внешних эффектов являются: • ухудшение условий ловли рыбы на реке в результате работы расположенного выше по течению металлургического завода; • изменение рыночной стоимости жилых домов или квартир в них в результате строительства в непосредственной близости от них крупного промышленного предприятия, торгового центра или станции метрополитена; • уменьшение оборотных средств отправителей и/или получателей грузов в результате реализации транспортными организациями проектов, повышающих среднюю скорость движения транспортных средств; • увеличение доходов сельскохозяйственных предприятий при осуществлении строительства новых автомобильных дорог в сельской местности (такое увеличение достигается, например, за счет снижения потерь завозимых удобрений и вывозимой сельскохозяйственной продукции, а также за счет более быстрого вывоза на элеваторы собранного урожая). Общественные блага — работы, услуги, некоторые продукты, потребление которых одним субъектом не препятствует их потреблению другими. Поэтому общественные блага являются бесплатными и не участвуют в рыночном обороте. Примерами общественных благ являются: свет маяка, защита безопасности границ государства, научные знания. Общественные цены — цены, в которых измеряется общественная значимость продукции, услуг, ресурсов и иностранной валюты. Определение общественных (в западной литературе — экономических или теневых) цен предполагает устранение из состава рыночных цен всех искажений свободного рынка (в частности, влияния монополистов, трансфертных платежей — налогов, пошлин, субсидий, дотаций и т.д.) и добавление неучтенных в рыночных ценах внешних эффектов и общественных благ. Эти процедуры преобразования (исключения и добавления) обычно называются конверсией рыночных цен в общественные. Установление общественных цен или, что то же самое, осуществление конверсии рыночных цен в общественные требует специальных исследований и работ, которые до сих пор не осуществлены, по крайней мере, в России. Поэтому для целей проведения расчетов приходится временно использовать приближенные методы, излагаемые ниже. В пределах этих методов: проще всего осуществляется конверсия для товаров внешнеторгового оборота (т.е. тех, которые могут реально экспортироваться или импортироваться). За основу здесь принимаются цены СИФ и ФОБ. Примечание. Цена СИФ (CIF – Cost, Insurance, Freight) включает затраты производителя, а также затраты по доставке товара в «порт отгрузки» (Cost), к которым добавляются затраты на международные перевозки (Freight) и стоимость их страхования (Insurance). Цена ФОБ (FOB – Free on Board) соответствует затратам иностранного покупателя, получающего свой товар на таможенной границе государства–продавца. Для всех товаров внешнеторгового оборота, а также для аналогичных им товаров внутреннего производства при расчете показателей общественной эффективности следует использовать эти цены. При определении общественной цены (ОЦ) такого товара в соответствии с указанными правилами возможны 4 случая. Случай 1. Товар приобретается предприятием РФ у зарубежного продавца. В этом случае расчет производится по формуле: ОЦ товара = цена приобретения товара СИФ + + затраты на доставку товара от таможенной границы до предприятия . Случай 2. Товар, относимый к категории товаров внешнеторгового оборота, приобретается предприятием из РФ у продавца из РФ. В этом случае ОЦ товара определяется путем учета упущенных затрат на приобретение данного товара на внешнем рынке и затрат на его доставку “к воротам предприятия” за вычетом трансфертов. Расчет производится по формуле: ОЦ товара = цена товара на внешнем рынке СИФ + + затраты на доставку товара от таможенной границы до предприятия. Если цены СИФ на данную группу товаров неизвестны, их можно рассчитать исходя из цен ФОБ поставщиков и данных о стоимости транспортировки товара до таможенной границы РФ. Случай 3. Товар, который предприятие РФ продает зарубежному покупателю. Здесь ОЦ товара определяется как экспортная цена ФОБ за вычетом затрат на доставку товара в этот порт . Случай 4. Товар, относимый к категории товаров внешнеторгового оборота, продается предприятием из РФ предприятию из РФ. В этом случае ОЦ товара определяется путем учета упущенных выгод, связанных с потенциальным экспортом товара на внешний рынок, и затрат на доставку “от ворот предприятия”. В случае, если при таком потенциальном экспорте товар продается по цене ФОБ в порту РФ, расчет производится по формуле: ОЦ товара = цена товара на внешнем рынке ФОБ в порту РФ ‑ ‑ затраты на доставку товара “от ворот предприятия” до порта РФ. Если оцениваемый товар не относится к категории товаров внешнеторгового оборота, но имеет экспортируемые или импортируемые аналоги, то вначале определяется рыночная и общественная цена товара-аналога и рассчитывается отношение его общественной цены к рыночной — специальный коэффициент конверсии52 (specific conversion factor, SpCF). После этого общественная цена оцениваемого товара определяется умножением его рыночной цены на специальный коэффициент конверсии. Среднее значение специальных коэффициентов конверсии по всем товарам внешнеторгового оборота называется стандартным коэффициентом конверсии (standard conversion factor, StCF). Корректный расчет стандартного коэффициента конверсии для РФ представляет значительные трудности. В рамках излагаемых приближенных методов он может приниматься в пределах 1,0- 1,2. Если для какой-то относительно однородной группы товаров известен специальный коэффициент конверсии, то ОЦ таких товаров определяются как произведение их рыночной цены на указанный коэффициент. Для остальных товаров рыночные цены корректируются с помощью стандартного коэффициента конверсии. Примечание. Значительную долю в экспорте составляют нефть и газ. По этим товарам определение общественной цены см. выше, случай 3. Поэтому правильнее использовать стандартный коэффициент конверсии, рассчитанный на макроуровне без учета экспорта и импорта нефти и газа. ПРИЛОЖЕНИЕ 2. СОСТАВ ПРОЕКТНЫХ МАТЕРИАЛОВ Проектные материалы включают любые документы, содержащие описание и обоснование инвестиционного проекта. Порядок разработки некоторых из этих документов (прежде всего — входящих в проектно-сметную документацию, подлежащую государственной экспертизе) регламентируется нормативными документами (например, СП 11—101—05, СНиП 11‑01—05). Для всесторонней и полной оценки эффективности проекта и выработки рекомендаций о целесообразности его реализации необходимо, чтобы проектная документация содержала следующую информацию: • момент начала реализации проекта или требования к нему, условия прекращения реализации проекта; • обоснования принятых в проекте цен на производимую продукцию, работы и/или услуги и потребляемые ресурсы; • оценки экологических, социальных и иных неэкономических последствий реализации проекта; • описание форм и размеров государственной поддержки проекта; • сведения о рассмотренных альтернативных вариантах проекта и обоснования выбора предлагаемого варианта; • описание состава участников проекта, либо функций, которые они в соответствии с проектом должны выполнять; • описание действий, подлежащих выполнению участниками, расчеты и обоснования связанных с этим результатов и затрат; • описание предлагаемого организационно-экономического механизма реализации проекта. Для оценки эффективности проекта с учетом факторов риска и неопределенности рекомендуется включать в состав в проектной документации информацию о том, с какой точностью определены основные технико-экономические параметры проекта53: • производственная мощность предприятия и сроков ее освоения; • объем спроса на производимую продукцию; • расходы на основное сырье, материалы и т.п.; • затраты на строительство зданий, сооружений, передаточных устройств и сроков строительства; • отпускные (контрактные) цены на основное технологическое оборудование и сроки его монтажа; • задержки платежей за реализованную продукцию; • время работы основного технологического оборудования до капитального ремонта; • другие технико-экономические показатели, существенно влияющие на денежные потоки. Желательно также приводить сведения об экологической опасности функционирования объектов, об авариях и иных чрезвычайных ситуациях, которые могут возникнуть при эксплуатации объектов, указывая, если это возможно, вероятности соответствующих событий и затраты на устранение их последствий. Кроме того, желательно приводить в проектных материалах: • сведения об отдельных участниках проекта, позволяющие оценить риски невыполнения ими предусмотренных проектом действий и обосновать соответствующие элементы организационно-экономического механизма реализации проекта (например, меры контроля за использованием денежных средств заемщиком, который представляется недостаточно надежным); • сведения о регионе, в котором реализуется проект, позволяющие оценить возможности неблагоприятных изменений экономического окружения проекта и обосновать принимаемые умеренно пессимистические значения отдельных параметров проекта (например, размер ожидаемых потерь, связанных с неблагополучной криминогенной ситуацией в регионе). ПРИЛОЖЕНИЕ 3. ПРИМЕРНАЯ ФОРМА ПРЕДСТАВЛЕНИЯ ИНФОРМАЦИИ П3.1. Представление исходной информации Сведения об инфляции Сведения об инфляции рекомендуется представлять в следующей форме Таблица П3.1 Сведения об инфляции Номер шага 1 ... Длительность шага, годы ПОКАЗАТЕЛИ Темп инфляции на шаге или общий индекс инфляции по отношению к базисному моменту на конец шага , % в год Индекс валютного курса (или индекс внутренней инфляции иностранной валюты ). Темп или индекс роста цены на продукцию, основные средства, материальные и трудовые ресурсы и услуги — по каждому в отдельности54 — (абсолютный или, что удобнее, по отношению к темпу или индексу общей инфляции), % в год Представление исходных данных для определения денежного потока от инвестиционной деятельности Исходная информация для определения денежного потока от инвестиционной деятельности включает в себя данные о капитальных вложениях (таблица П3.2), о составе и структуре производственных основных средств по пусковым комплексам (таблица П3.3) и о нормах для расчета потребности в оборотном капитале (таблица П3.4) Таблица П3.2 Исходные данные о капитальных вложениях №№ Номер шага 1 ... строк Длительность шага, годы ПОКАЗАТЕЛИ 1 Затраты на приобретение земельного участка и его освоение 2 Машины и оборудование 3 Производственные здания и сооружения 4 Нематериальные активы (лицензии, патенты, ноу-хау и др.) 5 Прочие основные производственные фонды 6 Итого: затрат на внеоборотные активы (сумма стр. 15) 7 Прочие (некапитализируемые) работы и затраты 8 Пусконаладочные работы 9 Всего затрат (сумма стр. 68) в том числе: 10 НДС по видам фондов Величина вложений по строкам 2  5 показывается: • при создании новых производственных фондов — по данным проекта; • при использовании существующих производственных фондов: • для расчета общественной эффективности — по их альтернативной стоимости (opportunity cost), отражающей максимально возможный эффект их альтернативного использования (см. п.10.4 и Приложение 11); • для расчета коммерческой эффективности: • для покупателя — по стоимости приобретения; • для продавца — по результатам оценки; • для определения ликвидационных затрат — по данным проекта (если вопросы ликвидации производства в нем проработаны), по данным о ликвидации аналогичных объектов или по результатам прогнозной оценки. Описание денежных потоков, связанных с нематериальными активами, имеет некоторые особенности, т.к. в зависимости от вида и способа приобретения нематериальных активов возникающие при этом денежные потоки относятся либо к инвестиционной, либо к операционной деятельности. Конкретно: Для денежного потока от инвестиционной деятельности: • к оттокам относятся затраты на приобретение у третьих лиц нематериальных активов, а также некапитализируемые затраты на прочие нематериальные активы — НИОКР, налоги за пользование земельными участками, природными ресурсами и проч.; • к притокам — доходы за вычетом налогов при оценке или выручка от реализации нематериальных активов в течение и (или) при прекращении действия проекта. Для денежного потока от операционной деятельности: • к притокам — выручка от продаж нематериальных активов, созданных в ходе реализации проекта, прочие и внереализационные доходы, включающие поступления от возмездной передачи прав интеллектуальной собственности (например по лицензионному договору); • к оттокам — затраты на создание нематериальных активов (в случае создания собственными силами). Таблица П3.3. Состав и структура производственных основных средств по пусковым комплексам №№ Номер шага 1 ... строк Длительность шага, годы ПОКАЗАТЕЛИ Х Наименование пусковых комплексов (очередей) и категорий амортизируемого имущества Х Х Х 1 Первый пусковой комплекс 2 Основные производственные средства, всего: • стоимость • амортизация в том числе по амортизационным группам55: 3 Здания и сооружения: • стоимость • срок службы (существования), годы • норма амортизации 4 Оборудование (по видам): • стоимость • срок службы (существования), годы • норма амортизации 5 Нематериальные активы: • стоимость • норма амортизации 6 Второй пусковой комплекс ... ВСЕГО ПО ПРЕДПРИЯТИЮ: 7 Балансовая стоимость основных производственных средств (по амортизационным группам) 8 Амортизация (по амортизационным группам) 9 Остаточная стоимость основных производственных средств (по амортизационным группам) Таблица П3.4. Нормы (в днях) для расчета потребности в оборотном капитале* №№ Номер шага 1 ... Строк Длительность шага, годы ПОКАЗАТЕЛИ Структура оборотного капитала Норма, необходимая для расчета данной статьи Активы 1 Сырье, материалы, комплектующие и др**. Страховой запас, Периодичность поставок 2 Незавершенное производство Цикл производства 3 Готовая продукция Периодичность отгрузки 4 Дебиторская задолженность Задержка платежей 5 Авансы поставщикам за работы, товары и услуги Срок предоплаты; Доля цены, оплачиваемая предварительно 6 Резерв денежных средств Покрытие потребности Пассивы (расчеты с кредиторами) 7 Расчеты за товары, работы и услуги. Задержка платежей 8 Авансовые платежи (предоплата) Срок предоплаты; Доля платежей, оплачиваемая предварительно 9 Расчеты по оплате труда Периодичность выплат 10 Расчеты с бюджетом и внебюджетными фондами Периодичность выплат 11 Погашение и обслуживание займов Периодичность выплат Примечания: * Нормы могут быть различными для различных шагов расчетного периода. ** Запасы комплектующих и материалов рассчитываются по группам в зависимости от величины запасов и норм хранения. Представление исходных данных для определения денежного потока от операционной деятельности Исходные данные для определения денежного потока от операционной деятельности должны включать в себя сведения об объемах производства и реализации продукции (таблица П3.5) и о текущих затратах на производство и сбыт продукции (таблица 3.6). Таблица П3.5. Объемы производства и реализации продукции №№ Номер шага 1 ... строк Длительность шага, годы ПОКАЗАТЕЛИ Продукция А 1 Годовая производственная мощность, ед. 2 Уровень использования, % 3 Объем производства, ед. 4 Объем реализации на внутреннем рынке, ед. 5 Объем реализации на внешнем рынке, ед. 6 Цена продукции, реализуемой на внутреннем рынке, руб/ед 7 Выручка от продаж, руб. 8 НДС, пошлины, акцизы и другие налоги и сборы, включаемые в цену реализованной продукции, всего в том числе: ........ 9 Цена продукции, реализуемой на внешнем рынке, единиц иностранной валюты на единицу продукции 10 То же, руб./ед. 11 Выручка от продаж на внешнем рынке, руб. 12 НДС56, акцизы, пошлины и другие налоги и сборы, включаемые в цену реализованной продукции Продукция Б ... Таблица П3.657 Текущие затраты на производство и сбыт продукции №№ Номер шага 1 ... строк Длительность шага, годы ПОКАЗАТЕЛИ* 1. Прямые затраты (сумма стр. 24) 2. Прямые материальные затраты 3. Расходы на оплату труда производственного персонала 4. Единый социальный налог • Справочно: • Налоги и сборы, относящиеся к прямым затратам и включаемые в цену: • • НДС; • ... • Численность персонала, непосредственно занятого производством продукции, чел • Среднемесячная заработная плата 5. Затраты на управление производством (сумма стр. 68) 6. Материальные затраты и оплата сторонних услуг 7. Расходы на оплату труда 8. Единый социальный налог • Справочно: • Налоги и сборы, связанные с управлением производством и включаемые в цену: • Численность персонала, связанного с управлением производством, чел • Среднемесячная заработная плата 9. Затраты на сбыт (сумма стр. 1012) 10. Материальные затраты и оплата сторонних услуг по сбыту продукции 11. Расходы на оплату труда 12. Единый социальный налог • Справочно: • Налоги и сборы на сбытовые затраты, включаемые в цену: • Численность персонала, занятого сбытом продукции, чел • Среднемесячная заработная плата 13. Расходы по внереализационным операциям Примечания * Приводятся в фиксированных и прогнозных ценах. Представление исходных данных для определения денежного потока от финансовой деятельности Распределение денежных средств по шагам расчетного периода может носить ориентировочный характер. Таблица П3.7. Исходная информация об источниках финансирования №№ Номер шага 1 ... Строк Длительность шага, годы ПОКАЗАТЕЛИ ед. изм. Акционерный (собственный) капитал 1 2 в рублях в инвалюте Субсидии и дотации 3 4 в рублях в инвалюте Заемные денежные средства (отдельно по каждому кредиту с указанием процентной ставки на каждый) Сумма займа, предоставляемого в течение шага 5 6 в рублях в инвалюте П3.2. Расчетные таблицы при оценке общественной эффективности проекта Таблица П3.8 Денежные потоки и показатели общественной эффективности проекта №№ Номер шага 1 ... строк Длительность шага, годы (доли года) ПОКАЗАТЕЛИ ОПЕРАЦИОННАЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ ДЕНЕЖНЫЕ ПРИТОКИ 1. Выручка от продаж конечной продукции 2. Выручка от продаж патентов, лицензий и других нематериальных активов, созданных в ходе реализации проекта 3. Доход от средств, включенных в дополнительные фонды (возврат основного капитала, проценты и пр.) 4. Возмещение НДС на приобретенное оборудование 5. ИТОГО, ПРИТОК (сумма стр. 14) ДЕНЕЖНЫЕ ОТТОКИ 6. Материальные затраты на реализацию проекта (оплата материалов, работ и услуг сторонних организаций) 7. Затраты труда (экономическая оценка) 8 ИТОГО, ОТТОК (сумма стр.6 7) 9. Косвенные финансовые результаты, выражаемые в денежной форме* 10. ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК ОТ ОПЕРАЦИОННОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ о(m) = стр. 5 – стр.8 + стр.9 11. Коэффициент распределения для о(m)** 12. Поток от операционной деятельности с учетом распределения (стр.10стр.11) ИНВЕСТИЦИОННАЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ 13. Вложения в основные средства и прочие внеоборотные активы 14. Изменение оборотного капитала (“+” — увеличение, “–“ — уменьшение) 15. Выручка от реализации выбывающего имущества, включая НДС 16. ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК ОТ ИНВЕСТИЦИОННОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ и(m) = – стр.13 – стр.14+ стр.15 17. Коэффициент распределения для и(m)** 18. Поток от инвестиционной деятельности с учетом распределения (стр. 16стр. 17) 19. ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК ПРОЕКТА С УЧЕТОМ РАСПРЕДЕЛЕНИЯ (стр. 12 + стр.18) Далее расчет проводится в соответствии с таблицей П3.9. Примечания: *Сюда включаются изменения доходов сторонних организаций и населения, обусловленное реализацией проекта, изменение затрат бюджетных средств на создание эквивалентного количества рабочих мест и т.п. При этом увеличение доходов или уменьшение затрат со знаком “плюс”, уменьшение доходов или увеличение затрат со знаком “минус”. ** Коэффициенты распределения вводятся в случаях, когда распределение денежных потоков внутри шага существенно влияет на эффективность проекта (см. п. П6.2, Приложения 6). Если различные составляющие денежного потока по-разному распределены внутри шага, целесообразно использование для них индивидуальных коэффициентов распределения. Таблица П3.9. Расчет показателей эффективности* №№ Номер шага 1 ... строк Длительность шага, годы (доли года) ПОКАЗАТЕЛИ 1. Денежный поток проекта с учетом распределений в дефлированных ценах** 2. То же, накопленным итогом, ЧНД(m) 3. Срок окупаемости без учета дисконтирования 4. Коэффициент дисконтирования 5. Дисконтированный эффект (стр. 1стр. 4) 6. Интегральный эффект по шагам, ЧДД(m) 7. Срок окупаемости с учетом дисконтирования 8. Внутренняя норма эффективности (ВНД) 9. Индекс доходности дисконтированных инвестиций (ИДД) 10. Индекс доходности дисконтированных затрат Примечания: * Эта таблица является заключительной при расчете показателей общественной эффективности, коммерческой эффективности и эффективности участия в проекте **При расчете в фиксированных ценах совпадает с денежным потоком с учетом распределений в базисных ценах. ЧНД проекта находится в последнем столбце стр. 2, а ЧДД проекта — в последнем столбце стр. 6 таблицы П3.9. П3.3. Расчетные таблицы при оценке финансовой реализуемости проекта и эффективности участия в проекте для предприятий и их акционеров Таблица П3.10. Отчет о прибылях и убытках (о финансовых результатах) №№ Номер шага 1 ... Строк Длительность шага, годы (доли года) ПОКАЗАТЕЛИ 1. Выручка предприятия от реализации произведенной продукции* товаровза вычетом включаемых в цену налогов и сборов + прочие и внереализационные доходы 2. Выручка от реализации имущества* 3. Прочие внереализационные доходы 4. Расходы, связанные с производством и реализацией (за вычетом налогов) 5. Амортизационные отчисления 6. Налоги, уменьшающие налогооблагаемую прибыль 7. Внереализационные расходы 8. Налогооблгаемая прибыль (сумма строк 1—3 — сумма строк 4—7) 9. Налог на прибыль 10. Чистая прибыль (стр.8 – стр.9) 11. То же накопленным итогом 12. Расходы и отчисления из чистой прибыли (сумма строк 1317) 13. Дивиденды 14. Другие расходы из чистой прибыли 15. Нераспределенная прибыль (стр.9 – стр.11) 16. То же накопленным итогом Примечание: * За вычетом включаемых в цену налогов и сборов. В следующих таблицах для сокращения их объема не показаны строки, необходимые для учета внутришагового распределения денежных поступлений и расходов, а также для их пересчета в дефлированные цены. Такие строки вводятся аналогично табл. П3.8-П3.9. Таблица П3.11. Таблица для оценки финансовой реализуемости проекта и эффективности участия предприятия в проекте №№ Номер шага 1 ... строк Длительность шага, годы (доли года) ПОКАЗАТЕЛИ ОПЕРАЦИОННАЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ ДЕНЕЖНЫЕ ПРИТОКИ 1. Выручка от реализации конечной продукции 2. Выручка от реализации имущества 3. Выручка от продаж патентов, лицензий и других нематериальных активов, созданных в ходе реализации проекта 4. Доход от средств, включенных в дополнительные фонды (возврат основного капитала, проценты и пр.) 5. Возмещение НДС на приобретенное оборудование 6. ИТОГО ПРИТОК ДЕНЕЖНЫЕ ОТТОКИ 7. Оплата материалов, товаров, работ и услуг сторонних организаций 8. Оплата труда 9. Ликвидационные затраты в конце проекта 10. Налоги 11. ИТОГО ОТТОК 12. ИТОГО ЧИСТЫЙ ПРИТОК (стр.6 - стр.11) ИНВЕСТИЦИОННАЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ ДЕНЕЖНЫЕ ПРИТОКИ 13. Уменьшение чистого оборотного капитала ДЕНЕЖНЫЕ ОТТОКИ 14. Капитальные вложения 15. Увеличение чистого оборотного капитала 16. Вложения средств в дополнительные фонды 17. ИТОГО ОТТОК 18. ИТОГО ЧИСТЫЙ ПРИТОК (стр.13 - стр.17) ФИНАНСОВАЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ ДЕНЕЖНЫЕ ПРИТОКИ 19. Собственные средства 20. Привлеченные средства 21. ИТОГО ПРИТОК ДЕНЕЖНЫЕ ОТТОКИ 22. Погашение ранее полученных займов 23. Расходы по обслуживанию займов 24. Выплата дивидендов акционерам 25. ИТОГО ОТТОК 26. ИТОГО ЧИСТЫЙ ПРИТОК (стр.21 - стр.25) 27. Итого денежный поток для финансового планирования (стр. 12 + стр.18 + стр.26) 28. Вложения собственного имущества (по альтернативной стоимости) 29. ИТОГО ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК НА СОБСТВЕННЫЙ КАПИТАЛ (стр.27 – стр. 19 – стр. 24 + стр.28) Далее расчет проводится в соответствии с таблицей П3.9. Таблица П3.12. Показатели эффективности проекта для акционеров №№ Номер шага 1 ... Строк Длительность шага, годы (доли года) ПОКАЗАТЕЛИ ДЕНЕЖНЫЕ ПРИТОКИ 1. Максимальные дивиденды (чистая прибыль после расчетов с кредиторами, осуществления предусмотренных проектом инвестиций и других предусмотренных проектом расходов) 2. Ранее не распределенная прибыль, приходящаяся на данную группу акционеров 3. Доходы от реализации активов в конце расчетного периода за вычетом расходов на ликвидацию 4. ИТОГО, ПРИТОК (сумма стр. 13) ДЕНЕЖНЫЕ ОТТОКИ 5. Расходы на приобретение акций 6. Налог на дивиденды 7. Налог на доход от реализации активов 8. ИТОГО, ОТТОК (сумма стр. 57) 9. ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК ПО АКЦИЯМ (стр.4 – стр.8) Далее расчет проводится в соответствии с таблицей П3.9. Примечания: *При расчете в фиксированных ценах совпадает со стр.9 **В случае необходимости (см. п. П6.2 Приложения 6 и примечание к табл. П3.8). П3.4. Расчетные таблицы для оценки эффективности проекта структурами более высокого уровня Таблица П3.13. Денежные потоки и показатели региональной эффективности проекта №№ Номер шага 1 ... строк Длительность шага, годы (доли года) ПОКАЗАТЕЛИ ОПЕРАЦИОННАЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ ДЕНЕЖНЫЕ ПРИТОКИ 1. Выручка от продаж конечной продукции 2. Обусловленные реализацией проекта поступления налогов, сборов и т.п. в бюджет региона 3. ИТОГО, ПРИТОК ( сумма стр. 1 24) ДЕНЕЖНЫЕ ОТТОКИ (без учета взаимных выплат участников проекта) 4. Материальные затраты на реализацию проекта (оплата материалов, работ и услуг сторонних организаций) 5. Затраты труда (экономическая оценка с региональными поправками) 6. ИТОГО, ОТТОК (сумма стр.45) 7. Косвенные финансовые результаты, выражаемые в денежной форме (изменение доходов сторонних организаций и населения, обусловленное реализацией проекта, изменение бюджетных расходов на создание эквивалентного количества рабочих мест и т.п.) Стоимостная оценка социальных и экологических последствий реализации проекта для региона. 8. ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК ОТ ОПЕРАЦИОННОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ о(m) = стр.3 — стр.6 + стр.7 9. Коэффициент распределения для о(m)* 10. Поток от операционной деятельности с учетом распределения* (стр.8 стр.9) ИНВЕСТИЦИОННАЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ 11. Вложения в основные средства и прочие внеоборотные активы 12. Изменение оборотного капитала (“+” — увеличение, “–“ — уменьшение) 13. Выручка от реализации выбывающего имущества, включая НДС 14. Выручка от продаж приобретенных патентов, лицензий и других нематериальных активов 15. ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК ОТ ИНВЕСТИЦИОННОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ и(m) = — стр.11 — стр.12+ стр.13+стр.14 16. Коэффициент распределения для и(m)* 17. Поток от инвестиционной деятельности с учетом распределения (стр. 15  стр. 16) ФИНАНСОВАЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ ДЕНЕЖНЫЕ ПРИТОКИ 18. Субсидии, дотации из внешней среды 19. Получение из внешней среды займов и средств от выпуска долговых ценных бумаг 20. ИТОГО, ПРИТОК (сумма стр. 1819) ДЕНЕЖНЫЕ ОТТОКИ 21. Возврат во внешнюю среду основного долга 22. Выплата процентов по обслуживанию долга во внешнюю среду 23. Выплата дивидендов во внешнюю среду 24. ИТОГО, ОТТОК (сумма стр. 2122) 25. ИТОГО ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК ОТ ФИНАНСОВОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ф(m) =(стр.23 — стр.26) 26. 27. 28. Коэффициенты распределения для ф(m)*: для поступающих финансовых средств для возврата основной суммы долга для выплачиваемых процентов и дивидендов 29. Поток от финансовой деятельности с учетом распределения (стр. 20  стр. 25)+(стр. 21  стр. 26)+[(стр. 22+стр. 23)  стр. 27] Далее расчет проводится в соответствии с таблицей П3.9. Примечание:* В случае необходимости (см. п. П6.2 Приложения 6 и примечание к табл. П3.8). Далее расчет региональной эффективности проводится так же, как расчет общественной, коммерческой и т.д. эффективности. П3.5. Расчетные таблицы для оценки бюджетной эффективности Таблица П3.14. Бюджетные денежные потоки и расчет показателей бюджетной эффективности №№ Номер шага 1 ... строк Длительность шага, годы ПОКАЗАТЕЛИ 1. Поступления в бюджет (включая налоги, сборы и т.п., возврат займов и процентов по ним, дивиденды по акциям, находящимся в собственности региона) 2. Расходы бюджета (включая субсидии, дотации, займы и расходы на приобретение акций) 3. Бюджетный эффект (чистый доход бюджета), (стр.1 – стр.2) 4. Дефлированный бюджетный эффект* 5. То же, накопленным итогом 6. Ставка дисконта 7. Коэффициент дисконтирования 8. Коэффициент распределения** 9. Дисконтированный бюджетный эффект (стр.4стр.8стр.9) 10. То же, накопленным итогом 11. Индекс доходности гарантий (ИДГ) — отношение ЧДД бюджета к величине гарантий (для гарантий кредита) 12. Внутренняя норма бюджетной эффективности (ВНДб) Примечания:* При расчете в фиксированных ценах совпадает со стр.3. **В случае необходимости (см. п. П6.2, Приложения 6 и примечание к табл. П3.8). ЧНД бюджета содержится в последнем столбце стр.4, а ЧДД бюджета — в последнем столбце стр. 10 таблицы. ВНД бюджета может существовать только в том случае, когда чистый доход бюджета на первых шагах отрицателен. ПРИЛОЖЕНИЕ 4. ОСОБЕННОСТИ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ НЕКОТОРЫХ ТИПОВ ПРОЕКТОВ В настоящем Приложении рассматривается специфика расчетов эффективности следующих типов проектов: • проект, предусматривающий производство продукции для государственных нужд; • проект, участником которого является действующее предприятие; • проект, реализация которого предусматривает аренду (лизинг) основных фондов; • проект, в котором взаимоотношения инвестора и государства устанавливаются соглашением о разделе продукции; • финансовые проекты. П4.1. Проекты, предусматривающие производство продукции для государственных нужд Наличие государственного заказа на производство продукции обеспечивает большую устойчивость рынка сбыта и в то же время увязывает финансовое положение предприятия с финансовыми возможностями государства, что изменяет уровень риска, связанный с проектом, и должно быть учтено при оценке его эффективности (см. разд. 9 и п. 10.2). Этим ограничиваются все изменения, вносимые в расчеты эффективности в случае, если оцениваемый проект не предусматривает государственной поддержки. Если же проект не только предусматривает производство продукции для государственных нужд, но и требует государственной поддержки, оценка его эффективности имеет ряд особенностей. 1. Условия предоставления государственной поддержки могут предусматривать льготные условия продажи продукции государству по сравнению с другими покупателями. В этом случае для расчета коммерческой эффективности, эффективности участия предприятия в проекте и эффективности инвестирования в акции предприятия необходимо использовать разные цены на продукцию, реализуемую на рынке и поставляемую государству. Общественная и региональная эффективность проекта определяются исходя из рыночных цен на всю производимую продукцию с учетом требований пп. 4.1 и 6.2. 2. Цена закупаемой государством продукции, в общем случае, является предметом соглашения между предприятием и государством. При проектировании этой цены необходимо одновременно обеспечить: • финансовую реализуемость проекта; • конкурентоспособность продукции предприятия; • возможно больший положительный бюджетный эффект. Обеспечить соблюдение этих условий целесообразно путем проведения вариантных расчетов эффективности проекта при разном уровне и динамике проектируемых закупочных цен. При этом нижний предел цены продукции должен обеспечивать приемлемую эффективность участия предприятия в проекте и допустимый уровень безубыточности производства (см. п. 9.3). Верхним пределом цены продукции, имеющейся на внутреннем или мировом рынке, является отпускная цена такой продукции, установленная предприятиями-производителями или поставщиками. По продукции, отсутствующей на рынке или недоступной, верхний предел цены устанавливается в техническом задании на проектирование (например, в виде предельного уровня рентабельности) или согласовывается с государственными органами. 3. Одним из основных аргументов в пользу государственной поддержки проекта становится его бюджетная эффективность. При определении показателей бюджетной эффективности подобных проектов в дополнение к указанным в разд. 7 денежным потокам (бюджетные расходы по поддержке проекта, налоговыми поступлениями в бюджет и др.) необходимо учитывать эффект замены продукцией предприятия традиционно закупаемой государством продукции. Эффект замены отражает тот факт, что, закупая продукцию данного предприятия, государство расходует на это меньше средств, чем на закупки эквивалентного количества аналогичной продукции на внутреннем и/или внешнем рынке. Одновременно учитывается и разница в поступлениях в бюджет НДС, акцизов и пошлин при закупке по вариантам закупки. Исходной информацией для расчета эффекта замены являются данные о потребительских характеристиках и прогнозируемых закупочных ценах аналогичной продукции. Расчет эффекта замены производится по-разному, в зависимости от того, является ли продукция предприятия товаром однократного или длительного пользования. А. В первом случае эффект замены определяется в следующем порядке: 1) По каждому виду продукции-аналога определяется коэффициент эквивалентности, выражающий количество единиц этой продукции, заменяющий (в сфере конечного государственного потребления) одну единицу продукции проектируемого предприятия. 2) В расчет принимается один вид продукции-аналога, по которому произведение цены на коэффициент эквивалентности является наименьшим (замыкающая продукция-аналог). 3) Для каждого m-го шага расчетного периода эффект замены рассчитывается по формуле: , где — цена соответственно продукции предприятия и продукции-аналога на m-ом шаге (без учета НДС, акцизов и пошлин); Vm — проектируемый объем закупок продукции предприятия на m-ом шаге; k — коэффициент эквивалентности для продукции-аналога. 4) Интегральный эффект замены определяется как дисконтированная сумма эффектов замены по всем шагам в расчетном периоде. Б. В случае, когда продукция предприятия является товаром длительного пользования (обычно — оборудованием), в расчете приходится дополнительно учитывать разницу в сроках службы продукции предприятия и продукции-аналога. Эффект замены определяется при этом в следующем порядке: 1) По каждому виду продукции-аналога определяется коэффициент эквивалентности, выражающий количество единиц этой продукции, эквивалентное по производительности (объему работы или продукции, производимой с их применением в единицу времени, вместимости, грузоподъемности или иному аналогичному параметру) одной единице продукции проектируемого предприятия. Коэффициент эквивалентности для продукции предприятия принимается равным 1. 2) На основе информации о сроке службы продукции предприятия и объемах закупки этой продукции государством для каждого m-го шага расчетного периода определяется количество используемых (находящихся в эксплуатации) на этом шаге единиц этой продукции Rm. 3) На основе информации о сроке службы продукции-аналога последовательно, начиная с момента ввода предприятия в эксплуатацию, определяется такая динамика объемов ее закупки государством, при которой (в случае отказа государства от закупки продукции предприятия) на каждом m-ом шаге расчетного периода количество используемых единиц этой продукции, умноженное на коэффициент эквивалентности, совпадает с Rm. 4) Эффект замены продукцией предприятия продукции-аналога для каждого m-го шага определяется как разность между ценой закупаемой на этом шаге продукции предприятия и ценой закупки эквивалентного объема продукции-аналога, рассчитанного на предыдущем этапе. При этом в ценах продукции предприятия и продукции-аналога не учитываются НДС, акцизы и пошлины. 5) Интегральный эффект замены определяется как дисконтированная сумма эффектов замены по всем шагам в расчетном периоде. При наличии нескольких видов аналогичной продукции в расчет принимается тот вид, которому отвечает наименьший интегральный эффект замены. Пример. Рассматривается проект создания предприятия по производству школьной мебели, предусматривающий, не только государственную финансовую поддержку (форма и размеры такой поддержки в данном случае несущественны), но и закупку производимой продукции для оснащения школьных учреждений за счет средств регионального бюджета. В основу расчета принимается сопоставление вариантов “с проектом” (закупка продукции предприятия) и “без проекта” (закупка заменяемой продукции). Расчет сведен в табл. П4.1. Для упрощения принято, что продукция предприятия представляет собой унифицированный комплект школьной мебели, рассчитанный на оснащение 1000 ученических мест. Цена комплекта (строка 4 таблицы П4.1) определена таким образом, чтобы обеспечить безубыточность производства и неотрицательность накопленного денежного потока (эти расчеты не приводятся). В связи с тем, что в начале работы предприятия имеют место повышенные затраты (в том числе — связанные с освоением производства и погашением кредитов), цена комплекта в этот период также повышенная. Ее снижение предусмотрено через 5 лет функционирования предприятия. Аналогичные комплекты другими предприятиями не производятся, однако подобные комплекты можно сформировать из отдельных элементов (столы ученические и лабораторные, столы учителя, шкафы, классные доски), производимых на действующих отечественных или зарубежных предприятиях. В качестве аналога принят комплект, сформированный таким образом из наиболее дешевой продукции, удовлетворяющей санитарно-гигиеническим требованиям (установлено, что такая продукция — отечественного производства). Цена такого комплекта без НДС, но с включением затрат на доставку потребителям (строка 6 таблицы П4.1) определена по данным предприятий-поставщиков, в основном производящих не школьную, а бытовую мебель. Анализ опыта использования такой мебели показывает, что в связи с особенностями технологии производства срок ее службы не превышает 3 лет, в то время как продукция проектируемого предприятия, применяющего новую технологию, будет не менее 9 лет. Как видно из таблицы, если не учитывать более высокую долговечность продукции предприятия, приобретать ее ни школам, ни государству невыгодно. Положение принципиально меняется, если учесть низкую долговечность заменяемой продукции. В этом случае для оснащения того же количества ученических мест государству придется, начиная с 4-го года, приобретать большее количество заменяемой продукции, поскольку в этом случае потребуется компенсировать выбывающую мебель (необходимость компенсировать выбытие произведенной по проекту школьной мебели также возникает, однако только на 10-м году). Соответствующий бюджетный эффект рассчитан в стр. 12 таблицы. Видно, что в первые 3 года этот эффект отрицателен, затем становится положительным и достаточно большим. Вторая составляющая бюджетного эффекта связана с увеличением налоговых поступлений в бюджет, связанных с функционированием предприятия, и одновременно — с уменьшением аналогичных платежей в связи с отказом от закупки заменяемой продукции. В этом расчете учитываются только переменные налоги, величина которых зависит от объема продаж. К числу таких налогов отнесены НДС, отчисления в дорожный фонд, налог на прибыль, начисления на заработную плату основных производственных рабочих и некоторые другие налоги. Налог на имущество, земельный налог и некоторые местные налоги, по которым база налогообложения не зависит от объемов производства, сюда не включены. Расчеты затрат и прибыли по предприятию позволили рассчитать размер и динамику налоговых платежей по данной группе налогов (стр.13) и соответственно — их отношение к цене произведенной продукции (стр.14). Аналогичный показатель по предприятиям-изготовителям заменяемой продукции (стр.15) оценен усредненно по выборочным данным. На этом основании рассчитана сумма налогов, которые поступили бы в бюджет от этих предприятий в варианте отказа от реализации проекта (стр.16) и общее изменение налоговых поступлений (разность между суммой переменных налогов, уплачиваемых по проекту, и той, которая имела бы место при отказе от реализации проекта). Общая величина эффекта замены (стр.17) определена как сумма бюджетных эффектов от повышения долговечности продукции и от изменения размера налоговых поступлений. Таблица П4.1 Расчет эффекта замены по проекту производства школьной мебели № строки ПОКАЗАТЕЛИ 1. Длительность шага, мес. 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 2. Время от пуска завода, годы 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 10.0 11.0 12.0 13.0 14.0 3. Объем производства продукции для государственных нужд, комплекты 227 266 275 275 275 275 275 275 275 275 275 275 275 275 4. Закупочная цена без НДС, включая доставку, тыс.руб./комплект 550 550 550 550 550 490 490 490 490 490 490 490 490 490 5. Срок службы комплекта, годы 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 6. Закупочная цена заменяемой продукции без НДС, включая доставку, тыс.руб./комплект 420 420 420 420 420 420 420 420 420 420 420 420 420 420 7. Срок службы заменяемой продукции, годы 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 8. Количество ученических мест, оснащенных продукцией предприятия, тыс. мест 227 493 768 1043 1318 1593 1868 2143 2418 2466 2475 2475 2475 2475 9. Количество комплектов заменяемой продукции для оснащения этих ученических мест 227 266 275 502 768 1043 1318 1593 1868 1916 2152 2418 2466 2475 10. Затраты на оснащение ученических мест продукцией завода, млн.руб. (стр.3  стр.4 / 1000) 124.9 146.3 151.3 151.3 151.3 134.8 134.8 134.8 134.8 134.8 134.8 134.8 134.8 134.8 11. То же, заменяемой продукцией (стр.9  стр.6 / 1000) 95.3 111.7 115.5 210.8 322.6 438.1 553.6 669.1 784.6 804.7 903.8 1015.6 1035.7 1039.5 12. Экономия бюджетных средств при закупке продукции предприятия, млн. руб. (стр.11 — стр.10) -29.5 -34.6 -35.8 59.6 171.3 303.3 418.8 534.3 649.8 670.0 769.1 880.8 901.0 904.8 13. Переменные (зависящие от объемов производства) налоги, млн. руб. 42.3 52.1 54.3 54.6 55.3 49.7 48.5 48.6 48.8 49.0 41.9 48.7 49.1 49.2 14. То же, в %% к цене продукции предприятия (стр.13 / стр.41000) 33.9% 35.6% 35.9% 36.1% 36.5% 36.9% 36.0% 36.1% 36.2% 36.4% 31.1% 36.2% 36.4% 36.5% 15. Переменные налоги в %% к цене заменяемой продукции 38.1% 38.1% 38.1% 38.1% 38.1% 38.1% 38.1% 38.1% 38.1% 38.1% 38.1% 38.1% 38.1% 38.1% 16. Поступления в бюджет переменных налогов при закупке заменяемой продукции, млн.руб. 36.3 42.6 44.0 80.3 122.9 166.9 210.9 254.9 298.9 306.6 344.4 386.9 394.6 396.0 17. Изменение ("+" - увеличение, "–" — уменьшение) налоговых поступлений при отказе от закупки заменяемой продукции, млн. руб. (стр.13 – стр.16) 6.0 9.5 10.3 -25.7 -67.6 -117.2 -162.4 -206.3 -250.1 -257.6 -302.5 -338.2 -345.5 -346.9 18. Итого эффект замены (стр.17 + стр.12) -23.5 -25.1 -25.5 33.9 103.7 186.1 256.4 328.0 399.7 412.4 466.6 542.6 555.4 557.9 Примечание. Помимо эффекта замены, в расчетах бюджетной эффективности данного проекта были учтены также доходы и расходы бюджета, связанные с государственной поддержкой проекта, поступления налогов и пошлин в период строительства и поступления в бюджет прочих налогов, не отнесенных к переменным. В приводимой таблице соответствующие обстоятельства не отражены и общая величина бюджетного эффекта (с учетом и без учета дисконтирования) не показана. ■ П4.2. Проекты, реализуемые на действующем предприятии П4.2.1. Основные особенности При оценке эффективности проектов, реализуемых на действующем предприятии, необходимо учитывать следующие обстоятельства. 1. Реализация проекта может повлиять на технико-экономические и финансовые показатели предприятия в целом. Наоборот, какие-либо “сбои” в основной деятельности предприятия могут оказать существенное влияние на реализацию проекта (поэтому в расчетах следует учитывать риски, связанные со всей деятельностью предприятия). 2. Для реализации проекта могут быть использованы основные средства, материальные запасы и трудовые ресурсы, уже имеющихся на предприятии. 3. Для финансирования проекта может быть использована амортизация основных средств и прибыль всего предприятия. Наоборот, амортизация и прибыль по проекту могут быть использованы для финансирования операционной и инвестиционной деятельности предприятия. 4. Налоговые платежи и соответствующие льготы, а также возможные графики возврата кредитов, как правило, могут быть точно исчислены только по предприятию в целом, а не по данному проекту. 5. Условия прекращения реализации проекта на действующем предприятии должны дополнительно увязываться с финансовыми показателями предприятия в целом. Оценка эффективности проекта, реализуемого на действующем предприятии, производится путем сопоставления ситуаций “с проектом” и “без проекта”. Такая оценка может производиться двумя методами: приростным и путем расчета по предприятию в целом. П4.2.2. Приростной метод Основная идея этого метода состоит в том, чтобы рассматривать денежные потоки данного проекта так, как будто бы они относились к проекту, реализуемому на вновь создаваемом предприятии, и соответственно использовать для оценки его эффективности общие положения, изложенные в разделах 2‑5 Рекомендаций. Во многих случаях применение такого приема дает правильный результат. Например, если проект, реализуемый нефтяной компанией, предполагает разработку нового нефтяного месторождения, то представляется соверешенно естественным считать, что результатами такого проекта будет нефть, добытая из этого месторождения, а затраты по проекту будут включать все затраты на бурение скважин, создание необходимой инфраструктуры и на собственно добычу нефти из этого месторождения. Поэтому подобный проект, казалось бы, можно оценить так же, как и проект разработки данного месторождения новой компанией. Однако, эффективность проекта в данной ситуации оценивается с точки зрения реализующего его действующего, а не какого-то абстрактного нового предприятия. Поэтому при использовании указанного приема: 1) изменяется как характер, так и наименования рассчитываемых денежных потоков; 2) появляются специфические особенности в расчете некоторых денежных потоков; 3) изменяется процедура оценки финансовой реализуемости проекта. Рассмотрим эти обстоятельства подробнее. 1. В приведенном выше примере добытая из месторождения нефть действительно будет результатом данного проекта, однако с точки зрения нефтяной компании это будет прирост объема добычи, обусловленный рразработкой данного месторождения. Аналогично, затраты на бурение скважин на данном месторождении будут для фирмы приростом общих затрат фирмы на буровые работы. В общем же случае, все денежные потоки, на основе которых должна оцениваться эффективность проекта, становятся приростными (incremental) и отражают приросты соответствующих денежных поступлений и расходов предприятия, обусловленные его участием в реализации проекта. Это должно отражаться и в наименованиях соответствующих показателей в расчетных таблицах. Так, вместо названий “выручка от реализации продукции”, “оплата труда персонала”, “дебиторская задолженность” и т.п. в таблицах следует указывать “изменение выручки от реализации продукции”, “изменение расходов на оплату труда персонала”, “изменение дебиторской задолженности” и т.п. Слово “изменение” лучше употреблять потому, что реализация проекта может привести не только к росту, но и к уменьшению отдельных показателей. Проект, разработанный для мясокомбината, предусматривал значительное увеличение производства колбас высшего сорта и уменьшение производства колбас первого сорта. Отражаемые в расчетных таблицах изменения объемов производства (в натуральном и в стоимостном выражении) при этом оказывались соответственно положительными и отрицательными. Между тем, проект нового мясокомбината никогда не будет предусматривать отрицательных объемов производства колбас первого сорта. 2. Приросты некоторых показателей рассчитываются иначе, чем аналогичные показатели на самостоятельном предприятии. Приведем ряд важных примеров: • в составе затрат на производство продукции имеются и накладные (общезаводские) расходы. Некоторые их составляющие (например, расходы на содержание аппарата управления) практически не зависят от того, будет ли реализован данный проект или нет. Поэтому такие составляющие не должны учитываться при определении прироста накладных расходов, обусловленного реализацией проекта; • если проект предусматривает постоянное использование каких-либо основных средств предприятия (например, его производственных площадей), в приростных денежных потоках это должно рассматриваться как вложение в проект собственного имущества предприятия. Такие вложения должны учитываться по альтернативной стоимости вкладываемого имущества (см. пп. 10.4 и П4.3). Аналогично, при временном (на некоторых шагах расчетного периода) использовании в проекте имущества предприятия оно должно учитываться в составе денежных оттоков предприятия по альтернативной стоимости аренды (см. пп. 10.4 и П4.3); • если реализация проекта в одном подразделении (например, цехе) предприятия изменяет, например, затраты на производство (другой) продукции в других подраделениях, такие изменения следует дополнительно включить в соответствующие приростные денежные потоки; • изменение налогов, обусловленное реализацией проекта, рассчитывается в соответствии с обусловленными этой реализацией изменениями выручки, расходов на сырье и оплату труда, стоимости имущества и т.п. При этом в отдельных случаях реализация проекта может привести к уменьшению суммы уплачиваемых налогов (например, если проект предусматривает капитальное строительство, то в момент возмещения предприятию уплаченного подрядчикам НДС общий размер уплаты НДС по предприятию уменьшится). Это значит, что в соответствующих строках расчетных таблиц могут появиться отрицательные величины. 3. При проверке финансовой реализуемости проекта необходимо учесть, что источниками его финансирования являются как заемные, так и собственные средства. Однако в данном случае собственными будут средства предприятия, а не проекта, и заем получает и погашает предприятие, а не проект. Поэтому оценить финансовую реализуемость проекта можно только, располагая подробной информацией о финансовом положении и возможностях предприятия на момент расчета и дальнейшую перспективу. При отсутствии такой информации следует ограничиться лишь оценкой потребности в финансировании проекта (вопрос о финансовой реализуемости проекта будет решаться менеджментом предприятия на основе этой оценки). Чаще, однако, некоторая информация о финансировании проекта имеется. Укажем две типичных ситуации. 1. При разработке проекта заранее указывается, какой объем собственных средств может вложить предприятие в реализацию проекта, причем остальная потребность должна быть покрыта за счет заемных средств. В этом случае в ходе оценки финансовой реализуемости следует определить (исходя из имеющихся на рынке процентных ставок) необходимый для реализации проекта объем заимствования и рациональный график погашения займа. 2. При разработке проекта заранее указывается, какой объем заемных средств может получить предприятие и на каких условиях, причем остальная потребность должна быть покрыта за счет собственных средств. В этом случае в ходе оценки финансовой реализуемости следует определить необходимый для реализации проекта объем вложений собственных средств и их распределение во времени. Изложенные выше и некоторые другие (указанные в п. П4.3) соображения показывают, что в полном объеме реализовать принцип сравнения “с проектом” и “без проекта” при использовании данного метода иногда может оказаться затруднительно. В подобных ситуациях данный метод следует рассматривать как приближенный, а для более точных расчетов использовать излагаемый ниже метод расчета по предприятию в целом. П4.2.3. Расчет по предприятию в целом Расчет по предприятию в целом рекомендуется производить, сопоставляя варианты проекта развития предприятия в целом “с проектом” и “без проекта” (далее соответственно “базовый” и “нулевой” варианты). Формирование “базового” варианта производится путем внесения соответствующих корректировок в показатели “нулевого” варианта. Использование этого метода обычно дает более полную и наглядную информацию о влиянии оцениваемого проекта на экономику предприятия. Исходная информация по “нулевому” варианту в конечном счете сводится к прогнозу денежных потоков по предприятию в целом в условиях, когда оцениваемый проект не будет реализован. При этом состав прогнозируемых денежных потоков должен наиболее полно отражать те виды денежных поступлений и расходов, на которые проект оказывает существенное влияние. Например, если два подразделения предприятия относительно автономны, а проект оказывает существенное влияние только на одно из них, то показатели второго могут быть указаны укрупненно. В частности, в исходной информации о действующем предприятии должны быть отражены следующие показатели по предприятию в целом: • отчетный баланс предприятия за последние отчетные периоды и обобщающие финансовые показатели предприятия, исчисляемые на основе этих балансов; • объемы продаж и выручки от реализации; • операционные издержки, в том числе прямые материальные затраты, расходы на оплату труда производственного персонала, расходы по сбыту, расходы по управлению производством, амортизация, а также налоги; • балансовая и остаточная стоимость основных производственных фондов; • объемы капитальных вложений, намечаемых к осуществлению за счет собственных средств независимо от того, будет или не будет реализовываться оцениваемый проект; • объем и структура текущих активов и текущих пассивов, сведения об основных условиях взаиморасчетов с контрагентами за поставляемую продукцию и приобретаемые товары и услуги; • сведения о задолженности по ранее полученным долгосрочным займам и условиях их погашения. В соответствии с принципом субоптимизации, “нулевой” вариант должен отражать рациональное (желательно — наилучшее) развитие предприятия и предусматривать рациональные технические, технологические и финансовые решения. “Базовый” вариант также должен предусматривать рациональное развитие предприятия и рациональные технические, технологические и финансовые решения при условии участия предприятия в реализации оцениваемого проекта. Для дальнейших расчетов используются денежные потоки данного варианта и отвечающие им основные финансовые показатели предприятия (см. Приложение 5). Процедура перехода от “нулевого” к “базовому” варианту предусматривает внесение связанных с реализуемым проектом корректировок в различные технико-экономические показатели предприятия. Некоторые из таких корректировок очевидны (например, к объемам производимой продукции добавляются объемы продукции, производство которой предусмотрено проектом). В других случаях внесение необходимых корректировок сопряжено с определенными трудностями (и именно из-за этого могут возникнуть ошибки при оценке проекта приростным методом): • реализация проекта в одном из подразделений предприятия может изменить производственную программу и затраты других подразделений. Соответствующие разделы “нулевого” варианта должны быть при этом пересчитаны полностью; • некоторые показатели предприятия, даже те, которые были стабильными в течение длительного периода, могут существенно измениться. Так, если реализация проекта изменяет длительность производственного цикла, то за счет этого изменится объем незавершенного производства по предприятию в целом и размер его текущих активов. Если реализация проекта изменяет потребность предприятия в сырье, материалах или комплектующих изделиях, то это скажется не только на прямых материальных затратах на производство продукции, но и на размерах материальных запасов и счетов к оплате; • изменение денежных потоков предприятия при реализации проекта может потребовать как привлечения дополнительных займов58, так и, наоборот, создать условия для более раннего погашения ранее взятых займов. Соответственно, финансовая политика предприятия в “базовом” варианте может измениться. К тому же изменение расходов на уплату процентов по займам повлечет за собой изменение учитываемых при налогообложении расходов и скажется на сумме уплачиваемого налога на прибыль. Результатом данного этапа являются денежные потоки и основные финансовые показатели предприятия по “базовому” варианту его развития. Далее рекомендуется сопоставить “нулевой” и “базовый” варианты по основным производственным и финансовым показателям (объемы производства, прибыль, структура капитала и др.). Во многих случаях такое сопоставление уже будет давать убедительные доводы в пользу реализации проекта. Особо следует провести сопоставление вариантов производится вначале по тем финансовым показателям, которые учитываются при принятии решения о начале процедуры банкротства. О явных преимуществах проекта можно говорить, если его реализация обеспечивает достаточную финансовую устойчивость предприятия, а отказ от проекта в конечном счете ведет предприятие к банкротству. По этой причине данный метод рекомендуется применять по отношенению к инвестиционным проектам, предлагаемым в целях финансового оздоровления предприятия, находящегося на грани банкротства или проходящего процедуру санации. Если соответствующий проект действительно приводит к финансовому оздоровлению предприятия, то расчеты его эффективности проекта носят, скорее, иллюстративный характер и отходят на второй план. Наоборот, эти расчеты занимают центральное место, если предприятие оказывается финансово устойчивым в длительной перспективе как “с проектом”, так и “без проекта”. Собственно расчеты эффективности проекта производятся на основе приростного денежного потока. Однако теперь его элементы определяются путем вычитания из чистых денежных притоков “базового” варианта соответствующих чистых денежных притоков “нулевого” варианта. В так исчисленном приростном потоке влияние проекта на экономику предприятия будет отражено достаточно полно и всесторонне. Основным показателем эффективности при этом по‑прежнему будет ЧДД, рассчитываемый по приростному денежному потоку в соответствии с настоящими Рекомендациями. Обратим внимание на то, что имущество предприятия, вкладываемое в оцениваемый проект, при расчете приростным методом (п. 4.2) рекомендовалось учитывать по альтернативной стоимости, тогда как при расчете по предприятию в целом такой рекомендации не дается. Это объясняется следующим образом. Оценивая эффективность проекта по предприятию в целом, сравним денежные потоки по “базовому” и “нулевому” вариантам в части, относящейся к вкладываемому имуществу. В “базовом” варианте мы увидим денежные потоки от использования этого имущества в проекте. Естественно, что никаких расходов, возникающих у предприятия при вложении имущества в проект, в этом потоке не будет. С другой стороны, в “нулевом” варианте, где имущество в проект не вкладывается, оно должно использоваться как-то иначе. Более того, в соответствии с принципом субоптимизации, здесь необходимо предусмотреть наилучшее, наиболее эффективное использование данного имущества (например, его продажу на сторону), которому будет отвечать другой денежный поток, отражающий денежные поступления и расходы предприятия от указанного альтернативного использования имущества (их желательно особо выделить, формируя “нулевой” вариант). Поэтому связанная с данным имуществом составляющая приростного денежного потока будет представлять собой разность между денежным потоком от использования имущества в проекте и потоком от его альтернативного использования. В этом случае та часть ЧДД проекта, которая связана с данным имуществом, будет включать не только сумму дисконтированных чистых денежных притоков от использования имущества в проекте, но и (со знаком “минус”) сумму дисконтированных чистых денежных притоков от его альтернативного использования. Последняя сумма отразит упущенную выгоду предприятия от альтернативного использования имущества. Она и будет той самой альтернативной стоимостью имущества, которую необходимо включить в расчеты, если оценивать проект приростным методом. Только в этом случае расчеты эффективности обоими методами дадут одинаковый результат. Аналогично объясняется, почему при использовании приростного метода временно вкладываемое имущество следует учитывать по альтернативной стоимости аренды. Другое дело, что при оценке данного проекта не всегда находится время и возможность определить наилучший способ использования данного имущества “без проекта”. В таких ситуациях альтернативную стоимость имущества можно оценить приближенно, ориентируясь на его рыночную стоимость (или рыночную стоимость аренды такого имущества), что, собственно говоря, и рекомендовано в п. 10.4. Это связано с тем, что рыночная стоимость имущества по определению отражает дисконтированную сумму чистых денежных притоков от наилучшего его использования. По мере развития оценочной деятельности в стране для установления альтернативной стоимости имущества можно будет использовать результаты оценки рыночной стоимости имущества квалифицированными оценщиками (более того, переход предприятий на МСФО предполагает, что любое имущество будет отражаться на балансах предприятий по стоимости, близкой к рыночной — в этих условиях альтернативная стоимость будет примерно совпадать с балансовой). П4.3. Оценка эффективности инноваций и инновационных проектов П4.3.1. Общие положения и основные понятия Обычно под инновационным проектом понимают проект, предусматривающий внедрение на предприятие каких-либо инноваций — новой техники, новых материалов, новой технологии, новой организации производства и труда, а также выпуск новой продукции. В подобных случаях процесс производства на предприятии изменяется, соответственно изменяются доходы и расходы. С экономической точки зрения предприятие начинает использовать новое и, вообще говоря, иначе организованное сочетание и взаимодействие производственных ресурсов. Такие сочетания описываются термином “организационно-технологический способ производства”. В общем случае под организационно-технологическим способом (ОТС) производства продукции (работ, услуг) понимается форма взаимодействия ресурсов, используемых хозяйствующим субъектом, приводящая к производству (изготовлению) и реализации этой продукции. Как правило, ОТС предусматривает производство и реализацию продукции с применением комплекса основных средств (зданий, сооружений, оборудования и т.п.), трудовых, материальных и финансовых ресурсов, нематериальных активов (например, патентов), технологий, форм и методов организации производства. Каждый ОТС характеризуется определенными соотношениями между затрачиваемыми ресурсами и достигаемыми результатами. При таком подходе инновации представляют собой новые ОТС, т.е. способы, отличающиеся какими-либо из указанных элементов (например, основными средствами, технологией и/или организацией производства). К новым ОТС относятся, например: • способы производства новых видов продукции (в том числе и продукции улучшенного качества); • использование новой техники, новой технологии и/или новых материалов при производстве существующей продукции; • применение новых форм организации производства и труда; • применение новых схем финансирования предприятий и проектов. Продукция, производимая с применением нового ОТС, далее именуется конечной продукцией. Новые ОТС обычно применяются в определенных сферах (на некотором виде работ, предприятии или совокупности предприятий), поэтому новизна ОТС относится именно к этой сфере. Предметом рассмотрения в настоящем разделе являются инвестиционные проекты, предусматривающие внедрение инноваций — инновационные проекты. Точнее, под инновационным проектом понимается инвестиционный проект, предусматривающий разработку и применение новых ОТС (т.е. таких ОТС, которые в соответствующей сфере еще не применялись). Как объект оценки эффективности, инновационные проекты отличаются: • многоэтапностью (например, они предусматривают проведение НИОКР, экспериментальное внедрение, доработку конструктивных и технологических решений, серийное производство и расширение объемов применения); • необходимостью создания или приобретения объектов интеллектуальной собственности; • повышенными затратами в период освоения новой техники в производстве и в сфере применения; • необходимостью учета динамики производительности и эксплуатационных расходов технических средств на протяжении срока их службы, необходимостью оптимизации сроков службы новой техники; • наличием специфических и достаточно существенных рисков (например, высоким риском успешного завершения НИОКР и/или экспериментального внедрения); • использованием специфических форм финансирования (бюджетное, венчурное и др.). Основными участниками инновационного проекта являются внедряющие предприятия, применяющие новый ОТС для производства конечной продукции. Если инновационный проект предусматривает изготовление новых, отсутствующих на рынке машин, оборудования или иных товаров, внедряющими являются предприятия-потребители этих товаров. Поэтому показатели эффективности инновации определяются, прежде всего, для внедряющих предприятий. Важным компонентом исходной информации для расчетов эффективности новых материалов, машин и оборудования является цена этих товаров. Если инновационный проект предусматривает производство этих товаров на определенном предприятии или закупку его у определенных поставщиков, цена должна устанавливаться по согласованию с этими предприятиями или поставщиками. Если же конкретный производитель новых товаров еще не определен, минимально допустимый уровень цены должен определяться так, чтобы еще обеспечивать положительную коммерческую эффективность проекта производства нового товара (с учетом риска, связанного с неопределенностью спроса на новый товар). Оценка всех видов эффективности инновационных проектов осуществляется в точном соответствии с общими принципами оценки инвестиционных проектов. При этом указанные выше особенности инновационных проектов учитываются при определении денежных поступлений и расходов по проекту, а также при формировании возможных сценариев реализации проекта и расчете его ожидаемого эффекта. Однако рассчитанные по общим правилам показатели эффективности проекта позволяют только установить, выгодна или невыгодна его реализация участникам. Между тем, при оценке инновационного проекта необходимо ответить и на два других вопроса. 1. Если рассматривать новый ОТС как единое целое, как единый объект оценки, то альтернативой ему будут различные существующие ОТС или их комбинации. При этом обязательно ставится вопрос: действительно ли применение нового ОТС в этом проекте увеличивает его эффективность по сравнению с применением существующих? Расчеты, позволяющие ответить на этот вопрос, называются расчетами эффективности инновации (в целом). 2. Во многих случаях применение нового ОТС может предусматривать одновременное использование новых материалов, новых машин, новых форм организации производства и т.п. В этом случае возникает потребность оценить, какое влияние на эффективность проекта оказывают отдельные “элементы новизны” ОТС, отдельные “инновационные компоненты” этого ОТС. Ответ на этот вопрос дается расчетами эффективности инновационных компонент проекта. В ходе указанных расчетов может быть оценена общественная, бюджетная и коммерческая эффективность инновации в целом и инновационных компонент проекта. При этом предполагается, что рациональные сферы применения нового ОТС59 и объемы его применения в этих сферах обоснованы, а реализация проекта отвечает интересам всех его участников (т.е. эффекты участия в проекте для каждого из участников неотрицательны). При обосновании сфер и объемов применения нового ОТС учитываются ограниченные мощности предприятий-изготовителей новых материалов, машин и т.п., а также рыночная конъюнктура, ограничивающая объемы реализации конечной продукции. В частности, из того, что новые материалы высокоэффективны, не следует, что их целесообразно сразу же производить и закупать в максимальных объемах, а высокая эффективность новых машин не является основанием для немедленной замены ими всех существующих машин того же назначения. Общие принципы соответствующих расчетов излагаются ниже. П4.3.2. Особенности оценки эффективности инновации В отличие от расчетов эффективности инновационного проекта, в ходе которых сопоставляются ситуации “с проектом” и “без проекта”, при оценке общественного, коммерческого и бюджетного эффектов инновации сопоставляются альтернативные варианты “с инновацией” (т.е. с новым ОТС) и “без инновации” (т.е. с существующими ОТС). Другими словами, реализация инновационного проекта сопоставляется с альтернативным вариантом производства той же конечной продукции, не предусматривающим применения нового ОТС. При этом в соответствии с принципом субоптимизации (п.2.2) принимаемый для сопоставления вариант “без инновации” должен предусматривать наиболее эффективное сочетание и использование существующих ОТС. В противном случае сопоставление “плохого” варианта использования существующей техники с “хорошим” вариантом использования новой завысит эффективность последней. Для проектов производства новой продукции вариант “без инновации” означает отказ от производства новой продукции. Конец расчетного периода в вариантах “с инновацией” и “без инновации” при этом рекомендуется устанавливать как момент прекращения производства конечной продукции с применением нового ОТС (он устанавливается в зависимости от характеристик нового ОТС и с учетом прогноза темпов научно-технического прогресса в соответствующей сфере). Однако некоторые инновационные проекты реализуются предприятиями, созданными на более короткий срок (например, на период разработки конкретного месторождения полезных ископаемых) — в этом случае концом расчетного периода считается момент прекращения деятельности внедряющего предприятия. Пример 1. Оценивается эффективность новой технологии контроля качества сварки магистральных газопроводов. Технология предусматривает использование нового дефектоскопа. Момент окончания расчетного периода определяется при этом как момент истечения срока службы последнего из новых дефектоскопов, намечаемых к применению по проекту. ■ Наиболее типичными ситуациями при оценке эффективности инноваций в целом являются следующие. 1. Эксклюзивная инновация. В этой ситуации инновация используется как один из элементов в одном или нескольких конкретных более широких проектах. Примерами могут быть новые конструкции для строительства одного или нескольких конкретных зданий, новая технология для увеличения нефтеотдачи одного или нескольких пластов разрабатываемого нефтяного месторождения, новая система взаимоотношений предприятий или подразделений одного предприятия и т.п. Здесь эффективность инновации оценивается по разности ЧДД соответствующего проекта (или проектов60) с применением и без применения этой инновации. 2. Тиражируемая инновация. В этой ситуации новый ОТС может в определенной сфере применяться постоянно (в течение определенного срока) взамен существующего, причем масштабы его применения могут изменяться. В этой ситуации наиболее важным элементом исходной информации становится объем внедрения нового ОТС. При установлении объемов внедрения необходимо одновременно учесть: • сферу применения нового ОТС, характер ее развития и перспективы расширения; • ограниченные на первых порах возможности по производству новых материалов или оборудования; • необходимость участия разработчиков нового ОТС на начальном этапе его внедрения и возможность выявления ими на этом этапе конструктивных или иных недостатков новой техники или технологии; • естественную осторожность внедряющих предприятий на начальном этапе внедрения, обусловливающую постепенное, а не резкое, наращивание объемов внедрения; • объемы спроса на конечную продукцию, производимую с применением нового ОТС, и их перспективную динамику. Для выполнения указанных работ желательно проведение соответствующих маркетинговых исследований. При оценке эффективности тиражируемых ОТС принимается, что их внедрение не изменяет цены конечной продукции (иными словами, использование нового ОТС внедряющим предприятием не скажется на потребителе производимой им конечной продукции). По этой причине варианты “с инновацией” и “без инновации” сопоставляются только по интегральным дисконтированным затратам на производство одних и тех же (по величине и распределению во времени) объемов конечной продукции. Расчеты производятся в следующем порядке: • исходя из показателей нового ОТС и объемов его внедрения, определяются объемы производства и реализации конечной продукции с применением нового ОТС; • для каждого шага расчетного периода определяются капитальные и текущие затраты, необходимые для производства соответствующих объемов конечной продукции с использованием нового ОТС (включая и затраты по ликвидации выбывающих основных средств за вычетом дохода от их утилизации), и дисконтированная сумма этих затрат за расчетный период — интегральные дисконтированные затраты “с инновацией” (Зн); • рассматриваются различные существующие ОТС (включая и сочетания нескольких существующих ОТС), позволяющие обеспечить те же объемы производства и реализации конечной продукции на каждом шаге расчетного периода; • по каждому из рассмотренных ОТС определяются интегральные дисконтированные затраты на производство и реализацию конечной продукции61; • выбирается лучший из рассмотренных ОТС, обеспечивающий минимальные интегральные дисконтированные затраты (Зс); • рассчитывается величина эффекта инновации (ЭИ) по формуле ЭИ= Зс - Зн. Примечание. Политика внедряющего предприятия может предусматривать снижение цен на конечную продукцию при использовании нового эффективного ОТС. Это означает, что получаемый предприятием эффект, оцененный изложенным выше способом, оно как бы делит с потребителем своей продукции. Такое уменьшение эффекта в расчетах эффективности отражать нецелесообразно. Если же предусматриваемое снижение цен предполагает расширение рынка сбыта конечной продукции, это означает, что применение существующего ОТС не позволяет произвести и реализовать продукцию в том объеме, в каком это можно сделать при использовании нового ОТС. Соответственно, внедрение нового ОТС на данном предприятии следует рассматривать как эксклюзивное, и оценивать его в соответствии с п.1. В расчетах учитывается, что варианты “с инновацией” и “без инновации” предусматривают субоптимизацию использования соответствующих ОТС. В частности, оптимизация использования новой и существующей техники подразумевает и оптимизацию режимов и сроков их полезного использования. Поэтому рациональные сроки службы как новой, так и существующей техники (а, при необходимости, периодичность их ремонтов) на внедряющем предприятии должны обосновываться соответствующим расчетом эффективности. Следует также учесть, что по мере расширения внедрения новой эффективной техники сроки службы существующей техники будут сокращаться. Расчеты отдельных видов эффекта имеют свои особенности. 1. В расчетах общественного эффекта используются общественные цены (см. п. 4.1). При этом учитываются затраты не только по применению соответствующего ОТС, но и по проведению соответствующих НИОКР, изготовлению или приобретению необходимых для применения нового ОТС основных средств. Установленные в оптимизационных расчетах оптимальные сроки службы и режимы эксплуатации новой техники целесообразно представлять для включения в официально утверждаемые нормативные и нормативно-технические документы (нормы амортизации, стандарты, правила эксплуатации и т.п.). Положительный общественный эффект инновации может явиться основанием для бюджетной поддержки соответствующих НИОКР. 2. В расчетах бюджетной эффективности инновации сопоставляются чистые дисконтированные доходы бюджета по вариантам “с инновацией” и “без инновации”. При этом учитываются не только бюджетные расходы на государственную поддержку проекта, но и поступления в бюджет от разработчиков новых ОТС, изготовителей новой техники и новых материалов, а также от внедряющих предприятий (поступления от потребителей конечной продукции можно не учитывать, поскольку в сопоставляемых вариантах они одни и те же). 3. Расчеты коммерческого эффекта инновации осуществляются прежде всего для основных участников инновационного проекта — внедряющих предприятий62. Цели и интересы других участников инновационного проекта обычно учитываются при установлении технико-экономических показателей нового ОТС в сфере его применения: • цели и интересы разработчика нового ОТС (научной или проектной организации) учитываются при установлении сроков и объемов применения нового ОТС и затрат внедряющей организации на финансирование разработки, приобретение необходимых для применения нового ОТС патентов, лицензий, ноу-хау и т.п., а в необходимых случаях — на оплату работ, связанных с участием разработчика в процессе применения нового ОТС (авторский надзор и т.п.); • цели и интересы организации, осуществляющей изготовление (производство) новых машин, оборудования или иных товаров, либо строительство зданий, сооружений или судов с новыми инженерными решениями, учитываются при установлении сроков начала применения этих основных средств, объемов их применения и затрат на их приобретение. Тем самым принимается, что изготовление и строительство указанных основных средств эффективно для соответствующих организаций. При необходимости, оценка эффективности изготовления (производства, строительства) новых товаров производится в соответствии с общими положениями Рекомендаций. При сопоставлении расчетов общественной и коммерческой эффективности инновации может выясниться, что эффект инновации для внедряющих предприятий отрицателен, или что оптимальные для этих предприятий и общества объемы применения нового ОТС существенно отличаются. Возникновение такой ситуации является основанием для разработки мероприятий по государственному регулированию инновационного проекта, включая, например, финансовую поддержку изготовителей новой техники или внедряющих предприятий. В условиях меняющихся по годам цен на потребляемые при производстве конечной продукции ресурсы эффект инновации может зависеть от момента начала реализации инновационного проекта. Так, энергосберегающий инновационный проект может быть неэффективным для внедряющих предприятий при низких ценах на топливно-энергетические ресурсы, но станет эффективным, если начать его реализацию через несколько лет, когда указанные цены повысятся. П4.3.3. Особенности оценки эффективности инновационных компонент проекта Оценка отдельных инновационных компонент инновационного проекта производится в ситуации, когда новый ОТС включает несколько таких компонент (“элементов новизны”), например, когда он предусматривает применение и новой техники и новых методов организации производства. Величина эффекта при этом определяется путем сравнения ЧДД о реализации инновационного проекта “с оцениваемой инновационной компонентой” и “без оцениваемой компоненты”. Оценка отдельной инновационной компоненты производится на основе указанных выше принципов путем сопоставления указанным выше способом (т.е. по разности интегральных дисконтируемых затрат) вариантов проекта “с оцениваемой инновационной компонентой” и “без оцениваемой компоненты”. При этом вариантом “без оцениваемой компоненты” должна предусматриваться наилучшая комбинация способов производства той же конечной продукции, не включающая оцениваемую инновационную компоненту. Если такого варианта не существует, это значит, что рассматриваемая инновационная компонента выбрана неправильно — она должна оцениваться как неотъемлесая часть какой-то более широкой компоненты. Поскольку при оценке эффективности отдельных инновационных компонент используются разные базы сравнения, сумма эффектов различных инновационных компонент в общем случае не равна эффекту инновации в целом. Пример 2. Новый ОТС предусматривает совместное внедрение нового оборудования и новой системы организации и оплаты труда обслуживающих это оборудование работников. В этом случае необходимо для сравнения рассмотреть варианты производства той же продукции на существующем оборудовании с новой системой организации и оплаты труда, и на новом оборудовании с прежней системой организации и оплаты труда. Если, например, второй вариант технически и организационно невозможен на данном производстве, это означает, что новая система оплаты труда должна рассматриваться как неотъемлемая часть оборудования (т.е, без такой системы оборудование просто не сможет производительно использоваться). ■ Пример 3. Новый ОТС строительства жилых домов предусматривает новые проектные решения инженерных коммуникаций и применение нового материала. При оценке эффективности нового материала в качестве базы для сопоставления принимается вариант строительства жилых домов с теми же потребительскими свойствами с использованием новых проектных решений и существующих материалов. Если такого варианта не существует, это означает, что новые материалы являются неотъемлемой частью новых проектных решений и не могут оцениваться отдельно.  П4.4. Особенности учета лизинговых операций П4.4.1. Основные понятия Аренда (лизинг) является одним из существенных элементов организационно-экономического механизма реализации проекта, требующим специфических способов учета в расчетах эффективности. Понятия “лизинг” и “аренда” тождественны (термин “лизинг” произошел от английского глагола “to lease” — “арендовать”, “брать в аренду”)63. Различают оперативный и финансовый лизинг. Российский оперативный лизинг или аренда, прокат подразумевает передачу в пользование имущества многоразового использования на срок, меньший экономически целесообразного срока службы. Российский (финансовый) лизинг определяется Федеральным Законом от 29.10.1998 № 164‑ФЗ “О финансовой аренде (лизинге)” (в ред. Федерального закона от 29.01.2002 № 10‑ФЗ) как совокупность экономических и правовых отношений, возникающих в связи с реализацией договора лизинга между лизингодателем (ЛД) и лизингополучателем (ЛП), в соответствии с которым ЛД обязуется приобрести в собственность указанное ЛП имущество у определенного им продавца и предоставить ЛП это имущество за плату во временное владение и пользование. Договором лизинга может быть предусмотрено, что предмет лизинга переходит в собственность лизингополучателя (на основании договора купли‑продажи) по истечении срока договора лизинга или до его истечения на условиях, предусмотренных соглашением сторон. В противном случае по истечении срока договора ЛП должен возвратить лизингодателю предмет лизинга. Платежи за пользование лизинговым имуществом (предметом лизинга) именуются лизинговыми платежами. Аренда (лизинг) является, с одной стороны, специфической формой внебалансового финансирования (которое должно относиться к финансовой деятельности), а с другой стороны — определенным развитием схемы продажи товара в рассрочку (относящейся к операционной деятельности). Необходимость специального отражения лизинговых операций в расчетах эффективности возникает, если: • проект предусматривает реализацию производимой продукции на условиях лизинга; • проект предусматривает использование имущества на условиях аренды (лизинга, в том числе — международного); • оценивается эффективность проекта, предусматривающего создание или развитие лизинговой компании или организацию лизинговой деятельности на действующем предприятии. Целесообразность рассмотрения схемы лизинга при разработке организационно-экономического механизма реализации проекта обусловлена рядом обстоятельств: • применение лизинга может обеспечить финансовую реализуемость проекта в тех случаях, когда это не обеспечивается другими схемами (например, использованием кредита); • применение лизинга может повысить коммерческую эффективность проекта для лизингополучателя по сравнению с другими схемами, например, за счет применения ускоренной амортизации, а также за счет удешевления некоторых работ, связанных с приобретением имущества (например, участие в предпродажной подготовке оборудования, контроль качества, монтаж оборудования и др.); • получение имущества на условиях лизинга может быть возможно даже в тех случаях, когда получение кредита невозможно (например, для предприятий, находящихся в трудном финансовом положении). Использование лизинга влияет на эффективность проекта, в частности, за счет того, что обычно лизингодатели (арендодатели) имеют определенные преимущества, как в части налогообложения, так и благодаря своему положению на фондовом или финансовом рынке. П4.4.2. Влияние условий лизингового договора на затраты и доходы сторон Размеры и периодичность уплаты лизинговых платежей определяется только лизинговым договором. Размеры платежей или порядок их исчисления по шагам расчетного периода могут меняться. Обычно они включают одну или несколько составляющих, рассчитываемых по установленным договором ставкам от соответствующей базы (за базу при исчислении отдельных составляющих лизингового платежа принимается либо первоначальная, либо балансовая, либо остаточная, либо не возмещенная к моменту платежа стоимость лизингового имущества). Условия лизингового договора могут предусматривать ускоренную амортизацию лизингового имущества. Повышающий коэффициент к норме амортизации устанавливается по соглашению сторон64 в пределах от 1 до 3 (действующее законодательство не запрещает применение меняющихся во времени повышающих коэффициентов). Повышенная норма амортизации позволяет уменьшить налогооблагаемую прибыль в период, когда она применяется. После выкупа лизингового имущества на него вновь распространяется обычный порядок начисления амортизации. Условиями договора лизинга определяется, на балансе какой стороны (ЛД или ЛП) учитывается лизинговое имущество, и какая сторона несет расходы по его страхованию. Налог на владельцев арендуемых автотранспортных средств в соответствии с Законом о дорожных фондах уплачивает сторона, регистрирующая транспортное средство в органах ГИБДД. По соглашению сторон лизингодатель может взять на себя не только затраты по приобретению лизингового оборудования, но и другие затраты (дополнительные услуги), связанные с этим приобретением — подбор изготовителя, доставку, уплату таможенных пошлин, участие в монтаже и пуско-наладке, обучение персонала и т.п. В противном случае эти затраты осуществляются лизингополучателем, относятся на стоимость основных средств и амортизируются одновременно с оборудованием. Аналогично, лизингодатель при необходимости может оплатить комплект малоценных и быстроизнашивающихся предметов, поставляемых вместе с оборудованием. Стоимость дополнительных услуг по соглашению сторон может включаться в лизинговые платежи. В то же время необходимость уплаты НДС по лизинговым платежам (который затем возмещается при уплате НДС за реализованные услуги) увеличивает потребность лизингополучателя в оборотных средствах, а необходимость уплаты НДС по приобретаемому оборудованию (который затем возмещается при вводе оборудования в эксплуатацию) аналогично сказывается на оборотных средствах лизингодателя. П4.4.3. Особенности оценки эффективности инвестиционных проектов, предусматривающих использование имущества на условиях аренды (лизинга) Одним из этапов разработки инвестиционных проектов и проектной документации является определение состава имущества (основных средств), необходимого для реализации проекта. В общем случае такое имущество подразделяется на две группы: • имущество, стоимость которого учитывается в инвестиционных затратах — “собственное имущество”; • имущество, учитываемое в операционных затратах — “привлекаемое имущество”. Как правило, в состав собственного имущества включаются основные объекты производственного назначения — здания, сооружения, основное технологическое оборудование. Затраты на приобретение или создание собственного имущества по общему порядку включаются в общий объем капитальных вложений и в сметную стоимость строительства. В состав привлекаемого имущества, как правило, включается имущество, необходимость в котором для реализации проекта носит временный характер. При этом проектная документация предусматривает не приобретение, а аренду такого имущества, а соответствующие затраты включаются не в инвестиционные, а в операционные затраты65. Общий порядок учета собственного и привлеченного имущества в расчетах показателей эффективности, изложенный в разделах 4–7, сводится к тому, что: • расходы, связанные с созданием, приобретением и/или ликвидацией собственного имущества, включаются в денежные потоки от инвестиционной деятельности. Выручка от реализации выбывающего собственного имущества включается в доходы от операционной деятельности. Начисление амортизации и уплата налога на имущество производятся только по собственному имуществу; • стоимость привлеченного имущества в расчетах не используется. Затраты, связанные с использованием привлеченного имущества (арендная плата), включаются в операционные затраты; • расходы на аренду имущества у иностранных собственников учитываются отдельно, поскольку они влияют на величину народнохозяйственного экономического эффекта. В то же время при привлечении имущества на условиях аренды (лизинга) расчеты эффективности имеют ряд особенностей. 1. Состав привлекаемого имущества первоначально определяется разработчиками проектной документации. Однако в ходе оценки эффективности участия в проекте этот состав может измениться, если окажется целесообразным предусмотреть не приобретение имущества (обычно — оборудования), а получение его на условиях аренды (лизинга)66 или, наоборот, приобретение какого-либо имущества (например, транспортных средств) вместо их аренды. На этом этапе возможно и целесообразно рассмотрение нескольких альтернативных вариантов реализации проекта, различающихся составом арендуемого имущества и условиями аренды. 2. По каждому виду арендуемого имущества исходной информацией являются условия и размеры арендных платежей (при необходимости — с учетом изменения ставок по шагам расчетного периода). Эти платежи включаются в расчет операционных издержек арендатора. Балансовая и остаточная стоимость арендуемого имущества непосредственно в расчетах не фигурируют, поскольку они должны быть учтены в ставках арендной платы. Если договор предусматривает отдельное финансирование арендатором расходов по ремонту арендуемого имущества, такие расходы также включаются в состав операционных издержек арендатора на соответствующих шагах. 3. В состав операционных затрат лизингополучателя включаются лизинговые платежи, исчисляемые в соответствии с требованиями лизингодателя по соглашению сторон или условиями лизингового договора. 4. В состав инвестиционных затрат лизингополучателя включаются: • вложения, связанные с лизинговой операцией, которые он осуществляет за счет собственных средств (например, часть расходов по монтажу оборудования или обучению персонала); • затраты на выкуп оборудования в конце срока договора. При расчетах оборотного капитала лизингополучателя учитывается, что сроки уплаты лизинговых платежей могут не совпадать с серединой шага (см. Приложения 6 и 7). Изменения оборотного капитала, связанные с уплатой НДС за приобретаемое имущество и последующим его возмещением, учитываются в обычном порядке. Невозмещенная лизингополучателем часть стоимости имущества в оборотном капитале лизингодателя не отражается. 5. В связи с относительно небольшими масштабами деятельности российских лизинговых компаний и большим разнообразием условий лизинговых договоров при оценке эффективности проектов, предусматривающих финансовый лизинг, целесообразно включать российского лизингодателя в число участников проекта. В этих случаях в денежных потоках лизингодателя учитываются: • поступления лизинговых платежей — выручка от оказания лизинговых услуг; • расходы по погашению кредита, взятого для приобретения лизингового имущества, проценты по этому кредиту и комиссионные платежи кредитующему банку или Минфину РФ; • таможенные сборы и пошлины, уплачиваемые при ввозе оборудования из-за границы, расходы по транспортировке, монтажу и пуско-наладке оборудования — полностью относятся на капитальные вложения лизингодателя; • текущие расходы, связанные с оказанием дополнительных услуг лизингополучателю (например, расходы по командировкам и заключению договоров продажи и поставки оборудования); • амортизационные отчисления, расходы на страхование и налог на имущество, уплачиваемые лизингодателем, если это предусмотрено договором лизинга; • на шаге, в котором заканчивается срок лизингового договора — получение от лизингополучателя выкупа за лизинговое имущество, если такой выкуп предусмотрен проектом; • налог на прибыль лизингоподателя, исчисляемый в общем порядке; • изменения оборотного капитала, обусловленные прежде всего расчетами с бюджетом по НДС за приобретенное имущество и оказанные услуги (при определении оборотного капитала лизингодателя не учитывается задолженность лизингополучателя по возмещению ему затрат по изготовлению продукции). Предприятия с малым объемом оказываемых лизинговых услуг, рекомендуется рассматривать как действующие предприятия. Расчеты коммерческой эффективности проекта для лизингодателя в этом случае могут выполняться приростным методом (см. П4.2.2) с учетом возможности получения доходов от других лизинговых операций и использования их для финансирования предусмотренной данным проектом операции финансового лизинга. 6. В случае, если проект предусматривает создание лизинговой компании и организацию проведения ею ряда лизинговых сделок, расчет эффективности производится по всей совокупности намечаемых лизинговых операций. При этом важно учитывать, что взаимовыгодные для лизингодателя и лизингополучателей условия лизинговых договоров могут приводить к тому, что доходы лизингодателя (поступления лизинговых платежей) на отдельных шагах расчетного периода могут оказаться меньше расходов. Возникающий дефицит при этом должен покрываться собственными средствами лизингодателя. Указанные условия определяют размер начального капитала, необходимого для организации работы лизинговой компании. 7. Рациональные и взаимовыгодные для лизингодателя и лизингополучателей условия лизинговых договоров на практике определяются лизингодателем на основе анализа бизнес-планов потенциальных лизингополучателей и проведения соответствующих вариантных расчетов. При этом договора могут предусматривать меняющиеся во времени размеры лизинговых платежей, что позволяет учесть временные трудности лизингополучателей, возникающие в период освоения вводимых мощностей или в отдельные периоды года (для сезонных производств). 8. Организационно-экономический механизм реализации проекта с использованием лизинга может предусматривать различные формы использования собственных средств лизингополучателя, в том числе: • перечисление поставщику в частичную оплату оборудования; • перечисление лизингодателю в качестве первого лизингового платежа; • внесение в уставной фонд фирмы-лизингодателя; • перечисление лизингодателю в качестве залога. П4.4.4. Особенности сравнения вариантов использования кредита и лизинга При оценке коммерческой эффективности проекта для лизингополучателя целесообразно рассмотреть альтернативные варианты организационно-экономического механизма реализации проекта, предусматривающие приобретение того же имущества за счет собственных средств, в рассрочку или в кредит. При сравнительных расчетах эффективности этих вариантов рекомендуется учитывать следующие обстоятельства. 1. Условия кредита, закладываемые в расчет, должны быть доступными для лизингополучателя. 2. Лизингодатель, специализированный на лизинге определенных видов оборудования, нередко имеет возможность приобрести оборудование по более низким ценам, чем отдельное предприятие-лизингополучатель. 3. При схеме лизинга такие работы, как консалтинговые услуги, поиск поставщика и пр., может выполнить лизингодатель; это может несколько увеличить затраты ЛП, но одновременно существенно снизит риск возможных ошибок и просчетов, потери от которых намного выше дополнительных затрат. 4. Получение кредита на закупку оборудования обычно предполагает внесение залога. Это означает, что сопоставление вариантов лизинга и кредита допустимо только в тех случаях, когда предприятие имеет эту возможность. П4.5. Проекты, реализуемые на основе соглашений о разделе продукции Оценка эффективности проектов, реализуемых на основе соглашений о разделе продукции, производится с учетом схемы их финансирования. При расчетах необходимо руководствоваться положениями Федерального закона от 30.12.95 № 225 — Ф3 “О соглашениях о разделе продукции”. Этим Законом предусмотрены две схемы раздела продукции. При схеме “прямого раздела” произведенная (доставленная в пункт раздела, зафиксированный в СРП) продукция делится между государством и инвестором в определенной соглашением пропорции. При второй (“обычной”) схеме инвестор уплачивает государству роялти за право пользования недрами со всего объема добытого сырья. Оставшаяся часть делится на компенсационную и прибыльную продукцию. Первая поступает в собственность инвестора для полного или частичного возмещения его затрат (включая ранее осуществленные), вторая — делится с государством (РФ и соответствующим субъектом РФ) по правилам, согласованным при подписании СРП. С налоговой базы, определенной при подписании СРП, инвестор уплачивает налог на прибыль. Кроме того, заключение СРП предусматривает уплату разовых платежей (бонусов) при заключении СРП и (или) при достжении определенного в СРП результата, а также ежегодные платежи (ренталс) за проведение поисковых и разведочных работ. В состав возмещаемых затрат инвестора включаются и уплачиваемые им единый социальный налог и плату за пользование землей, акваторией или иными прородными ресурсами. Затраты по ликвидации созданных для разработки месторождения объектов как правило, осуществляются российским государством (при этом инвестор обязан производить отчисления в специальный ликвидационный фонд, и эти отчисления включаются в возмещаемые ему затраты). Таким образом, денежные потоки в условиях СРП отличаются специфическим составом доходов и расходов инвестора (и доходов государства), однако общая схема оценки эффективности остается прежней. Применительно к разработке месторождений полезных ископаемых указываемая специфика влияет на рациональный срок разработки месторождения и соответственно — на объем извлекаемых запасов. В частности, расчеты показывают, что при схеме “прямого раздела” инвестору выгоднее добывать полезное ископаемое в течение меньшего срока, чем при “обычной схеме” (тем самым стимулируется хищническое использование запасов). Технология разработки месторождения и срок (или условия прекращения) его разработки или общий объем извлекаемых запасов, закрепляемые в окончательном варианте СРП, должны обеспечивать максимальный ЧДД инвестора (в противном случае он не примет условия соглашения). В то же время этот вариант должен обеспечивать максимальный общественный эффект (при его расчете должны учитываться также экологические последствия реализации проекта). Для того, чтобы наиболее эффективный для общества вариант разработки стал бы одновременно наиболее выгодным для инвестора, используются как административные, так и экономические методы. В частности: • инвестору может быть предписана определенная технологическая схема разработки месторождения; • соглашением предусматриваются такие ставки налогов и такие механизмы раздела продукции, при которых оптимальный для общества срок разработки месторождения и объем извлекаемых запасов будут одновременно оптимальными и для инвестора. Бюджетная эффективность СРП оценивается в рублях67. При этом учитываются следующие денежные потоки: • стоимость государственной доли прибыльной продукции; • бонусы, ренталс и роялти; • таможенная пошлина (при экспорте добываемого сырья); • поступающий в бюджет НДС за реализованную продукцию за вычетом уплачиваемого из бюджета НДС по приобретенным инвестором товарно-материальным ценностям, работам и услугам; • единый социальный налог, уплачиваемый инвестором; • налог на имущество, плату за пользование землей и другими природными ресурсами и иные региональные и местные налоги; • налог на прибыль. При оценке региональной экономической эффективности учитываются следующие денежные потоки: • рыночная стоимость всей произведенной продукции; • капитальные вложения инвестора, включая НДС; • изменение оборотного капитала; • текущие (операционные) затраты инвестора с НДС, за исключением бонусов, ренталс и роялти. При их расчете заработная плата российского персонала с начислениями принимается на уровне, среднем по РФ. При проведении вариантных расчетов и проверке устойчивости проекта рекомендуется определять предельные уровни ставки роялти и государственной доли прибыльной продукции, при которых еще обеспечивается коммерческая эффективность и финансовая реализуемость проекта для инвестора. Рекомендуется также проверять, что увеличение капитальных или текущих расходов по разработке месторождения приводит к уменьшению ЧДД инвестора, а увеличение доходов от реализации — к увеличению этого ЧДД (при некоторых параметрах схемы раздела продукции это условие может не выполняться). При представлении проекта на рассмотрение в государственные органы рекомендуется: • привести в проектных материалах подробный предлагаемый состав компенсируемых затрат и указать формы контроля государства за правильностью учета таких затрат; • привести в проектных материалах несколько технологических схем добычи полезных ископаемых и подтвердить, что предлагаемая схема в наибольшей мере отвечает общественным интересам; • предусмотреть в проектной документации несколько вариантов взаимоотношений с государством, различающихся ставками отдельных платежей и динамикой изменения государственной доли прибыльной продукции, и обосновать, что предлагаемый вариант в наибольшей мере отвечает общественным интересам; • привести значения показателей по шагам расчетного периода для общественной, коммерческой, бюджетной и региональной эффективности; • представить для сопоставления альтернативный вариант реализации проекта, не предусматривающий заключение СРП (и, соответственно, ориентированный на применение существующего налогового законодательства), сопоставить эти варианты по срокам реализации, степени риска, показателям коммерческой и бюджетной эффективности и финансовой реализуемости; • оценить потери доходов бюджета от задержки на 1 год заключения СРП. П4.6. Оценка эффективности финансовых проектов В данном приложении используются обозначения, стандартные для финансового анализа: NPV (вместо ЧДД), IRR (вместо ВНД), PV (вместо “современная стоимость”) и некоторые другие, определенные в тексте. В число ценных бумаг, используемых на финансовых рынках, должны входить также и безрисковые ценные бумаги. В качестве примера таких бумаг в данном разделе рассматриваются ГКО, обращающиеся по правилам, существовавшим до 1998 года. П4.6.1. Основные понятия 1.1. Финансовый проект есть частный и особый случай инвестиционного проекта, характеризующийся тем, что его целью является достижение чисто финансовых результатов. В любом финансовом проекте участвуют две стороны: лицо (или лица), предоставляющее денежные средства (кредитор, заимодатель), и лицо (или лица), получающие денежные средства (дебитор, заемщик)68. 1.2. Основным содержанием финансового проекта является схема потока платежей, направляемых от кредитора к дебитору и обратно, на определенных условиях. Типичной особенностью потока платежей является представление платежей в процентной или дисконтной форме. 1.3. Разработчиком финансового проекта, как правило, является дебитор, заинтересованный в наиболее выгодном способе получения кредита и вместе с тем, в наибольшей привлекательности проекта для возможных кредиторов. Привлекательность определяется не только выгодностью, но и надежностью выполнения условий. В связи с этим в финансовом проекте может фигурировать третья сторона — гарант выполнения условий, не участвующий в формировании потока платежей при их реализации в соответствии с условиями, но берущий на себя компенсацию потерь дебитора при невыполнении этих условий. Результатом разработки проекта является юридический документ — договор между сторонами-участниками проекта. Юридический характер документа означает, что в конечном счете гарантом выполнения условий договора является государство в лице его правоохранительных органов. 1.4. Финансовый проект может иметь закрытий или открытый характер. В первом случае он ориентирован на заранее предопределенный круг участников, с которыми заключаются двусторонние или многосторонние договоры. Во втором случае, финансовый проект ориентирован на привлечение произвольного количества участников, согласных с объявляемыми условиями привлечения (размещения) денежных средств. При открытом характере финансовый проект должен учитывать затраты на использование информационных структур, распространяющих сведения об условиях проекта, и операционные затраты. Основным типом открытых финансовых проектов является эмиссия ценных бумаг (облигаций, акций и т.п.). П4.6.2. Закрытый финансовый проект и показатели его эффективности 2.1. Дебитор — разработчик финансового проекта привлечения средств, как правило, исходит из своей потребности в средствах на период действия проекта (расчетный период). Пусть заданы величины Pn, равные сумме потребных средств к концу n-го интервала времени периода действия. Объемы привлекаемых для обеспечения этих потребностей средств зависят как от них самих, так и от процентных ставок привлечения и от времени, на которое привлекаются средства. В свою очередь, дебитор должен учитывать, что сами ставки зависят от длительности периода, на который кредитор предоставляет свои средства, и, как правило, от величины суммы кредита. 2.2. Способ оценки проекта зависит от схемы кредитования. Простейшая схема заключается в получении однократного кредита в сумме, позволяющей покрыть все потребные затраты дебитора в расчетном периоде, и возврате полученной суммы вместе с процентными начислениями в конце периода. Объем возвращаемой суммы равен: , (П4.1) где • i - годичная ставка кредитного процента, а • Т - время от получения кредита до момента возврата, измеряемое в годах. Более сложные схемы предусматривают получение кредита частями, обеспечивающими покрытие затрат по мере их возникновения. Тогда объем возвращаемой суммы меньше и равен , (П4.2) где Тn — время от конца n - го интервала до момента возврата. Различаются также и схемы возврата. Наряду с указанным выше вариантом возврата в конце периода, используется частичное погашение долга до момента окончания договора (амортизация платежей). Стандартными являются схемы полной или частичной амортизации равными долями (выплата кредитору постоянной ренты). При полной амортизации дебитор выплачивает регулярно (N раз) такую сумму B, что PV платежей совпадает с взятой в долг суммой, то есть , откуда , где , а ВТ определяется по формулам (П4.1) или (П4.2). При частичной амортизации дебитор выплачивает долг в виде ренты, покрывающей часть суммы ВТ, а остаток выплачивает в конце срока вместе с последней рентной выплатой. Наиболее гибкой и зачастую наиболее выгодной для дебитора является схема, при которой кредит предоставляется долями, покрывающими текущие потребности, и эти доли возвращаются кредитору в установленные сроки вместе с процентами, накопленными с момента предоставления. Пусть кредит предоставляется в начале n-го интервала, в сумме Рn, равной затратам на этот интервал, а платеж осуществляется через время  (Тn+ T). Тогда поток платежей определяется по формуле: ; t=, ... , Т. (П4.3) Во всех приведенных вариантах формул ставки процента i могут быть различными, зависящими как от длительности, так и от кредитуемых сумм. Разработчик финансового проекта должен первоначально провести обзор кредитного рынка с целью установления уровней ставок у различных кредиторов и их зависимостей от указанных величин, а затем провести расчеты потоков платежей по разным схемам. Поскольку любой из указанных вариантов обеспечивает покрытие тех же затрат дебитора, то выбор лучшего (для дебитора) варианта может быть произведен по наименьшей приведенной (текущей) величине (PV) потока платежей. Под PV потока платежей понимается сумма, которую следовало бы внести на депозит для того, чтобы она покрывала все платежи: , (П4.4) где ig — процентная ставка по депозитам. 2.3. Оценка проекта кредитором определяется путем сравнения эффективности альтернативных вариантов инвестиций. Для сравнительной оценки доходности предусматриваемого в проекте потока платежей могут быть использованы показатели NPV, IRR и т.п. При этом следует учитывать, что расчеты такого рода должны быть проведены кредитором (финансово-кредитной организацией) предварительно, до объявления ставок по различным вариантам кредитов. Поэтому показатели доходности для различных схем выравниваются, а на первом плане при выборе финансовых проектов кредитором указываются показатели инвестиционного риска. 2.4. Инвестиционный риск определяется, прежде всего следующими компонентами: • кредитный риск (риск нарушения условий договора дебитором); • процентный риск; • валютный риск. Защита от кредитного риска осуществляется тремя путями: • залог имущества дебитора; • полное или частичное разделение риска со страхующим инвестиции гарантом; • диверсификация кредитного портфеля. При использовании залога важнейшим элементом финансового проекта является оценка закладываемого имущества с учетом его реальной ликвидности. При предоставлении гарантий необходима оценка финансового положения самого гаранта. Диверсификация портфеля заключается в распределении инвестиций межу многими заемщиками для уменьшения зависимости общего эффекта от вероятности невозврата отдельным заемщиком. 2.5. Процентный риск возникает в силу двух основных факторов: • зависимость потока платежей от базовой процентной ставки, если по условиям договора ставки привязаны к базовой, например, рассчитываются как LIBOR + 2 %, MIBOR или ставка рефинансирования ЦБ РФ на момент платежа, а базовая ставка может изменяться; • зависимость PV от процентной ставки по депозитам, которая может измениться в ходе действия проекта. Защита от процентного риска осуществляется путем выбора проектов, PV которых наименее чувствительно к изменению соответствующих ставок. Простейшим показателем чувствительности является дюрация потока платежей, определяемая как эластичность потока PV69 по , где ig— депозитная процентная ставка. Если PV определено согласно формуле (П4.4), то дюрация D равна: (П4.5) Чем меньше D, тем менее чувствителен результат к изменению величины , а следовательно, к изменению процентной ставки. С другой стороны, как вытекает из правой части (П4.5), дюрация является взвешенным средним сроком платежей. Поэтому проекты с более длительной рассрочкой платежей более чувствительны к процентным ставкам, и, вообще говоря, менее предпочтительны, чем “короткие” займы. Следует, однако, учитывать, что в период заведомо спадающих темпов инфляции долгосрочное кредитование под фиксированный процент может оказаться эффективнее для кредитора. При этом PV должно вычисляться с переменным дисконтом, основанном на прогнозе кредитных ставок, а использование IRR как показателя доходности нецелесообразно. 2.6. Валютный риск возникает в прямой форме, если суммы платежей (или ставки процента) выражены в иностранной валюте, а курс обмена валют является нестабильным. В косвенной форме валютный риск проявляется в тех случаях, когда основная деятельность заемщика связана с внешнеэкономическими операциями. Основной формой уменьшения валютного риска (хеджирования) является заключение форвардных контрактов на валюту, приобретение валютных фьючерсов и опционов. Форвардный контракт представляет собой договор между двумя сторонами, по которому стороны берут на себя обязательство обмена некоторой суммы по заранее фиксированному курсу обмена в определенный день. Фьючерсы и опционы являются рыночными ценными бумагами, обеспечивающими обязательство или право обмена по фиксированному курсу с возможностью переуступки этого обязательства или права другому лицу до истечения срока выполнения (см. также 5.3.). П4.6.3. Эмиссия облигаций и инвестиции в облигации 3.1. Эмиссия облигаций представляет собой открытый финансовый проект, при исполнении которого эмитент-дебитор оформляет свои обязательства в виде ценной бумаги, доступной любому кредитору (инвестору), согласному с объявленными, едиными для всех кредиторов условиями. Эмиссия ценных бумаг регулируется Законом РФ “О рынке ценных бумаг” от 22.04.96, № 39-Ф3. Согласно Закону, “облигация - эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право ее держателя на получение от эмитента облигации в предусмотренный ею срок ее номинальной стоимости и зафиксированного в ней процента от этой стоимости или иного имущественного эквивалента”. Эмиссионные ценные бумаги могут иметь именную документарную форму, именную бездокументарную форму, документарную форму на предъявителя. Закон полностью определяет процедуру эмиссии и состав документации, которой должна сопровождаться эмиссия. Разработчик проспекта эмиссии ценных бумаг должен строго следовать положениям Закона (они включают информацию о возможных вариантах эмиссионных проектов и способах их оценки) и подготовить соответствующую документацию. Эмитентом облигаций может быть государство, муниципалитет, банк, синдикат банков или любая корпорация. Эмиссия объявляется на определенную сумму, соответствующую номинальной цене облигаций, умноженной на число эмитируемых облигаций. Эмиссия сопровождается объявлением схемы выплат, организации выплат и организации торгов облигациями. Проспект эмиссии подлежит государственной регистрации. 3.2. По схеме выплат различают простые (бескупонные) облигации, где эмитент гарантирует выплату только в один срок (момент погашения облигации), и купонные облигации, где эмитент гарантирует дополнительные выплаты в промежуточные моменты между моментом эмиссии и моментом погашения. Условно различают процентные и дисконтированные облигации. Дисконтированные облигации продаются по цене ниже номинала, а погашаются (выкупаются) по номиналу. Доход инвестора определяется разницей между ценой погашения и ценой покупки. Процентные облигации продаются в момент эмиссии по номиналу, а в момент погашения выплачивается номинальная сумма вместе с процентным доходом. Купонные облигации сочетают оба принципа: дисконтный доход от разницы между ценой погашения (как правило, совпадающей с номиналом) и ценой покупки, а также процентный доход в виде купонных выплат, указываемых в процентах от номинала, причем последняя купонная выплата обычно реализуется в момент погашения. Ставка купонного процента может быть фиксированной или переменной. Переменная ставка обычно привязана к некоторой базовой (например, ставка по облигациям федерального займа, ОФЗ РФ, определяется через индекс доходности выпусков краткосрочных облигаций ГКО РФ, с близкими сроками погашения). Эмитент может оговорить в условиях эмиссии возможность повышения купонного процента относительно базовой с целью повышения привлекательности облигаций для инвесторов (в ряде случаев это делалось Минфином РФ - эмитентом облигаций государственного сберегательного займа, ОГСЗ РФ). Возможно также оговорить ограничения на максимальный и минимальный уровень купонного процента (например, купонные выплаты по облигациям Electricite de France привязаны к ставке LIBOR, но несмотря на ее изменения, не могут быть ниже 51/8 % и выше 81/4 %). 3.3. Условия эмиссии могут также включать обязательства эмитента о досрочном выкупе облигации, начиная с некоторого момента после эмиссии. Например, эмитент 2-го облигационного займа С.-Петербурга с 3-х летним сроком обращения обязуется выкупать облигации по номиналу после 3-х месячного срока их владения инвестором. Выплата процентного дохода может быть организована по лотерейной схеме с распределением совокупного процента дохода между заемщиками в виде выигрышей, определяемых путем открытого лотерейного розыгрыша. Разработчик проспекта эмиссии облигаций обязан предусмотреть систему гарантий. Для государственных и муниципальных займов в качестве гарантий обычно рассматривается включение затрат на обслуживание займа в защищенные статьи бюджета. Корпоративные займы могут быть защищены собственностью корпорации. При этом могут быть выделены некоторые активы (например, объекты недвижимости), стоимость которых выступает в качестве залога (эмиссия такого рода называется обеспеченной). В противном случае при нарушении обязательств эмитента инвестор (или организованная группа инвесторов) может добиваться выполнения обязательств в судебном порядке, причем держатели необеспеченных облигаций ставятся в ряд с другими кредиторами, имея перед ними приоритетное положение. 3.4. Эмитент облигаций, как правило, предлагает облигации инвесторам через посредников — финансово-кредитные и финансово-инвестиционные компании. Посредники могут выполнять следующие функции: • разработку условий, документальное оформление проспекта эмиссии, регистрацию в государственных финансовых органах и оповещение возможных инвесторов; • организацию подписного синдиката, обязующегося выкупить заем (или часть эмиссии); • организацию первичного размещения и вторичных торгов; • организацию купонных выплат и оплаты сумм погашения инвесторам. Разработка проекта должна включать в себя проекты соглашения с посредниками, причем, как правило, из числа посредников выделяется один, именуемый генеральным агентом и берущий на себя основные обязательства. Инициатива эмиссионного проекта всегда наказуема затратами времени и средств на подготовку и регистрацию проспекта эмиссии в прямой форме или в виде комиссионных посредникам. 3.5. Условием реализуемости проекта является его конкурентоспособность по сравнению с соответствующими облигациями, доступными на рынке ценных бумаг. Базой для сравнения должны быть государственные облигации РФ, имеющие на внутреннем рынке России высший рейтинг надежности. В любом случае гарантии, предоставляемые муниципальными и, тем более, корпоративными эмитентами, расцениваются рынком как более низкие. Поэтому при разработке проектов эмиссий должна быть предусмотрена более высокая доходность таких облигаций по сравнению с государственными. (Например, доходность по успешно реализуемому займу С.Петербурга обычно на 5 % выше, чем по ОГСЗ РФ). На реализуемость проекта и затраты на реализацию влияет также принятая форма облигаций. Документарная форма влечет затраты на изготовление сертификатов облигаций, но она единственно возможная, если это — облигации на предъявителя. Вместе с тем предъявительские облигации (в силу анонимности владельца) имеют преимущества при ориентации эмиссии на массового инвестора и в силу отсутствия затрат на регистрацию прав собственности. 3.6. Разработка проекта должна включать в себя точную оценку затрат эмитента на обслуживание облигационного займа, а также рекомендуемую схему оценки доходности инвестиций в облигации для возможных эмитентов. Размещение облигаций влечет за собой поток платежей. Следует четко различать оценки эффективности облигаций для различных сторон, участвующих в сделке. Для эмитента - дебитора эффективность размещения облигации определяется: • затратами на организацию эмиссии, включая затраты на комиссионные посредникам и публикацию информации об эмитенте, предусмотренную Законом; • доходами от продажи облигаций; • затратами на обслуживание долга, включая купонные выплаты и затраты на погашение. Оценка эффективности проекта для эмитента определяется стандартным образом с учетом всех элементов потока платежей. Пусть: • Р0 — организационные затраты, приведенные к моменту начала размещения; • N(t) — число облигаций, размещенных в момент t; • С(0) — номинальная цена облигации, равная цене погашения (реализуемого в момент Т); • С(t) — цена продажи облигации (в денежных единицах) в момент t; • K(s, t) — купонные выплаты в момент s по одной облигации, размещенной в момент t; • i — базовая кредитная ставка. Тогда NPV потока платежей для эмитента равна: (П4.6) Если эмитент размещает эмиссию сразу (например, продает все облигации посредникам-андеррайтерам по цене С(0)), то расчет упрощается (П4.7) Положительность NPV означает преимущество эмиссии по сравнению с получением кредита по ставке i. Предпочтительным является вариант организации с наибольшим NPV. Ставка i, обеспечивающая равенство нулю NPV, представляет собой IRR проекта, и также может служить для выбора лучшего варианта организации, но рекомендуется только при однократном размещении. При размещении в ходе реализации проекта оценки содержат важнейшие факторы неопределенности — график размещений, задаваемый в формуле (П4.6) числами N(t), и график цен продаж C(t). Завышение оценки этих величин — опасная особенность многих плохо разработанных проектов70. 3.7. Оценка доходности облигаций для инвестора также представляет собой сложную проблему. Как правило, эмитент предлагает инвесторам расчетную схему оценки доходности. Публикация (quotation) текущих значений расчетной доходности служит важнейшим элементом компании размещения. Обычно публикуется доходность к погашению (yield to maturity, YTM), рассчитываемая для бескупонных облигаций по формуле простых процентов на текущую дату t: (П 4.8) где • С(t) — текущая цена продажи (в % к номиналу), • T - t — время до погашения в днях (иногда годовой период задается в 365 дней). Подчеркнем условность публикуемых YTM. Например, при первоначальном размещении ГКО, в публикуемых данных вводился фактор, учитывающий преимущества ГКО как ценной бумаги с доходом, не облагаемым налогом. Публикуемые YTM по ОФЗ, являющимся облигациями с переменным купонным процентом, объявляемым только перед началом очередного купонного периода, исходят из формального предположения, что ОФЗ после очередной купонной выплаты может быть продана по номиналу. YTM вычисляется по формуле: (П4.9) где Kn - очередной купонный платеж (в процентах к номинальной цене облигации), осуществляемый в момент tn. Инвестор может использовать публикуемые YTM только для краткосрочных инвестиций (не более 3 месяцев) и только при условии, что инвестиции осуществляются им на все время вплоть до погашения. В противном случае, инвестор должен использовать оценки эффективной доходности, учитывающие поток платежей за предполагаемый период владения (держания) облигаций. Если инвестор ориентирован на держание купонной облигации до погашения (такой инвестор обычно именуется консервативным), то при выборе варианта инвестиций он может использовать расчет NPV потока платежей: (П4.10) где ig - базовая ставка процента по депозитам, а сумма распространена только на те купонные выплаты, которые придут после момента t покупки облигации. Более того, в период нестабильной инфляции целесообразно приведение платежей с учетом переменности депозитных ставок в силу какой-либо схемы прогноза. То же относится и к учету заранее неизвестных купонных платежей для займов с переменным купонным процентом. Инвестор, придерживающийся тактики продажи облигаций в наиболее выгодный момент еще до погашения (краткосрочный инвестор), должен ориентироваться на текущую доходность. Текущая доходность r за день вычисляется по формуле: (П4.11) где tпок, tпр — даты (в днях) покупки и продажи, а C(tпок), C(tпр) — соответствующие цены. Эта доходность может быть условно пересчитана в годичную стандартным образом: . (П4.12) Поскольку в момент начала операции (в момент покупки) цена продажи неизвестна и может быть лишь прогнозируема, то оценка доходности спекулятивных инвестиций всегда содержит неопределенность, т.е. элемент риска, и в этом отношении краткосрочные инвестиции в облигации сопоставимы с инвестициями в акции (см. ниже). П4.6.4. Эмиссия акций и инвестиций в акции 4.1. В соответствии с Законом о рынке ценных бумаг, “акция - эмиссионная ценная бумага, закрепляющая права ее владельца (акционера) на получение части прибыли акционерного общества в виде дивидендов, на участие в управлении акционерным обществом (АО) и на часть имущества, остающегося после его ликвидации”. Порядок эмиссии акций, обязанности эмитента и права инвестора акционера регулируются Законом. 4.2. Эмиссию акций в праве осуществить акционерное общество (АО) в момент его организации (первичная эмиссия) с целью формирования уставного капитала АО, а также в ходе деятельности АО (повторные эмиссии) с целью увеличения уставного капитала. В соответствии с Положением об акционерных обществах (Постановление № 601 от 25.12.90), общее собрание акционеров может также консолидировать существующие акции или разделить существующие акции на акции меньшего номинала (сплит), изменить уставной капитал путем изменения номинальной стоимости акций. Обыкновенные и привилегированные акции одного и того же АО являются различными ценными бумагами. Каждая обыкновенная акция дает один голос на собрании акционеров, и поэтому содержит потенциальное право участия в управлении. Привилегированная акция не дает права голоса, но имеет преимущество перед обыкновенными при распределении прибыли и удовлетворении претензий при ликвидации АО. Эмиссия привилегированных акций может сопровождаться обязательством выплаты фиксированных дивидендов, и в этом случае близка по характеру к эмиссии корпоративных облигаций. 4.3. Абсолютное большинство российский АО было создано в процессе приватизации государственных предприятий. Уставной капитал определялся путем формальной оценки имущества АО по ценам, являвшимся фиктивными даже в момент создания АО. Номинальная стоимость акции определялась по результатам ваучерного аукциона из формального условия приближенной делимости суммы уставного капитала на число ваучеров, предъявленных на аукцион. В дальнейшем ряд АО произвел переоценку имущества с увеличением номинала и изменением числа акций. При слиянии АО зачастую производился обмен акций слившихся АО на акции объединенного или акции одного из них. Следует иметь в виду, что в международной практике номинал акции не имеет никакого значения. Существенна лишь рыночная цена акции. Однако в российских условиях акции большинства АО фактически не котируются на рынке, и их номинал может служить в качестве начального ориентира при формировании рыночной цены. 4.4. Организация вторичной эмиссии акции может быть эффективным финансовым проектом, способным привлечь дополнительные инвестиции с существенно меньшими затратами, чем при привлечении капитала с помощью займов. Формально при размещении дополнительной эмиссии АО несет только организационные затраты, поскольку отсутствует обязательность выплаты дивидендов по акциям, а решение о выплате (или невыплате) дивидендов принимается собранием акционеров. Владелец (или группа владельцев) контрольного пакета акций полностью определяет дивидендную политику АО, и, что более существенно, распределение доходов АО. Только владение контрольным пакетом позволяет реально принимать участие в управлении. В силу этого разработка проекта вторичной эмиссии, осуществляемая реальным руководством АО, как правило, преследует цель привлечения капитала до предела, при котором это руководство сохраняет контрольный пакет. В некоторых случаях проект вторичной эмиссии может быть направлен на привлечение инвестора-партнера, с которым руководство намерено разделить контрольные функции. В связи с указанным при организации размещения, в соответствии с Законом, могут быть предприняты следующие меры: закрытое размещение, при котором право приобретения новых акций получают владельцы старых в пропорциях, соответствующих их исходной доле; ограничение на приобретение акций нерезидентами. Эмитент также может разработать схему размещения, ориентированную на привлечение возможно большего числа мелких инвесторов. При этом реальный контрольный пакет оказывается ниже 50 % голосующих акций, ввиду несогласованности действий мелких инвесторов. Согласно Закону, каждый выпуск эмиссионных ценных бумаг подлежит государственной регистрации. При этом регистрация возможна только в том случае, если выпуск размещен в полном объеме, указанном в ранее зарегистрированном проспекте эмиссии, либо в количестве не меньшем заранее установленного Федеральной комиссией по рынку ценных бумаг. В противном случае эмиссия признается несостоявшейся, а эмитент обязуется возвратить средства инвесторам. Длительность интервала между началом размещения и регистрацией выпуска не может быть более года. Таким образом, разработчик проекта эмиссии должен учитывать риск неразмещения. Для уменьшения этого риска разработчик проекта должен предусмотреть ряд дополнительных мероприятий, направляемых на повышение привлекательности акций для инвесторов - потенциальных акционеров. 4.5. Привлекательность акций, как и любых других инвестиций, определяется доходностью и надежностью. Доходность инвестиций в акции за период Т владения ими равна: где • Спок(t) — цена покупки в момент t, • Спр(t + Т) — цена продажи через время Т, а • d — сумма дивидендов, полученных за это время. Таким образом, инвестор заинтересован в возможно более быстром росте цен, в высокой ликвидности (малой разнице между текущей ценой продажи и покупки), и в высоких дивидендах. Теоретически цена акций определяется либо как величина собственного капитала АО, деленного на число эмитированных акций, либо как PV потока дивидендных выплат. Практически роль этих теоретических оценок несущественна, ввиду условности величины уставного капитала, являющегося важной частью собственного, а так же полной неопределенности дивидендной политики в будущем. Разработчик проекта эмиссии должен учитывать влияние доходности ранее выпущенных акций на перспективу успешного размещения. Инвестор при приобретении акций прежде всего ориентируется на доходность этих акций в прошлом. Тем самым новая эмиссия может быть успешной только, если до нее: • рыночные цены акций того же АО росли достаточно быстро; • рынок акций был достаточно активным; • выплачивались существенные дивиденды. В силу последнего фактора, эмитент, как правило, должен пойти на дополнительные затраты, организовав повышенные выплаты дивидендов или участив выплаты (например, раз в квартал) в период, предшествующий новой эмиссии, а также пойти на затраты, связанные с ускорением торгов (облегчением условий перерегистрации прав собственности и т.п.), и затраты на рекламу деятельности АО. Согласно Закону, эмитент обязан опубликовать информацию о своей финансово-хозяйственной деятельности, а также об основных акционерах. Обязательная информация достаточно полна для вычисления показателей фундаментального анализа в динамике за последние 3 года, а следовательно, для оценки риска ликвидации АО. П4.6.5. Портфель инвестора и хеджирование риска 5.1. Реализация любого финансового проекта (финансовая операция) связана с риском для кредитора-инвестора. Не рекомендуется рассматривать инвестиционный риск только как риск невозврата. Инвестору следует обращать внимание на следующие виды риска: • кредитный риск, связанный с возможным неисполнением контрагентом сделки по своим обязательствам; • рыночный риск, связанный с возможным возникновением неблагоприятной для инвестора рыночной конъюнктуры; • риск ликвидности, связанный с потерями при реструктуризации портфеля инвестиций, возникающими из-за существования разницы между ценами покупки и продажи ценных бумаг на финансовых рынках. Финансовая операция называется рискованной, если ее доходность заранее неизвестна, и тем более рискованной, чем выше уровень неопределенности. В финансовой теории принято считать доходность случайной величиной, а в качестве меры риска использовать либо среднеквадратичное отклонение от ожидаемого значения (волатильность), либо вероятность того, что доходность окажется ниже заданного уровня. В качестве такого уровня обычно принимается доходность к погашению краткосрочных государственных облигаций. 5.2. На развитом конкурентном рынке нельзя ожидать более высокой доходности без увеличения риска. Как правило, риск инвестиций в акции выше риска инвестиций в облигации, причем на мировых рынках регулярно производится экспертная оценка риска корпоративных облигаций и публикуется соответствующий рейтинг. Для снижения риска инвестиций в рыночные бумаги используются производные ценные бумаги, именуемые фьючерсами и опционами. Фьючерсы позволяют зафиксировать условия сделки до ее реализации в будущем. Более того, каждая из сторон сделки может передать свои обязательства любому агенту рынка, согласному на это. Опцион представляет собой право (но не обязанность) провести сделку в будущем на оговоренных условиях, с опять-таки возможностью уступки этого права. Следует подчеркнуть, что право провести сделку возникает при покупке опциона, а обязанность — при его продаже. Продажа (первичная) опциона потенциально может привести к большим финансовым потерям при резком изменении рыночной конъюнктуры. Фьючерсы, как любое обязательство, должны быть гарантированы, для чего, как правило, используется залог. Опционы, как любое право, должны быть оплачены стороной, приобретающей это право. Как фьючерсы, так и опционы на валюту и ценные бумаги позволяют ограничить риск инвестиций в них, но не избежать его без снижения доходности. Вместе с тем фьючерсы и опционы являются сами по себе рискованными ценными бумагами, являющимися объектами спекулятивной биржевой игры. Залог, необходимый для приобретения фьючерса, составляет обычно не более 10% его стоимости, но при неблагоприятном изменении стоимости фьючерса требуется как правило немедленное довнесение залога. Поэтому при использовании фьючерсов необходимо учитывать риск, связанный с возможной временной потерей платежеспособности инвестора из-за необходимости в случае неблагоприятной рыночной конъюнктуры отвлекать большие финансовые ресурсы для поддержания залога на требуемом уровне. 5.4. Основным методом защиты инвестиций от риска является диверсификация инвестиций, распределение инвестируемого капитала между различными видами инвестиций. Эффективность диверсификации инвестиций в рыночные ценные бумаги определяется тем, что доходность по различным видам ценных бумаг изменяется по разному, и проигрыш в одних может быть компенсирован выигрышем в других. Капитал, распределенный между различными видами инвестиций, называется инвестиционным портфелем. Для ряда финансовых организаций структура инвестиционного портфеля ограничивается нормативами государственных органов, выполняющих контрольные функции (ЦБ РФ - для коммерческих банков, Росстрахнадзор - для страховых компаний). Нормативами предусматривается ограничение доли рискованных инвестиций с учетом условных нормативных различий в степени риска. Вместе с тем нормативы оставляют достаточные возможности выбора структуры портфеля и, более того, не ограничивают краткосрочные операции в интервалах между отчетными датами. 5.5. Выбор портфеля инвестиций в рыночные ценные бумаги и реструктуризация портфеля в зависимости от поведения рынка является сложной проблемой, решение которой требует участия профессионально подготовленных специалистов. Основу любого инвестиционного решения составляет прогноз доходности финансовых операций и оценка точности прогноза. Принято выделять два подхода: технический анализ и фундаментальный анализ. В рамках технического анализа все рекомендации даются только на основе данных об истории торгов (ценах и объемах сделок). В рамках фундаментального анализа в основном используются сведения о финансовом состоянии эмитента в момент принятия решения и в прошлом. В настоящее время развивается комплексный системный подход, где используются как истории торгов, так и данные о состоянии эмитента. В условиях современной России особо важную роль играет инсайдерская информация, т.е. получаемая непосредственно из фирмы-эмитента, а также информация о поведении крупных агентов-инвесторов, прежде всего, нерезидентов, способных своими действиями существенно повлиять на поведение цен. 5.6. Для инвестора, не являющегося профессиональным агентом рынка (дилером), зарабатывающим на краткосрочных спекулятивных операциях, можно дать следующие упрощенные рекомендации по формированию портфеля инвестиций в рыночные ценные бумаги: • выяснить текущую доходность к погашению государственных облигаций, срок погашения которых соответствует предполагаемой длительности инвестиций (инвестиции в такие облигации являются безрисковыми, и их доходность служит в качестве базы для сравнения с любыми другими), • по публикациям (в частности, данным агентства АК&M) составить список эмитентов, акции которых могут быть предметом инвестиций, а также статистические характеристики доходности инвестиций в эти акции, • из списка надлежит отобрать десять видов с наибольшими значениями ожидаемой доходности, но не включать акции, ожидаемая доходность которых ниже безрисковой (следите, чтобы доходности были приведены к одному и тому же интервалу времени!), • из отобранных десяти выделить пять с наибольшими значениями коэффициентов "альфа", отражающими преимущества этих видов перед поведением рынка в целом, • выяснить Р/Е отношения для выделенных акций (Р/Е есть отношение цены акции к прибыли, полученной фирмой-эмитентом, приходящейся на одну акцию, и этот главный параметр фундаментального анализа публикуется для всех акций, котируемых в Российской Торговой Системе), • распределить инвестируемый в акции капитал между выделенными акциями, в пропорции, обратной Р/Е отношениям, т.е. чем выше прибыль, приходящаяся на вкладываемый рубль, тем предпочтительнее вложение. Еще раз следует подчеркнуть, что инвестиции в акции всегда являются рискованными, а распределение капитала между безрисковыми инвестициями и рискованными может быть только предметом решения самого инвестора, результатом его склонности к риску. Рекомендации технического и фундаментального анализа относятся лишь к структуре рискованных вложений. Установленные ЦБ РФ нормативы, ограничивающие долю рискованных вложений для банков, могут быть хорошим ориентиром для любых консервативных инвесторов. 5.7. В условиях нестабильности обменного курса рубля даже инвестиции в государственные ценные бумаги, котируемые в рублях, становятся рискованными для инвестора, оперирующего своими капиталами на внешних рынках. Для него всегда возникает проблема распределения между инвестициями, приносящими доход в рублях, и инвестициями в конвертируемой валюте. Наиболее простым способом ограничения валютного риска является заключение форвардных или фьючерсных сделок на валюту. Форвардная сделка на валюту фиксирует значение обменного курса, по которому одна из сторон сделки обязуется купить, а другая продать определенное количество валюты на определенную дату. Фьючерсная сделка отличается от форвардной возможностью переуступки обязательств до наступления срока исполнения контракта. Инвестиции с доходностью, определяемой в рублях, могут сопровождаться заключением форвардной (фьючерсной) сделки, которая позволит конвертировать полученные после завершения инвестиционного проекта рублевые активы в валютные без дополнительного риска. 5.8. Не имея свободного капитала на текущий момент, но предполагая его появление в будущем, инвестор может гарантировать его эффективное размещение в валюту или ценные бумаги, приобретая опцион на покупку таковых по фиксированной цене (курсу) на момент, когда таковые свободные средства появятся. Эта цена (курс) может оказаться ниже той, которая фактически сложится на рынке. В этом случае инвестор совершает сделку (реализует инвестиционный проект). В противном случае он отказывается от использования своего опциона (права),теряя лишь фиксированную сумму заплаченную за приобретение опциона. Оценка того, насколько целесообразны затраты на приобретение опциона (оценка "справедливой цены" опциона),представляет собой наиболее сложную задачу финансового анализа и невозможна без специальных расчетов. П4.6.6. Пример оценки эффективности закрытого инвестиционного проекта со стороны дебитора (выбор схемы кредитования) Рассмотрим примеры, приведенные во второй редакции Рекомендаций. Все они условны, но в определенной мере ориентированы на реалии начала 1997 года, года, предшествовавшего дефолту. Примеры носят чисто иллюстративный характер, а получаемые в них конкретные выводы верны лишь относительно использованных данных. 1. Для реализации проекта переоборудования цеха по изготовлению пластиковых бутылок предприятие намерено приобрести и установить новый агрегатный комплекс стоимостью 1,2 млн. долл. США. Дополнительные затраты, связанные с установкой и наладкой комплекса и обучением персонала, составляют 300 млн. рублей в месяц в течение трех месяцев, начиная с первого месяца после момента оплаты закупки. Предприятие на текущий момент располагает свободными собственными средствами 0,2 млн. долл. США (или их рублевым эквивалентом). Предполагается поступление свободных средств в объеме 300 млн. рублей в месяц в течение первых трех месяцев и в объеме 600 млн. рублей в месяц в течение последующих трех лет. Требуется разработать проект изыскания недостающих средств на финансовом рынке с целью получения кредита на наиболее выгодных условиях. Подчеркнем, что анализ не затрагивает вопроса о целесообразности самого реального проекта переоборудования цеха, и, в частности, не обсуждается, связано ли увеличение потока свободных средств с использованием нового оборудования. Предполагается, что этот вопрос уже решен. Рассмотрим первоначально некоторые базовые варианты: 1.1. Взять кредит на всю сумму затрат, связанных с реализацией проекта. При обменном курсе 6000 рублей за долл. США она составит 8,1 млрд. рублей или 1,35 млн. долл.; 1.2. Взять кредит на сумму затрат, превышающую сумму, располагаемую на текущий момент, т.е. 6,9 млрд. рублей (1,15 млн. долл.); 1.3. Взять кредиты на покрытие “нескомпенсированных” издержек, то есть 6,0 млрд. рублей в начальный момент. При этом учитываются поступления свободных средств в период запуска комплекса. Ясно, что базовый вариант 1.3 заведомо предпочтителен. Однако его следует проработать детальнее с учетом различных схем возврата основной суммы, 6,0 млрд. рублей (1 млн. долл. США). Пусть на рынке предлагаются две схемы: 1.3а. Долгосрочный кредит (на 1 - 2 года) под 50% годовых с погашением в конце срока; 1.3b. Долгосрочный кредит по номинальной ставке 48% годовых (4% в месяц) с равномерным погашением накопленной суммы, начиная с четвертого месяца. На первый взгляд, схема 1.3b несколько предпочтительнее для дебитора. Однако анализ показывает, что это неверно. Выясним первоначально, когда удастся расплатиться по схеме 1.3a, если для возврата будут использованы свободные средства в объеме 0,6 млрд. рублей, поступающие в конце каждого месяца, начиная с четвертого. При этом необходимо учесть, что эти средства могут накапливаться на депозитном счете под 3% месячных. Таблица накопленных в конце каждого месяца сумм n(t) в млрд. рублей приведена ниже (Таблица П4.1) Таблица П4.1 месяцы (t) 4 5 6 7 8 9 10 11 n(t) 0,6 1,218 1,855 2,510 3,185 3,881 4,597 5,335 месяцы (t) 12 13 14 15 16 17 18 19 n(t) 6,095 6,878 7,684 8,515 9,310 10,252 11,159 12,094 Каждый последующий элемент таблицы n(t+1) рассчитывается по предыдущему, n(t), по формуле и приведен с точностью до третьего знака. Уже к двенадцатому месяцу накопленная сумма превзойдет сумму кредита. Однако к этому времени нарастут и проценты. Рассчитаем рост долга вместе с процентами. При этом необходимо точно знать используемую схему начисления. В банковской практике часто используется комбинированная схема начисления процентов по долгу, то есть начисление сложных процентов за сроки, кратные году, и начисление простых процентов за промежуточные сроки. В этом случае рост долга по месяцам d(t) в млрд. рублей отражен в таблице П4.2: Таблица П4.2 месяцы (t) 12 13 14 15 16 17 18 19 20 d(t) 9,0 9,375 9,750 10,125 10,500 10,875 11,250 11,625 12,00 Элементы таблицы П4.2 рассчитываются по формулам: Из сравнения таблиц П4.1 и П4.2 вытекает, таким образом, что кредит может быть погашен только через 1,5 года, причем придется изыскивать дополнительную сумму 0.091 млрд. рублей или оттянуть выплату еще на месяц. Обратимся теперь к схеме 1.3b. Выясним какую ежемесячную выплату в этом случае необходимо производить, чтобы расплатиться с долгом за те же 15 месяцев (с четвертого по восемнадцатый). В соответствии с п.П4.2, величина ежемесячной выплаты в этом случае определится из решения уравнения (в миллионах рублей): . Поскольку i = 0,04, отсюда находим млн. руб., в то время как дебитор имеет возможность выплачивать только 0,6 млрд. рублей. Таким образом, анализ показывает, что вариант 1.3b не имеет преимуществ перед вариантом 1.3а, несмотря на более низкую номинальную процентную ставку. Практически предпочтительным может оказаться следующий вариант: 1.3с. Взять кредит на один год с погашением в конце года, а для обеспечения недостающей суммы взять повторный кредит. Проведем анализ этого варианта. В соответствии с ранее проведенным расчетом, в конце года дебитор будет располагать суммой 6,095 млрд. рублей (см. таблицу П4.1), а накопленная сумма долга равна 9,0 млрд. рублей (см. таблицу П4.2). Таким образом, требуется повторный кредит на сумму 2,905 млрд. рублей. Предположим, что он будет взят на полгода под те же 50% годовых, то есть придется отдать млрд. рублей (до третьего знака). Выясним, удастся ли расплатиться из свободных средств, поступающих по 0,6 млрд. рублей в месяц и накапливаемых под 3% месячных. Накопленная сумма составит 3,881 млрд. рублей. Таким образом, этот вариант (если он реализуем) наиболее выгоден: предприятие избавляется от долгов, так же как и в варианте 1.3а, за 1,5 года, но с положительным сальдо 0,25 млрд. рублей. Рассмотрим, наконец, последний вариант, в котором схема аналогична 1.3с, но кредит берется в долларах под 25% годовых. Все рублевые поступления конвертируются в валюту и накапливаются на депозите. Сумма кредита —1 млн. долл. США. Через год придется выплатить 1,25 млн. долл. США. При расчете накоплений необходимо принять гипотезу о темпах изменения валютного курса. Обычно пролонгируют сложившуюся на текущий момент тенденцию, например, 60 пунктов в месяц. Схема накопления определяется договором с банком. Для простоты примем простейший вариант, когда все суммы вкладываются под простой процент в 12% годовых, то есть ежемесячно к вложенной сумме добавляется 1% от нее. Тогда общая сумма накоплений (за 4-й 12-й месяцы от момента заключения договора о кредитовании) составит (в млн. долл. США): Рост обменного курса почти компенсирует рост в силу процентных ставок. На оставшуюся сумму 0,3824 млн. долл. США через год (после первого) берется повторный кредит на полгода под 20% годовых. Возвращаемая сумма составит 0,4206 млн. долл. Оценим реальность ее возврата при накоплении по прежней схеме. Оно даст сумму: млн. долл. США. Оказывается, что возврат возможен, притом с положительным сальдо 0,1121млн. долларов или 793,8 млн. рублей по предполагаемому курсу. Таким образом, при принятых предположениях валютный вариант схемы 1.3с оказывается наиболее выгодным. Подчеркнем, что этот вывод не является универсальным: он определился при анализе конкретных данных и при принятии определенных гипотез. Пользователь данных Рекомендаций может применять ту же схему анализа, но каждый раз рассматривать собственные данные и опираться на собственные гипотезы, то есть экспертные оценки процентных ставок и прогноза обменных курсов. Замечание 1. В приведенном примере (по крайней мере, для схемы 1.3с) явно не использовались формулы приведения типа PV. Фактически же все сравнение вариантов производилось путем приведения к конечному моменту, 1,5 года после заключения договора о кредитовании. Замечание 2. Проведенный анализ необходимо дополнить рассмотрением других сценариев. Например, в последнем варианте было принято, что кредит на 0,5 года будет выдан под 20% годовых. Нетрудно убедиться, что этот вариант сохраняет преимущество и при кредите под 25%. Нетрудно также подсчитать результаты и при иной гипотезе о темпах роста обменного курса. Более того, дебитор может зафиксировать принятые гипотетические курсы путем заключения соответствующих форвардных контрактов на покупку валюты в соответствующие месяцы, хотя это и потребует отвлечения соответствующих средств для залогового обеспечения. 2. Рассмотрим теперь несколько более общую задачу. Пусть дополнительные затраты, связанные с установкой нового агрегатного комплекса составляют 500 млн. руб. в месяц (вместо предыдущих 300 млн. руб.), в течение трех месяцев, начиная с первого месяца после момента оплаты закупки. Все же остальные условия остаются такими же, как в предыдущем варианте. По-прежнему требуется разработать проект изыскания недостающих средств на финансовом рынке с целью получения кредита на наиболее выгодных условиях. Основные базовые варианты теперь выглядят так: 2.1. Взять кредит на всю сумму затрат, связанных с реализацией проекта. При обменном курсе 6000 рублей за долл. США она составит 8,7 млрд. рублей или 1,45 млн. долл.; 2.2. Взять кредит на сумму затрат, превышающую сумму, располагаемую на текущий момент, т.е. 7,5 млрд. рублей (1,25 млн. долл.); 2.3. Взять кредиты на покрытие издержек по мере необходимости, то есть в начальный момент 6,0 млрд. рублей, а далее - месячные кредиты на покрытие дополнительных затрат. Учитывая, что кредитный процент на длительный срок (~ 50%) выше, чем на месячный (~ 30%), приходим к заключению, что базовый вариант 2.3 заведомо наиболее выгоден. Если принять, что ставка кредитного процента на месячный срок равна точно 30% в год (2,5% в месяц), он выглядит так: • 6,0 млрд. рублей в начальный момент; • 0,2 млрд. рублей через месяц на месяц; • 0,405 млрд. рублей через два месяца на месяц (0,2  1,025= 0,205 млрд. рублей на погашение долга за предыдущий месяц плюс 0,2 млрд. рублей на покрытие разницы между необходимыми средствами (500 млн. руб.) и располагаемыми (300 млн. рублей) в данном месяце); • 0,615125 млрд. рублей через три месяца на месяц (считается так же, как в предыдущем пункте); • 0,030504 млрд. рублей через четыре месяца на месяц (т.к. теперь располагаемая сумма равна 600 млн. рублей, а новых расходов уже нет). Таким образом, возврат основного долга может начаться только с пятого месяца. Предположим, что это возможно, и рассмотрим две схемы возврата, аналогичные рассмотренным в предыдущем разделе: 2.3а. Долгосрочный кредит (на 1 - 2 года) под 50% годовых с погашением в конце срока (ясно, что возможность первой схемы вообще не зависит от того, с какого месяца начинают накапливаться возвращаемые средства); 2.3b. Долгосрочный кредит по номинальной ставке 48% годовых (4% в месяц) с погашением: • на пятом месяце от момента взятия основного займа 0,567 млрд. рублей; • далее, начиная с шестого месяца, — равномерным. Вновь начнем сравнение схем погашения со схемы 2.3а считая, что для возврата будут использованы все свободные средства, т.е. 0,567 млрд. рублей на пятом месяце и 0,6 млрд. рублей в месяц в дальнейшем, при условии, что эти средства могут накапливаться на депозитном счете под 3% месячных. Соответствующее соотношение для расчета накопленных в конце каждого месяца средств теперь имеет вид Результаты расчетов приведены (до третьего знака) приведен в таблице П4.3. Таблица П4.3 месяцы (t) 5 6 7 8 9 10 11 12 n(t) 0,567 1,184 1,820 2,474 3,148 3,843 4,558 5,295 месяцы (t) 13 14 15 16 17 18 19 20 n(t) 6,054 6,835 7,640 8,470 9,324 10,203 11,109 12,043 Рост долга вместе с процентами рассчитывается по той же формуле, что и выше. Поэтому результат расчета уже содержится в таблице П4.2 Мы видим, что в данном случае кредит может быть погашен к концу двадцатого месяца от момента его получения. Рассмотрим теперь схему 2.3b и рассчитаем, какой в этом случае должна быть величина равномерной выплаты B (начиная с шестого месяца), чтобы расплатиться с кредитом за те же 20 месяцев от начала. Величина равномерной выплаты B определится в этом случае из соотношения (в млн. рублей): , откуда получается, что B > 656,4 млн. рублей, в то время, как располагаемая ежемесячная сумма равна 600 млн. рублей. Таким образом, в рассматриваемом варианте схема 2.3b (схема амортизации долга) уже определенно проигрывает схеме 2.3а, несмотря на меньшую величину номинального кредитного процента. П4.6.7. Примеры расчета доходностей инвестиций в ценные бумаги Определение доходности инвестиций в ГКО и МКО ГКО (МКО) являются краткосрочными бескупонными государственными (муниципальными) облигациями. Схема расчета публикуемых доходностей к погашению одинакова. Численный пример. Цена на торгах СПб валютной биржи 11.04.97 по выпуску МКО SV34010GSPMO составляла 70,80 (в % к номиналу), на дату погашения 22.04.98 инвестор получит 100% номинала (“Финансовые известия”, № 277 1997). Доходность инвестиций за весь период до погашения составляет (в процентах): . Номинальная доходность к погашению (YТМ) равна: . При вычислении эффективной доходности используется приведение по схеме сложных процентов. Искомая величина находится из условия: т.е. Определение доходности инвестиций в ОФЗ и ОГСЗ Облигации федерального займа (ОФЗ) дают как дисконтный доход, так и купонный доход, выплачиваемый ежеквартально или раз в полгода, при этом ставка купона переменна и объявляется только на ближайший купонный период. Аналогичная ситуация характерна и для облигаций государственного сберегательного займа (ОГСЗ). Официально принятая схема исчисления доходности к погашению (YTM) исходит только из этой известной купонной выплаты. Численный пример. Цена закрытия на биржевых торгах 01.04.97 по выпуску 24010 с датой погашения 17.06.98 и датой ближайшей купонной выплаты 11.06.97 составляла 97,74 % к номиналу. Объявленный купонный процент равен 37,68 % годовых, т.е. выплата будет равна поскольку купонный период по этому выпуску равен 182 дня. Однако при покупке придется доплатить накопленный купонный доход. Т.к. до ближайшей купонной выплаты остается 71 день, величина этого дохода равна . YTМ рассчитывается следующим образом: т.е. исходя из того, что через 71 день, оставшийся до купонной выплаты, можно продать облигацию по номиналу. Необходимо учесть, что полученное YTМ непригодно при сравнении доходности ОФЗ с другими государственными бумагами, даже имеющими аналогичные даты погашения. Сравним, например, ГКО выпуск 22077 со сроком до погашения 288 дней, продаваемый 01.04.97 по цене 77,64 % номинала, и ОФЗ выпуск 24006 со сроком до погашения 309 дней. Купонный период равен 91 день, до ближайшего купонного платежа с номинальным годовым процентом 29,28 % в данный день остается 36 дней, после чего будут еще 3 купонных платежа с заранее неизвестной ставкой. Облигации ОФЗ продаются по цене 98,65 с добавлением накопленного купонного дохода Номинальная доходность к погашению (YTM) ГКО равна Эффективная доходность ГКО составляет: Эту величину можно принять в качестве ставки приведения для оценки инвестиций в ОФЗ. В предположении неизменности купонной ставки получим . Таким образом, даже если ставка останется прежней, вложения в ОФЗ менее эффективны, чем вложение в ГКО, хотя публикуемая YTM для ОФЗ выше и составляет . Необходимость сравнения с учетом динамики купонных ставок особенно ясна при решении вопроса о выборе предпочтительного выпуска ОФЗ или серии ОГСЗ из числа присутствующих на рынке и имеющих существенно различные сроки до погашения. Однако при этом важно учесть и динамику ставок приведения, поскольку эффективность альтернативных инвестиций (например, в ГКО) также падает, что может частично компенсировать падение купонных ставок. Приведем численный пример такого сравнения эффективности вложений в различные серии ОГСЗ. Расчеты были проведены по данным, располагаемым на 26.11.96. При этом предполагалось, что как купонные платежи, так и ставки приведения будут падать экспоненциально с одним и тем же темпом a: где • Р0 — текущий (на день расчета) известный уровень ближайшего купонного платежа (в %), • r0 — текущая ставка приведения, • r = Р — прогнозируемый уровень ставок в достаточно далеком будущем (более двух лет). Согласно прогнозам было принято: а = 0,87, r = 10 %, причем за единицу времени был принят квартал (91 день). Рекомендуется выбрать выпуск ОГСЗ, для которого NPV окажется наибольшим. Расчет NPV производится по формуле с переменной ставкой приведения: где • Р — цена на дату расчета (включающая накопленный купонный доход); • Р1,…Р4 — купонные платежи; • r1,…, r4 — процентные ставки за квартал (годовые, деленные на 4), известные или прогнозируемые на моменты выплат соответствующих купонных платежей; • t1 = n/91, где n — число дней до ближайшего платежа. Все платежи, произведенные ранее (до даты расчета) не учитываются. Результаты расчетов сведены в таблицу П4.4 Таблица П4.4 Серия ОГСЗ IV V VI VII VIII IX даты выплат 28.09.96 28.02.97 10.01.97 10.04.97 17.01.97 17.04.97 22.02.97 22.05.97 11.12.96 11.03.97 11.06.97 11.09.97 02.01.97 02.04.97 02.06.97 02.10.97 купонные выплаты (% годовых) 58,48* 41,92 55,02* 39,65 48,54* 35,38 48,23 35,13 60,00* 42,93 31,68 24,28 60,08 42,98 31,72 24,30 цена продажи на 26.09.96 (%) 117,20 112,00 110,00 121,90 116,10 114,30 NPV - 4,95 - 0,24 - 0,63 - 2,45 1,70 4,45 Выплаты, отмеченные *, были известны, остальные прогнозировались. Исходная (текущая) ставка приведения r0 принималась равной 32,4 %. Вывод, вытекающий из расчета ясен: следует инвестировать в самую “дальнюю” серию IX. Вместе с тем, если ориентироваться на YTM, рассчитанную по официальной методике с учетом только ближайшего купонного платежа, то преимущество получит V и VI серии, и это преимущество иллюзорно. Оценка доходности инвестиций в акции Для инвестора важно знать, насколько эффективными окажутся вложения капитала в покупку акций. Однако эта эффективность не может быть рассчитана точно, поскольку она зависит от неизвестного курса продажи акций в будущем и заранее неизвестных дивидендных выплат. Некоторую ориентацию дают сведения об эффективности вложений в прошлом. Пусть инвестор принимает решение 25.04.97, зная средние цены сделок в Российской торговой системе (РТС) на эту дату, например, акции РАО ЕЭС — $ 0,213 акции “Мосэнерго” — $ 1,24 Эти цены можно сравнить с теми, которые были в прошлом, например, 1,5 года тому назад, 25.10.95: акции РАО ЕЭС— $ 0,0264 акции “Мосэнерго”— $ 0,31 Это позволяет рассчитать доходность операции “купил 25.10.95 - продал 25.04.97”. Без учета дивидендных выплат они равны соответственно: . Приведем эти доходности к стандартному годовому периоду: В условиях нестабильного рынка нельзя ожидать, что на будущий год, т.е. при покупке акций 25.04.97 и продаже 25.04.98, получить ту же доходность. Однако полезно сравнить полученные величины с безрисковой доходностью инвестиций в ГКО за тот же период, равной 160 % годовых и убедиться, что инвестиции в акции РАО ЕЭС давали почти вдвое больше, и это оправдывает риск, связанный с нестабильностью цен. Однако, оценивать эффективность по изменению курсовой стоимости между произвольно взятыми датами опасно. Действительно, если в день покупки цена случайно была резко ниже средней, а в день продажи - резко выше, то доходность увеличится, однако этот одиночный факт мало полезен для прогноза эффективности в будущем. Другой, более надежный вариант оценки по “предыстории” ориентируется на данные по эффективностям краткосрочных операций типа “купил - продал через две недели”. Располагая данными о торгах в прошлом, можно убедиться, что эффективности таких операций сильно менялись, были нестабильными. Однако можно рассчитать их средние величины71. Для тех же акций получим: r(14) = 10,3%; r(14) = 13,1% или, пересчитывая средние двухнедельные в годовые, r = 11,8 = 1180%; r = 23,5 = 2350 % Эти величины показывают, что эффективность краткосрочных, спекулятивных операций может быть много выше эффективности консервативных инвестиций на длительный период. Однако надо понимать их условность. В частности, здесь не учитываются операционные затраты (комиссионные и т.п.). Главное же, что такие операции более рискованны: в действительности, эффективность каждой из них сильно отличается от средней. Можно рассчитать стандартные (среднеквадратичные) уклонения от средних эффективностей. Для данных акций они равны:  = 15,3%,  = 23,1%, т.е. случайные отклонения больше средних значений (данные по 2-х недельным операциям). Более полная картина оценки эффективности инвестиций в рисковые ценные бумаги может быть дана только при анализе портфельных инвестиций (см. ниже). Формирование инвестиционного портфеля Рассмотрим проект размещения свободных средств в сумме 1,2 млрд. рублей, располагаемых консервативным (не склонным к излишнему риску) инвестором в течение 1 года. Портфель такого инвестора может состоять из следующих частей: • помещение средств на срочный рублевый депозит; • инвестиции в твердую валюту с внесением конвертированных средств на срочный депозит; • инвестиции в государственные или муниципальные облигации; • инвестиции в акции крупных корпораций. При этом внутри каждой из указанных частей возможны варианты (тип депозита, вид облигаций или акций). Такая многовариантность делает разработку проекта достаточно сложной проблемой. В приводимом примере дается упрощенная схема. Представим текущую картину финансового рынка (все данные условные!) Ставки по срочным депозитам на 1 год банки категории А банки категории Б Рублевым 20 % 30 % валютным 12 % 15 % Доходность ценных бумаг средняя максимальная Доходность к погашению (YTM) ГКО 32 % 34 % Доходность (YTM) облигаций Санкт - Петербурга 36 % 40 % Доходность инвестиций в корпоративные акции за предшествующий год 80 % 500 % Доходность (YTM) валютных государственных облигаций 12 % 13,5 % Дополним эту картину прогнозом темпа роста обменного курса по данным фьючерского рынка в 8 % за год. Первый взгляд показывает, что ставки по рублевым и валютным депозитам с учетом роста обменного курса примерно одинаковы, если средства вкладываются в банки высшей (А) категории надежности. Для менее устойчивых банков (категории Б) преимущество рублевых депозитов очевидно. Однако доходность инвестиций в государственные (номинированные в рублях) и, тем более, муниципальные облигации выше. Более того, выше и надежность таких инвестиций с точки зрения риска невыполнения обязательств дебитором. Поэтому рациональный инвестор, исходя из данной текущей картины, должен распределять капитал между тремя компонентами: инвестиции или в государственные облигации, или в муниципальные, или в корпоративные акции. Надежность муниципальных обязательств теоретически несколько ниже, чем государственных. Однако выплаты по облигациям С.- Петербурга (или г. Москвы) относятся к защищенным статьям бюджета, а частичное размещение этих облигаций на европейских рынках заставляет администрацию относиться к своим обязательствам с особой ответственностью. Тем не менее, учитывая сравнительно небольшую разницу в ставках, консервативный инвестор предпочтет разделить общую сумму вклада в облигации пополам между государственными и муниципальными. Сложнее ситуация с инвестициями в акции. Наблюдавшиеся в прошлом доходности (определяемые почти полностью ростом курсовой стоимости, а не дивидендами) были в среднем резко выше, а в ряде случаев, были исключительно высокими. Однако нет никакой гарантии, что та же картина будет в следующем году, на который разрабатывается данный проект. Поэтому выбор доли капитала, инвестируемого в акции, целиком определяется склонностью инвестора к риску. На середину 1997 года для консервативного инвестора можно рекомендовать следующую базовую структуру: Государственные облигации Муниципальные облигации Корпоративные акции 35 % 35 % 30 % 420 млн. руб. 420 млн. руб. 360 млн. руб. Рассмотрим далее структуру каждого сектора. В секторе государственных облигаций имеется выбор между краткосрочными (3; 6 мес.) облигациями (ГКО) и облигациями федерального займа (ОФЗ) с переменным купоном. Если высшая YTM для ГКО составляет 34 %, то публикуемая YTM для ОФЗ существенно выше: 42%. Однако из этого не следует, что инвестор должен вложить все средства в ОФЗ. Напротив, как описано в примере раздела 6.2.2. настоящего приложения, фактическая эффективность инвестиций в ОФЗ может быть ниже. Рекомендация: при долгосрочных (год и более) инвестициях в государственные облигации следует выбирать вариант, дающий большее значение NPV. Более подробно остановимся на выборе структуры инвестиций в акции. Порядок обработки таков:  за каждый двухнедельный интервал t = 1, … 12, для каждого вида акций j рассчитываются величины: , где cj(t) — цена сделок по акции j на начало интервала t; • для каждого вида акций рассчитывается средняя эффективность и среднеквадратичное отклонение j по формуле: ; • для каждого t рассчитывается средняя по рынку эффективность , где n — общее количество учитываемых на рынке компаний; • для каждого j определяются коэффициенты j (“альфа”) и j (“бета”), дающие наилучшее приближение по методу наименьших квадратов для связи между поведением каждой акции и рынка в целом: , где r0 - эффективность безрисковых инвестиций. В соответствии со сформулированной методикой выбираем 10 видов акций, имевших наибольшую среднюю эффективность. Из них выбираем 5 с наибольшим значением “альфа” (акции, “переигрывавшие” рынок). Выполненные расчеты (см. вторую редакцию Рекомендаций) показали, что принятая формальная схема отбирает, в основном, привилегированные акции, а по отраслям - инвестиции в нефтегазовый комплекс, телекоммуникации и энергетику, и рекомендует вложить капитал в выделенную “пятерку”. В том же расчете приведены Р/Е отношения (оценены путем деления суммарной капитализации на конец 1995 г. к балансовой прибыли за 1995 г.). Распределив исходный капитал между акциями обратно пропорционально Р/Е, получим суммы инвестиций в каждый вид акций. Подчеркнем, что эти расчеты носят ориентировочный характер, а схема распределения капитала может быть выбрана более рационально, если использовать специальное программное обеспечение. Стоит отметить, что оптимальная структура, упомянутая выше, рассчитывалась по истории торгов, без учета такого показателя фундаментального анализа как Р/Е. ПРИЛОЖЕНИЕ 5. ОЦЕНКА ФИНАНСОВОГО СОСТОЯНИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ В инвестиционном проектировании потребность в оценке финансового состояния предприятий возникает, когда: • необходимо отразить в проектных материалах устойчивое финансовое положение участников инвестиционного проекта, его способность выполнить принимаемые на себя в соответствии с проектом финансовые обязательства; • оценивается эффективность проекта, реализуемого на действующем предприятии, расчет проводится по предприятию в целом и необходимо убедиться, что реализация проекта улучшает, или, во всяком случае, не ухудшает финансового положения этого предприятия. Оценка финансового положения предприятия основывается на данных его отчетных балансов за предыдущий период, а также иной отчетной технико-экономической документации. Ниже приводится краткий перечень разбитых на четыре группы обобщающих финансовых показателей, которые обычно используются для такой оценки. 1. Коэффициенты ликвидности (применяются для оценки способности фирмы выполнять свои краткосрочные обязательства): • коэффициент покрытия краткосрочных обязательств (коэффициент текущей ликвидности, current ratio) — отношение текущих активов к текущим пассивам. Удовлетворительному финансовому положению предприятия обычно отвечают значения этого коэффициента, превышающие 1,6—2,0; • промежуточный коэффициент ликвидности — отношение текущих активов без стоимости товарно-материальных запасов к текущим пассивам. Удовлетворительному финансовому положению предприятия обычно отвечают значения этого коэффициента, превышающие 1,0—1,2; • коэффициент абсолютной (строгой) ликвидности (quick ratio, acid test ratio) — отношение высоколиквидных активов (денежных средств, ценных бумаг и счетов к получению) к текущим пассивам. Удовлетворительному финансовому положению предприятия обычно отвечают значения этого коэффициента, превышающие 0,8‑1,0. 2. Показатели платежеспособности (применяются для оценки способности фирмы выполнять свои долгосрочные обязательства): • коэффициент финансовой устойчивости — отношение собственных средств предприятия и субсидий к заемным. Этот коэффициент обычно анализируется банками при решении вопроса о предоставлении долгосрочного кредита; • коэффициент платежеспособности (debt ratio) — отношение заемных средств (общая сумма долгосрочной и краткосрочной задолженности) к собственным; • коэффициент долгосрочного привлечения заемных средств — отношение долгосрочной задолженности к общему объему капитализированных средств (сумма собственных средств и долгосрочных займов); • коэффициент покрытия долгосрочных обязательств — отношение чистого прироста свободных средств (сумма чистой прибыли после уплаты налога, амортизации и чистого прироста собственных и заемных средств за вычетом осуществленных в отчетном периоде инвестиций) к величине платежей по долгосрочным обязательствам (погашение займов + проценты по ним). 3. Коэффициенты оборачиваемости (применяются для оценки эффективности операционной деятельности и политики в области цен, сбыта и закупок): • коэффициент оборачиваемости активов (turnover ratio) — отношение выручки от продаж к средней за период стоимости активов; • коэффициент оборачиваемости собственного капитала — отношение выручки от продаж к средней за период стоимости собственного капитала; • коэффициент оборачиваемости товарно-материальных запасов — отношение выручки от продаж к средней за период стоимости запасов; • коэффициент оборачиваемости дебиторской задолженности (receivable turnover ratio) — отношение выручки от продаж в кредит к средней за период дебиторской задолженности. Иногда вместо этого показателя используют средний срок оборота дебиторской задолженности, рассчитываемый как отношение количества дней в отчетном периоде к коэффициенту оборачиваемости дебиторской задолженности; • средний срок оборота кредиторской задолженности (average payable period) —отношение краткосрочной кредиторской задолженности (счета к оплате) к расходам на закупку товаров и услуг, умноженное на количество дней в отчетном периоде. 4. Показатели рентабельности (применяются для оценки текущей прибыльности предприятия-участника проекта): • рентабельность продаж — отношение балансовой прибыли к сумме выручки от реализации продукции и от внереализационных операций; • рентабельность активов — отношение балансовой прибыли к стоимости активов (остаточная стоимость основных средств + стоимость текущих активов). При разных вариантах схемы финансирования (например, при разных условиях кредитования) балансовая прибыль на одном и том же шаге может оказаться разной, соответственно будут отличаться и оба показателя рентабельности. В целях обеспечения сопоставимости расчетов в этих случаях могут использоваться следующие показатели полной и чистой рентабельности (продаж и активов): • полная рентабельность продаж — отношение суммы валовой прибыли от операционной деятельности и уплаченных процентов по займам к сумме выручки от реализации продукции и от внереализационных операций; • полная рентабельность активов — отношение суммы валовой прибыли от операционной деятельности и уплаченных процентов по займам к средней за период стоимости активов. Эти показатели (полная рентабельность продаж и активов) в меньшей степени зависят от схемы финансирования проекта и в большей степени определяются его техническими и технологическими решениями; • чистая рентабельность продаж — отношение чистой прибыли (после уплаты налогов) от операционной деятельности к сумме выручки от реализации продукции и от внереализационных операций. Иногда определяется как отношение чистой прибыли к операционным издержкам; • чистая рентабельность активов — отношение чистой прибыли к средней за период стоимости активов; • чистая рентабельность собственного капитала (return of equity, ROE) — отношение чистой прибыли к средней за период стоимости собственного капитала. Указанный перечень может быть дополнен по требованию отдельных участников проекта или финансовых структур, а также в связи с введением государственными органами новых или изменением существующих критериев начала процедуры банкротства предприятия. Значения соответствующих показателей целесообразно анализировать в динамике и сопоставлять с показателями аналогичных предприятий. Каждый участник проекта, а также кредитующие банки и лизингодатели могут иметь собственное представление о предельных значениях этих показателей, свидетельствующих о неблагоприятном финансовом положении фирмы. Однако в любом случае эти предельные значения существенно зависят от технологии производства и структуры цен на производимую продукцию и потребляемые ресурсы. Поэтому использовать сложившиеся на момент расчета представления о предельных уровнях финансовых показателей для оценки финансового положения предприятия в течение длительного периода реализации инвестиционного проекта не всегда целесообразно. ПРИЛОЖЕНИЕ 6. ОСОБЕННОСТИ УЧЕТА ФАКТОРА ВРЕМЕНИ П6.1. Различные аспекты фактора времени К различным аспектам влияния фактора времени, которые должны учитываться при оценке эффективности, относятся: • динамичность технико-экономических показателей предприятия, проявляющаяся в изменениях во времени объемов и структуры производимой продукции, норм расхода сырья, численности персонала, длительности производственного цикла, норм запасов и т.п. Указанные изменения особенно сильно проявляются в период освоения вводимых мощностей, а также в проектах, предусматривающих последовательное техническое перевооружение производства в период реализации проекта или разработку сырьевых месторождений. Учет данного обстоятельства производится путем формирования исходной информации для определения денежных потоков с учетом особенностей процесса производства на каждом шаге расчетного периода; • физический износ основных фондов, обусловливающий общие тенденции к снижению их производительности и росту затрат на их содержание, эксплуатацию и ремонт на протяжении расчетного периода. Физический износ должен учитываться в исходной информации при формировании производственной программы, операционных издержек (в том числе — расходов на периодически проводимые капитальные ремонты) и сроков замены основного технологического оборудования. Рациональные сроки службы основных фондов могут определяться на основе расчетов эффективности соответствующих вариантов проекта и в общем случае не обязаны совпадать с амортизационными сроками; • изменение во времени цен на производимую продукцию и потребляемые ресурсы. Данное обстоятельство учитывается непосредственно при формировании исходной информации для расчетов эффективности; • несовпадение объемов выполняемых строительно-монтажных работ с размерами оплаты этих работ, в частности — необходимость авансирования подрядчиков. Учет данного обстоятельства производится путем использования в расчетах данных о размерах платежей подрядным организациям; • разновременность затрат, результатов и эффектов, т.е. осуществление их в течение всего периода реализации проекта, а не в какой-то один фиксированный момент времени. Это обстоятельство учитывается в расчетах путем дисконтирования денежных потоков. Используемые при этом расчетные формулы обосновываются и поясняются в п.П6.2; • изменение во времени экономических нормативов (ставок налогов, пошлин, акцизов, размеров минимальной месячной оплаты труда и т.п.). Данное обстоятельство учитывается путем прогнозирования предстоящих изменений экономических нормативов (возможно — с использованием нескольких вариантов прогноза), либо путем оценки устойчивости проекта по отношению к таким изменениям, либо путем расчета ожидаемой эффективности проекта с учетом неопределенности информации об указанных изменениях. Важным экономическим нормативом является ставка дисконта. Учет ее изменения во времени рассматривается в п.П6.2; • разрывы во времени (лаги) между производством и реализацией продукции и между оплатой и потреблением ресурсов. Методы учета подобных лагов излагаются в П6.3. П6.2. Определение и использование коэффициентов дисконтирования и распределения П6.2.1. Использование коэффициентов распределения Если произведение ставки дисконта E (выраженной в долях единицы в год) на продолжительность шага  (в годах или долях года) E  0,1, то, как указано в п. 2.7, при дисконтировании денежных потоков следует учесть их распределение внутри шага. В этих целях каждый элемент денежного потока m (выраженный в неизменных или дефлированных ценах) умножается сначала на коэффициент дисконтирования (m), а затем — на коэффициент распределения (m)72. Соответствующие расчеты могут быть выполнены двумя способами. При первом способе коэффициент дисконтирования относится к началу шага, т.е. вычисляется по формуле , где tm — момент начала шага, t0 — момент приведения. Коэффициент распределения учитывает при этом, что часть денежного потока осуществляется не в начале шага, а позднее, поэтому его величина не превосходит 1. Расчетные формулы для m различаются в зависимости от характера распределения потока внутри m - го шага (табл. П6.1). Таблица П6.1 Характер распределения потока внутри m - го шага Примеры Формула для m Поток сосредоточен в начале шага 1) Капиталовложения в начале шага. 2) Получение займа в начале шага Поток сосредоточен в конце шага Выплата части основного долга по займу Поток распределен равномерно Поступление выручки Из общего объема затрат (поступлений) доля d1 осуществляется в момент s1 (от начала шага), доля d2 — в момент s2 и т.д. (d1+ d2+ …=1, все si< m) Ежемесячная выплата процентов (при шаге, равном одному году) При втором способе коэффициент дисконтирования относится к концу шага, т.е. вычисляется по формуле , где tm+1 — момент конца шага, t0 — момент приведения. Коэффициент распределения учитывает при этом, что часть денежного потока осуществляется не в конце шага, а ранее, поэтому его величина не меньше 1. Расчетные формулы для m также различаются в зависимости от характера распределения потока внутри m-го шага (табл. П6.2). Таблица П6.2 Характер распределения потока внутри m - го шага Примеры Формула для m Поток сосредоточен в начале шага 1)Капиталовложения в начале шага. 2) Получение займа в начале шага Поток сосредоточен в конце шага Выплата части основного долга по займу Поток распределен равномерно Поступление выручки Из общего объема затрат (поступлений) доля d1 осуществляется в момент s1 (от начала шага), доля d2 — в момент s2 и т.д. (d1+ d2+ …=1, все si< m) Ежемесячная выплата процентов (при шаге, равном одному году) Оба способа дают одинаковые результаты, однако если в расчетном периоде выделен шаг большой длительности (например, в конце проекта), то рекомендуется использовать первый способ. Учет внутришагового распределения доходов и расходов может привести к заметным поправкам, особенно в тех случаях, когда составляющие денежных потоков (от инвестиционной, операционной и финансовой деятельности) по-разному распределены внутри шага расчетного периода. В этом случае рекомендуется для каждой из этих составляющих определять коэффициент распределения отдельно, либо детализировать разбиение расчетного периода на шаги. Формулы для ЧДД и ЧДД (k) в этом случае несколько изменяются и принимают вид: ЧДД = , (П6.1) ЧДД(k) = . (П6.2) Определения других дисконтированных показателей при этом не меняются, но способ вычисления и значения становятся другими, т.к. изменяется процедура дисконтирования. В частности, ВНД теперь должна определяться как такое положительное число Ев, что при ставке дисконта Е = Ев ЧДД проекта обращается в 0, при всех больших значениях Е — отрицателен, при всех меньших значениях Е — положителен. Если не выполнено хотя бы одно из этих условий, считается, что ВНД не существует. Аналогично определяется текущая ВНД — ВНД(k). П6.2.2. Обоснование и общий вид формул для коэффициентов распределения Ставка дисконта, используемая при дисконтировании разновременных затрат, результатов и эффектов, отражает годовую доходность альтернативных и доступных для участника проекта вложений капитала. При этом термин “годовая доходность” может трактоваться по-разному, что приводит к различным формулам для расчетов коэффициентов дисконтирования и равномерности. При “непрерывной” трактовке значение ставки дисконта, равное Е, означает, что участник считает эквивалентными получение единовременного (в момент приведения t = t0) дохода К рублей и непрерывного равномерного получения доходов с интенсивностью ЕК рублей в год в течение неограниченного периода времени, начиная с момента t0. Соответственно проект, предусматривающий единовременные инвестиции К и последующее равномерное непрерывное получение доходов с интенсивностью ЕК рублей в год, рассматривается как лежащий на границе между эффективными и неэффективными. Такая трактовка используется в расчетах “в непрерывном времени”, в том числе при аналитической оценке эффективности проекта на основе математического моделирования непрерывных денежных потоков. В этом случае коэффициент дисконтирования (приведения к моменту времени t0) затрат, результатов и эффектов, осуществляемых в малом интервале времени (t, t+dt), рассчитывается по формуле . (П6.3) Дисконтирование затрат (и аналогично — результатов или эффектов), распределенных в некотором конечном (а не бесконечно малом) интервале времени (s, s+) осуществляется при этом следующим способом. Пусть F(t) — исчисленная накопленным итогом сумма затрат, осуществляемых от начала интервала (момента s) до момента t, а F()— полная сумма этих затрат. Тогда дисконтированная сумма затрат Fинт, осуществляемых на всем рассматриваемом интервале, составит . При использовании второго способа дисконтирования это выражение можно представить в виде: Fинт = F(), где — коэффициент дисконтирования, относящийся к концу интервала,  — коэффициент распределения, рассчитываемый по формуле: , (П6.4) где — доля общих затрат за интервал, осуществленных до момента t. В частности : • если затраты или результаты достигаются в момент t = s (в начале интервала), расчетная формула (П6.3) для коэффициента распределения принимает вид:  =; (П6.5) • если затраты, результаты или эффекты достигаются при t = s+ (в конце интервала), коэффициент распределения (П6.3) оказывается равным единице:  = 1; (П6.6) • если затраты, результаты или эффекты осуществляются равномерно на интервале (s;s+), расчетная формула (П6.3) для коэффициента распределения принимает вид:  . (П6.7) Аналогично могут быть получены и формулы для коэффициентов распределения для первого способа учета внутришагового распределения денежных потоков. При “дискретной” трактовке, принятой в настоящих Рекомендациях, значение ставки дисконта, равное Е, означает, что участник считает эквивалентными получение единовременного (в момент t0) дохода К рублей и равномерного получения доходов ЕК рублей ежегодно, в конце каждого года, т.е. в моменты t0+1, t0+2, .... Соответственно проект, предусматривающий единовременные инвестиции К рублей и последующее получение доходов ЕК рублей ежегодно, рассматривается как лежащий на границе между эффективными и неэффективными. Расчетные формулы для коэффициента равномерности в этом случае отличаются от (П6.5)—(П6.7) заменой Е на ln(1+E). Для разных распределений затрат, результатов или эффектов по m-му шагу при этом получаются формулы, приведенные в табл. П6.1 и П.6.2. При малых (до 10—20 %) значениях Е формулы для непрерывного и дискретного случаев дают практически одинаковые значения. В случае, если на каком-либо шаге распределения во времени притоков и оттоков реальных денег существенно различаются (например, оттоки осуществляются, в основном, в начале шага, а притоки — в конце), рекомендуется, во избежание значительных ошибок, применять к притокам и оттокам реальных денег разные значения коэффициентов распределения, особенно если длительность шага более 1 года. П6.2.3. Примеры оценки эффективности и финансовой реализуемости проекта с учетом неравномерности внутришагового распределения доходов и расходов 1. Рассмотрим инвестиционный проект из примера 2.2, денежные потоки которого приведены в таблице 2.1 п. 2.8. Как видно из указанной таблицы, если считать все элементы денежного потока относящимися к концу соответствующего шага, ЧНД этого проекта составляет 147,2; его ВНД = 14,3%, а ЧДД = 31,9 при ставке дисконта 10%. Выясним, какие изменения произойдут, если учесть различие распределений потоков внутри шага расчетного периода. Будем считать, что инвестиционные затраты на всех шагах, кроме шага 7, производятся в начале шага, инвестиционные (ликвидационные) затраты и поступления на шаге 7 происходят в конце этого шага, а денежный поток от операционной деятельности равномерно распределен внутри каждого шага. Тогда, используя второй способ учета внутришагового распределения денежных потоков, на основании данных таблицы 2.1 строим таблицу П6.3. Таблица П6.3. №№ Показатель Номера шагов расчетного периода (m) Всего строк 1 2 3 4 5 6 7 1 Чистый приток от операционной деятельности о(m) 0,0 23,2 56,4 55,2 37,6 92,1 92,5 43,7 400,8 2 Коэффициент распределения 1,05 1,05 1,05 1,05 1,05 1,05 1,05 1,05 Инвестиционная деятельность 3 Чистый приток и(m), кроме ликвидационных поступлений -153,4 -46,6 0,0 0,0 -60,0 0,0 0,0 0,0 -260,0 4 Коэффициент распределения 1,10 1,10 1,10 1,10 1,10 1,10 1,10 1,10 5 Ликвидационные поступления 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 14,0 14,0 6 Коэффициент распределения 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 7 Итого чистый приток с учетом распределения (стр1стр2+стр3стр4 +стр.5стр6) -168,7 -26,9 59,1 57,9 -26,5 96,7 97,0 59,9 148,5 8 Дисконтированный чистый приток -168,7 -24,4 48,9 43,5 -18,1 60,0 54,8 30,7 26,6 9 То же накопленным итогом -168,7 -193,2 -144,3 -100,8 -118,9 -58,9 -4,1 26,6 10 ЧДД 26,6 11 ВНД 12,85% 12 Дисконтированный момент окупаемости, лет 6,13 Формулы для коэффициентов распределения берутся из таблицы П6.1. С учетом того, что m = 1 (длительность шага — 1 год), для выплат и поступлений, происходящих в начале шага (инвестиционный поток), коэффициент распределения равен 1+Е=1,10, для потока, равномерно распределенного внутри шага (поток от операционной деятельности), коэффициент распределения вычисляется по формуле , а для потока, сосредоточенного в конце шага, m =1. Коэффициент распределения для потока, равномерно распределенного внутри шага, можно вычислить и по приближенной формуле . Для определения ВНД надо подобрать такую ставку дисконта, при которой ЧДД станет равным нулю (при этом вместе с изменением ставки дисконта, естественно, меняются и зависящие от нее коэффициенты распределения). Осуществляя это (например, с помощью процедуры “Подбор параметра” пакета Microsoft Excel), находим ВНД =12,85 %. Мы видим, что в данном случае учет распределения внутри шагов привел к уменьшению эффективности проекта (уменьшились ЧДД и ВНД и увеличился дисконтированный срок окупаемости). 2. Проведем теперь оценку финансовой реализуемости проекта, рассмотренного в примере 5.2 раздела 5.4 основного текста (таблица 5.3). Как и в примере 5.2, в данном расчете предполагается, что ставка дисконта равна 10%, кредитная ставка равна 16%, депозитная ставка равна 7%, проценты выплачиваются 1 раз в год, в году 0 проценты не выплачиваются, а капитализируются. Ставка рефинансирования Банка России принимается равной 11%. Объем собственного капитала равен 90 (60 на шаге 0, 30 — на шаге 1). Расчет проводится без учета инфляции. При расчете учитывается перенос убытков. Принимается во внимание также, что при исчислении налогооблагаемой прибыли в составе затрат учитываются уплачиваемые проценты по займу только в пределах увеличенной в 1,1 раза ставки рефинансирования Банка России (в данном примере предельная ставка составляет 1,1  11 = 12,1%). Напомним основные результаты расчета примера 5.2. Для реализуемости проекта необходим заем в сумме 89,0, погашаемый равными долями до конца шага 7. При этом необходимы вложения средств на депозит: 13,0 —на шаге 2 и 19,1 на шаге 3. Снимаются деньги с депозита на шаге 4. Основные показатели эффективности участия в проекте: ЧДД =5,27 единицы, ВНД = 11,09%. Уточненную оценку этого проекта проводим тех же предположениях относительно макроэкономического окружения. Дополнительные условия: • инвестиционные затраты, получение займа и закрытие депозита осуществляются в начале соответствующих шагов; • возврат НДС за капитальные вложения на шаге 0 осуществляется в середине шага 1; • возврат долга, выплата процентов и получение ликвидационного дохода осуществляются в конце соответствующих шагов; • операционные потоки равномерно распределены по соответствующим шагам. Коэффициент распределения для возврата НДС за капитальные вложения на шаге 0 равен (см. таблицу П6.1). Для остальных видов притоков и оттоков коэффициенты распределения указаны выше в этом же примере. Условие финансовой реализуемости — неотрицательность суммарного сальдо всех потоков — проверяется отдельно для начала и конца каждого шага. При этом учитывается, что начало шага m “почти” совпадает с концом шага m-1. Поэтому суммарный чистый приток от всех видов деятельности в начале каждого шага включает: • чистый приток от всех видов деятельности в конце предыдущего шага; • капиталовложения в начале шага; • собственные средства, вложенные начале шага; • поступления средств с депозита начале шага; • заем, взятый начале шага. Суммарный чистый приток от всех видов деятельности в конце каждого шага включает: • чистый приток от операционной деятельности на шаге; • возврат НДС за капитальные затраты, произведенные на шаге; • ликвидационные поступления (остаточная стоимость основных средств на последнем шаге); • вложения на депозит; • погашение основного долга; • уплачиваемые проценты сверх учитываемых при налогообложении прибыли. С помощью подбора можно установить, что для компенсации отрицательного суммарного сальдо на шаге 4 необходимо положить на депозит 5,007 на шаге 1 и 11,336 на шаге 2 и, кроме того, взять дополнительный заем 28,112 на шаге 4. Соответственно этом чистый приток от инвестиционной деятельности уменьшится на 5,007 на шаге 1 и на 11,336 на шаге 2. Заметим, что на шаге 3 вкладывать средства на депозит не имеет смысла, т.к. они до начала шага 4 вообще не нарастают. При этом основной капитал, положенный на депозит (5,007+11,336), непосредственно добавится к чистому притоку от финансовой деятельности в начале шага 4. По этим депозитам будут начислены проценты 5,007((1+0,07)2-1)+11,3350,071,52, представляющие собой внереализационный доход на шаге 4. Изложенные соображения позволяют, используя данные примера 5.2 (таблица 5.3) построить следующую табл. П6.4 (номера строк в ней по возможности повторяют номера строк таблицы 5.3, а новые строки имеют дополнительные номера, включающие удвоенные буквы — 22аа и т.д.). Таблица П6.4. №№ строк Показатели Номера шагов расчетного периода (m) Всего 1 2 3 4 5 6 7 Операционная деятельность 1 Выручка с НДС 0,0 88,5 147,5 147,5 118,0 206,5 206,5 177,0 1 091,5 2 Выручка без НДС 0,0 75,0 125,0 125,0 100,0 175,0 175,0 150,0 925,0 2а Внереализационный доход (проценты по депозиту) 0,0 0,0 0,0 0,0 1,52 0,0 0,0 0,0 1,52 3 НДС к выручке 0,0 13,5 22,5 22,5 18,0 31,5 31,5 27,0 166,5 4 Производственные затраты без НДС 0,0 -45,0 -55,0 -55,0 -55,0 -60,0 -60,0 -100,0 -430,0 в том числе:                   5 материальные затраты без НДС 0,0 -35,0 -40,0 -40,0 -40,0 -45,0 -45,0 -45,0 -290,0 6 Заработная плата 0,0 -10,0 -15,0 -15,0 -15,0 -15,0 -15,0 -15,0 -100,0 7 работы по демонтажу, консервации и реализации основных средств 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 -40,0 -40,0 8 НДС к материальным затратам 0,0 -6,3 -7,2 -7,2 -7,2 -8,1 -8,1 -8,1 -52,2 9 Первоначальная стоимость основных фондов 0,0 200,0 200,0 200,0 260,0 260,0 260,0 260,0   10 Амортизационные отчисления 0,0 30,0 30,0 30,0 39,0 39,0 39,0 39,0 246,0 Остаточная стоимость основных фондов 11 на начало года 0,0 200,0 170,0 140,0 170,0 131,0 92,0 53,0 12 на конец года 0,0 170,0 140,0 110,0 131,0 92,0 53,0 14,0 13 Налоги (кроме налога на прибыль) 0,0 -6,8 -7,5 -6,8 -7,4 -6,5 -5,6 -4,8 -45,3 в том числе   14 на имущество 2,2%(стр.11+стр.12) : 2 0,0 -4,1 -3,4 -2,8 -3,3 -2,5 -1,6 -0,7 -18,3 15 ЕСН + страхование 27% стр.6 0,0 -2,7 -4,1 -4,1 -4,1 -4,1 -4,1 -4,1 -27,0 15а Выплаченные проценты по займу, включаемые в расходы – 11,6% стр.31 0,0 -15,1 -15,1 -12,1 -12,3 -12,3 -8,2 -4,1 -79,3 16 Всего доходы (стр.2+стр2а) 0,0 75,0 125,0 125,0 101,5 175,0 175,0 150,0 926,5 17 Всего расходы (стр.4-стр.10 + стр.13 + стр.15а) 0,0 -96,9 -107,6 -103,9 -113,7 -117,8 -112,9 -147,9 -800,6 18 Прибыль (стр.16+стр.17) 0,0 -21,9 17,4 21,1 -12,2 57,2 62,1 2,1 125,9 18а Остаток убытка после переноса 0,0 21,9 4,5 0,0 12,2 0,0 0,0 0,0   19 Налоговая база 0,0 0,0 0,0 16,6 0,0 45,0 62,1 2,1 125,9 20 Налог на прибыль (0,24стр. 19) 0,0 0,0 0,0 -4,0 0,0 -10,8 -14,9 -0,5 -30,2 21 Чистая прибыль (стр.18+стр.20) 0,0 -21,9 17,4 17,1 -12,2 46,4 47,2 1,6 95,7 22 Чистый приток о(m) (стр.21+стр.10) 0,0 8,1 47,4 47,1 26,8 85,4 86,2 40,6 341,7 22аа Коэффициенты распределения 1,05 1,05 1,05 1,05 1,05 1,05 1,05 1,05   22бб Чистый приток с учетом распределения (стр22стр22аа) 0,0 8,5 49,7 49,4 28,2 89,6 90,5 42,6 358,5 Инвестиционная деятельность 23 Возврат НДС за капитальные вложения на шаге 0 0,0 23,4 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 23,4 23аа Коэффициент распределения 1,049 1,049 1,049 1,049 1,049 1,049 1,049 1,049 23бб Возврат НДС с учетом распределения (стр.23стр23аа) 0,0 24,5 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 24,5 23вв Ликвидационные поступления (остаточная стоимость фондов на шаге 7) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 14,0 14,0 24 Капиталовложения -153,4 -70,0 0,0 0,0 -60,0 0,0 0,0 0,0 -283,4 24аа Коэффициенты распределения для капиталовложений . 1,10 1,10 1,10 1,10 1,10 1,10 1,10 1,10 24бб Капиталовложения с учетом распределения (стр.24стр24аа) -168,7 -77,0 0,0 0,0 -66,0 0,0 0,0 0,0 -311,7 24а Вложения на депозит 0,0 -5,007 -11,34 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 -16,3 24б Поступления с депозита 0,0 0,0 0,0 0,0 16,3 0,0 0,0 0,0 16,3 24вв То же с учетом распределений 0,0 0,0 0,0 0,0 18,0 0,0 0,0 0,0 18,0 25аа Чистый приток и(m) с учетом распределения (стр.23бб+стр.23вв+стр.24бб+24а+24вв) -168,7 -57,5 -11,3 0,0 -48,0 0,0 0,0 14,0 -271,6 26аа Чистый приток от операционной и инвестиционной деятельности с учетом распределения (стр.22бб+стр.25аа) -168,7 -49,0 38,4 49,4 -19,9 89,6 90,5 56,6 86,9 Финансовая деятельность 27 Собственный капитал 75,0 30,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 105,0 Займы                   28 Получение 78,40 40,00 0,0 0,0 28,11 0,0 0,0 0,0 146,51 28аа Коэффициенты распределения для собственного капитала и получения займа 1,10 1,10 1,10 1,10 1,10 1,10 1,10 1,10 28бб Взятие займа с учетом распределения (стр.28+стр.29)стр.29аа 86,2 44,0 0,0 0,0 30,9 0,0 0,0 0,0 161,2 29 Возврат долга 0,0 0,0 -26,2 -26,2 0,0 -35,6 -35,6 -35,5 -159,1 Долг                   30 на начало шага 78,4 130,9 130,9 104,7 106,7 106,7 71,1 35,5 31 на конец шага (стр.30+стр.29+стр.33) 90,9 130,9 104,7 78,5 106,7 71,1 35,5 0,0 Проценты                   32 Начисленные (16%стр.31) 12,5 21,0 21,0 16,8 17,1 17,1 11,4 5,7 122,4 33 Капитализированные 12,5 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 12,5 34 Выплаченные (сверх учтенных в налоговой базе) (стр.33-стр.32-стр.15а) 0,0 -5,8 -5,8 -4,7 -4,7 -4,7 -3,2 -1,6 -30,5 34аа Коэффициенты распределения возврата долга и выплаты процентов 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 34бб Возврат долга и выплата процентов с учетом распределения (стр29+стр34) стр34аа 0,0 -5,8 -32,0 -30,9 -4,7 -40,3 -38,8 -37,0 -189,6 35аа Чистый приток от финансовой деятельности (кроме собственного капитала) с учетом распределения (стр.28бб+стр.34бб) 86,2 38,2 -32,0 -30,9 26,2 -40,3 -38,8 -37,0 -28,4 Итого по всем видам деятельности 36аа Чистый приток на конец шага (стр.22+ стр.23+стр.23вв+стр.24а + стр.29+стр.34) 0,0 20,7 4,1 16,3 22,1 45,0 47,5 17,6 173,1 37аа То же на начало следующего шага стр. 36аа (предыдущий шаг) + + стр. 23вв+стр.24 + стр.27 + стр.28 0,0 0,0 20,7 4,1 0,7 22,1 45,0 47,5 140,0 38 Чистый приток на собственный капитал (стр.26аа+стр.28бб +стр.34бб) -82,50 -10,79 6,39 18,57 6,31 49,23 51,71 19,57 58,50 39 То же накопленным итогом -82,50 -93,29 -86,90 -68,33 -62,02 -12,79 38,93 58,50 40 Дисконтированный поток -82,50 -9,81 5,28 13,95 4,31 30,57 29,19 10,04 1,04 41 То же накопленным итогом -82,50 -92,31 -87,03 -73,08 -68,76 -38,20 -9,01 1,04 42 ЧНД* 58,50 43 ЧДД 1,04 44 ВНД** 10,25% Моменты окупаемости*** 45 Простой 5,25 46 дисконтированный 6,9 47 Объем взятого займа 146,51 48 Выплата основного долга 159,06 49 Сумма выплаченных процентов 109,8 50 Срок возврата долга 8 шагов (лет) Примечания: * Необязательный показатель **В случае малой доли собственного капитала (меньше 30%) может сильно колебаться при изменении условий финансирования. В этих случаях его вычислять не обязательно. ***Зависят от графика погашения долга. Расчет показывает, что при принятых условиях проект неэффективен. Напомеим еще раз, что это в большой степени объясняется высокой кредитной ставкой (16% в фиксированных ценах, т.е. около 30% при годовой инфляции 11,8%). Можно отказаться от использования свободных средств на шагах 1 и 2 для частичной компенсации отрицательного сальдо на шаге 4, т.е. «обнулить» значения строки 24а. Но тогда для обеспечения реализуемости проекта при описанных условиях объем займа на шаге 4 придется увеличить с 28,11 до 46,46 единиц, и ЧДД участия в проекте может стать отрицательным. П6.2.4. Учет изменений ставки дисконта во времени Ставка дисконта в общем случае отражает реальную (скорректированную с учетом инфляции) доходность наилучшего из альтернативных и доступных для инвестора направлений вложений. В современных российских условиях ставка дисконта обычно считается постоянной во времени. Однако на самом деле она зависит от реальной доходности различных финансовых инструментов, которая со временем меняется. Поэтому теоретически правильным будет считать ставку дисконта переменной во времени. В частности, из общих соображений можно утверждать наличие общей тенденции к снижению ставки дисконта во времени. 1. Финансовые рынки страны совершенствуются и государственное управление ими становится все более эффективным, а ставка рефинансирования ЦБ РФ снижается, что ведет к сокращению сферы получения чрезмерно высоких доходов на вложенный капитал. Поэтому если сегодня инвестор будет вкладывать средства в проект с годовой реальной доходностью не менее 15 %, то через несколько лет он согласится и на 10 %. 2. По мере совершенствования законодательства снижается и политический риск долгосрочного инвестирования, а развитие внешнеэкономических и внешнеторговых отношений способствует сближению ставок дисконта российских коммерческих структур с более низкими ставками для развитых стран73. По указанным причинам теоретически правильным в настоящее время является проведение расчетов эффективности проекта с учетом постепенно снижающейся ставки дисконта. Дисконтирование денежных потоков при меняющейся во времени ставке дисконта отличается: • расчетной формулой для определения коэффициента дисконтирования. В случае, когда в качестве момента приведения принято начало расчетного периода (конец шага 0, момент t0 = 0), коэффициент дисконтирования для m-го шага рассчитывается по формуле: , (П6.10) где Е0, ... , Еm — ставки дисконта соответственно на 0-ом, ..., m-ом шагах, 0, ..., m — длительности этих шагов в годах или долях года74; • тем, что в формулу (П6.9) для коэффициента распределения на шаге m входит ставка дисконта Еm на этом шаге. Коэффициент распределения для каждого шага определяется по формулам п. 2.7 или по формуле (П6.9) настоящего Приложения, при этом в качестве ставки дисконта Е принимается ее значение на данном шаге. При расчете в “непрерывном времени” коэффициент дисконтирования затрат, результатов и эффектов, осуществляемых в конечном интервале времени (0,t), рассчитывается по формуле (П6.11) где E(s) — ставка дисконта в момент времени s. П6.3. Учет лагов доходов и расходов В расчетах эффективности необходимо учитывать, что при длительных сроках хранения продукции, в условиях создания сезонных запасов готовой продукции, при продаже в рассрочку или при передаче продукции на реализацию торгующим организациям на каждом шаге будет реализовываться продукция, частично или полностью произведенная на предыдущих шагах. Разрыв во времени между производством продукции и поступлением выручки от ее продажи называется лагом дохода. Аналогично, в расчетах эффективности должны быть учтены и лаги расходов — разрывы во времени между оплатой товаров и услуг и их потреблением в производстве. Лаг дохода считается положительным (отрицательным), если выручка от продажи продукции поступает после (до) ее производства. Лаг расхода считается положительным (отрицательным), если потребление товара или услуги в производстве осуществляется после (до) ее оплаты. В условиях инфляции при положительном лаге дохода выручка от реализации продукции будет частично определяться ценами, действовавшими на предыдущих шагах расчетного периода, т.е. будет ниже, чем при отсутствии лага. Точно так же, при положительном лаге расхода учитываемые при налогообложении прибыли затраты на производство реализованной продукции будет включать стоимость потребленных при ее производстве материалов, включая и закупленные на предыдущих шагах, и потому будет ниже, чем при отсутствии лага. При отрицательных лагах изменения выручки и затрат будут обратными. Учет лагов технически может быть осуществлен тремя способами. При каждом из них величины лагов не учитываются при определении коэффициентов дисконтирования и равномерности. Первый способ (учет произведенной продукции), отраженный в разд.5‑7 Рекомендаций, предусматривает, что на каждом шаге расчетного периода в денежных потоках отражаются выручка от реализации произведенной на этом шаге продукции и затраты на приобретение израсходованных при этом производстве ресурсов. Для учета того обстоятельства, что денежные поступления и расходы, отраженные на данном шаге, полностью или частично осуществляются на других (более ранних или более поздних) шагах, в денежные потоки включается также изменение оборотного капитала. При этом указанные (положительные или отрицательные) лаги измеряются разрывом во времени между средним моментом осуществления расходов или получения доходов и серединой шага. Данный способ имеет то преимущество, что расчеты эффективности проекта основываются на тех же расчетных таблицах, что и расчеты финансовых показателей предприятия. В то же время этот способ не всегда позволяет достаточно достоверно оценить финансовую реализуемость проекта (например, потребность в оборотных средствах, связанная с необходимостью предварительной оплаты сырья, будет частично отражена не на том шаге, где она возникает). В этой связи при применении данного способа необходимо обеспечивать определенный резерв финансовой реализуемости. Второй способ (учет реализованной продукции) отличается от первого тем, что на каждом шаге отражается не произведенная, а реализованная продукция. Соответственно в затратах на каждом шаге отражаются соответствующие компоненты затрат на производство реализованной продукции. При этом лага доходов не возникает, а лаги расходов измеряются разрывом во времени между средним моментом осуществления расходов и серединой шага (средним моментом получения доходов от реализации продукции). Можно показать, что и в этом случае лаги расходов могут быть учтены в показателях изменения оборотного капитала, однако при этом расчетные формулы для текущих активов и текущих пассивов изменяются. Третий способ (учет реальных доходов и расходов) теоретически более правилен, но технически сложнее и потому рекомендуется лишь в ситуациях, когда для оценки эффективности проекта разрабатываются специальные компьютерные программы, позволяющие учесть различные виды лагов. Этот способ предусматривает отражать на каждом шаге только те денежные поступления и расходы, которые имеют место именно на этом шаге, независимо от того, когда и как они отражаются в системе учета и отчетности. В частности, на каждом шаге должна учитываться только выручка, поступающая на этом шаге и оплата ресурсов, которая на этом шаге должна быть произведена. Поэтому соответствующие денежные потоки оказываются здесь сдвинутыми во времени (на величины соответствующих лагов) по отношению к потокам, рассчитанным первым способом. Расчеты налоговых платежей производятся обычным способом, однако уплата налогов предусматривается в соответствии с их периодичностью, установленной законодательством (поэтому, например, налог на прибыль, уплачиваемый на некотором шаге, может не соответствовать выручке от реализации продукции, полученной на этом шаге). В связи с тем, что учет лагов доходов и расходов производится непосредственно путем сдвигов денежных потоков, в расчеты денежных потоков оборотный капитал не включается, однако в затратах на закупку ресурсов учитываются затраты на пополнение материальных запасов (запасов сырья, материалов, комплектующих изделий, топлива, малоценных и быстроизнашивающихся предметов). Независимо от способа учета лагов при формировании денежных потоков, лаг дохода должен быть учтен при определении размеров подлежащего уплате налога на прибыль. Это связано с тем, что базой для исчисления налога на прибыль является выручка от реализации продукции за вычетом учитываемых при налогообложении затрат на производство этой продукции. При этом, однако, прямые расходы включаются в указанные затраты не полностью, а за вычетом той их части, которая в соответствии с Налоговым Кодексом распределяется на остатки незавершенного производства, готовой продукции на складе и отгруженной, но не реализованной на данном шаге продукцией. Остальная часть прямых затрат будет учтена при налогообложении на последующих шагах. ПРИЛОЖЕНИЕ 7. РАСЧЕТ ПОТРЕБНОСТИ В ОБОРОТНОМ КАПИТАЛЕ П7.1. Общие положения Оборотный капитал представляет собой разность между оборотными активами и оборотными пассивами. Прирост оборотного капитала является частью инвестиционных затрат по проекту. Необходимость учета оборотного капитала возникает всегда, когда имеется разрыв во времени (лаг) между производством продукции или потреблением ресурсов и их оплатой. Если представить себе расчет эффективности проекта, в котором денежные потоки детализированы по дням, то необходимости в специальном учете оборотного капитала не возникнет, поскольку каждый денежный приток или отток будет относиться точно к тому дню, когда он осуществляется. Однако на практике длительности шагов в расчетном периоде обычно превышают длительности лагов. В таких случаях денежные потоки формируются методом “привязки к производству”. Иными словами, в денежных потоках на каждом шаге отражается выручка от реализации произведенной на этом шаге продукции и текущие затраты на ее производство независимо от того, когда была оплачена продукция или израсходованные ресурсы. Возникающая при этом ошибка в расчетах устраняется путем включения в денежные потоки показателей, отражающих изменение оборотного капитала. Расчеты потребности в оборотном капитале при разработке проектов и оценке их эффективности несколько отличаются от аналогичных бухгалтерских расчетов, что обусловлено различиями в учете затрат и результатов, а также необходимостью более точного учета фактора времени. Такие расчеты производятся на основе принципов, изложенных в Приложениях 5 и 6. При этом принимаются во внимание общие методологические основы бухгалтерского учета в стране и учетная политика предприятия. Состав статей текущих активов и текущих пассивов, а также расчетные формулы несколько отличаются в зависимости от того, оценивается ли экономическая или коммерческая эффективность проекта. При разработке и оценке эффективности проектов обычно не предусматривается использование краткосрочных кредитов, бухгалтерский учет которых имеет некоторые особенности. В этой связи в составе текущих активов и пассивов статьи, относящиеся к таким кредитам, не отражены. В связи с тем, что соответствующие расчеты представляют определенную сложность и требуют большого объема исходной информации, на начальных стадиях разработки проекта, для предварительных расчетов или в случае, когда оборотный капитал мал и существенного влияния не оказывает, потребность в нем может определяться укрупненно как определенный процент от среднемесячных (на данном шаге) чистых операционных издержек. Значение такого процента может определяться по данным аналогичных действующих предприятий. При этом, однако, следует учитывать, что на момент ввода в эксплуатацию такой расчет приведет к большим ошибкам, особенно по таким статьям баланса, как дебиторская задолженность, запасы готовой продукции, незавершенное производство, расчеты с бюджетом и внебюджетными фондами, расчеты с персоналом. Поскольку выручка от реализации продукции обычно поступает не с самого начала реализации проекта и не непрерывно с течением времени, производство нуждается в некоторых запасах оборотных средств для удовлетворения своих краткосрочных потребностей. С необходимостью этих запасов и связаны оборотные активы. Если объем и издержки производства не меняются, оборотные активы по шагам расчетного периода остаются постоянными, и их прирост равен нулю; в противном случае они либо увеличиваются (положительный прирост), либо уменьшаются (отрицательный прирост). Оборотные пассивы связаны с тем, что платежи, связанные с производством продукции в определенный момент времени, осуществляются не в тот же, а в более поздний момент времени, т.е. с некоторой задержкой (например, заработная плата работникам выплачивается не ежедневно, а два или один раз в месяц, т.е. задерживается в среднем на одну или две недели; израсходованная электроэнергия оплачивается также не ежедневно, а раз в месяц и т.д.). В пределах указанной задержки соответствующие денежные средства могут быть использованы в целях покрытия краткосрочной задолженности, и в частности, для (полного или частичного) покрытия потребности в оборотных активах. Таким образом, оборотные пассивы (за исключением предоплаты) — это не источник средств, а возможность их экономии. П7.2. Исходные данные Исходные данные для расчета потребности в оборотном капитале представлены выше. Таблица П7.1 Исходная информация для расчета потребности в оборотном капитале №№ ПОКАЗАТЕЛИ № шага строк 1 ... Структура оборотного капитала Нормы* (в днях) Активы 1 Сырье, материалы, комплектующие и др**. Страховой запас, Периодичность поставок 2 Незавершенное производство Цикл производства 3 Готовая продукция Периодичность отгрузки 4 Дебиторская задолженность Задержка платежей 5 Авансы поставщикам за услуги Срок предоплаты; Доля цены, оплачиваемая предварительно 6 Резерв денежных средств Покрытие потребности Пассивы (расчеты с кредиторами) 7 Расчеты за товары, работы и услуги. Задержка платежей 8 Авансовые платежи (предоплата) Срок предоплаты; Доля платежей, оплачиваемая предварительно 9 Расчеты по оплате труда Периодичность выплат 10 Расчеты с бюджетом и внебюджетными фондами Периодичность выплат 11 Погашение и обслуживание займов, арендные (лизинговые) платежи Периодичность выплат Примечания: * Нормы могут быть различными для различных шагов расчетного периода. ** Запасы комплектующих и материалов рассчитываются по группам в зависимости от величины запасов и норм хранения. Следует иметь в виду, что указанные в таблице нормы могут быть взаимосвязанными. Например, часть оборотных активов на создание запасов комплектующих может быть учтена по строке 5 “авансы поставщикам за услуги”, строка 3 “готовая продукция” и строка 4 “дебиторская задолженность” также могут оказаться связанными между собой (хотя, как показано ниже, не идентичными). Оборотный капитал двояко влияет на эффективность и реализуемость проекта. Во-первых, положительный прирост оборотного капитала на каждом шаге является элементом денежного оттока (отрицательный - притока) от инвестиционной деятельности и поэтому влияет как на эффективность, так и на реализуемость проекта (или на потребность в финансировании). Во-вторых, прирост некоторых элементов оборотного капитала, относящихся к данному шагу (запасы сырья, материалов и комплектующих, запасы готовой продукции, дебиторская задолженность, предоплата, кредиторская задолженность), происходит не одновременно с другими поступлениями и затратами, что влияет на эффективность за счет изменения дисконтирующего множителя и изменения цен (инфляция, сезонные цены и т.д.). В случаях, когда это влияние оказывается заметным, его необходимо учитывать. Стандартный бухгалтерский расчет учитывает только первый вид влияния (на потребность в финансировании). Для расчета эффективности необходимо учитывать оба вида влияния. Специалист, рассчитывающий инвестиционный проект, должен обосновать выбор исходных данных для расчета потребностей в оборотном капитале и определить, какие из его составляющих необходимо учитывать в данном проекте, а какие не играют роли и потому могут быть опущены. П7.3. Формулы для расчета потребностей в оборотном капитале Потребность в оборотном капитале рассчитывается по отдельным его статьям (т.е. отдельным видам активов и пассивов). Прежде, чем приводить необходимые для расчетов формулы, приведем два условных примера, объясняющих необходимость учета лагов (задержек платежей) при оценке эффективности проектов. В этих примерах длительность шага принята равной 1 месяцу. Пример 1. В n-м месяце предприятие производит продукцию, затрачивая при этом сырье, общая цена которого составляет Mn. Это сырье оплачивается поставщику за 2 месяца до его потребления. В таком случае в денежных потоках, сформированных методом “привязки к производству” на данный месяц будут отнесены расходы на сырье в размере Mn, тогда как на самом деле в этом месяце будет оплачено сырье n+2-го месяца в сумме Mn+2. Чтобы учесть возникающую ошибку, необходимо увеличить затраты по проекту на сумму Mn+2 - Mn. Заметим теперь, что на конец n-го месяца бухгалтер предприятия должен будет отразить в пассивах баланса задолженность поставщика (кредиторскую задолженность) в размере Mn+2 + Mn+1, а в конце предыдущего месяца — в объеме Mn+1 + Mn. Таким образом, размер необходимого увеличения затрат в данной ситуации точно совпадет с приростом кредиторской задолженности. Пример 2. В n-м месяце предприятие производит и тут же поставляет потребителю продукцию, общая цена которой составляет Vn. Потребитель оплачивает продукцию ровно через 2 месяца. В таком случае в денежных потоках, сформированных методом “привязки к производству” на данный месяц будет отнесена выручка Vn, тогда как на самом деле в этом месяце будет получена выручка за n-2-й месяц в объеме Vn-2. Чтобы учесть возникающую ошибку, необходимо увеличить затраты по проекту на сумму Vn - Vn-2. Заметим теперь, что на конец n-го месяца бухгалтер предприятия должен будет отразить в активах баланса задолженность потребителя (дебиторскую задолженность) в размере Vn + Vn-1, а в конце предыдущего месяца — в объеме Vn-1+ Vn-2. Таким образом, размер необходимого увеличения затрат в данной ситуации точно совпадет с приростом дебиторской задолженности. Пример 3. В n-м месяце предприятие производит продукцию, общая цена которой составляет Vn. Она лежит на складе ровно 2 месяца и затем поставляется потребителю, который ее тут же оплачивает. Денежные потоки здесь будут те же, что и в примере 2. Такими же будут и размеры необходимого увеличения затрат, однако они уже не будут равны приросту запасов по балансу, поскольку в бухгалтерском учете запасы готовой продукции учитываются по ее себестоимости. Мы видим, что для правильного расчета денежных потоков изменения оборотного капитала необходимо иногда исчислять не так, как в бухгалтерском учете. В общем случае, когда длительность задержки платежей не составляет целое число шагов, расчеты отдельных статей оборотного капитала приходится производить по приводимым ниже (табл. П7.2) приближенным формулам. В таблице П7.2 в составе оборотных активов также отражен резерв денежных средств (включая и кассовую наличность) на разного рода непредвиденные расходы. Его размер определяется как сумма расходов на оплату труда рабочих, общезаводских и административных накладных расходов и расходов на сбыт за определенное количество “дней покрытия потребности”. Несколько необычные изменения оборотного капитала возникают в тех случаях, когда на некотором шаге осуществляются разовые платежи, например, по ремонту оборудования или по кредиту. Наиболее точные результаты в этом случае получатся, если такие платежи дисконтировать отдельно от всех других денежных потоков, используя коэффициенты распределения, относящиеся к моментам платежей. Однако в ряде случаев это неудобно, и такие платежи включают в общий итоговый денежный поток по проекту, который обычно считается равномерно распределенным на каждом шаге. Если платеж осуществляется в середине шага, то такой прием не приводит к существенным ошибкам (при не слишком большой длительности шага). Если же момент платежа отличается от середины шага (например, на шаге длительностью 1 год платеж производится в первом квартале), указанное различие должно быть учтено путем дополнительного изменения оборотного капитала (например, затраты до середины шага увеличивают оборотный капитал и соответственно снижают ЧДД проекта). Соответствующих статей в бухгалтерском учете нет. В таблице П7.2 они отмечены звездочками. Теми же формулами учитываются и платежи, существенно неравномерно распределенные по шагу. В этом случае в расчет закладывается общая сумма таких платежей и средний момент их осуществления. Таким способом удобно учитывать, например, неравномерность распределения затрат на капитальное строительство в начале проекта. Таблица П7.2 Расчетные формулы для определения потребности в оборотном капитале Статья оборотного капитала Расчетная формула Обозначения Текущие активы Запасы сырья, материалов, комплектующих и др. Мс — стоимость среднесуточного расхода хранимого сырья, материалов и др. Тстр — страховой запас, дни, Тпост — периодичность поставок, дни Незавершенное производство Тпц — длительность производственного цикла, дни Готовая продукция Вс — среднесуточная выручка без НДС Топ — периодичность отгрузки продукции, дни Дебиторская задолженность Вс Тзпр Тзпр — средняя задержка платежей за реализованную продукцию, дни Авансы поставщикам за услуги Ус — среднесуточные затраты на услуги сторонних организаций (поставщиков); dупо — доля предварительно оплачиваемых услуг; Тупо — средний срок предоплаты услуг, дни Резерв денежных средств Ис Дп Ис — среднесуточная сумма заработной платы рабочих, накладных расходов и расходов на сбыт; Дп — количество дней покрытия *Единовременные за­траты до середины шага R Тзс R — сумма затрат; Тзс — время от момента затрат до середины шага, доли года *Единовременные поступления после середины шага П Тсп П — сумма поступлений; Тсп — время от середины шага до момента поступления, доли года Текущие пассивы Расчеты за товары, работы и услуги75 (кредиторская задолженность) Р — стоимость приобретаемых на шаге товаров, работ или услуг; Топп — средняя отсрочка платежей за приобретаемые товары, работы и услуги, дни; Тш — длительность шага, дни Авансы полученные Вс dпо Тпо dпо — доля предварительно оплачиваемой продукции; Тпо — средний срок предоплаты продукции, дни Расчеты с персоналом ЗПм — расходы на оплату труда в месяц; k — количество выплат зарплаты в месяц Расчеты с бюджетом и внебюджетными фон­дами (отдельно по каж­дому налогу или сбору) Н — величина уплачиваемого налога; Тун — время от середины налогового периода до среднего момента уплаты налога, дни; Тш — длительность шага, дни *Единовременные затраты после середины шага R Тсз R — сумма затрат; Тсз — время от середины шага до момента затрат, доли года *Единовременные поступления до середины шага П Тпс П — сумма поступлений; Тпс — время от момента поступления до середины шага, доли года П7.4. Особенности расчетов потребности в оборотном капитале при оценке различных видов эффективности П7.4.1. Общественная эффективность. При определении общественной эффективности не играет роли перераспределение средств между предприятием, поставщиками, потребителями продукции и другими экономическим агентами в пределах народного хозяйства. Поэтому при определении потребностей в оборотном капитале: • в составе оборотных пассивов учитываются только единовременные затраты, кроме платежей по займам и уплаты любых налогов, пошлин, сборов и т.п.; • при расчете оборотных активов учитываются: • запасы сырья, материалов и комплектующих; • незавершенное производство; • готовая продукция. Результаты расчета представляются в виде таблицы. Таблица П7.3. №№ Структура оборотных средств №№ шагов (n) строк для расчета общественной эффективности 1 2 ... N Активы 1 2 3 Сырье, материалы, комплектующие и др. Незавершенное производство Готовая продукция 4 Итого оборотный капитал (сумма строк 1  4) 5 Прирост оборотного капитала При необходимости в таблицу добавляются строки для учета расчетных оборотных активов и пассивов, связанных с единовременными или существенно неравномерно распределенными по шагу платежами на отдельных шагах (например, с осуществлением дорогостоящего ремонта). П7.4.2. Эффективность участия в проекте При расчете эффективности участия предприятия в проекте потребность в оборотном капитале определяется по формулам п. П7.3 (отдельные составляющие оборотного капитала могут не учитываться, если их влияние незначительно). Соответственно, таблица для расчета прироста потребности в оборотном капитале в этом случае имеет вид: Таблица П7.4. №№ Статьи оборотного капитала для расчета №№ шагов (n) строк эффективности акционерного капитала 1 2 ... N. Активы 1 2 3 4 5 6 Сырье, материалы, комплектующие и др. Незавершенное производство Готовая продукция Дебиторская задолженность Авансы поставщикам за услуги Резерв денежных средств 7 Итого: активы (сумма стр. 1  6) Пассивы 8 9 10 11 Расчеты за товары, работы и услуги Авансовые платежи (предоплата) Расчеты по оплате труда Расчеты с бюджетом и внебюджетными фондами 12 Итого: пассивы (сумма стр. 8  11) 13 Оборотный капитал = (стр.7- стр.12) 14 Прирост оборотного капитала Если единовременные или существенно неравномерно распределенные по шагу платежи не выделены отдельно и для их дисконтирования не применены свои коэффициенты распределения, то в таблицу добавляются строки для учета связанных с этими платежами расчетных активов и пассивов, ПРИЛОЖЕНИЕ 8. УЧЕТ ВЛИЯНИЯ ИНФЛЯЦИИ И УЧАСТИЯ В ПРОЕКТЕ НЕСКОЛЬКИХ ВАЛЮТ Будем исходить из дискретного (по шагам расчета ) представления времени. Степень обесценивания денег за время от начального момента t=0 до момента tm — конца шага m выражается базисным индексом инфляции GJ(m). Степень обесценивания денег за время шага m выражается цепным индексом инфляции J(m) (дальше эти обозначения будут уточнены). В главе 8 и Приложении 1 описывались методы учета влияния либо одновалютной (рублевой), либо двухвалютной инфляции. В последнем случае все виды валют делились на 2 класса: рубли и иностранная валюта76. В ряде случаев такое деление оправдано. Поэтому оно часто используется в инвестиционных расчетах. Однако за последнее время все яснее проявляется его недостаточность: в проекте могут одновременно участвовать валюты разных стран и они ведут себя в достаточной мере по-разному. Настоящее Приложение посвящено, в основном, учету влияния на эффективность проекта участия в нем нескольких валют. Кроме того, подробнее, чем в главе 8, рассматриваются вопросы учета многовалютности в некоторых других (но близких) задачах. За это, более подробное, рассмотрение приходится платить, в первую очередь, усложнением обозначений (и как следствие — расчетных формул). Поэтому соответствующий материал помещен в отдельное Приложение. Там, где конкретизации иностранной валюты не требуется, лучше использовать материалы основного текста и П1. В противном случае необходимо обратиться к настоящему Приложению. П8.1.Обозначения Будем обозначать виды валюты номерами. Эти номера могут выбираться произвольно, но в пределах одного расчета должны сохранять свое значение. Например, рублю можно приписать номер 0, доллару США — номер 1, Евро — номер 2 и т.д. Известно, что инфляция одной и той же валюты в раных странах может быть различной. Так, инфляция доллара в США существенно отличается (намного ниже) инфляции доллара в России. Поэтому страны и валюты, резидентные в этих странах, также будем индексировать номерами. Таким образом, при принятых выше номерах валют Россия получит номер 0, США — номер 1, а страны еврозоны — номер 2. После этого через будут обозначаться, соответственно, базисный индекс, цепной индекс и темп (уровень) инфляции валюты вида k в стране i на шаге m. Обозначим через число единиц валюты k, которое обменивается на единицу валюты j, курс (номинальный) валюты j к валюте k. Например, (примерно 23,4) —курс доллара (USD) к рублю (RUR), (примерно 36,9) —курс евро (EUR) к рублю (RUR)77. Можно показать, что на безарбитражном рынке курсы валют должны быть связаны соотношением (П8. ) Отсюда, в частности, получается, что курс евро у доллару . Как и в главе 8, введем индексы и темпы (уровни) изменения валютных курсов: (П8. ) Ясно, что сохраняется обычная связь между базисным и цепными индексами. Из определения индексов изменения валютных курсов и (П8.1) легко получаются соотношения (П8. ) Формулы главы 8 получаются отсюда с использованием следующих соответствий (России и рублю приписывается индекс 0). Таблица соответствий Понятия и обозначения П8 Понятия и обозначения главы 8 и П1 Резидентная инфляция валюты 0 Рублевая инфляция в России Резидентная инфляция валюты k>0 Внешняя валютная инфляция при k>0 при k>0 при k>0 при i >0 нет соответствия при l >0 нет соответствия при i >0 нет соответствия П8.2. Оценка эффективности инвестиционных проектов Для определения эффективности денежных потоков необходимо знать величины индексов инфляции валюты k в стране i (). Но они обычно неизвестны. На основании справочного материала (и прогнозов) можно получить соответствующие индексы и темпы инфляции резидентной валюты (). Назовем их «резидентными индексами (темпами) инфляции валюты i». Необходимые значения индексов инфляции определяются по следующим очевидным формулам (П8. ) Пример . Индекс рублевой инфляции с первого квартала 2007 г. по первый квартал 2008 г. по дефлятору ВВП составляет 1,207. Рублевые курсы доллара и евро (средние) в первом квартале 2007 г. и в первом квартале 2008 г. составляли соответственно , , и . Найти индексы инфляции в России доллара и евро с первого квартала 2007 г по первый квартал 2008 г. Решение. для доллара: индекс изменения валютного курса ; индекс инфляции в России . для евро: индекс изменения валютного курса ; индекс инфляции в России . Важно отметить, что не существует непосредственной78 связи между инфляцией доллара (евро) в России и инфляцией его как резидентной валюты. ■ Значение денежного потока, выраженного в валюте k (независимо от страны), на шаге m в прогнозных (номинальных) ценах обозначим через . Денежный поток в прогнозных (номинальных) ценах следует превратить в денежный поток в реальных (дефлированных) ценах, т.е. привести его значения к единой покупательной способности денег (соответствующей начальной точке). Если поток в номинальных ценах существует в стране i, то для этого необходимо каждое его значение разделить на величины . Используя формулы (П8.4), получаем, что значение денежного потока на шаге m в реальных (дефлированных) ценах равно (П8. ) Эта формула обобщает формулу (8.8) из главы 8. Если тот же денежный поток существует в стране k (где его валюта резидентна), то, очевидно, формула (П8.5) упрощается: (П8. ) Как и в главе 8, естественно поставить следующую задачу. Пусть денежный поток в прогнозных ценах в валюте k задан в странах i и k . В стране i его валюта не является резидентной, в стране k — является. Требуется определить, в какой из этих стран эффект (ЧДД) этого потока больше. При этом мы будем считать, что ставки дисконта E в обеих странах одинаковы. Из последнего предположения вытекает, что эффект потока больше в той стране, в которой больше значения денежного потока в реальных (дефлированных) ценах. Разделив (П8.6) на (П8.5), получаем, что (П8. ) Выражения (П8. ) это, соответственно, цепной и базисный индекс реального обменного курса валюты i по отношению к валюте k79. Если , говорят, что на шаге m валюта i укрепляется относительно валюты k, если , то ослабевает. Из (П8.7) и (П8.8) вытекает, что эффективность денежного потока будет больше в той стране, валюта которой в течение проекта в большей степени ослабевает (или в меньшей степени укрепляется) относительно валюты денежного потока. Нелишне заметить, что российская валюта (рубль) укрепляется относительно доллара (и позднее евро), по крайней мере, с 1992 года по настоящее время (с перерывом в 1998 году на дефолт). Замечания 1) Нетрудно показать, что, если денежный поток в валюте k в прогнозных ценах существует в стране i, его эффективность можно определить и по следующему алгоритму (часто это оказывается удобным): • перевести поток в резидентную валюту i, используя валютные курсы ; • продефлировать его как резидентный (по формуле, аналогичной (П8.6); • определить его эффективность. При этом ВНД, индексы доходности, сроки окупаемости и прочие «относительные» показатели у обоих потоков (исходного и выраженного в резидентной валюте) окажутся одинаковыми, а ЧДД(в валюте k) окажется равным ЧДД(в валюте i). 2) Индексы реального обменного курса валюты i по отношению к валюте k (П8.8), очевидно, обобщают индексы внутренней инфляции иностранной валюты, введенные в главе 8 формулы (8.1) и (8.2). Последние немедленно получаются из (П8.8) с использованием таблицы соответствий. Рассмотрим пример использования разработанного аппарата для оценки эффективности инвестиционного проекта. Чтобы не загромождать расчет многочисленными идеями и выкладками, примем, что денежные потоки в номинальных (прогнозных) ценах уже известны, все притоки и оттоки относятся к концу соответствующих шагов, а коэффициенты распределения равны единице. Пример . Пусть макроэкономическое окружение и денежные потоки российского проекта, заданные в прогнозных ценах, приведены в строках 1 — 11 таблицы П8-1. Принимаем размер шага равным 1 году. Начальную точку и точку приведения считаем расположенными в конце нулевого шага (года). Соответственно, все оттоки и притоки на шаге относим к концу этого шага. Как и раньше будем приписывать рублю индекс (номер) 0, доллару США — индекс 1 и евро — индекс 2. Под внешней инфляцией валюты данного вида будем понимать ее инфляцию в стране, где она является резидентной. Таблица П8- №№ строк Наименование показателей Номера шагов расчета (лет) 1 2 3 4 5 1 Темп рублевой инфляции 20% 15% 20% 20% 18% 15% Информация, не используемая при правильном расчете 2 Темп резидентной инфляции доллара 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3 Темп резидентной инфляции евро 2% 2% 2% 2% 2% 2% 4 Темп роста курса доллара 8% 4% -10% -1% 0% -5% 5 Начальный курс доллара (USD/RUR) 30,654 6 Темп роста курса80 евро 1% 31% 3% 3% -7% 0% 7 Начальный курс евро (EUR/RUR) 26,4146 8 Ставка дисконта (реальная) 8% 8% 8% 8% 8% 8% Составляющие денежного потока в номинальных ценах 9 рублевая (RUR) -1000,0 410,0 500,0 550,0 500,0 500,0 10 долларовая (USD) -5,0 4,0 6,0 8,0 10,0 15,0 11 в евро (EUR) -30,0 3,0 2,0 2,0 1,0 0,0 Будем определять эффективность проекта, выражая суммарный денежный поток 1) в рублях; 2) в долларах; 3) в евро. Предварительно найдем показатели макроэкономического окружения. Они приведены в строках 12—19 таблицы П8-1 (продолжение). Сразу заметим, что для проекта, эффект которого реализуется в России, строки 13 и 14 (а также строки 2 и 3 таблицы П8-1) являются лишними (и служат только для иллюстрации часто встречающихся ошибок). Таблица П8- (продолжение) №№ строк Наименование показателей Номера шагов расчета (лет) 1 2 3 4 5 Окружение Базисные индексы 12 рублевой инфляции 1,00 1,15 1,38 1,66 1,95 2,25 Информация, не используемая при правильном расчете 13 резидентной инфляции доллара 1,00 1,03 1,06 1,09 1,13 1,16 14 резидентной инфляции евро 1,00 1,02 1,04 1,06 1,08 1,10 15 роста рублевого курса доллара 1,00 1,04 0,94 0,93 0,93 0,88 16 роста рублевого курса евро 1,00 1,31 1,35 1,39 1,29 1,29 Валютные курсы 17 доллара 30,65 31,88 28,69 28,41 28,41 26,98 18 евро 26,41 34,60 35,64 36,71 34,14 34,14 19 Дисконтирующий множитель 1,00 0,91 0,83 0,77 0,72 0,66 Расчет эффективности в рублях 20 Денежный поток в номинальных ценах (9)+(10)×(17)+(11)×(18) -1 945,7 641,3 743,4 850,7 818,2 904,8 21 Денежный поток в реальных ценах (20) /(12) -1 945,7 557,7 538,7 513,7 418,7 402,6 22 То же накопленным итогом -1 945,7 -1 388,0 -849,3 -335,6 83,1 485,7 23 ВНД (по (21)) 8,46% 24 Дисконтированный поток в реальных ценах (19)×(21) -1 945,7 507,0 449,3 396,7 299,4 266,6 25 То же накопленным итогом -1 945,7 -1 438,7 -989,4 -592,7 -293,3 -26,8 26 ЧДД (RUR) -26,76 Сроки окупаемости, шагов 27 простой 3,80 28 с дисконтом нет Расчет эффективности в долларах 29 Денежный поток в номинальных ценах (9)/(17)+(10) +(11)×(18)/(17) -63,5 20,1 25,9 29,9 28,8 33,5 30 Денежный поток в реальных ценах (29) *(15)/(12) -63,5 18,2 17,6 16,8 13,7 13,1 31 То же накопленным итогом -63,5 -45,3 -27,7 -10,9 2,7 15,8 32 ВНД (по (30)) 8,46% 33 Дисконтированный поток в реальных ценах (19)×(30) -63,5 16,5 14,7 12,9 9,8 8,7 34 То же накопленным итогом -63,5 -46,9 -32,3 -19,3 -9,6 -0,9 35 ЧДД (USD) -0,873 Сроки окупаемости, шагов 36 простой 3,80 37 с дисконтом нет Расчет эффективности в евро 38 Денежный поток в номинальных ценах (9)/(18)+(10)×(17)/(18) +(11) -73,7 18,5 20,9 23,2 24,0 26,5 39 Денежный поток в реальных ценах (38)×(16)/(12) -73,7 21,1 20,4 19,4 15,9 15,2 40 То же накопленным итогом -73,7 -52,5 -32,2 -12,7 3,1 18,4 41 ВНД (по (39)) 8,46% 42 Дисконтированный поток в реальных ценах (19)×(39) -73,7 19,2 17,0 15,0 11,3 10,1 43 То же накопленным итогом -73,7 -54,5 -37,5 -22,4 -11,1 -1,0 44 ЧДД (EUR) -1,013 Сроки окупаемости, шагов 45 простой 3,80 46 с дисконтом нет Расчет показывает, что проект неэффективен. Из него видно также, что эффективность проекта не зависит от той (итоговой) валюты, в которой производится расчет. При этом значения таких показателей, как ВНД, сроки окупаемости (добавим — индексы доходности, хотя в этом примере они не определялись), не зависят от вида валюты. Значения же ЧДД в разных валютах соотносятся следующим образом (небольшая невязка при вычислениях — результат округления): , а тогда с учетом (П8.1) получается , как того и требует теория. Отсюда вытекает, что определять эффективность, скажем, долларового денежного потока в России можно двумя способами. Можно работать непосредственно с долларовым потоком, а можно (и это часто практически удобнее) сначала перевести долларовый поток в рублевый, а потом найти показатели эффективности полученного рублевого потока. Для исходного (долларового) потока ВНД, ИД, tок окажутся такими же, как и для рублевого. А ЧДД долларового потока определится из соотношения . Рассмотрим теперь, к каким результатам приведет в этом примере типичная ошибка, заключающаяся в том, что итоговый денежный поток, выраженный в долларах (евро) приводится к исходной покупательной способности соответствующей валюты делением на базисный индекс внешней инфляции для этой валюты. Соответствующие выкладки и результаты помещены в таблице П8-1 (ошибки) Таблица П8- (ошибки) №№ строк Наименование показателей Номера шагов расчета (лет) 1 2 3 4 5 Ошибочный расчет эффективности в долларах 47 Денежный поток в реальных ценах (29) /(13) Ошибка!!! -63,5 19,5 24,4 27,4 25,6 28,9 48 То же накопленным итогом -63,5 -43,9 -19,5 7,9 33,5 62,4 49 ВНД (по (47)) 26,27% 50 Дисконтированный поток в реальных ценах (19)×(47) -63,5 17,8 20,4 21,2 18,3 19,1 51 То же накопленным итогом -63,5 -45,7 -25,3 -4,2 14,1 33,3 52 ЧДД (USD) 33,26 Сроки окупаемости, шагов 53 простой 2,71 54 с дисконтом 3,23 Ошибочный расчет эффективности в евро 55 Денежный поток в реальных ценах (38) /(14) Ошибка!!! -73,7 18,2 20,0 21,8 22,1 24,0 56 То же накопленным итогом -73,7 -55,5 -35,4 -13,6 8,5 32,5 57 ВНД (по (55)) 12,93% 58 Дисконтированный поток в реальных ценах (19)×(55) -73,7 16,5 16,7 16,9 15,8 15,9 59 То же накопленным итогом -73,7 -57,1 -40,4 -23,6 -7,7 8,2 60 ЧДД (EUR) 8,17 Сроки окупаемости, шагов 61 простой 3,61 62 с дисконтом 4,49 Как показывает пример, рассмотренные ошибки приводят к тому, что неэффективный проект должен быть (ошибочно) признан эффективным. Конкретная смысл ошибок заключается в том, что денежные потоки, выраженные в нерезидентной валюте приводятся к единой покупательной способности денег так, как если бы валюта была резидентной. При этом «исчезает» влияние укрепления резидентной валюты (рубля) относительно евро и особенно — доллара за время проекта. ■ П8.3. Номинальные и реальные ставки валютных кредитов Это вопрос в «двухвалютном приближении» рассматривался в П.1. Сейчас он будет рассмотрен для различных валют. Обозначим через , соответственно, номинальную и реальную процентные ставки в валюте k в стране i. Как и в формуле Фишера ((П1.3),(П1.4)) эти ставки определяются за период начисления процентов. Номинальные ставки и называются равновесными, если они связаны соотношением (П8. ) В случае, когда заем выдается на один период начисления процентов, возможна следующая интерпретация этой формулы. 1). Пусть заемщик из страны i берет в стране s (страны i и s могут быть как различными странами, так и одной и той же страной) заем под ставку . Он может, конвертировав заем в валюту k и выдав в стране i заем под ставку , расплатиться за этот счет с исходным займом; 2). Заемщик из страны s сможет поступить аналогично с займом, взятым под ставку и выданным в своей стране под ставку . При этом не учитываются дополнительные издержки, связанные с конвертацией валют. Если займы под процентные ставки берутся на более общих условиях, интерпретация формулы (П8.9) является более сложным. Однако на основании этой формулы можно делать качественные заключения об относительной выгодности тех или иных займов. Дословно так же, как и при выводе формулы Фишера (П1.6) и (П1.7), можно найти, что (П8. ) Это — тоже формула Фишера, для валюты, не обязательно резидентной. С учетом (П8.9) отсюда получаем , (П8. ) где — уже известный нам индекс роста реального обменного курса резидентной валюты страны i к резидентной валюте страны s. Существенно, что эта зависимость не зависит от валют k и j , участвующих в займе. Поэтому, если заем берется и используется в одной и той же стране (i=s), например, если это валютный заем в России, реальные процентные ставки в любой валюте должны быть одинаковы и равны ставке в резидентной валюте. Действительно, для любой резидентной валюты , т.к. реальный обменный курс валюты относительно самой себя тождественно равен единице и, следовательно, не может изменяться со временем. Применительно к займам России (i=0) в случае равновесных номинальных процентных ставок: • при внутренних займах реальные процентные ставки в рублях совпадают с реальными процентными ставками для внутренних займов в валюте. • при внешнем займе в стране s реальная рублевая ставка независимо от валюты займа (j) запишется в виде , (П8. ) т.к. в стране s реальная процентная ставка также не зависит от валюты. Из (П8.12) вытекает, что сдерживание валютного курса (укрепление рубля, поддержание >1) приводит к уменьшению реальной рублевой процентной ставки по сравнению с валютной, а ускорение роста валютного курса — к ее увеличению. Соответствующие примеры (пример 6 и 7) приводились в П1.2. ПРИЛОЖЕНИЕ 9. РАСЧЕТ ЗАТРАТ И НАЛОГОВ П9.1. Виды налогов и особенности их расчета В расчетах эффективности желательно отражать все налоговые платежи. При этом разные налоги имеют разную налоговую базу, так что для их расчета требуются отдельные таблицы или отдельные строки в общей таблице. В зависимости от способов отражения в балансе предприятия налоги подразделяются на следующие группы: • налоги, включаемые в цену продукции (например, НДС, акцизы и пошлины); • налоги, уменьшающие базу для налогообложения прибыли; • налог на прибыль81. В расчетах бюджетной и региональной эффективности может учитываться, кроме того, распределение уплачиваемых налогов по бюджетам различного уровня. При определении размеров налогов необходимо знать не только их ставку, но и правила формирования соответствующей налоговой базы. В некоторых случаях Налоговый Кодекс разрешает налогоплательщику выбирать один из нескольких возможных способов измерения показателей, определяющих налоговую базу (например, один из перечисленных в статье 340 способов установления цены добываемого полезного ископаемого) — в этом случае выбранный способ следует отразить при описании результатов расчета эффективности. Особое внимание следует уделить учету НДС. Рекомендуется выручку от продаж и расходы указывать без НДС, а получаемый и уплачиваемый НДС выделять отдельными строками. Важно иметь в виду, что НДС, уплачиваемый при капитальном строительстве, возмещается позднее и при этом не индексируется в связи с инфляцией — расчеты, выполняемые в фиксированных ценах, этого обстоятельства не учитывают. Для корректного расчета бюджетной эффективности необходимо отдельно отражать размеры ЕСН. Поэтому при расчете затрат по проекту не рекомендуется отражать расходы по оплате труда и ЕСН одним показателем. Размеры уплачиваемых налогов могут зависеть от учетной политики предприятия и других элементов организационно-экономического механизма реализации проекта. П9.2. Особенности учета некоторых видов затрат Затраты на сырье, материалы, комплектующие изделия, топливо и т.п. обычно рассчитываются одним из следующих способов: • исходя из производственной программы, технологических норм расхода основных ресурсов на единицу каждого вида продукции и цен этих ресурсов. Затраты на остальные (вспомогательные) материальные ресурсы принимается определенным процентом от расхода основных ресурсов; • на основе данных аналогичных предприятий по затратам на единицу производимой продукции. Затраты на ремонт основных фондов рекомендуется рассчитывать в проценте от первоначальной стоимости этих фондов (этот процент повышается по мере физического износа фондов82). Затраты на первый комплект запасных частей и приспособлений, поставляемых одновременно с оборудованием для строящегося предприятия, включаются в объем капитальных вложений (обычно такая поставка предназначена для обеспечения нормальной работы оборудования в течение 1—2 лет, т.е. на срок, превышающий нормальный уровень запасов на действующих предприятиях). Однако после ввода оборудования в эксплуатацию они учитываются в составе материальных запасов. До момента закупки очередной партии запасных частей и приспособлений их запас уменьшается в соответствии с их расходованием в процессе производства, далее рекомендуется осуществлять закупки в таком размере, чтобы поддерживать нормальный уровень запаса. Для определения налога на прибыль надо рассчитать амортизационные отчисления по амортизируемому имуществу. Здесь надо учесть, что такое имущество подразделяется на 10 амортизационных групп в соответствии с классификацией, установленной Правительством РФ. По каждому виду имущества предприятие самостоятельно устанавливает срок полезного использования (по имуществу, отраженному в классификации — в пределах, предусмотренных для соответствующей группы, по прочему имуществу — в соответствии с техническими условиями и рекомендациями организаций-изготовителей). Для имущества 8, 9 и 10-й групп предприятие должно использовать только линейный метод начисления амортизации, для остального имущества — может использовать либо линейный, либо нелинейный метод, отражая свой выбор в учетной политике. При линейном методе месячная норма амортизации определяется как величина, обратная сроку полезного использования, выраженному в месяцах. При нелинейном методе норма амортизации в 2 раза выше, однако сумма амортизации исчисляется исходя из остаточной (за вычетом ранее начисленной амортизации), а не первоначальной стоимости имущества. При этом, как только остаточная стоимость имущества достигнет 20% первоначальной, со следующего месяца амортизация начисляется линейным методом, исходя из остаточной стоимости имущества на начало указанного месяца и оставшегося срока полезного использования имущества. Согласно п. 1.1 ст. 259 НК РФ, организация имеет право получать амортизационную премию, для всех или некоторых групп основных средств (скажем, для строительных машин), если это закреплено в ее учетной политике. В этом случае она может включать в состав расходов отчетного (налогового) периода расходы на капитальные вложения в размере не более 10% первоначальной стоимости основных средств и (или) расходов, понесенных в случае достройки, дооборудования, модернизации, технического перевооружения, частичной ликвидации соответствующих основных средств, а также их реконструкции, суммы которых определяются в соответствии со ст. 257 НК РФ. Механизм амортизационной премии обеспечивает “еще более ускоренную” амортизацию основных средств, что повышает коммерческую эффективность проектов, предусматривающих их приобретение, создание, реконструкцию, модернизацию или частичную ликвидацию. Наибольшая коммерческая эффективность проектов обычно достигается, если по каждому имуществу, которое приобретается или создается для нужд проекта и должно использоваться до полного износа, установить минимально допустимый срок полезного использования и применить (если это возможно) нелинейный метод амортизации и амортизационную премию. По решению руководителя предприятия, закрепленному в учетной политике, допускается начисление амортизации по пониженным нормам, однако только с начала и до окончания календарного года (сезонное уменьшение норм амортизации не допускается). В случае, если сравнивается несколько вариантов проекта, различающихся техническими или технологическими решениями и/или объемами производимой продукции, рекомендуется в каждой из учитываемых статей текущих затрат выделять составляющие, по-разному зависящие от соответствующих технических параметров или объемов производства. Например, при сравнении вариантов разработки нефтяного месторождения в составе затрат рекомендуется выделять составляющие, пропорциональные соответственно объему добываемой жидкости, объему полученной из нее нефти, количеству действующих скважин, стоимости скважин, стоимости объектов обустройства месторождения и т.п., а также условно-постоянную составляющую, от указанных факторов не зависящую и одинаковую во всех сравниваемых вариантах. Неправильный выбор базы для расчета затрат может привести к ошибкам при сравнении вариантов. В расчетах эффективности отражаются все виды текущих затрат, предусмотренные проектом. В то же время, при исчислении налога на прибыль разные виды затрат учитываются по‑разному: • платежи за сверхнормативные выбросы в окружающую среду и некоторые другие затраты, указанные в статье 271 Налогового Кодекса РФ, не учитываются при исчислении налогооблагаемой прибыли, т.е. не уменьшают налоговую базу; • некоторые виды расходов включаются в состав расходов, учитываемых при налого­обложении прибыли, равномерно в течение некоторого срока (расходы на освоение природных ресурсов — в течение 5 лет, расходы на НИОКР — в течение 3 лет); • расходы на уплату процентов за кредит уменьшают налоговую базу, тогда как расходы по уплате основного долга — не уменьшают; • расходы на производство и реализацию продукции подразделяются на прямые (расходы на приобретение сырья и материалов, используемых в производстве товаров или образующих их основу, расходы на оплату труда и амортизационные отчисления) и косвенные. Косвенные расходы на производство и реализацию продукции и внереализационные расходы полностью относятся на уменьшение налоговой базы на том шаге, где они производятся. Однако прямые расходы на производство и реализацию продукции относятся на уменьшение налоговой базы только частично — за вычетом доли, относимой на остатки незавершенного производства, готовой продукции и отгруженной, но не реализованной на данном шаге продукции. Указанное обстоятельство существенно при значительном росте или снижении объемов производства и реализации продукции, а также в случаях, когда темпы изменения ставок заработной платы и цен на потребляемые сырье и материалы сильно отличаются от темпов общей инфляции. Порядок учета некоторых затрат в целях налогообложения может зависеть от учетной политики предприятия или от договоров между участниками проекта. Например, только само предприятие имеет право определять сроки службы нематериальных активов или сроки, в течение которых на затраты по производству и реализации продукции распределяются отдельные виды расходов. При получении оборудования по договору лизинга, в соответствии с п.1 статьи 31 Федерального закона “О лизинге”, стороны договора лизинга имеют право по взаимному соглашению применять ускоренную амортизацию предмета лизинга, т.е. использовать повышающий коэффициент (не выше 3) к норме амортизации.