Экономический анализ результатов финансово-хозяйственной деятельности коммерческой организации.

Тема 2. Экономический анализ результатов финансовохозяйственной деятельности коммерческой организации Часть 2. Анализ показателей рентабельности. Вопрос 1. Показатели рентабельности: экономическая сущность и порядок расчета. Вопрос 2. Анализ рентабельности активов. Вопрос 3. Рентабельность собственного капитала организации: методы анализа с применением традиционной и модифицированной модели Du Pont. Вопрос 4. Особенности расчета эффекта финансового рычага и его использование в системе экономического анализа и финансового управления организацией. Вопрос 1. Показатели рентабельности: экономическая сущность и порядок расчета. Общеизвестно, что категория «эффективность» не может быть измерена исключительно абсолютными показателями, характеризующими результаты финансово-хозяйственной деятельности организации, например, доходами по основной деятельности (выручкой от продаж) или прибылью от продаж. Очевидно, что с позиции абсолютных показателей более эффективной будет та организация, которая достигает более высоких величин выручки и прибыли. Подобный подход имеет множество противоречий, поскольку предпосылка «крупный, объемный, а значит эффективный» не может быть признана справедливой. Эффективность всегда измеряется относительными величинами, в числителе которых отражается результирующий показатель (объем выпуска, выручки, прибыли), а в знаменателе база сравнения, как правило, связанная с вложенным ресурсами, затратами, активами, на единицу стоимости которой и определяется отдача. Показателей эффективности достаточно много – среди них можно выделить, производительность труда, фондоотдачу, материалоотдачу, коэффициенты оборачиваемости и т.д. Лидирующая же роль в составе обобщающих показателей эффективности, несомненно принадлежит рентабельности. Показатели рентабельности характеризуют эффективность текущих затрат предприятия, связанных с производством, реализацией продукции, а также показывают уровень эффективности использования хозяйственных средств предприятия. Оценка результатов финансово-хозяйственной деятельности организации предполагает: 1. Использование взаимосвязанных показателей рентабельности, каждый из которых несёт вполне определенную смысловую нагрузку, а вся система показателей рентабельности в дальнейшем применяется в качестве одного из важнейших элементов финансово-экономической оценки деятельности предприятия. 2. Необходимость проведения сравнительного анализа показателей рентабельности в динамике, а также в сравнении с плановыми показателями. 1 Анализируя рентабельность в пространственно-временном аспекте, следует иметь в виду некоторые особенности данных показателей, которые могут оказывать существенное влияние на принятие управленческих решений финансового характера: 1. Важная особенность расчета показателей рентабельности связана с временным аспектом освоения новых технологий, перехода на производство новых видов продукции и прочие мероприятия инвестиционного характера. Подобные мероприятия предполагают наличие значительных единовременных затрат, в результате чего показатели рентабельности в краткосрочной среднесрочной, а иногда в долгосрочной перспективе могут снижаться. Особенно сильное влияние процессы модернизации оказывают на отрицательную динамику рентабельности производственных фондов. Вместе, с тем при правильном вложении средств понесенные затраты окупятся в будущем, следовательно в данном случае временное снижение показателя рентабельности не должно рассматриваться как негативный фактор. 2. Использование системы показателей рентабельности проявляется в разной оценке покупательской способности числителя и знаменателя. В частности, прибыль, отражаемая в числителе показателя рентабельности, более динамичный показатель, отражающий результаты деятельности и сложившийся уровень цен на товары и услуги в основном за отчетный период. Вместе с тем, капитал, активы формируются в течение ряда лет, таким образом, количественное выражение числителя и знаменателя в показателях рентабельности, как правило, не учитывает изменения стоимости денежной единицы с течением времени. В практике экономического анализа наиболее распространенными являются следующие показатели рентабельности. Рентабельность продаж по валовой прибыли = валовая прибыль /выручка от продаж * 100% (1.1) Рентабельность продаж (по прибыли от продаж) = прибыль от продаж /выручка от продаж * 100% (1.2) Классик отечественного экономического анализа А.Д. Шеремет1 указывает на то, что в числителе показателя рентабельности продаж могут использоваться не только валовая прибыль и прибыль от продаж, но также и прибыль до налогообложения и даже чистая прибыль. Справедливости ради, необходимо отметить, что показатели 1.1. и 1.2. обладают безоговорочным экономическим смыслом, в то время как включение в числитель дроби иных видов прибыли создает определенное внутреннее противоречие. Валовая прибыль и прибыль от продаж выступают слагаемыми выручки от продаж, таким образом, расчет рентабельности продаж с их участием отражает, какую долю в выручке занимает результирующий показатель прибыли, что свидетельствует об эффективности основной (операционной) деятельности предприятия. В 1 Шеремет А. Д. Методика финансового анализа / А. Д. Шеремет, Р. С. Сайфулин, Е. В. Негашев. М.: ИНФРА-М, 2006. с.247 2 этих условиях отношение прибыли до налогообложения, прибыли от продаж, формируемой под воздействием также и прочих операций к выручке по основной деятельности, не имеет безусловной логической обоснованности. Рентабельность основной деятельности (затрат) = прибыль от продаж / общие затраты * 100% (2) Где, общие затраты = полная сумма затрат на производство и продажу продукции (себестоимость продаж + коммерческие +управленческие расходы) По аналогии с рентабельностью продаж в числителе показателя 2 вместо прибыли от продаж допустимо рассматривать валовую прибыль, что, по мнению, отдельных авторов, позволит точнее охарактеризовать эффективность производственной деятельности без учета затрат на реализацию продукции и расходов на содержание административно-управленческого персонала. Рентабельность производственных фондов = прибыль до налогообложения / (ОПФср+ОСср) * 100% (3) ОПФср – основные производственные фонды (средняя за период величина основных средств производственного назначения ); ОСср – средняя за период величина оборотных средств Близким по экономическому смыслу к названому показателю выступает показатель рентабельности активов, получивший широкое применение в практике зарубежного экономического анализа. Рентабельность активов (совокупного капитала) = чистая прибыль отчетного периода (прибыль до налогообложения) / средняя за период величина активов (совокупного капитала) (4) По сути, различие между рентабельностью производственных фондов и совокупного капитала заключается во включении в знаменатель последнего непроизводственных фондов предприятия (объектов социально-культурной сферы жилого фонда), которые непосредственно не участвует в создании прибавочного продукта, но влияют на его величину через производительность труда работников. Справедливости ради, следует отметить, что подобная логика воспринимается не всеми специалистами и является объектом дискуссии. Рентабельность собственного капитала = чистая прибыль отчетного периода / средняя за период величина собственного капитала организации * 100% (5) Отдельные авторы придерживаются точки зрения относительно того, что более целесообразно проводить расчет показателей рентабельности собственного капитала 3 используя в знаменателе формулы собственный капитал на начало периода. В этих условиях рентабельность собственного капитала становится индикатором темпов прироста авансированных собственных источников на величину прибыли, заработанной на протяжении отчетного периода. Состав показателей рентабельности, рассчитываемый в международной практике, шире спектра отечественных аналогов то определяет необходимость их изучения в рамках в рамах настоящей темы курса. Вместе с тем, необходимо констатировать, что рассматривая международные подходы к формированию ключевых показателей рентабельности, мы вносим значительные допущения, связанные с тем, что не исследуем в полном объеме особенности, накладываемые спецификой формирования и раскрытия показателей прибыли, выручки, затрат активов, капитала и обязательств в МСФО (IAS, IFRS), и американских стандартах бухгалтерского учета (GAAP). Дополнительную сложность вносят различия в самих положениях МСФО и GAAP, что еще более затрудняет поставленную задачу. С другой стороны, как и отечественная практика, международные подходы не имеют единой методологии формирования показателей, таким образом, не претендуя на абсолютную точность, в лекционном материале мы будет придерживаться трактовки, которую можно признать более распространенной. Учитывая тот, факт что в числителе формул, используемых при определении всех показателей рентабельности, присутствует значение прибыли, начать рассмотрение целесообразно с общей характеристики ее видов, применяемых в системе коэффициентов международного финансового анализа. Исходным показателем, используемым при определении прибыли, является валовая прибыль (Gross Profit, GP). Валовая прибыль предприятия представляет собой разницу между чистым доходом от реализации продукции, полученным за определенный период, и себестоимостью реализованной продукции: GP = R – SC (6) где: GP – валовая прибыль; R (Revenues) – доход от продаж; SС (сost of sales или сost of goods sold) – себестоимость продаж. При этом чистый доход – это выручка, полученная от продажи продукции, товаров работ, услуг, за минусом НДС, а себестоимость вычисляется для торговых и производственных предприятий по-разному. Для торговых предприятий себестоимость – это цена, которую заплатили поставщику, а для производственных предприятий – это затраты на материалы, зарплату, амортизационные отчисления и сопутствующие платежи. На валовой прибыли не отражаются: – доход от сдачи имущества в аренду; – доход/расход от разницы курса валют; – возмещение ранее списанных активов; – расходы на аренду имущества; – административные расходы предприятия; – расходы на сбыт (доставку, рекламу, прочее); 4 – финансовые расходы и доходы (проценты по кредитам и депозитам, дивиденды); – налог на прибыль. Необходимо отметить, что в отдельных источниках указывается что вместо показателя Revenues в формуле применяются чистые продажи (Net sales) – это валовая выручка от продаж за вычетом возврата продукции (merchandise return) и скидок (discounts). С некоторым допущением можно утверждать, что GP в целом аналогична валовой прибыли, определяемой по РСБУ. Показатель операционной прибыли (Operating Profit, Operating Income, OP) представляет собой валовую прибыль предприятия за вычетом операционных расходов, которые в условиях примненения РСБУ могут ассоциироваться с коммерческими и управленческими расходами. Размер операционной прибыли отражает прибыль от производственной деятельности, не учитывая финансовую деятельность предприятия. Формула операционной прибыли будет иметь вид: OP = GP – OE (7) где: OP – операционная прибыль; GP – валовая прибыль; OE – операционные расходы (Operating Expenses). С некоторой долей условности можно утверждать, что операционная прибыль в целом эквивалентна прибыли от продаж, по терминологии, используемой в форме «Отчёт о финансовых результатах», сформированной по РСБУ. Операционную прибыль часто путают с прибылью до выплаты процентов и налогов (Earnings Before Interest and Taxes, EBIT). Несмотря на одинаковую природу показателей (операционная прибыль также является прибылью до налогообложения и уплаты процентов) разница заключается в том, что в показателе EBIT фактически участвуют также доходы и расходы, не связанные с обычной (операционной) деятельностью – по сути это все виды прочих доходов и расходов, кроме процентов за пользование заемными средствами. По отчетности РСБУ данный показатель можно рассчитать следующим образом: EBIT = Прибыль до налогообложения + Проценты к уплате (8) В случае если прочих доходов и расходов у организации нет, то операционная прибыль эквивалентна показателю EBIT. Показатель EBITDA (Earnings before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization) – прибыль до выплат процентов по долгам (interest), налогов (taxes), амортизационных отчислений по основным средствам (depreciation), амортизационных отчислений по нематериальным активам (аmortization) – рассчитывается с целью получения информации о прибыльности основной деятельности компании. 5 Показатель EBIT активно используется кредитными организациями в процессе оценки кредитоспособности заемщика, поскольку позволяет определить ориентир процентной нагрузки, допустимый для компании. Для расчета показателя EBITDA используется финансовая отчетность предприятия за прошлый период. EBITDA служит для определения конкурентоспособности и эффективности деятельности компании вне зависимости от уровня и качества ее кредитного долга, налогового режима и способа расчета амортизационных отчислений. Формула для расчета показателя EBITDA выглядит следующим образом: EBITDA = EBIT + Амортизационные отчисления (9) Показатель EBITDA стал популярен в 1980-е годы и развил свою популярность для оценки компаний, которые требуют больших капитальных затрат только на начальном этапе деятельности предприятия. В этом случае амортизационные отчисления фактически не требуют оперативного формирования фондов, таким образом, EBITDA может ассоциироваться с эффективностью основной деятельности Необходимо отметить, что у рассматриваемого показателя достаточно противоречивая природа. В частности EBITDA используется многими директорами убыточных компаний для отвлечения внимания акционеров от негативных результатов их деятельности. Множество компаний, которые использовали EBITDA для оценки привлекательности поглощения другой компании, значительно потеряли в капитализации и отказались от использования EBITDA или обанкротились. Вместе с тем, имея множество существенных недостатков, на которые указывают авторитетные финансисты (в частности, Уоррен Баффет), EBITDA продолжает оставаться одним из самых популярных показателей при оценке инвестиций, поскольку, по мнению инвесторов, приближен к операционному денежному потоку. OIBDA (Operating Income before depreciation and amortization) представляет собой операционную прибыль до вычета износа основных средств и амортизации нематериальных активов. OIBDA = OP + Амортизационные отчисления (10) OIBDA не включает в себя финансовые доходы, которые, как правило, не повторяются из года в год. Данный показатель включает в себя только доход, полученный за счёт операций, носящих регулярный характер, OIBDA не подвержена влиянию единовременных начислений, например, связанных с курсовыми разницами или налоговыми скидками. Исторически сложилось, что показатель OIBDA был создан, чтобы исключить воздействие на прибыль доходов и расходов, которые в трактовке РСБУ называются прочими. Многие компании и инвесторы считают, что только операционная прибыль (доходы минус операционные расходы), является надежным индикатором стоимости компании, а все остальное – судебные издержки, доходы от продажи части бизнеса и 6 других «разовых» операций – только искажают реальную рентабельность предприятия. По мнению многих аналитиков, именно показатель OIBDA отражает текущее состояние дел компании, включая ее способность финансировать капитальные расходы, приобретения и другие капитальные инвестиции, а также характеризует возможность предприятия привлекать заемные средства и обслуживать займы. EBT (earnings before taxes или earnings before tax , pre-tax profit, earnings before income taxes) - прибыль до уплаты (выплаты) налогов, прибыль до налогообложения, представляет собой доход от основной деятельности за вычетом операционных затрат, но до вычета налоговых выплат. В американской литературе именуется также как PBIT (Profit before Interest and Taxes). Может быть рассчитан следующим образом: EBT = EBIT – I (11) Экономический смысл данного показателя заключается в возможности сравнивать компании, находящиеся в различных налоговых юрисдикциях. Взаимосвязь рассмотренных видов прибыли может быть схематично представлена на рис. 1. 7 Выручка НЕТТО (за вычетом НДС, акцизов и прочих обязательных платежей - R (Revenues) (Переменные операционные расходы: – затраты сырья и материалов; – затраты на оплату труда с отчислениями; – переменная часть накладных расходов) Маржинальный доход - GM (Gross Маrgin) (Амортизация основных средств, постоянная часть накладных расходов) Валовая прибыль - GP (Gross Profit) (Управленческие расходы) (Gross Маrgin) (Коммерческие расходы) Операционная прибыль - OP (Operating Profit) Финансовые доходы: – проценты к получению; – доходы от участия в других организациях – прочие доходы (Прочие расходы (кроме процентов к уплате) Прибыль до уплаты налогов и процентов - EBIT (Проценты к уплате) Прибыль до налогообложения - EBT Налог на прибыль Чистая прибыль – NP (Net Profit) Рис. 1 Схема формирования прибыли компании 8 Как было ранее отмечено, показатели прибыли не позволяют в полной мере отразить эффективность деятельности организации, поэтому на их основе также разрабатываются коэффициенты рентабельности. Говоря о коэффициентах, характеризующих различные аспекты финансового положения компаний (платежеспособность, соотношение источников финансирования и т. п.), известные зарубежные исследователи Бригхем и Гапенски пишут, что каждый из этих показателей характеризует деятельность фирмы лишь с какой-то одной стороны. «Только коэффициенты рентабельности, – утверждают они, – дают обобщенную характеристику эффективности работы компании в целом»2. Таким образом, именно анализ рентабельности они видят ключевым элементом оценки успешности деятельности фирмы и ее собственников. Также как и в отечественной практике, в зависимости от того, какой из показателей прибыли заложен в основу расчетов, возможны различные алгоритмы исчисления рентабельности продаж, однако чаще всего используются валовая, операционная, прибыль до вычета процентов и налогов или чистая прибыль. Соответственно, здесь можно, как минимум, рассчитать 3 показателя рентабельности продаж: – норма валовой прибыли, или валовая рентабельность реализованной продукции (Gross margin ratio, GPM); GPM = GP / R (12) где: GP – валовая прибыль R (revenues) – выручка от продаж – норма операционной прибыли, реализованной продукции (OPM); или операционная рентабельность OPM = OP / R (13) где: OP – операционная прибыль R – выручка от продаж – норма чистой прибыли, или чистая рентабельность реализованной продукции (NPM, в некоторых источниках - Return On Sales, ROS). NPM = NP / R (14) где: NP (net income, net profit ) – чистая прибыль R – выручка от продаж Справедливости ради, необходимо отметить, что на практике при расчете ROS вместо чистой прибыли компании могут применяться валовая маржа, операционная прибыль, прибыль до налогов и процентов (EBIT), прибыль до налогов, что 2 Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент: Полный курс. СПб.: Экономическая школа, 2009. с. 164 9 фактически стирает четкие границы ROS с приведенными выше показателями рентабельности. По мнению Бригхема и Гапенски, для расчета коэффициента рентабельности активов следует использовать показатель чистой прибыли. Его формула соответственно имеет следующий вид: ROA = NP AS (16) где: NP (net profit) – чистая прибыль; AS – сумма активов. Очень важным показателем оценки рентабельности, по мнению Бригхема и Гапенски, является коэффициент рентабельности собственного капитала. Данный коэффициент характеризует «отдачу на сделанные акционерами инвестиции» и рассчитывается по следующей формуле: ROE = NP E (17) где: NP – чистая прибыль; E – обыкновенный акционерный капитал. В расчете величины обыкновенного акционерного капитала учитывается сумма средств, полученных при первичном размещении обыкновенных акций и величина нераспределенной прибыли компании. Широкое распространение в практике анализа получило использование финансовых коэффициентов с применением показателя OIBDA и EBITDA. Указанные виды показателей рентабельности рассчитываются как отношение соответствующих видов прибыли к выручке от продаж (обороту компании). OIBDAmarg in = OIBDA R EBITDAmarg in = EBITDA R (18.1) (18.2) Вопрос 2. Анализ рентабельности активов Рассмотрение методических подходов к анализу рентабельности целесообразно начать с изучения алгоритмов факторного анализа показатели рентабельности производственных фондов, получившего широкое распространение в отечественной учебно-методической литературе. Показатель рентабельности производственных фондов (Rф) применяется для характеристики эффективности их использования в организации. Как было указано ранее он рассчитывается как отношение прибыли до налогообложения (П д/н) к сумме средней за период стоимости основных производственных фондов (ОПФср) и средних остатков оборотных средств (ОАср). Методология анализа факторов рентабельности фондов предполагает разложение исходной формулы показателя по качественным 10 характеристикам интенсификации производства. С этой целью составные слагаемые формулы необходимо разделить на выручку от продаж. В результате рентабельность фондов будет определяться отношением прибыльности реализации (Пр) к сумме показателей фондоемкости (ФЕ) и коэффициента закрепления (Кз) П д/н Rф = П д/н ОПФ ср + ОА ср = Vпродаж Прибыльнос ть реализации (19) = ОПФ ср ОА ср фондоемкость + коэф. закрепления + Vпродаж Vпродаж Представим исходные данные для факторного анализа в таблице 1 Таблица 1 Показатели Предыдущий период 9 530 42 480 Отчетный период 11 737 49 726 Изменение (+,-) 2 207 7 246 3. Среднегодовая стоимость основных производственных фондов, тыс. руб. 4. Среднегодовая стоимость оборотных активов, тыс. руб. 5. Среднегодовая стоимость производственных фондов организации, тыс. руб.(п.3 + п4) 6. Фондоемкость, руб. (п.3/п.2) 7. Коэффициент закрепления оборотных активов (п.4/п.2) 124 286 127 542 3 256 8 957 9 902 945 133 243 137 444 4 201 2,9258 0,2109 2,5649 0,1991 -0,361 -0,012 8. Прибыль до налогообложения на 1 руб. реализации продукции, руб. (п.1/п.2) 9. Рентабельность производственных фондов, % (п.1/п.5) 0,2243 0,2360 0,0117 7,1523 8,5395 1,3871 1. Прибыль до налогообложения, тыс. руб. 2. Выручка от продаж, тыс. руб. Объектом анализа выступает изменение рентабельности производственных фондов ∆Rф = Rф факт - Rф план =8,5395-7,1523=1,3871 Для количественной оценки влияния факторов воспользуемся методом цепных подстановок. Таблица 2 Факторы Подстановка фондоемкость коэфф. закрепления прибылльность продаж Рентабельность производственных фондов, % Пред. период 2,9258 0,2109 0,2243 7,1508 1 подстановка 2,5649 0,2109 0,2243 8,0806 0,9297 2 подстановка 2,5649 0,1991 0,2243 8,1151 0,0345 Фактически 2,5649 0,1991 0,236 8,5384 0,4233 Баланс факторов Изменение уровня рентабельности Влияние Фактора Рост R за счет снижения ФЕ Рост R за счет снижения КЗ Рост R за счет роста прибыльности 1,387 11 Данные таблицы 2 свидетельствуют о том, что в отчетном периоде уровень рентабельности фондов составил 8,54%, то есть рентабельность возросла по сравнению с предыдущим периодом на 1,38 процентных пункта. Данное отклонение явилось объектом анализа рентабельности производственных фондов. Проведенные расчеты показали, что в отчетном периоде повышение уровня рентабельности производственных фондов на 0,92 пункта произошло за счет снижения фондоемкости продаж, на 0,03 пункта – за счет снижения коэффициента закрепления, на 0,42 пункта -– за счет роста уровня прибыли до налогообложения на 1 руб. реализованной продукции. На наш взгляд, подобные результаты вполне объяснимы. Учитывая тот факт, что показатель выручки от продаж рассчитан в неизменных ценах, его рост определяется увеличением физического объема и структуры реализованной продукции. В этих условиях экономия на постоянных расходах приводит к положительному воздействию операционного рычага и, как следствие, к росту показателя рентабельности продаж. Если в сложившихся обстоятельствах скорость кругооборота текущих активов также увеличится, снижая коэффициент закрепления, то это окажет положительное воздействие на изменение рентабельности фондов. Вместе с тем, вероятно альтернативное развитие ситуации, когда при некотором увеличении рентабельности продаж за счет роста физического объема реализации, оборачиваемость текущих активов может резко уменьшится в с связи с насыщением рынка предлагаемой продукцией или услугами, ухудшением конкурентных преимуществ предприятия, проявлением комплекса внутрипроизводственных проблем. Мы полагаем, что снижение оборачиваемости текущих активов в большинстве случает должно рассматриваться как негативная тенденция. Рост показателя фондоемкости зачастую не является индикатором, свидетельствующим о наличии резервов повышения эффективности использования основного капитала предприятия. В частности, если на протяжении исследуемого периода среднегодовая стоимость долгосрочных активов увеличилась, это может свидетельствовать о положительной динамике воспроизводства технологического оборудования. В этих условиях рассчитывать на немедленный прирост выпуска, адекватный увеличению стоимости производственных активов, абсолютно бессмысленно. Проводя модернизацию, предприятие предполагает объективную трудность значительного снижения фондоемкости даже в долгосрочной перспективе, поскольку выход на новый качественный уровень производства, позволяющий и укрепить конкурентные позиции, безусловно требует внушительных капитальных затрат. Очевидно, что в данном случае приоритет должен быть отдан аналитическому обоснованию экономической эффективности инвестиционных проектов, которое, как правило, не использует в своем инструментарии расчет показателей фондоемкости. Таким образом, применение факторных моделей в процессе экономических исследований должно предполагать предметную связь аналитической обработки информации со спецификой финансово-хозяйственной деятельности организации. Несмотря на детерминированный характер факторных моделей и развитые методические алгоритмы их анализа, определение количественного влияния рассматриваемых факторов должно сопровождаться их фундаментальной качественной оценкой, что 12 позволит избежать ошибочных выводов и существенно повысить уровень обоснованности принимаемых управленческих решений. Необходимо отметить, что приведенная выше модель анализа не имеет широкого применения в зарубежной аналитической практике, гораздо более распространенной является модель рентабельности активов, получившая название в экономической литературе как модель Дюпона (название связано с компанией, одной из первых применивших модель в аналитической практике): Пд/н Пд/н V продаж 𝑅А = *100 = ∗ *100 (20) Асред V продаж Асред Первый множитель модели по сути отражает эффективность продаж с точки зрения весомости торговой наценки в одном рубле продажной цены. Второй показатель характеризует скорость отдачи от активов в виде выручки. Необходимо отметить, что включение в состав факторной модели показателя прибыли до налогообложения экономистами оценивается по разному. Некоторые специалисты считают, что более правильно было бы использовать в расчетах показатель прибыли от продаж. Постараемся представить их логику схематически: Прибыль от продаж Отношение показателей отражает эффективность (выгодность) продаж, демонстрируя сколько копеек прибыли приносит 1 рубль выручки Выручка от продаж Выручка от продаж Оборотные активы Отношение показателей отражает интенсивность превращения оборотных активов в выручку и свидетельствует о скорости операционного цикла Отношение показателей характеризует отдачу от капитальных активов, отражаемую в результатах операционной деятельности Внеоборотные активы Рис.2 Экономический смысл слагаемых двухфакторной модели «Дюпон» 13 Логика построения факторных моделей по принципу двухфакторной модели нашла существенное развитие процессе анализа рентабельности собственного капитала организации. Вопрос 3. Рентабельность собственного капитала организации: методы анализа с применением традиционной и модифицированной модели Du Pont Общепризнано, что важным направлением анализа показателей рентабельности является анализ рентабельности ее собственного капитала (Rск), который определяется отношением чистой прибыли отчетного периода (Пч) к средней величине собственного капитала организации. Рентабельность собственного капитала по сути демонстрирует интенсивность прироста собственных источников финансирования организации. Для преобразования исходной факторной модели необходимо ее числитель и знаменатель умножить на объем продаж и среднегодовую величину совокупного капитала. В результате указанных преобразований исходная факторная модель примет вид: R СК = К сред Vпродаж К сред Пч Пч Пч *100 = * = * * *100 (21) CК сред К сред СК сред Vпродаж К сред СК сред Таким образом, на изменение рентабельности капитала влияют: рентабельность продаж по чистой прибыли (первый множитель); оборачиваемость капитала (второй множитель); изменение мультипликатора капитала (соотношение собственного и заемного капитала) (третий множитель) Схематически факторную модель рентабельности собственного капитала можно представить в виде следующей блок-схемы. Чистая прибыль Выручка от продаж Выручка от продаж Активы Чистая рентабельность продаж (Пч/Vпродаж) 7,79/2,53/5,18 % Оборачиваемость активов (Vпродаж /Kсред) Авансирован- Собственный капитал Заемный капитал ный капитал (Kсред) 54711/51092,5/5 Собственный 0803,5 тыс. руб. капитал (СКсред) Рентабельность активов (Пч/Ксред) Рентабельность собственного капитала (Пч/СКсред) 10,20/2,99/6, 22% Финансовый рычаг (Ксред/СКсред) Рис.3 Факторная модель анализа рентабельности собственного капитала 14 Исходные данные для факторного анализа рентабельности собственного капитала обобщим в таблице 3 Таблица 3 Показатели 1. Чистая прибыль, тыс. руб. 2. Выручка от продаж, тыс. руб. 3. Среднегодовая стоимость активов (совокупного капитала) тыс. руб. 4. Среднегодовая стоимость собственного капитала, тыс. руб. 5. Чистая прибыль на 1 руб. реализованной продукции (п.1/п.2) 6. Оборачиваемость активов (п.2/п.3) 7. Финансовый рычаг (п.4/п.3) 9. Рентабельность собственного капитала, (п.1/п.2) % Предыдущий период 7 550 42 390 Отчетный период 8 539 52 386 Изменение (+,-) 989 9 996 138 269 142 682 4413 66 652 66 928 276 0,1781 0,1630 -0,0151 0,3066 2,0745 11,3275 0,3672 2,1319 12,7585 0,0606 0,0574 1,4310 Для измерения количественного влияния факторов используем таблицу 4 Таблица 4 Факторы Подстановка Предыдущий период чистая рентабельность продаж оборачиваемость активов финанс овый рычаг 0,1781 0,3066 2,0745 Рентабельность собственного капитала, % Изменение уровня рентабельности Влияние фактора 11,3279 - - 1 подстановка 0,163 0,3066 2,0745 10,3675 -0,9604 2 подстановка 0,163 0,3672 2,0745 12,4166 2,05 Фактически 0,163 0,3672 2,1319 12,7585 0,34 Баланс факторов Снижение Рск за счет снижения чистой рентабельнос ти Рост Рск за счет роста оборачиваем ости активов Рост Рск за счет роста финансового рычага 1,43 Результаты факторного анализа свидетельствуют, что не все элементы факторной модели оказали положительное влияние на рост рентабельности собственного капитала. Следует обратить особое внимание на снижении показателя чистой прибыли, приходящейся на 1 рубль выручки от продаж. На практике может сложиться ситуация, когда влияние факторов в указанной факторной модели окажется несколько иное. В частности, если организация увели15 чивает долю заемных источников финансирования, стремясь воспользоваться эффектом финансового рычага, то рентабельность продаж по чистой прибыли (первый множитель) и оборачиваемость совокупных активов (второй множитель) далеко не всегда демонстрируют положительную динамику. В условиях эффективного вложения капитала может сложиться ситуация, когда рост объема продаж обеспечивает экономию на постоянных расходах за счет воздействия операционного рычага, что приводит к росту рентабельности продаж. Если в сложившихся обстоятельствах скорость кругооборота активов также увеличится, то все слагаемые модели окажут положительное воздействие на рентабельность собственного капитала. Вместе с тем, вероятно альтернативное развитие ситуации, когда мультипликатор собственного капитала, приведет к некоторому увеличению физического объема продаж и, как следствие, росту его рентабельности, однако оборачиваемость текущих активов может резко снизится в с связи с насыщением рынка предлагаемой продукцией или услугами, ухудшением конкурентных преимуществ предприятия, комплексом внутрипроизводственных проблем. В данном случае становится очевидно, что снижение финансовой устойчивости, происходящее в результате реализации агрессивной стратегии финансирования, не сопровождается ускорением темпов обогащения предприятия, а напротив, приводит к резкому ухудшению его финансового положения. Таким образом, замедление оборачиваемости, приводящее к падению рентабельности активов мультиплицирует свой отрицательный эффект за счет наличия заемных средств, требующих своевременного погашения. Таким образом, приведенная трехфакторная модель Дюпона отражает экономический рост организации (темп прироста собственного капитала, следовательно, и рост организации будет выше, чем: 1. выше уровень прибыли на рубль выручки 2. больше активов сформировано на один рубль вложенного собственного капитала ( по другому – чем выше финансовый рычаг – последний множитель факторной модели) 3. выше оборачиваемость активов (выше уровень прибыли в выручке) 4. больше заработанной прибыли остается в организации в качестве нераспределенной). Рассмотрим названные факторы подробнее. I. Стратегия увеличения доли прибыли в одном рубле продажной цены может быть различна: а) Предположим речь идет об организации, которая выпускает высококачественную продукцию для сегмента с высокими доходами и низкой ценовой эластичностью спроса по цене (т.е существенного снижения спроса при увеличении цены не планируется). Пример подобной организации компания Apple. Выпуская на рынок заведомо более дорогие, чем у конкурентов устройства, она заранее знает интерес потребителя к ее изделиям, что позволяет ей управлять его поведением. Компания всячески заинтересована в снижении постоянных расходов, т.к. высокая маржа (цена – переменные расходы на изделие), а как следствие и более высокая продажная цена объективно приводит к уменьшению емкости рынка, который тем не менее в случае с Apple достаточно велик. С другой стороны высокая маржа на товары и услуги топо16 вого уровня – это стимул конкурентам войти на рынок, поскольку сегмент рынка платежеспособных пользователей, не желающих идти на компромиссы, достаточно велик. Стратегия повышения рентабельности собственного капитала за счет маржи применима при достаточной защищенности рынка от потенциальных производителей. б) Предположим, речь идет об организации выпускающей компьютерную технику, ориентированную на потребителя с низкими доходами. Эластичность спроса по цене здесь достаточно велика. Это значит, что влияние роста цен на объем сбыта будет строго негативным. Таким образом, по сути, ключевым способом увеличения прибыли на изделие здесь является снижение переменных и постоянных затрат за счет технологического перевооружения, отказ от натуральных и использование конструкционных материалов, снижение затрат на управленческий персонал и т.д. Справедливости ради отметим, что указанное направление работы реализуется и организацией, рассматриваемой в пункте а. в) Вне зависимости от положения на рынке любая компания испытывает на себе эффект масштаба, проявляющийся через воздействие операционного рычага. Рассмотрим это на примере. Предположим, предприятие выпускает продукцию А. II. Если повышение рентабельности СК планируется за счет оборачиваемости активов, то обслуживаемый сегмент рынка, как правило, должен характеризоваться высокой эластичность спроса по цене и невысокими доходами покупателей, то есть речь идет о массовом рынке. Таким образом, производственные (торговые) мощности должны быть достаточны для удовлетворения спроса. На практике снижение рентабельности продаж компании за счет уменьшения продажной цены, зачастую может приводить к более значительному приросту оборачиваемости активов и увеличению совокупной прибыли организации. В этих условиях определение того на что «делать ставку» в повышении эффективности –на рост рентабельности продаж или оборачиваемости активов зависит от выбранной управленческой стратегии предприятия. III. Говоря о повышении рентабельности собственного капитала за счет воздействия мультипликатора, необходимо отметить существующую дилемму рискадоходности, которую можно в литературе часто озвучивают как: «Что лучше? Хорошо кушать или спокойно спать?» Если выбирается первый вариант, то руководство фирмы принимает решения, ориентированные на максимизацию прибыли, даже ценой большего риска. Если выбирается второй вариант – наоборот. В модели рентабельности собственного капитала (ROE) показателем риска является коэффициент финансовой зависимости. Чем выше его значение, тем выше финансовый риск организации с точки зрения акционеров и кредиторов. Рассмотрим пример. Предположим, существуют две компании: А и Б. Инвестор оценивает решение об инвестировании своих средств в одну из них. Факторные составляющие по модели «DuPont» имеют следующий вид: Компания А: ROE = 5% * 1,3 * 5,0 = 32,5% Компания Б: ROE = 6,5% * 1,4 * 1,5 = 13,65% Если в смотреть только на показатель рентабельности собственного капитала, то очевидно, что предпочтение должно отдаться компании А. Однако, нетрудно заме17 тить, что коэффициент финансовой зависимости у компании А весьма высок (5,0), что означает, что только пятая часть ее активов профинансирована за счет собственного капитала, а 80% приходится на привлеченные средства. Поэтому если инвестор не склонен к риску, он предпочтет инвестировать свои средства в компанию Б. Необходимо также отметить, что повысить рентабельность СК за счет мультипликатора, то есть за счет наращивания обязательств, можно только в том случае, если рентабельность активов превышает стоимость привлекаемых обязательств (например, каждый вложенный в бизнес рубль приносит 8 копеек, а проценты по нему за тот же период составляют 4 копейки). Более высокая отдача от рубля вложенных средств по сравнению с процентной нагрузкой может не является неизменной. Напомним, что согласно ранее рассмотренной модели Du Pont, на изменение рентабельности активов оказывают воздействие два фактора: рентабельность продаж и оборачиваемость активов. Привлекая значительные заемные средства направленные на увеличение объемов сбыта следует помнить, что существует четкая зависимость между показателями прибыли от продаж и величиной оборотных активов организации. Прибыль от продаж Величина оборотных активов предприятия Рис.4 Динамика изменения рентабельности текущих активов организации В этих условиях увеличение объема текущих активов на определенном этапе жизненного цикла будет сопровождаться, ускоренным ростом выручки, затем тем существенно замедлится. Таким образом, график, по сути, демонстрирует ситуацию, когда снижение рентабельности активов, обусловлено тем, что ускоренный рост оборачиваемости активов на начальном этапе постепенно сменяется активным замедлением. В этих условиях, организация, привлекающая заемные средства, рассчитывает на сохранение прежней оборачиваемости текущих активов. Вместе с тем в силу насыщения рынка, (что не было учтено в расчетах) оборачиваемость резко снижается, и рентабельность активов становится меньше цены заемного капитала. Например 3,5 копейки для приведенного выше примера. Это обстоятельство негативно проявит себе в рамках воздействия финансового рычага. Необходимо отметить, что в специализированной литературе значительное внимание уделяется вопросам развития традиционных подходов к факторному анализу путем преобразования факторных моделей. Предложим один из подходов к модификации традиционной модели рентабельности собственного капитала. Уточненный подход формируется внесением в традиционную трехфакторную модель дополнительных показателей: – операционной прибыли (прибыли от продаж, OP); 18 – прибыли до уплаты налогов и процентов (EBIT); – прибыли до налогообложения (EBT). В результате использования дополнительных данных возникает возможность детализировать традиционный алгоритм и рассчитать влияние на рентабельность собственного капитала шести факторов: Рск = 𝑂𝑃 𝑅 𝐴 𝐸𝐵𝐼𝑇 𝑅 ∙ ∙ ∙ 𝐴 𝐸 𝑂𝑃 ∙ 𝐸𝐵𝑇 ∙ 𝑁𝑃 𝐸𝐵𝐼𝑇 𝐸𝐵𝑇 (22) Цель трансформации выделить показатели – экономическая интерпретация которых будет более однозначной. В частности для разграничения влияния на результаты финансово-хозяйственной деятельности процентного бремени по заемным средствам, а также сальдо прочих доходов и расходов, не связанных с финансирование заемных средств, в модель включены соответствующие показатели. Представим экономический факторов в модели в таблице 5. Таблица 5 Показатель Экономический смысл показателя OP/R Рентабельность продаж по операционной прибыли (см. выше) R/A Оборачиваемость активов (см. выше) A/E Финансовый рычаг – характеризует структуру источников финансирования организации EBIT/OP Показывает влияние результатов прочей деятельности, кроме процентов по кредитам на итоговую эффективность работы компании EBT/EBIT Процентный эффект – показывает влияние процентной нагрузки на величину прибыли до налогообложения NP/EBT Налоговый эффект – демонстрирует налоговую нагрузку на прибыль предприятия Рассмотрим алгоритм действия модифицированной модели на практическом примере: Таблица 6 Показатели Предыдущий Отчетный Изменение период период (+,-) 1. Выручка от продаж (R), тыс. руб. 42 390 52 386 9 996 2. Прибыль от продаж (OP), тыс. руб. 10 882 11 841 959 3. Сальдо прочих доходов и расходов (кроме процентов к уплате), тыс. руб. 2 621 3 845 1 224 3 824 4 596 772 9 679 11 090 1 411 13 503 15 686 2 183 2 129 2 551 422 4. Проценты к уплате (I), тыс. руб. 5. Прибыль до налогообложения (EBT) (п.3.+п.4–п.5), тыс. руб. 6. Прибыль до уплаты налогов и процентов (EBIT), тыс. руб. (п.5.+п.4) 7. Налог на прибыль (T) 19 8. Чистая прибыль (NP), тыс. руб. 7 550 8 539 989 9. Среднегодовая стоимость активов (совокупного капитала) (А) тыс. руб. 138 269 142 682 4 413 10. Среднегодовая стоимость собственного капитала (E), тыс. руб. 66 652 66 928 276 11. Рентабельность собственного капитала, (п.7/п.9) % 11,33 12,76 1,43 12. Рентабельность продаж (OP/R) (п.2/п.1) 13. Оборачиваемость активов (R/A) (п.1/п.9) 14. Финансовый рычаг (А/E) (п.9/п.10) 15. ЕBIT/OP (п.6/ п.2.) 16. EBT/EBIT (п.5./п.6) 17. NP/EBT (п.8/п.5) 0,2567 0,3066 2,0745 1,2409 0,7168 0,7800 0,2260 0,3672 2,1319 1,3247 0,7070 0,7700 -0,0307 0,0606 0,0574 0,0839 -0,0098 -0,0101 Таблица 7 OP/N N/A A/E ЕBIT/OP EBT/EBIT NP/EBT Рентабельность собственного капитала Предыдущий период 0,2567 0,3066 2,0745 1,2409 0,7168 0,7800 11,327 1 подстановка 0,2260 0,3066 2,0745 1,2409 0,7168 0,7800 9,974 -1,354 2 подстановка 0,2260 0,3672 2,0745 1,2409 0,7168 0,7800 11,945 1,971 3 подстановка 0,2260 0,3672 2,1319 1,2409 0,7168 0,7800 12,275 0,330 4 подстановка 0,2260 0,3672 2,1319 1,3247 0,7168 0,7800 13,105 0,830 5 подстановка 0,2260 0,3672 2,1319 1,3247 0,7070 0,7800 12,925 -0,179 6 подстановка 0,2260 0,3672 2,1319 1,3247 0,7070 0,7700 12,758 -0,167 Факторы Подстановка Баланс факторов Изменение уровня рентабельности 1,431 Данные аналитической таблицы свидетельствуют о снижении рентабельности продаж, которое происходит на фоне более интенсивного роста показателя оборачиваемости активов. Очевидно, что совокупное влияние указанных факторов приводит к увеличению рентабельности активов. Вместе с тем, заметное увеличение процентов к уплате оказывает негативное влияние на изменение рентабельности собственного капитала. Под воздействием указанного фактора исследуемый показатель снизился на 0,179%. Доля налогового изъятия из состава прибыли до налогообложения также демонстрирует плавную тенденцию к росту. Дальнейшее преобразование факторной модели возможно за счет выделения в составе слагаемых операционной прибыли переменных и постоянных операционных расходов (формулы 23 и 24): 𝑉𝐶 𝐹𝐶 𝑅 𝐴 𝐸𝐵𝐼𝑇 𝐸𝐵𝑇 𝑁𝑃 Рск = (𝟏 − − )∙ ∙ ∙ ∙ ∙ 𝑅 𝑅 𝐴 𝐸 𝑂𝑃 𝐸𝐵𝐼𝑇 𝐸𝐵𝑇 либо 𝑅 − 𝑉𝐶 𝐹𝐶 𝑅 𝐴 𝐸𝐵𝐼𝑇 𝐸𝐵𝑇 𝑁𝑃 Рск = ( − )∙ ∙ ∙ ∙ ∙ 𝑅 𝑅 𝐴 𝐸 𝑂𝑃 𝐸𝐵𝐼𝑇 𝐸𝐵𝑇 Где VC – переменные операционные расходы; 20 FC – постоянные операционные расходы Преимущество формулы 24 заключается в возможности оценки влияния изменения уровня маржинального дохода и уровня постоянных расходов в выручке на изменение рентабельности собственного капитала организации. В данном случае аналитический потенциал модели получает дополнительное развитие, поскольку позволяет оценить причины изменения рентабельности собственного капитала в контексте воздействия факторов операционной и финансовой деятельности компании. Вопрос 4. Особенности расчета эффекта финансового рычага и его использование в системе экономического анализа и финансового управления организацией. Структура капитала представляет собой соотношение всех форм собственных и заемных финансовых ресурсов, используемых предприятием в процессе своей хозяйственной деятельности для финансирования активов. В процессе финансового управления капиталом оптимизация его структуры является одной из наиболее важных и сложных задач. Для каждого предприятия (корпорации) большое значение имеет соблюдение правила, при котором как собственный, так и заемный капитал должны обеспечивать отдачу в форме прибыли (дохода). Если предприятие в производственнокоммерческом процессе использует как собственные, так и заемные средства, то доходность собственного капитала может быть повышена за счет привлечения банковских кредитов. В теории финансового менеджмента такое увеличение рентабельности собственного капитала называют эффектом финансового левериджа (рычага). Оптимальная структура капитала представляет собой такое соотношение использования собственных и заемных средств, при котором обеспечивается наиболее эффективная пропорциональность между коэффициентом финансовой рентабельности (первый фактор в модели) и коэффициентом финансовой устойчивости предприятия (второй фактор модели), что положительно влияет на рыночную стоимость компании Таким образом, определяя чистую рентабельность собственного капитала, получим (формула 25) : R СК = К Пч Пч *100 = * сред (25) CК сред К сред СК сред Первое слагаемое полученной формулы – рентабельность всего капитала; Второе слагаемое – финансовый рычаг (леверидж). Не учитывая некоторые особенности, налогового характера, о которых будет сказано позднее, рентабельность собственного капитала может быть представлена как: Rск = (1 − НП )  (ЭРА + ЗК  (ЭРА − СП )) (26) СК 21 где, НП - ставка налога на прибыль; СК- собственный капитал, тыс. руб.; ДО – долгосрочные обязательства, тыс. руб.; ЗК - заемный капитал, тыс. руб.; ЭРА- экономическая рентабельность активов (прибыль до уплаты налогов и процентов по кредитам на 1 рубль вложенных в бизнес средств); СП – средняя ставка процентов по заемным средствам. Второе слагаемое в последнем выражении называется эффектом рычага, ДО/СК – плечом рычага; (ЭРА-СП) - дифференциалом рычага Таким образом, в самом простом виде формула расчета ЭФР выглядит следующим образом: ЭФР = (1 − НП )  ЗК  (ЭРА − СП ) СК (27) Согласно формуле , благодаря привлеченным средствам доходность собственного капитала ускоренно растет при условии, что (ЭРА>СП). Если дифференциал положителен, то привлечение займов приведет к росту рентабельности собственного капитала (справедливо и обратное). Чем больше плечо финансового рычага, тем сильнее положительное или отрицательное воздействие займов на финансовые результаты и эффективность бизнеса. Рассмотрим четыре варианта использования финансового рычага при условии, что СП=8, ЭРА = 12. 1. ЗК = 0, СК = 100 тыс.руб. R=12% 2. ЗК = 25 тыс.руб., СК = 75 тыс.руб. R=13,33% 3. ЗК = 50 тыс.руб., СК= 50 тыс.руб. R=16% 4. ЗК = 75 тыс.руб., СК=25 тыс.руб. R=24% Как видно из примера при стоимости заемного капитала после уплаты процентов за кредит в 8% и наличии реальной возможности при нормальных условиях получить 12% прибыли после уплаты налогов увеличение доли заемного капитала будет приводить к воздействию эффекта финансового рычага, проявляющегося в росте отдачи от собственного капитала. Вместе с тем очевидно, что с увеличением доли заемного капитала финансовая устойчивость организации будет ухудшаться. Приведенная формула расчета эффекта финансового рычага состоит из трех компонентов: а) налоговый корректор – (1-n) – показывает, в какой степени проявляется эффект финансового рычага в связи с различным уровнем налогообложения прибыли; он не зависит от деятельности предприятия, так как ставку налога на прибыль устанавливают в законодательном порядке; Вместе с тем, в процессе управления финансовым левериджем дифференциальный налоговый корректор может быть использован в следующих случаях: а) если по различным видам деятельности предприятия установлены дифференцированные ставки налогообложения прибыли; б) если по отдельным видам деятельности предприятие использует налоговые льготы по прибыли; в) если отдельные дочерние фирмы предприятия осуществляют свою деятельность в свободных экономических зонах своей страны, где действует льготный режим налогообложения прибыли; 22 г) если отдельные дочерние фирмы предприятия осуществляют свою деятельность в государствах с более низким уровнем налогообложения прибыли. В этих случаях, воздействуя на отраслевую или региональную структуру производства (а, соответственно, и на состав прибыли по уровню ее налогообложения), можно, снизив среднюю ставку налогообложения прибыли, повысить воздействие налогового корректора финансового левериджа на его эффект (при прочих равных условиях). б) дифференциал – (Р-СП) – является основным фактором, формирующим положительное значение эффекта финансового рычага. Для сохранения положительного эффекта должно выполняться условие: Р > СП. Чем выше положительное значение, тем весомее при прочих равных условиях значение эффекта финансового рычага. Отрицательное значение дифференциала приводит к снижению рентабельности собственного капитала, что, делает привлечение заемных средств неэффективным; Дифференциал финансового левериджа является главным условием, формирующим положительный эффект финансового левериджа. Этот эффект проявляется только в том случае, если уровень валовой прибыли, генерируемый активами предприятия (рентабельность активов), превышает средний размер процента за используемый кредит. Чем выше положительное значение дифференциала финансового левериджа, тем выше при прочих равных условиях будет его эффект. В связи с высокой динамичностью этого показателя он требует постоянного мониторинга в процессе управления эффектом финансового левериджа. Этот динамизм обусловлен действием ряда факторов. Прежде всего, в период ухудшения конъюнктуры финансового рынка стоимость заемных средств может резко возрасти, превысив уровень валовой прибыли, генерируемой активами предприятия. Кроме того, снижение финансовой устойчивости предприятия в процессе повышения доли используемого заемного капитала приводит к увеличению риска его банкротства, что вынуждает кредиторов увеличивать уровень ставки процента за кредит с учетом включения в нее премии за дополнительный финансовый риск. При определенном уровне этого риска (а, соответственно, и уровне общей ставки процента за кредит) дифференциал финансового левериджа может быть сведен к нулю (при котором использование заемного капитала не даст прироста рентабельности собственного капитала) и даже иметь отрицательную величину (при которой рентабельность собственного капитала снизится, так как часть чистой прибыли, генерируемой собственным капиталом, будет уходить на формирование используемого заемного капитала по высоким ставкам процента). Наконец, в период ухудшения конъюнктуры товарного рынка сокращается объем реализации продукции, а, соответственно, и размер валовой прибыли предприятия от производственной деятельности. В этих условиях отрицательная величина дифференциала финансового левериджа может формироваться даже при неизменных ставках процента за кредит за счет снижения коэффициента валовой рентабельности активов. В свете вышесказанного можно сделать вывод о том, что формирование отрицательного значения дифференциала финансового левериджа по любой из вышепере23 численных причин всегда приводит к снижению коэффициента рентабельности собственного капитала. В этом случае использование предприятием заемного капитала дает отрицательный эффект. в) коэффициент задолженности (коэффициент финансового левериджа), плечо - Кз/Кс – характеризует силу воздействия финансового рычага. Он является мультипликатором, который изменяет положительное и отрицательное значение дифференциала. При положительном значении последнего (Р > СП) любой прирост коэффициента задолженности будет приводить к еще большему приросту рентабельности собственного капитала. При отрицательном значении дифференциала (Р < СП) прирост коэффициента задолженности будет приводить к еще большему падению доходности собственного капитала. Возникновение эффекта финансового рычага можно рассмотреть на простом примере. Предположим, что некая организация формирует структуру своего финансового капитала и рассматривает целесообразность привлечения заемных средств. Первый вариант такой структуры не предполагает привлечения кредитных ресурсов, а второй, наоборот, предусматривает наличие заемных средств в составе источников финансирования деятельности организации. При этом собственный и заемный капитал находятся в соотношении 1 к 1. Деятельность организации прибыльна. Финансовым результатом выступает операционная прибыль до выплаты процентов за кредит и налога на прибыль (EBIT). Этот показатель включает три основных составляющие: чистую прибыль, сумму налога на прибыль и сумму процентов по кредитным ресурсам. Сведения, необходимые для расчета эффекта финансового рычага, представим в таблице: Таблица 8 Расчет эффекта финансового рычага Показатели Собственный капитал, ден. ед. Заемный капитал, ден. ед. Операционная прибыль, ден. ед. Ставка процента по заемному капиталу, % Сумма процентов по заемному капиталу, ден. ед. Ставка налога на прибыль, % Налогооблагаемая прибыль, ден. ед. Сумма налога на прибыль, ден. ед. Чистая прибыль, ден. ед. Чистая рентабельность собственного капитала, % Эффект финансового рычага, % Варианты структуры капитала Вариант 1 Вариант 2 2000 1000 — 1000 800 800 — 20 — 200 20 20 800 600 (800 – 200) 160 120 640 480 (800 – 160) (600 – 120) 32 48 (640/2000* (480/1000 100%) *100%) — 16 (48% – 32%) 24 Результаты вычислений, представленные в таблице, свидетельствуют о следующем: посредством привлечения заемного капитала организация получила возможность увеличения рентабельности собственного капитала на 16%, что представляется весьма важным с точки зрения собственника, поскольку на каждый вложенный рубль собственных средств он получил дополнительно 16 копейки чистой прибыли. Подставляя данные таблицы в приведенную формулу, получим: ЭФР= (1 – 0,2) * (800 / 2000 – 20 / 100) * 1000 / 1000 = 16% Рассмотрев методические аспекты расчета эффекта финансового рычага обратимся к практической стороне вопроса его применения. Очевидно, что учет эффекта финансового рычага необходим при ответе на вопрос «До каких пор нам занимать средства?» 1. Чисто математически предприятию выгодно приобретать заемные активы до достижения дифференциала формулы равным нулю. Однако, с точки зрения экономических реалий это не так. При оценке структуры капитала обязательно должны оцениваться следующие факторы. 1. Отраслевые особенности проявляются в структуре имущества организации и источниках его финансирования; ликвидности баланса; продолжительности операционного, производственного и финансового циклов (ведь чем меньше их продолжительность, тем с большей эффективностью в таких условиях могут быть использованы привлеченные источники); 2. Стадии жизненного цикла, так как организация, находящаяся на ранней стадии развития и производящая конкурентоспособную продукцию, может привлекать и эффективно осваивать большую долю заемного капитала, несмотря на то что для подобных организаций стоимость привлечения капитала может быть завышена; 3. Конъюнктура рынка; чем стабильнее конъюнктура рынка и спрос на продукцию, тем выше и безопаснее возможно использование заемного капитала; справедливо и обратное - при неблагоприятной конъюнктуре и снижении объема реализации товаров, работ, услуг использование заемного капитала вызывает сокращение темпов роста прибыли и риск снижения, вплоть до потери платежеспособности, а это значит, что необходимо оперативно изменять структуру капитала, увеличивая долю собственных источников финансирования; 4. Конъюнктура финансового рынка; в зависимости от состояния финансового рынка изменяется стоимость внешнего финансирования: при возрастании этой стоимости большими темпами, чем экономическая рентабельность, организация будет генерировать дополнительные риски, а соответственно дифференциал финансового рычага может стать отрицательным; 5. Уровень рентабельности текущей деятельности; при высоком уровне этого показателя кредитный рейтинг организации растет, и она увеличивает потенциал возможного использования заемного капитала; однако на практике этот потенциал часто остается невостребованным из-за того, что при высоком уровне экономической рентабельности капитала организация имеет возможность удовлетворять потребность в источниках финансирования за счет капитализации генерируемой прибыли; при 25 этом собственники предпочитают вкладывать получаемую прибыль в свою организацию, с высоким уровнем отдачи капитала, что позволяет снизить долю заемных средств; 6. Кредитоспособность организации; высокая финансовая устойчивость заемщика не всегда является гарантом кредитоспособности, так как кредиторы могут использовать и другие показатели, отрицательно влияющие и на его кредитный рейтинг, что сказывается на возможности привлечения организацией заемного капитала; 7. Уровень налогообложения прибыли; при использовании организацией льгот по налогу на прибыль разница в стоимости собственного и заемного капитала, привлекаемого из внешних источников, сокращается; при этом более выгодным становится привлечение капитала из внешних источников, например за счет эмиссии акций. Рассмотрим практический пример. Предположим, что компания ВВ в большей степени пользуется заемным капиталом; это означает, что она имеет более высокие постоянные финансовые затраты. Налог на прибыль равен 20%. Требуется проанализировать влияние уровня финансового левериджа на рентабельность продаж и рентабельность собственного капитала. В нижеследующей таблице приведены расчеты влияния уровня финансового левериджа на изменение рентабельности фирмы в случае варьирования объемами производства. Таблица 9 Базовый уровень Снижение производства на 20% Увеличение производства на 20% Фирма АА Фирма ВВ Фирма АА Фирма ВВ Фирма АА Фирма ВВ 1 2000 200 2 1600 600 3 2000 200 4 1600 600 5 2000 200 6 1600 600 3. Выручка от реализации 4. Операционная прибыль (прибыль от продаж) 5. Проценты к уплате (постоянные финансовые затраты) (п.2*0,1) 6. Налогооблагаемая прибыль (п.4 – п.5) 7. Налог (п.6.*0,2) 1000 1000 800 800 1200 1200 300 300 180 180 420 420 20 60 20 60 20 60 280 240 160 120 400 360 56 48 32 24 80 72 8. Чистая прибыль (п.6. – п.7) 9. Чистая рентабельность реализованной продукции, % (п.8/п.2) 224 192 128 96 320 288 22,40% 19,20% 16,00% 12,00% 26,70% 28,80% Показатель 1. Собственный капитал 2. Заемный капитал (10%) 26 10. Уровень финансового левериджа (доли ед.) (п.2/п.1) 11. Снижение или увеличение (+) рентабельности в процентных пунктах 12. Рентабельность собственного капитала, ROE, (п.8/п.1) % 13. Снижение (-) или увеличение (+) ROE в процентных пунктах 0,1 0,375 — — — — — — -6,40% -7,20% 7,50% 9,60% 11,20% 12,00% 6,40% 6,00% 16,00% 18,00% -4,80% -6,00% 4,80% 6,00% Уровень финансового левериджа, рассчитанный как отношение заемного капитала к собственному, в компании ВВ почти в четыре раза выше чем в компании АА, т. е. финансовый риск, ассоциируемый с нею, гораздо выше. Это проявляется и в вариации показателей чистой прибыли и чистой рентабельности. Так, при неблагоприятном развитии ситуации, сопровождающемся спадом производства, рентабельность менее рисковой в финансовом смысле фирмы АА снизится с 11,2 до 6,4%, тогда как у фирмы ВВ это снижение будет гораздо более существенным — с 12 до 6%. Аналогичная ситуация наблюдается и с показателем чистой рентабельности продаж. Несложно понять, что в принципе возможна и такая ситуация, когда запас прочности по отношению к рыночным колебаниям в продажах у фирмы низок; имеется в виду, что прибыль от продаж меньше постоянных финансовых затрат (процентных платежей). В этом случае фирма будет вынуждена расплачиваться с кредиторами не за счет текущих доходов, а за счет уменьшения собственного капитала. Таким образом, эффект финансового рычага демонстрирует то обстоятельство, что при одинаковой величине совокупных активов, но разных источниках их финансирования более высокая величина рентабельности собственного капитала будет наблюдаться у предприятия, обладающего более значительным удельным весом заемных источников финансирования. При этом в условиях роста рынка динамика изменения рентабельности собственного капитала также будет более значительной. На практике именно указанные факторы выступают главным критерием обоснования активного привлечения организацией заемных средств. Вместе с тем с позиции управления рисками, следует помнить, что в принципе возможна и такая ситуация, когда запас прочности по отношению к рыночным колебаниям в продажах у фирмы низок; имеется в виду, что прибыль от продаж может оказаться меньше постоянных финансовых затрат (процентных платежей). В этом случае фирма будет вынуждена расплачиваться с кредиторами не за счет текущих доходов, а за счет уменьшения собственного капитала, что проявит негативные последствия воздействия эффекта финансового рычага. 27 Задания для самостоятельной работы 1. В содержании лекционного материала указывается, что, по мнению отдельных исследователей, в числителе показателя рентабельности продаж могут использоваться не только валовая прибыль и прибыль от продаж, но также и прибыль до налогообложения и чистая прибыль, а в показателе рентабельности затрат – прибыль от продаж и валовая прибыль. Различие между рентабельностью производственных фондов и совокупного капитала заключается во включении в знаменатель последнего непроизводственных фондов предприятия (объектов социально-культурной сферы жилого фонда), которые непосредственно не участвует в создании прибавочного продукта, но влияют на его величину через производительность труда работников. Справедливости ради, следует отметить, что подобная логика воспринимается не всеми специалистами и является объектом дискуссии. Отдельные авторы придерживаются точки зрения относительно того, что более целесообразно проводить расчет показателей рентабельности собственного капитала используя в знаменателе формулы собственный капитал на начало периода. Обоснуйте собственную точку зрения относительно алгоритма определения показателей рентабельности, который наиболее точно соответствует экономическому смыслу, закладываемому финансовым аналитиком в процедуры их расчета. 2. В тексте рассматриваются факторные модели анализа изменения показателя рентабельности производственных фондов, рентабельности собственного капитала организации. Укажите, в какой оценке целесообразно рассчитывать объем продаж (в действующих, в сопоставимых ценах) с позиции повышения результативности применения названных факторных моделей как средства диагностики финансового состояния организации. 3. Приведите ситуационные примеры, раскрывающие экономический смысл отрицательного и положительного воздействия факторов в приведенных в содержании лекционного материала моделях. Правомерно ли рассматривать описанные факторные модели в качестве инструментов финансовой диагностики организации? 4. В составе лекционного материала приводится модифицированная модель рентабельности собственного капитала, включающая шесть факторов. Поясните эффективна ли данная модель с позиции финансовой диагностики предприятия? При поведении анализа по модифицированной факторной модели рентабельности собственного капитала замена факторов проводилась в том порядке, как указанные факторы были расположены в составе факторной модели. Целесообразно ли, на Ваш взгляд, изменить последовательность замены факторов? Как это скажется на экономической интерпретации полученных результатов? 5. Позволяет ли факторный анализ рентабельности собственного капитала, производственных фондов оценить эффективность избранной стратегии финансирования организации? Очевидно, что в условиях динамичного инвестиционного развития, связанного с капитальными вложениями, оборачиваемость активов может существенно снизиться, что окажет преимущественное влияние на величину результирующих показателей рентабельности? Не свидетельствует ли это, на ваш взгляд, о том, что ценность моделей является наибольшей в условиях отсутствия производственных инвестиций? 28 6. На ситуационных примерах поясните взаимосвязь рентабельности собственного капитала с эффектом финансового рычага. 7. Ограниченность содержания лекционного материала не позволят рассмотреть аспекты международных подходов к анализу рентабельности в полном объеме. Вместе с тем для самостоятельного изучения рекомендуется работа С. Черемушкина «Магия финансовой метрики» (приведена в составе материалов курса). Помимо использования учебно-методической литературы и периодических источников ознакомление с базовыми показателями международного финансового анализа требует предметного изучения финансовых отчетов крупных отечественных компаний, составленных по МСФО. В составе информации для акционеров отдельные компании уделяют значительное внимание аналитическим материалам, формируемым на базе отчетной информации экономическими службами компаний в целях повышения инвестиционной привлекательности организации, что также может быть успешно использовано в процессе самостоятельной работы. 8. В учебно-методической литературе находят отражение алгоритмы факторного анализа рентабельности отдельных видов продукции. С использованием практических примеров укажите потенциальные возможности использования результатов анализа в системе финансового управления. Установите взаимосвязь показателей рентабельности отдельных видов продукции с показателями уровня маржинального дохода и укажите, какие из указанных показателей имеют большую практическую ценность для проведения экономических расчетов. 9. В статье А.Ф. Черненко «Проблемы оценки рентабельности и пути их разрешения» автором рассматривается оценка рентабельности на основе пропорционально затратного деления степени участия ресурсов в получении прибыли. Сформулируйте собственное отношение к предложениям автора. 10. В статье М.А. Скорохода «Активы предприятий: системный подход к анализу эффективности их использования» приводятся трансформированные факторные модели анализа рентабельности совокупных активов, рентабельности чистых активов. Обоснуйте собственные суждения по поводу авторских предложений. 11. В статье А.Ф. Черненко «Рентабельность капитала» дается авторское видение алгоритма расчета рентабельности капитала с учетом выделения величины платного и бесплатного капитала организации. Интересны ли, на Ваш взгляд, уточнения методического алгоритма расчета рентабельности собственного капитала, приводимые автором? 13. В статье Мироновой И.В. «Инновационные подходы в анализе эффективности использования собственного капитала компаний нефтегазового комплекса ( УЭКС 4/2010 http://uecs.ru/uecs-24-242010/item/264-2011-03-24-13-22-29) рассматривается идея разделения активов на операционные и финансовые, а также распределения чистой прибыли на чистую операционную прибыль после налогообложения и расходы по выплате процентов после налога на прибыль. Идея, предлагаемая автором, не нова. Фактически речь идет о том, что активы и финансовые результаты целесообразно распределить на активы и финансовые результаты, связанные с продажами по основной (операционной) деятельности и про29 чие. В результате фактически создается возможность более предметно связать прибыль, выручку и активы по основной деятельности. Таким образом, трехфакторная модель «Дюпона» будет выглядеть следующим образом: Рск = ЧП по операц. деят−сти+ЧП по фин.ивестиц.деят−сти Выручка от продаж ∗ Выручка от продаж Операц.активы+Финансовые активы ∗ ̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅ Активы ̅̅̅̅ СК а) Насколько, на Ваш взгляд целесообразно такое выделение, реально ли разделить активы и прибыль по операционной и финансовой деятельности и выиграет ли от подобной трансформации модели результативность анализа? б) Преобразуйте представленную факторную модель таким образом, чтобы элементы факторной модели стали одномерными дробями и обладали более конкретным экономическим смыслом. в) С использованием данных отчетной информации организации, а также комплекса условных данных разработайте алгоритм разделения активов и финансовых результатов, связанных с продажами по основной (операционной) деятельности и прочие. г) Проведите анализ на базе преобразованной Вами факторной модели и сформулируйте основные выводы. 14. Насколько, на Ваш взгляд, современный методический инструментарий экономического анализа эффекта финансового рычага позволяет организации определить и количественно обосновать условия, при которых дополнительное привлечение заемных средств экономически оправдано либо является фактором повышенного риска. 30 Кейс по анализу показателей рентабельности В таблице приведены показатели, отражающие результаты финансовохозяйственной деятельности торгового предприятия, реализующего широкий ассортимент спортивных товаров розничным потребителям. В процессе выполнения задания необходимо: 1. Заполнить пустые ячейки таблицы с исходной информацией, определив комплекс аналитических показателей, необходимых для выполнения задания. 2. Описать экономический смысл расчетных показателей и пояснить алгоритм их определения (письменного выполнения не требуется). 3. Охарактеризовать общую и структурную динамику выручки и финансовых результатов от продаж исследуемой организации. 4. Оценить результаты финансово-хозяйственной деятельности торговой организации с использованием системы показателей рентабельности. 5. Дать экономическую интерпретацию уровня деловой активности организации с применением обобщающих и частных показателей оборачиваемости. 6. Описать результаты факторного анализа рентабельности совокупных активов, текущих активов, рентабельности собственного капитала, уделив особое внимание объяснению экономического смысла факторов, влияющих на результирующий показатель. Следует развернуто обосновать целесообразность применения указанных моделей в процессе проведения экономического анализа. 7. Проанализировать динамику показателей безубыточности и запаса финансовой прочности, указать основные причины сложившейся динамики. 8. Оперируя величиной эффекта финансового рычага, качественно оценить избранную предприятием стратегию финансирования. При выполнении данного пункта задания следует указать величину годовой процентной ставки по кредиту, которую условно следует рассматривать в качестве «пороговой» при принятии решений относительно возможности привлечения заемных источников финансирования исследуемой организацией. 9. Обобщив материалы предыдущих этапов исследования, систематизировать основные тенденции финансово-хозяйственной деятельности торговой организации, определяющие динамику ее развития на протяжении 2017-2019 г.г. Насколько устойчива сложившаяся динамика? Выделите и установите рейтинг ключевых факторов, которые: а) негативно воздействуют на изменение финансового состояния и результатов финансово-хозяйственной деятельности и требуют непрерывного мониторинга в контексте диагностики и снижения предпринимательских рисков; б) положительно характеризуют результаты хозяйствования и требуют усиления влияния. 10. Привести собственные суждения относительно рациональности политики дальнейших финансовых заимствований с позиции результативности хозяйствования и рисковой составляющей бизнеса. Можно ли увидеть в динамике финансовых показателей ошибки в управленческой стратегии либо действия, не имеющие адекватного обоснования в рамках массивов приведенной информации? Еще раз акцентирую внимание на том, что при выполнении задания акцент не должен быть сделан исключительно на расчетных алгоритмах. Результаты проведенных расчетов выступают основой для развернутых аналитических выводов, которые не пре31 следует целью простую констатации цифровых материалов, а направлены на предметную характеристику сложившейся ситуации и поиск путей управления ею. Методические рекомендации по выполнению кейса Примечания к п. 7. Валовая прибыль в торговой организации отражает разницу между величиной выручки и себестоимости продаж (закупочной стоимости реализованных товаров). Таким образом, валовая прибыль в торговле полностью соответствует величине маржинальной прибыли. Она может быть определена как по всему ассортименту товаров, так и по отдельным товарным группам. Примечания к п. 19. При определении оборачиваемости запасов в числителе формулы целесообразно использовать себестоимость продаж, а не выручку. В этом случае экономический смыл расчета оборачиваемости становится более выраженным – объем реализованных за период товаров, оцененных по себестоимости, который относится к среднему остатку товарных запасов, также отражаемых в учете по себестоимости, точнее характеризует интенсивность сбыта. Примечания к п. 19. Алгоритм расчета по факторной модели соответствует традиционной двухфакторной модели Дюпон, приведенной в составе лекционного материала (формула 20), с той особенностью, что вместо прибыли до налогообложения в кейсе предлагается использовать прибыль от продаж. Указанное уточнение обусловлено фактическим отсутствием в организации прочей деятельности. Таким образом, ключевым результатом использования активов в данном случае выступает прибыль от продаж. Примечания к п. 23. Алгоритм факторного анализа изменения рентабельности запасов по валовой прибыли является частным случаем применения двухфакторной модели Дюпон. Подход к расчету оборачиваемости запасов, необходимой для проведения анализа, аналогичен п.19. Примечания к п. 24. Расчет рентабельности собственного капитала в соответствующем периоде необходимо проводить путем отношения чистой прибыли за период к среднегодовой величине собственного капитала, определяемой как среднее арифметическое величины собственного капитала на начало и конец соответствующего периода. В процессе расчета среднегодовых показателя величину собственного капитала на конец 2019 г. необходимо принять равной – 2 839 225 руб. Примечания к п. 30. При определении точки безубыточности в составе постоянных расходов необходимо учесть расходы по обслуживанию кредита. В противном случае точка безубыточности не будет характеризовать объем продаж, необходимый для покрытия всех понесенных расходов. Примечания к п. 34. При определения плеча финансового рычага целесообразно использовать отношение среднегодовых величин заемного и собственного капитала. Для определения среднегодовой величины заемного капитала в 2017 году значение показателя на начало периода необходимо взять в размере 1 924 385 руб. Материалы (с указанием автора) отправляются на почту axelgreat@yandex.ru, проходят проверку и защищаются на практическом занятии. 32 Исходная информация: Показатель 2019 год 2018 год 2017 год 2 586 965 2 185 892 1 285 658 4 365 893 2 368 901 2 065 460 1 571 721 521 158 247 855 2 794 172 1 847 743 1 817 605 26% 18% 16% 126 389 112 252 94 027 5. Выручка от продаж, в т.ч.: 16 281 243 13 256 479 11 185 241 5.1. одежда 8 466 246 6 097 980 3 579 277 1 953 749 4 639 768 5 257 063 6. Себестоимость продаж, в т.ч.: 5 861 247 10 285 345 2 518 731 9 845 631 2 348 901 8 556 325 6.1. одежда 3 394 164 2 855 233 3 422 530 6.2. обувь 2 262 776 4 528 990 3 593 657 6.3. прочие товары 4 628 405 2 461 408 1 540 139 1. Собственный капитал (по состоянию на начало года) 2. Кредиты и займы (по состоянию на конец года) 2.1. со сроком погашения более одного года с отчетной даты 2.1. со сроком погашения менее одного года с отчетной даты 3. Средняя эффективная ставка процентов по заемному капиталу 4. Кредиторская задолженность 5.2. обувь 5.3. прочие товары 1 Изменение 2018-2019 абсолютное в% Изменение 2017-2018 абсолютное в% 7. Валовая прибыль, в т.ч.: 7.1. одежда 7.2. обувь 33 7.3. прочие товары 8. Коммерческие расходы, в т.ч.: 3 885 692 1 565 896 1 052 589 8.1. аренда помещения 821 435 227 681 131 995 8.2. аренда оборудования 621 711 172 249 115 785 8.3. бытовая химия 19 428 10 961 5 263 8.4. вода 27 200 7 829 7 368 8.5. канцтовары 15 543 7 047 5 473 8.6. клининговые услуги 8.7. оплата труда и отчисления на соц. нужды 8.8. оформление витрин 466 283 234 884 73 681 699 425 572 335 410 510 19 428 10 961 5 263 8.9. почтовые услуги 27 200 7 829 7 368 8.10. ремонтные работы 155 428 15 659 42 104 8.11. реклама 699 425 203 566 162 941 8.12. транспортные услуги 310 855 93 954 84 207 2 331 940 632 1 135 132 426 402 330 474 975 074 1 418 550 1 245 853 13. Чистая прибыль 789 810 1 163 211 984 224 14. Среднегодовая величина внеоборотных активов2 593 311 398 130 188 459 8.13. услуги связи 9. Прибыль от продаж 10. Прочие расходы (расходы по обслуживанию кредита) 11. Прибыль до налогообложения 12. Прибыль до уплаты налогов и процентов (EBIT) 34 15. Среднегодовая величина оборотных активов, в т.ч.: 15.1. запасы 6 485 936 4 268 915 3 256 686 6 291 358 3 884 713 2 670 483 15.1.1. одежда 3 178 109 1 451 431 1 628 343 15.1.2. обувь 1 167 468 1 494 120 781 605 15.1.3. прочие товары 1 945 781 939 161 260 535 15.2. дебиторская задолженность 129 719 213 446 293 102 15.3. денежные средства 16. Рентабельность продаж по валовой прибыли, в т.ч. частная рентабельность: 64 859 170 757 293 102 х х 16.1. одежда х х 16.2. обувь х х 16.3. прочие товары х х 17. Рентабельность продаж х х х х 18. Оборачиваемость совокупных активов 19. Оборачиваемость запасов, в т.ч. частная оборачиваемость: 19.1. одежда 19.2. обувь 19.3. прочие товары 20. Рентабельность совокупных активов по прибыли от продаж 35 21. Изменение рентабельности совокупных активов по сравнению с предыдущим периодом всего, в т.ч. за счет: х х х х х 21.1. рентабельности продаж х х х х х 21.2. оборачиваемости совокупных активов 22. Рентабельность запасов по валовой прибыли 23. Изменение рентабельности запасов по валовой прибыли по сравнению с предыдущим периодом всего, в т.ч. за счет: 23.1. рентабельности затрат по валовой прибыли х х х х х х х х х х х х х х х х х х х х х х 24. Рентабельность собственного капитала х х х х 25. А/E х х х х 26. ЕBIT/OP х х х х 27. EBT/EBIT х х х х 28. NP/EBT х х х х 23.2. оборачиваемости запасов 29. Изменение рентабельности собственного капитала по сравнению с предыдущим периодом всего в т.ч. за счет: х х х х х 29.1. OP/R х х х х х 36 29.2 R/A х х х х х 29.3. A/E х х х х х 29.4. EBIT/OP х х х х х 29.5. EBT/EBIT х х х х х 29.6. NP/EBT х х х х х 30. Точка безубыточности 31. Запас финансовой прочности 32. Запас финансовой прочности в процентах к объему продаж х х 34. Дифференциал финансового рычага х х 35. Эффект финансового рычага х х 33. Плечо финансового рычага Примечание: абсолютные показатели в таблице приведены в рублях. - к числу прочих товаров относится спортивный инвентарь, аксессуары, питание и т.д. - организация не имеет торговых площадей в собственности. Внеоборотные активы, присутствующие на балансе предприятия, включают кассовую технику, компьютерную и орг. технику, объекты торгового оборудования. 1 2 37