Экономическая оценка инвестиций

МИНИСТЕРСТВО ОБРАЗОВАНИЯ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ МОСКОВСКИЙ ЭНЕРГЕТИЧЕСКИЙ ИНСТИТУТ (ТЕХНИЧЕСКИЙ УНИВЕРСИТЕТ) _________________________________________________________________________________________________________ В.А. ЩЕВЬЁВА ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ОЦЕНКА ИНВЕСТИЦИЙ УЧЕБНОЕ ПОСОБИЕ по курсу «Экономическая оценка инвестиций» для студентов, обучающихся по направлению «Экономика», «Теплоэнергетика» Москва 1 ТЕМА I. ИНВЕСТИЦИИ. ИНВЕСТИЦИОННАЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ И ИСТОЧНИКИ ЕЕ ФИНАНСИРОВАНИЯ. Инвестиции: понятие, экономическая сущность. Инвестиции – денежные средства, ценные бумаги, иное имущество, в т.ч. имущественные права, иные права, имеющие денежную оценку, вкладываемые в объекты предпринимательской и/или иной деятельности в целях получения прибыли и/или достижения иного полезного эффекта. Термин «инвестиция» происходит от латинского слова investire – облачать. Существуют и другие определения, например: «Инвестиции – это поток расходов, предназначенных для производства благ, а не для непосредственного потребления» (словарь Макмиллала) или «Инвестиции – использование денег для извлечения дохода, или достижения прироста капитала, либо для того и другого» (словарь Дж. Розенберга). С финансовой и экономической точек зрения инвестирование может быть определено как долгосрочное вложение экономических ресурсов в целях создания и получения чистой прибыли в будущем, превышающий общий начальный вложенный капитал. Капитал – ресурсы, созданные в результате производственной деятельности и используемые для производства товаров и услуг. (Макконелл). Инвестиционный капитал – временно свободный капитал, нацеленный на модернизацию и расширение производства (бизнеса). СБЕРЕЖЕНИЯ КАПИТАЛ ИНВЕСТИЦИОННЫЙ КАПИТАЛ Любые виды инвестиций с финансовой точки зрения охватывают два этапа: вложения и отдачу от них. Необходимо отметить, забегая вперед, что, в связи с долгосрочностью вложений экономических ресурсов приходится сталкиваться со значительной неопределенностью применяемых данных. Классификация инвестиций. Принято различать следующие типы инвестиций: • финансовые (портфельные) инвестиции; • реальные (капиталообразующие) инвестиции; • инвестиции в нематериальные активы (интеллектуальные). Финансовые инвестиции – это денежные средства, вкладываемые в акции, облигации и другие ценные бумаги, выпущенные государством, муниципальными органами самоуправления, корпоративными компаниями. 2 Реальные инвестиции – это вложения денежных средств в основной капитал и на прирост материально-производственных запасов. В этом смысле указанное понятие применяется в экономическом анализе и, в частности, используется в системе национальных счетов ООН. Инвестиции в нематериальные активы – это вложения денежных средств в приобретение научно-технических разработок (имущественные права, лицензии на передачу прав промышленной собственности, ноу-хау и др.). Иногда две последние группы объединяют. Исходя из целей инвестиционного проекта, реальные инвестиции можно свести в следующие основные группы: • инвестиции, направленные на повышение эффективности производства; их цель – создание условий для снижения производственных затрат инвестора за счет замены оборудования на более производительное или перемещения производственных мощностей в регионы с более привлекательными условиями производства и налогообложения; • инвестиции в расширение производства; их цель – увеличение объема производства и реализации продукции; • инвестиции в основной капитал или капитальные вложения основные средства, в том числе затраты на новое строительство, расширение, реконструкцию и техническое перевооружение действующих предприятий, приобретение машин, оборудования, инструмента, инвентаря, проектно-изыскательские работы и другие затраты; их цель – повышение эффективности производства, расширение его объемов, номенклатуры и улучшения качества выпускаемой продукции; • инвестиции в создание новой или принципиально новой продукции; их цель – выпуск новой продукции, а также выход на новые внутренние и внешние рынки; • инвестиции в создание дополнительных рабочих мест; их цель – снижение напряженности социально-экономической обстановки в стране и отдельных ее регионах; • инвестиции, направленные на достижение стабильности в обеспечении сырьем и полуфабрикатами производства; • инвестиции, направленные на охрану окружающей среды и обеспечение безопасности выпускаемой продукции. Как видно, цели инвестирования могут быть разными. Однако в целом их можно свести в четыре группы: • • • • сохранение продукции на рынке; расширение объемов производства и улучшения качества продукции; выпуск новой продукции; решение социальных и экологических задач. Различают валовые и чистые инвестиции. Валовые инвестиции характеризуют общее увеличение запаса капитала. Чистые инвестиции – это 3 валовые инвестиции за вычетом средств, идущих на возмещение, т.е. на замену изношенного основного капитала. ??? Что происходит, если валовые инвестиции больше возмещения? Что происходит, если валовые инвестиции меньше возмещения? Что происходит, если валовые инвестиции равны возмещению? Инвестиции могут охватывать как полный научно-технический и производственный цикл, так и его элементы (стадии): научные исследования, проектно-конструкторские работы, расширение, реконструкцию или техническое перевооружение действующего производства, организацию нового производства или выпуск новой продукции, утилизацию и т.д. Также инвестиции можно разделить на прямые и непрямые (косвенные). При прямых инвестициях инвестор сам определяет объект инвестирования и организацию его финансирования. Под непрямыми инвестициями понимают вложение средств в ценные бумаги, выпускаемые финансовыми посредниками, которые размещают их по своему усмотрению. Классификация инвестиций по форме собственности. ИНВЕСТИЦИИ ЧАСТНЫЕ ГОСУДАРСТВЕННЫЕ ИНОСТРАННЫЕ СМЕШАННЫЕ Классификация инвестиций в зависимости от участия иностранного капитала. ИНВЕСТОРЫ РЕЗИДЕНТЫ (отечественные инвесторы) Долевое участие НЕРЕЗИДЕНТЫ (иностранные инвесторы) Полная принадлежность Кредиты и займы 4 Наряду с приведенными классификации инвестиций. выше применяются и многие другие Инвестиционная деятельность: понятие и механизмы осуществления. Инвестиционная деятельность – вложение инвестиций и осуществление практических действий в целях получения прибыли и/или достижения иного полезного результата. В соответствии с Федеральным Законом «Об инвестиционной деятельности в РФ, осуществляемой в форме капитальных вложений» субъектами инвестиционной деятельности могут являться отечественные и иностранные инвесторы, заказчики, подрядчики, пользователи объектов капитальных вложений и другие лица. Инвесторы осуществляют капитальные вложения с использованием собственных и/или привлеченных средств. Это могут быть физические и юридические лица, а также иностранные субъекты предпринимательской деятельности. Заказчиками могут быть инвесторы, а также уполномоченные ими физические и юридические лица, которые осуществляют реализацию инвестиционных проектов. Заказчик, не являющийся инвестором, наделяется правами владения, пользования и распоряжения капитальными вложениями на период и в пределах полномочий, которые установлены договором или государственным контрактом. Подрядчики – это физические и юридические лица, которые выполняют работу по договору подряда или государственному контракту, заключаемому с заказчиком. Подрядчики должны иметь лицензию на осуществление ими тех видов деятельности, которые подлежат лицензированию в соответствии с федеральным законодательством. Пользователи объектов капитальных вложений – это физические и юридические лица, в том числе иностранные, а также государственные органы, органы местного самоуправления, иностранные государства, международные объединения и организации, для которых создаются эти объекты. Капитальные вложения – инвестиции в основной капитал (основные средства), в том числе затраты на новое строительство, расширение реконструкцию и техническое перевооружение действующих предприятий, приобретение машин, оборудования, инструмента, инвентаря, проектноизыскательские работы и др. затраты. ??? НИОКР входит в кап. вложения? А в инвестиции? Инвестиционные институты – субъекты, действующие на инвестиционном рынке и созданные в любой организационно-правовой форме. 5 Общая характеристика источников финансирования инвестиционной деятельности. Существуют следующие источники инвестиций: - средства, образующиеся в ходе осуществления проекта. Они могут быть использованы в качестве инвестиций (в случаях, когда инвестирование продолжается после ввода фондов в действие) и в общем случае включают прибыль и амортизацию производственных фондов. Использование этих средств называется самофинансированием проекта. ??? Что составляет большую часть (амортизация или прибыль)? - средства, внешние по отношению к проекту, к которым относятся: • средства инвесторов (в том числе собственные средства действующего предприятия – участника проекта), образующие акционерный капитал проекта. Эти средства не подлежат возврату: предоставившие их физические и/или юридические лица являются совладельцами созданных производственных фондов и потребителями получаемого за счет их использования чистого дохода; • субсидии – средства, предоставляемые на безвозмездной основе: ассигнования из бюджетов различных уровней, фондов поддержки предпринимательства, благотворительные и иные взносы организаций всех форм собственности и физических лиц, включая международные организации и финансовые институты; • денежные заемные средства (кредиты, займы), подлежащие возврату на заранее определенных условиях (график погашения, процентная ставка); • средства в виде имущества, предоставляемого в аренду (лизинг). Условия возврата этих средств определяются договором аренды (лизинга); • ипотека – это вид залога недвижимого имущества (земли, предприятий, зданий и сооружений и других объектов, непосредственно связанных с землей) в целях получения ссуды. ??? Что лучше использовать: акционерное инвестирование или кредитование? Каждая из рассмотренных форм финансирования имеет свои особенности. Поэтому правильно оценить последствия различных способов инвестирования можно только лишь при сравнении их альтернативных вариантов. Все источники финансирования можно классифицировать по следующим признакам: • отношению собственности; • видам собственности; • уровням собственников. 6 По отношениям собственности источники финансирования разделяются на собственные, привлекаемые и заемные. По видам собственности различают: • государственные источники финансирования; • финансовые ресурсы хозяйствующих субъектов коммерческого и некоммерческого типа, общественных организаций и физических лиц; • средства иностранных инвесторов. По уровням собственников источники финансирования разделяются: • на государства и субъекты Федерации; • предприятия. Государственное финансирование проектов может осуществляться на безвозвратной и возвратной основе, а также основе смешанного инвестирования, включая такие формы, как: финансовая поддержка высокоэффективных инвестиционных проектов; централизованное финансирование (частичное или полное) федеральных инвестиционных программ и др. Государственное регулирование инвестиционной деятельности. Инвестиционная политика – часть экономической политики, имеющая целью рациональное распределение ресурсов для достижения эффективной структуры производства, решения народнохозяйственных и региональных задач. Инвестиционная деятельность регулируется Федеральным Законом «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений»: В соответствии с Федеральным Законом «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений» государственное регулирование выполняется органами Государственной власти Российской Федерации и органами государственной власти субъектов Российской Федерации. Оно предусматривает ряд мероприятий, способствующих расширению инвестиционной деятельности. Федеральным Законом «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации» предусматривается регулирование инвестиционной деятельности органами местного самоуправления. Так, субъекты Российской Федерации вправе принимать законы и иные нормативные правовые акты, регулирующие иностранные инвестиции, по вопросам, относящимся к их ведению, а также к совместному ведению Российской Федерации и субъектов Российской Федерации. Иностранный инвестор имеет право на возмещение убытков, причиненных ему в результате незаконных действий (бездействия) государственных органов, органов местного самоуправления или должностных лиц этих органов в соответствии с гражданским законодательством Российской Федерации. 7 Статья 11. Формы и методы государственного регулирования инвестиционной деятельности, осуществляемой в форме капитальных вложений 1. Государственное регулирование инвестиционной деятельности, осуществляемой в форме капитальных вложений, осуществляется органами государственной власти Российской Федерации и органами государственной власти субъектов Российской Федерации. 2. Государственное регулирование инвестиционной деятельности, осуществляемой в форме капитальных вложений, предусматривает: 1) создание благоприятных условий для развития инвестиционной деятельности, осуществляемой в форме капитальных вложений, путем: совершенствования системы налогов, механизма начисления амортизации и использования амортизационных отчислений; установления субъектам инвестиционной деятельности специальных налоговых режимов, не носящих индивидуального характера; защиты интересов инвесторов; предоставления субъектам инвестиционной деятельности льготных условий пользования землей и другими природными ресурсами, не противоречащих законодательству Российской Федерации; расширения использования средств населения и иных внебюджетных источников финансирования жилищного строительства и строительства объектов социально-культурного назначения; создания и развития сети информационно-аналитических центров, осуществляющих регулярное проведение рейтингов и публикацию рейтинговых оценок субъектов инвестиционной деятельности; принятия антимонопольных мер; расширения возможностей использования залогов при осуществлении кредитования; развития финансового лизинга в Российской Федерации; проведения переоценки основных фондов в соответствии с темпами инфляции; создания возможностей формирования субъектами инвестиционной деятельности собственных инвестиционных фондов; 2) прямое участие государства в инвестиционной деятельности, осуществляемой в форме капитальных вложений, путем: разработки, утверждения и финансирования инвестиционных проектов, осуществляемых Российской Федерацией совместно с иностранными государствами, а также инвестиционных проектов, финансируемых за счет средств федерального бюджета и средств бюджетов субъектов Российской Федерации; формирования перечня строек и объектов технического перевооружения для федеральных государственных нужд и финансирования их за счет средств федерального бюджета. Порядок формирования указанного перечня определяется Правительством Российской Федерации; предоставления на конкурсной основе государственных гарантий по инвестиционным проектам за счет средств федерального бюджета (Бюджета развития Российской Федерации), а также за счет средств бюджетов субъектов Российской Федерации. Порядок предоставления государственных гарантий за счет средств федерального бюджета (Бюджета развития Российской Федерации) определяется Правительством Российской Федерации, за счет средств бюджетов субъектов Российской Федерации - органами исполнительной власти соответствующих субъектов Российской Федерации; размещения на конкурсной основе средств федерального бюджета (Бюджета развития Российской Федерации) и средств бюджетов субъектов Российской Федерации для финансирования инвестиционных проектов. Размещение указанных средств осуществляется на возвратной и срочной основах с уплатой процентов за пользование ими в размерах, определяемых федеральным законом о федеральном бюджете на соответствующий год и (или) 8 законом о бюджете субъекта Российской Федерации, либо на условиях закрепления в государственной собственности соответствующей части акций создаваемого акционерного общества, которые реализуются через определенный срок на рынке ценных бумаг с направлением выручки от реализации в доходы соответствующих бюджетов. Порядок размещения на конкурсной основе средств федерального бюджета (Бюджета развития Российской Федерации) определяется Правительством Российской Федерации, средств бюджетов субъектов Российской Федерации - органами исполнительной власти соответствующих субъектов Российской Федерации; проведения экспертизы инвестиционных проектов в соответствии с законодательством Российской Федерации; защиты российских организаций от поставок морально устаревших и материалоемких, энергоемких и ненаукоемких технологий, оборудования, конструкций и материалов, в том числе при реализации Бюджета развития Российской Федерации; разработки и утверждения стандартов (норм и правил) и осуществления контроля за их соблюдением; выпуска облигационных займов, гарантированных целевых займов; вовлечения в инвестиционный процесс временно приостановленных и законсервированных строек и объектов, находящихся в государственной собственности; предоставления концессий российским и иностранным инвесторам по итогам торгов (аукционов и конкурсов) в соответствии с законодательством Российской Федерации. З. Государственное регулирование инвестиционной деятельности, осуществляемой в форме капитальных вложений, может осуществляться с использованием иных форм и методов в соответствии с законодательством Российской Федерации. Статья 19. Формы и методы регулирования инвестиционной деятельности, осуществляемой в форме капитальных вложений, органами местного самоуправления 1. Регулирование органами местного самоуправления инвестиционной деятельности, осуществляемой в форме капитальных вложений, предусматривает: 1) создание в муниципальных образованиях благоприятных условий для развития инвестиционной деятельности, осуществляемой в форме капитальных вложений, путем: установления субъектам инвестиционной деятельности льгот по уплате местных налогов; защиты интересов инвесторов; предоставления субъектам инвестиционной деятельности не противоречащих законодательству Российской Федерации льготных условий пользования землей и другими природными ресурсами, находящимися в муниципальной собственности; расширения использования средств населения и иных вне- бюджетных источников финансирования жилищного строительства и строительства объектов социально-культурного назначения; 2) прямое участие органов местного самоуправления в инвестиционной деятельности, осуществляемой в форме капитальных вложений, путем: разработки, утверждения и финансирования инвестиционных проектов, осуществляемых муниципальными образованиями; размещения на конкурсной основе средств местных бюджетов для финансирования инвестиционных проектов. Размещение указанных средств осуществляется на возвратной и срочной основах с уплатой процентов за пользование ими в размерах, определяемых нормативными правовыми актами о местных бюджетах, либо на условиях закрепления в муниципальной собственности соответствующей части акций создаваемого акционерного общества, которые реализуются через определенный срок на рынке ценных бумаг с направлением выручки от реализации в доходы местных бюджетов. Порядок размещения на конкурсной основе средств местных бюджетов для финансирования инвестиционных проектов 9 утверждается представительным органом местного самоуправления в соответствии с законодательством Российской Федерации; проведения экспертизы инвестиционных проектов в соответствии с законодательством Российской Федерации; выпуска муниципальных займов в соответствии с законодательством Российской Федерации; вовлечения в инвестиционный процесс временно приостановленных и законсервированных строек и объектов, находящихся в муниципальной собственности. 2. Органы местного самоуправления предоставляют на конкурсной основе муниципальные гарантии по инвестиционным проектам за счет средств местных бюджетов. Порядок предоставления муниципальных гарантий за счет средств местных бюджетов утверждается представительным органом местного самоуправления в соответствии с законодательством Российской Федерации. 3. Расходы на финансирование инвестиционной деятельности, осуществляемой в форме капитальных вложений органами местного самоуправления, предусматриваются местными бюджетами. Контроль за целевым и эффективным использованием средств местных бюджетов, направляемых на капитальные вложения, осуществляют органы, уполномоченные представительными органами местного самоуправления. 4. В случае участия органов местного самоуправления в финансировании инвестиционных проектов, осуществляемых Российской Федерацией и субъектами Российской Федерации, разработка и утверждение этих инвестиционных проектов осуществляются по согласованию с органами местного самоуправления. 5. При осуществлении инвестиционной деятельности органы местного самоуправления вправе взаимодействовать с органами местного самоуправления других муниципальных образований, в том числе путем объединения собственных и привлеченных средств на основании договора между ними и в соответствии с законодательством Российской Федерации. 6. Регулирование органами местного самоуправления инвестиционной деятельности, осуществляемой в форме капитальных вложений, может осуществляться с использованием иных форм и методов в соответствии с законодательством Российской Федерации. 10 ТЕМА II. ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ПРОЕКТЫ Инвестиционные проекты (ИП): понятие, содержание, классификация. В самом общем смысле инвестиционным проектом (англ. investment project) называется план вложения капитала в целях получения прибыли. Понятие «инвестиционный проект» в отечественной литературе употребляется в двух смыслах: • как деятельность, мероприятие, предполагающее осуществление комплекса каких-либо действий, обеспечивающих достижение определенных целей (получение определенных результатов); • как система, включающая в себя определенный набор организационноправовых и расчетно-финансовых документов, необходимых для осуществления каких-либо действий или описывающих такие действия (т.н. проектные материалы). В целом, как указано в Федеральном Законе «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений», инвестиционный проект – это обоснование экономической целесообразности, объема и сроков осуществления капитальных вложений. При этом необходима проектно-сметная документация, разработанная в соответствии с законодательством Российской Федерации и утвержденными в установленном порядке стандартами (нормами и правилами), а также описание практических действий по осуществлению инвестиций (бизнес-план). Участник проекта (project participant) – лицо (юридическое или физическое), обязанное (в случае принятия им решения об участии в реализации проекта) выполнить соответствующие действия. Его интересы должны учитываться при реализации проекта. В число участников проекта могут входить инвесторы, банки, подрядчики, поставщики оборудования, оптовые покупатели продукции, лизингодатель и другие юридические и физические лица. В их число могут входить также государство и общество. Вопрос о том, кого считать участником проекта, а кого не считать, достаточно важен. ??? Почему? Сколько участников должно быть? Как же правильно установить состав участников проекта? Во-первых, некоторых участников не всегда можно назвать «поименно» (скажем, конкретно указать кредитующий банк). Во-вторых, если некто назван в числе участников проекта, такое участие должно быть с ним согласовано. Чем больше участников, тем больше согласований. Мало того, каждый участник должен оценить выгодность проекта для себя, так что для каждого надо делать «свой» расчет эффективности. Наконец, если в проекте что-то поменялось, то всю процедуру придется повторять заново. Поэтому обычно стараются, чтобы число участников проекта было небольшим. 11 Свойства инвестиционных проектов. Неделимы и нетиражируемы. Нельзя реализовать проект наполовину. Это не значит, что в проект нельзя вложить меньше средств, просто в этом случае остальные средства должен вложить какой-то другой участник. Однако за половину средств нельзя построить объект половинной мощности и получать половинный доход. С другой стороны, подобные проекты обычно нельзя и автоматически удваивать – за вдвое большие средства можно построить два однотипных объекта, но эти объекты будут в разных местах, они будут конкурировать между собой за рынок сбыта и в общем случае суммарные затраты и результаты по двум таким проектам не станут вдвое больше. Как правило, за вдвое большие средства нельзя построить и объект вдвое большей мощности – сказывается эффект концентрации производства. Другими словами, изменение масштабов инвестиций не приводит к пропорциональному увеличению затрат и результатов. Уникальны. Это проявляется в том, что любой такой проект ориентирован на использование новых знаний о природе, техносфере и обществе, а также определенного, отсутствующего на рынке сочетания имеющихся ресурсов в целях занятия определенной ниши на рынке и последующего извлечения выгод из этого. Эти компоненты присутствуют в разных проектах, хотя и в разных пропорциях. Объекты инвестирования различаются по: • масштабам проекта; • направленности проекта (коммерческая, общественная, связанная с государственными интересами и т.д.); • характеру и содержанию инвестиционного цикла; • характеру и степени участия государства; • эффективности использования вложенных средств. Общественная значимость (масштаб) проекта определяется влиянием результатов его реализации на хотя бы один из (внутренних или внешних) рынков: финансовых, продуктов и услуг, труда и т.д., а также на экологическую и социальную обстановку. По количеству участников и общественной значимости инвестиционные проекты могут быть: • малые; • средние; • крупные; • мегапроекты; • глобальные Малые проекты, представляют собой планы расширения производства и увеличения ассортимента выпускаемой продукции. Их отличают сравнительно небольшие сроки реализации. 12 Средние проекты – это чаще всего проекты реконструкции и технического перевооружения существующего производства продукции. Крупные проекты – это, как правило, объекты крупных предприятий, в основе которых лежит прогрессивно новая идея промышленного производства продукции, необходимой для удовлетворения спроса на внутреннем и внешнем рынках. Мегапроекты – это целевые инвестиционные программы, содержащие множество взаимосвязанных конечным продуктом проектов. Такие программы могут быть международными, государственными, региональными. Глобальные проекты – это проекты, реализация которых существенно влияет на экономическую, социальную или экологическую ситуацию на Земле. Масштабы проекта определяют уровень обоснованности и расходы на его реализацию. По основным сферам деятельности ИП разделяются на: • социальные; • экономические; • организационные; • технические; • смешанные. По длительности ИП разделяются на: • краткосрочные (до 3 лет); • среднесрочные (от 3 до 5 лет); • долгосрочные (свыше 5 лет). По сложности ИП выделяются: • простые; • сложные; • очень сложные. По отношению друг к другу ИП бывают: независимыми, альтернативными, конфликтующими, взаимовлияющими, взаимодополняющими. Два анализируемых проекта называются независимыми проектами, если решение об инвестировании одного из них не влияет на решение о финансировании другого. Если два и более анализируемых проектов не могут быть реализованы одновременно, то такие проекты называются альтернативными, или взаимоисключающими, проектами. Проекты называются альтернативными по капиталу, если каждый из них эффективен и не может быть осуществлен без использования финансовых средств, необходимых для осуществления других проектов. 13 В действительности большинство инвестиционных проектов относятся к конфликтующим проектам, т.е. к проектам, в которых предполагаются разные пути достижения одной и той же цели. Проекты называются взаимовлияющими, если при их совместной реализации возникают дополнительные позитивные или негативные эффекты, не проявляющиеся при реализации каждого из проектов в отдельности и, следовательно, не отраженные в показателях их эффективности. Проекты называются взаимодополняющими, если по каким-либо причинам они могут быть приняты или отвергнуты только одновременно. Взаимодополняющие проекты необходимо предварительно объединить в один инвестиционный проект. Наряду с инвестиционными проектами производственного назначения, могут быть инновационные проекты, направленные на разработку и создание новых эффективных материалов, аппаратов, оборудования машин, технологий или технологических процессов. Реализация проектов производственного и инновационного назначения часто тесно связаны между собой, поскольку эффективность их зависит не только от научной идеи, но и от воплощения ее в жизнь. Жизненный цикл инвестиционного проекта ??? Откуда берется идея проекта? В основе принятия решения о разработке новой продукции, как правило, лежат процедуры отбора идей и предложений. Например, в 1968 г., как показал опыт, для того чтобы продукт имел коммерческий успех, необходимо было изучить в среднем не менее 58 идей нового продукта. Вероятность того, что новая идея даст действительно коммерческий эффект, составляла при этом менее одного процента. В результате ускорения научно-технического прогресса и повышения эффективности деятельности научных коллективов в 1981 г. до коммерческой реализации доходила одна идея из семи. Коммерческая эффективность идеи зависит от ее новизны и возможности реализации в определенный, достаточно короткий срок. Здесь особенно важным фактором, влияющим на достижимость поставленных целей в идее, является информация о подобных уже реализуемых идеях, расходах и доходах и т.п. Потребительские свойства (конкурентоспособность) продукции, лежащие в основе анализируемой идеи, определяют выбор технологии, организации и управления производством. При этом предварительно требуется произвести научно-исследовательские и опытно-конструкторские работы (НИОКР) по выпуску опытного образца, доводку всего комплекса работ по результатам пробной апробации на рынке. Сроки реализации идеи в промышленном 14 производстве и затраты являются основными факторами принятия решения о ее рассмотрении. Выбрав инвестиционный проект, необходимо его основные параметры согласовать с местными органами самоуправления. В соответствии с Законом РФ «О местных органах самоуправления» им предоставлено право контролировать все виды хозяйственной деятельности на приданной территории. Согласованию подлежат следующие решения: • о строительстве объектов производственного назначения; • строительстве объектов социально-культурной сферы; • условия отвода земельных участков под строительство; • условия отвода земельных участков во временное пользование; • возмещение убытков землепользователем, включая компенсацию затрат, связанных со сносом строений или их переносом; • условия подключения к инженерным коммуникациям (водопровод, канализация, теплоснабжение, энергоснабжение и др.). Кроме того, при предварительном рассмотрении возможности реализации идеи проекта подлежат анализу производственные мощности местной строительной базы, а также проектно-строительных и проектно-изыскательских организаций. Таким образом, вывод о целесообразности осуществления идеи проекта можно сделать на основании полученных результатов маркетинговых исследований, экспертных оценок и согласований выбранного местоположения и условий реализации проекта с местными органами самоуправления. Этот этап следует признать промежуточным. Однако он необходим для принятия решения о дальнейшей проработке вопросов, связанных с финансированием проекта. ЖИЗНЕННЫЙ ЦИКЛ ПРОЕКТА СОСТОИТ ИЗ ПЯТИ ФАЗ Фаза 1 КОНЦЕПЦИЯ Фаза 2 БИЗНЕС-ПЛАН Фаза 3 ПОИСК ИНВЕСТОРОВ Фаза 4 РЕАЛИЗАЦИЯ Фаза 5 ЗАВЕРШЕНИЕ Для оптимального планирования сроков начала и завершения всех работ, связанных с осуществлением проекта, рекомендуется использовать сетевую модель. График реализации инвестиционного проекта состоит из трех фаз (см. рис. 2). Первая прединвестиционная фаза включает в себя мероприятия: • проверку первоначального замысла проекта; • составление задания на разработку и обоснование проекта; следующие 15 • • • • • • • • • • • • • разработку бизнес-плана; выбор местоположения объекта; выделение инвестиций на проектирование; проведение тендеров на проектирование; выбор проектной организации и заключение с ней договора; разработку ТЭО (технико-экономического обоснования); разработку проектно-сметной документации (ПСД); утверждение ПСД; отвод земли под строительство; получение разрешения на строительство; проведение тендеров на строительство; разработку рабочей документации; заключение подрядного договора. Рисунок 2. ГРАФИК РЕАЛИЗАЦИИ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЕКТА Д О Х О Д 2 И Н В Е С Т И Ц И И 3 Время 1 Горизонт расчета жизни проекта 1- прединвестиционная фаза; 2 – инвестиционная фаза; 3 – эксплуатационная фаза. Необходимо особо подчеркнуть, что степень прединвестиционных исследований и проработок может варьироваться в зависимости от требований инвестора, возможности финансирования во времени, отведенного на их проведение. Принято выделять три уровня прединвестиционных исследований: исследования возможностей (англ. opportunity studies); подготовительные, или предпроектные (англ. prefeasibility), исследования; оценка осуществимости или технико-экономические исследования (англ. feasibility studies). 16 Различие между уровнями инвестиционных исследований условно. Поэтапная подготовка окончательного решения необходима только для крупных проектов, где большая часть инвестиций направляется на строительство новых предприятий или на организацию нового производства. Сроки прединвестиционной фазы во многих случаях не могут быть определены достаточно точно, поскольку на этом этапе могут рассматриваться различные принципы осуществления проекта. Возможна также подготовка нескольких технико-экономических обоснований по реализации одной и той же идеи, различаемых продолжительностью выполнения комплекса мероприятий и соответственно стоимостью, риском и доходностью проекта. Результаты предварительного анализа и оценки эффективности инвестиционного проекта используются для подготовки предварительного технико-экономического обоснования (ПТЭО), а затем окончательного техникоэкономического обоснования (ТЭО). Если фирма видит целесообразность осуществления ряда инвестиционных проектов, различаемых по направленности производства или по масштабности, то в этих случаях предварительная оценка эффективности проекта может излагаться в виде технико-экономического доклада (ТЭД) или техникоэкономического расчета (ТЭР). Инвестиционная фаза реализации проекта укрупненно состоит из следующих мероприятий: • строительства объектов, входящих в проект; • монтажа оборудования; • пусконаладочных работ; • производства опытных образцов; • выхода на проектную мощность. В течение инвестиционной фазы осуществления проекта формируются активы предприятий, заключаются контракты на поставку сырья комплектующих, производится набор рабочих и служащих, формируется портфель заказов. Завершающая эксплуатационная фаза проекта существенно влияет на эффективность вложенных средств в проект. Чем дальше будет отнесена во времени ее верхняя граница, тем больше будет совокупный доход. В течение этой фазы осуществляется: • сертификация продукции; • создание центров ремонта; • создание дилерской сети; • текущий мониторинг экономических показателей проекта. Следует отметить, что в рассмотренных выше комплексах акцент делается на новое строительство предприятий. Вместе с тем, в странах СНГ, в том числе и в России, имеется множество предприятий, нуждающихся в техническом перевооружении для выпуска новой продукции. 17 Опыт показывает, что средства, выделенные на техническое перевооружение или реконструкцию, окупаются в несколько раз быстрее, чем при создании аналогичных производственных мощностей за счет нового строительства. В проектах на техническое перевооружение могут предусматриваться строительно-монтажные работы в минимально необходимом объеме и, следовательно, при этом сокращаются сроки на проведение прединвестиционных исследований и расходы на их осуществление в течение инвестиционной фазы проекта. Поэтому при рассмотрении объектов нового строительства со всей их инженерной инфраструктурой не исключена возможность использования в качестве альтернативных вариантов технического перевооружения существующих предприятий. Реализация любого инвестиционного проекта требует определенных знаний и опыта. Поэтому большинство фирм на Западе прибегают к услугам специальных подразделений, называемых «управлением проектом», которые в зависимости от условий контракта берут на себя обязанность по реализации проекта в намеченные сроки. Проектные материалы Проектные материалы (project documents) – документ (система документов), содержащий описание и обоснование проекта. Проектирование (projecting, designing) – процесс подготовки (разработки) проектных материалов. Проектировщик (designer) – лицо, разрабатывающее или участвующее в разработке проектных материалов. Термин «проектные материалы» охватывает: 1) официальные документы, обязательные при проектировании объектов капитального строительства (проектная документация), в том числе: • технико-экономическое обоснование (ТЭО) проекта строительства предприятий, зданий и сооружений; • проект строительства предприятий, зданий и сооружений; • обоснование инвестиций в строительство предприятий, зданий и сооружений, разрабатываемые в соответствии с СП 11-101-95. Обоснования включают бизнес-план инвестиционного проекта, содержащий определенные разделы; • бизнес-план, представляемый по определенной форме в составе заявки на участие в конкурсном распределении централизованных инвестиционных ресурсов. 2) дополнительные материалы, разрабатываемые участниками инвестиционного проекта при экспертизе таких проектов и подготовке их к реализации (бизнес-план, заявка на финансирование и др.) либо в 18 процессе реализации проектов. Подобные документы могут носить произвольные наименования (например, инвестиционное предложение, эскизный проект, технико-экономическое или финансово-экономическое обоснование, заявка на финансирование). Технико-экономическое обоснование ИП и его основные этапы. Как уже не раз отмечалось, оценка эффективности инвестиций имеет огромный научный и практический интерес, поскольку от того, насколько объективно и всесторонне осуществлена эта оценка, зависят сроки окупаемости вложенного капитала, темпы развития фирмы, а также решения многих проблем социально-экономического развития страны. А объективность и всесторонность оценки эффективности инвестиционных проектов в свою очередь в значительной мере определяется использованием современных методов проведения такой оценки. Оценка эффективности ИП должна осуществляться на стадиях: • разработки инвестиционного предложения и декларации о намерениях (экспресс-оценка инвестиционного предложения); • разработки обоснования инвестиций; • разработки ТЭО (проекта); • осуществления ИП (экономический мониторинг). Подходы и принципы оценки эффективности ИП одинаковы на всех стадиях. Однако набор исходных данных, степень их конкретизации, а также получаемая при этом оценка могут различаться. На стадии разработки инвестиционного предложения как правило ограничиваются общей оценкой эффективности проекта в целом. При формировании Обоснования инвестиций и ТЭО (проекта) должны оцениваться все виды эффективности. Причем: • на стадии формирования обоснования инвестиций схема финансирования может быть ориентировочной; • на стадии разработки ТЭО проекта должны использоваться реальные исходные данные, в том числе и по схеме финансирования. Представляет определенный практический интерес экономический мониторинг, в процесс которого приходится оценивать и сопоставлять с исходным расчетом только показатели участия предприятия в проекте. Если при этом обнаруживается, что показатели эффективности, полученные при исходном расчете, не достигаются, рекомендуется на основании расчета эффективности рассмотреть вопрос целесообразности продолжения проекта, введения в него изменений и т.д., после чего пересчитать эффективность участия всех заинтересованных лиц. 19 Каковы же общие критерии коммерческой привлекательности инвестиционного проекта? Кратко их можно обозначить как финансовую состоятельность проекта и эффективность инвестиций. По этим критериям и проводят соответственно финансовую и экономическую оценки. Оба подхода взаимно дополняют друг друга. Первый используется для анализа ликвидности (платежеспособности) проекта в ходе его реализации. По второму оценивается потенциальная способность проекта сохранить покупательную ценность вложенных средств и обеспечить достаточный темп их прироста. Как категория эффективность проекта имеет много разных видов. В общем случае она включает: • экономическую эффективность, отражающую соответствие затрат и результатов проекта целям и интересам его участников в денежной форме; • социальную эффективность, отражающую соответствие затрат и социальных результатов проекта целям и социальным интересам его участников (включая государство и общество); • экологическую эффективность, отражающую соответствие затрат и экологических результатов проекта интересам государства и общества; • оборонную эффективность, отражающую соответствие затрат и результатов проекта интересам безопасности страны; • другие виды эффективности. Здесь мы будем рассматривать только вопросы оценки первого вида эффективности – экономической эффективности инвестиционных проектов, в связи с чем термин «экономическая» часто будет опускаться. На рис. 3 представлены основные методы оценки по каждому из критериев. Каждый из указанных методов имеет свои преимущества и недостатки, о которых будет сказано ниже. В соответствии с Методическими рекомендациями по оценке эффективности инвестиционных проектов необходимо внедрять принципы, используемые в зарубежной практике. К ним относятся: 1. Принцип оценки возврата инвестируемого капитала на основе показателя денежного потока (англ. cash flow), который формируется за счет чистой прибыли и амортизационных отчислений в процессе реализации инвестиционного проекта. 2. Принцип обязательного приведения к настоящей стоимости будущих поступлений, т.е. денежного потока. Действительно, инвестиционный процесс длится порой не один год. В течение времени реализации проекта увеличивается стоимость вложенных денег сегодня. Поэтому, за исключением денег, вложенных сегодня, все последующие инвестируемые суммы должны быть приведены к настоящей стоимости. 3. Принцип выбора дифференцированной ставки процента (дисконтной) в процессе дисконтирования потока для различных инвестиционных проектов. При этом размер предполагаемого дохода формируется с учетом следующих факторов: 20 • • • • средней или реальной депозитной ставки; темпа инфляции (или премии за инфляцию); премии за риск; премии за низкую ликвидность. Соблюдение этого принципа весьма важно при сравнении двух и более инвестиционных проектов, различающихся разными уровнями риска или продолжительностью осуществления. 4. Принцип гибкой системы использования ставки процента для дисконтирования денежных потоков в зависимости от целей оценки инвестиционного проекта. Так, при расчете различных показателей эффективности инвестиций в качестве ставки процента, выбираемой для дисконтирования, могут быть использованы: • средняя депозитная или кредитная ставка; • индивидуальная норма доходности инвестиций с учетом уровня инфляции, риска и ликвидности инвестиций; • альтернативная норма доходности по другим возможным видам инвестиций; • норма доходности по текущей хозяйственной деятельности или реально отвечающая. Рисунок 3. МЕТОДЫ ОЦЕНКИ КОММЕРЧЕСКОЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЕКТА Коммерческая оценка эффективности инвестиционного проекта Финансовая оценка (финансовая состоятельность) Отчет о прибыли Отчет о движени и денежны х Коэффициенты финансовой оценки Простая норма прибыли Баланс Срок окупаемо сти Экономическая оценка (эффективность инвестиций) Простые (статистические) методы Чист ый доход (ЧД) Чистый дисконт ированн ый доход (ЧДД) Методы дисконтирования Внутре нняя норма доходн ости (ВНД) Срок окупае мости 21 Наряду с перечисленными принципами надо рассматривать финансовую реализуемость и эффективность инвестиционного проекта. Если финансовая реализуемость является показателем, характеризующим объем финансирования и его наличие, то эффективность ИП отражает соответствие ИП целям и задачам инвесторов, включая в некоторых случаях государство и население Различают оценку эффективности и анализ проекта. При оценке эффективности мы исходим из той информации о проекте, которая содержится в проектных материалах, принимая ее обычно как полную, точную и достоверную (это утверждение справедливо и в условиях неопределенности). При экспертизе или анализе проекта задача обратная – выяснить, насколько полна, точна и достоверна приведенная в этих материалах информация (включая и информацию о параметрах проекта, его реализуемости и связанном с ним риске). Различают эффективность проекта в целом и эффективность участия в проекте. Эффективность проекта в целом используется с целью определения потенциальной привлекательности проекта для возможных участников и поиска источников финансирования. Она включает в себя: • показатели общественной эффективности, учитывающиеся социальноэкономические последствия, осуществления проекта как для общества в целом, так и в смежных секторах экономики, экологические, экономические и иные внеэкономические эффекты; • показатели коммерческой эффективности (финансовое обоснование) проекта, учитывающие финансовые последствия реализации проекта для его непосредственных участников. Эффективность участия в проекте рассчитывается с целью оценки реализуемости инвестиционного проекта ИП и заинтересованности в нем всех его участников. ??? Какие бывают цели? Она включает в себя: • эффективность ИП для предприятий – участников проекта; • эффективность инвестирования в акции предприятия (эффективность для акционеров АО – участников); • региональную и народнохозяйственную эффективность – для отдельных регионов и народного хозяйства РФ; • отраслевую эффективность – для отдельных отраслей хозяйства, финансово-промышленных групп, объединений предприятий и холдинговых структур; • бюджетную эффективность ИП отражает влияние результатов реализации проекта на доходы и расходы бюджета соответствующего уровня (федерального, регионального или местного). 22 При наличии нескольких альтернативных проектов или вариантов проекта (в том числе различающихся организационно-экономическим механизмом реализации) важной становится задача их сравнения и выбора лучшего из них. Соответствующие расчеты носят название расчетов сравнительной эффективности. Если инвестиционный проект не предусматривает участия государства и, следовательно, не требуется бюджетного финансирования, то порядок, методы и степень детальности расчетов эффективности определяет заказчик проекта или его представитель. Если же проект представляется на согласование или утверждение в государственные органы, то, помимо тех расчетов, которые требует заказчик проекта, в обязательном порядке следует выполнить расчеты, предусмотренные Рекомендациями. Организационно-экономический механизм реализации проекта Организационно-экономический механизм реализации проекта (project realization institutional mechanism) – форма взаимодействия участников проекта. В общем случае организационно-эконмоический механизм включает: • нормативные документы, на основе которых осуществляется взаимодействие участников; • обязательства, принимаемые участниками в связи с осуществлением ими совместных действий по реализации проекта, гарантии таких обязательств и санкции за их нарушение; • условия финансирования инвестиций, а также меры по взаимной финансовой, организационной и иной поддержке (предоставление временной финансовой помощи, займов, отсрочек платежей и т.п.). Сюда же входят меры государственной поддержки проекта и/или его участников в различных формах (разрешение на реализацию проекта или включение его в федеральные программы, бюджетное финансирование, налоговые льготы); • особые условия оборота продукции и ресурсов между участниками (например, использование бартера или специальных (трансфертных) цен для взаимных расчетов, товарное кредитование, безвозмездная передача основных средств в постоянное или временное пользование и т.п.); • систему управления реализацией инвестиционного проекта, обеспечивающую (при возможных изменениях условий реализации проекта) должную синхронизацию деятельности участников, защиту интересов каждого из них и своевременную корректировку их последующих действий; • основные особенности учетной политики каждого предприятия-участника, не только российского, но и иностранного (если оно получает на российской территории доходы от участия в проекте). 23 При экспертизе проекта, оценке его реализуемости и эффективности информация об организационно-экономическом механизме его реализации играет важную роль. Во-первых, без нее нельзя быть уверенным в том, что проект реализуется вообще, а не сорвется из-за прихоти любого участника. Вовторых, выгодность проекта участники оценивают на основе связанных с этим денежных поступлений и расходов, которые во многом определяются взаимоотношениями участников и другими элементами организационноэкономического механизма. В ходе разработки проекта обычно сопоставляется несколько его вариантов. Анализ внешней среды и исходные данные для расчетов. ??? Что необходимо знать для оценки эффективности ИП? На стадии предпроектных исследований необходима информация о возможных затратах и результатах по годам реализации проекта. Термином «затраты» (costs) охватываются разного рода ресурсы, применяемые в ходе реализации проекта. ??? Например? Термины «затраты» или «издержки» не всегда связаны с денежными платежами кому-либо. Во-первых, в проекте могут затрачиваться ресурсы, имеющие ценность для общества, но не являющиеся объектами рыночных отношений и потому не имеющие «рыночной» цены. Соответствующие затраты должны выражаться в специфических ценах. Во-вторых, затраты могут возникать «вне проекта», в его экономическом окружении. Такие затраты вполне реальны, однако они «не предъявляются к оплате». Результаты (results, outcomes) проекта в общем случае характеризуют последствия его реализации в инвестиционной, производственной (операционной), финансовой, социальной, экологической, научно-технической, оборонной и иных сферах. Операционные (operational) результаты – все виды продукции, производимой участниками в соответствии с проектом и реализуемой либо на сторону (в коммерческих целях), либо другим участникам (на нужды проекта). Результаты финансовых операций - доходы по предоставленным займам, плата за предоставленные в аренду основные средства, получаемые дивиденды и проценты по депозитным вкладам, доходы от долевого участия в деятельности других предприятий и др. Из научно-технических результатов, которые могут быть учтены в расчетах эффективности, отметим получение доходов от продажи интеллектуальной собственности (патентов, лицензий и ноу-хау), создаваемой в ходе реализации проекта. Обычно социальные, экологические, оборонные и иные неэкономические результаты проекта учитываются в расчетах эффективности, только если они 24 имеют стоимостное выражение. Однако это не относится к социальным и экологическим проектам и программам, где такие результаты являются основными. Отметим, что социальные и экологические результаты проекта могут быть отрицательными. Риски проекта Рассмотрим основные виды риска, выделяемые в проектном финансировании, и меры по их устранению. ТЕХНОЛОГИЧЕСКИЙ РИСК. При инвестировании средств в основные фонды любой отрасли возникает неопределенность, вызванная самим характером технологического процесса. Эта неопределенность не обязательно должна быть связана с техническими факторами (возможность поломок, отказов оборудования и т.п.). Выбор поставщиков, подрядчиков, сырья, состав затрат – все это обусловлено характером производства, его технологией. Неопределенность этого рода приводит к возможности потерь средств на строительство и монтаж оборудования, вложенных на стадии развития объекта. Риск данного вида может иметь следующие источники: а) ошибка в определении минеральных запасов. Это риски, типичные для проектов, связанных с поисками, добычей и переработкой минеральных ресурсов; б) ошибка в оценке качества рабочей силы и возможность нарушения условий ее функционирования. Неукомплектованность объекта качественной рабочей силой ведет к увеличению инвестиций, так как появляется необходимость ее обучения, повышается вероятность поломки, неэффективного использования оборудования, а это приводит к увеличению потребности в резервном оборудовании, что повышает бюджет инвестиционного проекта. Плохие условия работы могут вызвать сбои в технологическом процессе (забастовки, аварии), что также вызывает превышение расходов по сравнению с заложенными в смете; в) характер технологического процесса может быть более или менее рискованным. Обычно финансируются инвестиции в основные фонды на тех объектах, где достигается оптимальное сочетание производительности (технологического уровня) и риска. Необходимость поиска «золотой середины» связана с двумя факторами: - наиболее производительны капиталоемкие процессы. Однако именно такие проекты имеют максимальный финансовый, инвестиционный и операционный рычаг, и поэтому связаны с наибольшим технологическим риском; - максимальный потенциал производительности имеют проекты, эксплуатирующие новейшие технологии. Но они, в силу своей неотработанности, необкатанности, скрывают в себе наибольшую возможность непредвиденных затрат, задержек поставки, монтажа, ввода в действие основных фондов, спрос на продукцию этих проектов наименее поддается прогнозированию. Поэтому серьезные, не 25 специализирующиеся на иннованционном финансировании инвесторы редко оказывают поддержку абсолютно новым в технологическом отношении проектам; г) ошибка в оценке сырья, запасов, затрат. По различным причинам сырье нужного качества, материалы, услуги могут оказаться недоступны. Их замена может существенно повысить текущие затраты и сократить отдачу от использования основных фондов. д) неправильный выбор поставщиков и подрядчиков. Важно, чтобы партнеры в процессе осуществления проекта были достаточно надежны и не пользовались монопольным положением. С этой точки зрения наиболее рискованны капиталовложения в те технологии, которые в составе эксплуатационных затрат имеют необходимые, но относительно редкие материалы, услуги, а в структуре затрат – доминанты, связанные с конкретным поставщиком (подрядчиком). Методы борьбы с технологическим риском включают в себя, в частности, следующие меры: - заключение долгосрочных контрактов с поставщиками, использование стандартных контрактов во взаимоотношениях с поставщиками и подрядчиками; - своевременная поставка и анализ оперативной информации, документации о ходе выполнения проекта; - заложение в смету резервных затрат на непредвиденные расходы, связанные с технологическим риском, в том числе затрат на развитие инфраструктуры, а также определение источников их финансирования; - жесткий отбор проектов в соответствии со специализацией кредитора, привлечение для экспертизы специалистов предметной области, в частности, специалистов-технологов; - обеспечение всевозможных прямых и косвенных гарантий, связанных с монтажом, поставкой, вводом в действие основных фондов; - страхование, т.е. заключение соответствующих договоров коммерческого страхования, факторинг. РЫНОЧНЫЙ И ОПЕРАЦИОННЫЙ РИСК. Данный вид риска связан с условиями рынка, в которых осуществляется проект. Для оценки этого вида риска в соответствующем разделе бизнес-плана проекта приводят результаты маркетинговых исследований, в том числе: - проводят анализ ассортимента выпускаемой продукции; - осуществляют анализ потребителей продукции, т.е. исследуют, чем мотивирован спрос, указывают, кто потребитель, какова емкость рынка и исходя из чего она рассчитана; - проводят оценку конкурентов; - определяют стратегию маркетинга, исходя из предшествующего анализа. Максимальный рыночный риск существует там, где сбыт не гарантирован, и поэтому методы борьбы с данным риском сводятся в этом случае к минимизации зависимости результатов проекта от рынка. Это достигается с помощью следующих мер: 26 а) заключение сквозного соглашения (take-or-pay), при котором покупатель обязуется периодически выплачивать определенные суммы в оплату за продукцию или сервис, даже если по каким-либо объективным причинам поставки продукции не произошло; б) рациональный выбор схемы финансирования (срока погашения долга), спонсорские гарантии (например, по выкупу минимальной квоты продукции проекта). ФИНАНСОВЫЙ РИСК инвестора связан с возможностью изменений на финансовом рынке. Он имеет два источника: а) инфляция и цены. Высокая инфляция подавляет инвестиционный процесс, поскольку повышает доходность спекулятивных операций на конкурирующем рынке финансовых инвестиций. Помимо глобального значения, инфляция может оказать негативное влияние и на инвестирование в конкретное предприятие, в конкретный проект, если рост цен на сырье, материалы, рабочую силу не соответствует возможностям предприятия повышать цены на свою продукцию. В этом случае реальная цена на продукцию падает вследствие опережающего роста издержек по сравнению с доходами от реализации (инфляция издержек). Определенное влияние на этот процесс оказывают тенденции мирового рынка; б) динамика процентных ставок и валютного курса. Рост процентных ставок в какой-либо стране вызывает рост спроса на валюту этой страны и повышение курса валюты. Это негативным образом воздействует на доходы тех отраслей, которые ориентированы на экспорт своей продукции в другие страны. Поэтому колебания курса валюты означают дополнительный риск инвестирования в основные фонды предприятий, связанных с международной торговлей. Основные меры борьбы с финансовым риском – это учет возможного повышения цен, процентных ставок при бюджетировании капиталовложений. Кроме того, инфляционный и валютный риски можно хеджировать с помощью производных ценных бумаг – товарных и валютных фьючерсов, опционов, форвардных контрактов. Ценовой риск можно также диверсифицировать путем инвестирования прежде всего в основные фонды предприятий, занимающихся производством диверсифицированного набора продукции. ПОЛИТИЧЕСКИЙ РИСК обусловлен возможностью изменений общественно-политического климата в стране, в которой осуществляется проект, и имеет особенное значение для транснациональных корпораций и для предприятий, заинтересованных в привлечении иностранных инвесторов. Источники этого риска можно условно разделить на три группы: а) возможность полной или частичной потери средств, инвестированных в основные фонды, которая может возникнуть в результате национализации и экспроприации собственности частных и иностранных инвесторов; б) ограничения, вводимые государством, и в частности: - лицензирование некоторых видов деятельности или ее возможность в будущем; 27 - обязательное участие государства; - дискриминация отдельных инвесторов, например, ограничения на долю иностранных партнеров; в) изменения, связанные с фискальным регулированием экономики, к которому относится: - изменение тарифов, пошлин на экспорт, импорт оборудования, машин, технологии. Особенно это важно, если оборудование в данной стране по каким-либо параметрам не удовлетворяет международным стандартам; - изменение налогов. Меры предотвращения данного вида риска состоят, прежде всего, в необходимости подробного изучения законодательства, истории и методов регулирования экономики в данной стране. Иностранные компании, поставляющие технологическое оборудование в Россию, стремятся, кроме того, застраховать политические риски за счет клиента. Если проект генерирует твердую валюту, то иностранные поставщики оборудования будут стараться выбрать такую схему финансирования проекта, чтобы получать доходы у себя, за рубежом, чтобы исключить возможные барьеры, связанные с валютным регулированием. ЗАКОНОДАТЕЛЬНЫЙ РИСК, в отличие от политического, связан не с возможностью неблагоприятных действий государства по регулированию экономики, а с недостатками действующего законодательства и недочетами системы реализации существующих законов. К недостаткам законодательства можно отнести, например: - отсутствие достаточной защиты интеллектуальной собственности, knowhow, что приводит к неадекватной оценке нематериальных активов; - отсутствие собственности на недра, полезные ископаемые в недрах. Это затрудняет применение форм финансирования капиталовложений в основные фонды с использованием натуральной оплаты (production payment); - недостаточная урегулированность вопросов налогообложения, правил торговли, условий конкуренции, концепции траста и т.п. Недостатки в исполнении законов состоят в том, что: - трудно вступить в права владения заложенным имуществом и потребовать исполнения гарантий в связи с инерционностью и неоднозначностью трактования законов; - существуют противоречия в законодательстве и низкая квалификация исполнительных органов на местах. Решение споров и разногласий в отношениях партнеров осуществляется посредством дорогого и малоэффективного арбитражного процесса; - для иностранных инвесторов ограничены возможности защищать свои интересы в суде и апеллировать к международному законодательству. Меры борьбы с этим видом риска состоят, прежде всего, в знании конкретных условий осуществления бизнеса, репутации деловых партнеров и получении поддержки проекта на возможно более высоком уровне государственного и местного управления. Таким образом, если с точки зрения 28 политического риска участие государства рассматривается как негативный фактор, то с точки зрения законодательного – как позитивный. В случае участия в проекте недостаточно надежных партнеров, схему финансирования стараются составить таким образом, чтобы по возможности исключить их влияние на распоряжение денежными потоками, например, с помощью организации трастовых фондов. ЭКОЛОГИЧЕСКИЙ РИСК состоит в возможности дополнительных издержек, связанных с нарушением экологии. Проект может потребовать получения специального разрешения от организаций и учреждений, занимающихся экологическим контролем, дополнительных инвестиций в основные фонды для выполнения экологических требований к технологическому процессу, упаковке, транспортировке, захоронению вредных для здоровья отходов производства, рекультивации земель после выемки полезного ископаемого и т.п. Затраты на экологию снижают также денежные потоки от проекта в связи с дополнительными сборами (плата за пользование недрами), возможностью штрафов и неустоек. Меры борьбы с этим видом риска состоят в проведении экспертизы для оценки возможности выполнения всех требований экологического законодательства, контроля за получением всех необходимых разрешений. Мониторинг проекта на его операционной стадии также должен включать в себя экологический контроль, для чего должны быть сделаны соответствующие инвестиции. КРЕДИТНЫЙ РИСК существует там, где инвестиции в основные фонды производятся из заемных средств. Он состоит в том, что заемщик – компания, осуществляющая проект, - будет не в состоянии погасить а) основной долг; б) причитающиеся проценты из-за отсутствия ликвидных средств на счетах к моменту погашения долга или недостаточной эффективности проекта. Меры, которые могут быть предусмотрены кредитором для компенсации или снижения этого вида риска следующие: - повышение процентной ставки для лиц с низким кредитным рейтингом; - сокращение сроков и ужесточение других условий кредитных соглашений; - обеспечение кредита ликвидными средствами с помощью залога, заклада. Для определения кредитного рейтинга проводят финансовый анализ заемщика, а также существенные для потенциального кредитора сведения касающиеся репутации и бизнеса заемщика. Особая роль принадлежит техникоэкономическому обоснованию, бизнес-плану, бюджету проекта, по которому судят о жизнеспособности проекта и оценивают масштаб кредитного риска. РИСК БАНКРОТСТВА И НЕПЛАТЕЖЕСПОСОБНОСТИ. При анализе риска по последствиям отдельно может быть выделен риск прекращения деятельности. От прочего риска он отличается тем, что если последствия единичного снижения доходности проекта можно исправить или частично компенсировать в последующие годы, то прекращение деятельности означает утрату всех дальнейших доходов. 29 Рамки проекта Проект характеризуется своими организационными, операционными и временными рамками. Организационные рамки проекта характеризуются составом его участников. Операционные рамки проекта характеризуются составом действий, выполняемых участниками. Различные действия, предусмотренные проектом, могут отражаться в проектных материалах и расчетах эффективности с разной степенью детальности. Графики реализации обычно разрабатываются в три этапа. На первом этапе определяется логическая последовательность действий без учета продолжительности их выполнения. На втором этапе рассматривается вопрос о способах выполнения отдельных действий и необходимых для этого ресурсах. При этом может возникнуть необходимость дробления некоторых действий, а участники их исполнения – дополнительно включены в состав участников. После уяснения последовательности действий, их содержания и исполнителей оценивается продолжительность выполнения каждого действия. На последнем, третьем этапе разрабатывается собственно график реализации проекта, в котором по каждому действию отражаются: описание действия; ответственные за выполнение; ресурсы, необходимые для выполнения; сроки начала и окончания; взаимосвязь с другими действиями. Временные рамки проекта характеризуются периодом реализации проекта и его разбивкой на отдельные интервалы времени (шаги). Период реализации проекта (расчетный период, settlement period) – отрезок времени, в течение которого осуществляются предусмотренные проектом действия и обеспечивается получение предусмотренных проектом результатов. Шаг расчетного периода (step of calculation) – отрезок времени в расчетном периоде, для которого определяются технические, экономические и финансовые показатели проекта. Некоторые из этих показателей (объем производства, затраты и др.) определяются для шага в целом, другие (стоимость основных средств, запасы сырья и т.п.) – по состоянию на начало или конец шага. При установлении временных рамок проекта важно знать, что считать началом и концом расчетного периода. За начало расчетного периода обычно выбирают один из четырех моментов времени: 1) момент завершения расчетов эффективности; 2) момент начала инвестиций; 3) момент осуществления первого из действий по проекту; 30 4) момент начала операционной деятельности (ввода в эксплуатацию производственных мощностей или сооруженных объектов). Все эти способы не лишены недостатков. Сопоставление преимуществ и недостатков указанных способов показывает, что наиболее рациональными из них являются первый и второй. Чтобы ответить на вопрос, когда заканчивается проект, надо знать, почему он заканчивается. В проектных материалах должны быть определены условия прекращения проекта. Такие условия могут быть двух типов: «нормальные» и «катастрофические». Как правило, точные сроки прекращения проекта в проектных материалах указать нельзя – они задаются ориентировочно и во многом экспертно. ??? Почему бы ни рассчитать эффективность проекта по данным, скажем, за первые 20 лет, а остальной период просто проигнорировать или учесть как-то укрупненно? На практике за начало отсчета времени принимают базовый момент – base date, base time, t = 0) и любой другой момент в проекте определяют промежутком времени от этого момента до начала отсчета. Примечание. Чисто теоретически можно говорить и о других типах рамок проекта, например, о пространственных или правовых. Однако эти рамки вторичны, поскольку определяются вышеуказанными первичными. Так, каждый проект должен осуществляться на определенной территории, зависящей от местонахождения участников проекта. 31 ТЕМА III. ОСНОВНЫЕ ПРИНЦИПЫ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ Все проекты зело исправны быть должны, дабы казну зряшно не разорять и Отечеству ущерба не чинить. Кто станет абы как ляпать, того чина лишу и кнутом драть велю. Петр I Основные принципы оценки эффективности. Несмотря на существенные различия между типами проектов и многообразие условий их реализации, оценки эффективности проектов и их экспертиза должны производиться в определенном смысле единообразно, на основе единых обоснованных принципов. Их можно разделить на три группы: 1) методологические, наиболее общие, обеспечивающие при их применении рациональное поведение экономических субъектов независимо от характера и целей проекта; 2) методические, обеспечивающие экономическую обоснованность оценок эффективности проектов и решений, принимаемых на их основе; 3) операциональные, соблюдение которых облегчит и упростит процедуру оценок эффективности проектов и обеспечит необходимую точность оценок. Таблица 2.1 ПРИНЦИПЫ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИЙ Методологические 1.Измеримость 2.Сравнимость 3.Выгодность 4.Согласованность интересов 5.Платность ресурсов 6.Неотрицательность максимум эффекта 7.Системность 8.Комплексность 9.Неопровергаемость методов Методические 1.Сравнение ситуаций «с проектом» и «без проекта» 2.Уникальность 3.Субоптимизация 4.Неуправляемость и прошлого 5.Динамичность 6.Временная ценность денег 7.Неполнота информации 8.Структура капитала 9.Многовалютность. Операциональные 1.Взаимосвязь параметров 2.Моделирование 3.Организационноэкономический механизм реализации проекта 4.Многостадийность оценки 5.Информационная и методическая согласованность 6.Симплификация 32 Общий алгоритм оценки экономической эффективности инвестиционного проекта. Перед проведением оценки эффективности экспертно определяется общественная значимость проекта. Общественно значимыми считаются крупномасштабные, народнохозяйственные и глобальные проекты. Далее оценка проводится в два этапа (см.схему на рис.2.1). На первом этапе рассчитываются показатели эффективности проекта в целом. Цель этого этапа – агрегированная экономическая оценка проектных решений и создание необходимых условий для поиска инвесторов. Второй этап оценки осуществляется после выработки схемы финансирования. На этом этапе уточняется состав участников, и определяются финансовая реализуемость и эффективность участия в проекте каждого из них. 33 Рисунок 2.1. КОНЦЕПТУАЛЬНАЯ СХЕМА ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЕКТА Оценка общественной значимости проекта не претендует ← на гос.поддержку Первый этап + Локальный проект Оценка общественной эффективности Проект неэффективен Эффективность проекта «в целом» - - + Оценка коммерческой Оценка коммерческой эффективности - эффективности + Проект неэффективен + Рассмотрение и оценка вариантов поддержки проекта. Оценка коммерческой эффективности с учетом поддержки Проект неэффективен - + Эффективность участия в проекте Второй этап Определение организационно-экономического механизма реализации проекта и состава его участников. Выработка схемы финансирования, обеспечивающей финансовую реализуемость для каждого из участников. - + Проект нереали зуем Оценка эффективности проекта для каждого участника Проект неэффективен - + Конец расчета 34 ТЕМА IV. МЕТОДЫ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ НА РАЗНЫХ СТАДИЯХ РАЗРАБОТКИ И РЕАЛИЗАЦИИ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЕКТА Классификация методов оценки экономической эффективности инвестиций. Особенности производственных инвестиций как объекта анализа и разнообразие его возможных целей привели к необходимости разработки целого ряда методик, которые можно разделить на две большие группы. К первой относятся «классические» методы, в которых оперируют стоимостными показателями без учета того, когда соответствующие денежные средства были выплачены или получены. Здесь применяются в основном данные бухгалтерского учета. Ко второй группе относятся методы, базирующиеся на приведении денежных характеристик к одному (обычно предшествующему) моменту времени путем их дисконтирования по некоторой процентной ставке. Эти методы используют специально сформированные данные. Если первый подход, который можно назвать статическим, или бухгалтерским, решает ряд частных задач без учета фактора времени, то второй, динамический, или дисконтный, позволяет выполнить более общий анализ, в том числе определять различные показатели эффективности инвестиционных проектов с учетом специфики распределения затрат и доходов во времени. Оценка простых коммерческих проектов, идей и предложений Оценка простых инвестиционных проектов, коммерческих идей и предложений, характеризующихся незначительным распределением доходов и расходов во времени, относительно небольшим размером вложений и получаемых прибылей и простотой осуществления, включает в себя два этапа. Первый этап – это оценка возможности осуществления идеи на практике, т.е. анализ ее жизнеспособности и рискованности. Многие инвесторы способны решать данную задачу на уровне интуиции и здравого смысла, а также опыта своей работы в той области, к которой относится предложение. Тем не менее, для упорядочения представления об идее можно воспользоваться несколькими тестами в виде вопросов, ответы на которые прояснят ее суть и способ осуществления. Эти вопросы следующие: - конкретизированы ли цели, преследуемые вами и вашими партнерами, и хорошо ли вы понимаете цели своего партнера? Часто в практике за предложением сотрудничества скрывается стремление получить на 35 - - - льготных условиях кредит в виде денежной суммы или в иной форме (товар, работа без гарантий оплаты и т.п.); занимается ли еще кто-нибудь подобным бизнесом, и если да, то насколько успешно? Если положительный опыт уже имеет место, следует его детально изучить и сделать для себя вывод, располагаете ли вы или ваш партнер теми возможностями, которые имел предшественник; хорошо ли вы представляете способ осуществления идеи? Если речь идет о бизнесе коммивояжера, то требуется представить себе в деталях способ получения необходимых виз, билетов, организацию погрузки, разгрузки и реализации товаров; если это организация мелкого производства и услуг, то необходимо знать весь объем работ по лицензированию деятельности, аренде помещения, установке оборудования, найму работников и т.п.; кто ваши потенциальные клиенты и достаточно ли их для того, чтобы обеспечить оборот вашего капитала? и наконец, достаточно ли у вас средств, чтобы организовать выполнение проекта, есть ли возможность получить финансовую поддержку от третьих лиц и какие гарантии могут быть предоставлены инвестору в случае провала, невозможности дальнейшей работы? Второй этап анализа – это конкретные расчеты, подтверждающие доходность, ликвидность и безопасность коммерческой идеи. Для проведения таких расчетов необходимо иметь хотя бы ориентировочное представление о затратах и выгодах, связанных с осуществлением проекта. Для этих расчетов можно воспользоваться нижеизложенными методами. Упрощенные методики оценки экономической эффективности инвестиций. К простым оценочным показателям экономической эффективности проекта принято относить: срок окупаемости капитальных вложений и простую (годовую) прибыль, рентабельность, точку безубыточности. Эти показатели выделяются относительной простотой расчетов и, видимо, поэтому их используют банки, кредитные учреждения и другие финансовые институты. 1 Метод расчета срока окупаемости инвестиций (англ. payback period) заключается в определении необходимого для возмещения инвестиций периода времени, за который вложенные средства окупятся доходами, полученными от реализации проекта. Более точно под сроком окупаемости понимается продолжительность периода времени, в течение которого сумма дисконтированных будущих доходов будет равна сумме денег, вложенных в начальный период времени. ??? Каковы основным преимуществам и недостатки этого метода? 36 Метод расчета срока окупаемости позволяет судить о степени риска проекта. При этом риск рассматривается относительно срока возврата вложенного капитала. Например, при коротком сроке риск уменьшается, а при большом – возрастает из-за возможного неблагоприятного развития ситуации в перспективе. 2 Метод расчета средней нормы прибыли на инвестиции (англ. overage rate of return, ARR), или расчетной нормы прибыли (англ. accounting rate of return, ARR). Поскольку этот метод основан на использовании информации бухгалтерской отчетности, его иногда называют методом бухгалтерской рентабельности (англ. return on investment), или прибыли. Рассчитывается она как отношение средней прибыли из данных бухгалтерской отчетности к среднему размеру инвестиций. При этом прибыль П можно определить без учета выплаты налога на прибыль (балансовая прибыль) или с ней (чистая прибыль). Чаще всего используют прибыль после налогообложения, т.е. чистую прибыль, поскольку она лучшим образом характеризует выгоду, которую получают инвесторы. Что касается размера инвестиций, по отношению к которому находят рентабельность, или норму прибыли, то его определяют как среднюю величину между стоимостью активов на начало инвестирования Кн.и и конец Кк.и расчетного периода. Тогда: НП = 100П (1 - Н) / [(Кн.и + Кк.и)] / 2, где НП – норма прибыли, Н- ставка налога на прибыль. Иногда определенный интерес представляет норма прибыли как на полный вложенный капитал Нпк, так и на оплаченный акционерный капитал На.к. Тогда Нп.к рассчитывают по формуле: Нп.к = 100ЧП / К, а На.к – по формуле: На.к = 100ЧП / Ка, где ЧП – чистая прибыль; Ка – акционерный капитал. Для учета времени (если проект длится менее года) вводится показатель годовой доходности, который рассчитывается следующим образом: П N НП = К ng x 100%, где ng – число дней, в течение которых планируется осуществить сделку; N – число дней в году (365 или 360). ??? Каковы основным преимуществам и недостатки этого метода? 3. В последние годы в нашей стране получает распространение расчет точки безубыточности, отражающей уровень физического объема продаж на протяжении расчетного периода времени, при котором выручка от реализации продукции (услуг) совпадает с затратами производства. Прежде чем рассчитать точку безубыточности, необходимо убедиться, что соблюдаются следующие обязательные условия и допущения: 37 • затраты являются функцией объема производства, а он равен объему реализации (продаж); • постоянные затраты остаются одинаковыми для любого объема производства, а переменные на единицу продукции (удельные) изменяются пропорционально ему; • цена единицы продукции (работ, услуг) не изменяется по времени, а общая стоимость ее реализации представляет собой линейную функцию реализуемого объема; • производится один вид продукции или ее ассортимент, приведенный к одному виду и остающийся одинаковым в определенный период времени. Поскольку названные допущения на практике не всегда возможны, например, постоянные затраты в конечном счете в долгосрочном периоде могут стать условно-переменными, результаты анализа безубыточности следует считать в определенной степени условными, а поэтому его рекомендуется рассматривать лишь как инструмент, дополняющий другие методы оценки эффективности инвестиционных проектов. ??? Что относится к постоянным затратам? А к переменным? Если в точке безубыточности объем производства (продаж) принять за Q (стоимость (она равна затратам производства) – за С), постоянные затраты – за Ип, цену единицы продаваемого товара – за Ц, средние переменные издержки – за Уп, то можно получить следующие алгебраические выражения: С = ЦQ; для затрат производства: C = У п Q + Ип Таким образом, ЦQ = УпQ + Ип; Q = Ип / (Ц – Уп). Рисунок 4.1. ГРАФИЧЕСКОЕ ПОСТРОЕНИЕ ТОЧКИ БЕЗУБЫТОЧНОСТИ C Вб Прибыль 2 1 3 Убытки Пб Q C – стоимость; Q – объем произведенной продукции; Пб – безубыточное производство; Вб – безубыточность; 1 – издержки производства, С = УпQ +Ип; 2 – точка безубыточности; 3 – доходы от продаж, С = ЦQ. 38 ??? Каковы основным преимуществам и недостатки этого метода? Из анализа безубыточности можно сделать следующие практические выводы: • высокая точка безубыточности нежелательна, поскольку при ней фирма становится зависимой от изменений уровня производства (реализации продукции); • чем выше постоянные затраты, тем выше точка безубыточности; • чем значительнее разность между ценой единицы реализуемой продукции и переменными затратами, тем ниже точка безубыточности. Точка безубыточности может быть выражена и уровнем использования проектной (производственной) мощности Qп с помощью следующего выражения: Тб = Q / Qп х 100%, Тб = Ип / (Д – УпQп), где Д – доходы от продаж при полном освоении проектной мощности. 4. Операционный рычаг (ЛЕВЕРИДЖ). Увеличение оборота (объемов продаж) любой фирмы естественным образом приводит к росту прибыли. Однако рост этих показателей неодинаков: из-за наличия условно-постоянных затрат изменение прибыли всегда более значительно, чем изменение объемов производства, как в сторону снижения, так и в сторону повышения. Поэтому считают, что наличие в структуре затрат условно-постоянной части есть фактор риска, поскольку дестабилизирует динамику прибыли, а само явление более быстрого роста прибыли по сравнению с объемом продаж называют операционным рычагом, или левериджем. Количественная мера операционного левериджа – показатель OL, рассчитываемый по формуле: OL = QЦ − И полн + И п QЦ − И полн где И полн - полные затраты; OL – соотношение приростов прибыли и объемов производства. 5. Диаграмма денежных потоков. Эффективность того или иного инвестиционного решения нельзя оценить, не зная, как распределяются капиталовложения и доходы во времени. Представление об этом дает диаграмма, на горизонтальной оси которой откладывается время, а на вертикальной – денежные средства («-» - расходы, «+» - доходы). Величина (CF), отражаемая на диаграмме, называется «кеш-флоу», или денежный поток. Она равна: Чистая CF = прибыль + Амортизация по проекту Капитальные (инвестиционные) затраты и изменения в рабочем капитале 39 Каждому моменту времени соответствует свое значение CF. По существу, в тот период, когда CF > 0, проект дает доход, когда CF < 0, требует дополнительных инвестиций (рис.4.2). Рисунок 4.2 ДИАГРАММА КЕШ-ФЛОУ, ХАРАКТЕРНАЯ ДЛЯ ГОРНО-ГЕОЛОГИЧЕСКОЙ КОМПАНИИ + t - строительство (развитие) - поиски и разведка - - эксплуатация Представление о том, как увязывается понятие CF с затратами и результатами предприятия, дает схема на рис.4.3. Рисунок 4.3 РАСПРЕДЕЛЕНИЕ ТЕКУЩИХ ДОХОДОВ ПРЕДПРИЯТИЯ И КЕШ-ФЛОУ (НА ОСНОВЕ РОССИЙСКОГО ЗАКОНОДАТЕЛЬСТВА) Текущие доходы предприятия Денежный поток без учета налога Текущие расходы (материалы, раб.сила и проч.) Амортизация Налогооблагаемая прибыль Чистая прибыль Денежный поток с учетом налога Реинвестирование Процентные платежи до налога на прибыль Налог на прибыль Проценты из чистой прибыли Погашение долга Чистая прибыль к распределению 40 Иногда отмечают, что данная диаграмма позволяет получить представление о ликвидности проекта. Предприятие ликвидно, если оно платежеспособно в каждый момент времени. Следовательно, у инвестора, осуществляющего проект, должны быть под рукой деньги для финансирования проекта в нужный момент времени. А распределение потребностей в финансовых средствах проекта во времени отражается данной диаграммой. Из нее, например, видно, что корпорация, диаграмма которой представлена на рис.4, на первых двух фазах своей деятельности должна найти солидный источник финансирования, так как осуществляет деятельность, не приносящую в начале никаких доходов. Ликвидность – очень важная характеристика проекта, поскольку проект может быть эффективным, но невыполнимым вследствие неликвидности. ??? Каковы основным преимуществам и недостатки этого метода? 5. Чистым доходом (другие названия ЧД, Net Value, NV) называется эффект (сальдо денежного потока) за расчетный период: ??? Каково значение этого показателя для эффективного проекта? ??? Каковы основные преимуществам и недостатки этого метода? Оценка жизнеспособности инвестиционных проектов Перейдем теперь к рассмотрению более сложных, капиталоемких и продолжительных по времени осуществления деловых предложений, кампаний, идей, составляющих суть инвестиционных проектов. По вполне понятным причинам, чем больше требуется затрат на осуществление проекта и чем больше средств и времени они могут отнять у инвестора, тем меньше склонность последнего к риску. Поэтому, приступая к выполнению проекта, он не может ограничиться только теми методами, которые мы описали, требуется провести более тонкие расчеты и оценки, чтобы минимизировать риск. Анализ любого инвестиционного проекта включает в себя, по крайней мере, три части: - оценку финансово-экономической жизнеспособности; - оценку потенциала доходности и ликвидности; - анализ риска. Исследование жизнеспособности является ключевым документом при подготовке решения по проекту, и его выводы и заключения определяют дальнейшую судьбу всего проекта в целом, так как с его помощью решается вопрос, главный на первой стадии: а стоит ли всем этим заниматься? Подобный анализ может сделать для себя сам инвестор, чтобы составить объективную картину перспектив будущего В ЧЕМ СОСТОИТ ОЦЕНКА ЖИЗНЕСПОСОБНОСТИ? 41 объекта вложений, такую оценку проводит и финансирующий банк, прежде чем принять решение о вложении средств, или компаньон, которого вы пытаетесь убедить войти в дело. Анализ жизнеспособности проекта должен основываться на сведениях об участниках, продукте, технологии, организационных условиях и, наконец, о достоверности самих технико-экономических оценок. СВЕДЕНИЯ ОБ УЧАСТНИКАХ. Эта информация должна включать данные: - о репутации участника или его спонсора, его рыночной позиции и финансовом положении; - о целях, которые он ставит перед собой; - о способе участия в проекте (от своего имени или как посредник); - о предполагаемой доле участия в капиталовложениях и в риске всего предприятия. СВЕДЕНИЯ О ПРОДУКТЕ. На этом этапе инвестиционного анализа используются данные маркетинговых исследований и прогнозные оценки относительно перспектив рынка продукта, в производство которого инвестору или банку предлагается вложить деньги. Наиболее важная информация содержит: - характеристики спроса и предложения на данный продукт на мировом и регионально сегментированном рынке; - заключение о степени монополизации рынка; - характеристику продукта данного производителя: преимущества и недостатки по сравнению с известными производителями. СВЕДЕНИЯ О ТЕХНОЛОГИИ. Данный раздел содержит: - описание процесса получения продукта и технологические схемы, позволяющие создать представление о размещении оборудования и о протекающих процессах; - заключение о возможности существования технологии в данных условиях на основе анализа качества местного сырья и материалов, соответствия процессов экономическим требованиям. Особенно следует отметить, чем отличается данная технология от известных аналогов. ОРГАНИЗАЦИОННЫЕ УСЛОВИЯ. Анализ организационных условий при характеристике проекта можно условно разделить на две части. Одна часть касается основных материалов и включает в себя установление возможности поставки материалов (транспортные условия, цены, тарифы и т.п.), необходимости импортировать часть материалов, степени монополизации рынка материалов и сырья. Вторая часть анализа относится к труду. Следует проанализировать квалификацию и возможность укомплектования рабочих месть специалистами, рабочими и служащими. ТЕХНИКО-ЭКОНОМИЧЕСКИЕ ОЦЕНКИ. В заключение проводится анализ достоверности данных, которые в дальнейшем будут положены в основу инвестиционных расчетов. 42 По результатам анализа делается вывод о том, насколько жизнеспособен данные проект или идея, и выносится решение о его дальнейшем изучении. Затем производят оценку эффективности (доходности) проекта. Рассмотрим вопрос о том, какие виды затрат и результатов выделяются при оценке проектов. Затраты, связанные с проектом, могут быть капитальными (или инвестиционными) и текущими (или эксплуатационными). В капитальные затраты входят, в основном, затраты на приобретение машин, оборудования, зданий, сооружений, их монтаж, отладку режима работы и т.п. К инвестициям относится также начальный оборотный капитал. Эксплуатационные затраты – это себестоимость продукции, создаваемой в результате осуществления проекта, т.е. основные (материалы, зарплата) и накладные расходы. Отдельно выделяется амортизация. Доходы от проекта – это объем реализации продуктов и услуг, связанных с проектом. Кроме того, это иные поступления, например, от реализации устаревшей техники, оборудования. Результатом осуществления проекта может быть также ускорение оборачиваемости дебиторской задолженности и материальных запасов. Это приводит к дополнительной экономии средств из-за сокращения нормы запаса, уменьшения дебиторской задолженности, т.е. к тому, что называется уменьшением рабочего капитала. Соответственно, увеличение рабочего капитала может быть расценено как дополнительные издержки по проекту. Оценка жизнеспособности проекта должна проводиться с учетом отраслевых особенностей. Для расчетов, подтверждающих доходность, ликвидность и безопасность инвестиционного проекта можно воспользоваться нижеизложенными методами. Учет фактора времени в расчетах эффективности В основу всех финансовых расчетов положен принцип неравномерности современных и будущих благ. Он состоит в том, что любому инвестору небезразлична не только сумма производимых им затрат, но и то, когда он их вкладывает, не только величина доходов, но и время, через которое он их получает. Будущие деньги всегда дешевле сегодняшних, и не только из-за инфляции. Деньги, полученные сегодня, через год могли бы «обернуться» и принести инвестору доход, и, таким образом, если инвестор получает их только через год, он теряет эту возможность. Через n лет сумма, полученная инвестором, составит FV = PV x (1 + E)n, где PV – современная стоимость, или сумма в «сегодняшней» оценке; E – процентная ставка, но не в процентах, а в долях единицы; FV – будущая стоимость PV; 43 n – число лет (единичных периодов времени), отделяющих момент платежа от нынешнего момента. В общем случае современная стоимость платежа PV, произведенного через n лет, равного FV, равна при процентной ставке Е PV = FV / (1 + E)n Нахождение сегодняшнего эквивалента PV будущего платежа FV указанным способом называется дисконтированием по сложным процентам. Дисконтирование – процесс приведения разновременных денежных потоков (поступлений и выплат) к единому моменту времени. Таким образом, чтобы определить будущую стоимость известной сегодняшней суммы PV, ее надо умножить на (1 + Е)n, а чтобы дисконтировать к сегодняшнему моменту времени известную будущую стоимость FV, ее надо умножить на αnE = 1 / (1 + E)n = (1 + E)-n Если весь капитал является заемным, то норма доходности (процентная ставка Е) представляет собой соответствующую процентную ставку, определяемую условиями процентных выплат и погашения по займам. При этом могут применяться две схемы дискретного начисления: • схема простых процентов (simple inerest); • схема сложных процентов (compound inerest). для простых процентов Kn = K + KE + … + K(1 + nE) для сложных процентов к концу n-го года: Kn = K(1 + E)n Норма дисконта Норма дисконта (Е) является основным экономическим нормативом, используемым при оценке эффективности ИП и показывающим альтернативную норму доходности капитала. В отдельных случаях значение нормы дисконта может выбираться различным для разных шагов расчета (переменная норма дисконта). Это может быть целесообразно в случаях • переменного по времени риска; • переменной по времени структуры капитала при оценке коммерческой эффективности ИП. 44 Различаются следующие нормы дисконта: коммерческая, участника проекта, социальная и бюджетная. Коммерческая норма дисконта используется при оценке коммерческой эффективности проекта; она определяется с учетом альтернативной (т.е. связанной с другими проектами) эффективности использования капитала. Норма дисконта участника проекта отражает эффективность участия в проекте предприятий (или иных участников). Она выбирается самими участниками. При отсутствии четких предпочтений в качестве нее можно использовать коммерческую норму дисконта. Социальная (общественная) норма дисконта используется при расчетах показателей общественной эффективности и характеризует минимальные требования общества к общественной эффективности проектов. Она считается национальным параметром и должна устанавливается централизованно органами управления народным хозяйством России в увязке с прогнозами экономического и социального развития страны. В расчетах региональной эффективности социальная норма дисконта может корректироваться органами управления народным хозяйством региона. Бюджетная норма дисконта используется при расчетах показателей бюджетной эффективности и отражает альтернативную стоимость бюджетных средств. Она устанавливается органами (федеральными или региональными), по заданию которых оценивается бюджетная эффективность ИП. Когда капитал смешанный, норму доходности можно найти как средневзвешенную стоимость капитала – WACC (Weighted Average of Capital Cost), рассчитанную с учетом структуры капитала, налоговой системы и др. Этот показатель отражает сложившийся на предприятии механизм возврата на вложенный в инвестиционный проект капитал, его рентабельность, и вычисляется по формуле EWACC = ΣKjdj, где Kj – цена j-го источника средств; dj – удельный вес j-го источника средств в общей их стоимости. Ставку процента за кредит, которая устанавливается ЦБ России, можно рассматривать лишь в качестве ориентира для выбора ставки дисконтирования Е, откорректированной с учетом целей инвестирования, возможного риска, темпов инфляции, альтернативных вариантов вложения капитала. Отсюда норма доходности в расчетных ценах E = Eo + Ep.п, где Ео – ставка процента по безрисковым вложениям; Ер.п – «рисковая премия» (англ. risk premium). Показатели сравнительной оценки эффективности 45 инвестиционных проектов Для принятия управленческих решений по выбору того или иного инвестиционного проекта можно использовать следующие показатели, учитывающие фактор времени: • чистый дисконтированный доход (ЧДД) или интегральный эффект; • индекс доходности (ИД); • внутренняя норма доходности (ВНД); • срок окупаемости с учетом фактора времени; • другие показатели, отражающие интересы участников или специфику проекта. 1. Чистый дисконтированный доход (ЧДД) – это сумма текущих эффектов Эt за весь расчетный период Т, приведенная к начальному интервалу планирования (шагу), или превышение интегральных результатов над затратами. ЧДД для постоянной нормы дисконта вычисляют по формуле T 1 ЧДД = Σ(Rt – Зt) (1 + E)t t=0 где Rt – результаты (притоки), достигаемые на t-м шаге расчета; Зt – затраты (оттоки), осуществляемые на том же шаге; Т – горизонт планирования расчета (равный номеру шага расчета, на котором производится ликвидация объекта); Е – ставка доходности (норма дисконты); (Rt – Зt) = Эt – эффект, достигаемый на tм шаге (аналог ЧД). К оттокам (затратам) от операционной деятельности относятся производственные издержки, налоги, а к притокам (результатам) – выручка от реализации, а также внереализационные доходы и др. Для денежного потока от финансовой деятельности к притокам относятся вложения собственного (акционерного) капитала и привлеченные средства, включая выпуск предприятием собственных долговых ценных бумаг. К оттокам – затраты на возврат и обслуживание займов и выпущенных предприятием долговых ценных бумаг. Надо отметить, что денежные потоки от финансовой деятельности определяются только на этапе оценки эффективности участия в проекте. При этом вся необходимая информация приводится в проектной документации в увязке с разработкой схемы финансирования проекта. Исходя из общих принципов учета, базирующихся на бухгалтерском подходе, а также созданных за последние годы программных продуктов, в основе которых лежит упрощенный моделирующий алгоритм оценки эффективности проектов, считается, что поступления, генерируемые в рамках одного временного периода, могут быть либо в его начале, либо в конце, т.е. они не распределены внутри периода, в течение которого происходят поступления, а 46 расположены на одной из его границ. В первом случае поток называют потоком пренумерандо или авансовым, во втором – потоком постнумерандо. Большее распространение получил поток постнумерандо, поскольку лучшим образом подлежит учету и анализу в инвестиционных проектах. На практике часто пользуются модифицированной формулой для определения ЧДД. Для этого из состава Зt исключают капитальные вложения и обозначают их: Кt – капитальные вложения на t-м шаге; К – сумма дисконтированных капитальных вложений, т.е.: T 1 K = ΣKt (1 + E)t t=0 Если принять З+t – затраты на t-м шаге при условии, что в них не входят капитальные вложения, тогда формула для ЧДД записывается в виде T 1 ЧДД =t=0 Σ(Rt – З+t) (1 + E)t - К и выражает разницу между суммой приведенных эффектов и капитальными вложениями. Очевидно, что если ЧДД > 0, то проект следует рекомендовать к внедрению; если ЧДД < 0, проект следует отвергнуть; при ЧДД = 0 проект не прибыльный и не убыточный. Если же рассматривать несколько взаимоисключающих проектов, то выгодным с позиций доходности (по критерию финансовой эффективности) будет тот проект, у которого ЧДД больше. При этом норма дисконта или ставка доходности Е должна быть у них одинаковой. В зарубежной экономической литературе соответствующий показатель носит название Net Present Value (NPV) – чистая текущая стоимость. ??? Каковы основным преимуществам и недостатки этого метода? 2. Индекс доходности (ИД) представляет собой отношение суммы приведенных эффектов к величине капитальных вложений. Они могут рассчитываться как для дисконтированных так и недисконтированных денежных потоков T ИДД = 1 Σ (Rt – З+t) K t=0 1 (1 + E)t Как видно, индекс доходности тесно связан с ЧДД. Он строится из тех же элементов. Если ЧДД положителен, то ИД > 1 и наоборот. Если ИД > 1, проект эффективен, если ИД < 1 – неэффективен. В отличие от чистого дисконтированного дохода индекс доходности – относительный показатель, характеризующий уровень дохода на единицу затрат. Чем выше отдача каждого рубля, вложенного в данный проект, тем больше 47 значение этого показателя. При всех равных значениях ЧДД индекс доходности дает основание выбрать проект, имеющий наибольшее его значение. ??? Каковы основным преимуществам и недостатки этого метода? 3. Внутренняя норма доходности или рентабельности (ВНД) представляет собой ту норму дисконта Евн, при которой приведенные эффекты равны приведенным капитальным вложениям. Это такая норма дисконта, при которой интегральный эффект проекта (например ЧДД) становится равным нулю. Чтобы получить Евн (ВНД), необходимо решить следующее уравнение: T Σ t=0 T Rt – З+t = Σ Кt t (1 + Евн) t=0 (1 + Eвн)t Если весь проект осуществляется только за счет заемных средств, то ВНД равна наибольшему проценту, под который можно взять заем, чтобы суметь расплатиться из доходов от реализации проекта. Преимуществом ВНД является то, что участник проекта не должен определять свою индивидуальную норма дисконта заранее. Он определяет ВНД, т.е. рассчитывает эффективность вложенного капитала, а затем принимает решение, используя ее значение. Если ВНД > Е, то проект следует рекомендовать к внедрению; если ВНД < Е – проект следует отклонить; при ВНД = Е проект не прибыльный и не убыточный. Вместе с тем, если отбирать проекты по максимуму ВНД, преимущества могут иметь проекты, выгодные с точки зрения эффективности используемого капитала, но мелкие и потому дающие небольшой эффект. Существуют также и другие недостатки ВНД. ВНД может отсутствовать в ряде проектов. С другой стороны, кривая зависимости ЧДД от Е может иметь «нестандартный» вид или проходить через нулевое значение несколько раз Поскольку на практике рассчитать показатель внутренней нормы доходности сложно, используют графический метод вычисления ЧДД при различных ставках дисконтирования. При этом Е, при котором график будет пересекать ось абсцисс, как это показано на рис.4.4, и определяет искомое значение внутренней нормы доходности проекта при ЧДД = 0, а при больших значениях Е – отрицателен. Оценка степени устойчивости ИП определяется по разности ВНД – Е. В зарубежной практике этот показатель носит название Internal Rate of Return – IRR, т.е. расчетная ставка процента, или метод рентабельности. 48 Рисунок 4.4 ОПРЕДЕЛЕНИЕ Евн ЧД Евн 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 Е 4. Сроком окупаемости с учетом дисконтирования называется продолжительность периода от начального момента до «момента окупаемости с учетом дисконтирования». Моментом окупаемости с учетом дисконтирования называется тот наиболее ранний момент времени в расчетном периоде, после которого текущий чистый дисконтированный доход ЧДД(k) становится и в дальнейшем остается неотрицательным. 5. Потребность в дополнительном финансировании (ПФ) – максимальное значение абсолютной величины отрицательного накопленного сальдо от инвестиционной и операционной деятельности. Величина ПФ показывает минимальный объем внешнего финансирования проекта, необходимый для обеспечения его финансовой реализуемости. Поэтому ПФ называют еще капиталом риска. Следует иметь в виду, что реальный объем потребного финансирования не обязан совпадать с ПФ, и, как правило, превышает его за счет необходимости обслуживания долга. Потребность в дополнительном финансировании с учетом дисконта (ДПФ) – максимальное значение абсолютной величины отрицательного накопленного дисконтированного сальдо от инвестиционной и операционной деятельности. Величина ДПФ показывает минимальный дисконтированный объем внешнего финансирования проекта, необходимый для обеспечения его финансовой реализуемости. Учет неравномерности денежных потоков внутри шага расчетного периода. 49 Шаги, на которые разбит расчетный период, в общем случае имеют разную длительность, а некоторые из них могут составлять 3-5 лет и более. В подобных ситуациях встает вопрос о том, как правильно заменить непрерывный денежный поток дискретным, какими принять значения коэффициентов дисконтирования. Разбивая расчетный период на шаги, мы старались «разносить по разным шагам» различные этапы проекта, выделять периоды, когда характер денежных потоков меняется, и т.п. Это означает, что при правильном разбиении расчетного периода всегда можно в общих чертах описать характер денежного потока на каждом шаге, выделив при этом: • доходы или расходы, возникающие в начале шага; • доходы или расходы, возникающие в конце шага; • доходы или расходы, равномерно возникающие на протяжении шага; • доходы или расходы, колеблющиеся на протяжении шага. Денежный поток, достигаемый на некотором шаге, дисконтируется (приводится к моменту времени t=0) путем умножения на два коэффициента: 1. коэффициент дисконтирования ( α t ), относящийся к началу соответствующего шага; 2. коэффициент распределения ( γ t ), зависящий от «внутришаговой» динамики денежного потока. Значения этого коэффициента распределения зависят только от длины шага расчетного периода Δm: если денежный поток осуществляется в начале шага, то γ t = 1; если денежный поток осуществляется в конце шага, то γ t = (1 + E ) − Δt если денежный поток осуществляется равномерно на протяжении шага, то γt = 1 – (1 + E) –Δt Δt1n(1 + E) Поскольку часть денежного потока осуществляется не в начале шага, а позднее, значения коэффициента не превосходят 1. Возможен, разумеется, и второй метод учета внутришагового распределения. Денежный поток, достигаемый на некотором шаге, дисконтируется (приводится к моменту времени t=0) путем умножения на два коэффициента: 1. коэффициент дисконтирования ( α t ), относящийся к концу соответствующего шага; 2. коэффициент распределения ( γ t1 ), зависящий от «внутришаговой» динамики денежного потока. 50 если денежный поток осуществляется в конце шага, то γ΄t = 1; если денежный поток осуществляется в начале шага, то γ΄t = (1 + E ) Δt ; если денежный поток осуществляется равномерно на протяжении шага, то γ΄t = (1 + E)Δt – 1 Δt1n(1 + E) При этом способе величина коэффициента распределения не меньше 1. Разумеется, оба способа дают одинаковые результаты. Легко видеть, что первый способ удобнее, если в качестве момента приведения выбрано начало шага 0, а второй – когда потоки приводятся к концу этого шага (коэффициент дисконтирования для шага 0 при этом становится равным 1). В то же время, если в расчетном периоде выделен шаг большой длительности (например, в конце проекта), то рекомендуется использовать первый способ. Если же проект рассматривается на бесконечном расчетном периоде, то второй способ оказывается вообще неприменимым. Метод аннуитетов. Инвестиции в производство обычно предполагают не отдельные или единовременные платежи, а некоторую их последовательность во времени, например, погашение задолженности за купленное в рассрочку оборудование, периодическое поступление доходов от инвестиций и т.д. Такие последовательности, или ряды, платежей назовем потоками платежей, а отдельный элемент этого ряда - членом потока. Членами потока могут быть как положительные (поступления денег), так и отрицательные (выплаты) величины. Соответствующие платежи производятся через равные или неравные интервалы времени. Поток платежей, все члены которого положительные величины, а временные интервалы между платежами одинаковы, называют финансовой рентой или просто рентой (rent), а иногда аннуитетом (annuity). Строго говоря, последнее наименование предполагает только ежегодные платежи, однако на практике оно применяется более широко - для обозначения любого вида регулярной последовательности платежей. Использование платежей в виде финансовой ренты существенно упрощает количественный их анализ, дает возможность применять стандартные формулы и таблицы значений, необходимых для расчетов ряда коэффициентов. Рента характеризуется следующими основными параметрами: член ренты (rent) - размер отдельного платежа, период ренты (rent period, payment period) - временной интервал между двумя последовательными платежами, срок ренты (term) - время от начала первого периода ренты до конца последнего периода, процентная ставка (interest rate). Дополнительные условия и параметры: число платежей в году, способ и частота начислений процентов. 51 По количеству выплат членов ренты на протяжении года ренты делятся на годовые и р-срочные (р - количество выплат в году). Эти виды рент называют дискретными. В практике встречаются и с такими последовательностями платежей, которые производятся так часто, что их можно рассматривать как непрерывные. Непрерывный, постоянный поток платежей можно трансформировать в дискретный поток с платежами в середине периодов. По величине своих членов ренты делятся на постоянные (с одинаковыми платежами) и переменные. В некоторых рентах их члены задаются не конкретными величинами, а их статистическими распределениями. По вероятности выплат ренты делятся на верные (annuity certain) и условные (contingent annuity). Верные ренты подлежат безусловной уплате. Выплата условной ренты ставится в зависимость от наступления некоторого случайного события. Поэтому число ее членов заранее неизвестно. По количеству членов различают ренты с конечным числом членов, т.е. ограниченные по срокам ренты (их срок заранее оговорен), и бесконечные, или вечные, ренты (perpetuity). По соотношению начала срока ренты и какого-либо момента времени, упреждающего начало ренты (например, начало действия контракта или дата его заключения), ренты делятся на немедленные и отложенные, или отсроченные (deferred annuity). Важным является различие рент по моменту выплат платежей в пределах периода. Если платежи осуществляются в конце периодов, то соответствующие ренты называют обыкновенными или постнумерандо (ordinary annuity), если же платежи производятся в начале периодов, то их называют пренумерандо (annuity due). Иногда контракты предусматривают платежи или поступления денег в середине периодов. Например, если ожидается отдача в постоянном размере в течение 10 лет спустя 2 года после завершения инвестиций, то такой поток поступлений представляет собой постоянную, отложенную, ограниченную ренту. Наращенная сумма (amount of cash flows) - сумма всех членов потока платежей с начисленными на них к концу срока процентами. Под современной (текущей) стоимостью потока платежей (present value of cash flows) понимают сумму всех его членов, дисконтированных на начало срока потока платежей или иной упреждающий момент времени («капитализированная стоимость» или «приведенная величина»). Если число равных временных интервалов ограничено, аннуитет называется срочным. В этом случае C1 = C2 = … = Cn = R Из приведенного определения следует, что для нахождения экономического эффекта необходимо определить значения показателей R, сумма дисконтированных значений которых будет равна интегральному экономическому эффекту A. 52 Формально это условие определяется следующим выражением: T A=∑ i =1 T T Ci 1 1 − (1 + E ) −T R = = R = R = RaTE ∑ ∑ i (1 + E ) i i =1 (1 + E ) i E i =1 (1 + E ) где А – современная стоимость ренты, R –член ренты (размер платежа, T – срок ренты, E – процентная ставка, aTE - коэффициент приведения ренты (табличная величина). Наращенная сумма постоянной ренты S определяется по формуле: T S = R ∑ (1 + E ) i = R i =1 (1 + E )T − 1 = RsTE , E где sTE - коэффициент наращения ренты (табличная величина). Постоянная р-срочная рента постнумерандо. А) Члены ренты выплачиваются р раз в году, проценты начисляются один раз в конце года: A= R 1 − (1 + E ) −T 1 ⎤ ⎡ p ⎢(1 + E ) p − 1⎥ ⎦⎥ ⎣⎢ S=R (1 + E ) T − 1 1 ⎤ ⎡ p ⎢(1 + E ) p − 1⎥ ⎦⎥ ⎣⎢ Б) Число выплат и начислений процентов в году равно р, используется номинальная годовая процентная ставка j: A= R 1 − (1 + j p ) −Tp j S=R (1 + j p ) Tp − 1 j В этом случае взаимозависимость наращенной суммы и современной ее стоимости имеет вид: S = A(1 + j p ) Tp Нетрудно догадаться, что чем чаще происходят платежи, тем больше наращенная сумма и современная стоимость ренты. Постоянные ренты пренумерандо. В этом случае каждый платеж «работает» на один период больше, чем у рент постнумерандо. Тогда: A = RaTi (1 + i ) S = RsTi (1 + i ) где i – процентная ставка. Постоянные ренты с платежами в середине периодов. A = RaTi (1 + i ) 1 2 S = RsTi (1 + i ) 1 2 Эквивалентные потоки платежей. В финансовом анализе важную роль играет принцип эквивалентности, согласно которому, платежи считаются эквивалентными, если их современные 53 стоимости одинаковы. Сказанное справедливо и применительно к потокам платежей. Так, например, нерегулярный поток платежей и постоянная рента оказываются эквивалентными, если имеет место равенство: Rt ∑ (1 + i ) = Ra Ti t Если потоки платежей являются эквивалентными, замена одного потока другим не изменяет финансовое положение участвующих сторон. Пусть в контракте оговорен поток поступлений со значительными колебаниями их размеров. Это нужно сравнить с конкурирующими условиями, предусматривающими выплату ренты с постоянными членами. Сроки и остальные условия у двух потоков платежей одинаковы. Определим неизвестный размер члена постоянной ренты: Rt R= ∑ (1 + i ) t 1 ∑ (1 + i ) t Аналогичным образом можно определить любой другой параметр заменяющего эквивалентного потока платежей. Заметим, что заменяющий поток может отличаться от заменяемого по всем параметрам и по виду. Определение доходности на основе потока платежей. Рассмотрим разовые (мгновенные) инвестиции с отдачей в виде регулярного или нерегулярного потока платежей. Размер инвестиций: T D=∑ 1 Rt (1 + i ) t Рассмотрим инвестиции в финансовый инструмент (облигацию) с периодическими выплатами постоянного купонного дохода и погашением обязательства в конце срока по номиналу. Для этого случая цена облигации Р: P = RaTi + N (1 + i ) T где N –номинал облигации, i – показатель доходности, R=Nc- ежегодные купонные платежи, с – уровень купонного дохода (%). Если под Р подразумевается курс облигации К, а N=100, то для оценки доходности можно применять приближенную формулу: i≈ K ) n 100 K (1 + ) 2 100 c + (1 − Но за простоту расчета приходится платить потерей точности оценки. Рассмотрим инвестиции в финансовый инструмент (долговое обязательство, кредит) с последовательным обслуживанием долга (равные 54 суммы погашения основного долга и периодическая выплата процентов). Уравнение эквивалентности имеет вид: T K = daTi + c ∑ 1 Dt (1 + i ) t где К – цена (курс) финансового инструмента, d – годовой размер погашения долга, Di - остаток долга на начало года t, D1 = D, Dt = Dt −1 − d . Для быстрой ориентации в сложившейся ситуации иногда прибегают к приближенному методу оценки доходности i как суммы двух составляющих: h – доходности от разности номинала и цены и j - процентной ставки по условиям финансового инструмента i ≈h+j При определении первого элемента этой суммы фактический процесс последовательного погашения долга условно заменяется разовым погашением со средним сроком выплаты. K= D (1 + h ) T , 2 откуда h= 1 T 2 K D −1 55 ТЕМА V. УЧЕТ ИНФЛЯЦИИ ПРИ ОЦЕНКЕ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ. Общие положения Инфляция (inflation) – повышение общего (среднего) уровня цен с течением времени. Она характеризуется общим индексом инфляции – индексом изменения общего (среднего) уровня цен в стране и уровнями цен на отдельные виды товаров, работ и услуг, отсчитываемыми от начального момента – момента разработки проектных материалов. Инфляция во многих случаях существенно влияет на величину эффективности ИП, условия финансовой реализуемости, потребность в финансировании и эффективность участия в проекте собственного капитала. Это влияние особенно заметно для проектов с растянутым во времени инвестиционным циклом, или (и) требующих значительной доли заемных средств, или (и) реализуемых с одновременным использованием нескольких валют (многовалютные проекты). Поэтому при оценке эффективности инфляцию следует учитывать. Показатели, описывающие инфляцию. Для описания влияния инфляции на эффективность ИП используются следующие показатели: • общий индекс инфляции за период от начальной точки до конца m-го шага расчета (GJ(tm,0) или GJm (базисный общий индекс инфляции). Он отражает отношение среднего уровня цен в конце m-го шага к среднему уровню цен в начальный момент времени. Если в качестве начальной точки принят конец нулевого шага, GJ0=1; • общий индекс инфляции за m-й шаг Jm, отражающий отношение среднего уровня цен в конце m-го шага к среднему уровню цен в конце шага m-1 (цепной общий индекс инфляции). Если в качестве начальной точки принято начало нулевого шага, GJ0=J0; • темп (уровень, норма) общей инфляции за этот шаг im (j), выражаемый обычно в процентах в год (или в месяц), показывающий на сколько процентов цены изменились за шаг. Аналогичными показателями характеризуется изменение цен на отдельные виды товаров и услуг. Инфляция называется равномерной, если темп общей инфляции im не зависит от времени (при дискретном расчете – от номера m шага). 56 Инфляция называется однородной, если темпы (и, следовательно, индексы) изменения цен всех товаров и услуг зависят только от номера шага, но не от характера товара или услуги. Если для какого-либо шага и/или продукта эти условия нарушаются, инфляция называется неоднородной. Величины индексов и темпов инфляции зависят от вида используемой валюты (рубли или какой-либо вид инвалюты). Свойства индексов инфляции 1. GJm = GJ0 •J1 •… •Jm, 2. Jm = GJm GJm-1 в предположении, что jm постоянен внутри m-го шага 3. Jm = (1 + im/100)∆m где ∆m – длительность m-го шага в годах (если продолжительность шага меньше года, ∆m – дробная величина) Неоднородная инфляция Для учета неоднородности инфляции удобно ввести базисные коэффициенты неоднородности (GNkm) и коэффициенты неоднородности темпов роста цен (nkm) для каждого (k-го) продукта на каждом шаге (m). для рублевых цен GJkmp GN mp = GJm ; k ikmp n mp = im ; k Учет инфляции. Все денежные потоки могут выражаться в текущих, прогнозных или дефлированных ценах. Постоянными (неизменными) называются цены, заложенные в проект без учета инфляции. Прогнозными (переменными) называются цены, ожидаемые (с учетом инфляции) на будущих шагах расчета. Дефлированными называются прогнозные цены, приведенные к уровню цен фиксированного момента времени путем деления на общий базисный индекс инфляции. 57 Если прогноз инфляции известен на весь расчетный период, то заданными являются общие индексы (или темпы) рублевой и валютной инфляции, индексы (или темпы) роста валютного курса (или индексы внутренней инфляции иностранной валюты) и коэффициенты неоднородности для всех продуктов. Известными считаются также прогнозы «текущих» (без учета инфляции) цен на продукты. Тогда учет инфляции осуществляется дефлированием. Виды влияния инфляции Для практического расчета полезно следующим образом классифицировать виды влияния инфляции: • влияние на ценовые показатели; • влияние на потребность в финансировании; • влияние на потребность в оборотном капитале. Первый вид влияния инфляции практически зависит не от ее величины, а только от значений коэффициентов неоднородности и от внутренней инфляции иностранной валюты. Второй вид влияния зависит от неравномерности инфляции (ее изменения во времени). Наименее выгодной для проекта является ситуация, при которой в начале проекта существует высокая инфляция (и, следовательно, заемный капитал берется под высокий кредитный процент), а затем она падает. Для избежания неоправданно высоких процентных выплат можно рекомендовать при заключении кредитных соглашений предусматривать пересмотр процентной ставки в зависимости от инфляции. Одной из возможностей такого рода является фиксация в кредитном соглашении не номинальной, а реальной процентной ставки, с тем, чтобы при начислении и выплате процентов увеличивать ее (по формуле Фишера): 1 + Еинф = (1 + Е)(1 + j) Реальная процентная ставка – это процентная ставка, которая при отсутствии инфляции обеспечивает такую же доходность от займа, что и номинальная процентная ставка при наличии инфляции. Третий вид влияния инфляции зависит как от ее неоднородности, так и от уровня. По отношению к этому виду влияния все проекты делятся на две категории (в основном в зависимости от соотношения дебиторской и кредиторской задолженностей). Эффективность проектов первой категории с ростом инфляции падает, а второй – растет. 58 ТЕМА VI. УЧЕТ РИСКА ПРИ ОЦЕНКЕ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ. Общие понятия о неопределенности и риске Для оценки эффективности используются расчетные формулы. Однако у всех этих формул есть одно общее свойство – проводить расчеты по ним можно только в том случае, если все входящие в них показатели известны точно. Оценка экономической эффективности должна опираться только на информацию, содержащуюся в проектных материалах. Презумпция невиновности: проектные показатели считаются точными и обоснованными, пока надлежащим образом не установлено, что это не так. Проект может реализоваться в разных условиях. При этом под условиями реализации проекта мы понимаем всю совокупность существенных характеристик самого проекта (внутренние условия) и внешней экономической среды (внешние условия), влияющих на размеры осуществляемых по проекту затрат и достигаемых результатов. Те условия, применительно к которым выполняется оценка реализуемости и эффективности проекта, будем называть сценарием. В общем случае термин «условия реализации» относится не только к будущему, но и к настоящему и прошлому. При таком определении очевидно, что реализуемость и эффективность проекта зависят от условий его реализации. Поэтому мы говорим о наличии неопределенности тогда, когда заранее известно, что проект может реализоваться в разных условиях, но не известно, в каких именно. Неопределенность – это неполнота и неточность информации об условиях реализации проекта. Условия реализации проекта, о которых имеется полная и точная информация, называются детерминированными. Под риском понимается возможность возникновения таких условий, которые приведут к негативным последствиям для всех или отдельных участников проекта. Заметим при этом, что в отличие от неопределенности понятие риска субъективно. Одно и то же изменение условий реализации один участник может оценить как существенное и негативное, а другой – как несущественное и позитивное: для одного участника проект сопряжен с риском, а другой не видит в нем никакого риска. 59 Учет факторов неопределенности при проектировании, отборе и реализации инвестиционных проектов является многоплановым и обеспечивается: • технически – путем изменения требований к содержанию и составу проектных материалов и путем разработки такого организационноэкономического механизма, который позволял бы адаптировать проект к меняющимся условиям; • методически – путем использования таких моделей функционирования объектов инвестиций и таких методов оценки эффективности инвестиционных проектов, которые обеспечивали бы возможно более полный и адекватный учет факторов неопределенности; • организационно – путем создания новых или подключения существующих организационных структур с целью снижения или перераспределения риска (венчурные фирмы, инновационные и страховые фонды и др.). Основным отличием проектов, разрабатываемых и оцениваемых с учетом факторов риска и неопределенности, от проектов, разрабатываемых и оцениваемых применительно к детерминированной ситуации, является то, что условия реализации проекта и отвечающие им затраты и результаты точно неизвестны и надо учитывать весь спектр их возможных значений и «степень возможности» каждого из них. В этой связи возникает необходимость: 1) рассмотрения разных сценариев реализации проекта; 2) изменения экономического содержания самого понятия эффективности проекта в условиях неопределенности, модификации «обычных» показателей эффективности проекта, введения новых показателей устойчивости проекта; 3) существенного изменения содержания инвестиционного проекта, прежде всего в части усложнения организационно-экономического механизма его реализации. Возникает много возможных сценариев реализации проекта, и все они должны быть тем или иным способом учтены. Практически используются два способа такого учета: • проект оценивается при каком-то одном, специально подбираемом базовом сценарии. Возможность реализации других сценариев учитывается надлежащим подбором параметров базового сценария и системой показателей, с помощью которых этот базовый сценарий оценивается. Данный способ достаточно широко распространен и допустим на начальных стадиях разработки проектов. Он во многом базируется на экспертных оценках и не всегда дает достаточную точность; • при оценке проекта учитываются все возможные сценарии и «степень их возможности». Анализ результатов реализации проекта при каждом сценарии покажет, с каким риском сопряжен проект. Теоретически этот способ позволяет учесть любые виды рисков, однако он связан с 60 увеличением объема расчетной работы и требует более детальной информации о взаимосвязях основных технико-экономических параметров проекта (включая и характеристики «окружающей среды») и характере их неопределенности. Все сценарии можно разбить на три группы: • «хорошие» сценарии. В каждом из них проект завершается и в момент его завершения для всех участников обеспечивается получение положительного интегрального дисконтированного эффекта; • «спорные» сценарии. Здесь в момент завершения проекта обеспечивается положительный интегральный дисконтированный эффект по проекту в целом и для некоторых его участников. В то же время для других участников эффект оказывается отрицательным; • «рискованные» сценарии. Здесь в момент завершения проекта интегральный дисконтированный эффект по проекту в целом и для большинства его участников оказывается отрицательным. Устойчивость проекта Под устойчивостью проекта понимается его эффективность при определенных изменениях условий его реализации, т.е. при реализации альтернативных сценариев. При оценке проектов используются формулировки типа: • «проект устойчив к возможным колебаниям цен на сырье и электроэнергию»; • «проект нельзя считать достаточно устойчивым, поскольку уже при 5%-м снижении цен на производимую продукцию ЧДД становится отрицательным»; • «проект можно считать достаточно устойчивым, поскольку при случайных колебаниях спроса на производимую продукцию и цен на сырье накопленный чистый доход предприятия будет неотрицательным с вероятностью 95%. Проект считается абсолютно устойчивым, если он эффективен при всех сценариях, а возможные неблагоприятные последствия устраняются мерами, предусмотренными организационно-экономическим механизмом проекта. Проект считается достаточно устойчивым, если он оказывается неэффективным только при тех возможных сценариях, которые имеют достаточно малую «степень возможности». Проект считается неустойчивым, если он оказывается неэффективным или ведет к неблагоприятным последствиям при сценариях, имеющих достаточно большую «степень возможности». 61 Оценивая проект с учетом факторов неопределенности, мы включаем в рассмотрение не только базовый сценарий, но и другие, которые также могут осуществиться. Формирование организационно-экономического механизма реализации проекта с учетом факторов неопределенности и риска Для обеспечения устойчивости проекта организационно-экономический механизм его реализации должен предусматривать элементы, осуществляющие необходимую «стабилизацию». Основными такими элементами являются: а) резервирование; б) страхование; в) адаптация. Необходимость настройки, адаптации проекта к меняющимся условиям приводит к тому, что содержание проекта меняется. Проект должен из «плана-расписания» превратиться в «план-инструкцию», определяющий поведение участников не только в «штатных», но и в «нештатных» ситуациях. Адаптацию обеспечивает и тот элемент организационно-экономического механизма реализации проекта, который определяет условия прекращения проекта. г) ликвидационные процедуры. д) учет последующей информации. Повышение устойчивости проекта может быть обеспечено и более кардинальными, «неавтоматизируемыми» мерами, предусматривающими: 1) изменение схемы финансирования проекта; 2) изменение состава участников проекта; 3) диверсификацию закупок и сбыта. Оценка устойчивости и эффективности проекта в условиях неопределенности и риска Количественная оценка устойчивости и эффективности проекта возможна с использованием одного из следующих методов: 1) 2) 3) 4) укрупненной оценки устойчивости; расчета границ и уровней безубыточности; метода вариации параметров; оценки ожидаемой эффективности проекта неопределенности. с учетом факторов Методы перечислены в порядке возрастания сложности и объема необходимой исходной информации. Поэтому первыми тремя методами 62 рекомендуется пользоваться на более ранних стадиях разработки проектов. Все методы, кроме первого, предусматривают разработку сценариев реализации проекта в наиболее вероятных или наиболее «опасных» для каких-либо участников условиях и оценку финансовых последствий осуществления таких сценариев. Укрупненная оценка устойчивости инвестиционного проекта В целях обеспечения устойчивости проекта при формировании базового сценария рекомендуется использовать умеренно пессимистические прогнозы технико-экономических параметров проекта и параметров экономического окружения (цен, ставок налогов). При соблюдении этих требований проект рекомендуется рассматривать как устойчивый в целом, если он имеет достаточно высокие значения интегральных показателей, в частности положительное значение ЧДД. В этих расчетах часто рекомендуют увеличивать норму дисконта на величину премии за риск. Если разность (ВНД – Е) превышает 10-15% и индекс доходности затрат выше 1,2, то инвестиционный проект нередко может считаться устойчивым. Об устойчивости проекта свидетельствует и малый срок окупаемости, если только по истечении этого срока чистый доход проекта положителен. Премия за риск определяется для каждого участника с учетом его функций, обязательств перед другими и обязательств других участников перед ним. Она равна нулю, если доход данного участника гарантирован независимо от результатов реализации проекта (например, при гарантии оплаты выполненных им работ, а также в случае, когда получение дохода застраховано). С определенной степенью условности существующие методические подходы к установлению премии за риск можно разделить на две группы: кумулятивные (профакторные) и агрегированные. При кумулятивных методах во главу угла ставится задача возможно точнее оценить и отразить в величине премии за риск отдельные виды рисков (факторы риска). При агрегированных методах отдельным факторам риска внимание не уделяется, они направлены только на установление нормы дисконта исходя из минимальной дополнительной информации. 1. Кумулятивный метод оценки премии за риск При использовании кумулятивного метода в величине премии за риск в общем случае учитываются три типа рисков, связанных с реализацией инвестиционного проекта: • страновой риск; • риск ненадежности участников проекта; 63 • риск неполучения предусмотренных проектом доходов (по другой терминологии – несистематический, т.е. относящийся именно к данному проекту, риск). Страновой риск (политический риск). ??? Каковы возможные последствия этого риска? Рейтинги стран мира по уровню странового риска инвестирования в них публикуются специализированной рейтинговой фирмой BERI (Германия), Ассоциацией швейцарских банков, аудиторской корпорацией Ernst and Young и др.. Премия за страновой риск оценивается экспертно по данным этих рейтингов и согласно мировой статистике может составлять до 200% нормы дисконта, исчисленной с учетом всех остальных, кроме странового риска, факторов. В ряде случаев страновой риск дифференцируется внутри страны по регионам. В то же время имеются различные подходы к оценке инвестиционной привлекательности регионов, приводящие к разным оценкам. Риск ненадежности участников проекта. ??? Какова его природа? Размер премии за риск ненадежности участников проекта определяется каждым конкретным участником проекта с учетом своих функций и принятых обязательств, а также обязательств других участников перед ним. Обычно премия за этот вид риска составляет не более 75% безрисковой нормы дисконта. На протяжении периода реализации проекта риск ненадежности участников не остается стабильным. Риск неполучения предусмотренных проектом доходов (несистематический риск). Данный тип риска обусловлен, прежде всего, техническими, технологическими и организационными решениями проекта, а также случайными колебаниями объема производства и цен на продукцию и ресурсы. Вопрос о конкретных значениях премии за несистематический риск для различных отраслей промышленности и различных типов проектов слабо изучен, однако, в первую очередь, здесь обращается внимание на новизну используемой техники или технологии, не изученность каких-либо процессов или явлений. 2. Модель оценки капитальных активов (CAPM) Учет риска в моделях оценки капитальных активов базируется на том, что все связанные с проектом риски подразделяются на два класса: • риск непредвиденного прекращения проекта (например, из-за банкротства, неплатежеспособности и т. д.); • вариационный риск, обусловливающий изменчивость доходности проекта на протяжении периода его реализации. Он, в свою очередь, подразделяется на: 64 - систематический, связанный с колебаниями рыночных цен на ресурсы и доходности ценных бумаг; - несистематический, отражающий изменчивость доходности данного проекта. В классической модели оценки капитальных активов (Capital Assets Pricing Model – CAPM, бета-модель) учитывается только вариационный систематический риск. Норма дисконта Е, учитывающая этот риск, рассчитывается по формуле Е = Е0 + β(R – Е0), где Е0 – доходность безрисковых инвестиций (например, вложений в государственные долгосрочные ценные бумаги); R – среднерыночная доходность (доходность инвестиций в пакет акций, имеющий ту же структуру, что и вся совокупность обращающихся на рынке акций); β – коэффициент, отражающий относительную рискованность данного проекта по сравнению с инвестированием в среднерыночный пакет акций. Обычно 0 ≤ β ≤ 2. При использовании этого метода важно учесть следующие его особенности: 1. В расчетах используются дефлированные, а не номинальные показатели доходности. 2. Входящая в формулу среднерыночная доходность может быть оценена лишь приближенно. 3. Коэффициент β для конкретного проекта отражает среднюю за период реализации проекта реакцию (реальных или потенциальных) акционеров на дивидендную политику фирмы в условиях непредсказуемых изменений ситуации на финансовом рынке. m – анализируемый период; dm и Rm – доходность акций предприятия-аналога и среднерыночная доходность на отдельные даты; dср и Rср – средние за период. ∑(dm – dср)(Rm – Rср) β= m ∑(Rm – Rср)2 m Подобные коэффициенты (исторические бета-коэффициенты – historical betas) для различных предприятий и групп предприятий рассчитываются многими специалистами и агентствами и часто публикуются в зарубежной прессе. ??? Каковы достоинства и недостатки этого метода? 3. Расчет нормы дисконта как средневзвешенной цены (стоимости) капитала Метод средневзвешенной цены капитала (weighted average cost of capital – WACC) в наиболее простом случае, когда в структуре капитала учитываются 65 только собственные и заемные средства (без их дальнейшего подразделения), расчетная формула для нормы дисконта имеет вид: EWACC = rcgc + rзgз где rc – цена собственного капитала (требуемая норма доходности акций фирмы); rз – цена заемного капитала (ставка процента по займу); gc, gз – доли собственного и заемного капитала в общем капитале проекта. Уточнение этой формулы учитывает, что (в условиях принятой в США системы налогообложения) проценты по займу исключаются при налогообложении прибыли. EWACC = rcgc + (1 – τ) rзgз где τ – ставка налога на прибыль. ??? Каковы достоинства и недостатки этого метода? 4. Метод скорректированной текущей стоимости Для установления нормы дисконта иногда рекомендуется применять метод скорректированной текущей стоимости (Adjusted Present Value – APV). Расчет производится в два этапа. Вначале рассчитываются денежные потоки по проекту в условиях, когда его финансирование осуществляется полностью за счет собственных средств. Эти потоки дисконтируются по норме дисконта, которая отвечает отсутствию заемного капитала. Затем рассчитывается изменение денежного потока, обусловленное привлечением заемного капитала (в том числе экономия на налогах) и этот дополнительный поток дисконтируется с использованием процентной ставки по займам. 5. Укрупненная оценка устойчивости проекта для его участников Проект считается устойчивым, если значение ВНД достаточно велико (не менее 25-30%), значение нормы дисконта не превышает уровня для малых и средних рисков (до 15%) и при этом не предполагается займов по реальным процентным ставкам, превышающим ВНД, а ИД превышает 1,2. Отметим, однако, что это эмпирические правила. Более общим представляется следующий критерий: при соблюдении указанных выше требований к параметрам базового сценария проект рекомендуется оценивать как устойчивый только при наличии резерва финансовой реализуемости. Расчет границ безубыточности и эффективности Граница безубыточности (предельный уровень) параметра проекта для некоторого шага расчетного периода определяется как такой коэффициент к 66 значению этого параметра на данном шаге, при применении которого чистая прибыль участника на этом шаге становится нулевой. Одним из наиболее важных показателей этого типа является уровень безубыточности. Уровнем безубыточности (точкой безубыточности, break-even point) на шаге n называется отношение УБm безубыточного объема продаж (т.е. объема, которому отвечает нулевая прибыль) на шаге m к проектному, отвечающему рассматриваемому сценарию. Уровень безубыточности рекомендуется рассчитывать для каждого шага периода эксплуатации, а также в среднем по этому периоду по формуле УБm = ССm – DCm Bm + DVm - CVm B где CCm – постоянная часть полных операционных издержек на m-м шаге; CVm – переменная часть полных операционных издержек на m-м шаге; Bm – выручка от реализации продукции на m-м шаге; DCm, DVm – соответственно постоянная и переменная (пропорциональная объемам производства) части прочих доходов на m-м шаге. Проект считается устойчивым, если в расчетах по проекту в целом уровень безубыточности не превышает 0,7-0,8 после освоения проектных мощностей. Однако на следующей стадии уровень безубыточности рассчитывается по предприятиям-участникам с учетом схемы финансирования проекта. Проект считается устойчивым с точки зрения участника, если уровень безубыточности не превышает 1,0 после освоения проектных мощностей и 0,6 после завершения расчетов по инвестиционному кредиту. Близость уровня безубыточности к единице (100%) свидетельствует при этом о недостаточной устойчивости проекта к колебаниям спроса на продукцию на данном шаге. В то же время высокие значения этого показателя не могут рассматриваться как признак нереализуемости проекта (например, на этапе освоения вводимых мощностей или в период капитального ремонта дорогостоящего высокопроизводительного оборудования он может превышать 100%). Наличие условно-постоянной части в составе затрат приводит к тому, что при изменении объема производства и прибыль, и затраты меняются непропорционально, т.е. динамика рентабельности дестабилизируется. Явление более быстрого роста прибыли по сравнению с объемом продаж называется операционным рычагом (левериджем – leverage). Он характеризуется показателем операционного рычага (OL), отражающим процентный рост прибыли при росте на 1% объемов продаж, и рассчитывается для каждого шага расчетного периода по следующей формуле, использующей введенные выше обозначения: 67 OL = Bn + DVn – CVn Bn + DCn + DVn – CVn - CCn Границу безубыточности (предельный уровень) рекомендуется рассчитывать не только для объема производства. Желательно определять предельный уровень цен на продукцию и основные виды сырья, объем продаж без предоплаты, долю инвестора в прибыльной продукции (для проектов, реализуемых на основе соглашений о разделе продукции) и др. Близость проектных значений параметров к границе безубыточности свидетельствует о недостаточной устойчивости проекта на соответствующем шаге. Ряд параметров проекта влияет на затраты и результаты проекта не на одном, а на нескольких шагах или даже в течение всего расчетного периода. Если такой параметр постоянен в течение расчетного периода (например, цена основного технологического оборудования или ставка налога), то для него определяется граница эффективности (предельное значение), при достижении которой ЧДД проекта обращается в нуль. Предельные значения обычно определяются для наиболее важных параметров проекта, проектные значения которых установлены с известной долей неопределенности. Наиболее часто в этом качестве используется ВНД, отражающая предельное значение нормы дисконта. Для параметров, которые могут меняться в расчетном периоде (например, цена сырья), определяется предельный интегральный уровень – такой множитель (коэффициент) к значению параметра, при применении которого интегральный эффект (ЧДД) становится нулевым. Для устойчивости проекта необходимо, чтобы предельные интегральные уровни параметров проекта превышали единицу. В условиях инфляции цены на продукцию все время меняются, и это обычно учитывается, если расчеты производятся в переменных ценах. Устанавливать в этих условиях какую-то стабильную цену, чтобы сравнивать с ней цены на отдельных шагах расчетного периода, просто не имеет смысла. Поэтому в подобной ситуации целесообразно исчислять предельный интегральный уровень цены kиц. В соответствии с общим определением он представляет собой такой коэффициент к цене продукции, при котором интегральный эффект проекта станет нулевым. Рассчитать его можно с помощью стандартных программ (при компьютерных расчетах) или «вручную», используя следующий приближенный метод. В денежном потоке, относящемся к m-му шагу, выделим три составляющие: 1) выручку от реализации продукции Bm = ЦmQm; 2) расходы, не зависящие от цены производимой продукции ФNm, включая, например, инвестиции, погашение займов, оплату сторонних услуг и т.д.; 3) расходы, зависящие (в прямой пропорции) от цены производимой продукции ФZm, включая, например, налоги на продажу и экспортные пошлины. 68 Теперь основное уравнение для определения kиц может быть записано в виде: Σ (kицBm – ФNm – kицФZm)αm = 0 B m где αm – коэффициент дисконтирования. Отсюда Σ ФNmαm kиц = m Σ (Bm-ФZm)αm m Для эффективности проекта необходимо, чтобы полученный коэффициент превышал единицу, и чем больше он будет, тем выше устойчивость проекта. Оценка устойчивости проекта путем варьирования его параметров В условиях неопределенности желательно, чтобы проектные материалы содержали информацию обо всех возможных условиях реализации проекта, и, естественно, эта информация также должна рассматриваться как полная и точная. Для дисконтирования денежных потоков по каждому из рассматриваемых сценариев используется только безрисковая норма дисконта. Дополнительный «запас эффективности» можно обеспечить, если притоки денежных средств на каждом шаге в пределах срока окупаемости относить к концу шага, а оттоки – к началу шага. Как правило, зависимости денежных потоков и показателей эффективности от параметров проекта (в не слишком широком диапазоне их изменения) близки к линейным. Поэтому проект, реализуемый и эффективный при «крайних» сценариях, будет реализуемым и эффективным при любых «средних» сценариях. Проверку устойчивости проекта нередко производят с помощью стандартных компьютерных программ. Проект считается устойчивым по отношению к возможным изменениям параметров, если при всех рассмотренных сценариях ЧДД положителен и обеспечивается необходимый резерв финансовой реализуемости проекта. Если при каком-либо из рассмотренных сценариев хотя бы одно из указанных условий не выполняется, то рекомендуется провести более детальный анализ пределов возможных колебаний соответствующего параметра, включая и параметры организационно-экономического механизма реализации проекта, и при необходимости уточнить верхние границы этих колебаний. Если же условия 69 устойчивости проекта не соблюдаются и при уточненных предельных значениях параметров, то рекомендуется либо отклонить проект, либо оценить его эффективность более точными методами. Методу сценариев присущи два основных недостатка. Во-первых, он требует отклонения проектов, неэффективных хотя бы при одном сценарии, если даже этот сценарий маловероятен. Поэтому следует более внимательно отнестись к формированию совокупности рассматриваемых сценариев, уделяя большее внимание обоснованию границ возможных колебаний учитываемых параметров. Во-вторых, этим методом можно учесть колебания небольшого числа параметров проекта и внешней среды. Казалось бы, это можно поправить, включив в рассмотрение колебания иных параметров и оценив устойчивость проекта по отношению к ним. Однако практически учесть все факторы неопределенности невозможно. Оценка ожидаемой эффективности проекта в условиях неопределенности Количественная оценка эффективности проекта (как в целом, так и с точки зрения отдельных участников) при наличии неопределенности требует более детальной информации о различных сценариях реализации проекта, «степени возможности» их осуществления и о значениях основных техникоэкономических показателей проекта при каждом из сценариев. Общая схема оценки проектов в условиях неопределенности выглядит при этом следующим образом: 1) описывается все множество возможных сценариев реализации проекта (либо в форме перечисления, либо в виде системы ограничений на значения параметров проекта и внешней среды); 2) исследуется, как функционирует организационно-экономический механизм реализации проекта при каждом сценарии, определяются (рассчитываются либо задаются аналитическими выражениями) отвечающие этим сценариям моменты прекращения проекта, денежные потоки и обобщающие показатели эффективности. При этом по сценариям, предусматривающим «нештатные» ситуации (аварии, стихийные бедствия, резкие изменения рыночной конъюнктуры и т.п.), учитываются соответствующие дополнительные затраты; 3) проверяется наличие резерва финансовой реализуемости проекта. При нарушении условий реализуемости данный сценарий рассматривается как сопряженный с финансовым риском; 4) исходная информация о факторах неопределенности представляется в количественной форме, выражающей «степень возможности» того или иного сценария. Например, она может быть выражена вероятностями 70 5) 6) 7) 8) отдельных сценариев или интервалами изменения этих вероятностей. При этом разные участники могут по-разному оценить «степень возможности» одного и того же сценария; оценивается риск нереализуемости проекта, отражающий «степень возможности» сценариев, при которых нарушаются условия финансовой реализуемости проекта. Наличие такого риска свидетельствует о недостаточной проработке организационно-экономического механизма реализации проекта. Такой риск может быть устранен, для чего необходимо более детально описать условия прекращения проекта и предусмотреть меры по обеспечению финансовой реализуемости проекта при временной нехватке средств; по каждому сценарию определяется интегральный эффект (ЧДД). При этом премия за риск в норме дисконта не учитывается! Дело в том, что риск проявляется только в возможности осуществления неблагоприятного сценария, но если он уже осуществился, то соответствующие чистые доходы с учетом возникших потерь оценены точно и риск в них уже отражен; оценивается риск неэффективности проекта, отражающий «степень возможности» сценариев, при которых интегральный эффект (ЧДД) становится отрицательным, а также средний ущерб от реализации проекта в случае его неэффективности. Здесь важно иметь в виду, что одной из причин неэффективности проекта может быть его «досрочное» прекращение по финансовым причинам, сопряженное с убытками для кредиторов, инвесторов и государства; на основе показателей отдельных сценариев определяются обобщающие показатели ожидаемой эффективности. Основными такими показателями, используемыми для сравнения различных проектов (вариантов проекта) и выбора лучшего их них, являются показатели ожидаемого интегрального эффекта (ЧДД), обозначаемые далее Эож. Эти же показатели используются для обоснования рациональных размеров и форм резервирования и страхования. Как показывает анализ рационального экономического поведения, «хорошие» критерии ожидаемого эффекта должны удовлетворять трем требованиям. Непрерывность. При малых изменениях возможных эффектов или вероятностей их осуществления ожидаемый эффект должен меняться мало. Другими словами, близким законам распределения вероятностей эффектов должны отвечать и близкие значения ожидаемого эффекта. Согласованность. Если при всех сценариях эффект проекта один и тот же, то таким же должен быть и ожидаемый эффект проекта. Эта аксиома 71 обеспечивает согласованность расчетов эффекта при наличии и при отсутствии неопределенности. Для формулирования следующей аксиомы нам потребуется понятие усреднения. Пусть имеются два проекта А и Б со случайными эффектами. Реализуем их совместно. При этом будет достигнут некоторый «суммарный» случайный эффект. Разделим его на 2. Величину, которую мы при этом получим, можно трактовать как реализацию случайного эффекта некоторого проекта, являющегося усреднением А и Б. Такой усредненный проект обозначим АоБ. Инвариантность к усреднению. Если проекты А и Б равноэффективны, то тот же ожидаемый эффект имеет и проект АоБ. Оказывается, что этим математического ожидания: аксиомам удовлетворяет только критерий Эож = ∑Эiрi, где Эож – ожидаемый интегральный эффект проекта; Эi – интегральный эффект (ЧДД) при i-м сценарии; рi – вероятность реализации i-го сценария. Свойства ожидаемого эффекта: Однородность. При пропорциональном изменении всех возможных эффектов проекта ожидаемый эффект изменяется во столько же раз. Аддитивность. Ожидаемый эффект от одновременной реализации независимых проектов равен сумме ожидаемых эффектов этих проектов. Рассматривая показатель ожидаемого эффекта как критериальный, в соответствии с ним можно корректно определить ожидаемые значения и других показателей эффективности. В частности: 1) ожидаемый срок окупаемости определяется как срок, начиная с которого математическое ожидание накопленной суммы чистых доходов становится и остается положительным; 2) ожидаемый индекс доходности инвестиций определяется как отношение математических ожиданий интегральных чистых доходов и инвестиций; 3) ожидаемая внутренняя норма доходности определяется как такая норма дисконта, при которой ожидаемый интегральный эффект обращается в нуль (это определение может быть перенесено и на другие типы неопределенности, для которых определен показатель ожидаемого интегрального эффекта). Поэтому ожидаемая ВНД может быть рассчитана как ВНД денежного потока, сформированного на базе математических ожиданий поступлений и расходов. 72 Библиографический список 1. Бирман Г., Шмидт С. Экономический анализ инвестиционных проектов. Пер. с англ. под ред. Л.П.Белых. – М.: Банки и биржи, ЮНИТИ, 1997.− 631 с. 2. Бочаров В.В. Методы финансирования инвестиционной деятельности предприятий. – М.: Финансы и статистика, 1998. – 160 с. 3. Виленский П.П., Лившиц В.Н., Смоляк С.А. Оценка эффективности инвестиционных проектов. Теория и практика. – М.: Дело, 2001.– 832 с. 4. Гранатуров В. М. Экономический риск: сущность, методы измерения, пути снижения: Учебное пособие. 2-е изд. – М.: Издательство «Дело и Сервис», 2002. – 160 с. 5. Колтынюк Б.А. Инвестиционные проекты: Учебник. – СПб: Изд-во Михайлова В.А., 2002. – 622 с. 6. Лимитовский М.А. Основы оценки инвестиционных и финансовых решений. – М.: ООО Издательско-Консалтинговая Компания «ДеКА». 2001.− 232 с. 7. Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов. 2-я ред. Утверждено Министерством экономики РФ, Министерством финансов РФ, Государственным комитетом РФ по строительной, архитектурной и жилищной политике от 21 июня 1999 г.– М.: Экономика, 2000. 8. Четыркин Е.М. Методы финансовых и коммерческих расчетов. М.: Дело, 1998. – 412 с. 9. Четыркин Е.М. Финансовый анализ производственных инвестиций. – М.: Дело, 1998.– 256 с. 10. Щевьева В. А. Экономическая оценка инвестиций. Сборник задач: Учебное пособие. – М.: Издательство МЭИ, 2004. – 52 с. 73