Теоретические основы и базовые понятия финансового менеджмента. Роль финансового менеджмента в деятельности предприятия

ТЕМА 1. Теоретические основы и базовые понятия финансового менеджмента. Роль финансового менеджмента в деятельности предприятия 1.1. Содержание финансового менеджмента. Цели, задачи, принципы и функции финансового менеджмента Финансовый менеджмент можно охарактеризовать как с позиции теории, так и с позиции практики. В первом случае речь идет об описании концептуальных основ науки, во втором – о конкретных методах и способах управления финансами предприятия. Финансовый менеджмент – система принципов и методов разработки и реализации управленческих решений, связанных с формированием, распределением и использованием финансовых ресурсов предприятия, организацией оборота его денежных средств. Финансовый менеджмент – наука управления финансами предприятия, направленная на достижение его стратегических и тактических целей (Стоянова Е.С.) Американские и западноевропейские ученые определяют финансовый менеджмент как управление финансами предприятия, имеющее главной целевой функцией максимизацию курса акций, чистой прибыли на акцию, прибыли. В условиях российского рынка цели индивидуальны для каждого предприятия и финансовый менеджмент дает необходимый набор методов для их достижения. Можно сформулировать систему целей, различающихся по степени формализации и возможности количественной оценки: максимизация прибыли, выживание предприятия в условиях конкуренции (стремление к лидерству в конкурентной борьбе), избежание банкротства, устойчивые темпы роста, минимизация затрат и др. С развитием финансового менеджмента менялись подходы к определению его главной цели. Здесь можно выделить следующие основные подходы: 1. Максимизация прибыли: классическая экономическая теория (А. Смит, А. Курно, представители неоклассической школы). 2. Максимизация биржевой капитализации: неоклассическая школа. 3. Максимизация полезной деятельности предприятия, экономический рост и обеспечение финансового равновесия предприятия: теория управления (модель О.Е. Вильямсона). 4. Система целей предприятия как результат договоренности между отдельными лицами и группами, составляющими предприятие: бихевиористическая теория. К договоренностям относятся 5 главных целей, касающихся производства, запасов, продаж, доли на рынке и прибыли. 5. Максимизация рыночной стоимости предприятия: современная экономическая теория и финансовый менеджмент. В этой главной цели получают отражение факторы времени, доходности и риска, что является более полным отражением мотивации финансовой деятельности предприятия. Задачи финансового менеджмента: 1. Формирование достаточного объема финансовых ресурсов в соответствии с задачами развития предприятия. Эта задача реализуется путем определения общей потребности в финансовых ресурсах предприятия на предстоящий период, максимизации объема привлечения собственных средств за счет внутренних источников, определения целесообразности формирования собственных финансовых ресурсов за счет внешних источников, управления заемным капиталом, оптимизации структуры источников финансирования. 2. Оптимальное использование финансовых ресурсов в разрезе основных направлений деятельности предприятия. Это предусматривает установление пропорциональности в их использовании на цели производственного и социального развития предприятия, выплаты необходимого уровня доходов на инвестированный капитал собственникам предприятия и т.п. В процессе производственного потребления финансовых ресурсов должны быть учтены стратегические цели развития предприятия и возможный уровень отдачи вкладываемых средств. 3. Оптимизация денежного оборота путем эффективного управления денежными потоками предприятия, обеспечения синхронизации денежных притоков и оттоков по отдельным периодам, поддержания необходимой ликвидности его оборотных активов. 4. Максимизация прибыли предприятия при допустимом уровне риска. Максимизация прибыли достигается за счет эффективного управления активами предприятия, привлечения заемного капитала, выбора наиболее эффективных направлений операционной и финансовой деятельности. Максимизация прибыли должна обеспечиваться в пределах финансового риска, конкретный уровень которого устанавливается собственниками или менеджерами предприятия. 5. Минимизация уровня финансового риска при допустимом уровне прибыли. Если уровень прибыли задан, важная задача – снижение финансового риска, связанного с её получением. Такая минимизация может быть обеспечена путем диверсификации операционной, финансовой деятельности и портфеля финансовых инвестиций, избежания отдельных видов риска, страхования. 6. Обеспечение финансового равновесия предприятия в процессе его развития (т.е. высокий уровень финансовой устойчивости и платежеспособности предприятия). Такое равновесие обеспечивается формированием оптимальной структуры капитала и активов, эффективными пропорциями формирования финансовых ресурсов за счет различных источников, достаточным уровнем самофинансирования инвестиционных потребностей. 7. Обеспечение быстрого реинвестирования капитала при изменении внутренних и внешних условий функционирования предприятия. Все задачи взаимосвязаны и должны быть оптимизированы между собой. Принципы финансового менеджмента: 1. Интегрированность с общей системой управления предприятием. Любое решение по управлению бизнесом прямо или косвенно влияет на денежные потоки и результаты финансово-хозяйственной деятельности предприятия. Связь финансового менеджмента с производственным, инновационным менеджментом, менеджментом персонала и другими видами функционального менеджмента определяет необходимость интегрированности финансового менеджмента с общей системой управления бизнесом. 2. Комплексный характер формирования финансовых решений. Финансовый менеджмент - это комплексная управляющая система, обеспечивающая разработку взаимозависимых управленческих решений, каждое из которых вносит вклад в общую результативность финансовой деятельности предприятия. 3. Высокий динамизм управления, учитывающий изменение факторов внешней среды, финансовых ресурсов, форм организации производственной и финансовой деятельности, финансового состояния предприятия. 4. Многовариативность подходов к разработке финансовых решений. Выбор альтернативных финансовых решений должен быть основан на системе критериев, определяющих финансовую стратегию или конкретную финансовую политику предприятия. 5. Ориентированность на стратегические цели развития предприятия. Финансовые решения должны быть отклонены, если они противоречат главной цели и стратегии развития предприятия. Предмет финансового менеджмента – финансовые отношения, финансовые ресурсы и их потоки. В связи с этим финансовый менеджмент представляет собой также процесс управления формированием и использованием финансовых ресурсов и финансовых отношений. Финансовый менеджмент как система управления направлен на управление движением финансовых ресурсов и финансовых отношений, возникающих между хозяйствующими субъектами в процессе движения финансовых ресурсов, и состоит из 2 подсистем: управляемой подсистемы (объект управления) и управляющей подсистемы (субъект управления). Объект финансового менеджмента – это совокупность финансовых процедур по поддержанию денежного потока, кругооборота оборотного капитала, стоимости, движения финансовых ресурсов и финансовых отношений между хозяйствующими субъектами и их подразделениями в процессе осуществления операционной, финансовой и инвестиционной деятельности предприятия. Функции объекта управления: • организация денежного оборота; • обеспечение финансовыми средствами и инвестиционными инструментами; • обеспечение основным и оборотным капиталом; • организация финансовой работы. Субъект управления финансами – это финансовый менеджер и его аппарат (финансовая служба и др.), которые с помощью разных форм управленческого влияния осуществляют целенаправленное управление финансами. Основные субъекты управления: 1) Собственник предприятия самостоятельно осуществляет функции финансового управления, как правило, на малых предприятиях с небольшим объемом финансовой деятельности. В этом случае в привлечении специалиста нет необходимости. 2) Финансовый менеджер широкого профиля является специалистом – наемным работником, осуществляющим практически все функции финансового управления предприятием. Такие специалисты используются в основном для общего руководства финансовой деятельностью. 3) Функциональный финансовый менеджер является узким специалистом – наемным работником, осуществляющим специальные функции управления в одной из сфер финансовой деятельности предприятия (менеджер по управлению инвестициями, денежными потоками, финансовыми рисками, антикризисному финансовому управлению при угрозе банкротства и др.) Общие функции финансового менеджера (его аппарата): • анализ и планирование имущественного и финансового положения предприятия: оценка активов предприятия и источников их финансирования, система контроля за состоянием и эффективностью использования финансовых ресурсов, оценка ресурсов, необходимых для поддержания достигнутого экономического потенциала предприятия; • обеспечение предприятия финансовыми ресурсами, управление источниками средств: оценка объема требуемых ресурсов, формы их предоставления, методов мобилизации, затрат, связанных с привлечением, риска, связанного с данным источником средств; • распределение финансовых ресурсов (инвестиционная политика и управление активами): оптимальность трансформации финансовых ресурсов в другие виды ресурсов, целесообразность и эффективность вложений, оптимальность оборотных средств, эффективность финансовых вложений. Логика выделения таких областей деятельности финансового менеджера связана со структурой бухгалтерского баланса как основной отчетной формы, отражающей имущественное и финансовое состояние предприятия. По другой классификации к функциям субъекта управления относятся: сбор, систематизация, передача и хранение информации; выработка и принятие решения; преобразование решения в команду; планирование, прогнозирование, предвидение; организация, регулирование, координация; стимулирование; контроль, т.е. конкретный вид управленческой деятельности. Функции финансового менеджмента: 1. Общие или функции финансового менеджмента как управляющей системы (состав характерен для любого вида менеджмента). 1.1. Разработка финансовой стратегии предприятия. На основе общей стратегии экономического развития предприятия и прогноза конъюнктуры финансового рынка формируется система целей и целевых показателей финансовой деятельности на долгосрочный период, определяются приоритетные задачи, решаемые в ближайшей перспективе, и разрабатывается политика действий предприятия по основным направлениям его развития. 1.2. Создание организационных структур, обеспечивающих принятие и реализацию финансовых решений (выделение центров ответственности). 1.3. Создание информационной базы для принятия финансовых решений (или формирование эффективных информационных систем, обеспечивающих обоснование альтернативных вариантов решений). 1.4. Финансовый анализ - анализ различных аспектов финансовой деятельности предприятия: экспресс-анализ и углубленный анализ отдельных финансовых операций, анализ деятельности дочерних предприятий, филиалов, общих результатов деятельности предприятия. 1.5. Финансовое планирование - планирование финансовой деятельности по основным направлениям, что связано с разработкой текущих планов и оперативных бюджетов по основным направлениям финансовой деятельности, структурным подразделениям и в целом по предприятию. Основа планирования – финансовая стратегия предприятия, требующая конкретизации на каждом этапе развития. 1.6. Разработка системы стимулирования реализации финансовых решений: формирование системы поощрений и санкций. 1.7. Финансовый контроль - контроль за реализацией финансовых решений: создание системы внутреннего контроля на предприятии, определение системы контролируемых показателей, оперативное реагирование на результаты контроля. Схема принятия решений в системе финансового менеджмента представлена на рис.1. Рис. 1. Схема принятия решений в системе управления финансами предприятия 2. Специфические или функции финансового менеджмента как специальной области управления предприятием (состав определяется конкретным объектом финансового менеджмента). 2.1. Управление активами: выявление реальной потребности в конкретных активах исходя из объемов операционной деятельности, оптимизация состава активов, обеспечение ликвидности отдельных видов оборотных активов и ускорение цикла их оборота, выбор эффективных форм и источников их финансирования. 2.2. Управление капиталом: определение потребности в капитале для финансирования активов предприятия, оптимизация структуры капитала в целях обеспечения наиболее эффективного их использования, разработка мероприятий по рефинансированию капитала в наиболее эффективные виды активов. 2.3. Управление инвестициями: формирование направлений инвестиционной деятельности предприятия, оценка инвестиционной привлекательности проектов и финансовых инструментов и их отбор, формирование инвестиционных программ, выбор форм финансирования инвестиций. 2.4. Управление денежными потоками: формирование денежных притоков и оттоков, их синхронизация по объему и во времени по отдельным периодам, эффективное использование остатка денежных средств. 2.5. Управление финансовыми рисками и предотвращение банкротства: выявление состава финансовых рисков, оценка уровня рисков и возможных финансовых потерь в разрезе операций и в целом, формирование системы мероприятий по минимизации уровня рисков, их страхованию. Характеристики финансового менеджмента как системы: • Сложность (состоит из множества элементов) финансовой системы определяется неоднородностью составляющих элементов, разнохарактерностью связей между ними, их структурным разнообразием. Это вызывает многообразие и различие элементов системы, их взаимосвязей, тенденций, изменений состава и состояния системы, множественностью критериев их деятельности. • Динамичность - система меняется под влиянием внешних и внутренних факторов; находится в постоянно меняющейся величине финансовых ресурсов, расходов, доходов, в колебаниях спроса и предложения на капитал. • Открытость - обмен информацией с внешней средой. 1.3. Финансовый механизм предприятия Финансовый механизм представляет собой систему основных элементов, регулирующих процесс разработки и реализации финансовых решений. Структура финансового механизма: 1) Система регулирования финансовой деятельности предприятия: а) государственное нормативно-правовое регулирование финансовой деятельности предприятия. б) рыночный механизм регулирования финансовой деятельности предприятия формируется, прежде всего, в сфере финансового рынка. Спрос и предложение на финансовом рынке формируют уровень цен и котировок по отдельным финансовым инструментам, определяют доступность кредитных ресурсов, выявляют среднюю норму доходности капитала, определяют систему ликвидности отдельных фондовых и денежных инструментов, используемых предприятием в процессе финансовой деятельности. в) внутренний механизм регулирования отдельных аспектов финансовой деятельности предприятия - формируется на предприятии. 2) Система внешней поддержки финансовой деятельности предприятия. 3) Система финансовых стимулов и рычагов: доходность, прибыль, амортизационные отчисления, финансовые санкции, цена, арендная плата, дивиденды, проценты, дисконт, целевые фонды, вклады, паевые взносы, инвестиции, котировка курсов, формы расчетов, виды кредитов, франшиза, курсы валют и ценных бумаг. 4) Финансовые методы: а) общеэкономические: кредитование, страхование, система расчетно-кассовых операций, трастовые операции, налогообложение; б) прогнозно-аналитические: финансовое прогнозирование и планирование, налоговое планирование, факторный анализ, моделирование; в) специальные: аренда и финансовый лизинг, факторинг, дивидендная политика, фондообразующие отношения с учредителями, хозяйствующими субъектами и органами государственного управления, материальное стимулирование и ответственность 5) Система финансовых инструментов - конкретных методов и приемов осуществления управления финансовой деятельности предприятия. Т.о. финансовый механизм можно рассматривать как совокупность финансовых методов, финансовых стимулов и рычагов, правового, нормативного, информационного обеспечения и финансовых отношений. Правовое обеспечение: законы, указы Президента РФ, постановления Правительства РФ, приказы, распоряжения и письма департаментов, устав юридического лица. В зависимости от характера воздействия на участников финансовых отношений различают 3 вида норм финансового права: обязывающие, запрещающие и уполномочивающие. Нормативное обеспечение: инструкции, нормативы, нормы, методические указания. Информационное обеспечение: экономическая, финансовая, коммерческая и иная информация, например, бухгалтерская отчетность, банковские сведения и пр. Финансовые отношения связаны с формированием и использованием фондов внутрихозяйственного назначения, с другими хозяйствующими субъектами, с органами государственного управления, с кредитно-банковской системой, с органами страхования. 1.4 Структура системы информационного обеспечения финансового менеджмента Принятие финансовых решений возможно только на основе информации. Информационное обеспечение процесса управления финансами – совокупность информационных ресурсов и способов их организации, необходимых для реализации аналитических процедур, обеспечивающих финансовую деятельность предприятия (В.В. Ковалев). Информационная база как основа информационного обеспечения включает 5 блоков: 1) сведения регулятивно-правового характера (законы, постановления и другие нормативные акты, определяющие основу финансовых институтов, рынка ценных бумаг); 2) финансовые сведения нормативно-справочного характера (нормативные документы государственных органов Минфина РФ, Банка России и др.). Эти документы содержат требования, рекомендации и количественные нормативы в области финансов к участникам рынка; 3) бухгалтерская (финансовая) отчетность, которая характеризует имущественное и финансовое положение предприятия (в условиях рынка наиболее информативный и надежный источник); 4) статистические данные финансового характера; 5) несистемные данные. Это сведения, либо не имеющие непосредственного отношения к информации финансового характера, либо генерируемые вне какой-либо устойчивой информационной системы. Например, официальная статистика общеэкономической направленности, данные СМИ. Классификация (группировка) источников информации: 1. По аналитическим возможностям: а) источники, характеризующие имущественное и финансовое положение предприятия (бухгалтерская отчетность); б) источники, характеризующие внешнюю среду (статистическая финансовая информация). 2. По отношению к предмету исследования: а) основная информация; б) вспомогательная информация. 3. По отношению к процессу обработки: а) первичная информация (учетные данные); б) вторичная информация (финансовая отчетность, конъюнктурные обзоры). 4. По отношению к объекту исследования: 4.1 Внешняя информация - показатели, характеризующие: а) общеэкономическое развитие страны (служат основой проведения анализа и прогноза условий внешней среды): - показатели макроэкономического развития: темп изменения ВВП, темп изменения объема национального дохода, индекс инфляции, учетная ставка ЦБ РФ; - показатели отраслевого развития: темп изменения объема производства (реализации) продукции, соотношение внеоборотных и оборотных активов, средняя доходность активов, ставка налога на прибыль, индекс цен на продукцию отрасли в рассматриваемом периоде. б) конъюнктуру товарного и финансового рынка (служат основой принятия решений в сфере формирования инвестиционного портфеля, обеспечения эффективного оборота активов): - показатели конъюнктуры фондового рынка: виды фондовых инструментов, котировки, объемы и цены сделок по основным фондовым инструментам; - показатели конъюнктуры рынка реальных капитальных товаров: виды средств труда, связанные с отраслевой спецификой предприятия, виды нематериальных активов, сырья и материалов, индекс динамики цен на основные капитальные товары, котируемые цены спроса и предложения по основным реальным капитальным товарам; - показатели конъюнктуры рынка готовой продукции: объемы спроса и предложения в соответствующих сегментах регионального рынка готовой продукции, диапазон цен на готовую продукцию, индекс динамики цен на готовую продукцию. в) деятельность контрагентов и конкурентов: публикации в прессе, рейтинги предприятий, справки информационных фирм. г) нормативно-регулирующие показатели, установленные правовыми актами. 4.2 Внутренняя информация: а) бухгалтерская (финансовая) отчетность; б) финансовые планы; в) данные управленческого учета. Целевое использование финансовой информации: • формирование информационной базы для принятия решений; • перспективное планирование потребностей предприятия в финансовых ресурсах; • анализ эффективности финансовой деятельности. • оценка финансового состояния предприятия; • оценка денежных потоков; • принятие инвестиционных решений. Требования к исходной информации: • достоверность и объективность; • своевременность (данные в нужном объеме и в нужное время); • единство информации, поступающей из различных источников; • необходимая достаточность; • достаточная точность (точность относительна; например, прибыль можно вычислить с той или иной степенью точности, т.к. бухгалтер свободен в выборе методов бухгалтерского учета). 1.5 Система управленческого учета как инструмент финансового менеджмента Управленческий учет - информационно - вычислительная система, объединяющая совокупность форм и методов планирования, учета, анализа, направленная на формирование альтернативных вариантов функционирования предприятия и предназначенная для информационного обеспечения процесса принятия решений по управлению им. Управленческий учет - система учета, планирования, контроля, анализа доходов, расходов и результатов хозяйственной деятельности в необходимых аналитических разрезах, оперативного принятия различных управленческих решений в целях оптимизации финансовых результатов деятельности предприятия в краткосрочной и долгосрочной перспективе (это управленческий учет в широком смысле как система управления предприятием, которая интегрирует в себе различные подсистемы и методы управления и подчиняет их достижению единой цели). Основные подходы к определению управленческого учета: 1. Управленческий и финансовый учет является составной частью бухгалтерского учета. В финансовой бухгалтерии формируется информация о доходах и расходах, дебиторской и кредиторской задолженности, финансовых инвестициях, состоянии источников финансирования, взаимоотношениях с государством по уплате налогов и т.д. Потребителями информации финансового учета являются в основном внешние по отношению к предприятию пользователи: налоговые органы, банки, биржи, другие финансовые институты, а также поставщики, покупатели, потенциальные и реальные инвесторы, служащие предприятия. Финансовая отчетность не является коммерческой тайной, открыта к публикации и в определенных случаях должна быть заверена независимым аудитором или аудиторской фирмой. В системе управленческого учета формируется информация о расходах, доходах и результатах деятельности в необходимых для целей управления аналитических разрезах. При этом руководство предприятия самостоятельно решает, в каких разрезах классифицировать объекты управления и как осуществлять их учет. Информация управленческого учета предназначена для руководства и менеджеров предприятия, является коммерческой тайной и носит строго конфиденциальный характер. Вопросы организации управленческого учета практически не регламентируются законодательством. Таблица 1 Обобщенная характеристика финансового и управленческого учета Классификационные признаки Финансовый учет Управленческий учет Главные потребители Внешние пользователи Внутренние пользователи Цели учета Составление финансовой отчетности для внешних пользователей Обеспечение процессов управления внутри предприятия Свобода выбора методов учета Ограничена общепринятыми способами ведения бухгалтерского учета Нет ограничений Учетная система Двойная запись Любая полезная информация Временной аспект Нацеленность в прошлое Нацеленность на будущее Временной интервал Обычно год Любой Измерители Денежные Любые Набор показателей Определен точно До конца не определен Степень открытости информации Не представляет коммерческой тайны Конфиденциальна, коммерческая тайна Основные требования к информации Точность Скорость предоставления 2. Управленческий учет как система внутрифирменного управления включает в себя 4 вида учета и отчетности: бухгалтерский, оперативный, финансовый и статистический, каждый из которых выполняет свои специфические функции и имеет определенные формы отчетности. 1. Бухгалтерский учет - информационная система о результатах текущей хозяйственной деятельности предприятия, предназначенная для оперативного управления и обеспечения финансовой и статистической отчетности предприятия. Цель бухгалтерского учета - создание информационной базы для управления. Функции системы бухгалтерского учета: • бухгалтерский учет хозяйственных операций: денежных средств и расчетов с контрагентами; производственных запасов; основных средств и нематериальных активов; капитальных и финансовых вложений; готовой продукции и ее реализации; фондов, резервов и займов; • учет и анализ финансовых результатов и использования прибыли; • разработка принципов и ведение производственного учета, используемого для целей внутрифирменного управления и составляющего коммерческую тайну фирмы; • предоставление данных для финансового учета и отчетности; • сбор статистических данных и ведение статистического учета. Т.е. бухгалтерский учет фиксирует состояние и движение ресурсов, затраты на производство продукции и результаты ее реализации. Предметом бухгалтерского учета являются сбор и обработка информации о кругообороте средств и ресурсов предприятия в процессе его хозяйственной деятельности, а также информации о формировании себестоимости продукции по видам затрат, об эффективности производства. 2. Оперативный учет обслуживает текущее повседневное управление предприятием. В его основе - бухгалтерский учет. Информация оперативного учета направлена на управление определенными видами хозяйственной деятельности или отдельными операциями. Основные показатели оперативного учета: доходы и затраты, в т.ч. калькулирование себестоимости всех видов продукции. 3. Финансовый учет - система сбора, обобщения и хранения информации об использовании денежных средств и ресурсов финансово-хозяйственной деятельности предприятия. В него входит учет расчетов с поставщиками, покупателями, другими организациями и физическими лицами, учет финансовых операций (акций и дивидендов, облигаций и векселей, кредитов и процентов, инвестиций). На основе данных финансового учета выявляется финансовый результат и составляется финансовая отчетность. 4. Статистический учет является обязательным для каждого предприятия, но статистическая информация в отличие от финансовой может быть не сплошной, а выборочной. Этот учет дает количественную характеристику массовых процессов и явлений для изучения взаимосвязей, выявления закономерностей. Статистический учет может осуществляться как по данным оперативного и финансового учета, так и с помощью самостоятельного наблюдения. Статистическая информация дополняет финансовую, в частности, о тех процессах и явлениях, которые не имеют стоимостной оценки. Статистическая отчетность представляет данные не только за отчетный год, но и за определенный период (5-10 лет) в виде таблиц и графиков, позволяющих проводить сравнительный экономический анализ деятельности фирмы. Проблемы управления бизнесом, определяющие необходимость внедрения управленческого учета: • отсутствие планирования (бюджетирования) деятельности предприятия; • отсутствие «прозрачной» системы учета затрат, позволяющей определить их величину и проанализировать их по видам, статьям, местам возникновения, носителям, центрам ответственности и в других разрезах, необходимых для осуществления адекватного контроля деятельности и управления; • несовершенство системы внутренней отчетности; • отсутствие механизма оценки рентабельности направлений деятельности и отдельных продуктов; • отсутствие процедур проведения анализа и принятия управленческих решений, связанных с вопросами формирования производственной программы, ценообразования, оценки инвестиционных проектов и т.д.; • недостаточный уровень ответственности и мотивации персонала за снижение уровня затрат и повышение эффективности деятельности как своего подразделения, так и предприятия в целом; • отсутствие четкого механизма управления подразделениями предприятия. ТЕМА 2. Базовые концепции финансового менеджмента. Концепция временной стоимости денег. Концепция риска и доходности . 2.1 Концепция временной стоимости денег Концепция временной стоимости денег построена на идее неравноценности денежных единиц, полученных сегодня и в будущем. Неравноценность определяется инфляцией, риском и оборачиваемостью. Учет ценности денег во времени при принятии управленческих решений основан на 2 задачах: наращение (компаундинг) и дисконтирование. Решение этих задач предполагает знание схем начисления процентов. Чтобы перейти к решению этих задач, необходимо рассмотреть ряд финансовых категорий и основные схемы начисления процентов: Процент – доход от предоставления капитала в долг в различных формах. Процентная ставка – величина, характеризующая интенсивность начисления процентов (+ классификация %-ых ставок, стр. 20 тетради). Период начисления – промежуток времени, за который начисляются проценты. Интервал начисления – минимальный период, за который происходит начисление процентов. Будущая стоимость (FV) – это стоимость, полученная через период времени n в результате наращения первоначальной суммы Р по ставке процента I. Это такая стоимость, которую мы получим через какой-либо период времени n. Наращение – процесс приведения настоящей стоимости денег к их будущей стоимости в определенном периоде путем присоединения к их первоначальной сумме начисленных процентов. Отсюда и до конца темы «Аннуитеты» материал необходимо выверить по ксерокопии тетради, стр.21-30. Формула будущей стоимости для сложных процентов: (1) где n – период наращения, лет; I – ставка процента для процесса наращения; FV – будущая стоимость; PV – настоящая стоимость; - коэффициент наращения. При внутригодовом начислении процентов: (2) где m – количество начислений в году. Для простых процентов: (3) • Наращение по простым процентам в случае, когда продолжительность n финансовой операции не равна целому числу лет (например, меньше года): (3а) • где t – продолжительность финансовой операции в днях; • Т – количество дней в году. • Простые ставки процента применяются обычно в краткосрочных операциях. Настоящая (текущая, современная) стоимость – стоимость будущей суммы, приведенная к текущему моменту времени с учетом ставки процента I. Дисконтирование стоимости – процесс приведения будущей стоимости денег к их настоящей стоимости путем изъятия из их будущей суммы процентов (дисконта). (4) где n – период дисконтирования, лет; I – ставка дисконта для процесса дисконтирования; - коэффициент дисконтирования. Для простых процентов: (5) Для начисления процентов используются различные периоды. В связи с этим возникает задача приведения различных периодов начисления к сопоставимой базе. Как правило, в финансовых контрактах оговаривается номинальная процентная ставка, обычно годовая (I). Если проценты начисляются больше одного раза в году, то возникает понятие периодической ставки, т.е. ставки процента за определенный период PR=I/m, где m – число периодов начисления процентов. Номинальная ставка: (1) не отражает реальной эффективности сделки, (2) не может быть использована для сопоставлений. Для обеспечения сравнительных анализов таких контрактов необходимо выбрать показатель, который будет универсальным для любой схемы начисления. Таким показателем является эффективная годовая процентная ставка. Эффективная ставка EAR – это ставка процента годовых, при которой будут достигнуты те же результаты (получен такой же доход), что и при использовании периодической ставки. Для EAR m=1, т.е. речь идет об однократном начислении процентов. Для сложных процентов (6) (6а) Из последней формулы следует, что эффективная ставка зависит от количества внутригодовых начислений. Для каждой номинальной ставки можно найти соответствующую ей эффективную ставку, они совпадают при m=1. Именно эффективная ставка может быть использована для пространственно-временных сопоставлений. Пример. Предприятие может получить ссуду: (а) либо на условиях ежемесячного начисления процентов из расчета 26% годовых; (б) либо полугодового начисления процентов из расчета 27% годовых. Какой вариант предпочтительнее? Относительные расходы предприятия по обслуживанию ссуды могут быть определены с помощью расчета эффективной годовой процентной ставки – чем она выше, тем больше уровень расходов. EAR = (1 + 0,26 / 12)12 - 1=0,2933 29,33% EAR = (1 + 0,27 / 2)2 - 1=0,2882 28,80% Таким образом, вариант (б) является предпочтительнее. Оценка аннуитетов Аннуитет (финансовая рента) – поток однонаправленных платежей с равными интервалами времени между последовательными платежами в течение определенного количества лет. Аннуитеты могут подразделяться по количеству выплат в году, т.е. годовые выплаты (один раз в год) и срочные (несколько выплат в год), а также по количеству начислений процентов в течение года (ежегодно, несколько раз в год или непрерывно). Аннуитет, для которого платежи осуществляются в начале периода - аннуитет пренумерандо (антисипативный способ начисления процентов на наращенную сумму, согласующийся с понятием учетной ставки процента (проценты начисляются в начале каждого периода начисления). Если платежи осуществляются в конце интервала, то это аннуитет постнумерандо (простой аннуитет). Здесь имеет место декурсивный способ начисления процентов, который согласуется с понятием ссудного процента (проценты начисляются в конце каждого периода начисления). Для сложных процентов с аннуитетом постнумерандо будущая стоимость аннуитета (7) где А – платеж в серии выплат; - коэффициент наращения аннуитета. Экономический смысл коэффициента заключается в следующем: он показывает, чему будет равна суммарная величина срочного аннуитета в 1 денежную единицу (1 рубль) к концу срока его действия. 5% 5% 1 2 3 T 100 100 100 100 100*(1+0,05) 100*(1+0,05)2 FVAn =315,25 Для сложных процентов с аннуитетом пренумерандо (8) 5% 5% 5% 1 2 3 t 100 100*(1+0,05) 100 100*(1+0,05)2 100 100*(1+0,05)3 FVAn =331,0125 Настоящая стоимость аннуитета постнумерандо: (9) Для аннуитета пренумерандо: (10) Если денежные поступления продолжаются весьма длительное время (50 и более лет), то аннуитет называется бессрочным. В этом случае прямая задача теряет смысл, а формула для обратной задачи для аннуитета постнумерандо приобретает вид: 2.2. Концепция доходности и риска Риск и доходность рассматриваются как 2 взаимосвязанные категории. Соотношение уровня доходности и риска – одна из базовых концепций финансового менеджмента, определяемая прямой взаимосвязью этих показателей. В соответствии с концепцией рост уровня доходности финансового актива при прочих равных условиях сопровождается ростом риска. 2.2.1. Доходность финансового актива: виды и оценка Доходность – относительный показатель, рассчитываемый соотнесением дохода, генерируемого данным финансовым активом (D), и величины инвестиций в данный актив (CI), т.е. (1) В зависимости от вида финансового актива в качестве дохода выступают текущий доход (дивиденды, проценты) и прирост капитала. С позиции финансов оба этих вида доходов равноценны для собственника и обязательно должны учитываться при выполнении расчетов. Доходность бывает фактическая (имеет значение для ретроспективного анализа) и ожидаемая (рассчитывается на основе прогнозных значений в рамках имитационного перспективного анализа). Ожидаемая доходность используется для принятия решений о целесообразности приобретения финансовых активов. Логика расчета показателей доходности: 1. Р0 - цена финансового актива в момент времени t0, когда проводится анализ. 2. D1 - регулярный доход в виде процентов и дивидендов за период времени (t0; t1). 3. Р1 - цена реализации финансового актива по истечение периода времени t1. 4. За истекший период актив может быть реализован по цене P1, тогда Р1-Р0 - доход от прироста капитала (доход от капитализации). 5. Общая доходность актива: (2) где kd – текущая доходность (в приложении к акциям – дивидендная); kc – капитализированная доходность (доходность от прироста капитала). Пример. Предприниматель год назад приобрел акцию предприятия по цене 15 у.е. Текущая рыночная цена акции - 16,7 у.е., полученные дивиденды составили 1 у.е. Определить общую, дивидендную и капитализированную доходность акции. Суммарный доход равен 2,7 у.е., общая доходность: k=(1+(16,7-15,0))/15,0=0,18 (18%). Дивидендная доходность kd =1/15=0,07 (7%) Капитализированная доходность kc = 1,7/15=0,11 (11%) Пример. Владелец квартиры стоимостью 15 тыс. долларов в начале года сдал ее в аренду и получил годовую плату от квартиросъемщика в сумме 1 тыс. долларов США. К концу года стоимость квартиры возросла и составила 17 тысяч долларов США. Полная доходность владения квартирой за год составит 20% (1 + (17 – 15) / 15), в том числе текущая доходность 6,67% (1 / 15), капитализированная доходность 13,33% (2 / 15). Точнее, следует говорить о доходности капитала, вложенного в покупку квартиры. Пример. Капитализировав 1 тыс. рублей из общей стоимости своего имущества, собственник вправе надеяться на последующее увеличение дохода. Предположим, что 500 рублей из этой тысячи были инвестированы в собственный капитал торгового предприятия. Директор магазина, закупив на них товар, продал его за 750 рублей, т.е. маржинальный доход составил 50% (250 / 500). После вычета основных коммерческих и управленческих расходов прибыль от реализации составила 100 рублей, то есть рентабельность продаж – 20% (100 / 500). Покрыв прочие операционные издержки и заплатив налог на прибыль (всего 50 рублей), директор отразил в отчетности чистую прибыль в сумме 50 рублей. 20 рублей из этой суммы были возвращены собственнику в форме дивидендов, а 30 рублей были реинвестированы в предприятие. Второй половиной капитала (500 рублей) распоряжался брокер, который купил на эти деньги ценные бумаги. К концу года общий доход от владения этими бумагами (и текущий и прирост их стоимости) составил 500 рублей, то есть 100%. Из этой суммы брокером были удержаны комиссионные и прочие расходы, а также выплачены налоги всего в размере 300 рублей. То есть реальное увеличение дохода владельца капитала составило 200 рублей (500 – 300). Общая доходность всего вложенного капитала будет равна 25% ((20 + 30 + 200) / 1000). Как видно, эта величина отличается и от рентабельности продаж и от доходности ценных бумаг. Оценивая работу своих агентов (директора и брокера), собственник может заключить, что чистая рентабельность магазина составила 10% (50 / 500), а чистая доходность финансовых спекуляций – 40% (200 / 500). Но ни первая, ни вторая цифры не отражают реальную совокупную доходность инвестированного им капитала. Она равна 25%. Именно на эту цифру он должен ориентироваться в своих планах на будущее. Рассмотрим процедуру расчета доходности некоторых активов (облигации и акции). 1. Доходность облигации без права досрочного погашения (3) где Р – текущая цена (на момент оценки); С – купонный доход; F – номинал облигации; n – число лет до погашения облигации. Пример. Рассчитать доходность облигации нарицательной стоимостью 1000 руб. с годовой купонной ставкой 9%, имеющей текущую рыночную цену 840 руб.; облигация будет приниматься к погашению через 8 лет. (12%) Иногда рекомендуется рассчитывать текущую (дивидендную) доходность, под которой понимается отношение дохода, получаемого ежегодно по купонной ставке, к фактическим затратам на приобретение облигации: (4) где F – номинал облигации; Р – текущая цена (на момент оценки); kk – купонная ставка, %. В условиях предыдущего примера текущая доходность облигации составит: 2. Доходность акции Доходность бессрочной привилегированной акции и обыкновенной акции с постоянным дивидендом определяется по формуле: (5) где Р0 – текущая рыночная цена акции; D – ожидаемый дивиденд. Следует отметить, что при принятии решения о целесообразности покупки акции по последней формуле инвестор не предполагает ее продажи. Поэтому общая доходность акции совпадает с текущей дивидендной доходностью. Для оценки общей доходности обыкновенных акций с равномерно возрастающими дивидендами можно воспользоваться формулой: (6) где D0 – последний полученный к моменту оценки дивиденд по акции; D1 – ожидаемый дивиденд; Р0 – цена акции на момент оценки; g – темп прироста дивиденда. Тогда, показатель g имеет несколько интерпретаций: 1) капитализированная доходность; 2) темп прироста дивиденда; 3) темп прироста цены акции. 2.2.2. Сущность, виды и критерии риска Существуют различные определения понятия «риск»: 1) в наиболее общем виде риск - вероятность возникновения убытков или недополучения доходов по сравнению с прогнозируемым вариантом; 2) в узком смысле риск может быть определен как уровень определенной финансовой потери, выражающейся в возможности не достичь поставленной цели; в неопределенности прогнозируемого результата; в субъективности его оценки или риск есть степень вариабельности дохода, который может быть получен благодаря владению данным видом активов. В любой хозяйственной деятельности всегда существует опасность денежных потерь, вытекающая из специфики тех или иных хозяйственных операций. Опасность таких потерь представляют собой финансовые риски. Финансовые риски являются спекулятивными (выражаются в возможности получения как положительного, так и отрицательного результата). Особенностью финансового риска является вероятность наступления ущерба в результате проведения каких-либо операций в финансово-кредитной и биржевой сферах, совершения операций с фондовыми ценными бумагами, т.е. риска, который вытекает из природы этих операций (рис. 1). Финансовые риски относятся к коммерческим и связаны с вероятностью потерь финансовых ресурсов. Коммерческие риски: опасность потерь в процессе осуществления финансово-хозяйственной деятельности. Классификация финансовых рисков: 1. По видам: 1.1. Риски, связанные с изменением покупательной способности денег: • инфляционный риск: при росте инфляции получаемые денежные доходы обесцениваются с точки зрения реальной покупательной способности быстрее, чем растут; • дефляционный риск: при росте дефляции происходит падение уровня цен, ухудшение экономических условий предпринимательства и снижение доходов; • валютный риск: опасность валютных потерь, связанных с изменением курса одной иностранной валюты по отношению к другой, в том числе национальной валюте при проведении внешнеэкономических, кредитных и других валютных операций; • риск ликвидности: риск, связанный с возможностью потерь при реализации ценных бумаг или других товаров из-за изменения оценки их качества и потребительной стоимости. 1.2. Риски, связанные с вложением капитала (инвестиционные риски): • риск упущенной выгоды: риск наступления косвенного (побочного) финансового ущерба (неполученная прибыль) в результате неосуществления какого-либо мероприятия (например, страхования) или остановки хозяйственной деятельности; • риск снижения доходности: может возникнуть в результате уменьшения размера процентов и дивидендов по портфельным инвестициям, по вкладам и кредитам (процентный риск, т.е. опасность потери денежных средств коммерческими банками, кредитными учреждениями, инвестиционными институтами вследствие превышения процентов по привлекаемым источникам над процентами по размещаемым средствам; кредитный риск, т.е. опасность потери денежных средств в результате невозврата суммы кредита и процентов по нему); • риск прямых финансовых потерь (биржевой риск, т.е. опасность потерь от биржевых сделок; селективный риск, т.е. риск неправильного выбора способа вложения капитала, вида ценных бумаг для инвестирования при формировании инвестиционного портфеля; риск банкротства, т.е. опасность полной потери предприятием собственного капитала и неспособности его рассчитаться по взятым на себя обязательствам и кредитный риск). 2. По источникам возникновения: • внешний, систематический или рыночный риск: возникает при смене отдельных стадий экономического цикла, изменении конъюнктуры финансового рынка, на которые предприятие в процессе своей деятельности не может повлиять (инфляционный, процентный, валютный риски); • внутренний, несистематический или специфический риск: риск, связанный с неэффективным финансовым менеджментом, чрезмерной приверженностью к рисковым операциям с высокой нормой прибыли, недооценкой контрагентов. 3. По финансовым последствиям: • риск, влекущий только экономические потери (потеря дохода или инвестированного капитала); • риск, влекущий упущенную выгоду, характеризует ситуацию, когда предприятие не может осуществить запланированную хозяйственную операцию в силу сложившихся объективных и субъективных причин; • риск, влекущий как экономические потери, так и упущенную выгоду. 4. По характеру проявления во времени: • постоянный риск: характерен для всего периода осуществления хозяйственной операции; • временный риск: характерен для отдельных этапов осуществления хозяйственной операции. 5. По уровню финансовых потерь: • допустимый риск; • критический риск; • катастрофический риск. 6. По возможности предвидения: • прогнозируемый риск; • непрогнозируемый риск. 7. По совокупности исследуемых инструментов: • индивидуальный: присущ отдельным активам; • портфельный: присущ комплексу активов или финансовых инструментов, объединенных в портфель. Финансовый риск есть функция времени: рост риска для финансового актива или варианта вложения капитала увеличивается во времени. Основные характеристики финансового риска: экономическая природа, объективность и вероятность проявления, неопределённость и ожидаемая неблагоприятность последствий, вариабельность уровня и субъективность оценки. В приложении к финансовым активам рисковость актива характеризуется степень вариабельности дохода (доходности) актива. Концепция учета риска в управлении финансовыми активами состоит в объективной оценке его уровня с целью обеспечения формирования необходимого уровня доходности хозяйственных операций, связанных с использованием финансовых активов, и разработки системы мероприятий, минимизирующихх его негативные финансовые последствия для предприятия. Риск-менеджмент представляет систему оценки риска, управления риском и финансовыми отношениями, возникающими в процессе бизнеса. Риском можно управлять, используя разнообразные меры, позволяющие в определенной степени прогнозировать наступление рискового события и вовремя принимать меры к снижению степени риска. В основе риск-менеджмента лежит организация работы по определению и снижению степени риска. Основные принципы управления финансовыми рисками: 1) осознанность принятия рисков; 2) управляемость принимаемыми рисками: в состав портфеля рисков включаются те риски, которые поддаются нейтрализации в процессе управления; 3) независимость управления отдельными рисками; 4) сопоставимость уровня принимаемых рисков с уровнем доходности операций, финансовых активов; 5) сопоставимость уровня принимаемых рисков с финансовыми возможностями предприятия; 6) экономичность управления рисками (затраты предприятия по нейтрализации риска не должны превышать суммы финансовых потерь по нему даже при самой высокой вероятности наступления рискового события); 7) учет временного фактора в управлении рисками (чем продолжительнее период использования финансовых активов, тем шире диапазон рисков); 8) учет возможности передачи рисков (например, страховщику). Основные этапы управления финансовыми рисками представлены на рис. 2. Рис. 2. Основные этапы управления финансовыми рисками Формы управления финансовыми рисками: 1. Активная форма управления факторами риска: максимальное использование имеющейся информации и средств управления для минимизации рисков. 2. Адаптивная форма: принцип выбора «меньшего из зол», принцип адаптации к сложившейся обстановке. Предотвращается часть ущерба. 3. Консервативная форма: управляющие воздействия запаздывают. Управление направлено на локализацию ущерба, нейтрализацию его влияния на другие события. Т.е. риск-менеджмент представляет систему управления риском и финансовыми отношениями, возникающими в процессе этого управления, и включает стратегию и тактику управленческих действий. Стратегия управления: направления и способы использования средств для достижения поставленной цели. Каждому способу соответствует определенный набор правил и ограничений для принятия лучшего решения. Стратегия помогает сконцентрировать усилия на различных вариантах решения, не противоречащих генеральной линии стратегии и отбросить все остальные варианты. В стратегии риск-менеджмента применяются следующие правила: 1) Максимум выигрыша: из возможных вариантов рисковых вложений капитала выбирается вариант, дающий наибольшую эффективность результата при минимальном или приемлемом для инвестора риске. 2) Оптимальная вероятность результата: из возможных решений выбирается то, при котором вероятность результата является приемлемой для инвестора. 3) Оптимальная колеблемость результата: из возможных решений выбирается то, при котором вероятности выигрыша и проигрыша для одного и того же рискового вложения капитала имеют наименьший разрыв. 4) Оптимальное сочетание выигрыша и величины риска: менеджер оценивает ожидаемые величины выигрыша и риска и принимает решение вложить капитал в то мероприятие, которое позволяет получить ожидаемый выигрыш и одновременно избежать большого риска. Тактика: практические методы и приемы менеджмента для достижения установленной цели в конкретных условиях. Задачей тактики является выбор наиболее оптимального решения и самых конструктивных в данной хозяйственной ситуации методов и приемов управления. Риск-менеджмент как система управления состоит из 2 подсистем: 1) управляемая подсистема, т.е. объект управления: рисковые вложения капитала и экономические отношения между хозяйствующими субъектами в процессе реализации риска. К таким экономическим отношениям относятся связи между страхователем и страховщиком, заемщиком и кредитором, между предпринимателями, конкурентами и т.д.; 2) управляющая подсистема, т.е. субъект управления: группа руководителей (финансовый менеджер, специалист по страхованию и т.д.), которая посредством различных вариантов своего воздействия осуществляет целенаправленное функционирование объекта управления. Этот процесс может осуществляться только при условии циркулирования необходимой информации между субъектом и объектом управления. Процесс управления всегда предполагает получение, передачу, переработку и практическое использование информации. Приобретение надежной и достаточной в конкретных условиях информации играет главную роль, поскольку оно помогает принять правильное решение по действиям в условиях риска. Информационное обеспечение состоит из разного рода информации: статистической, экономической, коммерческой, финансовой и т.д. Функции риск-менеджмента: 1) Функции объекта управления: организация разрешения риска; рисковых вложений капитала; работ по снижению величины риска; процесса страхования рисков; экономических отношений и связей между субъектами хозяйственного процесса. 2) Функции субъекта управления: • прогнозирование: разработка на перспективу изменений финансового состояния объекта в целом и его различных частей; • организация: объединение людей, совместно реализующих программу рискового вложения капитала на основе определенных правил и процедур; • регулирование: воздействие на объект управления, посредством которого достигается состояние устойчивости этого объекта в случае возникновения отклонения от заданных параметров; • координация: обеспечение согласованности работы всех звеньев системы управления риском; • стимулирование: побуждение финансовых менеджеров, других специалистов к заинтересованности в результатах своего труда; • контроль: проверка организации работы по снижению степени риска. Особую роль в управлении финансовыми рисками играет: интуиция (способность непосредственно, без логического продумывания находить правильное решение проблемы); инсайт (сознание решения конкретной проблемы. В момент инсайта решение осознается ясно, однако эта отчетливость часто носит кратковременный характер. Поэтому необходима сознательная фиксация решения). В случаях, когда риск рассчитать невозможно, принятие рисковых решений происходит с помощью эвристики, которая представляет собой совокупность логических приемов и методических правил теоретического исследования и отыскания истины. Основные правила управления финансовыми рисками: • Нельзя рисковать больше, чем это может позволить собственный капитал. • Всегда надо думать о последствиях риска. • Положительное решение принимается лишь при отсутствии сомнения. • Нельзя рисковать многим ради малого. • При наличии сомнения принимаются отрицательные решения. • Нельзя думать, что всегда существует только одно решение, возможно, что есть и другие варианты. Приемы риск-менеджмента включают: 1) Средства разрешения рисков: 1. Избежание: простое уклонение от мероприятия, связанного с риском. 2. Удержание: оставление риска за инвестором, т.е. на его ответственности. 3. Передача риск: инвестор передает ответственность за риск кому-то другому. 2) Основные способы снижения рисков: • диверсификация; • приобретение дополнительной информации о выборе и результатах; • лимитирование; • самострахование и страхование рисков; • хеджирование и пр. Диверсификация представляет собой процесс распределения инвестируемых средств между различными объектами вложения капитала, непосредственно не связанными между собой, с целью снижения степени риска и потерь доходов; диверсификация позволяет избежать части риска при распределении капитала между разнообразными видами деятельности (например, приобретение инвестором акций 5 разных акционерных обществ вместо акций одного общества увеличивает вероятность получения им среднего дохода в 5 раз и, соответственно, в 5 раз снижает степень риска). Приобретение дополнительной информации о выборе и результатах позволяет сделать точный прогноз и снизить риск, что делает ее очень ценной. Лимитирование - это установление лимита, т.е. предельных сумм расходов, продажи, кредита и т.п., применяется банками для снижения степени риска при выдаче ссуд, хозяйствующими субъектами для продажи товаров в кредит, предоставления займов, определения сумм вложения капитала и т.п. При самостраховании предприниматель предпочитает подстраховаться сам, нежели покупать страховку в страховой компании; самострахование представляет собой децентрализованную форму, создание натуральных и денежных страховых фондов непосредственно в хозяйствующих субъектах, особенно в тех, чья деятельность подвержена риску; основная задача самострахования заключается в оперативном преодолении временных затруднений финансово-коммерческой деятельности. Страхование - защита имущественных интересов хозяйствующих субъектов и граждан при наступлении определенных событий (страховых случаев) за счет денежных фондов, формируемых из уплачиваемых ими страховых взносов. 2.2.3. Организация риск-менеджмента Организация риск-менеджмента предполагает определение органа управления риском, которым может быть финансовый менеджер, менеджер по риску или соответствующий аппарат управления (например, отдел рисковых вложений капитала), который должен осуществлять следующие функции: • проводить венчурные и портфельные инвестиции, т.е. рисковые вложения в соответствии с действующим законодательством и уставом хозяйствующего субъекта; • разрабатывать программу рисковой инвестиционной деятельности; • собирать, анализировать, обрабатывать и хранить информацию об окружающей обстановке; • определить степень и стоимость рисков, стратегию и приемы управления; • разрабатывать программу рисковых решений и организовывать ее выполнение, включая контроль и анализ результатов; • осуществлять страховую деятельность, заключать договоры страхования и перестрахования, проводить страховые и перестраховочные операции; • разрабатывать условия страхования и перестрахования, устанавливать размеры тарифных ставок по страховым операциям; • выдавать гарантию по поручительству российских и иностранных компаний, производить возмещение убытков за их счет, поручать другим лицам исполнение аналогичных функций за рубежом; • вести соответствующую бухгалтерскую, статистическую и оперативную отчетность по рисковым вложениям капитала. Организация риск-менеджмента – система мер, направленных на рациональное сочетание всех его элементов в единой технологии процесса управления рисками. Рис.3. Схема организации риск-менеджмента 2.2.4. Оценка риска Оценка финансовых рисков происходит на 2-м этапе управления (см. рис. 2). Методы оценки риска предполагают использование инструментов математической теории вероятности, теории учета изменения стоимости денег во времени, статистики, расчетно-аналитических приемов, правил принятия решений в условиях неопределенности. Виды оценки риска: • качественная; • количественная. В случаях с качественной оценкой риска могут применяться методы описательного характера, направленные на выявление показателей и их параметров по факторам возникновения рисков. Методы качественной оценки: • SWOT-анализ (анализ слабых и сильных сторон, возможностей и опасностей); • описательно-оценочные методы, в т.ч. метод перечня критериев для инвестиционных проектов, который построен на рассмотрении соответствия инвестиционного проекта установленным критериям (критерии: цели, стратегия и политика предприятия, финансовые критерии, научно-технические критерии, производственные критерии, внешние и экологические факторы); • балльная оценка полученных данных (развитие метода перечня критериев). Количественные методы оценки риска основаны на использовании концепции доходности и риска. Степень риска – вероятность наступления случая потерь, а также размер возможного ущерба от него. Риск количественно характеризуется субъективной оценкой вероятной величины максимального или минимального дохода (убытка) от данного вложения капитала. Риск имеет математически выраженную вероятность наступления потери, которая опирается на статистические данные и может быть рассчитана с достаточно высокой степенью точности. Методы определения вероятности наступления рискового события: • объективный: основан на расчете частоты, с которой происходит событие; • субъективный: основан на использовании субъективных критериев. Количественно величина риска или степень риска измеряется 2 критериями: 1) Средним ожидаемым значением. Среднее ожидаемое значение - это то значение величины события, которое связано с неопределенной ситуацией. Среднее ожидаемое значение является средневзвешенным для всех возможных результатов, где вероятность каждого результата используется в качестве частоты или веса соответствующего значения. Среднее ожидаемое значение измеряет результат, который мы ожидаем в среднем. Пусть Х1, Х2 …Xj… - ряд статистических величин (абсолютных или относительных), т.е. возможных результатов события (например, ожидаемый доход по рассматриваемой финансовой операции). (7) где - среднее значение; pj – вероятность наступления j-го результата (возможная вероятность получения отдельных вариантов ожидаемого дохода). Например, оптимистический, наиболее вероятный и пессимистический варианты. 2) Колеблемостью (изменчивостью) возможного результата. Для окончательного принятия решения необходимо измерить колеблемость показателей, т.е. определить меру колеблемости возможного результата. Колеблемость возможного результата представляет собой степень отклонения ожидаемого значения от средней величины. Показатели колеблемости: 1. Размах вариации – разность между максимальным и минимальным значениями признака ряда: (8) Недостатки: 1) грубая оценка; 2) абсолютный показатель; 3) значение зависит от крайних величин. 2. Дисперсия – средний квадрат отклонений значений признака от его средней: (9а) или (9б) 3. Среднеквадратическое отклонение  показывает среднее отклонение значений варьирующего признака относительно центра распределения. Это величина указывается в тех же единицах, что и варьирующий признак. 4. Коэффициент вариации: (10) С помощью коэффициента вариации можно сравнивать колеблемость признаков, выраженных в разных единицах измерения. Качественная оценка различных значений коэффициента вариации: • до 10% - слабая колеблемость; • 10-25% - умеренная колеблемость; • свыше 25% - высокая колеблемость. Замечания в отношении оценки риска финансовых активов: 1) количественно риск может быть оценен вариабельностью дохода или доходности. Поскольку доход в абсолютной оценке может существенно варьировать при сравнительном анализе финансовых активов, то в качестве базисного показателя используется доходность. Доходность не зависит от размера инвестиций и поэтому сопоставима в пространственно временном разрезе. 2) Ос­новными показателями оценки риска на рынке капитала считаются дис­персия и среднеквадратическое отклонение СКО. Их распространенность и пригодность объясняются тем обстоятельством, что базисным показате­лем в расчетах является доходность. Относительный показатель доходно­сти сопоставим как в динамике, так и по различным видам активов. При рассмотрении финансового актива изолированно проблем теоретического характера не возникает, а рисковость может быть измерена с помощью одного из показателей. Тем не менее, инвестор в этом случае сталкивается с проблемой оценки ожидаемых значений доходности финансового актива. Чаще делают 3 оценки доходности: пессимистическую (kp), наиболее вероятную (kml) и оптимистическую (ko). Число исходов может быть увеличено, но если ограничиваться 3 оценками, то наиболее общей мерой риска является размах вариации ожидаемой доходности . Пример Показатель Вариант А Вариант Б Цена ценной бумаги, руб. 12 18 Доходность, % Пессимистическая 14 13 Наиболее вероятная 16 17 Оптимистическая 18 21 Размах вариации доходности, % 4 8 Можно рассчитать и другие меры риска: СКО и коэффициент вариации. Пусть прогнозная оценка доходности ki, а вероятность их осуществления pi. Тогда, наиболее вероятная доходность: (11) (12) (13) Пример В условиях предыдущего примера оценить риск альтернативных финансовых инструментов, если в обоих случаях вероятность наиболее вероятной доходности 60%, а вероятности пессимистической и оптимистической оценок 20%. Вариант А: kml = 14*,2+16*,6+18*,2=16% =1,26% CV=1,26/16=0,079 7,9% Вариант Б: kml = 13*,2+17*,6+21*,2=17% =2,53% CV=2,53/17=0,149 14,9% С удалением горизонта планирования происходит рост вариации. Т.о. с течением времени риск финансового актива возрастает. Т.е. чем более долговременным является актив, тем он более рискован, тем большая вариация доходности с ним связана. 2.2.5. Доходность и риск инвестиционного портфеля Инвестиционный портфель – целенаправленно сформированная совокупность финансовых активов (инструментов), предназначенных для осуществления финансового инвестирования в соответствии с разработанной инвестиционной политикой. Главная цель формирования инвестиционного портфеля - реализация основных направлений политики финансового инвестирования предприятия путем подбора наиболее доходных и безопасных финансовых активов (инструментов). С учетом главной цели строится система конкретных локальных целей формирования инвестиционного портфеля, основными из которых являются: • обеспечение высокого уровня инвестиционного дохода в текущем периоде; • обеспечение высоких темпов прироста инвестируемого капитала в предстоящей долгосрочной перспективе; • минимизация уровня инвестиционных рисков; • обеспечение необходимой ликвидности инвестиционного портфеля; • обеспечение максимального эффекта «налогового щита» в процессе финансового инвестирования. Перечисленные конкретные цели формирования инвестиционного портфеля во многом являются альтернативными. Альтернативность целей формирования инвестиционного портфеля определяет различия политики финансового инвестирования предприятия, которая в свою очередь определяет конкретный тип формируемого инвестиционного портфеля. Совокупность методов формирования портфеля обширна, наибольшим авторитетом пользуется теория инвестиционного портфеля У. Шарпа и Г. Марковица. Основные принципы теории: 1. Успех инвестиций зависит от правильного распределения средств по активам. Исследования показали, что прибыль определяется: ◦ на 94% выбором типа инвестиционных инструментов; ◦ на 4% выбором конкретных ценных бумаг заданного типа; ◦ на 2% оценкой момента закупки ценных бумаг. 2. Риск инвестиций в определенный тип ценных бумаг определяется вероятностью отклонения прибыли от ожидаемого значения. 3. Общая доходность и риск инвестиционного портфеля могут меняться путем варьирования его структурой. 4. Все оценки, используемые при составлении инвестиционного портфеля, носят вероятностный характер. Согласно теории портфеля совокупный уровень риска может быть снижен за счет объединения рисковых активов в портфели. Основная причина снижения риска заключается в отсутствии положительной связи между доходностью большинства видов активов. В целом, «портфельная теория» представляет собой основанный на статистических методах механизм оптимизации формируемого инвестиционного портфеля по критериям соотношения доходности и риска. Одно из важнейших понятий в теории портфельных инвестиций – «эффективный портфель». Это портфель, обеспечивающий максимальную ожидаемую доходность при некотором заданном уровне риска или минимальный риск при заданном уровне доходности (алгоритм определения множества эффективных портфелей разработан Марковицем как часть теории портфеля). Эффективных портфелей может быть построено много, поэтому вводится понятие оптимальный портфель – это 1 из эффективных портфелей, который является наилучшим для конкретного инвестора. При выборе оптимального портфеля решаются 2 независимые задачи: а) определение эффективного множества портфелей; б) выбор из эффективного множества единственного портфеля. Алгоритм определения оптимального портфеля в рамках теории Марковица может быть описана следующим образом. Инвестор строит для себя набор кривых безразличия, т.е. кривых, отражающих различные комбинации доходности и риска. Чем выше расположена кривая, тем выше уровень удовлетворенности инвестора. Все комбинации, находящиеся на некоторой кривой безразличия равноприемлемы для инвестора. Далее строится набор эффективных портфелей (ВЕ). Оптимальным для инвестора будет портфель, характеризующийся точкой пересечения множества эффективных портфелей и одной из кривых безразличия (т. N). I3 I2 I1 Возрастание полезности Ожидаемая доходность E N B σ (риск) Рис. 4. Эффективные и оптимальный портфели ВЕ – дуга, характеризующая эффективное множество портфелей. Точка N отражает выбор оптимального портфеля рисковых активов, который обеспечивает инвестору самую высокую доходность при заданном риске σN. При оценке портфеля и целесообразности операций с входящими в него активами необходимо оперировать показателями доходности и риска портфеля в целом. Доходность портфеля оценивается по формуле: (14) где ki – доходность i-го актива; di – доля i-го актива в портфеле; n – число активов в портфеле. Пример. Ожидаемая доходность акций А, которые образуют 40% стоимости портфеля, составляет 10%, а акций В, образующих 60% портфеля, - 20%. Ожидаемая доходность портфеля: k = 0,4*10%+0,6*20%=16%. СКО портфеля, состоящего из 2 активов определяется по формуле: где r12 – коэффициент корреляции ожидаемых доходностей 1 и 2 активов. Мерой риска портфеля служит вариация его доходности. При расчете показателей риска учитывается взаимосвязь значений доходности активов портфеля с помощью показателя ковариации и коэффициента корреляции. При оценке риска портфеля учитывается следующее: 1) в ситуации с портфелем, риск конкретного актива не может рассматриваться изолированно: любая инвестиция анализируется с позиции её влияния на изменение доходности и риска инвестиционного портфеля; 2) поскольку все финансовые инвестиции различаются по уровню доходности и риска, их возможные сочетания в портфеле усредняют эти количественные характеристики, а в случае оптимального их сочетания можно добиться снижения риска; 3) оптимальность портфеля, под которой понимается такое сочетание входящих в него активов, которое обеспечивает наибольшую приемлемую доходность, не может быть достигнута простым отбором наиболее доходных активов (такой отбор обычно приводит к увеличению риска портфеля); 4) вариация доходности имеет место не только в пространстве, но и в динамике, т.е. тенденции доходности 2-х случайно выбранных из портфеля активов не обязательно совпадают. Пользуясь разнонаправленностью тенденций доходности, можно оптимизировать портфели за счет снижения риска при неизменной доходности. Пример. Проанализировать риск финансовых инструментов, а также возможных портфелей, если предприятие может выбрать 1 из 2-х стратегий: а) выбрать 1 из финансовых инструментов; б) составить портфель, в котором 50% составляет 1 из активов и 50% - другой. Таблица 1 Количественные характеристики возможных инвестиций Показатель Виды активов Портфели А В С 50%А+50%В 50%В+50%С 50%А+50%С Доходность в году 1, % 10 14 14 12,0 14 12,0 Доходность в году 2, % 13 12 16 12,5 14 14,5 Доходность в году 3, % 14 11 19 12,5 15 16,5 Средняя доходность, % 12,3 12,3 16,3 12,33 14,33 14,33 Стандартное отклонение, % 1,70 1,25 2,05 0,24 0,47 1,84 Коэффициент вариации 0,138 0,102 0,126 0,019 0,033 0,128 Пояснения: 1. В зависимости от того, какой критерий риска применяется, можно сделать различные выводы о сравнительной рисковости активов. По степени возрастания риска активы упорядочиваются: а) по критерию СКО: В, А, С; б) по коэффициенту вариации: В, С, А. 2. С позиции портфельных инвестиций наиболее рискованным является вариант, когда инвестор все свободные деньги вкладывает в финансовый инструмент А (коэффициент вариации наибольший 0,138); наименее рискованный вариант – портфель, в котором по 50% составляют инструменты А и В (коэффициент вариации наименьший 0,019). 3. Наиболее рисковым является актив А, тем не менее именно он входит в наименее рисковый портфель. Пример демонстрирует разницу между рисковостью актива, рассматриваемого изолированно, и рисковостью актива, анализируемого с позиции портфельных инвестиций. В данном случае речь идет не о достижении максимально возможной доходности, а о формировании наименее рискового портфеля. Выводы: 1. При анализе целесообразности операций с портфелем ценных бумаг могут ставиться 3 целевые задачи: 1) максимизация доходности; 2) минимизация риска; 3) приемлемая комбинация «доходность-риск». 2. Доходность портфеля определяется по формуле средней арифметической, поэтому максимизация доходности обеспечивается объединением в портфель высокодоходных финансовых активов. Задача минимизации риска обычно решается в рамках задачи обеспечения приемлемой комбинации «доходность-риск». 3. Задача оптимального соотношения «доходность-риск» - основная задача в инвестиционной деятельности. Она сложна и, как правило, не может иметь 1 решения. 4. Риск портфеля зависит от ряда параметров, основные из которых: количество активов в портфеле, структура портфеля, рисковость его составляющих, динамика доходности составляющих. Риск портфеля зависит не от значений доходности, а от их вариации и структуры портфеля. 5. Добавление в портфель безрискового актива уменьшает доходность портфеля, при этом риск портфеля уменьшается прямо пропорционально доле актива. 6. Риск комбинации активов всегда меньше максимального риска объединяемых активов. Объединение рисковых активов в портфель может привести к снижению риска по сравнению с риском каждого актива в отдельности. 7. Если имеются на выбор 2 актива с одинаковыми характеристиками, но доходность одного меняется однонаправлено, а второго – разнонаправлено с доходностью портфеля, то с позиции минимизации риска для включения в портфель лучше 2-й актив. Пример Таблица Количественные характеристики портфелей Показатель Виды активов Портфели А С D 50%А+50%С 50%А+50%D Доходность в году 1, % 10 14 19 12,0 14,5 Доходность в году 2, % 13 16 16 14,5 14,5 Доходность в году 3, % 14 19 14 16,5 14,0 Средняя доходность, % 12,3 16,3 16,3 14,33 14,33 Стандартное отклонение, % 1,70 2,05 2,05 1,84 0,235 Коэффициент корреляции - - - 0,923 -0,986 Дополнительный актив D отличается от актива С последовательностью значений доходности, поэтому имеет те же значения средней доходности и вариации. Но портфель с активом D менее рискован. Т.о. если говорить о снижении риска портфеля, в котором обязательно должен присутствовать актив А, то предпочтительнее включить в него актив, доходность которого имеет тенденцию к снижению, т.е. тенденцию, противоположную базисному активу А. 2.2.6. Модель оценки доходности финансовых активов САРМ Общий риск портфеля состоит из 2-х частей: а) диверсифицируемый (несистематический) риск: может быть уменьшен за счет диверсификации; б) недиверсифицируемый (систематический, рыночный) риск, т.е. риск, который нельзя уменьшить путем изменения структуры портфеля. Диверсификация финансовых активов инвестирования позволяет уменьшить уровень несистематического риска портфеля, а соответственно и общий уровень портфельного риска. Чем выше количество финансовых активов, включенных в портфель, тем ниже при неизменном уровне инвестиционного дохода уровень портфельного риска. Риск портфеля общий диверсифицируемый риск риск недиверсифицируемый риск Число финансовых активов в портфеле Рис. 5. Зависимость риска от диверсификации портфеля В процессе управления инвестиционным портфелем решается задача отбора новых инструментов и анализа возможности их включения в портфель. Существует несколько способов отбора, но наибольшую известность получила модель САРМ, увязывающая систематический риск и доходность портфеля. Основные предпосылки модели САРМ: 1) цель инвесторов – максимизация возможного прироста достояния на конец планируемого периода путем оценки ожидаемой доходности и СКО альтернативных инвестиционных портфелей; 2) инвесторы могут брать и давать без ограничения ссуды по безрисковой процентной ставке; 3) инвесторы одинаково оценивают величину ожидаемых значений дисперсии и ковариации доходности активов, т.е. все инвесторы находятся в равных условиях относительно прогнозирования показателей; 4) все активы делимы и абсолютно ликвидны; 5) не существует трансакционных издержек; 6) нет налогов; 7) инвесторы принимают цену как заданную величину, т.е. деятельность инвесторов по покупке-продаже ценных бумаг не оказывает влияние на уровень цен на ценные бумаги; 8) количество финансовых активов заранее определено и фиксировано. Построение модели основывается на следующих рассуждениях: 1) доходность ценной бумаги связана с присущим ей риском прямой связью; 2) риск характеризуется некоторым показателем β; 3) «средней» ценной бумаге, т.н. ценной бумаге, имеющей средние значения доходности и риска, соответствуют β=1 и доходность km; 4) имеются безрисковые ценные бумаги со ставкой Rf и β=0. (15) где k – ожидаемая доходность акций предприятия; Rf – ставка отдачи (доходность), свободная от риска;  – -коэффициент предприятия; km – ставка отдачи (доходность) рыночного портфеля. Показатель km - Rf – рыночная премия за риск вложения капитала в рисковые ценные бумаги; k - Rf – премия за риск вложения капитала в ценные бумаги данного предприятия. Модель САРМ означает, что премия за риск вложения в ценные бумаги данного предприятия прямо пропорциональна рыночной премии за риск. Систематический риск в модели САРМ измеряется с помощью  коэффициента. Каждый вид ценной бумаги имеет свой -коэффициент, представляющий индекс доходности данного актива по отношению к доходности в среднем на рынке ценных бумаг. Пример Оценить целесообразность инвестирования в акции предприятия А, имеющего β=1,6, или предприятия Б, имеющего β=0,9, если безрисковая ставка доходности равна 6%, ожидаемая доходность в среднем на рынке ценных бумаг 12%. Инвестиция делается в том случае, если доходность составляет не менее 15%. Для предприятия А: ke = 6+1,6*(12-6) = 15,6% Для предприятия Б: ke = 6+0,9*(12-6)=11,4%. Таким образом, инвестиции в акции предприятия А целесообразны. Для наглядности логика взаимосвязи рассмотренных показателей может быть объяснена с помощью графика линии рынка ценных бумаг. Доходность k % 15,6 Риск инвестирования в активы предприятия А (премия 9,6%) 12,0 11,4 Рыночный риск (премия 6%) 6,0 0,9 1,0 1,6 Систематический риск (β-коэффициент) Рис. 6. График линии рынка ценных бумаг Обобщенным понятием линии рынка ценных бумаг является линия рынка капитала, отражающая зависимость доходность/риск для эффективных портфелей, которые, как правило, сочетают безрисковые и рисковые активы. Важное свойство модели САРМ – линейность относительно степени риска. Это дает возможность определить β-коэффициент портфеля как средневзвешенную β-коэффициентов финансовых активов, входящих в портфель. (16) где βi – β-коэффициент i-го актива; βр – β-коэффициент портфеля; di – доля i-го актива в портфеле; n – число активов в портфеле. Известны 3 основных подхода, альтернативные модели САРМ: теория арбитражного ценообразования АРТ, теория ценообразования опционов и теория преференций состояний в условиях неопределенности. Концепция арбитражного ценообразования АРТ предусматривает возможность включения любого количества факторов риска. (17) где ki - фактическая доходность i-й ценной бумаги; - ожидаемая доходность i-й ценной бумаги; Fj -фактическое значение j-го фактора; - ожидаемое значение j-го фактора; - чувствительность i-й ценной бумаги к экономическому фактору j; - влияние невключенных в модель факторов (случайная ошибка). Данная модель имеет достоинства и недостатки. Она не предусматривает таких жестких ограничений как САРМ. Количество и состав факторов определяются аналитиком. Главное достоинство модели – доходность является функцией многих переменных. ТЕМА 3. Управление затратами и финансовыми результатами предприятия. Операционный рычаг.. 3.1. Классификация затрат предприятия Затраты – стоимостное выражение использованных в хозяйственной деятельности предприятия материальных, трудовых, финансовых и других ресурсов. Расходы – отток экономических выгод в течение отчетного периода в форме уменьшения или использования активов предприятия или увеличения его обязательств, приводящий к уменьшению капитала. Классификация издержек: • материальные затраты (за вычетом стоимости возвратных отходов); • затраты на оплату труда; • отчисления на социальные нужды; • амортизация; • прочие затраты (почтово-телеграфные, телефонные, командировочные и др.). б) В Основных положениях по планированию, учету и калькулированию себестоимости продукции на промышленных предприятиях установлена следующая типовая группировка расходов по статьям калькуляции: 1) "Сырье и материалы"; 2) "Возвратные отходы" (вычитаются); 3) "Покупные изделия, полуфабрикаты и услуги производственного характера сторонних предприятий и организаций"; 4) "Топливо и энергия на технологические цели"; 5) "Заработная плата производственных рабочих"; 6) "Отчисления на социальные нужды"; 7) "Расходы на подготовку и освоение производства"; 8) "Общепроизводственные расходы"; 9) "Общехозяйственные расходы"; 10) "Потери от брака"; 11) "Прочие производственные расходы"; 12) "Расходы на продажу". Итог первых 11 статей образует производственную себестоимость продукции, а итог всех 12 статей - полную себестоимость проданной продукции. 1. По элементам: • материальные затраты (за вычетом стоимости возвратных отходов); • затраты на оплату труда; • отчисления на социальные нужды; • амортизация; • прочие затраты (почтово-телеграфные, телефонные, командировочные и др.). 2. По статьям калькуляции (совокупность затрат, отражающая их однородное целевое использование): 1) "Сырье и материалы"; 2) "Возвратные отходы" (вычитаются); 3) "Покупные изделия, полуфабрикаты и услуги производственного характера"; 4) "Топливо и энергия на технологические цели"; 5) "Заработная плата производственных рабочих"; 6) "Отчисления на социальные нужды"; 7) "Расходы на подготовку и освоение производства"; 8) "Общепроизводственные расходы"; 9) "Общехозяйственные расходы"; 10) "Потери от брака"; 11) "Прочие производственные расходы"; 12) "Расходы на продажу". Итог первых 11 статей образует производственную себестоимость продукции, а итог всех 12 статей - полную себестоимость проданной продукции. 3. По наличию непосредственной связи с производственной деятельностью предприятия: производственные и непроизводственные. 4. По назначению: основные и накладные (связаны с организацией поставок, производства, распределения, сбыта, обслуживания и управлением предприятием). 5. По способу отнесения на себестоимость отдельного товара: прямые и косвенные 6. По методу признания в качестве расхода: 7. По составу: 8. По отношению к готовому продукту: 9. По поведению: постоянные и переменные. Поведение издержек – это движение издержек в ответ на изменение количества или суммы продаж. Различают 2 противоположных типа поведения, которые определяют переменные и постоянные издержки. Переменные издержки – издержки, общая сумма которых изменяется прямо пропорционально изменению объема или работы (сырье и материалы, транспортные расходы). Постоянные издержки – издержки, общая сумма которых не изменяется в течение определенного периода (амортизация, налог на имущество). Смешанные затраты состоят из постоянной и переменной частей (почтовые и телеграфные расходы, затраты на текущий ремонт оборудования). Таблица 1 Поведение издержек Объем производства Переменные издержки Постоянные издержки Суммарные На единицу продукции Суммарные На единицу продукции растет увеличиваются неизменны неизменны уменьшаются падает уменьшаются неизменны неизменны увеличиваются Т.е. постоянные и переменные издержки переменны и постоянны относительно общей суммы. Поведение переменных и постоянных издержек в расчете на единицу прямо противоположно. Подход к сущности постоянных издержек имеет 2 ограничения: 1) общие постоянные издержки не будут меняться для данного периода времени, являющегося бюджетным периодом (хотя бы квартала, месяца)1; 2) общие постоянные издержки не будут меняться в широком диапазоне объема (количества) продаж, который называется релевантным диапазоном. Например, фирма игрушек имеет постоянные издержки FC=2000 тыс. руб., если объем продаж от 16000 до 24000 ед. в месяц. После Нового Года объем продаж упал ниже 16000 ед., а FС=1750 тыс. руб. Т.е. будет 2 релевантных диапазона. Необходимость классификации затрат определяется следующими причинами: • помогает решить задачу максимизации объема и прироста прибыли за счет относительного сокращения тех или иных расходов; • дает возможность анализировать окупаемость затрат и определять запас финансовой прочности (операционный анализ). Методы деления смешанных издержек на переменные и постоянные: 1. Метод высокой и низкой точек. 2. Графический (статистический) метод или метод дисперсии – стр. 19-25 чего? 3. Метод наименьших квадратов. Пример деления смешанных издержек на постоянные и переменные методом высокой и низкой точек. Предположим, издержки на содержание и ремонт помещений в релевантном диапазоне от 5000 ч. до 8000 ч. прямого труда имели следующий вид. Таблица 2 Динамика издержек на содержание и ремонт помещений Месяц Прямой труд, ч. Издержки, тыс. руб. Январь 5500 7,45 Февраль 7000 8,50 Март 5000 7,00 Апрель 6500 8,20 Май 7500 9,60 Июнь 8000 10,00 Июль 6000 8,25 Т.к. общие издержки на содержание и ремонт растут по мере увеличения уровня деятельности, то, очевидно, что присутствует элемент переменных издержек. Чтобы его отделить от элемента постоянных издержек, надо соотнести изменение в часах прямого труда между экстремальными точками с изменением в издержках. Таблица 3 Метод высокой и низкой точек Экстремальные точки Прямой труд, ч. Издержки, тыс. руб. Высокая точка (июнь) 8000 10 Низкая точка (март) 5000 7 Разность 3000 3 Ставка переменных издержек = Разность в издержках / Разность в уровне деятельности = 3/3000=0,001 тыс. руб. на 1 час прямого труда. Определив, что ставка переменных издержек составляет 1 руб. на человеко-час, можно вычислить величину постоянных издержек. Элемент постоянных издержек = Общие издержки – Элемент переменных издержек = 10 - 0,001*8000 чел.-ч. = 2 тыс. руб. в месяц.=7 - 0,001*5000 Формула общих издержек в общем случае имеет вид: , (1) где ТС - общие издержки; FC - общие постоянные издержки; VC - переменные издержки на единицу уровня деятельности (ставка переменных издержек); К - уровень деятельности. Тогда, формула издержек на содержание и ремонт в релевантном диапазоне от 5000 ч. до 8000 ч. прямого труда: ТС=2 тыс.руб. + 0,001 тыс.руб. на 1 час прямого труда * К, где К – количество часов прямого труда. Метод высокой и низкой точек прост в использовании, но его главный минус – он использует только 2 точки, что недостаточно для объективного стоимостного анализа. 2. Метод дисперсии предполагает изображение точек: уровень деятельности – издержки. Далее проводим линию регрессии, стараясь оставить равное количество точек выше и ниже этой линии. Точка пересечения линии регрессии с вертикальной осью покажет сумму постоянных издержек. Используя общие издержки для точки попавшей на линию регрессии, получаем элемент переменных издержек. Далее, разделив эту сумму на уровень деятельности в той же точке, получаем ставку переменных издержек. 3.2. Ключевые элементы операционного анализа Операционный анализ (анализ «издержки-объем-прибыль», анализ безубыточности) исследует связь между следующими величинами: 1. Цена единицы продукции. 2. Объем продаж или иной уровень деятельности. 3. Переменные издержки на единицу. 4. Общие постоянные издержки. 5. Продажа продуктовой смеси. Объем влияет на издержки, издержки на цену, цена на прибыль. Алгоритм операционного анализа: 1. Расчет валовой маржи (вклада, маржинального дохода, суммы покрытия): (2) Т.е. валовая маржа это сумма, остающаяся после изъятия из выручки от продаж переменных издержек. Она идет на покрытие постоянных издержек и получение прибыли. При недостаточности валовой маржи для покрытия постоянных издержек будем иметь убыток. Операционный анализ часто называют анализом безубыточности, т.к. он позволяет вычислить сумму продаж в стоимостном и натуральном выражении, при которой доход от продаж равен расходам. После достижения точки безубыточности операционная прибыль (валовая маржа минус постоянные затраты) будет увеличиваться на валовую маржу каждой дополнительной единицы товара. 2. Расчет коэффициента валовой маржи: (3) 3. Расчет операционного рычага. Действие операционного (производственного) рычага проявляется в том, что любое изменение выручки от реализации всегда порождает более сильное изменение прибыли. Операционный рычаг является ключевым элементом операционного анализа (анализ «издержки-объем-прибыль») и показывает, какое воздействие изменение выручки предприятия оказывает на изменение его прибыли. Производственный (операционный) рычаг является важной характеристикой деятельности предприятия: его высокий уровень говорит о том, что даже незначительное изменение в объемах производства может привести к существенной финансовой нестабильности. Пусть выручка от реализации в первом году 11000 руб. при переменных затратах 9300 руб. и постоянных затратах 1500 руб. (в сумме 10 800 руб.). Прибыль 200 руб. Пусть выручка от реализации растет до 12000 руб. (+9,1%). Переменные затраты также увеличиваются на 9,1%: 9300+846,3=10146,3 руб. Суммарные затраты 11646,3 руб. Прибыль 353,7 руб. (на 77% больше прибыли предыдущего года). , (4) где ВМ – валовая маржа; FC – общие постоянные издержки. Из формулы 4 видно, что чем больше постоянные затраты и меньше прибыль, тем сильнее действует операционный рычаг. Используя формулу операционного рычага, можно рассчитать, на сколько потребуется сократить постоянные или переменные издержки предприятия, чтобы компенсировать изменение выручки от реализации. В примере DOL = (11000-9300)/200=8,5. Т.е. по формуле 4 увеличение выручки на 9,1% даст прирост прибыли на 77% (9,1%*8,5=77%). (5) где EBIT – прибыль до уплаты процента и налога (операционная прибыль); К – физический объем реализации. Экономический смысл DOL: он показывает степень чувствительности прибыли до вычета процентов и налога к изменению объема реализации в натуральном выражении. Более высокое значение показателя DOL характерно для предприятий с более высоким уровнем технической оснащенности, т.е. чем выше уровень условно-постоянных расходов по отношении уровню переменных расходов, тем выше сила воздействия операционного рычага. (6) где Р – цена на единицу продукции; VC – переменные затраты на единицу продукции; FC – постоянные затраты. Пример Показатели Предприятие А Предприятие Б тыс. руб. % тыс. руб. % Продажи 1000 100 1000 100 Переменные издержки 600 60 300 30 Валовая маржа 400 40 700 70 Постоянные издержки 300 600 Операционная прибыль 100 100 Фирма А: DOL=400/100=4. Фирма Б: DOL=700/100=7, т.е. каждый процент изменения объема продаж дает 4%-е изменение прибыли фирме А и 7%-е фирме Б. Т.о., если продажи вырастут на 10%, то фирма Б быстрее нарастит прибыль. Фирма Рост продаж % DOL, раз Рост операционной прибыли, % А 10 4 40 Б 10 7 70 DOL наибольшая при уроне продаж, близком к точке безубыточности (прибыль=0). Она снижается по мере роста продаж и прибыли. 4. Расчет точки безубыточности. Отчет о прибылях и убытках можно представить в виде уравнения: Продажи = Переменные издержки + Постоянные издержки + Операционная прибыль Продажи – Переменные издержки = Постоянные издержки + Операционная прибыль (7) где PR – плановая операционная прибыль. Для точки безубыточности PR=0. (8) (9) 5. Расчет запаса финансовой прочности (маржи безубыточности, превышения продаж над точкой безубыточности): (10) 6. Расчет маржи (зоны) безубыточности в %: (11) 7. Расчет плановой операционной прибыли: (12) Издержки, Линия продаж тыс.руб. Линия общих издержек Зона операционных Зона операционных прибылей убытков Линия постоянных издержек ТБ Объем продаж в натуральном или денежном выражении Рис 1. График операционного анализа Допущения, при которых операционный анализ будет успешным: 1. Издержки правильно разделены на постоянные и переменные. 2. Объем продаж является единственным формирователем издержек. 3. Продажная цена, переменные издержки на единицу, постоянные издержки остаются неизменными на протяжении рассматриваемого периода в релевантном диапазоне. 4. Зависимости «издержки-объем-прибыль» являются линейными в достаточно широких границах продаж. 5. Продажи смеси продуктов предусматривают неизменную долю каждого продукты в продуктовом наборе. Пример расчета точки безубыточности Определить точку безубыточности товара (в стоимостном и натуральном выражении) и силу воздействия операционного рычага по следующим данным: Цена реализации единицы товара 500 тыс. руб. Объем реализации за год 100 шт. Переменные затраты на единицу товара 380 тыс. руб. Общие постоянные затраты на товар 10 000 тыс. руб. Решение. Цена реализации единицы товара 500 тыс. руб. Объем реализации за год 100 шт. Переменные затраты на единицу товара 380 тыс. руб. Общие постоянные затраты на товар 10 000 тыс. руб. Валовая маржа (500-380)*100=12000 Коэффициент валовой маржи 12000/50000=0,24 Прибыль 12000-10000=2000 Точка безубыточности, ед. = постоянные затраты / валовая маржа на единицу продукции = 10000/120(12000/100)=83,3 (84 ед.) Точка безубыточности, тыс. руб. = постоянные затраты / коэффициент валовой маржи = 10000/0,24=42000 тыс. руб. (или 84 ед.* 500 руб. = 42000 руб.) Сила воздействия операционного рычага = валовая маржа / прибыль = 12000/2000=6. ТЕМА 4. Стоимость и структура капитала. Управление капиталом. Финансовый рычаг. 4.1. Понятие финансовых ресурсов и капитала Любой бизнес начинается с постановки и поиска ответов на следующие вопросы: 1) Каковы должны быть величина и оптимальный состав активов предприятия, позволяющие достичь поставленные перед предприятием цели и задачи? 2) Где найти источники финансирования и каков должен быть их оптимальный состав? 3) Как организовать текущее и перспективное управление финансовой деятельностью, обеспечивающее платежеспособность и финансовую устойчивость предприятия? Эти вопросы решаются в рамках финансового менеджмента как системы эффективного управления финансовыми ресурсами. В условиях рыночной экономики снимаются централизованно устанавливаемые ограничения, а эффективное управление предполагает оптимизацию ресурсного потенциала предприятия. В этих условиях возрастает роль эффективного управления финансовыми ресурсами предприятия, поскольку это единственный вид ресурсов предприятия, которые трансформируются непосредственно и с минимальным временным лагом в любые другие ресурсы. Уровни управления Стратегический t>1 года Тактический Финансовые ресурсы Прочие t<1 года Оперативный ресурсы t определяется продолжительностью технологии учетного цикла Рис. 1. Структура ресурсов для различных уровней управления Финансовые ресурсы представляют собой денежные средства, имеющиеся в распоряжении предприятия. Финансовые ресурсы направляются на цели развития производства (производственно-торгового процесса), объектов непроизводственной сферы, потребления и создания резервов. Потенциально финансовые ресурсы образуются на стадии производства при создании новой стоимости, но реальное их формирование начинается на стадии обмена, когда стоимость реализована. Финансовые ресурсы, используемые на развитие производственно-торгового процесса (покупка сырья, товаров и других предметов труда, орудий труда, рабочей силы, прочих элементов производства), представляют собой капитал в его денежной форме. Т.е. финансовый капитал - это часть финансовых ресурсов предприятия, с помощью которых предприятие создает добавленную стоимость. Капитал выражает общую величину средств в денежной, материальной и внематериальной формах, вложенных в активы (имущество) предприятия. С позиции корпоративных финансов он выражает денежные (финансовые) отношения, возникающие между предприятиями и другими объектами хозяйствования по поводу его формирования и использования. Капитал - это стоимость, приносящая прибавочную стоимость. Общая формула капитала: Д - Т - Д* (1), где Д - денежные средства, авансированные инвестором; Т - товар (купленные средства производства, рабочая сила и другие элементы производства); Д* - денежные средства, полученные инвестором от продажи продукции и включающие в себя реализованный прибавочный продукт (прибавочную стоимость); Д*- Д - прибавочный  продукт (доход инвестора); Д*- Т - выручка от продажи продукции; Д - Т - затраты инвестора на покупку товара. В приведенной выше операции Д - Т - Д* денежные средства (Д), вкладываемые в производственно-торговый процесс, не затрачиваются окончательно, а лишь авансируются, и после завершения кругооборота они возвращаются вкладчику (инвестору) с дополнительным доходом (Д*). Капитал должен постоянно совершать кругооборот, чем больше за год будет совершено оборотов капитала, тем больше у инвестора будет годовая прибыль. Проблемы формирования и использования капитала, включая проблемы управления его стоимостью и структурой, исследовали И.А. Бланк, В.В. Ковалев, Е.С. Стоянова и др. Среди современных зарубежных исследователей необходимо отметить работы Р. Брейли, Ю. Бригхэма, С. Майерса, Д.К. Шима и др. Капитал выступает основным источником благосостояния его собственников в текущем и будущем периодах и измерителем рыночной стоимости предприятия. Классификация капитала: I. По источникам привлечения: 1. По принадлежности предприятию: • собственный капитал: принадлежит предприятию на праве собственности и используется для формирования значительной части активов; • заемный капитал: отражает привлекаемые для финансирования предприятия денежные средства на возвратной и платной основе. 2. По формам собственности: • государственный капитал; • частный капитал; • смешанный капитал. 3. По источникам привлечения в экономику страны: • отечественный капитал; • иностранный капитал. • II 4. По организационно-правовым формам деятельности: • акционерный капитал; • паевой (складочный) капитал; • индивидуальный капитал. 5. По формам инвестирования: • капитал в денежной форме; • капитал в материальной форме; • капитал в нематериальной форме. III IV 6. По объектам инвестирования: • основной капитал; • оборотный капитал. 7. По характеру участия в производственном процессе: • функционирующий капитал; • нефункционирующий капитал. 8. По целям использования: • производственный капитал; • ссудный капитал; • спекулятивный капитал (возникает на вторичном рынке вследствие завышения курсовой стоимости акций). 9. По характеру использования собственниками: • потребляемый капитал; • накапливаемый капитал. Управление капиталом предполагает формирование достаточного объема капитала, обеспечение эффективности его использования по видам деятельности предприятия, минимизацию его стоимости и оптимизацию его структуры. Принципы целенаправленного управления капиталом: 1. Учет перспектив развития предприятия. 2. Достижение соответствия между объемами привлекаемого капитала и формируемыми активами предприятия. 3. Обеспечение оптимальной структуры капитала с позиции эффективности его использования. 4. Обеспечение минимизации затрат на формирование капитала из различных источников, что достигается в процессе управления его стоимостью и структурой. 5. Обеспечение рационального использования капитала в процессе деятельности предприятия. Данный принцип реализуется с помощью максимизации доходности собственного капитала при минимизации финансовых рисков. 4.2. Цена (стоимость) капитала А.Д. Шеремет: Цена капитала – это оценка капитала в виде отношения издержек на его обслуживание к его стоимости (величине этого капитала). Издержки на обслуживание заемного капитала – это проценты за кредит и другие расходы по кредитному договору, отрегулированные на налогообложение прибыли. Издержки на собственный капитал – норма прибыли, предлагаемая предприятием за свои ценные бумаги для поддержания их рыночной стоимости. В. В. Ковалев: Общая сумма средств, которую нужно уплатить за использование определенного объема финансовых ресурсов, выраженная в процентах к этому объему, называется ценой капитала. Она также характеризует ту норму рентабельности инвестированного капитала, которую должно обеспечивать предприятие, чтобы не уменьшить свою рыночную стоимость. Цена капитала используется для следующих целей: • как измеритель доходности текущей деятельности; • определения уровня финансовых издержек для поддержания экономического потенциала предприятия; • обоснования принимаемых решений по инвестициям в капитальные активы; • как базовый критерий для измерения эффективности финансовых инвестиций; • управления структурой капитала с помощью коэффициентов задолженности и финансирования; • оценки цены предприятия. Стоимость (цена) капитала может быть определена для каждого специфического источника финансирования. Стоимость (цена) капитала специфических источников финансирования – это ставка дисконта, уравновешивающая текущую стоимость выплат по каждому источнику финансирования с чистыми поступлениями из этих источников. Ключевым элементом методики оценки капитала является модель дисконтированного денежного потока или базовая модель оценки финансовых активов (Discounted Cash Flow, DCF). , (2) где Р – чистые денежные средства, поступаемые из источника (текущая стоимость финансового актива); Сt – ожидаемые денежные выплаты или поступления из источника на конец года t; k – стоимость капитала соответствующего источника финансирования (требуемая доходность в периоде t); n – число периодов. Можно выделить 5 основных источников капитала: банковские ссуды и займы; облигационные займы, привилегированные акции, обыкновенные акции и нераспределенная прибыль. Стоимость заемного капитала (банковские и облигационные займы) Для облигационного займа цена капитала определяется по формуле: , (3) где Р – чистая сумма, полученная из долгового источника; Сt – ежегодно выплачиваемые расходы по проценту; Т – ставка налога на прибыль; F – сумма погашаемого долга; n – период погашения долга. Если расходы по проценту выплачиваются из чистой прибыли, то поправка на (1 – Т) не делается. Приближенно стоимость заемного капитала вычисляется из выражения (3а) Если разность (F – P) может быть самортизирована на протяжении долгового финансирования, то (1 – Т) следует использовать для формулы в целом. Стоимость привилегированного капитала • Этот капитал имеет фиксированную ставку дивиденда, поэтому его стоимость подобна стоимости облигационного займа. Базовая формула: , (4) где Р – чистая сумма от реализации привилегированных акций; D – привилегированный дивиденд на акцию при ежегодной выплате; F – цена погашения привилегированной акции; n – период погашения. • Аппроксимируя, получаем величину kр: (4а) Если разность (F – Р) может быть списана на издержки в течение жизни привилегированных акций, то формула умножается на (1 – Т). Пример. Предприятие выпускает привилегированные акции с номинальной стоимостью 100 руб. с ежегодной выплатой дивидендов под 14 %. Чистая сумма реализации акции 92 руб. Тогда стоимость привилегированного капитала для n = 12 лет составит 14 + (100 – 92) : 12 = 15,3 % (100 + 92) : 2 Разновидность привилегированного капитала – это бесконечный привилегированный капитал. Базовая формула для расчета стоимости такого капитала: (4б) откуда (4в) где D – размер фиксированного дивиденда; Р – текущая цена привилегированной акции на рынке. Стоимость собственного капитала: обыкновенных акций и нераспределенной прибыли • Цена капитала, формируемая за счет нераспределенной прибыли - доходность, которую акционеры требуют от обыкновенных акций. Предприятие должно заработать на нераспределенной прибыли столько же, сколько его акционеры могут заработать на альтернативных инвестициях с эквивалентным риском. Для определения цены этих источников капитала можно использовать следующие методы: 1. Метод капитализации дивидендов по модели Гордона (метод дивидендов, метод кумулятивного дивиденда). 2. Модель оценки капитальных активов (Capital Assets Pricing Model, CAMP; модель оценки собственных средств, МОСС). 3. Доходность облигаций + премия за риск. 4. Метод с коэффициентом «цена/доход». Метод капитализации дивидендов. Рыночная цена акции будет равна текущей стоимости предполагаемых дивидендов, дисконтируемых по ставке отдачи, требуемой акционерами: , (5) где Р0 – текущая рыночная цена простой акции; Dt – дивиденд, выплачиваемый по окончании года t; ke – ставка отдачи на собственность простых акционеров. Если Р0 задано, то ставка отдачи при ежегодной выплате дивиденда и возможности предсказания ожидаемых доходов определяется аналогично формуле для бесконечного привилегированного капитала: (5а) Если дивиденд ежегодно растет с темпом g, то используется модель Гордона: (5б) откуда (5в) где g – темп роста дивиденда. Модель Гордона имеет недостатки: • она может быть реализована для тех предприятий, которые выплачивают дивиденды; • цена капитала чувствительна к изменению темпа роста дивиденда; • игнорируется фактор риска. Пример. Рыночная цена простой акции 140 руб., дивиденд за год 10 руб. на акцию и растет с постоянным темпом 5 % в год. ke = 10 + 0,05 = 0,123 или 12,3 % . 140 • В отношении обыкновенных акций определение стоимости капитала имеет особое значение, когда планируется выпуск новых акций. При оценке стоимости капитала для обыкновенных акций новой эмиссии используется модификация последней модели (5в), учитывающая затраты на размещение акций: • , (5г) • где r – затраты на размещение акций в долях единицы. • Темп роста дивиденда желательно вычислять как можно точнее. Если в прошлом году темп был стабилен, то он может участвовать и в расчетах на будущее. Модель оценки капитальных активов (CAPM). Кратко эта модель рассматривалась на первой вводной лекции в базовых концепциях финансового менеджмента. Этот подход основывается на компенсации систематического риска, отражаемого -коэффициентом. Модель оценивает -риски, показывая взаимосвязь между ожидаемым курсом акции или доходностью и . Модель может быть реализована при наличии информации с рынка ценных бумаг: премия за риск, норма доходности в среднем на рынке, -коэффициенты. (6) где ki – ставка отдачи (доходность) i-й ценной бумаги; Rf – ставка отдачи (доходность), свободная от риска (доходность безрисковых ценных бумаг. В США берут за основу государственные казначейские векселя, используемые для краткосрочного регулирования денежного рынка); i – -коэффициент i-й ценной бумаги, представляющий индекс доходности данной ценной бумаги по отношению к доходности в целом на рынке ценных бумаг; km – ставка отдачи (доходность)рыночного портфеля. Для практических целей km можно рассматривать как ставку отдачи, зарабатываемую на хорошо диверсифицируемом портфеле. Коэффициент i измеряет реакцию рыночной доходности km на i-ю ценную бумагу. Общие стандарты:  = 0 – доходность ценной бумаги не зависит от состояния рынка;  = 0,5 – ценная бумага реагирует только половиной стоимости на изменение состояния рынка;  = 1 – ценная бумага реагирует полностью (средний риск); обычно это  портфеля промышленных ценных бумаг;  = 2 – ценная бумага реагирует вдвойне. Например, если фондовый рынок идет вниз на 10 %, то цена акции падает на 20 %, и наоборот. Модель САРМ ликвидирует недостатки модели Гордона, но имеет свои ограничения: • несовершенство рыночной информации, недостаточная информационная прозрачность фондового рынка России; • число ликвидных акций на фондовом рынке измеряется единицами; • не все предприятия финансируются за счет акционирования. Доходность облигации + премия за риск. Требуемая инвестором ставка отдачи будет выражена следующей формулой: ke = доходность собственных облигаций предприятия + премия за риск (7) Логика такого подхода заключается в том, что инвесторы собственности в случае банкротства рискуют больше, чем держатели облигаций. За более высокий риск положена премия. Проблема заключается в вычислении этой премии. Теоретических основ для расчета этой премии нет. Большинство западных аналитиков обращают внимание на операционный и финансовый риски, характерные для конкретного бизнеса, и приходят к субъективной оценке премии за риск между 2 % и 6 %. Эта цифра и добавляется к доходности по долгосрочным облигациям (займам). Метод с коэффициентом «цена/доход» (Price/Earnings). Ставка отдачи, требуемая инвесторами, вычисляется по формуле: (8) где Р – текущая рыночная цена акции; Е1 – предполагаемый доход на акцию на следующий год. Если прогнозируется темп роста дохода на обыкновенную акцию, то величина Е1 может быть вычислена по формуле Гордона Текущие доходы на акцию  (1 + Темп роста дохода на акцию). Этот подход будет точным в следующих случаях: 1. Доход на акцию остается постоянным, а процент выплаты дивидендов равен 100. 2. Нераспределенная прибыль обеспечивает ставку отдачи, равную ставке, требуемой инвесторами. Первый случай встречается редко, а второй несколько нереалистичен. Поэтому этот метод также используется выборочно. Рассмотрев подходы к определению стоимости различных источников капитала, можно сделать вывод, что стоимость капитала выполняет роль ставки дисконта, выравнивающей текущие потоки денежных средств по каждому источнику финансирования. 4.3. Средневзвешенная стоимость капитала (СCК) На практике любое предприятие финансирует свою деятельность из различных источников. В качестве платы за пользование авансированными в деятельность предприятия финансовыми ресурсами оно выплачивает проценты, дивиденды, вознаграждения и т.д., т.е. несет расходы на поддержание экономического потенциала. Каждый источник капитала имеет свою цену. Даже в устойчивой равновесной экономике система финансирования деятельности предприятия не остается постоянной, особенно на этапе становления. Но по мере стабилизации видов деятельности, масштабов производства складывается некоторая структура источников, оптимальная для данного вида бизнеса и конкретного предприятия. В наиболее простом случае можно говорить о некотором оптимальном соотношении между собственными и заемными средствами. Показатель, характеризующий относительный уровень общей суммы расходов на поддержание этой оптимальной структуры, характеризует стоимость капитала, авансированного в деятельность, и носит название средневзвешенной стоимости капитала ССК. ССК рассчитывается по следующей формуле: (9) где ki – стоимость i-го источника долгосрочного финансирования; рi – доля i-го источника долгосрочного финансирования в общей сумме долгосрочного финансирования. С учетом налогообложения ССК определяется по следующей формуле: (9а) где ke - цена собственного капитала; kd - цена долгосрочного заемного капитала; T - ставка налога на прибыль; Е - сумма собственного капитала; D - сумма долгосрочных заемных источников финансирования (долгосрочных кредитов банка, займов и кредиторской задолженности); V - общая сумма долгосрочных заемных и собственных источников финансирования (V=E+D). Т.е. общая стоимость капитала предприятия представляет среднюю величину, взвешенную пропорционально каждому типу используемого капитала. В мировой практике ССК как правило определяется по источникам долгосрочного финансирования. Включение в расчет краткосрочных источников финансирования из-за ограниченности доступа к долгосрочным возможно в том случае, если краткосрочные источники участвуют в бизнесе длительно. Виды взвешивания в формуле расчета ССК: 1. Первоначальное взвешивание основано на существующей структуре капитала предприятия. Оно используется, если руководство полагает, что существующая структура капитала предприятия оптимальна и сохранится в будущем. Первоначальное взвешивание бывает по балансовой и рыночной стоимости. Взвешивание по балансовой стоимости предполагает, что новое дополнительное финансирование сопровождается сохранением тех же методов, что и для существующей структуры. При взвешивании по рыночной цене капитала участвует рыночная стоимость источников финансирования. Для эффективного рынка ценных бумаг ССК с участием рыночных цен более предпочтительна. 2. Целевое взвешивание обусловлено попытками руководителей предприятия сохранить целевую структуру капитала в течение длительного времени, сохраняя при этом желаемое отношение заемных средств к собственному капталу. 3. Маржинальное взвешивание использует фактически сложившуюся смешанную структуру капитала, предложенную для финансирования капитальных инвестиций. Маржинальное взвешивание может также участвовать в расчете ССК. Однако его недостаток заключается в том, что цена рисков по каждому отдельному источнику финансирования будет меняться. Изменение текущей структуры капитала увеличивает трудоемкость расчета взвешенной цены капитала. Чтобы воспользоваться этим методом, следует предположить, что смешанная финансовая структура предприятия является относительно устойчивой и текущие взвешенные показатели будут приблизительно соответствовать будущей финансовой деятельности. Пример. Собственный капитал обходится фирме в 16 %, а доля собственности – 40 %. Стоимость долга 9 %, а доля долга в структуре капитала – 60 %. Тогда ССК = 16 %  0,4 + 9 %  0,6 = 11,8 % . К расчету ССК необходимо сделать следующие замечания: 1) ССК является относительно стабильной величиной и отражает сложившуюся, а значит оптимальную (с некоторой долей условности) структуру капитала; 2) точность расчета ССК зависит от точности расчета цен ее составляющих; 3) корректность расчета ССК предполагает включение в формулу слагаемых в сопоставимом виде (стоимость некоторых источников может определяться в доналоговом и посленалоговом исчислении), формула (9а); 4) существует 3 подхода к выбору весов. а) по балансовой (книжной) стоимости; б) по рыночной стоимости; в) по финансовому плану. Рассмотрим эти подходы подробнее. 1. Пропорции по балансовой стоимости получаются из бухгалтерского баланса. Достоинства метода: • простота вычислений; • ССК склонна к меньшим колебаниям (за исключением периодов аномальной инфляции) в сравнении с рыночными ценами; • используется в тех случаях, когда затруднено получение рыночной информации или она ненадежна из-за неразвитости фондового рынка, или ценные бумаги фирмы не имеют активного участия на рынке. Недостатки: • текущая стоимость различных источников финансирования может не зависеть от балансовой оценки; • сами пропорции балансовой стоимости не согласуются с концепцией стоимости капитала, так как стоимость капитала рассматривается как минимальная ставка отдачи, необходимая для поддержания рыночной стоимости предприятия. 2. Пропорции по рыночной стоимости. В основе лежит удельный вес по рыночной стоимости каждого источника финансирования (немецкая школа оценки бизнеса). Преимущества: полагая, что бизнес и финансовый риск останутся неизменными, считается, что ССК будет справедливой мерой минимальной средней ставки отдачи, требуемой на новые инвестиции. Недостатки: рыночная оценка не может быть получена, если предприятие не зарегистрировано на рынке ценных бумаг или цены на эти бумаги находятся под влиянием спекулятивных сил. 3. Пропорции по финансовому плану отражают удельный вес каждого источника финансирования, используемого в капитальном бюджете предприятия. Несмотря на привлекательность этого подхода, он имеет серьезный недостаток – трудно вычислить финансовую смесь, необходимую для финансирования текущих и будущих инвестиций прежде, чем оценить рентабельность и величину капиталовложений, связанных с новым капитальным бюджетом, т.е. стоимость капитала надо вычислить до составления капитального бюджета. Отечественные теоретики предлагают расчет ССК с учетом всех источников финансирования, т.е. и краткосрочных в том числе. С точки зрения риска ССК определяют как безрисковую часть нормы прибыли на вложенный капитал. ССК может использоваться для оценки ориентировочной стоимости предприятия в целом по формуле: (10) где ЧП – чистая прибыль предприятия за год (предполагается одинаковость доходов (прибыли) по годам и неограниченность срока деятельности предприятия). 4.4. Предельная стоимость капитала (ПСК) Одной из ключевых категорий в экономике является понятие предельных (маржинальных) затрат, под которыми понимают затраты на производство очередной единицы продукции. Логика изменения маржинальных затрат применима для оценки цены капитала. ССК при существующей структуре источников – это оценка по данным истекших периодов. Стоимость отдельных источников средств, как и структура капитала постоянно меняются. Поэтому ССК меняется с течением времени под влиянием множества факторов. Одним из основных факторов является расширение объема новых инвестиций. Наращивание экономического потенциала предприятия может осуществляться как за счет собственных средств (реинвестирование части прибыли), так и заемных. Первый источник средств является относительно дешевым, но ограниченным в размерах. Второй источник в принципе не ограничен сверху, но стоимость его может существенно меняться. Относительный рост в динамике второго источника приводит, как правило, к возрастанию стоимости капитала как платы за рост риска. Исходя из вышесказанного вводится понятие предельной стоимости капитала ПСК, рассчитываемой на основе прогнозных значений расходов, которые предприятие должно будет понести для наращивания объема инвестиций при существующих условиях фондового рынка. Например, предприятие планирует участие в крупном инвестиционном проекте, для реализации которого потребуются дополнительные источники финансирования, которые можно будет получить лишь на фондовом рынке. В этом случае прогнозная стоимость капитала, которая и будет ПСК, может существенно отличаться от текущей. Расчет ПСК осуществляется по следующей формуле: (11) где ΔССК – прирост ССК в прогнозном периоде, %; ΔК – прирост капитала в прогнозном периоде, %. Условно можно считать, что в стабильно действующем предприятии со сложившейся системой финансирования деятельности ССК остается постоянной при некотором варьировании объема вовлекаемых в ходе инвестирования ресурсов, однако при достижении определенного предела она возрастает. Т.о. ПСК представляет собой функцию объема вовлекаемых ресурсов, а график ПСК имеет следующий вид. ССК Объем вновь инвестируемых средств Рис. 3. График предельной стоимости капитала Данное представление является условным. Фактически график ПСК имеет точки разрыва, обусловленные тем обстоятельством, что вовлечение финансовых ресурсов в ходе реализации инвестиционного проекта осуществляется крупными суммами, поэтому получение такой суммы может существенно изменить вид графика. Получение нового объема денежных средств из внешних источников с более высокой стоимостью капитала приводит к появлению разрыва в графике ПСК. ССК Объем вновь инвестируемых средств Рис. 4. График предельной стоимости капитала с точкой разрыва График ПСК может иметь несколько точек разрыва в зависимости от градации источников средств, трактовки прибыли, действующей системы налогообложения. Путем построения графика предельной стоимости капитала МСС (ПСК) и графика инвестиционных возможностей IOS предприятие решает вопрос о формировании бюджета капиталовложений. Выводы по концепции стоимости капитала При управлении стоимостью капитала необходимо соблюдать следующие принципы: 1. Принцип поэлементной оценки стоимости капитала. 2. Принцип интегральной (обобщенной) оценки стоимости капитала. Обобщающим измерителем служит ССК. 3. Принцип сопоставимости собственного и заемного капитала. В процессе оценки стоимости капитала целесообразно учитывать, что составляющие его элементы отражаются в балансе неодинаково: заемный капитал оценивают по ценам, приближенным к рыночным, а собственный капитал, как правило, по ценам ниже рыночных. Для обеспечения сопоставимости расчетов ССК величина его собственной части должна быть выражена в текущей рыночной стоимости. 4. Принцип динамической оценки стоимости капитала (учет изменчивости факторов, влияющих на ССК). 5. Принцип взаимосвязи оценки текущей и будущей стоимости капитала. Такую взаимосвязь обеспечивают путем расчета ПСК. 4.5. Структура капитала В теории финансового менеджмента различают 2 понятия: финансовая структура и структура капитала. Финансовая структура - способ финансирования деятельности предприятия в целом, т.е. структура всех источников средств. Термин «структура капитала» чаще относится к более узкой части источников средств: долгосрочным пассивам (собственные источники и долгосрочные заемные источники). Таблица 4 Основные различия собственных и заемных источников Признак Тип капитала Собственный Заемный Право на участие в управлении предприятием дает не дает Право на получение части прибыли и имущества по остаточному принципу первоочередное Ожидаемая доходность варьирует обычно предопределена Срок возврата капитала инвестору не установлен установлен условиями договора Льгота по налогу нет есть Собственный капитал характеризуется следующими положительными характеристиками: • простота привлечения; • более высокая способность генерировать прибыль во всех сферах деятельности предприятия; • обеспечение платежеспособности предприятия в долгосрочном периоде. Недостатки: • ограниченность объема привлечения для расширения масштабов предпринимательской деятельности; • более высокая стоимость в сравнении с альтернативными заемными источниками; • необходимость дополнительной эмиссии акций, как правило, сопровождается пересмотром уставного капитала; • нереализуемая возможность прироста рентабельности собственного капитала за счет ЭФР. Заемный капитал характеризуется следующими положительными характеристиками: • широкие возможности привлечения; • обеспечение роста финансового потенциала предприятия; • возможность генерировать рост рентабельности собственного капитала за счет ЭФР; • более низкая стоимость кредитов по сравнению с эмиссией акций за счет налогового щита. Использование заемного капитала имеет следующие недостатки: • формирование финансовых рисков (кредитный, процентный, риск потери ликвидности); • активы, сформированные за счет заемного капитала, формируют более низкую норму прибыли на капитал; • высокая зависимость стоимости заемного капитала от конъюнктуры рынка; • сложность процедуры привлечения заемных средств. Большинство западных финансовых менеджеров считают, что на структуру капитала влияют множество факторов: степень роста и стабильность будущих продаж, конкуренция в отрасли, состав активов предприятия, коммерческий риск предприятия, состояние контроля со стороны акционеров и руководителей, отношение кредиторов к отрасли предприятия. В качестве важнейших факторов, учитываемых при планировании структуры капитала, рассматриваются следующие: чистая прибыль на простую акцию, риск через совокупность предпринимательского и финансового рычагов, контроль управления предприятием при выборе дополнительных источников финансирования, гибкость, выбор времени выпуска простых акций, регулирующие законодательные нормы, стадия жизненного цикла предприятия, конъюнктура товарного и финансового рынков, налоговая нагрузка на предприятие, структура активов. Альтернативное планирование источников финансирования по-разному влияет на размер чистой прибыли на акцию. Если уровень прибыли до уплаты процентов и налога невысок, то более предпочтительным является финансирование выплаты дивидендов, чем долга. И наоборот. Если рентабельность активов, вычисляемая по прибыли до уплаты процентов и налога, меньше средней стоимости долга, то дополнительное финансирование за счет долга понижает чистую прибыль на простую акцию. Предпринимательский риск связан с изменчивостью прибыли до уплаты процентов и налога. На него в числе прочих влияют такие факторы: нестабильность спроса на продукцию предприятия, колебание продажных цен и изменчивость цен поставщиков, удельный вес постоянных затрат в общих затратах и уровень маржи безубыточности. Финансовый риск связан с долей долга в структуре капитала. Если у предприятия высока ответственность по процентонесущим обязательствам, то благосостояние акционеров подвергается повышенному риску. При повышенном предпринимательском риске финансовый риск сводится к минимуму. С другой стороны, если предпринимательский риск невысок, то бизнес может принять на себя более высокий финансовый риск. Гибкость (маневренность) рассматривается с позиции способности предприятия получать финансирование из любого источника, в том числе сохранения некоторого резерва кредитоспособности (заемной силы). Она необходима для страхования от неблагоприятного развития событий в будущем. В то же время стремление сохранить гибкость может обернуться недостатком для растущего бизнеса, когда акции предприятия еще не оценены на фондовом рынке. Выбор времени выпуска простых акций для поддержания пропорций в структуре капитала является важным аспектом финансирования. Если будущее просматривается с достаточной степенью определенности, то можно наметить оптимальную последовательность финансирования на основе ожидаемых изменений на рынке капитала. Если ожидается повышение рыночной цены простой акции, то может оказаться выгодным прибегнуть к заемным средствам сейчас, а к собственным источникам позднее. С другой стороны, более привлекательной может оказаться возможность использования собственных средств. Очевидно, в условиях неопределенности выбора времени полезно ориентироваться на долгосрочные рыночные тенденции. Фактор контроля обусловлен выбором предприятия между сохранением контрольного пакета акций, потерей контрольного пакета или привлечением долгосрочных займов. Стадия жизненного цикла предприятия: молодые предприятия с конкурентоспособной продукцией и новыми технологиями могут привлекать для своего развития больше заемного капитала, а зрелые – используют преимущественно собственные средства. Структура активов: если активы могут служить обеспечением займов, то возможно активное заемное финансирование. В теории финансового менеджмента существуют 2 основных подхода к проблеме управления структурой капитала: а) традиционный; б) Модильяни-Миллера. Традиционный подход к управлению структурой капитала Цена капитала зависит от его структуры и существует оптимальная структура капитала, минимизирующая ССК и максимизирующая рыночную стоимость предприятия. Аргументы основаны на определении стоимости предприятия через отношение суммы денежных средств на обслуживание собственного и заемного капитала к ССК. В свою очередь ССК зависит от цены его составляющих. При изменении структуры капитала меняется цена каждого источника финансирования, при этом темпы изменения различны. Многочисленные исследования показали, что с ростом заемных средств в общей сумме источников долгосрочного финансирования цена собственного капитала постоянно увеличивается возрастающими темпами, а цена заемного капитала, оставаясь сначала практически неизменной, далее начинает возрастать. Поскольку цена заемного капитала в среднем ниже, чем цена собственного капитал, то существует оптимальная структура капитала, при которой ССК будет минимальная, а стоимость предприятия максимальна. Стоимость ke капитала ССК ССКmin kd Точка оптимума Доля заемного капитала Рис. 5. Традиционный взгляд на зависимость стоимости и структуры капитала Рыночная Стоимость предприятия оценка Оценка собственного капитала Оценка заемного капитала Точка оптимума Уровень финансового левериджа Рис. 6. Традиционный взгляд на зависимость рыночной стоимости предприятия и структуры капитала Таким образом, оптимизация структуры капитала является одной из сложных процедур в управлении корпоративными финансами. Она выражает такое соотношение использования собственного и заемного капитала, при котором обеспечивается наиболее эффективная взаимосвязь между коэффициентами рентабельности собственного капитала и задолженности и тем самым максимизируется рыночная стоимость предприятия. Этапы процесса оптимизации структуры капитала: 1. Анализ состава капитала за ряд периодов (кварталов, лет), а также тенденций изменения его структуры (соотношения между собственным и заемным капиталом). В процессе анализа рассматриваются коэффициент финансовой независимости, коэффициент соотношения между краткосрочными и долгосрочными обязательствами. 2. Оценка ключевых факторов, влияющих на структуру капитала. С учетом рассмотренных ранее факторов управление структурой капитала предполагает решение 2 ключевых задач: а) установление приемлемых пропорций использования собственного и заемного капитала; б) обеспечение в случае необходимости привлечения дополнительного внутреннего и внешнего капитала. 3. Оптимизация структуры капитала по критерию минимизации его стоимости. 4. Оптимизация структуры капитала по критерию минимизации финансового риска, что связано с выбором более дешевых источников финансирования активов предприятия. В этих целях все активы классифицируют на 3 группы: внеоборотные (капитальные) активы, стабильная часть оборотных активов и варьирующая часть оборотных активов. Пример. Найти оптимальную структуру капитала исходя из следующих условий. Показатель Варианты структуры капитала в % 1 2 3 4 5 6 Доля собственного капитала 100 90 80 70 60 50 Доля долгосрочного заемного капитала 10 20 30 40 50 Цена собственного капитала 14,0 14,5 15,0 15,5 18,0 20,0 Цена долгосрочного заемного капитала 8,0 8,0 8,5 9,0 10,0 12,0 Взвешенная цена капитала 14,0 13,85 13,70 13,55 14,80 16,00 Оптимальная структура капитала для приведенного выше примера достигается в том случае, если доля заемного капитала составляет 30%. В целом концепция оптимальной структуры капитала уточняется в соответствии с целевыми долговыми обязательствами, возможностью получения прибыли, достаточной для покрытия постоянных затрат по источникам финансирования, обеспечения необходимых резервов кредитования. Подход Модильяни и Миллера к управлению структурой капитала Основоположники второго подхода Модильяни и Миллер считали, что при некоторых условиях рыночная стоимость предприятия и стоимость капитала не зависят от его структуры, а, следовательно, их нельзя оптимизировать, нельзя наращивать рыночную стоимость предприятия за счет изменения структуры капитала. Последнее утверждение называют «принципом пирога»: можно по-разному делить пирог, но его величина от этого не изменится. Ограничения, введенные при обосновании подхода Модильяни и Миллера: • наличие эффективного рынка капитала (бесплатность и равнодоступность информации, рациональное поведение инвесторов); • предприятия эмитируют только 2 типа обязательств: долговые с безрисковй ставкой и акции (рисковый капитал); • физические лица могут осуществлять ссудо-заемные операции по безрисковой ставке; • отсутствуют затраты, связанные с банкротством; • все предприятия находятся в одинаковой группе риска; • ожидаемые денежные потоки представляют собой аннуитеты (рост доходов не ожидается); • отсутствие налогов. Некоторые из этих ограничений нельзя признать реалистичными, но дальнейшие исследования показали, что это не оказывает существенного влияния на основные выводы Модильяни и Миллера. Некоторые ограничения были уточнены и сняты. Логика теории Модильяни и Миллера в условиях отсутствия налогов на доходы юридических и физических лиц Введем обозначения: Vu – рыночная стоимость финансово независимого предприятия (без привлечения заемного капитала); Vg - рыночная стоимость аналогичного финансово зависимого предприятия (т.е. предприятия U и V различаются структурой источников капитала); Е – рыночная оценка собственного капитала предприятия; D - рыночная оценка заемного капитала предприятия; NOI – чистая операционная прибыль (до вычета процентов и налога); keu – стоимость источника «собственный капитал» финансово независимого предприятия; keg - стоимость источника «собственный капитал» финансово зависимого предприятия; kd - стоимость источника «заемный капитал». В условиях сделанных предпосылок Модильяни и Миллер доказали 2 утверждения: 1. Рыночная стоимость предприятия не зависит от структуры капитала и определяется путем капитализации его операционной прибыли по ставке, соответствующей классу риска предприятия: (12) 2. Стоимость собственного капитала финансово зависимого предприятия представляет собой сумму стоимости собственного капитала аналогичного (по доходу и уровню риска) финансово независимого предприятия и премии за риск, равной произведению разницы в значениях стоимости собственного и заемного капитала на величину финансового левериджа: (13) Эти 2 утверждения показывают, что изменение структуры источников путем привлечения более дешевых заемных средств не увеличивают рыночную стоимость предприятия, так как выгода от привлечения более дешевого источника сопровождается повышением степени риска и соответственно стоимости собственного капитала. Важным следствием утверждений является постоянство значения ССК. , т.е. изменение структуры капитала не приведет к изменениям ССК. Стоимость ke капитала ССК ССКmin kd Точка оптимума Доля заемного капитала Рис. 7. Зависимость стоимости и структуры капитала при отсутствии налогов согласно теории Модильяни и Миллера Рыночная Стоимость предприятия оценка Оценка заемного капитала Оценка собственного капитала Уровень финансового левериджа Рис. 8. Зависимость рыночной стоимости предприятия и структуры капитала при отсутствии налогов согласно теории Модильяни и Миллера Логика теории с учетом налогов на доходы юридических лиц Модель Модильяни и Миллер с учетом налогов на доходы юридических лиц, предложенная Модильяни и Миллером в 1963 г., представляет собой усовершенствованную модель, в которой учтено влияние налогов. В этом случае структура капитала уже оказывает влияние на рыночную стоимость предприятия. Разработки Модильяни и Миллера тоже представлены в виде 2 утверждений. 1. Рыночная стоимость финансово зависимого предприятия равна сумме рыночной стоимости финансово независимого предприятия той же группы риска и эффекта финансового левериджа, равного произведению ставки налога на прибыль Тс и величины заемного капитала в рыночной оценке. (14) При этом значение Vu при отсутствии заемного финансирования, численно равное Е, находится по формуле: (15) Эта модель иногда называется идеальной моделью Модильяни и Миллера рыночной стоимости финансово зависимого предприятия, т.к. она построена при идеальных условиях, не учитывающих влияние существенных факторов: возрастание риска финансовых затруднений и затрат, обусловленных агентскими отношениями. 2. Стоимость собственного капитала финансово зависимого предприятия представляет собой сумму стоимости собственного капитала аналогичного (по доходу и уровню риска) финансово независимого предприятия и премии за риск, равной произведению разницы в значениях стоимости собственного и заемного капитала на величину финансового левериджа с поправкой, учитывающей экономию на налогах. (16) Исходя из доказанных утверждений можно показать, что ССК финансово зависимого предприятия уменьшается с ростом финансового левериджа. (17) Из приведенной формулы видно, что в условиях предпосылки наличия налогов появление заемных средств в структуре источников сопровождается снижением ССК, а рост финансового левериджа приводит к убыванию ССК. Из приведенных утверждений (формула 17) видно, что рыночная стоимость предприятия увеличивается с ростом финансового левериджа и теоретически достигает максимума при 100%-финансировании за счет заемного капитала. Стоимость собственного капитала растет, но меньшими темпами, чем в условиях предпосылки об отсутствии налогов. Стоимость ke капитала ССКmin ССК kd Доля заемного капитала Рис. 9. Зависимость стоимости и структуры капитала в условиях предпосылки о наличии налогов согласно теории Модильяни и Миллера Рыночная оценка Стоимость финансово зависимого Tc*D предприятия Стоимость финансово независимого предприятия Уровень финансового левериджа Рис. 10. Зависимость рыночной стоимости предприятия и структуры капитала при наличии налогов согласно теории Модильяни и Миллера В 1976 г. Миллером была предложена модель, описывающая влияние финансового левериджа на рыночную стоимость предприятия с учетом действия налогов как на юридических, так и физических лиц (модель Миллера). Несмотря на привлекательность и логичность с позиции математического обоснования зависимостей между стоимостью предприятия и структурой его капитала теория Модильяни и Миллера испытывает критику со стороны оппонентов. В основном критика касается правомерности предпосылок, сделанных в теории. В частности, указывается на неправомерность игнорирования затрат, связанных с изменением ситуации в отношении возможного банкротства, агентских издержек, отмечается необоснованность предпосылки о возможности предприятия привлекать заемные средства по безрисковой ставке и др. Развитие теории Модильяни и Миллера в плане учета агентских издержек и затрат, связанных с банкротством, привело к появлению компромиссной модели. В наиболее общем виде эта модель может быть представлена следующей формулой: (18) где PVjd – приведенная стоимость ожидаемых затрат финансовых затруднений; PVаc - приведенная стоимость ожидаемых затрат, связанных с агентскими отношениями. Логика модели, описываемой этой формулой, такова: привлечение заемных средств на определенном этапе способствует росту рыночной стоимости предприятия, т.е. является оправданным. Но по мере роста уровня финансового левериджа появляются и растут затраты, обусловленные повышением риска финансовых затруднений и агентскими отношениями. Эти затраты нивелируют положительный эффект заемного финансирования, т.е. при достижении некоторого критического уровня заемных средств, при котором рыночная стоимость предприятия максимальна, любое решение, связанное с дальнейшим снижением доли собственного капитала, приводит к ухудшению положения предприятия на рынке. Эта модель уже более приближена к реальным условиям, но применять ее на практике непросто. Поэтому параллельно с разработкой рассмотренных моделей проводились исследования, имевшие целью сформулировать рекомендации по управлению структурой капитала. Эффект позитивного влияния В Рыночная экономии на налогах Эффект негативного влияния оценка финансовых затруднений и агентских издержек А D L М Уровень финансового левериджа Рис. 11. Логика компромиссной модели Точка А соответствует рыночной стоимости Vu финансово независимого предприятия. АВ описывает изменение идеальной рыночной стоимости финансово зависимого предприятия по мере роста доли заемных средств в соответствии с моделью 14. AD – график изменения реальной рыночной стоимости предприятия в соответствии с моделью 18. В начале AD совпадает с АВ, т.е. отрицательного влияния финансовых затруднений и агентских издержек нет. В точке L это влияние проявляется. М – точка, характеризующая долю заемных средств, превышение которой приводит к снижению рыночной стоимости предприятия ввиду увеличивающихся ускоряющимися темпами затрат финансовых затруднений и агентских издержек. Выводы из компромиссной модели: 1. Высокорисковым предприятиям, цена капитала которых колеблется, следует привлекать заемный капитала в меньших масштабах, чем низкорисковым предприятиям ввиду финансовых затруднений. 2. Предприятия, уплачивающие высокий налог на прибыль без льгот, могут позволить большую кредиторскую задолженность, чем предприятия с низкими ставками налога на прибыль. 3. Предприятия одной отрасли, близкие по масштабам деятельности имеют схожие структуры капитала, определяются приблизительно одинаковым типом активов, риска и доходности. Компромиссная модель Модильяни и Миллера позволяет выявить специфические доходы и издержки, возникающие при использовании заемных средств: налоговые эффекты, издержки финансовых затруднений. 4.6. Управление собственным капиталом 1. Состав собственного капитала Собственный капитал – сумма средств, принадлежащих предприятию на праве собственности и используемых для формирования активов предприятия. Собственный капитал – основа финансового потенциала предприятия. Собственный капитал включает: 1) уставный капитал: объединение вкладов собственников в имущество в денежном выражении в размерах, определяемых учредительными документами. Уставный капитал определяет минимальный размер имущества предприятия, гарантирующий интересы кредиторов2. Формирование уставного капитала регламентируется ГК РФ (часть I); 2) добавочный капитал включает эмиссионный доход акционерного общества (суммы, полученные сверх номинальной стоимости размещенных акций обществом за минусом издержек по их продаже), суммы от дооценки внеоборотных активов предприятия в соответствии с установленным порядком; 3) резервный капитал создается в соответствии с законодательством РФ или учредительными документами. Согласно закону «Об акционерных обществах» №208-ФЗ от 26.12.1995 г. в обществе создается резервный фонд в размере согласно уставу, но не менее 5% от уставного капитала. Резервный фонд формируют путем обязательных ежегодных отчислений до достижения им размера, установленного уставом общества. Размер ежегодных отчислений предусматривается уставом, но не может быть менее 5% от чистой прибыли до достижения размера, установленного уставом общества. Резервный фонд расходуется для покрытия его убытков, погашения облигаций и выкупа акций общества в случае отсутствия иных средств; 4) нераспределенная прибыль: служит источником финансирования капитальных вложений, формирования чистого оборотного капитала; 5) собственные акции, выкупленные у акционеров (вычитаются). Необходимость анализа отдельных статей собственного капитала связана с тем, что каждая из них является характеристикой правовых и иных ограничений способности предприятия распорядиться своими активами. В составе собственного капитала выделяют: • инвестированный капитал: вложен собственниками в предприятие и включает номинальную стоимость простых и привилегированных акций, дополнительно оплаченный капитал (сверх номинальной стоимости акций). К данной группе обычно относят и безвозмездно полученные ценности. Инвестированный капитал представлен в балансе уставным и добавочным капиталом. • накопленный капитал: возникает в результате распределения чистой прибыли. Он включает нераспределенную прибыль, резервный капитал, фонды и иные аналогичные статьи. Несмотря на то, что источник образования отдельных составляющих накопленного капитала один - чистая прибыль, цели и порядок формирования, направления и возможности использования каждой его статьи существенно отличаются. Эти статьи формируются в соответствии с законодательством, учредительными документами и учетной политикой. Собственный капитал тесно связан с понятием чистые активы (см. ТОФМ).. Порядок расчета чистых активов регулируется Приказом Минфина РФ №10н, Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг №03-6/пз от 29.01.2003 г.: активы, принимаемые к расчету – пассивы, принимаемые к расчету. Согласно ГК РФ, если по окончании второго и каждого последующего финансового года стоимость чистых активов общества окажется меньше уставного капитала, общество обязано объявить и зарегистрировать в установленном порядке уменьшение своего уставного капитала. Если стоимость чистых активов общества становится меньше определенного законом минимального размера уставного капитала, общество подлежит ликвидации. Собственный капитал характеризуется следующими положительными характеристиками (см.. ТОФМ). • простота привлечения; • более высокая способность генерировать прибыль во всех сферах деятельности предприятия; • обеспечение платежеспособности предприятия в долгосрочном периоде: мобилизация собственного капитала не связана с обратным денежным потоком по основной его сумме (обратный поток включает дивиденды за исключением выкупа акций). Недостатки: • ограниченность объема привлечения для расширения масштабов предпринимательской деятельности; • более высокая стоимость в сравнении с альтернативными заемными источниками; • необходимость дополнительной эмиссии акций, как правило, сопровождается пересмотром уставного капитала; • нереализуемая возможность прироста рентабельности собственного капитала за счет эффекта финансового рычага ЭФР; • финансовый риск для инвесторов, что повышает стоимость собственного капитала на премию за риск (это подтверждает тем, что претензии собственников основной части этого капитала (за исключением владельцев привилегированных акций) подлежат удовлетворению при банкротстве АО в последнюю очередь). Функции собственного капитала: • обеспечение непрерывности деятельности; • гарантия защиты капитала, кредитов и возмещения убытков; • участие в распределении полученной прибыли; • участие в управлении предприятием. 2. Основные показатели эффективности управления собственным капиталом: 1. Коэффициенты финансовой устойчивости: а) коэффициент задолженности: где ЗК - заемный капитал по бухгалтерскому балансу на последнюю отчетную дату; СК - собственный капитал на эту дату. Рекомендуемое значение показателя 0,67 (40%/60%). б) коэффициент финансирования: Рекомендуемое значение показателя 1,5 (60%/40%). в) коэффициент финансовой независимости (коэффициент долгосрочной платежеспособности, коэффициент собственности): где ВБ - валюта бухгалтерского баланса. Этот коэффициент характеризует долю собственного капитала в структуре капитала предприятия, а, следовательно, соотношение интересов собственников и кредиторов. Высокое значение свидетельствует о стабильной финансовой структуре средств, что является защитой от потерь в периоды спада деловой активности и гарантией получения кредитов. 2. Показатели рентабельности собственного капитала: ROE= где ЧП - чистая прибыль за отчетный период; СК - средняя за расчетный период стоимость собственного капитала. ROE позволяет определить эффективность использования капитала, авансированного собственниками, и сравнить этот показатель с возможным получением дохода от вложения этих средств в ценные бумаги. ROE показывает, сколько денежных единиц чистой прибыли приносит каждая единица, вложенная собственниками предприятия. Пример расчета рентабельности собственного капитала №пп Показатели 1 2 3 4 5 6 1 Собственный капитал млн. руб. 110.00 110.00 110.00 110.00 110.00 110.00 2 Заемный капитал млн. руб. - 27.50 55.00 110.00 165.00 220.00 3 Общий объем капитала (стр.1+стр.2) 110.00 137.50 165.00 220.00 275.00 330.00 4 Коэффициент задолженности (ЗК/СК), стр.2/стр.1 - 0.25 0.50 1.00 1.50 2.00 5 Рентабельность активов % 30 30 30 30 30 30 6 Минимальная ставка процента за кредит % - 15 15 15 15 15 7 Минимальная процентная ставка с учетом премии за кредитный риск % - 15 15.5 16 16.5 17 8 Бухгалтерская прибыль с учетом процентов за кредит (стр.3*стр.5/100) млн. руб. 33.00 41.25 49.50 66.00 82.50 99.00 9 Сумма процентов за кредит (стр.2*стр.6/100) - 4.13 8.25 16.50 24.75 33.00 10 Бухгалтерская прибыль без учета процентов за кредит (стр.8 - стр.9) 33.00 37.13 41.25 49.50 57.75 66.00 11 Ставка налога на прибыль 0.24 0.24 0.24 0.24 0.24 0.24 12 Сумма налога на прибыль (стр.10*стр.11) 7.92 8.91 9.9 11.88 13.86 15.84 13 Чистая прибыль (стр.10-стр.12) 25.08 28.22 31.35 37.62 43.89 50.16 14 Чистая рентабельность собственного капитала (стр.13/стр.1*100) % 22.8 25.65 28.5 34.2 39.9 45.6 Для оценки рентабельности собственного капитала и факторов, повлиявших на её величину в отчетном периоде по сравнению с базисным, используют трехфакторную модель Дюпона: ROE= где ЧП - чистая прибыль за отчетный период; ВР - чистая выручка от реализации товаров; СК - средняя за расчетный период стоимость собственного капитала; А - средняя за расчетный период величина активов. Данная формула позволяет установить, какие факторы в наибольшей степени повлияли на колебание рентабельности собственного капитала, и выяснить, в чем причины изменения: ◦ в колебаниях рентабельности продаж (ЧП/ВР); ◦ в колебаниях оборачиваемости активов (ВР/А); ◦ в колебаниях структуры капитала (А/СК) (леверидж активов); ◦ в сопряженном действии факторов. 3. Коэффициент оборачиваемости собственного капитала и продолжительность одного оборота в днях: где ВР - выручка-нетто от реализации в рыночных ценах; Д - число дней в расчетном периоде (30, 90, 365). Коэффициент оборачиваемости характеризует различные аспекты деятельности предприятия: с коммерческой точки зрения он отражает либо излишки продаж, либо их недостаточность; с финансовой – скорость оборота вложенного капитала; с экономической – активность денежных средств, которыми рискует вкладчик. Если он слишком высок (что означает значительное превышение уровня реализации над вложенным капиталом), это влечет за собой увеличение кредитных ресурсов и возможность достижения того предела, за которым кредиторы начинают больше участвовать в деле, чем собственники предприятия. В этом случае отношение обязательств к собственному капиталу растет, растет риск кредиторов, и предприятие может иметь затруднения, обусловленные уменьшением доходов или общей тенденцией снижения цен. Низкое значение показателя означает бездействие части собственных средств и указывает на необходимость вложения собственных средств в более подходящий бизнес. 4. Коэффициент структуры собственного капитала: 5. Коэффициент маневренности собственного капитала: Рекомендуемое значение показателя 0,2-0,3. Он определяет, какая часть собственного капитала находится в наиболее ликвидной (мобильной) форме. 3. Прогнозирование внутренних темпов роста собственного капитала предприятия Управление собственным капиталом направлено на максимизацию рыночной стоимости предприятия. На первом месте среди финансовых целей растущего бизнеса находится обеспечение устойчивых темпов роста собственного капитала (ВТР). Устойчивый темп роста собственного капитала можно оценить с помощью следующих моделей: (1) где Х1 – коэффициент текущей ликвидности; Х2 и Х3 – показатели структуры капитала; Х4 – оборачиваемость оборотного капитала; Х5 – рентабельность продаж, Х6 – доля чистой прибыли, реинвестируемой в бизнес. Расчеты осуществляются на основе данных бухгалтерского учета предприятия за отчетный период. По данным бухгалтерского баланса и отчета о движении денежных средств можно рассчитать ВТР предприятия относительно величины денежного потока от операционной деятельности. В данном случае показатели Х5 и Х6 в формуле 1 рассчитываются следующим образом: - доля чистого операционного денежного потока в чистой выручке; - коэффициент накопления денежных средств в разрезе операционной деятельности предприятия, направленных на развитие. Многофакторная модель (1) дает обобщенную характеристику различных сторон деятельности предприятия: • производственная и маркетинговая: рентабельность продаж (Х5); • финансовая: текущая ликвидность (Х1), структура источников средств (Х2 и Х3); • дивидендная политика: доля прибыли на накопления (Х6). (2) где Х1 – рентабельность продаж, Х2 – доля чистой прибыли, реинвестируемой в бизнес (коэффициент накопления); Х3 – коэффициент левериджа активов; Х4 – оборачиваемость активов. Пример расчета ВТР по модели 2 №пп Показатели 1 2 3 4 5 1 Чистая прибыль 60 60 60 60 60 2 Сумма дивидендов 30 25 35 30 30 3 Сумма реинвестируемой прибыли (стр.1-стр.2) 30 35 25 30 30 4 Объем реализации продукции 1000 1000 1000 1000 1000 5 Стоимость активов (в т.ч. внеоборотных) 500 500 500 500 560 6 Собственный капитал 250 250 250 300 280 7 Заемный капитал 250 250 250 200 280 Расчетные коэффициенты модели 1 Х1 (стр.1/стр.4) 0,06 0,06 0,06 0,06 0,06 2 Х2 (стр.3/стр.1) 0,50 0,58 0,42 0,50 0,50 3 Х3 (стр.5/стр.6) 2,00 2,00 2,00 1,67 2,00 4 Х4 (стр.4/стр.5) 2,00 2,00 2,00 2,00 1,79 ВТР 0,120 0,140 0,100 0,100 0,107 Если свернуть модели 1 и 2, то: Любое предприятие, стабильно работающее в течение определенного периода, имеет сложившиеся значения рассмотренных факторов и тенденции их изменения. Если ориентироваться на текущие значения факторов, то темп роста предопределен. Если предприятие намерено наращивать экономический потенциал более высокими темпами, то можно варьировать одним или несколькими факторами: • в части дивидендной политики: уменьшение доли прибыли на дивиденды; • в области политики управления оборотным капиталом: повышение оборачиваемости запасов и других элементов оборотных активов, текущей ликвидности; • в части финансовой политики: наращение доли заемных средств; • в области производственной политики: снижение себестоимости. Практическое применение модели оценки ВТР могут найти в планировании развития предприятия с учетом риска банкротства. Эти подходы к определению ВТР справедливы в условиях нормально работающего бизнеса. Финансовая стабилизация предприятия в условиях кризисной ситуации последовательно осуществляется по следующим основным этапам: 1. Устранение неплатежеспособности: продажа краткосрочных финансовых вложений, дебиторской задолженности, запасов готовой продукции, нерентабельных производств. 2. Восстановление финансовой устойчивости (финансового равновесия): остановка нерентабельных производств, выведение затратных объектов, совершенствование организации труда. 3. Обеспечение финансового равновесия в длительном периоде: улучшение конкурентных преимуществ, увеличение денежного компонента в расчетах, рост оборачиваемости активов. Полная финансовая стабилизация достигается только тогда, когда предприятие обеспечило длительное финансовое равновесие в процессе экономического развития, т.е. создало предпосылки стабильного снижения стоимости используемого капитала и постоянного роста своей рыночной стоимости. Эта задача требует ускорения темпов экономического развития на основе внесения определённых корректив в отдельные параметры финансовой стратегии предприятия. Скорректированная с учётом неблагоприятных факторов финансовая стратегия предприятия должна обеспечивать высокие темпы его операционной деятельности при одновременной нейтрализации угрозы его банкротства в предстоящем периоде. Каждому этапу финансовой стабилизации предприятия соответствуют определенные ее внутренние механизмы, которые в практике финансового менеджмента принято подразделять на оперативный, тактический и стратегический. Стратегический механизм финансовой стабилизации представляет собой систему мер, направленных на поддержание достигнутого финансового равновесия предприятия в длительном периоде. Этот механизм базируется на использовании модели ВТР экономического потенциала предприятия, обеспечиваемого основными параметрами его финансовой стратегии. При анализе ВТР в пространственно-временном аспекте необходимо учитывать следующие особенности этого показателя: временной аспект деятельности предприятия; проблема риска, связанная с учетом взаимосвязи между факторами, которые прямо не отражены в моделях оценки ВТР; проблема оценки, связанная с выражением числителя и знаменателя отдельных факторов в денежных единицах разной покупательной особенности. Также необходимо учитывать отраслевую специфику, присущую всем факторам моделей оценки ВТР по уровню значимости и по тенденциям изменения. Следовательно, в зависимости от отраслевой специфики, а также конкретных финансово-хозяйственных условий на данном предприятии, оно может делать ставку на тот или иной фактор повышения ВТР. Управление собственным капиталом связано с формированием собственных финансовых ресурсов предприятия. Источники формирования собственных финансовых ресурсов: 1) внутренние: прибыль, остающаяся в распоряжении предприятия, амортизационные отчисления и пр.; 2) внешние: привлечение дополнительного акционерного капитала, привлечение предприятием безвозмездной финансовой помощи и пр. Этапы управления источниками собственных финансовых ресурсов: 1. Анализ управления собственными финансовыми ресурсами в предшествующем периоде. 2. Определение общей потребности в собственных финансовых ресурсах. 3. Оценка стоимости собственного капитала. 4. Обеспечение максимизации объема собственных финансовых ресурсов, привлекаемых за счет внутренних источников. 5. Обеспечение необходимого объема собственных финансовых ресурсов, привлекаемых за счет внешних источников. 6. Оптимизация соотношения внутренних и внешних источников собственных финансовых ресурсов. 4.7. Управление заемным капиталом Управление заемным капиталом – процесс привлечения его из различных источников и в разных формах в соответствии с потребностями предприятия. Этапы управления заемным капиталом: • анализ управления заемным капиталом в прошлом периоде; • определение целей и привлечение заемного капитала на предстоящий период; • определение объемов привлечения заемного капитала; • определение стоимости заемного капитала; • определение соотношения долгосрочных и краткосрочных заемных источников; • определение эффективных условий кредитования; • эффективное использование заемного капитала; • своевременный расчет по займам. Политика привлечения предприятием заемных средств зависит от следующих факторов: • стратегии развития предприятия; • финансового состояния предприятия; • целевых потребностей в капитале и доступности кредитных ресурсов; • темпов наращивания оборота предприятия; • уровня и динамики рентабельности; • структуры активов; • налоговой нагрузки; • отношения кредиторов к предприятию; • приемлемой степени риска; • финансовой гибкости предприятии и пр. Потребность в кредитах и займах зависит от достигнутых результатов финансово-хозяйственной деятельности, прогнозируемого роста объема продаж, стратегии инвестиций в капитальные активы, отношения менеджеров к риску. Доступность заемных средств зависит от 2 ключевых факторов: состояния рынка кредитных ресурсов и финансового состояния предприятия. Классификация заемного капитала: 1) по источникам: заемный капитал из внешних и из внутренних источников (текущие обязательства по расчетам – 70 и 71); 2) по целям привлечения: финансирование внеоборотных и оборотных активов; 3) по обеспечению: обеспеченный (залог, гарантия) и необеспеченный; 4) по срокам: а) краткосрочная задолженность: срок погашения не превышает 12 мес. Краткосрочный заемный капитал привлекается в связи с сезонными и временными колебаниями потребностей, а также для долговременных целей (под прирост оборотного капитала или промежуточное финансирование долгосрочного кредита). Преимущества привлечения краткосрочного заемного капитала: легче осуществляется, менее затратное, более гибкое. В то же время оно подвержено влиянию изменений процентных ставок, в результате чего растет риск неплатежа. Поэтому ориентация только на краткосрочный заемный капитал несет повышенный финансовый риск. Основные способы привлечения краткосрочных заемных средств: коммерческий и банковский кредит. б) долгосрочная задолженность: срок погашения превышает 12 мес. Основные способы привлечения: долгосрочный банковский кредит, облигационный займ, финансовый лизинг. в) срочная задолженность: срок погашения по условиям договора не наступил или пролонгирован. г) просроченная задолженность: срок погашения истек. Положительные характеристики привлечения заемного капитала:(см. ТОФМ) • широкие возможности привлечения; • обеспечение роста финансового потенциала предприятия; • возможность генерировать рост рентабельности собственного капитала за счет ЭФР; • более низкая стоимость кредитов по сравнению с собственным капиталом за счет налогового щита. Недостатки использования заемного капитала: • формирование финансовых рисков (кредитный, процентный, риск потери ликвидности). Это связано, прежде всего, с обратным денежным потоком при погашении заемного капитала; • активы, сформированные за счет заемного капитала, формируют более низкую норму прибыли на капитал; • высокая зависимость стоимости заемного капитала от конъюнктуры рынка; • сложность процедуры привлечения заемных средств. Эффект финансового рычага (ЭФР) Рациональная политика управления заемным капиталом направлена на приращение рентабельности собственного капитала ROE за счет привлечения платных заемных средств, т.е. за счет ЭФР. ЭФР – приращение к рентабельности собственного капитала, получаемое благодаря использованию заемного капитала, несмотря на платность последнего. (1) Множитель (1+долг/собственность) – мультипликатор собственного капитала, который служит мерой эффективности привлечения заемных средств и финансового риска бизнеса. В теории финансового менеджмента существуют 2 концепции ЭФР (рычаги 1-го и 2-го рода). 1-я концепция ЭФР (2) где СРСП – средневзвешенная ставка процента по привлеченным кредитам; ROA – рентабельность активов, рассчитанная по прибыли до выплаты процентов и налога; ЗК – заемный капитал; СК – собственный капитал; Т – ставка налога на прибыль, доли единиц. где ФИ – фактические финансовые издержки по всем полученным кредитам за расчетный период. Множитель (ROA-СРСП) - дифференциал, множитель (ЗК/СК) – плечо рычага или коэффициент задолженности, (1-Т) – налоговый корректор (щит). Налоговый корректор показывает, в какой степени проявляется ЭФР в связи с различным уровнем налогообложения. В зависимости от величины заемных средств и процента кредиторов можно добиться положительного или отрицательного ЭФР. Экономический смысл положительного ЭФР состоит в том, что повышение ROE (а значит, и возможного роста дивидендов и курса акций) можно достичь путем расширения заемного финансирования. Возможные последствия привлечения заемного капитала: . Дифференциал является ключевым факто­ром, формирующим положительный ЭФР при условии, что ROA>СРСП. Чем выше положительное значение дифференциала, тем весомее при прочих равных условиях будет значение ЭФР. Динамизм дифференциала обусловлен рядом факторов: • в период ухудшения конъюнктуры финансового рынка (падения объема предложения ссудного капитала) стоимость привлечения заемных средств может резко возрасти, превысив уровень бухгалтерской прибыли, генерируемой активами акционерной компании (т.е. превысив ROA); • снижение финансовой устойчивости в процессе интенсивного привлечения заемного капитала приводит к увеличению риска банкротства, что побуждает заимодавцев повышать процентные ставки за кредит с учетом включения в них премии за дополнительный финансовый риск. В результате дифференциал финансового рычага может быть сведен к нулю или даже к отрицательному значению. ROE снизится, так как часть генерируемой собственным капиталом прибыли будет направлена на обслуживание долга по высоким процентным ставкам; • в период ухудшения ситуации на товарном рынке и сокращения объема продаж падает и величина бухгалтерской прибыли. В таких случаях отрицательное значение дифференциала может формироваться даже при стабильных процентных ставках за счет снижения ROA. Отрицательная величина дифференциала приводит к сниже­нию рентабельности собственного капитала, что делает его использование неэффективным. Плечо рычага характеризует силу воздействия финансового рычага и является мультипликатором, который изменяет положительное или отрицательное значение дифференциала. Классический финансовый менеджмент рассматривает ЭФР от привлечения долгосрочных кредитов и займов, используя в дифференциале разность рентабельности постоянного капитала (активы за вычетом кредиторской задолженности или собственный капитал + долгосрочный заемный капитал) и ставки процента по долгосрочным кредитам. Плечо рычага содержит только долгосрочный заемный капитал. В отечественных условиях доступность к долгосрочным кредитным ресурсам для многих предприятий равна нулю. В этом случае ЭФР можно вычислить, используя: • в дифференциале разность между рентабельностью общих активов (ROA) и средневзвешенной ставкой процента по всем обязательствам; • в плече рычага заемным капиталом будут общие обязательства. Пример 1 расчета ЭФР. Рассмотрим 2 варианта: 1. Предприятие А имеет только собственный капитал. 2. Предприятие А привлекает долгосрочный кредит с уплатой процентов до налогообложения. Показатели Вариант 1 Вариант 2 Собственный капитал 645 356 Долгосрочный кредит - 289 Прибыль до уплаты процента и налога EBIT 105 105 Расходы по проценту - 24 Прибыль до уплаты налога 105 81 Налог на прибыль (24 %) 25,2 19,4 Чистая прибыль 79,8 61,6 ROE (ЧП/СК) 12,4 % 17,3 % ЭФР = 17,3 % - 12,4 % = 4,9 % . Вычислим величину ЭФР по формуле: ЭФР= (105 / 645 – 24 / 289)  289 / 356  (1 – 0,24)= 0,049 или 4,9 %. На основе проверки 17,3 % = 12,4 % + 4,9 % . Пример 2 расчета ЭФР. Показатели по АО Вариант 1 Вариант 2 1. Рентабельность активов, % 20 20 2. Пассив баланса (без кредиторской задолженности), млн. руб. 54 54 2.1. Собственный капитал 54 27 2.2. Заемный капитал - 27 3. Актив баланса, уменьшенный на сумму кредиторской задолженности, млн. руб. 54 54 4. Бухгалтерская прибыль (стр.1*стр.3/100) 10,8 10,8 5. Расходы по проценту (15%*стр. 2.2/ 100%) - 4,05 6. Чистая прибыль 10,8 6,75 а) Пусть АО не платит налог на прибыль. Тогда, ROE1 = 10,8*100%/54=20%=ROA ROE2 = 6,75*100%/27=25% ЭФР=25%-20%=5% или ЭФР=(20%-15%)*1=5% б) Расчет ЭФР с учетом выплаты налога на прибыль по ставке 24%. Показатели по АО Вариант 1 Вариант 2 1. Рентабельность активов, % 20 20 2. Пассив баланса (без кредиторской задолженности), млн. руб. 54 54 2.1. Собственный капитал 54 27 2.2. Заемный капитал - 27 3. Актив баланса, уменьшенный на сумму кредиторской задолженности, тыс. руб. 54 54 4. Бухгалтерская прибыль (стр.1*стр.3/100) 10,8 10,8 5. Расходы по проценту (15%*стр. 2.2/ 100%) - 4,05 6. Прибыль до уплаты налога 10,8 6,75 7. Сумма налога на прибыль 2,592 1,62 8. Чистая прибыль 8,208 5,13 9.ROE 15.2(0.76*20) 19.0(0.76*25) ЭФР=19%-15,2%=3,8% или ЭФР=(1-0,24)*(20%-15%)*1=3,8% (3,8%=5%*(1-0,24)) 2-я концепция ЭФР (школа финансового менеджмента США, Канады, Великобритании) Финансовый рычаг служит измерителем чувствительности чистой прибыли на обыкновенную акцию EPS по отношению к изменению прибыли до уплаты процентов и налога EBIT. (3) где Т – ставка налога на прибыль; Q – количество обыкновенных акций; I – проценты за кредит; EBT – прибыль до уплаты налога (валовая прибыль). Из формулы 3 видно, что чем больше проценты и чем меньше прибыль, тем больше сила финансового рычага и тем выше финансовый риск. Если заемные средства не привлекаются, то DFL=1 (вариант 1 в примере 1). Для варианта 2 примера 1 EBIT=105 тыс. руб., I=24 тыс. руб. Тогда 10%-ное изменение прибыли до уплаты процента и налога EBIT приведет к незначительному 13%-ному финансовому риску изменения чистой прибыли на обыкновенную акцию EPS. DFL*10% = 105/(105-24)*10%=13% Чем выше сила воздействия финансового рычага, тем больше финансовый риск, связанный с предприятием: 1. Возрастает риск невозмещения кредита с процентами для банка. 2. Возрастает риск падения дивидендов и курса акций для инвестора. Взаимодействие финансового и операционного рычагов и оценка совокупного риска, связанного с предприятием Связанные с предприятием риски имеют 2 основных источника: 1) неустойчивость спроса и цен на готовую продукцию, а также цен сырья и энергии, отсутствие возможности обеспечить норму и динамику прибыли, т.е. действие операционного рычага, сила которого зависит от удельного веса постоянных затрат в общей их сумме и предопределяет степень гибкости предприятия. Все это генерирует предпринимательский риск; 2) неустойчивость финансовых условий кредитования (особенно при колебании рентабельности активов), неуверенность владельцев обыкновенных акций в получении возмещения в случае ликвидации предприятия с высоким уровнем заемных средств, т.е. действие финансового рычага генерирует финансовый риск. Предпринимательский и финансовый риски, а также операционный и финансовый рычаги неразрывно связаны между собой. Можно сделать следующие выводы: 1. Чем больше сила воздействия операционного рычага (или чем больше постоянные затраты), тем более чувствительна EBIT к изменениям объема продаж и выручки от реализации. 2. Чем выше уровень финансового рычага, тем более чувствительна чистая прибыль на акцию к изменениям EBIT. 3. При одновременном увеличении силы воздействия операционного и финансового рычагов все менее и менее значительные изменения физического объема реализации и выручки приводят к более и более масштабным изменениям чистой прибыли на акцию (формула сопряженного эффекта операционного и финансового рычагов). (4) где сила воздействия финансового рычага вычисляется по 2-й концепции. , Тогда, (5) DTL измеряет уровень совокупного риска, связанного с предприятием и показывает, на сколько процентов изменится чистая прибыль на акцию при изменении объема продаж (выручки от реализации) на 1%. Сочетание высокого DOL с высоким DFL может оказаться губительным для предприятия, т.к. предпринимательский и финансовый риски умножаются. Задача снижения совокупного риска, связанного с предприятием, сводится к выбору 1 из 3 вариантов: 1. Высокий уровень DFL в сочетании со слабой DOL. 2. Низкий уровень DFL в сочетании с высокой DOL. 3. Умеренные уровни DFL и DOL. Критерий выбора варианта: максимизация курсовой стоимости акций предприятия при достаточной безопасности акционеров. ТЕМА 5. Управление активами. Управление оборотным капиталом 5.1. Сущность и классификация оборотного капитала В современных условиях функционирования российской экономики вопросы эффективного управления оборотным капиталом предприятия являются актуальными для любого предприятия. Постоянная потребность предприятия в оборотном капитале для поддержания нормальных условий операционной, инвестиционной и финансовой деятельности создаёт необходимость рационального управления оборотным капиталом. В теории и практике финансового менеджмента рассматриваются 2 концепции оборотного капитала: 1. Совокупный оборотный капитал: сумма всех текущих (оборотных) активов предприятия. 2. Чистый оборотный капитал (ЧОК): разность между текущими активами и текущими обязательствами. Управление ЧОК очень важно, так как: • инвестиции в текущие активы занимают весомую долю в общих инвестициях бизнеса; • инвестиции в текущие активы и уровень текущих обязательств должны быстро приспосабливаться к изменениям в продажах. Разумный рост ЧОК рассматривается как положительная тенденция (исключение: рост ЧОК за счет увеличения безнадежных долгов). Оборотный капитал характеризуется объемом, структурой (удельный вес статьи в общем объеме), ликвидностью и рентабельностью. Объем и структура оборотных активов определяется отраслевой принадлежностью. Так, предприятия сферы обращения имеют большой удельный вес товарных запасов, у финансовых корпораций – денежных средств. Факторы, влияющие на потребность в оборотном капитале: характер бизнеса; сезонность операций; организация производства; рыночные условия (уровень конкуренции); условия поставок (ритмичность поставок). Классификация оборотных активов: 1. По характеру участия в операционном процессе: • оборотные активы, обслуживающие производственный цикл (запасы сырья и материалов, незавершенное производство, готовая продукция); • оборотные активы, обслуживающие финансовый цикл (дебиторская задолженность, денежные средства). 2. По видам: • запасы сырья, материалов, полуфабрикатов; • запасы готовой продукции; • дебиторская задолженность; • денежные активы (денежные средства плюс краткосрочные финансовые вложения); • прочие виды оборотных активов (расходы будущих периодов и пр.). 3. По характеру финансовых источников формирования: • оборотные активы в целом; • чистые оборотные активы (та часть оборотных активов, которая сформирована за счет собственного и долгосрочного заемного капитала), ЧОК=ТА-ТО (нижний путь расчета ЧОК) или ЧОК=СК+ДЗК-ВА (верхний путь расчета ЧОК); • собственные оборотные активы/средства (та часть оборотных активов, которая сформирована за счет собственного капитала), СОС=ТА-ТО-ДЗК. Если ДЗК=0, то СОС=ЧОК. 4. По периоду функционирования: • постоянная часть оборотных активов (системная часть оборотных активов), не зависит от сезонных колебаний: существуют 2 трактовки – (1) системная часть представляет ту часть оборотных активов, потребность в которых постоянна в течение операционного цикла и (2) - необходимый минимум оборотных активов для осуществления производственной деятельности; • переменная часть оборотных активов, связана с сезонным увеличением объема производства и реализации, необходимостью формирования запасов товарно-материальных ценностей. Основные особенности текущих активов: 1) короткая продолжительность жизни; 2) быстрая трансформация из одной формы в другую. Эти особенности приводят: • к высокой частоте и регулярности решений по управлению оборотным капиталом; • незначительному различию между прибылью и текущей стоимостью; • невозможностью управления одной позицией оборотного капитала без рассмотрения других из-за тесной взаимосвязи. Текущие пассивы – обязательства предприятия перед поставщиками, работниками, банками, государством и пр. Основной удельный вес приходится на кредиты банков и коммерческие кредиты. 5.2 Политика управления оборотным капиталом Политика управления оборотными активами – часть общей стратегии развития активов предприятия, заключающаяся в их нормировании и рационализации оборота. Управление оборотными активами включает: • учет всех составляющих оборотных активов на отчетную дату; • анализ состояния и причин низких показателей оборачиваемости оборотных активов; • разработку и внедрение эффективных методов управления оборотными активами (система бюджетирования, нормирования расходов сырья и материалов, реструктуризации дебиторской задолженности и пр.); • контроль текущего состояния оборотных активов. Цель управления оборотными активами – определение объема и структуры оборотных активов, источников их финансирования и соотношения между ними, достаточного для обеспечения долгосрочной производственной и эффективной финансовой политики (цель имеет стратегический характер). Основная задача управления оборотными активами – обеспечение предприятия оптимальным объемом оборотных активов в течение отчетного периода. Для расчета плановой потребности предприятий в оборотных активах используют следующие методы: метод прямого счета, аналитический, смешанный и метод укрупненного расчета. Основные этапы управления оборотными активами: 1. Анализ управления оборотными активами в предшествующем периоде: анализ динамики общего объема оборотных активов, динамики состава оборотных активов в разрезе их видов, анализ оборачиваемости и рентабельности оборотных активов, анализ стратегии финансирования оборотных активов. 2. Определение принципиальных подходов к формированию оборотных активов с позиции концепции доходности и риска (консервативный, агрессивный и умеренный тип политики управления оборотными активами). 3. Оптимизация объема оборотных активов исходя из выбранного типа политики. 4. Оптимизация соотношения постоянной и переменной частей оборотных активов (анализ помесячной динамики уровня оборотных активов, анализ графика «сезонной волны» и пр.). 5. Обеспечение необходимой ликвидности оборотных активов. 6. Обеспечение повышения рентабельности оборотных активов. На предприятии с большим объемом оборотных активов разрабатывается самостоятельная политика управления отдельными их видами: 1. Управление денежными средствами – часть общей политики управления оборотными активами предприятия, заключающаяся в оптимизации совокупного размера их остатка с целью обеспечения постоянной платежеспособности предприятия и эффективного их использования в процессе хранения. 2. Управление дебиторской задолженностью – часть общей политики управления оборотным капиталом и маркетинговой политики предприятия, направленной на расширение объема реализации продукции и заключающейся в оптимизации общего размера этой задолженности и обеспечении своевременной её инкассации. 3. Управление запасами – часть общей политики управления оборотным капиталом предприятия, заключающаяся в оптимизации общего размера и структуры запасов товарно-материальных ценностей с позиций наиболее эффективного осуществления операционного цикла (расчет оптимального объема заказа материальных ресурсов по модели EOQ и пр.). Политика управления оборотным капиталом должна обеспечить поиск компромисса между риском потери ликвидности и эффективностью (рентабельностью) работы. Это сводится к решению 2 задач: 1) Обеспечение платежеспособности. Предприятия, не имеющие достаточного уровня оборотного капитала, могут столкнуться с риском неплатежеспособности. 2) Обеспечение приемлемого объема, структуры и рентабельности активов. При разработке политики управления оборотным капиталом необходимо ответить на 2 вопроса: 1) Каково должно быть отношение текущих активов к продажам? 2) Каково должно быть соотношение краткосрочных и долгосрочных источников финансирования? Различают 3 вида политики управления оборотным капиталом: 1. Консервативная. Предприятие сдерживает рост текущих активов и стремится их минимизировать. В результате удельный вес оборотных активов в общих активах невелик, а период оборачиваемости небольшой. Консервативная политика обеспечивает высокую рентабельность активов, но несет риск неплатежеспособности. 2. Агрессивная: предприятие не ограничивает увеличение объема оборотных активов. В результате доля оборотных активов в общих активах высока, а период оборачиваемости длителен. 3. Умеренная: средний уровень рентабельности и оборачиваемости активов. Таблица 1 Политика управления оборотными активами Показатели Типы политик агрессивная умеренная консервативная 1. Выручка от реализации товаров, млн. руб. 96 96 96 2. Прибыль до налогообложения 10,8 10,8 10,8 3. Внеоборотные активы 23,04 22,68 22,32 4. Оборотные активы 24,96 19,32 13,68 5. Общие активы 48 42 36 6. Удельный вес оборотных активов в общих активах, % 52 45 38 7. Рентабельность активов (стр.2/стр.5*100%) 22,5 25,7 30,0 8. Рентабельность оборотных активов (стр.2/стр.4*100%) 43,3 57,1 78,9 9. Оборачиваемость оборотных активов (стр.1/стр.4) 3,84 5,1 7,0 10. Продолжительность оборота (365/стр.9) 95,0 71,6 52,1 Источники покрытия оборотных активов: 1. ЧОК (собственные оборотные средства): ЧОК должен покрывать не менее 10% оборотных активов и примерно 50% запасов. 2. Заемные средства: краткосрочные кредиты банков, краткосрочные займы (облигационные займы на срок до 1 года). 3. Привлеченные средства: кредиторская задолженность, задолженность участникам по выплате доходов, доходы будущих периодов, прочие. Пример 1 Фактическая величина ЧОК по балансу на конец отчетного квартала 750 тыс. руб. Плановая величина 900 тыс. руб. Недостаток ЧОК 150 тыс. руб. Пример 2 Минимальная величина ЧОК по рекомендациям Минэкономразвития РФ 10% от оборотных активов. При общем объеме оборотных активов в бюджете на конец текущего квартала 50 200 тыс. руб., минимальная величина ЧОК составит 5020 тыс. руб. Фактическое наличие по бухгалтерскому балансу 5650 тыс. руб. Излишек - 630 тыс. руб. Каждому типу управления оборотным капиталом должна соответствовать политика их финансирования, т.е. управления краткосрочными обязательствами: 1. Агрессивная: значительный удельный вес (более 50%) краткосрочных кредитов и займов в общей сумме источников средств. За счет процентных платежей по заемным средствам растут постоянные расходы. В результате растет сила воздействия операционного рычага. 2. Консервативная: ориентация на долгосрочные источники, низкий удельный вес краткосрочных кредитов и займов в валюте баланса. Внеоборотные и оборотные активы покрываются в данном случае собственным капиталом и долгосрочными обязательствами. 3. Умеренная: нейтральный удельный вес кредитов и займов в валюте баланса. Сочетание стратегий управления текущими активами и источниками их финансирования формирует комплексную политику управления оборотным капиталом. Таблица 2 Комплексная политика управления оборотным капиталом Политика управления текущими пассивами Политика управления текущими активами Консервативная Умеренная Агрессивная агрессивная - умеренная Агрессивная умеренная умеренная умеренная Умеренная консервативная консервативная умеренная - 5.3 Управление денежными средствами Управление денежными средствами – часть общей политики управления оборотными активами предприятия, заключающаяся в оптимизации совокупного размера их остатка с целью обеспечения постоянной платежеспособности предприятия и эффективного их использования в процессе хранения. Предприятие нуждается в денежных средствах: 1) для осуществления ежедневных денежных выплат; 2) для защиты от неопределенности, характерной для неравномерных потоков денежных средств. Вспомнить понятие и классификацию денежных потоков – стр. 18 тетради Несмотря на выполнение указанных функций, денежные средства являются неработающим ресурсом, связанным с альтернативными издержками. В качестве цены за поддержание ликвидности рассматривается доход от инвестирования денежных средств. По мнению Джона Кейнса, значимость денежных средств определяется 3 основными причинами: • рутинность (денежные средства используются для выполнения текущих операций); • предосторожность (деятельность предприятия не носит предопределенный характер); • спекулятивность (существует ненулевая вероятность выгодного инвестирования). Денежный поток предприятия представляет собой совокупность распределенных во времени поступлений и выплат денежных средств, генерируемых осуществлением операционной, инвестиционной и финансовой деятельности предприятия. Т.е. денежный поток – параметр, отражающий движение денежных средств предприятия за определенный период времени. Понятие «денежные потоки предприятия» является агрегированным, включающим в состав различные виды этих потоков, обслуживающих хозяйственную деятельность предприятия. В целях обеспечения целенаправленного управления денежными потоками они требуют определенной классификации. Управление денежными потоками включает: • анализ, • бюджетирование, • контроллинг, • оценку эффективности денежных потоков с целью их оптимизации. Управление денежными потоками также представляет собой систему финансовых методов, рычагов (финансового, операционного, общего и др.), нормативно-правового и информационного обеспечения, с помощью которых осуществляется управление денежными потоками. Управление денежными потоками включает: • идентификацию денежных потоков по видам; • определение общего объема денежных потоков разных видов; • распределение общего объема денежных потоков разных видов по отдельным интервалам периода; • анализ и оценку внутренних и внешних факторов, влияющих на денежные потоки. Бюджетирование – является одним из основных инструментов управления денежными средствами. Бюджет применяется: при оценке потребности в денежных средствах; планировании источников краткосрочного финансирования; составлении капитального бюджета (проекта капиталовложений); планировании закупок материалов; разработке политики кредитования; проверке точности долгосрочных прогнозов. Бюджет денежных средств является наиболее эффективным аналитическим методом, который позволяет предприятию прогнозировать условия ликвидности и финансовой устойчивости. Несовпадение по времени денежных притоков и оттоков приводит к «кассовым разрывам» или излишкам денежных средств. В первом случае возникает необходимость дополнительного финансирования, а во втором случае имеет место неэффективное использование финансовых ресурсов предприятия. Составление бюджета денежных средств в планировании хозяйственной деятельности предприятия позволяет избежать этих проблем. Цели, задачи и направления использования бюджетов денежных средств Таблица 3 Цели бюджета денежных средств Основные задачи разработки бюджета денежных средств Направления использования бюджета денежных средств 1. Определение последовательности и сроков осуществления всех расчетов 1. Выявление резервов увеличения доходов предприятия, способов их мобилизации 1. Оценка потребности в денежных средствах, планирование источников краткосрочного финансирования 2. Прогнозирование продаж 2. Разработка ценовой политики, обоснование затрат предприятия 2. Оценка управления денежными потоками 3. Выявление наличия свободных денежных средств или их дефицита 3. Эффективное по объему, структуре и цене привлечение финансовых ресурсов 3. Разработка политики коммерческого кредитования контрагентов 4. Обоснование краткосрочной потребности в дополнительном финансировании бизнеса 4. Обоснование финансовых отношений с бюджетом, банками, поставщиками 4. Разработка инвестиционных проектов капиталовложений Результатом постановки бюджетирования денежных средств является: 1) ведение учета, анализа и планирования денежных потоков предприятия в целом и по ЦФУ; 2) обеспечение текущей платежеспособности предприятия; 3) выявление размеров и динамики положительного и отрицательного денежного потока. Цель бюджета денежных средств - определение последовательности и сроков осуществления всех расчетов. Задачи разработки бюджета денежных средств: 1. Прогнозирование продаж, 2. Выявление наличия свободных денежных средств или их дефицита, 3. Обоснование финансовых отношений с бюджетом, банками, поставщиками, 4. Обоснование ценовой политики, 5. Обоснование политики коммерческого кредитования. Классификация денежных потоков по видам деятельности (Приказ Минфина РФ от 22.07.03 г. №67н «О формах бухгалтерской отчетности организаций»). 1. Текущей деятельностью считается деятельность предприятия, преследующая извлечение прибыли в качестве основной цели либо не имеющая извлечение прибыли в качестве такой цели в соответствии с предметом и целями деятельности, т.е. производством промышленной, сельскохозяйственной продукции, выполнением строительных работ, продажей товаров, оказанием услуг общественного питания, заготовкой сельскохозяйственной продукции, сдачей имущества в аренду и др. Текущая (операционная) деятельность связана с производством и реализацией продукции и является главным генератором прибыли и основного денежного потока. Положительный денежный поток по текущей деятельности – важнейшее условие стабильной работы предприятия. 2. Инвестиционной деятельностью считается деятельность предприятия, связанная с приобретением земельных участков, зданий и иной недвижимости, оборудования, нематериальных активов и других внеоборотных активов, а также их продажей; с осуществлением собственного строительства, расходов на научно-исследовательские, опытно-конструкторские и технологические разработки; с осуществлением финансовых вложений (приобретение ценных бумаг других организаций, в том числе долговых, вклады в уставные капиталы других организаций, предоставление другим организациям займов и т.п.). Инвестиционная деятельность включает операции, связанные с реальными и портфельными инвестициями долгосрочного характера. Источники средств для инвестиционной деятельности: поступления от текущей деятельности; доходы самой инвестиционной деятельности; поступления от привлеченных источников долгосрочного характера (эмиссия акций, долгосрочные кредиты). 3. Финансовой деятельностью считается деятельность предприятия, в результате которой изменяются величина и состав собственного капитала организации, заемных средств (поступления от выпуска акций, облигаций, предоставления другими организациями займов, погашение заемных средств и т.п.). Методы бюджетирования (составления бюджета денежных средств): 1. Прямой: (метод притока и оттока) – изучение путей поступлений и направлений использования денежных средств, данные о которых представлены в Отчете о движении денежных средств. Преимущества прямого метода: • возможность оценки платежеспособности; • дает полное представление об ожидаемых потоках денежных средств; • служит эффективным инструментом контроля за денежными потоками; • учет, анализ, планирование денежных потоков, рентабельности предприятия в целом и образующих его центров финансового учета (ЦФУ); • синхронизация положительных и отрицательных денежных потоков; • оптимизация налоговых платежей. Недостатки прямого метода: • надежность метода снижается из-за задержек в сборе денег с дебиторов или неожиданной потребности в больших платежах, других факторов; • он не может дать точного представления о важных изменениях в движении оборотного капитала, особенно по запасам и дебиторам. Этапы бюджетирования по прямому методу: 1. Подготовительный этап: 1.1. Определение начального сальдо денежных средств. 1.2. Определение и разбивка бюджетного периода по шагам. 2. Планирование: 2.1. Моделирование продаж. 2.2. Планирование затрат на производство и реализацию продукции, составление налогового календаря. 2.3. Планирование притоков и оттоков денежных средств. 2.4. Расчет чистого и кумулятивного потока по шагам бюджетного периода. 3. Разработка стратегии краткосрочного финансирования (выбор источников финансирования на основе оценки их привлекательности, технико-экономического обоснования (ТЭО), оценки эффекта финансового рычага и рентабельности оборотного капитала). Так, при разработке бюджета денежных средств в разрезе операционной деятельности предприятия планирование денежных притоков и оттоков осуществляется исходя из планируемого объема реализации продукции (формулы 3 и 4). 1) Расчет планируемой суммы поступлений денежных средств от реализации продукции на шаге t: , (3) где CIFt - притоки денежных средств от реализации продукции на шаге t; ВПРt - планируемый объем выручки на шаге t; а1 - доля продаж за наличный расчет на шаге t (а1Є[0;1]); а2 - доля продаж на условиях коммерческого кредита на шаге t (а2=1-а1); кДЗt - коэффициент инкассации дебиторской задолженности на шаге t, определяемый исходя из его среднего фактического уровня в предыдущем периоде с учетом намечаемых мероприятий по изменению работы с дебиторами; НДЗt - сумма ранее неинкассированного остатка дебиторской задолженности, подлежащего инкассации на шаге t; Пt - иные платежи, связанные с оплатой поставок товаров, выполнения работ или оказания услуг, в том числе авансовые платежи, полученные в счет предстоящих поставок товаров, выполнения работ или оказания услуг. 2) Расчет планируемой суммы оттоков денежных средств, связанных с изготовлением и реализацией продукции, налоговых платежей на шаге t: , (4) где CОFt - оттоки денежных средств, связанные с изготовлением и реализацией продукции на шаге t; ОЗПРt - планируемая сумма затрат на производство и реализацию продукции на шаге t; b1 - доля затрат, оплачиваемых за наличный расчет на шаге t (b1Є[0;1]); b2 - доля затрат, оплачиваемых на условиях коммерческого кредитования на шаге t (b2=1-b1); кКЗt - коэффициент оплаты кредиторской задолженности, определяемый исходя из его среднего фактического уровня в предыдущем периоде с учетом намечаемых мероприятий по изменению работы с кредиторами; НКЗt - сумма ранее непогашенного остатка кредиторской задолженности, подлежащего оплате на шаге t; Аt - величина амортизационных отчислений на шаге t; Нt - налоговые платежи на шаге t; Рt - иные платежи, связанные с оплатой материально-производственных запасов, работ, услуг, в том числе авансовые платежи в счет оплаты материально-производственных запасов, работ, услуг. Расчет плановой суммы налоговых платежей Нt осуществляется исходя из соответствующих ставок налогов на основе разработки налогового календаря, предназначенного для четкого прогнозирования и контроля правильности исчисления и соблюдения сроков уплаты в бюджет налогов и сборов, своевременного представления отчетности, исключающей штрафные санкции за просрочку, и оптимизации налоговых обязательств. Пример прогнозирования денежных средств методом притока и оттока Предприятие реализует около 80 % продукции в кредит и 20 % за наличный расчет. Как правило, оно предоставляет своим контрагентам 30-дневный кредит. Статистика показывает, что 70 % оплачивается вовремя, а 30 % - в течение следующего месяца. Чистая выручка за 3-й квартал текущего года должна составить: июль – 35, август – 37, сентябрь – 42 млн. руб. В мае она была 30 млн. руб., в июне – 32 млн. руб. Составим бюджет денежных средств на 3-й квартал. Динамика денежных поступлений и дебиторской задолженности Таблица 4 Показатели Июль Август Сентябрь 1. Дебиторы на начало периода 15 17,9 20,2 2. Чистая выручка, всего: 35 37 42 в т.ч. в кредит 28=35*0,8 29,6 33,6 3. Поступление денежных средств, всего: 32,1 34,7 37,5 в т.ч. 20 % реализации текущего месяца за наличный расчет 7=35*0,2 7,4 8,4 70 % реализации в кредит прошлого месяца 17,9=32*0,8*0,7 19,6 20,7 30 % реализации в кредит позапрошлого месяца 7,2=30*0,8*0,3 7,7 8,4 4. Дебиторы на конец периода 17,9=15+35-32,1 20,2 24,7 Прогнозируемый бюджет денежных средств (фрагмент) Таблица 5 Показатели Июль Август Сентябрь 1. Поступления денежных средств: 1.1. Реализация продукции 32,1 34,7 37,5 1.2. Прочие поступления 2,9 1,4 5,8 1.3. Всего поступлений (притоки) 35 36,1 43,3 2. Отток денежных средств 2.1. Погашение кредиторской задолженности 29,6 34,5 39,5 2.2. Прочие платежи (налоги, з/п, др.) 3,8 4,2 5,8 2.3. Всего выплат 33,4 38,7 45,3 3. Излишек (недостаток) денежных средств (стр. 1 – стр.2) 1,6 -2,6 -2,0 Расчет объема требуемого краткосрочного финансирования Таблица 6 Показатели Июль Август Сентябрь 1. Остаток денежных средств на начало периода 2 3,6 1 2. Изменение денежных средств 1,6 -2,6 -2 3. Остаток денежных средств на конец периода (стр. 1 + стр.2) 3,6 1 -1 4. Требуемый минимум денежных средств на р/счете 3 3 3 5. Требуемая дополнительная краткосрочная ссуда (стр. 4 – стр.3) – 2 4 2. Косвенный метод выявляет действия факторов, которые обусловили отклонение величины чистого остатка денежных средств от чистого финансового результата, полученного предприятием в отчетном периоде. По ряду причин прибыль отличается от реальных денежных потоков (парадокс прибыли). Основными факторами отклонений являются: 1) отражение денежных и неденежных доходов и расходов (амортизация) при расчете прибыли за отчетный период, что не совпадает с реальным поступлением денежных средств; 2) денежный поток включает движение денежных средств, которые прямо не учтены в расчете прибыли: капитальные вложения, налог на прибыль и пр.; 3) зависимость размера прибыли от выбранного способа определения размера материальных расходов при списании сырья и материалов, используемых при производстве продукции (метод оценки по себестоимости единицы запасов, метод оценки по средней себестоимости, FIFO, LIFO), от метода амортизации и других способов ведения бухгалтерского и налогового учета; 4) использование в учете метода начислений; 5) принцип временной определенности фактов хозяйственной деятельности: определение прибыли при ведении бухгалтерского учета по мере отгрузки товаров (выполнения работ, оказания услуг) и предъявления покупателям (заказчикам) расчетных документов, а не по моменту поступления оплаты за реализованную продукцию, выполненные работы, оказанные услуги; 6) признание расходов на производство и реализацию продукции после реализации продукции, а не по моменту осуществления расходов; 7) при расчете прибыли расходы по обычным видам деятельности принимают к бухгалтерскому учету в сумме, исчисленной в денежном выражении, равной величине оплаты в денежной и иной форме и (или) величине кредиторской задолженности; 8) финансовые операции (получение и погашение кредита) вызывают денежный поток, но не отражаются в прибыли. Корректировка прибыли для перевода в денежную базу осуществляется на основе косвенного метода построения бюджета денежных средств. В отличие от МСФО, российские правила бухгалтерского учета и отчетности предусматривают прямой метод бюджетирования денежных средств как основной метод краткосрочного планирования. БДС, составленный по этому методу, показывает последовательность, сроки и величину ожидаемых денежных притоков и оттоков в течение прогнозируемого периода. Расчет денежных потоков косвенным методом ведется от показателя чистой прибыли с необходимыми корректировками в статьях, не отражающих движение денежных средств: ДП от текущей деятельности = чистая прибыль + (снижение оборотных активов + прирост текущих пассивов – прирост оборотных активов - снижение текущих пассивов) + амортизация + убытки – прибыли, которые не являются результатом текущей деятельности (5) Достоинства косвенного метода оценки денежных потоков: • позволяет показать взаимосвязь между различными видами деятельности предприятия; • устанавливает взаимосвязь между чистой прибылью предприятия и изменениями в активах предприятия за отчетный период. Оптимизация управления денежными потоками В системе управления денежными потоками важная роль отводится их оптимизации, т.е. процессу выбора наилучших форм их организации на предприятии с учетом условий и особенностей осуществления его хозяйственной деятельности. Объекты оптимизации: положительный и отрицательный денежный поток, остаток денежных средств, чистый денежный поток. Факторы: Важнейшей предпосылкой оптимизации управления денежными потоками является изучение внутренних и внешних факторов, влияющих на их объемы и характер формирования во времени (рис.1) – лучше дать перечислением. Рис. 1. Основные факторы, влияющие на управление денежными потоками предприятия Цели оптимизации денежных потоков: 1. Обеспечение сбалансированности денежных потоков (при дефицитном денежном потоке - снижение ликвидности и платежеспособности предприятия, рост просроченной кредиторской задолженности, рост финансового цикла, снижение рентабельности собственного капитала, при избыточном – потеря реальной стоимости денежных средств от инфляции, потеря потенциального дохода от неиспользуемой части денежных активов и пр.). Сбалансированность дефицитного денежного потока в краткосрочном периоде достигается путем использования «системы ускорения – замедления платежного оборота». Ускорение привлечения денежных средств: • рост ценовых скидок; • предоплата и сокращение срока кредитования; • ускорение инкассации дебиторской задолженности; • рефинансирование дебиторской задолженности и пр. Замедление выплат денежных средств: • увеличение сроков коммерческого кредита у поставщиков; • реструктуризация портфеля полученных кредитов путем перевода краткосрочных их видов в долгосрочные. Параллельно с использованием системы ускорения – замедления платежного оборота в краткосрочном периоде необходимо обеспечить сбалансированность дефицитного денежного потока в долгосрочном периоде. Рост положительного денежного потока: • привлечение стратегических инвесторов с целью увеличения объема собственного капитала; • эмиссия акций; • привлечение долгосрочных кредитов; • продажа части (всего объема) финансовых инструментов инвестирования; • продажа (сдача в аренду) неиспользуемых видов основных средств. Снижение отрицательного денежного потока: • сокращение инвестиционных программ; • отказ от финансовых инвестиций; • снижение постоянных издержек. Оптимизация избыточного денежного потока связана с обеспечением роста инвестиционной активности предприятия: ускорение разработки реальных инвестиционных проектов и начала их реализации, диверсификация операционной деятельности, формирование портфелей финансовых инвестиций и пр. 2. Оптимизация денежных потоков во времени – предполагает сглаживание их за счет устранения сезонных и цикличных колебаний. Результаты сглаживания денежных потоков оцениваются с помощью среднеквадратического отклонения СКО и коэффициента вариации, которые должны снижаться. Объект оптимизации – предсказуемые денежные потоки, поддающиеся изменению. Методы оптимизации денежных потоков во времени: 1) выравнивание денежных потоков - направлено на сглаживание их объемов в разрезе отдельных интервалов рассматриваемого периода времени: устранение сезонных и циклических колебаний в денежных потоках, оптимизация средних остатков денежных средств и повышение уровня абсолютной ликвидности. Результаты оцениваются с помощью среднеквадратического отклонения СКО и коэффициента вариации, которые должны снижаться; 2) синхронизация денежных потоков - основана на ковариации положительного и отрицательного денежного потока. Необходимо обеспечить повышение уровня корреляции между этими видами денежных потоков. Результаты оцениваются с помощью коэффициента корреляции, который должен стремиться к +1. 3. Рост чистого денежного потока – достигается за счет: • снижения постоянных и переменных издержек; • эффективной налоговой политики; • эффективной ценовой политики; • продажи неиспользуемых внеоборотных активов; • претензионной работы. Результаты оптимизации можно оценить с помощью следующих показателей: 1. Коэффициент ликвидности денежного потока предприятия: КЛдп=ПДП/ОДП (ПДП – положительный денежный поток, ОДП – отрицательный денежный поток). 2. Коэффициент эффективности денежного потока: КЭдп=ЧДП/ОДП (ЧДП – чистый денежный поток, ОДП – ??? отрицательный или все же общий денежный поток). 3. Доля ЧДП в выручке от реализации: К=ЧДП/выручка. С помощью показателя можно оценить будущий финансовый потенциал предприятия в зависимости от тенденции роста или снижения выручки от реализации. 4. Показатель рентабельности собственного капитала по ЧДП: ROEдп=ЧДП/собственный капитал. 5.4 Управление дебиторской задолженностью предприятия Управление дебиторской задолженностью – часть общей политики управления оборотным капиталом и маркетинговой политики предприятия, направленной на расширение объема реализации продукции и заключающейся в оптимизации общего размера этой задолженности и обеспечении своевременной её инкассации. Этапы управления дебиторской задолженностью: 1. Постановка цели: построение эффективной системы управления дебиторской задолженностью, направленной на достижение тактических и стратегических целей предприятия. 2. Определение задач: • оптимизация структуры и уровня инвестиций в дебиторскую задолженность: • обеспечение ликвидности и финансовой устойчивости предприятия; • достижение прозрачности финансово-экономического состояния предприятия. 3. Анализ дебиторской задолженности в предшествующем периоде: • оценка уровня и динамики дебиторской задолженности на основе расчета коэффициента отвлечения оборотных активов в дебиторскую задолженность: , (10) где КОАдз - коэффициент отвлечения средств в дебиторскую задолженность; ДЗ - дебиторская задолженность; ОА - оборотные активы. • определение периода инкассации дебиторской задолженности (см. операционный цикл??): К инк = Д / КОдз , где Д – кол-во дней в периоде, КОдз – коэффициент оборачиваемости дебиторской задолженности = В / ДЗ (оборотов, раз) • оценка состава дебиторской задолженности по срокам; • анализ просроченной и сомнительной дебиторской задолженности; • расчет суммарного эффекта инвестиций средств в дебиторскую задолженность , (11) где Эдз – сумма эффекта, полученного от инвестирования средств в дебиторскую задолженность по расчетам с покупателями; Пдз – дополнительная прибыль предприятия от увеличения объема реализации продукции за счет кредита; ТЗдз – текущие затраты по организации кредитования и инкассации долга; ФПдз – прямые финансовые потери от невозврата долга. 4. Формирование политики коммерческого кредитования: определение условий (срок, размер, стоимость кредита и система штрафов), инструментов, риска кредитования, оценка эффективности и принятие обоснованных решений. При выборе типа кредитной политики учитываются факторы: • коммерческая и финансовая практика осуществления торговых операций; • общее состояние экономики; • конъюнктура товарного рынка, спрос на продукцию; • способность предприятия наращивать объем производства при расширении возможностей её реализации за счет кредита; • правовые условия обеспечения взыскания дебиторской задолженности; • финансовые возможности предприятия в части отвлечения средств в дебиторскую задолженность; • финансовый менталитет собственников в части допустимого риска. Срок кредита характеризует предельный период, на который покупателю предоставляется отсрочка платежа за продукцию. Рост срока приводит к росту объема реализации, но и к увеличению суммы инвестиций в дебиторскую задолженность, продолжительности операционного и финансового циклов. Размер кредита характеризует максимальный предел задолженности покупателя за реализованную продукцию. Стоимость кредита характеризуется системой скидок при осуществлении немедленных расчетов за приобретенную продукцию. 5. Определение возможной суммы средств, инвестированных в дебиторскую задолженность. , (12) где Идз - инвестиции в дебиторскую задолженность; ОРк - объем реализации продукции в кредит; Кс/ц - коэффициент соотношение себестоимости и цены продукции; ПК - срок кредита, дн.; ПП - период просрочки, дней. Пример. Определить сумму денежных средств, инвестируемых в дебиторскую задолженность, при следующих условиях: объем реализации продукции в кредит 3200 у.е., удельный вес себестоимости продукции в цене – 75%, срок кредита – 40 дн., период просрочки – 20 дн. Идз = 3200*0,75*(40+20)/360 = 400 у.е. 6. Формирование системы инкассации дебиторской задолженности. Необходимость определения: • условий возбуждения банкротства несостоятельных дебиторов; • условий пролонгации срока кредита. 7. Определение цены дебиторской задолженности: • нормализация бухгалтерской отчетности; • группировка дебиторской задолженности по срокам; • экономический анализ и юридическая экспертиза дебиторской задолженности; • определение безнадежной дебиторской задолженности; • определение цены дебиторской задолженности. 8. Контроллинг: • наблюдение за процессом управления дебиторской задолженностью; • оценка степени отклонения результатов; • нормализация методов управления. 9. Управление рисками: разработка системы мероприятий по нейтрализации возможных негативных последствий риска: • методы избежания риска (например, не реализовывать продукцию неплатежеспособным покупателям); • методы лимитирования риска (например, установление некоторого предела для стоимости и срока кредитования); • методы диверсификации риска (например, увеличение количества покупателей). 10. Правовая работа с дебиторской задолженностью: • юридически грамотное использование методов расчета с дебиторами; • систематическое применение правовых процедур. 11. Оптимизация управления дебиторской задолженностью: • повышение ликвидности и инкассации дебиторской задолженности • бюджетирование денежных средств; • реструктуризация дебиторской задолженности (особенно для кризисных предприятий). Методы реструктуризации – лучше дать не таблицей, а текстом. Формы (варианты) оплаты за реструктуризацию Рис. 2. Методы реструктуризации дебиторской задолженности предприятия 5.5 Операционный и финансовый циклы предприятия Операционный цикл - период полного цикла обращения оборотных активов, в процессе которого происходит смена отдельных их видов (это общее время, в течение которого денежные средства омертвлены в запасах и дебиторской задолженности). Операционный цикл вычисляется по формуле: ОЦ =(Омз+Онзп+Огп)+Одз=ПП+ Одз , (1) где ПП - производственный процесс; Омз - период обращения запасов; Онзп - период обращения незавершенного производства; Огп - период обращения готовой продукции; Одз - период инкассации дебиторской задолженности. Как видно из формулы 1 производственный процесс состоит из следующих этапов: 1. Период хранения материальных запасов с момента их поступления на склад до момента отпуска в производство. 2. Период производства. 3. Период хранения готовой продукции на складе. Финансовый цикл – цикл обращения денежной наличности, в течение которого денежные средства отвлечены из оборота. Т.е. финансовый цикл – период, в течение которого ЧОК совершает оборот. Финансовый цикл – промежуток между сроком платежа по своим обязательствам перед поставщиками и получением денежных средств от покупателей. Финансовый цикл вычисляется по формуле: ФЦ =Омз+Онзп+Огп+Одз-Окз, (2) где Окз - период обращения кредиторской задолженности (т.к. предприятие оплачивает счета поставщиков с временным лагом, то финансовый цикл меньше операционного на среднее время обращения кредиторской задолженности). Факторы уменьшения операционного и финансового циклов: • сокращение производственного процесса; • ускорение оборачиваемости дебиторской задолженности; • замедление оборачиваемости кредиторской задолженности. При мониторинге длительности операционного и финансового циклов необходимо учесть: 1. Период обращения запасов, сырья и материалов зависит от регулярности поставок, времени транспортировки, степени порчи, изменения в ценах и экономии на больших закупках. 2. Длительность этапа незавершенного производства зависит от продолжительности производственного цикла, соответствия мощностей на различных стадиях производства и согласованности смежных операций. 3. Длительность обращения готовой продукции зависит от организации производства и продаж. Если производство стабильно в течение года, а продажи подвержены сезонным колебаниям или наоборот, то время оборачиваемости готовой продукции увеличивается. 4. Период оборачиваемости дебиторов зависит от срока кредитования, скидок за срочную оплату, а также эффективности и жесткости мер, направленных на сбор денег с дебиторов. Взвешенный анализ операционного цикла: в отличие от обычного подхода длительность отдельных стадий умножается на удельный вес издержек в продажной цене продукции. Рис. Операционный и финансовый циклы предприятия