Теоретические основы денежно-кредитной политики

Экономическая политика. Денежно-кредитная политика. Заместитель директора Института экономики РАН, д.э.н. М.Ю. Головнин Лекция 1 Теоретические основы денежно-кредитной политики Цели и целевые показатели денежно-кредитной политики Цель денежно-кредитной политики (monetary policy goal) – длительная ориентация центрального банка на решение какой-либо макроэкономической проблемы (инфляции, безработицы, стимулирования экономического роста и т.д.). Целевой показатель денежно-кредитной политики (monetary policy target) – фиксированный количественный показатель, к достижению которого должна стремиться денежно-кредитная политика путем использования тех или иных инструментов. Явные и неявные цели (целевые ориентиры) денежнокредитной политики. Явные целевые ориентиры – это те целевые ориентиры, которые центральные банки объявляют публично, и они имеют количественное измерение. Неявные целевые ориентиры – те целевые ориентиры, на которые центральные банки опираются фактически (при возможном наличии иных явных целевых ориентиров). Выбор цели денежно-кредитной политики Конечные и промежуточные цели. Консенсус относительно конечной цели денежно-кредитной политики – стабильность цен. В то же время с 1990-х гг. получили распространение явные промежуточные цели денежнокредитной политики. Понятие таргетирвания в денежно-кредитной политике Таргетирование – преследование цели денежнокредитной политики. Три основных составляющих: - публичное объявление цели; - применение инструментария денежно-кредитной политики; - ответственность за результат (достижение цели). Проблема эндогенности - между режимом денежнокредитной политики и его макроэкономическими результатами существует взаимосвязь. Классификация режимов денежно-кредитной политики Таргетирование денежной массы Таргетирование процентной ставки Таргетирование номинального дохода Таргетирование валю тного курса Инфляционное таргетирование Распространение режимов денежнокредитной политики Режимы денежно-кредитной политики Количество стран Апрель 2008 г. Апрель 2015 г. Отказ от национальной денежно-кредитной политики 23 24 Таргетирование валютного курса 81 90 Таргетирование денежной массы 22 25 Инфляционное таргетирование 44 36 Источник: Annual Report 2008, 2015. Washington DC: International Monetary Fund, 2008, 2015. Выбор промежуточной цели денежно-кредитной политики Процентная ставка – наличие эффективного и ликвидного межбанковского рынка и передачи сигналов между различными сегментами финансового рынка. Денежный агрегат – если финансовая система страны недостаточно развита и имеют место высокие темпы инфляции. Валютный курс – в случае высокого уровня открытости национальной экономики (внешняя торговля или международное движение капитала оказывают значительное воздействие на состояние национальной экономики). Операционная цель денежнокредитной политики Операционные цели – «тактические» переменные денежно-кредитной политики. Непосредственные переменные, на которые центральный банк стремится воздействовать с помощью применения своих инструментов. Они связывают промежуточные цели инструментарий денежно-кредитной политики. Выбор операционной цели определяется режимом таргетирования. Примеры: уровень резервов, процентная ставка по операциям центрального банка и т.д. Классификация операционных целей Цели, связанные с количеством денег (денежная база, денежная масса). Цели, связанные с ценой денег (процентная ставка, валютный курс). Количественные цели центральному банку проще контролировать. Однако, для их эффективного достижение необходимо наличие стабильного спроса на деньги и денежного мультипликатора. Цели, связанные с ценовыми сигналами, более понятны экономическим агентам. Использование инструментария денежно-кредитной политики Инструменты денежно-кредитной политики – экономические переменные, находящиеся под непосредственным контролем центрального банка и служащие для достижения операционных целей (Моисеев, 2011). В современных условиях существует тенденция перехода от прямых к косвенным инструментам денежно-кредитной политики (она проявилась в развитых странах в начале 1980-х гг. и распространилась на развивающиеся страны в 1990е гг.). Существует принцип: «одна цель – один инструмент». Классификация инструментов денежно-кредитной политики Дискреционные инструменты – нерегулярные операции центрального банка, которые он проводит по собственному усмотрению. Примеры: операции на открытом рынке, валютные интервенции, кредитные и депозитные аукционы. Инструменты постоянного действия (standing facilities) – регулярные операции центрального банка, которые он предлагает проводить коммерческим банкам. Примеры: ломбардные кредиты и кредиты овердрафт, переучет ценных бумаг и кредитов, депозиты на счетах в центральном банке с различными сроками (Моисеев, 2011) Принципы реализации денежнокредитной политики Выбор номинального якоря денежнокредитной политики. Экономическая и политическая независимость центрального банка. Подотчетность центрального банка обществу. Высокий уровень транспарентности денежно-кредитной политики (Моисеев, 2005). Номинальные якоря в денежнокредитной политике Номинальный якорь – публично объявленная номинальная переменная, играющая роль целевого ориентира в политике центрального банка. Функции номинального якоря: - формирование предсказуемых ожиданий экономических агентов (прежде всего, инфляционных ожиданий) для обеспечения ценовой стабильности; - обеспечение дисциплины денежно-кредитной политики. Решение проблемы «временной несогласованности» (“time inconsistency”) (Моисеев, 2011). Термин «состоятельность (согласованность) во времени» (“time consistency”) был введен нобелевскими лауреатами Ф. Кидландом и Э. Прескоттом и обозначает последовательную политику, при которой достаточно длительное время государственные органы выдерживают одну и ту же линию поведения. «Правила против свободы действий» (“rules vs. discretion”) При подходе к осуществлению денежно-кредитной политики, основанном на правилах, существует заранее определенная функция реакции, определяющая, как политика реагирует на динамику определенных (промежуточных) переменных. И, наоборот, при свободе действий политические решения по существу принимаются ad hoc, основываясь на преобладающих оценках нужд денежно-кредитной политики. Разницей между двумя подходами является то, берут ли денежные власти на себя обязательство относительно того, как будет устанавливаться денежно-кредитная политика в будущем (Houben A., 2000). Правила денежно-кредитной политики Правило денежно-кредитной политики – функция ответной реакции центрального банка, в соответствии с которой инструмент денежно-кредитной политики отвечает на изменения одной или нескольких ключевых макроэкономических переменных (Моисеев, 2005). Примеры правил денежно-кредитной политики: Правило М. Фридмана: Δmt = const. Правило Дж. Тейлора: it = bpt + cyt. Общая характеристика теоретических подходов Неоклассический подход – деньги нейтральны (по крайней мере, в долгосрочном периоде). Кейнсианский подход – «деньги имеют значение». Сложившийся консенсус – деньги нейтральны в долгосрочном периоде, в краткосрочном периоде денежно-кредитная политика может оказывать воздействие на реальные экономические показатели. Инфляция и экономический рост Низкая и стабильная инфляция способствует более высоким темпам экономического роста и уровню занятости. Базовая эмпирическая работа - М. Бруно и У. Эстерли (1995), где были сделаны выводы о том, что превышение темпом инфляции 40%-ной отметки существенно повышает вероятность наступления экономического спада. В.М. Полтерович (2006): 1) экономические выгоды от снижения темпа инфляции за пределами определенного порога неоднозначны; 2) при определении порога безболезненной дезинфляции важно первоначальное ее значение и уровень развития страны (в том числе уровень развития институтов в ней). Трилемма денежно-кредитной политики В современных условиях, характеризующихся высоким уровнем трансграничной мобильности капитала, в теоретических работах подчеркивается наличие трилеммы денежно-кредитной политики, или так называемой «невозможной триады» (“impossible trinity”): в экономике не могут одновременно присутствовать фиксированный валютный курс, полная мобильность капитала и денежно-кредитная политика, направленная на внутренние цели. Власти могут достигнуть лишь двух из упомянутых целей. Теоретически она может быть проиллюстрирована на основе модели Манделла-Флеминга. Трансмиссионные механизмы денежно-кредитной политики В долгосрочном периоде совокупный выпуск определяется факторами на стороне предложения, и денежно-кредитная политика не может оказать на него воздействие. В краткосрочном периоде в силу наличия разного рода негибкостей (rigidities) и инерции выпуск может определяться факторами на стороне спроса, а следовательно и денежно-кредитной политикой. Но при этом нет однозначного мнения относительно того, как именно осуществляется это воздействие. Выделение различных трансмиссионных каналов, описывающих механизм воздействия денежно-кредитной политики на состояние экономики в целом, стал своеобразным синтетическим выражением различных теоретических подходов к анализу денежно-кредитной сферы. Каналы трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики Канал, связанны й с процентной ставкой (или канал процентной ставки) . Канал, связанны й с валю тны м курсом (канал валютного курса). Кредитны й канал (делится на канал банковского кредитования и балансовый канал). Канал определения цены активов в экономике. Канал процентной ставки Основывается на кейнсианских идеях, развитых в модели IS-LM. Логика рассуждений здесь следующая: изменение предложения денег влияет на денежном рынке на реальную ставку процента, что затрагивает и изменение ставок по кредитам, оказывая воздействие на отдельные компоненты совокупного спроса инвестиции и потребление. На инвестиции влияют изменения в стоимости капитала. На потребление – действующие разнонаправленно эффект дохода и эффект замещения. Канал процентной ставки (2) Эффект дохода Краткосрочная номинальная процентная ставка Ставки процента по кредитам и депозитам Эффект замещения Эффект стоимости капитала Совокупное потребление и инвестиции Совокупный выпуск Канал валю тного курса Основывается на взаимосвязи процентной ставки и валютного курса: увеличение номинальной процентной ставки вызывает рост реального валютного курса (и наоборот). Теоретическая база: концепция паритета процентных ставок. Изменение валютного курса может вызываться и непосредственно проведением валютных интервенций. В свою очередь, изменение валютного курса оказывает влияние (с противоположным знаком) на чистый экспорт. Канал валю тного курса Реальный валютный курс Валютные интервенции Номинальный валютный курс Краткосрочная ставка процента Издержки производства (импортируемые промежуточные товары), ожидания экономических агентов Чистый экспорт Совокупный выпуск Кредитны й канал: канал банковского кредитования Отражает влияние денежно-кредитной политики на предложение и спрос на рынке кредитов. На предложение кредитов оказывает воздействие канал банковского кредитования. Если коммерческие банки привлекают в значительных масштабах финансирование со стороны центрального банка, то изменение последним своих процентных ставок будет влиять на объемы этого финансирования, а следовательно – и на кредитование банками экономики (Creel J., Levasseur S., 2005). Необходимым условием для эффективного действия канала банковского кредитования является значительная роль коммерческих банков как финансовых посредников в экономике. Кредитны й канал: балансовы й канал На спрос на кредиты может влиять балансовы й канал . Он отражает воздействие денежно-кредитной политики на чистую стоимость и финансовую позицию потенциальных заемщиков. Процентные ставки оказывают влияние на чистую приведенную стоимость наличных потоков, которые будут генерировать финансовые активы в будущем. Изменения процентных ставок, вызывающие изменения стоимости финансовых (а также реальных) активов, выступающих обеспечением по кредиту, тем самым влияют на спрос на кредит экономических агентов (Ingves S., 2009). Кредитный канал Краткосрочная процентная ставка Канал банковского кредитования Ставки по кредитам и депозитам Балансовый канал Возможности заимствования Совокупное потребление и инвестиции Совокупный выпуск Канал определения цены активов в экономике Его действие основано на том, что денежно-кредитная политика может оказывать влияние на изменение цен активов, прежде всего акций. Два типа воздействия: на предприятия и на потребителей. В первом случае мягкая денежно-кредитная политика вызывает рост курсов акций, что стимулирует компании проводить новые эмиссии и приобретать на полученные от их реализации средства инвестиционные товары. Во втором случае, при условии, что акции составляют значительную часть финансового богатства индивидов, будет наблюдаться положительный эффект богатства, стимулирующий увеличение потребления (Dovciak P., 1999). Канал определения цены активов (2) Краткосрочная ставка процента Ставка процента по кредитам и депозитам Совокупный выпуск Согласование портфеля (акции и облигации) Совокупное потребление и инвестиции Цены акций и облигаций Эффект богатства, q Тобина, эффект ликвидности Оценка трансмиссионных каналов денежно-кредитной политики Оценка в большинстве случаев осуществляется с помощью моделей векторной авторегрессии (VAR), позволяющих выявить влияние одних экономических переменных на другие на разных стадиях трансмиссионного механизма. Однако применение математического инструментария иногда приводит к результатам, не совпадающим с теоретическими предпосылками. Так, в литературе по трансмиссионным механизмам денежнокредитной политики часто встречается упоминание о «загадке цен» (“price puzzle”) и несколько реже – о «загадке ликвидности» (“liquidity puzzle”). Первая заключается в том, что в ответ на ограничительную денежно-кредитную политику может наблюдаться скачок цен, а не их падение, как следует из теории. Вторая связана с тем, что в ответ на рост денежного предложения может не происходить снижения процентной ставки или даже, наоборот, наблюдается ее повышение (Дробышевский С.М. и др., 2008). Основная литература по разделу I курса Моисеев С.Р. Денежно-кредитная политика: теория и практика. М.: Московская финансово-промышленная академия, 2011. Моисеев С.Р. Денежно-кредитная политика: теория и практика. М.: Экономистъ, 2005. Мишкин Ф.С. Экономическая теория денег, банковского дела и финансовых рынков. М.: ООО «И.Д. Вильямс», 2006. Главы 17, 18, 21. Blanchard O., Dell’Ariccia G., Mauro P. Rethinking Macroeconomic Policy // IMF Staff Position Note. 2010. No. 3 (http ://www.imf.org/external/pubs/ft/spn/ ( 2010/spn1003.pdf). Некипелов А.Д., Головнин М.Ю. Стратегия и тактика денежно-кредитной политики в условиях мирового экономического кризиса // Вопросы экономики. 2010. №1. Головнин М.Ю. Теоретические основы денежно-кредитной политики в условиях глобализации. М.: Институт экономики РАН, 2008. Серия «Теоретическая экономика» (http://www.mse-msu.ru/golovnin_the_theoretical_framework_for_monetary_ policy_MSE_2011.pdf). Classification of Exchange Rate Arrangements and Monetary Frameworks (http://www.imf.org/external/np/mfd/er/index.asp). Литература Основная литература: 1. Моисеев С.Р. Денежно-кредитная политика: теория и практика. М.: Московская финансовопромышленная академия, 2011. Часть II. Глава 2. 2. Моисеев С.Р. Денежно-кредитная политика: теория и практика. М.: Экономистъ, 2005. Главы 7.1.-7.4., 8.1.-8.2. Дополнительная литература: 1. Bruno M., Easterly W. Inflation Crises and Long-Run Growth // National Bureau of Economic Research Working Paper. 1995. No. 5209. 2. Полтерович В.М. Снижение инфляции не должно быть главной целью экономической политики Правительства России // Записка в Правительство Российской Федерации (от 2 апреля 2006 г.) (http://www.cemi.rssi.ru/rus/publicat/e-pubs/polterov/2006-1.pdf). 3. Houben A. The Evolution of Monetary Policy Strategies in Europe . Springer, 2000. 4. Égert B., MacDonald R. Monetary Transmission Mechanism in Transition Economies: Surveying the Surveyable // MNB Working Papers. 2006. No. 5. (http://english.mnb.hu/Root/Dokumentumtar/MNB/Kiadvanyok/mnbhu_mnbfuzetek/ mnbhu_wp2006_5/wp2006_5.pdf). 5. Дробышевский С.М., Трунин П.В., Каменских М.В. Анализ трансмиссионных механизмов денежно-кредитной политики в российской экономике // Институт экономики переходного периода, 2008. Научные труды №116Р. 6. Creel J., Levasseur S. Monetary policy transmission mechanisms in the CEECs: How important are the differences with the euro area? // OFCE Document de travail. 2005. No. 2. February. 7. Ingves S. The monetary policy landscape in a financial crisis // BIS Review. 2009. No. 41. 8. Dovciak P. Transmission Mechanism Channels in Monetary Policy // Biatec. 1999. N4/5.