Советский опыт оценки экономической эффективности инвестиций

СОДЕРЖАНИЕ ВВЕДЕНИЕ ……………………………………………………………… 1. Глоссарий: бизнес-план, инвестиции, экономическая эффективность………………………………………………………………………. 2. Инвестиционная деятельность ………………………………………. 3. Советский опыт оценки экономической эффективности инвестиций (капитальных вложений); краткий исторический экскурс ……… 4. Рыночные подходы к оценке эффективности инвестиций: компондирование и дисконтирование………………………………. 5. Важнейший показатель эффективности инвестиций – NPV……… 6. Выбор норматива дисконтирования (Е) …………………………….. 7. Важнейший показатель эффективности инвестиций – IRR ...……… 8. Важнейший показатель эффективности инвестиций – срок окупаемости…………………………………………………………………... 9. Система показателей экономической эффективности инвестиций 10. Типовой состав бизнес-плана; методики разработки……………… 11. Денежные потоки в бизнес-плане (инвестиции, реализация, себестоимость)………………………………………………………………… 12. Денежный поток источников возврата инвестиций……………….. 13. Анализ рисков и чувствительности инвестиционного проекта…… 14. Финансовая стратегия реализации проекта…………………………. ПРИЛОЖЕНИЯ…………………………………………………………... Приложение 1. Типовые задания к практическим занятиям………. Приложения 2. Тест…………………………………………………... Приложение 3. Примерный перечень экзаменационных вопросов Приложение 4. Кейс-стадии «Бизнес-план организации лесопильного производства»……………………………………………………….. СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННОЙ ЛИТЕРАТУРЫ……………………… 3 4 5 11 22 29 33 35 38 43 48 51 56 63 69 75 82 83 86 89 90 99 ВВЕДЕНИЕ Вопросы оценки экономической эффективности инвестиций находят отражение в ряде учебных курсов для студентов экономических специальностей. Автор в течении нескольких лет читал экономические дисциплины «Инвестиционный менеджмент» (080507.65), «Экономическая оценка инвестиций» (080502.65), «Инвестиций» (0800105.65), а также для спецкурсам по вопросам бизнес-планирования, разработки инвестиционных проектов. При всех имеющихся различиях, в содержании выше перечисленных курсов и дисциплин есть один общий центральный вопрос интересный как для студентов, так и для начинающих предпринимателей, открывающих свой бизнес. Это вопрос оценки экономической эффективности инвестиций в рамках разработки бизнес-планов. Именно этой теме и посвящено данное учебное пособие. С точки зрения объекта исследования в работе рассматриваются вопросы реальных, прямых инвестиций, и не рассматриваются вопросы портфельных инвестиций в ценные бумаги. Автор много лет по заказам предпринимателей сам и с партнерами, разрабатывал бизнес – планы и искренне надеется, что данное учебное пособие поможет его читателям овладеть как теоретическими, так и практическими навыками разработки бизнес-планов и оценки экономической эффективности инвестиций, и они никогда не окажутся в ситуации, описанной в Евангелии от Луки (глава 14). «… Кто из вас, желая построить башню, не сядет прежде и не вычислит издержек, имеет ли он, что нужно для совершения ее, дабы, когда положит и не возможет совершить, все видящее не стали смеяться над ним, говоря: этот человек начал строить и не мог окончить?» 4 1. ГЛОССАРИЙ: БИЗНЕС-ПЛАН, ИНВЕСТИЦИИ, ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ЭФФЕКТИВНОСТЬ Бизнес-план «… Для того, чтобы управлять, нужно, как – никак, иметь точный план на некоторый, хоть сколько – нибудь приличный срок» М. Булгаков «Мастер и Маргарита» Термин бизнес-план в нашем российском обиходе появился в начале 90 годов прошлого века в период перехода к рыночной экономике. Характерную историю мне пришлось услышать в то время от одного из моих заказчиков, инициаторов проекта строительства завода по производству разовых шприцев в Архангельске. Вращаясь в Москве во властных кабинетах в поисках инвестиций, наш земляк заметил, что касательно одного предмета люди разных поколений задавали вопрос по разному; опытные чиновники «старого» уклада спрашивали: «Есть ли у Вас ТЭО?», а молодое поколение потенциальных инвесторов и кредиторов интересовалось: «Разработан ли бизнес-план?». Сам термин «бизнес - план» переводится на русский язык довольно легко. «Бизнес» (business) – дело; слово «план» - в пояснениях не нуждается; таким образом, словосочетание «бизнес-план» - можно перевести как – «План (какого-то) дела». Однако в те же 90е годы одновременно в русский язык из стран с развитой рыночной экономикой пришло еще ряд терминов, явления близкие по смыслу к «бизнес-плану»; в частности такие как: «инвестиционный проект» (ИП), Feasibility Study (FS) и другие. Различия между этими терминами строго не закреплены, но опытный в данной сфере знаний человек интуитивно их различает. Если мы рассматриваем вопрос строительства крупного экономического объекта: нового завода, фабрики, дороги, моста, крупного судна и т.п. – то более уместен термин – «инвестиционный проект». Термин «бизнес-план» больше подходит для объектов малого и среднего бизнеса: магазин, бензозаправка, кафе, ателье, мастерская и т.п. Англоязычный термин «Feasibility Stady» можно перевести на русский как «изучение возможностей» - такой документ разрабатывают сами или заказывают в консалтинговых фирмах для себя уже действующие предприятия, чтобы понять и оценить направления и масштабы своего будущего на рынках каких-либо товаров или услуг. х 5 Когда Соломбальский ЦБК в первой половине 90 х годов оценивал перспективы своего развития, финская консалтинговая фирма подготовила для комбината документ (план) именно под таким названием «Feasibility Stady». На начальном этапе разработки проекта подобный документ может называться «Pre-Feasibility Study», т.е. предварительный Feasibility Stady. Известная консалтинговая компания, разрабатывающая в самом начале 90х годов стратегический план развития лесного комплекса Архангельской области назвала свой продукт «Master plan». Используется до сих пор в обыденной практике и, в общем – то устаревшее название – «технико-экономическое обоснование (ТЭО)». На наш взгляд, самым общим и емким из предложенных терминов является бизнес-план; выбор другого названия зависит от того, насколько точно инициаторы каждого конкретного проекта хотят отметить его содержание и назначение. Общее название Конкретное название - бизнес–план - инвестиционный проект - Feasibility Study - технико-экономическое обоснование (ТЭО) - план внешнего управления - другие названия БИЗНЕС-ПЛАН Вместе с тем, для масштабных проектов используется и сочетание «бизнес-план инвестиционного проекта» (например, в Законе об инвестиционной деятельности …). Любой предприниматель, менеджер, задумавший реализовать какуюлибо бизнес-идею, должен иметь разработанный бизнес-план (БП). Бизнес-план – это рабочий документ и инструмент, с помощью которого привлекаются деньги и объединяются усилия разных лиц для реализации задуманных проектов. Бизнес-план разрабатывают или сами инициаторы проекта или нанятые со стороны специалисты. Основные адресаты бизнес-плана это: потенциальные инвесторы, акционеры, кредиторы, органы власти. Каким образом с бизнес-планом работает достаточно большой круг людей; для самого общего их обозначения используем термин «лицо, принимающее решение» - ЛПР. В хорошо разработанном бизнес-плане ЛПР ставят вопросы и находят ответы на вопросы типа: 6 - в чем заключается бизнес-идея? - кто инициаторы проекта (имя, возраст, образование, опыт, капитал и др.)? - что будет производиться и продаваться (товар, услуга)? - на каких рынках это будет продаваться (место, объемы, цены, дилеры, упаковка, обслуживание, условия расчетов и др.)? - сколько всего инвестиций надо для реализации проекта? - какова финансовая стратегия проекта (собственный, привлеченный, заемный капитал)? - каковы денежные потоки инвестиций, продаж, текущих затрат, амортизации, налогов, прибыли? - какова экономическая эффективность инвестиций (NPV, IRR, Paybaek period и др.)? - каковы риски и чувствительность проекта при изменении ключевых факторов и условий? Инвестиции Термин «инвестиции» в российском обиходе также появился в начале 90-х годов. До этого времени мы пользовались термином «капитальные вложения», под которыми понимали денежные средства, направляемые на расширенное воспроизводство основных фондов: зданий, сооружений, оборудования и др. Введение термина «инвестиции», в какой – то мере было обусловлено самим фактом перехода к рыночной экономике. Происхождение слова «инвестиции» довольно прозрачно: в английском языке «to invest» - вкладывать, «investition» - вложения. Таким образом, термин инвестиции, конечно, более широкий и емкий, чем термин «капитальные вложения». Содержание термина «инвестиции» нашло отражение в законах об инвестиционной деятельности. С точки зрения экономического содержания можно остановиться на следующем определении: «Инвестиции – это долгосрочные вложения средств в сфере экономики, предпринимательской деятельности с целью получения прибыли и других конечных результатов за счет организации производства и продаж каких-либо товаров и услуг». В этом определении подчеркивается, что вложения «долгосрочные», поэтому текущие затраты (себестоимость) к инвестициям не относятся; цель инвестиций – прибыль и другие значимые результаты (социальные, экологические), которые могут получить инициаторы и участники бизнеспроектов (предприниматели, инвесторы, кредиторы, менеджеры, наемные 7 работники, общество в целом); материальной предпосылкой этой прибыли и конечных результатов являются производственные реализованные товары и услуги. Поскольку «инвестиции» категория достаточно сложная, продуктивным по раскрытию ее содержания является такой метод как «классификация», по какому-либо признаку. Наиболее простой является классификация (деление) инвестиций на портфельные и прямые (рис.1). ИНВЕСТИЦИИ ПРЯМЫЕ (КАПИТАЛООБРАЗУЮЩИЕ ИЛИ РЕАЛЬНЫЕ) ПОРТФЕЛЬНЫЕ Приобретение реальных активов (зданий, сооружений, оборудования) конкретного предприятия (бизнеса) Приобретение пакетов акций и других финансовых инструментов различных предприятий Рис. 1 - Классификация (деление) инвестиций на портфельные и прямые По признаку вещественного состава инвестиций можно классифицировать следующим образом: Инвестиции Материальные (имущественные) Финансовые Нематериальные (имущественные права) Земля Деньги Лицензии, патенты и др. Средства производства Акции, паи Реклама Обязательства Обучение персонала Прочие Информация, отчеты и Товарноматериальные ценности Полуфабрикаты др. Прочие Рис. 2 – Классификация по признаку вещественного состава 8 Представляется познавательной и классификации инвестиций по источникам их финансирования; хотя в большей мере это, возможно, классификация самих источников: ИСТОЧНИКИ ФИНАНСИРОВАНИ ИНВЕСТИЦИЙ СОБСТВЕННЫЕ Прибыль Амортизация Личные средства физических лиц ЗАЕМНЫЕ ПРИРАВНЕННЫЕ К СОБСТВЕННЫМ ЗАЕМНЫЕ Акционерный капитал Кредиты Гранты Паи, взносы Облигации Трансферты Постоянная дебиторская задолженность своим работникам Дебиторская задолженность сверх постоянной Рис. 3 - Классификация инвестиций по источникам их финансирования Изучая эту классификацию, не следует, конечно, забываешь, что первоисточником всех инвестиций являются «собственные средства», поскольку «заемные» в конечном итоге также погашаются за счет «собственных» средств. Если нет прибыли – бизнес развиваться не может! В инвестиционной деятельности заинтересованы разные лица, поэтому в заключении приведем еще одну классификацию, косвенно характеризующую инвестиции. 9 Целевые ориентиры субъектов инвестиционной деятельности Наемный работник Собственник, предприниматель Менеджер Кредитор Норма прибыли, сохранность капитала Процент (доход) с займа Общество (государство) Зарплата, улучшение условий труда Зарплата, рост бизнеса, участие в прибылях Рабочие места, зарплата, налоги Рис. 4 – Целевые ориентиры субъектов инвестиционной деятельности Эффективность. Экономическая эффективность инвестиций Эффективность – это сложная категория, в самом общем виде отражающая соотношение результатов и затрат функционирования какой-либо системы. В отношении экономических систем обычно выделяет социальную, экологическую и собственно экономическую составляющие. Кроме того, на наш взгляд, можно раздельно рассматривать вопросы оценки эффективности действующего бизнеса (производства) и инвестиций (будущего бизнеса), одновременно признавая их тесную взаимосвязь (рис.5). В данной работе рассматриваются вопросы экономической эффективности инвестиций. ЭФФЕКТИВНОСТЬ экономическая социальная инвестиций производства экологическая Рис. 5 – Взаимосвязь категорий эффективности Управление в т.ч. планирование эффективностью начинается с ее изменения и оценки через те или иные показатели. При этом принцип по10 строения показателей эффективности наглядно виден из следующей модели: Ресурсы (или затраты) Р (З) Бизнес (будущий или действующий) Е - эффективность Результат (эффект) Э Рис. 6 – Модель «ресурсы - эффект» На рис. 6 эффективность (Е) выступает как внутренняя характеристика функционирования некой экономической системы (будущего или действующего бизнеса). В соответствии с определением, данным выше принципиально эффективность (Е) работы системы можно выразить математически как соотношение в виде «разности» (1) или «частного» (2) результатов и ресурсов (затрат): Е = Э-Р(З) (1) Е= Э/Р(З) (2) При этом следует, понимаешь, что конкретным содержанием как категории эффект (Э), так и категории ресурсы (затраты) могут быть различные конкретные показатели. Например, «эффект» бизнеса можно измерять: в товарной продукции, реализованной продукции, чистой продукции и многочисленных модификациях показателя «прибыль». В категорию ресурсы может выходить основной капитал (основные средства), оборотный капитал; затраты могут характеризоваться различными модификациями показателя «себестоимость» и т.д. Множество сочетаний из этих показателей объективно определяет и наличие множества показателей эффективности, как действующего бизнеса, так и инвестиций. Ниже будет показано, как из этого множества отбираются наиболее значимые и репрезентативные показатели, образующие в совокупности «систему показателей экономической эффективности инвестиций». При этом в основе математической конструкции всех этих показателей, несомненно, лежат формулы (1) и (2). 11 2. ИНВЕСТИЦИОННАЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ Объекты и субъекты инвестиционной деятельности В инвестировании в целях изучения и анализа можно выделить две стороны процесса в виде субъектов и объектов инвестирования. Субъекты инвестирования это те, кто осуществляет инвестиции (инвесторы): - государство (в различных его формах); - бизнес (частные предприятия); - общественные организации; - домашнее хозяйства (люди). Классификация инвесторов представлена на рис. 7. Объекты инвестирования это то, на что направлены инвестиций, кто их воспринимает (реципиенты): - государства (страны); - регионы; - отрасли; - предприятия (всех форм собственности). В современной сложной экономике характерны как прямые, так и опосредственные отношения между субъектами и объектами инвестиционной деятельности. В качестве таких посредников выступают: банки, кредитные и финансовые организации, инвестиционные фонды, страховые и пенсионные фонды, венчурные фонды, инжиниринговые, консалтинговые и другие организации, обеспечивающие эффективный инвестиционный процесс. Рассмотрим конкретный пример. Допустим крупная частная корпорация «Альфа» решила увеличить производство: построить и ввести в действие новый крупный завод (цех). В большинстве случаев для реализации подобных крупных проектов собственных средств бывает недостаточно или нет смысла извлекать их из собственного высокоэффективного оборота, когда есть более дешевые средства у третьих лиц (например, банков). Поэтому «Альфа» изучая стратегию финансирования, заказывает инвестиционный проект и бизнес-план у какой – либо консалтинговой компании, обращается к банкам и иным кредитным и финансовым организациям (например, лизинговым компаниям). Инвестиционные компании, финансовые брокеры и другие участники фондового рынка по заявке «Альфы» изучают возможность привлечения инвестиций через механизм первично12 го размещения (IPO) акций и облигаций, инжиниринговые компании решают вопросы выбора оборудования и технологии, строительные организации прорабатывают технические аспекты строительства зданий и сооружений, монтаж оборудования. Специализированные организации посредники решают вопросы, связанные с экологией, технической безопасностью, юридической стороной проекта. Даже и этого, далеко не исчерпывающего списка видно, насколько широк круг участников при реализации любого достаточно крупного инвестиционного проекта. Инвестиционный потенциал Когда начинающих предпринимателей спрашивают, сколько денег в них надо инвестировать для развития их бизнеса, часто можно слышать довольно наивный ответ: «чем, больше, тем лучше!»; а ведь это не самое правильное решение. На самом деле каждый объект инвестирования может воспринять лишь определенную сумму инвестиции в соответствии со своим потенциалом развития. Если некто-то собирается открыть магазин (или даже два, три) продовольственных товаров в небольшом районном центре или селе, то пару миллионов рублей он возможно и «освоит», а пару миллионов долларов ему просто не «съесть» и не обеспечить с них отдачу. Промышленно развитые регионы России с хорошей логистикой и населением способны принять на территории масштабные инвестиционные бизнес проекты, а в депрессивных регионах трудно построить даже небольшие производственные предприятия. Крупный бизнес (корпорации) реализуя масштабные инвестиционные проекты, оценивают свой инвестиционный потенциал в зависимости от величины денежных потоков «прибыль + амортизация» и будущих денежных потоков, генерируемых самим новым проектом и старается привлекать инвестиции лишь в пределах выявленной оценки. Под инвестиционным потенциалом, таким образом, можно понимать способность объектов и субъектов экономики воспринимать и генерировать тот или иной объем инвестиций, гарантирующих их сохранность, возврат и планируемый доход. Следует понимать, однако, что оценка инвестиционного потенциала весьма лояльна, в ней есть как объективная, так и субъективная составляющая. Например, с учетом больших запасов леса Архангельская область обладает громадным с точки зрения представителей лесного бизнеса инве13 стиционным потенциалом, но отсутствие транспортных сетей реально снижает этот потенциал примерно в два раза (рис. 8.). Однако, стоит федеральным и региональным структурам приступить к строительству дорог общего пользования, ситуация может резко измениться и инвестиционный потенциал региона возрастет. Инвестиционные риски Любой действующий бизнес несет в себе риски; вопреки ожиданиям и планам собственников и менеджеров непредсказуемо изменяются цены и тарифы, спрос и предложение на рынках сырья и сбыта, условия поставок и законодательная база, происходят природные катаклизмы. К настоящему времени сложилась целая отрасль знаний – «рискменеджмент», опираясь на которую управляющие пытаются, как можно более адекватно учитывать риски и устранять их негативные последствия для бизнеса. В отношении же инвестиций проблема рисков становится еще более актуальной. Дело в том, что анализ рисков действующего бизнеса все же опирается на некоторую статистику, ранее фактически достигнутые показатели, а инвестиции это бизнес будущего, которого в момент оценки еще реально и не существует. Оценивая будущую эффективность инвестиций, собственник или менеджер опираются всего лишь на виртуальную модель – бизнес-план или инвестиционный проект. Понятно, что при этом суммарные риски реально действующего бизнеса возрастают еще и в связи с действием фактора времени; и чем больший срок отделяет момент вложения инвестиций от момента поступления отдачи от них, тем больше величина рисков.1 В свою очередь инвестиционный потенциал объектов инвестирования (корпораций, отраслей, регионов, стран), и они в меньшей мере становятся привлекательными для инвесторов. Инвестиционный климат Термин «климат» в обычной жизни мы используем, прежде всего, для характеристики среды обитания и жизнедеятельности человека. Мы оцениваем климат по большой совокупности показателей: температура, влажность, атмосферное давление, количество солнечных дней, количество осадков и т.д. Более того, с развитием общества люди вводят в оборот 1 см. также раздел «Анализ рисков чувствительности инвестиционного проекта» 14 все более новые показатели: радиация, химический состав воздуха и другие. Неудивительно поэтому, что похожий термин «инвестиционный климат» за последние годы вошел в оборот для характеристики среды деятельности людей связанной с реализацией инвестиций. Субъекты экономики намеревающиеся инвестировать куда-либо обязательно оценивают инвестиционный климат применительно к конкретной территории в терминах «лучше», «хуже», «благоприятный», «неблагоприятный». Решение же последней проблемы тесно связано с уровнем доверия со стороны общества и бизнеса федеральным и региональным структурам, эффективностью политической системы и системы управления страной в целом. Инвестиционная привлекательность: факторы роста Чем лучше инвестиционный климат в стране, регионе, отрасли тем более они привлекательны для инвесторов. Улучшая инвестиционный климат, власти повышают инвестиционную привлекательность территорий, что увеличивает шансы прихода туда инвестиций (капитала). На наш взгляд, в первом приближении все факторы инвестиционной привлекательности можно разбить на две группы (рис. 8). В первую группу факторов входят объективные, полученные человеком от «бога»: географическое положение, климатические условия, природные ресурсы и другие. Например, отели турецкой Анталии, это те же бизнес-структуры, только производят они специфический товар: рекреационные, оздоровительные, туристические услуги. Государство получает от их деятельности рабочие места для местного населения, собирает налоги, а инвестиции в эту отрасль экономики Турции динамично возрастают, что можно видеть даже физически по открывающимся каждый год новым отелям. Более того, можно заметить, что сначала турки использовали чисто естественные преимущества – например, бухты и пляжи Кемера, а затем стали сами развивать эти факторы, осваивая ранее неухоженные и вроде бы непригодные территории (например, заболоченные места в Белеке). Наибольшие резервы повышения инвестиционной привлекательности лежат в плоскости субъективных факторов, напрямую зависящих от жизнедеятельности человека (рис. 9). 15 Так развитая сеть производственных и финансовых структур на территории, несомненно, является и фактором, привлекающим новых инвесторов (исключая случаи конкурирующих производств и услуг). Огромное значение здесь имеет и степень развития инфраструктуры: дороги, порты, причалы, коммуникации, возможность подключения к энергоисточникам, очистным сооружениям и т.д. Так анализируя инвестиционную привлекательность лесного сектора экономики Архангельской области мы констатировали, что с точки зрения доступности (наличия) техники, технологий, трудовых ресурсов, финансов больших проблем для инвестирования в отрасль не существует, однако слишком неразвитая транспортная сеть буквально сдерживает освоение расчетной лесосеки и «охлаждает» намерения инвесторов. В результате практически половина лесофонда не осваивается бизнесом, и территория лишается громадных налоговых поступлений и источников устойчивого социально-экономического развития (рис. 10). В меньшей степени, но так, же влияет на инвестиционную привлекательность территорий и уровень развития непроизводственной (социальной) инфраструктуры: объекты здравоохранения (больницы, фельдшерскоакушерские пункты, аптеки) образования, культуры, наличие жилья и др. Важным фактором инвестиционной привлекательности является состояние, и качество человеческих ресурсов. Наиболее наглядно это проявляется, например, в отношении стран юго-Восточной Азии, где население в силу своего менталитета представляет собой практически идеальную рабочую силу: с высокой отдачей, трудоспособностью, дисциплиной и исполнительностью они выполняют свою работу за небольшую оплату. Неслучайно поэтому в эти страны переместилось практически все производство электроники, легкой промышленности, туда же постоянно идут инвестиции на открытие новых предприятий. С другой стороны, честно признаемся, что во многих регионах России, даже при наличии свободного мужского населения, само оно не проявляет желания ответственно работать, тем самым «гася» желание инвесторов открывать здесь новые виды бизнеса. В 90-е годы важнейшим фактором инвестиционной привлекательности для регионов России являлось наличие законодательной базы; ведь даже федеральный закон об инвестиционной деятельности в виде капитальных вложений в России был принят только в 1996 году. Вопрос сохранности инвестиций, неприкосновенности частной собственности волнует любого инвестора в первую очередь; нет смысла строить частный бизнес, ес16 ли государство может необоснованно национализировать его, или позволяет осуществлять рейдерские захваты со стороны других частных структур. В первое десятилетие 2000-х годов ситуация в этом плане значительно улучшилось; во всех регионах России были приняты региональные законы, регулирующие инвестиционную деятельность российских и иностранных инвесторов. Законодательно были закреплены права и государственные гарантии инвесторам. Однако одного наличия закона для решения этой проблемы еще недостаточно; со стороны государства надо обеспечить его соблюдение, что далеко не всегда еще удается. Описательную формулу для инвестиционного климата (ИК) можно, опираясь на рассмотренные выше категории, представить в виде: ИК = ИП –ИР (3) где ИП – инвестиционный потенциал объекта инвестирования; ИР – инвестиционные риски. При этом надо понимать, что инвестиционный климат характеризуется не терминами «больше» - «меньше», а терминами: «лучше» - «хуже», «благоприятней». Базовый характеристикой для инвестиционного климата является таким образом инвестиционный потенциал. Чем выше инвестиционный потенциал (региона), тем больше предпосылок того, что инвестиционный климат в регионе лучше; снижает же величину потенциала и ухудшает климат наличие инвестиционных рисков. Отсюда понятна и логика действий субъектов, стремящихся получить инвестиции: наращивай инвестиционный потенциал и снижай риски! Повышение инвестиционной привлекательности корпорации (крупного бизнеса) Чем больше бизнес, тем актуальней для него задача повышения инвестиционной привлекательности. Любой крупный бизнес обречен на инвестиционную деятельность, иначе он не будет крупным. Более того, каким бы крупным он не был развитие без привлечения внешних источников финансирования практически невозможно, поэтому корпорации вынуждены постоянно решать задачу повышения своей инвестиционной привлекательности для потенциальных инвесторов и кредиторов. Каковы же составляющие инвестиционной привлекательности корпорации? 17 Во-первых, корпорация должна воспроизводить достаточный денежный поток источников возврата инвестиций (чистая прибыль плюс амортизация) как сама по себе, так и вследствие реализации инвестиционного проекта, с учетом времени (дюрации) привлечения инвестиций и их отдачи. Например, корпорации трудно привлечь заемный капитал в 50 млн. USD на два года, если годовой денежный поток источников возврата составляет порядка 10 млн. USD; если же инвестор согласен на возврат в течение 5 лет условия привлечения корпорацией инвестиций представляются вполне реалистичными. Во-вторых, деятельность корпорации должна быть исчерпывающе открытой в соответствии с законодательством (например, Законом об акционерных обществах). Понятен для инвесторов, должен быть и состав собственников бизнеса. В-третьих, на любое значимое инвестиционное решение должен быть разработан проект – бизнес-план, в соответствии с международными принципами и нормами. В-четвертых, корпорация должна располагать командой квалифицированных менеджеров, способных реализовать проект и волю собственников. В-пятых, история взаимоотношений корпорации с банками должна быть чистой и ясной. Конечно, этот список следует считать далеко не исчерпывающим, но он охватывает основные аспекты, обеспечивающие инвестиционную привлекательность корпораций. Количественная оценка инвестиционной привлекательности; рейтинги Качественный анализ инвестиционного климата и инвестиционной привлекательности интересен сам по себе, но для практических целей возникает потребность в количественно определенных оценках. История таких оценок началась в середине 60-х годов; одной из первых работ было исследование Гарвардской школы бизнеса в отношении оценок инвестиционной привлекательности разных стран. Основу оценки составляла экспертная шкала, включающая в себя такие характеристики стран как: - законодательные условия для инвесторов; 18 - надежность национальной валюты; - уровень инфляции; - развитость банковской системы; - стабильность политической ситуации. В дальнейшем для разработки подобных оценок стали создаваться специализированные международные организации – рейтинговые агентства (одни из самых известных Moody’s, Standart&Por’s, Fitch); регулярно публикуют свои оценки инвестиционной привлекательности и самые известные экономические издания, такие как: Fortune, Euromoney, The Economist и международные финансовые институты (например, Всемирный банк). Внутри России потребность в оценке инвестиционной привлекательности возникла в первой половине 90-х годов, в связи с новым статусом регионов, а затем и федеральных округов. Несмотря на множество рейтинговых агентов, и экономических изданий принципы и общая методология формирования оценок (рейтингов) у них во многом одинаковы и включают в себя следующие пункты: 1. Формируется определенная система индикаторов (показателей), отражающих инвестиционную привлекательность территории (или отрасли). 2. В соответствии с отобранными показателями собираются фактические данные. 3. Фактические данные относительно каждого показателя ранжируется или нормализуются (например, выражаются в долях от максимального в ряду значения показателя). 4. Эксперты «взвешивают» разные показатели с учетом их вклада в формирование инвестиционной привлекательности. 5. Отдельные частные показатели сводятся в сводный интегральный показатель с учетом их «веса» в формировании комплексной оценки. 6. Множество рейтингов классифицируют на зоны; например А − высокая надежность (инвестиционные рейтинга), В – нестабильная обстановка для инвестиций (спекулятивные рейтинга), С – ненадежная обстановка для инвестиций (аутсайдерские рейтинги). Различие методик оценки множества агентств и организаций проявляется лишь в деталях: число индикаторов, их состав, «веса» каждого показателя, количество зон и подзон для рейтингов. В России рейтингом инвестиционной привлекательности решают еще одну важную задачу; федеральные власти по рейтингам оценивают 19 работу региональных властей – и это правильно. Чем эффективней региональные власти осуществляют меры по повышению инвестиционной привлекательности, тем больше инвестиций придет в регион, будут созданы новые рабочие места, выплачиваться зарплата, увеличатся поступление в бюджеты всех уровней и внебюджетные фонды – а как следствие улучшаться социально-экономическое положение населения региона и страны в целом. Рис. 7 20 Рис. 8 Рис. 9 21 Рис. 10 3. СОВЕТСКИЙ ОПЫТ ОЦЕНКИ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИЙ (КАПИТАЛЬНЫХ ВЛОЖЕНИЙ); КРАТКИЙ ИСТОРИЧЕСКИЙ ЭКСКУРС В Советском Союзе показатели, и методы оценки экономической эффективности капитальных вложений разрабатывались медленно и своеобразно первые серьезные работы в этом направлении появились лишь в 60е годы [13]. Постепенно в 70-80-е годы сформировалось два подхода к оценке эффективности инвестиций основанных на понятиях: - общая (абсолютная) экономическая эффективность капитальных вложений; - сравнительная экономическая эффективность капиталовложений. При этом не следует забывать, что советская экономика функционировала на базе тотальной государственной собственности (которую по идеологическим соображениям называли также «общественной»), поэтому 22 государственные методики носили всеобщий, директивный и обязательный характер, как и нормативы эффективности, которые в них приводились. Термин «инвестиции» в советской экономике не использовался; употреблялся термин «капитальные вложения». Принципы, показатели и методы общей (абсолютной) экономической эффективности капитальных вложений Принципы оценки общей (абсолютной) экономической эффективности капитальных вложений последовательно отстаивались во всех официальных методиках, разработанных под руководством академика Т.С. Хачатурова [ ]. Показатели и методы общей эффективности применялись, прежде всего, для оценки капитальных вложений в объекты обособленные и законченные в технологическом отношении: это, например, отдельный завод, цех, участок, технологическая линия, крупный станок. В этих методах основным и главным являлся показатель общей (абсолютной) эффективности капитальных вложений (Е), который на уровне предприятий рассчитывался в виде: E П К (4); Е П К Е (5); С К (6), где П (∆П)/ - прибыль (прирост прибыли) за период времени (год); ∆С - снижение себестоимости за период времени (год); К - капитальные вложения. Параллельно рассчитывался удобный и понятный для пользователя показатель – срок окупаемости (Т): T К П (7); Т К П Т (8); К С (9). Приведенные формулы практически одинаковы и выбор той или иной зависит лишь от характера решаемой задачи. Рассчитанные по формулам (4….6) значения эффективности Еа связывались с нормативными. Согласно методикам значение нормативного коэффициента для промышленности было установлено Еап=0,16. Следовательно, условие эффективности выглядело образом: Е ≥ Еап (10) т.е. капитальные вложения признались (оценивались) как экономически эффективные, если «приносили» доход в виде прибыли не менее 16 коп. на каждый рубль капитальных вложений. 23 Определенные достоинства метода оценки общей эффективности заключается в том, что: а) показатели (1-6) выражают по сути дела «норму прибыли на капитал», а это исключительно важный в рыночной экономике показатель, на основе которого принимается большинство решений. б) кроме того, расчетное значение Е можно было сравнивать на действующем предприятии с фактической «нормой прибыли на производственные фонды (капитал - Еф)» или, что практически то же самое, с общей рентабельностью (Рф); тогда условие эффективности капитальных вложений было: Е ≥ Еф (11) в) метод общей эффективности прост и понятен применительно к мероприятиям небольшого масштаба, осуществляемым в короткое время. Вместе с тем, следует отметить и существенные недостатки как самого метода, так особенно и типовой методики, где он практически был реализован. Во-первых, основные расчетные формулы метода подразумевают, расчет прибыли, себестоимости, объемов продукции за некий усредненный год; т.е. это типичный метод аннуитета. Вместе с тем, в реальной экономической практике капитальные вложения, текущие затраты, продукция и прибыль внутри определенного временного интервала формируются вовсе не равномерно, а индивидуально, дифференцированно и поразному для каждого года. Во-вторых, методика не содержала рекомендаций по дисконтированию результатов, хотя предусматривала дисконтирование капитальных вложений; при этом предлагался крайне низкий норматив приведения (дисконта) по фактору времени: от 0,08 до 0,03. В-третьих, количественные значения нормативов общей (абсолютной) эффективности устанавливались директивно, по отраслям, и с одиннадцатой пятилетки не пересматривались; для народного хозяйства в целом Еа = 0,14, для промышленности Еап = 0,16. С учетом этого, методика с позиций сегодняшнего дня, конечно, является слишком грубым и несовершенным инструментом оценки инвестиций, не отвечающим требованиям рыночной экономики. Показатели и методы сравнительной экономической эффективности капитальных вложений Эти показатели и методы применялись для решения таких задач, в самой постановке которых содержится вариантность. Они широко исполь24 зовались в отечественной практике для оценки экономической эффективности капитальных вложений в новую технику, модернизацию, реконструкцию, рационализацию и изобретательство. Основополагающей здесь явилась методика 1977 года [8] на основе, которой был разработан ряд отраслевых, включая отрасли лесохимического комплекса. Основным показателем в этой методике являлся годовой экономический эффект (Э), рассчитывается как разность приведенных затрат по вариантам (ПЭ): Э = ПЭ1-ПЗ2 (12) Приведенные затраты включали в себя: ПЗ = С + ЕнК (13) где С – текущие затраты (себестоимость); К – капитальные вложения; Ен – нормативный коэффициент сравнительной эффективности капиталовложений; (согласно методики Ен = 0,15). Из формул (12) и (13) выводились полезные для использования в некоторых ситуациях формулы: Э = ∆С – ЕнК Э = П(∆П) - ЕнК(∆К) где: ∆С – снижение себестоимости; П (∆П) – прибыль или прирост прибыли. В методике – 77 были разработаны и более сложные формулы для расчета годового экономического эффекта в случае в оценки новой техники с улучшенными параметрами (производительность, мощность, долговечность, низкие эксплуатационные затраты и т.д.), а также для оценки эффективности новых методов предметов труда, но в настоящее время и они уже утратили свою значимость, поэтому здесь мы их не рассматриваем. На определенном этапе развития экономической науки Методика 77 сыграла свою положительную роль. Однако при переходе к рыночной экономике все более наглядно стало проявляться и ее несовершенство. Дело в том, что основной показатель Методики – 77 – годовой экономический эффект – определялся как разность приведенных затрат по оцениваемым вариантам. Содержание категорий «приведенные затраты» экономистами разных школ трактовалось неоднозначно. На наш взгляд, с точки зрения непосредственных экономических (хозрасчетных) интересов предприятия и «приведенные затраты» и их разность представляются искус25 ственными категориями, оторванными от реалий экономической практики. Величина годового экономического эффекта зависит от базы сравнения; в экономической же практике сплошь и рядом в качестве базового варианта используют устаревшую действующую технику (технологию), что «открывало дорогу в жизнь» весьма низкоэффективным ее образом. Осуществление расчетов по Методике – 77 и ее отраслевым модификациям требовало, кроме того, соблюдения правила «тождества полезных результатов» по вариантам, что часто обеспечить весьма сложно. И, наконец, самым главным недостатком Методики – 77 являлась невозможность на ее основе адекватно оценить в динамике масштабные хозяйственные мероприятия, в ходе реализации которых как результаты, так и затраты изменяются по годам анализируемого периода и не являются равномерно распределенными. Техника дисконтирования в Методике – 77 использовалась слабо: тождественность норматива эффективности капитальных вложений и норматива приведения по фактору времени не соблюдалась, что также являлось большим недостатком. Результативной попыткой преодолеть эти недостатки была разработка группой экономистов под руководством академика Н. Федоренко Комплексной методики оценки эффективности общественного производства и отдельных хозяйственных мероприятий, которая, правда, так и не была утверждена в качестве официальной. Однако все основополагающие идеи Комплексной методики была, затем реализованы в Методических рекомендациях по комплексной оценке эффективности мероприятий, направленных на ускорение научно-технического прогресса (далее – Методические рекомендации - 88).[9] Основным показателем в Методических рекомендациях – 88 признан «экономический эффект» от реализации мероприятий по НТП за весь расчетный период – Эт. Экономический эффект формировался в виде разницы: Эт = Рт - Зт где Рт – стоимостная оценка результатов осуществления инвестиций; Зт – стоимостная оценка совокупных затрат. Затраты на реализацию мероприятий НТП за весь период (Зт) рассчитывались как в сфере производства продукции (П), так и в сфере использования (И) по единой формуле: ЗТ  З tk tk П  З И   Зt П И t   U t  К t  Л t t Т t Т tн н 26 где Зt – величина ресурсов в году t расчетного периода Т; λt – текущие затраты в году t без амортизации на реновацию; Ut – единовременные затраты (капитальные вложения) в году t; Kt – ликвидационная стоимость основных фондов, выбывших в году t; λt – коэффициент приведения результатов и затрат к расчетному году. Коэффициент λt называли также коэффициентом дисконтирования и рассчитывают по формуле: t  (1  Е ) t p t где Е – норматив приведения (дисконтирования) разновременных результатов и затрат; в Методических рекомендациях – 88 это норматив равен нормативу эффективности капитальных вложений (Ен = 0,1); t – год, результаты и затраты которого приводятся к расчетному; tp – расчетный гол: Методические рекомендации – 88 предлагают в качестве расчетного принимать календарный год, предшествующий началу выпуска продукции или использования в производстве новой техники. Широкое использование техники дисконтирования являлось несомненным достоинством МР – 88 при оценке крупномасштабных мероприятий в динамике. Дело в том, что в рыночной экономике любой капитал рассматривается как потенциальный источник доходов, которые могут быть получены в производстве (в виде нормы прибыли) банковской системе (проценты по депозитам), через ценные бумаги (например, дивиденды по облигациям и акциям) и в других направлениях. С другой стороны, капитальные вложения "замороженные" в строительстве расцениваются как потеря таких доходов. В рыночной экономике "деньги сегодня" в виде прибыли (доходов) бывают ценнее денег завтра" пусть даже речь идет и о большой сумме "таких денег» Применение техники дисконтирования позволяет лучше и полнее учесть "игру" рыночных факторов, повысить эффективность применяемых решений. Однако Методические рекомендации88 разрешали в отдельных случаях вести расчет экономического эффекта и через годовые показатели результата (Рг) и затрат (Зг) в том случае, если технико-экономические показатели внедряемого варианта стабильны по годам и распределяются во временном интервале равными долями, что в принципе не характерно, но часто приходится допускать в условиях недостатка информации о реальной динамике результатов и затрат. В этом случае предлагалось использовать формулу: 27 Эт  Рr  Зr kp  E где Рг - стоимостная оценка результатов за год; Зг - стоимостная оценка суммарных ресурсов за год; Ен - норматив приведения разновременных затрат и результатов, численно равный нормативу эффективности капитальных вложений; Kр - норма реновации основных фондов при использовании продукции. «Методические рекомендации-88» предусматривали также расчет таких показателей как: "коэффициент эффективности единовременных затрат» и «период возврата единовременных затрат». «Коэффициент эффективности единовременных затрат» рассчитывается из равенства:  P  U t  Kt 1  e p t t t 0 t В странах с развитой рыночной экономикой в расчетах экономической эффективности активно используется аналогичный показатель под названием «внутренней нормы эффективности (доходности, прибыльности)»; в англоязычных странах этот показатель называют «Internal rate return». В комментариях «Методических рекомендаций – 88» было показано, что для частного случая (капитальные вложения осуществляются в течение одного расчетного года, результаты и затраты в последующие годы остаются постоянными) формула 17 для расчета «внутренней нормы эффективности» упрощается до вида: e Pг  И г  К Рассчитанную таким образом величину «е» МР-88 рекомендовалось сопоставлять с нормативом Ен; в эффективных мероприятиях должно соблюдаться соотношение: е ≥ Ен Период возврата единовременных затрат (Тв) согласно (128) предлагалось определять «… последовательным сложением величин (Рt - Иt) до момента, пока получаемая сумма не сравняется с величиной единовременных вложений, приведенных к расчетному году». Вывод. Методики оценки экономической эффективности капитальных вложений, действовавшие в 60-80-е года в советской экономике базировались на методе аннуитета, пренебрегали учетом фактора времени, использовали единые для всех субъектов экономики директивные нормативы 28 эффективности. С переходом к рыночной экономике все они утратили свою практическую значимость и представляют интерес лишь для тех, кто изучает историю развития экономической мысли и экономической науки в Советском Союзе и России. 4 РЫНОЧНЫЕ ПОДХОДЫ К ОЦЕНКЕ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИЙ: КОМПОНДИРОВАНИЕ И ДИСКОНТИРОВАНИЕ Переход к рыночной экономике в нашей стране объективно вызвал и необходимость изменения подходов к оценке эффективности инвестиций. Если в условиях государственной экономики использование метода аннуитета (средних величин) еще как-то было оправдано: поскольку цены на продукцию, а следовательно и себестоимость и прибыль годами не изменялись и были постоянными, то в рыночной экономике колебания цен в зависимости от конъюнктуры рынка могут быть весьма значительными и использование в расчетах «средних» величин становится все более бессмысленным. Естественным выходом из этой ситуации является переход на метод денежных потоков (Cash flow – CF), когда все исходные данные: инвестиции, объемы продаж, себестоимость, прибыль и другие задаются не в виде постоянных «средних» величин (чаще всего среднегодовых), а виде изменяющихся во времени показателей. Однако, как только мы начинаем описывать экономические процессы (показатели) во времени, мы тут же сталкиваемся с необходимостью каким-образом решить возникающую проблему фактора времени (ФВ). Дело в том, что в рыночной экономике любые деньги выступают как потенциальный капитал, т.е. если их куда-либо вложить, то они с течением времени могут приносить доход. Следовательно, любая, условно говоря «тысяча» долларов (евро, рублей …) сегодняшних, через год можем стать суммой «тысяча сто» или даже большей. Поэтому грамотный экономист всегда оценивает деньги в зависимости от того, когда они будут получены (или затрачены). Для разъяснения этого тезиса рассмотрим пример. «При изучении наук примеры полезнее правил» И. Ньютон; английский математик Пример 1. Финансовый брокер предлагает Вам купить облигации эмитента А по цене 140 USD за облигацию на следующих условиях: номинал облигации 100 USD, ежегодный купон 20%, обращение – 3 года, после 29 это «гашение» облигации по номиналу. Пояснение. Купон характеризует доходность облигаций; выплаты по облигациям (в отличие от акций) обязательны; инфляция здесь не рассматривается. Если не брать во внимание влияние фактора времени, то будущие доходы покупателя (инвестора) за три года можно сосчитать следующим образом. Таблица 1 Доходы 1. Выплаты по купону 2. Гашение по номиналу Итого Исходные данные к примеру 1 1 год 2 год 3 год Всего 20 20 20 60 - - 100 100 20 20 120 160 Сравнивая полученный за три года доход (160 USD), с ценой приобретения (140 USD) можно сделать «ложный» вывод, что инвестор заработает (плюс) 20 USD и поэтому облигации покупать можно. Однако, если вы критически настроенный человек, то Вас будет терзать червь сомнений: ведь 140 долларов надо отдать сейчас «сегодня», а доходы Вы будете получать: 20 долларов через год, следующие 20 долларов через два года, 120 долларов через три! Всем своим нутром и душой мы чувствуем, что сегодняшние «деньги» важней и ценней чем деньги «завтрашние», поэтому неправомерно с точки зрения грамотного экономиста суммировать их непосредственно; желательно и нужно их привести их к сопоставимому виду. Такую операцию приведения можно осуществить, используя известную формулу так называемых «сложных процентов». Хотя формула сложных процентов хорошо известна, не откажем себе в удовольствии вывести ее. Введем обозначения: Дс – деньги «сегодня»; Дз – деньги «завтра»; Т – время (например, количество лет, которое «работают» деньги); Е – коэффициент эффективности, с которой «работают» размещенные в какой-либо бизнес деньги. 30 Представим, что мы имея какие-то деньги (Дс) размещаем их в некий проект (бизнес, банк, ценные бумаги…), где эти деньги «работают» с эффективностью Е; при этом сумма денег ежегодно у нас возрастает на величину Е и мы все это время деньги из оборота не вынимаем. Рассчитаем, как будет возрастать сумма наших денег во времени. Таблица 2 Время 0 – старт проекта 1 – прошел 1 год 2 – прошло 2 года … t – прошло t лет Формирование суммы денег Формирование суммы денег во времени Дс Дс + ДсЕ Дс + ДсЕ+( Дс + ДсЕ)Е= = Дс + ДсЕ+ЕДс + ДсЕ2= = Дс+2 Дс Е+ ДсЕ2 … В универсальном виде Дс(1+Е)0 Дс(1+Е)1 Дс(1+Е)2 … Дс(1+Е)t Таким образом, знаменитую формулу сложных процентов имеет вид Дз = Дс(1+ Е)t (14) Вычисление по формуле (14) называется «компондирование» и широко используется в экономических расчетах. Например, по этой формуле вы можете рассчитать, сколько денег вы «заработаете» в течение определенного периода лет, разместив их на депозит (срочный вклад) в банке. Замечательное свойство формулы (14) в том, что в разных ее сторонах через знак равенства связаны между собой деньги «завтра» (Дз) и деньги «сегодня» (Дс). Это позволяет нам с успехом оценивать не только сегодняшние деньги в будущем, но и будущие деньги «переводить» в сегодняшние, а именно: Дс  Дз  Д з (1  Е )  t t (1  Е ) (15) Вычисление по формуле (15) называется дисконтирование, от discount (анг.) – скидка, уменьшение. В инвестиционном анализе, в оценке эффективности инвестиций используется, прежде всего, именно формула (15); инвестор, оценивая будущие доходы, хочет знать их сегодняшнюю стоимость, что бы сравнить ее с величиной сегодняшних инвестиций. Зная формулу (15) вернемся вновь к решению примера. 31 Представим будущие доходы (выплаты) по облигациям в виде денежного потока по годам: Год 1 2 3 Доходы, USD 20 20 120 Приведем будущие доходы инвестора на сегодняшний день, используя чуть преобразованную формулу (2): tk Дс   tн Дз з 1  Е  t  1 Дз (16) 1  Е t Значения Дз по годам нам известны, но возникает новый вопрос с выбором величины коэффициента Е? Коэффициент Е, как следует вышесказанного, отражает эффективность с которой работают или могут работать вложенные куда-либо деньги (инвестиции). Понятно, что в развитой рыночной экономике существует множество возможностей, куда вложить деньги, а, следовательно, имеют место и большие различия в коэффициентах эффективности. Выбор той или иной точки приложения капитала зависит от умения, возможностей, целей и желания инвестора. Таким образом, для решения Примера 1 с использованием формулы 3 мы для выбора коэффициента Е должны понять: кто такой наш инвестор, какими знаниями и возможностями он располагают и какого его поведение на рынке? Для того, чтобы выполнить расчеты, допустим, что наш инвестор (покупатель облигации) – это рядовой обыватель, не занимающийся бизнесом, не желающий рисковать и консервативно настроенный на получение пусть и небольшого дохода, но с высокой гарантией. Логично предположить тогда, что реальной альтернативой для него будет размещение денег на депозиты коммерческих банков. Если по депозитам банка уровень годовой доходности колеблется в пределах 10%, то именно эту величину Е и возьмет в расчеты примера 1 наш инвестор (Е=10% или Е=0,1) или мы это сделаем за него. Подставляя эти данные в формулу (16) получим: Дс   Дз 20 20 20 100 =     t 1 2 3 1  Е  (1  0,1) (1  0,1) (1  0,1) (1  0,1)3 18,2+16,5+15,0+75,1=124,8 USD Сравнивая величину доходов по облигации (124,8) с величиной цены покупки (140 USD) приходим к выводу, что для данного инвестора сальдо сделки (проекта) отрицательное (+124,8-140=-15,2 USD) – поэтому облигации ему покупать невыгодно (экономически нецелесообразно). 32 Как видим, решение с учетом фактора времени привело нас к совершенно противоположным выводам относительно возможности инвестирования! В англоязычной литературе стоимость будущих доходов, приведенная на сегодня обозначается аббревиатурой PDV, что означает Present Discounted Value - приведенная на сегодня стоимость. 5 ВАЖНЕЙШИЙ ПОКАЗАТЕЛЬ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИЙ – NPV В вышеприведенном частном примере 1, рассчитав PDV, мы сравнивали его с ценой покупки облигаций. Если формализовать эту ситуацию, то, по сути, в формулу PDV, надо добавить инвестиции со знаком минус и распространить на них дисконтирование; в результате получим формулу так называемого NPV: ек NPV   Пt  Kt 1  E  t (17) tн где Пt – прибыль (доход) в интервал времени t; Кt – инвестиции в интервале t. Если учесть, что в самом общем виде прибыль (П) определяется как разность между объемом продаж (Q) и себестоимостью (С), то формулу (26) можно представить и в виде: tk NPV   Qt  Ct  Kt 1  E  t (18) tр NPV – это аббревиатурой английских слов Net Present Value, что можно перевести как «чистая приведенная на сегодня стоимость». Экономический смысл NPV достаточно ясен: в рамках формул (17, 18) мы последовательно суммируем инвестиции (как капитальные затраты) со знаком минус (-), а доходы (прибыль) со знаком (+); при этом мы учитываем фактор времени, приводя разновременные затраты и результаты на сегодняшний день используя норматив дисконтирования Е. Если при этом окончательный результат получается со знаком (+), то это означает, что, реализовав проект мы в установленные сроки имеем превышение доходов над инвестициями, следовательно, проект экономически эффективен; и наоборот, если мы получаем минус (-), это означает, что доходы, полученные от реализации проекта меньше величины инвестиций, следовательно, проект экономически неэффективен и вкладывать в него деньги не стоит. Таким образом, условием экономической эффектив33 ности любого инвестиционного проекта является: NPV > 0 (19) Проекты, где NPV < 0, с экономической точки зрения нецелесообразны. Следует, однако, учесть, что величина NPV зависит, как это видно из формулы 1 от величины выбранного значения норматива Е, т.е. для одного и того же проекта рассчитанное NPV может не просто отличаться в зависимости от выбранной величины Е, но может и поменять свой знак на противоположный (см. ниже). Вывод: NPV является важнейшим показателем (даже критерием) эффективности инвестиционного проекта. Условие NPV > 0 является обязательным !, но не достаточным, поскольку открытым остается вопрос: а насколько высока эффективность данного проекта? NPV показатель абсолютный и на данный вопрос не дает определенного ответа. Кроме того, нельзя забывать и зависимости величины (и знака !) NPV от выбранного значения норматива эффективности Е. Пример 2. Имеется инвестиционный проект небольшого бизнеса (например, небольшой лесопильный завод). Денежные потоки по проекту представлены в табл. 3. Оценить экономическую целесообразность инвестирования в проект. Таблица 3 Исходные данные к примеру 2 Года Наименование 1 2 3 4 5 6 1.Инвестиции 500 500 2. Прибыль 300 300 300 300 На первый взгляд, кажется, что решить эту задачу можно без специальных знаний на основании простой житейской логики и здравого смысла. Сумма инвестиций: 500+500=1000 тыс. USD; Сумма доходов: 300+300+300+300= 1200 тыс. USD; Сальдо = -∑К+∑П=+200 тыс. USD. Этот результат надо трактовать следующим образом: вложив в проект впервые два года миллион долларов, мы к концу шестого года «отобьем» эти деньги и заработаем сверх того + 200 тыс. долларов. Однако с точки зрения профессионального экономиста (менеджера, 34 предпринимателя, банкира и т.п.) это решение настолько примитивно, что становиться неправильным! Основная ошибка подобного решения в том, что оно игнорирует влияние фактора времени, разновременные затраты и результаты суммируются прямым методом без приведения их к сопоставимому виду. Для того, чтобы правильно решить эту задачу надо привести затраты (инвестиций) и результаты (прибыль) к сопоставимому виду используя формулу дисконтирования и выбрав определенный норматив эффективности для каждого конкретного инвестора. Например, консервативный инвестор желающий получить небольшой, но надежный доход – на уровне 10% годовых оценит предлагаемый проект следующим образом. tK NPV E 10   Пt  K t 1  E 1   tH  300  300  300 1  0,14 1  0,15 1  0,16 500  500  300 1  0,11 1  0,12 1  0,13   454,5  413,2  225,4  204,9   186,3  169,3  81,7 тыс. USD NPV проекта получилось отрицательным, т.е. с учетом фактора времени даже для инвестора с небольшими амбициями вложение денег в данный проект нецелесообразно (экономически неэффективно). Если даже NPV какого-либо проекта положительно, то и в этом случае следует понимать, что это условие является всего лишь необходимым, а достаточно оно или нет, покажет дальнейшим анализ, важным шагом которого является правильный выбор норматива приведения, а затем расчет показателя «внутренней нормы прибыли». 6 ВЫБОР НОРМАТИВА ДИСКОНТИРОВАНИЯ Время и деньги большей частью взаимозаменяемы У. Черчилль, британский политик Норматив дисконтирования (Е) может выбрать любой ЛПР, работающий с проектом исходя из следующих обстоятельств. Во-первых, надо иметь в виду, что норматив Е это прежде всего норматив эффективности с которой могут «работать» деньги вложенные в какой-либо проект (дело). 35 Например, представим, что инвестору предлагают вложить деньги в некий новый проект, а у этого инвестора есть другие проекты, где деньги уже «работают» или могут «заработать». В этом случае, инвестор выберет максимальный показатель рентабельности (R) из имеющихся у него проектов (например, R = 22% годовых) и именно этот показатель использует как норматив дисконтирования (Е = 22%) для расчета NPV нового проекта. При положительном NPV новый проект для него будет привлекательным для инвестиций; при отрицательном NPV для него нет смысла инвестировать в новый проект, а лучше инвестировать в те, где уже достигнута рентабельность активов 22 %. Оценив, что «новый» проект при Е = 22% экономически эффективен (NPV > 0), инвестор может дальше продолжить анализ увеличивая значение норматива эффективности (приведения, дисконтирования) на величину рисков, предпринимательской премии, инфляции. Используя норматив дисконтирования как «рычаг», инвестор продолжает испытывать проект «на излом» и увеличивает норматив Е, например, до 30% (заложив сюда премию за свой предпринимательский риск). Если и при таком значении норматива (Е=30%) получится положительное значение NPV, но исследуемый проект действительно является высокоэффективным и обладает большим запасом «прочности». Понятно также, что чем больше у инвестора альтернативных возможностей вложить деньги в высокоэффективные проекты, тем более высокое значение норматива дисконтирования он будет использовать при расчете NPV каждого нового, предлагаемого для инвестирования, проекта. Обратная картина наблюдается в том случае, если инвестор ограничен в альтернативах и не склонен к рискам – в этом случае при расчете NPV новых проектов он закладывает низкие значения норматива эффективности, которые практически без риска может получить через такие финансовые инструменты как: депозиты банков или покупка государственных ценных бумаг (государственные казначейские обязательства). Несколько иначе обстоит дело с учетом инфляции. Высокая инфляция, несомненно, является негативным фактором в развитии экономики, она помимо всего «сбивает» привычные ориентиры, искажает оценку реальной динамики роста экономики и ее эффективности, ибо при быстром и значительном росте цен создается иллюзия роста продаж и прибыли. Если индекс роста инфляции обозначить через λ, реальную доходность бизнеса через R, а номинальную (видимую) через τ, то взаимосвязь между ними можно выразить через уравнение И. Фишера: (1+ τ) = (1+R)(1+ λ) (21) 36 если раскрыть скобки в уравнении (1), то получим: τ = R+ λ +Rλ (22) при малой инфляции (l) величиной Rλ можно пренебречь: τ ≈ R+ λ (23) Отсюда понятно, как можно учесть инфляцию в оценке эффективности инвестиций. Если, например, мы исходя из вышеописанных обстоятельств намерены при приведении денежных потоков и расчете NPV использовать реальный норматив эффективности (а здесь дисконтирования) равный 20%, а инфляция в год ожидается 10%; то номинальный норматив эффективности будет: в упрощенном виде: Eτ =ER + λ = 0,2+0,1=0,3 (или 30%) в более точном виде Eτ =ER + λ + ERλ =0,2+0,1+0,2×0,1=0,32 (или 32%) Но если в расчете эффективности мы введем номинальный норматив дисконтирования (Eτ = 32%), то следует и все денежные потоки (инвестиций, продаж, статьи себестоимости) скорректировать на индекс инфляции, причем инфляции именно на данный вид денежного потока. Легко догадаться, что подобные данные об ожидаемой инфляции на несколько лет вперед спрогнозировать чрезвычайно трудно; поэтому на практике данный метод применяется очень редко. Более простая идея заключается в том, чтобы совсем элиминировать инфляцию из расчетов. Для этого все цены, в которых рассчитываются денежные потоки: инвестиций, продаж, статьи себестоимости объявляются неизменными на весь период действия проекта. При этом участники проекта понимают, что если реально инфляция будет, то абсолютные показатели проекта (инвестиции, продажи, прибыль и да же NPV) мнимо возрастут, но относительные показатели эффективности проекта (рентабельность, IRR, окупаемость) под влиянием взаимозаключающих факторов изменяться очень незначительно, т.е. оценка эффективности инвестиций останется достаточно адекватный. Практическим примером использования подобного подхода является ситуация, когда в бизнес – плане все расчеты ведут в «твердой» валютой (например, в долларах USA или евро). Конечно, и эта валюта испытывает влияние инфляции, но очень незначительное, поэтому данный подход представляется весьма удачным и именно он широко применяется на практике. 37 7. ВАЖНЕЙШИЙ ПОКАЗАТЕЛЬ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИЙ – IRR Величина и даже знак (+ или -) NPV зависит от выбора норматива эффективности потенциального инвестора. В нашем примере 2 при использовании норматива Е=10% мы получим отрицательный результат (NPV=-81,7 тыс. USD). При подсчете сальдо (доходы – инвестиций) в не приведенном виде (т.е. формально Е = 0%) NPV проекта получалось + 200 тыс. USD. Даже простое любопытство подталкивает нас взять еще какоелибо назначение Е в интервале: 0% - 10% и рассчитать значение NPV. Допустим мы выберем значение Е в середине этого интервала , например Е = 5% годовых. Тогда NPVE 5   500 1  500 2  300 (1  0.05) (1  0.05) (1  0.05) 300 300    35.2тыс.USD, (1  0.05) 5 1  0.056 3  300 (1  0.05) 4  т.е. при нормативе Е = 5% годовых NPV проекта положительно, и в проект можно инвестировать! Характер зависимости NPV от Е наглядно можно представить в виде графика функции NPV = f(E); построим этот график по трем рассчитанным точкам: Е=0%; NPV = + 200 тыс. USD Е=5%; NPV = + 35,2 тыс. USD Е=10%; NPV = - 81,7 тыс. USD NPV 250 200 150 100 50 35,2 E≈IRR Е -50 5 10 81,7 -100 Рис. 11. Зависимость NPV от норматива приведения Е 38 Из графика наглядно видно, что при расчете NPV для данного проекта при увеличении норматива Е мы имеем сначала положительные значения, а затем – отрицательные. Очевидно, что если функция NPV = f (Е) является непрерывной (а оснований предполагать иное нет), то существует некое пограничное значение Е, при котором NPV уже не положительное, но еще не отрицательное, т.е. NPV = 0. Это пограничное значение Е и называется Internal Rate Return (IRR) т.е. – внутренней нормой прибыли (доходности); на графике IRR отображается точкой пересечения кривой с осью абцис. Вычисление IRR с точки зрения математики представляет определенную сложность. Если исходить из тезиса о том, что IRR это такое значение Е при котором NPV = 0, то казалось бы надо просто приравнять NPV к 0 и из полученного равенства выразить Е: tk NPV =  (П t  K t )1  E  t  0 (24) th Однако Е здесь суммируется с 1, находится в скобках, возведенных в степень, все это находится в знаменателе дроби и приводится в отношение каждой величины денежного потока; поэтому выразить прямо аналитически из равенства (1) значение Е не удается. Математики разработали методы вычисления Е на основе итераций; это метод секущей и метод Ньютона – Рафсона . В отличии от интуитивного метода «тыка» (хорошо известно всем студентам) использование метода Ньютона – Рафсона позволяет сократить число итераций и быстрее найти значение Е. Приблизительное же значение Е можно определить и графически; так ясно, что в нашем случае IRR равно примерно 6% годовых. Наконец, вычислительная техника (от финансовых калькуляторов до компьютеров) содержит встроенные функции, позволяющие моментально вычислить IRR на основе заданных денежных потоков. Экономическая интерпретация IRR Английское и русское название показателя IRR достаточно полно отражают его сущность: он характеризует внутреннюю, т.е. объективно присущую данному инвестиционному проекту эффективность. Так в нашем примере любой инвестор, оценивая возможность вложить деньги в рассматриваемый проект должен понимать, что доходность его инвестиций в данный проект, за рассматриваемый период времени будет всего лишь около 6% в расчете на год. 39 С точки зрения инициаторов проекта IRR можно характеризовать как показатель максимального процента, под который можно привлечь деньги для реализации данного проекта и по окончании его полностью рассчитаться с кредиторами. С обеих этих точек зрения, кстати, данный проект вряд ли можно оценить как высокоэффективный. С точки зрения инвестора в настоящее время в России депозитный банковский вклад обеспечивает большую доходность, чем вложения в данный проект. С другой стороны, для инициаторов проекта вряд ли в России удастся найти заемные деньги «дешевле» чем 6% годовых, а на более дорогие займы (кредиты) проект при данных условиях не реализуется. Резюме. Таким образом, внутренняя норма прибыли является важнейшим показателем эффективности инвестиционного проекта, характеризующим относительный уровень его доходности (прибыльности). Условие реализации инвестиционного проекта можно выразить неравенством: IRR >ЦД, где – ЦД – «цена денег», процент, под который занимают деньги для реализации инвестиционного проекта. От чего зависит IRR? Если величина NPV зависит от выбора Е, и является поэтому некой субъективной величиной, то IRR является в принципе объективной величиной, присущей данному проекту. Единственным параметром, влияющим на величину IRR может быть «время действия проекта». В соответствии с логикой бизнеса самым типичным примером денежных потоков является следующий: -К1, -К2, … – Кt, + П1, +П2, + … + Пt т.е. вначале проекта вкладываются деньги, а затем извлекается доход. Если срок действия проекта не определен с точки зрения технологии и рынков сбыта, то понятно, что включение в расчеты все большего числа лет будет добавлять прибыль (на тот же объем инвестиций) и тем самым увеличивать значение IRR. Типичный график зависимости IRR от времени действия (реализации) проекта в этом случае будет выглядеть следующим образом. 40 IRR Время, T IRR2 IRR1 t1 t2 Рис. 12. График формирования IRR по времени реализации проекта То есть, в первое время, когда идут инвестиций IRR отрицательно, затем по мере появления доходов IRR становится положительным и далее медленно нарастает; если проект действует до времени Т1, то имеет значение IRR1, если же проект действует дольше – до времени Т2, то эффективность его возрастает до значения IRR2. Поэтому в бизнес-плане (инвестиционном проекте) привода значение IRR следует указать одновременно за какой период взяты денежные потоки, например: «IRR проекта равно 20,5% в расчете на год за период 6 лет», или «IRR инвестиций равно 7,2% в квартал, рассчитанные на период реализации проекта 3 года (12 кварталов)» и т.д. Модифицированная внутренняя норма прибыли (MIRR) Следует учитывать, что все рассмотренные выше суждения об IRR базируются на том, что денежные потоки инвестиций (- Кt) и прибыли (+Пt) расположены в виде: -К1, -К2, -К3 … -Кt + П1 + П2 + П3 + Пt то есть, сначала идут инвестиции или сальдо со знаком (-), а затем прибыль (доходы) со знаком (+); такой денежный поток называется конвенциальным, а инвестиции – чистыми. В соответствии с логикой бизнеса такая ситуация является на практике доминирующей. Однако случаются и ситуации, когда потребность в инвестициях возникает уже после появления положительного сальдо доходов – такие инвестиций называются смешанными, а поток в целом – неконвекциальным. На графике NPV = f(Е) в этом случае кривая не монотонно убывает, а пересекает ось Е в нескольких местах. 41 NPV Е Рис. 13. Зависимость NPV от Е при неконвенциальном потоке В результате появляются несколько точек пересечения с осью и закономерно возникает вопрос: где истинное значение внутренней нормы прибыли? Согласно правилу Декарта уравнение NPV = 0 (из которого мы находим значение внутренней нормы прибыли) имеет столько возможных корней, столько раз меняется знак денежного потока. Эффективным решением получить в данной ситуации однозначный ответ является расчет показателя – модифицированная внутренняя норма прибыли – Modified Internal Rate of Return – MIRR. Показатель MIRR находится из уравнения: n n Pt   1  r  t 0 t   P 1  r  i 0  n i i (25) 1  MIRR n где Pt  - значение денежного потока (по абсолютной величине) на шаге t если оно отрицательно; Pt  - значение денежного потока на шаге t, если оно положительно или равно нулю; n – продолжительность проекта; r – ставка наиболее выгодного размещения средств. При расчете MIRR параллельно решается еще одна проблема. Дело в том, что при расчете IRR предполагается полная капитализация всех свободных денежных средств от проекта по ставке самой же внутренней норме прибыли. По мнению некоторых аналитиков это не вполне реально. В практике часть средств может быть использована инициаторами проекта в других целях (например, выплаты дивидендов или вложена в другие пусть и низкодоходные, но надежные активы; по этой причине показатель IRR как бы преувеличивает действительный доход от инвестиций). При расчете же MIRR предполагается, что положительные денежные потоки проекта 42 реинвестируются по ставке наиболее выгодного размещения средств (r), а это, по мнению ряда аналитиков более реалистично. В любом случае расчет MIRR особенно необходим, если поток является неконвенциальным. 8. ВАЖНЕЙШИЙ ПОКАЗАТЕЛЬ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИЙ – СРОК ОКУПАЕМОСТИ Даже в рамках обычной житейской практики мы знаем, что когда деньги дают взаймы всегда возникает вопрос о сроках возврата. В реальном бизнесе инвестор, задавая вопрос о сроках возврата вложенных средств, подразумевает, что проект заработает и будет получена прибыль в размере вложенных средств. Понятно, что чем раньше это произойдет, тем привлекательней проект для инвестора. Как же определяется этот срок? При использовании метода аннуитета срок окупаемости инвестиций (Т) можно определить по формуле: T K П (26) где К – инвестиции (капитальные вложения); П – среднее значение прибыли за какой-то период (чаще всего, год). Для рассмотренного выше примера 2 из лекции 4 срок окупаемости, рассчитанный по формуле 1 равен: Т= 1000  3,3 года 300 Расчеты по формуле (26) чрезвычайно просты и понятны, поэтому используется достаточно часто. Экономический смысл показателя так же понятен и логичен; кроме того, отметим, что показатель является обратным по отношению к такой знаменитой категории рыночной экономике как «норма прибыли на капитал». Однако, именно простота расчетов обуславливает и целый ряд недостатков, рассчитанного таким способом показателя. Так совершенно ясно, во-первых, что в реальном бизнесе прибыль из года в год вряд ли будет одинаковой (равной) величиной. Во-вторых, согласно формуле инвестиции рассматривают как единовременные вложения в буквальном смысле этого слова, а фактически процесс инвестирования сам по себе может занять значительное время (в формуле же это не учитывается). И, в-третьих, не учитывает влияние фактора времени. Преодоление указанных недостатков возможно при использовании в расчетах срока окупаемости метода денежных потоков – cash flow («кэшфло» CF). 43 Расчеты удобно представлять в табличной форме (табл. 4). Таблица 4 Денежные потоки проекта Показатель 1. Инвестиции (К) 2. Прибыль (П) 3. Денежный поток по годам (CFt) 4. Денежный поток нарастающим итогом (кумулятивный) – СCF Года 1 500 - 2 500 - 3 300 4 300 5 300 6 300 -500 -500 +300 +300 +300 +300 -500 -1000 -700 -400 -100 +200 В этой таблице денежный поток (CF) в каждый отрезок времени (t) рассчитывается в виде: CFt = -Kt+Пt (27) Динамика формирования денежного потока нарастающим итогом по сути дела показывает, как идет процесс окупаемости инвестиций и, что особо важно, показывает (с учетом определенной дискретности) тот момент времени, когда сумма полученных доходов сравняется с величиной вложенных инвестиций, т.е. будет достигнута их окупаемость. В нашем примере видно, что произойдет это после пяти лет на шестом году работы данного бизнес – проекта. Еще наглядней это видно, если кумулятивный денежный поток (CСF) представить в виде графика – CСF=f(Т). Подобный график является настолько удобным инструментом инвестиционного анализа, что получил самостоятельное названия – Financial Diagrame, удачно переведенное на русский язык как «финансовый профиль проекта». Используя данные таблицы, получим график вида: Как принято в математическом анализе рассмотрим точки перегиба и пересечения с осями. Точка 1 – важнейшая характеристика графика. В точке 1 кумулятивный денежный поток равен 0, т.е. сумма накопленных к этому времени доходов (прибыли) достигает величины осуществленных ранее инвестиций. Этот момент времени и характеризует время окупаемости проекта. Из графика видно, что в нашем случае оно составит примерно пять и одну треть года (т.е. 5 лет 4 месяца), а не 3,3 года как мы ранее определяли методом аннуитета (!). 44 CCF 2 1 Т 3 Рис. 14/ Финансовый профиль проекта Существенное расхождение объясняется, прежде всего, тем, что в данном проекте сам процессе инвестирования идет 2 года, а метод аннуитета этого факта не отражает. Точка 2 – показывает, что в момент окончания проекта (или в момент на который произведены расчеты), величина накопленного дохода составит + 200 тыс. USD (конец шестого года). И, наконец, точка 3, которая характеризует самый напряженный в финансовом аспекте момент реализации проекта: вложено максимальное количество денег, а отдачи еще нет. В англоязычной литературе эту точку называют «max cash exposure» (m.c.e.) что можно перевести как «максимальные денежные вложения»; заслуживает внимания и перевод, выполненный не формально, а с учетом экономического смысла – «минимальная ликвидность проекта». Приведенные в примере показатели равных по годам значений Kt и Пt выбраны лишь для того, чтобы проще и легче считать, реальные значения Kt и Пt чаще всего по годам различаются, но в рамках метода денежного потока для расчетов показателей эффективности это не вызывает никаких затруднений. Достаточно легко и эффективно в рамках метода денежных потоков решается и проблема учета фактора времени при оценке срока окупаемости. Для этого достаточно продисконтировать суммарные денежные потоки по годам и нарастающим итогом при некотором выбранном значении Е; расчет приведен в таблице 2. 45 Таблица 5 Денежные потоки проекта дисконтирования Год Показатель 1-й 2-й 3-й 4-й 1. Инвестиции (К) 500 500 2. Прибыль (П) 300 300 3. Денежный поток по годам -500 -500 +300 +300 (CF) 4. Дисконтированный денежный поток по годам, -454 -413 +225 +205 (Е=10% годовых) 5. Дисконтированный денежный поток нарастающим -454 -867 -642 -437 итогом (DCCF) 5-й 300 6-й 300 +300 +300 +186 +169 -251 -82 Из таблицы 5 видно, что если для рассматриваемого проекта определять срок окупаемости с учетом фактора времени при нормативе эффективности (приведения) 10% годовых, то срок окупаемости в заданных пределах – 6 лет – не наступает. Это вполне согласуется с ранее полученным выводом о том, что NPV проекта при Е = 10% отрицательно, следовательно проект экономически не эффективен. Для углубления анализа рассчитаем и построим график для дисконтированного срока окупаемости при Е=5%; в этом случае конечное значение кумулятивного денежного потока на конец шестого года составит + 35 тыс.USD. На рисунке 2 показаны все три финансовых профиля проекта. 400 FP1 200 FP2 FP3 -200 -400 -600 -800 -1000 -1200 Рис. 15. Финансовый профиль проекта с учетом фактора времени 46 где FP1 – финансовый профиль не дисконтированный; Е=0% годовых; FP2 – финансовый профиль дисконтированный Е=5% годовых; FP3 – финансовый профиль дисконтированный Е=10% годовых. Термин «финансовый профиль проекта» очень удачно характеризует этот инструмент инвестиционного анализа. Действительно, в рамках «анализа рисков и чувствительности проекта» (см. лекцию ниже) разработчики, инициаторы и пользователи бизнесплана могут менять (варьировать) различные его параметры (инвестиции, цены, объемы продаж и т.д.). При этом на мониторе компьютера кривая суммарных денежных потоков во времени будет становиться, то более крутой, то более пологой, то ступенчатой – отражая тем самым индивидуальные особенности реализации того или иного проекта, точно также как изображение человека в профиль отражает характерные черты его лица. Самый интересный финансовый профиль проекта, который приходилось разрабатывать автору, выглядел как кривая со «ступеньками» (рис. 15). Это был проект гостиницы на Соловках, где фактор сезонности доминирует и доходы, окупающие инвестиций поступают в мае, июне, июле, августе, сентябре, а затем в осеннее-зимние месяцы доходов практически нет и процесс окупаемости «замораживается» до следующего летнего сезона. NPV. тыс. руб. Т, мес. Рис. 16. Финансовый профиль проекта – гостиница на Соловецких островах 47 Вывод. Срок окупаемости (период возврата инвестиций) является важнейшим показателем эффективности инвестиций и в целом инвестиционного проекта (бизнес-плана); он характеризует интенсивность процесса возврата вложенных средств доходами бизнеса. Чем меньше срок окупаемости проекта, тем более он привлекателен для инвесторов, тем больше возможности привлечения заемных денег для его реализации. Конкретную величину приемлемого срока окупаемости выбирает для себя каждый участник проекта самостоятельно, ориентируясь на свои возможности, альтернативные варианты, цели, желания. Срок окупаемости, рассчитанный методом аннуитета, является очень грубой оценкой и может использоваться лишь для предварительной оценки проекта. Точное значение срока окупаемости следует рассчитывать в рамках метода денежных потоков, с учетом приведется по фактору времени. 9. СИСТЕМА ПОКАЗАТЕЛЕЙ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИЙ «Во всем должна быть система… – систематическая система, заметил старший писарь Ванек, скептически улыбаясь. Да, - небрежно обронил вольноопределяющийся – систематизированная систематическая система! » Я.Гашек «Приключения бравого солдата Швейка» Показатели эффективности инвестиций являются ключевым фактором при анализе бизнес – планов (инвестиционных проектов) и основным аргументом в принятии решений о их реализации. При этом часто приходится слышать вопрос о том, какой из показателей является главным: NPV, IRR, срок окупаемости или еще какой-либо? На наш взгляд попытки выделить один из показателей в виде самого главного нерезультативны. Категория «экономическая эффективность инвестиций» это одна из ипостасей сложнейшей экономической категории «экономическая эффективность производства», обе они настолько глубоки и масштабны, что вряд ли их можно охарактеризовать всесторонне всего лишь одним показателем. На наш взгляд, во-первых: показателей может быть множество; вовторых: желательно, чтобы они (показатели) являлись не просто механическим набором, а образовывали систему. Наука и практика используют целый ряд показателей эффективности 48 инвестиций (еще больше показателей эффективности производства). Из них прежде всего выделяются рассмотренные выше NPV и IRR. Действительно, оценка NPV проекта иногда сразу решает судьбу проекта: если NPV отрицательно, то проект экономически неэффективен. Казалось бы какие еще вопросы? Но дело в том, что, во-первых, величина NPV сильно зависит от выбора норматива приведения (эффективности). Можно представить, что некий ЛПР (лицо принимающее решение) необоснованно завышая свои альтернативные возможности закладывает в расчеты большое значение Е, получает отрицательную величину NPV, принимает решение не инвестировать в проект, и в результате проходит мимо возможности «заработать» деньги. Во-вторых, наличие положительного значения NPV хотя и говорит о том, то проект эффективен, однако, не показывает насколько высок этот уровень эффективности? Кроме того, размер NPV зависит и от выбора сроков действия (или сроков оценки) проекта; если в проекте сначала идут инвестиции, а потом доходы, то ясно, что каждый лишний год увеличивает величину доходов (хоть и дисконтированных) и, следовательно, величину NPV. Таким образом, величина NPV проекта носит черты субъективной характеристики и поэтому не может полно объективно и всесторонне характеризовать эффективность проекта. С другой стороны, IRR напротив не зависит от субъективных факторов (например, выбора Е), является «внутренней», объективной характеристикой бизнес-плана (инвестиционного проекта), но характеризует лишь относительный уровень эффективности инвестиций. IRR., например, очень информативен для инвестора, который дает заемные деньги в проект (например, банкир, кредитор), но участник проекта (инициатор, акционер) не видит сколько денег (доходов) в абсолютном выражении принесет реализация проекта в конкретные сроки времени. Понимая это, нетрудно представить себе насколько информативны зато будут два эти показателя NPV и IRR в связке! Если же к этой паре добавить еще срок окупаемости (РВ) информационная база для оценки экономической эффективности проекта будет, на наш взгляд, практически выстроена! Конечно, для некоторых ЛПР определенный интерес может представлять и показатель рентабельности, рассчитанный в разных модификациях: ИР = Пt Kt 49 или в виде ИР = П К е ; t где ИР – индекс рентабельности (index profitability); Пt и ∑Пt – прибыль в период времени t, или сумма прибыли; Кt и ∑Кt – инвестиции в период времени t или сумма инвестиций. Заслуживает внимание и упомянутый выше показатель «max cash exposure» (МСЕ), который отражает наибольшую по размеру величину затрат и одновременно отмечает самый напряженный момент в реализации проекта с точки зрения его ликвидности. Если остановить свой выбор на рассмотренных выше показателях, то следует отметить, что в совокупности они образуют определенную систему показателей эффективности инвестиций, а не являются просто механическим набором показателей. Не вдаваясь в теоретические споры о том, что такое система (а споры это продолжаются и в настоящее время) в качестве рабочего определения сформулируем следующее. Система показателей – это такое их множество, где все отдельные элементы связаны между собой единством содержания и цели и только в этой совокупности они приобретают такие свойства, которыми они не обладают по отдельности. В таблице 1 мы предлагаем систему показателей эффективности инвестиций, которую сами с успехом использовали в практике разработки бизнес-планов. Таблица 6 Система показателей эффективности инвестиций. Конкретные Английское Расчетная Русское название значения название формула из примера 2 t 1. Net Present Чистая приве- 81,7 тыс. USD  Kt  Пt 1  E t  Value – NPV денная на сегопри Е=10% t дня стоимость + 35,2 тыс. USD при Е=5% + 200 тыс. USD при Е=0% 2. Internal Rate Внутренняя нор- Такое значение 6,2 % годовых за Return – IRR ма прибыли (до- Е, при котором период шесть лет ходности) NPV=0 k н 50 Английское название 3. Payback Period – PB 4. Index Profitability – IP 5. Max Cash Exposure MCE Продолжение табл. 6 Конкретные Расчетная Русское название значения формула из примера 2 Срок возврата Значение Т при 5 лет 4 месяца (окупаемости) котором NPV (недисконтироинвестиций становится равванный) ным 0 1200 Индекс рентаП Пt  1,2 USD или  е 1000 бельности К Kt  t прибыли на 1 USD инвестиций Max денежные -1000 тыс. USD затраты на конец второго года 10. ТИПОВОЙ СОСТАВ БИЗНЕС-ПЛАНА. МЕТОДИКИ РАЗРАБОТКИ Типовой состав бизнес-плана «Как говорил один цыган, а нам бы новый бизнес-план, чтоб деньги нам, а сроки им мы за ценой не постоим» М. Танич группа «Лесоповал» Организация любого бизнеса уникальна и носит, поэтому свои оригинальные черты. Вместе с ним, по мере развития рыночной экономики постепенно, эволюционно стали складываться некоторые общие универсальные требования, как к составу бизнес-планов, так и к их содержанию и методике оценки эффективности инвестиций. Унификация бизнес-планов позволяет всем его пользователям (инициаторам, кредиторам, акционерам, властям) лучше понимать друг - друга, т.е. в конечном счете, правильней и точнее оценивать бизнес – идею, повышая тем самым эффективность бизнеса в целом. Обобщая имеющиеся в настоящее время наработки, в том числе и свой опыт, предлагаем типовой состав бизнес-плана в следующих разделах. 51 1. Резюме 2. Продукт (услуга) 3. Маркетинг 4. Организационный и юридический план 5. Строительный план 6. Производственный план 7. Финансовый план 7.1. Денежный поток инвестиций 7.2. Денежный поток продаж 7.3. Денежный поток текущих затрат 7.4. Денежный поток прибыли; источников возврата инвестиций. 7.5. Сводный план денежных потоков 7.6. Система показателей эффективности инвестиций 8. Социально-экономические последствия реализации проекта. 9. Анализ рисков чувствительности проекта 10. Финансовая стратегия проекта (бизнес - плана) 11. Оценка воздействия проекта на окружающую среду (ОВОС). Остановимся здесь коротко на содержании разделов бизнес – плана. Резюме Если рассмотреть бизнес-план как «визитную» карточку вашего бизнеса, то «резюме» будем выступать как «визитная карточка» самого бизнес-плана. В «Резюме» следует указать, является проект коммерческим или некоммерческим, цели проекта (у коммерческого проекта цель – извлечение прибыли, распределяемой в интересах участников проекта). Далее обозначается бизнес-идея и продукт (услуга), посредством производства и реализации, которых будет извлекаться прибыль. Бизнес-идея очень цениться в деловом мире. Недаром еще О.Бендер заявлял: «Бензин Ваш – идеи наши!» - и действительно имея идею (автопробел) он спокойно получал бензин! Далее приводится общий размер инвестиций, объем реализации продукции (например, за год), чистой прибыли и показатели экономической эффективности инвестиций (NPV, IRR, срок окупаемости и другие). «Резюме» это не просто раздел бизнес-план; оно может рассматриваться и как самостоятельный документ. Например, на первом этапе продвижения проекта заинтересованным сторонам можно предоставлять для ознакомления не весь бизнес – план, а именно одно лишь «Резюме». 52 Продукт (услуга) «Когда я беру деньги, я люблю оставлять в руках моего покупателя какой-нибудь осязательный предмет, чтобы он любовался им и не слишком следил, в какую сторону я смываюсь» О.Генри «Совесть в искусстве» Продукт (услуга) являются ключевым звеном бизнеса. Чтобы заработать деньги (прибыль) надо все же «что-то» произвести и продать как товар. За термином «продукт» выступает некий материальный результат производства (пиломатериалы, целлюлоза, мебель, колбаса, пирожки и другое). Термин «услуга» используется для обозначения нематериального товара (знания, советы, действия и т.д.). Как говорят в шутку: «услуга» это товар, который можно продать и купить, но нельзя уронить на ногу». Описание товара или услуги в бизнес-плане, на наш взгляд, должно осуществляться с учетом двух принципиально разных позиций. Если Вы планируете производить традиционный продукт, то достаточно кратко указать на то, что его качественные характеристики будут отвечать общепризнанным стандартам – это и будет являться его отличной характеристикой. И напротив, если в бизнес – плане предполагается выпускать уникальный продукт (услугу) лучше более подробно описать, в чем заключается ее уникальность и особые свойства, используя для этого разные виды аргументов и доказательств (включая, акты, сертификаты, награды, фотодокументы и др.). Маркетинг Термин «маркетинг» происходит от англ. market – рынок; marketing – создание рынка, действие на рынке. С начала 90-х годов прошлого столетия по мере перехода к рыночной экономике российские производственники и предприниматели быстро поняли, что самое важное в бизнесе не производство товара, а возможность его продажи. В отношении традиционных товаров, а таковые доминируют в экономике: продукты деревообработки, лесохимии, большой химии, машиностроения, легкой и пищевой промышленности, сельского хозяйства, строительства и т.д. технических проблем в их производстве давно уже не существует – произвести можно все, но не все можно продать, особенно в желаемых объемах и ценах! Поэтому успех реализации бизнес-идеи в первую очередь зависит то 53 того, насколько реально в бизнес-плане изучена и описана сфера потребления производимого товара и услуг. Фактически в этом разделе надо дать ответы на многие вопросы типа: - Где будет продаваться продукт (услуга)? - В каких объемах будут продажи? - Какие цены и ценовая политика будут реализованы? - Кто будет продавать товар (сами производители или дилеры) и какими партиями (опт или разница)? - Какова логистика продвижения товара для его реализации? - Каковы условия оплаты товара? - Кто основные конкуренты и какова наша доля на рынках? - Действует ли фактор сезонности при продажах? Список подобных вопросов может быть продолжен, с учетом специфики того или иного бизнеса. И еще раз подчеркнем, проработка этих вопросов и нахождение решений на них во многом будет определять успешность реализации бизнес – плана в целом. Организационный и юридический план В этом разделе инициаторы (учредители) проекта сообщают сведения о себе (например, ФИО, возраст, образование, стаж работы в этой сфере), по желанию может быть раскрыта информация и о долях (вкладах) учредителей в бизнес. Юридически точно должна быть описана организационно – правовая фирма, в которой будет осуществляться бизнес (акционерное общество, общество с ограниченной ответственностью, кооператив, индивидуальный предприниматель или другое). Если при организации бизнеса просматриваются проблемы, следует разработать план организационных мероприятий по открытию бизнеса. Строительный план Разрабатывается чаще в составе инвестиционных проектов (но не бизнес - планов). Или как самостоятельный документ соответствующими специалистами. Производственный план Описывает технические аспекты производства продукта (товара), технологию, условия производства, объемы производства во временных параметрах. 54 Социально – экономические последствия реализации проекта Реалии жизни таковы, что в настоящий момент организация бизнеса достаточно сильно зависит от решения местных властей (разрешительный характер экономики). Поэтому желательно в бизнес – плане указать позитивные для данной территории последствия реализации бизнес – плана: - создание новых рабочих мест; - размер заработной платы работающих; - налоговые и иные поступления в бюджет и внебюджетные фонды; - социальная полезность производимой продукции - возможность добровольных социальных обязательств бизнеса. Подобные расчеты и аргументы особенно необходимы в том случае, когда в рамках финансовой стратегии предусматривается часть денег на реализацию бизнес – плана привлекать из бюджета. Оценка воздействия проекта на окружающую среду (ОВОС) Содержит информацию о том, какое воздействие на окружающую среду окажет реализация проекта; кто, как и в каких размерах будет компенсировать ущерб, наносимый окружающей среде. Содержание разделов «Финансовый план», «Анализ рисков и чувствительности проекта», «Финансовая стратегия» будет рассмотрено подробно. Методики разработки бизнес-плана (инвестиционного) проекта Кто прожекты станет абы, как ляпать, того чина лишу и кнутом драть велю. Все прожекты зело исправны, быть должны, дабы казну не разорять и отечеству ущерба не чинить. Петр I. В рыночной экономике в принципе любое лицо (ЛПР) может разрабатывать бизнес-план по той методике, которая им самим оценивается как наиболее эффективная. Однако, ряд обстоятельств понуждают разработчиков бизнес-планов придерживаться неких норм и правил при их разработке. 55 Во-первых, людям, работающим с бизнес-планами (инициаторам проекта, участникам, кредиторам, акционерам и др.) легче договариваться, если они будут говорить на «одном языке», используя унифицированные термины и показатели. Во-вторых, если бизнес претендует на деньги из бюджета, то государственные органы вправе установить свои «правила» разработчики и представления бизнес-планов, как инструмента для привлечения денег. В-третьих, по этой же причине крупные структуры (банки, инвестиционные фонды и другие подобные организации) также задают свои правила в отношении бизнес-планов. В-четвертых, для реализации идеи автоматизации расчетов на базе компьютерной техники также необходима унификация методов разработки бизнес-планов. В России переход на рыночные методики и стандарты разработки бизнес-планов начался в начале 90-х годов. В 1995 году на русский язык был переведен фундаментальный труд, подготовленный по инициативе одного из институтов ООН-ЮНИДО, «Руководство по эффективности инвестиций». Эта методика оценки эффективности инвестиций стала базовой, и на нее ссылается многочисленные разработки других методик. Первая официальная российская методика (точнее методические рекомендации) была издана в 19 и переиздана в 2001 [10]. Несомненно, положительную роль в методическом обеспечении разработки бизнес-планов сыграла и компьютерная российская программа «Project Expert», а также программа «Альтинвест» (компания «Альт»), ИНЭК-аналитик (компания «ИНЭК») и другие. Таким образом, если бизнес-план разрабатывается для внутренних целей организации или предпринимателя можно использовать любую методику его разработки и оценки эффективности инвестиций придерживаясь лишь общих принципов. Если же, бизнес-план ориентирован на внешних пользователей (акционеров, спонсоров, кредиторов) при его разработке в отношении методик надо учитывать мнение и пожелание этих потребителей бизнес-плана. 11.ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК ИНВЕСТИЦИЙ Оценка эффективности инвестиций в бизнес-плане в соответствии с принципами рыночной экономики требует представления как затрат (инвестиций) так и результатов во временном интервале; метод денежных пото- 56 ков (cash flow) при этом уверенно вытесняет метод аннуитета. Один из первых вопросов, который приходится решать при использовании метода денежных потоков – это выбор временного интервала. Здесь нет единых рекомендаций – в каждом проекте (бизнес-плане) его заказчики и разработчики выбирают конкретное значение временного интервала исходя, прежде всего из сроков реализации проекта. Этот временной интервал называют шаг проекта. Для больших и долгосрочных проектов шаг может быть равен одному году (большую величину шага трудно представить); для менее масштабных проектов временной интервал может быть: пол-года, квартал, месяц. Что касается выбора срока реализации самого проекта, то здесь тоже могут возникать вопросы. Есть такие виды бизнеса, где сроки реализации проекта определены довольно четко: например, проект разработки нефтяного месторождения с известным дебитом нефти, или ввод в действие крупного механизма (оборудования) с ограниченным сроком действия. Но вместе с тем, есть проекты, в отношении которых, трудно заранее определить на какое время они рассчитаны (предприятия по производству продуктов питания, магазин розничной продажи, бензозаправка, бизнес по оказанию каких-либо услуг и т.д.). Для проектов описывающих подобный бизнес нужно отдельно задать сроки реализации проекта; понятно, что этот срок должен быть не меньше, чем срок окупаемости инвестиций. Денежный поток инвестиций «У меня всегда так – сказал Бендер … - миллионное дело приходится начинать при ощутительный нехватке денежных знаков. Весь мой капитал, основной, оборотный и запасный, исчисляется пятью рублями …» И.Ильф, Е. Петров «Золотой теленок» Объем и виды инвестиций в небольших бизнес-планах могут установить сами инициаторы или разработчики; в крупных инвестиционных проектах это делают профессионалы: строители, проектировщики, специалисты по разработке проектно – сметной документации. В любой случае, на завершающем этапе разработчики бизнес – плана должны определиться: в какие объекты, и в какое время будут направлены 57 (затрачены) инвестиций? Таблица денежных потоков инвестиций (табл. 7) представляет по сути дела ориентированную во времени графическую модель процесса освоения инвестиций, в ходе реализации бизнес – плана. Таблица 7 Денежный поток инвестиций Наименование инвестиций 1 ۷ ۷ Период, t 2 3 4 … 1. Земля 2. Сооружение ۷ 3. Здание ۷ 4. Рабочие машины и оборудование ۷ ۷ ۷ 5. Силовые, транспортные и другие машины и ۷ ۷ оборудование 6. Единовременные организационные расходы ۷ ۷ (проекты, инструкции, лицензии и другие) 7. Начальные оборотные средства ۷ Итого: инвестиций ۷ ۷ ۷ ۷ Примечание. Знаком «V» отмечены предполагаемые конкретные цифры размера инвестиций. Денежный поток продаж (реализации) Задачей данного раздела является: определить размер реализованной продукции (услуг) и время, в которое эти доходы (деньги) будут получены. Исходными данными служат: рассчитанные в плане производства (объемы продукции (услуг), данные раздела «маркетинг» о ценах, валюте и условиях расчета (авансы, по факту и т.д.). Примерная таблица для расчетов денежных потоков продаж приведена ниже. Таблица 8 Денежный поток продаж Период времени t 1 2 3 … Наименование 1. Произведено продукта, ед.: А Б … ν 58 ν ν ν Продолжение табл. 8 Период времени t 1 2 3 … Наименование 2. Цена продукта, руб./ед.: ЦА ЦБ … 3. Стоимость произведенной и реализованной продукции, руб. ν ν ν ν ν Денежный поток текущих затрат (себестоимости) «Не жалей расходов, чтобы сэкономить на всем, на чем можно сэкономить» С.Головин, американский бизнесмен основатель «Метро-Голдвин Местер» Все затраты, связанные с реализацией бизнес-плана можно классифицировать как: - единовременные (инвестиции); - текущие (себестоимость). Единовременные затраты-инвестиции – создают материальную базу для бизнеса. Текущие затраты обслуживают бизнес тогда, когда он начинает работать. То есть, текущие затраты – это затраты связанные непосредственно с производством и реализацией продукции. Текущие затраты – это величина поток, поэтому называя абсолютную величину текущих затрат в денежном выражении всегда уточняют за какой период времени; например, текущие затраты в производстве пиломатериалов – 100 млн. руб. в год. Текущие затраты также называют «себестоимость», иногда – «эксплутационные» затраты. Состав текущих затрат, обслуживающих бизнес очень широк, поэтому для учета и планирования их используют классификации. Наиболее широко используемой классификацией является «смета затрат на производство», где однообразные затраты формируются по признаку «общности экономического содержания». Состав типовой сметы затрат на производство можно представить в следующем виде: 1. Сырье 2. Основные и вспомогательные материалы 59 3. Топливо и энергия 4. Амортизация 5. Заработная плата и отчисления на социальные нужды 6. Прочие текущие затраты Если общую сумму по смете затрат за какой-то период (год, квартал, месяц) разделить на количество произведенной (или реализованной) за этот период времени продукции, то мы получим себестоимость единицы продукции (произведенной или реализованный). Однако, сказанное выше относится только к тому случаю, когда производится один вид продукции. В случае с многопрофильным бизнесом для расчета себестоимости единицы продукции используют такую классификацию текущих затрат как «калькуляция себестоимости». С точки зрения исследования эффективности бизнеса и инвестиций в него большое значение имеет деление и анализ текущих затрат на переменные и условно-постоянные. Дело в том, что в большинстве случаев бизнес имеет тенденцию со временем развиваться и расти, а иногда, к сожалению, он сокращается, уменьшается в размерах (например, при изменении рыночной конъюнктуры). Но при этом уже давно было отмечено, что часть текущих затрат изменяется прямо пропорционально изменяемым объема производства, а часть – (в некотором интервале) не изменяется вообще. Это приводит к тому, что с изменением объема производства и реализации продукции, например, их ростом, текущие затраты в целом растут медленнее объемов и себестоимости единицы продукции начинает снижаться. Состав текущих затрат с точки зрения деления их на переменные и условно-постоянные показан ниже. Текущие затраты Переменные (прямые) Условно-постоянные (общие) - сырье - материалы - топливо, энергия на технологические нужды - заработная плата сдельных рабочих - другое - амортизация - заработная плата управленческого персонала - содержание офиса, цехов - расходы на маркетинг - проценты за кредит - другое Рис. 17. Деление текущих затрат на переменные и условно-постоянные 60 Заметим, что вопрос отнесения текущих затрат к переменным и условно – постоянным может быть индивидуальным для каждого конкретного бизнеса. Кроме того, подвижны и границы постоянных затрат, почему они и называются «условно-постоянными». Однако, трудозатраты разработчиков бизнес-плана по анализу классификации текущих затрат оправдывают себя, поскольку на основе их пользователи бизнес-плана получают интересную и продуктивную информацию относительно влияния масштабов бизнеса на его экономические показатели. Рассмотрим характерный пример. Заказчик при выдаче задания на разработку бизнес- плана попросил рассчитать два варианта организации лесозаготовок. По первому варианту предполагалось задействовать один лесозаготовительный комплекс, и общий объем лесозаготовок составил бы 60 тыс. м3/год; по второму варианту предполагалось использовать более мощный комплекс техники с выходом на объем производства – 90 тыс. м3 древесины/год. Расчеты показали, что за счет экономики на условно-постоянных расходах себестоимость заготовки кубометра древесины во втором варианте на 4 доллара США меньше, чем в первом варианте (рис. 18). Рис. 2 - Понимание того, что суммарные текущие затраты изменяются не прямопропорционально изменениям объема производства позволяет в ходе анализа определить так называемую точку безубыточности. Классическая графическая модель выглядит следующим образом: 61 Qст, С Qст Зона прибыли Q ст, 2С ВЕР ВЕР2 ВЕР ВЕР Q Собщ Спер зона прибыли Cобщ Cпер Зона убытков Суп CУП ВЕР1 ВЕР 1 QНАТ Рис. 19. График безубыточности На графике приняты следующие обозначения: Qнат – объем производства продукта в натуральном выражении, ед.; Qст – объем производства и реализации в стоимостном выражении, руб.; Суп – условно-постоянные расходы, руб.; Спер – переменные расходы, руб.; Собщ. – общие расходы – полная себестоимость, руб.; ВЕР – Break Event Point – точка безубыточности; ВЕР1 – в натуральном выражении; ВЕР2 –в стоимостном выражении. Из рис. 19 наглядно видно, что при небольших объемах производства и реализации бизнес находится в зоне убытков, затем по мере роста производства и продаж переходит в зону прибыльности. Критическая точка (ВЕР) - Break Event Point – показывает начиная с какого именно объема производства (ВЕР1) и продаж (ВЕР2) бизнес переходит в зону прибыльности. Точку безубыточности можно найти и из графической модели, представленный на рис. 20. Например, зная цену реализации обезличенного кубометра древесины (Ц = 17$/м3) строим перпендикуляр к оси абцис графика, находим точку пересечения с кривой С’ = f(Q) и опуская проекцию на ось ординат находим минимально допустимый объем производства, обеспечивающий безубыточную работы данного бизнеса (рис. 20). 62 Qнат Q вер Рис. 20. Номограмма для определения критического объема в зависимости от цены реализации Аналитически точку безубыточности (ВЕР) можно рассчитать (в натуральных единицах) по формуле: Ñóï ÂÅÐ= , Ö - Ñïåð где Ц – цена единицы продукта. Отметим также, что в финансовом менеджменте графические модели и используются для изучения характеристики такого феномена как леверидж; но мы здесь этот вопрос рассматривать не будем. 12. ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК ИСТОЧНИКОВ ВОЗВРАТА ИНВЕСТИЦИЙ Источником возврата (окупаемости) инвестиций является прибыль и амортизация, которые к тому же взаимосвязаны. В рамках стоимости продукта (цены) увеличение амортизации приводит к росту себестоимости и снижению прибыли, и наоборот: снижение амортизации, снижает себестоимость и увеличивает прибыль. При этом, однако, прибыль в любой стране и в любом бизнесе является объектом и источником налогов, а амортизация вся остается в обороте предприятия. 63 Поэтому, с точки зрения разумной и легитимной оптимизации налогов бизнес должен apriori определиться с выбором организационноправовой формы и системы налогообложения с тем, чтобы аккумулировать максимальный объем собственных ресурсов для окупаемости инвестиций. Известно, например, что малый и средний бизнес охотно регистрируется в качестве ИП – индивидуального предпринимателя, поскольку в этом случае можно попасть под вмененный налог или, например, платить единый налог со всего валового дохода, но в размере всего лишь 6%. Что касается амортизации, то для крупного бизнеса (предприятия) очень выгодным является вариант с использованием «ускоренной амортизации». Государство в настоящее время разрешает реализовать эту политику в отношении основных средств (фондов), работающих в агрессивной среде (коэффициент 2) и оборудования взятого в лизинг (коэффициент 3). В результате у предприятий объявивших это в учетной политике, возрастает годовая амортизация, снижается прибыль и, следовательно, размер налога на прибыль. Графическую модель описываемых процессов можно представить в следующем виде. с т о и м о с т ь п р и б ы л ь с е б е с т о и м о с т ь Чистая прибыль Налоги Остается в бизнесе Амортизация Сырье Энергия Уходит из оборота Заработная плата с отчислениями Рис. 20. Структура стоимости продукта Таким образом, источником возврата инвестиций (П) в бизнесе являются чистая (очищенная от налогов) прибыль (ЧП) и амортизация (А): П=ЧП + А (28) 64 Денежные потоки прибыли. «Социалисты считают пороком получение прибыли, а я – получение убытков» У. Черчилль; британский политик Исходными данными для формирования (расчета) денежного потока прибыли являются рассчитанные ранее: - денежный поток продаж (реализации); - денежный поток текущих затрат (себестоимости); в т.ч. переменных и условно-постоянных. Примерная таблица для расчетов прибыли (Income Statement). Таблица 9 Денежный поток прибыли Наименование 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 1 Период, t 2 3 4 … Продажи Переменные издержки Валовая (маржинальная прибыль) Условно-постоянные издержки Прибыль (брутто) Налоги (из прибыли) Чистая прибыль Денежный поток возврата инвестиций Для формирования вышеозначенного суммируются денежные потоки чистой прибыли и амортизация (табл. 10). Таблица 10 Денежный поток источников возврата Период, t Наименование 1 2 3 4 1. Чистая прибыль 2. Амортизация 3. Итого: денежный поток возврата инвестиций 65 … Далее, полученный денежный поток возврата инвестиций сопоставляется с денежным потоком самих инвестиций и на этой основе рассчитывается система показателей экономической эффективности инвестиций (проекта): NPV, IRR, IP, PB и другие. Заметим, однако, что данный методический подход применим к относительно небольшим проектам; к масштабным проектам подход более сложный (см. ниже). Фундаментальный подход к использованию метода денежных потоков Для крупных инвестиционных проектов рекомендуется более фундаментальный подход к расчету денежных потоков [10]. Предлагается всю деятельность по реализации инвестиционного проекта разделить на три вида: - инвестиционную; - операционную; -финансовую. Денежные потоки по каждому виду деятельности рассчитываются отдельно, а затем составляет сводный план денежных потоков (табл. 1114). Таблица 11 Денежные потоки от инвестиционной деятельности Период, t Наименование 1 2 3 1. Земля 2. Здания и сооружения 3. Машины и оборудование 4. Нематериальные активы 5. Оборотный капитал (начальный) Всего Таблица 12 Денежные потоки от операционной (производственной) деятельности Период, t Наименование 1 2 3 1. Продажи 66 Продолжение табл.12 Период, t 1 2 3 Наименование 2. Внереализационные доходы (расходы) 3. Переменные затраты 4. Постоянные затраты 5. Амортизация 6. Процент по кредитным источникам 7. Прибыль до налогов (1±2-3-4-5-6) 8. Налоги 9. Чистая прибыль (7-8) 10. Чистый денежный поток (9+5) операционной деятельности Таблица 13 Денежные потоки от финансовой деятельности Период, t Наименование 1 2 3 1. Собственный капитал и приравненный к собственному (акции) 2. Заемный капитал - краткосрочные кредиты - долгосрочные кредиты - облигации 3. Погашение заемного капитала 4. Выплата дивидендов 5. Сальдо финансовой деятельности Примечания. Поступление со знаком (+), выплаты со знаком (-). Таблицы 14 Сводный план денежных потоков Наименование 1 1. Инвестиционная деятельность 2. Операционная деятельность 3. Финансовая деятельность - кредит - погашение кредита 4. Сальдо денежных потоков 67 Период, t 2 3 В сводном плане все денежные потоки указываются со знаком (+) или (-). Понятно, что инвестиционная деятельность характеризуется потоками со знаком (-) – исключение, если в какой – то период времени активы (основные средства) продаются. Операционная деятельность может быть со знаком (-), но только в начальный период; если бизнес не воспроизводит прибыль, то зачем он нужен? В результате финансовой деятельности предприятия привлекает средства (собственный капитал, акционерный капитал, заемный) и погашает задолженности (заемный капитал). По сути дела финансовая деятельность нужна, прежде всего, для «запуска» бизнеса на начальном этапе, а далее бизнес сам зарабатывает деньги, «гасит» привлеченные заемные средства и обеспечивает доходность собственникам (инициаторам и участникам проекта). Табл. 14 является своего рода ориентированной во времени моделью основных денежных потоков проекта сбалансированных по притоку и оттоку денежных средств. Ясно, что с точки зрения условия реализации проекта в каждый период времени приток средств должен быть не меньше оттока, т.е. сальдо должно быть пусть и с небольшим, но плюсом. Если в какой-то период времени в таблице 6 (модели) появляется минус, это означает, что реализация проекта не сбалансирована по деньгам, и он может в это время «остановиться». В этот период времени источники формирования денежных потоков должны быть пересмотрены и скорректированы, например: - увеличен собственный капитал; - привлечен дополнительно заемный капитал; - не выплачиваются дивиденды; - снижены текущие затраты; - скорректирован % за кредит; - увеличен объем продаж и т.д. После каждой такой корректировки вновь перечитывается сводный план; таким образом, методом последовательных итераций достигается обеспечение небольшого положительного сальдо в каждый период времени, что создается условия успешной реализации инвестиционного проекта. 68 13. АНАЛИЗ РИСКОВ И ЧУВСТВИТЕЛЬНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЕКТА Риски реальных инвестиций Любой действующий бизнес подтвержден рискам. Еще больше мы рискуем, когда вкладываем деньги в будущий бизнес, в инвестиционный проект. Под риском в самом общем виде понимается вероятность неполучения запланированного результата вследствие фактического отклонения тех или иных параметров от плановых значений. Экономические риски обусловлены постоянно изменяющейся рыночной конъюнктурой: изменяются цены на сырье, материалы, …. тарифы на перевозки, изменяются цены на конечную продукцию, оборудование, может изменяться налоговая среда, таможенные пошлины и другое. Кроме экономических рисков на проект и его показатели могут влиять риски: политические, социальные, экологические. Общих правил оценки рисков бизнес-планов не существует. Люди, принимающие решения по конкретному бизнес-плану, на основе своих знаний, опыта и анализа среды, в которой реализуется бизнес-план, сами решают какие факторы риска наиболее значимы в данной ситуации и поэтому должны быть оценены. Для оценки рисков в крупных проектах привлекают экспертов, людей особо продвинутых в какой-либо области знаний. Качественные анализ рисков заключается в выявлении самых значимых факторов и оценке их влияния на проект в категориях типа: «больше», «меньше», «сильный», «слабый» и т.д. Вместе с тем, существуют методы, позволяющие переводить эти общие суждения в конкретные оценки (баллы, очки и т.д.). Например, это метод «Дельфи», метод расстановки приоритетов и др. Если экспертами определена вероятность свершения событий (факторов) риски можно оценить такими известными в статистике показателями, как: математическое ожидание (средняя ожидаемая величина), дисперсия, стандартное отклонение, коэффициент вариации. Выше названные показатели особенно полезны при оценке рисков несколько инвестиционных проектов (или вариантов) с целью установления наиболее рискового и отбора наименее рискового. В любом случае, определив самые существенные и значимые факторы риска, мы дальше можем использовать их в анализе чувствительности проекта. 69 Анализ чувствительности инвестиционного проекта (бизнес-плана) Под чувствительностью инвестиционного проекта понимается степень реакции его конечных показателей (прибыль, NPV, IRR, срок окупаемости) на изменения тех или иных существенных факторов, отобранных в результате анализа рисков. Обратимся к более конкретному примеру. Допустим, у нас есть базовый вариант бизнес-плана лесопильного завода. Качественный анализ рисков, выполненный инициаторами проекта и экспертами, показал, что главными факторами риска для этого бизнеса являются: цена на сырье (пиловочник), цена на конечный продукт (пиломатериалы) и изменения в стоимости строительно-монтажных работ и стоимости оборудования (включая его транспортировку). Отсюда, задачей дальнейшего анализа является определение того, насколько вариация выявленных факторов повлияет на конечные показатели проекта. Выбор конечных показателей проекта в свою очередь зависит от предпочтений инвесторов и финансовой стратегии. Например, если проект будет преимущественно реализован на заемные деньги, стоит остановиться на таком конечном показателе проекта как IRR (это рекомендует и методика ЮНИДО) [1]. Таким образом, наша задача еще более конкретизировалась: мы хотим узнать как вариация (изменение) цены на пиловочник повлияет на IRR проекта, которое, как мы помним, должно быть больше «цены» заемных денег. Вариацию фактора риска можно задавать достаточно произвольно, но лучше, если есть возможность использовать накопленные ранее фактические данные. Так статистика цен на пиловочник в любом лесном регионе практически известна. Допустим мы знаем, что за последние пять лет цены на пиловочник (сырье) в данном регионе изменялись в диапазоне от 28-42 долларов/м3; в базовом варианте расчетов взят показатель 36 USD/м3. В этом случае вариацию показателя в процентах можно задать, например, в виде «круглых» цифр (они воспринимаются и интерпретируются лучше): -20%, -10%, +10%, +20% отклонения. 70 Таблица 15 Вариация цены пиловочника и рассчитанное значения IRR Показатель Цена пиловочника, USD/м3 IRR, % годовых -20 28,8 36 Вариация, % -10 База +10 32,4 36,0 39,6 32 28 24 +20 43,2 20 Логика расчетов: в графу «база» заносим цену пиловочника принятую в базовом расчете (36 USD/м3) и значение IRR, которое получилось при этой цене в базовом варианте (28%). Затем по заданной вариации (строка 1) вычисляем «цены пиловочника», которые могут сложиться на рынке (строка 2). Последовательно подставляя эти цены в расчеты, находим соответствующие им значения IRR (здесь без реальных расчетов, в качестве примера). Таким образом, анализируя полученные данные мы можем отметить, что рост цены на пиловочник, конечно, снизит рентабельности проекта, но все же IRR будет достаточно высоким (+20%) даже при росте цены на 20%, если эта величина больше %, под которой привлекаются деньги, то можно сделать вывод, что даже в этом случае проект реализуется, если же цена заемных средств выше 20%, проект становится экономики неэффективными и не реализуется. Продолжая анализ чувствительности, рассматриваем далее ситуацию с ценами на пиломатериалы. Здесь вполне уместно задать те же значения вариации фактора (хотя реально вариация цен на пиломатериалы может быть выше). Таблица 16 Вариация цены пиломатериалов и рассчитанное значение IRR Вариация, % Показатель -20 -10 База +10 +20 Цена пиломатериалов, 120 135 150 165 180 3 USD, м IRR, % годовых +8 +18 +28 +38 +48 Допустим базовая цена на пиломатериалы 150 USD за м3. В соответствии с заданной вариацией (строка 1) рассчитываем цены (строка 2) и для 71 каждой цены пересчитываем новые значения IRR (строка 3, цифры примерно условные). Анализ полученных данных позволяет, сделать вывод о том, что изменение цены на пиломатериалы существенно влияет на эффективность проекта, отраженную в данном случае через IRR: снижение. Цена пиломатериалов даже на 10% может сделать проект нереализуемым, если, например, «цена» заемных денег 20% (поскольку в этом варианте IRR = 18% смотри строку 3). Обладая подобной информацией, ЛПР и инициаторы проекта могут предпринять определенные действия, чтобы не допустить подобной ситуации или смягчить ее последствия. Полезным также является представление данной информации в графическом виде (рис. 21). На рисунке обозначены: А – линия, отражающая функцию IRR=f(∆Цпм); Б – линия, отражающая функцию IRR=f(∆Цк); В – линия, отражающая функцию IRR=f(∆К); ∆Цпм – колебания цены на пиломатериалы; ∆Цпл – колебания цены на пиловочник; ∆К – колебания в стоимости инвестиций. 48 IRR,% 50 38 40 36 30 28 А 32 Б 24 В 20 18 20 10 8 -20 -10 + 10 + 20 вариация фактора, % Рис. 21. Чувствительность проекта по IRR от разных факторов График визуально, подтверждает, что самый рисковый фактор, с точки зрения изменения его величины – «цена на пиломатериалы» - самый 72 большой угол наклона; наименее рисковый – стоимость инвестиций – наименьший угол наклона. В рассмотренных ситуациях мы меняли один фактор при неизменных других. Однако, по желанию ЛПР можно моделировать ситуацию когда в сравнении с базовым вариантом изменяются дватри и более фактора риска. Кроме того, в качестве конечного показателя может быть выбран не только IRR, но и NPV для проекта организации лесного холдинга с участием Соломбальского ЦБК выполненные финской колсантинговой компанией в середине 90х годов. Еще один показательный пример автор имел при разработке бизнес – плана кафе. Разрабатывая бизнес-план кафе, мы объем реализации (Q) рассчитываем как произведение стоимости одного заказа (q) на количество посетителей сделавших этот заказ (N). При этом мы считали, что стоимость одного заказа (q) определена достаточно надежно, а вот число посетителей спрогнозировать гораздо трудней. Вместе с тем, если учесть, что цены заказа складываются с учетом торговой наценки, становится ясно, что действительно количество посетителей, делающих заказы, становится определяющим фактором рентабельности этого бизнеса. Заложив в расчеты базового варианта прогнозируемое число посетителей (Nбаз), мы рассчитывали базовое значение прибыли (Пбаз), а затем задав вариацию показателя (N1, N2, N3…) рассчитали соответствующие показатели прибыли (П1, П2, П3 …). Результаты вычислений в виде графика представлены на рисунке 2. График «работает» как номограмма, для любого числа посетителей (Ni) можно найти соответствующее значение (Пi); значение Nкр является критическим; если число посетителей будет меньше критического (Ni < Nкр), бизнес будет нерентабельным (при прочих равных факторах). Нетрудно заметить, что Nкр является одновременно и своеобразной точкой безубыточности дающей инициатором проекта очень важную информацию о том, в каком направлении должна формироваться их маркетинговая стратегия. 73 П, тыс. руб. (+) Пбаз (+) П2 N1 Nкр N2р (-) П1 Nбез N, чел./дн. Рис. 22. Зависимость прибыли (П) от числа посетителей (N) В литературе описываются и другие варианты (сценариев) проведения анализа чувствительности под названиями метод корректировки нормы дисконта, метод безрисковых эквивалентов, метод сценариев, метод вероятностных распределений потока платежей [6]. Близкое рассмотрение этих методов позволяет вывод, что принципиально они не отличаются от описанной выше методики. Метод реальных опционов Наличие рисков в бизнесе, особенно присуще инновационным проектам подвигает аналитиков не просто совершенствовать механизмы учета рисков, а изменять сам подход к оценке денежных потоков в целом. Дело в том, что описанный выше классический метод дисконтированных денежных потоков слишком жестко переопределяет значения показателей денежных потоков в будущем. Современный же менеджер, управляющий проектом часто согласен и хотел бы иметь определенный выбор в возможностях реализации проекта на промежуточных этапах в связи с вновь открывающимися обстоятельствами, возникающими уже в процессе начала реализации проекта. 74 Такая возможность и представляется менеджеру в рамках метода реальных опционов (МРО). При анализе проекта классическим методом денежного потока (МДП) аналитик (разработчик инвестиционного проекта) вынужден задать слишком однозначные оценки будущих показателей, в результате он невольно усредняет эти оценки и может пройти мимо эффективных сценариев инвестиционного проекта. При использовании метода реальных опционов менеджеры не теряют время в поисках «идеального» варианта прогноза, а ищут альтернативы развития событий при реализации проекта. МРО в отличии от МДП позволяет учесть большее число условий (опционов) при реализации проектов и развитии компании в целом в любой сфере деятельности где есть неопределенности. Принцип опционального управления инвестициями предполагает поэтапное (пошаговое) осуществление (или отказ) от дополнительных инвестиций, на основе знаний, которые уже появляются в самом процессе реализации проекта. В принципе метод реальных опционов можно считать инструментом более тонкой «настройки», чем классический метод денежных потоков. В России этот метод еще недостаточно востребован и мало используется в практике. 14. ФИНАНСОВАЯ СТРАТЕГИЯ РЕАЛИЗАЦИИ ПРОЕКТА «…Миллионное дело приходится начинать при ощутимой нехватке денежных знаков…» И.Ильеф, В.Петров «Где деньги, Зин?» В. Высоцкий В данном разделе бизнес-плана должен быть дан ответ на вопрос, из какого источника взять деньги на реализацию проекта? В развитый рыночной экономике реально таких источников множество; попробуем классифицировать их. Самая органичная и естественная классификация заключается в том, чтобы разделить все источники финансирования на внутренние и внешние. Внутренние источники финансирования 75 «Ну что для вас 15 долларов, а для нашей корпорации это огромные деньги» С. Довлатов, русский писатель Если взять ситуацию, когда новый бизнес- план реализуется в рамках действующего бизнеса, то внутренними источниками финансирования здесь, несомненно, выступают: чистая прибыль и амортизация. Если же не забывать, что амортизация, прежде всего, обеспечивает простое воспроизводство, то понятно, что расширение производства, новый бизнес возможен лишь в том случае, если бизнес сам генерирует прибыль. К внутренним источникам финансирования можно отнести и личные средства участников бизнеса в той или иной форме (Уставный капитал, паи и т.д.) иногда высказывается мнение, что собственный капитал это самый доступный и дешевый капитал. Однако это весьма поверхностные мнения, не учитывающее того факта, что, во-первых, в рыночной экономике существуют альтернативные инвестиционные предложения. Если предприниматель на свои деньги «держит» бизнес с рентабельностью 7% годовых, а банки предлагают размещать деньги на депозитах с доходностью 9%, то фактически такой предприниматель не зарабатывает деньги, а «теряет» их. С другой стороны, если рентабельность действующего бизнеса высокая (например, более 30% годовых), возможности расширения еще не исчерпаны, «извлекать» деньги из подобного бизнеса в новые бизнес – проекты с рентабельностью, скажем, 20% тоже экономически нецелесообразно. Реальными достоинствами собственных средств является то, что обеспечивают предпринимателю независимость, безопасность и некий психологический комфорт. Главной же их слабостью следует считать ограниченный объем: чем крупнее проект, тем больше средств надо на его реализацию, тем труднее это сделать без привлечения денег со стороны. Вместе с тем, нельзя забывать, что только на внешних источниках (без внутренних) реализовать любой бизнес – план исключительно трудно, а чаще всего и не возможно. Внешние источники финансирования 76 Теоретически внешние источники финансирования бизнес – проектов неограниченны – это деньги всех финансовых рынков: региона, страны, мира! Акционерный капитал При реализации крупных инвестиционных проектов наиболее популярной формой инвестиционного капитала является акционерный капитал, который с одной стороны, несомненно, является привлеченным, но в силу особенностей его возврата многими экономистами рассматривается как «приравненный к собственному». Дело в том, что организаторы акционерного общества (эмитенты) «собирают» деньги покупателей акций (инвесторов) без обязательства по их обратному выкупу, т.е. аккумулировав однажды большие деньги, учредители, рассматривают их как практически собственные! Взамен денег инвестор (акционер) получает обещание (не обязательство!) на возможную выплату дивидендов и право принимать участие в управлении акционерным обществом через механизм голосования в соответствии с количеством акций. Кроме того, акционер может вернуть свои деньги за счет продажи акций на вторичном рынке – если на эти акции найдутся другие покупатели (инвесторы). Понятно, что подобный механизм привлечения денег является весьма привлекательным для инициаторов крупных бизнес – проектов. Вместе с тем, подобный механизм создает и почву для злоупотреблений; неслучайно большинство финансовых афер было реализовано как раз в виде открытых акционерных обществ; например, в России это: МММ, Русский дом Селенга, АВВА, Хонер и другие. Остап Бендер среди четырехсот «сравнительно честных способов объема денег» имел такой перл как «организация акционерного общества по понятию затонувшего в Крымскую войну корабля с грузом золота» (И. Ильф, Е.Петров «Золотой теленок»). В современных условиях государство и общественные организации все более жестоко берут под контроль процессы организации и деятельности акционерных обществ, что вызывает у их инициаторов дополнительные затраты ресурсов, которые оправдывают себя лишь в масштабах крупных проектов. Облигации (долговые ценные бумаги) Облигации, как и акции, являются ценными бумагами, но между ними гораздо больше различий, чем сходства. Само слово «облигация» имеет 77 английские и французские корни и переводится как «обязательство», а не обещание (как дивиденды по акциям). Эмитент, привлекая деньги инвесторов через механизм облигаций, берет на себя безусловное обязательство выплат в полном объеме плюс некий доход инвестора. Кроме того, инвестор обычно имеет возможность «выйти» из проекта, если данные облигации имеют обращение на вторичном рынке. Понятно, что капитал, собранный через механизм облигаций это типичный заемный капитал. Эмитент же предлагая облигации (вместо классического обращения за деньгами к банкам), экономит на «цене» денег. У банков разрыв в размере выплат процентов по кредиту и процентов по депозиту достаточно большой; если эмитент облигаций сумеет «вклиниться» в этот разрыв, то создаются условия, при которых для инвестора доход по облигациям получается выше, чем доход (процент) по депозитам, а для эмитента выплаты по облигациям дешевле, чем оплата процентов по банковскому кредиту. Понятно, что если интересы обеих сторон совладают, процесс размещения облигаций идет успешно и эмитент собирает нужную для финансирования проекта сумму капитала. Для эмитента также важно, что банковский заем обычно требует залогов и гарантий, а при облигационном займе практически достаточно проспекта эмиссии. Интересно отметить, что, конкурируя с банками в отношении выбора источников финансирования эмитент при выпуске облигаций, тем не менее, обращается к тем банкам, поручая им процедуру организации выпуска, размещения, обращения облигаций на рынках. За последние годы объем выпуска корпоративных облигаций в России сильно возрос, однако для эффективного выпуска облигационного займа нужны достаточно большие объемы выпуска, т.е. выпускать облигации для финансирования небольших проектов экономически не выгодно. Облигации – это инструмент крупных корпораций и крупных проектов. Так в Архангельске к 2006 году практически единственным подобным претендентом был выпуск облигаций в интересах группы «Архангельский ЦБК - ТИТАН». Для небольших предприятий и проектов вместо облигаций проще использовать векселя (фьючерсы, опционы). В середине 90х годов Архангельский ликероводочный завод совместно с московскими акционерами разработал схему привлечения денег на проект модернизации завода с использованием фьючерсов, которые будучи куплены за живые деньги розничными и мелкооптовыми покупателями гарантировали отпуск продукции в определенные сроки в недалеком будущем по зафиксированной в фьючерсе цене. Однако, в последний момент эта схема была отклонена мажоритарными акционерными завода. 78 Классические заемные средства; банковский кредит Банковский кредит, несомненно, является наиболее популярным средством и источником привлечения денег для реализации проектов; причем как крупных, так и небольших. При этом, чем сильней и эффективней становится в России банковская система в целом, тем больше и эффективней становятся предложения по инвестиционным деньгам (кредитам) со стороны банков. Конечно, слабым местом в этой системе является то, что чисто инвестиционных банков в стране насчитываются единицы. Большинство же российских банков до сих пор ориентированы на краткосрочные и не столь масштабные проекты, получение банковского кредита обычно требует от заемщика обеспечения в виде залога или гарантии третьих лиц. Кроме того, банки обычно не желают нести риски проекта в полном объеме в одиночку, поэтому они требуют от заемщика вложения в проект собственных средств и средств других спонсоров. В середине 90х годов, приглашая Европейский банк реконструкции и развития (ЕБРР) поучаствовать в проекте ввода в действие гостиницы «Пур - Наволок» в Архангельске, мы получили условия участия банка в проекте в следующем виде: - «финансирование ЕБРР не может превышать 35% всех затрат по проекту»; - организации, обращающиеся в ЕБРР за финансированием должны сами «вложить в проект не менее одной трети общих затрат»; - минимальная сумма финансирования со стороны банка составляет 6 млн. европейских ЭКЮ; - ЕБРР готов принимать участие в коммерческих рисках, но требует гарантий от рисков на стадии строительства. Как видно из перечня, условия достаточно трудно выполнимые, хотя банк позиционировал себя как специализированный именно на проектном финансировании. В конечном итоге ЕБРР так и не принял участия в финансировании проекта «Пур-Наволок» и вопрос был решен за счет альтернативного механизма – привлечения денег через выпуск долевых ценных бумаг (акций). Обратным примеров может служить реализация в Архангельске в 1993 – 1994 г.г. деревообрабатывающего предприятия «Тимпрок». Здесь учредители, вложив собственные средства, основную стратегию финансирования выстроили через банковские кредиты. С точки зрения строительства завода как физического объекта проект был реализован в фантастически короткие для России сроки, но экономические показатели проекта оказались не столь успешными – и одна из причин этого – не79 обычно высокая в условиях инфляции «цена» кредитов и нежелание инициаторов проекта привлекать долевой капитал. В завершение этого раздела заметим так же, что заем на реализацию проекта может предоставляться не только в денежном виде, но и виде товаров (например, сырья, комплектующих изделий); но это, конечно, дело не банков, а чаще всего партнеров по бизнесу. Финансовый лизинг Если на действующем предприятии реализуется достаточно крупный инвестиционный проект обычно эффективно использовать для финансирования части его финансовый лизинг. Речь идет о приобретении в лизинг крупного оборудования. Лизингодатель по сути дела кредитует бизнес, извлекая свой доход через часть текущих лизинговых платежей. Лизингополучатель имеет возможность «растянуть» платеж во времени, а не платить большие деньги единовременно. Кроме того, большими достоинствами лизинга для получателя являются: - возможность отнесения арендных платежей на себестоимость продукции, а не на облагаемую налогом прибыль; - возможность использования в амортизации для активной части основных фондов коэффициента 3, что также оптимизирует размер собственных средств, остающихся на предприятии. Крупные компании в стремлении оптимизировать денежные потоки, связанные с реализацией проекта, иногда регистрируют собственные лизинговые компании, работа с которыми осуществляется весьма эффектно. Венчурные компании В странах с развитой рыночной экономикой в финансировании инвестиционных проектов, особенно инновационной направленности, хорошо зарекомендовали себя венчурные компании, которые работают с проектами высоких рисков, но и высокой доходности. При этом подразумевается, что если хотя бы часть высокодоходных проектов будет реализована, то эти доходы покроют убытки от несостоявшихся проектов. Венчурные компании представляют капитал предприятиям, реализующим инновационные проекты в обмен на долю в Уставном капитале или пакет акций. В результате они получают доступ к управлению проектом, а после его успешной реализации эта доля (пакет акций) может быть эффективно продана третьим лицам. В России эта схема финансирования еще не развита, поскольку и венчурные компании находятся еще только в процессе созда80 ния; тем не менее, в 2006 году было принято решение о создании венчурной компании российского масштаба с государственным уставным капиталом. Государственное финансирование инвестиций Государство через бюджеты разных уровней принимает участие в финансировании инвестиционных проектов. Субъектами финансирования являются, прежде всего, государственные предприятия, осуществляющие инвестиционные проекты, включенные в федеральные и региональные программы; в этом случае денежные средства могут предоставляться даже в виде субсидий, грантов т.е. на безвозмездной основе. Но чаще используются бюджетные кредиты, т.е. деньги возвращаются в бюджет с процентами. Так и в Архангельской областной администрации создан Фонд поддержки предпринимательства, через который на льготных условиях финансируются бизнес-проекты победители специальных конкурсов. Еще одной специфической и интересной формой кредитования из бюджета является возможность использования инвестиционного налогового кредита, который представляет собой отсрочку уплаты налога на прибыль, регионарным и местным налогам. Вывод. В развитой рыночной экономике достаточно много источников финансирования бизнеса, но при этом одним из главных условий является наличие грамотно разработанного инвестиционного проекта (бизнесплана). При этом практически наиболее часто используется схема с несколькими источниками, когда наряду с собственными средствами инициаторов проекта используются долевые и заемные деньги, что еще больше расширяет базу финансирования бизнес-планов. 81 ПРИЛОЖЕНИЯ 82 Приложение 1 ТИПОВЫЕ ЗАДАНИЯ К ПРАКТИЧЕСКИМ ЗАНЯТИЯМ 1. По данным денежного потока рассчитать приведенную на сегодняшний день стоимость (PDV) и чистую приведенную стоимость (NPV) при заданных значениях норматива дисконтирования (Е). 2. По данным денежного потока рассчитать внутреннюю норму прибыли (IRR); построить графики зависимостей: NPF=f(E); IRR=f(T), где Т – время. 3. По данным денежного потока и заданных нормативных дисконтирования построить финансовый профиль-график NPV  f (T ) и определить по нему точки характеризующие: - срок окупаемости (payback); - максимальные денежные затраты (maximum cash exposure); - чистую приведенную стоимость (NPV). 4. По представленным данным построить график условнопостоянных переменных и суммарных текущих затрат; определить точку безубыточности и критический выпуск продукции. Проанализировать «движение» точки безубыточности при росте доли условно-постоянных затрат и изменениях цен реализации. 5. Рассчитать планы денежных потоков от операционной (производственной), инвестиционной и финансовой деятельности; составить сводный план, обеспечивающий положительное сальдо денежных потоков в каждый период времени за счет привлечения заемных средств. 6. Денежные потоки по инвестиционному проекту представлены в таблице. Рассчитать: - денежные потоки по периодам; - кумулятивный денежный поток; - NPV при заданных значения норматива дисконтирования; - внутреннюю норму прибыли; - чувствительность и устойчивость проекта по IRR и NPV при заданном варьировании основных факторов (инвестиции, объем продаж, уровень текущих затрат). Построить графики зависимостей: - NPV  f (E); 83 - IRR  f (T ); NPV  f (T ); NPV  f ( i ), где  i - отклонения факторов; IRR  f ( i ) Комментарии 1. Правильно оценить сегодняшние затраты и завтрашние доходы можно только через учет факторов времени путем приведения разновременных платежей к одному времени: Д з  Д с (1  Е )t - компондирование; Дс  Дз - дисконтирование; (1  Е )t где Дс – деньги «сегодня»; Дз – деньги «завтра»; Е – норматив дисконтирования (приведения); (1+Е) = α – коэффициент дисконтирования; t – число периодов времени. 2. Чистая приведенная на сегодняшний день стоимость tk NPV   (кt  Пt )(1  Е ) p , t t tн где Кt – инвестиции (со знаком «-»); Пt – прибыль (со знаком «+»); tp – расчетный период, т.е. тот, к которому осуществляется приведение разновременных затрат и доходов (обычно tp = 0 – старт проекта). Первое и необходимое условие экономической эффективности инвестиционного проекта: NPV  0 . 3. Внутренняя норма прибыли (доходности, рентабельности) определяется из условия tk NPV   (-k t  Пt )(1  Е ) р t t 0 tн NPV + NPV = f (E) Е 84 4. В экономическом смысле IRR показывает максимальный процент, под который могут быть привлечены деньги в инвестиционный проект и при реализации проекта заемные деньги и проценты будут возмещены. IRR равна такому значению норматива приведения, при котором NPV = 0. Любой бизнес-план (инвестиционный проект) может быть реализован при условии: IRR > %, где % - процент под который привлекаются заемные деньги. 85 Приложение 2 ТЕСТ Данный тест составлен в соответствии с методическими принципами, практикуемыми в государственных высших учебных заведениях России для оценки знаний студентов во время аттестации и аккредитации вузов. 1. Международные рекомендации по разработке бизнес-планов и оценке эффективности инвестиций разработал институт: А. ФАО. Б. ЮНИДО. В. ЮНИСЕФ. 2. Метод аннуитета предполагает использование в расчетах: А. Средних, равных по времени величин. Б. Прогрессивных, нарастающих по времени величин. В. Прогрессивно убывающих по времени величин. 3. Вычисление по формуле сложных процентов будущих доходов называется: А. Дисконтирование. Б. Компондирование. В. Аннуитет. 4. Для приведения разновременных затрат и доходов к сопоставимому виду можно использовать: А. Только компондирование. Б. Только дисконтирование. В. Дисконтирование и компондирование. 5. Если в анализируемом денежном потоке сначала имеют место инвестиции, а потом появляются доходы, то при увеличении норматива приведения величина NPV имеет тенденцию: А. К снижению. Б. К увеличению. 6. Внутренней нормой прибыли (IRR) называется такое значение норматива приведения (Е). при котором: А. NPV > 0. Б. NPV < 0. 86 В. NPV → 0. Г. NPV = 0. 7. Если процент, под который можно привлечь инвестиции для реализации бизнес-плана – Р, то условие экономической целесообразности реализации проекта: А. IRR < 0. Б. IRR = P. В. IRR > 0. 8. IRR – показатель эффективности инвестиционного проекта: А. Относительный. Б. Абсолютный. В. Абсолютный или относительный в зависимости от обстоятельств. 9. NPV – показатель эффективности инвестиционного проекта: А. Относительный. Б. Абсолютный. В. Абсолютный или относительный в зависимости от обстоятельств. 10. Какой показатель эффективности важней для оценки инвестиционного проекта: А. IRR. Б. NPV. В. Оба (IRR и NPV) важны с разных позиций в зависимости от обстоятельств. 11. Для расчета NPV разновременные затраты и доходы приводятся на: А. Момент начала проекта. Б. «Середину» проекта. В. Момент окончания проекта. 12. В инвестиционный проект целесообразно вкладывать «деньги» если: А. NPV < 0. Б. NPV > 0. В. NPV = 0. 13. Эффективность инвестиционного проекта тем выше, чем значение IRR: А. Ниже. Б. Выше. В. Стабильнее. 87 14. Эффективность инвестиционного проекта тем выше, чем значение NPV: А. Ниже. Б. Выше. В. Стабильнее. 15. Эффективность инвестиционного проекта тем выше, чем значение «периода возраста средств»: А. Ниже. Б. Выше. В. Стабильнее. 16. На финансовом профиле (графике) инвестиционного проекта период возврата средств (срок окупаемости) характеризуется: А. Точкой перегиба кривой. Б. Точкой пересечения кривой горизонтальной оси. В. Точкой пересечения кривой вертикальной оси. 17. Показатель IRR от выбора величины норматива приведения по фактору времени: А. Зависит. Б. Не зависит. 18. Показатель NPV от выбора величины норматива приведения по фактору времени: А. Зависит. Б. Не зависит. 19. Показатель «срок окупаемости» от выбора величины норматива приведения по фактору времени: А. Зависит. Б. Не зависит. 20. Зависимость между инфляцией, реальной и номинальной ставкой (процентом) описывается формулой: А. Ньютона-Рафсона. Б. Фишера. В. Самуэлльсона. 88 Приложение 3 ПРИМЕРНЫЙ ПЕРЕЧЕНЬ ЭКЗАМЕНАЦИОННЫХ ВОПРОСОВ 1. Инвестиции: содержание категории, классификация инвестиций по разным признакам. 2. Эффективность: содержание категории, принципы изменения. 3 Принцип (метод) аннуитета в оценке эффективности инвестиций: достоинства и недостатки. 4. Бизнес-план: типовой состав разделов, резюме. 5. Фактор времени в оценке эффективности инвестиций; дисконтирование. 6. Фактор времени в оценке эффективности инвестиций; компондирование. 7. NPV – как важнейший показатель эффективности инвестиций. 8. Зависимость NPV от норматива приведения по фактору времени. 9. Внутренняя норма прибыли – важнейший показатель эффективности инвестиций. 10. Внутренняя норма прибыли: способы вычисления, графическая интерпретация. 11. Финансовый профиль проекта. 12. Система показателей эффективности инвестиций. 13. График и точка безубыточности в анализе инвестиционных проектов. 14. План прибылей (убытков). 15. Выбор норматива проведения при расчетах NPV. 16. Учет инфляции при оценке эффективности инвестиций; формула И. Фишера. Выбор масштаба цен и валюты для расчетов. 17. Анализ рисков в бизнес-плане. 18. Анализ чувствительности проекта по NPV. 19. Анализ чувствительности проекта по IRR. 20. Срок окупаемости (возврата) инвестиций без учета и с учетом фактора времени. 31. Анализ «устойчивости» инвестиционных проектов. 32. Финансовая стратегия реализации проекта. Собственный, акционерный, заемный капитал: преимущества и недостатки. 89 Приложение 4 КЕЙС-СТАДИИ «БИЗНЕС-ПЛАН ОРГАНИЗАЦИИ ЛЕСОПИЛЬНОГО ПРОИЗВОДСТВА» История вопроса В октябре 1996 года к автору данной работы обратился студентэкономист заочного факультета АГТУ Олег Макаров с просьбой обсудить проблему и дать консультации в связи с тем, что он с коллегами и друзьями решил создать свой бизнес в виде небольшого лесопильного производства. О. Макаров сначала занимался торговлей аудио и видео записями, затем торговлей лесоматериалами, а последнее время работал, используя систему толлинга: покупал пиловочник, размещал его как давальческое сырье на Плесецком лесозаводе, получал пиломатериалы и реализовывал их, в том числе на экспорт. Уже в ходе первых консультаций удалось прийти к выводу, что нужно разрабатывать бизнес-план, что и было сделано автором с активным участием заказчиков. Основными оригинальными решениями данного бизнес-плана были: - выбор высокопроизводительного и компактного оборудования (финская фирма «КАРА»); - использование уже имеющегося у инициаторов проекта производственного здания, производственных площадей и земельного участка; - использование инициаторами проекта наработанных связей на рынке сырья и рынке продаж пиломатериалов; - смешная финансовая стратегия: использование для реализации проекта собственных, заемных и акционерных (паевых) средств. В феврале 1997 года бизнес-план был разработан, а в феврале 1998 года проект был реализован, но не в Плесецке (Архангельской области), а в Подмосковье. Введение: бизнес-идея В нелегкое, но интересное время начала 90-х годов начали свою трудовую деятельность три друга Андрей, Олег и Николай из небольшого городка П., что находится в Архангельской области недалеко от областного центра. Много общего поначалу было в их судьбе: вместе учились в школе, 90 вместе начали работать на лесных предприятиях района. Но затем пути из разошлись. Андрей и Олег, поработав немного на государственных предприятиях, занялись частным бизнесом, торговлей, а Николай, продолжая работать на акционировавшемся лесопильном заводе и обучаясь заочно в Архангельском техническом университете, стал грамотным квалифицированным инженером, мастером производства. Андрей за товарами часто ездил в Москву, приобрел там партнеров, а потом и новых друзей, наконец сам перебрался в столицу и стал работать на рынке ценных бумаг в мощной частной финансовой корпорации «АВС», в состав которой входили: банк, чековый инвестиционный фонд, страховая компания, инвестиционная компания, фондовый магазин, брокерские фирмы и ряд других структур. Андрей закончил несколько краткосрочных курсов по работе с ценными бумагами и начал сочетать работу с учебной в одном из платных вузов Москвы. Олег в начале своей деятельности занимался видеопрокатом и торговлей аудио и видео записями, а потом перешел в бизнес, связанный с оптовой торговлей лесопродукцией. Встретились они все вместе в родном городке П. в 1997 году и, рассказывая друг другу о своей работе, вдруг «наткнулись» на одну общую для всех их тему. Импульсом послужил рассказ Олега о том, что не внешнем рынке вдруг довольно резко стали расти цены на пиломатериалы: «Вот бы организовать свое хотя бы и небольшое производство пиломатериалов», - воскликнул Николай. «А почему бы и нет?» – откликнулся Андрей. И тут, переглянувшись, они поняли, что судьба дает им счастливый шанс: в нужный момент сводя их всех вместе. И действительно, команда получилась весьма эффективная. Николай – накопил солидные знания и умения в области лесопиления, стал проявлять себя как организатор производства и менеджер по работе с людьми, но при этом был не удовлетворен атмосферой и уровнем производства на приватизированном (бывшем государственном) предприятии, где работал: испытывал дефицит реальной власти, чтобы изменить что-то к лучшему; считал очень низким и нестабильным уровень оплаты своего труда. Олег – хорошо изучил рынок сбыта пиломатериалов, установил деловые и личные контакты с потребителями, но мечтал продавать не чужой, а свой товар, что позволило бы придать устойчивость каналам сбыта и из91 влекать прибыль не только из сферы торговли, но и из сферы производства. Андрей – в принципе был доволен своей работой на финансовых и фондовых рынках, но в 1997 году и здесь ситуация стала изменяться. Доходность операций в финансовом секторе была высокой, но рискованной. Все больше инвесторов стали искать точки приложения капитала в реальном (производственном) секторе экономики. Работая в Москве, Олег неплохо знал ряд таких структур, которые в 1997 году стали сами искать высокоэффективные производственные проекты для инвестирования. Ребята поняли, что, соединив воедино профессиональные знания Николая, наработанные на рынках сбыта связи Олега и привлекая через Андрея деньги из Москвы, они реально могут начать свой частный бизнес, который может оказаться весьма эффективным. «Ударив по рукам», молодые бизнесмены поняли, что на пути к задуманному им придется дать ответ на целый ряд вопросов, связанных с финансированием организации дела и оценкой его эффективности. Здесь Андрей и Николай дружно заявили, что в комплексе эти вопросы можно решить лишь в виде разработки бизнес-плана; Олег поддержал это мнение. Решили, опираясь на свой опыт и знания, разработать бизнес-план самостоятельно, консультируясь у преподавателей вузов, где учились Олег и Андрей. Свою бизнес-идею молодые предприниматели сформулировали следующим образом: опираясь на свои профессиональные знания в области производства и сбыта пиломатериалов, а также предпринимательства и финансов, организовать свой частный бизнес в виде небольшого лесопильного производства с целью получения прибыли, используя сырьевую базу и инфраструктуру П. района Архангельской области. Круг вопросов, связанных с разработкой бизнес-плана, договорились примерно распределить следующим образом. Андрей – выбор организационно-правовой формы будущего предприятия, финансовая стратегия, оценка эффективности инвестиций, их окупаемость и «отдача». Олег – маркетинг: поиск и «закрепление» партнеров на рынках сбыта, изучение традиционных и новых потребностей потребителей, изучение рынка поставщиков (пиловочника), поиск и разработка эффективных денежных и других форм расчетов с поставщиками и потребителями, ценовая стратегия. Николай – выбор эффективной технологии производства пиломатериалов на базе новых комплексных автоматизированных линий, выбор ме92 ста производственного участка, пусконаладочные работы и организация производства пиломатериалов. Договорились к следующей встрече собрать и подготовить информацию по данным направлениям и в течение десяти дней разработать предварительный вариант бизнес-плана (так называемый pre-feasibility study) с тем, чтобы далее обсуждать проблему более предметно и иметь информацию для принятия окончательного решения. Обсуждение pre-feasibility study В соответствии с договоренностью друзья неделю работали, собирая информацию, а затем снова собрались вместе, чтобы обсудить эскиз бизнес-плана. Андрей – подтвердил свою первую информацию о том, что в финансовых структурах Москвы достаточно просто найти деньги на реализацию небольшого и эффективного инвестиционного проекта при условии наличия грамотно разработанного бизнес-плана (feasibility study). Объем инвестиций в проект по ориентировочным подсчетам Николая не должен превышать 250 тыс. USD. Эту сумму в принципе можно аккумулировать разными способами с учетом интересов инициаторов проекта. При реализации любой схемы финансирования молодые бизнесмены твердо решили вложить в проект и свои деньги, тем самым повышая свою ответственность за судьбу проекта. С учетом этого в качестве организационно-правовой формы будущего предприятия решено было выбрать общество с ограниченной ответственностью (ООО). Схема «акционерный (долевой) капитал» – в соответствии с этой схемой к собственному капиталу молодых бизнесменов можно было бы привлечь деньги московских структур в виде оплаты паев (акций) в уставном капитале будущего предприятия. Достоинство этой схемы для инициаторов проекта – привлеченные деньги не надо было бы возвращать; недостаток – все привлекаемые акционеры приобретают право в дальнейшем участвовать в управлении предприятием и распределении прибыли. Схема «заемного капитала» – привлекательна тем, что проект реализуется на «чужие» деньги и после их возмещения кредитор не участвует ни в управлении, ни в распределении прибыли. Однако кредитные деньги – это дорогие деньги, их надо возвращать в жесткие сроки и с процентами. Решили: в формировании необходимого объема инвестиций в основном полагаться на собственные деньги и кредиты; акционерный капитал в случае необходимости привлекать в доле, не превышающей 20 % от устав93 ного капитала будущего предприятия. Окончательное решение о соотношении собственного, привлеченного и заемного капитала принять после того, как в разработанном бизнес-плане выяснится уровень эффективности инвестиций (будет определена внутренняя норма прибыли и срок окупаемости инвестиций). Олег – доложил ситуацию на рынке пиломатериалов в целом и охарактеризовал рынок сбыта и будущих партнеров по объемам поставок, уровню цен и формам расчетов. Одновременно с этим представил информацию и о поставщиках пиловочника. Решили: с учетом проанализированной информации основной количественный параметр – объем производства и реализации пиломатериалов – утвердить в размере 1000 м3 в месяц. Николай – проанализировал разные технологии, предложил друзьям остановить свой выбор на лесопильном оборудовании финской фирмы «Каллион Канепя», выпускающей стационарные малогабаритные лесопилки на базе комплектов круглопильных обрезных и торцовочных станков, известных под маркой «Кара». На этом лесопильном оборудовании можно пилить даже не отсортированные бревна и производить пиломатериалы нестандартных размеров (сечений и длин) в соответствии с требованиями отдельных потребителей, что значительно расширяет границы потенциальных рынков сбыта. Менеджеры фирмы «Каллион Канепая» для небольшого гибкого и эффективного лесопильного завода рекомендуют комбинацию из двух стационарных однопильных станков, одного обрезного и одного торцовочного (информация, собранная Николаем, представлена далее). Решили: на основе собранной информации разработать бизнес-план и, проанализировав его принять окончательное решение по заводу. Базовая информация для разработки бизнес-плана Продукция и рынок Предлагается в качестве основной продукции выпускать пиломатериалы; качество продукции, поставляемой на внутренний рынок, должно удовлетворять требования ГОСТ 8486-86, а качество пиломатериалов на экспорт – ГОСТ 26002-83; размеры сечения пиломатериалов будет определять потребитель. Продукция Доля в 94 Объем Цена без общем объеме, % производ- НДС, USD ства и продаж, м3/мес. 1 Пиломатериалы внутреннего рынка. 25 250 70…80 2 Пиломатериалы экспортные 75 750 110…130 Итого 100 1000 Примечание. С учетом освоения производственных мощностей в начальный период объем производства может составить; %: 1 м. – 50; 2-й м. – 80; 3-й м. – 100. Инвестиции Ориентировочная величина, тыс. USD Наименование 1. Организационные расходы: разработка бизнес-планов командировочные расходы регистрация предприятий Итого 10…12 2. Здание и земля: имеется готовый ангар на участке земли, право бессрочного пользования, которой принадлежит собственнику ангара Итого 18…20 3. Оборудование: два станка «Кара» 100…110 станок обрезной 20 станок торцовый 20 дополнительное оборудование 5 транспортировка 3…5 монтаж 5 Итого (п. 1 + п. 2 + п. 3) 4. Начальный оборотный капитал В размере реализации за месяц (с учетом сроков прохождения платежей) Всего (п. 1 + п. 2 + п. 3 + п. 4) Текущие затраты (на объем производства 1000 м3 пиломатериалов в месяц) 95 Наименование 1. Пиловочник, м3 2. Электроэнергия, кВт.ч 3. Инструмент режущий Норма расхода на 1м3 пиломатериалов 2 60 Цена, USD Стоимость на 1 м3 пиломатериалов, USD 30 0,05 2,5 Примерное штатное расписание Списочная численность Наименование (при работе в две смены) Рабочие: оператор пильного станка рабочий на торцовочном станке рабочий на обрезном станке рабочий на заточке подсобный рабочий Администрация: Управляющий Мастер Бухгалтер-экономист сторож Средняя зарплата в месяц, USD 4 2 2 2 4 1 2 1 2 Внимание: Учтите в расчетах отчисления на социальные нужды и внебюджетные доходы, производимые от начисленного фонда заработной платы. Налоги и внешняя среда В финансовых расчетах необходимо учесть, если не все, то хотя бы основные налоги, которые придется платить: - налоги на прибыль; - таможенные пошлины; - налог на добавленную стоимость (на экспортную продукцию возмещается государством); - налог на имущество; - дорожный налог; 96 - и другие. Для малых предприятий можно применять ускоренную амортизацию, что увеличивает собственные ресурсы бизнеса. Рекомендуем с учетом экспортной направленности бизнеса финансовые расчеты вести в «твердой» валюте (доллары США) и в рублях, при этом надо указывать курс «доллар/рубль», так как это может непосредственно влиять на результаты оценки эффективности инвестиций. Методические указания к реализации кейс-стади Предлагается в рамках описаний ситуации разработать бизнес-план организации небольшого лесопильного предприятия. Состав разделов бизнес-плана должен быть стандартным для подобных проектов, но основное внимание в соответствии с содержанием данного учебного курса должно быть уделено оценке эффективности инвестиций. Для этого рекомендуется провести следующие расчеты. 1. Определить денежный поток инвестиций (временной шаг проекта 1 месяц). 2. Рассчитать денежный поток производства и продаж с учетом сроков освоения производственной мощности, средней цены реализации и сроков прохождения платежей. 3. Рассчитать денежный поток текущих затрат, в том числе условнопостоянных и переменных; построить график безубыточности и определить критическую точку безубыточности. 4. Рассчитать денежный поток формирования прибыли, в том числе чистой прибыли; определить денежный поток для возврата инвестиций (с учетом амортизационных средств). 5. Провести анализ эффективности инвестиций: - определить временной интервал для оценки эффективности инвестиций (жизненный цикл или его часть); - рассчитать недисконтированный кумулятивный cash-flow; - рассчитать дисконтированный cash-flow (чистую приведенную стоимость – NPV) при различных нормативах дисконтирования Е (например, 1, 3, 5% в месяц); - рассчитать внутреннюю норму прибыли (IRR), построить график NPV  f (E ) ; - рассчитать срок возврата инвестиций, построить финансовый профиль проекта NPV  f (T ) : 97 NPV (+) NPV (+) Срок окупаемости РВ Т (-) М.С.Е. Предпроизвод. период Период производства Экономический срок жизни инвестиций 6. Провести анализ чувствительности и устойчивости проекта по IRR и NPV к вариациям таких факторов, как цена пиломатериалов, цена пиловочника, объем производства, текущие затраты, капитальные вложения. 7. Скорректировать финансовую стратегию реализации проекта с учетом показателей эффективности инвестиций. 8. Сделать выводы (резюме) об эффективности проекта в целом; оформить отчет в виде макета бизнес-плана. 98 Список используемой литературы 1. Беренс В. Хавранек П. Руководство по оценке эффективности инвестиций. М., ИНФРА – М, 1995. 2. Волков А.Инвестиционные проекты М. ООО «Вершина», 2005 3. Виленский П., Лившиц В., Смоляк С. Оценка эффективности инвестиционных проектов. М. Дело, 2001 4. Идрисов А.Б. Планирование и анализ эффективности инвестиций. М, Проинвест Консалтинг, 1995. 5. Ковалев В.В. Методы оценки инвестиционных проектов. М., ФиС, 1998 6. Липшиц И.В., Косов В.В. Экономический анализ реальных инвестиций. М. экономист, 2003 7. Типовая методика определения экономической эффективности капитальных вложений. М. Экономика, 1984 8. Методика (основные положения) определения экономической эффективности использования в народном хозяйстве новой техники, изобретений и рационализаторских предложений М.Экономика, 1977 9. Методические рекомендации по комплексной оценке эффективности мероприятий, направленных на ускорение научно-технического прогресса. М. 1989. – 118 с. 10. Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов и отбору их для финансирования. М., 2001 11. Руководство пользователя «Project Expert»: российский программный продукт для планирования и анализа эффективности инвестиций. М., Проинвест Консалтинг, 1998. 12. Инвестиционная деятельность. Под редакцией Г. Подшиваленко, Н. Киселевой. М. Кнорце, 2005. 13. Руководство по эффективности инвестиций М., «Интерэкспресс», ЮНИДО, 1998. 14. Инвестиции. Учебник под редакцией В.В.Ковалева, В.В.Иванова, В.А.Лялина. – М.: Проспект, 2006 г. 15. Зимин А.И. Инвестиции. – М.: Юриспруденция. 2008 г. 16. Управление инвестициями: методы анализа, оценка и управление инвестиционной привлекательностью. Учебное пособие. В.К.Рязанов, К.В.Рязанов, О.Г.Поливаева. – Хабаровск: Изд-во ДВАГС, 2008 г. 99 Пластинин Александр Викторович В 1969 году окончил с отличием Архангельский лесотехнический институт (АЛТИ) по специальности «Химическая переработка древесины» и начал работать в АЛТИ ассистентом кафедры экономики. В 1972-1975 годах обучался в очной аспирантуре Ленинградской лесотехнической академии, где в 1975 году защитил диссертацию на соискание ученой степени кандидата экономических наук; в 1993 году там же защитил диссертацию на соискание ученой степени доктора экономических наук. Обе диссертации посвящены проблемам формирования показателей и методов оценки, анализа и планирования экономической эффективности производства. В 1994 году получил ученое звание профессор; является член-корреспондентом Российской академии естественных наук (секция науки о лесе), принимает участие в работе диссертационных советов, как научный руководитель подготовил пять кандидатов наук. С 1994 года и по настоящее время работает заведующим кафедрой менеджмента в Архангельском государственном техническом университете; автор 80 научных работ. Много выступал с лекциями в аудиториях и средствах массовой информации по вопросам пропаганды экономических знаний. Учебную и научную работу постоянно совмещает с практикой. В 80-е годы работал по хоздоговорной тематике с предприятиями лесопромышленного комплекса. В 1990 году организовал и возглавил один из первых преподавательских кооперативов - "Хозрасчетный центр "Экономика, право, информатика". В 1992-1994 годах разрабатывал и принимал участие в разработке планов акционирования и приватизации ряда региональных предприятий, таких как: Архангельский гидролизный завод, Соломбальский целлюлозно-бумажный комбинат, лесопильнодеревообрабатывающие предприятия. В 1993 году вошел в первый состав Совета Директоров ОАО "Соломбальский целлюлозно-бумажный комбинат", с 1997 года избирается Председателем Совета Директоров ОАО "СЦБК". Награды: заслуженный экономист РФ; медаль МВД России "200 лет МВД России". 100