Системное представление финансового менеджмента. Управление оборотными средствами. Оценка стоимости предприятия

ОГЛАВЛЕНИЕ 1. Системное представление финансового менеджмента............………………. 2. Оценка текущего финансового состояния предприятия….....……………….. 3. Цели сторон, заинтересованных в деятельности предприятия……………... 4. Финансовый рычаг и финансовый риск..................................………………… 5. Операционный рычаг и предпринимательский риск.............………………… 7. Управление оборотными средствами.........................................………………. 8. Формирование рациональной структуры источников средств предприятия.................................................................................………………... 9. Дивидендная политика и политика развития предприятия.......……………... 10. Стратегия финансового менеджмента. (Инвестиционный анализ)………….. 14. Оценка стоимости предприятия...........................................…………………… 1. СИСТЕМНОЕ ПРЕДСТАВЛЕНИЕ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА Экономика – расширяющаяся система с возрастающим результатом деятельности. Скорость расширения примерно равна средней норме прибыли и отражается в ставке банковского процента. Чтобы экономический объект сохранял или увеличивал свой удельный вес в экономической системе, он должен расти со скоростью несколько большей ставки банковского процента. Скорость роста экономического объекта равна его рентабельности (рис. 1.1.). Она показывает, как быстро идет приумножение собственного капитала в результате деятельности и измеряется в долях единицы / в процентах за единицу времени. Собственный Доходы, капитал Расходы, руб./год фирмы, руб./год руб. Доходы – Расходы руб./ год 1 Рентабельность = , = Собственный капитал руб. год Рис. 1.1. Денежные потоки фирмы Пример. Дано: рентабельность – 0,15 1/год; ставка банковского процента – 0,12 1/год. Вывод: фирма развивается со скоростью выше средней, что в целом хорошо, хотя нельзя сказать, насколько для себя успешно, так как последнее зависит от целого ряда условий, которые не рассматривались: рыночная конъюнктура, предыстория развития, долгосрочные и краткосрочные цели и т.п. Максимизация скорости роста собственного капитала могла бы быть целью финансового менеджмента, если бы не одно обстоятельство. Чем выше скорость развития, тем меньше, как показывает опыт, устойчивость движения и выше риск банкротства. Поэтому ЦЕЛЬ финансового менеджмента – создание условий для быстрого роста собственного капитала фирмы при достаточной финансовой устойчивости. Достижение цели базируется на принимаемых и реализуемых менеджерами решениях. Рис. 1.2. Три основные области принятия деловых решений Когда менеджеры управляют бизнесом, то возникает движение различных ресурсов, которое отражается в финансовых потоках. Этот термин отражает изменение в фирме денежных средств, запасов, оборудования, дебиторской и кредиторской задолженности, получение займов, получение средств через выпуск облигаций, акций и т.п. Общая схема финансовых потоков представлена на рисунке 1.3. Каждой из областей деятельности: инвестиции, производство, финансирование соответствует свой набор ключевых (оценочных) показателей и стратегий, которых придерживаются менеджеры. Так для области инвестиций характерными являются: ключевые показатели: дисконтированная стоимость, внутренняя норма окупаемости, текущая стоимость, рентабельность активов, рентабельность собственного капитала и др. основные стратегии: капитальный бюджет, типы инвестиций, реорганизация активов, изъятие вложений и др. Для области производства типичными являются: ключевые показатели: коэффициенты, характеризующие производственную деятельность, анализ платежей, анализ деловой активности, установление нормативов и др. основные стратегии: рациональное использование ресурсов, выбор рынков, конкурентная позиция, ценовая стратегия, операционный рычаг и др. Рис. 1.3. Фирма как финансовая система Для финансовой области наиболее представительными служат: ключевые показатели: прибыль на акцию, коэффициент выплат дивидендов, коэффициент реинвестирования прибыли, доход на собственный капитал, коэффициент капитализации, доля заемного и собственного капиталов, обслуживание долга, стоимость капитала, акционерный капитал и др. основные стратегии: дивиденды владельцам, проценты кредиторам, нераспределенная прибыль, структура капитала (виды собственного капитала, виды заемного капитала, финансовый рычаг, соотношения между риском и доходом) и др. Результаты изменений состояния фирмы, вызываемых финансовыми потоками, отражаются в многочисленных документах. Два из важнейших называются: бухгалтерский баланс и отчет о прибылях и убытках. Их связь с областями принятия управленческих решений представлена на рисунке 1.4. Рис. 1.4. Область принятия управленческих решений С точки зрения финансового менеджера бухгалтерский баланс в первом представлении дает знание, откуда взяты деньги и во что они вложены (рис. 1.5.). ПАССИВ Источники финансирования Собственные средства Заемные средства Откуда деньги Бизнес Куда вложены АКТИВ Размещение финансовых ресурсов Основные Средства Оборотные средства Запасы и затраты Денежные средства Рис. 1.5. Баланс предприятия Бухгалтерский баланс составляется на определенную дату и показывает структуру источников финансирования и размещение финансовых ресурсов именно на эту дату. Все показатели в балансе оценены в рублях. Но баланс постоянно меняется под влиянием финансовых потоков. Интенсивность финансовых потоков отражена в отчете о прибылях и убытках. Все показатели в нем имеют потоковую природу и измеряются в рублях за год (рис. 1.6.). Рис. 1.6. Отчет о прибылях и убытках Если Доходы – Расходы > 0, то бизнес безубыточен. Но это – самая общая оценка. Результаты деятельности фирмы более подробно оцениваются многочисленными финансовыми показателями, которыми интересуется триада: владельцы фирмы – менеджеры – кредиторы. Некоторые из показателей даны в таблице 1.1. Таблица 1.1 Финансовые показатели работы фирмы с точки зрения Менеджеров владельцев фирмы кредиторов 1 2 3 1. Анализ производства • уровень рентабельности по балансовой и чистой прибылям; • анализ текущих затрат; • анализ платежей фирмы; • операционный рычаг; • сравнительные показатели. 1. Прибыльность • рентабельность собственного капитала; • рентабельность активов; • прибыль на акцию; • рост цены акции; • общая прибыль акционера; • анализ инвестиционной деятельности. 1. Ликвидность • общая ликвидность; • срочная ликвидность; • оборачиваемость дебиторской задолженности и запасов; • ликвидационная стоимость фирмы; • характеристика денежных потоков. Продолжение таблицы 1.1. 1 2 3 2. Управление ресурсами • оборачиваемость активов; • оборачиваемость товарно-материальных запасов; • характеристика дебиторской задолженности; • характеристика кредиторской задолженности; • характеристика использования трудовых ресурсов 2. Распределение прибыли • дивиденды на акцию; • коэффициент дивидендных выплат; • коэффициент покрытия дивидендов; • соотношение дивидендов и активов 2. Финансовый рычаг • доля долга; • соотношение между доходностью фирмы и выплатами по долгу; • соотношение заемного и собственного капиталов; • склонность фирмы к риску 3. Рентабельность ресурсов • рентабельность активов по балансовой и чистой прибылям; • рентабельность по обороту; • рентабельность инвестиционных проектов 3. Рыночные показатели • соотношение между ценой и прибыльностью акций; • соотношение рыночной и номинальной цены; • относительное изменение цен на акции. 3. Обслуживание долга • коэффициент покрытия процентных выплат; • коэффициент покрытия долговых обязательств; • анализ денежных потоков. Всесторонний и комплексный анализ этих и многих других показателей позволяет подготовить и принять обоснованные решения по управлению фирмой, возможности и целесообразности ее финансирования из внешних источников. Оценка текущего финансового состояния фирмы – сложная задача, элементы решения которой изложены в следующем разделе. 2. ОЦЕНКА ТЕКУЩЕГО ФИНАНСОВГО СОСТОЯНИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ Финансовое управление требует знания текущего состояния предприятия и тенденций его развития. Это знание опирается на анализ финансовой отчетности предприятия и информации о складывающейся макро- и микрообстановке за пределами предприятия. Наиболее доступной и точной является внутренняя информация, регламентированная, например, «Указаниями об объеме форм бухгалтерской отчетности» (Приказ Минфина РФ № 66н от 02.07.2010 г.). Отчетность состоит из бухгалтерского баланса, отчета о прибылях и убытках, отчета об изменении капитала, отчета о движении денежных средств, отчета о целевом использовании полученных средств (для общественных организаций, не осуществляющих предпринимательскую деятельность), пояснительной записки и аудиторского заключения. Эта отчетность предназначена, главным образом, для информирования органов государственного управления, кредиторов, собственников и потенциальных инвесторов. Она (отчетность) далеко не всегда удобна для финансовых менеджеров отчасти из-за излишней подробности (например, пять разделов бухгалтерского баланса – внеоборотные активы, оборотные активы, капитал и резервы, долгосрочные обязательства, краткосрочные обязательства – разделены дополнительно примерно на пять десятков статей), а отчасти из-за объединения информации в блоки (статьи), не совпадающими с данными, нужными для целей финансового управления. По этой причине стандартные статьи бухгалтерской отчетности пересчитываются и перегруппировываются в более крупные внутренне однородные блоки для подготовки финансовых решений и уже на этой основе составляются производные от первоначальных документов новые, нужные для финансового управления, документы – аналитический бухгалтерский баланс, аналитический отчет о прибылях и убытках, таблица финансовых коэффициентов и т.п. Как это делается увидим ниже. 2.1 Общая оценка финансового состояния предприятия. Общая оценка начинается с чтения отчетности и выявления в ней «больных» статей: непокрытые убытки прошлых лет и отчетного года; кредиты и займы, не погашенные в срок; просроченная кредиторская задолженность и просроченные векселя выданные, что, как правило, говорит о неудовлетворительной работе предприятия. К «больным» статьям также относится просроченная дебиторская задолженность и дебиторская задолженность, списанная на финансовые результаты; векселя полученные просроченные. Наличие «больных» статей свидетельствует о проблемах предприятия во взаимоотношениях со своими клиентами и поставщиками, кредиторами и налоговыми органами. Правда, подобные статьи могут быть в отчетности не только убыточных, но и вполне успешных предприятий. Наличие «больных» статей еще не признак кризиса на предприятии, т.к. почти каждое из них имеет запас прочности в форме возможности финансового маневра между различными по ликвидности компонентами активов и срочности пассивов. Но в определенный момент времени ситуация может стать критической из-за наложения друг на друга, т.е. одновременного действия, нескольких неблагоприятных обстоятельств и в целом благополучное предприятие окажется в сложном положении. Предприятие как финансовую систему можно рассматривать с разных позиций. С позиции собственников главной особенностью предприятия является его способность увеличивать вложенный в предприятие капитал с большей скоростью, чем вложение средств, например, в банк. А для оценки такой способности служат показатели деловой активности и доходности (рентабельности). Последнюю можно сравнивать с доходностью банковских депозитов и доходностью других предприятий. После чего легко принимать решения о целесообразности вложений капитала в данное предприятие. С позиции менеджеров показатели деловой активности и рентабельности тоже являются одними из основных. Причина – менеджеры, как правило, принимают участие в доходах предприятия и по этим же показателям акционеры оценивают квалификацию менеджеров и их предприимчивость. С позиции потенциальных инвесторов интерес представляют показатели рыночной активности, если предприятие является открытым акционерным обществом и котирует свои акции на фондовом рынке. В этом случае игроки фондового рынка, ищущие выгодные точки приложения своего капитала, ориентируются с помощью таких показателей как прибыль на акцию, мультипликатор акции и др. С позиции государства, создавшего правила поведения для рыночных субъектов, предприятие как финансовая система представляет интерес как источник стабильного наполнения муниципального, регионального и государственного бюджетов, через которые решаются общественные проблемы. Возможность решения общественных проблем оценивается через названные выше показатели и показатели финансовой устойчивости предприятия. И наконец, на рынке любое предприятие не может успешно функционировать только за счет собственных финансовых ресурсов. Оно прибегает к заемным. С позиции кредиторов главным является возможность заработать на предприятии с приемлемым риском, т.е. с устраивающей кредиторов вероятностью возврата одолженных средств. А для этого им следует обращать внимание на способность предприятия отдавать краткосрочные долги (показатели ликвидности и платежеспособности) и выполнять долгосрочные обязательства, что оценивается через показатели финансовой устойчивости. 2.1.1. Оценка ликвидности баланса предприятия и платежеспособности Ликвидность (лат. liquidus – жидкий, текучий) – это способность предприятия превращать свои активы в деньги по мере наступления срока исполнения обязательств. Все активы предприятия в зависимости от скорости обращения в деньги условно делят на четыре группы: 1. Наиболее ликвидные – А1, в которые включают денежные средства в кассе, на текущем счете в банке, высоколиквидные ценные бумаги; 2. Быстрореализуемые – А2, в которые включается дебиторская задолженность, платежи по которой предположительно не превысят года; 3. Медленнореализуемые – А3, в которые включаются материальные запасы и дебиторская задолженность с ожидаемым сроком возврата более года; 4. Труднореализуемые – А4, в которые включают внеоборотные активы (земля, здания, оборудования, нематериальные активы, незавершенное капитальное строительство и т.п.). Первые три группы объединяют названием «текущие активы», а четвертая группа называется «постоянными активами». Все пассивы по возрастанию срока исполнения взятых предприятием обязательств тоже делятся на четыре группы: 1. Наиболее срочные пассивы – П1, которые являются кредиторской задолженностью, расчетами по дивидендам, ссудами, не погашенными в срок; 2. Краткосрочные пассивы – П2, представленные кредитами банков и прочими займами, подлежащими погашению в течении года; 3. Долгосрочные пассивы – П3, являющиеся заемными средствами, подлежащими погашению более чем через 12 месяцев. 4. Постоянные пассивы – П4, представленные в разделе баланса «капитал и резервы». Баланс считается абсолютно ликвидным, если выполняются неравенства: А1 ≥ П1, А2 ≥ П2, А3 ≥ П3, А4 ≤ П4 (2.1) Первые три неравенства являются условием, обеспечивающим превосходство текущих активов над внешними обязательствами не только в сумме (А1 + А2 + А3 > П1 + П2 + П3), но и по отдельным компонентам с учетом срока исполнения обязательств. Причем исполнение первых трех неравенств, автоматически влечет за собой исполнение четвертого и означает наличие у предприятия собственных оборотных средств, т.к. собственный капитал (П4) превышает постоянные активы (А4 – земля, здания, оборудование). В таблице 2.1 приведен пример аналитического баланса, статьи которого объединены в блоки, позволяющие оценить его ликвидность. По данным таблицы можно заключить, что условие абсолютной ликвидности не выполняется как на начало года, так и конец года. Причина в нехватке денежных средств (А1 < П1) и небольших быстрореализуемых активах в сравнении с краткосрочными обязательствами (А2 < П2). Недостаток денежных средств и дебиторской задолженности может при определенных условиях быть компенсирован за счет медленно реализуемых активов, по которым имеется избыток в сравнении с долгосрочными обязательствами (А3 > П3) как в начале года (+80 млн. руб.), так и в конце года (+80 млн. руб.). В целом положение предприятия с платежеспособностью достаточно сложное. Не будем рассматривать пути выхода из этого положения, они многовариантны и неоднозначны. Подобный анализ является содержанием таких дисциплин как анализ хозяйственной деятельности, аудит и др. Таблица 2.1 Анализ ликвидности баланса ОАО «АВС» Активы на начало года на конец года Пассивы на начало года на конец года Платежный излишек (+) или недостаток (–) на начало года на конец года 1. А1 –наиболее ликвидные 2. А2 – быстро реализуемые 3. А3 – медленно реализуемые 4. А4 – трудно реализуемые 10 40 100 390 15 70 120 410 1. П1 – наиболее срочные 2. П2 – краткосрочные 3. П3 – долгосрочные 4. П4 –постоянные 30 60 20 430 25 80 40 470 –20 (А1<П1) –20 (А2<П2) +80 (А3>П3) +40 (А4<П4) –10 (А1<П1) –10 (А2<П2) +80 (А3>П3) +60 (А4<П4) Баланс 540 615 Баланс 540 615 Помимо ликвидности баланса в целом, т.е. помимо способности предприятия отвечать по всем обязательствам, особое значение для устойчивой и бесперебойной работы предприятия имеют его возможности выполнять краткосрочные обязательства. Они оцениваются с помощью трех безразмерных показателей: Ктек.л. = Кср.л. = Кабс.л. = , (2.2) которые называются соответственно коэффициентами текущей, срочной и абсолютной ликвидности. У них одинаковый знаменатель (П1 + П2 – текущие или краткосрочные обязательства), но разные числители – все текущие активы (А1 + А2 + А3), быстро реализуемые активы (А1 + А2) и наиболее ликвидные (А1). Мировая рыночная практика выработала определенные ориентиры по этим показателям (критические значения), опускаться ниже которых нежелательно, поскольку кредиторы в этом случае начинают с опаской относится к предприятию и либо начинают повышать кредитную ставку, либо отказывают в кредите. Эти критические значения примерно соответствуют значениям: , , = 0,2. Разумеется, это средние значения, они могут быть разными в разных отраслях и отличаться между предприятиями. В таблице 2.2 приведены рассчитанные значения коэффициентов ликвидности для аналитического баланса, данного в табл. 2.1. Таблица 2.2 Коэффициент ликвидности АО «АВС» Показатели Начало года Конец года Критическое значение 1. Коэффициент текущей ликвидности 2. Коэффициент срочной ликвидности 3. Коэффициент абсолютной ликвидности 1,67 0,55 0,11 1,95 0,81 0,14 2,0 1,0 0,2 Из таблицы 2.2 видно, что ликвидность предприятия несколько ниже критических значений. Сказать, что общее положение предприятия недостаточно хорошее по одним этим показателям нельзя. Ведь валюта баланса выросла за год в 1,14 раза (615 / 540 = 1,14). Это хороший показатель. Причина в том, что существует дилемма «ликвидность – доходность», выражающая в нехватке денежных средств для успешно развивающихся предприятий и поэтому имеющих низкую ликвидность. Вот если ухудшается ликвидность и снижается валюта баланса, то финансовое положение предприятия становится угрожающим, т.к. оно скорее всего или убыточно или движется в этом направлении. Искусство управления финансами и состоит в нахождении разумного сочетания между ликвидностью и доходностью, обеспечивающего приемлемую безопасность при хорошей рентабельности активов. Понятие ликвидности связано с близким по смыслу, но не тождественным, понятием платежеспособности. Если под ликвидностью активов понимается их способность превращаться за определенное время в деньги, то платежеспособность предполагает наличие денег у предприятия, достаточное для расчетов по кредиторской задолженности, требующей немедленного погашения. Поэтому если в активах есть просроченная дебиторская задолженность и значительный вес имеют неликвиды (активы, труднопродаваемые в короткий срок без существенной скидки их стоимости, например, незавершенное производство и т.п.), то, несмотря на ликвидность баланса, его платежеспособность будет низкой. О неплатежеспособности говорят «больные» статьи в отчетности – убытки; кредиты и займы, не погашенные в срок; просроченная кредиторская и дебиторская задолженность, векселя выданные просроченные. Возникает неплатежеспособность обычно в связи с необходимостью оплачивать постоянно расходуемые и возобновляемые материальные запасы и осуществлять затраты, связанные с текущей деятельностью. При определенных условиях может возникать напряженность в финансировании запасов и затрат, в связи с чем для оценки платежеспособности вводятся понятия абсолютной финансовой устойчивости, нормальной финансовой устойчивости, неустойчивого финансового положения и критического финансового положения. Важной характеристикой устойчивости финансирования запасов и затрат является наличие собственных оборотных средств, величина которых должна быть положительной. Она определяется зависимостью: СОС = КР + ДО – ВА=ОА–КО, руб., (2.3) где СОС – собственные оборотные средства, КР – капитал и резервы (собственный капитал), ДО – долгосрочные обязательства, ВА – внеоборотные активы, ОА – оборотные активы, КО – краткосрочные обязательства. Величина СОС измеряется в денежных единицах и показывает сколько предприятие расходует на запасы и затраты собственного капитала. Естественно, ни о какой устойчивости финансирования текущей деятельности не может идти речи, если величина СОС отрицательна, что указывает на отсутствие собственных средств для финансирования текущей деятельности. Для характеристики устойчивости вводится понятие нормальных (естественных) источников финансирования запасов и затрат: НИФЗ = СОС + БК + ТКЗ, руб., (2.4) где НИФЗ – нормальные источники финансирования запасов; СОС – собственные оборотные средства; БК – банковские кредиты, используемые для покрытия запасов, ТКЗ – товарная часть кредиторской задолженности (т.е. кредиторская задолженность без задолженности по оплате труда, по социальному страхованию и обеспечению, без задолженности перед бюджетом). По определению финансирование запасов и затрат считается: 1. Абсолютно устойчивым, если не используются для этих целей заемные средства, т.е. если: З < СОС, (2.4) где З – запасы и затраты, СОС – собственные оборотные средства. Подобная ситуация не должна встречаться в нормальной рыночной ситуации. Она говорит о неумении менеджеров эффективно работать, использовать бесплатные товарные кредиты и денежные ссуды, которые обходятся дешевле обслуживания собственного капитала. За неумение менеджеров, за создание ситуации абсолютной устойчивости, собственники расплачиваются пониженной доходностью собственного капитала. Успешно действующие предприятия в среднем финансируют запасы примерно на 50% за счет своих средств и на столько же используют денежные ссуды и товарные кредиты. 2. Нормально устойчивым, если: СОС < З < НИФЗ, (2.5) что указывает на использование при финансировании запасов и затрат как собственных средств, так и привлеченных. В этом случае хорошая платежеспособность сочетается с хорошей доходностью. 3. Неустойчивым, если: З > НИФЗ, (2.6) что вызывает ситуацию периодической неплатежеспособности (например, задержка в оплате труда, расчетах с бюджетом и т.п.), но которая еще может быть устранена пополнением СОС за счет прибыли, дополнительной эмиссией акций и др. источников. 4. Критическим, если предприятие помимо условия (2.6) еще имеет кредиты и займы, не погашенные в срок; просроченную кредиторскую (и дебиторскую) задолженность. Постоянное возобновление этой ситуации часто заканчивается банкротством. Для рассматриваемого здесь предприятия АО «АВС» условие (2.5) принимает вид: СОС < З < НИФЗ Начало года 60 < 100 < 140 Конец года 100 < 120 < 170 из которого следует, что финансирование запасов является и для начала года и для конца, нормально устойчивым. 2.1.2 Оценка финансовой устойчивости предприятия Финансовая устойчивость предприятия предполагает стабильную работу в долгосрочном периоде, превышающем год. Она связана с долей заемного капитала в суммарном финансировании деятельности. Если заемного капитала больше некоторой безопасной границы, в каждом случае, разумеется, своей, то может сложиться так, что предприятие не сможет удовлетворить требования кредиторов и окажется банкротом. В то же время, отказываться от использования заемного капитала не выгодно, т.к., во-первых, собственники предприятия с помощью заемных средств получают возможность работать с большими ресурсами, осуществлять более масштабную и прибыльную деятельность, во-вторых, при успешной работе, т.е. получении отдачи большей, чем стоят заемные средства, доходность собственного капитала поднимается и становится выше рентабельности активов и тем больше, чем доля заемного капитала в активах. Платой за рост успешности финансовой деятельности становится, естественно, риск потери финансовой устойчивости. Показателей, оценивающих финансовую устойчивость предприятия в долгосрочной перспективе много, много не из-за сущностных различий, а из-за удобства решения отдельных тактических задач. Их многообразие существенно уменьшается путем объединения в две основных группы: 1) коэффициенты капитализации, показывающие долю собственных и заемных средств в общей сумме активов; 2) коэффициенты покрытия, показывающие способность предприятия рассчитываться по фиксированным финансовым расходам получаемыми финансовыми результатами. К первой группе относится коэффициент концентрации собственного капитала: Кск = СК : А, (2.7) где СК – собственный капитал, А – активы. Аналогично рассчитывается коэффициент заемного капитала – Кзк. В сумме два коэффициента, разумеется, дают единицу. Для данных, содержащихся в табл. 2.1 коэффициент концентрации собственного капитала соответственно на начало и конец года будет: /54,0 = 0,8; 470 / 615 = 0,76. Значение коэффициента концентрации собственного капитала меняется в широком диапазоне и зависит от отраслевых, исторических, правовых, национальных особенностей, микро– и макроэкономической ситуации. В качестве критического значения, ниже которого не следует опускаться, часто называют значение = 0,6, что соответствует 60% собственного капитала в активах предприятия. Но в капиталоемких отраслях это значение существенно выше (около 80%), а, например, в торговле опускается до 20%. В США даже в крупных корпорациях этот коэффициент практически не бывает ниже 50%, а в Японии, тоже в крупных корпорациях, он нередко опускается до 30%, поскольку в Японии они финансируются не населением, как в США, а банками, которые надежнее контролируют корпорации и более застрахованы от риска невозврата ссуд. Ко второй группе относится коэффициент покрытия постоянных (фиксированных) финансовых расходов, показывающий способность рассчитываться из прибыли по своим обязательствам в виде процентов и покрывать расходы по финансовой аренде: , (2.8) где П – прибыль до уплаты процентов и налогов: Пр – проценты к уплате по долговым обязательствам; Л – лизинговые платежи. Для оценки финансовой устойчивости с помощью коэффициента Кпок необходимо знание показателей, содержащихся в отчете о прибылях и убытках (см. табл. 2.3) Коэффициенты покрытия постоянных финансовых расходов на начало и конец года по данным табл. 2.3 будут: , Подобные значения говорят, что предприятие очень устойчиво по отношению к обслуживанию долга, т.к. постоянные финансовые расходы невелики – всего на 10% уменьшают прибыль до вычета процентов и налогов. Более того, возможно, предприятие в недостаточной степени использует заемные средства. Значение Кпок близкое к единице показывает, что предприятие не имеет прибыли для развития предприятия и выплаты дивидендов. В этом случае (Кпок ≈ 1) заемные средства избыточны и обслуживание их съедает всю прибыль. Иногда в качестве критического значения, опускаться ниже которого не следует, называют . Но вряд ли критическое значение Кпок может быть универсальным, т.к. нужно удовлетворять не только требования кредиторов, но и интересы акционеров, которые весьма разнообразны. Этот коэффициент удобен для сравнения текущей ситуации с прошлой и желаемой в будущем. Таблица 2.3 Аналитический отчет о прибылях и убытках АО «АВС» Показатели Значения начало года конец года 1. Выручка 2. Издержки 3. Прибыль до вычета процентов и налогов (п.1-п.2) 4. Проценты за кредит и лизинговые платежи 5. Прибыль до налогообложения (п.3-п.4) 6. Налог на прибыль (по ставке 0,2; 0,2 × п.5) 7. Чистая прибыль (п.5-п.6) 8. Дивиденды по привилегированным акциям 9. Прибыль к распределению среди владельцев обыкновенных акций (п.7-п.8) 10. Дивиденды по обыкновенным акциям 11. Реинвестируемая прибыль (п.9-п.10) 810,0 92,4 117,6 11,0 106,6 21,3 85,3 11,0 74,3 28 46,3 984,0 831,5 152,5 15,0 137,5 27,5 110 14,5 95,5 27 68,5 Помимо относительных коэффициентов Кск и Кпок, определяющих финансовую устойчивость предприятия, существует и абсолютный показатель, имеющий отношение к финансовой устойчивости – чистые активы. Он равен разности между активами и всеми долговыми обязательствами или, что идентично, может быть определен вычитанием из собственного капитала накопленных убытков. Другими словами, чистые активы показывают, что останется акционерам после удовлетворения интересов кредиторов, если общество будет ликвидировано. Согласно Гражданского кодекса чистые активы рассчитываются ежегодно и если их величина в конце года окажется меньше уставного капитала, акционерное общество обязано об этом заявить публично и зарегистрировать новую, меньшую величину своего уставного капитала. А если чистые активы окажутся меньше установленного законом нижнего предела, предприятие подлежит ликвидации. В том случае, если чистые активы постоянно возрастают, это говорит об успешности работы предприятия, об улучшении финансового состояния. Разумеется, чистые активы могут расти, а коэффициенты Кск и Кпок снижаться. В этом случае показатель чистых активов не говорит о финансовой устойчивости, а говорит о росте объемных показателей деятельности. Показатель чистых активов указывает на ухудшение финансовой устойчивости, если он начинает снижаться и приближаться к уставному капиталу и тем более к нижней законодательно установленной границе уставного капитала. В рассматриваемом примере с АО «АВС» чистые активы (равные П4 – предполагается, что убытки отсутствуют) на начало и конец года соответственно равны 430 и 470 млн.руб., т.е. возрастают и, следовательно, ничего не говорят об изменении финансовой устойчивости, но говорят о возрастающей деловой активности. 2.1.3 Оценка деловой активности Деловая активность предприятия характеризуется динамичностью развития, ростом экономического потенциала и диверсификации деятельности, расширением рынков сбыта, улучшением деловой репутации, повышением эффективности работы и т.п. Столь разносторонние показатели, многие из которых являются скорее качественными, чем количественными, затрудняют введение и использование какой-то обобщающей количественной оценки. Да это и не нужно при описании сложного явления. Существует несколько условий и показателей с разной степенью масштаба и мерой подробности отражающих деловую активность, но общим для них является способность показывать скорость происходящих изменений. Первое условие показывает рациональность соотношения между темпами роста активов предприятия (изменение потенциала), выручки от реализации (степень использования потенциала), прибыли (изменение качества деятельности). Если имеет место цепочка неравенств: 100% < Так < Твр < Тпр , (2.9) то говорят, что выполняется «золотое правило экономики предприятия». Оно имеет простой экономический смысл: 1) растут активы предприятия (100% < Так), что является положительным в деятельности предприятия; 2) рост выручки обгоняет рост активов (Так < Твр) и, следовательно, больше продукции снимается с рубля активов, растет ресурсоотдача; 3) рост прибыли обгоняет рост выручки (Твр < Тпр) и, следовательно, повышается качество производства и реализации продукции, возрастает доля прибыли в рубле продаж. Это правило должно проявляться на значительных интервалах времени (не менее 2-3-х лет), а при оценке текущей деятельности оно может и нарушаться. Например, предприятие приступило к расширению деятельности, осуществляет реконструкцию, что связано с капиталовложениями и ростом активов. А вот результат расширения активов ожидается через год, два или более. В этом случае активы растут быстрее выручки – Так > Твр, но утверждать об «ухудшении» работы будет неправильно. Эта «неправильность» связана с выходом за границы требуемой системности при оценке сложных явлений и использованием локального во времени показателя. Для АО «АВС» по данным табл. 2.1 и 2.3 находим: млн. руб. темп роста x, % начало года конец года Тх = (хк.г. / хн.г.)100% Активы 540 615 114% Выручка 810 984 121% Прибыль 117,6 152,5 130% и, следовательно, цепочка неравенств (2.9) выполняется: 100% < 114% < 121% < 130% Т.о. для АО «АВС» деловая активность в форме «золотого правила» в текущем году наблюдалась и причем темпы роста по всем показателям были высокими. Для характеристики деловой активности предприятий используется также коэффициент устойчивого экономического роста, определяемый по формуле: Кур = , (2.10) где Преин. – реинвестируемая (остающаяся на предприятии) прибыль; СК – собственный капитал; Кд – доля чистой прибыли, выплачиваемая в виде дивидендов акционерам; А – активы предприятия; ЧП – чистая прибыль; ВР – выручка от реализации продукции. Коэффициент устойчивого роста (Кур) показывает темп прироста собственного капитала за счет внутренних источников, т.е. за счет прибыли, а не заемных средств или эмиссии акций. Второе равенство в формуле (2.10), тождественное первому (Кур = Преин / СК), показывает, что скорость экономического роста предприятия в долгосрочном периоде будет постоянной (устойчивой), если предприятие будет сохранять внутрифирменную стратегию и будут стабильными рыночные условия, т.е. останутся неизменными: 1) доля дивидендных выплат в чистой прибыли (Кд = const); 2) структура капитала, определяемая долей собственного капитала в активах предприятия (А / СК = const); 3) ресурсоотдача (ВР / А = const); 4) доля чистой прибыли в выручке (ЧП / ВР = const). Факторы, влияющие на скорость экономического роста, можно условно разделить на две группы. К первой относятся финансовые, зависящие в основном от выбираемой финансовой стратегии: дивидендной политики (Кд) и приемлемой для предприятия зависимости от заемного капитала (А / СК = (1 + ЗК / СК)). Ко второй группе относятся производственно-рыночные факторы: ресурсоотдача или коэффициент трансформации активов, показывающий величину стоимости продукции, снимаемой с рубля активов (ВР/А) и долю чистой прибыли в рубле продаж (ЧП / ВР). Оба последних фактора зависят от рыночной доли предприятия, цен на продукцию, умение снижать издержки и избавляться от ненужных активов. Формула (2.10) подсказывает финансовым менеджерам логику действий по усилению экономического роста и повышению благосостояния акционеров: увеличение доли прибыли, направляемой на развитие предприятия, повышение рентабельности продаж, ресурсоотдачи и доли заемного капитала. В рассматриваемом примере с АО «АВС» коэффициент устойчивого экономического роста равен (по данным табл. 2.1 и 2.3): , 1/год , 1/год Коэффициент устойчивого экономического роста достаточно велик и значит АО «АВС» в своем развитии может опираться, главным образом, на результаты хозяйственной деятельности, не привлекая капитал со стороны. В то же время, выше вычислялись: коэффициент концентрации собственного капитала (Кск), он оказался высоким, и коэффициент покрытия постоянных финансовых расходов (Кпок) – он также для АО «АВС» выше принятых представлений о разумном использовании заемных средств. Оба коэффициента указывают, что АО «АВС» может спокойно использовать большие заемные средства, повышая доходность собственного капитала, а, следовательно, скорость его роста можно еще увеличить и оставаться при этом в границах приемлемого риска с точки зрения финансовой устойчивости. Окончательный выбор деловой стратегии будет зависеть от точки зрения акционеров и менеджеров на текущую ситуацию, видения ими перспективы, имеющихся экономических, социальных, психологических пристрастий и ряда других неформализуемых факторов. Выбор стратегии многозначен, когда дела идут успешно. Пространство принятия решений существенно сужается лишь в трудных, критических обстоятельствах, что в данном случае отсутствует. Помимо общих, существует много частных показателей деловой активности, показывающих скорость оборота различных составляющих капитала. Чем выше скорость превращения денежной формы в товарную и снова в денежную, т.е. чем короче деловой цикл приносящий прибыль, тем выше доходность капитала. Назовем показатели деловой активности в форме продолжительности времени оборота некоторых составляющих актива и пассива: ПОЗ = , (2.11) где ПОЗ – период оборота запасов, дн.; З – запасы, руб.; СЗП – суточные затраты на производство, руб/дн.; ПОДЗ – период оборота дебиторской задолженности, дн.; ДЗ – дебиторская задолженность, руб.; ДВР – дневная выручка от реализации, руб./дн.; ПОКЗ – период оборота кредиторской задолженности, дн.; Кз – кредиторская задолженность, руб.; А – активы, руб.; ПОА – период оборота активов, дн. Эти величины (см. (2.11)) позволяют рассчитать длительность операционного и финансового циклов: ОЦ = ПОЗ + ПОДЗ, ФЦ = ПОЗ + ПОДЗ – ПОКЗ, (2.12) где ОЦ – операционный цикл, дн.; ФЦ – финансовый цикл. Операционный цикл показывает какой промежуток времени в днях разделяет момент времени вступления в производство сырья, материалов до получения денег за готовую продукцию. Финансовый цикл показывает интервал времени в днях, который должен быть обеспечен финансовыми ресурсами (собственными и/или заемными), чтобы производство функционировало бесперебойно. Он учитывает технологию преобразования сырья в готовую продукцию, а также время, на которое дебиторы задерживают оплату полученной им продукции, и время, на которое кредиторы позволяют задерживать оплату поставок сырья. В случае равенства периодов оборота дебиторской и кредиторской задолженности финансовый цикл просто равен времени, необходимому для превращения исходных материалов в готовую продукцию, т.е. равен периоду оборота запасов (ФЦ = ПОЗ). Исходные данные для расчета показателей (2.11) и (2.12), характеризующих время оборота отдельных компонентов капитала для АО «АВС», и результаты расчетов (п.п. 7-14) приведены в табл. 2.4. Таблица 2.4 Показатели оборота капитала для АО «АВС» Показатели Ед. измере-ния Значения начало года конец года 1. Выручка от реализации 810 984 2. Затраты 692,4 831,5 3. Суточные затраты производства и реализации (СЗП), п.2 : 360 дн. 1,923 2,31 4. Запасы млн. руб. 100 120 5. Дебиторская задолженность (ДЗ) млн. руб. 40 70 6. Кредиторская задолженность КЗ) млн. руб. 35 45 7. Период оборота запасов (ПОЗ) – (п.4 : п.3) дн. 52 51,9 8. Период оборота дебиторской задолженности (ПОДЗ) – (п.5 : (п.1 : 360)) дн. 17,8 25,6 9. Период оборота кредиторской задолженности (ПОКЗ) – (п.6 : п.3) дн. 18,2 19,5 10. Операционный цикл (ОЦ) – (п.7 + п.8) дн. 69,8 77,5 11. Финансовый цикл (ФЦ) – (п.10 – п.9) дн. 51,6 58 12. Активы млн. руб. 540 615 13.Период оборота активов (п.12 : (п.1 : 360)) дн. 240 225 14. Коэффициент трансформации активов (п.1 : п.12) 1 / год 1,5 1,6 Анализ результатов не показывает каких-либо существенных изменений в деятельности предприятия: период оборота запасов (п.7) не изменился (52дн.); период оборота дебиторской задолженности (п.8) несколько вырос (на 8дн.), но это естественно при увеличении объема реализации; финансовый цикл (п.11) увеличился на 6 дн., но это вызвано ростом периода оборота дебиторской задолженности. Эти изменения могут быть значимы, но с позиции иных целей и информации, не содержащейся в балансе и отчете о прибылях и убытках, с позиции решения некоторых частных вопросов, которые не являются объектом проводимого анализа. В таблице 2.1 в строке 13 есть важная характеристика деловой активности – период оборота активов (ПОА), – который показывает за сколько дней предприятие выпускает продукцию по стоимости равной стоимости имущества. Чем короче этот период, тем выше деловая активность. В данном случае этот период сократился с 240 до 225 дн. Чаще этот показатель встречается в виде коэффициента ресурсоотдачи (РО) или коэффициента трансформации активов (КТ). Аналитическая связь между ними простая: КР = КТ = 360 : ПОА. Коэффициент трансформации активов показывает сколько продукции в год производится в расчете на один рубль активов. Разумеется, чем он больше, тем выше деловая активность предприятия. С деловой активностью тесно связана оценка результативности работы предприятия, оценка рентабельности (нем. rentabel – доходный, прибыльный). 2.1.4. Оценка рентабельности Конечным результатом предпринимательской деятельности является чистая прибыль, которая повышает благосостояние акционера через получаемые дивиденды и растущую стоимость инвестированного капитала. Но один и тот же результат – чистая прибыль – может быть получен при разных размерах инвестиций и поэтому необходимо соотносить результат с произведенными вложениями. Поэтому для оценки эффективности деятельности используют различные варианты отношения: результат/затраты. Все варианты таких оценок разделяются на две большие группы. В первую группу входят показатели, сравнивающие финансовые потоки (руб./год), поэтому они безразмерные, т.к. показывают насколько один поток больше или меньше другого. Например, рентабельность продаж показывает долю прибыли в рубле продаж или, если взять обратную величину, во сколько раз выручка от реализации превосходит получаемую прибыль. Ко второй группе относятся показатели, сравнивающие финансовые потоки с размером генерирующего их капитала. Например, в рентабельности активов сопоставляется размер получаемой за год прибыли (руб./год) с величиной активов (руб.). В этом случае эффективность показывает сколько прибыли получает инвестор на рубль вложений. И вот эта величина в сравнении с тем, что получит инвестор при помещении денег на депозит в банк (депозитный процент) а также в сравнении, что получают на рубль вложений с такой же степенью риска в других точках приложения капитала дает ответ на вопрос о целесообразности сохранять деньги в сегодняшних активах или переместить их в другое место. Показатели рентабельности (приведены лишь основные) имеют вид: (2.13) где РВР – рентабельность выручки от реализации, безразмерная; П – прибыль (чистая прибыль), руб./год; ВР – выручка от реализации, руб./год; РА – рентабельность активов, 1/год; А – активы, руб.; РСК – рентабельность собственного капитала, 1/год; СК – собственный капитал, руб. В таблице 2.5 (п.п. 5,6,7) приведены для АО «АВС» показатели рентабельности. Из данных таблицы следует, что рентабельность (прибыльность), показывающая сколько чистой прибыли за год приносит каждый рубль инвестиций, в течении года выросла по активам с 15 до 17 коп. в год на рубль, а по собственному капиталу с 19 до 22 коп. в год на рубль. Это хорошо корреспондируется, что вполне естественно, с ростом деловой активности. В таблице 2.5. в строках 8 и 9 приведены сроки окупаемости активов и собственного капитала, показывающие количество лет, за которые вернется вложенный капитал, через получаемую инвестором чистую прибыль. Поскольку эти величины равны обратной величине рентабельности капитала по чистой прибыли, то понятно, что растущая в течение года рентабельность сопровождается сокращающимися сроками окупаемости. Таблице 2.5 Показатели рентабельности для АО «АВС» Показатели Ед. измерения Значения начало года конец года 1. Выручка от реализации 810 984 2. Чистая прибыль 85,3 110 3. Активы млн. руб. 540 615 4. Собственный капитал млн. руб. 430 470 5. Рентабельность продаж (п.2 : п.1) безразмерная 0,105 0,112 6. Рентабельность активов (п.2 : п.3) 1/год 0,16 0,18 7. Рентабельность собственного капитала (п.2 : п.4) 1/год 0,2 0,23 8. Срок окупаемости активов (1 : п.6) год 6,25 5,5 9. Срок окупаемости собственного капитала (1 : п.7) год 5 4,35 Если предприятие привлекло капитал для осуществления своей деятельности через продажу своих бумаг всем желающим на фондовой бирже, то важным элементом является оценка состояния на рынке ценных бумаг. 2.1.5 Оценка положения на рынке ценных бумаг Такая оценка выполняется предприятиями котирующими (от франц. – coter, оценивание товаров, ценных бумаг, валюты) свои акции на фондовой бирже. Она не может быть сделана по первым двум формам финансовой отчетности, поскольку нужна дополнительная информация. Наиболее популярными показателями среди инвесторов является прибыль на акцию (ПНА), отношение рыночной цены к прибыли на акцию (Кц/п = РЦ/ПНА), балансовая стоимость акции (БЦ), соотношение рыночной и балансовой цен (КЦр/б = РЦ/БЦ), норма выплаты дивидендов (НВД). Формулы для их расчета следующие: , (2.14) где ПНА – прибыль на акцию, руб./акц.; ЧП – чистая прибыль, руб./год; ДПР – дивиденды, выплачиваемые по привилегированным акциям, руб./год; N – количество обыкновенных акций, шт.; РЦ – рыночная цена акции, руб./акц.; БЦ – балансовая цена акции, руб./акц.; ЧАоб. – чистые активы, приходящиеся на обыкновенных акционеров, руб.; КЦр/б – коэффициент отношения рыночной и балансовой цены, безразм.; НВД – норма выплаты дивиденда, безразм.; ДОБ – дивиденды, выплачиваемые обыкновенным акционерам, руб./год. Исходные данные (п.п. 1-6) и результаты расчетов (п.п. 7-11) по формулам (2.14) для АО «АВС» приведены в таблице 2.6. Таблица 2.6 Показатели рыночной активности АО «АВС» Показатели Ед. изм. Значения начало года конец года 1. Чистая прибыль (ЧП) млн.руб./год 85,3 110 2.Дивиденды привилегированным акционерам (ДПР) млн.руб./год 11 14,5 3.Количество обыкновенных акций (N) шт. 1.870.000 1.870.000 4.Чистые активы, принадлежащие обыкновенным акционерам (ЧАоб.) млн.руб. 390 430 5. Рыночная цена акции (РЦ) руб./акц. 190 220 6. Дивиденды обыкновенным акционерам (ДОБ) млн.руб./год 28 27 7. Прибыль на акцию (ПНА) – ((п.1 – п.2) / п.3) (руб./год)/акц. 39,7 51,1 8. Коэффициент отношения рыночной цены к прибыли на акцию (Кц/п) – (п.5: п.7) год 4,8 4,3 9. Балансовая цена акции (БЦ) – (п.4 : п.3) руб./акц. 208,5 230 10. Коэффициент отношения рыночной и балансовой цены (КЦр/б) – (п.5 : п.9) безразм. 0,91 0,96 11. Норма выплаты дивидендов (НВД) – (п.6 : (п.1 – п.2)) безразм. 0,38 0,28 Анализ результатов, содержащихся в п.п. 7-11 (табл. 2.6.), показывает: 1. Прибыль на акцию (ПНА), представляющая наибольший интерес для акционеров, выросла, что является отражением роста деловой активности и доходности, отмеченных в ранее проведенном анализе; 2. Коэффициент отношения рыночной цены к прибыли (Кц/п) снизился. По смыслу он выражает период времени возврата инвестиций в покупку акций. И вроде снижение является позитивной оценкой. Но это упрощенный взгляд на снижение показателя. Важен не только уровень показателя, но и его динамика по отношению к собственному прошлому, общему фону этого показателя и общей динамики для родственных предприятий. Обычно высокое значение Кц/п говорит о том, что инвесторы положительно смотрят на перспективы развития предприятия в сравнении с аналогичными и поэтому скупают акции, повышая тем самым рыночную цену в расчете на сегодняшний рубль прибыли. Это выражение их мнения об ожидаемом росте прибыли в перспективе. С другой стороны, инвесторы интересуются компаниями с невысоким Кц/п относительно других аналогичных компаний также справедливо предполагая, что акционерный капитал данного предприятия недооценен и можно ожидать в недалеком будущем роста цен на эти акции. В случае с АО «АВС» вполне возможно снижение Кц/п обусловлено настороженностью инвесторов по отношению к дальнейшему росту компании, достаточно динамичной в прошлом. Полный анализ сложен, требует рассмотрения многих других показателей и обстоятельств, является предметом изучения таких дисциплин как рынок ценных бумаг, инвестиционный анализ и др.; 3. Балансовая стоимость акции (БЦ) выросла, что является хорошим признаком, т.к. говорит о росте акционерного капитала; 4. Коэффициент цен рыночной и балансовой (КЦр/б) также позитивно изменился. Балансовая цена складывается из: 1) номинальной, учитывающей первоначальный вклад акционеров; 2) эмиссионной прибыли, представляющей разницу между ценой проданных акций и номинальной; 3) накопленной реинвестированной прибыли. Значение этого коэффициента больше единицы говорит о том, что потенциальные акционеры, приобретая акцию, готовы дать за нее цену, превосходящую бухгалтерскую оценку акции. Следует заметить, что любые финансовые коэффициенты, рассматриваемые автономно от других, могут дезинформировать менеджера. Только системное их рассмотрение, в статике и в динамике, учитывающее не только происходящее на предприятии, но и вовне, способно дать целостную картину, на фоне которой можно принять правильные управленческие решения. Процесс их подготовки не удается формализовать в решающей степени, а принятие решений во многом интуитивно и является скорее искусством, чем наукой. Принятие окончательных решений должно, например, учитывать инфляцию, которая влияет на оценку финансового состояния многообразно: • занижает реальную стоимость имущества предприятия, т.к. оценка зданий, оборудования осуществляется на основе первоначальных цен, а оценка сырья, готовый продукции – на основе уже новых; • занижает амортизацию старого оборудования в случае роста цен на аналогичное новое и ряда других элементов имущества, вызывает необъективное уменьшение себестоимости, увеличение прибыли и повышенное изъятие ее через налоги; • при значительной длительности операционного цикла, а он имеет место при производстве сложной продукции, разность (отрицательная) в ценах на сырье в начале и конце цикла «съедает» оборотные средства предприятия; • накопление денежных средств для инвестиционной деятельности становятся менее привлекательным и на первое место выходит решение тактических, краткосрочных задач; Имеется много других последствий инфляции. Способы оценки ее влияния на отдельные показатели, разумеется, есть, но в силу разнонаправленности действия инфляции ее учет еще больше усложняет общую картину происходящих изменений. Выше были показаны произошедшие на предприятии АО «АВС» за год изменения, но картина выполненного горизонтального временного анализа станет существенно полнее, если включит в себя информацию о развитии за несколько лет (трендовый анализ). Представляет интерес также вертикальный процентный анализ отчетности, показывающий как меняется структура имущества и источников его формирования, структура доходов и расходов. Основные выводы: 1. Основными видами финансовой отчетности являются баланс, отчет о прибылях и убытках, отчеты о движении капитала и денежных средств. 2. Главными формами подготовки решений для финансового управления служат: горизонтальный (изменение за год), вертикальный (структурный) анализ финансовой отчетности, изучение трендов (изменений за несколько лет) и расчеты финансовых коэффициентов. Последние, в отличие от абсолютных значений статей отчетности, существенно стабильнее в силу своего относительного характера и поэтому изменения в них гораздо информативнее. 3. Основными группами коэффициентов являются: коэффициенты рентабельности; коэффициенты деловой активности, коэффициенты рыночной активности, коэффициенты ликвидности (и платежеспособности), коэффициенты финансовой устойчивости. Они между собой тесно связаны внутренним экономическим содержанием и изменения в них носят системный характер. 4. Несмотря на доступность информации, содержащейся в финансовых коэффициентах, она недостаточно точна в силу следующих причин: а) коэффициенты отражают прошлое и настоящее, а целью анализа является подготовка будущих решений, которые зависят от факторов, не существовавших, возможно, в прошлом; б) обычно деятельность предприятия диверсифицирована и каждое направление деятельности может существенно отличаться по величинам финансовых коэффициентов, а принимать решения нужно по усредненным значениям; в) методики расчета одноименных финансовых коэффициентов вариативны и дают разные результаты, а это не всегда учитывается при сравнениях с другими предприятиями либо в силу того, что упускается из виду, либо из-за того, что неизвестно какая именно использовалась схема расчета. 5. Финансовые коэффициенты принесут при принятии решений значительную пользу, если будут рассматриваться их значения также для отрасли в целом и для ближайших конкурентов. Знание общего фона и направлений его изменений может кардинально изменить мнение о выборе «главного» направления работы. 6. Финансовый анализ на базе одних цифр, как показывает опыт, не приводит к успеху. Необходим качественный анализ всего пакета проблем, влияющих на работу предприятия. Уровень цен, ставок процента, конкуренции, доступность качественного сырья, нового оборудования, рабочей силы нужной квалификации могут иметь важные последствия. 7. Существенным фактором, помимо общерыночных, для достижения хороших финансовых результатов является осознание и следование тому, что является для предприятия «ключом к успеху». Это позволит очертить круг проблем и показателей, которым нужно уделять особое внимание. 3. ЦЕЛИ СТОРОН, ЗАИНТЕРЕСОВАННЫХ В ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ Управление финансами жизненно важно для предприятия. Правильное понимание чего нужно достичь в управлении финансами определяет ориентиры, конкретные цели, из которых вытекает набор оценочных показателей и мер по их достижению. Проблема в том, что в деятельности предприятия заинтересовано много сторон: • собственники предприятия; • менеджеры; • кредиторы; • профсоюзы, если персонал является членом профсоюзов; • правительственные учреждения; • общественные организации. Последние четыре группы – персонал, профсоюзы, правительство, общественность – имеют специфические интересы, часто выходящие за рамки управления финансами: способность осуществлять оплату труда в полном объеме и в срок, обеспечивать занятость и права трудящихся, быть надежным плательщиком налогов, гарантировать экологическую безопасность деятельности и др. Рассмотрение этих вопросов выходит за рамки курса «Управление финансами». Поэтому дальнейшее изложение будет связано с позицией и интересами триады: собственники – менеджеры – кредиторы. Показатели, на которые обращают внимание названные стороны рассматривались выше (разд. 2) на примере АО «АВС». Особый интерес представляют относительные показатели (отношение двух, четырех или более абсолютных), которые по природе достаточно стабильны и изменение которых поэтому имеет особую информативность. Они называются финансовыми коэффициентами. Их много, но основные представлены на рис. 3.1. Они объединены в однородные по экономическому содержанию блоки. Так кредиторы интересуются в первую очередь способностью предприятия рассчитываться по краткосрочным обязательствам (показатели ликвидности) и долгосрочным обязательствам (показатели устойчивости). Для собственников наиболее важными являются коэффициенты рентабельности, поскольку они показывают как быстро приумножается их капитал. Потенциальные собственники первую информацию о предприятии с тем, чтобы сравнить его с другими и принять решение о целесообразности инвестирования, получают на фондовом рынке с помощью коэффицентов рыночной активности. Менеджеров интересует деловая активность, показывающая меру их профессионального мастерства, но, поскольку они являются связующим звеном между всеми заинтересованными сторонами то, естественно, в поле их зрения находятся все показатели и тенденции в их изменениях. Рис. 3.1. Группировка основных относительных показателей деятельности предприятий с позиции главных сторон, заинтересованных в результатах работы предприятия: собственников (в том числе потенциальных) – менеджеров – кредиторов. Не существует единственного коэффициента или одной однородной группы, достаточных для всеобъемлющей оценки работы предприятия. Однако, чтобы успешно управлять, нужно придерживаться определенной позиции, что же является главным. Есть точка зрения, что максимизация стоимости акционерного капитала, максимум благосостояния акционеров должны доминировать при управлении. Она распространена в первую очередь в США. Имеется и другая точка зрения, декларируемая в Европе и Японии, что центральным и являются интересы потребителей, рабочих, правительства, общества в целом. Рыночный опыт дает убедительные примеры, что ориентация на максимизацию стоимости акционерного капитала в сочетании с широким привлечением заемного капитала и развитым фондовым рынком обеспечивают более высокий уровень производительности труда, уровень конкурентоспособности и в конечном счете уровень жизни. Кроме того, глобализация рынка капитала ведет к неуклонному переливу капитала к секторам экономики и предприятиям, обеспечивающим более быстрый рост капитала. Благосостояние держателей акций увеличивается не за счет других заинтересованных сторон, а, скорее, происходит обратное. Предприятие, добившееся успеха в конкурентной борьбе, отличается не только быстрым ростом капитала собственников, но и высокой производительностью труда, квалификацией персонала, оплаты труда, хорошей занятости. Эта позиция и отражена в дальнейшем изложении, которое показывает как сделать работу предприятия более эффективной. С позиции собственников понятие эффективности связано с разнообразными показателями рентабельности, конечным их которых является соизмерение получаемой чистой прибыли с размером вложенного капитала. Таким показателем является рентабельность собственного капитала: , 1/год (3.1) где РСК – рентабельность собственного капитала, показывающая в долях денежной единицы ее увеличение за год, 1/год; ЧП – чистая прибыль, руб./год; СК – собственный капитал, руб. Знание этого показателя несет информацию, насколько рациональны вложения капитала именно в данное предприятие. Не лучше ли положить деньги в банк и не станет ли депозитный процент обеспечивать больший прирост капитала в течении года? Стоит рассмотреть и другие альтернативные вложения, например, заинтересоваться предприятиями, обеспечивающих с той же степенью риска большую отдачу на инвестиции. Этот показатель лучшим образом отражает интересы собственников в приумножении их капитала. Основной недостаток в его временной ограниченности – рентабельность текущего года может оказаться низкой из-за инвестиций, ориентированных на высокую отдачу за пределами года. Но эта ограниченность преодолевается рассмотрением других показателей и всего спектра проблем, связанных с текущей и перспективной деятельностью. В рассмотренном примере с АО «АВС» рентабельность собственного капитала в начале и конце года (табл. 2.5, п.7) соответственно была 20 и 23% в год. Если, например, депозитные ставки близки к этим цифрам, то стоит задуматься, почему нужно заниматься бизнесом, когда менее рискованное и хлопотное дело по помещению денег в банк дает такую же отдачу. Если депозитные ставки ощутимо меньше (например, на треть или более), то для большинства инвесторов риск приобретения акций АО «АВС» оправдан. Наверняка найдутся инвесторы, которых доходность в 20% не устроит, они пойдут со своими деньгами в области деятельности, где больший риск, сопровождается существенно большей рентабельностью инвестиций. Напомним, что приводимые цифры не являются универсальными: они конкретны и, разумеется, историчны; в них отражена инфляция и другие обстоятельства. Формулу рентабельности собственного капитала (3.1) можно переписать в других эквивалентных по сути и количественной определенности, но более содержательных и информативных, формах. Впервые это было сделано специалистами фирмы «Дюпон де Немур». Формула имеет вид: где ЧП – чистая прибыль, руб./год; СК – собственный капитал, руб.; ВР – выручка от реализации, руб./год; А – активы, предприятия, руб.; ЗК – заемный капитал, руб.; РВР = ЧП : ВР – рентабельность выручки от реализации (синон. – коммерческая маржа, рентабельность продаж), безразм.; КТ = ВР : А – коэффициент трансформации активов (синон. – ресурсоотдача), безразм.; РА = ЧП : А = РВР × КТ – рентабельность активов, 1/год; ПФР = ЗК : СК – плечо финансового рычага, показывающее сколько заемных средств, приходится на единицу собственных, безразм. Записи, подобные (3.2), информативны тем, что позволяют выяснить, что привело к изменению доходности собственного капитала: рентабельность выручки (РВР = ЧП : ВР); качество использования активов (КТ = ВР : А); изменение структуры капитала (ПФР = ЗК : СК); все факторы и в какой доле. Вопрос о влиянии финансовой структуры капитала, т.е. соотношения заемных и собственных средств или плеча финансового рычага (ПФР), на доходность собственного капитала, рассмотрим в следующем разделе. Пока лишь заметим, что рост заемного капитала на рубль собственного (ПФР) ведет к увеличению рентабельности собственного капитала, правда, за счет увеличения финансового риска по причине снижения финансовой устойчивости. А сейчас подробнее рассмотрим, что влияет на доходность активов предприятия (РА), от которых пропорционально зависит рентабельность собственного капитала (РСК = РА × (1 + ПФР)). Зависимость имеет вид: , 1/год (3.3) Рентабельность выручки от реализации (РВР), показывающая долю чистой прибыли в рубле продаж, зависит от многих факторов и рыночного и производственного свойства: от потребительских свойств продукции и цен на нее, от издержек производства, от положения предприятия на рынке и т.п. Коэффициент трансформации активов (КТ) зависит от отраслевых особенностей, от технологических возможностей предприятия, от стратегии предприятия, и от всего, что влияет на количество выпускаемой продукции в расчете на рубль активов. В рассмотренном примере с АО «АВС» в конце года показатели были следующими: РВР = 0,112 (стр.5 табл. 2.5), КТ = 1,6 1/год (стр.14 табл. 2.4), а поэтому РА = РВР · КТ = 0,106 · 1,6 = 0,18 1/год (стр. 6 табл. 2.5). А т.к. ЗК = 145 млн.руб., СК = 470 млн.руб. (табл. 2.1), то рентабельность собственного капитала составляла РСК = РА (1 + ЗК/СК) = 0,18 (1 + 145/470) = 0,23 1/год (см. ф-лу (3.2) и стр. 6 и 7 табл. 2.5). Конечно, это конкретный пример, а более общий случай с рентабельностью активов представлен на рис. 3.2., где приведены различные кривые одинаковой рентабельности активов (от 5% до 40%), называемые изоквантами, т.е. линиями равного значения. На этом рисунке отмечена точка, соответствующая предприятию АО «АВС». Она (РА = 18%) близка к гиперболической зависимости РА = 20% = const, все точки которой обозначают такие комбинации КТ и РВР, при которых РА = 20%. Рис. 3.2 Зависимость рентабельности активов (РА) от рентабельности выручки от реализации (РВР) и коэффициента трансформации активов (КТ). Из рисунка 3.2 следует, что добиваться нужной рентабельности активов можно при разных сочетаниях КТ и РВР. Так в области I низкие значения КТ компенсируются высокими значениями РВР, а в области II ситуация меняется: высокие значения КТ позволяют работать с низкой рентабельностью оборота. Если проинтерпретировать это ситуацией в торговле, то точки области I соответствуют, например, ювелирному магазину (низкие обороты, но высокая рентабельность продаж), а точки области II – универсальному магазину (низкая рентабельность продаж компенсируется высокими оборотами). При движении от начала координат вправо вверх рентабельность активов быстро увеличивается из-за совместного роста КТ и РВР. Она приводит в область III с высокими значениями РА. Это идеальная по доходности область, но она трудно достижима и, как правило, в ней имеет место высокий риск деятельности. Напротив, при движении к началу координат быстро падает рентабельность активов из-за негативного и одновременного действия обеих факторов – снижение рентабельности продаж и ухудшение ресурсоотдачи. Эта область обозначена на рис. цифрой IV. При попадании в нее инвесторы ставят вопрос о целесообразности занятия подобным бизнесом и если действия по его спасению не удаются и предприятие движется к банкротству, то лучше, вернув капиталы, переключится на другую деятельность. Управление рентабельностью активов (РА) имеет конечной целью повышение рентабельности собственного капитала (РСК), которая зависит не только от РА, но и плеча финансового рычага (см. формулу 3.2: РСК = РА (1 + ПФР)). Величина ЭФР = РА · ПФР называется эффектом финансового рычага. Формула для РСК лишь принципиально отражает влияние заемных средств. Дело в том, что РА тоже зависит от ПФР и поэтому фактическая ситуация описывается более сложно. Изучение эффекта заемных средств требует введение в рассмотрение ряда дополнительных факторов, чем это проявлено в указанной зависимости. Дело в том, что в штатной экономической ситуации, когда плата за заемные средства меньше того, что на них можно заработать, увеличение заемных средств сопровождается положительным эффектом от их использования. Но если падает деловая активность предприятия и доходность активов становится ниже платы за ссуженный капитал, то эффект его использования становится отрицательным. Т.о. при оценке целесообразности заемных средств и их влияние на рентабельность собственного капитала нужно как минимум ввести в рассмотрение цену ссудного капитала и рассмотреть еще его структуру. Этим и займемся в следующем разделе. 4. ФИНАНСОВЫЙ РЫЧАГ И ФИНАНСОВЫЙ РИСК Финансовый рычаг – это способ, при котором предприятие, опираясь на заемные средства, увеличивает рентабельность собственных средств. Пример. Рассмотрим два условных предприятия (А и В) с одинаковой величиной актива, но разной структурой пассива: предприятие А использует только собственные средства, а предприятие В использует в равной мере собственные и заемные. Рентабельность активов по прибыли до уплаты процентов и налогов у обоих предприятий одинакова (25 %). А вот рентабельность собственного капитала, как следует из расчетов, будет разной (п.8, табл. 4.1). А именно она показывает скорость возрастания собственного капитала. Таблица 4.1 Показатели Порядок расчета Предприятия А В 1. Актив 1000 1000 2. Пассив: а) собственные средства б) заемный капитал (авансированный) 1000 – 500 500 3. Прибыль до уплаты процентов и налогов (по ставке 0,25) 0,25  п.1 250 250 4. Финансовые издержки по обслуживанию долга (15% годовых) 0,15  п.2б – 75 5. Налогооблагаемая прибыль п.3 – п.4 250 175 6. Налог на прибыль по ставке 0,2 0,2 · п.5 50 35 7. Чистая прибыль п.5 – п.6 200 140 8. Рентабельность собственного капитала, % в год п.7 : п.2а*100% 20 28 Из таблицы 4.1 следует, что рентабельность собственного капитала у предприятия В существенно выше (28% в год), чем у предприятия А (20% в год). Произошло это потому, что заемные средства, так же как и собственные, приносят доход на единицу инвестиций в размере 25% (п.3 табл. 4.1), из которых 15% годовых принадлежат кредитору (п.4, табл.4.1), а 10% остаются в распоряжении собственников предприятия, увеличивая тем самым доходность собственных средств на 8% годовых (28 – 20). Увеличение собственного капитала является конечной целью бизнеса и именно по данному показателю оценивают собственники работу менеджеров. В этом плане финансовый рычаг полезен. Но он, как будет показано ниже, снижает финансовую устойчивость и увеличивает риск банкротства. Тем не менее, от финансового рычага не отказываются, так как всегда существует разумный компромисс между ростом рентабельности и возрастающим риском банкротства. У предприятий доля заемного капитала может достигать равного значения с собственным. Идею финансового рычага иногда называют концепцией «спекуляции капиталом». Ее смысл в том, что нужно взять в долг столько, сколько позволят кредиторы, и за счет этого поднять рентабельность собственных средств на разницу между рентабельностью активов и ставкой ссудного процента. Разумеется, возможен и противоположный эффект, если предприятие получит рентабельность меньшую, чем стоит заемный капитал. Прежде чем получить зависимость эффекта или убытка от заемных средств, уточним о какой их части идет речь. Среди заемных средств есть кредиторская задолженность, которая является обязательствами предприятия работникам по оплате труда, бюджету по налогам, имущественному страхованию, взаимоотношениям с дочерними предприятиями, по расчетам за полученные товары и т.д. Эта задолженность во многом является спонтанной и не обладает всеми признаками финансового кредита: срочность, плотность, возвратность. Ее при анализе финансового рычага не включают в состав заемных средств. Общая классификация источников финансирования имущества дана на рис. 4.1. Рис. 4.1. Классификация источников средств предприятия (выделены жирным источники, называемые авансированным или постоянным капиталом). У предприятия имеется и финансовая задолженность банкам по краткосрочным кредитам. Относительно нее имеются разные точки зрения – за рубежом ее, как правило, тоже не относят к той части заемного капитала, по которой следует оценивать действие финансового рычага, аргументируя тем, что при анализе влияния структуры капитала на эффективность, главное значение имеет долгосрочная задолженность в виде облигаций, привилегированных акций и других долгосрочных ссуд. Встречается и точка зрения, особенно в отечественной литературе, что банковские краткосрочные кредиты можно относить к заемным средствам при изучении финансового рычага. Ниже излагается материал в соответствии с традиционным подходом к анализу эффекта финансового рычага, т.е. среди заемных средств выделяются и учитываются только долгосрочные обязательства, плата по которым фиксирована на весь срок их использования контрактными условиями. Собственный капитал (СК) в сумме с долгосрочными обязательствами (ЗК) называется авансированным капиталом (СК + ЗК = АК). Он приносит чистый доход собственникам и кредиторам в размере (ЧД = ЧП + ССП · ЗК), где ССП – средняя (средневзвешенная) ставка процента. Т.о. рентабельность авансированного капитала равна: , (4.1) где РАК – рентабельность авансированного капитала, 1/год; ЧД – чистый доход, приносимый авансированным капиталом, руб./год; АК – авансированный капитал, руб; ЧП – чистая прибыль, руб/год; СК – собственный капитал, руб.; ЗК – заемный (долгосрочный) капитал, руб.; ССП – средневзвешенная ставка (ссудного) процента, 1/год; ССК · ЗК – процент (доход), получаемый кредиторами, руб./год. Из формулы (4.1) с помощью несложных алгебраических преобразований находим, что впрочем очевидно и по смыслу значения чистой прибыли, равной заработанной на авансированном капитале за вычетом дохода кредиторов: ЧП = РАК (СК + ЗК) – ССП · ЗК (4.2) Подставляя формулу (4.2) в формулу рентабельности собственного капитала получаем: , 1/год (4.3) Таким образом, рентабельность собственность капитала (РСК) равна рентабельности авансированного капитала (РАК) увеличенной (уменьшенной) на эффект финансового рычага, равного разности между тем, что позволяет заработать один рубль авансированного капитала в форме чистой прибыли и выплатам в виде процента по долгосрочным займам, умноженное на соотношение заемного и собственного капитала. Эффект финансового рычага равен: ЭФР = (РАК – ССП), (4.4) где ДФР – дифференциал (сила) финансового рычага, 1/год; ПФР = ЗК : СК – плечо финансового рычага, безразм. Для предприятий А и В, рассмотренных в примере (табл. 4.1), где имеется в виду, что данные для расчета взяты из аналитического баланса, в котором пассив принят равным авансированному капиталу, а актив приравненной ему величиной, получаем естественно то же значение, что и в табл. 4.1: Предприятие А: РАКА = (200 + 0) : 1000 = 0,2; РСКА = 0,2 + (0,2 – 0,15) · 0 = 0,2 1/год Предприятие В: РАКВ = (140 + 75) : 1000 = 0,215; РСКВ = 0,215 + (0,215–0,15) · 1 = 0,28 1/год Эффект финансового рычага соответственно будет: ЭФРА = (0,2 – 0,15) · 0 = 0; ЭФРВ = (0,215 – 0,15) · 1 = 0,065 1/год Иногда при расчетах рентабельности авансированного капитала и соответственно эффекта финансового рычага используется по соображениям, которые будут названы ниже, не чистая прибыль, а прибыль до налогообложения. В этом случае формулы принимают вид: РСК = (1 – СНП) РАК0 + (1 – СНП) (РАК0 – ССП) , (РАК0 – ССП) где СНП – ставка налогообложения прибыли, безразм.; РАК0 – рентабельность авансированного капитала, рассчитанная по прибыли до налогообложения (а не по чистой прибыли), 1/год. Убедимся в том, что почти ничего не меняется при такой трансформации формул: Мы получили те же значения рентабельности собственного капитала для предприятий А и В (РСКА = 0,2 и РСКВ = 0,28), но разное значение эффекта финансового рычага: ЭФРА = 0,065 в первом варианте и ЭФР= 0,08 во втором варианте. Это различие связано с тем, что в первом случае в расчет принималась чистая прибыль, а во втором прибыль до налогообложения. Если мы уменьшим эффект финансового рычага, полученный во втором варианте, на ставку налогообложения, то получим тот же результат: ЭФРВ = (1 – СНП) ЭФР или 0,065 = (1 – 0,2) · 0,08. Из формулы (4.4) следует, что если доходность авансированного капитала становится меньше среднего ссудного процента (дифференциал финансового рычага отрицателен: ДФР = (РАК – ССП) < 0), то заемные средства, т.е. их обслуживание, начинают не увеличивать прибыль акционеров, а уменьшать ее. Такой ситуации не следует допускать. Влияние плеча и дифференциала финансового рычага видно из формулы (4.4), показывающей прямопропорциональную зависимость эффекта заемных средств от плеча (при фиксированном дифференциале) и от дифференциала (при неизменном плече финансового рычага). Это весьма сильное влияние каждого из факторов при неизменном другом. Ниже будет показано, что так бывает не всегда. Между факторами есть связь и она как правило, обратная, т.е. увеличение одного из факторов приводит к уменьшению другого. Но пока изучим влияние факторов на эффект финансового рычага, предполагая независимость факторов друг от друга и выполним расчеты для частного случая. Предположим, что РАК = 20% и рассчитаем рентабельность собственного капитала при различных значениях дифференциала и плеча финансового рычага. Результаты расчетов сведены в табл. 4.2, содержащую четыре варианта – от полного отсутствия долгосрочной задолженности (плечо финансового рычага равно нулю, см. п.3 в табл. 4.2) до ее доли в размере 75% (ПФР = 3,0). В табл. 4.2 дифференциал финансового рычага равен 5,10 и 15%, что в принципе возможно при рентабельности авансированного капитала в 20%. Наиболее значимы для производимого анализа показатели рентабельности собственного капитала (п.7,8,9 табл. 4.2). При отсутствии долга рентабельность собственного капитала остается неизменной при любой разнице между доходностью авансированного капитала (состоящего только из собственного) и ссудным процентом. Однако рентабельность собственного капитала начинает быстро возрастать за счет использования долгосрочных займов при увеличении плеча финансового рычага: с 20 до 35% при дифференциале в 5% и с 20 до 65% при дифференциале в 15%. Это говорит о том, что использование заемных средств может быть мощным рычагом увеличения доходности собственных средств. Однако при этом возникают риски невозврата взятых ссуд и, конечно, риски банкротства (рис. 4.2). Таблица 4.2 Рентабельность собственного капитала при различных значениях плеча и дифференциала финансового рычага (РАК = 0,2 1/год) Доля заемного (ЗК) и собственного капитала (СК) в авансирован-ном, проценты Плечо финансо-вого рычага (ПФР), безразм. Эффект финансового рычага (ЭФР) в процентах при Рентабельность собственного капитала (РСК) в процентах при РАК = 20% и ДФР, проц. ДФР, проц. ЗК СК 5 10 15 5 10 15 п.1 п.2 п.3 = п.1: п.2 п.4=5·п.3 п.5=10·п.3 п.6=15·п.3 п.7=20+п.4 п.8=20+п.5 п.9=20+п.6 25 50 75 100 75 50 25 0,33 1,0 3,0 1,66 5 15 3,33 10 30 5 15 45 20 21,7 25 35 20 23,3 30 50 20 25 35 65 На рисунке убывающая кривая показывает как с ростом дифференциала (ДФР = 20, 25, 30%) возрастает эффект финансового рычага и одновременно снижается риск банкротства. Возрастающая кривая показывает, что с увеличением плеча (ПФР = 0,5; 0,75; 1,0), также увеличивается эффект финансового рычага, но и возрастает риск банкротства. Суммарный риск оказывается выгнутой линией, имеющей минимальное значение (на рис. соответствующее ЭФР = 12%). Заметим, что этот оптимум отвечает не общему, а частному, рассматриваемому для примера, случаю. Почему возрастает риск кредиторов с уменьшением дифференциала (силы) рычага? Потому, что любой сбой в производстве продукции или ухудшение рыночной конъюнктуры могут привести к снижению объемов реализации продукции, а следовательно, к уменьшению прибыли и падению рентабельности активов до уровня ссудного процента или даже ниже. Тогда для предприятия уплата процентов становится проблематичной. Почему возрастает риск кредиторов с увеличением плеча рычага? Потому, что рост доли заемных средств в активах снижает обеспеченность кредита собственным капиталом и в случае банкротства уменьшает возможность вернуть ссуду. Риск Суммарный риск опт. 1,0 ПФР 20 0,75 0,5 ДФР 25 30 0 5 10 15 20 25 ЭФР, % Рис. 4.2. Финансовые риски в зависимости от плеча и дифференциала финансового рычага Общую логическую схему такого процесса можно изобразить следующим образом: п.2.  ЭФР; п.3. риск. кред. и  ссудн. %; п.1.  ДФР  п.4. Подталкивает  ПФР   риск кред. и  ссудн. %; п.5. Устанавливается компромисс между дифференциалом и плечом, ограничивающий размер ЭФР. Эту запись можно прочитать так. Если растет (п.1) дифференциал рычага (выгодность ссуды), то следствием является увеличение ЭФР (п.2). Увеличение ЭФР снижает риск кредитора, и он может даже снизить ссудный процент (п.3), что делает привлекательным увеличение плеча рычага (п.4). Но увеличение плеча увеличивает риск кредитора, и плата за этот риск выражается в росте ссудного процента (п.4). В результате приспособительных реакций устанавливается динамическое равновесие между силой и плечом рычага, ограничивающее размер эффекта финансового рычага некоторой разумной (оптимальной) величиной (п.5). Финансовый риск имеет и количественную оценку, которая показывает на сколько процентов упадет (увеличится) чистая прибыль, если на один процент упадет (возрастет) прибыль до уплаты процентов по долгам и налогам. Это отношение называется силой финансового рычага: СФР = (ΔЧП : ЧП) / (ΔП : П). Понятно, что чем больше долговых обязательств, обслуживание которых является постоянными финансовыми расходами, независящими от величины прибыли, тем сложнее акционерам получить в желаемом количестве чистую прибыль. Количественную оценку финансового риска, совместно с предпринимательским риском, вызываемым операционным рычагом, подробнее рассмотрим в разделе 6. Какова оптимальная величина эффекта финансового рычага? Общего ответа на поставленный вопрос нет. Слишком многочисленны и даже плохо известны все факторы, влияющие на ответ. Это и общеэкономическая обстановка; это состояние и динамика тех сегментов рынка, на которых работает фирма; это положение в банковском секторе; доверие к фирме со стороны конкретных кредиторов и т.д., и т.п. Правильное решение может найти только опытный финансовый менеджер и не путем проб и ошибок, а на основе глубокого анализа, а также интуиции о развитии как общих, так и частных тенденций. Опыт стран с устойчивой рыночной экономикой указывает, что рациональное значение ЭФР находится в интервале 30...50% от рентабельности авансированного капитала. В рассмотренном примере ЭФР = 6,5%, что составляет при РАК = 21,5%, около 30% ((6,5 : 21,5) · 100%). Чтобы дойти до верхней границы рационального соотношения ЭФР/РАК, необходимо увеличить плечо финансового рычага. Подсчитаем до какого значения. Из ЭФР/РАК = 0,5, находим ЭФР = 0,5  РАК = 0,5  0,215 = 0,1075. Используя формулу (4.4) вычислим необходимое значение плеча финансового рычага: 0,1075 = (0,215 – 0,15) · (ЗК/СК), откуда = ЗК/СК = 0,1075 : 0,065 = 1,65. Т.о. плечо финансового рычага должно возрасти до значения 1,65 с 1,0. Из уравнений ЗС + СК = 1000, ЗК = 1,65 · СК Находим новую структуру пассива предприятия В, обеспечивающего соотношение ЭФР = 0,5  РАК : СК = 1000/(1,65+1) = 377, ЗК = 1000 – 377 = 623 млн. руб. При этом рентабельность собственного капитала согласно формуле 4.3 будет равна: РСК = 0,215 + (0,215 – 0,15)  1,65 = 0,32 (32% годовых). Опыт показывает, что кредиторы знают безопасную для себя верхнюю границу доли заемных средств в структуре авансированного капитала потенциального заемщика и жестко ее выдерживают. Для промышленных предприятий доля заемного капитала в зависимости от специфики отрасли и состояния рынка находится в рамках от 0 до 50% (т.е. плечо финансового рычага не превосходит единицы (ПФР ≤ 1)). Для предприятий, оказывающих разного рода услуги, в том числе коммунальные, – между 30 и 60% (ПФР ≤ 1,5). Торговые предприятия с высоколиквидными активами имеют и большую долю долга. Иногда финансовые менеджеры могут поставить перед собой задачу добиться за счет разумного финансирования деятельности заемными средствами ситуации, когда эффект финансового рычага обеспечит покрытие налога на прибыль и предприятие как бы выводит свой капитал в безналоговое положение, в зону «налогового рая». Покажем как решается эта задача. Для этого придется вернуться к формулам (4.5), учитывающим налог на прибыль. Кроме того, в этом случае рентабельность авансированного капитала должна рассчитываться не по чистой прибыли (РАК = ЧП/АК), а по прибыли до налогообложения (РАК0 = П/АК, где П – прибыль, подлежащая налогообложению). Запишем формулу (4.5) в форме: РСК = (1 – СНП) РАК0 + ЭФР = РАК0 + (ЭФР – СНП · РАК0) Из этой записи видно, что если за счет плеча и дифференциала финансового рычага будет достигнута ситуация ЭФР = СНП · РАК0, то будем иметь равенство рентабельности собственного капитала, рассчитанного по чистой прибыли, и рентабельности авансированного капитала, рассчитанного по прибыли до налогообложения: РСК = РАК0. Но это означает, что свой капитал как бы попадает в «налоговый рай», поскольку налог на прибыль в точности равен прибыли, зарабатываемой на долгосрочных заемных средствах. Условие ЭФР = СНП · РАК0 представим в виде: (1 – СНП) (РАК0 – ССП) = СНП · РАК0 или (1 – СНП) (. Введем для упрощения анализа новые переменные: , где х – плечо финансового рычага, безразм.; у – модифицированный дифференциал финансового рычага (не разность (РАК0 – ССП)), а частное от деления (РАК0/ССП), безразм.). Уравнение линии налогового рая (ЛНР) в осях координат х0у принимает вид. (1 – СНП) (у – 1) · х = СНП · у или , (4.6) где а – параметр, зависящий от установленной законом ставки налогообложения прибыли. В рассматриваемом примере (табл. 4.1) СНП = 0,2 и, следовательно, а = 0,2/0,8 = 0,25. Рис. 4.3 Линия налогового рая (ЛНР) на плоскости плеча (х = ЗК/СК) и модифицированного дифференциала (у = РАК0 /ССП) финансового рычага. ВЭ – область высокоэффективной финансовой деятельности, Н – область нормальной (рациональной) финансовой деятельности, НЭ – область низкоэффективной финансовой деятельности (х<а, у>1), НР – область нерациональной финансовой деятельности (у ≤ 1). На рисунке 4.3 в безразмерных осях координат построена линия налогового рая для ставки налогообложения прибыли СНП = 0,2 (а = СНП/ (1-СНП) = 0,2/0,8 = 0,25). Эта линия вместе со своими асимптотами х = а и у = 1, разделяет первый квадрант плоскости х0у на четыре области. Область «Н», соответствует штатной ситуации в финансировании предприятия, когда используются долгосрочные заемные средства и оно увеличивает рентабельность собственного капитала за счет переноса на заемные средства части налога на прибыль. Из точек области «Н» возможен переход на линию налогового рая путем повышения рентабельности авансированного капитала и плеча финансового рычага. Область «Н» лежит под ЛНР, но правее и выше линий х=а и у=1. Точки линии налогового рая (ЛНР) являются такими комбинациями плеча и дифференциала финансового рычага, при которых сумма уплачиваемых налогов в точности равна прибыли, зарабатываемой на заемном капитале. В этих точках имеет место ЭФР = СНП · РАК0 и поэтому РСК = РАК0, т.е. рентабельность собственного капитала равна рентабельности авансированного капитала, подсчитанного до налогообложения прибыли. Выше линии налогового рая лежит область «ВЭ» – высокоэффективной финансовой деятельности, но и очень рискованной. Предприятия, находящиеся в этой области, по мнению инвесторов, обещают высокую отдачу и инвесторы идут на значительный финансовый риск, характеризующийся сочетанием плеча (х) и дифференциала (у), который обозначает «избыточные» заемные средства относительно имеющейся доходности. Но зато здесь заемный капитал приносит больше прибыли, чем приходится платить налогов на прибыль. Линия налогового рая с математической точки зрения является дробно-линейной функцией, терпящей бесконечные разрывы в точках х = а и у = 1. Линии х = а и у = 1 являются асимптотами линии налогового рая, пересекающимися в т. Д. Имеется еще одна ветвь ЛНР, лежащая ниже асимптоты у = 1 и левее асимптоты х = а. Но она с точки зрения рационального экономического поведения не интересна. В самом деле в области «НР», лежащей ниже асимптоты у = 1, брать деньги в долг не разумно, за них нужно платить больше, чем можно заработать (РАК0 < ССП). Отсюда и название области – нерациональной финансовой деятельности. Левее асимптоты х = 1 лежит область неэффективной финансовой деятельности «НЭ». Название связано со следующим. Обычно при движении к линии налогового рая повышают и рентабельность авансированного капитала и долю заемных средств – двигаются на плоскости х0у вправо и вверх, повышая доходность активов и плечо финансового рычага. Не исключено достижение ЛНР только за счет рентабельности или увеличения только заемных средств. Но находясь в области «НЭ» выйти на линию налогового рая невозможно только за счет роста рентабельности. Чтобы это сделать нужно перейти некоторый барьер в значении плеча финансового рычага, повысить долю заемных средств выше критического значения, определяемого ставкой налогообложения прибыли. Плечо финансового рычага должно быть больше а = СНП / (1 – СНП), чтобы можно было достичь ЛНР. А для этого, как следует из несложных выкладок, доля заемного капитала должна быть больше СНП, т.е. в рассматриваемом случае доля заемных средств должна удовлетворять неравенству ЗС/АК > СНП = 0,2, т.е. быть больше 20%. Предприятие В (табл. 4.1) находится, как легко подсчитать, в точке А (1;1,67) (см. рис. 4.3), т.е. выше линии налогового рая. Эта ситуация соответствует высокому финансовому риску, но и позволяет получать дополнительную прибыль от заемного капитала в большем объеме, чем составляет налог на прибыль. Это уже «недосмотр» кредиторов, которые должны были повысить ставку ссудного процента и получить компенсацию за повышенный риск, или снизить объем долгового финансирования предприятия. В области «ВЭ» в развитых странах находится небольшая доля предприятий (производящих около одного процента валового внутреннего продукта). В основном это высокотехнологичные, высокодоходные, очень рискованные, но и перспективные с точки зрения инвесторов предприятия. Большинство успешно работающих фирм с приемлемым риском находятся в области «Н», причем основная их доля группируется в зоне, находящейся примерно на полпути от т. Д к ЛНР. Связано это с тем, что кредиторы не позволяют полностью воспользоваться преимуществом долгового финансирования только предприятиям, часть этого преимущества они оставляют себе. Если предприятие находится в области «Н», например, в точке С (0,5;1,2), то достижение линии налогового рая возможно. Пути выхода на ЛНР различны, они обычно имеют характер лесенки: сначала поднимается экономическая рентабельность (движение вверх) и снижается тем самым риск кредитора, затем увеличивается объем заемных средств (движение вправо) и восстанавливается риск. Такое движение вверх по лесенке приводит в некоторую точку В на ЛНР. Точное положение точки В зависит от конкретной ситуации: что достижимей – рост рентабельности активов или увеличение заемного финансирования. Но допустим эта точка такая – В (0,8; 1,71). Рассчитаем насколько нужно поднять рентабельность авансированного капитала и каким образом изменить структуру капитала, чтобы выйти в т. В. Из условия уВ = РАК0 / ССП = 1,71 находим РАК= 1,71 · 0,15 = 0,256, т.е. рентабельность должна подняться до 25,6%, вместо прежних РАК= 1,2 · 0,15 = 18% (предполагается, что ССП = 0,15). А новая структура капитала определяется из условия хВ = 0,8 = ЗК/СК. Легко показать, что доля заемного капитала в этом случае должна быть ЗК = хВ / (1 + хВ) = 0,8 / 1,8 = 0,44 (44%), а была ЗКС = хС / (1 + хС) = 0,5 / 1,5 = 0,33 (33%). Подобные расчеты – поднять рентабельность с 18% до 25,6% и долю заемного капитала с 33% до 44% – провести несложно. Гораздо труднее перевести их на язык приемлемых финансовых стратегий. Менеджеры не вольны менять как угодно структуру капитала, существуют юридические и контрактные ограничения по этому вопросу, часто обязующие подчинить структуру пассива этим условиям. В свою очередь рентабельность зависит от новизны и защищенности от конкурентов производимой продукции, технологии производства, соотношении спроса и предложения на рынке, рыночной конъюнктуры в данном сегменте и многих других факторов. Но если выход на ЛНР и невозможен, метод позволяет финансовым менеджерам оценить направление движения и величину необходимых перемен. Основные выводы 1. Эффект финансового рычага, заключающийся в росте рентабельности собственного капитала за счет более доходного использования заемного по сравнению с его стоимостью, прямо пропорционален величине дифференциала, равного разности между рентабельностью капитала и средней ставкой ссудного процента, и величине плеча, равного отношению заемных средств к собственным. 2. При отрицательном дифференциале нельзя прибегать к финансовому рычагу, так как это понижает рентабельность собственных средств из-за того, что цена ссудного капитала превышает отдачу от него. 3. Риск кредитора определен величиной дифференциала: чем меньше дифференциал, тем выше риск, и наоборот. Риск кредитора тем больше, чем больше плечо финансового рычага из-за снижающейся обеспеченности ссуды собственным капиталом заемщика. 4. Финансовые менеджеры должны следить за соотношением плеча и дифференциала финансового рычага и стремиться изменять их так, чтобы двигаться в направлении линии налогового рая. 5. ОПЕРАЦИОННЫЙ РЫЧАГ И ПРЕДПРИНИМАТЕЛЬСКИЙ РИСК Действие операционного рычага основано на том, что существуют постоянные издержки, не изменяющиеся в достаточно широком диапазоне изменения объемов производства, и переменные издержки, прямо пропорциональные этому объему. Поэтому при наращивании / сокращении объемов производства меняется соотношение между переменными и постоянными издержками (операционный рычаг), и в результате прибыль увеличивается / снижается не пропорционально изменению объема деятельности. Важным объектом анализа является заданная рынком цена на продукцию, в которую предприятию нужно вписаться со своими издержками и еще получить прибыль. Если прямые затраты на единицу продукции, состоящие из стоимости материалов, заработной платы рабочих, электроэнергии и т.п., превышают цену, то проблемы не возникает. Подобная технология производства продукции не имеет права на жизнь, производство следует прекратить. Вот и все управленческое решение. Проблема возникает в нормальной ситуации, когда прямые затраты меньше рыночной цены. В этом случае при малых объемах производства выручка от реализации продукции слишком мала, чтобы покрыть постоянные затраты, связанные с функционированием предприятия и оно становится убыточным. По мере роста объемов производства выручка растет и при некотором размере покроет все расходы на производство и реализацию продукции, но еще не даст прибыли. Это – так называемая критическая точка. Дальнейший рост объемов производства приводит к росту прибыли. Таким образом, основная идея анализа заключается в сопоставлении трех переменных величин «затраты – объем производства – прибыль». В финансовом менеджменте существуют два основных подхода к формированию финансового результата деятельности предприятия. Формирование конечного финансового результата в отечественном учете происходит по схеме: Выручка (нетто) от реализации товаров, продукции, работ, услуг (за минусом НДС, акцизов и аналогичных обязательных платежей) Себестоимость проданных товаров, продукции, работ, услуг, включая коммерческие и управленческие расходы Прибыль (убыток) от продаж Рис. 5.1 ­­– Формирование финансового результата: отечественный подход Выводы: выручка от реализации выполняет две основные функции а) покрывает себестоимость, коммерческие и управленческие расходы б) генерирует прибыль от продаж Западный подход к формированию финансового результата подразумевает деление текущих затрат предприятия на постоянную и переменные части. Этот подход получил название Модель «затраты – объем продаж – прибыль» (cost-volume-profit – CVP) или маржинальный анализ. С его помощью можно изучать, как меняются прибыль и затраты в зависимости от колебания объемов производства и реализации. Данный подход рассматривает изменение прибыли как функцию от переменных и постоянных затрат, цены, объема и ассортимента реализуемой продукции. Принципиальные особенности западного подхода: 1. деление затрат на постоянные и переменные; 2. выручка выполняет иные функции, чем по российским методикам учета. Выручка (нетто) от реализации товаров, продукции, работ, услуг (за минусом НДС, акцизов и аналогичных обязательных платежей) Переменные затраты предприятия Маржинальный доход (маржинальная прибыль, вклад на покрытие) Постоянные затраты Прибыль (убыток) от продаж Рис. 5.2 ­­– Формирование финансового результата: западный подход При западном подходе выручка выполняет другие функции: а) покрывает не все затраты, а только переменные б) формирует маржинальную прибыль, которой делегирует следующие функции: в и г. в) МП идет на возмещение постоянных затрат г) из МП в последнюю очередь формируется прибыль предприятия. Для этого проводится анализ безубыточности предприятия, который призван определить минимально допустимый объем реализации продукта, при котором покрываются все расходы на его выпуск. Чем ниже этот уровень, тем более вероятно, что предприятие будет жизнеспособно в условиях непредвиденного снижения сбыта и тем меньше будет его предпринимательский риск. Основными элементами анализа безубыточности (операционного анализа) выступают – расчет точки безубыточности, порога рентабельности, запаса финансовой прочности и операционного рычага. Ключевыми понятиями являются: Постоянные затраты – амортизация, оплата труда управленческого персонала, административные расходы, проценты за кредит и т.п., не меняющиеся с изменением объема производства. Переменные затраты – стоимость сырья и материалов, оплата труда рабочих, силовая электроэнергия, транспортные издержки, торгово-комиссионные расходы и т.п., меняющиеся прямо пропорционально объему производства. Существуют три способа разделения общих затрат на постоянные и переменные: метод максимальной и минимальной точки, графический, метод наименьших квадратов. Валовая маржа – (фр. – разница, край) – разница между выручкой от реализации и переменными затратами, или сумма постоянных затрат и прибыли. Прибыль – разница между валовой маржой и постоянными затратами, или между выручкой от реализации и суммой постоянных и переменных затрат. На рисунке 5.1. представлены ключевые понятия операционного рычага для данных, приводимого ниже примера. Из рисунка видно, что по мере роста объема реализации (Q) и выручки от реализации (ВР) доля постоянных издержек (ПсИ) в суммарных затратах постоянно снижается, а доля переменных (ПрИ) – растет. В критической точке (Q кр) прибыль равна нулю, валовая маржа равна сумме постоянных и переменных издержек (ВМ = ПсИ + Пр.И). Пример (табл. 5.1). Таблица 5.1 Показатель Единица Измерения Условное обозначение Значение показателя Постоянные издержки тыс. руб./год ПсИ 60 Удельные переменные издержки руб./шт. Р 10 Цена единицы продукции руб./шт. Ц 20 Фактический объем реализации тыс. шт./год Qф 8 Релевантный диапазон объемов производства тыс. шт./год – 4...10 Релевантный (англ. – уместный, относящийся к делу) диапазон объемов производства – это такой объем, в котором допустимо использование бухгалтерской упрощенной (линейной) модели операционного рычага. Дело в том, что в реальной экономической модели выручка от реализации и суммарные затраты не являются прямыми линиями, но в целях упрощения решения задачи в некотором диапазоне переменных (релевантном) это допустимо. Описание эффекта рычага очень просто. Оно состоит в определении влияния на прибыль изменения объема продаж. Используемые для этого формулы следующие: ВР = Выручка от реализации = Цена  Объем продаж = ЦQ; (5.1) ВМ = Вал. маржа = Выр. от реализ. – Перем. издержки = ЦQ – РQ; (5.2) П = Прибыль = Вал. маржа – Пост. издержки = (Ц–Р) Q – ПсИ. (5.3) Критическая точка по определению является той, в которой прибыль равна нулю. Из формулы (5.3) находим: Q кр = . (5.4) По определению сила операционного рычага (СОР) выражается отношением валовой маржи к прибыли. Из формул (5.3) и (5.2) находим: СОР = . (5.5) Для данных рассматриваемого примера: Q кр = СОР = . Рассчитаем значения рассмотренных показателей для различных значений объема продаж Q и сведем результаты в табл. 5.2. Из таблицы следует, что все показатели, кроме СОР, линейно меняются с изменением объема реализации (Q). Но один из показателей, а именно прибыль, пересекает нулевую отметку в районе критической точки (Q кр=6). Поэтому показатель силы операционного рычага, содержащий в знаменателе прибыль, в районе точки Q кр начинает меняться очень быстро, а точнее описывается гиперболической зависимостью, имеющей разрыв в точке Q кр (рис. 5.3). Эта гиперболическая зависимость имеет асимптоты: Q = Q кр = 6; СОР = СОР кр = 1. Такое определение силы операционного рычага связано с понятием предпринимательского риска. В районе критической точки прибыль приближается к нулю. Любой сбой в производстве продукции или сбыте из-за колебаний рыночной конъюнктуры ставит предприятие в критическое положение относительно получения прибыли. Предпринимательский риск в районе критической точки, таким образом, становится большим и все возрастает по мере приближения к ней. Таблица 5.2 Показатель Порядок расчета Объем реализации (Q), тыс. шт. / год 4 5 Q кр=6 7 Qф=8 10 1. Выручка от реализа-ции (ВР), тыс. руб. / год 2. Переменные издержки (ПрИ), тыс. руб. / год 3. Валовая маржа (ВМ), тыс. руб. / год 4. Постоянные издержки (ПсИ), тыс. руб. / год 5. Прибыль (П), тыс. руб. / год 6. Сила операционного рычага (СОР), безразм. ЦQ РQ п.1–п.2 – п.3–п.4 п.3 / п.5 80 40 40 60 –20 –2 100 50 50 60 –10 –5 120 60 60 60 140 70 70 60 10 7 160 80 80 60 20 4 200 100 100 60 40 2,5 Сила операци- 10 онного рычага СОР 5 1 – 2 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Q – 4 Q кр СОР – 6 Рис. 5.3. Изменение силы операционного рычага (СОР) и предпринимательского риска в зависимости от объема реализации (Q) С понятием критической точки и предпринимательского риска связано понятие запаса финансовой прочности предприятия (ЗФП), измеряемого как в абсолютном выражении, так и в относительном: Запас Выручка от Выручка от финансовой = реализации – реализации , руб.; прочности при Q = Qф при Q = Q кр Запас финансовой Выручка от реализации прочности при Q = Q кр = 1 – , безразм. Выручка от реализации Выручка от реализации при Q = Qф при Q = Qф Для рассматриваемого примера эти показатели равны: Запас финансовой = 160 – 120 = 40 тыс. руб. / год; прочности Запас 120 финансовой = 1 – = 0,25 (или 25%). прочности 160 Финансовый менеджер не должен ограничиваться расчетом и констатацией финансового положения дел на предприятии. Он должен проанализировать, что произойдет, если изменятся условия производства и сбыта. А для этого он должен изучить чувствительность основных результатов к изменению показателей. Пример такого анализа дан в табл. 5.3, из которой следует, что раздельное снижение переменных и постоянных затрат на 10 % уменьшает критический объем производства, предпринимательский риск (пропорциональный СОР) и увеличивает запас финансовой прочности (варианты 2 и 3 в сравнении с базовым вариантом). Еще большее улучшение показателей имеет место в 4-м варианте, когда одновременно снижаются и переменные, и постоянные затраты. Подобный анализ, когда улучшаются условия производства интересен, но для финансового менеджера большую важность представляет анализ с ухудшением ситуации (варианты 5, 6, 7). Падение цены на 10 % (вариант 5) не только поднимает критический объем производства (с 6 до 6,7 тыс. шт. / год), оно заметно снижает запас финансовой прочности (с 25 до 15 %) и значительно повышает предпринимательский риск (рост СОР в 4 раза). Так же плохо влияет спад сбыта (вариант 6). Однако совместное действие снижения цены и объема сбыта (вариант 7) оказывается для предприятия катастрофическим: критический объем производства превосходит фактический, запас финансовой прочности становится отрицательным, а значит, предприятие приходит в область убытков (см. рис. 5.1), предпринимательский риск становится численно высоким и со знаком минус, что указывает на работу фирмы в убыточной зоне. Таблица 5.3 Варианты Основные показатели Примечания Крит. точка Q кр тыс.шт. / год Запас финансовой прочности, ЗФП, % Сила операционного рычага, СОР, безразм. 1. Базовый 6 25 4 Расчеты по данным табл.5.1 2. Р на 10% 5,45 32 3,1 Либо в результате снижения цен на сырье, либо за счет применения новой технологии снизились на 10% уд. переменные издержки 3. Пс.И на 10% 5,4 32,5 3,07 Произошло снижение постоянных издержек на 10% 4. Р и  Пс.И на10% 4,9 39 2,59 Произошло снижение на 10% уд. переменных издержек и на 10% постоянных издержек 5. Ц на 10% 6,7 15 16 Колебания рыночной конъюнктуры снизили цену на продукцию на 10% 6. Qф на 10% 6 17 6 Колебания рыночной конъюнктуры снизили объем сбыта на 10% 7. Ц и  Qф на 10% 7,5 -4 -24 Изменение рыночной конъюнктуры снизило цену на 10% и на столько же сбыт В подобной ситуации финансовому менеджеру необходимо готовить предложения по компенсации негативного влияния внешних условий. Они могут содержать рекомендации по снижению переменных и постоянных издержек, расширению рынка сбыта, диверсификации производства, переходу к выпуску новой продукции, продаже предприятия и т.п. Еще одна область применения операционного рычага – разработка планов и прогнозов для предприятия. На основании заданных значений общей суммы постоянных и переменных издержек, их соотношения, цен на продукцию и желаемой прибыли рассчитывается объем производства нового товара в натуральном выражении. На этой основе строится план рекламной компании и разворачивания сети сбыта товара. 7. УПРАВЛЕНИЕ ОБОРОТНЫМИ СРЕДСТВАМИ Управление оборотными средствами является важнейшей задачей финансового менеджера. Дело в том, что оборотные средства у предприятий обрабатывающей промышленности, коммунального хозяйства, торговых предприятий и практически всех средних и мелких предприятий составляют более половины их активов. Управление денежными средствами, рыночными ценными бумагами, дебиторской и кредиторской задолженностями, начислениями и выплатами является каждодневным. В этом отличие от решений по структуре капитала и дивидендной политике, которые принимаются не чаще раза в месяц. 7.1. Определения и классификация Оборотные средства (текущие активы, оборотные активы, оборотный капитал) – это активы предприятия, возобновляемые с определенной регулярностью для обеспечения текущей деятельности, вложения в которые как минимум однократно оборачиваются в течение года или одного операционного цикла. Особенностью оборотных активов является то, что они не расходуются, не потребляются, а авансируются в различные виды текущих затрат хозяйствующего субъекта. Авансирование означает, что использованные денежные средства возвращаются предприятию после завершения каждого операционного цикла, включающего производство продукции, ее реализацию, получение выручки от реализации продукции (рис. 7.1). Именно из выручки от реализации происходит возмещение авансированного капитала. Рис. 7.1. Кругооборот оборотных средства предприятия Основное назначение оборотных средств предприятия заключается в обеспечении непрерывности процесса производства и назначения. Для анализа и управления оборотными активами их делят на группы по разным классификационным признакам. С позиции факторного анализа можно выделить следующие элементы оборотных активов: • запасы, которые в свою очередь включают в себя производственные запасы (сырье и материалы), незавершенное производство, готовую продукцию, товары отгруженные, расходы будущих периодов, прочие запасы и затраты; • дебиторскую задолженность, которая включает в себя неоплаченные покупателями и заказчиками счета за поставленную продукцию, векселя к получению, авансы выданные и задолженности прочих дебиторов; • краткосрочные финансовые вложения (денежные эквиваленты). К ним относят ликвидные краткосрочные финансовые вложения: займы, предоставленные организациям на срок менее 12 месяцев; собственные акции, выкупленные у акционеров; ценные бумаги других предприятий, государственные казначейские билеты, государственные облигации и ценные бумаг, выпущенные местными органами власти. • денежные средства и их эквиваленты – это наиболее ликвидная часть оборотного капитала. К денежным средствам относятся деньги в кассе, на расчетных и валютных счетах предприятия и прочие денежные средства. Ниже приведена классификация оборотных средств на оборотные производственные фонды (сфера производства) и фонды обращения (сфера обращения) (рис. 7.2). Рис. 7.2. Классификация оборотных средств предприятия Оборотные производственные фонды обеспечивают непрерывность производственного процесса, а фонды обращения – реализацию произведенной продукции на рынке и получение денежных средств. Оборотные активы в зависимости от практики контроля, планирования и управления делятся на: • нормируемые – по ним определяется экономически обоснованная величина оборотных активов, необходимая для организации нормальной работы предприятия. К нормируемым оборотным активам относятся производственные запасы, незавершенное производство, готовая продукция на складах предприятия и расходы будущих периодов; • ненормируемые, к ним относятся дебиторская задолженность, денежные средства и средства в расчетах. По периоду функционирования оборотных активов выделяют: • постоянную (системную) часть оборотных активов, которая является необходимым минимумом оборотных активов для осуществления производственной деятельности; • переменную (варьирующую) часть оборотных активов, которая отражает дополнительные оборотные активы, необходимые в пиковые периоды или в качестве страхового запаса. Нам понадобится также классификация пассивов предприятия, так как они являются источником формирования активов. Пассивы подразделяются на собственные (III раздел пассива баланса) и заемные (IV и V разделы пассива баланса). Собственные средства и долгосрочные кредиты и займы объединяются в постоянные пассивы. Краткосрочные кредиты и займы, кредиторская задолженность и та часть долгосрочных кредитов и займов, срок по­гашения которой наступает в данном периоде, составляют в сумме краткосрочные (текущие) пассивы. Среди всех оборотных средств следует выделить собственные оборотные средства (чистый оборотный капитал) (рис. 7.3). ОБОРОТНЫЕ КРАТКОСРОЧНЫЕ СРЕДСТВА ОБЯЗАТЕЛЬСТВА СОБСТВЕННЫЕ – запасы; – краткосрочные ОБОРОТНЫЕ = – дебиторская задолженность;  займы и кредиты; СРЕДСТВА – денежные средства; – кредиторская – краткосрочные финансовые задолженность; вложения; – авансы – авансы выданные полученные Рис. 7.3. Собственные оборотные средства предприятия Они показывают, сколько инвестирует фирма собственных средств в текущие операции. Собственные оборотные средства пульсируют из-за сезонных колебаний спроса и предложения, изменения общей рыночной конъюнктуры и т.п. Графически их можно представить через показатели баланса (рис. 7.4). АКТИВЫ ПАССИВЫ СОБСТВЕННЫЕ ВНЕОБОРОТНЫЕ СРЕДСТВА АКТИВЫ СОБСТВЕННЫЕ ДОЛГОСРОЧНЫЕ ОБОРОТНЫЕ ОБОРОТНЫЕ ОБЯЗАТЕЛЬСТВА ИЛИ СРЕДСТВА ТЕКУЩИЕ АКТИВЫ ТЕКУЩИЕ ОБЯЗАТЕЛЬСТВА СОС = Текущие активы – СОС = Собственные средства + – Текущие обязательства + Долгосрочные обязательства – – Внеоборотные активы Рис. 7.4. Способы определения собственных оборотных средств 7.2. Операционный и финансовый циклы. Определение потребности в оборотных средствах Анализ теории и практики менеджмента на отечественных и зарубежных промышленных предприятиях показывает, что управление оборотными активами предприятия включает в себя следующие элементы: • контроль за текущим состоянием основных составляющих оборотных активов и оценка их избытки или недостатка; • управление величиной собственных оборотных средств (чистого оборотного капитала); • обеспечение ускорения оборачиваемости оборотных активов, что позволяет предприятию существенно снизить потребности в них; • обеспечение минимизации потерь оборотных активов в процессе их использования; • формирование принципов финансирования отдельных видов оборотных активов; • формирование оптимальной структуры источников финансирования оборотных активов; • разработка и внедрение в практику работы отдельных служб предприятия современных методик управления оборотными активами; • управление длительностью производственного и финансового циклов (рис. 7.5). Операционный цикл – время оборота общей суммы оборотных средств фирмы, дн. Финансовый цикл – время оборота собственных оборотных средств фирмы, дн. Отгрузка Получение Поступление Оплата готовой средств от сырья сырья продукции покупателя ПРОИЗВОДСТВЕННЫЙ ЦИКЛ Время оборота (время оборота запасов) дебиторской задолженности Время оборота ФИНАНСОВЫЙ ЦИКЛ кредиторской задолженности ОПЕРАЦИОННЫЙ ЦИКЛ Рис. 7.5. Моделирование периода обращения денежных средств Чем короче операционный, производственный и финансовый циклы, тем меньшими деньгами обходится предприятие в текущей деятельности и тем эффективнее оно функционирует. Но сокращение не беспредельно и может привести к снижению эффективности. Продолжительность финансового цикла – среднее время между фактическим оттоком денежных средств в связи с осуществлением текущей производственной деятельности и их фактическим притоком как результатом производственно-финансовой деятельности. Финансовый цикл – время, в течении которого собственные денежные средства отвлечены из оборота → предприятие должно стремиться сокращать свой финансовый цикл! Финансовый цикл (период обращения денежных средств) может быть выражен следующей формулой:  Финан-  Время  Время  Время совый = оборота + оборота – оборота , дн. цикл запасов дебиторской кредиторской задолженности задолженности Стрелками отмечены желательные направления изменения показателей. Расчетные формулы: Время Запасы оборота = , дн.; запасов Дневная выручка Время оборота Дебиторская задолженность дебиторской = , дн.; задолженности Дневная выручка Время оборота Кредиторская задолженность кредиторской = , дн. задолженности Дневные затраты на производство Операционный цикл = Производственный цикл + Период обращения дебиторской задолженности Финансовый цикл = Операционный цикл – Период обращения кредиторской задолженности Пример 7.1 Таблица 7.1 Определение длительности операционного и финансового циклов Вывод: из таблицы видно, что в 2013 г. удалось сократить финансовый цикл на 3 дня (по сравнению с 2012 г.) за счет ускорения производства (производственный цикл уменьшился на 1 день), ускорения оборота дебиторской задолженности (на 1 день) и замедления оборота кредиторской задолженности (на 1 день). Благодаря сокращению финансового цикла финансовых ресурсов потребуется меньше на 300 тыс. руб. или на 42%. При определении потребности в оборотных средствах следует учитывать, что: 1. Стремление иметь много оборотных средств приводит к большим издержкам и не заставляет предприятие стремиться к эффективному их использованию. 2. Стремление минимизировать оборотные средства приводит к тому, что предприятие «садится на голодный паек». 3. Потребность в оборотных средствах зависит от многих факторов: • От объема деятельности; • От операционного цикла предприятия; • От скорости оборачиваемости оборотных средств и т.д. Управление оборотными средствами – балансирование между рисками. Рассмотрим риски, связанные с избыточным или недостаточным объемом оборотных средств (табл. 7.2). Таблица 7.2 Риски, связанные с размером оборотных средств РИСКИ От нехватки оборотных средств от избытка оборотных средств 1. Задержки в снабжении сырьем и в результате увеличение производственного цикла; 2. Снижение объема продаж из-за возникающей временами нехватки запасов готовой продукции; 3. Увеличение затрат в связи с возникающими проблемами дополнительного финансирования. 1. Рост расходов на хранение излишков запасов; 2. Потери от физического или морального устаревание излишков запасов; 3. Потери от возможного банкротства должников; 4. Потери от увеличенных расходов на уплату налога на имущество; 5. Потери от «замораживания» денежных средств в запасах (упущенная выгода) 6. Инфляционные потери реальной стоимости дебиторской задолженности и денежных средств. Для расчета потребности в оборотных средствах на один финансовый цикл необходимо из рассчитанной потребности в оборотных средствах на весь операционный цикл вычесть средства кредиторов. Пример 7.2 Таблица 7.3 Определение потребности в оборотных средствах на финансовый цикл Составляющие оборотных средств Плановая потребность на сутки, руб./ дн. Период оборота, дн./цикл Плановая потребность на финансовый цикл, руб./цикл 1. Сырье и материалы 2. Незавершенное производство 3. Готовая продукция 4. Дебиторская задолженность 5. Потребность на операцион- ный цикл (п.п.1+2+3+4) 6. Кредиторская задолженность Потребность на финансовый цикл (п.5–п.6) 1.100 900 3.200 4.000 5.500 30 7 15 50 45 33.000 6.300 48.000 200.000 287.300 243.500 39.800 Таким образом, фирме для выполнения установленного задания необходимо привлечь на один финансовый цикл 39.800 руб. Фактическое наличие финансовых средств редко совпадает с плановой потребностью, что видно из примера. Пример 7.3 Таблица 7.4 Определение потребности в оборотных средствах Составляющие оборотных средств Плановая потребность на финансо-вый цикл, руб. Факти-чески в наличии, руб. Раз­ность Отношение Сырье и материалы Незавершенное производство Готовая продукция Дебиторская задол- женность Кредиторская за-долженность Потребность в обо-ротных средствах 33.000 6.300 4.800 200.000 247.500 39.800 15.000 6.500 55.700 230.000 240.000 66.500 – 18.000 + 200 + 7000 + 30.000 + 7.500 + 26.700  Недостаток  Избыток При общем избытке оборотных средств в размере 26.700 тыс. руб. на предприятии наблюдается недостаток в обеспеченности сырьем и материалами на сумму 18.000 тыс. руб. Рассмотрим три различные стратегии, определяющие общий размер оборотных средств в зависимости от объема реализации (табл. 1.4). Таблица 7.5 Стратегии определения объема оборотных средств Рис. 7.6. Надежность и эффективность стратегий выбора объема оборотных активов 7.3. Комплексная оценка эффективности использования оборотных средств называется рентабельностью текущих активов (рис. 7.7). Операционная прибыль Рентабельность = продаж, Объем продаж % Рентабельность текущих активов, % в год Объем продаж Оборачиваемость = текущих Текущие активы активов, 1 / год Рис. 7.7. Рентабельность текущих активов Пример 7.4 Таблица 7.5 Определение рентабельности текущих активов Показатели 1-й год 2-й год 3-й год 4-й год 1. Рентабельность продаж, % 2. Оборачиваемость текущих активов, 1 / год 3. Рентабельность текущих активов (п.1.  п.2), % в год 27 0,9 24,3 16 1,8 28,8 14 3,43 48,02 9 3,05 27,45 Показатель рентабельности последнего года резко ухудшился по сравнению с предпоследним (27,45% вместо 48,02%) и близок к 1-му и 2-му годам. Это произошло из-за снижения оборачиваемости (3,05 вместо 3,43 1/год) и падения рентабельности продаж (с 14 до 9%). Обе причины ухудшения рентабельности оборотных средств должны стать предметом более детального анализа. 7.4. Управление запасами Управление запасами представляет собой управление материальными ценностями, ожидающими производственного или личного потребления. В процессе управления запасами они соответствующим образом классифицируются для обеспечения последующего подбора или разработки методов управления ими. По месту в процессе производства запасы подразделяются на: • основные сырье и материалы – это предметы труда, которые являются материальной основой производимой продукции. • вспомогательные материалы — это предметы труда, используемые для воздействия на основные материалы, придания продукту определенных потребительских свойств или для обслуживания средств труда и для облегчения процесса производства; • полуфабрикаты — это предметы труда, прошедшие не все стадии обработки. Они могут быть предназначены либо для реализации, либо для дальнейшей обработки в ходе производства; • возвратные отходы производства – это неиспользованная часть предметов труда, образовавшаяся в процессе производства, утратившая полностью или частично потребительские свойства исходных предметов труда. Возвратные отходы могут быть реализованы или использованы в собственном производстве; • готовая продукция, изготовленная на предприятии и предназначенная для продажи, в том числе запасы готовой продукции на складе организации-производителя, запасы в пути, запасы на предприятиях торговли; • товары для перепродажи; • инструменты, инвентарь, запасные части для ремонта средств производства. Производственные запасы – запасы, находящиеся на складе предприятия, но еще не вступившие в процесс производства. Они должны обеспечивать бесперебойность производственного процесса. Товарные запасы – запасы готовой продукции, находящиеся на складах производителя и дистрибутивной сети и предназначенные для реализации. Потребление запасов в производстве позволяет выделить их различные количественные уровни (рис. 7.8) Рис. 7.8. Уровни запасов Основная причина образования запасов – гарантированное обеспечение потребителей. Необходимость надежного обеспечения спроса, подкрепляемая серьезными экономическими последствиями недопоставок, вынуждает увеличивать запасы, что приводит к временному исключению из оборота значительных материальных ценностей. Нарушение производственного ритма, по мнению многих авторов, всегда обходится дороже затрат на содержание запасов. При дефиците запасов нарушается нормальный ход производства из-за нехватки сырья, инструментов или запчастей, срывается снабжение потребителей, что также приводит к экономическому, социальному и моральному ущербу. Таким образом, существует наиболее рациональный (оптимальный) уровень запасов для каждого вида хранимых ресурсов и каждого звена экономической системы. Расчет таких наилучших в определенном смысле уровней запасов, методов их создания и поддержания является предметом теории управления запасами. Ниже приведена система формирования и использования запасов. В ней штриховыми линиями обозначены информационные потоки, а сплошными - материальные потоки (рис. 7.9). Поставка Складская Потребление Поставщики система Потребители запасов хранения запасов Заказ запасов Спрос Рис. 7.9. Система формирования и использования запасов На величину запасов в складской системе оказывают влияние многие факторы. Одни из них способствуют ее повышению, а другие – понижению. К факторам, повышающим величину запасов, относятся: – сбой в поставках продукции. В этом случае материальный запас необходим для того, чтобы не останавливался процесс производства, что особенно важно для предприятий с непрерывным циклом работы; – сезонные колебания объемов производства или спроса. Если, к примеру, не иметь достаточного запаса товара, спрос на который увеличился, не исключена ситуация, когда платежеспособный спрос не будет удовлетворен полностью; – специальные условия поставщика при закупках крупными партиями. В данном случае экономически более выгодны крупные партии закупок, которые приводят к увеличению объема материальных запасов на предприятии; – инфляционные ожидания или ожидаемое повышение цен. Предприятия, сумевшие предвидеть рост цен, могут получить дополнительную прибыль в будущем за счет создания материального запаса по старой цене; – издержки, связанные с оформлением заказа. Процесс оформления каждого нового заказа сопровождается рядом издержек административного характера (поиск поставщика, проведение переговоров с ним, командировки, междугородние переговоры и т. п.). Снизить эти затраты можно сократив количество заказов, что равносильно увеличению объема заказываемой партии и, соответственно, повышению размера запаса; – возможность немедленного обслуживания покупателей. В условиях конкуренции возможность немедленного удовлетворения заказа может оказаться решающей в борьбе за потребителя; – сведение к минимуму простоев производства из-за отсутствия запасных частей; – упрощение процесса управления производством. Наличие запасов полуфабрикатов на различных стадиях производственного процесса позволяет снизить требования к степени согласованности производственных процессов на различных участках, а, следовательно, и соответствующие издержки на организацию управления этими процессами. Перечисленные факторы, действуя порознь или группируясь в различных сочетаниях, создают тенденцию к увеличению запасов. Факторы, действующие в сторону уменьшения запасов. – плата за хранение запаса; – упущенная выгода от вложения связанных в запасе средств в предприятия с твердым доходом (например, в коммерческий банк); – потери в количестве запаса (испарение, разложение), его качестве (ухудшение потребительских свойств вследствие необратимых процессов в хранимом запасе); – моральный износ, приводящий к снижению спроса. Управление производственными запасами всегда связано с необходимостью нахождения оптимального соотношения между двумя крайними стратегиями: 1) минимизация запасов в надежде на ритмичную их поставку; 2) создание достаточного запаса, имеющего цель застраховаться от различных неожиданностей и наверняка обеспечить ритмичность производственного процесса. Управление запасами направлено на обеспечение бесперебойного осуществления процесса производства и реализации продукции и минимизацию текущих затрат по их обслуживанию на предприятии. Эффективное управление запасами позволяет снизить продолжительность производственного и всего операционного цикла, уменьшить уровень текущих затрат на их хранение, снизить уровень издержек по их закупке, высвободить из текущего хозяйственного оборота часть финансовых средств и получить дополнительную прибыль за счет их реинвестирования. Если мы заказываем материалы и сырье мелкими партиями, то это приходится делать часто. Доставка сырья и материалов в этом случае обходится дорого из-за постоянной компоненты в исполнении одного заказа. Если мы заказываем материалы и сырье крупными партиями, то мы снижаем постоянную компоненту в исполнении заказа, но несем повышенные расходы на хранение запасов. Существует оптимальный размер заказываемой партии, при которой сумма затрат на создание запасов и их хранение будет минимальной. Он определяется по модели EOQ (Economic Order Quantity) (модель Р. Уилсона)- детерминированная модель наиболее экономичного размера заказа. Методика оптимального управления запасами базируется на минимизации суммарных затрат, состоящих из затрат по размещению заказов и доставке и затраты по хранению запасов (рис. 7.10). Зартаты Общие затраты Затраты на хранение Затраты на размещение заказов Qопт Размер заказа Рис. 7.10.Затраты по управлению запасами Размер запаса максимальный размер запаса средний размер запаса точка заказа Т 2Т 3Т Время Рис. 7.11. Динамика размера запаса по модели EOQ Затраты на размещение и транспортировку заказа Размер этих расходов мало связан с величиной заказываемых партий товарно-материальных ценностей, но напрямую связан с частотой осуществления заказов. Частота заказов при размере партии Q ед./партия и годовой потребности предприятия в запасах Qгод ед./год будет Qгод/Q партий/год. Общие затраты на размещение и транспортировку заказов (ЗР) будут равны , (2.1) где - затраты на размещение и транспортировку одного заказа (руб./заказ) Затраты на хранение Если, согласно модели, предприятие заказывает материалы одинаковыми по размеру партиями Q ед./партия, запас расходуется равномерно, то средний размер запаса на складе составит Q/2 ед. Тогда общие затраты на хранение запасов ЗХ будут равны , (2.2) где – затраты на хранение единицы запаса. Общие затраты Общие затраты () являются суммой затрат на размещение и транспортировку заказа и затрат на хранение запаса. , руб. /год (2.3) Минимум этой функции находится путем приравнивания к нулю производной от общих затрат по объему заказываемой партии Q. В результате формула для расчета оптимального размера партии заказа имеет следующий вид (модель Уилсона) , ед./партия, (2.4) где Qопт - оптимальный размер партии заказа в единицах Qгод - годовая потребность в запасах в единицах Зразм - стоимость размещения одного заказа Зхред - затраты по хранению единицы запасов (2.5) Общие затраты по применению такой модели (без цены самих запасов) составят следующую величину: (2.6) Расходы по размещению: Расходы по хранению запасов: Точка заказа (пороговый уровень запаса): , где - время исполнения заказа в днях, - страховой запас в днях. Пример 7.5 Годовая потребность в определенном виде сырья составляет 1 000 ед. Размер текущих затрат по размещению заказа, доставке товаров в расчете на одну поставляемую партию составляет 12 тыс. руб. Размер текущих затрат по хранению единицы запаса составляет 6 тыс. руб. в год, время исполнения заказа – 3 дня, страховой запас – 5 дней. Решение , т.е. заказ осуществляется 1 раз в 23 дня Затраты по размещению = 12000 × 16 = 192 000 руб. Затраты по хранению = 6000 × (63,25/2)= 189750 руб. Затраты общие = 192000+189750 = 381750 руб. Точка обновления (точка заказа) = 1000·(3+5)/360 = 22 ед. Страховой запас = 5 дней · 1000/360 = 14 ед. Модель экономически-обоснованного размера заказа (EOQ) построена на следующих упрощающих реальность предположениях: - спрос постоянный и хорошо известен; - отсутствует инфляция и сезонность спроса; - запас расходуется равномерно; - отсутствуют скидки с цены в зависимости от размера партии; - время размещения и исполнения заказа постоянно; - отсутствует страховой запас. Поэтому разработаны многочисленные модели управления запасами, учитывающие разнообразные обстоятельства, не отраженные в простейшей модели. При применении моделей управления запасами на практике результаты расчетов могут быть откорректированы с учетом минимальной нормы отгрузки (железнодорожным или автомобильным транспортом), создания на предприятии определенного размера страхового запаса, альтернатив в выборе средств транспортирования и других условий. Аналогичным образом могут рассматриваться не только запасы сырья и материалов, но и запасы готовой продукции. Заметим, что существенное влияние на показатели эффективности оказывает и учетная политика. Так, например, переход от списания затрат по средней цене или по методу ФИФО к методу ЛИФО, когда списываются материалы по последней цене их приобретения, позволяет устранить инфляционное занижение расчетной себестоимости готовой продукции. В результате увеличивается себестоимость товарной и реализованной продукции и снижается налогооблагаемая база прибыли. Кроме того, метод ЛИФО понижает стоимость остатков сырья и материалов на конец отчетного периода, и в результате возникает экономия на налоге на имущество. Все это зависит, разумеется, от соотношения уровня инфляции и уровня рентабельности, частоты покупки сырья и материалов и других факторов и поэтому нуждается в углубленном анализе. 7.5. Управление дебиторской задолженностью Получение платежей от дебиторов является важнейшим источником поступления средств на предприятие. Дефицит денежных средств и расширение практики неплатежей изменили отношения с покупателями продукции. Различное влияние инфляции на разнородные группы товаров усложнило координацию между политикой закупок сырья и политикой продаж готовой продукции. Управление дебиторской задолженностью состоит из этапов. I этап. Производится оценка кредитоспособности покупателей. Кредитоспособность покупателя характеризует систему условий, определяющих его способность привлекать кредит в разных формах и в полном объеме в предусмотренные сроки выполнять все связанные с ним финансовые обязательства. При оценке кредитоспособности учитывается финансовое состояние клиента, его платежеспособность, динамика развития его бизнеса, кредитная история клиента, своевременность и полнота выполнения им договоров. II этап. Определяются условия продаж, а именно: – объемы продаж в кредит; – принятый уровень кредитоспособности покупателей. Чем он ниже, тем менее требовательно предприятие к своим покупателям, тем шире их круг. Но при этом возрастает риск непогашения покупателями своих долгов. – срок предоставления кредита (кредитный период). Чем больше срок отсрочки платежа, тем больше привлекается покупателей и тем больше объем сбыт, но тем сложнее продавцу, т.к. необходимо восполнять временно отсутствующие денежные средства из других источников, зачастую прибегая к займам. – размер предоставляемого кредита; – скидки, предоставляемые за быструю оплату продукции. Скидки способствуют получению оплат от покупателей в более ранние сроки, что уменьшает риск неплатежей, но снижает доходность продаж; – система штрафных санкций за просрочку исполнения обязательств покупателями. III этап. Определяется форма расчетов покупателей с продавцом. Формы реализации продукции в кредит имеют 2 разновидности: товарный (коммерческий) кредит и потребительский кредит. Товарный (коммерческий) кредит представляет собой форму оптовой реализации продукции ее продавцом на условиях отсрочки платежа, если такая отсрочка превышает обычные сроки банковских расчетов. Потребительский кредит (в товарной форме) представляет собой форму розничной реализации товаров покупателям (физическим лицам) с отсрочкой платежа. Коммерческий кредит может оформляться открытым счетом или векселем. Открытый счет – наиболее широко применяемый тип предоставления коммерческого кредита. Поставщик отправляет товар покупателю и выписывает накладную, в которой указывает вид предоставляемого товара, его цену, общую стоимость поставки и условия продажи. Формально покупатель не предоставляет письменных обязательств, свидетельствующих о том, что сумма взята в долг у продавца. Продавец предоставляет кредит, основываясь на информации о кредитоспособности покупателя. Вексель (нем. Wechsel) – ценная бумага, удостоверяющая ничем не обусловленное обязательство векселедателя (простой вексель) либо иного указанного в векселе плательщика (переводной вексель) выплатить по наступлении предусмотренного векселем срока обозначенную в нем денежную сумму владельцу векселя (векселедержателю). Различают векселя простые и переводные. В операции с простым векселем участвуют два лица: векселедатель, обязанный уплатить по векселю и векселедержатель, имеющий право на получение платежа. Простой вексель удостоверяет обязательство заемщика, векселедателя, уплатить заимодавцу, векселедержателю, положенный к возврату долг в оговоренный срок Простой вексель является долговой распиской вида: «Челябинск, 27 октября 2012 г. Через 30 дней после указанной даты я обязуюсь заплатить по требованию предприятия «Альфа» двести девяносто тысяч рублей (290 000 руб.) за полученные ценности. Подпись». Переводной вексель или тратта (от итал. tratta – переводной вексель) выписывается и подписывается кредитором (векселедержателем, трассантом) и представляет собой приказ должнику (векселедателю, трассату) об уплате в указанный срок обозначенной в векселе суммы третьему лицу (ремитенту). Тем самым ремитент становится новым векселедержателем. Например, кредитор А предоставил деньги в долг Б, но перевел полученный от Б вексель на имя третьего лица — В, которому Б и должен вернуть долг. В данной ситуации А — первичный векселедержатель, трассант, Б — векселедатель, трассат, а В — вторичный векселедержатель, ремитент. IV этап. Формируется политика взыскания (инкассации) дебиторской задолженности. Должны быть предусмотрены сроки и формы предварительного и последующего напоминаний покупателям о дате платежей, возможности и условия пролонгирования долга (продления срока действия договора) по предоставленному кредиту, условия возбуждения дела о банкротстве несостоятельных дебиторов. Политика сбора платежей может быть мягкой по отношению к должникам и жесткой. В первой случае она увеличивает сбыт, но растет риск невозврата предоставленных кредитов. V этап. Определяются формы рефинансирования дебиторской задолженности. Под рефинансированием дебиторской задолженности понимается ее ускоренный перевод в другие формы оборотных активов предприятия: денежные средства и высоколиквидные краткосрочные ценные бумаги. Основными формами рефинансирования дебиторской задолженности, используемыми в настоящее время, являются: учет векселей, выданных покупателями продукции, факторинг. Учет векселей позволяет немедленно превратить дебиторскую задолженность поставщика в деньги на его счете с вычетом дисконта. Векселедержатель получает от банка указанную в векселе сумму за вычетом учетного процента, комиссионных платежей и других накладных расходов. Пример 7.6. Предприятие предоставляет кредит покупателю своей продукции. Сравним потери от скидки (при предоплате) и потери от инфляции. Условия: а) инфляция 10% в год = 0,83% в месяц; б) из-за предоставления отсрочки растет дебиторская задолженность, которая компенсируется банковским кредитом по ставке 15% годовых; в) без скидки предполагается отсрочка оплаты на 2 месяца; при предоплате предоставляется скидка 15%; г) полученные при предоплате деньги реинвестируются с доходностью 20% в год = 1,67% в месяц. Условия оплаты продукции предоплата со скидкой 15% отсрочка платежа 2 мес. Потери от инфляции с каждой 1000 руб. Оплата банковского кредита Общие потери от инфляции 10000,0083 1/мес 2 мес. = 17 руб. 10001,15/12 мес 2 мес. = 192 руб. 17+192= 209 руб. Потери от скидки с каждой 1000 руб. Доход от альтернативных вложе- ний с рентабельностью 1,67% в мес. и с учетом инфляции 0,83% в мес. Общие потери от скидки 10000,15=150 руб. = 28 руб. 150-28= 122 руб. Так как потери от скидки меньше потерь от инфляции (122 < 209), то предоплата с предоставлением скидки 15% выгодна. Пример 7.7. Предприятие получает кредит от поставщика сырья. Сравним затраты на покупку сырья при скидке и при ее отсутствии. Условия: скидка составляет 10% при оплате в момент отгрузки сырья и отсутствует при оплате в течение 45 дней. Остальные данные указаны в примере 7.6. Условия оплаты продукции оплата при отгрузке со скидкой 10% оплата через 45 дней без скидки Затраты на сырье с оплатой через 45 дней на 1000 руб. 1000 руб. Оплата сырья с каждой 1000 руб. Потери от неиспользования средств в альтернативной сфере с рентабельностью 3% в мес. и инфляцией 2% в мес. Суммарные затраты на оплату сырья 1000  (1–0,1) = = 900 руб. = = 22,3 руб. 900 + 22,3= 922.3 руб. Скидка выгодна Минимально допустимый по выгодности процент скидки: 1 1 S = 1 – = 1 – = 0,024 Рент. альтер. влож.  Кол. мес. 0,01671,5 1 + 1 + 1 + % мес. инфл.  Кол. мес. 1 + 0,00831,5 Таким образом, если скидка более 2,4% (24 руб. на каждую тысячу), то целесообразно оплачивать сырье в момент отгрузки (как в примере). Если скидка меньше, то лучше пользоваться коммерческим кредитом. Повышение эффективности управления дебиторской задолженностью можно добиться с помощью векселей (нем. – обмен) и факторинга (англ. – посредник, маклер). Вексель позволяет превратить дебиторскую задолженность в деньги на счете поставщика продукции. Пример 7.8. Получатель продукции рассчитывается с поставщиком векселем, который выдан на три месяца. Банк учитывает вексель с дисконтом (англ. – скидка) 10%. Таким образом, на каждом млн. руб. предприятие теряет 100 тыс. руб. Предположим рентабельность предприятия – поставщика продукции – равна 15% в год или 1,25% в месяц. В этом случае полученные 900 тыс. руб. через три месяца превращаются в 933,75 тыс. руб.: 900 тыс. руб.  (1 + 0,0125  3) = 933,75 тыс. руб. и, следовательно, расчет векселями для предприятия при существующем дисконте невыгоден. Предельная дисконтная ставка, выше которой вексельные расчеты становятся не выгодными для продавца продукции составляет 1 1 d = 1 – = 1 – = 0,036 (3,6%). 1 + Мес. рентаб.  Кол -во мес. 1 + 0,0125  3 Разумеется, вексель может перепродаваться, закладываться, и к моменту платежа по нему величина дисконта уменьшается. Учетная ставка Число дней от даты учета Номинал банка, % до даты платежа по векселю Дисконт, = векселя,   руб. руб. 100 % 360 дн. Например, если до момента оплаты осталось 5 дней, то при данных в примере В, дисконт составит не 250 тыс. руб., а 10 % 5 дн. Дисконт = 1 млн. руб.   = 5,5 тыс. руб. 100 % 90 дн. Факторинговые операции напоминают вексельные, но в них появляется специализированная организация – факторинговая компания, принимающая на себя взаиморасчеты между поставщиком и покупателем продукции. Факторинговая компания покупает счета-фактуры (дебиторскую задолженность) у своих клиентов (продавцов продукции) и рассчитывается с ними независимо от того, заплатил или еще нет покупатель продукции. В дальнейшем с покупателем продукции продавец дела не имеет, так как все принимает на себя «фактор (посредник)». Достоинства факторинга: • быстрая оборачиваемость дебиторской задолженности; • возможность работы с новыми, неизвестными для себя клиентами; Недостатки факторинга: ◦ долг возвращается не полностью, так как учитывает комиссию фактора; ◦ теряется информация и контроль над клиентами (покупателями). Когда целесообразно прибегнуть к расчетам с помощью векселей и факторингу? Ответ очевиден: лишь тогда, когда выгода от немедленного поступления денег превышает потери, связанные с отсрочкой их получения. Это бывает, если: ◦ предприятие имеет возможность применения денег с рентабельностью, превышающей ставку учета векселей или стоимость (в процентах) факторинговых услуг; ◦ потери от инфляции обещают превысить расходы по учету векселей или факторингу; ◦ нехватку оборотных средств нецелесообразно покрывать банковским кредитом, так как его стоимость превышает ставку учета векселей и стоимость факторинга. 7.5. Управление текущими активами Рентабельность фирмы зависит от соотношения между объемом долгосрочного и краткосрочного финансирования. Причина в том, что краткосрочные процентные ставки, как правило, меньше долгосрочных на 15...25 %, хотя иногда бывает и наоборот. Другим преимуществом краткосрочных ссуд по сравнению с долгосрочными кредитами является необходимость выплаты долга по долгосрочным займам и в моменты времени, когда из-за рыночных колебаний отпадает потребность в денежных средствах. Существуют общие правила, которых придерживаются предприятия в определенных ситуациях. Например, предприятие пытается не только укрепить, но и расширить свою рыночную позицию, если, разумеется, рыночная ситуация этому благоприятствует. В этом случае оно увеличивает запасы сырья и готовой продукции, держит значительные денежные средства, наращивает дебиторскую задолженность, стимулируя покупателей своей продукции. Удельный вес текущих активов в общей их сумме возрастает, также как и период оборачиваемости оборотных средств. И делается это в ущерб сегодняшней экономической рентабельности активов, так как приоритетным стало усиление рыночной позиции. Такая политика управления текущими активами называется консервативной и в практике финансового менеджмента получила образное название поведения «жирного кота». Другой вариант управления текущими активами и пассивами возникает либо в случае стабильной для предприятия рыночной ситуации, когда объемы продаж, сроки поступления денежных средств и платежей, необходимый объем запасов хорошо определены заранее; либо когда предприятие находится в сложном положении и возникла необходимость строгой экономии буквально на всем. В таких случаях предприятие стремится сдержать рост текущих активов, более того, сделать их величину минимальной. Подобная политика называется агрессивной. При ней удельный вес текущих активов в общей их сумме низок, а период оборачиваемости оборотных средств невелик. Агрессивная политика управления текущими активами обеспечивает их высокую экономическую рентабельность, но увеличивает риск возникновения технической неплатежеспособности предприятия из-за возможных заминок и рассогласования сроков поступления средств и необходимых выплат. Общая Акон. – линия консервативной политики потреб- Аагр. – линия агрессивной политики ность в А – промежуточная линия финансах, Краткосрочная руб. потребность Оборотные в финансах средства Акон А Аагр Неликвидные Постоянная Основные оборотные потребность средства средства в финансах Время Рис. 7.12. Различия между двумя политиками управления текущими активами показаны на рис. 7.12. При консервативной финансовой политике (Акон – линия долгосрочного финансирования) предприятие финансирует часть потребностей в оборотном капитале на долгосрочной основе. Если линию Акон провести через сезонные (конъюнктурные) пики, т.е. сделать ее огибающей максимумов потребности в капитале, то отпадет необходимость в краткосрочном финансировании. Но тогда предприятие будет платить проценты по задолженности во время конъюнктурных минимумов, когда нет большой потребности в капитале, что снижает рентабельность активов и тем значительнее, чем больше разрыв в процентных ставка по долгосрочным и краткосрочным кредитам. Чем ближе линия долгосрочного финансирования к пикам потребности в капитале, тем консервативнее финансовая политика. Альтернативой рассматриваемой политике является агрессивная финансовая политика, представленная на рисунке линией Аагр. При ней предприятие часть постоянных оборотных средств финансирует на краткосрочной основе. В результате по истечении срока ссуды предприятие должно рефинансировать свои потребности в капитале, а в этом есть элемент риска недофинансирования. Чем больше капитала финансируется за счет краткосрочных ссуд (чем ниже линия Аагр), тем агрессивнее финансовая политика, что выражается в снижении доли текущих активов, и поэтому она рискованнее из-за повышения риска неплатежеспособности. Зато такая политика рентабельнее. Влияние типа политики на рентабельность активов представлено в табл. 7.6. Таблица 7.6 Политика Показатели консер-ватив-ная проме-жуточ-ная агрес-сивная 1. Выручка от реализации, тыс. руб. 2. Прибыль до уплаты процентов и налога, тыс. руб. 3. Текущие активы, тыс. руб. 4. Основные активы, тыс. руб. 5. Общая сумма активов (п.3+п.4), тыс. руб. 6. Удельный вес текущих активов (п.3:п.5), % 7. Оборачиваемость активов (п.1 : п.5), 1/год 8. Рентабельность активов (п.2 : п.5), % 1500 200 600 500 1100 54,5 1,36 18,2 1500 200 500 500 1000 50 1,5 20 1500 200 400 500 900 44 1,67 22,2 Выбор типа политики всегда привязан к конкретной ситуации, к перспективам предприятия и должен осуществляться высшими менеджерами совместно. 8. ФОРМИРОВАНИЕ РАЦИОНАЛЬНОЙ СТРУКТУРЫ ИСТОЧНИКОВ СРЕДСТВ ПРЕДПРИЯТИЯ Правильная структура источников средств предприятия обеспечивает хороший уровень рентабельности собственного капитала и приемлемую финансовую устойчивость. Финансируется предприятие за счет внутренних и внешних источников (рис. 8.1). Внутреннее и внешнее финансирования взаимозависимы, но полностью не взаимозаменяемы. ФИНАНСИРОВАНИЕ ПРЕДПРИЯТИЯ ВНУТРЕННЕЕ ВНЕШНЕЕ (50...60%) (40...50%) Акции Облигации Кредиты Акционеры – Владельцы Банки, совладельцы облигаций – страховые предприятия кредиторы фирмы компании и др. Рис. 8.1. Только достаточный объем внутреннего финансирования может обеспечить хорошее развитие и достаточную устойчивость. Именно оно свидетельствует о серьезных намерениях акционеров, их готовности принять на себя все виды рисков и укрепляет доверие кредиторов, поставщиков сырья, покупателей продукции. Банки при выдаче кредитов изучают баланс предприятия, обращая особое внимание на соотношение между заемными и собственными средствами, поскольку последние в критической ситуации являются обеспечением кредита. Несмотря на высокую роль собственных средств неразумно обходиться без заемных. Они позволяют: • быстро расширить объем производства и сбыта в случае необходимости; • повысить рентабельность собственных средств за счет финансового • рычага; • снизить предпринимательский риск, частично перекладывая его на • кредиторов; • ограничить излишнее стремление к рискованным проектам акционеров при повышенном риске банкротства посредством того, что менеджеры, связывая свою судьбу с судьбой предприятия, становятся в подобной ситуации сторонниками кредиторов, заинтересованных в платежеспособности предприятия. Каким должно быть соотношение между собственными и заемными средствами? Ответ на вопрос постоянно ищут финансовые менеджеры. Указанное соотношение зависит от столь многих факторов, что его рациональное значение является подвижным и меняется с изменением многочисленных условий. Но в самом общем виде соотношение должно обеспечить максимальную рыночную стоимость фирмы, максимальную стоимость его акций. Стоимость акций прямо связана с рентабельностью собственного капитала и перспективой ее роста. Высокая рентабельность связана с использованием финансового рычага. Однако слишком большое значение финансового рычага увеличивает риск банкротства. Это останавливает менеджеров и кредиторов. В то же время снижение риска банкротства, обеспечиваемого большей опорой на собственные средства, ведет к малым дивидендам и низкой рентабельности собственного капитала, что отпугивает инвесторов, они начинают продавать акции, повышенное предложение которых снижает цену акций и стоимость предприятия. Действие двух противоположных тенденций и формирует то соотношение между собственными и заемными средствами, которое с точки зрения менеджеров, собственников и кредиторов является и эффективным и безопасным. Приводимый ниже пример 8.1 показывает положительную роль финансового рычага для рентабельности собственного капитала. Расчеты основаны на оценке рыночной стоимости предприятия через чистый доход и норму капитализации (коэффициент дисконтирования). Данные примера (п.9) показывают, что использование заемных средств повышает рентабельность собственных пропорционально (линейно) плечу финансового рычага. Но это упрощенный пример, в котором цена заемных средств (п.6) не зависит от плеча финансового рычага и равна 0,1 для обоих предприятий. Пример 8.1. Показатели Предприятие А Предприятие В 1. Чистая прибыль, тыс. руб. / год 2. Коэффициент дисконтирования, 1/ год 3. Стоимость предприятия (п.1 : п.2), тыс. руб. / год 4. Величина заемных средств, тыс. руб. 5. Рыночная стоимость акций (п.3 – п.4) тыс. руб. 6. Цена заемных средств, 1 / год 7. Цена заемных средств (п.4п.6), тыс. руб./ год 8. Прибыль, распределяемая среди акционеров (по обычным акциям) (п.1 – п.7), тыс. руб. 9. Рентабельность собственного капитала (п.8 : п.5), % 1000 0,15 6667 1000 5667 0,1 100 900 15,9 1000 0,15 6667 3000 3667 0,1 300 700 19,1 На самом деле, когда плечо становится настолько большим, что начинает беспокоить кредиторов, они повышают цену кредита, компенсируя возрастающий для себя риск. Рост цены приводит к уменьшению дифференциала финансового рычага, который может стать даже отрицательным. В результате рентабельность собственного капитала не возрастает линейно с ростом плеча финансового рычага, а имеет вид, представленный на рис. 8.2. Рентабель- ность собственного капитала 0,67 Плечо финансового рычага Рис. 8.2. Связь рентабельности с плечом финансового рычага Максимальная точка отражает соотношение заемных и собственных средств по грубой оценке примерно 2 : 3, что соответствует удельному весу заемных средств в пассиве 40% , собственных – 60%. Таковы средние статистические данные по развитым странам с устойчивыми экономиками. Для российской экономики данное соотношение может сильно отличаться по отраслям и периодам времени. Более точный анализ, позволяющий найти зоны, в которых эффективно или нет привлечение заемных средств, дан в примере 8.2. Предполагается, что имеется два сценария: оптимистический и пессимистический – развития событий для предприятия, отличающиеся размером полученной прибыли. Кроме того, обеспечение финансовыми ресурсами может идти по двум вариантам: с привлечением заемных средств или через дополнительную эмиссию акций. В том и другом случаях объем активов удваивается, но плечо финансового рычага (отношение заемных и собственных средств) в первом случае равно ЗС : СС = 1, во втором – ЗС : СС = 0. Предполагается, что чистая прибыль полностью направляется на дивиденды. Пример 8.2 Показатели Долговое финансирование (ЗС : СС = 1) Бездолговое финансирование (ЗС : СС = 0) пессим. вар оптим. вар пессим. Вар оптим. вар 1. Количество акций, шт. 2. Номинал акций, руб. 3. Акционерный капитал, тыс. руб./год 4. Заемный капитал, тыс. руб. 5. Суммарный капитал, тыс. руб. 6. Цена заемных средств, % 7. Цена заемных средств (п.4  п.6) : 100, тыс. руб. 8. Прибыль до уплаты процентов и налога, тыс. руб. 9. Налогооблагаемая прибыль (п.8 – п.7), тыс. руб. 10. Сумма налога (по ставке 0,2) на прибыль (п.9  0,2), тыс. руб. 11. Чистая прибыль (п.9 – п.10), тыс. руб. 12. Рентабельность активов (п.8 : п.5)  100, % 13. Чистая прибыль на акцию (п.11 : п.1), руб. / шт. 14. Чистая рентабельность акционер- ного капитала (п.11: п.3) 100, % 100.000 100 10.000 10.000 20.000 14 1.400 2.000 600 120 480 10 4,8 4,8 100.000 100 10.000 10.000 20.000 14 1.400 4.000 2.600 520 2.080 20 20,8 20,8 200.000 100 20.000 – 20.000 – – 2.000 2.000 400 1.600 10 8 8 200.000 100 20.000 – 20.000 – – 4.000 4.000 800 3.200 20 16 16 Полученных четырех точек, координаты которых берутся из п.8 и п.13, достаточно для нахождения искомой зоны эффективности заемных средств. Решение дано на рис. 8.3. Из рисунка видно, что при малых объемах производства и сбыта (прибыль 2000 тыс. руб.) использование заемных средств дает худшие результаты, чем использование только собственных средств. Это связано с тем, что рентабельность активов (п.12) меньше цены заемных средств (п.6) (10% < 14%). Использование заемных средств при отрицательном дифференциале финансового рычага (– 4%) естественно понижает рентабельность собственного капитала и дает наименьшие дивиденды: 4,8 против 8 руб./ акция. Чистая прибыль Зона неэффективности Зона эффективности на акцию заемных средств заемных средств руб./шт. 16,9 16 ЗС:СС=1 13 ЗС:СС=0 12 Точка равной эффективности собственных и заемных 10 средств 8 6,5 Пороговое значение прибыли 4 (П = 2800 тыс. руб.) 3,9 0 1000 2000 3000 4000 Прибыль до уплаты процентов и налогов, тыс. руб. Рис. 8.3. Зоны эффективности и неэффективности заемных средств По мере увеличения прибыли доходность акций возрастает и при объеме прибыли, равной 2800 тыс. руб., ситуация с использованием заемных и только собственных средств становится такой, что чистая прибыль на акцию по обоим вариантам равна (10 руб. / акция). Этой точке соответствует рентабельность активов 14%, как и цена заемных средств (дифференциал финансового рычага равен 0). Дальнейший рост прибыли ведет к увеличению рентабельности активов и наращиванию дифференциала финансового рычага. В результате при прибыли 4000 тыс. руб. рентабельность активов достигает 20% (дифференциал 6%), а прибыль на акцию 20,8 руб. / шт. Отказ от использования заемных средств нецелесообразен, так как прибыль на акцию составит 16 руб. / акция. Стратегия использования заемных средств задается ломаной линией, состоящей из отрезков прямых, расположенных выше точки пересечения линий ЗС : СС = 1 и ЗС : СС = 0. Разумеется, результат будет иным (пороговое значение прибыли) для другого значения плеча финансового рычага. Необходимые расчеты несложно сделать, чтобы убедиться, что точка равной эффективности всегда лежит на линии ЗС : СС = 0 и перемещается влево при увеличении плеча финансового рычага и вправо при его уменьшении. Таким образом, в рассмотренном примере 8.2, при небольшой чистой прибыли на акцию (и отрицательном дифференциале финансового рычага) выгоднее прибегать к эмиссии акций для увеличения капитала, чем брать кредит. При большой прибыли на акцию (и положительном дифференциале финансового рычага) целесообразно использование заемных средств. Они дешевле, чем собственные (14 вместо 20,8%). Рациональное соотношение между собственными и заемными средствами зависит от взаимодействия и приоритетности стратегических и тактических целей предприятий, состояния всех видов рынков, складывающихся объективных и субъективных обстоятельств и далеко не всегда соответствует полученным в расчетах значениям. Рациональное отношение не должно быть некой застывшей цифрой, а лишь ориентиром для принятия конкретных решений в данный момент времени. 9. ДИВИДЕНДНАЯ ПОЛИТИКА И ПОЛИТИКА РАЗВИТИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ Чистая прибыль – это конечный результат, который интересует собственников капитала. По их усмотрению она делится на две части: на дивидендные выплаты и нераспределенную прибыль, идущую на развитие предприятия. Существуют два способа заинтересовать потенциальных инвесторов вкладывать деньги в бизнес: а) обещание высоких дивидендов; б) обещание быстрого роста компании и, как следствие, хороших доходов в долгосрочной перспективе, через рост стоимости акций. Указанным способам соответствуют две политики: дивидендная и развития предприятия. Они тесно связаны между собой, поскольку определяются через зависимые друг от друга коэффициенты: Коэф. реинвестирования = = Кр; (9.1) Коэф. дивидендных выплат = = Кд . (9.2) Причем Кр + Кд = = 1, (9.3) Характер дивидендной политики можно описать через модель Дж. Е. Уолтера, связывающую рыночную цену акции с показателями деятельности предприятия: Р = , руб. / акция , (9.4) где: Р – рыночная цена акции, руб. / шт.; Д – дивидендные выплаты по одной акции, руб. / шт.; Па – прибыль на акцию, руб. / шт.; r – рентабельность инвестиций, 1 / год; Е – коэффициент дисконтирования, 1 / год. Предположим, что: Д = 20 руб. / акция; r = 25% в год; Па = 50 руб. / акция; Е = 20% в год. Тогда рыночная цена акции будет: Р = = 287,5 руб. / акция. Максимальное значение рыночной цены имеет место при нулевых дивидендных выплатах (Д = 0) и обращении всей чистой прибыли на развитие (Кд = 0, Кр = 1): Рmax = = 312,5 руб. / акция. Если же чистую прибыль направлять только на дивидендные выплаты Па = Д (Кд = 1, Кр = 0), то рыночная цена будет минимальной: Рmin = = 250 руб. / акция. Иная ситуация возникает, если рентабельность инвестиций меньше уровня рыночной капитализации (r < Е). В этом случае минимум рыночной цены будет при нулевых дивидендных выплатах. Например, если r = 15%, то при тех же данных, что рассмотрены выше, будем иметь: Р = = 212,5 руб. / акция; Рmin = = 187,5 руб. / акция; Рmax = = 250 руб. / акция. Экономический смысл подобной инверсии результатов очевиден, предоставляем читателю самому его проинтерпретировать. Если рентабельность и коэффициент дисконтирования равны (r = Е), то цена акции на рынке не зависит от дивидендной политики. В самом деле, Р = = 250 руб. / акция. Схематично изменение рыночной цены акции в зависимости от дивидендных выплат (0  Д  Па) представлено на рис. 9.1. В нормальной ситуации для фирмы, когда рентабельность инвестиций превышает коэффициент дисконтирования (r > Е), большинство инвесторов готово заплатить высокую цену за акцию, предпочитая большие будущие доходы меньшим текущим. Р, r > Е r = Е r < Е 0 Па Д, руб. / акция Рис. 9.1. Изменение рыночной цены акции в зависимости от дивидендной политики В то же время всегда имеются инвесторы, которые предпочитают дивидендный доход любому другому доходу с капитала. Для них выплата дивидендов дает ощущение определенности, и они готовы заплатить большую цену за акции, дающие право на получение большего текущего дивиденда, чем ожидать высокие доходы, подверженные возрастающему с течением времени риску. Имеются и инвесторы, которые предпочитают не принимать решения о дивидендах «самостоятельно», для них желательнее получение «реального дохода» непосредственно от фирмы, берущей на себя ответственность за дивидендную политику. Выбор политики ведется с учетом рыночной позиции продукции, которая преобладает в фирме. Общий подход к решению можно проиллюстрировать с помощью Бостонской матрицы (рис. 9.2). Для продукции, занимающей позицию «Звезды», экономически целесообразно в возможно большем объеме реинвестировать чистую прибыль; для продукции в позиции «Дойной коровы» целесообразна высокая доля дивидендных выплат; для продукции в позиции «Трудные дети» следует найти способы усиления конкурентной позиции, с тем чтобы привести ее в позицию «Звезды»; для бесперспективной продукции в позиции «Собаки» самое лучшее – прекратить ее производство, а высвободившийся капитал направить в сектор «Звезды». Высокая доля рынка Низкая доля рынка Высокая прибыльность Высокая прибыльность ПОЗИЦИЯ «ЗВЕЗДЫ» ПОЗИЦИЯ (Кр = 1) «ТРУДНЫХ ДЕТЕЙ» Высокая ( Кр = 1) Решение: Решение: реинвестировать прибыль найти и обеспечить конку- рентные преимущества Прибыль- ность Высокая доля рынка Низкая доля рынка Низкая прибыльность Низкая прибыльность ПОЗИЦИЯ ПОЗИЦИЯ «СОБАКИ» «ДОЙНОЙ КОРОВЫ» (Кр = 0) Низкая (Кр = 0) Решение: Решение: выплачивать дивиденды уйти с рынка, инвестировать в другой бизнес Высокая Низкая Доля рынка Рис. 9.2. Влияние типа продукции на политику выплаты дивидендов и реинвестирования прибыли Дивидендная политика – лишь часть общей картины жизни предприятия. Еще одной частью является политика развития. Управление экономическим ростом требует тщательной балансировки целей фирмы в плане согласования роста оборота, финансовых ресурсов и показателей эффективности. Нередко фирмы совершают просчеты, слишком многим жертвуя ради роста оборота и оказываются на грани банкротства. Проблема в том, чтобы определить, какой уровень роста оборота, сочетается с реальным положением предприятия и финансового рынка. Для решения проблемы вводятся понятия внутренних и внешних темпов роста. Внутренние темпы роста (ВТР) представляют собой скорость возрастания собственного капитала и определяются формулой: Реинвест. прибыль Реинвест. прибыль Чист. прибыль 1 ВТР = =  , Собств. капитал Чист. прибыль Собст. капитал год или ВТР = Кр  РСК, 1 / год, (9.5) где Кр – коэффициент реинвестирования, безразм.; РСК – рентабельность собственного капитала, 1 / год. Формула для определения рентабельности собственного капитала (4.5) приведена в разделе 4 (финансовый рычаг). Она имеет вид РСК = (1 – СНП)  РАКо + (1 – СНП)  [РАКо – ССП]  , (9.6) где РАКо = = РВР  КТ; (9.7) где СНП – ставка налогообложения прибыли, безразм.; РАКо – экономическая рентабельность активов, 1 / год; ССП – средняя ставка процента за кредиты, 1 / год; ЗК – заемный капитал, руб.; СК – собственный капитал, руб.; РВР – рентабельность выручки, безразм.; КТ – коэффициент трансформации авансированного капитала (КТ = ВР : АК), 1 / год. Формула (9.5) внутренних темпов роста предприятия с учетом формул (9.6) и (9.7) принимает вид: ВТР = Кр  (1 – СНП)  [РВР  КТ + (РВР  КТ – ССП)  ]. (9.8) Внешние темпы роста или темпы роста оборота (ТРО) определяются как изменение оборота за определенный промежуток времени (обычно год) по формуле ТРО = , 1 / год , (9.9) где: Qк, Qн – оборот на конец и начало периода; Qср = (Qк – Qн)/2 – средний оборот; tк, tн – время конца и начала периода. Теперь рассмотрим пример 9.1 развития предприятия в устойчивом режиме, когда сохраняются все имеющиеся пропорции, т.е. когда ВТР = =ТРО; а также в неустойчивом режиме, когда ВТР  ТРО. Пример 9.1 Показатели Исходные показатели (на нач. года) Производные показатели (на конец года) 1. Актив (за вычетом кредитор- ской задолженности), млн. руб. 2. Пассив, млн. руб. 3. Выручка (оборот), млн. руб. / год 4. Прибыль до уплаты процентов и налогов, млн. руб. / год 5. Проценты за кредит, 1 / год 6. Ставка налогообложения прибыли, безразм. 7. Коэффициент реинвестирования 8. Рентабельность выручки (п.4: п.3), безразм. 9. Коэффициент трансформации активов (п.3 : п.1), 1 / год 40 15 собств.+ +25 заемн. 100 8 0,16 0,2 0,5 0,08 2,5 40  1,107 = 44,3 151,107+251,107= =16,6+27,7= 44,3 100  1,107 = 110,7 8  1,107 = 8,9 В рассматриваемом примере авансированный капитал равен активу за вычетом кредиторской задолженности, т.е. включает в себя краткосрочные банковские кредиты. Согласно исходным показателям примера 9.1 ВТР = 0,5(1 – 0,2)[0,082,5 + (0,082,5 – 0,16)] = 0,107, (10,7% в год). Таким образом, за счет внутренних источников роста (нераспределенной прибыли) предприятие увеличивает собственный капитал на 10,7% за год. В результате собственные средства становятся равными 15  1,107 = 16,6 млн. руб. Чтобы сохранить прежней структуру пассива нужно в 1,107 раза увеличить заемные средства, которые составят 25  1,107 = 27,7 млн. руб. Это отражено в п.2 столбца «Производные показатели» примера 9.1. Общая сумма задействованных средств станет 43,5 млн. руб. Таким же будет и актив (п.1 в том же столбце). Если считать, что за год не изменятся производственные и рыночные условия, оборот возрастет пропорционально росту активов и составит, таким образом, 1,107  100 = 110,7 млн. руб. (п.3). Аналогично возрастет и прибыль до 1,107  8 = 8,9 млн. руб. (п.4). Подобный рост предприятия, сохраняющий основные пропорции, является естественным и называется устойчивым. Но иногда внешние обстоятельства становятся главенствующими при определении стратегии развития, и тогда приходится изменять сложившиеся пропорции. Предположим, что необходимо увеличить оборот на 17%. Таким образом, внешние темпы роста явно превосходят внутренние: 17% = ТРО > ВТР = 10,7%. В этой ситуации невозможно сохранить прежние пропорции. Что же можно сделать, чтобы увеличить оборот на 17%? Ответ на вопрос дает формула (9.8). Некоторые входящие в нее показатели можно изменить, а другие – нет. От предприятия не зависит ставка налогообложения прибыли (СНП) и вряд ли можно существенно повлиять на среднюю ставку процента (ССП). Предположим также, что менеджеры предприятия не считают возможным увеличивать финансовый риск, а следовательно, и плечо финансового рычага (ЗС : СС). Остальные показатели, входящие в формулу (9.8), могут быть в определенном диапазоне изменены, так как они зависят не только от внешних условий, но и в значительной мере от внутренних. Формула (9.8) может быть теперь записана в виде 0,17 = 0,8Кр  [РВР  КТ + (РВР  КТ – 0,16) 1,67], (9.10) показывающем, что 17%-ный рост требует некоторых изменений коэффициента реинвестирования чистой прибыли (Кр), коммерческой маржи (РВР) и коэффициенте трансформации активов (КТ). Вряд ли желательно сильно задевать интересы акционеров, ограничивая дивидендные выплаты в пользу коэффициента реинвестирования. Поэтому необходимо сначала определить, нельзя ли улучшить показатели РВР и КТ. Предположим, что сэкономив на административных расходах и одновременно увеличив оборот, мы в состоянии увеличить коэффициент трансформации активов с 2,5 до 2,7. Одновременно, экономия на постоянных расходах при росте оборота и некоторое снижение переменных расходов позволяет поднять рентабельность выручки с 8 до 9%. При этих предположениях уравнение (9.10) принимает вид 0,17 = 0,8  Кр  [0,09  2,7 + (0,09  2,7 – 0,16) 1,67] или 0,17 = 0,8  Кр  0,382. Отсюда находим Кр = = 0,56. Полученный результат говорит о том, что менеджерам придется обратиться к акционерам и предложить им выбирать один из альтернативных вариантов: 1) сохранить дивидендные выплаты на уровне 50% при темпах роста оборота в 10,7%; 2) уменьшить дивидендные выплаты до 44% (1 – 0,56 = 0,44), но поднять оборот до 17%. Заметим, что если бы не удалось поднять РВР (с 8 до 9%) и КТ (с 2,5 до 2,7), то коэффициент реинвестирования стал бы не Кр = 0,56, а Кр =0,79, чтобы обеспечить 17%-ный рост оборота. Но это означает падение дивидендных выплат с 50% до 21% (1 – 0,79 = 0,21). На снижение дивидендов акционеры, как правило, не соглашаются. Разумеется, при решении вопроса придется учитывать и другие факторы вроде отдаленных последствий принимаемого решения и пр., которые здесь не рассматриваем, поскольку они выходят за рамки изучаемого вопроса. Заметим также, что когда развитие становится несбалансированным, у предприятия смогут возникнуть разного рода проблемы, рассмотрение которых содержится в специальной литературе. 10. СТРАТЕГИЯ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА. (ИНВЕСТИЦИОННЫЙ АНАЛИЗ) Движущей силой развития предприятия в соответствии со стратегическими целями, а также адаптации его к меняющимся рыночным условиям, являются инвестиции (англ. – вложения). Инвестиции бывают: а) реальные (в физические активы) – земля, здания, оборудование и т.п.; б) портфельные (в денежные активы) – акции, облигации, депозиты в банке и т.п.; в) нематериальные (в незримые активы) – приобретение лицензий, разработка торговых знаков, переобучение и повышение квалификации персонала предприятия и т.п. Осуществление инвестиций связано с риском. Он характеризуется степенью опасности не угадать реакцию рынка на изменение результатов работы предприятия после завершения инвестиций. Принципиальная зависимость между типом инвестиций и риском, а, следовательно, их эффективностью, показана на рисунке 10.1. Риск В новую продукцию 100% В расширение производства В повышение 50% эффективности производства Тип инвестиций Рис. 10.1. Зависимость между типами инвестиций и риском Общие условия, которых следует придерживаться, чтобы инвестиции были эффективными, следующие: • прибыль от данного вложения средств должна превышать прибыль от их помещения на депозит в банк; • рентабельность инвестиций должна превышать уровень инфляции; • при наличии альтернативных вариантов по использованию средств рентабельность данного вложения должна быть наибольшей; • рентабельность активов предприятия после осуществления проекта должна возрасти и превысить среднюю расчетную ставку процента по заемным средствам. Дифференциал финансового рычага не должен быть отрицательным; • вложения должны соответствовать выбранной стратегии развития предприятия. Но это – общие условия, а более точный ответ дает инвестиционный анализ. Прежде чем перейти к инвестиционному анализу, заметим, что ниже будет дана небольшая его часть, имеющая отношение к оценке влияния инвестиций на эффективность всех активов предприятия. С остальным материалом можно подробно ознакомиться в курсах «оценка инвестиционных проектов» и «фондовый рынок и ценные бумаги». С точки зрения финансового менеджмента, инвестиционный анализ начинается с расчета средневзвешенной стоимости капитала (ССК). Средневзвешенная стоимость капитала является «ценой» всех используемых предприятием средств (собственных и заемных) и показывает, сколько нужно отдать собственникам и кредиторам за используемый предприятием капитал. Средневзвешенная стоимость капитала используется: 1) для дисконтирования денежных потоков при исчислении чистого денежного дохода (ЧДД или по принятой в зарубежной литературе аббревиатуре NPV). Если ЧДД (NPV)  0, то инвестиционный проект допускается к дальнейшему рассмотрению, а если он единственный, то должен быть принят, так как он повышает доход собственников и кредиторов; 2) для сопоставления с внутренней нормы доходности (рентабельности) (ВНД или по принятым в зарубежной литературе аббревиатуре IRR). Если ВНД (IRR) > ССК, проект принимается, как обеспечивающий удовлетворения интересов инвесторов и кредиторов. Обычно из многих существующих выбираются методы ЧДД > 0 и ВНД > ССК. Другие методы, например, метод бухгалтерской нормы прибыли, метод окупаемости, отличаются от методов ЧДД и ВНД лишь простотой в расчетах, но при использовании различных упрощающих допущений иногда приводят из-за игнорирования фактора времени к неверным результатам. Для финансового менеджера ускорение в расчетах в ущерб точности неприемлемо. Но и методы, основанные на вычислениях ЧДД и ВНД, не являются окончательными для финансового менеджера. Они дают однозначный ответ, если прочие условия (конкурентные, экологические, социальные и т.п.) кроме инвестиционных, равны между собой. Но так бывает редко. А окончательное решение обычно принимается с учетом прочих (неравных) условий. В примере 10.1 дана исходная информация для расчета средневзвешенной стоимости капитала (ССК). Пример 10.1 Тыс. руб. Уд. вес в соотв. пункте Уд. вес в пасси-ве Средняя стоимость источника средств, % П А С С И В 1. СОБСТВЕННЫЕ СРЕДСТВА В том числе: • привилегированные акции • обыкновенные акции 10 000 1 000 9 000 1,0 0,1 0,9 0,59 0,059 0,529 15 25 2. ЗАЕМНЫЕ СРЕДСТВА В том числе: • долгосрочный кредит • краткосрочный кредит • кредиторская задолженность 7 000 1 400 2 500 3 100 1,0 0,2 0,357 0,443 0,41 0,82 0,147 0,181 17 15 3 3. ВСЕГО 17 000 1,0 При расчете следует учесть следующее: • проценты по краткосрочным кредитам не полностью относятся на себестоимость продукции, а в соответствии со статьей 269 Налогового кодекса с процентных расходов по кредитам и займам не берется налог на прибыль только в пределах установленного норматива. Для рублевых кредитов и займов норматив равен ставке рефинансирования, увеличенной в 1,8 раза. А по долговым обязательствам в иностранной валюте — ставке Центробанка России, умноженной на коэффициент 0,8. В 2013 г. ставка рефинансирования ЦБ РФ составляет 8,25%. Значит согласно ст. 269 НК РФ норматив равен 8,25%*1,8=14,85%. Поэтому сумма процентов по краткосрочным кредитам должна быть в пределах указанного норматива уменьшена умножением на (1 – СНП), где СНП – ставка налогообложения прибыли (СНП = 0,2). Остальные проценты по краткосрочным кредитам входят в ССК без такой коррекции; • кредиторская задолженность, имеющая в принципе бесплатный характер, может терять бесплатность из-за взаимных неплатежей и выплат по этой причине пени. Итак, 1) собственные средства обходятся предприятию в 15%  0,1 + 25%  0,9 = 24%; 2) заемные средства обходятся предприятию (при нормативе равном 14,85%) в (1–0,2) 17%0,2 + [(1 – 0,2)14,85% + (15 – 14,85)%]0,357 + 3%0,443 = 8,35%; 3) средневзвешенная стоимость капитала, т.е. плата предприятия за все привлеченные средства, составит ССК = 24%  0,59 + 8,35%  0,41 = 17,6%. Именно последняя величина и должна приниматься в качестве коэффициента дисконтирования при расчетах эффективности инвестиционных проектов, а не ставка банковского процента, как иногда принято. Ниже будет сказано, почему следует поступать именно так. Покажем, что средняя стоимость капитала весьма чувствительна к дивидендной политике, проводимой предприятием. Рассмотрим случай, когда выплачиваются дивиденды только по привилегированным акциям. Тогда средневзвешенная сумма собственных средств будет 15%  0,1 + 0%  0,9 = 1,5%, а средневзвешенная стоимость капитала составит ССК = 1,5%  0,59 + 8,35%  0,41 =4,3%, которая существенно меньше рассматриваемой в примере 10.1 (ССК = 35,74%). ССК является минимальной нормой прибыли для данного предприятия, устраивающей инвесторов и кредиторов. Инвестиционные проекты, которые следует принять, должны обеспечивать не меньшую доходность. С точки зрения риска ССК можно представить в виде суммы трех ставляющих (табл.10.1). Таблица 10.1 Средневзвешенная стоимость капитала (ССК) Безрисковая норма прибыли на вложенный капитал, равная доходности по государственным ценным бумагам Премия за финансовый и предпринимательский риски конкретного предприятия Инфляционная премия В повседневном инвестиционном анализе обычно используется упрощенный подход, когда вместо средневзвешенной стоимости капитала конкретного предприятия в качестве коэффициента дисконтирования принимается средняя банковская ставка процента. При этом предполагается, что ожидаемая норма прибыли должна быть выше среднего банковского процента. В среднем для всех предприятий это правильно, но для конкретного предприятия может оказаться неприемлемым, так как инвестиционный проект рентабельный, с точки зрения средней нормы прибыли, не устроит конкретных инвесторов и кредиторов, поскольку понижает существующую рентабельность активов. Кроме того, использование среднего банковского процента не учитывает проводимую предприятием дивидендную политику, сильно влияющую на средневзвешенную стоимость капитала. При выборе инвестиционных проектов необходимо учитывать инфляционные процессы. Так, за последние годы уровень инфляции в России составлял: в 2000 г. – 20 %; 2003 г. – 12%; 2006 г. – 9%; 2007 г. – 11,9%; 2008 г. – 13,3 %; 2009 г. – 8,8%; 2011 г. – 6,1%, 2012 г. ­– 6,6%. Еще на стадии первичного отбора проектов следует исключить те, рентабельность которых ниже прогнозируемого уровня инфляции. Они не обеспечивают предприятию противоинфляционной защиты. Остальные следует оценить с помощью расчета по формуле ЧДД = , (10.1) где Рк – результаты (доходы) t-го года, оцениваемые для безинфляционной ситуации, т.е. в ценах базового периода (t = 1); Зt – затраты t-го года без амортизации в ценах базового периода; Im – темпы инфляции доходов m-го года; Im – темпы инфляции издержек m-го года; At – амортизационные отчисления t-го года; – знак суммы (Х1 + Х2+...+Х n); – знак произведения (Х1  Х2  ... Х n); Ко – первоначальные затраты. Пример 10.2 Рассчитать ЧДД для следующего инвестиционного проекта: 1) первоначальные затраты (Ко) – 6 млн. руб.; 2) срок жизни проекта (n) – 4 года; 3) амортизационные отчисления (Аt) – 1,5 млн. руб. / год; 4) ставка налогообложения (СНП) – 0,2 безразм.; 5) средневзвешенная стоимость капитала (ССК) – 0,13, 1/год. Так как ЧДД > 0, то инвестиционный проект обеспечивает выраженные через ССК интересы и ожидания как инвесторов, так и кредиторов. Он целесообразен, поскольку должен увеличить средневзвешенную стоимость капитала. Полученный результат пока не дает ответа на сколько внутренняя норма рентабельности проекта превосходит ССК. Год Результаты Рк, млн. руб. Уровень инфляции доходов It, 1/год Издержки Зt, млн. руб. Уровень инфляции издержек It, 1/год 1 2 3 4 7 8 9 9 0,08 0,07 0,06 0,06 4 5 5 5 0,088 0,082 0,075 0,066 Решение: ЧДД = + + 4,3 млн. руб. Чтобы уточнить полученный вывод по целесообразности проекта, рассчитаем внутреннюю норму его доходности (рентабельности), для чего зададимся нормой дисконтирования большей (так, чтобы получить отрицательное ЧДД) той, что была использована. За дисконтную ставку возьмем, к примеру 0,5 (СКК = 50%). ЧДД = + + – 0,72 млн. руб. Теперь с помощью графика (рис.10.2) можно рассчитать внутреннюю норму доходности инвестиций (ВНД или IRR). Для этого точки с координатами А(4,3; 0,13) и В(–0,72; 0,5) на плоскостях ЧДД и ССК соединяем прямой, точка пересечения которой с осью ССК т. С (0; 0,44) и дает искомое значение ВНД  44%. Рис. 10.2. Нахождение внутренней нормы доходности инвестиционного проекта Внутренняя норма доходности (рентабельности) инвестиционного проекта 44% превышает средневзвешенную стоимость действующего капитала 13%. Имеющийся запас прочности для эффективности проекта должен убедить инвесторов и кредиторов предприятия в целесообразности предлагаемого проекта. Если имеется несколько конкурирующих инвестиционных проектов, обычно выбирается тот, который имеет наибольший чистый дисконтированный доход. 14. ОЦЕНКА СТОИМОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ Оценка рыночной стоимости предприятия связана с основным свойством активов: обеспечивать приток денежных средств их владельцам. Отсюда следует, что подобный взгляд на оценку стоимости ориентирован в будущее и связан с потенциальным (предстоящим) денежным потоком. А вот необратимые затраты, обусловленные уже осуществленными расходами по созданию предприятия, не имеют большого значения с точки зрения рынка. По этой причине балансовая стоимость предприятия, отвечающая целям бухгалтерского учета, имеет слабое отношение к рыночной стоимости. Имеются и другие понятия стоимости: • стоимость воспроизводства, т.е. сумма, необходимая для замены существующего капитала. Однако воспроизвести действующие активы, в том виде, как они выглядят сейчас, невозможно из-за их морального старения, а также изменения функций и целей предприятия. Подобная оценка является лишь некоторым ориентиром для истиной оценки активов; • залоговая стоимость, под которой понимается максимальный размер кредита, который может быть предоставлен под залог активов. Эта оценка намного ниже рыночной из-за всевозможных рисков, которым подвержен заимодавец; • оценочная стоимость недвижимости, которая определяется законодательными актами как база налогообложения имущества. Она может как учитывать, так и не учитывать рыночную стоимость. На практике используются и другие понятия стоимости (ликвидная, стоимость при реструктуризации и т.д.), но все они так или иначе связаны с базовым понятием: стоимостью действующего предприятия. Перейдем к определению рыночной стоимости предприятия. Начнем с очевидного примера. Если у кого-то есть 1000 рублей и он кладет их в банк под 15% годовых, то 1000 рублей обеспечит ему ежегодный приток денег в размере 150 рублей. Таким образом, условие эквивалентности обмена капитала на денежный поток (чистый) имеет вид: Капитал  Процент = Чистый денежный поток или Капитал = Применительно к предприятию условие эквивалентности обмена имеет вид: Стоимость Чистый денежный поток предпри- = . (14.1) ятия Средневзвешенная стоимость капитала Для предприятия чистый денежный поток равен: ЧДП = Чистая прибыль + Амортизация . (14.2) Средневзвешенная стоимость капитала (ССК, другие названия: ставка дисконта, норма капитализации) определяется, как это сделано в разделе 10 (стратегия финансового менеджмента), а по смыслу представляет собой ожидаемую инвесторами (собственниками предприятия и кредиторами) ставку доходности активов: ССК = (1–СНП) (Wкк  rкк + Wдк  rдк) + Wпа  rпа + Wоа  rоа, (14.3) где Wкк, Wдк, Wпа, Wоа – удельные веса краткосрочного и долгосрочного кредитов, привилегированных и обыкновенных акций; rкк, rдк, rпа, rоа – процентные ставки по краткосрочным и долгосроч- ным кредитам, привилегированным и обыкновенным акциям; СНП – ставка налогообложения прибыли; Х – норматив отнесения процентов за краткосрочные кредиты банков на себестоимость продукции. В стабильной рыночной ситуации можно принять Х = rкк, и формула упрощается. Формулу (14.1) можно вывести иначе, а именно в соответствии с содержанием первого абзаца раздела стоимость предприятия равна сумме (дисконтированной) предстоящих денежных поступлений: = (14.4) Это следует из формулы геометрической прогрессии: . В тех случаях, когда ежегодные поступления увеличиваются на одинаковый процент формула (14.4) превращается в выражение = +… или = так как по свойству суммы геометрической прогрессии (предлагаем читателю убедиться самостоятельно) получаем: . В формуле (14.5) величина ТРД является годовым темпом роста чистого денежного дохода. Таким образом, формула для оценки стоимости предприятия (14.5) является обобщением формулы (14.4) или ей эквивалентной (14.1). Пример 14.1 Предприятие обеспечивает чистый денежный доход в размере 100 тыс. руб. / год. Ставка налогообложения прибыли = 0,35. Структура пассива показана в табл. 14.1 Таблица 14.1 Структура пассива Удельный вес W, % Цена источника средств, % 1. Обыкновенные акции 2. Привилегированные акции 3. Кредиты долгосрочные 4. Кредиты краткосрочные 45 9 10 36 20 17 15 12 Рассчитаем средневзвешенную стоимость капитала: ССК = 0,4520 + 0,0917 + (0,115 + 0,3612)(1– 0,2) = 15,2 %. Стоимость предприятия (см. формулу (14.4)) равна 100 : 0,152 = 658 тыс. руб. Но если ЧДП нестабилен и нарастает с темпом, например, 5% (ЧДД = 100; 105; 110,25; 115,7; ...), то предприятие будет стоить больше (см. формулу (14.5)): Ст–ть предпр. = 100/(0,152 – 0,05) = 980,4 тыс. руб. Полученные формулы важны не только для теоретических построений, они находят важное практическое применение. Проиллюстрируем это двумя примерами из американской судебной практики о банкротстве предприятий. Пример 14.2 Ликвидационная стоимость предприятия составляет 4,3 млн. долл. Прогнозируемый среднегодовой чистый денежный доход равен 540 тыс. долл. Средневзвешенная стоимость капитала оценена в 12%. Выгодно ли ликвидировать предприятие? Рассчитаем стоимость предприятия: Ст–ть предпр. = 540 : 0,12 = 4,5 млн. долл. Решение: Суд принимает решение о нецелесообразности ликвидации предприятия, поскольку его рыночная стоимость (4,5 млн. долл.) превышает ликвидационную (4,3 млн. долл.). Предприятие целесообразно реорганизовать. Пример 14.3 Ликвидационная стоимость предприятия, дело о банкротстве которого рассматривается в суде, оценена в 5,3 млн. долл. В случае реорганизации этого предприятия эксперты прогнозируют получение чистых денежных средств в размере 0,5 млн. долл. ежегодно. Средневзвешенная стоимость капитала равна 10%. Суду предстоит принять решение о ликвидации предприятия. Будет ли правильным такое решение? Рассчитаем стоимость предприятия: Ст–ть предпр. = 0,5 : 0,1 = 5 млн. долл. Решение: Так как при эксплуатации предприятия можно получить только 5 млн. долл., а при ликвидации 5,3 млн. долл., то в экономическом отношении ликвидация выгодна. Формулы (14.1), (14.4), (14.5) получены при упрощающих предположениях о постоянстве чистого денежного потока и неограниченности срока эксплуатации предприятия. Но в жизни подобное не всегда имеет место. Например, предприятие, созданное для эксплуатации некоторого месторождения, прекращает существование после исчерпания ресурсов месторождения. Для таких случаев лаконичных формул не существует, но есть самое общее выражение для стоимости предприятия, которое выражает ту же идею. Стоимость предприятия равна сумме (дисконтированной) всех денежных поступлений: = Пример 14.4 Предприятие должно функционировать четыре года и ежегодно будет приносить чистый доход в размере 150; 130; 100; 70 тыс. руб., после чего на 5-м году оно ликвидируется и при ликвидации выручаются деньги в размере 200 тыс. руб. Средневзвешенная стоимость капитала равна 12%. Сколько стоит предприятие? Решение Ст–ть предпр. = = 467 тыс. руб. Трех приведенных формул (14.4), (14.5), (14.6) достаточно для решения многих практических задач, которые приходится решать финансовому менеджеру при оценке стоимости предприятия.