Понятие финансового рычага. Оптимизация структуры капитала

27.10.2016 Литература: 1.Теплова Т.В. Эффективный финансовый директор. – М.: Юрайт, 2014. – 508 с. – гл. 5. 2. Никитушкина И.В., Макарова С.Г., Студников С.С. Корпоративные финансы. – М.: Издательство Юрайт, 2014. гл. 9. 3. Ю. Бригхем, Л. Гапенски «Финансовый менеджмент», гл. 11, 12. 1 27.10.2016 Ключевые отличия собственного капитала от заемного финансирования Собственный капитал (акции) Заемный капитал (кредиты, облигации) Дивиденды по акциям выплачиваются из чистой прибыли, не снижают налогооблагаемую прибыль корпорации. Проценты по долгу признаются расходами и снижают налогооблагаемую прибыль. Акционеры имеют право на денежные потоки, оставшиеся после выплат кредиторам. У кредиторов - приоритетное право на денежные потоки компании. Получая собственный капитал, акционеры не знают точно, какие доходы этот капитал принесет им в будущем. Получая заемные средства, компания точно знает время возврата средств и их объем. Акционеры участвуют в управлении компанией. Кредиторы не участвуют в управлении компанией. Принципы выплат процентов по заемному финансированию и дивидендов по обыкновенным акциям. Выручка от реализации - затраты и расходы = Прибыль до выплаты процентов и налогов - проценты к уплате = Прибыль до выплаты налогов - налоги = Чистая прибыль - дивиденды по привилегированным акциям = Чистая прибыль, доступная владельцам обыкновенных акций Распределяется Дивиденды Нераспределенная прибыль 2 27.10.2016 Финансирование компании Структура финансовых источников: (краткосрочные и долгосрочные) • собственный капитал • долгосрочный заемный капитал; • краткосрочные финансовые обязательства (банковские ссуды до года); • спонтанное финансирование (кредиторская задолженность, задолженность по заработной плате и налогам). Структура капитала: Соотношение преимущественно долгосрочных источников финансирования: собственного и заемного капитала Измерение структуры капитала: простейший подход D Коэффициент долговой нагрузки= DE D – долг Е – собственный капитал Структура капитала корпорации (capital structure) – это соотношение собственного и заемного капитала компании, которое соответствует ее долгосрочной стратегии развития. 3 27.10.2016 Структура капитала: требования к анализу • Правило рыночной оценки • Анализ долгосрочных источников Понятие финансового рычага • Включение краткосрочных источников, если они используются для долгосрочного финансирования • Учет забалансовых обязательств (лизинг, аренда) 4 27.10.2016 С какими рисками сталкивается собственник компании? Собственники ожидают, что активы будут приносить дополнительную прибыль и обеспечивать достаточный уровень рентабельности на вложенный капитал (return on equity, ROE): ROE  NI E NI (net income) – чистая прибыль Е (equity) – собственный капитал компании Однако в силу конкуренции на рынке, спадов и подъемов экономики возникает ситуация, когда фактические значения выручки и других ключевых показателей существенно отличаются от плановых. Финансовый рычаг –– возникновение колебаний чистой прибыли при постоянных затратах на заемный капитал и привилегированные акции существенно увеличивает риск акционеров компании. заемные средства или привилегированные акции 5 27.10.2016 Финансовый рычаг Постоянные финансовые расходы на выплату процентов по заемному капиталу и дивидендов по привилегированным акциям Эффект финансового рычага, DFL, degree of financial leverage DFL  Процентное изменение EPS Процентное изменение EBIT Таблица 1 (продолжение) Операционная прибыль (EBIT) - проценты к уплате (I) - налоги - дивиденды по привилегированным акциям (PD) (7) Чистая прибыль  FL показывает, на сколько процентов возрастет/снизится чистая прибыль (EPS), если EBIT возрастет/снизится на 1%. 6 27.10.2016 Эффект финансового рычага, DFL, продолжение расчетов DFL  Q( P  V )  F PD Q( P  V )  F  I  1 t  EBIT EBIT  I  Пример 1: нет налогов Компания А: Финансирование только за счет собственного капитала E=15000 PD 1 t Компания А: Компания В: 2000 2000 Издержки по займу (%, купоны, лизинговые платежи и т.д.) - - 900 руб. (=75000,12) Налог на прибыль (0%) EBIT I – процентные выплаты по заемному финансированию PD – дивиденды по привилегированным акциям t - ставка налога на прибыль Компания В: Финансирование за счет собственного и заемного капитала E=7500 D=7500 (купон – 12%) NI (чистая прибыль) ROE 2000 1100 2000:15000=0,1333 (13,33%) 1100:7500=0,1467 (14,67%) 7 27.10.2016 Пример 2: Пример 1: с налогами Компания А: Финансирование только за счет собственного капитала E=15000 EBIT Издержки по займу (%, купоны, лизинговые платежи и т.д.) Компания В: Финансирование за счет собственного и заемного капитала E=7500 D=7500 (купон – 12%) Компания А: Компания В: 2000 2000 - - 900 руб. (=75000,12) Как повлияет снижение выручки на ROE (и риск) при разных структурах капитала? EBIT Проценты (12%) EBT EBT 2000 1100 Налог на прибыль (25%) 500 275 NI (чистая прибыль) 1500 825 1500:15000=0,1 (10%) 825:7500=0,11 (11%) ROE EBIT=940 руб. (но ожидалось 2000!!!) Налоги (25%) Чистая прибыль Фактическая ROE Ожидаемая ROE Компания А Компания В 940 940 940 235 705 9,4% 10% 900 !!! 40 10 30 0,4% (=307500) 11% 8 27.10.2016 Цель управления структурой капитала  Максимизировать стоимость компании.  Достичь оптимального соотношения между риском и доходностью и максимизировать цену акций; Какую величину долгового финансирования можно привлечь в компанию?  Необходимо оценить финансовую зависимость компании. 1. Коэффициент долговой нагрузки (Долг/EBITDA) Привлечение заемного капитала повышает риск и снижает цену акции Р акции Увеличение заемного капитала обеспечивает большее значение прибыли на собственный капитал и повышает цену акций 2. Эффект финансового рычага 4. Соотношение оборотных активов и краткосрочных обязательств 5. Коэффициент покрытия процентов 9 27.10.2016 1. Коэффициент долговой нагрузки (Долг/EBITDA) Виды коэффициента: долгосрочные кредиты и займы EBITDA долгосрочные и краткосрочные кредиты и займы EBITDA Чистый долг EBITDA Используется чаще в международной практике Российская практика, т.к. проекты часто финансируются за счет краткосрочных долгов Общий долг – денежные средства EBITDA 1. Коэффициент показывает срок окупаемости долга по показателю EBITDA 2. Заемщик считается надежным, если к-т находится в пределах 2,0-2,5 3. Показатель зависит от отраслевых особенностей, чаще сравнивают с предприятиями одной отрасли EBITDA (Earnings before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization) — аналитический показатель, равный объему прибыли до вычета расходов по уплате налогов, процентов и начисленной амортизации. Показывает, сколько денег компания может теоретически направить на обслуживание своего долга 2. Эффект финансового рычага (1/4) 1. Показатель финансового рычага – соотношение заемного и собственного капитала (Total debt to Equity, TD/E): TD/E= Долгосрочные обязательства + Краткосрочные обязательства Собственный капитал 1. Чем выше значение этого коэффициента, тем выше риск банкротства 2. Рекомендуемые значения финансового рычага – от 0,25 до 1, при этом если к-т равен 1, то это предельная долговая нагрузка. 3. Если к-т выше 1, то компания финансируется, в основном, за счет заемных средств. 4. Показатель зависит от отрасли. 5. Рекомендуется использовать не балансовые, а рыночные показатели собственного капитала. 10 27.10.2016 2. Эффект финансового рычага (2/4) Пример оценки эффекта финансового рычага  Эффект финансового рычага – это приращение к рентабельности собственного капитала, полученное благодаря привлеченному заемному финансированию, несмотря на платность последнего. Эффект финансового рычага  1  t  BEP  I  Дифференциал ФР Компания А: ВЕР=20% Финансирование только за счет собственного капитала E=15000 D E Плечо ФР t - ставка налогообложения компании BEP – экономическая рентабельность (basic earning power=EBIT/Активы, базовая прибыльность активов) I – средняя расчетная ставка процента (все издержки по всем кредитам за анализируемый период, деленные на общую сумму заемных средств за период) D и E – величина собственных и заемных средств компании Эффект финансового рычага достигается только при условии, что экономическая рентабельность активов выше средней ставки процента по заемным средствам, BEP>I Компания В: ВЕР=20% Финансирование за счет собственного и заемного капитала E=7500 D=7500 (купон – 12%) Компания А: Компания В: 3000 3000 - - 900 руб. (=75000,12) EBT 3000 2100 Налог на прибыль (25%) 750 525 EBIT Издержки по займу (%, купоны, лизинговые платежи и т.д.) NI (чистая прибыль) ROE 2250 1575 2250:15000=0,15 (15%) 1575:7500=0,21 (21%) ЭФР=(1-0,25)(20%-12%)(7500/7500)=6% 6% = 21%-15% 11 27.10.2016 2. Эффект финансового рычага (3/4) Основное противоречие: Увеличение долга ведет к росту ROE Чем больше долга, тем больше банк склонен повышать I (%) Многие экономисты считают, что эффект финансового рычага должен быть равен 1/3 – 1/2 от величины BEP (экономической рентабельности) Сравним две компании: Компания R Компания F D=10 D=3,7 А=20 А=10,5 E=10 E=6,8 EBIT=3,44 t=20% EBIT=4,2 t=20% Издержки по кредитам=1,7 Издержки по кредитам=0,65 BEP=EBIT/A=3,44/20=0,172=17,2% I=1,7/10=0,17=17% BEP=EBIT/A=4,2/10,5=0,4=40% I=0,65/3,7=0,1757=17,57%  Какой компании, скорее всего, банк предоставит кредит? 2. Эффект финансового рычага (3/4) Компания R ЭФР=0,8(17,2-17)(10:10)=0,16% → Дифференциал финансового рычага уже близок к нулю, и небольшие проблемы в производстве и сбыте, повышение % ставок могут сделать его отрицательным У компании уязвимое положение Компания F ЭФР=0,8(40-17,5)(3,7:6,8)=9,79% → Компания при плече финансового рычага, равном 0,54 может привлекать дополнительно заемный капитал, а дифференциал 22,5%. У компании устойчивое положение Банк предоставит финансовые ресурсы компании F, но, скорее всего, откажет компании R  Привлечение дополнительных займов выгодно, если увеличивает ЭФР  При росте долга кредитор, понимая возросшие риски компании, увеличивает ставку процента, поэтому дифференциал ЭФР может стать отрицательным.  Разумный финансовый менеджер не будет любой ценой увеличивать долг. 12 27.10.2016 Оценка коэффициента текущей ликвидности и чистого оборотного капитала Коэффициент текущей ликвидности (Current Ratio, CR): Оборотные активы Краткосрочные обязательства CR=  К-т помогает оценить способность компании погашать свои краткосрочные обязательства.  Рекомендуемые значения – от 1,5 до 2.  Если к-т меньше 1, то у компании низкий уровень платежеспособности. Чистый оборотный капитал (NWC): NWC Чистые текущие активы Чистые текущие обязательства Если значение NWC отрицательное, то компания внеоборотные активы частично финансирует за счет краткосрочных обязательств, однако эта практика сопряжена с высокими рисками. Коэффициент покрытия процентов Коэффициент покрытия процентов (Interest Coverage Ratio, ICR) показывает степень защищенности кредиторов от невыплаты процентов за кредит и демонстрирует, сколько раз в течение отчетного периода компания заработала средства для выплаты процентов по займам. Позволяет определить допустимый уровень снижения прибыли, используемой для выплаты процентов. EBITDA ICR= проценты по кредитам Нормальным считается показатель больше 1 (значит, не всю прибыль компания направляет на проценты) Часто банки устанавливают требование, чтобы этот к-т был больше 2 Банки редко предоставляют отсрочку по выплате процентов, поэтому данный показатель можно считать запасом прочности по выплате процентов. 13 27.10.2016 Заемный капитал: подводные камни Заемный капитал – это дополнительные финансовые риски, затраты на проценты, сложность привлечения при низком кредитном рейтинге Кредитная нагрузка должна отвечать взвешенной финансовой стратегии, охватывающей перспективу на несколько лет вперед Анализ кредитоспособности, контроль долговой нагрузки и обслуживание долгов должны быть подчинены долгосрочным задачам, стоящим перед компанией Взаимосвязь инвестиционных и финансовых решений При анализе инвестиционных возможностей компании важно использовать показатель предельных затрат на капитал. Предельные затраты на капитал (marginal costs of capital, MCC) – затраты на привлечение еще одного рубля дополнительного капитала в компанию. Задача определения предельных затрат на капитал рассматривается как функция взаимосвязи между стоимостью капитала компании и размерами дополнительного финансирования, необходимого для осуществления инвестиционных проектов. 14 27.10.2016 Пример 1 Компания финансирует свою деятельность в следующей пропорции: Собственный капитал – 50% Заемный капитал – 50% Затраты на капитал: График предельных затрат на капитал (MCC) WACC, % Критические точки привлечения финансирования, Tr, - это переломные точки, где происходит изменение стоимости финансирования: Tr=Cimax:wi Cimax – максимальный размер низкозатратного, либо наиболее доступного источника при неизменной его стоимости Wi – доля источника в финансировании проекта rd =9% rE = 13% В случае эмиссии акций: rE = 15% Налог на прибыль – 40%. 𝑊𝐴𝐶𝐶1 = 13% × 0,5 + 9 × 0,5 × 1 − 0,4 = 9,2% 𝑊𝐴𝐶𝐶2 = 15% × 0,5 + 9 × 0,5 × 1 − 0,4 = 10,2% WACC2 WACC – это средневзвешенная стоимость каждого дополнительно привлеченного рубля в компанию. Нераспределенная прибыль (собственный капитал) - 400 млн. руб. 𝑇𝑟 = 400 млн. руб. = 800 млн. руб. 0,5 МСС WACC1 Tr=800 млн. Новый капитал, руб. 15 27.10.2016 График инвестиционных возможностей компании Разработка оптимального бюджета капиталовложений Компания разрабатывает оптимальный инвестиционный бюджет, исходя из анализа нескольких потенциальных инвестиционных проектов (A, B, C, D, E), данные по которым представлены в таблице, млн. руб.: Год A B C D E Первоначальные инвестиции 150 450 300 250 200 IRR, % 27 35 20 10 7,9 На основе данных о потенциальных проектах строится график инвестиционных возможностей компании – Investment Opportunity Schedule (IOS), который показывает, сколько средств компания будет инвестировать в тот или иной проект и какой уровень рентабельности принесет каждый из них. Исходя из данных, представленных в таблице, построим IOS: IRR, % B На графике отражены 35% капиталовложения по A каждому из имеющихся 27% у компании проектов, и C сами проекты 20% упорядочены по убыванию IRR D 10% E 7,9% IOS 450 600 900 1150 1350 Потребность в доп. капитале, млн. руб. 16 27.10.2016 График инвестиционных возможностей компании Исходя из данных, представленных в таблице, построим IOS: IRR, %  Отбираются B проекты А, В, С 35% A 27% C=20% 20% 10,2% 10% 7,9% 9,2% D=10% 450 600 900 MCC E=7,9% IOS 1150 1350 Потребность в доп. капитале, млн. руб. Пример 2 Бюджет капиталовложений компании представлен следующими проектами: Проект IRR, % Объем капитальных вложений, млн. руб. А 16 1,8 Б 15 2,9 В 14,5 1,7 Г 13 1,6 Д 12 1,7 Е 11 3,5 Ставка налога на прибыль – 20% Структура капитала: заемный капитал – 40% собственный капитал – 60% Темп роста дивидендов компании g=5%, доходность акций 𝐷1 𝑃0 = 11%. 17 27.10.2016 Пример 2 Стоимость источников финансирования в зависимости от объемов капитала: Источник финансирования Объем, млн. руб. Затраты на капитал, % 1. Нераспределенная прибыль 1,9 16 2. Дополнительная эмиссия обыкновенных акций До 2,0 17,2 10 (андеррайтинг) 3. Дополнительная эмиссия обыкновенных акций Свыше 2,0 18,75 20 (андеррайтинг) 4. Банковский кредит До 2,0 11 годовых 5. Банковский кредит 2-4 12 годовых 6. Банковский кредит Свыше 4 13 годовых Значения критических точек: Точка 1 1,9:0,6 = 3,17 млн руб. Точка 2 2:0,4 = 5 млн руб. Точка 3 (1,9+2,1):0,6 = 6,67 млн руб. Точка 4 (2+2):0,4 = 10 млн руб. Пример 2. Затраты на капитал в неизменных границах Интервал 0 - 3,17 млн руб. 1,9 млн. руб. прибыли и 1,27 млн. руб. долга: 0,4 × 11 × 1 − 0,2 + 0,6 × 16 = 13,12% Интервал 3,17 - 5 млн руб. Новый акционерный капитал плюс долг по прежней ставке процента: 0,4 × 11 × 1 − 0,2 + 0,6 × 17,2 = 13,84% Интервал 5 - 6,67 млн руб. Акционерный капитал плюс новый долг по 12%: 0,4 × 12 × 1 − 0,2 + 0,6 × 17,2 = 14,16% Интервал 6,67 - 10 млн руб. Новый акционерный капитал плюс долг по прежней ставке процента: 0,4 × 12 × 1 − 0,2 + 0,6 × 18,75 = 15,09% Свыше 10 млн руб. Акционерный капитал плюс новый долг по 13%: 0,4 × 13 × 1 − 0,2 + 0,6 × 18,75 = 15,41% 18 27.10.2016 Пример 2. Процесс отбора проектов.  Отбираются проекты А, Б, В IRR, % 16% 15% 14% 13% 12% А=16% 15,41% 15,09% В=14,5% 13,84% 13,12% Г=13% Д=12% Е=11% IOS Б=15% МСС 10,2% 9,2% 3,17 5 6,67 10 СПРАВОЧНЫЕ МАТЕРИАЛЫ ИЗ КУРСА БАКАЛАВРИАТА 13,1 Потребность в доп. капитале, млн. руб. 19 27.10.2016 Ограниченная ответственность в АО Компромиссные модели структуры капитала (Tradeoff models) • акционеры несут ограниченную ответственность в случае банкротства компании. • риск убытков каждого отдельного акционера ограничен только стоимостью принадлежащих ему акций. • в некоторых других формах организации бизнеса, как полное товарищество, участники несут ответственность уже принадлежащим им имуществом, в этом случае они несут неограниченную ответственность. Компания является банкротом, если арбитражным судом признана ее неспособность в полном объеме удовлетворить требования кредиторов или исполнить обязанность по уплате обязательных платежей, например, налогов. В результате банкротства акционеры теряются свои акции, и они переходят к кредиторам компании. ФЗ «О несостоятельности (банкротстве)», № 127-ФЗ, статья 2. 20 27.10.2016 Наличие у компании долговых обязательств Вероятность банкротства – компания не сможет удовлетворить требования кредиторов и перейдет в их собственность Временные финансовые затруднения, не приводящие компанию к банкротству Виды издержек банкротства Прямые (можно измерить количественно):  старение активов (станков, зданий, порча товарноматериальных запасов) в период длительных судебных процессов.  юридические услуги, судебные и административные расходы (гонорары юристам, доверенным лицам, аукционистам, судьям, аудиторам, оценщикам). Косвенные (сложно измерить количественно):  снижение лояльности потребителей и спад объемов продаж  потеря лояльности поставщиков, отказ в обслуживании, повышение требований по оплате  потеря работников, в основном, квалифицированных  неоптимальные управленческие решения 21 27.10.2016 Включение издержек банкротства в оценку стоимости Стоимость фирмы с учетом издержек банкротства Рост займов увеличивает вероятность банкротства Все издержки перейдут к кредиторам в случае банкротства Кредиторы повышают проценты по долгу (при росте издержек банкротства) Прибыль для акционеров падает и снижается рыночная стоимость акций приведенная стоимость издержек банкротства при данном уровне долга вероятность наступления банкротства при данном уровне долга приведенная стоимость совокупной суммы издержек в случае наступления банкротства компании. Итак, усиление финансового рычага увеличивает приведенную стоимость издержек банкротства и снижает рыночную стоимость компании: VL= VU + TD – PVиздержек банкротства. 22 27.10.2016 Выводы Агентские отношения возникают, когда принципал передает часть своих функций агенту, однако вследствие различий интересов агента и принципала возникают конфликты. Основные виды агентских конфликтов: Акционеры 1. Наличие определенной доли заемного капитала идет на пользу фирме; 2. НО: после достижения оптимальной структуры капитала рост заемного капитала снижает стоимость (экономия на налогах перекрывается ростом затрат на поддержания более рисковой структуры). 3. У каждой фирмы своя оптимальная доля заемного капитала, при которой приведенная стоимость экономии на налогах, полученная от дополнительных займов, точно уравновешивается ростом приведенной стоимости издержек финансовых затруднений Цель – максимизация цены акций Акционеры Решения об инвестициях полученных средств и риске проектов Менеджеры Цель – увеличение размеров компании Кредиторы Имеют право на фиксированные проценты и активы (при ликвидации) 23 27.10.2016 Агентский конфликт: акционеры – менеджеры МЕНЕДЖЕРЫ Противоречия мотивов менеджеров и акционеров  важна стабильность работы, низкие риски, высокая зарплата, увеличение темпов роста компании.  акционерам крайне сложно проводить анализ качества принимаемых операционных, инвестиционных и других решений менеджмента АКЦИОНЕРЫ  для этого менеджерам необходимо больше прибыли направлять на реинвестирование  акционеры, вследствие ограниченной ответственности по долгам компании, предпочитают проведение максимально рискованных инвестиционных проектов, с высокой доходностью. Менеджеры стремятся увеличивать размеры компании, а не богатство акционеров. Кроме того: 1. Прилагают недостаточно усилий по управлению компанией 2. Предпочитают краткосрочные проекты, могут выбрать проекты с отрицательным NPV 3. Менее расположены к риску Акционеры заинтересованы: 1. В росте стоимости акций 2. В увеличении дивидендных выплат 24 27.10.2016 Почему возникают агентские издержки?  затраты на мониторинг принимаемых менеджментом решений (затраты на проведение аудита и оперативного мониторинга деятельности менеджмента, на оплату органов контроля)  расходы в форме стимулирующих надбавок менеджменту, затраты на поддержание статуса менеджеров.  потери стоимости компании вследствие принятия проектов с низким или отрицательным NPV. 1. Отвлекаются средства компании. 2. Недостаточно инвестируются средства в прибыльные проекты, что снижает темпы роста компании, ее стоимость и благосостояние собственников. Агентский конфликт: «акционеры – кредиторы» Кредиторы предоставляют средства под фиксированный процент % Акционеры могут действовать в ущерб кредиторам Выпустить новый заем, ставка процента и риск по которому выше предыдущего займа. Реализовать проект, риск по которому выше ожидаемого кредиторами. 25 27.10.2016 Основная причина конфликта «акционеры кредиторы» Кредиторы имеют право только на фиксированный процент, и не могут участвовать в прибыли, полученной от проектов, на которые потрачены средства, переданные ими в долг. Акционеры несут ограниченную ответственность в размере имеющихся у них акций, и поэтому могут направить заемные средства в доходные, но рисковые проекты. Успех проекта принесет им прибыль, а неудача приведет к убыткам кредиторов. Влияние агентских издержек на стоимость корпорации Кредиторы стремятся предотвратить нежелательные действия акционеров Вводят ограничительные положения в соглашения о займах.  Повышают проценты за предоставление кредита в будущем, если компания извлекает прибыль за их счет. Возрастают агентские издержки: 1. Ограничительные условия создают пределы на продажу активов, крупные инвестиции, получение новых займов, выплату дивидендов. 2. Контроль за соблюдением ограничительных условий. 26 27.10.2016 Включение агентских издержек в модель структуры капитала.  С ростом заемного финансирования акционеры более расположены к рисковым инвестициям, особенно при угрозе банкротства. Агентские затраты увеличатся с ростом долга:  Кредиторы увеличивают ставку по долгу, зная о предстоящих расходах на контроль соблюдения ограничительных условий.  У компании появятся издержки из-за невозможности реализовать прибыльные проекты вследствие ограничительных условий кредитных соглашений. Рост агентских издержек будет снижать приведенную рыночную стоимость компании: VL = VU + TD – PV издержек банкротства,D – PVагентских издержек, D 27