Оценка рисков

Министерство науки и высшего образования Российской Федерации Южно-Уральский государственный университет Кафедра «Экономическая безопасность» У9(2). Я7 Ц148 И.М. Цало ОЦЕНКА РИСКОВ Курс лекций Челябинск ЮУрГУ 2019 ББК У9(2) – 983.я7 Ц148 Цало И.М.. Ц148 Оценка рисков: курс лекций/ И.М. Цало. – Челябинск: ЮУрГУ, 2019. – 273 с. Курс лекций содержит изложение теоретического материала дисциплины «Оценка рисков», а также примеры и задачи с приведенным ходом решения. Цель написания курса лекций – дать лаконичное изложение основных теоретических и методических вопросов оценки риска. В курсе лекций рассматриваются теоретические аспекты в области идентификации, анализа и оценки риска, а также использования результатов оценки рисков для разработки управленческого решения. Курс лекций разрабатывался с учетом требований государственного образовательного стандарта высшего профессионального образования к учебным материалам. Курс лекций предназначен для студентов направления 38.05.01 «Экономическая безопасность» очной и заочной формы обучения, а также для всех, кто интересуется предметом оценки рисков. ББК У9(2) – 983.я7  ЮУрГУ, 2019 ОГЛАВЛЕНИЕ ЛЕКЦИЯ 1. ОЦЕНКА РИСКОВ: ОСНОВНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ .......................... 6 1.1. Взаимосвязь понятий «риск» и «неопределенность» .................................... 6 1.2. Принятие решений в условиях определенности, риска и неопределенности....................................................................................................... 11 1.3. Классическая и неоклассическая теории экономического риска ............. 13 1.4. Основные определения и функции риска ...................................................... 15 1.5. Роль информации в повышении или снижения степени неопределенности и риска ........................................................................................ 19 ЛЕЦИЯ 2. КЛАССИФИКАЦИЯ РИСКОВ (РАЗЛИЧНЫЕ ПОДХОДЫ) ........ 21 2.1 Обобщённые классификации рисков............................................................... 21 2.2 Классификации рисков по специфическим классификационным признакам ..................................................................................................................... 23 ЛЕКЦИЯ 3. МОДЕЛЬ ОЦЕНКИ ФИНАНСОВЫХ АКТИВОВ (CAPM) ......... 34 3.1. Основные постулаты модели CAPM .............................................................. 34 3.2. Основные индексы мирового и российского фондовых рынков .............. 39 3.3. Преимущества и недостатки модели CAPM ................................................. 49 ЛЕКЦИЯ 4. МЕТОДИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ОЦЕНКИ РИСКОВ ........................ 51 4.1. Место оценки рисков в управлении рисками................................................ 51 4.2. Основные группы методов оценки рисков .................................................... 53 4.4. Идентификация рисков и представление информации .............................. 57 4.4.1. Основные понятия идентификации и оценки рисков ........................... 57 4.4.2. Риск-интервью как метод идентификации рисков ................................ 60 4.4.3. Метод «мозгового штурма» как метод идентификации рисков......... 65 4.4.4. Метод контрольных списков как метод идентификации рисков ....... 68 4.4.5. Метод Дельфи как метод идентификации рисков................................. 71 4.4.6. Анализ дерева отказов (Fault tree analysis, FTA) как метод идентификация рисков........................................................................................... 76 4.4.7. Представление информации о рисках: карта и матрица рисков ........ 81 4.5. Финансовый рычаг и финансовый риск......................................................... 85 4.5.1. Понятие Эффекта финансового рычага ................................................... 85 4.5.2. Вывод формулы эффекта финансового рычага ..................................... 88 4.6.3. Взаимосвязь эффекта финансового рычага и финансового риска ..... 90 ЛЕКЦИЯ 5. СТАТИСТИЧЕСКИЕ МЕТОДЫ ОЦЕНКИ РИСКОВ ................... 98 5.1 Статистические основы оценки риска ............................................................. 98 3 5.2. Количественные методы оценки и прогнозирования рисков. ................. 103 5.2.1. Сущность и основные понятия прогнозирования ............................... 103 5.2.2. Методы прогнозирования, применимые для оценки рисков ............ 105 5.2.3. Прогнозирование и оценка рисков ......................................................... 116 ЛЕКЦИЯ 6. ЭКСПЕРТНЫЕ МЕТОДЫ ОЦЕНКИ РИСКОВ ............................ 118 6.1. Общие сведения о методе экспертных оценок ........................................... 118 6.2. Формирование экспертной группы ............................................................... 120 6.2.1 Метод формирования экспертной группы на основе относительных коэффициентов компетентности ........................................................................... 121 6.2.2. Количественная оценка достоверности эксперта.................................... 124 6.3. Выбор метода получения экспертной информации .................................. 126 6.4. Метод Дельфи .................................................................................................... 128 6.5. Определение обобщенных оценок экспертов ............................................. 136 6.6. Оценка согласованности мнений экспертов (коэффициент конкордации) ...................................................................................................................................... 137 ЛЕКЦИЯ 7. ОСНОВЫ ИНВЕСТИЦИОННОГО АНАЛИЗА ............................ 142 7.1. Инвестиции: Общие положения .................................................................... 142 7.2. Группа методов основанных на дисконтированных оценках. ................ 148 7.2.1. Дисконтирование как метод..................................................................... 148 7.2.2. Чистая приведенная стоимость или чистый приведенный эффект (NPV). ...................................................................................................................... 154 7.2.3. Индекс доходности инвестиций или индекс рентабельности инвестиций (PI)...................................................................................................... 158 7.2.4. Внутренняя норма окупаемости или внутренняя норма рентабельности (IRR) ........................................................................................... 160 7.2.5. Способ оценки модифицированная внутренняя норма прибыли (MIRR). .................................................................................................................... 165 7.2.6. Дисконтированный срок окупаемости инвестиций (DPP). ............... 168 7.2.7. Расчет точки Фишера ................................................................................ 170 7.2.8. Принятие решения по критерию наименьшей стоимости................. 173 7.3. Группа статистические методов ОЦЕНКИ ИНВЕСТИЦИИ ...................... 175 7.3.1. Способ оценки среднего дохода на капиталовложения ..................... 175 7.3.2. Способ определения срока окупаемости инвестиций (РР)................ 175 7.3.3. Коэффициент эффективности инвестиций (ARR). ............................. 178 7.3.4. Расчет коэффициента сравнительной экономической эффективности (КЭ). .......................................................................................................................... 180 4 ЛЕКЦИЯ 8. МЕТОДОЛОГИЧЕСКИЕ ОСОБЕННОСТИ ОЦЕНКИ РИСКА ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЕКТА........................................................................ 182 8.1. Основные определения и классификация рисков инвестиционного проектирования......................................................................................................... 182 8.1. Качественная оценка уровня риска ............................................................... 189 8.2. Количественная оценка уровня риска .......................................................... 192 8.3. Методы оценки рисков инвестиционных проектов................................... 199 8.3.1. Применение статистического метода к оценке инвестиционных проектов .................................................................................................................. 203 8.3.2. Метод анализа чувствительности (sensitivityanalysis) ........................ 205 8.3.3. Метод анализа сценариев ......................................................................... 210 8.3.4. Метод Монте-Карло (Имитационное моделирование) ...................... 218 8.3.5. Метод дерево решений.............................................................................. 229 8.3.6. Методы корректировки денежного потока/ ставки дисконтирования ................................................................................................................................... 236 ЛЕКЦИЯ 9. ПРИМЕНЕНИЕ РЕЗУЛЬТАТОВ ОЦЕНКИ РИСКОВ ДЛЯ УПРАВЛЕНИЯ УСЛОВИЯМИ РИСКА ................................................................ 245 9.1. Понятие и особенности управления рисками ............................................. 245 9.2. Организация управления условия возникновения рисков в системе менеджмента компании .......................................................................................... 249 9.3. Методологический аппарат управления условиями риска ...................... 253 9.4. Классификация методов управления условиями возникновения рисков ...................................................................................................................................... 256 9.5. Моделирование бизнес-процессов в системе управления условиями возникновения рисков ............................................................................................. 259 9.5. Роль Лица Принимающего Решения (ЛПР) в оценке и управлении условиями возникновения риска........................................................................... 264 9.5.1. Субъективность в принятии решений, связанных с риском ............. 264 9.5.2. Отношение индивида к риску при принятии решений ...................... 266 СПИСОК ИСТОЧНИКОВ ......................................................................................... 270 5 ЛЕКЦИЯ 1. ОЦЕНКА РИСКОВ: ОСНОВНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ План лекции: 1.1. Взаимосвязь понятий «риск» и «неопределенность» 1.2. Принятие решений в условиях определенности, риска и неопределенности 1.3. Классическая и неоклассическая теории экономического риска 1.4. Основные определения и функции риска 1.5. Роль информации в повышении или снижения степени неопределенности и риска 1.1. Взаимосвязь понятий «риск» и «неопределенность» В настоящее время существует большое число различных определений самих понятий "риск" и "неопределенность". Существует подход, где неопределенность рассматривается, как явление и процесс. Как явление, неопределенность – это набор нечетких условий в различных ситуациях, характеризуемых взаимоисключающей или недостаточной информации. К явлениям относятся ситуации, которые могут возникнуть помимо воли человека и изменить намеченный ход событий (например, стихийные бедствия, наводнения вызвали оседание фундамента нового здания, и поэтому досрочную сдачу объекта пришлось отложить). Как процесс, неопределенность – это деятельность некомпетентного работника, принимающего ошибочные решения, на этапе подготовки к управляющему воздействию. Так же выделим подход, где под неопределенностью понимают степень недостатка информации. Риск – это потенциально существующая вероятность потери ресурсов или неполучения доходов, связанная с конкретной альтернативой решения. Риски и управление неразрывно связаны между собой. Специалист не в состоянии устранить риски полностью, но путем выявления сферы повышенного риска, его количественного измерения, он может управлять условиями риска, т.е. находить баланс между уровнем риска и выгодой от реализации управленческого решения. Неопределенность – основная причина появления рисков. Поэтому уменьшение объема неопределенностей, вызывающих риски потерь, составляет важную задачу, как руководителей, так и специалистов. 6 Рис. 1.1. Взаимосвязь неопределенности и риска Неопределенность проявляется в параметрах информации на всех стадиях ее обработки. Важно отметить, что если имеются несколько решений, следующих друг за другом, то риски предшествующих решений становятся неопределенностями для последующих (рис. 2.). Решение принимается в условиях определенности, когда руководитель может с высокой степенью достоверности определить результат каждого альтернативного решения, возможного в данной ситуации. Сравнительно мало организационных или персональных решений принимается в условиях определенности. Однако они все-таки имеют место. Кроме того, элементы сложных крупных решений можно рассматривать как определенные. Уровень определенности при принятии решений зависит от внешней среды. Он увеличивается при наличии твердой правовой базы, ограничивающей количество альтернатив и снижающей уровень риска. Рис. 1.2. Нарастание риска Результаты решений, принимаемых в условиях риска, не являются определенными, но вероятность каждого возможного результата можно определить. Вероятность определяется в промежутке от 0 до 1 и представляет собой степень возможности совершения данного события. Сумма вероятностей всех альтернатив равна единице. Степень риска (или плата за риск) – это размер наиболее вероятного ущерба, который может понести организация в результате того или иного действия. Чем выше степень неопределенности – тем выше оценивается степень риска. Как экономическая категория риск представляет собой событие, которое может произойти или не произойти. В случае совершения такого события возможны три экономических результата: отрицательный 7 (проигрыш, ущерб, убыток), нулевой, положительный (выигрыш, выгода, прибыль). В экономической деятельности риск является непременным условием получения дополнительной прибыли и неотъемлемой частью хозяйствования. Поэтому важно не только учитывать риск, но и оценивать его уровень и управлять им. Риск возникает в случаях, когда существует несколько альтернативных вариантов развития событий, и необходимо выбрать одно из нескольких возможных решений. То есть риск всегда сознателен, поэтому отличительной особенностью риска как категории является наличие рискующего, то есть индивида, осуществляющего выбор в рискованной ситуации и несущего ответственность за последствия своего выбора. Такое лицо, вне зависимости от его реальной роли и занимаемой должности, принято называть лицом, принимающим решения (ЛПР). Риск отражает неопределенность исхода каждой конкретной хозяйственной операции и возможные неблагоприятные последствия в случае неуспеха. В общем случае экономический риск можно определить как свойство хозяйственной ситуации, в которой требуется принятие решения, и основными характеристиками которого являются:  объективность риска – он существует реально, вне зависимости от желания и субъективной оценки ситуации лицом, принимающим решения;  субъективность риска – он возникает и реализуется только при наличии субъекта, принимающего решения (ЛПР) и отвечающего за последствия;  наличие неопределенности относительно исхода хозяйственной операции, параметров рынка и так далее, как условия существования риска – при полной определенности риск отсутствует;  как минимум один из возможных исходов должен быть для ЛПР неблагоприятным (менее предпочтительным);  наличие у ЛПР выбора, то есть сознательность принятия ЛПР риска;  наличие у ЛПР плана и/ или прогноза развития ситуации;  выбор ЛПР в ситуации, связанной с риском, как правило, основан на сопоставлении характеристик риска и некоторых выгод от принятия на себя риска (дополнительные выгоды, как правило – прибыль или доход, – являются своеобразной «платой за риск»), например на сопоставлении: - возможных результатов (прибыли, доходности и т.д.); - затрат ресурсов на достижение вариантов результата; - возможных отклонений от предпочтительного результата и степени их нежелательности. Экономический риск возникает в случаях, когда вероятностный характер ситуации обусловлен действием некоторых опасностейи угроз, 8 то есть некоторых объективных обстоятельств, по причине которых существует возможность неблагоприятного развития конкретной экономической ситуации. Угроза, согласно словарю С.И. Ожегова – это возможная опасность. Опасность, в свою очередь, трактуется там как «возможность, угроза чего-нибудь очень плохого, какого-нибудь несчастья». То есть в определенном смысле угрозу и опасность можно считать синонимами. Согласно тому же источнику уязвимость характеризуется как наличие слабости, малой защищенности. То есть угроза и опасность – это уже возникшая возможность того, что случится нечто плохое. В отличие от риска, понимаемого более широко и подразумевающего ситуативную характеристику возможности получения как отрицательного, так и положительного результата. Уязвимость же можно понимать, как наличие недостатков, слабостей, которые дают возможность реализоваться рискам, повышают их вероятность. Таким образом, уязвимости можно считать внутренними источниками риска. Согласно Международному стандарту ISO «Риск-менеджмент – Принципы и руководства», источник риска – элемент, который сам по себе или в комбинации с другими имеет внутренний потенциал для возникновения риска. В случае, если, вне зависимости от действий лица, принимающего решения, ситуация, связанная с риском, разрешится «успешно», будет получена дополнительная прибыль, если же угроза или опасность реализуется, то следствием будут финансовые потери. Основные составляющие категории «экономический риск» и их взаимосвязь представлены на рисунке 1.3. Угрозы и опасности представляют, таким образом, некоторые «генераторы» риска. Все они делятся на две большие группы по отношению к экономическому объекту: внешние и внутренние, и могут иметь различное происхождение, в частности, могут быть следствием:  изменений в конъюнктуре рынка;  ошибок и просчетов при разработке проектов;  срывов планов работ;  природных явлений и техногенных аварий;  политических решений;  преступлений. Действие разных типов опасностей и угроз приводит к возникновению различных по своей природе и происхождению рисков, поэтому для уточнения понимания категории «риск» необходимо классифицировать экономические риски по различным основаниям. 9 Рис. 1.3. Составляющие категории «экономический риск»1 Неопределенность ситуации принятия решения в бизнесе объясняется такими причинами, как отсутствие достаточно полной информации, возникновение случайных факторов, противодействие конкурентов и т. д. Чем выше неопределенность, тем выше степень риска. Профессионального руководителя характеризует умение правильно оценивать риск и, исходя из этого, принять эффективное управленческое решение. Риск-менеджмент – это совокупность стратегий и приемов, используемых для управления риском. В основе риск-менеджмента – организация работы по снижению степени риска, искусства получения и увеличения дохода в условиях неопределенности. Риск-менеджмент является специальной формой предпринимательской деятельности. Осуществляет ее профессиональные институты специалистов, страховые компании, финансовые менеджеры. Необходимо отметить, что хотя многие специалисты и авторы научных и учебных трудов рассматривают такой термин как «управление рисками», существует небезосновательная позиция не корректности применения подобной терминологии. Данная позиция строится на той точке зрения, что риском нельзя управлять – можно управлять только условиями, в которых возникает потенциальная вероятность риска. Поэтому в Синявская Т.Г., Трегубова А.А. Управление экономическими рисками: теория, организация, методы. Ростов н/Д.: Издательско-полиграфический комплекс РГЭУ (РИНХ), 2015. – 160 с. 1 10 дальнейшем, говоря об управлении рисками, мы будем подразумевать управление не самой вероятностью риска, а лишь условиями его возникновения. Управление условиями риска, как научная и профессиональная специализация, – сложная область менеджмента, так как находится на стыке различных отраслей знаний. Специалисту необходимо сопоставлять положительные и отрицательные стороны возможных решений и оценивать их вероятностные последствия, т.е. определять, насколько приемлем и оправдан риск, в сравнении с возможной выгодой. Одной из основных сфер риск-менеджмента является страховой рынок, где объектом купли-продажи выступают страховые услуги, представляемые организациям и отдельным гражданам страховыми компаниями и негосударственными пенсионными фондами. Основными приемами риск-менеджмента являются: – избегание риска – уклонение от мероприятия, связанного с риском; – удержание риска – оставление риска за инвесторами (предполагая покрытие возможных убытков за счет резервных средств инвестора); – передача риска – передача ответственности за риск (например, страховая компания); – снижение степени риска – уменьшение вероятности потерь и сокращение ожидаемого их объема. Распространенными приемами для снижения степени риска являются: – диверсификация; получение дополнительной информации о ситуации принятия решений; – лимитирование за счет установления предельных сумм расходов, продажи, кредита; – самострахование за счет создания натуральных и денежных резервных фондов; – хеджирование – процесс страхования риска от возможных потерь путем переноса риска изменения цен с одного лица на другое. Это дает возможность прогнозирования доходов и расходов, хотя риск при этом не исчезает. Его берут на себя предприниматели, идущие на получение прибыли при игре на разнице цен. 1.2. Принятие решений в условиях определенности, риска и неопределенности При принятии управленческих решений о функционировании и развитии экономического объекта необходимо учитывать важную характеристику внешней среды – неопределенность, которая возникает 11 при ограниченности, неточности исходной информации о самом объекте и внешней среде, в которой он функционирует и развивается. Неопределенность – отсутствие, неполнота, недостаточность информации об объекте, процессе, явлении или неуверенность в достоверности информации. Учет всех неопределенных факторов осуществляется в 3-х моделях. 1) принятие решений в условиях определенности: известно количество возможных ситуаций (вариантов) и их исходы. Нужно выбрать наилучший вариант. Степень сложности процедуры выбора определяется лишь количеством альтернативных вариантов. При небольшом количестве вариантов выбор определяется с помощью метода «прямого счета» (например, принятие решения о выборе проекта реконструкции пансионата, если имеет два варианта реконструкции). При значительном количестве возможных вариантов применяются методы оптимального программирования (линейное, нелинейное, динамическое программирование и др.) и методы машинной имитации. 2) принятие решений в условиях риска: любое решение приводит к одному из множества возможных исходов с известной вероятностью любого исхода (т.е. известна функция распределения вероятностей распределения исходов f(x)). Для определения вероятностей исходов пользуются: а) известными типовыми ситуациями (например, вероятность появления герба при подбрасывании монеты = 0,5); б) предыдущими распределениями вероятностей (например, из выборочных обследований или статистики предшествующих интервалов времени известна вероятность 100%-го заполнения гостиничных номеров); в) субъективными оценками, сделанными аналитиком самостоятельно либо с привлечением группы экспертов. Рискованной ситуации сопутствуют три одновременных условия: – наличие неопределенности; – необходимость выбора альтернативы (при этом следует иметь в виду, что отказ от выбора также является разновидностью выбора); – возможность оценить вероятность осуществления выбираемых альтернатив; 3) принятие решений в условиях неопределенности: то или иное действие имеет множество возможных исходов, но не представляется возможным оценить вероятности исходов (отсутствует их вероятностное описание). Сюда же относится и принятие управленческих решений в условиях конфликта. Для решения зачастую применяются методы теории игр. Неопределенными параметрами являются: – параметры, относящиеся к будущему, которое ещё не наступило (например, цена продукции в следующем году); 12 – параметры, относящиеся к настоящему или к прошлому, но на момент включения их в проектные материалы они ещё не измерены. Основными причинами неопределенности являются: 1. Спонтанность природных процессов и явлений, стихийные бедствия (землетрясения, ураганы, наводнения, засуха, мороз, гололед). 2. Случайность. Когда в сходных условиях одно и то же событие происходит неодинаково в результате многих социально-экономических и технологических процессов. 3. Наличие противоборствующих тенденций, столкновение интересов (военные действия, межнациональные конфликты). 4. Вероятностный характер научно-технического прогресса. Практически невозможно определить конкретные последствия тех или иных научных открытий, технических изобретений. 5. Неполнота, недостаточность информации об объекте, процессе, явлении. Эта причина приводит к ограниченности человека в сборе и переработке информации, с постоянной изменчивостью этой информации. 6. Ограниченность, материальных, финансовых, трудовых и др. ресурсов при принятии и реализации решений; невозможность однозначного познания объекта при сложившихся уровне и методах научного познания; ограниченность сознательной деятельности человека, существующие различия в социально-психологических установках, оценках, поведении. 1.3. Классическая и неоклассическая теории экономического риска Происхождение термина «риск» восходит к греческим словам ridsikon, ridsa – утес, скала. В итальянском языке risiko – опасность, угроза; risicare – лавировать между скал. Мировая экономическая наука представляет классическую и неоклассическую теории предпринимательского риска. При исследовании предпринимательской прибыли такие представители классической теории, так Джон Стюарт Милль (1806–1873 гг., английский философ и экономист, сын другого английского экономиста – Джеймса Милля, который был близким другом Д. Рикардо) и Нассау Уильям Се́ниор (1790–1864 гг., английский экономист) различали в структуре предпринимательского дохода процент (как долю на вложенный капитал), заработную плату предпринимателя и плату за риск (как возмещение возможного риска, связанного с предпринимательской деятельностью). В классической теории предпринимательский риск отождествляется с математическим ожиданием потерь, которые могут произойти в результате выбранного решения. Риск здесь не что иное, как ущерб, который наносится осуществлением данного решения. Такое одностороннее 13 толкование сущности риска вызвало резкое возражение у части зарубежных экономистов, что повлекло за собой выработку иного понимания содержания предпринимательского риска. В 30-е годы XX в. экономисты Альфред Маршалл (1842–1924 гг., английский экономист, основоположник неоклассического направления в экономической науке, представляет кембриджскую школу экономики) и Артур Сесил Пигу (1877–1959 гг., английский экономист, представитель кембриджской неоклассической школы, ученик Альфреда Маршалла) разработали основы неоклассической теории предпринимательского риска, состоящие в следующем: предприниматель, работающий в условиях неопределенности, прибыль которого есть случайная переменная, при заключении сделки руководствуется двумя критериями: размерами ожидаемой прибыли и величиной возможных колебаний прибыли. Согласно неоклассической теории риска поведение предпринимателя, обусловлено концепцией предельной полезности. Это означает, что при наличии двух вариантов, например, капитальных вложений, дающих одинаковую ожидаемую прибыль предприниматель выбирает вариант, в котором колебания ожидаемой прибыли меньше. Если принимается небольшое число решений одного типа, то нельзя рассчитывать, что отклонения от ожидаемой прибыли взаимно уравняются, ибо в таком случае закон больших чисел не действует. Именно поэтому предприниматель, принимая решение, должен учитывать колебания прибыли и выбирать вариант, дающий тот же результат, но характеризующийся меньшими колебаниями. Большинство отечественных экономистов, в том числе М. Грачева, С. Грядов, А. Дубров, Б. Райзберг, Л. Растригин, Н. Хохлов, Е. Хрусталев и др., рассматривают риск как «возможную опасность потерь», «вероятность потери части ресурсов, недополучения доходов или получения дополнительных расходов в результате осуществления определенной производственной и финансовой политики». Данный подход к определению сущности риска соответствует основным положениям классической теории риска. Профессор И.А. Бланк под риском предприятия понимает вероятность возникновения неблагоприятных последствий в форме потери дохода или капитала в ситуации неопределенности условий осуществления его финансово-хозяйственной деятельности.2 Но категория риска подразумевает не только потери, получаемые в результате его воздействия. Риск – более сложное емкое понятие. Риск – это не только негативное воздействие. Этот подход соответствует представлениям неоклассической теории. В условиях рыночной экономики 2 8. 2003. Бланк, И.А. Управление инвестициями предприятия / И.А. Бланк. – КИЕВ: Ника–Центр Эльга, 14 риск – ключевой элемент предпринимательства. Предприниматель, умеющий вовремя рисковать, зачастую оказывается вознагражденным. При определенных вариантах предпринимательских проектов существует не только опасность не достичь намеченного результата, но и вероятность превысить ожидаемую прибыль. В этом и заключается предпринимательский риск, который характеризуется сочетанием возможности достижения как нежелательных, так и особо благоприятных отклонений от запланированных результатов. Таким образом, согласно классической теории категорию «риск» можно определить то, как опасность потенциально возможной, вероятной потери ресурсов или недополучения доходов по сравнению с вариантом, который рассчитан на рациональное использование ресурсов в данном виде предпринимательской деятельности. Иначе говоря, риск — это угроза того, что предприниматель понесет потери в виде дополнительных расходов или получит доходы ниже тех, на которые рассчитывал. Хотя последствия риска чаще всего проявляются в виде финансовых потерь или невозможности получения ожидаемой прибыли, однако, согласно неоклассической теории, риск — это не только нежелательные результаты принятых решений. При определенных вариантах предпринимательских проектов существует не только опасность не достичь намеченного результата, но и вероятность превысить ожидаемую прибыль. В этом и заключается предпринимательский риск, который характеризуется сочетанием возможности достижения как нежелательных, так и особо благоприятных отклонений от запланированных результатов. 1.4. Основные определения и функции риска В теории принятия решений риск рассматривается с четырех точек зрения: – риск как событие; – риск как действие, деятельность; – риск как параметр, характеристика результата деятельности; – риск как условие осуществления деятельности. Итак, в целом риск можно рассматривать как экономическую категорию, характеризующую вероятность отклонения от цели, несовпадения фактического результата с намеченным в условиях объективно существующей неопределенности. Потери от риска, которые могут возникнуть при осуществлении предпринимательской деятельности, разделяют на: – материальные, связанные с дополнительными затратами на материальные объекты (здания, оборудование и др.); – трудовые, выражающиеся в человеко-часах, человеко-днях; – финансовые, возникающие в результате прямого денежного ущерба; 15 – времени, оцениваемые в часах, днях и т. д.; – специальные, связанные с нанесением ущерба здоровью, жизни людей, окружающей среде. Объектом предпринимательского риска является деятельность производственных предприятий, фирм всех видов собственности, банков, инвестиционных фондов, то есть деятельность всего того, что объединяется категориями производителей и предпринимателей. То есть объектом риска выступает управляемая экономическая система любого уровня экономического управления, эффективность и условия функционирования которой наперед не известны. Субъектом риска выступает менеджер, руководитель, т. е. лицо, принимающее решения (ЛПР). Именно от того, насколько квалифицированно и обоснованно управленческое решение, во многом зависит степень риска, которому может быть подвергнута деятельность предприятия. В экономической литературе выделяются следующие функции риска: регулирующая (стимулирующая), инновационная, защитная и аналитическая. 1) регулирующая (стимулирующая) функция имеет противоречивый характер и выступает в двух формах (аспектах): конструктивной и деструктивной. Первый проявляется в том, что риск при решении экономических задач выполняет роль катализатора, особенно при решении инновационные инвестиционных решений. Риск предпринимателя, как правило, ориентирован на получение значимых результатов нетрадиционными способами. Тем самым он позволяет преодолевать консерватизм, догматизм, косность, психологические барьеры, препятствующие перспективным нововведениям. В этом проявляется конструктивная форма регулятивной функции предпринимательского риска. Конструктивная форма регулирующей функции риска заключается и в том, что способность рисковать – один из путей успешной деятельности предпринимателя. Деструктивная форма. Однако риск может стать проявлением авантюризма, субъективизма, если решение принимается в условиях неполной информации, без должного учета закономерностей развития явления. Авантюризм – разновидность риска, объективно содержащая значительную вероятность невозможности осуществления задуманной цели, хотя лица, принимающие такие решения, этого не осознают. В этом случае риск выступает в качестве дестабилизирующего фактора. Следовательно, хотя риск и "благородное дело", но не любые решения целесообразно реализовывать на практике, они должны быть обоснованными, иметь взвешенный, разумный характер. 16 В связи с вышеизложенным возникает вопрос: что такое «разумный риск»? Наиболее удачным является определение К. Татеиси (1900-1991 гг.) – японский предприниматель и специалист в области менеджмента, основатель компании Omron Corporation). В работе «Вечный дух предпринимательства» он пишет: «Когда дело доходило до принятия решений, то я лично всегда придерживался «правила 70/30»3. Скажем, вносится предложение о создании новой отрасли производства: если я на 70% уверен в успехе дела, то даю свое согласие. Оставшиеся 30% сомнений станут стимулятором для рассмотрения мер, которые следует принять в случае неудачи. Это и называется «разумным риском». Однако К. Татеиси считает, что в некоторых случаях «правило 70/30» ограничивает свободу действия предпринимателей и иногда разумнее использовать «правило 30/70». 2) защитная функция имеет также два аспекта: историко-генетический и социально-правовой. Содержание первого состоит в том, что люди всегда стихийно ищут формы и средства защиты от возможных нежелательных последствий. На практике это проявляется в создании страховых резервных фондов, страховании предпринимательских рисков. Сущность второго аспекта заключается в необходимости внедрения в хозяйственное, трудовое, уголовное законодательство категорий правомерности риска. Защитная функция риска проявляется в том, что если для предпринимателя риск – естественное состояние, то нормальным должно быть и терпимое отношение к неудачам. В связи с чем на уровне государства предпринимателям предоставляется социальная защита, правовые, политические и экономические гарантии, исключающие в случае неудачи серьезных наказаний, а также стимулирующие оправданный риск.) Чтобы решиться на риск, предприниматель должен быть уверен, что возможная ошибка не может скомпрометировать ни его дело, ни его имидж. Вероятность ошибки следует расценивать как неотъемлемый атрибут самостоятельности, а не как следствие профессиональной несостоятельности. Имеется в виду ошибка, которая оказывается таковой вследствие не оправдавшего себя, хотя и рассчитанного риска. 3) инновационную функцию предпринимательский риск выполняет, стимулируя поиск нетрадиционных решений проблем, стоящих перед предпринимателем. Анализ зарубежной литературы показывает, что в международной хозяйственной практике накопился положительный опыт инновационного Смагин, В.Н. Финансовый менеджмент: учебное пособие / В.Н. Смагин, М.И. Раскатова. – Челябинск, изд-во ЮУрГУ, 2013. – 134 с. 3 17 рискового хозяйствования. Большинства фирм, компаний добиваются успеха, становятся конкурентоспособными на основе инновационной экономической деятельности, связанной с риском. Рисковые решения, рисковый тип хозяйствования приводят к более эффективному производству, от которого выигрывают и предприниматели, и потребители, и общество в целом. 4) следует выделить еще аналитическую функцию предпринимательского риска, которая связана с тем, что наличие риска предполагает необходимость выбора одного из возможных вариантов решений, следовательно, предприниматель в процессе принятия решения анализирует все возможные альтернативы, выбирая те, которые наилучшим образом удовлетворяют оптимизационным критериям или наименее рисковые. В зависимости от конкретного содержания ситуации риска альтернативность обладает различной степенью сложности и разрешается различными способами. В простых ситуациях, например, при заключении договора поставки сырья, предприниматель опирается, как правило, на интуицию и прошлый опыт. Но при оптимальном решении той или иной сложной производственной задачи, например, принятии решения о вложении инвестиций, необходимо использовать специальные методы анализа. Рассматривая функции предпринимательского риска, следует еще раз подчеркнуть, что, несмотря на значительный потенциал потерь, который несет в себе риск, он является и источником возможной прибыли. Поэтому основная задача предпринимателя не отказ от риска вообще, а выборы решений, связанных с риском на основе объективных критериев, а именно: до каких пределов может действовать предприниматель, идя на риск. В определенной степени чувствительность к риску у предпринимательской фирмы, имеющей большой капитал или выпускающей многономенклатурную продукцию, будет ниже, чем у небольшой фирмы. Но, с другой стороны, небольшая коммерческая организация является более гибкой и мобильной при изменении рыночной ситуации. Обобщая содержание приведенных выше определений, можно сформулировать основные отличительные черты понятия "риск". К ним относятся: – экономическая сущность категории "риск"; – зависимость риска от социальных, политических и правовых факторов; – наличие неопределенности в финансово-хозяйственной деятельности организации или индивидуального предпринимателя; – отсутствие или наличие неполной либо недостоверной информации о текущем состоянии самого хозяйствующего субъекта и его внешней среды; 18 – невозможность с абсолютной точностью прогнозировать основные тенденции развития конъюнктуры рынка; – вероятность получения прямых убытков в результате проведения конкретной коммерческой операции; – возможность получения нулевого результата коммерческой деятельности, т.е. отсутствие прибыли; – наличие реального, но не безусловного шанса получения положительного результата, т.е. прибыли; – отсутствие возможности точно определить предполагаемый экономический результат планируемой коммерческой операции. Риск непосредственным образом связан с управлением и находится в прямой зависимости от эффективности и обоснованности принимаемых управленческих решений. Ни один руководитель в процессе своей деятельности не в состоянии полностью устранить риск. Это происходит потому, что реальная ситуация практически никогда полностью не соответствует запланированным или заданным параметрам. Поэтому любой менеджер или предприниматель всегда вынужден идти на определенный риск, начиная то или иное дело. Еще И. Тургенев отмечал, что «если ждать минуты, когда все, решительно все будет готово, никогда не придется начинать». В то же время не следует забывать, что риск играет в бизнесе не только отрицательную, но и положительную роль. Общеизвестно, что чем выше уровень риска готовящегося к реализации инновационного проекта, тем выше закладываемый уровень рентабельности привлекаемых инвестиций. Иными словами, вкладывая деньги в рискованные предприятия, бизнесмены могут рассчитывать на более высокий уровень прибыли и рентабельности своих капиталовложений. Кроме того, стремление минимизировать негативные последствия предпринимательских рисков создает объективные предпосылки для возникновения и развития специфических и принципиально новых сфер предпринимательской деятельности, таких как страхование, обеспечение экономической безопасности и т.п. 1.5. Роль информации в повышении или снижения степени неопределенности и риска Одним из основных факторов при управлении риском является информация. Наличие необходимой информации позволит свести к минимуму вероятность потерь и по возможности увеличить доход. В каждой организации должны быть перечни мероприятий по снижению риска. Решения, принимаемые в условиях риска, занимают весомую часть всего множества решений. Руководство должно учитывать уровень риска 19 при принятии решений в качестве важнейшего фактора. Для принятия решений в условиях риска предприятие должно обладать достаточным объемом релевантной информации. Влияние характеристик информации на уровень неопределенности весьма существенный. Задачи специалиста для снижения неопределенности, работающего с информацией, заключаются в следующем: 1) поиск информации, отделение ценной информации от дезинформации, оценка характеристик информации; 2) выделение из информации наиболее важной части, способствующей анализу текущего состояния объекта разработки решения. Поиск и выделение нужной информации требуют соответствующих технологий, финансовых ресурсов и профессионализма. Информация оценивается по объему, достоверности, ценности и насыщенности. Объем информации характеризует полноту информации о каком-либо объекте управления для принятия обоснованного решения. Достоверность информации определяется соотношением реальных сведений и общего объема информации. Есть три уровня: абсолютный (100 %), доверительный (более 80 %) и негативный (менее 80 %). Ценность информации проявляется в снижении уровня затрат ресурсов (материалов, времени, средств) на принятие правильного решения. Ценность характеризует информацию как товар, имеющий потребительскую стоимость. Насыщенность информации – это соотношение профессиональной и фоновой информации. Монополизация информации обычно связана с коррупцией в различных органах управления. 20 ЛЕЦИЯ 2. КЛАССИФИКАЦИЯ РИСКОВ (РАЗЛИЧНЫЕ ПОДХОДЫ) План лекции: 2.1 Обобщённые классификации рисков 2.2 Классификации рисков по специфическим классификационным признакам 2.1 Обобщённые классификации рисков Рассмотрим так же общую классификацию рисков применимые к экономическому процессу или проекту (Рис. 1.4.).я В общей традиционной схемы классификации рисков выделяют спорное разделение всех рисков на чистые и спекулятивные: 1. Чистые риски означают возможность получения отрицательного или нулевого результата. К этой категории рисков относятся природные, экологические, политические, транспортные. 2. Спекулятивные риски выражаются в возможности получения как положительного, так и отрицательного результата. Рис. 1.4. Виды рисков – наиболее распространенная классификация Группа чистых рисков. К природным рискам относятся риски потерь в результате стихийных бедствий (например, экономический ущерб в результате землетрясения, наводнения, урагана и т. п.). 21 Коммерческие риски – это вероятность потерь в результате предпринимательской деятельности субъектов. Данная группа делится на четыре вида: имущественные, торговые, производственные и финансовые. Экологические риски – вероятность потерь или дополнительных расходов, связанных с загрязнением окружающей среды. Политические риски – вероятность имущественных (финансовых) потерь в связи с изменением расстановки политических сил в обществе, политической нестабильностью. Политические риски не зависят от хозяйственного объекта и связаны с политической ситуацией в государстве. К таковым относятся: потери вследствие массовых беспорядков (забастовок, митингов), политических переворотов, революций, конфискации имущества. Также к этой категории можно отнести риски существенных изменений нормативных актов (например, изменение налогового законодательства и т. п.). Транспортные риски – это вероятность потерь, связанных с перевозками грузов различными видами транспорта: автомобильным, железнодорожным, морским, воздушным и т.д. Группа коммерческих рисков. Имущественные риски связаны с возможностью потери имущества предпринимателя. Производственные риски – вероятность убытков от остановки производства или его сбоя, нарушения технологии выполнения операций, низкого качества сырья и материалов, работы персонала, внедрения новых технологий и т.п. Торговые риски – вероятность убытков или потерь, связанных с задержкой или отказом поставки товара, задержки платежей и т.п. Группа спекулятивных рисков. К ним относятся финансовые риски, являющиеся частью коммерческих рисков. Финансовые риски связаны с вероятностью потерь финансовых ресурсов (денежных средств). Они делятся на риски, связанные с изменением покупательной способности денег и риски, связанные с вложением капитала (инвестиционные риски): а) К первой группе (покупательная способность денег) относятся инфляционные и валютные риски: – Инфляционные риски связаны с тем, что полученные доходы в результате высокого уровня инфляции обесцениваются быстрее, чем растут. – Валютные риски связаны с убытками и потерями вследствие изменения курса иностранной валюты. б) Ко второй группе финансовых рисков относятся региональные, отраслевые, системные, селективные, кредитные, инновационный риски, а также риск ликвидности и риск предприятия: – Региональный риск – риск, связанный с экономическим состоянием конкретных регионов. Риск свойственен регионам, где монополизируют 22 один рынок или отрасль (например, регион нефтедобычи и т.п.). Риск появляется в связи с падением цен на продукт данного региона или обострения конкуренции. Данные риски свойственны депрессивным регионам. – Отраслевой риск – риск, связанный с отдельными отраслями экономики. Специфика отраслей определяется следующими факторами: стадией жизненного цикла отрасли и подверженность циклическим колебаниям. – Системный риск – риск ухудшения конъюнктуры какого-либо рынка в целом (его падения). Представляет собой общий риск на все вложения на данном рынке. – Риски предприятия связаны с конкретным предприятием как объектом инвестиций. Данный риск является производным от регионального и отраслевого рисков. В этой же группе относятся риски мошенничества (создание ложных организаций с целью привлечения средств инвестирования). – Селективный риск – это риск потерь из-за неправильного выбора объекта инвестирования на определенном рынке (выбор акций для вложения). – Риск ликвидности – это риск, связанный с возможностью потерь при реализации объекта инвестирования из-за изменения оценки его качества. – Кредитный риск связан с тем, что заемщик может оказаться не в состоянии выполнять свои обязательства по выплате кредита. – Инновационные риски – риски потерь, связанные с возможной нереализацией и неокупаемостью нововведений (новых товаров, технологий, услуг, продуктов). 2.2 Классификации рисков по специфическим классификационным признакам Выделение критериев классификации рисков связано с различными порождающими их источниками – опасностями и угрозами, а также объектами, непосредственно подверженными риску. Классификация экономических рисков представляет сложную задачу, вследствие неоднозначности их идентификации. Однако для выбора адекватного инструментария оценки и управления риском необходимо знать, к какому типу он относится. В одной и той же связанной с риском ситуации одновременно может действовать несколько угроз и опасностей, порождающих несколько видов рисков. Для разных сторон, принимающих участие в хозяйственной ситуации, виды и проявления рисков будут различны. Например, для налогоплательщика существует риск возникновения штрафов из-за неправильного исчисления суммы налога, и в этой же ситуации и 23 государственного органа – получателя налогов существует риск снижения собираемости налогов по той же причине. Для двух предприятийконтрагентов, заключающих договор о купле-продаже некоторого товара, риски также различны – у покупателя возникают риски неполучения товара, нарушения сроков поставки или получения товара ненадлежащего качества. У продавца существуют риски нарушения сроков и условий оплаты отгруженного товара. Так, например, можно делить риски не на чистые и спекулятивные, а на вынужденные и невынужденные: – Вынужденным риск является тогда, когда безрисковое решение проблем невозможно (например, риск инвестора, вкладывающего капитал в реализацию инвестируемого проекта, так как если деньги не будут вложены, не будут работать, то они обесценятся в результате инфляции). – Невынужденный риск – это риск лица, принимающего решение о вложении средств с положительной вероятностью возможного выигрыша при наличии безрискового альтернативного варианта решения. Подобных классификаций существует огромное количество. Тем не менее, можно предложить некоторую укрупненную схему классификации экономических рисков (рисунок 1.5), которая не является исчерпывающей, но позволяет получить представление о видах рисков в зависимости от различных критериев их классификации. Рис. 1.5. Варианты признаков классификации экономических рисков 24 Выделение критериев классификации рисков связано с различными порождающими их источниками – опасностями и угрозами, а также объектами, непосредственно подверженными риску. Классификация экономических рисков по отраслям связана с отраслевой принадлежностью предприятий – хозяйствующих субъектов. В настоящее время, несмотря на то, что в отечественной статистике понятие отраслей более не применяется, отраслевые риски продолжают занимать важное место среди рисков инвестиций на финансовых рынках. Крупнейшая российская фондовая биржа РТС-ММВБ проводит регулярный расчет так называемых отраслевых индексов, которые используются, в том числе, и для оценки отраслевого риска. Деление рисков по видам экономической деятельности аналогично классификации по отраслям, но является более общим. Очевидно, что состав и конкретное содержание рисков в строительстве (нарушение сроков строительства, неполучение разрешений на строительство и так далее) будет отличаться, от рисков, например, на транспорте (гибель груза и средства транспорта, нарушение сроков перевозки и т.д.), аналогично для других отраслей экономики. Итак, в зависимости от цели, сферы деятельности предприятие самостоятельно определяет принципы классификации, основные виды рисков с учетом специфики его функционирования, отрасли, региона. Таким образом, несмотря на значительный потенциал потерь, который несет в себе риск, он является и источником возможной прибыли. Поэтому основная задача предпринимателя - не отказ от риска вообще, а выбор решений, связанных с риском на основе объективных критериев, а именно до каких пределов может действовать предприниматель, идя на риск. По уровню экономической системы, на которой функционирует экономический объект, подверженный риску, выделяют: – макроуровень (риски экономики страны в целом); – мезоуровень (риски региональных экономик); – микроуровень (риски отдельных хозяйствующих субъектов). Классификация рисков по сфере возникновения является, пожалуй, самой общей, и различает риски политические, экономические и прочие. К политическим относят риски, связанные с решениями государственных органов или изменением политической ситуации (в широком спектре проявления – от запрета на ведение предпринимательской деятельности до изменений порядка исчисления отдельных налогов), к экономическим — риски, возникающие при осуществлении экономической деятельности, к прочим – риски стихийных бедствий, катастроф, и т.д. Прочие риски относятся в основном к страхуемым видам. 25 Следует отметить, что данная классификация позволяет делить только и исключительно экономические риски, то есть те, последствия которых носят непосредственно экономический характер. Поэтому в качестве политических рассматриваются только те решения, которые прямо или косвенно воздействуют на экономическую систему, и не затрагивают, например, изменения уголовного законодательства. К экономическим в этом случае относятся «чисто экономические» риски, то есть связанные с неопределенностью состояния экономической системы как таковой. При рассмотрении же прочих рисков во внимание принимаются только их экономические последствия (стоимость утраченного при стихийном бедствии имущества, убытки от невозможности продолжения деятельности из-за аварии и так далее), несмотря на то, что чаще всего основными результатами подобных происшествий являются неэкономические. По масштабам последствий риски могут быть разделены на – высокие; – средние; – низкие. Такое деление рисков связано с определением масштаба последствий и относится к оценке уровня риска. По формам выражения последствий риски условно можно разделить на – материальные; – финансовые; – репутационные; – моральные. Данная классификация относится к основным последствиям рискованной ситуации, поскольку экономические риски всегда имеют денежную форму выражения. Но в случае пожара, например, первичными будут потери имущества в натуральной форме, в случае распространения ложных сведений о фирме – репутационные, и т.д. Репутационные и моральные риски в экономике в большинстве случаев тождественны друг другу. Наименование основания классификации «по источникам» в определенной мере условно, поскольку непосредственными источниками риска, как было указано, являются опасности и угрозы. В данном же случае под источником будет понимать непосредственный «объектноситель риска», то есть объект, которому присуща неопределенность состояния, вследствие которой и возникает экономический риск. Эти виды рисков можно отнести также к «чисто экономическим». Среди таких рисков рассматриваются: 1. Рыночные риски – возникают вследствие неопределенности состояния рыночных показателей: – ценовые – риски изменения цен; 26 – валютные – риски изменения курса валют, заключаются в падении либо росте курса валюты, который приводит к потерям; – процентные – риски изменения банковских процентных ставок; – трансляционные – риски, проявляющиеся, прежде всего, в деятельности крупных корпораций, особенно транснациональных, при составлении консолидированной отчетности, особенно при наличии зарубежных активов. 2. Кредитные риски – риски невыполнения обязательств по обслуживанию кредита. К ним со стороны заемщикаотносятся изменения условий кредитных договоров, нарушения сроков получения очередных траншей, изменение залоговых условий и так далее. Крайняя ситуация кредитного риска возникает при дефолте – неспособности или нежелании контрагента отвечать по своим обязательствам. К кредитному риску со стороны заемщика принадлежит также и процентный риск, заключающийся в изменении ставок по кредиту, часто выделяемый в качестве самостоятельного, как имеющий особое значение, и связь с рядом показателей, таких как ключевая ставка ЦБ РФ и уровень инфляции. Со стороны кредитора риски заключаются в невозврате части или всей суммы финансовых средств, выданной финансовой организацией на условиях кредита. 3. Операционные риски – возникают из-за опасностей тактической (оперативной) деятельности, ошибками работников и прочими кратковременными сбоями. Этот риск связан с выполнением различных операций в бизнесе, иногда его называют технический риск. 4. Депозитные риски – риски массового отзыва депозитов из банка. 5. Риски разорения – риски того, что величина убытков превысит предельно допустимые значения. 6. Страновые риски – определяются сложившимся на конкретной территории инвестиционным климатом, и совокупностью экономических и политических факторов, формирующих профиль риска инвестиций в активы предприятий данной страны. Иногда его называют суверенный риск. 7. Риски ликвидности – заключаются в нехватке денежных средств для покрытия текущих нужд предприятия при осуществлении деятельности в обусловленные сроки, и которые могут повлечь штрафы и пени из-за нарушения условий оплаты по контрактам.Часто связан с невозможностью управления финансовой ситуацией в случае непредвиденного сокращения финансирования или изменения его источников. Данная классификация является в достаточной степени условной, что связано с неоднозначностью отнесения риска в определенной хозяйственной ситуации к одному из вышеперечисленных типов. Например, при осуществлении предприятием экспортно-импортных операций возникает валютный риск, проявляющийся в возможностях 27 потери при конверсии валюты, сопровождающийся ценовым риском, заключающимся в неблагоприятном изменении рыночных цен на экспортируемый или импортируемый товар. Однако если предприятие заключает сделки на валютном рынке FOREX, где валюта является «товаром», валютный риск становится ценовым. В связи с данным обстоятельством, а также с множеством возможных проявлений риска и многообразием его источников, разработка всеобъемлющей исчерпывающей классификации экономических рисков не представляется возможной. Тем не менее, приведём альтернативную версию классификации экономических рисков, которая в рамках курса «Оценка рисков» будет рассматриваться нами как основная. Отдельно представим классификации рисков, предложенные И.Т. Балабановым4, расширенная и дополненная Раскатовой, М.И.5: I. По уровню риска следует выделять допустимый, критический и катастрофический риски. Допустимый: - минимальный - характеризуется уровнем возможных потерь расчетной прибыли в пределах 0-25% - повышенный - не превышающий возможных потерь расчетной прибыли в 25-50%. Итак, в случае допустимого риска потери возможны, но их размер меньше ожидаемой предпринимательской прибыли; таким образом, данный вид предпринимательской деятельности или конкретная сделка, несмотря на вероятность риска, сохраняют свою экономическую целесообразность. Следующая степень риска, более опасная в сравнении с допустимым, это критический риск. Этот риск связан с опасностью потерь в размере произведенных затрат по осуществление данного вида предпринимательской деятельности или отдельной сделки. При этом критический риск первой степени связан с угрозой получения нулевого дохода, но при возмещении произведенных предпринимателем материальных затрат. Критический риск второй степени связан с возможностью потерь в размере полных издержек в результате осуществления данной предпринимательской деятельности, т.е., вероятны потери намеченной выручки и предпринимателю приходится возмещать затраты за свой счет. Балабанов, И.Т. Риск менеджмент / И.Т. Балабанов. – М.: Финансы и статистика, 2007. – 192 с. Раскатова, М.И. Оценка рисков: учебное пособие / М.И. Раскатова. – Челябинск: Издательский центр ЮУрГУ, 2016. – 90 с. 4 5 28 Под катастрофическим понимается риск, который характеризуется опасностью, угрозой потерь в размере, равном или превышающем все имущественное состояние предприятия. Катастрофический риск, как правило, приводит к банкротству предпринимательской фирмы, так как в данном случае возможна потеря не только всех вложенных предпринимателем в определенный вид деятельности или в конкретную сделку средств, но и его имущества. Это характерно для ситуации, когда предпринимательская фирма получала внешние займы под ожидаемую прибыль; при возникновении катастрофического риска предпринимателю приходится возвращать кредиты из личных средств. II. По природе возникновения: - Субъективный, т. е. связанный с лицом, принимающим решения (неразвитые способности к риску; недостаток опыта, образования, профессионализма; необоснованные амбиции; нарушение правил поведения на рынке; недостаточное владение рыночной ситуацией и т.д.); - Объективный (недостаток информации; стихийные бедствия; неожиданное изменение конъюнктуры рынка, уровня информации, законодательства, условий кредитования, налогообложения, инвестирования и т.д.). III. По масштабам: - Локальный - на уровне отдельного производства, риск отдельной фирмы, компании, структурных звеньев. - Отраслевой, связанный со спецификой отрасли. - Региональный, охватывающий предпринимательство на уровне экономических районов страны. - Национальный, охватывающий предпринимательство на уровне макроэкономики (ввиду неожиданных изменений в политике, законодательстве, кредитовании, налогообложении и т п.). - Международный, связанный с изменениями в конъюнктуре мирового рынка, с взаимоотношениями между странами, масштабными бедствиями и т. д. IV. По сфере возникновения: - Внешний - неожиданные изменения в экономической политике, в макроусловиях производства, стихийные бедствия на больших территориях, валютный риск и т д. К внешним относятся риски, непосредственно не связанные с деятельностью предпринимателя. Речь идет о непредвиденных изменениях законодательства, регулирующего предпринимательскую деятельность; неустойчивости политического режима в стране деятельности и других ситуациях, а соответственно и о потерях предпринимателей, возникающих в результате начавшейся войны, национализации, забастовок, введения эмбарго. - Внутренний - риск, связанный с деятельностью конкретного предприятия: производственный, финансовый, страховой и т.п. Эти риски 29 возникают в случае неэффективного менеджмента, ошибочной маркетинговой политики, а также в результате внутрифирменных злоупотреблении. V. По возможности диверсификации риски разделяют на систематические (недиверсифицируемые) и несистематические (диверсифицируемые). Систематический (рыночный) риск - это риск, возникающий из внешних событий, который влияет на рынок в целом (например, риск изменения процентной ставки, инфляционный риск, политические риски и др.). Несистематический риск характерен для конкретного вида цепной бумаги или для конкретной компании (индивидуальный риск), устраняется с помощью диверсификации. Диверсификация - это инвестирование капитала по различным направлениям с целью минимизации потерь дохода. К несистематическим рискам относят риск ликвидности, отраслевой, коммерческий и финансовый риски и др. VI. По зависимости от времени: -Статические - риски, не зависящие от времени (землетрясения, которые некоторым образом зависят от времени, но выявить эту зависимость не удается). - Динамические - риски, изменяющиеся во времени (например, рост риска аварий при увеличении износа оборудования) Вид и степень зависимости могут различаться для разных рисков (постоянные во времени и изменяющиеся во времени). VII. В зависимости от возможного экономического результата выделяют чистые и спекулятивные риски. Чистые риски означают возможность получения отрицательного или нулевого результата. К ним относятся риски: природно-естественные, экологические, политические и социальные риски и часть коммерческих рисков (операционные, имущественные, производственные). Спекулятивные риски означают возможность получения как положительного, так и отрицательного результата. Данная группа включает финансовые риски, являющиеся частью коммерческих рисков. VIII. В зависимости от основной причины возникновения риски делятся на природно-естественные, экологические, политические и социальные, коммерческие риски. К природно-естественным рискам относятся риски, связанные с проявлением стихийных сил природы: землетрясение, наводнение, буря, пожар, эпидемия и т.п. Экологические риски - это риски, связанные с загрязнением окружающей среды. 30 Политические риски связаны с политической ситуацией в стране и деятельностью государства. Они возникают при нарушении условий производственно-торгового процесса по причинам, непосредственно не зависящим от хозяйствующего субъекта. К политическим рискам относятся: - невозможность осуществления хозяйственной деятельности вследствие военных действий, революции, обострения внутриполитической ситуации в стране, национализации, конфискации товаров и предприятий, введения эмбарго, из-за отказа нового правительства выполнять принятые предшественниками обязательства и т.п.; - введение отсрочки (моратория) на внешние платежи на определенный срок ввиду наступления чрезвычайных обстоятельств (забастовка, война и т.д.); - неблагоприятное изменение налогового законодательства; - запрет или ограничение конверсии национальной валюты в валюту платежа. В этом случае обязательство перед экспортерами может быть выполнено в национальной валюте, имеющей ограниченную сферу применения. Коммерческие риски представляют собой опасность потерь в процессе финансово-хозяйственной деятельности. Они означают неопределенность результатов любой коммерческой сделки. По структурному признаку коммерческие риски делятся на операционные, имущественные, производственные, финансовые. Операционные риски включают транспортные, торговые, информационные и организационные, т.е. связанные непосредственно с операционной деятельностью предприятия. Имущественные риски - это риски, связанные с вероятностью потерь имущества предпринимателя по причине кражи, диверсии, халатности, перенапряжения технической и технологической систем и т.п. Производственные риски - риски, связанные с убытком от остановки производства вследствие воздействия различных факторов, и прежде всего с гибелью или повреждением основных и оборотных фондов (оборудование, сырье, транспорт и т.п.), а также риски, связанные с внедрением в производство новой техники и технологии. Финансовые риски связаны с вероятностью потерь финансовых ресурсов (т.е. денежных средств) и подразделяются на два вида: риски, связанные с покупательной способностью денег, и риски, связанные с вложением капитала (инвестиционные риски). К рискам, связанным с покупательной способностью денег, относятся следующие разновидности рисков: инфляционные и дефляционные; валютные; риски ликвидности. 31 Инфляция означает обесценивание денег и, естественно, рост цен. Дефляция - это процесс, обратный инфляции, выражается в снижении цен и, соответственно, в увеличении покупательной способности денег. Инфляционный риск - это риск того, что при росте инфляции получаемые денежные доходы обесцениваются с точки зрения реальной покупательной способности быстрее, чем растут. В таких условиях предприниматель несет реальные потери. Дефляционный риск - это риск того, что при росте дефляции происходят падение уровня цен, ухудшение экономических условий предпринимательства и снижение доходов. Валютные риски представляют собой опасность валютных потерь, связанных с изменением курса одной иностранной валюты по отношению к другой, при проведении внешнеэкономических, кредитных и других валютных операций. Риски ликвидности - это риски, связанные с возможностью потерь при реализации ценных бумаг или других активов из-за изменения оценки их качества и потребительной стоимости. Инвестиционные риски включают в себя следующие подвиды рисков: риск упущенной выгоды, риск снижения доходности, риск прямых финансовых потерь. Риск упущенной выгоды - это риск наступления косвенного (побочного) финансового ущерба (неполученная прибыль) в результате неосуществления какого-либо мероприятия (например, страхование, хеджирование, инвестирование и т.п.). Риск снижения доходности может возникнуть в результате уменьшения размера процентов и дивидендов по портфельным инвестициям, по вкладам и кредитам. Портфельные инвестиции связаны с формированием инвестиционного портфеля и представляют собой приобретение ценных бумаг и других активов. Термин «портфельный» происходит от итальянского «portofoglio» и означает совокупность ценных бумаг, которые имеются у инвестора. Риск снижения доходности включает процентные риски и кредитные риски. К процентным рискам относится опасность потерь коммерческими банками, кредитными учреждениями, инвестиционными институтами, селинговыми компаниями в результате повышения процентных ставок, выплачиваемых ими по привлеченным средствам, над ставками по предоставленным кредитам. К процентным рискам относятся также риски потерь, которые могут понести инвесторы в связи с изменением дивидендов по акциям, процентных ставок на рынке по облигациям, сертификатам и другим ценным бумагам. Рост рыночной ставки процента ведет к понижению курсовой стоимости ценных бумаг, особенно облигаций с фиксированным процентом. При повышении процента может начаться также массовый 32 сброс ценных бумаг, эмитированных под более низкие фиксированные проценты и по условиям выпуска, досрочно принимаемых обратно эмитентом. Процентный риск несет инвестор, вложивший средства в среднесрочные и долгосрочные ценные бумаги с фиксированным процентом при текущем повышении среднерыночного процента в сравнении с фиксированным уровнем. Иными словами, инвестор мог бы получить прирост доходов за счет повышения процента, но не может высвободить свои средства, вложенные на указанных выше условиях. Процентный риск несет эмитент, выпускающий в обращение среднесрочные и долгосрочные ценные бумаги с фиксированным процентом при текущем понижении среднерыночного процента в сравнении с фиксированным уровнем. Иначе говоря, эмитент мог бы привлекать средства с рынка под более низкий процент. Этот вид риска при быстром росте процентных ставок в условиях инфляции имеет значение и для краткосрочных ценных бумаг. Кредитный риск - опасность неуплаты заемщиком основного долга и процентов, причитающихся кредитору. К кредитному риску относится также риск такого события, при котором эмитент, выпустивший долговые ценные бумаги, окажется не в состоянии выплачивать проценты по ним или основную сумму долга. Кредитный риск может быть также разновидностью рисков прямых финансовых потерь. Риски прямых финансовых потерь включают следующие разновидности: биржевой риск, селективный риск, риск банкротства, а также кредитный риск. Биржевые риски представляют собой опасность потерь от биржевых сделок. К этим рискам относятся риск неплатежа по коммерческим сделкам, риск неплатежа комиссионного вознаграждения брокерской фирмы и т.п. Селективный риск (лат. selectio - выбор, отбор) - это риск неправильного выбора видов вложения капитала, вида ценных бумаг для инвестирования в сравнении с другими видами ценных бумаг при формировании инвестиционного портфеля. Риск банкротства представляет собой опасность в результате неправильного выбора вложения капитала, полной потери предпринимателем собственного капитала и неспособности его рассчитаться по взятым на себя обязательствам. 33 ЛЕКЦИЯ 3. МОДЕЛЬ ОЦЕНКИ ФИНАНСОВЫХ АКТИВОВ (CAPM) План лекции: 3.1. Основные постулаты модели CAPM 3.2. Основные индексы мирового и российского фондовых рынков 3.3. Преимущества и недостатки модели CAPM 3.1. Основные постулаты модели CAPM В середине 60-х годов ХХ века выходят три работы, описывающие модель оценки капитальных (финансовых) активов, или САРМ (Capital Asset Price Model). Работы Шарпа (1964), Линтнера (1965), Моссина (1966) были посвящены, по существу, одному и тому же вопросу: «Допустим, что все инвесторы, обладая одной и той же информацией, одинаково оценивают доходность и риск отдельных акций. Допустим также, что все они формируют свои оптимальные в смысле теории Марковица портфели акций исходя из индивидуальной склонности к риску. Как в этом случае сложатся цены на рынке акций?» Основным результатом САРМ явилось установление соотношения между доходностью и риском актива для равновесного рынка. Развивая подход Г. Марковица, У. Шарп разделил «весь» риск актива на два вида: первый – систематический (или рыночный) риск для активов акций, второй – несистематический [13]. Систематический риск, связанный с изменчивостью рыночной конъюнктуры, риск, не зависящий от субъекта и не регулируемый им. Определяется внешними обстоятельствами и одинаков для однотипных субъектов. Систематический риск возникает по причинам, не зависящим от предприятия, выпустившего ценные бумаги, и, следовательно, не является характерным для конкретного вида ценной бумаги (рыночный риск). Несистематический риск присущ конкретному субъекту, зависит от его состояния и определяется его конкретной спецификой. Систематический риск устраняется с помощью диверсификации. Диверсификация – это инвестирование капитала по различным направлениям с целью минимизации потерь дохода. В диверсифицированном портфеле активов содержатся акции, облигации, недвижимое имущество, депозиты в такой комбинации, что изменения на фондовом рынке приводят к разнонаправленным по знакам и величинам изменениям отдельных его компонентов. В результате негативные изменения гасятся позитивными. Доходность портфеля ценных бумаг меньше, чем его наиболее эффективных составляющих, но и риск ниже. Зависимость риска портфеля активов от диверсификации активов показана на рис. 3.1. 34 Рис. 3.1 Влияние на риск диверсификации портфеля Если несистематического риска можно избежать, инвесторы будут ожидать вознаграждения за риск, который диверсификация не уменьшает, т.е. за риск систематический. Именно с количественной оценкой систематического риска в виде β–коэффициента имеет дело САРМ. При этом величина β–коэффициента для данной ценной бумаги соотносится с риском рыночного портфеля, представляющего собой теоретически оптимальный набор ценных бумаг, посредством диверсификации полностью исключающий несистематический риск – усредненный рыночный портфель. В 1990 г. Уильям Шарп стал лауреатом Нобелевской премии по экономике за его вклад в теорию ценообразования финансовых средств, так называемую Capital Asset Pricing Model (Модель оценки финансовых активов) (CAPM). Итак, перейдем к рассмотрению самой модели CAPM. Она базируется на следующих предположениях: 1. Инвесторы производят оценку инвестиционных портфелей, основываясь на ожидаемых доходностях и их среднеквадратических (стандартных) отклонениях за период владения. 2. Инвесторы никогда не бывают пресыщенными. При выборе между двумя портфелями они предпочтут тот, который, при прочих равных условиях, дает наибольшую ожидаемую доходность. 3. Инвесторы не желают рисковать. При выборе между двумя портфелями они предпочтут тот, который, при прочих равных условиях, имеет наименьшее среднеквадратическое отклонение. 35 4. Частные активы бесконечно делимы. При желании инвестор может купить часть акции. 5. Существует безрисковая процентная ставка, по которой инвестор может дать взаймы (т.е. инвестировать) или взять в долг денежные средства. 6. Налоги и операционные издержки несущественны. 7. Для всех инвесторов период вложения одинаков. 8. Безрисковая процентная ставка одинакова для всех инвесторов. 9. Информация свободно и незамедлительно доступна для всех инвесторов. 10. Инвесторы имеют однородные ожидания, т.е. они одинаково оценивают ожидаемые доходности, среднеквадратические отклонения и ковариации доходностей ценных бумаг. Таким образом, в САРМ рассматривается предельный случай, когда все инвесторы обладают одной и той же информацией и по одинаковому оценивают перспективы ценных бумаг. Суть модели САРМ заключается в следующем: предполагая существование высоколиквидного эффективного рынка финансовых активов, можно прийти к выводу о том, что величина требуемой отдачи на средства, вложенные в какой-либо актив, определяется не столько специфическим риском, присущим конкретному активу, сколько общим уровнем риска, характерным для фондового рынка. Такой вывод может показаться противоречащим здравому смыслу – инвестору должен быть компенсирован тот риск, который он принимает, вкладывая ресурсы в капитал компании. Логика модели базируется на том, что инвестор диверсифицирует свои вложения и, хотя для разных вложений, входящих в портфель активов инвестора, характерен разный профиль риска, зачастую потери от одного актива могут быть компенсированы доходами по другому активу, что существенным образом снижает реальный уровень риска, принимаемого на себя инвестором. За несистематические риски при правильно составленном портфеле финансовых активов инвестор не получает премии в виде повышенной доходности капитала. За систематические риски (их еще называют βрисками) инвесторы вправе получить компенсацию и она определяется с помощью модели CAPM. Математически формула определения ожидаемой ставки доходности на долгосрочный актив имеет следующий вид: (3.1) 𝑟𝑖 = 𝑟бр + 𝛽𝑖 (𝑟ср − 𝑟бр ), где 𝑟𝑖 – ожидаемая доходность i-го актива; 𝑟бр – доходность безрисковых активов, под которой, как правило, понимают доходность государственных краткосрочных обязательств; 𝑟ср –ожидаемая средняя доходность на рынке ценных бумаг (средняя норма прибыли рыночного портфеля); 36 (𝑟ср − 𝑟бр ) – средняя премия за вложения в рисковые ценные бумаги (в ряде учебных пособий премия за рыночный риск принимается равной 5%); 𝛽𝑖 – бета-коэффициент, характеризующий чувствительность оцениваемой ценной бумаги (предприятия) к изменениям рыночной доходности (рассчитывается по статистическим данным и выражает вариабельность доходности ценной бумаги по отношению к среднерыночной доходности). Смысл модели CAPM заключается в том, что требуемая (рыночная) доходность собственного капитала есть безрисковая ставка доходности, увеличенная на риски, соответствующие акционерному капиталу. Графически модель CAPM представлена на рис. 3.2. Рис 3.2 Модель CAPM Из рис. 3.2 видно, что величина (𝑟ср − 𝑟бр ) является дополнительной доходностью (премией) за отказ вкладываться в безрисковые государственные ценные бумаги, а покупать какие-либо другие ценные бумаги (equity risk premium, ERP). Размер премии за риск инвестирования в акционерный капитал, ERP. В качестве ERP можно взять готовую цифру из верифицированного источника аналитических данных. К примеру, для России, на 01.01.2015 ERP составлял 13,72%, а для западных компаний обычно эта премия варьируется в диапазоне 3,5% – 6%. Говоря о безрисковой ставке, следует пояснить, что различают несколько безрисковых ставок: глобальную безрисковую ставку и локальную безрисковую ставку. Глобальная безрисковая ставка – ставка по государственным облигациям США, Англии, Германии и Швейцарии. В качестве глобальной безрисковой ставки доходности правильнее выбирать ставку доходности по 10-летним американским государственным облигациям. 37 Локальная безрисковая ставка – ставка по российским государственным облигациям номинированным в рублях. Безрисковая доходность (𝑟бр ) представляет собой ожидаемый среднегодовой темп прироста экономики в долгосрочной перспективе, но с поправкой на изменение краткосрочной ликвидности и инфляцию. Единого мнения в отношении значения показателя нет. Так, американские финансовые аналитики полагают, что в качестве доходности безрисковых активов следует брать доходность по казначейским обязательствам, но вот какие обязательства использовать долго- или краткосрочные, – единства нет. Среднерыночная доходность (𝑟ср ) представляет собой доходность рыночного портфеля. В качестве данного показателя берут, например, среднюю доходность по акциям, включенным в рыночный портфель, используемый для расчета какого-либо общеизвестного индекса (Индекс ММВБ, Nikkei 225 и т.п.), данные значения легко можно найти в открытом доступе. β-коэффициент характеризует чувствительность оцениваемой ценной бумаги к изменениям рыночной доходности (рассчитывается по статистическим данным и выражает вариабельность доходности ценной бумаги по отношению к среднерыночной доходности – доходности того или иного фондового индекса). β-коэффициент выражает меру систематического риска для акций компании. Величина коэффициента определяется на основе анализа ретроспективных данных соответствующими статистическими службами фирм, специализирующихся на рынке информационно-аналитических услуг, инвестиционными и консалтинговыми компаниями и публикуется в финансовых справочниках и периодических изданиях, анализирующих фондовые рынки. Общий алгоритм расчета показателя в следующей таблице 3.1. Таблица 3.1 Общий алгоритм расчета показателя β № п/п 1 2 3 4 Локальный β (долл.) Локальный β (руб.) Стандартное отклонение доходности Стандартное отклонение доходности RTSI ММВБ Стандартное отклонение доходности Стандартное отклонение доходности конкретного эмитента конкретного эмитента Корреляция доходностей RTSI и акций Корреляция доходностей ММВБ и акций конкретного эмитента конкретного эмитента Бета-коэффициент = стр. 2 x стр. 3 / стр. 1 Отметим, информацию о бета-коэффициенте публичных компаний можно взять в виде готовой цифры из открытых источников, к примеру, для акций ГМК «Норильский никель» на 25.19.15 значение коэффициента равно 0,88. 38 Для рынка в целом коэффициент β равен 1 и тогда модель CAPM (см. формулу 3.1) дает 𝑟𝑖 − 𝑟бр = 𝑟ср − 𝑟бр , то есть 𝑟𝑖 равна средней рентабельности 𝑟ср , а i-е предприятие становится, таким образом, среднестатистическим рыночным представителем. Линейность модели САРМ показывает, что размер премии за риск прямо пропорционален величине риска. Значение коэффициента β, равное единице, делит все предприятия на два класса: ценные бумаги предприятий, у которых 𝛽𝑖 > 1 являются более рискованными, чем в среднем по рынку, а ценные бумаги предприятий с 𝛽𝑖 < 1 менее рискованны, чем среднерыночная ценная бумага. Коэффициент β оценивает изменчивость курса ценной бумаги по сравнению со средним индексов ценных бумаг. Например, если для i-го предприятия 𝛽𝑖 = 2, то при изменении индекса фондового рынка на 10%, курс акций i-го предприятия изменится на 20%. В общем виде эту ситуацию поясняет таблица 3.9. Таблица 3.2 Интерпретация различных численных значений β-риска Значение β-риска 0,5 1,0 2,0 Содержание Доход от ценной бумаги не зависит от состояния фондового рынка. Примером являются государственные краткосрочные ценные бумаги. Ценная бумага реагирует только половиной своей стоимости на изменение рынка ценных бумаг Ценная бумага реагирует полностью на изменение рынка ценных бумаг и характеризует средний риск. Такой риск имеет портфель ценных бумаг предприятий, по которым устанавливаются фондовые индексы. Ценная бумага вдвойне реагирует на изменение фондового рынка. Значения β-коэффициентов рассчитываются для каждого предприятия, котирующего свои ценные бумаги на бирже, и периодически публикуются в печати. 3.2. Основные индексы мирового и российского фондовых рынков Фондовый индекс - это индикатор фондового рынка, он показывает усреднённое значение изменения цен на акции. Изменение значения фондового индекса показывает как изменились цены на акции, входящие в состав индекса. Фондовые индексы нужны для того, чтобы оценить состояние рынка или какого-либо сегмента (отрасли), оценить поведение рынка. Индекс – это показатель изменения цен определенной совокупности ценных бумаг, называемой «индексной корзиной». Абсолютные показатели, как правило, не представляют интереса, гораздо важнее изменение индекса относительно предыдущего периода, так как он отражает общую направленность движения фондового рынка, даже если 39 цены на ценные бумаги, составляющие «индексную корзину» двигались в разных направлениях. Индексов, отражающие биржевую динамику, существует в мире достаточно много, многие из них являются основой производных финансовых инструментов с аналогичным названием. Индексы фондового рынка США Выделяют следующие наиболее известные индексы американского фондового рынка: 1. Индекс Dow Jones, разработанный известным американским журналистом и финансистом Доу Джонсом, и примененный впервые 3 июля 1884 года. Отслеживает динамику цен на акции крупнейших компаний, а также ряда облигаций. Индекс Dow Jones рассчитывается для нескольких отраслей экономики, наиболее популярен промышленный индекс, оценивающий динамику стоимости акций 30 крупнейших промышленных компаний Америки. По той же методике рассчитывается индекс для транспортных компаний (на основе 20-ти ведущих) и предприятий коммунального хозяйства. 2. Индекс S&P Представлен следующими индексами: Standard & Poor’s 500 – наиболее точный показатель состояния экономики США. В S&P 500 входят в основном акции промышленных компаний (400), но также включены по 40 финансовых и коммунальных компаний и 20 транспортных. Алгоритм расчета сложнее, чем у Dow Jones, однако, поэтому на него ориентируются все крупные инвесторы. Первый расчет индекс был произведен в 1957 году, но тогда в него входило всего 90 компаний. Standard & Poor’s 100 – включает в себя наиболее крупные, преимущественно промышленные компании, опционы которых торгуются на Чикагской товарной бирже. 3. Индекс Nasdaq Аббревиатура расшифровывается буквально, как «индекс внебиржевого оборота», а сам индекс введен в 1971 году. Название уже не имеет нечего общего с реальностью, поскольку первоначально в него входили акции компании, не представленные в традиционных индексах. Считается первой электронной биржей в мире. Исторически сложилось, что этот индекс включает акции компаний сферы высоких технологий, телекоммуникационных и IT-компаний. Другая особенность – большой удельный вес иностранных компаний. Семейство индексов Nasdaq представлено следующими индексами: NASDAQ Composite (собственно сам индекс), отражающий динамику 4381 американских и зарубежных компаний NASDAQ-100, характеризующий 100 наиболее важных компаний из первого индекса 4. Индекс AMEX 40 Индекс, разработанный Американской Фондовой биржей (аббревиатура – AMEX) и называемый «Основной рыночный индекс». Рассчитывается на основе акций 20 ведущих акционерных обществ Америки. Динамика во многом схожа с динамика индекса Dow Jones, так как в обоих индексах есть акции одних и тех же компаний. 5. NYSE индекс Примерный расчет основан на усредненном показателе стоимости всех акций, торгуемых на Нью-Йоркской фондовой бирже. Особенностью является расчет не в пунктах, а в долларах США. В таблице 3.3 приведены наиболее известные индексы стран, помимо США Таблица 3.3 Индексы фондового рынка различных стран Название индекса DAX Nikkei–225 TOPIX CAC 40 FTSE ATX AEX Страна Германия Япония Япония Франция Великобритания Австрия Нидерланды Метод расчета среднее взвешенное среднее простое среднее взвешенное среднее взвешенное – среднее взвешенное среднее взвешенное Основные индексы российского фондового рынка На российском фондом рынке существуют 2 основных индекса – индекс РТС (RTSI, RTS Index) и Индекс МосБиржи (IMOEX, ранее обозначаемый как ММВБ) Основные индексы Московской Биржи - Индекс МосБиржи (ранее Индекс ММВБ) и Индекс РТС представляют собой ценовые, взвешенные по рыночной капитализации (free-float) композитные индексы российского фондового рынка, включающие наиболее ликвидные акции крупнейших и динамично развивающихся российских эмитентов, виды экономической деятельности которых относятся к основным секторам экономики, представленным в ПАО Московская Биржа. Методикой расчета Индексов Московской Биржи предусмотрен прозрачный механизм формирования базы расчета индексов, в том числе включающий ежеквартальный пересмотр значений индексов. Отбор акций для включения в Индексы Московской Биржи осуществляется при участии Индексного комитета ПАО Московская Биржа – совещательного органа, в состав которого входят ведущие аналитики российского финансового рынка и представители профессионального сообщества. Расчет Индекса МосБиржи осуществляется на основе цен акций, выраженных в рублях Российской Федерации, а расчет Индекса РТС - на основе цен акций, выраженных в долларах США. 41 Индекс МосБиржи является основным индексом, используемым в целях приостановки организованных торгов акциями на Бирже в порядке, установленном Правилами проведения торгов на фондовом рынке и рынке депозитов ПАО Московская Биржа, в случаях, предусмотренных Положением о деятельности по организации торговли на рынке ценных бумаг, утвержденным Банком России 17 октября 2014 года N 437-П. Рассмотрим ключевые индексы более подробно. ИНДЕКС РТС Индекс РТС начинает историю своего расчета с 1 сентября 1995 года со значения в 100 п. Расчет производился Российской торговой системой, которая тогда была самостоятельной биржей. В базу расчета индекса РТС входили 30 акций крупнейших компаний, торговавшихся на отечественном фондовом рынке. Сам индекс РТС при этом показывал изменение капитализации компаний из базы расчета по отношению к уровню 1995 года, с учетом коэффициента free-float (доли акций в свободном обращении), выраженного в долларах США. В настоящее время база расчета (индексная корзина) индекса РТС соответствует индексной корзине индекса ММВБ и включает в себя 50 акций компаний с максимальной капитализацией. Индекс РТС рассчитывается по бумагам из индексной корзины в режиме реального времени с момента начала торгов на фондовом рынке и до их завершения. Рис. 3.3. База расчета индекса РТС 42 Стоит отметить, что индекс – это рассчитываемая величина, и сам индекс только рассчитывается, но не торгуется. Однако на индекс РТС существуют производные финансовые инструменты – фьючерсы и опционы, которые дают возможность монетизировать изменение индексной динамики, а также совершать различные арбитражные операции и хеджировать риски портфеля. Ежедневно с фьючерсом на индекс РТС совершается порядка 200 тысяч сделок на десятки миллиардов рублей. Фьючерс на индекс РТС являются одним из самых излюбленных инструментов для интрадэй-трейдинга, а опционы на фьючерс на индекс РТС – одни из наиболее ликвидных. До недавнего времени фьючерс на индекс РТС был наиболее ликвидным активом срочного рынка (в последнее время лидером по оборотам является фьючерс на доллар США). Рис. 3.3. Производные инструменты на индексы Динамика индекса РТС за последние 18 лет представлена на рис. 3.4 Рис. 3.4. Динамика индекса РТС Индекс мосбиржи (imoex, ранее обозначаемый как ммвб). С 22 сентября 1997 года рассчитывался индекс ММВБ одноименной площадкой – Московской межбанковской валютной биржей, причем так же, как и индекс РТС, со значения в 100 пунктов. В отличие от РТС, индекс ММВБ изначально включал в базу расчета 30 акций наиболее капитализированных компаний, обращавшихся на фондовом рынке биржи 43 ММВБ (более ликвидном по сравнению с фондовым рынком биржи РТС, специализировавшейся на срочном рынке). После объединения Московской межбанковской валютной биржи и Российской торговой системы в Московскую биржу в 2011 году индекс ММВБ использовался для обозначения общей тенденции рынка вплоть до 27 ноября 2017, когда индекс был переименован в Индекс МосБиржи (что призвано способствовать росту узнаваемости и ценности бренда группы, целостности восприятия Московской биржи, а также всего российского финансового рынка профессиональным инвестсообществом) Индекс МосБиржи показывает рублевое изменение капитализации компаний из базы расчета с учетом доли акций в свободном обращении. Индекс МосБиржи рассчитывается в режиме реального времени – начиная с открытия и до закрытия фондового рынка при совершении сделок с бумагами из индексной корзины. Теперь – о том, что влияет на индекс МосБиржи сегодня. В настоящее время индекс МосБиржи рассчитывается Московской биржей, в базу его расчета входит 50 акций компаний максимальной капитализации – так же, как и у индекса РТС. Стоит отметить, что в рамках ежеквартального пересмотра обоих индексов веса входящих в него акций могут быть изменены, эмитенты могут быть добавлены или исключены . Максимальный вес одной компании в обоих индексах ограничен 15%, даже если компания входит в расчет индексов и обыкновенными, и привилегированными акциями. Рис. 3.5. База расчета индекса МосБиржи 44 Индекс МосБиржи – это еще и расчетная величина, которая при этом не является торговым активом. Однако существуют как фьючерсные, так и опционные контракты на индекс МосБиржи. Причем фьючерсов сразу два – фьючерс на индекс МосБиржи и фьючерс на индекс МосБиржи (мини), который стоит в 100 раз дешевле. Однако ликвидность данных фьючерсов сильно уступает ликвидности фьючерса на индекс РТС (см. рис. 2). Опционы на индекс МосБиржи также обладают меньшей ликвидностью по сравнению с опционами на индекс РТС. В настоящее время Московская биржа сделала одинаковой базу расчета обоих индексов, включив их в группу основных индексов акций. В нее также входят индекс «второго эшелона» (рассчитывается по следующим по капитализации после индексов МосБиржи и РТС 50 акциям компаний), индекс широкого рынка (рассчитывается суммарно по 100 акциям компаний из индексов МосБиржи, РТС и «второго эшелона») и индекс «голубых фишек» (16 наиболее ликвидных и значимых акций). Индексы МосБиржи и РТС играют роль бенчмарка для индексных фондов (дублирующих состав* индекса в своих портфелях), поэтому профессиональные участники тщательно следят за ребалансировками индекса, так как управляющие будут обязаны совершать соответствующие сделки при изменении структуры индексов. Динамика индекса МосБиржи за последние 18 лет представлена на рис. 3.6. Рис. 3.6. Динамика индекса МосБиржи Вывод: говоря простыми словами, индексы МосБиржи и РТС – это основные индикаторы фондового рынка России. Поэтому инвесторам необходимо отслеживать их динамику и состав, не забывая об использовании производных финансовых инструментов, позволяющих существенно снизить риски инвестиционного портфеля. Менее значимые индексы фондового рынка в России характеризующие рынок акций. Семейство индексов акций включает бенчмарк - Основные индексы Московской Биржи – Индекс МосБиржи (до 27 ноября 2017г - Индекс 45 ММВБ) и Индекс РТС, включающие наиболее ликвидные акции крупнейших и динамично развивающихся российских эмитентов; Индекс голубых фишек, состоящих из акций 15 наиболее ликвидных и капитализированных эмитентов; Индекс акций средней и малой капитализации, включающий ликвидные акции компаний среднего и малого уровня капитализации, а также Индекс акций широкого рынка, состоящих из топ 100 акций российского рынка по ликвидности и капитализации. Из 100 акций Индекса широкого рынка формируются также корзины Отраслевых индексов, на основе разделения его базы расчета по отраслевой принадлежности. Индексы акций Московской Биржи рассчитываются в двух валютах — рублях и долларах. Рассмотрим подробнее группы индексов акций: 1. Московская Биржа рассчитывает несколько тематических индексов – индикаторов определенного сегмента рынка, не входящих в основную линейку: ММВБ-10 (ММВБ 10 – индекс семейства ММВБ, рассчитываемый на основе 10 акций с наибольшей ликвидностью. Состав индекса пересматривается раз в квартал.), Индекс ММВБ-инновации. 2. Индекс голубых фишек Московской Биржи (дополнительные наименования "Индекс ММВБ голубых фишек", "Индекс РТС Стандарт") является индикатором рынка наиболее ликвидных акций российских компаний или так называемых "голубых фишек". Индекс рассчитывается на основании цен сделок с акциями 15-ти наиболее ликвидных эмитентов российского фондового рынка. Расчет индекса ведется на основании цен акций, выраженных в рублях. 3. Индексы акций широкого рынка Московской Биржи включают ТОП 100 ценных бумаг, отобранных на основании критериев ликвидности, капитализации и доли акций, находящейся в свободном обращении (freefloat) и являются основой для формирования баз расчета остальных индексов Московской Биржи. В базу расчета индексов включаются акции, коэффициент free-float которых составляет не менее 5%. Списки отраслевых индексов формируются на основе разделения базы индексов широкого рынка по отраслевой принадлежности. Расчет Индексов осуществляется на основе цен акций, выраженных в рублях Российской Федерации (Индекс MICEX BMI) и в долларах США (Индекс RUBMI). Отраслевые индексы представляют собой ценовые взвешенные по рыночной капитализации индексы наиболее ликвидных акций российских эмитентов, экономическая деятельность которых относится к соответствующим секторам экономики, допущенных к обращению в ПАО Московская Биржа и включенных в базу расчета индекса Широкого рынка. Московская Биржа рассчитывает отраслевые индексы ММВБ на основе цен акций, выраженных в рублях Российской Федерации, и индексы РТС на основе цен акций, выраженных в долларах США. 46 4. Индексы средней и малой капитализации Московской Биржи представляют собой ценовые, взвешенные по рыночной капитализации (free-float) композитные индексы российского фондового рынка, в состав которых входят ликвидные акции компаний среднего и малого уровня капитализации. Методикой расчета Индексов акций средней капитализации Московской Биржи предусмотрен механизм формирования базы расчета индексов, включающий ежеквартальный пересмотр значений индексов по следующим критериям: нахождение акций в котировальных списках ПАО Московская Биржа; вхождение акций в базу расчета Индекса акций широкого рынка; своевременное раскрытие отчетности эмитентом акций; соответствие требованиям ликвидности; соответствие требованиям покрытия капитализации; соответствие требованиям по весу бумаги.При этом в индексах соблюдаются требования Директивы о коллективных инвестициях (UCITS), так называемое правило 5-10-40. Дополнительно установлено требование к минимальному весу ценной бумаги (не менее 0.3%), а также к весу одной отрасли (не более 20%). Предусмотрен расчет двух индексов средней и малой капитализации – по ценам акций, выраженных в рублях Российской Федерации (Индекс ММВБ средней и малой капитализации) и долларах США (Индекс РТС средней и малой капитализации). На рис. 3.7. представлена общая характеристика ключевых российских индексов. Рис. 3.7. Характеристики ключевых индексов Помимо индексов акций – значимое место занимают индексы облигаций. Семейство облигационных индексов Московской биржи (рис. 3.8) включает индексы государственных, корпоративных и муниципальных облигаций, сегментированных по дюрации и кредитному качеству. При 47 сегментации использован матричный подход, предоставляющий различным категориям пользователей информацию о состоянии рынка в целом, а также о динамике различных сегментов рынка рублевых облигационных заимствований и их корреляцию между собой. Наряду с индексами "узких" рыночных сегментов осуществляется расчет композитного индекса "широкого" рынка, включающего ОФЗ, облигации корпоративных эмитентов, Субъектов РФ и муниципалитетов, а также индексов для сегмента "денежного рынка" (облигации с дюрацией менее 1 года). Рис. 3.8. Облигационные индексы Московской Биржи Индексы российского фондового рынка, как и сами биржи, еще довольно молоды, и технологии расчета не стоят на месте, а изменяются в положительную сторону. Число индексов со временем растет, во многом благодаря появлению новых – отраслевых индексов и потребности рынка в 48 более специфических индикаторов, вследствие развития фондового рынка России. 3.3. Преимущества и недостатки модели CAPM Концепция CAPM, в основе которой лежит приоритет рыночного риска перед общим, является весьма полезной, имеющей фундаментальное значение в концептуальном плане. Одним из основных преимуществ в применении модели является то что, модель CAРM позволяет учесть влияние внешних факторов, не зависящих от хода реализации проекта: страновые и политические риски, ставки доходности (без рисковые, отраслевые и среднерыночные). При этом модель CAPM имеет довольно много недостатков. 1. Теоретически CAPM дает однозначное и хорошо интерпретируемое представление о взаимосвязи между риском и требуемой доходностью, однако она предполагает, что для построения связи должны использоваться априорные ожидаемые значения переменных, тогда как в распоряжении аналитика имеются лишь апостериорные фактические значения. Поэтому оценки доходности, найденные при помощи этой модели, потенциально содержат ошибки. Некоторые исследования, посвященные эмпирической проверке модели, показали значительные отклонения между фактическими и расчетными данными, что служит причиной для серьезной критики. Критикуют CAPM Ю.Фама и К. Френч, которые изучили зависимость между коэффициентами бета и доходностью нескольких тысяч акций по данным за 50 лет. Бригхем и Гапенски напоминают, что CAPM описывает взаимосвязи между именно ожидаемыми величинами, и поэтому любые выводы, основанные на эмпирической проверке статистических данных, вряд ли правомочны и не могут опровергнуть теорию. 2. Как и любая теоретическая модель, САРМ требует идеальных условий: в данном случае идеального рынка, на котором все активы оцениваются адекватно и можно проводить корректные расчеты. При этом действующие на рынке субъекты ведут себя рационально, исходя из соображения максимизации прибыли, причем таких субъектов существует неопределенное множество. Модель достаточно условна, т.к. ограничена рядом нереальных предпосылок (она не учитывает налоги, трансакционные затраты, непрозрачность финансового рынка и т.д.). 3. Модель имеет прямое отношение только к компаниям, которые являются открытыми акционерными обществами и, следовательно, их акциями торгуют на фондовых рынках. 4. В основе САРМ модели лежит предположение о существовании безрисковых активов. Однако данные активы являются безрисковыми 49 условно, о чем говорилось ранее. При этом риск потерь при вложении в данные активы не учитывается. 5. Наилучшие результаты данная модель показывает в краткосрочном периоде. 6. За период оценки актива могут произойти изменения как во внешней, так и во внутренней среде. 7. Учет в САРМ (в базовом варианте модели) только систематических рисков. 8. Модель CAPM не учитывает все факторы, влияющие на доходность, и тем более не позволяет их анализировать, т.к. это однофакторная модель – и это ее главный недостаток. Для учета большего количества факторов риска модель расширяют внесением корректировок. При расширении модели оценки капитальных активов к классической форме прибавляются составляющие, позволяющие скорректировать ставку дисконтирования с учетом факторов риска. Соответственно, в расширенном варианте модель будет выглядеть следующим образом: (3.2) 𝑟𝑖 = 𝑟бр + 𝛽𝑖 (𝑟ср − 𝑟бр ) + 𝜔1 + 𝜔2 + 𝜔3 , где 𝜔1 – дополнительная надбавка за риск вложения в малый бизнес, 𝜔2 – дополнительная премия за риск вложения в закрытую компанию, 𝜔3 – дополнительная премия за страновой риск. Таких корректировочных надбавок на практике может быть неопределенное множество, однако от учета (не учета) каких-либо из них напрямую зависит величина ставки дисконтирования. Недостатки CAPM-модели могут быть исправлены при использовании альтернативных подходов, которые позволяют скорректировать рассчитываемую ставку как в соответствии с ситуацией на рынке, так и внутри фирмы. Так, при использовании в модели информации зарубежных фондовых рынков в ставке дисконта необходимо учитывать дополнительный риск, связанный с инвестированием средств в Россию (страновой риск). Уровень риска инвестирования в конкретную страну определяется крупнейшими информационно-аналитическими и рейтинговыми агентствами. Итак, не смотря на то, что модель стоимости капитальных активов (CAPM) постоянно подвергалась определенной критике, эта модель до сих пор остается одним из самых весомых научных достижений в теории финансов. Она дает представление о том, какое должно быть соотношение между риском вложения в актив и доходностью этого вложения. Её математическое выражение нашло широкое применение в теории современного инвестиционного анализа в самых различных его областях: оценки прибыльности проектов, портфельных инвестиций, оценки предприятий. 50 ЛЕКЦИЯ 4. МЕТОДИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ОЦЕНКИ РИСКОВ План лекции: 4.1. Место оценки рисков в управлении рисками 4.2. Основные группы методов оценки рисков 4.4. Идентификация рисков и представление информации 4.4.1. Основные понятия идентификации и оценки рисков 4.4.2. Риск-интервью как метод идентификации рисков 4.4.3. Метод «мозгового штурма» как метод идентификации рисков 4.4.4. Метод контрольных списков как метод идентификации рисков 4.4.5. Метод Дельфи как метод идентификации рисков 4.4.6. Анализ дерева отказов (Fault tree analysis, FTA) как метод идентификация рисков 4.4.7. Представление информации о рисках: карта и матрица рисков 4.5. Финансовый рычаг и финансовый риск 4.5.1. Понятие Эффекта финансового рычага 4.5.2. Вывод формулы эффекта финансового рычага 4.6.3. Взаимосвязь эффекта финансового рычага и финансового риска 4.1. Место оценки рисков в управлении рисками Перед тем, как принимать решению по управлению рисками предприятия, необходимо осуществить их оценку. Оценкой риска – систематический процесс выявления факторов и видов риска и их количественная оценка, то есть методология анализа рисков сочетает взаимодополняющие количественный и качественный подходы. Оценка риска – это совокупность регулярных процедур анализа риска, идентификации источников возникновения риска, определения возможных масштабов последствий проявления факторов риска и определения роли каждого источника в общем профиле риска данного предприятия. Оценка риска стратегии предприятия строится на всестороннем (научном, техническом, технологическом, хозяйственном, маркетинговом, социальном и т.п.) изучении предприятия и среды его функционирования как источников риска, анализе внешних и внутренних факторов риска, составление цепочек развития событий при действии тех или иных 51 факторов риска, определении показателей оценки уровня риска, а также на установлении механизмов и моделей взаимосвязи показателей и факторов риска. Управление риском включает в себя разработку и реализацию экономически обоснованных для данного предприятия рекомендаций и мероприятий, направленных на уменьшение стартового уровня риска до приемлемого финального уровня. Управление риском опирается на результаты оценки риска, технико-технологический и экономический анализ потенциала и среды функционирования предприятия, действующую и прогнозируемую нормативную базу хозяйствования, экономико-математические методы, маркетинговые и другие исследования. На рис. 4.1 показано место процедуры оценки риска в общей схеме управления рисками. Постановка целей управления рисками Оценка риска Качественная оценка Количественная оценка Выбор методов воздействия на риск Анализ эффективности принятых решений и корректировка целей управления рисками Рис. 4.1 Оценка риска в общей схеме управления рисками Источниками информации, необходимой для проведения оценки риска являются: – бухгалтерская отчетность предприятия; – организационная структура и штатное расписание предприятия; – карты технологических потоков (технико-производственные риски); – договоры и контракты (деловые и юридические риски); – себестоимость производства продукции; – финансово-производственные планы предприятия; 52 – необходимая внешняя информация (состояние рынка, перспективы его развития, конкурентное окружение и др.). Выделяются два этапа оценки риска: качественный и количественный. Задачей качественной оценки риска является выявление источников и причин риска, этапов и работ, при выполнении которых возникает риск, то есть: – определение потенциальных зон риска; – выявление рисков, сопутствующих деятельности предприятия; – прогнозирование практических выгод и возможных негативных последствий проявления выявленных рисков. Основная цель данного этапа оценки – выявить основные виды рисков, влияющих на финансово-хозяйственную деятельность. Преимущество такого подхода заключается в том, что уже на начальном этапе анализа руководитель предприятия может наглядно оценить степень рискованности по количественному составу рисков и уже на этом этапе отказаться от претворения в жизнь определенного решения. Качественная оценка предполагает установление ориентира в качественном выражении. Например, «минимальный риск», «умеренный риск», «предельный риск», «недопустимый риск». Основанием для отнесения к той или иной группе является система параметров, различная для каждого портфеля риска. Качественная оценка дается каждой операции, входящей в состав портфеля рисков и по портфелю в целом. Итоговые результаты качественного анализа риска, в свою очередь, служат исходной информацией для проведения количественного анализа, то есть оцениваются только те риски, которые присутствуют при осуществлении конкретной операции алгоритма принятия решения. На этапе количественного анализа риска вычисляются числовые значения величин отдельных рисков и риска объекта в целом. Также выявляется возможный ущерб и дается стоимостная оценка от проявления риска и, наконец, завершающей стадией количественной оценки является выработка системы антирисковых мероприятий и расчет их стоимостного эквивалента. Количественный анализ можно формализовать, для чего используется инструментарий теории вероятностей, математической статистики, теории исследования операций. Наиболее распространенными методами количественного анализа риска являются статистические, аналитические, метод экспертных оценок, метод аналогов. 4.2. Основные группы методов оценки рисков Рассмотрим обобщенную (укрупненную) классификацию методов количественной оценки рисков. Выбор того или иного способа зависит, в первую очередь, от объема доступной, в т.ч. статистической, информации о риске и требуемой точности оценок. Также приходится учитывать 53 фактический уровень риска. Чем меньше вероятность наступления, тем труднее измерить риск. Общий принцип при выборе методов измерения риска заключается в максимально возможном использовании доступных статистических данных. Если их нет, они недостаточны или неприменимы, то недостаток фактических данных заменяется теоретическими гипотезами или экспертными оценками. Всего можно выделить четыре большие группы методов количественной оценки рисков: – статистические методы; – вероятностно-статистические; – теоретико-вероятностные; – экспертные. I. Статистические методы В основе данных методов лежит оценка возможных рисков (потерь) в будущем на основе предшествующих статистических данных (ретроспективный анализ). Данные методы являются наиболее предпочтительными, поскольку, во-первых, они достаточно просты, и, вовторых, их результаты базируются на фактических данных (а, практика, как известно, является критерием истины). Недостатки статистических методов. 1. Они не применимы в случаях недостаточного объема наблюдений. Для корректной оценки рисков редких событий требуется очень больший объем статистических данных. 2. Сбор и обработка больших объемов информации может оказаться слишком долгой и дорогой. Пример: Отдельный узел сложной технической системы разработан уже давно, производится и эксплуатируется достаточно длительный период. За это время накоплено большое число статистических данных, которые позволяют рассчитать частоту отказа данного узла, и оценить вероятность реализации риска отказа. II. Вероятностно-статистические методы Если имеющаяся статистическая информация недостаточно полная, то иногда возможно восполнить имеющиеся пробелы за счет анализа дополнительных косвенных данных или за счет логических рассуждений. В этих методах для оценки риска используется комбинация статистических данных и теоретических гипотез. Это расширяет область применения данной группы методов. Недостаток вероятностно-статистических методов: надежность полученных результатов может оказаться ниже, чем при использовании статистических методов. Пример: 54 У страховой компании имеется достаточно большой объем статистических данных о заявленных убытках по страхованию гражданской ответственности (возмещение ущерба третьим лицам (соседям) например, пожар и загорелся соседний участок, автотранспортное происшествие). За все время наблюдений не было ни одного убытка, превышающего некоторую сумму. Однако возможность их наступления существует. Чтобы оценить вероятность убытков, превышающих эту сумму, актуарий страховой компании должен по имеющимся статистическим данным построить теоретическое распределение убытка и на его основе оценить вероятность убытков в той области, о которой еще нет фактических данных. III. Теоретико-вероятностные методы Две предыдущие группы методов требуют наличия достаточного или хотя бы ограниченного объема статистических данных об исследуемом явлении. Теоретико-вероятностные методы применяются, когда при управлении рисками приходится сталкиваться с необходимостью оценки редких событий, которые допускают очень тяжелые последствия. В прошлом данные события могли вообще не происходить в силу их "редкости" (т.е. малой вероятности) или уникальности рассматриваемых объектов. В этом случае статистика либо вообще отсутствует, либо относится к другим объектам, которые существенно отличаются от исследуемого. Это делает невозможным применение статистических и вероятностно-статистических методов. Приходится использовать теоретико-вероятностные методы, в основе которых лежит построение математической модели изучаемого риска и теоретическая оценка её параметров. Зачастую в этом случае используется имитационное моделирование, которое является одним из мощнейших методов анализа экономической системы. В общем случае под имитационным моделированием понимается процесс проведения на ЭВМ экспериментов с математическими моделями сложных систем реального мира. Имитационное моделирование используется в тех случаях, когда проведение реальных экспериментов, например, с экономическими системами, неразумно, требует значительных затрат и/или не осуществимо на практике. Кроме того, часто практически невыполним или требует значительных затрат сбор необходимой информации для принятия решений, в подобных случаях отсутствующие фактические данные заменяются величинами, полученными в процессе имитационного эксперимента (т.е. генерированными компьютером). Недостатки теоретико-вероятностных методов: 1. Методы очень трудоемки; 2. Имеют относительно невысокую точность. 55 Однако в ряде случаев являются единственным возможным научнообоснованным способом оценки. В частности, они применяются при разработке деклараций промышленной безопасности предприятий. В тех случаях, когда информация ограничена, для количественного анализа риска используются аналитические методы, или стандартные функции распределения вероятностей, например нормальное распределение, или распределение Гаусса, показательное (экспоненциальное) распределение вероятностей, которое довольно широко используется в расчетах надежности, а также распределение Пуассона, которое часто используют в теории массового обслуживания. Пример: Разрабатывается новый уникальный технический объект. Статистики по отказам для него, разумеется, нет. В этом случае можно составить схему функционирования объекта. На ее основе вывести аналитическую формулу для расчета вероятности отказа через вероятности отказа на каждом этапе (звене). Оценивать вероятность отказа отдельных звеньев, как правило, легче, т.к. некоторые используются в других объектах и для них есть статистика, для некоторых - можно оценить по аналогии или экспертным путем. В результате расчета по общей аналитической формуле получают оценку вероятности отказа для сложного объекта в целом. В отличие от статистического метода, где объект рассматривается как «черный ящик», в приведенном примере изучается структура объекта и влияние каждого его элемента на вероятность реализации риска. Но при использовании подобных теоретических методов полученное абсолютное значение вероятности может быть неточно, т.к. оно зависит от правильности определения вероятности отказа всех звеньев. Зато, если модель адекватна, то хорошо учитывается влияние изменения схемы (структуры) объекта. Поэтому теоретико-вероятностные методы лучше работают при сравнении надежности различных схем, чем при абсолютной оценке степени их безопасности. IV. Экспертные методы Вероятностная оценка риска математически достаточно разработана, но опираться только на математические расчеты в предпринимательской деятельности не всегда бывает достаточным, так как точность расчетов во многом зависит от исходной информации. Экспертные методы применяются в ситуации, когда нет ни статистики, ни возможности построить математическую модель, остается использование опыта и знаний экспертов. Это имеет место при исследовании объектов с неопределенными параметрами или неизученными свойствами. Количественная оценка риска происходит на основе обработки ответов специально отобранных экспертов. При этом большое внимание должно уделяться процедуре отбора экспертов и 56 формированию шкал оценок. Для организации процесса может использоваться так называемый метод Дельфи. Недостаток экспертных методов: они не дают гарантии достоверности результатов. Метод экспертных оценок основан на обобщении мнений специалистов-экспертов о вероятностях риска. Интуитивные характеристики, основанные на знаниях и опыте эксперта, дают в ряде случаев достаточно точные оценки. Экспертные методы позволяют быстро и без больших временных и трудовых затрат получить информацию, необходимую для выработки управленческого решения. Следует также отметить, что поскольку в подавляющем большинстве случаев понятие риска относится к будущим событиям, то при любом методе количественной оценки приходится учитывать возможное изменение существующего уровня риска, то есть делать прогноз. Выбор метода прогнозирования также является сложной задачей. Рассмотрим области применения каждой из вышеперечисленных групп методов измерения риска в зависимости от имеющихся статистических данных и возможности построения теоретических моделей (рис. 4.2). Рис. 4.2 Области применения методов оценки риска 4.4. Идентификация рисков и представление информации 4.4.1. Основные понятия идентификации и оценки рисков Статистические методы представляют собой основу оценки риска. Данные о параметрах риска необходимы для управления им. То есть статистические методы, применяемые для оценки рисков, предоставляют информацию для управления рисками. 57 Статистические методы – это научные методы описания и изучения результатов наблюдений массовых случайных явлений. Риски в большинстве своем представляют собой массовые случайные явления, поэтому подлежат оценке с помощью статистических методов. Основные понятия оценки рисков Оценка рисков – это одна из составляющих процесса рискменеджмента. Оценка риска (risk assessment) – общий процесс идентификации, анализа и определения величины (evaluation) риска. Идентификация риска – процесс обнаружения, распознавания и описания риска. Анализ риска – процесс познания природы и определения уровня риска. Критерии риска – правила, по которым определяются значимость (significance) оцениваемого риска. Определение величины риска – процесс сравнения результатов анализа риска с критериями риска, для определения, является ли риск и/или его величина допустимой. Оценка рисков проводится в условиях качественной определенности, которая связана с «установлением контекста» (establishing the context). Установление контекста позволяет определить и согласовать основные параметры управления рисками, включая цели и критерии. Оно включает определение внутренних и внешних параметров, имеющих отношение как к организации в целом, так и к конкретному подлежащему оценке риску. Оно включает: 1. Установление внешнего контекста – окружающей среды, в которой функционирует организация (культурной, политической, законодательной, финансово-экономической, конкурентной на местном, региональном, национальном или международном уровне). 2. Установление внутреннего контекста (возможностей организации в терминах знаний и ресурсов; информационных потоков и процесса принятия решений; участников процесса принятия решений; целей и стратегий; представлений, ценностей и культуры; политик и процессов; стандартов и нормативных моделей, адаптированных к организации; организационной структуры). 3. Установление контекста риск-менеджмента (определение подотчетности и ответственности; масштабов риск-менеджмента в целом и в терминах времени и места; определение взаимосвязей; методологии оценки риска; критериев риска, критериев оценки качества управления рисками, идентификация и спецификация решений и действий и определение, какие исследования необходимо провести и какие ресурсы для этого потребуются). 58 4. Определение критериев включает: природу и типы последствий и способы их измерения; способ, которым будут представлены вероятности; как будет определяться уровень риска; критерий, согласно которому будет определяться, нуждается ли риск в управлении; критерий для определения, является ли риск принимаемым и/или допустимым; будут ли приниматься во внимание комбинации рисков и каким образом это будет делаться. Критерии могут основываться на следующих источниках: согласованные цели процессов; установленные критерии; общедоступные источники данных; общепринятые критерии отрасли; риск-аппетит организации; законодательные и иные требования. Процесс оценки рисков Процесс оценки рисков в международных стандартах рассматривается, как состоящий из: 1) идентификации; 2) анализа; 3) определения степени рисков (стандарт ISO 310006), и a) анализа (включающего идентификацию, описание и измерение) и b) качественной/количественной оценки рисков (стандарт FERMA7). Идентификация риска (материал подготовлен с использованием текста 8) Угроза, согласно словарю С.И. Ожегова 9, это возможная опасность. Опасность - «возможность, угроза чего-нибудь очень плохого, какогонибудь несчастья". Уязвимость - наличие слабости, малой защищенности. То есть угроза и опасность – это уже возникшая возможность того, что случится нечто плохое. В отличие от риска, подразумевающего ситуативную характеристику возможности получения как отрицательного, так и положительного результата. Уязвимость же можно понимать, как наличие недостатков, слабостей, которые дают возможность реализоваться рискам, повышают их вероятность. Таким образом, уязвимости можно считать внутренними источниками риска. Согласно Международному стандарту ISO «Риск-менеджмент – Принципы и руководства», источник риска – элемент, который сам по себе Международный стандарт ISO 31000 «Риск-менеджмент – Принципы и руководства» Первое издание 2009-11-15 7 Стандарт управления рисками (Risk Management Standard) FERMA (Federation of European Risk Management Association). 2002 http://www.ferma.eu/wp-content/uploads/2011/11/a-risk-managementstandard-russian-version.pdf 8 Международный стандарт ISO 31000 «Риск-менеджмент – Принципы и руководства» Первое издание 2009-11-15 9 Ожегов, С.И.; Шведова, Н.Ю. Толковый словарь русского языка Издательство: М.: ИТИ Технологии; Издание 4-е, доп.; 2008 г., – 944 с. 6 59 или в комбинации с другими имеет внутренний потенциал для возникновения риска. Идентификация риска невозможна без идентификации источников риска, следовательно, определения, в том числе, угроз, опасностей и уязвимостей. Организация должна определить источник риска, области его влияния, рисковые случаи (включая изменение обстоятельств), их причины, а также их потенциальные последствия. Цель данного шага – составить исчерпывающий список рисков, основанный на тех рисковых случаях, которые могут предотвратить, ухудшить, сократить степень достижения целей. То есть тех событий, которые в состоянии негативно повлиять на процесс и результат достижения целей. Также важно идентифицировать риски, связанные с упущенными возможностями. Риск, который не был идентифицирован на этой стадии, не будет включен в дальнейший анализ. Идентификация должна охватывать все риски (вне зависимости от того, находится ли их источник под контролем организации), даже если источник риска или его причина не очевидны. Организация должна применять инструменты и техники идентификации рисков, которые соответствуют ее целям и возможностям, а также рискам, с которыми она столкнулась. Данные, полученные на этапах идентификации, анализа и определения степени риска, нуждаются в обработке и соответствующем представлении. 4.4.2. Риск-интервью как метод идентификации рисков Идентификация рисков может проводиться с использованием различных методов и их сочетаний. Одним из наиболее понятных и доступных, но, тем не менее, достаточно сложных в применении, является риск-интервью – опрос «владельцев рисков» с целью выявления и оценки рисков, входящих в сферу их компетенции. Статистическое наблюдение в идентификации рисков. Понятие риск-интервью В статистике научно организованный сбор данных по заранее разработанному плану называется статистическим наблюдением. Статистическое наблюдение для целей идентификации и оценки рисков может проводиться в разных формах. Специально организованное наблюдение применяется при построении системы риск-менеджмента, ее реинжиниринге, при анализе рисков проекта. Нацелено на идентификацию и оценку рисков. Текущее наблюдение за рисками – элемент процесса управления рисками, называемый «мониторинг и пересмотр» (monitoring and review). 60 Одной из форм статистического наблюдения для целей идентификации рисков является опрос – риск-интервью. Цель риск-интервью заключается в выявлении и качественной оценке рисков единицы исследования рисков (предприятия, подразделения, бизнес-процесса и т.п.). Опрашиваться могут руководители подразделений (лица, принимающие решения, владельцы риска), заинтересованные лица, эксперты. В стандарте ISO/IEC 31010 «Risk management – Risk assessment 10 techniques» интервью рассматриваются, как инструменты идентификации рисков, не дающие информации для анализа и оценки рисков. Они рекомендуются для случаев, когда нет возможности собрать команду для проведения «мозгового штурма», либо если очная встреча вовлеченных в оценку риска людей по каким-то причинам нежелательна. Могут проводиться на любой стадии проекта или процесса. «Входы» процесса интервью – четко определенные цели интервью, список интервьюируемых лиц и подготовленный список вопросов. «Выходы» – представления опрашиваемых о предмете интервью. Достоинства риск-интервью как метода идентификации рисков:  возможность опрашиваемых обдумать мнение о предмете опроса при структурированном интервью;  общение один на один опрашиваемого и интервьюера дает возможность высказывания более глубокого суждения о предмете интервью;  возможность вовлечения в опрос большого числа заинтересованных лиц. Ограничения и недостатки метода:  длительное время получения множественных мнений о предмете интервью;  возможная смещенность мнений и оценок, которая не устраняется из-за отсутствия групповой дискуссии;  может не задействоваться воображение и более широкий взгляд на предмет интервью. Виды риск-интервью Риск-интервью может проводиться в форме структурированного интервью или полуструктурированного интервью. Структурированное риск-интервью – это опрос, проводимый с помощью специально разработанной анкеты. Вопросы, не включенные в анкету или опросный лист, не задаются. Вопросы в основном закрытого типа. Международный стандарт IEC/ICO 31010 «Risk management – Risk assessment techniques» Edition 1.0 2009-11. 10 61 Достоинства:  Унифицированность;  Более низкие требования к интервьюерам;  Возможность повтора опроса. Недостатки:  Негибкость;  Невозможность выявить что-либо, не предусмотренное при составлении анкеты. Полуструктурированное интервью содержит перечень вопросов для ответов в свободной форме либо список тем, которые необходимо охватить. Порядок вопросов может быть заданным или произвольным. Стандартами рекомендуется, где возможно, использовать открытые вопросы, простые, сформулированные на понятном интервьюируемому лицу языке и не наводящие опрашиваемого на тот или иной ответ. Достоинства:  Гибкость;  Возможность углубленного исследования рисков. Недостатки:  Разным опрашиваемым лицам могут быть заданы разные вопросы – возможность несопоставимости результатов и их невоспроизводимость;  Высокие требования к подготовке интервьюеров. Неструктурированное интервью – свободная беседа на заданную тему. Может использоваться на начальных этапах построения системы риск-менеджмента, для определения контекста и знакомства с организацией. В рекомендациях для аудиторов Matthew Leich, независимого консультанта и исследователя, специализирующегося на внутреннем контроле и риск-менеджменте, вопросы интервью о рисках делятся на следующие группы11:  вопросы, нацеленные на выявление всех моментов, касающихся предмета интервью и роли опрашиваемого лица;  вопросы, помогающие опрашиваемым идентифицировать риски;  вопросы, помогающие опрашиваемым думать об управлении;  вопросы, дающие возможность углубиться в специфику и уточнить информацию;  вопросы на проверку понимания интервьюером опрашиваемого;  вопросы или утверждения, направленные на то, чтобы остаться в рамках предмета интервью. Matthew Leich How to interview someone about risk and controls. 15 May 2003. [Электронный ресурс] URL: www.managedluck.co.uk/interview 11 62 Matthew Leich отмечает, что некоторые люди охотно отвечают на прямые вопросы о рисках, однако рекомендует фокусироваться на фактах, которые могут создать проблемы для их работы. Двойственность проблемы построения риск-интервью 1. Высокий уровень индивидуальности каждого предприятия и ситуации, затрудняющие универсализацию вопросов; 2. Необходимость в унификации подходов в связи с требованиями формализации регламентов идентификации и оценки рисков, возможности их использования для всех бизнес-процессов организации и на каждом уровне агрегирования. Немногочисленные существующие опросники по рискам в основном предназначены для использования высшим менеджментом, имеющим, помимо знаний и опыта стратегического управления, хорошую подготовку в сфере риск-менеджмента, поскольку включают вопросы непосредственно о рисках и стратегических целях. Причины нежелательности формулировки прямых вопросов о рисках и вопросов в терминах стратегических целей 1. "Бытовое" восприятие рисков и "отвращение к потере". На практике нельзя гарантировать, что опрашиваемый о рисках руководитель, особенно не высшего уровня управления, будет иметь необходимые знания и будет обладать правильным пониманием сущности рисков и системы управления ими. Как правило, риски воспринимаются как нечто негативное, то, чего следует избегать, вследствие чего неподготовленный в плане рискменеджмента руководитель будет, отчасти даже бессознательно, искажать информацию о рисках. Поэтому опросник, включающий прямые вопросы о том, какие риски характерны для зоны ответственности данного руководителя, может оказаться неработоспособным и/или неэффективным. Считая риски чем-то нежелательным, индивиды будут склонны не признавать их наличия либо занижать масштабы их влияния. Это можно объяснить особенностью поведения людей, называемой «отвращение к потере», изученной первоначально в рамках психологии и в дальнейшем подтвержденной в рамках нейронаук, включая нейроэкономику12. Если в рамках психологии такая особенность относится к так называемым «эвристикам» (познавательным или когнитивным), то нейроэкономика объясняет ее как взаимодействие нейронных структур, ответственных за ожидание, регистрацию и вычисление гедонистического влияния (аффекта) от связанного с риском решения. Индивиды ощущают отвращение к потере, так как имеют тенденцию испытывать или уже испытывали негативную реакцию, связанную с потерей (то есть имеют по Benoit Hardy-Vallée Decision-Making: A Neuroeconomic Perspective [Электронный ресурс] URL: http://ssrn.com/abstract=1004584 12 63 этому поводу так называемую «опытную полезность», или полезность, полученную в результате опыта). Поэтому они будут стараться минимизировать свое ощущение сожаления, полученное как следствие принятого решения («запомненная» полезность). Так как риск в рамках обыденного, бытового представления ассоциируется с угрозой и потерей, то «срабатывание» механизма эвристики отвращения к потере в процессе риск-интервью способно привести к возможно даже не осознаваемому индивидом искажению картины рисков в сторону их снижения или даже отсутствия. 2. Неумение большинства мыслить категориями стратегических целей и сопоставлять их с повседневной тактической деятельностью – нежелательность формулировки вопросов риск-интервью в терминах стратегических целей. Общая схема риск-интервью: В каждом конкретном случае риск-интервью готовится с учетом специфики ситуации, предприятия, опрашиваемых лиц и так далее. Однако в целом оно может концептуально укладываться в рамки следующей схемы: 1. Что именно может пойти не так? (Какие риски возможны); 2. По какой причине это может произойти? (Каковы источники данных рисков); 3. Что случится далее, если это произойдет? (Каковы последствия реализации рисков (включая стоимостную оценку ущерба)); 4. Как это можно предотвратить? (Возможные методы управления данными рисками); 5. Кто может (должен) это предотвратить? (Лицо, ответственное за управление данным риском); 6. Как часто это происходит (или может происходить)? (Оценка риска через частоту возникновения). В случае необходимости вопросы могут ветвиться, конкретизироваться и видоизменяться, сохраняя общую идею. Основные принципы построения риск-интервью  метод опроса – индивидуальное глубокое (глубинное) интервью с руководителем, ответственным за единицу исследования рисков (предприятие, подразделение, бизнес-процесс и т.п.);  унифицированный характер построения и подходов к идентификации рисков для всех уровней иерархии управления;  учет склонности к риску конкретного интервьюируемого руководителя;  масштабируемость по уровням ответственности опрашиваемых руководителей; 64 сочетание определенной формализации с возможностью гибкой подстройки под особенности каждой единицы исследования рисков (предприятия, подразделения, бизнес-процесса и т.п.);  возможность идентификации как стратегических, так и тактических рисков;  возможность выявления внешних и внутренних источников риска;  возможность систематизации и наглядного представления информации об идентифицированных и оцененных рисках;  возможность объединения информации об идентифицированных и оцененных рисках разных единиц, ее систематизации и обобщения для использования в системе управления рисками предприятия.  4.4.3. Метод «мозгового штурма» как метод идентификации рисков Метод «мозгового штурма» (brainstorming) – это метод коллективной генерации идей, применяемый при решении ряда задач, требующих нетривиальных подходов. Относится к методам экспертных оценок, так как предполагает участие группы лиц, являющихся специалистами в определенной области. Применительно к управлению рисками предоставляет спектр возможностей по идентификации рисков. Понятие «мозгового штурма» и применение к управлению рисками Метод был предложен в 1941 году Алексом Осборном. Цель метода – в ходе свободной дискуссии выразить как можно больше идей. При этом на начальном этапе запрещены обсуждение и критика идей, чтобы поощрить генерацию неординарных мыслей и вариантов решения, которые люди могут не хотеть высказывать из-за боязни осуждения. Предполагается, что из большой массы высказанных идей, даже на первый взгляд абсурдных и нереальных, в результате можно получить качественные варианты креативного решения проблемы. «Мозговой штурм» в риск-менеджменте предполагает стимулирование свободной генерации идей группой компетентных лиц, нацеленной на идентификацию возможных сбоев и связанных с ними опасностей и рисков, критериев принятия решений и вариантов управления. Поощрение свободного потока мысли дает возможность идентифицировать большое количество рисков, особенно редких или ранее не встречавшихся, о которых можно не вспомнить или не подумать при использовании других методов. Метод «мозгового штурма» основан на использовании воображения, креативного мышления. Это особенно важно для идентификации рисков, связанных с новыми технологиями, при отсутствии данных или при необходимости задействования новаторских подходов к решению проблемы рисков. 65 Как правило, участниками «мозговых штурмов», проводимых для целей управления рисками, выступают представители топ-менеджмента, хотя возможно привлечение экспертов, особенно при идентификации и оценке специфических рисков (например, производственных). Рекомендуемое количество участников – 8-10 человек. Малое число участников может привести к вялости дискуссии и низкой эффективности процесса, большое – к сложностям регулирования дискуссии и фиксации идей. «Мозговой штурм» может быть использован в сочетании с другими методами оценки рисков, или самостоятельно как метод стимулирования креативного мышления на любом этапе процесса риск-менеджмента и на любой стадии жизненного цикла системы. Необходимо отметить, что термин «мозговой штурм» часто некорректно применяется для обозначения любой групповой дискуссии. Однако настоящий «мозговой штурм» предполагает использование определенных техник, правил, позволяющих максимально стимулировать воображение участников посредством взаимодействия внутри группы. Важной особенностью данного метода является необходимость эффективного руководства процессом, включающее постоянное стимулирование дискуссии, переключение обсуждения на смежные области, когда поток идей иссякает, и фиксацию всех идей, возникающих в процессе дискуссии (которая обычно бывает очень «живой»). «Входы» процесса «мозгового штурма» В качестве «входов» выступает команда людей, обладающих знаниями об оцениваемой организации, системе или процессе. Процесс «мозгового штурма» Процесс «мозгового штурма» может быть формальным или неформальным. Формальный «мозговой штурм» более структурирован и требует предварительной подготовки участников. Каждый «штурм» имеет определенную цель и результат, а также средства оценки выдвинутых идей. В формальном процессе, в отличие от неформального:  ведущий до начала «штурма» готовит соответствующие контексту запросы (подсказки) и инициирующие импульсы для мыслительного процесса;  цели «штурма» определены и правила разъяснены;  ведущий начинает и направляет процесс движения мысли. Каждый участник объясняет свои идеи, стараясь выдвинуть как можно больше. На данном этапе отсутствует дискуссия по поводу того, стоит или нет вносить идею в список, или что означает конкретное утверждение, поскольку это препятствует свободному потоку мыслей. Все идеи принимаются и не критикуются, процесс происходит быстро. Идеи могут «уходить в сторону» от начального предмета обсуждения. 66 ведущий может перенаправлять дискуссию в другое русло, если ее направление исчерпано или дискуссия слишком отклонилась от основной темы. Смысл заключается в том, чтобы собрать как можно больше различных идей для дальнейшего анализа. Неформальный процесс, как правило, не дает такого результата, как формальный, поскольку без руководства ведущего и необходимых ограничений может перерастать в непродуктивное обсуждение. Этапы «мозгового штурма» 1. Определение цели «мозгового штурма» в контексте управления рисками. Цель должна быть конкретной и понятной всем участникам; сложные цели необходимо разделять на несколько простых, каждая из которых становится предметом отдельного обсуждения. Ведущий должен быть готов к уточнению целей в процессе дискуссии. Например, если основная цель «штурма» – идентификация рисков конкретного проекта, то отсутствие дальнейшей детализации способно привести к тому, что будет выявлена только часть рисков (скорее всего, тех, речь о которых зайдет в начале дискуссии), а ряд аспектов останется вне рассмотрения. Поэтому по ходу обсуждения ведущему важно стимулировать расширение или изменение направления дискуссии. 2. Формирование группы участников. Для стимулирования свободного обсуждения рекомендуется, чтобы все участники имели примерно одинаковый статус. Однако на практике для целей риск-менеджмента добиться этого может быть сложно. Важно, чтобы присутствовали люди, имеющие разный взгляд на ситуацию или проект, риски которого подлежат оценке (например, руководители разных подразделений). Если невозможно избежать присутствия руководителей высшего уровня, особенно авторитетных и/или авторитарных, то ведущему необходимо создать обстановку, когда такое присутствие не будет сдерживать поток творческих идей подчиненных. Также важно по возможности учитывать личностные характеристики членов группы, например, темперамент и уровень эмоциональности. Необходимо обеспечить запись всех возникающих идей, что может быть поручено отдельным участникам. 3. Собственно «мозговой штурм»: a. Вступление (не более 15 минут), в ходе которого ведущий объясняет правила, регламент, цель «штурма» и подлежащие решению задачи. b. Генерация идей – поощрение свободной дискуссии, фиксация абсолютно всех возникающих идей, при полном отсутствии их обсуждения и критики. При этом высказывающий идею участник может кратко ее пояснять (это стимулирует мысль других участников), но не должен настаивать и/или углубляться. Желательно, чтобы генерация идей проходила в как можно более быстром темпе, чтобы не было времени на  67 обдумывание – это способствует возникновению большего количества мыслей. Процесс постоянно направляется ведущим. c. Оценка, группировка и обсуждение идей. Сгенерированные идеи требуют обработки и анализа, выявления наиболее перспективных и важных. Идентифицированные риски необходимо сгруппировать, удалить повторяющиеся по сути, укрупнить в случае необходимости. На этом этапе возможна и даже необходима конструктивная критика. «Выходы» процесса «мозгового штурма» «Выходы» процесса «мозгового штурма» зависят от стадии процесса риск-менеджмента, на которой он применяется. Так, на стадии идентификации рисков выходом может являться список рисков и текущих управлений ими. Достоинства и ограничения метода Достоинства «мозгового штурма» включают:  поощрение использования воображения, позволяющее идентифицировать новые риски и ранее неизвестные ситуации;  повышение качества коммуникации в процессе риск-менеджмента посредством вовлечения основных заинтересованных лиц;  относительная скорость и простота проведения. Ограничения метода:  участникам может недоставать знаний и навыков для эффективной работы;  относительная неструктурированность приводит к сложности обеспечения всеобъемлющего охвата процесса, другими словами – не все потенциальные риски могут быть идентифицированы;  даже при качественной организации процесса может возникнуть ситуация, когда некоторые участники группы не станут высказывать собственные ценные идеи, а другие будут доминировать в дискуссии. Этот недостаток может устраняться использованием «мозгового штурма» с использованием компьютеров (в т.ч. чатов, форумов) или метода номинальных групп. Компьютерный «мозговой штурм» может быть организован анонимно, что исключит влияние личностных или политических предпочтений, которые могут препятствовать свободному выражению идей. При использовании метода номинальных групп идеи анонимно представляются ведущему и затем свободно обсуждаются в группе. 4.4.4. Метод контрольных списков как метод идентификации рисков Контрольные списки – это списки опасностей, рисков и сбоев в управлении. Они составляются на основе опыта работы, либо как результат предшествующей оценки рисков, либо по результатам сбоев, которые случались раньше. 68 Контрольные списки могут применяться для идентификации опасностей и рисков, или для оценки эффективности управления рисками. Могут быть использованы на любом этапе жизненного цикла продукта, процесса или системы. Они могут являться дополнением другого метода оценки рисков, и наиболее полезны для проверки, все ли было охвачено при применении более образной, креативной методики, выявляющей новые проблемы. Например, для определения, все ли риски были идентифицированы в процессе «мозгового штурма», не выпали ли из рассмотрения «стандартные» риски при поиске рисков новых. «Входы» процесса применения метода контрольных списков Предварительная информация по проблеме, позволяющая выбрать или разработать релевантный и желательно подлежащий валидации контрольный список. Процесс использования контрольных списков Процедура составления и применения контрольных списков заключается в следующем:  Определить цель работы;  Выбрать или разработать контрольный список, адекватно отвечающий цели. Контрольные списки необходимо тщательно анализировать на предмет соответствия целям. Например, контрольный список, составленный для стандартных ситуаций, не может быть использован для идентификации новых опасностей или рисков.  Провести тщательный анализ каждого элемента исследуемого процесса или системы, для выявления наличия пунктов контрольного списка. Если контрольный лист включает риски, то в процессе проверки необходимо определить, характерны ли для данного элемента риски из списка. «Выходы» процесса применения метода контрольных списков «Выходы» зависят от этапа процесса риск-менеджмента, на котором был применен метод. Например, выходом может служить список несоответствий между рисками и управлениями (управления не соответствуют списку выявленных рисков). Особенности метода контрольных списков Метод контрольных списков наиболее эффективен, когда релевантный контрольный список уже существует, и требуется проверить качество управления рисками на отдельных участках бизнес-процесса или элементах системы, то есть сопоставить фактическую реализацию рискменеджмента с регламентирующими его документами. Это важно, особенно для российской практики управления рисками, так как выполняться могут не все положения регламентов и инструкций, как бы качественно они ни были разработаны. Метод контрольных списков представляет, таким образом, удобный инструмент для проведения аудита 69 системы управления рисками в части соответствия документов и повседневной практики. Спектр возможностей для применения метода, тем не менее, значительно более широк. Вариант, требующий предварительного составления контрольного списка, является более сложным и предполагает более высокий уровень подготовки исполнителей. Составить контрольный список можно, например, на основе анализа результатов риск-интервью, в котором выявляются наиболее часто встречающиеся на практике риски и опасности, или посредством исследования истории работы компании на протяжении ряда лет, с фиксацией основных сбоев и реализовавшихся рисков. Последнее может также потребовать проведения опросов работников и руководителей. Достоинства и ограничения метода Достоинства метода контрольных списков:  Может применяться даже неспециалистами;  При правильной организации, он позволяет объединить широкий спектр опытной информации в простую в использовании систему;  Позволяет убедиться, что распространенные проблемы не выпали из рассмотрения. Ограничения:  Не способствует активизации воображения при идентификации рисков;  Поощряет поведение в стиле «поставить галочку»;  Основывается на результатах наблюдений, поэтому не дает возможности выявить ранее не встречавшиеся проблемы;  Нацелен на «известные известные», а не «известные неизвестные» или «неизвестные неизвестные» риски. Примечание «Известные известные» (known knowns) – мы знаем, что мы о них знаем. «Известные неизвестные» (known unknowns) – мы знаем, что мы о них не знаем. «Неизвестные неизвестные» (unknown unknowns) – мы не знаем, что мы о них не знаем. Выражение стало популярным после того, как было высказано Министром обороны США Дональдом Рамсфелдом на брифинге в 2002 году. Применительно к рискам используется в следующем значении. «Известные известные» – это риски, которые уже реализовывались в практике работы компании. По ним имеется информация, можно оценить их вероятность и ущерб, определить управления. «Известные неизвестные» – это риски, реализация которых не наступала, но они прогнозируются, могут быть описаны и можно 70 запланировать некоторую реакцию на них. Оценить вероятность и ущерб скорее всего не представляется возможным. «Неизвестные неизвестные» – это риски, которые невозможно предвидеть в текущей ситуации. Эти риски нельзя оценить, нельзя спланировать управление ими, поэтому в случае реализации он представляют наибольшую опасность. Процесс управления рисками должен быть построен таким образом, чтобы минимизировать возможное число «неизвестных неизвестных». Именно поэтому стандартами риск-менеджмента 13 большое внимание уделяется методам идентификации рисков, задействующим воображение и креативное мышление, так как они позволяют выявить риски такого рода. Таким образом, метод контрольных списков представляет собой хороший инструмент, позволяющий идентифицировать и систематизировать наиболее типичные и часто встречающиеся риски, а также проверить качество управления ими. Поэтому он является важным элементов методологии идентификации и оценки рисков. Однако он, как и другие методы, в частности «мозговой штурм» и риск-интервью, не может быть единственным способом выявления рисков. Качественно организованное систематическое управление рисками должно базироваться на использовании целого инструментария, где каждый метод применяется «точечно», для подходящих целей и в соответствующих ситуациях, поскольку только в этом случае можно воспользоваться преимуществами отдельных методов и компенсировать их недостатки за счёт комплексного подхода. 4.4.5. Метод Дельфи как метод идентификации рисков Метод Дельфи – это процедура, предназначенная для получения согласованного мнения группы экспертов. В процессе риск-менеджмента может применяться для идентификации и оценки рисков, когда требуется обоснованная и согласованная экспертная оценка. Экспертная оценка – это не частное мнение профессионала в определенной области, а результат, полученный с применением формальной процедуры, позволяющей не только получить единое мнение целой группы экспертов, но и вычислить степень согласованности отдельных точек зрения. Метод Дельфи – самая распространенная и известная из таких процедур. Несмотря на то, что данный термин в настоящее время часто применяется для обозначения любой формы «мозгового штурма» или экспертного оценивания, основной чертой метода Дельфи, согласно Международный стандарт IEC/ISO 31010 Риск-менеджмент – Методы оценки риска» (Risk management – Risk assessment techniques) 13 71 первоначальной формулировке, является то, что эксперты высказывают свое мнение индивидуально и анонимно, а в дальнейшем они имеют доступ к мнениям других членов группы. Изначально метод был разработан для оборонных целей в 1950-60 годах в США. Название происходит от Дельфийского Оракула, так как сначала метод предназначался для прогнозирования. Главным предположением метода является возможность получения качественного достоверного результата, лишенного субъективности отдельных экспертных мнений, при качественном формализованном обобщении и обработке индивидуальных оценок каждого из экспертов. Метод Дельфи может использоваться на любом этапе процесса рискменеджмента или в любой фазе жизненного цикла системы, когда требуется согласованное мнение экспертов. Особенности метода:  Заочный характер, что обеспечивает независимость мнений экспертов;  Многотуровая процедура, в результате которой достигается постепенное согласование индивидуальных мнений;  Анонимность дает возможность свободного высказывания точек зрения. «Входы» метода Дельфи Набор мнений, по которым требуется достигнуть консенсуса. Процесс реализации метода Дельфи Группа экспертов опрашивается с использованием полуструктурированной анкеты. Эксперты не встречаются, что обеспечивает независимость их мнений. Процедура заключается в следующем:  Формируется команда для проведения и мониторинга процедуры Дельфи;  Проводится отбор экспертов (может использоваться одна или более экспертных групп);  Разрабатывается анкета для первого тура опроса;  Проводится тестирование анкеты;  Анкета отсылается индивидуально каждому эксперту;  Информация, полученная в результате первого тура опроса, анализируется, обобщается и возвращается экспертам для ознакомления;  Эксперты отвечают и процесс повторяется, пока консенсус не будет достигнут. «Выходы» метода Дельфи Согласованное мнение по рассматриваемому вопросу. В случае применения для идентификации и оценки рисков: список рисков и, возможно, их оценки. Достоинства и ограничения метода Дельфи 72 Достоинства:  Так как мнения высказываются анонимно, повышается вероятность того, что непопулярные мнения также будут высказаны;  Все мнения имеют одинаковый вес, что исключает проблему доминирования одних экспертов над другими;  Сохранение авторства результатов;  Отсутствие необходимости собирать экспертов одновременно в одном месте. Ограничения:  Метод трудоемкий и занимает много времени;  Участники должны уметь понятно выражать свое мнение в письменной форме. Подбор экспертов Процедура подбора экспертов представляет собой одно из «слабых мест» всех методов экспертного оценивания. Очевидно, что эксперты должны быть специалистами в необходимой области. Одна из рекомендаций по формированию экспертной группы гласит, что каждый из экспертов может порекомендовать несколько других. В качестве недостатка отмечается возможность формирования группы изначально близких по взглядам профессионалов, что не позволит охватить все аспекты исследуемой проблемы. При использовании метода Дельфи для идентификации рисков проблема подбора экспертов стоит особенно остро. За исключением ряда случаев, когда есть возможность привлечь специалистов в конкретной области (например, для идентификации производственных рисков, связанных с работой определенного оборудования, или инвестиционных рисков на некотором заданном рынке и т.д.), наиболее осведомленными оказываются руководители отдельных подразделений предприятия. Это усложняет обеспечение независимости мнений экспертов, а также ограничивает возможности увеличения их числа. Число экспертов В ряде рекомендаций по использованию метода высказывается мнение, что экспертов чем больше, тем лучше. Это представляется обоснованным, так как метод нацелен на выявление согласованного мнения, которое со статистической точки зрения можно считать чем-то вроде математического ожидания. Следовательно, приближение к нему, согласно закону больших чисел, будет тем лучше, чем больше экспертов будет участвовать в процедуре. При таком подходе число задействованных экспертов является в некотором смысле аналогом необходимой численности выборки при проведении опросов. Однако очевидно, что процедуры экспертных оценок отличаются в этом смысле от опросов, как минимум тем обстоятельством, что необходимого со статистической точки зрения числа экспертов может не 73 оказаться не только в распоряжении исследователя, но и в принципе, особенно если речь идет о некоторой специфической области. Увеличить число экспертов теоретически возможно за счёт привлечения специалистов в смежных областях, однако это неизбежно повлияет на качестве высказываемых суждений. Поэтому слепо руководствоваться правилом «чем больше, тем лучше» нельзя. Но и малое число экспертов тоже может привести к недостаточной достоверности полученного решения проблемы. Например, если к оценке рисков нового проекта привлечь в качестве экспертов группу руководителей и специалистов, которые его разрабатывали, можно получить заниженные оценки рисков в случае, если вся группа оптимистично настроена и/или мотивирована на реализацию проекта. Тем не менее, рекомендуется, чтобы число экспертов было порядка 1520 человек. Но необходимо отметить, что это число в существенной мере зависит от проблемы, для исследования которой проводится экспертный опрос. В некоторых случаях возможно получение качественного мнения и с меньшим числом экспертов, в некоторых – требуется привлечение большего их числа. Обработка «особых мнений» Несмотря на то, что метод Дельфи нацелен на получение согласованного мнения, обработке «особых мнений» или «выбросов», то есть ответов экспертов, существенно отличающихся от мнения остальной группы, следует уделять особое внимание. Это связано в частности с вышеизложенными проблемами численности и состава экспертной группы: необходимо выяснить, является ли «особое мнение» заблуждением или наоборот, новым подходом к проблеме идентифицируемых и оцениваемых рисков, которого по тем или иным причинам не видят другие эксперты. Особенно это важно при использовании метода для идентификации рисков, так как одним из принципов является необходимость выявления как можно большего числа рисков для их дальнейшего анализа. Подходы к оценке согласованности мнений экспертов Как отмечалось выше, метод Дельфи отличается от других методов, в частности, метода «мозгового штурма», возможностью статистической оценки согласованности мнений экспертов. Проверка согласованности может осуществляться разными способами, в зависимости от того, какие цели были поставлены при проведении экспертной процедуры, как были сформулированы вопросы, и, следовательно, в каком виде были получены данные от экспертов. Традиционно при упоминании метода Дельфи речь идет о согласованности мнений экспертов относительно ранжирования важности факторов или предпочтительности объектов. При применении метода для оценки рисков вопрос может быть поставлен аналогичным образом: можно 74 попросить экспертов проранжировать риски в порядке важности, либо частоты возникновения, либо величины ущерба. В этом случае речь идет в меньшей степени об идентификации рисков, поскольку эксперты должны оценивать один и тот же список рисков. Однако возможно проведение двухэтапной оценки, когда на первом этапе риски будут идентифицированы, а на втором – оценены (проранжированы). Использование процедуры для идентификации рисков может проводиться без ранжирования рисков, когда ставится задача получения списка рисков, в отношении наличия которых сходятся мнения всех экспертов. В этом случае в первом туре экспертам предлагается составить собственный список рисков проекта, ситуации, подразделения, предприятия и проч., в зависимости от объекта идентификации рисков. После этого обобщенный список представляется всем экспертам, возможно, с указанием, какое количество коллег указало тот или иной риск. Во втором туре им предлагается скорректировать первоначальный список с учетом мнения остальных. Процедура повторяется до тех пор, пока не будет получен список, по которому нет возражений ни у одного из экспертов. На следующем этапе исследования можно предложить экспертам оценить уровень выявленных рисков. Аналогичную процедуру можно провести и по списку идентифицированных другими методами рисков (например, на основе риск-интервью или «мозгового штурма»). Оценка рисков может предполагать их ранжирование по частоте или предполагаемой экспертами вероятности реализации, либо по величине возможного ущерба, без требования указать численные значения данных параметров. Такая оценка является менее точной, однако ее легче получить, включая и проведение процедуры согласования экспертных мнений. Для оценки согласованности мнений экспертов можно использовать хорошо известные показатели ранговой корреляции (Спирмена и/или Кендалла), и/или расстояние Кемени. Провести столько туров опроса, сколько потребуется для достижения требуемого уровня согласованности, либо пока не станет очевидно, что получение согласованного мнения невозможно. Если же предложить экспертам задать численные значения уровня риска в виде оценок частоты или вероятности реализации риска, и/или величины возможного ущерба, то оценить степень согласованности можно с использованием коэффициента парной корреляции Пирсона. Однако можно предположить, что в этом случае, особенно если у экспертов отсутствует возможность какой-либо объективной оценки рисков, достигнуть согласованного мнения будет сложнее. Но если это произойдет, полученные оценки рисков будут более удобными в применении для целей дальнейшего управления рисками, чем ранжированный список рисков. 75 Обобщенно подходы к согласованию мнений экспертов представлены в таблице: Таблица 4.1. подходы к согласованию мнений экспертов Цель процедуры Результат процедуры Идентификация рисков Оценка рисков ранговая Список рисков количественная Способ оценки согласованности Сопоставление списков Ранжированный рисков: - по важности; - по вероятности; - по ущербу список Коэффициенты ранговой корреляции Смирмена и Кендалла; Расстояние Кемени Коэффициент конкордации (согласованности) рангов Кендалла Оценки рисков в виде: Коэффициент линейной - частоты/вероятности; корреляции Пирсона - суммы ущерба 4.4.6. Анализ дерева отказов (Fault tree analysis, FTA) как метод идентификация рисков Анализ дерева отказов представляет собой методику идентификации и анализа рисков, первоначально разработанную для изучения рисков технических систем (откуда и название). Может использоваться для анализа операционных рисков, связанных в основном с техническими сбоями и ошибками работников, то есть таких рисков, к реализации которых могут привести некоторые закономерности. Метод неприменим для рисков, источником которых являются "истинно случайные события" – те, в основе которых нет детерминированных закономерностей. Анализ дерева отказов – это методика идентификации и анализа факторов, которые могут способствовать наступлению некоторого нежелательного события (называемого вершинным (“top event”)). Факторы-причины определяются дедуктивным способом, логически выстраиваются и представляются графически в виде диаграммы-дерева, которая изображает связь факторов-причин с основным событием. Идентифицированные и изображенные на схеме факторы могут быть событиями, связанными с отказами оборудования, ошибками людей и любыми другими, приводящими к возникновению нежелательного события. Дерево отказов может быть использовано для качественного анализа – идентификации потенциальных причин и путей возникновения сбоя (вершинного события), или для количественного – вычисления 76 вероятности вершинного события, при наличии информации о вероятностях событий-факторов. Оно может применяться на стадии разработки системы для выявления потенциальных причин отказов и, соответственно, для выбора между разными вариантами дизайна системы. На стадии функционирования системы дерево отказов может быть использовано для определения, каким образом происходят основные сбои и сравнительной оценки важности разных путей, приводящих к вершинному событию. Также с помощью дерева отказов можно проводить анализ уже свершившегося отказа для наглядного изображения того, как разные события, произойдя совместно, привели к сбою. "Входы" процесса Для проведения качественного анализа требуется понимание работы системы и причин сбоев, а также того, как технически может произойти сбой системы. Для облегчения анализа полезно использовать детальные схемы. Для проведения количественного анализа необходимы данные о частоте сбоев или вероятности того, что система будет находиться в состоянии сбоя для всех базовых элементов дерева отказов. Процесс Этапы разработки дерева отказов:  Определяется вершинное событие. Это может быть как сам сбой, так и общие последствия этого сбоя. На основе проведенного анализа последствий, в дерево отказов может быть включен сегмент, связанный со смягчением последствий данного сбоя.  Начиная с вершинного события идентифицируются все возможные непосредственные причины сбоя, приводящие к возникновению вершинного события.  Каждая из этих причин/состояний сбоев анализируется на предмет выяснения, какие причины могут к ней привести.  Пошаговая идентификация нежелательных вариантов функционирования системы продолжается последовательно на более низких уровнях декомпозиции системы, пока дальнейший анализ не станет непродуктивным. Для аппаратной системы это может быть уровень отказа отдельных компонентов. События и факторы-причины, рассматриваемые на самом нижнем уровне, называются базовыми событиями.  Если базовым событиям могут быть приписаны вероятности, то можно вычислить вероятность вершинного события. Для корректного количественного анализа нужно показать, что для каждого "узла" все входы одновременно и необходимы, и достаточны для того, чтобы "выходное" событие произошло. В противном случае дерево отказов непригодно для вероятностного анализа, хотя при этом может являться важным инструментом отображения причинно-следственных связей. 77 В процессе количественного анализа для учета дублирования режимов отказа может потребоваться упрощение дерева с использованием булевой алгебры. Для того чтобы расчеты, проводимые для сложных деревьев, были корректными, в случаях, когда повторяющиеся события расположены в нескольких местах дерева и для нахождения минимального разреза графа (дерева), используются специализированные пакеты прикладных программ. Это дает возможность быть уверенными в состоятельности, корректности и верифицируемости результатов. Рис. 4.3. Пример дерева отказов из IEC 60300-3-914 IEC 60300-3-9, Dependability management — Part 3: Application guide — Section 9: Risk analysis of technological systems 14 78 Рис. 4.4. Расшифровка условных обозначений дерева отказов из IEC 60300-3-915 "Выходы" Процесс анализа дерева отказов имеет следующие выходы:  Графическое изображение того, как может возникнуть вершинное событие, с отображением взаимодействующих путей, когда два или более событий могут возникнуть одновременно;  Список минимальных разрезов (отдельных путей к сбою) с вероятностями их возникновения (при наличии данных);  Вероятность вершинного события. Достоинства и ограничения метода анализа дерева отказов Достоинства метода:  Он дает возможность проведения высоко систематизированного анализа, который в то же время является достаточно гибким, позволяя учитывать различные факторы, такие, как взаимодействия между людьми и физические явления.  Применение подразумеваемого методом подхода "сверху вниз" дает возможность сконцентрироваться на событиях-отказах, непосредственно связанных с вершинным.  Анализ дерева отказов особенно полезен при анализе систем с большим количеством связей и взаимодействий. IEC 60300-3-9, Dependability management — Part 3: Application guide — Section 9: Risk analysis of technological systems 15 79 Графическое представление дает возможность легко разобраться в поведении системы и влиянии включенных факторов. Однако, так как деревья часто весьма обширны, их обработка может требовать применения компьютерных систем. Это позволяет включать большее количество логических взаимодействий (например, NAND (И-НЕ) and NOR (ИЛИНЕ)), но одновременно и усложняет верификацию дерева отказов.  Логический анализ деревьев отказов и определение разрезов полезны для определения простых путей, приводящих к отказу, особенно в очень сложных системах, где определенные комбинации событий, приводящих к вершинному событию, могут быть упущены из виду. Ограничения включают:  Возможные неточности в оценке вероятностей базовых событий включаются в расчеты вероятности вершинного события. Это может привести к значительным неточностям в оценках в случае, когда вероятности базовых событий точно неизвестны. Тем не менее, для простых и понятных систем возможно достижение высокого уровня достоверности.  В ряде ситуаций события-причины не связаны друг с другом, поэтому могут возникнуть сложности при установлении того, все ли важные пути к вершинному событию включены в анализ. Например, при анализе пожара как вершинного события – все ли источники возгорания рассмотрены. В такой ситуации вероятностный анализ невозможен.  Дерево отказов представляет собой статическую модель и не учитывает взаимозависимостей во времени.  Дерево отказов включает только бинарные состояния (отказ произошел/не произошел).  Несмотря на то, что в дерево отказов, построенное для качественного анализа, могут быть включены ошибки людей, в целом достаточно сложно предусмотреть степень того, насколько человек ошибся, или оценить потери в качестве, часто связанные именно с ошибками людей. Дерево отказов не предусматривает возможности возникновения "эффекта домино". Включение условных сбоев в анализ затруднительно.  80 Рис. 4.4. Пример применения дерева отказов для анализа операционных рисков, связанных с сотрудниками 4.4.7. Представление информации о рисках: карта и матрица рисков Идентифицированные риски (с помощью методов риск-интервью, «мозгового штурма», методов Дельфи, анализа дерева отказов или иных методов либо их комбинации) необходимо обработать и наглядно представить для того, чтобы проводить с ними дальнейшую работу по оценке и управлению. Наиболее наглядный, простой и популярный способ – построение карты или матрицы рисков. Самый простой вариант представления информации о рисках – составление перечня рисков в порядке убывания характеристик их важности. Однако важность риска с точки зрения управления не определяется одним параметром, что связано с его вероятностной природой. Очевидно, что риск, который в случае реализации несет большие потери, можно считать опасным и требующим управления. Но если вероятность наступления этого риска крайне мала, то им можно и пренебречь. Соответственно и наоборот: риск с небольшим потенциальным убытком, но реализующийся очень часто, в итоге приведет к значительному суммарному ущербу. Следовательно, характеризовать каждый 81 идентифицированный риск необходимо с помощью двух его основных параметров: вероятности реализации и величины возможного ущерба. Отметим, что хотя последствия реализации рисков бывают не только финансовыми, но и моральными, репутационными, сопровождающимися потерей жизни и здоровья и т.д., но в экономических ситуациях принято рассматривать в качестве основных именно финансовые, материальные. Это связано с тем, что в экономической деятельности именно такого рода потери имеют наибольшее значение, а также тем, что в большинстве случаев остальные потери можно, хотя и с определенной степенью условности, выразить в стоимостном выражении. Таким образом, каждый идентифицированный риск в случае проведения его оценки будет характеризоваться двумя величинами: вероятностью его наступления и размером убытков. Перечень рисков можно составить, расположив риски в порядке убывания одной из величин, однако общепринятым является одновременное использование обоих показателей с построением так называемых карты или матрицы рисков. В том случае, если обе величины – вероятность реализации риска и потенциальный ущерб – имеют количественное выражение, мы можем построить карту рисков. Карта рисков – это наглядное изображение идентифицированных рисков в виде точек на координатной плоскости, где по одной из осей (как правило, OY), отложены вероятности реализации рисков (в долях единицы или в процентах), а по другой (как правило, ОХ) – ущерб от реализации (в денежных единицах). Пример карты рисков можно видеть на рисунке 4.5. Рис. 4.5. Схематичное изображение карты рисков 82 Как видно на рисунке, риски 1 и 4 имеют одинаковую величину потенциального ущерба, однако вероятность реализации риска 1 выше. Риски же 2 и 5 имеют одинаковую вероятность реализации, при этом потенциальный ущерб выше у риска 5. Эти пары рисков можно сравнить и сказать, какой из них обладает более высоким уровнем (если за уровень риска принять пару вероятность/ущерб). Однако в отношении других рисков такое сравнение затруднительно. Так, риск 1 имеет меньший ущерб, чем риск 5, однако вероятность его реализации существенно выше. Для того, чтобы определить, является риск приемлемым или нет, на карту рисков можно нанести границу толерантности к риску, или границу приемлемости риска (см. рис. 1). Она представляет собой кривую, так как риски с высоким ущербом даже при низкой вероятности могут считаться неприемлемыми, также как и риски с небольшим ущербом, но высокой вероятностью. Строится она на основании представлений о риск-аппетите организации, и отделяет область приемлемых рисков, то есть тех, которые организация принимает и управляет ими, от неприемлемых. Неприемлемые риски – это риски, от которых при невозможности управления ими таким образом, чтобы они в результате попали в область приемлемых рисков, организация отказывается. В зависимости от политики управления рисками и конкретной сущности рисков, от неприемлемых рисков можно отказываться и сразу, без выяснения возможностей управления ими. Для повышения наглядности риски на карте, помимо номеров, могут обозначаться разными цветами в зависимости от их вида. Карта рисков должна обязательно снабжаться перечнем рисков. Таким образом, карта рисков представляет собой очень наглядное и достаточно простое в построении изображение рисков предприятия или организации. Однако в ряде случаев нет возможности измерить вероятность и ущерб в количественном выражении. Особенно это касается вероятности. Тем не менее, существует необходимость в некотором ранжировании рисков по величине вероятности их реализации. В этом случае используют качественные, атрибутивные оценки вероятности типа «весьма вероятно», «маловероятно», «невероятно» и т.д. Количество градаций качественной шкалы может быть любым. Аналогично оценивается и ущерб, например как «высокий», «средний» и «низкий». Количество градаций по шкалам вероятности и ущерба может быть как равным, так и различным. На основе этой информации строится матрица рисков – изображение рисков в виде таблицы, где по столбцам расположены градации величины ущерба от реализации рисков, а по строкам – градации вероятностей их реализации. Сами риски при этом располагаются в клетках таблицы. Каждая клетка имеет интерпретацию с точки зрения уровня риска. Наглядно пример матрицы рисков представлен в таблице 4.2. 83 Таблица 4.2 – Матрица оценки рисков (пример)16 В матрице рисков также можно изобразить границу толерантности к рискам, однако чаще принято клетки таблицы окрашивать в разные цвета: зеленый – низкий риск, желтый – средний риск, красный – высокий риск (чем насыщеннее красный цвет, тем выше риск). Такой вариант изображения является более наглядным. Также клеткам таблицы могут приписываться некоторые величины (см. табл. 1), отражающие уровень риска. На основе этих величин могут производиться вычисления, например, суммарного риска. Однако эти величины носят условный, произвольный характер, как и вычисления на их основе, и считать их статистическими характеристиками нельзя. Качественные оценки вероятности и ущерба для каждого риска могут быть получены двумя способами. В первом случае они могут быть определены из количественных оценок, то есть являться их упрощением. Например, политикой в отношении риск-менеджмента определено, что риск с вероятностью от 0 до 0,05 является крайне низким, от 0,05 до 0,1 – низким, от 0,1 до 0,4 – средним, от 0,4 до 0,7 – высоким и от 0,7 до 1 – крайне высоким. Имея оценки вероятностей реализации идентифицированных рисков мы можем превратить карту рисков в матрицу. Аналогично и с величиной потенциального ущерба. В этом случае построение матрицы рисков может являться хотя, возможно, и более наглядным, однако менее информативным способом представления информации о рисках, чем карта рисков. Синявская Т.Г., Трегубова А.А. Управление экономическими рисками: теория, организация, методы. Учебное пособие. / Ростовский государственный экономический университет (РИНХ). – Ростов-на-Дону, 2015. – 161 с. 16 84 Однако чаще матрица рисков строится тогда, когда получить количественные оценки рисков не представляется возможным. Например, нельзя оценить вероятность реализации рисков ни с помощью методов теории вероятностей, ни на основании данных соответствующей статистики. В таких случаях могут использоваться так называемые субъективные вероятности, либо экспертные оценки, либо просто результаты обработки риск-интервью о том, как часто реализуются (или могут реализовываться) те или иные риски по мнению опрашиваемых лиц. Очевидно, что более достоверными в данном случае будут оценки, полученные в качественном, а не в количественном виде. В таких ситуациях использование матрицы рисков является не только наглядным и удобным, но и достаточно достоверным (в случае соблюдения правил получения качественных оценок) способом представления информации о рисках предприятия или организации. Важно отметить, что «вероятность», используемая для составления матрицы в подобных случаях, как правило, не является вероятностью в классическом или статистическом смысле. В англоязычной литературе для ее обозначения используется термин likelihood, который можно перевести, как «правдоподобие», а в контексте рисков – как «возможность реализации рисков». Понимая при этом, что вероятность – это мера возможности реализации рисков, однако слово «возможность» скорее можно трактовать, как качественную, а не количественную характеристику. Таким образом, карта и матрица рисков представляют собой, по сути, один и тот же способ представления информации о рисках, отличаясь друг от друга типом оценок характеристик риска. 4.5. Финансовый рычаг и финансовый риск 4.5.1. Понятие Эффекта финансового рычага Эффект финансового рычага. Возможность получения, экономические механизмы, лежащие в основе. Корректность расчета в современных условиях России (гипотетический вариант и конкретная практика). Эффект финансового рычага: взгляд со стороны предпринимателя и банкира. Два варианта расчета ЭФР, определение средней расчетной ставки процента в условиях инфляции. Дифференциал, плечо финансового рычага (экономический смысл и практическое значение). Роль кредиторской задолженности в расчете условий конкретного привлечения кредита (краткосрочный и долгосрочный периоды). Современная фирма, действующая в рыночных условиях, исповедует философию сопоставления результатов и затрат при превышении первого над вторым в качестве важнейшего условия собственного существования. Другой формой проявления основного философского постулата 85 деятельности фирмы является повышение эффективности (производства, коммерческой, финансовой деятельности). Следовательно, фирма заинтересована и в росте экономической рентабельности активов, и рентабельности собственных средств (РСС). Последнее представляет собой отношение НРЭИ к собственным активам. Экономически РСС — это эффективность использования фирмой собственных средств. Бухгалтерски, эту величину высчитать несложно (НРЭИ нами уже получен, собственные же средства берем из баланса предприятия (не забываем, что речь идет о собственных средствах за определенный период!)). Далее подробнее будет рассмотрена роль РСС в деятельности фирмы. Замечено, что фирма, которая рационально использует заемные средства, несмотря на их платность, имеет более высокую рентабельность собственных средств. Этому можно дать объяснение, исходя из финансового механизма функционирования фирмы. Рассмотрим простой пример. У нас два предприятия. Первое имеет актив (А) 200, в пассиве (П) — те же 200, и все средства собственные. У второго предприятия А тоже 200, но в пассиве — 100 собственных и 100 заемных средств (в форме банковских кредитов). НРЭИ (для простоты) у обоих предприятий одинаков — 50. Введение в анализ налогов на прибыль ничего не меняет для наших предприятий, так как налоги нужно платить, а с одной величины НРЭИ они также будут одинаковы. Поэтому мы откажемся от налогов (абстрагируемся от них). У первого предприятия РСС равна 50: 200 = 0,25 (25%). Другое же предприятие должно выплатить проценты за кредит, только после этого мы сможем определить РСС. Пусть ставка процента равна 10% годовых. Следовательно, при расчете РСС у второго предприятия будут следующие цифры: (50 — 10) / 100 = 0,4 (40%). Таким образом, РСС у второго предприятия будет выше (хотя оно и использует заемные средства). Это происходит потому, что ЭР>ставки процента (25% и 10% соответственно). Данное явление получило название эффекта финансового рычага. Следовательно, эффект финансового рычага (ЭФР) — это приращение рентабельности собственных средств, получаемое при использовании заемных средств, при условии, что экономическая рентабельность активов фирмы больше ставки процента по кредиту. Можно утверждать, что РСС = ЭР + ЭФР или ЭФР = РСС - ЭР (4.1) Необходимо отметить, что при расчете ЭР и РСС обязательно учитываются выплаты налога на прибыль. При этом значения ЭР и РСС уменьшатся, а ЭФР откорректируется на величину налога на прибыль. Как было уже отмечено ранее, ЭФР существует (с положительным знаком) только потому, что экономическая рентабельность активов больше ставки процента. В нашем примере речь шла об одном кредите, поэтому мы не акцентировали внимание на этой стороне проблемы. В действительности 86 же фирма регулярно прибегает к банковским кредитам, причем норма процента, которую она платит, колеблется от одной кредитной сделки к другой. Следовательно, мы должны вести речь не о ставке процента как таковой, а о средней расчетной ставке процента (СРСП): (4.2) И в числителе, и в знаменателе у нас величины за определенный период, которые рассчитываются как среднехронологические значения. Полученные цифры будут отличаться от условий каждой конкретной сделки (если показатель рассчитывается за год, то и издержки по кредитам, и размер получаемых кредитов стоит разнести на год). Может показаться, что мы имеем дело с некоторой условностью, но если предприятие регулярно (а это — правило) прибегает к кредитам банков, то предложенный расчет СРСП вполне корректен. Это справедливо и для случаев, когда предприятие впервые прибегает к использованию кредита. Если кредиты “выходят” за рамки временного интервала, то подход должен быть тем же, так как мы должны рассчитать ЭФР для определенного периода (краткосрочного, квартала, месяца, года). Следует отметить, что финансовый менеджер для определения СРСП должен ознакомиться с условиями всех кредитных сделок, заключенных в данном периоде, а также с теми кредитными сделками, выплаты по которым приходятся на этот период. Теперь необходимо трансформировать формулу, определяющую эффект финансового рычага: , (4.3) где ЗС — заемные средства, СС — собственные средства, ННП — налог на прибыль. Или в другом виде: (4.4) Принципиально важно представить эффект финансового рычага в виде произведения двух множителей, так как при этом мы сможем определить, за счет чего можно увеличить ЭФР (за счет разницы между ЭР и СРСП или за счет соотношения заемных и собственных средств). Следует заметить, что роль дифференциала и плеча в регулировании ЭФР различна. Наращивать дифференциал ЭФР желательно. Это позволит повышать РСС либо за счет роста экономической рентабельности активов, либо за счет снижения СРСП (если первое в руках самого предпринимателя, то второе — в руках кредитора-банкира). Это означает, что предприниматель может оказывать влияние на дифференциал только через ЭР (и такое влияние небезгранично). Необходимо также отметить, что величина дифференциала дает очень важную информацию продавцу заемных средств — банкиру. Если величина дифференциала близка к нулю 87 или отрицательна, то банкир воздерживается от новых кредитов или резко повышает их цену, что сказывается на величине средней расчетной ставки процента (СРСП). Финансовый рычаг следует рассматривать как важный экономический инструмент, использование которого позволяет при рациональной структуре капитала, уровне затрат на его формирование положительно влиять на финансовые результаты хозяйствующего субьекта. Применение финансового рычага заключается в привлечении заемных средств для финансирования деятельности предприятия на выгодных условиях. Это расширяет финансовые возможности развития соответствующего предприятия, в ряде случаев позволяет снизить затраты на аккумуляцию необходимых ресурсов, соответственно увеличить сумму прибыли и рентабельность производства. Достижение положительного эффекта действия финансового рычага может произойти только при соблюдении обязательных условий, к которым можно отнести следующие. 1. Рентабельность общего капитала (всех ресурсов, используемых в хозяйственном обороте) должна быть выше, чем уровень затрат на приобретение заемного капитала. Если привлекается кредит или другие формы заемных средств по процентной ставке, уровень которых ниже, чем рентабельность собственных средств (прибыль/собственный капитал*100), то рентабельность всего капитала повышается. 2. Следует формировать рациональную структуру капитала (соотношение между собственными и заемными средствами), поскольку высокий удельный вес заемного капитала влечет за собой увеличение общей задолженности предприятия, что отрицательно сказывается на его хозяйственной независимости, финансовом равновесии. Такое положение вызвано увеличением степени риска, связанного с полным и своевременным выполнением финансовых обязательств, уплатой процентов, погашением задолженности по ссудам. Поэтому, несмотря на то что высокий объем заемных средств, приобретенных на выгодных условиях, может обеспечить более высокий эффект финансового рычага, на практике необходимо регулировать его рост (долю) с учетом формирования рациональной структуры всего капитала. В связи с этим только тогда, когда соблюдены ранее перечисленные условия, предприятие благодаря действию финансового рычага может добиться увеличения прибыли и рентабельности производства. 4.5.2. Вывод формулы эффекта финансового рычага Степень эффекта финансового рычага можно рассчитать по формуле ЭФР = ΔРкс 88 ΔПр , (4.5) Где ЭФР – эффект финансового рычага; ΔРкс – прирост рентабельности собственного капитала (%); ΔПр – прирост прибыли перед оплатой обязательных платежей и процентов за привлечение капитала (%). Эта формула может быть модифицирована и тогда эффект финансового рычага выступает в виде соотношения между прибылью за исключением налогов на начало периода и ее суммой, уменьшенной на проценты, уплаченные за пользование заемными средствами, или ЭФР = (П2-О) – (П1 – О), Где П1 – прибыль на начало периода; П2 – прибыль на конец года; О – плата за привлечение заемного капитала. Например, предприятие получило прибыль на начало года 80000 руб., на конец года увеличило ее на 10%, оплатило за пользование заемным капиталом 100000 руб. (20% от всей суммы). Или прибыль на начало года после уплаты процентов составит 60000 (80000 - 20000), на конец года соответственно 68000 руб., или увеличение прибыли составит 8000 рублей. Эффект финансового рычага рассчитывается по формуле ЭФР = 80000 = 133,3 80000 – 20000 Тот же эффект получим, если 68000/60000 *100 или рентабельность прибыли составит 13,3 % /10% = 1,33. Уровень эффекта финансового рычага, который больше единицы, считается положительным и позволяет увеличить рентабельность собственного капитала. Его действие заключается в том, что только часть полученной прибыли в виде процентов за привлеченные средства возвращается к его владельцу. Остальная часть увеличивает общий размер прибыли и тем самым уровень рентабельности собственного капитала. Например, имеются два предприятия – А и Б с одинаковой суммой вложений в активы (2000 тыс. руб.), прибылью 500 тыс. руб., но с разной структурой источников их финансирования. На предприятии А все вложения финансируются за счет собственного капитала, в связи с чем его рентабельность составляет 25% (500/2000 * 100). Предприятие Б получает на эти цели 1000 тыс. руб. заемных средств по годовой процентной ставке 20%. Это даст возможность увеличить рентабельность собственного капитала (1000 тыс. руб.) до 30% (500 – 200/1000*100). В данном примере привлечение заемного капитала в сумме 1000 тыс. руб. по процентной ставке ниже общей рентабельности позволило увеличить рентабельность собственного капитала предприятия Б с 25 до 30%. Эффект финансового рычага равен 1,6 (500/500 – 200). 89 Итак, эффект финансового рычага зависит от двух факторов: процентной ставки за кредит и ее отношения к общей рентабельности капитала; соотношения между собственными и заемными средствами. На рентабельность, сумму прибыли оказывают влияние также налоги, которые взимаются из прибыли. Они несколько снижают эффект финансового рычага, поскольку во внимание принимается чистая прибыль, после уплаты обязательных платежей. В большинстве стран проценты за банковский кредит включаются в затраты, тем самым они снижают налогооблагаемую прибыль и влияют положительно на величину чистой прибыли. Когда собственный капитал выступает в форме акционерного, то эффект финансового рычага отражается на номинальной стоимости акций и размерах дивидендов. При этом следует помнить, что формирование акционерного капитала также связано с определенными затратами, которые следует учитывать при оптимизации общей структуры капитала. 4.6.3. Взаимосвязь эффекта финансового рычага и финансового риска Что же касается плеча ЭФР, то его наращивание за известным пределом представляется просто разрушительным для предпринимателя и фирмы. Значительная величина плеча резко увеличивает риск невозврата кредитов, а следовательно, затрудняет получение новых займов. Все это наглядно изображено на рис. 1 Рис. 4.5. Графическое представление возможности привлечения заемных средств фирмой (закрашена область оптимального соотношения заемных и собственных средств) Теперь мы можем сформулировать некоторые правила, связанные с эффектом финансового рычага. 1. Дифференциал ЭФР должен быть положительным. Предприниматель имеет определенные рычаги воздействия на дифференциал, однако такое 90 влияние ограничено возможностями наращивания эффективности производства. 2. Дифференциал финансового рычага — это важный информационный импульс не только для предпринимателя, но и для банкира, так как он позволяет определить уровень (меру) риска предоставления новых займов предпринимателю. Чем больше дифференциал, тем меньше риск для банкира, и наоборот. 3. Плечо финансового рычага несет принципиальную информацию как для предпринимателя, так и для банкира. Большое плечо означает значительный риск для обоих участников экономического процесса. Таким образом, мы можем утверждать, что эффект финансового рычага позволяет определять и возможности привлечения заемных средств для повышения рентабельности собственных средств, и связанный с этим финансовый риск (для предпринимателя и банкира). Сформулированные выше правила позволяют фирме конкретно решать проблему определения величины возможного привлечения кредитов и займов (в краткосрочном периоде и для решения текущих проблем фирмы). Попробуем рассмотреть конкретный пример. Возьмем два предприятия А и Б. Таблица 4.3. Данные Актив (без кредиторской задолженности) Пассив НРЭИ Финансовые издержки Налог на прибыль А 100 Б 50 50 СС + 50 ЗС 25 12 32 35 СС + 15 ЗС 15 3 32 Задача определить: какое предприятие может брать кредит и в каком размере для текущей модернизации производства? Решение задачи: Таблица 4.4. Решение ЭР ЭР ´ (1-ННП) РСС ´ (1-ННП) Плечо рычага ЭФР СРСП Вывод А 25% 17% 17,68% 1 0,68% 24% Существует большой риск, кредит брать нельзя 91 Б 30% 20,4% 23,3% 0,43 2,9% 20% Существует умеренный риск, фирма может брать кредит при ЭР=1,5 СРСП Следует заметить, что имеются оптимальные значения для ЭФР и плеча рычага. Такое значение ЭФР находится на рис. 1 между величинами 1/2 и 1/3 РСС (цифра получена на основании изучения эмпирического материала по хорошо работающим корпорациям Запада). Рациональная величина плеча рычага на Западе — 0,67. Представляется, что для российской практики эта цифра не подходит, так как в условиях высокой инфляции она имеет тенденцию к росту вследствие ускорения оборота денег (возрастания их скорости). Можно говорить, что для российских фирм в современных условиях оптимальное значение находится в пределах 1,5. Для нашей задачи берем отношение ЭФР и РСС, равное 1/3, а оптимальную величину плеча рычага — 1,5. Получаем, что вторая фирма может привлечь дополнительный кредит в сумме (35х1,5)-15=37,5. Существует и другой способ вычисления, связанный с эффектом финансового рычага. Это — определение силы воздействия финансового рычага (ФР): , (4.6) где БП — балансовая прибыль, ЧПА — чистая прибыль на обыкновенную акцию. Одно важное замечание: финансовые издержки и проценты за кредит — это разные экономические феномены. Первый — шире, так как включает в себя не только выплату процентов, но и погашение текущей задолженности. Величина силы воздействия финансового рычага достаточно точно показывает степень финансового риска, связанного с фирмой — чем больше сила воздействия финансового рычага, тем больше и риск, связанный с предприятием, риск невозвращения кредита банку и риск снижения курса акций и падения дивиденда по ним. Прибыльность предприятия зависит от структуры его капитала, т.е. состава долгосрочных финансовых источников в балансе. В образовании его пассива участвуют два основных вида источников, обеспечивающих долгосрочную деятельность фирмы. Это долгосрочные обязательства (кредиты, долговые обязательства, облигации) и собственный капитал компании (привилегированные и обычные акции). Структура долгосрочных финансовых источников влияет на доходность и 92 рискованность предприятия, а также на отношение к нему отдельных групп инвесторов - кредиторов и акционеров. Предприятие, использующее заемные средства может увеличивать или снижать рентабельность их использования в зависимости от ставки процента и от соотношения собственных и заемных средств. Эффект финансового рычага имеет две составляющие: 1. дифференциал (Д) - разница между рентабельностью активов (RA) и ставкой процентов заемного капитала (СП) в рамках поставленной задачи (RA - СП) 2. плечо рычага (ПР) = отношение заемных средств и собственного капитала (Заемные средства)/(Собственные средства) Тогда эффект финансового рычага можно рассчитать следующим образом: ЭФР = (1 - СН) х Д х ПР , (4.7) СН - ставка налога на прибыль Рентабельность собственных средств (RCC) следующим образом: RCC = (1 -СH) х RA + ЭФР , можно рассчитать (4.8) Из этой формулы видно, что предприятие, которое не использует заемных средств, лишается составляющей ЭФР и рентабельность собственных средств - это урезанная из-за налогообложения рентабельность активов. ЭФР необходимо рассчитывать для каждого займа отдельно. Но несмотря на это, нужно все время иметь в виду, что при использовании долгосрочных обязательств, т.е. кредитов и облигаций, в качестве источников финансирования фирма должна регулярно выплачивать заранее установленный процент, а также капитальную сумму по истечении срока погашения или в соответствии с планом выполнения обязательств. Но независимо ни от чего финансовые требования кредиторов должны быть удовлетворены до выплаты дивидендов как с привилегированных, так и с обычных акций. Долгосрочный заем посредством кредита либо выпуска облигаций представляет собой определенный договор. Риск, с которым сталкиваются при этом владельцы обычных акций, имеет две отличительные особенности: 1. Уменьшение находящейся в распоряжении держателей обычных акций части эксплуатационной прибыли, что влияет на их доходы (EPS прибыль на акцию), вследствие установления фиксированного процента. 2. Возникновение сложностей с выполнением обязательств, что грозит банкротством, если в период действия кредитного контракта (до 93 наступления сроков, определенных для погашения облигаций и кредитов) фирма сталкивается с производственными проблемами. Другим источником финансирования являются привилегированные акции. С точки зрения движения денежных средств для фирмы они представляют собой обязательство по первоочередной выплате дивидендов (до того, как будут выплачены дивиденды владельцам обычных акций) в установленном размере. При ликвидации предприятия первоначально должна быть выплачена номинальная стоимость привилегированных акций их владельцам, только после этого будут рассмотрены интересы держателей обычных акций. Кроме того с привилегированными акциями может быть связан целый ряд нюансов: кумулятивные дивиденды; дивиденды, находящиеся в зависимости от изменений на рынке; дополнительное участие в прибылях и т.д. Несмотря на то, что соглашение, на основе которого осуществляется финансирование за счет привилегированных акций, имеет менее жесткий характер, чем контракт, регулирующий долгосрочные обязательства, оно также сопряжено с риском для владельцев обычных акций в связи, во-первых, с ограничением финансовой гибкости и, во-вторых, с запрещением выплаты дивидендов владельцам обычных акций, если идет накопление (аккумуляция) дивидендов с привилегированных акций. Финансирование при помощи обычных акций обладает наибольшей гибкостью. Компания обязана выплачивать дивиденды только в случае их объявления руководством. При ликвидации предприятия требования держателей обычных акций удовлетворяются в последнюю очередь. Кредиторы и владельцы привилегированных акций имеют в этом смысле первоочередное право. Финансирование за счет обычных акций отличается "податливостью" и не вызывает возрастания финансового риска. Руководство, действующее в интересах владельцев обычных акций, попытается найти такую комбинацию инструментов долгосрочного финансирования, которая будет увеличивать стоимость инвестиций названных акционеров, т.е. комбинацию, позволяющую сделать уровень риска минимальным, а размер доходов - максимальным. Политика руководства относительно структуры капитала должна опираться на строгую оценку ожидаемых в будущем доходов и связанного с ними финансового риска, при этом риск должен быть оправдан, соотнесен с будущими прибылями. Внося прямой вклад в финансирование стратегических потребностей предприятия, собственные средства одновременно становятся важным козырем в финансовых взаимоотношениях предприятия со всеми персонажами рынка. Почему, например, банкир, рассматривая баланс предприятия, прежде всего обращает внимание на уже достигнутое соотношение между заемными и собственными средствами? Потому что в критической 94 ситуации именно собственные средства способны стать обеспечением кредита. При достаточных собственных средствах увеличение плеча финансового рычага может не сопровождаться сильным снижением дифференциала. Уровень эффекта финансового рычага и дивидендные возможности предприятия возрастают. Одновременно увеличивается курс его акций и потенциал привлечения новых собственных средств. Это, в свою очередь, повышает заемные средства предприятия и все начинается сначала. Но не будем принижать и роль заемных средств в жизни предприятия. Задолженность смягчает конфликт между администрацией и акционерами, уменьшая акционерный риск, но обостряет конфликт между акционерами и кредиторами. Противостояние между акционерами и руководством предприятия порождается неодинаковым отношением к собственности. Во-первых, руководители склонны к наращиванию своей доли в доходе предприятия (престижные расходы, суперзарплаты и т. п.). Вряд ли это соответствует коренным интересам акционеров. Во-вторых, связывая с предприятием судьбу, вкладывая в него свой человеческий капитал, руководители становятся более чувствительными к изменчивости доходов предприятия, чем акционеры, которым легче диверсифицировать свои капиталовложения. Поэтому администрация обычно тяготеет к выбору менее рискованных, но и менее рентабельных проектов, не оправдывающих надежды акционеров на повышенный дивиденд. В-третьих, поскольку горизонт руководителей ограничен их присутствием на фирме, они часто отдают предпочтение краткосрочным проектам в ущерб долгосрочной стратегии предприятия. В рыночной экономике существуют, однако, механизмы примирения этих противоречий, например, система бухгалтерского учета, отчетности и аудита облегчает акционерам контроль над управлением предприятием. Есть и возможности стимулирования руководителей, основанные на приобщении их к собственности (право приобретения акций или опционов и др.). Наконец, обладая правом голоса, акционеры могут отклонять нежелательные решения администрации. Все это внутренние механизмы смягчения конфликта между акционерами и администрацией. Но есть и внешние. В частности, финансовый и товарный рынки и рынок труда ограничивают отклонения администрации от разумной линии управления предприятием. Наличие задолженности заставляет руководителей быть гибкими, сведущими, расторопными, чтобы избежать банкротства и увольнения. Снижая для себя риск остаться без работы, руководители должны способствовать улучшению финансовых результатов предприятия. Теперь — о причинах конфликтов между акционерами и кредиторами. Первая причина таится в дивидендной политике. Увеличение дивидендов при уменьшении нераспределенной прибыли ведет к относительному 95 снижению собственных средств предприятия по сравнению с заемными. К тому же приводят и привлечение новых кредитов и выпуск привилегированных акций. Это увеличивает риск банкира и влечет за собой своеобразную "девальвацию" выданных им ссуд. Вторая причина связана с тем, что при чрезвычайно высоком уровне задолженности у предприятия возникает повышенный риск банкротства. В такой ситуации акционеры склонны идти "ва-банк", выбирая самые рискованные проекты. Кредиторов же это никак не устраивает. Если ко всему этому добавляется тяготение администрации к наименее рискованным проектам, то руководители предприятия оказываются не на стороне акционеров, а на стороне кредиторов! Наконец, третья причина: если при эмиссии облигаций новые заемные средства привлекаются на более выгодных для инвесторов условиях, чем предшествующие, то ранее выпущенные облигации могут претерпеть падение курса. И вновь: в рыночной экономике существуют механизмы смягчения этих противоречий. Широко известный способ — выпуск таких финансовых активов, которые позволяют держателям облигаций стать акционерами, т. е. тоже владельцами предприятия (облигации, конвертируемые в акции, облигации с подписными купонами и пр). Наконец, предприятия могут последовательно проводить политику постоянного возобновления заемных средств, привлекаемых на краткосрочной основе на цели долгосрочного финансирования. Тогда при каждом очередном исправном возмещении кредитов или погашении облигаций кредиторы убеждаются в добропорядочности руководства предприятия и в чистоте целей акционеров. По идее, когда соотношение между заемными и собственными средствами для данного юридического лица ограничивается законодательно установленными нормативами ликвидности (такому регулированию подвергаются в нашей стране в основном банки), то возможности привлечения заемных средств оказываются суженными. Иногда ограничивают эти возможности и затверженные учредителями в уставных документах положения. Наконец, и это самое главное, условия денежного и финансового рынков могут сдерживать свободу финансового маневра предприятия. Поэтому предприятие вне экстремальных условий не должно полностью исчерпывать свою заемную способность. Всегда должен оставаться резерв "заемной силы", чтобы в случае необходимости покрыть недостаток средств кредитом без превращения дифференциала финансового рычага в отрицательную величину. Опытные финансовые менеджеры в США считают, что лучше не доводить удельный вес заемных средств в пассиве более чем до 40% — этому положению соответствует плечо финансового рычага 0,67. При таком плече рычага фондовый рынок обычно максимально оценивает курсовую стоимость акций предприятия. В формировании рациональной структуры источников средств исходят обычно из самой общей целевой установки: найти такое соотношение 96 между заемными и собственными средствами, при котором стоимость акции предприятия будет наивысшей. Это, в свою очередь, становится возможным при достаточно высоком, но не чрезмерном эффекте финансового рычага. Уровень задолженности служит для инвестора чутким рыночным индикатором благополучия предприятия. Чрезвычайно высокий удельный вес заемных средств в пассивах свидетельствует о повышенном риске банкротства. Когда же предприятие предпочитает обходиться собственными средствами, то риск банкротства ограничивается, но инвесторы, получая относительно скромные дивиденды, считают, что предприятие не преследует цели максимизации прибыли, и начинают сбрасывать акции, снижая рыночную стоимость предприятия. Итак, для зрелых, давно работающих компаний новая эмиссия акций расценивается обычно инвесторами как негативный сигнал, а привлечение заемных средств — как благоприятный или нейтральный. Это, кстати говоря, еще один аргумент в пользу того, что предприятию не стоит до конца использовать свою заемную способность, необходимо сохранять резерв финансовой гибкости, чтобы всегда иметь возможность привлечь кредиты, займы на нормальных условиях. Существует четыре основных способа внешнего финансирования: 1. Закрытая подписка на акции (если она проводится между прежними акционерами, то, как правило, по заниженной в сравнении с рыночным курсом цене; при этом у предприятия возникает упущенная выгода – тот же расход). 2. Привлечение заемных средств в форме кредита, займов, эмиссии облигаций. 3. Открытая подписка на акции. 4. Комбинация первых трех способов. Если первый способ оказывается неприемлемым из-за недостатка средств у сегодняшних акционеров или их уклонения от дальнейшего финансирования, то критерием выбора между вторым и третьим вариантами является сведение к минимуму риска утраты контроля над предприятием. 97 ЛЕКЦИЯ 5. СТАТИСТИЧЕСКИЕ МЕТОДЫ ОЦЕНКИ РИСКОВ План лекции: 5.1 Статистические основы оценки риска . 5.2. Количественные методы оценки и прогнозирования рисков. 5.2.1. Сущность и основные понятия прогнозирования. 5.2.2. Методы прогнозирования применимые, для оценки рисков. 5.2.3. Прогнозирование и оценка рисков. 5.1 Статистические основы оценки риска Суть статистических методов оценки риска заключается в определении вероятности возникновения потерь на основе статистических данных предшествующего периода и установлении области (зоны) риска, коэффициента риска и т.д. Достоинствами статистических методов является возможность анализировать и оценивать различные варианты развития событий и учитывать разные факторы рисков в рамках одного подхода. Главными инструментами статистического метода оценки риска являются: – среднее значение (𝑋̅) изучаемой случайной величины (последствий какого-либо действия, например дохода, прибыли и т.п.); – дисперсия (𝜎 2 ); – стандартное (среднеквадратическое) отклонение (σ); – коэффициент вариации (V); – распределение вероятности изучаемой случайной величины (это относится к статистическо-вероятностному методу). Из теории статистики известно, что для ограниченного числа (n) возможных значений случайной величины ее среднее значение определяется из выражения: 𝑋̅ = ∑𝑛𝑖=1 𝑋𝑖 ∗ 𝑝𝑖 (5.1) где 𝑋𝑖 – значение случайной величины; 𝑝𝑖 – вероятность появления случайной величины. В случае, когда не известны вероятности появления случайной величины, а известны лишь частоты наблюдений рассматриваемых величин, то среднее ожидаемое значение определяется по формуле средней арифметической взвешенной: ∑𝑛 𝑋𝑖 ∙𝑛𝑖 𝑋̅ = 𝑖=1 (5.2) 𝑛 ∑𝑖=1 𝑛𝑖 где 𝑋̅ – среднее ожидаемое значение; 𝑋𝑖 – ожидаемое значение для каждого случая; 98 Средняя величина представляет собой обобщенную количественную характеристику ожидаемого результата и не позволяет принять решение в пользу какого-либо варианта. Для окончательного решения необходимо измерить изменчивость (размах или колеблемость) показателей, т.е. определить меру изменчивости возможного результата. Важной характеристикой, определяющей меру изменчивости возможного результата, является дисперсия — средневзвешенное из квадратов отклонений действительных результатов от средних. ̅𝜎̅̅2̅ = ∑𝑛 (𝑋𝑖 − 𝑋) ̅̅̅2 ∗ 𝑝𝑖 , (5.3) 𝑖=1 а также очень близко с ним связанное среднеквадратическое отклонение, являющееся мерой разброса случайной величины относительно среднего значения и определяемое из выражения ̅̅̅2 ∗ 𝑝𝑖 𝜎 = √𝜎 2 = √∑𝑛𝑖=1(𝑋𝑖 − 𝑋) (5.4) В случае, когда не известны вероятности появления случайной величины, а известны лишь частоты наблюдений рассматриваемых величин, дисперсия и среднеквадратическое отклонение определяются по формулам: 𝜎2 = ̅ 2 ∑𝑛 𝑖=1(𝑋𝑖 −𝑋) ∙𝑛𝑖 ∑𝑛 𝑖=1 𝑛𝑖 𝜎 = √𝜎 2 = √ ̅ 2 ∑𝑛 𝑖=1(𝑋𝑖 −𝑋 ) ∙𝑛𝑖 ∑𝑛 𝑖=1 𝑛𝑖 (5.5) (5.6) где 𝑋𝑖 – ожидаемое значение для каждого случая наблюдения; 𝑋̅ – среднее ожидаемое значение; n – частота случаев, или число наблюдений. Дисперсия и среднеквадратическое отклонение служат мерами абсолютного рассеивания. Для анализа меры изменчивости часто используют коэффициент вариации, который представляет собой отношение среднего квадратического отклонения к средней арифметической и показывает степень отклонения полученных значений от среднего значения. 𝜎 𝑉= ̅ (5.7) 𝑋 Коэффициент вариации – относительная величина. Поэтому с его помощью можно сравнивать изменчивость признаков, имеющих разные единицы измерения. Чем выше коэффициент вариации, тем сильнее изменчивость признака. Установлена следующая оценка коэффициентов вариации: до 10% – слабая изменчивость; 11–25% –умеренная изменчивость; свыше 25% – высокая изменчивость. Коэффициент вариации при вложении капитала в мероприятие А меньше, чем при вложении в мероприятие Б. Следовательно, мероприятие 99 А сопряжено с меньшим риском, а значит, предпочтительнее. Дисперсионный метод успешно применяется и при наличии более двух альтернативных признаков. Пример: Таблица 5.1 Выбор наиболее эффективного инвестиционного проекта на основе статистического метода Возможная конъюнктура рынка Благоприятная Посредственная Неблагоприятная В целом «1-й» проект Прибыл Значение ь, млн.руб. вероятности 300 0,3 150 0,4 50 0,3 1,00 «2-й» проект Прибыл Значение ь, млн.руб. вероятности 350 0,2 180 0,4 40 0,4 1,00 Решение. 1. Рассчитаем средневзвешенное значение прибыли ̅ 𝑋 = ∑𝑛𝑖=1 𝑋𝑖 ∗ 𝑝𝑖 ̅̅̅ 𝑋1 = 300*0,3+150*0,4+50*0,3=165 млн. руб. ̅̅̅2 = 350*0,2+180*0,4+40*0,4=158 млн. руб. 𝑋 По величине средневзвешенной прибыли преимущество у 1-го проекта, но чтобы сделать окончательный вывод необходимо дополнительно рассчитать коэффициент вариации, который покажет степень колеблемости возможного результата. 2. Рассчитаем дисперсию ̅𝜎̅̅2̅ = ∑𝑛 (𝑋𝑖 − ̅̅̅ 𝑋)2 ∗ 𝑝𝑖 , 𝑖=1 ̅𝜎̅̅2̅=(300 − 165)2 ∗0,3+(150 − 165)2 *0,4+(50 − 165)2 *0,3=9525 1 ̅𝜎̅̅2̅=(350 − 158)2 ∗0,2+(180 − 158)2 *0,4+(40 − 158)2 *0,4=13136 2 3. Рассчитаем среднеквадратическое отклонение 𝑛 𝜎 = √𝜎 2 = √∑(𝑋𝑖 − ̅̅̅ 𝑋)2 ∗ 𝑝𝑖 𝑖=1 𝜎1 =√9525=98 𝜎2 =√13136=114 4. Рассчитаем коэффициент вариации 𝜎 𝑉= 𝑋̅ 98 𝑉1 = = 0,59 165 114 𝑉2 = = 0,72 158 Коэффициент вариации у 1-го проекта ниже, а средневзвешенная прибыль выше, поэтому выбираем именно 1-й инвестиционный проект. Помимо рассмотренных выше показателей к количественным методам оценки риска на основе статистической информации относится и анализ 100 финансового состояния предприятия. Это один из самых доступных методов относительной оценки риска как для предпринимателя – владельца предприятия, так и для его партнеров. Финансовое состояние предприятия – это комплексное понятие, характеризующееся системой абсолютных и относительных показателей, отражающих наличие, размещение и использование финансовых ресурсов предприятия и в совокупности определяющих устойчивость экономического положения предприятия и надежность его как делового партнера. С точки зрения оценки уровня предпринимательского риска в системе показателей, характеризующих финансовое состояние предприятий, особый интерес представляют показатели платежеспособности. Под платежеспособностью понимается готовность предприятия погасить долги в случае одновременного предъявления требований со стороны всех кредиторов фирмы о платежах по краткосрочным обязательствам (по долгосрочным — срок возврата известен заранее). Применение показателей платежеспособности дает возможность оценить на конкретный момент времени готовность предприятия рассчитаться с кредиторами по первоочередным (краткосрочным) платежам собственными средствами. Основным показателем платежеспособности является коэффициент ликвидности. Под ликвидностью понимается способность активов предприятия использоваться в качестве непосредственного средства платежа или быстро превращаться в денежную форму с целью своевременного погашения предприятием своих долговых обязательств. Ликвидность является важным критерием, используемым для оценки риска банкротства, т.к. если предприятие не в состоянии оплатить свои долговые обязательства, то оно находится на грани банкротства. В практике анализа финансовой состоятельности используются несколько коэффициентов ликвидности в зависимости от назначения и целей анализа. Наиболее часто применяются коэффициенты абсолютной и текущей ликвидности. Коэффициент абсолютной ликвидности (Кал) характеризует степень мобильности активов предприятия, обеспечивающей своевременную оплату по своей задолженности, и определяется из выражения: С Кал = в , (5.8) То где Св – стоимость высоколиквидных средств (денежные средства в банках и кассах, ценные бумаги, депозиты и т.п.); То – текущие обязательства предприятия (сумма краткосрочной задолженности). 101 Коэффициент текущей ликвидности (Ктл) показывает, в какой степени текущие потребности обеспечены собственными средствами предприятия, без привлечения кредитов извне, и определяется из выражения: С +С Ктл = в с, (5.9) То где Сс – стоимость средств средней ликвидности (товарные запасы, дебиторская задолженность и т.п.). Приведенные показатели (их расчетное значение) могут служить ориентиром для оценки финансового состояния предприятия в сравнении с нормативными значениями. Например, теоретически коэффициент абсолютной ликвидности должен быть равен или больше единицы. Однако, учитывая малую вероятность того, что все кредиторы предприятия одновременно предъявят ему долговые требования, на практике значение этого коэффициента может быть значительно ниже. В странах с развитой рыночной экономикой считается нормальным, если значение коэффициента абсолютной ликвидности не ниже 0,2 – 0,25. В практике развитых стран нормативная величина коэффициента текущей ликвидности для различных отраслей колеблется от 2,0 до 2,5, т.е. оптимальная потребность предприятия в ликвидных средствах должна находиться на уровне, когда они примерно в два раза превышают краткосрочную задолженность. С величиной коэффициентов ликвидности тесно связан риск ликвидности. Риск ликвидности связан с возможными финансовыми потерями в процессе трансформации ценных бумаг или других товарно-материальных ценностей в денежные средства, необходимые для своевременного выполнения предприятием своих обязательств или при изменении стратегии и тактики инвестиционной деятельности. К финансовым потерям при трансформации ресурсов можно отнести: уценку ликвидных средств; частичную потерю капитала в связи с реализацией объекта незавершенного строительства; продажу некоторых ценных бумаг в период их низкой котировки; налоги и сборы, оплату комиссионных посредникам и др. выплаты, осуществляемые в процессе ликвидации объектов инвестиций и др. Таким образом, чем ниже ликвидность объекта инвестиций, тем выше возможные финансовые потери в процессе его трансформации в денежные средства, тем выше риск. Также на основе статистических данных предприятий рассчитывается показатель эффекта финансового рычага и неразрывно связанный с ним финансовый риск. Эффект финансового рычага показывает приращение рентабельности собственных средств за счет более доходного использования заемных средств по сравнению с их стоимостью. 102 Финансовый риск, возникающий при использовании финансового рычага, связан с опасностью невозврата заемных средств. Более подробно эта тема рассмотрена в учебном пособии по финансовому менеджменту. 17 5.2. Количественные методы оценки и прогнозирования рисков. 5.2.1. Сущность и основные понятия прогнозирования Для человека характерно постоянное стремление заглянуть в будущее. Это обусловлено тем, что жизнь и деятельность всегда связаны с выбором действия из нескольких возможных вариантов. А правильный выбор можно сделать, если предвидеть все желательные и нежелательные последствия. Постоянное видение перспективы позволяет своевременно обнаруживать риски и принимать меры во избежание отрицательных результатов. В управленческой практике значение прогнозирования еще выше, так как всякое управленческое решение основано на прогнозе, который в свою очередь вскрывает неопределенность в системе и обосновывает факторы, при которых достигаются поставленные цели. Прогнозирование соотносится с более широким понятием «предвидение». Научное предвидение– это опережающее отражение действительности, основанное на познании законов природы, общества и мышления. Различают три формы предвидения в зависимости от степени конкретности и характера воздействия на ход исследуемых процессов: гипотезу, прогноз и план. Гипотеза – это научное предвидение на уровне общей теории. Гипотеза дает качественную характеристику объекта, выражающую общие закономерности его поведения. Прогноз – это научно обоснованное суждение о возможных состояниях объекта в будущем, об альтернативных путях и сроках их осуществления. Прогноз в сравнении с гипотезой имеет большую определенность и достоверность, так как основывается не только на качественных, но и на количественных параметрах. Прогнозирование можно рассматривать узко, как процесс разработки прогнозов. Вместе с тем можно рассматривать понятие «прогнозирование» более широко: как комплексный метод вероятного планирования развития управляемого объекта, использующего как накопленный в прошлом опыт, так и текущие допущения в отношении будущего в целях его определения, 17 Смагин, В.Н. Финансовый менеджмент: учебное пособие / В.Н. Смагин, М.И. Раскатова. – Челябинск, изд-во ЮУрГУ, 2013. – 134 с. 103 результатом применения которого является разработка научно обоснованных прогнозов. План– это надлежащим образом оформленное управленческое решение, включающее точно определенную цель, а также пути и средства ее достижения. В плане предвидение получает наибольшую конкретность и определенность. Планирование– это процесс постановки цели и создания схемы действий по ее достижению. Формы предвидения тесно связаны между собой и с исследуемым объектом в системе управления и планирования. Исходным началом этого процесса является разработка гипотезы, которая представляет собой важный источник информации для составления прогноза. В свою очередь прогноз является источником информации для составления плана по переводу объекта в новое заданное для него состояние. Таким образом, гипотеза является основой для научного управления и планирования. Например, при разработке бизнес-плана по выпуску новой продукции результаты окупаемости строятся на основании выдвинутой гипотезы о наличии рынка сбыта и спроса именно на этот товар. Наука о принципах, методах и средствах научного прогнозирования называется прогностикой (футурологией). Процесс разработки прогнозов называется прогнозированием. Прогнозирование выполняет две основные функции: предсказательную (описательную, дескриптивную) и предуказательную (прескриптивную, предписательную). Предсказание подразумевает описание возможных или желательных перспектив, состояний, решений проблем будущего. Предуказаниеподразумевает использование информации о будущем в целенаправленной управленческой деятельности. Таким образом, в проблеме прогнозирования различают два аспекта: теоретико-познавательный и управленческий, связанный с возможностью принятия на основе полученного знания соответствующих решений. Как указано выше, прогноз и план тесно связаны между собой в процессе планирования и управления. Более того, прогноз часто рассматривают как первую стадию планирования, так как он характеризует контуры будущего, без чего нельзя разработать программу действий. Между тем, прогнозирование имеет собственную методологическую и методическую основу, отличную от планирования. Прогнозирование основывается на прогностических методах, а планирование опирается на более строгие и точные методы расчетов.Кроме того, существуют процессы, которые не поддаются планированию, но являются объектами прогнозирования. Примерами являются демографические процессы. В качестве объектов прогнозирования могут выступать процессы, явления, события, на которые направлена познавательная и практическая деятельность человека. 104 Цель прогнозирования – создать научные предпосылки для принятия управленческих решений. Цель планирования – принятие и практическое осуществление управляющих решений. Особенности прогноза: – вероятностный характер; – многовариантность. Это означает, что прогноз не определяет параметры развития с достаточной точностью, но раскрывает альтернативы, положительные и отрицательные тенденции, намечает условия, при которых обеспечивается решение поставленных задач. Наличие нескольких вариантов прогноза определяется вероятностным воздействием нескольких различных факторов на объект прогнозирования. Варианты прогноза называют сценариями. Сценарий– это описание будущего, составленное с учетом правдоподобных положений. Сценарий устанавливает логическую последовательность событий, механизм вырастания из существующей ситуации будущего, выявляет факторы, позволяющие достичь поставленной цели. Прогноз обычно разрабатывают в нескольких сценариях: – оптимистическом, который описывает состояние объекта в будущем при благоприятном сочетании факторов; – пессимистическом, который описывает состояние объекта в будущем при неблагоприятном сочетании факторов; – оптимально-реалистическом, то есть наиболее вероятном. Особенности плана: – содержит оптимальный вариант развития; – ориентирован на получение заранее известного результата; – обязателен для выполнения при наличии всех необходимых ресурсов. Существует три формы сочетания прогноза и плана: 1) прогноз предшествует разработке плана; 2) прогноз составляют в процессе разработки плана; 3) прогноз составляют после разработки плана. 5.2.2. Методы прогнозирования, применимые для оценки рисков Существующие подходы к прогнозированию. Существует множество классификаций методов прогнозирования, применяемых в практике государственного прогнозирования. Наиболее общим и принципиальным классификационным признаком является способ получения прогнозной информации: человеческий опыт и интуиция; экстраполяция известных тенденций и закономерностей в 105 развитии процессов и явлений; модель исследуемого процесса, отражающая ожидаемые или желательные условия его развития18. Обобщая существующие классификации методик, можно выделить19: 1. Интуитивные методы: а) индивидуальные экспертные оценки (метод «интервью», аполитический метод, построение сценария, метод психоинтеллектуальной генерации идей); б) коллективные экспертные оценки (метод комиссий, метод «Дельфи», метод коллективной генерации идей, метод управляемой генерации идей, синоптический метод). 2. Формализованные методы: а) методы прогнозной экстраполяции (простая экстраполяция, метод скользящих средних, метод экстраполяционного сглаживания, экстраполяция трендов, авто-регрессионные модели); б) системно-структурные методы и моделирования (морфологический анализ, системный анализ, матричный метод, регрессионные модели, эконометрические методы, функционально-иерархическое моделирование); в) ассоциативные методы (имитационное моделирование, историкологический анализ); г) методы опережающей информации (анализ потоков публикаций, оценка значимости изобретений, анализ патентной информации). В рамках практикума мы рассмотрим наиболее простые и наиболее часто применяемые на практике подходы. Интуитивные методы прогнозирования. Интуитивные (качественные, эвристические, методы экспертных оценок) позволяют получить прогнозную оценку состояния объекта в будущем независимо от наличия информации о его прошлом. Интуитивные методы используют также в тех случаях, когда невозможно учесть влияние многих факторов из-за значительной сложности объекта прогнозирования, когда наблюдается высокая степень неопределенности и нестабильности функционирования объекта. Сущность методов экспертных оценок заключается в построении рациональной процедуры интуитивно-логического мышления человека в сочетании с количественными методами оценки и обработки полученных результатов. При этом обобщенное мнение экспертов принимается как решение проблемы. 18 Тихомиров Н.П. Методы социально-экономического прогнозирования/Н.П. Тихомиров, В.А. Попов.– М.:Изд-воВЗПИ,1993.– 228 с. (32 с.) 19 Антохонова,И.В.Методыпрогнозированиясоциально-экономическихпроцессов:учебноепособие / И.В. Антохонова.– Улан-Удэ:Изд-воВСГТУ,2004.– 212 с. (25 с.) 106 Экспертные оценки применимы как для поискового, так и нормативного прогнозирования. Широко используются экспертные методы в долгосрочном прогнозировании, так как они не предъявляют к исходной информации требований, характерных для математических моделей. Широкое применение экспертные оценки находят при прогнозировании основных направлений научно-технического прогресса, общественной и политической сфер деятельности Методы экспертных оценок целесообразно использовать для решения следующих типовых задач: составление перечня событий в различных областях за определенный промежуток времени; определение наиболее вероятных интервалов времени совершения совокупности событий; разработка альтернативных вариантов решения задачи с оценкой их предпочтения; альтернативное распределение ресурсов для решения задач с ранжированием их очередности; альтернативные варианты принятия решений в определенной ситуации с оценкой их предпочтительности. Характерные особенности методов экспертных оценок: 1) научно обоснованная организация проведения всех этапов экспертизы; 2) применение количественных методов, как при организации экспертизы, так и при оценке суждений экспертов и формальной групповой обработке результатов. Организация процедуры экспертной оценки включает несколько этапов: – формирование репрезентативной экспертной группы; – подготовка и проведение экспертизы; – статистическая обработка полученных результатов опроса. Методы экспертных оценок в свою очередь делят на две группы: методы индивидуальных экспертных оценок и методы коллективных экспертных оценок. Методы индивидуальных экспертных оценок: метод интервью, аналитический метод, метод написания сценария. Метод интервью заключается в установлении непосредственного контакта эксперта с интервьюером по схеме «вопрос-ответ», в ходе которого интервьюер в соответствии с заранее разработанной программой ставит перед экспертом вопросы относительно перспектив развития прогнозируемого объекта. Успех такой оценкив значительной степенизависит от психологической способности эксперта давать экспромтом заключения по различным, в том числе фундаментальным, вопросам. Аналитический метод предполагает длительную самостоятельную работу эксперта над анализом тенденций, оценкой состояния и путей 107 развития прогнозируемого объекта. Свои соображения эксперт оформляет в виде докладной записки. Метод написания сценария основан на определении логики процессаили явления во времени при различных условиях.В этом случае устанавливают логическую последовательность событий с целью показать, как исходя из существующей ситуации, может развиваться шаг за шагом будущее состояние объекта.В разработке сценария развития социальноэкономической системы страны принимают участие специалисты разного профиля. Основное назначение сценария – определение генеральной цели развития объекта прогнозирования, выявление основных факторов фона, прежде всего, экзогенныхфакторов, то есть факторов, которые прогнозисты могут предвидеть, но не могут влиять на них. Это относится к разработке сценариев, как на микроуровне, так и на макроуровне. Например, любая нефтяная компания должна рассмотреть сценарии, которые исходят из различных предположений о политике правительства в отношении нефтяной импортной квоты, таможенных пошлин, акцизов на нефть, состояния регионального и мирового рынков нефти. Автомобильной фирме следует изучать сценарии, включающие описание как технического развития, так и общественного признания автомобилей разных типов, а также государственные программы строительства автотрасс и шоссейных дорог. Метод сценария является одним из основных способов прогнозирования при структурной перестройке социально-экономической системы, и его результаты в большей степени зависят от интеллекта, уровня знаний, осведомленности и творческой фантазии прогнозистов. Государство в прогнозах должно учитывать различные возможности хода развития внешнеполитических, внешнеэкономических и внутриполитических факторов. Основные преимущества методов индивидуальных экспертных оценок: – возможность максимально использовать индивидуальные способности экспертов; – незначительность психологического давления на экспертов. Методы коллективных экспертных оценок: метод комиссии (круглого стола), метод Дельфи, метод мозгового штурма (мозговой атаки, коллективной генерации идей), метод морфологического анализа. Метод комиссии заключается в создании специальной комиссии, которая на своих заседаниях обсуждает соответствующие проблемы с целью согласования мнений и выработки единого мнения относительно будущего состояния объекта прогнозирования. Другой вариант реализации метода заключается в следующем. Создается рабочая группа, в функции которой входят: назначение экспертов, проведение опроса, обработка материалов, анализ результатов 108 коллективной экспертной оценки. Затем разрабатывают вопросы для экспертов, проводят опрос и статистическую обработку материалов, которые характеризуют обобщенное мнение экспертов. Они служат исходной базой для синтеза прогнозных гипотез и вариантов развития исследуемого явления или процесса. Метод Дельфи является одним из наиболее распространенных методов экспертных оценок и сводится к проведению многотуровой экспертизы группы экспертов. В первом туре допускаются любые ответы в анкете, чтобы дать неограниченную возможность экспертам сформулировать свои суждения о возможных состояниях прогнозируемого объекта. Руководитель группы затем объединяет одинаковые мнения, исключает второстепенные, после чего перечень суждений включается во вторую анкету. Во втором туре опроса члены экспертной группы оценивают представленные в анкете суждения и возможный период осуществления событий.После второго тура руководитель группы подготавливает статистическую сводку мнений и дает групповую оценку. В третьем туре члены экспертной группы получают подготовленное руководителемописание суждений и составленную статистическую сводку. На основе полученных материалов эксперты должны дать обзор всех мнений и с учетом этого высказать новые суждения о возможных состояниях объекта и времени реализации. Четвертый тур аналогичен третьему. Как только мнения экспертов начинают сходиться, опрос прекращают, и обобщенное мнение экспертов рассматривают как прогноз.Обычно анкетирование проводят в 3 – 4 тура. Отличительной особенностью метода являетсязаочный и анонимный опрос экспертов. Метод мозгового штурма состоит в свободном генерировании идей группой экспертов. Необходимые условия проведения метода мозгового штурма: – не допускается критика высказанных идей; – приветствуется оригинальность, необычность, а также многочисленность предлагаемых концепций; – не допускается исключать ни одну идею без детального ее анализа; – разделение во времени процессов генерации идей и их оценки; – приветствуется комбинация идей и их усовершенствование. Главная задача метода – обеспечение максимальной творческой активности, душевного подъема и концентрации внимания всех участников на заданной проблеме. Для этого сначала активизируется творческий потенциал специалистов. В компании «Кодак», например, организуют специальные комнаты «смеха», где участники могут посмотреть видеозаписи выступлений известных комиков. 109 Основные этапы проведения метода: «разогрев», когда обсуждаются основные понятия, затем следует свободная генерация идей, завершается процесс оценкой осуществимых предложений. Метод морфологического анализа представляет собой упорядоченный способ рассмотрения объекта и получения систематизированной информации по всем возможным вариантам его развития. Систематизация информации выполняется путем построения «морфологического ящика» в виде матрицы, в клетках которой помещают соответствующие характеристики объекта прогнозирования. Последовательное соединение одного из параметров первого уровня с одним из параметров последующего уровня представляет собой одно из возможных состояний объекта или решения проблемы. В результате создается новая информация об изучаемом объекте и вырабатывается оценка всех возможных альтернатив его состояния. Метод ориентирован на целевой поиск, то есть выявление новых решений на базе полученного множества вариантов реализации составных частей объекта прогнозирования с учетом его строения (морфологии). Для применения метода необходимо: – методологическое обеспечение, то есть изучение специалистами структуры, содержания, правил и процедур морфологического исследования; – информационное обеспечение, то есть подготовка информационносправочных материалов для формирования проблемы; – математическое и программное обеспечение, включающее в себя разработку алгоритмов и программных продуктов с целью автоматизации нетворческих процессов и облегчения творческих. Недостатком метода является трудоемкость перебора всех возможных вариантов решения проблемы. В настоящее время отсутствуют универсальные способы объективной оценки эффективности того или иного варианта решения проблемы. Основные преимущества методов коллективных экспертных оценок: – выше точность результата, чем методов индивидуальных экспертных оценок; – выше продуктивность идей. Точность и надежность прогнозов на основе экспертных оценок достигаются: 1) тщательным подбором и проверкой компетентности членов экспертной группы; 2) проведением экспериментальных проверок компетенции всей привлекаемой к экспертизе группы путем проведения серий опытов, при которых экспериментатор знает ответ, а члены экспертной группы не знают; 110 3) возможной организацией проверки полученного прогноза другими методами; 4) сокращением по возможности числа прогнозируемых объектов. Формализованные методы прогнозирования. Формализованные (фактографические) методы прогнозирования делят на две подгруппы моделей: логические и математические. Использование фактографических методов позволяет повысить достоверность и точность прогнозов, значительно сократить сроки их выполнения, позволяет облегчить обработку информации и оценку результатов. Однако при формализации многое остается за пределами анализа, поэтому, чем больше степень формализации, тем беднее в общем случае оказывается модель. Логические модели включают метод исторических аналогий. Метод исторических аналогий заключается в том, что представление о будущем состоянии объекта или процесса строится по образу, уже миновавшему тот этап развития, который предстоит прогнозировать. Математические модели делят на две подгруппы: методы экстраполяции и методы моделирования. Экстраполяция– это нахождение по ряду данных функции других ее значений, находящихся вне этого ряда.Экстраполяция заключается в изучении сложившихся в прошлом и настоящем устойчивых тенденций экономического развития и перенесении их в будущее. В прогнозировании экстраполяция применяется при изучении временных рядов. Временные ряды – это сгруппированные во времени наборы измерителей каких-либо характеристик объекта прогнозирования. Различают перспективную и ретроспективную экстраполяцию. Перспективная экстраполяция предполагает продолжение временного ряда в будущее на основе выявленной закономерности развития объекта в прошлом. Ретроспективная экстраполяция характеризуется продолжением временного ряда в прошлое. Основные методы экстраполяции: – наивный метод; – метод скользящей средней; – метод взвешенной скользящей средней; – метод экспоненциального сглаживания; – метод экспоненциального сглаживания с трендовым регулированием. Методы экстраполяции используют для разработки прогнозов со сроком упреждения не более 5 – 7 лет. Методы экстраполяции: 1. Наивный (простейший) метод. Согласно этому методу, прогноз интересующего нас показателя на i-й период равен фактическому значению показателя в (i+1)-м периоде. 111 2. Метод скользящей средней. Согласно этому методу, прогноз интересующего нас показателя находят как среднее арифметическое фактических значений показателя за несколько предшествующих периодов. Обычно для составления прогноза берут данные за 2, 3 или 4 предшествующих периода. (5.10) Пi = , где Пi– прогноз интересующего нас показателя на i-й период;Аi – фактическое значение показателя в i-м периоде;n – количество периодов, использованных для составления прогноза. 3. Метод взвешенной скользящей средней. Согласно этому методу, прогноз интересующего нас показателя находят по формуле: Пi = Σ(bi ·Аi) Σbi , (5.11) где bi – вес i-го периода. Обычно для составления прогноза берут данные за 2, 3 или 4 предшествующих периода. При этом большие веса придают последним периодам наблюдения, особенно, когда наблюдается повышательная или понижательная тенденция изменения интересующего нас показателя. Веса подбирают опытным путем так, чтобы обеспечить необходимую точность прогноза. Точность модели прогноза определяют путем расчета среднего абсолютного отклонения (МАД) по формуле: (5.12) МАД = , где ОП – ошибка прогноза; n – количество точек наблюдения. Ошибку прогноза за любой i-й период времени рассчитывают по формуле: ОПi = Аi - Пi, (5.13) где ОПi – jшибка прогноза в i-м периоде. При сравнении нескольких методов или моделей прогноза лучшей моделью будет та, где значение среднего абсолютного отклонения (МАД) минимально. 4. Метод экспоненциального сглаживания. В этом случае прогноз интересующего нас показателя находят по формуле: Ft = Ft-1 + α (At-1 - Ft-1 ), (5.14) где Ft – прогноз интересующего нас показателя на период t;Ft-1 – прогноз интересующего нас показателя на период (t – 1);At-1 – фактическое значение показателя в (t – 1)-м периоде;α – константа сглаживания (ее находят опытным путем (эмпирически), то есть путем подбора, может принимать значения в пределах от 0 до 1, то есть 0≤ α≤1). 112 Прогноз на первый период (F1) определяют экспертным путем или в качестве прогноза используют фактическое значение интересующего нас показателя. Выбор константы сглаживания должен обеспечить необходимую точность прогноза. Выбор лучшей модели прогноза проводят также путем расчета МАД при различных значениях α. При сравнении нескольких моделей прогноза лучшей будет та, где значение среднего абсолютного отклонения (МАД) минимально. 5. Метод экспоненциального сглаживания с трендовым регулированием. В этом случае прогноз интересующего нас показателя находят по формуле: FITt = Ft + Tt, Tt = (1-β) Tt-1 + β(Ft - Ft-1) (5.15) (5.16) где Ft – прогноз интересующего нас показателя на период t по методу экспоненциального сглаживания;Tt – сглаженный тренд на период t (коррекция тренда); β – константа сглаживания (ее значение подбирают опытным путем, может принимать значения в пределах от 0 до 1) . Для вычислений тренд на первый период принимают равным 0. Процедура составления прогноза методом экспоненциального сглаживания с трендовым регулированием включает следующие шаги: 1) расчет прогноза для периода t методом экспоненциального сглаживания; 2) расчет тренда для периода t; 3) расчет прогноза методом экспоненциального сглаживания с трендовым регулированием. Придание константам сглаживания α и β различных значений позволяет получать разные модели прогноза. При этом лучшей моделью считают ту, где МАД минимально. Моделирование – это изучение объектов с помощью моделей. Содержание процесса моделирования: 1) конструирование модели на основе предварительного изучения объекта; 2) выделение существенных характеристик или признаков объекта; 3) теоретический и экспериментальный анализ модели; 4) сопоставление результатов моделирования с фактическими данными об объекте; 5) корректировка и уточнение модели. Различают трендовые и эконометрические модели. Трендовая модель описывает изменение прогнозируемого показателя только от времени и имеет общий вид: Y = f (t), 113 (5.17) где t– время. Тренд (Т)– это изменение, которое определяет будущее развитие объекта. Сезонность (S) – это модель данных, которая повторяется через короткие промежутки времени, связанные со сменой времен года, дней недели, времени суток. Цикличность (C) – это модель данных, которая повторяется через продолжительные периоды времени, связанные с процессами в конкретном бизнесе. Случайные изменения (R) связаны со случайными и необычными ситуациями, следовательно, они безразличны для модели. Существует два основных подхода к построению модели прогноза: 1. Мультипликативная модель, когда прогноз определяется как произведение основных компонент временного ряда: П = Т·S·C·R, (5.18) где П – прогноз показателя; Т – тренд; S – сезонность; C – цикличность; R – случайные изменения. 2. Аддитивная модель, когда прогноз определяется как сумма компонент временного ряда П = Т+S+C+R. (5.19) Эконометрические модели рассматривают изменение показателей развития социально-экономической системы от различных факторов. Эконометрические модели являются основным инструментом анализа и прогноза национальной экономики, отдельных отраслей и регионов. Эконометрические модели описываются функциями вида: Y = f (xi), (5.20) гдеi – число факторов больше единицы (время не входит в число факторов). В отличие от трендовых моделей эконометрические позволяют провести анализ зависимости прогнозируемого показателя от разных других показателей и, таким образом, разрабатывать варианты развития объекта в разных условиях функционирования. Эконометрическая модель может состоять из одного уравнения регрессии, нескольких взаимосвязанных уравнений или из системы независимых уравнений, каждое из которых решается самостоятельно, вне зависимости от других уравнений, но при этом они рассматриваются в рамках единой модели. Выбор метода прогнозирования. При выборе метода прогнозирования необходимо учитывать 2 основных момента: 114 1) следует обеспечить полноту, достоверность и точность прогноза; 2) следует сократить затраты времени и средств на прогнозирование. Сложность выбора подходящего метода обусловлена следующими причинами: – число методов постоянно возрастает в связи с усложнением задач и условий прогнозирования; – постоянно повышается сложность объектов прогнозирования; – возрастает подвижность внешней среды, ускоряются темпы морального старения товаров, услуг и основной производственной системы. Прогнозист должен в результате предпрогнозных исследований структурировать информацию об объекте прогнозирования, проанализировать ее и выбрать метод, соответствующий конкретным условиям. Критерии для выбора метода прогнозирования: 1) характер объекта или проблемы; 2) уровень прогнозирования или уровень управления (федеральный, отраслевой, региональный, муниципальный), для которого разрабатываются прогнозы; 3) интервал упреждения; 4) цели прогноза. Выделяют 4 класса задач, возникающих при прогнозировании: стандартные, структурированные, слабо структурированные, неструктурированные. Они выделяются по степени определенности, то есть в зависимости от того, насколько четко в них выделены цели, альтернативные средства их достижения и критерии, посредством которых возможно соизмерить затраты с результатами. Стандартные задачи. В этом случае связи между фактором и результатом строго детерминированы (определены) и могут быть выражены функциональными уравнениями. Например, задача нахождения производительности труда, которую рассчитывают делением объема производства продукции на численность работников. Структурированные задачи. В этом случае связи между фактором и результатом носят вероятностный характер, но отличаются высокой степенью тесноты. Это означает, что при изменении факторов результат может устанавливаться однозначно или в узком диапазоне значений. Слабо структурированные задачи отличаются невысоким уровнем тесноты связи между фактором и результатом. Это означает, что при изменении фактора результат может меняться в широком интервале значений. Неструктурированными называют задачи, когда при изменении фактора значение результативного показателя трудно предсказуемо. 115 Необходимо иметь в виду, что класс задач зависит от объекта прогнозирования, уровня управления, для которого разрабатывают прогноз, и интервала упреждения. При переходе на более высокий уровень управления и увеличении интервала упреждения степень структурированности задачи уменьшается. Для решения стандартных задач используют методы экстраполяции, трендовые и эконометрические модели. Для структурированных задач применяют эконометрические и трендовые модели. Для слабо структурированных задач применяют методы экспертных оценок, возможно применение и эконометрических моделей. Для неструктурированных задач применяют в основном логические модели и методы экспертных оценок. 5.2.3. Прогнозирование и оценка рисков В современных условиях для успеха в конкурентной борьбе компании должны постоянно и непрерывно развиваться. Это требует не только регулярного обновления продукции, совершенствования технологических и бизнес-процессов, но и разработки специального инструментария финансового прогнозирования последствий предпринимаемых действий для развития компании, долгосрочного изменения ее стоимости. В качестве современного инструментария выступают финансовые модели прогнозирования, в основе которых лежат модели денежных потоков. Вместе с тем на практике перед компаниями возникает ряд существенных проблем, затрудняющих осуществление прогнозирования на регулярной основе. Они обусловлены как недостаточной разработанностью целостной методологии финансового прогнозирования с учетом рисков, отвечающей потребностям современного бизнеса, так и отсутствием организационных механизмов и программных средств накопления и анализа управленческой информации при принятии стратегических финансовых решений. Значительное влияние на процессы прогнозирования в компаниях оказывают наблюдаемые в последние десятилетия тенденции экономического развития и произошедшая информационная революция. Эти тенденции изменили условия, в которых функционируют компании, и трансформировали требования к проектированию моделей прогнозирования развития бизнеса. Ключевая роль, которую играет качество исходных данных для точности будущих прогнозов развития компании, диктует общую логику построения внутренней модели прогнозирования (рис. 1.2). 20 20 Терентьев Н.Е. Модели прогнозирования развития компаний с учетом рисков. https://www.cfin.ru/finanalysis/risk/forecasting_models.shtml 116 Рис. 5.1. Общая схема процесса построения модели прогнозирования развития компании с учетом рисков Опираясь на всестороннее исследование бизнес-процессов и статистический анализ основных статей доходов и расходов компании, менеджеры определяют структуру модели, задают исходные данные и зависимости между основными факторами. Затем по ретроспективным данным строится предварительная модель с целью проверки соответствия полученного с ее помощью прогноза фактическим денежным потокам компании. После отладки модели ее корректируют с учетом экспертных оценок и используют для построения прогноза на определенное число периодов в пределах горизонта планирования. В дальнейшем осуществляется периодический мониторинг развития компании с целью учета изменения внешней и внутренней среды компании. 117 ЛЕКЦИЯ 6. ЭКСПЕРТНЫЕ МЕТОДЫ ОЦЕНКИ РИСКОВ План лекции: 6.1. Общие сведения о методе экспертных оценок 6.2. Формирование экспертной группы 6.2.1 Метод формирования экспертной группы на основе относительных коэффициентов компетентности 6.2.2. Количественная оценка достоверности эксперта 6.3. Выбор метода получения экспертной информации 6.4. Метод Дельфи 6.5. Определение обобщенных оценок экспертов 6.6. Оценка согласованности мнений экспертов (коэффициент конкордации) 6.1. Общие сведения о методе экспертных оценок В предыдущей главе были рассмотрены часто применяемые в практической деятельности статистические методы количественной оценки экономического риска. Вместе с тем существуют ситуации, когда по различным причинам, в значительной мере в связи с отсутствием достоверной информации, использование статистического метода не представляется возможным. В таких случаях широко применяются методы, использующие результаты опыта и интуицию, то есть методы экспертных оценок. Экспертные оценки используются для количественной или качественной оценки характеристик объектов, неподдающихся непосредственному измерению. Метод экспертных оценок представляет собой комплекс логических и математических процедур получения от специалистов (экспертов) информации, ее анализа и обобщения для подготовки и выбора рационального решения. Особенностью экспертных методов и моделей является отсутствие строгих математических доказательств оптимальности получаемых решений. Экспертные процедуры основаны на использовании человека как «измерительного прибора» для получения количественных оценок процессов и суждений, которые из-за неполноты и недостоверности имеющейся информации не поддаются непосредственному измерению. Примерами традиционных экспертных процедур являются различные 118 экспертизы, консилиумы, совещания и т.п., результатом которых являются экспертные оценки состояния объекта исследования. Метод экспертных оценок находит достаточно широкое применение в различных областях деятельности, и на его основании реализуются серьезные и дорогостоящие мероприятия. Одной из сфер его применения является качественный анализ и количественная оценка экономического риска. Рассмотрим кратко характеристику экспертных процедур. В практической деятельности применяются как индивидуальные, так и групповые (коллективные) экспертные оценки (опросы). Основными целями использования индивидуальных экспертных оценок являются: – прогнозирование хода развития событий и явлений в будущем, а также оценка их в настоящем. Применительно к анализу и оценке риска это выявление источников и причин риска, прогнозирование действий конкурентов, установление всех возможных рисков, оценка вероятности наступления рисковых событий, назначение коэффициентов относительной важности (значимости) последствия и ранжирование рисков, выявление путей снижения риска и многое другое; – анализ и обобщение результатов, представленных другими экспертами; – составление сценариев действий; – выдача заключений на работу других специалистов и организаций (рецензии, отзывы, экспертизы и т.п.). Достоинством индивидуальной экспертизы: – оперативность получения информации для принятия решений; – относительно небольшие финансовые затраты. Недостатком является высокий уровень субъективности и, следовательно, отсутствие уверенности в достоверности полученных оценок. В проблемах уникального выбора мнение одного эксперта, сильно отличающееся от мнений остальных экспертов, может оказаться правильным. Информация получается путем индивидуальной экспертизы. Указанный недостаток призваны устранить или ослабить коллективные экспертные оценки. Процессу группового обсуждения по сравнению с индивидуальными оценками присущи некоторые отличительные особенности: коллективные оценки, как правило, менее субъективны, и решения, принятые на их основе, имеют бόльшую вероятностью осуществления, т.к. предполагается, что совокупность индивидуальных ответов экспертов из группы должна включать «истинный» ответ. В процессе групповой экспертизы можно выделить следующие этапы: 1) постановка задачи исследования; 2) выбор метода измерений 119 3) формирование экспертной группы; 4) выбор (разработка) метода получения экспертной информации, т.е. метода организации экспертного опроса; 5) получение экспертной информации; 6) обработка результатов экспертного опроса и анализ полученной информации; 7) интерпретация полученных результатов. Рассмотрим некоторые из этапов экспертного оценивания более подробно. 6.2. Формирование экспертной группы На этом этапе, исходя из целей экспертного опроса, решаются вопросы относительно структуры экспертной группы, количества экспертов и их индивидуальных качеств, т.е. определяются требования к специализации и квалификации экспертов, необходимое число экспертов каждой специализации и общее их количество в группе. Оценки численности группы экспертов производятся на основе следующих соображений. Численность группы не должна быть малой, т.к. в этом случае будет потерян смысл формирования экспертных оценок, определяемых группой специалистов. Кроме того, на групповые экспертные оценки в значительной степени влияла бы оценка каждого эксперта. При увеличении группы экспертов, хотя и устраняются эти недостатки, но зато появляется опасность возникновения новых. Так, при очень большом количестве экспертов оценка каждого из них в отдельности почти не влияет на групповую оценку. Причем рост численности экспертной группы далеко не всегда приносит повышение достоверности оценок. Часто расширение группы экспертов возможно лишь за счет малоквалифицированных специалистов, что, в свою очередь, может привести к уменьшению достоверности групповых оценок. Одновременно с ростом числа экспертов увеличиваются трудности, связанные с координацией работы группы и обработкой результатов опроса. Существующие методы позволяют выбрать оптимальную в каждом конкретном случае численность группы и ее структуру – численность экспертов требуемой специализации и квалификации. При подборе экспертов должно быть учтено ограничение, касающееся соответствия целей экспертов целям экспертного опроса. То есть необходимо установить, имеется ли тенденция у отдельных экспертов необъективно оценивать рассматриваемые события. Для этого желательно выявить потенциальные возможные цели экспертов, противоречащие целям получения объективных результатов. Анализируя предшествующую деятельность экспертов, необходимо выяснить наличие причин, которые приводят к стремлению завышать или 120 занижать оценки так, чтобы повлиять на групповые оценки в желательном для себя, либо для других лиц, направлении. При формировании экспертной группы на стадии выявления знаний необходимо учитывать такие характеристики экспертов как: – компетентность – степень квалификации эксперта в данной области знаний; – креативность – способность решать творческие задачи; – отношение к экспертизе: негативное или пассивное отношение, или занятость существенно влияет на качество работы эксперта в группе; – конформизм – подверженность влиянию авторитетов, при котором мнение авторитета может подавлять лиц, обладающих более высокой компетентностью; – конструктивность мышления: эксперт должен предлагать решения, обладающие свойством практичности; – коллективизм: этика поведения человека в коллективе экспертов во многих случаях существенно влияет на создание положительного психологического климата и тем самым на успешность решения проблемы; – самокритичность эксперта проявляется при самооценке степени своей компетентности, а также при принятии решений по рассматриваемой проблеме. 6.2.1 Метод формирования экспертной группы на основе относительных коэффициентов компетентности Рассмотрим один из возможных путей количественного описания характеристик эксперта, основанный на вычислении относительных коэффициентов компетентности по результатам высказывания 21 специалистов о составе экспертной группы. Суть методики сводится к тому, что ряду специалистов предлагается высказать мнение о списочном составе экспертной группы. Если в этом списке появляются лица, не вошедшие в исходный список, им тоже предлагается назвать специалистов для участия в экспертизе. После нескольких этапов будет получен достаточно полный список кандидатов в группу. По результатам опроса составляется, так называемая, матрица оценок, по строкам и столбцам которой записываются фамилии экспертов, а элементами таблицы являются переменные. 1, если j-ый эксперт назвал i-го xij   0, если j-ый эксперт не назвал i-го 21 Раскатова, М.И. Методика представления нечетких исходных данных на основе экспертных оценок при решении экономических задач // Вестник Южно-Уральского государственного университета. Серия: Экономика и менеджмент – 2013.– Т. 7. – № 4. – С. 47-51. 121 При этом j-ый столбец матрицы содержит мнение j-го эксперта о включении или не включении каждого из экспертов в группу. Эксперт может включать себя или не включать в экспертную группу (то есть xij=0 или xij =1 при i=j). По данной таблице можно вычислить относительные коэффициенты компетентности n-го порядка для каждого эксперта по формуле: m k in  x j 1 m ij k nj 1 , (i  1, m; j  1, m; n  1,2,...) m  xij k n 1 j i 1 j 1 (6.1) где m – число экспертов в списке (размерность матрицы ||хij||); n – номер порядка коэффициента компетентности. Коэффициенты компетентности нормированы так, что их сумма равна единице: m k i 1  1, n  1,2,... n i (6.2) По формуле (6.1) можно вычислить значение компетентности для различных порядков, начиная с первого. На первом шаге полагаем равную компетентность всех экспертов, поэтому kj0=1, j=1,m. При n=l выражение (6.1) будет иметь вид: m x j 1 m m k  1 i ij  xij , i  1, m; j  1, m. (6.3) i 1 j 1 Смысл этой формулы в том, что подсчитывается число голосов, поданных за i-гo эксперта, и делится на общее число голосов, поданных за всех экспертов. Таким образом, коэффициент компетентности первого порядка - это относительное число экспертов, высказавшихся за включение i-гo эксперта в группу. Относительный коэффициент компетентности второго порядка получают из (6.1) для n=2 при условии, что kj1 (j=1,2 ...m) определены по (6.3): m ki2  x k m j 1 m ij 1 j  xij k 1j i 1 j 1 122 , i  1, m; j  1, m. (6.4) Коэффициенты второго порядка представляют собой относительное количество голосов, взвешенных коэффициентом компетентности первого порядка. Последовательно вычисляя относительные коэффициенты компетентности более высокого порядка, можно убедиться, что процесс быстро сходится после 3–4 вычислений, то есть относительные коэффициенты быстро стабилизируются. В общем случае относительные коэффициенты компетентности определяются как: n k i  lim k , n  n i k i 1 i 1 (6.5) Рассмотрим пример определения состава экспертной группы методом относительных коэффициентов компетентности. В результате опроса четырех экспертов предприятия о составе экспертной группы получены данные (хij) о мнении каждого из них по включению экспертов в рабочую группу. Эти данные сведены в таблицу 6.1 Таблица 6.1 Мнения экспертов Эксперт 1 (А) Эксперт 2 (В) Эксперт 3 (С) Эксперт 4 (D) Эксперт 1 (А) 1 1 Эксперт 2 (В) 1 1 1 Эксперт 3 (С) 1 1 1 Эксперт 4 (D) 1 1 1 Результаты пошаговой обработки полученных данных по описанному выше алгоритму будут иметь следующий вид. На первом шаге, полагая равную компетентность всех экспертов, принимаем kj0=1, j=1,…,4 и вычисляем коэффициенты относительной компетентности первого порядка: 4 4 y   xij 1  1  1  1  0  1  0  0  1  0  1  1  0  1  1  1 11 i 1 j 1 4 k  1/ y  ( x1 j k 0j )  1/ 11 (11  11  11  11)  0,364 1 A j 1 4 k  1/ y  ( x2 j k 0j )  1/ 11 (0 1  11  0 1  0 1)  0,091 1 В j 1 4 k  1/ y  ( x3 j k 0j )  1/ 11 (11  0 1  11  11)  0,273 1 С j 1 123 4 k  1/ y  ( x4 j k 0j )  1/ 11 (0 1  11  11  11)  0,273 1 D j 1 На втором шаге, используя полученные значения, вычисляем коэффициенты относительной компетентности второго порядка: 4 4 y    xij k 1j  1  0,364  1  0,091  1  0,273  1  0,273  0  0,364  i 1 j 1  1  0,091  0  0,273  0  0,273  1  0,364  0  0,091  1  0,273   1  0,273  0  0,364  1  0,091  1  0,273  1  0,273  2,64 4 k A2  1 / y  ( x1 j k 1j )  1 / 2,64  (1 0,364  1 0,091  1 0,273  1 0,273)  0,379 j 1 4 k  1 / y  ( x2 j k 1j )  1 / 2,64  (0  0,364  1 0,091  0  0,273  0  0,273)  0,034 2 B j 1 4 k C2  1 / y  ( x3 j k 1j )  1 / 2,64  (1 0,364  0  0,091  1 0,273  1 0,273 )  0,345 j 1 4 k D2  1 / y  ( x4 j k 1j )  1 / 2,64  (0  0,364  1 0,091  1 0,273  1 0,273 )  0,241 j 1 Продолжая аналогичные вычисления до тех пор, пока kin не будут отличаться от kin-1 c точностью 0.01, получим k3 = [0,38 0,01 0,37 0,24]T k4 = [0,38 0,0 0,38 0,23]T k5 = [0,38 0,0 0,38 0,24]T При n → ∞ kn → [0,38 0,0 0,38 0,24]T Анализ компетентности экспертов показал, что в экспертную группу должны быть включены первый, третий и четвертый эксперты. Хотя за участие третьего и четвертого экспертов высказались по 3 человека, однако первый эксперт, имеющий наибольший коэффициент относительной компетентности, высказался за участие третьего эксперта и против четвертого. В то же время за участие четвертого и против третьего высказался второй эксперт, имеющий наименьший коэффициент относительной компетентности (нулевой). Поэтому при одинаковом количестве голосов “за” третий эксперт имеет больший коэффициент относительной компетентности (0,38) нежели четвертый эксперт (0,24). 6.2.2. Количественная оценка достоверности эксперта Общим требованием при формировании группы экспертов является эффективное решение проблемы экспертизы. Эффективность решения проблемы определяется характеристиками достоверности экспертизы и затрат на нее. Достоверность экспертного оценивания определяется на 124 основе информации о прошлом опыте участия эксперта в решении проблем. Количественно достоверность эксперта оценивают по формуле: Di  ni , i  1, 2 ,..., m , Ni (6.6) где ni – число опросов, когда эксперт дал приемлемое практикой решение, Ni – общее число случаев участия i-гo эксперта в экспертизе. Можно также учесть вклад каждого эксперта в достоверность всей группы. Относительная достоверность выражается в виде: Diотн  Di 1 m  Di m i 1 , (6.7) где m – число экспертов в группе, а в знаменателе – средняя достоверность группы экспертов. Если 𝐷𝑖отн > 1, то i-ый эксперт предоставил более достоверную информацию, чем в среднем вся группа экспертов. Если 𝐷𝑖отн < 1, то информация, предоставленная i-ым экспертом, менее достоверная, чем в среднем всей группы экспертов. Из теории обработки наблюдений следует, что увеличение количества экспертов в группе приводит к монотонному возрастанию достоверности экспертизы. Экспериментальные исследования подтверждают эту зависимость. На рис. 6.1 приведен график экспериментальных данных , устанавливающих монотонное возрастание достоверности с увеличением количества экспертов в группе.22 Рис. 6.1 Зависимость достоверности экспертного опроса от количества экспертов 22 Раскатова, М.И. Методика представления нечетких исходных данных на основе экспертных оценок при решении экономических задач // Вестник Южно-Уральского государственного университета. Серия: Экономика и менеджмент – 2013.– Т. 7. – № 4. – С. 47-51. 125 Достоверность группового экспертного оценивания зависит от состава специалистов. Привлечение к экспертизе специалистов различного профиля определяется широтой решаемой проблемы. При постановке задач экспертизы необходимо проанализировать области знаний и деятельности, которые связаны с решаемой проблемой, и тем самым определить специализацию экспертов, которых целесообразно пригласить для участия в работе. Количество необходимых для экспертизы специалистов различных профилей определяет минимальную численность экспертной группы. Успешность результатов экспертного опроса существенно зависит от отношения экспертов. Поэтому участие в опросах должно рассматриваться как работа, требующая морального и материального поощрения. Оплата труда экспертов должна рассматриваться как фактор, стимулирующий высокое качество проведения экспертизы. Затраты на экспертизу тем выше, чем больше численность группы экспертов и выше квалификация экспертов. На практике всегда имеет место ограничение финансовых ресурсов, расходуемых на вознаграждение экспертов. Отсюда следует проблема процедуры подбора группы экспертов: определение числа экспертов в группе для обеспечения приемлемой достоверности при минимальных затратах на экспертизу или для обеспечения максимальной достоверности при ограниченных затратах на экспертизу. Это определяет максимально допустимое количество экспертов в группе с учетом их квалификации. 6.3. Выбор метода получения экспертной информации Можно выделить следующие типы групповых экспертных процедур: 1) открытое обсуждение поставленных вопросов с последующим открытым или закрытым голосованием; 2) свободное высказывание без обсуждения и голосования; 3) закрытое обсуждение с последующим закрытым голосованием или заполнением анкет экспертного опроса. Опыт показал, что традиционные методы обсуждения вопросов, поставленных перед группой экспертов, относящихся к первому типу экспертных опросов, не всегда обеспечивают эффективное достижение цели –достоверность полученных оценок. Недостатки первого типа групповых экспертных оценок: – влияние авторитетных и «напористых» участников на суждение остальных; – нежелание участников обсуждения отказываться от точек зрения, ранее высказанных публично. Поэтому на практике при подготовке решений по широкому кругу вопросов (в том числе по проблемам анализа и оценки риска) все большее 126 распространение находят второй и третий типы групповых экспертных оценок. Второй тип групповых экспертных оценок предусматривает отсутствие любого вида критики, препятствующей формулировке идей, свободную интерпретацию идей в рамках поставленной проблемы. Такой метод обсуждения получил названия метода коллективной генерации идей (по американской терминологии — метод «мозгового штурма»). Он направлен на получение большого количества идей, в т.ч. и от лиц, которые, обладая достаточно высокой степенью эрудиции, обычно воздерживаются от высказываний. Процесс выдвижения идей протекает в определенном смысле лавинообразно: высказываемая одним из членов группы идея порождает творческую реакцию у других. Исследование эффективности метода коллективной генерации идей показало, что групповое мышление производит на 70% больше ценных новых идей, чем сумма индивидуальных мышлений. С помощью этого метода может успешно решаться ряд задач управления риском: – выявление источников и причин риска; – установление всех возможных рисков; – выбор направлений и путей снижение риска; – формирование полного набора и качественная оценка вариантов, использующих различные способы снижения риска или их комбинацию и др. Основные недостатки метода коллективной генерации идей: – значительный уровень информационного шума, создаваемого тривиальными идеями; – спонтанный и стихийный характер генерации идей. – при использовании результатов групповых экспертных процедур, осуществляемых посредством открытого обсуждения поставленных проблем, следует учитывать такое явление как «сдвиг риска». Сдвиг риска – понятие социальной психологии, обозначающее более высокий уровень рискованности действий, на которые решается группа, в сравнении с действиями отдельных ее членов, выступающих автономно. Объясняется тем, что мера ответственности за ошибочное решение распределяется между всеми членами группы и из-за этого снижается. Еще одно объяснение исходит из идеи, согласно которой люди ценят риск, и в групповой ситуации многие из них, в том числе и так называемые осторожные индивиды, стремятся повысить свой статус в группе. Поэтому в условиях групповой дискуссии они меняют свои оценки в сторону большего риска с целью создать о себе представление как о людях решительных, способных и умеющих рисковать. 127 Третий тип групповых экспертных оценок – закрытое обсуждение поставленных проблем – позволяет в значительной степени устранить указанные выше недостатки первого и второго типов экспертных процедур. 6.4. Метод Дельфи Примером экспертных процедур третьего типа может быть метод «Дельфи». Метод получил название древнегреческого города (дельфийские оракулы), прославившегося своими предсказателями будущего, разработан в начале 1950-х гг. в известном «мозговом центре» США – корпорации «Рэнд». Авторами его являются американские ученые О. Хелмер и Т. Гордон. Как и многие разработки в области политического анализа и прогнозирования, применение метода Дельфи изначально было ограничено проблематикой военно-промышленного и военно-дипломатического характера. Возникновение метода Дельфи связано с объективно назревшей потребностью усовершенствовать методики группового принятия решений. До появления метода Дельфи наиболее распространенным способом согласования различных позиций и выработки общего мнения было традиционное совещание (очная дискуссия). Однако такой метод обладает рядом очень серьезных недостатков, большинство из которых связано с негативными психологическими эффектами межличностного общения, к которым можно отнести: – групповое давление. Этот феномен изучен в социальной психологии (конкретнее, психологии малых групп) и заключается в том, что большинство в группе стремится навязать свою позицию меньшинству. Меньшинство же, как правило, склонно проявлять конформизм — принимать групповое мнение, а не отстаивать свою точку зрения (даже если у представителей меньшинства сохраняется субъективная уверенность в ее правильности). Таким образом, результатом дискуссии может стать победа мнения большинства только потому, что это мнение большинства; – личностные различия членов группы, определяющие способность активно отстаивать свою точку зрения и навязывать ее другим. В очной дискуссии «конкурентное преимущество», как правило, находится на стороне более активных, напористых, лучше владеющих словом и даром убеждения участников. При этом совсем не обязательно наличие у человека этих качеств свидетельствует о его более глубоком понимании обсуждаемой проблемы. Таким образом, может возобладать мнение не самых компетентных, а самых «убедительных» экспертов; – различный формальный или неформальный статус участников обсуждения. Практически в любой группе можно выделить более 128 авторитетных и «заслуженных» экспертов, к чьему мнению будут прислушиваться в большей степени. Так, мнение академика будет «весить» больше, чем мнение аспиранта, при этом аспирант может углубленно изучать именно поставленную проблему, а академик – иметь лишь поверхностное представление о ней. В группах, где имеется определенная иерархия (например, на совещаниях в военных ведомствах, структурах государственной службы и т. д.), весомость точки зрения начальников будет выше, чем точки зрения подчиненных (которые к тому же вряд ли будут свои точки зрения активно отстаивать); – психологическую сложность для многих участников экспертизы изменить уже высказанную точку зрения, даже если они осознали ее недостатки. Для многих людей, особенно «заслуженных» и «авторитетных», бывает трудно взять свои слова обратно, признать ошибку, особенно если признание ошибки «работает» на укрепление позиции, например, давнего оппонента. Поэтому высоки риски того, что эксперт будет отстаивать свою точку зрения, даже убедившись в ее несостоятельности; – неконкретность, расплывчатость итоговых оценок, выводов и заключений, присущая многим традиционным совещаниям. Именно эти проблемы способна устранить процедура, используемая в методе Дельфи. Основные принципы метода Дельфи: – заочный характер взаимодействия экспертов: каждый эксперт работает индивидуально, однако полученная общая оценка является коллективной (групповой). Данный принцип направлен на устранение феномена группового давления; – анонимность мнений экспертов: каждому участнику экспертизы предоставляется полная свобода донести свою позицию и аргументацию до всей группы, однако никто не будет знать, чья именно это позиция. Данный принцип направлен на ликвидацию «эффекта авторитетного мнения»; – итеративность (повторяемость) экспертизы: процедура формирования групповой экспертной оценки в методе Дельфи проходит в несколько этапов, причем каждый из экспертов на каждом этапе может скорректировать собственную предыдущую оценку; – управляемая обратная связь: эксперты могут обмениваться оценками и аргументацией, но делают это не напрямую, а через организаторов экспертизы, которые осуществляют обратную связь между экспертами, систематизируют оценки и аргументы; – количественное оценивание и статистическая обработка экспертных оценок: оценки экспертов должны быть выражены в числовом формате. Это требуется для того, чтобы сделать результаты экспертизы максимально конкретными. 129 Процедура метода Дельфи. 1. Исследуемая проблема должна быть сформулирована как перечень вопросов, предполагающих ответ в виде числовой оценки, оценки по порядковой или интервальной шкале. 2. Следующая важная задача организаторов экспертизы на подготовительном этапе – сформировать состав экспертной группы, т. е. определить ее численность и персональный состав. Специфика метода Дельфи, связанная со статистической обработкой оценок и заочным характером взаимодействия экспертов, имеет прямое влияние на комплектование экспертной группы с точки зрения ее численности. Прежде всего, количество оценок (а значит, и количество экспертов) должно быть статистически значимым. Мы не можем привлечь к процедуре Дельфи только трех экспертов, так как не сможем обработать их оценки. Соответственно, нижняя граница численности экспертной группы – 7–9 человек. В то же время у нас не задана верхняя граница, так как нет необходимости собирать экспертов в одном месте. В реальной практике использования Дельфи есть примеры, когда в экспертизе участвовало несколько сотен специалистов. Конкретное их число будет определяться спецификой рассматриваемой проблемы, общим числом компетентных экспертов, их технической доступностью и согласием на участие в экспертизе. Также на подготовительном этапе определяется технический канал коммуникации с экспертами. На заре развития метода это была обычная почта, в настоящее время – в основном электронная почта и факсимильная связь. 3. Подготовив анкету и определив состав экспертов, можно приступать к реализации метода Дельфи. Метод предусматривает проведение экспертного опроса в несколько туров. Во время каждого тура эксперты сообщают свое мнение и дают оценку исследуемым явлениям. При обработке информации, полученной от экспертов, все оценки располагают в порядке N1, ..., Nm их возрастания (или убывания), затем определяют медиану (М) и квартили (Q1, Q2), которые разбивают все оценки на четыре интервала, как показано на рис. 6.2. Рис. 6.2 Медиана и квартили в методе Дельфи 130 Под медианой понимается такое значение прогнозируемого признака, которым обладает центральный член ряда, составленного в порядке возрастания значений признака. Под модой понимается наиболее часто встречающееся в ранжированном ряду значение прогнозируемого признака. Квартилем называется значение прогнозируемого признака, которым обладают члены ряда под номером, представляющим 1/4 всего ряда (нижний квартиль) и 3/4 от всего ряда (верхний квартиль). Аналогично при необходимости определяются децили. Предположим, что от экспертов получено какое-либо число оценок, например 11. Эти оценки упорядочиваются, скажем, в порядке убывания. За медиану принимается средний член ряда (при нечетном числе экспертов), по отношению к которому число оценок с начала и с конца ряда будет одинаковым. При четном числе экспертов медиана равна среднему из значений оценок двух центральных экспертов. В нашем случае — нечетное число экспертов 11, медиана будет совпадать с оценкой N6. Затем определяются верхний и нижний квартили, т.е. интервалы N1 Q1 и Q2N11. Величины этих квартилей в первом приближении равны значениям оценок ряда в интервале, равном 25% от начала и 25% от конца ряда. Таким образом, медиана и квартили образуют на оси ряда четыре интервала, среди которых два средних Q1M и МQ3 считаются наиболее предпочтительными. Полученные таким образом показатели принимаются за характеристики распределения оценок: медиана служит характеристикой группового ответа, а предпочтительный интервал квартилей показателем разброса индивидуальных оценок. Каждому эксперту сообщаются значения этих характеристик. Экспертов, чьи оценки попадают в крайние интервалы (не лежат внутри диапазона [Q1; Q2], просят обосновать свое мнение по поводу назначения ими оценок. С их обоснованием и выводами, не указывая, от кого они получены, знакомят остальных экспертов. Подобная процедура позволяет специалистам изменять в случае необходимости свою оценку, принимая в расчет обстоятельства, которые они могли случайно упустить или которыми пренебрегли в первом туре опроса. Благодаря этому результаты второго и последующих туров опроса дают, как правило, меньший разброс оценок. После получения оценок второго тура снова рассчитываются медиана и квартили. Этот процесс продолжается до тех пор, пока продвижение в направлении повышения совпадения точек зрения не становится незначительным. После этого фиксируются расходящиеся точки зрения. Рассмотрим пример применения метода Дельфи. Предположим, нас интересует вероятность возникновения финансовых проблем у 131 предприятия, переходящего к производству нового вида продукции. Единственным вопросом в анкете будет: «Оцените вероятность наступления события Х в период T, используя оценки в интервале от 0 до 1, где 0 – полная уверенность в том, что событие не произойдет, 1 – полная уверенность в том, что событие произойдет». Разумеется, в реальном исследовании вопросов и пояснений к ним было бы больше, однако в учебных целях ограничимся самым простым видом анкеты. Скажем, в опросе принимают участие девять экспертов. Соответственно, по итогам первого тура мы получим девять оценок вероятности реализации события N. Таким образом, мы имеем неупорядоченный числовой ряд из девяти элементов: (1; 0,2; 0,1; 0,1; 0,6; 0,8; 0,3; 0,5; 0,8). В методе Дельфи основу статистической обработки оценок составляет вычисление средней и вариации на порядковом уровне измерения, т. е. речь идет о вычислении медианы (середины ранжированного числового ряда) и квартилей (четвертей ранжированного числового ряда). Ранжированный по возрастанию ряд в нашем случае будет иметь вид: (0,1; 0,1; 0,2; 0,3; 0,5; 0,6; 0,8; 0,8; 1). Медиана равна 0,5, значение нижнего квартиля составляет 0,2; верхнего – 0,8 (М= 0,5; Q1 = 0,2; Q2 = 0,8). Применительно к методу Дельфи медиана показывает общее групповое мнение, а интервал между верхним и нижним квартилями (или квартальный ранг) — разброс мнений экспертов. Оценка группы составляет 0,5 (равновероятно), интервал между верхним и нижним квартилями равен 0,8 – 0,2 = 0,6, т. е. является очень большим. Исходя из такого значения квартильного ранга, можно констатировать, что мнение группы фактически не сформировалось, оценки очень сильно разбросаны. Уровень неопределенности равен нулю в двух случаях: если вероятность события равна 0 и 1. Иными словами, неопределенность отсутствует, когда мы полностью уверены либо в том, что событие реализуется, либо в том, что оно не реализуется. Соответственно, максимального уровня неопределенность достигает в ситуации равновероятности – 0,5. По мере удаления от крайних значений (0 и 1) и приближения к значению 0,5 неопределенность возрастает. Таким образом, по итогам первого тура экспертизы мы имеем не только большой разброс оценок, но и ситуацию максимальной неопределенности относительно наступления данного события в указанные сроки. Решение, которое принимается руководителями экспертизы, в данном случае однозначно: экспертиза должна быть продолжена. Во втором туре экспертов знакомят с обобщенными результатами первого тура (разброс оценок, иногда средняя) и просят ответить на тот же самый вопрос о вероятности наступления события. Однако здесь возникает 132 существенное дополнение: оценка должна быть дополнена определенным набором аргументов. Технически здесь имеется два варианта: 1. Аргументировать выставленную оценку просят всех экспертов. 2. Аргументацию просят только у тех экспертов, чьи оценки выходят за интервал между квартилями, т. е. являются крайними. В нашем случае это два эксперта, поставившие оценки 0,1, и один эксперт, поставивший оценку 1. Второй вариант оптимален в случае, если к экспертизе привлекается сравнительно большое число экспертов и оценки существенной их части оказываются вне интервала между квартилями. Тогда мы получим полноценный набор аргументов, с одной стороны, в пользу высокой, с другой – в пользу низкой вероятности реализации события. Получать аргументы тех экспертов, чьи оценки оказались внутри интервала, в такой ситуации большого смысла нет: их аргументация, скорее всего, будет комбинацией аргументов «крайних» экспертов. Однако в нашем случае, когда число привлеченных экспертов невелико и оценки всего трех из них находятся за пределами квартального ранга, целесообразно собрать аргументы всех экспертов. Аргументы формулируются экспертами в том же режиме, что и весь процесс экспертизы: заочно, анонимно и индивидуально. Собирает, обобщает и систематизирует аргументы группа организаторов процедуры Дельфи. Основное содержание этой работы: объединение сходных аргументов, удаление повторяющихся, разбиение всех аргументов на две группы: в пользу повышения или понижения вероятности наступления события Х. В результате второго тура имеем: – новые оценки экспертов. Они могут совпадать с оценками первого тура, а могут и не совпадать. Как правило, от первого тура ко второму оценки меняются незначительно, поскольку эксперты еще не успели ознакомиться с аргументацией своих коллег. Пусть в нашем случае получились следующие оценки: (0,1; 0,2; 0,2; 0,3; 0,6; 0,7; 0,8; 0,8; 0,9). Тогда статистика второго тура: М = 0,6; Q1 = 0,2; Q3 = 0,8; квартальный ранг = 0,6; – два систематизированных перечня аргументов: в пользу повышения и понижения оценки вероятности наступления события. Авторство аргументов не указывается. Все полученные результаты доводятся до участников экспертизы (характерное проявление управляемой обратной связи), и начинается третий тур Дельфи. В третьем туре, как и во втором, от экспертов требуется вновь оценить вероятность события и дать перечень аргументов. В пояснительной записке к анкете, как правило, указывается, что от экспертов ждут либо новых аргументов, либо усиления, дополнения или конкретизации аргументов, использованных во втором туре. Обычно именно третий тур экспертизы по методу Дельфи является переломным: получив значительный объем информации от своих коллег 133 по итогам второго тура, эксперты имеют больше оснований скорректировать собственные оценки. Общий «сдвиг» в результатах экспертизы должен быть значительно более существенным по сравнению со вторым туром. Предположим, оценки третьего тура таковы: (0,1; 0,3; 0,5; 0,5; 0,7; 0,7; 0,8; 0,9; 0,9). Статистика третьего тура соответственно: М = 0,7; Q1 = 0,5; Q2 = 0,8; квартальный ранг = 0,3. Анализируя эту статистику, мы видим две принципиальные тенденции: – общее мнение группы сдвигается от равновероятной оценке в сторону повышения вероятности реализации события (0,7). При этом в оценке реализации события сокращается уровень неопределенности; – мнение группы становится более консолидированным. Интервал между квартилями по сравнению со вторым туром существенно сокращается (0,6 и 0,3). Итерации (новые туры) проводятся в методе Дельфи по тому же принципу, что второй и первый тур. Решение об окончании экспертизы принимается тогда, когда смещения в оценках перестают быть существенными. Так, если в четвертом туре мы имеем оценки: (0,1; 0,5; 0,6; 0,6; 0,7; 0,7; 0,8; 0,8; 0,8) и статистику: М = 0,7; Q1 = 0,6; Q2 = 0,8; квартальный ранг = 0,2, – можно констатировать, что групповое мнение сформировалось. Смещение оценок по сравнению с третьим туром незначительно, общее групповое мнение не изменилось, интервал между квартилями незначителен. Таким образом, эксперты в целом согласились, что вероятность наступления события N в указанные сроки составляет 0,7; его реализация «скорее вероятна». Динамику развития экспертизы в методе Дельфи полезно представить визуально. В таблице 6.2 хорошо видны «траектории» оценок экспертов, формирование более консолидированного мнения и общий сдвиг в сторону медианы 0,7. Хорошо видна также «изолированная позиция»: один из экспертов ни разу не изменил свою оценку (0,1), несмотря на ее сильное расхождение с общегрупповым мнением. Таблица 6.2 Оценки экспертов в турах с 1 по 4 Эксперты 1 2 3 4 5 6 7 8 9 Тур 1 0,1 0,1 0,2 0,3 0,5 0,6 0,8 0,8 1 Тур 2 0,1 0,2 0,2 0,3 0,6 0,7 0,8 0,8 0,9 134 Тур 3 0,1 0,3 0,5 0,5 0,7 0,7 0,8 0,9 0,9 Тур 4 0,1 0,5 0,6 0,6 0,7 0,7 0,8 0,8 0,8 Возможны ситуации, когда сближение оценок либо не происходит (таблица 6.3), либо происходит в крайних полюсах (таблица 6.4). Таблица 6.3 Случай, когда оценки экспертов не сближаются Эксперты 1 2 3 4 5 6 7 8 9 Тур 1 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 1 Тур 2 0,1 0,1 0,3 0,3 0,5 0,7 0,8 0,8 1 Тур 3 0,1 0,1 0,2 0,2 0,5 0,8 0,8 0,9 1 Тур 4 0,1 0,1 0,1 0,2 0,5 0,9 0,9 1 1 Таблица 6.4 Случай, когда сближение оценок экспертов происходит в крайних полюсах Характеристики распределения оценок Q1 M Q2 Тур 1 Тур 2 Тур 3 Тур 4 0,3 0,5 0,7 0,3 0,5 0,8 0,2 0,5 0,8 0,1 0,5 0,9 В данном случае результат экспертизы – медиана четвертого тура 0,5 – если что-то и отражает, то только максимальный уровень неопределенности. Оценки экспертов четко консолидированы на полюсах очень высокой и очень низкой вероятности реализации события. Полученная итоговая статистика практически бесполезна, однако нельзя сказать, что проделанная работа была полностью напрасной. В ходе процедуры Дельфи по крайней мере четко определились полярные позиции и сопутствующие им аргументы, что понадобится в процессе дальнейшего анализа ситуации. Метод Дельфи наиболее целесообразен при количественных оценках отдельных рисков и всего проекта в целом, определении вероятности наступления рисковых событий, оценке величины потерь, вероятности попадания потерь в определенный интервал и т.п. Процедуры, используемые в методе Дельфи, характеризуются тремя основными чертами: анонимностью, регулируемой обратной связью и групповым ответом. Анонимность достигается применением специальных вопросников или другими способами индивидуального опроса, регулируемая обратная связь осуществляется за счет проведения нескольких этапов опроса, причем результаты каждого этапа обрабатываются и сообщаются экспертам. С помощью статистических 135 методов группового ответа уменьшается статистический разброс индивидуальных оценок и получается групповой ответ, в котором правильно отражено мнение каждого эксперта. В последние годы разработан ряд модификаций метода Дельфи. В этих модификациях изменяются многие элементы методики, используемой в классическом методе Дельфи, но принцип группового ответа соблюдается. Одна из модификаций метода Дельфи ориентирована на сокращение времени, затрачиваемого на экспертизу. Метод Дельфи при всех его достоинствах достаточно громоздок и требует значительных временных ресурсов. Методика экспресс-Дельфи сохраняет все базовые принципы классического подхода, но предполагает выполнение всей процедуры за несколько часов, что требует соответствующего технического обеспечения. Каждый эксперт в течение отведенного на экспертизу времени находится за индивидуальным компьютерным терминалом; все терминалы объединены в общую сеть, замкнутую на руководителя экспертизы. От организаторов экспертизы требуется особая оперативность в обработке оценок и систематизации аргументов, так как все итерации должны уложиться в сравнительно ограниченный промежуток времени. Недостаток экспресс-Дельфи по сравнению с традиционной процедурой очевиден. Эксперту не дается времени действительно глубоко обдумать предложенную проблему, обстоятельно проанализировать позиции и аргументы других членов группы. Кроме того, методика сложна организационно и технически. Поэтому в общем случае рекомендуется проведение экспертизы в соответствии с традиционным подходом. Итак, в методе «Дельфи» сделана попытка усовершенствовать групповой подход к решению задач прогноза или оценки путем взаимной критики субъективных взглядов, высказываемых отдельными специалистами, без непосредственных контактов между ними и при сохранении анонимности мнений или аргументации в защиту этих мнений. Это позволяет исключить влияние авторитетных и «напористых» участников на суждение остальных, а также уменьшить или исключить явление «сдвига риска». 6.5. Определение обобщенных оценок экспертов После проведения опроса группы экспертов осуществляется обработка полученной информации. В нашем случае исходной информацией для обработки являются числовые данные, полученные в результате непосредственной оценки и выражающие мнения экспертов. Целью обработки является получение обобщенных данных (групповой экспертной оценки) для их дальнейшего использования. Методы получения обобщенной оценки экспертов. 1. Вычисление среднего значения. 136 Например, если речь идет о вероятности наступления рискового события (р) и i-й эксперт указывает для этой вероятности значение рi , то простейший способ получения обобщенной оценки состоит в вычислении средней вероятности: 𝑃 = ∑𝑚 𝑖=1 𝑝𝑖 ⁄𝑚, (6.8) где m – число экспертов, участвующих в экспертизе. 2. В методе Дельфи в качестве обобщенного мнения принимается медиана оценок последнего тура опроса экспертов. 3. Можно рассчитать и средневзвешенное значение оценок, если попытаться учесть вес (компетентность, достоверность) самого эксперта, который определяется на основе предыдущей деятельности (количество верных ответов к общему количеству), либо на основе других методов — «самооценка» экспертом своих знаний в области заданных вопросов, квалификация, должность, ученое звание и т.д. 𝑛 𝐷𝑖 = 𝑖 , (6.9) 𝑁𝑖 где 𝐷𝑖 – компетентность (достоверность) i-го эксперта; 𝑛𝑖 – число опросов, когда эксперт дал приемлемое практикой значение; 𝑁𝑖 – общее число случаев участия i-го эксперта в экспертизе. Обобщенная оценка экспертов (Р) в этом случае рассчитывается по формуле: 𝑃= 𝑝1 𝐷1 +𝑝2 𝐷2 +⋯+𝑝𝑚 𝐷𝑚 𝐷1 +𝐷2 +⋯+𝐷𝑚 = ∑𝑚 𝑖=1 𝑝𝑖 𝐷𝑖 ∑𝑚 𝑖=1 𝐷𝑖 , (6.10) где 𝑝𝑖 – оценка i-го эксперта; 𝐷𝑖 – компетентность i-го эксперта. Существуют различные приемы оценки компетентности эксперта (помимо формулы 6.9), выбор которых определяется как характером решаемой задачи, так и возможностями проведения конкретного экспертного опроса. В общем случае значения веса, приписываемого i-му эксперту, интерпретируются как вероятность задания им достоверной оценки. В этом случае: 0 < Di <1. 6.6. Оценка согласованности мнений экспертов (коэффициент конкордации) Важным моментом экспертных процедур является оценка согласованности действий экспертов и достоверности экспертных оценок. Существующие способы определения достоверности экспертных оценок основаны на предположении, что в случае согласованности действий экспертов достоверность оценок гарантируется. Наиболее часто для этих целей используют коэффициент конкордации (от фр. concorde – согласие), величина которого позволяет судить о степени 137 согласованности мнений экспертов и, как следствие, достоверности их оценок. Коэффициент конкордации (согласованности) М. Кендалла (множественный коэффициент ранговой корреляции) применяют для определения тесноты связи между произвольным числом ранжированных признаков. Коэффициент конкордации рассчитывается по следующей формуле: 𝑊= ̅ 2 12 ∑𝑛 𝑗=1(𝑅𝑗 −𝑅 ) 𝑚2 (𝑛3 −𝑛) , (6.11) где 12 – постоянная величина в формуле расчета коэффициента конкордации, предложенной М. Кендаллом; n – число показателей (число оцениваемых объектов (испытуемых)); m – число ранговых последовательностей (количество экспертов), ранговые последовательности – это мнения экспертов; Rj – сумма баллов (рангов) j-го показателя; 𝑅̅ – средняя сумма баллов (рангов) всех показателей. Величина коэффициента конкордации может меняться в пределах от 0 до 1, причем его равенство единице означает полную согласованность мнений экспертов, а равенство нулю означает, что связи между оценками, полученными от разных экспертов, не существует. В случае, если коэффициент конкордации меньше 0,2 - 0,4 говорят о слабой согласованности экспертов, а при коэффициенте конкордации, большем > 0,6 - 0,8, можно говорить о существовании сильной согласованности экспертов. Слабая согласованность обычно является следствием следующих причин: – в рассматриваемой группе экспертов действительно отсутствует общность мнений; – внутри группы существуют коалиции с высокой согласованностью мнений, однако обобщенные мнения коалиций противоположны. Пример расчет коэффициента конкордации. Экспертная комиссия из 5 человек проранжировала 7 инвестиционных проектов по степени риска (ранг 1 присваивался наиболее рискованному проекту). Ранговые последовательности (мнения экспертов о ранжировании проектов по степени риска) приведены в таблице 6.5. Требуется вычислить коэффициент конкордации и охарактеризовать степень согласованности мнений экспертов. Решение. В расчетную таблицу 6.5 заносим экспертные оценки, ранговые суммы Rj (итоговые суммы баллов по каждому проекту), отклонения суммы рангов от средней суммы рангов всех показателей 𝑅𝑗 − 𝑅̅ , (𝑅𝑗 − 𝑅̅)2 . Таблица 6.5. Расчет коэффициента конкордации 138 Инвестиционные проекты (n) 1 2 3 4 5 6 7 Итого Эксперты (m) 1 2 3 4 5 1 3 4 2 6 7 5 1 2 5 3 6 4 7 2 1 7 5 6 4 3 1 2 4 6 3 5 7 3 1 5 4 2 6 7 Rj 𝑅𝑗 − 𝑅̅ (𝑅𝑗 − 𝑅̅ )2 8 9 25 20 23 26 29 140 -12 -11 5 3 6 9 144 121 25 9 36 81 416 140 Средняя сумма рангов всех проектов равна 𝑅̅ = = 20. 7 1 5∙8 В качестве контроля используем выражение 𝑅̅ = 𝑚(𝑛 + 1) = = 20. 2 2 Коэффициент конкордации Кендалла, определенный по формуле 6.11, равняется: 12 ∙ 416 𝑊= 2 3 = 0,594. 5 (7 − 7) Значение коэффициента конкордации говорит о средней согласованности мнений экспертов. Можно рассчитать показатели согласованности мнений экспертов относительно средней оценки количественных характеристик: дисперсию оценок и среднеквадратическое отклонение. Дисперсия показывает средний квадрат отклонений индивидуальных экспертных оценок от обобщенной оценки и вычисляется по формуле: 2 1 m t Di  ( ( xij  xi ) ) , i  1, n , (6.12) m j 1 где xij – индивидуальная оценка j-го эксперта в i-ый интервал времени; xit – итоговая обобщенная экспертная оценка в i-ый интервал времени. При определении согласованности мнений экспертов более показательной характеристикой является среднеквадратическое отклонение, показывающее абсолютную меру вариации признака и рассчитывающееся по формуле:  i  Di , i  1, n , (6.13) где Di – дисперсия оценок в i-ый интервал времени. Если в соответствии с принятыми критериями мнения экспертов можно считать согласованными, то данные ими оценки принимаются и используются в процессе подготовки и реализации управленческих решений. 139 Если полученные оценки нельзя считать достоверными, следует повторить опрос заново. Если и это не дает желаемых результатов, следует уточнить исходные данные и (или) изменить состав группы экспертов. Учитывая большую условность метода экспертных оценок, некоторые специалисты относятся к нему с недоверием, считая, что нет гарантии того, что полученные оценки достоверны. Действительно, точно оценить достоверность полученных результатов нельзя. Вместе с тем, существующие способы определения достоверности экспертных оценок основаны на предположении, что в случае согласованности действий экспертов достоверность оценок гарантируется. В действительности это не всегда так, и можно привести примеры, когда отдельные эксперты, не согласные с мнением большинства, давали правильные оценки. Однако, как показала практика использования экспертных оценок, в подавляющем большинстве случаев при согласованности мнений экспертов их оценки оказывались правильными. Причины погрешностей метода экспертных оценок: – погрешности, вносимые недостатком информации об исследуемом объекте; – погрешности, вносимые недостаточной компетентностью экспертов; – погрешности, обусловленные заинтересованностью экспертов в результатах экспертизы, что обязательно скажется на их достоверности. Наличие такого рода погрешностей может значительно искажать оценки. Устранение указанных недостатков достигается использованием соответствующих методов и, в первую очередь, посредством правильной организации экспертной процедуры, начиная от подбора экспертов до обработки их мнений. Характерными особенностями методов экспертных оценок и моделей их реализации как инструмента научного решения сложных неформализуемых проблем являются: – научно обоснованная организация всех этапов экспертизы, обеспечивающая эффективность работы на каждом из этапов; – применение количественных методов, как при организации экспертизы, так и при оценке суждений экспертов на основе формальной групповой обработки результатов их мнений. Эти особенности отличают методы экспертных оценок от обычной давно известной экспертизы, применяемой в различных сферах человеческой деятельности. Здесь следует отметить важную роль организаторов экспертизы, в задачи которых входят: – постановка проблемы, определение целей и задач экспертизы, ее границ и основных этапов; 140 – разработка процедур экспертизы, в наибольшей степени соответствующей характеру решаемой проблемы; – отбор экспертов, проверка их компетентности и формирование групп экспертов; – проведение опроса и согласование оценок; формализация полученной информации, ее обработка, анализ и интерпретация. От правильной организации экспертизы в значительной степени зависит эффективность результатов, полученных посредством экспертных оценок, в т.ч. и достоверность этих оценок. 141 ЛЕКЦИЯ 7. ОСНОВЫ ИНВЕСТИЦИОННОГО АНАЛИЗА План лекции: 7.1. Инвестиции: Общие положения 7.2. Группа методов основанных на дисконтированных оценках. 7.2.1. Дисконтирование как метод 7.2.2. Чистая приведенная стоимость или чистый приведенный эффект (NPV). 7.2.3. Индекс доходности инвестиций или индекс рентабельности инвестиций (PI). 7.2.4. Внутренняя норма окупаемости или внутренняя норма рентабельности (IRR) 7.2.5. Способ оценки модифицированная внутренняя норма прибыли (MIRR). 7.2.6. Дисконтированный срок окупаемости инвестиций (DPP). 7.2.7. Расчет точки Фишера 7.2.8. Принятие решения по критерию наименьшей стоимости 7.3. Группа статистические методов ОЦЕНКИ ИНВЕСТИЦИИ 7.3.1. Способ оценки среднего дохода на капиталовложения 7.3.2. Способ определения срока окупаемости инвестиций (РР). 7.3.3. Коэффициент эффективности инвестиций (ARR). 7.3.4. Расчет коэффициента сравнительной экономической эффективности (КЭ). 7.1. Инвестиции: Общие положения Деятельность любой организации, так или иначе, связана с вложением ресурсов в различные виды активов, приобретение которых необходимо для осуществления ее основной деятельности. Для увеличения уровня рентабельности организация также может вкладывать временно свободные ресурсы в различные виды активов, приносящих доход, но не участвующих в основной деятельности. Такая деятельность называется инвестиционной.23 Важным условием развития предприятия в соответствии с избранной экономической и финансовой стратегией является его высокая инвестиционная активность. Экономический рост и инвестиционная активность являются взаимообусловленными процессами, поэтому предприятие должно уделять постоянное внимание вопросам управления инвестициями. 23 Колмыкова Т.С. Инвестиционный анализ: Учеб. пособие. – М.: ИНФРА-М, 2009. 142 Инвестиции представляют собой вложения капитала во всех его формах с целью обеспечения его роста в предстоящем периоде, получения текущего дохода или решения поставленных целей.24 Основными нормативными документами, регулирующими порядок осуществления инвестиционной деятельности в Российской Федерации, являются: • Гражданский кодекс Российской Федерации; • Федеральный закон «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений» от 25.02.99 № 39-Ф3; • Федеральный закон «Об иностранных инвестициях в Российской Федерации» от 09.07.99 № 160-ФЗ; • Федеральный закон «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг» от 05.03.99 № 46-ФЗ; • Федеральный закон «О рынке ценных бумаг» от 22.04.96 № 39- ФЗ; • Федеральный закон «О финансовой аренде (лизинге)» от 29.10.98 № 164-ФЗ; • Федеральный закон «Об инвестиционных фондах» от 29.11.2001 № 156-ФЗ) и др. В Федеральном законе «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений» дается следующее определение термину «инвестиции». «Инвестиции — денежные средства, ценные бумаги, иное имущество, в том числе имущественные права, иные права, имеющие денежную оценку, вкладываемые в объекты предпринимательской и (или) иной деятельности в целях получения прибыли и (или) достижения иного полезного эффекта». Процесс инвестирования отличают следующие особенности: • Инвестиция приводит к росту капитала. Типичной ошибкой является трактовка инвестиций как любого вложения средств, которое может не приводить ни к росту капитала, ни к получению прибыли. • Инвестиции могут производиться как вложение средств в воспроизводство основных фондов (капитальные вложения), но вместе с тем инвестиции могут осуществляться и в оборотные активы, и в различные финансовые инструменты, и в отдельные виды нематериальных активов. Таким образом, понятие «капитальные вложения», часто ассоциируемое с инвестициями, имеет более узкое значение. Капитальные вложения — инвестиции в основной капитал (основные средства), в том числе затраты на новое строительство, расширение, реконструкцию и техническое перевооружение действующих предприятий, приобретение 24 Бланк И.А. Финансовый менеджмент Учеб. курс. — 2-е изд., перераб. и доп. — К.: Эльга, Ника-Центр, 2007. — 287 с. 143 машин, оборудования, инструмента, инвентаря, проектно-изыскательские работы и другие затраты. • Инвестирование может осуществляться не только в виде вложений денежных средств (как отмечается во многих определениях инвестиций), но и в виде движимого и недвижимого имущества. • Инвестиции имеют долгосрочный характер. Согласно тому же закону, к субъектам инвестиционной деятельности относятся инвесторы, заказчики, подрядчики, пользователи капитальных вложений. Инвесторы осуществляют капитальные вложения на территории Российской Федерации с использованием собственных или привлеченных средств. Инвесторами могут выступать как физические, так и юридические лица, создаваемые на основе договора о совместной деятельности и не имеющие статуса юридического лица объединения юридических лиц, государственные органы, органы местного самоуправления, иностранные инвесторы. Традиционно выделяют следующие виды инвестиций: • Реальные (прямые) инвестиции — вложение частного или государственного капитала в развитие материально-технической базы предприятий производственной и непроизводственной сфер. • Финансовые (портфельные) инвестиции — вложение капитала в долгосрочные финансовые активы — паи, акции, облигации и другие ценные бумаги, выпущенные частными компаниями или государством, а также в объекты тезаврации, банковские депозиты. • Интеллектуальные инвестиции — приобретение патентов, лицензий, ноу-хау, ведение научных разработок, подготовка специалистов на курсах, передача опыта25. Федеральным законом РФ «Об инвестиционной деятельности, осуществляе-мой в форме капитальных вложений» определено следующее понятие инвестиционного проекта. «Инвестиционный проект — это обоснование экономической целесообразности, объема и сроков осуществления капитальных вложений, в том числе необходимая проектно-сметная документация, разработанная в соответствии с законодательством Российской Федерации и утвержденными в установленном порядке стандартами (нормами и правилами), а также описание практических действий по осуществлению инвестиций (бизнес-план)». Методы анализа эффективности инвестиций используются для решения одной из следующих задач: – определение уровня эффективности независимого инвестиционного проекта для его принятия или отклонения; 25Идрисов А.Б. Стратегическое планирование и анализ эффективности инвестиций. — М., 1998. С. 25. 144 – определение уровня эффективности взаимоисключающих друг друга проектов (сравнительная эффективность) для оценки возможности принятия одного из нескольких альтернативных. Эффективность проекта характеризуется системой показателей, отражающих соотношение затрат и результатов применительно к интересам его участников. Кроме того, в процессе разработки проекта оцениваются его социальные и экологические последствия, а также затраты, связанные с социальными мероприятиями и охраной окружающей среды. Оценка предстоящих затрат и результатов при определении эффективности инвестиционного проекта осуществляется в пределах расчетного периода, продолжительность которого (горизонт расчета) принимается с учетом: – жизненного цикла объекта инвестирования; – достижения заданных характеристик прибыли; – требований инвестора. Горизонт расчета измеряется количеством шагов расчета, которыми при определении показателей эффективности в пределах расчетного периода могут быть: месяц, квартал или год. В основе аналитического обоснования процесса принятия управленческих решений инвестиционного характера лежат оценка и сравнение объема предполагаемых инвестиций и будущих денежных поступлений. Поскольку сравниваемые показатели относятся к различным моментам времени, ключевой здесь является проблема их 26 сопоставимости. Для сравнения и выбора инвестиционных проектов используются различные показатели, которые делятся на две группы в зависимости от временного фактора: 1. В первую группу включены способы, основанные на дисконтированных оценках: 1.1. Чистая приведенная стоимость (так же обозначаемый как «чистый приведенный эффект») – NPV (Net Present Value). 1.2. Индекс рентабельности инвестиций (так же обозначаемый как «индекс доходности инвестицийт») – PI (Profitability Index). 1.3. Внутренняя норма прибыли (так же обозначаемый как «внутренняя норма рентабельности») – IRR (Internal Rate of Return). 1.4. Модифицированная внутренняя норма прибыли - MIRR (Modified Internal Rate of Return). 1.5. Дисконтированный срок окупаемости инвестиций – DPP (Discounted Payback Period). 1.6. Расчет точки Фишера 26 Колмыкова Т.С. Инвестиционный анализ: Учеб. пособие. – М.: ИНФРА-М, 2009. –59-60с. 145 1.7. Принятие решения по критерию наименьшей стоимости. 2. Во вторую группы мы отнесем показатели, базирующиеся на учетных оценках (статистические способы): 2.1. Способ оценки среднего дохода на капиталовложения. 2.2. Срок окупаемости инвестиций – РР (Payback Period). 2.3. Коэффициент эффективности инвестиций - ARR (Accounted Rate of Return). Среди простых методов определения целесообразности помещения капитала в инвестиционный проект чаще всего используются три: индекс доходности, расчет простой нормы прибыли и расчет срока окупаемости. Следует однако отметить, что ни один из перечисленных критериев сам по себе не является достаточным для принятия решения о финансировании проекта. Решение об инвестировании средств в проект должно приниматься с учетом значений всех перечисленных критериев и интересов всех участников инвестиционного проекта.27 Приведенный анализ показателей не полный и может осуществляться в зависимости от целей, а также с помощью и других показателей, в том числе по определению финансового анализа предприятия (организации). После проведенного анализа строится бизнес- модель (бизнес-план) инвестиционного проекта. Таким образом, для эффективного анализа инвестиционного процесса необходим полноценный анализ бизнес-проекта, для чего составляется бизнес-план. На современном этапе развития страны в целом будут эффективны в основном инвестиционные проекты регионального и государственного масштаба, так как непосредственно влияют на экономику региона, способствуют развитию инфраструктуры сопутствующего бизнеса. Однако эта ситуация в скором времени переменится и выйдет на уровень предприятия, организации. Уже сейчас ощущается нехватка инвестиционных ресурсов в сфере малого предпринимательства, но это вовсе не означает, что таковых не имеется вовсе. Инвестиционных ресурсов достаточно, но вот полноценных проектов, бизнес-идей, перспективных бизнес-планов почти нет. Сказывается отсутствие предпринимательской грамотности, желания развиваться. Стоит отметить, что в недавнем прошлом в стране уже пытались это изменить, создавая «бизнес-инкубаторы», но они просуществовали недолго. Для изменения ситуации необходимо: - целевая программа государства в области повышения «предпринимательской грамотности», а возможно, и возрождение «бизнесинкубаторов»; 27 Колмыкова Т.С. Инвестиционный анализ: Учеб. пособие. – М.: ИНФРА–М, 2009. – 80-82с. 146 развитие направления «сопровождения» и обслуживания инвестиционного процесса (специализированными частными организациями); создание целевых курсов, тренингов, семинаров. Полагаем, что эти меры в значительной мере способны изменить инвестиционный климат в стране. В целях привлечения инвестиций на микроуровне желательно создание финансовых отделов в средних и крупных организациях Для крупного предприятия было бы эффективно создание отдельного подразделения в составе финансового отдела, совета по инвестициям, в который бы входили глава организации или совета директоров, данное подразделение в полном составе, финансовый директор. Подобные структуры разрабатывают положение по отделу, инструкции подразделению «особого назначения», план деятельности и анализа проекта. В противном случае все тяготы привлечения финансирования ложатся на одного человека – руководителя либо главного бухгалтера, что очень затрудняет их работу по другим направлениям финансовохозяйственной деятельности. Таким образом, для эффективного учета процесса инвестирования требуется четкая инструкция – бизнес-план, а также послеинвестиционный анализ. Однако фундаментальный анализ отчетности не дает полного представления о всей жизни «объекта», необходимо учитывать еще и человеческий фактор. То есть квалификация и отношения топменеджмента, собственников, сотрудников, эффективность выполнения поставленных задач. Рекомендации потенциальным инвесторам сводятся к всестороннему изучению объекта инвестирования и основных показателей в отчетности, предприятиям и организациям к улучшению показателей финансовохозяйственной деятельности и ведению целенаправленной кадровой политики. Кроме того, при выборе объекта инвестирования либо привлечения инвестиций следует учитывать конъюнктуру рынков и экономики как государства, так и мира. В заключение отметим, что при проведении инвестиционного анализа необходимо помнить, что для потенциального инвестора кроме финансовых показателей могут быть важными также другие критерии целесообразности реализации проекта: интересы сторон, принимающих участие в проекте; системы бухгалтерского учета; ценообразование на ресурсы и готовую продукцию; срок жизни проекта; риск и неопределенность. Применение различных методов оценки инвестиционных проектов требует значительной сложности и трудоемкости расчетов. Поэтому следует использовать прикладные программы по финансовому и 147 инвестиционному анализу, а также аналитические возможности бухгалтерских программ (комплексов), элементы программирования распространенной Microsoft Excel.28 Рассмотрим более подробно приведенные выше способы оценки целесообразности инвестиционного проекта. 7.2. Группа методов основанных на дисконтированных оценках. 7.2.1. Дисконтирование как метод Ключевые показатели эффективности инвестиционного проекта строятся на приёме дисконтирования. Дисконтирование (discounting) — это определение стоимости денежного потока путём приведения стоимости всех выплат к определённому моменту времени. Дисконтирование является базой для расчётов стоимости денег с учётом фактора времени. 29 Применение дисконтирования объясняется тем, что человеку свойственно более высоко оценить сегодняшние блага (стоимости) по сравнению с будущими, и величина стоимости определяется мерой такого предпочтения в тех или ных обстоятельствах. Например, прогнозные или плановые результаты инвестиционного проекта могут быть приведены к началу реализации проекта или иному выбраннорму моменту путем умножения соответствующих показателей на коэффициент дисконтирования. Дисконтированием денежных потоков называют приведение их разновременных (относящихся к разным этапам оценки бизнеса или расчета эффективности инвестиционного проекта) значений к их ценности н определенный момент времени, который называется моментом приведения и обозначается через t0 30 Строительство крупного объекта требует выделения средств не на год, а на длительный срок. Но совсем не одно и то же — вложить сразу, скажем, 100 млн. руб. или в первом году 10 млн., во втором году — еще 10 млн. руб. и т.д. Точно так же трудно сравнивать проекты двух предприятий, строительство которых начинается в разное время. В условиях рыночной экономики для этого используется норма дисконта (Е), равная приемлемой для инвестора норме дохода на капитал. 28 Александров, О.А. Влияние внешней торговли на экономическое развитие в трансформационной экономике/ О.А .Александров, А Н. Чубарин // Экономический анализ: теория и практика. – 2006. –№22 (79). – С. 44–46 29 Экономико-математический словарь: Словарь современной экономической науки. — М.: Дело. Л. И. Лопатников. 2003. 30 "Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов" (утв. Минэкономики РФ, Минфином РФ, Госстроем РФ 21.06.1999 N ВК 477) 148 В случае, если капитал собственный, основой для определения величины нормы дисконта является ставка депозитного процента по вкладам. Если же капитал, вкладываемый в осуществление проекта, является заемным, норма дисконта представляет собой процентную ставку, определяемую условиями процентных выплат и погашений по займам. В общем случае, когда капитал смешанный (то есть и собственный, и заемный), норма дисконта может быть найдена приближенно, исходя из его средневзвешенной стоимости с учетом структуры капитала, налоговой системы и др. В рамках инвестиционного расчета есть 2 особенности дисконтирования: - чаще всего мы дисконтируем все суммы будущих периодов к текущему времени; - при дисконтировании денежных сумм, получаемых от инвестиций, чаще всего учитывается не только инфляция, но так же риск не реализации инвестиционных планов и альтернативную безрисковые доходность (подразумевается что суммы Дисконтирование производится путем умножения сумм денежных потоков и оттоков на коэффициент дисконтирования (d): d 1 , (1  r ) n где r – это ставка дисконтирования, характеризующая темпы изменения стоимости денег во времени; n – число периодов дисконтирования. При этом за норму дисконта принимается показатель цены капитала (r), который учитывает множество факторов (альтернативные доходы от инвестиций, инфляцию, предпринимательские риски) выражаемый в процентном значении. Существует три основных подхода определения цены капитала: 1. Первый подход основан на модели оценки доходности активов (capital asset pricing model - САРМ). Согласно этой модели ставка дисконтирования зависит от риска вложения: r=Rf+ b (Rm-Rf), где Rf - доходность безрисковых активов; Rm - среднерыночная норма прибыли; b - коэффициент (измеритель риска вложений). 2. Второй подход связан с вычислением текущей стоимости бездолгового денежного потока (debt free cash flow). Для его вычисления применяют величину стоимости капитала, используемого компанией для финансирования своей деятельности. Поскольку в таком финансировании участвуют как собственные, так и заемные средства, то в качестве величины стоимости капитала выступает средневзвешенная стоимость 149 капитала (weighted average cost of capital - WACC), которая вычисляется по формуле: n WACC   ri  i 1 Vi , V где n - кол-во источников капитала; ri- стоимость i-ro источника капитала; Vi – сумма i-ro источника капитала; V – общая сумма привлеченного капитала по всем источникам. 3. Третий 3-ий подход использует метод кумулятивного построения. Согласно этому подходу к величине безрисковой ставки дохода добавляются премии за различные виды риска, связанные с конкретным инвестированием (страновой риск, риски, связанные в с размером компании, с зависимостью от ключевой фигуры, с товарной диверсификацией, с финансовой структурой и т.д.). Обычно конкретная величина премии за каждый из видов риска определяется экспертным путем в вероятном интервале от 0 до 5%. В реальных практических расчетах рекомендуется использовать метод кумулятивного построения поправкой на инфляционную составляющую, в раках которого цена капитала для дисконтирования денежных потоков предлагается осуществлять по следующей формуле: r= Rf+I+R, где Rf - доходность безрисковых активов; I – инфляционная составляющая; R – суммарная премия за риск (часто определяется экспертным методом). Безрисковая ставка (Rf) представляет собой гарантированный уровень доходности, который получил бы инвестор при осуществлении альтернативного инвестирования. Для малых инвестиционных проектов (сумма инвестиций менее 1 млн. руб.) в качестве значения доходности безрисковых активов предлагается взять актуальное значение доходности по вкладу наиболее надежного банка РФ: «Сбербанка РФ» (http://www.sberbank.ru/). Выбор конкретной программы депозитного вклада производится в соответствии со следующими принципами: максимизация доходности по вложению, длительность вложения предусматриваемого программой вклада определяется горизонтом расчета проекта (период реализации инвестиционного проекта, по окончанию которого инвестор фиксирует прибыль по проекту), так же параметры вклада определяются графиком вложения инвестиционного капитала (требуется ли функция пополняемости счета и т.д.). Важно отметить, что ставки по вкладам чаще всего представляют собой сложные судные ставки, а период капитализации менее 1 года. Поэтому в зависимости от точности расчета денежных потоков (месяц, квартал, год), необходимо привести сложную годовую ставку по выбранной депозитной программе «Сбербанка РФ» 150 эквивалентной простой годовой ссудной ставке в соответствии с конкретным шагом расчета. При расчетах крупных проектов (сумма инвестиции значимо больше 1 млн. руб.) за безрисковую процентную ставку традиционно берут процентные ставки государственных ценных бумаг (ОФЗ – облигации федерального займа) и (доходность 30-летних облигаций США). Доходности по российским ценным бумагам можно посмотреть на сайте ЦБ РФ, можно воспользоваться готовыми аналитическими ресурсами (http://www.rusbonds.ru/tyield.asp?tool=13131). ВАЖНО ОТМЕТИТЬ: а) При расчетах, в случае если сумма инвестиций менее 1 млн. руб., можно учитывать депозитную ставку любого банка РФ, входящего в систему страхования вкладов (https://www.asv.org.ru/insurance/banks_list/); б) C другой стороны, ставка дохода по депозиту «Сбербанка» актуальна и для формальных расчётов при более крупных суммах инвестиций (вероятность банкротства данного банка близка к вероятности неисполнения РФ обязательств по облигациям). Поэтому доходность по депозиту «Сбербанка» хоть и не является правильным выбором с точки зрения практики инвестиционных расчетах, является, по сути, универсальной безрисковой ставкой для расчетов с разной суммой инвестиций. Для учета инфляционной составляющей (I) предлагается взять прогнозное значение годового уровня инфляции в РФ. Данные значения отражены в прогнозах публикуемых «Министерством экономического развития РФ» (http://economy.gov.ru/). Значение уровня инфляции так же должно быть взято в сопоставимыми с расчётными периодом в рамках которого происходит дисконтирование. Например, если согласно прогнозам готовой уровень инфляции на 2017 год – 10%, а в расчетах денежные потоки приводятся поквартально – то в ставку дисконта для дисконтирования денежных потоков планируемых в 2017 году мы включаем не 10% инфляции, а 2,5% (10% годовой инфляции / 4 квартала). Для расчета уровня риска и учета в цене капитала (R) предпринимательских рисков можно использовать множество методов, но чаще всего на практике пользуются методом экспертных оценок. Метод экспертных оценок базируется на опыте экспертов в вопросах управления инвестиционными проектами. Анализ начинается с составления исчерпывающего перечня рисков по всем стадиям проекта. После определения вероятностей по простым рискам возникает вопрос о выборе метода сведения разнообразных показателей к единой интегральной оценке. В качестве такого метода обычно используется один из традиционных методов получения рейтинговых показателей, например, взвешивание. 151 Ниже представлена методика, предлагаемая в качестве метода определения уровня риска с привлечением экспертов, так же применимая для оценки премии за риск внутри цены капитала для расчета NPV, PI, DPP, в формуле: r= Rf+I+R, где Rf - доходность безрисковых активов; I – инфляционная составляющая; R – суммарная премия за риск. Этапы предлагаемой Методики экспертных оценок: 1) Экспертами производится оценка степени риска в диапазоне от 1% до 10% - оценка тем выше, чем выше ущерб от реализации риска, по мнению эксперта. 2) Затем экспертами производится оценка ранга значимости риска из расчета, что наивысшим рангом оценивается риск, реализацию которого эксперт считает наиболее вероятным (например, если выделено 9 видов риска то риск, реализацию которого эксперт признает наиболее вероятным, оценивается рангом 9). 3) Затем производится расчёт значений весовых коэффициентов значимости рисков (ki) по формуле ki  ri n r i 1 i , где k – расчетное значение коэффициента значимости i-го риска для оценки j-го эксперта; ri j –оценка ранга i-того риска j-м экспертом. 4) После расчета весовых коэффициентов значимости рисков (ki) производится расчет взвешенная оценка каждого риска: j i wR ij  R ij  k ij где wR ij – взвешенная i-тая оценка риска j-м экспертом; R ij – i-тая оценка риска j-м экспертом; k ij – расчетное значение коэффициента значимости iго риска для оценки j-го эксперта. 5) Итоговая оценка риска проекта по экспертам производится в рамках оценок каждого отдельного эксперта по следующей формуле: n R   wRij , j Е i 1 где R – интегральная оценка риска j-го эксперта; wR ij – взвешенная i-тая оценка риска j-м экспертом. 6) Общее значение оценки риска (R) включаемое в цену капитала при дальнейших расчетах определяется либо среднеарифметическое от всех итоговых оценок экспертов ( R Еj ), чем подразумевается равенство мнений всех отдельных экспертов, либо как средневзвешенная – в этом случае j Е 152 мнению эксперта должна быть присвоена оценка значимости мнения каждого эксперта: 𝑗 𝑗 𝑅 = ∑ 𝑤𝑒 ∙ 𝑅𝐸 , где R Еj – интегральная оценка риска j-го эксперта(взвешенная i-тая j оценка риска j-м экспертом); we – вес значимости мнения каждого j-го эксперта. В случае, если мы принимаем мнения экспертов за равнозначные, то вес значимости мнения каждого j-го эксперта равен: 1 𝑤𝑒 = 𝑛 где 𝑤𝑒 – вес значимости мнения любого из экспертов; n - число экспертов. Для реализации предложенной методики предлагается заполнить следующую форму (таблица 7.1). Оценка степени риск (Ri), % … n Итоговая оценка риска проекта по экспертам, % j ( RЕ ) Общее значение оценки риска (R) 153 Оценка ранга значимости риска (ri) Расчётное значение коэффициентов значимости рисков (ki) Взвешенная оценка риска (wRi) Оценка степени риск (Ri), % 1 Оценка ранга значимости риска (ri) Расчётное значение коэффициентов значимости рисков (ki) Взвешенная оценка риска (wRi) Эксперт 4: Ф.И.О. студента Оценка ранга значимости риска (ri) Расчётное значение коэффициентов значимости рисков (ki) Взвешенная оценка риска (wRi) Эксперт 3: Ф.И.О. студента Оценка степени риск (Ri), % Вид риска Эксперт 2: Ф.И.О. студента Оценка ранга значимости риска (ri) Расчётное значение коэффициентов значимости рисков (ki) Взвешенная оценка риска (wRi) № П/П Эксперт 1: Ф.И.О. студента Оценка степени риск (Ri), % Таблица 7.1. Форма для проведения экспертной оценки уровня риска 7.2.2. Чистая приведенная стоимость или чистый приведенный эффект (NPV). Данный способ основан на сопоставлении величины исходной инвестиции с общей суммой дисконтированных денежных поступлений, генерируемых ею в течение прогнозируемого срока. Поскольку приток денежных средств распределен во времени, он дисконтируется доходностью. 31 Расчет показателя Net present value или NPV («чистой приведенной стоимости» или «чистого приведенного эффекта»; он же ЧДД – чистый дисконтированный доход) базируется на приведении всех денежных поступлений от инвестиционного проекта к периоду первоначального вложения в инвестиционный проект. Общая накопленная величина дисконтированных денежных доходов и чистый приведенный эффект (NPV) соответственно рассчитываются по формуле: n NPV   t 1 CFt  IC t (1  r ) где IС – первоначальное вложение средств; CFt – поступления денежных средств (денежный поток) в конце периода t; r – цена выбора (альтернативная стоимость коммерческой стратегии, предполагающей вложение денежных средств в инвестиционный проект). Необходимо отметить, что показатель NPV отражает прогнозную оценку изменения экономического потенциала инвестора в случае принятия рассматриваемого проекта. Этот показатель аддитивен во временном аспекте, т.е. чистый приведенный эффект различных проектов можно суммировать. Это очень важное свойство, выделяющее этот критерий из всех остальных и позволяющее использовать его в качестве основного критерия при анализе оптимальности инвестиционного портфеля. Пример 7.1. Компания планирует приобрести новое оборудование стоимостью 7000 тыс. руб. и сроком эксплуатации 5 лет. Компания будет получать дополнительный денежный приток в размере 2500 тыс. руб. ежегодно. Необходимо обосновать целесообразность приобретения оборудования, если стоимость капитала по проекту составляет 20%. Представим условия задачи в виде исходных данных (табл. 7.2). Таблица 7.2. Исходные данные для расчета 31 Александров, О.А. Влияние внешней торговли на экономическое развитие в трансформационной экономике/ О.А .Александров, А Н. Чубарин // Экономический анализ: теория и практика. – 2006. –№22 (79). – С. 42–46 154 Показатель Стоимость оборудования, тыс. руб. Срок эксплуатации, лет 2Дополнительный входной денежный поток, тыс. руб. Показатель дисконта,% Величина 7000 5 2500 20 Расчет чистой приведенной стоимости показан в табл. 4.2. 2500 2500 2500 2500 2500 NPV       7000  476,5 (1  0,2) 1 (1  0,2) 2 (1  0,2) 3 (1  0,2) 4 (1  0,2) 5 Таким образом, в результате расчетов мы получили значение NPV = 477,5 тыс. руб. Очевидно, что раз, значение NPV больше нуля, проект с финансовой точки зрения имеет экономический смысл. Приведенный выше способ расчета чистого приведенного эффекта является универсальным и чаще всего применяется, в частности, если денежный поток представлен в виде дифференцированных платежей. 32 Однако на практике часто применяется альтернативный способ расчета чистого приведенного эффекта применяется, когда сначала вычисляются коэффициенты дисконтирования для каждого оттока капитала (IC) и притока денежных средств (CF). Получаемые дисконтирующие множители в разрезе инвестиционного анализа обозначаются как финансовый множитель (FM; Fiscal Multiplier): FMi  1 , (1  r ) t где t – число периодов дисконтирования для конкретного денежного потока или оттока. Затем применяется следующая формула: 𝑛 𝑚 ЧДД = 𝑁𝑃𝑉 = ∑ 𝐶𝐹𝑖 ∙ 𝐹𝑀𝑖 − ∑ 𝐼𝐶𝑗 𝐹𝑀𝑗 𝑖=1 𝑗=0 𝑖 , где FMi - финансовый множитель i-ого денежного потока (СFi); FMj финансовый множитель j-ого денежного оттока (ICj). Для сумм капиталовложений произведенных в нулевой период финансовый множитель (FM) принимается равным значению 1. 32 Александров, О.А. Влияние внешней торговли на экономическое развитие в трансформационной экономике/ О.А .Александров, А Н. Чубарин // Экономический анализ: теория и практика. – 2006. –№22 (79). – С. 42–46 155 Если денежный поток представлен в виде аннуитета, т.е. потока с равными поступлениями, в расчете используется суммарный финансовый множитель: n FM   t 1 1 (1  r )t Затем применяется следующая формула (при условии, что все суммы капиталовложений IC производятся в нулевом периоде): NPV  CF  FM  IC , где CF – это периодичный денежный поток от инвестиционного проекта, получаемый в конце каждого периода. Рассмотрим множителя. пример расчета NPV через расчет финансового Пример 7.2. При тех же исходных данных, что и в примере 1, расчет принимает следующий вид: 1 1 1 1 1 FM       2,991 1 2 3 4 (1  0,2) (1  0,2) (1  0,2) (1  0,2) (1  0,2) 5 NPV  2500  2,991  7000  7477,5  7000  476,5 Если проект предполагает не разовую инвестицию, а последовательное инвестирование финансовых ресурсов в течение m лет, то формула для расчета NPV модифицируется следующим образом: 𝑛 𝑚 𝑛 𝑚 𝑖=1 𝑗=0 𝑖=1 𝑗=0 𝐼𝐶𝑗 𝐶𝐹𝑖 ЧДД = 𝑁𝑃𝑉 = ∑ − ∑ = ∑ 𝐶𝐹𝑖 ∙ 𝐹𝑀𝑖 − ∑ 𝐼𝐶𝑗 𝐹𝑀𝑗 (1 + 𝑟)𝑖 (1 + 𝑟)𝑗 𝑖 где CFi – Cash Flow, это периодичный денежный поток от инвестиционного проекта, получаемый в конце i-го периода; IСj – Investment Costs, инвестиционные затраты или инвестиционные вложения j-го периода, начиная с «нулевого» периода (периода до начала действия инвестиционного проекта); r – ставка дисконтирования для денежных поступлений от проекта (CF), она же цена капитала или цена выбора; k – ставка дисконтирования для инвестиционных вложений поступлений от проекта цена вложения дополнительный инвестиций (чаще всего принимаемый равным значению инфляции); n – число периодов дисконтирования для конкретного денежного потока (CF); m – число периодов дисконтирования инвестиционных вложений или денежного оттока (IC); FMi - Fiscal Multiplier, финансовый множитель i-ого денежного потока (СFi); FMj - Fiscal Multiplier, финансовый множитель j-ого денежного оттока (ICj). 156 Так же при расчетах следует учесть, что значение цены капитала (k) может дифференцироваться между отдельными периодами в течении всего срока инверсионного проекта. Затем, вне зависимости от способа расчета, исходя из значения чистого приведенного эффекта принимается решение: 1. если значение чистого приведенного эффекта больше нулевого значения (NPV>0), проект целесообразен, так как денежные доходы по проекту больше суммы предполагаемых расходов; 2. если значение чистого приведенного эффекта меньше нулевого значения (NPV<0), проект нецелесообразен, так как денежные расходы по проекту превышают доходы по нему; 3. если значение чистого приведенного эффекта равен нулевому значению (NPV= 0), проект безубыточен (доходы по проекту равны затратам по нему). 33 На практике значение чистого приведенного эффекта практически не может быть равно нулевому значению, однако может принимать крайне малые значения. В зависимости от масштабов проекта инвестор должен самостоятельно решить какое значение показателя NPV считается близким к нулевому, т.е. каков размер чистого приведенного эффекта который не будет означать целесообразность проекта (NPV≈0). Если решение принимается по ряду альтернативных проектов, следует предпочесть тот из них, который имеет большее значение NPV, при условии что хотя бы один из рассматриваемых инвестиционных проектов имеет значение NPV превышающее нулевое. Уровень NPV характеризует запас финансовой прочности по проекту. Если его значение достаточно высоко для данного проекта, то незначительные колебания ставки дисконта во время его реализации не принесут инвестору чрезмерных финансовых потерь и проект будет доходным. Если же значение критерия NPV низкое, то колебания показателя дисконта, например повышение процентных ставок по коммерческим кредитам, может принести инвестору значительные финансовые затруднения и проект из доходного может превратиться в убыточный.34 Пример 7.3. Рассмотрим пример выбора между двумя инвестиционными проектами на основе показателя NVP. 33 34 Колмыкова Т.С. Инвестиционный анализ: Учеб. пособие. – М.: ИНФРА-М, 2009. – 62 с. Колмыкова Т.С. Инвестиционный анализ: Учеб. пособие. – М.: ИНФРА-М, 2009. – 62-65 с. 157 Проект Таблица 7.3. Исходные данные для расчета Ставка по Денежные потоки по Инвестиции, банковскому годам, млн. руб. млн. руб. проценту го1 А Б 11,5 20,0 2 3 10,1 25,0 20,0 21,7 4 5 (альтернативн ый способ вложения денег) 1 2 3 14 20,0 12,2 14 42,0 6,0 12,0 6,0 35,9 48,0 25,0 21,2 Уровень инфляции, 9 9 Решение: Для проекта А: Для проекта Б: Величина чистой текущей стоимости по проекту А составляет 39,66 млн. руб., т.е. NPV > 0, то проект следует принять. По проекту Б составляет величина чистой текущей стоимости составляет 29,02 млн. руб., т.е. NPV > 0, то проект также следует принять. 7.2.3. Индекс доходности инвестиций или индекс рентабельности инвестиций (PI). Рассматриваемый способ, по сути, является следствием метода чистого приведенного дохода (эффекта). В отличие от чистого приведенного эффекта индекс доходности инвестиций является относительным показателем. Он характеризует уровень доходов на единицу затрат, т.е. эффективность вложений – чем больше значение этого показателя, тем выше отдача с каждого рубля, инвестированного в данный проект.35 35 Александров, О.А. Влияние внешней торговли на экономическое развитие в трансформационной экономике/ О.А .Александров, А Н. Чубарин // Экономический анализ: теория и практика. – 2006. –№22 (79). – С. 45 158 Индекс рентабельности инвестиций PI (он же индекс доходности инвестиций - ИД) инвестиций рассчитывается по формуле: 𝐶𝐹𝑖 (1 + 𝑟)𝑖 ∑𝑛𝑖=1 𝐶𝐹𝑖 ∙ 𝐹𝑀𝑖 ИД = 𝑃𝐼 = = 𝑚 𝐼𝐶𝑗 ∑𝑗=0 𝐼𝐶𝑗 𝐹𝑀𝑗 ∑𝑚 𝑗=0 (1 + 𝑟) 𝑗 ∑𝑛𝑖=1 где CFi – Cash Flow, это периодичный денежный поток от инвестиционного проекта, получаемый в конце i-го периода; IСj – Investment Costs, инвестиционные затраты или инвестиционные вложения j-го периода, начиная с «нулевого» периода (периода до начала действия инвестиционного проекта); r – ставка дисконтирования для денежных поступлений от проекта (CF), она же цена капитала или цена выбора; k – ставка дисконтирования для инвестиционных вложений поступлений от проекта цена вложения дополнительный инвестиций (чаще всего принимаемый равным значению инфляции); n – число периодов дисконтирования для конкретного денежного потока (CF); m – число периодов дисконтирования инвестиционных вложений или денежного оттока (IC); FMi - Fiscal Multiplier, финансовый множитель i-ого денежного потока (СFi); FMj - Fiscal Multiplier, финансовый множитель j-ого денежного оттока (ICj). Решение по этому критерию принимается следующим образом: – если значение или индекс доходности инвестиций больше 1 (PI>1), то проект принимается, так как доходы по инвестиционному проекту превышают затраты по нему; – если значение или индекс доходности инвестиций больше 1 (PI<1) , то проект отклоняется, так как доходы по инвестиционному проекту меньше предполагаемых затрат. Индекс рентабельности является относительным показателем. Благодаря этому он очень удобен при выборе одного проекта из ряда альтернативных, имеющих приблизительно одинаковые NPV, либо при комплектовании портфеля инвестиций с максимальным суммарным значением NPV. Пример 7.4. Рассчитаем PI для примера 1 с покупкой нового оборудования Индекс рентабельности инвестиций. В случае, когда процентная ставка г = 20%, индекс рентабельности инвестиций составит РI = 7477,5 / 7000 = 1,0682 (106,8%) Предположим что цена капитала (т.е. стоимость альтернативных инвестиций и учет предпринимательских рисков) составит 24%. Тогда индекс рентабельности инвестиций составит: 159 РI = 6862,5 / (7000 + 157,2) = 0,980 (98%) Т.е. в этом случае проект перестанет быть целесообразным. Итак, при увеличении цены капитала проекта его рентабельность снижается.36 Рассчитаем PI для примера двух инвестиционных проектов А и Б. Проект Таблица 7.4. Исходные данные для расчета Ставка по Денежные потоки по Инвестиции, банковскому годам, млн. руб. млн. руб. проценту го1 А Б 11,5 20,0 2 3 10,1 25,0 20,0 21,7 4 5 (альтернативн ый способ вложения денег) 1 2 3 14 20,0 12,2 14 42,0 6,0 12,0 6,0 35,9 48,0 25,0 21,2 Уровень инфляции, 9 9 Для проекта А: 11,5 10,1 20,0 35,9 48,0     1 2 3 4 (1  0,14) (1  0,14) (1  0,14) (1  0,14) (1  0,14) 5 77,54 PI    2,05 20,0 12,2 12,0 37,88   (1  0,09)1 (1  0,09) 2 (1  0,09) 3 Для проекта Б: 20,0 25,0 21,7 25,0 21,2     1 2 3 4 (1  0,14) (1  0,14) (1  0,14) (1  0,14) (1  0,14) 5 77,24 PI    1,6 42,0 6,0 6,0 48 , 22   (1  0,09)1 (1  0,09) 2 (1  0,09) 3 Проект А по истечении 5 лет дает 2,05 руб. прибыли на 1 руб. вложенного капитала т.к. PI >1 и равен 2,05, следовательно проект может быть принят. Проект Б по истечении 5 лет на 1 руб. вложенного капитала дает 1,6 руб., т.е. проект Б прибыли не принесет. т.к. PI >1 и равен 1,6, то проект Б также может быть принят. Но при этом проект А более выгоден, так как на 1 руб. вложенного капитала приносит больше прибыли, чем проект Б: PIА> PIБ (2,05 > 1,6). 7.2.4. Внутренняя норма окупаемости или внутренняя норма рентабельности (IRR) Этот способ, как и дисконтированной стоимости. 36 предыдущий, использует Колмыкова Т.С. Инвестиционный анализ: Учеб. пособие. – М.: ИНФРА-М, 2009. – 65 с. 160 концепцию Под Internal Rate of Return или IRR (переводимая на русский как Внутренняя Норма Окупаемости - ВНО, Внутренняя Ставка Доходности – ВСД и, наиболее распространенно, Внутренняя Норма Доходности – ВНД,) понимается значение коэффициента дисконтирования, при котором NPV проекта равен нулю. Смысл расчета этого коэффициента при анализе эффективности планируемых инвестиций заключается в следующем: IRR показывает, свое рода, запас финансовой прочности проекта; а вернее то, с какой интенсивностью могут обесцениваться суммы будущих периодов, и при этом проект будет окупаться. Т.е. показывает максимальный уровень риска неисполнения будущих поступлений от инвестиционного проекта, при котором проект покрывает вложенные инвестиции. Иными словами, этот способ сводится к нахождению такой ставки дисконтирования, при которой текущая стоимость ожидаемых от инвестиционного проекта доходов будет равна текущей стоимости необходимых денежных вложений. На основании рассчитанных для каждого инвестиционного проекта величин NPV и IRR можно построить график чистой текущей стоимости, который является полезным инструментом для суммарного выражения характеристик доходности инвестиций. 37 Экономический смысл внутренней нормы доходности IRR состоит в том, что этот показатель характеризует максимально допустимый уровень расходов по инвестиционному проекту. Он является критическим пороговым показателем: если стоимость капитала выше значения IRR, то «мощности» проекта недостаточно, чтобы обеспечить необходимый возврат и отдачу денег, и, следовательно, проект следует отклонить. Схема принятия решения на основе метода внутренней нормы прибыльности имеет следующий вид: – - если значение IRR выше или равно стоимости капитала, то проект принимается; – - если значение IRR меньше стоимости капитала, то проект отклоняется. Существует графический способ нахождения IRR (рис. 1.), через построение NPV-профиля. NPV-профиль это график образованный по различным значениям NPV принимаемых при различных значениях цены капитала (r), построенный на координатной где за ось абсцисс принимается значения цены капитала (r), а на ось ординат проецируются различные значения показателя NPV в абсолютных денежных величинах. NPV-профиль пересекает ось абсцисс в точке, соответствующей внутренней норме доходности проекта (IRR), а так же пересекает ось 37 Александров, О.А. Влияние внешней торговли на экономическое развитие в трансформационной экономике/ О.А .Александров, А Н. Чубарин // Экономический анализ: теория и практика. – 2006. –№22 (79). – С. 42–46 161 ординат в точке, соответствующей чистым денежным поступлением проекта (NV). Для нас представляет интерес точка пересечения NPV-профиля с осью абсцисс. Эта точка характеризует такое значение цены капитала проекта, при которой NPV проекта равно нулю, т.е., как было отмечено выше, в точке, соответствующей IRR (рис. 1). Рис. 7.1. Вид NPV-профиля Таким образом, точка пересечения NPV-профиля с осью абсцисс – это и есть внутренняя норма доходности проекта IRR. Левее этой точки, т.е. когда цена капитала проекта меньше значения IRR, проект является доходным. Если же цена капитала проекта превышает значение IRR (на графике находится правее), проект входит в зону убытков. Рассмотрим методику расчета IRR на нашем примере. Пример 7.5. Компания планирует приобрести новое оборудование стоимостью 7000 тыс. руб. и сроком эксплуатации 5 лет. Компания будет получать дополнительный денежный приток в размере 2500 тыс. руб. ежегодно. На третьем году эксплуатации оборудованию потребуется плановый ремонт стоимостью 300 тыс. руб. Задание: 1. Рассчитать значение NPV через финансовый множителей при цене капитала в 20% и в 24% 2. Определить значение IRR для рассматриваемого проекта. Представим условия задачи в виде исходных данных (табл. 7.5). Таблица 7.5 – Исходные данные для расчета Показатель Величина Стоимость оборудования, тыс. руб. 7000 162 Срок эксплуатации, лет 5 Стоимость ремонта на 3-м году, тыс. руб. 300 Дополнительный входной денежный поток, тыс. руб. 2500 Показатель дисконта 1,% 20 Показатель дисконта 2,% 24 Расчет чистой приведенной стоимости показан в табл. 7.6.,7.7. Таблица 7.6. Расчет чистой приведенной стоимости 1 Наименование Годы Денежный Финансовый Настоящее денежного потока поток, тыс. множитель значение руб. денег, тыс. руб. Исходная Сейчас -7000 1 -7000 инвестиция Входной денежный 5 лет 2500 2,991 7477,5 поток Ремонт 3-й год -300 0,579 -173,7 оборудования NPV 303,8 Таблица 7.7. Расчет чистой приведенной стоимости 2 Наименование Годы Денежный Финансовый Настоящее денежного потока поток, тыс. множитель значение руб. денег, тыс. руб. Исходная Сейчас -7000 1 -7000 инвестиция Входной денежный 5 лет 2500 2,745 6862,5 поток Ремонт 3-й год -300 0,524 -157,2 оборудования NPV -294,7 Таким образом, при цене капитала проекта k = 20% приведенная норма доходности NPV составляет 303,8 тыс. руб. Аналогичный расчет при показателе k равному 24% приведет к значению NPV в -294,7 тыс. руб. Представим графическую интерпретацию решения (рис. 2.). 163 Рис. 7.2. Вид NPV-профиля В общем случае уравнение для определения IRR не может быть решено в конечном виде, хотя существуют ряд частных случаев, когда это возможно. Обычно для нахождения критерия IRR используют формулу линейной интерполяции: 164 IRR  r1  NPVr1 NPVr1  NPVr 2 (r2  r1 ) . где r1 – значение стоимости (цены) капитала при котором значение NPV выше нуля (NPV>0); NPV r1 – значение чистой приведенной стоимости при цене капитала r1; r2 – значение стоимости (цены) капитала при котором значение NPV ниже нуля (NPV<0); NPV r2 – значение чистой приведенной стоимости при цене капитала r1. Для примера 5 значение IRR будет определяться следующем образом: IRR  0,2  303 ,8 (0,24  0,2)  0,2203 (22 ,03 %) . 303 ,8  (294 ,7) Итак, если цена капитала проекта будет меньше 22,03%, то инвестиционный проект является прибыльным. Если же цена капитала инвестиционного проекта будет выше 22,03%, проект убыточен. Расчет критерия IRR будет тем более точным, чем ближе точки r1 и r2 расположены друг к другу. 38 При этом функция, т.е. NPV, должна изменять знак, т.е. при заданном r1 функция NPV принимает наименьшее положительное значение наиболее близко лежащее к нулевому, то при r2 значение NPV принимает наибольшее отрицательное значение наиболее близко лежащее к нулевому. Конкретные значения цены капитала (r) определяются методом подбора. При этом графический способ может быть предварительной стадией точного расчета. Сначала определяется примерное значение IRR путем построения NPV-профиля. Затем берутся значения цены капитала ±0,5-1% от точки пересечения NPV-профиля с осью абсцисс (в зависимости от точности графика и числа точек взятых для построения NPV-профиля – чем точнее график и больше было использовано значений, тем ). Взятые значения цены капитала (при условии, что при одной из взятых значений r показатель NPV <0) уже используются для расчета методом линейно интерполяции. 7.2.5. Способ оценки модифицированная внутренняя норма прибыли (MIRR). Модифицированный метод внутренней нормы доходности 39 (MIRR) представляет собой усовершенствованную модель IRR. Как и IRR, MIRR характеризует ставку дисконтирования, при которой суммарная приведенная стоимость доходов от осуществляемых инвестиций равна стоимости этих инвестиций.40 38 Колмыкова Т.С. Инвестиционный анализ: Учеб. пособие. – М.: ИНФРА-М, 2009. – 67-95 с. Топсахалова Ф.М–Г. Инвестиции: методические указания. – М.: Издательство "Академия Естествознания", 2008. 39 165 MIRR скорректированная с учетом нормы реинвестиции внутренняя норма доходности. С практической точки зрения самый существенный недостаток внутренней нормы доходности это допущение, принятое при определении всех дисконтированных денежных потоков, порожденных инвестицией, что сложные проценты рассчитываются при одной и той же процентной ставке. Для проектов, обеспечивающих нормы прибыли, близкие к барьерной ставке фирмы, проблем с реинвестициями не возникает, так как вполне разумно предположить, что существует много вариантов инвестиций, приносящих прибыль, норма которой близка к стоимости капитала. Однако для инвестиций, которые обеспечивают очень высокую или очень низкую норму прибыли, предложение о необходимости реинвестировать новые денежные поступления может исказить подлинную отдачу от проекта. Понятие скорректированной с учетом нормы реинвестиции внутренней нормы доходности и было предложено для того, чтобы противостоять указанному искажению, свойственному традиционному IRR. Несмотря на свое громоздкое название, скорректированная с учетом нормы реинвестиции внутренняя норма доходности, или MIRR, также известный как модифицированная внутренняя норма доходности , в действительности гораздо легче рассчитывается вручную, чем IRR. И это происходит именно вследствие сделанного предположения о реинвестиции. Порядок расчета модифицированной внутренний нормы доходности MIRR: 1. Рассчитывают суммарную дисконтированную стоимость всех денежных оттоков и суммарную наращенную стоимость всех притоков денежных средств. Дисконтирование осуществляют по цене источника финансирования проекта (стоимости привлеченного капитала, ставке финансирования или требуемой нормы рентабельности инвестиций, Capital Cost, CC или WACC), т.е. по барьерной ставке. Наращение осуществляют по процентной ставке равной уровню реинвестиций. Наращенную стоимость притоков называют чистой терминальной стоимостью (Net Terminal Value, NTV). 2. Устанавливают коэффициент дисконтирования, учитывающий суммарную приведенную стоимость оттоков и терминальную стоимость притоков. Ставку дисконта, которая уравновешивает настоящую стоимость инвестиций (PV) с их терминальной стоимостью, называют MIRR. Формула для расчета модифицированной внутренней нормы доходности (MIRR): 40 http://www.cfin.ru/encycl/mirr.shtml 166 n n m IC j  (1  r) j1 j   CFi (1  d) n i i 1 (1  MIRR) j или MIRR  n  CF (1  d) i i 1 m IC j  (1  r) j1 n i 1 j где CFi – i-тый приток денежных средств; ICj – j-тый отток денежных средств (капитальные вложения или затраты на инвестицию); r – барьерная ставка (ставка дисконтирования); d – уровень реинвестиций, доли единицы (процентная ставка, основанная на возможных доходах от реинвестиции полученных положительных денежных потоков или норма рентабельности реинвестиций); n - число периодов денежных поступлений; m – число периодов капиталовложений. При расчете оттока денежных средств (сумм капиталовложений) в нулевом периоде необходимо помнить, что любое число, возведенное в степень равную нулю, равно единице – поэтому если инвестирование происходит только на нулевом этапе, определять ставку дисконтирования для сумм оттоков (r) не обязательно. MIRR наиболее точно характеризует эффективность (рентабельность) инвестиции, в относительных значениях.41 Логика использования этого показателя достаточно проста; проект рекомендуют к реализации, если значение MIRR превышает значение цены капитала (r). Отметим, что приведенная формула имеет смысл, если терминальная стоимость притоков превышает дисконтированную сумму оттоков денежных средств.42 В MS Excel для расчета IRR используется функция «МВСД».43 Пример 7.6. Размер инвестиции - 115000$. Доходы от инвестиций в первом году: 32000$; во втором году: 41000$; в третьем году: 43750$; в четвертом году: 38250$. Размер уровня реинвестиций - 6,6%. Рассчитаем значение MIRR. (1 + MIRR)4 = (32000 * (1 + 0,066)3 + 41000 * (1 + 0,066)2 + 43750 * (1 + 0,066) + 38250) / (115000 / 1)= 170241,48 / 115000 = 1,48036 MIRR = 10,304%. 41 http://investmentanalysis.ru/metodIA2/modifiedinternalratereturn.html Топсахалова Ф.М–Г. Инвестиции: методические указания. – М.: Издательство "Академия Естествознания", 2008. 43 http://www.cfin.ru/encycl/mirr.shtml 42 167 Ответ: модифицированная внутренняя норма доходности равна 10,304%, что больше нормы реинвестиций (6,6%), это означает, что проект можно реализовывать. 7.2.6. Дисконтированный срок окупаемости инвестиций (DPP). Срок окупаемости инвестиционного проекта представляет собой период времени от начала его финансирования до момента, когда разность между накопленной суммой доходов и амортизационными отчислениями и затратами по проекту принимает положительное значение. Иными словами, это – период (измеряемый в месяцах, кварталах или годах), начиная с которого первоначальные вложения и другие затраты, связанные с инвестиционным проектом, покрываются суммарными результатами его осуществления. Метод дисконтированного периода окупаемости используется для нахождения уточненного срока окупаемости инвестиционного проекта с учетом временной оценки денежных потоков по нему. Расчет показателя можно произвести по следующей формуле: m DPP  N   IC j  (1  k ) j 0 n  j i 1 CFt (1  r ) t CFt 1 (1  r ) t 1 где N  – это число полных периодов (лет) до превышения суммы дисконтированных платежей над суммой капиталовложения (за исключением нулевого периода); m IC j  (1  k ) j 1 j - сумма всех инвестиций по проекту за весь период инвестирования (если есть только инвестиции n нулевого периода – то равно первоначальным инвестициям);  CFt i 1 (1  r )t – сумма дисконтированных денежных потоков до периода t (последнего периода в котором сумма капиталовложения превышала сумму дисконтированных денежных поступлений; т.е. последний период, когда разница сумм капиталовложений и денежных потоков – положительная); CFt 1 (1  r ) t 1 – денежный поток в период, когда сумма дисконтированных платежей превысила сумму капиталовложения (т.е. первый период, когда разница сумм капиталовложений и денежных потоков – стала отрицательной). 168 Рассмотрим применение метода дисконтированного срока окупаемости на конкретном примере анализа двух взаимоисключающих проектов. Пример 7.7. Инвестор должен сделать выбор между двумя проектами А и Б, предполагающими одинаковый объем инвестиций – 1000 тыс. руб. по сроку окупаемости. Оба проекта рассчитаны на четыре года. Проект А генерирует следующие денежные потоки: 500 тыс. руб. в первый год реализации, 400 тыс. руб. – во второй год, 300 тыс. руб. – в третий, 200 тыс. руб. – в четвертый. Денежные потоки проекта Б: 200, 300, 400, 500 тыс. руб. соответственно. Стоимость капитала проекта оценена на уровне 10% годовых. Расчет дисконтированного срока окупаемости осуществляется с помощью табл. 7.8. Таблица 7.8. Расчет дисконтированного срока окупаемости проекта А Год Денежный Финансовый Дисконтированный Накопленный поток, тыс. руб. множитель денежный поток денежный поток, тыс. руб. -1000 1 -1000 -1000 1 500 0,909 454,5 -545,5 2 400 0,826 330,4 -215,1 3 300 0,751 225,3 10,2 4 200 0,683 136,6 146,8 Современное чистое значение (NPV) 146,8 Последняя колонка табл. 4.5 содержит сведения о непокрытой части исходной инвестиции. С течением времени величина непокрытой части уменьшается. Так, к концу второго года непокрытыми остаются 215 тыс. руб. В третий год реализации проекта первоначальные инвестиции полностью покрываются накопленными доходами. Таким образом, период окупаемости инвестиционного проекта А составляет 2 полных года и какую-то часть третьего года. Формула для расчета будет выглядеть следующим образом: DPPA = 2 + 215/225 = 2,96 года. DPPА = 2 года + (215/225)∙12 месяцев = 2 года и 11 мес. Аналогично производится расчет дисконтированного периода окупаемости проекта Б (табл. 7.9.). Таблица 7.9. Расчет дисконтированного срока окупаемости проекта Б 169 Год 1 2 3 4 Денежный Финансовый Дисконтированный Накопленный поток, тыс. руб. множитель денежный поток денежный поток, тыс. руб. -1000 1 -1000 -1000 200 0,909 181,8 -818,2 300 0,826 247,8 -570,4 400 0,751 300,4 -270,0 500 0,683 341,5 71,5 Современное чистое значение (NPV) 71,5 DPPB = 3 + 270/341 = 3,79 года, или DPPB = 3 года + (270/341)∙12 месяцев = 3 года и 10 мес. На основе полученных результатов можно сделать вывод о том, что проект А предпочтительнее для инвестора, поскольку он имеет меньший дисконтированный период окупаемости. Инвестору уместно в своих выводах о целесообразности финансирования проекта руководствоваться также и критерием NPV. Более высокое значение этого критерия также имеет проект А (146,8 тыс. руб.) по сравнению с проектом Б (71,5 тыс. руб.). Таким образом, оба критерия говорят о приоритетности проекта А. Достоинствами этого метода являются простота расчетов и удобство в понимании. Существенным недостатком метода дисконтированного периода окупаемости является то, что он учитывает только начальные денежные потоки, т.е. именно те, которые укладываются в период окупаемости. Все последующие денежные потоки во внимание не принимаются. Так, если в рамках второго проекта в последний год поток составил, например, 1000 тыс. руб., результат расчета не изменился бы, хотя совершенно очевидно, что проект станет в этом случае гораздо более привлекательным.44 7.2.7. Расчет точки Фишера Общим правилом оценки инвестиционной привлекательности инвестиций является, что в случае возникновения противоречия между критериями оценки окончательный вывод необходимо принимать на основе NPV. Однако показатель NPV имеет есть существенный недостаток - его зависимости от принятого значения нормы дисконта Соответственно, достоверный результат оценки инвестиционной привлекательности на 44 Колмыкова Т.С. Инвестиционный анализ: Учеб. пособие. – М.: ИНФРА–М, 2009. – 71-73 с. 170 основе NPV можно получить только в условиях стабильности ставок по проценту. Для адекватной оценки инвестиционной привлекательности в случае необходимости выбора между двумя проектами рекомендуется исследовать графики зависимости NPV от изменения нормы дисконта, т.е. профили NPV исследуемых проектов. Точку пересечения профилей NPV проектов, которые сравниваются, принято называть точкой Фишера Она: - показывает значение нормы дисконта, при котором проекты имеют одинаковую инвестиционную привлекательность (одинаковое NPV); - разграничивает ситуации в оценках альтернативных проектов, в которых возникают или не возникают противоречия между критериями NPV и IRR, и позволяет принять однозначное инвестиционное решение. Если установленная аналитиком норма дисконта для проекта является больше значения нормы дисконта в точке Фишера, то NPV и IRR согласуются между собой в оценках инвестиционной привлекательности проектов, т.е. в указывают на одинаковое инвестиционные решения. Если установленная аналитиком норма дисконта для проектов является меньше значения нормы дисконта в точке Фишера, то выводы об инвестиционной привлекательности проектов, сделанные на основе NPV и IRR, противоречить друг другу, а лучший проект избирается по максимальным значением NP. Значение нормы дисконта в точке Фишера равна внутренней норме доходности так называемого \"потока прироста\" Потоком прироста называется денежный поток, элементы которого для каждого периода времени сформирован ни как разница между элементами денежного потока проекта с высшим размером первичных инвестиционных потребностей (чистого денежного расхода в периоде 0) и элементами денежного потока проекта с меньшими первичными инвестиционными потребностями потребами. Поскольку норма дисконта - это единственный экзогенный параметр инвестиционного проекта устанавливается аналитиком самостоятельно, расчет точки Фишера позволяет избежать субъективизма соответствующих оценок эффективности инвестиции. При изменении во времени процентных ставок более правильным является нахождение интервалов подавляющего инвестиционной привлекательности, то есть интервалов изменения нормы дисконта. Как правило, при всех значениях нормы дисконта, меньше нормы дисконта в точке Фишера, более эффективным является проект по меньшей внутренней нормой доходности и, наоборот и, если норма дисконта по проекту превышает значения в точке Фишера, тем выше инвестиционная 171 привлекательность имеет проект с высшим внутренней нормы доходности. 45 Пример 7.8. Определим точку Фишера для двух альтернативных проектов А и Б, характеризуются следующими показателями (табл. 7.10.). Таблица 7.10. Исходные данные для расчета Проект А Б Потоки денежных средств по периодам 1 2 3 4 5 -20 12 10 8 -30 10 10 10 10 10 IRR, % 25 20 NPV при 10%, млн. руб. 5,184 7,908 Построим NPV-профили проекта А и Б через под становку различных значений цены капитала (r) и исчисления соответствующих значений NPV (рисунок 2). Рис. 7.3. Сравнение профилей NPV проектов Из приведенных данных видно, что проект А имеет более высокое значение внутренней нормы доходности, но проект Б характеризуется высокой чистой текущей стоимости Соответственно, сделать однозначный вывод лишь по этим критериям невозможно. Существует альтернативный способ расчета точки Фишера, через расчет IRR потока прироста по двум проектам. Под потоком прироста принимается разница между оттоками и притоками проектов за каждый отдельный период. Точкой Фишера является значение показателя IRR для полученного тока прироста. Определим поток прироста для данных проектов и проведем результат расчета показателя IRR (табл. 7.11.): Таблица 7.11. Оценка эффективности потока прироста 45 Боярко И.М ., Гриценко Л.Л. Инвестиционный анализ. - К.: Центр учебной литературы, 2011. — 400 с. 172 Проект (Б - А) Потоки денежных средств по периодам -10 1 2 2 3 2 4 10 5 10 IRR, % 10 Оба проекта имеют одинаковое значение NPV при ставке дисконта, равной 15,6% Проект Б имеет большую чистую текущую стоимость при ставках дисконта, ниже 15,6% Это связано с тем, что он долгосрочному и значительная часть его денежных доходов поступает позже, чем по проекту А При ставках дисконта, превышающих 15,6%, большие значения NPV (соответственно большую инвестиционную привлекательность) имеет проект А Поскольку для этих проектов установленная норма дисконта равна 10%, что меньше нормы дисконта в точке Фишера, тем выше привлекательность для инвесторов по критерию максимального NPV имеет проект Б, несмотря на то, что его IRR ниже. На практике у инвестора редко бывает выбор только между двумя проектами, однако применение точки Фишера применимо в ситуации необходимости выбора направлений инвестирования ресурсов предприятия в классической дуалистической задаче «Купить или Сделать»: т.е. выбор приобрести объект капиталовложения и произвести/построить ресурсами предприятия. 7.2.8. Принятие решения по критерию наименьшей стоимости Существуют инвестиционные проекты, в которых трудно или невозможно элиминировать денежный доход от их реализации от общего денежного дохода, получаемого компанией в рамках обычной деятельности. Подобного рода проекты возникают на предприятии, когда оно собирается модифицировать технологическое или транспортное оборудование, которое принимает участие во многих разноплановых технологических циклах, и невозможно оценить результирующий денежный поток. В этом случае в качестве критерия для принятия решения о целесообразности инвестиций выступает стоимость эксплуатации оборудования: IC + PVA → min, где IC – единовременные капиталовложения; PVA – текущая стоимость обыкновенного аннуитета. Правило принятия решений по этому критерию: из списка взаимоисключающих инвестиций, не имеющих явно выраженных финансовых результатов, целесообразно принимать проект с минимальными приведенными затратами. Пример 7.9. 173 Экскаватор участвует во многих производственных процессах. Необходимо решить: эксплуатировать старый экскаватор или купить новый. Исходные данные для принятия решения приведены в табл. 7.12.. Рассчитаем все издержки, которые понесет предприятие, по каждому из вариантов, приняв процентную ставку на уровне среднегодового размера инфляции 12% (табл. 7.13. и 7.14.). Современное значение дисконтированных издержек говорит в пользу эксплуатации старого оборудования, поскольку совокупные затраты в этом случае ниже, чем при покупке нового оборудования. Таблица 7.12. Исходные данные, тыс. руб. Исходные данные Экскаватор старый новый Стоимость покупки 3000 Остаточная стоимость сейчас 270 Годовые денежные затраты на эксплуатацию 1100 850 Капитальный ремонт сейчас 330 Остаточная стоимость через 5 лет 1500 Время проекта, лет 5 5 Таблица 7.13. Расчет дисконтированных затрат при покупке нового экскаватора Вид денежного потока Годы Денежный Финансовый Дисконтированный поток, множитель денежный поток, тыс. руб. тыс. руб. Исходные инвестиции Сейчас -3000 1 -03000 Остаточная стоимость Сейчас 270 1 270 старого экскаватора Годовая стоимость 1-5 -850 3,605 -3064 эксплуатации Остаточная стоимость 5 1500 0,567 851 нового экскаватора Современное чистое значение затрат -4943 Таблица 7.14. – Расчет дисконтированных издержек при эксплуатации старого экскаватора Вид денежного Годы Денежный Финансовый Дисконтированный потока поток, множитель денежный поток, тыс. руб. тыс. руб. Капитальный Сейчас -330 1 -330 ремонт Годовая стоимость 1-5 -1100 3,605 -3966 174 эксплуатации Современное чистое значение затрат -4296 Изменим первоначальное условие. Пусть стоимость покупки нового экскаватора составит 2150 тыс. руб. Тогда совокупные издержки по приобретению и эксплуатации составят на 850 тыс. руб. меньше, а именно 4093 тыс. руб. В этом случае компании имеет смысл приобретать новый экскаватор.46 7.3. Группа статистические методов ОЦЕНКИ ИНВЕСТИЦИИ 7.3.1. Способ оценки среднего дохода на капиталовложения Этот способ предполагает сравнение проектов по отношению среднего дохода к вложенным инвестициям. Особенность данного сравнительного способа заключается в том, что он не учитывает времени поступления денежных потоков. Смысл этого способа сводится к определению средней величины чистых денежных потоков, поступления которых ожидаются в будущем вследствие внедрения рассматриваемого инвестиционного проекта, а потом к вычислению отношения этого показателя к капиталовложениям в данный проект. CF Дох кап.влож .   100 % , IC где CF – средняя величина чистых денежных потоков. Данный метод применим при условии, что все проекты имеют одинаковый жизненный цикл, в течение которого денежные потоки (доходы) от каждого проекта были положительными. Это позволяет произвести анализ проектов с точки зрения ранжирования денежных потоков. 47 Так, например, данный метод примени при выборе между вариантами финансовых инвестиций на одинаковый период времени вложения (например, при выборе между вложениями на банковский депозит, вложения в купонные облигации и вложениями в привилегированные акции). 7.3.2. Способ определения срока окупаемости инвестиций (РР). Этот один из самых простых и широко распространенных в мировой учетно-аналитической практике способов. Он не предполагает временной 46 Колмыкова Т.С. Инвестиционный анализ: Учеб. пособие. – М.: ИНФРА–М, 2009. – 73-75 с. Александров, О.А. Влияние внешней торговли на экономическое развитие в трансформационной экономике/ О.А .Александров, А Н. Чубарин // Экономический анализ: теория и практика. – 2006. –№22 (79). – С. 42–46 47 175 упорядоченности денежных поступлений. Алгоритм расчета срока окупаемости зависит от равномерности распределения прогнозируемых доходов от инвестиций. Срок окупаемости инвестиций (PP) определяется по следующей системе формул:  PP  min n  n ,  CFt  IC  t 1 где n – число лет; IC - первоначальные инвестиции; CFt –сумма денежных поступлений от реализации инвестиционного проекта за tпериод. При условии, что денежные потоки поступают равными периодичными платежами (аннуитетные платежи), то можно воспользоваться следующую формулу: IC PP  CF где CF – сумма периодического денежного поступления от реализации инвестиционного проекта. В случае если потоки не равномерны, расчет показателя можно произвести по следующей формуле: PP  N   m n j 0 i 1  IC j   CFt CFt 1 где N  – это число полных периодов (лет) до превышения суммы платежей над суммой капиталовложения (за исключением нулевого периода); m  IC j 0 j - сумма всех инвестиций по проекту за весь период инвестирования (если есть только инвестиции нулевого периода – то равно n первоначальным инвестициям);  CFt – сумма денежных потоков до i 1 периода t (последнего периода в котором сумма капиталовложения превышала сумму денежных поступлений; т.е. последний период, когда разница сумм капиталовложений и денежных потоков – положительная); CFt 1 – денежный поток в период, когда сумма платежей превысила сумму капиталовложения (т.е. первый период, когда разница сумм капиталовложений и денежных потоков – стала отрицательной). При анализе различных инвестиционных проектов необходимо учитывать, что этот метод оценки имеет ряд существенных недостатков. 176 Во-первых, он не учитывает влияние последних периодов. Во-вторых, поскольку этот метод основан на недисконтированных оценках, он не делает различия между проектами с одинаковой суммой кумулятивных доходов, но различным распределением ее по годам. В связи с этим некоторые специалисты при расчете этого показателя рекомендуют учитывать временной аспект. В этом случае в расчет принимаются денежные потоки, дисконтированные во времени. 48 Пример 7.10. Рассмотрим пример применения оценки ряда инвестиционных проектов через оценку строка окупаемости инвестиций на основе данных примера 7 (табл. 7.8.). Найдем срок окупаемости проектов А и Б (табл. 7.15.). Таблица 7.15. – Расчет для проектов А и Б, тыс. руб. Проект А Проект Б Год Накопленный Накопленный Денежный поток Денежный поток денежный поток денежный поток -1000 -1000 -1000 -1000 1 500 -500 200 -800 2 400 -100 300 -500 3 300 200 400 -100 4 200 400 500 600 Рассчитаем срок окупаемости проекта А: РРА = 2+ 100 / 300 = 2,33 года, или РРА = 2 года + (100 / 300)∙12 месяцев = 2 года и 4 мес. Рассчитаем срок окупаемости проекта Б: РРБ = 3 + 100 / 500 = 3,2 года, или РРБ = 3 года + (100 / 500)∙12 месяцев = 3 года и 3 мес. Следовательно, по критерию срока окупаемости проект А попрежнему предпочтительнее проекта Б. Интересным представляется сравнение полученных результатов с расчетом дисконтированного срока окупаемости. Так, дисконтированный срок окупаемости инвестиций и по проекту А, и по проекту Б больше срока окупаемости инвестиций. Для сравнения: дисконтированный срок окупаемости инвестиций DPP по проекту А составил около трех лет, а срок окупаемости РР – два года и четыре месяца. Дисконтированный срок окупаемости инвестиций DPP по проекту Б составил 3,8 года, а срок окупаемости РР – 3,2 года. 48 Александров, О.А. Влияние внешней торговли на экономическое развитие в трансформационной экономике/ О.А .Александров, А Н. Чубарин // Экономический анализ: теория и практика. – 2006. –№22 (79). – С. 46 177 Таким образом, отсутствие временной оценки денежных потоков приводит к занижению реального срока окупаемости. Это является одним из недостатков критерия РР. Кроме того, этот метод инвестиционного анализа имеет еще ряд недостатков: 1) Не учитывает влияние доходов последующих периодов. Например, рассмотрим два проекта с одинаковыми инвестиционными затратами в 10 млн.руб., но различными прогнозируемыми годовыми доходами. По проекту А доходы составят 4 млн. руб. в течение трех лет; по проекту Б – 3,8 млн. руб. в течение пяти лет. Таким образом, оба проекта в течение первых трех лет обеспечивают окупаемость капитальных вложений, поэтому с точки зрения данного критерия они равноправны. Однако очевидно, что проект Б гораздо более выгоден. 2) Срок окупаемости игнорирует временную ценность денежных вложений. Поскольку этот метод основан на недисконтированных оценках, он не делает различия не только между проектами с одинаковой суммой кумулятивных доходов, но и с различным распределением ее по годам. Так, с позиции этого критерия проект А с годовыми доходами 1000, 2000, 3000 тыс. руб. и проект Б с годовыми доходами 3000, 2000, 1000 тыс. руб. равноправны, хотя очевидно, что второй проект является предпочтительным, поскольку обеспечивает большую сумму доходов в первые два года. 3) Не обладает свойством аддитивности, т.е. нельзя суммировать сроки окупаемости для различных проектов. 49 7.3.3. Коэффициент эффективности инвестиций (ARR). Этот метод имеет две характерные черты: во-первых, не предполагает дисконтирования показателей дохода; во-вторых, доход характеризуется показателем чистой прибыли. Алгоритм расчета: коэффициент эффективности инвестиции (Accounting Rate of Return) рассчитывается делением среднегодовой чистой прибыли (Pi) на среднюю величину инвестиций (IC). Если по истечении срока реализации анализируемого проекта допускается наличие остаточной или ликвидационной стоимости (LC), то ее величина должна быть исключена из первоначальной суммы капитальных вложений: 49 Колмыкова Т.С. Инвестиционный анализ: Учеб. пособие. – М.: ИНФРА–М, 2009. – 75-77 с. 178 n  Pi n i 1 ARR  2 P i 1 i n n ARR  IC  LC или IC  LC 2 Полученное значение ARR сравнивается с целевым показателем, или с коэффициентом рентабельности авансированного капитала (RK), рассчитываемого делением среднегодовой чистой прибыли предприятия на общую сумму средств, авансированных в его деятельность (итог среднего баланса-нетто), или с минимально приемлемым уровнем эффективности инвестиций по данному проекту. Проекты, имеющие ARR больше целевого показателя, принимаются к реализации, в противном случае они отвергаются. Данное утверждение обосновывается следующим. Допустим, компания имеет уровень рентабельности авансированного капитала 1,4, или 140%. В этом случае на 1 руб. вложенного (авансированного) капитала предприятие получает 1 руб. 40 коп. прибыли. Другими словами, чистая прибыль предприятия на 40% превышает затраты по ее получению. Компании предложили участвовать в инвестиционном проекте с условием, что его рентабельность оценивается на уровне 1,2, или 120%. Стоит ли руководству принимать такое предложение? Очевидно, что не стоит, поскольку проект принесет меньший уровень дохода, чем имеет компания, осуществляя обычную деятельность (ARR < i?K). Подтверждением этого вывода служит то обстоятельство, что в случае финансирования инвестиционного проекта, во- первых, необходимо средства отвлекать из оборота; во-вторых, следует учесть риск неполучения ожидаемого дохода и т.д. В том случае, когда рентабельность инвестиционного проекта ожидается выше рентабельности авансированного капитала (ARR > RJ, предприятию осуществлять инвестиции выгодно. Однако данный метод также имеет ряд недостатков: 1. Учетная норма рентабельности игнорирует временную оценку денежных вложений. В частности, метод не делает различия между проектами с одинаковой суммой среднегодовой прибыли, но различным ее распределением по годам. 2. Для исчисления ARR используется бухгалтерская прибыль, в то время как в процессе долгосрочного инвестирования более обоснованными являются решения, принятые на основе анализа денежного потока. Пример 7.11. Инвестор оценивает два взаимоисключающих проекта, требующих одинаковый объем инвестиций в размере 5 млн руб. Предусматривается начисление амортизации прямолинейным методом в размере 1 млн руб. 179 Исходные данные о представлены в табл. 7.16. прогнозируемом поступлении доходов Таблица 7.16 – Данные о прогнозируемом поступлении доходов, млн руб. Год Проект А Проект В Денежный поток Прибыль Денежный поток Прибыль 1 8 1 4 3 2 2 1 4 3 3 2 1 4 3 Средние инвестиционные затраты: 5 млн руб. / 2 = 2,5 млн руб. Средняя годовая прибыль каждого проекта: 12 млн руб. / 3 = 4 млн руб. Учетная норма рентабельности составит: ARR = 4 / 2,5 = 1,6. Из расчета можно сделать вывод о том, что проекты А и Б по критерию ARR равнозначны. Однако очевиден тот факт, что инвестор предпочтет проект А, так как наибольшая часть денежных доходов по нему генерируется в первый год. 7.3.4. Расчет коэффициента сравнительной экономической эффективности (КЭ). Другим не менее распространенным показателем, используемым в инвестиционной практике отечественных промышленных компаний, является коэффициент сравнительной экономической эффективности: С  С2 KЭ  1 K1  K 2 где C1, С2 – себестоимость продукции до и после осуществления капитальных вложений; K1,K2 – объем капиталовложений по старым и планируемым к вводу активам. Этот показатель можно использовать для обоснования инвестиционных мероприятий по замене изношенного и морально устаревшего оборудования (К1) более производительными новыми основными фондами (К2). Предполагается, что при этом себестоимость продукции на старом оборудовании будет больше, чем на новых основных фондах (С 1 > С2), а объем старых капиталовложений будет меньше новых инвестиций (К2> К1). Кроме того, следует помнить о недопустимости ухудшения качественных и основных функциональных характеристик продукции, выпускаемой с использованием новой техники. Для принятия оптимальных инвестиционных решений, согласованных с положениями инвестиционной политики хозяйствующего субъекта, принято сравнивать значение КЭ с нормативной величиной эффективности 180 (ЭН). Под нормативным показателем эффективности понимают или значение цены инвестированного в проект капитала, или минимально приемлемую ставку рентабельности в соответствии с инвестиционной политикой организации. Если существует проблема выбора взаимоисключающих проектов, то принимается вариант с наибольшим значением коэффициента сравнительной экономической эффективности превышающим норматив. Пример 7.12. Необходимо обосновать замену физически и морально устаревшего оборудования новым, более производительным, если известно, что нормативный показатель эффективности капитальных вложений для данной коммерческой организации установлен в размере 15% (табл. 7.17). Таблица 7.17 – Данные для расчета, тыс. руб. Исходные данные Оборудование старое новое Затраты на приобретение и 12000 установку Капитальный ремонт 9500 Себестоимость продукции 7500 7000 Кэ= (75000–7000)/(12000 о–9500) = 0,20 (20%) Итак, поскольку значение коэффициента сравнительной экономической эффективности выше нормативного, замена оборудования целесообразна. В качестве недостатков этого метода расчета можно привести следующие: - не принимается в расчет уровень производительности, срок полезного использования и уровень моральной годности оборудования; - игнорируется временная ценность денежных вложений; - расчет данного критерия производится с использованием учетных данных вместо денежных потоков; - отсутствует свойство аддитивности. 50 50 Колмыкова Т.С. Инвестиционный анализ: Учеб. пособие. – М.: ИНФРА–М, 2009. – 80-82с. 181 ЛЕКЦИЯ 8. МЕТОДОЛОГИЧЕСКИЕ ОСОБЕННОСТИ ОЦЕНКИ РИСКА ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЕКТА План лекции: 8.1. Основные определения и классификация рисков инвестиционного проектирования 8.1. Качественная оценка уровня риска 8.2. Количественная оценка уровня риска 8.3. Методы оценки рисков инвестиционных проектов 8.3.1. Применение статистического метода к оценке инвестиционных проектов 8.3.2. Метод анализа чувствительности (sensitivity analysis) 8.3.3. Метод анализа сценариев 8.3.4. Метод Монте-Карло (Имитационное моделирование) 8.3.5. Метод дерево решений 8.3.6. Методы корректировки денежного потока/ ставки дисконтирования 8.1. Основные определения и классификация рисков инвестиционного проектирования Будущее развитие событий, связанных с реализацией инвестиционного проекта, всегда не однозначно. Поэтому необходимо учитывать неопределенность и риск проекта. Под неопределенностью будем понимать неоднозначность события в будущем, состояние нашего незнания по развитию событий. Неопределенность инвестиционного проекта – это неполнота и неточность информации об условиях реализации проекта. Неопределенность – объективное явление. Полное исключение неопределенности невозможно. Любая коммерческая деятельность сопряжена с определенным риском, это в полной мере относится и к инвестиционной деятельности. Ниже приведены различные определения инвестиционного риска. Инвестиционный риск – это вероятность отклонения в меньшую сторону величины фактического инвестиционного дохода от величины ожидаемого дохода: чем изменчивее и шире шкала колебаний возможных доходов, тем выше риск, и наоборот. Риск инвестиционного проекта – возможность возникновения таких условий, которые приведут к негативным последствиям для всех или отдельных участников проекта. Риск инвестиционного проекта – комплекс возможных обстоятельств, которые могут стать причиной снижения эффективности (доходности) проекта или его полной неосуществимости. По своей природе риск - это некоторое вероятностное событие, которое может случиться, и связано с неопределенностью. Риск можно "измерять": есть возможные исходы 182 событий и вероятности их осуществления. Полная неопределенность присутствует, когда оценка вероятностей не представляется возможной. Инвестиционная деятельность, как разновидность коммерческой, имеет ряд особенностей, которые необходимо учитывать. Эти особенности следующие: – инвестиции могут направляться в самые различные инвестиционные мероприятия, которые существенно разняться как по степени доходности, так и по риску, поэтому возникает необходимость оптимизации портфеля инвестиции; – на результаты инвестиционной деятельности влияют самые разнообразные факторы, которые отличаются между собой как по степени влияния на уровень риска, так и неопределенности; – жизненный цикл инвестиционного проекта может быть достаточно длительным и исчисляться несколькими годами, в связи с этим учесть все возможные факторы достаточно сложно; – для определения инвестиционного риска и принятия мероприятий по предотвращению негативных событий, в большинстве случаев отсутствует статистическая информация в полном объеме за предшествующий период. Управление рисками (риск-менеджмент) – последовательность действий, позволяющая соблюдать разумные сочетания рисков и выгод проектов. Цель управления рисками – снижение рисков проекта. Риски инвестиционных проектов возникают по следующим причинам: 1. Недостаток информации. 2. Наличие элементов случайности (непредсказуемость). 3. Сознательное противодействие со стороны внутренней и внешней среды проекта (конкурентов, сотрудников, властей, подрядчиков и т.д.). Риски инвестиционного проекта должны быть идентифицированы, оценены, далее следует разработать план мероприятий по их уменьшению и ликвидации последствий от событий, которые могут наступить в результате реализации рисков. Таким образом, управление рисками проходит через следующие этапы. 1. Идентификация (определение) факторов рисков. 2. Оценка и анализ факторов рисков (количественный и качественный). 3. Планирование мероприятий по уменьшению рисков и ликвидации последствий от событий, которые могут наступить в результате реализации рисков. 4. Мониторинг (контроль) действий по управлению рисками. 5. Выбор методов управления рисками и последовательности их применения. Накопление и обработка ретроспективной информации о рисковых ситуациях и последствиях проявления рисков, выработка рекомендаций для учета полученного опыта в будущем. 183 Итак, становимся более подробно на первом этапе: идентификация риска. Идентификация риска возможна только на основании проведенной классификации рисков. Под классификацией риска следует понимать распределение риска на конкретные группы по определенным признакам для достижения поставленных целей. Научно-обоснованная классификация позволяет четко определить место каждого риска в общей системе. В связи с этим создается возможность управления рисками и выработки конкретных мер по их предотвращению. При этом каждому риску соответствует своя система приемов управления риском. I. Наиболее распространенной классификацией рисков является классификация, предложенная Балабановым И.Т.51, Данная классификация уже рассмотренная нами в п. 1.4 и приложении 1 представленного учебного пособия. По приведенной классификации интересующие нас инвестиционные риски подразделяются на: – риск упущенной выгоды; – риск снижения доходности; – риск прямых финансовых потерь. II. Классификация рисков в соответствии с фазой проекта, на которой они возникают. Риски прединвестиционной фазы 1. Выбор неправильной стратегии инвестиционного решения. 2. Ошибки на этапе бизнес-планирования (правовые, технические, в экономических расчетах и т.д.). 3. Ошибки на этапе проектирования: – ошибки в выборе технологии и оборудования; – ошибки в календарном планирования; – недостатки в координации работ. 4. Неудовлетворительный отбор инвесторов и кредиторов, что может привести к сложностям с финансированием и кредитованием. Риски инвестиционной фазы 1. Риск превышения сметной стоимости проекта. 2. Риск задержки сдачи объекта. 3. Риск низкого качества работ. Основные причины возникновения рисков на инвестиционной фазе: 1. неудовлетворительный выбор поставщиков и подрядчиков; 2. недопоставки материалов и техники; 3. неквалифицированная рабочая сила; 4. труднодоступность объекта; 51 Балабанов, И.Т. Риск менеджмент / И.Т. Балабанов. – М.: Финансы и статистика, 2007. – 192 с. 184 5. нескоординированная работа; слабое управление; Риски эксплуатационной фазы 1. Производственные риски: – технологические; – управленческие; – риски, связанные с обеспечением сырьем и энергией (сбои в снабжении, некачественные ресурсы, изменение цен на сырье, энергию и комплектующие); – транспортные. 2. Коммерческие риски (риски реализации проектного продукта), несоответствие цен и качества продукции рыночным ожиданиям. 3. Экологические и другие риски гражданской ответственности. 4. Финансовые риски: – кредитный риск; – риск изменения процентной ставки; – валютный риск; – риск перевода за рубеж выручки; – риск конвертации валюты. Риски ликвидационной фазы 1. Риск финансирования и рефинансирования работ по закрытию проекта и устранению последствий. 2. Риски возникновения гражданской ответственности (экологические и другие). Риски, присущие всем фазам инвестиционного проекта 1. Природно-естественные риски. 2. Политические и социальные риски. 3. Экологические риски. 4. Риски возникновения форс-мажорных обстоятельств. 5. Неразвитость гражданского и корпоративного законодательства. Кратко классификация рисков по стадиям инвестиционного проекта приведена на рис. 8.1. 185 Инвестиционные риски проектирования Прединвестицион. стадия Обоснование 1. выбор неправильной стратегии решения 2. ошибки в бизнес-плане (прав., тех нические, экологич.) Проектировочны е 1.ошибки в технологии и оборудовании 2.нестыковка частей проекта 3. ошибки планирования 4. недостатки координации работ Инвестицион. стадия Строительномонтажные работы 1. недопоставки материалов и техники 2. неквалифицированная рабочая сила 3. труднодоступность объекта 4. нескоординированная работа 5. слабое управление Эксплуатацион. стадия Сбои в снабжении и сбыте Недостатки в управлении Некачественны е ресурсы Для всех стадий жизни проекта п о л и т и ч е с к и е с о ц и а л ь н ы е э к о л о г и ч е с к и е в о е н н ы е ф о р с м а ж о Р н ы е э к о н о м и ч е с к и е Не учет внешних факторов Неудовлетворительная структура финансов Рис. 8.1. Классификация рисков по фазам инвестиционного проекта Последствия некоторых из инвестиционных рисков, способы страхования риска, в зависимости от стадий проектирования представлены в табл. 8.1. Принятие инвестиционного решения во многом зависит от отношения инвестора, что для него более важно: доходность или риск. Это отношение зависит от индивидуальной склонности инвестора к риску и предпочтений в конкретной ситуации. Чем больше риск проекта, тем больше должна быть ожидаемая доходность проекта, которая могла бы компенсировать риск. 186 Таблица 8.1. Риски по стадиям инвестиционного проекта Источники риска 1. Ошибки проектирования 2. Неудовлетворительный отбор инвесторов и кредиторов 1. Неудовлетворительный выбор подрядчика 2. Неудовлетворительный выбор поставщика 1. Товар неудовлетворительного качества 2. Несоответствие цен и объектов продукции потребностям рынка 3. Изменение цен на сырье, энергию и комплектующие Последствия риска Способы страхования риска Прединвестиционная фаза Увеличение Привлечение продолжительности проектировщиков с проектирования, высокой репутацией, увеличение заключение инвестиционных контрактов «под затрат, снижение ключ», включающий эффективности защитные оговорки (штрафы, неустойки и т.д.) Сложности с Изучение финансированием и информации о кредитованием инвесторах и кредиторах, наличие дополнительных инвесторов и кредиторов Инвестиционная фаза Рост сметной Анализ репутации стоимости объекта, подрядчика увеличение продолжительности строительства, недовыпуск продукции относительно запланированного, снижение качества продукции Срыв сроков поставки, Защитные оговорки увеличение цен на в контрактах, анализ поставляемую репутации продукцию поставщиков Эксплуатационная фаза Сокращение потока Защитные оговорки доходов в контрактах, независимая экспертиза продукции, сертификация товаров Снижение продажных Наличие контрактов цен с потребителями, совершенствование собственной системы сбыта, наличие запаса по цене Увеличение Защитные оговорки себестоимости в контракте продукции 187 Учет рисков при расчетах эффективности и надежности Сдвиг интервалов планирования, изменение инвестиционных затрат, уменьшение потока выручки от реализации Сдвиг интервалов планирования, увеличение стоимости привлеченных средств Уменьшение потока выручки от реализации Сдвиг интервалов планирования, увеличение инвестиционных затрат Сокращение выручки от реализации Сокращение выручки от реализации, увеличение себестоимости продукции Увеличение себестоимости продукции По степени готовности инвесторов к инвестиционному риску их можно разделить на следующие группы: 1. Консервативный инвестор – для него самое главное обеспечить надежность вложений, поэтому стремится к минимизации возможных рисков и принятию соответствующих мер. 2. Умеренно-агрессивный инвестор – для него важно обеспечить защиту инвестиций, но в тоже время, он стремится к достаточно высокой доходности, таким образом, его поведение характеризуется достаточным риском. 3. Агрессивный инвестор – для него самое главное обеспечить высокую доходность вложений, поэтому, он ориентируется на высоко рисковые вложения. Его поведение характеризуется повышенной склонностью к риску. 4. Опытный инвестор – обладает профессиональными знаниями, опытом, больше всего ценит стабильный рост вложенного капитала при высокой его ликвидности. Общая линия поведения – обоснованный риск. 5. Изощренный игрок – стремится к максимальному доходу, даже при угрозе потери капитала. При организации инвестиционного процесса всегда необходимо обращать внимание на линию поведения ведущего специалиста в инвестиционном процессе (лица, принимающего решения). В рамках данного раздела будут рассмотрены основные методы оценки риска инвестиционного проекта. Решение о выборе того или иного метода или группы методов предоставляется лицу, принимающему решения по инвестиционному проекту, и зависит от вида и объема первоначально имеющейся информации и результатов, которые необходимо достичь в процессе оценки риска. Все рассмотренные методики используют субъективные оценки и зависят от профессионального уровня экспертов, принимающих участие в оценке риска. Несмотря на это, их целесообразно использовать и они широко применяются на практике, т.к. не существует лучшего способа оценить неопределенность будущих лет и риск недостижимости целей конкретного проекта. Пути снижения инвестиционных рисков. Управление рисками являются составной частью управления коммерческой организацией в целом, поэтому в ней должно быть функциональное подразделение или отдельное должностное лицо, отвечающее за этот участок работы, обычно этим занимается финансовый менеджер. При управлении инвестиционными рисками используется ряд приемов, в основном они состоят из средств разрешения рисков и приемов снижения степени рисков. 188 Средствами разрешения рисков является: избежание их, снижение степени риска, удержание, передача рисков. Избежание риска означает простое уклонение от мероприятия, связанного с риском, однако, избежание риска часто является отказом от прибыли. Удержание риска – это оставление риска за инвестором, т.е. на его ответственности. Передача риска означает, что инвестор передает ответственность за риск кому-то другому, например, страховой компании. Снижение степени риска – это сокращение вероятности в объеме потерь. Для снижения степени риска применяются различные приемы, из которых распространенными являются: 1. диверсификация; 2. приобретение дополнительной информации о выборе и результатах; 3. лимитирование; 4. страхование; 5. самострахование. Далее рассмотрим различные методы оценки риска инвестиционного проекта. 8.1. Качественная оценка уровня риска В вопросе об оценке риска инвестиционного проекта также нет методологической однозначности. Хотя большинство авторов, занимающихся вопросами инвестирования, обычно выделяют два основных подхода (качественный и количественный), тем не менее имеются существенные расхождения при рассмотрении конкретных методов оценки. Главная задача качественного подхода состоит в выявлении и идентификации возможных видов рисков рассматриваемого инвестиционного проекта, а также в определении и описании источников и факторов, влияющих на данный вид риска. Кроме того, качественный анализ предполагает описание возможного ущерба, его стоимостной оценки и мер по снижению или предотвращению риска (диверсификация, страхование рисков, создание резервов и т. д.). Качественный подход, не позволяющий определить численную величину риска инвестиционного проекта, является основой для проведения дальнейших исследований с помощью количественных методов, широко использующих математический аппарат теории вероятностей, математической статистики, теории исследования операций. 189 Основная задача количественного подхода заключается в численном измерении влияния факторов риска на поведение критериев эффективности инвестиционного проекта. Среди качественных методов оценки инвестиционного риска наиболее часто используются следующие: - анализ уместности затрат; - метод аналогий; - метод экспертных оценок. Основой анализа уместности затрат выступает предположение о том, что перерасход средств может быть вызван одним или несколькими из следующих факторов: - изначальная недооценка стоимости проекта в целом или его отдельных фаз и составляющих; - изменение границ проектирования, обусловленное непредвиденными обстоятельствами; - отличие производительности машин и механизмов от предусмотренной проектом; - увеличение стоимости проекта в сравнении с первоначальной вследствие инфляции или изменения налогового законодательства. В процессе анализа, исходя из условий конкретного инвестиционного проекта, происходит детализация указанных факторов и составляется контрольный перечень возможного повышения затрат по статьям для каждого варианта проекта или его элементов. Процесс финансирования разбивается на стадии, связанные с фазами реализации проекта. При этом необходимо также учитывать и дополнительную информацию о проекте, поступающую по мере его разработки. Поэтапное выделение средств позволяет инвестору при первых признаках того, что риск вложения растет, или прекратить финансирование проекта, или же начать поиск мер, обеспечивающих снижение затрат. Не менее распространенным при проведении качественной оценки инвестиционного риска является метод аналогий. Суть его заключается в анализе всех имеющихся данных по не менее рискованным аналогичным проектам, изучении последствий воздействия на них неблагоприятных факторов с целью определения потенциального риска при реализации нового проекта. При этом источником информации могут служить регулярно публикуемые западными страховыми компаниями рейтинги надежности проектных, подрядных, инвестиционных и прочих компаний, анализы тенденций изменения спроса на конкретную продукцию, цен на сырье, топливо, землю и т. д. В настоящее время и российские проектные организации стали создавать базы данных о рискованных проектах путем 190 изучения литературных источников, проведения исследовательских работ и опроса менеджеров проектов. Основная сложность при использовании данного метода состоит в правильном подборе аналога, т. к. отсутствуют формальные критерии, позволяющие установить степень аналогичности ситуаций. Но даже если удается подобрать аналог, то, как правило, очень трудно сформулировать предпосылки для анализа, исчерпывающий и реалистический набор возможных сценариев срыва проекта. Причина состоит в том, что большинство подобных ситуаций качественно различны, возникающие осложнения нередко наслаиваются друг на друга, а их эффект проявляется как результат сложного взаимодействия. Также крайне затруднительно оценить степень точности, с которой уровень риска аналогичного проекта можно принять за риск рассматриваемого. Более того, отсутствуют методические разработки, подробно описывающие логику и детали подобной процедуры оценивания риска. Все вышесказанное свидетельствует о том, что метод анализа уместности затрат и метод аналогий пригодны скорее для описания возможных рисковых ситуации, нежели для получения более или менее точной оценки риска инвестиционного проекта. Метод экспертных оценок базируется на опыте экспертов в вопросах управления инвестиционными проектами. Анализ начинается с составления исчерпывающего перечня рисков по всем стадиям проекта. Каждому эксперту, работающему отдельно, предоставляется перечень первичных рисков в виде опросных листов и предлагается оценить вероятность их наступления, руководствуясь специальной системой оценок. В том случае, если между мнениями экспертов будут обнаружены большие расхождения, они обсуждаются всеми экспертами для выработки более согласованной позиции. В целях получения более объективной оценки специалисты, проводящие экспертизу, должны обладать полным спектром информации об оцениваемом проекте. После определения вероятностей по простым рискам возникает вопрос о выборе метода сведения разнообразных показателей к единой интегральной оценке. В качестве такого метода обычно используется один из традиционных методов получения рейтинговых показателей, например, взвешивание. Этот метод предполагает определение весовых коэффициентов, с которыми каждый простой риск входит в общий риск проекта. При этом нет никакой необходимости использовать для каждой группы рисков единую систему весов, единообразный подход должен соблюдаться только внутри каждой отдельно взятой группы. Важно лишь, чтобы соблюдались такие общие требования, как неотрицательность весовых коэффициентов и приравнивание их суммы к единице. 191 Метод экспертных оценок базируется на опыте экспертов в вопросах управления инвестиционными проектами. Анализ начинается с составления исчерпывающего перечня рисков по всем стадиям проекта. После определения вероятностей по простым рискам возникает вопрос о выборе метода сведения разнообразных показателей к единой интегральной оценке. В качестве такого метода обычно используется один из традиционных методов получения рейтинговых показателей, например, взвешивание. Этот метод предполагает определение весовых коэффициентов, с которыми каждый простой риск входит в общий риск проекта. При этом нет никакой необходимости использовать для каждой группы рисков единую систему весов, единообразный подход должен соблюдаться только внутри каждой отдельно взятой группы. Важно лишь, чтобы соблюдались такие общие требования, как неотрицательность весовых коэффициентов и приравнивание их суммы к единице. Качественные методы позволяют рассмотреть все возможные рисковые ситуации и описать все многообразие рисков рассматриваемого инвестиционного проекта, но получаемые при этом результаты оценки часто обладают не очень высокой объективностью и точностью. 8.2. Количественная оценка уровня риска Риск как экономическая категория совмещает в себе оценку вероятности потерь и их величину. Поэтому для описания риска используется двухмерная характеристика: степень риска и цена риска. Степень риска количественно характеризует вероятность негативных результатов принятого решения. Цена риска дает количественную характеристику вероятных потерь. Формализованное описание риска можно представить в виде функции: R = F(p,u), где F – функция описания риска, p – вероятность неблагоприятного результата, u – количественная оценка возможных потерь. Оценка риска – один из этапов его анализа. Она заключается в качественной или количественной оценке возможных потерь и вероятности их возникновения. Качественная оценка риска проводится преимущественно экспертными методами и используется при сравнении весьма ограниченного числа альтернатив принимаемого решения. Она реализуется, как правило, в форме составления рейтингов (ранжирования альтернатив) на основе мнений экспертов. Чтобы снизить влияние субъективного фактора на результаты оценки, в рейтинг могут включаться и некоторые объективные 192 характеристики сравниваемых объектов, поддающиеся измерению и сопоставлению без участия экспертов. Использование результатов рейтинга значительно облегчает аналитическую работу по управлению рисками. Однако анализ рисков должны проводить независимые рейтинговые агентства, каждое из которых имеет собственную методику оценки, практический опыт ее применения и солидную репутацию. Количественная оценка риска предполагает измерение степени риска с помощью методов математической статистики и теории вероятностей. Для рискованных решений, прежде всего, оценивается параметр наиболее ожидаемого результата (re): n re   p i ri , i 1 где ri –i-й возможный результат решения, pi – вероятность i-го результата, n – число возможных результатов. Количественной оценкой риска той или иной альтернативы принято считать вариацию (var): n var   p i (ri  re ) 2 . i 1 Также для оценки риска используется стандартное отклонение:   var . Относительное отклонение оценивается с помощью коэффициента вариации: γ = σ / re . Чем больше коэффициент вариации, тем более рискованным является решение. Для оценки степени приемлемости риска следует, прежде всего, выделить определенные зоны риска в зависимости от ожидаемой величины потерь – рис. 8.2. Область, в которой потери не ожидаются, т.е. экономический результат хозяйственной деятельности положительный, называется безрисковой зоной. Зона допустимого риска – область, в пределах которой величина вероятных потерь не превышает ожидаемой прибыли и, следовательно, коммерческая деятельность имеет экономическую целесообразность. Граница зоны допустимого риска соответствует уровню потерь, равному расчетной прибыли. 193 Рис. 8.2. Зоны риска в зависимости от ожидаемой величины потерь Зона критического риска – это область возможных потерь, превышающих величину ожидаемой прибыли вплоть до величины полной расчетной выручки (суммы затрат и прибыли). Другими словами, здесь предприниматель рискует не только не получить никакого дохода, но и может понести прямые убытки в размере всех произведенных затрат. И, наконец, зона катастрофического риска – область вероятных потерь, которые превосходят критический уровень и могут достигать величины, равной собственному капиталу организации. Катастрофический риск способен привести организацию или предпринимателя к краху и банкротству. Кроме того, к категории катастрофического риска, независимо от величины имущественного ущерба, следует отнести риск, связанный с угрозой жизни или здоровью людей и возникновением экологических катастроф. Прибыль, как случайная величина, подчинена нормальному закону распределения. Нормальное распределение (распределение Гаусса) достаточно точно описывает распределение плотности вероятности результатов хозяйственной, финансовой, инвестиционной, инновационной деятельности или изменения условий внешней среды и предполагает следующие допущения. 1. Наиболее вероятно получение прибыли, равной расчетной величине – Пр. Вероятность (Вр) получения такой прибыли максимальна. Вероятность получения прибыли, большей или меньшей по сравнению с расчетной, монотонно убывает по мере роста отклонений. 2. Потерями считается уменьшение прибыли (ΔП) в сравнении с расчетной величиной. Если реальная прибыль равна П, то ΔП = Пр – П. Конечно, принятые допущения в определенной степени спорны, и не всегда выполняются для всех видов рисков, но в целом достаточно верно отражают наиболее общие закономерности изменения коммерческого 194 риска и дают возможность построить кривую распределения вероятностей потерь прибыли, которую и называют кривой риска (рис. 8.3). При оценке коммерческого риска необходимо построить кривую риска и определить зоны и показатели допустимого, критического и катастрофического рисков. С этой целью могут быть применены три основных метода оценки риска: статистический, экспертный и расчетноаналитический. Статистический метод. Состоит в статистическом анализе потерь, наблюдавшихся в аналогичных видах хозяйственной деятельности, установлении их уровней и частоты появления. Экспертный метод. Заключается в сборе и обработке мнений опытных предпринимателей, менеджеров и специалистов, дающих свои оценки вероятности возникновения определенных уровней потерь в конкретных коммерческих операциях. Расчетно-аналитический метод. Базируется на математических моделях из теории вероятностей и теории игр. Рис. 8.3. Кривая распределения вероятностей потерь прибыли Количественная оценка цены риска может определяться абсолютным или относительным уровнем потерь. В абсолютном выражении риск может определяться величиной возможных потерь в физическом (натуральновещественном) или стоимостном (денежном) выражении. В относительном выражении риск определяется как отношение величины возможных потерь к некоторой базе, например, капиталу, суммарным издержкам или прибыли. 195 Задача, однако, осложняется тем, что на практике при реализации конкретного управленческого решения, как правило, приходится учитывать не один, а несколько видов рисков. В связи с этим для получения обобщенной оценки меры риска необходимо соблюдать определенные правила. 1. Правило поглощения рисков: если риски относятся к одной области деятельности, но проявление негативных факторов происходит независимо друг от друга, то вероятность их проявления оценивается по максимальному значению: Ро = max{ pi }, где Ро – общая мера риска в данной области; pi – степень частных рисков в данной области. Рассмотрим пример. Для осуществления производственного процесса необходимо бесперебойное обеспечение сырьем, электроэнергией и комплектующими изделиями. Надежность поставщика сырья (вероятность своевременной поставки сырья определенного качества) оценивается как 0,95, надёжность поставщика комплектующих – 0,9. Вероятность бесперебойной работы энергосистемы – 0,97. Производственный риск выражается в остановке производственного процесса, т.е. мера риска является общей. Однако, работа электростанции не связана с деятельностью поставщиков. Поэтому общая степень риска оценивается по максимальному значению: рс = 1 – 0,95 = 0,05; рк = 1 – 0,9 = 0,1; рэ = 1 – 0,97 = 0,03. Максимальная степень риска составляет 0,1. Значит, производственный риск (вероятность остановки производственного процесса) составляет в данном случае 0,1. 2. Правило математического сложения рисков: если риски относятся к разным областям деятельности и проявление негативных факторов происходит независимо друг от друга, то вероятность их проявления (Ро) оценивается по правилам теории вероятностей для суммы вероятностей независимых событий. Для двух факторов:Ро = р1 + р2 + р1 ∙ р2. Цена риска рассчитывается как средняя арифметическая: 196 M p   (pi M pi ) /  pi , где Mpi – частная мера риска в данной области. Рассмотрим пример. Успех реализации управленческого решения (технологическая инновация) зависит от двух факторов: внимательности персонала и надежности работы оборудования. Ошибки персонала происходят в среднем 3 раза на каждые 100 операций. При этом средний ущерб от одной ошибки составляет 1500 руб. Сбои в работе оборудования происходят в среднем 12 раз на каждые 1000 часов работы и каждый сбой обходится в 2500 руб. Степень риска ошибок персонала составит 0,03. Степень риска сбоя оборудования – 0,012. Общая степень риска данного решения (вероятность дополнительных потерь в результате ошибок персонала или сбоя оборудования): Ро = 0,03 + 0,012 + 0,03 ∙ 0,012 = 0,042. При этом цена риска (средняя величина потерь) составит: Mp = (0,03 ∙ 1500 + 0,012 ∙ 2500) / (0,03 + 0,012) = 1785,7 руб. 3. Правило логического сложения рисков: если риски относятся к разным областям деятельности, но негативные факторы проявляются в зависимости один от другого, то степень риска рассчитывается как сумма произведений риска одного события на шансы других: P0  [pi q j ] , где pi – степень риска для i-го случая, qj – оценка шанса для j-го случая, причём qj = 1 – pj). При этом если цена риска предшествующего этапа реализации решения превышает цену риска последующего, непосредственно связанного с первым, то второй исключается из расчетов. В противном случае учитывается только риск второго этапа. Допустим, управленческое решение (инвестиционный проект) реализуется в три этапа. Вероятность прекращения проекта на первом этапе – 0,5, на втором – 0,3 и на третьем – 0,1. Потери на первом этапе составят 200 тыс. руб., на втором – 400 тыс. руб., на третьем – 300 тыс. руб. Степень риска проекта в целом составит: 197 Ро=0,5∙(1–0,3)∙(1–0,1)+0,3∙(1–0,5)∙(1–0,1)+0,1∙(1–0,3)∙(1–0,5)=0,48 Цена риска проекта в целом составит 400 тыс. руб., поскольку на каждом из этапов реализуемого проекта убытки не превысят этой суммы. Чрезвычайно важно иметь возможность количественно оценить степень риска, ведущего к банкротству. С этой целью рассчитывается коэффициент риска, представляющий соотношение максимально возможного объема убытков и объема собственных средств инвестора: Кp = У / С, где Кp – коэффициент риска, У – максимально возможная сумма убытков, С – сумма собственных средств. Эмпирические исследования показывают, что оптимальный коэффициент риска составляет 0,3, а критический (превышение которого ведет к банкротству) – 0,7. Предпринимательская деятельность всегда связана с определенным риском. Под риском понимается вероятность потерь, связанная с конкретной альтернативой решения. Задача менеджеров заключается не в избегании риска, а управлении им. Поэтому любая коммерческая операция требует тщательного анализа и оценки риска. В практике менеджмента руководителям приходится иметь дело с различными видами рисков. Основными из них являются: политический риск, системный, селективный, отраслевой, региональный, риск предприятия, ликвидности, контрагента, законодательный и инновационный риск. Управление рисками является сравнительно новой и динамично развивающейся сферой профессиональной деятельности современного менеджмента. В коммерческих организациях создаются специальные должности риск-менеджеров, которые участвуют в анализе, обосновании и принятии рискованных решений. Создание системы управления риском в организации предполагает:  создание эффективной системы оценки и контроля принимаемых решений;  выделение специального подразделения или работника, занимающегося управлением рисками;  выделение средств и формирование специальных резервов для страхования рисков и покрытия возможных потерь. Методы управления риском можно разделить на две группы, в одну из которых входят методы предупреждения и ограничения риска (экспертиза решений и оценка уровня риска, лимитирование риска, использование 198 гарантий и залога, диверсификация риска и т.д.), а в другую – методы компенсации возможных потерь (резервирование средств и страхование рисков). 8.3. Методы оценки рисков инвестиционных проектов Анализ рисков – процедуры выявления факторов рисков и оценки их значимости, по сути, анализ вероятности того, что произойдут определенные нежелательные события и отрицательно повлияют на достижение целей проекта. Анализ рисков включает оценку рисков и методы снижения рисков или уменьшения связанных с ним неблагоприятных последствий. На первом этапе производится выявление соответствующих факторов и оценка их значимости. Назначение анализа рисков — дать потенциальным партнерам необходимые данные для принятия решений о целесообразности участия в проекте и выработки мер по защите от возможных финансовых потерь. Анализ рисков можно подразделить на два взаимно дополняющих друг друга вида: качественный и количественный. Качественный анализ имеет целью определить (идентифицировать) факторы, области и виды рисков. Количественный анализ рисков должен дать возможность численно определить размеры отдельных рисков и риска проекта в целом. Оценка рисков — это определение количественным или качественным способом величины (степени) рисков. Следует различать качественную и количественную оценку предпринимательского рисков. Качественная оценка может быть сравнительно простой, ее главная задача -определить возможные виды рисков, а также факторы, влияющие на уровень рисков при выполнении определенного вида деятельности. Количественная оценка рисков определяется через: а) вероятность того, что полученный результат окажется меньше требуемого значения (намечаемого, планируемого, прогнозируемого); б) произведение ожидаемого ущерба на вероятность того, что этот ущерб произойдет. Качественный анализ рисков. Одним из направлений анализа рисков инвестиционного проекта является качественный анализ или идентификация рисков. Следует отметить, что качественный анализ инвестиционных рисков предполагает количественный его результат, т. е. процесс проведения качественного анализа проектных рисков должен включать не только описание конкретных видов рисков данного проекта, выявление возможных причин их возникновения, анализа предполагаемых последствий их реализации и предложений по минимизации выявленных 199 рисков, но и стоимостную оценку всех этих минимизирующих риски конкретного проекта мероприятий. Качественный анализ проектных рисков проводится на стадии разработки бизнес-плана, а обязательная комплексная экспертиза инвестиционного проекта позволяет подготовить обширную информацию для анализа его рисков. Первым шагом идентификации рисков является конкретизация классификации рисков применительно к разрабатываемому проекту. Смысл классификации рисков состоит в том, что для анализа, оценки и, в конце концов, управления рисками первоначально необходимо идентифицировать возможные риски применительно к конкретному проекту, тогда как такая важная работа, как поиск причин их возникновения или описание возможных последствий их осуществления, разработка компенсирующих или минимизирующих риски мероприятий и получение полной стоимостной оценки всех показателей, может проводиться на последующих этапах. В теории рисков различают понятия фактора (причины), вида рисков и вида потерь (ущерба) от наступления рисковых событий. Под факторами (причинами) рисков понимают такие незапланированные события, которые могут потенциально осуществиться и оказать отклоняющее во.) действие на намеченный ход реализации проекта, или некоторые условия, вызывающее неопределенность исхода ситуации. При этом некоторые из указанных со бытии можно было предвидеть, а другие не представлялось возможным предугадать. Такими факторами могут являться непосредственно хозяйственная деятельность; деятельность самого предпринимателя; недостаток информации о состоянии внешней среды, оказывающей влияние на результат проектной деятельности. Основные факторы рисков для инвестиционных проектов включают: - ошибки в проектно-сметной документации; - недостаточную квалификацию специалистов; - форс-мажорные обстоятельства (природные, экономические, политические); - нарушение сроков поставок; низкое качество исходных материалов, комплектации, технологических процессов, продукции и пр.; - нарушение условий контрактов, разрыв контракта. Основными результатами качественного анализа рисков являются: -выявление конкретных рисков проекта и порождающих их причин, -анализ и стоимостной эквивалент гипотетических последствий возможной реализации отмеченных рисков, -предложение мероприятий по минимизации ущерба и, наконец, их стоимостная оценка. 200 Кроме того, на этом этапе определяются граничные значения (минимум и максимум) возможного изменения всех факторов (переменных) проекта, проверяемых на риски. Количественный анализ рисков. Математический аппарат анализа рисков опирается на методы теории вероятностей, что обусловлено вероятностным характером неопределенности и рисков. Задачи анализа рисков разделяются на три типа: - прямые, в которых оценка уровня рисков происходит на основании априори известной вероятностной информации; - обратные, когда задается приемлемый уровень рисков и определяются значения (диапазон значений) исходных параметров с учетом устанавливаемых ограничений на один или несколько варьируемых исходных параметров; задачи исследования чувствительности, устойчивости результативных, критериальных показателей по отношению к варьированию исходных параметров (распределению вероятностей, областей изменения тех или иных величин и т. и.). Это необходимо в связи с неизбежной неточностью исходной информации и отражает степень достоверности полученных при анализе проектных рисков результатов. Анализ проектных рисков производится на основе математических моделей принятия решений и поведения проекта, основными из которых являются: - стохастические (вероятностные) модели; - лингвистические (описательные) модели; - нестохастические (игровые, поведенческие) модели. Характеристика наиболее используемых методов анализа рисков: 1. Вероятностный анализ (статистический метод). Предполагают, что построение и расчеты по модели осуществляются в соответствии с принципами теории вероятностей, тогда как в случае выборочных методов все это делается путем расчетов по выборкам Вероятность возникновения потерь определяется на основе статистических данных предшествовавшего периода с установлением области (зоны) рисков, достаточности инвестиций, коэффициента рисков (отношение ожидаемой прибыли к объему всех инвестиций по проекту ). 2. Экспертный анализ рисков. Метод применяется в случае отсутствия или недостаточного объема исходной информации и состоит в привлечении экспертов для оценки рисков. Отобранная группа экспертов оценивает проект и его отдельные процессы по степени рисков 3. Метод аналогов. Использование базы данных осуществленных аналогичных проектов для переноса их результативности на разрабатываемый проект, такой метод используется, если внутренняя и 201 внешняя среда проекта и его аналогов имеет достаточно сходимость по основным параметрам. 4. Анализ показателей предельного уровня(метод проверки устойчивости, расчет критических точек). Определение степени устойчивости проекта по отношению к возможным изменениям условий его реализации 5. Анализ чувствительности проекта. Метод позволяет оценить, как изменяются результирующие показатели реализации проекта при различных значениях заданных переменных, необходимых для расчета 6. Анализ сценариев развития проекта. Метод предполагает разработку нескольких вариантов (сценариев) развития проекта и их сравнительную оценку. Рассчитываются пессимистический вариант (сценарий) возможного изменения переменных, оптимистический и наиболее вероятный вариант. 7. Метод построения деревьев решений проекта. Предполагает пошаговое разветвление процесса реализации проекта с оценкой рисков, затрат, ущерба и выгод 8. Имитационные методы. Базируются на пошаговом нахождении значения результирующего показателя за счет проведения многократных опытен с моделью. Основные их преимущества — прозрачность всех расчетов, простота восприятия и оценки результатов анализа проекта всеми участниками процесса планирования. В качестве одного из серьезных недостатков этого способа необходимо указать существенные затраты на расчеты, связанные с большим объемом выходной информации. Наиболее часто на практике для оценки рисков инвестиционного проекта используют следующие методы: 1. Статистический метод. 2. Метод анализа чувствительности (sensitivityanalysis). 3. Метод анализа сценариев. 4. Метод Монте-Карло (Имитационное моделирование). 5. Метод дерева решений. 6. Методы корректировки денежного потока/ ставки дисконтирования. Использование данных методов дает возможность получить численную оценку рискованности проекта, определить степень влияния факторов риска на его эффективность. К числу недостатков этих методов можно отнести необходимость наличия большого объема исходной информации за длительный период времени (статистический метод); сложности при определении законов распределения исследуемых параметров (факторов) и результирующих показателей (статистический метод, метод Монте-Карло); изолированное рассмотрение изменения одного фактора без учета влияния других (анализ чувствительности, метод проверки устойчивости) и т. д. 202 8.3.1. Применение статистического метода к оценке инвестиционных проектов Являясь базовым подходом к оценке рисков, статистический метод получил наибольшее распространение при оценке инвестиционного риска. Напомним, что данный метод основан на методах математической статистики. ПОВТОРЕНИЕ МАТЕАРИАЛА Расчет среднего ожидаемого значения осуществляется по формуле средней арифметической взвешенной: где x – среднее ожидаемое значение; х j – ожидаемое ∑ni- значение для каждого случая; n j – число случаев наблюдения (частота). Среднее ожидаемое значение представляет собой обобщенную количественную характеристику и поэтому не позволяет принять решение в пользу какого-либо варианта инвестирования. Для принятия окончательного решения необходимо определить меру колеблемости возможного результата. Колеблемость представляет собой степень отклонения ожидаемого значения от среднего. Для ее оценки на практике обычно применяют два близко связанных критерия – дисперсию и среднее квадратичное отклонение. Дисперсия есть средневзвешенное значение квадратов отклонений действительных результатов от средних ожидаемых: Среднее квадратичное отклонение определяется по формуле: Среднее квадратичное отклонение является именованной величиной и указывается в тех же единицах, в каких измеряется варьирующий признак. Дисперсия и среднее квадратичное отклонение являются мерами абсолютной колеблемости. Для анализа результатов и затрат, предусматриваемых инвестиционным проектом, как правило, используют коэффициент вариации. Он представляет собой отношение среднего квадратичного отклонения к средней арифметической и показывает степень отклонения полученных значений: 203 % ПОВТОРЕНИЕ МАТЕАРИАЛА Использование результатов статистической оценки рисков при принятии инвестиционных решений Коэффициент может изменяться от 0 до 100 %. Чем больше коэффициент, тем сильнее колеблемость. Принята следующая качественная оценка различных значений коэффициента вариации: до 10 % – слабая колеблемость, 10–25 % – умеренная, свыше 25 % – высокая. При одинаковых значениях уровня ожидаемого дохода более надежными являются вложения, которые характеризуются меньшим значением среднеквадратического отклонения, показывающего колеблемость вероятности получения ожидаемого дохода (вариацию доходности). При различии значений средних уровней доходности по сравниваемым инвестиционным объектам выбор направления вложений исходя из значений вариации невозможен, поэтому в данных случаях инвестиционное решение принимается на основе коэффициента вариации, оценивающего размер риска на величину доходности. Предпочтение отдается тем инвестиционным проектам, по которым значение коэффициента является более низким, что свидетельствует о лучшем соотношении дохода и риска. Основным преимуществом статистического метода является то, что он позволяет оценивать риск не только рассматриваемого инвестиционного проекта, но и всего предприятия в целом, анализируя динамику его доходов за определенный отрезок времени. Несмотря на несложность выполнения математических расчетов, для использования данного метода необходимо большое количество информации и данных за длительный период времени, что и является его основным недостатком. Кроме того, описанные выше характеристики предполагается применять к нормальному закону распределения вероятностей. Он, действительно, широко используется при анализе рисков, т. к. его важнейшие свойства (симметричность распределения относительно средней, ничтожная вероятность больших отклонений случайной величины от центра ее распределения, правило трех сигм) позволяют существенно упростить анализ. Однако не всегда при анализе инвестиций доходы подчиняются нормальному закону. В подобных случаях использование в процессе анализа только вышеперечисленных характеристик может приводить к неверным выводам. Поэтому необходимо использование дополнительных параметров, таких, например, как коэффициент асимметрии (скоса), эксцесс и т. д. 204 Также следует отметить, что применение более сложного аппарата математической статистики (регрессионного и корреляционного анализа, методов имитационного моделирования) позволило бы провести более глубокий анализ риска и причин его возникновения. 8.3.2. Метод анализа чувствительности (sensitivityanalysis) В инвестиционном проектировании при оценке риска применяется также анализ чувствительности. При использовании данного метода риск рассматривается как степень чувствительности результирующих показателей реализации проекта к изменению условий функционирования (изменение налоговых платежей, ценовые изменения, изменения средних переменных издержек и т. п.). В качестве результирующих показателей реализации проекта могут выступать: показатели эффективности (NPV, IRR, PI, срок окупаемости); ежегодные показатели проекта (чистая прибыль, накопленная прибыль). Цель анализа чувствительности состоит в сравнительном анализе влияния различных факторов на ключевой показатель, например влияние на показатели эффективности инвестиционного проекта: чистый дисконтированный доход, внутреннюю норму доходности и др. Анализ начинается с установления базового значения результирующего показателя (чаще всего NPV и IRR, однако для проектов, чей период реализации менее 1 года так же возможно использование показателя чистой прибыли) при фиксированных значениях параметров, влияющих на результат оценки проекта. Затем рассчитывается процентное изменение результата (NPV) при изменении одного из условий функционирования (другие факторы предполагаются неизменными). Как правило, границы вариации параметров составляют + - 10–15 %. Анализ чувствительности можно также проводить и графически, путем построения прямой реагирования значения результирующего показателя (NPV) на изменение данного фактора. Чем больше угол наклона этой прямой, тем чувствительнее значение NPV к изменению параметра и больше риск. Пересечение прямой реагирования с осью абсцисс показывает, при каком изменении (рост – со знаком плюс, снижение – со знаком минус) параметра в процентном выражении проект станет неэффективным. Затем на основании этих расчетов происходит экспертное ранжирование параметров по степени важности (например, очень высокая, средняя, невысокая) и построение так называемой "матрицы чувствительности", позволяющей выделить наименее и наиболее рискованные для проекта факторы. 205 Анализ чувствительности позволяет определить ключевые (с точки зрения устойчивости проекта) параметры исходных данных, а также рассчитать их критические (предельно допустимые) значения. Как видно, анализ чувствительности до некоторой степени является экспертным (качественным) методом. Кроме того, главным недостатком данного метода является предпосылка того, что изменение одного фактора рассматривается изолированно, тогда как на практике все экономические факторы в той или иной степени коррелированы. По этой причине применение данного метода как самостоятельного инструмента анализа риска на практике, по мнению ряда авторов, весьма ограничено, если вообще возможно. Метод позволяет выявить наиболее значимые для инвестиционного проекта факторы риска путем отклонения каждой факторной переменной от своего базового значения и последующим расчетом показателя эффективности. Он позволяет получить ответы на вопросы о том, как изменится значение результирующего показателя при изменении одной из факторных переменных. Главный недостаток метода анализа чувствительности – предположение о том, что изменение каждого фактора рассматривается изолированно, тогда как на практике все экономические факторы в той или иной степени коррелированы. Поэтому применение этого метода на практике в качестве самостоятельного инструмента анализа риска весьма ограничено. ОТНОСИТЕЛЬНЫЙ АНАЛИЗ ЧУВСТВИТЕЛЬНОСТИ Различают абсолютный и относительный анализ чувствительности. При относительном анализе чувствительности расчеты выполняются в следующей последовательности.  Сначала рассчитывается базовое значение NPV.  Затем определяется, на сколько процентов изменится результирующий показатель (NPV) при изменении каждой из факторных переменных на фиксированное кол-во процентов. Например, как изменится NPV, если:  кол-во пользователей уменьшится на 5% или  ставка налога на прибыль увеличится на 10% и т.д. Рассчитывается показатель чувствительностиNPV (k) к изменению каждой (i-ой) факторной переменной. Расчет осуществляется по следующей формуле: ki  NPVi  1, NPV 206 где NPVi - значение NPV, полученное в результате изменения i-ого факторного признака;NPV - чистая текущая стоимость базового сценария проекта. Абсолютный АЧ позволяет определить численное отклонение результирующего показателя. Таким образом, АЧ позволяет выявить направления дальнейших исследований. Если выявлена сильная чувствительность результирующего показателя (NPV) к изменениям некоторого исходного, то ему необходимо уделить особое внимание, его изменение должно контролироваться в первую очередь. Пример 8.1. Компания планирует приобрести новое оборудование стоимостью 7000 тыс. руб. и сроком эксплуатации 5 лет. Компания будет получать дополнительный денежный приток в размере 2500 тыс. руб. ежегодно. Необходимо обосновать целесообразность приобретения оборудования, если стоимость капитала по проекту составляет 20%. Расчет чистой приведенной стоимости: Таким образом, в результате расчетов мы получили значение NPV = 476,5 тыс. руб. Очевидно, что раз, значение NPV больше нуля, проект с финансовой точки зрения имеет экономический смысл. В качестве базового метода анализа проектных рисков предлагается «Анализ чувствительности проекта»: метод позволяет оценить, как изменяются результирующие показатели проекта при различных значениях заданных переменных, необходимых для расчета. В качестве варьируемого показателя определим NPV проекта – варьировать можно различные составляющие проекта, но для примера мы рассмотрим чувствительность проекта по результирующему показателю NPV при вариации значения ежегодного дохода (табл. 2). Таблица 8.2. Анализ чувствительности Варьируемый показатель (доход) Результирующий показатель (NPV) Базовый Вариант с уменьшением Отклонение показателя от вариант доходов на 5% базового значения 2500 тыс. 2375 тыс. руб. -5% руб. 476,5 тыс. 102,7 тыс. руб. -78%* руб. 207 * так же значение отклонения результирующего показателя от базового называют «Показателем чувствительности» ГРАФИЧЕСКИЙ ПОДХОД К АНАЛИЗУ ЧУВСТВИТЕЛЬНОСТИ Последовательность проведения анализа чувствительности. 1. Выбор ключевого показателя эффективности инвестиций, в качестве которого может служить внутренняя норма доходности (IRR, ВНД) или чистый дисконтированный доход (NPV, ЧДД). 2. Выбор факторов, относительно которых разработчик инвестиционного проекта не имеет однозначного суждения (т. е. находится в состоянии неопределенности). Типичными являются следующие факторы: – капитальные затраты и вложения в оборотные средства, – рыночные факторы: цена товара и объем продажи, – компоненты себестоимости продукции, – время строительства и ввода в действие основных средств. 3. Установление номинальных значений неопределенных факторов; диапазона изменения значений неопределенных факторов (нижнего и верхнего пределов, заданных в процентах от номинального значения); шага изменения факторов (в процентах от номинального значения). 4. Расчет ключевого показателя для всех рассматриваемых значений неопределенных факторов в пределах установленного диапазона и с заданным шагом. 5. Построение графика чувствительности для всех неопределенных факторов. В западном инвестиционном менеджменте этот график носит название “Spider Graph”. Ниже на рис. 8.4. приводится пример такого графика для четырех факторов. 208 Рис. 8.4. График чувствительности проекта к четырем факторам Данный график позволяет сделать вывод о наиболее критических факторах (переменных) инвестиционного проекта, с тем, чтобы в ходе его реализации обратить на эти факторы особое внимание с целью уменьшения риска реализации инвестиционного проекта. Так, например, если цена продукции оказалась критическим фактором, то в ходе реализации проекта необходимо улучшить программу маркетинга и (или) повысить качество товаров. Если проект окажется наиболее чувствительным к изменению объема производства, то следует уделить больше внимания совершенствованию внутреннего менеджмента предприятия и ввести специальные меры по повышению производительности. Если критическим оказался фактор материальных издержек, то целесообразно улучшить отношение с поставщиками, заключив долгосрочные контракты, позволяющие, возможно, снизить закупочную цену сырья. Такие же графики строятся и для других вариантов проекта. Данные графики позволяют сделать вывод о наиболее критичных переменных проекта. Так в нашем случае критичной переменной является цена на товар, так как график для этой переменной имеет больший наклон. Это позволяет более внимательно отнестись к формированию цены на товар, что позволит избежать высокого риска. При сравнении нескольких проектов при прочих равных условиях рекомендуется принять тот проект, для которого наклоны графиков имеют меньшее значение. 209 Анализ чувствительности через коэффициент эластичности. Так же распространенным методом является, применяемым для анализа чувствительности, является расчет показателя эластичности, представляющего собой отношение процентного изменения результирующего показателя к изменению значения параметра на один процент. где x1 – базовое значение варьируемого параметра, x2 – измененное значение варьируемого параметра, NPV1 – значение результирующего показателя для базового варианта, NPV2 – значение результирующего показателя при изменении параметра. Таким же образом исчисляются показатели чувствительности по каждому из остальных параметров. Чем выше значения показателя эластичности, тем чувствительнее проект к изменениям данного фактора, и тем сильнее подвержен проект соответствующему риску. Как видно из примера, выявлена сильная чувствительность результирующего показателя (NPV) к изменениям исходного показателя (доход), так как при изменении дохода на 5% результирующий показатель уменьшается на 78%, т.е. более чем в 15 раз чувствительнее к изменению доходов по отношению к изменению исходного показателя. Следовательно, необходимо уделить особое внимание данной переменной: изменение дохода должно контролироваться в первую очередь, также необходимо оптимизировать затраты на проект. Данную методику можно использовать при оценке различных сценариев развития проекта при различных варьируемых переменных: объемы продаж, наценка, переменные и постоянные издержки, учет в проекте разных сумм на непредвиденные расходы и т.д. 8.3.3. Метод анализа сценариев В какой-то мере избежать недостатков, присущих анализу чувствительности, позволяет метод сценариев, при котором одновременному непротиворечивому изменению подвергается вся совокупность факторов исследуемого проекта с учетом их взаимозависимости. Метод сценариев предполагает описание опытными экспертами всего множества возможных условий реализации проекта (либо в форме сценариев, либо в виде системы ограничений на значения 210 основных технических, экономических и прочих параметров проекта) и отвечающих этим условиям затрат, результатов и показателей эффективности. Метод анализа сценариев рекомендован методическими рекомендациями по оценке экономической эффективности инвестиционных проектов в качестве обязательного при составлении технико-экономического обоснования инвестиционных проектов, по которым предполагается государственное или муниципальное финансирование. Суть анализа риска состоит в следующем. Вне зависимости от качества допущений, будущее всегда несет в себе элемент неопределенности. Большая часть данных, необходимых, например, для финансового анализа являются неопределенными. Это, прежде всего, элементы затрат, цены, объемы продаж продукции и другие. В будущем возможны изменения прогноза как в худшую сторону (снижение прибыли), так и в лучшую. Анализ риска предлагает учет всех изменений, как в сторону ухудшения, так и в сторону улучшения. В процессе реализации проекта подвержены изменению следующие элементы: стоимость сырья и комплектующих, стоимость капитальных затрат, стоимость обслуживания, стоимость продаж, цены и так далее. В результате выходной параметр, например прибыль, будет случайным. Риск использует понятие вероятностного распределения и вероятности. Например, риск равен вероятности получить отрицательную прибыль, то есть убыток. Чем более широкий диапазон изменения факторов проекта, тем большему риску подвержен проект. Иногда в процессе анализа риска ограничиваются анализом сценариев, который может быть проведен по следующей схеме. 1. Выбирают параметры инвестиционного проекта в наибольшей степени неопределенные. 2. Производят анализ эффективности проекта для предельных значений каждого параметра. 3. В инвестиционном проекте представляют три сценария: ­ базовый, ­ наиболее пессимистичный, ­ наиболее оптимистичный Стратегический инвестор обычно делает вывод на основе наиболее пессимистичного сценария. В этом методе денежный поток инвестиционного проекта/проектов изменяется в большую или меньшую сторону от наиболее вероятного значения в зависимости от возможного улучшения или ухудшения условий реализации инвестиционного проекта. По этой причине метод называется имитационным моделированием или методом анализа сценариев. 211 Методика состоит в следующем. 1. По каждому проекту эксперты оценивают три варианта денежного потока: пессимистический, наиболее вероятный, оптимистический. 2. Для каждого варианта рассчитывается значение чистого дисконтированного дохода (ЧДД), т.е. получают три величины: ЧДД пессимистический (ЧДД1), ЧДД наиболее вероятный (ЧДД2) и ЧДД оптимистический (ЧДД3). 3. Для каждого проекта рассчитывается размах вариации ЧДД Var = ЧДД3 − ЧДД1 Наиболее рискованным проектом считается тот, у которого размах вариации Var больше. А принятие окончательного решения о выборе будет делаться на основе полученных данных и каких-то дополнительных соображений, неучтенных в анализе риска получения ЧДД. Если речь идет об одном проекте, то Var сравнивают с аналогичным проектом в прошлом или с похожими проектами в смежных отраслях. Иногда этот метод развивается дальше в следующем направлении: 4. Эксперты устанавливают вероятность появления каждой из трех ситуаций: пессимистической, наиболее вероятной, оптимистической, т.е. задают частоты p1 , p2 , p3 (p1 + p2 + p3 = 1). 5. Рассчитывается среднее значение чистого дисконтированного дохода ̅̅̅̅̅̅), его среднеквадратическое отклонение σ(ЧДД) и коэффициент (ЧДД вариации по формулам: ЧДД = p1 · ЧДД1 + p2 · ЧДД2 + p3 · ЧДД3 ; 3 𝜎(ЧДД) = √∑(ЧДД𝑖 − ̅̅̅̅̅̅ ЧДД)2 𝑝𝑖 1 𝑉 = 𝜎(ЧДД)/ЧДД Наиболее рискованным считается вариант инвестиционного проекта, у которого 𝑉(ЧДД) наибольшая. И если не учитываются иные обстоятельства, кроме Если мы применим англоязычное обозначения, где показателю ЧДД эквивалентен показатель NPV, то мы получим следующий вид формул: n NPV   NPVi  Pi , i 1 где NPVi - значение чистой текущей стоимости i-ого сценария; Pi вероятность реализации i-ого сценария; n – количество сценариев. Среднеквадратическое отклонение определяется по формуле: 212 n   2    NPVi  NPV  p i , i 1 где NPVi - значение чистой текущей стоимости i-ого сценария; Pi вероятность реализации i-ого сценария; n – количество сценариев. Чем больше значение  , тем выше риск. Коэффициент вариации определяется по формуле:  V  100 , NPV Коэффициент вариации может принимать значения от 0 до 100%. Чем выше коэффициент вариации, тем более рискованным является проект. Принята следующая качественная оценка: Значение коэффициента вариации: до 10 % 10-25 % более 25 % Колеблемость: слабая умеренная высокая → → → → → → Уровень риска: низкий средний высокий Критерием выбора при анализе проекта является выбор проекта с минимальным значением вариации. Пример 8.2. Предприятие имеет возможность осуществить два альтернативных проекта. Срок реализации каждого равен 4 годам. Размер инвестиций одинаков – 20 млн. руб. Цена капитала 8 % годовых. Исходные и расчетные данные приведены в таблице 2. Таблица 8.3. Пессимистический, наиболее вероятный и оптимистический денежный поток инвестиционного проекта Показатель 1.Инвестиции, млн. руб. 2.Экспертная/расчетная оценка среднегодовых доходов, млн. руб./год – пессимистическая – наиболее вероятная – оптимистическая 3.Оценка ЧДД, млн. руб. – пессимистическая – наиболее вероятная – оптимистическая 4.Размер вариации (ЧДДопт − ЧДДпес ) 213 Проект А 30,0 Проект В 11,1 12,45 14,25 10,5 15,6 17,7 -1,395 2,085 6,72 8,115 -2,94 10,2 15,6 18,54 30,0 Решение. Схема денежных потоков является аннуитетом: в 0-й год инвестиции, а затем три года равные притоки денег. Поэтому ЧДД 𝐴 рассчитываются как аннуитеты. Например, ЧДДпес =4,395 определено следующим образом: 𝐴 ЧДДпес = −30 + 11,1 1−1,083 0,08 = −30 + 28,605 = −1,395 млн. руб. 𝐴 𝐴 Аналогично считаются ЧДДн.в. , ЧДДопт , а также три значения ЧДД дляпроекта В. Размах вариации проектов равен: Var A = 6,72 − (−1,395) = 8,115 млн. руб. ; Var B = 15,6 − (−2,94) = 18,54 млн. руб. 𝐴 Проект В более доходен: ЧДДВн.в. =10,2; ЧДДн.в. =2,085 млн. руб., но он и более рискован: Var В=18,54; Var А=8,115. Поэтому принятие решения о выборе проекта (А или В) зависит от склонности инвестора к риску или других обстоятельств, которые не отражены в расчетах. Так решается задача в рамках п.п. 1-3 методики. Решение задачи в рамках п.п. 1-5 выглядит так. Составляется таблица с экспертными оценками осуществления пессимистических, наиболее вероятных и оптимистических условий и по ней проводятся расчеты (таблица 8.4). Таблица 8.4. Экспертные оценки вероятности риска Проект А Экспертная оценка ЧДД, млн. руб. вероятности, рi 0,1 ЧДДпес = −1,395 0,6 ЧДДн.в. = 2,085 0,3 ЧДДопт = 6,72 По данным таблицы рассчитываем: Проект В Экспертная оценка ЧДД, млн. руб. вероятности, рi 0,05 ЧДДпес = −2,94 0,7 ЧДДн.в. = 10,2 0,25 ЧДДопт = 15,6 ЧДД𝐴 = −0,1 · 1,395 + 0,6 · 2,085 + 0,3 · 6,72 = 3,127 млн. руб. ЧДДВ =-0,05·2,94+0,7·10,2+0,25·15,6=10,893 млн. руб. σ(ЧДДA ) = √(−1,395 − 3,127)2 · 0,1 + (2,085 − 3,127)2 · 0,6 + (6,72 − 3,127)2 · 0,3 = = 2,55 млн. руб. σ(ЧДДВ ) = √(−0,05 − 10,893)2 · 0,05 + (10,2 − 10,893)2 · 0,7 + (15,6 − 10,893)2 · 0,25 = 3,915 млн. руб. σ(ЧДДA ) 2,55 3,915 𝑉𝐴 = = = 0,815; 𝑉𝐵 = = 0,359 3,127 10,983 ЧДД Проект В более рискован, чем проект А, если риск измерять показателем σ(о чем говорилось выше). Но σ является абсолютной оценкой, зависящей от масштаба проекта. Более правильно измерять риск через относительный показатель V, показывающий размер отклонений в расчете на единицу эффекта. С этих позиций проект В менее рискован, чем проект А (VВ=0,359<0,815=VА), и поэтому должен быть принят. 214 Пример 8.3. Требуется оценить риск инвестиционного проекта с помощью метода анализа сценариев. В качестве наиболее вероятного сценария реализации проекта принять прогноз денежных потоков, представленный в табл.5. Таблица 8.5. Данные Год 1 2 3 4 Чистый поток денежных средств (NCF), тыс. руб. 450 970 1550 2940 Инвестиции в проект осуществляются единовременно и составляют 2800 тыс. руб. Ставку дисконтирования принять равной 15%. Специалисты отдела маркетинга оценивают вероятность его реализации как высокую (50%). Ожидается, что при благоприятном развитии рыночной конъюнктуры чистый поток денежных средств на 25% превысит ожидаемые значения, а при неблагоприятном – составит 70% от базового прогноза. Экстремальные оценки являются равновероятными. Необходимо рассчитать:  среднее значение чистой текущей стоимости (NPV),  среднеквадратическое отклонение,  коэффициент вариации. Сделать вывод об уровне риска инвестиционного проекта. Таблица 8.6. Решение Наименование показателя NCF Коэффициент дисконтирования Дисконтированный NCF Инвестиции Дисконтированные инвестиции DNCF - I0 NPV, нарастающим итогом NPV  T  t 0 NCFt 1  R t  I0  450 Год 1 2 3 4 450 970 1 550 2 940 1.00 0.87 0.76 0.66 0.57 0.00 391.30 733.46 1 019.15 1 680.95 2 800 2 800 -2 800 391.30 733.46 1 019.15 1 680.95 -2 800 -2 408.70 -1 675.24 -658.3.09 1 0287  970  1550  2940 1  0,151 1  0,152 1  0,153 1  0,154  2800   1024,87 т.р. Положительное значение NPV свидетельствует о целесообразности принятия решения о финансировании проекта. 215 T  PI  t 0 NCFt 450 1  R t   970  1550  2940 1  0,151 1  0,152 1  0,153 1  0,154 I0 2800 т.к.PI>1, то проект считается экономически эффективным.  1,37 Для расчета IRR определим NPV проекта при норме дисконта равной 35%. NPV( r = 0,35 ) = - 419,30 т.р. NPVR 1   R 2  R 1  1024,87  0,35  0,15 IRR  R 1   0,15   17,13% NPVR 2   NPVR 1   419,30  1024,87 Расчет срока окупаемости (рис. 10). Необходимо определить 2 момента времени: t1 - момент времени, когда NPV<0, t2 – момент времени, когда NPV>0. 1 500.00 1 024.87 1 000.00 NPV, тыс. руб. 500.00 0.00 -500.00 1 2 3 -656.09 4 -1 000.00 -1 500.00 -1 675.24 -2 000.00 -2 500.00 -2 408.70 -3 000.00 Год Рис. 8.5.Расчет срока окупаемости NPV1  t 2  t1  656.094  3 3  3.39 года NPV2  NPV1 1024.87  656.09 или 3 года и 4,5 месяца DPBP  t1  216 5 В целом проект является экономически эффективным. Введем поправки размера денежного потока для определения оптимистичного и пессимистичного сценария. Так для оптимистичного сценария поправочный коэффициент равен 1,25, а для пессимистичного – 0,7. Приведем результаты расчета: Таблица 8.7. Оценка риска Чистый поток денежных средств (NCF), тыс.руб. Наименование сценария 1 год 2 год 3 год 4 год 1. Оптимистический =450*1.25=562.5 1212.5 1937.5 3675 2. Наиболее вероятный 450 970 1 550 2 940 3. Пессимистический =450*0.7=315 679 1085 2058 Результаты расчета NPV для каждого из сценариев представлены в таблице: Таблица 8.8. Расчет Сценарий Вероятность Оптимистический 0,25 Наиболее вероятный 0,5 Пессимистический 0,25 NPV 1981,09 1024,87 -122,59 Для количественной оценки риска инвестиционного проекта рассчитаны среднее значение, среднеквадратическое отклонение и коэффициент вариации. NPV  n  i 1 NPVi  Pi  0,25  1981,09  0,5  1024,87  0,25  (122,59)  977,06 т.р.  n  2   NPVi  NPV  pi  i 1   1981,09  977,062  0,25  1024,87  977,062  0,5   122,59  977,062  0,25   745,3 тыс.руб.  745,3 V  100   100  76,28% NPV 977,06 т.к. коэффициент вариации >25%, то делаем вывод, что риск инвестиционного проекта высокий. 217 8.3.4. Метод Монте-Карло (Имитационное моделирование) Методы количественной оценки предполагают численное опреде-ление величины риска инвестиционного проекта. Если точные оценки параметров задать невозможно, однако есть возможность определить интервалы возможного колебания показателей. В этом случае можно использовать метод имитационного моделирования Монте-Карло, который формирует множество возможных случайных сценариев. Резуль-тат анализа риска выражается в виде вероятности.52 Метод получил свое название в честь города Монте-Карло, который всемирно известен своими казино. Он расположен в княжестве монако(одно из самых маленьких государств мира, находится на берегу Средиземного моря, около границы Франции и Италии) Данный метод предполагает генерирование случайных значений стохастических переменных в соответствии с заданными ограничениями. Для оценки риска инвестиционного проекта с помощью имитационного моделирования,прежде всего, необходимо разработать экономикоматематическую модель (экономико-математической модели) показателя экономической эффективности инвестиционного проекта. Она должна отражать взаимосвязь между факторными переменными и результирующим показателем. Практическое применение данного метода продемонстрировало широкие возможности его использования в инвестиционном проектировании, особенно в условиях неопределённости и риска. Впервые этим методом воспользовалась ученые, занимавшиеся разработкой атомной бомбы; его назвали в честь Монте-Карло – курорта в Монако, известного своими казино. Получив распространение в годы Второй мировой войны, метод Монте-Карло стал применяться для моделирования всевозможных физических и теоретических систем. Метод имитационного моделирования Монте-Карло создает дополнительную возможность при оценке риска за счет того, что делает возможным создание случайных сценариев. Применение метода Монте-Карло для анализа риска позволяет использовать большой объем разнообразной информации, будь она в форме объективных данных или оценок экспертов, для количественного описания неопределенности, существующей в отношении основных переменных проекта и для обоснованных расчетов возможного 52 Гранатуров, В.М. Экономический риск: сущность, методы изме-рения, пути снижения [Текст] : учеб. пособие для вузов / В.М. Грана-туров. 2-е зд., перераб. и доп. М.: Дело и Сервис, 2002. – 160 с. 218 воздействия неопределенности на эффективность инвестиционного проекта. Результат анализа риска выражается не каким-либо единственным значением показателя эффективности, например ЧДД, а в виде вероятностного распределения всех возможных значений этого показателя. Следовательно, потенциальный инвестор, с помощью метода Монте-Карло будет обеспечен полным набором данных, характеризующих риск проекта. На этой основе он сможет принять взвешенное решение о предоставлении средств. В общем случае имитационное моделирование Монте-Карло – это процедура, с помощью которой математическая модель определения какого-либо финансового показателя (в нашем случае ЧДД) подвергается ряду имитационных прогонов с помощью компьютера. В ходе процесса имитации строятся последовательные сценарии с использованием исходных данных, которые по смыслу проекта являются неопределенными, и потому в процессе анализа полагаются случайными величинами, т.е. любой фактор в модели, которому свойственна неопределенность, заменяется диапазоном значений – распределением вероятностей. В качестве законов распределения случайной величины обычно используют закон нормального распределения. Процесс имитации осуществляется таким образом, чтобы случайный выбор значений из определенных вероятностных распределений не нарушал существования известных или предполагаемых отношений корреляции среди переменных. Результаты имитации собираются и анализируются статистически, с тем, чтобы оценить меру риска. В качестве меры риска часто используют среднеквадратическое отклонение. Процесс анализа риска может быть разбит на следующие стадии (табл. 8.9.). Таблица 8.9. Стадии анализа риска методом Монте-Карло 1. Прогнозная модель 2. Распределение Подготовка модели, вероятности (шаг 1) способной прогнозировать Определение вероятностного расчет эффективности закона распределения случайных проекта переменных 4. Условия корреляции 5. Имитационные прогоны Установление отношений Генерирование случайных коррелированных сценариев, основанных переменных на наборе допущений 3. Распределение вероятности (шаг 2) Установление границ диапазона значений переменных 6. Анализ результатов Статистический анализ результатов имитации Итак, имитационное моделирование по методу Монте-Карло (MonteCarlo Simulation) позволяет построить математическую модель для проекта с неопределенными значениями параметров, и, зная вероятностные распределения параметров проекта, а также связь между изменениями параметров (корреляцию) получить распределение доходности проекта. 219 Блок-схема, представленная на рисунке 8.6. отражает укрупненную схему работы с методом. Рис. 8.6. Блок-схема последовательности действий в методе МонтеКарло Процесс анализа по методу Монте-Карло включает следующие стадии: 1. Построение прогнозной модели, определяющей результирующий показатель как функцию переменных и параметров. В качестве базовой модели для анализа инвестиционного риска обычно используется модель расчета показателя чистого дисконтированного дохода. 2. Проведение анализа выбранных переменных. Из их числа выбирают только те, изменение которых существенным образом влияет на результат (отбор может производиться, например, с помощью анализа чувствительности). 3. Определение вероятностного закона распределения выбранных переменных. 4. Установление границ диапазона значений переменных. 5. Определение корреляционных связей между выбранными переменными. Фактически наличие корреляции ограничивает случайный выбор отдельных значений для коррелированных переменных. Две коррелированные переменные моделируются так, что при случайном выборе одной из них другая выбирается не свободно, а в диапазоне 220 значений, который управляется смоделированным значением первой переменной. Проведение имитационных прогонов (генерируются случайные сценарии, основанные на наборе допущений; всю работу проводит компьютер). 7. Осуществление статистического анализа результатов имитации (графического и количественного). Рассмотрим наиболее распространенные распределения вероятностей в экономике. Нормальное распределение (или « гауссова кривая»). Чтобы описать отклонение от среднего, пользователь определяет среднее или наиболее ожидаемое значение и стандартное (среднеквадратическое) отклонение. Значения, расположенные посредине, рядом со средним, характеризуются наиболее высокой вероятностью. Нормальное распределение симметрично и описывает множество обычных явлений — например, рост людей. К примерам переменных, которые описываются нормальными распределениями, относятся темпы инфляции и цены на энергоносители. Логнормальное распределение. Значения имеют положительную асимметрию и в отличие от нормального распределения несимметричны. Такое распределение используется для отражения величин, которые не опускаются ниже нуля, но могут принимать неограниченные положительные значения. Примеры переменных, описываемых логнормальными распределениями, включают стоимость недвижимого имущества, цены на акции и нефтяные запасы. Равномерное распределение. Все величины могут с равной вероятностью принимать то или иное значение, пользователь просто определяет минимум и максимум. К примерам переменных, которые могут иметь равномерное распределение, относятся производственные издержки или доходы от будущих продаж нового продукта. Треугольное распределение. Пользователь определяет минимальное, наиболее вероятное и максимальное значения. Наибольшую вероятность имеют значения, расположенные возле точки максимальной вероятности. В число переменных, которые могут быть описаны треугольным распределением, входят продажи за минувший период в единицу времени и уровни запасов материальных оборотных средств. PERT-распределение. Пользователь определяет минимальное, наиболее вероятное и максимальное значения — так же, как при треугольном распределении. Наибольшую вероятность имеют значения, расположенные возле точки максимальной вероятности. Однако величины в диапазоне между наиболее вероятным и предельными значениями проявляются с большей вероятностью, чем при треугольном распределении, то есть отсутствует акцент на предельных значениях. Пример использования 221 PERT-распределения — описание продолжительности выполнения задачи в рамках модели управления проектом. Дискретное распределение. Пользователь определяет конкретные значения из числа возможных, а также вероятность получения каждого из них. Примером может служить результат судебного процесса: 20% вероятность положительного решения, 30% вероятность отрицательного решения, 40% вероятность соглашения сторон и 10% вероятность аннулирования судебного процесса. При моделировании по методу Монте-Карло значения выбираются случайным образом из исходных распределений вероятности. Каждая выборка значений называется итерацией; полученный из выборки результат фиксируется. В процессе моделирования такая процедура выполняется сотни или тысячи раз, а итогом становится распределение вероятностей возможных последствий. Таким образом, моделирование по методу Монте-Карло дает гораздо более полное представление о возможных событиях. Оно позволяет судить не только о том, что может произойти, но и о том, какова вероятность такого исхода. Моделирование по методу Монте-Карло имеет ряд преимуществ по сравнению с детерминистским анализом, или анализом «по точечным оценкам»: – Вероятностные результаты. Результаты демонстрируют не только возможные события, но и вероятность их наступления. – Графическое представление результатов. Характер данных, получаемых при использовании метода Монте-Карло, позволяет создавать графики различных последствий, а также вероятностей их наступления. Это важно при передаче результатов другим заинтересованным лицам. – Анализ чувствительности. За редким исключением детерминистский анализ затрудняет определение того, какая из переменных в наибольшей степени влияет на результаты. При проведении моделирования по методу Монте-Карло несложно увидеть, какие исходные данные оказывают наибольшее воздействие на конечные результаты. – Анализ сценариев. В детерминистских моделях очень сложно моделировать различные сочетания величин для различных исходных значений, и, следовательно, оценить воздействие по-настоящему отличающихся сценариев. Применяя метод Монте-Карло, аналитики могут точно определить, какие исходные данные приводят к тем или иным значениям, и проследить наступление определенных последствий. Это очень важно для проведения дальнейшего анализа. – Корреляция исходных данных. Метод Монте-Карло позволяет моделировать взаимозависимые отношения между исходными переменными. Для получения достоверных сведений необходимо представлять себе, в каких случаях при увеличении некоторых факторов соответствующим образом возрастают или снижаются другие. 222 Преимущества применения метода Монте-Карло при оценке рисков по сравнению с другими методами: – возможность расчета рисков для нелинейных инструментов; – возможность использования любых распределений; – возможность моделирования сложного поведения рынков: трендов, кластеров высокой или низкой волатильности, меняющихся корреляций между факторами риска, сценариев "что-если" и т.д.; – возможность дальнейшего, практически ничем не ограниченного развития моделей. Недостатки метода Монте-Карло: – сложность реализации (сложность построения вероятностной модели); – требует мощных вычислительных ресурсов; – сложность для понимания топ-менеджментом; – вероятность значимых ошибок в используемых моделях. Применение метода имитации Монте-Карло требует использования специальных математических пакетов (например, Project Expert, специализированного программного пакета Гарвардского университета под названием Risk-Master), в то время, как метод сценариев может быть реализован даже при помощи обыкновенного калькулятора. Как уже отмечалось, анализ рисков с использованием метода имитационного моделирования Монте-Карло представляет собой “соединение” методов анализа чувствительности и анализа сценариев на базе теории вероятностей. Результатом такого комплексного анализа выступает распределение вероятностей возможных результатов проекта (например, вероятность получения NPV<0). Более подробно с методом Монте-Карло можно ознакомиться в учебниках по статистике и оценке риска. В качестве примера рассмотрим экономико-математической модели инвестиционного проекта организации «UMTS-сети» Пример 8.3. Экономико-математическое моделирование инвестиционного проекта организации «UMTS-сети». Расчет моделируемых значений результирующего показателя (NPV) будет происходить на основе данной модели: 2  N ARPU 12  OPEX  Fin  ti ti t t  1  Prt   Amrt T CAPEX T i 1  t NPV     t t t 0 t 0 1  R  1  R  223 где N t i - количество пользователей сети i-ой группы в t-ом году; ARPU t i - средний доход от одного пользователя i-ой группы в t-ом году; OPEX t эксплуатационные затраты в t-ом году; Fin t - платежи по налогам, относимым на финансовые результаты в t-ом году; Prt - ставка налога на прибыль в t-ом году; Amrt - амортизационные отчисления в t-ом году; CAPEX t - капитальные затраты в t-ом году; R - ставка дисконтирования. Использование метода Монте-Карло в качестве инструмента анализа риска инвестиционного проекта требует определенных допущений. Это связано с тем, что с ростом в модели количества стохастических переменных растет вероятность получения противоречивых сценариев изза сложности в моделировании зависимостей. Имитации в первую очередь необходимо подвергать переменные, в наибольшей степени влияющие на конечный результат. В связи с этим возникает задача выбора составляющих экономикоматематической модели, включаемых в имитационную модель. Для ее решения целесообразно проведение анализа чувствительности. Следующий этап – проведение имитации значений стохастических переменных. Для его осуществления рекомендуется использовать программные средства, в частности электронные таблицы MSExcel. Для этого в меню «Сервис» необходимо выбрать пункт «Анализ данных», а затем«генерация случайных чисел». Этот инструмент предназначен для автоматической генерации множества данных, элементы которого характеризуются определенным распределением вероятностей. На практике выбор типа вероятностного распределения может осуществляться как на основе имеющейся статистической информации, так и путем экспертного оценивания. Рис. 8.7. Интерфейс меню анализа данных 224 В появившемся диалоговом окне необходимо для каждой стохастической переменной выбрать тип вероятностного распределения и задать соответствующие входные параметры. Рис. 8.8. Диалоговое окно генератора случайных чисел Этот этап является одним из наиболее сложных, поэтому при его выполнении необходимо использовать знания и опыт экспертов. На практике чаще всего используют такие виды вероятностных распределений как нормальное, треугольное и равномерное. Нормальное распределение (или закон Муавра-Гаусса-Лапласа) предполагает, что варианты прогнозируемого параметра тяготеют к среднему значению. Значения переменной, существенно отличающиеся от среднего, то есть находящиеся в «хвостах» распределения, имеют малую вероятность. Треугольное распределение представляет собой производную от нормального распределения и предполагает линейно нарастающее, по мере приближения к среднему значению, распределение. Равномерное распределение используется в том случае, когда все значения варьируемого показателя имеют одинаковую вероятность реализации. При важности переменной и невозможности подобрать закон распределения её можно рассматривать с точки зрения дискретного распределения. 225 Перечисленные выше виды вероятностных распределений требуют определения входных параметровосновных видов вероятностных распределений: 1 Нормальное распределение. Входные параметры: среднее значение; стандартное отклонение. 2 Треугольное распределение. Входные параметры: среднее значение; пределы возможного диапазона значений. 3 Равномерное распределение. Входные параметры: пределы возможного диапазона значений. 4 Дискретное распределение. Входные параметры: конкретные значения переменной; соответствующие данным значениям вероятности. В результате проведения серии экспериментов будет получено распределение значений стохастических переменных, на основании которых следует рассчитать показатель эффективности инвестиционного проекта для каждого сценария. Далее рекомендуется провести экономико-статистический анализ результатов имитационного моделирования, рассчитать:  среднее значение;  среднеквадратическое отклонение;  дисперсию;  минимальное и максимальное значение;  размах колебаний;  коэффициент асимметрии;  эксцесс. Коэффициент асимметрии рассчитывается по формуле: Х  Мо K ,  где Х - среднее ожидаемое значение; М о - мода (наиболее часто встречающееся значение показателя);  среднеквадратическое отклонение. Коэффициент асимметрии показывает, каким является распределение право- или левосторонним. Если K  0 , то асимметрия правосторонняя, то есть Х  M0 . Экономический смысл данного коэффициента заключается в том, при положительном значении коэффициента асимметрии, то есть правостороннем распределении, получение дохода высокого уровня (или другого анализируемого показателя) является более вероятным, чем низкого. 226 Рис. 8.9. График плотности распределения вероятностей с правосторонней асимметрией Кроме того, данный показатель может быть использован для проверки гипотезы о нормальном распределении случайной величины. В этом случае его значение равно нулю. Вершина кривой распределения характеризуется эксцессом, который показывает, является ли эта вершина более острой или более пологой относительно вершины кривой нормального закона распределения, рассчитывается по формуле: 4 ЕS   3, 4  где  4 - центральный момент четвертого порядка. Центральным моментом четвертого порядка называется математическое ожидание центрированной случайной величины четвертой степени, определяется по формуле:     4   Х 4  ,      где Х - центрированная случайная величина.  Х  Х  МХ  , Экономический смысл эксцесса заключается в том, что если два инвестиционных проекта характеризуются симметричным распределением доходов и имеют одинаковые средние результирующего показателя, то менее рисковым считается проект с большим значением эксцесса. 227 При нормальном распределении эксцесс равен нулю. Для повышения наглядности и упрощения интерпретации целесообразно построить гистограмму показателя эффективности инвестиционного проекта. Результатом расчетов должен быть вывод об уровне риска инвестиционного проекта. Пример гистограммы представлен на рисунке 8.10. Histogram:NPV, тыс.$ Expected Normal 300 No. of obs. 250 200 150 100 50 -60 000 -20 000 20 000 60 000 100 000 140 000 180 000 -40 000 40 000 80 000 120 000 160 000 Рис. 8.10.Гистограмма значений NPV инвестиционного проекта Указанные выше показатели используются для проверки гипотезы о нормальном распределении. В случае подтверждения гипотезы может быть использовано правило «трех сигм». Правило «трех сигм» гласит, что если случайная величинаX подчинена нормальному закону распределения с параметрами Х и  , то практически достоверно, что её значения заключены в интервале Х  3; Х  3 , то есть Р  Х  Х  3   1 .   Для получения качественной характеристики уровня риска инвестиционного проекта может быть использована следующая шкала (см. таблицу 8.10). Таблица 8.10. Шкала определения уровня риска Интервал значений X до 25 % 25 % - 50 % 50 % - 75 % более 75 % Качественная характеристика уровня риска инвестиционного проекта низкий риск средний риск высокий риск очень высокий риск 228 Расчет величины X осуществляется по следующей формуле: 3  100 % X , NPV где NPV - чистая текущая стоимость базового сценария инвестиционного проекта;  - среднеквадратическое отклонение. К недостаткам рассмотренного метода следует отнести:  трудность понимания и восприятия менеджерами имитационных моделей, учитывающих большое число внешних и внутренних факторов, вследствие их математической сложности и объемности;  при разработке реальных моделей может возникнуть необходимость привлечения специалистов или научных консультантов со стороны; Несмотря на отмеченные недостатки, в настоящее время имитационное моделирование является основой для принятия решений в сфере бизнеса. Специализированное программное обеспечения делает этот метод все более доступным для широкого круга специалистов-практиков. 8.3.5. Метод дерево решений Используется для анализа риска инвестиционного проекта, имеющего обозримое число вариантов развития. Дерево решений имеет вид нагруженного графа, вершины которого представляют собой моменты, в которых возникает необходимость выбора, а ветви дерева – различные последствия принятия решения. Каждой ветви дерева присваивается числовые характеристики (например, значение чистого потока денежных средств и вероятность его получения). Как правило, производимые во время реализации проекта затраты, требуют осуществления финансовых вложений не единовременно, а в течение определенного, достаточно длительного промежутка времени. Такое положение вещей дает менеджеру возможность проводить переоценку своих вложений и оперативно реагировать на изменение конъюнктуры реализации проекта. Риск по проектам, при реализации которых инвестирование средств происходит в течение длительного периода времени, часто оценивается с помощью метода дерева решений. Метод дерева решений в управлении риском инвестиционного проекта – метод, оценивающий наиболее вероятные значения результатов инвестиционной деятельности в зависимости от вариантов реализации проекта. Основан на построении пространственно-ориентированного графика, отражающего последовательность приятия решений и условий их 229 реализации, оценки промежуточных результатов с учетом их вероятности. Позволяет рассчитать математическое ожидание результатов по каждому из вариантов реализации проекта. Разберем метод дерева на конкретном примере. Некая компания собирается инвестировать средства в производство роботов для использования в космических исследованиях. Инвестиции в данный проект производятся в три этапа. 1 этап. В начальный момент времени t=0 необходимо потратить $500 тыс. долл. на проведение маркетингового исследования рынка. 2 этап. Если в результате исследования будет выяснено, что потенциал рынка достаточно высок, то компания инвестирует еще $1,000 тыс. долл. на разработку и создание опытных образцов робота. Опытные образцы должны быть предложены к рассмотрению инженерам в центре космических исследований, которые решают вопрос о размещении заказа у данной компании. 3 этап. Если реакция инженеров благоприятная, то в момент времени t=2 компания начинает строительство нового предприятия по производству данного робота. Строительство такого предприятия требует затрат в $10,000 тыс. долл. Если данная стадия будет реализована, то по оценкам менеджеров проект будет генерировать притоки наличности в течение четырех лет. Величина этих потоков наличности будет зависеть от того, насколько хорошо этот робот будет принят на рынке. Для анализа именно таких многостадийных решений чаще всего используется метод дерева решений, что более подробно показано на рис. 8.11. Рис. 8.11. Построение дерева решений инвестиционного проекта В этом примере предполагается, что очередное решение об инвестировании принимается компанией в конце каждого года. Каждое “разветвление” обозначает точку принятия решения, либо очередной этап. Число в круглых скобках, записанное слева от точки принятия решения, представляет собой чистые инвестиции. В интервале с третьего по шестой годы (с t=3 по t=6) показаны притоки наличности, которые генерируются проектом. Например, если компания решает реализовывать проект в точке 230 t=0, то она должна потратить 500 тыс. долл. на проведение маркетингового исследования. Менеджеры компании оценивают вероятность получения благоприятного результата в 80%, и вероятность получения неблагоприятного результата в 20%. Если проект будет остановлен на этой стадии, то издержки компании составят 500 тыс. долл. Если по результатам маркетингового исследования компания приходит к оптимистическому заключению о потенциале рынка, то в момент времени t=1 необходимо потратить еще 1,000 тыс. долл. на изготовление экспериментального варианта робота. Менеджеры компании оценивают вероятность положительного исхода в 60%, а вероятность отрицательного исхода в 40%. Если инженеров центра космических исследований устраивает данная модель робота, тогда компания в момент времени t=2 должна инвестировать 10 000 тыс. долл. для постройки завода и начала производства. Менеджеры компании оценивают вероятность того, что в центре космических исследований воспримут такую модель благожелательно в 60% и вероятность противоположного исхода в 40% (что приведет к прекращению реализации проекта). Если компания приступает к производству робота, то операционные потоки наличности в течение четырехлетнего срока жизни проекта будут зависеть от того, насколько хорошо продукт будет «принят» рынком. Вероятность того, что продукт будет хорошо «принят» рынком составляет 30% и в этом случае чистые притоки наличности должны составлять около 10 000 тыс. долл. в год. Вероятность того, что притоки наличности будут составлять около 4 000 тыс. долл. и 2 000 тыс. долл. в год, равна 40% и 30% соответственно. Эти ожидаемые потоки наличности показаны на нашем рисунке с третьего года по шестой. Совместная вероятность, подсчитанная на выходе данной схемы, характеризует ожидаемую вероятность получения каждого результата. Предположим, что ставка цены капитала компании при реализации данного проекта составляет 11,5%, и по оценкам финансовых менеджеров компании реализация данного проекта имеет риск, равный риску реализации типичного «среднего» проекта компании. Затем, умножая полученные значения чистой приведенной стоимости на соответствующие значения совместной вероятности, мы получим среднюю ожидаемую чистую приведенную стоимость инвестиционного проекта. Поскольку средняя ожидаемая чистая приведенная стоимость проекта получилась отрицательной, то компания должна отвергнуть этот инвестиционный проект. Однако на самом деле, вывод не так однозначен. Необходимо также учесть возможность отказа компании от реализации данного проекта на определенном этапе или стадии, что приводит к существенному изменению одной из ветвей дерева решений. 231 Издержки отказа от реализации проекта значительно сокращаются, если компания имеет альтернативу для использования активов проекта. Если бы в нашем примере, компания могла бы использовать оборудование для производства принципиально иного вида роботов, тогда бы проект по производству роботов для космических нужд мог быть ликвидирован с большей легкостью, следовательно, риск реализации проекта был бы меньше. Не надо забывать, что финансирование инвестиционных проектов – это динамичный процесс. В каждой узловой точке дерева решений условия реализации проекта могут измениться, что приводит к автоматическому изменению чистой приведенной стоимости. Ограничением практического использования данного метода является исходная предпосылка о том, что проект должен иметь обозримое или разумное число вариантов развития. Метод особенно полезен в ситуациях, когда решения, принимаемые в каждый момент времени, сильно зависят от решений, принятых ранее, и в свою очередь, определяют сценарии дальнейшего развития событий. Таким образом, данный метод предполагает выполнение следующих этапов: 1. Для каждого момента времени t определяют проблему (например, выход на рынок нового конкурента) 2. На дереве откладываются соответствующие данной проблеме дуги (или ветви дерева), отражающие все возможные варианты развития событий 3. Каждой ветви приписывается числовая (денежная) и вероятностная характеристики 4. Исходя из значений всех вершин и ветвей дерева определяется среднее значение NPV, среднеквадратическое отклонение (σ, СКО) и коэффициент вариации. Пример 8.5. Имеется два инвестиционных проекта (А и В), каждый из которых требует для своей реализации первоначальных вложений в сумме 50тыс.руб. Исходные данные для проекта А Согласно экспертным оценкам NCF в 1-ом году составит:  NCF1=100 тыс.руб. с вероятностью 30%;  NCF1=200 тыс.руб. с вероятностью 60%;  NCF1=300 тыс.руб. с вероятность. 10%. Чистый поток денежных средств во 2-ом году зависит от чистого потока денежных средств, полученного в 1-ом году. Возможные значения NCF2 представлены в таблице 8.11. 232 Таблица 8.11. Расчет Вариант 1 (р=0.3) NCF1=100 т.р. NCF2 Рi 300 0,2 350 0,6 400 0,2 Вариант 2 (р=0.6) NCF1=200 т.р. NCF2 Рi 450 0,3 500 0,4 550 0,3 Вариант 3 (р=0.1) NCF1=300 т.р. NCF2 Рi 600 0,1 650 0,8 700 0,1 Исходные данные для проекта В Согласно экспертным оценкам NCF в 1-ом году составит:  NCF1=150 тыс.руб. с вероятностью 30%,  NCF1=200 тыс.руб. с вероятностью 50%,  NCF1=300 тыс.руб. с вероятностью 20%. Чистый поток денежных средств во 2-ом году зависит от чистого потока денежных средств, полученного в 1-ом году. Возможные значения NCF2 представлены в таблице 8.12. Таблица 8.12. Расчет Вариант 1 (р=0.3) NCF1=150 т.р. NCF2 Рi 300 0,3 350 0,5 450 0,2 Вариант 2 (р=0.5) NCF1=200 т.р. NCF2 Рi 500 0,6 550 0,3 600 0,1 Вариант 3 (р=0.2) NCF1=300 т.р. NCF2 Рi 700 0,7 790 0,2 850 0,1 Норма дисконта составляет 15%. Необходимо выбрать наименее рискованный проект (рис. 8.12). Рис. 8.12. Решение: дерево решений для проекта А. 233 Для того, чтобы выбрать наименее рискованный проект необходимо рассчитать чистую текущую стоимость. NPV при i-ом варианте развития событий равна: NCF1i NCF2i NPVi    I0 , 1  0,151 1  0,152 или NPVi  0,869 * NCF1i  0,756 * NCF2i  50 . Построим вспомогательную таблицу: Таблица 8.12. Расчет 1 Вариант 1 2 3 4 5 6 7 8 9 NCF1i 100 100 100 200 200 200 300 300 300 P1 0,3 0,3 0,3 0,6 0,6 0,6 0,1 0,1 0,1 NCF2i 300 350 400 450 500 550 600 650 700 P2 0,2 0,6 0,2 0,3 0,4 0,3 0,1 0,8 0,1 NPVi Pi NPVi*Pi Заполняем столбец : NPVi  0,869 * NCF1i  0,756 * NCF2i  50 Результат расчетов: Таблица 8.13. Расчет 2 Вариант NCF1i P1 NCF2i P2 NPVi Pi NPVi*Pi 1 100 0,3 300 0,2 263,80 2 100 0,3 350 0,6 301,61 3 100 0,3 400 0,2 339,41 4 200 0,6 450 0,3 464,18 5 200 0,6 500 0,4 501,98 6 200 0,6 550 0,3 539,79 7 300 0,1 600 0,1 664,56 8 300 0,1 650 0,8 702,36 9 300 0,1 700 0,1 740,17 Далее необходимо определить совместные вероятности, т.е. вероятность того, что произойдет событие 1 и событие 2: Pi  P1 * P2 , Заполняем таблицу: 234 Вариант NCF1i P1 1 100 0,3 2 3 4 5 6 7 8 9 100 100 200 200 200 300 300 300 0,3 0,3 0,6 0,6 0,6 0,1 0,1 0,1 Таблица 8.14 Расчет 3 NCF2i P2 NPVi Pi =0,3*0,2= 300 0,2 263,80 0,06 350 0,6 301,61 0,18 400 0,2 339,41 0,06 450 0,3 464,18 0,18 500 0,4 501,98 0,24 550 0,3 539,79 0,18 600 0,1 664,56 0,01 650 0,8 702,36 0,08 700 0,1 740,17 0,01 1 NPVi*Pi =263,8*0,06=15,83 54,29 20,36 83,55 120,48 97,16 6,65 56,19 7,40 461,91 Среднее значение NPV рассчитывается как: NPV  n  i 1 NPVi  Pi По результатам проведенных расчетов можно определить СКО и коэффициент вариации. Составим вспомогательную таблицу: Таблица 8.15. Расчет 4 Вариант NPVi Pi NPVi*Pi NPVi 1 2 3 4 5 6 7 8 9 =0,3*0,2=0,06 0,18 0,06 0,18 0,24 0,18 0,01 0,08 0,01 1 =263,8*0,06=15,83 54,29 20,36 83,55 120,48 97,16 6,65 56,19 7,40 461,91 -198,11 -160,30 -122,50 2,27 40,08 77,88 202,65 240,45 278,26 - NPV 263,80 301,61 339,41 464,18 501,98 539,79 664,56 702,36 740,17 Извлекаем квадратный корень и получаем СКО:  n  i 1 2 NPVi  NPV  p i  15169,19  123,16 Коэффициент вариации:  123,16 V  100   100  26,6% NPV 461,91 Вывод: риск проекта высокий (более 25%) 235 - (NPVi - NPV )2* Pi 2 354,85 4 625,44 900,31 0,93 385,45 1091,83 410,66 4625,44 744,29 15 169,19 Аналогичным образом определим риск проекта В Рис. 8.13. Дерево решений для проекта В. Таблица 8.16. Расчет 5 Вариант CF1i P1 CF2i P2 NPVi Pi NPVi*Pi NPVi - 300 350 450 500 550 600 700 790 850 - 0,3 0,5 0,2 0,6 0,3 0,1 0,7 0,2 0,1 307,28 345,09 420,70 501,98 539,79 577,60 740,17 808,22 853,59 0,09 0,15 0,06 0,3 0,15 0,05 0,14 0,04 0,02 1 27,66 51,76 25,24 150,60 80,97 28,88 103,62 32,33 17,07 518,13 -210,85 -173,04 -97,43 -16,14 21,66 59,47 222,04 290,09 335,46 - NPV 1 2 3 4 5 6 7 8 9 Итого 150 150 150 200 200 200 300 300 300 - 0,3 0,3 0,3 0,5 0,5 0,5 0,2 0,2 0,2 - (NPVi - NPV )2 * Pi 4001,22 4491,61 569,55 78,19 70,40 176,84 6902,35 3366,19 2250,71 21 907,04 Извлекаем квадратный корень и получаем СКО =148,01  148,01 Коэффициент вариации V   100   100  28,57% NPV 518,13 Вывод: проект В является более рискованным. 8.3.6. Методы корректировки денежного потока/ ставки дисконтирования В зависимости от того, каким методом учитывается неопределенность условий реализации проекта при определении ожидаемого NPV, поправка на риск в расчетах эффективности может включаться либо в норму 236 дисконта (метод корректировки ставки дисконтирования), либо в величину чистого гарантированного денежного потока (метод эквивалентного денежного потока; метод корректировки на риск денежного потока). Норма дисконта, не включающая премии за риск (безрисковая норма дисконта), отражает доходность альтернативных безрисковых направлений инвестирования. Ее рекомендуется определять в следующем порядке. При оценке коммерческой эффективности проекта в целомбезрисковая коммерческая норма дисконта может устанавливаться в соответствии с требованиями к минимально допустимой будущей доходности вкладываемых средств, определяемой в зависимости от депозитных ставок банков первой категории надежности (после исключения инфляции), а также (в перспективе) ставки LIBOR по годовым еврокредитам, освобожденной от инфляционной составляющей, практически 4–6 %. Безрисковая норма дисконта, используемая для оценки эффективности участия предприятия в проекте, назначается инвестором самостоятельно. При этом рекомендуется ориентироваться: - на скорректированную на годовой темп инфляции рыночную ставку доходности по долгосрочным (не менее 2 лет) государственным облигациям; - на скорректированную на годовой темп инфляции доходность вложений в операции на открытых для импорта конкурентных рынках относительно безрисковых товаров и услуг (продовольственных и лекарственных товаров первой необходимости, горюче-смазочных материалов и т. д.). Безрисковая социальная (общественная) норма дисконта, используемая для оценки общественной и региональной эффективности, считается национальным параметром и должна устанавливаться централизованно органами управления экономикой народного хозяйства России в увязке с прогнозами экономического и социального развития страны. Норма дисконта, включающая поправку на риск, отражает доходность альтернативных направлений инвестирования, характеризующихся тем же риском, что и инвестиции в оцениваемый проект. При этом в величине поправки на риск обычно учитываются три типа рисков, связанных с реализацией инвестиционного проекта: - страновой риск; - риск ненадежности участников проекта; - риск неполучения предусмотренных проектом доходов. Поправка на каждый вид риска не вводится, если инвестиции застрахованы на соответствующий страховой случай. Величина поправки на страновой риск оценивается экспертно: 237 - по зарубежным странам на основании рейтингов стран мира по уровню странового риска инвестирования, публикуемых специализированной рейтинговой фирмой ВЕRI (Германия), Ассоциацией швейцарских банков, аудиторской корпорацией "Ernst@Young"; - по России страновой риск определяется по отношению к безрисковой, безынфляционной норме дисконта и может превышать ее в несколько (2, 3 и более) раз. При этом размер поправки на страновой риск снижается в условиях предоставления проекту федеральной (и в меньшей степени региональной) поддержки, а также когда проект реализуется на условиях соглашения о разделе продукции. Размер премии за риск ненадежности участников проекта определяется экспертно каждым конкретным участником проекта. Обычно поправка на этот вид риска не превышает 5 %, однако ее величина существенно зависит от того, насколько детально проработан организационно-экономический механизм реализации проекта, насколько учтены в нем опасения участников проекта. Поправка на риск неполучения предусмотренных проектом доходов определяется с учетом технической реализуемости и обоснованности проекта, детальности проработки проектных решений, наличия необходимого научного и опытно-конструкторского задела и представительности маркетинговых исследований. При этом если отсутствуют специальные соображения относительно рисков инвестиционного проекта, размер этого вида поправки на риск рекомендуется ориентировочно определять в соответствии с таблицей. Однако в отдельных отраслях поправки на риск могут отличаться от указанных в этой таблице. Таблица 8.17. Ориентировочная величина поправок на риск неполучения предусмотренных проектом доходов Величина риска Низкий Средний Высокий Очень высокий Пример цели проекта Вложения в развитие производства на базе освоенной техники Увеличение объема продаж существующей продукции Производство и продвижение на рынок нового продукта Вложения в исследования и инновации Величина поправки на риск, % 3–5 8–10 13–15 18–20 Поправка на риск помимо вышеизложенного метода может быть определена пофакторным расчетом. При этом в поправке на риск суммируется влияние учитываемых факторов. К числу этих факторов можно отнести: 238 - новизну применяемой технологии; - степень неопределенности объемов спроса и уровня цен на производимую продукцию; - наличие нестабильности (цикличности) спроса на продукцию; - наличие неопределенности внешней среды при реализации проекта; - наличие неопределенности процесса освоения применяемой техники или технологии. Каждому фактору в зависимости от его оценки можно приписать величину поправки на риск по этому фактору, зависящую от отрасли, к которой относится проект, и региона, в котором он реализуется. В тех случаях, когда эти факторы являются независимыми и в смысле риска дополняют друг друга, поправки на риск по отдельным факторам следует сложить для получения общей поправки, учитывающей риск неполучения доходов, запланированных проектом. Однако следует отметить, что расчет, основанный на поправке к норме дисконта, одинаковой для положительных и отрицательных элементов денежного потока (хотя, возможно, и переменной во времени), может приводить к неоправданному завышению эффективности как всего проекта (для проектов, денежные потоки которых принимают отрицательные значения не только в начале расчетного периода), так и эффективности участия в проекте. Кроме того, указанный подход расчета нормы дисконта с поправкой на риск обладает определенной долей субъективизма и не учитывает корреляцию факторов. Попыткой избежать этого является подход, который основывается на интерпретации поправки на риск как характеристики случайной величины, а именно премий за риск конкретных инвестиций в исследуемой области бизнеса. При этом предполагается, что премия за риск как случайная величина имеет нормальный закон распределения. Метод корректировки денежного потока. Данный метод еще называют методом эквивалентного гарантированного денежного потока. Метод основан на том, что эксперты дают вероятную оценку значения денежного потока для каждого года. Откорректированный таким образом денежный поток используется для вычисления показателей эффективности инвестиционного проекта: ЧДД, ИД, ВНД. Предпочтение отдается проекту, у которого больше величина ЧДД (ИД, ВНД). Он считается менее рискованным. Пример 8.6. Исходные данные для двух проектов А и В и рассчитанные по ним значения откорректированных денежных потоков даны в таблице, ставка дисконтирования 12% годовых. 239 Таблица 8.18. Корректировка денежного потока на риск Показатели 1. Денежный поток, млн. руб. 2. Коэффициенты дисконтирования денежного потока, б/разм. – 1,12-i 3. Дисконтированный денежный поток, млн. руб. (стр.1×стр. 2) 4. Экспертная оценка вероятности поступления денежного потока, б/разм. 5. Откорректированный денежный поток, млн. руб. (стр. 3×стр. 4) Накопленная сумма откорректированных денежных потоков(ЧDD). млн. руб. (∑стр.5) Проект А В А В А В А В А В А В -50 -55 1,0 1,0 -50 -55 1,0 1,0 -50 -55 -50 -55 1 27 35 0,893 0,893 24,11 31,26 0,9 0,8 21,7 25,0 -28,3 -30 Годы 2 27 37 0,797 0,797 21,52 29,49 0,85 0,75 18,3 22,12 -10 -7,88 3 22 37 0,712 0,712 15,66 26,34 0,8 0,7 12,5 18,44 2,5 10,56 4 22 25 0,636 0,636 13,99 15,9 0,75 0,65 10,5 10,3 13,0 20,86 Решение. В стр. 6 (год 4-й) стоят откорректированные значения ЧДД: ЧДДА=13,0 млн. руб., ЧДДВ=20,86 млн. руб. Из того, что у проекта В эта величина больше следует, что он менее рискован и поэтому предпочтительнее. Метод корректировки коэффициента дисконтирования на риск инвестиционного проекта. В этом методе поправка на риск вводится для коэффициента дисконтирования. Рост коэффициента дисконтирования влечет за собой уменьшение приведенной стоимости и, соответственно, ЧДД. Логика корректировки вытекает из модели оценки капитальных активов САРМ (CapitalAssetPricingModel), рассмотренной в главе 2. Модель связывает β–риск проекта, отражающий колебания доходности проекта относительно колебаний доходности некой средней инвестиции. Модель представлена на рис. 8.14. Рис. 8.14. Модель оценки капитальных активов Эта зависимость линейная, изображается на графике прямой линией, выходящей из точки безрисковых инвестиций (покупка государственных 240 краткосрочных обязательств). В нашем случае это безрисковый коэффициент дисконтирования. При наличии риска коэффициент дисконтирования возрастает с темпом обратно пропорциональным средней склонности инвесторов к риску, т.е. чем инвесторы более склонны к риску, тем более полого располагается линия САРМ, чем меньше инвесторы хотят рисковать, тем круче поднимается линия. Это объясняется тем, что чем выше риск инвестиционного проекта, тем больше должна быть премия в виде добавки к безрисковой доходности. Методика корректировки коэффициента дисконтирования (методик много, здесь предложен один из вариантов), заключается в следующем: 1. устанавливается исходная цена капитала – коэффициента дисконтирования. Как правило, это средневзвешенная цена капитала (WАСС); 2. экспертным путем определяется премия за риск каждого проекта 𝛥𝑟𝐴 , 𝛥𝑟𝐵 ; 3. рассчитывается коэффициент дисконтирования для проектов: 𝑟𝐴 = 𝑊𝐴𝐶𝐶𝐴 + 𝛥𝑟𝐴 , 𝑟𝐵 = 𝑊𝐴𝐶𝐶𝐵 + 𝛥𝑟𝐵 ; 4. рассчитывается ЧДДА и ЧДДв, выбирается проект с большим значением чистого дисконтированного дохода. Пример 8.7. Цена капитала для инвестирующего предприятия равна 17% годовых (WACC=0,17 1/год). Эксперты считают, что поправки на риск для проектов А и В равны 𝛥𝑟𝐴 =0,05; 𝛥𝑟𝐵 =0,09. Срок реализации проектов 4 года. Нужно оценить проекты с учетом риска. Исходные данные и расчеты по ним ЧДД даны в таблице 8.19. Таблица 8.19. Расчет Показатели Проект 1. Денежный поток, млн. руб. А В 2. Коэффициент дисконтирования: – 1,22−𝑖 (𝑟𝐴 = 0,17 + 0,05 = 0,22) – 1,26−𝑖 (𝑟𝐵 = 0,17 + 0,09 = 0,26) 3. Дисконтированный денежный поток, млн. руб. (стр. 1×2) 4. Накопленная сумма денежного потока, млн. руб. (∑стр.3) откор 100 120 1 Годы 2 3 4 25 45 30 55 40 70 30 45 А 1,0 0,82 0,672 0,551 0,451 В 1,0 0,794 0,630 0,5 0,397 -20,5 35,73 20,6 34,65 22,04 35,0 13,35 17,9 -79,5 84,27 -58,9 49,62 -36,9 14,62 -23,5 3,3 А В А В откор 100 120 100 120 Имеем : ЧДДА =-23,5 млн. руб.; ЧДДВ =3,3 млн. руб. Поэтому проект В предпочтительнее проекта А. 241 Метода корректировки коэффициента дисконтирования на риск инвестиционного проекта положен в основу метода определения ставки дисконтирования кумулятивным построением. Метод кумулятивного построения основан на экспертной оценке индивидуальных рисков проекта, поправка на которые делается по отношению к безрисковой ставке доходности: 𝐽 𝑟 = 𝑟бр + 𝑖 + ∑𝑗=1 𝑅𝑗 , (5) где rбр – реальная (без учета компенсации за инфляцию) безрисковая ставка доходности; i – темп инфляции (инфляционные ожидания); j = 1…J – множество учитываемых в данном инвестиционном проекте факторов риска; Rj – премия за отдельный риск. Если учтен инфляционный рост всех входных показателей проекта, то в ставке дисконтирования поправки на инфляционный риск делать не следует. В качестве безрисковой ставки доходности обычно используют: – ставку доходности по краткосрочным государственным облигациям, т.к. они характеризуются очень низким риском, связанным с неплатежеспособностью, и высокой степенью ликвидности); – ставку рефинансирования ЦБ РФ. Согласно Методическим рекомендациям по оценке эффективности инвестиционных проектов и их отбору для финансирования [8] в величине поправки на риск в общем случае учитывается три типа рисков, связанных с реализацией инвестиционного проекта: – страновой риск; – риск ненадежности участников проекта; – риск неполучения предусмотренных проектом доходов. Поправка на каждый вид риска не вводится, если инвестиции застрахованы на соответствующий страховой случай (страховая премия при этом является определенным индикатором соответствующего вида рисков). Однако при этом затраты инвестора увеличиваются на размер страховых платежей. Страновой риск обычно усматривается в возможности: – конфискации имущества либо утери прав собственности при выкупе их по цене ниже рыночной или предусмотренной проектом; – непредвиденного изменения законодательства, ухудшающего финансовые, показатели проекта (например, повышение налогов, ужесточение требований к производству или производимой продукции по сравнению с предусмотренными в проекте); – смены персонала в органах государственного управления, трактующего законодательство непрямого действия. Величина поправки на страновой риск оценивается экспертно. 242 При оценке региональной (прежде всего народнохозяйственной) и бюджетной эффективности проекта страновой риск не учитывается. В расчетах общественной эффективности страновой риск учитывается только по проектам, осуществляемым за рубежом или с иностранным участием. В расчетах коммерческой эффективности, эффективности участия предприятий в проекте и эффективности инвестирования в акции предприятия учет странового риска необходим. Риск ненадежности участников проекта обычно усматривается в возможности непредвиденного прекращения реализации проекта, обусловленного: – нецелевым расходованием средств, предназначенных для инвестирования в данный проект или для создания финансовых резервов, необходимых для реализации проекта; – финансовой неустойчивостью фирмы, реализующей проект (недостаточное обеспечение оборота собственными оборотными средствами, недостаточное покрытие краткосрочной задолженности оборотом, отсутствие достаточных активов для имущественного обеспечения кредитов и т.п.); – недобросовестностью, неплатежеспособностью, юридической недееспособностью других участников проекта (например, строительных организаций, поставщиков сырья или потребителей продукции), их ликвидацией или банкротством. Этот риск наиболее существенен по отношению к малым предприятиям. Размер премии за риск ненадежности участников проекта определяется экспертно каждым конкретным участником проекта с учетом его функций, обязательств перед другими участниками и обязательств других участников перед ним. Обычно поправка на этот вид риска не превышает 5%, однако ее величина существенно зависит от того, насколько детально проработан организационно-экономический механизм реализации проекта, насколько учтены в нем опасения участников проекта Риск неполучения предусмотренных проектом доходов обусловлен прежде всего техническими, технологическими и организационными решениями проекта, а также случайными колебаниями объемов производства и цен на продукцию и ресурсы. Поправка на этот вид риска определяется с учетом технической реализуемости и обоснованности проекта, детальности проработки проектных решений, наличия необходимого научного и опытноконструкторского задела и представительности маркетинговых исследований. Вопрос о конкретных значениях поправок на этот вид риска для различных отраслей промышленности и различных типов проектов является малоизученным. Если отсутствуют специальные соображения относительно рисков данного конкретного проекта или аналогичных проектов, размер поправок рекомендуется ориентировочно определять в 243 соответствии с табл. Поправки на риск в отдельных отраслях могут отличаться от приведенных в этой таблице 8.20. Таблица 8.20. Ориентировочная величина поправок на риск неполучения предусмотренных проектом доходов Величина риска Низкий Средний Высокий Очень высокий Цели проекта Вложения в развитие на базе освоенной техники Увеличение объема продаж существующей продукции Производство и продвижение на рынок нового продукта Вложения в исследования и инновации Поправки на риск, % 3–5 8–10 13–15 18–20 Риск неполучения предусмотренных проектом доходов снижается: – при получении дополнительной информации о реализуемости и эффективности новой технологии, о запасах полезных ископаемых и т.п.; – при наличии представительных маркетинговых исследований, подтверждающих умеренно пессимистический характер принятых в проекте объемов спроса и цен и их сезонную динамику; – в случае когда в проектной документации содержится проект организации производства на стадии его освоения. Инвестор может выступать в качестве эксперта и на основе личной оценки ситуации на рынке определить, какая доходность достаточна для проекта, и использовать ее в расчетах в качестве ставки дисконтирования. Адекватность индивидуальных ощущений инвестора зависит от его опыта и хорошего знания рынка. Примеры возможных экспертных поправок на риск приведены в табл. 8.21. Таблица 8.21. Поправки на риск Факторы риска Руководящий состав: качество управления Размер компании Финансовая структура (источники финансирования) Товарная (территориальная) диверсификация Диверсифицированность клиентуры Уровень и прогнозируемость прибылей Прочие риски Вероятный интервал значений, % 0–5 0–5 0–5 0–5 0–5 0–5 0–5 Однако нужно учитывать, что применение знаний экспертов может привести к искажению результатов оценки риска проектов. Поэтому рекомендуется при определении ставки дисконтирования кумулятивным методом и с использованием экспертных оценок обязательно проводить анализ чувствительности проекта к изменению ставки дисконтирования. Тогда инвестор сможет более точно оценивать риски проекта и его эффективность. 244 ЛЕКЦИЯ 9. ПРИМЕНЕНИЕ РЕЗУЛЬТАТОВ ОЦЕНКИ РИСКОВ ДЛЯ УПРАВЛЕНИЯ УСЛОВИЯМИ РИСКА План лекции: 9.1. Понятие и особенности управления рисками 9.2. Организация управления условия возникновения рисков в системе менеджмента компании 9.3. Методологический аппарат управления условиями риска 9.4. Классификация методов управления условиями возникновения рисков 9.5. Моделирование бизнес-процессов в системе управления условиями возникновения рисков 9.5. Роль Лица Принимающего Решения (ЛПР) в оценке и управлении условиями возникновения риска 9.5.1. Субъективность в принятии решений, связанных с риском 9.5.2. Отношение индивида к риску при принятии решений 9.1. Понятие и особенности управления рисками Управление подчиняется определенным законам, которые не зависят от того, чем именно мы управляем. Управление рисками не является исключением, хотя и имеет ряд специфических особенностей, знать которые необходимо для успешного риск-менеджмента. Основные понятия теории управления Наиболее общей наукой об управлении является кибернетика. Ее возникновение связывается с появлением книги Норберта Винера "Кибернетика, или управление и связь в животном и машине" в 1948 году. По определению Винера, кибернетика – это наука об управлении системами любой природы. Ее предмет – информационные процессы, связанные с управлением системами, объект – сами системы. Любое предприятие или организация являются системами, и все элементы управления ими, включая управление рисками, подчиняются общим кибернетическим законам. Кибернетика рассматривает управление как информационный процесс, направленный на достижение объектом управления определенной цели. Процесс управления – это всегда целенаправленный процесс, в связи с чем целеполагание является неотъемлемой его частью. Система управления состоит из объекта управления, органа управления (субъекта управления или управляющей части) и соединяющих их каналов связи (см. рис. 9.1.). 245 Рис. 9.1 - Общий вид структуры системы управления В системе управления циркулирует два вида информации: 1. Информация состояния - сведения о состоянии объекта, субъекта управления и внешней среды. 2. Командная информация (управляющие воздействия) - информация о том, что, как и когда надлежит сделать объекту управления. Функция управляющей части заключается в преобразовании информации состояния в командную информацию в соответствии с поставленной целью. Функция объекта управления состоит в реализации командной информации. При осуществлении управления важнейшее значение имеет определение количества, состава, надежности, достоверности, времени поступления, каналов и способов передачи информации, необходимой для выработки управляющих воздействий. Результатом переработки этой информации является принятие субъектом управления решения, выработка управляющего воздействия. Оно заключается в том, чтобы из множества возможных решений субъект управления выбирает одно. Там, где нет выбора - нет и управления. Для осуществления управления необходимо иметь: 1. Цель управления. 2. Идеальную модель будущего функционирования объекта управления, которая называется траекторией движения(линией поведения) объекта управления, или планом. Причем эта модель должна обеспечивать наилучшее достижение цели, другими словами - траектория движения объекта управления к целевому состоянию должна быть кратчайшей (см. рис. 9.2). 246 3. Модель фактического состояния объекта управления, чтобы сравнивать ее с идеальной моделью и находить отклонения значений отдельных параметров (на рис. 2 фактические состояния обозначены точками на фактической траектории). Рис. 9.2. Траектории объекта управления в фазовом пространстве Эти данные получаются в трех основными фазах управления: 1. Планирования; 2. Учета и анализа; 3. Регулирования. Планирование включает в себя осуществление целеполагания и разработку идеальной модели движения объекта управления (разработку плана). Учет заключается в фиксации параметров системы в конкретный момент времени, то есть выявлении фактического положения объекта управления. Анализ направлен на выявление того, какие факторы вызвали отклонения от плановой траектории и каким образом их можно устранить (каким должно быть управляющее воздействие). Регулирование представляет собой реализацию выработанного управляющего воздействия. С течением времени объект управления движется по своей фактической траектории, которая неизбежно отклоняется от идеальной (плановой). Субъект управления получает информацию о фактическом состоянии объекта управления, и на ее основе вырабатывает управляющее 247 воздействие, которое должно вернуть объект управления обратно на плановую траекторию. На рисунке 2 траектории 2-4 позволяют вернуться и достигнуть целевого состояния, а траектория 5 – нет. Сущность управления рисками В связи с тем, что риски традиционно трактуются в терминах отклонения от плановых или желаемых параметров системы, внесем ряд уточнений во введенные выше теоретически основы управления. В общем случае можно говорить о том, что движение объекта управления по плановой траектории может являться следствием двух укрупненных для целей данного анализа причин: 1. Внутренней логики движения, сформировавшейся ранее, чем было проведено целеполагание и построен план; 2. Управляющего воздействия, выработанного и реализованного после того, как было проведено целеполагание и построен план. В первом случае, если движение к цели происходит без вмешательства, то отклонение от плановой траектории будет являться реализацией рисков, и управляющее воздействие будет являться актом управления рисками. Во втором случае управляющее воздействие направляет движение объекта управления к цели по плановой траектории, и не имеет отношения к управлению рисками. Очевидно, тем не менее, что после того, как такое управляющее воздействие осуществлено, система попадает в первую ситуацию. Таким образом, можно сказать, что все управляющие воздействия, имеющие целью не придание объекту управления первоначального импульса, необходимого для перевода его в целевое состояние путем движения по плановой траектории, будут относиться к управлению рисками. А так как большинство воздействий направлены именно на возврат объекта управления на плановую траекторию, управление рисками является на самом деле гораздо более общим и менее специфическим вариантом управления, чем это принято считать. Целеполагание в процессе управления рисками Важная особенность управления риском заключается в специфике целеполагания. Как известно, управление всегда представляет собой целенаправленный процесс, то есть осуществляется для того, чтобы объект управления перешел в некоторое целевое состояние. При управлении рисками цели, как правило, подчинены общим целям деятельности предприятия или организации. Наличие риска снижает вероятность достижения некоторой основной цели, поэтому возникает подчиненная цель – снизить риск, или, как минимум, уменьшить потери. Важно понимать, что практически достоверным можно считать наличие хотя бы небольших отклонений движения объекта управления от плановой траектории, и от поставленной цели. Поэтому с точки зрения управления 248 рисками целеполагание необходимо проводить также в терминах допустимых отклонений от цели и пути движения к ней. Нужно задать границы возможных отклонений, в пределах которых они считаются допустимыми и не требуют корректировки посредством управляющих воздействий, то есть управление риском производиться будет только в случае превышения отклонением допустимых величин, предусмотренных планом. Особенности управления рисками и отличие от других видов управления. Управление риском отличается от управления другими экономическими объектами и имеет ряд особенностей. 1. Управление риском непосредственно интегрировано в систему управления предприятием, организацией. Невозможно и нецелесообразно управление риском как функция, не связанная с другими элементами управления хозяйствующим субъектом. 2. Риск, несмотря на свою объективность, как объект управления всегда опосредован «носителем» риска – некоторой финансовой ситуацией, сделкой и т.д. Это связано с тем, то риск – не «материальный объект», а некоторое свойство ситуации. То есть, фактически, с целью минимизации риска осуществляется управление объектом (носителем) риска. Можно сказать, что производится управление не самим риском, как объектом, а инструментом осуществления финансовых операций, исход которых носит вероятностный характер, с целью минимизации данных рисков. То есть при принятии решения управление риском выступает в качестве дополнительного критерия, наряду с основными (максимизация прибыли и т.д.). 3. Одни и те же параметры риска могут по-разному восприниматься различными субъектами, что влияет на принимаемые решения. 4. Одному объекту риска могут быть присущи одновременно несколько источников риска, что должно учитываться при управлении. 9.2. Организация управления условия возникновения рисков в системе менеджмента компании Эффективность работы системы управления рисками зависит от качества его организации. Любая, даже очень эффективная в теории, схема не принесет результата, не будучи организованной должным образом. Считается, что существует две основных модели организации управления рисками: 1. концентрированная – управление рисками сосредоточено в рамках обособленного подразделения риск-менеджмента; 2. распределенная – непосредственным управлением рисками занимаются подразделения, в которых возникают риски, а небольшое 249 специализированное подразделение риск-менеджмента занимается мониторингом рисков, разрабатывает корпоративную политику и методики управления рисками. Второй подход, как правило, рекомендуется как более эффективный. Действительно, он позволяет реализовать важный принцип, а именно, непосредственное участие в процедурах управления рисками руководителей и сотрудников основных подразделений компании дает возможность осуществить качественную интеграцию рискменеджмента в основной менеджмент организации. Причем такой подход может быть эффективным как для крупных организаций, так и для небольших, которые не могут позволить себе создания крупного подразделения, специализирующегося исключительно на управлении рисками. Однако в ряде случаев при специфической организации процессов управления первый подход также может быть эффективным, и даже рекомендованным для внедрения. Для очень крупной компании, действующей на многих рынках и сталкивающейся со значительным числом рисков (отсутствие управления которыми может генерировать высокий уровень потерь), может требоваться большое подразделение рискменеджмента, включающее специалистов по отдельным видам рисков (экономическим, юридическим, операционным, рыночным, кредитным и т.д.), которые будут заниматься их мониторингом и разработкой стратегии управления ими. В противном случае управление рисками «на местах» может стать неэффективным и спорадическим, так как потребует специфических навыков и знаний, которые могут (и скорее всего, будут) отсутствовать у руководителей и сотрудников основных подразделений компании. Другой случай, когда первый подход после определенных модификаций может оказаться более эффективным, чем второй, может быть связан с компаниями, для которых характерен проектный способ управления. Распространенная в таких организациях матричная (или псевдо-матричная) структура управления позволяет легко и качественно включить подразделение по управлению рисками, организованное по «проектному» принципу. Другими словами, оно может включать специалистов функциональных подразделений, выступающих также в качестве рисканалитиков отдельных проектов. Оценка и управление проектными рисками являются сложными процессами, и в определенных случаях более сложными, чем управление основными бизнес-процессами компании. В первую очередь это вызвано тем, что каждый проект отличается от остальных, что не позволяет разработать и внедрить унифицированные процедуры оценки, мониторинга и управления рисками, и требует каждый раз проводить полный цикл оценки рисков. Поэтому небольшой штат функционального подразделения риск-менеджмента может не справляться 250 с данной процедурой, и нуждаться в привлечении специалистов других функциональных подразделений. В этом случае может быть достигнут разумный компромисс между содержанием большого штата подразделения риск-менеджмента и участием достаточного числа специалистов различного профиля в процедурах оценки проектных рисков. Для дополнительного контроля процессов управления рисками в иерархии риск-менеджмента может создаваться подразделение высокого уровня, реализующее стратегические функции управления рисками. Оно может быть организовано в виде комитета по рискам при совете директоров, или аналогичного органа. Особенно это актуально для крупных компаний и компаний с проектной системой управления. Каким бы образом ни строилась система управления рисками, ее работа определяется с помощью регламентов. Регламенты управления рисками. Управление рисками, осуществляемое на постоянной основе, требует формализации в виде обязательного к исполнению документа. Одним из основных документов компании, определяющим подходы и методы рискменеджмента, является регламент управления рисками. Регламент управления рисками – это документ, содержащий основные принципы и подходы к управлению рисками компании. Цель регламента – формализация выработки стратегии и тактики управления рисками компании, интеграция управления рисками в общую систему управления, обеспечение единства понимания процессов идентификации, оценки, мониторинга и контроля рисков на всех уровнях и стадиях управления. Регламент содержит описание организационной структуры управления рисками, зон возникновения и контроля рисков, ответственности и полномочий по управлению рисками. Разработка регламента проводится в соответствии с предпочтениями руководства и владельцев компании по отношению к рискам, Стратегическое управление рисками, документированное в регламенте, в долгосрочной перспективе повышает доходность компании, ее конкурентоспособность и привлекательность для инвесторов. Регламент разрабатывается с учетом следующих принципов:  системность и комплексность управление рисками осуществляется на всех уровнях управления, базируется на единых принципах и распространяется на все риски компании;  непрерывность - управление рисками производится постоянно и непрерывно, вне зависимости от реализации рисков и состояния компании. Регламент управления рисками, как правило, включает следующие основные разделы:  термины и определения; 251 общие положения (область применения и назначение, участники процесса, нормативно-методические документы и прочее),  цели, задачи и принципы управления рисками;  классификацию рисков;  методы управления рисками;  контроль и реагирование на риски;  методические указания по оценке рисков. Часть разделов может отсутствовать, а структура – варьировать, так как единой общепринятой структуры не существует. Регламенты управления рисками могут носить как общий характер, относясь к системе управления рисками в целом, так и частный, регламентируя, например, управление проектными рисками, рисками ликвидности и т.д. От назначения регламента зависит его структура и наполнение. Интеграция управления рисками в систему управления организации: необходимость и проблемы. Управление рисками не может осуществляться обособленно от всех остальных процессов управления организацией. Поэтому для его эффективной организации требуется интегрировать управление рисками в основную структуру управления, что может быть связано с рядом трудностей. В стандарте ISO 3100053 провозглашается, что «Риск менеджмент - это составная часть всех организационных процессов. Риск менеджмент – это не автономная деятельность, она отделена от главной деятельности и процессов организации. Риск менеджмент – это часть ответственности управления и составная часть всех организационных процессов, включая стратегическое планирование и управление процессами проектов и изменений». Однако систематическое упорядоченное управление рисками может отсутствовать. То есть можно сказать, что можно управлять организацией (или отдельными подразделениями и процессами), не управляя рисками, но нельзя управлять рисками вне остальных процессов управления организацией. Эффективным управление рисками может быть только в случае, если оно интегрировано в систему управления организацией. В настоящее время процесс интеграции управления рисками связан с рядом проблем. Основные из них: 1. Недостаточное (или полностью отсутствующее) понимание руководителями всех уровней необходимости внедрения управления рисками как обязательного элемента всех принимаемых решений.  53 Международный стандарт IEC/ISO 31010 Риск-менеджмент – Методы оценки риска» (Risk management – Risk assessment techniques) 252 2. Так как элементы управления рисками должны включаться в процесс принятия и реализации каждого решения, возрастает объем работы каждого руководящего работника, что, как правило, встречает сопротивление. В связи с этим внедрение управления рисками в организации должно проводиться таким образом, чтобы включение его элементов во все процессы управления, на всех уровнях, стало автоматическим, привычным и обязательным. Для этого недостаточно разработки хороших инструкций и регламентов, если концепция управления рисками не станет частью корпоративной культуры, они так и останутся формальными документами, игнорируемыми на практике. 9.3. Методологический аппарат управления условиями риска Менеджер всегда должен стремиться учитывать возможный риск и предусматривать определенные меры для снижения его уровня и компенсации вероятных потерь. В этом, собственно, и заключается сущность управления риском (риск-менеджмента). На практическом уровне, главная цель риск-менеджмента – добиться, чтобы в самом худшем случае речь могла идти об отсутствии прибыли, но никак не о банкротстве организации. Международный опыт бизнеса свидетельствует, что причиной большинства банкротств являются грубые ошибки и просчеты в менеджменте. Поэтому предприниматели и менеджеры должны уделять особое внимание эффективному управлению риском. Управление рисками сегодня представляет собой один из динамично развивающихся видов профессиональной деятельности в области менеджмента. В штатных расписаниях многих фирм предусмотрена даже особая должность – менеджер по риску (риск-менеджер), в чьи обязанности входит обеспечение снижения всех видов риска. Рискменеджер участвует наряду с соответствующими специалистами в принятии рискованных решений (например, выдача кредита или выбор объекта инвестирования) и разделяет с ними ответственность за их результаты. Управление рисками включает следующие основные направления деятельности:  распознавание, анализ и оценку степени риска;  разработку и осуществление мер по предупреждению, минимизации и страхованию риска;  кризисное управление (ликвидацию последствий возникающих убытков и выработку механизмов выживания организации). 253 Для организации очень важно сформировать определенную стратегию управления рисками, для чего необходимо дать конкретные ответы на следующие вопросы:  какие именно виды рисков организация обязана учитывать в своей деятельности;  какие способы и инструменты позволяют управлять подобными рисками;  какой объем риска организация может взять на себя (приемлемая сумма убытка, которая может быть погашена из собственных средств). Однако только формулирования стратегии для управления риском недостаточно, нужно еще иметь механизм ее реализации – систему управления рисками, что, в свою очередь, предполагает:  создание эффективной системы оценки и контроля принимаемых решений;  выделение в организации специального подразделения (работника), которому будет поручено управление рисками;  выделение средств и формирование специальных резервов для страхования рисков и покрытия убытков и потерь. Практика подтверждает также целесообразность и необходимость разработки специальной инструкции по управлению рисками, в которой регламентировались бы действия отдельных работников и структурных подразделений организации, связанные с возможными рисками. Прежде всего, это относится к банкам, кредитным, страховым организациям, инвестиционным институтам, а также финансовым и коммерческим подразделениям организаций других видов деятельности. Способы управления рисками можно разделить на два основных направления, различающихся как целями, так и применяемыми инструментами воздействия: 1) методы предупреждения и ограничения риска; 2) методы возмещения потерь. К первому направлению, преследующему цель снизить уровень риска, можно отнести следующие методы. 1. Тщательная предварительная экспертиза вариантов принимаемого решения и оценка соответствующих уровней риска. 2. Распределение риска – привлечение к процессу осуществления решения нескольких участников, каждый из которых принимает на себя определенную долю риска. При этом уровень риска, приходящийся на одного участника, естественно, снижается – как и размер выигрыша. Этот метод часто применяется при финансировании крупных проектов, например, синдицированный банковский кредит, долевое финансирование строительных объектов и т.п. 3. Лимитирование риска – установление предельных сумм издержек, 254 связанных с определенным решением. Например, максимального размера кредита. 4. Использование различного рода гарантий и залоговых операций для обеспечения выполнения обязательств должника. Диверсификация рисков (распределение финансовых потоков в различные объекты вложения), например:  инвестирование капитала организации в различные виды деятельности (рекомендуется не менее 12 компаний);  инвестирование в различные виды ценных бумаг (оптимальной величиной считается 8–20 видов);  оптимизация структуры инвестиционного портфеля (1/3 – крупные фирмы, 1/3 – средние, 1/3 – мелкие);  дублирование поставщиков (как минимум два поставщика, а лучше – три-четыре);  разделение партий (как минимум две партии) при транспортировке ценного груза;  сбыт товаров и услуг на нескольких рыночных сегментах (различные категории потребителей, клиентов, разные регионы и т.п.);  хранение ценностей в разных местах и т.д. 6. Ориентация на среднюю норму прибыли (доходность), т.к. погоня за более высокой прибылью резко увеличивает риск. 7. Применение эффективных систем контроля, позволяющих своевременно выявлять и предотвращать возможные потери. Ко второму направлению, имеющему цель компенсировать причиненный организации ущерб, следует отнести такие методы управления риском, как резервирование и страхование. Резервирование – создание специальных страховых или резервных фондов. Так, например, акционерные общества в соответствии с законом «Об акционерных обществах в Российской федерации» обязаны создавать резервный фонд, предназначенный для покрытия возможных убытков и погашения облигационных займов в случае недостатка прибыли. Кроме того, если это предусмотрено уставом, может создаваться специальный фонд для выплаты дивидендов по привилегированным акциям. Страхование рисков в страховых организациях предполагает заключение договоров страхования различных коммерческих рисков, имущества, гражданской ответственности и т.п. Подводя итог, следует отметить, что управление рисками требует навыков использования методов математического моделирования, прогнозирования, применения элементов стратегического, финансового и инвестиционного менеджмента, знания специфики страховой деятельности и биржевой торговли. Современный бизнес все больше нуждается в использовании специфических биржевых инструментов управления 255 рисками – срочных контрактов: фьючерсных, опционных, используемых как для страхования, так и для извлечения прибыли. 9.4. Классификация методов управления условиями возникновения рисков Процесс управления риском носит сложный ситуационный характер, поэтому существует множество методов управления, каждый из которых позволяет решать специфические задачи. Управление рисками как процесс состоит из последовательного либо одновременного применения отдельных приемов и методов управления риском. Все действия, предпринимаемые ЛПР в ситуации риска, относятся к одному из четырех направлений: 1. отказ от участия в рискованной ситуации (сознательное избежание риска); 2. действия, направленные на снижение уровня риска; 3. действия по компенсации последствий риска; 4. действия по передаче риска третьему лицу (трансфер риска). На рисунке 1 представлена классификация методов управления рисками. Рис. 9.3. Классификация методов управления рисками 256 Первое направление – отказ от риска – хотя и не относится непосредственно к управлению риском, означает принятие решения об отказе от вхождения в ситуацию, связанную с риском. Данным приемом могут пользоваться как несклонные к риску ЛПР, так и другие, если параметры (оценки) риска расцениваются как неприемлемо высокие. Остальные три направления объединяют методы собственно управления рисками, то есть представляют собой варианты действия по изменению последствий ситуации, связанной с риском, для экономического субъекта. Отметим, что игнорирование риска не рассматривается в контексте управления рисками, так как предполагается, что все варианты управления риском (включая его избежание) требуют осознанного подхода к риску. Методы управления рисками делятся на две большие группы:  приводящие к изменению уровня риска;  не снижающие уровня риска. Методы, позволяющие уменьшить уровень риска, в свою очередь, делятся на две группы:  хеджирование, заключающееся в использовании срочных контрактов или производных финансовых инструментов (в основном форвардов, фьючерсов и опционов);  распределение (диссипация) риска. Диссипация риска может проводиться по следующим основным направлениям:  диверсификация;  распределение риска между участниками предпринимательской деятельности (в частности, использование различных организационноправовых форм, позволяющих рассредоточить риск – акционерных и других обществ, т.д.). Более сложным понятием является диверсификация, означающая снижение уровня риска за счет распределения инвестиций или бизнеса между различными активами, проектами, рынками и т.д. В зависимости от направлений распределения риска диверсификацию можно разделить на следующие виды:  деятельности (расширение направлений деятельности предприятия, приводящее к снижению рисков; теоретически, чем более различны виды деятельности между собой, тем ниже риск, однако на практике существенную дифференциацию могут позволить себе только крупные корпорации, более мелкие организации довольствуются освоением смежных видов деятельности; к данному виду относится также расширение ассортимента и номенклатуры производимых товаров и услуг);  инвестиций (инвестирование проводится в несколько проектов, при прямых инвестициях, либо формируется портфель ценных бумаг, 257 финансовых инструментов, валют и т.д. – при инвестициях на финансовых и валютных рынках);  пространственная (территориальная) – при освоении новых, территориально удаленных рынков (в других регионах, странах);  поставщиков – формирование «портфеля поставщиков» сырья и материалов, минимизирующее риск остановки производства из-за их недостатка. Данный перечень разных направлений диверсификации включает наиболее распространенные виды, но не является исчерпывающим. Диверсификация, как и другие методы диссипации риска, приводит к реальному уменьшению уровня риска. Причина этого заключается в вероятностном характере ситуации риска, и, как следствие, величине вероятности потерь как основной количественной оценке риска. Количественно это обосновывается с точки зрения аппарата теории вероятностей следующим образом. Предположим, что некоторое предприятие реализует свою продукцию в пределах одного региона – Ростовской области. Основной рыночный риск для него заключается в потере занимаемой доли рынка, и, следовательно, прибыли, по причине прихода на региональный рынок крупных межрегиональных «игроков» – московских корпораций. Для Ростовской области вероятность данного события оценивается на уровне 0,8 в течение ближайших трех лет. Для снижения данного риска предприятие решает освоить в кратчайшие сроки рынки двух смежных регионов (специфика продукции позволяет осуществить быстрый выход на рынок и продвижение на нем) – Краснодарского и Ставропольского краев, для которых уровни рассматриваемого риска составляют соответственно 0,85 и 0,7. В случае реализации такого проекта уровень риска потери всей доли рынка, в трех регионах, для предприятия составит 0,8*0,85*0,7=0,476. С позиции теории вероятностей случайное событие «потеря доли рынка во всех трех регионах одновременно» означает одномоментное наступление трех событий – потерь в каждом из трех регионов, и его вероятность вычисляется как произведение вероятностей всех трех событий (предполагается их независимость). Таким образом, территориальная диверсификация не позволяет полностью избежать потерь, связанных с наступлением события, возможность которого и является риском, но позволяет снизить вероятность этих потерь, а также их величину. Действительно, вероятность потерь всей занимаемой доли рынка при работе только в Ростовской области составляет 0,8 и снижается до 0,476 при диверсификации. Также, так как вероятность одновременного выхода конкурентов и вытеснения со всех трех региональных рынков существенно ниже, то более вероятным событием можно считать вытеснение только с одного из рынков, что повлечет меньшие потери. Аналогичное объяснение 258 с точки зрения эффективности как метода снижения риска имеют и другие виды диверсификации. Следующая группа методов управления риском не позволяет уменьшить его уровень, она направлена только на снижение потерь либо на смягчение последствий наступления события, характеризуемого как «риск». Здесь также выделяется два направления:  компенсация и ограничение риска;  трансфер риска. Компенсация и ограничение направлены на смягчение последствий в случае наступления неблагоприятного исхода рискованной ситуации, и включают в себя:  создание резервных фондов – формирование фондов целевого назначения, средства которых используются в случаях неблагоприятного развития ситуации, что позволяет иметь определенный «запас прочности» при принятии рискованных решений и в некоторых случаях дает возможность ЛПР принимать больший риск в расчете на получение более высокого дохода;  лимитирование – заключается в создании системы ограничений на финансовые ресурсы, вовлеченные в рискованные ситуации, на допустимый уровень потерь и так далее; очерчивает границы свободы принятия решений ЛПР, одновременно снимая с него часть ответственности за результат и не позволяя рисковать больше (или меньше) установленного;  локализация риска – создание для целей реализации рискованных проектов обособленных юридических лиц или подразделений таким образом, чтобы потери в случае неудачи не отразились на всем предприятии. Группа методов, называемых в совокупности трансфером (передачей) риска, приводит к тому, что величина риска не изменяется, меняется только лицо, несущее последствия неблагоприятного изменения ситуации. В отличие от предшествующей группы методов, где «номинальный носитель» последствий остается тем же самым. К трансферу относятся следующие методы управления риском:  страхование;  использование условий поставок;  принятие риска транспортной компанией;  факторинг и форфейтинг. 9.5. Моделирование бизнес-процессов в системе управления условиями возникновения рисков Построение, анализ, синтез и реинжиниринг системы управления рисками требуют применения методов моделирования бизнес-процессов. 259 Стандартные методы изображения бизнес-процессов при этом могут быть дополнены для удобства формирования регламентов управления рисками. В рамках кибернетического подхода система управления рисками представляется как совокупность объекта (управляемой подсистемы) и субъекта (управляющей подсистемы) управления. Кибернетическое представление системы управления риском позволяет наглядно выражать движение информационных потоков различного содержания и является универсальным для систем управления любой природы. Также оно является хорошей основой для отображения структуры управления как предприятием в целом, так и его рисками: объединение систем управления рисками, в отношении всех субъектов и объектов управления риском хозяйствующего субъекта дает организационную структуру предприятия, характеризуя отношения подчиненности и разграничение ответственности. Однако оно обладает довольно ограниченными возможностями изображения динамики самой системы управления.54 Процесс управления риском предполагает непрерывные изменения в объекте управления, а также реализацию ряда подпроцессов: идентификацию, оценку рисков, выработку и реализацию управляющих воздействий на объект риска в каждом единичном цикле управления. Для наглядного их отображения кибернетического представления системы управления недостаточно. Поэтому для дальнейшей формализации процесса риск-менеджмента возможно применение процессного подхода. В рамках процессного подхода описываются основные бизнеспроцессы организации, с выделением их «входов» и «выходов», а также задействованных ресурсов и «механизмов» и регламентирующих протекание процесса документов и распоряжений. В настоящее время одним из распространенных методов описания бизнес-процессов являются стандарты группы IDEF, в которых они изображаются графически с помощью прямоугольников, обозначающих процессы (activity) и набора стрелок (arrows). Процесс «представляет собой некоторое действие или набор действий, которые имеют фиксированную цель и приводят к некоторому конечному результату» 55. Стандарт IDEF0, предназначенный для «документирования процессов производства и отображения информации об использовании ресурсов на каждом из этапов проектирования систем» 56 предполагает использование четырех стрелок, каждая из которых связана с одной из сторон прямоугольника, изображающего процесс: 54 Синявская Т.Г., Кравцов В.Б. Управление рисками: кибернетический и процессный подходы// Известия высших учебных заведений. Северо-Кавказский регион. Серия: Общественные науки., №1, 2011. – с. 8490. 55 Леоненков А. Самоучитель UML. 1-е изд. – СПб: БХВ-Петербург, 2005. – 704 с. 56 Леоненков А. Самоучитель UML. 1-е изд. – СПб: БХВ-Петербург, 2005. – 704 с. 260 1. I (Input) – вход, т. е. все, что поступает в процесс или потребляется процессом (входит в левую сторону прямоугольника); 2. С (Control) – управление или ограничения на выполнение операций процесса (входит в верхнюю сторону прямоугольника); 3. О (Output) – выход или результат процесса (выходит из правой стороны прямоугольника); 4. М (Mechanism) – механизм, который используется для выполнения процесса (входит в нижнюю сторону прямоугольника). Изображение бизнес-процессов предприятия или организации, описание их регламентов, дополненное положениями о подразделениях и должностными инструкциями, представляет собой специфическую модель, предназначенную не только для облегчения понимания происходящих процессов и выполняемых функций, но и для управления. Так как управление рисками является дополнительным к остальным процессам управления, то для выстраивания системы риск-менеджмента необходимо использовать стандартные представления. При принятом изображении бизнес-процессов отсутствуют как таковые субъект и объект управления: вместо объекта в качестве управляемой подсистемы выступает процесс, который реализуется некоторым объектом (или объектами). То есть частично объект управления инкорпорируется «механизмом», обеспечивающим протекание процесса, частично – самим процессом. Так как процессный подход позволяет проводить детализацию бизнес-процессов предприятия до любой необходимой степени, вплоть до некоторой, которую можно считать «единичной» – более которой детализация не представляется возможной. Такой единичный процесс управления реализуется одним объектом, что снимает указанное кажущееся противоречие между кибернетическим и процессным представлением: управление становится инвариантным к объекту или процессу. Кроме того, процессное представление является в определенном смысле моделью исследуемого предприятия или организации, изображающей, в отличие от кибернетического взгляда, не систему управления, а его деятельность. Поэтому, для целей формирования системы риск-менеджмента, возможна трансформация стандартного изображения бизнес-процессов, путем добавления необходимого элемента – субъекта управления (рисунок 9.4.). 261 Рис. 9.4. Единичный «блок» графического изображения процесса управления рисками Таким образом, можно получить наглядное изображение единичного процесса управления риском, путем комбинации модели процессного представления и кибернетического подхода к системам управления. Принцип обратной связи реализуется путем получения субъектом управления информации о параметрах процесса – значениях его «выходов». В случае, когда для управления рисками требуются данные не об окончании-«выходах», а о протекании процесса, он должен быть детализирован, то есть разделен на более мелкие подпроцессы, для достижения возможности получения необходимой информации в соответствии с указанным принципом: чтобы значений «выходов» было достаточно для риск-менеджмента. Таким образом преобразуется все процессное представление деятельности предприятия, на котором выстраивается система рискменеджмента, то есть на каждый единичный «блок» накладывается «веточка» обратной связи к субъекту управления, а также управляющее воздействие, призванное скорректировать ход процесса в случае, если параметры «выходов» не соответствуют желаемым с точки зрения целей текущего управления рисками (рисунок 9.5.). 262 Рис. 9.5. Процессное представление системы управления рисками В стандартах процессного моделирования IDEF для каждого процесса выделяется его «владелец» или «хозяин» – должностное лицо, являющееся основным управляющим звеном данного процесса и несущее ответственность за его результаты. При этом детализация процессов проводится только до некоторого необходимого уровня, достаточного для получения требуемой для эффективного управления процессом информации. Однако в практике риск-менеджмента требуется, чтобы для каждого процесса и подпроцесса существовал субъект, несущий ответственность за его результаты. В отличие от владельца процесса, данный субъект не обязательно самостоятельно выполняет все функции управления. Он может играть исключительно роль «регулятора», то есть непосредственно воздействовать на процесс с целью изменения некоторых его параметров, и получать данные о протекании процесса. При этом остальные функции реализуются вышестоящим субъектом управления, то есть на основе полученной информации сравниваются текущие характеристики с желаемыми и вырабатывается управляющее воздействие, которое передается субъекту-регулятору, который его реализует, воздействуя на процесс. Основной субъект управления при этом можно называть ЛПР (лицо, принимающее решение), так как он несет всю полноту ответственности за результаты протекания процесса и следовательно, за реализацию возможных рисков. В случае, если получение информации от процесса (реализация принципа обратной связи) и непосредственное воздействие также производится им, то субъект управления риском является простым, «традиционным». Если же происходит разделение функций, то субъект управления риском предстает в качестве сложного, двухуровневого, и состоит из субъекта-регулятора и ЛПР. 263 Таким образом, процессное представление риск-менеджмента дает возможность декомпозиции всего процесса и его составляющих, выделить «точки» возникновения риска и лиц, ответственных за его управление в отдельных элементах процесса. Поэтому его применение целесообразно при синтезе системы риск-менеджмента: исследовав бизнес-процессы предприятия с необходимой степенью детализации, можно выделить те из них, где возникают отдельные риски. Это даст возможность идентификации и оценки этих рисков, а также выработки некоторых внутрифирменных стандартов по управлению ими. Кроме того, такая модификация стандартного изображения бизнес-процессов позволяет формировать структуру управления рисками путем выделения лиц, ответственных за управление каждым выявленным риском. При этом процессное и кибернетическое представления рискменеджмента не только не противоречат друг другу, но являются взаимодополняющими, так как визуализируют разные стороны одного и того же явления. Кибернетическое, дополняя процессное, дает возможность четкого разграничения полномочий и ответственности, проясняет циркулирование информационных потоков, особенности объекта управления, а также предоставляет основу для выработки управляющих воздействий в конкретный момент времени, так как представляет статичное изображение единичного акта управления. Процессное же позволяет выявлять и оценивать риски, возникающие в отдельных бизнес-процессах, и, определяя ответственных за них субъектов, формировать организационную структуру управления рисками предприятия, интегрированную в общую структуру управления. Таким образом, синтез и реинжиниринг системы риск-менеджмента представляется необходимым производить на основе предложенного сопряжения подходов. 9.5. Роль Лица Принимающего Решения (ЛПР) в оценке и управлении условиями возникновения риска 9.5.1. Субъективность в принятии решений, связанных с риском Основная часть проблем внедрения риск-менеджмента связана с особенностями работы субъектов, принимающих решения, которые являются основными действующими лицами данного процесса. Классический подход к разработке систем управления рисками базируется на некоторых постулатах относительно поведения лица, принимающего решения (ЛПР). Первым и важнейшим из этих постулатов является рациональность действий ЛПР. 264 Долгое время данный постулат лежал в основе всей теории принятия решений, на его базе разработано большинство критериев принятия решений в условиях риска и неопределенности. Однако с начала 2000-х годов начало развиваться такое направление в науке, как нейроэкономика, изучающее неврологические механизмы принятия решений и их экономическую значимость57. Эта новая наука, появившаяся благодаря возможности изучения реакций человеческого мозга с помощью новейшей техники (компьютерной томографии, магнитно-резонансной томографии и т.п.), позволила проверить многие положения о принятии индивидами решений, которые до этого базировались исключительно на наблюдениях. Причем часть выводов, доказанных нейроэкономикой, противоречат положению о полной рациональности экономических субъектов, что имеет исключительную важность с точки зрения управления рисками. В теории принятия решений с позиций отношения к риску индивидов принято делить на склонных, нейтральных и несклонных к риску. Основанием такого деления является вид функции полезности, отражающей связь между получаемым от рискованной деятельности доходом и полезности от его получения. Вид функции детерминирует скорость возрастания полезности относительно дохода, что и иллюстрирует склонность к риску. Подобное описание процесса принятия решения свидетельствует о полной рациональности ЛПР: при выборе варианта решения оценивается только получаемый доход и его полезность. Однако даже поверхностное рассмотрение часто иллюстрирует неполноту данного подхода. Для конкретного ЛПР может быть значимой не столько величина дохода как таковая, сколько способ ее получения. Классическая теория принятия решений не дает ответ на причины такого иррационального поведения, в отличие от нейроэкономики. Согласно ее положениям, нормальные субъекты принятия решений склонны к кооперации и к оценке справедливости решений. Нейроэкономика объясняет принятие решений как продукт мыслительного процесса, включающего представление, ожидание, оценку и выбор из множества альтернатив. При этом эмоциональное восприятие рассматривается как один из важнейших элементов принятия решений. Так, в результате опытов было доказано, что у людей существует стойкая негативная эмоциональная реакция, характеризуемая как неприятие неопределенности. Это означает, что индивиды будут склонны к принятию тех вариантов решений, где известны вероятности последствий, по сравнению с ситуациями неопределенности. 57 Benoit Hardy-Vallée Decision-Making: A Neuroeconomic Perspective. Preprint (forthcoming in the Philosophy Compass). Electronic copy available at: http://ssrn.com/abstract=1004584 265 На основании проводимых экспериментов, нейроэкономика подтверждает наличие у индивидов следующих качеств, отражающихся на процессе принятия решений: отвращения к потере; неприятия нечестности; склонности к кооперации и некоторых других. Все они свидетельствуют об исключительной важности эмоциональных реакций, нарушают предположения о полной рациональности субъекта, принимающего решения, и, следовательно, должны учитываться при управлении рисками. При этом они способны объяснить некоторые «парадоксы», которые возникают, если управление рисками рассматривать исключительно с классической, рационалистической точки зрения. К ним относятся: «излишний» с классической точки зрения оптимизм при принятии большинства решений («парадокс брокера», невосприимчивость к негативным прогнозам); «излишняя» склонность полагаться на подчиненных и коллег, (трудоустройство родственников и т.п.), «неудобство» при выстраивании системы контроля, воспринимаемой как «проявление недоверия»; склонность обвинять других в неудачах, произошедших по вине лица, принимающего решения, и другие. В результате разработка системы управления рисками предприятия, основным девизом которой является «необходимо допускать возможность неблагоприятного развития событий» сталкивается с достаточно существенным сопротивлением, а в ряде случаев – и с неприятием ее принципов ЛПР. Изучение и применение в теории и практике основных нейроэкономических принципов принятия решений может, таким образом, привести к разработке новых способов внедрения эффективных систем риск-менеджмента, учитывающих природные особенности функционирования мозга при принятии рискованных решений. 9.5.2. Отношение индивида к риску при принятии решений Наличие риска снижает вероятность достижения целей, стоящих перед организацией, предприятием, человеком. В связи с этим возникает необходимость управления риском. При этом немаловажно учитывать субъективный подход к управлению риском. Одни и те же цели риска, то есть его уровни, могут по-разному восприниматься разными лицами, принимающими решения (ЛПР), и, соответственно, порождают разный подход к управлению и разные решения. Это зависит от склонности к риску ЛПР, определяющей в каждой конкретной ситуации, связанной с риском, как поведет себя ЛПР – примет риск, либо предпочтет не входить в ситуацию. По отношению к риску выделяют три типа личностей: 266 не терпящие риск (не склонные к риску);  нейтральные к риску (безразличные к риску);  предпочитающие риск (склонные к риску). В соответствии со склонностью к риску определяется доминирующая стратегия поведения субъекта управления риском. Не склонные к риску обычно придерживаются осторожной стратегии поведения, которая часто встречается при принятии решений в связанных с риском ситуациях, относящихся к обыденной, повседневной жизни. При решении вопросов, касающихся личной безопасности, безопасности семьи, возможности потери сбережений и т.п., люди чаще склонны к консервативному поведению. Безразличные к риску субъекты реализуют, как правило, нейтральную стратегию, которая признается оптимальной для бизнес-решений, так как в определенной степени позволяет исключить субъективность при принятии решения. Кроме того, большинство формальных критериев поддержки принятия решений в ситуации риска основываются именно на нейтральной стратегии. Третья стратегия, соответствующая поведению склонного к риску субъекта, называется азартной. Такой тип принятия решений часто встречается среди предпринимателей, однако более склонные к риску ЛПР чаще подвергаются убыткам. В качестве критерия деления типов личности ЛПР выступает, как правило, размер вознаграждения за риск. Для того, чтобы несклонный к риску субъект принял рискованное решение, ему необходима большая компенсация, нежели склонного к риску (азартного). Более склонный к риску ЛПР при выборе из нескольких решений выберет то, которое предполагает большую ожидаемую прибыль, даже при более высоком уровне риска, и наоборот. При этом варианты решений с относительно более высокими параметрами риска и низкой доходностью будут исключаться из рассмотрения субъектами с любым типом склонности к риску. Предполагается, что поведение ЛПР рационально, и не рассматриваются другие субъективные характеристики принимаемых решений (лоббирование, коррупция, родственные отношения и так далее). Обычно рациональный ЛПР рассматривается как противник риска (в ряде моделей – как нейтральный к риску), т.е. ЛПР требует возрастающей компенсации за больший риск. Тип личности ЛПР при управлении риском имеет особую важность, так как реализация любого экономического решения, проекта, носит вероятностный характер, усложненный управлением в процессе, субъект принятия решения существенно влияет на результат. СКЛОННОСТЬ ИНДИВИДА К РИСКУ Склонность индивида к риску в значительной мере определяет его поведение, как на бытовом, так и на профессиональном и экономическом  267 уровнях. Даже находясь в равных условиях, разные люди выбирают разные стратегии поведения, которые могут быть более или менее рискованными, в зависимости от личных предпочтений. В связи с этим существует насущная необходимость в оценке склонности к риску индивидов: руководителей компаний, конкурентов, контрагентов, клиентов и других лиц, с которыми организация сталкивается в процессе своего функционирования. Учет склонности к риску дает возможность повышать эффективность управления риском. Склонность к риску представляет собой сложную личностную характеристику, которая состоит из множества компонент, что усложняет ее оценку. При оценке склонности к риску в экономических и финансовых ситуациях необходимо принимать во внимание характеристики, связанные с экономическим и финансовым поведением, в то время как «традиционные» опросники, нацеленные на определение склонности к риску, фокусируются на «склонности к риску как таковой», понимаемой в основном как склонность рисковать жизнью и здоровьем. Хотя можно предположить, что склонность к «риску вообще» и склонность к экономическому и финансовому риску связаны между собой, они очевидно не тождественны. Так, человек, любящий экстремальные виды спорта, совершенно не обязательно будет рискованным инвестором или бизнесменом. Скорее наоборот, удовлетворяя свою потребность в «адреналине», которую несут горные лыжи, прыжки с парашютом и т.д., он может не испытывать необходимости в риске в сфере финансов, особенно личных. Аналогично, не каждый рискованный инвестор имеет склонность рисковать в других сферах своей жизнедеятельности. Можно даже предположить, что каждый склонный к риску человек, для которого риск сам по себе несет определенную полезность, является привлекательным, имеет определенные предпочтения и в сфере риска. Возможно, это также зависит и от степени склонности к риску, и максимально склонный к риску индивид будет испытывать потребность рисковать в максимальном количестве жизненных ситуаций и сфер жизнедеятельности, однако очевидно, что такое встречается нечасто. Кроме того, интерес представляет оценка склонности именно к экономическому риску, поскольку в данной области ощущается недостаток методик. Это можно делать с использованием специального опросника, включающего элементы психологических опросников (оценка склонности «к риску вообще») и ряд добавлений, позволяющих оценить компоненту склонности к экономическому (или, более узко, финансовому) риску. Для оценки склонности к экономическому риску можно использовать вопрос, основанный на «классическом» понимании склонности/несклонности индивида к финансовому риску, базирующемся на теории полезности фон Неймана-Моргенштерна. Считается, что если 268 индивиду предложить на выбор участие в игре (лотерее) с некоторыми выигрышем и проигрышем, и получение гарантированной суммы, равной среднему выигрышу в игре (лотерее), то склонный к риску индивид с большей вероятностью предпочтет игру, несклонный – гарантированную сумму. Нейтральному к риску индивиду оба варианта безразличны. Поэтому можно сформулировать вопрос таким образом, чтобы суммы выигрыша и проигрыша были не слишком большими, но, тем не менее, привлекательными для респондентов, что позволит получить нужную оценку с достаточной достоверностью. Также полезно дополнить опросник вопросами, позволяющими оценить отношение респондента к деньгам, поскольку оно также в значительной мере связано с риском. Помимо вопроса, основанного на теории полезности, остальные вопросы рекомендуется формулировать в виде утверждений, с которыми респонденту предлагается согласиться или не согласиться. Это повышает спонтанность ответов и, следовательно, их достоверность. 269 СПИСОК ИСТОЧНИКОВ 1. Налоговый кодекс РФ (НК РФ) часть 2 от 05.08.2000 № 117-ФЗ (ред. от 21.07.2014) 2. Федеральный закон от 25.02.1999 N 39-ФЗ (ред. от 28.12.2013) «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений» 3. Федеральный закон от 29.10.1998 N 164-ФЗ (ред. от 28.06.2013) «О финансовой аренде (лизинге)» 4. Александров, О.А. Влияние внешней торговли на экономическое развитие в трансформационной экономике/ О.А. Александров, А.Н. Чубарин // Экономический анализ: теория и практика. – 2006. –№22 (79). 5. Антохонова,И.В. Методы прогнозирования социальноэкономических процессов: учебное пособие / И.В. Антохонова.– УланУдэ:Изд-воВСГТУ,2004.– 212 с. 6. Аньшин, В.М. Инвестиционный анализ: учебно–практическое пособие / В.М. Аньшин.– 3–е изд., испр. – М.: Дело, 2004. 7. Балабанов, И.Т. Риск менеджмент / И.Т. Балабанов. – М.: Финансы и статистика, 2007. – 192 с. 8. Бланк, И.А. Управление инвестициями предприятия / И.А. Бланк. – КИЕВ: Ника–Центр Эльга, 2003. 9. Богатин, Ю.В. Инвестиционный анализ: Учебное пособие для вузов / Ю.В. Богатин, В.А. Швандар. – М.: ЮНИТИ–ДАНА, 2000. 10. Боярко, И.М. Инвестиционный анализ / И.М. Боярко, Л.Л. Гриценко. – Киев: Центр учебной литературы, 2011. 11. Воронцовский, А. В. Инвестиции и финансирование: Методы оценки и обоснования / А. В. Воронцовский. – СПб.: Изд-во С.Петербургского ун-та, 1998. – 528 с. 12. Гончаренко, Л.П. Риск-менеджмент [Текст]: учебное пособие / Л.П. Гончаренко, С.А. Филин. – М.: КноРус, 2007. – 216 с. 13. Гранатуров, В.М. Экономический риск: сущность, методы измерения, пути снижения [Текст]: учеб. пособие для вузов / В.М. Грана-туров. 2-е зд., перераб. и доп. М.: Дело и Сервис, 2002. – 160 с. 14. Д. М. Андреев // Аудиторские ведомости. – 2002. – № 9. – C. 74–77. 15. Доладов, К. Ю. Экономическая оценка инвестиционного риска при принятии управленческих решений: На примере промышленных предприятий Самарской области:дис. … канд. экон. наук: 08.00.05 / К. Ю. Доладов. – Самара, 2002. – 187 с. 16. Дубров А.М. Моделирование рисковых ситуаций в экономике и бизнесе: учеб. пособие для вузов / А.М. Дубров [и др.]; под ред. Б.А. Лагоши. 2-е изд., перераб. и доп. – М.: Финансы и статистика, 2001. – 224 с. 270 17. Екимова, К. В. Финансовый менеджмент: учебное пособие / К.В. Екимова, К.В. Кардапольцев, И.П. Савельева. – М.: Юрайт, 2013. 18. Жданов, В.П. Организация и финансирование инвестиций / В.П. Жданов. – Калининград: Янтарный сказ, 2000. 19. Зимин, И.А. Реальные инвестиции. Учебное пособие / И.А. Зимин. – М.: Ассоциация авторов и издателей «Тандем»; Издательство «ЭКМОС», 2000. 20. Игонина, Л. Л. Инвестиции: учеб. пособие / Л. Л. Игонина; под ред. д-ра экон. наук, проф. В. А. Слепова. – М.:Экономистъ, 2004. – 478 с. 21. Игошин, Н. В. Инвестиции. Организация управления и финансирование: учебник для вузов / Н. В. Игошин. – М.: Финансы, ЮНИТИ, 1999. – 413 с. 22. Игошин, Н.В. Инвестиции. Организация управления и финансирование: Учебник для вузов / Н.В. Игошин. – М.: Финансы; ЮНИТИ, 2000. 23. Ионов, Ю. Г. Риск-предикторы в задачах обоснования управленческих решений:дис. канд. экон. наук: 08.00.13 / Ю. Г. Ионов. – Воронеж, 2004. – 162 с. 24. Ковалев, В.В. Финансовый анализ: Методы и процедуры / В.В. Ковалев. – М., 2002. 25. Колмыкова, Т.С. Инвестиционный анализ: Учеб. Пособие / Т.С. Колмыкова. – М.: ИНФРА–М, 2009. 26. Колотынюк, Б. А. Инвестиционные проекты: учебник / Б. А. Колотынюк. – СПб.: Изд-во Михайлова В. А., 2000. – 422 с. 27. Королев, В.Ю. Математические основы теории риска: учебное пособие / В.Ю. Королев, В.Е. Бенинг, С.Я. Шоргин. – М.: ФИЗМАТЛИТ, 2007. – 544 с. 28. Коршунова, Л.Н. Оценка и анализ рисков [Текст] / Л.Н. Коршунова, Н.А. Проданова. – Ростов н/Д: Феникс, 2007. – 96 с. 29. Красс, М. С. Математика для экономистов / М. С. Красс, Б. П. Чупрынов. – СПб.: Питер, 2005. – 464 с. 30. Крылов, Э. И. Анализ эффективности инвестиционной и инновационной деятельности предприятия: учебное пособие / Э. И Крылов., В. М. Власова, И.В. Журавкова. – 2–е изд., перераб. и доп. – М.: Финансы и статистика, 2003. 31. Кузьмина, Л. Анализ производственных инвестиций / Л. Кузьмина // Финансовая газета. – 2001. – № 10–13. 32. Леоненков А. Самоучитель UML. 1-е изд. – СПб: БХВ-Петербург, 2005. – 704 с. 33. Липсиц, И. В. Экономический анализ реальных инвестиций: учеб. пособие / И. В. Липсиц, В. В. Коссов. – М.:Экономистъ, 2004. – 347 с. 34. Ожегов, С.И.; Шведова, Н.Ю. Толковый словарь русского языка Издательство: М.: ИТИ Технологии; Издание 4-е, доп.; 2008 г., – 944 с. 271 35. Орлова, Е. Р. Инвестиции: курс лекций / Е. Р. Орлова. – М.: ОмегаЛ, 2003. – 192 с. 36. Раскатова, М.И. Методика представления нечетких исходных данных на основе экспертных оценок при решении экономических задач // Вестник Южно-Уральского государственного университета. Серия: Экономика и менеджмент – 2013.– Т. 7. – № 4. – С. 47-51. 37. Сергеев, И.В. Организация и финансирование инвестиций: учебное пособие / И.В. Сергеев, И.И. Веретенникова. – М.: Финансы и статистика, 2000. 38. Синявская Т.Г., Кравцов В.Б. Управление рисками: кибернетический и процессный подходы// Известия высших учебных заведений. Северо-Кавказский регион. Серия: Общественные науки., № 39. Синявская Т.Г., Трегубова А.А. Управление экономическими рисками: теория, организация, методы. Учебное пособие. / Ростовский государственный экономический университет (РИНХ). – Ростов-на-Дону, 2015. – 161 с. 40. Славутский, Л А. Инвестиционный анализ н менеджмент. Учебное пособие / Л А. Славутский. – Чебоксары: Издательство «Print – Style», 2001. 41. Смагин, В.Н. Финансовый менеджмент: учебное пособие / В.Н. Смагин, М.И. Раскатова. – Челябинск, изд-во ЮУрГУ, 2013. – 134 с. 42. Станиславчик, Е. Основы инвестиционного анализа / Е. Станиславчик // Финансовая газета. – 2004. – № 11. – C. 7–12. 43. Тихомиров Н.П. Методы социально-экономического прогнозирования/Н.П. Ти-хомиров, В.А. Попов.– М.:Изд-воВЗПИ,1993.– 228 с. 44. Теплова, Т. В. Финансовые решения: стратегия и тактика: учеб. пособие / Т. В. Теплова. – М.: ИЧП "Издательство Магистр", 1998. – 264 с. 45. Топсахалова, Ф.М-Г. Инвестиции: методические указания / Ф.МГ.Топсахалова. – М.: Издательство «Академия Естествознания», 2008. 46. Тумусов, Ф.С. Инвестиционный потенциал региона: теория, проблемы, практика / Ф.С. Тумусов. – М.: Экономика, 1999. 47. Чернов В.А. Инвестиционный анализ: учеб. пособие. 2–е изд., перераб. и доп / В.А. Чернов. – М.: ЮНИТИ–ДАНА, 2009. 48. Четыркин, Е. М. Финансовый анализ производственных инвестиций / Е. М. Четыркин. – М.: Дело, 1998. – 256 с. 49. Шапкин, А.С. Теория риска и моделирование рисковых ситуаций: учебник / А.С. Шапкин, В.А. Шапкин. – М.: Издательско-торговая корпорация «Дашков и К˚», 2006. – 880 с. 50. Шарп, У.Ф. Инвестиции / У.Ф. Шарп, Г. Дж. Александр, Дж. В. Бэйли. – М.: ИНФРА-М, 1998. – 1027 с. 51. Экономика строительства/ под ред. И.С. Степанова. – М.: Юрайт, 2000. 272 52. Экономико-математический словарь: Словарь современной экономической науки. — М.: Дело. Л. И. Лопатников. 2003. 53. Янковский, К.П. Организация инвестиционной и инновационной деятельности / К.П. Янковский, И.Ф. Мухарь. – СПб.: Питер, 2001. 54. Международный стандарт IEC/ISO 31010 Риск-менеджмент – Методы оценки риска» (Risk management – Risk assessment techniques) 55. Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов (утв. Минэкономики РФ, Минфином РФ, Госстроем РФ 21.06.1999 N ВК 477) 56. IEC 60300-3-9, Dependability management — Part 3: Application guide — Section 9: Risk analysis of technological systems 57. Андреев, Д. М. Вероятностная модель ставки дисконтирования денежных потоков. https://www.lawmix.ru/bux/129197 58. Волков, И. Анализ проектных рисков. – Режим доступа: http://www.cfin.ru/finanalysis/invest. 59. Волков, И. Вероятностные методы анализа рисков. http://www.cfin.ru/finanalysis/invest. 60. Дмитриев, М. Н. Количественный анализ риска инвестиционных проектов. http://www.cfin.ru/finanalysis/invest. 61. Кошечкин, С. А. Концепция риска инвестиционного проекта. http://www.cfin.ru/finanalysis/invest. 62. Лукасевич, И. Я. Имитационное моделирование инвестиционных рисков. http://www.cfin.ru/finanalysis/invest. 63. Недосекин, А. Новый показатель оценки риска инвестиций. http://www.cfin.ru/finanalysis/invest. 64. Терентьев Н.Е. Модели прогнозирования развития компаний с учетом рисков. https://www.cfin.ru/finanalysis/risk/forecasting_models.shtml 65. Benoit Hardy-Vallée Decision-Making: A Neuroeconomic Perspective [Электронный ресурс] URL: http://ssrn.com/abstract=1004584 66. Matthew Leich How to interview someone about risk and controls. 15 May 2003. [Электронный ресурс] URL: www.managedluck.co.uk/interview 67. http://cfin.ru/encycl/mirr.shtml 68. http://investmentanalysis.ru/metodIA2/modifiedinternalratereturn.html 69. https://www.lawmix.ru/stockmarket 70. https://www.moex.com 71. https://www.opentrainer.ru/articles/indeksy-rts-i-mmvb-v-chem-raznitsa/ 273