Оценка бизнеса

Узбекова Александра Сергеевна (автор-составитель), Оценка бизнеса, 5 сем., 3к., О, З, 38.03.02 Конспект лекций 1 № раздела 1. 2. 3. 4. Наименование разделов Введение. Методологические основы оценки бизнеса Теоретические основы и инструментарий оценки бизнеса. Подходы и методы к оценке бизнеса Оценка бизнеса в антикризисном управлении Содержание темы (перечисление дидактических единиц – на усмотрение составителя РУП) Тема 1.1. Понятия и сущность оценки бизнеса. Нормативная правовая и информационная база оценки бизнеса. Органы управления и оценки. Правовые основы проведения анализа и оценки стоимости бизнеса. Стандарты оценки. Информационная база оценки. Понятие и основные цели оценки стоимости предприятия. Виды стоимости предприятия. Факторы, влияющие на оценку стоимости предприятия. Основные принципы оценки стоимости предприятия. Этапы процесса оценки и содержание отчета по оценке стоимости бизнеса Тема 2.1. Финансовая отчетность как источник информации для оценки бизнеса Агрегированный баланс и отчет о финансовых результатах. Показатели EBIT и EBITDA. Показатели рентабельности и финансовой устойчивости фирмы. Концепция эффекта финансового рычага. Анализ рентабельности фирмы по методу фирмы Дюпон. Тема 2.2 Оценка долгосрочных источников финансирования Финансирование посредством выпуска обыкновенных акций. Облигационное финансирование. Гибридное финансирование. Лизинг как источник долгосрочного финансирования. Модель средневзвешенной цены капитала WACC. Цена использования заемного и собственного капитала. Тема 2.3 Оценка общего риска фирмы. Решения по структуре капитала Операционный риск фирмы и операционный рычаг. Финансовый риск фирмы и финансовый рычаг. Рентабельность как инструмент оценки изменения общего риска фирмы. Показатели ROA, ROI и ROE. Тема 2.4 Оценка экономической добавленной стоимости фирмы Концепция экономической добавленной стоимости EVA. Понятие NOPAT. EVA как показатель, определяющий линию поведения собственников бизнеса. Тема 2.5 Долгосрочное финансовой планирование. Горизонт планирования. Прогнозирование объема реализации фирмы. Моделирование финансовой отчетности фирмы. Тема 3.1 Классификация подходов к оценке согласно отечественному законодательству. Федеральный стандарт оценки «Общие понятия оценки, подходы и требования к проведению оценки (ФСО № 1)». Федеральный стандарт оценки «Оценка бизнеса (ФСО № 8)». Сравнительный подход к оценке бизнеса. Затратный подход к оценке бизнеса. Тема 3.2 Доходный подход к оценке бизнеса. Модель дисконтированных дивидендов. Оценка свободного денежного потока фирмы. Выбор WACC в качестве ставки дисконтирования денежных потоков фирмы. Модель оценки финансовых активов. Тема 4.1. Методы диагностики вероятности банкротства предприятия «Количественные» методы диагностики вероятности банкротства фирмы. Двухфакторная модель. Метод Альтмана (Z-счет). Метод Таффлера. Метод «Цена предприятия». ИТОГО Трудоемкость (час.) очная форма обучения 2 8 8 2 2 2 2 4 4 34 2 Оглавление Раздел 1 Введение. Методологические основы оценки бизнеса .................................................................................. 4 Введение. Корпоративные финансы как основа оценки бизнеса ............................................................................. 4 Тема 1.1. Понятия и сущность оценки бизнеса. Нормативная правовая и информационная база оценки бизнеса. ........................................................................................................................................................................ 15 Раздел 2 Теоретические основы и инструментарий оценки бизнеса. ........................................................................ 31 Тема 2.1. Финансовая отчетность как источник информации для оценки бизнеса .............................................. 31 2.1.1 Система информационного обеспечения анализа финансовой отчетности ................................................ 31 2.1.2. Формула Дюпона .............................................................................................................................................. 20 Тема 2.2 Оценка долгосрочных источников финансирования ............................................................................... 22 2.2.1 Финансирование посредством выпуска обыкновенных акций...................................................................... 22 2.2.2 Облигационное финансирование ..................................................................................................................... 29 2.2.3 Гибридное финансирование.............................................................................................................................. 34 2.2.4 Аренда как источник финансирования. Лизинг .............................................................................................. 38 2.2.5 Цена капитала .................................................................................................................................................... 44 Тема 2.3 Оценка общего риска фирмы. Решения по структуре капитала ............................................................. 52 2.3.1 Производственный и финансовый риски ........................................................................................................ 52 Тема 2.4 Оценка экономической добавленной стоимости фирмы ......................................................................... 56 Тема 2.5 Долгосрочное финансовое планирование ................................................................................................. 61 Тема 3.1 Классификация подходов к оценке согласно отечественному законодательству ................................. 67 3.1.1 Положения Федерального стандарта «Оценка бизнеса»................................................................................ 67 Тема 3.2 Подходы к оценке бизнеса. Доходный подход ......................................................................................... 76 Тема 4.1. Методы диагностики вероятности банкротства предприятия ................................................................ 85 4.1.1 «Количественные» методы диагностики вероятности банкротства предприятия ....................................... 85 3 Раздел 1 Введение. Методологические основы оценки бизнеса Введение. Корпоративные финансы как основа оценки бизнеса Управление финансами – это область деятельности, которая постоянно развивается. Развитие вычислительной техники и специализированных программ также положительно сказалось как на финансовом анализе и прогнозах, так и на процессе принятия финансовых решений. Финансовый менеджер располагает, таким образом, новыми средствами анализа и поддержки принятия решений, которые позволяют достичь более эффективного управления. Область управления финансами предприятия включает в себя следующие задачи:  задачи, связанные с приобретением и управлением реальными материальными активами, нематериальными активами и финансовыми активами;  задачи, связанные с получением капиталов для роста предприятия и управлением ими. Для получения капиталов предприятие может выпустить акции или облигации, договориться о займах. Ценные бумаги, которые представляют собой права на активы предприятия, носят название финансовых активов;  задачи, связанные с контролем за использованием фондов внутри предприятия. Они приобретают большое значение, предприятие расширяется или преобразуется в группу. Корпоративные финансы и финансовый менеджер Что такое корпоративные финансы? Представьте, что вы начинаете свое собственное дело. Вне зависимости от того, в какой форме вы начали деятельность, вам придется в той или иной форме ответить на три вопроса: 1. Какие долгосрочные инвестиции вам необходимы? То есть, в какой сфере деятельности вы будете работать и какие виды зданий, станков и оборудования вам потребуются? 2. Из каких источников вы будете получать долгосрочное финансирование для оплаты ваших инвестиций? Будете ли вы привлекать совладельцев и занимать деньги? 3. Каким образом вы будете управлять ежедневными финансовыми операциями, как, например, получение денег с клиентов или выплаты поставщикам? Конечно, это не единственные вопросы, но они являются наиболее важными в финансовом управлении. В более широком понятии, управление корпоративными финансами – это изучение способов решения вышеназванных вопросов. Крупные фирмы во всем мире почти всегда организованы в форме корпораций (акционерных обществ). Основным наблюдением является то, что по ме- 4 ре роста фирмы преимущества корпоративной формы могут перевесить недостатки. Корпорация – это юридическое лицо, отдельное и отличное от своих владельцев, имеющее права, обязанности и привилегии фактического лица. Неудивительно, что учреждение корпорации несколько сложнее, чем основание других форм бизнеса (эмиссия акций). В крупных корпорациях акционеры (совладельцы) и менеджеры – обычно разные группы людей. Акционеры избирают правление (совет директоров), которое выбирает менеджеров. Менеджмент отвечает за управление делами корпорации в интересах акционеров. В принципе, акционеры контролируют корпорацию, потому что они избирают директоров. Относительная простота передачи собственности, ограниченная ответственность за долги бизнеса, неограниченный срок жизни корпорации — вот причины превосходства корпорации при получении дополнительных денежных ссуд. Если корпорации нужен новый собственный капитал, она может, к примеру, продать новые акции и привлечь новых инвесторов. В крупных корпорациях на указанные выше три вопроса отвечает финансовый менеджер. Составление бюджета капитальных вложений. Процесс планирования и управления долгосрочными инвестициями фирмы называется составлением бюджета капитальных вложений. В данном процессе планирования финансовый менеджер пытается идентифицировать те потенциальные инвестиции, которые для компании окажутся более ценными, чем стоимость их приобретения. Другими словами, это означает, что стоимость денежных поступлений, порождаемых этим активом, превышает стоимость самого актива. Вне зависимости от специфики рассматриваемых возможностей, финансовые менеджеры должны беспокоиться не только об ожидаемых суммах денежных поступлений, но также о сроках и вероятности их получения. Оценка объемов, сроков и риска будущих денежных поступлений представляет собой основу составления бюджета капитальных вложений. Структура капитала. Следующий вопрос для финансового менеджера – источники получения средств и управление долгосрочным финансированием, которое необходимо фирме для реализации своих долгосрочных инвестиций. Капитальная структура фирмы – это особое сочетание долгосрочной задолженности и собственного капитала, которое компания использует для финансирования своих операций. У финансового менеджера всегда возникает дилемма в этой области. Во-первых, сколько денег должна фирма взять взаймы, иначе говоря, какое сочетание долга и собственного капитала оптимально, с учетом того, что выбранное сочетание окажет влияние и на риск, и на стоимость фирмы? И, во-вторых, каковы наименее дорогостоящие источники финансирования для фирмы? Если мы изобразим фирму в виде круглого пирога, то структура капитала определяет, как этот пирог порезан на куски. Другими словами, какой процент денежных поступлений фирмы идет кредиторам и какой процент идет акционерам? Фирмы обладают большой гибкостью при выборе финансовой структуры. 5 Является ли одна структура лучше другой – это центральная часть вопроса о структуре капитала для каждой компании. Кроме решения о комбинации финансовых средств, финансовый менеджер должен точно решить, как и где получить деньги. Расходы, связанные с получением долгосрочного финансирования, могут быть существенными, поэтому нужно внимательно оценить различные возможности. Выбор кредиторов и различных типов займов является еще одной функцией, возложенной на финансового менеджера. Управление оборотным капиталом. Третий вопрос связан с управлением оборотным капиталом. Термин «оборотный капитал» означает оборотные активы фирмы за вычетом краткосрочных обязательств. Управление оборотным капиталом фирмы – это ежедневная работа, обеспечивающая фирме достаточные ресурсы для осуществления ее деятельности и избежания дорогостоящих простоев. Она включает ряд задач, связанных с получением и возмещением денежных средств. Некоторые вопросы касательно оборотного капитала, на которые нужно дать ответ: 1) сколько денег и товарно-материальных запасов должно быть в наличии? 2) должны ли мы продавать в кредит? Если да, то какие условия мы должны предложить и кому мы можем продлять сроки? 3) как мы будем получать любое необходимое краткосрочное финансирование? Будем ли мы покупать в кредит или будем брать краткосрочные займы и платить наличными? Если краткосрочная ссуда, то как и где мы будем ее брать? Это лишь небольшой список вопросов, возникающих при управлении оборотным капиталом фирмы. Три области корпоративного финансового управления, которые мы описали – бюджет капитала, структура капитала и управление оборотным капиталом – очень широкие категории. Каждая включает богатое разнообразие задач, и мы указали лишь на некоторые вопросы, возникающие в различных областях. Цели финансового управления Если бы нам нужно было рассмотреть возможные финансовые задачи, нам в голову могли бы прийти следующие идеи: выжить, избежать финансовых трудностей и банкротства, победить конкурентов, максимально увеличить объем продаж и сектор рынка, минимизировать расходы, максимизировать прибыль, поддерживать устойчивое увеличение поступлений. Максимизация прибыли будет, вероятно, наиболее распространенной постановкой задачи, но даже это не является очень точным определением. Мы имеем в виду прибыль этого года? Если да, то такие действия, как откладывание на будущее технического обслуживания, невмешательство в постепенное сокращение товарно-материальных запасов и другие краткосрочные меры по сокращению расходов, приведут к увеличению прибыли в настоящем, но такая деятельность не обязательно является желательной. Цель на максимизацию 6 прибыли может подразумевать «конечную» или «среднюю» прибыль, но попрежнему не ясно, что это значит. Перечисленные цели отличаются, но имеют тенденцию принадлежать к двум классам. Первый относится к прибыльности. Эта цель включает в себя объем продаж, сектор рынка и контроль над расходами, что относится, по крайней мере, потенциально к различным способам получения или увеличения прибыли. Вторая группа, включающая избежание банкротства, стабильность и безопасность, относится некоторым образом к контролированию риска. К сожалению, эти два типа целей в некоторой степени противоречат друг другу. Погоня за прибылью обычно сопряжена с некоторым элементом риска, таким образом, фактически невозможно максимизировать одновременно безопасность и прибыль. Поэтому нам нужна цель, одновременно включающая оба фактора. Финансовый менеджер в корпорации принимает решения за акционеров фирмы. Тогда, вместо перечисления возможных целей финансового менеджера, нам фактически нужно ответить на более фундаментальный вопрос: что является хорошим решением финансового руководства с точки зрения акционеров? Если мы предположим, что акционеры покупают акции для получения финансовых доходов, то ответ очевиден: хорошие решения увеличивают стоимость акции, а плохие – уменьшают. Таким образом, целью финансового управления является максимизация текущей стоимости одной акции в существующем акционерном капитале или максимизация рыночной стоимости существующих долей капитала владельцев. Задача максимизации стоимости акции не содержит проблем, связанных с различными вышеперечисленными целями. В этом критерии нет двусмысленности и нет противоречия между ближайшими и конечными задачами. Мы точно определяем, что наша цель – максимизировать текущую стоимость акции. Если эта цель покажется вам слишком прямолинейной и одномерной, помните, что акционеры в фирме являются остаточными владельцами. Под этим мы подразумеваем, что они имеют право на то, что осталось от выплаты причитающихся средств сотрудникам, поставщикам и кредиторам (и другим лицам, имеющим законные требования). Если какая-либо из этих групп не получит оплату, то акционеры не получат ничего. Таким образом, если акционеры в выигрыше относительно остатка и остаточная часть растет, то должно быть правдой и то, что все другие тоже выигрывают. Так как целью финансового управления является максимизация стоимости акции, мы должны изучить, как идентифицировать те инвестиции и финансовые соглашения, которые благотворно влияют на стоимость акций. Это как раз то, что мы будем изучать. Фактически мы можем определить корпоративное финансирование как изучение связи между деловыми решениями и стоимостью акций компании. Определение текущего этапа жизненного цикла предприятия. 7 Качество оценок при определение степени состоятельности предприятия, т.е. степени близости к состоянию банкротства, напрямую зависит от текущей стадии жизненного цикла рассматриваемого предприятия. Организация развивается подобно живому организму. Еще в 60-х годах прошлого века было предложено развитие организации сопоставлять с развитием человека. Дж. Гарднер писал: «Как люди и растения, организации также имеют свой жизненный цикл. Они проходят время зеленой и гибкой юности, расцвета и сучковатой старости... Организации могут преодолеть время от юности до старости за два или три десятилетия, а могут жить веками». Такое сравнение наводит на размышления о том, что организации, как и люди, живут и развиваются по своим внутренним психологическим законам. Если и далее следовать логике таких рассуждений, то можно предположить, что организации в своем развитии преодолевают кризисы, переходя на новые этапы развития, достигают своего расцвета и, в конце концов, умирают. Уместно привести еще одно сравнение: «...Смотришь на иную фирму: ей отроду три года, а она уже как постаревший ребенок дряхлое руководство, апатичные сотрудники, никому ничего не надо...». Напрашивается вывод о том, что все организации индивидуальны в своем развитии, и психологический возраст организации может сильно отличаться от физического [30]. В западной литературе в рамках этого подхода рассматривают жизненные циклы организации («organizations life cycles»). Стадии развития организации - это периоды жизни организации в рамках однотипных ценностных установок, фиксирующие особенности управленческих задач, находящихся в центре внимания руководства. Периоды, в которые организация принципиально изменяет ценности и ориентации, называют циклами или фазами развития организации. Существует более десяти разновидностей моделей жизненного цикла организации, предложенных в разное время различными исследователями. Большинство отечественных и зарубежных авторов выделяют пять содержательных этапов этого цикла: 1) внедрение; 2) начальный рост; 3) последующий рост; 4) зрелость; 5) спад. Обладая информацией о предприятии на каждом из этапов, можно построить кривую жизненного цикла предприятия в виде кривой прибыли—убытков предприятия во времени. Стоит отметить, что традиционно кривая жизненного цикла строится в виде кривой продаж (дохода предприятия) во времени. Построение кривой жизненного цикла предложенным выше способом, позволит однозначно определить этап жизненного цикла, на котором в исследуемый момент находится предприятие. Итак, кривая жизненного цикла предприятия будет иметь стадию организации (создания) предприятия (рис. 21) — I, стадию становления — II, стадию роста (можно выделить фазы ускорения — III и замед- 8 ления роста — IV), стадию устойчивости (зрелости) — V, стадию спада — VI и стадию умирания — VII. Рисунок 21. Жизненный цикл предприятия в виде кривой продаж Анализируя рис.21 , очевидно, что любое предприятие должно стремиться иметь кривую своего жизненного цикла с максимально (до бесконечности) продленной стадией устойчивости со всеми вытекающими отсюда последствиями. Однако реально такой вариант развития фирмы невозможен, на практике при условии грамотной стратегии и тактики управления предприятием возможен следующий вариант жизненного цикла предприятия — так называемая «гребешковая» кривая жизненного цикла предприятия. Увязав жизненный цикл предприятия и жизненный цикл конкурентного преимущества фирмы, можно отметить, что за время жизненного цикла фирмы может смениться несколько жизненных циклов ее конкурентного преимущества. В рамках данного подхода, определение местоположения организации на кривой жизненного цикла осуществляется достаточно просто (основной критерий — наличие убытков от деятельности). Но, стоит отметить, и некую «однобокость» подобных методик, т.к. далеко не все сферы деятельности предприятия, значимые при определении текущего этапа жизненного цикла предприятия, могут быть оценены показателями прибыли или убытка. Одной из самых известных зарубежных вариантов таких моделей является модель, предложенная Ларри Грейнером в 1972 г. Исследователь последовательно выделяет пять этапов эволюции и революции на жизненном пути организации, называя их «стадиями роста». Каждая стадия - одновременно следствие предыдущей и причина последующей стадии. Каждый эволюционный период характеризуется доминирующим стилем управления, используемым для поддержания роста, в то время как каждый революционный период характеризуется доминирующей проблемой управления, которая должна быть решена до 9 того, как рост может быть продолжен [30]. Описание этапов жизненного цикла организации по Л. Грейнеру представлено в таблице 12. Таблица 12 Этапы жизненного цикла организации по Л. Грейнеру [32] № п/п и название этапа 1 – Рост через креативность 2 – Рост через директивное руководство 3 – Рост через делегирование 4 – Рост через координацию 5 – Рост через сотрудничество Описание этапа Кризис Предприниматель обеспечивает очень мощный уровень креативного драйва, пытаясь воплотить идею в жизнь и заставить остальных поверить в нее. Постепенно организация начинает расти, и предприниматель теряет прямой контроль над деятельностью своих подчиненных. Одной идеи уже мало, требуется профессиональное руководство. На данном этапе профессиональные менеджеры выстраивают организационную структуру, в которой прописаны многие функции и зоны ответственности по отдельным позициям. Появляется система формальных коммуникаций, система поощрения и наказания и система контроля. Постепенно растущая организация начинает диверсифицироваться и расширяться. На нижних уровнях не хватает информации и свободы для быстрой реакции на изменения внешней среды. В первую очередь в растущей организации значительной властью наделяют руководителей отдельных бизнес-единиц. Появляются совершенно новые, уникальные системы мотивации труда, такие как бонусы и участие в прибыли компании. Среднему звену менеджеров делегируют достаточно власти и полномочий для проникновения на новые рынки. Верхушка компании сосредоточивается на общем стратегическом развитии и постепенно теряет контроль над разросшейся и усложнившейся организацией. Координационная деятельность заключается в том, что слабоцентрализованные подразделения объединяются в продуктовые группы, вводится сложная система распределения инвестиционных средств компании между ее бизнес-единицами. Значительно расширяется штаб-квартира, где разрабатываются мощные системы планирования и контроля выполнения плана. Однако право принимать основные производственные решения остается на местах. Постепенно организация сталкивается с проблемой слишком сложной системы планирования и распределения денег, а также перегруженной системой контроля. Ее реакция на изменения внешней среды значительно замедляется, что вызывает падание уровня организационной эффективности. Организация осознает бюрократизированность всей системы управления и организационной структуры и начинает постепенно делать ее более гибкой. Вводятся внутренние команды консультантов, которые не руководят подразделениями, а помогают руководителям профессиональными советами. Поощряются любые новые идеи и критика старой системы. Штаб-квартира сокращается в численности и снижает планку постоянного контроля. Кризис лидерства Кризис автономии Кризис контроля Кризис волокиты Кризис чего? В модели Грейнера развитие организации фактически отождествляется с ее ростом, и в целом эта модель может быть применена только к очень большим компаниям. Такой подход к описанию жизненного цикла накладывает серьезные ограничения на применимость модели, что проявляется, в частности, в том, что сам автор затруднился сформули10 ровать, какого рода кризис должен последовать за стадией сотрудничества. Модель Грейнера описывает не развитие организации, а трансформацию со временем ее системы управления, что является вторым ограничением модели. Вероятно, именно вследствие указанных серьезных ограничений модели Грейнера после ее появления исследователи не прекратили попыток создания более общей модели. Развивая идеи Грейнера, Ицхак Адизес предположил, что динамика организационного развития, подобно функционированию большинства физических, биологических и социальных систем, носит циклический характер. Эту идею он заложил в основу теории жизненных циклов организации. Согласно модели Адизеса в процессе жизнедеятельности организации можно выделить десять закономерных последовательных этапов [30]. В соответствии с концепцией жизненных циклов И. Адизеса траектория ЖЦО проходит, как показано на рис. 4, через несколько критических точек. Проблемы компании, стандартизированные в концепции ЖЦО, делятся на болезни роста и организационные патологии, с которыми, в отличие от первой категории недугов, самостоятельно организация справиться не может. На каждой стадии ЖЦО имеются свои наборы инструментов разрешения кризисных ситуаций. Как видно на рис. 22, все проблемные точки отражают предпринимательские, а после возникновения профессионального менеджмента в компании и управленческие ловушки. Для того чтобы полноценно применять концепцию жизненного цикла, на мой взгляд, кривую ЖЦО нужно дополнить графиками финансовых кризисов [31]. Стабильность Расцвет Аристократизм Юность Преждевременное старение «Давай-Давай» Ранняя бюрократизация Несостоявшийся предприниматель Младенчество Бюрократизация Ловушка основателя или ловушка семейственности Смерть во младенчестве Смерть Выхаживание Рост Старение Время Рис. 22. Стадии жизненного цикла организации по И. Адизесу [32] С позиций современной финансовой аналитики развитие конкретной компании на протяжении жизненного цикла организации надо рассматривать в системе ключевых финансовых координат: ликвидности, инвестиционного риска и подлинной стоимости. 11 Независимо от конкретного профиля деятельности, любой компании в рыночной среде свойственны три типа потоков денежных средств. Первый — поток денежных средств от основной деятельности — возникает в операциях, непосредственно определяющих конкурентные характеристики компании и формирующих чистую прибыль. Этот поток образует фундамент устойчивости фирмы, внутренний финансовый источник ее развития. Второй тип—поток от инвестиционной деятельности — возникает в связи с периодической реструктуризацией долгосрочных активов компании и отражает ее приспособление к изменениям условий конкуренции, которые вынуждают продавать одни активы и покупать другие. Третий тип — поток от финансирования — обеспечивает финансовую гибкость компании, а точнее, скорость ее приспособления к меняющимся условиям бизнеса. Все три типа потоков имеют собственные «приливы» и «отливы» и формируют «волну» движения денежных средств организации в целом. Сумма всех трех составляющих — чистый поток денежных средств — важный компонент финансового анализа компании на любой стадии ее жизненного цикла. Именно способность бизнеса выступать генератором потока денежных средств либо, напротив, его нацеленность на преобладание расходования денег над их поступлением является ключом к анализу фирмы как в краткосрочной, так и в долгосрочной перспективе. Российская традиция анализа финансовой отчетности, к сожалению, пока не сформировала подобную культуру отслеживания потоков денежных средств и построена практически исключительно на показателях прибыли. На разных этапах жизненного цикла норма соотношения операционного, инвестиционного и финансового потоков денежных средств выглядит по-разному, как это показано на рис. 23 [31]. Рис. 23 Потоки денежных средств на стадиях жизненного цикла организации. Кроме описанных выше, существует множество подходов, методов и моделей жизненного цикла организации, как отечественных и зарубежных авторов. Все они, в той или иной степени, отвечают потребностям современных российских предприятий. Реализация же идеальной модели жизненного цикла редко встречается в действительности. Реальное развитие организации может пройти не один цикл, каждый из которых может отличаться по продолжительности и даже количеству фаз. Однако факт начала нового цикла функционирования организации, ее возрождения после периода старения и стадии спада - это 12 результат успешного антикризисного управления. Антикризисное управление осуществляется в течение всего жизненного цикла организации, представляет собой непрерывный процесс и даже после совершения ошибок или наступления непредвиденных чрезвычайных обстоятельств должно быть направлено на преодоление возникших негативных последствий, на стремление к идеальной модели развития. Определение своей миссии и целей, поддержание стратегического потенциала, способного обеспечить в течение продолжительного периода конкурентное преимущество предприятия - это то, с чего начинаются антикризисные меры с позиции стратегического менеджмента. Такие меры различаются в зависимости от стадии жизненного цикла и характера соответствующих этому циклу возможностей и угроз развития [30]. На старте бизнеса для менеджера важно видеть ясные цели, быть готовым, как начинать бизнес и вступать в отношения с соратниками, так и выходить из бизнеса и прекращать отношения, трезво оценивать свои слабые стороны, быть готовым делегировать часть полномочий заместителям. В качестве антикризисных мер для решения проблемы выживания предприятия на данном этапе можно выделить: жесткий контроль, планирование и экономия финансовых ресурсов, получение дополнительных денежных средств из различных источников, аутсорсинг некоторых видов деятельности, не относящихся к ключевым, сотрудничество с лизинговыми компаниями. На стадии роста для управленца важно не терять и развивать целостное видение бизнеса и направлений его развития, организовать эффективный контроль бизнес-процессов, поддерживать тесную связь с реальностью, поощрять критические, оппозиционные взгляды в своем ближайшем окружении. Приоритетом на данном этапе является переход к профессиональному менеджменту, что реализуется в стратегическом управлении и планировании, создании организационной структуры, управлении человеческими ресурсами организации. Ключевые меры поддержания эффективного развития - маркетинговые меры. Особенно важен регулярный анализ рынка, разработка конкурентных предложений и повышение качества обслуживания. На стадии стагнации для руководства организации важно перенести фокус внимания на внешнюю среду, признать факты и трезво оценить причины остановки роста, выработать стратегию дальнейшего развития, обеспечить движение к новым целям необходимой идеологической поддержкой. В качестве непосредственных антикризисных действий можно выделить следующие: формирование системы мотивации персонала, связанной с достижением поставленных целей, своевременная реструктуризация организации, внедрение матричные и проектные структур, поощрение командной работы, развитие горизонтальных связей. На стадии упадка следует ясно понимать, что процессы дегенерации и дезинтеграции зашли уже так далеко, что «терапевтические» методы не принесут ожидаемых результатов, и применять придется «хирургические» инструменты. Для создания плана нужно проанализировать основные препятствия позитивным изменениям. Невозможно сформулировать комплекс мер, которые были бы панацеей для любого предприятия на стадии упадка. В целом эти меры должны сводиться к проведению санации угасаюшего бизнеса, 13 восстановлению его функциональности и формированию нового уровня доверия, после чего можно начинать подготовку к запуску новых проектов. Таким образом, возвращаясь к самому первоначальному утверждению о том, что модель жизненного цикла организации сочетает в себе основную причину, миссию, ради которой существует организация - создание потребителя, и результат работы топменеджмента предприятия - получение прибыли, можно сделать вывод о правомерности этого высказывания. Положение предприятия на кривой своего жизненного цикла - это финансовый результат его работы в определенный период времени, точка, в которую пришла организация в своем развитии. Форма же данной кривой - это стратегия предприятия, и чем полнее эта стратегия отвечает миссии, заключающейся в удовлетворении интересов потребителя, тем более форма кривой жизненного цикла приближается к идеальной гребешковой модели своевременного создания конкурентных преимуществ, ведущих и затем поддерживающих организацию максимально долго на стадии зрелости. Это в полной мере отражает один из основных стратегических принципов антикризисного управления в условиях стабильного развития - главное внимание инновационным изменениям [30]. 14 Тема 1.1. Понятия и сущность оценки бизнеса. Нормативная правовая и информационная база оценки бизнеса. (конспект главы 1 учебного пособия Оценка стоимости бизнеса : учебное пособие / В. Н. Жигалова. — Томск : Эль Контент, 2013. — 216 с [электронный ресурс https://edu.tusur.ru/publications/3828/download] Органы управления и оценки Во всех странах с рыночной экономикой существуют и активно функционируют общественные организации оценщиков. Например, в США сейчас действуют 32 такие организации. Наиболее известные из них это Фонд оценки и Институт оценки США, в которых насчитывается примерно 40000 специалистов. Большой известностью за рубежом пользуются Американское общество оценщиков и Национальная ассоциация магистров оценки. Во Франции — это Ассоциация лицензированных экспертов по оценке для страхования, в Германии — Ассоциация общественных экспертов и т. д. Со становлением профессии оценщиков в России также образовались различные общественные организации оценщиков. Это, в первую очередь, Российское общество оценщиков (создано в 1993 г.), СанктПетербургское общество оценщиков, Межрегиональное общество экспертовоценщиков, Московское общество оценщиков, Московское областное общество оценщиков и др. В 1996 г. появилась Национальная коллегия оценщиков, в которую входят юридические лица и предприятия. Главные задачи обществ оценщиков состоят в контроле над деятельностью своих членов и лоббировании своих интересов в законодательных и исполнительных органах государства. Для контроля над деятельностью оценщиков в большинстве стран с рыночной экономикой предусмотрена система сертификации и лицензирования как со стороны государства, так и со стороны обществ оценщиков. Правовые основы проведения анализа и оценки стоимости бизнеса Рыночная оценка имущества осуществляется в соответствии с Федеральным законом Российской Федерации «Об оценочной деятельности в Российской Федерации» от 29 июля 1998 г. №135-ФЗ. Законодательство, регулирующее оценочную деятельность в РФ, состоит из названного закона, иных федеральных законов и нормативных правовых актов РФ и ее субъектов, а также из международных договоров РФ. Субъекты РФ регулируют оценочную деятельность в соответствии с федеральным законом. В законе «Об оценочной деятельности в РФ» дано определение оценочной деятельности. Под ней понимаются действия субъектов оценочной деятельности, направленные на установление в отношении объектов оценки рыночной или иной стоимости. Рыночная стоимость определяется как наиболее вероятная цена, по которой данный объект оценки может быть отчужден на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величине сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства. Основанием для проведения оценки является договор между оценщиком и заказчиком. Если в договоре об оценке объекта не определен конкретный вид стоимости, установлению подлежит 15 именно рыночная стоимость данного объекта. Договор заключается в письменной форме и не требует нотариального удостоверения. Законом установлен ряд требований к оценщику, среди которых: • наличие у оценщика лицензии на осуществление оценочной деятельности (см. Постановление Правительства РФ от 11 апреля 2001 г. №285 «О лицензировании оценочной деятельности»); • членство оценщика в одной из саморегулируемых организаций оценщиков; • своевременное составление в письменной форме и передача заказчику отчета об оценке объекта; • неразглашение конфиденциальной информации, полученной от заказчика; • независимость оценщика, т. е. отсутствие у оценщика в отношении объекта оценки вещных прав или обязательств вне договора. Также оценщик не должен являться учредителем, собственником, акционером или должностным лицом юридического лица либо заказчиком или физическим лицом, имеющим имущественный интерес в объекте оценки; • наличие договора о страховании гражданской ответственности оценщика и др. Данным законом для РФ, субъектов РФ, муниципальных образований, физических и юридических лиц установлено безусловное право на проведение оценки любых принадлежащих им объектов независимо от установленного порядка статистического учета, бухгалтерского учета и отчетности. Проведение оценки объектов является обязательным в случае вовлечения в сделку объектов оценки, принадлежащих полностью или частично РФ, субъектам РФ либо муниципальным образованиям. Не обязательно, но возможно проведение оценки и в других целях, например с целью отражения в отчетности; купли-продажи, мены, иного отчуждения; проведения конкурсов, аукционов, торгов; аренды, доверительного управления, лизинга; залога; раздела, наследования, дарения; страхования; исчисления налогов, пошлин, сборов; выкупа, конфискации, изъятия; ликвидации; разрешения имущественных споров; передачи прав собственности; переуступки долговых обязательств; внесения имущества в уставный капитал; определения доли имущественных прав; передачи в доверительное управление; инвестиционного проектирования; коммерческой концессии; возмещения ущерба; хранения; составления брачного контракта и др. Закон «О реструктуризации кредитных организаций», регулирующий порядок и условия осуществления мероприятий по реструктуризации кредитных организаций с целью преодоления их финансовой неустойчивости и восстановления платежеспособности либо для осуществления процедуры ликвидации, устанавливает процедуру привлечения независимого оценщика для оценки стоимости активов кредитной организации, выставляемых на продажу специализированным Агентством по реструктуризации. Закон «О несостоятельности (банкротстве)» регулирует порядок и условия осуществления мер по предупреждению несостоятельности (банкротства), проведению внешнего управления и конкурсного производства и иные отношения, возникающие при неспособности должника удовлетворить в полном объеме требо16 вания кредиторов. В соответствии с данным Законом, в ходе конкурсного производства конкурсный управляющий осуществляет инвентаризацию и оценку имущества должника. Для осуществления указанной деятельности конкурсный управляющий вправе привлекать оценщиков и иных специалистов с оплатой их услуг за счет имущества должника, если иное не установлено собранием кредиторов или комитетом кредиторов. В случае если имуществом должника, подлежащим продаже в ходе конкурсного производства, является недвижимость, указанное имущество оценивается до продажи с привлечением независимого оценщика. Закон «Об обществах с ограниченной ответственностью» определяет порядок привлечения независимого оценщика для оценки вклада в уставный капитал общества в случае, если его номинальная стоимость (увеличение номинальной стоимости), оплачиваемая неденежным вкладом, составляет более двухсот МРОТ. Номинальная стоимость (увеличение номинальной стоимости) доли участника общества в уставном капитале, оплачиваемой таким неденежным вкладом, не может превышать сумму оценки указанного вклада, определенную независимым оценщиком. В случае внесения в уставный капитал общества неденежных вкладов участники общества и независимый оценщик в течение трех лет с момента государственной регистрации общества или соответствующих изменений в уставе общества солидарно несут при недостаточности имущества общества субсидиарную ответственность по его обязательствам в размере завышения стоимости неденежных вкладов. Аналогичная норма содержится в законе «Об акционерных обществах», определяющем порядок создания и правовое положение акционерных обществ. В соответствии со положениями Закона акции общества при его учреждении должны быть полностью оплачены в течение срока, определенного уставом общества. Денежная оценка имущества, вносимого в оплату акций при учреждении общества, производится по соглашению между учредителями. Если номинальная стоимость приобретаемых таким способом акций и иных ценных бумаг общества составляет более двухсот МРОТ, то необходима денежная оценка независимым оценщиком (аудитором) имущества, вносимого в оплату акций и иных ценных бумаг общества. Для определения рыночной стоимости имущества акционерного общества может быть привлечен независимый оценщик (аудитор). Привлечение независимого оценщика (аудитора) для определения рыночной стоимости имущества является обязательным в случае выкупа обществом у акционеров принадлежащих им акций. Закон РФ «О негосударственных пенсионных фондах» регулирует отношения, возникающие при создании, осуществлении деятельности и ликвидации негосударственных пенсионных фондов, а также устанавливает основные принципы государственного контроля над их деятельностью. В соответствии с положениями данного Закона, при размещении пенсионных резервов в недвижимое имущество фонд обязан представлять государственному уполномоченному органу данные об оценке объекта недвижимого имущества, проведенной независимым оценщиком, имеющим разрешение (лицензию) на осуществление данного вида деятельности в соответствии с требованиями, установленными законодательством Российской 17 Федерации. Закон «Об ипотеке (залоге недвижимости)» регулирует отношения, возникающие из договора залога недвижимости. Ст. Закона определяет содержание договора об ипотеке, т. е. его существенные условия. В договоре об ипотеке должны быть указаны предмет ипотеки, его оценка, существо, размер и срок исполнения обязательства, обеспечиваемого ипотекой. Оценка предмета ипотеки определяется в соответствии с законодательством РФ по соглашению залогодателя с залогодержателем и указывается в договоре об ипотеке в денежном выражении. При ипотеке государственного и муниципального имущества его оценка осуществляется в соответствии с требованиями, установленными федеральным законом, или в определенном им порядке. Стороны договора об ипотеке могут поручить оценку предмета ипотеки независимой профессиональной организации. Отметим, что в ст. 8 Закона «Об оценочной деятельности в Российской Федерации» предусмотрена обязательность проведения оценки объектов оценки, принадлежащих Российской Федерации, субъектам Российской Федерации либо муниципальным образованиям, при их использовании в качестве предмета залога, а также при ипотечном кредитовании физических лиц и юридических лиц в случаях возникновения споров о величине стоимости предмета ипотеки. Субъекты РФ также в своих нормативных правовых актах обращаются к деятельности оценщиков. Кроме законодательства, регулирующего оценочную деятельность, особое внимание у оценщиков вызывает законодательство, регулирующее право собственности и другие вещные права, отдельные виды обязательств и имущественные отношения относительно объектов оценки. Основой такого законодательства служит Гражданский кодекс Российской Федерации, другие законодательные и нормативные акты, в том числе по приватизации, банкротству, аренде, залогу, ипотеке, доверительному управлению и пр. Правовое регулирование недвижимости связано с правом собственности, которое понимается согласно воспринятому в зарубежном законодательстве основополагающему положению римского частного права как «наиболее полное господство над вещью». Однако эта первоначальная установка на безраздельное господство над вещью, в том числе и над недвижимым имуществом, претерпела изменения в конце XIX–начале XX в. Речь идет о появлении различных ограничений прав собственности на объекты недвижимости, преимущественно в отношении права собственности на землю. Согласно исходной формулировке этого права, собственник земельного участка рассматривался также в качестве и собственника недр, и воздушного пространства (применительно к территории земельного участка). Однако именно по этой линии, в конце концов, сложились определенные ограничения, вызванные интересами владельцев соседних земельных участков или публичными интересами. Интересы владельцев соседних участков, равно как и часть публичных интересов, защищаются сервитутами (обременениями). Эти ограничения систематизированы в ст. 274 ГК РФ «Право ограниченного пользования чужим земельным участком (сервитут)». В ней говорится, что «собственник недвижимого имуще18 ства. . . вправе требовать от собственника соседнего земельного участка. . . предоставления права ограниченного пользования соседним участком (сервитута). Сервитут может устанавливаться для обеспечения прохода и проезда через соседний земельный участок, прокладки и эксплуатации линий электропередачи, связи и трубопроводов, обеспечения водоснабжения и мелиорации, а также других нужд. . .». Сервитут — важный элемент оценки недвижимости. Эта оценка может быть связана с платой за пользование земельным участком, которую, согласно п. 5 ст. 274 ГК РФ, «собственник участка, обремененного сервитутом, вправе. . . требовать от лиц, в интересах которых установлен сервитут». Крайний случай ограничений — это отчуждение недвижимого имущества в связи с изъятием участка, на котором оно находится. Это положение рассматривается в ст. 239 ГК РФ следующим образом: «В случаях, когда изъятие земельного участка для государственных или муниципальных нужд либо ввиду ненадлежащего использования земли невозможно без прекращения собственности на здания, сооружения или другое недвижимое имущество, находящееся на данном участке, это имущество может быть изъято путем выкупа государством или продажи с публичных торгов. . .». Положение о выкупе является ключевым при установлении «оснований прекращения права собственности». Согласно ст. 235 ГК РФ «обращение в государственную собственность имущества, находящегося в собственности граждан и юридических лиц (национализация), производится с возмещением стоимости этого имущества и других убытков. . .». Оценка стоимости этого имущества и убытков возможна лишь в результате расчетов независимых профессионалов-оценщиков. В первом случае (отчуждение государством) такая оценка нужна для определения выкупной цены. Согласно ст. 281 ГК РФ «при определении выкупной цены в нее включаются рыночная стоимость земельного участка и находящегося на нем недвижимого имущества, а также все убытки, причиненные собственнику изъятием земельного участка. . ., в том числе упущенная выгода». Во втором случае (продажа с публичных торгов) денежная оценка стоимости объекта недвижимости необходима для установления первоначальной цены продажи с публичных торгов. Продажа предприятий в целом предполагает передачу покупателю не только зданий и оборудования, но и прав и обязанностей продавца. Заключение договора продажи предприятия требует от продавца совершения особых действий, не характерных для иных договоров купли-продажи. Необходимым условием для заключения договора является, в частности, составление и рассмотрение сторонами акта инвентаризации и бухгалтерского баланса, получение заключения независимого аудитора, определение перечня всех обязательств, включаемых в состав предприятия. Продажа предприятия во всех случаях сопровождается, с одной стороны, уступкой прав требований продавца покупателю, а с другой — переводом на него долгов, что, в свою очередь, требует согласия кредиторов. Поэтому предусмотрены положения, определяющие особый порядок уведомления кредиторов и получения их согласия на продажу предприятия, а также последствия нарушения этого 19 порядка. В частности, после передачи предприятия покупателю продавец и покупатель несут солидарную ответственность по включенным в состав переданного предприятия долгам, которые были переведены на покупателя без согласия кредитора (п. 4 ст. 562 ГК РФ). Стандарты оценки Оценочная деятельность в Российской Федерации за последние годы достигла вполне конкретных и значимых результатов. Анализ текущего состояния и перспектив отечественной практики показывает, что ближайшие годы должны характеризоваться углублением качественной стороны оценочной деятельности. В частности, первоочередной задачей является стандартизация всех аспектов оценочной деятельности с учетом обеспечения ее соответствия международным требованиям и потребностям отечественного рынка, идущего по пути интеграции в мировую экономику. Зарубежный опыт свидетельствует о сложности и трудоемкости процедуры разработки и согласования стандартов оценки, так как они затрагивают множество смежных областей деятельности — бухгалтерский учет, аудит, ипотечное кредитование, страхование, налогообложение и т. д. Российское общество оценщиков с 1994 г. является ассоциированным членом Европейской группы ассоциаций оценщиков (TEGOVA) и может использовать европейские стандарты оценки для разработки собственных стандартов и общероссийских стандартов (ГОСТ Р). На сегодняшний день российские оценщики используют в качестве основных стандарты оценки, утвержденные Постановлением Правительства РФ от 6 июля 2001 г. №519 «Об утверждении стандартов оценки». Информационная база оценки Информационное обеспечение — основа процесса оценки бизнеса. Без предварительного анализа объемов необходимой информации, источников ее получения и затрат (финансовых, трудовых) невозможно правильно составить график проведения оценки, определить методику проведения работ и сформировать бюджет проекта. Необходимая для процесса оценки бизнеса информация может быть классифицирована следующим образом • по источникам: полученная на рынке; полученная в оцениваемой компании; • по типу: юридическая, финансовая, техническая, коммерческая; • по масштабам: общеэкономическая, отраслевая, об отдельном предприятии и его подразделениях. Основными источниками информации по факторам макроэкономического риска являются: • программы правительства; • аналитические обзоры информационных агентств (ВЕДИ, МИГ, Альфа Капитал, Финмаркет и др.); • данные Государственного комитета по статистике; 20 • информационные отраслевые бюллетени, например Российский нефтяной бюллетень и т. п. Источниками информации по рынкам сбыта, спросу, условиям конкуренции служат: • данные отдела маркетинга оцениваемого предприятия; • данные Росстата; • отраслевые информационные издания; • фирмы-дилеры; • таможенное управление; • бизнес-план и т. п. При использовании затратного метода оценки можно использовать справочник фирмы «КО Инвест», содержащий информацию для определения полных затрат. Необходимо учесть, что все данные из бюллетеней, газет, журналов обычно являются неполными и требуют перепроверки и поправки на «цену предложения». Особое внимание эксперт-оценщик должен уделять информации о загрязнении окружающей среды, производимом оцениваемым предприятием. Известны случаи, когда эксперт оценивает предприятие высоко, тогда как администрация города уже приняла решение о его ликвидации из-за негативного влияния на окружающую среду. Понятие и основные цели оценки стоимости предприятия Бизнес — это предпринимательская деятельность, направленная на производство и реализацию товаров, услуг, ценных бумаг, денег или других видов разрешенной законом деятельности с целью получения прибыли. Для достижения такой цели должно быть создано предприятие Предприятие — производственно-экономический и имущественный комплекс, используемый для осуществления предпринимательской деятельности. При осуществлении оценочной деятельности предприятие рассматривается как единое целое (товар), в состав которого входят все виды имущества, функционирующие в его организационно-правовых рамках при осуществлении предпринимательской деятельности, и права на это имущество. Предприятие рассматривается как юридическое лицо, самостоятельный хозяйствующий субъект, производящий продукцию (товары), оказывающий услуги и занимающийся различными видами коммерческой деятельности Оценка бизнеса является функцией (деятельностью), которую в разных ситуациях часто приходится осуществлять в рыночной экономике. Ею необходимо заниматься и при оценке подлежащего продаже предприятия банкрота, и при определении того, на какую сумму нормально работающее открытое акционерное общество имеет право выпустить новые акции (на сумму, превышающую балансовую стоимость собственного капитала предприятия), и при исчислении цены, по которой любое акционерное общество (открытое либо закрытое) должно выкупать акции выходящих из него акционеров. В подобном наиболее широком смысле предмет оценки бизнеса понимается 21 двояко. Первое его понимание сводится к традиционному сейчас в нашей стране пониманию оценки бизнеса как оценки фирмы в качестве юридического лица. При таком подходе характерно отождествление оценки бизнеса фирм с оценкой имущества этих фирм. Второе — и наиболее распространенное в мире — понимание оценки бизнеса заключается в том, чтобы выяснить, сколько стоят не фирмы, зарабатывающие те или иные доходы, а права собственности, технологии, конкурентные преимущества и активы, материальные и нематериальные, которые дают возможность зарабатывать данные доходы. Причем эти права, технологии и активы могут принадлежать не юридическим, а физическим лицам. Это не лишает такие права привлекательности в качестве объектов купли-продажи на рынке. Следовательно, актуальной остается проблема их оценки. Бизнес — это конкретная деятельность, организованная в рамках определенной структуры. Владелец бизнеса имеет право продать его, заложить, застраховать, завещать. Таким образом, бизнес становится объектом сделки, обладающим всеми признаками товара. Но это товар, имеющий ряд особенностей: • это товар инвестиционный, т. е. товар, вложения в который осуществляются с целью отдачи в будущем. Затраты и доходы разъединены во времени. Причем, размер ожидаемой прибыли не известен, имеет вероятностный характер, поэтому инвестору приходится учитывать риск возможной неудачи. Если будущие доходы с учетом времени их получения оказываются меньше издержек на приобретение инвестиционного товара, он теряет свою инвестиционную привлекательность. Таким образом, текущая стоимость будущих доходов, которые может получить собственник, представляет собой верхний предел рыночной цены со стороны покупателя; • бизнес является системой, но продаваться может как вся система в целом, так и отдельные ее подсистемы и даже элементы. В этом случае элементы бизнеса становятся основой формирования иной, качественно новой системы, т. е. товаром становится уже не бизнес, а отдельные его составляющие; • потребность в этом товаре зависит от процессов, которые происходят как внутри самого товара, так и во внешней среде. Причем, с одной стороны, нестабильность в обществе приводит бизнес к неустойчивости, с другой стороны, его неустойчивость ведет к дальнейшему нарастанию нестабильности и в самом обществе. Из этого вытекает еще одна особенность бизнеса как товара — потребность в регулировании купли-продажи; • учитывая особое значение устойчивости бизнеса для стабильности в обществе, необходимо участие государства не только в регулировании механизма купли-продажи бизнеса, но и в формировании рыночных цен на бизнес, в его оценке. Оценку бизнеса проводят в целях: • повышения эффективности текущего управления предприятием; • определения стоимости ценных бумаг в случае купли-продажи акций предприятий на фондовом рынке; • определения стоимости предприятия в случае его купли-продажи целиком 22 или по частям; • реструктуризации предприятия (ликвидация, слияния, поглощения либо выделения самостоятельных предприятий из состава холдинга); • разработки стратегического плана развития предприятия; • определения кредитоспособности предприятия и стоимости залога при кредитовании; • страхования, в процессе которого возникает необходимость определения стоимости активов в преддверии потерь; • налогообложения; • принятия обоснованных управленческих решений. Инфляция искажает финансовую отчетность предприятия, поэтому необходима периодическая переоценка имущества предприятия; • осуществления инвестиционного проекта развития бизнеса. Если же объектом сделки купли-продажи, кредитования, страхования, аренды или лизинга, внесения пая является какой-либо элемент имущества предприятия, а также если определяется налог на имущество и т. п., то отдельно оценивается необходимый объект, например, недвижимость, машины и оборудование, нематериальные активы. Таким образом, обоснованность и достоверность оценки стоимости имущественного комплекса во многом зависит от того, насколько правильно определена область использования оценки: купля-продажа, получение кредита, страхование, налогообложение и т. д. Виды стоимости предприятия Понятие стоимости предприятия имеет множество интерпретаций. В практике оценки используются следующие виды стоимости Рыночная стоимость — наиболее вероятная цена, по которой данный объект может быть отчужден на открытом рынке в условиях конкуренции, если стороны действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, и при условии, что на величине сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства, т. е. когда: • одна из сторон сделки не обязана отчуждать объект оценки, а другая сторона не обязана принимать исполнение; • стороны сделки хорошо осведомлены о предмете сделки и действуют в своих интересах; • объект оценки представлен на открытый рынок в форме публичной оферты; • цена сделки представляет собой разумное вознаграждение за объект оценки и принуждения к совершению сделки в отношении сторон сделки с чьей-либо стороны не было; • платеж за объект оценки выражен в денежной форме Этот вид стоимости применяется при решении всех вопросов, связанных с федеральными и местными налогами. Именно рыночную стоимость определяют при оценке для целей купли-продажи предприятия или части его активов. 23 Рыночная стоимость является объективной, независимой от желания отдельных участников рынка недвижимости и отражает реальные экономические условия, складывающиеся на этом рынке. Инвестиционная стоимость предполагает оценку стоимости предприятия для конкретного инвестора или группы инвесторов. Инвестиционная стоимость определяется на основе индивидуальных требований к инвестициям. Типичный инвестор, вкладывая в бизнес, стремится получить наряду с возвратом вложенного капитала еще и прибыль на вложенный капитал. Поэтому расчет инвестиционной стоимости производится исходя из ожидаемых данным инвестором доходов и конкретной ставки их капитализации. Стоимость воспроизводства — это затраты на воспроизводство точной копии предприятия или другого актива, даже если есть более экономичные аналоги. Точная копия означает, что объект воспроизводится с использованием таких же архитектурных решений, строительных конструкций и материалов, а также с тем же качеством строительно-монтажных работ, что и у объекта оценки. В данном случае воспроизводится тот же моральный износ объекта и те же недостатки в архитектурных решениях, которые имелись у оцениваемого объекта. Не учитывается при этом только физический износ. Стоимость замещения — это затраты на создание предприятия, имеющего с оцениваемым эквивалентную полезность, но построенного в новом архитектурном стиле, с использованием современных и прогрессивных материалов, конструкций, оборудования. Этот вид стоимости широко используется в сфере страхования. Ликвидационная стоимость, или стоимость при вынужденной продаже, — это денежная сумма, которая реально может быть получена от продажи собственности в сроки, слишком короткие для проведения адекватного маркетинга в соответствии с определением рыночной стоимости. Залоговая стоимость — оценка предприятия по рыночной стоимости для целей ипотечного кредитования. Балансовая стоимость — затраты на строительство или приобретение объекта собственности. Балансовая стоимость бывает первоначальной и восстановительной. Первоначальная стоимость отражается в бухгалтерских документах на момент ввода в эксплуатацию. Восстановительная стоимость — это стоимость воспроизводства ранее созданных основных средств в современных условиях; определяется в процессе переоценки основных фондов. В основе оценки бизнеса лежит предположение, что его сегодняшняя стоимость равна стоимости будущих выгод (доходов), которые собственник может получить в результате владения данной собственностью (бизнесом). Действительно, разумный покупатель согласится инвестировать в компанию только в том случае, если текущая стоимость ожидаемых доходов от собственности будет по меньшей мере равна цене приобретения. Точно так же рационально мыслящий 24 продавец в нормальных условиях не будет продавать свою собственность, если текущая стоимость тех же ожидаемых доходов больше, чем продажная цена. Таким образом, продажа в принципе может произойти только по цене, равной приведенной стоимости доходов, которые обеспечивают владение этой собственностью. Стоимость не всегда обозначается одним числом. В большинстве случаев в результате оценочной деятельности оценщик определяет разумный диапазон для стоимости. Оценочный процесс полон различных предположений. Никто не может со всей определенностью предсказать размер доходов, которые получат собственники компании. Информированные инвесторы могут иметь различные представления о размерах этих доходов. Точно так же инвесторы могут претендовать на разные нормы окупаемости вложений в зависимости от собственной оценки рисков, связанных с обладанием данной компанией. Соответственно стоимость компании для конкретного участника сделки зависит от того, как он оценивает выгоды и риски, связанные с данной компанией. Факторы, влияющие на оценку стоимости предприятия Важнейшей совокупностью факторов, влияющих на стоимость предприятия, являются факторы со стороны спроса. Спрос определяется предпочтениями потребителей, которые, в первую очередь, зависят от полезности товара, т. е. его будущих прибылей, времени их получения, степени риска, с которым сопряжено их получение; возможности присвоения и, при необходимости, перепродажи. Прибыль, которую может получить собственник от реализации предприятия, зависит от характера его операционной деятельности, определяемой соотношением доходов и расходов, и возможности получить прибыль от самой продажи данного предприятия. На доход предприятия влияют объем продаж и цены реализации, которые также зависят от платежеспособности спроса и его эластичности. Эластичность спроса определяется отраслевой принадлежностью продукции и наличием товаров заменителей и дополняющих товаров. На цены оказывают влияние также уровень конкуренции на рынке, степень монополизации рынка и доля оцениваемого предприятия на нем. На величину платежеспособного спроса влияют уровень доходов потребителей, состояние экономики, прогноз на будущее. Спрос на продукцию зависит от стадии его жизненного цикла. На величину выручки влияет качество продукции, определяемое состоянием активов предприятия и технологией производства. Объем сбыта предприятия ограничивается его производственными мощностями, и при их недостатке для того, чтобы предприятие вышло на возможный с точки зрения потребностей рынка сбыт, нужны дополнительные инвестиции в расширение производственных мощностей. Расходы предприятия зависят от того, что и как производит предприятие, какова потребность предприятия в факторах производства, их цены и условия оплаты. 25 Одним из важнейших факторов, влияющих на рыночную стоимость предприятия, является степень контроля, которую получает новый собственник. Предприятие может быть куплено в индивидуальную частную собственность или приобретается контрольный пакет акций. В первом случае рыночная цена будет выше, чем во втором. Другим важным фактором, определяющим рыночную цену, является ликвидность собственности. Рынок предполагает премию за активы, которые могут быть быстро обращены в деньги с минимальным риском потери стоимости. Стоимость акций ликвидных предприятий (а значит, и стоимость самих предприятий), как правило, выше, чем акций неликвидных. С этим положением связано правило: акции открытых акционерных обществ стоят выше акций закрытых. Разница порой весьма значительна (35–50%), что обусловлено многими причинами, в том числе и большими затратами на публичное размещение акций. Рыночная цена реагирует на любые ограничения, которые имеет бизнес. Например, если государство ограничивает цены на продукцию предприятия, то рыночная цена на такое предприятие будет ниже, чем на предприятия, не имеющие таких ограничений. Стоимость предприятия в значительной степени зависит от квалификации управленческого персонала, и это учитывается экспертом-оценщиком при выборе оценочного мультипликатора либо при подборе коэффициента капитализации, либо на этот фактор делается специальная корректировка (скидка или премия) к общей расчетной стоимости предприятия. Отсутствие вертикальной производственной интеграции значительно влияет на стабильность функционирования предприятия. Например, если предприятие производит какой-либо элемент для сборки оборудования или машины и покупатель этого элемента, осуществляющий сборку, принимает решение организовать собственное производство данного элемента, то первое предприятие рискует лишиться всех доходов. Данное обстоятельство отражается на стоимости предприятия и должно учитываться при его оценке. Наличие научной базы, масштабы и качество активов, в том числе прогрессивность и изношенность машин и оборудования, также влияют на стоимость предприятий, что следует учесть при его оценке. И, конечно же, рыночная цена предприятия зависит от того, каковы перспективы предприятия: будет ли оно развиваться или будет закрыто в силу своей неэффективности. При определении рыночной цены предприятия учитывается только та часть его капитала, которая может приносить доходы в той или иной форме в будущем. Поэтому анализ рыночной конъюнктуры при оценке бизнеса имеет существенное значение. Основные принципы оценки стоимости предприятия В результате обобщения опыта экспертов-оценщиков сформулированы три группы принципов, связанных: • с представлением владельца об имуществе; 26 • рыночной средой; • эксплуатацией имущества. Принципы, связанные с представлением владельца об имуществе Принцип полезности гласит, что предприятие обладает стоимостью, если оно может быть полезным потенциальному владельцу, т. е. предназначено для производства определенного вида продукции, ее реализации и получения прибыли. Принцип замещения означает, что разумный покупатель не заплатит за предприятие больше, чем наименьшая цена, запрашиваемая за другое аналогичное предприятие с такой же степенью полезности. Принцип ожидания, т. е. ожидание будущей прибыли или других выгод, которые могут быть получены в будущем от использования имущества предприятия, а также размера денежных средств от его перепродажи. Принципы, связанные с рыночной средой Зависимость. Стоимость предприятия зависит от множества факторов. Но и само оцениваемое предприятие влияет на стоимость окружающих объектов недвижимости и других предприятий, находящихся в данном регионе. Соответствие. Любое предприятие должно соответствовать рыночным и градостроительным стандартам, действующим в данном регионе, а проекты предприятий — общепринятым традициям использования земельных участков в данном районе. Предложение и спрос. Обычно спрос оказывает на цену предприятия большее влияние, чем предложение, так как он более изменчив. На стоимость предприятий оказывает большое влияние соотношение спроса и предложения. Если спрос превышает предложение, то при постоянстве факторов цены растут; если предложение превышает спрос, цены падают; если же спрос соответствует предложению, цены стабильны. Конкуренция. Это соревнование предпринимателей в получении прибыли; она обостряется в тех сферах экономики, где намечается рост прибыли, ведет к росту предложения и снижению массы прибыли. Изменение. Ситуация на рынке постоянно изменяется: появляются новые предприятия, изменяется профиль действующих; изменяются также экономическая, социальная, техническая и политическая сферы деятельности предприятия. Объекты собственности изнашиваются, изменяется техника, технология, сырьевая база. Характер использования земли зависит от влияния государства и частного сектора. Экономические условия открывают новые возможности, колеблются объем денежной массы и процентные ставки. Человеческие вкусы и устремления претерпевают изменения. Поэтому эксперты-оценщики должны проводить оценку стоимости предприятия на конкретную дату. Принципы, связанные с эксплуатацией имущества Остаточная продуктивность земельного участка. Любой вид предпринимательской деятельности, как правило, требует наличия четырех факторов производства: труда, капитала, управления и земли. Каждый используемый фактор производства должен оплачиваться вновь произведенной стоимостью, создавае27 мой данной деятельностью. Земля недвижима, а труд, капитал и управление «привязаны» к ней. Вначале оплачиваются три «привязанных» фактора производства, а затем собственник земли из остатка прибыли получает ренту (либо налог на землю, либо арендную плату). Таким образом, земля имеет «остаточную стоимость», т. е. компенсируется тогда, когда есть остаток дохода после оплаты воспроизводства всех других факторов производства. Вклад — это сумма, на которую увеличивается или уменьшается стоимость предприятия или чистая прибыль, полученная от него вследствие наличия или отсутствия какого-либо улучшения или дополнения к действующим факторам производства. Некоторые факторы увеличивают стоимость имущественного комплекса предприятия на большую величину, чем связанные с ними затраты, а некоторые уменьшают. Возрастающая или уменьшающаяся отдача. Данный принцип гласит: по мере добавления ресурсов к основным факторам производства чистая прибыль имеет тенденцию увеличиваться растущими темпами до определенного момента, после которого общая отдача хотя и растет, но замедляющимися темпами. Это замедление происходит до тех пор, пока прирост стоимости не становится меньше, чем прирост затрат на добавленные ресурсы. Сбалансированность (пропорциональность) предприятия. Данный принцип означает, что любому виду производства соответствуют оптимальные сочетания факторов производства, при которых достигается максимальная прибыль, а значит, и максимальная стоимость предприятия. Оптимальный размер (масштаб). Данный принцип (может относиться к любому фактору производства) гласит: любой фактор производства должен иметь оптимальные размеры — будь то само предприятие, его отдельные производства либо участок земли, на котором находится предприятие. Экономическое разделение и соединение имущественных прав собственности. Данный принцип означает следующее: имущественные права следует разделять и соединять так, чтобы увеличить общую стоимость предприятия. Принцип наилучшего и наиболее эффективного использования — это основной принцип оценки, означающий разумное и возможное использование предприятия, обеспечивающее ему наивысшую текущую стоимость на эффективную дату оценки, или то использование, выбранное из разумных и возможных альтернативных вариантов, которое приводит к наивысшей стоимости земельного участка, на котором находится предприятие. Данный принцип — синтез всех трех групп рассмотренных выше принципов. Перечисленные принципы в обобщенном виде универсальны и применимы ко всем видам имущества. Их содержание может меняться в зависимости от специфики объекта. 28 Этапы процесса оценки и содержание отчета по оценке стоимости бизнеса Оценка стоимости предприятия — сложный и трудоемкий процесс, состоящий из следующих стадий. 1) Определение проблемы (идентификация предприятия, выявление предмета оценки, определение даты оценки, формулировка целей и функций оценки, определение вида стоимости, ознакомление заказчика с ограничительными условиями). 2) Предварительный осмотр предприятия и заключение договора на оценку (предварительный осмотр предприятия и знакомство с его администрацией, определение исходной информации и ее источников, определение состава группы экспертов-оценщиков, составление задания на оценку и календарного плана, подготовка и подписание договора на оценку). 3) Сбор и анализ информации (сбор и систематизация общих данных, сбор и систематизация специальных данных, анализ наилучшего и наиболее эффективного использования). 4) Анализ конъюнктуры рынка (анализ следующих показателей: данные о промышленном производстве, динамика капиталовложений, сведения о заказах, показатели по труду, внутренний товарооборот, внешняя торговля, показатели кредитно-финансовой системы, цены). 5) Выбор методов оценки и их применение для оценки анализируемого объекта. 6) Согласование результатов, полученных с помощью различных подходов. 7) Подготовка отчета и заключения об оценке. 8) Доклад об оценке. Отчет по оценке бизнеса обычно состоит из следующих основных разделов. 1) Введение (задание на оценку, краткое описание предприятия, характеристика капитала, общее описание используемого стандарта оценки, характеристика источников информации, обоснование выбранных методов оценки). 2) Описание макроэкономических параметров (выявляются основные макроэкономические факторы, влияющие на результаты функционирования предприятия, их тенденции и воздействие на перспективы бизнеса; в зависимости от ситуации информация может анализироваться как за прошлый так и за будущий периоды). 3) Характеристика отрасли (особенности отрасли, ее текущее положение и перспективы; характеристика рынков сбыта; факторы, влияющие на спрос; конкуренция; если предприятия выпускает продукцию ряда отраслей, то анализируется состояние каждой отрасли). 4) Описание предприятия, его финансовое и технико-экономическое состояние (история предприятия; перечень выпускаемых товаров и услуг; условия сбыта; наличие поставщиков, персонала, менеджмент; прошлые сделки с акциями предприятия; имущество в собственности и аренде; текущая деятельность пред29 приятия; анализ финансового состояния предприятия и прогнозирование его будущих чистых доходов). 5) Исследование данных по сопоставимым предприятиям (приводится анализ критериев, по которым отбираются аналоги; перечисляются источники информации; дается краткое описание выбранных предприятий-аналогов и проводится их финансово-экономический анализ). 6) Выбор и применение методов оценки (отражается обоснованный выбор применяемых методов оценки; проводятся расчеты; заключение о величине стоимости предприятия). 7) Заключение по оценке (приводится краткое описание отчета об оценке и результаты оценки предприятия). 8) Приложение (заявление об отсутствии личной заинтересованности оценщика; допущения и оговорки; копии документов; табличная информация, обосновывающая использование в отчете тех или иных величин). Контрольные вопросы 1) Назовите основные источники информации по факторам макроэкономического риска. 2) Назовите источники информации по рынкам сбыта, спросу и условиям конкуренции. 3) Охарактеризуйте основные цели оценки стоимости бизнеса. 4) Что такое рыночная стоимость предприятия? 5) Какие факторы влияют на оценку стоимости предприятия? 6) Охарактеризуйте принципы оценки стоимости предприятия, связанные «с представлением владельца об имуществе». 7) Охарактеризуйте принципы оценки стоимости предприятия, связанные «с рыночной средой». 8) Охарактеризуйте принципы оценки стоимости предприятия, связанные «с эксплуатацией имущества». 9) Перечислите этапы процесса оценки стоимости бизнеса. 10) Какие основные разделы должен содержать отчет об оценке стоимости бизнеса? 30 Раздел 2 Теоретические основы и инструментарий оценки бизнеса. Тема 2.1. Финансовая отчетность как источник информации для оценки бизнеса 2.1.1 Система информационного обеспечения анализа финансовой отчетности Применяя многоуровневый подход, можно выделить несколько наиболее значимых уровней необходимой для анализа информации: 1. Информация регулятивно-правового характера (законы, указы президента и т.д.); 2. Нормативно-справочная информация (нормативы по финансовым коэффициентам и др.); 3. Данные учета и отчетность:  бухгалтерский баланс (форма №1);  отчёт о прибылях и убытках (форма №2);  отчёт об изменении капитала (форма №3);  отчёт о движении денежных средств (форма №4);  приложение к балансу №5; 4. Регистры бухгалтерского и налогового учета, а также (при наличии) материалы аудиторской проверки и отчеты оценщиков; 5. Учредительные документы, протоколы общих собраний участников организации, заседаний совета директоров, реестр акционеров, договора, планы, сметы, калькуляции; 6. Положение об учетной политике, в том числе учетной политике для целей налогообложения, рабочий план счетов бухгалтерского учета, схемы документооборота, организационной и производственной структур; 7. Отчетность филиалов, дочерних и зависимых хозяйственных обществ, структурных подразделений; 8. Материалы налоговых проверок и судебных процессов; 31 9. Статистическая финансовая информация (информация финансовых рынков) 10. Внесистемные данные (маркетинговые исследования, служебные записки и т.д.). В современных условиях хозяйствования основополагающими законодательными и нормативными документами, регламентирующими оценку финансово-экономического состояния предприятий и организаций, являются: 1. Федеральный Закон от 26 октября 2002 г. № 127–ФЗ «О несостоятельности (банкротстве)»; 2. Постановление Правительства РФ от 25 июня 2003 г. № 367 «Об утверждении правил проведения арбитражным управляющим финансового анализа»; 3. Приказ Федеральной службы России по финансовому оздоровлению и банкротству от 23 января 2001 г. № 16 «Об утверждении Методических указаний по проведению анализа финансового состояния организаций»; 4. Приказ Минэкономразвития России от 21 апреля 2006 г. № 104 «Об утверждении Методики проведения Федеральной налоговой службой учета и анализа финансового состояния и платежеспособности стратегических предприятий и организаций». В соответствии с Гражданским кодексом РФ ФЗ «О несостоятельности (банкротстве)» устанавливает основания для признания должника несостоятельным (банкротом), регулирует порядок и условия осуществления мер по предупреждению несостоятельности (банкротства), порядок и условия проведения процедур банкротства и иные отношения, возникающие при неспособности должника удовлетворить в полном объеме требования кредиторов. В ст. 3 настоящего закона указан единственный признак банкротства. Юридическое лицо считается неспособным удовлетворить требования кредиторов по денежным обязательствам и (или) исполнить обязанность по уплате обязательных платежей, если соответствующие обязательства и (или) обязанность 32 не исполнены им в течение трех месяцев с даты, когда они должны были быть исполнены. Статьей 29 ФЗ «О несостоятельности (банкротстве)» закреплена компетенция федеральных органов исполнительной власти, органов государственной власти субъектов РФ и органов местного самоуправления в сфере финансового оздоровления и банкротства. В частности, правительство РФ утверждает следующие правила профессиональной деятельности арбитражного управляющего и деятельности саморегулируемой организации:  общие правила деятельности арбитражного управляющего, касающиеся содержания и порядка ведения реестра требований кредиторов, подготовки, организации и проведения собраний кредиторов и комитетов кредиторов, подготовки отчетов арбитражного управляющего;  правила проведения финансового анализа;  правила проверки наличия признаков фиктивного и преднамеренного банкротства;  правила проведения и сдачи теоретического экзамена;  правила проведения стажировки в качестве помощника арбитражного управляющего;  правила проведения проверки саморегулируемой организацией деятельности своих членов – арбитражных управляющих. Среди указанных документов в контексте рассматриваемых в учебном пособии проблем наиболее важными являются правила проведения арбитражным управляющим финансового анализа. Настоящие Правила определяют принципы и условия проведения арбитражным управляющим финансового анализа, а также состав сведений, используемых арбитражным управляющим при его проведении. Анализ состояния проводится в целях: 33  подготовки предложения о возможности (невозможности) восстановления платежеспособности должника и обоснования целесообразности введения в отношении должника соответствующей процедуры банкротства;  определения возможности покрытия за счет имущества должника судебных расходов;  подготовки плана внешнего управления;  подготовки предложения об обращении в суд с ходатайством о прекращении процедуры финансового оздоровления (внешнего управления) и переходе к конкурсному производству;  подготовки предложения об обращении в суд с ходатайством о прекращении конкурсного производства и переходе к внешнему управлению. Отдельное внимание следует уделить непосредственно финансовой отчет- ности. Наиболее важным документом, отражающим и имущественное, и финансовое состояние предприятия на определенный момент времени, является баланс (форма №1). Балансовый отчет – это документ, характеризующий финансовое положение предприятия и отражающий его ресурсы в единой денежной оценке на определенную дату: с одной стороны, по их составу и размещению (активы), с другой – по источникам их финансирования (пассивы) (рис. 1.3). Актив баланса обычно отражает результат решений инвестиционного характера. Статьи активов в балансовом отчете располагаются по возрастанию ликвидности. Пассив баланса отражает результат решений финансового характера. Статьи пассивов в балансовом отчете располагаются по возрастанию степени срочности оплаты. С 2011 г. форма отчетности несколько изменилась по сравнению с предыдущими годами; новая форма баланса приведена в прил. 1. Для дополнительного анализа иногда требуется расшифровка показателей баланса, форма данной расшифровки приведена в прил. 3. Содержание основных статей баланса с комментариями приведено в прил. 8. 34 Если в балансовом отчете содержится информация об имуществе и финансовом состоянии на дату, то информация о доходах и расходах компании за период представлена в отчете о прибылях и убытках (форма №2).Отчет о прибылях и убытках (ОПУ) – это финансовый документ, в котором отображаются доходы и расходы предприятия за отчетный период по методу начислений. Требования анализа к ОПУ: необходима четкая классификация всех финансовых результатов и возможность обособленного анализа налогового фактора. Модель формирования и распределения прибыли представлена на рис. 1.4. При анализе прибыли компании особое значение имеет анализ промежуточных показателей прибыли: валовая прибыль, прибыль от продаж, налогооблагаемая и др. Также важно оценивать динамику промежуточных показателей и влияние структурных сдвигов на формирование конечного результата – чистой прибыли. 35 Рис. 1.3. Модель формирования балансового отчета 36 Рис. 1.4. Модель формирования и распределения прибыли (отчет о прибылях и убытках) Новая форма (с 2011 г.) отчета о прибылях и убытках приведена в прил. 2, расшифровка показателей ОПУ – в прил. 4. Содержание статей отчета о прибылях и убытках с комментариями приведено в прил. 9. Приобретение сырья, материалов, затраты на покупку основных фондов не являются расходами, поэтому не отражаются в отчете о прибылях и убытках. Также ОПУ не содержит информацию об отклонениях прибыли на величины дебиторской и кредиторской задолженности. Для оценки реального движения денежных потоков используют отчет о движении денежных средств, форма которого приведена в прил. 5. Отчет о движении денежных средств(cashflow) – документ, в котором аккумулируется информация о поступлениях и выбытиях денежных средств по видам деятельности. Модель формирования ОДДС представлена на рис. 1.5. Рис. 5. Отчет о движении денежных средств Для дополнительного анализа также можно использовать отчет об изменении капитала предприятия (прил. 6) и пояснения к балансу и отчету о прибылых и убытках (прил. 7). Методы анализа финансовой отчетности Прежде чем описать алгоритм проведения анализа финансовой отчетности, необходимо остановитья на основных методах анализа:  вертикальный анализ – метод, с помощью которого бухгалтерская отчётность представляется характеризующих структуру в виде относительных обобщающих 1 итоговых величин, показателей (рассчитываются удельные веса, их изменения, влияние структурных сдвигов);  горизонтальный анализ – этот метод, позволяющий выявить тенденции изменения отдельных статей. Сравниваются показатели бухгалтерской отчётности за два смежных периода, определяются абсолютное отклонение и темп роста;  трендовый анализ – это горизонтальный анализ, который проводится за количество периодов, более двух (рассчитываются абсолютное отклонение, темп роста и темп прироста). Определяются основные тенденции в динамике показателей, с помощью тренда прогнозируются финансовые показатели;  коэффициентный анализ – метод предусматривает расчет коэффициентов по основным аспектам финансовой деятельности:  платежеспособность,  финансовая устойчивость,  деловая активность,  рентабельность. Суть метода заключается в сопоставлении рассчитанных по данным отчетности коэффициентов с общепринятыми стандартными значениями коэффициентов, среднеотраслевыми нормами или соответствующими коэффициентами, исчисленными по данным деятельности компании за предыдущие годы;  факторный анализ – метод количественного бизнес-анализа, позволяющий оценить влияние отдельных факторов на изменение обобщающего показателя. Алгоритм анализа финансовой отчетности Алгоритм традиционного финансового анализа включает следующие этапы: 1. Определение цели и задач исследования, описание объекта анализа (характеристика предприятия), выбор метода анализа. 2 2. Сбор исходной информации и оценка ее достоверности. 3. Обработка информации (составление аналитических таблиц и агрегированных форм отчетности). 4. Расчет показателей структуры финансовых отчетов (вертикальный анализ). 5. Расчет показателей изменения статей финансовых отчетов (гори- зонтальный анализ). 6. Расчет финансовых коэффициентов по основным аспектам финансовой деятельности (платежеспособность, финансовая устойчивость, деловая активность, рентабельность). 7. Сравнительный анализ значений финансовых коэффициентов с нормативами (общепризнанными и среднеотраслевыми). 8. Анализ изменений финансовых коэффициентов (выявление тенденций ухудшения или улучшения). 9. Расчет и оценка интегральных финансовых коэффициентов (многофакторные модели оценки). 10. Подготовка заключения о финансовом состоянии компании на основе интерпретации обработанных данных. В настоящее время традиционный финансовой анализ российской компании (при четкой постановке задач и до известной степени глубины) в состоянии провести квалифицированно и примерно с равными результатами как сотрудники самого предприятия – бухгалтерии, финансовой службы, плановоэкономической службы, так и привлеченные специалисты – арбитражные управляющие, штатные аналитики партнеров, аудиторы и консультанты. Под анализом финансовой отчетности предприятия понимается выявление взаимосвязей и взаимозависимостей между различными показателями его финансово-хозяйственной деятельности, включенными в отчетность. Результаты анализа позволяют заинтересованным лицам и организациям принять управленческие решения на основе оценки текущего финансового положения и 3 деятельности компании за предшествующие годы и ее потенциальных возможностей на предстоящие годы. Одним из важных приемов анализа отчетности является "чтение" форм отчетности и изучение абсолютных величин, представленных в этих формах. "Чтение" отчетности, или простое ознакомление с ней, позволяет сделать выводы об основных источниках привлечения средств предприятием, направлениях их вложения, основных источниках полученной компанией за определенный период прибыли - основных источниках денежных средств или чистых оборотных активов, применяемых методах учета и изменениях в них, организационной структуре предприятия и направлениях его деятельности, дивидендной политике и т.д. Существуют признаки, указывающие на возможные ухудшения положения предприятий. Они не имеют абсолютной силы и должны рассматриваться в совокупности с другими показателями фирмы. Но в то же время они являются поводом к скрупулезному изучению положения дел руководителями и акционерами, а также клиентами и кредиторами. Ценную информацию могут представить, прежде всего, финансовые отчеты фирм, особенно если их сопоставить с данными за ряд лет и средними данными по отрасли. Для расчета ключевых показателей используется информация таких форм отчетности, как Баланс предприятия (ф. N 1), Отчет о прибылях и убытках (ф. N 2) и др. Общая методика построения анализа представлена на рис. 2.1. Примеры внешней финансовой отчетности предприятий представлены в приложениях. Наиболее целесообразно анализировать деятельность компании за несколько периодов (например за 3 года) для выявления тенденций, анализа структурных сдвигов, оценки и сравнения темпов роста и т.п. 4 Предварительное ознакомление с итогами работы предприятия Сравнение расчетных значений с нормативными или плановыми Оценка показателей в динамике Отнесение предприятия к определенному классу по финансовому положению Рейтинговая оценка предприятия Рис. 2.1. Примерная схема методики проведения финансового анализа Направления финансового анализа Рассмотрим основные направления финансового анализа (рис. 2.2). Наиболее широко используемым приемом анализа отчетности является изучение специальных коэффициентов, расчет которых основан на существовании определенных соотношений между отдельными статьями отчетности. Эти коэффициенты, называемые финансово-оперативными показателями (ratios), представляют большой интерес для экономистов, поскольку, вопервых, позволяют определить тот круг сведений, который важен для читателей финансовой отчетности с точки зрения принятия решений; во-вторых, предоставляют возможность глубже оценить положение данной отчетной единицы в общей системе хозяйствования и тенденции его изменения. Большим преимуществом коэффициентов является также и то, что они элиминируют ис5 кажающее влияние на отчетный материал инфляции, что особенно актуально при анализе в долговременном аспекте. Этот метод пользуется большой популярностью в силу его простоты и оперативности. Его суть заключается в сопоставлении рассчитанных по данным отчетности коэффициентов с общепринятыми стандартными значениями коэффициентов, среднеотраслевыми нормами или соответствующими коэффициентами, исчисленными по данным деятельности компании за отчетный период. ФИНАНСОВЫЙ АНАЛИЗ Анализ финансовых коэффициентов Анализ хозяйственной, инвестиционной и финансовой деятельности и положения на рынке Анализ активов и пассивов Анализ возможности безубыточной деятельности Рис. 2.2. Направления финансового анализа Вместе с тем, необходимо учитывать, что эти коэффициенты не имеют универсального значения и могут рассматриваться лишь как ориентировочные индикаторы. Такие коэффициенты являются указателями наиболее болезненных мест в деятельности компании, нуждающихся в более подробном анализе. Этот анализ может и не подтвердить предварительную негативную оценку, обусловленную расчетом того или иного коэффициента. Так, в ряде случаев та или иная величина коэффициента не соответствует общепринятой стандартной норме в силу специфичности конкретных условий и особенности деловой политики отдельного предприятия; не всегда является обоснованным сравнение с усредненными коэффициентами в пределах отрасли в 6 силу, например, диверсификации деятельности многих компаний; фактически достигнутый уровень предшествующих лет мог быть неоптимальным для потребностей предприятия, существовавших в те годы, или мог быть оптимальным для предшествующих лет, но совершенно не соответствовать требованиям текущего периода и т.д. С другой стороны, очевидно, что ни один из методов анализа не может учесть многообразие хозяйственной жизни. Каждый из них выполняет свои функции, и с этой точки зрения значимость коэффициентов для общей оценки финансовой деятельности компании не вызывает сомнения. Аналитическая ценность коэффициентов подтверждается, в частности, тем, что в ряде стран существуют специальные издания, в которых публикуются статистические сводки по этим показателям. Однако при расчете относительных коэффициентов в разных странах (и даже в рамках одной страны) не соблюдается какая-либо единая система показателей. Несмотря на существенные расхождения в системе публикуемых коэффициентов в разных справочниках, все эти показатели можно сгруппировать (рис. 2.3). Финансовые коэффициенты Показатели финансовой устойчивости Показатели деловой активности Показатели платежеспособности Показатели рентабельности Показатели положения предприятия на рынке ценных бумаг Рис. 2.3. Система финансовых коэффициентов Коэффициенты необходимо рассматривать с точки зрения понимания 7 общего состояния дел компании. Сначала рассматривается деятельность компании с самых общих позиций, а затем осуществляется "спуск" на более низкие уровни детализации, с тем, чтобы установить факторы, оказывающие существенное влияние на общую картину. Из одного набора финансовых отчетов могут быть рассчитаны десятки коэффициентов. Приводимый набор коэффициентов не является ни исчерпывающим, ни обязательным, их выбор определяется тем, насколько они релевантны для того или иного исследования. Следующим этапом является анализ хозяйственной, инвестиционной и финансовой деятельности должника, его положения на товарных и иных рынках. Этот этап включает в себя анализ внешних и внутренних условий деятельности должника и рынков, на которых она осуществляется (рис. 2.4). АНАЛИЗ ХОЗЯЙСТВЕННОЙ, ИНВЕСТИЦИОННОЙ И ФИНАНСОВОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ, ПОЛОЖЕНИЯ НА ТОВАРНЫХ И ИНЫХ РЫНКАХ Анализ внешних условий деятельности Анализ внутренних условий деятельности Анализ рынков, на которых осуществляется деятельность Рис. 2.4. Анализ хозяйственной, инвестиционной и финансовой деятельности, положения на товарных и иных рынках При анализе внешних условий деятельности должника проводится анализ общеэкономических условий, региональных и отраслевых особенностей его деятельности. При анализе внутренних условий деятельности должника проводится анализ экономической политики и организационно-производственной структуры 8 должника. Анализ рынков, на которых осуществляется деятельность должника, представляет собой анализ данных о поставщиках и потребителях (контрагентах). Третьим этапом является анализ активов и пассивов. Анализ активов проводится в целях оценки эффективности их использования, выявления внутрихозяйственных резервов обеспечения восстановления платежеспособности, оценки ликвидности активов, степени их участия в хозяйственном обороте, выявления имущества и имущественных прав, приобретенных на заведомо невыгодных условиях, оценки возможности возврата отчужденного имущества, внесенного в качестве финансовых вложений. Анализ активов производится по группам статей баланса должника и состоит из анализа внеоборотных и оборотных активов.Анализ внеоборотных активов включает в себя анализ нематериальных активов, основных средств, незавершенного строительства, доходных вложений в материальные ценности, долгосрочных финансовых вложений, прочих внеоборотных активов. Анализ оборотных активов включает в себя анализ запасов, налога на добавленную стоимость, дебиторской задолженности, краткосрочных финансовых вложений, прочих оборотных активов. Анализ пассивов проводится в целях выявления внутрихозяйственных резервов обеспечения восстановления платежеспособности, выявления обязательств, которые могут быть оспорены или прекращены, выявления возможности проведения реструктуризации сроков исполнения обязательств. Анализ пассивовпроводится по группам статей баланса должника и состоит из анализа капитала, резервов, долгосрочных и краткосрочных обязательств. Заключительным этапом является анализ возможности безубыточной деятельности. Аналитик проводит оценку возможности безубыточной деятельности, изменения отпускной цены и затрат на производство продукции. В целях определения возможности безубыточной деятельности должника анализируется взаимосвязь следующих факторов: цены на товары, работы, 9 услуги; объемы производства; производственные мощности; расходы на производство продукции; рынок продукции; рынок сырья и ресурсов. Формирование агрегированного баланса Горизонтальный и вертикальный приемы анализа реализуются в сравнительном аналитическом балансе. Также целесообразно проводить анализ по агрегированному балансу, который получается из исходного бухгалтерского путем укрупнения (объединения) отдельных статей и дополнения его показателями структуры и динамики за отчетный период. Статьи баланса группируются в соответствии с целями анализа, с учетом специфики деятельности организации и других факторов. Для общей оценки динамики финансового состояния предприятия следует сгруппировать статьи баланса по признаку ликвидности (статьи актива) и срочности обязательств (статьи пассива). Ликвидность предприятия – это его способность расплачиваться по своим обязательствам. Для создания агрегированного баланса необходимо распределить все активы предприятия на четыре класса по степени ликвидности, а все пассивы - по степени срочности оплаты. Группировка по активу (по степени ликвидности):  А1 – наиболее ликвидные активы (денежные средства и вложения в ценные бумаги).  А1 = ДС + КФВ = с.250 + с.260;  А2 – быстрореализуемые активы;  А2 = Дебиторская задолженность (<12 мес.) = с. 240;  А3 – медленно реализуемые активы;  А3 = Запасы + Долгосрочная дебиторская задолженность + НДС + Прочие оборотные активы = с.210 + с.220 + с.230 + с. 270;  А4 – трудно реализуемые активы;  А4 = Внеоборотные активы = с.190. Распределение для активов представлено в табл. 3.1. 10 Таблица 3.1 Агрегированный актив баланса Класс Название экспресс-анализ А1 Наиболее активы ликвидные А2 Быстрореализуемые активы А3 Медленно реализуемые активы А4 Труднореализуемые активы Состав внутренний финансовый анализ Денежные средства, кр/ср фин. вложения Денежные средства Дебиторская задолженность Кр/ср финансовые вложения, кр/ср дебиторская задолженность* Запасы Д/ср дебиторская задолженность*, запасы* Внеоборотные средства Внеоборотные средства *-элементы, требующие переоценки Группировка по пассиву (по срочности погашения):  П1 – наиболее срочные обязательства  П1 = Кредиторская задолженность = с. 620;  П2 – краткосрочные пассивы  П2 = Краткосрочные займы + Задолженность по выплате дивидендов + Прочие краткосрочные обязательства = с. 610 + с. 630 + с. 660;  П3 – долгосрочные пассивы  П3 = Долгосрочные обязательства + Доходы будущих периодов + Резервы предстоящих расходов и платежей = с. 590 + с. 640 + с.650;  П4 – постоянные пассивы  П4 = Капитал и резервы = с.490. Распределение для пассивов представлено в табл. 3.2. Таблица 3.2 Агрегированный пассив баланса Класс Название Состав П1 Наиболее срочные обязательства Кредиторская задолженность П2 Краткосрочные пассивы Краткосрочные кредиты и займы П3 Долгосрочные пассивы Долгосрочные кредиты и займы П4 Постоянные пассивы Собственный капитал 11 Таким образом, структура баланса состоит из 4х групп активов и пассивов (табл. 3.3). Таблица 3.3 Структура агрегированного баланса Актив (средства предприятия) А4 Пассив (источники формирования) 1. Внеоборотные активы 3. Собственный капитал 1) основные средства 1) уставный капитал 2) нематериальные активы 3) долгосрочные финансовые вложения П4 3) резервный капитал 4) незавершенное строительство 2. Оборотные активы 4) нераспределенная прибыль П3 4. Долгосрочные обязательства 1) запасы (сырья и материалов, проА3 А2 А1 дукции и др.) 2) добавочный капитал П2 5. Краткосрочные обязательства 2) НДС 1) кредиты и займы до 12 мес. 3) дебиторская задолженность со сроком >12 мес. 2) кредиторская задолженность 4) дебиторская задолженность со сроком <12 мес. П1 перед бюджетом 5) краткосрочные финансовые вложения перед поставщиками 6) денежные средства перед персоналом и др. Баланс Баланс Анализ финансовой устойчивости Запас источников собственного капитала – это запас финансовой устойчивости предприятия при том условии, что его собственный капитал превышает заемный. Финансовая устойчивость оценивается по соотношению собственного и заемного капитала как источников формирования активов предприятия. Иначе коэффициенты финансовой устойчивости называются показателями структуры капитала, или показателями покрытия(gearingratios). 1. Уровень собственного капитала (коэффициент собственности, коэффициент независимости, коэффициент автономии, equityratio) 12 Kфу1  Собственный капитал . Стоимость имущества Отражает финансовую структуру капитала предприятия и является краеугольным камнем финансового анализа. Аналитики и кредиторы отдают предпочтение стабильности этого показателя и поддержанию его значений на достаточно высоком уровне. Он вычисляется через соотношение собственного капитала к итогу баланса. Нормальным значением этого коэффициента, обеспечивающим достаточно стабильное положение предприятия в глазах инвесторов и кредиторов, считается уровень 60% (0,6) и более. 2. Соотношение заемного и собственного капитала (debtratio) Kфу2  Заемные средства . Собственный капитал Показывает, сколько заемного капитала привлекло предприятие на 1 руб. вложенного в активы собственного капитала. Числовое значение этого соотношения желательно должно быть менее 0,7 и не более 1,0. Как альтернативу данному показателю рассчитывают коэффициент финансирования П4 Kф   1.капиталом 3. Обеспечение внеоборотных активов П1 собственным П 2  П3 Kфу3  Внеоборотные активы . Собственный капитал Значение данного показателя отражает, в какой степени внеоборотные активы предприятия финансируются собственным капиталом. Расчет этого коэффициента производится по формуле: в числителе – внеоборотные активы; в знаменателе – сумма собственного капитала. Принципиально важно иметь это соотношение на уровне меньше 1,0. 13 4. Собственные оборотные средства Величина собственных оборотных средств (СОС) определяется как разность суммы собственного капитала и суммы внеоборотных активов предприятия или разность оборотных средств и заемного капитала предприятия (рис. 3.2). Рис. 3.2. Модель формирования собственных оборотных средств Собственные оборотные средства предприятия должны быть положительными; за их счет должны финансироваться наименее ликвидная часть оборотных средств (запасы сырья, материалов, незавершенного производства) 5. Коэффициент обеспеченности собственными средствами Kфу4  Собственные оборотные средства Оборотные средства Показывает, какая часть текущих активов предприятия формируется за счет собственного капитала предприятия (рис. 3.3). 1 2 14 Рис. 3.3. Доля СОС в структуре оборотных средств: 1 – собственные оборотные средства (часть оборотных средств, сформированных за счет собственного капитала); 2 – заемный капитал, за счет которого сформирована большая часть оборотных средств Доля СОС в структуре оборотных средств должна быть не менее 10%. 6. Коэффициент маневренности Kфу5  Собственные оборотные средства . Собственный капитал Показывает, какая часть собственного капитала предприятия направлена на формирование оборотных средств предприятия. Величина СОС определяется как разность суммы собственного капитала и суммы внеоборотных активов предприятия (рис. 3.4). 1 2 Рис. 3.4. Доля СОС в структуре собственного капитала: 1 – собственные оборотные средства (часть собственного капитала, пошедшего на приобретение оборотных средств); 2 – внеоборотные средства, сформированные за счет собственного капитала Коэффициент маневренности должен быть хотя бы положительным. 7. Соотношение оборотного и внеоборотного капитала Kфу6  Оборотные активы . Внеоборотные активы Показывает изменение структуры имущества предприятия в разрезе его основных двух групп. Значения этого показателя существенно различаются в зависимости от вида дея- 15 тельности предприятия. Значительные колебания коэффициента требуют более детального изучения финансовой ситуации, вызвавшей эти изменения. Анализ рентабельности Рентабельная работа предприятия определяется прибылью, которую оно получает. Для анализа рентабельности могут рассчитываться две группы коэффициентов рентабельности (profitabilityratios): рентабельность капитала и рентабельность деятельности. Коэффициенты группы рентабельности капитала отражают, насколько эффективно предприятие использует свой капитал в целях получения прибыли. Коэффициенты группы рентабельности деятельности позволяют оценить прибыльность всех направлений его деятельности. 1. Рентабельность всех активов (ROA) является наиболее общим показателем: Kпр1  Балансовая прибыль (Чистая прибыль) . Стоимость имущества Данный коэффициент показывает, сколько денежных единиц прибыли получено предприятием с каждого рубля, вложенного в активы предприятия, независимо от источника привлечения этих средств. Значение показателя рассчитывается делением балансовой либо чистой прибыли на среднюю за период величину стоимости всех активов. Сравнивая значения указанного коэффициента, рассчитанные по балансовой и чистой прибыли, можно выявить влияние на рентабельность налоговых отчислений и других платежей из прибыли, т.е. определить жесткость фискальной политики государства и местных органов власти. 2. Показатель рентабельности собственного капитала (ROE) Показывает эффективность использования собственного капитала предприятия и динамику этого показателя, оказывающую влияние на уровень котировки акций предприятия: Rс.к  Чистая прибыль с.190( № 2) 100%  . Среднегод. стоимость собств. капитала с.490( №1) 16 Определяет эффективность использования средств собственников, вложенных в предприятие, позволяет сравнить с возможным доходом от вложения этих средств в другие предприятия (ценные бумаги), служит важным критерием при оценке уровня котировки акций на бирже. Коэффициент рассчитывается делением балансовой либо чистой прибыли на среднюю за период величину собственного капитала. Полезным приемом в ходе анализа является сопоставление рентабельности всех активов и рентабельности собственного капитала. Разница между этими показателями обусловлена привлечением предприятием внешних источников финансирования. Если предприятие посредством привлечения заемного капитала получает больше прибыли, чем должно уплатить проценты на этот заемный капитал, то разница может быть использована для повышения отдачи собственного капитала. Однако в том случае, если рентабельность активов меньше, чем проценты, уплачиваемые на заемный капитал, влияние привлеченных средств на деятельность предприятия должно быть оценено отрицательно. 3. Экономическая рентабельность (рентабельность инвестированного капитала, ROI) Kпр3  Прибыль от основной деятельности . Инвестированный капитал Коэффициент рассчитывается делением прибыли от основной деятельности на среднюю за период величину инвестированного капитала, представляющего собой сумму собственного капитала и финансовых обязательств компании. 4. Рентабельность финансовых вложений Kпр4  Доход от фин. вложений . Сумма фин. вложений Показывает насколько эффективно предприятие ведет инвестиционную деятельность, за исключением инвестиций в собственное развитие. Коэффициент рассчитывается по формуле, в которой числитель – сумма доходов по ценным бумагам и от долевого участия в совместных предприятиях, знаменатель – сумма средних значений за период долгосрочных и краткосрочных финансовых вложений. 5. Коэффициент рентабельности функционирующего капитала 17 Kпр5  Результат от реализации продукции . Функционир ующий капитал Дает наиболее полное представление о рентабельности производственной деятельности предприятия. Он определяется отношением объема результата от реализации продукции к средней за период величине капитала, непосредственно занятого в производственной деятельности. Величина функционирующего капитала определяется как разность между общей стоимостью активов и суммой долгосрочных и краткосрочных финансовых вложений. Представляет интерес сравнение значений рентабельности функционирующего капитала и рентабельности инвестиций для определения более прибыльного направления деятельности предприятия. 6. Коэффициент рентабельности продаж (ROS) Показывает сколько прибыли приходится на единицу реализованной продукции: Rоб  Прибыль от реализации продукции с.050 100%  . Выручка с.010 Показывает рентабельность именно основной деятельности предприятия, очищенной от прочих доходов и результатов, что позволяет пользователю определить эффективность и планировать поступление прибыли от основной деятельности. Коэффициент рассчитывается посредством деления объема результата от реализации на объем чистой выручки от реализации. Иногда показатель рассчитывают по прибыли до налогообложенияи по чистой прибыли:  бухгалтерская рентабельность от обычной деятельности Rбух   Прибыль до налогообложения с.140 100%  Выручка с.010 чистая рентабельность – показывает, сколько чистой прибыли приходится на единицу выручки: 18 Rчист  Чистая прибыль с.190 100%  . Выручка с.010 7. Коэффициент рентабельности продукции Показывает, сколько прибыли от продажи приходится на рубль затрат Rзатр  Прибыль от реализации продукции с.050 100%  . Затраты на производст во и реализацию с.020  с.030  с.040 8. Рентабельность перманентного капитала Показывает эффективность использования капитала, вложенного в деятельность организации на длительный срок, Rп.к  Чистая прибыль с.190( № 2) 100%  Ср. стоим. за анализ. период с. кап. и долгосроч. обяз. с.490  с.590( №1) 9. Коэффициент устойчивости экономического роста Показывает, какими темпами увеличивается собственный капитал за счет финансовохозяйственной деятельности предприятия: Rу.эк.р  Чистая прибыль  дивиденды с.190( № 2) 100%  . Среднегод. с стоимо ь собственного капитала с.490( №1) Рассчитываемые коэффициенты представляют большой интерес для руководителей, экономистов и финансистов, поскольку, во-первых, позволяют определить тот круг сведений, который важен для читателей финансовой отчетности с точки зрения принятия решений; во-вторых, предоставляют возможность глубже оценить финансовое состояние предприятия на любой момент времени и проследить его изменение в динамике не только в аналитических таблицах, но и в графическом виде; в-третьих, уменьшают искажающее влияние на отчетный материал инфляции, что особенно важно при анализе в долговременном аспекте; в-четвертых, рассчитываются на основе аналитического баланса-нетто, что приближает анализ финансового состояния предприятия к мировой практике. Однако необходимо учитывать, что коэффициенты сами по себе не имеют универсального значения и могут рассматриваться во взаимосвязи с другими коэффициентами и показателями, характеризующими финансовое состояние предприятия. Например, общепринято, что увеличение коэффициентов оборачиваемости - всегда положительное 19 явление. Однако следует отметить, что в некоторых случаях увеличение оборачиваемости может отражать негативные стороны в деятельности предприятия, в частности, в случае повышения объема продаж за счет реализации товаров с минимальной прибылью или совсем без прибыли. В такой ситуации требуется более подробный анализ, выходящий за рамки чисто финансового анализа. Западные экономисты считают, что такие коэффициенты (или ratios) – финансовооперативные показатели являются указателями наиболее уязвимых мест в деятельности предприятия, которые нуждаются в более подробном анализе. Этот анализ может и не подтвердить предварительную негативную оценку, обусловленную расчетом того или иного коэффициента. Так, в ряде случаев та или иная величина коэффициента не соответствует общепринятой стандартной норме в силу специфичности конкретных условий и особенностей деловой политики отдельного предприятия; не всегда является обоснованным сравнение с усредненными коэффициентами в пределах отрасли в силу, например, диверсификации деятельности многих предприятий; фактически достигнутый уровень предшествующих лет мог быть не оптимальным для потребностей предприятия, существовавших в те годы, или мог быть оптимальным для предшествующих лет, но совершенно не соответствовать требованиям текущего периода и т.д. С другой стороны, очевидно, что ни один из методов анализа не может учесть все многообразие хозяйственной жизни. Каждый из них выполняет свои функции, и с этой точки зрения значимость коэффициентов для общей оценки финансового состояния предприятия не вызывает сомнений. Аналитическая ценность финансовых коэффициентов подтверждается, в частности, тем, что в западных странах существуют специальные издания, в которых публикуются статистические сводки по этим показателям. Такие издания помогают потребителям отчетности ориентироваться в огромном количестве компаний и фирм, позволяют оценить деятельность конкретной компании и определить ее место (рейтинг) среди аналогичных компаний своей страны и мирового рынка. 2.1.2. Формула Дюпона Как мы обсуждали при рассмотрении коэффициентов рентабельности активов ROA и рентабельности собственного капитала ROE, разница между этими двумя коэффициентами прибыльности отражает использование финансирования за счет заемных средств или финансового рычага. Мы покажем отношение между этими коэффициентами путем исследования знаменитого способа разложения ROE на составные части. Для начала мы вспомним определение этого коэффициента [10]. Доходность собственного капитала = Чистая прибыль/Собственный капитал. 20 Мы также знаем, что если мы умножим это отношение на Активы/Активы, то уравнение не изменится: Доходность собственного капитала = = Чистая_при быль активы чистая_при быль активы *  * . собственны й_капитал активы активы собственны й_капитал Обратите внимание, что мы выразили ROE через ROA, умноженный на коэффициент собственного капитала: ROE = ROA * Коэффициент собственного капитала = = ROA * (1 + заемные средства/собственный капитал). Низкая эффективность операций и/или использования активов приведет к снижению рентабельности активов, что перейдет в снижение рентабельности собственного капитала. Мы можем продолжить разложение ROE на составные части, умножив числитель и знаменатель на итоговый объем продаж и получим: ROE = чистая_при быль объем_прод аж активы * * . объем_прод аж активы собственны й_капитал (64) Мы разложили ROA на два компонента: рентабельность продаж и оборачиваемость активов. Последнее выражение называется уравнением Дюпона в честь корпорации Du Pont, которая сделала популярным его использование [10]. Уравнение Дюпона – популярное выражение рентабельности собственного капитала через производственную эффективность, эффективность использования активов и финансовый рычаг. Уравнение Дюпона говорит нам, что доходность собственного капитала зависит от трех показателей: 1. Производственной эффективности (измеряемой рентабельностью продаж). 2. Эффективностью использования активов (измеряется оборачиваемостью активов). 3. Финансового рычага или доли заемных средств в капитале (измеряется коэффициентом собственного капитала). Рассматривая уравнение Дюпона, становится ясно, что доходность собственного капитала может быть повышена увеличением заемных средств в капитале фирмы. Однако получается, что это возможно только при превышении рентабельности активов над процентной ставкой по долгам. Разложение рентабельности собственного капитала, обсуждавшееся в этом разделе, является удобным способом систематического подхода к анализу финансового отчета. Если значение ROE неудовлетворительно, то уравнение Дюпона говорит вам, где искать причину. 21 Рентабельность активов можно также рассмотреть и через коэффициент оборачиваемости активов. ROA = чистая_прибыль объем_продаж чистая_прибыль объем_продаж *  * активы объем_продаж объем_продаж активы Увеличивая объем продаж и уменьшая цену на товар, можно получить хороший результат по рентабельности активов. Вопросы для самоконтроля 1. Каково влияние инфляционного фактора на результаты работы предприятия? 2. В чем заключается разложение Дюпона? 3. Дает ли использование формулы Дюпона возможность делать выводы о причинах неудовлетворительного значения рентабельности собственных средств. Тема 2.2 Оценка долгосрочных источников финансирования 2.2.1 Финансирование посредством выпуска обыкновенных акций Акция – эмиссионная ценная бумага, закрепляющая права ее владельца (акционера) на получение части прибыли АО и на часть имущества, остающегося после ликвидации. Номинальная стоимость (par value) обыкновенной акции определяется условиями эмиссии и показывает минимальную денежную сумму, внесенную акционерами, которую они могут потерять в случае банкротства. Эмиссионный доход (paid-in capital) – разница между ценой, уплаченной акционерами при покупке акций последующих выпусков, и номинальной стоимостью акций. Держатели обыкновенных акций являются собственниками фирмы и обладают определенными правами и привилегиями: право голоса на собрании акционеров (лично или через представителя – proxy), преимущественное право приобретения вновь эмитируемых акций (preemptive tight). Фирмы могут выпускать классифицированные обыкновенные акции (classified stock), различающиеся условиями выплаты дивидендов и предоставляемыми правами. Крупные компании открытого типа стремятся, чтобы их акции были включены в листинг (listed) и торговались на бирже. Иначе акции будут циркулировать на внебиржевом рынке (Over-The-Counter). Выпуск новых акций происходит на первичном рынке (primary market), на вторичном рынке (secondary market) обращаются ранее выпущенные акции. 22 Акции могут эмитироваться акционерными обществами открытого и закрытого типа. Преимущества компаний открытого типа:  большая свобода действий акционеров (они могут продавать и покупать акции по своему желанию);  выше ликвидность акций;  больше возможностей привлечения капитала и новых акционеров;  всегда известна стоимость фирмы (если акции котируются на бирже). Недостатки компаний открытого типа:  обязательная публикация отчетности;  обязательное раскрытие информации о деятельности фирмы;  руководству труднее осуществлять сомнительные сделки с целью ухода от налогов и личного обогащения;  если ОАО мало, его акции не обращаются с достаточной частотой (сделки по купле-продаже совершаются редко);  несоответствие долгосрочных интересов одних акционеров и краткосрочных интересов других акционеров затрудняет принятие решений. Размещение акций может быть выполнено следующими способами: 1. На пропорциональной основе существующим акционерам (предложение прав). 2. Открытая подписка через инвестиционные банки. 3. Закрытая подписка. 4. Продажа работникам фирмы. 5. Реинвестирование дивидендов. 1. Предложение прав Каждому акционеру предоставляется опцион на покупку определенного числа новых акций, и условия опциона заносятся в сертификат, называемый правом на покупку акций. Право покупки акций действует в течение определенного срока. В это время акционер может продать свое право другим инвесторам. 2. Открытая подписка через инвестиционные банки Компании могут размещать свои акции в сотрудничестве с инвестиционными банками, которые берут на себя проблему поиска инвесторов. При этом должны быть решены следующие вопросы: 1. Определение размера привлекаемых средств. 2. Определение типа эмитируемых ценных бумаг. 3. Необходимо ли воспользоваться услугами инвестиционного банка? 4. Выбор инвестиционного банка. 5. Согласование условий эмиссии со специалистами банка. 6. Установление комиссионного вознаграждения банка. 3. Закрытая подписка При размещении по закрытой подписке (private placement) ценные бумаги продаются одному или нескольким инвесторам, как правило институциональным. Преимущества: 23  снижение затрат на выпуск и размещение ценных бумаг;  большая скорость размещения. Недостаток:  от акций, приобретенных по закрытой подписке, сложнее избавиться. Как правило, посредством закрытой подписки крупные фирмы приобретают акции меньших фирм-поставщиков для контроля за их деятельностью. 4. Приобретение акций работниками фирмы Во многих фирмах работники имеют возможность приобретать акции на льготных условиях (как менеджеры, так и рядовые сотрудники). Фирмы формируют особые фонды для покупки своих акций с целью продажи работникам (за счет прибыли или добровольных отчислений от заработной платы). Преимущества подобных программ:  налоговые поощрения от правительства;  защита от скупки контрольного пакета посторонними инвесторами;  стимулирование труда работников. Недостатки:  распыление власти;  если подобные фонды используются также и для покрытия социальных выплат, это снижает социальную защищенность работников;  если работник увольняется, фирма обязана выкупить у него акции по рыночной стоимости. 5. Реинвестирование дивидендов Новые акции могут быть эмитированы и переданы акционерам в счет причитающихся им дивидендов. Таким образом, увеличивается акционерная собственность без изменения долей участников. Финансирование деятельности компании за счет эмиссии обыкновенных акций имеет свои положительные и отрицательные стороны. К достоинствам этого метода можно отнести: 1. Это постоянный капитал, не подлежащий «возврату». 2. Эмиссия акций повышает кредитоспособность. 3. Иногда эмиссию провести легче, чем получить кредит. Но имеются и недостатки: 1. При появлении новых акционеров приходится «делиться властью». 2. Чистая прибыль будет поделена на большее количество акционеров. 3. Высокие расходы на подписку и распространение. 4. Повторная эмиссия может быть рассмотрена как негативный сигнал. При приобретении акций тех или иных компаний целесообразно провести их оценку. Права, предоставляемые инвестору (группе инвесторов), владеющему определенным количеством акций, представлены в табл. 1. Таблица 1 Права инвесторов – владельцев обыкновенных акций 24 Количество акций (доля, в %) 1 1 акция 1 % акций предприятия 10 % акций предприятия Права инвестора 2 1. Участие в общем собрании акционеров с правом голоса по всем вопросам его компетенции. 2. Получение дивидендов 3. Получение части имущества АО в случае его ликвидации 1. Ознакомление с информацией, содержащейся в реестре акционеров 2. Обращение в суд с иском к члену совета директоров АО 3. Выдвижение кандидата в совет директоров и ревизионную комиссию АО 1. Требование созыва внеочередного собрания акционеров 2. Ознакомление со списком участников общего собрания акционеров 3. Требование проверки финансово-хозяйственной деятельности АО 25 % + 1 акция Блокирование решения собрания акционеров по вопросам изменения (блокирующий устава, реорганизации и ликвидации АО, заключения крупных сделок пакет акций) 30 % + 1 акция 50 % + 1 акция (контрольный пакет акций) 75 % + 1 акция предприятия Проведение нового общего собрания акционеров, созванного взамен несостоявшегося 1. Проведение общего собрания акционеров 2. Принятие необходимых решений на общем собрании акционеров (за исключением решений, связанных с изменением устава АО, его реорганизации или ликвидации) Установление полного контроля над АО, т.е. возможность принимать решения об изменении устава, реорганизации и ликвидации АО, заключении крупных сделок Стоит отметить, что обыкновенные акции могут иметь так называемый рейтинг инвестиционной привлекательности. Определением данного параметра профессионально занимаются рейтинговые агентства, наиболее известными из которых являются Standart and Poor's (S & P) и Moody's Investors Service. Пример присвоения такого рейтинга приведен в табл. 2. Таблица 2 Инвестиционные качества акций по классификации корпорации Standart and Poor's Рейтинг акции Инвестиционное качество А+ Высшее инвестиционное качество А высокое 25 А- хорошее В+ среднее В ниже среднего В- низкое С очень низкое Акционирование (а также паевые и иные взносы в уставный капитал) предусматривает долевое финансирование инвестиционных проектов. Долевое финансирование инвестиционных проектов может осуществляться в следующих основных формах:    проведение дополнительной эмиссии акций действующего предприятия, являющегося по организационно-правовой форме акционерным обществом, в целях финансового обеспечения реализации инвестиционного проекта; привлечение дополнительных средств (инвестиционных взносов, вкладов, паев) учредителей действующего предприятия для реализации инвестиционного проекта; создание нового предприятия, предназначенного специально для реализации инвестиционного проекта. Дополнительная эмиссия акций используется для реализации крупномасштабных инвестиционных проектов, инвестиционных программ развития, отраслевой или региональной диверсификации инвестиционной деятельности. Применение этого метода в основном для финансирования крупных инвестиционных проектов объясняется тем, что расходы, связанные с проведением эмиссии, перекрываются лишь значительными объемами привлеченных ресурсов. Привлечение инвестиционных ресурсов в рамках акционерного финансирования может осуществляться посредством дополнительной эмиссии обыкновенных и привилегированных акций. В соответствии с российским законодательством номинальная стоимость выпущенных привилегированных акций должна быть не более 25% уставного капитала акционерного общества. Считается, что эмиссия привилегированных акций как форма акционерного финансирования является более дорогим источником финансирования инвестиционных проектов, чем эмиссия обыкновенных акций, так как по привилегированным акциям выплата дивидендов акционерам обязательна. В то же время, обыкновенные акции в отличие от привилегированных дают их владельцам больше прав на участие в управлении, в том числе возможность контроля за строго целевым использованием средств на нужды финансирования инвестиционного проекта. К основным преимуществам акционирования как метода финансирования инвестиционных проектов относят следующие: 26     выплаты за пользование привеченными ресурсами не носят безусловный характер, а осуществляются в зависимости от финансового результата акционерного общества; использование привлеченных инвестиционных ресурсов имеет существенные масштабы и не ограничено по срокам; эмиссия акций позволяет обеспечить формирование необходимого объема финансовых ресурсов в начале реализации инвестиционного проекта, а также отсрочить выплату дивидендов до наступления того периода, когда инвестиционный проект начнет генерировать доходы; владельцы акций могут осуществлять контроль над целевым использованием средств на нужды реализации инвестиционного проекта. Вместе с тем данный метод финансирования инвестиционных проектов имеет ряд существенных ограничений. Так, инвестиционные ресурсы акционерное общество получает по завершении размещения выпуска акций, а это требует времени, дополнительных расходов, доказательств финансовой устойчивости предприятия, информационной прозрачности и др. Процедура дополнительной эмиссии акций сопряжена с регистрацией, прохождением листинга, значительными операционными издержками. При прохождении процедуры эмиссии компании-эмитенты несут затраты на оплату услуг профессиональных участников рынка ценных бумаг, которые выполняют функции андеррайтера и инвестиционного консультанта, а также на регистрацию выпуска. В соответствии с российским законодательством с эмитента взимается пошлина за государственную регистрацию выпуска эмиссионных ценных бумаг, размещаемых путем подписки, — 0,2% номинальной суммы выпуска, но не более 100 000 тыс. руб.1 Следует также учитывать, что выпуск акций не всегда может быть размещен в полном объеме. Кроме того, после эмиссии акций компания должна проводить выплату дивидендов, периодически рассылать отчеты своим акционерам и т.п. Дополнительная эмиссия акций ведет к увеличению акционерного капитала компании. Принятие решения о дополнительной эмиссии может привести к размыванию долей участия прежних акционеров в уставном капитале и уменьшению их доходов, хотя в соответствии с российским законодательством прежние акционеры обладают преимущественным правом на покупку вновь размещаемых акций. Акционерное общество, которое собирается финансировать инвестиционный проект путем дополнительной эмиссии акций, должно выработать эффективную стратегию повышения ликвидности и стоимости акций, предполагающую повышение степени финансовой прозрачности и информационной открытости эмитента, расширение и развитие деятельности, рост капитализации, улучшение финансового состояния и улучшение имиджа. [] Стоимостные характеристики акций 27 Номинальная стоимость акций величина довольно условная. Акции продаются и покупаются по ценам, как правило, не привязанным к номиналу. Выпускаются акции и без указания номинала. Фактически акция представляет собой бессрочную ссуду эмитенту и не имеет гарантированной стоимости погашения, а также установленного твердого размера дохода, в отличие от облигации. Оценка потенциального дохода от акций осуществляется так же, как по облигациям, т. е. доход от полученных дивидендов и прирост капитала связаны с изменениями рыночной цены. Однако размер дивидендов зависит от чистой прибыли компании, величина которой весьма нестабильна и никем не может быть гарантирована. Существенным является учет стадии развития сектора деятельности эмитента (производимого продукта, услуги), а также этапа экономического цикла, на котором находится его компания. Продукт (услуга) может быть в стадии активного продвижения на рынок или вытеснения его оттуда конкурентами. Важно также, находится ли компания на этапе расширения или вынужденного свертывания масштабов своей деятельности. Все это необходимо учитывать при оценке стоимостных характеристик инвестиций в акции [22]. Дивидендная доходность акций. Дивидендная доходность может определяться как текущая, так и перспективная. Дивидендная доходность = Сумма дивидендов за период ∗ 100% Текущая рыночная цена акции (22) Если в расчетах использовать не известные по прошлым выплатам суммы дивидендов, а показатели их прогнозируемых величин, то можно определить ожидаемую, или перспективную, доходность акций. Дивидендная доходность акций, как правило, всегда ниже, чем доходность облигаций. Расчеты и сравнения этих показателей полезны при принятии решений о направлениях инвестирования капитала и т.д. Прибыль на акцию. Годовая чистая прибыль компаний, как правило, не направляется полностью на выплату дивидендов по обыкновенным акциям. Часть ее составляет нераспределенную прибыль, которая будет использована на финансирование активов предприятия. Поэтому акционеру важно оценить степень прибыльности компании после произведения ею всех необходимых расходов и платежей, т.е. до выплат дивидендов по обыкновенным акциям. Такую оценку позволяет сделать показатель прибыли на акцию [22]: Прибыль на акцию = Чистая прибыль за год Количество выпущенных акций (23) Отношение цены к доходу на акцию. Этот коэффициент обычно используется для сопоставления акций компаний одного сектора (отрасли) деятельности. 28 Сравнение акций компаний одной отрасли разных стран, тем более разных отраслей деятельности, с помощью отношения цены к доходу не дает объективной картины. Он позволяет приблизительно оценить срок окупаемости затрат на приобретение акций компании при условно предполагаемом постоянном уровне ее прибыльности [22]: Цена к доходу на акцию = Текущая рыночная цена акции Чистая прибыль на акцию (24) 2.2.2 Облигационное финансирование Долгосрочный заемный капитал может быть привлечен с помощью выпуска облигаций, носящих публичный характер. Рассмотрим некоторые разновидности облигаций. Ипотечные облигации (morgage bond) – долговые обязательства, по которым корпорация отдает под залог для обеспечения долга свое право собственности на некоторое недвижимое имущество. Субординированные облигации (subordinated debt) – дают право на активы должника в случае банкротства лишь после выплаты старшего долга. Конвертируемые облигации (convertible bond) – по желанию владельца могут быть обменяны на обыкновенные акции по фиксированному курсу. Облигации с варрантом (warrant) – позволяют владельцу в будущем купить акции фирмы по заранее установленной цене. Доходные облигации (income bond) – проценты по ним выплачиваются только если у компании есть прибыль. Индексированные облигации (indexed bond) – выплачиваемые проценты растут вместе с уровнем инфляции. Облигации с нулевым купонным доходом (zero coupon bond) продаются со скидкой от номинала, а погашаются по номиналу. Облигации с плавающей процентной ставкой (floating-rate notes) – величина процентов объявляется на небольшой промежуток времени, а затем может быть изменена. Облигации с опционом досрочного погашения по номиналу (putable bond) – покупатель может предъявить их к оплате по номиналу через определенный срок. Бросовая облигация (junk bond) – высокодоходная облигация с высоким риском (облигации рисковых корпораций, без залога, с пониженным статусом). Облигациям может быть присвоен рейтинг в зависимости от надежности эмитента и условий займа. Крупнейшие агентства по ранжированию облигаций: Moody's Investors Service и Standard and Poor's присваивают облигациям буквенный код (табл.3). 29 Таблица 3 Соответствие рейтингов Moodys и S&P Moody's S&P Характеристика облигаций Ааа ААА Высочайшее качество Аа АА Высокое качество А А Качество выше среднего Ваа ВВВ Среднее качество Ва ВВ Качество ниже среднего с элементами спекуляции В В Спекулятивные Саа Са С ССС СС С — D Весьма спекулятивные и/или с высокой вероятностью просрочки Неплатежеспособный долг Рейтинговая оценка облигаций выражает связанный с ней риск, поэтому эта оценка оказывает непосредственное, поддающееся количественному измерению влияние на доходность облигации и процентную ставку долговых обязательств фирмы. При эмиссии облигаций должны быть оговорены следующие условия: 1. Соглашение об эмиссии облигаций (indenture) – официальный документ, в котором перечисляются права покупателей облигации и эмитента. Также в нем назначается попечитель (trustee) – банк, гарантирующий соблюдение условий облигационного займа. 2. Условие досрочного погашения (callprovision) – право эмитента досрочно отозвать с рынка облигации. При этом инвесторы сверх номинала получают премию за досрочное погашение (callpremium). 3. Фонд погашения (sinking fund) – фонд, формируемый для систематического погашения определенного объема выпушенных облигаций. Это повышает надежность облигаций и снижает процентную ставку по ним. 4. Обеспечение займа (collateral) понижает риск кредитора. При этом учитывается ряд факторов, могущих повлиять на поведение эмитента: 1. Учет сложившейся структуры капитала (сопоставление реально сложившейся структуры капитала с желанной). 2. Сопоставление срока долговых обязательств со сроком действия покупаемых на эти средства активов (желательно соответствие этих сроков, чтобы за время работы активов можно было погасить заем за счет прибыли от их эксплуатации). 30 3. Учет прогнозируемого уровня процентных ставок. Например, если ожидается рост процентных ставок по долгосрочным займам, желательно быстрее получить такой кредит, пока действует низкая ставка. 4. Анализ возможных последствий для положения фирмы (новая эмиссия может спровоцировать пересмотр рейтинга). 5. Объем необходимого финансирования. Чем большая сумма требуется, тем больше аргументов за открытую подписку на ценные бумаги. 6. Возможность предоставления залога. Заложенное ликвидное имущество значительно снизит ставку займа. Долгосрочные облигационные займы имеют свои преимущества и недостатки. К преимуществам можно отнести следующее: 1. Долговой процент не зависит от размера прибыли; 2. Поправка на риск по облигациям ниже, чем по акциям; 3. Кредиторы не получают права управления. Недостатки: 1. Затраты по обслуживанию долга фиксированы. Они могут превосходить приток денежных средств в определенный момент; 2. Рост заемных средств повышает риск компании; 3. В будущем понадобятся значительные средства для единовременного погашения основной суммы долга; 4. Долгосрочные займы накладывают на фирму больше ограничений, чем краткосрочные; 5. Величина заемных средств имеет свой предел. Иногда облигации эмитируются с правом досрочного отзыва и конвертации в другие облигации того же эмитента. Это бывает выгодно в случае, когда процентные ставки на рынке снижаются, и появляется возможность более дешевых займов («старый» дорогой заем в этой ситуации нужно быстрее погасить). Стоимостные характеристики облигаций Облигации имеют номинальную стоимость (номинал) и рыночную цену. Номинальная стоимость облигации указывается на самой облигации и обозначает сумму, которая подлежит возврату по окончании срока облигационного займа. Она является базовой величиной для расчета приносимого облигацией дохода. Процент по облигации устанавливается к номиналу, а прирост (уменьшение) стоимости облигации за соответствующий период времени рассчитывается как разница между номинальной стоимостью, по которой облигация будет погашена, и ценой ее приобретения. Облигации, как правило, имеют относительно высокую номинальную стоимость и ориентированы на состоятельных индивидуальных и институциональных инвесторов. В этом заключается одно из их отличий от акций, номинальная стоимость которых устанавливается в расчете на более широкий круг инвесторов. Следует отметить, что если для акций номинальная стоимость — величина довольно условная, так как они продаются и покупаются преимущественно по ценам, не привязанным к номиналу (могут выпускаться акции без 31 указания номинала), то для облигаций номинальная стоимость является важным параметром, значение которого не меняется в течение срока действия облигационного займа. Курс облигации. С момента эмиссии облигаций и до погашения они продаются и покупаются по установившимся на рынке ценам. Рыночная цена в момент эмиссии может быть ниже номинала, равна ему или превышать номинал. В дальнейшем рыночная цена облигаций определяется исходя из конъюнктуры, сложившейся на фондовом и финансовом рынках, а также в зависимости от двух главных качеств самого займа, а именно: — перспективы получения номинальной стоимости облигаций при их погашении (чем ближе срок погашения в момент приобретения облигации, тем выше ее рыночная цена); — права на получение регулярного фиксированного дохода (чем выше доход, приносимый облигацией, тем выше ее рыночная стоимость). Рыночная цена облигаций зависит также от ряда других параметров займа, важнейшим из которых является надежность, или риск инвестиций. Поскольку номиналы различных облигаций могут существенно различаться, часто возникает необходимость в сопоставительном измерителе их рыночных цен. Таким измерителем является курс облигации [22]. Курс облигации представляет собой значение ее рыночной цены, выраженное в процентах к номиналу: Курс облигации = Текущая рыночная цена облигации ∗ 100% Номинал облигации (25) Облигации, как и другие ценные бумаги, являются объектом инвестирования и приносят владельцам доход. Общий доход по облигации включает следующие составляющие: — периодически выплачиваемые проценты (купонный доход), — изменение стоимости облигации за определенный период времени, — доход от реинвестирования выплаченных процентов. Рассмотрим элементы, составляющие общий доход по облигации. Облигации в отличие от акций приносят держателям фиксированный текущий доход. Он представляет собой так называемый постоянный аннуитет, т.е. право получать ежегодно фиксированную денежную сумму в течение ряда лет. Проценты по облигациям, как правило, выплачиваются один — два раза в год (купонный доход). Чем чаще они выплачиваются, тем больший потенциальный доход приносят облигации, поскольку полученные проценты могут реинвестироваться. Размер купонного дохода по облигации зависит в первую очередь от ее надежности, т.е. от устойчивости выпустившей ее компании-эмитента. Чем устойчивее эмитент и надежнее облигация, тем ниже процент выплат по ней. Помимо этого, существует зависимость размера процентного дохода и срока 32 обращения облигации: чем больше период обращения облигации, тем выше процент дохода по ней. Облигации c нулевым купоном (дисконтные) могут продаваться по цене ниже номинала, т.е. с дисконтом. При покупке и продаже таких облигаций требуется определить оптимальную цену, по которой следует продать облигацию сегодня, если известна сумма дохода (дисконт), которая будет получена в будущем, а также действующая норма доходности на финансовом рынке [22]. Цена продажи такой облигации определяется по формуле: Цена продажи облигации с дисконтом = Номинал облигации (1 + 𝑛 ∗ 𝑖) (26) Доходность облигаций. При определении эмитентами параметров выпускаемых облигационных займов, выборе инвесторами облигаций при их покупке, формировании профессиональными участниками фондового рынка инвестиционных портфелей и т.д. возникает необходимость сравнительной оценки эффективности облигационных займов. Эта оценка сводится, главным образом, к определению доходности облигаций. Доходность облигаций можно разделить на текущую и полную. Показатель текущей доходности характеризует размер поступлений дохода по облигации за текущий период времени, как правило, год: Текущая доходность облигации = Сумма выплаченных за год % по облигации ∗ 100% Текущая рыночная цена облигации (27) Текущая доходность является простейшей характеристикой облигаций. Пользуясь только ею, невозможно выбрать наиболее эффективный вариант инвестирования средств, поскольку этот показатель не отражает изменение стоимости облигаций за период владения ими. Текущая доходность бескупонных облигаций, рассчитанная таким способом, будет равна нулю, однако доход по ним в форме дисконта все равно будет иметь место. Показатель полной доходности учитывает оба источника дохода, приносимого облигациями. Он характеризует полный доход по облигации, приходящийся на единицу затрат при ее покупке [22]: Полная доходность облигации = Совокупный процентный доход + Размер дисконта ∗ 100% Текущая рыночная цена облигации ∗ 𝑛 (28) Уточним, что размер дисконта равен разности между номиналом и рыночной ценой приобретения облигации, если она находится у инвестора до погашения. Если инвестор продает облигацию раньше срока погашения, то раз мер дисконта составляет разность между ценами продажи и приобретения облигации. Существуют более сложные алгоритмы расчета полной доходности, в 33 частности, учитывающие третью составляющую совокупного дохода, приносимого облигациями в результате реинвестирования процентных выплат. На показатели доходности облигаций существенное влияние оказывают два важных фактора, а именно: инфляция и налога. Если полная доходность облигации превышает уровень текущей инфляции на определенный процент, то он и будет составлять ее реальный доход. Если уровень инфляции будет равен или превысит полную доходность, то владельцы облигаций с фиксированным процентом могут не получить доход вовсе или даже понести убытки. Следовательно, в условиях галопирующей инфляции для поддержания доходности инвестиций на уровне, адекватном текущей ставке рефинансирования, инвесторам следует избегать вложений в долгосрочные облигации. Доходность облигаций (за исключением государственных) уменьшают также и налоги. Поэтому их реальная доходность должна рассчитываться после вычета из дохода, приносимого ими, сумм уплаченных налогов с учетом прогнозируемых темпов инфляции. Реальная доходность может служить инструментом выбора эффективных вариантов вложения капитала [22]. 2.2.3 Гибридное финансирование Привилегированные акции Несмотря на тот факт, что привилегированные акции (preferred stock) являются частью акционерного капитала фирмы, финансовые менеджеры рассматривают их как нечто среднее между заемным и обыкновенным акционерным капиталом. В случае получения прибыли владельцы привилегированных акций имеют приоритет на получение дивидендов перед владельцами обыкновенных акций. В случае невозможности выплаты дивиденды накапливаются (свойство кумулятивности) и должны быть выплачены при первой возможности Держатели привилегированных акций обычно не имеют права голоса, хотя иногда могут избрать меньшую часть совета директоров. Привилегированные акции рискованнее облигаций: 1. В случае ликвидации фирмы претензии держателей облигаций приоритетнее. 2. В случае осложнений вероятность получения дохода по облигациям выше. Доходность по привилегированным акциям может быть привязана к доходности какого-либо другого инструмента (привилегированные акции с регулируемой ставкой – adjustable-rate preferred stock). Преимущества привилегированных акций: 1. Обязательство выплаты дивидендов не является договорным, поэтому их неуплата не может повлечь банкротства. Обязательство по выплате дивидендов владельцам привилегированных акций позволяет снизить их размер по сравнению с дивидендами обыкновенных акционеров. 34 2. Эмиссия привилегированных акций не изменяет состав голосующих акционеров. 3. Бессрочность. Недостатки привилегированных акций: 1. Дивиденды являются фиксированными платежами и повышают риск фирмы. 2. Дивиденды не подлежат вычету из налогооблагаемой базы эмитента. Конвертируемые ценные бумаги (convertible securities) – облигации или привилегированные акции, которые в определенные сроки и на определенных условиях могут быть обменяны на обыкновенные акции. Подобно цене исполнения варранта, конверсионная цена, как правило, устанавливается на 10–30 % выше рыночной цены обыкновенной акции в момент выпуска конвертируемых ценных бумаг. Преимущества конвертируемых ценных бумаг: 1. Дают возможность привлечь капитал под более низкий процент и на менее жестких условиях в обмен на предоставление кредиторам возможности участвовать в прибылях компании; 2. Дают возможность разместить обыкновенные акции по цене выше текущей. Недостатки конвертируемых ценных бумаг: 1. Если цена обыкновенной акции значительно увеличится, фирмаэмитент понесет убытки при конверсии своих облигаций. 2. Если для держателей облигаций конверсия окажется невыгодной, фирме придется погашать облигации деньгами. Свойства конвертируемых ценных бумаг. Конвертационная цена и конвертационный коэффициент (conversion price and ratio). Конвертационный коэффициент – количество акций, на которые может быть обменена конвертируемая ценная бумага. Конвертационная цена – номинальная стоимость конвертируемой ценной бумаги, разделенная на конвертационный коэффициент. Конвертируемые ценные бумаги будучи однажды отконвертированы в обыкновенные акции, не могут быть снова обменены на облигации или привилегированные акции. Меновая взаимосвязь между конвертируемой ценной бумагой и обыкновенной акцией может быть оценена либо при помощи конвертационной цены, либо при помощи конвертационного коэффициента. Конвертационная привилегия также может быть оценена посредством либо конвертационной цены, либо конвертационного коэффициента. Условия конвертации не обязательно постоянны на протяжении какого-то промежутка времени. Многие выпуски конвертируемых ценных бумаг гарантируют увеличение конвертационной цены через определенные интервалы. В этом случае с течением времени облигация конвертируется во все меньшее количество обыкновенных акций. Обычно конвертационная цена регулируется на 35 любое дробление акций или дивидендов по ним, которое происходит после продажи ценных бумаг. Конвертационная стоимость конвертируемой ценной бумаги – это конвертационный коэффициент ценной бумаги, умноженный на рыночную цену обыкновенной акции. Конвертируемая ценная бумага гарантирует инвестору фиксированную прибыль или установленный дивиденд по привилегированным акциям. Кроме того, инвестор получает право, обменять конвертируемую ценную бумагу на обыкновенные акции и, таким образом, участвовать в прибылях компании. Из-за этого права компания обычно может продать конвертируемые ценные бумаги, имеющие меньшую доходность, чем обычные выпуски облигаций или привилегированных акций. В момент выпуска конвертируемые ценные бумаги будут иметь более высокую цену, чем их конвертационная цена. Эта разница известна как конверсионная премия. Для компаний в стадии роста конверсионная премия может быть еще больше этого уровня. Для компаний с умеренными темпами роста конверсионная премия находится ближе к отметке 10%. Этот уровень устанавливается в основном опытом рыночных отношений в соответствии с идеей, что эмитент должен иметь возможность ускорить конвертацию в течение определенного времени. Практически без исключений конвертируемые ценные бумаги гарантируются по цене выкупа. Так же, как и с обыкновенными облигациями и привилегированными акциями, условие выкупа (условие облигационного займа о праве досрочного выкупа эмитентом) позволяет компании потребовать представление ценных бумаг для выкупа. Тем не менее, лишь малая часть конвертируемых ценных бумаг действительно выкупается. Вместо этого целью выкупа является ускорение конвертации, когда конверсионная стоимость ценных бумаг выше, чем цена выкупа. Практически все выпуски конвертируемых облигаций имеют пониженный статус по сравнению с прочими кредиторами. Этот факт не позволяет заимодавцу расценивать конвертируемый заем или конвертируемые привилегированные акции как часть чистой стоимости капитала, оценивая финансовое положение эмитента. Ситуация меняется, если конвертируемые облигации не имеют пониженного статуса. Пока они не отконвертированы, их держатель будет главным кредитором в случае ликвидации. Поэтому другие кредиторы сильно заинтересованы в том, чтобы компания выпустила ценные бумаги, имеющие пониженный статус. Разводнение (dilution) — снижение стоимости или доли дохода держателя акции. Инвесторы, вкладывающие средства в обыкновенные акции компании, стараются выявить потенциальное разводнение своего капитала до того, как действительно произойдет конвертация. Для целей бухгалтерского учета компания с конвертируемыми ценными бумагами или варрантами должна сообщать о прибыли на каждую акцию в таком виде, чтобы всякий читатель финансовых отчетов мог увидеть потенциальное разводнение капитала. Конкретнее, 36 они должны сообщать о прибыли на каждую акцию в двух аспектах. Первый: первичная прибыль на акцию, которая представляет собой прибыль, получаемую держателями обыкновенных акций, деленную на реальное количество акций, выпущенных в обращение. Второй: полностью разводненная прибыль на акцию, которая представляет собой прибыль, получаемую держателями обыкновенных акций, деленную на общее количество акций, выпущенных в обращение, плюс количество акций, которые добавятся, если будут использованы все варранты и все конвертируемые ценные бумаги будут отконвертированы. Для компаний, использующих в финансировании конвертируемые ценные бумаги и варранты, разница между двумя значениями прибыли на акцию может быть достаточно существенной. Конвертируемые ценные бумаги во многих случаях используются в качестве средства финансирования при помощи отсроченных обыкновенных акций. С технической точки зрения эти ценные бумаги представляют собой заем или привилегированные акции, но по существу являются отсроченными обыкновенными акциями. Компании, которые выпускают конвертируемые ценные бумаги, ожидают, что они будут отконвертированы в будущем. Продавая конвертируемые ценные бумаги вместо обыкновенных акций, они создают меньшее разводнение прибыли на акцию и в настоящий момент, и в будущем. Причина в том, что конвертационная цена конвертируемых ценных бумаг выше, чем курс нового выпуска обыкновенных акций. Если компания хочет увеличить собственный капитал, выпустив обыкновенные акции, она должна будет установить цену на выпуск, не покрывающую издержки на выпуск с тем, чтобы реализовать его на рынке, но она может продать акции по подписке. Потенциальное разводнение при выпуске конвертируемых ценных бумаг меньше, чем при выпуске обыкновенных ценных бумаг, так как дополнительно выпускается меньшее количество акций. Другое преимущество выпуска компанией конвертируемых ценных бумаг состоит в том, что для них ставка процента или дивиденды по привилегированным акциям ниже уровня выплат по обыкновенным облигациям или по привилегированным акциям. Условия конвертируемости делают выпуск более привлекательным для инвесторов. Чем больше ценность условия конвертируемости для инвесторов, тем меньший доход по ценным бумагам должна будет выплатить компания для того, чтобы реализовать выпуск. Первоначальные низкие процентные выплаты могут быть весьма полезными для компаний в стадии роста, так как это позволяет им держать больше денежной наличности для их развития. Более того, компаниям с относительно низким рейтингом кредитоспособности, но хорошими перспективами роста будет очень тяжело продать обыкновенный выпуск облигаций или привилегированных акций. Рынок может более благосклонно отнестись к конвертируемому выпуску ценных бумаг этих компаний, рассматривая его не как облигации или конвертируемые привилегированные акции, а как обыкновенные акции. Компании, как правило, выпускают конвертируемые ценные бумаги, предполагая через определенное время провести конвертацию этих ценных бу37 маг. Инвесторы могут использовать это свое право в любой момент и обменять конвертируемые ценные бумаги на обыкновенные акции; однако они могут предпочесть подержать конвертируемые ценные бумаги, пока их цена будет увеличиваться с увеличением цены обыкновенных акций. В течение этого времени они также регулярно получают проценты или дивиденды по привилегированным акциям. В интересах держателя никогда добровольно не конвертировать ценные бумаги, обмениваемые на обыкновенные акции, дивиденды по которым не выплачиваются. Другими словами, инвестор должен откладывать конвертацию как можно дольше. С другой стороны, в интересах компании, в интересах нынешних держателей акций ускорить конвертацию. В этом случае расходов по выплате процентов по конвертируемым облигациям или дивидендов по конвертируемым привилегированным акциям можно избежать. Чтобы ускорить конвертацию, компании, выпускающие конвертируемые ценные бумаги, обычно должны потребовать их представления для выкупа. Чтобы это требование было выполнено, рыночная цена конвертируемых ценных бумаг должна быть значительно выше, чем цена выкупа, с тем, чтобы инвесторы осуществили конвертацию, а не принимали более низкую цену выкупа. Исследования показывают, что компании стараются погашать их конвертируемые ценные бумаги после периода роста стоимости их обыкновенных акций на рынке. В результате убытки держателей ценных бумаг, не осуществивших конвертацию, очевидны. 2.2.4 Аренда как источник финансирования. Лизинг Как свидетельствуют историки, первое упоминание (документальное) о лизинговой сделке относится к 1066 году, когда Вильгельм Завоеватель арендовал у нормандских судовладельцев корабли для вторжения на Британские острова. Этот опыт не был забыт, и всего через два века, в 1248 году, была зарегистрирована первая официальная лизинговая сделка: крестоносцы, готовясь к очередному походу, получили, таким образом, амуницию. Введение в экономический лексикон термина «лизинг» (от англ. «to lease»), что означает «арендовать» или «брать в аренду», связывают с операциями телефонной компании «Белл», руководство которой в 1877 году приняло решение не продавать свои телефонные аппараты, а сдавать их в аренду. Однако первое общество, для которого лизинговые операции стали основой его деятельности, было создано только в 1952 году в Сан-Франциско американской компанией «Юнайтед стейтс лизинг корпорейшн», и, таким образом, США стали родиной нового бизнеса. Опыт лизинговой деятельности США и Англии в СССР не использовался. Только во время II Мировой войны советские граждане познакомились с понятием лизинга (lend-lease). США поставляло своим союзникам по блоку оружие, продовольствие, автомобильную технику, медикаменты и т. д. Однако сразу после войны слово «лизинг» исчезло из русского лексикона больше чем на четыре десятилетия. И только в начале 90-х годов российское правительство об38 ратило внимание на лизинг, используя его для стимулирования инвестиционной деятельности. В зарубежной практике лизинг известен достаточно давно. Но в Российский деловой оборот лизинг был введeн Указом Президента Российской Федерации от 17 сентября 1994г. №1929 «О развитии финансового лизинга в инвестиционной деятельности». До настоящего времени единого установившегося понятия лизинг не существует. В известной степени это является следствием различных взглядов на многогранные возможности этого инструмента. Подавляющее большинство специалистов сходится во мнении, что лизинг это специфическая форма имущественных взаимоотношений партнeров, возникающая в результате приобретения в собственность имущества одним из контрагентов (собственник) и последующего предоставления этого имущества во временное пользование другому контрагенту (пользователю) за определенную компенсацию. Специфика лизинга заключается в том, что в рамках этой операции одновременно соединились экономический, правовой и технический аспекты, являющиеся, как правило, признаками самостоятельных коммерческих операций. Учитывая, что основу лизинговой операции составляет передача имущества, а не денежных средств, присутствует признак инвестиционных отношений. Законодательство подавляющего большинства стран регулирует не собственно лизинг, а отношения контрагентов лизинговой операции. Гражданский кодекс Российской Федерации (часть вторая, ст. 665) устанавливает понятия договора финансовой аренды: «По договору финансовой аренды (договору лизинга) арендодатель обязуется приобрести в собственность указанное арендатором имущество у определенного продавца и предоставить арендатору это имущество за плату во временное владение и использование для предпринимательских целей» [2]. Основные законодательные акты по лизингу: Гражданский кодекс Российской Федерации (ст. 665 - 670) Федеральный закон от 29 октября 1998 г. N 164-ФЗ "О финансовой аренде (лизинге)" Конвенция УНИДРУА о международном финансовом лизинге (Оттава, 28 мая 1988г.) Федеральный закон от 8 февраля 1998 г. N 16-ФЗ “О присоединении Российской Федерации к Конвенции УНИДРУА о международном финансовом лизинге Приказ Минфина РФ от 17 февраля 1997 г. N 15 "Об отражении в бухгалтерском учете операций по договору лизинга" Приказ МВД РФ от 24 ноября 2008 г. N 1001 "О порядке регистрации транспортных средств" Приказ Росавтодора от 21 января 2000 г. N 16 "Об утверждении Методических указаний об отражении в бухгалтерском учете операций по договору лизинга" 39 Понятие и виды лизинга Ст. 2 Закона РФ «О лизинге» 164-ФЗ гласит: «лизинг – вид инвестиционной деятельности по приобретению имущества и передаче его в лизинг» [3]. Различают следующие виды лизинга: 1. Оперативный лизинг подразумевает передачу в пользование имущества многоразового использования на срок по времени короче его экономического срока службы. Он характеризуется небольшой продолжительностью контракта (до 3–5 лет) и неполной амортизацией оборудования за время аренды. После истечения срока оборудование может стать объектом нового лизингового контракта или возвращается арендодателю. Обычно в оперативный лизинг сдается строительная техника (краны, экскаваторы и т. д.), транспорт и т. д. 2. Финансовый лизинг характеризуется длительным сроком контракта (от 5 до 10 лет) и амортизацией всей или большей части стоимости оборудования. Фактически финансовый лизинг представляет собой форму долгосрочного кредитования покупки. По истечении срока действия финансового лизингового контракта арендатор может вернуть объект аренды, продлить соглашение или заключить новое, а также купить объект лизинга по остаточной стоимости (обычно она носит чисто символический характер). По объектам сделок лизинг подразделяется на лизинг движимого и недвижимого имущества. При лизинге недвижимости арендодатель строит или покупает недвижимость по поручению арендатора и предоставляет ему использование в коммерческих и производственных целях. Так же, как и в сделках с движимым имуществом, контракт заключается обычно на срок меньший или равный амортизационному периоду объекта; арендатор несет все риски, расходы и налоги во время действия контракта. По отношению к арендуемому имуществу можно выделить договор чистого лизинга, когда дополнительные расходы по обслуживанию арендуемого имущества берет на себя арендатор, и договор полного лизинга, по которому арендодатель берет на себя техническое обслуживание и другие расходы, связанные с использованием объекта сделки. Исходя из особенностей организации отношений между заемщиком и сдающим в наем выделяется прямой лизинг, когда изготовитель или владелец имущества выступает в качестве лица, сдающего его в аренду, и косвенный, при котором сдача в аренду ведется через третье лицо. По методу финансирования различается срочный лизинг, при котором осуществляется одноразовая аренда, и возобновляемый (револьверный), при котором договор лизинга продолжается по истечении первого срока контракта. Возвратный лизинг заключается в продаже промышленным предприятием части его собственного имущества лизинговой компании с одновременным подписанием договора об его аренде. В такой операции только два участника: арендатор имущества (бывший владелец) и лизинговая компания (новый владелец). Такая сделка дает возможность предприятию получить денежные средства за счет продажи средств производства, не прекращая их эксплуатацию, и использовать их для новых капитальных вложений. Рентабельность данной опе40 рации будет тем выше, чем доходы от новых инвестиций больше суммы арендных платежей. Операции возвратного лизинга вызывают уменьшение баланса предприятия, так как они ведут к изменению собственника имущества. К такой сделке можно прибегать и тогда, когда у предприятия довольно низкий уровень доходов и, следовательно, оно не может полностью воспользоваться льготами по ускоренной амортизации и налогообложению прибыли. Оно совершает сделку, и лизинговая компания получает его налоговые льготы. В ответ она снижает ставку арендной платы. Так как часто лизинговой компании не хватает собственных средств для осуществления лизинговых операций, то она может привлекать их. Такая операция получила название лизинга с дополнительным привлечением средств. Подсчитано, что свыше 85% всех лизинговых сделок являются лизингом с привлечением средств. Арендодатель берет долгосрочную ссуду у одного или нескольких кредиторов на сумму до 80% стоимости сдаваемых в аренду активов (без права регресса на арендатора), причем арендные платежи и оборудование служат обеспечением ссуды. Часто лизинг осуществляется не напрямую, а через посредника. Подобные сделки получили название «сублизинг». Особенности лизинга Причиной широкого распространения лизинга является ряд его преимуществ перед обычной ссудой: а) лизинг предполагает 100%-ное кредитование и не требует немедленного начала платежей. При использовании обычного кредита для покупки имущества предприятие должно было бы около 15% стоимости покупки оплачивать за счет собственных средств. При лизинге контракт заключается на полную стоимость имущества. Арендные платежи обычно начинаются после поставки имущества арендатору либо позже; б) гораздо проще получить контракт по лизингу, чем ссуду. Особенно это относится к мелким и средним предприятиям. Некоторые лизинговые компании даже не требуют от арендатора никаких дополнительных гарантий. Предполагается, что обеспечением сделки служит само оборудование. При невыполнении арендатором своих обязательств лизинговая компания сразу же забирает свое имущество; в) лизинговое соглашение более гибко, чем ссуда. Ссуда всегда предлагает ограниченные сроки и размеры погашения. При лизинге арендатор может рассчитывать поступление своих доходов и выработать с арендодателем соответствующую удобную для него схему финансирования. Платежи могут быть ежемесячными, ежеквартальными и т. д., суммы платежей могут отличаться друг от друга. Иногда погашение может осуществляться после получения выручки от реализации товаров, произведенных на оборудовании, взятом в лизинг. Ставка может быть фиксированной и плавающей; г) в случае лизинга арендатор может использовать сразу гораздо больше производственных мощностей, чем при покупке. Временно высвобожденные 41 благодаря лизингу деньги он может пустить на какие-либо другие цели; д) так как лизинг долгое время служил средством реализации продукции и развития производства, то государственная политика, как правило, направлена на поощрение и расширение лизинговых операций. Применение ускоренной амортизации в отношении предмета лизинга является одним из основных преимуществ лизингового финансирования. Однако у лизингополучателей нередко возникают вопросы относительно преимуществ и механизма начисления ускоренной амортизации основных средств. Преимущества применения ускоренной амортизации предмета лизинга заключаются в следующем:   уменьшение налога на имущества по предмету лизинга; уменьшение налога на прибыль в период действия лизинговой сделки; возможность выкупить предмет лизинга по окончании лизинговой сделки по минимальной остаточной стоимости.  Основой для определения налоговой базы по налогу на имущества является остаточная стоимость основных средств. Очевидно, что при применении ускоренной амортизации основных средств их остаточная стоимость будет уменьшаться гораздо быстрее, чем при начислении амортизации обычным методом. Кроме того, полное списание основных средств при применении ускоренной амортизации с коэффициентом, например, 3, осуществляется в три раза быстрее. Всё это позволяет существенно сократить сумму и период уплаты налога на имущество при применении метода ускоренной амортизации. Использование способа ускоренной амортизации основных фондов позволяет снизить налогооблагаемую базу по налогу на прибыль за счёт увеличения размера амортизационных отчислений предмета лизинга. Указанный эффект (эффект налоговой защиты или налогового щита) достигается в период действия лизинговой сделки. Кроме того, согласно разъяснениям Минфина РФ по лизинговым платежам на основании счетов-фактур, получаемых ежемесячно от лизингодателя, суммы НДС принимаются к вычету независимо от факта перехода права собственности на вышеуказанное имущество Существуют также и недостатки лизинга: 1) если оборудование взято в финансовый лизинг, и оно с течением времени устарело до окончания действия лизингового договора, то лизингополучатель продолжает платить арендные платежи до конца контракта; 2) при оперативном лизинге (аренде) риск устаревшего оборудования ложится на арендодателя, который вынужден брать за это большую плату с лизингополучателя; 42 3) еще одним недостатком финансового лизинга является то, что, в случае выхода оборудования из строя, платежи производятся в установленные сроки, независимо от состояния оборудования; 4) если объектом лизингового договора является крупный и уникальный объект, то в связи с большим разнообразием условий арендных сделок подготовка договоров об их лизинге требует значительного времени и средств. Приобретение имущества, сдаваемого в финансовую аренду лизингодателем, осуществляется на основании договора лизинга и в соответствии с условиями, определенными этим договором. В законе РФ «О лизинге» используется такой термин как «лизинговая сделка». Лизинговая сделка в соответствии со ст. 2 Закона подразумевает следующее: «договор лизинга – договор, в соответствии с которым арендодатель (далее – лизингодатель) обязуется приобрести в собственность указанное арендатором (далее – лизингополучатель) имущество у определенного им продавца и предоставить лизингополучателю это имущество за плату во временное владение и пользование. Договором лизинга может быть предусмотрено, что выбор продавца и приобретаемого имущества осуществляется лизингодателем» [3]. В статье 3 закона 164-ФЗ определяется предмет лизинга. Предусмотрено, что: «предметом лизинга могут быть любые непотребляемые вещи, в том числе предприятия и другие имущественные комплексы, здания, сооружения, оборудование, транспортные средства и другое движимое и недвижимое имущество» [3]. Стоит отметить, что до введения изменений в мае 2010 года существовало ограничение в отношении использования предметов лизинговых сделок только для предпринимательских целей. «Предметом лизинга не могут быть земельные участки и другие природные объекты, а также имущество, которое федеральными законами запрещено для свободного обращения или для которого установлен особый порядок обращения» [3]. Вопросы для самоконтроля 1. Какие виды долгосрочного финансирования предприятия вы знаете? 2. Выпуск обыкновенных акций: публичное размещение, открытая и закрытая подписка, вторичная эмиссия. 3. Статус держателей обыкновенных акций и их права. 4. Дивидендная доходность акции. Расчет. Назначение. 5. Прибыль (доход) на акцию. Расчет. Назначение. 6. Отношение цены к доходу на акцию. Расчет. Назначение. 7. Выпуск облигаций. База выплаты процентного дохода. Статус держателей облигаций. 8. Виды облигаций. Облигации с нулевым купоном. 9. Курс облигации. Расчет. Назначение. 10. Цена продажи облигации с дисконтом. Расчет. Назначение. 11. Текущая и полная доходность облигации. Расчет. Назначение. 12. Какие гибридные ценные бумаги Вы знаете? 13. Сходства и отличия привилегированных и обыкновенных акций. 43 14. Сходства и отличия привилегированных акций и облигаций. 15. Сущность конвертируемых ценных бумаг. Разводнение капитала. 16. Сущность облигаций с варрантами. Отличия от конвертируемых облигаций. 17. Почему лизинг можно отнести к способам долгосрочного финансирования предприятий? 18. Виды лизинга. 19. Возвратный лизинг. Эффект налоговой защиты. 20. Отличия оперативного и финансового лизинга. 21. По каким причинам предприятию, как правило, выгоднее заключить договор лизинга, нежели чем кредитный договор с Банком, для финансирования объектов основных средств. 2.2.5 Цена капитала Определение цены капитала (cost of capital) фирмы является крайне важным по следующим причинам: 1) максимизация стоимости фирмы требует, чтобы цена всех используемых факторов производства, включая задействованный капитал, была минимизирована, снижение цены капитала предполагает прежде всего знание принципов качественной ее оценки; 2) оценка цены капитала требуется при принятии решений по формированию инвестиционного бюджета; 3) многие другие виды решений, включая решения по регулированию деятельности коммунальных служб, аренде, обмену старых облигаций на облигации нового выпуска, краткосрочному управлению активами, также базируются на использовании категории «цена капитала». Составляющие капитала и их цена Определение цены капитала фирмы предполагает, во-первых, идентификацию основных его компонентов, во-вторых, исчисление их цены. Результаты расчетов сводятся в единый показатель, называемый средневзвешенной ценой капитала (Weighted Average Cost of Capital, WACC)[7]. Под термином «капитал» понимаются все источники средств, используемые для финансирования активов и операций фирмы. Любые операции, приносящие фирме прибыль, невозможно осуществить без активов, представленных в левой части баланса (Актив), которые в свою очередь должны быть профинансированы за счет источников, указанных в правой части баланса (Пассив). Таким образом, капитал фирмы полностью представлен статьями правой части ее баланса, включая краткосрочную и долгосрочную задолженность, привилегированные и обыкновенные акции. Определим те источники средств, которые будут учитываться при исчислении WACC. Прежде всего, рассмотрим источники средств, за пользование которыми фирма не платит проценты. Сюда относят кредиторскую задолженность за товары, работы и услуги, задолженность по заработной плате и задолженность по уплате налогов. Все эти виды 44 задолженности являются результатом текущих операций – наращивание объема реализации автоматически сопровождается образованием этих источников. Поэтому в процессе формирования и анализа инвестиционного бюджета сумма спонтанно возникающей задолженности, связанной с данным проектом, вычитается из общей суммы, требуемой для финансирования проекта. Следовательно, для оценки WACC значимой является лишь часть требуемого капитала за вычетом спонтанно возникающей краткосрочной кредиторской задолженности [7]. Кроме этого, необходимо решить, как поступать с краткосрочными банковскими кредитами, которые в отличие от вышеупомянутых видов кредиторской задолженности не возникают автоматически как результат текущей деятельности. Все зависит от того, в какой степени эти кредиты используются фирмой для финансирования долгосрочных инвестиций. Если краткосрочные кредиты и займы временно привлекаются для покрытия циклических или сезонных колебаний оборотных средств, их не следует учитывать при расчете WACC. Однако если этот вид задолженности используется фирмой как постоянный источник финансирования, тогда он должен быть учтен в процессе оценки цены капитала. Основными источниками привлечения капитала являются долгосрочные кредиты и займы, привилегированные акции и собственный капитал (обыкновенные акции и нераспределенная прибыль); они и будут учитываться при расчете WACC. Таким образом, составляющими капитала, существенными для исчисления его цены, являются: 1) часть краткосрочных кредитов и займов, представляющая собой постоянный источник финансирования, 2) долгосрочная кредиторская задолженность, 3) привилегированные акции, 4) собственный капитал. Вся беспроцентная кредиторская задолженность (за товары, работы и услуги, по оплате труда и по налогам) в процессе формирования и анализе инвестиционного бюджета не учитывается и, следовательно, исключается при исчислении цены капитала [7]. При оценке цены различных составляющих капитала возникает вопрос с налогах: на какой базе проводится расчет – доналоговой или посленалоговой. Для ответа на этот вопрос необходимо иметь в виду, что для акционеров представляет интерес денежный поток, доступный для распределения, т.е. поток, остающийся в их распоряжении после уплаты фирмой всех налогов. Таким образом, если исходить из условия, что целью управления фирмой является максимизация благосостояния акционеров и, как следствие этого, максимизации цены акций, можно сделать вывод, что в анализе необходимо с максимальной полнотой учитывать влияние налогов. Поэтому, все последующие алгоритмы расчета WACC будут построены на посленалоговой базе. Цена источника «заемный капитал» Как было показано ранее, при увеличении заемного капитала следует принимать в расчет посленалоговые затраты на его привлечение. Оценка таких затрат исключительно важна. Однако на практике при этом возникает ряд трудностей. Во-первых, как было отмечено выше, необходимо решить, надо ли учитывать при расчете WACC краткосрочные кредиты и займы. Во-вторых, не всегда заранее определена схема начисления 45 процентов и погашения долгосрочной задолженности. Компании могут одновременно использовать фиксированную и плавающую процентные ставки, простой и конвертируемый долг, долг с образованием фонда погашения задолженности и без него. Все эти виды задолженности обычно имеют разную цену. Маловероятно, чтобы финансовый менеджер в начале планируемого периода точно знал все виды и суммы долга, который будет привлекаться в этом периоде. Вид фактически используемой задолженности будет зависеть от тех конкретных активов, которые надо будет финансировать, а также от условий рынка капитала в том его виде, в котором он будет существовать в то время. Однако финансовый менеджер в начале периода знает, какие виды заемных средств обычно используются в его фирме. Отметим, что для большинства видов займов, размещаемых публично, затраты на размещение обычно не превышают 1%, а при частном размещении эти затраты еще меньше. Следовательно, если не брать в расчет затраты на размещение, ошибка будет незначительной, а цена заемного капитала, может быть рассчитана по формуле: 𝑥з = 𝑟(1 − 𝑇), (65) где xз – цена заемного капитала, r – процентная ставка по займу, T – ставка налога. Стоит отметить, что цена заемного капитала может измениться при изменении ставки налога. Во-первых, правительство может увеличить или уменьшить налоговую ставку и тем самым повлиять на посленалоговую цену займа. Во-вторых, если компания получила убыток, то она не сможет воспользоваться налоговыми льготами. Если убыточная деятельность продолжается последовательно в течение нескольких лет, преимущество от уменьшения налогооблагаемой прибыли на сумму уплаченных процентов откладывается до тех пор, пока деятельность компании вновь не станет прибыльной. Поэтому фактическая посленалоговая цена заемного капитала может быть выше или ниже прогнозной. Цена источника «привилегированные акции» Многие фирмы используют привилегированные акции как составную часть своих источников финансирования. Этот источник средств имеет определенную специфику. Вопервых, дивиденды по привилегированным акциям так же, как и по простым, не являются объектом налоговых льгот. Поэтому при исчислении цены этого источника не требуется никакой налоговой корректировки. Во-вторых, хотя обычно привилегированные акции выпускаются без установленного срока выкупа, в последние годы их эмиссия стала сопровождаться либо объявлением за эмитентом права отзыва их с рынка ценных бумаг, при реализации которого держатели акций обязаны предъявлять их к погашению, либо созданием фонда погашения, либо и тем и другим. В-третьих, хотя выплата дивидендов по привилегированным акциям не является обязательной, фирмы обычно предпочитают это делать, поскольку в противном случае: они не смогут выплатить дивиденды по обыкновенным акциям, им будет довольно сложно привлечь дополнительные средства на рынке капиталов, в некоторых случаях, владельцы привилегированных акций имеют право взять на себя контроль над фирмой. 46 Имея в виду отмеченную специфику, предположим, что банки, предоставляющие фирме кредиты, полагают, что эта фирма может выпустить бессрочные привилегированные акции с доходностью 10%. Так, если номинал акции составляет 100 дол., то годовой дивиденд по ней должен составить 10 дол. Кроме того, по оценке банкиров затраты на размещение акций составят 2,5% номинала. Следовательно, в случае эмиссии фирма получит чистыми от каждой проданной акции 97,50 дол., а также возьмет на себя обязательство платить по ней ежегодно 10 дол. в качестве дивидендов. Таким образом, можно вычислить цену источника «привилегированные акции» (xП.А) следующим образом: 𝑥П.А = 𝐷П.А , 𝑃П.А (1 − 𝐹) (65) где 𝐷П.А – годовой дивиденд по привилегированной акции, 𝑃П.А – цена привилегированной акции, F – затраты на размещение. Применяя формулу к нашему примеру, получим цену источника «привилегированные акции» фирмы 𝑥П.А = 10,26% [7]. Цена источника «нераспределенная прибыль» Фирма может увеличить собственный капитал двумя способами: 1) реинвестированием части прибыли, 2) новым выпуском обыкновенных акций. Таким образом, когда анализируется цена источника «собственный капитал» для компании, речь идет о цене двух различных его компонентов. Вначале рассмотрим цену нераспределенной прибыли. Определение цены заемного капитала и привилегированных акций основывается на том доходе, который инвестор требует в виде компенсации за предоставление средств. Цена капитала, формируемого за счет нераспределенной прибыли, может быть определена подобным образом, это 𝑥Н.П , т.e., доходность, которую акционеры требуют от обыкновенных акций фирмы. Чистый доход фирмы, остающийся после налогообложения и выплаты дивидендов по привилегированным акциям, принадлежит владельцам обыкновенных акций. Держатели облигаций получают от фирмы проценты, владельцы привилегированных акций - фиксированный дивиденд. Оставшийся у фирмы доход принадлежит владельцам обыкновенных акций и служит своеобразной рентой за пользование акционерным капиталом. Управляющий может либо выплатить доходы в качестве дивидендов, либо реинвестировать их на развитие производства. Если часть доходов реинвестирована, альтернативные затраты (opportunity cost) для них будут следующими: акционеры могли бы получить эти доходы в качестве дивидендов и далее вложить их в ценные бумаги, недвижимость и т.п. Таким образом, фирма должна заработать на этой нераспределенной прибыли как минимум столько же, сколько ее акционеры могут заработать на альтернативных инвестициях с эквивалентным риском. Таким образом, доходность, которую акционеры могут ожидать от альтернативных инвестиций с эквивалентным риском, равна 𝑥Н.П . Поэтому если фирма не может инвестировать нераспределенную прибыль так, чтобы получить доходность большую, чем 𝑥Н.П , то 47 ей следует выплатить эти доходы своим акционерам, чтобы те сами инвестировали эти средства в различные активы, обеспечивающие требуемый уровень доходности. В то время как привилегированные акции и кредит являются договорными обязательствами, цена которых определяется довольно легко, оценить коэффициент 𝑥Н.П не совсем просто. Однако для этого можно использовать три метода: 1) модель оценки доходности финансовых активов; 2) модель дисконтированного денежного потока; 3) метод «доходность облигаций плюс премия за риск» [7]. Эти методы нельзя назвать взаимоисключающими – ни один из них не превосходит другие, и все они не исключают ошибки при практическом применении. Поэтому, для исчисления цены собственного капитала фирмы, эти три метода могут применяться параллельно, а далее выбирают из них тот, который дает наиболее достоверные данные в каждом конкретном случае. Модель оценки доходности финансовых активов (МОДА). Данная модель основывается на нескольких нереалистичных предположениях и потому не может быть проверена эмпирически. Тем не менее, она часто используется в процессе оценки цены капитала благодаря своей логической привлекательности. В МОДА предполагается, что цена собственного капитала равна безрисковой доходности (доходности государственных ценных бумаг) плюс премия за риск. Премия за риск – это плата, которую требует инвестор за риск, она оценивается как произведение рыночной премии за риск и β-коэффициента данного вложения: 𝑥Н.П = 𝑥б + (𝑥𝑚 − 𝑥б )β, (66) где 𝑥б – безрисковая доходность, 𝑥𝑚 – среднерыночная доходность. β-коэф-фициент позволяет определить степень чувствительности рассматриваемого финансового актива к рыночному риску. С помощью этой формулы можно вычислить требуемую доходность акций данной фирмы, которая далее может быть использована как оценка цены источника «нераспределенная прибыль». Отметим, что β-коэффициент акции характеризует меру ее изменчивости относительно некой средней акции, а его значения обычно находятся из уравнения характеристической линии акций, представляющей собой линейную регрессию между прошлой доходностью данной акции и прошлой рыночной доходностью, оцениваемой некоторым общепринятым индексом. Значения β, найденные таким способом, называют историческими или фактическими. Отметим, что исторические β отражают степень рисковости акций в прошлом, тогда как инвесторы заинтересованы в оценке будущего риска. Так, статистические данные могут характеризовать с положительной стороны финансовое состояние компании в прошлом. Однако ситуация вполне может измениться, и прогнозные расчеты покажут, что риск инвестирования в ценные бумаги компании будет выше, чем в предыдущие годы; возможна и обратная картина. Поскольку фактические значения β-коэффициентов не являются бесспорными критериями оценки будущего риска, были разработаны методики их корректировки. Это 48 привело к появлению двух различных видов β коэффициентов: уточненная β и фундаментальная β. Поскольку алгоритм корректировки β требует наличия дополнительных статистических данных, мы не будем рассматривать его подробно. Известна другая методика корректировки β, предполагающая учет ряда фундаментальных рыночных переменных, таких как финансовый леверидж, колебания объемов реализации и т. п. Конечным результатом этого подхода явилось появление фундаментальной β. Этот показатель постоянно уточняется для того, чтобы отразить изменения в операциях фирмы и ее структуре капитала, тогда как историческая и даже уточненная β такие изменения не учитывают и они отражаются в «истинных» значениях β лишь с течением времени. Таким образом, β может быть вычислена различными способами, при этом в зависимости от используемого способа расчета будут получены различные значения β и, следовательно, различные значения цены капитала. Метод дисконтированного денежного потока. Второй основной процедурой расчета цены нераспределенной прибыли является метод дисконтированного денежного потока (DCF). Известно, что теоретическая стоимость акции. Р0 рассчитывается как дисконтированная стоимость ожидаемого потока дивидендов: 𝑃0 = 𝐷1 𝐷2 𝐷∞ + + ⋯ + . (1 + 𝑑) (1 + 𝑑)2 (1 + 𝑑)∞ Для целей оценки стоимости капитала в качестве ставки дисконтирования (d) может быть использована 𝑥Н.П . Если акция находится в состоянии равновесия (а это ее обычное состояние), то оценка ожидаемой доходности дает также и оценку требуемой доходности. Если ожидается, что доходность акции будет расти с постоянным темпом, то для оценки 𝑥Н.П мы можем использовать модель постоянного роста (67): 𝑥Н.П = 𝐷1 + 𝑔, 𝑃0 (67) здесь 𝑔 – темп прироста. Существует несколько способов определения темпа прироста доходности. Наиболее распространенный подход заключается в следующем: если темп прироста доходов и дивидендов был относительно стабилен в прошлом, а также если инвестор ожидает, что такая тенденция будет продолжаться, то сложившийся в прошлом темп прироста может быть использован как оценка будущего ожидаемого темпа прироста [7]. Метод «доходность облигаций плюс премия за риск». Третий метод оценки требуемой доходности реинвестированной прибыли предполагает сложение оцененной премии за риск и доходности собственных облигаций компании. Оценить доходность к погашению облигаций своей компании, если эти бумаги продаются на бирже, либо узнать у финансирующего банка, если они еще не размещены. Гораздо сложнее обстоит дело с оценкой премии за риск. Если премия за риск в предыдущие периоды была стабильна (или же она колебалась случайным образом вокруг определенной величины), то для оценки текущей премии за риск может быть использована (хотя и с некоторыми ограничениями) средняя историче49 ская премия за риск. Однако значения премии за риск не стабильны, и поэтому некоторые аналитики соглашаются с тем, что более надежно было бы остановить свой выбор на текущем уровне премии за риск, а не на ее исторической средней. Многие исследования показали, что величина премии за риск довольно стабильна до тех пор, пока стабильны ставки процентов, но она начинает изменяться в те периоды, когда ставки процентов колеблются. Выбор метода оценки 𝑥Н.П – задача каждого конкретного случая. Если все три метода дали сильно различающиеся данные, то финансовому менеджеру следует, основываясь на здравом смысле, оценить относительные достоинства каждой оценки и выбрать ту из них, которая кажется наиболее достоверной при данных условиях. В значительной степени этот выбор основывается на понимании финансовым менеджером сущности и роли исходных параметров в каждом методе. Цена источника «обыкновенные акции нового выпуска» Как отмечалось выше, показатель цены нераспределенной прибыли необходим для обоснования целесообразности использования части прибыли для финансирования прироста активов компании. Однако, если темпы роста деятельности настолько значимы, что нераспределенной прибыли не хватает для их финансирования, компании придется увеличить собственный капитал путем дополнительной эмиссии обыкновенных акций. Цена этого источника средств уже выше, чем нераспределенной прибыли. Необходимо отметить, что эмиссия обыкновенных акций, равно как и привилегированных акций и облигаций, связана с затратами на размещение. Эти затраты уменьшают чистый денежный поток, получаемый фирмой от выпуска новых обыкновенных акций, а это в свою очередь увеличивает цену источника. Цена источника «обыкновенные акции нового выпуска», x О.А может быть рассчитана с помощью модели дисконтированного денежного потока с постоянным темпом роста, в которой учтены затраты на размещение: 𝑥О.А = 𝐷1 + 𝑔. 𝑃0 (1 − 𝐹) (68) Эта процедура показывает, что покупатель обыкновенной акции нового выпуска будет ожидать тот же поток дивидендов, что и держатель акций предыдущих выпусков. Однако компания от продажи акций нового выпуска получит (из-за затрат на размещение) меньшее по сравнению со стоимостью акций старого выпуска количество денег. Поэтому средства, полученные от продажи новых акций, должны «работать сильнее», для того чтобы «произвести» доходы, требуемые для обеспечения потока дивидендов [7]. Средневзвешенная цена капитала Итак, мы обсудили процедуру оценки цены источников, заемный капитал, привилегированные акции, нераспределенная прибыль и обыкновенные акции нового выпуска. Теперь необходимо объединить эти оценки в одну, называемую средневзвешенной ценой капитала (Weighted Average Cost of Capital, WACC). Каждая фирма знает свою оптималь50 ную структуру капитала как комбинацию различных источников, приводящих к максимизации цены акций фирмы. Когда фирма привлекает новый капитал, обычно она старается осуществить финансирование таким образом, чтобы с течением времени сохранить фактическую структуру капитала по возможности более близкой к оптимальной. Основная формула для расчета средневзвешенной цены капитала выглядит следующим образом: WACC = ωз 𝑥з (1 − 𝑇) + ωП.А 𝑥П.А + ωС.К (𝑥Н.П или 𝑥О.А ) (69) Здесь ωз , ωП.А и ωС.К – оптимальные доли соответственно заемного капитала, привилегированных акций и собственного капитала. Если фирма использует различные типы заемного капитала в качестве своих постоянных источников финансирования, цена этого источника в WACC сама может быть средней из некоторых компонент, собственный капитал, используемый в вычислениях, представлен либо ценой нераспределенной прибыли, либо ценой обыкновенных акций нового выпуска. Следует особо подчеркнуть одну особенность: WАCC есть средневзвешенная цена каждого нового дополнительного доллара прироста капитала. Иначе говоря, WACC – это не средняя цена всех источников, привлеченных фирмой в прошлом, равно как не средняя цена источников, которые фирма намерена привлечь в текущем году. Менеджеры заинтересованы в получении цены капитала в первую очередь для формирования инвестиционного бюджета, а для этих целей требуется значение предельных затрат. Это означает, что необходимо исчислить цену каждого доллара прироста капитала, сделанного в течение года. Каждый такой доллар состоит условно из нескольких элементов: заемный капитал, привилегированные акции и собственный капитал, при этом последний будет представлен либо нераспределенной прибылью, либо обыкновенными акциями нового выпуска. Для примера предположим, что оптимальная, или целевая, структура источника средств фирмы подразумевает 30% заемного капитала, 10% привилегированных акций и 60% собственного капитала. В соответствии с ранее сделанными расчетами, источники средств имеют следующую цену^ заемный капитал без учета затрат на размещение, 𝑥З – 11%; привилегированные акции, 𝑥П.А – 10,3%; собственный капитал, представленный нераспределенной прибылью, 𝑥Н.П – 14,7%; собственный капитал, представленный обыкновенными акциями нового выпуска, 𝑥О.А – 16%. Предельная ставка налогообложения для компании составляет 40%. Предположим далее, что фирме требуется дополнительно привлечь 100 дол. Для того чтобы сохранить структуру капитала оптимальной, ей следует привлечь 30 дол. заемного капитала, 10 дол. привилегированных акций и 60 дол. собственного капитала. Собственный капитал может быть получен либо путем вложения в дело нераспределенной прибыли, либо новым выпуском обыкновенных акций. Предположив, что в качестве источника собственных средств используется нераспределенная прибыль, получим средневзвешенную цену 100 дол. следующим образом: 0,3 * 11 % * 0,6 + 0,1*10,3 % + 0,6 * 14,7 % ≈ 11,8%. Каждый новый доллар, привлеченный фирмой, состоит из 30 центов заемных средств, посленалоговая цена которых равна 6,6%, 10 центов привилегированных акций с 51 ценой 10,3 % и 60 центов собственного капитала ценой 14,7 %. Средняя цена каждого нового доллара равна 11,8 % [7]. Выбор весов может быть основан на учетных (балансовых) оценках элементов пассива баланса фирмы либо на рыночной стоимости различных источников, отраженных в балансе, либо на оценке оптимальной структуры капитала фирмы менеджером. Эти оценки, в конечном счете, становятся целевыми для фирмы. Тема 2.3 Оценка общего риска фирмы. Решения по структуре капитала 2.3.1 Производственный и финансовый риски Производственный риск (business risk) с позиций общего риска измеряется неопределенностью, неизбежной при прогнозировании рентабельности активов (ЭР, капитализации). Можно измерить разными способами, но для целей анализа структуры капитала лучше всего подходит следующая формула [7]: ROA = доход инвесторов / активы = чистая прибыль держателей обыкновенных акций + проценты к уплате/ активы. Далее, поскольку активы фирмы должны быть численно равны капиталу, представленному в форме заемных и собственных средств, эту формулу можно переписать в виде формулы расчета рентабельности инвестированного капитала: ROI = чистая прибыль держателей обыкновенных акций + проценты к уплате / инвестированный капитал. Таким образом, производственный риск может быть измерен средним квадратическим отклонением либо ROA, либо ROI. Отметим также, что, если фирма не пользуется заемными средствами и потому не платит процентов, ее активы численно равны собственному капиталу, а рентабельность инвестированного капитала равна рентабельности обыкновенного акционерного (собственного) капитала: ROI (при отсутствии заемных средств) = ROE = = чистая прибыль держателей обыкновенных акций/обыкновенный акционерный капитал. Следовательно, производственный риск финансово независимой фирмы может измеряться средним квадратическим отклонением ее ожидаемой ROE рентабельности акционерного капитала. Такая неопределенность, касающаяся будущей ROE, называется основным производственным риском [7]. Производственный риск зависит от ряда факторов, наиболее важные из них перечисляются ниже. 1. Изменчивость спроса. Чем устойчивее спрос на продукцию фирмы при прочих неизменных факторах, тем ниже производственный риск. 52 2. Изменчивость продажной цены. Фирмы, продукция которых продается на очень переменчивом рынке, имеют больший производственный риск по сравнению с фирмами, отпускные цены которых более стабильны. 3. Изменчивость затрат на ресурсы. Фирмы, затраты на ресурсы которых неопределенны, отличаются высокой степенью производственного риска. 4. Возможность регулировать отпускные цены в зависимости от изменения затрат на ресурсы. Поднимать свои отпускные цены при повышении затрат на ресурсы разные фирмы способны по-разному. Чем больше возможность фирмы регулировать отпускные цены так, чтобы они отражали состояние затрат, тем меньше степень производственного риска при прочих неизменных факторах. 5. Способность своевременно организовать производство новой продукции. Фирмы, работающие в таких высокотехнологических отраслях, как фармакология и компьютеры, зависят от постоянного потока новой продукции. Чем быстрее устаревает их продукция, тем больше производственный риск этих фирм. 6. Степень постоянства затрат: операционный рычаг. Если в составе затрат фирмы высок удельный вес постоянных затрат, которые не снижаются при падении спроса, то для фирмы характерен относительно высокий уровень производственного риска [7]. Как отмечалось выше, уровень производственного риска частично зависит от удельного веса постоянных затрат в операционных затратах фирмы. Если их доля велика, даже небольшой спад объема реализации может привести к существенному падению рентабельности собственных средств, так что при прочих постоянных факторах чем выше постоянные затраты фирмы, тем больше ее производственный риск. Если большой процент общих затрат фирмы составляют постоянные, то о ней говорят, что она имеет высокий уровень операционного рычага. В деловой терминологии высокий уровень операционного рычага при прочих неизменных факторах означает, что сравнительно небольшое изменение объема реализации приводит к большому изменению рентабельности собственных средств. Чем выше уровень операционного рычага, тем больше среднеквадратическое отклонение ожидаемого значения рентабельности собственных средств. Финансовый риск – это дополнительный риск, налагаемый на держателей обыкновенных акций в результате решения о финансировании путем привлечения заемного капитала и/или за счет привилегированных акций. В принципе некоторая степень риска неотъемлема от деятельности фирмы. Это – ее производственный риск, определяемый как неопределенность относительно прогноза рентабельности собственных средств при условии финансирования фирмы только с помощью обыкновенных акций. Для иллюстрации концентрации риска снова обратимся к следующему примеру [7]. Компания имеет 175000 дол. в активах и финансируется целиком за счет акционерного капитала, при этом ее ожидаемая ROE составила бы 12% при среднеквадратическом отклонении 8,0%. Теперь предположим, что существует другая структура капитала, а именно выпущен облигационный заем на сумму 87500 дол. под 10%. Ожидаемая рентабельность собственных средств поднялась бы до 18%: Ожидаемая прибыль до вычета процентов и налогов Проценты к уплате (10% от 87500 дол.) 53 35 000 дол. 8750 дол. Налогооблагаемая прибыль 26250 дол. Налоги (40%) 10500 дол. Чистая прибыль 15750 дол. Ожидаемая ROE (15750/87500) 18% Таким образом, использование займа повысило бы ожидаемое значение рентабельности собственных средств с 12,0 до 18,0%. Однако смешанное финансирование увеличивает также и риск для инвесторов акционерного капитала. Например, предположим, что прибыль до выплаты процентов и налогов составила 5000 дол. вместо ожидаемых 35000 дол. Если фирма не использовала займа, то ROE снизится с 12,0 до 1,7 %. Однако в случае финансирования с использованием займа ROE упадет с 18,0 до -2,6 %: Без займа, дол. Заем 87500 дол. 5000 5000 8750 Налогооблагаемая прибыль 5000 -3750 Налоги (40%) 2000 -1500 Чистая прибыль 3000 -2250 Фактическая ROE, % 1,7 -2,6 Ожидаемая ROE, % 12,0 18,0 Фактическая прибыль до вычета процентов и налогов Проценты (10%) Более полный анализ влияния смешанного финансирования на рентабельность собственных средств фирмы представлен на рис. 20. Две линии на верхнем графике (1, 2) – оказывают уровень ROE, который существовал бы при разных значениях прибыли до выплаты процентов и налогов в условиях двух различных структур капитала. График построен на основе данных, полученных так, как было описано ранее. Линии показывают, что чем больше используется заемное финансирование, тем чувствительнее ROE к изменениям прибыли до выплаты процентов и налогов. Нижняя часть рис. 9 показывает влияние способа финансирования на распределение вероятностей ROE фирмы. При отсутствии заемных средств фирма имела бы ожидаемое значение ROE, равное 12,0%, и относительно небольшую дисперсию. При 50% заемного капитала ожидаемая ROE повысилась бы до 18,0%, а распределение ROE стало бы значительно более плоским, что указывает на более высокое среднеквадратическое отклонение доходности и более рисковую ситуацию для вкладчиков акционерного капитала. Действиельно, среднее квадратическое отклонение ROE составляет 8,0% при отсутствии заемного капитала, но достигает величины в два раза большей – 16,0% – при 50% заемного капитала. 54 Рис. 20. Влияние финансового рычага на ROE [7] Операционный и финансовый леверидж обычно действуют в одном и том же направлении. Оба они увеличивают ожидаемое значение ROE, но они увеличивают также и риск для держателей акций. Операционный леверидж влияет на производственный риск фирмы, заемное финансирование влияет на финансовый риск, и оба они влияют на общий риск фирмы. Вопросы для самоконтроля 1.Что такое производственный риск фирмы? 2. Как можно измерить производственный риск? 3. Как связана величина производственного риска с уровнем операционного рычага? 4.Что такое финансовый риск фирмы? 5. Зависит ли уровень финансового риска со структурой капитала предприятия? 6. Как связана величина финансового риска с уровнем финансового рычага? 55 Тема 2.4 Оценка экономической добавленной стоимости фирмы В последние годы в зарубежных изданиях все большее внимание уделяется подходам к оценке эффективности деятельности предприятия. Среди таких подходов - подход, основанный на построении сбалансированных счетных карт (Balanced Score Cards-BSC) и определении эффективности бизнеса на основе анализа различных его сторон, отраженных в сбалансированных картах, другой подход- определение того, насколько рентабельным является бизнес с позиции собственников предприятия. Задача определения рентабельности решается путем расчета показателя экономической добавленной стоимости. Этот показатель в зарубежной литературе обозначается EVA (economic value added). В отечественной литературе он пока описан мало. Именно в силу его значимости для оценки эффективности деятельности предприятия речь в данной статье пойдет именно о нем. Экономическая добавленная стоимость (EVA) представляет собой прибыль предприятия от обычной деятельности за вычетом налогов, уменьшенная на величину платы за весь инвестированный в предприятие капитал. Показатель применяется для оценки эффективности деятельности предприятия с позиции его собственников, которые считают, что деятельность предприятия имеет для них положительный результат в случае, если предприятию удалось заработать больше, чем составляет доходность альтернативных вложений. Этим объясняется тот факт, что при расчете EVA из суммы прибыли вычитается не только плата за пользование заемными средствами, но и собственным капиталом. Можно утверждать, что такой подход в большей степени является экономическим, нежели бухгалтерским. Практически показатель EVA рассчитывается следующим образом: EVA = операционная прибыль - налоги и другие обязательные платежи - инвестированный в предприятие капитал, т.е. сумма пассива баланса (за исключением кредиторской задолженности)* средневзвешенная цена капитала (1) Развивая формулу (1), можно показать расчет EVA показателя следующим образом: EVA = (EBIT - T) - IC * WACC = NOPAT - IC * WACC = (NOPAT / IC - WACC) * IC , (2) где: Profit - прибыль от обычной деятельности (операционная прибыль, которая в упрощенном варианте будет совпадать с EBIT); T- налоги и другие обязательные платежи; IC- инвестированный в предприятие капитал; WACC- средневзвешенная цена капитала; NOPAT (англ. Net Operating Profit Adjusted Taxes) – прибыль от операционной де56 ятельности после уплаты налогов, но до процентных платежей (NOPAT=EBIT(операционная прибыль)–Taxes (налоговые платежи)); EVA = (NOPAT / IC - WACC) * IC = (ROI - WACC) * IC , (3) где: ROI - рентабельность капитала, инвестированного в предприятие. Из формулы (3) следует, что важную роль при расчете показателя EVA играют структура источников финансовых ресурсов предприятия и цена источников. EVA позволяет ответить на вопрос инвесторов предприятия: какой вид финансирования (собственное или заемное) и какой размер капитала необходим для получения определенного значения прибыли. С другой стороны, EVA определяет линию поведения собственников предприятия, направляя капиталы инвесторов в предприятие или наоборот, способствуя оттоку их на предприятия, позволяющие обеспечить более высокие показатели доходности. В формулах 1-3 для определения показателя EVA требуется знать средневзвешенную цену капитала WACC. Средневзвешенную цену капитала можно рассчитать по следующей формуле: WACC = ХЗК * WЗК + ХСК * WСК , (4) где: ХЗК - цена заемного капитала; WЗК - доля заемного капитала в структуре капитала; ХСК - цена собственного капитала; WСК - доля собственного капитала в структуре капитала. Сущность EVA проявляется в том, что этот показатель отражает прибавление стоимости к рыночной стоимости предприятия и оценку эффективности деятельности предприятия через определение того, как это предприятие оценивается рынком. Рыночная стоимость предприятия = чистые активы (по балансовой стоимости) + EVA будущих периодов, приведенная к настоящему моменту времени (5) В соответствии с формулой (5) рыночная стоимость предприятия может превышать или быть меньше балансовой стоимости чистых активов в зависимости от будущих прибылей предприятия. Значение EVA определяет поведение собственников предприятия по отношению к инвестированию в данное предприятие. 57 Рассмотрим следующие три варианта взаимоотношений значения показателя EVA с поведением собственников: 1. EVA= 0, т.е. WACC= ROI и рыночная стоимость предприятия равна балансовой стоимости чистых активов. В этом случае рыночный выигрыш собственника при вложении в данное предприятие равен нулю, поэтому он равно выигрывает, продолжая операции в данном предприятии или вкладывая средства в банковские депозиты. 2. EVA>0 означает прирост рыночной стоимости предприятия над балансовой стоимостью чистых активов, что стимулирует собственников к дальнейшему вложению средств в предприятие. 3. EVA<0 ведет к уменьшению рыночной стоимости предприятия. В этом случае собственники теряют вложенный в предприятие капитал за счет потери альтернативной доходности. Из зависимости между рыночной стоимостью предприятия и значениями EVA вытекает то, что предприятие должно планировать будущие значения EVA для направления действий собственников по инвестированию своих средств. Ожидание будущих значений EVA оказывает существенное влияние на рост цены акций предприятия. Если ожидания противоречивы, будет колебаться цена акций, и в краткосрочном плане невозможно будет провести четкую зависимость между значениями EVA и ценой акций предприятия. Поэтому задача планирования прибыли, а вместе с ней планирования структуры и цены капитала является первоочередной задачей менеджмента предприятия. Чем более профессиональным является руководство предприятия, тем, при прочих равных, выше значения показателя EVA и точность планирования. Именно этим объясняется тот факт, что на крупных западных предприятиях значения EVA выступают основой премий менеджеров, которые становятся более заинтересованными в росте прибыльности предприятия и росте EVA. В этой связи EVA выступает основой мотивации. 58 Концепция EVA часто используется западными компаниями как более совершенный инструмент измерения эффективности деятельности подразделений, нежели чистая прибыль. Такой выбор объясняется тем, то EVA оценивает не только конечный результат, но и то, какой ценой он был получен (т.е. какой объем капитала и по какой цене использовался). Возвращаясь к формуле (1), можно наметить пути повышения показателя EVA: 1. Увеличение прибыли при использовании прежнего объема капитала; 2. Уменьшение объема используемого капитала при сохранении прибыли на прежнем уровне; 3. Уменьшение расходов на привлечение капитала. Отдельно можно выделить уменьшение сумм налогов и других обязательных платежей в рамках налогового планирования, используя различные, допускаемые законодательством РФ, схемы. Обозначенные пути повышения EVA реализуются в конкретных проводимых предприятиями мероприятиях. Если показатель EVA выбран предприятием в качестве критерия оценки эффективности своей деятельности, то задача состоит в том, чтобы повысить значение этого критерия. Такое повышение происходит как в рамках реорганизации предприятия (см. таблицу 1), так и в рамках текущей управленческой деятельности. Таблица 1: Мероприятия, направленные на повышение эффективности деятельности предприятия Критерий оценки эффективности Рост EVA Основные виды организационных преобразований Цель преобразований a) Освоение новых видов продукции (работ, услуг); 1. Увеличение прибыли при b) Освоение новых рынков (новых сегмениспользовании прежнего тов рынка); объема капитала c) Освоение более рентабельных смежных звеньев производствен-но - технологической цепочки. 2. Уменьшение объема используемого капитала при сохранении прибыли на прежнем уровне Ликвидация убыточных или недостаточно прибыльных сфер деятельности (в т.ч. ликвидация предприятия) 3. Уменьшение расходов на привлечение капитала Изменение структуры капитала предприятия В целом, подводя итог, можно обозначить роль, которую играет показатель экономической добавленной стоимости в оценке эффективности деятельности предприятия:  EVA выступает как инструмент, позволяющий измерить действительную прибыльность предприятия, а также управлять им с позиции его собственников; 59     EVA- это также инструмент, показывающий руководителям предприятия. каким образом они могут повлиять на прибыльность; ЕVA отражает альтернативный подход к концепции прибыльности (переход от расчета рентабельности инвестированного капитала (ROI), измеряемой в процентном выражении, к расчету экономической добавленной стоимости (EVA), измеряемой в денежном выражении); EVA выступает инструментом мотивации менеджеров предприятия; EVA повышает прибыльность в основном за счет улучшения использования капитала, а не за счет направления основных усилий на уменьшение затрат на пользование капиталом. Таким образом, можно предположить, что использование показателя EVA в управленческом учете будет способствовать повышению качества оценки эффективности деятельности российских предприятий. Использованная литература 1. Елена Ларионова. Экономическая добавленная стоимость/ статья [электронный ресурс] https://mysocrat.com/book-card/12250-ehkonomicheskayadobavlennaya-stoimost/ 2. Жданов Иван Юрьевич.Экономическая добавленная стоимость/ Финансовоинвестиционный блог Жданова Василия и Жданова Ивана [электронный ресурс] https://finzz.ru/ekonomicheskaya-dobavlennaya-stoimost-eva.html 60 Тема 2.5 Долгосрочное финансовое планирование Ранее мы рассмотрели вопрос о том, как можно анализировать финансовую отчетность для выявления преимуществ и недостатков финансовохозяйственной деятельности. Теперь мы обсудим действия, к которым может прибегнуть фирма, чтобы воспользоваться своими преимуществами и преодолеть недостатки. Как мы увидим, менеджеры уделяют большое внимание составлению прогнозных вариантов финансовой отчетности и изучению того, как на них отражаются альтернативные стратегии поведения. Анализ таких последствий является ключевой составной частью всего финансового планирования. Однако хороший финансовый план сам по себе не дает гарантии достижения целей фирмы — он должен быть дополнен системой обратной связи, обеспечивающей необходимый финансовый контроль за ситуацией. Благодаря этому отслеживается процесс выполнения плановых заданий, а также обеспечивается их своевременная корректировка в том случае, если общая экономическая обстановка или конкретные условия производственной деятельности фирмы начинают отличаться от предусмотренных в плане. Финансовые планы фирмы разрабатываются в рамках и в соответствии с ее общим стратегическим и производственным планами. Поэтому мы начинаем наше обсуждение с обзора процесса стратегического планирования. Долгосрочный стратегический план следует начинать с формулировки цели деятельности корпорации, которая определяет общую задачу и предназначение данной фирмы (в погоне за повышением качества продукции недостаточное внимание к сбытовым вопросам повлекло снижение цены акции, как следствие – угроза поглощения данной компании, а значит и смена руководства). Важность правильного формулирования цели, которую ставит перед собой руководство корпорации, велика, как и соблюдение порядков, устанавливаемых рынком. Хорошее управление подразумевает прежде всего выявление ниши на рынке товаров и услуг, которая может быть занята данной корпорацией. После того как сформулированы цель, масштаб, сфера деятельности и задачи корпорации, ставится вопрос о разработке стратегии, построенной таким образом, чтобы помочь фирме добиться решения поставленных задач. Стратегии корпорации – это наиболее общие подходы к организации и осуществлению ее деятельности, а не детальные планы. Оперативные планы можно разрабатывать на любой срок, однако большинство компаний использует 5-летний горизонт планирования, и потому название «5-летний план» становится все более популярным. В рамках 5летнего плана наиболее детально прорабатываются планы на первый год, план каждого следующего года становится все менее определенным. Оперативный план призван обеспечить детальное руководство деятельностью корпорации, опираясь на выбранную стратегию, с целью решения стоящих перед ней задач. В 61 5-летний план входит достаточно подробное разъяснение того, кто и в каком объеме должен выполнять ту или иную функцию, решать ту или иную конкретную задачу. Следует отметить, что крупные компании, состоящие из нескольких подразделений, разбивают свой оперативный план на несколько разделов. Таким образом, каждое подразделение имеет свои собственные цели и задачи, а также план достижения этих целей; затем эти планы сводятся воедино для образования плана корпорации. Пример 5-летнего оперативного плана: Глава 1. Предназначение и цель корпорации. Глава 2. Масштаб и сфера деятельности корпорации. Глава 3. Задачи корпорации. Глава 4. Прогноз экономической обстановки. Глава 5. Стратегии корпорации. Глава 6. Обобщение итогов прогноза деятельности. Глава 7. Специальные планы и направления. I. Маркетинг. II. Производство. III. Финансы. 1. Оборотный капитал. а) общая политика управления оборотным капиталом; б) управление денежными средствами и ценными бумагами; в) управление запасами; г) кредитная политика и управление дебиторской задолженностью. 2. Дивидендная политика. 3. Финансовый прогноз. а) инвестиционная политика; б. Бюджет денежных средств в) прогнозная финансовая отчетность: г) потребность во внешнем финансировании; д) анализ финансовых условий. 4. Учетная политика. 5. Система управленческого контроля. IV. Руководство и кадровый состав. V. Исследования и разработки. VI. Новая продукция. Глава 8. Консолидированный план корпорации. Финансовый план Процесс финансового планирования можно разбить на пять этапов. l) разработка системы прогнозных вариантов финансовых отчетов, используемых для анализа влияния изменений параметров оперативного плана на 62 прогнозируемый уровень прибыли и значения других показателей финансового состояния; 2) определение конкретной потребности компании в финансовых средствах, необходимых для обеспечения выполнения плана. Сюда относятся средства, затрачиваемые на поддержание материально-технической базы, на финансирование возрастающих объемов запасов и дебиторской задолженности, на программы исследований и разработок и на проведение главных рекламных кампаний корпорации; 3) прогнозирование структуры источников финансирования, которые необходимо использовать в течение периода планирования. Сюда входит оценка размера финансовых ресурсов, которые будут сформированы за счет прибыли компании, а также ресурсов, которые придется изыскивать за счет привлечения внешних источников финансирования. При составлении финансового плана следует учитывать все изменения значений параметров оперативных планов, диктуемые финансовыми ограничениями, которые могли бы сократить необходимость привлечения долгосрочных и/или краткосрочных заемных средств. Сюда относятся ограничения на соотношение заемных и собственных средств, соотношение оборотных средств и краткосрочных пассивов, значения коэффициентов покрытия и др.; 4) создание и поддержание в работоспособном состоянии системы управления, отвечающей за размещение средств и их использование внутри фирмы. Существенно то, что в компетенцию этой управляющей системы входит и контроль за правильностью хода реализации генерального плана; 5) разработка процедур внесения изменений в генеральный план в том случае, если реальные экономические условия отличаются от тех прогнозов, на которых был основан действующий план. Например, если темпы развития экономики оказываются более существенными, чем это было оценено в момент разработки генерального плана, следует признать наличие новых условий и как можно более оперативно среагировать на эти изменения повышением плановых производственных заданий, увеличением торговых квот и т. п. Таким образом, данный этап реально представляет собой контур обратной связи в системе управления, замыкание которого позволяет изменениям, обусловленным новой ситуацией, отразиться на исходном плане. Прогнозирование объема реализации Если прогноз объема реализации не подтвердится, последствия могут быть весьма серьезными. Во-первых, если расширение рынка произойдет в больших масштабах, чем ожидала компания, и его развитие будет ускоренным, то фирма оказывается неспособной удовлетворить запросы своих потребителей. Выполнение заказов будет откладываться, время задержки удлинится, труднее будет составить график ремонтных и пусконаладочных работ и недовольство потребителей будет нарастать. В конце концов, потребители разбегутся, a компания потеряет свою долю рынка и утратит основные возможности благоприятного развития. С другой стороны, если ее прогнозы сверхоптимистичны, мо63 жет оказаться, что у корпорации слишком много заводов, оборудования и производственных запасов, а также слишком много работников. Это означало бы низкие коэффициенты оборота фондов, высокие затраты на оплату труда, амортизацию оборудования и на хранение готовой продукции и, возможно, повлекло бы как увольнение рабочих, так и списание ненужных запасов и оборудования. Результатом всего этого будет низкий уровень рентабельности собственного капитала, что в свою очередь приведет к падению курса акций компании. Если расширение деятельности происходило за счет привлечения заемных средств, то финансовые проблемы еще более усугубятся. Самое большое влияние на потребности фирмы в привлечении средств из внешних финансовых источников оказывают пять факторов: 1) планируемый темп роста объема реализации, 2) исходный уровень использования основных средств или наличие избыточных мощностей, 3) капиталоемкость (ресурсоемкость), 4) рентабельность продукции, планируемый темп роста объема реализации, 5) исходный уровень использования основных средств или наличие избыточных мощностей, 6) капиталоемкость (ресурсоемкость), 7) рентабельность продукции, 8) дивидендная политика. Чем быстрее растет объем реализации корпорации, тем большей будет ее потребность во внешнем финансировании. При очень низких значениях темпа прироста объема реализации внешнее финансирование может и не понадобится; действительно, все необходимые средства можно получить за счет пропорционального прироста статей краткосрочных пассивов и реинвестированной прибыли; компания даже может создать избыточный капитал. Однако в том случае, если прогнозируемый темп прироста объема реализации компании превышает некоторый уровень, она должна искать дополнительные источники финансирования, и чем более быстрыми темпами будет расти объем реализации, тем значительней станет ее потребность в привлечении внешнего капитала. Если основные средства загружены не полностью, то при таком условии нет необходимости в дополнительном наращивании основных средств до тех пор, пока объем реализации не достигнет того уровня, при котором все основные средства были бы полностью загружены. Этот показатель называют предельным уровнем производства и рассчитывают как отношение реального объема реализации к степени использования производственных мощностей. Капиталоемкость (ресурсоемкость) реализованной продукции. Стоимость всех активов, приходящаяся на 1 д.е. объема реализации, называют капиталоемкостью (capital intensity). Этот фактор оказывает значительное влияние на уровень потребности в средствах для обеспечения роста реализации. Если капиталоемкость низка, то объем реализации может расти быстро; при этом не воз64 никает большой потребности во внешних источниках финансирования. Вместе с тем, если деятельность фирмы достаточно капиталоемка, тогда даже незначительный рост выпуска продукции потребует привлечения заметно больших средств из внешних финансовых источников. Чем выше нераспределенная прибыль, тем меньше потребность во внешнем финансировании. Благодаря этой зависимости между рентабельностью и потребностью во внешнем финансировании некоторые быстрорастущие фирмы не испытывают большой потребности в заемном капитале. Особенности дивидендной политики фирмы также влияют на уровень ее потребности во внешнем капитале, так что если компания заранее предвидит трудности с наращиванием объема капитала, то у нее может появиться желание рассмотреть вопрос о целесообразности сокращения своей нормы выплаты дивидендов. Вместе с тем, прежде чем принимать подобные решения, менеджерам следует изучить возможности влияния снижения размера дивидендов на цену акций. Сокращение дивидендов влияет также на нераспределенную прибыль. Итак, прогнозирование объема реализации. Современное экономическое прогнозирование – это большое количество принципиально различных подходов, методов и моделей; от «гадания на кофейной гущи» до метода нейронных сетей. Вопросы для самоконтроля 1. Процесс финансового планирования можно разбить на пять этапов. Назовите и кратко поясните каждый из них. 2. Каково значение прогноза выручки в процессе долгосрочного финансового планирования? 65 КЛАССИФИКАЦИЯ МЕТОДОВ ЭКОНОМИЧЕСКОГО ПРОГНОЗИРОВАНИЯ Экспертные методы Индивидуальные Интервью Метод последовательных предпочтений Формализованные методы Коллективные Метод мозгового штурма Метод Дельфи Простых средних Скользящих средних Двойных скользящих средних Экспоненциального сглаживания Метод Уинтерса Метод Брауна Метод Холта Метод парных сравнений и т. д. Методы экстраполяции Корреляционно-регрессионные Адаптивные и т. д. Метод Тригга-Лича Однофакторная регрессия Множественная регрессия и т. д. Параметрические Непараметрические Авторегрессия Классические Авторегрессия Фурье -методы со скользящим усреднением Бокса-Дженкинса (проинтегрированного скользящего среднего Метод максимальной энтропии и т. д. Инновационные методы Нейронные сети Генетические алгоритмы и т. д. КОМПЛЕКСНЫЙ МЕТОД ПРОГНОЗИРОВАНИЯ Рис. 19. Класификация методов экономического прогнозирования [9] 66 Тема 3.1 Классификация подходов к оценке согласно отечественному законодательству 3.1.1 Положения Федерального стандарта «Оценка бизнеса» I. Общие положения 1. Настоящий Федеральный стандарт оценки разработан с учетом международных стандартов оценки и федеральных стандартов оценки, утвержденных Минэкономразвития России, и содержит требования к проведению оценки: акций, паев в паевых фондах производственных кооперативов, долей в уставном (складочном) капитале. Оценка как имущественного обособленного комплекса имущества организации действующего или бизнеса его части проводится в соответствии с требованиями настоящего Федерального стандарта оценки. 2. Для целей настоящего Федерального стандарта оценки под бизнесом понимается предпринимательская деятельность организации, направленная на извлечение экономических выгод. 3. При определении стоимости бизнеса определяется наиболее вероятная расчетная величина, являющаяся денежным выражением экономических выгод от предпринимательской деятельности организации. II. Объекты оценки 4. Для целей настоящего Федерального стандарта оценки объектами оценки могут выступать акции, паи в паевых фондах производственных кооперативов, доли в уставном (складочном) капитале. Имущественный комплекс организации или его часть как обособленное имущество действующего бизнеса может являться объектом оценки в соответствии с требованиями настоящего Федерального стандарта. III. Общие требования к проведению оценки 67 5. Оценщик осуществляет оценку в соответствии с заданием на оценку, являющимся неотъемлемой частью договора на проведение оценки. Задание на оценку должно содержать следующую дополнительную к указанной в Федеральном стандарте оценки «Общие понятия, подходы и требования к проведению оценки (ФСО № 1)» (далее – ФСО № 1) информацию: а) данные об объекте оценки, в частности: при оценке акций – количество, категория (тип), номер и дата государственной регистрации выпуска акций; при оценке доли в уставном (складочном) капитале организации – размер оцениваемой доли; при оценке пая в паевом фонде производственного кооператива – размер оцениваемого пая, количество паев; при оценке имущественного комплекса организации – описание его состава. б) полное и сокращенное фирменное наименование организации (включая организационно-правовую форму), акции, паи в паевом фонде, доли в уставном (складочном) капитале, имущественный комплекс которой оцениваются (далее также – организация, ведущая бизнес), а также ее место нахождения, основной государственный регистрационный номер (ОГРН). Оценка имущественного комплекса или его части осуществляется исходя из предпосылки сохранения деятельности организации, при этом состав имущественного комплекса должен быть точно идентифицирован. 6. Оценщик анализирует и представляет в отчете об оценке информацию о состоянии и перспективах развития отрасли, в которой функционирует организация, ведущая бизнес, в том числе информацию о положении организации, ведущей бизнес, в отрасли и другие рыночные данные, используемые в последующих расчетах для установления стоимости объекта оценки. 68 7. Оценщик анализирует и представляет в отчете об оценке информацию, характеризующую деятельность организации, ведущей бизнес, в соответствии с предполагаемым использованием результатов оценки, в том числе: а) информацию о создании и развитии бизнеса, условиях функционирования организации, ведущей бизнес; б) информацию о выпускаемой продукции (товарах) и (или) выполняемых работах, оказываемых услугах, информацию о результатах производственнохозяйственной деятельности за репрезентативный период (под репрезентативным периодом понимается период, на основе анализа которого возможно сделать вывод о наиболее вероятном характере будущих показателей деятельности организации); в) финансовую информацию, включая годовую и промежуточную (в случае необходимости) финансовую (бухгалтерскую) отчетность организации, ведущей бизнес, информацию о результатах финансово-хозяйственной деятельности за репрезентативный период; г) прогнозные данные, включая бюджеты, бизнес-планы и иные внутренние документы организации, ведущей бизнес, устанавливающие прогнозные величины основных показателей, влияющих на стоимость объекта оценки. 8. Оценщик анализирует и представляет в отчете об оценке информацию об объекте оценки, в том числе: а) информацию о структуре уставного (складочного) капитала, паевого фонда организации, ведущей бизнес, в частности, при оценке стоимости акций – номинальную стоимость и количество размещенных и голосующих обыкновенных акций, номинальную стоимость и количество голосующих и неголосующих привилегированных акций, при оценке долей в уставном (складочном) капитале – размер уставного капитала, количество и номинальную стоимость долей, при оценке паев в паевых фондах производственных кооперативов – размер паевого фонда, количество паев; 69 б) информацию о структуре распределения уставного (складочного) капитала, паевого фонда организации, ведущей бизнес, на дату оценки между акционерами, владеющими более 5 процентов акций, членами кооператива или участниками общества с ограниченной ответственностью, товарищами хозяйственного товарищества, участниками хозяйственного партнерства; в) информацию о правах, предусмотренных учредительными документами организации, ведущей бизнес, в отношении владельцев обыкновенных и привилегированных акций, паев в паевом фонде производственного кооператива, долей в уставном (складочном) капитале; г) информацию о распределении прибыли организации, ведущей бизнес, в частности, при оценке стоимости акций – о дивидендной истории (дивидендных выплатах) организации за репрезентативный период, при оценке долей в уставном (складочном) капитале – о размере части прибыли организации, распределяемой между участниками организации; д) сведения о наличии и условиях корпоративного договора, в случае если такой договор определяет объем правомочий участника акционерного общества, общества с ограниченной ответственностью, отличный от объема правомочий, присущих его доле согласно законодательству. IV. Подходы к оценке 9. В рамках доходного подхода оценщик определяет стоимость объекта оценки на основе ожидаемых будущих денежных потоков или иных прогнозных финансовых показателей деятельности организации, ведущей бизнес (в частности, прибыли). При определении стоимости объекта оценки с использованием методов проведения оценки объектов оценки доходного подхода оценщику следует произвести поэтапный анализ и расчеты согласно методологии оценки, в частности: 70 а) выбрать метод (методы) проведения оценки объекта оценки, связывающий (связывающие) стоимость объекта оценки и величины будущих денежных потоков или иных прогнозных финансовых показателей деятельности организации, ведущей бизнес. Расчет может осуществляться через прогнозируемые денежные потоки или иные показатели деятельности, ожидающиеся в расчете на вложения собственников (собственный капитал). Расчет может осуществляться через прогнозируемые денежные потоки или иные показатели деятельности в расчете на вложения всех инвесторов, связанных на дату проведения оценки с организацией, ведущей бизнес (инвестированный капитал), стоимость собственного капитала определяется далее путем вычитания из полученной стоимости величины обязательств такой организации (не учтенных ранее при формировании денежных потоков или иных прогнозных финансовых показателей деятельности организации, ведущей бизнес); б) определить продолжительность периода, на который будет построен прогноз денежных потоков или иных финансовых показателей деятельности организации, ведущей бизнес (прогнозный период). Продолжительность прогнозного периода зависит от ожидаемого времени достижения организацией, ведущей бизнес, стабилизации результатов деятельности или ее прекращения. В отчете об оценке должно содержаться обоснование продолжительности периода прогнозирования; в) на основе анализа информации о деятельности организации, ведущей бизнес, которая велась ранее в течение репрезентативного периода, рассмотреть макроэкономические и отраслевые тенденции и провести прогнозирование денежных потоков или иных прогнозных финансовых показателей деятельности такой организации, используемых в расчете согласно выбранному методу проведения оценки объекта оценки; г) определить ставку дисконтирования и (или) ставку капитализации, соответствующую выбранному методу проведения оценки объекта оценки. 71 Расчет ставки капитализации, ставки дисконтирования должен соответствовать выбранному методу проведения оценки объекта оценки и виду денежного потока (или иного потока доходов, использованного в расчетах), а также учитывать особенности построения денежного потока в части его инфляционной (номинальный или реальный денежный поток) и налоговой (доналоговый или посленалоговый денежный поток) составляющих; д) если был выбран один из методов проведения оценки объекта оценки, при которых используется дисконтирование, определить постпрогнозную (терминальную) стоимость. Постпрогнозная (терминальная) стоимость – это ожидаемая величина стоимости на дату окончания прогнозного периода; е) провести расчет стоимости собственного или инвестированного капитала организации, ведущей бизнес, с учетом рыночной стоимости неоперацонных активов и обязательств, не использованных ранее при формировании денежных потоков, или иных финансовых показателей деятельности организации, ведущей бизнес, выбранных в рамках применения доходного подхода; ж) провести расчет стоимости объекта оценки. 10. В рамках сравнительного подхода оценщик определяет стоимость акций, паев, долей в уставном (складочном) капитале, имущественного комплекса на основе информации о ценах сделок с акциями, паями, долями в уставном (складочном) капитале, имущественными комплексами организаций-аналогов с учетом сравнения финансовых и производственных показателей деятельности организаций-аналогов и соответствующих показателей организации, ведущей бизнес, а также на основе ценовой информации о предыдущих сделках с акциями, паями, долями в уставном (складочном) капитале, имущественным комплексом организации, ведущей бизнес. 10.1. Организацией-аналогом признается: 72 а) организация, осуществляющая деятельность в той же отрасли, что и организация, ведущая бизнес; б) организация, сходная с организацией, бизнес которой оценивается, с точки зрения количественных и качественных характеристик, влияющих на стоимость объекта оценки. 10.2. При определении стоимости объекта оценки с использованием методов проведения оценки объекта оценки сравнительного подхода оценщику следует произвести поэтапный анализ и расчеты согласно методологии оценки, в частности: а) рассмотреть положение организации, ведущей бизнес, в отрасли и составить список организаций-аналогов; б) выбрать мультипликаторы (коэффициенты, отражающие соотношение между ценой и показателями деятельности организации), которые будут использованы для расчета стоимости объекта оценки. Выбор мультипликаторов должен быть обоснован; в) провести расчет базы (100 процентов собственного капитала или 100 процентов инвестированного капитала) для определения мультипликаторов по организациям-аналогам с учетом необходимых корректировок; г) рассчитать значения мультипликаторов на основе информации по организациям-аналогам. Если расчет производится на основе информации по двум и более организациям-аналогам, оценщик должен провести обоснованное согласование полученных результатов расчета; д) провести расчет стоимости собственного или инвестированного капитала организации, ведущей бизнес, путем умножения мультипликатора на соответствующий показатель финансовый организации, ведущей или бизнес. производственный Если расчет производится с использованием более чем одного мультипликатора, оценщик должен провести обоснованное согласование расчета; 73 полученных результатов е) в случае наличия информации о ценах сделок с акциями, паями, долями в уставном (складочном) капитале организации, ведущей бизнес, оценщик может произвести расчет на основе указанной информации без учета мультипликаторов. При оценке акций в рамках сравнительного подхода помимо информации о ценах сделок может быть использована информация о котировках акций организации, ведущей бизнес, и организаций-аналогов. 10.3. Оценщик при применении сравнительного подхода также может применять математические и иные методы моделирования стоимости. Выбор моделей для определения стоимости осуществляется оценщиком и должен быть обоснован. 11. В рамках затратного подхода оценщик определяет стоимость объекта оценки на основе стоимости принадлежащих организации, ведущей бизнес, активов и принятых обязательств. Применение затратного подхода носит ограниченный характер и данный подход, как правило, применяется, когда прибыль и (или) денежный поток не могут быть достоверно определены, но при этом доступна достоверная информация об активах и обязательствах организации, ведущей бизнес. 11.1. При использовании затратного подхода конкретный метод проведения оценки объекта оценки применяется с учетом ожиданий относительно перспектив деятельности организации (как действующая или как ликвидируемая). 11.2. В случае наличия предпосылки ликвидации организации, ведущей бизнес, стоимость объекта оценки определяется как чистая выручка, получаемая после реализации активов такой организации с учетом погашения имеющейся задолженности и затрат, связанных с реализацией активов и прекращением деятельности организации, ведущей бизнес. 11.3. При определении стоимости объекта оценки с использованием методов проведения оценки объекта оценки затратного подхода оценщику следует произвести поэтапный анализ и расчеты согласно методологии оценки, в том числе: 74 а) изучить и представить в отчете состав активов и обязательств организации, ведущей бизнес; б) выявить специализированные и неспециализированные активы организации, ведущей бизнес. Специализированным активом признается актив, который не может быть продан на рынке отдельно от всего бизнеса, частью которого он является, в силу уникальности, обусловленной специализированным характером, назначением, конструкцией, конфигурацией, составом, размером, местоположением и другими свойствами актива. Оценщику необходимо проанализировать специализированные активы на предмет наличия у них признаков экономического устаревания; в) рассчитать стоимость активов и обязательств, а также, в случае необходимости, дополнительные корректировки в соответствии с принятой методологией их расчета; г) провести расчет стоимости объекта оценки. 12. При определении стоимости объекта оценки в рамках применения каждого из использованных методов проведения оценки объекта оценки оценщик должен установить и обосновать необходимость внесения использованных в расчетах корректировок и их величину. V. Согласование результатов оценки 13. Согласование результатов оценки объекта оценки, полученных с использованием различных методов и подходов к оценке, и отражение его результатов в отчете об оценке осуществляются в соответствии с требованиями ФСО № 1. VI. Заключительные положения 14. В случае расхождений между требованиями настоящего Федерального стандарта оценки и требованиями ФСО № 1, федеральных стандартов оценки «Цель оценки и виды стоимости (ФСО № 2)», «Требования к отчету об оценке (ФСО № 3)» и других федеральных стандартов оценки, регулирующих оценку 75 отдельных видов объектов оценки, утвержденных Минэкономразвития России, приоритет имеет настоящий Федеральный стандарт оценки. Тема 3.2 Подходы к оценке бизнеса. Доходный подход (материалы статьи Вашакмадзе Теймураз старший преподаватель кафедры бизнеса и управленческой стратегии РАНХиГС при Президенте РФ, основатель и руководитель fin-model.ru (независимая оценка и инвестиционный консалтинг) Международный комитет по стандартам оценки выделяет 3 подхода оценки любого актива: сравнительный (direct market comparison approach), доходный (income approach) и затратный (cost approach) (см. Диаграмма №1). 1 Диаграмма №1. Подходы оценки стоимости компании. В России оценочная деятельность регулируется Законом об оценочной деятельности и Федеральными Стандартами Оценки (ФСО). В каждом подходе существуют методы оценки. Так доходный подход базируется на 2х методах: метод капитализации и метод дисконтированных денежных потоков. Сравнительный подход состоит из 3х методов: метод рынка капитала, метод сделок и метод отраслевых коэффициентов. Затратный подход опирается на 2 метода: метод чистых активов и метод ликвидационной стоимости. Доходный подход. Доходный подход - совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на определении ожидаемых доходов от использования объекта оценки (п. 13 ФСО №1). В доходном подходе стоимость компании определяется на основе ожидаемых будущих доходов и приведением их путем дисконтирования к текущей стоимости, которую оцениваемое предприятие может принести. Теория приведенной стоимости была впервые сформулирована представителем Саламанкой школы Мартином де Аспилькуэта2 и является одним из ключевых принципов современной финансовой теории. 76 Модель дисконтированных дивидендов (discounted dividend model) является основополагающей для модели дисконтированных денежных потоков (discounted cash flow). Модель дисконтированных дивидендов была впервые предложена Джоном Уилиамсом3 после кризиса 1930х годов в США. Формула DDM выглядит следующим образом: Или Price – цена акций Div – дивиденды R – ставка дисконтирования g – темп роста дивидендов Однако на данный момент очень редко используют дивидендные выплаты для оценки справедливой стоимости акционерного капитала. Почему? Потому что, если вы воспользуетесь дивидендными выплатами для оценки справедливой стоимости акционерного капитала, то почти все акции на фондовых рынках во всем мире Вам будут казаться переоцененными по очень простым причинам:  Дивидендные выплаты являются очень низкими, и практически дивидендная доходность редко превышает 3% в год.  Некоторые компании, совсем не платят дивидендов. Например, компания Apple не платит дивидендов, но ее капитализация составляет 372 млрд. долл. США4 . Таким образом, модель DDM в наши дни больше используется для оценки фундаментальной стоимости привилегированных акций компании. Стивен Раян, Роберт Херц и другие в своей статье5 говорят о том, что модель DCF стала наиболее распространенной, так как имеет прямую связь с теорией Модельяни и Миллера, так как свободный денежный поток является денежным потоком, который доступен всем держателям капитала компании, как держателям долгов, так и держателям акционерного капитала. Таким образом, с помощью DCF можно оценить как компанию, так и акционерный капитал. Далее мы покажем, в чем заключается разница. Формула модели DCF идентична формуле №2, единственное, вместо дивидендов используется свободный денежный поток. 77 Где FCF – свободный денежный поток. Так как мы перешли к модели DCF, давайте подробно рассмотрим понятие денежного потока. На наш взгляд наиболее интересно классификация денежных потоков для целей оценки дана А. Дамодараном6 . Дамодаран выделяет 2 типа свободных денежных потоков, которые необходимо дисконтировать для определения стоимости компании:  Денежный поток для фирмы7 (компании) (FCFF – free cash flow to firm) – это денежный поток, который доступен всем держателям инвестированного капитала.  Денежный поток на собственный капитал (FCFE – free cash flow to equity) – это денежный поток, который доступен акционерам компании. Для того чтобы двигаться дальше, нам уже необходимо показать разницу в стоимости компании и стоимости акционерного капитала. Компания работает за счет инвестированного капитала, а инвестированный капитал может включать в себя как только собственный капитал, так и разные пропорции собственного и заемного капитала. Таким образом, используя FCFF, мы определяем фундаментальную стоимость инвестированного капитала. В литературе на английском языке можно встретить понятие Enterprise value или аббревиатуру EV. То есть стоимость компании с учетом заемного капитала. В формулах №4, №5 и №6 представлены расчеты свободных денежных потоков. Где EBIT – прибыль до вычета процентов и налога на прибыль; T – ставка налога на прибыль; DA – амортизация; ∆WCR – изменения в требуемом рабочем капитале; Investments – инвестиции. Иногда в литературе можно встретить и другую формулу для FCFF, например, Джеймс Инглиш8 использует формулу №5, которая тождественная формуле №4. Где CFO – денежный поток от операционной деятельности (cash provided by operating activities); Interest expense – процентные расходы; T – ставка налога на прибыль; CFI - денежный поток от инвестиционной деятельности (cash provided by investing activities). 78 Где Net income – чистая прибыль; DA – амортизация; ∆WCR – изменения в требуемом рабочем капитале; Investments – инвестиции; Net borrowing – это разница между полученными и погашенными кредитами/займами В формуле №7 показано, как можно получить стоимость акционерного капитала из стоимости компании. 9 Где EV – стоимость компании; Debt – долги; Cash – денежные средства их эквиваленты и краткосрочные инвестиции. Получается, существуют 2 типа оценки на основе денежных потоков DCF в зависимости от денежных потоков. В формуле №8 модель оценки компании с учетом долгов, а в формуле №9 модель оценки акционерного капитала. Для оценки фундаментальной стоимости компании или собственного капитала можно использовать как формулу №8, так и формулу №9 вместе с формулой №7. Как пишут Мерсер и Хармс10 , формулы №8 и №9 требуют дискретного прогноза на временной период n, на самом деле до бесконечности, а на практике используют прогнозы 5 или 10 лет. Поэтому предлагается использовать двухстадийную модель оценки, которая содержит промежуточные денежные потоки и терминальную (остаточную) стоимость. Реализация подобной модели возможно за счет использования модели роста Гордона. По модели роста Гордона11 , если компания будет существовать бесконечно и будет выплачивать дивиденды, которые в будущем будут увеличиваться с неизменной ставкой и ставка дисконтирования останется постоянной, то справедливую стоимость акционерного капитала компании можно записать следующим образом: 79 Где Price – цена акций Div – дивиденды R – ставка дисконтирования g – темп роста дивидендов В своей работе Майрон Дж. Гордон показал, что при вышеуказанных условиях уравнение №1 эквивалентно уравнению №10. Практическое доказательство есть в работе Мерсера и Хармса12 . Ниже представлены двухстадийные модели оценки: Где WACC – средневзвешенная стоимость капитала Re – стоимость собственного капитала g – темпы роста денежных потоков, сохраняющиеся бесконечно Как вы можете видеть, у нас в уравнениях №11 и №12 вместо абстрактной ставки дисконтирования R появились WACC (средневзвешенная стоимость капитала) и Re (стоимость собственного капитала) и это не случайно. Как пишет Дамодаран «ставка дисконтирования есть функция риска ожидаемых денежных потоков». Так как риски акционеров и риски кредиторов разные, необходимо это учитывать в оценочных моделях через ставку дисконтирования. Далее мы вернемся к WACC и Re и более детально их рассмотрим. Проблемой двухстадийной модели является то, что делается допущение о том, что после фазы быстрого роста сразу же наступает стабилизация и далее доходы растут медленно. Несмотря на то что по наблюдениям автора на практике большинство аналитиков используют двухстадийные модели, правильнее использовать трехстадийную модель. В трехстадийной модели добавляется переходный этап от быстрого роста к стабильному росту доходов. Дамодаран в одной из своих учебных материалов очень хорошо показывает графически разницу между двух- и трехстадийными моделями (см. Рисунок №1). 80 Рисунок №1. Двухи трехстадийные модели. Источник: Aswath Damodaran, Closure in Valuation: Estimating Terminal Value. Presentation, slide #17. Ниже представлены трехстадийные модели оценки стоимости компании и собственного капитала: Где n1 – конец начального периода быстрого роста n2 – конец переходного периода Давайте вернемся к ставке дисконтирования. Как мы уже писали выше, для целей дисконтирования в оценке компании или акционерного капитала используется WACC (средневзвешенная стоимость капитала) и Re (стоимость собственного капитала). Концепция средневзвешенной стоимости капитала WACC впервые была предложена Модельяни и Миллером13 в виде формулы, которой выглядит следующим образом: Где Re Rd – – стоимость стоимость собственного заемного 81 капитала капитала E – значение собственного капитала D – значение заемного капитала T – ставка налога на прибыль Мы уже говорили, что ставка дисконтирования показывает риск ожидаемых денежных потоков, таким образом, для того чтобы понять риски, связанные с денежными потоками компании (FCFF), необходимо определить структуру капитала организации, то есть какую долю занимает собственный капитал в инвестированном капитале и какую долю занимает заемный капитал в инвертированном капитале. Если анализируется публичная компания, то необходимо в расчет брать рыночные значения собственного капитала и заемного капитала 14 . Для непубличных компаний возможно использование балансовых значений собственного и заемного капиталов. После того как определена структура капитала необходимо определить стоимость собственного капитала и стоимость заемного капитала. Для определения стоимости собственного капитала (Re) существует множество методик, но чаще всего используется модель оценки долгосрочных активов CAPM (capital asset pricing model), которая строится на портфельной теории Марковица15 . Модель была предложена, независимо друг от друга Шарпом 16 и Линтнером17 . (см. Формулу №16). Где Rf – безрисковая ставка доходности b – бета коэффициент ERP - премия за риск инвестирования в акционерный капитал Модель САРМ говорит о том, что ожидаемая доходность инвестора складывается из 2х компонентов: безрисковой ставки доходности (Rf) и премий за риск инвестирования в акционерный капитал (ERP). Сама же премия за риск корректируется на систематический риск актива. Систематический риск обозначается коэффициентом бета (b). Таким образом, если коэффициент бета больше 1 это означает, что актив представляется более рисковым, чем рынок, и тем самым ожидаемая доходность инвестора будет выше. Ну, а если коэффициент бета меньше 1, это означает, что актив представляется менее рисковым, чем рынок и тем самым ожидаемая доходность инвестора будет ниже. Определение стоимости заемного капитала (Rd) не представляется проблемой, если у компании существуют облигации, их текущая доходность может выступить хорошим ориентиром, под какую ставку может привлечь компания заемный капитал. Однако, как известно, не всегда компании финансируются за счет финансовых рынков, поэтому А. Дамодараном был предложен метод, который позволяет более точно определить текущую стоимость заемного капитала. Данный 82 метод часто называется синтетическим. Ниже представлена формула определения стоимости заемного капитала синтетическим методом: Где COD – стоимость заемного капитала Company default spread – спрэд дефолта компании. В основе синтетического метода лежит следующая логика. Определяется коэффициент покрытия компании и сопоставляется с публично торгуемыми компаниями и определяется спрэд дефолта (разница между текущей доходностью облигации и доходностью по государственным облигациям) сопоставимых компаний. Далее берется берзисковая ставка доходности и прибавляется найденный спрэд. Для оценки компании используя свободные денежные потоки на акционерный капитал (FCFE) в качестве ставки дисконтирования используется стоимость собственного капитала (Re). Итак, мы описали теоретический подход оценки стоимости компании на основе денежных потоков. Как видно стоимость компании зависит от будущих свободных денежных потоков, ставки дисконтирования и постпрогнозных темпов роста. Используемая литература 1. James English, Applied Equity Analysis. Stock Valuation Techniques for Wall Street Professionals. McGraw-Hill, 2001. 2. John Burr Williams, the Theory of Investment Value. Harvard University Press 1938; 1997 reprint, Fraser Publishing. 3. Lintner, John. (1965), Security Prices, Risk and Maximal Gains from Diversification, Journal of Finance, December 1965, 20(4), pp. 587-615. 4. M. J. Gordon, Dividends, Earnings, and Stock Prices. The Review of Economics and Statistics 5. Marjorie Grice-Hutchinson, The School of Salamanca Reading in Spanish Monetary Theory 1544-1605. Oxford University Press, 1952. 6. Modigliani F., Miller M. H. The cost of capital, corporation finance and the theory of investment. American Economic Review, Vol. 48, pp. 261-297, 1958. 7. Proposed New International Valuation Standards. Exposure Draft. International Valuation Standard Council, 2010. 8. Sharpe, William F. (1964), Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk, The Journal of Finance, Vol. 19, No. 3 (Sep., 1964), pp. 425-442. 9. Stephen G. Ryan, Chair; Robert H. Herz; Teresa E. Iannaconi; Laureen A. Maines; Krishna Palepu; Katherine Schipper; Catherine M. Schrand; Douglas J. Skinner; Linda Vincent, American Accounting Association's Financial Accounting Standards Committee Response to FASB Request to Comment on Goodwill Impairment Testing using the Residual Income Valuation Model. The Financial Accounting Standards Committee of the American Accounting Association, 2000., 10. Vol. 41, No. 2, Part 1 (May, 1959), pp. 99-105 (article consists of 7 pages) 11. Асват Дамодаран, Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов. Альпина Паблишер, 2010 г. 83 12. Дамодаран в своей работе использует термин фирма, что является тождественным нашему термину компания. 13. З. Кристофер Мерсер и Трэвис У. Хармс, под научной редакцией В.М. Рутгаузера, Интегрированная Теория Оценки Бизнеса. Издательство Маросейка, 2008. 14. И.В. Косорукова, С.А. Секачев, М.А. Шуклина, Оценка стоимости ценных бумаг и бизнеса. МФПА, 2011. 15. Косорукова И.В. Конспект лекции. Оценка стоимости бизнеса. ИФРУ, 2012. 16. Ричард Брейли, Стюарт Майерс, Принципы корпоративных финансов. Библиотека "Тройки Диалог". Издательство Олимп-Бизнеса, 2007. 17. Уильям Ф. Шарп, Гордон Дж. Александер, Джеффри В. Бейли, Инвестиции. Издательство Инфра-М, Москва, 2009. 1 Proposed New International Valuation Standards. Exposure Draft. International Valuation Standard Council, 2010. 2 Marjorie Grice-Hutchinson, The School of Salamanca Reading in Spanish Monetary Theory 15441605. Oxford University Press, 1952. 3 John Burr Williams, the Theory of Investment Value. Harvard University Press 1938; 1997 reprint, Fraser Publishing. 4 Капитализация компании Apple на 4/11/2011. 5 Stephen G. Ryan, Chair; Robert H. Herz; Teresa E. Iannaconi; Laureen A. Maines; Krishna Palepu; Katherine Schipper; Catherine M. Schrand; Douglas J. Skinner; Linda Vincent, American Accounting Association's Financial Accounting Standards Committee Response to FASB Request to Comment on Goodwill Impairment Testing using the Residual Income Valuation Model. The Financial Accounting Standards Committee of the American Accounting Association, 2000. Асват Дамодаран, Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов. Альпина Паблишер, 2010 г. 6 Дамодаран в своей работе использует термин фирма, что является тождественным нашему термину компания. 7 8 James English, Applied Equity Analysis. Stock Valuation Techniques for Wall Street Professionals. McGraw-Hill, 2001. Если у компании есть доля меньшинства, то тогда из стоимости компании необходимо так же вычитать долю меньшинства, чтобы получить стоимость акционерного капитала. 9 З. Кристофер Мерсер и Трэвис У. Хармс, под научной редакцией В.М. Рутгаузера, Интегрированная Теория Оценки Бизнеса. Издательство Маросейка, 2008. 10 11 M. J. Gordon, Dividends, Earnings, and Stock Prices. The Review of Economics and Statistics Vol. 41, No. 2, Part 1 (May, 1959), pp. 99-105 (article consists of 7 pages) З. Кристофер Мерсер и Трэвис У. Хармс, под научной редакцией В.М. Рутгаузера, Интегрированная Теория Оценки Бизнеса. Издательство Маросейка, 2008. 12 84 13 Modigliani F., Miller M. H. The cost of capital, corporation finance and the theory of investment. American Economic Review, Vol. 48, pp. 261-297, 1958. Ричард Брейли, Стюарт Майерс, Принципы корпоративных финансов. Библиотека "Тройки Диалог". Издательство Олимп-Бизнеса, 2007. 14 Уильям Ф. Шарп, Гордон Дж. Александер, Джеффри В. Бейли, Инвестиции. Издательство Инфра-М, Москва, 2009. 15 16 Sharpe, William F. (1964), Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk, The Journal of Finance, Vol. 19, No. 3 (Sep., 1964), pp. 425-442. 17 Lintner, John. (1965), Security Prices, Risk and Maximal Gains from Diversification, Journal of Finance, December 1965, 20(4), pp. 587-615. И.В. Косорукова, С.А. Секачев, М.А. Шуклина, Оценка стоимости ценных бумаг и бизнеса. МФПА, 2011. 18 И.В. Косорукова, С.А. Секачев, М.А. Шуклина, Оценка стоимости ценных бумаг и бизнеса. МФПА, 2011. 19 20 Косорукова И.В. Конспект лекции. Оценка стоимости бизнеса. ИФРУ, 2012. Тема 4.1. Методы диагностики вероятности банкротства предприятия Диагностика банкротства как самостоятельная проблема возникла в передовых капиталистических странах (и в первую очередь, в США) сразу после окончания второй мировой войны. Этому способствовали рост числа банкротств (в связи с резким сокращением военных заказов), неравномерность развития фирм, процветание одних и разорение других. Естественно, возникла проблема возможности априорного определения условий, ведущих фирму к банкротству. Вначале этот вопрос решался на эмпирическом, чисто качественном уровне и, естественно, приводил к существенным ошибкам. Первые серьезные попытки разработать эффективную методику идентификации банкротства относятся к 60-м гг. и связаны с развитием компьютерной техники. 4.1.1 «Количественные» методы диагностики вероятности банкротства предприятия Одной из простейших моделей определения степени состоятельности предприятия считается двухфакторная модель. Она основывается на двух ключевых показателях (например, показатель текущей ликвидности и показатель доли заемных средств), от которых зависит вероятность банкротства предприятия. Эти показатели умножаются на весовые значения коэффициентов, найденные эмпирическим путем, и результаты затем складываются с некой постоянной величиной (const), также полученной тем же (опытно-статистическим) способом. Отсюда формула расчета принимает следующий вид: 85 R=C+C1*Ктл+C2*Кз . (70) Рассмотренная двухфакторная модель не обеспечивает всестороннюю оценку состояния предприятия, а потому возможны слишком значительные отклонения предположения от реальности. Для получения более точного результата, американская практика рекомендует принимать во внимание уровень и тенденцию изменения рентабельности проданной продукции, так как данный показатель существенно влияет на финансовую устойчивость предприятия. Это позволяет одновременно сравнивать показатель риска банкротства и уровень рентабельности продаж продукции. Если первый показатель находится в безопасных границах и уровень рентабельности продукции достаточно высок, то вероятность банкротства крайне незначительная. Метод Альтмана (Z-счет) предложен в 1968 г. известным западным экономистом Альтманом (Edward I. Altman). Данный метод построен с помощью аппарата многомерного дискриминантного анализа. Индекс Альтмана представляет собой функцию от некоторых показателей, характеризующих экономический потенциал предприятия и результаты его работы за истекший период. В общем виде, индекс кредитоспособности (Z-счет) можно записать: Z=0,717 X1+0,847 X2+3,107 X3+0,42 X4+0,995 X5, где (71) Х1 – собственный оборотный капитал/сумма активов; Х2 – нераспределенная прибыль/сумма активов; Х3 – прибыль до уплаты процентов/сумма активов; Х4 – балансовая стоимость собственного капитала/заемный капитал; Х5 – выручка/сумма активов. Результаты многочисленных расчетов по модели Альтмана показали, что обобщающий показатель Z может принимать значения в достаточно широких пределах. При этом константой сравнения является Z = 1,23. Таким образом, предприятия, для которых Z > 1,23, попадают в число устойчивых, в свою очередь, предприятия, для которых Z < 1,23, являются безусловно несостоятельными. Коэффициент Альтмана относится к числу наиболее распространенных методов диагностики вероятности банкротства. Однако стоит отметить, что использование данной модели требует больших предосторожностей: она не подходит для оценки степени состоятельности российских предприятий. Необходимо разрабатывать собственные целевые функции для каждого предприятия, которые учитывали бы специфику отечественной действительности. Также известны другие подобные критерии. Так, британский ученый Таффлер (Taffler) предложил в 1977 г. четырехфакторную модель, при разработке которой использовал следующий подход. При использовании компьютерной техники на первой стадии вычисляются 80 отношений по данным обанкротившихся и платежеспособных предприятий. Затем, используя статистический метод, известный как анализ многомерного дискриминанта, можно построить модель платежеспособности, определяя частные соотношения, которые 86 наилучшим образом выделяют две группы предприятий и их коэффициенты. Объединяя эти показатели и сводя их соответствующим образом воедино, модель платежеспособности производит картину финансового состояния предприятия. Типичная модель для анализа предприятий, акции которых котируются на биржах, принимает форму: R=C0+C1X1+C2X2+C3X3+C4X4, (72) где X1 – прибыль до уплаты налога/текущие обязательства (53%); X2 – текущие активы/общая сумма обязательств (13%); X3 – текущие обязательства/общая сумма активов (18%); X4 – отсутствие интервала кредитования (16%); C0,…C4 – коэффициенты, проценты в скобках указывают на пропорции модели; X1 – измеряет прибыльность, X2 – состояние оборотного капитала, X3 – финансовый риск и X4 – ликвидность. Можно также использовать в качестве механизма диагностики вероятности банкротства показатель цены предприятия. На скрытой стадии ухудшения состояния предприятия начинается незаметное, особенно если не налажен специальный учет, снижение данного показателя по причине неблагоприятных тенденций как внутри, так и вне предприятия. Цена предприятия (Ц) определяется капитализацией прибыли по формуле: Ц= прибыльдо выплаты налогов, процентов и дивидендов . средневзвешенная стоимость обязательств (73) Средневзвешенная стоимость пассивов (обязательств) фирмы (средний процент, показывающий проценты и дивиденды, которые необходимо будет выплачивать в соответствии со сложившимися на рынке условиями за заемный и акционерный капиталы). Снижение цены предприятия означает снижение его прибыльности либо увеличение средней стоимости обязательств (требования банков, акционеров и других вкладчиков средств), а значит, возможно, и увеличение вероятности банкротства. Наибольший интерес с точки зрения корректности и обширности получаемой информации может представлять метод многомерного рейтингового анализа. Данный метод обладает чертами как уже представленных методов, так и методов относимых автором к «качественным». Кроме того, метод позволяет определить не столько степень состоятельности отдельного предприятия, сколько выбрать из нескольких наиболее состоятельное. Такой результат достигается при прохождении четырех этапов. Этап 1. Формирование матрицы исходных данных, в качестве которых могут выступать показатели, отражающие результаты хозяйственной деятельности. Этап 2. В таблице исходных данных определяется в каждой графе максимальный элемент, который принимается за единицу. Затем все элементы этой графы (aij) делятся на максимальный элемент предприятия-эталона (max aij). В результате создается матрица стандартизированных коэффициентов (xij). Этап 3. Все элементы полученной матрицы возводятся в квадрат. Если задача решается с учетом разного веса показателей, то полученные квадраты умножаются на величину соответствующих весовых коэффициентов, установленных экспертами, после чего результаты складываются по строкам: Rj=K1x21j+ K2x2 2j+…+ Knx2 nj 87 (74) Этап 4. Полученные рейтинговые оценки (Rj) ранжируются, а затем определяется рейтинг каждого предприятия. Первое место занимает предприятие, которому соответствует наибольшее значение рейтинговой оценки [29]. Вопросы для самопроверки 1. Каковы основные достоинства и недостатки «количественных» методов оценки степени состоятельности предприятия? 2. Каковы основные достоинства и недостатки «качественных» методов оценки степени состоятельности предприятия? 3. Какие «количественные» методы оценки степени состоятельности предприятия вам известны? 4. Для каких целей используется метод многомерного рейтингового анализа? 5. Каково значение определения текущей стадии жизненного цикла предприятия в системе мер антикризисного управления? 6. Кратко опишите подход к анализу состояния предприятия на основе его жизненного цикла. 7. Каким образом можно продлить (поддержать) стадию зрелости в развитии предприятия? ГЛОССАРИЙ АВАЛЬ – вексельное поручительство третьей стороны, удостоверяемое в виде надписи на векселе и означающее декларированную этой стороной гарантию платежа по векселю в полной сумме или частично. АКТИВ БЕЗРИСКОВЫЙ – актив, ожидаемый доход по которому предопределен (в том смысле, что его значение не варьирует в зависимости от действия каких-либо факторов). В инвестиционном анализе к такого рода активам принято относить государственные ценные бумаги (например, долгосрочные облигации). АКЦИЯ – эмиссионная ценная бумага, закрепляющая права ее владельца (акционера) на получение части прибыли акционерного общества в виде дивидендов, на участие в управлении акционерным обществом и на часть имущества, остающегося после его ликвидации. АННУИТЕТ – однонаправленный денежный поток с равными временными интервалами между равными платежами (поступлениями). БАЛАНС ПРОГНОЗНЫЙ – баланс, составленный на конец планируемого периода. Является одним из важнейших элементов процесса долгосрочного финансового планирования. БАНКРОТСТВО – признанная арбитражным судом неспособность должника в полном объеме удовлетворить требования кредиторов по денежным обязательствам и (или) исполнить обязанность по уплате обязательных платежей. БЕТА-КОЭФФИЦИЕНТ - мера систематического, или недиверсифицируемого, риска финансового актива, характеризующая вариабельность ее доходности по отношению к среднерыночной доходности (т. е. к доходности рыночного портфеля). 88 БУДУЩАЯ СТОИМОСТЬ – стоимость в некоторый момент времени, рассматриваемая с позиции будущего, при условии ее наращения по некоторой ставке. ВАРРАНТ – ценная бумага, дающая право купить или продать фиксированную сумму финансовых инструментов (чаще всего это акции эмитента) в течение определенного периода. ВЕКСЕЛЬ – долговая ценная бумага, удостоверяющая ничем не обусловленное обязательство векселедателя (простой вексель) либо иного указанного в векселе плательщика (переводный вексель) выплатить по наступлении предусмотренного векселем срока обозначенную в нем денежную сумму владельцу векселя (векселедержателю). ГОЛУБАЯ ФИШКА – обыкновенная акция наивысшего качества, т. е. акция, эмитированная фирмой, имеющей хорошую историю в отношении прибыльности и дивидендной политики и потому рассматриваемой рынком в качестве первоклассного заемщика. ДИВИДЕНД – часть имущества акционерного общества, изымаемая его акционерами пропорционально их долям в уставном капитале. ДИВИДЕНДНАЯ ДОХОДНОСТЬ АКЦИИ – один из показателей рыночной привлекательности обыкновенных акций фирмы, рассчитываемый как отношение дивиденда, выплачиваемого по акции, к ее рыночной цене. ДИСКОНТИРОВАНИЕ И НАРАЩЕНИЕ – операции, позволяющие учесть влияние фактора времени на ценность денежных средств. ДИСКОНТИРОВАННАЯ СТОИМОСТЬ – сумма, ожидаемая к получению (выплате) в будущем, но оцененная с позиции некоторого предшествующего этому получению момента времени. ДОХОДНОСТЬ – относительный показатель, характеризующий эффективность отдачи от инвестиции. ЗАЩИТЫ НАЛОГОВОЙ ЭФФЕКТ – эффект снижения суммы налога на прибыль к уплате, за счет наличия каких-либо статей затрат, уменьшающих налогооблагаемую прибыль. ИНВЕСТИЦИЯ ПОРТФЕЛЬНАЯ – вложение денежных средств в портфель ценных бумаг. ИНДЕКС КРЕДИТОСПОСОБНОСТИ АЛЬТМАНА - индекс, рассчитываемый по модели Альтмана и позволяющий оценить возможность вероятного банкротства компании. ИНДОССАМЕНТ – передаточная надпись, выполненная индоссантом на оборотной стороне векселя и оформляющая передачу прав по данному документу от одного лица (индоссанта) другому. КАПИТАЛИЗАЦИЯ ПРОЦЕНТОВ – процесс присоединения суммы начисленных процентов к первоначальной сумме вложения, что увеличивает базу наращения. КРЕДИТНАЯ ПОЛИТИКА – комплекс мероприятий по управлению дебиторской задолженностью. ЛИЗИНГ – вид предпринимательской деятельности, предусматривающий инвестирование лизингодателем временно свободных и (или) привлеченных финансовых ресурсов в приобретение имущества с последующей передачей его лизингополучателю на условиях аренды. 89 МОДЕЛЬ ОЦЕНКИ ДОХОДНОСТИ ФИНАНСОВЫХ АКТИВОВ - модель, описывающая зависимость между показателями доходности и риска индивидуального финансового актива и рынка в целом. НОМИНАЛ – нарицательная стоимость ценной бумаги. Эта стоимостная характеристика используется при начислении процентов и дивидендов. ОБЛИГАЦИЯ – эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право ее владельца на получение от эмитента облигации в предусмотренный в ней срок ее номинальной стоимости или иного имущественного эквивалента. ПЕРВОНАЧАЛЬНОЕ ПУБЛИЧНОЕ РАЗМЕЩЕНИЕ АКЦИЙ (IPO) – первый выпуск акций фирмы, выход на первичный рынок в ходе преобразования фирмы из закрытой в открытую. ПРИБЫЛЬ (ДОХОД) НА АКЦИЮ – одна из ключевых характеристик эффективности работы фирмы с позиции ее акционеров, рассчитываемая соотнесением чистой прибыли, доступной к распределению среди держателей обыкновенных акций к средневзвешенному числу этих акций. РАЗВОДНЕНИЕ КАПИТАЛА – изменения показателей обыкновенных акций (прибыль на акцию, дивиденд на акцию), а также перераспределение пакетов в результате дополнительной эмиссии. РИСК ФИНАНСОВЫХ ВЛОЖЕНИЙ – возможность недополучения ожидаемой доходности от финансовых вложений. Измеряется средним квадрАтическим отклонением ожидаемой доходности. РИСК ФИНАНСОВЫЙ – риск, обусловленный структурой источников капитала предприятия. Данный риск проявляется в колеблемости чистой прибыли как результата политики формы в области долгосрочного заимствования. СТАВКА ЭФФЕКТИВНАЯ – годовая ставка сложных процентов, обеспечивающая тот же финансовый результат, что и начисление процентов несколько раз в год по номинальной ставке, деленной на число периодов начисления. СТОИМОСТЬ КАПИТАЛА СРЕДНЕВЗВЕШЕННАЯ – показатель, характеризующий относительный уровень общей суммы регулярных расходов на поддержание сложившейся (оптимальной, целевой и др.) структуры капитала. ТЕКУЩАЯ ФИНАНСОВАЯ ПОТРЕБНОСТЬ – потребность в финансировании дебиторской задолженности и запасов за счет краткосрочного кредита. УЧЕТ ВЕКСЕЛЕЙ (банковское дисконтирование) – второй вид дисконтирования, при котором исходя из известной суммы в будущем, определяют сумму в данный момент времени, удерживая дисконт. ФИНАНСОВЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ – система отношений, возникающих на предприятии по поводу привлечения и использования финансовых ресурсов ЦЕНА КОНВЕРСИОННАЯ – курсовая цена обыкновенной акции, по которой владелец конвертируемой ценной бумаги (привилегированной акции или облигации) может обменять ее на обыкновенные акции. ЦЕННАЯ БУМАГА ГИБРИДНАЯ – ценная бумага, обладающая свойствами долевых и долговых финансовых инструментов. ЭМИТЕНТ – юридическое лицо или органы исполнительной власти либо органы местного самоуправления, осуществившие эмиссию ценных бумаг и несущие от своего 90 имени обязательства перед владельцами этих бумаг по осуществлению прав, закрепленных ими 91 БИБЛИОГРАФИЧЕСКИЙ СПИСОК 1. Официальный сайт агенства S&P, [электронный ресурс] www.standardandpoors.com 2. Гражданский кодекс Российской Федерации, № 51-ФЗ от 30 ноября 1994 г., [электронный ресурс] http://base.consultant.ru/cons/cgi 3. «О финансовой аренде (лизинге)», № 164-ФЗ от 29 октября 1998 г., [электронный ресурс] http://base.consultant.ru/cons/cgi 4. Бригхем, Ю. Финансовый менеджмент: Полный курс: в 2 т.: [пер. с англ.] / Ю. Бригхем, Л. Гапенски; под. ред. Ковалева. – СПб.: Экономическая школа, 1998. Т. 2. 5. Ван Хорн Дж. К. Основы управления финансами: [пер. с англ.] / Ван Хорн Дж. К. – М.: Финансы и статистика, 2005. 6. Ван Хорн Джеймс. Основы финансового менеджмента, 12-е издание: [пер. с англ.] / Ван Хорн Джеймс, С. Вахович мл., Джон, М. – М.: ООО «И.Д. Вильяме», 2008. 7. Бригхем, Ю. Финансовый менеджмент / Ю. Бригхем Ю., Л. Гапенски. – СПб.: Финансовая школа, 1997.Т. 1. 8. Брейли, Р. Принципы корпоративных финансов: [пер. с англ.] / Р. Брейли, С. Майерс. – М.: ЗАО Олимп-Бизнес, 2008 9. Узбекова, А.С. Адаптивное прогнозирование экономического состояния промышленного предприятия на основе поэтапного мониторинга (на примере крупного машиностроительного предприятия Нижегородской области) / А.С. Узбекова. – Нижний Новгород, 2007. – 158 с. 10. Кокин, А.С. Финансовый менеджмент: монография / А.С. Кокин, В.Н. Ясенев, Н.И. Яшина. – Нижний Новгород:, 2006 – 428 с. 11. Найт, Ф. Риск, неопределённость и прибыль / Ф. Найт. – М.: Дело, 2003. – 359 с. 12. Рэдхэд, К. Управление финансовыми рисками / К. Рэдхэд, С. Хьюз. – М.: ИНФРА-М, 1996. – 288 с. 13. Силкина, Г.Ю. Теория принятия решений и управление рисками: модели конфликтов, неопределенности, риска: учеб. пособие / Г.Ю. Силкина. – СПб.: Изд-во СПбГПУ, 2003. – 170 с. 14. Лобанов, А.А. Энциклопедия финансового риск-менеджмента / А.А. Лобанов, А.В. Чугунов. – М.: Альпина Паблишер, 2003. – 786 с. 15. Стоянова, Е.С. Финансовый менеджмент: теория и практика: учебник / Е.С. Стоянова. – 5-е изд., перераб. и доп. – М.: Изд-во «Перспектива», 2003. – 656 с. 16. Шарп, У.Ф. Инвестиции: [пер. с англ.] / У.Ф. Шарп, Г.Дж. Александер, Дж.В. Бэйли. – М.: Инфра-М, 2001. – 1028 с. 17. Кандинская, О.А. Управление финансовыми рисками: поиск оптимальной стратегии / О.А. Кандинская. – М.: Наука, 2001. – 133 с. 18. Куракина, Ю.Г. Оценка фактора риска в инвестиционных расчётах // Бухгалтерский учёт. 1995. № 6. С. 22–27. 19. Ковалёв, В.В. Финансовый менеджмент: учебник / В.В. Ковалёв. – М.: Проспект, 2006. – 640 с. 20. Басовский, Л.Е. Финансовый менеджмент: учебник / Л.Е. Басовский. – М.: ИНФРА-М, 2003. – 204 с. 92 21. Коптева Н.В., Семенов С.П. Финансовая математика: учебное пособие / Н.В. Коптева, С.П. Семенов. - Барнаул.: Изд-во Алтайского госуниверситета, 2003. – 76 с. 22. Деньги. Кредит. Банки. Ценные бумаги. Практикум: Учеб. пособие для вузов / Под ред. проф. Е.Ф. Жукова. — М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2003. - 310 с. 23. Балабанов Н.Т. Риск-менеджмент / Н.Т. Балабанов. - М.: Финансы и статистика, 1996. – 188 с. 24. Воронцовский А.В. Управление рисками: учеб. пособие / А.В. Воронцовский. 2-е изд.- СПб.: Изд-во С-Петерб. Ун-та, 2000; ОЦЭиМ, 2004. - 458 с. 25. Грабовый П.Г. Риски в современном бизнесе / П.Г. Грабовый. – М.: Финансы и статистика, 2002. – 165 с. 26. Альгин А.П. Грани экономического риска / А.П. Альгин. – М.: Знание, 1994. – 64 с. 27. Шапкин А.С. Теория риска и моделирование рисковых ситуаций: учебник / А.С.Шапкин. - М.: Издательско-торговая корпорация «Дашков и Ко», 2005.- 880 с. 28. Найт Ф. Риск, неопределённость и прибыль / Ф. Найт. – М.: Дело, 2003. – 359 с. 29. Узбекова А.С., Юрлов Ф.Ф. Адаптивное прогнозирование экономического состояния предприятия на основе поэтапного мониторинга: монография / А.С. Узбекова, Ф.Ф. Юрлов; Нижегород. Гос. техн. Ун-т им. Р.Е. Алексеева. – Н. Новгород, 2013. – 138. 30. Клёпова С.А., Максудова Ш.И. Жизненный цикл организации как инструмент стратегического антикризисного управления. // Успехи современного естествознания. – 2012. – № 4 – С. 107-109 31. Ивашковская И. Жизненный цикл организации: взгляд финансиста // ЖУК. – 2006.- № 11 (66) – С. 60-67 32. Садыков В.М., Миронцова А.С. Теоретические аспекты моделей жизненного цикла организации Л. Грейнера и И. Адизеса // Экономические науки. – 2006. - № 8 33. Портфельное инвестирование: методические указания к практическим занятия для студентов всех форм обучения по направлению 080500.68 «Менеджмент» / НГТУ им. Р.Е.Алексеева; сост.: А.С.Узбекова, Н.А.Шибанов — Нижний Новгород, 2011. – 73 с. 34. Л.Л. Игонина Фрагмент главы из книги «Инвестиции» ИД «ИНФРА-М», 2007 35. Словарь-справочник финансового менеджера, И.А. БЛАНК 93