Финансовый менеджмент

КОНСПЕКТ ЛЕКЦИЙ по дисциплине «ФИНАНСОВЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ» Москва, 2017 СОДЕРЖАНИЕ Тема 1 ОСНОВЫ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА...................................................3 1. Сущность, цели и содержание финансового менеджмента ..........................................3 2. Базовые концепции финансового менеджмента ............................................................4 Вопросы для самопроверки...................................................................................................26 Тема 2 ФИНАНСОВАЯ МОДЕЛЬ И ФИНАНСОВАЯ АНАЛИТИКА .........................28 1. Финансовый анализ как основа приятия управленческих решений ..........................28 2. Модель финансового планирования .............................................................................41 3. Краткосрочное финансовое планирование ...................................................................44 Вопросы для самопроверки...................................................................................................45 Тема 3 УПРАВЛЕНИЕ ОБОРОТНЫМ КАПИТАЛОМ...................................................47 1. Концепции оборотного капитала...................................................................................47 2. Выбор уровня ликвидности ...........................................................................................50 3. Управление оборотными активами ...............................................................................52 4. Управление денежными средствами .............................................................................54 5. Управление краткосрочными обязательствами ...........................................................55 Вопросы для самопроверки...................................................................................................57 Тема 4 ИНВЕСТИЦИОННЫЕ РЕШЕНИЯ ........................................................................58 1. Применение модели дисконтированной стоимости к акциям и облигациям ..............58 2. Основы планирования капитальных вложений и их окупаемости ...............................68 3. Определение затрат на капитал предприятия .................................................................79 Вопросы для самопроверки...................................................................................................87 Тема 5 ФИНАНСОВЫЕ РЕШЕНИЯ ...................................................................................89 1. Долгосрочное финансирование ........................................................................................89 2. Методы финансирования на имущественной основе .....................................................96 3. Управление структурой капитала...................................................................................100 4. Дивидендная политика ....................................................................................................107 Вопросы для самопроверки.................................................................................................121 2 Тема 1 ОСНОВЫ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА 1. Сущность, цели и содержание финансового менеджмента 2. Базовые концепции финансового менеджмента 1. Сущность, цели и содержание финансового менеджмента Финансовый менеджмент представляет собой систему управления финансовыми ресурсами, сочетающими в себе финансовую политику, методы, инструменты, а также людей, принимающих управленческие решения и претворяющих эти решения на практике с целью достижения поставленных целей обеспечения финансовой стабильности и роста. Целями финансового менеджмента являются:  Максимизация полезного экономического результата деятельности предприятия, повышение его экономического потенциала, максимизация прибыли при минимизации расходов, обеспечение конкурентоспособности на рынке;  Наилучшее использование имеющихся источников финансирования и привлечения новых для достижения поставленных задач;  Оптимизация структуры активов предприятия;  Обеспечение стабильности предприятия в ближайшем будущем. Функции финансового менеджмента: 1. Оценка 2. Принятие решений. Содержание финансового менеджмента раскрывается в 3-х основных вопросах: - Какова должна быть величина и состав активов предприятия для того, чтобы достичь поставленные цели? - Где найти источники финансирования? 3 - Как организовать эффективное текущее и перспективное управление финансовой деятельностью? Совокупность решений, принимаемых в финансовом менеджменте. Инвестиции • • • • Финансирование Бюджеты капитальных вложений; Типы инвестиций; Изъятие вложений; Реорганизация активов и т.п. • Оптимизация структуры капитала; • Распределение прибыли (дивидендная политика). Управление активами • Рациональное использование оборотных средств; • Ценовая стратегия; • Управление затратами; • Управление запасами; • Управление дебиторской задолженностью и т.п. Рисунок 1.1. Решения финансового менеджмента. 2. Базовые концепции финансового менеджмента Рассмотрим основные концепции (принципы) финансового менеджмента, которые лежат в основе ведения финансовых дел и принятия решений по финансовым вопросам. К основным принципам финансового менеджмента относятся: 1. Принцип личной заинтересованности; 2. Принцип отрицания риска; 3. Принцип диверсификации; 4. Принцип эффективности рынков; 5. Принцип взаимосвязи между риском и доходностью; 6. Принцип временной ценности денег. 4 Принцип личной заинтересованности Для построения эффективной модели, которая является инструментом принятия оптимальных решений, необходимо иметь четкое представление о поведенческой психологии человека. Принцип личной заинтересованности не считает, что деньги – самая важная вещь в жизни каждого индивидуума. Но он утверждает, что при прочих равных условиях, каждая из сторон, заключающую финансовую сделку, будет действовать так, чтобы получить наибольшую для себя выгоду. Этот принцип считается хорошим объяснением поведения участников сделки. Следствия принципа личной заинтересованности: - Часто существуют альтернативные решения, которые приводят к возникновению вмененных (альтернативных) издержек, так называемая, упущенная выгода. - Вмененные затраты в результаты отказа от альтернативного решения - это разность между прибылью от принятого решения и прибылью от наилучшего решения. - Вмененные затраты можно рассматривать как показатель относительной важности при принятии решений. - В некоторых случаях вмененные потери неуловимы и их трудно измерить, однако нельзя недооценивать их важность. Принцип личной заинтересованности и агентская теория. Принцип личной заинтересованности используется в агентской теории. По мере усложнения форм организации бизнеса крупным фирмам в той или иной степени присущ разрыв между функцией владения и функцией 5 управления и контроля, смысл которого состоит в том, что владельцы компании вовсе не обязаны вникать в тонкости текущего управления ею. Интересы владельцев компании и ее управленческого персонала могут совпадать далеко не всегда; особенно это связано с анализом альтернативных решений, одно из которых обеспечивает сиюминутную прибыль, а второе – рассчитано на перспективу. Агентская проблема часто увязывается с моральным риском, который возникает тогда, когда, например, подчиненный может незаметно предпринимать действия в личных интересах, которые наносят вред руководителю. Принцип агентских отношений – предусматривает нивелирование групповых интересов конфликтующих подгрупп управленческих работников и интересов владельцев компаний, тем самым ослабляя проблемы морального риска. Принцип отрицания риска и диверсификация рисков Данный принцип основывается на том, что при прочих равных условиях люди предпочитают более высокий доход и наименьший риск. Одно из следствий принципа отрицания риска является принцип диверсификации. Принцип диверсификации довольно прост. Осторожный инвестор не вложит все свои средства в одну компанию, так как подобная политика крайне рискованна: в случае банкротства предприятия, инвестор потеряет свое состояния. Поэтому лучше разделить вклады между разными компаниями, так как вероятность того. Что разорятся все компании меньше, чем вероятность банкротства одной. 6 Принцип эффективности рынков Значение рынка капиталов: Целью рынков капитала является аккумуляция средств и эффективное их размещение в государственном и частном секторах. В экономиках с конкурентной рыночной системой, основанием размещения ресурсов служит цена. Чтобы в конкурентной среде добиться возможности привлечения денежных средств, пользователь должен предложить потенциальным инвесторам или более высокую норму прибыли на предоставляемый ими капитал, или низкий уровень риска при одинаковой с другими пользователями нормой прибыли. Взаимодействие спроса и предложения на рынках капитала определяют цены финансовых активов и, следовательно, ожидаемую доходность, а также способы распределения финансового капитала между пользователями. Кроме того, потребители финансовых средств рассчитывают профинансировать инвестиционные проекты с наибольшей, чем издержки привлечения денежных средств, прибылью. Таким образом, второй функцией рынков капитала является перемещение капитала в отрасли с наивысшей рентабельностью посредством эффективной работы механизма ценообразования. Насколько эффективно рынки капитала функционируют как канал удовлетворения спроса и предложения, настолько эффективно размещаются финансовые ресурсы в экономике. Движущей силой перемещения капитала, который потребители финансовых средств должны платить фондодержателям за пользование капиталом. В случае займа альтернативные издержки выражены в процентной ставке. 7 Понять роль вмененных издержек капитала в процессе размещения финансовых ресурсов можно на примере некоей идеальной ситуации. Критерии идеального рынка капиталов: 1. не существует каких-либо препятствий (ограничений) для участия на этом рынке потенциальных фондодержателей и фондопотребителей; 2. существует идеальная конкуренция, т.е. никто из участников рынка не имеет возможностей влиять на процентную ставку; 3. финансовые активы являются бесконечно делимыми; 4. не существует издержек по сделкам, связанных с получением или предоставлением денежных средств; 5. информация бесплатна и доступна каждому участнику рынка капиталов; 6. доходы не облагаются налогом (в противном, они одинаковы для всех); 7. не существует правительственных или каких-либо других ограничений; 8. банкротство не связано с издержками. Эффективность рынка капиталов означает, что курсы ценных бумаг, имеющих обращение на рынках, отражает всю имеющуюся информацию и моментально приспосабливаются к новой. Однако, в природе существует множество факторов, некоторые из которых способствуют, а другие нет эффективности рынка. Ликвидность и стоимость В финансовом мире ликвидность связана с легкостью конвертации финансовых активов без потери своей стоимости. Денежная наличность считается ликвидным средством, поскольку ее легче всего передать от одного лица к другому. В противовес, недвижимость - одно из наименее 8 ликвидных средств, т.к. на поиски покупателя уходит гораздо больше времени, а совершение сделок сопряжено с денежными затратами (комиссионные, налоги). Задача обеспечения ликвидности ценных бумаг разрешается посредством организации и функционирования финансовых рынков. Кроме того, существование рынков несет в себе еще одну выгоду для инвесторов. Когда сделки заключаются публично, зафиксированная цена операций является для каждого, своего рода, мерой стоимости, или оценкой текущей реальной рыночной цены. Иначе говоря, рынки обеспечивают недорогой, ускоренный и наиболее точный способ определения цены, по которой можно купить или продать тот или иной актив в данный момент времени. Арбитраж и стремление к эффективности 1. Арбитраж - является важным фактором в эффективном функционировании рынка капиталов. Допустим, что текущая цена на одном рынке отличается от текущей цены той же акции на другом рынке. В этом случае, т.е. при наличии разницы в цене, арбитраж возможен посредством скупки акций за более низкую цену и одновременной перепродажи их оп более высокой. На первый взгляд покажется, что арбитражные операции это чистая спекуляция. Действительно, точно невозможно определить, где арбитраж, а где спекуляция. Вместе с тем, можно утверждать, что при удержании актива на какой-то, пусть даже небольшой период времени, в сделку автоматически включается определенная доля риска. Чем больше промежуток времени между куплей и продажей, тем больше степень риска. Поскольку, условием “арбитража” является одномоментность куплипродажи, то, получаемая, таким образом, из разницы прибыль является “безрисковой”, чего нельзя сказать о спекулятивных операциях. 9 Возможность проведения арбитражных операций обусловлено отсутствием свободного доступа на разные рынки. При свободном доступе к разным рынкам необходимость в арбитраже отсутствует по той причине, что инвесторы, совершающие сделки, стали бы покупать или продавать свои ценные бумаги по самой выгодной для них цене. Следовательно, существование арбитражных возможностей снижает эффективность рынка. Однако есть, по крайней мере, два фактора, которые ограничивают проведение арбитражных сделок. Это: конкуренция. Если находятся возможности для получения безрисковой прибыли с помощью арбитража, то найдутся и инвесторы желающие ее получить. Большое количество арбитражеров, которые постоянно изыскивают арбитражные возможности, и конкуренция между ними являются гарантией того, что цены на определенные активы будут ненамного отличаться на разных рынках, где реализуются эти активы. Помимо конкуренции между арбитражерами, существует конкуренция между арбитражерами и инвесторами, возникающая в следствие однородности финансовых активов. 2. Издержки по совершению сделок. Теоретически, любая разница в цене является арбитражной возможностью. Но, как и в любом бизнесе, арбитражеры несут расходы по ведению операций, поэтому, если разница между ценами настолько мала, что доход от проведения арбитражных операций не превышает издержки, то нет смысла в таких сделках. Но даже если арбитражные возможности появляются время от времени, конкуренция и интенсивность проведения сделок нивелирует ножницы, а небольшая разница цен отражает эффективность рынка капиталов. Сигналы и информация 10 Способность участников рынка быстро реагировать на происходящие события является механизмом, который делает рынок в информационном плане эффективным. Быстрота адаптации к новым условиям происходит частично благодаря сигнальному принципу. Термин “сигнализация” относится к использованию фактического поведения с целью интерпретации явлений, которые невозможно непосредственно наблюдать или выявить каким-либо другим способом. Сигнальный принцип тесно связан с асимметричностью информации, т.е. информации, известной узкому кругу лиц. Причем, некоторые из информационных сигналов посылаются преднамеренно, а некоторые нет. Допустим, предприятие объявляет о планировании займа. Вполне естественно, что его акционеры зададутся вопросом: зачем? Без дополнительных комментариев данное заявление нельзя считать ни положительным, ни отрицательным. Предстоящий займ может оказаться положительным сигналом, извещающим о новых инвестиционных возможностях и негативным, сообщая о снижении объемов реализации или неэффективном управлении. А может быть нейтральным сигналом, если заем средств осуществляется для замены изношенного оборудования. Эффективные рынки капиталов Логическим следствием утверждения о том, что рыночные цены отражают всю имеющуюся информацию, являются три положения: 1. Любая, совершенная на эффективном рынке операция приносит чистое определенное вознаграждение, равное нулю (т.е. издержки равны доходу). Причем чистое вознаграждение включает в себя прибыль, соответствующую риску инвестирования. 2. Движение цен на эффективном рынке происходит стихийно, носит случайный характер. Поскольку разнообразная новая информация поступает 11 почти непрерывно и соответственно постоянно происходит интерпретация, имеющейся информации участниками рынка в меру их способностей и опыта, то цены претерпевают значительные изменения, как и информация, стихийные. Именно по этой причине курс акций постоянно меняется. 3. Фондовая биржа - это ведущий экономический индикатор. Курс акций меняется настолько стихийно, что в среднем только коллективная мудрость, отражаемая в конкурентно-способной цене, оценивает способность финансовых активов намного точнее, чем это может сделать любой из специалистов отдельно. Формы эффективности рынка капиталов Степень эффективности рынка характеризуема уровнем его информационной насыщенности и доступности информации участникам рынка. Формы эффективности рынка капиталов (Ю. Фама) Слабая форма Умеренная форма Сильная форма Рисунок 1.2. Формы эффективности рынка капиталов. В условиях слабой формы эффективности текущие цены на акции полностью отражают динамику цен предшествующих периодов, т.е. потенциальный инвестор не может извлечь для себя дополнительных выгод, анализируя тренды; иными словами, анализ динамики цен, каким бы тщательным и детализированным он ни был, не позволит "обыграть рынок", т.е. получить сверхдоходы. Итак, в условиях слабой формы эффективности 12 рынка невозможен более или менее обоснованный прогноз повышения, или понижения курсов на основе статистических данных о динамике цен. В условиях умеренной формы эффективности текущие цены отражают не только имевшиеся в прошлом изменения цен, но и всю равнодоступную участникам информацию. С практической точки зрения это означает, что аналитику не нужно изучать статистику цен, отчетность эмитентов, сводки специализированных информационно-аналитических агентств, в том числе и прогнозного характера, поскольку вся подобная общедоступная информация немедленно отражается на ценах. Сильная форма эффективности означает, что текущие цены отражают не только общедоступную информацию, но и сведения, доступ к которым ограничен. Если эта гипотеза верна, то никто не сможет получить сверхдоходы от игры на акциях, даже так называемые инсайдеры, т.е. лица, работающие в организации -операторе финансового рынка и (или) в силу своего положения имеющие доступ к информации, являющейся конфиденциальной и способной принести им выгоду. Принцип взаимосвязи между риском и доходностью Принцип взаимосвязи между риском и доходностью предполагает достижение разумного соотношения между риском и доходностью. Он состоит в том, что получение любого дохода в бизнесе чаще всего сопряжено с риском, причем связь между этими двумя характеристиками прямо пропорциональная: чем выше требуемая или ожидаемая доходность, т.е. отдача на вложенный капитал, тем выше и степень риска, связанного с возможным неполучением этой доходности; верно и обратное. Понятие инвестиционного риска 13 Риск обычно связывают: 1. с неопределенностью результата; 2. с возможностью получения отрицательного результата (финансовых потерь). Рисунок 1.3. Распределение вероятности наступления риска. Концепция вероятности 1. Случайная величина представляет собой функцию, которая присваивает действительные числа всем и каждому возможному результату случайного эксперимента. Присваивание действительных чисел дает возможность оценивать альтернативные результаты. Различают дискретные случайные величины, которые принимают значения только в пределах заданного дискретного набора возможных значений. Например, от 1 до 6 при выбрасывании игральной кости. Непрерывные случайные величины - любое значение из заданного континуума (к примеру, доходы предприятия). 2. Вероятность означает возможность получения определенного результата. Результаты не могут быть отрицательными, и их сумма должна 14 быть равной 1. Например, вероятность появления каждой грани игральной кости равна 1/6. 3. Среднее ожидаемое значение (µ) - это значение величины события, которое связано с неопределенной ситуацией. Среднее ожидаемое значение является средневзвешенной величиной для всех возможных результатов, где вероятность каждого результата (Е.[х]) используется в качестве частоты или веса соответствующего значения. Если, к примеру, х представляет собой результат выбрасывания одной стороны игральной кости, то среднее ожидаемое значение равно: 6 µ x = E [x ] = ∑ 1 (n ) = 3,5 n =1 6 (1.1) Таким образом, среднее ожидаемое значение измеряет результат, который ожидается в среднем. 4. Дисперсия (σ х 2) и среднее квадратическое (стандартное) отклонение 2 2 (σ): σ x = E [(x − µ x ) ] (1.2). σх = дисперсия = σх = 2 n ∑ (х − µ ) Е х i =1 2 (1.3). Измерение единичного риска Стандартное отклонение измеряет риск единичной инвестиции. Чем больше стандартное отклонение, тем выше вероятность того, что ожидаемая прибыль окажется меньше ожидаемой. Коэффициент вариации (СV) - это альтернативная оценка риска единичной инвестиции: CV = Стандартное отклонение/ожидаемая прибыль 15 Риск и доходность в контексте портфеля Приобретая более одного вида ценных бумаг, инвестор, тем самым, формирует портфель ценных бумаг. Ожидаемая норма прибыли инвестиционного портфеля (µ p ) равна: n µ = ∑ω r p i =1 i i (1.4) где n - количество ценных бумаг в портфеле; ωi - удельный вес i-ого вида ценной бумаги; r j - ожидаемый доход i-ого вида ценной бумаги. Формула (1.4) выражает зависимость между ожидаемыми доходами по активам в отдельности и ожидаемого дохода портфеля в целом. Среднее квадратическое отклонение дохода портфеля (σ р ) или риск портфеля определяется по формуле: 1  n  2 σ p =  ∑ riσ i2   i =1  (1.5), где r i - норма прибыли i-ого вида ценной бумаги. Количество акций в портфеле 16 Рисунок 1.4 Динамика риска. Рыночный риск - это та часть риска ценной бумаги, которая не может быть устранена с помощью диверсификации. Специфический, или диверсифицируемый, риск – это часть риска ценной бумаги, которая может быть устранена с помощью диверсификации. Соответственно рис. 1.4 стандартный единичный риск представляет собой сумму рыночного риска и диверсифицируемого риска. Основные выводы: • В хорошо диверсифицированном портфеле ценных бумаг, каждая новая ценная бумага вносит меньший вклад в снижение риска портфеля. • s p снижается очень медленно, если в портфеле около 40 ценных бумаг. Нижний предел s p – около 20% = s M . • Формируя хорошо диверсифицируемый портфель, инвестор имеет возможность снижать до половины риска единичной ценной бумаги. Измерение риска индивидуальной ценной бумаги. Рыночный риск, который соответствует ценным бумагам, входящими в хорошо диверсифицированный портфель, определяется как вклад ценной бумаги в общий риск портфеля. Он измеряется бета коэффициентом ценной бумаги. Для i -й ценной бумаги бета равна: β i = (r iM s i ) / s M (1.6) β – коэффициент показывает уровень изменчивости ценной бумаги по отношению к усредненной ценной бумаге и может помочь предугадать, 17 насколько стоимость ценной бумаги изменится при условии знания того, как будет вести себя рынок. Расчет Бета с помощью уравнения регрессии Постройте линию регрессии между доходностью ценной бумаги, отложенной на оси Y и доходностью рыночного портфеля, отображенного на оси X. Наклон линии регрессии, которая измеряет относительную волатильность (изменчивость), называется Бета – коэффициентом ценной бумаги, или β. Используя исторические данные доходности β для акции ХEZ и рынка определим риск анализируемой акции. Таблица 1.1 Исторические данные рынка и акции XEZ, % Года 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Рынок 25,7 8,0 -11,0 15,0 32,5 13,7 40,0 10,0 -10,8 -13,1 XEZ 40,0 -15,0 -15,0 35,0 10,0 30,0 42,0 -10,0 -25,0 25,0 18 Уравнение регрессии, а, следовательно, и бета может быть найдена с помощью калькулятора, имеющего функцию расчета регрессии или программы EXCEL. В нашем примере, β = 0,83. Рисунок 1.5. Расчет Бета для акции XYZ. Расчет Бета на практике  Многие аналитики используют S&P 500 для определения рыночной доходности. В России – индекс RTSI.  Обычно построение линии регрессии производится по данным ежемесячной доходности за последние 4-5 лет.  Иногда на основе еженедельной доходности за последние 52 недели. Интерпретация Бета 19  Если β = 1,0, акции имеют средний риск (который изменяется прямо пропорционально рынку).  Если β > 1,0, риск акции выше среднего.  Если β < 1,0, риск акции ниже среднего.  Большинство акций имеют бета в диапазоне от 0,5 до 1,5. Значение Бета может принимать отрицательное значение и в этом случае доходность акции имеет обратную зависимость с доходностью рынка. Линия рынка капитала и расчет альтернативной требуемой доходности Линия рынка каптала (SML) Рисунок 1.6. SML и требуемая доходность. Линия рынка капитала (SML) является частью Модели ценообразования на рынке капитала (CAPM). SML: ri = rRF + (RPM)βi (1.7). Предположим, что βi = 1,29, безрисковая доходность (rRF)= 8%; рыночная доходность (rM) = 15%. Премия за рыночный риск (RPM) = (rM rRF) = 15% - 8% = 7%. 20 Тогда r i = 8% + (7%)(1,29) = 17,0%. Проблемы использования САРМ САРМ строится на жестких предпосылках: конкурентность рынка, отсутствие налоговой и информационной ассиметрий, однородность ожиданий инвесторов, целевая функция принятия решения – максимизация ожидаемой полезности, отсутствие транзакционных издержек, абсолютная делимость капитала и ликвидность активов, нормальное распределение доходности по активам (распределение Гаусса), возможность заимствования по безрисковой процентной ставке. Претензии к CAPM:  Отсутствие безрисковых активов;  Сложность оценки премии за риск инвестирования в собственный капитал;  Сложность меры оценки систематического риска;  Модель неприменима к другим финансовым активам типа облигаций;  Не учитывает много других факторов, оказывающих влияние на доходность;  Эмпирические проверки неоднодородны в признании правильности прогнозов. Принцип временной ценности денег Какое из двух предложений Вы предпочтете - 1000 рублей сегодня или 1000 через 5 лет? Определенно, 1000 рублей сегодня. Деньги полученные сейчас можно инвестировать или просто потратить. Данная концепция неравноценности денег известна, как ВРЕМЕННАЯ ЦЕННОСТЬ ДЕНЕГ!!! Деньги имеют разную ценность во времени по нескольким причинам: 21 1. Инфляция, которая приводит к обесцениванию денежных средств; 2. Инвестиционные возможности, когда, инвестировав сегодня денежные средства можно заработать дополнительный доход. Отказ от инвестирования денежных средств с целью получения дохода называют ВМЕНЕННЫМИ (АЛЬТЕРНАТИВНЫМИ) ИЗДЕРЖКАМИ. Корректировка денежных потоков за различные периоды времени корректируется с использованием процентной ставки. Необходимо помнить, что НЕЛЬЗЯ сравнивать денежные потоки, относящиеся к разным периодам времени без их корректировки на процентную ставку. Проценты наращивания Если проценты начисляются на основную сумму и накопленные проценты, полученные за ранние периоды, то они называются процентами наращивания (сложными процентами). FV = Первоначальная сумма + (Первоначальная сумма x Процент), или FV = PV( 1+ r) (1.8). где PV – текущая стоимость (или первоначальная сумам). Пример, если инвестировать 2000 сегодня при условии начисления 6% годовых, с ежегодным начислением процентов, какая сумма накопится в конце второго года? 22 Рисунок 1.7. Графическое представление расчета будущей стоимости. FV 1 = PV (1+r)n = 2000 (1,06)2 = 2247,20 FV - будущая стоимость, накопленная (наращенная) величина некоторой суммы денежных средств в определенный период в будущем; PV - текущая стоимость, величина денежных средств; сегодня, которое принимается за время «0» (ноль); r - процентная ставка за период начисления процентов; n - число периодов начисления процентов. Расчет текущей стоимости денег. Если известна будущая величина денежных средств, время их получения и процентная ставка, то их текущую (современную) стоимость можно найти из формулы FV = PV(1 + r)n Следовательно, PV = FV / (1+r)n (1.9). Дисконтирование – это процесс приведения будущей стоимости или совокупности будущих денежных потоков к текущему моменту времени (t = 0). Пример, предположим, Вам требуется 4000 рублей, которые предполагается накопить за 10 лет начиная с сегодняшнего дня. Сколько следует положить на банковский счет, если начисляется 6% ежегодно, что накопить желаемую сумму? 23 Рисунок 1.8. Графическое представление расчета текущей стоимости. PV 0 = FV / (1+r)2 = 4000 / (1,06)10 = 2233,58 руб. При вычислении будущей и текущей стоимости следует учитывать частоту начисления процентов в год. Основная формула: FV n = PV 0 (1 + [r/m])mn (1.10), где n - число лет; m - количество периодов начисления процентов в год; r - годовая процентная ставка; FV n,m - FV в конце года n; PV 0 - PV денежного потока сегодня. Пример, предположим, вы положили на депозит 1000 рублей под 12% годовых, начисляемых ежеквартально. Сколько будет на счету в конце 8-го года? Решение: PV = 1000 руб.; r = 12%/4 = 3% в квартал; n = 8 x 4 = 32 квартала FV= PV (1 + i)n = 1,000(1.03)32 = 2,575,10 руб. Аннуитеты 24 Аннуитет представляет собой серию одинаковых платежей (или поступлений), осуществляемых в течение определенных равных периодов. Пример денежных потоков в форме аннуитета:  студенческие стипендии;  амортизационные отчисления;  арендная плата. Пример расчета будущей стоимости аннуитета. Если откладывать по 1000 рублей ежегодно в течении 3-х лет, на которые начисляются 7% в год, сколько накопится денег в конце 3-го года? Рисунок 1.9. Графическое представление расчета будущей стоимости аннуитета (FVA). Расчет: FVA 3 = 1000(1,07)2 + 1000(1,07)1 + 1000(1,07)0 = 3215 руб. Пример расчета текущей стоимости аннуитета (PVA). Если погашение кредита предусматривает уплату 1000 рублей в конце каждого года на протяжении 3-х лет при ставке дисконтирования, равной 7%, какова величина займа сегодня? 25 Рисунок 1.10. Графическое представление расчета текущей стоимости аннуитета (PVA). Расчет: PVA 3 = 1000/(1,07)1 + 1000/(1,07)2 + 1000/(1,07)3 = 2624,32 руб. Бессрочный аннуитет В теоретическом анализе, а иногда на практике, когда платежи поступают или изымаются многократно за продолжительный период времени, их удобно представлять в виде пожизненной или постоянной ренты. В ситуации с постоянной рентой четко прослеживаются взаимосвязь: фактор дисконтированного значения ренты (1+r)n тем меньше, чем больше периодов выплат. При условии n ∞ → числу выплат, формула расчета дисконтированной стоимости постоянной ренты имеет вид: PVA∞ = CF r (1.11). Вопросы для самопроверки 1. Охарактеризуйте базовые концепции финансового менеджмента. 2. В чем смысл гипотезы эффективности рынка ценных бумаг? О какой эффективности идет речь? 26 3. Назовите и дайте характеристику формам эффективности рынка ценных бумаг. Возможно ли на практике существование сильной формы эффективности рынка ценных бумаг. Обоснуйте ответ. 4. Какие виды риска существуют и в чем их принципиальное отличие? 5. Какие методы измерения риска вы знаете? 6. Можно ли управлять величиной несистематического риска? 7. Что такое β – коэффициент? 8. Предположим, что вы осторожный инвестор. Ценные бумаги с βкоэффициентом, большим или меньшим единицы, для вас более предпочтительны? 9. Прокомментируйте экономический смысл модели САРМ. 10.Сформулируйте принцип временной ценности денег. 27 Тема 2 ФИНАНСОВАЯ МОДЕЛЬ И ФИНАНСОВАЯ АНАЛИТИКА Обострение конкуренции, рост и непостоянство процентных ставок, отмеченные в последние два десятилетия, повысили финансовый риск предприятия, обусловливая тем самым потребность в оценке и эффективном финансовом планировании и управлении наличными средствами. В настоящей лекции кратко описывается система показателей анализа финансового состояния и общая модель планирования, включая процесс и элементы финансового плана. 1. Финансовый анализ как основа приятия управленческих решений Финансовый анализ представляет собой метод оценки ретроспективного финансового состояния хозяйствующего субъекта на основе изучения зависимости и динамики показателей финансовой отчетности. Цели финансового анализа самым тесным образом связаны с решениями менеджеров компании. Соответствие цепей и направлений диагностики финансового состояния компании представлены на рис. 2.1. Диагностика финансового состояния Цели финансового учета Цели общего менеджмента Ретроспективный анализ Прошлое Цели инвестиционного менеджмента Оперативный анализ Перспективный анализ Настоящее Будущее 28 Рисунок 2.1.Соответствие целей и направлений диагностики финансового состояния. 29 Таким образом, можно утверждать, что анализ финансового состояния предприятия играет ключевую роль в процессе принятия финансовых и инвестиционных решений, позволяя оценить эффективность его деятельности за определенный период времени, оптимизировать решение по увеличению финансового результата. Формирование четкого представления о финансовом положении предприятия дает возможность разумно распределить имеющиеся ресурсы и выявить направления, требующие дальнейшего развития. Кроме того, финансовый анализ является одним из элементов, предваряющих процесс планирования и принятия решений, направленных на максимизацию рыночной стоимости бизнеса, увеличение прибыли, рост доходов руководящего звена (менеджмента). Следует иметь в виду, что содержание анализа финансового состояния, а также форма подачи материала может меняться. В зависимости от поставленной цели (комплексный анализ сильных и слабых сторон деятельности фирмы либо сравнительный анализ ее краткосрочной ликвидности) а также от того, кто формирует задание и будет являться основным пользователем аналитического отчета. Перечислим факторы, которые оказывают влияние на изменение содержательной части аналитического заключения. В первую очередь, это конкретные задачи, которые ставит перед собой исследователь; например, комплексный анализ сильных и слабых сторон деятельности фирмы, либо сравнительный анализ ее ликвидность (т.е. область исследования сужается). От того, насколько четко, ясно сформулирована задача будет зависеть и выбор направлений анализа, и подбор совокупности оценочных показателей, и прочих затрат времени на проведение работы. Во-вторых, содержание анализа во многом определяется тем, с чьих позиций проводится оценка, кто формирует задания и будет являться основным пользователем отчета. Для разных групп пользователей 30 приоритетными являются различные направления финансового анализа (доходность, ликвидность, структура капитала). Таким образом, содержание финансового анализа определяется конкретными задачами и субъектами, его осуществляющими. Финансовый анализ как процесс включает в себя целый ряд серьезных направлений (рис. 2.2), базовым среди которых является анализ финансовой отчетности (АФО). Финансовый анализ Анализ финансовых отчетов (АФО) Количественные методы финансового анализа (коммерческие вычисления) Анализ ситуации на рынке ценных бумаг (фундаментальный анализ) Оценка эффективности инвестиционных проектов (Инвестиционный анализ) Составление прогнозной отчетности Рисунок 2.2. Основные разделы финансового анализа. По сути АФО есть внутренняя диагностика здоровья компании с целью получения информации для прогноза. Такая работа предполагает регулярное рассмотрение и оценку информации, представленной в финансовых отчетах, относительно состояния компании в прошлом и ориентации на прогнозирование возможностей ее развития в будущем. Эффективность деятельности, жизнеспособность любого бизнеса во многом определяется продуманностью, целесообразностью цепочки последовательных решений, в том числе и на поле управления финансами. 31 Все эти решения могут быть ранжированы по степени значимости: ключевые (инвестиции, займы) и обслуживающие текущую деятельность (отношения с поставщиками, управление кредиторской задолженностью и др.). Однако все эти решения объединены базовым принципом целесообразности: затраты на их реализацию должны перекрываться эффектом от реализации, что во многих случаях требует использования компромиссных подходов. В любом случае менеджер, принимая решение, рассчитывает на получение будущих экономических выгод, которые в совокупности определяют рост стоимости компании. В долгосрочной перспективе должно быть обеспечено улучшение финансового положения компании, рост доходов владельцев и, как следствие, повышение инвестиционной привлекательности компании. Оценить эффективность принятых или планируемых управленческих решений можно с помощью итоговой или прогнозной отчетности с использованием специальных методов анализа. В целом всю совокупность экономических решений можно разделить на 3 основные области: • инвестирование ресурсов; • поиск источников финансирования; • текущая деятельность. Построив разумную систему показателей, менеджер и финансовый аналитик получает возможность оценить эффективность того или иного решения, их влияние на результаты и финансовое состояние фирмы. Таким образом, анализ финансового состояния компании является ключевым этапом принятия решений об инвестировании, предоставлении займа или направлениях повышения эффективности деятельности в целом. Основные направления использования анализа для принятия управленческих решений иллюстрирует рис. 2.3. 32 Рисунок 2.3. Анализ и управленческие решения. Анализ финансового состояния имеет первостепенное значение для широкого необходимы круга пользователей: собственникам, результаты кредиторам, финансового инвесторам, анализа поставщикам, менеджерам, налоговым службам. Собственники анализируют финансовые отчеты для повышения доходности капитала, обеспечения стабильности положения предприятия; кредиторы и инвесторы - чтобы минимизировать свои риски по займам и вкладам; поставщики - для своевременного получения платежей; налоговые инспекции - для выполнения планов поступления средств в бюджет. Все эти пользователи финансовой отчетности ставя себе задачу провести анализ состояния предприятия и на его основе сделать выводы о направлениях своей деятельности по отношению к предприятию. Не следует забывать, что приоритеты в процессе подготовки к проведению анализа будут меняться в зависимости от того, кто и с какой целью «читает» финансовую отчетность. Приоритетными направлениями анализа являются: 33 Для собственников: • прибыльность компании в целом; • доходность собственного капитала и активов; • распределение прибыли; • положение компании на рынке ценных бумаг. Для кредиторов: • ликвидность активов и компании в целом; • показатели обслуживания долга; • финансовый леверидж. Для менеджеров: • производственная (текущая) деятельность; • эффективность управления ресурсами; • доходность. Финансовый анализ может проводиться как комплексно, так и по отдельным направлениям, определенным на этапе постановки цели и задач. Основные направления анализа финансового состояния представлены на рис. 2.4. Анализ и оценка ликвидности Показатели ликвидности Направлен ия финансово го анализа Анализ и оценка финансовой устойчивости Оценка финансового состояния предприятия Показатели финансовой Анализ и оценка деловой активности Показатели деловой активности Анализ денежных потоков Оценка инвестиционн ой привлекатель ности предприятия Рисунок 2.4. Направления анализа финансового состояния. 34 Сформированная совокупность показателей должна обеспечить измерение наиболее существенных для данного предприятия направлений и, в конечном счете, решение поставленной изначально задачи. Набор относительных показателей для оценки финансового состояния предприятия включает в себя такие группы показателей, как: • Ликвидность; • Финансовую устойчивость; • Деловую активность; • Рентабельность. Расчет и комментарии к финансовым коэффициентам представлены в таблице 2.1. Финансовое планирование Корпоративное финансовое планирование - это процесс, при котором предприятие: - формирует блок согласующихся коммерческих и финансовых целей предприятия; - прогнозирует финансовое воздействие альтернативных производственных стратегий при альтернативной финансовой политике (дивидендной, структуры капитала и т. д.) и при различных предположениях относительно будущей операционной среды; - взвешивая последствия, принимает решения о том какую финансовую политику проводить и какие программы долгосрочного и краткосрочного финансирования выполнять; - составляет планы непредвиденных расходов с целью изменения базовой финансовой стратегии на случай отклонения будущего развития от прогнозируемого в настоящий момент. 35 Таблица 2.1. Система финансовых коэффициентов. Коэффициент Числитель Знаменатель Назначение Норматив * * Коэффициенты рентабельности Рентабельность продаж Чистая прибыль Доход (выручка) Рентабельность основных средств и других внеоборотных активов Определяет полученную чистую прибыль как процент от выручки. Используется для оценки решений, касающихся ценообразования и эффективности основной деятельности. Чистая прибыль Средняя стоимость активов за период Определяет полученную чистую прибыль как процент от общей суммы активов Рентабельность собственного капитала Чистая прибыль Средняя стоимость собственного капитала Рентабельность основной деятельности Чистая прибыль Себестоимость Используется для оценки прошлых инвестиционных решений. Определяется полученная чистая прибыль как процент от собственного каптала. Представляет собой процент от прибыли, которую получают акционеры Показывает долю чистой прибыли в общей сумме реализации (доходов) за минусом НДС и акцизов * * Коэффициенты деловой активности (оборачиваемости) Оборачиваемость активов Доход (выручка) Средняя стоимость активов за период Оборачиваемость основных средств Доход (выручка) Средняя стоимость основных средств за период Оборачиваемость собственного капитала Доход (выручка) Средняя стоимость собственного капитала за период Определяет потенциал компании по получению дохода при существующих инвестициях и структуре капитала Используется для оценки доходов, полученных за счет капитала, вложенного в основные средства Показывает скорость оборота собственного капитала или активность средств, которыми рискуют акционеры * * * 36 Коэффициент Оборачиваемость дебиторской задолженности Период оборота дебиторской задолженности Числитель Доход (выручка) 360 (365) Знаменатель Назначение Средняя стоимость Указывает сколько дней в среднем нужно дебиторской задолженности за компании для сбора задолженностей с период покупателей, т.е. превращение долга в деньги Оборачиваемость дебиторской Характеризует средний срок погашения задолженности (в днях) дебиторской задолженности Оборачиваемость запасов Доход (выручка) Средняя стоимость запасов за период Период оборота материальных запасов 360 (365) Оборачиваемость запасов Оборачиваемость оборотных средств Доход (выручка) Средняя стоимость оборотных средств за период Оборачиваемость кредиторской задолженности Доход (выручка) Средняя стоимость кредиторской задолженности за период Продолжительность операционного цикла Продолжительность финансового цикла Период оборота материальных запасов + Период оборота дебиторской задолженности Продолжительность операционного цикла Оборачиваемость кредиторской задолженности Определяет количество дней со средним уровнем продаж, на которое хватит существующего уровня запасов при сохранении их структуры Показывает в днях продолжительность одного оборота материальных запасов Определяет среднюю продолжительность во времени превращения сырья в деньги, т.е. продолжительность производственнокоммерческого цикла Показывает расширение или снижение коммерческого кредита, предоставляемого предприятию Норматив * ** * ** * * Сумма длительности производственного цикла и периода оборота дебиторской задолженности ** Период между оплатой за сырье поставщикам и поступлением денег от покупателей ** 37 Коэффициент Фондоотдача основных средств Числитель Доход (выручка) Знаменатель Средняя стоимость основных средств за период Назначение Характеризует эффективность использования основных средств Коэффициенты ликвидности Характеризует структуру баланса. Показывает, какая часть краткосрочных заемных средств Краткосрочные обязательства может быть при необходимости погашена немедленно Коэффициент абсолютной ликвидности Денежные средства + Краткосрочные финансовые вложения Коэффициент быстрой ликвидности Денежные средства + Краткосрочные финансовые вложения + Дебиторская задолженность (менее 12 мес.) Краткосрочные обязательства Коэффициент текущей ликвидности Текущие активы Краткосрочные обязательства Коэффициент адекватности текущих активов Текущие активы Текущие обязательства Коэффициент моментальной ликвидности Ликвидные активы Текущие обязательства Коэффициент покрытия процентных платежей Прибыль до вычитания процентов и налогов Процентные платежи Показывает, какую часть краткосрочной задолженности организация может покрыть в ближайшей перспективе при условии полного погашения дебиторской задолженности Характеризует платежные возможности предприятия при условии погашения краткосрочной дебиторской задолженности и реализации имеющихся запасов. Используется для оценки способности компании выполнять свои текущие обязательства за счет текущих активов, а также для оценки уровня оборотных средств Используется для оценки способности компании выполнять свои текущие обязательства за счет денежных средств и других легко реализуемых активов Определяет, во сколько раз прибыль компании выше, чем ее процентные платежи. Определяет уровень защиты кредиторов от возможности невыплаты процентов по кредитам Норматив * >0,2 >1 >2 >1 >1 >1 38 Коэффициент Коэффициент адекватности денежных средств Числитель Денежные средства от основной деятельности Знаменатель Назначение Определяет возможность выполнять текущие Средняя стоимость текущих обязательства за счет денежных средств, обязательств за период полученных от основной деятельности Коэффициенты финансовой устойчивости Средняя стоимость Коэффициент автономии собственного капитала за Валюта баланса период Коэффициент Стоимость собственных Стоимость собственного маневренности оборотных средств капитала Коэффициент обеспеченности Стоимость собственных Текущие активы собственными оборотных средств средствами Коэффициент обеспеченности запасов Стоимость собственных Стоимость запасов собственными оборотных средств источниками Коэффициент Средняя стоимость Средняя стоимость соотношения заемных и собственного капитала за задолженности за период собственных средств период Коэффициент Средняя стоимость обеспеченности собственного капитала за Внеоборотные активы долгосрочных период + Долгосрочные инвестиций обязательства Коэффициент Внеоборотные активы Оборотные активы иммобилизации Соизмеряет собственный капитал со всеми источниками финансирования. Показывает, какая часть собственного капитала вложена в оборотные активы. Характеризует структуру баланса (удовлетворительной или неудовлетворительной), а предприятие платежеспособным или нет. Норматив >1 >0,6 * * Показывает достаточность собственных оборотных средств для покрытия запасов. * Определяет соотношение общей задолженности и собственного капитала <1 Определяет, какая доля инвестированного капитала иммобилизована в постоянные активы <1 Характеризует соотношение внеоборотных и оборотных активов * 39 Коэффициент Числитель Коэффициент Альтмана ТА (Z) ВБ ДК Знаменатель Текущие активы ЧП где Чистая прибыль Валюта баланса УК Уставный капитал Добавочный капитал ВР Выручка от реализации Коэффициент Средняя стоимость финансовой зависимости активов за период Средняя стоимость собственного капитала за период Коэффициент адекватности капитала Средняя стоимость активов за период Примечание: Средняя стоимость собственного капитала Назначение Определяет степень близости предприятия к банкротству Определяет отношение стоимости всех активов компании к сумме активов, финансируемых за счет собственного капитала Определяет какой процент активов финансируется за счет инвестиций собственников Норматив Менее 1,8 очень высокая; -от 1,81 до 2,7 - высокая; -от 2,71 до 2,99 средняя; -от 3,0 и выше - низкая <1 * - увеличение показателя как положительная тенденция ** - уменьшение показателя как положительная тенденция 40 Финансовое планирование, как правило, состоит из двух этапов. 1. Составление долгосрочного финансового плана (обычно на 3 - 5 лет), который отражает выбор стратегии и финансовой политики предприятия на планируемый период. 2. Составление более детализированного краткосрочного или оперативного финансового плана, который включает в себя годовой кассовый бюджет на текущий год. 2. Модель финансового планирования Главный результат процесса финансового моделирования представляет собой совокупность финансовых отчетов прогнозируемого финансового результата (1); движения денежных средств (2) и прогнозируемый баланс (3). Отметим, что моделирование финансового плана не является оптимизацией результатов. Это некоторая экспертная оценка менеджерами финансовой политики предприятия при наличии определенных допущений. Система планируемых показателей представлена в таблице 2.2, а упрощенная модель финансового планирования представлена в виде уравнений. Таблица 2.2 Показатели финансового планирования Необходимая информация: 1. Ежегодное изменение выручки ( ∆R ) 2.* Коэффициент валовой прибыли (Квп) 3. Ежегодное изменение удельного веса коммерческих и управленческих расходов ( ∆ОЗР ) 4.* Норма амортизации (На) 5. Процентная ставка по кредитам и займам на начало периода (I 0 ) 6. Ежегодное изменение средней процентной ставки по долгосрочным займам ( ∆I ) 41 7.* Ставка налога на прибыль (Н) 8.* Амортизационные отчисления с учетом планируемых капиталовложений (А) 9. Ежегодные капиталовложения (КВ) 10.* Отношение чистого оборотного капитала к выручке от продаж (Кок) 11. Коэффициент выплаты дивидендов ( К выплат ) 12. Платежи в счет погашения кредитов и займов в планируемый период (ПЗ) 13. Коэффициент задолженности (Кз) 14. Значения следующих позиций отчета о результатах хозяйственной деятельности и баланса по состоянию на начало планового периода: Выручка от продаж R оборотный капитал ОК основные фонды ОФ прочие долгосрочные активы ПрА заемные средства (долгосрочные) ЗС акционерный капитал (собственные средства) АК Примечания: * предполагается, что указанные показатели должны быть постоянными на протяжении всего планируемого периода. I. Уравнения отчета о финансовых результатах. 1. R = R 0 + ∆R 2. Объем реализованной продукции = (1-Квп) ∙ R 3. ОЗП = ОЗР 0 + ∆ОЗР 4. А (балансовая) = Н а ∙ ОФ 0 5. I = I 0 + ∆I 6. Выплата процентов = I ∙ ЗС 0 42 7.Налоговые отчисления = H ∙ (𝑅𝑅 − Себестоимость РП − ОЗР − А (балансова) − 𝐼𝐼) 8. Чистая прибыль (ЧП) = R – Себестоимость РП – ОЗР – А(балансовая) – I – Налог на прибыль II. Уравнения отчета о движении денежной наличности: 9. Денежные средства = ЧП +А(балансовая) + ∆отсроченных налогов 10. ∆отсроченных налогов = Н ∙ (А (балансовая) – А) 11. ∆ОК – К ок ∙ ∆R 12. Дивиденды = К выплат ∙ ЧП 13. Требуемое финансирование = КВ + ∆ОК +ПЗ + Дивиденды – Денежные средства 14.Дополнительное финансирование за счет заемных средств = К з (АК 0 +ЧП – Дивиденды – ЗС 0 – ПЗ + Требуемое финансирование) – (ЗС 0 – ПЗ) 15. Требуемое финансирование за счет выпуска акций = Требуемые средства – Объем заемного финансирования. III. Уравнение баланса: 16. ОК = ОК 0 + ∆ОК 17. ОФ ОФ 0 + КВ – А(балансовая) 18. Отсроченные налоги (ОН) = ОН 0 + ∆OH 19. Чистые активы = ОК + ОФ + ПрА – ОН 20. Заемные средства = ЗС 0 – ПЗ + Дополнительно привлеченные заемные средства (п.14) 21. Акционерный капитал = АК 0 + ЧП – Д + Дополнительная эмиссия акций (п. 15). IV. Расчет коэффициентов: Коэффициент R − 22. пок р ы тия = пр оцентов Себестоимость р еализо − − ОЗР − А ( балансовая ) ванной пр одукции Сумма пр оцентов 43 23. Коэффициент прибыльности = ЧП R 24. Коэффициент денежных средств и долгосрочных займов = Денежные средства Заемные средства 3. Краткосрочное финансовое планирование Краткосрочный финансовый план содержит более детализированный поквартальный отчет о результатах хозяйственной деятельности, о движении денежной наличности и баланс, в которых отражаются сезонные факторы. Кроме того, краткосрочный план полезен для проведения финансового контроля и оперативное выявление отклонений, и своевременную корреляцию стратегии предприятия. Краткосрочный план должен соответствовать прогнозируемому первому году долгосрочного финансового плана. Квартальный (или ежемесячный) отчет о результатах хозяйственной деятельности должны в сумме составлять отчет за полный год. Это же относится и к отчету о движении денежной наличности. Баланс по состоянию на коней четвертого квартала следует соответствовать проекту окончательного годового баланса. Планирование кассового бюджета Предприятие должно функционировать в пределах средств, которыми может располагать. Необходимые средства должны быть в наличии точно в тот момент, когда они требуются. Отсюда следует, что потребности в наличных средствах и наличие денег должны тщательно планироваться. Кассовый бюджет представляет собой ежеквартальную (во многих случаях ежемесячную) разбивку наличных поступлений и расходов. Кассовый бюджет должен быть обязательно согласован с долгосрочным финансовым планом. Как было отмечено выше, потребность в планировании кассовой наличности возникает главным образом в связи с различным временем 44 поступления и расходования денежной наличности, операционного цикла, движение которых проиллюстрировано на рис. 2.5. Политика управления Кредитная Поступление денежных средств на счет в бынк Перечисление денег за полученную продукцию Оплата жалования и заработной платы Отправка платежного поручения Получение заказа от потребителя Отгрузка продукции Политика управления дебиторской задолженностью Оплата счет-фактуры на материалы Оплата жалования и заработной платы Получение счет-фактуры на материалы Заказ сырья Политика управления кредиторской задолженность Рисунок2.5. График движения денежной наличности во времени. Методы финансового планирования Существуют два метода планирования кассовой наличностью, различающихся между собой по степени детализации. Метод прямой оценки, который включает в выполнение детализированных оценок поступлений и расходования наличных средств. Обычно применяется для составления прогнозов денежной наличности на 30 (60,90) дней. Метод финансового отчета о движении денежной наличности (на базе соответствующего отчета). Предназначен для внесения корректив прогнозируемого нетто-дохода и приведение соответствия между привлеченными и израсходованными средствами в результате производственно-хозяйственной деятельности. Вопросы для самопроверки 45 1. Назовите круг лиц, заинтересованных в проведении анализа финансового состояния предприятия. 2. Перечислите основные направления анализа финансового состояния предприятия. 3. Перечислите основные показатели рентабельности, которые необходимо изучить при выполнении финансового анализа. 4. Перечислите основные показатели ликвидности и платежеспособности. 5. Назовите и дайте характеристику показателям финансовой устойчивости. 6. По каким показателям проводится оценка деловой активности предприятия? 46 Тема 3 УПРАВЛЕНИЕ ОБОРОТНЫМ КАПИТАЛОМ 1. Концепции оборотного капитала Большая часть времени финансиста посвящено управлению оборотным капиталом. Оборотный капитал по своему экономическому содержанию – это элементы капитала, характеризующиеся коротким сроком службы; стоимость которых сразу входит в затраты на создание нового продукта (например: материалы, сырье, предназначенные для продажи изделия, деньги). Иными словами, оборотный капитал - это стоимостное выражение предметов труда, которые участвуют в процессе производства один раз, полностью переносят свою стоимость на себестоимость продукции и изменяют свою натурально-вещественную форму. Различают, по крайней мере, три концепции на оборотный капитал: 1. Валовой оборотный капитал, к которому активы, т.е. запасы относят все текущие сырья, незавершенного производства, готовой продукции, упаковочных материалов, запчастей и комплектующих, расходы будущих периодов, краткосрочную дебиторскую задолженность, краткосрочные финансовые вложения, расчетный счет, кассу. Для более полного понимания сущности оборотного капитала необходимо рассмотреть классификацию оборотных активов предприятия по основным признакам, которая представлена на рисунке 3.1. 2. Чистый оборотный капитал – это разность между текущими активами и обязательствами. Другое понимание чистого оборотного капитала сводится к разности между постоянным капиталом и чистыми оборотными активами, что наглядно представлено на рисунке 3.2. Такой подход позволяет учитывать, что часть оборотного капитала может формироваться за счет долгосрочных заемных источников. 47 Классификация оборотных активов По характеру финансовых источников формирования Валовые оборотные активы Чистые оборотные активы Собственные оборотные активы По видам Запасы сырья, материалов, п/в Запасы готовой продукции Текущая дебиторская задолженность Денежные активы Прочие оборотные активы По характеру участия в операционном процессе Оборотные активы, обслуживающие производство Оборотные активы, обслуживающие финансовый цикл предприятия По периоду функционирования Постоянная часть оборотных активов Переменная часть оборотных активов По степени ликвидности абсолютно ликвидные активы высоколиквидные активы среднеликвидные активы неликвидные активы Минимальный риск По степени риска Средний риск Высокий риск Рисунок 3.1. Классификация оборотных активов предприятия. 48 Краткосрочные Чистый оборотный капитал активы Краткосрочные обязательства Долгосрочные обязательства Долгосрочные активы Собственный капитал Рисунок 3.2. Логика формирования чистого оборотного капитала. Чистый оборотный капитал, или чистый работающий капитал, - это те средства, которые фирма использует для текущей оперативной деятельности: приобретения товарно-материальных ценностей, покрытия счетов к оплате (дебиторской задолженности) и т.д. Общая стоимость чистых оборотных активов должна повышать краткосрочные обязательства и обеспечить финансирование всех необходимых расходов на осуществление деятельности, а также дать возможность фирме избежать непредвиденных ситуации, например, в связи с возникновением трудностей со сбытом продукции, задержкой погашения или невыплатой дебиторской задолженности. Одной из важнейших задач финансовой деятельности предприятия является определение оптимального размера чистых оборотных активов, необходимых для обеспечения нормального функционирования фирмы. Известно, что отрицательно влияет на деятельность фирмы, как недостаток работающего капитала, так и его излишек. 3. Собственный оборотный капитал, представляющий собой долю оборотных средств предприятия, которая финансируется собственными источниками. В узкой интерпретации: если оборотные средства превышают объем краткосрочных обязательств, предприятие не только может погасить эти обязательства, но и имеет резервы ликвидности. В широком смысле 49 экономическое содержание величины собственного оборотного капитала определяется как разность суммы собственных средств заемных средств и внеоборотных активов. и долгосрочных Логика формирования собственного оборотного капитала представлена на рисунке 3.3. Краткосрочные обязательства Краткосрочные активы Долгосрочные обязательства Долгосрочные активы Собственный оборотный капитал Собственный капитал Рисунок 3.3. Логика формирования собственного оборотного капитала. Задача управления заключается в таком изменении величин составляющих частей оборотных средств, чтобы NPV - инвестиций в оборотный капитал была положительна. На самом деле, постановка задачи не столь строгая. Обычно, при управлении оборотным капиталом менеджеры стоят перед решением двух комплексов задач: 1. выбор приемлемого для данного конкретного предприятия уровня ликвидности; 2. Определение структуры текущих активов и краткосрочных обязательств в отдельности. 2. Выбор уровня ликвидности Как было уже сказано выше, ликвидность служит ориентиром при планировании и управлении оборотным капиталом. Из всего множества показателей, важным, отражающих ликвидность наиболее считается 50 коэффициент текущей платежеспособности (ликвидности), определяемый через отношение текущих активов и текущих обязательств. Степень ликвидности изменяется в зависимости от отрасли в следствии различий в доходности, цикличности производства и ликвидности основных средств. В целом, чем ниже относительная доходность предприятия, больше производственно-торговый цикл и меньше ликвидность основных средств, тем больше должна быть величина минимальной потребности величины оборотных средств с целью обеспечения резерва ликвидности. Выбор значения уровня ликвидности также зависит от отношения к риску технической неплатежеспособности. Снижение до минимума данного рода риска возможно с помощью: 1. финансирования постоянной части оборотных средств на долгосрочной основе, 2. принятие "кромки безопасности". Выбор кромки безопасности зависит от компромисса между расходами, связанными с получением дополнительного кредита и величиной уменьшения риска отсутствия ликвидности, обеспечиваемой "кромкой безопасности". Управление оборотным капиталом включает ряд взаимосвязанных между собой решений: 1. определение наиболее подходящего значения коэффициента платежеспособности на основе изучения сравнимых компаний той же отрасли с учетом текущего или предполагаемого рейтинга данного предприятия и допускаемой кромки безопасности; 2. определение политики управления и соответствующие задачам реализации продукции (товарооборота) уровни дебиторской задолженности и производственных запасов с разбивкой на постоянную и переменную составляющие; 3. установление надлежащего уровня кассовой наличности и рыночных ценных бумаг; 51 4. определение уровня кредиторской задолженности с разбивкой на постоянную и переменную составляющие; 5. определение структуры краткосрочного и долгосрочного финансирования оборотных средств в соответствии с выбранным уровнем ликвидности (коэффициента платежеспособности). 3. Управление оборотными активами Может быть разбито на управление: • денежными средствами и рыночными ценными бумагами; • дебиторской задолженностью • производственными запасами. Управление денежными средствами заключается в определении приемлемой степени ликвидности и выборе соотношения между денежными средствами и рыночными ценными бумагами. Определение требуемого уровня кассовой наличности проводится с точки зрения снижения риска технической неплатежеспособности предприятия и минимизации стоимости хранения кассовых остатков. Определение необходимой суммы денежных средств проводится с помощью модели, основанной на уравновешивании величины упущенного дохода (вмененных издержек) при хранении наличных денег в виде кассовых остатков с издержками, связанными с обращением ценных бумаг в денежную наличность (С). Тогда, при относительно точном прогнозе требуемой наличности на совершение производственных операций (А), минимальных размер издержек по каждой сделке К равен:  2СА  К=   r  1/ 2 (3.1), где r - процентная ставка, вмененные издержки накапливания денежных средств. Когда потоки поступления и расходования наличных денег сильно колеблется, то для определения уровня кассовых остатков в условиях 52 неопределенности уместно использовать модель Миллера-Орра (уравнение 3.2)  3C σ 2  L=   4r  1/ 3 (3.2) U=3L где L(U) - верхний (нижний) контрольный предел кассового остатка; σ 2 - дисперсия движения чистой кассовой наличности. 2 Обычно r и σ выражаются в днях. Оптимальное количество денежных средств для вложений в рыночные ценные бумаги рассчитываются как остаток после определения оптимального уровня кассовой наличности. Эти средства предприятие может вкладывать во все или часть альтернативных ценных бумаг (казначейские обязательства, депозитные с учетом степени риска, сроков выплат и доходность сертификаты банков и т. п.). Управление дебиторской задолженностью включает ряд важных моментов, среди которых: определение 1. Фирм-потребителей, для которых будет открыта продажа в кредит. 2. Основные условия продажи и 3. Срок предоставляемого кредита. Модель управления дебиторской задолженностью заключается в том, что предоставление и продление кредита клиенту следует только в случае если NPV ожидаемого дохода положительна.   R   − C − ( 1 − Pp ) C  * [1 + Pp Pr ] (3.3), NPV =  Pp     1+ V  где Pp - вероятность уплаты долга предприятием-клиентом; Pr - вероятность повторной покупки клиентом; C - объем единичной реализации; r - требуемая норма прибыли предоставляемого кредита; R - ожидаемая прибыль. Политика управления производственными запасами должна быть направлена на сведение к минимуму совокупности издержек на повторный заказ и хранение фактических производственных запасов. 53 Простой, но, тем не менее, полезной моделью управления запасами является модель оптимального размера заказа (EOQ), представленная формулой (3.4).  2(S ) *( Cr )  EOQ =   Cc   1/ 2 (3.4), где S - скорость оборота реализованной продукции Cc - издержки хранения производственных запасов на складе Cr - постоянные издержки повторного размещения заказа в расчете на одну партию. Когда издержки из-за отсутствия запасов на складе значительны относительно доходности, предприятию следует поддерживать резервные запасы. 4. Управление денежными средствами В последнее время, все больше времени уделяется не планированию, а управлению кассовой наличностью. Посредством эффективного ускорения сбора кассовой наличности и осуществления надлежащего контроля за их расходованием возможно увеличение количества свободный денежных средств, что позволит, вопервых, погасить определенную долю потребности в денежных средствах и, тем самым, снизить общую величину задолженности, а, во-вторых, осуществить дополнительное краткосрочное инвестирование. Управление кассовой наличностью охватывает шесть областей. • Пересчет дебиторской задолженности в кассовую наличность. • Управление кредиторской задолженностью с точки зрения эффективности использования коммерческих кредитов. • Управление соотношения балансом кассовой наличности между потребностями и (выдерживание поступлением денежных средств). • Инвестирование излишних денежных средств. • Управление колебаниями сбора денежных средств. 54 • Осуществление контроля за расходованием денежных средств. Цель систем сбора кассовой наличности состоит в сокращении разрыва между датой выставления счета-фактуры за отгруженную продукцию и датой доступности пользования этими средствами. Цель системы расходования обратна: увеличение разрыва между датой получения счета-фактуры за полученную продукцию и датой его оплаты. 5. Управление краткосрочными обязательствами Существует три основных источника краткосрочного привлечения капитала: 22. Коммерческий кредит; 23. Обеспеченные и необеспеченные краткосрочные и среднесрочные ссуды банков; 24. Выпуск коммерческих бумаг. Коммерческий кредит - традиционная и наиболее распространенная форма кредитования, при которой поставщик (продавец) предоставляет кредит покупателю в форме отсрочки платежа. Кредит предоставляется на срок 30,60, 90 и большее количество дней. Необходимость в этом виде кредита обусловлено цикличностью производства и, в идеальном случае, позволяет предприятию продержаться на период от закупки сырья до реализации продукции. Наиболее распространенными формами необеспеченных краткосрочных ссуд является кредит по контокоррентному счету, кредит по специальному ссудному счету и специальный транзакционный займ. В первых двух случаях в распоряжение предприятия предоставляется линия кредита (максимально возможная сумма), в пределах которой оно может использовать денежные средства для осуществления текущих платежей в зависимости от потребности. Приток средств от выручки от реализации позволяет погашать кредит и его снова можно использовать повторно. Разница между двумя формами кредита состоит в том, что кредит по специальному ссудному счету используется при ожидаемом как 55 положительном, так и отрицательном сальдо поступления и расходования денежных средств. При кредитовании по специальному и контокоррентному счетам обычно оговариваются условия погашения долга посредством ежеквартальных или полугодовых выплат. Транзакционным называют займом предоставляемым банком под определенные цели. Например, ссуда под строительство. По соглашению о кредите при завершении строительства и продажи, заемщик погашает займ. Банковская среднесрочная ссуда является ссудой на определенную сумму, которая определенным требует графиком. уплаты ее Выплата заемщиком производится в соответствии через с регулярные интервалы времени равными взносами. В некоторых случаях займ может быть погашен единовременно до истечения срока действия кредитного договора. Выпуск коммерческих бумаг, в целом, является наиболее дешевым источником капитала для больших кредитоспособных предприятий, имеющих доступ на рынок ценных бумаг. Коммерческие бумаги представляют собой необеспеченные долговые обязательства, имеющие срок выплаты от 1 до 270 дней, размещаемые либо непосредственно самой компанией, либо через посредников. Выбор кредитования осуществляется на основе того, какой из источников предоставляет требуемую сумму денежных средств с наименьшими издержками. В таблице 3.1 приведены формулы для оценки различных источников краткосрочного финансирования. 1. Таблица 3.1. Формулы расчета издержек различных форм краткосрочного финансирования. Стоимость коммерческого кредита в пересчете на 1 год.  П р оцентны е скидки    360  ×   100 − пр оцентны е скидки   дополнительны е дни  Дополнительные дни - это период времени со дня окончания действия скидки до совершения выплат. 56 2. Реальные издержки по привлечению банковских займов с учетом требуемых компенсационных остатков. 2.1 При условии выплаты процентов в начале оговоренных периодов. r 1 − rf r - дисконтная ставка погашения займа; f - отношение срока действия банковского займа к количеству дней в году (350-360). 2.2 При условии выплаты процентов в конце оговоренных периодов r * P − YB P−B r* - установленная процентная ставка по займу; y - прибыль от использования компенсационных остатков; B - величина компенсационных остатков; P - сумма займа. 3. Стоимость финансирования за счет выпуска коммерческих бумаг r + комиссионны е неиспользуемого 1 − r f − комиссионны е поср едникам р езер вного к р едита Эмитенты коммерческих бумаг часто считают целесообразным заключать кредитный договор с банком на оговоренную сумму в качестве страховки от возможных временных затруднений при реализации коммерческих бумаг. Вопросы для самопроверки 1. Дайте определение оборотному капиталу. 2. Как можно классифицировать оборотный капитал? 3. Что понимается под управлением оборотным капиталом? 4. Почему предприятие должно иметь определенный уровень запасов? 5. Назовите основные параметры, которые учитываются при определении 6. верхней границы денежных средств на основе модели Миллера-Орра. 7. Что понимается под «кредитной политикой» предприятия? 8. Какие методы взыскания долгов при задержке платежей покупателями можно предложить? 9. Какие способы финансирования оборотных активов возможны? 10. В какой взаимосвязи находится величина оборотного капитала и финансовые результаты предприятия? 57 Тема 4 ИНВЕСТИЦИОННЫЕ РЕШЕНИЯ ВОПРОСЫ: 1. Применение модели дисконтированной стоимости к акциям и облигациям 2. Основы планирования капитальных вложений и их окупаемости 3. Затраты на капитал предприятия 1. Применение модели дисконтированной стоимости к акциям и облигациям В данной вопрос лекции будет показано применение принципа время деньги, чтобы продемонстрировать: 1. что определяет “точные цены” (иначе называемые справедливым) на ценные бумаги; 2. как справедливые цены отражают всю имеющуюся информацию. Требуемая и ожидаемая норма прибыли (доходность) Между требуемой и ожидаемой нормой прибыли существует отличие, которое становится весомее при применении механизма время - деньги. Требуемая норма прибыли - это норма прибыли, которая точно отражает рискованность ожидаемых в будущем доходов. Другими словами, это минимальная норма прибыли, которую должен получить инвестор, чтобы иметь желание вложить деньги в ценные бумагу. Ожидаемая норма прибыли - это норма прибыли, которую инвесторы фактически ожидают получить в случае покупки ценной бумаги. Таким образом, если чистая текущая стоимость (NPV) инвестиций = 0, то требуемая норма прибыли равна ожидаемой. NPV < 0, требуемая норма прибыли > ожидаемой; NPV > 0, требуемая норма прибыли < ожидаемой. 58 Отметим, что на совершенном рынке капитала NPV всегда равна нулю, т.е. инвестиции благоприятны и каждый может ожидать доход соответствующий риску определенной ценной бумаги. Оценивание облигаций Существует множество различных видов облигаций, но все они могут быть объединены такой характеристикой, как гарантированные будущие выплаты. Типичная облигация гарантирует купонные выплаты в течении срока ее действия и выплату основной суммы, обозначенной на облигации разовым погашением в конце установленного срока или несколькими платежами, если предусмотрен фонд погашения, в течение срока действия облигации. Купонные выплаты определяются купонными ставками. Окончание срока действия облигации является днем ее погашения. Купонная ставка, частота выплат по купонам, номинальная стоимость и день погашения облигации определяются в договоре по выпуску облигаций облигационном соглашении. Согласно принципу эффективности рынка капиталов, рыночная цена облигации должна быть равна справедливой цене. Чтобы определить для себя степень выгоды покупки облигации, необходимо рассчитать справедливую цену по формуле: Т k е=1 (1 + r ) t Цс = ∑ где T k ∑ (1 + r ) t =1 t + Ц н (1 + r ) T (4.1) , - дисконтированная стоимость процентных выплат; Цн - дисконтированная стоимость капитала на день погашения; (1 + r ) T Ц с(н) - справедливая (номинальная) цена облигации; k - величина купонной выплаты; r - требуемая норма прибыли; t - порядковый номер года, лет; 59 T - число лет до срока погашения, лет. Таким образом, если вы можете купить облигацию по цене меньшей рассчитанной Ц с , то это означает положительную NPV инвестиции. Если облигация является предметом активной торговли, то получение котировки у брокера самой последней продажи будет достаточной информацией для принятия решения о покупке или продажи, и тем самым избавит вас от проведения расчетов. Чувствительности облигаций и дюрация Исследуя факторы, влияющие на цену облигаций, мы рассматривали соотношение между купонными ставками и требуемой доходностью на определенный момент времени. Исходя из чего определяется уровень цены облигации и соответствующий дисконт или премия к номинальной стоимости облигации. Однако на финансовых рынках процентные ставки не остаются постоянными, они меняются в зависимости от экономической ситуации. В благоприятных экономических условиях процентные ставки понижаются, при негативных экономических явлениях процентные ставки имеют тенденцию к росту. В связи с изменением процентных ставок соответственно меняются представления инвесторов о требуемой доходности, что существенно сказывается на цене облигаций. Поэтому инвестору при совершении операций с облигациями важно оценить, как изменится цена облигации при изменении процентных ставок. Общей закономерностью является повышение цены облигации при уменьшении процентных ставок и снижении цен при росте процентных ставок. Однако разные виды облигаций неодинаково реагируют на изменение процентных ставок. Специалистами было замечено, что при изменении ставки на 1%, облигации, имеющие одну и ту же цену, по-разному реагируют на эти изменения. По одним облигациям цена меняется более существенно, а по другим - незначительно. 60 В этой связи можно говорить о том, что есть более чувствительные облигации, по которым цена изменяется существенно при повышении (понижении) ставки процента, и есть менее чувствительные облигации, которые в незначительной степени реагируют на такие изменения. Исследования показали, что чувствительность (изменчивость) цены облигации определяется двумя факторами: сроком, оставшимся до погашения облигации, и величиной установленного купонного дохода. Общей закономерностью является то, что более чувствительными являются: ♦ долгосрочные облигации по сравнению с краткосрочными; ♦ облигации с низким купоном по сравнению с облигациями, имеющими высокий купон. Различия в степени изменения цены облигаций обусловлены тем, что по более коротким облигациям денежный поток в виде купонных выплат и номинальной стоимости облигации будет идти сравнительно небольшой отрезок времени. После этого инвестор сможет реинвестировать полученные средства по рыночным ставкам. По долгосрочным облигациям потери владельца облигаций от повышения процентных ставок будут больше, так как в течение более длительного периода времени, он будет получать заниженный по сравнению с рынком купонный доход. Поэтому новые инвесторы будут предлагать цену за облигацию на более низком уровне, чем по коротким бумагам, чтобы скомпенсировать свои потери. При понижении процентных ставок цена по долгосрочным облигациям увеличивается в большей степени, так как владелец облигации в течение более длительного периода времени будет получать повышенных доход по купонным ставкам. По краткосрочным облигациям их владельцы в течение непродолжительного периода времени будут получать прежний купонный доход, а после погашения облигаций получат денежные средства, которые смогут реинвестировать под более низкий процент. В этой связи рост цен по краткосрочным облигациям при понижении процентных ставок более 61 низкий, чем по долгосрочным ценным бумагам. Таким образом, чем длиннее срок обращения, тем более чувствительна цена к изменению требуемой доходности. Следовательно, при прочих равных характеристиках, чем меньше купонные выплаты, тем более чувствительна цена облигации к изменению рыночной процентной ставки. В целом можно сделать вывод, что наиболее чувствительными являются долгосрочные облигации с низким купонным доходом, а наименьшей чувствительностью обладают краткосрочные облигации с высоким купоном. Срок до погашения показывает время конечного платежа при погашении облигации. Если взять две облигации, которые имеют одинаковый срок до погашения (предположим 5 лет), но одна из них бескупонная, а другая с 10% купоном, то по всей видимости эти облигации имеют разную степень риска. По бескупонной облигации доход будет выплачен единовременно при погашении облигации. По купонной облигации в течение всего срока будут производиться периодические купонные выплаты из расчета 10% годовых, а при погашении владелец получит номинальную стоимость облигации. Купонная облигация является мене рискованной, так как до погашения облигации инвестор получает промежуточные платежи, которые приносят ему соответствующий доход. По бескупонной облигации выплата всего дохода приходится на конечный срок действия облигации без промежуточных платежей. Недостаток показателя «срок до погашения» заключается в том, что он не принимает в расчет все потоки денежных средств по облигации. Для устранения этого (устойчивость, недостатка длительность), используется который показатель дюрации рассчитывается как средневзвешенный срок до погашения, где в качестве весов используется удельный вес приведенной стоимости потоков денежных средств относительно рыночного курса облигации. 62 Рассчитанный таким образом показатель называют дюрацией Маколея по имени ученого Фредерика Маколея, который в 1938 году ввел эту характеристику для измерения средневзвешенного срока инвестирования средств в облигации вместо срока до погашения. При прочих равных условиях, чем больше купонные платежи по облигации, тем короче ее средневзвешенный срок. Это обусловлено тем, что коэффициент дисконтирования для более ранних потоков денежных средств намного выше, чем в последние годы. В результате при расчете дюрации первоначальные платежи получаются более весомыми, чем более поздние выплаты. Следует отметить, что по бескупонным облигациям дюрация всегда равна сроку погашения, так как по этим облигациям нет купонных выплат, а текущая цена облигации представляет собой приведенную стоимость получаемой при погашении суммы, равной номиналу. Для любой купонной облигации дюрация всегда меньше срока до погашения, так как имеются промежуточные платежи, которые обеспечивают возмещение определенной доли текущей цены облигации. При этом, чем выше купон, там меньше будет отношение показателя дюрации к сроку погашения. Показатель дюрации используется для приблизительной оценки изменения цены облигации при изменении процентных ставок. Для того, чтобы измерить чувствительность модифицированной дюрации, облигаций, который применяют показатель рассчитывается путем дисконтирования дюрации Маколея. Для того, чтобы оценить привлекательность облигации, рассчитывают текущую доходность и доходность к погашению. Текущая доходность - это годовая купонная выплата деленная на цену закрытия. Данный показатель совсем игнорирует прибыль или убытки, образуемые из разницы номинальной цены и цены приобретения (или цены приобретения и продажи при вторичном обращении). Поэтому лучшим 63 измерителем доходности облигаций считается показатель доходности к погашению, так как она измеряет совокупную прибыль и ее можно использовать в качестве оценки ожидаемой нормы прибыли по владеемой облигации. Доходность на дату погашения - это годовая процентная ставка, которая находится из равенства рыночной стоимости и дисконтированной стоимости будущего дохода по облигации. Кроме того, на рынке облигаций рассчитывают доходность к погашению (полную доходность), т.е. доходность, которую получит инвестор, если додержит облигацию до даты погашения. В связи с тем, что облигации на рынке котируются по цене, отличающейся от номинала, а при погашении облигации инвестор получает номинал, то полная доходность отличается от текущей. Доходность к погашению (YTM) купонных облигаций рассчитывается по специальным компьютерным программам или по таблицам. В ряде случаев YTM определяют по упрощенной формуле. В этом случае рассчитанная доходность является ориентировочной. Расчет ориентировочной доходности осуществляется по формуле: 𝑌𝑌𝑌𝑌𝑌𝑌 = К- сумма годового купона (руб.); К+ Цн − Цр 𝑚𝑚 0.6∙Цр +0,4∙ Цн , где (4.2) Цн, р – цена облигации соответственно номинальная и рыночная; m – число лет до даты погашения. Обычно, первоначально облигации продаются по цене близкой к номиналу. Но в процессе вторичного обращения ее стоимость может значительно отличаться от номинальной. условий автоматически изменяется При изменении экономических требуемая норма прибыли по облигациям. Поскольку справедливая цена напрямую зависит от требуемой нормы прибыли, то, соответственно, изменения последней приводят к изменениям цены. Колебание цены делает рискованным владение облигаций. 64 Однако, несмотря на колебания стоимости облигаций во времени, в конечном счете, она будет сведена к цене погашения в конце срока обращения. Исключения составляют случаи отказа предприятия от погашения облигаций вообще. Поэтому независимо от компонента случайности, присущее цене, траектория стоимости облигаций является вынужденной и сводится к номинальной стоимости на день погашения. Оценивание обыкновенных акций Будущий приток денежных средств по пакету обыкновенных акций (Р 0 ) равна будущим выплатам дивидендов (D) и будущей цене продажи (Р п ), т.е.: Po = где D 1 (1 + r ) 1 + D 2 (1 + r ) 2 + ... + D n (1 + r ) n + P n (1 + r ) n (4.3), n - количество временных периодов, r - требуемая норма прибыли по акциям. Или, ∞ Po = ∑ D t t = 1 (1 + r ) t (4.4) . С финансовой очки зрения, стоимость пакета обыкновенных акций полностью зависит от величины ожидаемых в будущем дивидендов. Наличные дивиденды определяются двумя основными факторами: величиной прибыли и дивидендной политикой предприятия. Из трех возможных вариантов получения денежных средств (реализация продукции, активов и услуг; взятие кредита или дополнительная эмиссия акций) только прибыль является единственно оправданным источником для выплаты установленных дивидендов. При распределении чистой прибыли предприятие обычно сталкивается с дилеммой: либо реинвестировать, либо распределить ее в виде дивидендов. Поэтому ориентиром в определении наличных дивидендов служит 65 дивидендная политика, характеризуемая коэффициентом выплат. Коэффициент выплат определяется отношением величины дивидендов к чистой прибыли. Модель роста Гордона В разные годы норма выплаты дивидендов может колебаться в ту или иную сторону от установленного значения. Тем не менее, большинство компаний следует схеме выплат дивидендов, которую можно охарактеризовать как средний коэффициент выплат в течение ряда лет. Предположим, выплаты дивидендов будут изменятся от периода к периоду с некоторым средним темпом д. Как показывают различные исследования, такой метод изменения дивидендов является хорошим приближением фактических схем выплат дивидендов американскими корпорациями. Данное предложение было выдвинуто Майроном Дж. Гордоном. С учетом его уравнение для справедливой цены акции имеет следующий вид: Pt = Dt + 1 (r − g) (4.5) Уравнение (3.5) носит название модель роста Гордона. Данная модель показывает, что цена акции последовательно растет с темпом роста дивидендов. Рост или доход Одним из способов оценки проблемы “рост или доход” заключается в формулировке ее как проблемы дивидендной политики. То есть, низкий коэффициент выплат увеличивает нераспределенную прибыль и, следовательно, снижает величину дивидендов - это ориентация на рост предприятия. Наоборот, высокий коэффициент выплат означает предпочтение текущему доходу, т.к. увеличивают размеры дивидендов с соответственно замедляющимися темпами реинвестирования (роста). Решение данной дилеммы, иначе говоря, выбор роста или дохода, заключено в следующем: если предприятие располагает инвестиционными 66 проектами с положительной NPV, то оно должно больше реинвестировать. Если таковых не имеется, то выплачивать всю оставшуюся прибыль в виде дивидендов. Требуемая и ожидаемая норма прибыли по акциям Независимо от времени акция имеет единственную требуемую норму прибыли, значение которой определяется риском ценной бумаги. Одним из способов оценки требуемой нормы прибыли является модель оценки справедливой цены акции. В этом случае, требуемую норму прибыли для акции соотносят с нормой капитализации (НК), т.е. r= D1 + g (4.6), P0 где g определяется отношением g = (1 - НК) (4.7). Стоимость акций зависит от ожидаемой нормы прибыли текущих и будущих инвестиций, причем она возрастает при положительных NPV и уменьшается при отрицательных NPV капиталовложений. Поэтому задача фирмы состоит в получении такой нормы прибыли от инвестиций, которая равняется или превышает требуемую норму прибыли по этим инвестициям. Величину требуемой прибыли для акций можно вычислить через отношение цена/прибыль (P/E), характеризующего инвестиционный потенциал акций. Зависимость между ними выражена уравнением (4.8)  EP S 1  r = HK   − (1 − HK )[ i] P  0  где (4.8), ЕРS - доход на одну акцию; i - ожидаемая норма прибыли будущих инвестиций. Уравнение (5.7) показывает, что при прочих равных условиях чем ниже отношение EPS 1 /P o , тем выше коэффициент P/E, а значит больше должна быть ожидаемая норма прибыли от будущих инвестиций. Проще говоря, 67 “высокий” коэффициент Р/Е соответствует хорошим в будущем инвестиционным возможностям. Определить влияние требуемой нормы прибыли на стоимость акции можно из уравнения (3.9), или через значение NPV будущих инвестиций. При r ≠ i, дисконтированная стоимость пакета акций (Ро) будет больше или меньше дисконтированной стоимости текущих операций настолько, насколько предприятие намерено зарабатывать или потерять на своих будущих капиталовложениях. Po = где EPS 1 + NPVFI (4.9), r NPVEI - ожидаемое значение будущих инвестиций. Ограничения использования модели оценки акций Ограничения применения модели оценки акций связаны с двумя моментами: 1. невозможность получения всех необходимых данных для расчета; 2. большая стоимость получения достоверной информации. Когда использование модели затруднено, эффективным методом оценки дисконтированной стоимости акций, имеющих свободное обращение на рынке, служат их последние котировки. 2. Основы планирования капитальных вложений и их окупаемости Трудно переоценить значение инвестиционного процесса для предприятий. Почти любое предприятие, не делающее инвестиций жизненно важных для своего омоложения, обнаружит, что в долгосрочной перспективе пострадают его денежные поступления. Диапазон капиталовложений весьма велик: от приобретения нового оборудования до разработки нового направления бизнеса или продукции. Но весьма значительные издержки и нормирование капитала (т.е. ограниченность ресурсов) делают невозможным принятие всех возможных инвестиционных проектов. В силу этого, имеет 68 особое значение планирование (составление смет) и анализ проектов капиталовложений. Цель составления сметы капиталовложений заключается в том, чтобы выбрать инвестиционные проекты с наибольшей отдачей. Процесс принятия решения о капиталовложении включает в себя четыре этапа: 1. составление списка альтернативных инвестиций; 2. подготовка для каждой альтернативы прогноза чистых посленалоговых денежных потоков; 3. анализ и оценка предлагаемых проектов; 4. расчет соответствующей ставки дисконтирования (требуемой нормы прибыли); 5. отбор проектов наибольшим образом максимизирующих стоимость предприятия. Определение ожидаемого прироста денежных средств Планирование инвестиций проводится, во-первых, на основе прогнозируемых денежных потоков. Это обусловливается тем, что денежные потоки материально более ощутимы, чем чистый доход, определяемый в соответствии с бухгалтерскими правилами ведения учета. Поскольку некоторые из видов доходов и расходов не оказывает влияния на денежную наличность, например, амортизация, то чистый доход и денежные потоки могут численно не совпадать. Во-вторых, для устранения двойного счета учитывается только посленалоговая приростная часть денежных средств. И, наконец, для удобства расчетов предполагается, что поступления денежных средств происходит в конце каждого обозначенного периода, если не предусматривается иное. Портфель предлагаемых инвестиционных проектов следует, по возможности, формировать, таким образом, чтобы в него входили только 69 экономические независимые и взаимоисключающие предложения. Для этого необходимо понимать функциональную зависимость между возможными инвестициями. Экономическая независимость проектов имеет место тогда, когда издержки и прибыль одного проекта зависит от другого. Например, замена одного вида продукции на более совершенную того же назначения. Поэтому, для упрощения расчета, где это возможно, предложение необходимо формулировать, таким образом, чтобы они экономически не зависели от существующих в настоящем операций предприятия и других предлагаемых проектов. Взаимоисключающие и зависимые проекты. Если инвестиционное решение сводится к принятию одного проекта и автоматически исключает принятие любого другого, то они являются взаимоисключающими. Иногда, альтернативные инвестиции могут быть зависимыми, даже если их функции не совсем одинаковые. Например, часто зависимые предложения могут быть ликвидированы простой комбинацией их с предложениями, от которых они зависят. Например, строительство нового фармацевтического завода может зависеть от исследований и разработок получения нового лекарства, которое будет производиться на этом заводе. Эти два предложения могут рассматриваться как одно, что позволит избежать двойного счета издержек при вычислении денежных потоков. Определение величины прогнозируемых денежных потоков является основой планирования инвестиций. Потоки денежных средств, связанные с инвестиционным проектом, подразделяются на три категории. Содержание и последовательности расчетов представлена в таблице 4.1. Распределение приростных денежных потоков в течение жизненного цикла инвестиционных проектов проиллюстрировано на рис. 4.1. Таблица 4.1. - Схема определения ожидаемого прироста денежных потоков 1. Первоначальные инвестиционные издержки. 1 70 1 2 + 3 4 +(-) - 5 6 = Стоимость “нового” актива. Капитализированные издержки (например, издержки на установку, монтаж и т.д.). Увеличение (уменьшение) уровня “чистого” оборотного капитала .2 Чистые денежные средства от продажи старого актива при решении о замене такового. Инвестиционный налоговый кредит. Первоначальные инвестиционные издержки (СF о ). 2. Прирост чистых денежных поступлений за период. 1 Чистое увеличение (снижение) выручки минус (плюс) увеличение (снижение) производственных издержек, включая амортизацию.3 2 -(+) Чистое увеличение (снижение) амортизационных отчислений. 4 3 = Чистое изменение величины налогооблагаемых денежных поступлений. 4 -(+) Чистое увеличение (уменьшение) налоговых отчислений. 5 = Чистое изменение величины денежных поступлений после налогообложения. 6 +(-) Чистое увеличение (снижение) амортизационных отчислений. 7 = Прирост чистых денежных поступлений за период (CFn). 3. Чистый денежный поток завершающего года. 1 Прирост чистых денежных поступлений за период. 2 + Остаточная стоимость “нового” актива. 3 -(+) Налоги (экономия по налогам) с продажи или ликвидации “нового” актива. 4 +(-) Уменьшение (прирост) уровень “чистого” оборотного капитала. 5 = Чистый денежный поток завершающего года (CFт). Примечания к таблице: 1 - не включает невозвратные издержки (издержки истекшего периода). Например, расходы на научные исследования. 2 - любое изменение, возникающее при сравнении величин оборотного капитала, необходимого при использовании старого или нового актива. 3 - Экономия, получаемая в результате замены старого актива на новый. 4 - Одной чертой выделены показатели не денежного характера. Года Чистые де- СF 0 * нежные потоки 1 СF 1 2 СF 2 3 . . . СF 3 п СFт * Первоначальные инвестиционные расходы указываются со знаком «-», поскольку происходит отток денежных средств. 71 Рисунок 4.1. Распределение прироста потоков денежных средств в течение жизненного цикла инвестиционного проекта. Составление сметы капитальных вложений: некоторые сложности Эррозия и цикличность замещения основных средств Замена продукции на похожую, но более совершенную вызывает снижение сбыта устаревшей. В связи с этим происходит эррозия или снижение рыночной стоимости основных средств, занятых на производстве заменяемой продукции. В такой ситуации, иногда, для предприятия наилучшим решением может оказаться политика задержки ввода в производство инновации до момента естественного списания устаревшего оборудования. Конечно, обстоятельства, связанные с жесткой конкуренцией может ускорить процесс внедрения инновации. Тем не менее, обновление продукции считается нормальным явлением. Если этим не заниматься, то предприятие может быть вытеснено с рынка конкурентом. Заметим, что взаимодействие меду старой и новой продукцией подчас способствует увеличению стоимости. Это происходит тогда, когда производство и сбыт одной продукции приводит к росту стоимости второй. Когда проводится анализ решений относительно периодической модернизации специализированного оборудования, то оно считается однократным. Другими словами, замена морально устаревшего оборудования представляет собой отдельный инвестиционный проект. Когда же проводится замена машин и оборудования, которые не претерпевают существенных изменений в течение продолжительного периода времени, например, транспортные средства, то решение об их замене является рутинным процессом. Актив приобретается, устанавливается на регулярной основе, т. е. на основе жизненного цикла оборудования. Нередко, решение о замене выработавшего ресурс оборудования может усложниться, если существуют альтернативы заменяемым активам и помимо 72 этого имеют различную продолжительность жизненного цикла. В этом случае NPV - критерий для определения лучшего актива окажется неуместным. Для такого рода случаев, наиболее простым и удобным методом выбора оптимального цикла замещения оборудования является эквивалентные ежегодные издержки. Они представляют собой годовые издержки, возникающие в результате владения определенным активом на протяжении его ожидаемого жизненного цикла. Эквивалентные ежегодные издержки рассчитывается в два этапа. Сначала находится дисконтированная стоимость всех затрат, связанная с приобретением оборудования (ТС): T TC = CF + ∑ CFt t 0 t =1 (1 + r ) где (4.10), CF 0 - первоначальные затраты; Сt - ежегодные затраты посленалоговых денежных средств; T - длительность жизненного цикла актива; r - требуемая норма прибыли для данного проекта. Поскольку рассчитанная по формуле (4.10) стоимость всех издержек будет одинаковой на каждом из этапов всего срока службы срока актива, то это есть ни что иное, как ежегодные рентные платежи. Тогда эквивалентные ежегодные издержки (ЕАС) можно рассчитать следующим образом:  r (1 + r ) n  EAC = TG   n  (1 + r ) − 1 (4.11) Естественно, что выбор остановится на активе с наименьшими ежегодными издержками. В случае, если ЕАС сравниваемых активов одинаков, прибегают к сравнению продолжительности циклов. Считается предпочтительно более короткие жизненные циклы вследствие возможности с малыми или вообще без потерь заменить морально устаревшее оборудование. 73 Инфляция При анализе решений по планированию капиталовложений важным моментом является инфляция. Суть проблемы, связанной с инфляцией состоит в том, что она по-разному влияет на различные составляющие денежных потоков. Например, увеличение рентабельности идет меньшими темпами, чем просто издержек. Или на фоне инфляции прибылей и издержек может иметь место дефляция амортизационных отчислений. В частности, воздействие инфляции на требуемую норму прибыли выражается отношением: Rn=Rr+П+ПRr (4.12), где Rn(Rr) - номинальная (реальная) требуемая норма прибыли; П - уровень инфляции. Эффект инфляции учитывается посредством корректировки параметров (таких как, ожидаемые в будущем денежные потоки и требуемая норма прибыли, относящихся к процессу принятия рассматриваемого проекта) на согласующейся основе - либо в реальных, либо номинальных (при исключении инфляции) значениях. Налоговая среда Налоги занимают важное место в принятии обобщенных корпорационных решениях, в том числе и при планировании инвестиций. Сумма налогов определяется доходом, подлежащим налогообложению. Каждый рубль относящийся к расходам, например, амортизация, позволяет уменьшить величину налогооблагаемой минимизировать налоговые отчисления. существующих налоговых законов прибыли, а, следовательно, Поэтому, с точки при составлении зрения, сметы капиталовложений предприятию следовало бы применять метод амортизации (из разрешенных законодательством), обеспечивающий наибольшую дисконтированную стоимость амортизационных налоговых льгот. Например, законом предусмотрено использование равномерной и ускоренной амортизации. Очевидно, что ускоренный метод следует считать 74 наиболее предпочтительным, т. к. он позволяет, во-первых, больше экономить на налоговых отчислениях и, во-вторых, быстрее возвратить затраты, связанные с приобретением и вводом в эксплуатацию оборудования. Финансирование инвестиций Как правило, вопросы финансирования не должны рассматриваться при подготовке сметы капиталовложений. Это вытекает из того, что для альтернативных инвестиций должно быть найдено схожее финансирование. Однако, там, где финансирование тесным образом связано с рассматриваемой инвестицией, возникают определенные проблемы. Например, если предполагается, что основой финансирования одного из конкурирующих проектов будет аренда. Тогда при анализе денежных потоков второго проекта необходимо учесть заемное финансирование, чтобы проекты имели одинаковую основу для сравнения. Методы оценки эффективности инвестиционных проектов Наиболее часто используемые методы оценки эффективности инвестиционных проектов сведены в таблицу 4.2. Вследствие те или иных недостатков, которые свойственны каждому из представленных методов, недостаточно применение только одного из них. Для объективной оценки сравниваемых альтернатив желательно использовать комбинацию методов. Таблица 4.2. - Методы оценки эффективности инвестиционных проектов. Методы оценки Расчет Критерии Преимущества/ принятия недостатки решения 1. Период Данный метод T PP0 3. Внутренняя норма рентабельности (IRR – internal rate of return) – это ставка дисконтирования, которая уравнивает стоимость ожидаемых приростных денежных потоков с первоначальными денежными затратами CF 0, т.е. NPV должна равняться 0. 4. Индекс рентабельности (PI – Profitability Index) – коэффициент рентабельности инвестиционного проекта CF T n CF = ∑ n n = 1 (1 + IRR ) IRR > r, где PI = NPV / CF 0 r – требуемая доходность (барьерная ставка) PI > 0 расходов. + Расчеты позволяют точно определить принимать или нет инвестиционный проект; - Результат расчет носит абсолютный характер, что может привести к искажению результатов при сравнении проектов разных масштабов; - не предоставляет полной информации о периоде, как инвестиция становится прибыльной. + результат представлен в процентах, что делает удобным сравнение проектов и позволяет избежать ошибок при сравнении разномасштабных проектов. не дает представления об абсолютных показателях проекта. + позволяет оценить во сколько раз ожидаемый чистый текущий доход покроет инвестиционные расходы. + позволяет без искажений оценить разные по масштабу инвестиции. 76 при оценке альтернативных проектов может привести к ошибочным решениям, т.к. не учитывает абсолютную величину прибыли проектов. Методы анализа инвестиционных проектов с учетом фактора риска При введении риска в анализ предполагаемого инвестиционного проекта возникает ряд проблем. Главная из них заключается в смешивании систематического риска с диверсифицируемым. Заметим, что порой менеджеры в своих интересах могут преднамеренно учитывать диверсифицированный риск, повышая, тем самым, общий риск. Это может послужить поводом для отказа от проекта, нежелательного в точки зрения менеджмента и, одновременно, привлекательного для акционеров. Представленные ниже методы анализа являются тем полезнее, если нет возможности точно определить требуемую норму прибыли проекта. 1. Точка безубыточности. При построении графика рентабельности, в данном случае, инвестиционного проекта, получаемая пересечением функций выручки и себестоимости точка называется точкой безубыточности. Поскольку, доход является бухгалтерской величиной, то рассчитанная на его основе точка безубыточности не учитывает временную стоимость денег и, следовательно, не является точкой, в которой NPV=0. Вместе с тем, данный критерий используется как составная часть при принятии решений по рассматриваемым проектам. Для того, чтобы “почувствовать” проект необходимо перевести NPV критерий в годовой объем производства (G), необходимо рассчитать точку безразличия по формуле (4.13) 77 G= где CFBT + F (4.13), C CFBT - денежный поток до налогообложения; F - постоянные издержки; С - маржинальная прибыль на единицу продукции. Рассчитанный по вышеприведенной формуле объем производства является реальной точкой безубыточности, т. е. это тот минимальный объем производства, при котором NPV проекта равна нулю. 2. Анализ чувствительности представляет собой технический прием, который позволяет оценить степень риска инвестиционного проекта. Такой анализ может быть выполнен в отношении любого показателя, участвующего в расчете NPV. Как правило, чет больше или ненадежнее переменная, тем более важным становится для нее анализ чувствительности. Анализ чувствительности, в первую очередь, проводится для операционного левериджа определяющего уровень производственного риска проекта. Напомним, что операционный леверидж влияет на сбыт продукции и, следовательно, на прибыль. Высокий (или низкий) уровень операционного левериджа означает, что сравнительно небольшое изменение процента сбыта вызовет относительно большое (или малое) изменение в уровне прибыли. Поэтому, одним из способов почувствовать насколько высок операционный леверидж проекта, является анализ чувствительности NPV к изменениям уровня объема реализации. Это достигается через определение наименьшего, среднего и максимального объема реализации, и нахождения на их основе диапазона значений NPV. С помощью определенного диапазона можно оценить операционный риск проекта. Дерево вероятностей. Составление дерева вероятности является особенно ценным приемом для визуальной оценки денежных потоков и вероятностей их получения. 78 Схема дерева включает в себя условные вероятности с точки зрения высоких, средних и низких требований по результатам маркетинговых исследований. Оптимальным критерием выбора решения в каждой точке разветвления является выбор пути к максимальному ожидаемому значению NPV инвестиционного проекта. 3. Определение затрат на капитал предприятия Корпорации как форма организации фирмы в сильной степени зависит от рынка капитала, складывающихся там тенденций и процессов. Взаимодействуя с рынком капитала, менеджмент корпорации покупает финансовые ресурсы, что определяет значимость оценки «цен» на финансовые ресурсы, привлекаемые корпорацией. Затраты на капитал определяют, как ожидаемую минимальную доходность, которую предполагает получить типичный инвестор на рынке, вкладывая свои средства. Иначе говоря, это альтернативные издержки инвесторов фирмы, и поэтому в основе их анализа лежит рыночная доходность альтернативных вложений со сходным уровнем риска. Для инвестора – затраты на капитал ассоциируются с утраченным доходом, который он мог бы получить от альтернативных возможностей вложения капитала при неизменной величине риска, а для компании затраты на капитал – это минимальная или барьерная ставка (hurdle rate), которая должна быть создана, чтобы иметь возможность развиваться и привлекать капитал в будущем. Затраты на капитал зависят от вида источника финансирования, используемого компаний и суммы привлеченных средств, от уровня инвестиционного риска, которым характеризуется деятельность компанииреципиента, от доходности альтернативных вариантов вложения. Для того чтобы определить совокупные затраты капитала, необходимо сначала оценить величину каждой его компоненты. Проблема выбора 79 источников финансирования заключается, в основном, в решении задач, касающихся финансирования долгосрочных проектов, осуществляемое в стабильных рыночных привилегированных условиях акций и за счет собственного долгосрочных капитала кредитов, компании, т.е. финансовых ресурсов длительного пользования. Поэтому при определении величины издержек различных компонент совокупного капитала для оценки средневзвешенных затрат на капитал (WACC) учитывают, как правило, лишь долгосрочные источники финансирования. Краткосрочные обязательства, такие как кредиторская задолженность перед поставщиками, работниками или налоговыми органами, являются автоматически восстанавливаемыми одновременно с ростом объема реализации и не имеют поэтому издержек использования. Другая часть краткосрочных обязательств, вынуждающая компанию нести прямые издержки (например, банковские краткосрочные ссуды), предназначается, чаще всего, для финансирования текущей деятельности или временных изменений. Модели определения затрат на заемный капитал Когда речь идет о структуре капитала компании, в состав долга обычно включаются долгосрочные обязательства, то есть следует разграничивать структуру источников финансирования и структуры капитала. В последнем случае речь идет о капитале, используемом для долгосрочного развития фирмы. Затраты на использование долговых инструментов, как и стоимость использования других средств, определяется требуемой нормой доходности со стороны инвестора, предоставляющего компании свой капитал. Требуемая норма доходности определяется исходя из величины и схемы периодически выплачиваемых процентов, суммы, возвращаемой после окончания срока использования заемного капитала и продолжительности срока использования. Поэтому для определения рыночной стоимости таких инструментов нужно оценить будущие платежи по контракту и определить кредитное качество финансового инструмента. Учитывая тот факт, что 80 проценты по заемным средствам выплачиваются до начисления налога на прибыль, издержки привлечения кредитных ресурсов, корректируются на величину не выплачиваемого налога на прибыль. Поскольку могут быть использованы различные формы заемного финансирования, то и для оценки затрат на капитал применяются разные модели. В случае долгосрочного кредита затраты по привлечению заемного капитала равны процентной ставке кредита и определяются путем договорного соглашения между кредиторами и заемщиком в каждом конкретном случае отдельно. В случае выпуска облигаций, имеющих заданный срок погашения и номинальную процентную ставку, затраты на капитал определяются величиной выплачиваемого по облигации купона или номинальной процентной ставкой облигации, выражаемой в процентах к ее номинальной стоимости, скорректированной на величину налога на прибыль, только в случаях, когда курс размещения совпадает с номиналом. Необходимо оценить на основе рыночной стоимости данной или аналогичной ценной бумаги доходность к погашению (yield to maturity или YTM), которая будет равна ставке дисконтирования для приведенной стоимости потока финансовых платежей, или IRR выплат по облигации. Модель определения затрат на привлечение капитала в виде привилегированных акций. Затраты на капитал, привлекаемый в виде привилегированных акций, представляет собой также ожидаемую держателями этих акций норму доходности. Привилегированные акции принято классифицировать как гибрид долговых ценных бумаг и обыкновенных акций, следовательно, это смешанная форма финансирования. Хотя выплата дивидендов по привилегированным акциям не является обязательной, компании обычно предпочитают это делать, поскольку в противном случае: • они не смогут выплатить дивиденды по обыкновенным акциям 81 • им будет довольно сложно привлечь дополнительные средства на рынке капитала • в некоторых случаях владельцы привилегированных акций имеют право взять на себя контроль над компанией. Модель определения затрат на привилегированных акций является весьма простой, поскольку доход на привилегированные акции устанавливается обычно как фиксированный дивиденд и сверх этого дивиденда, независимо от размера прибыли, ничего не выплачивается. Если же рассматривается новый выпуск привилегированных акций, то его совокупную стоимость следует скорректировать на сумму эмиссионных расходов по организации выпуска (flotation cost). Особо следует отметить, что текущие доходы по привилегированным акциям не являются инструментом снижения налогооблагаемой прибыли, поэтому ставка налога не влияет на величину издержек и не принимается в расчет. Модели определения затрат на собственный капитал. Источниками собственного капитала могут быть либо нераспределенная прибыль, оставшаяся после выплаты всех дивидендов, либо эмиссия обыкновенных акций. По этой причине анализ издержек использования собственного капитала должен включать два момента: определение затрат на капитал в форме нераспределенной прибыли и затрат на капитал для случая выпуска обыкновенных акций. При рассмотрении первой составляющей собственного капитала, а именно нераспределенная прибыль, следует особое внимание обратить на объяснение корректности использования моделей оценки затрат по обыкновенным акциям. Нераспределенная прибыль остается у компании после выплаты процентов по облигациям, налогов и дивидендов по привилегированным акциям и подлежит распределению между участниками в результатах прибыльной деятельности на рынке, т.е. между держателями обыкновенных акций. Однако, руководствуясь соображениями развития масштабов производства или преследуя иные цели, менеджмент выплачивает 82 лишь часть оставшейся у него прибыли в виде дивидендов по обыкновенным акциям. Таким образом, оставленная в распоряжении компании нераспределенная прибыль является суммой потенциальных дивидендов для акционеров, в связи с чем, издержки ее использования приравниваются к требуемой инвесторами норме доходности по акциям данной компании, которая в свою очередь определяется доходностью по альтернативным инвестициям с аналогичной степенью риска. Иными словами, принцип альтернативных издержек как основа анализа затрат на капитал проявляется и в этом случае. Различают несколько моделей расчета затрат на собственный капитал, каждая из которых базируется на использовании имеющейся информации. Существующая на развитых рынках капитала практика анализа затрат на собственный капитал опирается на несколько моделей: САРМ, трехфакторную Фамы-Френча и многофакторную арбитражную модель. Поэтому аналитические обзоры агентств включают необходимые для разных моделей параметры и публикуют их на периодической основе. Алгоритм определения средневзвешенных затрат на капитал (WACC). Решая вопросы выбора источников финансовых средств и планируя объем и структуру совокупного капитала, менеджмент компании обязательно анализирует издержки привлечения всех потенциально возможных видов финансовых ресурсов. Однако не менее важным моментом является оценка совокупного привлеченного капитала, взвешенного по отдельным видам, т.е. оценка средневзвешенной стоимости совокупного капитала (WACC). Важно, понимать, что на практике весовые величины для расчета WACC определяются по данным балансовой стоимости или рыночной оценки привлекаемых источников, а также на основе рассчитываемой менеджментом оптимальной структуры капитала. И все же предпочтительным и наиболее корректным является определение удельного веса каждого источника финансирования в общей структуре капитала на основе их рыночной стоимости. Поскольку WACC представляет собой 83 средние альтернативные издержки финансирования из всех используемых источников, взвешенных по долям рыночных стоимостей отдельных элементов в общей структуре капитала, то необходимо установить структуру капитала. Структура капитала компании меняется на протяжении жизненного цикла, поэтому при расчете средневзвешенных затрат принято использовать термин – целевая структура капитала, параметры которой характеризуются рыночной оценкой текущей структуры капитала, тенденциями привлечения средств сопоставимыми компаниями или структурой источников долгосрочного капитала фирм-конкурентов в данной отрасли, а также предпочтениями руководства в отношении финансирования бизнеса. Необходимо также подчеркнуть, что WACC рассматривают как средневзвешенные затраты каждой дополнительно привлекаемой денежной единицы совокупного капитала, т.е. как предельные затраты компании, а не средние издержки использования всех средств. Каждая новая единица капитала продолжает обходиться компании в ту же величину затрат на капитал, что и прежняя до тех пор, пока стоимость привлечения отдельных видов ресурсов остается постоянной. Если же хотя бы одна из составляющих WACC существенно меняется (возрастает), то и сами средневзвешенные затраты растут. Таким образом в анализ затрат на капитал вводится понятие предельных затрат (marginal cost of cpital). В частности, рост WACC может быть вызван переходом компании от использования нераспределенной прибыли к эмиссии обыкновенных акций, что влечет за собой увеличение издержек собственного капитала. Кроме того, могут также возрастать издержки привлечения кредитов или привилегированных акций в связи с ростом объемов их использования. Таким образом, при сохранении заданной структуры капитала WACC не остаются неизменными, если компания проводит экспансивную политику привлечения средств. Формула расчета WACC представляет собой: 𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊 = 𝐷𝐷 𝐷𝐷+𝐸𝐸 𝐾𝐾𝑑𝑑 (1 − 𝑇𝑇) + 𝐸𝐸 𝐷𝐷+𝐸𝐸 𝐾𝐾𝑒𝑒 , где (4.14) 84 D – заемный капитал; E – собственный капитал; Е – ставка налога на прибыль; К d , e - затраты соответственно на собственный и заемный капитал. Средневзвешенные затраты на капитал представляют собой достаточно универсальную оценку финансовых решений. Однако рассчитанный по формуле (4.14) WACC можно применять в качестве ставки дисконтирования лишь к средним проектам, чьи характеристики близки к характеристикам рассматривающей их компании. При привлечении исключительно собственного капитала компании и ее акционеры несут лишь деловой риск. С использованием заемного капитала компания увеличивает свой совокупный риск на величину финансового риска (financial risk), который генерируется самим фактом привлечения кредитных ресурсов. Сокращение доли собственных средств и увеличение доли заемного капитала компании приводит к тому, что рентабельность собственных средств увеличивается. Приращение к рентабельности собственных средств, получаемое благодаря использованию кредита, определяется как эффект финансового рычага (financial leverage). Однако ожидаемая рентабельность собственного капитала будет расти с увеличением займов лишь при условии, что бухгалтерская рентабельность совокупных активов (ROA) будет превышать затраты на заемный капитал (kd). Привлечение кредитных ресурсов не только увеличивает рентабельность собственного капитала, но и стимулирует рост затрат на заемный капитал. Поэтому эффект финансового рычага целесообразно использовать до тех пор, пока kd не превзойдет рентабельности активов. Сила воздействия финансового рычага увеличивается вместе с увеличением удельной доли заемного капитала. Одновременно, использование финансового рычага приводит к увеличению финансового риска, ложащегося на акционеров предприятия. Увеличивая (или уменьшая) ожидаемую рентабельность собственных средств, финансовый рычаг 85 оказывает воздействие и на такой показатель деятельности предприятия, как чистая прибыль в расчете на акцию (EPS). Возможность значительного падения величины индикатором для EPS, являющегося инвесторов, в достаточно ответ на информативным небольшое уменьшение операционной прибыли может вызвать негативную реакцию рынка в виде снижения рыночной цены акции. Однако, повышение финансового риска может быть выражено не только ростом риска сокращения дивидендов и падения курса акций, но и ростом риска невозмещения кредита с процентами, т.к. увеличивается вероятность банкротства. Следует обратить внимание на то, что принципы расчета средневзвешенных затрат на капитал не должны противоречить общим принципам оценки стоимости и определению денежного потока, подлежащего дисконтированию. Для этого нужно соблюдать ряд правил: • при использовать расчете средневзвешенных предельные затраты затрат на привлечения капитал всех следует источников финансирования; • затраты на капитал – не историческая, а ожидаемая величина, поэтому при расчете средневзвешенных затрат на капитал исторические данные следует использовать крайне осторожно и выбирать как можно больший исторический период наблюдения, в противном случае существует большая вероятность получения ненадежного прогноза; • в алгоритме расчета средневзвешенных затрат на капитал необходим учет влияния налогов, т.к. для акционеров представляет интерес денежный поток, доступный для распределения, т.е. поток, остающийся в их распоряжении после уплаты фирмой всех налогов; • величина затрат на капитал должна быть сопоставима с денежными потоками. Если денежные потоки даны в номинальном (реальном) выражении, то и средневзвешенные затраты на капитал должны быть оценены в номинальном (реальном) выражении. Кроме того, 86 средневзвешенные затраты на капитал должны быть вычислены в той же валюте, что и денежные потоки; • при расчете средневзвешенных затрат на капитал целесообразно использовать в качестве удельных весов рыночную, а не балансовую стоимость каждого финансового элемента, так как рыночная стоимость отражает реальные экономические требования каждого задействованного источника финансирования. Вопросы для самопроверки 1. Какие направления оценки инвестиционных проектов вы можете выделить? 2. Почему в инвестиционном анализе принято учитывать изменение ценности денег во времени? 3. Какие достоинства и недостатки метода NPV как критерия отбора инвестиционных проектов вы можете обозначить? 4. Какую экономическую интерпретацию показателю IRR вы можете дать? Когда его целесообразно использовать? 5. Какие из методов оценки инвестиционных проектов взаимосвязаны между собой и почему? 6. Что такое точка Фишера и как ее можно найти? 7. Если тем инфляции существенен, то как учесть его при анализе инвестиционных проектов? 8. Какие дополнительные возможности дает финансовый леверидж в инвестиционном анализе? 9. От чего зависит стоимость заемных средств как источник финансирования? 10. Как вы можете объяснить понятие «налоговый щит»? 11. Что такое «затраты на капитал»? От каких значений зависит WACC? 12. Поясните суть подходов к оценке финансовых активов. Каковы их достоинства и недостатки? 87 13. Дайте характеристику стоимостных оценок облигации. 14. Дайте оценку характеристику стоимостных оценок акций. 15. Какие формулы оценок стоимости и доходности ценных бумаг вы знаете? 88 Тема 5 ФИНАНСОВЫЕ РЕШЕНИЯ ВОПРОСЫ: 1. Долгосрочное финансирование 2. Методы финансирования на имущественной основе 3. Управление структурой капитала 4. Дивидендная политика 1. Долгосрочное финансирование Обзор видов и источников долгосрочного финансирования Всякий раз при решении финансировать свои потребности с помощью внешних источников, корпорация сталкивается с проблемой выбора из существующей совокупности альтернатив. Это: выпуск обыкновенных, привилегированных акций, облигаций, конвертируемых привилегированных акций и облигаций, варрантов и любых перечисленных основных типов бумаг. других производных от В любом случае решающим фактором выбора вида долгосрочного финансирования является стоимость эмиссии, выбор способа ее размещения и структура капитала. Финансирование через выпуск обыкновенных акций К финансированию через эмиссию обыкновенных акций обычно прибегают средние, малые и быстрорастущие компании, реже крупные корпорации. Источниками получения финансовых ресурсов являются: 1. Открытое размещение акций; 2. Удержание прибылей. 3. Обмен конвертируемых облигаций и привилегированных акций на обыкновенные акции. 4. Прямое размещение акций среди институциональных инвесторов. Для вновь образованных компаний - среди крупных компаний. 5. Продажа новых выпусков акций в счет реинвестиций дивидендов. 6. Внесение новых выпусков обыкновенных акций вместо наличных денег в пенсионных фонд. 89 7. Образование обществ с ограниченной ответственностью. Открытое размещение акций осуществляется или на конкурентной основе (проведение открытых торгов), или на договорной (заключение эмиссионных соглашений с банком или другой специализированной компанией (андеррайтером), выступающей в роли агента по размещению акций). Затраты на размещение эмитированных акций складываются из: 1. оплаты страхования страховым компаниям (оплата посреднических услуг) 2. накладных расходов (юридические, бухгалтерские консультации, набор и печать, рассылка и т. д.) 3. изменение рыночной стоимости акций компании как реакция на объявление открытого размещения акций и последующих операциях на рынке. Ряд исследований показал, что цена акций компании обычно снижается при объявлении об открытом размещении новых выпусков акций. Поэтому, элиминирование информационной асимметрии повышает вероятность определения справедливой рыночной цены новых ценных бумаг. На стоимость акций оказывает влияние также выбор наилучшего времени для начала размещения эмиссии. Вот некоторые из рекомендаций. 1. Лучше проводить размещение акций в периоды отсутствия конкурирующих эмиссий. 2. Предложить более высокие дивиденды, т.к. это положительно отразится на курсе акций. 3. Предприятиям, остро нуждающимся в финансировании через выпуск обыкновенных акций, зачастую выгодно провести две небольшие по объему эмиссии акций вместо одного крупного размещения. Это снижает ценовой риск и влияние рынка. Финансирование через займы 90 Существует пять основных видов долгосрочных долговых обязательств: 1. беззакладные обязательства; 2. закладные облигации; 3. доходные облигации; 4. облигации, необлагаемые налогом; 5. конвертируемые облигации. Беззакладные (необеспеченные) обязательства - это прямые долговые обязательства. Выпускаются в счет кредита и не создают имущественных претензий к корпорации. При банкротстве заемщика владельцы данного типа долговых обязательств рассматриваются как основные кредиторы. Закладные обязательства выпускаются под обеспечение физических активов или ценных бумаг компании. Облигации могут быть выпущены с различной приоритетностью. Например, первозакладные (старшие) облигации, второзакладные и т. д. Эмитент доходных облигаций уплачивает проценты по ним только при наличии достаточной прибыли, контрольная цифра которой указывается на купоне. Основными чертами долговременных долговых обязательств являются: 1. установленный срок возврата капитала; 2. установленная сумма займа; 3. установленная процентная ставка (фиксированная или плавающая). Облигации с плавающим курсом являются популярным средством мобилизации капитала из-за нестабильности процентных ставок и инфляции. У таких облигаций доходность меняется в зависимости от преобладающих на рынке значений процентных ставок, но имеет определенный минимум. Выпуск облигаций с плавающей процентной ставкой считается выгодным во время роста ставок. 4. График обязательных выплат или фонд погашения. 91 Жесткий график выплат может оказывать существенное влияние на объем финансирования. Наличие фонда погашения снижает срок возврата займа и, следовательно, влияет на стоимость эмиссии в следствии существования различий в графике выплат процентов. При решении в выпуске среднесрочного и долгосрочного облигационных займов предприятие должно, по крайней мере, сравнить предполагаемые условия эмиссии, принимая во внимание следующие альтернативы: - эмиссия краткосрочных займов с последовательными сроками оплаты равносильна последовательной корректировке процентной ставки; - выпуск облигаций с фиксированной процентной ставкой имеет ту же продолжительность, что и облигации с плавающей процентной ставкой. Финансирование через выпуск привилегированных акций Привилегированные акции сочетают в себе черты займа и некоторые характеристики обыкновенных акций. Данный класс акций может иметь такой же фонд погашения, как и в случае с облигационным займом. Чем короче срок обращения привилегированных акций, тем сильнее их сходство с облигациями. Отличие заключается в выплате дивидендов, которая производится ежеквартально. Выпуск привилегированных акций в сравнении с облигациями, с одной стороны, обходится дороже, так как не считается издержками бизнеса и оплачивается из чистой прибыли. С другой, неуплата дивидендов в установленный срок не создает претензий, как в случае с облигациями. Также вследствие налоговой асимметрии выпуск привилегированных акций может оказаться более дешевым, чем займ для предприятий, освобожденных от уплаты налога или имеющих льготы. Финансирование через выпуск конвертируемых ценных бумаг Финансирование через выпуск конвертируемых привилегированных акций и облигаций замедленного представляет финансирования собой форму, обыкновенными так называемого, акциями. Вначале 92 проводится эмиссия облигаций или привилегированных акций, а через установленный в соглашении срок производится конверсия. Таким образом, цена конвертируемой облигации (или привилегированной акции) складывается из двух составляющих: цены облигации (привилегированной акции) и стоимости конверсии (коэффициент конверсии, умноженный на цену обыкновенной акции на момент обмена). Основными покупателями конвертируемых ценных бумаг являются полностью или частично освобожденные от налога на доходы предприятия. Предприятия-эмитенты, которые обязаны уплачивать налоги находят более дешевым выпуск конвертируемых облигаций. Напротив, эмитенты, имеющие льготы по налогообложению или вообще освобожденные от уплаты налога обычно выпускают конвертируемые привилегированные акции. Кроме того, конвертируемые привилегированные акции имеют постоянный характер в отличие от конвертируемых облигаций, непременным условием выпуска которых является обязательное погашение и, обыкновенно, наличие фонда погашения. Чтобы обеспечить себе максимальную гибкость, компания может выпустить, так называемые, привилегированные акции. заменяемые конвертируемые Они представляют собой ценные бумаги, которые могут быть заменены компанией на конвертируемые облигации. Годовой процент конвертируемый облигаций равен дивидендам, выплачиваемым по конвертируемым привилегированным акциям, одинаковы также и стоимость конверсии этих ценных бумаг. Свойство уплаты налога предприятию воспользоваться преимуществами выпуска конвертируемых привилегированных акций, сохраняя при этом возможность трансформировать их в займ в случае отмены льгот по налогам, в то время как не закончено погашение ранее эмитированных ценных бумаг. 93 Способы размещения эмиссии ценных бумаг После решения о выпуске ценных бумаг определенного типа, предприятие должно определить наиболее благоприятный для себя способ размещения. Размещение эмитированных акций происходит посредством прямой подписки (непосредственная продажа акций инвесторам) или через андеррайтеров (продажа выпуска дилеру). Размещение через андеррайтеров может осуществляться на конкурентной (аукционной) обнове или на основе переговорного процесса. В первом случае эмитент определяет желаемый тип эмитируемых ценных бумаг и предлагает дилерам назначить цену. Во втором случае, предприятие заключает договор с андеррайтером совместно с которой вырабатываются условия эмиссии и наилучшие сроки ее осуществления. Обеспечению большей способствовало разрешение Депонирование ценных гибкости финансирования применения бумаг процесса позволяет предприятия депонирования. корпорациям обменивать депонированные свидетельства на акции по истечении 2-3 лет в момент наиболее благоприятный для продажи. Ряд современных исследований показывает, что размещение выпуска на конкурентной основе позволяет снижать накладные расходы в период стабильности рынка, выраженной в наличии конкуренции покупателей. В то же время, размещение на договорной основе является более гибким в отношении определения типа ценных бумаг и начала эмиссии. Предварительное изучение возможности реализации эмиссии ценных бумаг на договорной основе позволяет предприятиям-эмитентам организовать наиболее результативную группу для реализации выпуска (не распыляясь на потенциальных покупателей). Это создает стимул для организации спроса и обеспечение заинтересованности посредников в реализации еще до установления цены в отличие от реализации на основе конкуренции покупателей, когда всем и так ясно, а неизбежности продажи ценных бумаг. 94 Процентный своп Представляет собой механизм обмена между предприятиями обязательствами на выплату процентов по займам с целью снижения накладных расходов. Самый простой пример обмена - это обмен займа с плавающей процентной ставкой на займ с фиксированной процентной ставкой. Два предприятия одновременно делают займ на одинаковую сумму. Одно более финансово устойчивое на условиях выплаты фиксированных процентов, а менее устойчивое плавающих процентов. обмениваются обязательствами на взаимовыгодных Затем, они условиях. При осуществлении свопа, более надежное предприятие обязуется выплачивать проценты по плавающей схеме, а менее надежное фиксированные проценты. Внутреннее и внешнее финансирование Обычно предприятие размещает свои ценные бумаги на внутреннем рынке, но не редко для крупных предприятий целесообразно проводить размещение на внешних рынках. Ниже представлен ряд факторов, обуславливающих целесообразность размещения корпоративных ценных бумаг на внешних рынках: 1. при более низком уровне процентной ставки, чем на внутреннем рынке с учетом точного определения валютного риска; 2. при достижении пика стоимости иностранной валюты по отношению к национальной. В подобной ситуации этом случае потребуется меньше национальной валюты для погашения долга и процентов по нему; 3. при восприимчивости внешнего рынка к данному типу ценных бумаг и т.д. Следует помнить, однако, что выпуск в иностранной валюте сопряжен с риском при обмене валют. 95 2. Методы финансирования на имущественной основе Финансирование инвестиционных проектов и деятельности предприятия может осуществляется на основе привлечения кредитов, выпуска долговых обязательств или акций. Вместе с тем, существует ряд видов финансирования на имущественной основе, таких как лизинг, проектное финансирование, финансирование с помощью товариществ обществ с ограниченной ответственностью и финансирование с использованием недвижимости предприятия. Финансовый лизинг и методы оценки его экономической целесообразности Традиционное представление лизинга - обычная долгосрочная аренда, начало которой было положено 3000 лет назад при фрахтовании финикиянами кораблей. Ускорение научно-технического прогресса, выраженного, в частности, производством более сложного и дорогостоящего оборудования, а также существованием большего риска технического устаревания основных средств, стимулировал развитие лизинга. Особенно мощных стимул развитию и появлению множества форм лизингового финансирования стало снижение в начале 80-х годов налога, связанного с имущественным правам владения. Все виды лизинга имеют долгосрочную основу. Продолжительность которых соответствует большей части оцениваемого полезного экономического срока службы данного имущества, и, обычно, не может быть отменен арендатором прежде окончания срока аренды. Соглашения об аренде аналогично заключению кредитного соглашения, а именно, предусматривает периодические платежи, задержка которых приводит к риску банкротства. Различают два вида лизинга: финансовый и операционный. Финансовый лизинг предусматривает выплату арендаторам в течение 96 периода действия контракта сумм, покрывающих полную стоимость амортизации оборудования или большую ее часть плюс прибыль арендодателя. Операционный лизинг заключается на срок меньший амортизационного периода имущества. Практически все варианты финансовой аренды попадают в одну из трех категорий. Прямой лизинг. При прямом лизинге арендатор определяет требуемые основные средства и заключает договор об аренде непосредственно с изготовителем или другим арендодателем, который выкупает это имущество у изготовителя. Возвратный лизинг. В этом случае предприятие продает свое имущество и одновременно заключает договор о долгосрочной арене с новым собственником. Леверированный лизинг. Это особый вид лизинга, широко используемый при финансировании особо дорогостоящих основных средств, таких как соглашение, самолеты. по Леверированный которому арендодатель лизинг представляет финансирует собой приобретаемое оборудование за счет собственного капитала в пределах 20-40 % от его стоимости. Остальная часть оплачивается посредством займа. В качестве обеспечения займа выдается закладная на приобретаемое оборудование. Затем между собственником оборудования и арендодателем заключается договор об аренде. Таким образом, арендодатель становится партнером арендатора по эксплуатации данного имущества и, соответственно, получает часть прибыли от его эксплуатации. При невыполнении обязательств по выплате процентов и основной суммы займа кредитор имеет право на конфискацию имущества. Оценка финансового лизинга производится при анализе эффективности намечаемых капиталовложений. Для оценки лизингового финансирования в сравнении с привлечением кредита и покупкой необходимого рассчитать 97 соответствующие приростные посленалоговые потоки денежных средств. Они включают: • Стоимость имущества (накопление) (Р) • Арендные платежи за год (расход) (Lt) • Амортизационные отчисления за год (вмененные издержки) (Dt) • Ожидаемая чистая остаточная стоимость основного капитала, имущества (вмененные издержки в конце срока аренды) (SAL) • Любые приростные различия в производственных или других расходах между альтернативным финансированием лизинг покупка (экономия или расход) (Et) • Инвестиционный налоговый кредит или другие налоговые льготы (вмененные издержки) (ITC) Принятие решения о лизинговом финансировании осуществляется несколькими методами. Чистое преимущество лизинга, которое можно определить по формулам 5.1) и (5.2). NAL= P-PV(CFAT 5 ) , (5.1) где NAL - (Net Advantage Lease) - чистое преимущество лизинга; PV(CFAT 5 ) - дисконтированная стоимость посленалоговых поступлений денежных средств. N (1 − T )( Lt − Et ) + TDt SAL − − ITG , NAT = P − ∑ N [1 + (1 − T ) r ] t =1 (1 + r ) (5.2) где N - число периодов в период действия договора об аренде; r( r ) - требуемая норма прибыли при лизинговом финансировании (получении ссуды) имущества; T - ставка налога на прибыль арендатора. 98 В формуле (5.2) предполагается, что амортизационные отчисления производятся в конце каждого обозначенного периода. Поскольку лизинговое финансирование аналогично 100%-му кредитному финансированию, то арендные платежи относятся к тому же классу риска, что и платежи по заемным средствам, поэтому требуемые нормы прибыли, что для аренды, что для займа одинаковы. Дисконтированная стоимость ожидаемой остаточной стоимости данного имущества рассчитывается при наивысшей требуемой нормы прибыли, учитывающую высокую степень риск ликвидационной стоимости. Другим методом оценки эффективности финансовой аренды является внутренняя норма прибыли (IRR). Внутренняя норма прибыли представляет собой издержки лизингового финансирования с учетом величины уплачиваемых налогов. Для определения внутренней нормы прибыли уравнение (5.2) приравнивается к нулю и решается относительно IRR. N (1 − T )( Lt − Et ) + TDt SAL P= ∑ − − ITC = 0 t N t =1 IRR + 1 [ ] [1 + IRR ] Таким образом, если требуемая норма прибыли (5.3) лизингового финансирования меньше требуемой нормы прибыли при покупке основных средств на основе получения займа, то предприятие должно использовать лизинг. Эквивалентная ссуда (EL) – еще один из методов оценки финансовой аренды. Сущность метода заключена в простом сравнении суммы лизингового финансирования с максимальной эквивалентной суммой займа, которую арендатор способен реально получить. Если разница между ценой приобретения основных средств и инвестиционным налоговым кредитом (PITC) превышает эквивалентную ссуду, то, следовательно, лизинг обеспечивает большую величину финансирования (при той же величине 99 денежных отчислений), и значит является более предпочтительным, чем покупка оборудования в счет кредита. На совершенном рынке капиталов, в котором эффективно действует закон сохранения стоимости, выигрыш арендатора означает убытки для арендодателя и наоборот. Несовершенства рынка создают условия, когда при определении графика выплат, и существование (или отсутствие) инвестиционных налоговых кредитов, воздействует на способность сторон формировать лизинговый контракт на взаимовыгодной основе. Проектное финансирование Часто, проекты, требующие больших капиталовложений выгоднее финансировать с помощью проектного финансирования. Для такого рода финансирования проекты должны, во-первых, быть изолированы от основной деятельности предприятия, т.е. существовать как экономические независимые единицы и во-вторых, иметь положительное значение NPV. Примером проектного финансирования является строительство и ввод в эксплуатацию нефтехимических предприятий или предприятий по выработке бумаги, проведение трубопроводов и т. д. Каждый такой проект является уникальным в определенном смысле и соглашения по финансированию разрабатываются таким образом, чтобы они отражали специфику проекта и решали проблемы потенциального сотрудничества. Договор о финансировании проекта должен учитывать: • распределение различного рода рисков между партнерами; • финансовую поддержку заемных средств и • минимизацию посреднических издержек. 3. Управление структурой капитала 100 Сочетание методов финансирования, применяемое предприятием, представляет собой структуру капитала. Отношение величины заемного капитала к стоимости предприятия называют леверированием капитала или, как принято на практике, коэффициентом леверирования капитала. Финансовый леверидж позволяет акционерам контролировать больший объем активов, чем при использовании только собственных средств. Отметим также, что коэффициент леверирования в сильной степени зависит от отрасли. Влияние выбора структуры капитала на стоимость корпорации Основной пункт разногласий ученых и практиков относительно структуры капитала заключается в вопросе: действительно ли выбор структуры капитала оказывает влияние на общую стоимость корпорации. На этот счет существует несколько точек зрения. 1. Традиционный подход. С увеличением финансового левериджа возрастает степень риска и, на основании этого, требуемая норма прибыли (барьерная ставка). А поскольку основной финансовый риск ложится на собственников-акционеров, то увеличение требуемой доходности на заемный капитал весьма незначительно по сравнению с увеличением требуемой доходностью для акционерного капитала. Исходя из этого, привлечение заемного капитала является относительно дешевым источником привлечения финансовых средств, чем эмиссия акций, до тех пор, пока требуемая норма прибыли на собственный капитал меньше суммы экономии, получаемой при увеличении коэффициента леверирования. Таким образом, традиционный подход предполагает существование оптимальной структуры капитала, при которой предприятие минимизирует среднее значение требуемой нормы прибыли и максимизирует свою стоимость. Самый главный недостаток данного подхода заключается в допущении согласия кредиторов на более низкую требуемую норму прибыли. 101 2. Подход с тоски зрения совершенного рынка (Модильяни-Миллер). В условиях совершенного рынка выбор структуры капитала не имеет значения, т.к. никакие изменения в ней не приводят к изменению рыночной стоимости предприятия. 3. Подход с точки зрения налогов. Поскольку, в соответствии с налоговым законодательством, проценты по займам считаются издержками и вычитаются из налогооблагаемой прибыли, а дивиденды нет, то подобная асимметричность на совершенном во всех остальных отношениях рынке делает займ более привлекательным средством финансирования, чем эмиссия акций. В то же время, для физических лиц ставка подоходного налога на дивиденды меньше по сравнению с процентным доходом для предприятий (в США 20 и 50%%, в РФ 13% и 20% соответственно). Поэтому, с этой точки зрения предпочтительней финансировать предприятие за счет собственного капитала. Таким образом, значение структуры капитала зависит от текущих налоговых ставок на доход кредиторов ( τ d ) , акционеров ( τ е ) и предприятия (τ) . Налоговые отклонения полностью нейтрализуют друг друга при условии: ( 1 − τ d ) = ( 1 − τ e ) x( 1 − τ ) (5.4). 4. Издержки банкротства и эмиссии. При наличии заемных средств в структуре капитала предприятия возникают ожидаемые издержки банкротства, т.е. расходы на извещение заинтересованных лиц, судебные издержки и оплата юридических услуг. К ним также относятся косвенные издержки, вызываемые, например, отказом поставщиков отгружать товар не иначе как на условиях его немедленной оплаты. Ожидаемые издержки банкротства тем выше, чем больше удельный вес материальных активов и степень их специализации. Так как для таких 102 активов характерна низкая ликвидность, то увеличение доли заемных средств вызовет увеличение вероятности наступления финансовых затруднений. Поэтому, если сочетание всех прочих факторов не приносит чистую выгоду от левериджа, то, с точки зрения банкротства, привлечение заемных средств нежелательно. Затраты, связанные с привлечением дополнительного финансирования из внешних источников, также оказывают влияние на управление структурой капитала предприятия. Так как эмиссионные издержки снижаются по мере увеличения объема эмиссии, то предприятию, если и следует эмитировать ценные бумаги, то наиболее крупные по объему и с меньшей частотой. 5. Асимметрия информации и теория сигнализирования. Согласно этому подходу операции предприятия в области финансирования служат для инвесторов важным сигналом относительно видов руководства компании на ее будущие доходы. Так, при ожидаемых в будущем доходах, превышающие доходы конкурентов, предприятие может передать информацию посредством выпуска крупного облигационного займа. Таким образом, предприятие сообщает о своей способности обслуживать долг и, следовательно, о хороших перспективах. Вследствие асимметричности финансирования информации, предприятие при с необходимости заниженной дополнительного рыночной стоимостью выпускают обычно обязательства. Наоборот, предприятие с завышенной рыночной стоимостью - акции, как средство снижения общего риска. 6. Теории клиента (сегментация рынка). Эффект клиента, когда инвестирование осуществляется в предприятие с наилучшей для инвестора структурой капитала, несколько нивелирует значение влияния структуры на стоимость предприятия. Если предложение какого-либо вида ценных бумаг соответствует спросу на них, то выбор структуры капитала никак не будет воздействовать на рыночную стоимость предприятия. 103 Изменения в законодательстве и, особенно в налоговом, иногда создают спрос на новые виды ценных бумаг и меняют на уже существующие. Также изменения спроса могут, в свою очередь, создать для предприятия прибыльные возможности предложения на рынке конкретных ценных бумаг для удовлетворения этого нового спроса, и делает более привлекательным один вид финансовых активов перед другим. Практические аспекты управления структурой капитала Выбор подходящей структуры капитала предполагает нахождение баланса между суммой чистой экономии на налогах и посреднических издержках (связанных с привлечением дополнительных заемных средств и дополнительным риском неплатежеспособности), а также издержками от уменьшения финансовой гибкости при росте доли заемных средств. К сожалению, эти издержки не поддаются точному измерению, что делает невозможным определение единственно лучшей структуры капитала. При выборе структуры капитала следует учитывать влияние, по крайней мере, пяти основных факторов, три из которых влияют на целевые установки в отношении структуры капитала. Для сравнения оценки эффекта альтернативных структур можно воспользоваться анализом чувствительности. Сначала рассчитываются показатели, представленные ниже, для каждой из задаваемой структуры капитала, а затем, сравнивая полученные значения с базовыми цифрами (которые отражают желаемый рейтинг кредитоспособности) выбирают наиболее оптимальную структуру. 1. Способность обслуживать долг 1.1. Показатель пок р ытия = 1.2. ( Доход до выплаты пр оцентов и налогов ДДПН ) Сумма пр оцентных платежей ДДПН + 1 / 3 р ентны х платежей Показатель пок р ы тия = постоянны х издер жек Сумма пр оцентны х + 1 / 3 платежей (5.5) (5.6) 104 1.3. Вы плата основ − 1 р ентны х (5.7) Показатель пок р ы тия ной суммы займа 3 платежей = + сумма пр оцентны х 1 р ентны х обслуживания долга 1− τ + платежей 3 платежей ДДПН + 2. Способность полностью использовать «налоговый щит» Предприятие, освобожденное от уплаты налогов, в меньшей степени заинтересована в привлечении заемных средств. Налоговый щит, связанный с отнесением процентов по займам к издержкам и получением налоговой экономии, для такого предприятия останется неиспользованными, в то время, как дополнительный долг увеличит финансовый риск. В практике остального большинства предприятий, которые регулярно при планировании прогнозируемой будущей суммы налоговых отчислений, структура капитала должна, по всей вероятности, включать такую величину заемных средств, чтобы максимально использовать налоговый щит. 3. Избежание неликвидности активов Чет более ликвидны активы предприятия, тем выше допустимая с точки зрения платежеспособности степень леверирования. Так, предприятия, занятые операциями с недвижимостью, в общем случае могут позволить себе леверидж относительно невысокой степени. 4. Желаемая степень доступа на рынок капитала Планируя реализацию капиталовложений, значительной предприятие всегда по объему стремится программы обеспечить себе беспрепятственный доступ на рынок капитала на приемлемых условиях. Для этого ему необходимо поддерживать достаточную кредитоспособность. 5. Регулирование задолженности предприятия по времени Несовершенства рынка капиталов и, наличие эмиссионных издержек способствовали появлению теории иерархического финансирования. Теория соответствии основана с на данной сравнительных теорией издержках потребность эмиссии. В финансирования 105 капиталовложений удовлетворяется, в первую очередь, за счет нераспределенной прибыли, затем прибегают к займу; далее следует эмиссия привилегированных акций. И, наконец, если нет возможности воспользоваться перечисленными выше источниками финансирования, эмитируют обыкновенные акции, что, как правило, требует наибольших затрат. Предприятие может отклониться от соблюдения иерархической последовательности, предпринимая реализацию инвестиционной программы даже, если объем нераспределенной прибыли недостаточен для ее полного финансирования и при этом не желая уменьшать размеры дивидендов. Выбор оптимальной структуры капитала с учетом перечисленных выше пяти факторов происходит на основе проведения сравнительного кредитного анализа и формального анализа финансовой структуры. Сравнительный кредитный анализ позволяет выявить ряд заданных контрольных вариантов структуры капитала, которые могли бы оказаться подходящими. Этот метод заключается в выборе структуры сравниваемых предприятий, чьи долговые обязательства имеют желаемый рейтинг. Методика анализа включает в себя следующие этапы: 1. Выбор цели: желаемый рейтинг долговых обязательств. Это оценка, производимая рейтинговым агентством, способности эмитента обслуживать свой долг. В этом качестве рейтинг долговых обязательств учитывает меру ликвидности активов предприятия и влияет на масштаб рынка для предполагаемого займа. Выбор рейтинга в совокупности с результатами сравнительного кредитного определить приемлемые анализа позволяет предприятию точно границы колебания ключевых финансовых коэффициентов, характеризующий ее структуру. 2. Выявление группы сравнимых предприятий и выборку числа тех, чей рейтинг облигационного займа соответствует выбранному самим предприятием. 106 3. Проведение сравнительного кредитного анализа отобранных предприятий с целью установления структуры капитала (или ряда), которая в наибольшей мере соответствует заданному рейтингу. Формальный анализ проводится, в первую очередь, для анализа способности предприятия в полной мере использоваться налоговые льготы, связанные с осуществление запланированной программы капиталовложений и налоговой экономией в связи с отнесением процентов на себестоимость продукции при финансировании в соответствии с целевой структурой капитала. Если таковые возможности отсутствуют, то предприятию следует уменьшить контрольную цифру доли задолженности и заменить долговой займ на финансирование через выпуск привилегированных акций и (или) заключить договор об аренде. Следует также определить воздействие той или иной структуры капитала на дивидендную политику. Наконец, результатом проведения двух видов анализа является нахождение целевой структуры капитала, при которой балансируются выгоды и издержки, сопутствующие изменению доли заемных средств в капитале предприятия. 4. Дивидендная политика Значение и основные положения дивидендной политики В общем случае дивидендная политика заключается в установлении коэффициента выплат и выбора схемы распределения чистой прибыли на дивиденды. Аналогично случаю со структурой капитала, значение дивидендной политики в отношении ее влияния на рыночную стоимость предприятия признается или отрицается различными подходами к рассматриваемой проблеме. Традиционная точка зрения утверждает, что акционеры больше предпочитают выплату дивидендов наличными, тем самым, стараясь 107 избежать принятие на себя риска, возникающего при реинвестировании прибыли. В условиях совершенного рынка дивидендная политика нейтральна по отношению к рыночной стоимости предприятия. С точки зрения налогов, на уровне акционеров предпочтительней реинвестировать прибыль вместо получения текущих дивидендов из-за меньшей ставки налогообложения на прирост капитала и отложенного момента выплаты налога (только после продажи), чет налог на доходы. Система корпоративного налогообложения, наоборот, больше благоприятствует корпоративным инвесторам в максимизации текущих дивидендов. В итоге, инвесторы корпоративные или частные лица с высоким уровнем доходов проявляют склонность инвестировать средства в предприятия с низким коэффициентом выплат, а с низким уровнем доходов в компании с высокими текущими выплатами. Иначе говоря, в зависимости от своей налоговой позиции и прочих факторов, инвесторы выбирают предприятия в качестве объекта вложения своих средств, чья дивидендная политика удовлетворяет их наибольшим образом. Это составляет основную идею теории клиента, которая в некоторой степени или полностью устраняет те или иные несовершенства рынка за исключением, пожалуй, сигнального принципа. Сигнальная точка зрения. Поскольку величина дивидендов используется для рыночной оценки акций, то дивидендная политика, по крайней мере, сообщает информацию о текущей и предстоящей деятельности компании, и ее прибылях. Снижение величины дивидендов является негативным сигналом на рынке, реакцией которого служит снижение курса акций. На практике, дивидендная политика уместна, если не существует серьезных причин, по которым корпорации могут отказаться от нее. Дивидендная политика бывает активной и пассивной. Активная дивидендная политика заключается в установлении коэффициента выплат и 108 управлением уровнем дивидендов с целью максимизации благосостояния акционеров. Пассивная дивидендная политика - это обычная выплата дивидендов из оставшейся части чистой прибыли (остаточный принцип). Пассивная политика имеет ряд существенны недостатков: 1) она игнорирует возможности выгодно реинвестировать прибыль, 2) значительные колебания в уровне выплат дивидендов отрицательно сказываются на рыночном курсе акций и 3) простая выплата остатков чистой прибыли лишает дивидендной политики, такой ценности, как средство сигнализирования. Установление размера коэффициента выплаты дивидендов проводится в три этапа: I этап. Оценка будущих остаточных фондов на основе прогноза движения денежных средств предприятия в течение некоторого периода времени, обычно 5 лет. На этом этапе наиболее важным моментом является учет прогнозируемых капиталовложений. II этап. Определение соответствующего планового процента выплаты с целью установления долгосрочных планов в отношении коэффициента выплаты. Осуществляется на основе анализа коэффициентов выплат сравнимых предприятий. Множество проводимых эмпирических исследований показывали, что большинство предприятий придерживается стабильных коэффициентов выплат и размеров дивидендов, в пределах среднего уровня с плавной прогрессией во времени. Также, несмотря на материальные затруднения, предприятия не проявляют желания снижать размер дивидендов и делают это только в самых крайних случаях. Если же ожидается значительный рост доходов, то предприятие может повысить уровень выплачиваемых дивидендов. Рекомендуется разовое повышение не ниже 5% от предыдущего значения дивиденда вместо нескольких незначительных повышений, поскольку подобное изменение служит эффективным сигналом инвесторам о перспективах компании. 109 Примерное содержание регулярного увеличения дивидендов может иметь особую важность в течение периодов инфляции. В такие периоды, для компаний недостаточно просто поддерживать какой-либо практический, абсолютный уровень дивидендов. Рост ставок дивидендов мог бы демонстрировать инвесторам способности компании поддерживать его в соответствии с ростом инфляции. III этап. Определение коэффициента выплаты дивидендов за квартал. Уровень дивидендов следовало бы устанавливать ниже ожидаемого максимума с целью компенсации неопределенности доходов и прогнозов финансирования. Капитализация дивидендов и дробление акций Нередко корпорации, особенно быстрорастущие выплачивают дивиденды акциями. В этом случае, акционер вместо получения наличных дивидендов получает акции на эквивалентную сумму. Достоинством такой капитализации является сбережение денежных средств для расширения деятельности предприятия. Выплата дивидендов в виде акций, обычно, проводится в небольшом объеме. Дробление стоимости акций применяется тогда, когда рыночная цена акций со временем значительно повышается, что является неудобным для инвесторов. Дробление, во-первых, делает покупку акций более доступной, и, во- вторых, снижаются комиссионные на оформление сделок. Иначе говоря, долгосрочным результатом дробления акций может более широкое распределение акций. Оба технических приема вносят изменения в структуру капитала, не оказывая никакого влияния на собственный капитал предприятия и долю участия акционеров. Таблица 4.1 демонстрирует отличия воздействия на баланс к примеру, 100%-ой выплаты дивидендов акциями и дробление акций в пропорции 2:1. 110 Таблица 5.1. - Сравнение влияния на баланс 100 %-ой выплаты дивидендов акциями и дробления стоимости акций в отношении 2:1. При 100 %-ой Структура акционерного Первоначал При дроблении выплате дивидендов капитала ьная акций 2:1 акциями 1. Обыкновенные акции 10000000 20000000 10000000 (10 руб. * 1000000 шт.) (10 * 2000000) (5 * 2000000) 2. Дополнительная 20000000 40000000 20000000 оплаченная сумма акционерного капитала 3. Нераспределенная 70000000 40000000 70000000 прибыль Итого акционерный 100000000 100000000 100000000 капитал Виды дивидендной политики Реально корпорация выбирает конкретный вид дивидендной политики с учетом низкого или высокого дивидендного выхода, стабильных или меняющихся дивидендов на акцию. 1. Остаточная дивидендная политика. Эта политика строится на первостепенном учете инвестиционных возможностей корпорации, ограниченности внешних источников финансирования или их высокой стоимости. Дивидендный выход определяется следующим образом: 1) определяется количество денежных средств, которыми может располагать корпорация без дополнительной эмиссии акций. Например, если получена чистая прибыль 100 млн. рублей и корпорация не выплачивает дивиденды, то максимальный рост капитала за счет собственных внутренних источников составит 100 млн. рублей. Если структура капитала сохраняется неизменной (например, финансовый рычаг D/V равен 0,33), чтобы максимизировать рыночную оценку капитала, то корпорация должна привлечь заемный капитал (облигационный заем или банковский кредит) в размере 50 млн. рублей (50/(100 + 50) = 0,33). В этом случае возможный размер нового капитала возрастет до 150 млн. рублей; 111 2) возможный инвестиционными размер нового возможностями капитала через сравнивается сравнение с относительной ожидаемой величины дохода (внутренней нормы доходности проекта) и стоимости капитала. Если денежные средства, необходимые для реализации выгодных проектов (по которым внутренняя норма доходности превышает стоимость капитала), превышают размер располагаемого нового капитала, то дивиденды не выплачиваются, вся чистая прибыль реинвестируется, а недостаток денежных средств по проекту покрывается через дополнительную эмиссию акций или через возможное растяжение сроков осуществления проекта. Если денежные средства, необходимые по инвестиционной программе, меньше, чем располагаемый размер нового капитала, то дивиденды выплачиваются по остаточному принципу. Дивидендные выплаты (d) года t определяются как разница между чистой прибылью года t и нераспределенной прибылью, необходимой для финансирования инвестиционной программы данного года. Например, если ожидаемая чистая прибыль в следующем году 100 млн. рублей, структура капитала (которая максимизирует рыночную цену) включает 50% заемного капитала и 50% собственного и по инвестиционной программе на следующий год предполагается затратить 140 млн. рублей, то исходя из целевой структуры капитала 70 млн. рублей следует привлекать в виде заемного капитала и 70 млн. рублей собственного (прежде всего нераспределенная прибыль). Остаток чистой прибыли 30 млн. рублей следует направить на выплату дивидендов. Дивидендный выход составит 30/100 = 30%. Инвесторы предпочитают фирму, которая реинвестирует прибыль вместо выплаты дивидендов, если доходность активов фирмы (рентабельность), полученная в результате реинвестирования, превышает ту доходность, которую инвесторы могут получить самостоятельно, инвестируя с аналогичным уровнем риска. Например, если фирма может реинвестировать в проект, обеспечивающий 30%-ную рентабельность, а 112 наивысшая доходность среднего акционера на рынке по дивидендным выплатам составит 20%, то акции корпорации будут расти в цене. Таким образом, даже если инвестор оценивает будущий рост более рискованно, чем получение текущей дивидендной доходности, высокая ожидаемая доходность по новым проектам компенсирует этот риск. 2. Политика фиксированного дивидендного выхода. Корпорации могут устанавливать оптимальное значение дивидендного выхода и придерживаться его. Но так как величина чистой прибыли варьируется по годам, то денежное выражение дивидендных выплат тоже будет различно. Колебания дивидендов могут вызвать падение цен акций. В чистом виде политика фиксированного дивидендного выхода не максимизирует цену акции. На практике в первые годы своего существования корпорация использует остаточную дивидендную политику, затем с учетом влияния различных факторов устанавливает оптимальное значение дивидендного выхода, но не следует ему слепо, а придерживается как ориентира. В конкретные годы дивидендный выход может отличаться от оптимального, но в среднем за рассматриваемый период — близок к нему. Исследование дивидендной политики американских корпораций в середине 50-х годов позволило Джону Линтнеру сформулировать основные принципы дивидендной политики, основанной на постоянстве дивидендного выхода (J.Lintner. Distribution of Income of Corporations // American Economic Review. May 1956, p. 97—113): 1) менеджеры корпораций / обществ имеют целевое (оптимальное) значение дивидендного выхода, с учетом которого строят политику конкретных выплат; 2) существует задержка по времени ответной реакции дивидендов на изменение прибыли. Увеличение прибыли в год t на 20% не приводит к автоматическому увеличению дивидендов на 20% за этот год. На размер дивиденда оказывают влияние общие изменения в размере прибыли за прошлые годы и перспективы роста. Снижение дивидендов нежелательно; 113 3) самые сложные решения — это решения по изменению дивидендной политики. Менеджеры не склонны менять дивидендную политику из-за опасения невозможности следовать ей в течение большого периода времени. В дивидендной политике имеет место определенная инерционность. Рост чистой прибыли всегда опережает рост дивидендов. Только если менеджеры уверены в переходе на более высокий уровень прибыли, они меняют дивидендную политику. Линтнер предложил простую модель, которая отражает полученные выводы и позволяет найти значение дивиденда при фиксации дивидендного выхода. Предполагается, что корпорация имеет оптимальное значение дивидендного выхода ψ и стремится не менять его. Это означает, что дивиденд на акцию da в текущем году t равен фиксированной доле от чистой прибыли πа года t: d = (ψ)(π) и da = (ψ)(πа), (5.8) где πа — чистая прибыль на акцию. Прирост дивиденда равен: dat - (dat - 1) = (ψ/)(πat) - (dat - 1) (5.9) При неизменности дивидендного выхода изменение дивиденда (прирост) будет происходить при изменении прибыли. Но изменение прибыли может иметь временный характер и не отражать долгосрочной тенденции роста. Корпорация будет увеличивать дивиденды только при уверенности в возможности и далее поддерживать рост прибыли. Уменьшение дивиденда на акцию нежелательно и, следовательно, по модели Линтнера: dat — dat - (dat - 1) = (ψ/)(πat) - (dat - 1) > 0 (5.10) Из-за этого менеджеры устанавливают рост дивидендов не в той же пропорции, как рост прибыли: dat - (dat - 1) = h ((ψ)(πat) - (dat - 1)), (5.11) где h - коэффициент дивидендного роста (в интервале от 0 до 1). 114 Коэффициент h показывает инерционный эффект изменения дивиденда при изменении прибыли. Для текущего года предполагается, что изменение прибыли на одну единицу, приведет к изменению дивиденда на ψh единиц. Чем более консервативна корпорация, тем ниже будет значение коэффициента h. Выразив дивиденд текущего года dat, получаем по модели Линтнера, что дивиденд данного года частично зависит от текущей чистой прибыли и частично от дивиденда прошлого года: dat = hψ(πcat) - (1 - h) dat - 1 (5.12) Выразив аналогичным образом дивиденд прошлого года (t - 1) и подставив в выражение для года t (как предложено Брейли), получаем: dat = hψ (πat) + hψ(l - h)(πat - 1) + (1 - h)2 dat - 2 (5.13) и, следовательно, dat = h ψ ((pat) + (1 - h)(πat - 1) + (1 - h)2 (πat - 2) + ... + (1 - h)n(πat - n) + ...) (5.14) Таким образом, на текущее значение дивиденда оказывает влияние динамика прибыли прошлых лет. Степень влияния разных периодов зависит от выбора коэффициента h. Если h = 1, то немедленная и длительная ответные реакции дивиденда на изменение прибыли равны и реальный дивидендный выход соответствует оптимальному. Если значение h близко к нулю, то корпорация большее внимание уделяет учету длительной ответной реакции. Если величина прибыли сохраняется на новом уровне (нет падения прибыли за рассматриваемые n лет), то дивидендный выход является оптимальным: da, = hψ (πt)(l + (1 - h) + (1 - h)2 + ... (1 - h)n > 0, при h > 0; (5.15) da, = ψ (πat), так как (1 + (1 - h) + (1 - h)2 + ... + ... (1 - h)n + ...) = 1/h (5.16) 3. Политика не снижающихся дивидендов на акцию и остаточного подхода к нераспределенной прибыли. Суть политики — никогда не снижать ежегодный размер дивиденда на акцию. Политика может выражаться 115 1) в постоянном или слабо увеличивающемся размере дивиденда на акцию; 2) в стабильных выплатах невысоких дивидендов и процентных надбавок в удачные годы. Политика стабильных дивидендов означает низкий риск инвестирования и невысокую требуемую доходность. Акции корпораций, придерживающихся такой политики, высоколиквидны, так как имеют постоянный спрос на них со стороны финансовых компаний (страховых компаний, пенсионных фондов). Политики стабильных дивидендов придерживаются многие российские корпорации. Например, Владимирский электромеханический завод с момента преобразования в открытое акционерное общество ежегодно выплачивает дивиденд на акцию в размере 5 тысяч рублей (номинал акции 1 тысяча). Дивидендный выход составляет не более 30% (колеблется по годам). Нераспределенная прибыль реинвестируется. 4. Политика выплаты дивидендов акциями. Эта политика может проводиться как при неблагополучном финансовом состоянии, так и при временном недостатке финансовых средств для реализации инвестиционных программ при общей финансовой устойчивости. Например, в Великобритании дивиденды, выплачиваемые в виде ценных бумаг, стали популярны в 1973 году после решения об освобождении их от налогов. Когда в 1975 году налоговая система изменилась (дивиденды в виде акций облагались таким же подоходным налогом, как и денежные средства в виде дивидендов), выгоды налоговые снизились. Если инвестиционные возможности и ограниченность других источников финансирования диктуют реинвестирование прибыли, но в прежние годы дивиденды выплачивались и часть акционеров рассчитывает на текущий доход, то, чтобы не обмануть ожидания акционеров, руководство может предложить им выплату дивидендов акциями. Общее число акций в обращении будет увеличено. 116 Выплата дивидендов акциями диктуется не отсутствием денежных средств в данный момент, а либо невозможностью их концентрации к моменту выплаты дивидендов, либо альтернативными вариантами использования чистой прибыли. Руководство, принимая решение об объявлении дивидендов, должно четко оценивать возможности изменения структуры активов и нахождения необходимых денежных средств. В соответствии с российским законодательством выплата объявленных дивидендов обязательна, и если АО не имеет свободных денежных средств на выплату, то через суд может быть признано неплатежеспособным и ликвидировано. Для руководства выплата дивиденда акциями имеет смысл, так как не размывается число акционеров, как при публичном размещении дополнительного количества акций. Не все акционеры будут продавать дополнительно полученные акции и предложение акций на рынке будет небольшим. Реально корпорация получит капитал стоимостью, как нераспределенная прибыль, но в виде акционерного. Увеличенные по сравнению с вариантом денежных дивидендов средства могут быть направлены для текущей и инвестиционной деятельности. Другой причиной использования не денежной выплаты дивиденда являются цели реинвестирования прибыли с желанием не раскрывать объект инвестирования. Например, если ставится цель поглощения без объявления другой фирмы, то ни эмиссия акций, ни привлечение заемных средств не подходят для этой цели. В данном случае менеджер считает, что нераспределенная прибыль является единственным источником увеличения капитала и отказывается от денежной выплаты дивидендов с надеждой обеспечить рост прибыли, цены акции и денежных дивидендов в будущем. Выплата дивиденда акциями является попыткой поддержать акционеров до лучших времен. Если прогнозируемый рост реально возможен и превышает процент дивиденда акциями, то цена акции может возрасти. 117 Еще одна цель может преследоваться руководством, принимая решение о выплате дивиденда акциями, - повышение ликвидности акций через снижение рыночной цены вместо дробления. Выплата дивидендов акциями имеет здесь тот же результат, что и дробление акций. Однако дробление обычно используется, как разовая процедура после резкого скачка цены. Выплата дивидендов акциями может проводиться как среднесрочная дивидендная политика, по которой процент дивиденда устанавливается на уровне ежегодного темпа прироста прибыли и цены акции. Например, если ожидается ежегодный темп прироста прибыли 15% и аналогичный рост цены акции, что через некоторое время сделает ее низко ликвидной, то установление ежегодного 15%-го дивиденда позволит зафиксировать цену акции. Акционеры вынуждены согласиться с предложением руководства из следующих соображений: 1) информация о невыплате дивиденда будет рассмотрена рынком как отрицательный сигнал и цена акции может упасть еще больше; 2) акционеры могут надеяться, что использование прибыли, сохранение имиджа корпорации и действия других факторов будут играть на повышение цены и в результате выплаты дивидендов цена не упадет или даже вырастет; 3) акционеры, не предпочитающие дивидендные выплаты наличными, из-за налогообложения могут быть не очень разочарованы. В ряде стран (например, США) дивиденды, выплачиваемые акциями, тоже облагаются подоходным налогом на объявленную сумму дивидендов. 5. Политика выкупа собственных акций. Выкуп собственных акций означает использование чистой прибыли на выплаты владельцам капитала и, следовательно, может рассматриваться как дивидендная альтернативная денежным выплатам дивиденда. Многие политика, корпорации проводят активные компании по выкупу своих акций (например, IBM, General Electric). Выкуп акций может эффективно конвертировать 118 дивидендный доход в долгосрочную прибыль в виде роста рыночной стоимости акций. Другими причинами выкупа могут быть: • Устранение мелкого акционирования и снижение, таким образом, общей стоимости обслуживания акционеров. • Недооценка акций. Объявление о выкупе может заставить рынок акций переоценить акции предприятия. • Устранение акций от распределения дивидендов. • Сокращение “публичного размещения” с целью избежать превращения корпорации в частное предприятие и т.д. Выкуп акций как регулярная дивидендная политика может осуществляться следующими способами: 1) покупка на фондовом рынке, если акции котируются на бирже, или через брокерские конторы покупка у держателей; 2) скупка по фиксированной цене в объявленный период времени (тендер). Если предложение акций превышает намеченное к выкупу количество, то акционеры получают возможность продать пропорционально имеющемуся пакету; 3) аукционная скупка. Акционеры, предложившие на аукционе наименьшую цену за акцию, имеют преимущества в продаже. Такой вариант наиболее предпочтителен оставшимся акционерам; 4) прямой выкуп пакета акций у одного крупного акционера по договорной цене. Если цена не завышена, то оставшиеся акционеры не теряют капитал. Реакция рынка ценных бумаг на выкуп предприятием своих акций зависит от целей и способа выкупа в числе негативных результатов извещения о выкупе акций может быть потеря привлекательности этого предприятия как объекта вложения. Если предприятие имеет ясную цель для принятия программы выкупа и принятого способа осуществления, то объявление о выкупе повышает вероятность положительной реакции рынка. 119 6. Политика автоматического реинвестирования дивидендов. Многие корпорации предлагают своим акционерам программу автоматического реинвестирования дивидендов (automatic dividend reinvestment plans ADR или DRIP). Программа является опционом на реинвестирование части или всей суммы, причитающейся в качестве денежного дивиденда. Акционер имеет выбор между получением дивиденда в денежной форме и покупкой на указанную сумму дополнительного количества акций. В ряде случаев акционеры получают возможность приобрести новые акции с дисконтом, то есть ниже рыночной цены, что повышает популярность этих программ. По налоговому законодательству многих стран акционеры платят подоходный налог с реинвестируемых сумм, как и с сумм, полученных в виде денежных дивидендов. 7. Политика низкой дивидендной доходности и косвенных выплат отдельным акционерам. Эта политика проводится многими российскими корпорациями и имеет основную цель — удержание контроля. Так как при объявлении дивидендов все акции одного вида (обыкновенные, различные типы привилегированных) имеют одинаковые права и должны иметь одинаковую дивидендную доходность, то руководство корпорации в целях сохранения нынешнего состава акционеров и недопущения перехода контрольного пакета к стороннему инвестору проводит политику косвенных высоких выплат из чистой прибыли отдельным группам акционеров, в большинстве случаев неконсолидированных. Политика строится на констатации факта покупки акций в России только двумя группами лиц: • Институциональными инвесторами; • Инвесторами, желающими иметь контроль и управление. Индивидуальный инвестор отсутствует. Поэтому появление предложения акций на рынке рассматривается руководством как сигнал опасности поглощения или потери контроля. Эта политика может проводиться под обоснованием необходимости материальной помощи бывшим работникам, а ныне акционерам. Такие выплаты обеспечивают 120 низкий дивидендный выход и малую ликвидность акций. Для приватизированных предприятий или тех, где большая часть акционеров являются работниками, занижение чистой прибыли и отсутствие дивидендов являются предпочтительной политикой. Рост текущего дохода достигается выплатами в виде страховых поступлений, процентов по банковским депозитам, натуральными выплатами продукцией предприятия. Такая политика минимизирует налоговые платежи и не снижает оценку капитала. С другой стороны, акционер оказывается привязанным к данной корпорации и при смене места работы теряет не только текущие доходы, но и возможность получения прироста капитала. Вопросы для самопроверки 1. Перечислите и дайте характеристику различным видам долгосрочных источников средств, опишите их достоинства и недостатки. Выделите ключевые параметры, по которым различаются источники финансирования. 2. Что вкладывается в понятие «собственный капитал»? Дайте сравнительную характеристику его компонентов. Какие изменения происходят в структуре собственного капитала с течением времени? 3. Дайте характеристику преимуществ и недостатков облигационного займа: а) как способа финансирования; б) как способа инвестирования денежных средств. 4. Если компании акции растут в цене, оказывает ли это влияние н структуру ее источников? 5. В чем смысл создания фонда погашения ценных бумаг акционерного общества? За счет каких источников может формироваться этот фонд? 6. Дайте характеристику различных видов банковского кредита. 7. Перечислите и дайте характеристику различным видам лизинга. 8. В чем состоит принципиальное различие между операционным и финансовым лизингом? 121 9. Охарактеризуйте основные источники финансирования деятельности коммерческой организации с позиции их стоимости. Зависит ли их состав от вида организационно-правовой формы предприятия? 10. Поясните основные положения теории Модильяни-Миллера о структуре капитала. В чем смысл предпосылок этой теории? Насколько реалистичны эти предпосылки? 11. Что понимается под оптимальной структурой капитала и целевой структурой капитала? Какие факторы внешней среды влияют на выбор? 12. Что понимается под издержками финансовых затруднений? 13. Какие расчеты позволяют оценить вероятность наступления финансовой неустойчивости? 14. Какие сигнальные эффекты диагностируются по изменению структуры капитала и по выбору источников финансирования? 15. Как предлагается выстраивать источники финансирования по предпочтительности в рамках теории иерархии? 16. Какие основные цели ставит финансовый менеджер в отношении дивидендной политики; как эти цели достигаются? 17. В чем состоит сигнальный эффект дивидендной политики? 18. Может ли налоговая политика государства влиять на дивидендную политику предприятия? 19. Перечислите и дайте характеристику различным методам выплат дивидендов, сформулируйте их положительные стороны. 20. Объясните экономическую природу факторов, определяющих дивидендную политику предприятия. 122