Финансовый менеджмент

              Интернет-курс по дисциплине «Финансовый менеджмент»                         Москва   Содержание Раздел I. Сущность и организация финансового менеджмента Тема 1. Понятие и характеристика финансового менеджмента Тема 2. Функции финансового менеджмента Тема 3. Цели и задачи финансового менеджмента Тема 4. Организация финансового менеджмента на предприятии Тема 5. Внешняя экономическая среда бизнеса Раздел II. Финансовый анализ и планирование Тема 6. Финансовая отчетность и денежные потоки предприятия Тема 7. Методы анализа финансовой отчетности Тема 8. Система показателей управленческого анализа Тема 9. Сущность финансового планирования Тема 10. Взаимосвязь финансовой политики, планирования и роста фирмы Кейс. Раздел III. Базовые концепции стоимостной оценки Тема 11. Концепция временной ценности денег Тема 12. Методы учета фактора времени в финансовых операциях Тема 13. Классификация потоков платежей и методы их оценки Тема 14. Оценка стоимости и доходности облигаций Тема 15. Оценка стоимости и доходности акций Задачи: Раздел IV. Основы принятия инвестиционных решений Тема 16. Сущность инвестиционных решений Тема 17. Оценка финансовой состоятельности проекта Тема 18. Оценка экономической эффективности инвестиций Тема 19. Принципы разработки бюджета капиталовложений Тема 20. Оценка денежных потоков инвестиционного проекта Тема 21. Учет инфляции при анализе инвестиционных проектов Приложения Задачи: Раздел V. Риск и доходность Тема 22. Понятие, сущность и классификация рисков Тема 23. Методы управления рисками на предприятии Тема 24. Показатели оценки риска Тема 25. Диверсификация и риск портфеля Тема 26. Модель оценки рисковых активов (САРМ) Раздел VI. Операционный и финансовый рычаг Тема 27. Сущность операционного и финансового риска Тема 28. Модель ЗАТРАТЫ – ОБЪЁМ – ВЫПУСК и точка безубыточности Тема 29. Понятие производственного (операционного) рычага Тема 30. Финансовый рычаг. Совместное влияние рычагов Задачи: Раздел VII. Финансирования деятельности фирмы Тема 31. Источники финансирования предприятий Тема 32. Организационные формы финансирования Тема 33. Особые формы финансирования Раздел VIII. Структура капитала и дивидендная политика Тема 34. Понятие структуры и стоимости капитала Тема 35. Средневзвешенная и предельная стоимость капитала Тема 36. Влияние структуры капитала на стоимость фирмы Тема 37. Сущность дивидендной политики Задачи:     Раздел I. Сущность и организация финансового менеджмента   Тема 1. Понятие и характеристика финансового менеджмента   Финансы – это специфическая сфера отношений, определяемая движением денег в процессе создания, распределения, обмена и потребления валового внутреннего продукта в данной экономической системе. Деньги как материальная основа финансовых отношений играют важнейшую роль в рыночной экономике, выражая и согласовывая интересы участников, а также выступая в качестве меры эквивалентности обмена различными видами ресурсов, товарами и услугами. Независимо от масштабов и сферы деятельности, условий функционирования, способов организации и т.п., любой бизнес или предприятие можно представить как систему финансовых отношений и потоков денежных средств, принимающих специфическую форму финансовых ресурсов, приводимых в движение управленческими решениями. В настоящее время управление финансовыми ресурсами является одной из основных и приоритетных задач, стоящей перед любым предприятием. Приоритетность этого направления в системе целей управления предприятием обусловлена особой ролью финансов, представляющих собой единственный вид ресурсов, способный трансформироваться непосредственно и с наименьшим интервалом времени в любой другой: средства и предметы труда, рабочую силу и т.п. Рациональность, целесообразность и эффективность подобной трансформации во многом определяет экономическое благополучие предприятия, а также всех заинтересованных в его функционировании субъектов: собственников, работников, контрагентов, государства, общества в целом. Ключевая роль финансовых ресурсов в рыночной экономике обусловливает необходимость выделения функций управления ими в самостоятельную сферу деятельности, получившую название финансовый менеджмент. Финансовый менеджмент – это управление финансами и финансовой деятельностью хозяйственного объекта, направленное на реализацию его стратегических, тактических и текущих целей. Будучи широким и многогранным по своему содержанию, финансовый менеджмент может рассматриваться в различных контекстах:   как научная дисциплина;   как система управления финансами хозяйственного объекта;   как вид предпринимательской деятельности и т.д.   Финансовый менеджмент как научная дисциплина представляет собой систему теоретических знаний, концепций, моделей и разработанных на их основе прикладных методов, приемов, инструментов, применяемых в процессе подготовки и реализации управленческих решений по формированию, распределению и использованию финансовых ресурсов. Теория и практика финансового менеджмента находятся в непрерывном развитии, реагируя на различные изменения, происходящие в экономической среде. Важнейшими теоретическими положениями современной науки управления финансами являются:   концепция денежных потоков;   концепция временной ценности денег и их современной стоимости;   концепция риска и доходности;   теория портфеля и модели ценообразования финансовых активов;   теория структуры капитала;   теория агентских отношений и др.   Изучению различных теоретических и прикладных аспектов финансового менеджмента и будет посвящен данный курс. Поэтому ниже мы ограничимся лишь кратким рассмотрением сущности перечисленных положений, опираясь на некоторые известные житейские мудрости. "Не в деньгах счастье, а в их количестве!". Любая фирма (компания, корпорация и т.д.), независимо от рода и масштабов деятельности, с точки зрения теории финансов представляет собой некий "черный ящик" или аппарат для производства денег. На вход такого ящика или аппарата подается некоторая начальная сумма, либо последовательность (поток) денежных сумм из одного или нескольких источников. На выходе из него получают потоки денежных выплат. Величина денежных выплат на выходе зависит от различных факторов, в том числе – от свойств аппарата, эффективности реализации протекающих внутри него процессов, состояния окружающей среды и т.п. Однако очевидно, что вкладывать деньги в подобный аппарат имеет смысл только в том случае, если в конечном итоге выходные суммы будут превышать входные, причем в объеме, достаточном для удовлетворения целей получателя. Таким образом, ценность такого аппарата (актива, предприятия, бизнеса) определяется денежными потоками (cash flows), которые он способен создавать для текущих или потенциальных получателей. "Время – деньги!". Кто из нас в жизни хоть раз не произносил эту фразу, возможно не задумываясь особенно над ее сутью. Между тем фундаментальным принципом, значение которого было осознано, наверное, вскоре после появления самих денег, является принцип их временной неравноценности. Деньги, которыми мы обладаем в разные моменты времени, имеют неодинаковую ценность. Более того, в бизнесе и в повседневной жизни временная ценность денег (time-value of money) играет не меньшую роль, чем сами размеры денежных сумм. Рубль сегодня имеет большую ценность, чем рубль, который поступит спустя некоторое время, поскольку его можно потратить на удовлетворение текущих потребностей или вложить (инвестировать) с перспективой получения в будущем дополнительного дохода. Вернемся к нашей метафоре с аппаратом для производства денег. Какова бы ни была величина выходного денежного потока, она будет получена только через определенный период времени. Однако деньги, необходимые для его получения, необходимо "заложить" в аппарат уже сейчас. Принимая решение о целесообразности подобных вложений, мы должны уметь оценивать будущие денежные потоки с позиции текущего момента времени, т.е. определять их современную стоимость (present value – PV). Для оценки современной или текущей стоимости будущих сумм финансисты используют специальную методику, известную как дисконтирование денежных потоков, с которой вы познакомитесь в процессе изучения данного курса. "Кто не рискует, тот не выигрывает!". Действительно, предпринимательская деятельность в условиях рынка неразрывно связана с риском. Не принимая на себя те или иные виды риска, предприниматель или менеджер вряд ли сможет добиться значительных результатов, получить конкурентные преимущества для развития бизнеса, обеспечить процветание фирмы в будущем. Однако при этом он должен учитывать, что чем выше риск той или иной операции, тем выше шансы получения не только полезных, но и негативных результатов, вплоть до банкротства. Концепция риска и доходности акцентирует внимание финансового менеджера на необходимости оценки не только объемов денежных поступлений от проведения тех или иных операций, но и рисков, связанных с их получением. Согласно данной концепции менее рисковые денежные потоки обладают большей ценностью, по сравнению с более рисковыми. А принятие рисков оправдано лишь в том случае, если они компенсируются адекватным увеличением доходности. "Не клади все яйца в одну корзину!". Этот известный житейский принцип довольно точно отражает сущность теории инвестиционного портфеля. Она заключается в том, что, как правило, совокупный уровень рисков отдельных активов, предприятий или бизнесов может быть снижен за счет их объединения, т.е. формирования из них инвестиционного портфеля. Основная причина снижения общего риска заключается в отсутствии прямой взаимосвязи между значениями их доходности и порождаемыми денежными потоками. Например, вложение денег одновременно в нефтяной бизнес и розничную торговлю будет менее рисковым, чем вложение той же суммы в один из этих видов деятельности, поскольку снижение денежных поступлений от одного из них может быть компенсировано их ростом от другого. Теория портфеля приводит нас к полезным выводам: 1) для минимизации риска следует объединять рисковые активы (предприятия, бизнесы) в портфели; 2) уровень риска по каждому отдельному активу или бизнеса следует измерять с точки зрения его влияния на общий уровень риска инвестиционного портфеля. В свою очередь модели ценообразования финансовых активов позволяют выявить основные факторы риска инвестиционного портфеля и оценить их влияние на его стоимость и доходность. Среди важнейших проблем, с которыми сталкиваются финансовые менеджеры, одной из основных является следующая: каким образом фирма должна сформировать необходимый ей капитал? Следует ли ей прибегать к заемным средствам или достаточно ограничиться собственными ресурсами? Существует ли некоторое оптимальное сочетание источников финансирования, позволяющее получить конкурентные преимущества? Поиск научно обоснованных ответов на эти весьма непростые вопросы составляет предмет исследований теории структуры капитала. Изучение фундаментальных положений данной теории позволяет лучше понять факторы, которые необходимо учитывать в процессе принятие решений по финансированию деятельности фирмы. "Своя рубаха ближе к телу". Эта известная пословица служит нам напоминанием о том, что люди всегда стремятся действовать в своих интересах, при этом их интересы могут не совпадать. Под агентскими отношениями понимаются отношения двух участников, один из которых (заказчик, принципал) передает другому (агенту) свои функции. С точки зрения управления финансами наиболее важными агентскими отношениями являются отношения между собственниками и менеджерами и между кредиторами и акционерами. Например, в бизнесе часто возникают ситуации, когда владельцы капитала делегируют принятие управленческих решений менеджерам (агентам) за вознаграждение. Однако в целях сохранения своих рабочего места, развития карьеры, роста заработной платы и т.п., менеджеры могут принимать решения, которые выгодны им лично, в ущерб интересам владельцев капитала. Экономисты называют конфликты, возникающие из отношений "принципал-агент", агентскими проблемами или агентскими конфликтами. Теория агентских отношений изучает сущность и причины возникновения подобных конфликтов, а также разрабатывает методы и инструменты, позволяющие преодолевать или снижать их негативные последствия. С практической точки зрения финансовый менеджмент может рассматриваться как система управления финансами экономического объекта, функционирование которой направлено на достижение преследуемых целей. Как и любая система управления, она включает объект и субъект, т.е. управляемую и управляющую подсистемы (рис. 1).     Рисунок 1. Структура системы управления финансами предприятия   Объектом управления здесь являются финансовые ресурсы предприятий и финансовые отношения, возникающие между участниками хозяйственной деятельности, а также различными звеньями финансовой системы. Субъектами управления в системе финансового менеджмента выступают собственники, финансовые менеджеры, соответствующие службы и организационные структуры, составляющие его управляющую подсистему. При этом главным субъектом управления является собственник предприятия. В общем случае, в составе управляющей подсистемы можно выделить правовое, организационное, методическое, кадровое, информационное, техническое и программное обеспечение. Функционирование любой системы управления в экономике осуществляется в рамках действующего правового обеспечения, к которому относятся законы РФ, указы Президента, постановления правительства, нормативные акты министерств и ведомств, лицензии, а также уставные документы, положения и инструкции, регламентирующие работу конкретного предприятия. Организационное обеспечение задает общую структуру системы управления финансами на конкретном предприятии, а также определяет в ее рамках функции и задачи соответствующих служб, подразделений и отдельных специалистов. Основу методического обеспечения финансового менеджмента составляет комплекс общеэкономических, аналитических и специальных приемов, методов и моделей, призванных обеспечить эффективное управление финансовыми ресурсами хозяйственного объекта. Центральным элементом системы финансового менеджмента является кадровое обеспечение, т.е. группа людей (финансовые директора, менеджеры и т.п.), которая посредством специальных приемов, инструментов и методов обеспечивает выработку и осуществление целенаправленных управляющих воздействий на объект. Управление любым экономическим объектом неразрывно связано с обменом информацией между его структурными элементами и окружающей средой. Своевременность, полнота, точность и достоверность этой информации является одним из ключевых факторов, определяющих успех в современном бизнесе. В этой связи важнейшим и неотъемлемым элементом современной системы управления финансами является ее информационное обеспечение. В широком смысле к информационному обеспечению в финансовом менеджменте можно отнести любую информацию, используемую в процессе принятия управленческих решений, которая в зависимости от источников формирования может быть разделена на внутреннюю и внешнюю. К внутренней относится информация, генерируемая в процессе функционирования предприятия его различными подразделениями: бухгалтерией, отделами производства, материально-технического снабжения, сбыта, маркетинга и др. Поскольку подобная информация производится, циркулирует и потребляется внутри предприятия, она должна быть всегда доступна финансовому менеджеру в полном объеме и с любой степенью детализации. Объемы, формы, степень детализации и периодичность ее получения определяются соответствующими положениями и инструкциями, регламентирующими работу конкретного предприятия. При безусловной важности внутренней информации для финансового управления хозяйственным объектом, успешность и эффективность его функционирования в условиях рынка во многом определяется способностью адаптации к внешней среде. В этой связи значительная доля информационных потребностей финансового менеджера приходится на внешнюю по отношению к объекту управления информацию: данные о рыночной конъюнктуре, поставщиках, покупателях, конкурентах, процентные ставки, макроэкономические индикаторы, котировки ценных бумаг, изменения в законодательстве и т.п. Доступность, объективность и своевременность получения такой информации будет зависеть от различных факторов, к важнейшим из которых следует отнести уровень развития информационного рынка и его инфраструктуры, а также используемое техническое обеспечение и профессиональную подготовку менеджера в области информационных технологий. Техническое обеспечение управляющей подсистемы финансового менеджмента составляют современные средства вычислительной и телекоммуникационной техники, позволяющие максимально оптимизировать и рационализировать процедуры сбора, передачи и преобразования информации. В настоящее время основой технических решений при построении автоматизированных систем управления экономическими объектами являются высокопроизводительные персональные ЭВМ, реализующие АРМ – специалиста и функционирующие автономно либо объединенные в сети, обеспечивающие эффективное распределение вычислительных и информационных ресурсов между различными категориями пользователей. Программное обеспечение управляющей подсистемы финансового менеджмента обеспечивает функционирование ее технического комплекса, решение функциональных задач и взаимодействие пользователей-специалистов с ЭВМ. Конкретная форма реализация системы управления финансами зависит от различных факторов и будет рассмотрена ниже. С развитием форм организации бизнеса финансовый менеджмент превратился в самостоятельный вид предпринимательской деятельности. Отделение собственности от управления способствовало появлению и развитию фирм, специализирующихся на профессиональном финансовом управлении предприятиями, оказанием консалтинговых услуг в области организации и реализации финансового менеджмента.   Тема 2. Функции финансового менеджмента   Сущность финансового менеджмента проявляется в выполняемых им функциях. С учетом комплексного содержания финансового менеджмента можно выделить три основные группы выполняемых им функций (рис. 2):     Рисунок 2. Функции Финансового мененджмента    субъекта управления;  объекта управления;  специальные.   Состав функций первой группы в целом характерен для любой управляющей подсистемы в системе управления. К ним относятся: организация, анализ, планирование, мотивация и контроль. Функция организации предполагает структурирование объекта управления, определения прав и обязанностей соответствующих подразделений. Как правило, структурные единицы выделяются по иерархическому или функциональному признаку с выделением центров ответственности и контроля. В процессе реализации этой функции финансового менеджмента достигается соответствие и интеграция его содержательной и функциональной сторон с действующей структурой системы управления на предприятии. При этом необходимо обеспечивать постоянную адаптацию организационных структур к меняющимся условиям внешней среды. Осуществление эффективного финансового управления во многом зависит от реализации функции анализа, предполагающую периодическую оценку финансово-экономического состояния предприятия, его ликвидности и финансовой устойчивости, результатов проведения отдельных операций и хозяйственной деятельности в целом. В процессе анализа выявляются "узкие" места в деятельности предприятия, складывающиеся тенденции в его развитии, имеющиеся альтернативы и их возможные исходы. Функция планирования предполагает постановку целей и выбор путей их достижения с учетом ограниченности имеющихся или доступных ресурсов. Она является одной из главных в финансовом менеджменте. Разработка приоритетов и целей развития, выбор направлений наиболее эффективного использования всех видов ресурсов и капитала, способов привлечения дополнительного финансирования – все это далеко неполный перечень задач, реализуемых в рамках функции планирования. Ее важнейшая отличительная особенность в условиях рынка заключается в том, что планирование основных показателей хозяйственной деятельности предприятия осуществляется исходя из сложившейся рыночной конъюнктуры, спроса и предложения на данный вид товаров и услуг, уровня конкуренции и т.д. Функция планирования тесно связана с функцией анализа, так как базируется на ее результатах. Функция мотивации представляет собой деятельность, направленную на реализацию поставленных целей. С помощью этой функции приводятся в действие различные факторы, влияющие на поведение людей и учитывающие их потребности. В процессе ее реализации формируется система поощрения и санкций для персонала отдельных структурных подразделений предприятия за выполнение или невыполнение целевых финансовых показателей, нормативов и плановых заданий, экономию ресурсов и повышение производительности труда и т.п. Эффективная реализация данной функции способствует повышению деловой активности, качества продуктов и услуг, росту квалификации персонала и в конечном итоге оказывает непосредственное влияние на результаты хозяйственной деятельности предприятия. Функция контроля проявляется в том, чтобы своевременно определить, насколько реальные процессы в финансовой деятельности предприятия отклоняются от запланированных параметров, установить причины таких отклонений и оперативно реагировать на их возникновение. Реализация этой функции финансового менеджмента связана с созданием системы внутреннего контроля на предприятии, определением состава контролируемых показателей, периодичности и т.п. Финансовый менеджмент как объект управления, выполняет следующие основные функции:   воспроизводственную;   распределительную;   контрольную.   Воспроизводственная функция характеризует деятельность по обеспечению эффективного воспроизводства капитала инвестированного в долгосрочные и краткосрочные активы предприятия. Расширенное воспроизводство капитала обеспечивает самоокупаемость и самофинансирование, прибыльность и рентабельность хозяйственной деятельности предприятия, является залогом его успешного развития в будущем. Оценку эффективности реализации воспроизводственной функции финансового менеджмента можно провести по следующим показателям: рост собственного капитала; превышение темпов роста собственного капитала над темпами роста валюты баланса; уровень капитализации прибыли, т.е. ее нераспределенной доли, остающейся в распоряжении предприятия; повышение оборачиваемости и рентабельности капитала. Распределительная функция тесно связана с воспроизводственной. Эта функция предполагает оптимизацию пропорций распределения и использования финансовых ресурсов, поддержания их эффективной структуры, обеспечивающей различные направления финансирования операционной и инвестиционной деятельности. В обязанности финансового менеджера также входит распределение средств, поступающих от хозяйственной деятельности. Полученная выручка от реализации продукции в первую очередь направляется на возмещение различных расходов предприятия. Оставшаяся часть представляет собой прибыль, которая распределяется между предприятием, бюджетом, кредиторами, собственниками. Оценку эффективности распределительной функции финансового менеджмента можно провести по следующим показателям: структура капитала; структура распределения прибыли; уровень и динамика фонда оплаты труда; структура и динамика затрат и др. Контрольная функция связана с применением различного рода стимулов и санкций, а также соответствующих нормативных показателей, осуществлением контроля рублем за использованием финансовых ресурсов. Каждая хозяйственная операция должна отвечать интересам предприятия, соответствовать его целям и задачам. Поэтому контрольная функция финансового менеджмента проявляется во всей хозяйственной деятельности и осуществляется на всех стадиях кругооборота денежных средств – начиная от платежей за поставку сырья, материалов, комплектующих, услуг посреднических организаций и т.д. и кончая поступлением выручки за реализованную продукцию. Контроль рублем призван обеспечить рост доходов, рациональное использование всех видов ресурсов и сохранность материальных ценностей, своевременно выявлять имеющиеся недостатки и резервы, повысить эффективность хозяйственной деятельности в целом. Следующая группа функций характеризует специфику финансового менеджмента как особого вида управленческой деятельности. К ним относят:   управление активами;   управление капиталом;   управление инвестициями;   управление денежными потоками;   управление финансовыми рисками.   Сущность первой функции заключается в определении реальной потребности в различных активов исходя из предусматриваемых объемов хозяйственной деятельности предприятия, оптимизации их структуры с позиций максимальной эффективности использования, обеспечении ликвидности, разработке и проведении надлежащей амортизационной политики, выборе оптимальных форм и источников их финансирования. Функция управления капиталом направлена на обеспечение финансовыми ресурсами текущих и перспективных видов деятельности предприятия в соответствии со стратегией его развития. Она включает выявление общей потребности в капитале, поиск наиболее приемлемых источников и форм финансирования, поддержание оптимальных пропорций между ними с целью минимизации стоимости капитала и его наиболее эффективного использования, осуществление комплекса мероприятий по рефинансированию. Функция управления инвестициями заключается в формировании инвестиционной политики, направленной на реализацию стратегических и тактических целей предприятия. В рамках данной функции осуществляется оценка инвестиционной привлекательности отдельных проектов и финансовых инструментов с целью отбора наиболее эффективных или приемлемых, разработка бюджетов капиталовложений, формирование и управление портфелем ценных бумаг, выбор наиболее подходящих форм финансирования капиталовложений. Функция управления денежными потоками играет исключительно важную роль в текущей, повседневной деятельности предприятия. От эффективности реализации этой функции во многом зависят его платежеспособность, ликвидность и финансовая устойчивость. Сущность функции заключается в формировании исходящих и входящих потоков денежных средств предприятия, их синхронизации по объему, времени и отдельным операциям, оптимальному использованию временно свободных денежных активов. В рыночной экономике риск является неотъемлемым фактором хозяйственной деятельности. В процессе реализации функции управления финансовыми рисками выявляются их основные виды, осуществляется оценка уровня этих рисков и объем связанных с ними возможных потерь. На основе полученной информации и результатов анализа формируется система мероприятий по комплексному управлению рисками, профилактике и минимизации их отдельных видов, а также диверсификации, страхованию и хеджированию. Основные функции финансового менеджмента рассмотрены в наиболее агрегированном виде. Каждая из функций может быть конкретизирована с учетом специфики конкретного предприятия и направлений его деятельности.   Тема 3. Цели и задачи финансового менеджмента   Цели финансового менеджмента в условиях рынка могут быть весьма разнообразными. В долгосрочной перспективе они должны соответствовать общей стратегии развития предприятия, обеспечивать ее реализацию. Однако какая цель является основной или доминирующей? Представьте себе, что вас попросили провести опрос общественного мнения, чтобы получить ответ на этот только кажущийся простым вопрос. Среди множества полученных ответов наиболее распространенными, возможно, были бы следующие:   максимизация объемов реализации товаров и услуг;   максимизация доли рынка;   поддержание финансовой устойчивости;   выживание в условиях жесткой конкурентной борьбы;   максимизация прибыли и т.д.   В целом этот список может быть продолжен до весьма внушительных размеров, однако как будет показано ниже, ни одна из перечисленных целей, взятая в отдельности, не может служить ключевым критерием для принятия эффективных управленческих решений. Например, доля рынка и объемы продаж могут быть увеличены путем агрессивного снижения цен и/или предоставления льготных условий по оплате покупателям продукции фирмы. Высокая финансовая устойчивость может быть достигнута путем полного или частичного отказа от проведения рисковых операций и использования займов в финансировании. Выживание предприятия в жестких условиях рынка можно обеспечить путем проведения консервативной инвестиционной политики, вкладывая средства в государственные ценные бумаги или другие активы, обеспечивающие получение гарантированного дохода. Максимизация прибыли кажется наиболее подходящей целью функционирования коммерческой фирмы и предпринимательской деятельности в целом. В этой связи остановимся на ней более подробно. С экономической точки зрения результат любой хозяйственной операции определяется соотношением полученных выгод и понесенных затрат. Разница между выгодами и затратами часто выражается в форме прибыли. Важную роль в популярности этого подхода играет то обстоятельство, что данная цель органично выражается в виде различных показателей бухгалтерской прибыли и рентабельности, которые:   сравнительно легко определить по данным учета;   интуитивно понятны любому принимающему решения лицу.   Однако возникает вопрос – какую прибыль следует максимизировать: текущую или в долгосрочной перспективе? Безусловно, в своей деятельности предприятию необходимо стремиться к увеличению текущей прибыли, однако концентрация усилий на достижение этой цели может привести к негативным последствиям в будущем. Так сокращение расходов на НИОКР, разработку и продвижение новых продуктов, внедрение современных технологий и оборудования, оплату труда высококвалифицированных работников и т.п. может привести к существенному росту прибыли в ближайшем будущем. Однако в перспективе подобные решения будут иметь негативные последствия в виде снижения качества продуктов и услуг, износа или морального устаревания основных фондов, падения конкурентоспособности и объемов продаж, потери доли рынка, ухода ключевых сотрудников и в конечном итоге – сокращение прибыли, возникновение убытков или даже банкротства. Отсюда следует, что максимизировать необходимо прибыль в долгосрочной перспективе, например, за какой-то планируемый период. Но для этого необходимо привести все ожидаемые в будущем прибыли к некоторому единому показателю, например, их средней или суммарной величине. Рассмотрим следующий пример.   Пример. Предприятие рассматривает несколько альтернатив дальнейшего развития на ближайшие 5 лет (проекты "А", "В", "С"), каждая из которых требует одинаковых первоначальных вложений в объеме 100000,00. Планируемая ежегодная прибыль от проектов представлена в табл. 1. Какую альтернативу следует выбрать менеджеру предприятия?   Таблица 1. Распределение прибыли по проектам   Год Проект "А" Проект "В" Проект "С" 1 30000 50000 10000 2 30000 40000 30000 3 30000 30000 50000 4 30000 20000 50000 5 30000 10000 10000 Всего 150000 150000 150000   Изучив курс финансового менеджмента, вы сможете без труда принимать эффективные и обоснованные решения в значительно более сложных и реальных ситуациях. Пока же отметим, что ориентация на критерий прибыли не позволяет принять однозначное решение даже в простом примере. Как следует из данных табл. 1, все проекты в итоге принесут одинаковую как суммарную, так и среднюю прибыль и в этом смысле являются равнозначными. Однако даже на интуитивном уровне понятно, что это не так. В частности, они различаются как по распределению во времени, так и по стабильности ожидаемых доходов. Как вы уже знаете, временная ценность денег, а также риски их получения играют ключевую роль в управлении финансами и должны учитываться в процессе принятия решений. Для иллюстрации необходимости их учета рассмотрим еще один пример.   Пример. Предположим, что на рынке есть предприятие, которое обеспечивает получение ежегодно чистой прибыли в 100,00 в течение сколь угодно длительного периода времени. При этом доходность альтернативного варианта вложений с аналогичным уровнем риска равна 20%. Какую ценность представляет такое предприятие для потенциального владельца? Как следует из базовых концепций финансового менеджмента, рассмотренных выше, с финансовой точки зрения ценность любого объекта заключается в его способности приносить денежные поступления. Можно показать, что ценность объекта, обеспечивающего получение ежегодно чистой прибыли в 100,00 на протяжении сколь угодно длительного периода времени эквивалентна современной стоимости так называемой "вечной" ренты (например, ежегодного получения равных по величине денежных сумм в течение всей жизни) с аналогичными условиями. Для определения стоимости такой ренты финансисты используют следующую формулу:   ,       (1)             где CF – величина периодических денежных поступлений, r – доходность альтернативных вложений со схожими условиями.   Согласно данным примера, альтернативные вложения с теми же условиями и уровнем риска обеспечивают среднюю доходность в 20%. Тогда ценность предприятия может быть определена как:   100,00 / 0,2 = 500,00.   Продолжим наш пример. Предположим, что предприятие было куплено за 500,00. Менеджер предприятия предлагает проект, позволяющий увеличить ежегодную прибыль на 20%. При этом риск бизнеса с учетом нового проекта увеличится всего на 5%. Как изменится оценка предприятия в результате принятия нового проекта? Рассуждая аналогичным образом, получим:   100,00 x (1 + 0,2) / (0,2 + 0,05) = 480,00.   Как следует из полученного результата, привлекательность предприятия снизится, несмотря на рост будущей прибыли. Таким образом, критерий прибыли не учитывает риски, связанные с ее получением, а стремление к ее наращиванию может приводить к неверным управленческим решениям. Максимизация прибыли как цель управления бизнесом обладает и другими недостатками. В целом к ним можно отнести:   существование различных показателей прибыли (от основной деятельности, валовая, до уплаты налогов, налогооблагаемая, чистая, нераспределенная и т.д.), затрудняющее однозначную интерпретацию оценки эффективности управленческих решений;   зависимость величины прибыли от формальных правил и объективности данных бухгалтерского учета;   ориентация на краткосрочную перспективу;   не позволяет сравнивать альтернативы, различающиеся масштабом прогнозируемых доходов и временем их возникновения;   не учитывает взаимосвязь ожидаемых доходов с неопределенностью и риском их получения и др.   Подводя итоги нашему небольшому исследованию, отметим, что, несмотря на различие рассмотренных выше целей, многие из них тесно коррелируют между собой. Так рост объемов продаж либо завоевание доли рынка предполагает увеличение используемых ресурсов – сырья, материалов, рабочей силы и т.п., а также источников их финансирования. При прочих равных условиях, рост предприятия будет определяться объемами реинвестированной прибыли. Таким образом, цель максимизации роста и пути ее достижения, по сути, сводятся к цели максимизации прибыли, недостатки которой были рассмотрены выше. В свою очередь ориентация на поддержание финансовой устойчивости предполагает проведение консервативной политики развития, избегание рисковых, но потенциально высокодоходных операций, отказ от участия в реализации новых проектов и внедрения инноваций, результаты которых характеризуются высокой степенью неопределенности. Подобная политика одновременно обеспечит выживание предприятие в условиях жесткой конкуренции и его способность к простому воспроизводству вложенного капитала. Таким образом, перечисленные цели можно условно отнести к двум типам или классам: прибыльность и контроль риска. Нетрудно заметить, что их сочетание на практике приводит к противоречию. Поэтому нам необходима цель, которая объединяла бы оба класса и органично включала в себя все остальные цели, отвечая следующим условиям:   способность отражать различные аспекты хозяйственной деятельности в их взаимосвязи;   долгосрочная ориентация;   учет факторов времени и риска;   измерение на основе объективных, а не формальных данных.   В настоящее время считается, что этим условиям в наибольшей степени отвечает цель максимизации ценности (value) предприятия. С экономической точки зрения ценность предприятия – это реальное богатство, которым обладают и которое могут получить в денежной форме в случае продажи его владельцы, будь то единоличный собственник или многочисленные акционеры крупной корпорации. Поскольку фактическая ценность предприятия, выраженная в денежных единицах, может быть определена только в момент его продажи, формально она определяется как сумма рыночной стоимости его обязательств и собственного капитала. Поэтому в финансовом менеджменте данная цель формулируется в виде максимизации рыночной стоимости предприятия. Нетрудно заметить, что реализация данной цели на практике тождественна максимизации благосостояния собственников предприятия. Поскольку собственники являются остаточными претендентами на доходы предприятия, максимизация их доходов приводит к удовлетворению потребностей и повышению благосостояния всех заинтересованных в его деятельности сторон: потребителей (расширение продаж товаров и услуг), поставщиков (увеличение и своевременная оплата поставок), работников (выплата зарплаты), кредиторов (выплата процентов и погашение долга), государства (уплата налогов), наконец, общества в целом. Отметим также, что собственники заинтересованы в повышении своего благосостояния не только в текущем периоде, но и в долгосрочной перспективе. Это побуждает их направлять часть полученных доходов на расширение бизнеса, реализацию новых инвестиционных проектов, создание эффективной системы управления, привлекать дополнительные финансовые ресурсы и высококвалифицированные кадры и т.п. Процесс увеличения рыночной стоимости предприятия неразрывно и непосредственно связан с повышением удовлетворения запросов потребителей, постоянным совершенствованием имеющихся и разработкой новых продуктов и услуг, улучшением условий труда работников, обеспечением адекватной отдачи поставщикам капитала и т.д. Таким образом, цель финансового менеджмента, выраженная в виде максимизации стоимости предприятия, охватывает все стороны его деятельности. Для предприятий, чьи акции котируются на биржах, оценка их стоимости осуществляется на финансовых рынках. При этом рассмотренная цель трансформируется в максимизацию рыночной стоимости акций, т.е. благосостояния акционеров. Для предприятий, функционирующих в других формах и не размещающих свои акции путем публичной продажи, данная цель сводится к максимизации рыночной стоимости собственных долей (капитала) владельцев. В целом выделяют следующие достоинства этого критерия:   ориентация на долгосрочную перспективу;   учитывает факторы времени и риска;   базируется на денежных потоках, т.е. реальном движении денежных средств в результате проведения хозяйственных операций фирмы;   учитывает и согласовывает интересы собственников и их партнеров по бизнесу (кредиторов, инвесторов, работников, контрагентов);   не содержит противоречия между ближайшими и конечными задачами;   обеспечивает контроль собственников над предприятием и др.   Таким образом, владельцами и/или управленческим персоналом должны приниматься такие финансовые решения, которые обеспечивают в перспективе рост рыночной стоимости предприятия. Другими словами, любые управленческие решения следует рассматривать, прежде всего, с точки зрения того, как они влияют на ценность или рыночную стоимость предприятия. Этот критерий принятия решений является основополагающим, хотя на практике его не всегда можно строго определить и формализовать. Успешность реализации основной цели финансового менеджмента на предприятии во многом зависит от эффективности и обоснованности принятия управленческих решений, ключевыми из которых являются:   инвестиционные (в какие виды оборудования / деятельности следует вкладывать средства);   финансовые (из каких источников финансировать хозяйственную деятельность);   операционные (каковы текущие потребности в различных ресурсах, насколько рационально они используются и т.п.).   Каждое из выделенных направлений принятия решений характеризуется конкретным комплексом задач, решение которых осуществляется в рамках системы финансового менеджмента. Типовые комплексы задач представлены на рис. 3.   Рисунок 3. Комплекс задач ФМ   Приведенные комплексы задач отражают лишь общее содержание процесса финансового управления и могут быть еще более детализированы и структурированы. Например, задача определения источников, стоимости и структуры капитала предполагает детальную оценку:   объема требуемых финансовых ресурсов и степени их доступности;   формы их представления (долгосрочный или краткосрочный кредит, денежная наличность, эмиссия ценных бумаг и т.д.);   стоимости обладания данным видом ресурсов (процентные ставки, прочие формальные и неформальные условия предоставления данного источника средств);   риска, ассоциируемого с данным источником средств и т.д.   Таким образом, комплекс задач финансового менеджмента достаточно широк и многообразен. Решение большинства из них представляет собой сложный и трудоемкий процесс, требующий обработки значительных объемов информации, применения сложных математических моделей и современных компьютерных технологий. При этом процесс решения часто протекает в условиях жестких временных ограничений, риска и неопределенности, а степень ответственности за последствия исключительно высока. Особенность задач финансового менеджмента заключается также в том, что в отличие, например, от задач бухгалтерского учета, они плохо стандартизируемы. Решение многих из них носит нерегулярный характер. Существует ряд так называемых разовых задач, потребность в решении которых возникает в процессе проведения конкретной сделки. Подобная специфика решаемых задач предъявляет повышенные требования к подготовке финансового менеджера в области математического моделирования и современных информационных технологий.   Тема 4. Организация финансового менеджмента на предприятии   Особенности формирования и условия получения финансовых ресурсов, направления и методы их распределения, а, следовательно, и организация управления этими процессами на конкретном предприятии могут значительно различаться в зависимости:   от масштабов хозяйственной деятельности;   стадии жизненного цикла развития предприятия;   организационно-правовых форм ведения бизнеса и т.д.   В зависимости от масштабов деятельности (объема выпускаемой и реализуемой продукции, вложенного капитала, числа работников и т.п.) выделяют крупные, средние и малые предприятия. Размер предприятия оказывает непосредственное влияние как на требуемые объемы финансовых ресурсов и разнообразие финансовой деятельности, так и на организационные формы реализации финансового управления, а также уровень его специализации. По стадии развития или фазе жизненного цикла выделяют предприятия, проходящие пору "рождения", "роста", "зрелости" и "старения". В зависимости от стадии развития предприятия будут иметь различные потребности в финансировании, возможности привлечения капитала, уровни риска и т.д. На стадиях "рождения" и "роста" предприятиям требуются значительные объемы финансовых ресурсов. Такие предприятия осуществляют агрессивную финансовую политику по привлечению денежных средств, реинвестируют полностью или большую часть полученных доходов обратно в бизнес. В то же время на стадиях "зрелости" и "старения" потребности в финансовых ресурсах стабилизируются на некотором уровне, при этом большая часть из них может покрываться за счет собственных средств. Учет и понимание особенностей стадии развития конкретного предприятия позволяет более эффективно организовать и осуществлять управление его финансами. Предпринимательская деятельность может осуществляться в различных организационно-правовых формах. Несмотря на разнообразие форм организации и ведения бизнеса, существующих в отечественной и зарубежной практике, все они являются разновидностями и могут быть отнесены к одной из следующих:   индивидуальное предпринимательство;   товарищество или партнерство;   общество с ограниченной ответственностью;   корпорация (акционерное общество).   С экономической точки зрения главное различие между основными юридическими формами предпринимательской деятельности заключается в:   распределении дохода;   ответственности по обязательствам;   распределении рисков;   осуществлении контроля над бизнесом;   передаче прав собственности;   способности привлекать финансовые ресурсы.   В зависимости от выделенных факторов, каждая форма имеет свои преимущества и недостатки, краткая характеристика которых представлена в табл. 2.   Таблица 2. Основные преимущества и недостатки правовых форм организации бизнеса   Формы организации бизнеса   Индивидуальное предпринимательство Товарищество (партнерство) Общество с ограниченной ответственностью Корпорация (акционерное общество) Преимущества 1. Легко создать, наименее регулируется законодательно. 2. Собственник самостоятельно распоряжается имеющимся капиталом и полученным доходом. 3. Собственник полностью контролирует бизнес. 1. Сравнительно легко создать. 2. Доходы распределяются пропорционально вкладу или доле участника. 3. Возможность контролировать бизнес в зависимости от размера доли участника. 1.Ограниченная ответственность по обязательствам в рамках доли (вклада) участника. 2.Доходы распределяются пропорционально личному вкладу или доле участника. 3.Возможность контролировать бизнес в зависимости от размера доли участника. 4. Риск ограничен долей участия 1.Ограниченная ответственность по обязательствам в рамках доли акций. 2.Срок функционирования – неограничен. 3.Права собственности легко передаются путем продажи акций. 4.Наиболее широкие возможности по привлечению финансовых ресурсов. 5. Риск ограничен долей акций Недостатки 1. Неограниченная ответственность по обязательствам, в том числе – личным имуществом. 2. Срок существования ограничен сроком жизни владельца, а капитал – личным богатством. 3. Передача прав собственности осуществляется путем продажи или наследования бизнеса. 4. Владелец полностью несет все риски бизнеса. 5. Трудности в привлечении значительных объемов финансовых ресурсов. 1. Неограниченная субсидиарная ответственность партнеров по обязательствам, в том числе – личным имуществом. 2. Срок существования ограничен сроком участия (жизни) основного партнера, а капитал – суммарным богатством партнеров. 3. Сложность передачи прав собственности. 4. Участник полностью несет все риски бизнеса. 5. Трудности в привлечении значительных объемов финансовых ресурсов. 1.Срок существования ограничен сроком участия или жизни основного партнера, а капитал – суммарным богатством участников. 2. Могут возникать сложности при передаче прав собственности. 3.Трудности в привлечении значительных объемов финансовых ресурсов. 1.Сложность создания, наибольшее регулирование со стороны законодательства. 2.Двойное налогообложение доходов акционеров (прибыль корпорации и полученные дивиденды). 3. Возможность потери контроля над бизнесом или поглощения при скупке контрольного пакета акций. 4. Проблема агентских отношений   Индивидуальное предпринимательство предполагает единоличное владение бизнесом. Такое предприятие является собственностью одного лица и неотделимо от владельца. Активы, обязательства, доходы и риски бизнеса являются активами, обязательствами, доходами и рисками его владельца. Финансирование возможно либо за счет личных средств, либо за счет займов, которые владелец получает от третьих лиц. Владелец отвечает своим имуществом по всем обязательствам своей фирмы, т.е., как говорят юристы, несет неограниченную ответственность. Смена собственника возможна только путем продажи, либо изменения организационной формы ведения бизнеса. Индивидуальное предпринимательство прекращает свое существование со смертью владельца. Товарищество отличается от единоличного владения только более широким кругом владельцев. Хотя это форма более характерна для малого бизнеса, встречаются и крупные предприятия с такой формой организации. В товариществе каждый партнер является либо полным или генеральным (несет неограниченную ответственность), либо коммадитным (с ограниченной ответственностью). Последние обычно не принимают активного участия в управлении бизнесом. Полученные доходы (убытки) распределяются между партнерами пропорционально доли владения. Полные партнеры, как и единоличный владелец, несут неограниченную ответственность по обязательствам фирмы. Таким образом, если один или несколько партнеров не могут оплатить свои обязательства, последние автоматически переносятся на полных членов товарищества. Партнер не может передать свою долю владения другому лицу без согласия остальных партнеров. Если один из партнеров умирает или решает оставить фирму, она должна быть реорганизована. Финансирование товарищества ограничено собственными средствами партнеров, либо за займами, предоставленными третьими лицами. В мировой практике большинство крупных и средних предприятий осуществляют свою деятельность в корпоративной форме. Корпорация или акционерное общество – это юридическое лицо, отделенное от своих непосредственных собственников, уставный капитал которого разделен на определенное число долей – акций. Образование (учреждение) корпораций регламентируется законами конкретного государства. В РФ деятельность корпораций регулируется ГК РФ, Федеральным законом от 26 декабря 1995 г. N 208-ФЗ "Об акционерных обществах", Федеральным законом от 19 июля 1998 г. N 115-ФЗ "Об особенностях правового положения акционерных обществ работников (народных предприятий)" с последующими изменениями и дополнениями. Собственники (акционеры) обычно не принимают непосредственного участия в деятельности корпорации и ее управлении. Управление осуществляют профессиональные менеджеры, которых нанимает совет директоров или правление, выбранное акционерами. В результате разделения собственности и управления, корпоративная форма имеет ряд преимуществ. Доля капитала, представленная акциями, может быть легко передана и поэтому срок ее существования фактически неограничен. Корпорация может увеличивать свой капитал путем выпуска новых акций, при этом число ее акционеров может быть достаточно велико. Как правило, корпорациям со значительным объемом собственного капитала гораздо проще привлекать дополнительные финансовые ресурсы в форме займов. Основными недостатками корпоративной формы организации бизнеса являются:   сложность учреждения и регистрации;   двойное налогообложение (налогом облагаются как прибыль корпорации, так и доходы собственников в виде дивидендов или прироста капитала в случае продажи акций);   возможность поглощения или потери контроля над бизнесом путем покупки контрольного пакета акций;   проблема агентских отношений.   Несмотря на указанные недостатки, корпоративная форма является наиболее приемлемой и эффективной для большинства средних и крупных предприятий. Существуют и иные (гибридные) формы организации, комбинирующие ограниченную ответственность с отсутствием двойного налогообложения. Условия организации и правовой статус таких фирм могут существенно различаться в зависимости от законодательства той или иной страны. В российской практике (ГК РФ, ч. 1) юридические лица делятся на коммерческие и некоммерческие организации. К коммерческим, т.е. получающим прибыль от своей деятельности, относятся организации следующих организационно-правовых форм: хозяйственные товарищества (полное товарищество и товарищество на вере), общества с ограниченной ответственностью, общества с дополнительной ответственностью, акционерные общества, производственные кооперативы, унитарные предприятия. К некоммерческим организациям относятся потребительские кооперативы, общественные и религиозные организации. Специфической формой организации хозяйственной деятельности в РФ являются унитарные предприятия. Под ними понимаются государственные и муниципальные коммерческие организации, не обладающие правом собственности на закрепленное за ними имущество, которое принадлежит им на правах хозяйственного ведения или оперативного управления. Имущество такого предприятия является неделимым и не может быть распределено по вкладам (долям, паям), в том числе между работниками предприятия. Детальное изложение разновидностей и особенностей организационно-правовых форм предпринимательской деятельности в РФ можно найти в ГК РФ. Соответствие существующих в РФ форм вышеизложенным приведено в табл. 3.   Таблица 3. Соответствие отечественных форм организации бизнеса базовым   Типовые формы организации бизнеса Соответствующая форма в РФ 1. Индивидуальное предпринимательство 1. Индивидуальное предпринимательство без образования юридического лица 2. Товарищество (партнерство) 1. Полное товарищество 2. Товарищество на вере 3. Общество с ограниченной ответственностью 1. Общество с ограниченной ответственностью 2. Общество с дополнительной ограниченной ответственностью 4. Корпорация 1. Закрытое акционерное общество 2. Открытое акционерное общество   Рассмотренные факторы оказывают существенное влияние на организацию система управления финансами того или иного предприятия. Как правило, на индивидуальных и семейных предприятиях, а также предприятиях малого бизнеса финансовое управление осуществляется непосредственно владельцем. На небольших предприятиях функции финансового управления часто возлагаются на бухгалтерию, либо отдельное подразделение, как правило – финансовый или планово-финансовый отдел, входящее в ее состав. При этом общее управление финансовой деятельностью осуществляется главным бухгалтером, который одновременно является и финансовым директором. По мере роста масштабов деятельности организационная структура финансового управления усложняется за счет увеличения числа специализированных подразделений и расширения их функций. Для средних и крупных предприятий наиболее характерно выделение специальной службы (финансовый департамент или управление и т.п.), возглавляемое финансовым директором или вице-президентом фирмы по финансам, в подчинении которого находятся все соответствующие подразделения. Примерная структура финансовой службы таких предприятий представлена на рис. 4.   Рисунок 4. Организационная структура ФМ   Внутри казначейской службы предприятия могут быть выделены следующие функциональные подразделения:   отдел управления денежной наличностью и краткосрочными вложениями;   отдел финансового анализа и планирования;   отдел привлечения финансовых ресурсов;   отдел управления инвестициями;   отдел управления рисками и др.   На российских предприятиях функции контролера обычно исполняет главный бухгалтер, в подчинении которого находятся:   отдел финансового учета и налогообложения;   отдел управленческого учета;   отдел финансового контроля и др.   В крупных и средних предприятиях финансовый директор является членом правления или совета директоров и занимает одно из ведущих мест в управленческой иерархии.   Тема 5. Внешняя экономическая среда бизнеса   На деятельность предприятия существенное влияние оказывает внешняя экономическая среда. В широком смысле под внешней средой следует понимать совокупность экономических, политических, социальных, правовых, технологических и других условий, в которых функционирует то или иное предприятие. На состояние внешней среды влияет очень сложный и многообразный набор факторов, который выходит за рамки нашего рассмотрения. Поэтому с целью упрощения мы кратко остановимся на наиболее важных моментах. Важнейшим рычагом воздействия на предпринимательскую деятельность в РФ является государственная экономическая политика. С ее помощью государство воздействует на темпы роста и объемы производства, ускорение НТП, изменение структуры общественного производства, решение многих социальных проблем. Государство может влиять на уровень деловой активности при помощи самых различных рычагов: финансово-кредитной и налоговой политики (регулируя денежную массу, процентные ставки и предоставляя различные налоговые и финансовые льготы предприятиям, вкладывающим инвестиции на реконструкцию и техническое перевооружение производства); амортизационной политики (устанавливая нормы отчислений, способствующие расширенному воспроизводству, регулируя темпы обновления основных фондов, учитывающие их моральный и физический износ); путем создания благоприятных условий для привлечения иностранного капитала; научно-технической политики и т.д. Государственная экономическая политика во многом определяет состояние и степень развития товарных и финансовых рынков, которые являются ключевыми элементами внешней среды для любого предприятия рис. 5.   Рисунок 5. Внешняя среды для любого предприятия   К числу прочих важнейших факторов, определяющих состояние внешней среды, относятся:   экономический рост;   инфляция и процентные ставки;   обменные курсы валют;   уровень развития рыночных институтов и др.   Все эти факторы тесно связаны между собой, а их изменения носят циклический характер. Экономический рост оказывает влияние на емкость рынка, доступного предприятиям в рамках отдельной отрасли. Если рынок сужается, на нем обычно усиливается конкуренция, так как предприятия борются за сохранение доходов. Инфляция и процентные ставки воздействуют на затраты, связанные с привлечением капитала, снижают их рыночную стоимость и принуждают перекладывать возросшие издержки на потребителей путем повышения цен. Изменение валютных курсов непосредственно влияет на конкурентоспособность импортеров и экспортеров. Неблагоприятные изменения валютных курсов еще сильнее ужесточают конкурентную борьбу между предприятиями, зависящими от внешней торговли, и значительно меньше сказываются на предприятиях, действующих на внутренних рынках. В своей деятельности финансовый менеджер взаимодействует с различными рыночными институтами (рис. 6).   Рисунок 6. Взаимодействие фирмы с финансовыми институтами   Важнейшую роль при этом играют финансовые институты – организации, аккумулирующие денежные ресурсы с целью последующей их продажи в качестве активов другим предприятиям и частным лицам. По сути, они выполняют функции посредников, переправляющих средства от поставщиков (инвесторов) к покупателям (заемщикам). Классификация МВФ выделяет следующие финансовые институты, распределенные по уровням:   Центральный банк.   Банковские институты. Сюда относят: коммерческие, инвестиционные и сберегательные банки.   Специализированные финансовые институты. Подобными институтами являются банки реконструкции и развития, агробанки, индустриальные банки, а также ипотечные банки.   Небанковские финансовые институты. Сюда включают страховые компании, взаимные и паевые денежные фонды, пенсионные фонды и различные фонды социального страхования.   Квази-банковские институты. К ним относятся финансовые и инвестиционные компании, кредитные союзы, сберегательные ассоциации и прочие организации, деятельность которых не регулируется банковским законодательством.   Подводя итоги отметим, что рассмотренные факторы находятся вне контроля менеджеров отдельного предприятия. Однако менеджеры должны правильно оценивать чувствительность своего предприятия к изменениям во внешней среде. Умение эффективно реагировать на изменения внешней среды – важнейший фактор конкурентоспособности. В настоящее время в условиях нарастающей глобализации деятельность предприятий все больше становится зависимой от воздействия мировой экономики. Таким образом, внешняя среда предприятия непрерывно расширяется и усложняется.   Раздел II. Финансовый анализ и планирование   Тема 6. Финансовая отчетность и денежные потоки предприятия   Важнейшую информацию, используемую в процессе принятия многих управленческих решений, содержит финансовая отчетность предприятия, характеризующая результаты его хозяйственной деятельности за определенный период времени. Анализ ее показателей позволяет определить ряд ключевых характеристик финансового состояния предприятия, таких как ликвидность, платежеспособность, эффективность, рентабельность и др., а также является информационной базой для решения задач планирования, прогнозирования и контроля. Содержащаяся в финансовой отчетности предприятия информация представляет значительный интерес и для внешних пользователей: налоговых и контролирующих органов, инвесторов, кредиторов, деловых партнеров, акционеров и т.п. Объемы, формы, степень детализации и периодичность представления информации об имущественном и финансовом состоянии хозяйственного объекта для внешних пользователей в условиях рынка могут определяться соответствующим законодательством, а также внутренними положениями и инструкциями, регламентирующими работу конкретного предприятия. В соответствии с законодательством РФ все отечественные предприятия и организации обязаны предоставлять стандартные формы отчетности, в состав которых включаются: бухгалтерский баланс (форма № 1); отчет о финансовых результатах (форма № 2); пояснения к балансу и отчету о финансовых результатах; отчет о движении капитала (форма № 3); отчет о движении денежных средств (форма № 4); приложения к бухгалтерскому балансу (форма № 5). Следует отметить, что принятые в РФ формы отчетности отличаются от международных (IAS, GAAP) и предназначены, в основном, для использования в целях налогообложения. Это затрудняет их непосредственное применение в анализе. Поэтому в целях финансового управления стандартные формы приводятся к так называемым аналитическим, путем корректировки соответствующих статей и последующей их группировки по определенным признакам (ликвидности, срочности, формированию того или иного показателя и т.п.). Более точные и детализированные формы отчетности могут быть также составлены на основе данных управленческого учета. Как правило, аналитическая отчетность включает следующие документы:   балансовый отчет (Balance sheet);   отчет о финансовых результатах (Income statement);   отчет о движении денежных средств (Statement of Cash Flow).   Балансовый отчет – это детализированное представление активов, обязательств и собственного капитала предприятия в денежном выражении на конкретный момент времени, т.е. как бы моментальный снимок финансового положения предприятия на указанную дату. Балансовый отчет является кумулятивным по своему характеру, так как представляет финансовые результаты работы предприятия с момента его образования. Он состоит из двух равновеликих частей (рис. 7.).   Балансовый отчет   Активы Обязательства и собственный капитал I. Текущие (оборотные) активы Денежные средства Краткосрочные финансовые вложения Дебиторская задолженность - счета к получению - авансы выданные - прочие дебиторы Товарно-материальные запасы - сырье и материалы - незавершенное производство - готовая продукция Прочие оборотные активы = Итого текущие активы   II. Долгосрочные активы Земля, здания, сооружения Производственное оборудование Транспортные средства Незавершенные кап. вложения Долгосрочные финансовые вложения Нематериальные активы Прочие активы   = Итого долгосрочные активы I. Текущие (краткосрочные) обязательства Краткосрочные кредиты и займы Текущие выплаты по долгосрочным обязательствам Кредиторская задолженность - счета к оплате - авансы полученные - расчеты с персоналом - расчеты с бюджетом Прочие текущие пассивы = Итого текущие обязательства   II. Долгосрочные обязательства Долгосрочные кредиты Долгосрочная аренда (лизинг) Долгосрочные облигации Прочие обязательства сроком свыше 12 мес. = Итого долгосрочные обязательства   III. Собственный капитал Привилегированные акции Обыкновенные акции Добавочный капитал Фонды и резервы Нераспределенная прибыль = Итого собственный капитал = Всего активы = Всего обязательства и собственный капитал   Рисунок 7. Балансовый отчет (аналитическая форма)   В первой части – активе (assets) – показывается имущество предприятия, т.е. все то, чем оно владеет на дату составления баланса. Статьи актива принято располагать в порядке убывания ликвидности. Другая часть баланса – пассив показывает источники образования активов, которые могут быть собственными (net worth, equities – E) и заемными (liabilities, debts – D), т.е. привлеченными извне. Статьи пассива принято располагать в порядке убывания срочности погашения. Структурная схема баланса показана на рис. 8. Основные формы отчетности российского бухгалтерского учета (Баланс и Отчет о финансовых результатах) неудобны для использования в аналитических целях. Их целесообразно перевести в более наглядный вид - Агрегированный баланс и Отчет о прибылях и убытках   Рисунок 8. Построение агрегированного баланса   Показатели обеих частей баланса всегда равны:   Актив = Обязательства + Собственный капитал   A = D + E   Актив. В общем случае, для того чтобы имущество могло считаться активом, необходимо выполнение следующих условий:   оно должно находиться во владении предприятия (организации);   оно должно обладать способностью приносить доход;   оно должно иметь стоимость в денежном выражении.   Активы делятся на текущие или оборотные (currens assets – CA) и долгосрочные (постоянные) или внеоборотные (fixed assets – FA).   А = CA + FA   Текущие (оборотные) активы. Данный раздел содержит виды активов, которые могут быть преобразованы в наличные деньги либо потреблены в течение операционного цикла предприятия (период между закупкой материалов и реализацией готовой продукции), либо в срок не более одного финансового года. Раздел "Оборотные (текущие) активы" обычно включает следующие статьи:   денежные средства (cash);   краткосрочные финансовые вложения (marketable securities);   дебиторская задолженность (receivables);   товарно-материальные запасы (inventories);   прочие виды текущих активов.   Для предприятий производственной сферы основную долю текущих активов, как правило, составляют товарно-материальные запасы. Согласно международным стандартам учета (IAS) к товарным запасам относится реальное имущество, которое:   предназначено для продажи;   находится в процессе производства с этой же целью;   должно быть потреблено в ходе производства товаров и услуг, предназначенных для продажи.   В эту группу включают следующие статьи:   готовая продукция (finished products, goods);   незавершенное производство (work in progress);   сырье и основные материалы (raw materials);   прочие материалы (other supplies) и т.д.   В зависимости от целей и законодательной базы могут применяться различные методы оценки товарных запасов. В РФ учет и отражение запасов регулируется ПБУ 5/2001 "Учет материально-производственных запасов". Наиболее часто применяемыми являются:   метод FIFO (first in, first out) – "первый пришел, первый ушел", т.е. запасы показываются по стоимости первой партии;   метод LIFO (last in, first out) – "последний пришел, первый ушел ", т.е. запасы показываются по стоимости последней партии;   метод средневзвешенной цены и др.   Выбор метода оценки оказывает существенное влияние на величину прибыли предприятия, приведенную в отчетности.   Пример. Пусть товарные запасы приобретаются 4 раза в течение операционного цикла предприятия. Запасы на начало составляют 100 ед. Движение запасов приведено в таблице 4. Как следует из таблицы, за рассматриваемый период поступления запасов составили 600 ед., в процессе производства было потреблено 500 ед. Остаток запасов на конец периода равен: 100 + 600 – 500 = 200.   В зависимости от используемого метода оценки, стоимость запасов на конец периода будет равна:   метод FIFO: (150 x?6) + (50 x 6) = 1200,00   метод LIFO: (100 x 3) + (100 x 4) =700,00   средн. взвеш.: (200 x 5.07) = 1014,00.   Пусть выручка от реализованной продукции составила 3000 ден. ед. Расчеты величин себестоимости реализованной продукции и полученной валовой прибыли представлены в таблице 5. Из приведенного примера следует:   в условиях роста цен оценка запасов по методу FIFO может приводить к завышению величины прибыли;   использование метода LIFO искажает (завышает) себестоимость запасов на конец периода, занижает величину прибыли и соответственно – величину уплачиваемых налогов;   метод средней взвешенной является наиболее объективным с точки зрения расчетов.   Таблица 4. Движение товарных запасов   ПОКАЗАТЕЛИ КОЛИЧЕСТВО ЦЕНА СУММА Остаток на начало 100 3.00 300.00 Период I 100 4.00 400.00 Период II 150 5.00 750.00 Период III 200 6.00 1200.00 Период IV 150 6.00 900.00 Всего 700   3550.00 Расход 500     Остаток на конец 200       Таблица 5. Влияние методов оценки товарных запасов на величину прибыли   ПОКАЗАТЕЛИ FIFO LIFO Ср. взвеш. 1. Реализация 3000.00 3000.00 3000.00 2. Всего запасов 3550.00 3550.00 3550.00 3. Остаток запасов 1200.00 700.00 1014.00 4. Себестоимость (2 - 3) 2350.00 2850.00 2536.00 5. Валовая прибыль (1 - 4) 650.00 150.00 464.00   Существует ряд факторов, понижающих первоначальную стоимость запасов, таких как моральное и физическое устаревание, прямой ущерб (в случае стихийных бедствий, аварий, пожаров и т.п.), порча в процессе хранения. В связи с этим предприятия, как правило, создают специальные страховые резервы на случай потерь запасов.   Долгосрочные (постоянные) активы. Долгосрочные активы (fixed assets – FA) имеют срок использования свыше одного года. К ним относятся:   земля (land);   здания и сооружения (buildings);   производственное оборудование (machinery, equipments);   инструменты (manufacturing tools);   транспорт (transports);   долгосрочные финансовые вложения (investments);   нематериальные активы (intangible assets) и др.   Они показываются в балансе по первоначальной стоимости за минусом амортизации, правила начисления которой в большинстве стран устанавливается законом. В РФ списание стоимости долгосрочных активов регулируются ПБУ 6/2001 «Учет основных средств», а для целей налогообложения – НК РФ. Для удобства, накопленная сумма амортизации может показываться в активе аналитического баланса отдельной строкой. На практике применяются различные методы начисления амортизации, оказывающие существенное влияние на величину уплачиваемых налогов и полученной чистой прибыли. В РФ могут использоваться как простые (линейные) так и ускоренные (нелинейные) методы:   равномерного списания;   списание стоимости пропорционально объему продукции (работ);   уменьшающегося остатка;   списание стоимости по сумме чисел лет срока полезного использования.   Первые два метода относятся к линейным.   Метод равномерного списания (straight - line method). Суть метода заключается в равномерном распределении суммы начисляемой амортизации на весь срок эксплуатации актива, т.е.:   Ai = (В0 - S) / N = const             где В0 – начальная стоимость актива; S – остаточная стоимость актива; N - срок полезной службы; i - период.   Списание стоимости пропорционально объему продукции (работ). Данный метод является развитием предыдущего. Износ может начисляться пропорционально отработанному времени или объемам производства товаров или услуг. Износ на единицу отработанного времени (выпуска продукции) определяется как:   ,             где V – общая ожидаемая продолжительность работы оборудования или объем выпуска продукции.   Соответственно:   ,             где vi – время отработанное или выпущенная продукция в году i.   Методы ускоренной амортизации (accelerated methods):  метод суммы лет (sum-of-the-years' digits method);  метод постоянного уменьшающегося остатка (fixed-declining method);  метод двойного уменьшающегося остатка (double-declining method).   При использовании метода суммы лет величина начисляемой амортизации рассчитывается как отношение остатка срока эксплуатации актива к сумме лет умноженная на разность (начальная стоимость - остаточная стоимость):   .   Согласно методу постоянного уменьшающегося остатка ежегодный износ определяется с помощью заданной нормы амортизации, применяемой к чистой балансовой стоимости (начальная стоимость за вычетом суммы накопленной амортизации). Балансовая стоимость в момент i равна:   ,             где r – доля списания стоимости,   что равносильно: .   Тогда сумма начисленной амортизации за период i составит:   .   Если известна ликвидационная стоимость и она не равна 0, коэффициент r может быть найден как:   .   Если r задано, а остаточная стоимость S заранее не определена, то на конец последнего года ее можно рассчитать как разность:   .   Метод двойного списания основан на применении ускоренной нормы ежегодной амортизации. В качестве последней обычно принимается норма, используемая при равномерном списании, умноженная на некоторый коэффициент (как правило - 2). Сумма износа за i-й период при этом определяется из следующего соотношения:   ,             где i >= 1, k – коэффициент (обычно k = 2).   Рассмотрим следующий пример.   Пример. Пусть срок службы оборудования стоимостью 10000 равен 6 годам, остаточная стоимость равна 1000. Разработать план амортизация оборудования с использованием равномерного и ускоренных методов. Решение задачи приведено в табл. 6, а график снижения стоимости оборудования на рис. 9.   Таблица 6. План амортизации оборудования   Период Линейная Метод суммы лет Метод двойного сниж. остатка Метод постоянного сниж. остатка 1 1 500,00 2 571,43 3 333,33 3 190,00 2 1 500,00 2 142,86 2 222,22 2 172,39 3 1 500,00 1 714,29 1 481,48 1 479,40 4 1 500,00 1 285,71 987,65 1 007,47 5 1 500,00 857,14 658,44 686,09 6 1 500,00 428,57 316,87 467,23 Баланс 9 000,00 9 000,00 9 000,00 9 002,57   Выбор метода начисления амортизации оказывает существенное влияние на величину чистой прибыли предприятия, приведенную в отчетности. Наибольшая величина чистой прибыли при прочих равных условиях достигается при использовании метода равномерного списания, а наименьшая величина уплачиваемых налогов при использовании метода двойного снижающегося остатка. Накопленная сумма амортизации является одним из важных источников самофинансирования предприятия.     Рисунок 9. График снижения стоимости актива   В разделе "Долгосрочные активы" балансовых отчетов предприятий можно встретить статьи, отражающие так называемые нематериальные активы. Нематериальные активы определяются как имущество, которое не имеет конкретной материальной формы, однако используется в течение длительного времени и способно приносить доход. В общем случае под ними понимают условную стоимость объектов промышленной и интеллектуальной собственности, а также преимущественные права, деловую репутацию фирмы и т.д. Методы учета и отражения в балансе нематериальных активов в РФ регулируются ПБУ 14/2000 "Учет нематериальных активов" . С понятием активов связана такая важнейшая характеристика финансового положения предприятия, как его ликвидность, т.е. возможность преобразования активов в наличные деньги без существенной потери его стоимости. Группировка активов по убыванию степени ликвидности приведена на рис. 10.     Рисунок 10. Группировка активов по степени ликвидности   Пассив. Пассивы предприятия перечисляются в балансовом отчете дифференцированно по следующим основным группам:   краткосрочные обязательства (current liabilities, debts);   долгосрочные обязательства (fixed, long - term liabilities, debts);   собственный капитал (net worth, equities).   Они отражают финансовую структуру предприятия, т.е. показывают из каких источников были получены средства для его функционирования.   Краткосрочные (текущие) обязательства. Обязательства считаются краткосрочными, если они выполняются в течение года или текущего отчетного периода. Их также часто называют текущими, поскольку они обычно погашаются из текущих активов предприятия. В этом разделе пассива обычно приведены следующие статьи:   банковские краткосрочные ссуды и овердрафты;   счета к оплате (accounts payable);   резервы на налоги (provision for taxation);   текущие выплаты по долгосрочным обязательствам (interest due on fixed и др.   В группе краткосрочных обязательств могут показываться также другие статьи: задолженность акционерам по дивидендам (dividends payable), задолженности по выплатам в различные фонды и др. Краткосрочные обязательства – важнейший источник финансирования оборотных активов предприятия, а также его текущей деятельности.   Долгосрочные обязательства. К долгосрочным обязательствам относятся те виды задолженностей, срок выплаты которых превышает один год (отчетный период). Наиболее часто в этой группе обязательств присутствуют следующие статьи:   долгосрочные займы банков (long-term bank loan);   ссуды под недвижимость (mortgage loan);   долгосрочные облигации (bonds, debentures);   отсроченные налоги (future taxes);   лизинг (capital lease) и др.   Долгосрочные обязательства, как правило, являются источником финансирования долгосрочных активов. Текущие и долгосрочные обязательства составляют внешние (outside liabilities – OL) обязательства предприятия:   Внешние обязательства =Текущие обязательства + Долгосрочные обязательства   OL = CL + FL   Собственный капитал Последнюю группу статей пассива составляют собственные средства предприятия. В зависимости от юридической формы организации предпринимательства содержание статей этой группы баланса может меняться. Данная группа обычно содержит следующие статьи:      собственный капитал владельца (владельцев) предприятия;      акционерный капитал;      нераспределенная прибыль;      добавочный капитал;      резервы и др.   Если предприятие функционирует в форме корпорации, то в разделе “Собственный капитал“ его баланса обязательно присутствует акционерный капитал (Shareholders' funds, Equity). В раздел "Акционерный капитал" обычно включаются следующие статьи:      стоимость уставных, выпущенных в обращение и обращающихся акций;      неоплаченная часть акционерного капитала;      права, привилегии и ограничения в отношении выплаты дивидендов;      акции, предназначенные к выпуску и др.   Добавочный капитал является специфическим собственным источником финансирования предприятия. В отличие от уставного капитала, он не делится на доли (акции) и показывает общую собственность всех собственников (акционеров). Формирование и увеличение добавочного капитала могут производиться в следующих случаях: 1.  При получении эмиссионного дохода. 2.  При переоценке объектов основных средств. 3.  При возникновении курсовых разниц в результате формирования уставного капитала, выраженного в иностранной валюте. 4.  При получении целевых инвестиционных средств из бюджета на финансирование капитальных вложений (для некоммерческих организаций).   Резервный капитал (фонд) – часть собственного капитала, выделяемого для покрытия возможных убытков. Источником формирования резервного капитала является чистая прибыль предприятия. В РФ резервный фонд обязательном порядке создают только акционерные общества. Минимальный размер резервного фонда составляет 5% уставного капитала. При этом размер ежегодных обязательных отчислений в резервный фонд не может быть менее 5% от чистой прибыли до достижения размера, установленного уставом общества. Средства резервного фонда используются:  для покрытия убытков;  погашения облигаций;  выкупа акций в случае отсутствия других денежных средств.   Резервный капитал не может быть использован для других целей. В добровольном порядке резервные фонды могут создавать все предприятия. Размер и порядок формирования фондов устанавливаются в учредительных документах. Важнейшими финансовыми показателями, связанными с балансом, являются:  чистый (собственный) оборотный капитал (net working capital – NWC);  рабочий капитал (working capital – WC);  постоянный капитал (fixed capital – FС);  чистые активы (net assets – NA);  чистые инвестиции (net capital investments - IC).   Данный отчет показывает доходы и затраты предприятия за определенный период времени и наряду с балансом представляет собой важный инструмент финансовой оценки результатов предпринимательства. Порядок формирования аналитического отчета о прибылях и убытках, а также его взаимосвязь с балансом приведены на рис. 11.     Рисунок 11. Формирование отчета о прибылях и убытках и его взаимосвязь с балансом   Главный источник доходов – основная деятельность предприятия: производство и продажа товаров, оказание услуг и т.п. В отчете таковыми являются доходы или чистая выручка от реализации произведенной продукции (sales – SAL). Этот показатель – один из наиболее достоверных в отчетности, так как его формирует рынок независимо от желания предприятия скрыть или приукрасить реальное положение дел. К другим видам доходов могут относиться полученные дивиденды, проценты, арендная плата, продажа активов и.т.п. Из полученных доходов часть средств уходит на возмещение затрат, прямо или косвенно связанных с деятельностью данного предприятия. Выделяют следующие виды расходов:   себестоимость реализованной продукции (cost of goods sold, cost оf sales – COGS) – расходы, связанные с производственной деятельностью предприятия, такие, как затраты на сырье и материалы, выплата заработной платы основным рабочим и т.д.;   операционные или общефирменные расходы (operating expenses – OE), связанные с деятельностью коммерческого предприятия в целом. К ним относят расходы на содержание управленческого персонала, коммунальные платежи, арендную плату за помещения, затраты на сбыт, рекламу, амортизацию долгосрочных активов и др.;   дополнительные или неэксплуатационные расходы, не связанные с основной деятельностью предприятия (выплата процентов по займам, приобретение неосязаемых активов, убытки от инвестиций и продажи недвижимого имущества и т.д.);   уплата налогов (income tax);   непредвиденные расходы и др.   В соответствии с различными типами расходов, которые несет предприятие, в отчете о прибылях и убытках показываются следующие виды доходов:   валовая прибыль (gross profit – GP);   операционная прибыль (operating profit – OP);   прибыль до вычета процентов и налога (earning before interest and taxes – EBIT );   прибыль до вычета налогов (EBT);   чистая прибыль (net income – NI, net profit – NP);   нераспределенная прибыль (retained earning – RE).   Порядок образования перечисленных и ряда других важных видов прибыли приведен в таблице 7.   Таблица 7. Порядок формирования прибыли предприятия   Вид прибыли Способ образования 1. Валовая прибыль Выручка – себестоимость проданных товаров 2. Операционная прибыль Валовая прибыль – операционные расходы 3. Прибыль до вычета налогов Операционная прибыль – неэксплуатационные расходы + неэксплуатационные доходы 4. Чистая прибыль Прибыль до вычета налогов – налоги 5. Нераспределенная прибыль Чистая прибыль – дивиденды   Теоретически вся чистая прибыль может быть распределена между владельцами предприятия (акционерами). Однако на практике большая ее часть вкладывается в дальнейшее расширение предпринимательства. Решение об окончательном распределении прибыли принимается советом директоров или владельцами предприятия. Если часть прибыли выделяется под дивиденды акционерам, общая сумма их выплаты указывается в отчете о прибылях и убытках отдельной строкой, либо в дополнительном отчете о распределении прибыли. Оставшаяся после выплаты дивидендов часть прибыли называется нераспределенной или капитализированной прибылью (retained earning – RE). Она добавляется к накопленной ранее прибыли и относится на начало баланса следующего периода.   Финансовая отчетность и денежные потоки. Показатели прибыли, содержащиеся в отчетности, не тождественны денежным потокам предприятия по двум основным причинам:   несовпадение времени осуществления доходов и расходов и отражения их в бухгалтерском учете;   присутствие неденежных элементов.   Отчет о прибыли и убытках, подготовленный по принципам бухгалтерского учета, будет показывать доходы и расходы на момент их начисления, который, как правило, не совпадает с моментом фактического движения денежных средств. Общее правило (принцип учета по отгрузке) – означает, что получение доходов признается в момент продажи, который может не быть моментом получения (инкассации) платежей. Расходы, показанные в отчете о прибыли и убытках, основаны на принципе сопоставления. Основной идеей является определение доходов за период и их сопоставление с расходами, понесенными при их получении. Таким образом, если мы производим и затем продаем товары в кредит, доходы получаются на момент продажи. Производственные и другие расходы, связанные с продажей товаров, будут также признаваться в это время. Однако фактические выплаты и поступления могут осуществляться в другое время. В результате такого способа учета доходов и расходов, цифры, показанные в отчете о прибыли и убытках, не отражают фактическое поступление и расходование денежных средств, которое происходит в течение отчетного периода. Другая важная причина отличия учетного дохода от денежных потоков заключается в присутствии неденежных элементов в отчете о прибыли и убытках. Наиболее важным из них является амортизация. Предположим, что предприятие покупает актив и платит за него 150000. Очевидно, что на момент покупки у него произошел отток денежных средств в размере 150000. Однако вместо вычитания 150000 в качестве расходов, бухгалтерия будет постепенно списывать этот актив в течение срока его полезной эксплуатации, например – по 15000 в течение 10-ти лет. Для финансового менеджера фактическое время притоков и оттоков денежных средств является решающим при оценке рыночной стоимости предприятия, поэтому важно уметь отделять денежные потоки от бухгалтерских показателей. Наиболее важной информацией, которая может быть получена из финансовой отчетности – денежные потоки (потоки наличности или движение денежных средств – cash flows). Под денежными потоками (cash flows – CF) понимают разницу между суммой поступлений (cash inflows – CIF) и суммой выплат (cash outflows – COF) в течение определенного периода времени Т:   .   Несмотря на существование стандартного отчета о движении денежных средств (форма № 4), содержащиеся в нем данные мало пригодны для целей анализа. Как следует из балансового уравнения, сумма активов всегда равна сумме пассивов. Таким же образом, денежные потоки, полученные от активов фирмы, должны равняться сумме денежных потоков, направленных инвесторам (кредиторам и собственникам):   Денежные потоки от активов = Денежные потоки кредиторам + Денежные потоки акционерам (владельцам)   Это правило тождества или баланса денежных потоков. Оно гласит, что денежные потоки от активов предприятия равны денежным средствам, выплаченным поставщикам его капитала. Денежные потоки от активов включают три элемента:   Денежный поток от операций;   Чистые инвестиции в долгосрочные активы;   Чистые инвестиции в собственные оборотные средства.   Рассмотрим основные этапы алгоритма определения денежных потоков предприятия. Схематично, он может быть представлен следующим образом.   Денежные потоки от активов   =   Денежный поток от операций (OCF) = Операционная прибыль (EBIT) + Амортизация (DA) – Налоги (TAX)   –   Изменения в чистом оборотном капитале (NWC) = изменения в текущих активах (CA) – изменения в беспроцентных краткосрочных обязательствах (CL)   –   Чистые инвестиции (изменения) в долгосрочных активах (FA) = Чистые долгосрочные активы на конец периода – Чистые долгосрочные активы на начало периода + Амортизация (DA)   Схема определения денежных потоков кредиторам и собственникам может быть представлена следующим образом.   Денежные потоки инвесторам (кредиторам и собственникам)   =   Денежные потоки кредиторам (LCF) =     Процентные выплаты – Чистые новые займы (краткосрочные и долгосрочные)   +   Денежные потоки собственникам (SCF) = Дивидендные выплаты (DIV) – Чистые изменения в акционерном капитале   Рассмотрим следующий пример.   Пример. Определить величину денежных потоков предприятия «П» исходя из данных его финансовой отчетности (баланса и отчета прибылях и убытках табл. 8 и 9).   Таблица 8.     Таблица 9. Предприятие «П» Отчет о прибылях и убытках (млн.руб.) За период с 01/01/00 по30/12/00     Осуществим расчет элементов денежного потока от активов предприятия.   Денежные потоки от активов = 422 – 115 – 300 = 7   =   Денежный поток от операций (OCF) = Операционная прибыль (EBIT) + Амортизация (DA) – Налоги (TAX) = 330 + 200 – 108 = 422   –   Изменения в чистом оборотном капитале (NWC) = изменения в текущих активах (CA) – изменения в беспроцентных краткосрочных обязательствах (CL) = (– 50 – 20 + 50) – (– 135) = 115   –   Чистые инвестиции (изменения) в основном капитале (FA) = Чистые основные средства на конец периода – Чистые основные средства на начало периода + Амортизация (DA) = 1300 – 1200 + 200 = 300   Соответственно денежные потоки кредиторам и собственникам будут равны:   Денежные потоки инвесторам (кредиторам и собственникам) = -55 + 62 = 7   =   Денежные потоки кредиторам (LCF) = Процентные выплаты – Чистые новые займы (краткосрочные и долгосрочные) = 60 – 115 = - 55   +   Денежные потоки собственникам (ECF) = Дивидендные выплаты (DIV) – Чистые изменения в акционерном капитале = 62 – 0 = 62   Таким образом, величина чистого денежного потока предприятия за период составила 7 млн. руб.   Тема 7. Методы анализа финансовой отчетности   Рассмотренные нами элементы финансовой отчетности содержат важную информацию, позволяющую охарактеризовать финансовое и имущественное положение предприятия (его экономический потенциал), а также результаты деятельности за рассматриваемый период. Анализ отчетности дает возможность оценить:   способность погашения обязательств перед третьими лицами;   достаточность капитала для текущей деятельности и инвестиций;   потребность в дополнительных источниках финансирования;   способность к наращиванию капитала;   целесообразность использования заемных средств;   эффективность деятельности предприятия в целом.   В мировой практике применяются следующие методы финансового анализа:   горизонтальный анализ;   вертикальный анализ;   трендовый анализ;   сравнительный анализ;   анализ финансовых коэффициентов;   факторный анализ.   Горизонтальный (временной) анализ – сравнение каждой статьи отчетности с предыдущим периодом. Вертикальный (структурный) анализ – определение структуры итоговых показателей с выявлением влияния каждой позиции отчетности на результат в целом. Трендовый анализ – сравнение каждой статьи отчетности с рядом предшествующих периодов и определение тренда, т.е. основной динамики показателя, очищенной от случайных влияний. Анализ финансовых коэффициентов – определение соотношений между различными статьями отчетности и выявление взаимосвязей между показателями. Сравнительный анализ – сопоставление финансовых показателей с аналогичными у конкурентов и среднеотраслевыми данными. Факторный анализ – выявление влияния отдельных факторов или группы факторов на ключевые показатели хозяйственной деятельности. Несмотря на широкое использование всех перечисленных методов наибольшее распространение на практике получил метод финансовых коэффициентов, позволяющий быстро и эффективно определить такие важнейшие характеристики предприятия, как ликвидность, платежеспособность, рентабельность, оборачиваемость активов и т.д. Отмечаются следующие преимущества этого метода:   позволяет получить информацию, представляющую интерес для всех категорий пользователей;   простота и оперативность;   позволяет выявить тенденции в изменении финансового положения предприятия;   предоставляет возможность оценить финансовое положение исследуемого предприятия относительно других аналогичных предприятий;   устраняет искажающее влияние инфляции и др.   Следует отметить, что среди специалистов нет единого мнения относительно состава и классификации коэффициентов. Поэтому отнесение некоторых коэффициентов к той или иной группе достаточно условно. Поскольку по данным отчетности можно рассчитать множество различных коэффициентов, в дальнейшем основное внимание будет уделено наиболее часто употребляемым на практике показателям финансового состояния предприятий.   Ликвидность. Показатели ликвидности характеризуют способность предприятия выполнять свои краткосрочные (текущие) обязательства из своих текущих активов. В общем случае предприятие считается ликвидным, если его текущие активы превышают текущие обязательства:   Текущие активы > Текущие обязательства   Отсюда следует, что общим индикатором ликвидности может служить величина чистого оборотного капитала: предприятие ликвидно только тогда, когда оно имеет чистый оборотный капитал. Величина чистого оборотного капитала показывает объем долгосрочных (постоянных) источников финансирования предприятия, вложенных в текущие активы. Этот показатель можно также определить следующим способом:   NWC = (Собственный капитал + Долгосрочные обязательства) – Долгосрочные активы   Оба способа дают эквивалентный результат. Однако во втором случае величина чистого оборотного капитала может интерпретироваться как характеристика способа финансирования долгосрочных активов. Теоретически, ориентиром для оптимизации величины чистого оборотного капитала может служить его сумма, равная 1/2 от общего объема текущих активов. Однако само по себе превышение текущими активами краткосрочных обязательств дает лишь общую картину ликвидности, так как предприятие может быть ликвидным в большей или меньшей степени. Кроме того, всегда важно знать, за счет каких средств обеспечивается ликвидность предприятия. Поэтому для эффективного измерения ликвидности используется система показателей (коэффициентов), наиболее важные из которых рассматриваются ниже. Коэффициент общей ликвидности (current ratio) – отношение текущих (оборотных) активов к текущим (краткосрочным) обязательствам, выраженное в количестве раз. Полученный результат удобно соотносить с 1.     Данный коэффициент показывает, в какой степени текущие обязательства покрываются текущими активами, т.е. сколько денежных единиц (например, рублей или долларов) текущих активов приходится на 1 денежную единицу текущих обязательств. Если соотношение меньше (ниже) чем 1:1, то текущие обязательства превышают текущие активы, что означает присутствие высокого финансового риска. Низкий уровень ликвидности может свидетельствовать также о затруднениях в сбыте продукции или плохой организации материально-технического снабжения. Соотношение 3:1 и более означает высокую степень ликвидности и благоприятные условия для кредиторов и инвесторов. Вместе с тем это может означать, что предприятие имеет в своем распоряжении больше средств, чем оно может эффективно использовать, что излишние финансы превращаются в ненужные оборотные средства. Как правило, это влечет за собой ухудшение показателей эффективности использования всех видов активов. Кроме того, излишнее привлечение финансов требует дополнительных расходов на выплату процентов. Поэтому анализу необходимо подвергнуть также финансовую структуру предприятия. Соотношение 2:1 теоретически считается нормальным, однако для различных сфер бизнеса оно может колебаться от 1,2 до 2,5. Нормальные соотношения для каждой конкретной отрасли ежегодно публикуются национальными статистическими службами, либо в специальных экономических изданиях и бюллетенях. Коэффициент срочной ликвидности (quick ratio) есть отношение хорошо ликвидных активов к текущим обязательствам. Данный коэффициент также измеряется в количестве раз.     Он определяет способность предприятия выполнять свои текущие обязательства из хорошо ликвидных активов и дополняет показатель общей ликвидности, так как последний не дает надлежащего представления о качественном составе тех средств, которые служат источниками покрытия текущих обязательств. При равном показателе общей ликвидности у двух предприятий финансовое положение предпочтительней будет у того из них, которое имеет более высокую долю денежных средств и ценных бумаг в текущих активах. Теоретически оптимальным считается отношение 1:1 (допустимо 0,7-1), однако на практике во многих сферах бизнеса оно значительно ниже. Как и при измерении общей ликвидности, данный показатель следует сравнивать с отраслевыми нормами. Высокое отношение (более 1:1) является показателем низкого финансового риска и хороших потенциальных возможностей для привлечения дополнительных средств со стороны. Некоторые финансовые аналитики для измерения данного коэффициента предпочитают использовать следующую формулу:     Различные способы исчисления срочной ликвидности дают картину финансовой устойчивости предприятия для различных категорий пользователей. Первая формула представляет интерес для банков и других кредитных учреждений, вторая – для поставщиков данного предприятия. Коэффициент мгновенной или абсолютной ликвидности (absolute liquidity ratio) рассчитывается как отношение абсолютно ликвидных активов к краткосрочным обязательствам.     Этот коэффициент характеризует способность предприятия выполнить свои текущие обязательства из абсолютно ликвидных активов, т.е. показывает ту часть текущих обязательств, которая может быть немедленно погашена. Теоретически нормальное значение 0,2 - 0,3. Величина отношения товарных запасов к текущим активам (inventory ratio). Показывает долю товарных запасов в текущих активах, т.е. удельный вес их наименее ликвидной части и рассчитывается по формуле.     Коэффициент амортизации (depreciation ratio) – отношение суммы накопленной амортизации к первоначальной сумме долгосрочных активов.     Коэффициент показывает долю долгосрочных активов, уже превратившихся в ликвидную форму.   Срок обеспеченности ликвидными активами (days liquidity on hand ratio) – отношение суммы ликвидных оборотных активов к средней величине ежедневных денежных расходов.     Характеризует временной период (число дней) в течение которого предприятие может финансировать текущие расходы за счет имеющихся ликвидных активов. Ликвидность тесно связана с платежеспособностью предприятия.   Платежеспособность (структура капитала). Платежеспособность предприятия – это способность выполнять свои внешние (краткосрочные и долгосрочные) обязательства из активов. Данный показатель измеряет финансовый риск, т.е. вероятность банкротства. В общем случае предприятие считается платежеспособным, если его активы превышают внешние обязательства.   Всего активы > Внешние обязательства   Чем больше активы превышают внешние обязательства, тем выше степень платежеспособности. Для измерения платежеспособности используются следующие показатели. 1. Коэффициент общей платежеспособности (equity-to-assets ratio) – отношение собственного капитала к итогу баланса.     Этот показатель отражает долю собственных средств в структуре капитала предприятия и представляет интерес как для собственников, так и для кредиторов. Считается, что доля собственных средств в пассивах должна превышать долю заемных средств с целью поддержания стабильной финансовой структуры. Высокий коэффициент платежеспособности отражает минимальный финансовый риск и хорошие возможности для привлечения дополнительных средств со стороны. Изменения в уровне коэффициента платежеспособности могут свидетельствовать также о расширении или сокращении деятельности предприятия (его деловой активности). Этот показатель часто называют коэффициентом автономии, так как он отражает степень независимости предприятия от заемных средств. Теоретически нормальная величина коэффициента должна быть равной или превышать 0,5 (50%). Это означает, что все обязательства предприятия могут быть покрыты его собственными средствами. Рост коэффициента в общем случае свидетельствует о повышении независимости предприятия. Важную роль в финансовом анализе представляет показатель, обратный к данному коэффициенту, получивший название мультипликатора собственного капитала (equity multiplier) и определяемый по формуле:     2. Коэффициент соотношения заемных и собственных средств (debt-to-equity ratio). Определяется путем деления собственных средств на внешние обязательства.     Теоретически нормальным считается соотношение 2:1, при котором 33% общего финансирования осуществляется из заемных средств. На практике оптимальное соотношение во многом зависит от вида бизнеса. Так для промышленных предприятий нормальным считается соотношение 1:1, при котором 50% финансирования активов осуществляется за счет собственных средств.   3. Величина отношения обязательств к активам (debt-to-assets ratio) – показывает долю заемного финансирования в активах предприятия.     Этот коэффициент является частным случаем предыдущего. Высокое соотношение характеризует низкий риск банкротства и хорошую платежеспособность. Показатели D/E, D/A взаимно дополняют друг друга. Взаимосвязь между данными показателями имеет следующий вид:    и   Оба коэффициента возрастают по мере роста долга в финансировании, но D/A возрастает линейно пока не достигнет 100%, тогда как D/E растет экспоненциально и не имеет предела. Кредиторы обычно отдают предпочтение D/E, так как он явно указывает сколько заемных средств приходится на 1 рубль собственных.   4. Коэффициент уровня возврата долгосрочных обязательств (times interest earned ratio – TIE) – отношение операционной прибыли к сумме выплачиваемых за год процентов.     В основе исчисления этого коэффициента положено предположение о том, что операционная прибыль служит основным источником для текущих выплат по обязательствам. Поэтому любые значительные изменения этого показателя в сторону уменьшения могут сигнализировать о возникающих затруднениях у предприятия. В общем случае, чем больше значение коэффициента, тем более платежеспособным считается предприятие. Высокий коэффициент означает хорошие возможности возврата кредитов и низкую вероятность банкротства.   5. Коэффициент покрытия постоянных денежных расходов (fixed charge coverage) подобен предыдущему показателю, но учитывает большее количество видов обязательных выплат, которые должно осуществлять предприятие. К подобным расходам могут относиться арендные платежи, дивиденды по привилегированным акциям, отчисления в фонд погашения долговых обязательств и др. Формула для исчисления показателя имеет следующий вид:     Более продвинутый аналог данного показателя носит название коэффициента покрытия всех денежных расходов – CFC, исчисляемый по формуле:     6. Коэффициент маневренности – отношение чистого оборотного капитала к собственным средствам.     Коэффициент маневренности показывает, какая доля собственных средств находится в мобильной форме, которая позволяет свободно манипулировать ими, увеличивая закупки сырья, материалов, изменяя номенклатуру поставок, приобретая дополнительные средства производства, осуществляя инвестиции в другие предприятия. По его величине можно также судить о способности предприятия не оказаться в положении банкрота в случае длительного технического перевооружения или трудностей со сбытом продукции. Наличие высокого коэффициента в определенной степени ослабляет опасность, с которой связано владение быстро устаревающими в условиях НТП машинами и оборудованием. Считают, что оптимальная величина этого показателя составляет 0,5 (50%).   Прибыль и рентабельность. Виды доходов, отражаемые в отчетах о прибылях и убытках, являются наиболее общими показателями прибыльности предприятия. Однако по ним трудно судить о том, насколько эффективно (прибыльно) использовались все средства, обеспечившие получение конкретного дохода. С этой целью в мировой практике для оценки этой важнейшей характеристики используется система показателей, которые в зависимости от способов расчета могут быть объединены в следующие группы: - показатели рентабельности продаж, исчисляемые как отношение соответствующих видов прибыли к выручке от реализации; - показатели рентабельности активов, исчисляемые как отношение соответствующих видов прибыли к той или иной группе активов; - показатели рентабельности источников капитала, определяемые как отношение соответствующих видов прибыли к той или иной группе пассивов.   Коэффициенты первой группы взаимно дополняют друг друга при анализе различных факторов, влияющих на доход предприятия. Наибольший интерес представляют следующие показатели. 1. Коэффициент валовой прибыли (Gross margin) – отношение разности между доходом от реализации товаров и услуг (продаж) и стоимостью реализованной продукции к доходу от реализации:     Данный коэффициент показывает нам предел общей прибыли, т.е. долю валовой прибыли, содержащуюся в денежной единице реализованной продукции и является одним из наиболее важных для менеджеров предприятия. Он позволяет определить величину, которая остается после вычета себестоимости реализованной продукции на покрытие других расходов: коммерческих, административных, а также таких, как выплата налогов, процентов за кредит, и др.   2. Коэффициент (маржа) чистой прибыли (net profit margin, net income margin) – отношение чистой прибыли к выручке:     Этот коэффициент показывает величину чистой прибыли, содержащуюся в 1 денежной единице выручки.   3. Рентабельность продаж (return on sales) – отношение операционной прибыли к сумме выручки:     Коэффициент показывает величину операционного дохода, полученного предприятием на 1 денежную единицу реализованной продукции. Вторая группа показателей характеризует рентабельность активов (совокупных, текущих и долгосрочных) по отношению к различным видам прибыли. При этом в числителе формул для исчисления рентабельности активов используют показатели как операционной так чистой прибыли. 1. Рентабельность всех активов (return on assets) – отношение операционной или чистой прибыли к активам:     Коэффициент показывает, сколько денежных единиц операционной или чистой прибыли получено на денежную единицу активов. Следует отметить, что если рентабельность активов меньше процентной ставки за долгосрочные займы, то ситуация должна рассматриваться как неблагополучная.   2. Рентабельность текущих активов (return on current assets) – отношение операционной или чистой прибыли к величине текущих активов:     Коэффициент показывает, сколько денежных единиц прибыли получено на денежную единицу текущих активов (оборотных средств).   3. Рентабельность долгосрочных активов (return on fixed assets) – отношение операционной или чистой прибыли к долгосрочным активам.     Коэффициент показывает, сколько денежных единиц прибыли получено на денежную единицу долгосрочных активов. Третья группа коэффициентов характеризует степень доходности средств, вложенных в предприятие, и играет важную роль для инвесторов и акционеров. 1. Прибыль на общие инвестиции (return on investment) – отношение прибыли до вычета налогов и суммы выплаченных процентов по долгосрочным обязательствам к общим инвестициям (долгосрочные обязательства + собственный капитал):     Данный коэффициент показывает, насколько эффективно использовались инвестированные средства, т.е. какой доход получает предприятие на денежную единицу инвестированных средств. Этот показатель также характеризует эффективность управления инвестированными средствами и косвенно – опыт и компетенцию руководства. Некоторые финансовые аналитики используют показатель чистой прибыли в числителе данной формулы, определяя тем самым конечные результаты эффективности использования общих инвестиций.   2. Прибыль на собственный капитал (return on equity) – отношение чистой прибыли к собственному капиталу.     Этот коэффициент показывает, насколько эффективно использовался собственный капитал, т.е. какой доход получило предприятие на денежную единицу собственных средств. Данный показатель особенно важен для акционеров, так как характеризует уровень эффективности использования вложенных ими денег.   3. Прибыль на долгосрочные обязательства (return on debt) – отношение чистой прибыли к долгосрочным обязательствам.     Этот коэффициент показывает степень доходности долгосрочных займов и косвенно – возможности по их погашению, т.е. какой доход получило предприятие на денежную единицу заемных средств. Показатель следует сравнивать со ставкой процента за пользование заемных средств.   Эффективность использования фондов (деловая активность). Эта группа коэффициентов включает показатели оборачиваемости и фондоотдачи. Она служит измерителем уровня эффективности использования активов, которыми обладает предприятие. Показатели оборачиваемости характеризуют скорость превращения различных средств в денежную (ликвидную) форму и оказывают непосредственное влияние на ликвидность и платежеспособность предприятия. К ним относятся: 1. Оборачиваемость товарно-материальных запасов (inventory turnover ratio) – отношение суммы выручки к сумме товарно-материальных запасов.     Коэффициент показывает количество оборотов, совершаемых товарно-материальными запасами в год. Высокий коэффициент считается признаком финансового благополучия, так как хорошая оборачиваемость обеспечивает увеличение объемов продаж и способствует получению более высоких доходов. Вместе с тем, если этот коэффициент значительно превышает среднеотраслевые нормы, ситуация должна быть подвергнута тщательному анализу, так как это может означать присутствие риска, связанного с нехваткой запасов, следствием которого будет снижение объема реализации. Слишком высокая оборачиваемость может являться признаком недостатка свободных денежных средств и служить сигналом о возможной неплатежеспособности предприятия. Нормальный коэффициент оборачиваемости может колебаться для различных сфер бизнеса от 4 до 8. Некоторые финансовые аналитики предпочитают использовать в числителе формулы показатель стоимости реализации вместо показателя продаж. Резон такого подхода состоит в том, что стоимость реализации и запасов измеряется в оптовых ценах (т.е. не включает продажных и налоговых надбавок и наценок), в то время как выручка содержат их. При таком подходе приведенная формула будет иметь следующий вид:     На практике этот показатель рассчитывается также и в днях.     2. Оборачиваемость дебиторской задолженности (receivables turnover ratio) – отношение выручки от реализации к сумме счетов к получению за минусом резервов на сомнительные позиции.     Показывает сколько раз счета к получению превращались в денежные средства. Эффективное управление дебиторской задолженностью оказывает непосредственное влияние на финансовое положение предприятия. Высокие значения этого показателя положительно сказываются на ликвидности и платежеспособности. Коэффициент оборачиваемости дебиторской задолженности рассчитывают также в днях (т.е. количество дней, в течение которых счета к получению превращаются в деньги).     3. Коэффициент оборачиваемости кредиторской задолженности (payables turnover ratio) – отношение выручки от реализации к счетам кредиторов.     Характеризует количество оборотов, которое требуется предприятию для оплаты выставленных счетов и векселей. Рассчитывается также в днях (т.е. количество дней, в течение которых предприятие оплачивает свои счета ).     Сравнение величин оборачиваемости дебиторской и кредиторской задолженности в днях представляет большой интерес, так как позволяет сопоставить условия краткосрочного кредитования предприятием своих клиентов с условиями кредитования предприятия его поставщиками. Считается положительным, если условия кредитования предприятия лучше, чем те, которые оно предлагает своим клиентам. В этом случае у предприятия образуются источники дополнительного финансирования за счет разницы во времени между платежами. С другой стороны, соотношение не в пользу предприятия может означать проблемы со сбытом продукции, т.е. реализацию на любых условиях. Показатели оборачиваемости активов, по сути, характеризуют их отдачу. 1. Коэффициент общей оборачиваемости активов (total assets turnover) – отношение выручки к активам, характеризует уровень эффективности использования всех активов предприятия.     Этот коэффициент показывает, сколько денежных единиц реализованной продукции приходится на денежную единицу всего имущества предприятия.   2. Коэффициент оборачиваемости текущих активов (current assets turnover) – отношение выручки к оборотным (текущим) активам.     Данный коэффициент является общим измерителем эффективности использования текущих активов, так как показывает, сколько денежных единиц продукции реализовано на денежную единицу текущих активов.   3. Коэффициент оборачиваемости долгосрочных активов (fixed assets turnover) – отношение выручки к недвижимому имуществу характеризует уровень эффективности использования основных средств, т.е. показывает, сколько денежных единиц продукции реализовано на денежную единицу основных средств.     Величина данного коэффициента может составлять от 100% до 700% и зависит от капиталоемкости производства.   Внимание! Для получения более точного результата в знаменателе приведенных формул следует использовать средние значения соответствующих показателей за рассматриваемый период.   Рыночная стоимость. В случае если предприятие функционирует в корпоративной форме, важное значение приобретает анализ показателей, связанных с выпущенным акционерным капиталом. Наиболее распространенными из них являются: 1. Стоимость 1 акции (price per share) – отношение суммы проданных акций к общему количеству акций, находящихся на руках у акционеров:     Этот показатель позволяет определить продажную цену акции.   2. Доход на 1 акцию (Earning per share) – отношение чистой прибыли к общему количеству акций, находящихся на руках акционеров:     Полученный в результате коэффициент дает представление о величине чистой прибыли, приходящейся на одну акцию.   3. Дивиденд на акцию (dividend per share) – отношение объявленных дивидендов к общему количеству акций, находящихся на руках у акционеров:     Этот коэффициент является одним из наиболее важных для акционеров фирмы, так как показывает уровень их дохода.   4. Цена - доход акции (Price / Earning ratio) – отношение рыночной стоимости акции к доходу на акцию:     Этот коэффициент является наиболее распространенным измерителем инвестиционной привлекательности предприятия и показывает, сколько готовы платить инвесторы за единицу объявленной прибыли. Высокое значение показателя может означать, что инвесторы ожидают высоких темпов роста дивидендных выплат. Помимо акционеров, этот показатель представляет значительный интерес для менеджеров фирм. При прочих равных условиях этот коэффициент выше у фирм с более высокими перспективами роста и ниже у фирм с нестабильным положением.   5. Коэффициент "рыночная/балансовая" стоимость (market/book value) – отношение рыночной стоимости акции к балансовой (учетной).     Коэффициент показывает, насколько стоимость компании увеличилась или уменьшилась по сравнению с величиной, вложенной акционерами. Обычно рыночная стоимость акции для предприятий с высокой рентабельностью собственного капитала превышает ее учетную стоимость. Высокие значения коэффициентов данной группы означает выгодное помещение акционерами своих средств и хорошие возможности для предприятия по привлечению дополнительного акционерного капитала. Помимо перечисленных показателей при анализе акционерного капитала используются коэффициенты остальных групп.   Тема 8. Система показателей управленческого анализа   Стратегическая оценка предприятия – это построение и анализ системы взаимосвязанных показателей, характеризующих эффективность хозяйственной деятельности с точки зрения её соответствия стратегическим целям бизнеса. Основным показателем, характеризующим единство тактических и стратегических целей развития компании, является рентабельность продаж (return on sales – ROS), рассчитываемая как отношение операционной прибыли к чистой выручке:     Данный показатель характеризует важнейший аспект деятельности – реализацию продуктов и услуг, а также оценивает долю себестоимости в продажах. Он связывает операционную деятельность со стратегическими целями предприятия. Схема формирования показателя приведена на рисунке 12. Она позволяет проследить взаимосвязь значения рентабельности продаж с остальными показателями.   Рентабельность продаж     Рисунок 12. Рентабельность продаж   Как следует из приведенной схемы, на величину рентабельности продаж оказывают влияние различные факторы. Основными факторами ее снижения являются:   рост затрат на производство и реализацию продукции;   падение объемов реализации.   В первом случае тщательному анализу необходимо подвергнуть структуру затрат в себестоимости, чтобы выявить причину ее роста. В себестоимости продукции нужно выделить наиболее весомые и растущие статьи, после чего – проанализировать возможность и необходимость их сокращения без ущерба для производства. Общая последовательность управленческих решений может быть представлена в виде следующих шагов:   выделить наиболее весомые статьи себестоимости и исследовать возможности их снижения;   произвести разделение затрат на постоянные и переменные и рассчитать точку безубыточности;   проанализировать прибыльность отдельных видов продукции на основе вклада на покрытие, изучить необходимость и возможность изменения номенклатуры выпускаемой продукции.   Во втором случае следует сосредоточить внимание на маркетинговых факторах, а также качественных характеристиках продукции. В целом, показатель рентабельности продаж затрагивает практически все аспекты деятельности предприятия – производство, маркетинг и сбыт. Еще одним комплексным показателем, характеризующим результаты основной деятельности предприятия, является рентабельность активов (return on assets – ROA).     В узком смысле он выражает отдачу (доход), которая приходится на рубль задействованных активов. Однако, являясь важнейшим показателем хозяйственной деятельности, он позволяет увязать ее различные стороны. Напомним, что эффективность использования активов также характеризуется их оборачиваемостью (total assets turnover – TAT):     Тогда рентабельность активов, может быть представлена как:     Полученное соотношение дает нам возможность провести дальнейший анализ факторов, оказывающих непосредственное влияние на рентабельность активов. Схема проведения подобного анализа представлена на рисунке 13. Рисунок 13. Рентабельность чистых активов   Причины ухудшения рентабельности активов могут лежать как в снижении рентабельности продаж, так и в замедлении оборачиваемости активов. Если на ухудшение показателя в большей степени влияет падение объема продаж, необходимо сосредоточить свои усилия на маркетинговой работе, ассортиментной политике и системе ценообразования. Ускорение оборачиваемости можно добиться путем уменьшения оборотных средств, либо постоянных активов. Для этого нужно рассмотреть возможность: - продажи или списания неиспользуемого или неэффективно используемого оборудования, уменьшения непроизводственных активов; - снижения запасов сырья и материалов, незавершенного производства, готовой продукции; - уменьшения дебиторской задолженности.   Рентабельность активов может быть интерпретирована как доход, который генерируется собственным и заемным капиталом, т.е. средствами, инвестированными в бизнес. Для проведения подобного анализа удобно представлять баланс в несколько модифицированном виде. В левой части модифицированного баланса находятся чистые активы, т.е. долгосрочные (постоянные) активы за минусом амортизации + рабочий капитал. В свою очередь, рабочий капитал может быть определен как:   Текущие активы – кредиторская задолженность (беспроцентные текущие пассивы). Тогда правая часть модифицированного баланса будет состоять из внешних займов (краткосрочных и долгосрочных) и собственного капитала, т.е. – чистых инвестиций. Общее балансовое уравнение примет следующий вид:   Рабочий капитал + Долгосрочные активы = Займы + Собственный капитал   или   Чистые активы = Чистые инвестиции   Сравнительный анализ вариантов представления балансов приведен на рисунке 14.     Рисунок 14. Форматы балансового отчёта   Из полученного баланса можно определить рентабельность чистых активов (return on net assets – RONA) или чистых инвестиций (return on investments – ROIC):     Для анализа эффективности управления структурой источников финансирования предприятия рассчитывается так называемый эффект финансового рычага. Финансовым рычагом называется соотношение между заемным (debt – D) и собственным капиталом (equity – E) предприятия:     Рекомендуется использовать в расчетах средние значения заемного и собственного капитала в анализируемом периоде. Однако встречается подход, при котором используются не средние, а абсолютные значения собственного и заемного капитала на конкретную анализируемую дату. Выбор метода расчетов – на основании средних значений или значений на конкретную отчетную дату – осуществляется в индивидуальном порядке. Следует отметить, что понятие "финансовый рычаг" используется в самых различных разделах финансового менеджмента, и формула его расчета может модифицироваться в зависимости от целей анализа. В частности, этот показатель характеризует предел, до которого может быть улучшена деятельность компании за счет заемных средств. Важным критерием при этом является средняя ставка по займам. Средняя процентная ставка по займам рассчитывается как отношение общей стоимости заемного капитала в анализируемом периоде к его величине:               где: проценты из прибыли – начисленные в анализируемом периоде проценты по кредитам, относимые на финансовые результаты (руб.)(.Подобное разделение вызвано особенностями российского законодательства, согласно которому проценты по займам могут относиться на себестоимость в неполном объеме. )   Проценты, относящиеся на финансовые результаты, не очищаются на величину ставки налога на прибыль. Разница между рентабельностью чистых активов (или чистых инвестиций) и средней процентной ставки по займам носит название дифференциал рычага – DF. Дифференциал рычага предоставляет информацию для выбора целесообразной структуры источников финансирования. При этом под выбором целесообразной структуры финансирования понимается выбор наиболее "дешевых" для предприятия источников капитала. Если процентная ставка ниже показателя рентабельности чистых активов, то увеличение доли кредитов в структуре постоянного капитала (долгосрочные займы плюс собственный капитал) приводит к росту показателя рентабельности собственного капитала. Если же процентная ставка выше рентабельности чистых активов, то увеличение доли займов в структуре капитала будет приводить к снижению рентабельности собственного капитала Произведение финансового рычага на его дифференциал определяет величину эффекта рычага (EFL):       Знак эффекта рычага (дифференциала рычага – DF) отражает целесообразность увеличения заемного капитала: - эффект рычага положительный – увеличение заемного капитала повышает рентабельность собственного капитала. Другими словами, если рентабельность активов больше стоимости заемных источников финансирования, целесообразно увеличивать долю заемных средств (с точки зрения повышения рентабельности собственного капитала); - эффект рычага отрицательный – увеличение заемного капитала нецелесообразно, это снижает рентабельность собственного капитала. То есть если рентабельность всего капитала меньше стоимости заемных источников финансирования, целесообразно увеличивать долю собственных средств.   В целом абсолютное значение эффекта рычага отражает степень влияния структуры источников финансирования на рентабельность собственного капитала. Показатель рентабельности собственного капитала является наиболее важной характеристикой деятельности предприятия с точки зрения его акционеров (собственников). Формула для его исчисления имеет следующий вид:     Он характеризует долю прибыли, приходящуюся на 1 рубль собственного капитала, с учетом процентных и налоговых выплат. Рассмотрим ключевые факторы, влияющие на данный показатель. Конечная эффективность использования собственного капитала зависит как от инвестиционных, так от финансовых решений. Как было показано ранее, для оценки решений первой группы может использоваться показатель рентабельности активов. В свою очередь решения по финансированию характеризуются уровнем финансового рычага, который часто удобно выражать в виде показателя, известного как мультипликатор собственного капитала:     Тогда рентабельность собственного капитала можно представить как:     Как было показано ранее, рентабельность активов может быть выражена через их оборачиваемость и рентабельность продаж. Тогда полученное выше соотношение примет следующий вид:     Данное соотношение известно как формула корпорации "Дюпон", впервые применившей факторный анализ для комплексной финансовой оценки. Однако, несмотря на широкую известность и популярность данной формулы, ее применение в стратегическом анализе ограничено, поскольку используемые в ней показатели ROA и ROS отражают чистую рентабельность активов и продаж, так как предполагают их расчет через чистую прибыль. Это затрудняет выделение операционных, инвестиционных и финансовых решений и искажает оценку их влияния на конечный результат. В этой связи в целях стратегического анализа более целесообразно использовать модифицированный вариант формулы "Дюпон", предполагающей определение показателей рентабельности через операционную прибыль, отражающий концепцию чистых активов (инвестиций) и существенно расширяющий число исследуемых факторов. Руководствуясь вышеизложенным подходом, в начале рассмотрим влияние инвестиционных и финансовых решений. Выразим рентабельность собственного капитала предприятия через рентабельность чистых активов и эффект финансового рычага:               где Т – ставка налога на прибыль.   Первое же приближение к цели дает интересный результат. Приведенное соотношение позволяет дать расширенную трактовку влияния инвестиционных (RONA) и финансовых решений (EFL), а также явно оценить влияние такого важнейшего фактора, как уровень налогообложения. Продолжим наш анализ и выразим рентабельность чистых активов через их оборачиваемость и рентабельность продаж. Выполнив соответствующие замены, имеем:     Полученное соотношение позволяет включить в анализ и оценить влияние операционных решений (рентабельность продаж и оборачиваемость активов). Схема взаимосвязи финансового рычага и рентабельности собственного капитала приведена на рисунке 15.     Рисунок 15. Рентабельности собственного капитала и финансовый рычаг   проявление эффекта финансового рычага – на рисунке 16.     Рисунок 16. Эффект финансового рычага   Представим влияние финансового рычага в виде следующей формулы:       Нетрудно заметить, что числитель данной формулы – это чистые активы (инвестиции) предприятия. Далее выразим чистую прибыль через рентабельность чистых активов, с учетом выплат по займам и налогов:               где INT – величина процентных выплат.   Перенеся (1 – Т) в левую часть данного уравнения, получим:     Нетрудно заметить, что теперь обе части уравнения представляют собой прибыль до вычета налогов (earnig before tax – EBT). Разделив обе части выражения на EBIT, получим:     Полученное соотношение может быть интерпретировано как коэффициент долговой нагрузки (interest burden – IB), которую несет предприятие. Он показывает долю прибыли до налогообложения, содержащейся в одном рубле дохода от хозяйственных операций. Поскольку чистая прибыль равна: NP = (EBIT – x D) x (1 – T), величина (1 – Т) может быть выражена как: [EBIT x (1 – x D)] / NP. Так как выражение в квадратных скобках является прибылью до вычета налога, имеем:     Полученный коэффициент показывает уровень налоговой нагрузки (tax burden – TB) для конкретного предприятия, т.е. долю чистой прибыли, которая останется у предприятия с каждого рубля дохода после вычета налога. Перепишем формулу "Дюпон" следующим образом:     Выражение в квадратных скобках представляет собой поправочный множитель на проценты и налоги, который позволяет перейти в числителе от операционной к чистой прибыли. Более компактная запись для модифицированной формулы "Дюпон" примет следующий вид:     или     Полученные соотношение позволяют учесть при проведении анализа как внутренние, так и внешние факторы (процентные ставки по займам и налоги). Еще одним важным показателем для собственников и потенциальных инвесторов является коэффициент реинвестирования (retained ratio – RR). Он характеризует ту часть чистой прибыли, которая направляется на развитие хозяйственной деятельности. Величина этого коэффициента определяется по формуле:               где RE – объем чистой прибыли, направленный на расширение производства.   По сути, он также характеризует дивидендную политику предприятия, поскольку оставшаяся доля прибыли, из которой могут быть произведены выплаты собственникам, равна: PR = 1 – RR. Между показателями RR и ROE также существует интересная взаимосвязь. Рассмотрим их произведение: Отношение реинвестированной прибыли к рентабельности собственного капитала, часто обозначаемое как g, дает возможность оценить максимум роста в продажах, которого может достичь предприятие не изменяя прочие показатели. С учетом модифицированной формулы "Дюпон" можно получить следующее выражение для g:     Таким образом, рост объемов производства и продаж, который может быть достигнут за счет внутренних источников, определяется рядом внешних и внутренних факторов, моделирование оценки и влияния которых удобно осуществлять с помощью приведенной выше формулы. Важнейшей стратегической характеристикой предприятия является стоимость используемых им источников финансирования. На практике в качестве ее оценки обычно используется средняя взвешенная стоимость всех источников капитала (Weighted Average Cost of Capital – WACC), определяемая по формуле:               где wE, wD – доля собственного и заемного капитала соответственно; kE, kD – стоимость Следует отметить, что расчет WACC по приведенной выше формуле предполагает, что расходы на выплату процентов по займам в полном объеме относятся на себестоимость, что характерно для практики развитых стран собственного и заемного капитала; Т – ставка налога на прибыль.   Зная рентабельность чистых активов RONA и средневзвешенную стоимость капитала предприятия WACC можно судить об эффективности результатов его хозяйственной деятельности. Если рентабельность чистых активов или инвестиций предприятия выше средневзвешенной стоимости его капитала (RONA > WACC), то оно способно не только осуществлять обещанные выплаты кредиторам и собственникам (проценты по кредитам и дивиденды), но и в состоянии реинвестировать часть чистой прибыли в производство. Равенство данных показателей означает, что предприятие способно только выполнять свои обязательства перед инвесторами и кредиторами, ничего не оставляя для накопления (реинвестирования). Если же рентабельность чистых активов ниже средневзвешенной стоимости капитала, то у предприятия могут возникнуть серьезные проблемы при расширении своей деятельности и поиске дополнительных источников финансирования. Поэтому отслеживание соотношений между данными показателями является одной из важнейших задач финансового менеджера. Заключительным этапом стратегического анализа является определение экономической добавленной стоимости. Концепция добавленной стоимости за последнее десятилетие получила широкое распространение в финансовом анализе.   Экономическая добавленная стоимость (economic value added – EVA) – это величина полученного дохода, остающаяся после вычета всех расходов, включая стоимость инвестированного капитала. Считается, что эта характеристика является наиболее адекватным выражением экономической прибыли (т.е. прибыли с учетом альтернативных издержек на капитал и риска), полученной предприятием. В этой связи понятия экономической добавленной стоимости и экономической прибыли (economic profit – EP) в финансовом менеджменте часто употребляются как синонимы. Следует отметить, что существуют различные подходы к исчислению данного показателя. С. Стюарт (S. Stewart), один из авторов данной концепции, предложил для определения показателя EVA следующую формулу:   ,             где NOPAT – чистая операционная прибыль после уплаты налогов.   Альтернативный подход к исчислению данного показателя как экономической прибыли приведен ниже:   ,             где INV – величина инвестированного в предприятие капитала.   Достоинство данного подхода заключается в том, что он позволяет измерять эффективность деятельности предприятия с использованием привычных и понятных для менеджеров показателей, которые могут быть определены по данным финансовой отчетности. Кроме того, его можно применять в качестве оценки и мотивации труда самих менеджеров. Нетрудно заметить, что ориентация на критерии подобные EVA (EP) побуждают менеджеров осуществлять реализацию только таких проектов, конечный доход от которых превышает как связанные с ними, так и альтернативные затраты. Принятие решений на основе экономических критериев требует обязательного определения и учета стоимости используемого капитала, стимулирует менеджеров изыскивать возможности экономии производственных и финансовых ресурсов, действовать в конечном итоге в интересах собственников (акционеров). В настоящее время, критерий EVA (EP) применяется в инвестиционном анализе при оценке эффективности инвестиционных проектов. Вместе с тем, несмотря на все преимущества данного подхода, ему присущ ряд недостатков, как теоретического, так и практического характера. Основным теоретическим недостатком концепции экономической добавленной стоимости/прибыли является то, что она не учитывает фактор времени. Определяемые на основе данных финансовой отчетности, показатели EVA (EP) отражают лишь краткосрочную перспективу. С точки зрения практики, основная проблема применения концепции заключается в сложности точного определения показателей, участвующих в определении EVA (EP). Формальность и статичность бухгалтерского учета не позволяют получить истинную оценку экономической стоимости задействованных в бизнесе активов или инвестиций. В этой связи аналитики вынуждены применять достаточно изощренные методики корректировки и "очистки" показателей отчетности с целью определения их достоверных величин. В частности консалтинговая фирма Stern-Stewart осуществляет около 250 подобных корректировок, чтобы получить истинное значение EVA. Услуги по исчислению и управлению на основе показателя ЕР предоставляет другая известная консалтинговая фирма – McKinsey. Несмотря на существующие проблемы, более 200 ведущих компаний из различных стран мира внедрили и используют рассмотренные показатели в своей практике. С концепцией EVA тесно связана более широкая концепция – рыночной добавленной стоимости (market value added – MVA). В наиболее общем случае, величина MVA представляет собой разницу между рыночной стоимостью долга и собственного капитала предприятия и стоимостью инвестированного в нее капитала. Однако на практике эту величину часто определяют как разницу между рыночной и балансовой стоимостью собственного капитала. Нетрудно заметить, что любое решение с положительной EVA ведет к увеличению MVA и обратно. Взаимосвязь данных показателей представлена на рисунке 17.   Рисунок 17. Оценка финансовой деятельности компании   В заключение рассмотрим ряд интегрированных показателей, определяемых на основе коэффициентного анализа и применяемых для оценки финансового риска и прогнозирования банкротства предприятий.   Формула Д.Уилкокса. Применяется для приближенной оценки ликвидационной стоимости предприятия.   Ликвидационная стоимость предприятия = Денежные средства + Ценные бумаги + Дебиторская задолженность + Товарные запасы + 0.7 х Расходы будущих периодов + 0.5 х Долгосрочные активы - Внешние обязательства   Следует отметить, что эта формула предполагает полную реализацию товарных запасов и дебиторской задолженности, что на практике, как правило, редко осуществимо.   Z-счет Е. Альтмана. Этот показатель был предложен Е. Альтманом (E. Altman) для предсказания возможности банкротства предприятий. Алгоритм для его исчисления имеет следующий вид:   Z – счет = 1,2 х (Чистый оборотный капитал / Активы) + 1,4 х (Нераспределенная прибыль / Активы) + 3,3 х (Операционная прибыль / Активы) + 0,6 х (Рыночная стоимость всех акций / Внешние обязательства) + 0,99 х (Выручка от реализации / Активы)   Полученное значение сравнивают с данными табл. 10.   Таблица 10. Интерпретация значений Z-счета   Полученное значение Вероятность банкротства меньше 1.8 очень высокая от 1.81 до 2.7 высокая от 2.8 до 2.9 низкая больше 3 очень низкая   Следует отметить условность значений этого интегрированного показателя, который может рассматриваться лишь как общий индикатор ситуации. Специфика экономической среды России (налоговое законодательство, неразвитость рынка капиталов, несоответствие бухгалтерской отчетности международным стандартам, непостоянство учетной политики предприятий и т.п.) может привести к искажению объективной оценки. Четвертый фактор в модели Альтмана включает показатель рыночной капитализации, таким образом, в неизменном виде она применима только к тем предприятиям, которые котируют свои акции на фондовом рынке.   Модель Фулмера. Эта модель была разработана Дж. Фулмером (J. Fulmer) для предсказания возможности банкротства средних и малых предприятий. Модель имеет следующий вид:     Н = 5,528 х (Нераспределенная прибыль / Активы) + 0,212 х (Выручка / Активы) + 0,073 х (Прибыль до уплаты налогов / Активы) + 1,270 х (Денежный поток / Итого обязательства) – 0,120 х (Долг / Активы) + 2,335 х (Текущие пассивы / Активы) + 0,575 х log (Материальные активы) + 1,083 х (Текущие активы / Итого обязательства) + 0,894 х log (Прибыль до уплаты процентов и налогов / Проценты по займам) – 6,075     Согласно данной модели, банкротство считается неизбежным при Н < 0.   Модель Бивера. У. Бивер предложил следующую систему показателей.   Система показателей У. Бивера для диагностики банкротства   Показатель Метод расчета Значение показателей 1 2 3 4 5 1. Коэффициент Бивера. 0,4-0,45 0,17 менее0,15 2. Рентабельность активов. 6-8% 4% Н/д 3. Финансовый рычаг. <37 <50 <80 4. Коэффициент покрытия активов чистым оборотным капиталом. 0,4 <0,3 ~0,06   5. Коэффициент ликвидности. <3,2 <2 <1   Примечание. Колонка 3 – для благополучных компаний; колонка 4 – за 5 лет до банкротства; колонка 5 – за 1 год до банкротства.   В настоящее время имеется также ряд отечественных разработок, в частности модели Р.С. Сейфулина и Г.Г. Кадыкова, С. Кромонова и др. Комплексная оценка финансового состояния и прогнозирования банкротства может применяться как для внутренних целей предприятий, так и для анализа их бизнес-рисков деловыми партнерами – банками, инвестиционными компаниями, поставщиками, покупателями и т.д. Вместе с тем, будучи полезным инструментом, диагностика несостоятельности на базе факторных моделей имеет ряд недостатков. Прежде всего, подобные модели не позволяют оценить причины попадания предприятия «в зону неплатежеспособности». Кроме того, нормативное содержание коэффициентов, используемых для рейтинговой оценки, не учитывает отраслевых особенностей предприятий. Следует также выделить проблему адекватности выбора факторных нагрузок (коэффициентов при переменных модели). Очевидно, что для разных стран, экономик, отраслей и т.п. они будут отличаться. В этой связи применение подобных моделей требует разумной осторожности.   Тема 9. Сущность финансового планирования   Финансовое планирование формулирует пути и способы достижения финансовых целей предприятия. Являясь неотъемлемой частью общего бизнес-плана, оно обычно концентрирует внимание на основных элементах финансовой и инвестиционной политики фирмы без детального изучения их отдельных компонентов. В целом финансовый план представляет собой программу того, что должно быть сделано в будущем. Для разработки финансового плана необходимо определить основные элементы финансовой политики фирмы. Такими элементами являются:   Необходимые инвестиции в новые внеоборотные активы. Потребности в них определяются выбранными предприятием направлениями инвестиций и являются результатом принятых решений по бюджету капиталовложений.   Политика фирмы относительно структуры капитала. Структура капитала будет зависеть от решений относительно используемого уровня финансового рычага и определять объемы заемного финансирования инвестиций в реальные активы.   Дивидендная политика. Будет определять объемы денежных средств, которые предприятие считает необходимыми и приемлемыми для выплаты собственникам (акционерам).   Необходимые инвестиции в оборотный капитал. Принятые здесь решения будут определять величину денежных средств и других компонентов оборотного капитала, обеспечивающих бесперебойную текущую деятельность предприятия.   Два важнейших аспекта планирования – временной горизонт и агрегация. Горизонт планирования – это период времени, охватываемый процессом планирования, обычно ближайшие 2-5 лет. Агрегация – это объединение в процессе составления финансового плана всех проектов, которые предприятие намеревается осуществить, для определения общего объема необходимых инвестиций. Все инвестиционные предложения суммируются и рассматриваются как один большой проект. После определения горизонтов планирования и агрегации проектов, формулируются различные альтернативные сценарии и предположения о возможном развитии событий, например – худший, наиболее вероятный и лучший. На практике часто ограничиваются заданием или имитацией различных значений для ряда ключевых переменных. Разработка финансового плана дает возможность:   Обеспечить взаимодействие различных подразделений предприятия;   Определить и проанализировать различные сценарии развития предприятия и соответственно – объемы инвестиций и способы их финансирования;   Наметить программу мероприятий и поведения в случае наступления неблагоприятных событий;   Проверить согласованность поставленных целей и их осуществимость. Основные методы и модели долгосрочного финансового планирования: -    Аналитические (метод процентных изменений); -    Эконометрические (корреляционный и регрессионный анализ, прогнозирование временных рядов и др.); -    Математические (различные модели и методы оптимизации).   Большинство методов и моделей финансового планирования базируются на определенных предположениях о будущем. На основе этих предположений генерируются ожидаемые значения для большого числа других переменных. Модели могут сильно отличаться по сложности, но почти все из них будут включать следующие элементы:   прогноз объема продаж;   прогнозные отчеты;   требования к активам;   финансовые требования;   регулирующий элемент (переменная) – "пробка";   предположения об экономической среде.   Вне зависимости от типа используемых моделей, все финансовые планы базируются на предварительной оценке будущего объема продаж (роста), как правило, получаемой от отдела сбыта или маркетинга. В финансовом менеджменте наибольшее распространение получили аналитические методы планирования, основанные на процентных зависимостях. Сущность таких моделей заключается в анализе взаимосвязей между ожидаемым объемом продаж, а также активами и финансированием, необходимыми для его реализации. Поскольку сбыт зависит от неопределенного состояния экономики, получить точные данные будущих объемов продаж невозможно. Поэтому на практике часто задается не точная цифра будущего объема продаж, а предполагаемые коэффициенты их роста. Таким образом, целью является изучение взаимосвязей между инвестиционными и финансовыми потребностями предприятия при различных возможных уровнях продаж. В результате такого подхода разрабатывается прогнозный баланс, отчет о финансовых результатах и отчет о движении денежных средств. Они часто называются проформами (Pro forma), что буквально означает "ради формы". Прогнозная отчетность является удобным способом обобщения различных хозяйственных событий, возникновение которых ожидается в будущем. Она служит необходимым минимумом информации для принятия управленческих решений и базой для разработки более детализированных планов (бюджетов) планов. Важным моментом данного метода является использование компенсирующей переменной, иногда называемой "клапаном" или "пробкой". Под ней подразумевается определенный источник или источники внешнего финансирования, к которым можно подключиться в случае недостатка финансовых ресурсов, либо направления использования средств, в случае их избытка. Например, предприятие с большим количеством инвестиционных возможностей и ограниченными денежными потоками может попытаться получить дополнительный собственный или заемный капитал. Другие предприятия с небольшими возможностями роста и значительными притоками денежных средств могут получить излишек и, например, выплатить дополнительные дивиденды. В первом случае компенсирующей переменной является внешнее финансирование, а во втором – дивидендные выплаты. План должен учитывать состояние и прогноз внешней экономической среды для выбранного временного горизонта. К наиболее важным предположениям относятся прогнозы значений процентных и налоговых ставок, а также инфляции. Обсуждение моделей долгосрочного планирования целесообразно начать с относительно простого примера. Ниже приводятся финансовые отчеты предприятия “X” за последний год (табл. 11).   Таблица 11. Предприятие “X” (отчетность за прошлый год)   Отчет о прибыли и убытках Балансовый отчет Объем продаж 2000 Активы 1000 Обязательства 500 Расходы 1500 Собств. капитал 500 Чистая прибыль 500 Всего 1000 Всего 1000   Будем предполагать, что все переменные связаны напрямую с объемом продаж и текущие соотношения между статьями являются оптимальными. Планируется, что в следующем году объем продаж возрастает на 20%, с 2000 до 2400. Также ожидается 20%-ное увеличение расходов с 1500 до 1500 x 1,2 = 1800. Тогда предварительная прогнозная отчетность будет выглядеть следующим образом (табл. 12):   Таблица 12. Предприятие “X” (прогнозная отчетность (предварительная))   Отчет о прибыли и убытках Балансовый отчет Объем продаж 2400 Активы 1000 + 200 Обязательства 500 + 100 Расходы 1800 Собств. капитал 500 + 100 Чистая прибыль 600 Всего 1200 Всего 1200   Нетрудно заметить, что каждая статья отчетности просто увеличена на 20%. Теперь необходимо согласовать полученные отчеты. Как следует из отчета о прибылях и убытках, чистая прибыль равна 600, а собственный капитал увеличился только на 100. Очевидно, предприятие должно осуществить какие-то выплаты из чистой прибыли в размере 600 - 100 = 500, например – дивиденды акционерам. В данном случае компенсирующей переменной является выплата дивидендов. Предположим, что предприятие не выплатило 500. Тогда вся прибыль (600) пойдет на увеличение собственного капитала, который составит: 600 + 500 = 1100. Из балансового равенства следует, что при сумме активов в 1200 и собственного капитала в 1100 обязательства должны равняться: 1200 - 1100 = 100. Так как обязательства на начало года составляли 500, предприятие должно выплатить 500 - 100 = 400 в счет погашение задолженности. Окончательный вариант прогнозной отчетности будет выглядеть следующим образом (табл. 13.).   Таблица 13. Предприятие “X” (прогнозная отчетность)   Отчет о прибыли и убытках Балансовый отчет Объем продаж 2400 Активы 1200 Обязательства 100 Расходы 1800 Собств. капитал 1100 Чистая прибыль 600 Всего 1200 Всего 1200   В данном случае для балансировки активов и пассивов в качестве компенсирующей переменной используется задолженность. Несмотря на простоту, этот пример наглядно демонстрирует взаимосвязь между ростом объема продаж и финансовой политикой. По мере роста продаж увеличиваются общие активы. Это случается потому, что для поддержки более высокого уровня продаж компания должна инвестировать в чистый оборотный капитал и основные средства. Так как увеличиваются активы, то также будет увеличиваться и правая часть баланса – пассивы и собственный капитал. В этом примере нужно обратить внимание на зависимость изменения обязательств и собственного капитала от политики фирмы по вопросам финансовой и дивидендной политики. Увеличение активов всегда требует от фирмы решения о финансировании такого роста. В приведенном примере предприятию не потребовалось внешнего финансирования. Однако обычно случается иначе. Более реалистичная ситуация будет рассмотрена ниже. Мы рассмотрели простую модель планирования, в которой каждый элемент активов и пассивов увеличился пропорционально росту объема продаж. Для одних элементов это может быть разумным предположением. Для других, например, для долгосрочных обязательств, нет, потому что их объемы часто определяются исходя из общей финансовой политики, проводимой руководством предприятия, а также внешней экономической средой и не всегда напрямую связаны с уровнем продаж. Основная идея развития предыдущей модели заключается в разделении элементов баланса и отчета о прибыли и убытках на две группы – те, которые непосредственно зависят от продаж, и те, которые не зависят от них. При наличии прогноза об объемах продаж мы всегда сможем определить, какое финансирование потребуется фирме для обеспечения заданного роста. Рассмотрим следующий пример (табл. 14).   Пример. Таблица 14. Предприятие "Ф" (отчет о прибыли и убытках)   Объем продаж 1000 Затраты 800 Налогооблагаемый доход 200 Налоги (34%) 68 Чистый доход 132 Дополнение к нераспределенной прибыли 88 Дивиденды 44   Пусть предприятие ожидает в следующем году 25%-ное увеличение объема продаж, тогда: 1000 x 1,25 = 1250. Для получения прогнозного отчета о прибыли и убытках мы предположим, что расходы будут составлять 800 / 1000 = 80% от объема продаж. Полагая неизменной дивидендную политику (т.е. коэффициенты дивидендных выплат и реинвестирования – постоянные величины), определим ожидаемые выплаты акционерам и увеличение нераспределенной прибыли. Исходя из данных прошлого года (табл. 14) они будут соответственно равны:   DPS = 44 / 132 = 0,333   RR = 88 / 132 = 0,667.   Прогнозный отчет о прибыли и убытках, полученный исходя из принятых допущений, приведен в табл. 15.   Таблица 15. Предприятие «Ф» (отчет о прибыли и убытках)   Объем продаж 1250 (1000 x 1,25) Затраты 1000 (1250 x 0,8) Налогооблагаемый доход 250 (1250 - 1000) Налоги (34%) 85 (250 x 0,34) Чистый доход 165 (250 – 85) Дополнение к нераспределенной прибыли 110 (165 x 0,667) Дивиденды 55 (165 x 0,333)   Отметим, что предположение о расходах как о постоянном проценте от объема продаж означает постоянную маржу прибыли. За прошлый период маржа прибыли была равна 132/1000 = 13,2%. В нашем прогнозном отчете маржа прибыли также осталась неизменной: 165/1250 = 13,2%. Для получения прогнозного баланса будем использовать последний баланс предприятия (таблица 16).   Таблица 16. Предприятие «Ф» (балансовый отчет)   Актив Ден. ед. % Пассив Ден. ед. % Оборотные средства Текущие обязательства Денежные средства 160 16 Кредиторская задолж. 300 30 Дебиторская задолж. 440 44 Краткосрочн. ссуда 100 н/д Товарно-матер. запасы 600 60 Итого 400 н/д Итого 1200 120 Основные средства Долгосрочные обязательства Долгосрочн. ссуда 800 н/д Собственный капитал Станки и оборудование 1800 180 Обыкн. Акции 800 н/д Нераспред. прибыль 1000 н/д Всего активы 3000 300 Всего пассивы 3000 н/д   Будем исходить из того, что некоторые статьи баланса будут меняться пропорционально объему продаж, в то время как другие будут от него независимы. Меняющиеся статьи мы выразим в процентном отношении от объема продаж за только что закончившийся год. Для независимых статей эти величины пока не определены (н/д). Например, в колонке активов товарно-материальные запасы равны 60% от объема продаж (600 / 1000) в последнем финансовом году. Мы предположим, что такое же процентное соотношение сохранится и в следующем году, т.е. на каждый рубль проданного товара будет приходиться 60 копеек товарно-материальных запасов. В целом, отношение всех активов к сумме продаж за прошедший год было равно: 3000 / 1000 = 3 или 300%. Это отношение общих активов к объему продаж иногда называется коэффициентом интенсивности работы капитала или капиталоемкостью. Он говорит нам о сумме активов, необходимых для получения 1 рубля продаж, и чем выше этот коэффициент, тем более капиталоемкой является фирма. Обратите внимание, что данный показатель является обратным к коэффициенту оборачиваемости активов, который был рассмотрен ранее. Предположим, что для предприятия «Ф» этот коэффициент постоянен, тогда ему требуется 3 рубля активов для получения 1 рубля выручки. Следовательно, если объем продаж должен увеличиться на 100, предприятие должно увеличить общие активы в три раза или до 300. Итак, коэффициент капиталоемкости – это сумма общих активов предприятия, поделенная на объем продаж, или необходимая сумма активов для получения 1 рубля продаж в год:     В пассиве, прежде всего, следует указать, что вместе с объемом продаж меняется кредиторская задолженность. Причиной этому является то, что с ростом продаж будут расти закупки необходимых для производства сырья и материалов. Таким образом, разумно предположить, что счета к оплате будут меняться одновременно с объемом продаж. С другой стороны, краткосрочные ссуды в общем случае останутся неизменными, если только не будут приняты решения об их снижении или увеличении. Поэтому эта статья помечена как "н/д". То же можно предположить относительно статей долгосрочной задолженности и акционерного капитала. Статья "Нераспределенная прибыль" будет меняться по мере изменения продаж, но зависимость здесь не будет пропорциональной. Мы может рассчитать нераспределенную прибыль, используя данные об ожидаемой чистой прибыли и дивидендных выплатах. Теперь мы можем составить промежуточный прогнозный баланс. Там, где это возможно, будут использоваться процентные отношения для зависимых от объемов продаж элементов. Для независимых непосредственно от продаж статей баланса предполагаются нулевые изменения и оставляются исходные цифры. Результаты расчета приведены в таблице 17. Обратите внимание, что изменение капитализированной прибыли равно её увеличению на 110, как и было определено раньше.   Таблица 17. Предприятие «Ф» (балансовый отчет (промежуточный))   Актив Ден. ед. Измен. Пассив Ден. ед. Измен. Оборотные средства Текущие обязательства Денежные средства 200 40 Кредиторская задолж. 375 75 Дебиторская задолж. 550 110 Краткосрочные ссуды 100 Товарные запасы 750 150 Итого 475 75 Итого 1500 300 Основные средства Долгосрочная зад-ть Долгосрочные ссуды 800 Собственный капитал Станки и оборудование 2250 450 Обыкновенные акции 800 Нераспред. прибыль 1110 110 Всего активы 3750 750 Всего пассивы 3185 185   Как следует из полученных результатов, ожидаемое увеличение активов составит 750. Однако без дополнительного финансирования пассивы и собственный капитал увеличатся только на 185, что приведет к дефициту средств: 750 - 185 = 565. Таким образом, потребность в дополнительном внешнем финансировании (External Financing Needed – EFN) для обеспечения требуемого роста продаж (25%) составляет 565. Несмотря на простоту и условность, рассмотренный пример наглядно показывает, как процесс планирования выявляет проблемы и потенциальные конфликты. Например, если предприятие поставило себе целью отказаться от дальнейших займов и эмиссий ценных бумаг, то 25%-ное увеличение продаж неосуществимо. Если же оно намерено реализовать намеченный план, то дальнейшими действиями будут поиски наиболее оптимальных источников финансирования. Предположим, что предприятие решило занять необходимую сумму (565). В этом случае необходимо определить, какая часть средств может быть заимствована на короткий срок (до 12 месяцев) и какая часть – на более длительный. Поскольку оборотные активы увеличились на 300, в то время как текущие обязательства только на 75, предприятие может получить 300 - 75 = 225 в виде краткосрочной ссуды и оставить чистый оборотный капитал без изменений. Остаток (565 - 225 = 340) придется привлекать в виде долгосрочных кредитов или выпуска облигационных займов. В табл. 18 приведен окончательный прогнозный баланс для предприятия «Ф». В качестве компенсирующей переменной здесь использовалось сочетание краткосрочной и долгосрочной задолженности. Однако необходимо отметить, что это необязательно лучшее решение в данной ситуации. Существует множество других сценариев, которые мы могли бы (и должны) изучить. Большую пользу в данном случае могут принести финансовые коэффициенты (см. предыдущий раздел).   Таблица 18. Предприятие «Ф» (балансовый отчет (прогнозный))   Актив Ден. ед. Измен. Пассив Ден. ед. Измен. Оборотные средства Текущие обязательства Денежные средства 200 40 Кредиторская задолж. 375 75 Дебиторская задолж. 550 110 Краткосрочные ссуды 325 225 Товарные запасы 750 150 Итого 700 300 Итого 1500 300 Основные средства Долгосрочная задолженность Долгосрочные ссуды 1140 340 Собственный капитал Станки и оборудование 2250 450 Обыкновенные акции 800 Нераспред. прибыль 1110 110 Всего активы 3750 750 Всего пассивы 3750 750   Например, определим коэффициенты общей ликвидности и задолженности:   Показатель Прошлый год Прогноз 1. Коэф. ликвидности 1200 / 400 = 3 1500 / 700 = 2,14 2. Коэф. задолженности (3000 – 1800) / 3000 = 0,4 (3750 – 1900) / 3750 =0,49   Как следует из полученных результатов, 25%-й рост приведет к снижению уровня ликвидности и платежеспособности. Вместе с тем, значения показателей являются приемлемыми с точки зрения теории. Практические выводы об изменениях коэффициентов можно получить только при сопоставлении их значений со среднеотраслевыми или данными конкурентов. Предположение, что активы являются фиксированным процентом объема продаж, является удобным, но во многих случаях неподходящим. В частности в предыдущем примере неявно было сделано допущение, что оборудование предприятия загружено на 100% мощности. Поэтому наращивание объемов реализации требует увеличения внеоборотных активов. Однако на практике часто существует избыток мощностей и производство может быть увеличено за счет дозагрузки имеющегося оборудования. Если предположить, что загрузка оборудования предприятия «Ф» составляет только 70%, то потребность в дополнительном внешнем финансировании будет иной. Неполная загрузка оборудования на X% по сути означает, что текущий уровень продаж составляет X% от максимально возможных. Для рассматриваемого примера в этом случае:   0,70 x Полная загрузка = 1000.   Полная загрузка = 1000 / 0,70 = 1429.   Полученные результаты говорят о том, что объем продаж может увеличиться почти на 43% (с 1000 до 1429) без введения в строй новых активов. Согласно предыдущему сценарию необходимо увеличить основные средства на 450. В новой ситуации не требуется никаких инвестиций в основные средства, потому что объем продаж планируется увеличить до 1250, что существенно меньше 1429 при полной загрузке всех производственных мощностей. В результате первоначальный прогноз о необходимости дополнительного финансирования (565) оказался завышенным. При существующей 70%-й загрузке мощностей предприятию потребуется 565 - 450 = 115 дополнительных фондов. Таким образом, наличие неиспользуемых возможностей существенно изменяет прогнозы.   Пример. Предположим, предприятие "Ф" из предыдущего примера использует 90% своих мощностей. Чему равен объем продаж при полной загрузке? Чему равен коэффициент фондоемкости и какова потребность в дополнительном финансировании? Максимально возможный сбыт в этом случае равен: 1000/0,90 = 1111. Из табл. 18 следует, что основные средства составляют 1800. При полной загрузке отношение основных средств к объему продаж равно:   Основные средства / Объем продаж = 1800 / 1111 = 1,62.   Полученный результат говорит нам о том, что после достижения 100%-ной загрузки потребуется 1,62 рубля основных средств для получения 1 рубля продаж. При ожидаемом уровне сбыта 1250 потребность в основных средствах составит: 1250 x 1,62 = 2025. Это на 225 меньше первоначально ожидаемых (2250), поэтому потребность в дополнительном финансировании равна:   EFN = 565 – 225 = 340.   Оборотные активы по-прежнему будут равны 1500, так что итоговая сумма активов составит: 1500 + 2025 = 3525. Соответственно коэффициент капиталоемкости равен 3525 / 1250 = 2,82, что меньше чем изначально предполагаемое значение 3 из-за избыточной мощности. Рассмотренный пример показывает, что в процессе планирования нельзя слепо манипулировать информацией из финансового отчета. Результаты зависят от предполагаемых взаимосвязей между объемами продаж и необходимыми активами.   Тема 10. Взаимосвязь финансовой политики, планирования и роста фирмы   Рассмотренные примеры наглядно демонстрируют связь между ростом производства и внешним финансированием. При прочих неизменных условиях, чем выше темпы роста продаж или активов, тем больше будет потребность во внешнем финансировании. Ранее мы исходили из фиксированного коэффициент роста и потом определяли сумму необходимого внешнего финансирования для его реализации. Рассмотрим другой подход. Предположим, что финансовая политика предприятия будет оставаться неизменной. В качестве предмета исследования рассмотрим взаимосвязь между финансовой политикой и способностью предприятия осуществлять новые инвестиции и, следовательно, поддерживать необходимый рост. Для начала необходимо установить связи между величиной EFN и ростом. Для этого мы будем использовать упрощенный отчет о прибыли и убытках и баланс предприятия «Н» (табл. 19 и 20). В целях упрощения суммы краткосрочной и долгосрочной задолженности показаны в балансе общей величиной. Предположим также, что текущие обязательства не меняются пропорционально объемам продаж. Если же какие-либо текущие обязательства (такие, как счета к уплате) меняются в зависимости от объемов реализации, будем считать, что они компенсируются изменениями в оборотных средствах. Допустим, что предприятие ожидает в следующем году увеличения объема продаж на 20%. Используя процентную зависимость от объема продаж и имеющиеся данные, составим прогнозный отчет о прибыли и убытках и баланс (табл. 21 и 22).   Пример. Таблица 19. Предприятие "H" (отчет о прибыли и убытках)   Наименование показателей Сумма (% от объема продаж) Объем продаж 500 100% Затраты 400 80% Налогооблагаемый доход 100 20% Налоги (34%) 34   Чистый доход 66   В том числе: Нераспределенная прибыль Дивиденды   22 44     Таблица 20. Предприятие "H" (баланс)   Актив Сумма (% от объема продаж) Пассив Сумма (% от объема продаж) Оборотные активы 200 40% Общая задолженность 250 н/д Внеоборотные активы 300 60% Собственный капитал 250 н/д Всего активы 500 100% Всего пассивы 500 н/д   Таблица 21. Предприятие «H» (отчет о прибыли и убытках)   Наименование показателей Сумма (% от объема продаж) Объем продаж 600,0 100% Затраты 480,0 80% Налогооблагаемый доход 120,0 20% Налоги (34%) 40,8   Чистый доход 79,2   В том числе: Нераспределенная прибыль Дивиденды   52,8 26,4     Как следует из табл. 21, при 20%-ном росте предприятию потребуются дополнительные активы на сумму 100 (предполагается полная загрузка). Ожидаемое увеличение нераспределенной прибыли составит 52,8, так что необходимое внешнее финансирование будет равно:   EFN = 100 – 52,8 = 47,2.   В табл. 22 для различных темпов роста приведен расчет значений величины EFN, ожидаемой нераспределенной прибыли и финансового рычага (отношение заемных средств к собственному капиталу). При определении структуры финансирования предполагается, что все необходимые средства будут получены путем заимствования, а все излишки средств будут использоваться для выплаты долгов.   Таблица 22. Темпы роста предприятия «H» и необходимое внешнее финансирование   Ожидаемый темп роста (%) Требуемое увеличение активов Нераспределенная прибыль Необходимое дополнительное финансирование Соотношение заемного и собств. капитала 0,0 44,0 - 44,0 0,7 5 25,0 46,2 - 21,2 0,77 10 50,0 48,4 1,6 0,84 15 75,0 50,6 24,4 0,91 20 100,0 52,8 47,2 0,98 25 125,0 55,0 70,0 1,05   Как следует из табл. 22 в случае нулевого роста задолженность снижается на 44 (величину нераспределенной прибыли), с 250 до 206. Для относительно небольших темпов роста предприятие будет иметь положительное сальдо, и отношение заемных средств к собственному капиталу будет снижаться. Как только коэффициент роста превысит 10%, излишек средств сменится на дефицит. Более того, как только темпы роста превысят 20%, отношение заемных средств к собственному капиталу станет меньше первоначального значения 1,0. Из вышеизложенных рассуждений вытекает прямая связь между ростом предприятия и внешним финансированием. Эта взаимосвязь выражается с помощью специальных показателей – коэффициентов внутреннего и устойчивого роста.   Коэффициент внутреннего роста. Коэффициент внутреннего роста – это максимальный темп роста, который компания может достигнуть без внешнего финансирования любого вида. Как следует из названия и определения показателя, предприятие может обеспечить подобный рост, опираясь только внутренние источники финансирования. Формула для определения этого показателя имеет следующий вид:   ,             где ROA – рентабельность активов, а RR – коэффициент реинвестирования (капитализации) прибыли.   На приведенном ниже рисунке, коэффициент внутреннего роста – это точка пересечения двух графиков – потребности в дополнительных активах и изменения реинвестируемой прибыли (см. табл. 22). В этой точке сумма необходимого увеличения активов точно равна увеличению реинвестированной прибыли, и значение EFN равно нулю.     У предприятия «H» чистая прибыль была 66 и общая сумма активов 500. Тогда:   ROA = 66/500 = 13,2%.   Из 66 ед. чистой прибыли было удержано 44, таким образом, коэффициент реинвестирования равен:   RR = 44 / 66 = 2/3.   Используя эти цифры, мы можем посчитать коэффициент внутреннего роста:   Gвнутр = (0,132 x 2/3) / (1 - 0,132 x 2/3) = 0,0965 или 9,65%.   Таким образом, без внешнего финансирования предприятие "Н" может добиться максимального темпа роста продаж, равного 9,65%.   Коэффициент устойчивого роста. Если предприятие прогнозирует темп роста, превышающий 9,65% в год, ему потребуется дополнительное внешнее финансирование. Вторым полезным коэффициентом является максимальный темп роста, который может быть достигнут без дополнительного внешнего финансирования за счет выпуска новых акций, при сохранении постоянного уровня финансового рычага. Этот показатель называется коэффициентом устойчивого роста, так как это максимальный темп роста, который компания может поддерживать без увеличения финансового рычага. Его значение может быть вычислено по формуле:   ,             где ROE – рентабельность собственного капитала.   Существуют разные причины, по которым фирмы желают избежать продажи новых акций. Как правило, финансирование за счет новых выпусков акций является достаточно дорогостоящим. Другой распространенной причиной может быть нежелание увеличивать число собственников, боязнь утраты контроля над бизнесом. Для рассматриваемого примера коэффициент устойчивого роста предприятия «H» равен примерно 20% (см. табл. 22), так как при этом отношение заемных средств к собственному капиталу сохраняется около отметки 1,0. У предприятия «H» чистая прибыль составляет 66 и общий собственный капитал 250. Тогда ROE = 66/250 = 26,4%. Коэффициент капитализации RR по-прежнему равен 2/3. Используя эти цифры, мы можем определить коэффициент устойчивого роста:   Gуст. = (0,264 x 2/3) / (1 - 0,264 x 2/3) = 0,2136 или 21,36%.   Таким образом, оно может расширяться с максимальным темпом 21,36% без внешнего финансирования за счет выпуска новых акций. Как мы видим, EFN равно 53,4. Если предприятие займет эту сумму, то общая задолженность увеличится до 303,4 и отношение заемных средств к собственному капиталу составит 1,0. При любом другом коэффициенте роста уровень финансового рычага будет меняться.   Ключевые факторы роста. В соответствии с формулой корпорации "Дюпон" доходность собственного капитала ROE может быть разложена на различные компоненты. Тогда из формулы коэффициента устойчивого роста следует, что все, что увеличивает ROE, будет оказывать аналогичное влияние на значение данного показателя. Нетрудно заметить, что увеличение коэффициента реинвестирования будет давать такой же эффект. Отсюда следует вывод, что способность предприятия к устойчивому росту зависит напрямую от четырех факторов: 1. Маржа прибыли. Увеличение маржи прибыли увеличивает способность предприятия генерировать внутренние источники финансирования и, следовательно, устойчивый рост. 2. Дивидендная политика. Уменьшение процента чистой прибыли, выплачиваемой в качестве дивидендов, увеличивает коэффициент реинвестирования, что ведет к увеличению собственного капитала за счет внутренних источников и расширяет возможности устойчивого роста. 3. Финансовая политика. Увеличение отношения заемных средств к собственному капиталу увеличивает финансовый рычаг фирмы. Так как это позволяет получить дополнительное финансирование за счет займов, коэффициент устойчивого роста также увеличивается. 4. Оборачиваемость всех активов. Увеличение оборачиваемости всех активов приводит к увеличению объема продаж, получаемого с каждого рубля в активах. Это снижает потребности фирмы в новых активах по мере роста продаж и, следовательно, увеличивает коэффициент устойчивого роста. Нетрудно заметить, что увеличение оборачиваемости активов эквивалентно снижению капиталоемкости.   Коэффициент устойчивого роста является очень полезным показателем в планировании. Он показывает точную зависимость между четырьмя основными факторами, влияющими на результаты работы предприятия:   производственной эффективностью (измеряется маржей прибыли);   эффективностью использования активов (измеряется оборачиваемостью);   дивидендной политикой (измеряется коэффициентом реинвестирования);   финансовой политикой (измеряется финансовым рычагом).   При этом если фирма не желает выпускать новые акции и ее маржа прибыли, политика выплаты дивидендов, финансовая политика и оборачиваемость активов фиксированы, то существует только один возможный коэффициент роста. Как уже отмечалось, одним из основных преимуществ финансового планирования является достижение внутренней согласованности различных целей фирмы. Коэффициент устойчивого роста прекрасно подходит для этой задачи. Он также может быть использован для определения осуществимости запланированного темпа роста. Если объемы продаж растут большими темпами, чем рекомендует коэффициент устойчивого роста, то фирма должна увеличить маржу прибыли, увеличить оборачиваемость активов, увеличить финансовый рычаг, увеличить коэффициент реинвестирования или выпустить новые акции.   Пример. Предприятие "Б" имеет финансовый рычаг, равный 0,5, маржу чистой прибыли 3%, норму выплаты дивидендов 40% и коэффициент капиталоемкости, равный 1. Чему равен коэффициент устойчивого роста? Что произойдет, если оно желает развиваться с темпом устойчивого роста 10% только за счет увеличения маржи чистой прибыли?   ROE = 0,03 x 1 x 1,5 = 4,5%.   RR = 1 - 0,40 = 0,60.   Gуст = (0,045 x 0,60) / (1 - 0,045 x 0,60) = 2,77%.   Для достижения 10%-ного устойчивого роста должна увеличиться маржа чистой прибыли NРM.   0,1 = (NРM ?x 1,5 x?0,6) / (1 – NРM x 1,5 x 0,6)   NРM = 0,1 / 0,99 = 0,101 или 10,1%.   Таким образом, для реализации подобного плана потребуется более чем в 3 раза увеличить маржу чистой прибыли, что трудновыполнимо на практике.   Кейс.   Деловая ситуация к теме «Финансовое планирование»   ОАО «N» выпускает специальное оборудование для телефонных станций. По итогам деятельности ОАО за прошедший год были получены следующие результаты (Отчет о прибылях и убытках и балансовый отчет за 200х год в млн. руб.).   Отчет о прибылях и убытках   Выручка от реализации                                              2000 Себестоимость реализованной продукции                1200 Административные расходы                                      700 Прибыль до вычета процентов и налогов                  100 Процентные расходы                                                 16 Прибыль до вычета налогов                                      84 Налоги (40%)                                                               33,60 Чистая прибыль                                                          50,40 Дивиденды (коэффициент выплат 30%)                     15,12 Нераспределенная прибыль                                       35,28   Баланс   Актив Пассив Денежные средства Дебиторская задолженность Запасы Всего оборотных средств Основные средства (остаточная стоимость) 20 240 240 500 500 Кредиторская задолженность Краткосрочные займы Всего краткосрочные пассивы Долгосрочные пассивы Всего заемных средств Обыкновенные акции Нераспределенная прибыль 100 100 200 100 300 500 200 Баланс 1000 Баланс 1000   В истекшем периоде объем реализации продукции составил 2000. Отдел маркетинга ОАО предполагает возможным увеличение объемов сбыта в следующем году на 25%. Считается, что в прошедшем периоде компания работала на полную мощность, однако финансовый директор В. Денежкин не уверен в этом на 100%. Совет директоров поручил В. Денежкину разработать план потребности в активах и финансировании для реализации намечаемой стратегии роста. Финансовый директор просит вас, своего заместителя, принять участие в разработке прогнозного варианта финансовой отчетности ОАО на 200х+1 г., с подробным  освещением решения следующих задач. 1. Используя метод пропорциональной зависимости показателей от объема реализации, подготовьте прогноз отчета о прибылях и убытках и баланса фирмы на 1993 г., исходя из следующих предположений: а) активы ОАО загружены на полную мощность; б) потребность в активах пропорционально зависит от предполагаемого роста; в) кредиторская задолженность пропорционально зависит от предполагаемого роста; г) маржа чистой прибыли и дивидендная политика останется неизменной. 2. Определите потребность в привлечении дополнительных финансовых средств извне. 3. Принятая в ОАО «N» финансовая политика предусматривает финансирование дополнительной потребности в активах на 50% за счет краткосрочных на 50% за счет долгосрочных займов. При этом стоимость займов для компании обычно не превышает 8%, а дивидендная политика остается неизменной. Как скажется реализация финансовой политики фирмы на потребности в финансировании? Подготовьте новый прогноз отчетности с учетом стоимости финансирования роста. 4. Финансовый директор сомневается в полной загрузке мощностей предприятия. По его мнению, реальный коэффициент загрузки составляет около 75%. В этой связи определите, как скажется наличие избыточных мощностей на потребности в финансировании на следующий год. 5. Какого темпа роста объема реализации может достичь ОАО «N» без привлечения внешнего финансирования? 6. По мнению финансового директора, пропорциональное увеличение товарных запасов – слишком «сильное» предположение, поскольку компания может иметь экономию за счет масштаба. Ниже приведены среднеотраслевые данные зависимости объемов товарных запасов от продаж за несколько прошлых периодов.     Год Продажи Запасы   1999 1280 118   2000 1600 138   200х 2000 162 Прогноз 200х+1 2500 192   Исходя из предположения о линейной взаимосвязи между запасами и продажами, постройте регрессионную модель прогноза изменений величины запасов для ОАО «N». Какова потребность фирмы в привлечении внешних источников финансирования в этой ситуации? 7. Как повлияет изменение: а) дивидендной политики; б) маржи чистой прибыли; 3) коэффициента загрузки мощностей на потребности в дополнительном финансировании при прочих равных условиях? Дайте развернутые пояснения.   На основании приведенных данных осуществите расчет финансовых показателей для компаний и сравнительный анализ их финансового состояния. Результаты представьте в виде аналитической записки.   Годовой баланс на 31/12/1999 и 31/12/2000 Р С 2000 1999 2000 1999 Активы         Денежные средства 2883,00 786,00 1843,00 1658,00 Дебиторская задолженность 2150,00 2516,00 1639,00 1641,00 Товарные запасы 732,00 1038,00 959,00 952,00 Прочие текущие активы 486,00 799,00 1528,00 1659,00 Итого текущие активы 6251,00 5139,00 5969,00 5910,00           Машины и оборудование     5771,00 5581,00 Накопленная амортизация     2028,00 2031,00 Чистые долгосрочные активы 6261,00 10191,00 3743,00 3550,00 Инвестиции 1201,00 1375,00 4437,00 3432,00 Нематериальные активы 5855,00 7136,00 727,00 753,00 Прочие долгосрочные активы 533,00 671,00 2064,00 2516,00 Всего активы 20101,00 24512,00 16940,00 16161,00           Пассивы         Векселя к оплате 0,00 0,00 2677,00 3388,00 Счета к оплате 1047,00 1565,00 2279,00 2055,00 Налоги к выплате 640,00 487,00 1056,00 1037,00 Отсроченные расходы 1125,00 1420,00 397,00 9,00 Краткосрочные займы 0,00 26,00 0,00 0,00 Прочие краткосрочные обязательства 1445,00 1641,00 970,00 917,00 Итого краткосрочные обязательства 4257,00 5139,00 7379,00 7406,00           Долгосрочные займы 4946,00 8439,00 801,00 1116,00 Отсроченные налоги 1697,00 1778,00 448,00 301,00 Прочие долгосрочные обязательства 2265,00 2533,00 1001,00 1182,00 Итого долгосрочные обязательства 8908,00 12750,00 2250,00 2599,00           Обыкновенные акции 29,00 29,00 861,00 858,00 Добавочный капитал 1314,00 1201,00 1477,00 997,00 Реинвестированная прибыль 11239,00 8851,00 16555,00 14621,00 Выкупленные акции -5646,00 -3458,00 -11582,00 -10320,00 Итого собственный капитал 6936,00 6623,00 7311,00 6156,00 Всего пассивы 20101,00 24512,00 16940,00 16161,00   Отчет о прибылях и убытках   P C 2000 2000 Выручка 20917,00 18868,00 Стоимость товаров и услуг 7618,00 5631,00 Валовая прибыль 13299,00 13237,00 Общие и административные расходы 9241,00 7792,00 Прочие расходы 290,00   Амортизация 1106,00 384,00 Операционная прибыль 2662,00 5061,00 Проценты к выплате 478,00 258,00 Непредвиденные доходы/расходы 756,00 1252,00 Прибыль до налогообложения 2940,00 6055,00 Резервы по налогу на прибыль 818,00 1926,00 Чистая прибыль 2122,00 4129,00     Компания Отраслевые нормы Коэффициенты Р С Общая ликвидность CR     1,20 Срочная ликвидность QR     0,70 Средний период дебит. Задолж.     27,9 дней Оборачиваемость дебит. Задолж., раз     13,10 Оборачиваемость запасов, раз     15,00 Операционная рентабельность инвестиций     13,0% Маржа валовой прибыли     29,5% Операционная маржа     6,2% Оборачиваемость активов     2,10 Оборачиваемость долгосрочных активов     6,60 Коэффициент задолженности     70,7% Покрытие процентных выплат (TIE)     2,80 Рентабельность собств. капитала     19,0%   Раздел III. Базовые концепции стоимостной оценки   Тема 11. Концепция временной ценности денег   В условиях рыночной экономики при проведении финансовых операций важнейшую роль играет фактор времени. "Золотое" правило бизнеса гласит:    Рубль, полученный сегодня, больше рубля, полученного завтра.   Проиллюстрируем это ключевое правило бизнеса с помощью следующего примера.   Пример. Предположим, что некто X обладает суммой в 10000 в момент времени t = 0 (например, сегодня) и с достоверностью получит еще столько же в момент времени t = 1 (например, завтра или через год). Кроме того, существует беспрепятственная возможность положить деньги в банк на этот период, либо получить кредит на такой же срок. Банковская ставка по обеим операциям равна 10%. Определить величину максимально возможного объема потребления Х в текущем и будущем периоде. Пусть St – сумма, которой обладает X в соответствующем периоде t; Сt – сумма, направленная на потребление в периоде t; r – процентная ставка по банковским операциям. Наиболее простым является случай, если X предпочитает полностью тратить свои деньги в соответствующем периоде. Определим величину максимально возможного потребления для периодов t = 0 и t = 1 при таких условиях: max C0 = S0 = 10000. max C1 = S1 = 10000.   Нетрудно заметить, что суммарное потребление за рассматриваемый период в этом случае будет равно:   max C0,1 = C0 + C1 = S1 + S0 = 20000.   Если же часть полученной в периоде t = 0 суммы S0 будет помещена в банк под 10%, доступные для потребления средства в периоде t = 1 составят:   C1 = S1 + (S0 – C0)(1 + r).   Предположим, что X решил поместить в банк всю сумму S0, полученную в текущем периоде t = 0. Тогда общая сумма, доступная для потребления в период t = 1, составит:   C1 = 10000 + (10000 – 0)(1 + 0,1) = 10000 + 11000 = 21000.   Отметим, что полученный результат соответствует максимально возможному в данном примере общему объему потребления. При полной гарантии получения 10000 в периоде t = 1, Х может увеличить потребление и в текущем периоде, воспользовавшись возможностью получения кредита в счет будущих доходов. Определим предел объема потребления в текущем периоде. Он будет равен полученному доходу S0 плюс максимальная сумма кредита, которая может быть погашена за счет будущего дохода S1. Обозначим искомую сумму через y. С учетом платы за кредит в 10% уравнение примет следующий вид:   y + 0,1y = y (1 + 0,1) = 10000.   Тогда предельная сумма кредита для Х будет равна:   y = 10000 / (1 + 0,1) = 9090,91  9091.   Соответственно максимальный объем потребления для периода t = 0 составит:   max C0 = S0 + S1 / (1 + r) = 10000 + 9091 = 19091.   Нетрудно показать, что любые допустимые решения этой задачи будут лежать на прямой, заданной уравнением:   C1 = S1 + (S0 – C0)(1 + r),   или с учетом заданных значений:   C1 = 10000 + (10000 – C0)(1 + 0,1) = 21000 – 1,1C0.   Как следует из полученных соотношений, коэффициент наклона данной прямой равен величине -(1 + r) или -1,1. Однако для нас значительно больший интерес представляет экономическая интерпретация этого показателя, который в данном случае определяет коэффициент обмена текущих денег на будущие и обратно. Другими словами, величина (1 + r) позволяет оценить стоимость денежной единицы в зависимости от времени получения. Нетрудно заметить, что она прямо зависит от значения процентной ставки r. Так как каждая денежная единица, инвестированная в текущем периоде, дает возможность заработать сумму (1 + r), обладание суммой S сегодня эквивалентно обладанию суммой S x (1 + r) в будущем. Соответственно каждая денежная единица будущих поступлений обладает меньшей ценностью по сравнению с текущей, поскольку отсрочка ее получения лишает возможность заработать в перспективе дополнительный доход в размере (1 + r). Следовательно, она должна стоить меньше текущей на величину (1 + r). Действительно, в нашем примере обладание суммой S = 10000 в будущем эквивалентно обладанию суммой S / (1 + r) = 9091 в настоящем, т.е. стоимость будущего рубля при ставке 10% составит 0,9091 копеек. Продемонстрированная неравноценность двух одинаковых по величине (S0 = S1), но разных по времени получения денежных сумм (t0 t1) – явление, широко известное и осознанное в финансовом мире. Его существование обусловлено целым рядом причин. Вот лишь некоторые из них:   предпочтение в общем случае индивидуумами немедленного потребления отложенному;   имеющаяся в наличии денежная сумма может быть инвестирована и спустя некоторое время принести доход;   в реальном мире будущее всегда связано с неопределенностью, поэтому будущие поступления всегда более рисковые, чем текущие;   даже при небольшой инфляции покупательная способность денег со временем снижается и др.   Исследования этого явления нашли свое воплощение в формулировке принципа временной стоимости денег (time value of money), который является краеугольным камнем в современном управлении финансами. Согласно этому принципу, сегодняшние денежные поступления ценнее будущих. Соответственно будущие денежные поступления обладают меньшей ценностью, по сравнению с текущими. Из принципа временной ценности денег вытекает, по крайней мере, два важных следствия:   необходимость учета фактора времени, в особенности при проведении долгосрочных финансовых операций;   некорректность (с точки зрения финансового менеджмента) суммирования денежных величин, относящихся к разным периодам времени.   Необходимость учета фактора времени в финансовом менеджменте требует применения специальных методов его оценки.   Тема 12. Методы учета фактора времени в финансовых операциях   В финансовом менеджменте учет фактора времени осуществляется с помощью специальных методов наращения и дисконтирования, в основу которых положена техника процентных вычислений. Сущностью этих методов является приведение денежных сумм, относящихся к различным временным периодам, к требуемому моменту времени в настоящем или будущем. При этом в качестве нормы приведения используется процентная ставка – r. В узком смысле процентная ставка представляет собой цену, уплачиваемую за использование заемных денежных средств. Однако в финансовом менеджменте она трактуется более широко. Процентная ставка здесь также выступает:   в качестве измерителя уровня (нормы) доходности производимых операций, исчисляемого как отношение полученной прибыли к величине вложенных средств и выражаемого в долях единицы, либо в процентах;   в качестве альтернативной стоимости (издержек) капитала.   Под наращением понимают процесс увеличения первоначальной суммы в результате начисления процентов. Экономический смысл метода наращения состоит в определении величины, которая будет или может быть получена из некоторой первоначальной (текущей) суммы в результате проведения операции. Другими словами, метод наращения позволяет определить будущую величину (future value – FV) текущей суммы (present value – PV) через некоторый промежуток времени n, исходя из заданной процентной ставки r. Используемую при этом ставку r иногда называют ставкой роста.   Дисконтирование представляет собой процесс нахождения современной (на текущий момент времени) величины некоторой суммы по ее известному или предполагаемому значению в будущем. В экономическом смысле величина PV, найденная в процессе дисконтирования, показывает современную или текущую стоимость будущей суммы FV. Нетрудно заметить, что дисконтирование, по сути, является зеркальным отражением наращения. Используемую при этом процентную ставку r называют нормой дисконта. В зависимости от условий проведения финансовых операций, как наращение, так и дисконтирование, могут осуществляться с применением простых, сложных либо непрерывных процентов.   Простые проценты. Как правило, простые проценты используются в краткосрочных финансовых операциях, срок проведения которых меньше или равен году. Базой для исчисления процентов за каждый период в этом случае является первоначальная (исходная) сумма сделки.   Наращение по простым процентам. В общем случае, наращение по годовой ставке простых процентов осуществляют по следующей формуле:   Формула 1:   ,             где FV – будущая стоимость (величина); PV – современная величина; n – число периодов (лет); r – процентная ставка.   На практике продолжительность краткосрочной операции часто бывает меньше года. В этом случае, срок проведения операции n в (1) определяется следующим образом:   Формула 2:   ,             где t – число дней проведения операции; B – временная база (число дней в году: 360, 365 или 366).   С учетом (2), формула расчета будущей стоимости примет следующий вид:   Формула 3:   .   Обычно при определении продолжительности операции даты ее начала и окончания считаются за 1 день. В процессе проведения анализа в качестве временной базы В часто удобно использовать условный или финансовый год, состоящий из 360 дней (12 месяцев по 30 дней). Исчисляемые по такой базе проценты называют обыкновенными или коммерческими. Точные проценты получают при базе равной фактическому числу дней в году, т.е. при В = 365 или 366.   Пример. Покупателю предоставлен кредит под гарантию оплаты продукции на сумму 10000 ден. ед. через 30 дней. Ставка по кредиту определена в размере 30% годовых. Какова будет сумма оплаты по контракту? а) с использованием обыкновенных процентов:   FV = 10000 (1 + 0,30 x (30 / 360)) = 10250   б) с использованием точных процентов   FV = 10000 (1 + 0,30 x (30 / 365)) = 10246,57   В свою очередь, срок продолжительности операции t также может быть приблизительным (когда любой месяц принимается равным 30 дням) или точным (фактическое число дней в каждом месяце). Тогда в зависимости от параметров t и B, возможны следующие варианты начислений процентов:   365 / 365 – точное число дней проведения операции и фактическое количество дней в году;   365 / 360 – точное число дней проведения операции и финансовый год (12 месяцев по 30 дней);   360 / 360 – приближенное число дней проведения операции (месяц принимается равным 30 дням) и финансовый год (12 месяцев по 30 дней).   Обыкновенные проценты (360 / 360) более удобно использовать в аналитических расчетах. Этим объясняется популярность их применения на практике в большинстве развитых стран, включая США и государства континентальной Европы. В России, в основном, применяются точные проценты (365/365). В частности они используются в официальных методиках ЦБР и МФ РФ для расчета доходности по краткосрочным государственным обязательствам. Начисление по формуле точных процентов требует определения фактического числа дней проведения операции, которое осуществляется по специальным справочным таблицам, либо с помощью компьютерных программ, например MS EXCEL. Нетрудно заметить, что формула (1) представляет собой уравнение прямой, таким образом, рост исходной суммы при начислении простых процентов осуществляется линейно. График роста суммы в 10000 при годовой ставке, равной 10%, приведен на рис.     Дисконтирование по простым процентам. В зависимости от вида процентной ставки в коэффициенте приведения, при анализе краткосрочных финансовых операций применяют два метода дисконтирования – математическое и коммерческое (т.н. банковский учет). В первом случае в качестве нормы приведения используют ставку r, применяемую при наращении (1). Во втором случае в роли нормы приведения выступает учетная ставка, для обозначения которой в дальнейшем будет использоваться символ d.   Математическое дисконтирование. Математическое дисконтирование представляет собой задачу, обратную наращению и сводится к определению величины PV по известным значениям величин FV, r, n. С учетом принятых обозначений формула дисконтирования по ставке r будет иметь следующий вид:   Формула 4:   .   Разность FV – PV называют дисконтом или скидкой, а используемую норму приведения r – декурсивной ставкой процентов.   Пример. Какую цену заплатит инвестор за бескупонную облигацию с номиналом в 100,00 и погашением через 90 дней, если требуемая норма доходности равна 12%? а) с использованием обыкновенных процентов:   PV = 100 / (1 + 0,12 x 90/360) = 97,087.   б) с использованием точных процентов:   PV = 100 / (1 + 0,12 x 90/365) = 97,12.   Банковский или коммерческий учет. Этот метод дисконтирования применяется, в основном, при учете векселей. Суть данного метода заключается в том, что проценты сразу начисляются на сумму, подлежащую уплате в конце срока операции. При этом применяется учетная ставка d. Формула дисконтирования по учетной ставке имеет следующий вид:   Формула 5: .   При дисконтировании по учетной ставке чаще всего используют временную базу 360/360 или 360/365. Используемую при этом норму приведения d называют антисипативной ставкой процентов.   Пример. Простой вексель на сумму 100000 с оплатой через 90 дней учитывается в банке немедленно после получения. Учетная ставка банка равна 15%. Определить сумму, полученную владельцем векселя.   PV = 100000 (1 – 0,15 x 90 / 360) = 96250.   Соответственно банк удержал в свою пользу 100000 – 96250 = 3750. Как следует из формулы (5), при неизменном значении ставки d, чем раньше производится учет векселя, тем больше будет величина дисконта в пользу банка и тем меньшую сумму получит владелец. Применение двух рассмотренных методов дисконтирования к одной и той же сумме приводит к разным результатам, даже при r = d (рис.18). Как следует из рис. 18., учетная ставка d дает более быстрое снижение исходной суммы, чем обычная ставка r.     Рисунок 18. Дисконтирование по простым процентам (r = d = 10%)   Учетная ставка d может применяться и для наращения. Необходимость в таком наращении возникает при определении будущей суммы контракта, например – общей суммы векселя. Формула определения будущей величины в этом случае имеет следующий вид:   Формула 6: .   Изменим условие примера следующим образом. На какую сумму должен быть выписан вексель, чтобы поставщик, проведя операцию учета, получил стоимость товаров в полном объеме, если банковская учетная ставка равна 15%? Очевидно, что здесь мы имеем дело с обратной задачей – наращением по учетной ставке d. При этом будущая величина FV (номинал векселя) определяется по формуле (6).   FV = 100000 / [1 – (90 x 0,15) / 360] = 103896,10.   Определение процентной ставки и срока проведения операции. Величина процентной ставки r или учетной ставки d может быть определена из соотношений (1) и (5). Решив соответствующие уравнения относительно r или d, получим:   Формула 7:   .   Формула 8:   .   Пример. Краткосрочное обязательство со сроком погашения 90 дней было приобретено по цене 98,22 от номинала. Определить доходность операции для инвестора: а) с использованием обыкновенных процентов   , или 7,2%   б) с использованием точных процентов   , или 7,22%.   Соответственно срок операции в днях определяется как:   Формула 9: .   Формула 10: .   Для предыдущего примера определить срок владения обязательством стоимостью 98,22, погашаемого по номиналу, если требуемая норма доходности равна 7,22%.   .   Эквивалентность процентных ставок r и d. Принцип эквивалентности процентных ставок широко применяется в финансовом и инвестиционном анализе. Его используют при сравнении условий сделок, замене одного вида ставок на другой, определении эффективности операций и т.д. В общем случае две различные процентные ставки считаются эквивалентными, если их использование при одинаковых условиях сделки приводит к одному и тому же финансовому результату. Вывод формул эквивалентности базируется на равенстве соответствующих множителей наращения:   Формула 11:   .   С учетом (11), для операций с продолжительностью менее года соотношения эквивалентности примут следующий вид:   а) временная база ставок одинакова и равна В (360 или 365 дней)   Формула 12: .   Формула 13:   .   б) временная база ставки r равна 365 дням, а d – 360 дням.   Формула 14:   .   Формула 15: .   В практике финансового управления более важную роль играют сложные проценты, которым в дальнейшем и будет уделено основное внимание.   Сложные проценты. Сложные проценты широко применяются в финансовых операциях, срок проведения которых превышает один год. Вместе с тем они могут использоваться и в краткосрочных финансовых операциях, если это предусмотрено условиями сделки, либо вызвано объективной необходимостью (например, высоким уровнем инфляции, риска и т.д.). При этом база для исчисления процентов за период включает в себя как исходную сумму сделки, так и сумму уже накопленных к этому времени процентов.   Наращение по сложным процентам. Рассмотрим технологию наращения по сложным процентам на следующем примере.   Пример. Сумма в 100 ден. ед. помещена в банк на депозит сроком на 3 года. Ставка по депозиту – 8% годовых. Проценты по депозиту начисляются раз в год. Какова будет величина депозита в конце срока? По условиям данной операции известными величинами являются: первоначальная сумма вклада PV = 100,00, процентная ставка r = 8% и срок n = 3 года. Определим будущую величину вклада на конец первого периода:   FV1 = PV + PV x r = PV (1 + r) = 100,00 (1 + 0,08) = 108,00.   Соответственно для второго периода величина FV будет равна:   FV2 = FV1 + FV1 x r = PV (1 + r) + PV (1 + r) r = PV (1 + r)2 = 100,00 (1 + 0,08)2 = 116,64.   Для последнего периода (n = 3):   FV3= FV2 + FV2 x r = PV (1 + r)3 = 100,00 (1 + 0,08)3 = 125,97.   Схема наращения по методу сложных процентов для данного примера показана на рис. 19. Рисунок 19. Схема наращения по сложным процентам     Как следует из рис. 19, наращение по сложным процентам подразумевает реинвестирование полученных доходов. Процесс реинвестирования полученных доходов получил название капитализации. Общее соотношение для определения будущей величины имеет следующий вид:   Формула 16:     Нетрудно заметить, что величина FV существенно зависит от значений r и n. Например, будущая величина суммы всего в 1,00 при годовой ставке 15% через 100 лет составит 1174313,45! На рис. 20 приведен график, отражающий рост суммы в 1,00 при различных ставках сложных процентов.     Рисунок 20. Рост суммы в 1,00 при разных ставках сложных процентов   На практике, в зависимости от условий финансовой сделки, проценты могут начисляться несколько раз в году, например, ежемесячно, ежеквартально и т.д. В этом случае соотношение (16) для исчисления будущей стоимости будет иметь следующий вид:   Формула 17: ,             где m – число периодов начисления в году.   Допустим, что в предыдущем примере проценты выплачиваются ежеквартально (m = 4). Определим FV3:   FV3 = 100,00 (1 + 0,08/4)12 = 126,82.   Часто возникает необходимость сравнения условий финансовых операций, предусматривающих различные периоды начисления процентов. В этом случае осуществляют приведение соответствующих процентных ставок к их годовому эквиваленту по формуле:   Формула 18: ,   где r – номинальная ставка; m – число периодов начисления.   Полученную при этом величину называют эффективной процентной ставкой (effective percentage rate – EPR) или ставкой сравнения. Рассмотрим следующий пример.   Пример. На годовой депозит в 10000,00 производится ежеквартальное начисление сложных процентов по ставке 2,5% (т.е. из расчета 10% годовых). Будет ли эквивалентной инвестицией депозит в 10000,00, вложенный на тот же срок под 10%, начисляемых раз в году?   Осуществим расчет эффективной ставки для обеих операций:   ЕPR = (1 + 0,1/4)4- 1 = (1 + 0,025)4 – 1 = 0,103813   ЕPR = (1 + 0,1/1)1 – 1 = 0,10.   Таким образом, условия помещения суммы в 10000,00 на депозит сроком на 1 год под 10% годовых, начисляемых ежеквартально, будут эквивалентными годовой ставке, равной 10,3813%. Следовательно, первая операция более выгодна для инвестора. В свою очередь, если известна величина EPR, номинальная ставка процентов r может быть определена как:   Формула 19:   .   Дисконтирование по сложным процентам. Формулу для определения современной величины по сложным процентам можно легко вывести из соотношения (16), путем деления его обеих частей на величину (1 + r)n. Выполнив соответствующие математические преобразования, получим:   Формула 20: .   Пример. Выплаченная по 3-х летнему депозиту сумма составила величину в 100 ден. ед. Определить первоначальную величину вклада, если ставка по депозиту равна 8% годовых. На рис. 21 приведена схема процесса дисконтирования по сложным процентам для рассматриваемого примера.     Рисунок 21. Схема дисконтирования по сложным процентам   Аналитическое решение задачи будет иметь следующий вид:   PV = 100,00 / (1 + 0,08)3 = 79,38.   На рис. 22 приведена графическая диаграмма, отражающая процесс дисконтирования суммы в 1,00 при различных ставках сложных процентов.     Рисунок 22. Дисконтирование суммы в 1,00 при различных процентных ставках   Как и следовало ожидать, величина PV также зависит от продолжительности операции и процентной ставки, однако зависимость здесь обратная – чем больше r и n, тем меньше текущая (современная) величина. В случае, если начисление процентов осуществляется m-раз в году, соотношение (20) будет иметь следующий вид:   Формула 21:   .   Исчисление процентной ставки и продолжительности операции. Формулы для определения величин r и n могут быть получены из (16, 20) и приводятся ниже в готовом виде. При известных величинах FV, PV и n, процентную ставку можно определить по формуле:   Формула 22:     Пример. Сумма в 10000,00 помещенная в банк на 4 года составила величину в 14641,00. Определить процентную ставку (доходность операции).   r = (14141,00 / 10000,00)1/4 - 1 = 0,10 (10%).   Длительность операции определяется путем логарифмирования:   Формула 23: .   Пример. Сумма в 10000,00 помещенная в банк под 10% годовых, составила величину в 14641,00. Определить срок проведения операции.   n = log(14141,00 / 10000,00) / log(1 + 0,1) = 4 (4 года).   Непрерывные проценты. Непрерывные проценты используются в случаях, когда вычисления необходимо производить за бесконечно малые промежутки времени. Они играют ключевую роль в ряде финансовых моделей, например – в известной модели оценки опционов Блэка-Шоулза. Осуществим анализ роста коэффициента наращения в формуле (17), исходя из допущения о возможности ежедневного, ежечасного, ежеминутного и даже ежесекундного начисления процентов, например по ставке 10%. Обозначим множитель наращения через g, тогда: v = [1 + (1 / m)] x m. Результаты соответствующих расчетов приведены в табл. 23.   Таблица 23. Расчет зависимости множителя v от роста m   m 4 6 12 365 8760 525600 31536000 g 2,44141 2,52163 2,61304 2,71457 2,71813 2,71828 2,71828 v = gn / gn-1 - 1,03286 1,03625 1,03886 1,00131 1,00006 1,000001   Нетрудно заметить, что с переходом от ежедневного к ежечасному начислению процентов (т.е. при увеличении m в 24 раза), значение v увеличилось всего в 1,00131 или на 0,13%; с переходом от ежечасного к ежеминутному начислению (при увеличении m в 60 раз!) рост v составил около 1,00006 или 0,006%. Разницу между ежеминутным и ежесекундным начислением можно заметить только в шестом знаке после запятой. Таким образом, при бесконечном росте m величина v стремится к константе 2,7182818….., известной в математике как число е. Тогда будущая стоимость денег при непрерывном начислении будет равна:   Формула 24:   ,             где е – экспоненциальная константа (2,71828….).   Соответственно современная стоимость денег при непрерывном начислении процентов будет равна:   Формула 25:   .   Эквивалентность сложных и непрерывных ставок. Ставка непрерывных процентов rc может быть приведена к ставке сложных процентов rd и обратно. Соотношения эквивалентности имеют следующий вид:   Формула 26:   .   Формула 27:   .   .   В дальнейшем по ходу изложения материала данной главы будут использоваться сложные проценты, техника исчисления которых является базой для количественного анализа долгосрочных операций. Рассмотренные методы наращения и дисконтирования играют важную роль в финансовом менеджменте, так как являются инструментарием для оценки потоков платежей.   Тема 13. Классификация потоков платежей и методы их оценки   Любая финансовая операция характеризуется и может быть полностью описана посредством порождаемых ею денежных потоков. В целом, сущность анализа финансовых операций заключается в определении времени и величин генерируемых ими платежей и последующей их оценки в виде показателей, позволяющих сравнить и сопоставить альтернативные варианты. Понятие «денежный поток» (cash flow – поток наличности, поток платежей) является фундаментальным в финансовом менеджменте. Следует отметить, что данное понятие может трактоваться как в широком, так и в узком смысле Под денежным потоком или потоком наличности в широком смысле понимается распределенное во времени движение денежных средств, возникающее в результате хозяйственной деятельности субъекта. В практической деятельности объектами анализа являются потоки платежей, генерируемые тем или иным активом, их комбинацией (портфелем) либо инвестиционным проектом. В этом смысле менеджеру или аналитику удобнее оперировать более конкретизированным понятием, которое может быть сформулировано в следующем виде. Под денежным потоком понимается распределенная во времени последовательность выплат и поступлений, генерируемая тем или иным активом, портфелем активов, инвестиционным проектом на протяжении временного горизонта операции. В дальнейшем, говоря о денежных потоках, мы будем рассматривать их именно в этом смысле, т.е. в контексте приведенного определения. Денежный поток обладает рядом характеристик. Наиболее важными из них являются – величина или размер отдельного платежа (элемента потока), его направление или знак, время осуществления, определенность и др. Получаемые платежи или поступления называют притоками (cash inflows – CIF), выплачиваемые – оттоками (cash outflows – COF) денежных средств. Размеры выплат и поступлений (т.е. отдельных элементов денежного потока) могут быть известны с той или иной степенью определенности. Чем более определенными являются величины платежей, тем меньше риск, связанный с соответствующей операцией. Разнообразие хозяйственных операций в условиях рынка обусловливает существование самых различных видов денежных потоков. В этой связи возникает необходимость в их классификации.   Основные классифицирующие признаки и соответствующие им виды потоков платежей приведены в табл. 24.   Таблица 24. Классификация потоков платежей   Классификационный Признак № п/п Наименование Описание 1 По распределению во времени    Дискретные    Непрерывные 2 По интервалам выплат      регулярные (равные интервалы выплат / поступлений)    произвольные 3 По моменту выплат    с выплатами в начале периода    с выплатами в конце периода    с выплатами в любой момент 4 По числу платежей    разовые (элементарные)    конечные    бесконечные 5 По величине платежей    постоянные (равные суммы)    переменные    с закономерными изменениями 6 По вероятности выплат    детерминированные    условные    стохастические 7 По знаку элементов    стандартные (расходные платежи предшествуют доходным)    нестандартные (с более чем одной сменой знака в ряду)   Несмотря на разнообразие хозяйственных операций, наибольшее распространение на практике получили некоторые частные случаи дискретных денежных потоков. К важнейшим из них следует отнести: элементарные (двухпериодные) и регулярные (многопериодные) конечные потоки платежей. Количественный анализ денежных потоков, генерируемых за определенный период времени хозяйственной операцией, в общем случае сводится к исчислению следующих основных характеристик: FVn – будущей стоимости потока за n периодов; PVn – современной стоимости потока за n периодов.   Часто возникает необходимость определения и ряда других параметров операций, важнейшими из которых являются: CFt – величина платежа в периоде t; r – процентная ставка; n – число периодов проведения операции.   В дальнейшем при рассмотрении методов определения выделенных характеристик мы будем предполагать, что все денежные выплаты/поступления и начисление процентов осуществляются в конце соответствующего периода.   Элементарные потоки платежей. Простейший (элементарный) денежный поток состоит из одной выплаты и последующего поступления, либо разового поступления с последующей выплатой, разделенных n - периодами времени. Примерами операций с подобными потоками платежей являются срочные депозиты, обязательства с выплатой процентов в момент погашения, некоторые виды страховок, ценных бумаг и др. Нетрудно заметить, что численный ряд в этом случае состоит всего из двух элементов – {-PV; FV} или {PV; -FV}. Операции с элементарными потоками платежей характеризуются четырьмя параметрами – FV, PV, r, n. При этом величина любого из них может быть определена по известным значениям трех остальных. Для определения соответствующих параметров подобных потоков могут быть использованы приведенные выше формулы (16, 17, 20, 21, 22, 23).   Денежные потоки в виде серии равных платежей (аннуитеты). Поток платежей, все элементы которого распределены во времени так, что интервалы между любыми двумя последовательными платежами постоянны, называют финансовой рентой или аннуитетом (annuity). Теоретически, в зависимости от условий формирования, могут быть получены весьма разнообразные виды аннуитетов: с платежами равной либо произвольной величины; с осуществлением выплат в начале, середине или конце периода и др. В финансовой практике часто встречаются так называемые простые или обыкновенные аннуитеты (ordinary annuity, regular annuity), которые предполагают получение или выплаты одинаковых по величине сумм на протяжении всего срока операции в конце каждого периода (года, полугодия, квартала, месяца и т.д.). Выплаты по купонным облигациям, банковским кредитам, долгосрочной аренде, страховым полисам, формирование различных фондов – все это далеко неполный перечень финансовых операций, денежные потоки которых, представляют собой обыкновенные аннуитеты. Рассмотрим их свойства и основные количественные характеристики. Согласно определению, простой аннуитет обладает двумя важными свойствами: 1) все его n-элементов равны между собой: CF1 = CF2 ...= CFn = CF ; 2) отрезки времени между выплатой/получением сумм CF одинаковы, т.е. tn - tn-1 = ...= t2 - t1.   В отличие от разовых платежей, для количественного анализа аннуитетов нам понадобятся все выделенные ранее характеристики денежных потоков: FV, PV, CF, r и n.   Будущая стоимость простого (обыкновенного) аннуитета. Будущая стоимость простого аннуитета представляет собой сумму всех составляющих его платежей с начисленными процентами на конец срока проведения операции:   Формула 28:   .   Пример.   Фирма создает фонд для погашения своих облигаций путем ежегодного помещения в банк сумм в 100 ден. ед. под 8% годовых. Какова будет величина фонда к концу третьего года?   Схема наращения аннуитета из рассматриваемого примера приведена на рис. 23. Рисунок 23. Схема наращения для простого аннуитета   Как уже отмечалось ранее, платежи могут осуществляться j-раз в году (ежемесячно, ежеквартально и т.д.). Рассмотрим наиболее распространенный случай, когда число платежей в году совпадает с числом начислений процентов, т.е. j = m. В этом случае общее число платежей за n-лет будет равно mn, процентная ставка – r/m, а величина платежа – CF/m. Тогда, выполнив преобразования над (28), получим:   Формула 29:   Процентная ставка, равная отношению номинальной ставки r к количеству периодов начисления m, называется периодической. Следует отметить, что периодическая ставка процентов может использоваться в вычислениях только в том случае, если число платежей в году равно числу начислений процентов.   Современная стоимость простого аннуитета. Под современной величиной (стоимостью) денежного потока понимают сумму всех составляющих его платежей, дисконтированных на момент начала операции. Общее соотношение для определения текущей величины аннуитета имеет следующий вид:   Формула 30:   .   Нетрудно заметить, что выражения в квадратных скобках в (30) представляет собой множитель, равный современной стоимости аннуитета в 1 денежную единицу. Разделив современную стоимость PV денежного потока любого вида на этот множитель, можно получить величину периодического платежа CF эквивалентного ему аннуитета. Эта математическая зависимость часто используется в финансовом и инвестиционном анализе для приведения потоков с неравномерными поступлениями к виду обыкновенного аннуитета.   Пример. Пенсионный фонд должен осуществлять ежегодные выплаты по 100 ден. ед. в течение трех лет. Какая сумма обеспечит подобные выплаты, если ставка по срочным депозитам в настоящее время равна 8% годовых. Схема дисконтирования данного аннуитета приведена на рис. 24.     Рисунок 24. Схема дисконтирования простого аннуитета   Для случая, когда выплаты сумм аннуитета и начисления процентов совпадают во времени, т.е. j = m, удобно использовать соотношение вида:   Формула 31:   .   Исчисление суммы платежа, процентной ставки и числа периодов.   Если известна будущая стоимость FV, при заданных n и r величина платежа может быть определена как:   Формула 32:     При этом выражение в квадратных скобках часто называют коэффициентом погашения или накопления фонда (sinking fund factor). Соответственно если неизвестной величиной является n, она определяется по формуле:   Формула 33:   .   В случае, если известна текущая стоимость аннуитета PV, формулы для определения CF и n примут следующий вид:   Формула 34:     Формула 35:     Выражение в квадратных скобках в (34) называют коэффициентом восстановления или возмещения капитала (capital recovery factor). Исчисление процентной ставки для денежных потоков в виде серии платежей представляет определенные сложности. Используемые при этом итерационные методы обеспечивают получение лишь приближенной оценки.   Денежные потоки в виде серии платежей произвольной величины. Денежные потоки в виде платежей произвольной величины, осуществляемые через равные промежутки времени, представляют собой наиболее распространенный случай хозяйственных операций. Типичными случаями возникновения подобных потоков являются вложения в долгосрочные активы производственного назначения, выплаты дивидендов по обыкновенным акциям и др. Как правило, определяют наиболее общие характеристики таких потоков – их будущую и современную стоимость. При этом предполагается, что все остальные параметры финансовой операции известны. В случае, если поступления (выплаты) произвольных сумм осуществляются через равные промежутки времени, их будущую величину можно определить из соотношения:   Формула 36: .   Современная стоимость потока с произвольными величинами платежей определяется по следующей формуле:   Формула 37:   .   Как уже было отмечено ранее, любой поток с произвольными суммами платежей может быть приведен к виду аннуитета. Формула приведения может быть задана следующим образом:   Формула 38:   .             где CF – периодический платеж по аннуитету, эквивалентному произвольному денежному потоку по величине современной стоимости.   Подобное приведение может оказаться полезным при сравнении финансовых операций с произвольными потоками платежей и различной продолжительностью во времени. Завершая рассмотрение данной темы отметим, что анализ наиболее общего вида денежных потоков – с неравномерным распределением платежей во времени, требует применения вычислительной техники и соответствующего программного обеспечения. Вместе с тем современные табличные процессоры позволяют без труда справляться с подобными проблемами.   Тема 14. Оценка стоимости и доходности облигаций   Облигация удостоверяет отношения займа между ее владельцем (инвестором) и эмитентом. Закон РФ «О рынке ценных бумаг» дает следующее определение облигаций. Облигация – эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право ее держателя на получение от эмитента в предусмотренный ею срок ее номинальной стоимости и зафиксированного в ней процента от этой стоимости или иного имущественного эквивалента. Облигация может предусматривать иные имущественные права ее держателя, если это не противоречит законодательству Российской Федерации (ст. 2). На облигации обычно указываются следующие основные реквизиты: наименование эмитента, тип облигации, номинальная стоимость, дата выпуска, срок погашения, права при погашении (если есть), ставка процента, дата и место выплаты процентов, указание на соглашение о выпуске. Номинальная стоимость облигаций в РФ стандартизирована и принята равной 1000 руб. В зависимости от типа эмитента выделяют государственные (федеральные и субъектов федерации), муниципальные и корпоративные облигации. Государственные облигации представляют собой займы правительства РФ и субъектов федерации, осуществляемые на внутреннем и внешнем рынке. Государственные займы используются для финансирования бюджетного дефицита, целевых программ, осуществляемых федеральными и местными органами власти, поддержки социально значимых объектов, организаций, учреждений и т.п. В настоящее время рынок государственных бумаг в РФ представлен следующими инструментами:   государственные бескупонные краткосрочные облигации (ГКО);   государственные облигации Федерального займа (ОФЗ);   облигации внутреннего валютного займа (ОВВЗ).   В обращении на международных рынках находятся ОВВЗ, еврооблигации МФ РФ и некоторых субъектов федерации. Акционерные общества вправе выпускать облигации на сумму, не превышающую размер уставного капитала либо величину обеспечения, представленную обществом в этих целях третьими лицами, после полной уплаты уставного капитала. При отсутствии обеспечения выпуск облигаций допускается не ранее третьего года существования АО при условии надлежащего утверждения к этому году двух годовых балансов. Рынок корпоративных облигаций в РФ стремительно набирает обороты. В настоящее время выпуск различных видов облигаций осуществили практически все ведущие предприятия (ОАО «Тюменская нефтяная компания», «Лукойл», РАО ЕС, «Магнитогорский металлургический комбинат», МГТС, «АЛРОСА», «Газпром» и др.) и банки (Внешторгбанк, МДМ-банк, Зенит, Русский стандарт и др.). Держатели корпоративных облигаций не пользуются правами собственников коммерческой организации и не могут принимать участие в ее управлении. Однако владение облигациями дает им следующие преимущества перед собственниками:   облигации приносят гарантированный доход и являются менее рисковыми инвестициями, по сравнению с акциями;   выплата процентов по облигациям носит обязательный характер и должна производиться независимо от результатов хозяйственной деятельности; если эмитент становится банкротом, то в первую очередь погашаются его обязательства перед держателями облигаций, и только затем оставшиеся активы распределяются между собственниками (акционерами);   доходы от вложений в государственные и муниципальные облигации могут не облагаться налогом или подлежать льготному налогообложению и др.   Облигации, как и ряд других долговых инструментов, принято относить к классу ценных бумаг с фиксированным доходом (fixed income securities). К этому классу могут быть отнесены и привилегированные акции, если по ним предусмотрена выплата фиксированного дивиденда. Общепринятый термин – "фиксированный доход", строго говоря, не следует воспринимать буквально. Он призван подчеркнуть лишь то обстоятельство, что теоретически размеры и сроки платежей по таким бумагам известны (оговорены в проспекте эмиссии), по крайней мере, на момент проведения операции. Несмотря на существование разнообразных видов облигаций, по форме выплаты дохода их можно разделить на:   купонные, с фиксированной или плавающей ставкой купона;   дисконтные (бескупонные), или облигации с нулевым купоном;   с выплатой дохода в момент погашения.   Купонные облигации, наряду с возвращением основной суммы долга, предусматривают периодические денежные выплаты. Размер этих выплат определяется ставкой купона k, выраженной в процентах к номиналу. Купонные выплаты осуществляются 1, 2 или 4 раза в год. При фиксированном купоне денежный поток, генерируемый подобными ценными бумагами, представляет собой аннуитет, к которому в конце срока операции прибавляется дисконтированная номинальная стоимость облигации. В целях упрощения мы будем предполагать, что дисконтирование осуществляется по единой ставке r. Тогда стоимость купонной облигации можно определить по формуле:   ,     (2)             где F – сумма погашения (как правило – номинал, т.е. F = N); k – годовая ставка купона; r – рыночная ставка (норма дисконта); n – срок облигации; N – номинал; m – число купонных выплат в году.   Пример. Определить текущую стоимость трехлетней облигации с номиналом в 1000,00 и годовой купонной ставкой 8%, выплачиваемых раз в квартал, если норма доходности (рыночная ставка) равна 12%.   .   Таким образом, норма доходности в 12% по данной операции будет обеспечена при покупке облигации по цене, приблизительно равной 900,46. Соотношение (2) представляет собой базовую основу для оценки стоимости любого финансового инструмента с периодическим фиксированным доходом. Если срок погашения купонной облигации достаточно большой, например, свыше 50 лет, для целей текущего анализа ее удобно рассматривать как бессрочную. Стоимость бессрочной облигации может быть определена из предположения, что генерируемый ею поток платежей представляет собой вечную ренту (perpetuity). Тогда можно показать, что:   .     (3)   Если платежи осуществляются m-раз в год, формула исчисления стоимости вечной ренты примет следующий вид:   .    (4)   Пример. Определим текущую стоимость 100 единиц номинала облигации фирмы IBM со сроком обращения 100 лет, исходя из требуемой нормы доходности в 8,5%. Ставка купона равна 7,72%, выплачиваемых раз в полгода.     Процесс оценки стоимости бескупонной или дисконтной облигации со сроком обращения не менее года заключается в определении современной величины элементарного потока платежей, по известным значениям номинала N, процентной ставки r и срока погашения n. С учетом принятых обозначений, формула текущей стоимости (цены) подобного актива примет следующий вид:   .        (5)   Поскольку номинал бескупонной облигации принимается за 100%, ее курсовая стоимость равна:   . (6)   Пример. Какую цену заплатит инвестор за бескупонную облигацию с номиналом в 1000,00 и погашением через три года, если требуемая норма доходности равна 4,4%?   1000 / (1 + 0,044)3 = 878,80.   Облигации с нулевым купоном представляют интерес для инвесторов, проводящих операции с четко заданным временным горизонтом. Они играют важную роль в инвестиционном анализе, так как определяют временную структуру процентных ставок. Из приведенных соотношений и примеров следует, что стоимость рассмотренных типов облигаций связана обратной зависимостью с рыночной ставкой r и сроком погашения n. Цена долгосрочного инструмента с выплатой процентов в момент погашения равна современной стоимости генерируемого потока платежей, обеспечивающей получение требуемой нормой доходности. Пусть k – процентная ставка, обещанная к выплате. С учетом принятых обозначений, цена покупки Р и курс К подобного инструмента, исходя из требуемой (рыночной) доходности, будут равны:   .        (7) .     (8)   Из приведенных соотношений следует, что при k < r, цена (курс) инструмента будет ниже номинала (т.е. он будет продаваться с дисконтом). Соответственно если k > r, цена (курс) будет больше номинала, и он будет продаваться с премией. При этом по мере увеличения срока погашения n курсовая стоимость будет расти экспоненциально.   Пример. Депозитный сертификат коммерческого банка имеет номинал 100000,00 и срок погашения 5 лет. Ставка по сертификату равна 30% годовых, начисляемых один раз. Определить стоимость обязательства, если рыночная доходность равна 35%.   .   В качестве общей меры эффективности инвестиций в облигации используется показатель доходности к погашению (Yield To Maturity - YTM). Доходность к погашению представляет собой процентную ставку, устанавливающую равенство между текущей стоимостью потока платежей по облигации V и ее рыночной ценой P. Для облигаций с фиксированным купоном, выплачиваемым раз в году, она определяется путем решения следующего уравнения относительно YTM:   ,   (9)             где F – цена погашения (как правило, номинал N).   Уравнение решается относительно YTM каким-либо итерационным методом. Следует отметить, что вычисляемый по формуле (9) критерий YTM, по сути, представляет собой внутреннюю норму доходности инвестиции. При этом следует обратить внимание на то, что реальная доходность облигации к погашению будет равна YTM только при выполнении следующих условий:   облигация хранится до срока погашения;   полученные купонные доходы немедленно реинвестируются по ставке r = YTM.   Таким образом, между доходностью к погашению YTM и ставкой реинвестирования купонного дохода r существует прямая зависимость. С уменьшением r будет уменьшаться и величина YTM; с ростом r величина YTM будет также расти. На величину показателя YTM оказывает влияние и цена покупки облигации. Фундаментальная зависимость доходности к погашению YTM купонной облигации от ее рыночной стоимости Р показана на рис. 25. Нетрудно заметить, что зависимость здесь обратная.     Рисунок 25. Зависимость YTM от цены P   Сформулируем фундаментальные правила, отражающие взаимосвязи между ставкой купона k, доходностью к погашению YTM и ценой облигации Р:   если P > N, k > YTM;   если P < N, k < YTM;   если P = N, k = YTM.   Руководствуясь данными правилами, не следует забывать о зависимости YTM от ставки реинвестирования купонных платежей. В целом, показатель YTM необходимо рассматривать как среднюю ожидаемую доходность к погашению. Для удобства анализа доходности бессрочных облигаций делается допущение о бесконечности приносимых ими периодических доходов. Поскольку выплата номинала (погашение облигации) в обозримом будущем не ожидается, единственным источником получаемого дохода считаются купонные платежи. Для определения доходности к погашению YTM бессрочной облигации можно использовать следующее соотношение:   ,         (10)             где m – число купонных выплат в год.   Пример. Облигация фирмы IBM со сроком обращения 100 лет была куплена по курсу 92,50. Ставка купона равна 7,72%, выплачиваемых раз в полгода. Определить доходность операции.YTM = (1 + (0,772 / 2)(100 / 92,50))2 - 1  0,0852, или около 8,5%. Как следует из полученных результатов, доходность к погашению данной облигации выше купонной. Для бескупонной облигации единственным источником дохода является разница между ценой покупки и номиналом (ценой погашения). Поскольку номинал облигации всегда известен (или может быть принят за 100%), для определения доходности операции достаточно знать две величины – цену покупки P (либо курс К) и срок погашения n. Тогда доходность к погашению бескупонной облигации можно определить по следующей формуле:   .         (11)   Пример. Бескупонная облигация с номиналом в 1000,00 и погашением через три года приобретена по цене 878,00. Определить доходность облигации к погашению.   (или 4,4%).   Из (11) следует, что доходность бескупонной облигации YTM находится в обратной зависимости по отношению к цене P и сроку погашения n. Доходность инструмента с выплатой процентов в момент погашения можно определить из следующего соотношения:   .     (12)   На практике такие инструменты могут продаваться на вторичных рынках по ценам, отличающимся от номинала. Поэтому в общем случае доходность к погашению YTM удобно выражать через цену покупки P:   .       (13)   Пример. Депозитный сертификат коммерческого банка номиналом в 100000,00 со сроком погашения через 5 лет был приобретен за 95000,00. Ставка по сертификату равна 30% годовых. Определить доходность инвестиции.   .   Из (13) следуют следующие правила взаимосвязи доходности к погашению и рыночной стоимости (курса) подобного инструмента:   если P < N (K < 100), то YTM > k;   если P = N (K = 100), то YTM = k;   если P > N (K > 100), то YTM < k.   К числу важнейших характеристик облигаций следует отнести среднюю продолжительность платежей (дюрацию) и показатель выпуклости кривой "цена-доходность", приведенной на рис. 25. Эти характеристики являются теоретической базой для разработки моделей управления портфелями ценных бумаг с фиксированным доходом. В частности, они широко используются для балансировки активов и обязательств, хеджирования портфелей от процентного риска. Детальное изложение этих вопросов можно найти в соответствующей литературе.   Тема 15. Оценка стоимости и доходности акций   Другой важнейшей разновидностью ценных бумаг в условиях рынка выступают акции. Закон РФ «О рынке ценных бумаг» дает следующее определение акции. Акция – это эмиссионная ценная бумага, закрепляющая права ее владельца (акционера) на получение части прибыли акционерного общества в виде дивидендов, на участие в управлении акционерным обществом и на часть имущества, остающегося после его ликвидации (ст. 2). Размер доли владения определяется количеством принадлежащих владельцу акций. Акция дает ее владельцу право на получение части прибыли от деятельности предприятия и на участие в управлении им. Формально они имеют неограниченный срок обращения. В РФ право на выпуск акций имеют открытые (АО) и закрытые (ЗАО) акционерные общества. Можно выделить различные типы акций исходя из их характеристик. В зависимости от типа АО выделяют акции открытых и закрытых АО. Акции открытых акционерных обществ могут свободно продаваться их владельцами без согласия других акционеров этого общества. При реализации акций закрытого акционерного общества необходимо учитывать, что его акционеры имеют преимущественное право их приобретения. При этом срок реализации этого права не может быть менее 30 дней и более 60 дней. Акции закрытых акционерных обществ могут выпускаться только в форме закрытой подписки и не могут быть предложены для приобретения неограниченному кругу лиц. Открытое акционерное общество может проводить как открытую, так и закрытую подписку на выпускаемые акции. В зависимости от предоставляемых прав акции подразделяются на привилегированные и обыкновенные. Согласно Гражданскому кодексу (ст. 102) и Федеральному закону "Об акционерных обществах" (ст. 25, п. 2) номинальная стоимость размещенных привилегированных акций не должна превышать 25% от уставного капитала. Привилегированные акции не дают права голоса на собрании акционеров (т.е. права участия в управлении предприятием), однако их владельцы имеют ряд преимуществ. Как правило, дивиденд по привилегированным акциям фиксируется при их выпуске и часто выплачивается независимо от результата хозяйственной деятельности предприятия. Владелец привилегированной акции имеет преимущественное право по сравнению с держателем обыкновенных акций на возмещение номинальной стоимости акции при ликвидации акционерного общества. Существует несколько видов привилегированных акций:   Кумулятивные привилегированные акции. Любые причитающиеся, но не объявленные дивиденды накапливаются и выплачиваются по этим акциям до объявления о выплате дивидендов по обыкновенным акциям.   Некумулятивные привилегированные акции. Держатели этих акций теряют дивиденды за любой период, в котором не было объявлено об их выплате.   Привилегированные акции с долей участия. Эти акции дают их держателям право на получение дополнительных дивидендов сверх объявленной суммы, если дивиденды по обыкновенным акциям превышают объявленную сумму.   Конвертируемые привилегированные акции. Эти акции могут быть обменены на установленное количество обыкновенных акций в заранее оговоренных пропорциях.   Привилегированные акции с корректируемой ставкой дивидендов. В отличие от привилегированных акций с фиксированной ставкой дивидендов выплаты по этим акциям корректируются с учетом динамики рыночных процентных ставок.   Отзывные привилегированные акции. Этот вид акций содержит право отзыва, т.е. эмитент может выкупить их по оговоренной цене.   Рассмотренные характеристики привилегированных акций могут комбинироваться. Обыкновенные акции составляют основную долю уставного капитала АО. Согласно закону "Об акционерных обществах" (ст. 26) минимальный уставный капитал открытого общества должен составлять не менее тысячекратной суммы минимального размера оплаты труда, установленного федеральным законом на дату регистрации общества, а закрытого общества – не менее стократной суммы минимального размера оплаты труда, установленного федеральным законом на дату государственной регистрации общества. Владелец обыкновенной акции имеет все права, предоставляемые этим типом акций. Основные права, вытекающие из владения акциями, для держателя состоят в следующем:   право голоса на общем собрании акционеров;   право на участие в прибыли акционерного общества (право на получение дивидендов);   преимущественное право на покупку новых акций;   право на получение части имущества при ликвидации акционерного общества.   Дивиденд по обыкновенной акции заранее не фиксируется. Его размер зависит от полученной обществом прибыли и устанавливается решением собрания акционеров. Дивиденды по обыкновенным акциям выплачиваются только после уплаты всех налогов, процентов по выпущенным облигациям или взятым кредитам и дивидендов по привилегированным акциям. Таким образом, дивиденды выплачиваются из чистой прибыли. Размер дивидендов утверждается общим собранием по предложению совета директоров. Собрание акционеров может уменьшить размер дивидендов либо принять решение об их капитализации. Дивиденды могут быть выплачены акциями. Такое решение сопровождается выпуском нового количества акций и направлено на увеличение уставного капитала акционерного общества. Акции, будучи более рискованными ценными бумагами по сравнению с облигациями, привлекают инвесторов возможностью получения повышенного дохода, который может складываться из суммы дивидендов и прироста капитала вследствие повышения их цены. Благодаря повышенной доходности акции обычно обеспечивают лучшую защиту от инфляции по сравнению с долговыми обязательствами. Несмотря на то, что техника оценки облигаций и акций базируется на единой модели дисконтирования потоков платежей, определить стоимость и доходность последних значительно сложнее в силу двух обстоятельств:   денежные выплаты (дивиденды) по акциям не гарантированы и, как правило, неизвестны заранее;   акции не имеют срока погашения.   Доход держателя акции складывается из полученных дивидендов и изменения ее рыночной стоимости. В случае однопериодной инвестиции (n = 1), стоимость акции может быть определена следующим образом:   ,     (14)             где DIV1, P1 – дивиденд и цена акции в периоде t = 1.   Соответственно доходность инвестиции Y будет равна:   ,        (15)             где P0 – цена акции в периоде t = 0.   Для инвестиции сроком n-периодов:   .     (16)   Поскольку срок обращения акции формально не ограничен, при n ® µ последнее слагаемое в (16) будет стремиться к нулю. Тогда:   .        (17)   Полученное выражение известно как модель дисконтирования дивидендов (DDM), которая была разработана американским ученым Д. Уилльямсом (J. Williams). Согласно данной модели, стоимость обыкновенной акции равна сумме всех дивидендов, дисконтированных к текущему моменту. Если рыночная цена акции на текущий момент известна, ее внутренняя доходность Y может быть определена из следующего уравнения:       (18)   Уравнение (18) решается относительно Y каким-либо итерационным методом. Как и в случае с облигациями, величина Y представляет собой критерий внутренней нормы доходности для потока платежей генерируемых обыкновенными акциями. Нетрудно заметить, что практическое применение (17) и (18) для оценки эффективности инвестиций в акции ограничено, прежде всего, из-за сложности определения значений величин DIVt, поскольку инвесторы не могут точно знать, какими будут дивиденды даже в ближайшем будущем. Поэтому при проведении анализа обычно исходят из тех или иных предположений о возможных или ожидаемых темпах роста дивидендов. Наиболее простое предположение состоит в том, что размер дивидендов остается неизменным на протяжении всего срока инвестиции, т.е.:   DIV0 = DIV1 = …= DIVn = DIV = const.   Тогда формула оценки стоимости акции (17) примет следующий вид:   .   Поскольку при n  величина в квадратных скобках стремиться к r, модель оценки упрощается:   .     (19)   Выражение (19) известно как модель нулевого роста Д. Гордона (J. Gordon) и может быть также использовано для оценки привилегированных акций с фиксированным дивидендом.   Пример. Рыночная цена акции с ежегодным дивидендом 6,00 равна 35,00. Определить стоимость акции, если норма доходности для инвестора составляет 20%.   .   Таким образом, акция является переоцененной и при прочих равных условиях от ее приобретения следует отказаться. Доходность акции в модели нулевого роста будет равна:   .     (20)   Для предыдущего примера внутренняя доходность акции равна 6 / 35 = 0,1714, что меньше требуемой нормы в 20%. Таким образом, предыдущий вывод о невыгодности операции подтверждается и этим критерием. Еще одним простым и достаточно популярным подходом к оценке акций является модель постоянного роста. В основе данной модели лежит допущение, что дивидендные выплаты по акции увеличиваются пропорционально некоторой величине g (т.е. с одинаковым темпом роста). Тогда: или . Стоимость акции при этих условиях можно определить как:   .   Можно показать, что при n  выражение в квадратных скобках при r > g будет стремиться к величине: (1+ g) / (r – g). Тогда модель постоянного роста примет следующий вид:   .     (21)   Пример. Пусть в предыдущем примере предполагается, что ожидается постоянный рост дивидендов 5% в год. Определить стоимость акции при тех же прочих условиях.   .   Нетрудно заметить, что модель нулевого роста (19) является частным случаем модели постоянного роста (21), при g = 0. Доходность инвестиции в модели постоянного роста можно определить как:   .     (22)   Если в предыдущем примере рыночная цена акции равна 35,00, при неизменных остальных данных ее доходность составит:   .   Наиболее общим и приближенным к реальности видом моделей дисконтирования дивидендов являются модели переменного роста. При этом предполагается, что до некоторого момента времени Т изменения дивидендов не связаны с какой-то закономерностью. Однако после наступления момента Т они будут расти с постоянным коэффициентом g. Таким образом, инвестор должен осуществить прогноз значений дивидендов DIV1, DIV2, … , DIVT, а также периода Т. Поток выплат по акции в этом случае можно разделить на две части: до и после момента Т. Соответственно ее стоимость V будет равна сумме стоимостей двух потоков платежей: V = VT + VT+1. Величина VT в данном случае представляет собой сумму дисконтированных по заданной ставке r дивидендных выплат, поступивших за период Т. Поскольку предполагается, что поток платежей после момента Т изменяется с постоянным коэффициентом, его стоимость VT+1 может быть определена по модели постоянного роста (21). Тогда стоимость акции V может быть определена как:     (23)   Можно показать, что модель постоянного роста является частным случаем (23), при Т = 0. Вычисление внутренней доходности инвестиции по модели переменного роста представляет определенные сложности и осуществляется путем решения относительно Y следующего уравнения:   .    (24)   Современные компьютеры и соответствующие пакеты прикладных программ позволяют быстро и эффективно определить данный показатель. Как уже отмечалось, применение модели переменного роста предполагает, что инвестор в состоянии осуществить прогноз дивидендов до наступления момента Т. Однако в реальности точно определить даже ближайшие дивидендные выплаты достаточно сложно. В этой связи в теории и практике финансового менеджмента широкое распространение получили такие частные случаи моделей переменного роста, как двух- и трехпериодные модели. В двухэтапной модели предполагается, что в первые периоды (этап интенсивного роста) рост дивидендных выплат будет осуществляться с коэффициентом g1, после чего наступает период стабилизации (зрелости) и рост дивидендных выплат стабилизируется на уровне g2. (рис. 26).   Рисунок 26. Двухэтапная модель роста дивидендов   Пример. Предположим, что по акции "А" ожидают 25%-ый рост дивидендных выплат в течение следующих двух периодов, после чего он стабилизируется на уровне 5% в год. В текущем периоде дивидендные выплаты составили 2,00. Требуемая ставка доходности равна 12%. Определить стоимость акции "А".   Применив (23), получим:     Наиболее популярной является так называемая трехэтапная модель, в которой предполагается, что аналогично понятию жизненного цикла продукта, все предприятия проходят три этапа развития: этап роста, переходный этап и этап зрелости. Каждый этап характеризуется соответствующими темпами роста доходов и дивидендов. В общем случае, на первом этапе при успешном развитии предприятия рост дивидендных выплат g1 может превышать среднеотраслевой, либо наоборот, быть довольно низким. Затем в течение некоторого переходного периода происходит стабилизация развития предприятия. Дивиденды в этом периоде могут быть относительно стабильными, либо незначительно изменяться с коэффициентом g2. После вступления в фазу зрелости, дивиденды стабилизируются на некотором уровне, либо растут с небольшим темпом g3. Таким образом, в соответствии с этапами развития предприятия необходимо осуществить прогноз значений коэффициентов роста дивидендных выплат g1, g2, g3, а также длительность каждого этапа. Хотя на практике трудно рассчитывать на высокую точность подобных прогнозов, разработанная модель может вполне адекватно описывать реальный процесс развития предприятия. Более сложные модели оценки обыкновенных акций (вероятностная DDM, CAPM, APT, BARRA и др.) учитывают связанные с ними риски и базируются на математическом аппарате статистического, факторного, стохастического и других видов анализа. Рассмотренные выше методы оценки основных финансовых активов (облигаций и обыкновенных акций), несмотря на условность лежащих в их основе допущений (отсутствие риска, инфляции, налогов, неизменность ставок дисконтирования и коэффициентов роста и т.д.), являются фундаментальной основой, на которой, в свою очередь, базируются современные модели управления инвестиционным портфелем.   Задачи:   Задача 1. Облигация ОВВЗ со сроком погашения через 15 лет и ставкой купона 3% была куплена через 2 года после выпуска. По какой цене была куплена облигация, если норма доходности инвестора была равна 12%? Какова будет стоимость этой облигации через год, если рыночная ставка (норма доходности) упадет до 8%?   Задача 2. Акции предприятия "Н" продаются по 45,00 за штуку. Ожидаемый дивиденд равен 3,00. Инвестор считает, что стоимость акции в следующем году вырастет на 11,11%. а) Определите ожидаемую доходность инвестиции. б) Как изменится доходность при прочих неизменных условиях, если инвестор намеревается продать акцию через два года, а ее стоимость снизится на 15% от предыдущего уровня.   Раздел IV. Основы принятия инвестиционных решений   Тема 16. Сущность инвестиционных решений   Важнейшее свойство капитала состоит в возможности приносить прибыль его владельцу. Долгосрочное вложение капитала, или инвестирование – одна из форм использования такой возможности. Суть инвестирования, с точки зрения инвестора (владельца капитала), заключается в отказе от получения прибыли “сегодня” во имя прибыли “завтра”. Соответственно, для принятия решения о долгосрочном вложении капитала необходимо располагать информацией, в той или иной степени подтверждающей два основополагающих предположения:   вложенные средства должны быть полностью возмещены;   прибыль, полученная в результате данной операции, должна быть достаточно велика, чтобы компенсировать временный отказ от использования средств, а также риск, возникающий в силу неопределенности конечного результата.   Таким образом, проблема принятия решения об инвестициях состоит в оценке плана предполагаемого развития событий с точки зрения того, насколько содержание плана и вероятные последствия его осуществления соответствуют ожидаемому результату. В самом общем смысле, инвестиционным проектом называется план или программа вложения капитала с целью последующего получения прибыли. Формы и содержание инвестиционных проектов могут быть самыми разнообразными – от плана строительства нового предприятия до оценки целесообразности приобретения недвижимого имущества. Однако во всех случаях существует временной лаг (задержка) между моментом начала инвестирования и моментом, когда проект начинает приносить прибыль. Временной фактор играет ключевую роль в оценке инвестиционного проекта. Общим критерием срока жизни проекта или периода использования инвестиций является существенность вызываемых ими денежных доходов с точки зрения инвестора. Так, при проведении банковской экспертизы на предмет предоставления кредита, срок жизни проекта будет совпадать со сроком погашения задолженности и дальнейшая судьба инвестиций ссудодателя уже не будет интересовать. Как правило, устанавливаемые сроки примерно соответствуют сложившимся в данном секторе экономики периодам окупаемости или возвратности долгосрочных вложений. Смысл общей оценки инвестиционного проекта заключается в представление всей информации о последнем в виде, позволяющем лицу, принимающему решение, сделать заключение о целесообразности (или нецелесообразности) осуществления инвестиций. В этом контексте особую роль играет финансово-экономическая или коммерческая оценка. Коммерческая оценка олицетворяет собой интегральный подход к анализу инвестиционного проекта. Существует два направления коммерческой оценки привлекательности инвестиционного проекта. В общем случае их можно обозначить как “финансовая состоятельность” (финансовая оценка) и “эффективность инвестиций” (экономическая оценка). Оба указанных подхода взаимодополняют друг друга. В первом случае анализируется ликвидность проекта в ходе его реализации. Во-втором – акцент ставится на потенциальной способности проекта сохранить покупательную ценность вложенных средств и обеспечить достаточный темп их прироста. Прежде чем обратиться к описанию формализованных методов оценки, следует подчеркнуть чрезвычайную значимость учета всего комплекса проблем, сопутствующих осуществлению инвестиционного проекта. В числе факторов, которые не могут быть представлены только в количественном измерении, должны быть учтены такие вопросы, как степень соответствия целей проекта общей стратегии развития предприятия, наличие квалифицированной и работоспособной управленческой команды, готовность собственников предприятия (акционеров) пойти на отсрочку выплаты дивидендов или иных доходов и т.п.   Тема 17. Оценка финансовой состоятельности проекта   Поскольку основные принципы и методы финансового анализа были уже рассмотрены ранее (см. раздел II), ниже лишь кратко охарактеризована сущность данной оценки. Основная задача, решаемая при определении финансовой состоятельности проекта – оценка его ликвидности. Под ликвидностью понимается способность проекта своевременно и в полном объеме отвечать по имеющимся финансовым обязательствам. Последние включают в себя выплаты, связанные с осуществлением проекта. Оценка ликвидности инвестиционного проекта базируется на планировании движения денежных средств. При этом весь срок жизни проекта разбивается на несколько временных отрезков – интервалов планирования, каждый из которых затем рассматривается в отдельности с точки зрения соотношения притоков и оттоков денежных средств. Продолжительность интервалов планирования определяется уровнем прединвестиционных исследований, возможностью подготовки исходной информации и сроком жизни проекта. Как правило, для кратко- и среднесрочных инвестиционных проектов она составляет месяц, квартал или полугодие, а для крупномасштабных и длительных проектов – год. С точки зрения инвестиционного планирования, ликвидность означает неотрицательное сальдо баланса поступлений и платежей в течение всего срока жизни проекта. Отрицательные значения накопленной суммы денежных средств свидетельствуют об их дефиците. Нехватка наличности для покрытия всех имеющихся расходов в каком-либо из временных интервалов фактически означает банкротство проекта и, соответственно, делает недостижимыми все возможные последующие “успехи”. В качестве притоков денежных средств рассматриваются: поступления от реализации продукции (услуг), различные внереализационные доходы, увеличение собственного капитала за счет дополнительной эмиссии акций, привлечение денежных ресурсов на возвратной основе (кредиты и облигационные займы). Оттоками являются инвестиционные издержки, включающие затраты на формирование оборотного капитала, текущие затраты, платежи в бюджет (налоги и отчисления), обслуживание внешней задолженности (проценты и погашение займов), дивидендные выплаты. Решение проблемы обеспеченности проекта финансовыми ресурсами в процессе его осуществления имеет исключение значение. Как вытекает из практического опыта, одна из основных причин возникновения трудностей на эксплуатационной фазе развития проекта заключается в недооценке потребности в средствах для формирования оборотного капитала. В частности, критическая ситуация может возникнуть в случае, если не будет учтена задержка между отгрузкой продукции потребителю и поступлением денежных средств за отгруженную продукцию на расчетный счет предприятия. Не менее важной задачей является согласование графика погашения задолженности с возможностями проекта по генерации собственных оборотных средств.   Базовые формы финансовой оценки. Оценка финансовой состоятельности инвестиционного проекта основывается на 3-х формах финансовой отчетности:   отчет о прибыли и убытках;   отчет о движении денежных средств;   балансовый отчет.   Основное отличие базовых форм финансовой оценки от отчетных форм состоит в том, что первые представляют будущее, прогнозируемое состояние предприятия (инвестиционного проекта). Структура базовых форм обеспечивает возможность проследить динамику развития проекта в течении всего срока его жизни по каждому интервалу планирования. При этом могут быть рассчитаны самые различные показатели финансовой состоятельности, приведена оценка ликвидности, выполнен анализ источников финансирования проекта. Унифицированный подход к предъявлению информации гарантирует сопоставимость результатов расчетов для различных проектов и вариантов решений. Все три базовые формы основываются на одних и тех же исходных данных и должны корреспондироваться друг с другом. Каждая из форм представляет информацию о проекте в законченном виде, но со своей, отличной от двух других, точки зрения. Указанное обстоятельство может быть соотнесено с тем, что разные стороны, принимающие участие в осуществлении инвестиционного проекта, по-разному воспринимают информацию о последнем. Так, для держателей проекта или совладельцев (акционеров) будущего предприятия наибольший интерес будет представлять отчет о прибыли, тогда как для кредиторов более важными будут отчет о движении денежных средств и балансовый отчет.   Отчет о прибыли. Назначение этой формы – иллюстрация соотношения доходов, получаемых в процессе реализации инвестиционного проекта в течении какого-либо периода времени, с расходами, понесенными в этот же период и связанными с данным проектом. Другими словами, отчет о прибыли необходим для оценки эффективности текущей хозяйственной деятельности. Анализ соотношения доходов с расходами позволяет оценить резервы увеличения собственного капитала проекта. Еще одна функция, выполняемая этой формой – расчет величин налоговых выплат и дивидендов. Структура отчета о прибыли и убытках должна учитывать все возможные ситуации, связанные с особенностями законодательства, юридического статуса предприятия, его сферы деятельности и т.д. Одновременно эта форма поможет решить общую задачу, связанную с оценкой финансовой состоятельности проекта. Более подробный анализ прибыльности проекта выполняется с использованием финансовых коэффициентов, рассмотренных в предыдущих темах.   Отчет о движении денежных средств. Отчет о движении денежных средств – важнейшая форма финансовой оценки инвестиционного проекта. Необходимость подготовки данного отчета обусловлена тем, что понятия "доходы" и "расходы", используемые в отчете о прибыли и убытках, не отражают напрямую действительного движения денежных средств: например, поступления за реализованную продукцию не всегда относятся к тому же временному интервалу, в котором последняя была отгружена потребителю. Кроме того, в отчете о прибыли отсутствует информация о других направлениях деятельности предприятия, например – финансовой и инвестиционной. С учетом вышеизложенного, отчет о движении денежных средств представляет собой информацию, характеризующую операции, связанные, во-первых, с образованием источников финансовых ресурсов, а, во-вторых, с использованием этих ресурсов. В качестве источников средств в проекте могут выступать: увеличение собственного капитала (за счет эмиссии новых акций), увеличение задолженности (получение новых займов или выпуск облигаций), выручка от реализации продукции и прочие доходы. В случае выкупа акций или убытков от прочей реализации и внереализационной деятельности в соответствующих позициях могут появиться отрицательные значения. Основные направления использования денежных средств связаны, во-первых, с инвестициями в постоянные активы и оборотный капитал, во-вторых, с осуществлением текущей производственной (операционной) деятельности, в-третьих, с обслуживанием внешней задолженности (уплата процентов и погашение), в-четвертых, с расчетами с бюджетом (налоговые платежи) и, наконец, с выплатой дивидендов. Важным моментом является то, что в качестве оттока средств при подготовке данной формы выступают не все текущие затраты проекта, а только операционные расходы и процентные платежи. Амортизационные отчисления, являясь одной из статей затрат, не означают в действительности уменьшения денежных средств проекта. Напротив, накопленный износ постоянных активов – это один из источников финансирования развития проекта. С другой стороны, необходимо обратить внимание на то, что погашение внешней задолженности осуществляется за счет свободных денежных средств, а не из прибыли. Из сказанного следует, что наличие прибыли не является единственным критерием успешности развития инвестиционного проекта.   Балансовый отчет. В целях удобства анализа, а также в силу отсутствия необходимости и возможности большой степени детализации, в практике инвестирования используется укрупненная или агрегированная форма балансового отчета. Такой баланс называется также аналитическим. Назначение данной формы при проведении финансовой оценки инвестиционного проекта заключается в иллюстрации динамики изменения структуры имущества проекта (активов) и источников его финансирования (пассивов). Построение прогнозного баланса дает возможность осуществить расчет общепринятых показателей, характеризующих такие стороны финансового состояния проекта, как оценка ликвидности, оборачиваемости, маневренности, платежеспособности и других.   Финансовые коэффициенты проекта. В процессе своего осуществления инвестиционный проект должен обеспечивать достижение двух главных целей бизнеса: получение приемлемой прибыли на вложенный капитал и поддержание устойчивого финансового состояния. Анализ того, насколько успешно будут решаться эти задачи, а также сопоставление между собой различных проектов и вариантов расчетов с различными наборами исходных данных, может быть выполнен с помощью финансовых коэффициентов. Следует особо оговорить, что при подготовке проектов, информация, получаемая с помощью этих показателей, имеет чисто иллюстративный характер, являясь лишь одним из результатов обработки заранее заданного набора исходных данных. Тем не менее, ценность использования финансовых коэффициентов для оценки инвестиционных проектов вполне очевидна. Она заключается в использовании системы стандартизированных критериев, которые могут выступать в качестве целевых функций при выборе оптимального сочетания исходных параметров.   Тема 18. Оценка экономической эффективности инвестиций   Ответ на вопрос, чем привлекает инвестора тот или иной инвестиционный проект, может быть дан только в самой общей, абстрактной форме. Действительно, невозможно свести все множество факторов и сочетание различных интересов потенциальных участников к одному лишь экономическому аспекту инвестиционного проекта. Подобный подход тем в большей степени оказывается неверным, чем более внешнее окружение проекта характеризуется общей нестабильностью, несовершенством законодательной системы и неразвитостью рыночных отношений (прежде всего – рынка капиталов). В условиях так называемой совершенной конкуренции критерием эффективности инвестиционного проекта является уровень прибыли, полученной на вложенный капитал. При этом под прибыльностью, рентабельностью или доходностью следует понимать не просто прирост капитала, а такой темп увеличения последнего, который:   компенсирует общее (инфляционное) изменение покупательной способности денег в течение рассматриваемого периода;   обеспечит требуемый уровень доходности;   покроет риск инвестора, связанный с осуществлением проекта.   Очень часто в данном контексте используется понятие “стоимость капитала” (cost of capital). С одной стороны, для предпринимателя стоимостью капитала является величина процентной ставки, которую он должен будет заплатить за возможность использования финансовых ресурсов в течение определенного периода времени. С другой стороны, оценивая целесообразность привлечения капитала, предприниматель должен ориентироваться на средний сложившийся уровень прибыли. При совершенной конкуренции оба измерителя стоимости капитала должны быть равны или, по крайней мере, близки друг к другу. В действительности, единой нормы процента или прибыли не существует – напротив, имеет место множество различных процентных ставок: по краткосрочным и долгосрочным ссудам, облигациям и другим ценным бумагам и т.д. Инвесторы выбирают наиболее выгодную форму вложения денежных средств из нескольких альтернативных вариантов. Учитывая вышесказанное, можно сделать следующее важное заключение: проект будет привлекательным для потенциальных инвесторов, если его реальная норма доходности будет превышать таковую для любого иного способа вложения капитала. Совокупность критериев, применяемых для оценки эффективности инвестиционных проектов, можно разбить на две группы: динамические (учитывающие фактор времени) и статические (учетные). Классификация наиболее широко применяемых на практике критериев согласно выделенному признаку приведена в табл. 25.   Таблица 25.   Критерии оценки эффективности капиталовложений Статические Динамические  Учетная норма прибыли (ARR)  Чистая приведенная стоимость (NPV)  Срок окупаемости (PP)  Внутренняя норма доходности (IRR)    Модифицированная внутренняя норма доходности (MIRR)    Индекс рентабельности (PI)    Дисконтированный срок окупаемости (DPP)   В настоящее время в финансовом менеджменте используются преимущественно динамические критерии, отражающие наиболее современные подходы к оценке эффективности инвестиций. Их применение позволяет учесть и увязать в процессе принятия решений такие важнейшие факторы, как цена капитала, требуемая норма доходности, стоимость денег во времени и риск проекта. Динамические методы часто называют дисконтными, поскольку они базируются на определении современной величины (т.е. на дисконтировании) денежных потоков, связанных с реализацией инвестиционного проекта. При этом делаются следующие допущения:   потоки денежных средств на конец (начало) каждого периода реализации проекта известны;   все поступления от проекта реинвестируются;   определена оценка, выраженная в виде процентной ставки (нормы дисконта), в соответствии с которой средства могут быть вложены в данный проект.   В качестве такой оценки обычно используются:   средняя или предельная стоимость капитала для предприятия;   процентные ставки по долгосрочным кредитам;   требуемая норма доходности на вложенные средства и др.   Существенными факторами, оказывающими влияние на величину оценки, являются инфляция и риск. В дальнейшем, говоря об оценке, мы будем абстрагироваться от ее конкретного экономического содержания, используя термин "норма дисконта". Чистая приведенная стоимость (Net Present Value – NPV) проекта определяется по следующей формуле:   Формула 39:   ,             где r – норма дисконта; n – число периодов реализации проекта; NCFt – чистый денежный поток в периоде t; CIFt – суммарные поступления от проекта в периоде t; COFt – суммарные выплаты по проекту в периоде t.    Общее правило NPV: если NPV > 0, то проект принимается, иначе его следует отклонить.   Если рассчитанная таким образом чистая современная стоимость потока платежей имеет положительный знак (NPV > 0), это означает, что в течение своей экономической жизни проект возместит первоначальные затраты I0, обеспечит получение прибыли согласно заданному стандарту r, а также ее некоторый резерв, равный NPV. Отрицательная величина NPV показывает, что заданная норма прибыли не обеспечивается и проект является убыточным. При NPV = 0, проект только окупает произведенные затраты, но не приносит дохода.   Пример. Фирма собирается вложить средства в приобретение нового оборудования, стоимость которого вместе с доставкой и установкой составит 100000. Ожидается, что внедрение оборудования обеспечит получение на протяжении 6 лет чистых доходов в 25000, 30000, 35000, 40000, 45000 и 50000 соответственно. Принятая норма дисконта равна 10%. Определить экономическую эффективность проекта. В табл. 26 приведен полный расчет NPV для этого примера.   Таблица 26. Расчет NPV проекта   T I0 CFt (1+r)t PVt (Гр.3 / Гр.4) NPV -100000,00   1,0000 -100000,00 -100000,00 1   25000,00 1,1000 22727,27 -77272,73 2   30000,00 1,2100 24793,39 -52479,34 3   35000,00 1,3310 26926,02 -26183,32 4   40000,00 1,5041 27320,54 1137,22 5   45000,00 1,6105 27941,50 29078,68 6   50000,00 1,7716 28223,70 57302,37 Итого -100000,00 225000,00   157302,37 57302,37   Как следует из таблицы, при условии правильной оценки денежного потока, проект обеспечивает возмещение произведенных затрат (примерно к концу 4 года) и получение 10% чистой прибыли, а также дополнительной (сверх установленной нормы) прибыли, равной величине NPV (57302,37). Многочисленные исследования свидетельствуют, что показатель NPV должным образом отражает соотношение между притоками и оттоками денежных средств в течение определенного периода времени, а также дает представление как о возмещении произведенных затрат, так и о достижении заданной нормы доходности вложения средств. Являясь абсолютным показателем, NPV обладает свойством аддитивности (NPV различных проектов можно суммировать):   NPV(A, B, C) = NPV(A) + NPV(B) + NPV(C).   К числу других важнейших свойств этого критерия следует отнести реалистичные предположения о ставке реинвестирования поступающих средств. В методе NPV неявно предполагается, что средства, поступающие от реализации проекта, реинвестируются по заданной норме дисконта r, под которой обычно понимают средневзвешенную стоимость капитала для предприятия. Наконец, критерий NPV позволяет судить об изменении стоимости предприятия в результате осуществления проекта, т.е. об успешности реализации одной из основных целей финансового менеджмента. Вместе с тем, применение показателя NPV при анализе нескольких проектов с различными исходными условиями не всегда удобно на практике, так как абсолютные величины трудно сопоставлять.   Пример. Предположим, что рассмотрению подлежат два проекта. Принятая норма дисконта составляет 10%. Соответствующие оценки денежных потоков и расчет NPV приведены в табл. 27.   Таблица 27. Условия реализации проектов   ПРОЕКТ I0 CFt PV NPV X -10000,00 16500,00 15000,00 5000,00 Y -100000,00 115000,00 105000,00 5000,00   Чистая современная стоимость обоих проектов составляет 5000 и в случае необходимости выбора не позволяет однозначно определить лучший вариант. В этой связи широкое применение в финансовом менеджменте получили относительные критерии, такие как внутренняя норма доходности и индекс рентабельности. Внутренняя норма доходности (Internal Rate of Return – IRR) является наиболее широко используемым критерием эффективности инвестиций. Под внутренней нормой доходности понимают процентную ставку в коэффициенте дисконтирования, при которой чистая современная стоимость инвестиционного проекта NPV равна нулю. Внутренняя норма доходности определяется путем решения следующего уравнения:   Формула 40:     Уравнение решается относительно IRR каким-либо итерационным методом. Нетрудно заметить, что при NPV = 0, чистые приведенные стоимости поступлений и выплат проекта равны между собой. Следовательно, проект окупается. В общем случае, чем выше величина IRR, тем больше экономическая эффективность инвестиций. В процессе принятия решения величина IRR сравнивается с заданной нормой дисконта r. При этом если IRR > r, проект обеспечивает положительную NPV, и чистую доходность, равную IRR - r. Если IRR < r, затраты превышают доходы и проект будет убыточным.    Общее правило IRR: если IRR > r, то проект принимается, иначе его следует отклонить.   Показатель IRR может иметь несколько интерпретаций. Первая состоит в определении максимальной ставки платы за привлекаемые источники финансирования проекта, при которой последний остается безубыточным. В случае оценки эффективности общих инвестиционных затрат, например, это может быть максимальная процентная ставка по кредитам, а при оценке эффективности использования собственного капитала – наибольший уровень дивидендных выплат. Во-вторых, значение IRR может трактоваться как нижний гарантированный уровень прибыльности инвестиционных затрат. Если он превышает среднюю стоимость капитала в данном секторе инвестиционной активности с поправкой на риск для данного проекта, последний может быть рекомендован к осуществлению. Наконец, третий вариант интерпретации состоит в трактовке внутренней нормы прибыли как предельного уровня доходности (окупаемости) инвестиций, что может быть критерием целесообразности дополнительных капиталовложений в проект. Расчет IRR ручным способом достаточно трудоемок. Однако все современные программные средства инвестиционного анализа позволяют быстро и эффективно определить этот показатель. В частности табличные процессоры типа MS EXCEL содержат специальные встроенные функции для его автоматического вычисления. Для примера расчетное значение IRR оказалось равным 26%. Поскольку полученный результат превышает норму дисконта (10%), критерий IRR также рекомендует принять данный проект. При этом эффективность данной операции составит: 26% - 10% = 16%. Показатель IRR, рассчитываемый в процентах, является более удобным для применения в анализе, чем показатель NPV, поскольку относительные величины легче поддаются интерпретации. Например, эффективность проекта с IRR = 26% очевидна, если стоимость привлечения капитала для его реализации равна 10%. Критерий внутренней нормы доходности несет в себе также информацию о приблизительной величине "предела безопасности" или риска для проекта. Продолжая предыдущие рассуждения, предположим, что при оценке денежного потока возникла ошибка и IRR проекта окажется равной 20%. Тогда при прежней ставке дисконтирования (цене капитала) в 10% проект все равно обеспечит получение дохода. В случае же повышения стоимости капитала до 24%, при IRR = 26% остается слишком малый предел безопасности на случай ошибки. Возможно, такой проект будет сразу отвергнут и проведение дальнейшего анализа не потребуется. Информативность критерия IRR является основной причиной его популярности на практике. Вместе с тем, его недостатки также требуют серьезного рассмотрения. К одному из наиболее существенных из них следует отнести нереалистичное предположение о ставке реинвестирования. В отличие от NPV, критерий внутренней нормы доходности неявно предполагает реинвестирование получаемых доходов по ставке IRR. Если стоимость финансирования проекта равна 10%, а полученное значение IRR = 26%, то поступления от его реализации должны быть реинвестированы по ставке 26%, т.е. в 2,6 раза превышающей цену капитала! Очевидно, что это вряд ли осуществимо в реальной практике. Для преодоления указанного недостатка был разработан производный от IRR критерий, получивший название модифицированной нормы доходности (Modified Internal Rate of Return – MIRR), определяемый по формуле:   Формула 41:   .   Рассчитываемый по формуле (3) критерий MIRR предполагает, что доходы от проекта реинвестируются по ставке r, в качестве которой обычно используется средняя цена капитала для предприятия. Однако в качестве нормы реинвестирования могут рассматриваться и другие ставки. Например, осторожные инвесторы могут использовать в качестве нормы реинвестирования безрисковую ставку, либо ставки по депозитам в надежных банках. В этом случае, формула (3) примет следующий вид:   Формула 42: ,   где k – заданная ставка рефинансирования.   Второй недостаток показателя внутренней нормы доходности связан с возможностью существования его нескольких значений. В общем случае, если анализируются единственный или несколько независимых проектов с "обычным" или стандартным денежным потоком (т.е. после первоначальных затрат следуют положительные притоки денежных средств), применение критерия IRR всегда приводит к тем же результатам, что и NPV. Однако в случае чередования притоков и оттоков наличности для одного проекта могут существовать несколько значений IRR. Объяснение этого факта следует из соотношения (2). Нетрудно заметить, что IRR является корнем функции NPV =  (r) = 0, которая в общем случае задается полиномом n-й степени, где n – число периодов реализации проекта. Согласно правилу Декарта, полином n-й степени может иметь столько корней, сколько раз меняет знак заданная им функция. Таким образом, уравнение NPV = (r) = 0 имеет столько корней, сколько раз меняется знак потока платежей. Критерий IRR может приводить к ложным выводам при анализе взаимоисключающих проектов с различными исходными условиями (первоначальными инвестициями, сроками экономической жизни и др.).   Пример. Предположим, что рассмотрению подлежат два взаимоисключающих проекта. Принятая норма дисконта составляет 15%. Соответствующие оценки денежных потоков и расчет критериев эффективности приведены в табл. 28. Таблица 28. Условия реализации проектов   Период Проект М Проект Б Проект Д = Б – М -20000.00 -130000.00 -110000,00 1 15000.00 80000.00 65000,00 2 15000.00 60000.00 45000,00 3 15000.00 80000.00 65000,00 NPV = 14 248,38 37 535,14 23 286,76 IRR = 55% 32% 28%     Рисунок 27. Графики зависимости NPV проектов от ставки r   Как следует из рисунка, проект Б имеет большую NPV при меньших значениях r и при r  28% (точка пересечения графиков) уже имеет меньшую NPV. Отметим также, что с ростом r, NPV проекта Б убывает сильнее. Другими словами, проект Б более чувствителен к росту ставки дисконтирования, чем проект М. Основными причинами, обусловливающими пересечение графиков и приводящих к противоречию критериев являются:   масштаб проекта (т.е. величина первоначальных инвестиций);   интенсивность притока денежных средств (т.е. большая часть притока денежных средств по одному проекту осуществляется в первые годы).   При существовании подобных различий предприятие будет иметь неодинаковые объемы денежных ресурсов для инвестирования в зависимости от того, какой проект будет выбран. В приведенном примере выбор проекта М вместо Б означает, что в момент времени t = 0 фирма будет располагать дополнительными ресурсами для инвестирования в объеме 110000.00 (см. графу 3 табл. 28). Аналогично, если проекты требуют одинаковые объемы инвестиций, но приток денежных средств по одному из них осуществляется быстрее, фирма имеет большие возможности для реинвестирования. При этом важнейшее значение имеет цена капитала (ставка дисконтирования), по которой притоки средств могут быть реинвестированы.   Если цена капитала постоянна, следует выбирать проект с большей NPV.   В нашем примере, таким проектом является Б, который имеет большую NPV и следовательно увеличивает богатство собственников в большей степени. Для подтверждения корректности этого правила рассмотрим гипотетический дополнительный проект Д = Б – М (см. графу 3 табл. 28). Его NPV равна: NPVД = NPVБ - NPVМ = 23286,76 > 0, следовательно по формальным признакам его следует принять. Таким образом, принимая проект Б, фирма тем самым реализует как бы два проекта М и Д. При этом оба проекта имеют положительные NPV и увеличивают стоимость фирмы. В то же время принятие проекта М автоматически ведет к отказу от реализации дополнительного гипотетического проекта Д. Другими словами, в данных условиях принятие проекта М ведет к потере дополнительной стоимости в 23286,76. Отметим, что значение r = 28% при котором значения NPV проектов Б и М одинаковы, представляет собой IRR гипотетического проекта Д. При ставке дисконтирования r = 28% противоречий между критериями не возникает и проект М будет предпочтительнее (проверьте это самостоятельно!). Таким образом, корректное применение показателя IRR требует тщательного изучения и глубокого понимания теоретических предпосылок, лежащих в его основе. Индекс рентабельности (Profitability Index – PI) показывает, сколько единиц приведенной величины денежных поступлений проекта приходится на единицу предполагаемых выплат. Для расчета показателя используется следующая формула:   Формула 43: .   Если величина критерия PI > 1, то денежные поступления от потока проекта превышают необходимые затраты, обеспечивая тем самым наличие положительной величины NPV. При PI = 1 величина NPV = 0 и инвестиции не приносят дохода. В случае, если PI < 1, проект не покрывает связанных с ним издержек и его следует отклонить.    Общее правило PI: если PI > 1, то проект принимается, иначе его следует отклонить.   Применение показателя PI часто бывает полезным в случае, когда существует возможность финансирования нескольких проектов, но инвестиционный бюджет фирмы ограничен. Как и критерий IRR, индекс рентабельности PI косвенно несет в себе информацию о риске проекта, т.е. его устойчивости к изменению исходных параметров. Следует отметить, что индекс рентабельности не всегда обеспечивает однозначную оценку эффективности инвестиций и проект с наиболее высоким PI может не соответствовать проекту с наиболее высокой NPV. В частности, использование индекса рентабельности может привести к ошибочным результатам при оценке взаимоисключающих проектов.   Пример. Фирма рассматривает возможность участия в финансировании двух взаимоисключающих проектов, предполагаемые условия, реализации которых приведены в табл. 29. Принятая норма дисконта для проектов одинакова и равна 10%. Необходимо выбрать наиболее эффективный проект инвестиций.   Таблица 29. Потоки платежей проектов   ПРОЕКТ I CF1 CF2 PV NPV 1 -100,00 200,00 250,00 388,43 288,43 2 -10000,00 15000,00 25000,00 34297,52 24297,52     Определим индексы рентабельности для проектов 1 и 2: PI1 = 388,43 / 100,00 = 3,88 PI2 = 34927,52 / 10000,00 = 3,43.   Нетрудно заметить, что при наличии у фирмы соответствующих средств, выбор второго проекта более предпочтителен, так как он генерирует большую NPV. Однако индекс рентабельности "отдает" предпочтение первому проекту. Обычно расчет индекса рентабельности дополняет расчет NPV с целью отбора проектов, порождающих максимальную чистую приведенную стоимость на единицу затрат. Дисконтированный срок окупаемости (Discounted Payback Period – DPP) представляет собой число периодов (как правило – лет), в течение которых будут возмещены вложенные инвестиции. Этот критерий характеризует ликвидность и косвенно – риск проекта. Его можно рассматривать в качестве точки безубыточности, т.е. момента времени, к которому окупаются все затраты по финансированию проекта и начиная с которого генерируются чистые поступления денежных средств. Данный показатель определяется путем решения следующего уравнения:   Формула 44: ,   где I – суммарные инвестиции.   В общем случае, чем меньше срок окупаемости тем более эффективным является проект. На практике величину DPP сравнивают с некоторым заданным периодом времени n.    Общее правило DPP: если DPP < n, то проект принимается, иначе его следует отклонить.   Расчет дисконтированного срока окупаемости ручным способом представляет определенные трудности. Его точное значение может быть определено решением уравнения каким либо из итерационных методов. К достоинствам этого показателя следует отнести простоту интерпретации, а также то, что он является единственной формальной характеристикой ликвидности проекта Наиболее серьезным недостатком DPP является игнорирование денежных потоков, возникающих после периода окупаемости. Таким образом, долгосрочные проекты, генерирующие положительные значения NPV могут быть отклонены. С другой стороны, принятые согласно этому критерию проекты могут иметь меньшие NPV, чем отклоненные. Критерий DPP обладает и другими недостатками, вследствие чего редко используется самостоятельно. Как правило, он дополняет анализ критериев NPV и IRR. Подводя итоги, отметим, что метод NPV дает наиболее достоверные результаты. Вместе с тем правильным подходом к анализу эффективности долгосрочных инвестиций является применение всех рассмотренных показателей, так как в совокупности они обеспечивают лиц, принимающих инвестиционные решения, более полной информацией.   Оценка проектов с неравными сроками На практике часто возникает необходимость сравнения проектов с различными сроками. Формальным инструментом оценки подобных ситуаций является метод эквивалентного аннуитета (Equivalent Annual Annuity – EAA), который включает в себя три этапа. 1.   Находим NPV каждого из сравниваемых проектов. 2.   Находим эквивалентный аннуитет EAA, цена которого равна NPV потока проекта по следующей формуле:   Формула 45:   3.   Считая, что каждый проект может быть повторен бесконечное число раз, т.е. переходя к бессрочному аннуитету, находим его стоимость по известной формуле:   Формула 46: . Рассмотрим следующий пример.   Пример. Имеются два альтернативных проекта А и В, потоки платежей и расчет критериев эффективности для которых представлены в табл. 30. Ставка дисконтирования принята равной 11,5%.   Таблица 30. Ожидаемые денежные потоки и критерии эффективности по проектам А и В   Год Проект А Проект В -40000,00 -20000,00 1 8000,00 7000,00 2 14000,00 13000,00 3 13000,00 12000,00 4 12000,00   5 11000,00   6 10000,00   NPV = 7165,00 5391,00 IRR = 17,5% 25,2%   Как следует из табл. 30, проект А при дисконтировании по ставке 11.5%, равной цене капитала, имеет более высокое значение NPV и, следовательно, является предпочтительным. Хотя IRR проекта В выше, основываясь на критерии NPV, можно все же считать проект А лучшим. Вместе с тем данный вывод не представляется бесспорным, поскольку при выборе проекта В появляется гипотетическая возможность реализовать его через 3 года еще раз. Осуществим анализ данной ситуации с помощью метода эквивалентного аннуитета. Поскольку NPV проектов заданы, переходим сразу к шагу 2. Определим величины ЕААА и ЕААВ:     Определим NPV аннуитетов при n  :   NPVA = 1718 / 0.115 = 14939. NPVB = 2225 / 0.115 = 19 348.   Сравнивая полученные данные, можно сделать вывод о том, что проект В более предпочтителен. Отметим также, что этап 3 метода ЕАА можно опустить, поскольку проект с более высоким ЕАА всегда будет иметь более высокий NPV в течение общего срока действия. Проблема сравнительного анализа проектов различной продолжительности обычно не возникает при оценке независимых проектов, но она особенно актуальна в случае альтернативных проектов. Тем не менее, даже для взаимоисключающих проектов не всегда уместно распространять анализ на общий срок действия. Это следует делать, только если существует большая вероятность того, что проекты действительно могут повторяться по мере их завершения. Нетрудно заметить, что все рассмотренные критерии базируются на технике дисконтирования денежных потоков, связанных с реализацией инвестиционного проекта. Теоретически, в качестве нормы дисконта предпочтительней использовать среднюю стоимость капитала для предприятия (Weighted Average Cost of Capital – WACC), определяемую по формуле(На практике в качестве ставки дисконтирования также используются: процентные ставки по долгосрочным кредитам, безрисковым вложениям, требуемая норма доходности на вложенные средства и др.):   Формула 47:   ,             где wS , wD – доля собственного и заемного капитала соответственно; pS , pD – стоимость собственного и заемного капитала; Т – ставка налога на прибыль; WACC – средняя стоимость капитала для предприятия. (Разумеется, подобное абстрагирование должно осуществляться в разумных пределах. В частности, если инвестиционный проект как-то влияет на другие виды деятельности предприятия, это влияние должно быть по возможности оценено и учтено при принятия решений).   Следует отметить, что расчет WACC по формуле (47) предполагает, что расходы на выплату процентов по займам в полном объеме относятся на себестоимость, что характерно для практики развитых стран.   Тема 19. Принципы разработки бюджета капиталовложений   Инвестиционная деятельность на микроуровне, осуществляемая хозяйствующими субъектами, как правило, преследует следующие цели:   замена / модернизация основных фондов;   наращивание производственных мощностей для увеличения выпуска существующего ассортимента товаров и услуг;   создание новых производств, продуктов и услуг;   развитие и поддержка инфраструктуры, строительство социальных объектов и т.д.   При этом независимо от преследуемых целей, процесс принятия инвестиционных решений в общем случае предполагает реализацию следующих этапов: 1. выявление потенциальных инвестиционных возможностей и альтернатив; 2. анализ будущих затрат и выгод; 3. выбор наиболее подходящих вариантов инвестиций; 4. принятие решений.   В целом принятие решений по капиталовложениям является сложным и многогранным процессом, зависящим от множества внешних и внутренних факторов. Поэтому в их разработке принимают участие специалисты проектно-конструкторского, производственного, финансового, снабженческого, сбытового, бухгалтерского и других подразделений предприятия. На практике, к разработке инвестиционных проектов также часто привлекаются сторонние специалисты: отраслевые и независимые эксперты, сотрудники инвестиционных и консалтинговых фирм. Основная задача финансового менеджера заключается в подготовке и реализации второго и третьего этапов процесса принятия инвестиционных решений. Решение данной задачи требует глубокого понимания ряда важнейших теоретических принципов, а также владения специальными приемами и методами, лежащими в основе техники анализа и планирования бюджета капиталовложений (capital budgeting). В дальнейшем при их рассмотрении предполагается, что процесс принятия решений осуществляется в условиях определенности, т.е. отсутствуют такие факторы как риск, инфляция и др. В основу оценки эффективности инвестиционных проектов положены следующие базовые принципы: 1. Принцип денежного потока. Оценка эффективности инвестиционных проектов должна осуществляться на основе сопоставления сумм и сроков осуществления всех денежных затрат и поступлений, связанных с их реализацией.   2. Принцип временной стоимости денег. Поскольку инвестиционный процесс распределен во времени, все связанные с ним затраты и поступления должны быть приведены к единой точке отсчета (как правило, на момент принятия решений), т.е. дисконтированы с учетом стоимости необходимого капитала, риска, ликвидности, требуемой нормы доходности и других характеристик конкретного проекта.   3. Принцип автономности или учета только предстоящих затрат и поступлений. При экономическом обосновании инвестиций учитывается только дополнительное движение денежных средств, возникающее в связи с осуществлением конкретного проекта. Любые операции, не затрагивающие его денежные потоки, несущественны для целей анализа.   4. Принцип учета альтернативных издержек. Под альтернативными издержками понимают возможный упущенный доход от использования активов или ресурсов в других целях. Например, земельный участок, планируемый под размещение производства, имеет определенную стоимость и может быть продан, сдан в аренду, заложен и т.д. Продажа любых высвобождаемых активов ведет к сокращению амортизационных отчислений и соответственно росту налоговых платежей. В общем случае, если ресурс может свободно продаваться либо использоваться для осуществления других целей или проектов, любые потенциальные доходы от его возможного применения должны учитываться как альтернативные издержки.   5. Принцип исключения необратимых затрат. Инвестиционные решения всегда обращены в будущее, поэтому они не должны учитывать последствий прошлых решений. Таким образом, понесенные в прошлом затраты, даже если они как-то связаны с текущими проектами, являются необратимыми и не должны влиять на принятие инвестиционных решений.   Как следует из перечисленных принципов, экономический анализ инвестиций базируется на прогнозе и оценке денежных потоков, возникающих в процессе их осуществления. При этом согласно принципу автономности, учитывать следует только дополнительные потоки денежных средств. Тогда определив эти потоки, мы можем рассматривать проект как отдельное предприятие со своими собственными доходами и расходами, активами, оборотным капиталом и т.д. Преимущество такого подхода состоит в том, что он позволяет менеджеру сосредоточиться на анализе конкретного проекта, абстрагируясь от других видов деятельности своего предприятия. Разумеется, подобное абстрагирование должно осуществляться в разумных пределах. В частности, если инвестиционный проект как-то влияет на другие виды деятельности предприятия, это влияние должно быть по возможности оценено и учтено при принятия решений. В этой связи очень важно уметь правильно определять ожидаемые денежные потоки от инвестиционного проекта. Рассмотрим методику такой оценки более детально.   Тема 20. Оценка денежных потоков инвестиционного проекта   Экономический результат от инвестиционного проекта определяется дополнительными изменениями или приращениями денежных потоков, возникающими на стадии его реализации, в которой условно можно выделить следующие фазы:   начальную или инвестиционную (приобретение и ввод в эксплуатацию основных фондов, формирование необходимого оборотного капитала, обучение персонала и т.п.);   эксплуатационную (с момента начала выпуска продукции и услуг);   завершающую.   При этом временную границу последней фазы определить достаточно сложно. В общем случае это момент времени, по достижению которого дополнительные денежные потоков прекращаются либо уже не связаны непосредственно с первоначальными инвестициями. На практике, в его качестве часто используется срок морального, физического или экономического (Под экономическим устареванием понимают потерю стоимости, вызванную внешними факторами (снижение спроса, потеря рынка и т.д.)) устаревания оборудования. Вместе с тем реальный период жизненного цикла реализации проекта во многом зависит от ситуации на рынке сбыта соответствующих продуктов и услуг. Поэтому более правильно увязывать жизненный цикл проекта с периодом, в течение которого производимая в его рамках продукция будет иметь устойчивый сбыт в требуемых объемах. В соответствии с фазами реализации инвестиционного проекта можно выделить три основных элемента его денежного потока:   чистый объем первоначальных затрат (чистые инвестиции);   чистый денежный поток от предполагаемой деятельности (чистый операционный денежный поток);   чистый денежный поток, возникающий в результате завершения проекта.   Исходя из выделенных элементов, определим суммарный денежный поток от проекта следующим образом:   Формула 48:   ,             где – чистый денежный поток от реализации проекта; – чистые начальные инвестиции; – чистый операционный денежный поток; – чистый денежный поток от завершения проекта.   Значок "", используемый в обозначениях переменных, призван подчеркнуть, что во внимание принимаются только дополнительные изменения, т.е. чистый прирост или уменьшение соответствующей величины. Рассмотрим формирование каждого элемента денежного потока более детально. Первый элемент потока – чистые инвестиции, обычно состоит из общего объема требуемого для новых активов капитала за вычетом стоимости любых высвобождаемых фондов, вызванных принятием проекта. Помимо стоимости новых активов сюда включаются также все затраты, связанные с их доставкой и вводом в эксплуатацию: транспортные расходы, пуско-наладочные работы, подготовка помещений, обучение персонала и т.д. Необходимо помнить, что затраты на основные фонды подлежат амортизации в течение нормативного срока их эксплуатации, который, как правило, определяется законодательно и может не совпадать с жизненным циклом проекта. Важнейшей компонентой увеличения чистых инвестиций является дополнительный оборотный капитал: увеличение дебиторской задолженности, создание начального запаса сырья и материалов и т.д. Следует отметить, что часть необходимых для осуществления проекта средств может быть получена за счет продажи неиспользуемых ресурсов, либо покрыта за счет кредиторской задолженности. Величина общих инвестиций может быть также уменьшена за счет различных налоговых и инвестиционных льгот. ( Подобные льготы устанавливаются и регулируются государством.) С учетом вышеизложенного, величина  I в общем случае может быть определена как:   Формула 49:   ,             где – чистый прирост основных фондов; – чистое изменение оборотного капитала; – чистая величина налоговых / инвестиционных льгот.   Основным элементом денежного потока проекта являются выплаты и поступления от предполагаемой им операционной деятельности в течение эксплуатационной фазы жизненного цикла, т.е. чистое изменение всех связанных с ним доходов и расходов после вычета налогов. Эти изменения включают в себя: увеличение выручки и амортизационных отчислений, экономию на различных издержках и т.п. В каждом периоде t эксплуатационный фазы жизненного цикла проекта их величина может быть определена как:   Тема 21. Учет инфляции при анализе инвестиционных проектов   Рассматривая роль стоимости капитала в принятии решения об инвестициях, необходимо учитывать влияние инфляции. Ее действие проявляется в уменьшении общей покупательной способности денег. Поэтому участники рынка включают ожидаемый темп инфляционного обесценивания в стоимость капитала. Указанная в контрактах ставка процента в этом случае именуется “номинальной”. Она всегда оказывается численно больше реальной (действительной) процентной ставки, соотносимой с истинной нормой доходности, измеряемой в денежных единицах с постоянной покупательной способностью. Для определения реальной ставки процента или реальной нормы прибыли можно использовать следующую формулу:   Формула 50:             где r – номинальная ставка; ie – ожидаемый темп инфляции.   Соответственно номинальная ставка равна:   Формула 51:   .   Влияние инфляции может учитываться двояко. Первый способ – прогнозирование денежного потока без поправки на инфляцию, соответственно инфляционная премия исключается и из цены капитала (ставки дисконтирования). Этот метод относительно прост, но для получения с его помощью несмещенной оценки NPV требуется: 1.  чтобы инфляция одинаково влияла на все денежные потоки проекта, включая амортизацию; 2.  чтобы поправка на инфляцию, включаемая инвесторами в показатель рентабельности капитала, совпадала с темпом инфляции.   Поскольку обычно на практике этих допущений не придерживаются, данный способ не нашел широкого применения. В соответствии со вторым способом цену капитала оставляют номинальной, а затем корректируют отдельные денежные потоки на темп инфляции. При этом могут быть использованы разные индексы для цены реализации, переменных затрат и постоянных накладных расходов и т.д. Можно также исходить из допущения, что инфляция одинаково влияет на все элементы денежного потока. В любом случае следует включать инфляцию в анализ денежных потоков с определенной корректировкой, отражающей как можно более точно наиболее вероятную совокупность условий. Выводы относительно инфляции можно резюмировать следующим образом. Прежде всего, инфляция чрезвычайно важна, ибо она может оказать и действительно оказывает большое влияние на финансовые результаты. Следовательно, ее нужно учитывать. Во-вторых, наиболее эффективный путь преодоления искажающего влияния инфляции при формировании бюджета капиталовложений заключается в корректировке составляющих денежного потока, выделяемых в зависимости от степени их изменчивости под влиянием изменения цен. В-третьих, поскольку невозможно дать точную оценку будущих темпов инфляции, ошибки неизбежны. Таким образом, инфляция ведет к еще большей неопределенности, а также увеличивает сложность формирования бюджета или повышает степень риска капиталовложений. В заключение необходимо отметить, что к точности рекомендаций математического аппарата инвестиционного анализа и их интерпретации следует относиться с осторожностью, так как исходные данные для его проведения представляют собой прогнозные значения, базирующиеся на ожиданиях, субъективных оценках, иногда просто на догадках. В общем случае, численные результаты инвестиционного анализа – всего лишь отправная точка, своего рода сигнальные индикаторы для дальнейшей тщательной проработки различных сторон проекта.   Приложения   Денежные потоки по инвестиционному проекту   N п/п Выплаты и поступления по проекту Период 1 2 3 4 5 1 Закупка и установка оборудования 60000,00           2 Увеличение оборотных средств 40000,00           3 Выручка от реализации Rt   95000,00 95000,00 95000,00 95000,00 95000,00 4 Переменные затраты VCt   40000,00 40000,00 40000,00 40000,00 40000,00 5 Постоянные затраты FCt   12000,00 12000,00 12000,00 12000,00 12000,00 6 Амортизация Аt   10000,00 10000,00 10000,00 10000,00 10000,00 7 Прибыль до налогов (3 – 4 – 5 – 6)   33000,00 33000,00 33000,00 33000,00 33000,00 8 Налоги   11550,00 11550,00 11550,00 11550,00 11550,00 9 Чистый операционный доход (7 – 8)   21450,00 21450,00 21450,00 21450,00 21450,00 10 Ликвидационная стоимость оборудования            6500,00 11 Высвобождение оборотного капитала           40000,00 Денежный поток 12 Начальные капиталовложения I0 (1 + 2) 100000,00           13 Денежный поток от операций CF (6 + 9)   31450,00 31450,00 31450,00 31450,00 31450,00 14 Поток от завершения проекта LС (10 + 11)           46500,00 15 Чистый денежный поток NCFt (13 + 14 – 12) -100000,00 31450,00 31450,00 31450,00 31450,00 77950,00   Денежные потоки по инвестиционному проекту   N п/п Выплаты и поступления по проекту Период 1 2 3 4 5 1 Реализация старого оборудования за вычетом налога 90000,00           2 Покупка нового оборудования 350000,00           3 Изменение выручки от реализации   25000,00 25000,00 25000,00 25000,00 25000,00 4 Изменение переменных затрат   100000,00 100000,00 100000,00 100000,00 100000,00 5 Амортизация нового оборудования   100000,00 80000,00 60000,00 40000,00 20000,00 6 Амортизация старого оборудования   30000,00 24000,00 18000,00 12000,00 6000,00 7 Изменение амортизационных платежей (5 – 6)   70000,00 56000,00 42000,00 28000,00 14000,00 8 Изменение дохода до налогов (3 + 4 – 7)   55000,00 69000,00 83000,00 97000,00 111000,00 9 Изменение налоговых платежей   19250,00 24150,00 29050,00 33950,00 38850,00 10 Изменение чистого операционного дохода (8 – 9)   35750,00 44850,00 53950,00 63050,00 72150,00 11 Ликвидационная стоимость оборудования           50000,00 Денежный поток 12 Начальные капиталовложения (2 – 1) 260000,00           13 Денежный поток от операций (7 + 10)   105750,00 100850,00 95950,00 91050,00 86150,00 14 Денежный поток от завершения проекта (11)           50000,00 15 Чистый денежный поток (13 + 14 - 12) -260000,00 105750,00 100850,00 95950,00 91050,00 136150,00   Задачи:   Задача 1. Предприятие «А» ежегодно выпускает и продает 11000 ед. продукта «Х» по 20,00 за штуку. Проведенные в прошлом году маркетинговые исследования стоимостью в 44000,00 показали, что емкость рынка для данного продукта составляет 18000 ед. в год. Прогнозируется, что такая тенденция сохранится около 5 лет. Балансовая стоимость имеющегося оборудования составляет 60000,00. В настоящее время его можно продать по балансовой стоимости. Предполагается, что при прежних объемах выпуска оно проработает еще 5 лет, после чего будет списано. Переменные затраты на единицу выпуска продукта равны 9,00.        Максимальная производительность нового оборудования, стоимостью в 250000,00, составляет 20000 ед. в год. Нормативный срок службы – 5 лет, после чего оно может быть списано. Его внедрение позволит сократить переменные затраты на единицу продукта до 7,00, однако потребует увеличение оборотного капитала в периодах 0 и 1 на 1000,00 соответственно.  Стоимость капитала для предприятия равна 15%, ставка налога – 50%. Используется линейный метод начисления амортизации. 1) Разработайте план движения денежных потоков и осуществите оценку экономической эффективности проекта. 2) Как изменится эффективность проекта, если выпуск продукта будет осуществляться в объеме 20000 ед., одновременно на старом (5000) и на новом (15000) оборудовании? Подкрепите свои выводы соответствующими расчетами.   Раздел V. Риск и доходность   Тема 22. Понятие, сущность и классификация рисков   Понятие "риск" неразрывно связано с хозяйственной деятельностью человека и насчитывает столько же лет, сколько существует цивилизация. Его существование связано с невозможностью во многих случаях со 100% уверенностью предвидеть наступление тех или иных событий, которые могут не зависеть от наших желаний, действий, поступков. Несмотря на то, что риск присутствует практически во всех сферах человеческой деятельности, точно сформулировать его определение достаточно сложно. В общем случае, под риском понимают возможность наступления некоторого неблагоприятного события, влекущего за собой возникновение различного рода потерь (например: получение физической травмы, потеря имущества, ущерб от стихийного бедствия и т.д.). Предпринимательская деятельность, осуществляемая в жестких условиях рыночной экономики, также не является исключением. Будет ли устойчивым спрос на новую продукцию? Какова будет стоимость акций через определенный промежуток времени? Сможет ли заемщик в срок вернуть кредит? Наступит, или нет, страховой случай? Точные ответы на эти и многие другие вопросы часто не могут быть известны наперед. Риск бизнеса в условиях рынка – своеобразная плата за свободу предпринимательской деятельности. В зависимости от степени детализации и выбранного подхода, могут быть сформулированы различные определения предпринимательского риска. Одним из наиболее распространенных является подход, согласно которому риск интерпретируется как возможность отклонения фактических результатов проводимых операций от ожидаемых (прогнозируемых). Чем шире диапазон возможных отклонений, тем выше риск данной операции. При этом под результатом операции обычно понимают ее доходность (норму дохода), т.е. сумму полученных доходов, исчисленную в процентном отношении к сумме произведенных затрат. Сформулируем важнейшее правило, на котором базируются стратегии принятия решений в условиях риска в сфере бизнеса.    Риск и доходность изменяются в одном направлении: чем выше риск, тем большую норму доходности требуют инвесторы.   Многообразие и сложность экономических отношений между хозяйствующими субъектами в условиях рынка определяют существование различных видов предпринимательского риска. К наиболее общим из них следует отнести:   производственный или деловой риск – связан с производством товаров и услуг (различные неблагоприятные изменения ключевых факторов, определяющих объемы выпуска, ассортимент, издержки, выручку и т.д.);   финансовый риск – связан со структурой капитала предприятия и его способностью своевременно выполнять обязательства перед различными кредиторами;   макроэкономический риск – связан с общей экономической ситуацией в стране (кризисы, падение деловой активности, рост инфляции, снижение покупательной способности населения и др.).   Каждый из перечисленных видов предпринимательского риска, может быть, подвергнут дальнейшей, более детальной классификации. Производственный или деловой риск является уникальным для каждого предприятия. Основной подход к его оценке и анализу – концепция операционного рычага, которая будет рассмотрена в последующих темах. Финансовый риск является одной из наиболее сложных категорий, которой присущи следующие характеристики: экономическая природа; объективность проявления; вероятность реализации; неопределенность последствий; вариабельность уровня; субъективность оценки. В общем случае к финансовым следует отнести: процентный риск; риск ликвидности; риск платежеспособности; секторный или сегментный риск; риск изменчивости; валютный риск; риск инфляции, кредитный и депозитный риск, налоговый и др. Классификация финансовых рисков приведена на слайде 1:     Ограничимся краткой характеристикой типичных видов риска, выделенных выше. Процентный риск обычно связан с вариабельностью рыночных ставок. Изменение процентных ставок по безрисковым активам влечет за собой изменение всех курсовых цен, при этом зависимость здесь обратная. Для финансовых инструментов с фиксированным доходом приблизительное изменение цен в результате изменения процентных ставок на 1% может быть охарактеризовано показателем периода возмещения их стоимости (дюрацией). Для акций средние изменения цен связанные с колебаниями процентных ставок обычно отражаются с помощью специальных индикаторов. Например, в модели оценки финансовых активов CAPM измерителем влияния процентного риска для акции является специальный показатель , показывающий предельное относительное изменение ее доходности по отношению к рыночному портфелю или просто рынку. Таким образом, изменение рыночной доходности на 1% влечет за собой изменение доходности акции на %. В реальной практике в качестве таких индикаторов используются фондовые индексы. Примерами подобных индексов в западных странах являются S&P500 (США), NIKKEY 225 (Япония), FTSE 100 (Великобритания), TSE 300 (Канада) и др. Основными фондовыми индексами России являются сводные индексы AK&M, РТС, ММВБ и др. Для промышленных предприятий процентный риск не столь существенен, однако он влияет на стоимость собственного и заемного капитала. Ликвидность характеризует возможность продажи актива с минимальными затратами времени и средств. Для финансовых активов ликвидность определяется разницей или спрэдом (spread) между рыночными ценами покупки и продажи. Для активно торгуемых ценных бумаг эта разница значительно меньше, чем у бумаг не пользующихся высоким спросом. Таким образом, чем меньше ценовой спрэд, тем более ликвидным является финансовый актив. О степени ликвидности того или иного актива можно судить и по динамике объема торгов. Эти показатели присутствуют практически во всех биржевых сводках, публикуемых в финансовых изданиях. Для промышленных предприятий ликвидность характеризует способность своевременно и в полном объеме выполнять текущие обязательства. В общем случае предприятие считается ликвидным, если его оборотные активы превышают краткосрочные обязательства. Низкая ликвидность означает дефицит денежных средств, ведущий в конечном итоге к банкротству. Как правило, она является следствием неэффективного управления финансами. Для оценки ликвидности используются специальные коэффициенты, рассчитываемые по данным финансовой отчетности. Риск платежеспособности характеризует возможность невыполнения предприятием своих обязательств перед кредиторами или инвесторами. Этот вид риска связан главным образом с долговым финансированием, поскольку обыкновенные акции не содержат обещаний по выплате каких-либо доходов. Причины, по которым предприятие может не выполнить свои обязательства, могут быть самыми разнообразными – от неблагоприятных макроэкономических факторов и до откровенного мошенничества. В составе финансовых рисков по степени опасности (генерирования угрозы банкротства предприятия) этот вид риска играет ведущую роль. Сегментный или секторный риск связан с рынками отдельных видов товаров и услуг или финансовых инструментов. Для долговых обязательств его непосредственной оценкой могут служить рейтинги кредитоспособности. Для акций косвенным измерением сегментного рынка являются индивидуальные  - индексы. Следует отметить, что проявление этого риска в России достаточно специфично. В связи с узостью отечественного рынка ценных бумаг, данный риск здесь является всеобъемлющим, например, обвальное падение котировок акций в 1997 году привело к фактическому обесцениванию портфелей взаимных фондов (ПИФов), специализирующихся на корпоративных бумагах. Другим интересным, хотя и специфическим примером сегментного риска в России является ситуация, сложившаяся вокруг агропромышленных облигаций, в связи с неспособностью ряда регионов осуществлять выплаты по данным обязательствам. После срыва ряда аукционов в связи с отсутствием спроса, этот сегмент рынка в настоящее время фактически заморожен. Риск изменчивости (волатильности) в той или иной степени присущ финансовым активам и не столь существенен для реальных. Для долговых обязательств он связан с существованием фундаментальной зависимости между их доходностью и сроком погашения. Очевидно, что чем больше срок погашения, тем больше вероятность неблагоприятных изменений доходности. Кроме того, данный вид риска возникает, если обязательство содержит право эмитента на досрочное погашение. Еще в большей степени этому риску подвержены акции и производные финансовые инструменты – фьючерсы и опционы, доходность по которым заранее не известна и представлена лишь субъективной оценкой инвестора. Например, цена опционного контракта возрастает при повышении волатильности базового актива и уменьшается при ее понижении. Поэтому если волатильность актива на протяжении срока проведения операции уменьшится, инвестор понесет потери в момент исполнения контракта. Валютные риски присущи главным образом операциям, совершаемым на международных финансовых рынках, а также при деловой активности за рубежом. Причинами этого риска являются возможные неблагоприятные изменения валютных курсов, которые могут привести к снижению ожидаемой доходности или даже возникновению убытков. Особо этому риску подвержены предприятия, активно осуществляющие импортно-экспортные операции, т.е. ориентированные на продажу/закупку товаров и услуг у иностранных партнеров. Следует отметить, что в настоящее время разработано достаточно много методов и инструментов, позволяющих осуществлять эффективное управление валютным риском. Инфляционный риск связан с существованием вероятности снижения покупательной способности денег и как следствие – уменьшения доходности осуществленных инвестиций. Анализ мировой практики свидетельствует, что высокий уровень инфляции фактически разрушает национальные рынки. Инвестиционный риск характеризует возможность возникновения финансовых потерь в процессе осуществления инвестиционной деятельности предприятия. В соответствии с видами этой деятельности разделяются и виды инвестиционного риска – риск реального инвестирования и риск финансового инвестирования. Так как инвестиционные риски связаны с возможной потерей капитала предприятия, они являются наиболее опасных финансовых рисков. Депозитный риск отражает возможность потери депозитных вкладов (непогашения депозитных сертификатов). Он связан с неправильной оценкой и неудачным выбором коммерческого банка для осуществления депозитных операций предприятия. Случаи реализации депозитного риска встречаются не только в нашей стране, но и в странах с развитой рыночной экономикой. Кредитный риск имеет место в финансовой деятельности предприятия при предоставлении им товарного (коммерческого) или потребительского кредита покупателям. Формой его проявления является риск неплатежа или несвоевременного расчета за отпущенную предприятием в кредит готовую продукцию, а также превышения расчетного бюджета по инкассированию долга. Налоговый риск специфичен для России. Этот вид риска имеет ряд проявлений: вероятность введения новых видов налогов и сборов на осуществление отдельных видов хозяйственной деятельности; возможность увеличения уровня ставок действующих налогов и сборов; изменение сроков и условий осуществления отдельных налоговых платежей; вероятность отмены действующих налоговых льгот в сфере хозяйственной деятельности предприятия. Являясь для предприятия непредсказуемым (об этом свидетельствует современная отечественная фискальная политика), он оказывает существенное воздействие на результаты его финансовой деятельности. Группа прочих финансовых рисков довольно обширна, но по вероятности возникновения или по уровню финансовых потерь она не столько значима для предприятий, как рассмотренные выше. К ним относятся: риски несвоевременного осуществления расчетно-кассовых операций, связанный с неудачным выбором обслуживающего коммерческого банка; эмиссионные риски; риски связанные с финансовым мошенничеством и др. По уровню потерь риски подразделяются на следующие группы: Допустимый финансовый риск. Он характеризует риск, финансовые потери по которому не превышают расчетной суммы прибыли по осуществляемой финансовой операции; Критический финансовый риск. Он характеризует риск, финансовые потери по которому не превышают расчетной суммы валового дохода по осуществляемой финансовой операции; Катастрофический финансовый риск. Он характеризует риск, финансовые потери по которому определяются частичной или полной утратой собственного капитала (этот вид риска может сопровождаться утратой заемного капитала).   Тема 23. Методы управления рисками на предприятии   Сущность управления рисками на предприятии заключается в выработке компромисса, направленного на достижение баланса между выгодами от уменьшения риска и необходимыми для этого затратами, а также принятия решения о том, какие действия для этого следует предпринять (включая отказ от каких бы то ни было действий). В целом управление финансовыми рисками предприятиями представляет собой процесс предвидения и нейтрализации их негативных финансовых последствий, связанных с их идентификацией, оценкой, профилактикой и страхованием. Управление финансовыми рисками предприятия основывается на определенных принципах. 1. Осознанность принятия рисков. Финансовый менеджер должен сознательно идти на риск, если он надеется получить соответствующий доход от осуществления операции. Естественно, по отдельным операциям после оценки уровня риска можно принять тактику “избежания риска”, однако полностью исключить риск из финансовой деятельности предприятия невозможно, так как финансовый риск – объективное явление, присущее большинству хозяйственных операций. 2. Управляемость принимаемыми рисками. В состав портфеля финансовых рисков должны включиться преимущественно те из них, которые поддаются нейтрализации в процессе управления независимо от их объективной и субъективной природы. Только по таким видам рисков финансовый менеджер может использовать весь арсенал внутренних механизмов их нейтрализации, т.е. проявить искусство управления рисками. Риски неуправляемые, например, риск форс-мажорной группы, можно только передать внешнему страховщику. 3. Сопоставимость уровня принимаемых рисков с уровнем доходности финансовых операций. Этот принцип является основополагающим в теории финансового менеджмента. Он заключается в том, что предприятие должно принимать в процессе осуществления финансовой деятельности только те виды финансовых рисков, уровень которых не превышает соответствующего уровня доходности по шкале “доходность-риск”. Любой вид риска, по которому уровень риска выше уровня ожидаемой доходности (с включенной в нее премией за риск) должен быть предприятием отвергнут (или соответственно должны быть пересмотрены размеры премии за данный риск). 4. Сопоставимость уровня принимаемых рисков с возможными потерями предприятия. Ожидаемый размер финансовых потерь предприятия, соответствующий тому или иному уровню финансового риска, должен соответствовать той доле капитала, которая обеспечивает внутреннее страхование рисков. В противном варианте наступление рискового случая повлечет за собой потерю определенной части активов, обеспечивающих операционную или инвестиционную деятельность предприятия, т.е. снизит его потенциал формирования прибыли и темпы предстоящего развития. Размер рискового капитала, включающего и соответствующие внутренние страховые фонды, должен быть определен предприятием заранее и служить рубежом принятия тех видов финансовых рисков, которые не могут быть переданы партнеру по операции или внешнему страховщику. 5. Учет временного фактора в управлении рисками. Чем длиннее период осуществления финансовой операции, тем шире диапазон сопутствующих ей рисков, тем меньше возможностей обеспечивать нейтрализацию их негативных финансовых последствий по критерию экономичности управления рисками. При необходимости осуществления таких финансовых операций предприятие должно обеспечить получение необходимого дополнительного уровня доходности по ней не только за счет премии за риск, но и премии за ликвидность (так как период осуществления финансовой операции представляет собой период “замороженной ликвидности” вложенного в нее капитала). 6. Учет финансовой стратегии предприятия в процессе управления рисками. Система управления финансовыми рисками должна базироваться на общих критериях избранной предприятием финансовой стратегией (отражающей его финансовую идеологию по отношению к уровню допустимых рисков), а также финансовой политики по отдельным направлениям финансовой деятельности. 7. Учет возможности передачи рисков. Принятие ряда финансовых рисков несопоставимо с финансовыми возможностями предприятия по нейтрализации их негативных последствий при вероятном наступлении рискового случая. В то же время осуществление соответствующей операции может диктоваться требованиями стратегии и направленности хозяйственной деятельности. Включение таких рисков в портфель совокупных финансовых рисков допустимо лишь в том случае, если возможна частичная или полная их передача партнерам по финансовой операции или внешнему страховщику. Критерий внешнего страхования рисков (по соответствующим видам наиболее рисковых финансовых операций) должен быть обязательно учтен при формировании портфеля финансовых рисков предприятия.   С учетом рассмотренных принципов на предприятии формируется специальная политика управления финансовым рисками. Политика управления финансовыми рисками представляет собой часть общей финансовой стратегии предприятия, заключающейся в разработке системы мероприятий по нейтрализации возможных негативных последствий рисков, связанных с осуществлением различных аспектов хозяйственной деятельности. Различают следующие методы управления риском:   уклонение или избежание;   предупреждение и контроль возможных потерь;   принятие риска на себя;   передача риска.   Уклонение или избежание – наиболее простой метод, который заключается в отказе от проведения определенных операций. Однако для предпринимателя это одновременно означает потерю возможного дохода. Следует отметить, что на практике не всегда можно уклониться от риска. Предупреждение и контроль возможных потерь означает выработку определенных действий, способных снизить и контролировать негативные последствия риска. Принятие риска заключается в готовности покрыть возможные убытки за свой счет. Часто этот метод управления сводится к созданию специальных фондов и резервов под потери. Перенос или передача рисков заключается в перекладывании риска на других субъектов. Например, страхование означает перераспределение рисков между группой предпринимателей (самострахование) или посредством заключения контракта со страховой фирмой. Другими методами переноса рисков являются хеджирование и диверсификация. Процесс управления рисками включает следующие этапы: 1. Определение цели. 2. Определение возможных видов риска. 3. Оценка рисков. 4. Выбор метода управления риском. 5. Реализация принятых решений. 6. Оценка эффективности принятых решений.   В целом, принимая решения относительно проведения той или иной операции, финансовый менеджер обязан учитывать все возникающие при этом риски и их возможные последствия. В зависимости от объективных условий или субъективных предпочтений, основываясь на интуиции, здравом смысле или тщательном анализе имеющейся информации, он должен выбирать адекватную стратегию управления рисками, обеспечивающую достижение поставленных целей, например:   минимизация рисков при проведении операций;   оптимизация соотношения между степенью риска операции и возможными выгодами от ее проведения;   компенсация степени риска операции требованием более высокой нормы доходности и т.д.   Очевидно, что для того, чтобы иметь возможность выбора наименее рискованной, или предлагающей наиболее привлекательное соотношение "риск/выгода" операции, необходимо "измерить" степень ее риска, т.е. дать ему количественную оценку. Применяемые в финансовом менеджменте методы анализа рисков подразделяются на количественные и качественные.   Тема 24. Показатели оценки риска   Методы количественного анализа риска базируются на идее случайности и ряде важнейших понятий теории вероятностей и математической статистики. Согласно этому подходу, результат явления с неопределенным (заранее неизвестным) исходом определяется неким случайным событием, экспериментом, выбором. Например, движение цен акций во многих случаях можно описать, используя результаты опыта бросания монеты. Очевидно, что точные итоги проведения такого эксперимента заранее предсказать нельзя. Однако предполагается, что случайный эксперимент можно описать, перечислив все его возможные результаты и указав для каждого из них числовую меру правдоподобия или достоверности осуществления. Случайной называется величина, которая в результате опыта может принимать различные или заранее неизвестные значения. Случайные величины можно разделить на два основных вида – дискретные и непрерывные. В процессе количественного анализа финансовых рисков, как правило, используются дискретные случайные величины. Величина Е называется дискретной случайной величиной, если множество ее возможных значений Х1, Х2, . . ., Хк конечно или счетно и принятие ею каждого из указанных значений есть случайное событие с определенной вероятностью. Любое правило, позволяющее находить вероятности всех значений случайной величины Е, называют законом распределения ее вероятностей. Для дискретной случайной величины этот закон задается в виде таблицы, в которой перечисляют все ее возможные значения и их вероятности. В общем случае, мы можем построить множество сценариев развития событий. Однако и полученная в результате таблица распределений может быть настолько большой, что станет непригодной или неудобной для практического применения. Поэтому для удобства проведения анализа, распределения случайных дискретных величин аппроксимируют непрерывными распределениями, позволяющими использовать сравнительно простые методы расчетов даже при неограниченном количестве сценариев. Для задания таких распределений используется функция F(x), называемая функцией распределения случайной величины или законом распределения. Зная функцию (закон) распределения, либо плотность распределения вероятностей случайной величины, мы можем делать выводы о степени достоверности осуществления порождающих ее событий. Однако для решения многих практически важных задач часто бывает достаточно знать значения лишь нескольких характеристик (параметров) случайной величины, которые дают менее полное, но более наглядное представление о ее распределении. Важнейшими из них являются: среднее (ожидаемое) значение, дисперсия и стандартное (среднее квадратичное) отклонение.   Среднее (ожидаемое) значение случайной величины. Средним, или ожидаемым значением (математическим ожиданием) дискретной случайной величины Е называется сумма произведений ее значений на их вероятности:     Математическое ожидание (среднее, или ожидаемое значение) является важнейшей характеристикой случайной величины, так как служит центром распределения ее вероятностей. Однако, данная характеристика, взятая сама по себе, не позволяет нам измерить степень риска проводимой операции. Рассмотрим следующий пример.   Пример. Рассматривается возможность приобретения акций двух фирм "А" и "В". Полученные экспертные оценки предполагаемых значений доходности по акциям и их вероятности представлены в табл. 31.   Таблица 31. Значения доходности по акциям и их вероятности   Прогноз Вероятность Доходность     Фирма А Фирма В Пессимистический 0,3 -70% 10% Вероятный 0,4 15% 15% Оптимистический 0,3 100% 20%   Средняя доходность по акциям обеих фирм одинакова и составляет 15%. Однако величины полученных доходов в наиболее благоприятном случае, как и величины возможных убытков в наиболее неблагоприятном, будут существенно различаться. На рис. 28 и 29 приведены графики функций плотности распределения вероятностей для рассматриваемого примера.   Рисунок 28. Плотность распределения вероятностей (акции "А")   Рисунок 29. Плотность распределения вероятностей (акции "В")   Нетрудно заметить, что вероятностное распределение ожидаемого дохода по акциям фирмы “В” сгруппировано вокруг среднего значения (15%) более плотно. Следовательно, вероятность того, что реальная доходность по этим акциям будет ниже средней, значительно меньше, чем по акциям фирмы "А" и можно сказать, что акции фирмы “В” менее рисковые. В общем случае, чем меньше диапазон вероятностного распределения ожидаемой доходности по отношению к ее средней величине, тем меньше риск, связанный с данной операцией. Количественное обоснование последнего утверждения может быть получено путем определения двух других характеристик распределения случайной величины – дисперсии и стандартного отклонения.   Дисперсия и стандартное отклонение случайной величины. Дисперсия и стандартное отклонение служат характеристиками разброса (вариации) случайной величины от ее центра распределения (среднего значения – М(Е)). Дисперсией называется сумма квадратов отклонений случайной величины от ее среднего значения, взвешенных на соответствующие вероятности:     Осуществим расчет дисперсий доходности по акциям фирм “А” и “В”. Они соответственно составят: VAR(RA) = 0,3(100-15)2+0,4(15-15)2+0,3(-70-15)2 = 4335 VAR(RВ) = 0,3(20-15)2+0,4(15-15)2+0,3(10-15)2 = 15. Проведенные расчеты дают количественное подтверждение результатам графического анализа. Разброс доходности относительно среднего значения, а, следовательно, и риск, по акциям фирмы “В” значительно меньше, чем по акциям фирмы “А”. Несмотря на то, что дисперсия может служить мерой риска финансовых операций, ее применение не всегда удобно. Как следует из уравнения, размерность дисперсии равна квадрату единицы измерения случайной величины. На практике результаты анализа более наглядны, если показатель разброса случайной величины выражен в тех же единицах измерения, что и сама случайная величина. Для этих целей в качестве меры разброса случайной величины удобно использовать другой показатель – стандартное (среднее квадратическое) отклонение, рассчитываемый по формуле:   Из уравнения следует, что величина  представляет собой средневзвешенное отклонение случайной величины от ее математического ожидания, при этом в качестве весов берутся соответствующие вероятности. Будучи выражено в тех же единицах, стандартное отклонение показывает, насколько значения случайной величины могут отличаться от ее среднего. Следовательно, чем меньше стандартное отклонение, тем уже диапазон вероятностного распределения и тем ниже риск, связанный с данной операцией. Из уравнения также следует, что:     Осуществим расчет стандартных отклонений для рассматриваемого примера:       Проведенные расчеты показывают, что реальная доходность по акциям фирмы “А” может колебаться от -50,84% до 80,84% (15±65,84), тогда как для фирмы “В” этот диапазон значительно уже: от 11,13% до 18,87% (15±3,87). Зная закон распределения вероятностей и его основные параметры, мы можем делать выводы о степени риска проводимой операции. Однако следует всегда помнить о том, что эти выводы будут также носить вероятностный характер. Мы ограничимся кратким рассмотрением нормального закона распределения вероятностей и ряда его важнейших свойств, применяемых в практике финансового анализа. Нормальное распределение широко используется в различных сферах человеческой деятельности для приближенного описания случайных явлений, так как требует знания всего двух параметров – среднего значения М(Е) и стандартного отклонения  (Е). Приведенные на рис. 28 и 29 графики были построены исходя из предположения, что доходность по акциям фирм имеет нормальное распределение вероятностей. Нормальное распределение обладает рядом важнейших свойств, которые приводятся ниже без доказательств. 1. Вероятность больших отклонений нормальной случайной величины от центра ее распределения ничтожно мала. 2. График функции плотности нормального распределения симметричен относительно средней. 3. Стандартное отклонение  характеризует степень сжатия или растяжения графика функции плотности распределения вероятностей. 4. Нормальная случайная величина Е с математическим ожиданием а и стандартным отклонением  с вероятностью близкой к 1 попадает в интервал:   (а - 3) Е (а + 3)   Для иллюстрации свойств нормального распределения вернемся к рассматриваемому примеру. На рис. 30 приведен более детальный график функции плотности распределения вероятностей для акций фирмы “В”, иллюстрирующей правило трех сигм. Нетрудно заметить, что график симметричен относительно среднего значения доходности – 15% (ранее мы определили, что параметр а = 15%, параметр  = 3,87%). Согласно правилу трех сигм, с вероятностью близкой к 1, можно утверждать, что прогнозируемая доходность по акциям фирмы “В” будет лежать в диапазоне 15 ± 11,61 (т.е., от 3,39% до 26,61%). Дальнейшие расчеты показывают, что вероятность попадания доходности в интервал 15 ± 7,74       (а± 2) составит приблизительно 0,94 или 94%, а в интервал 15 ± 3,87 (а ±) – 68,27%. Таким образом, с большой долей уверенности (почти 70%) можно предполагать, что доходность по акциям фирмы “В” не будет ниже 11%. Соответственно вероятность обратного утверждения составляет не более 32%. Рисунок 30. Иллюстрация правила трех сигм (акции фирмы “В”).   Коэффициент вариации. Еще одним полезным показателем, применяемым при анализе рисков, является коэффициент вариации, исчисляемый по формуле:   В отличие от стандартного отклонения, коэффициент вариации является относительным показателем и показывает степень риска на единицу среднего дохода. Осуществим расчет коэффициентов вариации для акций фирм “А” и “В”:   CVA = 65,84 / 15 = 4,39   CVB = 3,87 / 15 = 0,26.   Согласно данному показателю, риск на среднюю единицу дохода по акциям фирмы “А” почти в 17 раз выше, чем у фирмы “В”. Следует отметить, что в случае одинаковых или нулевых средних значений доходности, вычисление этого показателя теряет смысл. Очевидно, что при равных средних, чем больше величина стандартного отклонения , тем больше будет коэффициент вариации. Однако определение коэффициентов вариации особенно полезно в тех случаях, когда средняя доходность сравниваемых операций существенно различается. Рассмотрим следующий пример.   Пример. Ожидаемая доходность по акциям фирм “Х” и “У” равна 45% ± 15% и 8% ± 4% соответственно. Определить степень риска операций с данными акциями. Согласно значениям стандартных отклонений, разброс доходности по акциям фирмы “Х” значительно выше, следовательно ее акции должны бы быть более рисковыми. Определим коэффициенты вариации:   CVx = 15 / 45 = 0,33   CVy = 4 / 8 = 0,5.   Проведенные расчеты однако показывают, что степень риска на среднюю единицу дохода выше у фирмы “У”. Какая же операция связана с большим риском? На рис. 31 приведены графики плотностей распределения вероятностей для доходности по акциям обеих фирм.     Рисунок 31. Плотности распределения вероятностей   На первый взгляд, критерии явно противоречат друг другу, хотя интуитивно понятно, что вероятность получения нулевого, либо отрицательного дохода по акциям фирмы “У” гораздо выше (см. рис. 31). Проведенный автором расчет показал, что соответствующие вероятности равны 2,3% для акций “У” и всего 0,13% для “Х”. Воспользуемся правилом трех сигм. Нетрудно заметить, что для акций фирмы “У” нулевое значение доходности попадает в диапазон (а - 2), а отрицательное – (а - 3). Тогда как по акциям фирмы “Х” получение нулевой доходности возможно лишь, в крайнем случае – (а - 3), а вероятность получения отрицательной доходности практически равна 0, поскольку средняя доходность очень высока и в 3 раза превышает величину стандартного отклонения. Приведенный пример демонстрирует преимущества применения коэффициента вариации в случаях, когда средние доходности значительно отличаются друг от друга. Однако следует отметить, что далеко не все финансовые операции предполагают нормальное распределение доходов. Например, распределения вероятностей получения доходов от операций с производными финансовыми инструментами (опционами, фьючерсами), часто характеризуются асимметрией (скосом) относительно математического ожидания случайной величины. Например, опцион на покупку ценной бумаги позволяет его владельцу получить прибыль в случае положительной доходности и в то же время избежать убытков в случае отрицательной доходности. По сути, опцион на покупку отсекает распределение доходности в той точке, где начинаются потери. На рис. 32 приведен график плотности распределения вероятностей с положительной (правой) асимметрией.   Рисунок 32. Асимметричное распределение   Нетрудно заметить, что точка максимума функции плотности распределения соответствует доходности в 14% и не совпадает ожидаемым значением (19%). В подобных случаях использование в процессе анализа только двух параметров (средней и стандартного отклонения) может приводить к неверным выводам. Стандартное отклонение неадекватно характеризует риск при смещенных распределениях, так как при этом игнорируется тот факт, что большая часть изменчивости приходится на "хорошую" (правую), или "плохую" (левую) сторону ожидаемой доходности. Помимо среднего значения и стандартного отклонения, асимметричные распределения часто требуют знания дополнительного параметра – коэффициента асимметрии (скоса).   Коэффициент асимметрии (скоса). Коэффициент асимметрии (skew) представляет собой нормированную величину третьего центрального момента и определяется по следующей формуле:     Смысл коэффициента асимметрии применительно к рассматриваемой проблеме заключается в следующем. В случае положительного значения коэффициента (положительного скоса), самые высокие доходы (правый "хвост") считаются более вероятными, чем самые низкие. Соответственно в случае отрицательного коэффициента асимметрии более вероятными будут считаться самые низкие доходы. Коэффициент асимметрии может также использоваться для приблизительной проверки гипотезы о нормальном распределении случайной величины. Его значение в этом случае должно быть равными 0. В ряде случаев, смещенное вправо распределение можно свести к нормальному, путем прибавления 1 к ожидаемой величине доходности и последующего вычисления натурального логарифма полученного значения. Такое распределение называют логнормальным. Логнормальное распределение наряду с нормальным широко используется в финансовом анализе.   Эксцесс. Некоторые симметричные распределения могут характеризоваться четвертым нормированным центральным моментом – эксцессом (excess), вычисляемым по формуле:     Если значение эксцесса больше нуля, кривая распределения более остроконечна, чем нормальная кривая. В случае отрицательного эксцесса кривая распределения более полога, по сравнению с нормальной. Экономический смысл этой характеристики заключается в следующем. Если две операции имеют симметричные распределения доходов и одинаковые средние, менее рискованной считается инвестиция с большей величиной эксцесса. Для нормального распределения величина эксцесса равна нулю. Качественные методы оценки рисков основаны преимущественно на специальных приемах обработки мнений и суждений экспертов. Наиболее распространенными из них являются метод экспертных оценок и метод Дельфи.   Тема 25. Диверсификация и риск портфеля   В финансовом менеджменте риски часто рассматриваются в портфельном контексте. Рассмотрим следующий пример.   Пример. Пусть имеется портфель из двух активов А и В. Актив А составляет 1/3 долю портфеля и имеет ожидаемую доходность 18% и отклонение 20%. Актив В составляет 2/3 портфеля, имеет доходность 9% и отклонение 10%. Характеристики портфеля представлены в табл. 32. Какова средняя доходность и риск портфеля?   Таблица 32. Характеристики портфеля АВ   Состав Доходность Риск Доля в портфеле   М(R)  Актив "А" 18% 20% 1/3 Актив "В" 9% 10% 2/3   Rp = (1/3 x 18) + (2/3 x 9) = 12%.     Рассмотрим как изменяется риск портфеля при различных значениях коэффициента корреляции между доходностью активов.    АВ = 1,    АВ = 0,    АВ = -1,   Итак, когда АВ < 1, комбинация двух активов приводит к меньшей величине совокупного риска, чем сумма взвешенных рисков. В этом и заключается эффект диверсификации, который можно выразить известным правилом бизнеса "не клади яйца в одну корзину". На уровне предприятий диверсификация заключается в распределении инвестиционных рисков между многими видами производства и услуг с целью снижения делового риска, т.е. снижения колебаний чистого дохода. Доходность и риск портфеля вычисляется по следующим формулам:   , где:     Какие же риски удается снизить с помощью диверсификации? Чтобы ответить на этот вопрос, рассмотрим компоненты доходности рискового актива или портфеля, которая может быть представлена следующим образом:   ,             где R – фактическая доходность; Е(R) – ожидаемая доходность; U – непредсказуемая или рисковая компонента.   Согласно гипотезе об эффективности рынков, цены, а, следовательно, и доходности рисковых активов реагируют на поступающую информацию (т.е. на различные события). При этом поступающую информацию или происходящие события можно условно разделить на два класса. Первый отражает изменения, происходящие в экономике или на рынке в целом (например, рост ВНП, повышение/снижение процентных ставок, инфляция, безработица и т.п.). Очевидно, что подобные изменения оказывают влияние в той или иной степени на все предприятия. Влияние таких событий принято называть систематическим или рыночным риском. Второй класс событий связан с событиями, затрагивающими конкретные предприятия или узкую группу предприятий (ухудшение финансового состояния, потеря выгодных контрактов, судебные разбирательства, технологические инновации, активность конкурентов, мошенничество и т.д.). Таким образом, он оказывает влияние на доходность лишь отдельных активов. Риски, порождаемые или оказывающие влияние на положение конкретных предприятий (доходность конкретных активов), называются уникальными или несистематическими. С учетом вышеизложенного, доходность рискового актива может быть представлена следующим образом:   ,             где: Е(R) – ожидаемая доходность; m – систематическая или рыночная компонента (риск);  – несистематическая или уникальная компонента (риск).   То, что портфельный риск состоит из двух различных компонент, показывает нам и соотношение (5.10). Первое слагаемое под корнем, определяет риск, связанный только с дисперсиями отдельных доходностей, т.е. несистематический риск. Вторая компонента риска (второе слагаемое), определяет риск, связанный с корреляциями между доходностями активов, включенных в портфель – т.е. систематический риск (иногда его называют также рыночным риском). Значение разделения риска на несистематический и систематический состоит в том, что эти виды риска ведут себя совершенно по-разному, когда количество активов, включаемых в портфель, увеличивается. Предположим, что различные активы, включаемые в портфель, имеют примерно одинаковые веса. Тогда с расширением портфеля несистематический риск становится все меньше (на языке статистики мы говорим, что риск асимптотически приближается к нулю). Систематический же риск ведет себя по-другому. С увеличением количества активов, включаемых в портфель, систематический риск сходится к среднему по всем ковариациям для всех пар активов, включенных в портфель. Одно из важнейших положений финансового менеджмента заключается в том, что несистематические риски могут быть устранены с помощью диверсификации. Поэтому их также часто называют диверсифицируемыми. Поведение несистематического и систематического риска или эффект диверсификации представлен на слайде 2. Слайд 2. Эффект диверсификации   К сожалению, диверсификация не может устранить систематический риск, так как он оказывает влияние на все активы. Отсюда следует второй важный вывод: доходность рискового актива зависит только от его систематического риска. Соответственно вознаграждение или премия за принятие риска определяется только его систематической или рыночной частью. Другими словами, рынок не вознаграждает риски, которые могут устранены.   Тема 26. Модель оценки рисковых активов (САРМ)   Поскольку систематический риск является неизбежным фактором, для его измерения был разработан специальный показатель, получивший название бета-коэффициента. Исследуя процессы формирования цен в условиях рыночного равновесия У. Шарп увязал ожидаемую доходность актива с безрисковой ставкой и степенью его систематического риска, измеряемой показателем . Разработанная им модель известна в современной теории инвестиций под аббревиатурой CAPM (Capital Asset Pricing Model – модель оценки доходности рисковых активов на рынке капиталов). В модели CAPM введены следующие допущения. 1. Для всех инвесторов период вложения одинаков. 2. Существует безрисковая процентная ставка, по которой любой инвестор может вложить или взять в долг денежные средства. 3. Информация свободно и незамедлительно доступна для всех инвесторов (т.е. рынок информационно эффективен). 4. Инвесторы имеют однородные ожидания: они одинаково оценивают ожидаемые доходности, среднеквадратичные отклонения и ковариации доходностей ценных бумаг. 5. Активы бесконечно делимы и при желании инвестор может купить часть акции. 6. Налоги и операционные издержки отсутствуют. 7. Совокупный спрос равен совокупному предложению.   Из этих предположений следует, что рынок является совершенным в том смысле, что здесь нет факторов, которые бы препятствовали инвестициям и все его участники находятся в равном положении. Базируясь на сделанных выше допущениях У.Шарп вывел фундаментальное соотношение между систематическим риском и ожидаемой доходностью, заключающееся в том, что все активы в условиях равновесия должны иметь один и тот же коэффициент награды за риск. Это значит, что, все они должны располагаться на одной прямой линии. Линия, которая используется для описания зависимости между систематическим риском и ожидаемой доходностью на совершенном финансовом рынке в условиях равновесия цен, называется характеристической линией фондового рынка или линией рынка капиталов (Capital Market Line – CML), описываемой следующим уравнением:   ,             где  p – риск эффективного портфеля (стандартное отклонение); Е(Rp) – средняя ожидаемая доходность эффективного портфеля;  М – стандартное отклонение рыночного портфеля; – средняя ожидаемая доходность рыночного портфеля; RF – безрисковая ставка.   Графически, линия CML представлена на слайде 3.     Слайд 3. Эффективная линия рынка капиталов   Как следует из уравнения, наклон линии рынка равен выражению в скобках. При этом числитель характеризует превышение доходности рыночного портфеля над безрисковой ставкой. Другими словами, это премия за риск инвестирования в рыночный портфель М. Знаменатель представляет собой риск рыночного портфеля. Таким образом, наклон прямой дает величину премии или награды за единицу «рыночного риска». Поскольку эффективная линия рынка определяет максимально достижимую доходность, компенсирующую выбранный уровень риска, она отражает состояние равновесия. Наклон линии рынка определяет требуемую дополнительную доходность на каждую единицу «рыночного риска». Как следует из уравнения, состояние равновесия на рынке характеризуется двумя величинами – безрисковой ставкой RF и наклоном CML, который называют наградой (платой) за риск. Для отдельного актива i равновесная взаимосвязь между риском и доходностью может быть задана в следующем виде:   ,             где  iM – ковариация актива i с рыночным портфелем М.   Уравнение , описывающее прямую с началом в точке (0, RF) и наклоном , получило название рыночной линии ценной бумаги (Security Market Line – SML). Как следует из уравнения, активы с большим значением ковариации с рыночным портфелем должны обеспечивать большую доходность. Нетрудно также заметить, что рисковый актив с  iM = 0 будет иметь доходность, равную безрисковой ставке RF, а рисковый актив с  iM = 1 будет иметь доходность рыночного портфеля RМ. Перепишем следующим образом:   .   Уравнение является альтернативным способом задания прямой SML. Выражение в квадратных скобках известно как коэффициент “бета”, используемый в CAPM в качестве количественной меры риска. Рассмотрим портфель, состоящий из всех рыночных активов. Так как портфель представлен всеми рыночными активами, то он должен иметь средний систематический риск. Можно показать, что для рыночного портфеля М этот коэффициент равен 1:   .   Другими словами, он имеет  = 1. Тогда мы можем записать выражение для угла наклона линии SML следующим образом:     Модель САРМ показывает, что ожидаемая доходность для конкретного актива зависит от следующих факторов: 1. Чистая временная стоимость денег. Это награда за простое ожидание ваших денег без принятия какого-либо риска, то есть то, что измеряется ставкой, свободной от риска, RF. 2. Вознаграждение за принятие систематического риска. Это вознаграждение, которое предлагает рынок за принятие среднего количества систематического риска вдобавок к самому ожиданию. Это то, что мы называем рыночной премией за риск [Е(RM) - RF]. 3. Количество систематического риска. Это количество рыночного риска, присутствующего в конкретном активе по отношению к среднему активу, которое измеряется i.   Проблемой при использовании CAPM в России является сложность определения ее параметров. На практике в качестве безрисковой ставки могла бы выступать ставка доходности портфеля ГКО или ОФЗ за рассматриваемый период. Подобные ставки, по крайней мере, 30-дневные, 90-дневные, полугодовые и годовые, публикуются в бюллетенях ЦБ РФ, а также рядом информационных агентств (например, Росбизнесконсалтинг, Финмаркет, АК&M и др.). Еще одна сложность состоит в том, что проблема определения и мониторинга индивидуальных  - коэффициентов отечественных акций целиком ложится на менеджера.   Раздел VI. Операционный и финансовый рычаг   Тема 27. Сущность операционного и финансового риска   Производственный или операционный риск – это риск активов, которыми владеет предприятие. Производственный риск существует всегда, независимо от вида хозяйственной деятельности и связан с неопределенностью, неизбежной при прогнозировании рентабельности активов (ROA). Колебания ROА могут вызываться разными причинами: подъемами и спадами национальной экономики, выпуском новой удачной продукции как самой фирмой, так и ее конкурентами, забастовками, контролем цен, утратой ключевых поставщиков или клиентов и т.п. Производственный риск может изменяться со временем. Промышленные отрасли, такие как автомобилестроение и производство стали, рассматриваются как отрасли с особенно высоким уровнем производственного риска. Небольшие фирмы и фирмы, зависящие от одного вида продукции, также часто рассматриваются как предприятия с высокой степенью этого риска. Производственный риск зависит от ряда факторов, наиболее важные из которых рассматриваются ниже. 1. Изменчивость спроса. Чем устойчивее спрос на продукцию фирмы при прочих неизменных факторах, тем ниже производственный риск. 2. Изменчивость продажной цены. Фирмы, продукция которых продается на очень изменчивом рынке, имеют больший производственный риск по сравнению с фирмами, отпускные цены которых более стабильны. 3. Колебания затрат на ресурсы. Фирмы, затраты на ресурсы которых очень неопределенны, отличаются высокой степенью производственного риска. 4. Возможность регулировать отпускные цены в зависимости от изменения затрат на ресурсы. Поднимать свои отпускные цены при повышении затрат на ресурсы разные фирмы способны по-разному. Чем больше возможность фирмы регулировать отпускные цены так, чтобы они отражали состояние затрат, тем меньше степень производственного риска при прочих неизменных факторах. 5. Способность своевременно организовать производство новой продукции экономичным образом. Фирмы, работающие в таких высокотехнологических отраслях, как фармакология и компьютеры, зависят от постоянного потока новой продукции. Чем быстрее устаревает их продукция, тем больше производственный риск этих фирм. 6. Уровень постоянных затрат (операционный рычаг). Если в составе издержек фирмы высок удельный вес постоянных затрат, которые не снижаются при падении спроса, то для фирмы характерен относительно высокий уровень производственного риска. Этот фактор называется операционным рычагом (operating leverage) и рассматривается ниже.   Каждый из приведенных факторов частично определяется особенностями той отрасли, к которой принадлежит фирма, но каждый из них до некоторой степени может регулироваться менеджерами. Например, большинство фирм, используя стратегию маркетинга, могут принимать меры по стабилизации, как объемов, так и цен реализации. Однако эта стабилизация может потребовать от фирм больших затрат на рекламу и/или уступки в цене, чтобы получить от своих заказчиков контракты на покупку определенных объемов продукции по фиксированным ценам в будущем. Многие фирмы могут уменьшить неустойчивость будущих затрат на приобретение ресурсов, заключив контракты на долгосрочную поставку материалов и рабочей силы, но для получения этих контрактов им, возможно, придется согласиться платить по ценам, превышающим текущий уровень. Финансовый риск – это дополнительный риск, налагаемый на собственников, в результате решения о привлечении заемного капитала. Если фирма использует займы и привилегированные акции (финансовый рычаг), то ее производственный риск сосредоточивается на собственниках (держателях обыкновенных акций). Для иллюстрации предположим, что десять человек решили организовать предприятие по производству какого-либо продукта. Если предприятие формирует свой капитал только за счет продажи обыкновенных акций и каждый из десяти участников покупает по 10% акций, то все десять инвесторов принимают на себя равные доли производственного риска. Предположим, однако, что капитал фирмы на 50% заемный и на 50% акционерный: пять инвесторов предоставляют фирме заем, а другие пять инвесторов на свои средства приобретают акции. В этом случае акционеры будут нести на себе весь производственный риск, так что обыкновенные акции будут вдвое более рисковыми, чем они были бы, если бы фирма финансировалась только за счет акционерного капитала. Таким образом, привлечение займов, т. е. смешанное финансирование, сосредоточивает производственный риск фирмы на ее акционерах или собственниках. Как уже отмечалось, анализ операционного риска базируется на моделировании зависимости "затраты – объем – выпуск", которая предполагает определение точек безубыточности. Рассмотрим эту модель более детально.   Тема 28. Модель ЗАТРАТЫ – ОБЪЁМ – ВЫПУСК и точка безубыточности   Анализ точки безубыточности (break – even point analysis – BEP) призван определить минимально допустимый объем производства или продаж продукта, при котором покрываются все расходы на его выпуск (т.е. проект не приносит ни прибыли, ни убытка). Чем ниже будет этот уровень, тем более вероятно, что предприятие будет жизнеспособно в условиях непредвиденного снижения сбыта и тем ниже будет его риск. Анализ точки безубыточности базируется на условном разделении всех издержек на переменные (variable costs – VC) и постоянные (fixed costs – FC). Под переменными понимаются издержки, которые непосредственно зависят от объема производства. К числу важнейших переменных издержек следует отнести:   затраты на сырье и материалы;   заработную плату рабочих-сдельщиков;   оплату энергии и других ресурсов, используемых в технологическом процессе и т.п.   Зависимость переменных издержек от объема производства бывает более или менее пропорциональной. Поэтому в целях упрощения анализа часто предполагается, что данная взаимосвязь является линейной. Тогда:   VC = V x Q,             где V – переменные затраты на единицу продукции; Q – объем производства (количество единиц).   Постоянными называются издержки, которые не изменяются в течение определенного времени при изменении объемов производства. Примерами таких издержек могут служить:   арендная плата;   амортизационные отчисления;   зарплата административного персонала;   плата за коммунальные услуги и т.п.   Следует особо отметить, что постоянные издержки могут меняться и меняются достаточно часто, но, как правило, их изменения не связаны с объемами производства. Таким образом, они являются условно постоянными относительно объемов производства. Необходимо обратить внимание на то, что любые постоянные издержки – безвозвратны, так как они должны покрываться независимо от финансово-хозяйственного состояния предприятия. Полные издержки (total costs – TC), связанные с данным объемом производства, равны сумме переменных и постоянных затрат:   TC = VC + FC = V x Q + FC.   Графически, данная взаимосвязь отражена на рис. 33. Обратите внимание, что при нулевом уровне производства/продаж полные издержки равны постоянным, т.е.: TC = FC. Увеличение производства/продаж на 1 единицу влечет за собой увеличение полных издержек на величину V. Другими словами, предельные или приростные затраты на единицу продукции равны V. С учетом вышеизложенного, рассмотрим процесс формирования операционной прибыли (до вычета налогов и процентов) от проекта. Ее величина будет равна:   EBIT = SAL – TC = (P x Q) – (V x Q) – FC,             где SAL – выручка от реализации; Р – цена единицы продукции.     Рисунок 33. Зависимость переменных и постоянных затрат от объема выпуска   Отчет о прибылях и убытках будет выглядеть следующим образом (табл. 33).   Таблица 33. Формирование показателей прибыли   Показатели Обозначение Выручка, руб. SAL = P x Q Полные переменные затраты VC = V x Q Маржинальная прибыль МP = SAL - VC Постоянные затраты FC Прибыль до вычета процентов и EBIT = SAL – VC – FC налогов     Как уже отмечалось, уровень безубыточности достигается при равенстве выручки полным затратам (т.е. при нулевой прибыли):   EBIT = SAL – TC = (P x Q) – (V x Q ) – FC = 0.   Тогда: (P x Q) – (V x Q) = FC, откуда следует:   ,             где Q* – критический (безубыточный) объем выпуска продукции.   Из полученного соотношения нетрудно определить критический объем продаж:     Графическая интерпретация точки безубыточности приведена на рис. 34.     Рисунок 34. Взаимосвязь точки безубыточности, выручки и затрат   Рассмотрим следующий пример.   Пример. Фирма рассматривает инвестиционный проект, связанный с выпуском продукта "А". Полученные в результате опроса экспертов данные по проекту приведены в табл. 34. Определить точку безубыточности.   Таблица 34. Исходные данные по проекту производства продукта "А"   Показатели Значения Объем выпуска – Q 200 Цена за штуку – P 50 Переменные затраты на ед. – V 30 Постоянные затраты – FС 500 Амортизация – A 100   Объем постоянных затрат составит: FC + A = 500 + 100 = 600. Согласно уравнениям выше имеем:   Q* = FC / (P – V) = 600 / (50 – 30) = 30 ед.   BEP = 30 x 50 = 1500,00 руб.   Отчет о прибылях и убытках будет выглядеть следующим образом (табл. 35).   Таблица 35. Формирование показателей прибыли   Показатели Обозначение Значение Выручка, руб. SAL = P x Q 30 x 50 = 1500 Полные переменные затраты VC = V x Q 30 x 30 = 900 Маржинальная прибыль МP = SAL - VC 600,00 Постоянные затраты + амортизация FC + А 500 + 100 = 600 Прибыль до вычета процентов и EBIT = (SAL – VC – (FC + А)) Налогов       Полученная точка безубыточности (30 ед.) намного меньше запланированного объема выпуска. Таким образом, у проекта имеется значительный запас прочности и его риск невысок. Рассмотрим взаимосвязь между точкой безубыточности и величиной операционного потока платежей OCF. В общем случае, величина OCF включает в себя операционную прибыль и сумму амортизации, т.е.: OCF = EBIT + A = (SAL – VC – FC – А) + A. Откуда:   .   Поскольку в точке безубыточности прибыль равна 0, величина потока платежей OCF при таком уровне производства будет равна амортизации, т.е.: OCF = EBIT + A = 0 + A = A. Предположим, что мы инвестируем в проект из примера сумму в 2000.00, длительность проекта – 5 лет. При линейном способе начисления амортизации поток платежей по проекту при безубыточном уровне выпуска будет равен: 2000 / 5 = 400,00. Нетрудно заметить, что суммарный поток платежей за 5 лет будет равен: 5 x 400 = 2000,00. Таким образом, срок окупаемости проекта будет равен сроку его реализации. Важнейшим элементом анализа является определение значение OCF, при котором NPV = 0. Полученное значение может быть использовано для определения точки безубыточности, которая будет представлять собой финансовую прочность проекта. Предположим, что в предыдущем примере стоимость капитала для фирмы равна 10%, первоначальные инвестиции – 2000,00, срок реализации – 5 лет. Тогда его NPV = 0 при приведенной стоимости OCF, равной 2000,00. Предположим, что поток платежей имеет вид аннуитета. Из темы 3 известно, что процентный множитель подобного аннуитета будет равен:   или 3,79.   Тогда из I = OCF x k, следует: OCF = I / k = 2000 / 3.79 = 527.70. Таким образом, для обеспечения безубыточности необходим ежегодный поток наличности в 527,70. Согласно уравнению безубыточный объем продаж в этом случае составит:   .   Обратите внимание, что полученный уровень финансовой безубыточности в 52 изделия значительно выше ранее определенной точки безубыточности в 30 ед. Это наглядно иллюстрирует недостаточность использования в анализе только базисного уровня безубыточности. Данный пример может быть расширен с учетом налогообложения и других выплат. Рассмотрим более детально факторы, определяющие критерии безубыточности.   Тема 29. Понятие производственного (операционного) рычага   Одним из важнейших факторов безубыточности, является операционный рычаг (OL), или доля постоянных издержек в полных издержках. Этот показатель характеризует зависимость проекта или предприятия в целом от постоянных издержек и является измерителем делового или производственного риска. Действие операционного рычага проявляется в том, что любое изменение выручки от реализации всегда порождает более сильное изменение прибыли. Если доля постоянных расходов велика, говорят, что предприятие имеет высокий уровень производственного рычага, а, следовательно, и высокий риск. Для такого предприятия даже незначительное увеличение объёмов производства может привести к существенному изменению прибыли, поскольку постоянные расходы необходимо нести в любом случае – производится продукция или нет. В практических расчётах для определения силы воздействия операционного рычага применяют отношение валовой прибыли (результата от реализации после возмещения переменных затрат) к прибыли. С учетом ранее принятых обозначений, уровень или силу воздействия операционного рычага DOL можно выразить, как:   или   .   Уровень операционного рычага позволяет определить величину процентного изменения прибыли в зависимости от изменения объема продаж на 1%. Если величина DOL > 0, с возрастанием продаж на 1% прибыль будет увеличиваться на DOL% и обратно. Определим величину DOL для нашего примера:   .   Таким образом, изменение объема выпуска/продаж на 1% вызовет изменение прибыли на 1,176%. Осуществим проверку нашего предположения. При изменении выпуска на 1%, его объем увеличится на 2 ед.: 200 x 0,01 = 2. Тогда прибыль составит:   EBIT = SAL – TC = (P x Q) – (V x Q ) – FC = (202 x 50) – (202 x 30) – 600 = 3440.   До увеличения выпуска, величина прибыли была равна:   EBIT = SAL – TC = (P x Q) – (V x Q ) – FC = (200 x 50) – (200 x 30) – 600 = 3400.     Уровень рычага через стоимостные показатели может быть определен, как:   .   Тема 30. Финансовый рычаг. Совместное влияние рычагов   Уровень финансового рычага с учетом принятых обозначений может быть выражен, как:   ,             где INT – сумма выплачиваемых процентов по займам.   Показатель DFL имеет наглядную интерпретацию и дает представление о том, во сколько раз прибыль до вычета процентов и налогов (EBIT) превосходит налогооблагаемую (EBT). Совместное влияние операционного и финансового рычагов DTL представляет собой произведение их уровней:     Этот показатель дает представление о том, как изменение продаж повлияет на изменение чистой прибыли предприятия. Другими словами он показывает определить, на сколько процентов изменится чистая прибыль при изменении объема продаж на 1%. Показатель DTL характеризует совокупный риск предприятия, т.е. его производственной и финансовой деятельности. Рассмотренные виды рычагов могут быть представлены путём перекомпоновки и детализации статей отчёта о прибылях и убытках. Несмотря на безусловную полезность подобного анализа, в целом его возможности ограничены. Анализ точки безубыточности позволяет увидеть только один "срез" устойчивости проекта, т.е. его чувствительность к объему продаж. Линейное представление кривой издержек предполагает, что цены материальных и трудовых ресурсов постоянны и такова же природа экономии на масштабах производства. Однако в реальных условиях могут существовать нелинейные зависимости и тогда подобный анализ дает лишь приблизительные результаты. С другой стороны, нелинейное представление кривых переменных издержек и доходов дает более точную картину, однако их интерпретация может приводить к неоднозначным результатам.   Задачи:   Задача 1. Фирма А рассматривает специальное предложение крупного универмага по производству партии игрушек объемом 50000 шт. по цене 30,00 за шт. В то же время отпускная цена на такие изделия обычно составляет 38,00. Средний объем производства игрушек данного вида – 100000 шт. Подразделение управленческого учета предоставило следующие данные о затратах на единицу продукции:     Себестоимость ед. при объеме выпуска 100000 шт. Себестоимость ед. при объеме выпуска 150000 шт. Переменные затраты 20,00 20,00 Постоянные затраты 9,00 6,00   Максимальная производительность используемого оборудования рассчитана на выпуск 160000 шт. подобных игрушек. Предполагается, что реализация данного заказа не приведет в дальнейшем к снижению отпускных цен на это изделие с 38,00 до 30,00 за шт.   Следует ли фирме принять данный заказ? Обоснуйте свои предложения.   Раздел VII. Финансирования деятельности фирмы   Тема 31. Источники финансирования предприятий   Система финансирования включает источники финансирования и организационные формы финансирования. Доступ к различным источникам финансирования необходим предприятиям для:   Поддержки текущей деятельности;   финансирования оборотного капитала;   выполнения текущих обязательств;   Расширения / модернизации;   финансирование капиталовложений;   увеличение оборотного капитала;   Реализации новых проектов;   Поглощения других предприятий и т.п.   Классификация источников финансирования разнообразна и может производиться по следующим признакам. По отношениям собственности выделяют собственные и заемные источники финансирования. По типу собственника: государственные ресурсы, средства юридических и физических лиц и средства нерезидентов (зарубежные источники). По отношению к предприятию – внутренние и внешние. По временным характеристикам – краткосрочные, долгосрочные и бессрочные. Краткосрочное финансирование в основном используется для пополнения оборотного капитала. Оно необходимо для: - закупок сырья;   инвестиций в незавершенное производство;   инвестиций в готовую продукцию;   покрытия разницы между дебиторской задолженностью и кредиторской задолженностью и т.п.   Краткосрочное финансирование обладает следующими чертами:   Требуется и предоставляется на срок до одного года;   Не требует обеспечения или обеспечивается материальными запасами и счетами к получению;   Обладает гибкостью – может погашаться досрочно при отсутствии дальнейшей необходимости в средствах;   Высокорискованно – перенос сроков погашения или возобновление не гарантируются;   Стоимость переноса срока или возобновления может быть высокой.   Предприятие может обеспечить себе внутреннее краткосрочное финансирование за счет лучшего распоряжения оборотным капиталом, например:   уменьшить дебиторскую задолженность;   скорректировать стратегию кредитования заказчиков;   обеспечить ежедневный контроль за счетами к получению;   предпринять усилия по сбору просроченных причитающихся сумм;   обеспечить себе более длительный кредит у поставщиков;   снизить уровень материальных запасов;   производить экономные закупки сырья;   прекратить производство продукции на склад и производить только под конкретные заказы.   Возможности внешнего краткосрочного финансирования для российских предприятий включают:   Торговый кредит;   Толлинг;   Банковское краткосрочное кредитование;   Взаиморасчёты / бартер;   Коммерческие бумаги / векселя;   Продажа дебиторской задолженности (факторинг);   Краткосрочная аренда (операционный лизинг).   Указанные источники краткосрочного финансирования отличаются по гибкости и стоимости. Наиболее распространенный источник подобного финансирования в России – торговый и банковский кредит.   Долгосрочное финансирование, как правило, используется для:   Закупки нового оборудования;   Разработки новых технологий, НИОКР;   Реализации инвестиционных проектов;   Создания / развития сетей сбыта;   Внедрения АИТ и т.п.   Долгосрочное финансирование, как правило:   Менее рисковое чем краткосрочное;   Почти всегда требует обеспечения;   Требует предоставления информации о хозяйственной деятельности фирмы;   Не обладает гибкостью;   Может быть более дорогим, чем краткосрочное;   Не всегда и не всем предприятиям доступно в необходимом объеме.   Внутренними источниками долгосрочного финансирования являются:   Реинвестированная прибыль;   Амортизация;   Продажа или сдача в аренду неиспользуемых активов;   Продажа неосновных или убыточных видов деятельности.   К внешним источникам долгосрочного финансирования следует отнести:   Заемные (кредиты, выпуск облигаций, лизинг и др.);   Долевые (средства учредителей, выпуск и продажа акций, паев, долей);   Гибридные (привилегированные акции и конвертируемые облигации, права и др.);   Бюджетные (бюджетные кредиты на возвратной основе, ассигнования из бюджета на незвозмездной основе, целевые федеральные инвестиционные программы и т.д.);   Иностранные (прямые и портфельные вложения нерезидентов).   Тема 32. Организационные формы финансирования   Организационные формы финансирования могут быть подразделены следующим образом:   Бюджетное финансирование;   Самофинансирование;   Акционерное или долевое финансирование;   Заемное финансирование;   Проектное финансирование;   Венчурное финансирование;   Финансирование путем привлечения иностранного капитала в различных формах.   Дадим краткую характеристику выделенным формам финансирования.   Бюджетное финансировании.е Получателями государственных средств могут быть предприятия, находящиеся в государственной собственности, а так же юридические лица, участвующие в реализации государственных программ. На федеральном уровне финансируются федеральные программы и объекты, находящиеся в федеральной собственности, на региональном – региональные программы и объекты, находящиеся в собственности отдельных конкретных территорий. Бюджетному финансированию присущ ряд принципов: получение максимального экономического и социального эффекта при минимуме затрат; целевой характер использования бюджетных ресурсов; предоставление бюджетных средств стройкам и подрядным организациям в меру выполнения плана и с учетом использования ранее выделенных ассигнований.   Самофинансирование. Самофинансирование является важнейшим внутренним источником средств для любого предприятия. В идеале каждой коммерческой организации необходимо всегда стремиться к самофинансированию. В этом случае не возникает проблемы, где взять источники финансирования, снижается риск банкротства. Имеются и другие положительные стороны. В частности, самофинансирование развития предприятия означает его хорошее финансовое состояние, а также создает определенные преимущества перед конкурентами, у которых такой возможности нет. Основными источниками самофинансирования в любой коммерческой организации являются: чистая прибыль, амортизационные отчисления, иммобилизованные излишки основных и оборотных средств и др. В современных условиях российские предприятия самостоятельно распределяют прибыль, остающуюся в их распоряжении. Рациональное использование прибыли предполагает учет таких факторов, как планы дальнейшего развития предприятия, а также соблюдение интересов собственников, инвесторов и работников. Амортизационные отчисления являются важнейшим источником финансирования предприятий. Они призваны обеспечить не только простое, но и расширенное воспроизводство. Преимущество амортизационных отчислений как источника средств по сравнению с другими заключается в том, что при любом финансовом положении предприятия этот источник существует и всегда остается в его распоряжении. Величина амортизационных отчислений как источника финансирования инвестиций во многом зависит от способа их начисления. Амортизация объектов основных средств согласно законодательству РФ может производиться несколькими способами:   линейным;   методом уменьшаемого остатка;   методом списания стоимости по сумме чисел лет срока полезного использования;   способом списания стоимости пропорционально объему продукции (работ).   Амортизационные отчисления на предприятии должны использоваться исходя из их экономической сущности на простое и расширенное воспроизводство, т.е. на финансирование реальных активов. Для более эффективного использования амортизационных отчислений в качестве финансовых ресурсов на предприятиях необходимо проводить адекватную амортизационную политику. Она включает в себя политику воспроизводства основных фондов, политику в области экономического обоснования применения тех или иных методов расчета амортизационных отчислений, выбор приоритетных направлений их использования и другие элементы.   Акционерное или долевое финансирование. В соответствие с законодательством РФ предприятия, имеющие форму АО вправе размещать обыкновенные акции, а также один или несколько типов привилегированных акций. При этом номинальная стоимость размещенных привилегированных акций не должна превышать 25 процентов от уставного капитала общества. Уставный капитал – это первоначальная сумма собственного капитала, вложенная (авансированная) в формирование активов организации. Размер уставного капитала определяется (декларируется) в учредительных документах (уставе) организации и является устойчивой величиной. Минимальная величина уставного капитала регулируется законодательством РФ. Для открытых акционерных обществ (ОАО) – это 1000 минимальных месячных оплат труда (МРОТ), а для закрытых акционерных обществ (ЗАО) - 100 МРОТ. Решение об уменьшении уставного капитала принимается 2/3 голосов владельцев голосующих акций и реализуется одним из двух способов:   Уменьшением номинальной стоимости акций;   Приобретением и погашением части акций (если это предусмотрено уставом организации).   Решение об увеличении уставного капитала принимает общее собрание акционеров или Совет Директоров (если такое право ему предоставлено уставом или решением общего собрания). Это происходит либо путем увеличения номинальной стоимости акций, либо размещением дополнительной объявленной эмиссии акций. Различают оплаченный и неоплаченный уставный капитал. При учреждении организации допускается оплата акций в размере 50% к моменту регистрации, а в остальной сумме – в течение года. При выпуске дополнительных акций оплачивается не менее 25% номинала при их приобретении, а в остальной сумме не позднее года с момента их размещения. Акционерный капитал образует собственный капитал предприятия, в состав которого также входят добавочный капитал, резервный капитал и нераспределенная прибыль. Добавочный капитал служит своеобразным дополнением к уставному капиталу. Его основная составляющая в РФ – прирост стоимости имущества организации при переоценке активов. Однако увеличение стоимости активов уравновешивается соответствующим увеличением пассивной статьи (добавочный капитал). Поэтому добавочный капитал, полученный подобным образом, не может рассматриваться как источник финансирования и не входит в цену капитала. Реальным источником добавочного капитала служит лишь эмиссионный доход (разница между продажной и номинальной ценой акций). Резервный капитал предприятия заранее не авансируется, а формируется в процессе хозяйственной деятельности. Его источником является полученная чистая прибыль в размере не менее 5% – до достижения фондом размеров, предусмотренных уставом, но не менее 15% уставного капитала. Резервный капитал предназначен для покрытия убытков и погашения различных займов в случае отсутствия других целевых средств. Он представляет устойчивую часть собственного капитала и по своей форме близок к нераспределенной прибыли. Нераспределенная прибыль (отчетного года и прошлых лет) представляет чистую прибыль организации, инвестированную в ее деятельность. Это общая прибыль (с учетом чрезвычайных доходов и расходов), но за вычетом налогов и аналогичных обязательных платежей. Эта прибыль не совпадает с прибылью, остающейся в распоряжении организации, поскольку из неё покрываются, некоторые расходы и отчисления (штрафные налоговые санкции, часть местных налогов). За счет нераспределенной прибыли могут формироваться (если это предусмотрено уставом) фонды накопления, социального развития, потребления и др. Большинство предприятий в настоящее время не формирует целевые фонды средств, а оставляет их в виде нераспределенной прибыли. В странах с рыночной экономикой, как правило, разрешается выплата дивидендов акциями компании. Таким образом, объявленные дивиденды капитализируются и могут служить источником дополнительного капитала. Закон "Об акционерных обществах" в РФ также допускает выплату дивидендов не только деньгами, но в других формах (например, продукцией или другим имуществом), если это оговорено в Уставе организации. Дополнительные акции общества должны быть оплачены в течение срока, определенного в соответствии с решением об их размещении, но не позднее одного года с момента их приобретения (размещения). Преимущества и недостатки финансирования собственных источников средств за счет выпуска обыкновенных акций.   Преимущества. 1. Этот источник не предполагает постоянных финансовых выплат. Если компания получает прибыль, она может выплатить дивиденды по обыкновенным акциям. В этом состоит их серьезное отличие от процентов по кредитам, которые должны выплачиваться независимо от прибыльности фирмы. 2. Обыкновенные акции не имеют фиксированной даты погашения — это постоянный капитал, который не подлежит «возврату». 3. Так как обыкновенные акции служат как бы амортизатором возможного ущерба для кредиторов фирмы, эмиссия обыкновенных акций повышает кредитоспособность фирмы. 4. Иногда бывает легче эмитировать обыкновенные акции, чем получить кредит. Эти акции привлекают некоторые группы инвесторов, потому что:   они, как правило, обеспечивают более высокий ожидаемый доход, чем привилегированные акции или ссудный капитал;   они лучше ограждают инвестора от инфляции, чем привилегированные акции или облигации;   в ряде стран доход от прироста капитала по обыкновенным акциям может не облагаться налогами до момента его реализации.   Недостатки. 1. Продажа обыкновенных акций, как правило, означает предоставление права голосования или даже контроля над фирмой ее новым владельцам. По этой причине фирмы, владельцы которых не желают делиться контролем над бизнесом с посторонними лицами, часто избегают финансирования за счет дополнительной эмиссии акций. Отметим, однако, что фирмы могут эмитировать особые виды обыкновенных акций, не дающие их владельцам права голоса. 2. Выпуск дополнительного собственного капитала (обыкновенных акций) означает, что на прибыль фирмы будет претендовать большее число акционеров. 3. Расходы на подписку и распространение обыкновенных акций обычно выше, чем аналогичные расходы для привилегированных акций или облигаций. 4. Повторная эмиссия может рассматриваться инвесторами как негативный сигнал и, следовательно, может вызвать падение цены акций.   Рассматривая российский рынок капиталов, следует отметить, что за счет эмиссии акций за последние годы была привлечена лишь незначительная часть от общего объема инвестиций в основной капитал. Недостаточные объемы эмиссии акций обусловлены тем, что предприятиям в настоящее время невыгодно производить новые выпуски из-за низкой стоимости акций. Мировая практика показывает, что компании эмитируют акции, когда их цены находятся на подъеме, что позволяет привлечь значительные объемы финансовых средств при относительно небольшом разводнении капитала. После кризиса августа 1998 г. цены акций российских компаний упали в среднем в 10 раз. По отдельным компаниям падения были еще больше. Например, цена акций Газпрома снизилась с 1,78 долл. в сентябре 1997 г. до 0,04 долл. в октябре 1998 г., т.е. в 44 раза. Несмотря на то, что в течение 1999 - 2004 г. происходил рост котировок на фондовом рынке, цены на акции российских эмитентов находятся на более низком уровне, по сравнению с аналогичными компаниями развитых стран. Например, капитализация Газпрома в 1 квартале 2004 достигла 50,66 млрд. долл. США (77 место в списке 500 крупнейших компаний мира по рейтингу Financial Times). В то же время капитализация ведущих компаний в данном секторе экономики (Exxon Mobil, Royal Dutch/Shell, BP, Total, Eni и др.) как минимум в 2 – 3 раза выше. Факторы, определяющие низкую капитализацию российских компаний. 1. Политическая неопределенность. 2. Несовершенство законодательной базы. 3. Противоречивость налоговой политики. 4. Непрозрачность российских компаний. 5. Низкое качество корпоративного управления: - ущемление прав мелких акционеров; - вывод активов из компании в структуры, близкие менеджерам компании; - отсутствие системной дивидендной политики и др.   Ведущие российские предприятия для увеличения собственного капитала в некоторых случаях прибегают к выпуску американских депозитарных расписок (American Depository Receipts, или ADR) или глобальных депозитарных расписок (GDR) на часть своих акций. Акции, на которые выпущены АДР или ГДР, хранятся в специальном депозитарии-попечителе (например, в большинстве российских программ АДР в качестве депозитария-попечителя выступает The Bank of New York). При этом выпущенные ГДР и АДР свободно обращаются на фондовых рынках США и Западной Европы.   Заемное (долговое) финансирование. Основными формами заемного финансирования являются: краткосрочный и долгосрочный кредит, облигационные выпуски, лизинг. Краткосрочный кредит может быть получен организацией из разных источников и в разных формах. Его определяющими характеристиками являются время использования (до одного года) и целевая направленность (финансирование оборотных активов). Основными формами краткосрочного кредитования являются коммерческий и банковский кредит. Коммерческий (торговый) кредит обычно предоставляется поставщиком или посредником. Он связан со сбытом продукции, торговыми и посредническими операциями и возникает при расчетах с поставщиками в процессе ведения хозяйственной деятельности. Несмотря на то, что торговый кредит кажется бесплатным источником, обычно он содержит скрытые (вмененные) издержки. Поставщик, продлевающий торговый кредит, несёт вмененные издержки по средствам, инвестированным в дебиторскую задолженность. Поэтому, как правило, он закладывает большую часть этих расходов в цену поставки. Эта сумма зависит от условий рынка и деловых взаимоотношений между сторонами. В случае незамедлительной оплаты часто предлагаются скидки. Таким образом, прежде, чем принять торговый кредит, нужно узнать, на какую скидку можно рассчитывать при немедленной оплате и сравнить этот вариант с другими формами финансирования. Краткосрочный банковский кредит предполагает различные формы его использования, сложившиеся в рыночной экономике: срочный кредит, кредитование по контокорренту (овердрафт), акцептный кредит, вексельный кредит, факторинг. Краткосрочные банковские кредиты являются одной из наиболее популярных форм заемного финансирования в РФ, но их стоимость может быть достаточно высока. Краткосрочное банковское финансирование можно разделить на два основных типа:   овердрафт – получение больших средств, чем депонировано;   краткосрочные банковские ссуды.   Стоимость овердрафта зависит от его фактической суммы и дней. Преимуществами являются гибкость и простота обновления/продления. Главные недостатки: доступен лишь малому числу хорошо известных предприятий, как правило – клиентов банка. Краткосрочные ссуды сравнительно менее гибкие, чем овердрафт, при более высокой стоимости. Взаимозачёт (бартер) – специфичная форма расчётов между российскими поставщиками и заказчиками. При взаимозачёте две или более стороны погашают денежные обязательства друг перед другом путем поставки товаров. Хотя это и неденежная сделка, любое принятие товара от поставщика до поставки товаров другой стороне равносильно краткосрочному займу. Следует отметить, что доля бартерных операций в практике российских предприятий в настоящее время значительно снизилась. Факторинг (продажа дебиторской задолженности) в настоящее время становится популярен в России. Общая схема факторинга следующая:   При реализацие товара в кредит, продавец может получить незамедлительную оплату от факторинговой компании с дисконтом 10-40% в зависимости от кредитоспособности покупателя и качества товара.   Факторинговая фирма затем получает платёж у покупателя в полном объеме в установленный срок.   Преимущество факторинга в том, что он позволяет продавцу поддерживать ликвидность. Недостатки заключаются в том, что факторинг недёшев, ограничен и обычно предоставляется только надежным клиентам. Долгосрочное кредитование организации отличается от краткосрочного периодом заимствования, выходящим за рамки хозяйственного года. Поэтому оно служит в основном источником финансирования основных (внеоборотных) активов. Формы долгосрочного кредитования весьма разнообразны. Они включают банковские ссуды на срок более 12 месяцев, а также эмиссию облигаций, финансовый лизинг, залоговые операции (ипотека), форфейтинг. Несмотря на очевидные преимущества, долгосрочный кредит не получил широкого распространения в России. Это связано со многими причинами:   общей экономической нестабильностью;   инфляцией и сравнительно высокими процентными ставками, превышающими уровень доходности многих предприятий;   большой банковский риск;   неразвитость надлежащего страхования;   финансовая несостоятельность многих предприятий.   Российские банки преимущественно ограничиваются кредитованием торгово-закупочных и посреднических операций, уровень доходности которых превышает процентные ставки по кредитам. В соответствии с налоговым кодексом РФ (часть 1) предприятия для финансирования инвестиционной деятельности могут использовать инвестиционный налоговый кредит, который представляет собой отсрочку уплаты налога. Этот кредит предоставляется на условиях возвратности и платности. Срок его предоставления – от одного года до пяти лет. Проценты за пользование инвестиционным налоговым кредитом устанавливаются по ставке не менее пятидесяти и не более семидесяти пяти процентов ставки рефинансирования ЦБ РФ. Инвестиционный налоговый кредит может быть предоставлен по налогу на прибыль организации, а также по региональным и местным налогам. Инвестиционный налоговый кредит предоставляется организации – налогоплательщику на:  проведение научно-исследовательских и опытно-конструкторских работ или технического перевооружения собственного производства;  осуществление организацией внедренческой или инновационной деятельности;  выполнение организацией особо важного заказа по социально-экономическому развитию региона или предоставления ей особо важных услуг населению.   Предприятия могут также привлекать долговое финансирование путем выпуска облигаций. Согласно закону РФ об АО размещение облигаций и иных ценных бумаг осуществляется по решению совета директоров (наблюдательного совета) общества, если иное не предусмотрено его уставом. В решении о выпуске облигаций должны быть определены форма, сроки и иные условия погашения облигаций. Выпускаемые облигации должны иметь номинальную стоимость. При этом номинальная стоимость всех выпущенных облигаций не должна превышать размер уставного капитала общества либо величину обеспечения, предоставленного обществу третьими лицами для цели выпуска облигаций. Выпуск облигаций разрешается только после полной оплаты уставного капитала общества. Выпуск облигаций без обеспечения допускается не ранее третьего года существования общества и при условии надлежащего утверждения к этому времени двух годовых балансов общества. Помимо облигаций, имеющих хождение на российском рынке ценных бумаг, крупные российские предприятия имеют возможность выпускать так называемые еврооблигации, которые обращаются на финансовых рынках Западной Европы. Выпуск еврооблигаций связан с проведением определенной подготовительной работы и значительными издержками, однако он окупается возможностью привлечь весьма значительные объемы финансирования под сравнительно невысокий процент. Кардинальные перемены в развитии российского рынка корпоративных облигаций произошли в 1999 году, когда состоялось размещение облигаций ОАО «ЛУКОЙЛ». Весь объем эмиссии - 3 млрд руб. был выкуплен по номинальной стоимости 1 тыс. руб. Следует отметить, что это произошло во многом благодаря тому, что были внесены изменения в Положение о составе затрат, позволившие относить выплаты по купонам на себестоимость. За последние годы число облигационных займов российских предприятий резко возросло. Для повышения привлекательности облигационных займов компании выпускают различные виды долговых ценных бумаг, среди которых следует отметить индексируемые облигации и облигации с правом инвесторов на досрочное погашение. Это снижает валютные риски инвестирования средств в рублевые инструменты и риски изменения процентных ставок. Несмотря на положительную динамику рынка облигаций, рост этого сегмента рынка мог бы быть более значителен. Существуют законодательные и нормативные акты, сдерживающие развитие рынка ценных бумаг. Наиболее важные проблемы, ограничивающие рынок корпоративных облигаций в России. 1. Налог на операции с ценными бумагами (на регистрацию проспекта эмиссии), равный 0,2% от суммы эмиссии, затрудняет выпуск краткосрочных облигаций. 2. Для включения в котировальный лист первого уровня эмитент должен иметь не менее 1000 акционеров, а для включения в листы второго уровня - не менее 500, что делает невозможным биржевую торговлю облигаций, выпущенных ЗАО, ООО и ОАО с небольшим числом акционеров. 3. Требование регулирующих органов о продаже ценных бумаг одного выпуска по единой цене в течение одного дня, что ведет к удорожанию облигационных займов для эмитента.   Под лизингом понимают среднесрочную и долгосрочную аренду машин и оборудования на срок от трех до двадцати и более лет, купленных арендодателем для арендатора с целью их производственного использования при сохранении права собственности на них за арендодателем на весь срок договора. Различают два основных вида лизинга – финансовый и операционный. Финансовый лизинг – соглашение, предусматривающее выплату в течение периода своего времени сумм, покрывающих полностью стоимость амортизации оборудования или большую ее часть, а также обеспечивающие прибыль арендодателю. По истечении срока действия такого соглашения арендатор может: вернуть объект аренды арендодателю, заключить новое соглашение на аренду данного оборудования, купить объект лизинга по остаточной стоимости. Операционный лизинг – соглашение, срок которого короче амортизационного периода актива. После завершения срока действия соглашения предмет договора может быть возвращен владельцу или вновь сдан в аренду. С экономической точки зрения лизинг имеет сходство с кредитом, предоставленным на покупку оборудования. При покупке реальных активов в кредит покупатель вносит в установленные сроки платежи в погашение долга, при этом продавец реальных активов для обеспечения возврата кредита сохраняет за собой право собственности на кредитуемый объект до полного погашения ссуды. Для производственного предприятия лизинг позволяет в условиях сравнительно меньшего финансового напряжения (т.е. рассредоточения затрат во времени) обновлять основные фонды, формировать техническую базу для новых видов продукции, расплачиваясь за арендованное имущество по мере получения дохода от производимой с помощью этого имущества продукции. По сравнению с кредитом лизинг является более доступной формой привлечения инвестиций, поскольку не требует сложного пакета гарантий по кредитной сделке, т.к. предприятие получает фонды в полную собственность лишь при условии полного выкупа (тяжесть бремени по гарантированию кредитной сделки в этом случае перекладывается на лизинговую компанию). Причиной широкого распространения лизинга является ряд его преимуществ, основными из которых являются:   лизинг предполагает 100-процентное кредитование и не требует немедленного начала платежей, что позволяет без финансового напряжения обновлять производственные фонды, приобретать дорогостоящее имущество;   часто предприятию проще получить имущество по лизингу, чем ссуду на его приобретение, так как лизинговое имущество выступает в качестве залога;   лизинговое соглашение более гибко, чем ссуда, так как предоставляет возможность обеим сторонам выработать удобную схему выплат. По взаимной договоренности сторон лизинговые платежи могут осуществляться после получения выручки от реализации товаров, произведенных на взятом в кредит оборудовании. Ставки платежей могут быть фиксированными и плавающими;   для лизингополучателя уменьшается риск морального и физического износа и устаревания имущества, так как имущество не приобретается в собственность, а берется во временное пользование;   лизинговое имущество может не числиться у лизингополучателя на балансе, что не увеличивает его активы и освобождает от уплаты налога на это имущество;   лизинговые платежи относятся на издержки производства (себестоимость) лизингополучателя в полном объеме и соответственно снижают налогооблагаемую прибыль.   К недостаткам лизинга относят следующее:   для лизингополучателя стоимость лизинга выходит более высокой, чем цена покупки оборудования;   в случае выхода из строя оборудования, платежи производятся в установленные сроки независимо от состояния оборудования;   таможенные барьеры (объем таможенных налогов, дополнительное налогообложение за отсрочку, ограниченный срок временного ввоза, ограничения таможенного режима временного ввоза/вывоза товаров);   барьеры законодательства о валютном регулировании и валютном контроле (требование лицензирования отсрочки платежей на срок свыше 180 дней);   неразвитость арбитражного процессуального Кодекса в отношении норм защиты прав собственности (практическая невозможность изъятия лизингового имущества при нарушении обязательств Лизингополучателем) и др.   Таким образом, любое предприятие, прежде чем заключить сделку по лизингу, должно тщательно проанализировать его выгодность с экономической точки зрения, а также юридические аспекты.   Форфейтинг является формой трансформации коммерческого кредита в банковский. Применяется в том случае, когда у покупателя нет достаточных средств для приобретения какой-либо продукции. Покупатель ищет продавца товара, который ему необходим, и договаривается о его поставке на условиях форфейтинга. При этом необходим третий участник – коммерческий банк. Каждая из сторон, участвующая в сделке, имеет свои цели, которые определяются размером получаемого дохода, и находят отражение в заключаемом контракте. В нем оговариваются все условия и обязательства сторон. Взаимосвязь между участниками форфейтинга такова: цель продавца – реализовать товар и получить доход с наименьшим риском, банка – получить гарантированный дисконтный доход от учета векселей. Покупатель получает возможность для заемного финансирования своего проекта. Форфейтинг пока не получил широкого распространения в РФ. Специфической формой заемного финансирования является ипотека. Хотя в РФ с 1998 г. действует Федеральный закон "Об ипотеке (залоге недвижимости)", ипотечное кредитование пока не получило должного распространения. Важнейшей проблемой развития этой формы является формирование ресурсной базы финансирования самой ипотеки. Посредством рассмотренных выше форм финансирования формируется заемный капитал предприятия. Преимущества и недостатки заемных источников:   Преимущества: 1. Выплачиваемый процент не зависит от прибыли эмитента, поэтому ее рост не приходится делить с кредиторами. Однако этот аргумент имеет и противоположный смысл – в случае понижения прибыли заемщику все равно придется выплачивать проценты владельцам долга. 2. Благодаря особенностям налогообложения поправка на риск, входящая в процент, по заемным источникам ниже, чем, например, по акциям. 3. Собственникам корпорации не приходится уступать кредиторам свои права на управление ею.   Недостатки: 1. Так как затраты по обслуживанию долга (проценты и погашение по установленной схеме основного долга) фиксированы, сокращение доходов может привести к тому, что приток денежных средств окажется недостаточным для их покрытия. Такая ситуация может закончиться банкротством. 2. Рост доли заемных средств по сравнению с собственным капиталом компании увеличивает ее риск, повышая тем самым цену всех источников. 3. Обычно долговые обязательства имеют фиксированный срок погашения, следовательно, фирма обязана в будущем вернуть основную сумму долга в некоторый момент времени. 4. При вступлении в контрактные отношения по долгосрочным займам необходимо, чтобы условия договора были составлены гораздо точнее и аккуратнее, чем в краткосрочном кредитном соглашении. Таким образом, фирма попадет в зависимость от большего числа ограничений, чем если бы она прибегла к краткосрочному займу или выпустила обыкновенные акции. 5. Размер средств, которые можно взять в долг под «разумные» проценты, имеет свой предел. Широко применяемыми кредитными стандартами предусматривается, что отношение обязательств заемщика к собственным средствам не должно превышать некоторых предельных величин, и когда долг разрастается сверх этих пределов, процентная ставка новых займов неограниченно растет.   Тема 33. Особые формы финансирования   К особым формам финансирования в РФ следует отнести толлинг, проектное и венчурное. Толлинг – способ получения сырья для производства, при котором обработчик получает сырьё по нулевой цене, обрабатывает его и возвращает законченный продукт владельцу. Владелец вознаграждает обработчика за работу. Плата за толлинг может быть в виде денежных средств или в виде части законченной продукции. Следует учесть, что экономическую прибыль в основном получает владелец материалов, продающий их конечному пользователю; обработчик получает только плату за обработку. Поэтому обработчик должен убедиться в том, что его работа адекватно компенсируется. В некоторых случаях толлинг подлежит государственному квотированию. Предприятие-обработчик может прибегнуть к толлингу, если:   оно в настоящий момент не имеет иных средств финансирования и способов приобретения сырья и хочет продолжать операции с надеждой получения иных способов приобретения сырья в ближайшем будущем;   ему нужно увеличить загрузку мощностей для распределения постоянных затрат между толлинговыми и нетоллинговыми операциями, делая нетоллинговые операции более прибыльными.   В РФ толлинг получил распространение в цветной металлургии (производство алюминия) и текстильной промышленности (переработка хлопка и т.п.). В последние десятилетия все большее распространение, особенно при реализации крупных и инфраструктурных проектов получило так называемое «проектное финансирование». Точное определение этого понятия сформулировать трудно, поскольку формы проектного финансирования достаточно разнообразны. Обычно спонсорами такого проекта являются одна или несколько фирм, выделяющих часть ресурсов. Остальная часть финансирования предоставляется сторонними кредиторами или арендодателями. При этом для управления проектом создается отдельное юридическое лицо. Главная черта проектного финансирования – кредиторы получают выплаты из доходов проекта, но не могут претендовать на другое имущество и доходы спонсоров, несвязанные с проектом. Таким образом, инвесторы должны уделять особое внимание анализу достоинств проекта и величине капитала, предоставляемого спонсорами. Для инвестора проектное финансирование обладает следующими преимуществами:   Регламентирует использование выручки от реализации проекта (инвесторы, а не менеджеры, принимают решения по ее распределению, таким образом, сокращается их риск).   Снижает расходы на информацию и осуществление контроля за исполнителями.   Заемщики также получают ряд преимуществ:   В связи с невысоким риском, ставка по заемным средствам может быть существенно ниже.   Кредиторы не могут претендовать на активы и доходы, не связанные с проектом. Следовательно, менеджеры могут более охотно браться за осуществление крупных проектов, поскольку в случае их провала угрозы полного банкротства предприятия не существует.   Проектное финансирование усиливает мотивацию менеджеров, давая им возможность прямого участия в долевом финансировании проекта.   Венчурный капитал используется в основном для финансирования деятельности быстро развивающихся фирм и потому играет важную роль в обеспечении конкурентоспособности промышленности в целом. Не случайно страны с развитым рынком венчурного финансирования (США, Япония, Германия, Великобритания, Нидерланды) выступают как крупнейшие экспортеры продукции высоких технологий. Название "венчурный" происходит от английского "venture" - "рискованное предприятие или начинание". Сам термин "рисковый" подразумевает, что во взаимоотношениях инвестора и предпринимателя, присутствует элемент авантюризма. Рисковое (венчурное) инвестирование, как правило, осуществляется в малые и средние частные или приватизированные предприятия без предоставления ими какого-либо залога или заклада, в отличие, например, от банковского кредитования. Венчурные фонды или компании предпочитают вкладывать капитал в фирмы, чьи акции не обращаются в свободной продаже на фондовом рынке, а полностью распределены между акционерами – физическими или юридическими лицами. Инвестиции направляются либо в акционерный капитал закрытых или открытых акционерных обществ в обмен на долю или пакет акций, либо предоставляются в форме инвестиционного кредита, как правило, среднесрочного. На практике наиболее часто встречается комбинированная форма венчурного инвестирования, при которой часть средств вносится в акционерный капитал, а другая – предоставляется в форме инвестиционного кредита. Венчурный инвестор, как правило, не стремится приобрести контрольный пакет акций компании (во всяком случае, при первичном инвестировании). И в этом его коренное отличие от стратегического инвестора. Приобретая пакет акций или долю, меньшую, чем контрольный пакет, инвестор рассчитывает, что менеджмент компании будет использовать его деньги в качестве финансового рычага для того, чтобы обеспечить более быстрый рост и развитие своего бизнеса. Ни инвестор, ни его представители не берут на себя никакого иного риска (технического, рыночного, управленческого, ценового и пр.), за исключением финансового. Все перечисленные риски несет на себе компания и ее менеджеры. При этом, еще одним предпочтением венчурного инвестора является принадлежность контрольного пакета менеджерам компании. Имея у себя контрольный пакет, они сохраняют все стимулы для активного участия в развитии бизнеса. Если компания, в период нахождения в ней в качестве совладельца и партнера венчурного инвестора добивается успеха и ее стоимость в течение определенного периода увеличивается в несколько раз по сравнению с первоначальной, риски обеих сторон оказываются оправданными и все получают соответствующее вознаграждение. Если же компания не оправдает ожидание венчурного инвестора, то он может полностью потерять свои деньги (в том случае, когда компания объявляет себя банкротом), либо, в лучшем случае, вернуть вложенные средства, не получив никакой прибыли. Таким образом, прибыль венчурного инвестора возникает лишь тогда, когда после определенного срока после инвестирования он сумеет продать принадлежащий ему пакет акций или долю по цене, в несколько раз превышающей первоначальное вложение. Поэтому венчурные инвесторы не заинтересованы в распределении прибыли в виде дивидендов, а предпочитают всю полученную прибыль реинвестировать в бизнес. В заключении отметим, что цель использования средств – главный фактор при выборе формы и источника финансирования. Например:   целесообразно использовать лизинг как источник финансирования, если в планы предприятия входит дальнейшая покупка оборудования;    торговый кредит и толлинг могут финансировать только приобретение сырья;    долгосрочные источники, как собственные, так и заемные следует использовать для реализации инвестиционных программ и т. п.   Важнейшим фактором также является объем требуемого финансирования. Так финансирование конкретного актива ограничено стоимостью его приобретения. Размер фондов при факторинге будет ограничен дисконтированной стоимостью дебиторской задолженности предприятия. Крупные объемы средств можно привлечь за счет долгосрочных банковских займов, выпуска облигаций или эмиссии собственного капитала (обыкновенных и привилегированных акций). Различные формы финансирования требуют различных видов обеспечения. Например:   факторинг, аренда и толлинг всегда будут гарантированы сопряженными активами;   получение банковского финансирования, как правило, требует определенного обеспечения;   торговый кредит, коммерческие векселя и выпуск облигаций не требуют обеспечения.   Некоторые преимущества и недостатки различных форм финансирования приведены ниже, в табл. 36.   Таблица 36. Сравнительный анализ форм финансирования   Форма финансирования Преимущества Недостатки 1. Закрытая подписка на акции Не утрачивается контроль учредителей Экономия на эмиссионных затратах Повышенная гибкость в управлении и более широкое участие акционеров Ограниченность привлекаемых ресурсов 2. Открытая эмиссия акций Дополнительное привлечение капитала Не предполагает обязательных выплат Не имеет даты погашения Повышает кредитоспособность предприятия Возможность утраты контроля учредителями Расходы на эмиссию обычно высоки Повторный выпуск может восприниматься как негативный сигнал 3. Привилегированные акции Не утрачивается контроль учредителей Связанность доходов обязательствами по дивидендам 4. Облигационные займы и банковские кредиты Дополнительное привлечение капитала Не утрачивается контроль учредителей Фиксированный процент Налоговый щит Связанность доходов обязательствами по процентам и риск банкротства Повышение финансового риска и стоимости капитала в целом Необходимость обеспечения Ограничения на объем привлекаемых средств 5. Реинвестированная прибыль Автономность финансирования Уменьшение дивидендных выплат Ограниченность в объеме 6. Коммерческий кредит Относительно низкая цена Ограниченность ресурсов   Раздел VIII. Структура капитала и дивидендная политика   Тема 34. Понятие структуры и стоимости капитала   Предприятия и фирмы получают необходимый для своей деятельности капитал из разных источников. При этом используемые источники капитала существенно отличаются по методам привлечения и по цене (стоимости). Несмотря на разнообразие подобных источников, все они могут быть разделены на собственные и заемные. В этой связи под структурой капитала понимается соотношение собственных и заемных средств в финансировании предприятия. Плата за привлечение капитала носит всеобъемлющий характер. Вкладывая средства в то или иное предприятие, собственники рассчитывают на получение определенных доходов в виде дивидендов и/или приращения капитала. В свою очередь кредиторы рассчитывают на получение процентного дохода. Даже отказ от использования уже имеющихся в распоряжении фирмы денежных ресурсов приводит к возникновению альтернативных издержек. Таким образом, бесплатный капитал в рыночной экономике невозможен по определению. Общая сумма средств, которую нужно уплатить за использование определенного источника и объема капитала, выраженная в процентах к этому объему, называется его ценой или стоимостью. Таким образом:   .   Экономическая интерпретация понятия "стоимость капитала" (Cost of Capital – CC) очевидна – это сумма, которую следует заплатить за привлечение его одной денежной единицы из конкретного источника. На практике основная сложность заключается в исчислении стоимости единицы капитала, полученного из того или иного источника. Для некоторых источников ее можно определить сравнительно легко (например, займы, как правило, имеют фиксированную стоимость, которая указывается в кредитном договоре или проспекте эмиссии), для ряда других источников это сделать довольно трудно, причем точное исчисление в принципе невозможно. Вместе с тем даже приблизительное знание цены капитала необходимо финансовому менеджеру и руководителям других подразделений предприятия для оценки эффективности деятельности, принятия как инвестиционных, так и других видов управленческих решений. В финансовом менеджменте стоимость капитала является одним из ключевых показателей и широко используется при решении многих задач, поскольку она:   представляет требуемую инвесторами отдачу на вложенные ресурсы;   позволяет осуществить выбор из нескольких вариантов инвестиций;   лежит в основе управления структурой источников финансирования;   является одним из рычагов повышения эффективности деятельности предприятия и т.д.   Ниже будут рассмотрены методы и подходы к определению стоимости наиболее распространенных источников капитала.   Методы определения стоимости собственных источников капитала. Основными элементами собственного капитала предприятий являются:   привилегированные акции;   обыкновенные акции;   нераспределенная прибыль и приравненные к ней средства.   При этом первые два являются внешними, или привлеченными, а последний – внутренним, т.е. формируемым в результате хозяйственной деятельности. Теоретически стоимость собственного капитала равна норме доходности требуемой владельцами предприятия и могла бы определяться, например, уровнем дивидендных выплат. Однако на практике определение стоимости элементов собственного капитала является достаточно сложной задачей. Если организация выпускает привилегированные акции, размещаемые по цене PР и планирует выплачивать по ним фиксированный дивиденд DIVP, то цену привлеченного таким способом капитала можно определить как доходность бессрочной ренты с учетом всех затрат на эмиссию:   ,             где fc – затраты на эмиссию в процентах.   Пример. Фирма "Ф" выпускает привилегированные акции номиналом в 750 руб. на общую сумму 50000 тыс. руб., по которым обещан дивиденд в размере 80 руб. в год. Стоимость выпуска одной акции составила 50 рублей. Акции были размещены по номиналу. Какова цена этого источника капитала? Согласно уравнению стоимость данного источника собственного капитала составит:   kP = 80,00 / (750 x (1 – (50 / 750)) = 0,1142 или 11,42%.   Стоимость обыкновенных акций определить значительно сложнее, поскольку величина выплачиваемых по ним дивидендов часто заранее не известна. И в общем случае стоимость привлечения средств с использованием обыкновенных акций kS можно рассчитать лишь приблизительно. B действующей практике применяется несколько основных подходов к расчету цены этого источника капитала:   различные модели дисконтирования дивидендов (DDM);   модель оценки рисковых активов на рынке капиталов (САРМ);   модель Модильяни-Миллера;   коэффициентные модели и др.   Одной из популярных разновидностей DDM является модель Гордона с постоянным темпом роста дивиденда, которая с учетом затрат на эмиссию акций может быть представлена в следующем виде:   ,             где DIVS – величина ожидаемого дивиденда на одну акцию, в расчете на год; PS – цена размещения; fс – затраты на эмиссию в процентах; g – темп роста дивиденда.   Пример. Фирма "Ф" выпустила обыкновенные акции номиналом в 1000, на общую сумму 250000 тыс. руб. Ожидаемый дивиденд по акции равен 100 руб., а темп его роста – 10%. Затраты на выпуск одной акции составили 85,00. Какова стоимость выпущенных акций? Воспользовавшись уравнением, получим:   kS = ((100 / 1000) / (1 – 85 / 1000)) + 0,1 = 0,2093 или 20,93%.   Модель Гордона может быть применена для предприятий, регулярно выплачивающих дивиденды. Исчисляемая при этом цена капитала становится очень чувствительной к темпу роста дивиденда g, а его величина во многом зависит от точности прогноза. В условиях развитого рынка капиталов более обоснованный результат дает применение модели оценки рисковых активов САРМ. Для этого необходимо, чтобы акции предприятия, либо его близкого аналога, котировались на фондовом рынке. Как было показано в разделе V, согласно модели САРМ риски по обыкновенным акциям можно разделить на систематические (рыночные) и несистематические (присущие данному активу). Систематический риск обусловлен влиянием рынка в целом и неизбежен. Несистематический риск акции вытекает из особенностей и условий деятельности ее эмитента. Его можно устранить путем диверсификации. Соответственно доходность (а, следовательно, и стоимость) подобной ценной бумаги может быть разделена на две составные части:   безрисковая процентная ставка RF;   премия за принятие систематического риска, требуемая инвестором.   Систематический риск в САРМ оценивается при помощи так называемого коэффициента  (бета). Этот коэффициент служит мерой систематического риска, присущего данной ценной бумаге. Тогда стоимость привлечения капитала с помощью обыкновенных акций kS согласно модели САРМ может быть представлена следующей формулой:               где: RF – безрисковая процентная ставка (например, по обязательствам государства); RМ – средняя рыночная ставка доходности (например, доходность фондового индекса);  S – мера систематического риска, присущего данному классу ценных бумаг.   Коэффициент  принимает значения от – 1 до + 1 и может быть определен методами статистического анализа для акций публичных предприятий, котирующихся на фондовом рынке. Они публикуются в биржевых бюллетенях, аналитических обзорах информационных агентств и инвестиционных компаний, деловых изданиях и т.п.   Пример. Безрисковая ставка равна 5%. Средняя рыночная доходность на фондовом рынке составляет 16%. Коэффициент  для акций предприятия "Ф" равен 1,4. Тогда:   kS = 5 + (16 – 5) x 1,4 = 5 + 15,4 = 20,40%.   В случае оценки стоимости выпуска новых акций в (3) следует также учитывать эмиссионные расходы. Применение модели САРМ для оценки стоимости обыкновенных акций в РФ связано с рядом проблем, основными из которых являются специфика отечественного рынка ценных бумаг и как следствие – сложность определения ее параметров, в частности – премии за систематический риск. В табл. 37 приведены рекомендации Международного общества инвестиционных аналитиков по определению величины премии за систематический риск (RМ – RF) для различных типов рынков.   Таблица 37. Рекомендации Международного общества инвестиционных аналитиков по величине премии за риск для различных типов рынков   Тип рынка Премия к доходности гособлигаций, % Развивающиеся рынки с политическим риском (страны Южной Америки, Восточной Европы) 8,5 Развивающиеся рынки (Мексика, Азия) 7,5 Развитые рынки с широким листингом (США, Япония, Великобритания) 5,5 Развитые рынки с ограниченным листингом (страны Западной Европы без Германии и Швейцарии) 4,5 – 5,5 Развитые рынки с ограниченным листингом и стабильной экономикой (Германия и Швейцария) 3,5 – 4,5   На практике широкое распространение получили различные модификации модели САРМ, приспособленные для применения в тех или иных условиях. Например, инвестиционный банк Goldman Sachs разработал модификацию модели САРМ, учитывающую различия закономерностей развития фондового рынка США и рынков развивающихся стран, имеющую следующий вид:   ,             где RB – спрэд суверенных облигаций к безрисковой ставке в США; B – изменчивость индекса акций страны с развивающимся рынком (например, РТС или ММВБ); F – изменчивость индекса рынка США (например, S&P); EF – историческая премия рынка акций в США (3,5%).   В целом корректное применение САРМ в РФ требует творческого подхода и учета ряда специфических факторов, которые, как правило, будут увеличивать величину премии за риск. Ниже приведена общая формулировка модели для применения в отечественных условиях.   ,             где x, y, z – премии за специфические виды рисков, которые аналитик считает значимыми.   В общем случае показатель  в модели САРМ включает в себя и риск долга предприятия. Для отражения влияния долга на стоимость собственного капитала было предложено следующее соотношение:               где: U, L – коэффициенты "бета" для предприятий не имеющего займов и использующих долговое финансирование соответственно; Т – ставка налога на прибыль; D – объем привлеченных займов; Е – величина собственного капитала.   Тогда модель САРМ для оценки стоимости обыкновенных акций предприятия, использующего займы, может быть сформулирована в следующем виде:   .   Еще одним подходом, позволяющим оценить стоимость акционерного капитала предприятия, имеющего займы, на базе стоимости акционерного капитала предприятия, не использующего долгов, является модель Модильяни-Миллера. Она имеет следующий вид:   ,             где: kEU – стоимость акционерного капитала предприятия, не имеющего займов; – средний процент по займам; T – ставка налога на прибыль; D и E – величина займов и собственного капитала соответственно.   Модели, базирующиеся на использовании финансовых коэффициентов, являются наиболее простыми и поэтому популярны на практике. Как правило, оценка осуществляется на основе того или иного мультипликатора. Например, модель на основе мультипликатора "цена-доход" (P/E) имеет следующий вид:   ,             где EPS1 – прогнозируемая чистая прибыль на акцию, Р0 – стоимость акции.   Если предполагается рост показателя EPS с постоянным темпом g, модель легко преобразуется к виду:   .   Несмотря на простоту и популярность подобных моделей, точность полученных с их помощью оценок, как правило, невелика. На практике в целях повышения достоверности и объективности оценки стоимости обыкновенных акций обычно используют несколько методов, либо их комбинации. Важнейшей, но уже внутренней компонентой собственного капитала является нераспределенная или реинвестированная прибыль RE. Нераспределенная прибыль как источник собственного капитала играет особую роль в финансировании предприятия, поскольку ее использование не требует расходов на привлечение. Ограничениями для использования данного источника служит величина чистой прибыли (её нужно заработать) и необходимость выплаты дивидендов собственникам (акционерам). Реинвестируемая прибыль имеет не явно выраженную, а предполагаемую или альтернативную стоимость. Ее направление на прирост капитала означает для собственников отказ от потенциальных дивидендов либо изъятий для других целей. Таким образом, цена данного источника равна требуемой собственниками норме доходности. Для определения стоимости нераспределенной прибыли kRE можно воспользоваться моделью Гордона, которая будет иметь следующий вид:   .   Пример. Исходя из условий примера, определим стоимость нераспределенной прибыли для фирмы "Ф".   kRE = (100 / 1000) + 0,1 = 0,20 или 20%.   Как следует из полученного результата, стоимость нераспределенной прибыли меньше стоимости обыкновенных акций, поскольку предприятие не несет затрат по ее привлечению. В российских условиях, в случае если предприятие не котирует свои акции на бирже и не выплачивает дивиденды, цена реинвестируемой (нераспределенной) прибыли может быть приравнена к некоторой альтернативной доходности, которая может быть получена при вложении средств вне предприятия. Поскольку собственный капитал предприятия состоит из внутренней и внешней компонент, его совокупная стоимость kE может быть определена как средняя взвешенная из этих величин с учетом занимаемой ими долей:   ,             где wRE, wS, wР – доля в собственном капитале нераспределенной прибыли, обыкновенных и привилегированных акций соответственно; kRE, kS , kР – стоимость соответствующего источника.   Формула может использоваться для оценки суммарной стоимости раздела "Собственный капитал". Однако для целей управления и в силу специфики эконо0мической сущности привилегированных акций, в теории и практике финансового менеджмента принято рассматривать и оценивать их как самостоятельный источник финансирования, отделяя от капитала, принадлежащего держателям обыкновенных акций. Тогда стоимость капитала, принадлежащего держателям обыкновенных акций можно определить как:   .   Стоимость заемных источников финансирования. Основными видами долгосрочных заемных источников формирования капитала предприятия являются:   кредиты банков;   облигационные займы, размещенные на фондовом рынке;   лизинг и др.   Стоимость кредитов можно определить, исходя из их суммы и потока платежей по их погашению. Для этого воспользуемся уже известной нам формулой, используемой для расчета внутренней нормы доходности (IRR).   ,             где: CFt – денежный поток (аннуитет); kD – стоимость займа (внутренняя норма доходности данного потока платежей); N – число выплат; D0 – величина привлеченного займа; FC – величина затрат, связанных с его получением.   В общем случае процентные платежи по обслуживанию долга относятся к издержкам предприятия и включаются в расходы, вычитаемые из налогооблагаемой базы. Поэтому окончательная цена заемного капитала всегда определяется с учетом влияния на выплачиваемые налоги:   kD (1 – Т),             где Т – ставка налога на прибыль.   Например, пусть решение предыдущего уравнения дало результат 12,6%, ставка налога на прибыль – 24%.   Тогда цена кредита составит:   kD = 12,6 x (1 – 0,24) = 9,576%.   Данный эффект снижения стоимости капитала получил название "налоговый щит". Однако, если организация убыточна, то цена заемного капитала не изменится, поскольку отсутствует реальная возможность исключить финансовые издержки. В РФ стоимость кредита помимо размера установленной процентной ставки и налогообложения прибыли зависит от ставки рефинансирования центрального банка. Если процентная ставка по кредиту r не выше ставки рефинансирования, умноженной на коэффициент 1,1, то затраты по уплате процентов относятся на себестоимость и уменьшают налогооблагаемую прибыль. Если же процентная ставка превышает ставку рефинансирования RЦБ, умноженную на коэффициент 1,1, то затраты по уплате процентов за кредит сверх ставки 1,1 RЦБ относятся на чистую прибыль. Следовательно, в этом случае:   .   Цена облигационного займа может быть также определена по формуле.   Пример. Фирма "Ф" выпустила облигации номиналом в 1000,00 со сроком погашения 10 лет и ставкой купона 10% годовых, выплачиваемых 1 раз в год. Объем выпуска – 100 тыс. шт. Облигации были размещены по курсу 90% от номинала, затраты на выпуск каждой составили 50,00. Ставка налога для фирмы равна 24%.   Подставив исходные данные в уравнение, получим:     Решение данного уравнения даст величину, равную 0,1274. Тогда посленалоговая стоимость облигационного займа составит:   kD = 0,1274 (1 – 0,24) = 0,0968 = 9,68%   Тема 35. Средневзвешенная и предельная стоимость капитала   Поскольку стоимость различных источников финансирования не является одинаковой, финансовый менеджер может варьировать структуру капитала в интересах минимизации затрат по его привлечению для достижения большей эффективности деятельности предприятия. При этом единица совокупного капитала (например, 1 рубль) будет фактически состоять из нескольких компонент, каждая из которых имеет свою собственную цену. Как было показано ранее, данная цена представляет собой ставку доходности, требуемую тем или иным поставщиком (владельцем) капитала. Таким образом, каждая единица капитала, вложенная в хозяйственную деятельность, должна обеспечивать такой уровень доходности, который удовлетворил бы всех владельцев ее отдельных компонент. Поэтому стоимость капитала фирмы в целом представляет собой среднее взвешенное из отдельных значений требуемых владельцами ставок доходности, или, другими словами, среднее взвешенное из затрат на его привлечение (Weighted Average Cost of Capital – WACC):   ,             где wi, ki – доля и посленалоговая стоимость соответствующего источника в капитале фирмы.   Пример. Предположим, что величина нераспределенной прибыли фирмы "Ф" составила 100000 тыс. руб. Определим среднюю взвешенную цену капитала для рассматриваемого примера, с учетом его структуры и цены составных компонент. Расчет структуры и средней стоимости капитала представлен в табл. 38.   Таблица 38. Расчет средневзвешенной стоимости капитала   Вид источника капитала Сумма (тыс. руб.) Удельный Вес Цена источника (в %) Стоимость капитала (в %) 1. Привилегированные акции 50000 0,1020 11,42 1,165 2. Обыкновенные акции 250000 0,5102 20,93 10,678 3.Реинвестированная прибыль 100000 0,2041 20,00 4,082 4. Облигации 90000 0,1837 9,68 1,778 Всего капитал 490000 1,0000 Х 17,703   Как следует из полученных результатов, средневзвешенные затраты на капитал, необходимый для ведения хозяйственной деятельности фирмы из рассматриваемого примера при сложившейся структуре используемых источников и требуемых их владельцами ставок доходности, составляют 17,7%. Соответственно фирма должна осуществлять только такие проекты, рентабельность которых будет, по крайней мере, не ниже 17,7%. В противном случае она не обеспечит требуемые нормы доходности поставщикам капитала, т.е. владельцам обыкновенных и привилегированных акций, а также кредиторам. Средневзвешенная цена капитала определяется на конкретный момент времени, исходя из сложившихся экономических условий. При этом исходят из следующих допущений:   рыночные и балансовые стоимости фирмы равны;   существующая структура используемых источников финансирования является приемлемой или оптимальной и должна поддерживаться в будущем.   Таким образом, при оценке WACC менеджер должен по возможности опираться на рыночную стоимость долга и собственного капитала, и при этом руководствоваться необходимостью сохранения их оптимальных или целевых пропорций. Может ли фирма привлекать неограниченные суммы нового капитала при сохранении его прежней средневзвешенной цены? К сожалению, нет. Как и в случае других видов издержек, после достижения определенного объема стоимость капитала начнет возрастать. В этой связи важное значение для финансового менеджера имеет предельная или маржинальная стоимость капитала. Под предельной стоимостью капитала (marginal cost of capital – MCC) понимают издержки на привлечение его дополнительной единицы. Предположим, что в нашем примере фирма "Ф" считает оптимальной для себя сложившуюся структуру капитала. Пока стоимость отдельных источников финансирования и их структура будут оставаться неизменными, каждый дополнительный рубль капитала будет стоить 17,7% и состоять из 10,20% привилегированных акций, 50,02% обыкновенных акций, 20,41% нераспределенной прибыли и 18,37% долга. Однако чем больший объем капитала требуется предприятию, тем сильнее будут расти издержки на привлечение его отдельных компонент. Соответственно увеличение стоимости хотя бы одной из них неизбежно приведет и к возрастанию WACC. Пусть фирме "Ф" потребовалось привлечь дополнительно еще 200000 тыс. руб. Руководство фирмы считает, что стоимость используемых источников финансирования сохранится на прежнем уровне. Предполагается, что ожидаемая величина нераспределенной прибыли остается неизменной, т.е. равной 100000 тыс. руб. Для сохранения целевой структуры каждый рубль из вновь привлекаемого капитала, как и прежде, должен состоять из 10,20% привилегированных акций, 70,43% обыкновенных акций и прибыли и 18,37% долга. При этом дополнительный собственный капитал может быть получен из двух источников: нераспределенной прибыли и выпуска новых акций. В последнем случае произойдет изменение стоимости собственного капитала, так как потребуются дополнительные расходы на новую эмиссию. При сохранении затрат на прежнем уровне (см. пример) стоимость акций нового выпуска составит: .   Соответственно WACC при этом будет равна 18,18% (проверьте это самостоятельно!). Таким образом, средневзвешенная стоимость капитала WACC увеличится при переходе от использования нераспределенной прибыли к выпуску акций. Этот эффект называется точкой разрыва (break point – BP). Геометрически она представляет собой точку на графике цены капитала, за пределами которой начинается ее рост. Разрыв будет происходить всякий раз, когда повышается цена одного из компонентов капитала. Определим точку разрыва для рассматриваемого примера. Согласно условиям, нераспределенная прибыль остается неизменной, т.е. ее объем составляет 100000,00. Зная, что доля собственного капитала в финансировании равна 71,43%, можно определить точку, в которой потребуется выпуск новых акций.   .   Пока объем финансировании не превышает ВР, из которых 100000,00 составит нераспределенная прибыль, а 39997,20 – привилегированные акции и долг, фирма "Ф" сможет сохранять заданную структуру капитала и его среднюю стоимость, равную 17,7%. Однако для получения нового дополнительного рубля финансирования придется выпускать новые акции, что приведет к увеличению WACC. Эффект точки разрыва для рассматриваемого примера показан на рис. 35.   Рисунок 35. График предельной стоимости капитала   В общем случае, точка разрыва может быть определена как отношение величины того или иного источника, привлеченного по более низкой стоимости, к его доле в общей сумме капитала организации.     При постоянных потребностях в новых финансовых ресурсах точки разрыва могут возникать многократно. Приведем пример расчета возможных точек перелома и удорожания в связи с этим стоимости капитала для фирмы "Ф" (табл. 39).   Таблица 39. Точки разрыва в цене капитала   Вид источника капитала Сумма (тыс. руб.) Удельный вес Точка разрыва 1.Привилегированные акции 50000 0,1020 490196 2.Реинвестированная прибыль 100000 0,2041 139997 3. Облигации 90000 0,1837 489929   Для определения выгодности привлечения заемного капитала может быть применена модель эффекта финансового рычага:   ,             где: Т – ставка налога на прибыль; RОА – экономическая рентабельность активов организации; kD – цена привлечения заемного капитала (в процентах); D – величина заемного капитала; E – величина собственного капитала организации.   В рассматриваемой модели параметр (1 – Т) служит для приведения операционной рентабельности активов к чистой. Разность между рентабельностью активов и ценой привлечения заемного капитала (ROA – kD) называют дифференциалом (DF). Плечо финансового рычага (D/E) – это отношение заемного капитала к собственному капиталу организации. Таким образом, модель может иметь следующий вид:     При положительном значении EFL привлечение дополнительного заемного капитала приведет к росту рентабельности активов. Это становится возможным лишь при положительном значении дифференциала (DF). Только тогда увеличение плеча финансового рычага повышает EFL. Однако, рост EFL имеет свои пределы. Увеличение плеча финансового рычага может привести к повышению зависимости от заемного капитала, росту рисков и соответственно к последующему повышению цены привлекаемых средств.   Пример. Рентабельность активов фирмы равна 20%. Заемный капитал привлекается по цене 15%. Соотношение между заемным и собственным капиталом составляет 25 : 75. Ставка налога на прибыль 24%.   EFL = (1 – 0,24) x (20 – 15) x (25 / 75) = 0,76 x 5 x 0,333 = 1,265%.   Таким образом, можно ожидать прирост рентабельности активов при данном соотношении заемного и собственного капитала на 1,265%. Однако фирма еще не исчерпала свои возможности по привлечению заемного капитала. Пусть приемлемый для нее коэффициент автономии 0,5 соответствует соотношению заемного и собственного капитала 1,0. Рассмотрим возможный вариант привлечения заемного капитала, при котором EFL составит 7,6%. При этом предположим, что цена заемного капитала не меняется.   7,6 = 0,76 x (20 – 15) x D / E;   D / E = 7,6 / (0,76 x 5) = 7,6 / 3,8 = 2.   Заемный капитал в этом случае может составить 66,7%, а собственный капитал 33,3%. Если подобный уровень зависимости от заемного капитала неприемлем, можно остановиться на более "мягком" варианте:   EFL = 0,76 x 5 x 1,0 = 3,8%.   В этом случае соотношение между заемным и собственным капиталом составит 50 : 50. Методы управления структурой капитала основаны на выборе таких соотношений источников финансирования, которые минимизируют его средневзвешенную цену. При этом повышение доли заемного капитала в составе источников финансирования влечет за собой удорожание его цены. Приведем условный пример выбора оптимальной структуры капитала, исходя из информации, приведенной в табл. 40.   Таблица 40.   Показатели 1 2 3 4 5 6 7 8 1. Доля собственного капитала 100 90 80 70 60 50 40 30 2.Доля заемного капитала 10 20 30 40 50 60 70 3. Цена собственного капитала 13,5 13,6 14,0 14,1 14,5 15,0 15,5 16,0 4. Цена заемного капитала 10,2 10,5 10,6 11,0 11,2 11,3 14,0 5. Средневзвешенная цена всего капитала 13,5 13,26 13,3 13,05 13,1 13,1 12,98 14,6 6. Оптимальная цена капитала X х х х x x 12,98 х   Как следует из таблицы, наиболее выгодным оказывается вариант 7, при котором соотношение собственного и заемного капитала kD составляет 40:60. Однако, если организация предпочитает не увеличивать плечо финансового рычага, оптимальным может оказаться вариант 4 с соотношением собственного и заемного капитала 70:30. Формирование оптимальной структуры капитала определяется не только его минимальной ценой, но также сравнением преимуществ и недостатков каждого источника финансирования (табл. 41).   Таблица 41. Факторы, влияющие на принятие решения об изменении структуры капитала   Факторы Рекомендации Стабильность продаж Чем выше стабильность продаж, тем больше может быть величина D/Е Структура активов Чем больше доля специализированного оборудования или незавершенного производства, тем меньше возможности увеличения D/Е Операционный рычаг Чем меньше доля постоянных издержек в полных издержках компании, тем больше возможность увеличения D/Е Темпы роста Быстрорастущая компания может больше использовать долговое финансирование Прибыльность Чем больше ROE, ROA, тем больше возможность самофинансирования и меньше необходимость в долговом финансировании Налоги Чем выше ставки налогов, тем более эффективно долговое финансирование Контроль за компанией При необходимости жесткого контроля целесообразнее долговое финансирование Состояние финансового рынка Степень развития и конъюнктура рынка тех или иных финансовых инструментов определяет их стоимость и целесообразность применения   Показатель WACC играет определяющую роль при выборе наиболее предпочтительного варианта инвестиционных проектов. Если IRR проекта меньше WACC фирмы, то реализация проекта приведет к снижению стоимости компании. Поэтому принимать следует проекты с IRR > WACC. Показатель WACC также используется и играет важную роль при оценке стоимости фирмы.   Тема 36. Влияние структуры капитала на стоимость фирмы   Среди проблем, с которыми сталкивается финансовый менеджер, одной из основных является выбор оптимальной структуры капитала, т.е. такого сочетания собственных и заемных средств, при котором их стоимость для предприятия была бы минимальной. Вопрос выбора оптимальной структуры капитала является одним из самых сложных и противоречивых в финансовой теории. Существует несколько подходов к выбору структуры финансирования:   традиционный подход;   теория Модильяни – Миллера;   компромиссные подходы (развитие взглядов Модильяни - Миллера);   сигнальные теории и др.   Традиционный подход основан на предположении о зависимости стоимости капитала от его структуры и возможности ее оптимизации для определенного периода развития деятельности фирмы. Критерием оптимизации является минимизации стоимости капитала, которая приводит при прочих равных условиях к увеличению рыночной стоимости фирмы V. Поскольку использование долга в финансировании создает эффект налогового щита, комбинированием займов и собственного капитала можно добиться снижения стоимости финансирования. Графическая иллюстрация традиционного подхода приведена на рис. 36.     Рисунок 36. Снижение стоимости капитала путем оптимального соотношения между заемными и собственными источниками финансирования.   Несмотря на рациональные предпосылки, традиционный подход не находит должного подтверждения на практике. Согласно теории Модильяни-Миллера (ММ) в идеальной экономической среде (отсутствие налогов, операционных издержек, равнодоступность капитала и информации для всех участников рынка и т.п.) структура капитала не влияет на стоимость фирмы, которая зависит только от рентабельности ее активов и связанных с ними рисками. Доказательство этого положения состоит в следующем: если финансирование более выгодно с использованием заемного капитала, то владельцы акций финансово независимой фирмы предпочтут их продать и на вырученные средства купят акции финансово зависимой фирмы и ее долги (облигации), распределив средства в точности в той же пропорции, которая характеризует структуру капитала зависимой фирмы. Наоборот, если финансирование фирмы оказывается более выгодным при использовании исключительно собственных средств, то акционеры зависимой фирмы предпочтут продать свои акции, купить на вырученные средства акции независимой фирмы и, взяв в банке под залог этих акций заем, прикупить дополнительное количество акций той же фирмы. Тогда доход от нового пакета акций инвестора после вычета процентов за кредит окажется выше прежнего дохода. Таким образом, арбитражные операции с заменой ценных бумаг более дорогой фирмы ценными бумагами более дешевой принесут дополнительный доход инвесторам, что приведет, в конечном счете, к выравниванию стоимостей всех фирм одного класса с одинаковым (пропорциональным стоимости фирмы) доходом. Поэтому структура финансирования не влияет на стоимость фирмы и ее капитала. Графическая иллюстрация теории ММ представлена на рис. 37.     Рисунок 37. Независимость стоимости капитала от его структуры   В реальной практике правовая и налоговая среда, а также угроза банкротства оказывают значительное влияние на взаимосвязь структуры капитала и рыночной стоимости предприятия. Поиск оптимальной структуры капитала предполагает принятие компромиссных решений, зависящих от законодательных и правовых условий, в которых функционирует конкретное предприятие. В этой связи подходы ММ были модифицированы, чтобы учесть влияние затрат, обусловленных финансовыми затруднениями и агентскими отношениями и получили название компромиссных моделей (tradeoff models). Оптимальная структура капитала находится в результате компромисса между достижением максимально возможной экономии на налогах, обусловленной привлечением заемных средств, и затратами, связанными с возможными финансовыми затруднениями, вероятность которых повышается с ростом доли заемного капитала. Компромиссные модели привлекательны на интуитивном уровне, поскольку они приводят к выводу о том, что как полное финансирование за счет заемного капитала, так и его игнорирование плохи, тогда как "умеренный уровень задолженности" – это хорошо. Общее графическое представление компромиссной модели дано на рис. 38.     Рисунок 38. Структура капитала и стоимость фирмы (компромиссная модель)             где: VL – общая стоимость фирмы; VT – чистая выгода от дополнительной единицы рычага; VA – затраты от дополнительной единицы рычага; VB – ожидаемая стоимость банкротства; D/V* – оптимальная структура капитала.   Как следует из рисунка, увеличение доли займов влияет на стоимость фирмы посредством снижения стоимости капитала (минимум в точке D / V*), однако при высоком уровне задолженности растет вероятность финансовых затруднений и сопряженных с ними затрат. Заметим, что величина D в точке D / V* равна уровню задолженности, который максимизирует стоимость фирмы. К сожалению, на практике чрезвычайно сложно количественно оценить затраты и выгоды заемного финансирования, поэтому практически невозможно точно установить точку D / V*, в которой структура капитала обеспечивает максимальную стоимость фирмы. Большинство исследователей считают, что такая структура существует для каждой фирмы, но она существенно меняется с течением времени, так как меняются направления производственной деятельности и предпочтения инвесторов. Большинство экспертов также не сомневаются в том, что, как показано на рис. 38, зависимость между стоимостью фирмы и величиной заемного капитала относительно ровная, поэтому даже существенные отклонения от оптимума могут не оказывать существенного влияния на стоимость фирмы. В настоящее время имеются эмпирические наблюдения, которые как подтверждают, так и опровергают компромиссные модели. Например, фирмы, которые располагают в основном материальными активами, обычно привлекают средства значительно интенсивнее, чем фирмы, стоимость которых определяется нематериальными активами и/или возможностями роста. В тоже время лишь немногие исследования показали, что ставка налога фирмы имеет предсказуемое, материальное влияние на структуру ее капитала. На практике доля заемного капитала существенно варьирует среди примерно одинаковых фирм, тогда как компромиссные модели предполагают, что логика и объемы заемного финансирования должны быть относительно одинаковы внутри отрасли. Теперь рассмотрим сигнальные теории. Так как информация асимметрична, инвесторы осведомлены о перспективах фирмы хуже, чем ее менеджеры. Однако менеджеры стараются максимизировать стоимость фирмы для имеющихся, а не для новых акционеров, поэтому, если фирма имеет отличные перспективы, менеджеры не захотят выпускать новые акции, но если перспективы выглядят неважно, тогда предложение новых акций может принести выгоду имеющимся акционерам. Таким образом, инвесторы воспринимают такое предложение как негативный сигнал, вот почему после объявления о новой эмиссии цены акций обычно снижаются. В результате новый акционерный капитал может оказаться очень дорогим, и этот факт должен быть учтен при выборе структуры капитала. Суммарный эффект асимметричной информации заставляет фирмы сохранять резервный заемный потенциал, который обеспечит финансовую поддержку возможных будущих инвестиций за счет заемного капитала при недостатке собственных средств. Соединив две теории, мы получим такое объяснение поведения фирм. 1. Заемное финансирование выгодно, поскольку сумма налогов снижается за счет вычета процентов. Поэтому фирмы предпочитают иметь какую-то долю заемного капитала. 2. Однако вероятность финансовых затруднений и агентских затрат ограничивает использование заемного капитала – с определенного момента эти затраты сводят на нет налоговые преимущества заемного финансирования. 3. Так как информация асимметрична, фирмы предпочитают сохранять резервный заемный потенциал для того, чтобы при необходимости воспользоваться хорошими инвестиционными возможностями, не прибегая к выпуску новых акций по заниженным ценам.   В целом, управленческие решения, относящиеся к формированию структуры капитала, посредством которых менеджеры могут увеличивать стоимость бизнеса можно классифицировать следующим образом. 1. За счет выбора той или иной структуры капитала предприятие может снижать свои расходы или влияние наиболее "обременительных" положений законодательства. Типичными примерами являются налоги и затраты на банкротство. 2. За счет выбора той или иной структуры капитала предприятие может снизить вероятность возникновения потенциально дорогостоящих в своем разрешении противоречий между интересами различных заинтересованных групп: менеджерами и акционерами, акционерами и кредиторами и др. 3. За счет выбора той или иной структуры капитала предприятие может обеспечить заинтересованные группы финансовыми активами, недоступными для них в другом случае, зарабатывая при этом дополнительную прибыль. 4. За счет выбора той или иной структуры капитала предприятие может снижать определенные статьи своих затрат.   Тема 37. Сущность дивидендной политики   Для характеристики дивидендной политики введем коэффициент, характеризующий долю выплачиваемых дивидендов (dividend payout ratio – PR), который отражает, какая доля чистой прибыли расходуется на выплату дивидендов:     Значение этого показателя может варьироваться от 0 до 1. Чем больше средств (чистой прибыли) расходуется на выплату дивидендов, тем меньше их может быть реинвестировано в компанию, тем медленнее ее рост, а также рост рыночной стоимости ее акций. Инвесторы обычно выбирают компанию, дивидендная политика которой в наибольшей степени соответствует их целям инвестирования. И чем эта политика стабильнее, тем привлекательнее компания для инвесторов. Акционерная форма собственности организаций создает возможность для формирования акционерного капитала, выпуска ценных бумаг, привлечения организациями дополнительных финансовых ресурсов, получения акционерами доходов. Вложение инвесторами капиталов в акционерное общество, получение на этой основе доходов является их главным побудительным мотивом. Основная их цель - получение отдачи от вложения своих средств в виде дивидендов. Следовательно, дивиденды - это денежные доходы акционеров, получаемые ими за счет распределяемой прибыли акционерных организаций. Получение дивидендов и их величина зависит от проводимой акционерной организацией дивидендной политики. Отсюда вытекает роль и значение дивидендной политики в деятельности организации и внимание, которое ей уделяется в предпринимательской деятельности, в финансовом менеджменте и в финансовой науке. Значение проводимой руководством акционерной организации дивидендной политики заключается в том, что эта политика:     оказывает влияние на финансовую программу и бюджет капиталовложений организации;     воздействует на движение денежных средств организации;     влияет на отношения организации с ее инвесторами. Низкий уровень дивидендов может привести не только к слабой реализации выпускаемых акций, но и их массовой продажи акционерами, к снижению цен на акции и т.д.;     способствует сокращению или увеличению акционерного капитала.   Виды дивидендной политики. В практике финансового менеджмента используется несколько видов дивидендной политики: 1. Политика стабильного дохода на акцию. Ее чаще всего проводят организации с низким уровнем производственного, коммерческого и финансового рисков. Такую политику иногда проводят и организации с высокой долей рисков, в целях поддержания своего имиджа в предпринимательской сфере. 2. Политика постоянной доли доходов, выплачиваемой в виде дивидендов. Суть такой политики - выплата постоянной процентной части прибыли в дивидендах. При этом величина дивидендов зависит от размера чистой прибыли. 3. Политика компромисса. То есть компромисса между стабильной суммой дивиденда и процентной долей прибыли на дивиденды. При этом выплачивается в виде дивиденда стабильная невысокая сумма на акцию плюс процентное приращение к ней в случае успешного ведения бизнеса. 4. Политика остаточного дивиденда. Величина дивидендов определяется после удовлетворения инвестиционных потребностей организации.   Факторы, влияющие на дивидендную политику. Дивидендная политика основана на действии ряда факторов. 1. Юридический фактор. Его действие связано с ограничениями, установленными законодательными актами, регламентирующими определение источников и порядок выплаты дивидендов. Такие ограничения вызваны необходимостью защиты интересов инвесторов. 2. Темп роста акционерной организации. В целях сохранения темпов роста организации в перспективе, расширения ее инвестиционных возможностей могут быть использованы ограничения выплаты дивидендов. 3. Ограничительные договоры могут регулировать величину дивидендов, порядок их выплаты и т.д. 4. Доходность акционерной организации непосредственно влияет на размер дивидендов. 5. Стабильность доходов. Чем выше устойчивость финансового состояния организации, ее доходность и ликвидность, тем выше стабильность выплат дивидендов. 6. Максимизация доходов акционеров, т.е. необходимость выполнения требований акционеров о сохранении или увеличении уровня их доходов. 7. Степень финансирования за счет заемного капитала. Чем выше долговые обязательства организации и размеры выплат по ним, тем ниже возможности для выплаты дивидендов. 8. Возможность финансирования из внешних источников позволяет выделять больше прибыли на выплату дивидендов. 9. Налоговые штрафы за излишнее накопление нераспределенной прибыли заставляет увеличивать размер выплат по дивидендам.   Расчет дивидендов, порядок и формы их выплаты. Величина выплачиваемых дивидендов зависит от следующих факторов:     суммы полученной прибыли;     величины неотложных расходов организации и возможности направления на дивиденды части полученной прибыли с учетом этих расходов;     доли привилегированных акций организации в общем объеме акций и уровня объявленных по ним выплат;     величины уставного капитала организации;     величины обязательного резервного капитала организации.   Учитывая эти факторы, администрация организации рассчитывает величину показателей дивидендов по обыкновенным и привилегированным акциям и выносит эти показатели на утверждение общего собрания акционеров. Например, расчет размера выплат дивидендов по обыкновенным акциям рассчитывается по формуле:               где Чпд - чистая прибыль на выплату дивидендов по обыкновенным акциям; Чп - чистая прибыль организации; Дч.п - доля чистой прибыли, направляемой на выплату дивидендов; Кп.д - номинальная стоимость всех привилегированных акций; Дп - уровень дивидендов по привилегированным акциям (в % к номиналу).   Уровень дивидендов по обыкновенным акциям можно рассчитать по формуле:               где Д0 - уровень дивидендов по обыкновенным акциям; КА - номинальная стоимость всех акций в обращении.   Порядок выплаты дивидендов состоит из этапов, определяемых рядом дат.   КА - КП.А   где Д0 - уровень дивидендов по обыкновенным акциям; КА - номинальная стоимость всех акций в обращении. Порядок выплаты дивидендов состоит из этапов, определяемых рядом дат.   1. Дата объявления дивиденда. Это дата, когда совет директоров акционерной организации официально объявляет о выплате дивидендов, их размере, регистрации акционеров, имеющих право на получение дивидендов. Акционерная организация не имеет права принимать решение об объявлении выплаты дивидендов в случае если:     не полностью оплачен уставной капитал организации;     не выкуплены собственные акции, по которым у их владельцев возникло право требовать их выкупа;     на момент выплаты дивидендов у организации имеются признаки банкротства или эти признаки могут появляться в результате выплаты дивидендов;     стоимость чистых активов организации меньше суммарной величины ее уставного капитала, резервного фонда и превышения над номинальной стоимостью определенной уставом ликвидной стоимости размещенных привилегированных акций либо станет меньше этой величины в результате выплаты дивидендов. 2. Дата регистрации владельцев акций. Начиная с нее, акционер имеет право на получение дивидендов. 3. Дата, когда акция теряет право на дивиденд, т.е. дата, освобождающая акцию от права на получение дивиденда. Право акции на получение дивидендов сохраняется за акцией на срок не позднее чем за четыре дня до даты регистрации владельцев акций. 4. Дата платежа - дата, когда организация выдает чеки, на основании которых выплачиваются дивиденды.   Формы выплат дивидендов. Существуют две формы выплат дивидендов:     денежный дивиденд;     дивиденд в форме акций.   Дивиденд в форме акций - это дополнительный пакет акций, распределяемый среди акционеров. Этот способ выплаты дивидендов применяется в нескольких случаях: 1. Акционерная организация находится в неустойчивом финансовом состоянии и испытывает затруднения с денежной наличностью. Для того, чтобы не вызывать недовольство акционеров, организация предлагает им в счет денежных выплат дополнительное количество акций. 2. Акционерная организация успешно развивается. Для сохранения прибыли в качестве инвестиционного ресурса она предлагает акционерам дополнительный пакет акций. 3. Акционерная организация увеличив количество акций, хочет снизить их рыночную стоимость и тем самым ускорить их реализацию на фондовом рыке. Регулирование курса акций на основе дивидендной политики может осуществляться следующими способами:     дробление (консолидация) акций;     выкуп акций.   Дробление (консолидация) акций - дополнительный выпуск акций или уменьшение их числа без изменения величины собственного капитала. При дроблении акций их число увеличивается. Например, производится обмен акций: одна старая акция обменивается на две или три новых акции. Этим достигается: снижение рыночной цены акций, облегчается их покупка для мелких вкладчиков. При консолидации акций - несколько старых акций обменивается на одну новую. Выкуп акций - это выкуп акционерными организациями своих ранее выпущенных акций. Эта операция производится по ряду причин, например, для уменьшения числа совладельцев организации, для предоставления работникам организации возможности стать акционерами своей фирмы. Выкуп акций производится также для повышения их курсовой цены, поскольку число акций, находящихся в обращении уменьшается, соответственно прибыль на одну акцию увеличивается.   Задачи:   Задача 1. Корпорация Inc. имеет следующую структуру капитала: долг – 25%, привилегированные акции – 15% и обыкновенные акции – 60%. Данная структура считается оптимальной и политика корпорации предусматривает соблюдение указанных пропорций в финансировании своих проектов. Ожидаемая чистая прибыль в следующем году составит 34825,72. Коэффициент дивидендных выплат равен 30%. Предельная ставка налога составляет 40%. Инвесторы ожидают в будущем рост корпорации с постоянным темпом 9% в год. В истекшем периоде выплаты дивидендов были равны 3,6 на акцию. Рыночная стоимость акции в данный момент составляет 60,00.   Корпорация может привлечь новый капитал на следующих условиях  (табл. 42).   Таблица 42. Условия привлечения капитала   Источник финансирования Сумма Затраты на привл. % Обыкновенные акции До 12000 10 Свыше 12000 20 Долг   До 5000 12 Свыше 5000 14 Свыше 10000 16 Привилегированные акции номиналом в 100,00 с фикс. дивидендом 11,00 До 7500 5 руб. на ед. Свыше 7500 10 руб. на ед.   Используя имеющуюся и приведенную ниже информацию, определите: 1. Точки разрыва для каждого источника капитала.  2. Стоимость каждого источника капитала. 3. Средневзвешенную стоимость капитала WACC для каждого интервала между точками разрыва МСС. 4. Постройте график WACC/MCC.