Финансовый менеджмент

Министерство образования и науки Российской Федерации САНКТ-ПЕТЕРБУРГСКИЙ ПОЛИТЕХНИЧЕСКИЙ УНИВЕРСИТЕТ ПЕТРА ВЕЛИКОГО ФИНАНСОВЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ КОНСПЕКТ ЛЕКЦИЙ Учебное пособие Санкт-Петербург 2017 УДК 658/1 ББК 65.2/4 Ф59 Рецензенты: Доктор экономических наук, профессор кафедры бухгалтерского учета, анализа и аудита СПбГЭУ Н. В. Войтоловский (курс) Доктор экономических наук, профессор кафедры экономики высокотехнологичных производств СПбГУАП А. М. Колесников Авторы: Н. В. Волкова, Л. А. Гузикова, Д. С. Демиденко, Е. Д. Малевская-Малевич, Л. В. Николова, Е. В. Плотникова, К. Г. Сорокожердьев, Т. Ю. Кудрявцева, Е. Г. Чачина, В. М. Никоноров, А. Ф. Тихомиров, А. А. Степанчук, О. Е. Пирогова Финансовый менеджмент. Конспект лекций : учеб. пособие / Н. В. Волкова [и др]; под ред. Д. С. Демиденко. – СПб. : Изд-во Политехн. ун-та, 2017. – 283 с. Соответствует образовательным стандартам высшего образования Федерального государственного автономного образовательного учреждения высшего образования «Санкт-Петербургский политехнический университет Петра Великого» в области экономики и менеджмента и содержанию учебной программы дисциплины базового модуля направления К.М.05.10. «Финансовый менеджмент». Содержит конспект лекций для подготовки бакалавров с целью сформировать у студентов навыки: обоснованно и результативно применять существующие и новые методы управления финансами компаний в соответствии со спецификой их деятельности; экономически грамотно пояснить существо используемых финансовых методов и моделей и обосновать необходимость их применения. Предназначено для студентов Института промышленного менеджмента, экономики и торговли Санкт-Петербургского политехнического университета Петра Великого, обучающихся по направлениям: 38.03.01. «Экономика» (бакалавриат) и 38.03.02. «Менеджмент» (бакалавриат) при изучении дисциплины «Финансовый менеджмент». Табл. 32. Ил. 18. Библиогр. 16 назв. Печатается по решению Совета по издательской деятельности Ученого совета Санкт-Петербургского политехнического университета Петра Великого. ISBN 978-5-7422-5871-1 © Демиденко Д. С., научное редактирование, 2017 © Санкт-Петербургский политехнический университет Петра Великого, 2017 ОГЛАВЛЕНИЕ Введение................................................................................................. 6 1. Фундаментальные принципы финансового менеджмента.............. 7 1.1. Фундаментальные концепции финансового менеджмента . ... 8 1.2. Информационная база финансового менеджмента................18 Вопросы для самопроверки........................................................... 25 2. Теория денежного потока и временной стоимости денег.............. 26 2.1. Концепция временной стоимости денег (ВСД)..................... 26 2.2. Категория «денежный поток», методы оценки денежных потоков...........................................................................37 2.3. Использование метода дисконтированных денежных потоков для оценки долгосрочных ценных бумаг.........................51 Вопросы для самопроверки........................................................... 65 2.4. Основы инвестиционного анализа на базе теории денежного потока........................................................................... 65 Вопросы для самопроверки........................................................... 70 3. Риск и доходность.............................................................................71 3.1. Понятие, состав и классификация рисков...............................71 3.2. Основы риск-менеджмента......................................................74 3.3. Риск и доходность в управлении инвестиционным портфелем....................................................................................... 79 Вопросы для самопроверки........................................................... 93 4. Управление активами предприятия................................................ 93 4.1. Финансирование оборотных активов предприятия............... 93 4.1.1. Основные понятия........................................................... 93 4.1.2. Управление оборотными активами................................ 95 4.1.3. Управление текущей дебиторской задолженностью...... 99 4.1.4. Политика финансирования оборотных средств...........101 4.1.5. Показатели активности использования оборотных активов.....................................................................................106 Вопросы для самопроверки....................................................108 4.2. Финансирование долгосрочных активов предприятия........109 3 Вопросы для самопроверки.......................................................... 115 5. Цена, структура капитала............................................................... 116 5.1. Источники финансовых ресурсов предприятия. Понятие структуры капитала........................................................ 116 Вопросы для самопроверки..........................................................124 5.2. Понятия, методические основы и модели определения цены различных источников капитала........................................125 5.2.1. Модель средневзвешенной стоимости капитала предприятия.............................................................................125 5.2.2. Предельная цена капитала предприятия.......................127 5.2.3. Методические принципы определения цены различных источников капитала............................................128 Вопросы для самопроверки.................................................... 141 5.3. Теории структуры капитала................................................... 141 Вопросы для самопроверки..........................................................155 6. Концепция левериджа в управлении капиталом предприятия........................................................................................156 6.1. Концепция операционного рычага........................................156 6.1.1. Понятие операционного рычага.....................................156 6.1.2. Анализ безубыточности..................................................158 6.1.3. Сила операционного рычага DOL..................................160 6.1.4. DOL и точка безубыточности.........................................162 Вопросы для самопроверки....................................................164 6.2. Концепция финансового рычага...........................................164 6.2.1. Понятие финансового рычага........................................164 6.2.2. Анализ безразличия в рамках EBIT - EPS.....................166 6.2.3. График EBIT-EPS...........................................................168 6.2.4. Сила финансового рычага DFL..................................... 171 Вопросы для самопроверки.................................................... 173 7. Финансовый анализ как информационная основа финансового планирования на предприятии................................... 173 7.1. Принципы и методы анализа финансовой отчетности, комплекс аналитических показателей.......................................... 173 7.1.1. Исходная информационная база проведения анализа финансовой деятельности предприятия................................. 173 7.1.2. Анализ финансового положения предприятия..............187 7.1.2.1. Финансовая устойчивость, ликвидность и платежеспособность.............................................................187 7.1.2.2. Эффективность деятельности.....................................197 7.1.3. Модели финансового анализа деятельности предприятия............................................................................ 204 4 Вопросы для самопроверки ...................................................207 7.2. Модели прогнозирования банкротства в анализе финансового состояния предприятия..........................................207 Вопросы для самопроверки..........................................................224 8. Финансовое планирование............................................................224 8.1. Принципы, виды, методы, модели финансовых планов предприятия..................................................................................224 8.1.1. Прогнозирование продаж...............................................227 8.2. Оценка требуемых дополнительных средств.........................228 8.3. Метод прогнозируемых финансовых отчетов.......................231 8.4. Финансовое прогнозирование при непостоянных коэффициентах в отчетности.......................................................247 Вопросы для самопроверки..........................................................249 9. Понятие и методы оценки рыночной стоимости предприятия........................................................................................250 9.1. Доходный подход.....................................................................250 9.1.1. Метод капитализации дохода.........................................252 9.1.2. Метод дисконтирования денежных потоков.................253 9.2. Затратный подход...................................................................260 9.2.1. Метод чистых активов....................................................260 9.2.2. Метод ликвидационной стоимости...............................261 9.3. Сравнительный подход...........................................................263 Вопросы для самопроверки..........................................................265 10. Политика распределения прибыли..............................................265 10.1. Распределение прибыли, дивидендная политика и политика развития производства..............................................265 10.2. Обоснование оптимальной дивидендной политики...........272 10.3. Виды дивидендной политики и варианты выплаты дивидендов....................................................................................277 Библиографический список...............................................................281 5 ВВЕДЕНИЕ Цель настоящего учебного пособия – изучение основ финансового менеджмента, теории, методов, инструментария, приемов. Предметом учебной дисциплины «Финансовый менеджмент» является изучение механизма управления денежными фондами и денежными отношениями, т. е. тем, что составляет понятие «финансы». Финансовый менеджмент самым простейшим образом можно определить как искусство управления финансовыми потоками. В условиях рыночной экономики устойчивость и успех любому хозяйствующему субъекту (предприятию, акционерному обществу, топ) может обеспечить только эффективное управление движением финансовых ресурсов. Капитал должен приносить доход, иначе хозяйствующий субъект может утратить свою финансовую устойчивость и платежеспособность. Чтобы рационально управлять движением финансовых ресурсов, необходимо знать методологию и методику финансового менеджмента, а также уметь принимать решения на практике. Учебная дисциплина «Финансовый менеджмент» формирует целостную систему знаний о финансовых отношениях в хозяйственном процессе, финансовом механизме, о технологии управления финансовой деятельностью хозяйствующего субъекта. 6 1. ФУНДАМЕНТАЛЬНЫЕ ПРИНЦИПЫ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА Финансы – система многосторонних отношений по поводу создания и использования различных фондов (источников) денежных средств. Финансовый менеджмент (управление финансами) – система принципов и методов разработки и реализации управленческих решений относительно формирования, распределения и использования финансовых ресурсов (фондов денежных средств предприятия и организации и оборота денежных средств). Рис. 1.1. Содержание финансового менеджмента 7 Содержание финансового менеджмента представлено на рис. 1.1. Предметом финансового менеджмента является финансовый механизм предприятия, т. е. форма организации финансовых взаимоотношений предприятия посредством применения финансовых методов управления, принципов, приемов, рычагов, инструментов на основе соответствующего правового, нормативного и информационного обеспечения. Содержание финансового механизма определяет состав его основных элементов и прямые и обратные взаимосвязи между ними. 1.1. Фундаментальные концепции финансового менеджмента Финансовый менеджмент как наука базируется на фундаментальных концепциях, разработанных в рамках современной теории финансов и служащих методологической основой для понимания сути тенденций, имеющихся на финансовых рынках, логики принятия решений финансового характера, обоснованности применения тех или иных методов количественного анализа. Концепция (от лат. conceptio — понимание, система) — это определенный способ понимания, трактовки каких-либо явлений, выражающий ключевую идею для их освещения. К фундаментальным концепциям финансового менеджмента можно отнести. 1. Концепция идеальных рынков капитала. Большинство экономических и финансовых теорий основано на предположении о существовании идеальных рынков капитала, которые являются рынками совершенной конкуренции. Равновесие на таких рынках определяется равновесием совокупного рыночного спроса и предложения и не существует никаких препятствий для установления такого равновесия; отсутствуют риски; рыночный обмен продуктов, ценных бумаг и денег совершается беспрепятственно и не сопряжен с какими-либо затратами/издержками. Совершенный рынок капитала должен обладать свойствами: 1) отсутствие транзакционных издержек; 2) отсутствие налогов; 8 3) наличие большого количества покупателей и продавцов, ни один из которых не может повлиять на рыночную цену финансовых активов; 4) наличие равного доступа на рынок для всех инвесторов; 5) наличие одинакового объема информации для всех субъектов рынка (отсутствие информационной асимметрии); 6) наличие одинаковых рыночных ожиданий для всех субъектов рынка; 7) отсутствие затрат/издержек, связанных с финансовыми затруднениями (в случае угрозы банкротства предприятие вынуждено продавать активы по ценам ниже рыночных, вследствие чего уменьшается рыночная стоимость предприятия). 2. Концепция риска. Соотношение между риском и доходностью. Концепция риска характерна для финансового менеджмента. В экономической теории и в конкретных экономических дисциплинах концепция риска, как правило, не используется. Компромисс между риском и доходностью состоит в том, что получение любого дохода сопряжено с риском его неполучения, связь прямо пропорциональная: чем выше ожидаемая доходность, тем выше степень риска, обусловленная возможным недостижением этой доходности. Категория риска в финансовом менеджменте рассматривается в различных аспектах: при инвестиционном анализе (оценке экономической эффективности инвестиционных проектов), формировании инвестиционного портфеля, выборе финансовых инструментов, принятии решений по структуре капитала, обосновании дивидендной политики. Теория портфеля Основные положения и выводы теории: 1) для минимизации риска инвесторам следует объединять рисковые активы в портфель; 2) уровень риска по каждому отдельному виду активов следует измерять не изолированно от остальных активов, а с точки зрения его влияния на общий уровень риска диверсифицированного портфеля инвестиций. При этом теория портфеля не конкретизирует взаимосвязь между риском и доходностью. Эту взаимосвязь учитывает модель 9 оценки доходности финансовых/капитальных активов (CAPM). Согласно этой модели, требуемая доходность для любого вида рисковых активов представляет собой функцию безрисковой доходности, средней доходности на рынке и индекса волатильности доходности данного финансового актива по отношению к доходности на рынке в среднем. 3. Временная стоимость денег является количественной характеристикой денежных ресурсов. Смысл ее заключается в том, что денежная единица, имеющаяся сегодня, и денежная единица, ожидаемая к получению через какое-то время, не равноценны. Эта неравноценность объясняется действием ряда причин: инфляцией, риском неполучения ожидаемой суммы и различием периодов длительности оборота капитала. Денежные средства, вложенные/ инвестированные в различные периоды времени, имеют различную доходность, поэтому они различаются по величине их оценки. Происходящее в условиях инфляции обесценение денег вызывает, с одной стороны, повышение интереса к их вложению/инвестированию, с другой стороны, объясняет, почему различаются деньги, имеющиеся в наличии и ожидаемые к получению. Поскольку в экономике практически не бывает безрисковых ситуаций, всегда существует ненулевая вероятность того, что по каким-либо причинам ожидаемая к получению сумма не будет получена. Оборачиваемость заключается в том, что денежные средства должны генерировать доход по ставке, которая представляется приемлемой владельцу этих средств. Сумма, имеющаяся в наличии в данный момент, может быть немедленно пущена в оборот и тем самым принесет дополнительный доход. 4. Концепция эффективности рынка. Принятие решений на рынке капитала тесно связано с концепцией эффективности рынка. Согласно этой концепции, объем сделок по покупке или продаже активов зависит от того, насколько текущие цены соответствуют реальным издержкам (стоимостям). Цена зависит от многих факторов, в том числе от информации. Применительно к рынку капитала термин «эффективность» имеет информационную природу, т. е. степень эффективности рынка характеризуется 10 уровнем его информационной насыщенности и доступности информации участникам рынка. Например, если на рынке, находящемся в состоянии равновесия, появилась новая информация о том, что цена акций некоторой компании занижена, это приведет к повышению спроса на эти акции и последующему росту их цены до уровня, соответствующего цене рыночного равновесия. Уровень эффективности рынка характеризуется тем, как быстро информация отражается на ценах. В экономической науке концепция известна как гипотеза эффективности рынка, согласно которой при свободном доступе участников рынка к информации, цена акции на данный момент является лучшей оценкой ее реальной стоимости. В условиях эффективного рынка любая новая информация немедленно отражается на ценах финансовых активов. При этом предполагается, что новая информация поступает на рынок случайным образом и выполняются условия: 1) информация становится доступной всем субъектам рынка одновременно, и ее получение не связано с какими-либо затратами; 2) отсутствуют транзакционные затраты, налоги и другие факторы, препятствующие купле/продаже финансовых активов; 3) сделки отдельных физических или юридических лиц не влияют на рыночные цены; 4) все субъекты рынка действуют рационально, стремясь максимизировать ожидаемую выгоду. Очевидно, что эти условия не выполняются ни на одном реальном рынке. Поэтому в экономической теории имеются предпосылки об информационной эффективности, согласно которым выделяют три формы эффективности: слабую, умеренную и сильную. В условиях слабой формы эффективности текущие рыночные цены полностью отражают динамику цен предшествующих периодов. Потенциальный инвестор не может извлечь для себя дополнительных выгод, анализируя тренды, т. е. нельзя спрогнозировать цену на основе прошлых данных о динамике цен. Исследования корреляции между доходностью ценных бумаг на протяжении определенного периода времени показали наличие 11 слабой позитивной корреляции доходности краткосрочных ценных бумаг. Кроме того, когда доходы корректируются с учетом риска и транзакционных затрат, эта корреляция исчезает. Умеренная форма эффективности предполагает, что текущие рыночные цены отражают не только изменение цен в прошлом, но также и другую информацию. Аналитику не имеет смысла изучать статистику цен, отчетность эмитентов, новости финансового мира, так как любая общедоступная информация немедленно отражается на ценах финансовых активов. Были проведены следующие исследования: изучение реакции цен на поступление новой информации; оценка показателей доходности инвестиций у профессионалов фондового рынка. Эмпирические исследования в целом подтвердили логику умеренной формы эффективности. Примером может служить реакция цены акций на информацию о поглощении компании. В большинстве случаев компания-покупатель готова заплатить за приобретаемую компанию премию сверх текущей рыночной цены; поэтому, как только информация о поглощении становится доступной рынку, цена акций компании-цели повышается вследствие предстоящей премии. За короткий период новая цена вбирает в себя всю премию за поглощение. Были проведены исследования, показывающие влияние профессиональных участников рынка ценных бумаг на обеспечение получения сверхдоходов по управляемым ими портфелям. В среднем эти специалисты не могут «переиграть» рынок. В научных кругах нет единого мнения по поводу существования умеренной формы эффективности. Но в целом общая позиция сводится к тому, что при фундаментальном анализе можно обнаружить завышенную или заниженную стоимость ценных бумаг, может иметь место чрезмерная реакция на новую информацию, однако курсы ценных бумаг все же отражают всю общедоступную информацию. Биржевики в большинстве своем не верят в умеренную форму эффективности, а многие из них не верят даже в существование слабой формы эффективности. Финансовый аналитик, занимающийся фундаментальным и техническим анализом, 12 является значимой фигурой для биржевых контор, инвестиционных фондов. Для менеджера, управляющего большими капиталами, получение преимущества с помощью фундаментального анализа оправдывает затраты на оплату работы хорошего аналитика. Эффективность означает, что текущие рыночные цены отражают всю информацию и общедоступную, и доступную лишь отдельным лицам. Если это так, то никто не может получить сверхдоходы, даже так называемые инсайдеры (лица, работающие в компании и/или в силу своего положения имеющие доступ к конфиденциальной информации, способной принести им выгоду). Почти никто не верит в справедливость такого предположения. Исследования подтвердили, что посвященные получают прибыли выше непосвященных, используя информацию, не оглашаемую публично. В целом имеющиеся данные показывают, что рынки ценных бумаг являются эффективными, но не идеально эффективными. 5. Теория структуры капитала. Ключевой вопрос финансового менеджера – формирование капитала фирмы. В 1958 г. Франко Модильяни и Мертон Миллер пришли к выводу, что стоимость любой фирмы определяется исключительно ее будущими доходами и не зависит от структуры капитала. Доказательство относится к идеальному рынку капитала. Оно состоит в том, что если финансирование деятельности фирмы более выгодно за счет заемного капитала, то владельцы акций финансово независимой фирмы предпочтут продать свои акции, используя вырученные средства на покупку акций и облигаций финансово зависимой компании в той же пропорции, что и структура капитала этой фирмы. И наоборот, если финансирование фирмы оказывается более выгодным при использовании собственного капитала, то акционеры финансово зависимой фирмы продадут свои акции и купят на вырученные средства акции финансово независимой фирмы и, взяв в банке под залог этих акций заем, купят дополнительное количество акций той же фирмы. Доход нового пакета акций инвестора после вычета процентов за кредит окажется выше прежнего дохода. Тогда продажа пакета акций финансово зависимой фирмы приведет к снижению ее стоимости, а больший доход, получаемый акционерами финансово независимой фирмы, 13 приведет к увеличению ее стоимости. Таким образом, арбитражные операции с заменой ценных бумаг более дорогой фирмы ценными бумагами более дешевой принесут дополнительный доход частным инвесторам, что приведет, в конечном счете, к выравниванию стоимости всех фирм одного класса с одинаковым доходом. Позже в первоначальную модель ввели фактор налогообложения корпораций. С учетом наличия налогов было доказано, что цена акций фирмы непосредственно связана с использованием заемного финансирования: чем выше доля заемного капитала, тем выше цена акций. Такой вывод обусловлен налогообложением доходов корпораций в США. Проценты по кредитам выплачиваются из прибыли до уплаты налогов, что уменьшает размер налогооблагаемой базы и величину налогов. Часть налогов перекладывается с корпорации на ее кредиторов, а финансово независимой фирме приходится самой нести все бремя налогов. Таким образом, при увеличении доли заемного капитала увеличивается доля чистого дохода фирмы, остающаяся в распоряжении акционеров. Позднее было установлено, что с определенного момента (когда достигнута оптимальная структура капитала) при увеличении доли заемного капитала стоимость фирмы начинает снижаться, так как экономия на налогах перекрывается ростом затрат вследствие необходимости поддержания более рисковой структуры источников средств. Модифицированная теория полагает: 1) наличие определенной доли заемного капитала идет на пользу фирме; 2) чрезмерное использование заемного капитала приносит фирме вред; 3) для каждой фирмы существует своя оптимальная доля заемного капитала. 6. Агентская проблема. Максимум продаж никогда не совпадает с максимумом рентабельности или прибыли. Известно, что целью фирмы является максимизация прибыли ее акционеров, что сводится к максимизации стоимости фирмы. Однако интересы владельцев компании и ее управленческого персонала могут не совпадать. Цели управленческого персонала – максимизация 14 жалованья, приобретение связей, максимизация привилегий. Тот факт, что владельцы фирмы предоставляют менеджерам право принятия решений, создает потенциальный конфликт интересов, который рассматривается в рамках теории агентских отношений. Доверителями являются акционеры, а менеджеры – это их агенты. Основоположниками концепции агентских отношений, сформулированной в рамках финансового менеджмента, являются Майкл Дженсен и Уильям Меклинг. Агентские отношения возникают в тех случаях, когда собственники нанимают управленческий персонал и наделяют его полномочиями по принятию решений. Один из таких конфликтов связан с решением: получить сиюминутную прибыль или инвестировать ее в перспективный проект. В контексте финансового менеджмента различают агентские отношения между: акционерами и менеджерами; кредиторами и акционерами. Чтобы нивелировать возможные противоречия между целевыми установками конфликтующих групп и, в частности, ограничить возможность нежелательных действий менеджеров, исходя из собственных интересов, владельцы компании вынуждены нести агентские издержки. Существуют три категории агентских затрат. 1. Расходы на осуществление контроля за деятельностью менеджеров. Например, затраты на проведение аудиторских проверок. 2. Расходы на создание организационной структуры, ограничивающей возможность нежелательного поведения менеджеров. Например, введение в состав правления внешних инвесторов. 3. Альтернативные затраты, возникающие в тех случаях, когда условия, установленные акционерами, ограничивают действия менеджеров, противоречащие интересам владельцев. Например, голосование по определенным вопросам на общем собрании. Агентские затраты могут увеличиваться, пока каждый доллар их прироста обеспечивает увеличение богатства акционеров более, чем на 1 доллар. Механизмы, побуждающие менеджеров действовать в интересах акционеров. 15 1. Система стимулирования на основе показателя деятельности фирмы. 2. Непосредственное вмешательство акционеров. 3. Угроза увольнения. 4. Угроза скупки контрольного пакета акций фирмы. 7. Концепция асимметричной информации. Теория асимметричности информации тесно связана с концепцией эффективности рынка капитала. Смысл ее состоит в том, что отдельные категории лиц могут владеть информацией, недоступной другим участникам рынка. В этом случае говорят о наличии асимметричной информации. Носителями конфиденциальной информации чаще всего выступают менеджеры и отдельные владельцы компании. Существуют различные степени асимметрии. Слабая асимметрия, когда разница в информированности руководства фирмы и посторонних наблюдателей о деятельности компании слишком мала, чтобы дать преимущества менеджерам. Сильная асимметрия имеет место, когда менеджеры компании обладают конфиденциальной информацией, которая после ее обнародования значительно изменит котировку ценных бумаг фирмы. В большинстве случаев степень асимметрии находится посередине между двумя этими крайностями. Влияние асимметричной информации на рынке исследовал в своей работе «Рынок для Lemons» Джордж Акерлоф. В английском языке a lemon помимо основного значения, понятного без перевода, имеет и второй смысл – абсолютно негодная вещь. Дж. Акерлоф рассмотрел явление асимметричности информации на примере рынка подержанных автомобилей. На этом рынке продавцы знают о качестве машин гораздо больше, чем покупатели. Покупатели резонно задаются вопросом, почему продавцы избавляются от своих автомобилей. Выделим основные причины: одни каждые два года меняют модели автомобилей, другим необходима более вместительная машина, однако многие подержанные автомобили – абсолютно негодные машины («лимоны»). Средний покупатель не может отличить хорошую машину от «лимона», поэтому он не хочет платить максимальную цену. Вероятность 16 купить «лимон» равна 50 %, соответственно покупатели согласны заплатить за любую подержанную машину 50 % от стоимости хорошей подержанной машины. Поскольку покупатели снижают цену из-за неспособности отличить хорошую машину от «лимона», владельцы хороших машин не хотят их продавать. Следовательно, вероятность покупки «лимона» повысится и соответственно снизится цена. В конце концов, на продажу будут предлагаться только «лимоны» и рынок рухнет. Очевидно, что для улучшения работы рынка подержанных автомобилей необходимо уменьшить информационную асимметрию. Покупатель может научиться самостоятельно отличать хорошую машину от «лимона», может показать ее эксперту. Оба этих метода требуют дополнительных затрат, кроме того нельзя гарантировать, что эксперт даст объективную оценку. Со своей стороны, продавец автомобиля может рассказать о состоянии своей машины (метод «вешать лапшу на уши»). Он не требует затрат, но покупатель не может оценить истинность заверений продавца. Поэтому приемлемый способ для продавца совершить какое-либо действие, доказывающее хорошее состояние машины. Например, гарантия от поломки на 90 дней. Такое действие именуется сигналом. Совершая его, продавец дает покупателю сигнал, что он продает хорошую машину. При этом представляют ценность только правдивые сигналы, которые не могут быть имитированы недобросовестными продавцами. Асимметричность информации является неотъемлемой частью рынка капитала, который очень чувствителен к новой информации. Поскольку главная цель менеджера состоит в максимизации богатства акционеров, то он заинтересован в том, чтобы максимально быстро довести до общего сведения благоприятную информацию. Например, с помощью организации пресс-конференции или выпуска пресс-релиза. Однако эта форма сигнализации имеет ограниченную ценность, так как нельзя оценить ее истинность. Классическим примером распространения благоприятной информации является объявление о выплате дивидендов, опубликование финансовой отчетности в соответствии с международными стандартами. 17 1.2. Информационная база финансового менеджмента Основой информационного обеспечения финансового менеджмента являются любые сведения финансового характера, в частности, можно выделить бухгалтерскую отчетность, сообщения финансовых органов, информацию учреждений банковской системы, данные товарных, фондовых и валютных бирж, прочую информацию. Информационное обеспечение процесса управления финансами – совокупность информационных ресурсов и способов их организации, необходимых и пригодных для реализации аналитических процедур, обеспечивающих финансовую сторону деятельности компании. Информационное обеспечение финансового менеджмента в своей основе имеет информационную базу, формирующуюся из внешних и внутренних источников фирмы. К показателям, формируемым из внутренних источников информации, относятся: показатели результатов финансового состояния и финансовой деятельности фирмы в целом, показатели финансовых результатов деятельности отдельных структурных подразделений, нормативноплановые показатели, связанные с финансовым развитием предприятия. Все эти показатели находят отражение в бухгалтерской и финансовой отчетности предприятия. Существует два типа финансовых отчетов: отчеты о состоянии, которые показывают, что представляет собой предприятие или отдельный его элемент на данный (отчетный) момент времени; отчеты об изменении, которые показывают, как работало предприятие в промежутке между двумя отчетными датами, как происходило движение его доходов, расходов, имущества, обязательств. Основные виды бухгалтерской отчетности Баланс – отчет о состоянии, он оценивает финансовое состояние предприятия, его имущественное положение, степень зависимости от кредиторов, риск вложений акционеров в бизнес. Содержит в себе данные об активах и обязательствах компании. 18 Отчет о прибылях и убытках или финансовых результатах – отчет об изменении, он оценивает эффективность деятельности бизнеса, динамику его роста, возможности удовлетворять акционеров в части роста их благосостояния. Содержит данные о полученных доходах и понесенных расходах (и тех и других не только в денежной форме). Отчет об источниках и использовании фондов (отчет о движении денежных средств) – отчет об изменении, в котором раскрывается информация о движении источников средств на предприятии – откуда средства получены и как использованы – на инвестирование или на потребление. Рассмотрим подробно основные виды финансовой отчетности, используемые в финансовом анализе коммерческих организаций. Термин «баланс» употребляется как символ равновесия, равенства. В балансе отражается состояние средств предприятия в денежной оценке на определенную дату в двух разрезах: по составу (виду) и по источникам формирования. Одна и та же сумма средств представлена двояко, что дает возможность получить представление о том, куда вложены финансовые средства предприятия (актив баланса) и каковы источники их происхождения (пассив баланса). В балансе соблюдается основное балансовое соотношение: активы равны пассивам. Баланс также отражает изменение финансового состояния и имущественного положения за отчетный период и содержит две колонки показателей – на начало и конец периода. Структура баланса или его статическое и агрегированное представление представлено в табл. 1.1. Агрегированный баланс является укрупненной формой представления бухгалтерского баланса и удобен для проведения финансового анализа. Т а б л и ц а 1.1 Укрупненная структура баланса Актив Пассив Оборотные активы: Текущие обязательства: денежные средства и ценные бумаги; краткосрочный долг; дебиторская задолженность; кредиторская товарно-материальные запасы задолженность 19 Окончание табл. 1.1 Актив Основные средства: имущество, здания и оборудование за вычетом накопленной амортизации Пассив Долгосрочный долг Собственный капитал акционеров Активы – экономические ресурсы, находящиеся в распоряжении компании, использование которых может принести прибыль в будущем. При этом стоимость таких ресурсов может быть объективно измерена при их приобретении или создании. Активы – это имущество предприятия, источники получения прибыли, направления вложения средств. Активы – это то, чем компания работает. Имущество, используемое предприятием, но не находящееся в его собственности не всегда является активами (арендуемые основные средства, трудовые ресурсы). Приведенная в балансе стоимость активов, как правило, не отражает их реальную ценность на текущий момент времени. Основа классификации активов – их место в бизнесе предприятия, а также их ликвидность (возможность быстро и без потерь быть превращенными в денежные средства). Активы иногда можно «потрогать руками», что сделать с пассивами никогда не удастся. Пассивы – капитал компании, источники ее финансирования, ее обязательства перед собственником, кредиторами и третьими лицами. Пассивы – это то, за счет чего компания вообще может существовать. Основа классификации пассивов – их срочность, т. е. длительность периода, на который они предоставлены предприятию в пользование, время, по истечении которого наступят обязательства по их возврату. Кредиторы имеют преимущественное право перед собственниками на активы (имущество) компании, т. е. несут меньшие риски при вложениях средств в бизнес. Более подробно понятие активов и пассивов, анализ, методы управления будут рассмотрены в п. 4.1; 4.2; 7.1. Баланс отражает соотношение активов и пассивов предприятия, структуру источников финансирования и объектов вложения ка20 питала, является количественной (стоимостной) оценкой финансового состояния предприятия на определенный момент времени. Показывает, откуда компания берет деньги и куда вкладывает. Баланс: – фотография предприятия в настоящий момент, т. е. отражение финансового состояния компании на определенную дату (например, 1 января 2017 года); – накопленный результат деятельности предприятия с момента его создания, т. е. финансовое состояние, к которому компания пришла с момента ее учреждения; – представление о движении средств: откуда пришли и куда они в настоящий момент вложены; – оценка финансового положения компании и его динамики. Таким образом, можно утверждать, что баланс характеризует степень риска вложений в предприятие, его финансовую устойчивость, наличие необходимых для деятельности ресурсов, соотношение и сбалансированность различных составляющих активов и источников их финансирования. Рассмотрим следующий вид финансовой отчетности – отчет о прибылях и убытках или о финансовых результатах. Если балансовый отчет компании можно сравнить с фотографическим снимком ее финансов в определенный момент времени, то отчет о прибылях и убытках показывает, насколько прибыльно работала компания за последний год. Пример представлен в табл. 1.2. Функции отчета о прибылях и убытках: – отражает результаты хозяйственной деятельности компании за определенный период; – соизмеряет полученные доходы и понесенные затраты; – определяет итоговый финансовый результат – прибыль или убыток; – выявляет, за счет чего предприятие в первую очередь получает прибыль. Прибыль – основной финансовый результат деятельности предприятия с точки зрения владельца. Отражает рост бизнеса (рост величины имущества, которое принадлежит акционеру), изменение его стоимости. 21 В зависимости от целевого использования отчета о финансовых результатах он отличается подробностью предоставляемой информации, т. е. перечнем отдельных статей доходов и расходов. Статьи отчета могут быть сегментированы по видам деятельности, видам продукции, рынкам сбыта или иным элементам. Для внешних пользователей информации может быть использованы обобщенная форма, представляющая информацию только об основных агрегированных категориях доходов и расходов. Выручка или доход с продаж показывает доходы от предпринимательской деятельности, виды которой прописаны в уставе организации. Издержки отражают производственные затраты предприятия: стоимость израсходованных сырья и материалов; заработную плату производственного персонала с социальными отчислениями; затраты, связанные со сбытом продукции (расходы на рекламу, хранение и перевозку товаров); административно-управленческие расходы; содержание общехозяйственного персонала; расходы по амортизации и ремонту основных средств общехозяйственного назначения; расходы по уплате консультационных услуг. Амортизация – амортизационные отчисления по производственным и непроизводственным зданиям, сооружениям и оборудованию. Т а б л и ц а 1.2 Пример отчета о прибылях и убытках Доход с продаж (Cost of goods sold – COGS) Издержки (Costs) Амортизация (Depreciation) Прибыль до вычета процентов и налогов (EBIT) Проценты (Interest) Налог (Tax) Чистая прибыль (Net profit) Дивиденды (Dividends) Нераспределенная прибыль (Retained earnings) Прибыль на акцию (Earnings per share), руб. Дивиденды на акцию, руб. 22 Прибыль до вычета процентов и налогов (EBIT) – финансовый результат и расчетный показатель, определяемый как разница между выручкой и совокупными издержками, включая амортизацию. Проценты предназначены для обособления расходов по уплате процентов, что имеет особое значение для оценки финансового риска компании. Текущий налог на прибыль отражает сумму налога на прибыль с учетом ограничений на состав и величину расходов, отнесенных на затраты. Нераспределенная прибыль (убыток) – финансовый результат и расчетный показатель, определяемый как разница между прибылью (убытком) до вычета налогов и процентов и суммарной величиной процентов и налога на прибыль. Третий вид бухгалтерской отчетности, который относят к основным, – отчет о движении денежных средств (Cash Flow Statement, кэш-фло) – дополняет балансовый отчет и отчет о прибылях и убытках. Если балансовый отчет отражает финансовое положение компании на определенный момент времени (конец учетного периода), то отчет о движении денежных средств поясняет изменения, произошедшие с одним из компонентов финансовой отчетности – денежными средствами – от одной даты балансового отчета до другой. Отчет о прибылях и убытках отражает результаты деятельности компании за период, и эта деятельность является основным фактором, который изменяет состояние денежных средств, отражаемых в отчете о движении денежных средств. Информация о движении денежных средств предприятия полезна тем, что она предоставляет пользователям финансовой отчетности базу для оценки способности предприятия привлекать и использовать денежные средства и их эквиваленты. Отчет о движении денежных средств, кроме того, содержит информацию, которая бывает полезна при оценке финансовой гибкости фирмы. Финансовая гибкость – это способность фирмы генерировать значительные суммы денежных средств с тем, чтобы 23 своевременно реагировать на неожиданно возникающие потребности и возможности. Оценка способности фирмы пережить, например, неожиданное падение спроса может включать в себя анализ движения денежных средств от основной деятельности за прошлые периоды. Чем значительнее потоки денежных средств, тем выше окажется способность фирмы выдержать неблагоприятные изменения экономических условий. Отчет о движении денежных средств состоит из трех основных разделов. 1. Операционная деятельность – денежные потоки, возникающие, как правило, от основной, приносящей доход, деятельности компании. 2. Инвестиционная деятельность – расходы на ресурсы, предназначенные для генерирования будущего дохода. 3. Финансовая деятельность – денежные потоки, связанные с формированием капитала компании. Cash Flow Statement от операционной деятельности может составляться одним из двух методов. 1. Прямой метод, при котором раскрываются основные виды валовых денежных поступлений и платежей, т. е. фактически это отчет о прибылях и убытках, составленный на основе кассового метода. 2. Косвенный метод, при котором чистая прибыль или убыток корректируется с учетом результатов операций неденежного характера и изменений в текущих активах и обязательствах компании. Пример отчета о движении денежных средств представлен в табл. 1.3. Т а б л и ц а 1.3 Пример отчета о движении денежных средств Вид денежных средств Поступления от продаж Затраты на материалы и комплектующие Постоянные издержки Зарплата и социальные взносы 24 Начало периода Конец периода Окончание табл. 1.3 Вид денежных средств Начало периода Конец периода Налоги Расходы по процентам Лизинговые платежи Кэш-фло от операционной деятельности Приобретение основных средств Строительство Прочие капиталовложения Кэш-фло от инвестиционной деятельности Акционерный капитал Поступления заемных средств Возврат займов Выплата дивидендов Кэш-фло от финансовой деятельности СУММАРНЫЙ ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК Денежные средства на начало периода Денежные средства на конец периода Вышеперечисленная информация используется финансовым менеджером предприятия для выполнения своей функции – эффективного управления денежными потоками предприятия. Далее мы рассмотрим основные принципы, концепции эффективности деятельности предприятия. Вопросы для самопроверки 1. Назовите базовые концепции финансового менеджмента. 2. Что относят к категории агентских затрат? 3. Что понимают под информационной асимметрией? 4. Что составляет информационную базу финансового менеджмента? 5. Что отражается в активах/пассивах баланса предприятия? 25 6. Как формируется чистая прибыль предприятия? 7. Для чего служит отчет о движении денежных средств предприятия? 2. ТЕОРИЯ ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА И ВРЕМЕННОЙ СТОИМОСТИ ДЕНЕГ 2.1. Концепция временной стоимости денег (ВСД) Одной из базовых концепций финансов является концепция временной стоимости денег (Time Value of Money). В ее основе лежит достаточно очевидное положение, согласно которому одна и та же денежная сумма, в зависимости от времени ее поступления к субъекту, имеет для него различную ценность. Наибольшую ценность имеют наличные средства, поскольку они могут быть немедленно использованы для потребления. Чем далее отстоит от настоящего момента дата поступления денежных средств к субъекту, тем меньшую ценность они представляют для него. Неравноценность денег во времени обусловлена аспектами: – рисками финансовых операций; – снижением реальной покупательной способности суммы вследствие инфляции; – возможностью альтернативного использования суммы с целью получения дохода; – предпочтением немедленного потребления накоплению. В современном мире деньги могут быть использованы не только на потребление, но и направлены на инвестирование. Инвестор – как правило, собственник денежных средств; кредитор, который ожидает в будущем получить не только переданную сумму, но и некую добавку к ней, которая компенсировала бы ему, во-первых, отказ от сиюминутного потребления, и, во-вторых, риск невозврата этой суммы заемщиком. Фактор времени при этом также играет важнейшую роль. Простейшим видом финансовой сделки является однократное предоставление в долг некоторой суммы, имеющей текущую ценность PV (Present Value) c условием возвращения через некоторое время 26 другой суммы – FV (Future Value). В этом случае лицо, предоставившее заем – кредитор – рассчитывает в будущем на возвращение не только выданной в долг суммы PV, но и некоторой «компенсирующей» ему отказ от немедленного использования денег добавки Δ(PV): FV = PV + Δ(PV). (2.1) Величина этой добавки есть предмет соглашения сторон сделки. Очевидно, ее удобно привязать к величине выдаваемой суммы, выразив как некоторую долю r от PV. Кроме того, она должна зависеть и от времени t, на которое осуществляется заем. Следовательно, формула будет выглядеть: FV = PV + r(t) PV = PV(1+r(t)). (2.2) Таким образом, экономический смысл операции наращения состоит в определении той суммы, которой будет обладать инвестор по окончании сделки (наращенной суммы). Эффективность данной сделки для кредитора и принято оценивать с помощью ставки процента, которую рассчитывают по формуле: r(t) = (FV–PV )/ PV. (2.3) Пример Какую сумму необходимо будет вернуть кредитору, если получен заем 10,0 млн руб. сроком на 1 год по ставке 20 %? В соответствии c формулой (2.2): FV =PV(1+r(t))= 10,0(1+0,2)=12,0 [млн руб.]. В практике финансовых сделок встречается и другой вид операций, получивший название «дисконтирование». Дисконтом (англ. discount – скидка) называют вид процентного дохода, вычитаемый из суммы ссуды в момент ее выдачи. Дисконтирование сумм связано, прежде всего, с обращением векселей. Простой вексель есть безусловное абстрактное письменное обязательство одного лица выплатить другому лицу указанную 27 в векселе сумму (номинал векселя) в указанную дату и в определенном месте. Вексель является ценной бумагой и всегда выпускается в документарной (т. е. бумажной) форме. Таким образом, в векселе фиксируется сумма, которую заемщик должен выплатить в будущем при погашении данного долгового обязательства. Очевидно, что, с учетом (2.2), сумма, которую он получает на руки (PV) будет меньше номинала векселя (FV) на величину дисконта, т. е. окажется дисконтированной: PV = FV – FVd(t) = FV(1–d(t)). (2.4) Вексель несколько столетий широко используется в хозяйственном обороте. Несмотря на то, что это инструмент преимущественно краткосрочных сделок (не более одного года, а на практике – несколько месяцев), у держателей векселей часто возникает потребность получить денежные средства, не дожидаясь срока погашения. Такая операция называется учетом векселя. Учетом векселей занимаются либо специализированные фирмы («факторы»), либо коммерческие банки. При учете векселя используется операция дисконтирования, важнейшим параметром которой, как и при выдаче ссуды, является ставка дисконта (учетная ставка): d(t) = (FV–PV) / FV. (2.5) Экономический смысл дисконтирования заключается в определении стоимости в настоящий момент той суммы, которую инвестор получит по окончании операции (текущей стоимости PV «будущих» денег). Пример Какую сумму получит на руки заемщик, если кредит оформлен векселем на 3 млн руб., погашаемым через 1 год при ставке дисконта 20 %? В соответствии с (2.4): PV = FV(1– d(t)) = 3,0(1–0,2) = 2,4 [млн руб.]. Настоящая и будущая стоимости денег, таким образом, связаны между собой соотношением: 28 PV = FV/(1 + r(t))= FV(1 – d(t)). (2.6) Отсюда находим, что обе ставки – процента и дисконта – взаимосвязаны между собой (закон эквивалентности процентной и учетной ставок): r(t) = d(t)/(1 – d(t)); d(t) = r(t)/ (1 + r(t)). (2.7) Для операции дисконтирования можно использовать ту же ставку процента r, что и при определении наращенной суммы, что удобно в практической деятельности финансовых учреждений и имеет свое объяснение: обе ставки определяют величину вознаграждения, которое получает кредитор или инвестор от заемщика, берущего денежные средства во временное пользование. Пример Коммерческий банк учитывает векселя по учетной ставке 12,5 %. Определить процентную ставку, по которой он выдает кредиты. В соответствии с (2.7): r(t) = d(t)/(1 – d(t)) = 0,125/(1– 0,125) = 0,1429 или 14,29 %. Ставка процента. Концепция альтернативных издержек Эффективность финансовых операций наращения и дисконтирования для собственника денежной суммы, как следует из рассмотренных нами соотношений (2.1)–(2.7) определяется в конечном итоге величинами процентной ставки r(t) и ставки дисконта d(t). Финансовая операция (сделка) состоится только в том случае, если обе стороны будут удовлетворены величиной ставки. Что же является ориентиром для инвестора денежной суммы при выборе величины процентной ставки? Как было установлено выше, инвестор согласится расстаться с денежной суммой только в том случае, если процентная ставка: 1) покроет риск финансовой операции; 2) компенсирует инфляцию; 3) позволит получить приемлемый доход; 4) позволит реализовать желаемую схему личного потребления. Существует некая безрисковая ставка процента, которая со 100%-й гарантией реализует эти пожелания инвестора. Всегда также должна существовать 29 возможность заключения сделок по ней. Эта ставка является для кредитора, инвестора эталоном, с которым он сравнивает все другие сделки. Однако на практике инвестор готов ослабить некоторые требования к сделке по риску в обмен на более высокий доход. Решающим фактором при выборе инвестора в этом случае будет: насколько новая ставка привлекательнее эталонной. Чтобы получить ответ на этот вопрос, необходимо рассчитать ставку процента (дисконта) в каждой рассматриваемой операции и сопоставить ее с эталонной. Такая ставка процента для инвестора получила название «альтернативная ставка». Она подразумевает доходность, от которой отказывается инвестор, вкладывая деньги в другие проекты. В абсолютном выражении эту ставку называют альтернативными издержками, альтернативными затратами на капитал, поскольку она показывает, какого дохода лишается инвестор, выбрав другой вариант вложения средств. Приведение к базовому периоду. Простые и сложные проценты Очевидно, что результаты операций наращения и дисконтирования, а также величины r(t) и d(t) будут зависеть от времени t, отражающее, сколько длится операция. Чтобы избежать неоднозначности в финансовых расчетах, принято указывать размер ставки процента (r) и дисконта (d) по отношению к базовому периоду времени t = 1 год или в процентах годовых. Размеры ставки процента и ставки дисконта за фактический период времени t определяются по некоторым стандартным правилам. Приведение к базовому периоду по схеме простых процентов используется обычно в случае, если временной период составляет менее 1 года. Начисление процента осуществляется только на первоначально инвестированную сумму (принципал). В этом случае: r(t) = r(T ), d(t) = d(T ), (2.8) где r(t), d(t) – размеры ставок, выраженных в процентах годовых; r(T), d(T) – размеры ставок, отражающие длительность фактического периода времени. 30 Существует несколько методов начисления простых процентов, которые заключаются в разных подходах к определению продолжительности периода времени: – точное число дней финансовой операции, точное число дней в году (английский метод); – точное число дней финансовой операции, 360 дней в году (французский метод); – приблизительное число дней финансовой операции, 360 дней в году (немецкий метод). Примеры 1. Инвестировано 9000 руб. 10 февраля с погашением 10 июня под 10 % (год невисокосный). Рассчитать сумму к погашению. В зависимости от условий требуемую сумму можно рассчитать тремя способами. 118 1. Английский метод: FV = 9000(1 + 0,1) = 9290,96. 365 118 2. Французский метод: FV = 9000(1 + 0,1) = 9295,00. 360 120 3. Немецкий метод: FV = 9000(1 + 0,1) = 9300,00. 360 2. Вексель на 2,0 млн руб., выданный на 1 год со сроком погашения 16 мая, был предъявлен к учету 01 апреля. Банк согласился учесть вексель со ставкой дисконта 24 % годовых. Какую сумму получил держатель векселя? Согласно (2.4) и (2.7): PV = FV(1 – T) = 2,0(1 – 0,24(45/365)) = 1,94 [млн руб.]. Приведение к базовому периоду по схеме сложных процентов используется при расчетах, охватывающих периоды времени более одного года. Сложный процент – это процент, начисляемый на сложную базу, включающую первоначально инвестируемую сумму (принципал) и ранее начисленные проценты. В частности, сумма, получаемая единовременно по истечении n полных лет при ставке процента ri (будущая стоимость): 31 FV = PV(1 + r1)(1 + r2) ×…× (1 + rn). (2.9) По итогам каждого года капитал как бы изымается из оборота с начисленными простыми процентами и тут же вкладывается вновь (реинвестируется) по новой ставке процента. В случае, если процентная ставка остается неизменной на протяжении n периодов, соотношение (2.8) несколько упрощается: + r )(1 +r ) × ... × (1 + r ) = PV(1 + r )n . FV = PV (1  (2.10) n Приведенная (настоящая) стоимость суммы FV, предназначенной к получению через n периодов, рассчитывается по следующей формуле: PV = FV / (1 + r)n. (2.11) Пример Вклад в размере 100,0 тыс. руб. размещен в коммерческом банке сроком на 2 года на условиях, согласно которым на него ежегодно будут начисляться проценты в размере 80 % от ставки рефинансирования Банка России. В 2007 году ставка рефинансирования составила 12,5 %; в 2008 –11 % годовых. Какая сумма оказалась на счете 1 января 2009 года? Согласно (2.9), FV = PV(1 + r1)(1+ r2) = 100,0(1 + 0,125 × 0,8)(1 + 0,11 × 0,8) = = 100 × 1,1 × 1,088 = 119,68 [тыс. руб.]. В случае, если рассматриваемый период не кратен целому числу лет для части фактического периода, кратного целому числу лет, используется соотношение (2.9), а для остатка интервала длительностью менее года – соотношение (2.2) с учетом (2.8). В операциях наращения множитель вида (1 + r) называют факторным множителем, 1/(1 + r) – дисконтирующим множителем. Сложные проценты могут начисляться и за период, неравный году – в случае внутригодового начисления процентов. Схема наращения при внутригодовом начислении: 32 FVm = PV(1 + (r/m))mT, (2.12) где m – число начислений в году; T – относительное время. Пример Выдан кредит 20,0 млн руб. под 24 % годовых сроком на 1,5 года с ежеквартальным начислением процентов. Какова будет сумма погасительного платежа? Воспользуемся соотношением (2.12): FV4 = 20,0(1 + 0,24/4)4х1,5 = 20,0(1 + 0,06)6 = 28,370 [млн руб.]. Покажем, что при неограниченном увеличении m наращенная сумма стремится к конечному пределу: FVm→FV∞. Действительно,   r  lim m→∞ FV × m = lim m→∞ PV × 1 +      m mT . Обозначим r/m через х. Тогда m = r/x и при m → ∞ х → 0, и:   r  lim m →∞ PV × 1 +      m  mT r = lim m →∞ PV × (1 + x ) x = 1 = lim m →∞ PV × (1 + x ) x где lim (1 + x →0 1 x) x Tr T , = e = 2,71828... – основание натурального логарифма. Отсюда: lim m→∞ FV × m = PV × e rT . Данное соотношение описывает случай непрерывного начисления процентов по годовой ставке, которая в этом случае называется силой роста r∞. Наращенная за время Т сумма определяется соотношением: FV∞ = PV × erT. (2.13) Соответственно, дисконтирование при непрерывном начислении процентов необходимо осуществлять по формуле: 33 PV = FV ⋅ e −Tr∞ . ∞ (2.14) Виды процентных ставок. Номинальная и реальная ставка процента Категория «процентная ставка» широко используется в экономике и финансах. Одной из самых важных сфер применения процентных ставок является банковское дело. Центральный банк страны устанавливает величину ставки рефинансирования (в некоторых странах – учетная ставка ЦБ), которая играет определяющую роль в формировании ставок по всем заключаемым в экономике сделкам. Процентные ставки могут оставаться постоянными на протяжении всей операции (фиксированные процентные ставки), но могут меняться по согласованию сторон сделки. В продолжительных по времени сделках, когда велик риск изменения финансовой ситуации, используют плавающие процентные ставки: Плавающая ставка = база (меняющаяся часть) + маржа (постоянная часть). В качестве базы часто используется ставка рефинансирования или другой надежный индикатор, объективно отражающий ситуацию в кредитно-денежной сфере и не зависящий ни от кредитора, ни от заемщика (например, международная ставка LIBOR). Маржа является постоянным компонентом плавающей ставки и определяется кредитором, исходя из оценки риска сделки, требуемой доходности и других обстоятельств. Ставки, указываемые в финансовых контрактах, – это номинальные ставки. Однако реальный результат финансовой сделки может отличаться от того, который можно было бы ожидать, исходя из номинальной ставки. При одной и той же номинальной ставке результат наращения (дисконтирования) будет зависеть от схемы начисления (простой или сложный процент), частоты начисления, а также факторов, не указанных в контракте. Одной из причин, по которой номинальные ставки не отражают реально получаемого результата, является инфляция (дефляция). Наиболее распространенной мерой инфляции является темп инфляции, α, а также индекс инфляции, I = 1 + α. 34 При инфляции α > 0,I > 1; при дефляции α < 0, I < 1. В результате инфляции (дефляции) реальная покупательная способность денежной суммы со временем изменяется, что отражается и на реальных результатах финансовых операций. Например, при наращении по схеме простых процентов происходит как уменьшение реальной покупательной способности начальной суммы PV вследствие инфляции, так и ее наращение: FVreal = PV 1 +α 1 + rnom ) = PV (1 + rreal ). (   (2.15) Наращивание Инфляция Инвестора интересует, прежде всего, реальный результат. Введем понятие реальная ставка rreal – процентная ставка, обеспечивающая наращение (дисконтирование) изначальной суммы с учетом изменения ее реальной покупательной способности. Из соотношения (2.15) получаем: (1 + rreal) = (1 + rnom)/ (1 + α). (2.16) Для инвестора важно знать, под какую номинальную ставку процента следует разместить денежные средства в условиях инфляции α, чтобы получить доходность по желаемой реальной ставке rreal . Ответ получаем из соотношения (2.15): rnom= (1 + rreal)(1 + α) – 1 = rreal + α + rrealα ≈ rreal + α. (2.17) Вследствие малости величин rreal и α часто членом rrealα пренебрегают. Эквивалентность ставок. Эффективная ставка процента Для сравнения контрактов с различными условиями необходимо уметь приводить различные процентные ставки к одному виду, исходя из принципа эквивалентности процентных ставок. Согласно этому принципу, две процентные ставки считаются эквивалентными, если применение их к одинаковым суммам в течение одинаковых промежутков времени дает одинаковые наращенные (или дисконтированные) суммы. На практике это означает равенство факторных (дисконтирующих) множителей. 35 Пример Банк начисляет на вклады продолжительностью 3 года сложные проценты по ставке r(1) = 12 % годовых в конце каждого года. Определить эквивалентную ставку простых процентов r(0). Для каждой из схем начисления процентов, в соответствии с (2.2) и (2.9): FV(0) = PV(0)(1 + r(0) + r(0)+r(0 ) = PV(0)(1 + 3r(0)); FV(1) = PV(1)(1 + r(1))3. В соответствии с принципом эквивалентности ставок, должны выполняться условия: PV(1) = PV(0); FV(1) = FV(0). Следовательно, (1 + r(1))3 = (1 + 3r(0)); откуда: r(0) = ((1 + r(1))3–1) = ((1+0,12)3– 1) = 0,135 = 13,5 %. Широко используемым видом эквивалентной ставки является так называемая эффективная ставка процента re. Эффективной называется годовая ставка сложных процентов, задающая соотношение между PV и FV, которое получается при любых схемах выплат. Иными словами, эффективной ставкой называется значение re, обеспечивающее переход от PV к FV при заданных значениях этих показателей по формуле: FV = PV(1 + re)T. (2.18) re = (FV/PV)1/T – 1. (2.19) Откуда: Пример Инвестору предлагают купить вексель за 2,0 млн руб., погашение которого предполагается через 2 года по номиналу 3,0 млн руб. Какова эффективная ставка процента rе в данной финансовой операции? Что выгоднее для инвестора – купить вексель или положить деньги на банковский депозит с выплатой дохода в конце срока, ставка сложных процентов по которому r = 22 % годовых? В операции с векселем, согласно (2.19), 36 rе = (3,0/2,0)1/2–1 = 1,5 –1 = 0,225 (22,5 %). Банковский депозит дает эффективную ставку: rе’ = [2,0(1+0,22)2/2,0]1/2 – 1 = 0,22 (22 %). Таким образом, эффективная ставка в операции с векселем, rе, больше, чем rе. 2.2. Категория «денежный поток», методы оценки денежных потоков Денежный поток. Понятие «денежный поток» (cashflow, CF – поток наличности, поток платежей) является фундаментальным в финансовом менеджменте. Под денежным потоком понимается распределенная во времени последовательность выплат и поступлений, генерируемая тем или иным активом, портфелем активов, инвестиционным проектом на протяжении временного горизонта операции. Разнообразие хозяйственных операций в условиях рынка обусловливает существование самых различных видов денежных потоков. Любой элементарный денежный поток полностью описывается тремя параметрами: 1) величиной – суммой денежных средств, составляющей денежный поток; 2) знаком; принято считать денежный поток положительным, если денежные средства поступают на счета компании, и отрицательным, если денежные средства выплачиваются компанией; 3) временем возникновения t (датой). С точки зрения финансового менеджера, любой проект, реализуемый компанией в сфере производства, торговли, инвестирования и т. д., или функционирование любого актива представляется в виде последовательных денежных потоков, генерируемых этим активом или проектом, именуемых потоками платежей. Суммарный денежный поток можно определить путем суммирования всех CFi с учетом знака. В связи с тем, что отдельные элементы суммарного 37 денежного потока генерируются в различные временные интервалы t, непосредственное суммирование этих элементов противоречит принципу временной стоимости денег (ВСД). Оценка суммарного денежного потока может выполняться путем решения двух задач: прямой и обратной. Прямая задача состоит в определении наращенного денежного потока, или будущей стоимости потока денежных средств. Обратная задача состоит в суммарной оценке дисконтированных денежных потоков, т. е. в приведении денежных потоков к одному, начальному моменту времени (ДДП; Discounted Cash Flows, DCF). Для решения обеих задач используются базовые соотношения из п. 2.1. Метод дисконтированных денежных потоков широко используется в финансовом менеджменте для оценки стоимости ценных бумаг, доходности различных активов и проектов, а также для других целей. Удобно изображать денежные потоки любого проекта в виде плана денежных потоков, составленного в виде временной диаграммы (рис. 2.1) либо в виде таблицы. Ситуация, когда денежные поступления по периодам варьируются, является наиболее распространенной. Предположим, что в первый период – например, год – величина денежного потока составляет CF1; во второй – CF2; в третий – CF3 и т. д. Тогда с позиции будущего (прямая задача) суммарная величина денежного потока может рассчитываться по исходному потоку по формуле: FV = CF1(1 + r )n −1 + CF2 (1 + r )n − 2 + ... + CFn *(1 + r )0 = i =n = ∑ CFi (1 + r )n −i . i =1 (2.20) С позиций настоящего момента расчеты необходимо вести по приведенному потоку (обратная задача). Приведенная к настоящему моменту стоимость денежного потока (дисконтирование) за первый год составит CF1/(1+r); за второй год – CF2/(1+r)2; за 38 третий – CF3/(1+r)3 и т. д. Величина суммарного приведенного потока составит, таким образом: i =n PV = ∑CFi / (1 + r ) . i (2.21) i =1 Важную роль в анализе DCF играет дисконтирующий множитель 1/(1+r).Он показывает текущую цену одной денежной единицы, приходящей к инвестору в будущем. Величина дисконта определяется инвестором через установление величины ставки процента r на основе рассмотренной в п. 2.1 концепции альтернативных затрат (упущенных возможностей). Суть этой концепции заключается в том, что, инвестировав денежные средства в какой-либо актив, инвестор лишается возможности инвестировать их в другие – альтернативные – проекты и активы и, тем самым, теряет возможность получить доход от этих альтернативных инвестиций. В ДДП/ DCF-анализе считается, что ставка процента в дисконтирующем множителе должна отражать доход, который мог бы быть получен при инвестировании в наилучший из возможных альтернативных активов, имеющих одинаковую степень риска. Пример Компания продала принадлежащий ей контракт на освоение земельного участка за 5 млн руб. Покупатель предлагает две возможные схемы платежей. По первой схеме контрагент платит равными долями по 1 млн руб. в течение 5 лет. Согласно второму варианту, выплачивается 3 млн руб. по истечении третьего года и 2 млн по истечении четвертого года. Какая из схем выгоднее для компании при средней рыночной ставке процента для дисконтирования r = 20 %? Составим план денежных потоков для обоих вариантов (рис. 2.1). Очевидно, что для компании наиболее выгоден вариант с максимальной настоящей стоимостью денежных потоков. 39 Рис. 2.1. Планы денежных потоков В соответствии с формулой (2.21) для первого варианта: PV(1) = 1,0/(1 + 0,2) + 1,0/(1 + 0,2)2 + 1,0/(1 + 0,2)3 + + 1,0/(1+0,2)4 + 1,0/(1 + 0,2)5 = 2,991 [млн руб.]. Для второго варианта: PV(2) = 3,0/(1 + 0,2)3 + 2,0/(1 + 0,2)4 = = 1,736 + 0,965 = 2,701 [млн руб.]. Таким образом, предпочтение отдается первому варианту как имеющему большее значение приведенной стоимости суммарного денежного потока. В некоторых задачах финансового менеджмента отдельные денежные потоки могут дополнительно идентифицироваться в зависимости от их экономического смысла. Например, при анализе инвестиционных проектов выделяют денежные потоки расходов и доходов от проекта. В этом случае рассчитывается показатель, который получил название чистой приведенной стоимости (NetPresentValue, NPV), равный приведенной стоимости доходов от проекта минус приведенная стоимость расходов. Подробнее показатель NPV будет рассмотрен в п. 2.4. 40 Дюрация потока платежей Дюрация, или средняя продолжительность (англ. duration, D) – это средневзвешенный срок поступления потока платежей, взвешенный по дисконтированной сумме, своеобразная точка «равновесия» сроков дисконтированных платежей. Дюрация рассчитывается по формуле: N ∑ (PVi Ti ) D = i =1N ∑ PVi N ∑ PVi i N PV N i i = ∑ X i i, = i =1 =∑ TPV i =1 TPV i =1 (2.22) i =1 где PVi – приведенная стоимость платежей i-го периода, т. е. CFi: PVi = CFi /(1+r)i; Ti = i – период поступления денежного поN тока, i = 1, 2,...,N; N – количество периодов; TPV = ∑ PVi ; xi = i =1 = (PVi)/PV. Показатель дюрации как средней продолжительности более корректно учитывает особенности временной структуры потока платежей. Как следует из (2.20), отдаленные платежи имеют меньший вес, и, следовательно, оказывают меньшее влияние на результат, чем более близкие к моменту оценки. Пример Рассчитать дюрацию потоков платежей из предыдущего примера. Составим следующую таблицу для решения задачи (табл. 2.1): Т а б л и ц а 2.1 Расчет дюрации потоков платежей i CFi, млн 1 2 3 1,0 1,0 1,0 (1 + r)i 1 вариант PVi = CFi/(1 + r)i (1+0,2)1 = 1,200 (1+0,2)2 = 1,440 (1+0,2)3 = 1,728 1,0/1,2 = 0,8333 1,0/1,44 = 0,6944 1,0/ 1,728 = 0,5787 PVi i 0,8333 1,3888 1,7361 41 Окончание табл. 2.1 i CFi, млн (1 + r)i PVi = CFi/(1 + r)i PVi i 4 5 1,0 1,0 (1+0,2)4 = 2,074 (1+0,2)5= 2,488 1,0/ 2,074 = 0,4822 1,0/ 2,488 = 0,4019 Σ PVi = 2,991 1,9288 2,0095 ΣPVii= 7,8962 D1 = (ΣPVii)/(ΣPVi) = [2,64 года] 2 вариант 1 2 3 4 5 3,0 2,0 (1+0,2)3 = 1,728 (1+0,2)4 = 2,074 3,0/ 1,728 = 1,7361 2,0/ 2,074 = 0,9643 5,2083 3,8572 Σ PVi = 2,700 Σ PVii = 9,0655 D2 = (Σ PVii)/( Σ PVi) = 3,36 [года] Таким образом, дюрация потока платежей по второму варианту расчетов, D2, оказывается больше, чем по первому, D1. Отметим дюрации на планах денежных потоков (рис. 2.2). Дюрация характеризует риск данного потока платежей – чем выше ее значение, тем больше риск, что платежи не будут осуществлены. Период времени Ti, для которого рассчитывается дюрация, может быть любой: год, месяц, неделя, день и т. д. Дюрация потока платежей зависит не только от его структуры, но и от текущей процентной ставки. Чем выше ставка, тем меньше стоимость дальних выплат по сравнению с короткими и тем меньше дюрация, и наоборот, чем меньше ставка, тем больше дюрация потока платежей. Пример Рассчитать дюрацию первого варианта платежей из предыдущего примера в случае уменьшения процентной ставки до 10 % годовых. Расчет представлен в табл. 2.2. 42 Рис. 2.2. Дюрация на планах денежных потоков Т а б л и ц а 2.2 Расчет дюрации потоков платежей CFi, млн 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1 вариант (1 + r)i PVi = CFi/(1 + r)i 1,0/1,1 = 0,9091 (1+0,1)1 = 1,100 1,0/1,21 = 0,8264 (1+0,1)2 = 1,21 1,0/ 1,331 = 0,7513 (1+0,1)3 = 1,331 1,0/1,464 = 0,6831 (1+0,1)4 = 1,464 5 1,0/ 1,611 = 0,6207 (1+0,1) = 1,611 Σ PVi = 3,716 D1 = (Σ PVii)/( Σ PVi ) = 2,86 [года] PVi i 0,9091 1,6432 2,2539 2,7324 3,1035 Σ PVii = 10,642 Таким образом, мы убедились, что при увеличении процентной ставки r дюрация D потока платежей с данными характеристиками денежных потоков уменьшается. Аннуитет (финансовая рента) Помимо денежных потоков с неравными поступлениями, часто встречаются так называемые аннуитеты – денежные потоки, формируемые одинаковыми по размеру платежами, которые следуют через равные интервалы времени, называемые 43 периодом аннуитета. Примером таких платежей является арендная плата, взносы в пенсионный фонд и т. д. Промежуток времени между началом первого и окончанием последнего периода называется сроком аннуитета. Аннуитеты бывают срочные и бессрочные (перпетуитеты). Если платеж следует в начале каждого периода, то говорят, что аннуитет осуществляется по схеме пренумерандо (авансированная рента); если в конце периода – по схеме постнумерандо (обычная рента). В практике встречаются также случаи, когда при соблюдении периодичности и последовательности величина платежей возрастает со временем на постоянный процент g. Для аннуитетов также решается два вида задач – прямая и обратная. Прямая задача требует расчета суммы, которая будет накоплена в конце периода с учетом процентов, начисленных на все платежи (наращенного денежного потока). Это задача, которую решает инвестор, определяющий эффективность использования своих денежных средств. В частности, как следует из соотношения (2.20), для срочного аннуитета постнумерандо наращенная сумма будет определяться выражением n n −i FV = ∑CF0 (1 + r ) i =1 n n −i = CF0 ∑ (1 + r ) , (2.23) i =1 где CF0 – сумма одного платежа; n – число периодов. Обычно используют формулу для суммы членов геометрической прогрессии: n ∑ (1 + r ) n−i n 1 + r ) −1 ( , = r i =1 (2.24) поэтому в практических расчетах выражение приобретает вид: FV = CF0((1 + r)n – 1)/r . (2.25) Для срочного аннуитета пренумерандо n FV = CF0 ∑ (1 + r ) = CF0 (1 + r ) i =1 44 n (1 + r )n − 1 . r (2.26) Пример Согласно трудовому контракту компания осуществляет взнос в негосударственный пенсионный фонд в пользу своего сотрудника в сумме $1000 в год по схеме постнумерандо. Какая сумма окажется на пенсионном счете через 10 лет при ставке процента r = 10 %? В соответствии с (2.24): FV = $1000 × ((1 + 0,1)10 – 1)/ 0,1 = $15 937. Обратная задача. В этом случае требуется определить настоящую стоимость будущих выплат по аннуитету с позиций текущего момента. Очевидно, что стоимость каждого будущего денежного потока зависит от времени его поступления и «цены» денег, т. е. величины процентной ставки r. Чем дальше от настоящего момента отстоит время платежа, чем «дороже» деньги – тем выше дисконт. Общая формула для расчета текущей стоимости срочного аннуитета постнумерандо выводится на основе базового соотношения (2.21) имеет вид: i =n PV = CF0 ∑ 1 /(1 + r )i . i =1 (2.27) Для практических расчетов используют формулу для подсчета суммы членов геометрической прогрессии, и данное соотношение принимает вид: PV = CF0 (1 – (1 + r)-n)/r. (2.28) Соответственно, для срочного аннуитета пренумерандо: PV = CF0(1 – (1 + r)-n)(1 + r)/r. (2.29) Соотношения (2.28) и (2.29) позволяют решать класс задач, связанных с обеспечением условий получения аннуитетных платежей (ренты) в будущем. В этом случае нужно рассчитать, какую сумму PV необходимо разместить в банке по процентной ставке r, чтобы обеспечить в будущем n выплат в размере CF0. Пример Какую сумму необходимо положить в начальный момент на банковский счет, чтобы иметь возможность ежегодно в конце года 45 снимать со счета 50 000 руб. в течение 5 лет, если банк начисляет на остаток денежных средств проценты по ставке 8 % годовых раз в год? По соотношению (2.29): PV = CF0(1 – (1 + r)-n)/r = 50 000(1 – (1 + 0,08)-5)/0,08 = = 50000 × 0,3194/0,08 = 199 635 [руб.]. Существует также понятие бессрочного аннуитета, или перпетуитета, когда денежные поступления продолжаются достаточно длительное время (n→∞).Решение прямой задачи в этом случае не имеет смысла. Практическое применение находит решение обратной задачи при оценке стоимости аннуитета и целесообразности его приобретения. Решение находится по модифицированной формуле (2.24): PV = lim CF0 (1 − (1 + r )− n ) / r = n →∞ CF0 . r (2.30) Пример Перед выходом на пенсию г-н NN хочет обеспечить себе бессрочную ренту с выплатами 10 000 руб. ежемесячно. Какую сумму необходимо положить в банк, выплачивающий при ежемесячном начислении проценты по ставке 10 % годовых? Очевидно, что эта сумма должна равняться приведенной стоимости бессрочного аннуитета, состоящего из ежемесячных пенсионных выплат CF0 = 10 000 руб. По формуле (2.30) с учетом аннуализации ставки (приведению к формату процентов годовых) получаем: PV = 10 000/(0,10/12) = 10 000 : 0,00833 = 1 200 480 [руб.]. Для того чтобы ускорить расчеты, разработаны специальные таблицы, в которых рассчитаны значения сумм в формулах (2.23) и (2.27) для различных значений r и n. Эти таблицы имеются в различных учебниках и монографиях по финансовому менеджменту и финансовому анализу. Обычно величину суммы в (2.23) называют факторным множителем аннуитета; мы обозначим его как FА(r, n): n n −1 FA(r , n) = ∑ (1 + r ) i =1 46 = (1 + r )n − 1 . r (2.31) С учетом этого соотношение (2.23) примет следующий вид: FV = CF0FА(r, n). (2.32) Величину суммы в соотношении (2.27) называют дисконтирующим множителем аннуитета; обозначим его DА(r, n). Следовательно, данное соотношение можно переписать в виде: PV = CF0 DА(r, n), i =n где DA(r , n) = ∑ 1 /(1 + r )i = i =1 (2.33) 1 − (1 + r ) − n . r В специальных финансовых калькуляторах существуют программы расчета факторного и дисконтирующего множителей для аннуитетов. Пример Компания – владелец бизнес-центра планирует через 7 лет провести ремонт здания стоимостью 4,6 млн руб. и с этой целью создала специальный фонд, в который планирует перечислять из арендных платежей ежегодно 500 тыс. руб. Под какую ставку процента (годовое начисление) необходимо разместить средства этого фонда в банке? Накопления осуществляются в форме серии равных платежей банку (срочного аннуитета), FV которого известна. По соотношению (2.26): FV = CF0((1 + r)n – 1)/r, или, в нашем случае: FV / CF0 = ((1 + r)n – 1)/r 4600/500 = ((1 + r)7 – 1)/r 9,2 = ((1 + r)7 – 1)/r, откуда и нужно определять искомую величину r. Решить данное уравнение при n > 3 можно, используя специальные методы. Мы воспользуемся тем, что выражение в правой части уравнения есть не что иное, как факторный множитель аннуитета из соотношения (2.31), FА(r, n), значение которого 9,2 известно. Известно также и число периодов n = 7. В таблице факторных множителей 47 находим строку с n = 7 и по известному значению множителя FА (r, 7) = 9,200 определяем: r = 9 %. Конверсия и консолидация аннуитетов В практической деятельности встречается процедура конверсии аннуитетов. Под конверсией аннуитета понимается такое изменение начальных параметров аннуитета, при котором новый аннуитет был бы эквивалентен старому. Два аннуитета считаются эквивалентными, если равны их настоящие (текущие) значения, приведенные к одному моменту времени: PV1 = PV2. (2.34) Необходимость рассчитать параметры эквивалентного аннуитета возникает при изменении условий (реструктуризации) выплаты долга, погашения кредита, операциях с различными контрактами и т. д. К наиболее распространенным случаям конверсии постоянных аннуитетов можно отнести. 1. «Выкуп» аннуитета. Замена единовременного платежа аннуитетом. Через некоторый промежуток времени (например, t1 после начала выплат) заемщик решает погасить задолженность сразу одним платежом. Очевидно, что сумма платежа в этом случае будет равняться настоящей стоимости остатка аннуитета, рассчитанной на момент погасительного платежа. Решается также и обратная задача, когда разовый платеж заменяется аннуитетом с теми или иными параметрами. Пример Компания должна погасить задолженность за взятый в лизинг экскаватор ежеквартальными платежами в сумме 360,0 тыс. руб. в течение 3 лет. После двух выплат компания в третий срок решила погасить задолженность одним платежом. Какова будет сумма платежа, если ставка процента для расчетов составляет 16 % годовых? В момент третьего платежа компания должна внести очередной платеж 360,0 тыс. руб. и приведенную стоимость оставшейся части аннуитета. С учетом (2.33): 48 S ×CF0 + CF0DА((0,16/4), (n – t1)) = 360,0(1 + DА(0,04;9) = = 360,0 (1 + 7,435) = 3036,6 [тыс. руб.]. 2. Изменение параметров аннуитета. При пересмотре любого из параметров аннуитета неизбежно меняются и все остальные. Базовым соотношением для таких вычислений является (2.34). Пример Для погашения автокредита, выданного под сложную ставку 24 % годовых на срок 40 месяцев, ежемесячно должны вноситься платежи в размере 8564 руб. по схеме постнумерандо. Заемщик решил, что он в состоянии выплачивать сумму 12 000 руб. Определить новый срок кредита. Рассчитаем приведенную стоимость первоначального аннуитета. PV1 = CF01DA(0,24/12;40) = CF01DA(0,02;40) = = 8564 × 27,356 = 234 277 [руб.]. Она равна приведенной стоимости нового аннуитета: PV1 = PV2 = CF02DA(0,02;X). Величина нового дисконтирующего множителя: DA(0,02;X) = = 234277 / 12000 = 19,524. По известному значению дисконтирующего множителя DA = = 19,524 находим в таблице или рассчитываем для данной ставки r = 0,02 величину периода Х: Х = 25. Следовательно, новый срок кредита – 25 месяцев. 3. Перенос срока начала выплат. Начало выплат при заданной ставке процента может быть отсрочено либо при сохранении размера платежа, либо при сохранении срока выплат. Очевидно, что в первом случае должен быть увеличен срок аннуитета n, а во втором – величина каждого платежа CF0. Если t = ∆n – период отсрочки, то уравнение эквивалентности аннуитетов (2.33) в данном случае будет выглядеть следующим образом: 49 PV2 = PV1(1+ r)∆n, или CF02DA(r, n2 ) = CF01DA(r, n1)(1 + r)∆n , (2.35) где n1 – старый срок аннуитета; n2 – новый срок аннуитета; CF02 и CF01 – размеры старой и новой выплаты по аннуитету. Пример Компания взяла в коммерческом банке кредит сроком на три года для покупки оборудования. Согласно кредитному договору, долг погашается равными ежеквартальными платежами 200 тыс. руб., начиная со второго года действия договора. Перед наступлением срока первого платежа компания обратилась в банк с просьбой перенести дату начала выплат на полгода при сохранении срока (количества) выплат. Как изменится размер каждого платежа, если процентная ставка в договоре не изменяется и составляет 16 % годовых? Используем соотношение (2.35), отмечая, что в данном случае n1 = n2. Получаем: CF 02= CF 01DA(r, n1) (1+r)∆n / DA(r, n1 ) = 200(1+0,04)2 = = 216,3 [тыс. руб.]. 4. Объединение (консолидация) аннуитетов. В некоторых случаях может потребоваться объединение нескольких аннуитетов в один – консолидация аннуитетов. При таком объединении по-прежнему необходимо исходить из правила эквивалентности суммы старого и нового (консолидированного) аннуитета, определяемого соотношением (2.35). Последовательность возрастающих во времени платежей При изменяющихся во времени платежах каждый последующий денежный поток отличается от предыдущего множителем (1 + + g). В результате для i-го периода: CFi= CF0(1+ g)i , 50 (2.36) а формула (2.27) примет вид (r ≠ g): i i =n i =n 1+ g  PV = CF0 ∑ (1 + g )i /(1 + r )i = CF0 ∑   .  i =1 i =1 1 + r (2.37) На практике обычно используют другую интерпретацию этого соотношения: PV = CF1(1/(r – g) – (1 + g)n/(1 + r)n(r – g)), (2.38) где CF1 – денежный поток в конце первого периода. В случае бессрочной растущей последовательности платежей, при условии r > g, получаем: PV = CF0 1 + g CF1 = . r−g r−g (2.39) Пример Ежегодная социальная выплата составляет в настоящее время 10 000 руб. Какова будет покупательная способность этой выплаты через три года, если ожидаемый темп инфляции составляет 8 %? Очевидно, в этом случае происходит уменьшение покупательной способности выплаты с темпом, равным инфляции, т. е. g < 0. Воспользовавшись соотношением (2.36), получаем: CFi= CF0(1+g)i = 10 000(1–0,08)3 =7786,88 [руб.]. Соотношения (2.36)–(2.39) будут использоваться нами при решении задач по оценке стоимости финансовых инструментов, генерирующих денежные потоки. 2.3. Использование метода дисконтированных денежных потоков для оценки долгосрочных ценных бумаг Финансовый актив (asset) – это любой актив, который представляет собой: – денежные средства; – долевой инструмент другой организации (акции, паи); 51 – договорное право требования денежных средств или другого финансового актива от другой компании (например, дебиторская задолженность, договор займа); – договорное право на обмен финансовых инструментов с другой компанией на потенциально выгодных условиях (опцион на акции на балансе Покупателя опциона). Важнейшим свойством финансового актива является его способность генерировать денежный поток (акция – дивиденды) либо объект, легко обращаемый в финансовый актив (валюту, биржевой товар). В общем случае текущая рыночная цена любого финансового актива на финансовом рынке есть приведенная стоимость (Present Value, PV) денежных потоков, генерируемых этим активом: n PV = ∑ CFi i i =1 (1 + r ) , (2.40) где i – номер периода времени, в котором возникает денежный поток CFi ; r – величина процентной ставки, используемой при дисконтировании. Процентная ставка, r определяется ситуацией, сложившейся на рынке капитала. Прежде всего, это соотношение спроса и предложения денег; ожидаемые макроэкономические показатели и темпы инфляции; уровень риска и ликвидности и т. д. В соответствие с концепцией компромисса между риском и доходом рыночная норма дохода определяется для финансовых инструментов одного уровня риска, хотя взаимное влияние различных финансовых инструментов друг на друга также имеет место. В частности, наиболее сильным конкурентом векселей и облигаций являются банковские депозиты. Долговые ценные бумаги Цена дисконтных облигаций и векселей Вексель есть составленное по установленной законом форме безусловное, абстрактное (т. е. не раскрывающие характер сделки купля-продажа, заем или другая операция) денежное обязательство. Простой вексель (соло) представляет собой обязательство одной стороны уплатить другой стороне установленную сумму (валюту 52 векселя) в определенном месте и в определенное время. Простой вексель должен в обязательном порядке содержать следующие восемь обязательных реквизитов: 1) «вексельная метка», которая должна встречаться два раза: в заголовке и в самом тексте документа; 2) обещание заплатить определенную сумму денег (номинал векселя); 3) дата и 4) место составления настоящего векселя; 5) место и 6) дата платежа по векселю (погашения векселя по номиналу); 7) наименование получателя платежа; 8) подпись векселедателя. Единственный денежный поток, генерируемый векселем, – это выплата номинала в дату его погашения. В любую другую дату вексель оценивается путем дисконтирования номинала с учетом срока, оставшегося до погашения ценной бумаги, процентной ставки и принятой схемы – простого или сложного процента. Оценка векселя производится либо при его учете (досрочном получении денежной суммы держателем векселя), либо при использовании ценной бумаги в качестве средства платежа. Держатель векселя, передавая право требования по нему любому другому лицу, оформляет на ценной бумаге передаточную надпись (индоссамент). Облигацией называется безусловное письменное долговое обязательство, в котором эмитент обязуется выполнить определенное условие – обратную выплату полученной денежной суммы и установленного процентного вознаграждения. В отличие от векселя, облигация является эмиссионной ценной бумагой, т. е. размещается выпусками и имеет равные объем и сроки осуществления прав внутри одного выпуска вне зависимости от времени приобретения ценной бумаги. Мобилизованный с помощью облигации капитал есть одна из форм займа. Владелец облигации является кредитором эмитента. Общие издержки эмитента облигаций складываются из суммарных годовых издержек на их обслуживание, технических издержек на выпуск и издержек на размещение облигаций. Гарантией погашения 53 облигации как срочного долгового обязательства является общая гарантия со стороны эмитента. Она представляет собой право держателя на часть имущества в случае невыполнения эмитентом своих обязательств (при банкротстве), но без права на арест этого имущества. Облигация имеет ряд обязательных элементов. Номинал (parvalue) есть денежная сумма, обозначенная на лицевой стороне сертификата облигации, ее получает владелец в день наступления срока погашения. Дата погашения (maturity date) — календарная дата; день, в который компания возвращает покупателю сумму, равную номиналу облигации, и прекращает выплату процентов. На фондовом рынке цены облигаций обычно выражаются в процентах от номинала, хотя инвесторами используется и денежное выражение цен. Дисконтные облигации, или облигации с нулевым купоном, бескупонные, как и векселя, продают их первым владельцам со скидкой (дисконтом), а погашают по номинальной стоимости N. Поскольку денежные потоки по периодам, за исключением последнего, равны нулю, соотношение (2.40) для расчета их рыночной стоимости примет вид: PV = CF/(1 + r)n = N/(1 + r)n , (2.41) где n – число лет, оставшихся до погашения облигации. Если погашение такой облигации ожидается менее чем через год, ее цена будет определяться по формуле простых процентов с учетом соотношения (2.8): PV = N/(1+ rT) = N/(1+ kr/K), (2.42) где k – число дней, оставшихся до погашения; K – количество дней в году. Таким образом, сумма дисконта является доходом по данным долговым ценным бумагам. Купонные облигации. Наиболее широко применяется периодическая выплата дохода по облигации в виде процента от номинала ценной бумаги, которая производится на основании купона. Купон 54 представляет собой отрывной талон (часть облигации, выпущенной в бумажной форме) с указанной на нем процентной ставкой и датой выплаты дохода. Число купонов равно числу выплат процентов до ее погашения. Факт выплаты этого дохода отмечается изъятием купона из прилагаемого к облигации купонного листа. Эту форму выплат процентов называют часто стрижкой купонов. Купонная ставка (coupon rate), rc – обусловленный процент от номинальной стоимости, которую эмитент должен выплачивать ежегодно. Хотя купонная ставка устанавливается в процентах годовых, купон может выплачиваться по частям, например, раз в полгода (наиболее популярная во многих странах схема выплат) или раз в квартал. В последнее время широкое распространение получили облигации с плавающей купонной ставкой. Размер каждого купонного платежа можно определить по формуле: С = rcNTС, (2.43) где ТС – относительное время, в течение которого длится купонный период. В случае купонных облигаций соотношение для расчета текущей стоимости облигации принимает следующий вид: n PV = ∑ Ci i i =1 (1 + r ) + N / (1 + r )n , (2.44) где Ci – величины купонных выплат; N – номинал облигации; n – количество купонных периодов за время обращения ценной бумаги; r – рыночная процентная ставка (рыночная норма дохода). Для анализа инвестиционного качества облигации широко используется показатель, получивший в англоязычной литературе название duration. В отечественной литературе он обычно именуется «дюрация», хотя правильнее, на наш взгляд, именовать его «продолжительность». Продолжительность облигации (дюрация) – это средневзвешенный срок поступлений в поток наличности, причем весовыми коэффициентами выступают текущие стоимости этих поступлений. 55 Так называемая Маколеева продолжительность вычисляется по формуле (2.22) – см. п. 2.2: N ∑ ( PViTi ) D= i =1 N ∑ PVi N ∑ PVi i N PV N i i = ∑ X ii , , = i =1 =∑ TPV i =1 TPV i =1 (2.45) i =1 где PVi – приведенная стоимость платежей i-го периода, т. е. CFi: PVi = CFi /(1 + r)i ; Ti = i – период поступления денежного потока, N i = 1,2,...,N; N – количество периодов; TPV = ∑ PVi ; xi= (PVi)/ TPV. i =1 Показатель продолжительности в случае купонной облигации имеет достаточно ясную интерпретацию – это средний срок поступления платежей по облигации (с учетом временной стоимости денег). Практическое применение у инвесторов и аналитиков рынка облигаций находит модифицированная продолжительность (волатильность, V): Dmod =V = D/(1+r), (2.46) показывающая, на сколько процентов изменится цена облигации при изменении ставки процента на один процентный пункт. Таким образом, продолжительность (дюрация) облигации выступает мерой риска инвестиций в данный финансовый инструмент. Долевые ценные бумаги Акция – это бессрочная эмиссионная ценная бумага, закрепляющая права ее владельца (акционера) на получение части прибыли акционерного общества в виде дивидендов, на участие в управлении акционерным обществом (АО) и на часть имущества, остающегося после его ликвидации. Кроме того, акция – это ценная бумага, представляющая единичную часть (долю) уставного капитала. В соответствии с российским законодательством, уставный капитал АО равен сумме номинальных стоимостей акций компании. Таким образом, акция есть юридическая форма существования уставного капитала акционерного общества вне его, т. е. на рынке. 56 В то же время, сделки с акциями на рынке происходят по рыночным ценам, которые отличаются от номинала. В нормальных условиях рыночная цена акции выше номинала и отражает не уставный, а собственный капитал акционерного общества, включающий еще и так называемый дополнительный капитал, сформированный за счет прибылей компании за время ее существования. Обязательные реквизиты акции. Согласно ФЗ «О рынке ценных бумаг» любая акция должна иметь обязательные реквизиты, основные из которых: – наименование – «акция»; – наименование акционерного общества и его юридический адрес; – вид акции; – номинальная стоимость; – размер уставного капитала акционерного общества; – количество выпускаемых акций (в данной эмиссии); – имя владельца; – сведения о дивидендах (сроки выплаты, способы выплаты и др.); – сведения о порядке регистрации; подписи и печать эмитента и др. В мировой практике допускается выпуск акций на предъявителя. Акционер имеет право на получение части чистой прибыли от деятельности акционерного общества в расчете на каждую акцию. Эта часть чистой прибыли исторически получила название «дивиденд». Размер дивиденда, очевидно, зависит от итогов работы акционерного общества, т. е. от размера полученной им прибыли, и от проводимой им дивидендной политики. Виды акции. По российскому законодательству акции могут быть только двух видов: обыкновенные и привилегированные. Обыкновенная (commonshare) – это акция, в составе прав которой имеется право голоса ее владельца на общем собрании акционерного общества. Дивиденды по обыкновенным акциям выплачиваются в размере, предложенном Советом директоров АО и утвержденном общим собранием акционеров. Размер дивидендов, таким образом, 57 не гарантирован и целиком зависит от конкретных обстоятельств, в которых оказалась компания на момент принятия решения о них. Он может колебаться от нуля до 100 % чистой прибыли. Привuлегuрованная (preferred share) – это акция, владелец которой не имеет права голоса на общем собрании акционеров (кроме особых случаев, установленных законом). Владелец привилегированной акции имеет право на получение фиксированного дивиденда и/ или ликвидационной стоимости. Ликвидационная стоимость есть стоимость, выплачиваемая при ликвидации акционерного общества. Особенности привилегированной акции. «Привилегированность» данной акции состоит в тех конкретных правах, которые она дает своему владельцу по сравнению с собственниками обыкновенных акций. Обычно привилегии включают: – гарантированный размер дивиденда. Это может быть фиксированная сумма, либо фиксированный процент чистой прибыли, направляемый на выплату дивидендов по привилегированным акциям; – фиксированный размер ликвидационной стоимости; – первоочередное право на получение дивиденда и ликвидационной стоимости по сравнению с владельцем обыкновенной акции. Отсутствие права голоса сближает данную акцию с долговой ценной бумагой. Акционерное общество осуществляет выпуск такого рода акций в тех случаях, когда желает увеличить свой капитал в условиях каких-то затруднений с привлечением его в заемных формах, но без расширения круга акционеров, влияющих на процесс принятия управленческих решений, либо для решения иных специфических задач. Однако наличие права голоса в установленных законом случаях не позволяет полностью отождествить этот вид акций с долговой ценной бумагой. Номинальная стоимость всех размещенных привилегированных акций по российскому законодательству не может превышать 25 % от уставного капитала акционерного общества. Цена акций. Понятия «цена», «стоимость» акции можно рассматривать с разных позиций. При этом возникает несколько показателей, которые можно отнести к категории «цена акции»: 58 1. Номинальная стоимость акции – это оценка акции как предмета эмиссионного соглашения между эмитентом и инвестором. Номинальная стоимость акции необходима для: – определения величины уставного капитала акционерного общества, частицу которого она представляет по закону; – установления (по закону) тех или иных границ, связанных с изменением уставного капитала или обращением акций; – иных целей, связанных с регулированием деятельности акционерного общества. 2. Рыночная цена акции – это цена, по которой ценная бумага обращается на рынке. Она всегда является результатом непосредственного соглашения между продавцами и покупателями. Рыночная цена акции изменяется со временем непредсказуемым образом. Из всех возможных наиболее признанной рыночной ценой считается биржевая цена, или биржевая котировка, зависящая от соотношения рыночного спроса и предложения на данную акцию, которое определяется некими объективными факторами. Цена акций в отличие от облигаций всегда выражается в рублях. По современным представлениям стоимость акции на так называемом эффективном рынке стремится к некоему уровню, определяемому всей совокупностью информации, имеющейся у участников рынка о данной компании – эмитенте акций. 3. Теоретическая цена акции. Среди аналитиков рынка получило развитие направление, связывающее рыночную цену и фундаментальные финансовые показатели деятельности компаний. Как только новая информация, оказывающая влияние на фундаментальную оценку акции (например, о предполагаемом снижении прибыли), становится известной участникам рынка, она немедленно отражается на ценах спроса/предложения и ценах сделок. Цены меняются с учетом новой информации. 4. Фундаментальная (экономически обоснованная) цена акции – это цена, определенная, исходя из теоретической оценки предприятия – эмитента акции – с точки зрения инвестора, вложившего в покупку акции капитал и ожидающего от этого определенного эффекта. 59 Существует несколько подходов к определению фундаментальной цены акций, среди которых наиболее распространенным методом является метод ДДП/DCF, основанный на дисконтировании будущих доходов, приносимых акцией ее владельцу. Особенности оценки акций, отличающие этот процесс от оценки облигаций: – доход держателя обыкновенной акции может иметь две формы: дивиденды и прирост курсовой стоимости. Эти две формы дохода тесно связаны. Прибыль компании-эмитента может быть большей частью выплачена акционерам в виде дивиденда, а может быть реинвестирована в новые прибыльные сферы, что обеспечит более высокий дивиденд в будущем и повлияет на курсовую стоимость; – денежный поток доходов держателя акций является ожидаемым, а не фиксированным как в случае облигации. Денежные потоки, генерируемые акцией, – это дивиденды, полученные по ней, плюс стоимость акции при ее продаже. Таким образом, ожидаемая цена акции на время, включающее n периодов, PVexp, определяется следующим образом: n PV exp = ∑ n CFi i i =1 (1 + re ) Divi + Vn = ∑ i i =1 (1 + re ) + Vn , (2.47) где CFi – денежный поток, ожидаемый по акции в периоде i; Divi – дивиденд по акции в i-м периоде; re – требуемая инвесторами доходность; Vn – стоимость акции по окончании периода расчета, или терминальная стоимость. Если же инвестор не планирует продажи акции, то формула (2.47) принимает вид: ∞ PV = ∑ Divi i i =1 (1 + re ) . (2.48) Величина дивидендов, как правило, зависит от финансовых результатов деятельности компании и не может быть заранее однозначно определена, поэтому инвесторы при оценке акций ориентируются на ожидаемые значения дивидендов. Будущая стоимость акции при ее продаже также не поддается надежному прогнозированию. 60 Соотношение (2.48) является базовым для расчета стоимости акций в том смысле, что колебания дивидендов по периодам могут быть любыми. В простейшем случае при фиксированной величине дивидендов Divi = Div = const за все время существования компании цена акции может быть рассчитана как приведенная стоимость бессрочного аннуитета, образованного одинаковыми дивидендными выплатами (см. (2.30)): PV = limCF0 [1 − (1 + r )− n ]/ r = n →∞ Div , r (2.49) Однако акции с фиксированным дивидендом редко встречаются на рынке. Поэтому используются и другие допущения, в частности – модель акций с непрерывным ростом. Предполагают, что для успешно растущей компании сумма дивидендов на акцию будет расти от периода к периоду вслед за прибылью с постоянным темпом g < r. Это значит, что в каждом i-м периоде сумму ожидаемого дивиденда можно будет определить по формуле: Divexpi = Div0(1 + g)i, (2.50) где Div0 – дивиденды, выплаченные в исходном периоде. В этом случае формула (2.48) принимает вид: ∞ (Div )expi i =1 (1 + re )i PVex = ∑ ∞ = Div0 ∑ (1 + g )i i i =1 (1 + re ) . (2.51) При принятом допущении g < r выражение под знаком суммы является общим членом геометрической прогрессии, а сама прогрессия представляет собой растущий аннуитет. Таким образом, получаем: (1 + g ) Div1 = PV exp = Div0 , (2.52) (re − g ) re − g где Div1 – дивиденд, выплаченный по итогам первого периода. Формула (2.52) получила название модели Гордона. Модель бесконечного роста Гордона также не в полной мере соответствует реальному положению дел, поскольку достоверно 61 о будущих размерах прибыли и, соответственно, дивидендов можно говорить применительно лишь к сравнительно небольшому промежутку времени, исчисляемому несколькими годами. В дальнейшем темп роста прибыли и дивидендов может измениться. Для молодых успешных компаний, как правило, реализуется следующий сценарий: в первые годы их функционирования, как правило, наблюдается рост с высокими переменными темпами, а лишь затем темп роста стабилизируется. В этом случае для оценки акций используется соотношение (2.47), в котором необходимо прогнозировать денежные потоки дивидендов для каждого из n периодов, а затем сделать предположение о терминальной стоимости акции Vn. В частности, распространенной является модель, в соответствии с которой терминальная стоимость определяется по соотношению (2.52). Такая модель цены акции называется двухэтапной моделью. У модели дисконтирования дивидендов имеются очевидные недостатки: – достоверность прогнозирования размера дивиденда, который на самом деле никогда не остается одинаковым; – невозможность расчета цены в случае, если акционерное общество проводит политику невыплаты дивидендов. Такое ограничение существенно для многих современных компаний, которые вместо выплаты дивидендов практикуют обратный выкуп акций с рынка (buy-back); – формально не учитывается спекулятивный доход по акции в виде разницы в ее рыночных ценах во времени. Форвардные и фьючерсные контракты Форвардный контракт – срочный контракт, заключаемый вне биржи, по которому продавец контракта обязуется продать определенное количество базисного актива покупателю контракта в установленный момент времени в будущем по цене (форвардной цене), согласованной в момент заключения контракта. Форвардный контракт является обязательным для исполнения сторонами сделки. Поскольку в мировой практике форвардные контракты являются исключительно внебиржевыми, условия таких контрактов подлежат согласованию между сторонами сделки. 62 Важно отметить, что в момент заключения форвардного контракта стороны не осуществляют каких-либо денежных расчетов, все платежи происходят лишь при исполнении контракта. Поэтому термины «покупка контракта» и «продажа контракта» означают лишь принятие на себя обязательства купить или продать базисный актив в будущем. Базовый (базисный) актив – актив, имеющий стоимостную (или иную) оценку и являющийся предметом поставки или основой для расчета финансового результата по срочному контракту. Распространенными базовыми активами являются валюты, биржевые товары, ценные бумаги, фондовые индексы и т. д. Фьючерсный контракт – биржевой контракт на поставку определенного количества базисного актива в установленный момент времени (дата поставки или экспирации контракта) в будущем по цене, зафиксированной в момент заключения этого контракта (цене поставки или фьючерсной цене). Существует целый ряд принципиальных отличий фьючерсных контрактов от форвардных: – фьючерсный контракт является стандартизированным (все условия фьючерсного контракта, кроме цены поставки, определены биржей в спецификации контракта); – биржа гарантирует исполнение фьючерсных контрактов; – участник фьючерсного рынка может в любой момент до истечения срока контракта закрыть свою позицию противоположной по направлению (офсетной) сделкой; – биржа ежедневно переоценивает позиции участников торгов по фьючерсным контрактам и переводит суммы выигрышей или проигрышей (вариационная маржа) между счетами участников торгов; – как правило, по фьючерсным контрактам не происходит реальной поставки базисного актива: большинство участников закрывает свои позиции офсетными сделками до даты истечения контракта, получая прибыль или убыток в форме переоценки своей торговой позиции. Расчет форвардных и фьючерсных цен необходим для оценки справедливой стоимости имеющихся на рынке контрактов 63 и возможностей для получения спекулятивной прибыли; страхования (хеджирования) сделок с активами; проведения арбитражных операций. Цена форвардных и фьючерсных контрактов. При оценке текущей стоимости фьючерсного (форвардного) контракта необходимо использовать концепцию временной стоимости денег и метод ДДП/ DCF. Продавец контракта может определить оптимальную цену поставки базисного актива, используя формулу теоретической форвардной цены, совпадающей с формулой наращения (2.2): FVf = S(1 + rT), (2.53) где FVf – форвардная цена базисного актива; S – текущая («спот») цена базисного актива; r – процентная ставка; Т – срок, оставшийся до даты поставки в относительном выражении. Форвардные и фьючерсные контракты – краткосрочные финансовые инструменты, срок поставки по которым, как правило, не превышает одного года. Например, торги по фьючерсам на Московской бирже начинаются менее чем за 12 месяцев до срока экспирации контрактов. Если срок контракта все же превышает один год, для расчета форвардной цены используют формулу сложных процентов: FVf = S(1 + r)Т, (2.54) где T – срок форвардного контракта, [годы]. Форварды и фьючерсы на ценные бумаги. Ценообразование контрактов на дисконтные ценные бумаги – векселя и бескупонные облигации – осуществляется на основе формул (2.53) и (2.54). В случае акций и купонных облигаций в течение срока действия контракта может происходить выплата дивидендов или купонного дохода. Следовательно, форвардная цена таких ценных бумаг должна быть уменьшена на величину указанных выплат, поскольку покупатель контракта их не получит, в отличие от владельца ценных бумаг. Форвардная цена акции, по которой ожидается выплата дивидендов в течение срока действия форвардного контракта, может быть рассчитана по любой из формул простых процентов: 64 FVf = S(1+ rT) – Div(1 + r2T2), FVf = (S – Div/(1 + r1 T1))(1 + rT), (2.55) где FVf – форвардная цена акции; S – спот-цена акции; Div – ожидаемая величина дивиденда; T – срок форвардного контракта; T1 – срок от даты заключения форвардного контракта до даты выплаты дивидендов; T2 – срок от даты выплаты дивидендов до даты истечения форвардного контракта (в днях); r, r1, r2 – процентные ставки для сроков T, T1, T2, соответственно. Вопросы для самопроверки 1. В чем суть концепции временной стоимости денег? 2. Какими факторами обусловлена неравноценность денег во времени? 3. В чем заключается концепция альтернативных издержек? 4. Какой аннуитет, при прочих равных условиях, будет иметь большее настоящее значение (PV): пренумерандо или постнумерандо? 5. Что происходит с приведенной стоимостью аннуитета с увеличением процентной ставки? 6. В случае бесконечной последовательности растущих платежей при каких значениях g решение обратной задачи теряет смысл? 7. Какими параметрами отличается облигация от векселя? 8. Всегда ли дивиденды по привилегированным акциям больше, чем по обыкновенным? 9. Перечислите основные недостатки модели дисконтирования дивидендов. 2.4. Основы инвестиционного анализа на базе теории денежного потока Важным элементом инвестиционного анализа является оценка эффективности инвестиционных проектов (ИП). Проблема приобретает особую актуальность при выборе наиболее привлекательного 65 с точки зрения доходности проекта по сравнению с другими инвестиционными предложениями. Данный процесс подразумевает одновременно возможности нейтрализации рисков, неизбежно связанных с предпринимаемыми вложениями. В общем виде под эффективностью ИП следует понимать отношение прибыли от реализации проекта ко всем понесенным затратам. Для оценки эффективности инвестиций обычно применяют две группы методов: динамические и статические. Динамические методы включают в себя следующие показатели. Чистая приведенная стоимость NPV – Net Present Value. Чистая приведенная стоимость (NPV) определяется как сумма текущих эффектов за весь расчетный период, приведенная к начальному шагу, или как превышение интегральных результатов над интегральными затратами (2.56): T T t =1 t =0 NPV = ∑ (CFit − CF0t )α − ∑ ICt α , (2.56) где CFit – денежный приток в период t; CF0 – денежный отток t 1 в период t; α = ; ICt – капитальные затраты в период t. (1 + r )t Подставим в (2.56) коэффициент дисконтирования α. Таким образом, формула (2.56) приобретет вид: T NPV = − ∑ ICt t t = 0 (1 + r ) T CFit − CF0t t =1 (1 + r )t +∑ , (2.57) где CFit − CF0 t = CFt . Условие эффективности ИП: если NPV > 0, то инвестиционный проект принимается к реализации. Если NPV≤ 0, то его следует отклонить. Данный динамический показатель является одним из основных при оценке эффективности инвестиционного проекта. Внутренняя норма прибыли или доходности IRR – Internal of Return – rbh. По своей сути отражает рентабельность инвестиционного 66 проекта, при которой текущая приведенная стоимость будущих поступлений наличности на данные инвестиции равна затратам на эти инвестиции. Внутренняя норма доходности представляет собой норму дисконта (rbh), при которой величина приведенных эффектов равна приведенным капиталовложениям. Иными словами, rbh определяется при решении уравнения (2.58): T ∑ t =1 CFit − CF0t t (1 + rbh ) T =∑ ICt t t = 0 (1 + rbh ) . (2.58) Внутренняя норма доходности проекта, определяемая в процессе расчета, сравнивается с требуемой инвестором нормой дохода на вкладываемый капитал. IRR показывает: 1) максимальную ставку платы за привлекаемые источники финансирования проекта; 2) предельный уровень окупаемости инвестиций; 3) нижний гарантированный уровень доходности (прибыльности) инвестиционных затрат. По существу IRR и NPV дополняют друг друга и являются основными методами оценки эффективности инвестиционного проекта. Условие эффективности ИП: если IRR>r, то проект обеспечивает положительную NPV и принимается к исполнению. В противном случае его необходимо отклонить. Отметим, что внутренняя норма доходности рассчитывается только для ординарных денежных потоков. Для неординарных денежных потоков рассчитывается модифицированная внутренняя норма доходности (MIRR). Модифицированный метод внутренней нормы доходности MIRR – Modified Internal Rate of Return – определяется как норма дохода, при которой все ожидаемые CFt, приведенные к концу проекта, имеют текущую стоимость, равную стоимости всех понесенных затрат, или платежей ICt. 67 T ∑ ICt t t = 0 (1 + r ) T CFt *(1 + d )n −t t =1 (1 + MIRR )T =∑ , (2.59) где CFt – приток денежных средств в периоде t = 1, 2, ..., n; IСt – отток денежных средств в периоде t = 0, 1, 2, ..., n (по абсолютной величине); r – барьерная ставка (ставка дисконтирования), доли единицы; d – уровень реинвестиций, доли единицы (процентная ставка, основанная на возможных доходах от реинвестиции полученных положительных денежных потоков или норма рентабельности реинвестиций); Т – число периодов. В левой части формулы – дисконтированная по цене капитала величина инвестиций (капиталовложений), а в правой части – наращенная стоимость денежных поступлений от инвестиции по ставке, равной уровню реинвестиций. Формула MIRR имеет смысл, если терминальная стоимость притоков превышает сумму дисконтированных оттоков денежных средств (приток денег больше их оттока). Критерий MIRR всегда имеет единственное значение и может применяться для оценки проектов с неординарными денежными потоками. Проект приемлем для инициатора, если MIRR больше барьерной ставки (цены источника финансирования). Индекс рентабельности или доход на единицу затрат PI – Profitability Index. Индекс рентабельности или доходности капиталовложений (PI) представляет собой отношение суммы приведенных эффектов (доходов) к величине капиталовложений (2.60): T CF ∑ (1 + rt )t PI = t T= 0 ∑ ICt . (2.60) t t = 0 (1 + r ) Условие эффективности ИП: приемлем при значении PI > 1. В противном случае его следует отвергнуть как не обеспечивающий заданный параметр рентабельности. Дисконтированный срок окупаемости или период возмещения первоначальных инвестиций DPP – Discounted Payback Period. 68 По одному этому показателю нельзя оценить возможность принятия или непринятия инвестиционного проекта. Для разных проектов этот срок будет разным. Дисконтированный срок окупаемости – это минимальный временной интервал (от начала осуществления проекта), за пределами которого интегральный эффект становится и в дальнейшем остается неотрицательным. Иными словами, это период (измеряемый в месяцах, кварталах или годах), начиная с которого первоначальные вложения и другие затраты, связанные с инвестиционным проектом, покрываются суммарными результатами его осуществления (2.61): T ∑ t =1 CFi t − CF0 t T ICt =∑ t t t = 0 (1 + r ) (1 + r ) . (2.61) Все перечисленные выше методы предполагают учет временной стоимости денег, то есть базируются на дисконтированной оценке. Эти методы составляют отдельную группу способов оценки ИП, часто применяемых в практике финансового анализа эффективности инвестиций. Ко второй группе методов оценки ИП относятся учетные, или статические методы. Среди них можно выделить: срок окупаемости проекта без учета дисконтирования (PP – Payback Period), определяемый как период возмещения первоначальных затрат на капиталовложения и не принимающий во внимание временную стоимость денежных поступлений. Рассчитывается как отношение совокупности затрат на проект к средней величине недисконтированных поступлений от реализации этого проекта (2.62): PP = IC 0 T . (2.62) ∑CFt t =1 Использование метода PP предполагает, прежде всего, конкретные сроки возмещения стартовых инвестиционных расходов. Ввиду того, что обеспечить равномерную окупаемость проекта практически 69 невозможно, оценка эффективности проекта с точки зрения его доходности представляется проблематичной. Данный метод не учитывает доходы (денежные потоки), которые может получит предприятие после окончания периода возмещения понесенных затрат. Однако, как вспомогательный инструмент оценки эффективности инвестиций рассматриваемый метод вполне приемлем; метод простой нормы прибыли ARR – Accounting Rate of Return, базирующийся на бухгалтерском определении дохода и рассчитываемый как отношение валовой прибыли к чистым затратам на инвестиции по (2.63): P , ARR = (2.63) ICt где P – прибыль; ICt – капитальные вложения. Этот метод при явной простоте расчета, доступности информации не учитывает время притока и оттока денежных средств, не принимает во внимание инфляционные процессы и временную стоимость денег. Данные показатели (PP и ARR) составляют группу статических методов оценки эффективности инвестиционных проектов. Они отражают разные виды информации, характеризующие сопоставление (сравнение) затрат на капиталовложение и полученную прибыль, динамику таких экономических показателей финансово-экономической деятельности предприятия по реализации инвестиционного проекта, как рентабельность, прибыль, фондоотдача и т. п. В настоящее время в финансовом менеджменте нашли более широкое применение динамические методы, которые более точно характеризуют степень приемлемости того или иного проекта, позволяют с большей достоверностью оценить его эффективность. Вопросы для самопроверки 1. Какое теоретическое и практическое значение имеет анализ методов оценки привлекательности того или иного инвестиционного проекта? 70 2. Определите достоинства и недостатки рассмотренных методов оценки эффективности инвестиционных проектов. 3. Динамические методы инвестиционного анализа базируются на: 1) расчетах величины поступающих от реализации проекта недисконтированных денежных потоков; 2) учете фактора времени при оценке доходности инвестиционного проекта; 3) определении среднемесячной выручки и рентабельности проекта. 4. Условие, при котором нельзя применять IRR? 3. РИСК И ДОХОДНОСТЬ 3.1. Понятие, состав и классификация рисков В экономической теории и прикладных дисциплинах экономики и менеджмента понятие риска обычно не используется, исключение составляет дисциплина «Финансовый менеджмент». Большинство параметров, показателей и числовых характеристик, которые используются в финансовым менеджменте, являются случайными величинами. Как известно из курса «Теория вероятностей и математическая статистика», случайная величина может принимать ряд значений с определенной степенью вероятности, которые в сумме равны единице. Наоборот, неслучайная единица может принимать единственное значение с вероятностью, равной единице. Для характеристики случайной величины применяется как минимум два показателя – средняя величина и статистический показатель меры вариации – среднеквадратическое отклонение или дисперсия. Риск – это численная характеристика отклонения фактического значения случайной величины от ожидаемого значения. Показатели в данной сфере используются в большинстве своем для количественной оценки рисков. В практике управления рисками также широко применяется качественный анализ, который предусматривает следующее: качественный анализ рисков, их идентификация, описание, исследование методов преодоления причин рисков, защита от рисков, включая экономические методы компенсации ущербов от реализации рисков (страхование и др.). 71 Виды рисков Деятельность компании/предприятия сопровождается рисками, которые охватывают различные сферы ее функционирования: – экономическую; – политическую; – техническую; – юридическую; – природную; – социальную; – производственную и т. д. Выделяют наиболее существенные риски: – риск нестабильности экономического законодательства, текущей экономической ситуации, условий инвестирования и использования прибыли; – внешнеэкономический риск (возможность введения ограничений на торговлю и поставки продуктов и факторов производства и т. п.); – риск неблагоприятных социально-политических изменений в стране или регионе; – неполнота или неточность информации о динамике техникоэкономических показателей; – непредсказуемость колебаний рыночной конъюнктуры, цен, валютных курсов и т. п.; – неопределенность природно-климатических условий, возможность стихийных бедствий; – производственно-технологический риск (аварии и отказы оборудования, производственный брак и т. п.); – неопределенность целей, интересов и поведения участников; – неполнота или неточность информации о финансовом положении и деловой репутации предприятий-участников (возможность неплатежей, банкротств, срывов договорных обязательств). Можно выделить наиболее общую классификацию рисков: систематический (рыночный) и несистематический риск. Классификация рисков представлена на рис. 3.1. 72 Рис. 3.1. Классификация рисков Систематическим (рыночным) риском называется риск, который возникает из внешних событий, влияющих на рынок в целом. К систематическим рискам можно отнести: – риск изменения процентной ставки – риск, связанный со снижением или повышением процентной ставки центральным банком страны. При снижении процентной ставки уменьшается стоимость кредитов, получаемых компаниями, и увеличивается рост их прибыли. И наоборот, увеличение процентной ставки негативно влияет на рынок; – инфляционный риск – вид риска, вызванный ростом инфляции. Он уменьшает реальную прибыль компаний, что негативно влияет на рынок, а также вызывает появление другого риска – изменения процентной ставки; – валютный риск – риск, возникающий вследствие как политических, так и экономических факторов, происходящих в стране; – политический риск – угроза негативного воздействия на рынок из-за смены правительства, войны и т. д. Систематический риск нельзя уменьшить за счет диверсификации, поскольку он влияет на все объекты вложений одновременно. 73 Несистематический риск, или риск, который можно уменьшить за счет диверсификации, диктуется событиями, касающимися только конкретной компании (актива). К несистематическим рискам можно отнести: – отраслевой риск – риск, связанный с влиянием на компанию общеотраслевых факторов; – деловой риск – риск, связанный с эффективностью производства и управлением данной компанией; – кредитный риск компании возникает, когда часть капитала компании формируется за счет долговых обязательств (например, снижение кредитного рейтинга вызывает падение цен размещенных на рынке корпоративных облигаций, а также влечет за собой увеличение стоимости банковского кредита); – риск банкротства – риск невыполнения компанией своих долговых обязательств, а также утраты компанией рыночной стоимости полностью или частично. При этом право владения активами компании переходит от владельцев к держателям долговых обязательств. Риск банкротства является важным фактором инвестиционной привлекательности для привлечения собственного капитала и финансирования деятельности компании. Ожидаемые издержки банкротства удерживают компанию от финансирования только за счет заемных средств и позволяют оптимизировать структуру капитала. 3.2. Основы риск-менеджмента Система риск-менеджмента (управления рисками) направлена на достижение необходимого баланса между получением прибыли и сокращением убытков предпринимательской деятельности; является составной частью системы менеджмента организации; должна быть интегрирована в общую политику компании, бизнеспланы ее деятельности. Управление рисками состоит в том, чтобы определять потенциальные отклонения от запланированных результатов и управлять этими отклонениями для сокращения убытков и улучшения обоснованности принимаемых решений. 74 Управление рисками требует заблаговременного определения возможных событий и одновременно обеспечения состояния готовности организации к этим событиям. Система риск-менеджмента позволяет создать систему управления организацией, работающую на предупреждение возможных рисков. Управление рисками представляет совокупность процессов внутри организации, направленных на ограничение уровней принимаемых организацией рисков в соответствии с интересами акционеров (собственников) организации. Во многих случаях для того чтобы риск сократить, его нужно определить и проанализировать. Под оценкой риска подразумевается его количественное измерение. Математическим выражением риска, как было указано ранее, является вариация (разброс) ожидаемых значений показателя (например, доходности) вокруг ее средней величины. Управление рисками может осуществляться с различных позиций. Прямое директивное управление рисками – подход к управлению, в рамках которого оценка предполагаемых рисков доводится до руководства организации, которое принимает окончательное решение о целесообразности проведения управления. Подход эффективен при небольшом количестве рисков, т. е. в небольшой организации или при проведении крупных операций (например, коммерческое кредитование в банке) в средних и крупных организациях. Ограничение рисков за счет лимитирования операций – ограничение количественных характеристик отдельных групп операций, выделенных или по типу, или по лицам, несущим ответственность за операции, другими словами, это установление лимита – предельных сумм расходов, продажи, кредита и т. п. Страхование рисков является одним из распространенных способов снижения их степени. В этом случае инвестор готов отказаться от части доходов, чтобы свести уровень риска до минимума. Диверсификация – это рассеивание инвестиционного риска, т. е. распределение инвестируемых средств между различными объектами вложения, которые непосредственно связаны между 75 собой. Существует диверсификация по видам производимой продукции, по видам деятельности компании, по ценным бумагам и т. д. Диверсификация не может свести инвестиционный риск к нулю. Это связано с тем, что на предпринимательскую и инвестиционную деятельность хозяйствующего субъекта оказывают влияние внешние факторы, которые не связаны с выбором конкретных объектов вложения капитала, и, следовательно, на них не влияет диверсификация. Снижение степени риска – создание резервов и запасов, совершенствование технологий, уменьшение аварийности производства, материальное стимулирование повышения качества продукции. Создание резервов является одним из способов снижения рисков. Различают два понятия резерва. Во-первых, это резервные запасы (например, сырья, материалов), наличие которых необходимо для непрерывной деятельности, т. е. для снижения операционных и финансовых рисков, сопутствующих деятельности компании. Во-вторых, резервы – неиспользованные возможности роста бизнеса. Существуют три категории резервов: 1) резервы на снижение стоимости активов; 2) резервы на покрытие рисков; 3) резервы на обязательные расходы. Все резервы, независимо от их характера, рассматриваются как расходы, а не способы распределения прибыли, остающейся в распоряжении предприятия. Модель риск-менеджмента на предприятии отражает матрица рисков, имеющая широкое применение (табл. 3.1). Т а б л и ц а 3.1 Матрица рисков Влияние риска ВероятПренебреСреднее Критиность риска Малое Сильное жимо малое (умеренное) ческое Очень Низкий Средний Высокий СверхНеприевероятно высокий млемый 76 Окончание табл. 3.1 Влияние риска ВероятСреднее Критиность риска Пренебре- Малое Сильное (умеренное) ческое жимо малое Вероятно Низкий Средний Высокий Высокий Сверхвысокий Умеренно Низкий Низкий Средний Высокий Высокий вероятно МаловеНизкий Низкий Низкий Средний Средний роятно Очень ма- Низкий Низкий Низкий Низкий Низкий ловероятно Матрица рисков показывает степень влияния риска на хозяйственное положение предприятия. Исходя из этого, выделены зоны влияния рисков: низкое, среднее, высокое, сверхвысокое и неприемлемо высокое. На основе таблицы могут быть оценены мероприятия, проводимые предприятием для снижения степени риска. В каждой клетке таблицы отражаются числа, характеризующие издержки предприятия, вызванные нахождением в той или иной зоне риска. Вектор управления направлен от крайне правой верхней клетки таблицы (критически неприемлемое влияние риска при очень высокой его вероятности) в сторону крайне левой нижней клетки (низкое влияние риска при очень низкой его вероятности). Предположим, что позиционирование предприятия в каждой из клеток таблицы можно характеризовать величиной продаж за период – чем лучше позиция предприятия в матрице риска (занимаемая клетка), тем выше величина продаж. Тогда выгода предприятия от улучшения позиции в матрице риска определяется по формуле (3.1), а затраты на улучшение позиционирования – по формуле (3.2). ∆I = ( X 2 P2 − X 1P1 )r , (3.1) где ∆I – увеличение прибыли вследствие улучшение позиционирования [руб./период]; Х1, Х2 – продажи за период до и после улучшения позиционирования [ед./период]; P1, P2 – цена продаж [руб.]; r – рентабельность продаж. 77 ∆S = ( X 2 – X 1 ) a, (3.2) где ∆S – затраты производства на увеличение продаж при изменении позиционирования в матрице в положительном направлении [руб./период]; а – удельные (на единицу продаж) затраты на увеличение производства/прирост продаж при улучшении позиционирования [руб./ед./период]. Условие минимально допустимого увеличения прибыли от продаж за счет увеличения объема продукции: ∆S ≤ ∆I или ( X 2 P2 − X 1P1 )r ≥ ( X 2 − X 1 )a. Из данного условия может быть найдена минимальная граница улучшения позиционирования (увеличения объема производства/ продаж), при которой затраты на прирост продаж не превышают дополнительной прибыли от увеличения продаж: X 2 ≥ X1 P1r − a . P2r − a (3.3) Анализ нормативно-правовой базы управления рисками Согласно Федеральному закону № 208-ФЗ «Об акционерных обществах» акционерное общество формирует уставный капитал, который составляется из номинальной стоимости акций общества, приобретенных акционерами. Номинальная стоимость всех обыкновенных акций общества должна быть одинаковой. Уставный капитал определяет минимальный размер имущества общества, гарантирующего интересы его кредиторов. Минимальный уставный капитал открытого общества должен составлять не менее тысячекратной суммы минимального размера оплаты труда, установленного федеральным законом на дату регистрации общества, а закрытого общества – не менее стократной суммы минимального размера оплаты труда, установленного федеральным законом на дату государственной регистрации общества. Кроме уставного капитала в акционерном обществе создается резервный фонд в размере, предусмотренном уставом общества, но не менее 5 % от уставного капитала. 78 Резервный фонд общества формируется путем обязательных ежегодных отчислений вплоть до достижения им установленного размера. Размер ежегодных отчислений предусматривается уставом общества, но не может быть менее 5 % от чистой прибыли до достижения размера, установленного уставом общества. Резервный фонд общества предназначен для покрытия его убытков, а также для погашения облигаций и выкупа акций общества в случае отсутствия иных средств, он не может быть использован для иных целей. 3.3. Риск и доходность в управлении инвестиционным портфелем Ранее было указано, что риски – это отклонение полученного результата от ожидаемого, которое носит случайный характер. Для оценки отклонения финансовый менеджмент использует показатели математической статистики, теории вероятности, такие как: – средняя величина; – дисперсия средней величины (σ2); – среднеквадратическое отклонение средней величины; – коэффициент линейной корреляции – относительный показатель тесноты статистической связи между случайными величинами; – ковариация – абсолютный показатель тесноты статистической связи между случайными величинами i и j: Covij = σi σ j ρij , где ρij – коэффициент линейной корреляции между величинами. Рассмотрим вопрос расчета доходности суммы отдельных инвестиций/активов, объединенных в инвестиционный портфель. Доходности инвестиций (далее – доходности) складываются по правилу сложения средних величин. Две одинаковые инвестиции с одинаковой доходностью имеют такую же доходность. Две одинаковые инвестиции с различной доходностью имеют доходность, вычисляемую как простая средняя величина этих значений доходности. Две разные инвестиции с разной доходностью имеют доходность, вычисляемую как средневзвешенная величина. 79 Правило сложения рисков отдельных активов, соединенных в один портфель, отличается от правила сложения их доходностей, так как между ними существует корреляционная взаимосвязь (риски могут быть разнонаправлены и погашать друг друга). Рассмотрим правило сложения рисков на примере инвестиционного портфеля из двух инвестиций (табл. 3.2). Т а б л и ц а 3.2 Ковариационная таблица Инвестиции 1 2 1 ϖ12 σ12 ϖ1ϖ 2 σ1σ2ρ12 2 ϖ1σ1ϖ 2 σ2ρ12 ϖ 22 σ22 где ϖ1 и ϖ2 – удельные веса. Очевидно, что в клетках данной таблицы, которая называется ковариационной матрицей, представлены ковариации между доходностями активов. Сумма всех клеток соответствует ковариации портфеля: σ1+ 2 = ϖ12 σ12 + ϖ 22 σ22 + 2ϖ1ϖ 2 σ1σ2ρ12 . (3.4) Из формулы видно, что в зависимости от степени взаимосвязи между активами риск портфеля будет меняться. Если бы ρ = 0 (вообще некоррелируемые активы) и ϖ1 = ϖ2, то риск портфеля в этом случае был бы равен 2 σω, т. е. степень увеличения риска меньше, чем степень увеличения актива. Но таких активов реально не существует, доходности всех активов имеют слабую положительную корреляцию. В том случае, когда ρ = +1, риск портфеля из двух инвестиций будет равен сумме рисков двух инвестиций и разности рисков – если ρ = –1. Нетрудно видеть, что риск портфеля из двух одинаковых совершенно отрицательно коррелированных инвестиций равен нулю. Риск портфеля более двух инвестиций может быть определен по тому же принципу с использованием ковариационной матрицы. Ковариационная матрица портфеля из трех инвестиций будет содержать 9 элементов, риск портфеля определяется по формуле: 80 σ1+ 2 = = ϖ12 σ12 + ϖ22 σ 22 + ϖ32 σ32 + 2ϖ1ϖ2 σ1σ 2ρ12 + 2ϖ1ϖ3 σ1σ3ρ13 + 2ϖ2 ϖ3 σ 2 σ3ρ23 . (3.5) Сумма ковариаций каждой строчки таблицы означает ковариацию одного актива со всеми остальными в портфеле. Напомним, что риски бывают: систематические (системные) и несистематические. Рыночный или системный риск – риск, которого нельзя избежать, когда делаешь инвестиции. Системные риски – инфляция, изменение валютного курса, риск дефолта. Несистематический (нерыночный) риск можно избежать методом диверсификации, т. е. разложением на ряд инвестиционных проектов. Нерыночный риск можно определить количественно, чаще всего для оценки используют экспертные методы. Если (n) инвестиций объединяются в портфель с целью уменьшения рисков путем их распределения на большее количество инвестиций (диверсификация), то, согласно правилам математической статистики, риск портфеля определяется как сумма ковариаций доходности инвестиций: n n Var (n) = ∑ ∑ wi w jCov(ri r j ), i =1 j =1 (3.6) где Var(n) – риск портфеля из (n) инвестиций; wiwj – удельный вес инвестиций в портфеле; Cov(rirj) – ковариация между доходностями инвестиций, которая рассчитывается как: Cov(ri r j ) = σ(ri )σ(r j )ρij , где rirj – доходность инвестиций; σ(ri), σ(rj) – среднее квадратическое отклонение доходности инвестиций; ρi – мера линейной тесноты связи между доходностями инвестиций (коэффицент линейной корреляции). Риск портфеля инвестиций всегда состоит из двух элементов: 1. Сумма рисков (Var) доходностей всех (n) инвестиций, входящих в портфель. 2. Сумма ковариаций между доходностями инвестиций. 81 Это следует из преобразования формулы портфельного риска (3.6) с учетом того, что Cov(ri ri ) = wi2 σi2 = wi2Var (ri ) , так как ρii = 1. Тогда риск портфеля инвестиций равен: n n n Var (n) = ∑ wi2Var (ri ) + ∑ ∑ wi w jCov(ri r j ). i =1 i =1 j =1 (3.7) Для установления точного смысла понятия «портфельный риск» целесообразно рассмотреть портфель, состоящий из (n)-рисковых инвестиций при ряде упрощающих предпосылок: 1. Все инвестиции равны по величине и их удельные веса равны (1/n). 2. Доходности всех инвестиций имеют одинаковый риск, измеряемый дисперсией (Var). 3. Ковариация между доходностями инвестиций одинакова и равна (Cov). При этих условиях риск портфеля состоит из (n2) ковариаций, (n) из которых являются дисперсиями (Var), а (n2 – n) – ковариациями (Cov) и определяемый согласно (3.7): 2 2 1 1 1 1 Var (n) =   n ×Var + n(n − 1)   Cov =  Var + 1 − Cov . (3.8) n n n n         Упрощенная формула (3.8) раскрывает смысл базового принципа, положенного в основу классификации рисков. Риск неполучения требуемой доходности инвестиций (Var(n)) складывается из двух составляющих: 1. Систематический риск (Cov), второе слагаемое в (3.8) (далее (СР)). 2. Несистематический риск (Var), первое слагаемое в (3.8) (далее (НСР)). Если осуществляется только одна инвестиция (n = 1, диверсификация отсутствует), то она подвержена только НСР, равному (Var), СР отсутствует, поскольку нет ковариации с другими инвестициями (Cov = 0). 82 При большом количестве инвестиций (осуществлении диверсификации, (n → ∞)) НСР отсутствует (Var = 0), риск инвестиций сводится только к СР (Cov). Поскольку СР – риск неустранимый, инвестор должен получить компенсацию за принятие на себя этого риска. Для определения размера компенсации необходимо численно определить величину СР, показателем которого служит коэффициент СР (β). Для практических целей может быть использован упрошенный подход к определению СР: βi = σi . σm (3.9) Компенсация за СР определяется в форме рисковой надбавки к требуемой доходности инвестиций согласно подходу, известному в экономической литературе как «модель цены капитальных вложений» (английская аббревиатура – САРМ): Kmpi = Kбр + (Km –Kбр)βi, (3.10) где Kбр – безрисковая ставка требуемой доходности инвестиций*; Km – среднерыночная доходность инвестиций. Смысл базовой формулы CAPM сводится к тому, что средняя за период доходность, учитывающая риски и минимально приемлемая для среднестатистического инвестора, должна выполнять следующие задачи: 1. Покрыть доходность Kбр, упускаемую от невложения инвестируемых средств в государственные облигации или страхуемые банковские депозиты. 2. Принести доход на каждый рубль дополнительно к Kбр в размере (Km–Kбр). Если коэффициент β равен единице, то инвестиция является средне рискованной; *Безрисковая ставка доходности представляет собой доходность инвестиций на идеальном финансовом рынке, для условий которого, согласно базовой концепции, формируются все основные принципы управления финансами. 83 3. Принести доход на каждый рубль дополнительно к K бр в размере (Km–Kбр), увеличенном в β раз, если инвестиция имеет повышенный риск относительно средних в экономике рисков во столько раз, во сколько раз коэффициент β > 1; 4. Принести доход на каждый рубль дополнительно к Kбр в размере, уменьшенном в β раз, если инвестиция имеет риск, пониженный относительно средних в экономике рисков во столько же раз (β < 1). Ключевым вопросом в CAPM, как следует из изложенного, выступает корректное определение присущего инвестиции коэффициента β. Причем достаточно определить хотя бы то его значение, которое с учетом именно систематических рисков присуще отрасли (продукту, роду деятельности), к которой относится инвестиция. Второе слагаемое в (3.10) представляет собой рисковую надбавку за СР к требуемой доходности инвестиций. Фактор СР может повлиять на экономическую эффективность инвестиций. Например, инвестиционный проект с приемлемой эффективностью при оценке по безрисковой требуемой доходности может оказаться неэффективным, если требуемая доходность учитывает СР. Другой составляющей риска является НСР. Он, как следует из (3.8), равен сумме рисков всех инвестиций кроме (Var) и в принципе может быть устранен путем диверсификации, т. е. увеличения количества инвестиций (n). Поэтому компенсационная надбавка за него не требуется. Общепринятые методы определения численной величины НСР отсутствуют. С одной стороны, в них нет необходимости, так как рисковая надбавка за НСР, как правило, не применяется. С другой стороны, эти методы индивидуальны для каждого предприятия. В ряде случаев все же возникает необходимость определить численную величину НСР (например, для определения требуемой ставки доходности, применяемой в оценочной деятельности). Таким образом, формула будет выглядеть следующим образом: n K тр 0 = K mpi + ∑ aнcpi , i =1 84 (3.11) где Кmp0 – требуемая доходность инвестиции с учетом НСР; Кmpi – по формуле (3.10); ансрi – надбавки за i-й НСР. С учетом НСР CAPM может быть дополнена рядом элементов: 1. Дополнительная премия за риск инвестирования в малый бизнес, если инвестиции относятся к этой категории. 2. Дополнительная премия за риск инвестирования в закрытую компанию, если инвестиции осуществляются в закрытую компанию (компенсирует для меньшинства акционеров риск блокирования капитала в компании и неопределенность будущих дивидендных доходов). 3. Дополнительная премия за страновой риск (риск ненадежности прав собственности, нестабильности законодательства, экономического спада и др.), также воздействующий на стабильность дохода с инвестиций. Премия за страновый риск вводится в расчет только при оценке процентной ставки применительно к иностранным инвесторам; для отечественных инвесторов уровень странового риска неявным образом отображен в повышенном уровне рыночной премии за риск и даже в увеличенном уровне номинальной безрисковой процентной ставки. Согласно эмпирическому правилу величина надбавки за полусистематические риски устанавливается в размере 5/6 безрисковой процентной ставки. Обычно в числе факторов несистематического риска инвестирования, на наличие которых проверяют инвестиции, выделяют риски: – недостаточной финансовой устойчивости предприятия, осуществляющего инвестиции (риски недостаточного обеспечения оборота собственными оборотными средствами, недостаточного покрытия краткосрочной задолженности ликвидными текущими активами и всей суммой ликвидных активов и т. д.); – повышенной доли краткосрочной задолженности в структуре капитала предприятия, осуществляющего инвестиции – эффект финансового рычага или финансовый риск (риск не покрыть постоянные финансовые расходы); – повышенной доли постоянных расходов в операционных издержках – эффект операционного рычага или операционный риск (риск не покрыть постоянные операционные расходы); 85 – «ключевой фигуры» в составе менеджеров предприятия (или контролирующих его инвесторов), что создает предпосылки для обострения на предприятии «агентской проблемы» в отношениях между акционерами и менеджментом, способным нанести ущерб интересам акционеров; – недостаточной диверсифицированности продукции (хозяйственной деятельности) предприятия; – недостаточной диверсифицированности источников приобретения покупных ресурсов (включая труд); – узости набора источников финансирования (особенно в случаях неформирования надлежащего амортизационного фонда и его недоиспользования как важнейшего источника самофинансирования, недооценки важности привлеченных средств, неиспользования финансового лизинга и других схем финансирования). Все перечисленные риски, будучи несистематическими, характеризуют нерискованность инвестиций, а рискованность управления предприятием, ведущим бизнес. Они влияют на нестабильность доходов с инвестиций на данном предприятии и для его владельцев (при зачастую общем высоком в среднем за длительный период уровне доходов). Принципы и методология анализа риска Предполагается что все активы (финансовые и физические) порождают потоки денежных средств (cashflows), и риск, связанный с активом, оценивается в терминах риска его релевантного потока денежных средств (ДС). Риск, связанный с активом, рассматривается 2 способами: – как автономный риск, когда оцениваются собственно потоки ДС, порожденные активом; – как риск актива в портфеле, когда потоки ДС, порождаемых рядом активов, хранимых инвестором одновременно, объединяются, а затем анализируются совместно. Существует разница между автономным и риском портфеля: актив, имеющий значительный риск сам по себе, может показаться куда менее рискованным, если будет включен в крупный диверсифицированный портфель. 86 Риск, связанный с активом, можно разделить на две составляющих: – диверсифицированный риск, который можно устранить включением актива в портфель вместе с другими и который отсутствует у диверсифицированных инвесторов; – рыночный риск, который отражает риск падения рынка акций в целом и который невозможно устранить при помощи диверсификации. Только рыночный риск является существенным, или релевантным, так как рациональные инвесторы устраняют диверсифицируемый риск. От актива, имеющего высокий релевантный риск, инвесторы ожидают достаточно высокую доходность (норму прибыли), иначе они не будут вкладывать в него ДС. Доходность инвестиций может быть рассчитана следующим образом: Доходность = Полученная сумма Вложенная сумма Сумма инвестиций = Прибыль Сумма инветиций .(3.12) Все инвесторы делятся на следующие группы по отношению к риску: – идущими на риск (склонными к риску) инвесторами; – нейтральными по отношению к риску инвесторами; – не расположенными к риску (уклоняющимися от риска) инвесторами. Тем не менее, уклонение от риска не означает, что инвестор не будет готов осуществлять рискованные вложения. Скорее всего, это означает, что инвестор потребует большей компенсации в форме более высокой доходности от проектов, наделенных высокой степенью риска в форме рисковой премии к безрисковой процентной ставке. Ожидаемый уровень доходности инвестиций – это среднее значение (математическое ожидание) вероятностного распределения доходности. Ожидаемая доходность инвестиций (актива) представляет собой средневзвешенное значение доходности актива, получаемое при различных ситуациях/исходах, которые характеризуют получение дохода и будут иметь место с различными вероятностями 87 в сумме, равными единице. При этом среднеквадратическое отклонение (СКО) – это мера сжатости (спрэда) статистического распределения доходности. Чем меньше СКО актива, тем более сжато распределение, соответственно, тем ниже риск (степень изменчивости, возможные исходы). Для отдельных, не связанных между собой рисков, может применяться также статистический показатель «коэффициент вариации», однако следует помнить, что он используется только для независимых рисков, каковыми финансовые риски, как правило, не являются: Ковариация = СКО σ = . Средняя доходность k̂ (3.13) CV является относительным показателем риска, его аналитические возможности шире, чем у абсолютного показателя величины риска. CV дает базу для сравнения вариантов инвестирования с различными значениями средней доходности и риска. Наличие инвестиционного портфеля несколько компенсирует несклонность к риску портфельного инвестора: событие, связанное с тем, что отдельные акции падают или поднимаются, для него имеет менее принципиальное значение, чем доходность и риск его портфеля в целом. Премия за риск – это повышенная доходность, которая требуется инвесторам, чтобы те начали приобретать более рискованные активы. Компенсация требуется только за риск, который невозможно устранить диверсификацией. Ожидаемая доходность портфеля ценных бумаг представляет собой средневзвешенное значение ожидаемых доходностей отдельных активов: n Ожид.дох. = k p = w1 k 1 + w2 k 2 + …+ wn k n = ∑wi k i , n где i =1 (3.14) ∑wi = 1. i =1 Диверсификация снижает риск путем инвестирования в ряд различных проектов. Обладание диверсифицированным портфелем активов (акций, инвестиционных проектов) может снизить общий 88 риск ведения бизнеса. Теоретически возможно скомбинировать два рискованных инвестиционных проекта так, чтобы создать портфель проектов, не имеющий риска. Доходность и риск портфеля. В отличие от доходов ( k p – средневзвешенная величина) риск портфеля ценных бумаг (σp) обычно не является средневзвешенным значением средних отклонений отдельных активов портфеля. Риск портфеля будет ниже, чем средневзвешенное значение σi отдельных активов. Мера риска портфеля – это СКО портфеля: σp = ∑Pi ( k pi − k p ) n 2 , (3.15) i =1 где σp – СКО портфеля; kpi – доходность портфеля в i-м состоянии экономики; k p – ожидаемая доходность портфеля; P – вероятность i того, что экономика будет находиться в i-м состоянии. Ковариация и коэффициент корреляции – основа анализа портфеля. Ковариация учитывает меру дисперсии (или разброс) индивидуальных значений доходности активов и силу связи между изменением доходностей одного актива и всех других активов. Ковариация между активами А и В показывает, существует ли взаимосвязь между увеличением и уменьшением значения доходности этих активов, и, кроме того, показывает силу этой взаимосвязи: n ( )( ) Cov ( A, B ) = ∑ k Ai − k A kBi − k B Pi = σ A σ B σ AB . i =1 (3.16) Если доходность акции претерпевает большие колебания, то ее СКО σ будет большей, отклонения от средней будут большими по абсолютной величине. Если акция имеет СКО σ = 0, т. е. не является рискованной, то все ее отклонения будут нулевыми и Cov (A, B) = 0. Аналогично при сравнительно малом риске. Величину ковариации Cov(A, B) трудно интерпретировать, поэтому для измерения степени совместного изменения переменных используется коэффициент корреляции. 89 Знак коэффициента корреляции совпадает со знаком ковариации, поэтому положительная его величина означает однонаправленное изменение переменных, а отрицательная — их изменение в противоположных направлениях. Интервал коэффициента корреляции от –1,0 до + 1,0. Если значение r ≈ 0, связь между переменными слабая. Положительная корреляция. На рис. 3.2. показано, как риск портфеля снижается по мере увеличения числа входящих в него акций. Возможность полного устранения риска зависит от степени корреляции. Диверсифицируемый риск – эта та часть риска, которую можно устранить и тем самым его можно сделать нерелевантным. К нему относятся непредвиденные события – судебные иски, забастовки, успешные и провальные маркетинговые программы, заключение или разрыв контрактов и т. д. σp, % 28 25 Диверсифицируемый 20 σM=15 Общий риск Рыночный риск – постоянная составляющая 10 5 10 20 30 40 Число наименований акций в портфеле 1800 Рис. 3.2. Сравнение диверсифицируемого и рыночного риска 90 Рыночный риск вызывается факторами, которые систематически влияют на деятельность компании: войны, инфляция, экономический спад, высокие процентные ставки. Релевантный риск отдельных акций – это их вклад в диверсификацию инвестиционного портфеля. Поскольку рыночный риск невозможно устранить с помощью диверсификации, инвесторы должны получать компенсацию за то, что принимают на себя этот риск. Основные гипотезы: – все инвесторы имеют однопериодный горизонт планирования операций с ценными бумагами, и они стремятся максимально увеличить ожидаемый уровень полезности своих активов; – выбор своих активов инвесторы осуществляют на основании критерия риска и доходности, и каждый из них, поступая рационально, стремится максимально увеличить свою полезность; – все инвесторы могут брать и давать ссуды неограниченного размера по некой безрисковой процентной ставке krf; ограничений на «короткие продажи» любых активов не существует; – все инвесторы одинаково оценивают величину ожидаемых значений, дисперсии и ковариации доходности всех активов; это означает, что инвесторы находятся в равных условиях в отношении прогнозирования этих показателей; – все активы абсолютно делимы и совершенно ликвидны (т. е. всегда могут быть проданы на рынке по существующей цене); – не существует транзакционных затрат; – не принимаются во внимание налоги; – все инвесторы принимают цену как экзогенно заданную величину (т. е. предполагают, что их деятельность по покупке и продаже ценных бумаг не оказывает влияния на уровень их цен); – количество всех финансовых активов заранее определено и фиксировано; – β-коэффициент актива – это мера его рыночного (релевантного) риска; – β-коэффициент актива измеряет степень, в которой доходность актива изменяется сильнее или слабее доходности рыночного портфеля, состоящего из всех активов, присутствующих на рынке; 91 – доходности и цены акций с высоким β-коэффициентом актива являются более волатильными (неустойчивыми), чем акции со средним риском; акции с низким β более стабильны, чем средние акции. У средних акций β-коэффициент актива = 1,0. Рыночный риск акций (портфеля акций) измеряется с помощью их β-коэффициента актива, который является индексом относительной волатильности (неустойчивости) их доходности. При этом если: βi < 1, то акции только менее рискованны по сравнению с рынком в целом; βi = 1, то акции имеют среднерыночный риск; βi > 1, то акции более рискованны, чем в среднем по рынку. β-коэффициент актива портфеля является средневзвешенным значением β-коэффициента актива, входящего в его состав: n β p = w1β1 + w2β 2 + …+ wi βi = ∑wi βi , (3.17) i =1 где βp – бета-коэффициент портфеля из n акций; βi – бета-коэффициент i-й акции. Если n инвестиций объединяются в портфель с целью уменьшения рисков путем их распределения на большее количество инвестиций (диверсификации), то, согласно правилам математической статистики, риск портфеля определяется как сумма ковариаций доходности инвестиций: n n Var (n) = ∑ ∑ wi w j Cov(ri r j )va , (3.18) i =1 j =1 где Var(n) – риск (вариация доходности) портфеля из n инвестиций; wiwj – удельный вес инвестиций в портфеле; Cov(rirj) – ковариация между доходностями инвестиций, которая рассчитывается как: Cov(ri r j ) = σ(ri )σ(r j )ρij , где rirj – доходность инвестиций; σ(ri), σ(rj) – среднее квадратическое отклонение доходности инвестиций (σ2 = Var); ρij – мера линейной тесноты связи между доходностями инвестиций (коэффицент линейной корреляции). 92 Вопросы для самопроверки 1.Что такое β-коэффициент, как он измеряется? 2. Какой риск называется систематическим? 3. Чем измеряется риск? 4. Что включает в себя система риск-менеджмента на предприятии? 5. Какой диапазон значений может принимать β-коэффициент? 6. Что означает отрицательный β-коэффициент? 4. УПРАВЛЕНИЕ АКТИВАМИ ПРЕДПРИЯТИЯ 4.1. Финансирование оборотных активов предприятия 4.1.1. Основные понятия Оборотные активы – это активы, которые служат или погашаются в течение 12 месяцев, либо в течение нормального операционного цикла организации (если он превышает 1 год). Многие оборотные активы используются одномоментно при отпуске их в производство (например, сырье и материалы). К оборотным активам предприятия могут относиться сырье и материалы, незавершенное производство и полуфабрикаты, дебиторская задолженность, ликвидные ценные бумаги, денежные средства в кассе и на расчетном счете, готовая продукция. Понятие «оборотные активы» используется, как правило, для характеристики имущества предприятия и его отражения в бухгалтерском учете (п. 1.2; 7.1). Оборотные средства – это совокупность оборотных фондов и фондов обращения в денежной форме. К оборотным фондам относят: сырье, основные и вспомогательные материалы, комплектующие изделия, не законченную производством продукцию, топливо, тару и другие предметы труда. Фонды обращения – это средства предприятия, которые связаны с обслуживанием процесса обращения товаров (например, готовая продукция). По своей экономической природе оборотные средства – это денежные средства, вложенные 93 (авансированные) в оборотные производственные фонды и фонды обращения. Основное назначение оборотных средств – обеспечение непрерывности и ритмичности производства. Понятие «оборотные средства» характеризует оборотные активы предприятия с точки зрения их участия в хозяйственном обороте. Стадии движения оборотных активов предприятия: 1-я – денежные активы используются для приобретения сырья и материалов. 2-я – входящие запасы материальных оборотных активов превращаются в запасы готовой продукции. 3-я – запасы готовой продукции реализуются потребителям и преобразуются в текущую дебиторскую задолженность. 4-я – оплаченная текущая дебиторская задолженность вновь преобразуется в денежные активы. Оборотный капитал – это часть капитала хозяйствующего субъекта (из собственных и привлеченных источников), инвестируемого в имущественные объекты предпринимательской деятельности и приобретающего форму оборотных активов. Понятие «оборотный капитал» характеризует оборотные активы предприятия с точки зрения их финансирования. Задачи финансового менеджера в области управления оборотными средствами: – определить правильную структуру активов; – стремиться иметь минимально возможную величину товарно-материальных запасов; – своевременно получить деньги у покупателей и заказчиков; – ускорить приток денежных средств; – отсрочить платежи; – замедлить отток денежных средств; – увеличить объем продаж; – разработать подходящую для предприятия политику финансирования оборотных активов. Чем правильнее будет проводиться политика управления оборотными активами, тем более стабильно и успешно будет развиваться предприятие. 94 4.1.2. Управление оборотными активами Политика вложений в оборотные активы – это комплекс мероприятий, направленных на достижение такого уровня обеспеченности предприятия оборотными средствами, при котором достигается сохранение непрерывности процесса производства и создаются условия для его расширения в соответствии с целями предприятия. Основные модели управления оборотными средствами – агрессивная, консервативная и умеренная. Признаками агрессивной политики управления оборотными активами являются: – отсутствие ограничений в их наращивании; – наличие значительных денежных средств; – значительные запасы сырья, материалов и готовой продукции; – большая дебиторская задолженность; – высокий удельный вес оборотных активов в их общей величине; – длительный период оборачиваемости оборотных средств; – невысокая экономическая рентабельность. Признаками консервативной политики управления оборотными активами являются: – сдерживание роста оборотных активов; – низкий удельный вес оборотных активов; – краткий период оборачиваемости оборотных активов; – высокая экономическая рентабельность; – возможность технической неплатежеспособности из-за заминки или ошибки в расчетах, ведущей к десинхронизации сроков поступлений и выплат фирмы. При умеренной политике управления оборотными активами все находится на среднем уровне. Управление запасами Процесс управления запасами включает в себя оптимизация общего размера и структуры запасов, минимизацию затрат по их использованию и обеспечение эффективного контроля за их движением. 95 Модели управления запасами Модель Вильямсона предназначена для определения оптимальной партии поставки сырья, материалов и т. п. Расчетный механизм модели основан на минимизации совокупных затрат по закупке и хранению запасов на предприятии. EOQ = 2 V ПП Цр.з. Схр , (4.1) где EOQ – оптимальный размер партии поставки; Vпп – годовой объем производственной потребности в данном сырье и материалах; Цр.з.– средняя стоимость размещения одного заказа; Схр – себестоимость хранения единицы товара в анализируемом периоде. Пример Объем продажи некоторого магазина составляет в год 500 упаковок супа в пакетах. Величина спроса равномерно распределяется в течение года. Цена покупки одного пакета равна 2 руб. За доставку заказа владелец магазина должен заплатить 10 руб. Время доставки заказа от поставщика составляет 12 рабочих дней (при 6-дневной рабочей неделе). По оценкам специалистов, издержки хранения составляют 20 % среднегодовой стоимости запасов. Необходимо определить, сколько пакетов должен заказывать владелец магазина для одной поставки. Плановым периодом является год, Vпп= 500 пакетов в год, Цр.з. = = 10 руб., затраты на хранение 1 ед. продукции в год составляют 20 % от стоимости запаса в одну упаковку, т. е. Схр = 2 ⋅ 0,2 = = 0,4 руб. Таким образом, EOQ = ((250010)/0,4)1/2 = 158,11 пакетов. Так как количество пакетов должно быть целым, то будем заказывать по 158 пакетов. Управление денежными средствами Основной целью финансового менеджмента в процессе управления денежными активами является обеспечение постоянной платежеспособности предприятия. 96 Классификация денежных активов (с точки зрения форм накопления денежных авуаров и управления платежеспособностью предприятия): – денежные активы в национальной валюте; – денежные активы в иностранной валюте; – резервные (с позиции обеспечения платежеспособности) денежные активы в форме высоколиквидных краткосрочных финансовых вложений. Основные направления анализа потока денежных средств Текущая (основная) деятельность – получение выручки от реализации продукции, авансы, уплата по счетам поставщиков, получение краткосрочных кредитов и займов, выплата заработной платы, расчеты с бюджетом, выплаченные/полученные проценты по кредитам и займам. Инвестиционная деятельность – движение средств, связанных с приобретением или реализацией основных средств и нематериальных активов. Финансовая деятельность – получение долгосрочных кредитов и займов, долгосрочные и краткосрочные финансовые вложения, погашение задолженности по полученным ранее кредитам, выплата дивидендов. Цель анализа: необходимо выделить, по возможности, все операции, затрагивающие движение денежных средств, используя следующие методы: 1) прямой метод – основывается на исчислении притока (выручка от реализации продукции, работ и услуг, авансы полученные и др.) и оттока (оплата счетов поставщиков, возврат полученных краткосрочных ссуд и займов и др.) денежных средств, т. е. исходным элементом является выручка; 2) косвенный метод основывается на идентификации и учете операций, связанных с движением денежных средств, и последовательной корректировке чистой прибыли, т. е. исходным элементом является прибыль. Политика управления денежными активами – часть обще политики управления оборотными активами предприятия, заключающуюся в оптимизации совокупного размера их остатка с целью 97 обеспечения постоянной платежеспособности и эффективного использования в процессе хранения. Этапы политики управления денежными активами: 1) анализ денежных активов предприятия в предшествующем периоде; 2) оптимизация среднего остатка денежных активов предприятия; 3) дифференциация среднего остатка денежных активов в разрезе национальной и иностранной валюты; 4) выбор эффективных форм регулирования среднего остатка денежных активов; 5) обеспечение рентабельного использования временно свободного остатка денежных активов; 6) построение эффективных систем контроля за денежными активами предприятия. Оптимизация среднего остатка денежных активов предприятия Потребность в операционном (транзакционном) остатке денежных активов характеризует минимально необходимую их сумму, необходимую для осуществления текущей хозяйственной деятельности. ПОод (4.2) ДАо = , КОда где ДАо – планируемая сумма операционного остатка денежного актива; ПОод – плановый объем отрицательного денежного потока пооперационной деятельности; КОда – количество оборотов денежных активов в плановом периоде. Основные цели оптимизации: − обеспечение сбалансированности объемов денежных средств; − обеспечение синхронности формирования денежных средств во времени; − обеспечение роста чистого денежного потока предприятия. Основные объекты оптимизации: − положительный денежный поток; − отрицательный денежный поток; − остаток денежных активов; − чистый денежный поток. 98 Модель Баумоля. Предприятие начинает работать, имея максимальный и целесообразный для нее уровень денежных средств, и затем постепенно расходует их в течение некоторого периода времени. Все поступающие средства от реализации товаров и услуг предприятие вкладывает в краткосрочные ценные бумаги. Как только запас денежных средств истощается, т. е. становится равным нулю или достигает некоторого заданного уровня безопасности, предприятие продает часть ценных бумаг и тем самым пополняет запас денежных средств до первоначальной величины. Модель Миллера–Орра. Остаток средств на счете хаотически меняется до тех пор, пока не достигнет верхнего предела. Как только это происходит, предприятие начинает покупать достаточное количество ценных бумаг с целью вернуть запас денежных средств к некоторому нормальному уровню (точке возврата). Если запас денежных средств достигает нижнего предела, то в этом случае предприятие продает свои ценные бумаги и таким образом пополняет запас денежных средств до нормального предела. Модель Стоуна. В отличие от модели Миллера–Орра больше внимания уделяет управлению целевым остатком, нежели его определению. Верхний и нижний пределы остатка денежных средств на счете подлежат уточнению в зависимости от информации о денежных потоках, ожидаемых в ближайшие несколько дней. 4.1.3. Управление текущей дебиторской задолженностью Текущая дебиторская задолженность – задолженность юридических и физических лиц денежных средств или их эквивалентов предприятию, которая возникает в ходе нормального операционного цикла и предусмотрена к погашению в период до одного года. Политика управления дебиторской задолженностью направлена на оптимизацию общего размера этой задолженности и обеспечение своевременной ее инкассации. Виды дебиторской задолженности: 1) связанная и несвязанная с покупателями; 99 2) нормальная – задолженность, которая обусловлена ходом выполнения производственной задачи предприятия, а также действующими формами расчетов; неоправданная – задолженность, которая возникла в результате нарушения расчетной и финансовой дисциплины, ослабления контроля над отпуском материальных ценностей, возникновения недостач и хищений. Категории проблемных заемщиков: − неэкономные заемщики, не умеющие планировать свой бюджет; − заемщики, испытывающие финансовые или иные трудности; − непорядочные заемщики; − организованные преступные группы. Методы возврата долга «Мягкий возврат» долга. Кредитор письменно информирует должника о просрочке по кредиту. «Жесткое выбивание» долга. Специалист по возврату долгов лично встречается с должником, подробно объясняет ему последствия невыплаты по кредиту. Возврат долга в судебном порядке. Банк подает на должника в суд либо арестовывает залоговое имущество. Судебные разбирательства могут затянуться на несколько лет. Этапы работы с дебиторской задолженностью 1. Этап заключения договора – проверка фирмы-покупателя, составление договора, учет возможной мотивации клиента на своевременный возврат денежных средств, указание в договоре возможности дальнейшей отсрочки платежа с письменным согласованием (договор коммерческого кредита), установление штрафов за несвоевременную оплату продукции, страхование риска неоплаты контрагентом, подписание документов контрагентом. 2. Этап работы с контрагентом – классификация клиента по степени риска, подписание дополнительного соглашения о коммерческом кредите, установление кредитного лимита, отслеживание фактов оплаты и текущей платежеспособности компанииклиента. 3. Этап образования просроченной задолженности. Во время этого этапа необходимо понять, чем является факт просрочки 100 дебиторской задолженности – просрочкой или окончательным невозвратом; получить на руки все документы и при необходимости привести их к установленной форме; получить достоверную информацию о платежеспособности должника; провести переговоры по возврату задолженности. В случае если должник возвращает долг, то продолжить работу с должником, снизив кредитный лимит и установив ему другую степень риска. В противном случае – принять решение, имеющее юридические последствия. 4. Принятие решения, имеющего юридические последствия – на этом этапе решается, каким образом истребовать задолженность: в судебном порядке, в страховом порядке, в порядке уступки права требования (цессии), в порядке перевода долга, в порядке договора-поручения об истребовании долгов. После принятия решения производятся действия, имеющие юридические последствия. Выгодность клиента определяется путем сравнения наценки конкретного покупателя со средневзвешенной наценкой по всем клиентам. Если наценка дебитора оказывается выше, ему присваивается статус «выгоден», ниже — «невыгоден». Использование значения наценки при определении выгодности покупателя без учета объема продаж связано с тем, что у компании ограниченные складские площади и все запасы реализуются за месяц. Принимая во внимание, что вся продукция будет реализована, выгоднее работать с компаниями, у которых наценка выше. 4.1.4. Политика финансирования оборотных средств Стержнем политики финансирования оборотных средств является определение оптимального для предприятия размера собственных оборотных средств (размера чистого оборотного капитала, или рабочего капитала, если использовать перевод с английского термина working capital). Чистый оборотный капитал – разность между оборотными активами предприятия и его краткосрочными (текущими) обязательствами, т. е. часть оборотных средств, которая финансируется 101 за счет долгосрочных источников средств (собственных средств и долгосрочных обязательств). Выбирая то или иное направление политики финансирования оборотных средств, финансовый менеджер увеличивает или уменьшает риск утраты предприятием ликвидности. Следует учитывать, что на финансовом положении предприятия отрицательно может сказаться не только недостаток, но и излишек собственных оборотных средств. Финансовый менеджер должен рассмотреть различные возможности финансирования оборотных средств и выбрать наиболее приемлемый вариант с учетом специфики предприятия и внешних экономических условий. Финансовый менеджмент предлагает подходы к финансированию оборотных средств. Подход 1. Вся потребность в оборотных средствах финансируется за счет краткосрочной задолженности, т. е. «рабочий капитал» равен нулю. Подход 2. Часть минимально необходимого размера средств в запасах финансируется за счет собственных источников средств и долгосрочных заемных средств. Подход 3. Минимально необходимый размер средств в запасах финансируется за счет собственных источников средств и долгосрочных заемных источников. Подход 4. Почти вся постоянная потребность в оборотных средствах финансируется за счет собственных источников средств и долгосрочных заемных источников. Это означает, что размер «рабочего капитала» поддерживается на уровне минимально необходимого размера средств в запасах и почти всего среднего размера средств в расчетах с дебиторами. Подход 5. Вся постоянная потребность в оборотных средствах и половина переменной (сезонной) потребности финансируются за счет собственных источников средств и долгосрочных заемных источников, «рабочий капитал» существенно повышается по сравнению с предыдущим подходом. 102 Подход 6. Вся потребность в оборотных средствах финансируется за счет собственных источников средств и долгосрочных заемных средств. Оценка подходов к финансированию оборотных средств. Первый подход очень рискованный для ликвидности, поэтому его практически не используют. По сути, он означает отсутствие собственных оборотных средств. Его могут периодически использовать отдельные предприятия, практически не имеющие технологического цикла, например, торговые. У них кредиторская задолженность за приобретенные запасы товаров приравнивается к собственным источникам финансирования. Второй подход также очень рискованный с точки зрения возможности потери ликвидности. Он предполагает, что финансовые менеджеры могут постоянно привлекать краткосрочные кредиты для финансирования оборотных средств. Если такой возможности нет, этот подход нельзя использовать. При третьем подходе нет излишка собственных оборотных средств, так как финансовые менеджеры достигают выгодного для предприятия баланса между дебиторской и кредиторской задолженностями, средний срок погашения кредиторской задолженности равен среднему сроку погашения дебиторской задолженности (иными словами, продолжительность финансового цикла сокращена до продолжительности производственного), но угроза потери ликвидности существенна. При четвертом подходе соотношение дебиторской и кредиторской задолженностей приемлемо (финансовый цикл короче операционного), но иногда может возникать небольшой излишек собственных оборотных средств. Риск потери ликвидности при этом подходе ниже, чем при третьем подходе. Наиболее приемлемыми подходами в управлении оборотным капиталом следует считать третий и четвертый подходы. Пятый подход означает, что риск потери ликвидности еще ниже, но периодически в течение года может появляться существенный излишек собственных оборотных средств. Поэтому нужно оперативно управлять им, контролировать, чтобы средства не отвлекались на приобретение ненужных запасов. 103 Шестой подход возможен только теоретически, поскольку реально у предприятия всегда есть какая-то сумма краткосрочной задолженности. Основные направления финансовой политики в сфере функционирования оборотных средств: а) ускорение оборачиваемости оборотного капитала, что позволяет теми же средствами получать больше продукции; б) управление оборотным капиталом, авансированным в производственные запасы, что позволяет оптимизировать их объемы. Разработка политики финансирования оборотных активов Политика финансирования оборотных активов – это составная часть общей политики управления оборотными активами предприятия, заключающаяся в формировании состава финансовых источников их формирования. Политика финансирования оборотного капитала должна обеспечивать: – удовлетворение потребности в оборотном капитале; – эффективное использование источников финансирования; – финансовую устойчивость предприятия. Разработка политики финансирования оборотных активов предприятия включает 4 этапа. 1. Дифференциация состава оборотных активов в зависимости от особенностей их финансирования. В соответствии с потребностями финансирования выделяют две группы оборотных активов: 1) постоянную часть, которая в практике финансового менеджмента рассматривается как минимальная сумма оборотных активов в рассматриваемом периоде; эта часть определяет постоянную потребность в финансировании; 2) переменную часть, в рамках которой определяют максимальную и среднюю потребность в финансировании. 2. Определение подходов к финансированию оборотных активов. Существует три принципиальных подхода к финансированию оборотных активов: 1) консервативный; 104 2) умеренный или компромиссный; 3) агрессивный. При консервативном подходе за счет долгосрочного капитала финансируется вся постоянная часть оборотных активов и половина их переменной части. Другая половина переменной части оборотных активов финансируется за счет краткосрочного заемного капитала. При умеренном или компромиссном подходе за счет долгосрочного капитала финансируется только постоянная часть оборотных активов, а вся переменная часть финансируется за счет краткосрочного заемного капитала. При агрессивном подходе весь объем оборотных активов или бóльшая его часть финансируется за счет краткосрочного заемного капитала. 3. Определение источников финансирования отдельных групп оборотных активов. Для финансирования оборотных активов могут использоваться следующие группы источников: 1) источники долгосрочного капитала: – собственный капитал; – долгосрочный кредит; 2) источники краткосрочного заемного капитала: – краткосрочный финансовый кредит; – товарный кредит; – кредиторская задолженность. Исходя из общей потребности в финансировании оборотных активов и выбранной финансовой политики, определяются источники финансирования, которые могут быть задействованы в плановом периоде, и объем финансовых ресурсов, который может быть использован из каждого из доступных источников, т. е. оценивается потенциал источников. 4. Разработка баланса финансирования оборотных активов. Этот баланс увязает потребность в оборотных активах с учетом их структуры и выбранной политики финансирования с объемом финансирования с учетом потенциала доступных источников. 105 Политика финансирования оборотных активов определяется решениями, принимаемыми на каждой стадии ее разработки. Эти решения зависят от объективных причин. 1. Масштаб деятельности предприятия. Кредиторы дифференцированно относятся к мелким и крупным заемщикам, поскольку мелкий бизнес менее устойчив, а крупные предприятия более инертны, но обладают более весомыми активами. 2. Этап жизненного цикла предприятия. Как правило, на стадии становления фирмы трудно найти кредиторов, а при налаженном бизнесе – проще. 3. Отраслевые особенности. Специфика отрасли, в которой работает фирма, влияет на структуру издержек, которые, в свою очередь, определяют отраслевые особенности кругооборота капитала, скорость его оборота, равномерность поступления платежей, формируют длительность финансового цикла (цикла обращения денежной наличности). 4.1.5. Показатели активности использования оборотных активов Операционный цикл – период полного оборота всей суммы оборотных активов, в процессе которого происходит смена отдельных их видов. ПОЦ = ПОда + ПОмз + ПОгп + ПОдз+ПОнз, (4.3) где ПОЦ – продолжительность операционного цикла [дни]; ПО – периоды оборотов денежных активов, запасов сырья, запасов готовой продукции, дебиторской задолженности, незавершенного производства [дни]. В процессе управления оборотными активами в рамках операционного цикла выделяют две основные его составляющие: производственный и финансовый циклы предприятия. Производственный цикл предприятия – период полного оборота материальных элементов оборотных активов, используемых для обслуживания производственного процесса, начиная с момента 106 поступления сырья, материалов и полуфабрикатов на предприятие и заканчивая моментом отгрузки изготовленной из них готовой продукции покупателям. ППЦ = ПОсм + ПОнз + ПОгп, (4.4) где ППЦ – продолжительность производственного цикла [дни]; ПО – период оборота сырья, незавершенного производства и готовой продукции [дни]. Финансирование производственной деятельности может осуществляться за счет источников, возникающих в результате ведения производственной деятельности, и источников, внешних по отношению к производственному процессу. Под внешними источниками финансирования подразумевается прирост собственного капитала предприятия, привлечение заемных кредитов и займов. Источники финансирования, возникающие в результате ведения производственной деятельности, – это текущая задолженность перед поставщиками (кредиторская задолженность), текущая задолженность перед бюджетом и персоналом, а также авансовые платежи покупателей. Финансовый цикл предприятия – период полного оборота денежных средств, инвестированных в оборотные активы, начиная с момента погашения кредиторской задолженности за полученные материалы, сырье, и полуфабрикаты, и заканчивая инкассацией дебиторской задолженности за поставленную готовую продукцию. ПФЦ = ППЦ + ПОдз – ПОкз, (4.5) где ПФЦ – период финансового цикла [дни]; ПО – период оборота соответственно дебиторской и кредиторской задолженности [дни]. Финансовый цикл предприятия начинается с момента оплаты поставщикам материалов (погашение кредиторской задолженности) и заканчивается в момент получения денег от покупателей за отгруженную продукцию (погашение дебиторской задолженности). Этот показатель характеризует организацию финансирования производственной деятельности. Он показывает часть затратного цикла, профинансированного за счет заемного и собственного капитала. 107 Рис. 4.1. Взаимосвязь между операционным, производственным и финансовым циклом предприятия Отрицательное значение финансового цикла означает, что кредиты поставщиков и покупателей с избытком покрывают потребность в финансировании производственного процесса и предприятие может использовать образующийся «излишек» на иные цели, например, на финансирование постоянных активов. Такая ситуация является наиболее благоприятной для предприятия. Управление операционным циклом является важным критерием долгосрочного устойчивого развития компании. Задачей менеджмента является уменьшение производственного и финансового цикла, что позволит увеличить оборачиваемость и эффективность управления оборотными активами и бизнес-процессами предприятия. Вопросы для самопроверки 1. Какова цель управления оборотным капиталом? 2. Перечислите задачи управления оборотными средствами. 3. Дайте определение чистого оборотного (рабочего) капитала предприятия. Как он рассчитывается? 108 4. Что такое текущие финансовые потребности? 5. Что включает процесс управления: производственными запасами; дебиторской задолженностью; денежными средствами и их эквивалентами? 6. Какие модели управления отдельными элементами оборотных средств существуют? 7. Как разработать политику в области оборотного капитала? 4.2. Финансирование долгосрочных активов предприятия Долгосрочные (внеоборотные) активы предприятия — это основные средства, нематериальные активы, долгосрочные финансовые вложения (см. п. 1.2; 7.1). Основные средства — денежные средства, инвестированные в основные фонды. Основные фонды — совокупность материально-вещественных ценностей, используемых в качестве средства труда, которые длительное время участвуют в процессе производства, сохраняя свою натурально-вещественную форму. Нематериальные активы — затраты предприятия в нематериальные объекты, приносящие доход: права на использование земли и природных ресурсов; патенты, лицензии, товарные знаки и т. п. Долгосрочные финансовые вложения: инвестиции в ценные бумаги, процентные облигации; уставные капиталы других предприятий и т. п. Основные средства и нематериальные активы нуждаются в периодической модернизации и замене. Выпуск новой продукции, освоение новых рынков, расширение деятельности предприятия требуют вложения средств во внеоборотные активы. Конечно, если создается совершенно новое направление деятельности или даже происходит выделение нового направления во вновь создаваемую дочернюю компанию, инвестиции необходимо делать не только во внеоборотные, но и в оборотные активы нового предприятия. Тем не менее, для предприятия, осуществляющего вложения в уставный капитал дочерней компании, эти инвестиции являются 109 долгосрочными финансовыми вложениями, т. е. внеоборотными активами. Грамотное управление имеющимися основными фондами и производственными мощностями предприятия способствует улучшению всех его технико-экономических показателей: росту производительности труда, повышению фондоотдачи, увеличению выпуска продукции, снижению ее себестоимости, экономии капитальных вложений. С позиций управления финансами под инвестициями в широком значении понимается вложение средств в любое увеличение активов, однако в узком значении инвестициями считается вложение средств во внеоборотные активы. В этом разделе будем пользоваться термином «инвестиции» в узком значении и в этом смысле финансирование инвестиций – это привлечение инвестиционных ресурсов для создания и расширения внеоборотных активов. Внеоборотные активы можно рассматривать как долгосрочную базу функционирования предприятия и извлечения прибыли. Основные средства участвуют в производственном процессе на протяжении нескольких производственных циклов, подвергаясь износу, а их стоимость по частям переносится на стоимость производимой продукции в форме амортизации (рис. 4.2). Основные средства Капитальные вложения Первоначальная стоимость основных фондов по балансу Износ Остаточная стоимость Источники финансирования Рис. 4.2. Кругооборот стоимости основных средств 110 Нематериальные активы также используются в деятельности предприятия и являются амортизируемым имуществом. Долгосрочные финансовые вложения обеспечивают долгосрочные хозяйственные связи или являются долгосрочным источником получения дохода. Любое расширение хозяйственной деятельности рассматривается как инвестиционный проект и начинается с привлечения дополнительных источников финансирования инвестиций. Активы, используемые в течение длительного промежутка времени как капитальная база извлечения прибыли, обычно финансируются за счет долгосрочного привлеченного капитала. Такой вариант предпочтительнее, потому что при финансировании краткосрочными источниками нет полной уверенности в том, что к сроку погашения кредита можно будет извлечь достаточно средств для его погашения. Методы финансирования инвестиций «Золотое правило финансов» может быть сформулировано следующим образом: источники финансирования должны иметь срочность, соизмеримую со срочностью активов, для финансирования которых они привлекаются. Применительно к инвестициям в основные средства это означает, что источниками финансирования должны быть долгосрочные пассивы; причем сочетание собственных и заемных средств должно определяться на основе компромисса между финансовым риском и финансовой эффективностью. Использование краткосрочных источников финансирования инвестиций в основной капитал считается аномальным явлением. Схема финансирования инвестиций во внеоборотные активы складывается из источников финансирования и методов финансирования. Методы финансирования инвестиций: – самофинансирование; – финансирование через механизмы рынка ценных бумаг; – привлечение капитала через кредитный рынок; – бюджетное финансирование; – комбинированные схемы финансирования инвестиций; – лизинг. 111 В табл. 4.1 представлена сравнительная характеристика источников финансирования. Т а б л и ц а 4.1 Сравнительная характеристика источников финансирования внеоборотных активов Параметры для сравнения Доступность Достаточность Цена источников 112 Собственные источники Собственные источники находятся всегда в распоряжении организации, однако их использование может потребовать отвлечения из оборота Привлеченные источники Доступность ограничена, в частности эмиссию акций могут проводить только те АО, уставной капитал которых полностью оплачен. Кроме того, АО могут столкнуться с проблемой реализации ценных бумаг на рынке Как правило, Величина собственных привлеченных средств оказыва- средств ограниется недостаточно чена «привлекадля нормальной тельностью» производственно- акций для хозяйственной населения деятельности организации Использование По акциям АО собственных ис- выплачивают точников не при- дивиденды водит к дополнительным затратам Заемные источники На привлечение заемных средств могут рассчитывать только организации с устойчивым финансовым положением. Часто требуется дополнительное обеспечение кредита Величина кредита ограничена его обеспечением Проценты по кредиту, процент или дисконт по облигациям Критерии целесообразности финансирования инвестиционных проектов Основные критерии, используемые для оценки целесообразности финансирования инвестиционных проектов: – чистый доход; – чистый дисконтированный доход; – внутренняя норма доходности; – дисконтированный срок окупаемости инвестиций; – индекс рентабельности инвестиций; – потребность в дополнительном финансировании. Оценка показателей финансового состояния предприятия-участника проекта (показатели финансовой устойчивости, доходности, деловой и рыночной активности). При оценке инвестиционного проекта необходимо установить наличие финансовых возможностей для его реализации, т. е. наличие необходимого объема финансирования. Данный критерий принимает одно из двух значений – «да» или «нет». В общем случае предполагается, что в финансировании проекта могут участвовать разные лица (инвесторы, кредиторы, государство), капитал которых консолидируется для реализации проекта. Если имеет место финансовая нереализуемость проекта, то схема финансирования должна быть пересмотрена. С точки зрения финансиста, инвестиционный проект представляет собой совокупность денежных потоков. Денежные потоки, поступающие от каждого участника в данный проект, показывают со знаком «плюс», а денежные потоки, поступающие каждому участнику от проекта, – со знаком «минус». Суммы выручки от продаж и прочих доходов от проекта считают притоком и учитывают со знаком «плюс», а инвестиционные и производственные затраты (включая налоги) показывают как оттоки денежных средств со знаком «минус». Правило: проект считают финансово реализуемым, если на каждом шаге расчета алгебраическая сумма (с учетом знаков) притоков всех участников и денежного потока проекта является неотрицательной величиной. 113 Условия финансовой реализуемости и показатели эффективности проекта определяют на базе денежного потока, конкретные составляющие которого зависят от вида проекта. Понятие чистого денежного потока (Net Cash Flow – NCF), с которым мы уже познакомились в п. 2.4, используется при оценке эффективности инвестиций. Это суммарный поток, включающий все платежи проекта, кроме платежей, связанных с притоком и оттоком капитала (при этом, например, проценты по кредитам включаются в NCF, так как это затраты на обеспечение проекта, а дивиденды – не включаются, так как это изъятие части капитала владельцами бизнеса). В некоторых случаях, в зависимости от целей расчетов, начальные инвестиции также не включают в NCF, тогда чистый денежный поток состоит только из разности текущих поступлений и затрат, связанных с реализацией инвестиционного проекта. Критерии оценки эффективности инвестиций: чистая приведенная стоимость (NPV), внутренняя норма доходности (IRR), индекс рентабельности (PI), дисконтированный срок окупаемости (DPP) были рассмотрены в п. 2.4. Чистый доход и чистая приведенная стоимость показывают превышение суммарных денежных поступлений над суммарными затратами для данного проекта (без учета и с учетом неравноценности эффектов, относящихся к различным моментам времени). Указанные показатели для всех характеристик эффективности должны быть положительными. При сравнении по этим параметрам различных вариантов одного и того же проекта предпочтение отдают варианту с наиболее высоким значением NPV (при выполнении условия его положительности). На практике встречаются случаи, когда имущество, вкладываемое в проект с целью постоянного использования, но созданное до начала его реализации, рекомендуют учитывать в составе денежных потоков по альтернативной стоимости. Она выражает максимальную дисконтированную упущенную выгоду от альтернативного использования (т. е. применения в других проектах) данного имущества. 114 При оценке альтернативной стоимости имущества следует рассмотреть возможные варианты его использования: – продажу (реализация на сторону); – передачу другому лицу в аренду; – вложение в эффективные альтернативные проекты. Упущенную выгоду (доход) от продажи имущества оценивают с помощью цены, по которой имущество может быть продано (за вычетом затрат, связанных с его реализацией). При необходимости цену дисконтируют к моменту начала использования имущества в рассматриваемом проекте. Упущенную выгоду от использования имущества (В) в эффективном альтернативном проекте устанавливают по формуле: Ву = NPVап – NPV*ап, (4.6) где NPVап – чистый дисконтированный доход альтернативного проекта, вычисленный при условии безвозмездного вложения имущества в данный проект; NPV*ап – чистый дисконтированный доход альтернативного проекта, вычисленный при условии реализации этого проекта без вложения данного имущества (NPV*ап > 0). Отметим также, что в некоторых случаях внутренняя норма доходности IRR не всегда может быть корректно получена из уравнения NPV = 0 (п. 2.4), при определенных значениях денежных потоков это уравнение может не иметь решений или иметь несколько решений. В таких ситуациях IRR проекта считается неопределенным. Для того чтобы исключить эти сложности, иногда используется модифицированная внутренняя норма рентабельности, хотя этот показатель распространен значительно меньше, чем IRR. Вопросы для самопроверки 1. Почему финансирование долгосрочных (внеоборотных) активов требует долгосрочных финансовых решений? 2. Какие стадии проходят основные средства в процессе кругооборота? 115 3. Перечислите методы долгосрочного финансирования и укажите их особенности. 4. Что представляет собой инвестиционный проект с позиций финансиста? 5. Что такое финансовая реализуемость проекта и как она определяется? 6. Какие критерии используются для оценки инвестиционного проекта? 5. ЦЕНА, СТРУКТУРА КАПИТАЛА 5.1. Источники финансовых ресурсов предприятия. Понятие структуры капитала Коммерческие предприятия в процессе своей производственнохозяйственной деятельности нуждаются в источниках средств для финансирования своей деятельности. В результате капитал любого предприятия формируется из двух составляющих: 1) собственный капитал; 2) заемный капитал. Собственный капитал характеризуется составляющими: – инвестированный капитал, т. е. капитал, вложенный собственниками в предприятие – это уставной капитал; – накопленный капитал, созданный на предприятии сверх уставного капитала – это нераспределенная прибыль; – прочие составляющие. Заемный капитал включает в себя элементы. 1. Заемные средства Они выступают в виде ссуд, займов и различного вида кредитов. Это наиболее распространенный источник финансовых средств. Заемные средства делят в зависимости от срока их привлечения на: – долгосрочные (сроком более 12 месяцев); – краткосрочные (сроком менее 12 месяцев). Заемные средства фактически представляют собой ссудный капитал, основные характеристики которого: 116 – возвратность; – срочность; – платность. Наиболее распространены формы финансирования: 1) банковские ссуды и кредиты; 2) облигационные займы; 3) вексельные кредиты; 4) ипотечные кредиты; 5) ломбардные кредиты; 6) лизинговые кредиты; 7) факторинговые кредиты; 8) овердрафты; 9) срочные кредиты (1–2 дня); 10) кредитная линия. 2. Коммерческие кредиты Это форма финансирования организации со стороны контрагента, который не является финансовой организацией. Такая форма финансирования значительно более лояльна по условиям, чем финансирование со стороны участников финансового рынка. Лояльность может проявляться по различным направлениям. 1. Условия такого финансирования устанавливаются по соглашению сторон. 2. Процентные ставки по коммерческим кредитам существенно ниже, чем банковские процентные ставки. 3. В отдельных случаях необязательно условие платности кредита. 4. Сроки кредитования значительно мягче, чем на финансовом рынке. В отдельных случаях даже не составляется кредитный договор. Самой старой формой коммерческого кредита является товарный кредит – это реализация товаров, работ, услуг с последующей отсроченной оплатой, т. е. кредит. Использование товарного кредита содействует обороту капитала фирмы, повышает эффективность деятельности фирмы и снижает потребность в оборотных средствах. 117 3. Бюджетное финансирование Для бюджетной организации эта форма финансирования деятельности организации наиболее характерна. Для этих предприятий она представляет основной источник финансовых ресурсов. Для коммерческих организаций бюджетное финансирование может выступать в нескольких формах. 1. Государственный заказ. 2. Государственный кредит. Процентные ставки по данным кредитам существенно ниже, чем банковские. Этот ресурс ограничен и поэтому предоставляется только на конкурсной основе при предоставлении бизнес-плана на использование государственного кредита. 3. Целевое финансирование в рамках государственных целевых программ. Преимущества: стабильность, необходимые объемы финансирования, низкая цена источника финансирования. Недостатки: ограниченное количество целевых программ; ограниченные сроки финансирования. 4. Государственные дотации – это компенсация государством части (редко полностью) затрат предприятия на выпуск продукции, на организацию производственно-хозяйственной деятельности. Используется при выпуске социально значимой продукции: детский ассортимент, товары для пенсионеров и инвалидов, товары первой необходимости (хлеб, молоко), отдельные виды лекарств. Кроме этого, государство дотирует организацию рабочих мест для инвалидов (30 %), также дотации используются в сфере сельского хозяйства. 5. Государственные субсидии – это государственное софинансирование проектов, реализуемых коммерческой организацией. 6. Государственные субвенции – это государственное финансирование конкретных целевых затрат коммерческой организации, под постоянным контролем государства и ежеквартальной отчетностью об использовании государственной субвенции. При нецелевом использовании этих средств коммерческая организация обязана вернуть объем государственных субвенций в государственный бюджет. 7. Прямая государственная финансовая помощь – это бюджетные средства, которые могут быть использованы в кризисных 118 ситуациях, для компенсации потерь предприятий от различного рода климатических и техногенных катастроф. Эти средства могут выделяться из государственного бюджета целевым образом, кроме того, в бюджетах регионов, городов и муниципальных объединений предусматривается такая статья затрат. Такими фондами владеют на год президент и премьер-министр. 4. Краткосрочная кредитная задолженность Средства кредиторской задолженности предприятия могут временно использовать в качестве финансового ресурса, чаще всего для пополнения оборотных средств и покрытия текущих долгов. Преимущества данного источника – бесплатность. Недостатки – ограниченность по объему и по срокам использования. Предприятия бесплатно пользуются этим ресурсом только в пределах, установленных контрагентами сроков оплаты (сроки товарного кредита). При нарушении этих сроков обычно взимается штраф или пени. Если пени выше ставки банковского кредитования, то этот источник становится излишне дорогим и не подходящим к использованию. Использование средств кредиторской задолженности часто приводит предприятие к неплатежеспособности, а иногда и к банкротству. При рассмотрении структуры капитала предприятия заемный капитал обычно рассматривается по трем основных видам: 1) банковские кредиты; 2) облигационные займы; 3) финансовый лизинг. В российских условиях преобладают банковские кредиты, а в западных странах – облигационные займы и финансовый лизинг. В теории финансового менеджмента принято разделять два понятия: финансовая структура и структура капитала предприятия. Под финансовой структурой понимается способ финансирования деятельности коммерческой организации в целом, т. е. структура всех источников средств, включая краткосрочные. Структура капитала предприятия – более узкое понятие, оно относится к долгосрочным пассивам организации, которые включают собственные источники средств и долгосрочный заемный капитал. 119 Соответственно при анализе структуры капитала принимается: 1. Текущие активы финансируются за счет краткосрочных источников средств; 2. Долгосрочные активы (внеоборотные активы) финансируются за счет долгосрочных источников средств. Благодаря такому предположению становится возможным минимизировать общую сумму расходов по привлечению источников средств. Кроме рассмотренных положений о финансировании деятельности предприятия следует различать еще две категории: 1. Цена капитала данного предприятия. 2. Цена предприятия в целом, как субъекта на рынке капиталов. Цена капитала предприятия количественно выражается в сложившихся на предприятии относительных годовых расходах по обслуживанию его задолженности перед собственниками и инвесторами. Цена предприятия в целом может характеризоваться различными показателями и в том числе величиной собственного капитала. Категории «собственный капитал фирмы» и «цена капитала фирмы» количественно взаимосвязаны. Так, если предприятие реализует инвестиционный проект, доходность которого меньше, чем цена его капитала, то цена предприятия по завершении этого проекта как величина собственного капитала уменьшится. Рассмотрим подробнее характеристики собственных и заемных средств в отношении финансово-хозяйственной деятельности предприятия (табл. 5.1). Т а б л и ц а 5.1 Сравнение собственных и заемных источников средств Признак сравнения Право на участие в управлении предприятием Право на получение части прибыли и имущества 120 Собственные средства Заемные средства Есть Нет По остаточному признаку Первоочередное Окончание табл. 5.1 Признак сравнения Ожидаемая доходность Срок возврата капитала инвестору Льгота по налогу (расходы на обслуживание данного источника средств учитываются при исчислении налогооблагаемой прибыли) Собственные средства Заемные средства Широко Предопределена варьируется заранее Жестко не Установлен по установлен договору Нет Есть По результатам сравнения собственных и заемных средств видно, что структура капитала оказывает прямое влияние на результаты финансово-хозяйственной деятельности предприятия и косвенное влияние на величину капитала предприятия. Оценка капитала предприятия в целом, заемного в частности, является довольно сложной процедурой, от которой зависит и оценка структуры капитала предприятия. В зависимости от используемой для оценки капитала информации рассматривают три вида оценки: 1) по балансовой стоимости; 2) по рыночной стоимости; 3) в соответствии с финансовым планом. 1. Оценка по балансовой стоимости Бухгалтерский баланс рассматривается как обобщенная финансовая модель предприятия. Оценка капитала осуществляется на основе данных баланса. Достоинства метода: 1) доступность информации; 2) простота вычислений; 3) стоимостная оценка подвергается меньшим колебаниям в сравнении с рыночными ценами (кроме периодов аномальной инфляции); 4) используется в случаях, когда: 121 – затруднено получение рыночной информации; – информация рынка ненадежна из-за его неразвитости; – ценные бумаги фирмы не имеют активного хождения на рынке. Недостатки метода: 1) текущая стоимость различных источников финансирования может не зависеть от балансовой оценки; 2) пропорции по балансовой стоимости не согласуются с концепцией стоимости капитала, так как стоимость капитала рассматривается как минимальная ставка отдачи, необходимая для поддержания рыночной стоимости капитала. 2. Оценка по рыночной стоимости Рыночная оценка зависит от состояния рынка недвижимости и товаров, от цены акций компании, от состояния банковской системы и многих прочих факторов. Поэтому рыночная оценка очень динамична и может не совпадать с балансовой. Достоинства метода: 1) отражение динамики цен на источники финансирования; 2) согласованность оценки с концепцией стоимости капитала. Недостатки метода: 1) рыночная оценка не может быть получена, если ценные бумаги фирмы не отражаются на рынке ценных бумаг; 2) рыночные оценки будут недостоверны, если цены на ценные бумаги фирмы находятся в условиях повышенной спекуляции на рынке ценных бумаг; 3) составление баланса в рыночных ценах требует его постоянного обновления, что практически не реализуемо. 3. Оценка в соответствии с финансовым планом Эта оценка базируется на данных бюджета капитальных вложений фирмы. Достоинства метода: 1) соответствие оценок условиям финансового планирования; 2) учет сбалансированности капитальных вложений. Недостатки метода: 122 расчет цены капитала должен производиться до разработки бюджета капитальных вложений, так как необходимо до момента бюджетирования оценивать объемы и рентабельность капиталовложений. Определение стоимости фирмы в рыночной и балансовых оценках могут существенно различаться, и эти различия требуют специальной интерпретации. Когда исходным элементом анализа служит рыночная оценка активов, то, если эта оценка превышает балансовую (меньше нее), разность может трактоваться как уставная прибыль (убыток). Эта разность увеличивает (уменьшает) собственный капитал предприятия, т. е. может быть включена в состав пассива баланса. Более сложно интерпретировать рыночные оценки, если исходить от рыночной оценки пассивов. В этом случае разность между рыночной оценкой пассивов и рыночной оценкой активов представляет собой так называемый гудвилл (положительный или отрицательный). Экономический смысл категории гудвилл отражает стоимостную оценку наработанной фирмой к моменту анализа нематериальной ценности (торговая марка; патенты; разработанные, но не отраженные в балансе, патенты; деловая репутация; имидж компании). При прочих равных условиях, чем больше значение положительного гудвилла, тем большую ценность представляет собой данная компания. Гудвилл возникает в процессе купли-продажи компании и отражается в балансе в составе нематериальных активов. Рыночную стоимость фирмы можно определить как сумму рыночных стоимостей акционерного и заемного капитала. Основное направление наращивания рыночной стоимости фирмы – это генерирование прибыли, однако возможна и дополнительная эмиссия ценных бумаг. Так как стоимость различных источников варьируется, то формирование структуры капитала фирмы должно осуществляться с учетом следующих аспектов: – приемлемость цен источников финансирования; – обеспечение роста стоимости компании; – анализ соотношения риска и доходности компании для акционеров при привлечении заемных средств. 123 Вопросы для самопроверки 1. Дайте характеристику различных видов источников средств, укажите их достоинства и недостатки. 2. Укажите основные параметры, по которым различаются источники финансирования. 3. Дайте характеристику и сравните понятия «финансовая структура» и «структура капитала предприятия». 4. Охарактеризуйте понятия «цена капитала предприятия» и «цена предприятия в целом», укажите, какая взаимосвязь существует между этими понятиями. 5. Какое влияние оказывают собственные и заемные средства на финансово-хозяйственную деятельность предприятия? 6. Какую роль структура капитала предприятия оказывает на результаты его финансово-хозяйственной деятельности? 7. Охарактеризуйте достоинства и недостатки методов оценки капитала предприятия. 8. Дайте характеристику различных видов банковского кредита. 9. Укажите основные характеристики ссудного капитала. 10. В чем состоит специфика бюджетного финансирования коммерческих организаций? 11. Различаются ли понятия «привлеченные средства», «заемные средства» и «заемный капитал»? 12. Как трактуются понятия «основные фонды», «основной капитал», «основные средства»? 13. Финансирование какой группы активов рассматривается при формировании структуры капитала предприятия? С чем это связано? 14. Охарактеризуйте понятие «гудвилл», условия его возникновения и способ учета. 15. Какие аспекты с позиции функционирования и развития предприятия необходимо учитывать при формировании структуры капитала предприятии? 124 5.2. Понятия, методические основы и модели определения цены различных источников капитала 5.2.1. Модель средневзвешенной стоимости капитала предприятия На практике предприятия авансируют свою деятельность из различных источников и платят за пользование авансированными в деятельность предприятия ресурсами различными ценами. Показатель, характеризующий относительный уровень общей суммы расходов за пользование авансированным капиталом, представляет собой средневзвешенную цену капитала фирмы, которая определяется следующим образом: n WACC = ∑ki ⋅ di , (5.1) i =1 где di – удельный вес i-го источника средств в их общей сумме; ki – стоимость i-го источника средств; n – количество видов источников средств. WACC – комплексный показатель, характеризующий параметры привлекаемых фирмой источников. Данный показатель может быть использован для целей финансового анализа и принятия финансовых решений в условиях конкретных фирм. WACC характеризует уровень затрат на привлечения финансовых источников и может быть использован для анализа текущей платежеспособности фирмы. WACC служит нормативом допустимой стоимости вновь привлекаемых фирмой финансовых ресурсов. Показатель используется при анализе эффективности инвестиционных проектов и принятию их к финансированию. Со стороны фирмы финансовые ресурсы, привлеченные для реализации инвестиционного проекта, характеризуются величиной WACC. Инвестиционный проект, в свою очередь, характеризуется доходами, которые генерируются в процессе реализации инвестиционного проекта. На основе доходов можно определить доходность финансовых ресурсов, вкладываемых в проект. Эту доходность называют 125 внутренней нормой доходности IRR (расчет показателя приведен в п. 2.4). Для анализа инвестиционных проектов на возможность их финансирования и реализации рассматривают следующие соотношения: IRR > WACC – инвестиционный проект принимается; IRR < WACC – инвестиционный проект не принимается; IRR = WACC – инвестиционный проект нейтрален, т. е. не приносит ни прибыли, ни убытка. В результате чего требуется провести дополнительный анализ факторов, влияющих на рост IRR или на снижение WACC. Цель анализа – перевод рассматриваемого проекта в группу 1 либо отсеивание этого проекта из рассмотрения. Вариация показателя WACC в различных странах различна. Она зависит от состояния финансового рынка, от темпов инфляции в стране, от уровня экономической активности в стране и от уровня инвестиционной активности. Показатель WACC может использоваться для оценки цены предприятия в целом. Например, цена любого финансового актива ki при заданном уровне его доходности r и прогнозируемых по годам доходов от использования этого актива Dn выражается следующим образом: n ki = ∑ Dn ; k =1 (1 + r ) D ki = – в случае, если доходы по годам одинаковы. r n (5.2) Можно рассматривать, что предприятие создает по годам один и тот же уровень доходов, используемых, в том числе, для покрытия расходов по обслуживанию источников финансирования деятельности фирмы. Источники – собственный капитал и привлеченный капитал. Обслуживание капитала в акционерном обществе равносильно выплате дивидендов по простым акциям. Обслуживание привлеченного капитала сводится к выплате процентов. 126 5.2.2. Предельная цена капитала предприятия Цена существующей структуры капитала предприятия – это оценка по данным истекших периодов. Но цена отдельных источников средств и структура капитала постоянно меняются. Соответственно меняется и средневзвешенная цена капитала (WACC) под влиянием многих факторов. Например, наращивание объема новых инвестиций. Наращивание экономического потенциала предприятия может осуществляться: – за счет собственных источников средств – дешевый, но ограниченный источник; – за счет привлеченных источников средств – источник практически не ограничен, но цена его может существенно меняться в зависимости от структуры капитала предприятия; рост доли этого источника в структуре капитала предприятия обычно ведет к росту цены за привлекаемый источник как платы за возрастающий риск. Для оценки влияния роста цены привлекаемых источников средств на WACC вводится понятие «предельная цена капитала» (Marginal Cost of Capital – MCC). Предельная цена капитала определяется на основе прогнозных значений расходов, которые предприятие вынуждено понести для воспроизводства требуемой структуры капитала при сложившихся условиях финансового рынка. Основой определения предельной цены капитала предприятия является модель средневзвешенной цены капитала предприятия, но расчет осуществляется по прогнозным данным. Так как при росте объемов инвестирования цена привлекаемых источников в определенные моменты возрастает, то предельная цена характеризуется скачком средневзвешенной цены капитала предприятия при повышении определенной доли заемного капитала в общем капитале фирмы и определяет барьерную ставку нового финансирования. Предельная цена капитала используется при анализе решения о капиталовложении и планировании бюджета капитальных вложений. Фактически предельной стоимостью капитала является стоимость последней денежной единицы, полученной в результате 127 привлечения дополнительного капитала. Для расчета можно воспользоваться формулой: М СС = ∆WACC , ∆NC (5.3) где MCC – предельные издержки капитала; WACC – средневзвешенная стоимость капитала; NC (New Capital) – сумма дополнительно привлекаемого капитала. Предельная стоимость капитала показывает, насколько возрастет средневзвешенная стоимость капитала за единицу вновь привлекаемого. На стабильно работающем предприятии при сложившейся структуре источников финансирования средневзвешенная стоимость капитала при незначительном изменении объема привлекаемых средств остается постоянной. Однако при привлечении значительных инвестиций средневзвешенная стоимость капитала начинает расти вследствие повышения процентов, учитывающих риск невозврата займа. 5.2.3. Методические принципы определения цены различных источников капитала Формирование стоимости капитала фирмы взаимно увязано с финансовыми решениями: 1) выбор ставки дисконтирования при оформлении чистого дисконтированного дохода по инвестиционному проекту; 2) выбор источников долговременного финансирования, т. е. планирование капиталовложений; 3) политика формирования оборотного капитала; 4) минимизация стоимости капитала фирмы с целью максимизации рыночной стоимости фирмы; 5) оценка влияния финансового рычага при использовании критерия IRR. Методическая основа стоимости капитала В первую очередь, стоимость капитала, формируемого из различных источников финансирования – это ставка дисконта, 128 которая покрывает текущую, относительную стоимость выплат по каждому источнику финансирования за счет чистых поступлений, получаемых при использовании этих источников. Стоимость капитала принято трактовать как ставку отдачи на инвестиции, которую фирма должна обеспечить с целью удовлетворения ожиданий инвесторов и кредиторов. В соответствии с этим тезисом методической основой оценки капитала фирмы является модель дисконтированного денежного потока или базовая модель оценки финансовых активов, которая имеет вид: t Dn PV = ∑ ; n = (1; t ), (5.4) n n =1 (1 + r ) где PV – текущая стоимость финансового актива; Dn – ожидаемые денежные выплаты или поступления из соответствующего источника финансирования на конец года n; r – требуемая доходность вложений за счет соответствующего источника финансирования в период n [%]; n – число периодов. Определение стоимости заемного капитала Выделяют три вида заемного капитала: 1) банковский кредит; 2) облигационный займ; 3) вексель. Необходимо различать два понятия: стоимость и стоимость использования капитала. В первом случае происходит расчет стоимости того или иного вида капитала в денежном выражении с учетом использования временной теории стоимости денег. Во втором случае стоимость использования капитала является составляющей модели средневзвешенной стоимости капитала предприятия и представляет собой коэффициент, учитывающий в процентном соотношении совокупность затрат, которые принимает на себя предприятие вследствие использования того или иного вида капитала. Стоимость банковского кредита определяется на основе базовой формулы (5.3) с учетом способа погашения основной суммы кредита и налогообложения прибыли в связи с тем, что проценты за 129 пользование банковским кредитом могут включаться в себестоимость продукции и, таким образом, попадают под налогообложение. В результате формула (5.3) приобретает вид: t PV = ∑ n =1 Dn (1 − T ) (1 + k ) n + F (1 + k ) n , (5.5) где PV – текущая стоимость банковского кредита [д. е.]; Dn – периодически выплачиваемая сумма по процентам банковского кредита [д. е.]; T – ставка налога на прибыль [%]; F – сумма погашаемого долга [д. е.]; n – срок погашения банковского кредита, обычно [годы]; k – ставка дисконтирования банковского кредита (как правило, ставка процента по банковскому кредиту) [%]. В случае если величина Dn погашается из чистой прибыли, то поправка (1 – T) не используется. Стоимость использования банковского кредита включает в себя проценты, выплачиваемые в процессе кредитования. Таким образом, стоимость использования банковского кредита может быть вычислена по формуле: kd = k (1 – T). (5.6) Однако согласно ст. 269 Налогового кодекса РФ в российской практике проценты, начисленные по долговому обязательству (в данном случае – по банковскому кредиту), уменьшают базу по налогу на прибыль при условии, что их размер не отклонен от среднего уровня процентов, взимаемых по долговым обязательствам, выданным в том же отчетном периоде на сопоставимых условиях. Существенным отклонением размера начисленных процентов по долговому обязательству считают отклонение более чем на 20 % в сторону повышения или в сторону понижения от среднего уровня процентов, начисленных по долговому обязательству, выданному в том же периоде на сопоставимых условиях. В этом случае стоимость использования банковского кредита будет рассчитана по следующей формуле: 130 kd = k – 1,2kaT, (5.7) где ka – средний уровень процентов [%]. При отсутствии долговых обязательств, выданных в том же отчетном периоде на сопоставимых условиях, предельную величину процентов, признаваемых расходом, принимают равной ключевой ставке Центрального банка Российской Федерации, увеличенной в 1,1 раза, при оформлении долгового обязательства в рублях, и 15 % — по кредитам в иностранной валюте. Расчет стоимость использования банковского кредита будет рассчитываться, как: kd = k – 1,1 ⋅ kr ⋅ T, (5.8) где kr – ключевая ставка, устанавливаемая Центральным банком РФ [%]. При оценке стоимости и стоимости использования облигаций необходимо учесть тот факт, что облигации бывают двух видов: бескупонные и с купонным доходом. Бескупонные облигации предполагают единичную выплату в размере указанного номинала в конце срока обращения. Стоимость бескупонных облигаций определяется, исходя из формулы: F (5.9) , PV = (1 + YTM )n где PV – текущая стоимость облигации [д. е.]; F – номинальная стоимость облигации [д. е.]; n – срок погашения облигации; YTM – требуемая доходность облигации [%]. Стоимость использования бескупонных облигаций ki складывается исходя из требуемой доходности облигации и доли издержек, связанных с их выпуском (налог на эмиссию, комиссия депозитарию, комиссия бирже, вознаграждение посредникам и т. д.):  F  − 1 + C, ki = YTM + C =  n  PV  (5.10) где C – доля постоянных издержек, связанных с выпуском облигации [%]. 131 Отличительной особенностью выпуска облигаций является их масштабность, т. е. облигации всегда выпускаются большим тиражом. В этом случае необходимо при расчете стоимости использования бескупонной облигации долю постоянных издержек, связанных с выпуском всего тиража облигаций, разделить на количество облигаций. Стоимость облигаций с купонным доходом можно определить, исходя из формулы: t PV = ∑ n =1 Dn (1 − T ) (1 + YTM ) n + F (1 + YTM )n , (5.11) где Dn – размер купонного дохода по облигации [д. е.]; PV – текущая стоимость облигации [д. е.]; F – номинальная стоимость облигации [д. е.]; n – срок погашения облигации; YTM – требуемая доходность облигации [%]. Так же, как и с банковским кредитом, в случае если величина Dn погашается из чистой прибыли, то поправка (1 – T) не используется. Стоимость использования облигаций с купонным доходом складывается из двух составляющих: требуемая норма доходности и доля затрат, направленных на выпуск облигаций с купонным доходом, – и может быть рассчитана как: Ni (1 − T ) + (N − P ) n (5.12) + C, N − P ( ) 2 где i – ставка процента [%]; N – номинальная стоимость облигации [д. е.]; P – реализационная стоимость облигации [д. е.]; n – срок займа [количество лет]; T – ставка налога на прибыль [%]; С – доля постоянных издержек, связанных с выпуском облигации [%]. Стоимость и стоимость использования векселей определяется так же, как и стоимость бескупонных облигаций. ki = YTM + C = 132 Стоимость векселей находится следующим образом: F , PV = (1 + I )n (5.13) где PV – текущая стоимость векселя [д. е.]; F – номинальная стоимость векселя [д. е.]; n – срок погашения; I – требуемая доходность векселя [%]. Стоимость использования векселя kν складывается исходя из требуемой доходности облигации и доли издержек, связанных с их выпуском:  F  ki = I + C =  n − 1 + C,  PV  (5.14) где C – доля постоянных издержек, связанных с выпуском векселя [%]. Определение стоимости привилегированного капитала Привилегированный капитал имеет фиксированную ставку дивиденда (доходности) и поэтому его можно рассматривать как облигационный займ, т. е. как заемные средства. Это означает, что для определения стоимости привилегированного капитала может быть использован тот же подход, что и в определении стоимости заемного капитала, т. е. может быть использована формула (5.3) с соответствующим учетом специфики привилегированного капитала: t PV = ∑ n =1 Dn (1 + k ) n + F (1 + k )n , (5.15) где PV – текущая стоимость привилегированной акции [д. е.]; Dn – размер дивиденда на привилегированную акцию при ежегодной выплате [д. е.]; F – стоимость погашения привилегированной акции [д. е.]; n – период погашения привилегированной акции; k – ставка дисконтирования привилегированной акции [%]. Стоимость использования привилегированной акции с ограниченным сроком обращения можно рассчитать 133 kp = D+ ( F − PV ) (5.16) n . PV + F) ( 2 Привилегированный капитал может иметь особый вид – это так называемый бесконечный привилегированный капитал, когда привилегированные акции обращаются бесконечно долго, т. е. n стремится к бесконечности. В этом случае базовая формула (5.3) примет вид: ∞ ∞ =∑ PVпривил n =1 D (1 + k p ) . (5.17) В соответствии с формулой (5.16) kp определяется по формуле: kp = D ∞ PVпривил , (5.18) где D – размер фиксированного дивиденда по привилегированным ∞ – текущая стоимость привилегированной акциям (д. е.); PVпривил акции на рынке [д. е.]. Эта оценка может искажаться, если проводилось несколько выпусков акций, и акции продавались по разной цене. В этом случае можно воспользоваться формулой средневзвешенной арифметической величины. Если предприятие планирует увеличить свой капитал за счет дополнительного выпуска привилегированных акций, то расчет осуществляется с учетом расходов по организации выпуска: D (5.19) , kp = ∞ PVпривил − C где С – затраты предприятия на выпуск привилегированной акции [д. е.]. 134 Определение стоимости простого акционерного капитала При оценке стоимости капитала из любого источника фирма должна сначала определить ставку отдачи требуемую (удовлетворяющую) инвесторов и собственников. Отложенная к выплате прибыль может занимать большой удельный вес в общей сумме источников собственных средств. Цена этого источника может рассчитываться различными способами. Один из распространенных подходов основан на том, что, голосуя за реинвестирование прибыли, акционеры полагают, что изъятие прибыли и вложение ее в какие-то другие рыночные активы для них более выгодно. В некотором смысле такая операция равносильна приобретению ими новых акций. Таким образом, цена источника средств «отложенная прибыль» численно равна цене источника средств «обыкновенные акции». Определение ставки, требуемой простыми акционерами, затруднительно, так как ожидаемые к концу года доходы не определены и получение доходов связано с факторами риска. С целью прогнозирования ожидаемых доходов от простого акционерного капитала применяется несколько методов: 1) метод капитализации дивидендов по модели Гордона; 2) метод реальных доходов; 3) метод (модель) оценки капитальных активов (CAPM); 4) метод оценки ожидаемых доходов на основе доходов по облигациям и плюс премия за риск; 5) метод (модель) на основе использования соотношения «цена / доход». 1. Метод Гордона В этом методе рыночная цена акции определяется как текущая стоимость накопленных предполагаемых (планируемых) дивидендов, дисконтируемых по ставке дисконта соответствующей ставке отдачи, требуемой акционерами, обладающими обыкновенными акциями. Формула расчета рыночной цены акции по этому методу имеет в соответствии с базовой моделью оценки финансовых активов (5.3) вид: 135 PV = D1 + D2 (1 + ks ) (1 + ks ) 1 + …+ 2 Dn (1 + ks )n , (5.20) где PV – текущая стоимость обыкновенной акции [д. е.]; Dn – размер дивиденда, предполагаемый к выплате по простым акциям в конце года n [д. е.]; ks – ставка отдачи, требуемая акционерами [%]. Акционеры, вкладывая капитал в акции, обычно рассчитывают на бесконечный срок использования своего капитала, т. е. n стремится к бесконечности. Если известна PV, а ожидаемые годовые доходы простых акционеров предсказуемы и стабильны, то ks можно определить аналогично kp (5.18): ks = D . PV (5.21) Гордон также предположил ситуацию, в которой дивиденд будет увеличиваться ежегодно на величину Dg с постоянным темпом роста g: PV = D1 + D(1+ g ) (1 + ks )1 (1 + ks )2 + …+ D (1+ g )n−1 (1 + ks )n . (5.22) В этом случае величина ks будет определяться по классической модели Гордона: D (5.23) ks = + g. PV Классическая модель Гордона, в соответствии с исходными предположениями, может использоваться при прогнозировании цены простого акционерного капитала компаний, находящихся на стадии роста их жизненного цикла или занимающих значительную долю рынка. Преимущества метода: 1) легкость реализации, доступность информации; 2) увязка с финансовым планированием и дивидендной политикой компании. 136 Недостатки метода: 1) модель реализуется только для компаний, выплачивающих дивиденды; 2) показатель очень чувствителен к изменению прогнозного показателя g; 3) модель не учитывает фактор риска. 2. Метод реальных доходов В этом методе ставка, отражающая стоимость использования акционерного капитала, трактуется как ставка дохода, требуемая акционерами на свой капитал. Для определения предполагаемой ставки необходимо использовать отчетные финансовые данные компании согласно следующей формуле: ks = Dt + Pt − Pt −1 , Pt −1 (5.24) где Dt – размер дивиденда на обыкновенную акцию на конец года t [д. е.]; Pt – стоимость обыкновенной акции на конец года t [д. е.]; Pt-1 – стоимость обыкновенной акции на конец года t–1, т. е. на начало года t [д. е.]. Величины ks будут различными за различные годы, поэтому для планирования доходности простых акций на будущее необходимо: 1) охватить достаточно длительный статистический период оценки ks; 2) провести усреднение показателей ks. В методе реальных доходов используется своеобразный метод усреднения доходности акций . За период n-лет ks определяется: k1 = P + Dn P1 + D1 P + D2 ; k2 = 2 ;…; k3 = n . P0 P1 Pn−1 (5.25) Усреднение доходов по годам для определения ks проводится по формуле: ks = (k1 ⋅ k2 ⋅ ... ⋅ kn)1/n – 1. (5.26) Преимущества метода: простота расчета и доступность информации. 137 Недостатки метода: 1) будущие ожидания акционеров построены только на прошлых данных; 2) не учитываются темпы инфляции и изменения процентной ставки, в результате чего требуется пересмотр будущих доходов акционеров и соответственно пересчет величины Yt и W. Такие пересчеты при частых и резких изменениях снижают достоверность и значимость метода реальных доходов. 3. Модель оценки капитальных активов (CAPM) Эта модель упоминалась в п. 3.3. Напомним, что модель базируется на данных финансового рынка и учитывает наличие так называемого систематического риска, который возникает в процессе формирования доходов на акцию. Этот риск на финансовом рынке характеризуется коэффициентом β. Модель CAPM оценивает риски на основе рассмотрения ставки доходности (ожидаемого курса акции) по двум составляющим: 1) ставка доходности, независящая от факторов риска; 2) ставка доходности, зависящая от факторов риска. При оценке второй составляющей ставки доходности учитываются только систематические риски на основе использования коэффициентов β. Реализация модели CAPM требует наличия определенной информации с рынка ценных бумаг, а именно: средней нормы доходности на рынке ценных бумаг; размер премии за риск; β коэффициенты. Отметим, что в российских условиях сбор такой информации связан с определенными трудностями. При наличии такой информации стоимость использования обыкновенных акций организации определяется по формуле: ks = kf + kr = kf + βi(km – kf), (5.27) где kf – безрисковая норма прибыли, т. е. норма прибыли по безрисковым финансовым вложениям (как правило, государственные ценные бумаги) [%]; kr – рисковая норма прибыли по i-й акции [%]; km – ожидаемая среднерыночная норма прибыли по финансовым вложениям [%]; βi – коэффициент, рассчитываемый для каждой i-й акции. 138 Коэффициент β – это индекс риска акции относительно рынка в целом, представляющий собой линейную регрессию между прошлой доходностью этой акции и прошлой рыночной доходностью, оцениваемой некоторым общепринятым индексом. Часто встречающиеся значения коэффициента βi: βi = 0 – доходность акции не зависит от состояния рынка ценных бумаг; βi = 0,5 – акция реагирует только половиной стоимости на изменение рынка; βi = 1– акция реагирует полной стоимостью на изменение рынка ценных бумаг (средний риск). Обычно такое значение βi характерно для портфеля промышленных ценных бумаг; βi = 2 – ценная бумага реагирует на изменение рынка ценных бумаг вдвойне. Например, если рынок ценных бумаг идет вниз на 10 %, то цена рассматриваемой акции будет падать на 20 %. Такая величина βi характерна для новых отраслей, для венчурного вложения капитала, так же и для акций компании, испытывающих финансовые затруднения. Преимущества метода: 1) метод CAPM нашел широкое применение при оценке акционерного капитала, так как позволяет учитывать эти оценки при расчете стоимости бизнеса и при оценке финансового левериджа; 2) метод дает достаточно точные результаты. Недостатки метода: 1) не учитывает несистематические риски; 2) вследствие несовершенства рынка ценных бумаг на нем не всегда возможна эффективная диверсификация портфеля; 3) коэффициент βi нестабилен и требует постоянного пересчета ставки отдачи по i-м акциям. 4. Метод «Доход по облигациям плюс премия за риск» В этом методе требуемая инвесторами ставка ks определяется по формуле: ks = ko + kr , (5.28) где ko – доходность по долговременным облигациям со сроком обращения не менее 10 лет [%]; kr – дополнительная премия за риск [%]. 139 Обоснование такого подхода базируется на том, что инвесторы собственности (акционеры) рискуют больше, чем держатели облигаций. За более высокий риск полагается премия. Основная проблема этого метода – определение размера премии за риск. Специальная теоретическая модель расчета не разработана, поэтому уровень премии определяется на основе изучения статистики предпринимательских рисков, характерных для конкретного вида бизнеса. В основном размер премии за риск колеблется в пределах от 2 до 6 %. 5. Метод (модель) на основе использования соотношения «цена / доход» (PI) Соотношение «цена/доход» приводилось ранее при расчете показателя PI (п. 2.4). По модели стоимость использования акций вычисляется на основе данных финансового планирования раздела «дивидендная политика» и определяется по следующей формуле: ks = Dt , Pt −1 (5.29) где Dt – прогнозный плановый доход (дивиденд) на акцию на плановый год t [д. е.]; Pt-1 – стоимость обыкновенной акции на конец года t–1, т. е. на начало года t [д. е.]. Величина Dt может рассчитываться по модели Гордона: Dt = Dt-1(1 + g), (5.30) где Dt-1 –доход на акцию в году t–1; g – планируемый годовой темп роста дохода на акцию (из дивидендной политики). Преимущества метода: 1) доход на акцию остается предсказуемым и стабильным, а процент выплаты дивиденда = 100 % (полная выплата); 2) нераспределенная прибыль. Недостатки метода: 1) в современных условиях выплаты дивидендов по простым акциям редко бывают стабильны; 140 2) требование достаточности нераспределенной прибыли допустимо в прогнозном аспекте, а в реальных условиях определяется по факту. В результате этот метод используется выборочно или как вспомогательный другим базовым методам. Вопросы для самопроверки 1. Что характеризует средневзвешенная цена капитала предприятия? 2. Для чего используется средневзвешенная цена капитала предприятия при анализе инвестиционных проектов, рассматриваемых к реализации? 3. С чем связано введение понятия «предельная цена капитала предприятия»? 4. Как принято трактовать цену капитала в условиях реализации инвестиционных проектов? 5. В чем состоит методический принцип определения цены капитала из различных источников финансирования? 6. Почему при определении цены капитала из различных источников необходимо учитывать налогообложение прибыли? 7. В чем состоит различие в определении стоимости привилегированного капитала и заемного капитала? 8. С чем связаны трудности в определении стоимости простого акционерного капитала? 9. Охарактеризуйте модель Гордона для определения цены простого акционерного капитала. 10. Каковы особенности модели CAPM? 5.3. Теории структуры капитала Среди проблем, с которыми сталкивается финансовый менеджер, одной из основных является выбор оптимальной структуры капитала, т. е. такого сочетания собственных и заемных средств, которое максимизирует стоимость организации для ее собственников. 141 Если средняя стоимость капитала организации не меняется на протяжении определенного периода, то ее стоимость может быть определена как сумма дисконтированных денежных потоков. В качестве ставки дисконтирования принимается WACC. Следовательно, при прочих равных условиях, минимизация WACC приводит к максимизации стоимости предприятия. Таким образом, под оптимальной структурой капитала понимается такое сочетание различных источников финансирования, при котором его средняя стоимость WACC становится минимальной. Вопросы возможности и целесообразности управления структурой капитала давно обсуждаются среди ученых и практиков. Существуют два основных подхода к этой проблеме: традиционный и теория Модильяни–Миллера. Традиционный подход Последователи этого подхода считают, что: а) стоимость капитала зависит от его структуры; б) существует «оптимальная» структура капитала, минимизирующая значение средневзвешенной стоимости капитала (WACC), и максимизирующая стоимость предприятия. Средневзвешенная стоимость капитала зависит от стоимости его составляющих, обобщенно подразделяемых на два вида: собственный и заемный капитал (п. 3.2). В зависимости от структуры капитала стоимость каждого из этих источников меняется, причем темпы изменения различны. Многочисленные исследования показали, что с ростом доли заемных средств в общей сумме источников долгосрочного капитала стоимость собственного капитала постоянно увеличивается возрастающими темпами, а стоимость заемного капитала, оставаясь сначала практически неизменной, затем тоже начинает возрастать. При этом необходимо учитывать, что заемный капитал предприятию всегда обходится несколько дешевле, чем собственный, поскольку кредиторы подвергаются значительно меньшим рискам, чем собственники (выплаты в их пользу носят обязательный характер и в случае банкротства их требования удовлетворяются в первоочередном порядке). Собственники вынуждены довольствоваться и более низкой доходностью. 142 Рис. 5.1. Традиционный подход к оценке стоимости и структуры капитала Кроме того, использование долга в финансирования обусловливает налоговую экономию (эффект налогового щита). Таким образом, повышение доли заемных средств должно приводить к снижению его средней стоимости и, соответственно, к росту стоимости предприятия (рис. 5.1). Поскольку стоимость заемного капитала в среднем ниже, чем стоимость собственного капитала, существует структура капитала, называемая оптимальной. Однако по мере увеличения долговых обязательств стоимость предприятия начинает увеличиваться более высокими темпами и при достижении определенного уровня уже не оказывает понижающего влияния на экономическую рентабельность активов. Сочетания собственного и заемного капитала, при котором кривая WACC достигает минимума, соответствует оптимальной структуре капитала. Как и любая теория, традиционный подход не лишен недостатков. В частности из него следует, что у предприятий одной отрасли должна быть одинакова оптимальная структура капитала, однако эмпирические данные бухгалтерских балансов российских организаций одной отрасли подтверждают, что это не так. Теория Модильяни–Миллера Франко Модильяни и Мертон Миллер по праву являются нобелевскими лауреатами. Результаты их исследований в области теории капитала лежат в основе многих положений современной финансовой науки. 143 В качестве отправной точки для своих исследований Модильяни и Миллер (в дальнейшем – ММ) использовали идеальную экономичную среду, в которой рынки совершенны, отсутствуют налоги и другие издержки ведения бизнеса, все участники хозяйственной деятельности находятся в равных условиях, ведут себя рационально, обладают одной и той же информацией и т. д. Согласно теории ММ, в идеальной экономической среде структура капитала не влияет на стоимость предприятия, которая зависит только от рентабельности его деятельности и связанных с ней рисками. В связи с тем, что стоимость предприятия и стоимость капитала не зависят от его структуры, их нельзя оптимизировать, следовательно, нельзя и наращивать рыночную стоимость организации за счет изменения структуры капитала. Последнее утверждение в литературе называют «принцип пирога»: можно по-разному делить пирог, но его величина при этом останется прежней (рис. 5.2). Логика теории ММ без учета налогов на доходы физических и юридических лиц В условиях сделанных предпосылок ММ доказали два утверждения. 1. Рыночная стоимость предприятия не зависит от структуры капитала и определяется путем капитализации ее операционной прибыли по ставке, соответствующей классу риска данного предприятия. Vu = VL = D + E = EBIT , kse (5.31) Рис. 5.2. «Принцип пирога» в приложении к стоимости предприятия 144 где Vu – совокупная рыночная стоимость (market value of all securities) финансово независимого предприятия (unlevered company), т. е. предприятия, не привлекающего заемный капитал [д. е.]; VL – совокупная рыночная стоимость финансово зависимого предприятия (levered company), т. е. предприятия, привлекающего заемный капитал [д. е.]; D – объем привлеченных займов [д. е.]; E – величина собственного капитала [д. е.]; EBIT (earnings before interest and taxes) – величина операционной прибыли (финансовый результат до выплаты процентов по заемным средствам и налога на прибыль) [д. е.]; kse – стоимость источника «собственный капитал» финансово независимого предприятия [%]. 2. Стоимость собственного капитала финансово зависимой организации представляет собой сумму стоимости собственного капитала аналогичной (по доходу и уровню риска) финансово независимой организации и премии за риск, равной произведению разности стоимостей собственного и заемного капитала на величину финансового левериджа (отношение заемного капитала к собственным средствам; подробнее будет рассмотрено в п. 6.2). D (5.32) , E где kse – стоимость источника «собственный капитал» финансово независимого предприятия [%]; ksl – стоимость источника «собственный капитал» финансово зависимого предприятия [%]; kd – стоимость источника «заемный капитал» [%]; D – величина заемного капитала предприятия [руб.]; E – величина собственного капитала [руб.]. Эти утверждения показывают, что изменение структуры источников путем привлечения дешевых заемных средств не увеличивает рыночную стоимость предприятия, поскольку выгода от привлечения сопровождается увеличением риска и, соответственно, стоимости капитала. Возьмем два предприятия АО «U» и АО «L». Это общества одинакового класса риска, генерирующие ежегодно равную операционную прибыль, но имеющие разную рыночную стоимость ksl = kse + (kse − kd ) 145 и различающиеся по структуре источников финансирования деятельности (табл. 5.2). Т а б л и ц а 5.2 Исходные данные Показатель Собственный капитал, млн руб. Заемный капитал (ставка 12 %), млн руб. Рыночная стоимость общества, млн руб. Финансовый леверидж, % Операционная прибыль, млн руб. АО «U» 6000 – 6000 – 1000 АО «L» 5000 2000 7000 40 1000 Предположим, что инвестор владеет 5 % акций АО «L». Тогда его годовой доход составит 38 млн руб.: 0,05(1000 – 0,12 × 2000). Инвестор может проделать следующую операцию: он продаст свою долю акций ОАО «L» и получит при этом 250 млн руб. (5 % от 5000) и вложит эти деньги в акции АО «U», при этом его доля составит 4,16 % (250 : 6000). В этом случае его годовой доход составит 41,6 млн руб. (0,0416 × 1000). Итак, благодаря данной операции инвестор легко увеличил свой доход на 3,6 млн руб. То же постараются сделать и другие рациональные инвесторы. Поток операций будет сопровождаться повышением спроса на акции АО «U», что приведет к росту их цены и падению спроса на акции другого общества. Этот процесс будет идти до тех пор, пока рыночные стоимости обществ не сравняются: Vu = Vl. Для доказательства первого утверждения ММ используется метод арбитражного обоснования. Арбитраж – операция одновременной продажи и покупки аналогичных финансовых инструментов с целью получения безрискового дохода. Исходя из первого утверждения, можно доказать второе. Так как налоги отсутствуют, то доход собственников будет равен разности операционной прибыли и процентов, уплачиваемых кредиторам, а потому стоимость собственного капитала финансово зависимой организации определяется по формуле: 146 ksl = EBIT − kd D . E (5.33) Учитывая, что V = (E + D) и пользуясь формулой (5.31) имеем: EBIT = kse(E+D). Подставляя значение EBIT в (5.33), получим формулу (5.32). Важным следствием данных утверждений является постоянство значения WACC. Действительно, если организация не привлекает внешних источников финансирования, то WACC = kse. Для финансово зависимой организации WACC также будет равна kse. Следовательно, изменение структуры не привело к изменению значения WACC. Зависимость между показателями стоимости капитала, структуры источников при отсутствии налогов приведена на рис. 5.3. Логика теории ММ с учетом налогов на доходы юридических лиц Позднее ММ (1963) добавили в свои разработки систему налогообложения и доказали два тезиса. 1. Рыночная стоимость финансово зависимой организации равна сумме рыночной стоимости финансово независимой организации той же группы риска и эффекта финансового левериджа, равного произведению ставки налога на прибыль для организации (Т) и величины заемного капитала в рыночной оценке. Рис. 5.3. Зависимость между показателями стоимости и структуры капитала при отсутствии налогов по теории ММ 147 Vg = Vu +Тkd . (5.34) Значение Vu при отсутствии заемного финансирования численно равное E, находится по формуле 1 −T E = Vu = EBIT . (5.35) kse Модель, описанная формулой, называется идеальной моделью ММ рыночной стоимости финансово зависимой организации, поскольку она построена в идеальных условиях, не учитывающих влияние риска возможных финансовых потерь, обусловленных агентскими отношениями. Поскольку АО «U» и АО «G» аналогичны по всем финансовым параметрам, за исключением структуры источников, они имеют одинаковое значение EBIT. Денежные потоки, доступные к распределению среди инвесторов и акционеров двух обществ, равны: CFu = EBIT (1 – T) CFg = (EBIT – kd D) (1 – T) + kd D. Путем преобразований можно получить CFg = CFu +TkdD (5.36) Рыночная стоимость АО «U» может быть найдена путем капитализации ее чистой прибыли по стоимости акционерного капитала: Vu = CF EBIT (1 − T ) = . kse kse Для нахождения рыночной стоимости АО «G» надо капитализировать ее денежный поток раздельно по его составляющим. По мнению ММ, поскольку два общества находятся в одном классе риска поток регулярных поступлений должен капитализироваться по одной ставке kse. Что касается второго слагаемого формулы (5.35), то оно непосредственно связано с заемными средствами и будет иметь место до тех пор, пока AО выплачивает проценты за пользование займом. Поэтому денежный поток, представленный 148 в виде налоговой экономии на заемных средствах в силу выплаты процентов, должен капитализироваться по ставке kd: Vg = Tkd D EBIT (1 − T ) + = TD + Vu . kd kse (5.37) 2. Стоимость собственного капитала финансово зависимой организации представляет собой сумму стоимости собственного капитала аналогичной (по доходу и уровню риска) финансово независимой организации и премии за риск, равной произведению разности стоимостей собственного и заемного капитала на величину финансового левериджа с поправкой на налоговую экономию. ksl = kse + (1 − T )(kse − kd ) D , E (5.38) где Т – ставка налога на прибыль для организации [%]. Исходя из доказанных утверждений, легко показать, что средневзвешенная стоимость капитала финансово зависимой организации уменьшается с ростом финансового левериджа. В этом случае средневзвешенная стоимость капитала равна: E D D E  + kd (1 − T ) =  kse + (1 − T )(kse − kd )  +  E+D E+D E E +D D E D E D + kd + (1 − T )(kse − kd ) + kd (1 − T ) = kse (1 − T ) = E+D E+D E E+D E+D E D D E = kse + (kse − kd − Tkse + Tkd ) + kd + (1 − T ) = kse E+D E+D E+D E+D D D D D D D + kse − kd − Tkse + Tkd + kd − Tkd = E+D E+D E+D E+D E+D E+D E D D D D   E = kse + kse − Tkse = kse  + −T . E+D E+D E+D E+D E+D E + D  WACC = ksl Сумма отношений собственного и заемного капиталов к общей величине капитала равна 1, т. е.: E D + = 1. E+D E+D (5.39) 149 Таким образом, преобразуем WACC: D D  D   E  + −T + = kse  1 − T . (5.40)  E+D E+D  E + D E + D  WACC = kse  Из приведенной формулы видно, что в условиях предпосылки о наличии налогов появление заемных средств в структуре источников сопровождается снижением средневзвешенной стоимости капитала, и рост финансового левериджа приводит к уменьшению WACC (рис. 5.4, 5.5). Из уравнений (5.34), (5.38), (5.40) наглядно видно, что стоимость зависимой организации будет расти пропорционально увеличению финансового рычага и максимальная стоимость может быть достигнута только при финансировании деятельности полностью за счет заемных средств. Рис. 5.4. Зависимость стоимости и структуры капитала при наличии налогов по теории ММ Риc. 5.5. Зависимость рыночной стоимости и структуры капитала при наличии налогов по теории ММ 150 Несложно вывести полезную для анализа связь между рыночной стоимостью организации, ее прибылью, средневзвешенной стоимостью капитала (5.38), (5.40). kse = WACC ; TD 1− VL (5.41) kse = EBIT (1 − T ) ; VL − TD (5.42) VL = (1 − T )EBIT . WACC (5.43) Позднее М. Миллером (1976) была представлена модель, описывающая влияние финансового левериджа на рыночную стоимость организации с учетом налогов как для юридических, так и для физических лиц. Согласно этой модели, стоимость финансово независимой организации равна: EBIT (1 − T )(1 − TE ) Vu = , (5.44) kse где Т E – ставка налога на доходы владельцев обыкновенных акций [%]. Стоимость зависимой организации равна:  (1 − T )(1 − TE )  VL = Vu + D  1 −  , TD  (5.45) где ТD – ставка налога на доходы кредиторов (владельцев облигаций) [%]. Структура капитала общества определяет, в какой форме выплачивается операционная прибыль в форме процента по долгу (процента по кредиту или по облигациям) или в форме дивиденда (дохода по акциям). Проценты облагаются налогом только на персональном уровне. Доход по акциям облагается налогом на уровне предприятия (корпоративном) и на персональном уровне. 151 Рис. 5.6. Формирование нераспределенной прибыли Схематично формирование реинвестируемой прибыли представлено на рис. 5.6. Из рис. 5.6 видно, что облигационное заимствование приносит выгоду, если величина (1–ТD) превосходит величину (1–TE)(1–T), в противном случае оно идет во вред. Таким образом, относительное преимущество долга перед собственным капиталом определяется по формуле: (1 − TD ) (5.46) Do = . (1 − TE )(1 − T ) Если весь доход по акциям исчерпывается дивидендами, то в случае если налог на доходы на дивиденды по акциям и проценты 152 по облигациям одинаков (например, для предприятий РФ он мог составлять 9 %), то формула (5.46) имеет вид: Do = 1 . (1 − T ) (5.47) В этом случае можно не учитывать персональные налоги и относительное преимущество долга будет постоянно. Если корпоративные и личные налоги взаимоустраняются (1–TE)(1–T) = (1–ТD), то это делает политику заимствования незначимой. Как уже отмечалось выше, полученные ММ результаты вызвали огромный интерес исследователей и практиков к проблеме структуры капитала, не ослабевающий и поныне. Однако вместе с этим, несмотря на свою привлекательность и логичность с позиции математического обоснования зависимостей между стоимостью предприятия и структурой ее капитала, теория ММ не лишена недостатков. В частности, подвергается сомнению идентичность категории корпоративного и личного финансового левериджа (подробнее см. п. 6.2), указывается на неправомерность игнорирования брокерских расходов и агентских издержек. Развитие теории ММ в плане учета агентских издержек и затрат, связанных с банкротством, привело к появлению компромиссной модели (Trade off Model). Издержки банкротства связаны с судебными разбирательствами в процессе банкротства, потерями от падения стоимости активов организации и их реализации по низким ценам, роста стоимости финансовых ресурсов как компенсации риска кредиторов и т. п. Ожидаемые затраты от возникновения возможных финансовых потерь, связанных с банкротством организации, можно определить как произведение возникающих при этом совокупных издержек на вероятность его осуществления: VB = B ⋅ p, (5.48) где В – издержки банкротства [руб.]; р – вероятность возникновения банкротства [%]. С учетом вышеизложенного, известное соотношение (5.34) приобретает вид: 153  (1 − T )(1 − TE )  VL = Vu + D  1 −  − PVB − PV AC , TD  (5.49) где PVAC – приведенная стоимость затрат, связанных с агентскими издержками, руб.; PVВ – приведенная стоимость затрат, связанных с банкротством организации, руб. Как следует из формулы (5.49) увеличение доли заемного финансирования в структуре капитала приводит к росту выгод от налоговой экономии и, соответственно, к увеличению стоимости предприятия, но при этом величина увеличивающихся обязательств может оказаться неподъемной для предприятия, что может вызвать его банкротство, что в свою очередь снижает стоимость предприятия. В соответствии с компромиссной моделью оптимальная структура капитала – это такое сочетание собственных и заемных средств, при котором стоимость «налоговых щитов» полностью покрывает ожидаемую стоимость издержек банкротства. Процесс выбора оптимальной структуры капитала, согласно компромиссной модели, отображен на рис. 5.7. Как видно из рисунка, оптимальная структура капитала согласно рассмотренной теории зависит не только от величины налоговых Рис. 5.7. Зависимость рыночной стоимости и структуры капитала (компромиссная модель) 154 щитов, но и от издержек возможного банкротства организации. Поиск оптимальной структуры капитала предполагает достижение разумного компромисса между выгодами заемного финансирования за счет экономии на налогах и затратами, связанными с возможными финансовыми затруднениями, вероятность которых повышается с ростом доли долга. В этой связи данный подход часто называют теорией статистического равновесия. Однако на практике очень сложно количественно оценить все издержки заемного финансирования (в особенности издержки банкротства), поэтому часто невозможно точно установить величину соотношения заемных и собственных средств, при которой структура капитала обеспечивает максимальную стоимость предприятия. Многие исследователи считают, что такая структура существует для отдельно взятой организации, но она меняется с течением времени, поскольку изменяются условия хозяйственной деятельности, требования к доходности инвесторов, издержки банкротства. Согласно данным отечественной статистики средней уровень финансового рычага у предприятий не превышает 25 %. Вопросы для самопроверки 1. Какую проблему пытались решить авторы теории структуры капитала? 2. Назовите основные положения теории Модильяни–Миллера. 3. Каким образом влияет структура финансирования деятельности (структура капитала) на рыночную стоимость ПАО? 4. Как влияют корпоративные и персональные налоги на формирование структуры капитала? 5. Предположим, что организация получает небольшую прибыль либо не получает ее вовсе и не платит налоги. Каким образом это повлияет на оптимальную структуру капитала? 6. Если ставка налога на прибыль (корпоративный налог) в РФ снизится или увеличится в два раза, как это повлияет на эффект от заемного финансирования? 155 7. Что такое относительное преимущество долга и как оно может быть реализовано на практике? Для развернутого ответа можно использовать данные бухгалтерского баланса организации. 8. Дивиденды облагаются налогом дважды: на корпоративном и личном уровне. Какой эффект мог бы быть для корпоративного финансирования, если организации удалось бы избежать двойного налогообложения, включив дивиденды в расходы? 9. Какое развитие получила теория ММ в компромиссной модели? 6. КОНЦЕПЦИЯ ЛЕВЕРИДЖА В УПРАВЛЕНИИ КАПИТАЛОМ ПРЕДПРИЯТИЯ 6.1. Концепция операционного рычага 6.1.1. Понятие операционного рычага Если рычагом пользоваться правильно, то сила, прикладываемая на одном его конце, усиливается на другом. Это наиболее характерная особенность механического рычага, например, обыкновенного лома. Однако в экономическом контексте понятие рычага, или левериджа (leverage), означает использование затрат, величина которых остается постоянной, в стремлении повысить прибыльность. В этой лекции мы рассмотрим принципы операционного рычага (operating leverage). Он объясняется наличием постоянных операционных издержек, связанных с производством товаров или услуг. Рычаг оказывает влияние на уровень и изменчивость прибыли фирмы (после выплаты налогов) и, следовательно, на ее суммарный риск и доходность. Операционный рычаг (operating leverage) – использование фирмой постоянных операционных издержек. Операционный рычаг присутствует в тех случаях, когда у фирмы есть постоянные операционные издержки – независимо от объемов производства. Разумеется, в долгосрочном плане все 156 издержки носят переменный характер, следовательно, наш анализ — краткосрочный. Мы используем постоянные операционные издержки в надежде, что соответствующий объем продаж обеспечит получение большей прибыли, чем необходимо для покрытия всех постоянных и переменных операционных издержек. Одним из самых показательных примеров влияния операционного рычага служат авиаперевозки, где значительная часть совокупных операционных издержек постоянна. Сверх определенного порога безубыточной нагрузки каждый дополнительный пассажир, в сущности, представляет для авиакомпании операционную прибыль (прибыль до уплаты процентов и налогов (earnings before interest and taxes – EBIT). Важно отметить, что постоянные операционные издержки не зависят от объемов производства. Они включают такие элементы, как амортизация зданий и оборудования, страховка, часть общей платы за коммунальные услуги, и часть управленческих расходов. С другой стороны, переменные операционные издержки непосредственно зависят от объемов производства. Они включают стоимость сырья, оплату труда производственных рабочих, часть общей платы за коммунальные услуги, комиссионные за прямую продажу и определенные части общих и административных расходов. Один интересный потенциальный эффект, вызываемый наличием постоянных операционных издержек (операционного рычага), заключается в том, что изменение объемов продаж приводит к пропорционально большему изменению операционной прибыли (или убытка). Таким образом, подобно обычному механическому рычагу, используемому для преобразования силы в большую силу или в перемещение на другом конце рычага (т. е. для усиления), наличие постоянных операционных издержек приводит к тому, что некоторое процентное изменение объемов продаж вызывает усиленное процентное изменение операционной прибыли (или убытка). (Необходимое замечание: помните, что рычаг — обоюдоострый меч: он «усиливает» не только прибыли компании, но и ее убытки.) 157 6.1.2. Анализ безубыточности Чтобы проиллюстрировать анализ безубыточности (break-even analysis) применительно к исследованию операционного рычага, рассмотрим фирму, выпускающую высококачественные детские велосипедные шлемы стоимостью 50 долл. за штуку. Годовые постоянные операционные издержки компании составляют 100 тыс. долл., а переменные операционные издержки – 25 долл. на единицу продукции (независимо от объемов продаж). Мы хотим исследовать соотношение между совокупными операционными издержками и совокупными доходами (выручкой). Поскольку на данный момент нас интересуют только операционные издержки, будем считать, что в данном случае прибыль (profits) означает операционную прибыль до уплаты налогов. Это определение заведомо исключает из рассмотрения проценты по долгам и дивиденды на привилегированные акции. Указанные издержки не являются частью совокупных постоянных операционных издержек фирмы, и, анализируя операционный рычаг, их можно не принимать во внимание. Однако нам придется учитывать их в следующей лекции, когда мы будем анализировать финансовый рычаг. Точка безубыточности (в штуках). Пересечение линии совокупных издержек с линией совокупных доходов определяет так называемую точку безубыточности (break-even point). Точка безубыточности представляет собой объем продаж, при котором совокупные доходы равняются совокупным операционным затратам (или операционная прибыль равняется нулю). С математической точки зрения эта точка (в штуках) определяется исходя из того, что операционная прибыль (EBIT) равняется совокупным доходам минус переменные и постоянные операционные издержки. В точке безубыточности (QBE) EBIT равняется нулю. Следовательно 158 EBIT = 0 = QBE (P – V) – FC = 0. (6.1) QBE = FC / (P – V). (6.2) Таким образом, точка безубыточности в [шт.] равняется постоянным издержкам, деленным на маржу единицы продукции (Р – V). В нашем случае: QBE = $100 000/($50 – $25) = 4000 шт. Точка безубыточности (в денежном исчислении). Нередко бывает полезно вычислить положение точки безубыточности исходя не из количества произведенной и проданной продукции (в штуках), а из объема продаж в долларах. Иногда (например, в случае фирмы, продающей широкий ассортимент продукции) это единственно возможный способ определения точки безубыточности. Невозможно, например, получить осмысленное значение точки безубыточности, выраженное в количестве произведенной и проданной продукции (в штуках), для фирмы типа General Electric, но точку безубыточности, основанную на объеме продаж в денежном выражении, вполне можно представить. Определяя общую точку безубыточности для фирмы, производящей и продающей широкий ассортимент продукции, мы предполагаем, что объем продаж каждого вида продукции представляет собой постоянную долю в ее общем объеме продаж. Исходя из того, что в точке безубыточности (в денежном выражении) фирма лишь полностью покрывает свои постоянные и переменные операционные издержки, получаем формулу SBE = FC + VCBE , (6.3) где SBE – доход, обеспечивающий безубыточность фирмы; FC — постоянные издержки; VCBE — совокупные переменные издержки в точке безубыточности. К сожалению, теперь мы столкнулись с одним уравнением, содержащим две неизвестные величины: SBE и VCBE. Такое уравнение решить невозможно. К счастью, существует один прием, которым можно воспользоваться для преобразования уравнения (6.3) в уравнение с одной неизвестной. Прежде всего, нам нужно переписать уравнение (6.3) в виде: SBE = FC + (VCBE/ SBE)SBE . (6.4) 159 Поскольку взаимосвязь между совокупными переменными издержками и объемом продаж в линейном анализе безубыточности предполагается постоянной, отношение (VCBE / SBE) можно заменить на отношение совокупных переменных издержек к объему продаж (VC / S) для любого объема продаж. Например, для получения требуемого отношения (VC / S) можно использовать показатели совокупных переменных издержек и объема продаж из самого последнего отчета фирмы о доходах. После замены в уравнении (6.4) отношения (VCBE / SBE) на «общее» отношение (VC / S) получаем: SBE = FC + (VC / S)SBE ; (6.5) SBE = [1 – (VC / S)] = FC; (6.6) SBE = FC /[1 – (VC/S)]. (6.7) В нашем примере с фирмой, выпускающей велосипедные шлемы, отношение совокупных переменных издержек к объему продаж равняется 0,50 независимо от объема продаж. Следовательно, воспользовавшись уравнением (6.7) для вычисления точки безубыточности (в денежном выражении), получаем: SBE =$100 000/(1 – 0,50)1 = $200 000. 6.1.3. Сила операционного рычага DOL Мы уже показали, что один из потенциальных эффектов операционного рычага заключается в том, что изменение объема продаж приводит к более чем пропорциональному изменению операционной прибыли (или убытка). Количественная мера такой чувствительности операционной прибыли фирмы к изменению ее объема продаж называется силой операционного рычага (degree of operating leverage – DOL). Сила операционного рычага фирмы на определенном уровне производства или продаж представляет собой прирост операционной прибыли [%], приходящийся на прирост уровня производства или продаж [%], который вызывает данное изменение прибыли. Таким образом, DOL= Тприроста EBIT [%] / Тприроста объема продаж (производства) [%] .(6.8) 160 Чувствительность фирмы к изменению объема продаж, выраженная в DOL, оказывается разной на разных уровнях производства (или продаж). Следовательно, нам всегда нужно указывать уровень производства (или продаж), на котором определяется DOL, т. е. DOL при Q единицах продукции. Зачастую при определении DOL для конкретного уровня продаж бывает нелегко пользоваться уравнением (6.8) непосредственно, поскольку прогнозируемое процентное изменение ЕВIT (числитель в этом уравнении) невозможно получить из данных за прошлый период. Следовательно, несмотря на то, что уравнение (6.8) очень важно для определения сути и понимания DOL, практический интерес для нас представляют несколько простых альтернативных формул, полученных из уравнения (6.8); с их помощью можно реально вычислять значения DOL: DOLQшт = Q/(Q – QBE); (6.9) DOLS$т = (EBIT + FC) / EBIT. (6.10) Уравнение (6.9) особенно подходит для вычисления силы операционного рычага для отдельного продукта или фирмы, занимающейся выпуском только одного продукта. В этом уравнении требуются данные лишь двух видов: Q и QBE, причем обе эти величины имеют количественное выражение (в штуках). Уравнение (6.10) может пригодиться для нахождения силы операционного рычага для фирмы, занимающейся выпуском многих видов продукции. Для его решения также нужны данные лишь двух видов: ЕВIT и FC, причем обе эти величины имеют денежное выражение. Допустим, мы хотим определить силу операционного рычага для нашего примера гипотетической фирмы при объеме производства и продаж, равном 5000 шт. Воспользовавшись уравнением (6.9), получаем: DOLQшт= 5000/(5000 – 4000) = 5. Что на самом деле означает выражение «DOL= 5»? Это выражение означает, что 1%-е изменение объемов продаж по отношению к объему продаж, равному 5000 штук, приводит 161 к 5%-му изменению EBIT. Фактически, любой прирост объемов продаж по отношению к объему продаж, равному 5000 штук, приводит к пятикратному приросту EBIT. Например, 3%-е снижение объемов продаж обусловливает 15%-е снижение EBIT, тогда как 4%-е повышение — 20%-е его увеличение. 6.1.4. DOL и точка безубыточности В табл. 6.1 представлена операционная прибыль и сила операционного рычага для различных объемов производства (и продаж). Т а б л и ц а 6.1 Зависимость EBIT и DOL от объемов производства (продаж) Показатель Цена за штуку, $ Переменные издержки на штуку VC, $ Постоянные издержки, $ Точка безубыточности Q , шт. Значение 50 25 100 000 4000 Q, шт. 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8 000 EBIT, $ - 100 000 - 75 000 - 50 000 - 25 000 25 000 50 000 75 000 100 000 BE DOL – - 0,33 - 1,00 - 3,00 5,00 3,00 2,33 2,00 Видно, что чем больше мы удаляемся от точки безубыточности фирмы, тем большей оказывается абсолютная величина ее операционной прибыли (или убытка) и тем меньше относительная чувствительность операционной прибыли к изменениям объемов производства (и продаж), выраженная в DOL. На рис. 6.1 показана 162 Рис. 6.1. Зависимость DOL от объема продаж явно нелинейная взаимосвязь между DOL и объемами производства (продаж). При наличии линейной, стабильной зависимости издержек и доходов фирмы, которую мы рассматриваем в качестве примера, нетрудно заметить, что DOL стремится к положительной (или отрицательной) бесконечности по мере того, как объем продаж приближается к точке безубыточности сверху (или снизу) от этой точки. DOL стремится к 1 по мере того, как объем продаж, повышаясь, все больше удаляется от точки безубыточности. Это свидетельствует о том, что эффект «усиления» операционной прибыли, вызванный наличием постоянных операционных издержек, постепенно снижается. В итоге, по мере того как объемы продаж все больше удаляются от точки безубыточности, этот эффект сводится к простому соотношению «1 : 1». Из рис. 6.1 следует, что даже фирмы с большими фиксированными издержками будут иметь низкую DOL, если они «работают» намного выше своей точки безубыточности. 163 Аналогичным образом фирмы с очень низкими фиксированными издержками будут иметь высокую DOL, если они работают «вблизи» своей точки безубыточности. Руководителю будет известно заранее, как повлияют возможные изменения объемов продаж продукции на операционную прибыль его фирмы. Располагая такой упреждающей информацией, руководство фирмы может принять решение о соответствующем изменении своей политики в области сбыта и/или структуре затрат. Как правило, фирмы избегают работать в условиях высокой силы операционного рычага, поскольку в этом случае даже небольшое снижение объемов продаж может обернуться операционными убытками. Вопросы для самопроверки 1. Определение операционного рычага (operating leverage). 2. Формула расчета точки безубыточности. 3. Расчет силы воздействия операционного рычага (DOL). 4. Интерпретация значения финансового рычага. 5. Что означает левая (минусовая) часть графика DOL? 6.2. Концепция финансового рычага 6.2.1. Понятие финансового рычага Финансовый рычаг связан с использованием таких источников финансирования, плата за которые постоянна. Интересно отметить, что финансовый рычаг применяется по усмотрению руководства; что же касается операционного рычага, то он не всегда может использоваться по выбору. Величина операционного рычага фирмы иногда диктуется условиями ее производства. Например, путем значительных инвестиций в здания и оборудование сталелитейный завод может обеспечить себе достаточно весомый компонент постоянных операционных издержек, состоящий из амортизации. В то же время финансовый рычаг всегда применяется по усмотрению руководства. От фирмы вообще не требуется, чтобы 164 она финансировала свои инвестиции с помощью долгосрочного займа или привилегированных акций. Вместо этого компании могут финансировать операции и капитальные расходы из внутренних источников и путем эмиссии обыкновенных акций. Тем не менее, редко можно встретить фирму, которая не использовала бы финансовый рычаг. Чем же объясняется столь активное применение финансового рычага? Фирмы используют финансовый рычаг в надежде повысить доходы держателей обыкновенных акций. О благоприятном, или положительном, рычаге можно говорить в тех случаях, когда фирма использует денежные средства, плата за которые (их стоимость) постоянна (денежные средства, полученные путем эмиссии облигаций с фиксированной процентной ставкой или привилегированных акций с постоянной ставкой дивидендов), чтобы заработать больше, чем постоянная стоимость (для фирмы это постоянные издержки на финансирование) финансирования. В данном случае прибыль, остающаяся после компенсации фиксированной стоимости финансирования, принадлежит держателям обыкновенных акций. О неблагоприятном, или отрицательном, рычаге можно говорить в тех случаях, когда фирма не в состоянии заработать средства, необходимые для компенсации постоянной стоимости финансирования. О благоприятности финансового рычага (или, как это иногда называется, trading on the equity) можно судить по тому влиянию, которое он оказывает на величину EPS. В сущности, использование финансового рычага — это второй из двух этапов в процессе «усиления прибыли». На первом этапе операционный рычаг усиливает влияние изменения объемов продаж на изменения операционной прибыли. На втором этапе финансовый директор имеет возможность «подключить» финансовый рычаг для еще большего усиления влияния результирующих изменений операционной прибыли на изменение доходности акций. Мы попытаемся определить взаимосвязь между прибылью на одну акцию (earnings per share — EPS) и операционной прибылью (earnings before interest and taxes — EBIT) при различных финансовых альтернативах и точках безразличия (indifference point) между ними. 165 6.2.2. Анализ безразличия в рамках EBIT–EPS Точка безразличия (indifference point или EBIT–EPS indifference point) – уровень EBIT, который обеспечивает одинаковые уровни EPS для двух (или нескольких) альтернативных структур капитала. Чтобы проиллюстрировать анализ безубыточности в рамках коэффициентов EBIT–EPS (EBIT–EPS break-even analysis) для финансового рычага, допустим, что Cherokee Tire Company с долгосрочным финансированием в 10 млн долл. и капиталом, состоящим исключительно из обыкновенных акций, планирует привлечь еще 5 млн долл. для расширения производства на основе одного из трех возможных планов финансирования. Компания может обеспечить дополнительное финансирование с помощью нового выпуска, во-первых, обыкновенных акций, во-вторых, облигаций с процентной ставкой, равной 12 %, или, в-третьих, привилегированных акций с выплатой 11 % дивидендов. Приведенная ежегодная прибыль до уплаты процентов и налогов (ЕВIТ) составляет 1,5 млн долл., но в результате планируемого расширения производства может подняться до 2,7 млн долл. Ставка подоходного налога равняется 40 %; в настоящее время в обращении находятся 200 тыс. обыкновенных акций. По условиям первого варианта финансирования обыкновенные акции могут продаваться по цене 50 долл. за акцию, что означает дополнительный выпуск 100 тыс обыкновенных акций. Чтобы определить точки безубыточности (или безразличия) в рамках коэффициентов EBIT–EPS для различных альтернатив финансирования, прежде всего, вычислим величину прибыли на одну акцию, EPS, для некоторого гипотетического уровня EBIT с помощью формулы: EPS = ((EBIT– I)(1– t) – PD))/NS , (6.11) где I – ежегодно выплачиваемые проценты; PD – ежегодно выплачиваемые дивиденды на привилегированные акции; t – корпоративная налоговая ставка; NS – количество находящихся в обращении обыкновенных акций. 166 Допустим, мы хотим узнать величину прибыли на одну акцию для каждого из трех альтернативных планов дополнительного финансирования, если EBIT равняется 2,7 млн долл. Соответствующие вычисления представлены в табл. 6.2. Т а б л и ц а 6.2 EPS для разных вариантов финансирования № Показатель 1 Операционная прибыль EBIT, долл. Заемные деньги, долл. Процентная ставка, % Проценты по облигациям I, долл. Доналоговая прибыль (после уплаты %) EBT, долл. Налог на прибыль t, % Налог на прибыль T, долл. Посленалоговая прибыль EAT (ЧП), долл. Дивиденды на привилегированные акции PD, долл. 2 3 4 5 6 7 8 9 Обыкновенные Привилегированные Облигации акции акции 2 700 000 2 700 000 2 700 000 5 000 000 5 000 000 5 000 000 12 11% – 600 000 – 2 700 000 2 100 000 2 700 000 40 40 40 1 080 000 840 000 1 080 000 1 620 000 1 260 000 1 620 000 – – 550 000 167 Окончание табл. 6.2 № Показатель Посленалоговая прибыль EAT (ЧП за вычетом дивидендов, долл. 11 Число обыкновенных акций NS, шт. 12 EPS, долл. Обыкновенные Привилегированные Облигации акции акции 10 1 620 000 1 260 000 1 070 000 300 000 5,40 200 000 6,30 200 000 5,35 Обратите внимание, что проценты по займу выплачиваются из прибыли, с которой не уплачены налоги, тогда как дивиденды на привилегированные акции выплачиваются с прибыли уже после уплаты налогов. В результате прибыль, направляемая держателям обыкновенных акций (earnings available to common shareholders — EACS), оказывается выше в случае «долгового» варианта, чем в случае варианта с использованием привилегированных акций, несмотря на то, что процентная ставка по долгу выше, чем ставка, по которой выплачиваются дивиденды на привилегированные акции. 6.2.3. График EBIT–EPS На основе информации, представленной в табл. 6.2.1, можно построить график безубыточности EBIT–EPS (EBIT–EPS break-even chart), подобный тому, который мы строили для операционного рычага. По горизонтальной оси откладываются значения прибыли до уплаты процентов и налогов, а по вертикальной — величина прибыли па одну акцию. Для каждого варианта финансирования мы должны получить прямую линию, которая отражает EPS для всех возможных уровней EBIT. Поскольку для построения прямой линии достаточно определить две ее точки, нам потребуются по две точки для каждого варианта финансирования. Первая соответствует 168 EPS, вычисленной для некоторого гипотетического уровня EBIT. Из табл. 6.2.1 следует, что для ожидаемого уровня EBIT, соответствующего 2,7 млн долл. различные варианты финансирования (обыкновенные акции, долг и привилегированные акции) обеспечивают такие величины EPS: 5,40; 6,30 и 5,35 долл. Нам остается лишь определить положения соответствующих этим величинам точек для уровня EBIT, равного 2,7 млн долл. С технической точки зрения для нас совершенно не важно, какой именно конкретный гипотетический уровень EBIT мы выберем для вычисления EPS. Тем не менее, с точки зрения здравого смысла, следует взять наиболее вероятный, т. е. ожидаемый, уровень EBIT. Вторая точка – выбор которой определяется в первую очередь удобством ее вычисления – это точка, в которой EPS равняется нулю. Она соответствует такому уровню ЕВIТ, который обеспечивает покрытие всех постоянных издержек финансирования для конкретного плана финансирования (откладывается по горизонтальной оси). Чтобы определить точку пересечения с горизонтальной осью для каждого из вариантов финансирования, можно воспользоваться уравнением (6.11). Для этого достаточно приравнять к нулю числитель правой части уравнения и решить получившееся уравнение относительно EBIT. Для варианта финансирования с помощью обыкновенных акций получаем: 0 = (EBIT – I)(1 – t) – PD = (EBIT – 0)(1 – 0,4) – 0 = = EBIT x 0,6 = 0; (6.12) EBIT = 0. Обратите внимание на отсутствие каких бы то ни было постоянных издержек финансирования (как для старого, так и для нового финансирования). Следовательно, EPS равняется нулю при нулевом значении EBIT. Для долгового варианта финансирования получаем выражение 0 = (EBIT – I)(1 – t) – PD = (EBIT – 600 000)(1 – 0,4) – 0 = = EBIT x 0,6 –360 000 = 0; (6.13) EBIT = 600 000 долл. 169 Таким образом, посленалоговая сумма выплачиваемых процентов, деленная на разность 1 и ставки налога, дает нам значение EBIT, обеспечивающее покрытие выплаты этих процентов. Для покрытия выплаты процентов нам требуются 600 тыс. долл., поэтому 600 тыс. долл. определяют точку пересечения с горизонтальной осью. Наконец, для варианта финансирования с помощью привилегированных акций получаем: 0 = (EBIT – I)(1 – t) – PD = (EBIT– 0)(1– 0,4) – 550 000 = = EBIT x 0,6 –550 000 = 0; (6.14) EBIT = 916 667$. Чтобы получить уровень EBIT, необходимый для покрытия издержек на выплату дивидендов, мы делим совокупные годовые дивиденды от привилегированных акций на разность 1 и налоговой ставки. Таким образом, для покрытия 550 тыс. долл. в виде дивидендов на привилегированные акции нам потребуется 916 667 долл. в EBIT (предполагается, что ставка налога равняется 40 %). В этом случае дивиденды на привилегированные акции также начисляются на посленалоговой основе, поэтому для их покрытия из доналоговой прибыли требуется большая сумма, чем для покрытия выплаты процентов. Определив точки пересечения с горизонтальной осью и величины прибыли на одну акцию для некоторого гипотетического уровня ЕВIT (например, «ожидаемого» уровня EBIT), мы получим прямую линию для каждой совокупности точек. График безубыточности (или безразличия) для Cherokee Tire Company показан на рис. 6.2. Из рис. 6.2 видно, что точка безразличия EPS между вариантами дополнительного финансирования на основе облигаций и обыкновенных акций равняется 1,8 млн долл. ЕВIТ. Если величина EBIT оказывается ниже этой точки, то вариант с использованием обыкновенных акций обеспечивает большую величину прибыли на одну акцию. Выше этой точки бо́льшую величину прибыли на одну акцию обеспечивает вариант дополнительного финансирования на основе облигаций. Точка безразличия между вариантами дополнительного финансирования на основе привилегированных акций 170 Рис.6.2. График EBIT–EPS и обыкновенных равняется 2,75 млн долл. EBIT. Выше этой точки бо́льшую величину прибыли на одну акцию обеспечивает вариант дополнительного финансирования на основе привилегированных акций. Ниже этой точки бо́льшую прибыль на одну акцию обеспечивает вариант дополнительного финансирования на основе обыкновенных акций. Обратите внимание на отсутствие точки безразличия между вариантами дополнительного финансирования на основе облигаций и привилегированных акций. Долговой вариант доминирует на всех уровнях EBIT (примерно на одинаковую величину прибыли на одну акцию — 95 центов). 6.2.4. Сила финансового рычага DFL Количественной мерой чувствительности изменения величины прибыли на одну акцию фирмы к изменению ее операционной прибыли является сила финансового рычага (degree of financial 171 leverage – DFL). Сила финансового рычага при определенном уровне операционной прибыли — это просто процентное изменение величины прибыли на одну акцию сверх процентного изменения операционной прибыли, которое вызывает это изменение величины прибыли на одну акцию. Таким образом: DFL = Тприроста EBT [%] / Тприроста EBIT [%]. (6.15) В то время как уравнение (6.15) удобно применять для определения понятия DFL, простая формула, которую можно из него получить, больше подходит для фактического вычисления значений DFL: DFLEBITX = EBIT/ ((EBIT– I – [PD/(1 – t)]). (6.16) Из уравнения (6.16) следует, что DFL при определенном уровне операционной прибыли вычисляется путем деления операционной прибыли на разницу (в денежном выражении) между операционной прибылью и величиной доналоговой операционной прибыли, которая необходима для покрытия совокупных постоянных издержек финансирования. (Помните, что для покрытия выплаты дивидендов на привилегированные акции требуется больше, чем для покрытия процентов; следовательно, в нашей формуле нужно разделить величину дивидендов на привилегированные акции на разность 1 и величины налоговой ставки). В случае, если рассматриваемая нами фирма использует вариант долгового финансирования при уровне EBIT, составляющем 2,7 млн долл., получаем: DFL = 2 700 000/(2 700 000 – 600 000) = 1,29. В случае использования варианта финансирования с помощью привилегированных акций, получаем: DFL = 2 700 000/(2 700 000 –[550 000/0,6]) = 1,51. Интересно отметить следующий факт: несмотря на то, что указанные постоянные издержки, связанные с вариантом финансирования на основе привилегированных акций, оказываются ниже, чем в случае долгового финансирования (550 тыс. и 600 тыс. долл., соответственно), DFL при финансировании на основе привилегированных акций будет выше, чем при долговом финансировании. Это объясняется порядком уплаты процентов и дивидендов на 172 привилегированные акции. Нередко приходится слышать утверждение, что финансирование с помощью привилегированных акций менее рискованно, чем долговое финансирование для фирмы-эмитента. Что касается риска банкротства (cash insolvency), то такое утверждение, возможно, и справедливо. Однако найденные нами значения DFL говорят о том, что относительная изменчивость EPS будет выше в случае использования варианта финансирования на основе привилегированных акций (при прочих равных условиях). Это обсуждение естественным образом подводит нас к вопросу финансового риска и его взаимосвязи с силой финансового рычага. Вопросы для самопроверки 1. Определение финансового рычага (financial leverage). 2. С использованием каких финансовых ресурсов связывают наличие у предприятия эффекта финансового рычага? 3. В каких пределах для предприятия эффективно использование заемных средств? 4. Построение графика EBIT–EPS. 5. Расчет силы финансового рычага (DFL). 7. ФИНАНСОВЫЙ АНАЛИЗ КАК ИНФОРМАЦИОННАЯ ОСНОВА ФИНАНСОВОГО ПЛАНИРОВАНИЯ НА ПРЕДПРИЯТИИ 7.1. Принципы и методы анализа финансовой отчетности, комплекс аналитических показателей 7.1.1. Исходная информационная база проведения анализа финансовой деятельности предприятия Компании открытого типа связаны со многими группами людей, именуемыми заинтересованными сторонами, среди которых — акционеры, держатели облигаций, банкиры, поставщики, работники и управляющие. Всем им необходимо следить за деятельностью 173 корпораций, дабы удостовериться, что их интересы должным образом соблюдены. В поиске нужной им информации они обращаются к финансовым отчетам компаний. В содержательном плане анализ финансовой деятельности предприятия представляет собой целенаправленную деятельность аналитика, состоящую в идентификации показателей, факторов и алгоритмов и позволяющую, во-первых, дать определенную формализованную характеристику, факторное объяснение и/ или обоснование фактов хозяйственной жизни как имевших место в прошлом, так и ожидаемых или планируемых в будущем, и во-вторых, систематизировать возможные варианты действий для достижения поставленных целей. Рассмотрим подробно все понятия и термины, используемые в этом определении. Как отмечалось выше, сущностной характеристикой анализа является возможность мысленного разложения целого на составляющие его части. В данном случае смысл этой характеристики состоит в выяснении причин; приведших объект исследования (т. е. предприятие) к сложившейся хозяйственной ситуации, или, что более важно, к той хозяйственной ситуации, которая может сложиться в перспективе. Идентификация (от лат. identifico) означающая, в частности, опознание некоторого объекта путем установления его соответствия своему образу, ключевые характеристики которого заранее предопределены. Так, в приложении к анализу бухгалтерской (финансовой) отчетности речь может идти о соответствии отчетных данных: а) реальному положению дел; б) требованиям нормативных документов. Показатели – это критерии, поддающиеся количественной оценке и используемые для вынесения суждения о некотором процессе, объекте, явлении. Так, показатели бухгалтерской отчетности позволяют сделать определенные выводы о том, что собой представляет хозяйственная ситуация на предприятии, подготовившем данную отчетность. Фактор (от лат. factor – делающий, производящий) – причина, движущая сил; какого-то процесса или явления, определяющая 174 его характер или отдельные черты. Поскольку в экономике многие явления взаимосвязаны, выявление факторов с целью воздействия на них или элиминирования их влияния играет важную роль. Идентификация важнейших факторов и оценка степени их значимости как раз и представляют собой смысл факторного объяснения сложившейся или прогнозируемой ситуации. Алгоритм – способ решения некоторой задачи, точно предписывающий действия, которые нужно совершить для получения результата, зависящего от исходных данных. Под формализованной понимается характеристика, основанная на достаточно объективных, верифицируемых оценках. Как известно, суждения о некотором явлении можно делать с помощью системы формализованных и неформализованных критериев. В данном случае под формализованными понимаются критерии исчислимые, т. е. поддающиеся количественной оценке; под неформализованными – критерии неисчислимые. Эти критерии используются для характеристики соответственно кардиналистских и ординалистских отношений. Кардиналистскими называются отношения упорядоченности, основанные на количественных оценках; ординалистскими – на предпочтениях (неколичественных). Смысл формализованной характеристики состоит в том, что любое суждение о предпочтительности, например, одного поставщика другому более обоснованно, если оно не ограничивается простой констатацией данного факта, но подкреплено некоторыми количественными оценками. Несложно заметить, что неформализованные критерии более субъективны, однако и в случае с формализованными критериями безусловные объективность и однозначность суждений не всегда могут быть достигнуты, особенно если речь идет о характеристике достаточно сложного явления. В частности, сюда, несомненно, может быть отнесено понятие «эффективность»: если для ее характеристики выбрать рентабельность собственного капитала, то может быть получено одно упорядочение анализируемых предприятий по степени предпочтительности и обоснованности принятии управленческих решений; если ориентироваться на критерии 175 «рентабельность продаж», «рентабельность совокупного капитала», «ресурсоотдача» и др., то в каждом случае может быть получено иное упорядочение и принимать иные управленческие решения. Набор критериев оценки деятельности компании зависит от поставленных перед финансовым аналитиком целей, которые определяются конкретной группой лиц, заинтересованных в объективной оценке деятельности компании. Перечень основных партнерских групп, их вклад в хозяйственную деятельность предприятия, требования в отношении компенсации своего участия, цели и интересы, которые они преследуют при анализе предпринимательской деятельности, а также объекты анализа систематизированы в табл. 7.1. Т а б л и ц а 7.1 Характеристика основных групп пользователей информации предприятия Типы Интересующая информация пользователей Инвесторы, Какова эффективность собственники, вложений в бизнес, акционеры насколько рискован бизнес Кредиторы Можно ли дать компании деньги, какова вероятность, что она их вернет, что можно изъять у компании в случае невозврата кредита ГосударстПравильно ли платит венные учреж- компания налоги дения Контрагенты Насколько надежен (потребители, партнер, можно ли поставщики) кредитовать его, можно ли планировать с ним работу на перспективу Работники Насколько устойчива компания, возможно ли повышение з/п 176 Показатели Рентабельность, ликвидность, устойчивость Ликвидность, платежеспособность, устойчивость, имущественное состояние Финансовые результаты, имущественное состояние, налоговые платежи Платежеспособность, динамика объемов деятельности Устойчивость, рентабельность, динамика объемов деятельности Окончание табл. 7.1 Типы Интересующая информация Показатели пользователей Менеджеры Что можно сделать, чтобы Факторный анализ компания работала лучше всех предыдущих показателей, т. е. процесс формирования достигнутых результатов деятельности Факт хозяйственной жизни – любое событие в ходе хозяйственного процесса, приводящее к изменению средств предприятия и/ или их источников. Идентификация фактов и их оценка позволяют судить о том, что собой представляет в данный момент и что может представлять в будущем хозяйственная ситуация данного предприятия. Факты хозяйственной жизни могут пониматься и в более широком смысле как любые события, которые либо приводят, либо могут привести к изменению экономического потенциала данного хозяйствующего субъекта. Как несложно заметить, разница в приведенных определениях состоит лишь в учете или неучете потенциально значимых событий. С позиции бухгалтерского учета, описывающего хозяйственные операции, лишь подтвержденные оправдательными документами, первое определение является достаточным. В приложении к перспективному анализу и к процессу принятия управленческих решений в целом более оправданно второе определение. Логика рассуждений в этом случае такова. Хозяйственный процесс всегда обрамляется множеством событий, имеющих объективный и субъективный характер, влияние которых может проявляться и/или учитываться в управленческом процессе по-разному. Некоторые события немедленно отражаются на состоянии имущества и обязательствах предприятия, другие могут изменить их лишь потенциально. Здесь потенциальность носит двоякий характер. Прежде всего, речь идет о вероятностной природе некоторых событий: например, темп инфляции может 177 прогнозироваться и учитываться при принятии управленческого решения в нескольких вариантах. Иными словами, инфляция будет наверняка (имеется в виду, что вероятность ее появления близка к единице), но темп ее с определенностью заранее не предсказуем. Другой стороной потенциальности является отсроченность действия некоторого события; в хозяйственной жизни это проявляется довольно часто: например, многие регулятивы вводятся в действие спустя некоторое время после их опубликования. Исходной информационной базой проведения финансового анализа является финансовая (бухгалтерская) отчетность предприятия, которые были подробно рассмотрены в п. 1.2. Рассмотрим подробно структуру баланса предприятия и экономическое содержание его статей. Активы можно поделить на две основные категории: 1) долгосрочные (постоянные, внеоборотные) активы или основные средства; 2) оборотные (текущие, краткосрочные, ликвидные) активы. Оборотные активы – активы предприятия, используемые в течение одного операционного (производственно-коммерческого) цикла (или в некоторых случаях, одного года), постоянно меняют форму и полностью переносят свою стоимость на затраты произведенной продукции. Отражают возможность компании финансировать и расширять текущую деятельность, увеличивать оборот. Долгосрочные активы или основные средства – активы, участвующие в формировании прибыли в течение нескольких операционных циклов (или нескольких лет) и постепенно переносящие свою стоимость на готовую продукцию. Отражают долгосрочный потенциал развития компании, резерв производственных мощностей. Оборотные активы постоянно меняют свою форму в процессе деятельности предприятия в рамках одного операционного цикла, преобразуются из одного вида в другой, т. е. оборачиваются. Внеоборотные активы также участвуют в деятельности компании, но находятся вне каждого конкретного операционного цикла (оборота), не успевают в течение него поменять свою форму, остаются неизменными на протяжении относительно длительного периода, 178 может быть всего периода деятельности компании. Внеоборотные активы обеспечивают несколько последовательных оборотов средств предприятия. Самым очевидным их примером является производственное оборудование. Деление на оборотные и долгосрочные активы, как это было упомянуто в определениях, влияет и на формирование себестоимости производимой с помощью этих активов продукции, т. е. затрат предприятия, так как различные группы активов по-разному участвуют в производственном процессе, то они будут по-разному переносить свою стоимость на стоимость готовой продукции. Долгосрочные активы являются неликвидными активами. Оборотные активы можно классифицировать по степени нарастания ликвидности (рис. 7.1). Запасы включают производственные запасы, незавершенное производство и запасы готовой продукции и товаров. Производственные запасы – запасы исходного сырья, материалов, топлива и материальных ценностей, которые предполагается использовать в производстве (предметы труда). Незавершенное производство – стоимость ресурсов, вложенных в производственный процесс, который на настоящий момент еще не завершен. Физически Рис. 7.1. Оборотные активы по степени нарастания ликвидности 179 представляют собой полуфабрикаты, находящиеся в цехах или на промежуточных складах предприятия. Уже не сырье, но еще не готовая продукция. Готовая продукция и товары – запасы готовой продукции на складах предприятия (для торговой компании – товаров), готовой к реализации. Дебиторская задолженность – задолженность предприятию со стороны бюджета (по переплате налогов), потребителей (по оплате поставленной продукции), поставщиков и работников (по оплаченным компанией авансам) и т. д. Одним словом, средства, которые нам должны. Финансовые вложения краткосрочного характера – высоколиквидные ценные бумаги, реализация которых возможна (и предполагается) в течение короткого промежутка времени (до одного года). Как правило, приобретаются для получения прибыли от изменения курса ценных бумаг или для размещения временных излишков денежных ресурсов. Так же как и долгосрочные финансовые вложения в обороте средств предприятия при осуществлении основной деятельности и относятся к оборотным активам условно, на основании предполагаемого срока использования. Денежные средства – средства, имеющиеся в распоряжении предприятия, которые могут быть свободно использованы для покрытия текущих расходов (касса, расчетный и валютный счета и т. п.). Материальная характеристика того или иного имущества не всегда позволяет отнеси его к той или иной категории активов. Например, токарный станок. Для предприятия производящего станки, этот вид имущества будет являться готовой продукцией (оборотные активы), для металлообрабатывающего производства – основным средством (внеоборотные активы), для предприятия, осуществляющего модернизацию токарного оборудования – производственным запасом (сырьем для дальнейшей переработки). Таким образом, можно утверждать, что деление имущества предприятия по различным составляющим активов целиком и полностью зависит от характера использования этого имущества и особенностей деятельности самой компании. 180 Структура и состав активов определяется отраслевой принадлежностью предприятия. В табл. 7.2 представлен перечень активов, занимающих основную долю в структуре активов по предприятиям, различной отраслевой принадлежности. Т а б л и ц а 7.2 Активы, занимающие основную долю для компаний различной отраслевой принадлежности Судостроительное Основные средства, незавершенное производство производство Оптовая торговля Товары, дебиторская задолженность Розничная торговля Товары, основные средства Консалтинговая компания Основные средства, дебиторская задолженность Нефтеперерабатывающая Основные средства, готовая продукция, компания незавершенные капитальные вложения Производство продуктов Основные средства, материалы, готовая питания продукция, дебиторская задолженность Инвестиционная компания Долгосрочные финансовые вложения Банк Долгосрочные и краткосрочные финансовые вложения, денежные средства Порт Основные средства Все источники финансирования деятельности компании или пассивы можно поделить на две категории: собственные и заемные (как отмечалось в п. 5). Собственные пассивы – доля в имуществе предприятия, принадлежащая его собственникам, часть капитала, финансируемая акционерами. Так называемые остаточные обязательства, т. е. та величина, которая в случае ликвидации компании (или ее банкротства) будет распределена только после погашения всех внешних долгов компании. Собственные источники финансирования не значит собственные для предприятия, они собственные для акционера. Предприятие все равно должно их рано или поздно вернуть акционерам. У этих обязательств, как правило, нет четкого срока 181 погашения, четко определенной величины и фиксированной платы за предоставление средств компании. Основным источником увеличения собственного капитала является часть чистой прибыли (нераспределенная или накопленная прибыль), которая ежегодно инвестируется в деятельность предприятия. Заемные пассивы – обязательства предприятия перед всеми остальными участниками рынка. Имеют конкретные сроки погашения, установленные суммы долга и фиксированную плату (в виде процентов). Заемные пассивы предприятия модно классифицировать как – долгосрочные обязательства, – краткосрочные обязательства. Долгосрочные – срок оплаты такой задолженности наступит более чем через год после отчетной даты. Краткосрочные (текущие) – долги, которые должны быть погашены компанией в пределах одного года. Заемные средства – величина долгосрочных (срок погашения которых превышает 12 месяцев) и краткосрочных (срок погашения которых не превышает 12 месяцев) кредитов и займов, полученных организацией. Как правило, долгосрочные кредиты, предоставляются для приобретения основных средств, осуществления долгосрочных капиталовложений, т. е. финансирования внеоборотных активов. Краткосрочные кредиты обычно предоставляются для ликвидации кассовых разрывов, пополнения оборотных средств и т. п. целей. Кредиторская задолженность – задолженность поставщикам и подрядчикам, задолженность по выплате заработной платы, задолженность по выплате налогов и сборов, полученные авансы, задолженность участникам по выплате доходов. Задолженность поставщикам и подрядчикам – долги по полученным, но не оплаченным сырью, материалам, оказанным услугам и т. п. ресурсам. Это (как и последующие позиции) те источники финансирования, которые предоставляются компании в не денежной форме. Задолженность по выплате заработной платы – долги персоналу за фактически отработанное и не оплаченное на настоящий момент время. 182 Задолженность по выплате налогов и сборов – задолженность по начисленным, но не оплаченным суммам выплат во все виды бюджетов и внебюджетных фондов. Полученные авансы – задолженность по полученной от покупателей и заказчиков предоплате, не покрытой соответствующими поставками готовой продукции. Задолженность участникам по выплате доходов – задолженность перед собственниками, акционерами по начисленным, но невыплаченным дивидендам, доходам. Состояние и структура пассивов характеризует рискованность деятельности компании, а также плату, которую она вынуждена платить за предоставленный капитал. За любое финансирование предприятие должно расплачиваться: в виде дивидендов (за собственный капитал), процентов (за кредиты), цены ресурсов (за кредиторскую задолженность). Причем палат эта будут тем выше, чем больше срок соответствующего кредитования. Таким образом, собственный капитал можно смело рассматривать как самый дорогой. Собственник несет самые большие риски (по сравнению с другими кредиторами) и, следовательно, будет требовать за это наибольшую плату. С другой стороны, чем больше у компании долгосрочных (и дорогих) источников финансирования, тем более безопасно она может себя чувствовать в плане необходимости быстрого погашения большого объема долгов. В табл. 7.3 представлен агрегированный бухгалтерский баланс предприятия – это, по сути, моментальный снимок активов компании и источников денег, на которые эти активы куплены. Т а б л и ц а 7.3 Пример агрегированного баланса предприятия [млн руб.] Активы Дек. 2015 г. Дек. 2016 г. Изменение Оборотные активы Денежные средства и ценные бумаги 75 110 +35 Дебиторская задолженность 433,1 440 +6,9 Товарно-материальные запасы 339,9 350 +10,1 Итого оборотные активы 848 900 +52 183 Окончание табл. 7.3 Активы Дек. 2015 г. Дек. 2016 г. Изменение Основные средства Имущество, здания и оборудование 929,5 1000 +70,5 Минус – накопленная амортизация 396,7 450 +53,3 Чистые основные средства 532,8 550 +17,2 Итого активы 1380,8 1450 +69,2 Текущие обязательства Долг с погашением в течение +3,4 100 96,6 года +10,1 360 Кредиторская задолженность 349,9 +13,5 460 Итого текущие обязательства 446,5 Долгосрочный долг Собственный капитал акционеров Итого обязательства и собственный капитал Прочая финансовая информация Рыночная стоимость обыкновенных акций Среднее число акций [млн руб.] Цена акции [руб.] 425 450 +25 509,3 540 +30,7 1380,8 1450 +69,2 598 14,16 42,25 708 14,16 50,00 Статьи помещаются в балансе по мере убывания ликвидности. Вы видите, что на первое место бухгалтеры ставят, в частности, те активы, которые проще всего быстро обратить в деньги. Сюда входят собственно деньги (наличность и денежные средства на банковских счетах), легкореализуемые (рыночные) ценные бумаги, дебиторская задолженность (или так называемые счета к получению, т. е. счета, которые фирма выставила клиентам за уже проданные товары/ услуги и которые те должны оплатить), а также запасы сырья, незавершенной продукции и готовых изделий. Все это вместе называют оборотными активами. Помимо них в балансе отражены долгосрочные и в основном неликвидные активы, такие как офисные здания и производственное 184 оборудование. Баланс не показывает текущую рыночную стоимость таких долгосрочных активов; бухгалтер просто фиксирует изначальную цену каждого актива (по какой он был куплен), а затем – когда дело касается основных средств, таких как здания и оборудование, – ежегодно списывает определенные суммы на амортизацию. Но баланс отражает не все активы компании. Некоторые из самых ценных активов не обладают «материальной» формой: патенты, репутация, квалифицированный менеджмент, обученная рабочая сила. Бухгалтеры, как правило, противятся включению таких активов в баланс, если только они уже не имеют готовой стоимостной оценки. Теперь давайте обратимся к правой стороне баланса, где принято показывать, откуда взялись деньги на покупку активов. Бухгалтеры начинают с обязательств – с денег, которые компания взяла в долг. Первыми идут обязательства, подлежащие возврату в ближайшем будущем. Это текущие обязательства, куда входят долги, которые нужно погасит в течение года, и кредиторская задолженность (или счета к оплате, т. е. деньги, которые компания должна заплатить по счетам поставщиков). Разность между оборотными активами и текущими обязательствами называют чистыми оборотными активами, или чистым оборотным капитал (Net Working Capital, NWC). Этот показатель дает представление о запасе денег, которым располагает компания. У представленного предприятия в 2016 г. (здесь и далее расчет – в млн руб.): Чистый оборотный капитал = оборотные активы – текущие обязательства = 900 – 460 = 440 млн руб. (7.1) В рассматриваемой части баланса отражены источники денег, из которых финансируются чистый оборотный капитал и основные средства (долгосрочные активы). Часть этих денег поступает от выпуска облигаций или от лизинга, т. е. от займов, не подлежащих возврату многие годы. Все, что останется после погашения этих долгосрочных обязательств, принадлежит держателям обыкновенных акций. Собственный капитал компании – это просто стоимость 185 чистого оборотного капитала и основных средств за вычетом долгосрочных обязательств. Собственный капитал формируется по большей части из средств от продажи акций инвесторам, а в остальном – из нераспределенной прибыли, которую компания реинвестирует от имени и в интересах акционеров. Табл. 7.3 содержит еще кое-какую финансовую информацию о рыночной стоимости обыкновенных акций компании. Зачастую бывает весьма полезно сравнить балансовую стоимость собственного капитала (проходящую по счетам компании) с его рыночной стоимостью, которая устанавливается на рынках капитала. Следующий вид финансовой отчетности, рассмотренный в п. 1.2, – отчет о прибылях и убытках или о финансовых результатах. Пример представлен в табл. 7.4. Т а б л и ц а 7.4 Пример отчета о прибылях и убытках предприятия за 2016 г. [млн руб.] Доход с продаж Издержки Амортизация Прибыль до вычета процентов и налогов Проценты Налог Чистая прибыль Дивиденды Нераспределенная прибыль 2200 1980 53,3 166,7 42,5 49,7 74,5 43,8 30,7 Прибыль на акцию [руб.] Дивиденды на акцию [руб.] 5,26 3,09 Как видно из табл. 7.4, компания реализовала товаров на 2200 млн руб., затратив на их производство и сбыт в общей сложности 1980 млн руб. (производственные и торговые издержки, или себестоимость реализованной продукции). Помимо этих непосредственных расходов в денежной форме компания отчислила 53,3 млн руб. в счет амортизации основных средств, задействованных в производстве товаров. Таким образом, прибыль до вычета процентов и налогов (EBIT) составила: 186 EBIT = валовой доход – издержки – амортизация = = 2200 – 1980 – 53,3 = 166,7 млн руб. (7.2) Из этой суммы 42,5 млн руб. было направлено на выплату процентов по краткосрочным и досрочным долгам (как вы помните, проценты платятся из доналоговой прибыли) и еще 49,7 млн руб. – правительству в форме налогов. Оставшиеся 74,5 млн руб. принадлежат акционерам. Отсюда компания выплатила 43,8 млн руб. в качестве дивидендов, а нераспределенные 30,7 млн руб. реинвестировала в бизнес. 7.1.2. Анализ финансового положения предприятия Анализ финансового положения предприятия включает вопросы: 1. Много ли у компании долгов? Может ли эта величина долга довести компанию до финансового кризиса? 2. Насколько ликвидна компания? Легко ли ее при необходимости обратить в деньги? 3. Насколько эффективно компания использует свои активы? Нет ли каких-то признаков того, что активы используются неэффективно? 4. Насколько прибыльна компания? 5. Насколько высоко оценивают компанию инвесторы? Оправданны ли эти ожидания? В этом параграфе будут изложены теоретические положения финансового анализа и далее представлены ответы на все поставленные вопросы на примере компании, отчетность которой представлена в табл. 7.4. 7.1.2.1. Финансовая устойчивость, ликвидность и платежеспособность С позиций финансовой деятельности любой коммерческой организации необходимо решать задачи: 1) поддержания способности отвечать по текущим финансовым обязательствам; 187 2) обеспечения долгосрочного финансирования в желаемых объемах и поддержания сложившейся и желаемой структуры капитала. Эти задачи формулируются в плане характеристики финансового состояния предприятия с позиции краткосрочной и долгосрочной перспективы. Финансовое состояние с позиций краткосрочной перспективы оценивается показателями ликвидности и платежеспособности, характеризующими возможность предприятия своевременно и в полном объеме произвести расчеты по краткосрочным обязательствам перед контрагентами. Финансовое состояние с позиций долгосрочного периода характеризуется финансовой устойчивостью предприятия. Под ликвидностью какого-либо актива понимают его способность трансформироваться в денежные средства в ходе производственного процесса, а степень ликвидности определяется продолжительностью процесса трансформации. Под ликвидностью предприятия понимают оценку наличия оборотных средств в размере, достаточном для погашения краткосрочных обязательств хотя бы и с нарушением сроков погашения. Смысл определения состоит в том, что если процессы производства и реализации продукции идут в нормальном режиме, то денежных сумм, поступающих от покупателей в оплату полученной ими продукции, будет достаточно для расчетов с кредиторами, т. е. расчетов по текущим обязательствам. Оговорка о нарушении сроков погашения означает, что в принципе не исключены сбои в поступлении денежных средств от дебиторов, однако в любом случае эти деньги поступят и их будет достаточно для расчетов с кредиторами. Основным признаком ликвидности, следовательно, служит формальное превышение (в стоимостной оценке) оборотных активов над краткосрочными пассивами. Чем больше это превышение, тем благоприятнее финансовое состояние предприятия с позиции ликвидности. В экономической литературе различают понятия ликвидности совокупных активов как возможность их быстрой реализации при банкротстве и самоликвидации предприятия и ликвидности оборотных активов, обеспечивающих текущую платежеспособность. 188 Платежеспособность означает наличие у предприятия денежных средств и их эквивалентов, достаточных для расчетов по кредиторской задолженности, требующей немедленного погашения. Таким образом, основными признаками платежеспособности являются: а) наличие в достаточном объеме денежных средств на расчетном счете; б) отсутствие просроченной кредиторской задолженности. Понятия платежеспособности и ликвидности очень близки, но второе более емкое. От степени ликвидности баланса и предприятия зависит платежеспособность. В то же время ликвидность характеризуется как текущее состояние счетов, так и перспективу. Предприятие может быть платежеспособным на отчетную дату, но при этом иметь неблагоприятные возможности в будущем, и наоборот. Ликвидность менее динамична по сравнению· с платежеспособностью. Дело в том, что по мере стабилизации производственной деятельности предприятия у него постепенно складывается определенная структура активов и источников средств, резкие изменения которой сравнительно редки. Поэтому и коэффициенты ликвидности обычно варьируются в вполне предсказуемых границах, что, кстати, и дает отчасти основание аналитическим агентствам рассчитывать и публиковать среднеотраслевые значения этих показателей для ·использования в межхозяйственных сравнениях и в качестве ориентиров при открытии новых направлений производственной деятельности. Напротив, финансовое состояние с позиции платежеспособности может быть весьма изменчивым: еще вчера предприятие было платежеспособным, однако сегодня ситуация кардинально изменилась – пришло время расплатиться с очередным кредитором, а у предприятия нет денег на счете, поскольку не поступил своевременно платеж за поставленную ранее продукцию, т. е. предприятие стало неплатежеспособным из-за финансовой недисциплинированности своих дебиторов. Ликвидность и платежеспособность могут оцениваться с помощью ряда абсолютных и относительных показателей. Оценка платежеспособности по балансу осуществляется на основе характеристики ликвидности оборотных активов, которая определяется временем необходимым для превращения их в денежные средства. 189 Чем меньше требуется времени для инкассации данного актива, тем выше его ликвидность. Ликвидность баланса – это степень покрытия долговых обязательств предприятия его активами, срок превращения которых в денежную наличность соответствует сроку погашения платежных обязательств. Она зависит от степени соответствия величины имеющихся платежных средств величине краткосрочных долговых обязательств. Ликвидность предприятия – это более общее понятие, чем ликвидность баланса. На рис. 7.2 представлена взаимосвязь между платежеспособностью, ликвидностью предприятия и ликвидностью баланса. Ликвидность баланса – основа платежеспособности и ликвидности предприятия. Ликвидность баланса зависит от качества управления пассивами и активами предприятия, а значит от эффективности политики финансового планирования. Однако ликвидность баланса предполагает изыскание платежных средств только за счет внутренних источников (реализации активов). Предприятие может также привлечь заемные средства для погашения своих обязательств, если у него имеется соответствующий имидж в деловом мире и достаточный уровень инвестиционной привлекательности. Понятие финансовой устойчивости многофакторное. Существуют разные подходы к определению и анализу финансовой устойчивости. Сущность финансовой устойчивости можно определить Платежеспособность предприятия Ликвидность предприятия Имидж предприятия, его инвестиционная Положение на рынке, конкурентоспособность, деловая активность предприятия Ликвидность баланса Качество управления активами и пассивами Рис. 7.2. Взаимосвязь между показателями ликвидности и платежеспособности предприятия 190 как эффективное формирование, распределение и использование финансовых ресурсов. Финансовая устойчивость формируется в процессе всей производственно-хозяйственной деятельности и может считаться одним из основных компонентов общей устойчивости предприятия. Под финансовой устойчивостью понимают способность организации не только поддерживать достигнутый уровень деловой активности и эффективности бизнеса, но и наращивать его, гарантируя платежеспособность и повышая инвестиционную привлекательность в границах допустимого риска. Задача обеспечения финансовой устойчивости состоит в том, чтобы в основе политики финансирования деятельности предприятия соблюдать баланс между наращиванием объема финансовых ресурсов, ростом финансовой зависимости и достижением такого прироста эффективности использования финансовых ресурсов, который бы компенсировал усиление финансовых рисков. В основе методик по оценке финансовой устойчивости лежит расчет показателей, характеризующих структуру капитала и возможности поддерживать данную структуру источников средств предприятия. Многие показатели данного аналитического блока могут иметь различное наполнение в зависимости от того, какие Источники средств предприятия Собственный капитал Привлеченные средства Источники средств финансового характера (заемные средства) Долгосрочные заемные средства Текущая кредиторская задолженность Краткосрочные кредиты и займы Рис. 7.3. Классификация источников средств предприятия 191 источники средств и в какой градации выбраны аналитиком для оценки. На рис. 7.3 представлена классификация источников средств или источников финансирования предприятия. Любое предприятие может иметь множество источников финансирования. Выбирая их величину, состав и структуру предприятие одновременно приобретает определенные возможности – наращивания объемов детальности и налагает на себя определенные обязательства и риски. За любое финансирование предприятие должно расплачиваться: за собственный капитал – дивиденды; за кредиты – проценты; за кредиторскую задолженность – повышенную цену ресурсов. Плата за источник финансирования тем выше, чем больше период кредитования, при этом риск изменяется в обратную сторону – чем больше период финансирования, тем меньше риск. Следовательно, самым дорогим и самым нерискованным источником финансирования предприятия является собственный капитал, а самым дешевым и самым рискованным – кредиторская задолженность (рис. 7.4). Анализ финансового положения компании менеджеры часто начинают с сопоставления финансовых коэффициентов за нынешний и предыдущие годы. Полезно также посмотреть, как компания выглядит на фоне других фирм той же отрасли. Сколько долгов у компании? Занимая деньги, компания обещает произвести серию фиксированных платежей. Поскольку акционерам причитается лишь то, Источник финансирования Изменение риска Изменение привлечения источника стоимости источника финансирования финансирования Собственный капитал Долгосрочный кредит Краткосрочный кредит Кредиторская задолженность Рис. 7.4. Соотношение источников финансирования по стоимости и рискованности 192 что останется после окончательного расчета с кредиторами, говорят, что долг создает финансовый рычаг или долговую нагрузку. В худшем случае для компании могут наступить черные дни, когда она окажется не в состоянии расплатиться по долгу. Банкиры и держатели облигаций тоже заинтересованы в том, чтобы компания не переходила меру в заимствовании. Поэтому, если компания хочет выпустить новый заем, она должна быть готова к тому, что кредиторы станут придирчиво изучать, не обременена ли компания чрезмерными долгами. Такие пределы как раз и устанавливают в форме финансовых коэффициентов. Коэффициенты долговой нагрузки. Финансовый рычаг чаще всего измеряют отношением долгосрочного долга к совокупному основному (долгосрочному) капиталу. Поскольку лизинг подобен долгу в том смысле, что также обязывает фирму произвести серию фиксированных платежей, при оценке финансового рычага к долгосрочному долгу имеет смысл причислять и стоимость лизинговых обязательств. Для рассматриваемой компании: Коэффициент долговой нагрузки = ­ долгосрочный­долг + стоимость­лизинга 450 = = = 0,83. долгосрочный­долг + стоимость­лизинга + собственный­капитал 540 (7.3) По сути, ту же самую информацию даст альтернативное мерило финансового рычага – коэффициент долг/собственный капитал: Коэффициент долгосрочный­долг + стоимость­лизинга (7.4) долг / собственный =­ = собственный­капитал капитал 450 = =0,83. 540 Заметьте, что оба эти коэффициента рассчитываются на основе бухгалтерской, а не рыночной стоимости. Но вернутся ли кредиторам их деньги – это, в конце концов, зависит от рыночной стоимости компании, поэтому аналитики поинтересуются еще и долей долга (его номинальной стоимости) в сумме рыночной стоимости долга и собственного капитала. С другой стороны, рыночная стоимость охватывает нематериальные активы, порождаемые 193 НИОКР, рекламой, профессиональным обучением кадров и т. д. Эти активы нелегко обратить в деньги, тем более быстро, и, если компанию постигнет финансовый кризис. Для некоторых целей, вероятно, имеет смысл просто следовать за бухгалтером и полностью игнорировать нематериальные активы. Именно это и делают кредиторы, когда настаивают, чтобы заемщик не допускал роста своей балансовой долговой нагрузки сверх определенной меры. Коэффициент покрытия процента. Еще один показатель финансового рычага (долговой нагрузки) – степень покрытия процентных платежей прибылью до вычета процентов и налогов (EBIT) и амортизацией. Для рассматриваемой компании: Коэффициент EBIT амортизация 166,7 + 53,3 = = 5,2. (7.5) = покрытия­процента процентные­платежи 42,5 Регулярные процентные платежи – это та «высота», которую фирма обязана взять, если хочет избежать дефолта. Укладывается ли величина долга компании в пределы нормы? Равенства (7.3)– (7.5) показывают, что коэффициент долговой нагрузки у компании несколько ниже, чем по отрасли в целом, а коэффициент покрытия процента – существенно выше. Насколько ликвидна компания? Если компания берет краткосрочный заем или у нее подходит время оплаты крупного счета, главный вопрос – это платежеспособность: будут ли у компании свободные деньги, когда они понадобятся. Банкиры и поставщики тоже должны следить за ее ликвидностью, так как известно, что у неликвидной фирмы вероятность угодить в финансовые затруднения и оказаться неплатежеспособной по своим долгам гораздо выше. Другая причина, по которой финансовые аналитики уделяют пристальное внимание ликвидным активам, заключается в большой достоверности этих показателей. Если балансовая стоимость компании может не совпадать с его реальной стоимостью, то уж, по крайней мере, в том, чего стоят деньги на банковском счете, сомневаться не приходится. Но у коэффициентов ликвидности есть и менее приятное свойство. Поскольку состав краткосрочных 194 активов и обязательств быстро меняется, показатели ликвидности так же быстро устаревают. Коэффициент текущей ликвидности отражает прогнозируемые платежные возможности предприятия при условии погашения краткосрочной дебиторской задолженности и реализации имеющихся запасов. Оборотные активы состоят из денежных средств и активов, легко обратимых в деньги. Ее текущие обязательства образуют платежи, которые компания должна произвести в ближайшее время. Следовательно, отношение оборотных активов к текущим обязательствам отражает норму ликвидности. Это и называют коэффициентом текущей ликвидности: оборотные­активы 900 Коэффициент­текущей­ликвидности =­ = =1,96. текущие­обязательства 460 (7.6) Быстрое снижение коэффициента текущей ликвидности зачастую свидетельствует о серьезных проблемах. Но иногда оно может ввести в заблуждение. Предположим, например, что компания берет у банка крупный кредит и инвестирует эти деньги в краткосрочные ценные бумаги. При прочих равных условиях величина чистого оборотного капитала остается прежней, тогда как коэффициент текущей ликвидности меняется. По этой причине, возможно, лучше исключать из расчета коэффициента ликвидности краткосрочные инвестиции и краткосрочные займы. Нормальное ограничение показателя – k ≥ 2. Официально рекомендованный норматив для показателя следует считать несколько завышенным. Несомненно, что коэффициент покрытия должен быть больше единицы, однако более конкретно норматив может быть определен лишь на основе статистической обработки обширного ряда данных отечественных и зарубежных компаний, имеющих тот же профиль деятельности, что и обследуемое предприятие. Коэффициент срочной ликвидности (или «лакмусовая бумажка») характеризует ликвидность предприятия с учетом предстоящих поступлений от дебиторов. Он показывает, какую часть текущей задолженности предприятие может покрыть в ближайшей перспективе при условии полного погашения дебиторской задолженности. 195 Одни активы по своим свойствам ближе к деньгам, нежели другие. Когда компания попадает в финансовые затруднения, запасы бывает трудно продать, иначе как по низкой цене. Обычно неприятности приключаются именно потому, что потребители не желают покупать продукцию компании и у нее на складах скапливаются огромные запасы невостребованных товаров. Поэтому менеджеров часто интересуют только денежные средства, краткосрочные ценные бумаги и счета, еще не оплаченные клиентами: Коэффициент­срочной­ликвидности = = 110+440 460 денежные краткосрочные дебиторская + + средства ценные­бумаги задолженность текущие­обязательства = (7.7) =1,20. Нормальное ограничение k ≥ 1 означает, что денежные средства и предстоящие поступления от текущей деятельности должны покрывать текущие долги, поэтому этот коэффициент называют «лакмусовой бумажкой». Выполнение нормативного ограничения показывает, что компания является финансово устойчивой. Коэффициент абсолютной ликвидности. Наиболее ликвидными активами компании являются собственно деньги и рыночные (легкореализуемые) ценные бумаги. Коэффициент абсолютной ликвидности показывает, какую часть краткосрочной задолженности может покрыть предприятие за счет имеющихся денежных средств и краткосрочных финансовых вложений, быстро реализуемых в случае надобности, поэтому финансовые аналитики следят за этим показателем: Коэффициент­абсолютной­ликвидности = денежные краткосрочные + средства ценные­бумаги текущие­обязательства = 110 = 0,24. 460 (7.8) Нормальное ограничение k ≥ 0,2, распространенное в экономической литературе, означает, что каждый день подлежат погашению 20 % краткосрочных обязательств предприятия, или, другими словами, что в случае поддержания остатка денежных средств на уровне отчетной даты краткосрочная задолженность, имеющая место на отчетную дату, может быть погашена за 5 дней. Учитывая неоднородную структуру сроков погашения указанный норматив 196 следует считать завышенным. Для получения более реалистичного нормального ограничения сроков погашения задолженности необходимо на основе данных аналитического учета определить средний срок погашения кредитов и средний срок погашения кредиторской задолженности. Различные показатели ликвидности дают не только разностороннюю характеристику платежеспособности предприятия при разной степени учета ликвидных активов, но и отвечают интересам различных внешних пользователей аналитической информации. Так, для поставщиков наиболее интересен коэффициент абсолютной ликвидности. Банк, кредитующий предприятие, больше внимания уделяет коэффициенту срочной ликвидности. Акционеры предприятия в большей мере оценивают платежеспособность предприятия по коэффициенту текущей ликвидности. Безусловно, все эти обобщенные показатели ликвидности говорят именно и только о потенциале ликвидности, не более того. Они не подменяют собой детальные планы, поддерживающие способность фирмы расплачиваться по счетам. В следующей главе мы покажем, как компании прогнозируют свои потребности в деньгах и составляют краткосрочные финансовые планы, дабы исключить малейшую вероятность нехватки денег. 7.1.2.2. Эффективность деятельности Показатели рентабельности и оборачиваемости являются основными характеристиками эффективности финансово-хозяйственной деятельности предприятия. Они рассчитываются как относительные показатели финансовых результатов, полученных предприятием за отчетный период. Экономическое содержание показателей рентабельности сводится к прибыльности деятельности предприятия. Экономическое содержание показателей оборачиваемости заключается в скорости осуществления финансово-хозяйственных операций или в скорости оборота активов и обязательств предприятия. В процессе анализа рентабельности и оборачиваемости исследуется уровень показателей, их динамика, 197 определяется система факторов, влияющих на их изменение, количественно оцениваются факторные влияния. Показатели рентабельности рассчитываются как отношение показателей прибыли к показателям средних за отчетный период активов предприятия. В качестве показателей активов могут использоваться величины всех активов предприятия, внеоборотных активов, оборотных активов, чистых активов, отдельных компонент внеоборотных и оборотных активов. Показатели рентабельности активов показывают эффективность использования в отчетном периоде активов предприятия с точки зрения получения прибыли. Деловую активность, проявляемую предприятием в процессе достижения целей деятельности, отражают показатели оборачиваемости и средних сроков оборота. Показатели оборачиваемости активов и обязательств рассчитываются как отношения выручки от продаж к показателям средних за отчетный период активов и обязательств предприятия. Показатели оборачиваемости дополняют показатели средних сроков оборота активов или обязательств, определяемые как отношение продолжительности отчетного периода в днях к показателям оборачиваемости. Насколько эффективно компания использует активы? Коэффициент оборачиваемости активов – это отношение дохода с продаж к стоимости активов показывает, насколько трудно (или легко) компании результативно использовать свои активы: доход­с­продаж 2200 = = 1,55. (7.9) средняя­стоимость­активов (1380 +1450 ) / 2 Здесь в расчет принимаются совокупные активы (т. е. сумма оборотных активов и основных средств). Заметьте, что, поскольку величина активов, как правило, меняется в течение года, мы берем среднюю стоимость активов от значений на начало и на конец года. Средние величины обычно применяют всякий раз, когда динамический показатель (в данном случае доход с продаж) сопоставляется со статическим показателем (совокупные активы). Критерием оценки эффективности деятельности компании является среднеотраслевой показатель оборачиваемости активов. 198 Рост оборачиваемости активов в отчетном периоде по сравнению с предыдущим периодом означает ускорение оборота активов и оценивается положительно при условии прибыльной деятельности предприятия. Вместо того чтобы смотреть на отношение продаж к совокупным активам, менеджеры иногда предпочитают выяснить, насколько трудно компании дается эффективное использование определенного типа активов. В частности, показатель отношения продаж к оборотным активам или к основным средствам, будет называться фондоотдачей. Длительность запасов. Скорость, с какой оборачиваются запасы компании, измеряется количеством дней, которое уходит на то, чтобы произвести и продать товары. Для этого, прежде всего, надо перевести годовую себестоимость реализованной продукции (производственные и торговые издержки) в дневное выражение делением на 365 (число дней в году), а затем выразить запасы долей в среднедневной себестоимости: Длительность средняя­стоимость­запасов = = запасов себестоимость­реализованной продукции / 365дней = (339,9+350 / 2) =63,6 дня. 1980 / 365 (7.10) Рост оборачиваемости запасов свидетельствует об эффективности и экономии использования запасов. Снижение оборачиваемости запасов отражает опережающий рост запасов по отношению к себестоимости проданных товаров или более медленное снижение запасов по сравнению со снижением себестоимости. Причинами этого могут быть избыточные остатки готовой продукции или сырья, материалов и незавершенного производства. В случае снижения оборачиваемости запасов проводится тщательный анализ причин в области организации производства и маркетинговой политики предприятия. Средний период сбора дебиторской задолженности. Средний период сбора дебиторской задолженности показывает, как быстро клиенты компании расплачиваются по счетам за купленную продукцию: 199 Средний­период­сбора средняя­дебиторская­задолженность = = дебиторской­задолженности доход­с продаж / 365дней = (433,1+440) / 2 =72,4 дня. (7.11) 2200 / 365 Рост оборачиваемости дебиторской задолженности может отражать улучшение платежной дисциплины покупателей и/или сокращение продаж с отсрочкой платежа, снижение наоборот. Динамика этого показателя в значительной степени зависит от принятой на предприятии учетной политики, устанавливающей принципы расчетов с покупателями, и от эффективности системы кредитного контроля, обеспечивающей своевременность поступлений оплаты от покупателей за отгруженные товары. Насколько прибыльна компания? Чистая норма прибыли или рентабельность продаж. Для определения, какая доля дохода с продаж воплощается в прибыли, рассчитывается норма прибыли: Чистая­норма­прибыли = EBIT налог доход­с­продаж = 166,7 49,7 = 0,53, ­или­5,3%. 2200 (7.12) Рост или снижение рентабельности продаж отражают соответственно увеличение или уменьшение эффективности продаж предприятия. Рентабельность активов. Менеджеры часто оценивают результаты деятельности компании отношением прибыли к совокупным активам (прибыль обычно определяют в посленалоговом выражении, но до вычета процентов). Этот показатель называют рентабельностью активов (ROA): EBIT − налог = средняя стоимость совокупных активов 166,7 − 49,7 = = 0,083, или 8,3%. (1380,8+1450) / 2 ROA (7.13) Прибыль – это динамический показатель, а стоимость активов – статический, аналитики обычно делят прибыль на среднюю величину активов (по значениям на начало и на конец года). Это 200 оправдано тем, что за год фирма может привлечь большой объем нового капитала и пустить его в дело. Тогда часть годовой прибыли будет представлять рентабельность этого нового капитала. Положительно оценивается рост показателей рентабельности активов, что означает повышение эффективности использования оборотных и внеоборотных активов предприятия. Рентабельность собственного капитала. Показатель рентабельности собственного капитала (ROE) отражает эффективность инвестиций с позиции собственников предприятия. прибыль, ­приходящаяся­на­обыкновенные­акции = средняя­стоимость­собственного­капитала 74,5 (7.14) = =0,142, или 14,2% . (509,3+540) / 2 ROE = Естественно было бы сравнить рентабельность компании с альтернативными издержками привлечения капитала. Конечно, активы в финансовых отчетах отражаются по чистой балансовой стоимости, т. е. по исходной цене покупки за вычетом амортизации. Поэтому низкая рентабельность активов не обязательно означает, что этим активам можно было бы найти лучшее применение. Как и высокая рентабельность активов не обязательно означает, что сегодня вы могли бы купить такие же активы и добиться от них высокой рентабельности. Следует ожидать, что в конкурентной отрасли фирмы в среднем способны зарабатывать ровно столько, чтобы окупить свои затраты на капитал по чистой балансовой стоимости, т. е. по исходной цене покупки за вычетом амортизации. Поэтому низкая рентабельность активов не обязательно означает, что этим активам можно было бы найти лучшее применение. Как и высокая рентабельность активов не обязательно означает, что сегодня вы могли бы купить такие же активы и добиться от них высокой рентабельности. Конечно, в конкурентной отрасли фирмы в среднем способны зарабатывать не больше, а ровно столько, чтобы окупить свои затраты на капитал. Значит, менеджеры, чьи компании отличаются более высокой рентабельностью, заслуживают поощрения, те же, чьи 201 компании не дотягивают до затрат на капитал, должны вызывать порицание. Акционерам по понятным причинам нравится, когда их компании демонстрируют высокую рентабельность активов, но вот потребители и регулирующие ведомства зачастую усматривают в высокой рентабельности признак того, что компания назначает на свою продукцию завышенные цены. Подобные доводы редко проходят незамеченными. Во всяком случае, они оставляют много места для дебатов по поводу того, правильно ли оценена рентабельность и действительно ли она превосходит затраты на капитал. Насколько высоко ценят компанию инвесторы? Коэффициент дивидендных выплат показывает, какая доля чистой прибыли выплачивается в форме дивидендов: Коэффициент дивиденды 43,8 = = = 0,6. (7.15) дивидендных­выплат прибыль 74,5 Менеджеры не любят урезать дивиденды из-за временного снижения прибыли. В силу этого, если прибыль компании подвержена сильным колебаниям, менеджеры для надежности скорее всего установят низкий коэффициент дивидендных выплат. Тогда при неожиданном падении прибыли коэффициент дивидендных выплат временно увеличится. Если же на следующий год ожидается рост прибыли, менеджеры могут считать, что они в состоянии выплатить несколько более щедрые дивиденды, чем при других обстоятельствах. Коэффициент цена/прибыль или Ц/П показывает, какую цену инвесторы готовы платить за каждый доллар прибыли. У рассматриваемой компании он составляет: Коэффициент­Ц / П = цена­акции 50 = = 9,5. (7.16) прибыль­на­акцию 5,26 Высокий коэффициент Ц/П может означать, что инвесторы видят у компании хорошие перспективы роста или воспринимают ее прибыли как относительно надежные, а потому ценные. Но, разумеется, это может также свидетельствовать о временном снижении прибыли. Если компания едва сводит концы с концами, 202 перебиваясь нулевой прибылью, коэффициент Ц/П вообще стремится к бесконечности. Норма дивидендного дохода – это просто доля дивидендов в цене акции. У рассматриваемой компании она составляет: дивиденды­на­акцию Норма­дивидендного­дохода = = цена­акции 3,09 = = 0,062, или 6,2%. (7.17) 50 Вы, наверное, помните, что доход инвесторов принимает две формы: это дивиденды и приращение капитала (за счет роста курсовой стоимости акций). Относительно высокая норма дивидендного дохода у компании может означать, что инвесторы требуют относительно высокую доходность либо что они не ожидают быстрого роста дивидендов и последующего удорожания акций. Коэффициент рыночная/балансовая стоимость. Коэффициент рыночная/балансовая стоимость – это отношение цены акции к балансовой стоимости одной акции: Коэффициент рыночная / балансовая стоимость = цена­акции 50 = = =1,3. (7.18) балансовая­стоимость­на­акцию 540 /14,16 Балансовая стоимость одной акции (или, как точнее обозначено в знаменателе коэффициента, балансовая стоимость на акцию) – это просто балансовая стоимость собственного капитала акционеров, разделенная на число акций в обращении. Балансовая стоимость собственного капитала равна стоимости обыкновенных акций плюс нераспределенная прибыль, т. е. чистой стоимости тех средств, которые фирма получила от акционеров или реинвестировала от их имени и в их интересах. Нераспределенная прибыль рассчитывается за вычетом амортизации. Она отражает новые инвестиции акционеров в компанию сверх той суммы, которая необходима для поддержания существующих активов. Таким образом, коэффициент рыночная/балансовая стоимость, равный 1,3, показывает, что компания стоит на 30 % больше, чем вложили в нее прежние и нынешние акционеры. 203 7.1.3. Модели финансового анализа деятельности предприятия Показатель рентабельности собственного капитала отражает эффективность инвестиций с позиции собственников предприятия. Иногда бывает полезно установить взаимосвязи между некоторыми из описанных выше коэффициентов эффективности и прибыльности. Систему таких взаимосвязей (равенств) зачастую называют системой Дюпон в честь химической компании Du Pont, усилиями которой этот метод анализа получил широкое распространение. Построение факторной модели показателя рентабельности позволит определить факторы эффективности функционирования предприятия и оценить степень их влияния, например, при помощи одного из методов факторного анализа. Первое равенство связывает рентабельность активов (ROA) с коэффициентом оборачиваемости активов и нормой прибыли: ROA = EBIT - налог активы = продажи EBIT - налог ⋅ активы продажи коэффициент оборачиваемости активов (7.19) норма прибыли Все фирмы стремятся к высокой рентабельности активов, но их возможности ограничены конкуренцией. Если конкуренция фиксирует ожидаемую рентабельность на определенном уровне, фирмам приходится выбирать между оборачиваемостью активов и нормой прибыли. Скажем, сеть ресторанов быстрого питания, достигшая отменно быстрой оборачиваемости капитала, при этом вынуждена довольствоваться низкой нормой прибыли. А вот у престижных отелей относительно высокая норма прибыли сопровождается медленной оборачиваемостью активов. Зачастую фирмы пытаются повысить норму прибыли посредством вертикальной интеграции – например, через слияние с поставщиком или с одним из своих партнеров по сбыту. К сожалению, 204 если у них нет специальных навыков в ведении нового бизнеса, они, скорее всего, обнаружат, что любой выигрыш в норме прибыли перекрывается замедлением оборачиваемости активов. Рентабельность собственного капитала (ROE) можно разбить на составляющие следующим образом: ROE = EBIT - налог проценты = собственный­капитал активы продажи EBIT налог EBIT налог проценты = ⋅ ⋅ ⋅ собственный­капитал активы продажи EBIT налог финансовый рычаг коэффициент норма оборачиваемости прибыли активов (7.20) процентное время Заметьте, что произведение двух средних множителей образует рентабельность активов. Она зависит от производственных и маркетинговых способностей фирмы и не зависит от структуры капитала. Однако первый и четвертый множители зависят от соотношения долга и собственного капитала. Первый множитель – коэффициент финансового рычага – это просто отношение совокупного капитала, воплощенного в активах, к собственному капиталу, тогда как последний – процентное бремя – показывает, какую долю прибыли «отъедают» проценты по долгу. Если фирма оснащена мощным финансовым рычагом, значение первого множителя будет больше 1,0 (т. е. активы превосходят по величине собственный капитал), тогда как значение последнего множителя – меньше 1,0 (часть прибыли идет на выплату процентов). Стало быть, финансовый рычаг может и увеличивать, и уменьшать рентабельность собственного капитала. В нашем примере (по рассматриваемым исходным данным): ROE = финансовый­рычаг ⋅ коэффициент­оборачиваемости­активов ⋅ ⋅ норма­прибыли ⋅ процентное­бремя = 2,70 ⋅1,55 ⋅ 0,053 ⋅ 0,637 = 0,14. Как видно, у рассматриваемой компании коэффициент финансового рычага (2,70) более чем перекрывает процентное бремя 205 (0,637), так что в данном случае финансовый рычаг увеличивает рентабельность собственного капитала компании. В завершении раздела обратим внимание на семь практических принципов проведения финансового анализа, так как анализ определяется различными факторами с определенной долей условности: 1) исходя из принципа осторожности результаты любых аналитических процедур независимо от вида анализа следует рассматривать как субъективные оценки, которые не могут служить неоспоримыми аргументами для принятия управленческого решения; 2) необходимо наличие достаточно четкой программы анализа, включая проработку и однозначную идентификацию целей, желаемых результатов и доступных ресурсов (временных, информационных и т. д.); 3) схема анализа должна быть построена по принципу «от общего к частному», при этом важно выделять наиболее существенные моменты, не останавливаясь на мелочах; 4) любые значимые «всплески», т. е. отклонения от нормативных или плановых значений показателей, даже если они имеют позитивный характер, должны тщательно анализироваться; 5) завершенность и цельность любых аналитических процедур значительной степени определяются обоснованностью используемой совокупности критериев и показателей, к отбору и однозначной идентификации расчетных алгоритмов которых необходимо подходить с особой тщательностью; 6) выполняя анализ, не нужно без нужды привлекать сложные аналитические методы – выбор математического аппарата должен основываться на идее целесообразности и оправданности, поскольку сама по себе сложность аппарата вовсе не гарантирует получение более качественных оценок и выводов; 7) выполняя расчеты, не нужно без нужды гнаться за точностью оценок; как правило, наибольшую ценность представляет выявление тенденций, а не получение каких-то мифических «точных» оценок, которые чаще всего таковыми не могут быть в принципе. 206 Вопросы для самопроверки 1. С какой целью проводится анализ финансового состояния предприятия? 2. Охарактеризуйте методы финансового анализа. 3. Какие группы финансовых коэффициентов рассчитываются по данным бухгалтерского учета? 4. Как взаимосвязаны между собой финансовая устойчивость, ликвидность, оборачиваемость и рентабельность предприятия? 5. На что должен обратить внимание финансовый аналитик при анализе данных бухгалтерского баланса и отчета о финансовых результатах? 6. Какое значение в анализе имеет отчет о движении денежных средств? 7.2. Модели прогнозирования банкротства в анализе финансового состояния предприятия Важным этапом анализа финансового состояния предприятия является оценка риска его банкротства. В современных условиях любое предприятие должно оценивать свою платежеспособность и определять степень угрозы банкротства или риска потери имеющейся финансовой устойчивости. Руководители организаций, менеджеры различных уровней должны быть знакомы с процедурами банкротства, уметь определить финансовое состояние организации, проводить диагностику собственной организации с целью оценки уровня и предотвращения возможного банкротства. Под несостоятельностью (банкротством) предприятия понимается признанная арбитражным судом неспособность должника в полном объеме удовлетворить требования кредиторов по денежным обязательствам и (или) исполнить обязанность по уплате обязательных платежей. (Федеральный закон от 26.10.2002 № 127-ФЗ «О несостоятельности (банкротстве)».) 207 К факторам возникновения банкротства относят: 1. Объективные: несовершенство финансовой, кредитной, налоговой системы законодательной базы. 2. Субъективные: недостаточное изучение спроса, отсутствие стабильной сбытовой системы, неэффективное рекламирование товаров, чрезмерные затраты, необоснованно высокие цены и т. д. Признаки банкротства разделяют на две группы. 1. Признаки, свидетельствующие о возможных финансовых затруднениях и вероятности банкротства в недалеком будущем: − повторяющиеся существенные потери в основной деятельности, выражающиеся в хроническом спаде производства, сокращении объема продаж и хронической убыточности; − наличие хронически просроченной кредиторской и дебиторской задолженности; − низкие значения коэффициентов ликвидности и тенденция к их снижению; − увеличение до опасных пределов доли заемного капитала в общей его сумме; − дефицит собственного оборотного капитала; − наличие сверхнормативных запасов сырья и готовой продукции; − неблагоприятные изменения заказов на предприятии. 2. Признаки, неблагоприятные значения которых не дают основания рассматривать текущее финансовое состояние как критическое, но сигнализируют о возможности резкого его ухудшения в будущем: − чрезмерная зависимость предприятия от какого-либо одного конкретного проекта, рынка сырья или сбыта; − потеря ключевых контрагентов; − недооценка обновления техники и технологии; − потеря опытных сотрудников аппарата управления; − вынужденные простои, неритмичная работа; − недостаточность капитальных вложений и т. д. К достоинствам рассмотренной системы признаков возможного банкротства можно отнести системный и комплексный подходы, 208 а к недостаткам – высокую степень сложности принятия решения в условиях многокритериальной задачи, информативный характер рассчитанных показателей, субъективность прогнозного решения. Все методики можно разделить на нормативные методики оценки и прогнозирования риска банкротства и эконометрические. Рассмотрим нормативные методики прогнозирования риска банкротства организации. В соответствии с законом «О несостоятельности (банкротстве)» признаками банкротства юридических лиц являются следующие признаки: «Юридическое лицо считается неспособным удовлетворить требования кредиторов по денежным обязательствам и (или) исполнить обязанность по уплате обязательных платежей, если соответствующие обязательства и (или) обязанность не исполнены им в течение трех месяцев с даты, когда они должны были быть исполнены». При этом в соответствии с п. 2 ст. 33 данного закона: «Заявление о признании должника банкротом принимается арбитражным судом, если требования к должнику – юридическому лицу в совокупности составляют не менее чем 100 тыс. руб., к должнику – гражданину – не менее чем десять тысяч рублей и указанные требования не исполнены в течение трех месяцев с даты, когда они должны были быть исполнены, если иное не предусмотрено настоящим Федеральным законом». В соответствии с Методическим положением по оценке финансового состояния предприятий и установлению неудовлетворительной структуры баланса для оценки структуры баланса предприятия необходимо рассчитать следующие показатели: 1. Коэффициент текущей ликвидности (Ктл) (нормативное значение Ктл ≥ 2). 2. Коэффициент обеспеченности собственными средствами (Ксос) (нормативное значение Ксос≥ 0,1). Структура баланса считается удовлетворительной, когда оба из коэффициентов – коэффициент текущей ликвидности (Ктл) и коэффициент обеспеченности собственными средствами (Ксос) – удовлетворяют установленным ограничениям. При удовлетворительной 209 структуре баланса предприятие считается платежеспособным и для проверки устойчивости финансового положения (т. е. не утратит ли предприятие платежеспособность) рассчитывается коэффициент утраты платежеспособности на 3 месяца (табл. 7.5). Если значение коэффициента утраты платежеспособности менее 1, то может быть принято решение об утрате платежеспособности, т. е. предприятие в будущем окажется неспособным выполнить свои обязательства перед кредиторами. Если один из коэффициентов (коэффициент текущей ликвидности Ктл и коэффициент обеспеченности собственными средствами Ксос) не удовлетворяет установленным ограничениям, структура баланса считается неудовлетворительной. При этом предприятие считается неплатежеспособным и для определения возможности его восстановления рассчитывается коэффициент восстановления платежеспособности на 6 месяцев (см. табл. 7.5). Если значение коэффициента восстановления платежеспособности окажется больше 1, предприятие имеет возможность восстановить свою платежеспособность за этот период. Таблица 7.5 Коэффициенты восстановления и утраты платежеспособности Наименование показателя Коэффициент восстановления платежеспособности Коэффициент утраты платежеспособности Расчетная формула Kв = Kу = K тлк + 6 / T ( K тлк − K тлн ) 2 K тлк + 3 / T ( K тлк − K тлн ) 2 Нормативное значение Не менее 1 Не менее 1 K в – коэффициент восстановления платежеспособности; Kтлк – коэффициент текущей ликвидности на конец периода; Kтлн – коэффициент текущей ликвидности на начало периода; Kу – коэффициент утраты платежеспособности; T – отчетный период [мес.]. 210 В настоящее время помимо нормативных методик широкое распространение получили методики оценки риска банкротства, построенные на основе эмпирических данных. Для прогнозирования банкротства используются формализованные (количественные) и неформализованные (качественные) методы. Формализованные (количественные) методы основываются на фактических данных финансово-хозяйственной деятельности организаций, представленных коэффициентами ликвидности, платежеспособности, финансовой устойчивости, деловой активности. Эти методы эффективны при наличии статистической базы для сравнения показателей обанкротившихся и функционирующих организаций. В основе использования неформализованных (качественных) методов лежит изучение отдельных характеристик деятельности организаций, близких к состоянию банкротства и позволяющих сделать экспертное заключение о негативных тенденциях в их развитии. Среди формализованных методов наиболее широкое распространение получили статистические модели прогнозирования банкротства. В зависимости от применяемых подходов все статистические модели можно разделить на следующие группы: − модели, разработанные при помощи мультипликативного дискриминантного анализа; − модели, построенные при помощи аппарата логистической регрессии (logit-модели); − скоринговые модели прогнозирования банкротства; − модели прогнозирования банкротства на основе рейтинговых оценок. Наиболее известными являются модели, основанные на применении мультипликативного дискриминантного факторного анализа (MDA). К зарубежным моделям прогнозирования банкротства на основе MDA относят модели Э. Альтмана, У. Бивера, Р. Лиса, Р. Таффлера. К отечественным дискриминантным моделям прогнозирования банкротства относят модели М. А. Федотовой, Р. С. Сайфулина, Г. Г. Кадыкова, А. Ю. Беликова и др. 211 Рассмотрим зарубежные модели прогнозирования банкротства на примере моделей Z-анализа Э. Альтмана и У. Бивера. Основная идея моделей дискриминантного анализа заключается в расчете комплексного показателя риска банкротства (Z-счета по Альтману). Далее этот показатель сравнивается с критериальными значениями, на основе чего делается вывод о возможности наступления банкротства на определенном промежутке времени. Наиболее простой является предложенная Э. Альтманом двухфакторная модель. Двухфакторная модель Альтмана: Z = – 0,3877 – 1,0736K1 + 0,579K2, (7.21) где К1 – коэффициент текущей ликвидности; К2 – доля заемных средств в общем объеме пассивов. Если Z = 0, то вероятность банкротства = 50 %; если Z < 0, то вероятность банкротства < 50 % и далее снижается по мере уменьшения значения Z; если Z > 0, то вероятность банкротства > 50 % и возрастает по мере увеличения значения Z. Преимущества данной модели: простота и возможность применения в условиях ограниченного объема информации об организации. Недостаток: модель не обеспечивает высокую точность прогноза банкротства, так как не отражаются показатели рентабельности, эффективности использования активов. Т а б л и ц а 7.6 Показатели и формула расчета двухфакторной модели Альтмана Показатель Формула расчета К1 Оборотные активы Краткосрочные обязательства К2 212 Заемные средства Валюта баланса Расчет по бухгалтерскому Норматив балансу 2:3 с.1200 с.1500 с.1400 + с.15000 ≤ ( 1:1,5) с.1700 Наиболее известной является пятифакторная модель Э. Альтмана. При построении модели в 1968 г. Э. Альтман обследовал 66 фирм (половина из которых обанкротилась в период между 1946 и 1965 г., а половина работала успешно) и исследовал 22 аналитических коэффициента, которые могли быть использованы для прогнозирования возможного банкротства. Из этих показателей он отобрал пять наиболее значимых для прогноза и построил многофакторное уравнение и предложил две пятифакторные модели. Пятифакторные модели Альтмана: 1. Для предприятий, акции которых котируются на фондовых рынках: Z = 1,2x1 + 1,4x2 + 3,3x3 + 0,6x4 + 1x5, (7.22) где x1 – доля чистого оборотного капитала в общей сумме активов; x2 – рентабельность активов по нераспределенной прибыли; x3 – рентабельность активов по прибыли до налогообложения; x4 – коэффициент покрытия по рыночной стоимости капитала; x5 – оборачиваемость всех активов. Т а б л и ц а 7.7 Показатели и формула расчета пятифакторной модели Э. Альтмана Показатель x1 Формула расчета Расчет по бухг. балансу Оборотные активы − Крастокосрочные обязательства с.1200 − с.1500 Активы с.1600 x2 Нераспределенная прибыль Активы с.2400 с.1600 x3 Прибыль до налогообложения Активы с.2300 с.1600 x4 Рыночная стоимость акций Заемные средства РСА с.1400 + с.1500 x5 Выручка от реализации Активы с.2110 с.1600 213 Автор модели определил две оценки вероятности риска банкротства: 1) Z < 1,810 – вероятность банкротства очень высокая; 2) Z > 2,9 – вероятность банкротства малая. В отечественной практике определение вероятности наступления банкротства c использованием этой модели состоит в следующем: Z < 1,810 – вероятность банкротства очень высокая; 1,810 ≤ Z < 2,675 – вероятность банкротства средняя; Z = 2,675 – вероятность банкротства равна 0,5; 2,675 < Z ≤ 2,990 – вероятность банкротства возможная; Z > 2,990 – вероятность банкротства очень низкая. Модель применима в условиях России только для акционерных обществ, акции которых свободно обращаются на рынке ценных бумаг, т. е. имеют рыночную стоимость. 2. Для предприятий, акции которых не котируются на фондовой бирже: Z = 0,717x1 + 0,874x2 + 3,1x3 + 0,42x4 + 0,995x5, (7.23) где x1, x2, x3, x4, x5 – рассчитываются как в первом случае; х4 = Собственный капитал . Заемный капитал Оценка вероятности банкротства: Z < 1,23 – вероятность банкротства больше 50 %; Z > 1,23 – вероятность банкротства меньше 50 %. В 1966 г. финансовый аналитик Уильям Бивер предложил свою систему определения вероятности банкротства. Модель дает возможность оценить финансовое состояние организации с точки зрения возможного банкротства. Особенностями модели являются: 1) отсутствие весовых коэффициентов; 2) наличие для применяемых показателей тренда во времени до пяти лет. Таким образом, модель представляет комплекс финансовых показателей, характеризующих платежеспособность, финансовую 214 независимость, рентабельность организации. Пятифакторная модель У. Бивера содержит следующие показатели, которые представлены в табл. 7.8. Т а б л и ц а 7.8 Показатели и формулы расчета модели У. Бивера Показатель Формула расчета Расчет по бухгалтерскому балансу Коэффициент Бивера Чистая прибыль + Амортизация Заемные средства с.2400 + Ф .5 с.1400 + с.1500 Коэффициент текущей ликвидности Оборотные активы Краткосрочные обязательства с.1200 с.1600 Заемный капитал Итог баланса с.1400 + с.15000 с.1700 Чистая прибыль Активы с.2400 с.1600 Финансовый леверидж Экономическая рентабельность Коэффициент покрытия активов Собств. капитал − Внеобор. активы с.1300 − с.1100 собственными с.1600 Активы оборотными средствами В модели У. Бивера не предусмотрены весовые коэффициенты для индикаторов и не рассчитывается итоговый коэффициент вероятности банкротства. Полученные значения показателей сравниваются с нормативными значениями, характерными для трех состояний фирмы, сформулированных У. Бивером: 1) для благополучных компаний; 2) для компаний, обанкротившихся в течение года; 3) для фирм, ставших банкротами в течение пяти лет. 215 Критерии оценки риска банкротства по модели У. Бивера Показатель Значения показателя Группа I: Группа II: Группа III: благополучные пять лет до за один год компании банкротства до банкротства Коэффициент Бивера 0,4–0,45 0,17 – 0,15 68 4 – 22 Финансовый леверидж ≤ 37 ≤ 50 ≤ 80 Коэффициент покрытия активов собственными оборотными средствами 0,4 ≤ 0,3 ≈ 0,06 ≤3,2 ≤2 ≤1 Экономическая рентабельность Коэффициент текущей ликвидности Преимуществами такой модели являются использование показателя рентабельности активов, вынесение суждения о сроках наступления банкротства компании, легкость проведения расчетов. Из недостатков стоит отметить: 1. Отсутствие итогового коэффициента; 2. Ограниченность использования в российских условиях (не учитывает российские особенности экономики); 3. Сложность интерпретации итогового значения; 4. Зависимость точности расчетов от исходной информации. Рассматривая зарубежные модели прогнозирования банкротства, важно учитывать, что использовать их в отечественной практике следует с большой осторожностью, так как эти модели основаны на данных зарубежных предприятий и не в полной мере могут подходить для оценки риска банкротства отечественных организаций из-за разной методики отражения инфляционных факторов, разной структуры капитала, а также различий в законодательной, информационной базе и т. п. Отечественные модели прогнозирования банкротства Российские специалисты, в частности, Г. В. Давыдова и А. Ю. Беликов, В. В. Ковалев и О. Н. Волкова, Г. В. Савицкая, А. Д. Шеремет 216 также разработали модели для оценки вероятности банкротства, у которых есть особенности: − в моделях учтены факторы, рассчитываемые по исходным данным; − учтена российская специфика, особенности отрасли; − учтена структура капитала организации. Г. В. Давыдова и А. Ю. Беликов – ученые Иркутской государственной экономической академии – разработали четырехфакторную модель. Модель показателя риска банкротства, полученная иркутскими учеными при исследовании организаций торговли Иркутской области, имеет вид: Z = 8,38X1 + X2 + 0,054X3 + 0,63X4, (7.24) где X1 – отношение чистого оборотного капитала к активам; X2 – рентабельность собственного капитала; X3 – коэффициент оборачиваемости активов; X4 – норма прибыли. Показатели и расчетные значения модели Бивера представлены в табл. 7.9. Т а б л и ц а 7.9 Показатели и расчетные значения модели оценки риска банкротства Бивера Формула расчета Расчет по бухгалтерскому балансу Чистый оборотный капитал Активы с.1200 − с.1500 с.1600 X2 Чистая прибыль Собственный капитал с.2400 с.1300 X3 Выручка от реализации Активы с.2110 с.1600 X4 Чистая прибыль Интегральные затраты с.2400 с.2120 + с.2210 + с.2220 Показатель X1 217 Шкала оценки риска банкротства имеет пять градаций и включает: 1) если Z < 0 – вероятность банкротства максимальная (90–100 %); 2) если 0 ≤ Z < 0,18 – вероятность банкротства высокая (60–80 %); 3) если 0,18 ≤ Z < 0,32 – вероятность банкротства средняя (35–50 %); 4) если 0,32 ≤ Z < 0,42 – вероятность банкротства низкая (15–20 %); 5) если Z > 0,42 – вероятность банкротства минимальная (до 10 %). Рассмотрим еще одну модель прогнозирования банкротства отечественных авторов, предложенную А. Д. Шереметом и Р. С. Сайфулиным. Ими предложена пятифакторная модель, которая имеет следующий вид: R = 2K0 + 0,1Kтл + 0,08Kоа + 0,45Kм + Kпр, (7.25) где R – рейтинговое число, определяющее уровень угрозы банкротства; K0 – коэффициент обеспеченности собственными оборотными средствами; Kтл– коэффициент текущей ликвидности; Kоа– коэффициент интенсивности оборота авансированного капитала; Kм – коэффициент менеджмента; Kпр – рентабельность собственного капитала. Показатели и расчетные значения модели представлены в табл. 7.10. Т а б л и ц а 7.10 Показатели и расчетные значения модели Показатели Формула расчета Коэффициент обеспеченности собственными оборотными средствами Собств. кап. − Внеобор. акт. Активы 218 Расчет по Нормативные бухгалтерскому значения балансу ≥ 0,1 с.1300 − с.1100 с.1600 Окончание табл. 7.10 Показатели Коэффициент текущей ликвидности Коэффициент интенсивности оборота авансированного капитала Коэффициент менеджмента Формула расчета Оборотные активы Краткосрочные обязательства Расчет по Нормативные бухгалтерскому значения балансу ≥2 с.1200 с.1500 Выручка от реализации Активы ≥ 2,5 с.2110 с.1600 Прибыль от продаж Выручка от реализации ≥ 0,445 с.2200 с.1600 ≥ 0,2 с.2300 с.1300 Рентабельность Прибыль до налогообложения собственного Собственный капитал капитала Оценка вероятности банкротства по данной модели: а) при полном соответствии значений коэффициентов минимальным, нормативным уровням величина R = 1; б) R < 1 – финансовое состояние предприятия оценивается как неустойчивое (неудовлетворительное) и ему может угрожать банкротство; в) R > 1 – банкротство маловероятно. Приведенные отечественные модели могут быть использованы для предприятий различных отраслей. Например, модель Г. В. Давыдовой, А. Ю. Беликова для торговых предприятий, модель А. Д. Шеремета для экспресс-диагностики банкротства. Несмотря на достаточно широкое распространение и большое количество разнообразных MDA-моделей оценки риска банкротства, ряд их недостатков обусловил интерес исследователей к другим подходам, основанным на современных эконометрических инструментах, и прежде всего, к моделям, построенным с помощью аппарата логистической регрессии (logit-модели). При анализе банкротства предприятия логистическая регрессия выступает в качестве статистической модели, используемой 219 для предсказания вероятности банкротства по значениям множества. Для этого вводится так называемая зависимая переменная – Y-параметр, принимающая множество значений на интервале от 0 до 1 и множество независимых переменных x1, х2, …, хn, называемых признаками (предикторами или регрессорами). В отличие от линейных дискриминантных моделей, logit-анализ позволяет строить модели нелинейной зависимости. Кроме того, logit-модели позволяют однозначно интерпретировать результат как вероятность наступления банкротства. При использовании logit-модели вероятность наступления банкротства рассчитывается с помощью общей формулы логистической регрессии, имеющей вид: P= 1 1 + eY , (7.26) где P – вероятность наступления банкротства (принимает значения от 0 до 1); e – основание натурального логарифма; Y – интегральный показатель, рассчитываемый по формуле, в зависимости от разработанной модели. Основоположником моделей банкротства, основанных на логистической регрессии считается Джеймс Олсон (США), который разработал свою модель в 1980 г. Модель Олсона включает в себя 9 различных факторов и имеет следующий вид: Y = −1,32 − 0,407 x1 − 6,03 x2 − 1,43 x3 + 0,0757 x4 − 2,37 x5 − − 1,83 x6 + 0,285 x7 − 1,72 x8 − 0,521x9 , (7.27) где x1 – (SIZE) – размер предприятия, рассчитанный как натуральный логарифм отношения величины совокупных активов предприятия к показателю дефлятора (темпа роста) ВВП:   Активы SIZE =   ; x2 – (TLTA) – коэффициент заемного  Темп роста ВВП  капитала, рассчитанный как отношение общей задолженности к общим активам; x3 – (WCTA) – доля собственных оборотных средств, рассчитанная как отношение чистого оборотного капитала 220 (рабочего капитала) к общим активам; x4 – (CLCA) – отношение текущих обязательств к текущим активам; x5 – (NITA) – рентабельность активов (имеется в виду экономическая рентабельность, рассчитываемая как отношение чистой прибыли от всех видов деятельности к среднегодовой стоимости активов); x6 – (FUTL) – отношение чистого оборотного капитала (фондов, созданных на предприятии) к общей задолженности; x7 – (INTWO) – фиктивная переменная, принимающая значение 1, если чистый доход предприятия за последние два года является отрицательной величиной (предприятие работало с убытком) и 0, если значение иное; x8 – (OENEG) – другая фиктивная переменная, принимающая значение 1, если текущая задолженность предприятия превышает его текущие активы, и значение 0, если нет; x9 – (CHIN) – мера изменения чистого дохода (чистой прибыли) за последние два года: NI t − NI t −1 CHIN = , NI t − NI t −1 где NIt – чистая прибыль предприятия за период t. К настоящему времени известно около десяти logit-моделей, разработанных зарубежными авторами в США Begley, Ming, Watts (1996), Altman, Sabato (2007), Южной Корее Joo-Ha, Taehong (2000), Великобритании Lin, Piesse (2004) и в других странах. Вместе с тем, как показывает практика, применение зарубежных logit-моделей оценки риска банкротства на российских предприятиях зачастую имеет низкую эффективность, что обусловлено следующими факторами: 1. Различия в исходных данных, связанные с использованием данных зарубежных предприятий, нормативная структура и значения параметров баланса которых в значительной степени может отличаться от российских предприятий. 2. Различия в макроэкономической ситуации, обусловленные разницей в стадиях экономического цикла, а также стадиях развития экономики конкретной страны. 3. Мультиколлинеарность факторов, т. е. наличие линейной зависимости между факторами модели, что затрудняет ее эффективное применение. 221 Отечественные специалисты также разработали ряд логистических моделей, построенных на различных по объемам выборках по данным деятельности предприятий. Здесь можно отметить модели Евстропова М. В., Хайдаршиной Г. А., Жданова В. Ю. В качестве примера рассмотрим logit-модель оценки риска банкротства Хайдаршиной Г. А. Выборка для построения модели составила 350 предприятий и подбиралась таким образом, чтобы избежать однотипности предприятий по ряду признаков. Итоговая формула для расчета параметра Y имеет вид: Y = α 0 + α1 ⋅ Corp _ age + α 2 ⋅ Cred + α3 ⋅ Current _ ratio + + α 4 ⋅ EBIT / INT +α 5 ⋅ Ln ( E ) + α6 ⋅ R + α 7 ⋅ Reg + + α8 ⋅ ROA + α 9 ⋅ ROE + α10 ⋅T − E + α11 ⋅T − A , (7.28) где Corp_age − фактор, характеризующий «возраст» предприятия. Принимает значение 0, если предприятие было создано более 10 лет назад, и значение 1 − если менее 10 лет; Cred − фактор, характеризующий кредитную историю деятельности предприятия. В случае если кредитная история предприятия является положительной, то данный фактор принимает значение 0, в противном случае ему присваивается значение 1; Current_ratio − коэффициент текущей ликвидности; EBIT/INT − отношение прибыли до уплаты процентов и налогов к уплаченным процентам; Ln(E) − натуральный логарифм собственного капитала предприятия; R − ставка рефинансирования ЦБ; Reg − фактор, характеризующий деятельность предприятия с точки зрения его региональной принадлежности. Принимает значение 0, если предприятие находится в Москве или Санкт-Петербурге, и 1 − если в других регионах России; ROA − рентабельность активов предприятия; ROE − рентабельность собственного капитала предприятия;T–E − темп прироста собственного капитала предприятия;T–А − темп прироста активов предприятия. Кроме того, в отличие от многих других моделей, данная модель учитывает отраслевую специфику, так как в исходную выборку вошло 100 предприятий торговли, 100 сельскохозяйственных 222 предприятий, а также 150 предприятий промышленности (в том числе 50 − ТЭК). Это позволило рассчитать отраслевые значения коэффициентов модели для четрех различных сегментов отечественной экономики (табл. 7.11). Т а б л и ц а 7.11 Значения коэффициентов комплексной logit-модели оценки риска банкротства предприятий в зависимости от отраслевых коэффициентов Фактор модели Наименование отраслевого сегмента Коэффициент Промышленность ТЭК Торговля Сельское хозяйство Константа α0 10,2137 30,7371 35,0326 13,5065 Corp_age α1 0,0303 3,7033 4,1834 0,2753 Cred α2 6,7543 8,9734 9,0817 6,6637 Current_ ratio EBIT/INT α3 −3,7039 −8,6711 −8,7792 −7,0113 α4 −1,5985 −7,0110 −8,5601 −2,3915 Ln(E) α5 −0,5640 −1,6427 −1,6834 −1,0028 R α6 −0,1254 −0,1399 −0,4923 −0,2900 Reg α7 −1,3698 −0,6913 −0,8023 −1,5742 ROA α8 −6,3609 −5,0894 −8,4776 −6,1679 ROE α9 −0,2833 −15,3882 −10,8005 −2,3624 T_E α10 2,5966 T_А α11 −7,3087 7,3667 7,1862 −22,0294 −22,7614 2,8715 −6,9339 Заключение: в лекции рассмотрены основные подходы и модели, применяемые в анализе финансового состояния организации. Рассмотрены модели нормативные и эконометрические. При анализе финансового состояния организации целесообразно использовать отечественные модели, учитывающие отраслевую специфику. 223 Вопросы для самопроверки 1. Назовите основные признаки банкротства юридического лица, которые указаны в Федеральном законе от 26.10.2002 № 127-ФЗ «О несостоятельности (банкротстве)». 2. Что характеризуют коэффициенты утраты и восстановления платежеспособности предприятия? 3. Перечислите зарубежные модели прогнозирования банкротства организации. 4. Перечислите и охарактеризуйте отечественные модели прогнозирования банкротства организации. 5. Какие показатели рассчитываются при расчете коэффициентов восстановления (утраты) платежеспособности? 6. В чем особенность logit-модели? 8. ФИНАНСОВОЕ ПЛАНИРОВАНИЕ 8.1. Принципы, виды, методы, модели финансовых планов предприятия Менеджмент компаний делает все возможное для того, чтобы их компании стоили дороже. При этом важную роль играет финансовое планирование. Выделяют три вида планирования. 1. Стратегическое планирование Стратегические планы начинаются обычно с постановки генеральной корпоративной цели. Большинство компаний имеют весьма определенную цель – максимизация богатства акционеров. Это цель многих компаний, но бывают и исключения. Наряду с корпоративной целью, можно говорить и о соответствующих локальных целях, масштабах деятельности и целевых показателях. Все это обычно находится в системе и подчиняется главной цели или философии бизнеса компании. 2. Оперативное планирование Это более детальное описание шагов по достижению корпоративной цели. Эти планы можно разработать для разных временных 224 горизонтов, обычно говорят о 5-летнем горизонте. Такой план обычно четко описывает действия для ближайшего временного интервала, а последующие периоды описаны более схематично. Устанавливаются конкретные цели, показатели и ответственные исполнители. Некоторые компании делят свои оперативные планы по подразделениям. 3. Финансовое планирование Процесс финансового планирования включает пять шагов. 1. Планирование финансовой отчетности для анализа эффекта от оперативного плана, произведенного на финансовые показатели компании. 2. Определение требуемых для реализации 5-летнего плана средств. 3. Прогнозирование средств, которые будут получены из внутренних источников, определение средств, которые будут необходимы из внешних источников. При этом важно соблюдение ограничений по уровню долга и значениям коэффициентов. 4. Создание компенсационного центра для менеджмента компании, который будет премировать управленцев за создание богатства для акционеров. 5. Отслеживание операций после утверждения плана. Определение отклонений, корректировка в случае необходимости. Далее опишем процесс создания финансового плана с тремя основными компонентами: прогноз объема продаж, создание соответствующих финансовых отчетов, плана внешнего финансирования. Дальнейший материал нашей лекции строится на примере компании, которая в отчетном периоде показала результаты (табл. 8.1, 8.2). Т а б л и ц а 8.1 Балансовый отчет компании Активы Денежные средства Краткосрочные инвестиции 2016 2015 Обязательства и АК 10 15 Кредиторская задолженность 65 Краткосрочные обязательства 2016 2015 60 30 110 60 225 Окончание табл. 8.1 Активы Дебиторская задолженность Запасы Всего оборотных активов Основные средства Всего активов 2016 2015 Обязательства и АК 375 315 Текущие обязательства 2016 2015 140 130 615 415 Всего текущих обязательств 1000 810 Долгосрочные обязательства 1000 870 Всего обязательств Привилегированные акции Обыкновенные акции Нераспределенная прибыль Всего АК 2000 1680 Всего обязательства и АК 310 754 220 580 1064 40 130 766 896 2000 800 40 130 710 840 1680 Т а б л и ц а 8.2 Отчет о прибылях и убытках компании Показатели Доход с продаж Операционные издержки без амортизации Доходы до уплаты процентов, налогов и амортизации (EBITDA) Амортизация Доходы до уплаты процентов и налогов (EBIT) Процентные выплаты Доходы до налогов (EBT) Налог (40 %) Чистый доход до уплаты дивидендов по привилегированным акциям Дивиденды по привилегированным акциям Чистый доход Дивиденды по обыкновенным акциям Прибавка к нераспределенной прибыли Показатели в расчете на одну акцию: цена обыкновенной акции доход на акцию 226 2016 2015 3000 2850 2616,2 2497 383,8 353 100 90 283,8 263 88 60 195,8 203 78,3 81,2 117,5 121,8 4 113,5 57,5 56 4 117,8 53 64,8 23 2,27 26 2,36 Окончание табл. 8.2 Показатели 2016 2015 1,15 1,06 17,92 16,80 4,27 4,16 дивиденды на акцию балансовая стоимость акции денежный поток на акцию 8.1.1. Прогнозирование продаж Первым этапом построения финансового плана предприятия становится прогноз продаж. Прогноз продаж обычно строится на основе данных по продажам за последние 5–10 лет. Предположим, у нас есть данные по продажам некой компании за последние 5 лет. Т а б л и ц а 8.3 Продажи компании за 2012–2016 гг. Год 2012 2013 2014 2015 2016 Продажи, млн руб. 2058 2534 2472 2850 3000 Прирост, %, g – 23,1 -2,4 15,3 5,3 Среднее значение прироста за последние 5 лет 10,3 %. Однако за этот период можно рассчитать прирост из уравнения: 2058(1 + g)4 = 3000. Из уравнения получим, что прирост за год g = 9,9 %. Это более корректный способ расчета прироста продаж, поскольку использование среднего значения обычно ведет к завышению показателей. Для расчета прироста можно пользоваться и регрессионным подходом, когда кривая вписывается в исторические данные, а далее наклон кривой и будет измерением исторической скорости прироста продаж. Будущие продажи – не то же самое, что продажи в прошлом. Будущие продажи будут зависеть от состояния экономики (наци227 ональной и мировой), перспектив самой отрасли, существующих продуктов, которые продает компания, будущих продуктов и маркетинговых шагов. Пусть наша компания, проанализировав эти условия, пришла к выводу о 10%-м приросте продаж в будущем году. Если прогноз окажется неудачным, то это грозит серьезными сложностями для компании. С одной стороны, если рынок вырастет больше, чем по прогнозу, то компания не сможет удовлетворить весь спрос. А это означает потерю доли рынка. С другой стороны, если прогнозы слишком оптимистичны, то компания останется с большими объемами оборудования, запасами, что снизит свободный денежный поток и цену акций. Если при этом компания будет финансировать ненужное расширение за счет долга, то к проблемам добавятся и высокие расходы на содержание долга. Итак, менеджмент компании прогнозирует прирост продаж на 10 %. Как этот прогноз вписать в финансовый план компании? Нужно ли будет привлекать дополнительные средства для реализации плана? На этот вопрос можно ответить, следуя двум подходам: 1) формула оценки требуемых дополнительных средств и 2) метод прогнозируемых финансовых отчетов. 8.2. Оценка требуемых дополнительных средств Если предположить, что ни один из показателей компании не изменится, то можно использовать довольно простой подход для прогнозирования финансовых потребностей. Если продажи растут, то фирме необходимо закупать новые активы для поддержания растущих продаж. Но где фирма возьмет деньги для закупок? Есть несколько источников. Во-первых, некоторые обязательства (кредиторская задолженность) также растут с увеличением продаж, а рост обязательств подразумевает и рост активов. Поэтому растущие обязательства могут быть также источником финансирования. Во-вторых, компания делает прибыль на растущих продажах. Часть ее используется для выплаты дивидендов, остаток же может быть использован для закупок новых активов. В-третьих, финансирование можно получить извне, за счет банковских займов, долгосроч228 ных долгов или выпуска акций. Исходя из этой логики, строится формула AFN (Additional Funds Needed)*, которая позволяет рассчитать потребность в дополнительных средствах: Дополнительные средства = Требуемое увеличение активов – Увеличение обязательств – Увеличение нераспределенной прибыли AFN = (A∗ / S0) ∆S – (L∗ / S0)∆S – MS1(RR), (8.1) A* где AFN – требуемые дополнительные средства; – активы, привязанные к объему продаж. То есть активы, которые также должны увеличиваться с ростом продаж; S0 – объем продаж за предыдущий период; A∗/S0 – доля требуемых активов в объеме продаж. То есть требуемое увеличение активов в рублях на увеличение продаж в 1 руб.; L* – обязательства, образующиеся «спонтанно»**. Эти обязательства включают в себя накопленные задолженности (по налогам и зарплате), кредиторскую задолженность; L*/S0 – доля спонтанных обязательств в объеме продаж. Или спонтанное финансирование в рублях на увеличение продаж в 1 руб.; S1 – объем продаж, прогнозируемый за текущий период; ΔS – изменение объема продаж; M – доходность продаж или прибыль на 1 руб. продаж; RR – процент от чистой прибыли, причисляемый к акционерному капиталу. Вспомним из нашего примера, что ожидается прирост продаж на 10 %, т. е. с 3000 млн руб. в предыдущем периоде до 3300 млн руб. в текущем. Таким образом, S1 = 3300 млн руб., ΔS = 300 млн руб. Компания обладает активами в 2000 млн руб., что означает, * AFN (Additional Funds Needed) – требуемые дополнительные средства для дальнейшего развития компании, рассчитываемые как необходимые для работы компании в будущем активы за вычетом источников внутреннего финансирования. ** Счета начислений (accruals) представляют краткосрочную задолженность предприятия, начисленную по заработной плате, налогам, процентам и дивидендам. Счета начислений являются источником спонтанного финансирования в большей степени, чем счета кредиторов. Суммы по счетам начислений, как и в случае со счетами кредиторов, увеличиваются по мере расширения масштабов деятельности. С расширением объемов производства и реализации, соответственно, увеличиваются расходы на оплату труда и сумма выплаченных налогов. Начисления представляют собой бесплатный (беспроцентный) источник финансирования. 229 что A*/S0 = 0,667. Если это отношение остается постоянным, как мы полагаем, то активы необходимо увеличивать на 67 коп. на каждый рубль увеличения продаж. В предыдущем периоде у компании было 60 млн руб. в счетах к оплате и 140 млн руб. в текущих обязательствах (долги по зарплате). Итого спонтанных обязательств (L*) 200 млн руб. Поэтому отношение L*/S0 = 200/3000 = 0,0667, что означает, что компания создает 7 коп. спонтанного финансирования на каждый дополнительный рубль продаж. Чистый доход компании за период составляет 113,5 млн руб., поэтому M = 113,5/3000 = 0,0378, что означает, что компания получает 3,8 коп. прибыли на каждый рубль продаж. Компания выплатила 57,5 млн руб. дивидендов, удержала 56 млн руб., поэтому RR = = 56/113,5 = 0,493. Подставляя значения в формулу (8.1), находим потребность компании в дополнительных средствах: AFN = 0,667(∆S ) − 0,067(∆S ) − 0,0378(S1 )(0,493) = = 0,667(300 млн руб.) − 0,067(300 млн руб.) − − 0,0378(3300 млн руб.)(0,493) = 118,42 млн руб. Для увеличения продаж на 300 млн руб. компании необходимо купить активов еще на 200 млн руб. Эти инвестиции будут финансироваться на 20 млн руб. за счет увеличения обязательств, на 61,58 млн руб. из чистой прибыли и 118,42 млн руб. необходимо привлечь из внешних источников. Внешнее финансирование будет зависеть от пяти факторов. 1. Прирост объема продаж. Быстрорастущие компании требуют бо́льших приростов в активах и большего финансирования при прочих равных условиях. 2. Интенсивность капитала. Отношения активов к объему продаж называются долей интенсивности капитала. Это отношение и составляет основной эффект на требуемые объемы инвестиций. Компании с более высокими долями активов к продажам будут требовать больших объемов инвестиций. 230 3. Отношение спонтанных обязательств к продажам. Компании, создающие бо́льшие объемы спонтанных обязательств, будут требовать меньше инвестиций. 4. Прибыльность. Чем выше прибыльность продаж, тем бо́льшие объемы чистой прибыли зарабатывает компания. Тем ей потребуется меньше внешнего финансирования. 5. Доля удержания чистой прибыли. Чем выше процент нераспределенной прибыли, тем меньше необходимо привлекать денег извне. Формула (8.1) дает прогноз потребности в средствах только в том случае, когда показатели компании остаются постоянными. Можно получить некое значение требуемых инвестиций для компании на соответствующий период. При этом большинство компаний все же пользуются методом прогнозируемых финансовых отчетов. 8.3. Метод прогнозируемых финансовых отчетов Метод позволяет прогнозировать все финансовые отчеты компании. Логика метода похожа на логику метода необходимых дополнительных средств. В методе необходимых дополнительных средств мы отталкивались от объема продаж. Так же мы говорили и о необходимых для компании активах. При этом прирост шел в такой же пропорции. В методе прогнозируемых финансовых отчетов различные категории активов могут увеличиваться с разной скоростью. Этот дополнительный уровень детальности делает подход более реалистичным. В итоге получается прогноз всей активной части баланса. Как и в методе необходимых дополнительных средств (AFN), прогнозируются спонтанные обязательства, но при этом в методе прогнозируемых финансовых отчетов спонтанные обязательства компании могут расти с разной скоростью. Так же в методе прогнозируемых финансовых отчетов прогнозируется нераспределенная прибыль, но через прогноз отчета о прибылях и убытках. Итак, у нас есть прогноз отчета о прибылях и убытках, прогноз активов в балансе, а также прогноз акционерного капитала и обя­ зательств. Если активная часть прогнозного баланса уравновеши231 вается с пассивной, то у нас достаточно средств для поддержания прогнозного уровня продаж. Но такая ситуация на практике встречается редко. Подход прогнозируемых финансовых отчетов (ПФО) использует специальную технику расчета (так называемая техника подключения) необходимых дополнительных средств, которые представляют собой разницу между активами предприятия и источниками финансирования. Если величина необходимых средств положительная, то нам потребуются дополнительные средства. В итоге требуемые дополнительные средства подключаются к балансу в виде долговых расписок, облигаций или акций. Предположим, что требуемая сумма активов 2500 млн руб., а источников финансирования всего 2400 млн руб. Соответственно, необходимо подключить дополнительно 100 млн руб., которые можно привлечь за счет эмиссии долговых расписок, увеличивая соответствующую строку пассива. Если требуемая сумма отрицательная, то по прогнозу денег больше необходимого объема. Фирме можно уменьшить средства за счет выплаты части долга или выкупа акций, также можно выплатить более высокие дивиденды. Для краткосрочных излишков финансирования обычно используют краткосрочные вложения средств или создают фонды на случай дальнейших потребностей в деньгах. Создадим прогноз финансовых отчетов для рассматриваемого нами предприятия (см. сходные данные в табл. 8.1, 8.2). Шаг 1. Анализ исторических значений коэффициентов Здесь мы проводим анализ исторических коэффициентов, которые будут использоваться в прогнозе. В рассматриваемом нами примере всего два года для анализа, но для тщательного анализа обычно используют 5-летние периоды. К значениям коэффициентов компании здесь добавляется и средние значения коэффициентов за два года до исследуемого периода. Также приводится значение, среднее для отрасли. Все данные сводятся в табл. 8.4. 232 Т а б л и ц а 8.4 Исторические значения коэффициентов для компании Показатель Затраты в продажах Амортизация к чистым ОС Денежные средства к продажам Дебиторская задолженность к продажам Запасы к продажам Чистые ОС к продажам Кредиторская задолженность к продажам Задолженность к продажам 2015 (факт.) 2016 (факт.) Историческое Среднее % % среднее, % отраслевое,% 87,6 87,2 87,4 87,1 10,3 10 10,2 10,2 0,5 0,3 0,4 1,0 11,1 12,5 11,8 10 14,6 20,5 17,5 11,1 30,5 33,3 31,9 33,3 1,1 2,0 1,5 1,0 4,6 4,7 4,6 2,0 Прогнозирование данных более похоже на искусство. Нужно определить, существуют ли тренды в показателях, как показатели соотносятся со средними историческими, есть ли влияние временных факторов и как показатели соотносятся со средними по отрасли? Также важен и вопрос о состоянии экономики и отрасли в целом. Каковы оперативные планы компании? Если есть планы по расширению, то, возможно, будет серьезное увеличение затрат. Только после ответа на эти вопросы можно переходить к следующему шагу. 233 Шаг 2. Прогнозирование отчета о прибылях и убытках Отчет о прибылях и убытках непосредственно связан с балансом, хотя прогнозирование этих двух документов разбивается по разным шагам. Прогноз продаж. Менеджмент компании ожидает прироста продаж на 10 %. Поэтому прогнозные значения объема продаж будут рассчитываться из предыдущего фактического значения за 2015 г. (табл. 8.5). Т а б л и ц а 8.5 Прогноз отчета о прибылях и убытках компании Показатели Факт. 2016 Основа прогноза Прогноз 2017 3000 110 % × Продажи 2007 3300 2. Операционные издержки без амортизации 3. Амортизация 2616,2 87,2 % × Продажи 2008 2877,6 100 10 % × ОС 2008 110 4. Совокупные операционные затраты 5. Доходы до уплаты процентов и налогов (EBIT) 6. Процентные выплаты 7. Доходы до налогов (EBT) 8. Налог (40%) 2716,2 Строка 2 + 3 2987,6 283,8 Строка 1–4 312,4 88 9 %(110) + 11 %(754) 92,8 195,8 Строка 5–6 219,6 1. Доход с продаж 9. Чистый доход до уплаты дивидендов по ПА 10. Дивиденды по ПА 11. Чистый доход 12. Чисто обыкновенных акций 234 78,3 40 % (EBT) 87,8 117,5 Строка 7–8 131,8 4 10 % (40 млн руб.) 4 113,5 Строка 9–10 127,8 50 млн. Не изменилось 50 млн Окончание табл. 8.5 Показатели 13. Дивиденды на акцию 14. Выплата дивидендов 15. Прибавка к нераспределенной прибыли Факт. 2016 Основа прогноза Прогноз 2017 1,15 1,25 57,5 Умножить на темп роста Строка 12 × 13 62,5 56 Строка 11–14 65,3 Прогноз EBIT. Табл. 8.4 показывает, что объем издержек компании от продаж был на уровне 87,2 % за предыдущий период. Предполагая, что структура издержек не изменится, получим, что издержки в 2017 году планируются на уровне 2877,6 млн руб. Поскольку амортизация считается от объема основных средств, а не от объема продаж, то и прогноз по амортизации будем основывать на чистых основных средствах. Амортизация в 2016 году была на уровне 10 % от основных средств. Это и есть прогнозный объем амортизации на следующий период. То есть 10 % от чистых основных средств за 2017 год, которые на уровне 1100 млн руб. (расчет приведен далее). В итоге прогнозное значение амортизации на 2017 год составит 110 млн руб. Совокупные операционные издержки – это сумма издержек по проданным товарам и амортизация. EBIT находится вычитанием из объема продаж совокупных издержек. Прогноз процентных выплат. Процентные выплаты определяются исходя из дневных процентных выплат за вычетом дневных процентных доходов от краткосрочных инвестиций. Большинство компаний имеют множество задолженностей по облигациям с фиксированной или плавающей процентной ставкой. Облигации разных лет выпуска обычно будут и с разными процентными ставками, банковские кредиты также будут отличаться ставками соразмерно изменению ставок в экономике. Поэтому прогнозировать процентные выплаты на период будет непросто. При этом потребуется ввести некоторые упрощающие предположения. Предположение 1. Определение суммы основного долга для прогнозирования процентных расходов. Проценты по банковским 235 кредитам рассчитываются ежедневно, на основе суммы долга на начало дня. Проценты по облигациям будут зависеть от объема облигаций компании на рынке. Если сумма долга оставалась постоянной в течение года, то проценты за год будут считаться от суммы на начало периода. Или, что то же самое, от суммы на конец предыдущего периода. Но как быть, если сумма долга изменяется в течение года? Можно рассчитать стоимость долга от суммы долга на конец прогнозируемого периода. Но этот метод имеет два недостатка. Во-первых, дополнительные привлекаемые средства будут увеличивать долговые выплаты, так как будет считаться, что новые задолженности возникли с 1 января. Поэтому расчет даст более высокие процентные выплаты, чем они будут на самом деле. Во-вторых, такой расчет внесет круговой эффект в дальнейшем. Этот эффект заключается в том, что дополнительные задолженности будут подразумевать дополнительные процентные выплаты, что уменьшает нераспределенную прибыль. А это, в свою очередь, требует привлечения дополнительных долгов, которые вызывают еще более высокие процентные выплаты. Круг постоянно повторяется. Это своеобразная финансовая петля. Также можно рассчитать процентные выплаты на основе среднего долга на начало и на конец прогнозируемого периода. Результаты будут верны, если долг рос равномерно в течение года. Это не всегда так. И снова это будет та же модель финансовой петли. Третий подход будет работать хорошо в большинстве случаев. Здесь проценты рассчитываются на основе долга на начало прогнозируемого периода. Но поскольку в случае новых задолженностей это занизит сумму процентов, мы просто рассчитаем процентные выплаты по ставке на 0,5 % больше той ставки, которую мы ожидаем в будущем периоде. Это разумный подход без существенного усложнения модели. Предположение 2. Определение процентных ставок. Чтобы отдельно не усложнять модель рассматривая разные ставки по разным заимствованиям, мы определим лишь две ставки – одну для краткосрочных заимствований, другую – для долгосрочных. Краткосроч236 ные займы обычно идут с плавающей ставкой, при этом текущее значение этой ставки – наиболее разумное прогнозное значение для ближайшего периода. Для нашей компании ставка по краткосрочным займам 8,5 %, которую мы округлим до 9 %, поскольку будем применять ее к сумме долга на начало прогнозного периода. Долгосрочный долг большинства компаний состоит из нескольких займов с разными процентными ставками. В течение года некоторые из займов могут быть погашены, а также могут быть выпущены новые. Мы применим единую ставку ко всем долгосрочным займам. Средняя ставка по существующим долгосрочным займам нашей компании 10 %, а по новым займам придется выплачивать 10,5 % годовых. Среднее значение по текущим и новым займам будет в районе 10–10,5 %, но мы округлим эту ставку до 11 % в связи с тем, что будем применять ее к сумме долга на начало периода. Вычисление процентных выплат. Прогнозируемые процентные выплаты – это чистые выплаты по краткосрочным займам и проценты по долгосрочным займам. Чистые выплаты по краткосрочным займам – это проценты, выплачиваемые по долговым распискам за вычетом процентных доходов от краткосрочных инвестиций. Расчеты делаем на основе краткосрочных долгов на начало периода. Соответственно, на начало периода у компании нет краткосрочных инвестиций. Поэтому проценты по краткосрочным долгам будут 0,09(110 млн руб.) – 0,09(0 млн руб.) = = 9,9 млн руб. Проценты по долгосрочным займам будут 0,11 (754 млн руб.) = 82,94 млн руб., что с округлением дает 82,9 млн руб. Поэтому совокупные процентные выплаты компании будут 9,9 млн руб. + 92,9 млн руб. = 102,8 млн руб. Расчет доналоговой прибыли. Доналоговая прибыль (EBT) рассчитывается вычитанием процентных выплат из операционной прибыли (EBIT). На следующем шаге вычитается налог на прибыль. Получаем чистый доход до дивидендов по привилегированным акциям (строка 9, табл. 8.5). Компания платит дивиденды по привилегированным акциям (ПА) в размере 10 % от объема привилегированных акций на начало года. Это составляет 0,1 (40 млн руб.) = 4 млн руб. Поэтому чистый доход, приходящийся на 237 обыкновенные акции, составит 127,8 млн руб. (строка 11, табл. 8.5). Число обыкновенных акций компании составляет 50 млн штук. Недавний выплаченный дивиденд – 1,15 руб. на акцию. Новых акций выпускать не планируется, при этом ожидается, что дивиденд увеличится на 8 %, т. е. 1,15(1,08) = 1,242 или с округлением 1,25 руб. на акцию. С учетом количества акций получим совокупные дивидендные выплаты в 62,5 млн руб. Нераспределенная прибыль будет рассчитываться как разница между чистым доходом и дивидендами 127,8 млн руб. – 62,5 млн руб. = 65,3 млн руб. (строка 15, табл. 8.5). Шаг 3. Прогнозирование баланса Начнем с необходимых активов для объема продаж. Уже говорилось о том, что активы компании должны быть увеличены при прогнозировании роста продаж. Компания выписывает и принимает чеки каждый день. Баланс по чековому счету предугадать сложно. Поэтому необходимо поддерживать счет наличных средств и ценных бумаг для того, чтобы избежать овердрафта по чекам. Сейчас просто предположим, что наличность, необходимая для операций компании, пропорциональна объему продаж. Недавнее отношение наличности к продажам было 0,33 %, а менеджмент компании полагает, что такое отношение останется и впредь. Поэтому наличность должна составить ровно 11 млн руб. (= 0,003333 × 3000 млн руб.). Если компания не меняет свою кредитную политику или базу покупателей, то дебиторская задолженность должна быть пропорциональна объему продаж. Отношение счетов к получению к продажам за анализируемый период составляло 12,5 %. Полагаем, что такое же отношение будет и далее. Поэтому прогноз по счетам к получению составит 0,125 × 3300 млн руб. = 412,5 млн руб. (см. табл. 8.6). Т а б л и ц а 8.6 Прогнозирование баланса компании-производителя жестких дисков Активы 1. Денежные средства 238 Факт 2016 Основа прогноза Прогноз 2017 10 0,33 %* Продажи 2017 11 Продолжение табл. 8.5 Активы 2. Краткосрочные инвестиции 3. Дебиторская задолженность 4. Запасы Факт 2016 Основа прогноза Прогноз 2017 375 615 5. Всего оборотных активов 6. Основные средства 1000 7. Всего активов Обязательства и АК 8. Кредиторская задолженность 9. Текущие задолженности 10. Краткосрочные обязательства 11. Всего текущих обязательств 12. Долгосрочные обязательства 13. Всего обязательств 14. Привилегированные акции 15. Обыкновенные акции 16. Нераспределенная прибыль (НП) 17. Всего АК 18. Всего обязательства и АК 19. Требуемый объем активов 2000 1000 60 140 110 Подключение по необходимости 12,5 %* Продажи 2017 20,5 %* Продажи 2017 1064 40 130 766 896 2000 412,5 676,5 1100 33,33 %* Продажи 2017 1100 2200 2,00 %* Продажи 2017 4,67 %* Продажи 2017 Подключение по необходимости 310 754 66 154 224,7 444,7 То же, без новых эмиссий То же, без новых эмиссий То же, без новых эмиссий НП2016 + Добавка к НП2017 754 1198,7 40 130 831,3 961,3 2200 2200 239 Окончание табл. 8.6 Активы 20. Всего есть источников финансирования 21. Требуемые дополнительные средства 22. Необходимые объемы долговых расписок 23. Необходимые краткосрочные инвестиции Факт 2016 Основа прогноза Прогноз 2017 2085,3 114,7 114,7 0,0 При увеличении продаж растут также и запасы. Полагаем, что запасы будут увеличиваться пропорционально продажам. Недавнее отношение запасов к продажам составляет 20,5 % (историческое значение коэффициента – см. табл. 8.4). Пересчитываем запасы под новый объем продаж и получаем 676,5 млн руб. (строка 4, табл. 8.6). Как быть с основными средствами компании и как они себя ведут при увеличении продаж? В краткосрочном периоде тесной взаимосвязи между основными средствами и объемом продаж нет. Это обычная ситуация в производственных компаниях. Что же касается розничных продаж, то такая тесная взаимосвязь между основными средствами и объемом продаж наблюдается. В долгосрочном периоде тесная взаимосвязь между этими показателями есть у всех компаний. Пока же мы можем полагать, что отношение основных средств к продажам останется неизменным в долгосрочной перспективе. Для нашей компании отношение основных средств к продажам составляло 33,33 %. Поэтому менеджмент полагает, что потребуется некоторый объем инвестиций в основные средства в размере 0,333333 × 300 млн руб. = 1100 млн руб. Краткосрочные инвестиции остаются неизменными. Пока мы оставим их на этом уровне. Возможно, позже нам придется их подкорректировать. 240 Прогнозирование текущих операционных обязательств. При росте продаж мы закупаем сырье и прочие материалы, которые ведут к росту наших счетов к оплате. Отношение счетов к оплате к продажам в компании было 2 % (= 60/3000). При неизменной финансовой политике отношение останется таким же. То есть кредиторская задолженность будут на уровне 0,02 × 3300 = 66 млн руб. (строка 8, табл. 8.6). Большие объемы продаж требуют больших затрат труда, а также означают большие объемы налогооблагаемого дохода и налогов. Поэтому задолженности по зарплате и налогам будут расти с ростом продаж. Отношение накопленных текущих задолженностей к продажам было 4,67 %. Поэтому новый уровень накопленных задолженностей ожидается 154 млн руб. (0,0467 × 3300). Прогнозирование элементов финансовой политики компании. Во-первых, большинство действующих компаний не выпускают новых акций. Во-вторых, большинство компаний стараются поддерживать прирост дивидендов на определенном уровне. Вычитая из чистого дохода дивиденды, мы получим прибавку к нераспределенной прибыли за текущий год, которая увеличивает акционерный капитал. В-третьих, большинство компаний не используют привилегированных акций. В-четвертых, выпуск новых облигационных эмиссий наиболее типичен, этот путь требует одобрения совета директоров. В-пятых, многие компании используют краткосрочные банковские займы для смягчения «финансовых шоков». Это основные моменты, определяющие финансовую политику. Вернемся к нашей компании. Изначально мы полагали, что компания просто оставит на том же уровне свои краткосрочные обязательства. Поясним, как спрогнозировать уровень краткосрочных заимствований. Долгосрочный долг планировался на уровне предыдущего периода (строка 12, табл. 8.6). Дополнительных акций не выпускается. Поэтому уровень обыкновенных и привилегированных акций остается прежним (строки14 и 15 соответственно). Дивиденды будут расти на 8 % в год. Если учесть прогноз по чистому доходу, это означает нераспределенную прибыль за 2017 год в размере 65,3 млн руб. Итог нераспределенной прибыли за прошлые периоды в сумме получается 766 + 65,3 = 831,3 млн руб. 241 Привлечение необходимых дополнительных средств На основе построенного нами прогнозного баланса мы можем сказать, что компании потребуется 2200 млн руб. активов для поддержания продаж на уровне 3300 млн руб. Требуемый объем активов – это сумма прогнозируемых операционных активов и объемов краткосрочных инвестиций за предыдущий период. Так как у компании не было краткосрочных инвестиций, то всего необходимо 2200 млн руб. (строка 19, табл. 8.6) Мы определяем виды финансирования как сумму прогнозируемых объемов операционных текущих обязательств, долгосрочного долга, привилегированных и обыкновенных акций, а также долговых расписок за предыдущий период. В итоге получается совокупный объем имеющихся средств на прогнозируемый период (табл. 8.7). Т а б л и ц а 8.7 Совокупный объем имеющихся средств на прогнозируемый период [млн руб.] Кредиторская задолженность Накопленные задолженности Расписки к погашению Долгосрочный долг Привилегированные акции Обыкновенные акции Нераспределенная прибыль Итого 66 154 110 754 40 130 831,3 2085,3 Мы можем рассчитать объем требуемых дополнительных средств. Это будет валюта баланса по прогнозируемому периоду за вычетом имеющихся источников финансирования. То есть: 2200 млн руб. – 2085,3 млн руб. = 114,7 млн руб., столько потребуется дополнительно финансирования рассматриваемой компании на прогнозируемый период. Поскольку сумма положительная, то это потребность компании. В соответствии с финансовой политикой компания намерена полу242 чить такой объем средств по краткосрочным долговым распискам. Поэтому мы добавляем требуемую сумму именно к распискам к погашению (строка 10, табл. 8.6). Это даст общую сумму краткосрочных обязательств 110 + 114,7 = 224,7 млн руб. Подход подключения сумм к балансу использует либо расписки к погашению, либо краткосрочные инвестиции в качестве статей для подключения требуемых сумм. Если требуемая сумма положительная, то компания добавит соответствующую сумму к распискам к погашению, при этом краткосрочные инвестиции компании останутся на том же уровне. Если требуемая сумма отрицательная, то мы добавляем ее к краткосрочным инвестициям компании, но не к распискам к погашению. В итоге наш первоначальный прогноз финансовой отчетности готов. Сейчас можно перейти к анализу этого прогноза и возможным изменениям. Шаг 4. Анализ прогноза Подготовленный нами прогноз на 2017 год – это только первый этап всего прогнозного процесса. Теперь необходимо проверить отчетность на ее соответствие финансовым целям, изложенным в 5-летнем плане. Если соответствия нет, то элементы прогноза необходимо менять. Табл. 8.8 показывает недавние коэффициенты компании, прогнозируемые коэффициенты и недавние средние по отрасли коэффициенты. Также в табл. 8.8 приведен и пересмотренный прогноз в третьей колонке, о чем будет сказано позже. Финансовые показатели компании к концу 2016 года были слабые, многие коэффициенты были сильно ниже средних по отрасли. К примеру, показатель текущей ликвидности был на уровне 3,2 против среднеотраслевого 4,2. Часть входных данных в таблице содержит три основных элемента: 1) затраты без амортизации в процентах от продаж; 2) дебиторская задолженность в процентах от продаж; 3) запасы процентах от продаж. Предварительный прогноз во второй колонке подразумевает, что эти переменные остаются такими же. 243 Т а б л и ц а 8.7 Входящие данные модели и финансовые коэффициенты компании Показатель Среднее 2016 Предварительный Пересмотренный отраслевое (факт) прогноз 2017 прогноз 2017 2016 Входящие данные Затраты в продажах, % 87,2 Дебиторская задолженность к продажам 12,5 Запасы к продажам 20,5 Исходящие данные NOPAT 170,3 NOWC 800 Совокупный операционный капитал 1800 Свободный денежный поток –174,7 Требуемые дополнительные средства Финансовые коэффициенты Текущая ликвидность 3,2 Оборачиваемость запасов 4,9 Коэфициент опережения продаж 45,6 Оборачиваемость активов 1,5 Долговой коэффициент, % 53,2 Доходность продаж 3,8 ROA 5,7 ROE 12,7 ROIC=NOPAT/ Совокупный операционный капитал 9,5 244 87,2 86,0 87,1 12,5 11,8 10 20,5 16,7 11,1 187,4 880 211,2 731,5 1980 1831,5 7,4 179,7 114,7 –57,5 2,5 3,1 4,2 1,9 6,0 9,0 45,6 43,1 36,0 1,5 1,6 1,8 54,5 51,4 40,0 3,9 5,8 13,3 4,6 7,2 15,4 5,0 9,0 15,0 9,5 11,5 11,4 Если отношение затрат к продажам у компании лишь немногим хуже, чем в среднем по отрасли, то отношения дебиторская задолженность к продажам и запасы к продажам намного превышают среднеотраслевые. Инвестиции в запасы и дебиторская задолженность слишком высоки, что приводит к тому, что показатели доходности активов, доходности АК, доходность на вложенные средства (ROIC*) слишком низкие. Поэтому компании необходимо внести коррективы и снизить оборотный капитал. Раздел табл. 8.8 «Финансовые коэффициенты» дает больше информации о слабых сторонах компании. Коэффициенты управления активами намного ниже среднеотраслевых. Например, оборачиваемость активов у компании равна 1,5 при среднем по отрасли 1,8. Это снижает ROIC до 9,5 % против 11,4 % в отрасли в среднем. Более того, компании необходим более высокий уровень долга для поддержания избыточного уровня активов, а это снижает прибыльность продаж до 3,9 % против 5 % в отрасли. Преимущественный объем долга краткосрочный, что делает показатель текущей ликвидности 2,5 против 4,2 в отрасли. Это требует от компании корректировки ситуации. После ознакомления с предварительным прогнозом, менеджмент компании решил сделать 3 шага для изменения ситуации. Во-первых, это увольнение части персонала. Это сократит уровень затрат с 87,2 % от продаж до 86 % (колонка 3, табл. 8.8) Во-вторых, пересмотр кредитования покупателей, и более агрессивная политика взимания операционных дебиторских задолженностей, что должно снизить отношение счетов к получению к продажам с 12,5 % до 11,8 %. В-третьих, использовать более тщательный контроль за запасами, что снизит отношение запасов к продажам с 20,5 % до 16,7 %. Эти изменения в текущей деятельности компании далее используются для создания пересмотренной прогнозной финансовой отчетности, что и показано в колонке 3 табл. 8.8. * ROIC (Return On Invested Capital) – доходность по инвестициям, рассчитываемая как отношение выплат по вложенным средствам к сумме вложенных средств. 245 Основные моменты пересмотренного прогноза 1. Снижение операционных затрат повысит NOPAT в 2017 году на 23,8 млн руб. Более того, изменения в политике по дебиторской задолженности и запасам снизит объемы того и другого на 148,5 млн руб. Все в итоге даст увеличение свободного денежного потока с прежнего прогноза в 7,4 млн руб. до 179,7 млн руб. 2. Уровень прибыльности продаж увеличился до 4,6 %, что все еще ниже среднего значения по отрасли из-за высокого уровня долга и процентных выплат. 3. Повышение уровня доходности продаж увеличивает прогноз по нераспределенной прибыли за период. Все описанные шаги менеджмента дают новый уровень необходимого дополнительного финансирования. Но при этом этот уровень стал отрицательным –57,5 млн руб. Другими словами, на такую сумму результаты деятельности компании будут превосходить потребности в финансировании. В соответствии с финансовой политикой компании у нее есть 11 млн руб. в расписках к погашению (от предыдущего периода) и 57,5 млн руб. в краткосрочных инвестициях. Сумму 57,5 млн руб. было решено держать в ликвидной форме для финансирования возможных будущих проектов в области НИОКР. Уровень долга все же остается еще довольно высоким. 4. Предложенные шаги позволили повысить доходность активов с 5,8 до 7,2 % и повысили доходность АК с 13,3 до 15,4 %, что даже выше среднеотраслевого показателя. Реалистичность прогноза также была проверена менеджментом компании. Необходимо рассмотреть, как будут влиять отклонения в объемах продаж на прогнозные значения. В расчеты были введены различные уровни продаж для выявления степени воздействия объема продаж на показатели компании. Так, в частности, рост продаж на 20 % вместо 10 % по прогнозу существенно меняет потребность в дополнительных средствах (AFN). Причем изменения будут с отрицательного значения –57,5 млн руб. до положительного 89,8 млн руб. Это объясняется потребностью в активах для обеспечения такого роста продаж. Также компания могла бы снизить прирост дивидендных выплат. Это дало бы дополнительные денежные средства, которые можно 246 было бы инвестировать в оборотные и основные средства, пустить их на выплату долга или выкуп акций. В итоге мы видим, что прогнозирование – это итеративный процесс. Для планирования разрабатывается предварительный прогноз, строящийся на продолжении текущих тенденций. В результате получается так называемый «базовый сценарий». Потом прогнозы меняют и анализируют изменения в финансовой ситуации, на выходе получается пересмотренный прогноз. В итоге все варианты просчитываются с различными показателями по объемам продаж. Прогнозные цифры используют для анализа дивидендной политики и структуры капитала. Прогнозы можно использовать для оценки влияния различных действий компании на цену акций, что называется ценностным менеджментом (подробнее см. п. 9). 8.4. Финансовое прогнозирование при непостоянных коэффициентах в отчетности Оба проанализированных подхода к прогнозированию подразумевают постоянные отношения активов и пассивов к объему продаж, т. е. активы и пассивы изменяются соразмерно продажам – изменения будут строго линейные. Иначе говоря, если продажи растут на 100 %, то это требует такого же изменения, скажем, запасов. Иногда такая логика работает, но есть ситуации, когда это в корне неверно. Эффект масштаба Эффект масштаба работает при использовании многих активов. Это подразумевает экономию в случае роста размеров производства. То есть отношения между показателями отчетности могут меняться. К примеру, розничные сети часто держат запасы на некотором базовом уровне, даже при низком спросе. При росте спроса уровень запасов можно повысить в меньшей пропорции, поэтому отношение запасов к объему продаж снизится. Скажем, при продажах на уровне 100 % запасы относятся к продажам как 1,5 : 1 , а при росте продаж до 200 % запасы будут уже относиться к продажам как 1:1. Это тоже будет линейная взаимосвязь, но с понижающимися отношениями статей баланса к продажам. 247 Возможны и нелинейные зависимости. Некоторые модели уровней запасов (где, например, запасы растут как квадратный корень из объема продаж) подразумевают именно нелинейные зависимости, где запасы будут расти с существенным замедлением относительно продаж. Избыточные активы Во многих отраслях технология требует докупать мощности в больших объемах. То есть закупаются основные средства большими партиями, которые часто называют избыточными активами. В бумажной промышленности, к примеру, при развитии компании, необходимо расширять оборудование крупными партиями. Это дает компании прирост мощностей, который пока может быть не использован полностью. Избыточные мощности существенно влияют на отношение основных средств к продажам при различных уровнях продаж, что также влияет и на уровень необходимых денежных средств в будущих периодах. Если изначально компания держит объем основных средств на уровне 75 млн руб. при уровне продаж 50 млн руб., то с ростом продаж до 100 млн руб. компания может использовать имеющиеся мощности для удовлетворения такого объема спроса. Но при росте спроса выше 100 млн руб. компании потребуется нарастить мощности. И если приращение требуется большое, то это может быть и удвоение мощностей, т. е. закупка основных средств еще на 75 млн руб. до объема 150 млн руб. При этом отношение основных средств к продажам будет изменяться от начального отношения 1,5 до 0,75. Рост продаж выше 100 млн руб. вызовет серьезный прирост в необходимых средствах. Поправки на избыточные мощности Снова вернемся к рассматриваемой нами компании. Предположим, что у компании есть свободный запас мощности – компания использовала свои производственные мощности в 2016 году на 96 %. Если основные средства использовать на 100 %, то продажи могли бы быть 3125 млн руб. вместо фактических 3000 млн руб. Продажи при полной загрузке оборудования будут определяться отношением фактических продаж к коэффициенту загрузки. Другими 248 словами, 3125 = 3000/0,96. Это означает, что целевой показатель отношения основных средств к продажам будет 32, а не 33,3 %, как мы считали ранее. Иначе говоря, 1000/3125 = 0,32. Таким образом, если продажи должны вырасти до 3300 млн руб., то основные средства необходимо увеличить до 1056 млн руб. То есть требуемый объем основных средств = 0,32 × 3300 = 1056 млн руб. До этого мы полагали, что основные средства необходимо увеличить тоже на 10 %, как и продажи. Значит необходим объем основных средств в 1100 млн руб. Это увеличение на 100 млн руб. Теперь же рассматривая уровень загрузки оборудования можно говорить о необходимом увеличении основных средств только на 56 млн руб., что на 44 млн руб. меньше. Это снизит потребность в средствах на прогнозируемый период со 118 млн руб. до 74 млн руб. Вопросы для самопроверки 1. Что представляет собой AFN? 2. Какие существуют варианты для прогнозирования объемов продаж? 3. В каких случаях формулу AFN можно применять и когда ее применение нежелательно? 4. Какие у компании есть внутренние источники финансирования? 5. Какова будет динамика требуемых дополнительных средств при увеличении процента чистой прибыли, пускаемой на дивидендные выплаты? 6. Какова будет динамика требуемых дополнительных средств при ужесточении политики расчетов с покупателями? 7. Какова будет динамика требуемых дополнительных средств при снижении доходности компании? 8. Как будет изменяться потребность в финансировании при более высоком приросте продаж? 9. Каковы возможные пути прогнозирования процентных выплат при прогнозировании отчетности? 10. Если компания работает не на полную мощность, то как это отразится на дополнительных требуемых средствах? 249 9. ПОНЯТИЕ И МЕТОДЫ ОЦЕНКИ РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ Цели и задачи проведения оценки стоимости бизнеса Оценка стоимости предприятия (бизнеса) – это расчет и обоснование рыночной стоимости предприятия (Enterprise value – EV) на определенную дату. Оценка стоимости бизнеса, как и любого другого объекта собственности, представляет собой целенаправленный упорядоченный процесс определения величины стоимости объекта в денежном выражении с учетом влияющих на нее факторов в конкретный момент времени в условиях конкретного рынка. Оценка предприятия не является самоцелью, она подчинена решению определенной, конкретной задачи. Необходимость оценки бизнеса возникает практически при всех трансформациях: при покупке и продажи предприятия, его акционировании, слиянии и поглощении, а также во многих других ситуациях. Фундаментальные подходы к оценке стоимости; их классификация и особенности. Оценку бизнеса осуществляют с позиций трех подходов: доходного, затратного и сравнительного. При оценке с позиции доходного подхода во главу угла ставится доход как основной фактор, определяющий величину стоимости объекта. Чем больше доход, приносимый объектом оценки, тем больше величина его рыночной стоимости при прочих равных условиях. При этом имеют значение степень и вид рисков, сопровождающих данный процесс. 9.1. Доходный подход Доходный подход представляет собой совокупность всех методов оценки стоимости предприятия основанных на определении ожидаемых доходов от его деятельности. Как и все остальные способы оценки рыночной стоимости предприятия доходный подход имеет свои ограничения, достоинства и недостатки. 250 В первую очередь в качестве достоинства можно отметить то, что доходный подход учитывает перспективы развития предприятия и основывается на прогнозе доходности, что является главной целью предприятия и основным показателем при принятии инвестиционных решений. Также оценка доходным подходом зачастую помогает выявить недостатки в структуре функционирования предприятия и перестроить ее таким образом, чтобы увеличить эффективность. Чаще всего оценка доходным подходом применяется для предприятий рекламной или информационной сферы, наукоемких производств и предприятий рынка интеллектуальных услуг. Основным недостатком доходного подхода является сложность долгосрочного прогнозирования денежных потоков предприятия, которое зачастую осложняется нестабильной финансовой ситуацией в стране и в мире. Также в процессе расчета не учитываются различные факторы риска, а ставки капитализации и дисконтирования предполагают в своем расчете некоторые условности и предположения, которые, в конечном счете, тоже могут повлиять на достоверность результатов. С точки зрения инвестора, наиболее правильным подходом к оценке рыночной стоимости предприятия является доходный подход, так как, покупая предприятие, инвестор в первую очередь приобретает поток денежных доходов, который поможет ему покрыть расходы на приобретение бизнеса. Однако этот подход, складывая рыночные стоимости всех активов предприятия, не учитывает внешнюю экономическую обстановку, поэтому не всегда может быть объективен. Доходный подход для оценки стоимости предприятия используется в том случае, когда можно оценить и обосновать его будущие доходы. В рамках этого подхода существуют два основных метода расчета. Это метод капитализации дохода и метод дисконтирования денежных потоков. Поскольку подход основывается на пересчете доходов предприятия, то эти два метода могут применяться к оценке компаний, которые имеют активы, приносящие стабильный доход. При этом важно оценить будет ли размер этого дохода относительно постоянным в предстоящий период либо будет изменяться при 251 помощи инвестиционной программы. Если доход предприятия в следующие несколько лет будет относительно постоянным, то для оценки рыночной стоимости в рамках доходного подхода применяется метод капитализации дохода. Оценщик делает прогноз уровня дохода предприятия на следующий отчетный год. Доход на следующие годы признается таким же. В том случае, если рассматриваемое предприятие является молодым или в прогнозируемый период ожидается изменение его денежных потоков путем реализации инвестиционных программ для оценки рыночной стоимости такого предприятия целесообразно в рамках доходного подхода применять метод дисконтирования денежных потоков. При этом предполагают, что денежные потоки предприятия поступают частями и в разное время. А предполагаемый покупатель предприятия соглашается на цену, которая не превышает текущую стоимость доходов предприятия в прогнозируемом периоде, а продавец готов расстаться с предприятием по цене не ниже текущей стоимости будущих доходов предприятия. Из этого и складывается рыночная стоимость. В доходном подходе к оценке бизнеса выделяются два основных метода: метод дисконтированных денежных потоков и метод капитализации прибыли. 9.1.1. Метод капитализации дохода Этот метод, как уже было упомянуто ранее, может применяться для достаточно зрелых предприятий, которые уже успели накопить базу активов приносящих стабильную прибыль. При этом рынок сбыта предприятия должен быть сформирован и подвергаться серьезным изменениям в прогнозируемый период. Также необходимо выполнение условия – доход предприятия должен быть стабилен в прогнозируемом периоде. Расчет, производимый методом капитализации дохода, немного проще, чем расчет методом дисконтирования денежных потоков в связи с тем, что делается прогноз доходности предприятия только на следующий отчетный год, а все годы после – обладают такой же доходностью. 252 Расчет стоимости предприятия методом капитализации дохода производится в шесть этапов. На первом этапе оценщик на основе анализа финансовой отчетности предприятия подтверждает, что предприятие за счет конкретных активов в прогнозируемый период будет иметь стабильный доход. На втором этапе производится выбор дохода, который будет подвергаться капитализации. Это может быть выручка, чистая прибыль после уплаты налогов, прибыль до уплаты налогов, величина денежного потока. На третьем этапе выбирается величина капитализируемого дохода, это может быть либо величина выбранного вида дохода за первый прогнозируемый год, либо средняя величина выбранного вида дохода. Тут важно отделить случайные колебания дохода, поэтому применяются статистические формулы. На четвертом этапе оценщик устанавливает, рассчитывая коэффициент, преобразующий годовой доход в стоимость предприятия, ставку капитализации. Зачастую ставка капитализации представляется как ставка дисконтирования за вычетом темпов роста денежного потока. И наконец, на пятом этапе определяется рыночная стоимость бизнеса, как произведение дохода и ставки капитализации. При оценке ценности компании методом капитализации доходов исходят из того же принципа, что и при дисконтировании денежных потоков ценность определяется будущими доходами. Только при этом делается предположение о стабильности этих доходов в обозримом будущем. Следовательно, такой подход позволяет давать адекватную оценку только в ограниченном количестве случаев, а именно: ситуация на рынке стабильна, компания находится в стадии зрелости и можно с уверенностью утверждать, что доходы ее будут стабильны. 9.1.2. Метод дисконтирования денежных потоков Второй наиболее популярный метод оценки рыночной стоимости предприятия в рамках доходного подхода – метод дисконтирования денежных потоков. Метод целесообразно использовать 253 в ситуациях невозможности прогнозирования относительно стабильных доходов или постоянных темпов их роста. В его основе лежит суммирование ожидаемых денежных потоков на текущую дату по формуле: n PV = ∑ i =1 CFi + FV (1 + DR ) (1 + DR )n i , (9.1) где PV – текущая стоимость; CF – доход n-го периода; DR – ставка дисконтирования; FV – стоимость имущества в постпрогнозный период. Для расчета оценщик сначала производит анализ денежных потоков прошлого периода, а затем прогнозирует структуру, величину и время поступления будущих денежных потоков. Дали определяется ставка дисконтирования, стоимость предприятия на конец периода прогноза. Также для этого метода необходима подробная информация о всех имеющихся инвестиционных проектах предприятия. Как и предыдущий метод, метод дисконтирования денежных потоков имеет свои границы применения и используется чаще всего для оценки стоимости немолодых предприятий, находящихся в стадии роста и развития. Первым этапам оценки стоимости предприятия является выбор модели денежного потока. Существуют два варианта. Это денежный поток для собственного капитала и для инвестиционного капитала. Первый используется для оценки стоимости собственного капитала, а второй не разделяет собственный и заемный капитал и используется для определения стоимости всего капитала. Основная сложность состоит в том, что при выборе денежного потока для всего инвестиционного капитала в структуру доходов предприятия в долгосрочном периоде необходимо включать проценты по займам. А выплата задолженности и проценты по ней сложно прогнозируются и зависят от величины собственных средств и дохода компании. Главным критерием при выборе модели денежного потока для определения рыночной стоимости предприятия методом дисконтирования денежных потоков является то, за счет чего предприятие 254 получает свой основной доход. Если бо́льшая часть денежных потоков предприятия формируется за счет собственных средств, то в качестве модели денежного потока целесообразно выбрать денежный поток для собственного капитала. Напротив, если денежные потоки предприятия организованы в основном заемными средствами, то в качестве модели денежного потока для расчета выбирается модель денежного потока для всего инвестиционного капитала. После решения вопроса с выбором модели денежного потока предприятия необходимо определить длительность прогнозного периода. Выбор прогнозного периода во многом основывается на предположении руководства о целях предприятия в долгосрочном периоде, существование или отсутствие предпосылок к прекращению существования предприятия, тенденции спроса, объемов производства и цен на производимую продукцию. Если нет существенных предпосылок к остановке работы предприятия, то выбирается прогнозный период, который может быть привязан к планам руководства по стабилизации прибыли, продолжительности эксплуатации оборудования, достижения заданного уровня дохода, реализации инвестиционного проекта. Период, следующий за прогнозным, называется постпрогнозным. На третьем этапе необходимо для каждого года прогнозного периода определить величину денежного потока. Для этого существуют два основных метода. Прямой метод иллюстрирует движение денежных средств по бухгалтерским счетам, а косвенный по направлениям деятельности компании. Когда темпы роста инфляции для издержек производства значительно превышают темпы роста инфляции для цен на производимую продукцию вводятся соответствующие поправки. Также необходимо определить величину собственного оборотного капитала – разницу между текущими активами и текущими пассивами. Далее делается выбор метода расчета ставки дисконтирования – коэффициента, который позволяет пересчитать будущие денежные потоки предприятия в стоимость на текущую дату. Для этого анализируются все доступные источники привлечения денежного капитала, учитываются возможные риски и стоимость 255 денег во времени. Также необходимо учитывать изученную ранее структуру денежных потоков предприятия. Для денежных потоков для собственного капитала применяются два основных метода. Метод кумулятивного построения и модель оценки капитальных активов. По методу кумулятивного построения ставкой дисконта является уровень дохода, который ожидает инвестор, вкладывая средства в развитие предприятия. А это означает, что чем выше риски для инвестиций, тем инвестор ожидает больший уровень доходности предприятия. Этот метод лучше всего учитывает все риски как для оцениваемого предприятия, так и в целом для отрасли, в которую предприятие входит. n DR = DR j + ∑R j , (9.2) i =1 где DR – ставка дисконтирования; DRj – безрисковая ставка дохода; Rj – риск инвестора. Формула включает безрисковые вложения инвестиций и риски инвестора. В данном случае считается, что инвестор в любом случае получит некоторый минимальный уровень дохода по безрисковой ставке, которая определяется на текущую дату. При этом безрисковая ставка должна учитывать уровень инфляции. Поэтому чаще всего в качестве безрисковой ставки принимается ставка дохода по долгосрочным обязательствам. Другой метод расчета ставки дисконтирования берет за основу модель оценки капитальных активов (п. 5.2, формула (5.26): DR = Ri + β(Rm – Rj) + S1 + S2 + C, (9.3) где DR – требуемая норма дохода на собственный капитал; Ri – норма дохода по безрисковым вложениям; β – коэффициент бета; Rm – среднерыночная норма доходности; S1 – дополнительная норма дохода за риск инвестирования в конкретную компанию; S2 – дополнительная норма дохода за риск инвестирования в малую компанию; C – риск инвестиций в страну. Для применения данной модели необходимо определить несколько показателей. В первую очередь это коэффициент бета, 256 который показывает степень риска при вложении инвестиций в данные активы. При этом показатель разделяет риски на несистематические, связанные с предпринимательской деятельностью, конкуренцией в отрасли, финансированием деятельности конкретной компании и систематические, которые отражают риски рынка в целом. Изменение тенденций акций компании оценивается статистическими методами при колебании всех выставленных на рынок акций. Если коэффициент больше единицы, то акции исследуемой компании более чувствительны, чем рынок в целом и инвестировать более рискованно, чем в компании коэффициент бета для которых не превышает единицу. Определяться коэффициент бета для каждого конкретного случая может одним из двух основных методов. Возможно принятие коэффициента исходя из динамики акций на рынке или, по мнению оценщика, относительно состояния отрасли, в которой функционирует предприятие. В этом кроется как плюс, так и минус этого метода определения ставки дисконтирования для расчета стоимости предприятия доходным подходом. С одной стороны, при достаточном количестве данных за большой промежуток об изменении стоимости акций предприятий в данной отрасли на рынке статистические методы позволяют довольно точно определить ставку дисконтирования, а рассчитанные данные обладают большей долей объективности по сравнению с данными, рассчитанными при применении метода кумулятивного построения для определения ставки дисконтирования. С другой стороны, если рынок акций данной отрасли не обладает богатой историей и является молодым, рассчитанная статистическими методами ставка дисконтирования дает довольно большую погрешность стоимости исследуемого предприятия. Для денежного потока для всего инвестиционного капитала используется модель средневзвешенной стоимости капитала (п. 5.2, формула (5.1). Она предполагает сложение, взвешенных в том же отношении, что и доля заемных средств в собственном капитале, ставок отдачи от собственного капитала и от заемных средств. В итоге ставка дисконтирования определяется по формуле: 257 WACC = kd(1 – tc)Wd + kpWp + ksWs, (9.4) где WACC – модель средневзвешенной стоимости капитала; kd – стоимость привлечения заемного капитала; tc – ставка налога на прибыль для предприятия; Wd – доля заемного капитала в структуре капитала предприятия; kp – стоимость привлеченного акционерного капитала (привилегированные акции); Wp – доля привилегированных акций в структуре капитала предприятия; ks – стоимость привлечения акционерного капитала (обычные акции); Ws – доля обычных акций в структуре капитала предприятия. Важно заметить, что этот метод применяется тогда, когда осуществляется дисконтирование бездолгового денежного потока, при формировании которого будущие изменения долговых обязательств не учитываются. Ставка дохода на собственный капитал в последней формуле определяется с помощью третьего, основного метода расчета ставки дисконтирования – кумулятивного метода (метода суммирования). Ставка дохода на заемный капитал периодически публикуется в открытой печати. Выбранный прогнозный период при отсутствии серьезных предпосылок не предполагает, что предприятие по его окончании перестанет функционировать. Наоборот, при грамотном управлении предприятие должно работать как можно дольше. Поэтому перед оценщиком при проведении расчета стоимости предприятия встает вопрос об определении стоимости в так называемый постпрогнозный период. Если же предпосылки к окончанию функционирования предприятия в постпрогнозный период существуют, то для оценки его стоимости применяется ликвидационный метод. Этот метод учитывает все расходы собственников предприятия на его ликвидацию, в том числе делается поправка на дополнительные расходы, которые понесет собственник предприятия при его ликвидации в кратчайшие сроки. Для предприятий, которые имеют большое количество материальных активов, наиболее целесообразно применять метод, который предполагает после окончания прогнозного периода распродажу всех материальных активов по рыночной цене. Данный метод 258 называется методом расчета стоимости предприятия в постпрогнозный период по стоимости чистых активов. Для отраслей, в которых функционирует несколько аналогичных предприятий и довольно часто происходит их купля-продажа, статистическими методами можно выявить закономерность между денежными потоками и ценой покупки-продажи предприятия. Далее, используя значения денежных потоков нескольких предприятий аналогов, определяется стоимость исследуемого предприятия в постпрогнозный период. Такой метод называется методом предполагаемой продажи. Однако чаще всего для оценки стоимости предприятия, которое, скорее всего после окончания оценочного периода будет продолжать функционировать и получать стабильную прибыль, применяется модель Гордона. При этом кроме предположения о стабильном росте дохода делается одновременно с предположением о том, что предприятие получает доход без капитальных инвестиций. А поскольку доход без капитальных инвестиций не может быть большим, он ограничивается ставкой капитализации и не превышает 3–5 %. Стоимость предприятия в постпрогнозный период по модели Гордона (п. 5.2) определяется формулой: CF( n+1) (9.5) , DR − t где FV – ожидаемая стоимость в постпрогнозный период; CF(n + 1) – денежный поток доходов за первый год постпрогнозного периода; DR – ставка дисконтирования; t – темп роста денежного потока. После определения стоимости предприятия в постпрогнозный период зачастую необходимо скорректировать результаты. Необходимо добавить стоимость активов предприятия, которые не участвуют в производстве. Эти активы не берутся в расчет стоимости предприятия доходным подходом. Также необходимо произвести корректировку по размеру собственного оборотного капитала, который не должен быть менее 5 %. Избыток собственного оборотного капитала прибавляется к стоимости предприятия FV = 259 в постпрогнозный период, дефицит вычитается. Также производится корректировка результатов на величину долгосрочной задолженности. 9.2. Затратный подход Доходный подход позволяет достаточно точно определить стоимость исследуемого предприятия, однако не всегда возможно его применение. В тех случаях, если предприятие является убыточным, находится на внешнем управлении, не полностью использует свои производственные мощности, не имеет предприятий аналогов, то более целесообразно использовать затратный подход, который определяет стоимость актива, как затраты, которые понесет предприятие для его полной замены на аналогичный. А общая стоимость предприятия определяется как разность между его активами и обязательствами. Затратный подход является наиболее изученным из всех существующих в настоящее время подходов. Данный подход рассматривает стоимость предприятия как стоимость имущественного комплекса или совокупность затрат, необходимых на воспроизводство предприятия. 9.2.1. Метод чистых активов Первый метод определения стоимости предприятия в рамках затратного подхода – метод чистых активов. Метод стоимости чистых активов применяют в том случае, если предприятие обладает значительными материальными активами и ожидается, что будет по-прежнему действующим предприятием. Он основывается на том, что баланс предприятия не всегда отображает верную рыночную стоимость активов на дату оценки. Оценщик определяет рыночную стоимость активов предприятия на дату оценки и пересматривает стоимость обязательств предприятия. Находя разницу между двумя новыми стоимостями, получает рыночную стоимость предприятия. 260 При расчете производится корректировка второго раздела баланса предприятия. Товарно-материальные ценности и запасы предприятия переводятся в цены на дату оценки, при этом учитываются расходы на хранение и транспортировку. Готовая продукция, которая произведена по контракту, не переоценивается, остальная часть готовой продукции учитывается по текущей рыночной стоимости. Производится проверка дебиторской задолженности на предмет выявления просроченной задолженности, которая не учитывается. Счета предприятия в банках не переоцениваются, кроме счетов в проблемных банках. Этот метод не всегда дает верные результаты, поскольку оторван от внешней финансовой обстановки, не учитывает бренд, репутацию предприятия и не принимает во внимание состояние компании в будущем. 9.2.2. Метод ликвидационной стоимости В случаях, когда предприятие признается банкротом, является убыточным или его прибыль много меньше стоимости активов стоимость предприятия может определяться ликвидационным методом. Этот метод предполагает подсчет всех расходов, которые понесет владелец при ликвидации предприятия. При этом данный метод производит несколько расчетов. Это связано с тем, что ликвидация может производиться по-разному. При упорядоченной ликвидации предприятие имеет достаточно времени для объективной оценки всех активов, доведения до потенциального покупателя информации об их продаже, обдумывания решения покупателем, совершения сделки и передачи активов. Принудительная ликвидация предприятия предполагает практически одновременную продажу всех его активов, разумеется, зачастую по цене гораздо ниже рыночной. Возможна ликвидация с прекращением существования активов предприятия. В этом случае стоимость предприятия является отрицательной величиной, так как для его ликвидации нужно потратить средства на утилизацию и списание активов. 261 При любом из методов ликвидации предприятия, не зависимо от сроков проведения, очередность действий для оценки стоимости одинакова. По законодательству Российской Федерации, если оценщик решает определять стоимость исследуемого предприятия не доходным или затратным подходами, а прибегает к другим методам, то он должен предоставить обоснование сделанного выбора. При выборе ликвидационного метода в качестве основного для определения стоимости предприятия обоснованием чаще всего являются сжатые сроки. Реализация активов предприятия в ограниченное время не предполагает создание конкуренции и определение рыночной цены на эти активы и на готовую продукцию. Кроме фактора времени этому не способствует и искусственное ограничение количества продавцов и покупателей на рынке реализации ликвидационного имущества. Во-первых, собственник предприятия не может расширить круг покупателей остатков готовой продукции и других активов путем размещения рекламы, поскольку зачастую производит продажу уже не самостоятельно. Во-вторых, круг покупателей ограничивается тем, что у потенциальных собственников нет достаточно времени на изучение активов, выставленных на продажу. Исходя из всего этого, можно сделать вывод, что благодаря основному отрицательному фактору – вынужденной продаже активы продаются по достаточно низкой стоимости. К тому же при определении ликвидационной стоимости предприятия необходимо из конечной суммы, полученной при продаже активов, вычесть расходы, которые понес собственник на организацию ликвидации предприятия. Также вычитаются все налоги, заработная плата и выплаты при увольнении работникам предприятия, расходы на управление. После принятия решения о банкротстве предприятия и его ликвидации разрабатывается план продажи активов предприятия и погашения оставшихся задолженностей. При этом различные виды активов реализуются в разные сроки. Оставшаяся произведенная готовая продукция реализуется в короткие сроки, а, например, здания и сооружения продаются в срок до двух лет. Ликвидация предприятия происходит не мгновенно, а длится до двух лет, поэтому ликвидационная стоимость определяется 262 дисконтированием полученных от продажи средств на дату оценки. Ставка дисконтирования учитывает риски, связанные с возможностью продажи оставшегося имущества предприятия для погашения задолженности. Как уже упоминалось ранее продажа производится не по рыночной цене в связи с ограничением времени, поэтому для выявления рыночной стоимости из ликвидационной применяется следующая формула: Cлик = Cрын(1 – Kвын), (9.6) где Cлик – ликвидационная стоимость предприятия; Cрын – рыночная стоимость предприятия; Kвын – корректировка на вынужденные продажи. Причины банкротства предприятия сильно сказываются на величине ликвидационной стоимости и как следствие рыночной стоимости предприятия. Банкротство предприятия вследствие неразумных решений руководства не оказывает большого влияния на ликвидационную стоимость, в то же время, если банкротство произошло из-за сильного износа активов предприятия, то его ликвидационная стоимость значительно снижается. С другой стороны, необходимо отметить, что ликвидация предприятия происходит не одномоментно. Напротив, чаще всего процесс ликвидации крупных производственных предприятий занимает довольно продолжительное время. А значит, при расчете не только необходимо учесть суммы планируемых поступлений от продажи активов и расходы по ним, но и периоды времени, в которые будет осуществлена эта продажа. А это может нивелировать одно из основных преимуществ данного подхода – быстроту расчета стоимости предприятия. 9.3. Сравнительный подход В основе сравнительного подхода лежит принцип рационального поведения покупателя или принцип замещения. Согласно этому принципу рациональный покупатель ни при каких условиях не станет действовать себе во вред и приобретать аналогичное 263 предприятие по большей цене. В ходе сравнительного подхода основная задача оценщика как раз выделить предприятия – аналоги на рынке, – которые в недалеком прошлом стали объектами сделок купли-продажи, и по известной цене сделок определить текущую стоимость оцениваемого предприятия. В рамках сравнительного подхода объектом-аналогом признается объект, сходный объекту оценки по основным экономическим, материальным, техническим и другим характеристикам, определяющим его стоимость. Притом после тщательного подбора объектов-аналогов или в случае их отсутствия, объектов идентичных оцениваемому бизнесу по всем параметрам кроме одного, производится корректировка стоимости объектов, по которым были совершены сделки с проекцией на текущие финансовые условия и на особенности оцениваемого бизнеса. Выделяют несколько групп, по которым производится корректировка. Во-первых, обращают внимание на характеристику предложения, а именно дату публичной оферты, возможность проведения аукциона, удорожания. Во-вторых, оцениваются условия проведения сделки. Немалую роль играет способ расчета, необходимость или отсутствие необходимости в уплате налогов и пошлин и обязанность одной из сторон будущей сделки по оплате дополнительных транзакционных издержек. Также немалую роль играют юридические аспекты, среди которых качество оформляемых документов, имущественные права и наличие или отсутствие обременений и разрешений на использование. Общая формула для расчета стоимости предприятия по сравнительному подходу: C = CАСКОР = C A xK1 … xK i + K 1 + …+ K j ± Cдоп , (9.7) где C – рыночная стоимость объекта оценки, ден. ед.; CАСКОР – скорректированная цена объектов-аналогов; K1, K2 – относительные корректировки цены объектов-аналогов; K1, K2 – абсолютная 264 корректировка цены объекта-аналога; Cдоп – стоимость дополнительных улучшений, не учтенных ранее. В заключение можно подтвердить, что оценка предприятия не является самоцелью, она подчинена решению определенной, конкретной задачи. Необходимость оценки бизнеса возникает практически при всех трансформациях: при покупке и продажи предприятия, его акционировании, слиянии и поглощении, а также во многих других ситуациях. Вопросы для самопроверки 1. Перечислите цели и задачи проведения оценки стоимости бизнеса. 2. Фундаментальные подходы к оценке стоимости бизнеса. 3. В каких целях выполняется оценка бизнеса? 4. Какие методы применяются при доходном подходе? 5. Какие методы применяются при затратном подходе? 6. Какие методы применяются при сравнительном подходе? 10. ПОЛИТИКА РАСПРЕДЕЛЕНИЯ ПРИБЫЛИ 10.1. Распределение прибыли, дивидендная политика и политика развития производства В условиях рыночной экономики предприятие использует не только разнообразные источники, формы и инструменты финансирования своей деятельности, но и способы распределения прибыли. Выбирая тот или иной способ, финансовый менеджер должен хорошо представлять себе его сущность, достоинства и недостатки, степень соответствия поставленным стратегическим целям. Использование прибыли относится к внутренним источникам финансирования бизнеса, которые, в отличие от других форм финансирования, образуются только в результате производственно-хозяйственной деятельности самого предприятия и являются основой самофинансирования. Те фирмы, которые способны 265 обеспечивать свои потребности в финансировании, в основном, за счет внутренних источников, имеют существенные преимущества перед конкурентами, поскольку получают возможность сокращать издержки на обслуживание заемных средств и тем самым снижают свои кредитные риски. Кроме прибыли, к важнейшим внутренним источникам финансирования коммерческого предприятия также относятся перераспределение собственного капитала, включая различные способы его реструктуризации, использование амортизационного фонда, продажу и сдачу в аренду принадлежащих им, но временно нефункционирующих активов. Чистой прибылью называется та часть прибыли, которая остается в самостоятельном распоряжении предприятия. Для того чтобы решения о распределении прибыли были рациональными, требуется учитывать, с одной стороны, интересы владельцев (совладельцев), деловых партнеров и сотрудников предприятия; с другой стороны, задачи дальнейшего развития бизнеса. Как уже отмечено выше, потребность в привлечении внешнего финансирования тем ниже, чем больше чистой прибыли направлено на цели развития. Эту часть чистой прибыли называют нераспределенной прибылью, имея в виду, что она не распределена на потребление, а направлена на развитие. Размер этой части прибыли зависит не только от уровня рентабельности, но и от выбора политики выплат владельцам бизнеса (дивидендной политики), обоснование и виды которой будут рассмотрены в подразделах темы 10. Строго говоря, дивидендной политикой называют политику в области распределения прибыли компании или механизм формирования доли прибыли на дивиденды. В отличие от дивидендной политики, политика развития производства представляет собой механизм реинвестирования (или капитализации) прибыли или формирования той доли прибыли, которая идет на развитие производства. Капитализация (реинвестирование) прибыли имеет следующие очевидные преимущества: 266 − нет затрат, которые связаны с обслуживанием внешних обязательств; − собственники предприятия сохраняют за ним более эффективный контроль; − укрепляется финансовая стабильность и, как следствие, появляются бо́льшие возможности для получения более льготных кредитов и средств за счет других внешних форм финансирования. В то же время реинвестирование прибыли и, в более широком смысле, использование любых внутренних источников обладает характерными недостатками: − ограниченная и изменяющаяся величина внутренних источников финансирования бизнеса; − сложность точного прогнозирования величины самофинансирования, поскольку на последнюю влияют многие трудноформализуемые факторы внутренней среды, в первую очередь, лояльность и мотивация персонала, уровень его квалификации; − возрастают риски, связанные с влиянием внешней среды (меняющаяся рыночная конъюнктура, фаза жизненного цикла бизнеса и отдельных продуктов, колебания спроса и другие внешние угрозы), на что менеджмент предприятия влиять не способен. Помимо прибыли, важным источником самофинансирования предприятий служат амортизационные отчисления, о которых подробно речь шла в разделе 4 «Управление активами предприятия» (подраздел 4.1 «Финансирование внеоборотных активов»). В отличие от прибыли, которая у предприятия за очередной период может быть и не быть, амортизационный фонд у фирмы, имеющей амортизируемое имущество, есть всегда. Вдобавок при любой финансовой ситуации этот фонд остается собственностью предприятия. Размер амортизационных отчислений находится в зависимости от применяемого способа начисления амортизации, который определяется и регулируется государственными нормативными актами. Избранный способ начисления амортизации необходимо зафиксировать в приказе об учетной политике фирмы и применять на протяжении всего цикла использования амортизируемого имущества. 267 Например, если применяется не линейный способ, а один из ускоренных методов начисления амортизации, тогда появляется возможность увеличить амортизационный фонд в начале цикла эксплуатации того или иного имущества, что позволяет в этот период увеличить общую сумму самофинансирования. Следует отметить, что экономическая практика знает много примеров, когда грамотно выбранная политика амортизации способствовала получению таких сумм, связанных с высвобождением внеоборотных активов, которые превышали расходы на их финансирование. В то же время теория и практика финансового менеджмента не рекомендует увлекаться лишь внутренним финансированием, поскольку его объемов обычно не хватает для покрытия всех инвестиционных затрат, связанных с развитием бизнеса. Рыночная конкуренция требует сочетать внутреннее финансирование с внешним, о котором шла речь в разделе 5 «Цена, структура капитала» (подраздел 5.1 «Источники финансовых ресурсов предприятия»). Финансовые ресурсы предприятия – денежные средства предприятия, находящиеся в его распоряжении. Финансовые ресурсы используются на такие цели: 1. развитие производства; 2. потребление (выплата дивидендов); 3. содержание и развитие объектов социальной сферы; 4. поощрение сотрудников; 5. создание резервных фондов. Капитал предприятия – часть финансовых ресурсов, которая предназначена для развития производства. Развитие производства подразумевает несколько статей затрат предприятия: − приобретение средств труда (основных средств и нематериальных активов); − приобретение оборотных средств (сырья и материалов, полуфабрикатов, комплектующих и других предметов труда); − наем и обучение рабочей силы. При правильной постановке управления корпоративными финансами формирование собственных финансовых ресурсов производится в определенной последовательности. 268 1. Анализируется использование собственных ресурсов в предыдущем периоде. 2. Рассчитывается потребность в собственных ресурсах на очередной период. 3. Оценивается стоимость различных способов привлечения собственных средств. 4. Решается задача максимизации привлечения собственных средств. 5. На недостающую сумму привлекаются ресурсы из внешних источников. 6. Оптимизируется соотношение между внешним и внутренним финансированием (подбирается оптимальный финансовый рычаг). Прибыль рассчитывается по известной формуле, где из выручки от реализации вычитается себестоимость реализованной продукции. В случае, если текущие затраты превышают выручку, получаются отрицательные финансовые результаты, называемые убытками. В этом случае предприятие не только оказывается в проблемном финансовом положении, испытывая проблемы с ликвидностью, но и вынуждено искать дополнительные кредиты, что еще больше увеличивает риск его несостоятельности (банкротства). В экономике применяют большое количество разновидностей показателя прибыли, отличающихся по своей величине, содержанию и назначению. Подведем некоторые промежуточные итоги. Итак, та прибыль, которая полностью остается у предприятия после вычета себестоимости, налогов и процентов за кредит, имеет название чистой прибыли. Эта разновидность прибыли чаще всего является критерием и измерителем финансовых результатов работы любого предприятия. Вместе с тем, на этапе собственного распределения чистая прибыль, в свою очередь, делится на фонд потребления (применительно к акционерным обществам – фонд дивидендов) и на фонд развития (нераспределенная прибыль, реинвестированная прибыль или прибыль, которая увеличивает собственный капитал бизнеса). Приведем общую схему расчета чистой и нераспределенной прибыли: 269 Выручка от реализации (без НДС и акцизов) – – Переменные затраты (без НДС) = = Маржинальная прибыль – – Постоянные затраты (без НДС) = = Прибыль от основной деятельности + + Прибыль (убыток) от реализации внеоборотных активов и других видов имущества + + Прочие внереализационные доходы = = Балансовая прибыль – – Налоги из прибыли = = Чистая прибыль – – Дивиденды = = Нераспределенная прибыль. Важнейшие методы увеличения размера прибыли можно разобрать посредством изучения главной формулы расчета прибыли, дополнив эту формулу категориями переменных и постоянных затрат: Прибыль = Объем продаж – Полная себестоимость = = (Цена товара х Количество) – Норматив переменных затрат на единицу товара х Количество – Общая величина постоянных затрат. Данная формула подсказывает четыре главных способа увеличить прибыль: 1) поднять цену единицы товара; 2) уменьшить норматив переменных затрат на единицу товара; 3) уменьшить величину постоянных затрат; 4) нарастить объем выпускаемой и реализуемой продукции. Все перечисленные способы находятся в конфликте между собой. Например, нельзя увеличить цену продукции, не готовясь 270 к снижению объема ее сбыта или увеличению затрат, связанных с улучшением качества, удорожания применяемых технологий, использованием более дорогой упаковки и ростом других статей переменных и постоянных затрат. Главным финансовым документом для расчета чистой и нераспределенной прибыли является План прибылей и убытков (для фактической величины прибыли – Отчет о прибылях и убытках). План прибылей и убытков – это расчетная таблица, состоящая из перечня статей доходов от основной деятельности по реализации проекта (выручка от реализации) и перечня основных статей текущих затрат (себестоимости). В результате в каждый момент времени проверяется наличие прибыли = доходы – текущие затраты. Доходы и текущие затраты при этом учитываются по дате отгрузки. Отдельно следует сказать о механизме формирования и распределения такого принципиально важного показателя, как операционная прибыль. Операционная прибыль – это прибыль предприятия, получаемая от его основной деятельности, определяемая как валовая прибыль минус операционные затраты. Часто операционную прибыль отождествляют с показателем EBIT (Earnings Before Interest and Taxes – доход до вычета налогов и уплаты процентов), хотя это некорректно, так как показатель EBIT считается иначе. Главное отличие в расчете этих показателей состоит в том, что в показателе EBIT фактически участвуют также доходы и расходы, не связанные с обычной (операционной) деятельностью. Однако, в том случае, когда у предприятия прочих (неоперационных) доходов и расходов нет, его операционная прибыль эквивалентна прибыли до уплаты процентов и налогов. Управлять операционной прибылью можно с помощью: − внедрения прогрессивных систем управления затратами; − выбора учетной политики, в том числе с более приемлемым вариантом списания единовременных расходов, включая вышеупомянутую проблему выбора метода расчета амортизационных отчислений; 271 − оперативных решений по датам списания отдельных видов затрат; − изменений системы налогового планирования и учета. 10.2. Обоснование оптимальной дивидендной политики Дивидендная политика – это политика в области распределения прибыли компании или механизм формирования доли прибыли на дивиденды. Дивидендная политика является частью финансовой стратегии предприятия, которая направлена на создание оптимальных пропорций между той прибылью, которая потребляется, и той ее долей, которая реинвестируется (капитализируется). Согласно современным концепциям управления критерием оптимизации дивидендной политики является увеличение рыночной стоимости бизнеса и рост благосостояния его владельцев. Рассмотрение содержания дивидендной политики целесообразно начать с выяснения природы и экономической сущности дивидендов. Дивиденд – это та часть прибыли компании, которая распределяется с определенной периодичностью между учредителями (владельцами) в зависимости от числа принадлежащим им акций (долей, паев). В отличие от других видов доходов, получаемых за предоставление капитала, выплаты дивидендов обязательными не являются, а их величина, за редким исключением, заранее неизвестна. Для акционерных обществ эта величина обычно устанавливается особым решением собрания акционеров, которое находится в зависимости от результатов, достигнутых за очередной период. Данное решение, как правило, выносится на общее собрание исходя из предложений, обоснованных и подготовленных советом директоров или другим органом управления акционерного общества. Получать дивиденды имеют право владельцы акций всех видов – как привилегированных, так и обыкновенных. Акцией называют вид ценной бумаги, которая выпускается (эмитируется) акционерным обществом в момент его учреждения (создания) или 272 реорганизации, включая такие разновидности последней, как слияние и поглощение. Кроме того, допускается производить дополнительные эмиссии акций, что приводит к увеличению уставного капитала акционерной компании. Одним из важнейших свойств акции как ценной бумаги является то, что она фиксирует право собственности на определенную долю в акционерном капитале. Из этого вытекают важные следствия, которые отражены в соответствующем юридическом определении акции, приведенном в Законе Российской Федерации «О рынке ценных бумаг»: «Акция – эмиссионная ценная бумага, закрепляющая права ее владельца (акционера) на получение части прибыли акционерного общества в виде дивидендов, на участие в управлении акционерным обществом и на часть имущества, остающегося после его ликвидации». В более сжатом виде можно дать такое определение акции: Акция – ценная бумага, удостоверяющая долю в уставном капитале акционерного общества, главными свойствами которой являются бессрочность, эмиссионность, бездокументарность и именная принадлежность. Бессрочность акции, впрочем, не означает, что срока действия у акции нет. Акция прекращает существование, если ликвидируется акционерное общество или производится ее обмен на другие ценные бумаги. Эмиссионность акции означает, что каждый выпуск акций (эмиссия) выполняется по строго установленным правилам. Эти правила также устанавливаются соответствующими нормативными документами. Бездокументарность, согласно Федеральному закону РФ «О рынке ценных бумаг», означает, что именные ценные бумаги выпускаются только в бездокументарной форме и в этой форме подлежат учету в специализированных организациях (депозитариях). Именная принадлежность, согласно действующим требованиям законов Российской Федерации, подразумевает, что акции выпускаются только в именной форме, а предъявительские акции не допускаются. 273 Основными видами акций являются обыкновенные и привилегированные акции. Обыкновенная акция дает своему владельцу право голоса, но не гарантирует дивиденды. Привилегированная акция не дает своему владельцу права голоса, но предоставляет право на фиксированный дивиденд. Согласно требованиям законодательства Российской Федерации, доля привилегированных акций в уставном капитале акционерного общества не может быть выше 25 %. Разновидностями привилегированных акций являются: − кумулятивная привилегированная акция: по такой акции дивиденды накапливаются за несколько лет; − конвертируемая привилегированная акция: она может обмениваться на обыкновенную или привилегированную акцию другого типа. В западных государствах привилегированные акции обычно подразумевают фиксированный размер дивиденда. Согласно российскому законодательству, размер дивиденда по привилегированным акциям (путем установления его минимального уровня) должен быть определен. Другими словами, согласно требованиям российского законодательства, в уставе акционерного общества размер дивидендов по привилегированным акциям указывают обязательно. При этом размер дивидендов может быть определен либо в твердой денежной сумме, либо в процентах от номинальной стоимости акций, либо по специально установленной методике расчета. Решение о размере дивидендов по акциям и форме их выплаты правомочно принимать только на общем собрании акционеров. Обоснование дивидендной политики напрямую связано с обоснованием рыночной стоимости акций и расчетом их доходности. Это объясняется тем, что инвестиции в акции являются разновидностью финансовых инвестиций, т. е. вложением денег в финансовые активы с целью получения дохода. Доходными будут считаться такие вложения в акции, которые способны обеспечить доход выше среднерыночного. Получение именно такого дохода и есть цель, которую преследует инвестор, осуществляя инвести274 ции на фондовом рынке. Составляющими дохода инвестора при этом будут дивиденды и рост курсовой стоимости. Кроме того, расчет дохода по акциям зависит от инвестиционного периода, что подразумевает внесение в расчетные формулы соответствующей поправки на время. На отдельных слайдах презентации показаны тесно связанные с величиной дивидендных выплат формулы оценки рыночной стоимости и конечной доходности акций, а также расчета показателей EPS (Earning per share – доход на акцию) и P/E (Price / Earning ratio – отношение рыночной стоимости акции к доходу на акцию), в которых вышеперечисленные обстоятельства учтены. В частности, показатель P/E отражает, какую цену должен заплатить инвестор за единицу прибыли. Поэтому он часто используется для сравнения стоимости сопоставимых ценных бумаг и определения ориентира (рамок) для конкретных отраслей. Высокое соотношение P/E может указывать на то, что инвесторы, покупающие данные акции, ожидают роста дивидендных выплат. Существуют различные теории обоснования оптимальной дивидендной политики. Наиболее известными из них являются теория иррелевантности дивидендов, теория существенности дивидендной политики и теория налоговой дифференциации. Теория иррелевантности дивидендов (авторы – Модильяни и Миллер) исходит из того, что на изменение совокупного дохода акционеров величина дивидендов влияния не оказывает, а следовательно, нет смысла вести речь об оптимизации дивидендной политики, ибо такого фактора повышения стоимости бизнеса предприятия как такового не существует. В ходе обоснования своей теории Модильяни и Миллер провели исследования, в ходе которых изучали связь дивидендной политики со стоимостью фирмы в неких идеальных условиях, которые предполагали: − существование так называемого «идеального рынка» (что подразумевает нулевые налоги, отсутствие затрат на привлечение инвестиций и транзакции; одинаковую доступность информации для любого участника рынка и т. д.); 275 − возможность и равнозначность для любого акционера выбора между дивидендами или доходом от продажи акций при росте стоимости компании; − наличие независимых друг от друга инвестиционной и финансовой политики компании и другие условия. Сделав перечисленные допущения, авторы теории иррелевантности дивидендов доказали, что в условиях такого идеального рынка любому инвестору будет важна именно общая величина дохода, а не его конкретные формы. Следовательно, какой бы не была дивидендная политика, она всегда будет приводить к идентичным результатам. Отсюда вывод: на стоимость бизнеса и совокупное богатство собственников этого бизнеса дивидендная политика не влияет. Теория существенности дивидендной политики (авторы – Гордон и Линтер), напротив, утверждает, что инвесторы потенциальным доходам предпочитают текущие дивиденды, т. е., росту стоимости компании на рынке будет способствовать соответствующий рост доли прибыли, направляемой на дивидендные выплаты. Данная теория полагает, что форма получения дохода инвесторам небезразлична: недаром эту теорию часто вспоминают вместе с пословицей о синице в руках вместо журавля в небе. Другими словами, в общем случае и при прочих равных условиях инвесторы получению высоко рискованного дохода от продажи акций («журавль в небе») предпочтут гораздо менее рискованные высокие дивидендные выплаты («синицу в руках»). Кроме того, отчуждение акций на фондовом рынке для любого инвестора менее привлекательно, так как связана с дополнительными издержками на транзакцию, неблагоприятной конъюнктурой биржевых цен и низкой ликвидностью фондовых активов. Наконец, в результате своей продажи теряется ценная бумага как таковая, способная сама по себе гарантировать стабильный будущий доход. И, наконец, теория налоговой дифференциации (авторы – Литценбергер и Рамасвами) основана на том, что для акционеров наивысшим приоритетом обладает не размер дивидендов за очередной период, а рост капитализированной доходности, ибо в данном случае речь идет о более низком налогообложении, нежели подразумевает 276 доход по дивидендам. Более того, теоретически уплату налога на доход от роста стоимости акций, в отличие от регулярного налога на дивиденды, можно отодвигать во времени, если сами акции до поры до времени не реализовывать. А значит, любой компании экономически выгодно выплачивать минимальные дивиденды, а высвобожденные денежные средства сохранять и реинвестировать или же использовать для выкупа акций. Сегодня в большинстве стран мира ставки налога на дивиденды и налогов на прирост капитала (продажу ценных бумаг) идентичны или близки по своей величине. В России вплоть до 2015 года ситуация была противоположной: ставка налогообложения дивидендов составляла 9 %, т. е. была ниже даже налога на доходы физических лиц (НДФЛ) 13 %, не говоря уже о налоге на прибыль 20 %. С 2015 года ситуация изменилась: если получателем дивидендов является юридическое лицо, то данные выплаты облагаются налогом на прибыль, а если дивиденды получает физическое лицо, то начисляется НДФЛ по ставке 13 %. 10.3. Виды дивидендной политики и варианты выплаты дивидендов В качестве финансовых источников для дивидендных выплат могут быть использованы: − предназначенная для этого соответствующая часть чистой прибыли; − неиспользованная на иные цели нераспределенная прибыль предыдущих периодов; − специальные фонды для выплат дивидендов по привилегированным акциям, которые создаются для тех ситуаций, когда недостаточно прибыли или имеются убытки. Таким образом, теоретически любая компания способна выплатить текущие дивиденды в таком размере, который даже превышает прибыль того периода, за который выплачиваются сами дивиденды. Тем не менее, основным способом выплат все-таки является тот, который подразумевает использование для дивидендных выплат именно той чистой прибыли, которая получена в соответствующем отчетном периоде. 277 Обычно размер чистой прибыли весьма нестабилен и подвержен значительным колебаниям. Такое явление наблюдается даже в годы успешной работы предприятия, не говоря уже о кризисных периодах. Поэтому принятие решений о размере дивидендов является сложной задачей. Именно поэтому в мировой практике разработаны принципиально разные виды (стратегии) дивидендной политики и связанные с ними варианты выплаты дивидендов. Основные из них охарактеризованы ниже. Остаточная дивидендная политика исходит из того, что в тех случаях, когда реализация выгодных для развития бизнеса инвестиционных проектов потребует такого финансирования, которое выше имеющегося в оперативном распоряжении капитала, дивиденды могут не выплачиваться, а чистая прибыль полностью капитализируется (реинвестируется). В результате дивидендные выплаты могут производиться не всегда, а только при определенных условиях. Преимуществами остаточной дивидендной политики будет поддержание требуемых темпов развития бизнеса, успешная реализация приоритетных инвестиционных проектов и, как итог, финансовая устойчивость и перспективы дальнейшего роста всех показателей. Но у остаточной дивидендной политики есть и недостатки, главными из которых являются изменчивый размер дивидендов, нерегулярность их получения акционерами вплоть до полного отказа от выплат. Это, разумеется, проявит себя в снижении котировочных цен акций, а следовательно, несмотря на высокие инвестиционные возможности компании, не позволит в полной мере привлекать новые инвестиции за счет операций на фондовом рынке. Именно поэтому остаточная дивидендная политика как инструмент востребована, главным образом, на ранних стадиях существования компаний, когда высокая инвестиционная активность и соображения высокой доходности ставятся выше соображений текущей ликвидности и других приоритетов. В противовес остаточной дивидендной политике, политика фиксированного дивидендного выхода устанавливает оптимальное значение так называемого «дивидендного выхода», а затем предприятие стабильно придерживается этого директивно установленного норматива. Но из278 за того, что даже для стабильно работающих компаний чистая прибыль по различным периодам меняется и меняется существенно, и в этом случае размеры дивидендных выплат тоже различаются. Заметим, что так называемый дивидендный выход – не что иное, как результат деления размера дивиденда по обыкновенным акциям на общую величину чистой прибыли, доступной владельцам обыкновенных акций. Однако, в том случае, когда компания закончит финансовый год с убытками, в силу отсутствия источника для выплат дивиденды могут не выплачиваться вовсе. Этой дивидендной политике сопутствуют значительные различия в величине дивидендов по годам, что, в свою очередь вполне закономерно приводит к существенным колебаниям курсовой стоимости акций на вторичном фондовом рынке. В результате, хотя фиксированная дивидендная политика некоторыми компаниями в определенных пределах и применяется, но большинство специалистов использовать ее не рекомендуют. Политика не снижающихся дивидендов на акцию и остаточного подхода к нераспределенной прибыли означает, что ежегодный размер дивиденда на акцию никогда не снижается. Подобная политика подразумевает сочетание минимального риска инвестирования с минимальными требованиями по доходности бизнеса. В этом случае дивиденды выплачиваются регулярно, на протяжении длительного времени и в стабильном размере. При этом курсовая стоимость акций и ее колебания на размер дивидендов не влияют. Но если компания развивается поступательно и это приводит к стабильному росту доходности, уровень выплат по дивидендам подлежит пересмотру в сторону их увеличения. При определении нормы таких дивидендов на будущее предприятие нередко ориентируется на все тот же дивидендный выход, что и в предыдущей дивидендной политике. Применение такой методики дает возможность минимизировать влияние иррациональных факторов из области психологии, которые часто приводят к спонтанным колебаниям котировок акций в тех случаях, когда проявляют себя те или иные отраслевые тенденции. 279 Разновидностью такой политики является также вариант выплаты дивидендов, основанный на минимальном стабильном размере дивидендов с возможной надбавкой. Этот метод означает регулярные, но невысокие дивиденды с дополнительными выплатами в благоприятные годы. Такой метод традиционно выбирают те корпорации, которые работают в сферах деятельности со значительными колебаниями прибыли. И наконец, политика выплаты дивидендов акциями обычно реализуется, когда финансовое состояние соответствующей компании относительно неблагополучно и у нее наблюдается дефицит финансовых средств. В этом случае акционерам вместо денежных выплат могут быть предложены дополнительные акции. Применение такой дивидендной политики нередко диктуется и другими причинами, но чаще всего речь идет именно о дефиците денежных средств или неустойчивом финансовом положении. Для того, чтобы избежать недовольства владельцев акций, в этом случае руководство компании и предлагает некий компромисс в виде выплат дополнительных ценных бумаг вместо самих дивидендов. В качестве других причин применения такой политики также называют: − поиск средств на финансирование быстроразвивающегося бизнеса, когда отвлечение средств на дивиденды создает угрозу приостановки реализации выгодных проектов; − мотивация лояльности: стремление привязать менеджеров к компании путем наделения их дополнительным пакетом акций. Политика выплаты дивидендов акциями часто не противоречит интересам самих акционеров, потому что взамен денег в свое пользование они получают ликвидные ценные бумаги, которые при необходимости могут быть проданы на фондовом рынке, а значит, интересы акционеров ущемлены не в такой степени, как это было бы в случае нулевых дивидендов. Количественная оценка эффективности дивидендной политики и выбор наиболее приемлемого варианта выплаты дивидендов, как правило, производится по такому критерию, как изменение стоимости бизнеса. Дивидендная политика, согласно подходу, ориентирующему на рост стоимости предприятия, тем привлекательней, 280 чем в большей степени растет рыночная цена акции компании, тем самым создавая дополнительные выгоды для владельцев бизнеса (акционеров компании). О методах оценки бизнеса шла речь в разделе 9 нашего курса «Оценка стоимости бизнеса» (подраздел 9.1 «Понятие и методы оценки рыночной стоимости предприятия»). Концепция управления стоимостью предприятия (Shareholder Value Concept или Value-Based Management) сменила прежнюю концепцию максимизации текущих прибылей и ориентирует менеджмент на рост рыночной стоимости компании, что позволяет владельцам получать более весомый курсовой денежный доход от перепродажи принадлежащих им акций (а не просто дивиденды). Подобная концепция особенно актуальна для отраслей высоких технологий (информационные и компьютерные технологии, электроника, приборостроение, связь, точное машиностроение, микробиология, иные наукоемкие технологии) и нацеливает на управленческие решения, создающие предпосылки для получения бóльших прибылей в более отдаленном будущем. Очевидно, что дивидендная политика тоже должна соответствовать действующей концепции и стратегии управления. БИБЛИОГРАФИЧЕСКИЙ СПИСОК 1. Балабанов И.Т. Основы финансового менеджмента : учеб. пособие для средних специальных заведений / И.Т. Балабанов. – 3-е изд., доп. и перераб. – М. : Финансы и статистика, 2002. 2. Басовский Л. Экономическая оценка инвестиций : учеб. пособие / Л. Басовский, Е. Басовская. – М. : ИНФРА-М, 2016. – 240 с. 3. Бахрамов Ю. М. Финансовый менеджмент : учебник для вузов / Ю. М. Бахрамов, В. В. Глухов. – 2-е изд. – СПб. :Питер, 2011. – 496 с. 4. Брейли Р. Принципы корпоративных финансов / Р. Брейли, С. Майерс; пер. с англ. Н. Барышниковой. – М. : ЗАО «Олимп-Бизнес», 2008. – 1008 с. 5. Бригхэм Ю. Ф. Финансовый менеджмент / Ю. Ф. Бригхэм, Д. Хьюстон. – СПб. : Питер, 2007. 6. Волкова Н. В. Новые подходы в стратегическом планировании деятельности предприятий / Н. В. Волкова, Л. А. Гузикова // Экономика, управление, финансы. – 2014. – С. 20–22. 7. Оценка стоимости предприятия (бизнеса) /А. Г. Грязнова [и др.]. – М. : ИНТЕРРЕКЛАМА, 2011. – 544 с. 281 8. Демиденко Д. С. Оценка и управление стоимостью предприятия / Д. С. Демиденко, Э. А. Козловская, Е. А. Яковлева. – СПб. : Изд-во Политехн. ун-та, 2008. 9. Ковалев В. В. Финансовый менеджмент: Теория и практика / В. В. Ковалев. – М. : Проспект, 2013. – 1104 c. 10. Мишкин Ф. С. Экономическая теория денег, банковского дела и финансовых рынков / Ф. С. Мишкин. – ООО «ИД “Вильямс”», 2008. 11. Незамайкин В. Н. Финансовый менеджмент : учебник для академического бакалавриата /В. Н. Незамайкин, И. Л. Юрзинова. – М. : Издво Юрайт, 2015. – 467 с. 12. Николова Л. В. Теоретические и практические аспекты инвестирования : учеб.-метод. пособие / Л. В. Николова [Электронный ресурс]. URL : http://dl.unilib.neva.ru/dl/2/4396.pdf (дата обращения: 03.09.2016). 13. Николова Л. В. Эффективность инвестиционных проектов : учеб.-метод. пособие / Л. В. Николова [Электронный ресурс]. URL : http://dl.unilib.neva.ru/dl/2/4395.pdf (дата обращения : 03.09.2016). 14. Румянцева Е. Е. Финансовый менеджмент: учебник и практикум для бакалавриата и магистратуры / Е. Е. Румянцева. – М. : Изд-во Юрайт, 2016. – 360 с. 15. Сироткин С. А. Экономическая оценка инвестиционных проектов : учебник / С. А. Сироткин, Н. Р. Кельчевская. – 3-е изд., перераб. и доп. М. : ЮНИТИ-ДАНА, 2011. – 311 с. 16. Чачина Е. Г. Анализ финансовой отчетности организаций хлебобулочной отрасли с использованием методологии кластерного анализа / Е. Г. Чачина //Аудит и финансовый анализ. – 2015. – № 1. – С. 257–262. 17. Чачина Е. Г. Корпоративные финансы. Экономическая диагностика управления финансами : метод. указания / Е. Г. Чачина. – СПб. : Издво Политехн. ун-та, 2014. – 54 с. 18. Федорова Г. В. Учет и анализ банкротств: учебник для бакалавров / Г. В. Федорова. – М. : Омега-Л, 2013. – 295 c. 19. Berk J. B. Corporate finance / J. B. Berk, P. M. DeMarzo. – Pearson Education, 2007. 20. Brealey R. A. Principles of Corporate Finance / R. A. Brealey [et al.]. – Tata McGraw-Hill Education, 2012. 21. Brigham, E. Financial Management : Theory & Practice, / E. Brigham, M. Erhardt. – 12th edition. – Thomson, 2008. – 1200 p. 22. Roll R. A Simple Implicit Measure of the Effective Bid‐ask Spread in an Efficient Market / R. Roll // The Journal of Finance. – 1984. – Т. 39. – №. 4. – С. 1127–1139. 23. Van Horn J. Fundamentals of Financial Management: / J. Van Horn, J. Vachowicz. –13th edition. – Pearson Education, Prentice-Hall, 2008. – 744 p. 282 Волкова Надежда Васильевна, Гузикова Людмила Александровна, Демиденко Даниил Семенович, Малевская-Малевич Екатерина Данииловна, Николова Людмила Васильевна, Плотникова Екатерина Васильевна, Сорокожердьев Кирилл Геннадьевич, Кудрявцева Татьяна Юрьевна, Чачина Елена Григорьевна, Никоноров Валентин Михайлович, Тихомиров Антон Федорович, Степанчук Андрей Анатольевич, Пирогова Оксана Евгеньевна ФИНАНСОВЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ КОНСПЕКТ ЛЕКЦИЙ Редактор Е. В. Емяшева Корректор А. И. Рогозин Компьютерная верстка Е. Н. Никулкиной Санитарно-эпидемиологическое заключение № 78.01.07.953.П001342.01.07 от 24.01.2007 г. Налоговая льгота — Общероссийский классификатор продукции ОК 005-93, т. 2; 95 3005 — учебная литература Подписано в печать 08.08.2017. Формат 60×84/16. Усл. печ. л. 17,75. Тираж 120. Заказ 90. Отпечатано с оригинал-макета в Издательско-полиграфическом центре Политехнического университета. 195251, Санкт-Петербург, Политехническая ул., 29. Тел.: (812) 552-77-17; 550-40-14. 283