Финансовый менеджмент

Министерство образования и науки Российской Федерации Сибирский государственный аэрокосмический университет имени академика М.Ф. Решетнева Мартынова Т.А. ФИНАНСОВЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ КОНСПЕКТ ЛЕКЦИЙ Красноярск 2011 Рецензенты: Пчелинцева А.С., зав. кафедрой Экономики и менеджмента Сибирского государственного технологического университета, к. э. н., профессор Еремеев Д.В., зам. заведующего кафедрой Финансы и кредит Сибирского государственного аэрокосмического университета имени академика М.Ф. Решетнева, к.э.н., доцент Мартынова, Т. А. Финансовый менеджмент: конспект лекций / Т. А. Мартынова; Сиб. гос. аэрокосмич. ун-т. – Красноярск, 2011. – 110 с. Представлено систематизированное изложение теоретических концепций, методов и моделей финансового менеджмента, а также различных аспектов их практического применения при управлении организацией. Конспект лекций предназначен для специальности 080105 «Финансы и кредит» всех форм обучения. Оглавление Предисловие……………………………………………………………….…..4 1. Введение в финансовый менеджмент…………………...…………………5 1.1. Понятие и сущность финансового менеджмента……………………...5 1.2. Базовые концепции финансового менеджмента………………………9 1.3. Финансовые рынки и финансовые инструменты…………………….11 2. Временная стоимость денег………………………………………………..16 2.1. Концепция временной стоимости денег……………………………...16 2.2. Простые ссудные и учетные проценты……………………………….19 2.3. Сложные проценты…………………………………………………….22 2.4. Аннуитеты………………………………………………………………24 3. Оценка финансового состояния предприятия как инструмент управления…………………………………………………………………….26 3.1. Сущность и методы финансового анализа……………………………26 3.2. Финансовые коэффициенты……………………………………………30 4. Управление денежными потоками………………………………………..37 4.1. Понятие и виды денежных потоков……………………………………37 4.2. Методы формирования отчетов о движении денежных средств…….41 4.3. Оптимизация денежных потоков организации……………………….48 5. Финансовое планирование и прогнозирование…………………………..52 5.1. Сущность финансового планирования. Типы планов………………..52 5.2. Прогнозирование основных финансовых показателей……………….55 5.3. Моделирование показателей роста предприятия…………………......56 6. Операционный и финансовый рычаги……………………………………59 6.1. Модель «затраты – объем продаж – прибыль»………………………..59 6.2. Производственный леверидж…………………………………………..60 6.3. Эффект финансового левериджа……………………………………….64 7. Управление оборотными активами предприятия………………………...70 7.1. Экономическое содержание оборотных средств……………………...70 7.2. Управление запасами…………………………………………………...78 7.3. Управление дебиторской задолженностью…………………………...81 8. Управление стоимостью и структурой капитала………………………...84 8.1. Стоимость и цена капитала…………………………………………….84 8.2. Средневзвешенная и предельная стоимость капитала………………..94 8.3. Формирование рациональной структуры капитала…………………..97 9. Дивидендная политика……………………………………………………..99 9.1. Базовые дивидендные теории……………………………………….....99 9.2. Основные методы дивидендных выплат……………………………..104 9.3. Индикаторы эффективности дивидендной политики……………….107 Библиографический список…………………………………………………109 ПРЕДИСЛОВИЕ Количественные и качественные параметры финансового состояния организации определяют ее место на рынке и способность функционировать в экономическом пространстве. Все это привело к повышению роли управления финансами в общем процессе управления экономикой. Широкое признание финансового менеджмента российскими учеными и практиками, введение этой дисциплины в учебные планы составляет главнейшее содержание нового этапа развития отечественной науки управления финансами организации. Как научная дисциплина финансовый менеджмент представляет собой совокупность теоретических знаний, концепций, моделей и разработанных на их основе прикладных методов, приемов, инструментов, используемых в процессе принятия управленческих решений. Основной целью финансового менеджмента является максимизация рыночной стоимости организации путем получения прибыли и реинвестирования ее в бизнес при доступном уровне риска. Поэтому решение задачи требует оценки любого управленческого решения в первую очередь с позиции его влияния на стоимость организации. Поставленной цели отвечает комплекс вопросов, рассмотренных в пособии: управление собственными и привлеченными источниками финансирования; формирование структуры и стоимости капитала; управление денежными потоками; управление оборотными средствами; планирование и прогнозирование перспектив развития организации и т.д. 1. ВВЕДЕНИЕ В ФИНАНСОВЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ 1.1. ПОНЯТИЕ И СУЩНОСТЬ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА В течение многих лет финансовая наука в нашей стране развивалась в рамках классической теории финансов, тогда как в экономически развитых странах, начиная со второй трети ХХ в., бурное развитие получила неоклассическая теория финансов, делающая акцент на рынки капитала и крупный корпоративный бизнес. К числу примечательных тенденций, в связи с новой теорией, можно отнести появление в 60-е гг. ХХ в. нового направления – финансового менеджмента, понимаемого как система управления финансами крупной компании, где переплетаются функции бухгалтера и финансового менеджера. Это привело к появлению исключительно востребованной на предприятии новой профессии – финансовый менеджер – специалист, объединяющий функции бухгалтера и финансиста, умеющий работать с финансовыми инструментами, анализировать финансовую отчетность, управлять активами, капиталом, обязательствами. Специфика корпоративного развития передовых стран наложила отпечаток на финансовую науку. Финансовый менеджмент во второй половине ХХ в. развивался как наука управления финансами средних и крупных корпораций. Задача отечественной науки и практики – использовать западные достижения для того, чтобы перейти от экстенсивного развития к интенсивному. Недостаточно усвоить конкретную зарубежную методику или модель. Необходимо приспособить ее к конкретной ситуации, а для этого очень важно понимать теоретические основы управления финансами предприятия. Управление финансовыми ресурсами является одной из основных и приоритетных задач, стоящих перед любым предприятием. Приоритетность этого направления в системе целей управления предприятием обусловлена тем, что финансы представляют собой единственный вид ресурсов, способный трансформироваться непосредственно и с наименьшим интервалом времени в любой другой: средства и предметы труда, рабочую силу и т.д. Ключевая роль финансовых ресурсов в рыночной экономике обуславливает необходимость выделения функций управления ими в самостоятельную сферу деятельности – финансовый менеджмент. Финансовый менеджмент – это управление финансовыми ресурсами и финансовой деятельностью хозяйствующего субъекта, направленное на реализацию его стратегических и текущих целей. Финансовый менеджмент – система принципов и методов разработки и реализации управленческих решений, связанных с формированием, распределением и использованием финансовых ресурсов предприятия и организацией оборота его денежных средств. Являясь составной частью общей системы управления, финансовый менеджмент решает задачи по организации, планированию, мотивации и контролю, однако, имеет выраженную специфику – управление движением капитала. Финансовые решения коммерческих предприятий можно разделить на 2 группы: 1) решения финансирования; 2) решения инвестирования. Инвестиционные решения связаны с образованием и использованием активов предприятия и дают ответ на вопрос: куда вложить деньги? Решения финансирования связаны с образованием и использованием пассивов предприятия и дают ответ на вопрос: где взять средства? Два типа этих решений взаимосвязаны и взаимно переплетаются. Для предприятия приоритетными являются решения инвестирования так как основная цель предприятия – получение дохода от эффективного вложения капитала. С точки зрения финансовых решений финансовый менеджмент – это система управления финансами коммерческих организаций, направленная на развитие и совершенствование финансовых отношений, путем постоянного внедрения новых принципов, форм, структур и методов управления, с целью повышения эффективности производства. В работе экономистов термин финансовый менеджмент трактуется как искусство управления и руководства финансовыми отношениями, с целью эффективного использования основного и оборотного капитала, трудовых и материальных ресурсов. Поскольку решения инвестирования и финансирования в бухгалтерском балансе отражены в денежной форме, финансовый менеджмент представляет собой систему управления денежными потоками фирмы, с целью обеспечения доходов ее собственникам. Система финансового менеджмента представляет собой взаимодействие двух подсистем:  управляющая подсистема – это объект управления, т.е. денежные отношения, посредством которых осуществляется производственнохозяйственная деятельность по привлечению, распределению и использованию фондов и ресурсов;  управляемая подсистема – т.е. субъект управления, это финансовый директор, финансовый менеджер и другие работники финансовой службы предприятия. В этой структуре цели и задачи финансового менеджмента реализуются управляющей подсистемой, ей же вырабатываются тактика и стратегия финансового менеджмента. В целом обе подсистемы представляют собой единое целое. Сущность финансового менеджмента проявляется в выполнении им функциях. С учетом комплексного содержания финансового менеджмента можно выделить две основные группы выполняемых им функций: 1) функции субъекта управления 2) специальные функции. Состав функций первой группы в целом характерен для любой управляющей подсистемы. К ним относятся: организация, анализ, планирование, мотивация, контроль. Следующая группа функций характеризует специфику финансового менеджмента как особого вида управленческой деятельности. К ним относят:  Управление активами – заключается в определении реальной потребности в различных активах исходя из предусматриваемых объемов хозяйственной деятельности предприятия, оптимизации их структуры с позиции максимальной эффективности использования, обеспечении ликвидности, разработке и проведении надлежащей амортизационной политики, выборе оптимальных форм и источников финансирования.  Управление капиталом – направленно на обеспечение финансовыми ресурсами текущих и перспективных видов деятельности предприятия в соответствии со стратегией развития. Оно включает выявление общей потребности в капитале, поиск наиболее приемлемых источников и форм финансирования, поддержание оптимальных пропорций между ними с целью минимизации стоимости капитала и его наиболее эффективного использования, осуществление комплекса мероприятий по рефинансированию.  Управление инвестициями – формирование инвестиционной политики, направленной на реализацию стратегических и тактических целей предприятия. Осуществляется оценка инвестиционной привлекательности отдельных проектов и финансовых инструментов с целью отбора наиболее эффективных или приемлемых, разработка бюджетов капиталовложений, формирование и управление портфелем ценных бумаг.  Управление денежными потоками – заключается в формировании исходящих и входящих потоков денежных средств предприятия, в их синхронизации по объему, времени и отдельным операциям, оптимальному использованию временно свободных денежных активов.  Управление финансовыми рисками – проводится оценка рисков и объем связанных с ними возможных потерь. На основе полученной информации и результатов анализа формируется система мероприятий по комплексному управлению рисками, профилактике и минимизации их отдельных видов. Цель финансового менеджмента – повышение благосостояния владельцев предприятия или прирост капитала, вложенного владельцами. Сформулированная таким образом цель финансового менеджмента ассоциируется с увеличением прибыли компании, но одновременно акцентирует значимость долгосрочных стратегических аспектов управления, а также фактора риска и неопределенности. Определенная таким образом цель финансового менеджмента считается в современной теории и практике более обоснованной, поскольку учитывает временной фактор поступления отдачи на вложенный капитал. Другими целями финансового менеджмента, которые влияют на принятие решений, являются такие, как максимизация прибыли, увеличение доходов руководящего состава, выполнение ряда социальных функций. Задачей финансового менеджмента при принятии инвестиционных решений и выборе источников их финансирования является определение приоритетов и нахождение компромисса для достижения оптимального сочетания этих вопросов и интересов различных заинтересованных сторон с конечной целью обеспечения роста благосостояния вкладчиков. Основным лицом ответственным за достижение цели финансового менеджмента, является вице-президент по финансовым вопросам (заместитель директора по финансовым вопросам). Финансовый менеджер, как правило, входит в состав совета директоров компании и отвечает за все финансовые вопросы. В общем виде выполнение функций финансового менеджера должно обеспечить наиболее эффективный поток финансовых ресурсов между предприятием и финансовым рынком, который является главным источником внешнего финансирования компании в условиях рыночных отношений (рис. 1.1). ФИРМА ФИНАНСОВЫЙ МЕНЕДЖЕР ФИНАНСОВЫЙ РЫНОК ГОСУДАРСТВО Рис. 1.1. Основные направления денежных потоков 1- денежные средства, полученные на финансовых рынках (посредством продажи акций, облигаций, заключения кредитных договоров); 2- инвестированные денежные средства; 3- денежные средства, полученные в результате финансово-хозяйственной деятельности компании; 4- денежные средства, возвращенные субъектам финансового рынка в качестве платы за капитал (в форме процентов и дивидендов); 5 - денежные средства, реинвестированные в компанию; 6- налоговые платежи. Основные функции финансового менеджера заключаются в следующем: 1. Финансовый анализ и планирование, сбор и обработка данных бухгалтерского учета для внутреннего управления финансами и внешних пользователей; 2. Принятие долгосрочных инвестиционных решений и определение наиболее оптимальной структуры активов. 3. Принятие долгосрочных решений по выбору источников финансирования и формирование структуры капитала компании, разработка политики привлечения капитала на наиболее выгодных для компании условиях и в наиболее эффективной комбинации собственных и заемных средств, разработка дивидендной политики; 4. Управление портфелем ценных бумаг; 5. Управление оборотными активами компании; 6. Управление текущими обязательствами; 7. Другие функции, связанные с защитой активов (страхованием), налогообложением, консультированием, созданием системы внутреннего контроля и информационного обеспечения, реорганизацией компании. 1.2. БАЗОВЫЕ КОНЦЕПЦИИ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА Финансовый менеджмент как наука базируется на определенных концепциях, разработанных в рамках современной теории финансов и служащих методологической основой для понимания сути тенденций, имеющихся на финансовых рынках, логики принятия решений финансового характера, обоснованности применения тех или иных методов количественного анализа. Концепция (от латинского conceptio – понимание, система) представляет собой определенный способ понимания. С помощью концепции или системы концепций выражается основная точка зрения на данное явление, задаются рамки, определяющие сущность и направления развития этого явления. Финансовый менеджмент базируется на ряде взаимосвязанных фундаментальных концепций, развитых в рамках теории финансов. Основополагающими являются следующие:  Концепция денежного потока, которая предполагает идентификацию денежного потока, его продолжительность и вид; оценку факторов, определяющих величину его элементов; выбор ставки дисконтирования, позволяющей сопоставить элементы потока, полученные в разные периоды времени; оценку риска, связанного с этим потоком.  Концепция временной ценности денег говорит о неравноценности денег во времени. Эта неравноценность определяется действием трех факторов: инфляцией, риском неполучения ожидаемой суммы, возможностью вложить деньги и под проценты.  Концепция компромисса между риском и доходностью. Связь между этими характеристиками прямо пропорциональная: чем выше требуемая или ожидаемая доходность, тем выше степень риска, связанного с возможным неполучением этой доходности. Возможна задача предельного характера: максимизация доходности или минимизация риска, однако чаще речь идет о достижении разумного сочетания соотношения между риском и доходностью. Категория риска используется в оценке инвестиционных проектов, формировании инвестиционного портфеля, выборе финансовых инструментов, принятии решений по структуре капитала и др.  Концепция стоимости капитала. Обслуживание того или иного источника обходится предприятию неодинаково. Каждый источник финансирования имеет свою стоимость: например, за банковский кредит необходимо платить проценты, за выпуск акций – выплачивать дивиденды и т. п. Количественная оценка стоимости капитала имеет важнейшее значение в анализе инвестиционных проектов и выборе альтернативных вариантов финансирования деятельности предприятия.  Концепция асимметричной информации. Отдельные категории лиц могут владеть информацией, недоступной всем участникам рынка в равной мере. В этом случае говорят о наличии асимметричной информации. Носителями такой информации чаще всего могут быть менеджеры и отдельные владельцы предприятия. Эта информация может использоваться ими различными способами. Асимметричность информации способствует существованию рынка капитала, так как каждый потенциальный инвестор имеет собственное мнение по поводу соответствия цены и внутренней стоимости финансового инструмента.  Концепция агентских отношений. По мере усложнения форм организации бизнеса данная концепция становится все актуальней. Большинству предприятий присущ разрыв между функцией владения и функцией управления и контроля. Интересы владельцев предприятия и его управленческого персонала могут не совпадать (например, альтернативное решение – получение сиюминутной прибыли или получение большей прибыли в перспективе). Чтобы сгладить возможные противоречия между участниками группы, в частности, ограничить возможность нежелательных действий менеджеров, владельцы предприятия вынуждены нести так называемые агентские издержки. Их величина должна учитываться при принятии решений финансового характера.  Концепция альтернативных издержек (затрат упущенных возможностей). Принятие любого решения финансового характера почти всегда связано с отказом от альтернативного варианта. Обычно решение принимается в результате сравнения альтернативных затрат, выражаемых в виде абсолютных или относительных показателей. Концепция альтернативных затрат играет важную роль в оценке вариантов возможного вложения капитала, использования производственных мощностей, выбора политики кредитования покупателей и др.  Концепция временной неограниченности функционирования хозяйствующего субъекта. Смысл ее состоит в том, что предприятие, однажды возникнув, будет существовать вечно. Хотя эта концепция достаточно условна (все имеет начало и конец, например, в уставных документах может быть предусмотрен срок функционирования конкретного предприятия), но, основывая предприятие, его владельцы обычно исходят из стратегических, долгосрочных установок.  Концепция этики финансов. Концепция получила большое распространение в западных странах при управлении финансами. В финансах всегда присутствует нравственная дилемма: делать или не делать то, что «правильно». Этичное поведение – не только «правильно» с точки зрения человеческой морали, оно неразрывно связано с целью компании – увеличение собственности акционеров. Еще более важный вопрос этики – ответственность компании перед обществом. 1.3. ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ И ФИНАНСОВЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ Финансовая деятельность предприятий неразрывно связана с финансовым рынком, развитием его видов и сегментов, состоянием его конъюнктуры. В общем виде финансовый рынок представляет собой рынок, на котором объектом купли-продажи выступают разнообразные финансовые инструменты и финансовые услуги. Финансовый рынок – это организационная или неформальная система торговли финансовыми активами и инструментами. На этом рынке происходит обмен деньгами и их эквивалентами, предоставление кредита и мобилизации капитала и др., т.е. реализуются различные комбинации двух финансовых процедур – мобилизации и инвестирования. Основную роль здесь играют финансовые институты, направляющие потоки денежных средств от собственников к заемщикам. Как и любой рынок, финансовый рынок предназначен прежде всего для установления непосредственных контактов между покупателями и продавцами финансовых ресурсов. Основными функциями финансового рынка являются: 1. Активная мобилизация временно свободного капитала из многообразных источников. Этот свободный капитал, т. е. денежные и финансовые ресурсы населения, предприятий, государственных органов, не истраченные на текущее потребление и реальное инвестирование, вовлекается через механизм финансового рынка отдельными его участниками для последующего эффективного использования в экономике. 2. Эффективное распределение аккумулированного свободного капитала между конечными его потребителями. Механизм финансового рынка обеспечивает выявление объема и структуры спроса на отдельные финансовые активы и своевременное удовлетворение всех категорий потребителей. 3. Определение наиболее эффективных направлений использования капитала в инвестиционной сфере. Удовлетворяя значительный объем и широкий круг инвестиционных потребностей хозяйствующих субъектов, механизм финансового рынка через систему ценообразования на отдельные инвестиционные инструменты выявляет наиболее эффективные сферы и направления инвестиционных потоков для обеспечения высокого уровня доходности используемого капитала. 4. Формирование рыночных цен на отдельные финансовые инструменты и услуги. Рыночный механизм позволяет учесть текущее соотношение спроса и предложения по разнообразным финансовым инструментам, формирующее соответствующий уровень цен на них. 5. Осуществление квалифицированного посредничества между продавцом и покупателем финансовых инструментов. Такое посредничество осуществляют специальные финансовые институты. Они хорошо владеют текущей финансовой конъюнктурой, условиями осуществления сделок и в кратчайшие сроки могут обеспечить связь продавцов и покупателей. 6. Формирование условий для минимизации финансового и коммерческого риска и системы специальных финансовых инструментов. Финансовый рынок выработал механизм страхования ценового риска, который позволяет снизить финансовый и коммерческий риск продавцов финансовых активов и реального товара, связанный с изменением цен на них. 7. Ускорение оборота капитала. Обеспечивая мобилизацию, распределение и эффективное использование свободного капитала, удовлетворение в кратчайшие сроки потребности в нем хозяйствующих субъектов, финансовый рынок способствует ускорению оборота используемого капитала. Понятие «финансовый рынок» является весьма обобщенным. На практике оно выражает обширную систему отдельных видов финансовых рынков с большим количеством сегментов. Многообразие финансовых рынков можно классифицировать следующим образом: 1. По видам обращающихся финансовых активов (инструментов): 1.1. Кредитный рынок (или рынок ссудного капитала), на котором объектом купли-продажи являются свободные кредитные ресурсы (и отдельные финансовые инструменты, обслуживающие их), обращение которых осуществляется на условиях возвратности и платности. 1.2. Рынок ценных бумаг (или фондовый рынок), на котором объектом купли-продажи являются все виды ценных бумаг (фондовых инструментов), эмитированных предприятиями, различными финансовыми институтами и государством. Функционирование рынка ценных бумаг позволяет упорядочить и повысить эффективность многих экономических процессов и, в первую очередь, процесса инвестирования временно свободных финансовых ресурсов. 1.3. Валютный рынок, на котором объектом купли-продажи выступают иностранная валюта и финансовые инструменты, обслуживающие операции в ней. Он позволяет удовлетворить потребности хозяйствующих субъектов в иностранной валюте, обеспечить минимизацию связанных с этими операциями финансовых ресурсов, установить реальный валютный курс. 1.4. Страховой рынок, на котором объектом купли-продажи выступает страховая защита в форме различных предлагаемых страховых продуктов. По мере развития рыночных отношений потребность в услугах этого рынка возрастает. Субъекты рынка способствуют аккумуляции и эффективному перераспределению капитала, используя накапливаемые средства в инвестиционных целях. 1.5. Рынок золота, на котором объектом купли-продажи выступают драгоценные металлы. На этом рынке осуществляются операции страхования финансовых активов, обеспечения резервирования этих активов. Основной объем операций с физическим золотом осуществляется между банками и специализированными предприятиями. 2. По периоду обращения финансовых активов (инструментов). 2.1. Рынок денежных средств, на котором объектом купли-продажи являются финансовые активы со сроком обращения до одного года. Финансовые активы этого рынка являются наиболее ликвидными. Им присущ небольшой уровень риска. 2.2. Рынок капитала, на котором продаются-покупаются рыночные финансовые инструменты и финансовые услуги со сроком обращения более одного года. Финансовые активы этого рынка, как правило, менее ликвидны. Им присущ более высокий уровень риска. 3. По организационным формам функционирования. 3.1. Организованный (биржевой) рынок, представлен системой фондовых и валютных бирж. На организованном финансовом рынке обеспечивается высокая концентрация спроса и предложения, устанавливается наиболее объективная система цен на финансовые инструменты и услуги, проводится проверка финансовой состоятельности эмитентов основных видов ценных бумаг, гарантируется исполнение заключенных сделок. 3.2. Неорганизованный (внебиржевой) рынок, на котором осуществляется покупка-продажа финансовых инструментов услуг, сделки по которым не регистрируются на бирже. Этот рынок характеризуется более высоким уровнем риска. 4. По региональному признаку. 4.1. Местный финансовый рынок: в основном это операции коммерческих банков, страховых компаний с местными хозяйствующими субъектами и населением. 4.2. Региональный финансовый рынок включает систему региональных фондовых и валютных бирж. 4.3. Национальный финансовый рынок включает всю систему финансовых рынков стран, всех их видов и организованных форм. 4.4. Мировой финансовой рынок является составной частью мировой финансовой системы, в которой интегрированы национальные финансовые рынки стран с открытой экономикой. 5. По срочности реализации сделок. 5.1. Рынок с немедленной реализацией условий сделок (рынок «спот» или «кэш»), заключенные сделки на котором осуществляются в строго обусловленный короткий период времени. 5.2. Рынок с реализацией условий сделок в будущем периоде (фьючерсный, опционный и т. п.), предметом обращения на котором являются фондовые, валютные и товарные деривативы (производные ценные бумаги). 6. По условиям обращения финансовых инструментов. 6.1. Первичный рынок ценных бумаг, на котором осуществляется первичное размещение ценных бумаг. 6.2. Вторичный рынок, где постоянно обращаются ценные бумаги, ранее проданные на первичном рынке. Без развитого вторичного фондового рынка не может эффективно существовать первичный рынок ценных бумаг. Рассмотренная классификация финансовых рынков может быть углублена за счет сегментации каждого из видов этих рынков. Например, в рамках кредитного рынка можно выделить следующие сегменты: рынок краткосрочных кредитных инструментов, рынок долгосрочных кредитных инструментов, рынок межбанковского кредита и т. п. Наличие широко разветвленной системы различных видов и сегментов финансовых рынков создает необходимые предпосылки для подготовки и реализации альтернативных управленческих решений в процессе финансового менеджмента. На финансовом рынке действуют различные участники, функции которых определяются целями их деятельности и степенью участия в совершении отдельных сделок. В своей деятельности на финансовых рынках участники этого рынка используют разные инструменты. Финансовый инструмент – это контракт или договор, заключенный между двумя контрагентами, в результате которого одновременно возникает увеличение финансовых активов у одной стороны и финансовых обязательств долгового или долевого характера у другой стороны. Можно выделить две характеристики, позволяющие квалифицировать ту или иную операцию как финансовый инструмент: 1) в основе операции должны лежать финансовые активы и обязательства; 2) операция должна иметь форму договора (контракта). Все многообразие финансовых инструментов можно классифицировать по следующим основным признакам. 1. По видам финансовых рынков:  инструменты кредитного рынка;  инструменты фондового рынка;  инструменты валютного рынка;  инструменты страхового рынка;  инструменты рынка золота. 2. По виду обращения:  краткосрочные финансовые инструменты;  долгосрочные финансовые инструменты. 3. По характеру финансовых обязательств:  долевые финансовые инструменты (акции, инвестиционные сертификаты и т. п.);  долговые финансовые инструменты (облигации, векселя, чеки и др). 4. По приоритетной значимости:  первичные финансовые инструменты (финансовые инструменты первого порядка): акции, облигации, чеки, векселя и т. п.;  вторичные финансовые инструменты (деривативы) – финансовые инструменты второго порядка: опционы, свопы, фьючерсные и форвардные контракты). 5. По гарантированности уровня доходности:  финансовые инструменты с фиксированным доходом;  финансовые инструменты с неопределенным доходом. 6. По уровню риска:  безрисковые финансовые инструменты (в основном государственные ценные бумаги);  финансовые инструменты с низким уровнем риска (краткосрочные долговые инструменты, эмитируемые высококлассными эмитентами);  финансовые инструменты с умеренным уровнем риска (соответствует среднерыночному);  финансовые инструменты с высоким уровнем риска;  финансовые инструменты с очень высоким уровнем риска («спекулятивные»). Приведенная система основных инструментов находится в постоянной динамике, вызываемой различными факторами. 2. ВРЕМЕННАЯ СТОИМОСТЬ ДЕНЕГ 2.1. КОНЦЕПЦИЯ ВРЕМЕННОЙ СТОИМОСТИ ДЕНЕГ Одним из важнейших свойств денежных потоков является их распределенность во времени. При анализе относительно краткосрочных периодов (до 1 года) в условиях стабильной экономики данное свойство оказывает относительно незначительное влияние, которым часто пренебрегают. Определяя годовой объем реализации по предприятию, просто складывают суммы выручки за каждый из месяцев отчетного года. Аналогично поступают со всеми остальными денежными потоками, что позволяет оперировать их итоговыми значениями. Однако в случае более длительных периодов или в условиях сильной инфляции возникает серьезная проблема обеспечения сопоставимости данных. Одна и та же номинальная сумма денег, полученная предприятием с интервалом в 1 и более год, в таких условиях будет иметь для него неодинаковую ценность. Как правило, в таких случаях производят корректировку отчетных данных с учетом инфляции. Но проблема не сводится только к учету инфляции. Одним из основополагающих принципов финансового менеджмента является признание временной ценности денег, то есть зависимости их реальной стоимости от величины промежутка времени, остающегося до их получения или расходования. В экономической теории данное свойство называется положительным временным предпочтением. Наряду с инфляционным обесцениванием денег существует еще как минимум три важнейшие причины данного экономического феномена: 1) «сегодняшние» деньги всегда будут ценнее «завтрашних» из-за риска неполучения последних, и этот риск будет тем выше, чем больше промежуток времени, отделяющий получателя денег от этого «завтра»; 2) располагая денежными средствами «сегодня», экономический субъект может вложить их в какое-нибудь доходное предприятие и заработать прибыль, в то время как получатель будущих денег лишен этой возможности. Расставаясь с деньгами «сегодня» на определенный период времени (допустим, давая их взаймы на 1 месяц), владелец не только подвергает себя риску их невозврата, но и несет реальные экономические потери в форме неполученных доходов от инвестирования; 3) снижается платежеспособность кредитора, так как любые обязательства, получаемые им взамен денег, имеют более низкую ликвидность, чем «живые» деньги. То есть у кредитора возрастает риск потери ликвидности, и это третья причина положительного временного предпочтения. В процессе сравнения стоимости денежных средств при их вложении и возврате принято использовать два основных понятия: настоящая (современная) стоимость денег и будущая стоимость денег. Будущая стоимость денег представляет собой ту сумму, в которую превратятся инвестированные в настоящий момент денежные средства через определенный период времени с учетом определенной процентной ставки. Определение будущей стоимости денег связано с процессом наращения (compounding) начальной стоимости, который представляет собой поэтапное увеличение вложенной суммы путем присоединения к первоначальному ее размеру суммы процентных платежей. В инвестиционных расчетах процентная ставка платежей применяется не только как инструмент наращения стоимости денежных средств, но и как измеритель степени доходности инвестиционных операций. Настоящая (современная) стоимость денег представляет собой сумму будущих денежных поступлений, приведенных к настоящему моменту времени с учетом определенной процентной ставки. Определение настоящей стоимости денег связано с процессом дисконтирования (discounting), будущей стоимости, который (процесс) представляет собой операцию обратную наращению. Дисконтирование используется во многих задачах анализа инвестиций. Таким образом, одну и ту же сумму денег можно рассматривать с двух позиций: с позиции ее настоящей стоимости и с позиции ее будущей стоимости. Рассмотрим основные понятия, используемые при осуществлении финансовых расчетов. Проценты – это доход от предоставления капитала в долг в различных формах (ссуды, кредиты и т. д.), либо от инвестиций производственного или финансового характера. Процентная ставка – это величина, характеризующая интенсивность начисления процентов. Величина получаемого дохода (т. е. процентов) определяется исходя из величины вкладываемого капитала, срока, на который он предоставляется в долг или инвестируется, размера и вида процентной ставки (ставки доходности). Наращение (рост) первоначальной суммы долга – это увеличение суммы долга за счет присоединения начисленных процентов (дохода). Множитель (коэффициент) наращения – это величина, показывающая, во сколько раз вырос первоначальный капитал. Период начисления – это промежуток времени, за который начисляются проценты (получается доход). В дальнейшем будем полагать, что период начисления совпадает со сроком, на который предоставляются деньги. Период начисления может разбиваться на интервалы начисления. Интервал начисления – это минимальный период, по прошествии которого происходит начисление процентов. Существуют две концепции и, соответственно, два способа определения и начисления процентов. Декурсивный способ начисления процентов. Проценты начисляются в конце каждого интервала начисления. Их величина определяется исходя из величины предоставляемого капитала. Соответственно декурсивная процентная ставка, или, что то же, ссудный процент, представляет собой выраженное в процентах отношение суммы начисленного за определенный интервал дохода к сумме, имеющейся на начало данного интервала. Антисипативный способ (предварительный) начисления процентов. Проценты начисляются в начале каждого интервала начисления. Сумма процентных денег определяется исходя из наращенной суммы. Процентной ставкой будет выраженное в процентах отношение суммы дохода, выплачиваемого за определенный интервал, к величине наращенной суммы, полученной по прошествии этого интервала. Номинальная ставка процентов – объявленная годовая ставка процента. Ставка ссудного процента – ставка процента, применяемая при расчете декурсивных процентов. Учетная ставка (другое название – ставка дисконта) – ставка процента, применяемая при расчете антисипативных процентов и дисконтировании. Эквивалентные процентные ставки – это такие процентные ставки разного вида, применение которых при одинаковых начальных условиях дает одинаковые финансовые результаты. Эквивалентные процентные ставки необходимо знать в случаях, когда существует возможность выбора условий финансовой операции и требуется инструмент для корректного сравнения различных процентных ставок. Эквивалентность различных процентных ставок никогда не зависит от величины первоначальной суммы. Эквивалентность процентных ставок всегда зависит от продолжительности периода начисления за исключением случая эквивалентности между собой сложных процентных ставок разного вида (если период начисления один и тот же). Эффективная ставка сложных процентов – годовая ставка сложных процентов, эквивалентная номинальной процентной ставке. Аннуитет (финансовая рента) – поток однонаправленных платежей с равными интервалами между последовательными платежами в течение определенного количества лет. Аннуитет, для которого платежи осуществляются в начале соответствующих интервалов, носит название аннуитета пренумерандо; если же платежи осуществляются в конце интервалов, то аннуитет носит название постнумерандо (обыкновенный аннуитет) – самый распространенный случай. При обоих способах начисления процентов процентные ставки могут быть либо простыми (если они применяются к одной и той же первоначальной денежной сумме в течение всего периода начисления), либо сложными (если по прошествии каждого интервала начисления они применяются к сумме долга и начисленных за предыдущие интервалы процентов). 2.2. ПРОСТЫЕ ССУДНЫЕ И УЧЕТНЫЕ ПРОЦЕНТЫ Как правило, простые проценты применяют в краткосрочных финансовых операциях, либо когда после каждого интервала начисления процентные деньги выплачиваются кредитору. Величина процентов зависит от трех параметров: первоначальной суммы, процентной ставки и периода начислений: I = P i n, где I – процентные деньги (проценты); i – процентная ставка. В расчетах фиксируется в виде десятичной или натуральной дроби; n – период начисления; P – первоначальная сумма. Чтобы найти наращенную сумму, надо к первоначальной сумме прибавить проценты: S = P + I, где S – наращенная или будущая сумма. Базовая формула простых процентов: S = P + I = P + P i n = P (1 + i n) Если период начисления установлен в месяцах, надо его превратить в доли года, разделив на 12 (месяцев в году). Если период установлен в днях, то чтобы превратить в доли года, надо его разделить на 360 или 365 (дней в году). В зависимости от того, какое количество дней в году принято в расчет, различают точные или обыкновенные проценты. Наиболее часто встречаются следующие комбинации временной базы и длительности ссуды (цифры в скобках обозначают соответственно величину t и K): 1) точные проценты с точным числом дней (365/365); 2) обыкновенные (коммерческие) проценты с точной длительностью ссуды (365/360); 3) обыкновенные (коммерческие) проценты с приближенной длительностью ссуды (360/360). Обыкновенный процент больше точного процента. Его легче рассчитать, если нет калькулятора. Еще одна проблема возникает, когда не известен период начисления, но установлены календарные даты. Для определения периода надо рассчитать количество дней между этими датами. Лучше всего воспользоваться так называемым банковским календарем. Величина, показывающая во сколько раз наращенная сумма превышает первоначальную, называется коэффициентом наращения (kн): kн = S P(1  in) = = (1 + in). P P Зная будущую сумму, можно найти ее исходное значение: P= S S = kн (1  in) Определение первоначальной называется дисконтированием. суммы относительно будущей Величина, показывающая во сколько раз первоначальная сумма меньше наращенной (будущей), называется коэффициентом дисконтирования (kд): kд = 1 (1  in) Дисконт – это доход, полученный по учетной ставке. Его расчет аналогичен расчету ссудных процентов, но за базу принимается не первоначальная, а наращенная сумма. D = S d n, где D – дисконт; d – учетная ставка в виде относительной величины; n – период начисления. Дисконтирование по учетной ставке имеет вид: Р = S – D = S – S d n = S (1 – d n ) Если известна первоначальная сумма, то для расчета будущей величины, ее надо продисконтировать по учетной ставке: S= P (1  dn) Учетная ставка обеспечивает кредитору больший доход, чем такая же по величине ссудная ставка. Поэтому антисипативный способ начисления процентов, как правило, применяется в краткосрочных операциях. С целью сравнения можно определить ссудную ставку, которая эквивалентна данной учетной ставке, и наоборот. Учетная и ссудная ставки считаются эквивалентными, если их использование при одинаковых условиях сделки приводит к одному и тому же финансовому результату. Эквивалентные ссудную и учетную ставки: i= d i ;d= . 1  dn 1  in 2.3. СЛОЖНЫЕ ПРОЦЕНТЫ Сложные проценты широко применяются в финансовых операциях, срок проведения которых превышает один год. Вместе с тем они могут использоваться и в краткосрочных финансовых операциях, если это предусмотрено условиями сделки либо объективной необходимостью (высокий уровень инфляции, риска и т.д.). При этом база для исчисления процентов за период включает в себя как исходную сумму сделки, так и сумму уже накопленных к этому времени процентов. Сложные проценты – это те же простые проценты, применяемые снова и снова к сумме, которая увеличивается за счет присоединения простых процентов. Можно сказать, что для сложных процентов характерен эффект «снежного кома». Иногда этот способ называют начислением «процентов на проценты». Наращение по сложным процентам подразумевает реинвестирование полученных доходов. Процесс реинвестирования полученных доходов получил название капитализации. Общее соотношение для определения будущей величины имеет вид: S = P (1 + i)n Выражение (1 + i)n представляет собой коэффициент наращения по сложным процентам. Его расчет не представляет особой трудности, если пользоваться специальными таблицами. Для нахождения первоначальной суммы следует продисконтировать наращенную сумму: S Р = (1  i)n ; или P = S  kд 1 Коэффициент дисконтирования по сложным процентам kд = (1  i)n можно также найти табличным способом. В зависимости от условий финансовой сделки, проценты могут начисляться несколько раз в год. Различают полугодовое, квартальное ежемесячное, ежедневное и даже непрерывное начисление процентов. Здесь речь идет об интервалах начисления процентов в течение года. Годовая процентная ставка, на основе которой определяются ставки, применяемые для различных интервалов начисления, называется номинальной и обозначается символом j. S = P (1 + j m )mn Если необходимо найти исходную сумму, зная ее наращенное значение, следует воспользоваться операцией дисконтирования: P= S mn. (1  j ) m   1 mn j   Коэффициенты наращения (1 + m ) и дисконтирования  (1  j ) mn   m  легко найти по специальным таблицам. Непрерывные процент используются в случаях, когда вычисления необходимо производить за бесконечно малые промежутки времени. При непрерывном начислении процентов для наращеной суммы используется выражение: S = P  ℮jn, где ℮ - основание натурального логарифма (℮ = 2,71828). Непрерывный способ начисления процентов дает максимальную величину наращенной суммы при прочих равных условиях, т.е. при одинаковом значении параметров P, j, n. Наращение денег может быть 1 раз в год по ставке i или m раз в год по ставке j m . Годовая ставка i, при которой финансовый результат будет таким же как и при начислении процентов m раз в году по ставке j m , называется эффективной ставкой (iэф.). Иными словами, эффективная ставка – это годовая эквивалентная номинальной ставке. Для вышесказанного справедливо следующее выражение: ставка iэф = (1 + j m )m – 1 В случае нецелого числа этого параметра на практике применяют смешанный метод, когда на целую часть периода начисляют сложные проценты, а на его дробную часть – простые проценты. S = P (1 + j m )am  (1 + j  b), где а – целое число лет, b – дробная часть года. 2.4. АННУИТЕТЫ Когда люди делают дорогую покупку (например, квартиру, машину), они, как правило, берут ссуду в банке, а затем погашают ее ежемесячными платежами в течение нескольких лет. Эта серия равновеликих ежемесячных платежей, которые выплачивает заемщик, купивший, например, квартиру, и представляет собой аннуитет или финансовую ренту. Аннуитет – последовательность равных платежей, которые производятся через равные интервалы времени на протяжении заданного срока. Различают определенные и неопределенные аннуитеты. В определенных аннуитетах выплата платежей начинается и заканчивается в точно установленное время. Т.е. точно известно, когда будет выплачен первый платеж и погашен последний. Если даты первого или последнего (или обоих) платежа не известны, то речь идет о неопределенном аннуитете. Примерами применения таких аннуитетов являются страхование жизни, пенсионное обеспечение. Интервалы между платежами также могут быть разными: ежегодными, полугодовыми, квартальными, ежемесячными или другой фиксированный интервал. Другое существенное различие аннуитетов – время платежей, их можно проводить как в конце каждого интервала, так и в начале. В расчетах такие аннуитеты будут различаться коэффициентами наращения и дисконтирования. Если платежи проводятся в конце каждого интервала, то речь идет об обыкновенном аннуитете, если в начале каждого интервала, то это срочный аннуитет. Рассмотрим подробно определенный аннуитет, платежи по которому осуществляются в конце каждого года. Будущая, или наращенная величина аннуитета представляет собой сумму всех периодических платежей с начисленными на них процентами, накопленную к концу указанного срока, или к дате последнего платежа. Если количество платежей невелико, то можно найти наращенные суммы каждого платежа, суммируя их. Но если платежей много, то такой способ расчета будет достаточно тяжелым.  (1  i ) n  1 н Sоб. = R    = R  k об. i   где Sоб. – наращенная или будущая величина обыкновенного аннуитета; R – периодический платеж; i – годовая процентная ставка (относительная величина); n – количество платежей. Выражение в квадратных скобках представляет собой коэффициент наращения аннуитета. Его значение легко найти по специальным таблицам. Зная наращенную сумму аннуитета, можно вычислить величину периодического платежа: R = Sоб.  1 н kоб . где k об.н - коэффициент наращения обыкновенного аннуитета. Для определения современного (или текущего) значения аннуитета необходимо просуммировать текущие величины каждого платежа.  (1  i )  n  д  = R  k об.  i  Аоб. = R   где Аоб. – современная величина обыкновенного аннуитета; i – годовая процентная ставка; n – число платежей; R – периодический платеж. Зная современное значение аннуитета, можно определить величину периодического платежа: R=A  1 д kоб . Срочный аннуитет отличается осуществлением платежей не в конце, а в начале каждого интервала начисления. Это значит, что первый платеж проводится сразу же, а не через год. В отличие от обыкновенного аннуитета, на последний платеж срочного аннуитета проценты начисляются. Примерами срочного аннуитета являются страховые взносы, арендная плата. Чтобы найти будущую величину срочного аннуитета, надо вычесть один платеж из будущего значения обыкновенного аннуитета, число платежей которого на 1 больше, чем у срочного аннуитета. S срn .  Sобn 1.  R , n где S ср. - будущая величина срочного аннуитета, состоящего из n платежей; S обn .1 - будущая величина обыкновенного аннуитета, состоящего из ( n +1) платежей. n н S ср. = R (k об ., n 1 - 1), н где k об - коэффициент наращения обыкновенного аннуитета, ., n 1 состоящего из (n + 1) платежей. Современная величина срочного аннуитета, состоящего из n платежей равна сумме современной величины обыкновенного аннуитета, состоящего из (n – 1) платежей, и первого платежа. n А ср. = А обn .1 + R, где А . рnс - современная величина срочного аннуитета, состоящего из n платежей; А обn .1 - современная величина обыкновенного аннуитета, состоящего из (n – 1 ) платежей. n А ср. = R (k об.,n1 + 1) где k об.,n1 - коэффициент дисконтирования, обыкновенного аннуитета, состоящего из (n – 1) платежей. Значение этого коэффициента легко найти с помощью таблиц. 3. ОЦЕНКА ФИНАНСОВОГО СОСТОЯНИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ КАК ИНСТРУМЕНТ УПРАВЛЕНИЯ 3.1. СУЩНОСТЬ И МЕТОДЫ ФИНАНСОВОГО АНАЛИЗА Финансовый анализ представляет собой процесс, основанный на изучении данных о финансовом состоянии предприятия и результатов его деятельности в прошлом с целью оценки будущих условий и результатов деятельности. Главной задачей финансового анализа является снижение неизбежной неопределенности, связанной с принятием экономических решений, ориентированных в будущее. Финансовый анализ дает возможность оценить:  имущественное состояние предприятия;  степень предпринимательского риска, в частности возможность погашения обязательств перед третьими лицами;  достаточность капитала для текущей деятельности и долгосрочных инвестиций;  потребность в дополнительных источниках финансирования;  способность к наращению капитала;  рациональность привлечения заемных средств;  обоснованность политики распределения и использования прибыли;  целесообразность выбора инвестиций и др. В широком смысле финансовый анализ может использоваться как инструмент обоснования краткосрочных и долгосрочных экономических решений, целесообразности инвестиций; как средство оценки мастерства и качества управления; как способ прогнозирования будущих результатов. Существуют условия, обязательные для успешного выполнения стоящих перед финансовым анализом задач. Имея в виду, что финансовый анализ использует значительную часть информации, формируемой в системе бухгалтерского учета, первым условием является понимание присущих учетной информации ограничений, а также знание учетных правил, которые применялись при формировании информации. Без этого использование количественных методов финансового анализа теряет экономический смысл. Второе условие определяется первым и состоит по владении методами финансового анализа. При этом качественные суждения при решении финансовых вопросов важны не менее чем количественные результаты. К таким качественным суждениям следует отнести в первую очередь общую оценку ситуации и стоящих проблем, которые будут определять как использование тех или иных конкретных методов финансового анализа, так и интерпретацию его результатов. При этом степень необходимой точности результатов также зависит от конкретной ситуации и целей анализа. Для обеспечения качественных суждений необходима оценка надежности имеющейся информации, а также степени неопределенности и риска. Третье условие – это наличие программы действий, связанной с определением конкретных целей выполнения аналитических работ. Основной целью финансового анализа является получение небольшого числа ключей (наиболее информативных) параметров, дающих объективную оценку и точную картину финансового состояния предприятия, его прибылей и убытков, изменений в структуре активов и пассивов, в расчетах с дебиторами и кредиторами. При этом аналитика и управляющего (менеджера) может интересовать как текущее финансовое состояние предприятия, так и его проекция на ближайшую или более отдаленную перспективу, т.е. ожидаемые параметры финансового состояния. Основными функциями финансового анализа являются:  объективная оценка финансового состояния объекта анализа;  выявление факторов и причин достигнутого состояния;  подготовка и обоснование принимаемых управленческих решений в области финансов;  выявление и мобилизация резервов улучшения финансового состояния и повышения эффективности всей хозяйственной деятельности. Анализом финансового состояния предприятия, организации занимаются руководители и соответствующие службы, так же учредители, инвесторы с целью изучения эффективного использования ресурсов. Банки для оценки условий предоставления кредита и определение степени риска, поставщики для своевременного получения платежей, налоговые инспекции для выполнения плана поступлений средств в бюджет и т.д. Финансовый анализ является гибким инструментом в руках руководителей предприятия. Финансовое состояние предприятия характеризуется размещением и использование средств предприятия. Эти сведения представляются в балансе предприятия. Основным факторами, определяющими финансовое состояния предприятия, являются, вопервых, выполнение финансового плана и пополнение по мере возникновения потребности собственного оборота капитала за счет прибыли и, во-вторых, скорость оборачиваемости оборотных средств (активов). Сигнальным показателем, в котором проявляется финансовое состояние, выступает платежеспособность предприятия, под которой подразумевают его способность вовремя удовлетворять платежные требования, возвращать кредиты, производить оплату труда персонала, вносить платежи в бюджет. В анализе финансового состояния предприятия входит анализ бухгалтерского анализа, пассив и актив их взаимосвязь и структура; анализ использование капитала и оценка финансовой устойчивости; анализ платежеспособности и кредитоспособности предприятия и т.д. Главная цель анализа финансового состояния - своевременно выявить и устранять недостатки в финансовой деятельности и находить резервы улучшения финансового состояния предприятия и его платежеспособность. Бухгалтерская отчетность – это совокупность форм отчетности, составленных на основе данных финансового учета с целью предоставления пользователям обобщенной информации о финансовом положении и деятельности предприятия, а также изменениях в его финансовом положении за отчетный период в удобной и понятной форме для принятия этими пользователями определенных деловых решений. Стороны, заинтересованные в информации о деятельности предприятия, можно условно разделить на две основные категории: внешние и внутренние пользователи. К внутренним пользователям относится управленческий персонал предприятия. Он принимает различные решения производственного и финансового характера. Среди внешних пользователей финансовой отчетности выделяют: собственники предприятия, кредиторы, поставщики и покупатели, служащие компании, аудиторские службы, государство консультанты по финансовым вопросам, законодательные органы и т.д. Источники информации для анализа финансового состояния могут быть подразделены на информацию, содержащуюся в учредительных документах предприятия, учетные данные, нормативно-плановую информацию и прочие данные. Основным источником информации для финансового анализа служит бухгалтерский баланс предприятия (Форма №1 годовой и квартальной отчетности). Его значение настолько велико, что анализ финансового состояния нередко называют анализом баланса. Источником данных для анализа финансовых результатов является отчет о финансовых результатах и их использовании (форма № 2). Источником дополнительной информации для каждого из блоков финансового анализа служит приложение к балансу (форма № 5). Эффективность финансового анализа непосредственно зависит от полноты и качества используемой информации. Наиболее широкое применение получили следующие методы анализа финансовой отчетности:  горизонтальный анализ;  вертикальный анализ;  трендовый анализ;  метод финансовых коэффициентов;  сравнительный анализ;  факторный анализ. Горизонтальный анализ позволяет определить абсолютные и относительные изменения различных статей отчетности по сравнению с предшествующим годом, полугодием или кварталом. Цель анализа – выявить основные тенденции в развитии предприятия, а также изменения, произошедшие в его финансовом состоянии. Вертикальный анализ проводится с целью выявления удельного веса отдельных статей отчетности в общем, итоговом показателе, принимаемом за 100 %. Вертикальный и горизонтальный анализ взаимно дополняют друг друга. Трендовый анализ – сравнение каждой позиции отчетности с рядом предшествующих периодов и определения тренда, т.е. основной тенденции динамики показателей. С помощью тренда формируются возможные значения показателей в будущем, а, следовательно, ведется перспективный, прогнозный анализ. Факторный анализ – это анализ влияния отдельных факторов (причин) на результативный показатель с помощью детерминированных или стохастических приемов исследования. Описание их причинноследственных взаимосвязей с помощью математических моделей позволяют не только получить количественную оценку влияния того или иного фактора, но и прогнозировать будущие изменения результирующих показателей, задавая диапазоны его предполагаемых или вероятных значений. Сравнительный анализ – это сопоставление финансовых показателей с аналогичными показателями за прошедшие периоды, с соответствующими данными конкурентов, со среднеотраслевыми данными и т.п. Финансовые коэффициенты представляют собой расчет и интерпретацию различных относительных показателей, определяющих соотношения между теми или иными статьями отчетности, и выявление существующих между ними взаимосвязей. Несмотря на широкое использование всех перечисленных методов, наибольшее распространение на практике получил метод финансовых коэффициентов, позволяющий быстро и эффективно определить такие важнейшие характеристики предприятия, как ликвидность, платежеспособность, рентабельность и т.д. 3.2. ФИНАНСОВЫЕ КОЭФФИЦИЕНТЫ Финансовый коэффициент – это просто отношение двух показателей, взятых из соответствующих статей отчетности предприятия. Будучи относительными показателями, выраженными в кратности, процентах или единицах времени, они удобны для проведения сравнений и сопоставлений, а их анализ позволяет получить более осмысленные результаты, чем аналогичное изучение абсолютных величин. При этом среди специалистов нет единого мнения относительно состава и классификации коэффициентов, методов их расчета и даже обозначений. Рассмотрим наиболее часто применяемые на практике финансовые показатели, которые традиционно группируются следующим образом:  показатели ликвидности;  показатели оборачиваемости;  показатели рентабельности;  показатели платежеспособности;  показатели акционерного капитала и стоимости предприятия. Следует отметить, что отнесение некоторых коэффициентов к той или иной группе достаточно условно и в литературе можно встретить иные классификации. Показатели ликвидности – характеризуют способность предприятия своевременно и в полном объеме отвечать по требованиям держателей его краткосрочных обязательств, а также осуществлять текущие производственные и операционные расходы. В общем случае предприятие считается ликвидным, если его текущие активы превышают краткосрочные обязательства. 1. Коэффициент общей (текущей) ликвидности – отношение текущих (оборотных) активов к текущим (краткосрочным) обязательствам. Данный коэффициент показывает, в какой степени текущие обязательства покрываются текущими активами, т.е. сколько денежных единиц текущих активов приходится на денежную единицу текущих обязательств. Отсюда другое название показателя – коэффициент покрытия. Для различных сфер бизнеса оно может колебаться от 1,2 до 3 и выше и сильно зависит как от отраслевых особенностей, так и от выбранной стратегии управления оборотным капиталом. Но высокое значение показателя ликвидности по сравнению со среднеотраслевым значением приводит к относительному снижению рентабельности. 2. Коэффициент срочной ликвидности (кислотный тест) – рассчитывается как текущие активы – товарные запасы / текущие пассивы Он определяет способность предприятия выполнять свои текущие обязательства из наиболее ликвидных активов и дополняет показатель общей ликвидности, так как последний не дает надлежащего представления о качественном составе средств, которые служат источниками покрытия текущих обязательств. 3. Коэффициент мгновенной (абсолютной) ликвидности – рассчитывается как отношение денежных средств к краткосрочным обязательствам. Этот коэффициент характеризует способность предприятия выполнить свои текущие обязательства из абсолютно ликвидных активов, т.е. показывает ту часть текущих обязательств, которая может быть немедленно погашена. Показатели оборачиваемости (деловой активности) – характеризуют скорость превращения различных ресурсов предприятия в денежную форму и оказывают непосредственное влияние на ее ликвидность, платежеспособность и рентабельность. Они служат мерой эффективности и интенсивности использования активов, которыми обладает предприятие. 1. Коэффициент оборачиваемости активов – отношение чистого объема продаж к общей сумме активов: Коэффициент оборачиваемости активов = объем продаж всего активов Этот показатель характеризует эффективность использования предприятием всех имеющихся ресурсов, независимо от источников их образования, т.е. показывает, сколько раз за анализируемый период совершается полный цикл производства и обращения. Рост данного показателя в течении нескольких периодов свидетельствует о более эффективном управлении активами предприятия. 2. Коэффициент оборачиваемости запасов – отражает количество оборотов, совершаемых запасами за период. Другими словами, он позволяет определить, сколько единиц дохода от реализации получает фирма с денежной единицы товарных запасов. Коэффициент оборачиваемости запасов = объем продаж запасы Для получения более точной оценки аналитики предпочитают использовать в числителе формулы показатель себестоимости продукции. Оценка оборачиваемости является важнейшим элементом анализа эффективности, с которой предприятие распоряжается материальнопроизводственными запасами. Ускорение оборачиваемости сопровождается дополнительным вовлечением средств в оборот, а замедление - отвлечением средств из хозяйственного оборота, их относительно более длительным омертвлением в запасах (иначе иммобилизацией собственных оборотных средств). Кроме того, очевидно, что предприятие несет дополнительные затраты по хранению запасов, связанные не только со складскими расходами, но и с риском порчи и устаревания товара. Еще одним показателем, используемым для оценки состояния запасов, служит оборот запасов в днях: количество дней в году , оборачиваемость запасов запасы количество дней в году или . себестоимость продукции 3. Коэффициент оборачиваемости дебиторской задолженности – позволяет выявить структуру и состояние дебиторской задолженности фирмы, а также степень ее погашения. Коэффициент рассчитывается как отношение продаж к сумме дебиторской задолженности: объем продаж . дебиторская задолженность Этот коэффициент показывает количество оборотов суммы дебиторской задолженности в течение года. Чем выше оборот дебиторской задолженности, тем меньший период времени проходит между моментом продажи и моментом оплаты. Продолжительность оборота дебиторской задолженности в днях, или средний срок погашения дебиторской задолженности: количество дней в году , коэффициент оборачиваемости дебиторской задолженности или сумма дебиторской задолженности  количество дней в году . объем продаж 4. Коэффициент оборачиваемости кредиторской задолженности – отношение стоимости реализации продукции и услуг к средней сумме счетов кредиторов. Коэффициент показывает, сколько раз за период фирма оплачивает свои счета, что является важной информацией для потенциальных и действующих поставщиков, а также кредиторов. Сравнение величин оборачиваемости дебиторской и кредиторской задолженности в днях представляет интерес, так как позволяет сопоставить условия получения денежных средств фирмой от своих клиентов с условиями оплаты продуктов и услуг его поставщикам. Считается предпочтительным, когда условия оплаты поставщикам лучше, чем те, которые предлагаются клиентам. В этом случае у фирмы образуются источники дополнительного финансирования за счет разницы во времени между платежами. Показатели рентабельности - позволяют оценить способность предприятия приносить доход на вложенный в него (предприятие) капитал. 1. Рентабельность продаж = чистая прибыль  100% объем продаж Этот показатель характеризует эффективность предпринимательской деятельности (сколько прибыли имеет предприятие с рубля выручки). Рентабельность продаж может рассчитываться как в целом по предприятию, так и по отдельным видам продукции. Если рентабельность продаж постепенно снижается, то причина либо в выросших издержках, либо в повысившихся ставках налога. Снижение объема продаж может свидетельствовать, прежде всего, о падении конкурентоспособности продукции, так как позволяет предположить сокращение спроса на продукцию. 2. Рентабельность активов = чистая прибыль  100% всего активов Показатель выражает отдачу, которая приходится на рубль совокупных активов фирмы. Являясь важным показателем эффективности бизнеса, он объединяет весь набор элементов, характеризующих различные стороны деятельности фирмы. 3. Рентабельность собственного капитала = чистая прибыль  100% собственный капитал Этот коэффициент показывает, насколько эффективно использовался собственный капитал, т. е. какой доход получило предприятие на денежную единицу собственных средств. Данный показатель особенно важен для акционеров, так как характеризует уровень эффективности их вложений. Стабильный рост показателя характеризует высокую эффективность управления всеми видами ресурсов и затрат фирмы. В то же время его значительное отклонение от среднеотраслевого значения может свидетельствовать о чрезмерном уровне долга в структуре капитала и повышенном финансовом риске. Показатели платежеспособности и финансовой устойчивости Платежеспособность предприятия – это его возможность своевременно и в полном объеме выполнить свои краткосрочные и долгосрочные обязательства из совокупных активов. В общем случае предприятие считается платежеспособным, если его активы превышают обязательства. Финансовая устойчивость – характеризует уровень финансового риска предприятия, а также его зависимость от заемного капитала. Для измерения платежеспособности и финансовой устойчивости традиционно используют две группы показателей. Первая применяется для анализа финансовой устойчивости. Она включает коэффициенты, характеризующие структуру капитала (источников финансирования) предприятия. Их также называют показателями финансового рычага. Другая группа включает различные коэффициенты покрытия, определяющие способность предприятия обслуживать займы за счет средств, генерируемых от основной деятельности. 1. Коэффициент общей платежеспособности – отношение собственного капитала к итогу баланса. Этот показатель отражает долю собственных средств в структуре капитала и в финансировании активов предприятия. Высокий коэффициент платежеспособности означает минимальный финансовый риск и хорошие возможности для привлечения дополнительных средств. Этот показатель часто называют коэффициентом автономии, так как он отражает степень независимости предприятия от заемных средств. 2. Коэффициент соотношения заемных и собственных средств – определяется делением совокупных либо только долгосрочных обязательств на собственный капитал. Коэффициент показывает, сколько денежных единиц заемного капитала приходится на 1 руб. собственных средств. 3. Коэффициент отношения обязательств к совокупным активам – показывает долю заемного финансирования в активах предприятия. 4. Коэффициент покрытия процентных выплат – отношение операционной прибыли к сумме выплачиваемых за период процентов. Показатели рыночной стоимости и акционерного капитала – показатели этой группы будут объектами пристального внимания и изучения со стороны независимых аналитиков, инвестиционных и финансовых компаний, прочих участников фондового рынка. 1. Коэффициент дохода на акцию – отношение чистой прибыли отчетного периода за вычетом дивидендов по привилегированным акциям к общему или среднему числу обыкновенных акций в обращении. Этот показатель дает представление о величине чистой прибыли, заработанной на одну акцию, и является одним из важнейших критериев эффективности для собственников и менеджмента предприятия. Чем больше величина данного показателя, тем более высокую отдачу на вложенный капитал обеспечивает предприятие своим владельцам. 2. Коэффициент «дивиденд на акцию» - отношение суммы дивидендных выплат к общему или среднему количеству акций в обращении. Этот коэффициент отражает реальные выплаты собственникам. 3. Коэффициент «Цена / доход (прибыль)» - отношение рыночной стоимости акции к доходу на акцию. Этот коэффициент, называемый также мультипликатором прибыли, является наиболее распространенным измерителем инвестиционной привлекательности предприятия. Он приблизительно показывает, сколько готовы платить инвесторы за единицу полученной фирмой прибыли. Высокое значение показателя может означать, что инвесторы высоко оценивают перспективы развития предприятия и ожидают роста доходов и дивидендов. 4. Коэффициент полной доходности акции – отношение прибыли на акцию к ее рыночной стоимости. Коэффициент характеризует лишь потенциальную доходность акции, поскольку чистая прибыль частично или полностью может быть направлена на финансирование развития хозяйственной деятельности. 5. Коэффициент дивидендной доходности акции – отношение дивиденда на акцию к ее рыночной стоимости. 6. Коэффициент «рыночная / балансовая стоимость акции» отношение рыночной стоимости акции к балансовой. Данный коэффициент, также называемый мультипликатором балансовой стоимости, показывает, насколько стоимость компании увеличилась или уменьшилась по сравнению с первоначальными вложениями акционеров. 7. Коэффициент реинвестирования – отношение реинвестированной или капитализированной прибыли к чистой прибыли за минусом дивидендов по привилегированным акциям. Коэффициент показывает долю чистой прибыли, направленную на развитие бизнеса. Максимальное значение показателя – 1, минимальное – 0. 8. Коэффициент дивидендных выплат – отношение суммы дивидендных выплат к чистой прибыли за минусом дивидендов по привилегированным акциям. Этот коэффициент показывает долю чистой прибыли, направленную на выплату собственникам. Взаимосвязь между коэффициентами различных групп демонстрирует формула DuPont: Чистая прибыль Продажи Активы    ROE Продажи Активы Собственный капитал Левая часть формулы представляет собой комбинацию коэффициентов (рентабельности продаж, оборачиваемости активов и мультипликатора собственного капитала), а правая часть – результат этой комбинации, то есть рентабельность собственного капитала (ROE). С помощью этой формулы можно определить фактор, оказывающий наибольшее влияние на величину чистой прибыли, полученной на каждую единицу собственного капитала. 4. УПРАВЛЕНИЕ ДЕНЕЖНЫМИ ПОТОКАМИ 4.1. ПОНЯТИЕ И ВИДЫ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ Понятие «денежный поток» (поток наличности, поток платежей) является фундаментальным в финансовом менеджменте. Любое предприятие должно иметь достаточно денежных средств, чтобы осуществлять текущие платежи, закупки сырья и материалов, выплачивать заработную плату, своевременно погашать обязательства. Нехватка денежных средств автоматически ведет к потере ликвидности. Осуществление всех видов финансовых и хозяйственных операций организации сопровождается движением денежных средств, их поступление или расходование. Этот непрерывный процесс определяется понятием денежного потока. Денежный поток организации - совокупность распределенных во времени поступлений и выплат денежных средств, создаваемых его хозяйственной деятельностью. Денежные потоки организации во всех формах и видах, а соответственно совокупный денежный поток является важнейшим самостоятельным объектом финансового менеджмента. Это определяется той ролью, которую управление денежными потоками играет в развитии организации и в формировании конечных результатов ее финансовой деятельности. Эффективное управление денежными потоками: 1. Обеспечивает финансовое равновесие организации в процессе ее развития. Темпы этого развития и финансовая устойчивость в значительной мере определяется тем, насколько разные виды потоков денежных средств синхронизированы по объемам и во времени. Высокий уровень такой синхронизации обеспечивает существенное ускорение реализации стратегических целей развития фирмы. 2. Позволяет сократить потребность организации в заемном капитале. Активно управляя денежными потоками можно обеспечить более рациональное и экономное использование собственных средств финансовых ресурсов, снизить зависимость организации от привлекаемых кредитов. 3. Обеспечивает снижение риска неплатежеспособности. Даже у успешно работающих организаций неплатежеспособность может возникнуть как следствие несбалансированности различных видов денежных потоков во времени. Синхронизация поступлений и выплат денежных средств – важная часть антикризисного управления организации при угрозе банкротства. Активные формы управления денежными потоками позволяют организации получать дополнительную прибыль, генерируемую непосредственно ее денежными активами (речь идет об использовании временно свободных остатков денежных средств в составе оборотных активов, а также накапливаемых инвестиционных ресурсов при осуществлении финансовых инвестиций). Денежный поток организации – понятие агрегированное, включающее многочисленные виды потоков, обуславливающих хозяйственную деятельность. В зависимости от целей денежные потоки могут быть классифицированы по тем или иным признакам. 1. По масштабам обслуживания хозяйственного процесса: - по организации в целом (наиболее агрегированный денежный поток); - по отдельным видам хозяйственной деятельности организации; - по отдельным структурным подразделениям (центрам ответственности организации); - по отдельным хозяйственным операциям. 2. По видам хозяйственной деятельности в соответствии с международными стандартами учета: - по операционной деятельности; - по инвестиционной деятельности; - по финансовой деятельности. 3. По направленности движения денежных средств: - положительный денежный поток (приток); - отрицательный денежный поток (отток). 4. По методу исчисления объема: - валовый денежный поток (совокупность всех поступлений и выплат во времени); - чистый денежный поток (притоки – оттоки). ЧДП = ПДП – ОДП, где ЧДП – сумма денежного потока в рассматриваемом периоде, ПДП – сумма положительного денежного потока (поступления денежных средств в рассматриваемом периоде), ОДП – сумма отрицательного денежного потока (расходование). 5. По уровню достаточности объемов: - избыточный денежный поток – поступления денежных средств превышающие реальную потребность организации в целенаправленном расходовании; - дефицит денежного потока. 6. По методу оценки во времени: - настоящий (текущий) денежный поток – характеризует денежный поток организации как величину, приведенную по стоимости к текущему моменту времени; - будущий денежный поток – характеризует денежный поток организации как величину, приведенную по стоимости к конкретному будущему моменту времени. Оба вида денежных потоков отражает оценку стоимости денег во времени. 7. По непрерывности формирования: - регулярный, то есть поток поступления или расходования денежных средств по отдельным хозяйственным операциям, которые в рассматриваемом периоде осуществляются постоянно по отдельным интервалам этого периода; - дискретный – характеризует поступления и расходование денежных средств, в связи с осуществлением единичных хозяйственных операций в рассматриваемом периоде. Эти виды денежных потоков организации различаются в рамках конкретного временного интервала. 8. По стабильности временных интервалов формирования регулярные денежные потоки бывают: - с равномерными временными интервалами в рамках рассматриваемого периода (аннуитет); - с неравномерными временными интервалами в рамках рассматриваемого периода. Факторы, влияющие на формирование денежных потоков можно разделить на две группы – внешние и внутренние. Внешние факторы: Конъюнктура товарного рынка. Повышение конъюнктуры товарного рынка, в сегменте которого организация осуществляет свою операционную деятельность, приводит к росту объема положительного денежного потока по этому виду хозяйственной деятельности. Спад конъюнктуры может вызвать временную нехватку денежных средств при скоплении у организации значительных запасов нереализованной готовой продукции; Конъюнктура фондового рынка. Изменение конъюнктуры влияет на возможности формирования денежных потоков за счет эмиссии акций и облигаций организации, а также влияет на формирование денежных потоков, генерируемых портфелем ценных бумаг организации, в форме получаемых процентов и дивидендов. Кроме того, она определяет степень эффективности использования временно свободного остатка денежных средств. Конъюнктура рынка ссудного капитала. В зависимости от конъюнктуры этого рынка растет или снижается объем предложения «коротких» или «длинных», «дорогих» или «дешевых» денег, а соответственно и возможность формирования денежных потоков организации за счет этого источника (как положительных – при получении финансового кредита, так и отрицательных – при его обслуживании и амортизации суммы основного долга). Система налогообложения организаций. Налоговые платежи составляют значительную часть оттока денежных средств, а законодательно установленный порядок налоговых платежей определяет характер этого потока во времени. Любые изменения в налоговой системе (появление новых видов налогов, изменение ставок налогообложения, отмена или предоставление налоговых льют, изменение порядка и срока уплаты налогов и т.п.) ведут к соответствующим изменениям в оттоке денежных средств; Формы кредитования поставщиков и покупателей продукции: предоплата, наличный платеж, отсрочка платежа (предоставление коммерческого кредита). Влияние этого фактора проявляется в формировании как поступления денежных средств (при реализации продукции), так и их оттока (при закупке сырья, материалов, полуфабрикатов, комплектующих изделий и т.п.); Формы осуществления расчетных операций хозяйствующих субъектов. Характер этих операций влияет на формирование денежных потоков во времени. Так, расчет наличными деньгами ускоряет движение денежных средств, а расчеты векселями, чеками, аккредитивами и другими платежными документами соответственно их замедляют. Внутренние факторы: Продолжительность операционного цикла. Чем короче продолжительность этого цикла, тем больше оборотов совершают денежные средства, инвестированные в оборотные активы, и соответственно тем больше объем и выше интенсивность как положительного, так и отрицательного денежных потоков организации; Реализация инвестиционных программ. Формирует существенную часть оттока денежных средств, увеличивая одновременно потребность в наращивании положительного денежного потока; Амортизационная политика организации. Избранные организацией методы амортизации основных фондов и нематериальных активов, а также сроки их амортизации создают различную интенсивность амортизационных отчислений, которые денежными средствами непосредственно не обслуживаются. Вместе с тем, являясь элементом формирования цены продукции, амортизационные отчисления оказывают существенное влияние на величину поступлений денежных средств от реализации продукции. При ускоренной амортизации активов в составе чистого денежного потока возрастает доля амортизационных отчислений; Сезонность производства и реализации продукции. Оказывает существенное влияние на формирование денежных потоков организации во времени, определяя ликвидность этих потоков по отдельным временным интервалам и эффективность использования временно свободных остатков денежных средств. Таким образом, система основных показателей, характеризующих денежный поток включает: 1. Объем поступления денежных средств; 2. Объем расходования денежных средств; 3. Объем чистого денежного потока; 4. Величина остатков денежных средств на начало и конец рассматриваемого периода; 5. Контрольную сумму денежных средств; 6. Распределение общего объема денежных потоков отдельных видов по отдельным интервалам рассматриваемого периода. Число и продолжительность таких интервалов определяется конкретными задачами анализа или планирования денежных потоков в организации. 7. Оценка факторов внутреннего и внешнего характера, влияющих на формирование денежных потоков в организации. 4.2. МЕТОДЫ ФОРМИРОВАНИЯ ОТЧЕТОВ О ДВИЖЕНИИ ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ Для эффективного управления денежным потоком необходимо знать:  его величину за тот или иной период времени;  его структуру (основные элементы);  виды деятельности, формирующие соответствующие элементы потока и механизма их формирования. В этой связи важнейшим инструментом управления денежным потоком предприятия является отчет о движении денежных средств. Этот отчет необходим как менеджерам, так и внешним пользователям – кредиторам, акционерам и т.д., которые по результатам его построения и анализа могут увидеть реальные доходы и расходы, а также получить ответы на следующие вопросы:  В каком объеме и каких источников получены денежные средства и каковы основные направления их использования?  Способно ли предприятие в результате своей основной деятельности обеспечить превышение поступлений денежных средств над выплатами?  В состоянии ли предприятие выполнять и обслуживать свои обязательства?  Достаточно ли денежных средств для ведения основной деятельности?  В какой степени предприятие может обеспечить инвестиционные потребности за счет внутренних источников денежных средств и др. Отчет о движении денежных средств должен объяснять причины изменения статей денежных средств за рассматриваемый период и содержать информацию о денежных потоках предприятия в разрезе его операционной, инвестиционной и финансовой деятельности. Существует два основных метода построения детализированных отчетов о денежных потоках – прямой и косвенный. При прямом (бухгалтерском) методе расчет осуществляется на основе счетов бухгалтерского учета, отражающих прямое движение денежных средств организации. Данный метод основан на анализе денежных средств по статьям прихода и расхода по бухгалтерским проводкам. Он дает возможность оценивать платежеспособность организации и осуществлять операционный контроль за поступлением и расходованием денежных средств. Прямой метод направлен на получение данных, характеризующих как валовой, так и чистый денежный поток организации в отчетном периоде. Форма составления аналитического отчета о движении денежных средств прямым методом Остаток денежных средств на начало периода 1. Денежные потоки по текущей деятельности Поступления: от реализации, работ, услуг авансы, полученные от покупателей прочие поступления Расход: оплата поставщикам за сырье и материалы заработная плата персонала отчисления в бюджет и внебюджетные фонды прочие расходы Итого объем денежных потоков по текущей деятельности 2. Денежные потоки от инвестиционной деятельности Поступления: от реализации основных средств от реализации нематериальных активов от долгосрочных финансовых вложений Расход: покупка основных средств и нематериальных активов долгосрочные финансовые вложения и инвестиции итого объем денежных потоков по инвестиционной деятельности 3. Денежные потоки по финансовой деятельности Поступления: получение долгосрочных и краткосрочных кредитов и займов увеличение уставного капитала за счет дополнительной эмиссии акций денежные средства в порядке безвозмездного целевого финансирования доходы от долевого участия Расход: выплаты по долгосрочным и краткосрочным кредитам и займам уплата процентов по долгосрочным и краткосрочным кредитам и займам дивиденды, уплаченные собственникам организации на вложенный капитал (акции, паи) выкуп акций Итого объем денежных потоков по финансовой деятельности Совокупный (валовый) положительный денежный поток по всем видам деятельности (поступления 1+ поступления 2+ поступления 3) Совокупный (валовый) отрицательный денежный поток по всем видам деятельности (расход 1+ расход 2+ расход 3) Чистый денежный поток по всем видам деятельности (совокупный положительный – совокупный отрицательный) Остаток денежных средств на конец периода (остаток на начало периода + чистый денежный поток) Использование прямого метода позволяет выявить основные источники и величины притока и оттока денежных средств, а также дает возможность сделать оперативные выводы относительно достаточности средств для платежей по текущим обязательствам и установить взаимосвязь между реализацией и выручкой. При использовании данного метода в долгосрочном планировании преимуществом расчета величины чистого денежного потока является возможность оценки ликвидности организации и степени покрытия инвестиционных и финансовых потребностей имеющимися денежными ресурсами. Косвенный метод направлен на получение данных, характеризующих чистый денежный поток организации в отчетном периоде. Информационная база для расчета чистого денежного потока – бухгалтерский баланс и отчет о прибылях и убытках. В основе расчетов – чистая прибыль, амортизационные отчисления, а также изменения величин активов и пассивов организации. При росте пассивов положительные денежные потоки увеличиваются, а при росте активов – уменьшаются. Расчет чистого денежного потока организации косвенным методом осуществляется по видам хозяйственной деятельности и организации в целом. Этот метод позволяет увязать разные виды деятельности организации и установить соотношение между чистой прибылью и изменениями в активах и пассивах баланса организации в отчетном периоде. Косвенный метод выявляет факторы, обусловившие отклонение величины чистого остатка денежных средств от чистого финансового результата, полученного организацией в отчетном периоде. К таким факторам относят амортизационные отчисления за анализируемый период и изменения в статьях бухгалтерского баланса. Расчет денежных потоков организации косвенным методом ведется от показателя чистой прибыли с необходимыми корректировками в статьях, не отражающих движение реальных денег по соответствующим счетам. Проведение анализа прямым и косвенным методами различается только в содержании раздела «денежные потоки» по текущей деятельности. При косвенном методе используются данные бухгалтерского баланса и отчета о прибылях и убытках, характеризующие все виды поступлений и расходований денежных средств, а при прямом – счетов «Расчетный счет», «Касса». Преимуществом косвенного метода является то, что он позволяет установить соответствие между прибылью и собственными оборотными средствами. Форма составления аналитического отчета о движении денежных средств по текущей деятельности косвенным способом + – + + = Остаток денежных средств на начало периода 1. Денежные потоки по текущей деятельности Чистая прибыль Амортизационные отчисления Изменения суммы оборотных активов: запасы дебиторская задолженность Изменение суммы краткосрочных обязательств: кредиторская задолженность прочие текущие обязательства Изменение сумм резервного, страхового и других видов капитала Чистый денежный поток по текущей деятельности При анализе денежного потока (отчета о движении денежных средств на предприятии) необходимо обратить внимание на следующие основные моменты: откуда поступают денежные средства; какова роль каждого источника; на какие цели они используются как в целом по предприятию, так и по каждому виду деятельности. На основе чего формулируются выводы об источниках и обеспеченности каждого вида деятельности денежными средствами. На основе этого формулируются решения по поводу обеспечения превышения поступления денежных средств над платежами. Формулируется решение об источниках оплаты текущих обязательств и инвестиционной деятельности. В целом анализ и прогнозирование денежного потока связаны с выяснением причин увеличения или уменьшения денежных средств и перспектив. Этот анализ можно осуществить за длительный период времени и за короткий как на основе отчетных финансовых документов, так и плановых показателей. Глубина анализа достигается и тем, что делается анализ и прогнозирование потоков отдельно по собственным и заемным средствам. Коэффициенты эффективности использования денежных средств 1. Коэффициент достаточности чистого денежного потока (КДчдп) КДчдп = ЧДП , ОД  Зтм  Ду где ЧДП – чистый денежный поток, ОД – сумма выплат основного долга по долгосрочным и краткосрочным кредитам и займам, Ду – сумму дивидендов (процентов), выплаченных собственникам предприятия на вложенный капитал.  Зтм – сумма прироста запасов товарно-материальных ценностей в составе оборотных активов предприятия. Коэффициент позволяет определить достаточность создаваемого организацией чистого денежного потока с учетом финансируемых потребностей. 2. Коэффициент эффективности денежных потоков (КЭдп) КЭд = ЧДП , ОДП где ОДП – отток денежных средств. Коэффициент является обобщающим показателем для определения эффективности денежных потоков в целом в организации. 3. Коэффициент реинвестирования чистых денежных потоков (КРчдп) КРчдп = ЧДП  Ду , РР  ФФд где  РР и  ФФд – сумма прироста соответственно реальных инвестиций и долгосрочных финансовых инвестиций организации. Коэффициент позволяет определить эффективность использования денежных потоков организации как при осуществлении хозяйственной деятельности, так и в рамках финансирования конкретного инвестиционного проекта. 4. Коэффициент ликвидности денежного потока (КЛдп) КЛдп = ПДП  ( ДАк  ДАн ) , ОДП где ПДП – сумма поступлений денежных средств, ДАн,к – сумма остатка денежных средств на конец и начало рассматриваемого периода. Позволяет оценить синхронность формирования различных видов денежных потоков. 5. Коэффициент рентабельности положительного денежного потока (КРпдп) КРпдп = ЧП , ПДП где, ЧП – чистая прибыль. Показывает прибыль, получаемую на один рубль денежных поступлений. 6. Коэффициент среднего остатка денежных средств (КРдсср) (КРдсср)= ЧП , ДСср где, ДСср - средний остаток денежных средств. Показывает прибыль от использования среднего остатка денежных средств. Данные коэффициенты позволяют определить эффективность использования денежных средств по организации в целом. Кроме прямого и косвенного методов измерения денежных потоков в организации используется и метод ликвидного денежного потока, с помощью которого оценивается финансовое положение организации. Этот метод позволяет оперативно рассчитать величину потока денежных средств в организации и может быть использован для экспрессдиагностики ее финансового состояния. Ликвидный денежный поток является показателем избыточного или дефицитного сальдо денежных средств организации. При сравнительном анализе долговых обязательств и остатка денежных средств на начало и конец расчетного периода может возникнуть как избыточный, так и дефицитный ликвидный денежный поток, который рассчитывается: ЛДП= (ДК1+КК1–ДС1) – (ДК0+КК0 – ДС0), где, ДК1, ДК0 – долгосрочные кредиты и займы на конец и начало расчетного периода, КК1, КК0 – краткосрочные кредиты и займы на конец и начало расчетного периода, ДС1, ДС0 – остаток денежных средств, находящихся в кассе, на расчетных и валютных счетах в банках на конец и начало расчетного периода. Ликвидный денежный поток характеризует абсолютную величину денежных средств, получаемых от собственной деятельности. 4.3. ОПТИМИЗАЦИЯ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ ОРГАНИЗАЦИИ Управление денежными активами или остатком денежных средств, постоянно находящимся в распоряжении организации, играет очень важную роль в системе управления использованием оборотного капитала. Во-первых, с позиции текущей деятельности денежные средства имеют большое значение, т.к. они используются для ликвидации любых пробелов и сбоев в финансовом и производственном процессах. Во-вторых, размер остатка денежных средств определяет уровень абсолютной платёжеспособности организации (готовность организации немедленно рассчитаться по всем своим финансовым обязательствам), влияет на размер капитала, инвестируемого в оборотные активы. В-третьих, с позиции контроля и оценки эффективности функционирования организации весьма важно представлять, какие виды деятельности генерируют основной объём денежных поступлений и оттоков. С учетом роли денежных активов в обеспечении платежеспособности организации организуется процесс управления ими. При осуществлении этого управления следует учесть, что требования обеспечения постоянной платежеспособности организации определяют необходимость создания высокого размера денежных активов, т.е. преследуют цели максимизации их среднего остатка в рамках финансовых возможностей организации. С другой стороны, следует учесть, что денежные активы организации в национальной валюте при их хранении в значительной степени подвержены риску потери реальной стоимости от инфляции; кроме того, денежные активы в национальной и иностранной валюте при хранении теряют свою стоимость во времени, что определяет необходимость минимизации их среднего остатка. Существуют несколько моделей, позволяющих определить оптимальный остаток денежных средств на счете организации. Наибольшее распространение в теории и практике финансового менеджмента получили модель Баумоля и модель Миллера-Орра. Модель Баумоля предполагает, что организация начинает работать, имея максимальный уровень денежных средств, который постоянно расходуется в течение некоторого периода времени. Как только запас денежных средств достигает определенного предела, организация производит их пополнение (рис. 4.1.). Данная модель используется в случае стабильности поступлений и расходований денежных средств, с учетом того, что хранение всех денежных активов осуществляется в форме краткосрочных финансовых вложений и изменение остатка денежных средств происходит от максимального размера до нуля. Величина остатка денежных средств Точки пополнения остатка денежных средств Максимальный остаток Срединй остаток Минимальный остаток Периоды Рис. 4.1. Модель Баумоля Расчет максимального и среднего остатка осуществляется по формуле: ОСТ max  2 * Ро * ПОдо Пд ОСТ  ОСТ max 2 Ро – расходы на обслуживание одной операции пополнения денежных средств; ПОдо – планируемый объем денежного оборота; Пд – уровень потери альтернативных доходов при хранении денежных средств (средняя % ставка по краткосрочным финансовым вложениям). При наличии на счете очень большого количества денежных средств у организации возникают издержки неиспользованных возможностей или упущенная выгода. Такие издержки называют также вынужденными издержками. При слишком малом запасе денежных средств у организации возникают издержки по пополнению этого запаса, которые называются также издержками содержания или расходами на обслуживание операции пополнения денежных средств. С учетом данных видов затрат строят оптимизационную модель, определяющую частоту пополнения и оптимальный размер остатка денежных средств, при котором совокупные затраты будут минимальными. В модели Миллера-Орра поступления и расходования денежных средств являются стохастическими, т.е. независимыми случайными событиями. Главной особенностью данной модели является наличие определенного страхового запаса денежных средств, на уровне которого устанавливается минимальный размер остатка денежных средств. Максимальный размер остатка денежных средств устанавливается на уровне трехкратного размера страхового запаса. Остаток денежных средств меняется, пока не достигнет верхнего предела. В этом случае излишек денежных средств изымается и инвестируется, например в краткосрочные финансовые инструменты. Если остаток денежных средств достигает нижнего предела, то за счет продажи части краткосрочных инструментов осуществляется пополнение денежных средств (рис. 4.2). Сумма остатков денежных средств Максимальный остаток Средний остаток Точки пополнения остатка денежных средств Минимальный остаток Страховой остаток Период времени Рис. 4.2. Модель Миллера – Орра Размах вариации колебаний остатка денежных средств между минимальным и максимальным уровнем рассчитывается по формуле: 3 * Ро *  2 КО  3 * 4Пд 3 КО – размах колебаний остатка денежных средств; Ро – расходы на обслуживание одной операции пополнения денежных средств;  2 – среднеквадратическое отклонение ежедневного объема денежного оборота; Пд – уровень потери альтернативных доходов при хранении денежных средств (средняя % ставка по краткосрочным финансовым вложениям). Расчет максимального и среднего остатка осуществляется по формулам: ОСТ max  ОСТ min  КО КО О С Т  ОСТ min  3 Несмотря на четкий математический аппарат расчетов оптимальных сумм остатков денежных активов обе приведенные модели (Модель Баумоля и Модель Миллера-Орра) пока еще редко применяются в отечественной практике финансового менеджмента, в частности, и по следующим причинам:  хроническая нехватка оборотных активов не позволяет организациям формировать остаток денежных средств в необходимых размерах с учетом их резерва;  замедление платежного оборота вызывает значительные (иногда непредсказуемые) колебания в размерах денежных поступлений, что соответственно отражается и на сумме остатка денежных активов;  ограниченный перечень обращающихся краткосрочных фондовых инструментов и низкая их ликвидность затрудняют использование в расчетах показателей, связанных с краткосрочными финансовыми инвестициями. 5. ФИНАНСОВОЕ ПЛАНИРОВАНИЕ И ПРОГНОЗИРОВАНИЕ 5.1. СУЩНОСТЬ ФИНАНСОВОГО ПЛАНИРОВАНИЯ. ТИПЫ ПЛАНОВ Финансовое планирование является важнейшей и неотъемлемой частью общей системы планирования деятельности фирмы. Оно формулирует пути и способы достижения поставленных целей, концентрируя внимание на основных элементах инвестиционной, финансовой и операционной политики. К наиболее важным из них относят:  необходимые инвестиции в различные виды активов, потребности в которых определяются выбранной предприятием стратегией развития на планируемый период;  потребности в финансовых ресурсах и возможные источники их привлечения;  распределение будущих доходов, т. е. их объемов и наиболее оптимальных пропорций, которые предполагается направить на выплаты собственникам и на развитие бизнеса;  отыскание компромисса между финансовой устойчивостью и рентабельностью операций фирмы и др. В основе финансового планирования лежат стратегический, тактический и текущий планы. Стратегический план подразумевает формулирование целей, задач и направлений деятельности фирмы, определяющих ее место в будущем, а также пути и средства их реализации. Обычно стратегическое планирование охватывает длительный период времени – от 5 до 10 лет и более. Однако для фирм, функционирующих в условиях динамично изменяющейся экономической среды, время составляет от 3 до 5 лет. В рамках стратегического планирования целевые установки могут упорядочиваться различными способами, однако, как минимум, выделяются четыре типа целей:  рыночные (какой сегмент рынка товаров и услуг планируется охватить, каковы приоритеты в производственно-коммерческой деятельности компании);  производственные (какие структура производства и технология обеспечат выпуск продукции необходимого объема и качества);  финансово-экономические (каковы основные источники финансирования и прогнозируемые финансовые результаты выбираемой стратегии);  социальные (в какой мере деятельность компании обеспечит удовлетворение определенных социальных потребностей общества в целом или определенных его слоев). Цель финансового планирования на данном уровне состоит в том, чтобы посредством разработки соответствующих стратегий определить наиболее приемлемый путь развития фирмы в отношении увеличения ее стоимости. В качестве стратегических финансовых целей выступают: a) обеспечение достаточности финансовых ресурсов и их эффективное использование; b) оптимизация структуры активов и используемого капитала; c) рациональная дивидендная политика; d) приемлемость уровня финансовых рисков и т. д. Таким образом, этот вид финансового планирования связан с принятием основополагающих решений: привлечение стратегического инвестора, изменение дивидендной политики, реструктуризация источников капитала, выпуск акций и т. п. Установки, сделанные в стратегическом плане, получают экономическое обоснование и уточнение в процессе тактического планирования. Тактическое планирование предполагает принятие решений о том, как должны быть распределены ресурсы и организованы бизнеспроцессы фирмы для достижения стратегических целей. Другими словами, оно является планированием достижения целей фирмы при заданном ресурсном потенциале и обычно охватывает среднесрочный период ее развития – от 3 до 5 лет. Отечественные предприятия могут оперировать более короткими сроками – от 1 до 3 лет. Тактический финансовый план является обобщением (в стоимостном выражении) результатов планирования по всем направлениям, видам и функциональным сферам деятельности. Как правило, включает в себя следующие основные элементы:  прогноз баланса;  прогноз отчета о прибылях и убытках;  прогноз движения денежных средств;  прогноз ключевых финансовых показателей. Разрабатываемая в процессе тактического финансового планирования прогнозная отчетность является удобным способом обобщения различные хозяйственных событий, возникновение которых ожидается в будущем. Она служит необходимым минимумом информации для принятия многих управленческих решений. Текущее планирование предполагает принятия решения на основе установок и показателей предыдущих видов планов. Цель текущего планирования – максимизация финансовых результатов в предстоящем периоде при заданных ресурсах и организации работ. Текущий план разрабатывается на предстоящий год с разбивкой по кварталам или месяцам. Исходными предпосылками для его разработки являются:  намечаемые объемы производства и реализации продуктов, а также других показателей операционной деятельности;  системы используемых норм и нормативов затрат отдельных ресурсов;  целевые установки по основным направлениям финансовой деятельности на предстоящий период (структура и объемы финансирования, процентные ставки по привлечению и размещению средств, нормы амортизационных отчислений, ставки по налогам и сборам и т.д.). Основным методом финансового планирования на данном уровне является бюджетирование. Бюджетирование – процесс разработки плановых заданий по основным направлениям, функциональным сферам деятельности и подразделениям на предстоящий период. Основной формой такого планового задания выступают различные виды бюджетов. Бюджет – более «узкое» понятие, подразумевающее количественное представление плана действий в стоимостном выражении. В определенном смысле отечественным аналогом западного термина «бюджет» является термин «смета». Выделяют операционные, финансовые и инвестиционные бюджеты. При разработке отдельных видов бюджетов следует учитывать имеющиеся между ними взаимосвязи, определяющие порядок их формирования. Процесс формирования бюджета начинается с разработки бюджета продаж. На основании этого бюджета планируется производственная программа предприятия, потребности в мощностях, сырье и материалах, запасах, персонале и т. п., определяется бюджет себестоимости продукции. На последующих этапах формируются бюджеты коммерческих и управленческих расходов и т.д. Данные различных операционных бюджетов, дополненные инвестиционными планами, консолидируются в базовых документах финансового бюджета. Разработка финансового бюджета направлена на решение двух основных задач: 1) определение объема и состава доходов и расходов, связанных с деятельностью отдельных подразделений предприятия; 2) обеспечение покрытия необходимых расходов финансовыми ресурсами из соответствующих источников. Базовыми финансовыми бюджетами являются: прогноз баланса, бюджет доходов и расходов, бюджет движения денежных средств. 5.2. ПРОГНОЗИРОВАНИЕ ОСНОВНЫХ ФИНАНСОВЫХ ПОКАЗАТЕЛЕЙ Прогнозирование является неотъемлемой частью планирования и всегда предшествует ему при разработке управленческих решений. В общем случае прогнозирование – процедура предсказания соответствующих показателей, результатов будущих операций, последствий влияния тех или иных событий и т.п. Процесс прогнозирования включает в себя следующие этапы: 1. Определение целей прогноза и его временного горизонта. 2. Формирование предложений о состоянии внешней среды, сбор и обработка исходных данных. 3. Выбор метода прогнозирования. 4. Осуществление прогноза для различных сценариев развития событий. 5. Оценка полученных результатов, их достоверности и применимости. Финансовое планирование обычно начинается с прогнозирования предполагаемого объема продаж. Разработка данного прогноза является сложным и многогранным процессом, требующим учета множества внешних и внутренних факторов. При прогнозировании объемов продаж обычно используют методы: трендовый метод, основанный на данных за предыдущие периоды; опрос потенциальных потребителей; метод аналогий; метод экспертных оценок. В практике прогнозирования этих показателей широкое распространение получили аналитические методы и модели, основанные на процентных зависимостях. Сущность таких моделей заключается в изучении взаимосвязей между операционными, инвестиционными и финансовыми потребностями предприятия при заданных объемах продаж. При этом часто предполагается, что все основные статьи расходов, активов и пассивов могут быть выражены как процент (доля) от прогнозируемых продаж. В простых моделях обычно принимается допущение о линейной (пропорциональной) зависимости. В более совершенных моделях каждая статья затрат, активов, источников финансирования может иметь свой механизм формирования. Результатом применения метода процентных зависимостей является разработка прогнозных форм отчетности, по которым, в свою очередь, определяются ключевые финансовые показатели. Этапы реализации метода процентных измерений: 1. Прогноз объемов продаж. 2. Прогноз изменения затрат, разработка отчета о прибылях и убытках, расчет прибыли. 3. Прогноз потребности в активах. 4. Прогноз изменений источников финансирования. 5. Определение потребности в дополнительном внешнем финансировании. 6. Оценка полученных результатов, корректировка целей, уточнение исходных данных. Основная идея развития модели заключается в разделении прогнозируемых показателей на две группы, которые пропорционально зависят от продаж, и те, которые изменяются по своим законам, в соответствии с реальной практикой, исходя из установленных нормативов и т. п. 5.3. МОДЕЛИРОВАНИЕ ПОКАЗАТЕЛЕЙ РОСТА ПРЕДПРИЯТИЯ Управление ростом фирмы требует тщательного сбалансирования показателей объемов реализации, операционной эффективности и финансовых ресурсов. Многие фирмы приносят себя в жертву будущего роста, перенасыщаясь внешним финансированием. Однако этот рост не должен быть достигнут любой ценой, иначе предприятие может не усилить, а ослабить свои позиции вплоть до состояния банкротства, как показывает мировая практика. Формируя свои планы, предприятие пытается решить несколько задач одновременно: рост продаж, производственную гибкость, умеренное использование заемного капитала, высокий уровень дивидендов. Каждая из этих задач сама по себе представляет ценность, но часто они противоречат друг другу. И когда это случается, один или более финансовых коэффициентов становятся неудовлетворительными и требуется внесение корректировок, которые не всегда возможны и желательны. Необходимо, чтобы рост предприятия не имел негативных последствий и не нарушал его финансового состояния, и более того, был согласован с рыночными реалиями. Инструментом, позволяющим выявлять такие противоречия и способствовать принятию более взвешенных решений в маркетинговой, производственной и финансовой сферах, является модель уровня достижимого роста (SGR). Эту модель предложил Роберт С. Хиггинс в качестве инструмента сравнения целевого роста фирмы с ее внутренней способностью поддержать этот уровень роста. С помощью модели SGR можно рассчитать максимально возможный темп роста объема продаж при заданных финансовых коэффициентах:  NP   D  b   1   S   E  , g A   NP   D   b   1    S   S   E  где g – потенциально возможный рост объема продаж в процентах; b – доля чистой прибыли, направляемая на развитие предприятия; NP – чистая прибыль; S – объем продаж; D – общая величина обязательств; E – собственный капитал; А – величина активов (валюта баланса). Модель применяется при рассмотрении двух сценариев развития предприятия: устойчивого роста и изменяющихся условий. Первый сценарий предполагает, что сложившаяся в прошлом финансовая политика останется неизменной. Это обеспечивается сохранением на прежнем уровне ряда финансовых коэффициентов, а также допущением, что увеличение собственного капитала происходит только за счет роста нераспределенной прибыли. Темп роста объема продаж (g) представляет собой отношение прироста объема продаж ( S) к его исходной величине (Sо), т.е. g  S 100 S0 %. Исходной величиной являются продажи прошлого года. В модели показатель является искомым, остальные коэффициенты являются плановыми, или целевыми переменными. Рентабельность продаж  NP     S  характеризует эффективность деятельности предприятия. Чем больше чистой прибыли, тем больше возможностей у предприятия увеличивать собственный капитал. A Отношение активов к объему продаж   - это величина обратная S традиционному коэффициенту оборачиваемости активов. Чем ниже данный показатель, тем более эффективно используются активы, поскольку на величину активов оказывает влияние финансовая политика предприятия, в частности, управление запасами, дебиторской задолженностью, долгосрочными активами. D Соотношение заемных и собственных средств   показывает E структуру пассивов предприятия. Следует помнить, что чрезмерное увлечение долговыми источниками финансирования снижает финансовую устойчивость предприятия и препятствует его развитию. Нераспределяемая доля чистой прибыли (b), или коэффициент реинвестирования рассчитывается по формуле: b= (1 – d), где d – коэффициент дивидендных выплат, равный отношению общей суммы дивидендов к чистой прибыли. Величина коэффициента зависит от дивидендной политики предприятия. Фактический рост продаж определяется по формуле: f  S 2  S1 S  100%   100%, S1 S1 где S1 – объем продаж первого года, S2 – объем продаж второго года. Если фактический рост продаж превысил потенциально возможный уровень, то есть fg, необходимо установить, какой фактор в наибольшей степени повлиял на это. Если же он оказался ниже, то есть fg, то следует определить причину. Второй сценарий охватывает различные ситуации, когда рост продаж не может быть обеспечен только внутренними источниками финансирования (такими, как нераспределенная прибыль) и когда надо принимать во внимание новые переменные: - начальный объем продаж (S0); - начальная величина собственного капитала (Е0); - величина прироста собственного капитала, привлеченного путем дополнительной эмиссии обыкновенных акций (Еn); - абсолютная сумма годовых дивидендов (Div). Тогда уровень достижимого роста продаж в следующем году рассчитывают по формуле:   D   S   E 0  E n  Div   1       E   A   1   g     1.   NP   D   S    S 0    1         1   E   A    S    Коэффициент оборачиваемости активов: 1  g   S 0 S  A  D    NP    1   E  E  Div   1  g  S   n    E   S    Коэффициент «долг – собственный капитал»: 1  g   S 0 D  E   S   NP   E0  E n  Div   S   1  g   S 0    A        Коэффициент рентабельности продаж: E  E n  Div NP 1   0 D S  1  g   S 0 S  1      E   A  Если в результате анализа было установлено, что некоторые из переменных модели SGR имеют оптимальное значение, то в данном задании их можно сохранить на прежнем уровне. Кроме того, не исключается ситуация, при которой дополнительной эмиссии акций не потребуется, т.е. En=0. В процессе моделирования следует рассмотреть несколько возможных вариантов – сценариев развития предприятия, приводящих к заданному уровню достижимого роста. Объединяя данные в модели устойчивого роста, можно провести их согласованность. Часто в процессе корпоративного планирования компания может смоделировать целый ряд позитивных изменений: высокий уровень роста продаж, производственная гибкость, умеренное использование займов, высокие дивиденды. Однако некоторые из изменений могут быть взаимоисключающими. Поэтому только в достаточной степени информационно подкрепленные и мудрые маркетинговые, финансовые и производственные решения могут быть реализованы. 6. ОПЕРАЦИОННЫЙ И ФИНАНСОВЫЙ РЫЧАГИ 6.1. МОДЕЛЬ «ЗАТРАТЫ – ОБЪЕМ ПРОДАЖ – ПРИБЫЛЬ» Модель «затраты – объем продаж – прибыль», или маржинальный анализ, позволяет получить ряд полезных результатов. С его помощью можно изучать, как меняются прибыль и затраты в зависимости от колебаний объемов производства и реализации. Данный подход рассматривает изменение прибыли как функцию от переменных и постоянных затрат, цены, объема и ассортимента реализуемой продукции. Модель базируется на условном разделении всех затрат на переменные и постоянны, а также на концепции маржинальной прибыли. Переменные затраты изменяются пропорционально росту объема производства. К ним относятся: материальные затраты, зарплата труда производственных рабочих, электроэнергия на технологические нужды, транспортные услуги и т.д. Переменные затраты на единицу продукции не зависят от объемов ее производства. Постоянные затраты остаются неизменными для заданного объема производства в течение определенного периода времени. К ним относятся: амортизационные отчисления, проценты за краткосрочный кредит, арендная плата, административные и управленческие расходы и т.д. Постоянные затраты на единицу продукции снижаются с ростом объемов производства. Выручка от реализации за вычетом переменных затрат составляет маржинальный доход организации и является важным параметром в оценке управленческих решений. Различие между переменными и постоянными затратами имеет принципиальное значение для руководства организации. Переменными затратами оно может управлять путем изменения их величины в данном релевантном периоде. Постоянные затраты находятся вне непосредственного контроля руководства, так как являются обязательными и должны быть погашены независимо от объема производства. Анализ соотношений «затраты – объем продаж – прибыль» помогает ответить на вопросы:  какой объем продаж обеспечит достижение безубыточности;  какой объем продаж позволит достичь запланированного объема прибыли;  какую прибыль можно получить при заданном уровне увеличения объема продаж;  какое влияние окажет на сумму прибыли изменение в продажной цене, переменных затрат, постоянных затрат и объеме производства;  каким образом указанные изменения повлияют на налоговую базу и общую сумму налоговых обязательств;  как изменение в структуре продаж влияет на уровень безубыточности, объем плановой прибыли и потенциал роста доходов? 6.2. ПРОИЗВОДСТВЕННЫЙ ЛЕВЕРИДЖ Показатели производственной прибыли становятся важнейшими для оценки и финансовой деятельности организации. Они характеризуют степень ее деловой активности и финансового благополучия. По прибыли определяются уровень отдачи авансированных средств и доходность вложений в активы данной организации. Взаимосвязь между прибылью и расходами (производственного или финансового характера), которые производятся для получения этой прибыли, характеризуется с помощью категории левериджа (рычага). Производственный леверидж показывает зависимость между структурой производственных расходов и величиной прибыли до вычета процентов и налогов. Его действие проявляется в том, что любое изменение выручки от реализации порождает более существенное изменение прибыли до вычета процентов и налогов. Количественно эта зависимость характеризуется показателем уровня производственного левериджа (DOL): DOL = Т EBIT , TQ где TEBIT – темп изменения прибыли до вычета процентов и налогов, %; TQ – темп изменения объема реализации в натуральных единицах, %. Введем некоторые обозначения: Q – объем реализации в натуральных единицах; S – выручка от реализации, д. е.; VC – переменные расходы, д. е.; FC – постоянные расходы, д. е.; Р – цена единицы продукции, д. е.; v – удельные переменные расходы, д. е.; c – удельный маржинальный доход, равный разнице между ценой единицы продукции (р) и удельными переменными расходами (v), д. е. Преобразуем выражение DOL, учитывая, что изменение прибыли до вычета процентов и налогов не зависит от изменения постоянных расходов и определяется только изменением переменных расходов. DOL = EBIT EBIT : cQ S  VC Q Q p  v   Q = = = Q EBIT  Q EBIT S  VC  FC Показатель DOL показывает во сколько раз валовая маржа больше прибыли до выплаты процентов и налогов или на сколько процентов, изменится прибыль до вычета процентов и налогов, при изменении объема реализации в натуральных единицах на 1%, т. е. он характеризует степень вариабельности прибыли организации. Как видно из формулы, чем выше уровень постоянных расходов, тем выше уровень производственного левериджа. Таким образом, показатель DOL не будет всегда постоянным для данной организации: скачок постоянных расходов приведет к его изменению. Скачки постоянных расходов всегда связаны с внедрением инвестиционного проекта. Но в то же время, с возрастанием уровня постоянных расходов возрастает и степень вариабельности прибыли, следовательно, возрастает и риск. С категорией производственного левериджа связано понятие производственного риска. Производственный риск – это риск не получить прибыль до вычета процентов и налогов, т. е. не покрыть расходы производственного характера. Таким образом, показатель DOL может быть использован для сравнения нескольких организаций по уровню производственного риска. При этом необходимо помнить, что такое сравнение возможно лишь в случае, если организации выпускают однородную продукцию и объем ее реализации идентичен. Для осуществления инвестиционной стратегии организации, связанной с новыми скачками постоянных расходов, чрезвычайно важно определить тот минимальный объем продукции, который необходимо реализовать, чтобы покрыть расходы производственного характера. Порог рентабельности (критическая точка, «мертвая точка», точка самоокупаемости, точка разрыва) – это величина выручки от реализации, покрывающая расходы производственного характера, при которой прибыль до вычета процентов и налогов равна нулю. Величину порога рентабельности можно представить графически и аналитически (рис. 6.1). Рис. 6.1. Графическое представление порога рентабельности Аналитическое представление порога рентабельности исходит из базовой формулы: Sm = VC + FC + EBIT Поскольку переменные расходы (VC) изменяются пропорционально изменению объема реализации (S), то: VC = r х S, где r – коэффициент пропорциональности. Поскольку порог рентабельности характеризуется тем, что EBIT = 0: Sm = r х S + FC, или: Sm - FC , 1 r где Sm – порог рентабельности, руб. Порог рентабельности можно выразить в натуральных единицах, если разделить обе части уравнения на цену единицы продукции (р): Qm = FC , pv где Qm – порог рентабельности, шт. Экономический смысл показателя Qm: он характеризует количество единиц продукции, реализация которой обеспечит получение маржинальной прибыли, равной сумме постоянных расходов. Предположим, что финансовому менеджеру необходимо определить объем реализации (Qi), необходимый для достижения заданной величины EBIT. С этой целью он может воспользоваться формулой: Qm = FC  EBIT , pv Если предприятие выпускает несколько видов продукции, то расчет точки безубыточности для каждого вида (порогового количества товара – Qg) осуществляется по формуле: Qg = FC  d g pg  vg , где dg – удельный вес g-го товара в выручке от реализации, коэфф.; pg – цена единицы g-го товара, д. е.; vg – удельные переменные расходы g-го товара. Итак, для руководства принципиальное значение имеют три момента: 1. Установить, какому количеству товара (при данных ценах реализации) соответствует пороговая выручка от продаж, и получить критическое значение объема производства в физическом выражении. Ниже этого количества производить невыгодно, поскольку предприятие попадает в зону убытков. 2. Пройдя порог рентабельности, предприятие получает дополнительный маржинальный доход на каждую очередную единицу товара. Тем самым возрастает и масса прибыли. 3. Сила воздействия операционного рычага максимальна вблизи порога рентабельности и снижается по мере роста выручки от продаж и прибыли, так как доля постоянных затрат в себестоимости продукции понижается. Зная порог рентабельности, можно установить запас финансовой прочности. Запас финансовой прочности (Z) можно рассчитать по формуле: Z = S - Sm, или Z =S- FC FC  S FC  S  VC  FC =S  = S  1  , S 1 r S  VS S  VS  S  VS  или Z S , DOL т. е. запас финансовой прочности обратно пропорционален уровню производственного левериджа. Запас финансовой прочности выражает возможность предприятия выдержать снижение выручки от продаж без серьезной угрозы для своего финансового положения и сохранить финансовую устойчивость и платежеспособность на прежнем уровне. Рекомендуемое значение запаса финансовой прочности должно быть не ниже 10%. 6.3. ЭФФЕКТ ФИНАНСОВОГО ЛЕВЕРИДЖА Кроме постоянных расходов производственного характера, организация может нести фиксированные расходы финансового характера, которые связаны с использованием заемных средств в качестве источника финансирования своей деятельности. При использовании банковского кредита или эмиссии облигаций процентные ставки и сумма долга остаются постоянными в течение срока действия кредитного договора или срока обращения облигаций. Эти расходы не зависят от объема реализации продукции, но влияют на величину прибыли, остающуюся в распоряжении организации. Так как проценты по банковским кредитам и облигациям относятся к расходам предприятия (операционные расходы), то использование долга в качестве источника финансирования обходится организации дешевле, чем другие источники, по которым выплаты производятся из чистой прибыли. Однако использование заемных средств повышает степень риска неплатежеспособности организации. Все эти моменты должны быть учтены финансовым менеджером при решении задачи выбора источников финансирования. В процессе решения этой задачи необходимо ответить на вопрос: «Каково должно быть оптимальное сочетание между собственными и заемными финансовыми ресурсами, как оно повлияет на прибыль?» Эта взаимосвязь характеризуется категорией финансового левериджа. Финансовый леверидж показывает зависимость между структурой источников средств и величиной чистой прибыли. Его действие проявляется в том, что любое изменение прибыли до вычета процентов и налогов порождает более существенное изменение чистой прибыли. Количественно эта зависимость характеризуется показателем уровня финансового левериджа (DFL): DFL = T NP , TEBIT где TNP  темп изменения чистой прибыли, %; TEBIT  темп изменения прибыли до вычета процентов и налогов, %. Преобразуем формулу DFL. DFL = NP EBIT , : NP EBIT где NР  изменение величины чистой прибыли, д. е.; NР  базовая величина чистой прибыли, д. е.; EBIT  изменение величины прибыли до вычета процентов и налогов, д. е.; EBIT  базовая величина прибыли до вычета процентов и налогов, д. е. NP = ( EBIT  I n )  (1  T ) , где In  проценты по ссудам и займам, относимые на расходы, д. е.; T  ставка налога на прибыль, коэфф. Так как изменение чистой прибыли зависит от величины процентов по ссудам и займам, которые являются постоянными финансовыми расходами, а определяется только изменением прибыли до вычета процентов и налогов, то: NP  EBIT  (1  T). Таким образом: DFL = EBIT  (1  T )  EBIT EBIT  , ( EBIT  In)  (1  T )  EBIT EBIT  In Экономический смысл показателя DFL заключается в следующем: он показывает, на сколько процентов изменится чистая прибыль при изменении прибыли до вычета процентов и налогов на 1% или во сколько раз прибыль до выплаты процентов и налогов больше налогооблагаемой прибыли, т. е. он характеризует степень вариабельности чистой прибыли организации. Как видно из формулы, чем выше уровень постоянных финансовых расходов, тем выше уровень финансового левериджа. Поскольку выплата процентов, в отличие, например, от выплаты дивидендов, является обязательной, то при относительно высоком уровне финансового левериджа даже незначительное изменение маржинальной прибыли может повлечь за собой весьма существенные изменения чистой прибыли. Методика расчета уровня финансового левериджа (DFL) характерна для американской школы финансового менеджмента. Существует также европейская концепция количественной оценки финансового левериджа через расчет его эффекта. Эффект финансового левериджа  это приращение рентабельности собственных средств, получаемое за счет использования заемного капитала, проценты по которому относятся на расходы предприятия. Этот эффект возникает, если организация привлекает заемные средства по ставке более низкой, чем рентабельность активов. Поэтому первой составляющей эффекта финансового левериджа выступает так называемый дифференциал (Df), равный разности между рентабельностью активов и средней расчетной ставкой процента по заемным средствам: Df  ROA  Rt, где ROA  рентабельность активов, %; Rt  средняя расчетная ставка процента по ссудам и займам, проценты по которым относятся на затраты предприятия, %. В свою очередь: ROA = EBIT  100% , A где A  величина активов, д. е. Rt = In  100% , D где In  сумма процентов по всем ссудам и займам, относящихся на расходы, д. е.; D  заемные средства, д. е. Эффект финансового левериджа будет усиливаться с увеличением соотношения между заемными и собственными средствами, поэтому второй составляющей является так называемое плечо (DFLp): DFLp = D E , где E  собственные средства, д. е. Таким образом, эффект рассчитывается по формуле: финансового левериджа (EFL) EFL  (1  Т)  Df  DFLp , т. е. как произведение дифференциала и плеча финансового левериджа, уменьшенного на ставку налога на прибыль. Основными составляющими данной формулы являются:  налоговый корректор финансового левериджа (1  Т), который показывает, в какой степени проявляется эффект финансового левериджа, в связи с различным уровнем налогообложения прибыли;  дифференциал финансового левериджа (ROA  Rt), который характеризует разницу между рентабельностью активов и средним размером процентов по заемным средствам;  плечо финансового левериджа (D/E), который характеризует сумму заемного капитала, используемого организацией, в расчете на единицу собственного капитала. Выделение этих составляющих позволяет целенаправленно управлять эффектом финансового левериджа в процессе финансовой деятельности организации. Налоговый корректор финансового левериджа практически не зависит от деятельности организации, так как ставка налога на прибыль устанавливается законодательно. Вместе с тем, в процессе управления финансовым левериджем дифференцированный налоговый корректор может быть использован в следующих случаях: а) если по различным видам деятельности организации установлены дифференцированные ставки налогообложения прибыли; б) если по отдельным видам деятельности организация использует налоговые льготы по прибыли; в) если отдельные дочерние фирмы организации осуществляют свою деятельность в свободных экономических зонах своей страны, где действует льготный режим налогообложения прибыли; г) если отдельные дочерние фирмы организации осуществляют свою деятельность в государствах с более низким уровнем налогообложения прибыли. В этих случаях, воздействуя на отраслевую или региональную структуру производства (а, соответственно, и на состав прибыли по уровню ее налогообложения), можно, снизив среднюю ставку налогообложения прибыли, повысить воздействие налогового корректора финансового левериджа на его эффект (при прочих равных условиях). Дифференциал финансового левериджа является главным условием, формирующим положительный эффект финансового левериджа. Этот эффект проявляется только в том случае, если уровень операционной прибыли превышает средний размер процента за используемый кредит (включающий не только его прямую ставку, но и другие удельные расходы по его привлечению, страхованию и обслуживанию), т. е. если дифференциал финансового левериджа является положительной величиной. Чем выше положительное значение дифференциала финансового левериджа, тем выше при прочих равных условиях будет его эффект. В связи с высокой динамичностью этого показателя он требует постоянного мониторинга в процессе управления эффектом финансового левериджа. Этот динамизм обусловлен действием ряда факторов. Прежде всего, в период ухудшения конъюнктуры финансового рынка (в первую очередь, сокращения объема предложения на нем свободного капитала) цена заемных средств может резко возрасти, превысив уровень операционной прибыли, генерируемой активами организации. Кроме того, снижение финансовой устойчивости организации в процессе повышения доли используемого заемного капитала приводит к увеличению риска ее банкротства. При определенном уровне этого риска дифференциал финансового левериджа может быть сведен к нулю (при котором использование заемного капитала не даст прироста рентабельности собственного капитала) и даже иметь отрицательную величину (при которой рентабельность собственного капитала снизится, так как часть чистой прибыли, генерируемой собственным капиталом, будет уходить на обслуживание используемого заемного капитала по высоким ставкам процента). Наконец, в период ухудшения конъюнктуры товарного рынка сокращается объем реализации продукции, а, соответственно, и размер операционной прибыли организации от операционной деятельности. В этих условиях отрицательная величина дифференциала финансового левериджа может формироваться даже при неизменных ставках процента за кредит за счет снижения экономической рентабельности активов. Формирование отрицательного значения дифференциала финансового левериджа по любой из вышеперечисленных причин всегда приводит к снижению рентабельности собственного капитала. В этом случае использование организацией заемного капитала дает отрицательный эффект. Плечо финансового левериджа является тем самым рычагом, который мультиплицирует (пропорционально изменяет) положительный или отрицательный эффект, получаемый за счет соответствующего значения его дифференциала. При положительном значении дифференциала любой прирост значения плеча финансового левериджа будет вызывать еще больший прирост рентабельности собственного капитала, а при отрицательном значении дифференциала прирост значения плеча финансового левериджа будет приводить к еще большему темпу снижения рентабельности собственного капитала. Иными словами, прирост плеча финансового левериджа мультиплицирует еще больший прирост его эффекта (положительного или отрицательного, в зависимости от положительной или отрицательной величины дифференциала финансового левериджа). Аналогично снижение плеча финансового левериджа будет приводить к обратному результату, снижая в еще большей степени его положительный или отрицательный эффект. Таким образом, при неизменном дифференциале, плечо финансового левериджа является главным генератором как возрастания суммы и уровня прибыли на собственный капитал, так и финансового риска потери этой прибыли. Аналогичным образом, при неизменном значении плеча финансового левериджа, положительная или отрицательная динамика его дифференциала генерирует как возрастание суммы и уровня прибыли на собственный капитал, так и финансовый риск ее потери. Эффект финансового левериджа носит двойственный характер. Привлекая заемные средства, т. е. увеличивая плечо (DFLp), организация расширяет масштабы своей деятельности, совершенствует технику и технологию производства, способствуя, таким образом, росту рентабельности активов. Одновременно растет и риск неплатежеспособности организации, т. е. риск кредитора. В ответ на это кредиторы могут пересмотреть свою процентную политику в отношении данного заемщика и увеличить процентные ставки по вновь выдаваемым кредитам, что, в свою очередь, приведет к снижению величины дифференциала (Df). Если эта величина будет уменьшаться более быстрыми темпами, чем растет величина DFLp, то в итоге может наступить момент, когда эффект финансового левериджа превратиться в отрицательную величину. В результате мы будем иметь не прирост, а уменьшение рентабельности собственного капитала за счет использования кредита. Политика заимствований западных компаний строится на следующем соотношении: эффект финансового рычага должен составлять от 1/3 до 1/2 экономической рентабельности. C категорией финансового левериджа связано понятие финансового риска. Финансовый риск  это риск, обусловленный возможным недостатком средств для выплаты процентов по ссудам и займам. Показатели DFL и EFL количественно оценивают величину данного риска и, следовательно, дают возможность сопоставлять различные предприятия по его уровню. При этом, как и в случае производственного риска, необходимо помнить, что пространственные сравнения возможны только при одинаковой исходной величине прибыли до вычета процентов и налогов. Степень вариабельности чистой прибыли в результате изменения объема реализованной продукции характеризуется категорией производственно-финансового (комбинированного) левериджа. Его уровень (DTL) можно оценить следующим образом: DTL = TNP TQ  DOL  DFL  cQ EBIT cQ ,   EBIT EBIT  I n EBIT  I n Уровень производственно-финансового левериджа показывает, на сколько процентов изменится чистая прибыль при изменении объема реализации в натуральных единицах на 1% или во сколько раз маржинальная прибыль больше налогооблагаемой прибыли. C категорией производственно-финансового левериджа связано понятие общего риска, т. е. риска недостатка средств для покрытия расходов производственного характера и расходов по обслуживанию заемного капитала. Важной задачей финансового менеджера является не только оценка сложившихся расходов производственного и финансового характера, но и определение их оптимальной величины и структуры. 7. УПРАВЛЕНИЕ ОБОРОТНЫМИ АКТИВАМИ ПРЕДПРИЯТИЯ 7.1. ЭКОНОМИЧЕСКОЕ СОДЕРЖАНИЕ ОБОРОТНЫХ СРЕДСТВ Ключевое место в реализации финансовой тактики организации занимают проблемы достаточности оборотного капитала, механизма его планирования, регулирования и финансирования, анализа эффективности использования. Оборотный капитал (оборотные активы, текущие активы) – выражает совокупность имущественных ценностей, которые обслуживают текущую (операционную) деятельность организации и полностью потребляются в течение одного операционного цикла. Величина, состояние и структура оборотных активов складывается под влиянием различных внешних и внутренних факторов. К внешним факторам относятся: общая экономическая ситуация в стране; особенности налогового законодательства; темпы инфляции (дефляции); уровень ставок банковского процента; тенденции развития инвестиционного рынка (инвестиционный климат); экономический потенциал региона; взаимоотношения организации с контрагентами поставщиками сырья и материалов и потребителями готовой продукции. К внутренним факторам относятся: конкурентоспособность организации на рынке; организация складского хозяйства; масштаб деятельности организации (малый бизнес, средний, крупный); количество и разнообразие потребляемых видов ресурсов; расположение контрагентов; темпы роста производства и реализации продукции; доля добавленной стоимости в цене продукта; учётная политика организации; качество работы топ - менеджеров и персонала организации; состояние основных фондов организации. Например, ухудшение состояния основных фондов приводит к повышению расходов на ремонт, обслуживание оборудования и т.д., в результате чего возрастает величина затрат, относимых на себестоимость продукции. В связи с этим наличие или отсутствие подобных затрат также отражается на величине оборотных активов организации. Таким образом, учитывая приведённые факторы, сформулировано понятие «оборотного капитала» – это активы, характеризующие совокупность имущественных ценностей организации, обслуживающих текущую производственно-финансовую деятельность, величина которых определяется её масштабом и характером и зависит от продолжительности и специфики производственного цикла, состояния основных фондов организации, ее взаимоотношений с контрагентами, а также макроэкономическими параметрами. Чистый оборотный капитал определяется как разность между текущими активами (оборотными средствами) и текущими обязательствами (кредиторской задолженностью) и показывает, в каком размере текущие активы покрываются долгосрочными источниками средств Аналог этого показателя в отечественной практике - величина собственных оборотных средств. Оборотные средства организации должны быть организованы таким образом, чтобы обеспечить:  Потребность этих средств для организации с учётом его отраслевых и индивидуальных особенностей.  Бесперебойность производственно - финансового цикла организации.  Максимальную ликвидность оборотных средств.  Быструю оборачиваемость.  Устойчивость к сезонным колебаниям и другим, внешним и внутренним факторам. Величина оборотных средств определяется не только потребностями производственного процесса, но и случайными факторами. Поэтому принято подразделять оборотный капитал на постоянный и переменный. Существуют две основные трактовки понятия «постоянные оборотные активы». Согласно первой трактовке постоянные оборотные активы (или системная часть оборотных активов) представляют собой ту часть денежных средств, дебиторской задолженности и производственных запасов, потребность в которых относительно постоянна в течение всего операционного цикла. Это усреднённая, например по временному параметру, величина оборотных активов, находящихся в постоянном ведении организации. Согласно второй трактовке постоянные оборотные активы могут быть определены как необходимый минимум оборотных активов для осуществления производственной деятельности. Этот подход означает, что организации для осуществления деятельности необходим некоторый минимум оборотных средств, например постоянный остаток денежных средств на расчётном счёте, некоторый аналог резервного капитала. Переменные оборотные активы (или варьирующая часть оборотных активов) отражают дополнительные оборотные активы, необходимые в пиковые периоды или в качестве страхового запаса. Например, потребность, в дополнительных материально - производственных запасах может быть связана с поддержанием высокого уровня продаж во время сезонной реализации. В то же время по мере реализации возрастает дебиторская задолженность. Добавочные денежные средства необходимы для оплаты поставок сырья и материалов, а также трудовой деятельности, предшествующей периоду деловой активности. Целевой установкой стратегии формирования и управления оборотными активами является определение объёма и структуры оборотных активов, источников их покрытия и соотношения между ними, достаточного для обеспечения долгосрочной производственной и эффективной финансовой деятельности организации. Не менее важным является поддержание оборотных средств в размере, оптимизирующем управление текущей деятельностью. В соответствии с данными позициями важнейшей финансово хозяйственной характеристикой организации являются ее ликвидность и платёжеспособность, т.е. способность вовремя «обратить активы в наличность и погасить свои платёжные обязательства». Для любой организации достаточный уровень ликвидности является одной из важнейших характеристик стабильности хозяйственной деятельности. Потеря ликвидности чревата не только дополнительными издержками, но и периодическими производственного процесса. Если денежные средства, дебиторская задолженность и материальнопроизводственные запасы поддерживаются на относительно низких уровнях по сравнению с краткосрочной кредиторской задолженностью, то вероятность неплатёжеспособности или нехватки средств для осуществления рентабельной деятельности, велика. С ростом величины чистого оборотного капитала риск ликвидности уменьшается. Таким образом, можно сформулировать простейший вариант управления чистым оборотным капиталом, сводящий к минимуму риск потери ликвидности: чем больше превышение оборотных активов над краткосрочными пассивами, тем меньше степень риска. Это означает, что нужно стремиться к наращиванию чистого оборотного капитала. При низком значении уровня оборотных активов производственная деятельность не поддерживается должным образом, поэтому возможна потеря ликвидности, периодические сбои в работе и низкая прибыль. При среднем уровне чистого оборотного капитала и его компонентов прибыль становится максимальной, а любое отклонение от него нежелательно, так как и повышение величины оборотных средств приведёт к тому, что организация будет иметь в своём распоряжении временно свободные, бездействующие оборотные активы, а также излишние издержки их финансирования, это повлечёт снижение прибыли. Из этого следует, что политика управления оборотными активами должна обеспечить компромисс между риском потери ликвидности и эффективностью работы. При этом необходимо обеспечить решение двух задач:  Обеспечение платёжеспособности. Организация, не имеющая достаточного уровня оборотного капитала, может столкнуться с риском неплатёжеспособности.  Обеспечение нужного объёма, структуры и рентабельности активов. Различная структура оборотных активов по-разному воздействуют на прибыль. Например, высокий уровень материальнопроизводственных запасов потребует соответственно значительных текущих расходов, в то время как широкий ассортимент готовой продукции может способствовать повышению объёмов реализации и увеличению доходов. Любое решение, связанное с определением уровня денежных средств, дебиторской задолженности и производственных запасов, должно быть рассмотрено как с позиции оптимальной величины данного вида активов, так и с позиции оптимальной структуры оборотных средств. Период полного оборота всей суммы оборотных активов, в процессе которого происходит смена их видов, представляет собой операционный цикл организации. Операционный цикл: денежные средства используются для приобретения сырья и материалов, которые в процессе производственной деятельности превращаются в запасы готовой продукции. Готовая продукция реализуется потребителям и до осуществления оплаты преобразуется в дебиторскую задолженность, которая затем вновь преобразуется в денежные средства. Продолжительность операционного цикла: ПОЦ = ПОда + ПОмз + ПОгп + ПОдз ПОда – период оборота среднего остатка денежных средств ПОмз – период оборота запасов сырья и материалов ПОгп – период оборота запасов готовой продукции ПОдз – период оборота дебиторской задолженности В рамках операционного цикла выделяют производственный цикл и финансовый цикл. Производственный цикл определяет период полного оборота материальных активов, используемых для обслуживания производственного процесса, начиная с поступления сырья и заканчивая отгрузкой готовой продукции. Продолжительность производственного цикла: ППЦ = ПОсм + ПОнз + ПОгп, где ПОсм – период оборота среднего запаса сырья и материалов ПОнз – период оборота среднего объема незавершенного производства ПОгп – период оборота среднего запаса готовой продукции Финансовый цикл организации определяет период полного оборота денежных средств, начиная с момента погашения кредиторской задолженности за полученные сырье и материалы и заканчивая погашением дебиторской задолженности за готовую продукцию. Продолжительность финансового цикла: ПФЦ = ППЦ + ПОдз - ПОкз , где ППЦ – продолжительность производственного цикла: ПОдз – средний период оборота дебиторской задолженности ПОкз – средний период оборота кредиторской задолженности Из приведенных формул следует, что сокращение операционного и финансового циклов – положительная тенденция управления капиталом, которая может произойти за счет:  сокращения времени производственного процесса (периода хранения производственных запасов);  рационального снижения длительности изготовления готового продукта и периода его хранения на складе;  ускорения оборачиваемости дебиторской задолженности;  замедление оборачиваемости кредиторской задолженности. Соотношением длительности производственного и финансового циклов определяется эффективность использования оборотных средств, так как их длительность связана с показателями оборачиваемости. Теория финансового менеджмента рассматривает три варианта политики формирования оборотных активов организации – агрессивная, консервативная и умеренная. Признаки агрессивной политики состоят в следующем: предприятие не ставит каких-либо ограничений в увеличении оборотных активов; накапливает запасы сырья и материалов, готовой продукции, увеличивает дебиторскую задолженность и свободные остатки денежных средств на счетах в банках. В результате доля оборотных активов в общем объеме имущества высока (более 50%), а период их оборачиваемости длителен (свыше 90 дней). Агрессивная политика способна снизить риск технической неплатежеспособности, но не может обеспечить высокую рентабельность и оборачиваемость текущих активов. Признаком агрессивной политики управления краткосрочными пассивами служит значительный (более 50%) удельный вес краткосрочных кредитов и займов в общей сумме пассивов. При такой политике у предприятия может вырасти эффект финансового рычага до 30 – 50% рентабельности активов. Однако увеличатся и постоянные издержки за счет процентных платежей банкам. В результате повысится и сила воздействия операционного рычага, что может свидетельствовать о росте не только финансового, но и предпринимательского риска, связанного с данным предприятием. Признак консервативной политики управления оборотными активами состоит в том, что предприятие сдерживает рост текущих активов и стремится их минимизировать. В результате удельный вес оборотных активов в общем объеме имущества невелик (менее 40%), а период их оборачиваемости сравнительно небольшой (50 – 60 дней). подобную политику организация проводит в условиях достаточно определенной ситуации, когда объем продаж, сроки поступления денежных средств и платежей по обязательствам, необходимый объем запасов и сроки их поставки заранее известны либо при жесткой экономии всех видов ресурсов. Консервативная политика управления оборотными активами обеспечивает высокую рентабельность активов. Однако она несет в себе риск высокой технической неплатежеспособности из-за непредвиденных изменений деловой ситуации на товарных и финансовых рынках. Признаком консервативной политики управления краткосрочными обязательствами служит отсутствие или низкий удельный вес (не более 30 – 35%) краткосрочных кредитов и займов в валюте пассива баланса. Внеоборотные и оборотные активы покрывают в этом случае собственным капиталом и долгосрочными обязательствами. Умеренная политика управления оборотными активами занимает промежуточное положение. Для нее характерен средний уровень рентабельности и оборачиваемости текущих активов. Признаком умеренной политики служит нейтральный удельный вес краткосрочных кредитов и займов в валюте пассива баланса (в пределах 35 – 45%). Следует отметить, что при консервативной политике управления оборотными активами ей может соответствовать умеренный или консервативный тип управления краткосрочными обязательствами. Умеренной политике управления оборотными активами может соответствовать любой тип управления краткосрочными пассивами. Агрессивной политике управления оборотными активами может соответствовать агрессивный или умеренный тип управления краткосрочными обязательствами, но не консервативный. Основные характеристики каждого из трех вариантов можно представить следующим образом. Политика формирования оборотных активов Политика Реализация на практике Соотношение доходности и риска Запасы Консервативная Формирование завышенного объёма страховых и резервных запасов на случай перебоев с поставками и прочих форсмажорных обстоятельств Умеренная Агрессивная Формирование резервов на случай типовых сбоев Минимум запасов, поставки «точно в срок» Большие потери на хранении запасов и отвлечение средств из оборота, как следствие, – снижение доходности. Уровень риска остановки производства – минимальный Средняя доходность. Средний риск Максимальная доходность, но малейшие сбои грозят остановкой (задержкой) производства Дебиторская задолженность Консервативная Жёсткая политика Минимальные потери от предоставления кредита и образования безнадёжной инкассации задолженности, задолженности и задержки минимальная отсрочка платежа, оплаты, но уровень продаж и работа только с надёжными конкурентоспособность клиентами невелики Умеренная Предоставление среднесрочных Средняя доходность. Средний (стандартных) условий поставки риск и оплаты Агрессивная Большая отсрочка, гибкая политика кредитования Большой объём продаж по ценам выше среднерыночных, но также высока вероятность появления просроченной дебиторской задолженности Денежные средства вовремя Консервативная Хранение большого страхового Возможность остатка денежных средств на совершать планируемые счетах платежи даже при временных проблемах с инкассацией может привести к их обесценению Формирование сравнительно Средняя доходность. Средний Умеренная небольших страховых резервов, риск инвестирование только в самые надёжные ценные бумаги Хранение минимального Организация рискует не Агрессивная остатка денежных средств, расплатиться по срочным вложение свободных денежных обязательствам или понести средств в высоколиквидные потери из-за привлечения ценные бумаги незапланированного краткосрочного финансирования Таким образом, выбор соответствующих источников финансирования оборотных активов в конечном итоге определяет параметры между эффективностью их использования и уровнем риска, влияющего на финансовую устойчивость их использования и уровнем риска, влияющего на финансовую устойчивость и платежеспособность компании. 7.2. УПРАВЛЕНИЕ ЗАПАСАМИ Политика управления запасами заключается в оптимизации общего размера и структуры запасов товарно-материальных ценностей, минимизации затрат по их обслуживанию и обеспечении эффективного контроля за их движением. Методики оптимального управления запасами базируются на идее минимизации двух основных видов затрат: затрат по покупке и доставке и затрат по хранению. Одним из наиболее известных подходов к управлению запасами является расчет оптимальной партии заказа EOQ (Economic ordering quantity), позволяющий минимизировать совокупные затраты по заказу, доставке и хранению запасов. Чем больше заказываемая партия сырья, тем реже приходится обращаться к поставщикам и тем ниже совокупные затраты по покупке и доставке. Сумма совокупных операционных затрат по размещению заказов при этом определяется по следующей формуле: ОЗ рз  ОПП * С рз РПП , где ОЗрз – сумма совокупных операционных затрат по размещению заказов; ОПП – объем производственного потребления товаров (сырья или материалов) в рассматриваемом периоде; РПП – средний размер одной партии поставки товара; Срз – средняя стоимость размещения одного заказа. Из приведенной формулы видно, что при неизменном объеме производственного потребления и средней стоимости размещения одного заказа общая сумма операционных затрат по размещению заказов минимизируется с ростом среднего размера одной партии поставки товаров. С другой стороны, высокий размер одной партии поставки товаров вызывает соответствующий рост операционных затрат по хранению товаров на складе, так как при этом увеличивается средний размер запаса в днях оборота (период их хранения). С учетом этой зависимости сумма операционных затрат по хранению запасов на складе может быть определена по следующей формуле: ОЗ хр  РПП * Сх 2 , где, ОЗхр – сумма операционных затрат по хранению запасов на складе; РПП – средний размер одной партии поставки товара; Сх – стоимость хранения единицы товара в рассматриваемом периоде. Размер операционных затрат Из приведенной формулы видно, что при неизменной стоимости хранения единицы товара в рассматриваемом периоде общая сумма операционных затрат по хранению товарных запасов на складе минимизируется при снижении среднего размера одной партии поставки товаров. Таким образом, с ростом среднего размера одной партии поставки товаров снижаются операционные затраты по размещению заказа и возрастают операционные затраты по хранению товарных запасов на складе организации (и наоборот). Модель EOQ позволяет оптимизировать пропорции между этими двумя группами операционных затрат таким образом, чтобы совокупная их сумма была минимальной. Графически это можно представить следующим образом (рис. 7.1). Совокупная сумма операционных затрат Сумма затрат по хранению запасов на складе Сумма затрат по размещению заказа Точка EOQ Рис. 7.1. Определение оптимальной партии заказа (EOQ) Размер партии поставки Математически Модель EOQ выражается следующей формулой: EOQ  2 * ОПП * С рз Сх ОПП – объем производственного потребления товаров Срз – средняя стоимость размещения одного заказа Сх – стоимость хранения единицы товара Оптимальный размер производственных запасов определяется следующим образом: ОР з  EOQ 2 Для запасов готовой продукции задача минимизации операционных затрат по их обслуживанию состоит в определении оптимального размера партии производимой продукции (вместо среднего размера партии поставки). Если производить определенный товар мелкими партиями, то операционные затраты по хранению его запасов в виде готовой продукции (Сх) будут минимальными. Вместе с тем, при таком подходе к операционному процессу существенно возрастут операционные затраты, связанные с частой переналадкой оборудования, подготовкой производства и другие (Срз). Используя вместо показателя объема производственного потребления (ОПП) показатель планируемого объема производства продукции, мы на основе Модели EOQ аналогичным образом можем определить оптимальный средний размер партии производимой продукции и оптимальный средний размер запаса готовой продукции. Оптимизация общей суммы запасов товарно-материальных ценностей, включаемых в состав оборотных активов. Расчет оптимальной суммы запасов каждого вида (в целом и по основным группам учитываемой их номенклатуры) осуществляется по формуле: Зп  Н тх * Оо  Зсх  Зцн , где Зп – оптимальная сумма запасов на конец рассматриваемого периода; Нтх – норматив текущего хранения в днях оборота; Оо – однодневный объем производства (для запасов сырья и материалов) или реализации (для запасов готовой продукции); Зсх – планируемая сумма запасов сезонного хранения; Зцн – планируемая сумма запасов целевого назначения других видов. Обеспечение высокой оборачиваемости и эффективных форм движения запасов. Управление этими процессами осуществляется путем оптимизации материальных потоков всех видов запасов. Оптимизация материальных потоков представляет собой процесс выбора наилучших форм их организации на предприятии с учетом условий и особенностей осуществления технологического цикла его операционной деятельности. 7.3. УПРАВЛЕНИЕ ДЕБИТОРСКОЙ ЗАДОЛЖЕННОСТЬЮ Дебиторская задолженность представляет наиболее сложный с точки зрения управления элемент оборотных средств. Объем дебиторской задолженности существенно зависит от принятой в организации политики продаж. Управление дебиторской задолженностью непосредственно влияет на прибыльность предприятия и определяет кредитную политику, пути ускорения востребования долгов и уменьшения безнадежной задолженности, а также выбор условий продажи, обеспечивающих гарантированное поступление денежных средств. Необходимость управления дебиторской задолженностью обусловлена следующим. Во-первых, получение платежей от дебиторов один из основных источников поступления денежных средств. Следовательно, оптимизация режимов движения дебиторской задолженности прямо влияет на цель деятельности организации – получение доходов и прибыли. Во-вторых, существуют определенные противоречия между политикой в области закупок и политикой продаж. Это придает важное значение внедрению эффективных процедур инкассации (в данном случае под инкассацией понимается получение или сбор организацией денежных средств от своих должников). В-третьих, как показывает практика, учет реальных издержек или выгод от принимаемых кредитных решений (в частности, от предоставления покупателям права на отсрочку платежа) может использоваться как инструмент расширения продаж и повышения оборачиваемости текущих активов. Выделяют два основных подхода к управлению дебиторской задолженностью: 1. Сравнение дополнительной прибыли, связанной со схемами финансирования (предоставление скидок), с затратами, возникающими при изменении политики реализации продукции (предоплата или продажа в кредит). 2. Сравнение и оптимизация величины и сроков дебиторской и кредиторской задолженности по уровню кредитоспособности, времени отсрочки платежа, стратегии скидок, расходам по инкассации и др. Управление дебиторской задолженностью подразумевает:  Контроль за ее структурой в разрезе должников.  Оценку ее ликвидности, т.е. реальности возврата долгов.  Контроль за оборачиваемостью средств в расчетах.  Ранжирование дебиторской задолженности по срокам ее возникновения.  Контроль за состоянием безнадежных долгов с целью образования необходимого резерва.  Применение различных моделей договоров с партнерами с гибкими условиями оплаты. Анализ и контроль изменения дебиторской задолженности можно производить с помощью абсолютных и относительных показателей. 1. Коэффициент инкассации ДЗ П Ки  ДЗ – средний остаток дебиторской задолженности; П – объем продаж. Коэффициент инкассации позволяет установить, когда и в какой сумме ожидается поступление денежных средств от продаж данного периода. 2. Коэффициент оборачиваемости дебиторской задолженности Кодз  В ДЗ В – выручка от реализации товаров; ДЗ – средняя остаток дебиторской задолженности за отчетный период. Показатель характеризует число оборотов, совершенных дебиторской задолженностью, за анализируемый период. С помощью данного коэффициента можно рассчитать, во сколько раз объем реализованной продукции превышает дебиторскую задолженность. При ускорении оборачиваемости происходит снижение значения показателя, что свидетельствует об улучшении расчетов с дебиторами. 3. Период погашения дебиторской задолженности Т пдз  4. 365 К одз Коэффициент погашаемости дебиторской задолженности Кпдз  ДЗ В 5. Доля сомнительной дебиторской задолженности (со сроком погашения более 12 месяцев) в общем ее объеме: Доля сомнительной ДЗ = Сомнительная ДЗ / Вся ДЗ На практике применяются и другие показатели, например, коэффициент соотношения между дебиторской и кредиторской задолженностью, ранжирование покупателей исходя из объема закупок и т.д. В зависимости от размера дебиторской задолженности, количества расчётных документов и дебиторов анализ её уровня можно проводить как сплошным, так и выборочным методом. Общая схема контроля и анализа включает в себя несколько этапов: 1. Задается критический уровень дебиторской задолженности. Все расчётные документы, относящиеся к задолженности, превышающей критический уровень, подвергаются проверке в обязательном порядке. 2. Из оставшихся расчётных документов делается контрольная выборка. Для этого применяются различные способы. Одним из самых простейших является n-процентный тест (так, при п = 10% проверяют каждый десятый документ, отбираемый по какому-либо признаку, например по времени возникновения обязательства). 3. Проверяется реальность сумм дебиторской задолженности в отобранных расчётных документах. В частности, могут направляться письма контрагентам с просьбой подтвердить реальность проставленной в документе или проходящей в учёте суммы. 4. Оценивается существенность выявленных ошибок. При этом могут использоваться различные критерии. Например, отклонение между учётной и подтверждённой в результате контрольной проверки суммами в размере, превышающем 10%, признаётся существенным (материальным). Если отклонение варьирует от 5% до 10%, решение о его существенности принимает аналитик по своему усмотрению. Отклонение, не превышающее 5% уровня, признается не существенным. После обобщения результатов анализа они распространяются на всю совокупность дебиторской задолженности и в виде выводов приводятся в соответствующем разделе отчёта (годовой отчёт, отчёт внутреннего аудитора и т.п.). Весьма актуален вопрос о сопоставлении кредиторской и дебиторской задолженности. Наличие у организации дебиторской задолженности и авансов поставщикам характеризует соответственно величину задолженности покупателей за отгруженную продукцию и размеры предоплаты поставляемых организации сырья, материалов и услуг. Результаты анализа дебиторской задолженности организации и авансов поставщикам необходимо сравнивать с результатами анализа кредиторской задолженности организации и величиной авансов покупателей. По результатам сравнения корректируется система взаимоотношений с поставщиками сырья, материалов, комплектующих и покупателями продукции. Экономические условия и кредитная политика фирмы оказывают основное влияние на уровень дебиторской задолженности. Уровень дебиторской задолженности меняется исходя из компромисса между прибыльностью и риском. Необоснованный рост кредиторской задолженности является негативным фактором для организации, поэтому необходим механизм реструктуризации кредиторской задолженности, который предполагает предоставление организации отсрочек и рассрочек по уплате долгов и может осуществляться на основе соглашений с кредиторами (при этом возникает система кредитных условий). В состав таких кредитных условий входят следующие элементы:  срок предоставления кредита (кредитный период);  размер предоставляемого кредита (кредитный лимит);  стоимость предоставления кредита (система ценовых скидок при осуществлении немедленных расчётов за приобретённую продукцию);  система штрафных санкций за просрочку исполнения обязательств покупателями. При изучении состава дебиторской задолженности особое внимание уделяют анализу данных о резервах по сомнительным долгам и фактических потерях, связанных с невозвратом этой задолженности. 8. УПРАВЛЕНИЕ СТОИМОСТЬЮ И СТРУКТУРОЙ КАПИТАЛА 8.1. СТОИМОСТЬ И ЦЕНА КАПИТАЛА Основополагающим объектом управления финансовой деятельностью организации является капитал. Капитал (собственные средства, чистые активы) – это свободное от обязательств имущество организации, тот стратегический резерв, который создает условия для ее развития, при необходимости адсорбирует убытки и является одним из важнейших ценообразующих факторов, когда речь идет о цене самой организации. Капитал – это наивысшая форма мобилизации финансовых ресурсов. Под капиталом могут также пониматься долгосрочные пассивы, поскольку в западной практике учета долгосрочные заемные средства по своему назначению и функциям приравниваются к собственным. Капитал соответствует общему объему авансированных в деятельность организации ресурсов и характеризуется ценой (стоимостью) и структурой. По своей величине капитал соответствует источникам финансирования имущества организации. Существует множество критериев деления капитала. Одна из них – деление капитала на собственный и заемный. Основу собственного капитала у большинства крупных организаций составляет акционерный капитал, включающий в себя обыкновенные, привилегированные и нераспределенную прибыль. Объем и структура собственного капитала зависят от организационно-правовой формы хозяйствования. Следовательно, не может быть единого подхода к формированию капитала организации. Использование собственного капитала в качестве источника финансирования организации имеет определенные преимущества и недостатки. Преимущества собственного финансирования  возможность беспрепятственного привлечения средств за счет распределения чистой прибыли,  способность генерировать прибыль во всех видах деятельности организации,  обеспечение финансовой устойчивости и снижение риска банкротства. Недостатки собственного финансирования  ограниченность объема привлечения средств величиной чистой прибыли,  более высокая цена привлечения в сравнении с ценой заемного капитала, отсутствие «налогового щита»,  невозможность обеспечения прироста рентабельности собственного капитала. Приведенные преимущества и недостатки собственного финансирования позволяют сделать вывод, что организации, использующие только собственный капитал, имеют максимальную финансовую устойчивость, но при этом ограничивают темпы своего экономического развития. При акционерном финансировании невозможно механизм «налогового щита». Налоговый щит – инструмент, позволяющий в рамках действующего законодательства снизить величину причитающихся налогов (путем увеличения амортизационных отчислений, отнесения процентов по заемным средствам на затраты и пр.). Заемный капитал привлекается во временное пользование, как правило, за определенную плату и на конкретный срок. Условие его поступления и возврата регламентируется кредитными договором. Он позволяет организации оперировать в больших масштабах, чем это было возможно только при наличии собственного капитала. С одной стороны, заемный капитал увеличивает потенциальные доходы акционеров, с другой – наличие долговых обязательств означает обязательную выплату процентов по ним. Заемный капитал, так же как и собственный, при его использовании в качестве источника финансирования обладает рядом преимуществ и недостатков. Преимущества заемного финансирования  разнообразные инструменты привлечения: банковские и коммерческие кредиты, облигационные займы,  увеличение темпов роста объемов производства и продаж за счет использования дополнительного объема финансирования,  обеспечение роста рентабельности собственного капитала за счет эффекта финансового рычага,  более низкая цена привлечения и наличие «налогового щита». Недостатки заемного финансирования  сложность привлечения заемного капитала: обеспечение залога имуществом, наличие гарантий,  повышение финансовых рисков: кредитного, процентного, потери ликвидности и т.д.,  необходимость уплаты процентов за использование заемного капитала. Для организации важно определение цены (стоимости) капитала, которая зависит от его структуры и цены каждого источника. Денежное выражение стоимости капитала представляет собой цену капитала. Плата за привлечение капитала носит всеобъемлющий характер. Вкладывая средства в то или иное предприятие, собственники рассчитывают на получение определенных доходов в виде дивидендов и/или приращения капитала. В свою очередь, кредиторы рассчитывают на получение процентного дохода. Поэтому капитал как фактор производства и инвестиционный ресурс в любой своей форме имеет определенную цену: акционерам выплачивают дивиденды, банкам – проценты за предоставленные ими ссуды, инвесторам – проценты за сделанные ими инвестиции и др. Цена капитала (стоимость) – это общая сумма средств, которую нужно уплатить за использование определенного источника и объема капитала, выраженная в процентах к этому объему. Управление стоимостью капитала – процесс формирования рациональной стоимостной структуры функционирующего капитала. Цель управления стоимостью капитала – минимизация цены функционирующего капитала. Задачи управления стоимостью капитала:  оценка стоимости (определение цены) функционирующего собственного капитала;  оценка стоимости (определение цены) функционирующего заемного капитала;  оценка факторов, обусловливающих формирование цены собственного и заемного капитала;  определение оптимальной стоимостной структуры функционирующего капитала;  планирование источников формирования капитала;  разработка и реализация мероприятий по формированию рациональной структуры функционирующего капитала;  формирование политики распределения прибыли и др. В процессе управления стоимостью капитала компоненты капитала определяются по отдельным источникам его привлечения: эмиссия акций, получение банковского кредита, эмиссия облигаций, нераспределенная прибыль, финансовый лизинг и т. д. Уровень цены каждого элемента колеблется во времени под влиянием различных факторов. Определение цены капитала – одна из основных задач управления стоимостью капитала поскольку:  цена капитала лежит в основе повышения рыночной стоимости организации;  определение цены капитала требуется при принятии решений по формированию инвестиционного бюджета, дисконтированию и наращению денежных потоков и др. Традиционно выделяют следующие базовые элементы оценки и управления стоимостью заемного капитала: 1. Стоимость финансового кредита. Оценивается в разрезе двух основных источников его предоставления: банковского кредита и займов у других организаций. Стоимость капитала, привлеченного за счет кредитов и займов, рассчитывается с учетом «налогового щита». При расчете стоимости этого источника используют процентную ставку по привлекаемым кредитам и займам: Сзк = Пз х (1 – Нпр / 100), где, Сзк – стоимость заемного капитала, %; Пз – ставка процента за кредит, %; Нпр – ставка налога на прибыль, %. Например, организация привлекает кредит под 15% годовых. Ставка налога на прибыль составляет 20%. Тогда стоимость кредита после налогообложения будет равна: Сзк = 15 х (1-20/100)=12% 2. Стоимость заемного капитала, привлекаемого за счет эмиссии облигаций. Оценивается на базе ставки купонного процента по ней, формирующего сумму периодических купонных выплат. Если облигация продается на иных условиях, то базой оценки выступает общая сумма дисконта по ней, выплачиваемая при погашении. В первом случае оценка осуществляется по формуле: СОЗк = СК х (1 – Снп ) / 1 – Э3о, где СОЗк – стоимость заемного капитала, привлекаемого за счет эмиссии облигаций, %; СК – ставка купонного процента по облигации, %; Снп – ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью; Э3о – уровень эмиссионных затрат по отношению к объему эмиссии, выраженный десятичной дробью. Во втором случае расчет стоимости производится по следующей формуле: СОЗд = (Дг х (1 – Cнп ) / (Но – Дг ) / (1 – ЭЗ о)) х 100, где СОЗд – стоимость заемного капитала, привлекаемого за счет эмиссии облигаций, %; Дг – среднегодовая сумма дисконта по облигации; Но – номинал облигации, подлежащей погашению; Cнп – ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью; Э3о – уровень эмиссионных затрат по отношению к сумме привлеченных за счет эмиссии средств, выражен десятичной дробью. Управление стоимостью привлекаемого капитала в этом случае сводится к разработке соответствующей эмиссионной политики, обеспечивающей полную реализацию эмитируемых облигаций условиях, не выше среднерыночных. 3. Стоимость финансового лизинга – особая форма (финансовая аренда) привлечения товарного кредита – определяется на основе ставки лизинговых платежей (лизинговой ставки). Ставка включает две составляющие:  постепенный платеж по возврату суммы основного долга (представляет собой одногодовую норму амортизации актива, привлеченного на условиях финансового лизинга, в соответствии с которым после полной оплаты актив передается в собственность арендатору);  стоимость непосредственного обслуживания лизингового долга. Стоимость финансового лизинга оценивается по следующей формуле: СФЛ = (ЛС – НА) х (1 – Снп), где СФЛ – стоимость заемного капитала, привлекаемого на условиях финансового лизинга, %; ЛС – годовая лизинговая ставка, %; НА – годовая норма амортизации актива, привлеченного на условиях финансового лизинга, %; Снп – ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью; ЗПФЛ – уровень расходов по привлечению актива на условиях финансового лизинга к стоимости этого актива, выра89женный десятичной дробью. 4. Стоимость товарного (коммерческого) кредита. Оценивается в разрезе двух форм его предоставления:  стоимость товарного (коммерческого) кредита, предоставляемого на условиях краткосрочной отсрочки платежа. Стоимость каждого такого кредита оценивается размером скидки с цены продукции, при осуществлении наличного платежа за нее. Если по условиям контракта отсрочка платежа допускается в пределах месяца со дня поставки (получения) продукции, а размер ценовой скидки за наличный платеж составляет 5%, это и будет составлять месячную стоимость привлеченного товарного кредита, а в расчете на год эта стоимость будет составлять: 5%*360/30=60%. Таким образом, на первый взгляд бесплатное предоставление такого товарного кредита, может оказаться самым дорогим по стоимости привлечения источником заемного капитала. Расчет стоимости товарного кредита, предоставляемого в форме краткосрочной отсрочки платежа, осуществляется по следующей формуле: СТКк = ((ЦС х 360) х (1 – Снп)) / ПО, где СТКк – стоимость товарного (коммерческого) кредита, предоставляемого на условиях краткосрочной отсрочки платежа, %; ЦС – размер ценовой скидки при осуществлении наличного платежа за продукцию («платежа против документов»), %; Снп – ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью; ПО – период предоставления отсрочки платежа за продукцию, в днях. Учитывая, что стоимость привлечения этого вида заемного капитала носит скрытый характер, основу управления этой стоимостью составляет обязательная оценка ее в годовой ставке по каждому предоставляемому товарному (коммерческому) кредиту и ее сравнение со стоимостью привлечения аналогичного банковского кредита. Практика показывает, что во многих случаях выгодней взять банковский кредит для постоянной немедленной оплаты продукции и получения соответствующей ценовой скидки, чем пользоваться такой формой товарного (коммерческого) кредита.  стоимость товарного (коммерческого) кредита на условиях долгосрочной отсрочки платежа с оформлением векселем. Формируется на тех же условиях, что и банковского. Однако при этом необходимо учитывать потерю ценовой скидки при наличном платеже за продукцию. Расчет стоимости товарного (коммерческого) кредита в этом случае осуществляется по формуле: СТКв = (ПК в (1 – С нп) / (1 – ЦС), где СТКв – стоимость товарного (коммерческого) кредита в форме долгосрочной отсрочки платежа с оформлением векселем, %; ПКв – ставка процента за вексельный кредит, %; Снп – ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью; ЦС – размер ценовой скидки, предоставляемой поставщиком при осуществлении наличного платежа за продукцию, выраженный десятичной дробью. Управление стоимостью этой формы товарного кредита, как и банковской, сводится к поиску вариантов поставок аналогичной продукции, минимизирующих размеры этой стоимости. Традиционно выделяют следующие базовые элементы оценки и управления стоимостью собственного капитала: 1. Цена выпуска привилегированных акций в качестве источника финансирования деятельности организации основана на трех факторах: 1) цена финансового актива эквивалентна сумме ожидаемых дисконтированных доходов по данному активу; 2) размер дивиденда по привилегированным акциям заранее определен; 3) срок деятельности организации не ограничен. По привилегированным акциям выплачивается фиксированный процент, поэтому цена этого источника (Спа) рассчитывается по формуле: Спа = (Дпа / Цпа) х 100, где, Спа – стоимость капитала, привлеченного за счет выпуска привилегированных акций, %, Дпа – размер дивиденда, выплачиваемого по привилегированным акциям, руб., Цпа – текущая рыночная цена привилегированной акции за вычетом затрат на ее выпуск и размещение, руб. Например, организация планирует выпустить привилегированные акции с доходностью 10%. Номинал акции составляет 1000 руб. Затраты на выпуск и размещение акций составят 30 руб. Рассчитайте стоимость источника «привилегированные акции». В случае эмиссии организация получает от каждой акции всего 970 руб. (1000 – 30), а берет на себя обязательство платить дивиденды на 1 акцию в размере 100 руб. (1000 х 10%). Таким образом, стоимость капитала, привлеченного за счет выпуска привилегированных акций, равна: Спа = (100 / 970) х 100 = 10,31% 2. Расчет цены обыкновенных акций может производиться несколькими способами: на основе модели Гордона и модели оценки доходности финансовых активов (САРМ). Согласно модели Гордона цена обыкновенных акций представляет собой дисконтированную стоимость ожидаемого потока дивидендов: Соа = (Д1 / Цпр) х 100 + g Например, дивиденды по обыкновенным акциям организации в прошлом году составили 150 руб. В настоящий момент рыночная стоимость обыкновенной акции составляет 3000 руб. за акцию. Акционеры рассчитывают, что в будущем году дивиденды будут стабильно возрастать на 10%. Какова цена источника обыкновенной акции для организации? Соа = (150 / 3000) х 100 + 10% = 15% При дополнительном выпуске обыкновенных акций их цена будет скорректирована на величину затрат на эмиссию и размещение дополнительного выпуска. Тогда стоимость новой обыкновенной акции составит: Соа = (Д1 / Цпр х 100) – Зэ + g, где, Зэ – затраты организации на дополнительный выпуск и размещение обыкновенных акций (эмиссия), %. В практике наиболее сложно оценить ставку прироста g. Ее можно определить несколькими способами:  использовать ранее установленные ставки;  использовать метод экспертных оценок;  рассчитать среднеарифметический прирост за предыдущие годы выплаты дивидендов. Однако алгоритм расчетов методом Гордона имеет ряд недостатков:  он может быть реализован лишь для организаций, выплачивающих дивиденды;  показатель цены обыкновенных акций очень чувствителен к изменению коэффициента g (при данной стоимости ценной бумаги завышение значения g всего на 0,1% повлечет за собой завышение оценки стоимости капитала по меньшей мере на 1%);  в расчете не учитывается фактор риска. Эти недостатки в известной степени снимаются при применении модели САРМ. Модель оценки доходности финансовых активов (САРМ) предполагает, что цена обыкновенных акций (Соа) равна безрисковой доходности плюс премия за систематический риск. Соа = k RF + (km – k RF) x  , где, k RF – безрисковая ставка доходности; km – требуемая доходность рыночного портфеля. Последовательность расчета цены обыкновенных акций по модели САРМ следующая. 1. Оценивается безрисковая ставка доходности k RF. 2. Рассчитывается рыночная премия за риск (km – k RF). 3. Оценивается  -коэффициент обыкновенных акций организации. 4. Рассчитывается цена обыкновенных акций. Например, ставка доходности по государственным ценным бумагам на финансовом рынке составляет 6%;  -коэффициент обыкновенных акций организации – 1,2. Требуемая инвесторами доходность – 12,5%. Тогда цена обыкновенных акций составит: Соа = 6+(12,5-6)х1,2=13,8% Несмотря на простоту расчета, практическое применение модели САРМ сопряжено с определенными трудностями, так как при отсутствии статистики отклонения доходности обыкновенных акций на финансовом рынке невозможно с достаточной достоверностью определить  -коэффициент и соответственно рыночную премию за риск. 3. Стоимость капитала, привлеченного за счет нераспределенной прибыли. В основе оценки цены заложен принцип альтернативных затрат, суть которого заключается в следующем: вопервых, собственники, отказываясь от некоторой части дивидендов и направляя их на расширение деятельности предприятия, рассчитывают получить некоторое вознаграждение, а, во-вторых, размер ожидаемого вознаграждения должен обеспечить норму прибыли, не менее, чем по обыкновенным акциям (в противном случае, с позиции эффективности собственникам организации следует изъять дивиденды в полном объеме и разместить полученные ресурсы в активы, обеспечивающие более высокую доходность). Таким образом, цена использования в качестве источника финансирования нераспределенной прибыли (krp) примерно равна цене источника финансирования «обыкновенные акции», однако в отдельных случаях может быть ниже, поскольку эмиссия ценных бумаг всегда несет за собой дополнительные расходы. Обыкновенные акции – это достаточно дорогой источник финансирования, поскольку они являются одними из самых рискованных ценных бумаг и, следовательно, должны приносить более высокий доход своим держателям. Кроме того, при размещении новых выпусков акций акционерное общество несет дополнительные затраты, связанные с мониторингом фондового рынка, оплатой услуг финансовых посредников, печатанием бланков ценных бумаг и т. п. Поэтому цена вновь выпущенной обыкновенной акции (Кe) определяется по формуле: Ке = D1 g, P0  (1  F ) где, D1 – величина дивиденда по обыкновенной акции, д. е.; Р0 – рыночная цена обыкновенной акции, д. е.; F – затраты на размещение нового выпуска акций относительно их рыночной цены, коэфф.; g – прогнозируемый темп прироста дивидендов, коэфф. Таким образом, Р0 х (1 – F) – чистая цена за новый выпуск акций, полученная акционерным обществом. Исходя из определения цены капитала, как относительной величины затрат, которые несет предприятие за привлечение финансовых ресурсов из различных источников, можно рассчитать цену капитала. 8.2. СРЕДНЕВЗВЕШЕННАЯ И ПРЕДЕЛЬНАЯ СТОИМОСТЬ КАПИТАЛА Под средневзвешенной стоимостью капитала (WACC – Weighted Average Cost of Capital) понимается среднеарифметическая взвешенная стоимости отдельных элементов капитала, определяемая по формуле: n WACC   k j * d j j 1 где kj – стоимость j-го источника средств, dj – удельный вec j-гo источника в общей их сумме, j - порядковый номер источника финансирования, n – общее количество используемых предприятием финансирования. источников Для нормального функционирования организации в долгосрочной перспективе необходимо, чтобы отдача от используемого капитала (норма чистой прибыли по капиталу) была больше, чем его цена. Другими словами, организация должна получать больше, чем платить за привлеченный капитал. Поэтому она может принимать любые решения инвестиционного характера, уровень рентабельности которых не ниже текущего значения показателя WACC. С ним сравнивается показатель IRR конкретного инвестиционного проекта. Если IRR > WACC, то проект следует принять, если IRR < WACC, то проект следует отвергнуть. Если компания, в силу каких-либо долгосрочных перспектив, все-таки принимает инвестиционное решение по второму варианту, то это приведет к снижению рыночной стоимости предприятия, поскольку часть прибыли будет неизбежно расходоваться на «доплату» кредиторам или акционерам. В условиях развитого рынка ценных бумаг рыночная стоимость компании определяется величиной капитализации: V = S + D, где V – рыночная стоимость компании, д. е.; S – рыночная оценка акционерного капитала, д. е.; D – рыночная оценка облигационных займов, д. е. S= ( EBIT  K d  D)  (1  T )  D p Ks , где EBIT – прибыль до выплаты процентов и налогов, д. е.; D – величина задолженности предприятия, проценты по которой относятся на затраты, д. е.; Кd – цена задолженности предприятия, проценты по которой относятся на затраты, коэфф.; Т – ставка налогообложения прибыли, коэфф.; Dp – дивиденды по привилегированным акциям, д. е.; Кs – цена обыкновенных акций как источника финансирования, коэфф. На финансовом рынке цена отдельных источников финансирования постоянно изменяется, следовательно, будет изменяться их соотношение в структуре пассивов предприятия, а также цена капитала (WACC). Поэтому для оценки приемлемости финансовых ресурсов для инвестиций важно определить не только существующую цену капитала, но и цену привлечения каждой дополнительной его единицы, т. е. определить предельную цену капитала. В экономике предельная цена любого изделия – это цена следующей единицы этого изделия. Предельная цена капитала (МСС) – это цена добавленного следующего одного рубля нового капитала. Она рассчитывается на основе прогнозных значений расходов, которые компания вынуждена будет понести для воспроизводства требуемой структуры капитала при сложившихся условиях финансового рынка. При реализации инвестиционных проектов организация, прежде всего, будет использовать нераспределенную прибыль, так как в российских условиях это самый дешевый источник финансирования. Однако он ограничен в объеме, поэтому организация будет вынуждена использовать заемные средства. Это приведет к изменению структуры капитала и повышению риска кредиторов. В результате цена заемных средств с определенного момента начнет расти. Этот момент будет определяться представлениями кредитора о состоянии платежеспособности организации. Таким образом, в течение некоторого периода времени цена капитала будет оставаться постоянной даже при наращивании заемных средств, однако, при достижении некоторого критического объема привлекаемых ресурсов, существенно изменяющего уровень платежеспособности организации-заемщика, WACC, как правило, резко возрастает. Предельная цена капитала позволяет рассматривать процесс формирования ресурсов организации в динамике через цену привлечения каждой дополнительной денежной единицы любой из составляющих капитала. Поясним это на примере. В распоряжении организации имеются следующие источники финансирования проекта ценой 10 млн. д. е. (табл. 8.1). Таблица 8.1 – Объем и цена источников средств для финансирования инвестиционного проекта Вид источников средств Привлеченные средства Заемные средства Нераспределенная прибыль Всего Возможная Используемая Удельный Цена сумма, д.е. сумма, д.е. вес, коэфф. источников средств, % 5000000 3000000 0,3 25,0 3000000 6000000 1000000 6000000 0,1 0,6 30,0 20,0 14000000 10000000 1,0 22,5 Общий размер капитала, находящегося в распоряжении инвестора, равен 14 млн. д. е. Собственный капитал им используется в полной сумме, привлеченные и заемные средства – частично. Определим WACC: 25% х 0,3 + 30% х 0,1 + 20% х 0,6 = 22,5% Это значит, что при соблюдении указанной структуры капитала, привлечение каждого дополнительного рубля будет стоить организации 22,5 копейки. Однако резерв нераспределенной прибыли для инвестора полностью исчерпан, следовательно, дополнительные вложения будут финансироваться за счет заемных и привлеченных средств, цена которых выше рассчитанной средневзвешенной цены всего авансированного капитала (табл. 8.2). Таблица 8.2 – Расчет предельной цены капитала Вид источников Возможная Используемая сумма, д.е. сумма, д.е. Привлеченные средства Заемные средства Нераспределенная прибыль Всего Удельный вес, коэфф. Цена капитала, % 1в 2в 1в 2в 1в 2в 5000000 5000000 5000000 0,4 0,4 25,0 25,0 3000000 6000000 1000000 6000000 3000000 6000000 0,1 0,5 0,2 0,4 30,0 20,0 30,0 20,0 14000000 12000000 14000000 1,0 1,0 23,0 24,0 Изменение структуры капитала влечет изменение цены совокупного капитала. В нашем случае повышение удельного веса более дорогих источников средств вызывает рост средневзвешенной цены капитала. Таким образом, можно сделать вывод о том, что при данной структуре капитала имеет место некоторое значение предельной цены капитала, которое отражает уровень расходов по привлечению дополнительных источников финансирования при условии сохранения их первоначального соотношения. Когда организация не в состоянии обеспечить необходимый объем капитала с минимальной ценой и вынуждена привлекать более дорогостоящие ресурсы, средневзвешенная цена совокупного капитала возрастает, и этот момент носит название точки разрыва предельной цены капитала. 8.3. ФОРМИРОВАНИЕ РАЦИОНАЛЬНОЙ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА Под структурой капитала понимается соотношение источников финансирования деятельности организации в их общем объеме. Главным индикатором приемлемости конкретной структуры источников финансирования служит средневзвешенная цена капитала. Финансовому менеджеру целесообразно остановиться на таком наборе источников финансирования, при котором средневзвешенная цена капитала будет минимальной. Кроме принципа минимальной цены капитала следует учитывать также и принцип достаточности финансовой отдачи деятельности предприятия, которая должна быть выше цены его капитала. Если при инвестировании средств не обеспечивается минимально необходимое наращение, вытекающее из цены капитала, то возникает риск того, что компания окажется экономически нежизнеспособной. Поэтому финансовый менеджер должен выбирать такие источники финансирования, которые не исчерпывают всех доходов организации, а позволяют ей развиваться и расти. Оптимальная структура капитала представляет собой такое соотношение использования собственных и заемных средств, при котором обеспечивается наиболее эффективная пропорциональность между рентабельностью собственного капитала и коэффициентом финансовой устойчивости организации, т. е. максимизируется ее рыночная стоимость. Процесс оптимизации структуры осуществляют в следующей последовательности: 1. Анализ состава капитала в динамике за ряд периодов, а также тенденций изменения его структуры. В процессе аналитической работы рассматривают коэффициенты финансовой независимости, задолженности, финансирования, соотношения между долгосрочными и краткосрочными обязательствами и др. Далее изучают показатели оборачиваемости и доходности собственного и заемного капитала. 2. Оценка основных факторов, определяющих структуру капитала. К ним относятся: отраслевые особенности хозяйственной и финансовой деятельности; стадии жизненного цикла организации; конъюнктура товарного и финансового рынков; уровень прибыльности операционной деятельности; налоговая нагрузка; степень концентрации акционерного капитала и др. С учетом перечисленных факторов управление структурой капитала предполагает решение двух основных задач:  установление приемлемых пропорций использования собственного и заемного капитала;  обеспечение в случае необходимости притока дополнительного внутреннего или внешнего капитала. 3. Оптимизация структуры капитала по критерию доходности собственного капитала. Расчет оптимальной структуры капитала рекомендуют проводить на базе многовариантного расчета. 4. Оптимизация структуры капитала по критерию минимизации его стоимости базируется на предварительной оценке собственных и заемных средств при разных условиях их привлечения и вариантных расчетах средневзвешенной стоимости капитала. При расчете оптимальной структуры капитала необходимо установить, при какой его величине будет достигнута минимальная цена средневзвешенной стоимости капитала. Обычно данная структура равна единице, т.е. 50% пассива баланса приходится на собственные источники, а 50% - на заемные источники финансирования активов. 5. Оптимизация структуры капитала по критерию минимизации финансового риска связана с выбором наиболее дешевых и менее рискованных источников покрытия активов. Для достижения поставленной цели все активы систематизируют на три группы: внеоборотные активы; стабильная часть оборотных активов; варьирующая часть оборотных активов. При консервативном подходе примерно 50% варьирующей части оборотных активов формируются за счет краткосрочных обязательств. Остальные 50% переменной части, а также 100% стабильной суммы оборотных активов и внеоборотных активов покрывают собственным капиталом и долгосрочными обязательствами. При умеренном подходе 100% варьирующей части оборотных активов образуют за счет краткосрочных обязательств, а 100% постоянной части – за счет собственных средств организации. Внеоборотные активы возмещают за счет части собственного капитала и долгосрочных обязательств. При агрессивном подходе 100% варьирующей (переменной) части и 50% постоянной части оборотных активов покрывают за счет краткосрочных обязательств. Остальные 50% постоянной части оборотных активов и внеоборотные активы формируют за счет собственного капитала и долгосрочных обязательств. Приоритет конкретных критериев оптимизации структуры капитала организации определяет самостоятельно. Исходя из этого можно сделать вывод: не существует единой оптимальной структуры капитала не только для разных организаций, но даже и для одной организации на разных стадиях ее развития. 9. ДИВИДЕНДНАЯ ПОЛИТИКА 9.1. БАЗОВЫЕ ДИВИДЕНДНЫЕ ТЕОРИИ Дивидендная политика, как и управление структурой капитала, оказывает существенное влияние на цену акций предприятия. Дивиденды представляют собой денежный доход акционеров и в определенной степени сигнализируют им о том, что предприятие, в акции, которого они вложили свои деньги, работает успешно. Упрощенную схему распределения прибыли отчетного периода можно представить следующим образом: часть прибыли выплачивается в виде дивидендов, оставшаяся часть реинвестируется в активы предприятия. Реинвестированная часть прибыли является внутренним источником финансирования деятельности предприятия, поэтому очевидно, что дивидендная политика определяет размер привлекаемых предприятием внешних источников финансирования. Дивидендная политика – это политика организации в области использования прибыли, по которой определяется, в каком режиме организации следует выплачивать дивиденды акционерам: выплатить сразу в полном объеме или реинвестировать прибыль с целью получения с нее дохода с последующей выплатой дивидендов в большем размере. Дивидендная политика разрабатывается и реализуется в следующей последовательности:  анализ дивидендной политики в предшествующем периоде;  анализ исходных факторов формирования дивидендной политики;  учет всех факторов формирования дивидендной политики;  выбор типа дивидендной политики исходя из внутренних и внешних условий функционирования организации на данном этапе его жизненного цикла;  взаимоувязка дивидендной политики с прочими приоритетами экономической стратегии;  утверждение дивидендной политики собственниками организации;  распределение прибыли в соответствии с выбранной дивидендной политикой;  определение общего уровня дивидендных выплат;  принятие решения о размере выплат на одну обыкновенную акцию;  анализ эффективности дивидендной политики;  совершенствование и последующие корректировки дивидендной политики организации. Решение о расширении деятельности организации всегда связано с выбором источников финансирования. И в этом случае предпочтение может быть отдано использованию в качестве источника нераспределенной прибыли. С одной стороны, нельзя забывать о об интересах акционеров. Выплата дивидендов и тенденция к их росту приводят к увеличению курсовой стоимости акций организации и, следовательно, к росту благосостояния ее владельцев. Однако чем больше чистой прибыли приходится на выплату дивидендов, тем меньшая часть остается на дальнейшее развитие организации, что приводит к сокращению темпов роста собственного капитала, выручки от реализации и соответственно платежеспособности. С другой стороны, если акционеры не получат ожидаемых дивидендов, то привлекательность акций станет снижаться, и, как следствие, снизится рыночная стоимость данной организации. Таким образом, от выбора дивидендной политики организации в конечном итоге зависит рыночная стоимость организации, а также благосостояние ее собственников. В современной теории дивидендной политики и ее влияния на рыночную стоимость организации существует три основные точки зрения: 1. иррелевантность дивидендов (Модильяни и Миллер); 2. теория «синицы в руках» (Гордон и Линтнер); 3. налоговая дифференциация (Литценбергер и Рамасами). Для определения взаимосвязи между выплатами дивидендов и величиной капитализированной прибыли применяется формула цены обыкновенных акций: Соа = (Д1 / Цпр) х 100 +g, где, Д1 / Цпр – текущая дивидендная доходность; g – капитализированная доходность. В основе теории Модильяни и Миллера лежат следующие допущения:  отсутствуют налоги на прибыль для физических и юридических лиц;  отсутствуют транзакционные затраты (расходы по выпуску и размещению акций);  дивидендная политика не влияет на стоимость компании, поэтому решение организации по их выплате не влияет на благосостояние акционера;  инвестиционная политика организации независима от дивидендной политики;  инвесторы и менеджеры имеют бесплатную и равнодоступную информацию относительно возможностей инвестирования. Согласно теории иррелевантности акционерам безразлично, в какой форме будет осуществляться распределение чистой прибыли: в форме дивидендов или дохода от прироста стоимости капитала. Пример, Организация для обеспечения равновесия между текущими дивидендными выплатами и будущим ростом организации с целью максимального увеличения рыночной цены акции рассматривается два варианта выплаты дивидендов по обыкновенным акциям: 1-й вариант – выплата дивидендов в размере 2% и ростом капитализированной прибыли в размере 10%; 2-й вариант – выплата дивидендов в размере 10% и ростом капитализированной прибыли в размере 2%. Графически теория иррелевантности дивидендов представлена на рис.9.1. Д1 / Цоа, % 12 10 Соа 2 2 10 12 g, % Рис. 9.1. Дивидендная политика согласно теории иррелевантности дивидендов На рисунке видно, что акционер получает одинаковую доходность в размере 12% независимо от выбранной дивидендной политики. Модель Модильяни и Миллера выведена из абстрактных допущений идеальной среды. Они считают, что при определенных идеальных условиях дивидендная политика не влияет на стоимость организации. В реальной жизни происходит несоблюдение этих допущений, порождающее различные отклонения, и вырабатывается на или иная дивидендная политика как в пользу выплаты высоких, так и в пользу выплаты низких дивидендов. Оппонентами Модильяни и Миллера является Гордон и Линтнер. По их мнению, дивидендная политика существенно влияет на прирост капитала. Они считают, что инвесторы отдадут предпочтение менее рискованным текущим дивидендным выплатам по сравнению с потенциально возможным приростом капитала в будущем, следуя поговорке «лучше синица в руках, чем журавль в небе». В модели Гордона и Линтнера: Соа = (Д1 / Цпр) х 100 + g – дивидендная доходность для инвесторов – менее рискованная часть, чем капитализированная доходность, в силу ряда причин:  прирост капитализируемой доходности вследствие увеличения курсовой стоимости акции (g) менее прогнозируем, чем дивиденд (Д1);  инвесторы, как правило, менее информированы, чем менеджер, об инвестиционных возможностях организации и о доходности инвестиционных проектов;  влияние инвесторов на определение размера дивиденда больше, чем на установление рыночной цены акции. Согласно теории Гордона и Линтнера доходность обыкновенных акций (Соа) увеличивается по мере снижения дивидендной доходности. Это связано с тем, что акционеры предпочитают выплату дивидендов (10%), а в случае их снижения требуют повышенного размера капитализированной доходности (на 3%). Тогда линия доходности обыкновенных акций смещается с 12 до 15% (рис.9.2). 12 Д1 / Цоа, % Соа 12 15 g, % Рис. 9.2. Дивидендная политика согласно теории предпочтительности дивидендов Все факторы предпочтения той или иной дивидендной политики можно сгруппировать:  предпочтение низких дивидендов;  предпочтение высоких дивидендов;  сложившиеся предпочтения инвесторов. В первом случае в основе принятия решения лежат следующие аргументы:  выплата дивидендов может потребовать размещения дополнительных акций, а, следовательно, трансакционных издержек, неопределенности времени получения капитала, разбавления контрольного пакета акций, снижение прибыли на одну акцию;  менеджеры предпочитают наращивать инвестиционный бюджет организации, иногда даже в ущерб акционерам. Во втором случае решающей причиной отдачи предпочтения высоким дивидендам может стать стремление удержать акционеров от продажи акций. Следует заметить, что рынок дивидендных выплат сегментирован. Высокие дивиденды предпочитают те акционеры, которые имеют относительно невысокие доходы, но значительные текущие потребности. Другие акционеры предпочитают получить доход от существенного прироста рыночной стоимости активов. Для этой части акционеров сложившаяся устойчивая практика выплаты дивидендов не представляет интереса. Проблема выплаты дивидендов не ограничивается только решением вопроса о том, выплачивать дивиденды или нет. Требуют решения еще три важнейших вопроса, относящихся к выплате дивидендов:  выплачивать дивиденды наличными деньгами или акциями;  определение суммы выплаты на одну акцию;  если выплачивать деньги акционерам, то насколько нужно и возможно направить средства на выкуп акций у части акционеров? Дивиденды, выплачиваемые акциями, представляют собой завуалированную форму сплита (расщепление акций) и вызывают снижение ее цены. Согласно теории налоговой дифференциации (Литценбергер и Рамасвами) на выбор дивидендной политики влияет действующая практика налогообложения доходов акционеров. При наличии налоговых преференций в области инвестирования капитала акционеры могут предпочитать выплате дивидендов капитализацию прибыли. Выбор такой дивидендной политики в данном случае обосновывается большей доходностью от капитализации дивидендов, чем от их выплаты. В случае выплаты дивидендов по обыкновенным акциям их доходность снижается с 12 до 10% (рис.9.3). Д1 / Цоа, % 12 Соа 10 Рис. 9.3. Дивидендная дифференциации 12 политика g, % согласно теории налоговой Однако установить прямую зависимость между дивидендной политики и стоимостью акционерного капитала достаточно сложно. Окончательное решение принимается финансовыми менеджерами организации путем взвешивания всех аргументов в конкретных условиях. 9.2. ОСНОВНЫЕ МЕТОДИКИ ДИВИДЕНДНЫХ ВЫПЛАТ В зависимости от выбранной дивидендной политики общество самостоятельно выбирает и реализует конкретную методику выплаты дивидендов. В мировой практике применяют следующие методики: постоянное процентное распределение прибыли; постоянный рост дивидендных выплат; выплату гарантированного минимума и экстрадивидендов; выплату дивидендов по остаточному принципу; выплату фиксированных дивидендов. Каждая из рассматриваемых методик соответствует определенному типу дивидендной политики (табл. 9.1). Остаточная политика дивидендных выплат. Оптимальная доля дивидендов – это функция четырех факторов:  предпочтение инвесторами дивидендов по сравнению с приростом капитала;  инвестиционные возможности организации;  целевая структура капитала организации;  доступность и цена внешнего капитала. Таблица 9.1 – Основные методики дивидендных выплат Тип дивидендной политики Агрессивная политика Умеренная политика Консервативная политика Название методики дивидендных Содержание методики выплат 1. Политика стабильного уровня Дивидендный выход = const дивидендов. Увеличение дивиденда в 2. Политика постоянного расчете на 1 акцию при возрастания размера дивиденда плановом уровне показателя дивидендного выхода 3. Политика минимального Дивиденд на 1 акцию = const, стабильного размера дивидендов премия к регулярным с надбавкой в отдельные периоды дивидендам (политика «экстра-дивидендов») 4. Остаточная политика Дивидендные выплаты в году t дивидендных выплат = Чистая прибыль – Нераспределенная прибыль, необходимая для финансирования инвестиционных программ 5. Политика стабильного размера Дивиденд на 1 акцию = const дивидендных выплат Последние три фактора и объединяются в модель выплаты по остаточному принципу. Эта теория предполагает, что фонд выплаты дивидендов образуется после того, как за счет прибыли удовлетворена потребность в формировании собственных финансовых ресурсов, обеспечивающих в полной мере реализацию инвестиционных возможностей организации. Если по имеющимся инвестиционным проектам уровень внутренней ставки доходности превышает средневзвешенную стоимость капитала, то основная часть прибыли должна быть направлена на реализацию таких проектов, так как она обеспечит высокий темп роста капитала (отложенного дохода) собственников. Поскольку и схема инвестиционных возможностей, и уровень прибыли варьируют по годам, строгое следование остаточному принципу выплаты дивидендов приводит к их изменчивости – в одном году компания могла бы объявить, что дивидендов не будет ввиду хороших инвестиционных возможностей, а в следующем году выплатить крупные дивиденды, так как инвестиционные возможности невелики. Меняющиеся дивиденды менее желательны, чем стабильные, а изменение выплаты дивидендов может подать ложные сигналы и подорвать доверие инвесторов. Политика стабильных дивидендов предполагает выплату неизменной их суммы на протяжении продолжительной: периода (при высоких темпах инфляции сумма дивидендных выплат корректируется на индекс инфляции). Преимуществом этой политики является ее надежность, которая создает чувство уверенности у акционеров в неизменности размера текущего дохода вне зависимости от различных обстоятельств, определяет стабильность котировки акций на фондовом рынке. Недостаток – слабая связь с финансовыми результатами деятельности организации, в связи с чем в периоды низкой прибыли инвестиционная деятельность может быть сведена к нулю. Для того чтобы избежать этих негативных последствий, стабильный размер дивидендных выплат устанавливается на относительно низком уровне, что и относит данный тип дивидендной политики к категории консервативной, минимизирующей риск снижения финансовой устойчивости организации из-за недостаточных темпов прироста собственного капитала. Политика «экстра-дивидендов» (политика стабильного размера дивиденда с надбавкой в определенный период). Эта политика является развитием предыдущей и, по весьма распространенному мнению, представляет собой наиболее взвешенный тип. Организация выплачивает регулярные фиксированные дивиденды, однако периодически (в случае успешной деятельности) акционерам выплачиваются экстра-дивиденды (дополнительные дивиденды), причем выплаты в настоящем периоде не означают их выплаты в следующем. Более того, здесь рекомендуется использовать психологическое воздействие премии – она не должна выплачиваться слишком часто, поскольку в этом случае становится ожидаемой, а сама методика выплаты экстра-дивидендов становится бессмысленной. Такая дивидендная политика дает наибольший эффект в организациях с нестабильным в динамике размером формирования прибыли. Основной недостаток этой политики заключается в том, что при продолжительной выплате минимальных размеров дивидендов инвестиционная привлекательность акций организации снижается, и, соответственно, падает их рыночная стоимость. Политика стабильного уровня дивидендов предусматривает установление долгосрочного нормативного коэффициента дивидендных выплат по отношению к сумме прибыли. Преимущество – простота формирования этой политики и тесная связь с размером формируемой прибыли. Основной недостаток – нестабильность размеров дивидендных выплат на акцию, определяемых нестабильностью суммы формируемой прибыли. Эта нестабильность вызывает резкие перепады в рыночной стоимости акций по отдельным периодам, что препятствует максимизации рыночной стоимости организации в процессе осуществления такой политики (она «сигнализирует» о высоком уровне риска хозяйственной деятельности организации). Только зрелые организации со стабильной прибылью могут позволить себе осуществление дивидендной политики этого типа. Политика постоянного возрастания размера дивидендов предусматривает стабильный рост уровня дивидендных выплат в расчете на одну акцию. Возрастание дивидендов при осуществлении такой политики происходит, как правило, в твердо установленном проценте прироста к их размеру в предшествующем периоде. Преимущество – обеспечение высокой рыночной стоимости акций организации и формирование положительного ее имиджа у потенциальных инвесторов при дополнительных эмиссиях. Недостаток – отсутствие гибкости в ее проведении и постоянное возрастание финансовой напряженности: если темп роста коэффициента дивидендных выплат возрастает (т.е. если фонд дивидендных выплат растет быстрее, чем сумма прибыли), то инвестиционная активность организации сокращается, а коэффициенты финансовой устойчивости снижаются (при прочих равных условиях). Поэтому осуществление такой дивидендной политики могут позволить себе лишь реально процветающие акционерные организации, если же эта политика не подкреплена постоянным ростом прибыли организации, то она представляет собой верный путь к ее банкротству. 9.3. ИНДИКАТОРЫ ЭФФЕКТИВНОСТИ ДИВИДЕНДНОЙ ПОЛИТИКИ Для анализа дивидендной политики организации используют следующие показатели.  Рентабельность (дивидендная доходность) акции: Рентабельность акции   Норма дивидендных дивидендный выход): Дивиденд Рыночная цена акции выплат Норма дивидендных выплат  (текущая доходность, Дивиденд на одну акцию Доход на акцию  Доходность акции. Рассчитывается с учетом курсовой разницы, которую владелец акции может получить при продаже акции: D  ( Рпр  Р) Доходность акции  Р , где D – сумма дивиденда, полученного в течение периода владения акцией; Рпр – цена продажи акции; Р – цена покупки акции.  Коэффициент выплаты дивидендов. Указывает, какая часть чистой прибыли израсходована на выплату дивидендов, и рассчитывается как в процентах, так и в относительном выражении: Дивиденд на одну акцию Коэффициент выплаты дивидендов  Чистая прибыль на одну акцию Если коэффициент выплаты дивидендов превышает единицу, это может свидетельствовать о нерациональной дивидендной политике компании или сигнализировать о ее возможных финансовых затруднениях.  Ценность акции: Рыночная цена акции Ценность акции  Доход на акцию Взаимосвязь основных коэффициентов можно представить следующим образом: Норма дивидендных выплат = Ценность акции * Рентабельность акции. Несмотря на существование разработанных теорий, методик и единых принципов распределения прибыли, сформулировать единую дивидендную политику невозможно. Специфика задач, стоящих перед каждой конкретной организации в процессе ее развития, различие внешних и внутренних условий хозяйственной деятельности не позволяют выработать единую модель распределения прибыли, которая носила бы универсальный характер. Поэтому основу механизма распределения прибыли конкретной организации составляют анализ и учет факторов, оказывающих влияние на пропорции и эффективность распределения прибыли. К числу важнейших факторов относятся: законодательная система, среднерыночная норма прибыли на инвестированный капитал, наличие альтернативных источников формирования финансовой структуры капитала, конъюнктура товарного и финансового рынков, «прозрачность» фондового рынка, темп инфляции, стадия жизненного цикла организации и уровень текущей финансовой устойчивости организации. БИБЛИОГРАФИЧЕСКИЙ СПИСОК 1. Арутюнов, Ю.А. Финансовый менеджмент: учебное пособие. – М.: КНОРУС, 2010. 2. Бочаров, В.В. Корпоративные финансы: учебное пособие. – СПб.: Питер, 2008. 3. Ван Хорн, Д.К., Вахович, Д.М. Основы финансового менеджмента. Пер. с англ. – М.: ООО «И.Д. Вильямс», 2007. 4. Данилин, В.И. Финансовый менеджмент: задачи, тесты, ситуации: учебное пособие. – М.: Проспект, 2009. 5. Ермасова, Н.Б. Финансовый менеджмент: учебник. – М.: Высшее образование, 2008. 6. Ионова, А.Ф., Селезнева, Н.Н. Финансовый менеджмент: учебное пособие. – М.: Проспект, 2010. 7. Кириченко, Т.В. Финансовый менеджмент. – М.: Изд.-торг. Корпорация «Дашков и К», 2010. 8. Ковалев, В.В. Финансовый менеджмент: теория и практика. – М.: Проспект, 2011. 9. Колчина, Н.В. Финансовый менеджмент. – М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2008. 10. Криничанский, К.В. Математика финансового менеджмента: учебное пособие. – М.: Издательство «Дело и Сервис», 2006. 11. Лопарева А.М. Бизнес-планирование: учебное пособие. – М.: Форум, 2010. 12. Лукасевич, И.Я. Финансовый менеджмент: учебник. – М.: Эксмо, 2009. 13. Макарова, Л.Г. Экономический анализ в управлении финансами фирмы: учебное пособие. – М.: Академия, 2008. 14. Румянцева, Е.Е. Финансовый менеджмент: учебник. – М.: РАГС, 2009. 15. Финансовый менеджмент: теория и практика: Учебник/ Под ред. Е.С.Стояновой. – 5-е изд., перераб. и доп. – М.: изд. Перспектива, 2006.