Управление рисками организации

Курс лекций рекомендован в качестве основного учебного материала студентам, получающим высшее образование в Курском институте менеджмента, экономики и бизнеса Управление рисками организации – Курск: типография МЭБИК. – 136с. Идентификатор публикации: MB-K-020-17-41 ПРЕДИСЛОВИЕ Целью учебной дисциплины «Управление рисками организации» является формирование знаний теоретических основ организации процесса планирования и бизнес-планирования на предприятии, развитие навыков управления проектами и оценки перспектив деятельности, контроля результатов реализации принимаемых решений в конкретной рыночной среде в определенных временных рамках. В соответствии с рабочей программой курса в качестве основных учебников по курсу рекомендованы следующие: 1.Воробьев, С. Н. Управление рисками в предпринимательстве [Электронный ресурс] / С. Н. Воробьев, К. В. Балдин. - 4-е изд., испр. - М. : Издательско-торговая корпорация «Дашков и Ко», 2013. - 482 с. - ISBN 978-5-394-01987-6. http://znanium.com/catalog.php?bookinfo=430664 2.Управленческие решения: Учебник / К.В. Балдин, С.Н. Воробьев, В.Б. Уткин. - 7-e изд. - М.: Дашков и К, 2012. - 496 с.: 60x90 1/16. (переплет) ISBN 978-5-394-00670-8, 1000 экз. http://znanium.com/catalog.php?bookinfo=327956 3.Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент. – М.: Финансы и статистика, 2007. – 768 с. Издания рекомендованы Министерством образования Российской Федерации в качестве учебников для студентов высших учебных заведений. В результате изучения дисциплины обучающиеся должны овладеть знаниями, умениями и навыками управления рисками и принятия решений по вопросам управления текущей, финансовой, инвестиционной деятельностью предприятия, управления экономическими процессами в организации, самостоятельно разбираться в организации процесса планирования и успешной реализации инвестиционных проектов. По итогам обучения студенты должны уметь: – применять методы принятия решений в управлении операционной деятельностью организаций – использовать источники правовой, финансовой, бухгалтерской, иной деловой информации о предприятиях различных форм собственности в целях оценки рисков и бизнес-планов организаций –анализировать взаимосвязи между функциональными стратегиями компаний с целью подготовки сбалансированных управленческих решений – моделировать бизнес-процессы и использовать методы реорганизации бизнес-процессов в практической деятельности организаций – владеть навыками стратегического анализа, разработки и осуществления стратегии организации, направленной на обеспечение конкурентоспособности – координировать деятельность исполнителей с помощью методического инструментария реализации управленческих решений в области функционального менеджмента для достижения согласованности при выполнении конкретных проектов и работ – представлять результаты аналитической и исследовательской работы в виде выступления, доклада, информационного обзора. Тема 1. Теоретические концепции теории управления рисками 1.1.Определение понятий "риск" и "неопределенность" 1.2.Теория риска и ее развитие 1.3. Современный синтез теории рисков 1.4.Институтциональная теория рисков В результате изучения материалов данной темы студент должен: • знать понятия "риск" и "неопределенность"; историю возникновения теории рисков и ее развитие; по каким признакам могут быть классифицированы риски; как использовать классификацию для разработки методов их анализа и организации системы управления рисками; • уметь различать взгляды ученых различных школ на теоретические аспекты категорий "риск" и "неопределенность"; определять различные виды рисков, выделять и использовать при оценке активов систематические и несистематические риски; • владеть знаниями о современных теориях риска (портфельной, оценки стоимости финансовых активов, оценки стоимости опционов). 1.1. Определение понятий "риск" и "неопределенность" Следует отметить, что понятие "риск" имеет достаточно длительную историю, но активно начали изучать различные аспекты риска в конце XIX – начале XX в. Возникновение мировых религий, и прежде всего христианства, привело к тому, что будущее приобрело неоднозначность. Появилось понимание того, что возможность "разного" будущего как в настоящей жизни, так и после смерти зависит от поведения человека. Поэтому появилась ответственность за последствия своих действий. В Средние века произошло осознание того, что будущее зависит не только от Бога. Одним из тех, кто впервые затронул эту проблему, был итальянский монах, профессор математики, живший в XV в., Лука Начисли. В эпоху Возрождения началось серьезное изучение проблем, связанных с риском. Французским математиком, философом и изобретателем Паскалем и математиком П. Ферма в 1654 г. были сформулированы основные положения теории вероятностей. Она стала огромным мировоззренческим и практическим скачком, предложив инструментарий количественных прогнозов будущего. В начале XVIII в. немецкий математик Г. Лейбниц выдвинул идею, а швейцарский математик Я. Бернулли обосновал закон больших чисел и разработал процедуры статистики. С 1725 г., когда впервые правительством Англии были применены таблицы смертности, этот инструмент быстро распространился во всем мире. В 1730 г. французский математик А. Муавр ввел понятие структуры нормального распределения и меру риска – стандартное отклонение. В 1738 г. Д. Бернулли определил ожидаемую полезность, на которую в конечном счете опирается современная теория портфельных инвестиций. С 1763 г. благодаря теореме Байеса (теореме гипотез) мир узнал, как влияет на принятие решений степень информированности об объекте управления. Таким образом, открытие новых законов и разработка практически всех современных инструментов управления рисками относится к XVII–XVIII вв. Новая эпоха принесла осознание риска как ключевого фактора человеческой деятельности и одного из условий достижения успеха. В научной литературе можно встретить различные определения данного понятия. Как правило, авторы дают их применительно к какой-либо конкретной деятельности. Нас в первую очередь будут интересовать определения, даваемые в экономической литературе. Питер Бернстайн в работе, посвященной истории вопроса об управлении риском, указывает, что слово "риск" происходит от староитальянского risicare, означающего "отваживаться", и делает вывод, что "в этом смысле риск – это скорее выбор, нежели жребий". В словаре Вебстера (Webster's Encyclopedic Unabridged Dictionary) "риск" определяется как "вероятность ущерба или потерь", т.е. риск относится к возможности наступления какого-либо неблагоприятного события. Эту традиционную концепцию риска можно продемонстрировать рядом определений риска, даваемых отечественными и зарубежными авторами (табл. 1.1). Таблица 1.1.Определения понятия "риск" и их источники Понятие "риск" Литературный источник Мера несоответствия между разными возможными результатами принятия определенных стратегий Лопатников Л. И. Экономико-математический словарь. М.: Наука, 1987 Вероятность (угроза) потери предприятием части своих ресурсов, недополучения доходов или появления дополнительных расходов в результате осуществления определенной производственной или финансовой деятельности Грабовый П. Г., Петрова С. Н. и др. Риски в современном бизнесе. М.: Алане, 1994 Возможная опасность потерь, вытекающая из специфики тех или иных явлений природы и видов деятельности человеческого общества Балабанов И. Т. Риск- менеджмент. М.: Финансы и статистика, 1996 Вероятность неожиданного воздействия на экономический процесс определенных факторов, под влиянием которых может произойти отклонение результата от запланированной величины Шенаев В. Н., Ирниязов Б. С. Проектное кредитование. Зарубежный опыт и возможности его использования в России. М.: Консалтбанкир, 1996. (Сер. "Международный банковский бизнес") Неопределенность, связанная со стоимостью инвестиций в конце периода Шарп У. Ф. Александер Г. Дж., Бейли Дж. Инвестиции: пер. с англ. М.: ИНФРА-М, 1997 Вероятность неблагоприятного исхода Ван Хорн Дж. Основы управления финансами: пер. с англ. / под ред. И. И. Елисеевой. М.: Финансы и статистика, 1997 Уровень финансовой потери, выражающийся: • в возможности не достичь поставленной цели; • неопределенности прогнозируемого результата; • субъективности оценки прогнозируемого результата Ковалев В. В. Финансовый анализ. Управление капиталом. Выбор инвестиций. Анализ отчетности. М.: Финансы и статистика, 1997 Возможность неблагоприятного исхода, т.е. недополучения инвестором ожидаемой прибыли Финансовый менеджмент: теория и практика: учебник / под ред. E. С. Стояновой. 5-е изд., перераб. и доп. М.: Перспектива, 2002 Адекватная характеристика уровня неопределенности, связанной с возможностью возникновения в ходе реализации бизнес-проекта неблагоприятных ситуаций, а также наступления непредвиденных отрицательных последствий для выполнения поставленных перед инвестором главных целей Царев В. В., Кантарович А. А. Оценка стоимости бизнеса: теория и методология. М.: Юнити, 2007 Если сопоставить объемы определения понятий риска, которые были приведены выше, то становится очевидно, что они различаются. Существует много и других определений риска в рамках традиционной концепции, но они вряд ли изменят общую картину. Расширенное толкование риска идентифицируется с понятием неопределенности, означающим невозможность точного прогнозирования оптимального вектора развития сложной системы и несущим в себе не только вероятность негативных последствий, но также и позитивные возможности. Следующие определения иллюстрируют расширенную современную концепцию. Риск – это неопределенность финансовых результатов в будущем. Риск – это степень неопределенности получения будущих чистых доходов. Риск – это вероятность неполучения доходов запланированного уровня в условиях неопределенности, сопутствующей деятельности предприятия. Здесь отчетливо прослеживается тесная связь риска, вероятности и неопределенности; в основе риска лежит вероятностная природа рыночной деятельности и неопределенность ситуации при ее осуществлении. Следовательно, чтобы наиболее точно раскрыть категорию "риск", необходимо определить понятия "вероятность" и "неопределенность", лежащие в основе рисков. Вероятность • Термин "вероятность" является фундаментальным для теории вероятностей и позволяет количественно сравнивать события по степени их возможности. Вероятностью события является определенное число из интервала [0; 1], которое тем больше, чем более возможно событие. Вероятность характеризует возможность получения определенного конкретного результата. Очевидно, что более вероятным считается то событие, которое происходит чаще. Таким образом, в первую очередь понятие вероятности связано с опытным, практическим понятием "частота события". • В качестве единицы измерения принимают вероятность достоверного события, т.е. такого события, которое в результате какого-либо опыта, процесса деятельности непременно должно произойти. Примером такого события может служить факт получения дохода при реализации продукции, поскольку невозможна такая ситуация, когда предприятие продавало бы продукцию, не имея на нее цены (которая может быть и нулевой, в таком случае и доход будет нулевым). Неопределенность • Она предполагает наличие факторов, при которых результаты действий не являются детерминированными, а степень возможного влияния этих факторов на результаты неизвестна. Например, это неполнота или неточность информации об условиях реализации проекта. • Факторы неопределенности подразделяются на внешние и внутренние. Внешние факторы – законодательство, реакция рынка на выпускаемую продукцию, действия конкурентов и др. Внутренние – компетентность персонала фирмы, ошибочность определения характеристик проекта и т.д. • Условия неопределенности, имеющие место при любых видах предпринимательской деятельности, объясняются тем, что экономические системы в процессе своего функционирования испытывают зависимость от ряда причин, которые можно систематизировать в виде схемы неопределенностей (рис. 1.1). Рис. 1.1. Схема неопределенностей • По времени возникновения неопределенности делятся на ретроспективные, текущие и перспективные. Необходимость учета фактора времени при оценке экономической эффективности принимаемых решений связана с тем, что и эффект, и затраты могут быть распределены во времени. Равные по величине затраты, по-разному распределенные во времени, дают неодинаковый полезный результат того или иного вида (экономический, социальный и др.). • Рассматривая неопределенность как наиболее характерную причину риска в экономической, коммерческой, управленческой, финансовой и других видах деятельности, необходимо отметить, что выделение и изучение ее является крайне необходимым, поскольку на практике приходится сталкиваться с ситуациями, условия которых не могут быть однозначно определены. • В литературе существуют различные формулировки термина "неопределенность". Наиболее полная формулировка, на наш взгляд, такая: неопределенность – это неполное или неточное представление о значениях различных параметров в будущем, порождаемых различными причинами, прежде всего неполнотой или неточностью информации об условиях реализации решения, в том числе связанных с ними затратах и результатах. • С точки зрения вероятности осуществления событий неопределенность можно подразделить на три вида: полная неопределенность, полная определенность, частичная неопределенность. • Полная неопределенность характеризуется близкой к нулю прогнозируемостью Рt наступления события, что математически выражается соотношением • • где t – время; tk – конечное время прогнозирования события. • Полной определенности соответствует близкая к единице прогнозируемость событий, т.е. • • Это возможно прежде всего в тех случаях, когда при решении задачи в условиях неопределенности определяется, с какой вероятностью оптимальное решение находится в доверительном прогнозируемом интервале, что позволяет владельцу бизнеса не только реализовывать свою стратегию на рынке, но и прогнозировать свое собственное поведение, тенденции развития рынка и т.п. • Частичная неопределенность отвечает таким событиям, прогнозируемость которых лежит в пределах от 0 до 1, что определяется неравенством • • В условиях объективного существования риска и связанных с ним финансовых, моральных и других потерь возникает потребность в определенном механизме, который позволил бы наилучшим из возможных способов с точки зрения поставленных предпринимателем (фирмой) целей учитывать риск при принятии решений и реализации хозяйственной деятельности. • Риску как экономической категории свойственна и такая характеристика, как противоречивость. Противоречивость риска • Противоречивость риска проявляется в том, что, с одной стороны, риск обеспечивает осуществление инициатив, новаторских идей, экспериментов, т.е. ускоряет общественный и технический прогресс, с другой – риск ведет к авантюризму, волюнтаризму, торможению социального прогресса, если альтернатива в условиях риска выбирается без должного учета объективных закономерностей развития явления. • Риск тесно связан с выбором альтернатив, расчетом вероятностей их исхода. Альтернативность риска • Она предполагает необходимость выбора из нескольких возможных вариантов решения. Там, где нет выбора, рискованная ситуация не возникает, нет и риска. В зависимости от конкретного содержания ситуации риска альтернативность разрешается различными способами. В простых ситуациях выбор осуществляется на основании прошлого опыта и интуиции, а в сложных ситуациях необходимо использование специальных методов и методик. • В этом – его субъективная сторона. Кроме того, субъективность проявляется еще и в том, что люди неодинаково воспринимают одну и ту же ситуацию экономического риска в силу различия психологических, нравственных принципов, материального положения и т.д. • В то же время риск имеет объективную сторону, которая обусловлена вероятностной сущностью многих природных, социальных и технологических процессов, многовариантностью отношений между субъектами. Причем объективность риска заключается еще и в том, что он существует независимо от того, осознают ли его наличие или нет, учитывают или игнорируют его. • Как отмечалось, существование риска непосредственно связано с наличием неопределенности, которая неоднородна по форме проявления и по содержанию. • В первую очередь, это неопределенность внешней среды, которая включает в себя объективные экономические, социальные и политические условия, в рамках которых осуществляется предпринимательская деятельность и к функционированию которых она вынуждена приспосабливаться. Это возможные сдвиги в общественных потребностях и потребительском спросе, появление технических и технологических новшеств, изменение политической обстановки, природные явления и т.д. Значительное влияние на предпринимательскую деятельность оказывает неопределенность экономической конъюнктуры, которая вытекает из непостоянства спроса-предложения на товары, деньги, факторы производства, которая зависит от множества переменных, контрагентов и лиц, поведение которых не всегда можно предсказать с приемлемой точностью. • Таким образом, основные источники неопределенности, а следовательно, и риска следующие. 1. Спонтанность природных процессов и явлений, стихийные бедствия. 2. Случайность. Вероятностная сущность многих социально-экономических и технологических процессов приводит к тому, что в сходных условиях одно и то же событие происходит неодинаково, т.е. имеет место элемент случайности. Это предопределяет невозможность однозначного предвидения наступления предполагаемого результата. 3. Наличие противоборствующих тенденций, столкновение противоречивых интересов. Проявление этого источника риска весьма многообразно: от войн и межнациональных конфликтов до конкуренции и несовпадения интересов. В результате военных действий предприниматель может столкнуться с запретом на экспорт или импорт, конфискацией товаров и предприятий, замораживанием иностранных инвестиций и т.д. В борьбе за покупателя конкуренты могут расширить номенклатуру выпускаемой продукции, уменьшить цену, улучшить качество и т.д. Существует также недобросовестная конкуренция. Все это создает ситуации риска. 4. Вероятностный характер НТП. Общее направление развития науки и техники может быть предсказано с определенной точностью, т.е. технический прогресс неосуществим без риска, что обусловлено его вероятностной природой. 5. Неполнота, недостаточность информации об объеме, процессе, явлении, по отношению к которому принимается решение, ограниченность человека в сборе и переработке информации, ее изменчивость. Процесс принятия решений предполагает наличие информации о наличии и величине спроса на товары и услуги, на капитал; о финансовой устойчивости и платежеспособности клиентов, конкурентов; о ценах, курсах валют и т.д. На практике такая информация часто бывает разнородной, неполной или искаженной. Чем ниже качество информации, используемой при принятии решений, тем выше риск наступления отрицательных последствий такого решения. 6. К источникам риска относятся также: • ограниченность, недостаточность материальных, финансовых, трудовых и других ресурсов при принятии и реализации решений; • невозможность однозначного познания объекта при существующих методах и уровне научного познания; • относительная ограниченность сознательной деятельности человека; различия в оценках, установках и т.д.; • несбалансированность основных компонентов хозяйственного механизма планирования, ценообразования, материально-технического снабжения, финансово-кредитных отношений. 1.2. Теория риска и ее развитие Взгляд на риски классических политэкономов В предпринимательской деятельности практика учета факторов риска известна с древнейших времен, когда заключались договоры о коллективной компенсации убытков, связанных с риском гибели или повреждения судов при перевозке грузов, сохранности перегоняемого скота, торговых караванов. Однако теоретические аспекты этой категории стали объектом научного экономического анализа лишь с XVIII в. Классическая теория, связывающая понятия риска и предпринимательской прибыли, принадлежит английскому философу и экономисту Джону Стюарту Миллю (1806–1873). В своей книге "Принципы политической экономии" он рассматривает предпринимательскую прибыль как сумму "заработной платы" капиталиста, доли (процента) на вложенный капитал и платы за риск. Плата за риск, по мнению Милля, – это компенсация возможного ущерба, связанного с опасностью потери капитала в результате предпринимательской деятельности. Формирование основных принципов теории риска в бизнесе связано с парадигмой экономического анализа классической политэкономии, и в первую очередь с работами А. Смита. В своей книге "Исследование о природе и причинах богатства народов" (1784) он рассматривал теорию предпринимательского риска на примерах оплаты труда наемных рабочих, функционирования лотерей, практики страхового дела. Так, характеризуя с позиций фактора риска различия в уровнях заработной платы, он утверждал, что рабочие требуют более высокой оплаты в тех случаях, если постоянная занятость им не гарантирована. Такой принцип формирования условий трудового контракта позднее был заложен в основу одной из известных теорий, в которой он рассматривается как сделка между работником, избегающим риска, и фирмой, к риску нейтральной. А. Смит одним из первых высказал предположение о том, что предпринимательский риск имеет не только экономическую, но и психофизическую природу. Утверждая, что многие люди склонны переоценивать шансы удачи и недооценивать шансы потери, он подтверждает их "любовь к риску" примерами из практики лотерей и страхового бизнеса. Исследуя связь между экономической и психофизической природой предпринимательского риска, А. Смит выдвинул гипотезу о том, что профессии работников с перспективой сравнительно высоких, но ненадежных доходов в среднем оплачиваются меньше, чем сопоставимые с ними профессии с полностью предсказуемым доходом. По его мнению, это связано с тем, что люди всегда будут переоценивать свои шансы в рискованных профессиях, например юриста, врача, к этим видам деятельности будут стремиться очень многие, в результате средний уровень их доходности будет снижаться. Эту теорию риска А. Смит использовал и для объяснения тенденции нормы прибыли в различных отраслях. Впоследствии, однако, А. Смит пришел к заключению о том, что "профессии с высоким уровнем риска гарантируют в среднем более высокую оплату, чем профессии с низким уровнем риска". Этот вывод позднее был положен в основу известного современного постулата теории риска о взаимосвязи уровней доходности и риска. В XIX в. немецкий экономист И. фон Тюнен, являющийся представителем немецкой классической школы, выявил прямую связь между величиной прибыли и предпринимательским риском. Впервые он ввел в теорию рыночных отношений понятие риска неиспользованных альтернативных возможностей, приводящего к недополучению прибыли. Единственной движущей силой, побуждающей предпринимателя идти на риск, по мнению ученого, является получение прибыли, которая должна возрастать пропорционально увеличению риска. Развивая идеи И. фон Тюнена, другой представитель немецкой классической школы Г. фон Мангольд впервые поставил вопрос о необходимости оценки степени риска с учетом фактора времени и характера производства. Степень риска, по мнению Г. фон Мангольда, также зависит от характера производства: • при производстве на заказ риск невысокий, т.е. в случае четкого определения заказа на производство какой-либо продукции или оказание услуг риск минимальный либо вообще отсутствует; • изготовлении продукции на рынок риск значительный, т.е. в условиях рыночной конкуренции, непредсказуемости, часто меняющейся ситуации степень риска значительно возрастает. Кроме того, чем больше времени проходит с момента начала производства до конечной реализации готового товара, тем больше риск возможных потерь и тем большей должна быть компенсация или вознаграждение за него. Маржиналистская теория Значительный прогресс в развитии теории предпринимательского риска связан с исследованиями маржиналистов. Основу их экономической парадигмы составляла теория предельной полезности, которая позволила им сосредоточиться на микроэкономическом анализе, в частности на поведении потребителя в условиях неопределенности и риска. Первые попытки оценить риск в условиях неопределенности с учетом поведения потребителей сделаны в статье известного швейцарского математика, в 1725–1733 гг. академика Петербургской академии наук Д. Бернулли, который выдвинул гипотезу о том, что математическое ожидание выигрыша должно определяться с учетом его субъективной оценки. Он утверждал, что, принимая свои решения в условиях неопределенности, люди руководствуются не "математическим ожиданием" шансов на успех, а "моральным ожиданием успеха, при котором вероятность взвешивается на полезность дохода". При этом предельная полезность дохода с каждым приростом последнего снижается. В условиях снижающейся предельной полезности денежного дохода люди будут настаивать на увеличивающихся выплатах с тем, чтобы компенсировать риск данной потери. "Никто не станет платить 1 доллар за шанс выиграть 2 доллара с вероятностью 50%", – утверждал он. Впоследствии эта гипотеза была развита известными американскими учеными Дж. Нейманом и О. Моргенштерном и получила отражение в известной теории риска "функции полезности Неймана – Моргенштерна", а также в работе нобелевского лауреата по экономике (1988) французского ученого М. Алле "Поведение рационального человека в условиях риска". Во второй половине XIX столетия гипотеза Д. Бернулли инициировала возникновение самостоятельного психофизического направления школы исследования предпринимательского риска (т.е. поведение индивидуумов в условиях неопределенности), основателями которой являлись В. Вебер и Г. Фехнер. В соответствии с законом Вебера – Фехнера осязаемые различия в восприятии явлений прямо пропорциональны (соразмерны) интенсивности стимулов. При этом под стимулами понимался прирост доходов. Иными словами, утверждалось, что выбор решений в условиях неопределенности в значительной степени зависит от субъективных оценок уровня риска и доходности конкретными людьми. В рамках школы маржиналистов дальнейшее развитие теории риска связано с исследованиями Й. фон Тюнена. В своей работе "Изолированное государство" (1850) он впервые рассмотрел сущность инновационных рисков в процессе предпринимательской деятельности. Характеризуя инновационную деятельность как одну из наиболее рискованных в экономическом процессе, он элиминировал размер прибыли предпринимателя в разрезе следующих составляющих: дохода после уплаты налогов, платы за управление и страховой премии по исчисленным рискам потерь. Вознаграждение предпринимателя, утверждал он, является доходом за принятие на себя тех рисков, которые из-за непредсказуемости не примет на себя и не покроет ни одна страховая компания. Этот вывод впервые наметил различия между "условиями риска" (т.е. условиями, вероятность которых может быть рассчитана) и "условиями неопределенности" (т.е. условиями, вероятность которых непредсказуема и не поддается количественному анализу). Так как инновационная деятельность в экономическом процессе характеризуется невозможностью предсказания с какой-либо точностью доходов или убытков (т.е. отражает условия неопределенности), осуществляющий ее предприниматель является единственным претендентом на непредсказуемый остаточный рисковый доход Взгляды неоклассиков на риск В первой четверти минувшего века английскими учеными Альфредом Маршаллом и Артуром Лигу была разработана так называемая неоклассическая теория предпринимательского риска. Суть этой теории сводится к следующему: в рыночной экономике предприятие работает в условиях неопределенности, в связи с чем прибыль является величиной случайной и переменной, поэтому предпринимателя интересует не только величина прибыли, но и размах ее вероятных колебаний; предпринимательское поведение в этих условиях должно зависеть не от абсолютной величины прибыли, а от так называемой полезности, которая определяется наивыгоднейшим сочетанием ожидаемой величины прибыли и ее вероятности – среднеожидаемым значением. По данной теории получается, что небольшая, но гарантированная прибыль выгоднее, чем большая, но сомнительная. Отсюда делается вывод о невыгодности участия в азартных играх, лотереях и тому подобных азартных мероприятиях. А. Маршалл поставил под сомнение выводы своих предшественников, которые рассматривали прибыль "только как вознаграждение за нестрахуемый риск" на том основании, что от многих видов риска предприниматель может застраховаться. Он отмечал, что если предприниматели, вовлеченные в определенную отрасль, являются азартными игроками, для которых сдерживающее влияние риска понести убытки значительно меньше, чем притягательность шанса получить большую выгоду, неопределенность условий может действительно снизить средний уровень доходов в отрасли. Однако, по его мнению, в подавляющем большинстве случаев риск действует в противоположном направлении, т.е. большинство предпринимателей ограждают себя от чрезмерного риска. Для них общая полезность растущего дохода увеличивается медленнее, чем растущий уровень риска. Впоследствии эта теория А. Маршалла была положена в основу одной из моделей экономического поведения предпринимателей в условиях риска, получившей название "модель неприятия риска". Значительный вклад в решение этих проблем предпринимательского риска внес английский экономист Джон Мейнард Кейнс. Кейнс ввел понятие "издержки риска", понимая под ними те средства, которые предприниматель должен включать в затраты для страховки на случай отклонения реальной выручки от планируемой. В издержки риска следует включать средства для покрытия возможных падений рыночных цен, аварий и катастроф, преждевременного износа оборудования и т.д. По Кейнсу предприниматель должен учитывать следующие направления предпринимательского риска: риск потери ожидаемой выгоды от непредвиденных обстоятельств; риск кредитора от возможной потери ссуды; риск от потери реальной стоимости денег с течением времени. 1.3.Современный синтез теории рисков Современный синтез теории рисков включает в себя многочисленные их характеристики, связанные преимущественно с практическими аспектами ее использования в разнообразных видах экономической деятельности – страховом бизнесе, банковском деле, инвестициях и т.п. Современная парадигма финансового риск-менеджмента, формирование которой получило интенсивное развитие начиная с 50-х гг. XX в., базируется на работах преимущественно американских исследователей. Наиболее широкое распространение получили такие теории риска, как "современная портфельная теория" (Марковица, Тобина и др.), модель оценки стоимости финансовых активов (Шарпа, Линтнера, Моссина и др.), модель оценки стоимости опционов (Блэка, Шоулза, Мэртона и др.) и др. Окончательно наука о риске сформировалась только в последней четверти XX в., благодаря прежде всего практическим потребностям обеспечения безопасности в техносфере (в частности, в ядерной энергетике и других потенциально опасных технологиях) и стабильности общественного воспроизводства в экономике. Для российской экономики проблема риска и его оценки не является новой, но остается достаточно противоречивой. В 20-х гг. XX столетия были сформированы юридические предпосылки учета хозяйственных рисков: принятие ряда законодательных актов, нормативно определивших содержание понятия "нормальный производственный риск" применительно к производственной деятельности. Мнения о том, что от решения вопроса о риске будут зависеть темпы развития экономики и выполнение планов, встречаются в выступлениях некоторых руководителей того времени. Но уже к середине 1930-х гг. слово "риск" было объявлено "буржуазным понятием", чуждым новому социально-экономическому строю. Сформировался стереотип о постепенном отмирании риска по мере развития планового характера системы хозяйствования (в процессах социалистического производства нет элементов неопределенности), который мешал осмыслению места экономического риска в системе социалистического народного хозяйства. Постепенно упоминание понятия "риск" исчезало и полностью исчезло со страниц энциклопедий, научных статей и специальной литературы, что привело к недоучету возможной многовариантности развития народного хозяйства, полной неразработанности методов анализа, оценки и управления рисками. Полное игнорирование риска привело к формированию в основном детерминистских представлений о развитии народного хозяйства, к однобокости в развитии экономической теории и практики. Однако в 1960-х гг. произошел отказ от постулата детерминированности экономических процессов, что способствовало распространению идей вероятностного характера и неопределенности хозяйственного развития. Признание вероятностного характера развития экономических систем, осознание того, что запланированный экономический рост подвержен влиянию случайных факторов, которые могут задержать наступление ожидаемого результата или изменить его содержание, поставили на повестку дня проблему экономического риска. Многие отечественные экономисты, анализировавшие вопросы управления, производственной деятельности предприятий, соотношения спроса и предложения, специфики НТП в связи с проблемой риска, высказывали суждения о том, что без обоснованного учета риска при принятии управленческих, хозяйственных и технических решений трудно обойтись. Риск становится необходимым элементом принятия решений в социалистической экономике. В большинстве работ того времени обращается внимание на то, что категория риска необоснованно исключалась из большинства экономических построений и что нецелесообразно содержание риска сводить только к ущербу, связанному с реализацией выбранного решения, так как это существенно ограничивает использование риска в экономической жизни общества. Некоторые авторы считали, что экономический риск представляет собой вызванное конкретной ситуацией и направленное на достижение оптимальных результатов принятие социалистическими организациями и их подразделениями хозяйственных решений в условиях наступления непредвиденных факторов, полностью или частично исключающих целесообразность принятых ранее решений. К середине 1980-х гг. стало очевидным, что анализ и учет факторов риска в экономике необходимы. Вопросы риска стали широко обсуждаться на различных конференциях. Коренные изменения экономики со второй половины 1990-х гг., связанные с качественными изменениями в общественной экономической жизни, привнесли новые виды рисков, ранее не присущих экономике страны. В рыночной экономике государство не несет ответственности за обязательства предприятий, и последствия риска ложатся на предпринимателя. В связи с этим теория риска не только получила свое дальнейшее развитие, но стала практически востребованной. 1.4.Институтциональная теория рисков Проблема предпринимательского риска в ходе развития рыночных отношений обретала все новые аспекты: риск варианта вложения капитала (инвестиций), учета риска при кредитовании, связанного с техногенными причинами, например износ и поломка оборудования, с природными катаклизмами, колебаниями цен и покупательского спроса и др. Весомый вклад в развитие инновационной теории риска был внесен представителем школы институционализма И. Шумпетером. В своей книге "Теории экономического развития" (1912) он предложил новый подход к оценке роли предпринимателей, осуществляющих инновационную деятельность в условиях риска. Он утверждал, что только технологические инновации могут породить положительную ставку процента. Предприниматель, осуществляющий инновационную деятельность в условиях высокого риска, является источником всех положительных динамических изменений в экономике. Однако магистральное направление экономической теории того времени проигнорировало вывод Шумпетера, поскольку он не укладывался в рамки статического равновесного анализа и противоречил представлениям о предпринимательском доходе как результате неисчислимого (а соответственно и нестрахуемого) риска. Попытку примирить эти два подхода предпринял американский экономист Ф. Найт. В книге "Риск, неопределенность и прибыль" (1921) он развивает вывод Й. Тюнена о различиях между исчисляемым и неисчисляемым предпринимателем риском. Первый он четко формулирует как собственно риск, а второй – как неопределенность. Условия риска он характеризует как такие, в которых известна или "априорная вероятность" (например, вероятность выпадения в азартных играх одной из граней игральной кости заведомо равна одной шестой), или "статистическая вероятность" (например, вероятность человека дожить до определенного возраста). От такого риска всегда можно застраховаться, и страховые взносы включить в "постоянные издержки отрасли", которые возмещаются потребителями в цене товара подобно другим издержкам производства. Условия неопределенности он рассматривает как такие, в которых ни вероятности, ни даже полный набор возможных результатов неизвестны, так как отсутствует прецедент. Эта неопределенность, с которой сталкивается большинство предпринимателей, "не может быть ни застрахована, ни капитализирована, ни оплачена в форме заработной платы". Предприниматель не знает заранее цену, по которой будет продан его продукт, но в то же время обязан заранее расплатиться с собственниками факторов производства. Если реальная выручка окажется больше этих выплат, он получит прибыль, а если меньше – потерпит убыток. Теоретические выводы Ф. Найта позволили впервые со времен А. Смита четко отделить фактор риска от факторов производства в процессе формирования предпринимательской прибыли. Тема 2. Система рисков и их классификация 2.1.Особенности проявления риска на практике 2.2.Классификация рисков 2.3.Классификация по субъектам, видам и проявлениям риска 2.4.Сводная классификация рисков 2.1.Особенности проявления риска на практике 1. Риск сопутствует всем процессам, идущим в компании, вне зависимости от того, являются ли они активными или пассивными. 2. Риск не существует вне деятельности, вне процессов, идущих в компании. Здесь открывается особая сторона риска – его принадлежность какой-либо деятельности. Иначе говоря, если предприятие планирует реализовать проект, оно подвержено инвестиционным, рыночным рискам; если же не осуществляет никаких действий, оно опять-таки несет риски – риск недополученной прибыли, те же рыночные риски и пр. Это заложено уже в самом определении понятия "предприятие". При осуществлении своей деятельности предприятие ставит определенные цели – получить такие-то доходы, затратить столько-то и т.д. Следовательно, оно планирует свою деятельность. Но, выбирая ту или иную стратегию развития, предприятие может потерять свои средства, т.е. получить сумму меньшую, чем запланированная, но также оно может получить сумму, которая больше заданного уровня. Это объясняется неопределенностью ситуации, в которой находится предприятие. В условиях неопределенности руководству приходится принимать решения, вероятность успешной реализации которых (а значит, и получения доходов в полном объеме) зависит от множества факторов, воздействующих на предприятие внутри и извне. В этой ситуации и проявляется понятие риска. 3. Каждая компания имеет собственный уровень риска. Бухгалтерская модель исходит из того, что "один риск подходит всем". Однако каждая компания при получении дохода фактически сталкивается с различными видами риска и имеет собственный уровень получения дохода. 4. Отношение инвестора к уровню доходности и степени риска зависит от его возраста. Более молодые инвесторы склонны идти на больший риск ради более высокой доходности в будущем. 5. Как любая экономическая категория, риски выражают свою сущность в функциях. Общепринятыми считаются две функции рисков: регулирующая и защитная. Регулирующая функция рисков имеет негативный и позитивный аспекты. Негативный состоит в том, что принятие и реализация решений с необоснованным риском ведут к волюнтаризму, крайним проявлением которого является авантюризм. Эта разновидность риска объективно содержит значительную вероятность невозможности достижения цели при реализации решения. Действие негативного аспекта регулирующей функции риска выступает в качестве дестабилизирующего фактора в хозяйственной практике. Позитивный аспект данной функции риска играет роль своеобразного катализатора при принятии экономических решений. Практически он проявляется в деятельности инновационных банков, инвестиционных фондов, особенно венчурных (рисковых) фирм классического западного типа. Защитная функция риска также имеет два аспекта: историко-генетический и социально-правовой. Первый объективно связан с тем, что для страхования рисков отдельные индивидуумы и хозяйственные организации вынуждены создавать средства защиты от негативных явлений, стихийных бедствий и т.д. в форме страховых (резервных) фондов, фондов риска, финансовых резервов предприятий. Второй состоит в необходимости обеспечения права на хозяйственный риск и закрепления его в законодательном порядке как категории правомерности экономического риска. Такая категория права предусмотрена в хозяйственном законодательстве большинства зарубежных стран и регламентирует экономические гарантии, исключающие в случае неуспеха наказание работника, пошедшего на обоснованный риск. В российском законодательстве понятие правомерности экономического риска и необходимые в этом случае гарантии пока отсутствуют, что сдерживает применение обоснованных рисковых решений в хозяйственной практике, а также размывает границы ответственности за последствия решений, принятых в результате бесхозяйственности и некомпетентности руководителей. 6. Анализ фактора риска имеет субъективный характер: оценщики, уверенные в будущем росте компании, определят ее текущую стоимость выше по сравнению с аналитиком, составляющим пессимистический прогноз. Как правило, риск воспринимается как возможность потери (в рамках классической трактовки), хотя, в современном представлении, любое возможное отклонение (+/-) от прогнозируемой величины есть отражение риска. Другими словами, чем шире разброс ожидаемых будущих доходов вокруг их прогнозной оценки, тем рискованнее инвестиции. Часто различия в оценках рисков ведут к множеству заключений о стоимости предприятия. Текущая стоимость компании, деятельность которой связана с высоким риском, ниже, чем текущая стоимость аналогичной компании, функционирующей в условиях меньшего риска. 7. Чем выше оценка инвестором уровня риска, тем бо́льшую ставку дохода он ожидает (связь ставки доходности и уровня риска представлена графически на рис. 1.2). Большинство заказов на оценку связано с анализом закрытых компаний, владельцы которых не диверсифицируют свои акции в той же мере, что и владельцы открытых компаний. Поэтому при оценке компании закрытого типа оценщик наряду с анализом систематического риска должен учитывать факторы несистематического риска. К ним относятся отраслевые риски и риски инвестирования в конкретную компанию. Рис. 2.2. Соотношение между ожидаемым риском и доходностью 8. В настоящее время практически все сектора экономики создают предпосылки для благополучного развития производственной сферы, но, учитывая все еще присутствующую нестабильность экономики России па мировом уровне, вероятность присутствия макроэкономических факторов рисков очевидна. Вследствие этого необходимо провести их анализ и систематизировать средства их отражения и учета в теории оценки и оценке бизнеса в частности. 2.2.Классификация рисков Проблема учета риска может быть решена при условии, что оценщик правильно определился с классификацией рисков. Классификация рисков и факторов риска является необходимой для дальнейшего анализа, проводимого оценщиком. Проблема формирования принципов классификации рисков достаточно сложна. Это подтверждается уже тем, что само понятие "классификация рисков" возникло одновременно с появлением понятия "риск". Классификация рисков позволяет глубже понять их экономическую сущность, разработать и применить необходимые методы анализа, организовать систему управления рисками. Классификация рисков означает систематизацию множества рисков на основании признаков и критериев, позволяющих объединить подмножества рисков в более общие понятия. Вопросами поиска оптимальных критериев теоретики занимаются до сих пор. Классификация рисков Дж. Кейнса Впервые классификация рисков представлена в трудах Дж. Кейнса. По его мнению, стоимость товара должна включать величину затрат, связанных с повышенным износом оборудования, изменениями рыночной конъюнктуры и цен, а также с разрушениями в результате аварий и катастроф, которые он называл издержками риска, необходимыми для компенсации отклонений фактической выручки товара от ожидаемой величины. Он подошел к данному вопросу со стороны субъекта, осуществляющего инвестиционную деятельность, выделив три основных вида рисков. Предпринимательский риск – неопределенность получения ожидаемого дохода от вложения средств. Этот вид риска возникает только тогда, когда в оборот направляются собственные деньги и предприниматель сомневается, удастся ли ему действительно получить ту выгоду, на которую он рассчитывает. Риск "заимодавца" – риск невозврата кредита, включающий в себя юридический риск (уклонение от возврата кредита) и кредитный риск (недостаточность обеспечения). Он встречается там, где практикуются кредитные операции, и связан с сомнением в обоснованности оказанного доверия в случае преднамеренного банкротства или попыток должника уклониться от выполнения собственных обязательств. Сомнение может вызывать также достаточность обеспечения ссуды в случае невольного банкротства заемщика, когда расчеты на получение предполагаемого дохода не оправдываются. Риск изменения ценности денежной единицы – вероятность потери средств в результате изменения курса национальной денежной единицы (рыночный риск или риск инфляции). Он связан с возможным уменьшением ценности денежной единицы и позволяет сделать вывод о том, что денежный заем всегда менее надежен, чем реальное имущество. Кроме того, инфляция отрицательно отражается на инвестировании средств (особенно в долгосрочной перспективе) и ставит должников в привилегированное положение по сравнению с кредиторами. Кейнс отмечал, что указанные риски тесно переплетены. Так, заемщик, участвуя в рисковом проекте, стремится получить как можно бо́льшую разницу между процентом по кредиту и нормой рентабельности; кредитор же, учитывая высокий риск, стремится также максимизировать разницу между чистой нормой процента и своей процентной ставкой. В результате риски "накладываются" друг на друга, что не всегда замечают инвесторы. В настоящий момент практически в каждой книге, посвященной вопросам риска, приводится какой-либо из вариантов классификации рисков. В большинстве случаев выбранные критерии не позволяют охватить все множество рисков, однако основные виды рисков в экономической литературе представлены. Исходя их этого, достаточно частыми являются попытки классифицировать подмножества рисков, входящих в эти общие понятия. Так, подавляющее большинство зарубежных авторов вслед за Кейнсом выделяют следующие риски: операционный риск (Operational risk), рыночный риск (Market risk), кредитный риск (Credit risk). Подобного подхода придерживаются ведущие западные банки, специалисты Базельского комитета, разработчики систем анализа, измерения и управления рисками, а также российские специалисты. К этим базовым рискам добавляют еще несколько вариантов, встречающихся в той или иной последовательности: деловой риск (Business risk), риск ликвидности (Liquidity risk), юридический риск (Legalrisk), риск, связанный с регулирующими органами (Regulatory risk). Последние четыре риска фигурируют не во всех разработках. Так, риск, связанный с регулирующими органами, актуален для банковских организаций, поэтому он чаще встречается в сферах, связанных с банковской деятельностью. Риск ликвидности некоторые авторы включают в понятие рыночных рисков. 2.3.Классификация по субъектам, видам и проявлениям риска Юридическое или физическое лицо, находящееся в ситуации риска и осознающее это, называется субъектом риска. Обычно выделяют три субъекта предпринимательских рисков: 1) предприятия-производители; 2) физические лица (отдельные индивидуумы, получатели дохода); 3) прочие субъекты (организации непроизводственной сферы деятельности, включая правительственные органы). Видом риска называется группировка ситуаций, близких по осознанию риска и поведению в рисковых ситуациях. В современной экономической литературе отмечаются существенные разногласия по вопросу о числе видов риска. В некоторых классификациях приводится до 10–13 различных видов только предпринимательских рисков. При всем разнообразии подходов к классификации рисков можно выделить несколько основных его видов: • операционные (технико-производственные); • финансовые (возникают в сфере отношений рыночных субъектов с банками и другими финансовыми институтами); • инвестиционные (и инновационные); • рыночные (риски ликвидности, товарные – для предприятий-производителей проявляются главным образом в рисках отсутствия спроса на товар); • комплексные (основным проявлением которых является риск инфляции). В той или иной мере данные риски присутствуют в деятельности всех хозяйствующих субъектов. Данная выше базовая классификация дополняется частными классификациями, основывающимися на специфике деятельности хозяйствующих субъектов. Под проявлением предпринимательского риска понимается сочетание отдельного субъекта с отдельным видом риска. Проявление риска является более узким понятием, так как по одному и тому же виду риска может быть несколько проявлений, конкретизирующих его. Кроме того, по одному и тому же виду риска для разных субъектов будут существовать различные проявления предпринимательских рисков. Как уже отмечалось, проблемой рисков и их классификации экономисты занимаются давно. Однако до сих нор четко разработанной классификации рисков не существует. Имеющиеся классификации критикуются за смешение классификационных признаков и неполный характер перечислений, что вызывает трудности формализованного описания вариантов их учета при моделировании финансовых потоков. Часто представленные классификации не отвечают требованиям системности (в частности, независимости) конкретных классификационных признаков, в них риски взаимозависимы и взаимообусловлены, а совокупность отличительных признаков не обладает свойством полноты. Системы критериев, устоявшихся и удовлетворяющих указанным свойствам, позволяющих однозначно классифицировать все риски, не существует по ряду причин: ввиду специфики деятельности хозяйственных субъектов, различных проявлений рисков, различных источников и т.д. Существующие подходы к классификации в большинстве случаев обусловлены целями и задачами классификации. Но иногда, даже когда имеются одинаковые классификационные признаки, предлагаются разные, порой противоречивые критерии отнесения рисков к той или иной группе. В таких случаях аналитику следует руководствоваться здравым смыслом и собственным пониманием проблемы. По некоторым источникам, насчитывается свыше 40 различных критериев риска и более 220 видов рисков. По-видимому, все это делает невозможным построение единой исчерпывающей классификации по принципу "дерева" или графа. 2.4.Сводная классификация рисков Мы создали сводную таблицу классификаций рисков (табл. 1.2), в значительной степени расширенную как по количеству классификационных признаков, так и по видовым перечислениям рисков, которая позволит достаточно подробно описать совокупность рисков, связанных с тем или иным объектом исследования. В процессе анализа конкретного инвестиционного проекта классификационные признаки могут быть расширены и конкретизированы в соответствии с целями и задачами исследования. Таблица 1.2. Сводная таблица классификаций рисков Классификационный признак Виды риска в соответствии с классификацией По субъектам* • глобальные, планетарные, когда субъектом является все человечество (планета) в целом • национальные, страновые, региональные, когда субъектом являются нации, страны, отдельные регионы • риски тех или иных групп или структур, например правительственные органы, социальные группы, отдельные индивиды • риски экономических, политических, социальных и прочих систем • риски различных отраслей хозяйства • риски хозяйствующих субъектов • риски отдельных объектов (предприятий или проектов) • риски видов деятельности • прочее По степени ущерба • частичные – запланированные показатели, действия, результаты выполнены частично, но без потерь • допустимые – запланированные показатели, действия, результаты не выполнены, по нет потерь • критические – запланированные показатели, действия, результаты нс выполнены, есть определенные потери, но сохранена целостность • катастрофические – невыполнение запланированного результата влечет за собой разрушение субъекта (общества в целом, региона, страны, социальной группы, индивида, отрасли, проекта, предприятия, направления деятельности и пр.) По сферам проявления, по природе риска • политические, связанные с изменением политического курса страны (в частности, военно-политические) • экономические, связанные с изменением экономических факторов (маркетинговые, валютные, инвестиционные, финансовые, риск дефолта и пр.) • нормативно-законодательные, связанные с изменением законодательства и нормативной базы (юридические, договорные); • банковские (кредитный, рыночный, или риск инфляции, ликвидности, операционный и пр.) По сферам проявления, по природе риска • производственные и технические (технико-технологические, строительные, транспортные и пр.) • социальные, связанные с социальными сложностями (например, риск забастовок и пр.) • экологические (природные), связанные с экологическими катастрофами и бедствиями (например, риск форс-мажорных обстоятельств, в частности, риск наводнения, риск аварии на АЭС и пр.) • информационные По степени связи колебаний доходности активов с колебаниями доходности ФР (рыночного портфеля инвестиций) • несистематический риск (внутренний), присущий конкретному хозяйственному субъекту, зависящий от его состояния и определяющийся его конкретной спецификой (связан с управленческим учетом и финансовым планированием) • систематический риск (внешний), связанный с изменчивостью рыночной конъюнктуры, риск, не зависящий от субъекта и не регулируемый им. Определяется внешними обстоятельствами и одинаков для однотипных субъектов. Систематические риски подразделяются на риски, вызываемые: 1) непредсказуемыми мерами регулирования в сферах законодательства, ценообразования, нормативов, рыночных конъюнктур: 2) природными катастрофами и бедствиями (риски форсмажорных обстоятельств – непреодолимой силы); 3) политическими изменениями; 4) преступлениями По выделяемому в учете и оценке бизнеса типу деятельности предприятия • операционные • инвестиционные (риск вложений, селективный, временной, законодательных изменений, кредитный, ликвидности и пр.) • финансовые (ценовой, процентный, кредитный, валютный (обменного курса), ликвидности, платежеспособности, операционный, инфляционный, риск дефолта) * * По стадиям (фазам) жизненного цикла объекта • риски фазы создания, разработки • риски фазы развития, роста • риски стадии зрелости • риски стадии упадка По времени возникновения • ретроспективные • текущие • перспективные По возможности снижения риска (при диверсификации портфеля инвестиций) • диверсифицируемые • недиверсифицируемые (например, систематический риск не может быть диверсифицирован) По масштабу • глобальные • страновые • региональные • отраслевые • корпоративные (фирменные), проектные По отношению к среде организации • внешние (экзогенные, макроэкономические) • внутренние (эндогенные, микроэкономические) По возможности управления (и снижения) • управляемые • неуправляемые По возможности страхования • страхуемые • нестрахуемые По характеру изменения • статические (обусловлены возможностью потерь реальных активов вследствие нанесения ущерба собственности и потерь дохода из-за недееспособности организации) • динамические (связаны с возникновением непредвиденных изменений основного капитала вследствие принятия управленческих решений, а также рыночных или политических обстоятельств) По рынкам • рынка недвижимости • рынка ценных бумаг • рынка инвестиций • строительные и пр. По характеру распределения вероятностей • дискретные – подразумевает наличие конечного количества возможных результатов, каждый из которых имеет свою вероятность наступления (сумма всех вероятностей равна единице) • непрерывные – результат может принять любое значение в определенном интервале По вероятности реализации риска • однородные – риски, имеющие примерно одинаковую вероятность реализации (наступление ущерба) и размера возможного ущерба • неоднородные – имеют различную вероятность реализации и возможного размера ущерба По характеру концепции риска, по последствиям • спекулятивные – подразумевают возможность получения как отрицательного, так и положительного результата • чистые – подразумевают получение только нулевого или отрицательного результата*** Примечания: * Коррелирует с классификацией по признаку масштабности. ** Следует заметить, что подобное разделение рисков по данному признаку весьма условно, так как многими аналитиками признается невозможность (!) установления четких различий между инвестиционными и финансовыми рисками. *** Обычно вероятность получения нулевого результата намного выше вероятности получения отрицательного. К таким рискам относятся политические, транспортные, природные и экологические. Часть рисков, связанных с финансово-хозяйственной деятельностью, тоже являются рисками получения убытков (риски потери имущества, торговые и др.). Чтобы частная классификация обрела свойство системности, можно, отталкиваясь от набора вышеуказанных критериев, построить ряд полезных частных классификаций рисков, выделив, например, тройку признаков: 1) по источникам возникновения (внешним и внутренним); 2) сферам проявления; 3) типам хозяйственной деятельности предприятия. Более того, для целей адекватного (без пропусков и повторов) учета рисков попробуем рассмотреть эти три классификации в логической взаимосвязи (как систему), сформировав тем самым некий алгоритм исследования рисков (присущих всякому бизнесу или проекту), которому будет следовать аналитик/оценщик на определенном этапе процесса оценки. Основополагающим представляется деление рисков па две категории по отношению к источнику возникновения – внешние и внутренние (первый классификационный признак). Затем внешние (макроэкономические) риски с учетом признака масштабности исследуются по сфере проявления (второй признак): выделяются политические, экономические и социально-демографические риски и факторы, их порождающие на каждом из рассматриваемых уровней. В свою очередь, внутренние (микроэкономические) риски подразделяются по типам хозяйственной деятельности (третий признак), к которым относятся выделяемые для детального исследования операционная, финансовая и инвестиционная деятельность. Таким образом, данным алгоритмом будут охвачены практически все основные риски, оказывающие влияние и определяющие условия как функционирования предприятия, так и реализации инвестиционного проекта, которые обязан отразить в своем исследовании оценщик. Инвестиционный риск Традиционно в зарубежной экономической литературе наиболее сложной и актуальной считается проблема оптимального варианта инвестирования средств. Предприниматель в этом случае сталкивается с различными видами неопределенностей. В суммарном виде они образуют критическую неопределенность, при которой и возникает элемент инвестиционного риска. Тогда перед предпринимателем возникает сложная задача – определить степень риска по уровню допустимости, учитывая конъюнктуру рынка и другие факторы. Ввиду специфики оценки, определяемой позицией оценщика в его исследовании (как если бы он занимал позицию инвестора), инвестиционные риски, которые в силу этой специфики включают значительную часть вышеуказанных рисков и сущность которых выражается в возможности потери инвестируемого капитала или ожидаемого дохода, занимают важнейшее место в анализе, проводимом оценщиком. Остановимся подробнее на важнейшем признаке деления инвестиционных рисков – по источнику возникновения, в соответствии с которым риски делятся на систематические (макроэкономические) и несистематические (микроэкономические). 1. Систематические риски определяются внешними обстоятельствами, не зависят от субъекта и обычно не регулируются им. К ним относятся следующие три. • Политический риск, который, как правило, связан с последствиями изменения политической ситуации в стране. К политическим рискам относят возможность политических потрясений, неясность и непредсказуемость экономической политики государства, возможность неблагоприятных изменений в законодательстве, геополитические риски, социально-демографические риски и др. • Экономический риск может быть вызван возможностью значительных неблагоприятных изменений в экономической сфере страны. Основными факторами экономического риска, учитываемыми также и иностранными инвесторами при желании работать в определенной стране, являются масштабы экономики, реальные темпы экономического роста, ставки налогообложения, уровень инфляции, внешний долг, платежный баланс, ставка рефинансирования, доход на душу населения и др. Очевидно, что данные риски являются тесно коррелированными и должны рассматриваться во взаимосвязи. Реализацию и отражение такой взаимосвязи предлагает понятие странового риска. Рассмотренный в аспекте признака масштаба рисков (страновой на глобальном (мировом) уровне или страновой (как внутренний)), страновой риск предполагает различные значения для нерезидента или резидента конкретной страны соответственно (см. подробнее гл. 6). • Риск форс-мажорных обстоятельств определяет опасность воздействия на ход реализации проекта природных катаклизмов (землетрясений, наводнений, засух и т.п.). Методы оценки этого риска в данной работе не рассматриваются. Систематические риски не могут быть устранены с помощью диверсификации в рамках национальной экономики. 2. Несистематические риски присущи конкретному субъекту, зависят от его состояния и определяются его спецификой. Этими рисками можно и нужно управлять. Остановимся на важнейших из них с учетом признака – по сферам проявления и природе риска. Деловой риск – риск, определяемый отраслевой спецификой компании, осуществляющей проект, или самого проекта. Риск финансирования – риск отсутствия необходимых денежных средств на момент осуществления проекта, а также риск изменения условий кредитования или прямого инвестирования. Технический риск – риск, вызванный ошибками в проектировании, недостатками выбранной технологии, нехваткой квалифицированной рабочей силы, срывом сроков производимых работ, повышением цен на сырье, энергию и комплектующие и т.д. Маркетинговый риск – риск низкого уровня исследования рынка. Риск "слабого" управления – риск неэффективного менеджмента. Риск ликвидности – риск способности быстро продать активы без существенной потери в цене (возникает при необходимости продажи объекта инвестирования). Очевидно, что вышеперечисленные риски взаимосвязаны, изменения в одном из них вызывают изменения в другом, что влияет на результаты проектной деятельности. Все это обусловливает необходимость и значимость учета и анализа рисков. Тема 3. Оценка рисков деятельности предприятия 3.1.Этапы процесса оценки риска 3.2.Подходы к оценке рисков 3.3.Методы оценки риска 3.4.Качественный подход к оценке рисков 3.5. Методы количественной оценки рисков и неопределенности 3.6. Критерии принятия решений в условиях риска В результате изучения материалов данной главы студент должен: • знать подходы и методы качественной и количественной оценки рисков; • уметь иллюстрировать практическое применение методов в оценке; • владеть практическими методами количественной оценки рисков. 3.1. Этапы процесса оценки риска Оценка рисков – в общем случае это процесс определения вероятности возникновения факторов риска, т.е. определенных событий или ситуаций, способных негативно повлиять на развитие проекта (бизнеса) и достижение запланированных результатов. В узком смысле оценка рисков – эго определение количественным или качественным способом величины (степени) рисков. Общая последовательность оценки рисков типична, она состоит из пяти этапов, включающих следующие действия: 1) выявление источников и причин риска, этапов и работ, при выполнении которых возникает риск; 2) идентификация всех возможных рисков, свойственных рассматриваемому проекту; 3) оценка уровня отдельных рисков и риска проекта в целом, определяющая его экономическую целесообразность; 4) определение допустимого уровня риска; 5) разработка мероприятий по снижению риска. Первые два этапа оценки могут быть выполнены с учетом конкретной ситуации и с применением и анализом общей классификации рисков, представленной выше. В соответствии с данным алгоритмом оценка рисков подразделяется на два взаимно дополняющих друг друга направления исследования рисков – качественный (первый, второй и пятый этапы) и количественный анализ (третий, четвертый и пятый этапы), поэтому методы анализа рисков могут быть классифицированы также в соответствии с этим. 3.2.Подходы к оценке рисков Несмотря на теоретические разногласия, в различных практических расчетах применяют (как по отдельности, так и все вместе) примерно одни и те же подходы к учету факторов риска и неопределенности. Первый подход ориентирован на качественный анализ рисков Здесь от проектировщика-экономиста требуется узнать, с какого рода рискованными ситуациями может столкнуться участник проекта в процессе его реализации. В зависимости от обстоятельств в проекте могут быть предусмотрены те или иные стабилизационные механизмы – меры по снижению или перераспределению риска. Другими словами, применение этого подхода позволяет улучшить организационно-экономический механизм реализации проекта, обеспечить адаптацию проекта к меняющимся условиям его реализации. Такая адаптация может производиться разными способами: • в проекте определяются не только сроки выполнения конкретных работ или оказания услуг контрагентами, но и санкции за нарушение этих сроков; • процесс реализации проекта делится на этапы, и после завершения этапа каждый раз решается вопрос, надо ли переходить к следующему этапу, когда это лучше сделать, что следует изменить в ранее разработанном проекте для повышения его эффективности; • учитывается возможность появления на рынке конкурирующей продукции или новых технологических способов производства, в связи с этим производится ограничение срока реализации проекта или предусматривается снижение цен на производимую продукцию в перспективе; • предусматривается, что в случае снижения цен на производимую продукцию объем производства снижается, а запасы готовой продукции повышаются. И наоборот. Сам процесс реализации проекта при таком подходе представляется в виде "дерева", ветви которого отвечают изменениям тех или иных условий и принимаемым решениям о продолжении или корректировке проекта. Оценка эффективности проекта требует рассмотрения всех возможных сценариев проекта ("ветвей"). Нередко каждой "ветви" приписываются определенные вероятности, и тогда эффективность проекта определяется по формуле математического ожидания. Второй подход ориентирован на учет факторов риска и неопределенности непосредственно при проектировании, т.е. при установлении основных технико-экономических параметров проекта. Ясно, что на любой стадии проектирования ни один проектировщик не сможет абсолютно точно определить размеры всех видов затрат и результатов. Третий подход ориентирован на учет неопределенности в виде поправок к ставке дисконта, т.е. путем введения так называемой премии за риск. Особенно часто этот подход выбирают те, кто понимает риск как измеримую неопределенность. Существенно, что включение "премии за риск" в ставку дисконта заставляет изменить определение самого этого понятия. При этом ставка дисконта обычно понимается как максимальная доходности альтернативных вложений, имеющих ту же степень риска, что и у данного проекта. В разных методах этой группы по-своему формируется набор учитывающих риск-факторов и отвечающее ему правило выбора соответствующей "премии за риск". Так, в кумулятивном методе перечень риск-факторов дается таблицей, где каждому фактору соответствует экспертно установленная "премия за риск". Обратим внимание, что в данном подходе все многообразие рисков, связанных с реализацией проектов, агрегируется в одном показателе – ставке дисконта. Обеспечивая удобство расчетов, это одновременно не позволяет учесть распределение рисков во времени. Поскольку в разных проектах состав рисков и динамика их снижения во времени разные, не существует каких-либо научно обоснованных способов отразить это в одном показателе ставки дисконта, а имеющиеся по этому поводу рекомендации представляют собой не более чем экспертные оценки. При использовании "скорректированных на риск" ставок дисконта важно знать, какой именно денежный поток следует дисконтировать по этой ставке. Четвертый подход исходит из постулата о невозможности полного учета факторов риска и неопределенности в каком-либо одном показателе типа NPV. Взамен предлагается выполнять расчеты, наглядно показывающие, что будет с проектом в тех или иных возможных условиях реализации (при тех или иных сценариях). При этом подходе риски понимаются именно как возможность неблагоприятного сочетания параметров проекта и его экономического окружения. Поэтому учет риска здесь сводится к варьированию какого- либо параметра проекта с целью выявления степени его влияния на денежный поток проекта и его NPV, – так называемый анализ чувствительности. "Если изменение значения переменной не оказывает существенного влияния на чистую приведенную стоимость, то правильность инвестиционного решения вряд ли будет зависеть от точности и аккуратности определения значения этой переменной. Если же даже незначительные изменения переменной оказывают сильное воздействие на уровень NPV, то проект считается высоко чувствительным к значению данной переменной, поскольку этот параметр в немалой степени определяет степень риска проекта. В этом случае оценке возможных значений этой переменной должно быть уделено самое пристальное внимание. Там же, где переменная оказывается решающей для результата инвестиционного проекта, и, если эта переменная характеризуется большой неопределенностью, возникает вопрос: стоит ли вообще осуществлять этот проект". Особое место в системе расчетов устойчивости занимают оценки предельных значений параметров проекта (цены продукции, объемов производства и др.), т.е. таких значений этих параметров, при которых NPV проекта обращается в ноль. Расчеты устойчивости обычно играют вспомогательную роль, давая инвестору и проектировщикам информацию о том, каким параметрам проекта и каким факторам риска следует уделить особое внимание. Используя метод варьирования параметров проекта, часто не учитывают взаимосвязи его параметров. Поэтому правильнее было бы рассматривать ситуации синхронного изменения взаимосвязанных параметров, т.е. различные возможные сценарии реализации проекта. Как правило, при оценке реальных проектов рассматриваются десятки возможных сценариев – это помогает просчитать последствия различных "рискованных" ситуаций и уточнить организационно- экономический механизм реализации проекта. Наконец при построении системы оценки рисков в первую очередь необходимо учитывать обстоятельства, связанные с получением информации, которая требуется для принятия необходимого решения. Методы оценки пятого подхода – в зависимости от полноты информации, которая есть у субъекта, можно разделить на три крупные группы (рис. 2.1): 1) определенности, когда информация о рисковой ситуации достаточно полная, например, представлена финансовой отчетностью (бухгалтерский баланс, отчет о прибылях и убытках и т.д.); 2) частичной неопределенности, когда информация о рисковой ситуации присутствует в основном в виде частоты появления рисковых событий; 3) полной неопределенности, когда информация о рисковой ситуации отсутствует, однако есть возможность привлечения специалистов и экспертов для частичного прояснения неопределенности. Рис. 2.1. Методы оценки риска При минимальном количестве исходной информации о предпринимательском риске решение задачи оценки рисков становится сложнее, снижается достоверность полученных результатов. Остановимся подробнее на смысловом содержании групп, которые мы указали. 3.3.Методы оценки риска Расчетно-аналитические методы оценки риска Эти методы в основном применяют при расчете показателей риска, основываясь на данных управленческого и бухгалтерского учета. В этом случае оценка рисков будет выражена в абсолютных, относительных средних и величинах. Показатели в виде абсолютных величин отражают последствия рисковых событий в виде стоимостного (денежного) или материально-вещественного (физического) выражения, если потери возможно измерить, а также в составе балансовых отношений, которые отражают результаты финансово-хозяйственной деятельности: ликвидность баланса предприятия, достаточность финансовых источников для формирования оборотных средств и т.д. В относительном выражении риск рассматривается как величина возможных потерь, отнесенная к некоторой базе, за которую обычно удобнее всего принимать либо имущественное состояние организации, либо общие затраты ресурсов на данный вид предпринимательской деятельности, либо ожидаемый доход (прибыль) от предпринимательской деятельности. В качестве базы для определения относительных величин риска используются, во-первых, стоимость основных фондов и оборотных средств; во-вторых, планируемые общие затраты на данный вид предпринимательства, учитывая текущие затраты и капитальные вложения; в-третьих, расчетный доход (прибыль). Относительные показатели по отношению к абсолютным показателям являются производными (вторичными). Абсолютный показатель, который находится в числителе используемого отношения, называется текущим или сравниваемым. Абсолютный показатель в знаменателе – основание или база сравнения. Выражаться относительные показатели могут в коэффициентах, процентах и т.д. Показатели средних величин риска являются обобщающими показателями, в них выражаются причины, факторы риска и закономерности предпринимательской деятельности. При этом происходит обобщение различий результатов деятельности каждого отдельного предпринимателя и отражается общее, то, что справедливо для всего сообщества предпринимателей в определенной сфере деятельности по рассматриваемому одному признаку. Для получения полного и многостороннего представления о рисках предпринимательской деятельности по ряду важных признаков в общем необходимо располагать целой системой средних величин. В условиях частичной неопределенности риск рассматривается в большей степени в качестве вероятностной категории, следовательно, целесообразным является использование вероятностных и статистических методов оценки риска, т.е. расчет вероятностных и статистических показателей оценки риска. Вероятностные показатели выступают в качестве меры возможности реализации риска и его последствий. Расчет подобных показателей обычно делается на основе частоты рискового события, что требует достаточного объема исходных данных. Последствия рисковых событий выражаются в виде точечной или интервальной оценок. Стоит отметить, что вероятностные показатели могут быть частью относительных показателей, когда необходимо учесть природу предпринимательской среды. В то же время вероятностные показатели могут включать в свой состав относительные показатели, которые необходимы для оценки вероятности необходимых результатов хозяйственной деятельности. Статистические показатели являются мерой средних предполагаемых результатов деятельности и возможных их отклонений. Данная группа показателей служит в основном параметрами соответствующих законов распределения случайных исходов результатов деятельности, вследствие этого показатели не столь информативны, однако требуют меньшего объема исходной информации для оценки последствий рисковых событий. В случае полной неопределенности правомерным является использование экспертных методов оценки риска. Экспертные методы оценки по своей сути субъективны, но дают полезную информацию для снижения степени неопределенности, а также способствуют принятию обоснованного рискового решения. Абсолютные и относительные показатели риска При определенности рассматриваемая группа показателей включает в себя абсолютные финансовые показатели, которые отражают наличие, размещение и использование финансовых ресурсов и дают возможность оценить риск последствий от неудовлетворительных результатов деятельности организации. При оценке риска в качестве исходной информации используются данные бухгалтерской отчетности компании, прежде всего данные бухгалтерского баланса, которые фиксируют имущественное и финансовое положение организации за отчетный период, и отчета о прибылях и убытках. Необходимыми видами рисков для принятия внешними и внутренними пользователями информации деловых решений являются следующие: • риски структуры активов по степени их ликвидности; • риски потери платежеспособности, финансовой устойчивости и независимости; • риски последствий снижения деловой активности и рентабельности организации. Примером может служить использование рассматриваемой группы показателей для оценки риска структуры активов но степени их ликвидности. В данной ситуации абсолютные финансовые показатели представляют собой средства по активам однородных по составу элементов балансовых статей. Фактором риска здесь может быть недостаточность или избыток средств по отдельным группам активов, а его последствиями – потери как во времени, так и в первоначальной стоимости превращения активов в наличные денежные средства. В итоге это может привести к ограничению возможностей организации по выполнению своих обязательств. Рассмотрим активы предприятия, которые подразделяются на четыре группы ликвидности в зависимости от времени превращения их в денежную форму (рис. 2.2). Рис. 2.2. Группы ликвидности текущих активов В группу минимального риска входят абсолютно ликвидные активы, к которым относятся денежные средства и краткосрочные финансовые вложения (обобщающая информация о наличии и движении инвестиций организации). Группа с малым риском – это быстрореализуемые активы, в первую очередь дебиторская задолженность со сроком ее погашения менее 12 месяцев. Подразумевается, что данные активы могут преобразоваться в денежные средства за достаточно короткий срок (до трех месяцев). Средний риск по степени ликвидности – медленно реализуемые активы. В группу можно отнести запасы, налог на добавленную стоимость (НДС) по приобретенным ценностям, дебиторскую задолженность со сроком погашения более 12 месяцев, прочие оборотные активы. Высокий риск степени ликвидности имеют внеоборотные активы: нематериальные активы (НМА) основные средства, долгосрочные финансовые вложения, прочие внеоборотные активы. Относительные показатели оценки риска Данный вид показателей многообразен и предполагает наличие необходимой информации о среде предпринимательства. Имеется два основных подхода к оценке рисков при использовании относительных показателей: 1) на основании специально разрабатываемых исследователями моделей, ориентированных на последствия рискового события; 2) на основе использования финансовых показателей, представленных в виде коэффициентов, характеризующих ликвидность (платежеспособность), структуру капитала, деловую активность и рентабельность организации. Рассмотрим более подробно данные подходы. В основе первого подхода используются такие показатели, как коэффициенты риска, шкалы коэффициентов риска, индекс рыночной эффективности бизнес-операции и пр. В реальной ситуации в финансовом менеджменте для оценки "рискованности" необходимых операций зачастую применяют упрощенные коэффициентные методы оценки риска, например с помощью коэффициента риска Кр: где У – максимально возможная величина убытка от осуществляемой операции в ходе любой биржевой или коммерческой деятельности; С – объем собственных финансовых ресурсов, руб. Из приведенной зависимости видно, что коэффициент риска включает в себя наиболее важные обобщенные характеристики, по которым можно сделать однозначный вывод о приемлемости результатов риска. Шкала оценки риска, которая отражает показатели Кр, имеет четыре градации: от минимального до недопустимого (табл. 2.1). Таблица 2.1. Шкала оценки риска Оценка риска Значение Кр Минимальный риск 0-0,1 Допустимый риск 0,1-0,3 Высокий риск 0,3-0,6 Недопустимый риск Более 0,6 В процессе становления рыночных принципов функционирования российской банковской системы рассмотренный подход является основой для расчета Центральным банком РФ нормативов ликвидности и риска, которые зависят от состава и вида отдельных активных операций коммерческого банка. Коэффициент риска Кi. Уровень риска также можно оценить через соотнесение ожидаемой прибыли и ожидаемых потерь при сравнении двух и более вариантов вложений денежных средств: где Кi – коэффициент риска г-го варианта; Пi – ожидаемая прибыль i-го варианта; Уi – ожидаемый убыток i-го варианта. В рассматриваемом случае Кi показывает, какой доход приходится на 1 руб. убытка, и выбор совершается в пользу варианта Кmax. Оценивая риски с использованиям двух рассмотренных формул, перед предпринимателем стоит непростая задача определения величины потенциального убытка, который возможен при принятии какого-либо решения. Вероятностные показатели оценки риска А. Точечная оценка показателей риска. Для того чтобы использовать показатель такого вида, необходимо знать как тип, гак и параметры закона распределения значений, отражающих результаты деятельности. Предположив, что достаточно большое количество не только внутренних, но и внешних факторов риска влияет на результаты предпринимательства, выдвинем гипотезу, что данные результаты подчиняются нормальному закону распределения. На рис. 2.3 приведена кривая функции плотности нормального распределения. Это графическое отражение зависимости плотности распределения вероятностей предполагаемых значений результата. Проанализировав данную кривую, можно заметить, что все значения результата плотнее группируются около значения х (кривая плотности в данной точке имеет шах), однако по мере распределения результатов как влево, так и вправо от значения х наблюдается снижение плотности. Рис. 2.3. Точечная оценка риска Например, показатель оценки риска R (вероятность получить результат на уровне требуемого) определяется как площадь под кривой, которую можно вычислить по следующей формуле: где – числовые характеристики распределения: математическое ожидание и дисперсия; Dтp – требуемое значение результата. Чтобы построить кривые плотности распределения вероятностей возможных результатов предпринимательства необходим объемный массив статистической информации для проверки статистической гипотезы о параметрах и виде закона распределения. В основном подобные исходные данные заблаговременно получить сложно, поэтому в данном виде вероятностные показатели используются редко. Б. Интервальная оценка показателей риска. Точечная рисковая оценка не дает информации о точности выполнения процедуры оценивания. В связи с этим предпринимателю, который оценивает риск собственной деятельности, следует использовать и интервальный подход, который представляет собой определение вероятности получения определенного результата в заданных и необходимых пределах. Например, вероятность того, что результат будет равен значению, принадлежащему интервалу [х1, х2], равна или Представим данную интерпретацию графически (рис. 2.4). Рис. 2.4. Интервальная оценка риска Подобное интервальное оценивание уровня риска служит основой в концепции рисковой стоимости VaR ( VaR – Value al Risk), которая была разработана в конце 80-х гг. прошлого века. Определенная величина рисковой стоимости в качестве обобщающей оценки рыночного риска в первую очередь необходима для согласования оперативных решений на уровне высшего руководства компании. VaR признается наиболее универсальной методикой, используемой для расчетов следующих видов риска: • ценового риска – изменения на рынке стоимости цены финансового актива; • валютного риска – связанного с изменением валютного курса национальной валюты к иностранной валюте на рынке; • кредитного риска – возникающего при полной или частичной неплатежеспособности заемщика по полученному кредиту; • риска ликвидности – связанного с отсутствием возможности продать финансовый актив либо возможностью продать только с большими убытками, которые возникают при продаже актива из-за значительной разницы величины покупки к продаже, которая существует на рынке. Рисковая стоимость VaR отражает максимальные возможные потери от изменения стоимости финансовых инструментов, портфеля активов и т.п., которое произойдет за данный период времени с заранее заданной вероятностью его появления. Отсюда можно сделать вывод, что основными показателями при определении рисковой стоимости можно считать уровень доверительного интервала (доверительная вероятность) и временной горизонт. Уровнем доверительного интервала является та граница, которая (на основании мнения риск-менеджера) отделяет "нормальные" колебания рынка от непредвиденных, экстремальных всплесков цены по частоте их проявления. Как правило, вероятность потерь находится в пределах 1 – γ = {1,0; 2,5 или 5%} (соответствующий уровень доверительного интервала равен g={99; 97,5 или 95%}). В данном случае необходимо учитывать, что при увеличении уровня доверительного интервала показатель рисковой стоимости также будет увеличиваться: очевидно, что потери, которые случаются с вероятностью не более 1%, будут выше, чем потери, возникающие с вероятностью 5%. При выборе временно́го горизонта стоит учитывать, во-первых, как часто осуществляются сделки с данными активами; во-вторых их ликвидность. Для тех финансовых институтов, которые ведут активные операции на рынках капитала, традиционным периодом расчета является один день, в то время для стратегических инвесторов может быть приемлемым использование и больших временны́х периодов. Помимо удлинения временно́го горизонта увеличивается и показатель рисковой стоимости. Очевидно, что возможные прибыли и убытки, к примеру за пять дней, могут иметь большие масштабы, чем за один день. На практике обычно считают, что за период п дней величина рисковой стоимости примерно будет равняться величине в раз больше, чем за один день. Экспертные методы оценки риска В современной нестабильной среде, когда повторение какой-либо экономической ситуации для предпринимателя при одних и тех же условиях практически невозможно и отсутствует оперативная информация о вероятности появления рисковых событий, стоит обратиться к субъективным методам экспертных оценок, суждений и личного опыта эксперта, мнения финансового менеджера и т.д. Экспертные методы оценки дают возможность определить уровни финансовых рисков, если на предприятии отсутствует необходимая информация для осуществления расчетов или сравнений. Данные методы заключаются в опросе экспертов (квалифицированных специалистов страховых, налоговых, финансовых органов, инвестиционных менеджеров, работников соответствующих специализированных фирм) и дальнейшей статистической обработке результатов опроса. Опрос следует ориентировать на отдельные виды рисков, идентифицированных по данной операции. Экспертная оценка уровня риска – это нс само решение, а только необходимая и полезная информация, которая помогает выбрать обоснованное решение. Принимать решение об уровне риска может только менеджер по риску, на нем и лежит ответственность. Наиболее часто экспертные методы оценки используются при определении уровней инфляционного, процентного, эмиссионного, валютного, инвестиционного и некоторых других видов финансовых рисков. Не исключено привлечение и эвристических правил, представляющих совокупность логических приемов отыскания истины (рис. 2.5). Рис. 2.5. Эвристические правила принятия решений Итак, нами было рассмотрено много методов оценки рисков (расчетно-аналитические, вероятностные, статистические и экспертные). Данные методы часто используются в комбинации друг с другом, например расчетно-аналитические – со статистическими (корреляционно-регрессионными). К комбинированным относятся методы прогнозирования банкротства, оценки финансового состояния предприятия, оценки финансовых и других рисков на основе финансовых и операционных рычагов и т.д. На основе подобной комбинации методов разработаны методы финансового рейтингового анализа и др. Возможны и другие, более специализированные методы оценки риска. А теперь остановимся на некоторых подходах более подробно. 3.4.Качественный подход к оценке рисков Качественный анализ представляет собой классификацию риска (по одному или нескольким признакам), определение причин возникновения риска (выявление факторов риска и обстоятельств, приводящих к рисковым ситуациям), возможных негативных последствий и мер но минимизации ущерба. Методика качественной оценки рисков проекта внешне представляется очень простой – описательной, однако она должна привести аналитика-исследователя к количественному результату, к стоимостной оценке выявленных рисков, их негативных последствий и "стабилизационных" мероприятий. Главные задачи качественного подхода: 1) выявить и идентифицировать возможные виды рисков, которые присущи проекту; 2) определить и описать причины и факторы, влияющие на уровень данных видов риска; 3) описать и дать оценку всех возможных последствий гипотетической реализации выявленных рисков; 4) предложить мероприятия по минимизации и (или) компенсации последствий, рассчитав стоимостную оценку этих мероприятий. Результаты качественного анализа служат важной исходной информацией для осуществления количественного анализа. Факторы, влияющие на рост степени риска, можно условно разделить на объективные и субъективные. Объективные факторы непосредственно не зависят от самого проекта: это инфляция, конкуренция, политические и экономические кризисы, анархия, экология, налоги и т.д. Субъективные факторы непосредственно характеризуют данный проект или фирму: это производственный потенциал, техническое оснащение, уровень производительности труда, проводимая финансовая, техническая и производственная политика и пр. Всякий фактор риска порождает соответствующий одноименный риск. Но иногда один риск может быть порожден целым рядом факторов, изучение которых невозможно без осознания природы риска. Для того чтобы выработать приемы отражения "рисковости" проекта или конкретного бизнеса в его оценке, следует понять механизм воздействия фактора. Рассмотрим кратко инструменты качественного анализа факторов, "движущих стоимость", такие как широко используемые западными аналитиками модели SWOT, PEST и GETS-анализа, каждая из которых имеет свои особенности и может быть успешно применена для последующей разработки мероприятий по снижению проектных рисков или рисков бизнеса. 1. SWOT-анализ, называемый так по первым буквам английских слов, характеризующих содержание и направленность этого метода: сильные (Strengths) и слабые ( Weaknesses) стороны, возможности (Opportunities) и угрозы (Threats), является одним из наиболее распространенных видов анализа, проводимого в рамках стратегического менеджмента. Его цель – анализ факторов, сгруппированных по критериям "результат влияния на компанию" и "возможность управления компании менеджментом". На основе данного исследования организация должна максимально использовать свои сильные стороны, попытаться преодолеть слабости, воспользоваться благоприятными возможностями и защититься от потенциальных угроз при реализации проекта. Таким образом, проведение SWOT-анализа в значительной степени способствует решению основной задачи управления стоимостью бизнеса – выявлению факторов, "движущих" стоимость, разработке и воплощению стратегии увеличения стоимости, основанной на воздействии на те или иные факторы. Структура матрицы SWOT-анализа представлена на рис. 2.6. Для каждой из четырех частей матрицы SWOT-анализа формулировки соответствующих факторов должны быть упорядочены по значимости, т.е. в первую очередь указывается та сторона, которую аналитики считают самой сильной или самой слабой, а также та сторона, где имеются наибольшие возможности или угрозы. Некоторые западные компании проводят такой анализ и для своих основных конкурентов. Рис. 2.6. Матрица SWOT-анализа Сильными сторонами компании могут, например, быть следующие: • широкая известность на рынке, доступность качественных ресурсов – для крупной компании; • повышенная гибкость – для небольшой фирмы; • хорошая внутренняя организация службы сбыта; • хорошая внешняя организация сбыта; • хорошая распределительная сеть; • хорошая сбытовая сеть, охватывающая весь внутренний рынок; • соответствие продукции компании принятым промышленным стандартам; • репутация поставщика высококачественной продукции. К слабым сторонам компании, как правило, относятся следующие: • наличие крупных, хорошо известных на рынке конкурентов – для небольшой фирмы; • недостаточно высокий уровень внутренней организации продаж товаров; • недостаточная или не отвечающая требованиям организация внешнего сбыта; • необходимость замены менеджера по продажам; • невозможность набора квалифицированных сотрудников; • репутация поставщика низкокачественной продукции; • распределительная сеть компании отсутствует или неудовлетворительна; • отсутствие или низкий уровень развития сервисной сети; • единственный производственный центр, который размещен в регионе с дорогостоящей рабочей силой; • поставки занимают слишком много времени или их сроки срываются; • компании-соперницы имеют более развитые дистрибьюторские сети; • защищенная сбытовая сеть конкурентов распространяется и на заграничные филиалы; • продукция конкурирующей фирмы в отличие от товаров компании соответствует отраслевым стандартам. Возможности могут заключаться в том, что: • фирма перешла под контроль компании, которая является крупным потенциальным покупателем ее продукции; • слияние компаний позволяет воспользоваться экономией, обусловленной ростом масштабов производства; • текущие инвестиции позволяют компании получить конкурентные преимущества; • курс национальной валюты снизился, что привело к повышению ценовой привлекательности продукции компании на внутреннем (в сравнении с продукцией иностранных конкурентов) и внешнем рынках. Угрозами могут оказаться такие факторы: • ситуация, когда основной покупатель продукции компании взял иод контроль одну из конкурирующих фирм- поставщиков; • ведение основных расчетов зарубежных предприятий компании в иностранной валюте; • иностранные конкуренты приняли решение об организации производства в вашей стране. Правильно проведенный SWOT-анализ дает представление о внешней среде и деловом климате. Несмотря на то что анализ проводится как по внешним, так и по внутренним факторам, больший упор, как правило, делается на более доступные для измерения и наиболее значимые по степени влияния на стоимость бизнеса микроэкономические факторы. 2. PEST представляет собой анализ макроэкономических факторов в следующих разрезах: политические (Political), экономические (Economic), социальные (Social) и технические (Technical) факторы. Политические факторы На развитии и эффективном функционировании предприятия сильно сказываются события, происходящие в политической среде. Эта среда слагается из правовых уложений, государственных учреждений и влиятельных групп общественности, которые оказывают влияние на различные организации и отдельных лиц и ограничивают свободу их действия в рамках общества. Как правило, экономическая деятельность фирмы осуществляется в рамках действующего законодательства. Традиционно государство действует в ряде областей общих интересов, таких как оборона, общественные услуги. Система законодательных актов и нормативов регулирует взаимоотношения предприятия с потребителями, с другими фирмами, поставщиками и посредниками; защищает высшие интересы общества и формирующие экономический базис государства. Государство оказывает влияние на экономическую среду через систему законов и указов (например, законы о налогообложении, о налоге на добавленную стоимость об акцизном сборе, о предприятиях, о предпринимательстве, о собственности, о хозяйственных товариществах, об акционерных обществах и др.), а также через систему таможенных пошлин. Вместе с тем успешность деятельности фирмы определяется не только знанием законов, но и точностью их исполнения, умением предвидеть изменения той или иной ситуации. • К группе политических относятся также следующие факторы: • конституционные принципы и конфликты; дипломатические и торговые конфликты; соблюдение прав человека; количество и условия содержания политических заключенных; позиция страны по международным вопросам, голосование в ООН; международные договора; финансовая и продовольственная помощь, финансовая поддержка; • гибкость национальных институтов; национальное инвестиционное законодательство; судебная практика; роль и влияние аппарата внутренней безопасности; политические лидеры; ключевые фигуры, поддерживающие status quo; влияние армии, церкви, партий, прессы, образовательных учреждений и т.д.; • внешняя военная угроза; вооруженные выступления и террористические акты; пограничные конфликты; причастность к террористическим актам в третьих странах; революция в соседнем государстве; беженцы; забастовочная активность; влияние оппозиции; оппозиция за пределами страны. Экономические факторы Одним из важнейших экономических факторов макросреды является покупательная способность населения. Общий уровень платежеспособного спроса зависит от текущих доходов населения, уровня цен, сбережений, долгов и доступности кредита. Тенденции в изменении доходов и структуре расходов влияют на стоимость предполагаемого бизнеса, особенно тех компаний, спрос на товары которых чувствителен к уровню цен и доходов. Также к группе экономических относятся следующие факторы: • экономический рост и доход на душу населения; размер и рост бюджетного дефицита; жесткость программ расходов; текущий платежный баланс, его составляющие; динамика платежного баланса; внешний долг, его абсолютный и относительный уровни, сроки и условия погашения; валютный курс; • размер и динамика государственного сектора; источники и структура правительственных доходов; • национальные приоритеты и стратегические отрасли; эволюция условий торговли; географическая направленность торговли; основные инвесторы (страны и международные организации); изменение международных условий заимствования; стабильность основных статей экспорта и импорта; ценовая эластичность экспорта и импорта; величина иностранных инвестиций, их территориальное и отраслевое распределение; • тенденции развития отраслевой и территориальной структуры; отраслевое и территориальное распределение расходов. Социальные факторы Факторы, связанные с тенденциями развития демографической ситуации в стране. Темп демографического роста имеет большое значение для делового мира. Рост народонаселения влечет рост потребностей – развитие рынка (если же покупательная способность окажется недостаточной, наступит спад и произойдет сужение рынков). По когда рост оказывает существенное давление на имеющиеся ресурсы, цены имеют тенденцию повышаться, а конкурентоспособность падать. Старение – значительное изменение структуры общества по возрасту. Падение рождаемости – угроза для всех сфер деятельности. Рост бессемейных хозяйств в различных формах – одинокие (разведенные, вдовы, молодежь), безбрачные хозяйства, проживание общиной – порождает разнообразие потребностей. Структуризация по этническим группам. Географическая миграция – усиливает урбанизацию, рост предместий. Возросший уровень образования – увеличивается спрос на товары высокого качества и предприятия досуга. Информационной базой здесь могут служить данные государственной статистики, почтового ведомства, переписей, опросов, специальных выборочных обследований. В рамках краткосрочных и среднесрочных периодов демографические тенденции являются исключительно надежными факторами изменения (развития) рынка. Фирма может взять перечень основных демографических тенденций и точно определить, какое значение будет иметь для нее каждая из них. Изучение окружающих условий позволяет выявить как имеющиеся возможности, так и трудности для предприятия. К экономическим относятся и такие факторы: • величина и состав трудовых ресурсов; степень участия населения в управлении экономической и политической сферами; производительность труда; уровень безработицы; • отраслевая и территориальная структура трудовых ресурсов; миграция рабочей силы; иммиграция и эмиграция; • этнолингвистическая, религиозная, племенная или классовая гетерогенность; культурные, религиозные и моральные ценности населения; открытость и интенсивность культурных связей. Технические факторы В последнее время серьезное внимание уделяется среде обитания человека. Экология производства и потребления может потребовать существенной переориентации в деятельности фирмы, увеличения ее расходов, в том числе на научные исследования. Надо учитывать влияние трех тенденций в развитии природной среды: 1) истощение природных ресурсов; 2) рост загрязнений; 3) возрастающее вмешательство государства в эту сферу. Все природные ресурсы делят на группы: нелимитируемые, возобновляемые, ограниченные. Нелимитируемые ресурсы – вода, воздух. Возобновляемые – лес, земля. Ограниченные – нефть, уголь, минералы. Деятельность фирм, использующих дефицитные полезные ископаемые, может потребовать больших расходов. Проблема загрязнения внешней среды стимулирует поиск новых упаковок и товаров. Научно-технические достижения серьезно меняют среду функционирования фирмы. Все достижения научно-технического прогресса (НТП) являются противоречивыми. Тенденции НТП – это ускорение НТП, появление безграничных возможностей, рост ассигнований на НИОКР, усовершенствование существующих товаров, госконтроль за качеством и безопасностью товаров. Экономическая конъюнктура определяет ритм технологического развития. Новые технологии порождают последствия, которые обычно невозможно предвидеть, появляется необходимость следить за главными направлениями технологического развития. Научно-технические разработки меняют образ жизни потребителя, повышают качество удовлетворения его потребностей. Сокращается жизненный цикл продукта. Новинки появляются в различных сферах деятельности фирмы: производстве, дизайне, конструировании продукта, распределении и сбыте, маркетинге, тем самым оказывая влияние на стоимость создаваемой или действующей компании. В этих условиях предприятие должно определить, что представляет угрозу и что может быть источником развития. На основе анализа факторов, влияющих на бизнес, осуществляется оценка потенциала и выбор внутренних и внешних факторов, "движущих стоимость". 3. Модель GETS (Government – правительство, Economy – экономика, Technology – технология, Society – общество) выявляет проблемы, снижающие рыночный потенциал бизнеса и осложняющие его ликвидность. По модели GETS анализируются преимущественно внешние риски, называемые также систематическими, или неуправляемыми, в рамках следующих подсистем: • политические, административно-правовые, бюджетные, нормативные, налоговые; • экономические, финансовые, кредитные; • технологические (стоимость строительных материалов и работ, новые материалы и технологии); • общественные требования и ожидания, потребительское поведение, стандарты спроса, изменение предпочтений. Представленные методы качественного анализа рисков являются мощным инструментом в рамках проектного исследования, которые стоит применять на первом и втором этапах алгоритма анализа и оценки рисков. Результаты качественного анализа рисков могут и должны быть использованы в системе мер по управлению риском, которая подразумевает также разработку и осуществление мероприятий по снижению риска (см. пример в табл. 2.2). Таблица 2.2. Примеры мероприятий по снижению рисков Вид риска Характеристика объективных рисков Мероприятия по снижению риска Социально- политические Нестабильность политической власти, коррумпированность государственного аппарата Использование методов, соответствующих обычаям делового оборота Внутренние социальные конфликты, беспорядки Не управляются Уровень преступности, последствия социально- экономических и политических региональных конфликтов Реализация эффективной системы экономической и правовой безопасности бизнеса Финансовые Непредвиденная инфляция Номинация доходной части в валюте (у.е.) Финансовые Рост цен в строительстве, процентной ставки кредитов Фиксация ставки в кредитном договоре Повышение налогов Перманентное налоговое планирование Риск рыночной ликвидности Повышение инвестиционной привлекательности актива Маркетинговые Ошибочное определение объемов спроса и предложения Ориентация на пессимистический вариант расчета Недостатки в структуре производства и системы сбыта Планирование издержек и продаж Юридические Изменения в законодательстве и его несовершенство Привлечение профессиональных юристов с застрахованной ответственностью Неудачно оформленные договоры и юридические документы 'Го же Трудности в реализации прав и судебных решений Договорные Сознательное или вынужденное невыполнение контрагентами своих обязательств Составление договоров, предусматривающих штрафные санкции и неустойки Природные Стихийные бедствия (землетрясения, наводнения и т.д.) Страхование имущества на случай стихийных бедствий Криминальные Противоправные действия третьих лиц Договор с охранным предприятием Противоправные действия участников проекта инвестирования Разделение информационных и финансовых потоков внутри проекта Риск операции и процедур Информационная безопасность Управление информационными потоками Риск операций и процедур Бухгалтерский риск (неадекватность финансовой отчетности) Мониторинг с привлечением внешнего аудитора Технические Некачественные материалы, оборудование Тщательный выбор поставщика Аварии, несчастные случаи, пожары, взрывы и т.д. Превентивные меры, сигнализация 3.5. Методы количественной оценки рисков и неопределенности Количественный анализ, позволяющий вычислить размеры отдельных рисков и их влияние на стоимость предприятия, состоит не только в расчете показателей уровня риска (стандартного отклонения, коэффициента вариации, β-коэффициента, уровня чувствительности и пр.). Сопоставляя эти показатели с уровнем эффективности инвестиций, экономический субъект должен принять решение о приемлемости данного варианта инвестирования в соответствии с индивидуальной расположенностью к риску. Ориентиром для него, как правило, является уровень среднерыночной премии за риск, поскольку существование умеренно эффективного фондового рынка вносит элемент эффективности в деятельность всех прямо или косвенно связанных с ним субъектов. С этой целью может быть использовано сочетание показателей эффективности и риска ("доходность – риск") или рассчитан единый показатель эффективности инвестиций с поправкой на риск. Количественный подход к анализу проектных рисков базируется на информации, полученной в ходе качественного анализа, и предполагает численное определение отдельных рисков и риска проекта (решения) в целом. На этом этапе определяются численные значения вероятностей наступления рисковых событий и их последствий, осуществляется количественная оценка степени (уровня) риска, определяется допустимый в данной конкретной обстановке уровень риска. В исследованиях, посвященных проблеме риска, встречается много различных методов количественной оценки риска. Наиболее часто встречающиеся методы количественного анализа рисков проекта: • статистические методы оценки (метод оценки вероятности и метод анализа вероятностных распределений потоков платежей); • метод экспертных оценок; • метод аналогий; • группа аналитических методов (анализ чувствительности, метол корректировки нормы дисконта, метод достоверных эквивалентов, метод сценариев). Рассмотрим суть применяемых методов, использующихся при оценке рисков. При оценке рисков в конкретной отрасли промышленности каждый из методов адаптируется к специфике данной отрасли. Статистические методы К ним относятся метод оценки вероятности и метод анализа вероятностных распределений потоков платежей. Суть статистических методов оценки риска заключается в определении вероятности возникновения потерь на основе статистических данных предшествующего периода и установлении области (зоны) риска, коэффициента риска и т.д. В наиболее простом случае частные риски деятельности количественно оцениваются с использованием показателей дисперсии, среднеквадратического отклонения, коэффициента вариации, а результаты их влияния – на основании средних ожидаемых значений исследуемых показателей. Метод оценки вероятности позволяет дать упрощенную статистическую оценку вероятности исполнений какого- либо решения путем расчета доли выполненных и невыполненных решений в общей сумме принятых решений. Метод анализа вероятностных распределений потоков платежей позволяет при известном распределении вероятностей для каждого элемента потока платежей оценить возможные отклонения стоимостей потоков платежей от ожидаемых. Более корректным способом является исследование закона распределения проявления последствий влияния частного риска и на основании этого закона представление математического описания его воздействия с учетом оценки адекватности модели. В зависимости от глубины анализа возможны исследование и оценка отдельных неблагоприятных событий, но более корректным является представление о неблагоприятном событии как интегральной (многопараметрической) величине, определенной на основе частных рисков. Статистические методы количественной оценки риска являются одними из наиболее распространенных методов. К их преимуществам следует отнести несложность математических расчетов, а к недостаткам – необходимость большого числа наблюдений (чем больше массив данных, тем достовернее оценка рисков). Метод экспертной оценки рисков Он представляет собой комплекс логических и математико-статистических методов и процедур по обработке результатов опроса группы экспертов, причем результаты опроса являются единственным источником информации. Главное преимущество этого метода заключается в возможности использования опыта экспертов в процессе анализа проекта и учета влияния разнообразных качественных факторов. Формально процедура экспертной оценки чаще всего состоит в следующем. Руководство проекта (фирмы) разрабатывает перечень критериев оценки в виде экспертных (опросных) листов. Для каждого критерия назначаются (реже – исчисляются) соответствующие весовые коэффициенты, которые не сообщаются экспертам. Затем по каждому критерию составляются варианты ответов, веса которых также не известны экспертам. Эксперты, проводя экспертизу, должны обладать полной информацией об оцениваемом проекте, анализировать поставленные вопросы и отмечать выбранный вариант ответа. Далее заполненные экспертные листы обрабатываются соответствующим образом на основании известных статистических (компьютерных) пакетов обработки информации и выдается результат (или результаты) проведенной экспертизы. Рассмотрим результат опроса экспертов, представленный в табл. 2.3, в виде матрицы рисков проекта освоения месторождения. Данная оценка показала относительную важность, с точки зрения экспертов, одного из технологических рисков (увеличение коэффициента вскрыши) и финансовых (рост цен на топливо), а также позволила измерить количественно "ожидания" экспертов относительно реализации идентицифированных рисков. Данные величины могут быть учтены при разработке сценариев реализации проекта. Таблица 2.3 Матрица рисков проекта освоения месторождения Наименование риска Увеличение показателя (%) Среднее значение (%) влияния фактора на Вероятность возникновения риска, по мнению экспертов Вероятное значение (%) влияния фактора на затраты капвложения 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 4 15 Ср. затраты капвложения Группа рисков, влияющих на эксплуатационные и капитальные затраты Ухудшение гидрогеологии 150–200 1,5 0,9 20 20 – 50 – – 25 100 – 20 – " 100 100 54,4 0,8 0.5 Увеличение коэффициента вскрыши 10-15 2.8 2,2 50 20 50 10 50 15 10 50 100 39,4 1,1 0,9 Увеличение крепости пород 10-15 0,5 0,3 20 – 50 – 50 10 ~~ – – – – 21,7 0,1 0.1 Рост расхода реагентов 10-20 0.8 - 10 20 15 40 - 15 25 - 50 - 100 10 - 100 35,0 0,3 0.0 Рост расхода электроэнергии по ЗИФ 20-30 2,2 – 10 20 20 40 – 20 50 30 100 – 100 - 25 – – 41,5 0,9 0.0 Увеличение затрат на РСЭО по ЗИФ 15-30 1.0 20 15 20 30 30 50 100 80 25 41,1 0,4 0,0 Рост СМР по ЗИФ 5-10 - 0,5 100 30 40 80 20 10 50 - 100 - 100 25 - - 100 59,5 0,0 0,3 Увеличение расходов на транспортировку грузов 7 -10 0.5 0.1 50 10 25 50 20 50 10 100 100 10 50 50 43.8 0.2 0,1 Рост затрат на производство электроэнергии 10-15 0.9 50 20 30 80 20 50 50 80 15 43.9 0,4 0.0 Рост общезаводских затрат 5–7 0,7 – 75 20 30 50 – 20 50 – 100 – 50 25 10 – – 43.0 0.3 0,0 Рост непредвиденных капитальных затрат 15-20 1.1 20 25 60 60 12,5 30 25 100 50 50 39.3 0,0 0.4 Снижение производительности труда 5-10 1,7 – 50 20 60 40 – – 25 5 – – 50 – 27,8 0.5 0,0 Срыв сроков строительства ГОКа Количественно не определен - 10 - 90 - - - 30 50 - - - 100 20 42.9 - - Рост цен на материалы и топливо 5-10 3.6 - 100 20 80 70 - 20 100 10 - - 80 25 100 20 56,8 2,0 0.0 Экологический риск 5-10 - 7.5 - 0.1 - 5 - - - 5 5 1.7 0,0 0.13 Итого - 16.2 12.6 7,0 2,43 Неподтвержденно содержания 2-3 2,5 – - 40 – – – - – – – 6,7 0,2 Недостижение планового извлечения в 88.6% 2-3 2.5 45 25 25 10 17.5 0,4 Падение цен на золото 2-3 2.5 - 5 - - - - - - - - 10 - - 3,8 0,1 Итого - 7,5 0.7 Вероятность одновременного возникновения всех рисков - 25 - 60 - - 5 100 10 5 10 - 20 50 20 Средняя вероятность – 30,5% Метод экспертной оценки рисков, описанный выше, может дополнить метод Дельфи, являющийся разновидностью метода экспертной оценки. Он характеризуется строгой процедурой организации проведения оценки рисков, при которой эксперты лишены возможности совместно обсуждать ответы на поставленные вопросы, что позволяет избежать "ловушек" группового принятия решения и доминирования мнения лидера, обеспечить анонимность оценок. Обработанные и обобщенные результаты через управляемую обратную связь сообщаются каждому члену экспертной комиссии. Таким образом, снимается возможность психологического дискомфорта, связанного с персонификацией каждой оценки, после чего оценка может быть повторена. Механизм использования метода Дельфи представлен на рис. 2.7. Рис. 2.7. Этапы реализации метода Дельфи Качество экспертной оценки проектных рисков в большой степени зависит от качества подбора экспертов, поэтому необходимо уделять серьезное внимание выбору экспертов. Метод аналогий Сущность его состоит в анализе всех собранных данных об уже реализованных инвестиционных проектах, имеющих высокую степень сходства с оцениваемым. Это делается с целью расчета вероятностей возникновения потерь. Наибольшее применение метод аналогий находит при оценке риска часто повторяющихся проектов, например в строительстве. Метод аналогий применяется, как правило, в том случае, если другие методы оценки риска неприемлемы, и связан с использованием базы данных о рисках аналогичных проектов. Важным подспорьем при проведении анализа проектных рисков с помощью метода аналогий является оценка проектов после их завершения, практикуемая рядом известных банков, например Всемирным банком. Полученные в результате таких исследований данные обрабатываются для выявления зависимостей в законченных проектах, это позволяет выявлять потенциальный риск при реализации нового инвестиционного проекта. Аналитические методы Весь их массив можно разделить на две подгруппы в зависимости от привлечения информации относительно вероятностных распределений: • методы без учета распределений вероятностей; • методы с учетом закона распределения вероятностей. Методы оценки рисков без учета закона распределения вероятностей Методы без учета распределений вероятностей являются относительно старыми способами учета риска и предполагают построение детерминированных и вероятностных аналитических моделей риска (зависимостей уровня риска от параметров проекта и внешней среды). Они представлены следующими основными видами: • анализом чувствительности критериев эффективности проекта; • анализом сценариев; • методом корректировки отдельных параметров проекта; • методом построения "дерева решений" (основанном на использовании теории принятия решений в условиях риска). Анализ чувствительности В ходе анализа чувствительности (уязвимости) происходит последовательно-единичное изменение всех проверяемых на рискованность переменных: каждый раз только одна из переменных меняет свое значение на прогнозное число процентов, и на этой основе пересчитывается новая величина принятого критерия. В международной практике широко используется анализ тачки безубыточности (breakeven point analysis), который является простейшим способом, позволяющим проводить грубую оценку рисков проекта, и одним из элементов финансовой информации, используемой при оценке эффективности инвестиционных проектов. Анализом безубыточности называется исследование взаимосвязи объема производства, себестоимости и прибыли при изменении этих показателей в процессе производства. Цель его – выявление сбалансированного соотношения между издержками, объемом производства и прибылями; в конечном счете – нахождение объема реализации, необходимого для возмещения издержек. Проведение анализа безубыточности представляет собой моделирование реального процесса и базируется на следующих исходных предпосылках: 1) неизменность цен реализации, с одной стороны, и цен на потребляемые производственные ресурсы – с другой; 2) разделение затрат предприятия на постоянные, которые остаются неизменными при незначительных изменениях объема производства, и переменные, изменение которых предполагается пропорциональным объему; 3) пропорциональность поступающей выручки и объема реализации; 4) существование единственной точки критического объема производства (что вытекает из вышеперечисленных условий); 5) равенство объема производства объему реализации; 6) постоянство ассортимента изделий в случае выпуска нескольких изделий. Как видно, описанная система предпосылок является весьма жесткой, что, естественно, не может не сказаться на точности результатов работы с моделью. Анализ точки безубыточности может иметь как графическую, так и аналитическую форму. В первом случае – это график взаимосвязи между названными показателями (рис. 2.8), где объем реализации, необходимый для возмещения издержек, характеризуется особой точкой – точкой критического объема производства (;точкой безубыточности). При таком объеме выпуска предприятие не получает ни прибыли, ни убытка, т.е. выручка от реализации продукции равна ее полной себестоимости (издержкам). Рис. 2.8. Графический подход к анализу точки безубыточности Аналитический подход предполагает выявление воздействия па прибыль изменений в объеме продаж (Q). Элементами, которые определяют соотношение между этими переменными, являются цена единицы продукции (Р), переменные затраты на единицу продукции (AVC) и постоянные затраты (FC). Общие затраты, равные сумме постоянных и переменных, составляют величину (AVC × Q + FC). Выручка равна величине (PQ). В точке безубыточности (Q*) соблюдается равенство общих затрат и выручки, т.е. PQ* = AVC×Q* + FC. Решая данное уравнение относительно величины объема производства продукции, обеспечивающего это равенство, получим (2.1) Последовательно варьируя значения переменных в правой части этого выражения, можно проводить простейший анализ чувствительности. Однако, как уже отмечалось, сильная система исходных предпосылок и различные способы расчетов как постоянных, так и переменных затрат (учет или неучет налогов, инфляции и т.д.) оказывают существенное влияние на конечный результат. Пример. Определить точку безубыточности проекта, если планируемая цена единицы продукции 8,3 руб., переменные издержки на единицу продукции 7,0 руб., постоянные издержки 237 900 руб. Планируемый объем производства 250 000 ед. Решение. Безубыточный объем производства составит 237 900 / / (8,3 – 7,0) = 183 000 ед. В ходе классического анализа чувствительности (уязвимости), применяемого к проекту, происходит последовательно-единичное изменение каждой переменной: только одна из переменных меняет свое значение на прогнозное число процентов, и на этой основе пересчитывается новая величина используемого критерия (например, NPV или IRR). Затем оценивается процентное изменение критерия по отношению к базисному случаю и рассчитывается показатель чувствительности, представляющий собой отношение процентного изменения критерия к изменению значения переменной на 1% (так называемая эластичность изменения показателя). Таким же образом исчисляются показатели чувствительности по каждой из остальных переменных. Следующий шаг – используя результаты проведенных расчетов, проводится экспертное ранжирование переменных по степени важности (например, очень высокая, средняя, невысокая) и дается экспертная оценка прогнозируемости (предсказуемости) значений переменных (например, высокая, средняя, низкая). Далее эксперт может построить так называемую матрицу чувствительности, позволяющую выделить наименее и наиболее рискованные для проекта переменные (показатели). Описанная методология проведения анализа чувствительности позволяет рекомендовать следующую достаточно формализованную конкретную процедуру (примерную схему) проведения анализа чувствительности инвестиционного проекта[1], данные условные (табл. 2.4-2.6). Таблица 2.4. Определение рейтинга факторов проекта, проверяемых на риск Переменная (х) Изменение х(%) Изменение результирующего критерия (°/о) Отношение процента изменений результирующего критерия к проценту изменений х Рейтинг Ставка процента 2 5 2,5 3 Оборотный капитал 1 2 2 4 Остаточная стоимость 3 6 2 4 Переменные издержки 5 15 3 2 Объем продаж 2 8 4 1 Цена реализации 6 9 1,5 5 Таблица 2.5. Показатели чувствительности и прогнозируемости переменных в проекте Переменная (х) Чувствительность Возможность прогнозирования Объем продаж Высокая Низкая Переменные издержки Высокая Высокая Ставка процента Средняя Средняя Оборотный капитал Средняя Средняя Остаточная стоимость Низкая Высокая Цена реализации Низкая Низкая Таблица 2.6. Матрица чувствительности и предсказуемости Чувствительность переменной Предсказуемость переменной Высокая Средняя Низкая Низкая I I II Средняя I II III Высокая II III III На основе результатов анализа каждый фактор займет свое место в поле матрицы. В соответствии с экспертным разбиением чувствительности и предсказуемости по их степеням матрица содержит девять элементов, которые можно распределить по зонам. Попадание фактора в определенную зону будет означать конкретную рекомендацию для принятия решения о дальнейшей работе с ним по анализу рисков. Итак, первая зона (I) – левый верхний угол матрицы – зона дальнейшего анализа попавших в нее факторов, так как к их изменению наиболее чувствительна NPV проекта, и они обладают наименьшей прогнозируемостью. Вторая зона (II) совпадает с элементами побочной диагонали матрицы и требует пристального внимания к происходящим изменениям расположенных в ней факторов. Наконец, третья зона (III), правый нижний угол таблицы, – зона наибольшего благополучия: в ней находятся факторы, которые при всех прочих предположениях и расчетах являются наименее рискованными и не подлежат дальнейшему рассмотрению. В соответствии с данными табл. 2.4 и 2.5 распределение факторов по зонам следующее: объем продаж необходимо подвергнуть дальнейшему исследованию на рискованность (зона I); внимательного наблюдения в ходе реализации проекта требуют переменные издержки, ставка процента, оборотный капитал и цена реализации (зона II), а остаточная стоимость при сделанных экспертами-исследователями предпосылках не является для проекта рискованным фактором (зона III). Несмотря на все свои преимущества – теоретическую прозрачность, простоту расчетов, экономико-математическую естественность результатов и наглядность их толкования (именно эти критерии и лежат в основе широкой практической применимости метода), – метод анализа чувствительности имеет существенные недостатки. Первый и основной – его однофакторность, т.е. ориентация на изменения только одного фактора проекта, что приводит к недоучету возможной связи между отдельными факторами или к недоучету их корреляции. Кроме того, в своей основе этот метод является экспертным, т.е. разные группы экспертов могут получить различные результаты. Рассмотрим простейший числовой пример, показывающий чувствительность NPV к изменению объема продаж, цены реализации, отдельных составляющих себестоимости (табл. 2.7). В наиболее вероятном варианте NPV составит 1242 ден. ед. Рассмотрим чувствительность этого результата к колебаниям конъюнктуры и внутренних условий предприятия. Предположим, что возможны отклонения всех входных параметров на 10%. Изменение NPV при колебаниях физического объема реализации на 10% (табл. 2.8) составляет 20% (1489 / 1242 = 1,2; 994// 1242 = 0,8). Изменение NPV при колебаниях переменных издержек на 10% (табл. 2.9) составляет 40% (497 / 1242 = 0,4; 1987 / / 1242 = 1,6). Изменение NPV при колебаниях постоянных издержек на 10% (табл. 2.10) составляет также приблизительно 10% (1118 / 1242 = 0,9; 1366 / 1242 = 1,1). Изменение NPV при колебаниях цены реализации на 10% (табл. 2.11) составляет 80% (2235 / 1242 = 1,8; 248 / 1242 = = 0,2). Изменение NPV при колебаниях цены капитала на 10% (табл. 2.12) составляет 2% (1265,5 / 1242 = 1,02; 1222 /1242 = = 0,98). Таким образом, данный пример показывает, что NPV проекта очень чувствителен к изменениям цены реализации продукции, колебаниям переменных издержек, физического объема продаж. Он менее чувствителен к изменению условно-постоянных издержек, стоимости капитала. Однако если постоянные издержки имели бы бо́льший удельный вес, а проект был бы долгосрочным, то NPV стал бы более чувствительным к их изменениям. Кроме этого, напрашиваются "побочные" выводы: • выбирая методы увеличения дохода (экономия затрат, увеличение цены, объема производства), предприниматель должен понимать, что увеличение цен на свою продукцию (при наличии такой возможности) – самый легкий способ; • снижение цены реализации для привлечения более широкого круга покупателей – очень опасный способ, так как даже небольшое снижение цены может дать очень значительное сокращение прибыли. Поэтому, предпринимая попытки увеличения объема продаж путем привлечения внимания к продукции компании за счет снижения цен, необходимо сделать элементарный расчет: как должны возрасти объемы реализации, чтобы компенсировать хотя бы потери от снижения цеп. Таблица 2.7. Наиболее вероятный результат Год Реализация (шт.) Переменные издержки на единицу продукции Постоянные издержки Себестоимость Цена реализации Выручка Доход Коэффициент дисконтирования при цене капитала (СС) 10% Дисконтированный чистый денежный поток 1-й 1000 3 500 3500 4 4000 500 0,909 454,5 2-й 1000 3 500 3500 4 4000 500 0,824 412 3-й 1000 3 500 3500 4 4000 500 0,751 375,5 Итого 1242 Таблица 2.8. Изменение NPV при колебании физического объема реализации на 10% Год Реализация (шт.) Перемени ые издержки на ед. продукции Постоянные издержки Себестоимость Цена реализации Выручка Доход Коэффициент дисконтирования при СС = 10% Дисконтированный чистый денежный поток 1-й 1100 3 500 3800 4 4400 600 0,909 545 900 3200 3600 400 364 2-й 1100 3 500 3800 4 4400 600 0,824 494 900 3200 3600 400 330 3-й 1100 3 500 3800 4 4400 600 0,751 450 900 3200 3600 400 300 Итого 1489 994 Таблица 2.9. Изменение NPV при колебаниях переменных издержек на 10% Год Реализация (шт.) Переменные издержки на ед. продукции Постоянные издержки Себестоимость Цена реализации Выручка Доход Коэффициент дисконтирования при СС = 10% Дисконтированный чистый денежный поток 1-й 1000 3,3 500 3800 4 4000 200 0,909 182 2,7 3200 800 727 2-й 1000 3,3 500 3800 4 4000 200 0,824 165 2,7 3200 800 659 3-й 1000 3,3 500 3800 4 4000 200 0,751 150 2,7 3200 800 601 Итого 497 1987 Таблица 2.10. Изменение NPV при колебаниях постоянных издержек на 10% Год Реализация (шт.) Переменные издержки на ед. продукции Постоянные издержки Себестоимость Цена реализации Выручка Доход Коэффициент дисконтирования при СС =10% Дисконтированный чистый денежный поток 1-й 1000 3 550 450 3550 3450 4 4000 450 550 0,909 409 500 2-й 1000 3 550 450 3550 3450 4 4000 450 550 0,824 371 453 3-й 1000 3 550 450 3550 3450 4 4000 450 550 0,751 338 413 Итого 1118 1366 Таблица 2.11. Изменение NPV. П ри колебаниях цены реализации на 10% Год Реализация (шт.) Переменные издержки на ед. продукции Постоянные издержки Себестоимость Цена реализации Выручка Доход Коэффициент дисконтирования при СС = 10% Дисконтированный чистый денежный поток 1-й 1000 3 500 3500 4,4 4400 900 0,909 818 3,6 3600 100 91 2-й 1000 3 500 3500 4,4 4400 900 0,824 741 3,6 3600 100 82 3-й 1000 3 500 3500 4,4 4400 900 0,751 676 3,6 3600 100 75 Итого 2235 248 Таблица 2.12. Изменение NPV при колебаниях цены капитала на 10% Год Реализация (шт.) Переменные издержки на ед. продукции Постоянные издержки Себестоимость Цена реализации Выручка Доход Коэффициент дисконтирования при СС = 9% и СС = 11% Дисконтированный чистый денежный поток 1-й 1000 3 500 3500 4 4000 500 0,917 0,901 458.5 450.5 2-й 1000 3 500 3500 4 4000 500 0,842 0,812 421 406 3-й 1000 3 500 3500 4 4000 500 0,772 0,731 386 365,5 Итого 1265,5 1222 Анализ чувствительности имеет широкое распространение благодаря своей простоте и способности концентрировать внимание на конкретных оценках. Он может идентифицировать ключевые факторы, оказывающие наибольшее влияние на рентабельность проекта. Однако этот метод не позволяет оценивать риск; руководитель, принимающий решение, должен по-прежнему определять вероятность возникновения подобных отклонений параметров от значений их математического ожидания. Одним из недостатков данного метода является и то, что он рассматривает влияние каждого из факторных показателей на эффективность проекта изолированно друг от друга, тогда как на практике они взаимодействуют комплексно, частично взаимно погашая или усиливая степень этого влияния. Анализ сценариев Следующий метод, применяемый при количественной оценке риска, – анализ сценариев – позволяет отчасти исправить недостаток предыдущего метода: он включает одновременное (параллельное) изменение факторов проекта, проверяемых на риск. По существу, анализ сценариев представляет собой развитие методики анализа чувствительности – одновременному непротиворечивому (реалистическому) изменению подвергается вся группа переменных проекта, проверяемых на риск. В результате определяется воздействие одновременного изменения всех основных переменных проекта, характеризующих его денежные потоки, на критерии проектной эффективности. Важным преимуществом этого метода является тот факт, что отклонения параметров рассчитываются с учетом их взаимозависимостей (корреляции). В качестве возможных вариантов целесообразно построить как минимум три сценария: пессимистический, оптимистический и наиболее вероятный (реалистический, или средний). Построение пессимистического сценария связано с ухудшением значений переменных параметров до определенного разумного уровня по сравнению с базовым (реалистическим). На основании полученных значений факторов (например, цен на продукцию, объемов производства, капитальных вложений, текущих издержек, налоговых платежей и т.д.) рассчитываются значения критериев эффективности проекта (NPV, IRR и др.). Полученные значения критериев эффективности сравниваются с их базисными значениями, формулируются необходимые рекомендации. В основе рекомендаций лежит обязательное условие: даже в оптимистическом варианте нет возможности оставить проект для дальнейшего рассмотрения, если рассчитанное значение находится за пределами эффективности проекта (например, NPV проекта отрицательно), и, наоборот, при пессимистическом сценарии получение, например, положительного значения NPV позволяет говорить о приемлемости данного проекта. На основе возможных колебаний показателей эффективности проекта при различных сценариях его реализации определяются среднеквадратическое (стандартное) отклонение и коэффициент вариации, которые выражают степень проектного риска. Чем выше значение этих показателей, тем выше уровень проектного риска. Продолжим пример, приведенный нами в анализе чувствительности. Используем значения переменных для некоего среднего состояния (табл. 2.13), для наихудшего и наилучшего состояний. Под сценарием наихудшего состояния понимается набор переменных по наихудшим возможным значениям, под сценарием наилучшего состояния – набор переменных по наилучшим возможным значениям. Полагаем, что наихудший вариант – это ухудшение всех показателей на 10%, наилучший – улучшение на 10% (табл. 2.14 и 2.15). Таблица 2.13. Возможные варианты дохода от реализации проекта и вероятность развития сценариев Сценарий Вероятность результата NPV Наихудший 0,25 -684 Основной 0,5 1242 Наилучший 0,25 3594 Ожидаемое NPV рассчитывается таким образом: 0,25 × (-684) + 0,5 × 1242 + 0,25 × 3594 = 1349 ден. ед. Если значение NPV отрицательное, то проект должен быть сразу отвергнут. Среднее квадратическое отклонение – средневзвешенное по вероятности отклонение от ожидаемой величины – рассчитывается следующим образом: Коэффициент вариации (так называемый показатель риска на единицу дохода) равен 1516/ 1349= 1,12. Следующий этап – сравнение коэффициента разброса данного проекта фирмы с соответствующим коэффициентом среднего проекта. Например, если у среднего проекта разброс равен 1,3, то рассматриваемый проект будет менее рискован (на 16%). Таблица 2.14 Наилучший сценарий Год Реализация (шт.) Переменные издержки на единицу продукции Постоянные издержки Себестоимость Цена реализации Выручка Доход Коэффициент дисконтирования при СС = 9% Дисконтированный чистый денежный поток 1-й 1100 2,7 450 3420 4,4 4840 1420 0,917 1302 2-й 1100 2,7 450 3420 4,4 4840 1420 0,842 1196 3-й 1100 2,7 450 3420 4,4 4840 1420 0,772 1096 Итого 3594 Таблица 2.15 Наихудший сценарий Год Реализация (шт.) Переменные издержки на единицу продукции Постоянные издержки Себестоимость Цена реализации Выручка Доход Коэффициент дисконтирования при СС = 11% Дисконтированный чистый денежный поток 1-й 900 3,3 550 3520 3,6 3240 -280 0,901 -252 2-й 900 3,3 550 3520 3,6 3240 -280 0,812 -227 3-й 900 3,3 550 3520 3,6 3240 -280 0,731 -205 Итого - 684 Таким образом, можно считать, что сценарный анализ позволяет более полно учесть риск отдельного проекта, так как наряду с анализом чувствительности учитывает вероятность наступления событий. Однако он имеет следующие недостатки: • определение вероятности наступления событий в экономике производится экспертным путем, т.е. степень субъективизма может быть велика. Поэтому часто считается, что этот метод не имеет особых преимуществ перед анализом чувствительности, а лишь усложняет анализ без существенного улучшения его надежности и достоверности; • при анализе риска этим методом рассматриваются лишь несколько дискретных случаев (сценариев), хотя их существует огромное множество. Итак, анализ чувствительности и сценарный анализ являются последовательными шагами в количественном анализе рисков, при этом сценарный анализ позволяет избавиться от некоторых недостатков метода анализа чувствительности. Однако следует отметить, что метод сценариев наиболее эффективен в случае, когда количество возможных значений NPV конечно. Однако, как правило, при проведении анализа рисков инвестиционного проекта эксперт сталкивается с неограниченным количеством различных вариантов развития событий. Проведение анализа рисков проекта требует использования компьютерной техники и программных продуктов. Реализация и построение моделей сценарного подхода возможны, например, на основе электронных таблиц типа Excel, QPRO, Lotus-123, что помогает значительно упростить работу. Агрегированные методы Метод β-коэффициента (концепция β-коэффициента) для расчета нормы дисконта использует модель оценки капитальных активов САРМ (Capital Assets Prices Model)•. (2.2) где R – требуемая инвестором ставка дохода (на собственный капитал); Rf– безрисковая ставка дохода; β – коэффициент бета; Rm – общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг). Данная модель основана на анализе массивов информации фондового рынка, конкретно – изменений доходности свободно обращающихся акций. Модель САРМ была разработана в 1960-х гг. на основе работ Уильяма Шарпа, Джона Линтнера и Джека Тейнора. (У. Шарп получил за разработку модели Нобелевскую премию по экономике в 1990 г.) Модель предлагает определенную логику расчета величины ожидаемой доходности инвестиций и ее зависимости от таких факторов, как риск и доходность рыночного портфеля активов. В основе модели лежит ряд предположений, в том числе предположений о наличии совершенного рынка капиталов. 1. Все инвесторы максимизируют ожидаемую полезность распределенного во времени богатства в течение одного периода. Они делают выбор среди альтернативных портфелей на основе информации об их риске и доходности. 2. Все инвесторы могут занимать и давать взаймы неограниченные суммы по экзогенно заданной свободной от риска ставке процента. Ограничений на продажу любого актива не существует. 3. Все инвесторы имеют однородные ожидания изменений доходностей. 4. Все активы абсолютно делимы, совершенно ликвидны. Трансакционных издержек не существует. 5. Нет никаких налогов. 6. Все инвесторы не сами устанавливают или влияют па цены, а принимают их как должное (цены экзогенно заданы). 7. Количества всех активов заданы. В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике используется обычно ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам; считается, что государство является самым надежным гарантом по своим обязательствам (вероятность его банкротства практически исключается). Для США, например, это доходность облигаций Казначейства (Treasury bills) – наиболее надежного актива с гарантированным фиксированным доходом. Однако, как показывает практика, государственные ценные бумаги в России не воспринимаются как безрисковые. Для определения ставки дисконта в качестве безрисковой может быть принята ставка по вложениям, характеризующимся наименьшим уровнем риска (ставка но валютным депозитам в Сбербанке или других наиболее надежных банках). Безрисковая ставка используется как точка отсчета, к которой привязывается оценка различных видов риска, характеризующих вложения в данное предприятие, на основе чего и выстраивается требуемая ставка дохода. Так, инвестиции в ГКО-ОФЗ являются безрисковыми только в том смысле, что их номинальная доходность не изменяется в течение данного периода времени. В то же время их реальная доходность содержит определенную долю риска, так как зависит от фактических темпов роста инфляции в течение периода владения данной ценной бумагой. Более того, ГКО могут представлять проблему для инвестора, который обладает портфелем ценных бумаг с целью получения непрерывного дохода: когда истекает срок платежа по ГКО-ОФЗ, необходимо осуществить реинвестирование денежных средств, и если процентные ставки снижаются, доход портфеля также уменьшится. Уравнение (2.2) можно разбить на две части: Rf– норма доходности безрискового актива и β(Rm – Rf) – премия за риск. Величина Rm – Rf называется премией за рыночный риск. Она является той частью общей премии за риск, которую инвестор должен получить за то, что взял на себя риск вложений в рыночный портфель активов. Пример Предположим, американская корпорация желает определить ожидаемую доходность актива "X" (обыкновенная акция другой корпорации). На основе уравнения регрессии было найдено значение β-коэффициента +1,5 (фирмы редко считают β самостоятельно, чаще для расчетов используются средние β для данной отрасли или группы активов, публикуемые специальными информационными или консультационными агентствами). Норма доходности безрискового актива равна 8% (процент, который выплачивает Казначейство США по краткосрочным облигациям). Доходность рыночного портфеля обыкновенных акций равна 12% (доходность портфеля акций наиболее представительного рынка – Нью-Йоркской фондовой биржи). Тогда ожидаемая доходность актива "А" равна: R=8%+ 1,5 × (12%-8%) =14%. Среднерыночная доходность должна рассматриваться как известная абстракция, поскольку полная информация о доходности всех обращающихся па рынке акций обычно отсутствует. Па практике этот показатель рассчитывают по ограниченному числу представительных ценных бумаг, например по акциям "голубых фишек". Коэффициент β представляет собой меру риска. На фондовом рынке выделяются два вида риска: специфический для конкретной компании, называемый несистематическим (определяется микроэкономическими факторами), и обще- рыночный, характерный для всех компаний, акции которых находятся в обращении, называемый также систематические (вызван макроэкономическими и политическими причинами). В традиционной модели оценки капитальных активов при помощи коэффициента β определяется величина систематического риска. В настоящее время для определения величины коэффициента β используют два метода. Первый метод основывается на анализе коэффициентов β действующих предприятий-аналогов. Такой расчет производится в два этапа. На первом этапе выбирается анализируемый период и собираются необходимые данные о доходности акций предприятия и о среднерыночной доходности на отдельные даты в этом периоде. Для m-го наблюдения обозначим указанные показатели через dm и Rm. При увеличении объема такой информации расчеты становятся более точными, однако если при этом анализируемый период "расширяется в прошлое", то получаемые значения β с меньшей долей уверенности можно будет распространить на перспективу. На втором этапе по отдельным конкретным величинам dm и Rm вначале рассчитываются средние за период значения доходности dcp и Rср, а затем вычисляется β. Коэффициенты β для различных предприятий и групп предприятий рассчитываются многими специалистами и агентствами и часто публикуются в прессе. В нашей стране первой стала публиковать данные о коэффициентах β известная консалтинговая фирма АК&М. Второй подход для определения коэффициента β опирается на анализ показателей и характеристик деятельности компании, которые предположительно влияют на степень инвестиционного риска. Подобный коэффициент называется "фундаментальным". Определение "фундаментального бета" основано на исследовании, которое показывает тесную корреляцию между коэффициентом β и показателями риска предприятия. Показатели риска включают: • финансовые риски, которые рассчитываются на основе финансовой отчетности компании и включают анализ тенденций и сравнительный анализ финансовых коэффициентов; • отраслевые риски; • влияние изменений общеэкономической ситуации на деятельность компании. В табл. 2.16 содержится анализ 21 финансового, отраслевого и общеэкономического фактора риска. В качестве примера отражено мнение эксперта относительно влияния каждого фактора на риск инвестирования в некий проект. Таблица 2.16 Экспертный анализ факторов риска Фактор риска Низкий риск Средний риск Высокий риск 0,5 0,63 0,75 0,88 1,00 1,25 1,50 1,75 2,00 Факторы финансового риска Ликвидность × Стабильность дохода × Прибыльность X Долгосрочная задолженность X Текущая задолженность X Ожидаемый рост доходов/денежного потока X Доля на рынке X Диверсификация клиентуры X Диверсификация продукции X Территориальная диверсификация X Качество управления X Качество и доступность финансовой информации X Отраслевые факторы риска Нормативно-правовая база X Конкуренция X Рост спроса X Kaпиталоемкость X Общеэкономические факторы Уровень инфляции X Ставки процента X Темпы экономического роста X Обменный курс X Изменение государствен ной политики X Количество наблюдений 1 1 4 3 5 3 2 2 Взвешенный итог 0,50 0,63 3,00 2,64 5,00 0,00 4,50 3,50 4,00 Итого 23,77 Количество факторов 21 Итоговый коэффициент бета 1,13 Обычно коэффициент β лежит в пределах от 0 до 2. Коэффициент β для рынка в целом равен 1. Если у какой- либо компании колебания акций коррелируют с колебаниями доходности рынка в целом, то ее систематический риск равен среднерыночному. Общая доходность компании, у которой коэффициент β равен 1,5, будет изменяться на 50% быстрее доходности рынка. Например, если среднерыночная доходность акций снизится на 10%, то общая доходность данной компании упадет на 15%. Следует отметить ряд важных особенностей β-метода, которые необходимо учитывать при попытках его применения. Во-первых, термином "риск" охватываются любые положительные или отрицательные отклонения доходности проекта от средней. Таким образом, если оценивать эффективность проекта, ориентируясь только на базовый сценарий его реализации (а именно для этой ситуации обычно и применяется β-метод), то в этом сценарии должны быть предусмотрены средние, а не умеренно пессимистические значения всех показателей. Поэтому при применении β-метода все технико-экономические параметры проекта должны быть скорректированы в сторону улучшения. Во-вторых, как бы ни была похожа продукция предприятия-аналога и проектируемого, цена акций первого определяется не только этим, но и другими факторами (например, структурой капитала, дивидендной политикой и степенью диверсификации производства). Играет роль и то обстоятельство, что взаимоотношения с государством у них могут быть различными. Поэтому некритическое распространение значения β на другие предприятия неправильно. В-третьих, в "чистом виде" β-метод учитывает только один тип рисков – систематический. Этот недостаток можно устранить путем внесения дополнительных поправок на другие виды рисков. Для выравнивания результатов "чистого" β-метода до β-"фундаментального" перечень несистематических рисков следует как минимум соотнести со списком факторов финансового риска (см. табл. 2.16). При этом должны быть учтены такие специфические для компании риски, как: • риск за закрытость компании. Ясно, что инвестирование средств в ЗАО из-за его относительно меньшей транспарентности является заведомо более рисковым по сравнению с действительно открытой компанией, акции которой котируются на организованном рынке ценных бумаг (по закону такая компания должна предоставлять публике информацию о своей деятельности); • риск, связанный с инвестированием в небольшие компании. Пример. Предположим, что ставка, свободная от риска (А)), составляет 4%, рыночная премия риска 8,6% и конкретный вид акций имеет β = 1,3. Основываясь на модели САРМ, определите ожидаемую доходность акций. Какой была бы ожидаемая доходность, если бы β удвоилась? Решение. При β премия за риск составила бы 1,3 × 8,6, т.е. 11,18%. Так как безрисковая ставка составляет 4%, то ожидаемая доходность равна 11,18 + 4 = 15,18%. Если же β = 2,6, то премия за риск составила бы 22,36%, а ожидаемая доходность увеличилась бы до 26,36%. На рис. 2.9 показана графическая зависимость ожидаемой доходности от коэффициента β. Она имеет линейный характер. Угол наклона данной прямой есть отношение премии риска актива А Угол наклона Данный показатель говорит о том, что актив А предлагает нам коэффициент награды за риск 7,5%. Рис. 2.9. Ожидаемая доходность и β-коэффициент для проекта А В реальности премии за риск конкретных активов могут отклоняться от расчетных премий за систематический риск этих активов, и величина этих отклонений может быть охарактеризована как несистематический (специфический) риск активов. В табл. 2.17 представлены средние значения β-коэффициснтов и средние ставки доходности капитала по западноевропейским странам. Таблица 2.17 Средние значения β-коэффициента и средние ставки доходности по западноевропейским странам Страна Rm RRf Rm – Rf β β(Rm – Rf) R Австрия 10,30 3,90 6,40 1,35 8,60 12,50 Бельгия 8,90 4,00 4,90 0,99 4,90 8,90 Дания 8,90 4,20 4,70 1,04 4,90 9,10 Финляндия 9,70 4,00 5,70 1,00 5,70 9,70 Франция 9,10 3,90 5,20 1,00 5,20 9,10 Германия 9,00 3,80 5,30 0,97 5,10 8,90 Ирландия 10,00 4,00 6,00 1,20 7,20 11,20 Италия 11,20 4,20 6,90 1,20 8,30 12,50 Нидерланды 9,10 3,90 5,20 0,80 4,20 8,10 Норвегия 11,50 4,80 6,70 1,05 7,00 11,80 11ортугалия 10,80 4,30 6,50 1,20 7,80 12,10 Испания 9,20 4,00 5,20 1,07 5,60 9,60 Швеция 9,90 4,10 5,80 0,98 5,60 9,70 Швейцария 9,00 2,50 6,50 0,87 5,70 8,20 Великобритания 10,50 4,20 6,20 0,72 4,50 8,70 Среднее значение 9,81 3,99 5,81 1,03 6,02 10,01 В России первой стала публиковать данные о коэффициенте β известная консалтинговая фирма АК&М. На 06.11.2009 коэффициент β по некоторым российским компаниям составлял[3]: Газпром – 1,005022; Лукойл – 0,967602; Сбербанк – 1,250282; Роснефть – 0,931805; ГМКНорНик – 1,123174; МТС – 0,700280; ПолюсЗолот – 0,944592. Метод средневзвешенной стоимости капитала, WACC (Weighted Average Cost of Capital). Необходимо отметить, что метод β-коэффициента используется для установления нормы дисконта для денежного потока только собственного капитала. Если необходимо установить норму дисконта для денежного потока всего инвестированного капитала, используют метод средневзвешенной стоимости капитала: (2.4) где Rc – стоимость собственного капитала (требуемая отдача на акции); Rз – стоимость заемного капитала (ставка процента по займу); gc, gз – доли собственного и заемного капитала в общем капитале проекта. В наиболее простом случае, когда в структуре инвестированного капитала вычленяются только собственные и заемные средства (без их дальнейшего подразделения), расчетная формула для нормы дисконта имеет вид (2.4). Например, предприятие использует для финансирования своей деятельности собственный капитал (обыкновенные акции) и заемный капитал (кредит банка). Стоимость кредита – 15% годовых, стоимость собственного капитала – 20% годовых (доходность альтернативных вложений). Определим средневзвешенную стоимость капитала, если удельный вес заемных источников составляет 30%: В литературе часто встречается модификация указанной формулы. По существующему западному законодательству проценты по займу исключаются при налогообложении прибыли, так что, используя кредиты, фирма получает налоговую льготу, что эквивалентно для нее выплате процентов в меньшем размере. В результате формула для расчета нормы дисконта принимает следующий вид: (2.5) где t – ставка налога на прибыль предприятия. Оценим данный метод с точки зрения возможностей практического использования. Метод WACC применим к небольшим проектам, реализуемым на действующих предприятиях. Все входящие в формулу параметры должны задаваться в исходной информации о фирме, причем, обычно берутся последние фактические данные о фирме, а получаемая норма дисконта распространяется на весь период осуществления проекта. Однако в типичных для современной России условиях, когда ставки процента за кредит имеют явную тенденцию к снижению, закладывать в расчет на длительную перспективу нынешние значения было бы ошибочно. А поэтому, применяя данный метод, необходимо прогнозировать входящие в формулу параметры на перспективу и устанавливать норму дисконта переменной во времени. Неоднозначно решается вопрос и о том, как устанавливать доли собственного и заемного капитала. Применительно к сравнительно крупным проектам, реализуемым на действующих предприятиях, есть два варианта. Первый вариант предусматривает, что вес gc и gз устанавливается по фирме в целом. При этом очевидно, что в норме дисконта отражается риск, связанный с деятельностью фирмы в целом, а не риск, относящийся к данному проекту. Это может рассматриваться как недостаток метода WACC. Но такой подход позволяет учесть то обстоятельство, что, реализуя разные проекты, фирма старается поддерживать определенную структуру своего капитала и тем самым как бы устраняет их риски. В этом варианте норма дисконта на протяжении всего расчетного периода оказывается стабильной. При втором варианте в формулу включается структура капитала, относящаяся не к фирме, а к рассматриваемому проекту. Это мотивируется тем, что данный вариант в отличие от первого приводит к переменной по шагам норме дисконта, что несколько усложняет оценку эффективности. Но как именно будет меняться норма дисконта во времени? Если на начальном этапе предусматривается получение большого займа, то в процессе реализации проекта и погашения долга доля собственного капитала, а значит, и норма дисконта будут возрастать. Между тем совершенно очевидно, что для самой фирмы, ее акционеров и кредитора риск проекта должен уменьшаться по мере того, как проект осуществляется, а займ погашается. Таким образом, динамику нормы дисконта второй вариант метода отражает неадекватно. Пример. Для финансирования инвестиционных проектов предприятие привлекает денежные средства из следующих источников: • нераспределенная прибыль на сумму 120 000 руб.; • кредит банка на сумму 200 000 руб., выдаваемый под ставку 17% (дополнительных расходов, связанных с получением кредита, у предприятия нет); • эмиссия обыкновенных акций на сумму 450 000 руб. стоимостью 26% (предполагаемый ежегодный рост дивидендов – 2%, расходы на эмиссию – 8% от стоимости акции). Определим минимально приемлемую доходность инвестируемого капитала. Данные по структуре капитала предприятия приведены в табл. 2.18. Таблица 2.18. Структура капитала предприятия Вид источника финансирования Сумма(руб.) Цена (стоимость) источника финансирования (%) Удельный вес источника финансирования Нераспределенная прибыль 120 000 28 0,16 Кредит банка 200 000 14,01 0,26 Обыкновенные акции 450 000 30,26 0,58 Итого 770 000 Стоим ость банковского кредита, несмотря на многообразие его видов, форм и условий, определяется на основе ставки процента за кредит, которая формирует основные затраты по его обслуживанию. Другими словами, если заемщик не несет дополнительных расходов, связанных с получением кредита, стоимость его не зависит от способа погашения и совпадает с процентной ставкой по кредиту с учетом эффекта налогового щита. При наличии дополнительных издержек стоимость заемных средств хоть и изменяется при различных вариантах погашения кредита, но на практике не учитывается при выборе способа погашения задолженности. Стоимость кредита банка с эффектом налогового щита определяется по формуле Пусть ставка рефинансирования r = 11%, тогда коэффициент составит 0,121 (11% × 1,1): Стоимость привлечения обыкновенных акций для предприятия при использовании модели Гордона будет рассчитываться по формуле где D1 – дивиденд, выплачиваемый в первый год; Рт – рыночная цена одной акции (цена размещения); L – ставка, характеризующая расходы на эмиссию (в относительной величине); g – ставка роста дивиденда: Расчет стоимости собственного капитала в части нераспределенной прибыли по модели Гордона будет осуществляться по следующей формуле: Таким образом, минимально приемлемая доходность инвестированного капитала составляет 25,67%. Метод дерева решений Рассмотрим более сложные решения в условиях риска. Если имеют место два или более последовательных множества решений, причем последующие решения основываются на результатах предыдущих, и (или) два или более множества состояний среды (т.е. появляется целая цепочка решений, вытекающих одно из другого, которые соответствуют событиям, происходящим с некоторой известной или заданной вероятностью), используется "дерево решений". С его помощью часто оценивают риск по проектам, при реализации которых инвестирование средств происходит в течение длительного периода времени. "Дерево решений" – это графическое изображение последовательности решений и состояний окружающей среды с указанием соответствующих вероятностей и выигрышей для любых комбинаций альтернатив и состояний сред (рис. 2.10). Рис. 2.10. Формальная структура "дерева решений": Е – узел решения, т.е. узел, характеризующий момент принятия решения; е – линия, представляющая альтернативу решения; Z – узел события, т.е. узел, обозначающий случайное событие; z – линия, описывающая состояние окружающей среды, явившейся следствием наступления случайного события; R – узел результата, т.е. узел, обозначающий результаты, связанные с определенными альтернативными решениями и состояниями окружающей среды; R/E – узел, обозначающий наличие определенного результата и необходимость принятия решения Аналитик проекта, осуществляющий построение "дерева решений", для формулирования различных сценариев развития проекта должен обладать необходимой и достоверной информацией с учетом вероятности и времени их наступления. Можно предложить следующую последовательность сбора данных для построения "дерева решений": • определение состава и продолжительности фаз жизненного цикла проекта; • определение ключевых событий, которые могут повлиять на дальнейшее развитие проекта; • определение времени наступления ключевых событий; • формулировка всех возможных решений, которые могут быть приняты в результате наступления каждого ключевого события; • определение вероятности принятия каждого решения; • определение стоимости каждого этапа осуществления проекта (стоимости работ между ключевыми событиями) в текущих ценах. На основании полученных данных строится "дерево решений", структура которого содержит узлы, представляющие собой ключевые события (точки принятия решений), и ветви, соединяющие узлы, – работы по реализации проекта. В результате построения "дерева решений" рассчитываются вероятность каждого сценария развития проекта, NPV по каждому сценарию, а также ряд других принципиально важных как для анализа рисков проекта, так и для принятия управленческих решений показателей. Построение "дерева решений" обычно используется для проектов, которые имеют обозримое количество вариантов развития. В противном случае "дерево решений" принимает очень большой объем, так что затрудняется не только вычисление оптимального решения, но и определение данных. Метод полезен в ситуациях, когда более поздние решения сильно зависят от решений, принятых ранее, но, в свою очередь, определяют дальнейшее развитие событий. Рассмотрим для наглядности пример использования данного метода. Пример Пусть необходимо выбрать лучший из трех возможных инвестиционных проектов: ИП1, ИП2, ИПЗ. Допустим, что для своего осуществления упомянутые проекты требуют вложения средств в размерах 200, 300 и 500 млн руб. и могут дать прибыль в размере 100, 200 и 300 млн руб. Риск потери средств по этим проектам характеризуется вероятностями на уровне 10, 5 и 20% соответственно. Какой проект лучше? Ответить на вопрос чисто математическими средствами трудно. С помощью "дерева решений" этот ответ найти очень просто. "Дерево решений" для условий данного примера представлено на рис. 2.11. Рис. 2.11. Пример составления "дерева решений" После составления "дерева решений" начинается его обратный анализ. Идя по "дереву" справа налево и попадая в кружки, мы должны поставить в них математические ожидания выплат. Расчет последних выглядит так: Эти математические ожидания и поставлены нами в кружки, изображающие узлы возникновения неопределенностей. Двигаясь налево, мы попадаем в квадрат и обязаны поставить в него максимальную величину из тех, что стоят па концах выходящих из него ветвей. В нашем случае оптимальным является решение вложить средства в ИП2. Методы оценки рисков с учетом закона распределения вероятностей Анализируя и сравнивая варианты инвестиционных проектов, инвесторы и менеджеры часто действуют в рамках теории принятия решений (ТПР). Вероятностный инструментарий позволяет достаточно четко разграничить понятия риска и неопределенности. В соответствии с этим, в ТПР выделяются два типа моделей: 1) принятие решений в условиях риска, когда лицо, принимающее решение, знает вероятности наступления исходов или последствий для каждого решения; 2) принятие решения в условиях неопределенности, когда лицо, принимающее решение, не знает вероятности наступления исходов или последствий для каждого решения. Исходная информация для принятия решения в ситуациях как неопределенности, так и риска обычно представляется с помощью таблицы выплат. В самом общем виде в ситуации риска данная таблица будет выглядеть так (табл. 2.23). Таблица 2.23. Выплаты в общем виде Выбор варианта решения Состояния "среды" (S) и их вероятности (р) S1(p1) S2(p2) Sj(pi) А1 Х11 Х12 Х1j а2 Х21 Х22 Х1j . .. . .. . .. . .. Аi Хп Хц хи В таблице 2.23 Хij обозначает выплату, которую можно получить от i-го решения в j-м состоянии "среды". Таблицу можно свернуть в матрицу выплат |Хij|, где i – номер строки матрицы выплат, т.е. варианта решения, j – номер столбца матрицы, т.е. состояния "среды". В ситуации неопределенности табл. 2.23 будет иметь несколько иной вид: в ней будут отсутствовать вероятности наступления последствий принимаемых решений. Примеры ситуаций неопределенности и риска и соответствующие им таблицы выплат, а также методы выбора оптимального решения в рамках каждой из моделей приведены ниже. 3.7.Критерии принятия решений в условиях риска Под ситуацией риска, как уже отмечалось, в теории принятия решений понимается такая ситуация, когда можно указать не только возможные последствия каждого варианта принимаемого решения, но и вероятности их появления. Для выбора оптимального решения в данном случае предназначены критерий математического ожидания и критерий Лапласа. Критерий математического ожидания является основным для принятия решения в ситуации риска. Ему соответствует формула (2.6) (2.7) где Xij – выплата, которую можно получить в i-м состоянии "среды"; Pj – вероятность j-го состояния среды. Таким образом, лучшей стратегией будет та, которая обеспечит инвестору (менеджеру) максимальный средний выигрыш. Воспользуемся данными нашего примера для иллюстрации критерия, добавив вероятности наступления возможных событий (табл. 2.24). Таблица 2.24. Иллюстрация критерия математического ожидания Вариант решения о переходе к массовому производству Размер выплат (млн у.е.) при возможных сроках наступления массового спроса и их вероятностях немедленно (0,2) через 1 год (0,5) через 2 года (0,3) Перейти немедленно 16 6 -6 Перейти через 1 год 5 12 2 Перейти через 2 года 2 6 Для каждой строки, т.е. для каждого варианта решения, находим математическое ожидание выплаты: М1 = 16 × 0,2 + 6 × 0,5 – 6 × 0,3 = 4,4; М2 = 5 × 0,2 + 12 × 0,5 + 2 × 0,3 = 7,6; М3 = 0 + 2 × 0,5 + 6 × 0,3 = 2,8. Максимальным из них является математическое ожидание второй строки, что соответствует решению начать массовый выпуск новой продукции через год. Критерий Лапласа Если ни одно из возможных последствий принимаемых решений нельзя назвать более вероятным, чем другие, т.е. если они являются приблизительно равновероятными, то решение можно принимать с помощью критерия Лапласа следующего вида: (2.8) На основании приведенной формулы оптимальным надо считать то решение, которому соответствует наибольшая сумма выплат. Суммы выплат для отдельных вариантов решений в нашем примере составят Наибольшей является сумма выплат второй строки. Значит, в качестве оптимального решения надо принять переход на массовый выпуск продукции через год, т.е. то же решение, что было признано оптимальным и с помощью критерия математического ожидания. Когда два разных критерия предписывают принять одно и то же решение, то это лишний раз подтверждает его оптимальность. Если же критерии указывают на разные решения, то предпочтение в ситуации риска надо отдать тому из них, на которое указывает критерий математического ожидания. Именно он является основным для данной ситуации, однако существуют и другие. Критерии принятия решений в условиях неопределенности Представим ситуацию, когда фирма готова перейти к массовому выпуску нового вида продукции, но не знает, когда лучше это сделать: немедленно, через год или же через два года. Дело в том, что новая продукция из-за своей дороговизны, очевидно, не сразу найдет массового покупателя. А излишняя торопливость может привести к тому, что оборотные средства фирмы окажутся надолго иммобилизованными в осевшей на складах готовой продукции, что грозит убытками. Но медлить тоже нельзя: конкуренты перехватят инициативу, и значительная часть ожидаемой прибыли будет упущена. Фирма не смогла даже приблизительно оценить вероятности для разных сроков появления массового спроса. Поэтому налицо ситуация неопределенности. Возможные последствия принимаемых решений в условиях разной реакции рынка на новую продукцию представлены в таблице выплат (табл. 2.25). Таблица 2.25. Выплаты Вариант решения о переходе к массовому производству Размер выплат (млн у.е.) при условии, что массовый спрос возникнет немедленно через 1 год через 2 года Перейти немедленно 16 6 -6 Перейти через 1 год 5 12 2 Перейти через 2 года 2 6 Как видно из табл. 2.25, немедленный переход к массовому выпуску нового вида продукции может дать наибольшую прибыль, но в случае неудачи грозит и большими убытками. Другие варианты выбора срока перехода к массовому производству данного вида продукции исключают возможность возникновения убытков, но и прибыль дают меньшую. Выбор оптимального решения здесь затруднен отсутствием сведений о вероятностях той или иной реакции рынка. Для выбора эффективной стратегии в ситуации неопределенности используются следующие критерии. Критерий MAXIMAX Он определяет альтернативу, максимизирующую максимальный результат для каждого состояния возможной действительности. Это критерий крайнего оптимизма. Наилучшим признается решение, при котором достигается максимальный выигрыш, равный Запись видаозначает поиск максимума перебором столбцов, а запись вида – поиск максимума перебором строк в матрице выплат. Нетрудно увидеть, что для нашей ситуации наилучшим решением будет 16, т.е. немедленный переход к новому выпуску продукции. Следует заметить, что обстоятельства, требующие применения такого критерия, в общем нередки, и пользуются им не только безоглядные оптимисты, но и игроки, вынужденные руководствоваться принципом "или пан, или пропал". Максиминный критерий Вальда Его называют еще критерием пессимиста, поскольку при его использовании как бы предполагается, что от любого решения надо ожидать самых худших последствий. Расчет максимина в соответствии с приведенной выше формулой состоит из двух шагов. Находим худший результат каждого варианта решения, т.е. величину min Хij и строим таблицу (табл. 2.26). (2.9) (2.10) Таблица 2.26. Расчет максимина (первый шаг) Вариант решения о переходе к массовому производству Столбец минимумов Перейти немедленно -6 Перейти через 1 год 2 Перейти через 2 года Из худших результатов, представленных в столбце минимумов, выбираем лучший. Он стоит во второй строке таблицы, что предписывает приступить к массовому выпуску новой продукции через год. Это перестраховочная позиция крайнего пессимиста. Такая стратегия приемлема, когда инвестор нс столько заинтересован в крупной удаче, сколько хочет застраховать себя от неожиданных проигрышей. Выбор такой стратегии определяется отношением принимающего решения лица к риску. Критерий MINIMAX, или критерий Сэвиджа. В отличие от предыдущего критерия он ориентирован не столько на минимизацию потерь, сколько на минимизацию сожалений по поводу упущенной прибыли. Он допускает разумный риск ради получения дополнительной прибыли. Пользоваться этим критерием для выбора стратегии поведения в ситуации неопределенности можно лишь тогда, когда есть уверенность в том, что случайный убыток не приведет фирму (проект) к полному краху. (2.11) Расчет данного критерия включает в себя четыре шага. 1. Находим лучшие результаты каждого в отдельности столбца, т.е. max Хij. Таковыми в нашем примере будут для первого столбца 16, для второго – 12 и третьего – 5. Это те максимумы, которые можно было бы получить, если бы удалось точно угадать возможные реакции рынка. 2. Определяем отклонения от лучших результатов в пределах каждого отдельного столбца, т.е. max Хij – Хij. Получаем матрицу отклонений, которую можно назвать матрицей сожалений, ибо ее элементы – это недополученная прибыль от неудачно принятых решений из-за ошибочной оценки возможной реакции рынка. Матрицу сожалений можно оформить в виде таблицы (табл. 2.27). Таблица 2.27. Матрица сожалений Вариант решения о переходе к массо- вому производству Возможные размеры упущенной прибыли в условиях, когда массовый спрос возникнет немедленно через 1 год через 2 года Перейти немедленно 6 12 Перейти через 1 год 11 4 Перейти через 2 года 16 10 Судя по приведенной матрице, не придется ни о чем жалеть, если фирма немедленно перейдет к массовому выпуску новой продукции, и рынок сразу же отреагирует на это массовым спросом. Однако если массовый спрос возникнет только через два года, то придется пожалеть о потерянных вследствие такой поспешности 12 млн у.е. 3. Для каждого варианта решения, т.е. для каждой строки матрицы сожалений, находим наибольшую величину. Получаем столбец максимумов сожалений (табл. 2.28). Таблица 2.28. Максимальные сожаления Вариант решения о переходе к массовому производству Столбец максимальных сожалений Перейти немедленно 12 Перейти через 1 год 11 Перейти через 2 года 16 4. Выбираем решение, при котором максимальное сожаление будет меньше других. В приведенном столбце максимальных сожалений оно стоит во второй строке, что предписывает перейти к массовому выпуску через год. Критерий пессимизма-оптимизма Гурвица При выборе решения он рекомендует руководствоваться некоторым средним результатом, характеризующим состояние между крайним пессимизмом и безудержным оптимизмом, т.е. критерий выбирает альтернативу с максимальным средним результатом (при этом действует негласное предположение, что каждое из возможных состояний среды может наступить с равной вероятностью). Формально данный критерий выглядит так: (2.12) где k – коэффициент пессимизма, который принадлежит промежутку от 0 до 1 в зависимости от того, как принимающий решение оценивает ситуацию. Если он подходит к ней оптимистически, то эта величина должна быть больше 0,5. При пессимистической оценке он должен взять упомянутую величину меньше 0,5. При k = 0 критерий Гурвица совпадает с максимаксным критерием, а при k = 1 – с критерием Вальда. Рассчитаем критерий Гурвица для условий нашего примера, придав упомянутому параметру значение на уровне 0,6: H, = 16 × 0,6 + (-6) × 0,4 = 7,2; Н2= 12×0,6 + 2×0,4 =8; Н3 = 6 × 0,6 + 0 × 0,4 = 3,6. По максимуму значения данного критерия надо принять решение о переходе к массовому выпуску новой продукции через год. В пашем примере стратегия А2 фигурирует в качестве оптимальной по трем критериям выбора из четырех испытанных, степень ее надежности можно признать достаточно высокой для того, чтобы рекомендовать эту стратегию к практическому применению. Действительно, при таком решении не придется особенно сожалеть об упущенной прибыли и не придется ожидать больших убытков, т.е. сразу минимизируются и сожаления об упущенной прибыли, и возможные убытки. Имитационное моделирование по методу Монте-Карло (Monte-Carlo Simulation). Оно позволяет построить математическую модель для проекта с неопределенными значениями параметров и, зная вероятностные распределения параметров проекта, а также связь между изменениями параметров (корреляцию), получить распределение доходности проекта. Процедура имитации Монте-Карло базируется на последовательности следующих шагов (рис. 2.12). Рис. 2.12. Последовательность анализа рисков инвестиционного проекта с использованием метода Монте-Карло Метод Монте-Карло наиболее полно характеризует весь спектр неопределенностей, с которой может столкнуться реальный инвестиционный проект, и через задаваемые изначально ограничения позволяет учитывать всю доступную проектному аналитику информацию. Практическая реализация метода возможна только с применением компьютерных программ, позволяющих описывать прогнозные модели и рассчитывать большое число случайных сценариев. Одним из программных продуктов, реализующих метод Монте-Карло, является пакет Risk Master (RM), разработанный в Гарвардском университете с целью обучения студентов экспертизе инвестиционных проектов. Структурно программа RM включает два блока – имитационный и аналитический. В ходе работы первого из них происходит имитация методом Монте-Карло модели инвестиционного проекта, построенной в электронных таблицах. Задачей второго блока программы является анализ полученных на первом этапе результатов и вычисление показателей совокупного риска проекта. В процессе работы программы RM математическая модель проекта подвергается повторяющимся имитациям, в ходе каждой из которых ключевые рисковые переменные выбираются случайным образом в соответствии с заранее заданными распределениями вероятностей и условиями корреляции. Затем проводится статистический анализ результатов всех имитаций для получения распределения вероятностей результирующего показателя проекта. Рассмотрим эти стадии подробнее. 1. Построение математической модели инвестиционного проекта – это первая стадия анализа рисков в соответствии с программой RM. Модель содержит алгебраические и (или) логические соотношения между его факторами (переменными). Она должна включать в себя все важные для проекта переменные (и не включать лишних), а также правильно отражать корреляционные связи между ними. Кроме того, одно из важных требований при разработке модели состоит в необходимости точно предсказывать проектный результат, получаемый на основании внутримодельной обработки входной информации… Успешное завершение первого этапа позволяет перейти к следующему. Среди известных и важных для проекта факторов выявляются ключевые рисковые проектные переменные. Риск проекта в целом представляет собой функцию риска отдельных переменных оценочной модели, поэтому следует различать, во-первых, те из них, к которым очень чувствителен результат проекта, и, во-вторых, те, которые обладают высокой степенью неопределенности (сильный разброс значений). Другими словами, есть переменные, значения которых варьируют в большом интервале, не оказывая существенного влияния на отдачу проекта, и есть переменные достаточно стабильные, но даже небольшие отклонения их значений могут вызывать значительный разброс отдачи проекта. Поэтому разбиение всех факторов проекта на соответствующие группы является необходимым по двум причинам: во-первых, чем больше рисковых переменных включено в математическую модель, тем сложнее отразить все корреляционные связи между ними; во-вторых, затраты, необходимые для нахождения распределений вероятностей и корреляционных зависимостей большого числа переменных, могут превысить выгоду от включения этих переменных в модель. В связи с этим представляется целесообразным сфокусировать внимание и имеющиеся ресурсы па определении и проверке предположений относительно наиболее чувствительных (анализ чувствительности) и неопределенных (анализ неопределенности) факторов модели. Затем в два этапа осуществляется определение распределений вероятностей для выбранных ключевых рисковых переменных. Первый этап – определение возможного разброса значений для каждой переменной, заключающееся в установлении максимального и минимального значений переменной, т.е. границ, в которых предположительно будут колебаться ее значения. Второй этап – определение распределений вероятностей. По прошлым наблюдениям за переменной можно установить частоту, с которой та принимает соответствующие значения. В этом случае вероятностное распределение есть то же самое частотное распределение, показывающее частоту встречаемости значения, правда, в относительном масштабе (от 0 до 1). Вероятностное распределение регулирует вероятность выбора значений из определенного интервала. В соответствии с заданным распределением модель оценки рисков будет выбирать произвольные значения переменной. До рассмотрения рисков мы подразумевали, что переменная принимает одно определенное нами значение с вероятностью, равной 1. И через единственную итерацию расчетов мы получали однозначно определенный результат. В рамках модели вероятностного анализа рисков проводится большое число итераций, позволяющих установить, как ведет себя результативный показатель (в каких пределах колеблется, как распределен) при подстановке в модель различных значений переменной в соответствии с заданным распределением. Задача аналитика, занимающегося анализом риска, состоит в том, чтобы хотя бы приблизительно определить для исследуемой переменной вид вероятностного распределения. При этом основные вероятностные распределения, используемые в анализе рисков, могут быть симметричными (например, нормальное, равномерное, треугольное) и несимметричными (например, пошаговое) (рис. 2.13). Рис. 2.13. Виды распределений вероятностей, используемых в программе Risk Master Этап установления корреляционных связей является очень важным для результативности всего процесса анализа рисков, так как ошибки в выявлении существующих коррелированных переменных модели ведут к серьезным искажениям модельных результатов. Допустим, что цена и количество проданного продукта есть две отрицательно коррелированные переменные. Если не будет учтена связь между ними (коэффициент корреляции), то возможны сценарии, случайно вырабатываемые компьютером, где цена и количество проданной продукции будут либо высоки, либо низки, что негативно отразится на результатах. Поэтому перед проведением имитационных расчетов необходимо выявить все корреляционные зависимости и задать значения коэффициентов корреляции. К достоинствам программного пакета RM относится возможность отражения множественных корреляционных связей. 2. Стадия анализа рисков – проведение расчетных итераций – почти полностью выполняется компьютером, на долю аналитика проектных рисков выпадает лишь необходимость задать количество проводимых итераций (от 8 до 10 000). 200–500 итераций обычно достаточно для получения хорошей репрезентативной выборки. В процессе каждой итерации происходит случайный выбор значений ключевых переменных специфицированного интервала в соответствии с вероятностными распределениями и условиями корреляции. Затем рассчитываются и сохраняются результативные показатели (например, NPV). И так далее, от итерации к итерации. 3. Анализ результатов, интерпретация результатов, полученных в ходе итерационных расчетов, – последняя стадия в анализе проектных рисков. Результаты анализа рисков можно представить в виде профиля риска (рис. 2.14). На нем графически показывается вероятность каждого возможного случая (имеются в виду вероятности возможных значений результативного показателя). Часто при сравнении вариантов капиталовложений удобнее пользоваться кривой, построенной на основе суммы вероятностей (кумулятивный профиль риска). Такая кривая показывает вероятность того, что результативный показатель проекта будет больше или меньше определенного значения. Проектный риск, таким образом, описывается положением и наклоном кумулятивного профиля риска. Рис. 2.14. График функции распределения вероятности результативною показателя Рассмотрим пять иллюстративных случаев принятия решений. Случаи 1–3 связаны с решением инвестировать в отдельно взятый проект, тогда как два последних случая (4, 5) относятся к решению-выбору из альтернативных проектов. В каждом случае рассматривается как кумулятивный, так и некумулятивный профили риска для сравнительных целей. Кумулятивный профиль риска более полезен в случае выбора наилучшего проекта из представленных альтернатив, в то время как некумулятивный профиль риска лучше индуцирует вид распределения и показателен для понимания концепций, связанных с определением математического ожидания. Анализ базируется на показателе чистой текущей стоимости NPV. Случай 1. Минимально возможное значение NPV выше, чем нулевое (рис. 2.15, кривая 1). Вероятность отрицательного NPV равна 0, так как нижний конец кумулятивного профиля риска лежит справа от нулевого значения NPV. Поскольку данный проект имеет положительное значение NPV во всех случаях, ясно, что проект принимается. Случай 2. Максимально возможное значение NPV ниже нулевого (рис. 2.15, кривая 2). Вероятность положительного NPV равна 0 (см. следующий рисунок), так как верхний конец кумулятивного профиля риска лежит слева от нулевого значения NPV. Поскольку данный проект имеет отрицательное значение NPV во всех случаях, ясно, что проект не принимается. Случай 3. Максимальное значение NPV больше, а минимальное меньше нулевого (рис. 2.15, кривая 3). Вероятность нулевого NPV больше, чем 0, но меньше, чем 1, так как вертикаль нулевого NPV пересекает кумулятивный профиль рисков. Поскольку NPV может быть как отрицательным, так и положительным, решение будет зависеть от предрасположенности к риску инвестора. По-видимому, если математическое ожидание NPV меньше или равно 0 (пик профиля рисков слева от вертикали или вертикаль точно проходит по пику), проект должен быть отклонен от дальнейшего рассмотрения. Случай 4. Непересекающиеся кумулятивные профили рисков альтернативных (взаимоисключающих) проектов (рис. 2.16). При фиксированной вероятности отдача проекта В всегда выше, чем у проекта А. Профиль рисков также говорит о том, что при фиксированной NPV вероятность, с которой та будет достигнута, начиная с некоторого уровня будет выше для проекта В, чем для проекта А. Таким образом, мы подошли к правилу 1. Правило 1. Если кумулятивные профили рисков двух альтернативных проектов не пересекаются ни в одной точке, тогда следует выбирать тот проект, чей профиль рисков расположен правее. Случай 5. Пересекающиеся кумулятивные профили рисков альтернативных проектов (рис. 2.17). Склонные к риску инвесторы предпочтут возможность получения высокой прибыли и выберут проект А. Несклонные к риску инвесторы предпочтут возможность нести низкие потери и, вероятно, выберут проект В. Правило 2. Если кумулятивные профили риска альтернативных проектов пересекаются в какой-либо точке, то решение об инвестировании зависит от склонности к риску инвестора. Рис. 2.15. Графическая иллюстрация случаев 1–3 Рис. 2.16. Графическая иллюстрация случая 4 Рис. 2.17. Графическая иллюстрация случая 5 Рассмотрим наиболее распространенные показатели совокупного риска проекта. Ожидаемая стоимость агрегирует информацию, содержащуюся в вероятностном распределении. Она получается умножением каждого значения результативного показателя на соответствующую вероятность и последующего суммирования результатов. Сумма всех отрицательных значений показателя, перемноженных на соответствующие вероятности, есть ожидаемый убыток. Ожидаемый выигрыш – сумма всех положительных значений показателя, перемноженных на соответствующие вероятности. Ожидаемая стоимость есть, конечно, их сумма. В качестве индикатора риска ожидаемая стоимость может выступать как надежная оценка только в ситуациях, где операция, связанная с данным риском, может быть повторена много раз. Хорошим примером такого риска служит риск, страхуемый страховыми компаниями, когда последние предлагают обычно одинаковые контракты большому числу клиентов. В инвестиционном проектировании мера ожидаемой стоимости должна всегда применяться в комбинации с мерой вариации, такой как стандартное отклонение. Инвестиционное решение не должно базироваться лишь на одном значении ожидаемой стоимости, потому что индивид не может быть равнодушен к различным комбинациям значения показателя отдачи и соответствующей вероятности, из которых складывается ожидаемая стоимость. Издержки неопределенности, или ценность информации, как они иногда называются, – полезное понятие, помогающее определить максимально возможную плату за получение информации, сокращающей неопределенность проекта. Эти издержки можно определить как ожидаемую стоимость возможного выигрыша при решении отклонить проект или как ожидаемую стоимость возможного убытка при решении принять проект. Ожидаемая стоимость возможного выигрыша при решении отклонить проект равна сумме возможных положительных значений NPV, перемноженных на соответствующие вероятности (рис. 2.18). Рис. 2.18. Ожидаемая стоимость возможного выигрыша при решении отложить проект Ожидаемая стоимость возможного убытка при решении принять проект, показанная в виде заштрихованной площади на рис. 2.19, равна сумме возможных отрицательных значений NPV, перемноженных на соответствующие вероятности. Рис. 2.19. Ожидаемая стоимость возможного убытка при решении принять проект Оценив возможное сокращение издержек неопределенности при приобретении дополнительной информации, инвестор решает, отложить решение принять или отклонить проект и искать дополнительную информацию или принимать решение немедленно. Общее правило таково: инвестору следует отложить решение, если возможное сокращение в издержках неопределенности превосходит издержки добывания дополнительной информации. Нормированный ожидаемый убыток – отношение ожидаемого убытка к ожидаемой стоимости. Этот показатель может принимать значения от 0 (отсутствие ожидаемого убытка) до 1 (отсутствие ожидаемого выигрыша). На рис. 2.19 он представляется как отношение площади под профилем риска слева от нулевого NPV ко всей площади под профилем риска. Проект с вероятностным распределением NPV, таким, что область определения профиля риска NPV выше 0, имеет нормируемый ожидаемый убыток, равный 0, что означает абсолютную неподверженность риску проекта. Проект, область определения профиля риска NPV которого ниже 0, полностью подвержен риску. Данный показатель определяет риск как следствие двух вещей: наклона и положения профиля риска NPV по отношению к разделяющей вертикали нулевого NPV. Метод Монте-Карло, несмотря на свои достоинства, не распространен и не используется слишком широко в бизнесе. Одна из главных причин этого – неопределенность функций плотности переменных, которые применяются при подсчете потоков наличности. Другая проблема, которая возникает как при использовании метода сценариев, так и при использовании метода Монте-Карло, состоит в том, что оба метода не дают однозначного ответа на вопрос, следует ли реализовывать данный проект или отвергнуть его. При завершении анализа, проведенного методом Монте- Карло, у эксперта есть значение ожидаемой чистой текущей стоимости проекта и плотность распределения этой случайной величины. Однако наличие этих данных не обеспечивает аналитика информацией о том, действительно ли прибыльность проекта достаточно велика, чтобы компенсировать риск по проекту, оцененный стандартным отклонением и коэффициентом вариации. Ряд исследователей избегают использования данного метода ввиду сложности построения вероятностной модели и множества вычислений, однако при корректности модели метод дает весьма надежные результаты, позволяющие судить как о доходности проекта, так и о его устойчивости (чувствительности). В зависимости от результатов завершенного анализа рисков, а также от того, насколько склонен к риску инвестор, последний принимает решение принять, изменить или отклонить проект. Например, инвестор, исходя из своей склонности к риску, действовал бы следующим образом. • Риск ≥ 30%. В случае если показатель риска, а это прежде всего нормированный ожидаемый убыток (НОУ), равен или превышает 30%, то для принятия проекта необходимо предварительно внести и осуществить предложения по снижению риска. Под предложениями понимаются любые действия по изменению данных на входе, способные уменьшить риск, не обрекая проект на убыточность. В этих целях используются разработанные заранее правила поведения участников в определенных "нештатных" ситуациях (например, сценарии, предусматривающие соответствующие действия участников при тех или иных изменениях условий реализации проекта). В проектах могут предусматриваться также специфические механизмы стабилизации, обеспечивающие защиту интересов участников при неблагоприятном изменении условий реализации проекта (в том числе в случаях, когда цели проекта будут достигнуты не полностью или не достигнуты вообще) и предотвращающие возможные действия участников, ставящие под угрозу его успешную реализацию. В одном случае может быть снижена степень самого риска (за счет дополнительных затрат на создание резервов и запасов, совершенствование технологий, уменьшение аварийности производства, материальное стимулирование повышения качества продукции), в другом – риск перераспределяется между участниками (индексирование цен, предоставление гарантий, различные формы страхования, залог имущества, система взаимных санкций). Как правило, применение в проекте стабилизационных механизмов требует от участников дополнительных затрат, размер которых зависит от условий реализации мероприятия, ожиданий и интересов участников, их оценок степени возможного риска. Такие затраты подлежат обязательному учету при определении эффективности проекта. Здесь работает балансировка между риском и прибыльностью. Если на этом этапе удается снизить риск так, что нормированный ожидаемый убыток становится меньше 30%, и есть выбор среди такого рода вариантов проекта, то лучше выбрать тот из них, у которого коэффициент вариации меньше. Если же не удается снизить риск до указанной отметки, проект отклоняется. • Риск < 30%. Проекты с риском менее 30% (нормированный ожидаемый убыток меньше 30%) лучше подстраховать. Предлагается создать страховой фонд в размере определенной доли от основной суммы инвестирования. Как определить эту долю – это вопрос методики. Можно принять ее равной значению показателя риска нормированного ожидаемого убытка. Например, если вероятность риска равна 0,25, то необходимо предусмотреть отчисления от нераспределенной прибыли в процессе осуществления проекта или заключить договор со страховой компанией на сумму в размере 25% от основной суммы инвестирования и направить эти деньги в резерв, подлежащий использованию только в случае наступления крайних ситуаций, связанных, скажем, с незапланированным недостатком свободных денежных средств, а также другими проблемами, в целях нормализации финансово-экономической ситуации. На самом деле источник оплаты страхового фонда скорее всего будет зависеть от периода осуществления проекта. В самый трудный в финансовом отношении начальный момент осуществления проекта у предприятия вряд ли найдется возможность обойтись без внешнего окружения при создании страхового фонда, например на базе страховой компании. Но по мере осуществления проекта у предприятия накапливается прибыль, ежегодные отчисления от которой могли бы составить страховой фонд. Расчет NPV при нечетко заданных потоках платежей В настоящее время традиционный подход к расчету NPV, IRR и других критериев подвергается вполне заслуженной критике, ввиду того что значения будущих доходов Рt, затрат KVt и процентных ставок d являются весьма неопределенными величинами. При этом отмечается, что имеющая место неопределенность в отличие от случая прогнозирования курсов акции не может быть адекватно описана в теоретико-вероятностных терминах. В реальных ситуациях инвестор или привлекаемый им эксперт в состоянии уверенно указать лишь интервалы, в пределах которых могут оказаться значения Рt, KVt, d и наиболее ожидаемые значения внутри этих интервалов. В итоге возникает проблема разработки адекватной методики расчета финансовых показателей проектов при наличии такого рода неопределенностей, имеющих зачастую субъективную природу (что присуще гуманистическим системам). В рамках рассматриваемой методики, опирающейся на аппарат теории нечетких множеств, обобщающей традиционные теоретико-вероятностные методы и порождающей концептуально новый подход к оперированию в условиях неопределенности, значения неопределенных параметров задаются в виде нечетких интервалов (рис. 2.22). На практике эксперты задают нижние – Ρt1 (пессимистическая оценка) и верхние – Рt4 (оптимистическая оценка) границы интервалов и интервал наиболее ожидаемых (возможных) значений [Рt2, Рt3] анализируемых параметров. Функция μ(Ρt) интерпретируется как степень принадлежности значений параметра интервалу (в рассматриваемом случае [Рt1, Рt4]) и непрерывно изменяется от 0 (вне интервальной области) до максимального значения, равного 1, в области наиболее возможных значений. Рис. 2.22. Нечетко-интервальная форма исходных данных: μ(Ρt) – функция принадлежности нечеткому интервалу Линейный характер функции не является обязательным, однако такая форма наиболее употребима, поскольку позволяет описывать нечеткие интервалы в удобном для вычислений четырехреперном виде, например Pt = {Рt1, Pt2, Рt3, Рt4}. В итоге точные значения параметров, используемых в выражении для NPV, заменяются их нечетко-интервальными аналогами, после чего с использованием правил оперирования с нечеткими числами производятся необходимые расчеты. Для поддержки расчетов по экономико-математическим моделям с нечетко-интервальными параметрами было также разработано специальное программное обеспечение, реализованное на языке C++ с использованием техники объектно- ориентированного программирования, позволяющее после задания параметров исходными нечеткими интервалами (например, в случае трапецеидальных интервалов в четырехреперной форме) в дальнейшем оперировать с ними как с обычными четкими параметрами в соответствии с правилами обычной математики. Например, имеются два нечетких интервала А = {A1, A2, A3, А4} и В = {B1, В2, В3, В4}, которые требуется сложить. Ясно, что результатом будет также некоторый нечеткий интервал С, параметры которого {С1, С2, С3, С4} находятся по специальным правилам интервальной математики, требующим (особенно для деления интервалов) довольно громоздких вычислений. Разработанное программное обеспечение позволяет представить при разработке экономико-математической модели математические операции с нечеткими интервалами в привычной форме С = А + В, С = А /В и т.д. Опыт использования разработанных методик и программного обеспечения для финансово-экономического анализа в условиях неопределенности в инвестиционном проектировании и транспортно-сбытовой логистике позволяет судить об их достаточно универсальном характере и возможности их применения практически для любых типов экономико-математических моделей. Техника нечетко-интервальных вычислений основана па разложении исходных нечетких интервалов на так называемые α-уровни (рис. 2.22), т.е. на четкие интервалы с одним и тем же значением степени принадлежности с дальнейшим применением техники четко-интервальных вычислений и восстановлением итоговых нечетких интервалов по полученным в расчетах интервалам α-уровней. Для иллюстрации данной методики (рис. 2.23) можно привести конкретный пример расчета NPV при нечетко-интервальном задании исходных данных. При этом рассмотрим следующую модельную ситуацию. Пусть имеется инвестиционный проект, в котором фаза строительства продолжается два года с инвестициями КV0 и KV1 для каждого года соответственно. Получение прибыли от проекта начинается сразу же по окончании строительства и заканчивается через два года (Р2 и Р3). Ставка ссудного процента d остается постоянной в течение всего инвестиционного цикла. Соответствующие исходные нечеткие интервалы через свои реперные точки зададим следующим образом: KV0 2,00 2,80 3,50 4,0 P0 0,00 0,00 0,00 0,00 KV1 0,00 0,88 1,50 2,00 P1 0,00 0,00 0,00 0,00 KV2 0,00 0,00 0,00 0,00 P2 6,50 7,50 8,00 8,50 KV3 0,00 0,00 0,00 0,00 P3 5,50 6,50 7,00 7,50 Ставка ссудного процента задается одним и тем же для всех лет проекта интервалом d = {0,08; 0,13; 0,22; 0,35}. Результатом расчета является также нечеткий интервал NPV={2,2; 4,5; 6,8; 7,9} (рис. 2.23). Рис. 2.23. Итоговый интервал NPV Полученный нечеткий интервал NPV позволяет дать оценку прогнозируемой чистой текущей стоимости, ее наиболее возможных значений, а также оценить степень риска инвестиций. Тема 4. Управление рисками: принципы, методы, оценка эффективности 4.1.Общие принципы управления рисками 4.2. Методы управления рисками В результате изучения, данной главы студент должен: • знать общие принципы, стратегии и тактику управления рисками; • уметь организовать борьбу с рисками и с экономическими последствиями рисков; • владеть методами уклонения от риска, локализации и диссипации риска, компенсации и распределения риска. 4.1.Общие принципы управления рисками Управление риском можно охарактеризовать как совокупность методов, приемов и мероприятий, позволяющих в определенной степени прогнозировать наступление рисковых событий и принимать меры к исключению или снижению отрицательных последствий наступления таких событий. Управление рисками представляет собой специфическую сферу экономической деятельности, требующую глубоких знаний в области хозяйственной деятельности, методов оптимизации хозяйственных решений, страхового дела, психологии и др. Основная задача предпринимателя в сфере управления риском – найти вариант действий, обеспечивающий оптимальное для данного проекта сочетание риска и дохода, учитывая при этом, что чем прибыльнее проект, тем выше степень риска при его реализации. Управление риском – это вид деятельности профессиональных институтов, страховых компаний, а также менеджеров по риску, специалистов по страхованию. В их задачи входит обнаружение зон (областей) повышенного риска; оценка степени риска, анализ приемлемости данного уровня риска для организации; разработка мер по предупреждению или снижению риска; если рискованное событие уже произошло – принятие мер к максимально возможному возмещению причиненного ущерба. Система управления риском представлена на рис. 3.1. Среди основных принципов управления риском можно выделить следующие: 1) нельзя рисковать больше, чем это может позволить собственный капитал; 2) необходимо думать о последствиях риска; 3) нельзя рисковать многим ради малого. Первый принцип требует, чтобы предприниматель определил максимально возможный объем убытка в случае наступления рискового события, и оценил, не приведут ли убытки к банкротству предприятия. Рис. 3.1. Система управления риском Второй принцип предполагает, что предприниматель, зная максимально возможную величину убытка, принимает решение о принятии риска на свою ответственность, передаче риска на ответственность другому лицу (случай страхования риска) или об отказе от риска (т.е. от мероприятия). Третий принцип требует соизмерения ожидаемого результата (прибыли) с возможными потерями в случае наступления рискового события. 4.2. Методы управления рисками Целенаправленные действия по ограничению риска в системе бизнеса носят название риск-менеджмент. Применение риск-менеджмента в современной хозяйственной деятельности включает три основные позиции: 1) выявление последствий деятельности экономических субъектов в ситуации риска; 2) умение реагировать на возможные отрицательные последствия этой деятельности; 3) разработка и осуществление мер, при помощи которых могут быть нейтрализованы или компенсированы вероятные негативные результаты предпринимаемых действий. Содержательная сторона риск-менеджмента включает подготовительный этап управления риском, который предполагает сравнение характеристик и вероятностей риска, полученных в результате анализа и оценки риска; выбор конкретных мер, способствующих устранению или минимизации возможных отрицательных последствий риска. Одним из способов, позволяющих своевременно реагировать на отрицательные последствия деятельности в ситуации риска, служит специально разработанный ситуационный план, в котором содержатся предписания по поводу реализаций рисков решений в той или иной ситуации и каких последствий следует ожидать. Тем самым ситуационные планы являются средством уменьшения неопределенности и оказывают положительное воздействие на деятельность субъектов в условиях рынка. Система риск-менеджмента состоит из следующих основных элементов: • выявление расхождений в альтернативах риска; • разработка планов, позволяющих оптимальным образом действовать в ситуациях, связанных с риском; • разработка конкретных рекомендаций, ориентированных на устранение или минимизацию возможных негативных последствий; • подготовка к принятию подзаконных и нормативных актов, касающихся рисковой деятельности; • учет и анализ психологического восприятия рисковых решений и программ. Управление рисками на предприятии не может быть совокупностью моментных действий. В любом случае это целый процесс направленных действий. Более того, риск- менеджмент должен быть частью общего процесса управления бизнесом для достижения результата. Как таковой процесс управления рисками включает в себя определенный набор этапов? Следует учесть, что в практике эти этапы реализуются не обязательно в строгой последовательности, а могут выполняться и параллельно. Общая схема риск-менеджмента представлена на рис. 3.2. Существует общая последовательность действий, отражающая логику процесса управления риском (на рисунке – жирные стрелки). Кроме этого, есть обратные связи между этапами, т.е. на любом из них можно вернуться на предыдущий. На последнем этапе, как мы далее увидим, производится общая оценка и анализ произведенного процесса. Результаты этого этапа будут учтены при дальнейшей реализации каждого этапа процесса риск-менеджмента. Это показывают стрелки справа. Рис. 3.2. Этапы процесса управления риском На третьем этапе принимаются решения об используемых методах управления рисками, что может затребовать уточнения информации о рисках (первый этап) или определить схему процесса мониторинга (пятый этап). Такова логика последовательности реализации этапов управления риском на предприятии. Теперь рассмотрим каждый из этих этапов несколько подробнее. Этапы процесса управления риском: Идентификация и анализ риска Под идентификацией рисков понимают выявление рисков, их специфик)', обусловленную природой и другими характерными чертами рисков, выделение особенностей их реализации, включая изучение размера экономического ущерба, а также изменение рисков во времени, степень взаимосвязи между ними и изучение факторов, влияющих на них. Этот процесс подразумевает определение следующих моментов: • источники неопределенности и риска; • последствия реализации риска; • источники информации; • численное определение риска; • взаимное влияние рисков друг на друга. На данном этапе прежде всего создается информационная база для реализации дальнейшего процесса управления рисками: сведения о риске и его последствиях, величине экономического ущерба, количественная оценка параметров риска и т.д. Дополнительно следует отметить, что идентификация и анализ риска не являются единовременно выполняемым комплексом действий. Скорее это непрерывный процесс, осуществляемый на протяжении всего алгоритма риск-менеджмента. Этапы процесса управления риском: Анализ альтернативных методов управления риском Существует целый набор разнообразных методов, позволяющих снизить степень риска и величину ущерба. На данном этане эти методы рассматриваются и анализируются применительно к конкретной ситуации, т.е. менеджер решает, как можно снизить риск, потери в случае наступления рисковой ситуации, ищет источники покрытия этого ущерба. Сами по себе методы риск-менеджмента достаточно разнообразны. Это связано с неоднозначностью понятия риска и наличием большого числа критериев их классификации. В следующем разделе данной главы мы более подробно рассмотрим основные методы, а здесь ограничимся лишь кратким их обзором. Все подходы к управлению рисками можно сгруппировать как методы минимизации негативного влияния неблагоприятных событий следующим образом. • Дособытийные методы управления рисками – осуществляемые заблаговременно мероприятия, направленные на изменение существенных параметров риска (вероятность наступления, размеры ущерба). Сюда можно отнести методы трансформации рисков ( Risk control, Risk control to stop losses), которые связаны в основном с препятствованием реализации риска. Обычно эти методы ассоциируются с проведением превентивных мероприятий. • Послесобытийные методы управления рисками – осуществляемые после наступления ущерба и направленные на ликвидацию последствий. С их помощью происходит формирование финансовых источников, используемых для покрытия ущерба. В основном эго методы финансирования риска (Risk financing, Risk financing to pay for losses). Послесобытийные и дособытийные методы объединяются в общем направлении методов компенсации. Рис. 3.3. Классификация методов управления рисками Методы управления рисками можно разделить на четыре группы: • методы уклонения от риска; • методы локализации риска; • методы диссипации риска; • методы компенсации риска. Методы уклонения от риска Методы уклонения от риска предполагают: • исключение рисковых ситуаций из бизнеса; • избегание сделок с ненадежными партнерами, клиентами; • отказ от услуг неизвестных или сомнительных фирм; • отказ от инновационных или инвестиционных проектов, если те вызывают хоть малейшую неуверенность в успешной реализации. Если руководство решает использовать в качестве "уклонения" страхование, то необходима разработка комплексной программы защиты, а не единичные обращения в страховую фирму. Если у предприятия не хватает средств для комплексной страховой защиты, следует выделить те риски, реализация которых связана с наибольшими потерями и застраховать именно их. Метод локализации риска. Пр именяется только, когда можно четко идентифицировать источники риска. Наиболее опасные участки производственного процесса локализуются, и над ними устанавливается контроль, снижается уровень финансового риска. Подобный метод используют крупные компании для внедрения инновационных проектов, освоения новых видов продукции и т.д. В самых простых случаях для локализации риска создается специализированное подразделение в структуре компании, которое осуществляет реализацию проекта. Методы диссипации (рассеивания) риска представляют собой более гибкие инструменты управления. Один из них связан с распределением риска между стратегическими партнерами. В качестве партнеров могут выступать как другие предприятия, так и физические лица. Могут создаваться акционерные общества, финансово-промышленные группы; предприятия могут вступать в консорциумы, ассоциации, концерны. Объединение нескольких предприятий в одно либо в группу называется интеграцией. Выделяют четыре вида интеграции риска: • обратная интеграция – объединение с поставщиками; • прямая интеграция – объединение с посредниками, образующими дистрибьюторскую сеть по сбыту продукции предприятия; • горизонтальная интеграция – объединение с конкурентами (обычно такие ассоциации создаются с целью согласования ценовой политики, разграничения зон хозяйствования, каких-либо совместных действий); • вертикальная интеграция – объединение организаций, осуществляющих разные виды деятельности для достижения совместных стратегических целей. Другая разновидность методов диссипации риска – это диверсификация, которая подразумевает увеличение разнообразия видов деятельности, рынков сбыта или каналов поставок. Диверсификация закупок – это увеличение количества поставщиков, что позволяет ослабить зависимость предприятия от конкретного поставщика (нарушение графика, форс- мажор, банкротство и др.). Диверсификация рынка сбыта (развитие рынка) предполагает распределение готовой продукции предприятия между несколькими рынками или контрагентами. В этом случае провал на одном рынке будет компенсирован успехами па других. Диверсификация видов хозяйственной деятельности подразумевает расширение ассортимента выпускаемой продукции, оказываемых услуг, спектра используемых технологий. При возникновении проблем с реализацией одного вида продукции организация сможет компенсировать потери при помощи других сфер хозяйствования либо вообще перейти в другую отрасль. Диссипация риска при формировании инвестиционного портфеля предполагает реализацию одновременно нескольких проектов, характеризующихся небольшой капиталоемкостью. Это можно назвать диверсификацией инвестиций. Рассмотрим, например, диверсификацию рисков в сфере бизнеса. Предположим, что мы склоняемся к тому, чтобы вложить 100 000 у. е. в биотехнологии, поскольку считаем, что появление новых препаратов, основанных на генной инженерии, связано с возможностью получить большой доход в течение ближайших нескольких лет. Если мы вложим 100 000 у. е. исключительно в одну из компаний, которая разрабатывает новый препарат, то наши инвестиции в биотехнологии концентрируются, а не диверсифицируются. Диверсификация вложений может быть выполнена индивидуальным инвестором как на фондовом рынке (самостоятельно или с помощью финансовых посредников), так и путем прямых инвестиций. Вот как мы можем диверсифицировать свои инвестиции в биотехнологии: • инвестировать в несколько компаний, каждая из которых производит только один новый препарат; • инвестировать в одну компанию, которая производит много различных препаратов; • инвестировать во взаимный фонд, который владеет акциями многих компаний, выпускающих новые препараты. Теперь проиллюстрируем, как диверсификация уменьшает наш риск. Для этого сравним две ситуации: в первой мы вложили 100 000 у.е. в разработку одного нового препарата, во второй – по 50 000 у.е. в разработку двух разных препаратов. Предположим, что в обеих ситуациях в случае успеха мы получаем в четыре раза больше, чем вложили, а в случае неудачи теряем всю инвестированную сумму. Тогда, вложив 100 000 у.е. в разработку единственного препарата, мы получим либо 400 000 у.е., либо вообще ничего. Если мы диверсифицировали свои вложения, инвестировав по 50 000 у.е. в два препарата, то результат, в принципе, не отличается от первой ситуации: либо мы получаем 400 000 у.е., либо ничего (если неудача постигнет разработчиков обоих препаратов). Однако здесь существует определенная, допустим, средняя, вероятность того, что неудачным будет один препарат, а второй все же добьется успеха. При таком исходе событий мы получим 200 000 у.е. (другими словами, сумма в 50 000 у.е., которую мы вложим в успешный препарат, увеличится в четыре раза, а деньги, инвестированные во второй препарат, будут потеряны). Диверсификация нс уменьшает нашего риска, если оба препарата, в которые мы вложили деньги, либо вместе достигнут успеха, либо вместе потерпят неудачу. Другими словами, если в ситуации с двумя препаратами нет никаких шансов, что один препарат будет удачным, а второй нет, то для нас с точки зрения риска не будет никакой разницы, вложить все 100 000 у.е. в один препарат или распределить эту сумму между двумя. Тогда имеется лишь два возможных исхода событий: либо мы получаем 400 000 у.е. (от разработки удачного препарата), либо теряем всю вложенную сумму (поскольку оба препарата окажутся неудачными). В этом случае говорят, что риски коммерческого успеха для каждого из препаратов абсолютно коррелируют друг с другом. Для того чтобы диверсификация уменьшила наш риск, эти два риска не должны полностью коррелировать друг с другом. Применение фирмой диверсифицированного портфельного подхода на рынке ценных бумаг позволяет максимально снизить вероятность недополучения дохода. Например, приобретение инвестором акций пяти разных акционерных обществ вместо акций одного общества увеличивает вероятность получения им среднего дохода в пять раз и соответственно в пять раз снижает степень риска. Методы компенсации риска Данная группа методов относится к упреждающим методам управления (управление по изменениям). Стратегическое планирование особенно эффективно, если разработка стратегии проходит через все сферы внутри предприятия. Разработка комплекса компенсирующих мероприятий, создания и использования резервов. Прогнозирование внешней экономической обстановки. Заключается в периодической разработке сценариев развития внешней среды предприятия, в прогнозировании поведения возможных партнеров или действий конкурентов, изменений в секторах и сегментах рынка. Активный целенаправленный маркетинг. Он подразумевает использование маркетинговых инструментов для интенсивного формирования спроса на продукцию предприятия (рекламные акции, позиционирование товара, дифференциация продукции, фокусирование на определенные группы потребителей). Мониторинг социально-экономической и нормативноправовой среды – интенсивное формирование спроса на свою продукцию. Используются следующие методы: • сегментация рынка и оценка его емкости; • организация рекламной компании; • анализ поведения конкурентов; • выработка конкурентных стратегий. Создание системы резервов. При использовании этого метода на предприятии создаются страховые запасы сырья, материалов, денежных средств; разрабатываются планы их мобилизации в условиях кризиса. В некоторых случаях создание резервных фондов является обязательным. Привлечение внешних ресурсов. Когда фирма не в состоянии покрыть все потери внутренних ресурсов, часть из них можно покрыть с использованием кредитных ресурсов. Однако в данном случае доступность кредитных ресурсов имеет существенные ограничения. И главное из них – перспектива будущей прибыльности. Для снижения внутренних предпринимательских рисков предприятие должно проверять потенциальных партнеров по бизнесу и тщательно подбирать кадры. Американские предприниматели часто практикуют правило пяти "С" – модели для проверки кредитоспособности партнера: 1) личность заемщика (character) – сто репутацию, степень ответственности; 2) финансовые возможности (capacity) – способность погасить взятую ссуду за счет текущих поступлений или средств от реализации активов; 3) имущество (capital) – величина и структура акционерного капитала; 4) обеспечение (collateral) – вид и стоимость активов, предлагаемых в качестве залога; 5) общие условия (conditions) – общее экономическое состояние и другие факторы. Методы распределения рисков Метод распределения рисков основан на частичной его передаче партнерам по отдельным финансовым операциям. При этом хозяйствующим партнерам передается та часть финансовых рисков предприятия, по которой они имеют больше возможностей нейтрализации их негативных последствий и располагают более эффективными способами внутренней страховой защиты. В современной практике риск-менеджмента получили широкое распространение следующие основные направления распределения финансовых рисков. Распределение риска между участниками инвестиционного проекта. В процессе такого распределения предприятие может осуществить передачу своим подрядчикам финансовых рисков, связанных с невыполнением календарных планов строительно-монтажных работ, низким качеством этих работ, хищением переданных им стройматериалов и т.д. Для предприятия, осуществляющего передачу таких рисков, их нейтрализация заключается в переделке работ за счет подрядчика, выплаты им сумм неустоек и штрафов и в других формах возмещения понесенных потерь. Распределение риска между предприятием и поставщиками сырья и материалов. Предметом такого распределения являются прежде всего финансовые риски, связанные с потерей (порчей) имущества (активов) в процессе транспортирования и осуществления погрузо-разгрузочных работ. Формы такого распределения рисков регулируются соответствующими международными правилами. Распределение риска между участниками лизинговой операции. При оперативном лизинге предприятие передаст арендодателю риск функционального устаревания используемого (лизингового) актива, риск потери им технической производительности (при соблюдении установленных правил эксплуатации) и ряд других видов рисков, предусматриваемых соответствующими специальными оговорками в заключаемом контракте. Распределение риска между участниками факторинговой (форфейтинговой) операции. Предметом такого распределения является прежде всего кредитный риск предприятия, который в преимущественной его доле передается соответствующему финансовому институту – коммерческому банку или факторинговой компании. Эта форма распределения риска носит для предприятия платный характер, однако позволяет в существенной степени нейтрализовать негативные финансовые последствия его кредитного риска. В управлении рисками предприятий следует различать два относительно автономных блока действий – организация борьбы непосредственно с опасностями (рисками) и организация борьбы с экономическими последствиями реализации этих опасностей (рисков). Борьба с опасностями с технической точки зрения может носить характер предупреждения (превенции) и пресечения (репрессии). Поскольку превентивная деятельность позволяет не допустить реализацию риска (а значит, избежать финансовых потерь), она должна иметь приоритет перед репрессивной деятельностью. На предупреждение опасностей направлены такие действия, как приобретение (сбор) и анализ необходимой информации о риске, прогнозирование развития внешней среды, активный маркетинг и стратегическое планирование деятельности предприятия, обучение персонала и его инструктирование, осуществление противоаварийных, противопожарных и других предупредительных мероприятий. Пресечение уже возникших опасностей реализуется через расторжение договоров с ненадежными партнерами, сокращение численности персонала, ликвидацию убыточных филиалов, проведение спасательных работ и т.д. Но даже при самой эффективной организации превентивной и репрессивной деятельности полностью избежать ущерба от рисков невозможно. Защитить свое предприятие от возможного ущерба любой предприниматель пытается прежде всего путем самострахования, когда фирма на случай потерь создает специальный резервный фонд, предназначенный для их возмещения. Очевидно, что случайный характер рисковых событий делает самострахование недостаточным, поэтому возникает необходимость организации страхования, связанная с многообразием форм проявления риска, частотой и тяжестью последствий его проявления, невозможностью абсолютного устранения его вероятности. Страхование производственных рисков В рыночной экономике оно является механизмом защиты бизнеса от различных непредвиденных ситуаций, наносящих ущерб имущественным интересам предпринимателей. Страхование рисков – это защита имущественных интересов предприятия при наступлении страхового события (страхового случая) специальными страховыми компаниями (страховщиками). Страхование происходит за счет денежных фондов, формируемых ими путем получения от страхователей страховых премий (страховых взносов). Суть страхования состоит во временной и пространственной раскладке ущерба на всех участников страхования в рамках созданной ими перераспределительной системы. Роль страхования проявляется прежде всего на микроэкономическом уровне. Однако при масштабных техногенных или природных катастрофах, охватывающих целые регионы и нарушающих производство многих десятков и сотен предприятий, компенсация ущерба через систему страхования приобретает макроэкономические последствия. Существующие в настоящее время ветви страхования, будь то личное, имущественное или страхование ответственности, имеют в той или иной мере отношение к страхованию производственных рисков, если рассматривать его в широком плане – как страхование рисков, связанных с деятельностью предприятия. В зарубежной практике страхования к широко распространенному понятию "промышленные риски" относят неблагоприятные события, которым может быть подвержено промышленное предприятие (его основные и оборотные средства) и в результате которых может быть причинен прямой, а также косвенный ущерб. В мировой практике существует достаточно большое число видов страхования, обеспечивающих страховой защитой имущественные интересы предпринимателей. Они подразделяются, как правило, по объектам страхования и страховым рискам. С учетом выделения трех стадий кругооборота средств в процессе товарного производства – денежной, производственной и товарной – все виды страхования, связанные со страховой защитой предпринимателей, можно объединить в соответствующие этим стадиям группы. Денежная стадия связана с вложением капитала и приобретением необходимых средств производства. Страховое обеспечение вложенного капитала осуществляется с помощью страхования инвестиций и финансовых гарантий. На производственной стадии создается новая стоимость путем переноса стоимости основных фондов, рабочей силы, потребляемых сырья, материалов, топлива и полуфабрикатов на готовый продукт. Страховая защита на этой стадии кругооборота может быть создана различными видами страхования имущества, обеспечивающими компенсацию ущерба от стихийных бедствий, катастроф, неправомерных действий третьих лиц и т.д., а также страхования гражданской ответственности, возмещающего потери предпринимателя в связи с необходимостью покрывать вред, причиненный деятельностью предприятия третьим лицам. Кроме того, здесь производится страхование на случай перерывов в хозяйственной деятельности, вызванных пожарами, авариями и другими неблагоприятными событиями, которое обеспечивает защиту от косвенных потерь, связанных с прекращением выпуска продукции, дополнительными затратами по возобновлению производства и др. На товарной стадии кругооборота средств осуществляется реализация готовой продукции и ее оплата. Здесь проводится страхование риска неплатежа, экспортных кредитов и т.п. Как показывает опыт, при любом самом осторожном управлении и надлежащей профилактической работе по предупреждению опасностей все же аварии на предприятиях случаются. Практически ни одно предприятие не может самостоятельно полностью обеспечить себя необходимыми средствами на случай крупных убытков, поэтому обычно делается экономически обоснованный выбор в пользу приобретения страховой защиты "на стороне" у специализированных страховых организаций. Следует отметить, что данный вид минимизации риска имеет ряд ограничений. В первую очередь это цена. Иногда премия, запрашиваемая страховщиком за принятие на себя риска, превышает ту цену, которую потенциальный страхователь полагает разумной за трансферт данного риска. Другим ограничением является невозможность застраховать некоторые виды рисков, поскольку они не принимаются к страхованию. Так, если вероятность наступления страхового события очень велика, то страховые фирмы, либо не берутся страховать данный вид риска, либо вводят непомерно высокие платежи. Цена и ограниченность страхования прямо связаны между собой, так как страхователь принимает на себя тот риск, потери от которого он может оценить. Тема 5. Управление инвестиционными рисками 5.1. Понятие инвестиционного портфеля и цели его формирования 5.2. Измерение риска портфеля 5.3. Оптимальный портфель 5.4.Теория арбитражного ценообразования В результате изучения материалов данной главы студент должен: • знать, что понимается под инвестиционным портфелем; как рассчитываются ожидаемая доходность и риск портфеля; какие существуют модели оценки доходности активов; • уметь измерять риск портфеля и составлять оптимальный портфель; • владеть существующими моделями определения цен основных активов. 5.1. Понятие инвестиционного портфеля и цели его формирования До сих пор мы рассматривали методы анализа риска, нацеленные на оценку конкретного проекта, а теперь изучим, как можно использовать взаимосвязи проектов для корректировки показателей риска и доходности для инвестиционного портфеля. Инвестиционный портфель – это совокупность различных инвестиционных инструментов, которые собраны воедино для достижения конкретной инвестиционной цели вкладчика. В портфель могут входить бумаги только одного типа, например акции или облигации, или различные инвестиционные ценности, такие как акции, облигации, депозитные и сберегательные сертификаты и т.д. Начало современной теории финансового портфеля было заложено в статье Гарри Марковица "Выбор портфеля" (1952). Им была предложена математическая модель формирования оптимального портфеля ценных бумаг и приведены методы построения таких портфелей при определенных условиях. С вычислительной точки зрения получающаяся оптимизационная задача относится к классу задач квадратической оптимизации при линейных ограничениях. К настоящему времени вместе с задачами линейного программирования это один из наиболее изученных классов оптимизационных задач, для которых разработано большое число достаточно эффективных алгоритмов. Затем в работах Вильяма Шарпа (1964) и Джона Литнера (1965) были введены понятия систематического (рыночного) и несистематического рисков ценной бумаги. Главной целью формирования инвестиционного портфеля является обеспечение реализации основных направлений политики финансового инвестирования предприятия путем подбора наиболее доходных и безопасных финансовых инструментов. С учетом сформулированной главной цели строится система конкретных локальных целей формирования инвестиционного портфеля. К основным локальным идеям относится обеспечение: 1) высокого уровня формирования инвестиционного дохода в текущем периоде; 2) высоких темпов прироста инвестируемого капитала в предстоящей долгосрочной перспективе; 3) минимизации уровня инвестиционных рисков, связанных с финансовым инвестированием; 4) необходимой ликвидности инвестиционного портфеля; 5) максимального эффекта "налогового щита" в процессе финансирования. Эти конкретные цели формирования инвестиционного портфеля в значительной степени являются альтернативными. При формировании инвестиционного портфеля следует руководствоваться соображениями безопасности вложений (неуязвимость инвестиций от потрясений на рынке инвестиционного капитала); стабильности получения дохода; ликвидности вложений. Ни одна из инвестиционных ценностей не обладает всеми перечисленными выше свойствами, поэтому неизбежен компромисс. Если ценная бумага надежна, то доходность будет низкой, так как те, кто предпочитает надежность, будут предлагать высокую цену и собьют доходность. После истечения определенного времени первоначально сформированный портфель может не отвечать требованиям инвестора и подлежит пересмотру. При этом состав портфеля изменяется только под воздействием следующих факторов: 1) происходят изменения в предпочтениях инвестора; 2) при изменении безрисковой процентной ставки; 3) меняются общие прогнозы доходности и риска исходного портфеля; 4) изменяется привлекательность отдельных отраслей и акций как объектов инвестирования из-за различий в нормах прибыли. Отдельные составляющие портфеля с течением времени изменяют свои характеристики доходности и риска, поэтому инвестор должен избавляться от тех активов портфеля, которые не отвечают его целям. 5.2.Измерение риска портфеля Рассмотрим оценку рисковости активов, объединенных в портфель, в том числе и при различном их сочетании. Как будет показано ниже, актив в составе портфеля обычно является менее рисковым, чем если бы он был изолирован. Актив, имеющий сам по себе высокий уровень риска, может оказаться безрисковым, если он входит в портфель, состоящий из большого числа различных активов. Ожидаемая доходность портфеля представляет собой взвешенную среднюю из показателей ожидаемой доходности отдельных ценных бумаг, входящих в данный портфель: (4.1) где– ожидаемая доходность портфеля; хi – доля портфеля, инвестируемая в i-й актив;– ожидаемая доходность i-го актива; п – число активов в портфеле. Пример. Предположим, что ожидаемая доходность акций а акцийЕсли весь капитал вложить в акции Я, ожидаемая доходность портфеляЕсли инвестировать капитал только в акции Z, ожидаемая доходность инвестиций составит При инвестировании капитала в акции разными долями ожидаемая доходность портфеля будет равна средневзвешенной из доходностей акций Инвестор воспользуется формулой (4.1) для определения ожидаемой доходности портфеля на основе ожидаемой доходности активов. Чтобы решить данную задачу, он должен вначале вычислить ожидаемую доходность каждого актива в отдельности. Для этого можно использовать следующий прием. Допустим, в условиях неопределенности менеджер полагает, что рискованный актив, например акция, может принести ему различные результаты, о которых в момент формирования портфеля можно судить только с некоторой долей вероятности, как представлено в табл. 4.1. Таблица 4.1 Доходность акции с учетом вероятности Доходность (%) Вероятность 10 0,3 13 0,3 18 0,2 24 0,2 В сумме все возможные варианты событий должны составлять 100% реализации. Ожидаемая доходность актива определяется как среднеарифметическая взвешенная, где весами выступают вероятности каждого исхода события. В нашем случае ожидаемая доходность равна 10% × 0,3 + 13% × 0,3 + 18% × 0,2 + 24% × 0,2 = 15%. Приобретая какой-либо актив, инвестор ориентируется не только на значение его ожидаемой доходности, но и на уровень его риска. Ожидаемая доходность выступает как некоторая величина, которую надеется получить инвестор, например 15%. Возможность получения данного результата подтверждается предыдущей динамикой доходности актива. Однако 15% – это только средняя величина. На практике доходность, которую получит инвестор, может оказаться как равной 15%, так и отличной от 15%. Таким образом, риск инвестора состоит в том, что он может получить результат, отличный от ожидаемой доходности. Строго говоря, риск инвестора заключается в том, что он получит худший, чем ожидаемый результат, т.е. его доходность составит менее 15%. Если фактическая доходность окажется больше 15%, то это плюс для инвестора. Мерой риска портфеля может служить показатель среднего квадратического отклонения распределения доходности, для расчета которого используется формула где kpi – доходность_портфеля, соответствующая i-му состоянию экономики; kp – ожидаемая доходность портфеля; Pi – вероятность того, что экономика будет находиться в i-м состоянии. Эта формула полностью совпадает с формулой расчета среднего квадратического отклонения отдельного актива, за исключением того факта, что в данном случае под активом понимается портфель активов. Пример. Пусть имеются два инвестиционных проекта. Первый с вероятностью 0,6 обеспечивает прибыль 15 млн руб., однако с вероятностью 0,4 можно потерять 5,5 млн руб. Для второго проекта с вероятностью 0,8 можно получить прибыль 10 млн руб. и с вероятностью 0,2 потерять 6 млн руб. Какой проект выбрать? Решение. Оба проекта имеют одинаковую среднюю прибыльность, равную 6,8 млн руб. (0,6 × 15 + 0,4 × (-5,5) = 0,8 × 10 + 0,2 × (-6) = = 6,8. Однако среднее квадратическое отклонение прибыли для первого проекта равно 10,04 млн руб. ([0,6(15 – 6,8)2 + 0,4(-5,5 – - 6,8)2]1/2 = 10,04), а для второго – 6,4 млн руб. ([0,8( 10 – 6,8)2 + + 0,2(-6 – 6,8)2]1/2 = 6,4), поэтому более предпочтителен второй проект. Мерой риска может служить также показатель дисперсии. Дисперсия определяется по формуле (4.2) где σ2 – дисперсия доходности актива; п – число периодов наблюдения; kp – средняя доходность актива; она определяется как средняя арифметическая доходностей актива за периоды наблюдения, а именно где ki – доходность актива в г-м периоде. Таким образом, стандартное отклонение определяется как квадратный корень из дисперсии Пример. Определим риск актива. Допустим, что доходность актива в каждом году за пятилетний период составила следующие значения: 1-й год – 20%, 2-й год – 25%, 3-й год – 18%, 4-й год – 21%, 5-й год – 19%. Первый шаг. Определяем среднюю доходность актива за пятилетний период: Второй шаг. Определяем отклонение величины доходности в каждом периоде от ее среднего значения: 20 – 20,6% = -0,6%; 25 – 20,6% = 4,4%; 18 – 20,6% = -2,6%; 21 -20,6% = 0,4%; 19-20,6% = -1,6%. Третий шаг. Возводим в квадрат полученные отклонения и суммируем их: 0,36 + 19,36 + 6,76 + 0,16 + 2,56 = 29,2. Четвертый шаг. Определяем дисперсию: 29,2/5 = 5,84. (Если имеется небольшое число наблюдений, как в данном примере, то по правилам статистики в формуле (4.2) определения дисперсии в знаменателе вместо п – 1 берут просто значение и.) Пятый шаг. Определяем стандартное отклонение Основными понятиями, используемыми для анализа портфеля, являются "ковариация" и "коэффициент корреляции". Ковариация – это мера, учитывающая дисперсию (или разброс) индивидуальных значений доходности акции и силу связи между изменением доходностей данной акции и всех других акций. Ковариация (Cov) между акциями А и В рассчитывается следующим образом: где– отклонение доходности акции А от ее ожидаемого значения при i-м состоянии экономики;– отклонение доходности акции В для того же состояния экономики; Pi – вероятность того, что экономика будет находиться в i-м состоянии; п – общее число состояний. Содержательно интерпретировать численное значение ковариации достаточно сложно, поэтому часто для измерения силы связи между двумя переменными используется коэффициент корреляции. Этот коэффициент позволяет стандартизировать ковариацию путем деления ее на произведение соответствующих средних квадратических отклонений и привести величины к сопоставимому виду. Коэффициент корреляции рассчитывается следующим образом: Знак коэффициента корреляции совпадает со знаком ковариации, поэтому положительная его величина означает однонаправленное изменение переменных, а отрицательная – их изменение в противоположных направлениях. Если значение r близко к нулю, то связь между переменными слабая. Пример. Рассчитаем ковариацию и коэффициент корреляции между акциями F и G исходя из следующих данных (табл. 4.2). Таблица 4.2 Распределения вероятностей доходности акций E, F, G и H (в %) Вероятность Ε F G Ή 0,1 10,0 6,0 14,0 2,0 0,2 10,0 8,0 12,0 6,0 0,4 10,0 10,0 10,0 9,0 0,2 10,0 12,0 8,0 15,0 0,1 10,0 14,0 6,0 20,0 k 10,0 10,0 10,0 10,0 σ 0,0 2,2 2,2 5,0 Отрицательное значение ковариации говорит о том, что доходность этих акций изменяется в противоположных направлениях: т.е. между этими акциями действительно имеет место обратная функциональная связь. Если предположить, что распределения доходности отдельных ценных бумаг являются нормальными, то для определения риска портфеля, состоящего из двух активов, может использоваться формула где х – доля портфеля, инвестируемая в ценную бумагу A; (1-х) – доля портфеля, инвестируемая в ценную бумагу В. При корреляции +1 переменные находятся в прямой функциональной зависимости. Графически она представляет собой прямую линию (как показано на рис. 4.1й, т.е. для каждого события (изменения в конъюнктуре рынка) доходности двух активов будут иметь одну общую точку на восходящей прямой. При корреляции -1 переменные находятся в обратной функциональной зависимости. Графически она представляет собой нисходящую прямую линию (рис. 4.16). Рис. 4.1. Корреляция доходности: а)+ 1; б)-1 Наличие положительной корреляции (рис. 4.1, а) наблюдается, например, при приобретении двух видов обычных акций одной корпорации, выпущенных на одинаковых условиях. Это означает, что когда одна из двух ценных бумаг имеет относительно высокую доходность, тогда и другая ценная бумага имеет относительно высокую доходность. Стандартное отклонение ставок дохода по портфелю в этом случае рассчитывается как средневзвешенная из стандартных отклонений доходов, входящих в состав портфеля активов. При наличии отрицательной корреляции (рис. 4.1, б), когда при уменьшении дохода по одной акции на один пункт происходит увеличение на один пункт по другой, инвестор получает возможность уменьшить стандартное отклонение дохода по этим двум активам вместе до нуля, т.е. свести риск к минимуму. В то же время на практике подавляющая часть активов имеет корреляцию, отличную от -1 и +1, и большинство активов имеют положительную корреляцию. Казалось бы, современная теория управления финансовым портфелем дает ответ на вопрос: что считать риском и как его измерить? Согласно теории под риском следует понимать стандартное отклонение стоимости портфеля, но на практике применение в качестве оценки риска стандартного отклонения имеет серьезные недостатки: во-первых, как правило, лица, принимающие решения по управлению портфелем, предпочитают получать информацию о риске в виде величины реальных денежных потерь, а не в форме стандартного отклонения; во-вторых, стандартное отклонение учитывает как благоприятные изменения стоимости портфеля, так и неблагоприятные. Если распределение изменения стоимости портфеля имеет симметричный вид, то стандартное отклонение дает корректное значение риска. Но современный портфель имеет в своем составе опционы и подобные опционам инструменты. Изменение стоимости таких инструментов относительно рыночных цен является нелинейным. Это приводит к тому, что распределение изменений стоимости портфеля перестает быть симметричным и стандартное отклонение дает некорректную оценку риска. Альтернативные методы измерения и управления риском развивались параллельно с ростом финансовых рынков. Один из таких методов измерения риска, известный как Value at Risk (VaR), особенно широко стал применяться в последние несколько лет и сегодня используется в качестве основы международными банковскими организациями (BIS, например) при установлении нормативов величины капитала банка относительно риска его активов. Метод VaR. Он был разработан для того, чтобы с помощью одного- единственного числа отобразить информацию о риске портфеля. VaR – это величина потерь, такая, что потери в стоимости портфеля за определенный период времени с заданной вероятностью не превысят этой величины. Определение VaR подразумевает знание функции распределения доходности портфеля за выбранный интервал времени. Если стандартное отклонение как мера риска определяет "ширину" плотности распределения доходности портфеля, то VaR определяет конкретное значение потерь в стоимости портфеля, соответствующее заданному весу "хвоста" распределения. Как правило, интервал времени, для которого вычисляется значение VaR, составляет 1 – 10 дней, а уровень достоверности равен 95–99%. Например, значение VaR = -1 млн долл. для одного дня с уровнем достоверности 95% означает, что однодневные потери в стоимости портфеля в 95% случаев не превысят 1 млн долл. А значение VaR = -5 млн долл. для недельного интервала и уровня достоверности 95% означает, что ожидаемые потери в стоимости портфеля за неделю в 95% случаев не превысят 5 млн долл. Введем формальное определение VaR. Пусть стоимость портфеля в момент t равна V (Рt, Xt, t), где Xt, – финансовые инструменты, составляющие портфель; Pt – цены данных инструментов в момент времени ί. Обозначим ΔV (Pt + i – Рt, Xt, t) изменение стоимости портфеля за интервал времени между t и t + 1 (считаем, что структура портфеля остается неизменной). Пусть G(k, Xt) – функция распределения вероятности стоимости портфеля Определим обратную функцию к функции распределения вероятности G(k, Xt) как где – точная нижняя грань (проще говоря, минимальный из всех элементов) множества М. Можно считать, что определенная таким образом обратная функция дает минимальное значение k, при котором выполняется равенство G(k, Xt) = а. Значение VaR для заданного уровня достоверности 1 – а (а – вес "хвоста") определяется как VaR= (a,Xt) = G - 1(а, Xt). Для вычисления VaR, как следует из определения, необходимо знать состав портфеля, интервал времени, для которого вычисляется VaR, и функцию распределения изменения стоимости портфеля. Получение информации о составе портфеля не является, как может показаться, примитивной задачей. Крупные компании, имеющие в своем портфеле тысячи торгуемых на различных рынках инструментов и ведущие активные торговые операции, сталкиваются с проблемой оперативного получения информации о текущей структуре портфеля. Другая проблема состоит в выборе времени фиксации цен активов, образующих портфель. Торговые сессии на мировых рынках заканчиваются в разное время; это создает проблему: по каким ценам считать изменение стоимости портфеля? Обычно время фиксации выбирается как время закрытия торговли на рынке, где сосредоточены основные активы компании. После того как определена структура портфеля и выбран желаемый интервал времени для подсчета риска, необходимо определить функцию распределения изменения стоимости портфеля. Существует три основных метода определения параметров функции распределения: исторический, аналитический и метод симуляции. Исторический метод заключается в исследовании изменения стоимости такого портфеля за предыдущий исторический период. Для вычисления VaR составляется база данных за определенный исторический период значений цен инструментов, входящих в портфель (или выделенных рыночных факторов, если портфель аппроксимируется). После этого надо вычислить изменения цен инструментов за промежуток времени, для которого рассчитывается VaR, и получить соответствующие значения изменения стоимости портфеля. Затем надо проранжировать полученные данные, построить гистограмму распределения изменений стоимости портфеля и найти значение VaR, соответствующее выбранному значению вероятности. Преимущество данного метода состоит в том, что он свободен от предположений о виде распределения рыночных факторов портфеля, прост в осуществлении. При его использовании не возникает проблем с оценкой портфелей, содержащих опционы и подобные им инструменты. К недостаткам метода следует отнести то, что он требует проведения большой работы по сбору исторических данных и их обработке. Кроме того, оценка возможных изменений стоимости портфеля ограничена набором предыдущих исторических изменений. Типичная проблема данного метода состоит в отсутствии требуемого количества исторических данных. Чтобы получить более точную оценку VaR, необходимо привлечь как можно больше данных, но использование слишком старых данных приводит к тому, что сегодняшний риск будет оценен на основе данных, которые не соответствуют текущему состоянию рынка. Основная идея аналитического метода заключается в выявлении рыночных факторов, влияющих на стоимость портфеля, и аппроксимации стоимости портфеля на основе этих факторов. То есть финансовые инструменты, составляющие портфель, разбиваются, насколько это возможно, на элементарные активы, такие, что изменение каждого зависит только от воздействия одного рыночного фактора. Например, многолетняя купонная облигация может рассматриваться как набор бескупонных облигаций с разными сроками погашения. Далее делается допущение о виде распределения рыночных факторов. Обычно считают, что доходность рыночных факторов подчиняется нормальному распределению. На основе исторических данных вычисляются математические ожидания, значения дисперсии и корреляции между факторами. Если аппроксимация имеет линейный вид, то распределение доходности портфеля также будет нормальным, и, зная параметры распределений рыночных факторов, можно определить параметры распределения всего портфеля. Серьезное преимущество этого подхода состоит в том, что для большинства рыночных факторов все необходимые параметры нормального распределения хорошо известны. Заметим, что оценка VaR, полученная с помощью аналитического метода, наиболее близка оценке риска, предлагаемой современной портфельной теорией. Данный метод позволяет очень быстро получать оценку VaR. Но качество оценки ухудшается при увеличении в портфеле доли инструментов с нелинейными функциями выплат. Кроме того, необходимость делать допущение о виде распределения для базовых активов является серьезным недостатком этого метода. Метод симуляции (или метод Монте-Карло) заключается в моделировании возможных изменений стоимости портфеля при некоторых предположениях. Выявляются основные рыночные факторы, влияющие на стоимость портфеля. Затем строится совместное распределение этих факторов каким-либо способом, например с использованием исторических данных или данных, основанных на каком-либо сценарии развития экономики. После этого моделируется большое число возможных сценариев развития ситуации, изменение портфеля считается для каждого результата моделирования. Далее строится гистограмма полученных данных и определяется значение VaR. Этот метод имеет несколько преимуществ. Он не использует конкретную модель определения параметров и может быть легко перенастроен в соответствии с экономическим прогнозом. Метод моделирует не конечную стоимость портфеля, а целый сценарий развития ситуации, что позволяет отслеживать изменение стоимости портфеля в зависимости от пути развития ситуации. Недостаток метода – его медленная сходимость, что приводит к существенным временным и вычислительным затратам. Конкретные модели оценки VaR основаны на комбинации изложенных методов. Общий недостаток VaR заключается в том, что все модели VaR независимо от применяемых методов вычисления используют исторические данные. И если условия на рынке резко меняются, например скачкообразно изменяется волатильность[1] рынка или изменяется корреляция между активами, то VaR учтет эти изменения только через определенный промежуток времени, а до этого момента оценка VaR будет некорректна. При оценке VaR не учитывается такая важная характеристика рынков, как ликвидность. Это может привести к тому, что в определенные моменты изменение структуры портфеля для уменьшения риска может оказаться затруднительным. 5.3. Оптимальный портфель В теории портфельного анализа существуют подходы, позволяющие сформировать оптимальный инвестиционный портфель. Оптимальным является такой портфель ценных бумаг, который обеспечивает оптимальное сочетание риска и доходности. Согласно теории Г. Марковица для принятия решения о вложении средств инвестору не нужно проводить оценку всех портфелей, а достаточно рассмотреть лишь так называемое эффективное множество портфелей. Теорема об эффективном множестве гласит: инвестор выберет свой оптимальный портфель из множества портфелей, каждый из которых обеспечивает: • максимальную ожидаемую доходность для некоторого уровня риска; • минимальный риск для некоторого значения ожидаемой доходности. Г. Марковиц разработал очень важное для современной теории портфеля ценных бумаг положение, согласно которому совокупный риск портфеля можно разложить на две составные части. Первая – это систематический риск, который нельзя исключить и которому подвержены все ценные бумаги практически в равной степени. Вторая – специфический риск для каждой конкретной ценной бумаги, которого можно избежать, управляя портфелем ценных бумаг. Зависимость риска портфеля от степени диверсификации представлена на рис. 4.2. При помощи разработанного Марковицем метода критических линий можно выделить неперспективные портфели и тем самым оставить только эффективные, т.е. портфели, содержащие минимальный риск при заданном доходе или приносящие максимально возможный доход при заданном максимальном уровне риска, на который может пойти инвестор. Для практического использования модели Марковица необходимо определить ожидаемую доходность каждой акции, ее стандартное отклонение и ковариацию между акциями. Если имеется эта информация, то, как показал Марковиц, с помощью квадратичного программирования можно определить набор эффективных портфелей (рис. 4.3). Рис. 4.2. Риски диверсифицированного портфеля Рис.. 4.3. Эффективный набор портфелей Рациональный инвестор будет стремиться минимизировать свой риск и увеличить доходность. Поэтому всем возможным портфелям, представленным на рис. 4.3, инвестор предпочтет только те, которые расположены на отрезке ВС, поскольку они являются доминирующими по отношению к портфелям с тем же уровнем риска или с той же доходностью. Набор портфелей на отрезке ВС называют эффективным набором. Эффективный набор портфелей – это набор, состоящий из доминирующих портфелей. Набор портфелей на участке ВС называют еще эффективной границей. Она открыта Г. Марковицем в 1950-х гг. Разные инвесторы и портфельные менеджеры будут выбирать различные решения в достижении состава портфеля в зависимости от их отношения к риску. Например, так называемые консервативные инвесторы (т.е. те, кто заинтересован в сохранении своих капиталов и получении постоянной и предсказуемой прибыли) будут отдавать предпочтение портфелям, лежащим в левой нижней части кривой эффективной границы Марковица. Более "агрессивные" инвесторы (те, кто идет на более высокий риск в надежде получить более высокую, по менее определенную ожидаемую отдачу) будут формировать свои портфели ближе к эффективной границе Марковица. Сформированный однажды эффективный портфель не остается таковым в течение длительного времени, так как курсы акций подвержены постоянным изменениям, следовательно, эти эффективные портфели приходится постоянно пересматривать. Модель Марковица требует большого количества информации. Упрощенной версией модели Марковица, требующей гораздо меньшее количество информации, является модель У. Шарпа. Согласно Шарпу прибыль на каждую отдельную акцию строго коррелирует с общим рыночным индексом, что значительно упрощает процедуру нахождения эффективного портфеля. Анализируя поведение акций на рынке, Шарп пришел к выводу, что вовсе не обязательно определять ковариацию каждой акции друг с другом. Вполне достаточно установить, как каждая акция взаимодействует со всем рынком. И поскольку речь идет о ценных бумагах, то, следовательно, нужно взять в расчет весь объем рынка ценных бумаг. Коэффициент Шарпа учитывает доходность портфеля, полученную сверх ставки без риска, и весь риск (рыночный и нерыночный). Он рассчитывается но следующей формуле: где rр – средняя доходность портфеля ценных бумаг за рассматриваемый период; rf – средняя ставка без риска за данный период; βр – стандартное отклонение доходности портфеля. В связи с тем, что коэффициент Шарпа в качестве риска использует стандартное отклонение, его целесообразно применять для оценки эффективности управления менее диверсифицированных портфелей. Для оценки эффективности управления хорошо диверсифицированного портфеля более подходит коэффициент Тейлора, поскольку при его расчете в качестве меры риска используется показатель а -коэффициента портфеля. где rр – средняя доходность портфеля за рассматриваемый период; rf – средняя ставка без риска за данный период; βρ – β-коэффициент портфеля ценных бумаг. Чем выше значения указанных коэффициентов, тем эффективнее результаты управления портфелями ценных бумаг. При оценке эффективности управления портфелем цепных бумаг следует сравнивать между собой как портфели с однотипной стратегией управления, так и с аналогичными по степени риска активным и пассивным портфелем ценных бумаг. Однако нужно иметь в виду, что количество ценных бумаг, и прежде всего акций, в любой стране достаточно велико. Ежедневно с ними осуществляется громадное количество сделок как на биржевом, так и на внебиржевом рынке. Цены на акции постоянно изменяются, поэтому определить какие-либо показатели по всему объему рынка оказывается практически невозможным. В то же время установлено, что если мы выберем некоторое количество определенных ценных бумаг, то они смогут достаточно точно охарактеризовать движение всего рынка ценных бумаг. В качестве такого рыночного показателя можно использовать фондовые индексы. 5.4.Теория арбитражного ценообразования Альтернативой САРМ является теория арбитражного ценообразования (APT), разработанная в 1976 г. профессором Йельского университета Стефаном Россом. APT в отличие от САРМ не предполагает, что акционеры оценивают решения с помощью математического ожидания и дисперсии доходности. Она исходит из того, что доходность акции частично зависит от макроэкономических факторов, а частично – от событий, имеющих отношение непосредственно к самой компании. Вместо определения доходности акции как функции одного фактора (доходности рыночного портфеля) она представляет эту доходность в виде функции нескольких макроэкономических факторов, от которых зависит рыночный портфель. При этом ожидаемая премия за риск для каждой акции может быть выражена следующим образом: где Rj – ожидаемая доходность ценной бумаги о; Rf – безрисковая ставка доходности; β1 – чувствительность ценной бумаги j к фактору 1; Rф1 – ожидаемая доходность от макроэкономического фактора 1; Uj – случайное отклонение, зависящее от особых событий, влияющих на доходность ценной бумаги j. Для иллюстрации APT воспользуемся следующим примером. Предположим, что доходность всех акций зависит только от трех факторов риска: инфляции, объемов промышленного производства и степени неприятия риска. Безрисковая доходность равна 8%; требуемая доходность равна 13% для портфеля с единичной чувствительностью к темпу инфляции (β = 1,0) и нулевой чувствительностью к изменению объема промышленного производства и изменению степени неприятия риска (β = 0,0); требуемая доходность для портфеля с единичной чувствительностью к изменению объема промышленного производства и нулевой чувствительностью к темпу инфляции и изменению степени неприятия риска равна 10,0%; требуемая доходность равна 6% для рискового портфеля, обладающего единичной чувствительностью к изменению неприятия риска и нулевой чувствительностью к изменению темпа инфляции и объемов промышленного производства. Наконец предположим, что акция i имеет значения чувствительности к факторам (β-коэффициенты), равные 0,9 для портфеля, реагирующего на изменения темпа инфляции, 1,2 – для портфеля, реагирующего на изменения объема промышленного производства и -0,7 – для портфеля, реагирующего на изменения степени неприятия риска. Тогда требуемая доходность для акции i согласно APT должна быть равна 16,3%: Диверсификация позволяет устранить специфический риск конкретной ценной бумаги, оставляя в качестве основной детерминанты величины требуемой доходности лишь макроэкономический риск. Модель APT не уточняет, какие факторы являются основными: ими могут быть индекс фондового рынка, величина валового национального продукта, цены на нефть, процентные ставки и прочие показатели. Как правило, одни компании оказываются более чувствительными к некоторым факторам, чем другие. Теоретически возможно создание портфеля с нулевым риском (т.е. портфеля с нулевой "бетой"), который обеспечит доходность, равную процентной ставке в условиях отсутствия риска. Если бы такой портфель обеспечивал более высокую доходность, то инвесторы могли бы получать прибыль без принятия риска за счет заимствований для покупки такого портфеля по ставке, свободной от влияния риска. Этот процесс, получивший название арбитража (т.е. получения прибыли с нулевым риском), продолжался бы до тех пор, пока ожидаемая премия за риск для данного портфеля не стала бы равной нулю. APT позволяет избежать характерной для САРМ проблемы, связанной с необходимостью идентификации рыночного портфеля. Однако она задает еще более трудные задачи. Во-первых, при использовании APT требуется идентифицировать макроэкономические переменные. Во-вторых, необходимо решить задачи оценки премий за риск для всех факторов и определить чувствительность значений доходности акций к каждому из них. Сторонники APT отмечают, что в действительности выделение релевантных факторов не является столь уж необходимым. Для определения параметров APT можно воспользоваться математическим аппаратом факторного анализа. Изначально в расчет принимаются данные о сотнях и даже тысячах акций, затем формируются несколько различных портфелей, не коррелирующих тесно между собой по показателю доходности. Таким образом, в этой совокупности портфелей каждый из них испытывает более сильное воздействие какого-то одного из известных факторов. Затем требуемая доходность каждого портфеля рассматривается как λ для этого фактора, а чувствительность доходности каждой отдельной акции к доходности этого портфеля становится чувствительностью фактора (β). К сожалению, результаты факторного анализа нелегко интерпретировать, так как он не позволяет глубоко проникнуть в сущность основных экономических составляющих риска. Исследования показали, что стоимость акционерного капитала, рассчитанная с использованием АРМ, имеет тенденцию быть выше для некоторых отраслей (например, нефтедобывающих) и ниже для других (например, для некоторых групп коммунальных предприятий), чем стоимость акционерного капитала с использованием САРМ. Более ранние исследования также позволяют предположить, что многомерная модель APT объясняет ожидаемые ставки дохода лучше, чем это делает одномерная САРМ. Но если АРМ более эффективна, чем САРМ, то почему ее не используют более активно, чем это происходит сейчас? С одной стороны, не указаны ее переменные. Кроме того, нет единого мнения относительно того, какие переменные должны иметь бо́льшее влияние. С другой стороны, АРМ сложнее в том, что для каждой компании и для каждого конкретного периода времени должны вырабатываться коэффициенты для нескольких факторов, а не только для одного фактора, когда их собираются использовать. Наконец, в САРМ учитываются и внутренние факторы риска в отличие от АРМ. Тема 6. Управление финансовыми рисками В результате изучения материалов данной главы студент должен: • знать различные критерии классификации финансовых рисков и их виды; • уметь своевременно выявлять причины возникновения того или иного риска; • владеть методами управления различными финансовыми рисками. 6.1. Классификация финансовых рисков 6.2.Процентные риски 6.3.Кредитные риски В современном обществе в условиях обострения конкурентной борьбы внимание к банковским рискам увеличивается. Банки все чаще занимают агрессивную позицию по отношению друг к другу, проводят все более рискованные операции и сделки. Идеи предупреждения и снижения рисков становятся все более востребованными как банковской наукой, так и практикой. При всей важности банковских рисков толкование их сущности до сих пор оказывается дискуссионным. В ряде случаев их сущность подменяется причиной их возникновения, т.е. все сводится к различного рода обстоятельствам, факторам, которые приводят к потерям. В условиях широты сферы банковской деятельности и многообразия банковских продуктов и услуг важно осуществить классификацию банковских рисков. В зависимости от определенных критериев ее можно представить следующим образом (табл. 5.1). Таблица 5.1 Классификация банковских рисков Критерий классификации Вид банковских рисков Уровень риска Риски на макроуровне отношений Риски на микроуровне отношений Характер банковского продукта, услуг и операций Риск по забалансовым операциям Кредитный риск Расчетный риск Валютный риск Операционный риск и др. Степень обеспечения устойчивого развития банка Риск несбалансированной ликвидности Процентный риск Риск потери доходности Риск потери конкурентоспособности Риск капитальной базы Риск-менеджмент Факторы, образующие риск Внешние риски (политические, экономические, демографические, социальные, географические, проч.) Внутренние риски (в основной и вспомогательной деятельности, связанные с активами или пассивами банка, с качеством управления и реализацией финансовых услуг) Сфера и масштаб действия риска Риск, исходящий от страны Риск, связанный с деятельностью определенного типа банка Риск, связанный с деятельностью центров финансовой ответственности Риск, исходящий от банковских операций, в том числе: • от группы операций определенного вида (совокупный риск); • от отдельных операций с определенным клиентом (индивидуальный риск) Время возникновения Ретроспективные риски Текущие риски Перспективные риски Степень зависимости риска от банка Риск, зависимый от деятельности банка Риск, не зависимый от деятельности банка Вид банка Риск специализированного банка Риск отраслевого банка Величина риска Низкие риски Умеренные риски Значительные риски Состав клиентской базы Риск, исходящий от крупных, средних и мелких клиентов Риск, исходящий от отраслевой структуры клиентов Характер учета операций Риск но балансовым операциям Риск по внебалансовым операциям Важно, прежде всего, разделять риски по их уровню. Поскольку банковский риск – это не только риск отдельно взятого банка, но и их совокупности, риски целесообразно рассматривать как по линии микро-, так и макроотношений. Величина потерь, факторы или время выхода из кризисной ситуации в каждом случае отличаются, различными оказываются и инструменты управления. Банковские риски связаны с экономикой и политикой страны в целом, ее законодательной базой, системой управления. Риски отдельно взятого банка (на микроуровне отношений банк – клиент) связаны с его конкретной деятельностью, умением эффективно управлять происходящими через него денежными потоками. Многообразны и риски, связанные с деятельностью банков по созданию продуктов и услуг, выполнением банковских операций. Занимаясь кредитными, расчетными, депозитными, валютными и другими операциями, банк будет нести риски, связанные с каждым конкретным видом деятельности. Минимизируя данные риски, банки, с одной стороны, расширяют перечень своих продуктов и услуг, диверсифицируют деятельность, с другой – повышают качество своих операций. Для российских коммерческих банков каждое из этих направлений деятельности имеет большое значение, поскольку далеко не все операции, выполняемые в зарубежной практике, повсеместно доступны в России. Известно, например, что не все разновидности банковских кредитов, платежных средств, финансовых инструментов используются отечественными банками для развития деятельности в интересах своих клиентов. Существенное значение для повышения эффективности деятельности банка имеет классификация рисков в зависимости от степени обеспечения его устойчивого развития. От того, как банки управляют своей ликвидностью, формированием капитальной базы, согласуют процентную политику по активным и пассивным операциям, умеют организовать свою работу и обеспечить высокую конкурентоспособность па рынке банковских продуктов и услуг, зависит сбалансированное, стабильное и устойчивое функционирование кредитного учреждения в экономике страны. При анализе рисков необходимо также разграничивать банковские риски по критериям сферы и масштабов действия. Часто риск усиливается или снижается в зависимости от страны пребывания клиентов банка. Так называемый страновой риск учитывает общую экономическую и политическую ситуацию в соответствующей стране, позволяя банку лучше ориентироваться в построении своих взаимоотношений с клиентами данного государства. В соответствии с международными рейтингами каждая страна получает определенную степень надежности. Конечно, риск банка зависит не только от месторасположения партнера, но и от его финансовой устойчивости и надежности. Существенное значение здесь имеет уровень ликвидности, доходности, качество активов и капитальной базы предприятия (банка-партнера). Может случиться так, что страна, где функционирует предприятие, не занимает высокого положения в рейтинге инвестиционной привлекательности, однако сама организация имеет хорошие финансовые показатели, команду авторитетных профессионалов- менеджеров, что позволяет ему занимать высокое положение в рейтинге надежности внутри своей страны. При всем риске, который сопряжен со сделкой, для банка-инвестора опасность вложений будет меньше за счет более высокой гарантии, исходящей от предприятия – получателя ресурсов. При определении риска целесообразно обращать внимание не только на страновой риск, риск, связанный с финансовой надежностью предприятия-партнера, но и на саму операцию, которую банк собирается финансировать. Задача банка здесь состоит в том, чтобы избежать сомнительных сделок клиента, риска неплатежа, ненадежности гарантии третьего лица, нерентабельного вложения средств. В практике работы банков огромное значение имеет время возникновения банковского риска. В соответствии с данным критерием риски разделяют на ретроспективные {прошлые), текущие и перспективные. Учет ретроспективных рисков позволяет банку более точно рассчитать текущий и будущий риски. В сделках банка всегда имеет место разрыв во времени между совершением платежа (вложением) и отдачей вложенных средств, поэтому от правильности расчета текущего риска во многом зависит риск будущих потерь. Практика показывает, что чем дольше время операции, тем выше оказывается риск. Роль прогнозирования рисков в этих условиях существенно возрастает, требуется учет прошлых ошибок. Практика показывает, что банковские риски при всем их многообразии отражают специфику деятельности кредитного учреждения, они исходят из его действия или бездействия, задержки, преждевременности или ошибочности его действий. В любом случае, финансовые риски требуют от банка целенаправленной, планомерной деятельности, не разрозненного набора отдельных мероприятий, а определенной системы управления рисками 6.2.Процентные риски Процентный риск относится к тем видам риска, которых банк не может избежать в своей деятельности. Более того, ответственность за измерение, анализ и управление им полностью лежит на менеджменте кредитной организации. Органы надзора ограничиваются в основном оценкой эффективности созданной в коммерческом банке системы управления рисками. В экономической литературе представлены различные точки зрения относительно понятия процентного риска. Некоторые авторы трактуют его как риск потерь в результате изменения процентных ставок, другие рассматривают как вероятность возникновения убытков в случае изменения процентных ставок по финансовым ресурсам. Третьи полагают, что процентный риск – это опасность возникновения потерь из-за неблагоприятного изменения процентных ставок на денежном рынке, которое находит внешнее выражение в падении процентной маржи, сведении ее к нулю или отрицательной величине, указывая одновременно на возможное негативное влияние на рыночную стоимость капитала. В основополагающих принципах банковского надзора (сформулированных в материалах Базельского комитета) процентный риск определяется как риск потенциальной подверженности финансового положения банка воздействию неблагоприятного изменения процентных ставок. Влияние процентного риска на доходы и капитал банка целесообразно рассматривать в двух аспектах. Во-первых, это традиционный подход к процентному риску, при котором внимание концентрируется на влиянии изменения процентных ставок на чистый процентный доход банка. Однако но мере возрастания общего объема банковских операций, не связанных с процентным доходом, все чаще отдается предпочтение второму подходу, основанному на оценке влияния процентного риска на доходы и капитал, делении общей суммы чистого операционного дохода при анализе на процентный и непроцентный. Непроцентные доходы, такие как комиссионное вознаграждение, получаемое банками за обслуживание кредитов и различных программ секьюритизации активов, могут быть весьма чувствительны к изменению процентных ставок на рынке. Например, при организации кредитования коммерческие банки помогают своим клиентам в составлении графика погашения кредита, осуществляют для них поиск возможных гарантов, организуют хранение залога, за что взимают дополнительное вознаграждение, размер которого зависит от суммы предоставляемого кредита. Если в этом случае процентные ставки за такие кредиты начнут расти, то спрос на них значительно сократится, что лишит банк возможности получать как проценты за кредит, так и все сопутствующие дополнительные доходы от кредитования. Для уточнения сущности процентного риска приведем классификацию по его видам. По источникам возникновения процентный риск можно классифицировать следующим образом (рис. 5.1). Риск изменения цены активов и пассивов возникает из-за несбалансированности суммы активов и пассивов с плавающей процентной ставкой, а также из-за временного разрыва сроков погашения активов и пассивов с фиксированной процентной ставкой. Риск изменения кривой доходности связан с несовпадением но времени динамики процентных ставок по активам и пассивам, что приводит к изменению конфигурации и формы кривой графика, отражающего равномерность получения чистого процентного дохода. Рис. 5.1. Классификация процентного риска Базисный риск возникает в результате: • привлечения банком ресурсов по одной ставке, а размещения их по другой, например размещение средств по плавающей процентной ставке, а привлечение – по фиксированной. Чистый процентный доход банка подвержен изменениям вследствие колебаний процентных ставок на рынке. При базовом риске эти колебания зависят от условий установления процентных ставок; • некорректного учета реальной стоимости ресурсов, в частности затрат, связанных с формированием фонда обязательных резервов в Банке России, страховых премий в Фонд страхования вкладов и т.д.; • привлечения и размещения средств в разных валютах. Опционный риск связан как с использованием непосредственно процентных опционов, так и с осуществлением сделок, контрагенты по которым имеют выбор (опционное условие) даты погашения своих обязательств или требования выплат по обязательствам банка. Сюда входят различные виды облигаций и векселей с условиями опциона "пут" или "кол", кредиты, дающие заемщику право досрочного погашения остатка задолженности, и различные депозитные инструменты без указания сроков погашения, которые дают вкладчикам право отзыва средств в любое время. Сущность процентного риска позволяет выделить факторы, влияющие на его уровень. Факторы процентного риска можно подразделить на внешние и внутренние. В российской экономике в отличие от развитых стран уровень риска усиливают в основном внешние факторы. К ним относятся: • нестабильность рыночной конъюнктуры в части процентного риска; • правовое регулирование процентного риска; • политические условия; • экономическая обстановка в стране; • конкуренция на рынке банковских услуг; • взаимоотношения с партнерами и клиентами; • международные события. К внутренним факторам процентного риска можно отнести следующие: • отсутствие четкой стратегии банка в области управления процентным риском; • просчеты в управлении банковскими операциями, приводящие к созданию рисковых позиций (возникновение несбалансированности структуры и сроков погашения активов и пассивов, неверные прогнозы изменения кривой доходности и т.п.); • отсутствие разработанной программы хеджирования процентных рисков; • недостатки планирования и прогнозирования развития банка; • ошибки персонала при осуществлении операций. Основной проблемой на практике является своевременное отслеживание факторов процентного риска, при этом данный процесс должен быть непрерывным. Подверженность банковской деятельности процентному риску зависит главным образом от чувствительности активов и пассивов к изменению процентных ставок на рынке. В практической деятельности менеджмент кредитных организаций использует различные модели для определения степени влияния изменения процентных ставок на чистый процентный доход. Среди таких моделей выделяют три основные: 1) GAР-модель; 2) имитационное м оделирование; 3) дюрация. Метод разрывов (GAР-анализ). Сущность GAР-анализа (англ. – gap разрыв, промежуток) заключается в аналитическом распределении активов, пассивов и внебалансовых позиций по заданным временным диапазонам в соответствии с определенными критериями. GAP – разница между активами (RSA) и пассивами (RSL), чувствительными к изменению процентных ставок на рынке. Применение метода разрывов позволяет провести количественную оценку влияния изменения процентных ставок на чистый процентный доход (процентную маржу). Однако GAР-анализ имеет следующие концептуальные недостатки: • влияние процентных ставок на процентную маржу и прибыль банка производится только по той части активов и пассивов, которые чувствительны к изменению процентных ставок на рынке; • посредством GAР-анализа невозможно оценить потери капитала банка. Обычно GAP используется банками в управлении процентным риском двояко: для хеджирования риска и со спекулятивными целями. Данный подход не используется для анализа структуры портфеля в целом и ограничивается лишь анализом ближайших результатов, т.е. носит краткосрочный характер. Имитационное моделирование. Метод используется для определения степени подверженности величины чистого процентного дохода и рыночной стоимости капитала влиянию колебаний процентных ставок на изменение структуры баланса. Суть его в том, что в разработанную имитационную модель вводятся данные о текущем состоянии баланса и благоприятные значения уровня процентных ставок. На их основе определяется чистый процентный доход. Затем с учетом различных предположений развития банка и изменчивости процентных ставок составляется прогнозный баланс и выводится чистый процентный доход. Имитационный анализ позволяет оценить влияние колебания процентных ставок на структуру баланса и капитал банка. Достоинство имитационного анализа заключается в том, что он исходит из традиционных правил учета и использует методологию, базирующуюся на первоначальной стоимости. Дюрация. Как основной инструмент метода экономической стоимости необходимо рассматривать дюрацию (англ. duration – длительность) как взвешенную среднюю, текущую стоимость денежных потоков, которая дает представление о ценовом риске и выражается в единицах времени. Дюрация также – это средневзвешенное время до погашения актива или обязательства. 6.3. Кредитный риск Кредитный риск представляет собой риск невыполнения кредитных обязательств, т.е. невозврата суммы кредита и процентов по нему. Опасность возникновения этого вида риска существует при проведении ссудных и других приравненных к ним операций, которые отражаются на балансе, а также могут носить забалансовый характер. К числу таких операций относятся следующие: предоставленные и полученные кредиты (займы); размещенные и привлеченные депозиты; прочие размещенные средства, включая требования на получение (возврат) долговых ценных бумаг, акций и векселей, предоставленных по договору займа; учтенные векселя; уплата кредитной организацией бенефициару по банковским гарантиям суммы, не взысканной с принципала; денежные требования кредитной организации по сделкам финансирования под уступку денежного требования (факторинг); требования кредитной организации по приобретенным по сделке правам (уступка требования); требования кредитной организации по приобретенным на вторичном рынке закладным; требования кредитной организации по сделкам продажи (покупки) финансовых активов с отсрочкой платежа (поставки финансовых активов); требования кредитной организации к плательщикам по оплаченным аккредитивам (в части непокрытых экспортных и импортных аккредитивов); требования к контрагенту по возврату денежных средств по второй части сделки по приобретению ценных бумаг или иных финансовых активов с обязательством их обратного отчуждения, в случае если ценные бумаги являются некотируемыми; требования кредитной организации (лизингодателя) к лизингополучателю по операциям финансовой аренды (лизинга). Степень кредитною риска зависит от следующих факторов: • экономической и политической ситуации в стране и регионе, т.е. на нее воздействуют макроэкономические и микроэкономические факторы (кризисное состояние экономики переходного периода, незавершенность формирования банковской системы и т.д.); • степени концентрации кредитной деятельности в отдельных отраслях, чувствительных к изменениям в экономике (т.е. значительный объем сумм, выданных узкому кругу заемщиков или отраслей); • кредитоспособности, репутации и типов заемщиков по формам собственности, принадлежности и их взаимоотношений с поставщиками и другими кредиторами; • банкротства заемщика; • большого удельного веса кредитов и других банковских контрактов, приходящихся на клиентов, испытывающих финансовые трудности; • концентрации деятельности кредитной организации в малоизученных, новых, нетрадиционных сферах кредитования (лизинг, факторинг и т.д.); • удельного веса новых и недавно привлеченных клиентов, о которых банк не располагает достаточной информацией; • злоупотреблений со стороны заемщика, мошенничества; • принятия в качестве залога труднореализуемых или подверженных быстрому обесценению ценностей или неспособности получить соответствующее обеспечение для кредита, утрата залога; • диверсификации кредитного портфеля; • точности технико-экономического обоснования кредитной сделки и коммерческого или инвестиционного проекта; • внесения частых изменений в политику кредитной организации по предоставлению кредитов и формированию портфеля выданных кредитов; • вида, формы и размера предоставляемого кредита и его обеспечения и т.д. Поскольку на практике эти факторы могут действовать в противоположных направлениях, то влияние положительных факторов нивелирует действие отрицательных, а если они действуют в одном направлении, то возможно и другое – отрицательное влияние одного фактора будет увеличиваться действием другого. Перечисленные факторы кредитного риска можно также сгруппировать как внешние и внутренние. К группе внешних факторов относятся состояние и перспективы развития экономики страны в целом, денежно- кредитная, внешняя и внутренняя политика государства и возможные ее изменения в результате государственного регулирования. Внешние кредитные риски включают политический, макроэкономический, социальный, инфляционный, отраслевой, региональный, риск законодательных изменений (например, создание регулятивных благоприятных условий для предоставления одних видов кредитов и ограничений по другим), риск изменения процентной ставки. Кредитная организация не может точно прогнозировать уровень процента, а только учесть при управлении кредитными рисками дополнительные резервы на покрытие всевозможных убытков как прямого, так и скрытого характера. Внутренние факторы могут быть связаны как с деятельностью банка-кредитора, так и с деятельностью заемщика. К группе факторов, связанных с деятельностью банка- кредитора относятся: качество менеджмента на всех уровнях кредитной организации, тип рыночной стратегии, способность разрабатывать, предлагать и продвигать новые кредитные продукты, адекватность выбора кредитной политики, структура кредитного портфеля, факторы временного риска (при длительном сроке кредитной сделки повышается вероятность изменения процента, валютных курсов, доходов по ценным бумагам, процентной маржи и т.д.), досрочный отзыв кредита в связи с невыполнением условий кредитного договора, квалификация персонала, качество технологий и т.д. К факторам, связанным с деятельностью заемщика, относятся кредитный рейтинг заемщика, понижение рыночной стоимости его обязательств, недостаток ликвидных средств И т.д. Следует отметить, что указанные выше внешние факторы кредитного риска также связаны с деятельностью банка – они определяют условия его функционирования. Однако эти связи различны по своему характеру: внешние факторы не зависят от деятельности банка, а внутренние – зависят. Все существующие модели оценки кредитного риска можно классифицировать: • по лежащим в их основе математическим методам; • сфере применения; • предмету исследования. Развитие кредитного риск-менеджмента в последние годы было обусловлено применением современных математических методов, таких как анализ выживаемости, вероятностное и статистическое моделирование, математическое программирование, теория игр, нейронные сети и др. Модели оценки кредитного риска могут применяться в различных сферах деятельности, в том числе: при принятии решений о предоставлении кредита; при определении внутреннего или внешнего кредитного рейтинга; для расчета стоимости кредитных продуктов; как система раннего предупреждения, своевременно указывающая на потенциальную вероятность потерь и способствующая принятию мер по сокращению кредитного риска; для выработки стратегии взаимоотношений с клиентами (например, если модель показывает, что заемщик испытывает временные трудности с ликвидностью, то, возможно, следует не отказывать ему в кредитовании, а определить соответствующие этому случаю условия). Выделяют два основных альтернативных подхода к оценке и управлению кредитными рисками: 1) "внутренний", в котором банк на основе собственных методик оценивает как ожидаемое значение, так и волатильность будущих потерь вследствие кредитного риска; 2) "рыночный" подход, который нацелен на определение стоимости кредитного риска, устанавливаемый финансовым рынком. Обычно оценка выражается в виде разницы в доходности по инструментам, связанным с кредитным риском, по сравнению с доходностью по безрисковым (государственным) облигациям или займам. "Внутренний" подход предполагает, что ожидаемые потери являются функцией вероятности дефолта, стоимости продукта или инструмента, подверженного риску дефолта, и той части этой стоимости, которая будет безвозвратно потеряна в случае дефолта. В той мере, в какой ожидаемые (средние) потери являются прогнозируемыми, они должны рассматриваться как нормальные, регулярно повторяющиеся издержки данного вида деятельности и включаться в цену кредитного продукта. Иными словами, средний риск кредитных потерь "перекладывается" на контрагентов и клиентов банка через механизм ценообразования оказываемых услуг. Однако волатильность (разброс) потерь возле ожидаемого значения уже не может быть "перенесена" на клиентов, – для ее покрытия с заданным уровнем доверия необходим резерв собственного капитала, стоимость формирования и обслуживания которого должна быть компенсирована за счет доходности оказываемых услуг, скорректированной на риск. Учет портфельных эффектов с целью снижения размера капитала требует оценки корреляции между разбросом потерь по различным заемщикам вокруг их средних значений при том, что сами ожидаемые потери являются аддитивными. Размер резервируемого капитала определяется на основе волатильности по портфелю в целом. "Рыночный" подход характеризуется тем, что кредитный спред (разница в стоимости двух опционов, когда стоимость проданного выше стоимости купленного) включает в себя указанные выше составляющие кредитного риска, т.е. в нем проблематично выделить ту часть, которая соответствует ожидаемым потерям, и оставшуюся часть, которая взимается как компенсация волатильности потерь. Столь же затруднительно выделить в величине кредитного спреда "вклады", вносимые в нее вероятностью дефолта и уровнем безвозвратных потерь в случае дефолта. Изменения рыночного спреда в рамках этого подхода прогнозируются на довольно короткие периоды времени (дни или недели). Учет портфельных эффектов осуществляется по аналогии с оценкой рыночного риска в виде показателя VaR – по наблюдаемым на рынке корреляциям между кредитными спредами. Размер капитала под покрытие потерь вследствие кредитного риска определяется аналогично рыночному риску. "Внутренний" подход традиционно доминирует в коммерческих банках для оценки риска ссуд, а "рыночный" преимущественно используют инвестиционные банки, компании и фонды при оценке кредитного риска вложений в корпоративные облигации. Классический кредитный анализ традиционно применяется банками для оценки кредитоспособности заемщика на основе таких показателей, как деловая репутация, размер капитала, уровень "финансового рычага", колебания рентабельности, предлагаемое обеспечение и т.д. Однако проведение такого рода анализа требует больших затрат времени и средств на оплату труда квалифицированных экспертов. Поэтому банки стали склоняться к формализации процесса принятия решений по кредитованию, а с появлением современных математических методов неплатежеспособность стала предметом серьезных статистических исследований. Кредитный риск выражается величиной кредитных потерь, которые можно оценить с помощью трех составляющих кредитного риска: • вероятности наступления дефолта; • подверженности кредитному риску; • потерь в случае дефолта. 6.4.Риск ликвидности Риск ликвидности является одним из основных видов финансового риска. Важность оценки риска ликвидности и управления им в последние годы значительно возросла. В первую очередь это связано с процессом глобализации мировой экономики. Глобализация, с одной стороны, открыла перед участниками финансовых рынков новые, невиданные ранее инвестиционные возможности, а с другой – заставила учитывать риски, на которые прежде не обращали особого внимания, в частности риск ликвидности. Следует различать два схожих по названию, но разных по сути понятия "риск ликвидности": 1) риском ликвидности называют риск того, что реальная цена сделки может сильно отличаться от рыночной цены в худшую сторону. Этот риск называется "риск рыночной ликвидности"; 2) под риском ликвидности понимают опасность того, что компания может оказаться неплатежеспособной и не сможет выполнить свои обязательства перед контрагентами. Такой риск называется "риск балансовой ликвидности". Будучи одинаковыми по названию, данные типы риска отличаются друг от друга по своей природе, и методы, применяемые для их оценки и управления, также имеют кардинальные отличия. В общем случае ликвидность рынка (инструмента) показывает, какое количество актива может быть продано на рынке по рыночной цене. Наиболее общее определение ликвидного рынка таково: ликвидный рынок – это рынок, на котором участники могут быстро заключать сделки большого объема без существенного влияния на рыночную цену. Ликвидность рынка можно охарактеризовать множеством различных параметров, таких как ценовой спред – разность между ценами предложения и спроса; оборот торгов, физический объем сделок, количество и частота сделок, число участников рынка, разнородность участников, волатильность цены и др. Стандартный подход при исследовании ликвидности рынка состоит в ее анализе но таким критериям, как вязкость, глубина и способность к восстановлению. Вязкость рынка показывает, как далеко отклоняется цена реальной сделки от средней рыночной цены. Естественным средством измерения вязкости рынка является величина ценового спреда. Глубина рынка показывает активность его участников, объем торговли, оборот. Суть этой характеристики состоит в оценке потенциального объема спроса (предложения) на рынке. Для измерения глубины рынка можно использовать максимальный объем сделки, не влияющий на изменение котировок, или количество/объем заявок на покупку (продажу), зарегистрированных в торговой системе в данный момент времени. Способность к восстановлению рынка характеризуется временем, за которое исчезает колебание цены, вызванное совершением сделки, или устраняется дисбаланс между спросом и предложением. Основная проблема при измерении ликвидности с помощью этих показателей – отсутствие необходимых статистических данных и сложность их сбора. Как правило, большинство указанных величин недоступно для прямого наблюдения, и требуются значительные усилия для сбора нужной информации. Особенно остро эта проблема стоит для внебиржевых рынков, на которых реальные и котируемые цены могут сильно различаться, а информация о реальных сделках поступает на рынок с опозданием или нс поступает вовсе. Вторым недостатком перечисленных критериев является их статичность. Все показатели ликвидности вычисляются для данного момента времени и данного значения цены и могут меняться как при изменении ситуации на рынке, так и в зависимости от времени. Факторы, влияющие на ликвидность рынка, разнообразны. Как правило, невозможно узнать, какое влияние оказывает на ликвидность рынка тот или иной фактор сам по себе, в отдельности от остальных. Выделяют три основные группы факторов ликвидности рынка. 1. Специфика торгуемого инструмента Одним из ключевых элементов при рассмотрении взаимосвязи между спецификой торгуемого инструмента и ликвидностью рынка является замещаемость инструментов. Если замещаемость высока, то рыночная ликвидность концентрируется только в одном из них: участники предпочитают при прочих равных условиях приобретать более ликвидные активы. В то же время если инструмент не имеет аналогов на рынке, то торговля им может быть затруднительна из-за опасений участников по поводу ликвидности данного инструмента в кризисных ситуациях, а также из-за ограничений в построении возможных финансовых стратегий. 2. Микроструктура рынка. Рост конкуренции между торговыми площадками и простота перевода капитала между рынками привели к усилению зависимости ликвидности от микроструктуры рынка, которая характеризуется особенностями торговой системы, транзакционными издержками и информационной прозрачностью рынка. 3. Поведение участников рынка. На каждом рынке можно выявить превалирующий тип участников, чье поведение определяет реакцию рынка на внешние изменения. Разнородность участников рынка способствует увеличению ликвидности рынка. Рассмотренные характеристики и факторы ликвидности рынка схематически представлены на рис. 5.6. Рис. 5.6. Характеристики и факторы ликвидности рынка Риск рыночной ликвидности связан с потерями, которые может понести участник из-за недостаточной ликвидности рынка. Иными словами, это риск того, что транзакционные издержки окажутся слишком высокими. Риск ликвидности имеет две составляющие: экзогенную (объективную) и эндогенную (субъективную). Экзогенная составляющая рынка ликвидности определяется параметрами ликвидности рынка, такими как величина спреда па рынке, глубина рынка и его объем. Данная составляющая рынка одинакова для всех участников рынка, и каждый отдельный участник изменить ее, как правило, не в состоянии. Эндогенная составляющая определяется для каждого участника индивидуально и зависит от объема его позиции на рынке. Чем больше размер позиции, тем большее значение имеет субъективная составляющая риска. 6.5.Инфляционный риск Риск изменения покупательной способности денег, более известный как инфляционный риск, предопределяется главным образом темпами инфляции в стране, что отрицательно сказывается на сбережениях граждан, а также на стоимости ценных бумаг с фиксированным доходом. В финансово-экономических расчетах, связанных с инвестиционной деятельностью, инфляция оценивается и учитывается в следующих случаях: 1) при корректировке наращенной стоимости денежных средств; 2) при формировании ставки процента с учетом инфляции, используемой для наращения и дисконтирования; 3) при формировании уровня доходов от инвестиций, учитывающих темпы инфляции. При расчетах, связанных с корректировкой денежных потоков, в процессе инвестирования с учетом инфляции принято использовать два основных понятия: "номинальная" и "реальная" ставка процента. Номинальная и реальная ставки процента связаны следующим соотношением; (5.22) где rпот – номинальная ставка процента; rreal – реальная ставка процента; λ – общий уровень инфляции. Раскрыв скобки в уравнении (5.22), получим (5.23) При небольших значениях r и λ их произведение – малая величина, поэтому мы можем записать: (5.24) В безынфляционной экономике реальная и номинальная процентные ставки совпадают; то же самое можно сказать о реальном и ожидаемом денежных потоках. При отсутствии инфляции NPV проекта рассчитывается следующим образом: (5.25) где RCFt, – реальный денежный поток. Нетрудно заметить, что если при общем уровне инфляции λ чистый денежный поток проекта за период будет увеличиваться в λ раз, то NPV, где дисконтирование проведено по номинальной ставке процента, не изменится. (5.26) где NCFt – ожидаемый денежный поток. Таким образом, для отражения инфляции можно использовать один из двух вариантов расчета: 1) дисконтировать номинальный денежный поток по номинальной ставке процента; 2) дисконтировать реальный денежный поток по реальной ставке процента. Какой из этих двух вариантов точнее отражает результат инвестиционного проекта, зависит от специфики самого проекта. Формирование уровня доходов от инвестиций, учитывающих темпы инфляции, предполагает определение размера так называемой инфляционной премии. Размер этой премии, призванной компенсировать потери реальной суммы дохода инвестора от инфляции, рассчитывается но формуле (5.27) где Пi – сумма инфляционной премии; Dp – реальный среднерыночный уровень дохода по инвестициям. Общая сумма дохода (Dn) по инвестиционному проекту (в номинальном исчислении) составит (5.28) Зависимость общего дохода и инфляционной премии по инвестиционным проектам от темпа инфляции может быть представлена графически (рис. 5.7). Рис. 5.7. Зависимость суммы общего дохода и инфляционной премии от темпа инфляции Использование реальных ставок процента и расчет денежного потока в постоянных ценах не позволяют учесть структурную инфляцию, т.е. ситуацию, при которой рост цен на продукцию и рост затрат (цен на материалы) происходят разными темпами. Например, переменные затраты и постоянные накладные расходы будут возрастать со скоростью 6% в год, а амортизационные отчисления не подпадут под влияние инфляции. Или, компания могла бы иметь долгосрочные трудовые договоры, которые вынуждали бы ее повышать заработную плату в соответствии с индексом потребительских цен, а сырье могло приобретаться по контракту с фиксированными ценами. Естественно, что в таких условиях следует осуществлять расчет денежного потока в текущих ценах. Следует заметить, что прогнозирование темпов инфляции – довольно сложный и трудоемкий вероятностный процесс. Кроме того, темпы инфляции в отдельные периоды в значительной степени подвержены влиянию субъективных факторов, нс поддающихся прогнозированию. В конечном счете выбор формулы расчета (в постоянных или текущих ценах) осуществляется аналитиком с учетом конкретных условий инвестирования и особенностей каждого проекта. Пример. Инвестор вложил капитал в проект, рассчитанный на четыре года при полном отсутствии инфляции и уровне налогообложения 40%. Ожидается, что при этом будут иметь место следующие денежные потоки (табл. 5.7). Таблица 5.7 Расчет денежных потоков по годам без учета инфляции (тыс. ден. ед.) Год Выручка Текущие затраты Амортизация Валовая прибыль (гр2 – – гр3 – – гр4) Налоги (гр5 × х 0,4) Чистая прибыль (гр5 – - ГР6) Денежный поток после налогообложения (гр7 + гр4) 1 2 3 4 5 6 7 8 1 2000 1100 500 400 160 240 740 2 2000 1100 500 400 160 240 740 3 2000 1100 500 400 160 240 740 4 2000 1100 500 400 160 240 740 Рассмотрим теперь ситуацию, когда инфляция составляет 7% в год и ожидается, что денежные накопления будут расти вместе с инфляцией теми же темпами. Расчет денежных потоков представим в табл. 5.8. Таблица 5.8 Расчет денежных потоков по годам с учетом инфляции (тыс. ден. ед.) Год Выручка Текущие затраты Амортизация Валовая прибыль Налоги Чистая прибыль Денежный поток после налогообложения 1 2140 = 2000 × 1,07 1177= 1100 × 1,07 500 463,0 182,2 280,8 780,8 2 2289,8 = 2000 × 1.14 1259,4 = 1100 × 1,14 500 530,4 212.6 317.8 817,8 Год Выручка Текущие затраты Амортизация Валовая прибыль Налоги Чистая прибыль Денежный ноток после налогообложения 3 2450,1= 2000 × 1,225 1347,5 500 602.6 241,0 361,6 861,6 4 2621.6 = 2000 × 1,31 1441,9 500 679.7 271,9 407,8 907,8 По абсолютной величине эти потоки больше, чем рассматривавшиеся ранее; их необходимо продефлировать на уровень инфляции для нахождения реальной величины. После этого они будут выглядеть следующим образом (табл. 5.9). Таблица 5.9. Расчет реальных денежных потоков по годам (тыс. ден. ед.) Год 1 2 3 4 Реальный денежный ноток 780,8/ 1,07 = 729.7 817,8 / 1,072 = 714,3 861,6/ 1,073 = 703.3 907,8 / 1,074 = 692,6 Как видим, реальные денежные потоки после налогообложения уступают номинальным потокам, при этом они устойчиво уменьшаются с течением времени. Причина в том, что амортизационные отчисления не изменяются в зависимости от инфляции, поэтому все возрастающая часть прибыли становится объектом налогообложения. Выводы относительно учета инфляции при оценке инвестиций можно сформулировать следующим образом: 1) инфляцию нужно учитывать; 2) наиболее эффективный путь преодоления искажающего влияния инфляции при формировании бюджета капиталовложений заключается в корректировке составляющих денежного потока, выделяемых в зависимости от степени их изменчивости под влиянием изменения цен; 3) поскольку невозможно дать точную оценку будущих темпов инфляции, ошибки неизбежны; 4) инфляция повышает степень риска капиталовложений. Конечно, надо понимать, что прогноз самой инфляции дело чрезвычайно сложное и ненадежное, так как динамика цен определяется огромным количеством разнообразных факторов. В литературе можно найти описание множества методов прогнозирования цен – от простейших, экспертных, до сложнейших, основанных на макромоделях и изощренных математических приемах. При этом, как показывает практика, надежность и точность прогнозов крайне слабо связана со сложностью моделей прогнозирования, порой экспертные прогнозы оправдываются не хуже, чем результаты сложных имитационных расчетов. Лучше всего не углубляться в эти дебри самим, а принять за основу прогнозы инфляции из нескольких независимых друг от друга источников, включая Правительство РФ и Центральный банк. Это даст тот диапазон возможных темпов инфляции, на который, скорее всего, ориентируются в своих инфляционных ожиданиях и инвесторы. Вооружившись прогнозами инфляции, разработчик инвестиционного проекта должен сделать следующий шаг – классифицировать элементы будущих денежных поступлений по степени их "отзывчивости" на инфляционные процессы. Конечно, в каждом проекте такая классификация может сложиться по-своему, но тем не менее можно указать на некоторые типовые элементы денежных поступлений с различной реакцией на инфляцию. Так, инфляция крайне слабо влияет на амортизационные отчисления, и это влияние носит не непрерывный, а дискретный характер, обнаруживаясь только тогда, когда правительство принимает решения о переоценке основных средств или изменении ставок амортизационных отчислений. Аналогичным образом влияние инфляции проявляется весьма сложно по тем элементам ресурсов, которые приобретаются на основе долгосрочных контрактов с тем или иным образом фиксированными ценами или покупаются на форвардных рынках с фиксацией цены па момент заключения контракта, а не на момент поставки. С этой точки зрения развитие в России фьючерсной биржевой торговли имеет огромное значение и для улучшения инвестиционного климата. Некоторые элементы затрат, завися от инфляции, меняются тем не менее по несколько иным закономерностям. Например, мировая практика свидетельствует, что при низкой и умеренной инфляции заработная плата обычно растет быстрее, чем цены, но отстает от них при высоких темпах инфляции. И наконец, есть элементы денежных потоков, которые двигаются в общем темпе инфляции. Это прежде всего цены тех ресурсов, которые покупаются в обычном порядке, а также цены на готовую продукцию. Инструмент с фиксированным доходом, который в номинальном выражении является надежным, в реальном выражении несет определенную степень риска. Например, представим, что банк предлагает вкладчикам безрисковую головую процентную ставку в размере 8%. Поскольку на текущий момент будущий уровень инфляции неизвестен, в реальном выражении помещение денег па данный банковский счет будет рискованным. Один из методов минимизации инфляционного риска – включение в состав предстоящего номинального дохода по финансовым операциям размера инфляционной премии. Пусть первоначальная сумма Р при заданной ставке процентов превращается за определенный период в сумму Pt, а в условиях инфляции она превращается в сумму , что требует уже иной процентной ставки. Величинаназывается темпом инфляции, а величина Ik= 1+с называется индексом инфляции. Если годовой уровень инфляции α, то через п лет первоначальная сумма превратится в, что то же самое, что наращение суммы Р по сложной годовой ставке процентов а. Пример. Пусть цены каждый месяц растут на 2%. Банки и финансовые компании часто вовлекают клиентов в рискованные вклады, к примеру, пол 25% годовых, приводя такие расчеты уровня инфляции: 2% × 12 = 24%; и вроде бы есть выгода. На самом деле за 12 месяцев цены вырастут в (1 + 0,02)12 = 1,268 раз, т.е. годовой темп инфляции составляет 1,268 – 1 = 0,26,8, или 26,8%. Расчет показывает, что процентная ставка 25% годовых совсем не привлекательна и может рассматриваться лишь в плане минимизации потерь от инфляции. Если простая годовая ставка ссудного процента равна I, а ставка ссудного процента, учитывающая инфляцию, –, то, с одной стороны, , с другой – Из уравнения эквивалентности следует это так называемая формула И. Фишера, в которой суммаявляется величиной, которую необходимо прибавить к реальной ставке доходности для компенсации инфляционных потерь. Эта величина называется инфляционной премией. Тема 7. Управление производственными рисками 7.1.Обзор рисков современного производства 7.2.Риски инновационной деятельности В результате изучения материалов данной темы студент должен: • знать понятие и классификацию рисков современного производства; • уметь выделять внешние и внутренние факторы риска производственного предприятия, особенности рисков девелоперских проектов; • владеть приемами и методами оценки риска в анализе рынка недвижимости. Производственный риск – это вероятность убытков или дополнительных издержек, связанных со сбоями или остановкой производственных процессов, нарушением технологии выполнения операций, низким качеством сырья или работы персонала и т.п. Основные причины производственного риска: • снижение намеченных объемов производства и реализации продукции вследствие снижения производительности труда, простоя оборудования, потерь рабочего времени, отсутствия необходимого количества исходных материалов, повышенного процента брака производимой продукции; • снижение цен, по которым планировалось реализовать продукцию (услугу), в связи с ее недостаточным качеством, неблагоприятным изменением рыночной конъюнктуры, падением спроса; • увеличение расхода материальных затрат из-за перерасхода материалов, сырья, топлива, энергии, а также за счет увеличения транспортных расходов, торговых издержек, накладных и других дополнительных расходов; • рост фонда оплаты труда за счет превышения намеченной численности либо выплат более высокого, чем запланировано, уровня заработной платы отдельным сотрудникам; • увеличение налоговых платежей и других отчислений предприятия; • низкая дисциплина поставок, перебои с топливом и электроэнергией; • физический износ оборудования и его функциональное устаревание. Все возможные факторы производственного риска делятся на две группы. К первой относятся предвидимые, т.е. известные из экономической теории или хозяйственной практики и включенные в соответствующий список. Кроме того, очевидно, могут проявиться факторы, назвать которые на априорной стадии анализа риска предприятия не представляется возможным. Это непредвидимые факторы, они относятся ко второй группе.Факторы риска предприятия также можно разделить на внешние и внутренние. К внешним для производственного предприятия относятся факторы, обусловленные причинами, нс связанными непосредственно с деятельностью самого предприятия. Внутренними факторами риска считаются те, появление которых обусловлено деятельностью самого предприятия. Внешние факторы риска можно подразделить на политические, социально-экономические (макроэкономические), экологические и научно-технические (рис. 8.1). Рис. 8.1. Классификация факторов риска производственного предприятия Пример. Оценка внешнего риска (off-site риск) с помощью метода нечеткой логики. Данный пример представляет собой мониторинг и оценку рисков текущей (операционной) деятельности предприятия. В статье рассматривается завод, на территории которого хранится хлор. На заводе внедрена система безопасности жизнедеятельности (Safety Management System, SMS), однако она не всегда отражает полную и точную информацию, поэтому всегда существует риск утечки хлора. Если утечка хлора произошла непосредственно из резервуара, то этот вид риска характеризуется как внешний риск, поскольку он уже не может быть устранен в случае происшествия, и его последствия сложно контролировать. Менеджеры ставят перед собой задачу оценить риск операционной деятельности завода на жизнедеятельность сотрудников и жителей территории, расположенной вблизи от завода. Решение осуществляется с помощью методов нечеткой логики. В качестве входных переменных системы нечеткого вывода были рассмотрены 1) надежность системы безопасности жизнедеятельности и 2) последствия от утечки хлора. Для оценки первой из входных переменных экспертом была составлена таблица критериев надежности системы безопасности жизнедеятельности, в соответствии с ними группа экспертов оценивала ее на рассматриваемом заводе (табл. 8.1). Таблица 8.1 Критерии надежности системы безопасности Надежность Критерий Шкапа от 0 до 100 Низкая (Inadequate) Система не отвечает необходимым условиям безопасности, нет тренингов для персонала по технике безопасности и пр. 25-44 Средняя (Good) Система, в целом отвечает требованиям безопасности, но нет достаточной подготовки персонала 45-75 Высокая (Excellent) Система полностью интегрирована в процесс деятельности предприятия, персонал ознакомлен системой >75 Оценка второй входной переменной основана на анализе давления (концентрации) хлора в резервуаре. Для этого экспертами опять была составлена таблица категорий "суровости" последствий в случае утечки хлора (табл. 8.2). Таблица 8.2 Категории "суровости" последствий в случае утечки хлора Категория Критерий Шкала от 0 до 100 Категория 1 Концентрация хлора не превышает 50 ppm, в случае утечки не принесет вреда людям 0-12 Категория 2 Концентрация хлора может достигать на короткие промежутки времени 100 ppm, в случае утечки лишь с малой вероятностью принесет незначительные повреждения 12-37 Категория 3 Концентрация хлора не превышает 100 ppm, в случае утечки принесет лишь незначительные повреждения 37-02 Категория 4 Концентрация хлора не превышает 200 ppm, в случае утечки принесет повреждения людям с низкой вероятностью смертельного исхода 62-87 Категория 5 Концентрация хлора превышает 200 ppm, в случае утечки с высокой вероятностью (допустим, 50%) приведет к смертельному исходу 87-100 Выходная переменная "риск" операционной деятельности была оценена по следующим параметрам (табл. 8.3). Таблица 8.3 Критерии риска операционной деятельности Категория риска Критерий Очень высокий Высока вероятность смертельных исходов на заводе и прилегающей территории Высокий Низкая вероятность смертельных исходов, но высокая вероятность вредя для здоровья Умеренный Остается вероятность легких повреждений для здоровья Низкий Нет риска смерти или вреда для здоровья Очень низкий Полное отсутствие риска для резидентов Для формирования системы нечеткого вывода были сформулированы 12 правил: 1. Если "Последствия утечки соответствуют Категории 5> и "НАДЕЖНОСТЬ SMS Низкая> тогда "Риск Очень высокий>. 2. Если "Последствия утечки соответствуют Категории 5> и "НАДЕЖНОСТЬ SMS Средняя> тогда "Риск Высокий>. 3. Если "Последствия утечки соответствуют Категории 5> и "НАДЕЖНОСТЬ SMS Высокая> тогда "Риск Умеренный>. 4. Если "Последствия утечки соответствуют Категории 4> и "НАДЕЖНОСТЬ SMS Низкая> тогда "Риск Высокий>. 5. Если "Последствия утечки соответствуют Категории 4> и "НАДЕЖНОСТЬ SMS Средняя> тогда "Риск Умеренный>. 6. Если "Последствия утечки соответствуют Категории 4> и "НАДЕЖНОСТЬ SMS Высокая> тогда "Риск Низкий>. 7. Если "Последствия утечки соответствуют Категории 3> и "НАДЕЖНОСТЬ SMS Низкая> тогда "Риск Умеренный> 8. Если "Последствия утечки соответствуют Категории 3> и "НЛДЕЖНОСТЬ SMS Средняя> тогда "Риск Низкий>. 9. Если "Последствия утечки соответствуют Категории 3> и "НАДЕЖНОСТЬ SMS Высокая> тогда "Риск Очень низкий>. 10. Если "Последствия утечки соответствуют Категории 2> и "НАДЕЖНОСТЬ SMS Средняя> тогда "Риск Низкий>. 11. Если "Последствия утечки соответствуют Категории 2> и "НАДЕЖНОСТЬ SMS Высокая> тогда "Риск Очень низкий>. 12. Если "Последствия утечки соответствуют Категории 1> тогда "Риск Очень низкий>. Собранная комиссия экспертов, изучив операционную деятельность завода, оценила последствия утечки риска в 65 баллов из 100, что соответствует Категории 4. Надежность системы безопасности была оценена в 75 баллов из 100, что попадает в класс Высокой надежности системы. В соответствии с сформулированными правилами, а также применяя алгоритм нечеткого вывода Мамдани, была получена выходная оценка риска, равная 43 балла. Таким образом, полученный результат соответствует средней степени риска, т.е. риск умеренный. Несмотря на достаточно подробное описание ситуации, авторы не приводят дальнейшего описания применения полученной оценки. Тем не менее можно предположить, что, настроив таким образом систему, у компании появляется мощный и незаменимый инструмент для последующего мониторинга и контроля рисков. Среди политических факторов риска для деловой активности производственных предприятий в настоящее время существенными являются стабильность политической власти на федеральном и (или) региональном уровне и связанная с ней возможность кардинального пересмотра сложившихся отношений собственности. Серьезные нарушения нормальной хозяйственной деятельности могут быть обусловлены возникновением локальных этнополитических конфликтов, противоречиями в разграничении экономических прав, компетенций и ответственности между федеральными и региональными властями, а также сепаратистскими настроениями в бывших российских автономиях и в некоторых регионах России. Большую группу составляют внешние факторы риска в социально-экономической сфере. Некоторые из них возникают в результате нормотворческой деятельности федеральных и региональных органов власти: это изменения налоговых нормативов или процентных ставок по кредитам Центрального банка; дополнительная денежная эмиссия; новые правила ведения внешнеэкономической деятельности; изменение правил валютного обращения; повышение тарифов на грузовые перевозки железнодорожным транспортом и др. Такие решения приводят к резкой перемене ситуации па рынках, где оперирует данное предприятие, вызывают появление новых конкурентов, новых товаров и т.п. Вместе с тем эти факторы все же поддаются определенному наблюдению и прогнозированию. Другие факторы этой группы носят менее предсказуемый характер. Так, для производственных товаров народного потребления важным может оказаться резкое падение платежеспособного потребительского спроса в регионе традиционного сбыта продукции предприятия. Производственные предприятия могут испытывать трудности из-за колебаний цен на сырье, материалы, комплектующие, энергоносители; вследствие внезапного оттока финансовых ресурсов, неожиданных требований возврата заемных средств, вызванных изменением финансовых ожиданий кредиторов и т.п. Появление в регионе новых хозяйственных субъектов с привлекательными для работников условиями может отрицательно сказаться на кадровом потенциале данного предприятия. Для предприятий, производственный цикл которых связан с импортом сырья или экспортом своей продукции, существенными будут факторы, вызванные резкими колебаниями курса рубля. Все бо́льшую роль в работе предприятий играют экологические факторы риска, обусловленные взаимодействием производства с окружающей природной средой. В этом плане важным может оказаться принятие в регионе хозяйствования предприятия более жестких требований к экологической чистоте производства, введение штрафных санкций; введение более жестких санитарных и других норм, под которые подпадает продукция или технология предприятия; изменение региональной экологической обстановки вследствие природных катаклизмов, техногенных катастроф, запрет или ограничения на использование местных природных ресурсов, необходимых для данного производства, и др. Всякое производство тесно связано с прогрессом в науке и технике, а конкретно – с использованием научно-технических достижений. Как это ни покажется странным, влияние инноваций может представить угрозу экономической безопасности предприятия. 7.2. Риски инновационной деятельности Инновационный риск – это вероятность потерь, возникающих при вложении предпринимательской фирмой средств в производство новых товаров и услуг, в разработку новой техники и технологии, которые, возможно, не найдут ожидаемого спроса на рынке. Инновационный риск возникает в следующих ситуациях: • при внедрении более дешевого метода производства товара или услуги по сравнению с уже использующимися. Подобные инвестиции будут приносить предпринимательской фирме временную сверхприбыль до тех пор, пока она является единственным обладателем данной технологии. В данной ситуации фирма сталкивается лишь с одним видом риска – возможной неправильной оценкой спроса на производимый товар; • при создании нового товара или услуги на старом оборудовании. В этом случае к риску неправильной оценки спроса на новый товар или услугу добавляется риск несоответствия качества товара или услуги в связи с использованием старого оборудования; • при производстве нового товара или услуги при помощи новой техники и технологии. В данной ситуации инновационный риск включает в себя, во-первых, риск того, что новый товар или услуга может не найти покупателя; во-вторых, риск несоответствия нового оборудования и технологии необходимым требованиям для производства нового товара или услуги; в-третьих, риск невозможности продажи созданного оборудования, так как оно не подходит для производства иной продукции, в случае неудачи. Уровень инновационных рисков достаточно высок. Возможность потерь и неудач в этой сфере гораздо выше, чем во всех остальных. Достаточно сказать, что в среднем только четыре из десяти инновационных проектов заканчиваются успешно, остальные шесть, согласно данным статистики, заведомо обречены на неудачу. В целом риск, возникающий в инновационной деятельности, включает в себя следующие основные виды рисков. 1. Риски ошибочного выбора инновационного проекта. Одной из причин возникновения данного риска является необоснованное определение приоритетов экономической и рыночной стратегий организации, а также соответствующих приоритетов различных видов инноваций, способных внести вклад в достижение целей организации. Это может произойти из-за ошибочной оценки роли краткосрочных и долгосрочных интересов собственников организации. Если проект разрабатывается не под конкретного заказчика, а является инициативным – на основе исследовательского задела автора инновации, который, как правило, переоценивает практическую значимость имеющегося у пего исследовательского задела и исходит из заведомо оптимистического взгляда на значимость своих изобретений для будущих потребителей, то может возникнуть риск неиспользования или ограниченного применения результатов разработки. 2. Риски необеспечения инновационного проекта достаточным уровнем финансирования. 3. Маркетинговые риски текущего снабжения ресурсами, необходимыми для реализации инновационного проекта, и сбыта результатов инновационного проекта. 4. Риски неисполнения хозяйственных договоров (контрактов). 5. Риски возникновения непредвиденных затрат и снижения доходов. 6. Риски усиления конкуренции. 7. Риски, связанные с недостаточным уровнем кадрового обеспечения. 8. Риски, связанные с обеспечением прав собственности на инновационный проект. Избежать полностью рисков в инновационной деятельности невозможно, так как инновации и риск – две взаимосвязанные категории. Одним из способов снижения инновационного риска является диверсификация инновационной деятельности, состоящая в распределении усилий разработчиков (исследователей) и капиталовложений для осуществления разнообразных инновационных проектов, непосредственно не связанных друг с другом. Если в результате наступления непредвиденных событий один из проектов будет убыточен, то другие проекты могут оказаться успешными и будут приносить прибыль. Однако на практике диверсификация может не только уменьшать, но и увеличивать риск инновационной деятельности в случае, если предприниматель вкладывает средства в инновационный проект, который направлен в ту область деятельности, в которой его знания и управленческие способности ограничены. Передача (трансфер) риска путем заключения контрактов – следующий метод снижения риска инновационной деятельности. Если проведение каких-либо работ по инновационному проекту слишком рискованно и величина возможного риска неприемлема для инновационной организации, она может передать эти риски другой организации. Передача риска выгодна как для стороны передающей (трансфера), так и для принимающей (трансфери). Важнейшим методом снижения рисков инновационной деятельности является их страхование. Для достижения более эффективного результата, как правило, используется не один, а совокупность методов минимизации рисков на всех стадиях осуществления инновационного проекта. Внутренние факторы риска возникают непосредственно в сфере хозяйственной деятельности предприятия. При этом к факторам риска основной производственной деятельности относятся недостаточный уровень технологической дисциплины, аварии, внеплановые остановки оборудования или прерывания технологического цикла предприятия из-за вынужденной переналадки оборудования. Факторы риска вспомогательной производственной деятельности – это перебои энергоснабжения, удлинение по сравнению с плановыми сроков ремонта оборудования, аварии вспомогательных систем (вентиляционных устройств, систем водо- и теплоснабжения и т.п.), неподготовленность инструментального хозяйства предприятия к освоению нового изделия и др. В сфере обслуживающих производственных процессов предприятия факторами риска могут оказаться сбои в работе служб, обеспечивающих бесперебойное функционирование основного и вспомогательного производства, например авария или пожар в складском хозяйстве, выход из строя (полный или частичный) вычислительных мощностей в системе обработки информации и др. Принятие управленческих решений на предприятии предполагает тесную увязку всех видов риска. Однако самые добротные прогнозы менеджера могут не сбываться из-за неожиданных и непредвиденных обстоятельств, не зависящих от самой фирмы (экономических коллизий, резких изменений во вкусах клиентов, действий конкурентов, забастовок, неожиданных правительственных решений). Поэтому на случай наступления неблагоприятных событий предусматриваются различные возможности уменьшения отрицательных последствий за счет резервных денежных средств, производственных мощностей, сырья, готовой продукции; разрабатываются материально обеспеченные планы переориентации деятельности. Существенно уменьшить риск возможно за счет квалифицированной работы по прогнозированию и внутрифирменному планированию, самострахованию и страхованию, передачи части риска другим лицам или организациям путем хеджирования, фьючерсных сделок, выкупа опционов. В развитых странах распространенным способом уменьшения риска является хеджирование – создание встречных валютных, коммерческих, кредитных и иных требований и обязательств. Оно широко используется фирмами, специализирующимися на обработке сырья с целью страхования прогнозируемого уровня доходов путем передачи риска другой стороне. В мировой практике применяются и другие способы снижения производственного риска. Так, при дорогостоящих наукоемких разработках практикуется перевод части финансового риска на другие компании – так называемые венчурные, или рисковые, которые в случае неудачи всего проекта возьмут на себя часть потерь. Но лучший способ снижения риска – грамотный выбор инвестиционных решений. Тема 8. Анализ доходности и риска вложений в финансовые активы Принятие решений экономического характера может осуществляться в одной из четырех ситуаций: в условиях определенности, риска, неопределенности и конфликта. Первая ситуация имеет место в том случае если можно с приемлемой точностью предсказать однозначно трактуемые последствия принятого решения. В условиях риска поле возможных исходов, т.е. последствий принятого решения, вариабельно, однако значения исходов и вероятности их появления поддаются количественной оценке. В условиях неопределенности подобной оценки сделать уже нельзя, т.е. не могут быть перечислены все возможные исходы и/или заданы их вероятности. В условиях конфликта принятие решения осложняется не только и не столько возможностью проявления действия некоторых случайных факторов, сколько необходимостью учета безусловного, осознанного и активного противодействия участников «конфликтной» ситуации, причем число этих участников, их информационные и другие ресурсы и возможности могут быть заранее не известны. Первая ситуация достаточно редка, а ее описание и алгоритмизация не представляют сложности (например, решение принимается на основе некоторого критерия, исчисленного так называемым «прямым счетом» по исходным данным; таким критерием может быть заданная величина прибыли, расходов, рентабельности и др.). Напротив, две последние ситуации в принципе достаточно естественны, однако они с трудом поддаются формализованном) описанию, а предлагаемые варианты действий, разрабатываемые, например, в рамках теории игр, носят достаточно абстрактный характер. Наиболее распространенной считается вторая ситуация, поскольку без особого преувеличения можно утверждать, что в экономике безрисковых операций не существует. В частности, даже гарантии, выданные авторитетными организациями и солидными компаниями, не обеспечивают полного элиминирования риска - речь может идти лишь о снижении его уровня. Разработаны некоторые формализованные алгоритмы поведения в ситуациях риска. Известны различные определения понятия «риск»; в наиболее общем виде риск может быть определен как вероятность осуществления некоторого нежелательного события. Существуют различные виды риска в зависимости от того объекта или действия, рисковость которого оценивается: политический, производственный, имущественный, финансовый, валютный и т.д. Независимо от вида риска он оценивается, как правило, в терминах вероятности; что касается ожидаемых исходов в ситуации риска, то они чаще всего описываются в виде некоторых приобретений или потерь, причем их стоимостное выражение, естественно, не является единственно возможным. В отношении операций с финансовыми активами можно утверждать, что они являются безусловно рисковыми. Смысл рисковости в данном случае состоит в том, что инвестор, вкладывая свой капитал в некоторые ценные бумаги, обязан отдавать себе отчет в том, что, как правило, никто не гарантирует ему обязательности по лучения ожидаемого или обещаемого дохода; вероятность неполучения дохода тем выше, чем менее защищена с позиции долгосрочной перспективы платежеспособность и финансовая устойчивость эмитента. Иными словами, чем выше вероятность того, что эмитент может обанкротиться, тем выше риск инвестирования в его ценные бумаги. В этом смысле государство может считаться наименее рисковым эмитентом; более того, при моделировании денежных потоков на рынках капитала в экономически развитых странах весьма распространена интерпретация инвестиций в государственные ценные бумаги как безрисковых. Подобный подход, естественно, нельзя абсолютизировать. Например, опыт России показывает, что при определенных обстоятельствах даже государственные ценные бумаги и обязательства не могут рассматриваться как безрисковые. В приложении к финансовым активам используют следующую интерпретацию риска и его меры: рисковость актива характеризуется степенью вариабельности дохода (или доходности), который может быть получен благодаря владению данным активом. Критерий достаточно очевиден: чем более вариабелен доход (доходность), т.е. чем более он непредсказуем, тем более рисков актив. Из курса статистики известны меры, позволяющие оценить вариабельность некоторых показателей: это размах вариации, дисперсия, среднее квадратическое отклонение, называемое иногда стандартным, и коэффициент вариации. Являясь относительным показателем, коэффициент вариации наиболее предпочтителен для пространственно-временных сопоставлений; значения других показателей существенно зависят от абсолютных значений элементов оцениваемого вариационного ряда. Иными словами, если абсолютные значения исходов двух сравниваемых рисковых альтернатив существенно различаются, перечисленные выше меры риска, за исключением коэффициента вариации, несопоставимы. Результативность операций с финансовыми активами может быть измерена в терминах либо дохода, либо доходности. Поскольку при сравнительном анализе различных финансовых активов доход в абсолютной оценке может существенно варьировать (одна из причин — различие в номиналах ценных бумаг), принято в качестве базового показателя, характеризующего результативность операции с финансовым активом, использовать не доход, а доходность. Так как доходность любого актива измеряется в процентах, т.е. не зависит от номинала, можно использовать любую из вышеперечисленных мер риска; наибольшее распространение на практике получили дисперсия и среднее квадратическое отклонение. Риск не поддается точной оценке, т.е. он является весьма субъективной величиной. Это видно хотя бы потому, что в зависимости от выбранной меры риска можно получить разные его оценки. Инвестирование в финансовые активы представляет собой, по сути, игру, участвуя в которой можно выиграть, а можно и проиграть. Положительный результат от участия в такой игре выражается в получении ожидаемой доходности. Риск и доходность находятся в прямо пропорциональной зависимости: чем выше обещаемая бумагой доходность, тем выше риск ее неполучения. Поскольку все ценные бумаги, за исключением государственных долгосрочных облигаций, рассматриваются как рисковые, инвестор, вступая в игру, платит за возможность участия в ней определенную цену, равную величине возможных потерь в случае, если его ожидания не сбудутся. Инвесторы, участвующие в операциях на рынке, подразделяются на три категории: нейтральные к риску, несклонные к риску, склонные к риску. В первую группу входят инвесторы, которые готовы участвовать в игре при условии оплаты справедливой цены; во вторую - инвесторы, которые не обязательно участвуют в игре, даже если от них требуется заплатить цену меньшую, чем справедливая; в третью — инвесторы, готовые участвовать в игре, даже если при этом требуется заплатить цену, большую, чем справедливая. Для того чтобы почувствовать понятие справедливой цены, представьте, что за умеренную плату в 100 руб. (т.е. чуть больше 3 долл.) можно поучаствовать в одной из двух лотерей: в первой вы можете с равной вероятностью выиграть либо 10 руб., либо 120 руб.; во второй - либо 3 долл., либо 1000 долл. Очевидно, что при нормальных обстоятельствах вряд ли кто-то откажется от участия во второй игре; напротив, вряд ли кто-то согласится участвовать в первой игре. В обоих случаях 100 руб. не являются справедливой ценой лотереи. В приложение к рынку ценных бумаг справедливая цена формируется через механизм рисковой премии в виде добавки к безрисковой доходности. Рисковость той или иной ценной бумаги зависит от многих факторов: общего состояния экономики данной страны, финансовой солидности и известности эмитента, вида бизнеса, в который вложены основные ресурсы эмитента, результатов его текущей деятельности, его инвестиционной политики, дивидендной политики, структуры источников финансирования, потребности в дополнительных источниках и др. Поэтому очевидно, что на рынке обращаются ценные бумаги различной доходности и степени риска. Любой разумный инвестор старается, по возможности, элиминировать риск и потому, как правило, вкладывает свои деньги не в какую-то одну ценную бумагу, а формирует инвестиционный портфель, представляющий собой совокупность рыночных ценных бумаг, приобретенных физическим или юридическим лицом с целью получения дохода. В таком портфеле более рисковые активы уравновешиваются менее рисковыми. Если не принимать во внимание крайности, то благодаря портфельным инвестициям нельзя слишком выиграть, т.е. получить супервысокую доходность, но невозможно и сильно проиграть. Портфельные инвестиции преследуют различные цели; например, в качестве целевого критерия могут использоваться максимизация доходности или, напротив, минимизация риска. Однако наиболее распространенная целевая установка формулируется следующим образом: в портфель включаются ценные бумаги, обеспечивающи в целом возможность получения приемлемого значения комбинации «доходность/риск». Оказывается, что одна и та же ценная бумага, рассматриваемая а) изолированно или б) как составная часть портфеля, по-разному характеризуется в плане ее рисковости, а именно, финансовый актив в составе портфеля является менее рисковым по сравнению с ситуацией, когда он рассматривается изолированно. Поэтому любые операции с конкретным активом оцениваются с позиции его влияния на риск портфеля, причем оказывается, что при наличии нескольких конкурирующих на включение в портфель активов далеко не всегда выбор будет сделан в пользу актива с наименьшим общим риском. Характеристика рисковости актива в контексте портфельных инвестиций делается с помощью так называемых общего и рыночного рисков. Общий риск относится к конкретному финансовому активу, рассматриваемому изолированно, и измеряется дисперсией возможных исходов относительно ожидаемой доходности этого актива. Рыночный риск относится к конкретному финансовому активу, рассматриваемому как часть инвестиционного портфеля и составляет долю риска данного акт ива в риске портфеля в целом. Ожидаемая доходность портфеля представляет собой взвешенную среднюю ожидаемых доходностей его компонентов; показатели риска портфеля и составляющих его ценных бумаг ввиду нелинейности мер риска подобным соотношением уже не связаны. Общий риск портфеля включает в себя диверсифицируемый (синонимы: несистематический, специфический для компании) риск, который можно устранить путем диверсификации портфеля, и недиверсифицируемый (синонимы: систематический, рыночный) риск, который не элиминируется путем диверсификации. Считается, что диверсифицируемый риск портфеля можно минимизировать, например, путем включения в него 10-20 случайным образом отобранных видов ценных бумаг. Поскольку на рынке обычно обращаются ценные бумаги сотен и даже тысяч различных эмитентов, существует множество вариантов комплектования портфеля; очевидно, что в принципе можно сформировать два портфеля, имеющие, например, одинаковую ожидаемую доходность, но различный риск. Поэтому в теории портфеля разработаны методы формирования эффективных портфелей. Эффективный портфель - портфель, обеспечивающий наибольшую доходность при заданном уровне риска или наименьший риск при заданной норме прибыли. Основными индикаторами на рынке ценных бумаг, используемыми инвесторами, являются: средняя рыночная доходность km, безрисковая доходность krf под которой понимают доходность государственных ценных бумаг, ожидаемая доходность ценной бумаги ke, целесообразность операции с которой анализируется, и коэффициент β, характеризующий предельный вклад данной акции в риск рыночного портфеля. Разность (кm - krf) представляет собой рыночную премию за риск; разность (kе — krf) — ожидаемая премия за риск вложения в данную ценную бумагу, два этих показателя связань прямо пропорциональной зависимостью через β-коэффициент: (ке - krf) = β (km - krf). Данная модель носит название модели оценки капитальных финансовых активов (Capital Asset Pricing Model, САРМ) и применяется, в частности, для прогнозирования доходности любой ценной бумаги, обращающейся на рынке. Как известно, на основе прогнозной доходности и данных об ожидаемых доходах, генерируемых некоторой ценной бумагой, можно рассчитать ее теоретическую стоимость; поэтому модель САРМ часто называют моделью ценообразования финансовых активов. Известны различные представления САРМ - в терминах доходности (наиболее распространено) и в терминах стоимостных оценок. Каждая ценная бумага имеет свой бета-коэффициент (β), характеризующий ее рисковость. Этот показатель является мерой рыночного риска акции, показывая изменчивость доходности акции по отношению к доходности на рынке в среднем (т.е. к доходности среднерыночного портфеля). Поскольку в среднем по рынку β = 1, ценные бумаги, имеющие β = 1, β<1, β>1, характеризуются соответственно как имеющие среднюю степень риска, менее рисковые и более рисковые; рост β в динамике означает увеличение риска данной ценной бумаги. Бета-коэффициенты регулярно рассчитываются по статистическим данным о доходности ценных бумаг. Для произвольного портфеля ценных бумаг, структура которого в точности равна структуре рыночного портфеля, β =1. Бета портфеля представляет собой взвешенное среднее значений β-коэффициентов включенных в портфель активов. Линия рынка капитала (Capital Market Line, CML) отражает зависимость «риск/доходность» для эффективных портфелей, т.е. портфелей, сочетающих рисковые и безрисковые активы. Линия рынка ценных бумаг (Security Market Line, SML) отражает зависимость «риск/доходность» для отдельных акций. В рыночной экономике для крупных компаний вторым (после акций) по значимости способом привлечения средств на рынках капитала является эмиссия облигационных займов. Облигации многих эмитентов ранжируются независимыми компаниями, специализирующимися в области предоставления услуг информационно-аналитического характера по рынкам капитала; наибольшую известность получили рейтинги облигаций агентств Moodv’s и Standard amp; Poor’s. Чем выше рейтинг, тем более качественной, т.е. менее рисковой, является данная ценная бумага. Ссылки и на информационные источники а) основная литература 1. 1.Воробьев, С. Н. Управление рисками в предпринимательстве [Электронный ресурс] / С. Н. Воробьев, К. В. Балдин. - 4-е изд., испр. - М. : Издательско-торговая корпорация «Дашков и Ко», 2013. - 482 с. - ISBN 978-5-394-01987-6. http://znanium.com/catalog.php?bookinfo=430664 2. 2.Управленческие решения: Учебник / К.В. Балдин, С.Н. Воробьев, В.Б. Уткин. - 7-e изд. - М.: Дашков и К, 2012. - 496 с.: 60x90 1/16. (переплет) ISBN 978-5-394-00670-8, 1000 экз. http://znanium.com/catalog.php?bookinfo=327956 3. 3.Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент. – М.: Финансы и статистика, 2007. – 768 с. б) дополнительная литература 4. Ковалев В.В. Практикум по финансовому менеджменту. Теория и практика: Учебник. -2-е изд.-М.: Финансы и статистика. – 760 с. http://finlit.online/finansovyiy-menedjment-upravlenie/prinyatie-resheniy-investitsionnyim-15088.html 5. Бизнес-планирование: Учебное пособие / Состав. В.А. Семиглазов. Томск: ЦПП ТУСУР, 2014. – 89 с. 6. Жиляков Д.И., Зарецкая В.Г. Современные проблемы анализа финансово-экономического состояния предприятий различных отраслей //Ветник ОрелГАУ. – Выпуск № 3 / том 24. – 2010 г. http://cyberleninka.ru 7. Жиляков Д.И., Зарецкая В.Г. Финансово-экономический анализ (предприятие, банк, страховая компания): учебное пособие. – М.: КНОРУС, 2012. – 368 с. 8. Торосян Е. К., Сажнева Л. П., Варзунов А. В. Бизнес-планирование // Учебное пособие. – СПб: Университет ИТМО, 2015. – 90 с. 9. Бланк И.А. Финансовый менеджмент. Учебный курс. – 2-е изд. перераб. и доп.– К.Эльга, Ника-Центр, 2005, – 656 с. 10. Жданов И. Управление финансовыми рисками предпрятия // Электронный журнал по финансам и инвестициям http://finzz.ru/finansovyj-risk-predpriyatiya-klassifikaciya-metody-ocenka-upravlenie.html. в) Интернет-ресурсы: 1. Официальный сайт Справочно-правовой системы «Консультант Плюс» - www.consultant.ru 2. Официальный сайт Федеральной службы по финансовым рынкам - http: //www. fcsm.ru/ 3. Официальный сайт Федеральной службы государственной статистики - www.gks.ru/wps/portal 4. Официальный сайт Центрального банка РФ - http://www.cbr.ru 5.Материалы раздела «Управление инвестициями предприятия». http://financeedu.ru/upravleniye-investitsiyami-organizatsii (портал финансового образования) 6. Материалы раздела «Управление денежными потоками предприятия» http://afdanalyse.ru/publ/investicionnyj_analiz/analiz_denezhnogo_potoka/upravlenie_denezhnymi_potokami/28-1-0-171 7.Материалы раздела «Ваш финансовый аналитик» // http://www.audit-it.ru/finanaliz/ - образовательный портал: бухгалтерский учет, анализ и аудит Вопросы к зачету 1. Теоретические концепции теории управления рисками 2. Определение понятий "риск" и "неопределенность" 3. Теория риска и ее развитие 4. Современный синтез теории рисков 5. Институциональная теория рисков 6. Система рисков и их классификация 7. Особенности проявления риска на практике 8. Классификация рисков предприятия 9. Классификация по субъектам, видам и проявлениям риска 10. Этапы процесса оценки риска 11. Подходы к оценке рисков 12. Качественный подход к оценке рисков 13. Методы количественной оценки рисков и неопределенности 14. Критерии принятия решений в условиях риска 15. Сводная классификация рисков 16. Управление рисками: принципы, методы, оценка эффективности 17. Особенности методов управления рисками 18. Управление инвестиционными рисками 19. Понятие инвестиционного портфеля и цели его формирования 20. Измерение риска портфеля 21. Формирование оптимального портфеля 22. Теория арбитражного ценообразования 23. Управление финансовыми рисками предприятия 24. Классификация финансовых рисков предприятия 25. Процентные риски: виды, классификация, внешние и внутренние факторы риска 26. Кредитные риски 27. Риск ликвидности 28. Инфляционный риск 29. Управление производственными рисками 30. Обзор рисков современного производства 31. Риски инновационной деятельности предприятия 32. Анализ доходности и риска вложений в финансовые активы Глоссарий по курсу «Управление рисками организации» Аваль - вексельное поручительство, в силу которого лицо (авалист), совершившее его, принимает ответственность за выполнение обязательств векселедателем. Аванс - денежная сумма (или иная имущественная ценность), которая передается в счет исполнения договорного обязательства. В отличие от задатка не является способом обеспечения обязательства. Авизо - поручение на зачисление или списание денежных средств по счетам в банке. Различают авизо кредитовые (деньги зачисляются) и дебетовые (деньги списываются). Аккредитив - расчетный документ в виде поручения банка покупателя банку поставщика про извести за счет специально забронированных средств оплату по товарно-транспортным документам за отгруженный товар или выплатить предъявителю определенную сумму денег. Активы предприятий - собственность предприятия, отражаемая в активе баланса. Существуют три основных вида активов: 1) текущие активы, состоящие из денежного капитала и средств, которые могут быть быстро трансформированы в наличные деньги (обычно в течение одного года); 2) основные фонды с длительным сроком службы, используемые предприятием при производстве товаров и услуг; 3) прочие активы, которые включают нематериальные активы, не имеющие натурально-вещественной формы, но ценные для предприятия; капиталовложения в другие компании; долгосрочные ценные бумаги; расходы будущих периодов и другие активы. Акция — эмиссионная ценная бумага, предоставляющая её владельцу право на участие в управлении акционерным обществом и право на получение части прибыли в форме дивидендов. Акцепт - согласие плательщика на оплату расчетных и товарных документов. Акция — эмиссионная ценная бумага, предоставляющая её владельцу право на участие в управлении акционерным обществом и право на получение части прибыли в форме дивидендов. Акциз – (фр. accise, от лат. accido — обрезаю) — косвенный общегосударственный налог, устанавливаемый преимущественно на предметы массового потребления (табак, вино и др.) внутри страны, в отличие от таможенных платежей, несущих ту же функцию, но на товары, доставляемые из-за границы, т. е. из других стран. Включается в цену товаров или тариф за услуги и тем самым фактически уплачивается потребителем. При реализации подакцизных товаров в розницу сумма акциза не выделяется. Акциз служит важным источником доходов государственного бюджета современных стран. Размер акциза по многим товарам достигает половины, а иногда 2/3 их цены. Акционерное общество - компания, являющаяся юридическим лицом, капитал которой состоит из взносов пайщиков, акционеров и учредителей. Существуют закрытые и открытые акционерные общества. Акционерный капитал - оплаченная акционерами часть капитала, вложенного в предприятие в обмен на требование участия в соответствии с вложенной долей в распределении прибылей в форме дивидендов. Вместе с нераспределенной прибылью составляет собственный капитал акционерного общества. Амортизационный фонд - денежные средства, предназначенные для финансирования простого и расширенного воспроизводства основных фондов.  Амортизация - постепенное перенесение стоимости основных фондов на производимую с их помощью продукцию; целевое накопление средств и их последующее применение для возмещения изношенных основных фондов.  Аренда - распоряжение и пользование каким-либо имуществом в течение определенного срока, оговоренного документом аренды, за плату. Аренда не влечет за собой изменения права собственности. Аудиторский контроль - проведение ревизии бухгалтерских отчетов независимыми внешними аудиторскими фирмами или отдельными аудиторами, имеющими лицензию на осуществление аудиторской деятельности Аннуитет — (фр. annuité от лат. annuus — годовой, ежегодный) или финансовая рента — общий термин, описывающий график погашения финансового инструмента (выплаты вознаграждения или уплаты части основного долга и процентов по нему), когда выплаты устанавливаются периодически равными суммами через равные промежутки времени. Аннуитетный график отличается от такого графика погашения, при котором выплата всей причитающейся суммы происходит в конце срока действия инструмента, или графика, при котором на периодической основе выплачиваются только проценты, а вся сумма основного долга подлежит к оплате в конце. Сумма аннуитетного платежа включает в себя основной долг и вознаграждение. В широком смысле, аннуитетом может называться как сам финансовый инструмент, так и сумма периодического платежа, вид графика погашения финансового инструмента или другие производные понятия, оттенки значения. Аннуитетом, например, является: • Один из видов срочного государственного займа, по которому ежегодно выплачиваются проценты, и погашается часть суммы. • Равные друг другу денежные платежи, выплачиваемые через определённые промежутки времени в счёт погашения полученного кредита, займа и процентов по нему. • Соглашение или контракт со страховой компанией, по которому физическое лицо приобретает право на регулярно поступающие суммы, начиная с определённого времени, например, выхода на пенсию. • Современная стоимость серии регулярных выплат, производимых с определенной периодичностью в течение срока, установленного договором страхования. Аннуитетный график также может использоваться для того, чтобы накопить определённую сумму к заданному моменту времени, внося равновеликие вклады на счёт или депозит, по которому начисляется вознаграждение. Акциз – (фр. accise, от лат. accido — обрезаю) — косвенный общегосударственный налог, устанавливаемый преимущественно на предметы массового потребления (табак, вино и др.) внутри страны, в отличие от таможенных платежей, несущих ту же функцию, но на товары, доставляемые из-за границы, т. е. из других стран. Включается в цену товаров или тариф за услуги и тем самым фактически уплачивается потребителем. При реализации подакцизных товаров в розницу сумма акциза не выделяется. Акциз служит важным источником доходов государственного бюджета современных стран. Размер акциза по многим товарам достигает половины, а иногда 2/3 их цены. Бюджет — форма образования и расходования фонда денежных средств, предназначенных для финансового обеспечения задач и функций государства и местного самоуправления. Бюджет консолидированный — свод бюджетов всех уровней бюджетной системы Российской Федерации на соответствующей территории. Бюджетная роспись — документ о поквартальном распределении доходов и расходов бюджета и поступлений из источников финансирования дефицита бюджета, устанавливающий распределение бюджетных ассигнований между получателями бюджетных средств и составляемый в соответствии с бюджетной классификацией Российской Федерации. Бюджетная система Российской Федерации — это основанная на экономических отношениях и государственном устройстве Российской Федерации, регулируемая нормами права совокупность федерального бюджета, бюджетов субъектов Российской Федерации, местных бюджетов и бюджетов государственных внебюджетных фондов. Бюджетные ассигнования — бюджетные средства, предусмотренные бюджетной росписью получателю или распорядителю бюджетных средств. Бюджетные обязательства — расходные обязательства, исполнение которых предусмотрено законом (решением) о бюджете на соответствующий финансовый год. Бюджетные полномочия органов государственной власти (органов местного самоуправления) — установленные законодательством Российской Федерации права и обязанности органов государственной власти (органов местного самоуправления) по регулированию бюджетных правоотношений, организации и осуществлению бюджетного процесса. Бюджетный кредит — форма финансирования бюджетных расходов, которая предусматривает предоставление средств юридическим лицам или другому бюджету на возвратной и возмездной основе. Бюджетный процесс — регламентируемая нормами права деятельность органов государственной власти, органов местного самоуправления и участников бюджетного процесса по составлению и рассмотрению проектов бюджетов, проектов бюджетов государственных внебюджетных фондов, утверждению и исполнению бюджетов и бюджетов государственных внебюджетных фондов, а также по контролю за их исполнением. Внешний долг— обязательства, возникающие в иностранной валюте. Внутренний долг — обязательства, возникающие в национальной валюте. Главный распорядитель — орган исполнительной власти или иной прямой получатель средств бюджета, определенный законом о бюджете на очередной финансовый год и имеющий право распределять ассигнования, лимиты бюджетных обязательств и объемы финансирования расходов по направлениям, установленным этим законом, по распорядителям и получателям средств местного бюджета, находящимся в его ведении. Государственный внебюджетный фонд — форма образования и расходования денежных средств, образуемых вне федерального бюджета и бюджетов субъектов Российской Федерации. Государственный или муниципальный долг — обязательства, возникающие из государственных или муниципальных займов (заимствований), принятых на себя Российской Федерацией, субъектом Российской Федерации или муниципальным образованием гарантий по обязательствам третьих лиц, другие обязательства, а также принятые на себя Российской Федерацией, субъектом Российской Федерации или муниципальным образованием обязательства третьих лиц. Государственный или муниципальный заем (заимствование) — передача в собственность Российской Федерации, субъекта Российской Федерации или муниципального образования денежных средств, которые Российская Федерация, субъект Российской Федерации или муниципальное образование обязуется возвратить в той же сумме с уплатой процента (платы) на сумму займа. Дефицит бюджета — превышение расходов бюджета над его доходами. Долгосрочные обязательства — это задолженность предприятия, которая должна быть погашена в течение периода, превышающего один год, включает в себя долгосрочные кредиты и займы. Дотации — бюджетные средства, предоставляемые бюджету другого уровня бюджетной системы Российской Федерации на безвозмездной и безвозвратной основе. Доходы бюджета — денежные средства, поступающие в безвозмездном и безвозвратном порядке в соответствии с законодательством Российской Федерации в распоряжение органов государственной власти Российской Федерации, органов государственной власти субъектов Российской Федерации и органов местного самоуправления. Единица обложения — единица измерения объекта налога, принятая для счета. По подоходному налогу единицей обложения выступает денежная единица страны, по земельному налогу — гектар, по акцизам — единица товара. Инфляция — обесценение бумажных денег и безналичных денежных средств, неразменных на золото вследствие переполнения каналов обращения бумажными деньгами сверх потребности в них и появления избыточного денежного спроса. Источник налога — денежный доход налогоплательщика, из которого уплачивается налог. Кадастр — опись объектов имущества, в которой установлены по внешним признакам твердые нормы доходности каждого вида объекта. Казна — ценности, имущество, принадлежащее государству или организации, например монастырю. Казначейство — финансовый орган, ведающий кассовым исполнением бюджетов различных уровней управления и власти. Квота — количественно установленная абсолютная или относительная величина. Кассовое обслуживание исполнения бюджета — проведение и учет операций по кассовым поступлениям в бюджет и кассовым выплатам из бюджета. Краткосрочные обязательства — задолженность предприятия, которая должна быть погашена в течение года. Прежде всего, это задолженность кредиторам, краткосрочные кредиты и займы, полученные авансы. Ликвидные активы (легкореализуемые активы) — это такие активы, которые можно быстро превратить в денежные средства. Ликвидные активы равны текущим активам за вычетом товарно-материальных запасов. Материально-производственные запасы — активы, занимающие по степени ликвидности промежуточное положение между легкореализуемыми активами и недвижимыми средствами — это материалы, незавершенное производство, готовая продукция и товары для перепродажи. Межбюджетные отношения — взаимоотношения между федеральными органами государственной власти, органами государственной власти субъектов Российской Федерации, органами местного самоуправления по вопросам регулирования бюджетных правоотношений, организации и осуществления бюджетного процесса. Межбюджетные трансферты — средства одного бюджета бюджетной системы Российской Федерации, перечисляемые другому бюджету бюджетной системы Российской Федерации. Налоговая политика — совокупность государственных мероприятий в области налогов, направленная на достижение стабильности и экономического развития. Налоговые льготы — полное или частичное освобождение налогоплательщика от уплаты налогов в соответствии с порядком, установленным законом. Система налоговых льгот имеет разнообразные формы и строение отдельно для каждого налога с учетом приоритетов национальной фискальной политики. Недвижимость — это активы, предназначенные для сравнительно долгосрочного использования в производственной деятельности предприятия (более одного года). Называются иначе внеоборотными активами, недвижимыми или иммобилизованными средствами. Необлагаемый минимум — наименьшая часть объекта обложения, полностью освобожденная от налога. Нефинансовые кредиты международных финансовых организаций — форма привлечения средств на возвратной и возмездной основе для закупок на конкурсной основе товаров, работ и услуг в целях осуществления инвестиционных проектов или проектов структурных реформ при участии и за счет средств международных финансовых организаций. Общая сумма капитала — это стоимость средств (активов) предприятия. Она равна обязательствам в сумме с собственным капиталом. Называется иначе валютой баланса-нетто. Объект налога — совокупность предметов (денежный доход, товарно-материальные ценности, имущество, имеющие реальную денежную оценку и т. п.), подлежащая налогообложению. Обязательства — это краткосрочные (текущие) и долгосрочные пассивы, отражаются в пятом и шестом разделах пассивной части баланса. Пассивы — это обязательства (заемные средства) предприятия по оплате плюс собственный капитал. Получатель средств — орган исполнительной власти или организация, находящаяся в ведении главного распорядителя или распорядителя средств, имеющие право на получение бюджетных ассигнований и принятие денежных обязательств, оплачиваемых за счет средств бюджета. Профицит бюджета — превышение доходов бюджета над его расходами. Распорядитель средств — орган исполнительной власти или организация, находящаяся в ведении главного распорядителя средств, получающая ассигнования, лимиты бюджетных обязательств и объемы финансирования расходов от главного (вышестоящего) распорядителя средств бюджета для их распределения между получателями средств бюджета. Расходные обязательства — обусловленные законом, иным нормативным правовым актом, договором или соглашением обязанности органа власти предоставить физическим или юридическим лицам, органам власти, иностранным государствам, международным организациям и иным субъектам международного права средства соответствующего бюджета. Расходы бюджета — денежные средства, направляемые на финансовое обеспечение задач и функций государства и местного самоуправления. Реальные активы — это сумма остатков (сальдо) основных средств (за минусом износа), производственных запасов, незавершенного производства, малоценных и быстроизнашивающихся предметов. Реальные активы характеризуют производственные мощности предприятия. Связанные кредиты правительств иностранных государств, банков и фирм — форма привлечения средств на возвратной и возмездной основе для закупок товаров, работ и услуг за счет средств правительств иностранных государств, банков и фирм, в основном в стране кредитора Собственные текущие активы называют иногда рабочим капиталом, собственными оборотными средствами или чистым капиталом: собственные текущие активы = текущие активы – краткосрочные обязательства. Собственный напитал — это стоимость активов, принадлежащих собственникам предприятия (акционерам). Стоимость собственного капитала определяется как разность между общей стоимостью активов (валютой баланса) и обязательствами. Ставка налога — величина налога на единицу обложения. Единица обложения зависит от предмета обложения и может выступать как в денежной, так и натуральной форме. Субвенция — бюджетные средства, предоставляемые бюджету другого уровня бюджетной системы Российской Федерации или юридическому лицу на безвозмездной и безвозвратной основе на осуществление определенных целевых расходов. Субсидия — бюджетные средства, предоставляемые бюджету другого уровня бюджетной системы Российской Федерации, физическому или юридическому лицу на условиях долевого финансирования целевых расходов. Субъект налога, носитель налога, налогоплательщик — это юридическое или физическое лицо, исполняющее обязательную налоговую повинность. Текущие активы — это средства, предназначенные для краткосрочного использования и обращаемые в денежную наличность в течение хозяйственного цикла, не превышающего один год. Управление — целенаправленное воздействие субъекта на его объект с целью достижения определенного результата в рамках конкретной экономической системы. Федерализм бюджетный — система налогово-бюджетных взаимоотношений органов власти и управления федерального, регионального и местного уровней на всех стадиях бюджетного процесса. Федерация — форма государственного устройства, при которой каждый уровень власти имеет собственные права и полномочия, а органы управления избираются. Финансирование — безвозвратное предоставление денежных средств на развитие народного хозяйства, социально-культурных мероприятий, оборону и другие общественные потребности за счет средств государственного бюджета и финансовых ресурсов госпредприятий. Финансы — это совокупность денежных отношений, организованных государством, в процессе которых осуществляется формирование и использование общегосударственных фондов денежных средств для осуществления экономических, социальных и политических задач. Фонды — экономическая форма распределения общественного продукта, обусловленная необходимостью выделения и относительного обособления целевых частей в составе общественного продукта. Функция (финансов) — способ выражения сущности самой экономической категории, форма ее общественного назначения. Целевой иностранный кредит (заимствование) - форма финансирования проектов, которая предусматривает предоставление средств в иностранной валюте на возвратной и возмездной основе путем оплаты товаров, работ и услуг в соответствии с целями этих проектов. Цена — денежное выражение стоимости товара. Чистые активы — это собственный капитал, рассчитываемый как общая стоимость активов за вычетом краткосрочных и долгосрочных обязательств: чистые активы = активы – обязательства. Чистыми ликвидными активами называются ликвидные активы за вычетом краткосрочных обязательств. Штраф — взыскание в денежной форме за нарушение договорных обязательств и законодательства, вид неустойки. Экономическая категория — совокупность однородных экономических отношений, выраженная в обобщенном абстрактном виде одной из сторон общественного бытия. Экспорт — вывоз товаров, произведенных, выращенных или добытых в данной стране. Экстерналия — это когда действия одного предприятия или субъекта затрагивают благосостояние другого предприятия или субъекта в такой форме, которая имеет место за рамками рынка. Эмиссия — выпуск в обращение денежных знаков и ценных бумаг. Эмитент — субъект, осуществляющий эмиссию денежных знаков или ценных бумаг. Ссылки и на информационные источники а) основная литература 11. Воробьев, С. Н. Управление рисками в предпринимательстве [Электронный ресурс] / С. Н. Воробьев, К. В. Балдин. - 4-е изд., испр. - М. : Издательско-торговая корпорация «Дашков и Ко», 2013. - 482 с. - ISBN 978-5-394-01987-6. http://znanium.com/catalog.php?bookinfo=430664 12. Управленческие решения: Учебник / К.В. Балдин, С.Н. Воробьев, В.Б. Уткин. - 7-e изд. - М.: Дашков и К, 2012. - 496 с.: 60x90 1/16. (переплет) ISBN 978-5-394-00670-8, 1000 экз. http://znanium.com/catalog.php?bookinfo=327956 13. Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент. – М.: Финансы и статистика, 2007. – 768 с. б) дополнительная литература 14. Ковалев В.В. Практикум по финансовому менеджменту. Теория и практика: Учебник. -2-е изд.-М.: Финансы и статистика. – 760 с. http://finlit.online/finansovyiy-menedjment-upravlenie/prinyatie-resheniy-investitsionnyim-15088.html 15. Бизнес-планирование: Учебное пособие / Состав. В.А. Семиглазов. Томск: ЦПП ТУСУР, 2014. – 89 с. 16. Жиляков Д.И., Зарецкая В.Г. Современные проблемы анализа финансово-экономического состояния предприятий различных отраслей //Ветник ОрелГАУ. – Выпуск № 3 / том 24. – 2010 г. http://cyberleninka.ru 17. Жиляков Д.И., Зарецкая В.Г. Финансово-экономический анализ (предприятие, банк, страховая компания): учебное пособие. – М.: КНОРУС, 2012. – 368 с. 18. Торосян Е. К., Сажнева Л. П., Варзунов А. В. Бизнес-планирование // Учебное пособие. – СПб: Университет ИТМО, 2015. – 90 с. 19. Бланк И.А. Финансовый менеджмент. Учебный курс. – 2-е изд. перераб. и доп.– К.Эльга, Ника-Центр, 2005, – 656 с. 20. Жданов И. Управление финансовыми рисками предприятия // Электронный журнал по финансам и инвестициям http://finzz.ru/finansovyj-risk-predpriyatiya-klassifikaciya-metody-ocenka-upravlenie.html. в) Интернет-ресурсы: 5. Официальный сайт Справочно-правовой системы «Консультант Плюс» - www.consultant.ru 6. Официальный сайт Федеральной службы по финансовым рынкам - http: //www. fcsm.ru/ 7. Официальный сайт Федеральной службы государственной статистики - www.gks.ru/wps/portal 8. Официальный сайт Центрального банка РФ - http://www.cbr.ru 5.Материалы раздела «Управление инвестициями предприятия». http://financeedu.ru/upravleniye-investitsiyami-organizatsii (портал финансового образования) 6. Материалы раздела «Управление денежными потоками предприятия» http://afdanalyse.ru/publ/investicionnyj_analiz/analiz_denezhnogo_potoka/upravlenie_denezhnymi_potokami/28-1-0-171 7.Материалы раздела «Ваш финансовый аналитик» // http://www.audit-it.ru/finanaliz/ - образовательный портал: бухгалтерский учет, анализ и аудит