Управление финансовым механизмом предприятия

Раздел 2. Управление финансовым механизмом предприятия Тема 2.1. Финансовый рычаг 1. Сущность финансового рычага. Варианты расчета эффекта финансового рычага 2. Роль кредиторской задолженности в расчете условий конкретного привлечения кредита Эффект финансового рычага. Возможность получения, экономические механизмы, лежащие в основе. Корректность расчета в современных условиях России (гипотетический вариант и конкретная практика). Эффект финансового рычага: взгляд со стороны предпринимателя и банкира. Два варианта расчета ЭФР, определение средней расчетной ставки процента в условиях инфляции. Дифференциал, плечо финансового рычага (экономический смысл и практическое значение). Роль кредиторской задолженности в расчете условий конкретного привлечения кредита (краткосрочный и долгосрочный периоды). 1. Сущность финансового рычага Современная фирма, действующая в рыночных условиях, исповедует философию сопоставления результатов и затрат при превышении первого над вторым в качестве важнейшего условия собственного существования. Другой формой проявления основного философского постулата деятельности фирмы является повышение эффективности (производства, коммерческой, финансовой деятельности). Следовательно, фирма заинтересована и в росте экономической рентабельности активов, и рентабельности собственных средств (РСС). Последнее представляет собой отношение НРЭИ к собственным активам. Экономически РСС — это эффективность использования фирмой собственных средств. Бухгалтерски эту величину высчитать несложно (НРЭИ нами уже получен, собственные же средства берем из баланса предприятия (не забываем, что речь идет о собственных средствах за определенный период!)). Далее подробнее остановимся как раз на роли РСС в деятельности фирмы. Замечено, что фирма, которая рационально использует заемные средства, несмотря на их платность, имеет более высокую рентабельность собственных средств. Этому можно дать объяснение, исходя из финансового механизма функционирования фирмы. Рассмотрим простой пример. У нас два предприятия. Первое имеет актив (А) 200, в пассиве (П) — те же 200, и все средства собственные. У второго предприятия А тоже 200, но в пассиве — 100 собственных и 100 заемных средств (в форме банковских кредитов). НРЭИ (для простоты) у обоих предприятий одинаков — 50. Введение в анализ налогов на прибыль ничего не меняет для наших предприятий, так как налоги нужно платить, а с одной величины НРЭИ они также будут одинаковы. Поэтому мы откажемся от налогов (абстрагируемся от них). У первого предприятия РСС равна 50: 200 = 0,25 (25%). Другое же предприятие должно выплатить проценты за кредит, только после этого мы сможем определить РСС. Пусть ставка процента равна 10% годовых. Следовательно, при расчете РСС у второго предприятия будут следующие цифры: (50 — 10) / 100 = 0,4 (40%). Таким образом, РСС у второго предприятия будет выше (хотя оно и использует заемные средства). Это происходит потому, что ЭР>ставки процента (25% и 10% соответственно). Данное явление получило название эффекта финансового рычага. Следовательно, эффект финансового рычага (ЭФР) — это приращение рентабельности собственных средств, получаемое при использовании заемных средств, при условии, что экономическая рентабельность активов фирмы больше ставки процента по кредиту. Можно утверждать, что РСС = ЭР + ЭФР или ЭФР = РСС - ЭР (2.1) Необходимо отметить, что при расчете ЭР и РСС обязательно учитываются выплаты налога на прибыль. При этом значения ЭР и РСС уменьшатся, а ЭФР откорректируется на величину налога на прибыль. Предлагается читателям самим рассчитать соответствующие значения и убедиться в правоте сказанного. Как было уже отмечено ранее, ЭФР существует (с положительным знаком) только потому, что экономическая рентабельность активов больше ставки процента. В нашем примере речь шла об одном кредите, поэтому мы не акцентировали внимание на этой стороне проблемы. В действительности же фирма регулярно прибегает к банковским кредитам, причем норма процента, которую она платит, колеблется от одной кредитной сделки к другой. Следовательно, мы должны вести речь не о ставке процента как таковой, а о средней расчетной ставке процента (СРСП): (2.2) И в числителе, и в знаменателе у нас величины за определенный период, которые рассчитываются как среднехронологические значения. Полученные цифры будут отличаться от условий каждой конкретной сделки (если показатель рассчитывается за год, то и издержки по кредитам, и размер получаемых кредитов стоит разнести на год). Может показаться, что мы имеем дело с некоторой условностью, но если предприятие регулярно (а это — правило) прибегает к кредитам банков, то предложенный расчет СРСП вполне корректен. Это справедливо и для случаев, когда предприятие впервые прибегает к использованию кредита. Если кредиты “выходят” за рамки временного интервала, то подход должен быть тем же, так как мы должны рассчитать ЭФР для определенного периода (краткосрочного, квартала, месяца, года). Следует отметить, что финансовый менеджер для определения СРСП должен ознакомиться с условиями всех кредитных сделок, заключенных в данном периоде, а также с теми кредитными сделками, выплаты по которым приходятся на этот период. Теперь необходимо трансформировать формулу, определяющую эффект финансового рычага: , (2.3) где ЗС — заемные средства, СС — собственные средства, ННП — налог на прибыль. Или в другом виде: (2.4) Принципиально важно представить эффект финансового рычага в виде произведения двух множителей, так как при этом мы сможем определить, за счет чего можно увеличить ЭФР (за счет разницы между ЭР и СРСП или за счет соотношения заемных и собственных средств). Следует заметить, что роль дифференциала и плеча в регулировании ЭФР различна. Наращивать дифференциал ЭФР желательно. Это позволит повышать РСС либо за счет роста экономической рентабельности активов, либо за счет снижения СРСП (если первое в руках самого предпринимателя, то второе — в руках кредитора-банкира). Это означает, что предприниматель может оказывать влияние на дифференциал только через ЭР (и такое влияние небезгранично). Необходимо также отметить, что величина дифференциала дает очень важную информацию продавцу заемных средств — банкиру. Если величина дифференциала близка к нулю или отрицательна, то банкир воздерживается от новых кредитов или резко повышает их цену, что сказывается на величине СРСП. Что же касается плеча ЭФР, то его наращивание за известным пределом представляется просто разрушительным для предпринимателя и фирмы. Значительная величина плеча резко увеличивает риск невозврата кредитов, а следовательно, затрудняет получение новых займов. Все это наглядно изображено на рис. 2.1 Рис. 2.1. Графическое представление возможности привлечения заемных средств фирмой (закрашена область оптимального соотношения заемных и собственных средств) Теперь мы можем сформулировать некоторые правила, связанные с эффектом финансового рычага. 1. Дифференциал ЭФР должен быть положительным. Предприниматель имеет определенные рычаги воздействия на дифференциал, однако такое влияние ограничено возможностями наращивания эффективности производства. 2. Дифференциал финансового рычага — это важный информационный импульс не только для предпринимателя, но и для банкира, так как он позволяет определить уровень (меру) риска предоставления новых займов предпринимателю. Чем больше дифференциал, тем меньше риск для банкира, и наоборот. 3. Плечо финансового рычага несет принципиальную информацию как для предпринимателя, так и для банкира. Большое плечо означает значительный риск для обоих участников экономического процесса. Таким образом, мы можем утверждать, что эффект финансового рычага позволяет определять и возможности привлечения заемных средств для повышения рентабельности собственных средств, и связанный с этим финансовый риск (для предпринимателя и банкира). 2. Роль кредиторской задолженности в расчете условий конкретного привлечения кредита Сформулированные выше правила позволяют фирме конкретно решать проблему определения величины возможного привлечения кредитов и займов (в краткосрочном периоде и для решения текущих проблем фирмы). Попробуем рассмотреть конкретный пример. Возьмем два предприятия А и Б.   А Б Актив (без кредиторской задолженности) 100 50 Пассив 50 СС + 50 ЗС 35 СС + 15 ЗС НРЭИ 25 15 Финансовые издержки 12 3 Налог на прибыль 32 32 Какое предприятие может брать кредит и в каком размере для текущей модернизации производства?   А Б ЭР 25% 30% ЭР ´ (1-ННП) 17% 20,4% РСС ´ (1-ННП) 17,68% 23,3% Плечо рычага 1 0,43 ЭФР 0,68% 2,9% СРСП 24% 20% Вывод Существует большой риск, кредит брать нельзя Существует умеренный риск, фирма может брать кредит при ЭР=1,5 СРСП Следует заметить, что имеются оптимальные значения для ЭФР и плеча рычага. Такое значение ЭФР находится на рис. 2.1 между величинами 1/2 и 1/3 РСС (цифра получена на основании изучения эмпирического материала по хорошо работающим корпорациям Запада). Рациональная величина плеча рычага на Западе — 0,67. Представляется, что для российской практики эта цифра не подходит, так как в условиях высокой инфляции она имеет тенденцию к росту вследствие ускорения оборота денег (возрастания их скорости). Можно говорить, что для российских фирм в современных условиях оптимальное значение находится в пределах 1,5. Для нашей задачи берем отношение ЭФР и РСС, равное 1/3, а оптимальную величину плеча рычага — 1,5. Получаем, что вторая фирма может привлечь дополнительный кредит в сумме (35х1,5)-15=37,5. Существует и другой способ вычисления, связанный с эффектом финансового рычага. Это — определение силы воздействия финансового рычага (ФР): (2.5) где БП — балансовая прибыль, ЧПА — чистая прибыль на обыкновенную акцию. Одно важное замечание: финансовые издержки и проценты за кредит — это разные экономические феномены. Первый — шире, так как включает в себя не только выплату процентов, но и погашение текущей задолженности. Величина силы воздействия финансового рычага достаточно точно показывает степень финансового риска, связанного с фирмой. Чем больше сила воздействия финансового рычага, тем больше и риск, связанный с предприятием, риск невозвращения кредита банку и риск снижения курса акций и падения дивиденда по ним. Тема 2.2. Операционный рычаг 1. Постоянные и переменные издержки. 2. Эффект воздействия операционного рычага 3. Сопряженный эффект финансового и операционного рычагов Регулирование массы и динамики прибыли: второй вариант расчета посредством соотнесения выручки с общими (постоянными и переменными) издержками. Эффект воздействия операционного (производственного) рычага. Порог рентабельности и запас финансовой прочности (экономическая интерпретация). Запас финансовой прочности при выпуске нескольких видов продукции. Жизненный цикл товара и финансовые решения на уровне фирмы. Условия прекращения производства фирмой. Операционный рычаг и риск, связанный с производственной деятельностью предприятия (взгляд со стороны предпринимателя и банкира). Финансовый риск, предпринимательский, производственный, риск, связанный с деятельностью фирмы. Уровень сопряженного эффекта финансового и операционного рычагов. Совокупный риск, связанный с фирмой. Виды риска, способы определения риска. Управление (регулирование) риском экономическими и финансовыми методами. Взаимоотношения собственников и менеджеров. Риск, проистекающий от деятельности собственников. Экономические, финансовые и иные способы минимизации риска, связанного с акционерами. Умение менеджера докладывать на собрании акционеров как важный рычаг снижения совокупного риска. Чистая прибыль на акцию. 1. Постоянные и переменные издержки Выше уже говорилось, что финансовые решения фирмы во многом обусловлены стремлением максимизировать прибыль в краткосрочном или долгосрочном периоде. Был предложен способ сопоставления предельного дохода и предельных издержек. Однако есть еще один очень важный аспект поднятой выше проблемы — каким образом фирма регулирует массу и динамику прибыли. Такая постановка проблемы шире высказанной в начале данной работы, так как исходит из того положения, что фирма действует и в краткосрочном, и долгосрочном периоде одновременно. В силу этого фирма решает проблему в динамике (в движении). Поэтому мы должны будем ввести в анализ рассмотрение проблемы сопоставления выручки (оборота) с общими издержками предприятия, выделяя из общих издержек постоянные (FC) и переменные (VC), а также смешанные издержки. Напомним, что постоянные издержки — это те, которые не зависят от объема выпускаемой продукции. К ним следует отнести затраты, связанные с погашением кредитов и выплаты процентов по ним, арендой земли и помещений, амортизацией средств труда, выплатой зарплаты руководителям и некоторые другие. Переменные же издержки — это те, величина которых связана с изменением объема производства фирмы. К ним следует отнести затраты на приобретение сырья, материалов, топлива, энергии, выплаты зарплаты работникам предприятия. Смешанные затраты — это те, которые трудно определенно отнести к постоянным или к переменным. Сюда входят затраты на текущий ремонт оборудования, почтовые и прочие расходы. Следует сделать два важных замечания относительно переменных издержек. Первое — говоря о связи переменных издержек с объемом выпускаемой продукции, мы не утверждаем, что здесь имеет место жестко прямая связь: объем производства стал больше в 2 раза, следовательно, и величина издержек, связанных с приобретением сырья, выросла тоже в 2 раза. Мы подчеркиваем только то, что направление связи прямое. Это легко доказывается. Например, фирма резко увеличила закупку сырья, что, скорее всего, предполагает, что продавец предоставит некоторую скидку в цене покупаемого сырья, или, предположим, что фирма смогла провести известное рационирование в потреблении сырья, при этом при росте производства в 2 раза потребление сырья выросло только в 1,95 раза. Второе — связь между объемом производства и издержками действует в двух направлениях, т. е. рост объема производства предполагает увеличение издержек, связанных с оплатой труда, в случае снижения объема производства мы будем иметь дело со снижением затрат по оплате труда. Последнее чрезвычайно важно в условиях современной России. Наши менеджеры сознательно, осваивая язык рыночной экономики, применяют это направление к реализации своих специфических (порой, далеко не рыночных) целей. Где Вы видели российское предприятие, которое при снижении объема производства или пропорционально снижает зарплату тому же количеству рабочих, или проводит их пропорциональное сокращение? Как связать эту деликатную проблему с рыночной теорией? Российские менеджеры прекрасно нашли выход из данного положения — все затраты, связанные с оплатой труда, у них относятся к постоянным, не зависящим(!?) от объема производства. Интересно, согласятся ли они с этим подходом, когда объем производства на их предприятиях будет возрастать? Какова же все-таки практическая польза от предложенного разделения затрат на постоянные и переменные (величиной смешанных затрат можно пренебречь или пропорционально отнести их к постоянным и переменным затратам). Во-первых, можно определить точно условия прекращения производства фирмой (если фирма не окупает средних переменных затрат, то она должна прекратить производить). Во-вторых, можно решить проблему максимизации прибыли и рационализации ее динамики при данных параметрах фирмы за счет относительного сокращения тех или иных затрат. В-третьих, такое деление затрат позволяет определить минимальный объем производства и реализации продукции, при котором достигается безубыточность бизнеса (порог рентабельности), и показать, насколько фактический объем производства превышает этот показатель (запас финансовой прочности фирмы). Первая проблема экономической наукой решена и не представляет специального интереса в рамках данной работы. Две другие проблемы непосредственно связаны с вопросами, решаемыми в рамках нашего исследования. Переходим к их рассмотрению. Для этого необходимо ввести новое понятие — эффект операционного (производственного) рычага. Он связан с тем, что любое изменение выручки от реализации приводит к большему изменению в величине прибыли. Проиллюстрируем простым примером. Пусть выручка от реализации равна 1000, переменные затраты — 700, постоянные — 200, прибыль — 100. Пусть производство выросло на 10%. Выручка составила теперь 1100, переменные издержки — 770, постоянные — 200, прибыль — 130, т. е. при 10%–ном росте производства прибыль выросла на 30%! Механизм такого приятного для менеджера несоответствия очевиден: у нас пропорционально выросли переменные издержки, а постоянные остались неизменными. Следовательно, огромный позитивный потенциал для деятельности фирмы заложен в экономии на постоянных издержках, в том числе и затратах, связанных с управлением предприятием. 2. Эффект воздействия операционного рычага Практически силу воздействия производственного рычага (СВПР) (мультипликационный эффект роста прибыли, связанный с неизменностью постоянных издержек) можно рассчитывать по следующей формуле: (2.6) Для нашего случая его величина будет равна (1000–700) : 100=3, т. е. при росте выручки на 1% прибыль должна вырасти на 3%. А при росте выгрузки на 10%? на 30%? (Эти цифры нами получены выше). Если мы будем производить дальнейшую трансформацию формулы (2.6), то можем получить еще несколько интересных результатов, связывающих СВПР с процентным изменением НРЭИ, с ценой единицы товара и проч. Важно отметить, что СВПР мы рассчитываем для определенного объема продаж, выручки. При его изменении необходимо будет снова определить СВПР. Эффект производственного рычага наблюдается как при росте объема производства фирмы, так и при его снижении. Проиллюстрируем цифровым примером. Пусть у нас сокращается выручка фирмы на 10%, т. е. с 1000 до 900. При этом переменные затраты составят 630, а постоянные издержки будут на прежнем уровне — 200. Прибыль же, сократившись, составит 70, т. е. снизится на 30%. Мы видим, что СВПР та же — 3, но действует рычаг в противоположном направлении. Снижение прибыли больше снижения величины выручки! Это дает основание утверждать, что эффект производственного рычага непосредственным образом показывает величину производственного (предпринимательского) риска, связанного с данным предприятием. Чем больше сила воздействия производственного рычага, тем выше и предпринимательский риск, связанный с данным предприятием. Теперь мы вправе определить минимальный объем производства и реализации продукции, при котором достигается безубыточность бизнеса — порог рентабельности. Следовательно, порог рентабельности — это такой объем производства, при котором фирма не получает ни прибылей, ни убытков: ПРИБЫЛЬ = ВЫРУЧКА – VC – FC = 0 (2.7) или ПРИБЫЛЬ=ПР х (ВЫРУЧКА–VC (отн.))–FC=0, (2.8) где ПР — порог рентабельности, ВЫРУЧКА - VC дается в относительном выражении. Решив уравнение (2.8) относительно порога рентабельности, получим: ПР = FС : (ВЫРУЧКА – VC (отн.)) (2.9) Рассчитаем порог рентабельности для нашего числового примера: ПР = 200 : ((1000 – 700) / 1000) = 200: 0,3 = 666,67. Проверим правильность расчетов: при объеме производства в 666,67 FC — 200, VC — 466,67, прибыль равна 0, доля выручки за минусом переменных издержек в выручке равна: (666,67 – 466,67) / 666,67 = 0,3. Таким образом, задача решена верно. Аналогично можно определить и то количество товара (при условии, что фирма производит один вид товара), при котором прибыль будет равна 0 (не будет и убытков). Если фирма производит несколько товаров, то необходимо определять это пороговое значение для каждого товара. Получив значение этого параметра, предприниматель может ориентироваться на него при построении своей производственной программы, учитывая при этом состояние рынка данных товаров (конкуренция, монополия и проч.), эластичность спроса на данный товар, фазу жизненного цикла товара и другие показатели. Превышение реального производства над порогом рентабельности есть запас финансовой прочности фирмы: ЗАПАС ФИНАНСОВОЙ ПРОЧНОСТИ=ВЫРУЧКА - ПР (2.10) Попробуем, используя наш пример, показать, как предпринимателю следует подходить к формированию своей производственной программы. Предположим, что наш предприниматель производит два вида товара, причем мы имеем дело с конкурентным рынком и оба товара имеют сопоставимую эластичность спроса и примерно одинаково привлекательны для потребителей, т. е. мы сознательно сформулировали такие условия, когда от правильного принятия решения фирмой об объеме производства зависит очень многое при достижении ею успеха на рынке.     Товар 1 Товар 2 Всего Выручка от реализации 600 400 1000 VC 400 300 700 FC (пропорциональны) 120 80 200 Прибыль 80 20 100 Отсюда порог рентабельности — 666,67, запас финансовой прочности — 333,33. Рассчитаем порог рентабельности для каждого из товаров: для товара 1 — ПР = 120 : ((600-400) / 600) = 360, для товара 2 — ПР = 80 : ((400-300) / 400) = 320. Запас финансовой прочности товара 1 — 600 - 360 = 240 (67%), запас финансовой прочности товара 2 — 400 - 320 = 80 (25%). Таким образом, выпускать первый товар более прибыльно для фирмы. Он дает фирме больше прибыли, его доля в производстве — 60%, а в получаемой прибыли — 80%! Может быть, имеет смысл отказаться от производства второго товара? Попробуем. Фирма теперь выпускает только товар 1. Отказавшись от второго товара, фирма смогла нарастить производство первого в следующем периоде на 20% (очень высокий темп роста). Итак, выручка составила 720, переменные издержки — 480, постоянные — 200 и прибыль — 40 (?!), т. е. снизилась по сравнению с прошлым периодом в 2,5 раза. Это произошло потому, что, отказавшись от производства второго товара, мы должны были взять на товар 1 все постоянные затраты, которые несли и до этого. Следовательно, не нужно торопиться с простыми, очевидными, на первый взгляд, решениями. Правильнее же будет для предпринимателя, учитывая, что первый товар значительно превзошел порог рентабельности, вести политику ограничения производства именно этого товара, а наращивать производство второго (?!) товара. Он — растущий, находящийся в стадии роста, по нему существует возможность значительного накопления запаса финансовой прочности. Посмотрим, что из этого получится. Предположим, что в следующем временном интервале производство первого товара сохранится на прежнем уровне, второго — вырастет на 15% (это умеренный рост по сравнению с 20%-ным приростом в первом случае). В результате получаем: выручка от производства второго товара составит 460, переменные затраты — 345, постоянные издержки останутся на прежнем уровне - 80, прибыль же составит 35. Прибавив результаты по первому товару, получим: общая выручка — 1060 (+6%), общая прибыль — 115 (+15%). Комментарии излишни! Теперь можно сформулировать два правила, полезных для предпринимателя: 1. Необходимо стремиться к положению, когда выручка превышает порог рентабельности, и производить товаров в натуре больше их порогового значения. При этом будет происходить наращивание прибыли фирмы. 2. Следует помнить, что сила воздействия производственного рычага тем больше, чем ближе производство к порогу рентабельности, и наоборот. Это означает, что существует некоторый предел превышения порога рентабельности, за которым неизбежно должен последовать скачок постоянных затрат (новые средства труда, новые помещения, увеличение издержек на управление предприятием). Таким образом, мы вплотную подошли к тому, чтобы уточнить условия максимизации прибыли фирмой. В самом начале исследования мы уже говорили о равенстве предельного дохода и предельных издержек как условии, когда при производстве данного количества товаров прибыль фирмы будет максимальной. Теперь же с учетом долгосрочного и краткосрочного временных интервалов, динамики протекающих при производстве товаров процессов мы говорим, что фирма должна обязательно пройти порог рентабельности и учитывать, что за периодом увеличения массы прибыли неизбежно наступит период, когда для продолжения производства (наращивания выпуска продукции) мы будем вынуждены резко увеличить постоянные затраты, следствием чего неизбежно станет сокращение получаемой в краткосрочном периоде прибыли. Принимая конкретное решение об объеме производства продукции, предпринимателю следует считаться с этими выводами. Теперь мы должны рассмотреть одновременное действие финансового и операционного рычагов, что и будет предметом следующей главы. 3. Сопряженный эффект финансового и операционного рычагов Предпринимательская деятельность представляет собой вероятностный и неопределенный процесс. Поэтому чрезвычайно важно знать ответ на вопрос: с какой вероятностью предприниматель достигнет поставленных целей? Ответить на него можно только с учетом рискованности проекта, т. е. определить количественную меру риска, связанную с данным предприятием и конкретным инвестиционным проектом (об этом подробнее далее). Ранее мы уже говорили, что действие финансового рычага неизбежно создает известный риск (финансовый), связанный с деятельностью фирмы, действие производственного (операционного) рычага также создает риск (производственный), связанный с деятельностью фирмы. Следовательно, закономерным представляется вывод, что при более точном рассмотрении деятельности предприятия происходит суммирование финансового и производственного рисков. Финансовый риск, проистекающий из деятельности финансового рычага, выступает в виде риска получения отрицательного значения дифференциала (тогда не только не произойдет приращения рентабельности собственных средств, но она будет снижаться) и риска достижения такого значения плеча, когда становится невозможным оплачивать проценты по кредитам и текущую задолженность (происходит подрыв доверия к фирме со стороны кредиторов и других экономических субъектов с катастрофическими для нее последствиями). Количественная мера финансового риска определяется оптимальными значениями параметров финансового рычага. Для дифференциала оптимальное значение связано с соотношением эффекта финансового рычага и рентабельности собственных средств. Количественное значение этого соотношения находится в пределах от 1/3 до 1/2. При этом значение отношения экономической рентабельности и средней расчетной ставки процента должно быть больше 1. Сверху это соотношение ограничено возможностями роста экономической рентабельности фирмы (это объективные факторы экономического и технологического порядка). Для плеча оптимальное соотношение заемных и собственных средств для нормально работающих фирм на Западе определяется на уровне 0,67. Как уже говорилось выше, для России наших дней это соотношение должно быть иным. Причина — высокая инфляция (по западным меркам), которую российские фирмы воспринимают как нормальный фон осуществления своей предпринимательской деятельности. В результате — оптимальное значение плеча где-то в пределах 1,5. Очевидно, что при этом сила воздействия финансового рычага должна быть в пределах от 4/3 до 3/2. Эта величина получена следующим образом: оттолкнувшись от оптимального соотношения ЭФР и РСС, мы перенесли его на долю выплат процентов по банковскому кредиту в балансовой прибыли предприятия (не стоит забывать, что мы пытаемся определить некое предельное значение силы воздействия финансового рычага как количественного выражения финансового риска). Это дало нам возможность определить некое “хорошее” положение (сила воздействия финансового рычага 4/3, т. е. до 1/3 балансовой прибыли уходит на выплату процентов по кредитам) и некое положение, которое мы можем назвать “красной чертой”, заходить за которую фирме нежелательно (сила воздействия финансового рычага в пределах 3/2, что требует от фирмы выплаты в качестве процентов по кредитам 1/2 балансовой прибыли!). Аналогичным образом попытаемся определить предельное значение эффекта производственного рычага. Напомним, что он показывает на сколько процентных пунктов возрастет (снизится!) прибыль при увеличении (уменьшении) выручки на 1%. Следует отметить, что каждая отрасль имеет свои условия хозяйствования, обуславливаемые и экономическими, и технологическими, и другими причинами. Поэтому вряд ли будет обоснованно определение единственного количественного значения эффекта производственного рычага для расчета степени риска, связанной с предпринимательской (не финансовой) активностью фирмы. Скорее всего, речь должна идти о неких “рамках”. С одной стороны, это будет объем производства, соответствующий порогу рентабельности, с другой — объем производства данных товаров, который потребует единовременного увеличения постоянных издержек. Для фирмы небезопасно находиться и у порога рентабельности, и у того положения, когда без роста постоянных затрат уже невозможно наращивать производство продукции. Оба эти положения связаны с риском значительной потери прибыли. Известно, что чем ближе фирма к порогу рентабельности, тем больше сила воздействия производственного рычага (а это — риск!). Столь же рискованно “проспать” период роста постоянных затрат, успокоившись из-за значительной величины запаса финансовой прочности. Таким образом, перед фирмой стоит дилемма: или высокие темпы роста производства и приближение срока единовременного увеличения постоянных затрат, или медленное наращивание производства, позволяющее “отодвинуть” период единовременного увеличения постоянных затрат. Во втором случае фирма должна быть уверена, что ее товар будет достаточно долго пользоваться спросом. Теперь о роли постоянных издержек в определении производственного (предпринимательского) риска. Напомним, что большая доля постоянных издержек, которая нас интересует, — это объективное требование технологии (например, фондоемкое производство черных металлов). Рассмотрим простой пример. У нас две фирмы, которые отличаются только долей постоянных издержек. Первая: выручка — 1200, постоянные издержки — 500, переменные издержки — 500, прибыль — 200. Вторая: выручка — 1200, постоянные издержки — 100, переменные издержки — 900, прибыль — 200. Сила воздействия производственного рычага у первой фирмы — 3,5, у второй фирмы — 1,5. Следовательно, чем выше доля постоянных издержек, тем больше сила воздействия производственного рычага, а следовательно, и предпринимательский риск, связанный с этой фирмой, и наоборот. Всем известно (об этом уже сказано выше), что в реальной деятельности реальной фирмы происходит суммирование финансового и предпринимательского рисков. В финансовом менеджменте это нашло свое выражение в понятии сопряженного эффекта финансового и производственного рычагов: (2.11) Фактически этот показатель и дает оценку совокупного риска, связанного с данным предприятием. К сожалению, мы не сможем дать точную его количественную оценку, ограничимся только “рамочными” оценками. Итак, сила воздействия финансового рычага возрастает в период освоения новой продукции (период наращивания производства и выход на порог рентабельности) и в период отказа от производства данного товара и перехода к производству нового (период, когда происходит резкое возрастание постоянных затрат). Следовательно, в этот период нарастает финансовый риск, связанный с фирмой (резкое нарастание заимствования средств). Производственный (предпринимательский) риск возрастает в те же самые периоды деятельности фирмы (см. выше). Следовательно, общий риск, связанный с предприятием, возрастает в двух случаях: выход на порог рентабельности и резкое возрастание постоянных затрат в связи с необходимостью освоения новой продукции. Остается только точно определить начало этих периодов! Это и будет “универсальный” рецепт снижения совокупного риска! Для определения риска, связанного с фирмой, необходимо использовать не только значения силы финансового и операционного рычагов, но и уметь измерять риск при помощи определения среднего ожидаемого значения величины события и колеблемости (изменчивости) возможного результата. Наука выработала и способы снижения рисков (финансовых и производственных). Специально в данном пособии мы будем подробно рассматривать этот вопрос в другой главе. Только перечислим эти способы: диверсификация производства, получение дополнительной и достоверной информации, страхование рисков, лимитирование расходов и проч. Мы видим, что среди них есть и экономические, и финансовые способы снижения риска, связанного с фирмой. В рамках настоящей работы хотелось бы подробнее остановиться на одной специфической форме риска, порождаемого действиями акционеров. Представляется, что он должен быть в центре внимания менеджеров предприятия. Для преодоления его можно использовать традиционные формы снижения риска, но здесь есть принципиально важный аспект именно для финансового менеджера. Понятно, что собственники и менеджеры имеют разные интересы, в том числе и экономические. Если основным критерием деятельности акционера является максимизация дохода (прибыли) на акцию и роста ее курса, то менеджеры стремятся повысить устойчивость управляемого ими предприятия, т. е., скорее всего, тяготеют к постановке и реализации долгосрочных (стратегических) целей в отличие от акционеров, исходящих, как правило, из постановки краткосрочных целей. Другой очень важный для менеджера момент, связанный с акционерами, состоит в том, что риск, исходящий от акционеров, — наиболее опасный для фирмы. Трудно представить, что может произойти с фирмой в случае паники между акционерами, которые далеко не всегда столь же экономически грамотны, как и менеджеры. Акционеры легче реагируют на слухи, которые могут сознательно распространяться недобросовестными конкурентами. Их (акционеров) поведение очень сложно регулировать, так как они — собственники, а менеджеры — только наемные управляющие. Поэтому для менеджеров принципиальным становится вопрос о нейтрализации акционеров (!?). Решив его, они в состоянии будут снизить или даже ликвидировать риск, связанный с поведением акционеров. В связи с этим неизмеримо возрастает роль общего собрания акционеров и доклада на нем менеджеров предприятия (финансовый раздел здесь является важнейшим, потому что он пишется на языке, понятном акционерам, — доходы, расходы, прибыли, убытки и проч.). Особенно интересует акционеров показатель чистой прибыли на акцию в будущем периоде (не забудем, мы должны нейтрализовать акционеров, по крайней мере, до следующего собрания акционеров!). Итак, чистая прибыль на акцию в будущем периоде определяется следующим образом: (2.12) В формуле (2.12) последний множитель — процентное изменение выручки от реализации продукции определяется по правилам, уже сформулированным нами (см. выше), поэтому у финансовых менеджеров есть инструмент, который позволяет успокоить акционеров. Очевидно, что если в следующем периоде планируется прирост выручки, то это позитивно отразится на величине чистой прибыли на акцию в будущем периоде. Спокойный акционер — это фактически нейтрализованный акционер! Поставленная цель достигнута! В заключение данной части работы приведем пример использования сопряженного эффекта финансового и операционного рычагов для определения степени риска, связанного с фирмой. Сравним два предприятия А и Б. Попытаемся ответить на два вопроса: 1) где совокупный риск выше? 2) с каким предприятием предпочтительнее иметь дело?   А Б Актив (без кредиторской задолженности) 100 150 Пассив 40 С + 60 З 90 С + 60 З НРЭИ 25 30 ФИ* 12,5 10 Выручка 125 175 Переменные издержки 62,5 35 Постоянные издержки 50 120 Балансовая прибыль (БП) 12,5 20 Налог на прибыль 1/3 1/3 * для простоты ФИ равны процентам по кредитам, относимым на себестоимость. Рассчитаем оставшиеся параметры для ответа на поставленные в задаче вопросы.   А А к Б Б Порог рентабельности 100   150 Запас финансовой прочности 25 (25%) > 25 (16,7%) Экономическая рентабельность (НРЭИ/АКТИВ) 25% > 20% ЭР с учетом выплат налога на прибыль 16,6% > 13,3% СРСП (ФИ/ПАССИВ З.) 20,8% > 16,7% Плечо ФР (ЗС/СС) 1,5 > 0,6 Дифференциал ФР 4,2% > 3,3% ЭФР с учетом налога на прибыль и плеча 4,2% > 1,5% РСС (БП/АКТИВ С.) 31,2% > 22,2% РСС с учетом налога на прибыль 20,8% > 14,8% ЭР:СРСП 1,2 = 1,2 ЭФР:РСС 1/15   2/45 Сила воздействия финансового рычага 2 > 1,5 Сила воздействия производственного рычага 5 < 7 Сопряженный эффект финансового и операционного рычагов 10 < 10,5 Рентабельность продукции (БП/ВЫРУЧКА) 10% < 11,4% Норма прибыли (БП/АКТИВ) 12,5% < 13,3% Коммерческая маржа 20% > 17,1% Коэффициент трансформации 1,25 > 1,17 Теперь попытаемся ответить на поставленные вопросы. По первому — скорее всего, риск, связанный со вторым предприятием, выше (больше сопряженный эффект финансового и операционного рычагов). Правда, “смущает” тот факт, что плечо финансового рычага у второй фирмы существенно меньше. По второму вопросу — скорее всего, предпочтительнее работать также с предприятием Б (!?), так как у него меньше запас финансовой прочности, чем у А (стало быть, больше возможностей для будущего роста, дальше от положения, когда постоянные затраты должны значительно возрасти), и меньше плечо финансового рычага (следовательно, есть возможность прибегнуть к привлечению дополнительных кредитов банка). Что же получилось: мы предпочитаем предприятие, где совокупный риск выше. Парадокс? Нет. Просто сопряженный эффект финансового и операционного рычагов — это важный параметр, определяющий риск, связанный с предприятием, но он не единственный! Нужна дополнительная информация для принятия правильного решения о положении дел на предприятии и перспективности его акций. В заключение данного раздела рассмотрим варианты, позволяющие снизить совокупный риск, связанный с предприятием. Таких вариантов три: 1. Высокий эффект финансового рычага и слабый эффект операционного (производственного) рычага. 2. Слабый эффект финансового рычага и сильный эффект производственного рычага. 3. Умеренные финансовый и производственный рычаги. Последний вариант — наиболее труднодостижимый. Критерием же выбора того или иного варианта является максимальная курсовая стоимость акции (вспомним экономический интерес собственника-акционера). Однако выше мы сделали вывод, что при одних и тех же условиях, в один и тот же период возрастает для фирмы и сила воздействия финансового, и сила воздействия производственного рычагов, поэтому оптимальная ситуация для фирмы, когда риск наименьший, — это положение, когда порог рентабельности уже пройден, а момент, связанный с резким (единовременным) ростом постоянных затрат, еще не наступил. Именно в этом положении существует приемлемый риск, связанный с фирмой. Тема 2.3 Политика распределения прибыли Политика распределения прибыли. Другая сторона проблемы взаимоотношений акционеров-собственников и менеджеров. Что следует предпочесть: развитие или высокую прибыль? Кто прав в этом споре в современной России? Внутренние темпы роста фирмы и чистая прибыль на акцию в будущем периоде в качестве возможных способов воздействия на акционеров. Определение рационального (оптимального) значения нормы распределения прибыли. Реальность России. Грань между прибылью и издержками (общими и чистыми) с точки зрения акционеров и менеджеров. Какие изменения в структуре пассивов могут быть признаны рациональными в условиях высокой инфляции и неопределенности современной России? Взаимоотношения собственников и менеджеров, как уже говорилось выше, довольно сложные, они внутренне противоречивы (а в ряде случаев становятся антагонистичными). Первая трудная проблема в данных взаимоотношениях — рациональная структура средств предприятия (структура пассива) — была рассмотрена в разделе 7. Теперь проанализируем вторую сторону противоречивых взаимоотношений акционеров и управляющих — формулирование и реализацию политики развития производства и политики выплаты прибыли на акции (дивидендов). Следует заметить, что именно здесь противоречия между двумя нашими субъектами принимают открытую форму, так как стоит дилемма: или высокие дивиденды, или развитие производства (использование прибыли для расширения производства). Именно менеджерам принадлежит большая роль в разрешении данного противоречия. Финансовый менеджмент оперирует в этой ситуации следующими категориями: норма распределения дивиденда, внутренние темпы роста актива. Итак, норма распределения дивиденда (НР) показывает, какую часть балансовой прибыли фирма тратит на выплату дивидендов. Вспомним, что акционеры смотрят на этот процесс через призму определения дивидендов как части чистой прибыли. Технически несложно переходить от балансовой прибыли к чистой и наоборот, если этого требуют интересы фирмы, интересы акционеров. Внутренние темпы роста собственных средств (ВТР) фактически дают информацию о нарастании собственных средств пассива и служат основанием для расчета темпов роста производства (что важно при определении производственной программы фирмы, так как после расчета ВТР можно подумать и о привлечении заемных средств в том или ином виде, в том или ином количестве). Финансовые менеджеры, например, используя расчеты ВТР, могут обосновать на собрании акционеров НР, причем ту, которая позволит фирме нормально развиваться. При этом акционеры должны согласиться, что НР будет такой-то и это необходимо, чтобы завтра дивиденд по акциям вырос и выросла бы курсовая стоимость акций, а стало быть, и упрочилось благополучие акционеров. Сделать это, конечно, непросто, так как акционеры хотели бы максимизировать свои доходы сегодня. Здесь может помочь расчет чистой прибыли на акцию в будущем периоде, который приводился выше. ВТР — это основа для данного расчета. Попробуем привести небольшой пример, полезный для финансового менеджера при его попытке разрешить противоречие между акционерами и менеджерами в связи с НР. Все расчеты показывают, что в следующем периоде фирма может достичь 10%-го прироста выручки (следует напомнить, что при неизменной структуре пассива ВТР становятся и темпами роста оборота фирмы, конечно, при неизменном коэффициенте трансформации). Кстати, существует связь между НР и ВТР: ВТР = РСС х (1 – НР) (2.13) Таким образом, чем выше НР, тем меньше возможные ВТР. Результат вполне ожидаемый. Итак, актив фирмы (конечно же, за вычетом кредиторской задолженности) — 20, пассив — 9 С + 11 З. Оборот — 50, НРЭИ — 2,5, СРСП — 10%, необходимо “уговорить” акционеров согласиться на НР, равную 1/3. Легко рассчитать, что КМ — 5%, КТ — 2,5, ЭР — 12,5%, ЭФР (при норме налога на прибыль 1/3) — 2/3 х (12,5 - 10) х 11/9 = 2,05%, РСС = 2/3 х 12,5 + 2,05 = 10,43%, ВТР = 10,43 х (1 - 1/3) = 6,99%. При таких ВТР пассив должен быть равен 21,398 (без изменения его структуры!), следовательно, 9,629 С + 11,769 З, т. е. без какого-либо ущерба для фирмы можно увеличить заимствование на 0,769. Оборот (при неизменном КТ) будет равен 53,495. Мы же планируем прирост выручки (оборота) на 10% для того, чтобы чистая прибыль на акцию в будущем периоде устроила акционеров, а они, в свою очередь, дали бы свое согласие на собрании акционеров на НР = 1/3 (это их удовлетворит вкупе с ростом чистой прибыли на акцию, порядок расчета см. выше). Откуда взять недостающий прирост оборота будущего периода (50 х 1,1 - 53,495) = 1,505? При этом актив (пассив) должен быть 22 (у нас же — 21,398, т. е. дефицит средств составляет 0,602). Самый простой способ — это увеличить заимствование фирмой в виде кредитов банков (если у фирмы имеется возможность наращивания заемной силы). Напомним, что оптимальное значение плеча в условиях России примерно 1,5. То есть без ущерба для фирмы мы можем еще получить кредитов на (9,629 х 1,5 - 11,769) = 2,675. У нас же дефицит средств 0,602, следовательно, мы можем взять на эту сумму кредит в банке и у нас еще не будет полностью исчерпана заемная сила (0,602 < 2,675). Таким образом, задача, стоящая перед менеджерами фирмы, решена. Желаемый результат достигнут. Акционеры удовлетворены и тем, что в будущем периоде ожидается рост чистой прибыли на акцию, и тем, что 1/3 балансовой прибыли будет выплачена им в качестве дивиденда. Понятно, что в реальной действительности менеджерам приходится решать более сложные задачи со многими неизвестными. При этом учитываются очень многие обстоятельства экономического, финансового и неэкономического порядка. Нам же хотелось бы в заключение данного раздела показать, как менеджеры могут совершить ошибку, используя, казалось бы, правила, которые мы сформулировали выше (и даже доказали их обоснованность). В качестве примера, когда один какой-то фактор может предопределить решение и уже принятое оно не будет соответствовать “правилам поведения”, рассмотрим две фирмы — Б и В. Они характеризуются следующими параметрами:   Б В Актив 150 200 Прибыль до уплаты налогов 20 35 Прибыль после уплаты налога (1/3) 13,33 23,33 Норма прибыли 13,3% 17,5% Выплата по привилегированным акциям 1,33 8,33 Выплата по обыкновенным акциям 12,00 15,00 Количество обыкновенных акций 800 1000 Количество привилегированных акций 80 111 Чистая прибыль на обыкновенную акцию 0,015 0,015 Дивиденд на привилегированную акцию 0,017 0,075 Номинал акции 0,170 0,180 Норма чистой прибыли на обыкновенную акцию 8,82% 8,33% Инвесторы, которые покупают обыкновенные акции, выберут фирму Б, объективные параметры работы которой несколько хуже, но зато в фирме В политика распределения прибыли не выдерживает никакой критики — слишком завышен дивиденд на привилегированные акции. Незначительный факт стал решающим при выборе инвестора. Рассмотренная здесь ошибка довольно типична для российских компаний. Во многих случаях дивиденд по привилегированным акциям сознательно завышается. Но выясняется, что попытка реализовать частные интересы отдельных лиц, причастных к фирме, может отразиться на инвестиционной привлекательности акций данного предприятия. А потенциального инвестора необходимо уважать! Следует заметить, что акционеры и менеджеры по-разному определяют издержки и прибыль. Менеджеры при решении этого вопроса оперируют категориями, которые мы уже рассматривали выше (добавленная стоимость, внешние издержки и другие). Акционеры же (собственники), скорее всего, исповедуют принцип, по которому прибылью (для них) является прибыль на их акции (дивиденд) и курсовая стоимость их акций. Поэтому, с их точки зрения, издержками может быть и использование прибыли фирмы на развитие производства, не говоря уже о выплате налогов на прибыль и прочее. Поэтому в задачах, рассмотренных выше, нам (менеджерам) необходимо осознать, что, добиваясь принятия тех или иных решений, мы фактически пытаемся увеличить издержки собственников (акционеров) и ограничить их прибыль! Еще один вопрос — какие все-таки изменения в пассиве фирмы могут считаться рациональными в условиях современной России с ее высокой инфляцией и высокой степенью неопределенности для экономических субъектов. 1. Нарастание заемных средств до предела заемной силы (понятно, что любой кредит, полученный в России, дает фирме некоторый дополнительный доход в виде инфляционного дохода). 2. Наращивание кредиторской задолженности, причем не только в пределах растущей дебиторской задолженности (последнее для фирмы — дополнительный источник доходов в виде экономии выплат по налогу на прибыль, см. выше), но и сверх ее. Здесь есть известная “очередность” в задержках платежей. На первом месте, как правило, стоит государство, причем прежде всего его федеральный уровень — НДС, налог на прибыль и проч. (местная власть для фирмы ближе, особенно если это не московская фирма), замыкают этот список предприятия — естественные монополисты, у которых есть возможность придавать кредиторской задолженности клиентов вид платного займа и возвращать его с некоторым приращением. В “промежутке” между указанными полюсами — Пенсионный фонд, фонды социального страхования, фонд занятости, предприятия-клиенты и собственные работники! 3. Если у Вас есть возможность получения налоговых льгот, то это, безусловно, даст дополнительный (зачастую значительный) источник финансирования. При этом не стоит забывать, что при наличии между государством и предприятием “взаимной любви” появляется возможность списания или реструктурирования задолженности перед федеральным бюджетом! Теперь мы должны ввести в наш анализ конкретный временной интервал. Это даст возможность приступить к анализу тактики, стратегии финансового менеджмента и сочетанию тактических и стратегических приемов при принятии финансовых решений фирмой, что и является предметом рассмотрения в следующих разделах.