Структура источников финансирования инновационных проектов

Лекция 5. Структура источников финансирования инновационных проектов. Понятие структуры капитала. Теоретические концепции структуры капитала (Традиционный подход. Модели Модильяни и Миллера. Компромиссные модели). Структура капитала и затраты на капитал. Как изменение структуры капитала влияет на бету. Совместное планирование инвестиций и финансирования. Определение ставки дисконтирования, если невозможно определить бету. Другие методы определения ставки дисконтирования Понятие структуры капитала Понятие капитал произошло от немецкого слова "kapital", что в переводе означает главное имущество (от латинского capitalis - главный). Капитал - наличные деньги и другие средства, вложенные в предприятие (в бизнес) с тем, чтобы оно могло начать и (или) продолжить хозяйственную деятельность с целью получения прибыли. Структура капитала - это совокупность финансовых средств предприятия из различных источников долгосрочного финансирования, а, если говорить точнее, соотношение краткосрочных обязательств, долгосрочных обязательств и собственного капитала организации. По форме права собственности различают две группы источников: собственные и заемные. Собственные средства формируются за счет прибыли фирмы и амортизационных отчислений. Эти два источника являются внутренними. К собственным источникам относятся также и средства от продажи акций, вклады и паи участников коммерческих организаций, которые формируют первоначальный капитал. Эти средства относятся уже к внешним источникам финансирования. К последним относятся также и заемные средства, т.е. долговое финансирование (кредиты, займы, эмиссия облигаций и т.п.). Внешнее финансирование применяется фирмой при недостатке внутренних источников. Перед собственниками (участниками) фирмы всегда встает вопрос: либо воспользоваться долговым финансированием, либо увеличить первоначальный капитал путем продажи акций (открытая или закрытая подписка), долей или паев в капитале. При этом нужно учесть все особенности, присущие тому или иному источнику финансирования. Так, например, собственников обычно беспокоит проблема потери управляемости, контроля за фирмой. При долговом финансировании, а также при закрытой подписке на акции и продаже долей, паев в капитале контроль над фирмой не утрачивается, число участников предприятия, если и возрастает, то незначительно. Но если принято решение осуществить открытую подписку на акции, да еще на большую сумму, чтобы мобилизовать крупные средства, то учредители фирмы рискуют увеличить число акционеров и потерять контроль над предприятием. Кроме того, подписка на акции связана с высокой стоимостью привлечения средств, вызванной разработкой и регистрацией проспекта эмиссии акций, выпуском самих акций в наличной форме и т.д. В этой связи финансовому менеджеру необходимо взвесить все "за" и "против" и принять правильное решение о выборе источников финансирования, подтверждая его экономическими расчетами (об этом речь пойдет далее). Более подробно данный вопрос будет рассмотрен в лекции 11. Под «эффективной структурой капитала» понимается такое сочетание собственного и заемного капитала фирмы, которое обеспечивает максимальную рыночную оценку всего капитала (как суммы собственного и заемного), и, следовательно, предлагает владельцам максимум дохода на вложенные денежные средства. 1 Существует несколько теоретических подходов к данной проблеме: 1) традиционный, основанный на оценке стоимости фирмы; 2) модели Модильяни-Миллера и их последователей; 3) компромиссные модели. Теоретические концепции структуры капитала. Традиционный подход. В основе традиционного подхода (см. рисунок 1) Цена капитала лежат предположения, что: 1) цена капитала (СС) зависит от его структуры; 2) существует "оптимальСс ная структура капитала". При этом цена предприяСС тия в целом (ЦП) может быть определена по формуле: Сз ЦП = ДР / СС, где ДР - доход к распределению, характеризующий общую сумму средств в год, затраченных на обслуДоля заемного живание собственного и привлеченного капитала и капитала численно равный: 1) сумме процентов, уплаченных Рисунок 1. Традиционный взгляд на цену за год за пользование заемным капиталом; 2) сумме связь цены капитала и его структуры выплаченных дивидендов; 3) сумме реинвестированной прибыли, СС – взвешенная цена капитала. При анализе капитал подразделяется укрупненно на собственный и заемный. Предполагается, что в зависимости от структуры капитала цена каждого из этих источников меняется, причем темпы изменения различны. Поскольку цена заемного капитала в среднем ниже цены собственного, то существует оптимальная структура, при которой СС будет минимальной, а, следовательно, цена предприятия будет максимальной. Модели Модильяни-Миллера. В 1958 году Франко Модильяни и Мертон Миллер доказали, что при отсутствии налогов стоимость фирмы не зависит от структуры источников ее финансирования, а определяется исключительно будущими доходами. Позднее, в 1963 году Модильяни и Миллер ввели в свою модель налоги на прибыль корпораций и пришли к совершенно другому выводу: заемное финансирование увеличивает стоимость фирмы, и поэтому для максимизации своей стоимости на использовать 100%-ное заемное финансирование. Увеличение стоимости фирмы объясняется тем, что проценты за пользование заемным капиталом уменьшают налогооблагаемую прибыль, благодаря чему цена заемных средств уменьшаются. При обосновании своих моделей Модильяни и Миллер ввели ряд существенных ограничений: наличие эффективного рынка; отсутствие налогов и трансакционных издержек на совершение сделок; одинаковая величина процентных ставок для юридических и физических лиц; рациональное экономическое поведение; возможность идентификации предприятий с одинаковой степенью риска и ряд других. Вместе с тем в реальной жизни таких условий нет. В ней всегда существует угроза банкротства, финансовых затруднений и другие факторы, осложняющие финансовохозяйственную деятельность предприятия. Поэтому чем больше используется заемное финансирование и чем выше постоянные процентные выплаты, тем больше вероятность того, что уменьшение прибыли приведет к финансовым затруднениям и возникновению связанными с ними затратами. Существуют также агентские затраты, связанные с отношениями между: 1) акционерами и менеджерами и 2) кредиторами и акционерами (расходы по контролю и созданию организационных структур, например, наблюдательных советов). Включение затрат, связанных с финансовыми затруднениями и агентскими расходами привело к созданию компромиссных моделей. В этом случае предельные издержки и выгоды долгового финансирования балансируются друг с другом и в результате оптимальная структура находится в результате компромисса между достижением максимально 2 возможной экономии на налогах, обусловленной привлечением заемных средств и затратами, связанными с возможными финансовыми и другими затруднениями. Общее графическое представление компромиссной модели дано на рисунке 2. Эффект экономии на налогах полностью преобладает до тех пор, пока величина задолженности не дойдет до точки А. Затем затраты, связанные с финансовыми затруднениями и агентские затраты приобретают все большее значение, уменьшая значение налоговой экономии. В точке В налоговая экономия за от привлечения дополнительного заемного капитала точно уравновешивается потерями от указанных затрат, а деле эти потери превышают экономию на налогах. Эти модели не предназначены для точСтоимость фирмы По модели ного определения оптимальной структуры Модильяни-Миллера капитала фирм, но дают ряд рекомендаций по использованию заемных средств. Например, Фактическая такие: 1. Высокорисковым фирмам, доходПри отсутствии заемного ность капитала которых значительно колебфинансирования лется, следует, при прочих равных условиях, использовать заемный капитал в меньшей степени, чем низкорисковым. Потому, что, А В Заемный капитал чем выше колеблемость доходности, тем выше вероятность финансовых затруднений при Рисунок 2. Стоимость фирмы в условиях любом уровне задолженности и тем выше сокомпромиссной модели пряженные с этим ожидаемые затраты. Фирмы же с небольшим уровнем риска могут более активно привлекать капитал до тех пор, пока ожидаемые затраты финансовых затруднений не перекроют налоговых выгод. 2. Фирмы, владеющие высоколиквидными активами, могут привлекать заемный капитал в большей степени. 3. Фирмы, которые в настоящее время платят налоги по максимальной ставке и будут продолжать делать это в будущем, могут иметь относительно большую кредиторскую задолженность и наоборот. Вместе с тем как правило, оценить затраты и выгоды заемного финансирования чрезвычайно сложно, поэтому точно установить точку, в которой структура капитала обеспечивает максимальную стоимость фирмы, практически невозможно. Поэтому при определении целевой структуры капитала следует учитывать многие факторы как количественного, так и качественного характера. Структура капитала и затраты компании на капитал Стоимость капитала является ключевым моментом бюджетирования, но она необходима также и для оценки стоимости бизнеса фирмы. С точки зрения компании, доходы, которые предполагают получить инвесторы, это стоимость пользования их капиталом, и она называется стоимостью корпоративного капитала (cost of capital). На стоимость капитала фирмы оказывают влияние разнообразные факторы. Некоторые из них, например уровень процентных ставок, налоговая политика штата и федерального правительства, а также бизнес-среда в целом, находятся вне контроля фирмы. Однако и степень риска проектов, которые она осуществляет, а также активы, которые она формирует, оба этих фактора оказывают значительное влияние на стоимость ее капитала. Прежде чем непосредственно перейти к рассмотрению вопросов, связанных со стоимостью капитала, уточним сначала значение понятий «стоимость капитала» и «средневзвешенная стоимость капитала». Для начала отметим, что, в принципе, всегда есть возможность финансирования фирмы целиком за счет капитала ее акционеров. Тем не ме3 нее большинство фирм используют различные виды капитала, называемые его составляющими (components), и наиболее распространенными его видами являются обыкновенные и привилегированные акции, а также заемные средства (краткосрочный и долгосрочный долг и спонтанно возникающая в ходе бизнеса фирмы краткосрочная кредиторская задолженность). Все составляющие капитала имеют одно общее свойство: инвесторы, которые предоставляют эти средства, ожидают вернуть свои вложения с прибылью. Разные группы инвесторов предъявляют различные требования к доходности своих активов. Требуемый инвесторами уровень доходности каждой составляющей капитала фирмы называется стоимостью составляющей капитала (cost of component). Стоимость заемного капитала Первый шаг при оценке стоимости заемных средств - это определение доходности, которую хотят получить от своих вложений их владельцы, т. е. кредиторы фирмы. Обозначим эту величину kd. Особенно важно понимать, что доходность kd которую надеются получать кредиторы компании, не будет равна стоимости привлеченного заемного капитала для самой компании. Причина этого кроется в том, что, поскольку процентные расходы подлежат вычету из налогооблагаемой прибыли фирмы, часть расходов по оплате долга фактически берет на себя государство. В результате этого стоимость долгового финансирования для компании оказывается ниже, чем величина доходности, которую получат владельцы ее долговых обязательств. И именно посленалоговая стоимость долга (after-tax cost of debt) используется при измерении затрат на капитал. Она равняется номинальной процентной ставке по долгу kd за вычетом средств, сэкономленных за счет уменьшения налоговых платежей: kd(1 - T). где Т – предельная ставка корпоративного налога на прибыль Стоимость источника привилегированные акции равняется дивидендной доходности этих акций: Здесь: Dps - величина ближайшего дивиденда на привилегированную акцию; Р - текущая рыночная цена акции за вычетом предельных эмиссионных затрат фирмы на выпуск одной новой акции на рынок. Именно такое определение Р корректно определяет стоимость вновь привлекаемого маржинального капитала привилегированных акций для фирмы. Стоимость собственного капитала Как правило, компании начинают с определения доходности, которую инвесторы требуют от обыкновенных акций. Для этого может быть использована модель САРМ. Чтобы оценить стоимость обыкновенных акций при использовании модели ценообразования на капитальные активы (САРМ), мы действуем следующим образом. Шаг 1. Оцениваем безрисковую ставку доходности kRF.(обычно считается что безрисковую ставку задает доходность по государственным ценным бумагам) Шаг 2. Оцениваем ожидаемую в будущем премию за рыночный риск RPM. ( ожидаемая разница между рыночной доходностью и безрисковой ставкой: kM - kRF . Шаг 3. Оцениваем бета-коэффициент акций компании bi и используем его в качестве измерителя риска акций. 4 Шаг 4. Подставляем предыдущие значения в формулу САРМ, получаем оценку доходности интересующих нас акций: Бета-коэффициент обычно оценивается как коэффициент наклона линии регрессии доходности акций компании на доходность рыночного портфеля. Полученный бетакоэффициент называется историческим бета-коэффициентом (historical beta), поскольку он основан на данных статистики за прошлый период. Хотя его расчет и является концептуально ясным, обычно на практике возникают некоторые сложности. Так, теория не дает никаких рекомендаций относительно того, как выбирать период, данные за который будут использоваться для регрессионного анализа. Если для работы будет использоваться относительно небольшое количество наблюдений, то регрессионный анализ потеряет свою статистическую значимость, а при слишком большом числе наблюдений расчетный бета-коэффициент будет сильно зависеть от периода времени, данные за который используются для расчетов. На практике же обычно используются либо ежемесячные данные о доходности акций за период от четырех до пяти лет, либо еженедельные данные за период от одного до двух лет. Также случайные колебания доходности могут исказить подлинную величину беты, поэтому при оценке беты отдельной компании всегда остается широкий простор для ошибки. К счастью, погрешность оценки стремится к нулю, когда определяется бета портфеля. Поэтому финансовые менеджеры часто обращаются к отраслевой бете, имеющей значительно меньшую погрешность. Но будет совсем не вредно проверить полученный результат, с помощью других методов, например, можно воспользоваться моделью дисконтированного денежного потока. Теперь необходимо разобраться в том, как связаны затраты на капитал с комбинацией заемных и собственных средств, из которых компания финансирует свою деятельность. Метод сложения доходности облигаций и премии за риск Некоторые аналитики используют следующую процедуру для оценки стоимости капитала фирмы: они просто прибавляют собственную весьма субъективную оценку премии за риск в размере от 3 до 5% к доходности долгосрочных долговых обязательств фирмы. Логика таких действий основана на том, что фирмы с рискованным, а значит, с дорогим для фирмы долгом также будут иметь рискованный капитал, также имеющий высокую стоимость. Средневзвешенная стоимость капитала C помощью САРМ мы определили доходность, требуемую инвесторами от обыкновенных акций фирмы. Но является ли эта величина затратами компании на капитал? Нет, если у нее имеются в обращении другие ценные бумаги, помимо акций. Затраты компании на капитал должны отражать также доходность, требуемую держателями этих ценных бумаг. Тогда можно рассматривать затраты компании на капитал как ожидаемую доходность этого гипотетического портфеля. Для того чтобы ее вычислить, вы просто находите средневзвешенную значений ожидаемой доходности долговых обязательств (долга) и акций (собственного капитала): где wi – доля i-го источника капитала в общем объеме. Затраты на капитал и ставка дисконтирвоания 5 Стоимость капитала - это ключевой элемент в процессе принятия решений об инвестировании. В соответствии с правилом доходности проект должен приниматься тогда и только тогда, когда его рентабельность превышает стоимость капитала, затраченного на его осуществление. По этой причине стоимость капитала иногда называют пороговой (барьерной) ставкой (hurdle rate), для того чтобы проект был принят, он должен «преодолеть барьер». Это означает, что и дисконтировать денежные потоки проекта необходимо по этой же ставке. Но здесь возникает одна проблема: если руководствоваться затратами на капитал при принятии решений, то это означает, что фирма должна требовать одинаковую доходность как от очень надежного, так и от очень рискованного проекта. И в результате фирма может отвергнуть много хороших проектов с небольшим риском и принять множество негодных высокорисковых проектов. Другими словами, затраты компании на капитал - неверная ставка дисконтирования, если новые проекты сопряжены либо с большим, либо с меньшим риском, чем нынешний бизнес фирмы. Для доказательства данного утверждения используем принцип слагаемости стоимостей. Так, стоимость фирмы, представляющей собой комбинацию активов А и Б, равна: Стоимость фирмы = сумма стоимостей отдельных активов или PVАБ = PVA + PVБ. Это означает, что инвесторы должны оценивать актив А дисконтированием прогнозируемого для него денежного потока по ставке, отражающей риск актива А. То же самое они должны сделать и для актива Б. Как правило, это разные ставки. А если компания подумывает об инвестировании еще и в третий проект В? Тогда можно утверждать, что затраты на капитал фирмы годятся только для дисконтирования денежных потоков проекта, которому свойствен такой же риск, что и фирме в целом. Мы уже знаем, что модель САРМ исходит из того, что мерой риска проекта может служить его бета-коэффициент. Следовательно, следует принимать любой проект, который с избытком компенсирует бету данного проекта. От проекта с высоким риском должна требовать более высокую ожидаемую доходность, чем от менее рискованного проекта. Сравним это утверждение с правилом доходности. Рисунок 3. Сравнение правила затрат компании на капитал с правилом требуемой доходности в модели САРМ. В общем случае верная ставка дисконтирования растет с увеличением беты проекта. В соответствии с моделью САРМ фирме следует принимать проекты, доходность которых расположена выше прямой фондового рынка (SML), связывающей требуемую доходность с бетой рисковых проектов. Если у фирмы на рис. 3 затраты компании на капитал составляют 9,2%. Если исходить из правила затрат на капитал, то она будет дисконти6 ровать все проекты по этой ставке, но это верная ставка дисконтирования только тогда, когда бета проекта равна 0,71. Проекты же с меньшей бетой следует дисконтировать по меньшей ставке, и наоборот. Также неверно было бы утверждать, что низкие затраты на капитал какой-нибудь компании оправдывают принятие ею тех или иных проектов. Зачем тогда вообще проводить оценку затрат компании на капитал? Тому есть две причины. Во-первых, большинство проектов, если не все, можно посчитать «среднерисковыми», то есть такими, которые несут в себе не больше и не меньше риска, чем в среднем все остальные активы компании. А для таких проектов затраты компании на капитал вполне подходящая ставка дисконтирования. Во-вторых, затраты компании на капитал - это в любом случае полезная отправная точка для определения ставки дисконтирования, приложимой к необычайно рискованному либо, наоборот, необычайно безопасному проекту. Как изменение структуры капитала влияет на бету. Мы уже согласились, с тем, что стоимость фирмы складывается из стоимости долга и стоимости собственного капитала (D + Е = V) с одной стороны, и что стоимость фирмы равна стоимости активов с другой. И акционеры, и держатели долговых обязательств получают свою долю денежных потоков фирмы и принимают на себя часть риска. Например, когда активы фирмы обесцениваются, у нее не остается денег для выплат ни акционерам, ни держателям долговых обязательств. Но последние, как правило, рискуют гораздо меньше, чем акционеры. Стало быть, бета активов фирмы равна бете портфеля всех ее бумаг и представляет собой просто средневзвешенную значений беты долговых обязательств и акций: β активов =β портфеля = D E β + β V долг V собств.капитал Заимствование создает финансовый рычаг, или, как это еще принято называть, механизм долговой нагрузки. И долг, и собственный капитал становятся более рискованными, и поэтому инвесторы требуют повышенную ожидаемую доходность. Но поскольку теперь собственный капитал занимает меньшую долю в стоимости фирмы, чем прежде, в результате средневзвешенные величины как ожидаемой доходности, так и беты по двум компонентам остаются неизменными. Совместное планирование инвестиций и финансирования Однопериодная модель Простейшую модель синхронного инвестиционно-финансового планирования создал американский экономист Д. Дин. В ней предполагается, что все объекты инвестирования функционируют только один период и к концу этого периода нужно полностью рассчитаться по всем кредитам. Предполагается также, что все инвестиционные проекты и источники их финансирования можно реализовать не в полном объеме и независимо друг от друга. При таких условиях из m инвестиционных проектов и n источников их финансирования нужно составить инвестиционно-финансовую программу, обеспечивающую максимальные чистые поступления в конце периода. Дин предложил наглядный метод решения такой задачи посредством построения кривой спроса на инвестиции и кривой предложения кредитов. Для построения кривой спроса на инвестиции (I) нужно по каждому инвестиционному проекту вычислить IRR и ранжировать проекты по убыванию их внутренней доходности. Кривая предложения кредитов (K) образуется в результате ранжирования источников финансирования по возрастанию их стоимости (ставок на заимствования). Точка пересечения обеих кривых определяет оптимальный набор инвестиционных проектов и источников их финансирования (рисунок 4). 7 Может показаться, что модель Дина пригодна также для формирования оптимальной программы реализации многопериодных инвестиционно-финансовых проектов. Но это не совсем так, поскольку она учитывает только предложение кредитов в качестве источника финансирования. Рисунок 4. Оптимальная инвестиционно-финансовая программа в модели Дина Выбор оптимального капитального бюджета Оптимальный капитальный бюджет (optimal capital budget) - это набор проектов, совместная реализация которых максимально увеличит стоимость фирмы. Финансовая теория утверждает, что должны приниматься все проекты, имеющие положительное чистое приведенное значение, и что оптимальный капитальный бюджет может состоять только из проектов, имеющих положительное NPV. Однако на практике менеджеры в процессе капитального бюджетирования могут столкнуться с двумя посторонними трудностями, которые приходится также учитывать: 1) возрастание предельной стоимости капитала по мере его привлечения и 2) ограничение (рационирование капитала) на капитальные ресурсы, доступные для использования при инвестировании. При планировании инвестиций WАСС – это средневзвешенная цена каждой новой единицы дополнительного прироста капитала. Историческая WАСС, то есть имевшие место ранее затраты на капитал, имеет значение для оценки ранее принятых решений. Для составления же бюджета капиталовложений релевантными же являются не исторические, а предельные затраты на привлечение новых источников средств. Графически изменение цены очередной единицы вновь привлекаемого капитала может быть представлено в виде линии, называемой графиком предельной цены капитала (МСС, Marginal Costs of capital) (см. рис. 5). Предельная цена капитала является ценой последней единицы вновь привлекаемых фирмой средств. Поскольку цена дополнительно привлекаемого капитала (например, за счет выпуска новых акций) может меняться, график МСС имеет ступенчатый вид. Разрывы на графике – это точки, в которых полностью исчерпывается тот или иной источник капитала. Для определения оптимального бюджета капиталовложений строится график инвестиционных возможностей (IOS, Investment Opportunity Schedule), на котором рассматриваемые проекты располагаются в порядке снижения их внутренней доходности, а по оси Х откладывается объем необходимых денежных средств. Затем на него накладывается график предельной цены капитала. 8 Рисунок 5. График предельной цены капитала. Точка пересечения графиков МСС и IOS на рисунке 5 называется "предельной ценой капитала фирмы". Она может быть использована в качестве ориентира при оценке инвестиций в проекты средней степени риска. Все независимые проекты с доходностью выше цены капитала следует принять, остальные – отвергнуть. Решения о принятии к реализации проектов (А, В, С) будут корректными, а финансовая и инвестиционная политики оптимальными. Очевидно, что при формировании бюджета капиталовложений фирма, как правило, должна стремиться к максимизации прироста капитала, расширению масштабов деятельности. Однако это не всегда возможно из-за ограниченности инвестиционных ресурсов. Поэтому в условиях проведения политики оптимизации менеджеры должны отбирать ту совокупность проектов, которая максимизирует суммарное значение NPV и вместе с тем не выходит за установленный лимит объема капиталовложений. На практике для определения оптимального бюджета капиталовложений используют подход, основанный на принципе целесообразности. Он состоит из четырех этапов: 1. на основе графика МСС и предварительно определенного бюджета капиталовложений вырабатывается оценочное значение фирмы МСС; для учета структуры капитала и степени риска деятельности каждого само2. стоятельного подразделения расчетное значение МСС повышается или понижается; 3. проекты внутри каждого подразделения классифицируются на три группы по степени риска (высокий, средний, низкий), значение МСС корректируется по этим показателям и определяется цена капитала для каждого конкретного проекта; в оптимальный бюджет капиталовложений включают независимые проекты, 4. имеющие положительный NPV с учетом риска. Определение ставки дисконтирования, если невозможно определить бету. Бета акций компании или отраслевая бета дают приблизительный ориентир для оценки риска различных видов бизнеса. Но не все инвестиции в различных отраслях типичны. По каким еще критериям можно судить о риске бизнеса? Некоторые активы продаются и покупаются на открытом рынке. В таком случае мы просто вычисляем их бету на основе прошлых цен. Допустим, к примеру, что фирма хочет проанализировать риск хранения большого запаса меди. Поскольку медь является стандартизированным, широко распространенным биржевым товаром, мы можем посчитать доходность содержания запаса меди и вычислить бету для меди. Но как поступить менеджеру, если в его распоряжении нет таких удобных данных о цене актива? Что, если предполагаемые инвестиции недостаточно характерны для данного бизнеса, чтобы имело смысл руководствоваться затратами компании на капитал? Ясно, что такие случаи требуют особого подхода и индивидуальных решений. В этом случае необходимо следующее: 1. Не поддаваться соблазну включать случайные факторы в оценку ставки дисконтирования в качестве «страховки» от неблагоприятных обстоятельств при осуществлении 9 планируемых инвестиций. Для этого в первую очередь нужно корректировать прогнозы денежных потоков. 2. Помнить о факторах, определяющих бету активов. Зачастую характеристики активов с низкой или высокой бетой поддаются наблюдению, в то время как сама бета - нет. Остановимся более подробно на этих двух принципах. Мы ранее определяли риск, с точки зрения инвестора, как бету обыкновенных акций либо других ценных бумаг. Но в обиходном понимании риск - это просто «неудачный исход». Говоря о рисках проекта, люди имеют в виду все, что может пойти не так. Менеджеры часто учитывают эти случайные факторы при определении ставок дисконтирования, стремясь компенсировать подобные риски. Так делать не следует: Во-первых, в «неудачном исходе» очевидно воплощаются индивидуальные (т. е. поддающиеся диверсификации) риски, которые не могут влиять на требуемую инвесторами ожидаемую доходность. Во-вторых, надобность в коррекции ставки дисконтирования обычно возникает изза того, что менеджеры не способны должным образом отразить вероятность неудачных исходов в прогнозах денежных потоков. После чего менеджеры пытаются возместить свою ошибку добавлением случайного фактора к ставке дисконтирования. Прогноз денежного потока проекта называют несмещенным, подразумевая тем самым, что в нем придан надлежащий вес вероятности любого возможного исхода - как благоприятного, так и неблагоприятного, иными словами, если построен ряд сценариев. Менеджеры, делающие несмещенные прогнозы, в среднем получают верные результаты. Иногда их прогнозы оказываются завышенными, иногда заниженными, но по множеству проектов эти погрешности усредняются. Для многих проектов прогноз наиболее вероятного денежного потока и есть несмещенный прогноз, т.о. несмещенный прогноз представляет собой сумму денежных потоков, взвешенных по вероятностям. После такого анализа необходимость в учете случайного фактора отпадает. Менеджеры часто ранжируют возможные исходы для крупных проектов, иногда с развернутым расчетом вероятностей. Однако даже без строгого ранжирования исходов и вероятностей менеджеры все же в состоянии выявить удачные и неудачные исходы, а также определить наиболее вероятный. Когда неблагоприятные исходы перевешивают благоприятные, прогнозные оценки денежных потоков должны снижаться до тех пор, пока снова не восстановится равновесие. Итак, в качестве первого шага необходимо составить несмещенный прогноз денежного потока проекта. После этого необходимо оценить, как воспримут проект инвесторы: как более либо как менее рискованный, чем типичный бизнес компании или подразделения. Здесь необходимо изучить характеристики актива, чтобы выяснить, с высокой или с низкой бетой они ассоциируются. Чем определяется бета активов? Цикличность. Многие люди интуитивно связывают риск с изменчивостью бухгалтерской прибыли. Но эта изменчивость по большей части отражает индивидуальный, или диверсифицируемый, риск. Цикличные фирмы - это фирмы, чьи доходы и прибыли сильно зависят от фазы делового цикла, - как правило, отличаются высокой бетой. Следовательно, следует требовать более высокую доходность от инвестиций, на результативность которых влияет общее состояние экономики. Операционный рычаг. Финансовый рычаг (или долговая нагрузка, т. е. обязательства по выплате фиксированных процентов и погашению долгосрочного долга) повышает бету портфеля инвестора. Так же и операционный рычаг (т. е. обязательства по оплате постоянных производственных издержек) увеличивает бету инвестиционного проекта. 10 Денежный поток, создаваемый любыми производительными активами, можно выразить через доход, постоянные издержки и переменные издержки: Денежный поток = доход - постоянные издержки - переменные издержки. Издержки являются переменными, если они зависят от объема выпуска. К переменным издержкам относятся, напомним, расходы на сырье, торговые комиссионные и некоторые виды трудовых и эксплуатационных затрат. Постоянные издержки представляют собой отток денежных средств, не зависящий от того, работают активы или простаивают, — сюда входят, например, налоги на имущество или заработная плата работающих по контракту (трудовому договору). Таким же образом мы можем разбить приведенную стоимость активов на следующие составляющие: PVактивов = PVдоход – PVпостоянные издержки – PVпеременные издержки Что равнозначно PVдоход= PVпостоянные издержки + PVпеременные издержки + PVактивов Те, кто получает платежи, представляющие собой чьи-то постоянные издержки, подобны держателям долговых обязательств по проекту - им просто достаются фиксированные выплаты. Те же, кто получает чистые денежные потоки от актива, подобны держателям обыкновенных акций - на их долю выпадает то, что осталось после оплаты постоянных издержек. Теперь можно выразить связь между бетой активов, бетой дохода и бетой издержек. Для этого мы просто преобразуем наше предыдущее выражение, подставив в него бету: Другими словами, бета дохода является просто средневзвешенной значений беты его составляющих. Теперь, бета постоянных издержек по определению равна нулю: всякий, кто получает оплату постоянных издержек, держит надежный актив. Значения беты дохода и переменных издержек должны быть приблизительно равны, поскольку они зависят от одной базовой переменной - объема выпуска. Следовательно, мы можем заменить βперемен.издержки на βдоход и разрешить выражение относительно βактивы. Таким образом, в условиях цикличности доходов (которая проявляется в значении βдоход) бета активов пропорциональна отношению приведенной стоимости постоянных издержек к приведенной стоимости проекта. При прочих равных условиях вариант с самым высоким отношением постоянных издержек к стоимости проекта будет иметь и самую высокую бету проекта. Эмпирические наблюдения подтверждают, что фирмы, для которых характерен сильный операционный рычаг, действительно отличаются высоким уровнем беты. 11 Итак, мы получили два ключа к пониманию риска предприятия: высокий рыночный риск характерен для циклических рисковых предприятий и проектов с высокими постоянными издержками. Другие методы определения ставки дисконтирования. В практике планирования капитальных вложений ко всем будущим денежным потокам, часто, применяют одну ставку дисконтирования. Однако такой подход предполагает, что риск проекта с течением времени не меняется, но такого в принципе быть не может, поскольку риски, которым подвергаются компании, постоянно модифицируются. Что делать? Выход 1. Дисконтировать рисковый денежный поток по скорректированной на риск по ставке, которая больше безрисковой, то есть воспользоваться так называемым методом RADR (Risk-Adjusted Discount Rate). При этом цена капитала фирмы отражает ее рыночный риск, более низкие ставки используются для оценки менее рисковых проектов, более высокие - более рисковых. Для упрощения принятия решений эти ставки могут устанавливаться для различных классов инвестиций (замена оборудования, модернизация, внедрение новых технологий и т.п.). Тогда инвестиции каждого класса анализируются с использованием установленных ставок. Выход 2. Найти надежный эквивалент денежного потока и продисконтировать его по безрисковой процентной ставке (метод безрискового эквивалента). Надежный денежный поток обладает той же приведенной стоимостью, что и ожидаемый, но неопределенный денежный поток. Прибегая к этому методу, мы задаемся вопросом: «Какова наименьшая надежная отдача, на которую можно променять рисковый денежный поток СF?». Такую отдачу и называют надежным эквивалентом CEQ. Коль скоро CEQ представляет собой стоимостный эквивалент безрискового денежного потока, он дисконтируется по безрисковой же ставке. 12