Основы финансового менеджмента

Министерство образования и науки Российской Федерации Федеральное государственное бюджетное образовательное учреждение высшего профессионального образования «Хабаровская государственная академия экономики и права» Кафедра финансов ОСНОВЫ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА Конспект лекций Конспект лекций охватывает основные темы, вопросы и понятия, изучение которых предусмотрено требованиями Государственных стандартов высшего профессионального образования РФ по специальности «Финансы и кредит», «Антикризисное управление», «Бухгалтерский учет, анализ и аудит» и Федеральных государственных стандартов высшего профессионального образования РФ по направлениям «Экономика», «Менеджмент». Рассмотрены основы финансового менеджмента, методика использования результатов операционного анализа для максимизации прибыли предприятия, представлены основные аспекты оптимизации структуры капитала, дивидендной политики и политики привлечения заемных ресурсов, уделено внимание основным принципам принятия управленческих решений в области управления финансовыми рисками, инвестициями и оборотными активами. Предназначено для студентов, аспирантов экономических специальностей вузов и практических работников. Введение В условиях рыночной экономики конкурентоспособность, платежеспособность, эффективность деятельности любому хозяйствующему субъекту может обеспечить только правильное, научно-обоснованное управление финансовыми ресурсами и финансовыми отношениями. Для организации такого управления необходимо знать методологию и методики финансового менеджмента, уметь применять на практике его приёмы. Искусство управления финансами хозяйствующих субъектов требует на современном этапе своевременный корректировки его финансовой стратегии и тактики, постоянного поиска новых методических приёмов обоснования управленческих решений, новых финансовых инструментов реализации этих решений. Высокий динамизм методов финансового менеджмента определяется быстрыми изменениями внешних и внутренних условий хозяйствования предприятий. С другой стороны, финансовому менеджменту присущи относительно стабильные фундаментальные приёмы и методы, позволяющие обеспечить предприятию принятие эффективных управленческих решений в области финансов в рыночных условиях. Это относится к общим принципам оптимизации структуры капитала; методам управления инвестициями, денежными потоками, финансовыми рисками, механизмам антикризисного финансового управления и пр. Знание и практическое использование этих элементов эффективного управления финансами предприятия необходимы руководителям и работникам экономических, в первую очередь – финансовых, служб для выработки и реализации финансовой идеологии, адекватной современным условиям хозяйствования. Представленный конспект лекций имеет своей целью ознакомление работников финансовых служб организаций, студентов, аспирантов экономических специальностей с основными принципами организации финансового менеджмента, формирование современного представления о стратегии и тактике финансового управления предприятием в современной рыночной экономике. 1. Теоретические основы финансового менеджмента 1.1 Финансовый менеджмент – сущность и задачи, основные принципы организации В системе управления различными аспектами деятельности любого предприятия в современных условиях наиболее сложным и ответственным звеном является управление финансами. Принципы и методы этого управления оформились в специализированную область знаний – финансовый менеджмент. Финансовый менеджмент можно представить как систему управления финансовыми ресурсами и финансовыми отношениями хозяйствующего субъекта, которая охватывает совокупность принципов, методов, форм и приёмов регулирования рыночного механизма в области финансов для достижения хозяйствующим субъектом его стратегических и тактических целей. При этом предполагается, что последние индивидуальны для каждого предприятия и определяются различными внешними и внутренними экономическими, политическими, природными условиями деятельности. Определившись с основной целевой установкой своей деятельности, предприятие формирует стратегию и тактику управления финансами для достижения этой цели. Стратегия предполагает разработку общих направлений и способов формирования и использования финансовых ресурсов, определение правил и ограничений, которыми будут руководствоваться при принятий финансовых решений. Тактика предусматривает определение конкретных методов и приёмов формирования и использования финансовых ресурсов для достижения поставленной цели в реальных условиях хозяйствования. Необходимо отметить, что предложенное определение присуще именно развивающейся отечественной школе финансового менеджмента, так как сложившиеся западноевропейская и американская школа более четко определяют целевую функцию управления финансами: западноевропейская школа предполагает, что основная цель управления – максимизация прибыли и рентабельности деятельности, американская школа в качестве основной цели определяет максимизацию рыночной стоимости предприятия, что предполагает сочетание многих привлекательных целевых установок и сориентировано на более современные теории организации бизнеса. В условиях же российского рынка - финансовый менеджмент даёт необходимый набор методов для достижения тех целей, которые ставит перед собой само предприятие. В конечном итоге главной целью финансового менеджмента можно считать обеспечение максимизации благосостояния собственников предприятия в текущем и перспективном периоде. В процессе достижения своей главной цели финансовый менеджмент направлен на решение следующих основных задач: 1. Обеспечение формирования достаточного объема финансовых ресурсов в соответствии с задачами развития предприятия в предстоящем периоде. Реализуется путем определения общей потребности в финансовых ресурсах, управления привлечением заёмных финансовых средств, оптимизации структуры источников формирования ресурсного финансового потенциала. 2. Обеспечение наиболее эффективного использования сформированного объема финансовых ресурсов в разрезе основных направлений деятельности предприятия – предусматривает установление необходимой пропорциональности в использовании финансовых ресурсов. В процессе производственного потребления сформированных финансовых ресурсов в разрезе основных направлений деятельности предприятия должны быть учтены стратегические цели его развития и возможный уровень отдачи вкладываемых средств. 3. Оптимизация денежного оборота достигается путем эффективного управления денежными потоками предприятия в процессе кругооборота его денежных средств, обеспечением синхронизации объемов поступления и расходования денежных средств, поддержанием необходимой ликвидности его оборотных активов. 4. Обеспечение максимизации прибыли предприятия при предусматриваемом уровне финансового риска – необходимо иметь в виду, что максимизация уровня прибыли предприятия достигается, как правило, при существенном возрастании уровня финансовых рисков, так как между этими двумя показателями существует прямая связь. Поэтому максимизация прибыли должна обеспечиваться в пределах допустимого финансового риска, конкретный уровень которого устанавливается собственниками или менеджерами предприятия с учетом их финансового менталитета. 5. Обеспечение минимизации уровня финансового риска при предусматриваемом уровне прибыли. Если уровень прибыли предприятия задан или спланирован заранее, важной задачей является снижение уровня финансового риска, обеспечивающего получение этой прибыли. Такая минимизация может быть обеспечена путем диверсификации видов операционной и финансовой деятельности, а также портфеля финансовых инвестиций; профилактикой и избежанием отдельных финансовых рисков, эффективными формами их внутреннего и внешнего страхования. 6. Обеспечение постоянного финансового равновесия предприятия в процессе его развития. Такое равновесие характеризуется высоким уровнем финансовой устойчивости и платежеспособности предприятия на всех этапах его развития и обеспечивается формированием оптимальной структуры капитала и активов, эффективными пропорциями в объемах формирования финансовых ресурсов за счет различных источников, достаточным уровнем самофинансирования инвестиционных потребностей. Все рассмотренные задачи тесно взаимосвязаны и должны быть согласованы межу собой в процессе реализации финансового менеджмента. Как практическая сфера деятельности, финансовый менеджмент реализуется по следующим направлениям: 1. Общий финансовый анализ и планирование, в рамках которых осуществляется формулирование общей финансовой стратегии предприятия, осуществляется общая оценка имеющихся активов и источников финансирования, объемов и состава ресурсов, которые необходимы для реализации намеченной стратегии, источников дополнительного финансирования, системы контроля за состоянием и эффективностью использования финансовых ресурсов. 2. Управление источниками финансовых ресурсов – предполагает детальную оценку объема требуемых финансовых ресурсов, формы и времени их возможного привлечения, степени доступности, стоимости и риска, связанного с каждым из потенциальных источников финансирования. 3. Управление распределением финансовыми ресурсами, в том числе инвестиционной деятельностью, что предусматривает предварительную оценку целесообразности преобразования финансовых ресурсов в другие виды ресурсов, оптимальности структуры оборотных и внеоборотных активов, эффективности осуществления финансовых вложений. 4. Управление финансовой деятельностью, направленное на поддержание необходимого уровня ликвидности, рентабельности, финансовой устойчивости. 5. Текущее управление денежными средствами, предполагающее оптимальную организацию денежных потоков для обеспечения платежеспособности предприятия и ритмичности текущих платежей. Следует также отметить, финансовый менеджмент можно рассматривать с трех точек зрения: функциональной, институциональной, организационно-правовой. С функциональной точки зрения финансовый менеджмент – представляет собой систему экономического управления, в которой имеются две подсистемы (субъект и объект управления), связанные между собой потоком информации. При этом субъектом управления выступает организационная структура финансового менеджмента предприятия, а объектом управления – финансы предприятия и его финансовая деятельность. Эффективное управление финансовой деятельностью предприятия обеспечивается реализацией ряда принципов, основными из которых являются: 1. Интегрированность с общей системой управления предприятием – предполагает, что финансовому менеджеру необходимо помнить, что любое управленческое решение в различных сферах деятельности предприятия оказывает (прямо или косвенно) влияние на формирование денежных потоков и результаты финансовой деятельности. 2. Комплексный характер формирования управленческих решений – предполагает, что все управленческие решения взаимосвязаны и каждое вносит свой вклад в общую результативность финансовой деятельности предприятия. 3. Ориентированность на стратегические цели развития предприятия – предполагает, что должны приниматься во внимание лишь те решения, которые не вступают в противоречие с миссией (главной целью деятельности) предприятия, стратегическими целевыми установками и направлениями его развития. 4. Высокий динамизм управления – предполагает, что необходимо учитывать при разработке и принятии финансовых решений изменение факторов внешней среды, ресурсного потенциала, форм организации производственной и финансовой деятельности, финансового состояния и других параметров функционирования предприятия. 5. Многовариантность подходов к разработке отдельных управленческих решений – предполагает, что подготовка каждого управленческого решения должна учитывать альтернативные возможности действий. Выбор этих решений для реализации должен быть основан на системе критериев, определяющих финансовую идеологию, финансовую стратегию, конкретную финансовую политику предприятия. Как специальная область управления, финансовый менеджмент выполняет следующие функции: 1. Управление оборотными и внеоборотными активами, оптимизация состава активов, исходя из предусматриваемых объемов операционной деятельности, с позиций эффективности их комплексного использования, обеспечения ликвидности, выбора эффективных форм и источников их финансирования. 2. Управление собственным и заёмным капиталом, оптимизация структуры капитала в целях обеспечения наиболее эффективного его использования, разработка мероприятий по рефинансированию капитала в наиболее востребованные виды активов. 3. Управление финансовыми и реальными инвестициями через формирование важнейших направлений инвестиционной деятельности предприятия, оценку инвестиционной привлекательности отдельных проектов, формирование реальных инвестиционных программ и портфеля финансовых инвестиций, выбор наиболее эффективных форм финансирования инвестиций. 4. Управление денежными потоками по операционной, инвестиционной, финансовой деятельности, синхронизация входящих и выходящих потоков денежных средств по объему и во времени, обеспечение эффективного использования остатка временно свободных денежных средств. 5. Управление финансовыми рисками и предотвращение банкротства. В процессе реализации этой функции осуществляется управление составом финансовых рисков, формируется система мероприятий по профилактике и минимизации отдельных финансовых рисков, их страхованию, диагностируется на основе постоянного мониторинга уровень угрозы банкротства и при необходимости задействуются механизмы антикризисного финансового управления. Функции могут быть конкретизированы с учетом специфики предприятия как объекта финансового управления и основных форм его финансовой деятельности. Процесс управления финансовой деятельностью базируется на определенном механизме, который представляет собой систему основных элементов, регулирующих процесс разработки и реализации управленческих решений в области финансовой деятельности предприятия. В структуру механизма финансового менеджмента входят следующие укрупненные элементы: 1. Государственное нормативно-правовое регулирование финансовой деятельности предприятия. 2. Рыночный механизм регулирования финансовой деятельности предприятия. 3. Внутренний механизм регулирования отдельных аспектов финансовой деятельности предприятия. 4. Система конкретных методов и приёмов осуществления управления финансовой деятельностью предприятия. Эффективное сочетание элементов механизма финансового менеджмента позволяет осуществлять функции финансового управления предприятием по настоящему результативно. С институциональной точки зрения, финансовый менеджмент – это орган управления финансами хозяйствующего субъекта, который с помощью различных специфических методов управленческого воздействия обеспечивает целенаправленное функционирование объекта управления. При этом объект управления представлен совокупностью финансовых ресурсов, финансовых отношений, кругооборота стоимости и денежного оборота предприятия. Организационная структура финансового менеджмента, или субъект управления, может быть построена различным образом в зависимости от размеров предприятия и видов его деятельности. Для крупных компаний характерно обособление специальной службы, включающей в себя подчас несколько специализированных структурных подразделений, подчиненных финансовой дирекции, на небольших предприятиях специализированные функциональные центры управления финансовой деятельностью, как правило, не создаются. Функции этого управления, в связи с незначительным объемом финансовой деятельности, возлагаются обычно на владельца или директора предприятия и бухгалтера. При этом можно выделить следующие основные функции финансового менеджмента как управляющей системы: 1. Разработка финансовой стратегии предприятия. При этом формируется система целей и целевых показателей финансовой деятельности на долгосрочный период, определяются приоритетные задачи и разрабатывается политика действий предприятия по основным направлениям его финансового развития. 2. Осуществление финансового планирования. Реализация этой функции связана с разработкой системы финансовых планов, в основе которой лежит финансовая стратегия, требующая конкретизации на каждом этапе развития предприятия. 3. Создание организационных структур, обеспечивающих разработку, анализ, принятие и реализацию финансовых управленческих решений. В процессе реализации этой функции необходимо следить за адаптацией организационных структур к меняющимся условиям функционирования предприятия. 4. Формирование эффективных информационных систем, обеспечивающих обоснование альтернативных вариантов управленческих решений. Реализация этой функции предполагает определение объемов необходимого информационного обеспечения, формирование внешних и внутренних источников информации. 5. Осуществление анализа различных аспектов финансовой деятельности предприятия. На этой основе следует организовать постоянный мониторинг финансового состояния предприятия в целом и в разрезе отдельных направлений его деятельности, что может послужить формированию информационного обеспечения управления финансами. 6. Разработка системы стимулирования реализации принятых управленческих решений в области финансов. При этом формируется система поощрения и санкций за выполнение и невыполнение целевых показателей, финансовых нормативов и плановых заданий. Действенность такой системы стимулирования обеспечивается внедрением контрактной формы оплаты труда. 7. Осуществление эффективного контроля за реализацией принятых финансовых решений. В ходе осуществления этой функции создаются системы внутрихозяйственного контроля, определяются системы контрольных периодов и контролируемых показателей, распределяются контрольные обязанности между отдельными службами и финансовыми менеджерами. С организационно-правовой точки зрения, финансовый менеджмент – это особый вид предпринимательской деятельности, который заключается в творческом реагировании на изменения во внешней и внутренней экономической среде предприятия. При этом, как и в любой предпринимательской деятельности, особую важность приобретают такие вопросы как эффективное управление инвестициями, достижение компромисса между риском и доходностью. Основным результатом осуществления такой деятельности является получение прибыли, прирост экономического потенциала предприятия, что также характеризует финансовый менеджмент как своего рода особую предпринимательскую деятельность. Наиболее ярко в этой роли он проявляет себя на финансовом рынке. 1.2 Базовые концепции финансового менеджмента Финансовый менеджмент базируется на ряде взаимосвязанных фундаментальных концепций. Концепция представляет собой определенный способ понимания и трактовки какого-либо явления. С помощью концепции или системы концепций выражается основная точка зрения на данное явление. В финансовом менеджменте основополагающими являются следующие концепции, которые должны приниматься во внимание при разработке, выборе и реализации любого управленческого решения в области финансов: 1. Концепция денежного потока – предполагает, что при подготовке управленческого финансового решения финансовый менеджер должен предварительно осуществлять: а) идентификацию денежного потока( возникающего вследствие реализации данного решения), его продолжительности и вида; б) оценку факторов, определяющих величину элементов денежного потока; в) выбор коэффициента дисконтирования, позволяющего сопоставлять элементы потока, генерируемые в различные моменты времени; г) оценку риска, связанного с данным потоком и способ его у чета. 2. Концепция временной ценности денежных ресурсов – предполагает, что финансовый менеджер должен исходить из общеизвестной установки, что временная ценность является объективно существующей характеристикой денежных ресурсов. Смысл её состоит в том, что денежная единица, имеющаяся сегодня, и денежная единица, ожидаемая к получению через какое-то время, не равноценны. Эта неравноценность определяется действием трех основных причин: инфляцией, риском неполучения ожидаемой суммы и оборачиваемостью. Поскольку решения финансового характера с необходимостью предполагают сравнение, учет и анализ денежных потоков, генерируемых в разные периоды времени, для финансового менеджера концепция временной ценности денег имеет особое значение. 3. Концепция компромисса между риском и доходностью состоит в том, что получение любого дохода в бизнесе чаще всего сопряжено с риском, причем связь между этими двумя взаимосвязанными характеристиками прямо пропорциональная: чем выше требуемая или ожидаемая доходность, т.е. отдача на вложенный капитал, тем выше и степень риска, связанного с возможным неполучением этой доходности; верно и обратное. Безусловно, в финансовом менеджменте могут ставиться и решаться различные задачи, в том числе и предельного характера, например максимизация доходности или минимизация риска, однако чаще всего речь идет о достижении разумного соотношения между риском и доходностью. 4. Концепция стоимости капитала исходит из того, что стоимость капитала является одной из важнейших характеристик структуры источников средств. Смысл концепции стоимости капитала состоит в том, чтобы финансовый менеджер учитывал, что обслуживание того или иного источника обходится компании не одинаково, каждый источник финансирования имеет свою стоимость. Стоимость капитала показывает минимальный уровень дохода, необходимого для покрытия затрат по поддержанию данного источника и позволяющего не оказаться в убытке. В связи с этим стоимость капитала при подготовке управленческих решений зачастую выступает основой для определения базовой доходности. 5. Концепция эффективности рынка учитывает, что уровнем эффективности рынка определяется скорость изменения цен на активы предприятия при принятии любого управленческого финансового решения. Степень эффективности рынка характеризуется уровнем его информационной насыщенности и доступности информации участникам рынка. В связи с этим концепция эффективности рынка тесно взаимосвязана с концепцией ассиметричной информации. 6. Концепция асимметричной информации. Смысл её состоит в том, что отдельные категории лиц могут владеть информацией, недоступной всем участникам рынка в равной мере. Если такое положение имеет место, говорят о наличии асимметричной информации. Влияние информации может иметь цепной характер и приводить к катастрофическим последствиям. Возможность асимметричности информации должна непременно учитываться финансовым менеджером, так как это может быть источником дополнительного риска при принятии и реализации финансовых решений. 7. Концепция агентских отношений становится актуальной в условиях рыночных отношений по мере усложнения форм организации бизнеса. Большинству фирм в той или иной степени присущ разрыв между функцией владения и функцией управления и контроля, смысл которого состоит в том, что владельцы компании вовсе не обязаны вникать в тонкости текущего управления ею, интересы владельцев компании и ее управленческого персонала могут совпадать далеко не всегда. Выделяют и более дробные классификации конфликтующих подгрупп управленческих работников, каждая из которых отдает приоритет своим групповым интересам. Чтобы в известной степени нивелировать возможные противоречия между целевыми установками конфликтующих групп, владельцы компании вынуждены нести так называемые агентские издержки. Существование подобных издержек является объективным фактором, а их величина должна учитываться при принятии решений финансового характера. 8. Концепция альтернативных затрат, или затрат упущенных возможностей. Предполагает, что принятие любого решения финансового характера в подавляющем большинстве случаев связано с отказом от какого-то альтернативного варианта. Следовательно, необходимо проследить, чтобы избранное финансовое решение принесло эффект, который превышает альтернативные затраты по иным вариантам. 9. Концепция временной неограниченности деятельности предприятия предполагает, что при принятии финансового решения необходимо исходить из того, что предприятие будет существовать вечно. Следовательно, необходимо ориентироваться в первую очередь на стратегические долгосрочные установки, помнить о том, что любое финансовое решение (даже принятое из сиюминутных соображений) окажет влияние на будущую деятельность предприятия. Кроме того, установка на бесконечность деятельности даёт основание применять в прогнозно-аналитический работе относительно стабильные и предсказуемые учетные оценки. Таким образом, можно видеть, что знание сути и характера взаимосвязи рассмотренных концепций и использование их в качестве ориентиров необходимо для принятия обоснованных решений при управлении финансами хозяйствующих субъектов. 1.3 Информационное обеспечение финансового менеджмента От информационного обеспечения в значительной мере зависит эффективность каждой управляющей системы. Применительно к финансовому менеджменту это утверждение особенно актуально, так как от качества используемой информации при принятии финансовых решений зависит успех их будущей реализации. Основу информационного обеспечения составляет информация финансового характера. Высокая роль финансовой информации в подготовке и принятии эффективных управленческих решений предъявляет соответственно высокие требования к её качеству при формировании информационной системы финансового менеджмента. Основные требования, предъявляемые к финансовой информации: 1) значимость – определяется тем, насколько привлекаемая информация влияет на результаты принимаемых финансовых решений. 2) полнота – характеризуется завершенностью комплекса показателей, необходимых для проведения анализа, планирования и принятия оперативных управленческих решений. 3) достоверность – определяется тем, насколько адекватно формируемая информация отражает реальное состояние и результаты финансовой деятельности предприятия, внешней финансовой среды, насколько она проверена и объективна. 4) своевременность – характеризуется соответствием формируемой информации потребности в ней по периоду использования. 5) понятность – определяется простотой построения, соответствием определенным стандартам представления, доступностью понимания теми категориями пользователей, для которых она предназначается. 6) избирательность – предполагает высокую степень используемости формируемой информации в процессе управления финансами предприятия. 7) сопоставимость – обеспечивается использованием национальных и международных стандартов финансовой отчетности, последовательностью и стабильностью применяемых методов учета финансовых показателей на предприятии. 8) эффективность – означает, что затраты по привлечению определенных информативных показателей не должны превышать эффект, получаемый в результате их использования при подготовке и реализации соответствующих финансовых решений. Содержание системы информационного обеспечения финансового менеджмента определяется отраслевыми особенностями деятельности предприятий, их организационно-правовой формой функционирования, объемов и степенью диверсификации финансовой деятельности и рядом других условий. Конкретные показатели этой системы формируются за счет как внешних, так и внутренних источников информации. I. Система показателей информационного обеспечения финансового менеджмента, формируемых из внешних источников, делится на четыре основные группы. 1. Показатели, характеризующие общеэкономическое развитие страны – служат основой проведения анализа и прогнозирования условий внешней финансовой среды функционирования предприятия при принятии стратегических решений в области финансовой деятельности. Формирование системы показателей этой группы основывается на публикуемых данных государственной статистики. Показатели, входящие в состав первой группы, подразделяются на два блока: а) Показатели макроэкономического развития (темп роста внутреннего валового продукта и национального дохода; объем эмиссии денег в рассматриваемом периоде; денежные доходы населения; вклады населения в банках; индекс инфляции; учетная ставка центрального банка). б) Показатели отраслевого развития – основные информативные показатели по отрасли, к которой принадлежит предприятие (объем производственной (реализованной) продукции, его динамика; общая стоимость активов предприятий; сумма капитала предприятий; сумма прибыли предприятий; индекс цен на продукцию отрасли). 2. Показатели, характеризующие конъюнктуру финансового рынка. Система нормативных показателей этой группы служит для принятия управленческих решений в области формирования портфеля долгосрочных финансовых инвестиций, осуществления краткосрочных финансовых вложений и некоторых других аспектов финансового менеджмента. Формирование системы показателей этой группы основывается на публикациях периодических коммерческих изданий, фондовой и валютной биржи, а также на соответствующих электронных источниках информации. Показатели, входящие в состав второй группы, также подразделяются на два блока. В первом блоке – а) Показатели, характеризующие конъюнктуру рынка фондовых инструментов. Во втором блоке – Б) Показатели, характеризующие конъюнктуру рынка денежных инструментов. 3. Показатели, характеризующие деятельность контрагентов и конкурентов – используются для принятия оперативных управленческих решений по отдельным аспектам формирования и использования финансовых ресурсов. Эти показатели формируются обычно в разрезе отдельных блоков: «Банки», «Страховые компании», «Поставщики продукции», «Покупатели продукции», «Конкуренты». Состав информативных показателей каждого блока определяется конкретными целями управления финансами, объемом операционной, инвестиционной и финансовой деятельности, длительностью партнерских отношений и другими условиями. 4. Нормативно-регулирующие показатели – используются в процессе подготовки финансовых решений, связанных с особенностями государственного регулирования финансовой деятельности предприятий и формируются в разрезе двух блоков: а) Нормативно-регулирующие показатели по различным аспектам финансовой деятельности предприятия; б) Нормативно-регулирующие показатели по вопросам функционирования отдельных сегментов финансового рынка». II. Система показателей информационного обеспечения финансового менеджмента, формируемых из внутренних источников: 1. Показатели, характеризующие финансовое состояние и результаты деятельности по предприятию в целом – применяются в процессе финансового анализа, планирования, разработки финансовой стратегии и политики по основным аспектам финансовой деятельности, формируются по данным финансового учета предприятия. Преимуществом показателей этой группы является их унифицированность, они базируются на общепринятых стандартизированных принципах учета; чёткая регулярность формирования; высокая степень надежности. 2. Показатели, характеризующие финансовые результаты деятельности отдельных структурных подразделений предприятия – используются для текущего и оперативного управления практически всеми аспектами финансовой деятельности предприятия, а в наибольшей степени – в процессе финансового обеспечения операционной его деятельности, формируются по данным организуемого на предприятии управленческого учета. Управленческий учет отражает не только стоимостные, но и натуральные значения показателей; периодичность представления результатов управленческого учета полностью соответствует потребности в информации для принятия оперативных управленческих решений; этот учет может быть структуризирован в любом разрезе – по центрам ответственности, видам финансовой деятельности и т.п.; он может отражать отдельные активы с учетом темпов инфляции, стоимости денег во времени и т.п. 3. Нормативно-плановые показатели, связанные с финансовым развитием предприятия – используются в процессе текущего и оперативного контроля за ходом осуществления финансовой деятельности. Они формируются по следующим двум блокам: а) система внутренних нормативов, регулирующих финансовое развитие предприятия; б) система плановых показателей финансового развития предприятия. Для сравнительного анализа принимаемых финансовых решений большое значение имеет расчет финансовых коэффициентов, которые отражают финансовые пропорции между различными статьями отчетности, самостоятельными показателями и т.д. Метод использования финансовых коэффициентов заключается в их расчете и сравнении с какой-либо базой: - с общепринятыми стандартами; - со среднеотраслевыми показателями; - с показателями прошлых периодов; - с показателями конкурирующих предприятий; - с другими показателями исследуемого предприятия. Комплекс финансовых коэффициентов, необходимых каждому конкретному предприятию, в каждом конкретном случае подбирается индивидуально, однако можно выделить следующие группы финансовых коэффициентов, которые признаются наиболее важными: 1. Коэффициенты оценки финансовой устойчивости – позволяют выявить уровень финансового риска, связанного со структурой источников формирования капитала, оценить степень финансовой стабильности предприятия. 2. Коэффициенты оценки ликвидности – характеризуют возможность предприятия своевременно рассчитываться по своим текущим финансовым обязательствам за счет оборотных активов различного уровня ликвидности. 3. Коэффициенты деловой активности (оценки оборачиваемости активов) – характеризуют – насколько быстро сформированные активы оборачиваются в процессе хозяйственной деятельности предприятия и, соответственно, – насколько эффективно они используются. 4. Коэффициенты оценки оборачиваемости капитала – характеризуют, насколько быстро используемый предприятием капитал в целом и отдельные его элементы оборачиваются в процессе его хозяйственной деятельности. 5. Коэффициенты оценки рентабельности – характеризуют способность предприятия генерировать необходимую прибыль и определяют общую эффективность использования всех экономических ресурсов предприятия. 6. Коэффициенты рыночной активности – характеризуют стоимость и доходность ценных бумаг (в первую очередь – акций) предприятия. Задачи, решаемые современным финансовым менеджментом, характеризуются: - необходимостью одновременной обработки большого количества информации; - многовариантностью решений; - сложностью производимых расчетов; - высокой оперативностью принимаемых решений. Все это обуславливает широкое применение в финансовом менеджменте информационных технологий. В современном управлении финансами используются: - системы управления базами данных, позволяющие обобщить информацию и выявлять статистические закономерности; - справочные правовые системы, позволяющие оперативно отслеживать изменения в действующем законодательстве, мнения специалистов и др. (например, СПС «Консультант-Плюс», «Гарант»); - электронные таблицы и средства, позволяющие на их основе производить математические, статистические и финансовые вычисления; - средства автоматизации, сбора и обработки бухгалтерских и аналогичных данных (например, «1С Предприятие» и т.п.); - специализированные программные продукты, позволяющие решать сложные финансовые задачи (например, Project Expert и др.). Широко развивающиеся на современном этапе в мировом сообществе, включая и Россию, процессы международной интеграции, обуславливают необходимость использования в управлении финансами особых информационных систем – Интернета и аналогичных систем. Использование всех представляющих интерес показателей, формируемых из внешних и внутренних источников, позволяет создать на каждом предприятии эффективную систему информационного обеспечения финансового менеджмента, ориентированную как на принятие стратегических финансовых решений, так и на оптимизацию текущего управления финансовой деятельностью. 1.4 Базовая терминология финансового менеджмента Сложность полноценного использования многих методик финансового менеджмента в российской практике обусловлена тем, что упомянутые методики используют показатели, отраженные в зарубежной финансовой отчетности. Учет и отчетность российских предприятий не всегда предоставляют возможность непосредственно получать финансовую информацию и без предварительной корректировки использовать её в управлении финансами. Некоторые показатели зарубежной отчетности не имеют аналогов в отчетности российской и для их расчета необходимо использовать данные текущего бухгалтерского учета, как финансового, так и управленческого. Таким образом, для российских финансовых менеджеров важно знать, какие нужны корректировки в существующей системе отчетности и какие дополнительные показатели необходимо рассчитать, чтобы применить методы и методики финансового менеджмента, широко используемые в странах развитой рыночной экономики. Следует также обратить внимание на то, что в отечественной литературе по финансовому менеджменту существует своего рода разнобой в терминологии, что приводит к сложностям в интерпретации различных категорий, методик, понятий. Рассмотрим одну из терминологий, чтобы воспользоваться ею в ходе дальнейшего изучения финансового менеджмента – терминологию, приведенную в учебнике «Финансовый менеджмент: теория и практика» под редакцией Е.С. Стояновой. Основные показатели, которые используются в практике финансовыми менеджерами, и не отраженные в российской финансовой отчетности: 1. Добавленная стоимость (ДС) – величина этого показателя свидетельствует о масштабах деятельности предприятия и его вкладе в создание национального богатства. ДС= ВР – Материальные затраты предприятия, (1) где ВР – выручка от реализации – нетто (за минусом НДС и акцизов). Чем больше удельный вес ДС в выручке от реализации, тем меньше зависимость предприятия от его контрагентов, тем потенциально проще ему осуществлять управление своими финансами. Поэтому достижение многих целевых установок предполагает предварительное повышение такого относительного показателя как норма добавленной стоимости – НДС. НДС = (2) Этот показатель также определяет возможность достижения определенной рентабельности деятельности, так как ДС по сути состоит из затрат живого труда и прибавочного продукта, т.е. прибыли, и при относительно постоянном уровне затрат живого труда повышение НДС говорит о потенциальном повышении рентабельности. 2. Валовая маржа (ВМ) – иначе называется «маржинальная прибыль», «маржинальный доход» – характеризует остаток выручки от реализации после покрытия переменных затрат. ВМ = ВР – Затраты переменные (3) Легко заметить, что валовая маржа может быть представлена и несколько иначе: ВМ = Затраты постоянные + Прибыль (4) Если учесть, что затраты постоянные относительно постоянны, то чем больше валовая маржа, тем больше шансов у предприятия получить прибыль. Поэтому предприятие стремится к увеличению относительного показателя – коэффициента валовой маржи, который характеризует удельный вес валовой маржи в выручке от реализации: КВМ = (5) Повышение КВМ также свидетельствует о потенциальном росте рентабельности. 3. Операционная прибыль – под этим термином понимается прибыль до уплаты процентов за кредит и налога на прибыль – экономический эффект, снимаемый предприятием с затрат. В зарубежной практике этот показатель часто обозначают «EBIT». Упрощённо расчёт этого показателя можно представить следующим образом: EBIT = ДС – Расходы на оплату труда – Отчисления на социальные нужды – − Затраты на восстановление и эксплуатационное обслуживание основных средств и иного имущества – Налоги, кроме налога на прибыль. (6) По существу, этот показатель близок по величине к российскому показателю прибыли до налогообложения ( П до н/о ), но при его исчислении не учтены финансовые затраты (ФИ), связанные с привлечением кредитов и займов. Поэтому для быстроты расчетов разрешается использовать нестрогое равенство: EBIT = П до н/о + ФИ (7) 4. Экономическая рентабельность активов (RА) – характеризует эффективность использования всех экономических ресурсов предприятия. RА= х100% (8) Для более глубокого анализа формула экономической рентабельности активов в ходе интегрального финансового анализа преобразуется в формулу Дюпона (Дюпоновская система интегрального анализа эффективности использования активов предприятия). При этом в качестве показателя эффекта может использоваться как EBITтак и чистая прибыль предприятия. RА= х 100% х = х 100% х (9) При этом левая часть произведения показывает величину рентабельности продаж, которая характеризует политику предприятия в области ценообразования. Действительно, рост или снижение этого показателя зависят от соотношения динамики цен и затрат на производство продукции. Правая часть произведения показывает оборачиваемость активов или оборачиваемость капитала. Этот показатель зависит от того, насколько эффективно используются ресурсы предприятия. Получается, что рентабельность активов может быть представлена в виде произведения 2-х самостоятельных показателей, на каждый из которых оказывает влияние свой комплекс факторов. Наблюдая формулу Дюпона в динамике, предприятие может выявить наиболее слабую составляющую и воздействовать на неё для повышения рентабельности активов, а следовательно – для повышения эффективности деятельности предприятия. Кроме того, могут быть своевременно выявлены негативные тенденции в финансовом управлении предприятием (например, когда активное увеличение цен влечет за собой замедление оборота активов). При необходимости каждое из составляющих звеньев может быть конкретизировано дальше, в результате будут получены модификации формулы Дюпона. Подбирая оптимальные значения каждого элемента в формулах, предприятие может построить на этой основе систему взаимосвязанных бюджетов и сформировать эффективный финансовый план. Контрольные вопросы: 1. Что из себя представляет финансовый менеджмент с функциональной точки зрения? 2. Чем обусловлена необходимость управления финансами предприятия? 3. Что может служить критерием принятия управленческих решений финансового менеджера? 4. Каковы основные направления реализации финансового менеджмента как практической области деятельности? 5. Что из себя представляет объект управления в финансовом менеджменте? 6. Перечислите основные задачи финансового менеджмента. 7. Каковы основные функции финансового менеджмента как управляющей системы? 8. Перечислите основные функции финансового менеджмента как специальной области управления предприятием. 9. Какие базовые показатели используются при управлении финансами? 10. Поясните роль и сущность базовых концепций финансового менеджмента. 2. Основы операционного анализа 2.1. Сущность и условия проведения операционного анализа. Эффект операционного рычага Операционный анализ (или анализ «Издержки-Объем-Прибыль») используется в финансовом управлении для отслеживания зависимости финансовых результатов деятельности предприятия от структуры затрат и объемов производства и реализации. Благодаря этому он является эффективным методом оперативного и стратегического планирования. Основная цель операционного анализа – максимизация прибыли предприятия и определение оптимальных темпов её прироста. Достижение этой цели осуществляется по двум основным направлениям: 1. Сопоставление выручки от реализации с совокупными, а также отдельно с постоянными и переменными затратами; 2. Сопоставление предельной выручки и предельных затрат. Для осуществления операционного анализа необходимо: 1. Разделить затраты на постоянные и переменные, в том числе очень важно выделить постоянную и переменную часть в составе смешанных затрат. От того, насколько точно будут продифференцированы затраты, зависит точность операционного анализа и возможность эффективно использовать его результаты для достижения поставленной цели. Методов дифференциации затрат достаточно много, но наиболее точным является метод наименьших квадратов. Метод предполагает использование значительного объема информации о совокупных затратах и объемах производства. Первоначально рассчитываются средние переменные затраты, т.е. переменные затраты в расчете на единицу продукции: З = (10) Затем рассчитываются затраты постоянные общие: З (11) где З – затраты переменные средние; З – затраты постоянные; хi – объем производства продукции в i-ом периоде; – объем производства продукции в среднем за период; уi – совокупные затраты в i-ом периоде; – совокупные затраты в среднем за период 2. Определить релевантный период, т.е. период, в рамках которого предприятию не требуется существенного изменения постоянных затрат. Именно в пределах данного периода результаты операционного анализа сохраняют свои значения. 3. Предположить, что в рамках релевантного периода переменные затраты изменяются прямо пропорционально изменению объемов производства и реализации, цена продукции и структура продаж неизменны, а объем реализации практически равен объему производства. На практике эти условия не всегда сохраняются, но в целях проведения операционного анализа исходят из этих предположений. Соблюдение вышеперечисленных условий позволяет начать операционный анализ, ключевыми элементами которого являются: – порог рентабельности; – эффект операционного рычага; – запас финансовой прочности; – анализ чувствительности прибыли к изменению отдельных факторов. Одним из основных элементов анализа «Издержки – Объем – Прибыль» является эффект операционного рычага, который характеризует взаимосвязь между объемом реализации, валовым доходом (нетто-результат реализации инвестиций) и расходами производственного характера. Существует несколько трактовок понятия эффект операционного рычага (см. таблицу 2.1) Таблица 2.1 – Основные трактовки сущности эффекта операционного рычага Автор Определение Ковалев В.В. Производственный левередж – потенциальная возможность влиять на валовой доход путем изменения структуры себестоимости и объема выпуска Крейнина М.Н. Показатель соотношения выручки от реализации (или выручка за вычетом переменных затрат) и прибыли от реализации называется «операционный левередж» и характеризует степень риска предприятия при снижении выручки от реализации. Стоянова Е.С. Действие операционного (производственного, хозяйственного) рычага проявляется в том, что любое изменение выручки от реализации всегда порождает более сильное изменение прибыли (EBIT). Бригхэм Ю., Гапенски Л. Операционный левередж – фактор, характеризующий производственный риск (удельный вес постоянных затрат в составе совокупных затрат). Так как мы рассматриваем эффект операционного рычага с точки зрения его использования в управлении финансами предприятия, то наибольший интерес, на наш взгляд, вызывает определение его сущности, подчеркивающее управленческую роль предприятия (трактовка Ковалева В.В.). Итак, эффект операционного рычага – это потенциальная возможность предприятия влиять на скорость изменения финансовых результатов деятельности путем изменения структуры затрат и объемов производства. Характер взаимосвязей между этими факторами находит выражение в количественный оценке эффекта операционного рычага на основе определения силы воздействия операционного рычага (уровня операционного левереджа), которая показывает – на сколько процентов изменитсяоперационная прибыль (EBIT) при изменении объема продаж на 1%. Как по-разному авторы трактуют понятие «Эффект операционного рычага», также различны методы его определения (таблица 2.2). Таблица 2.2 – Методы определения силы воздействия операционного эффекта (уровня операционного левереджа) Автор Методика расчета Ковалев В.В. Упл = , где TGI – темп изменения валового дохода, %; TQ – темп изменения объема реализации в натуральных единицах, %. Экономический смысл этого показателя – показывает степень чувствительности валового дохода предприятия к изменению объема производства Стоянова Е.С. Сила воздействия операционного рычага = Крейнина М.Н. Л1=(Л2 *Иц+Л3*Ин):Ив, если снижение обоих факторов; Л1=(Л2 *Иц-Л3*Ин):Ив, если снижение цен, увеличение объема; Л1=(Л3 *Иц-Л2*Ин):Ив, если снижение объема, увеличение цен. Где Л1 – уровень операционного левереджа; Л2 – уровень операционного левереджа при снижении выручки от реализации за счет снижения цен; Л3 – уровень операционного левереджа при снижении выручки от реализации за счет снижения натурального объема реализации; Иц – снижение цен (в процентах к базисной выручке от реализации); Ин – снижение натурального объема продаж (в процентах к базисной выручке от реализации); Ив – снижение выручки от реализации (в процентах). Следует отметить подход М. Н. Крейниной – в расчете учитывается влияние двух факторов: снижение цен и снижение натурального объема продаж. Это делает расчет более реальным, так как в действительности на деятельность предприятия оказывает воздействие множество факторов. Методики Е.С. Стояновой и В.В. Ковалева являются более универсальными, так как путем несложных преобразований можно получить несколько различных вариантов расчета силы воздействия операционного рычага (СВОР): СВОР= (12) Исходя из определения сущности СВОР, можем записать следующее: Темп прироста EBIT = Темп прироста выручки от реализации * СВОР (13) Например: Выручка от продаж – 100 млн Затраты переменные – 75 млн Затраты постоянные – 20 млн EBIT = 100 – 75 – 20 = 5 млн В этом случае СВОР = 100 – 75 = 5 5 СВОР = 5 – это говорит о том, что прибыль меняется в 5 раз быстрее выручки. Если выручка увеличится на 10 %, прибыль возрастёт на 50 %, т.е. в полтора раза (легко проверить: 100*1,1 – 75*1,1 - 20 = 7,5). И это хорошо. Но при снижении объёма продаж на 10 % предприятие потеряет сразу 50 % (т.е. половину) прибыли. Несложно заметить, что изменение выручки от реализации ведет к опережающему изменению EBIT, причем – чем больше СВОР, тем быстрее происходит изменение финансовых результатов. Следовательно, при устойчивой положительной динамике объема продаж предприятию выгодно иметь высокий уровень СВОР, при нестабильной и отрицательной динамике – выгодно снижать и таким образом тормозить снижение прибыли. То есть в конечном итоге предприятие заинтересовано в способности управлять размером СВОР в зависимости от конъюнктуры товарного рынка и стадии жизненного цикла предприятия. Представленные формулы показывают, что размер СВОР напрямую зависит от уровня постоянных затрат. Если ожидается повышение объема продаж, предприятию не так уж трудно повысить постоянные затраты, иногда это получается само собой, так как увеличение объемов деятельности влечет за собой дополнительные расходы на управление, финансовые затраты на привлечение заёмных средств. При снижении объема продаж в релевантном периоде СВОР имеет тенденцию к росту. При этом предприятию сложно быстро сократить постоянные затраты и в результате с каждым процентом снижения выручки от реализации оно будет получать все больше процентов снижения EBIT. Чем выше будет изначально удельный вес постоянных затрат, тем ниже производственная гибкость предприятия, выше чувствительность прибыли к изменениям выручки от реализации. В связи с этим принято считать, что размер СВОР определяет степень предпринимательского риска предприятия, который заключается в неспособности оперативно отреагировать на неблагоприятное изменение конъюнктуры рынка, переориентировать производство, диверсифицировать активы или сменить рыночную нишу. При этом необходимо отметить, что структура себестоимости может в значительной мере определяться технической, технологической политикой предприятия, его отраслевой принадлежностью, т.е носить объективный характер и в этом случае регулирование СВОР будет затруднено. В целом же понимание механизма действия операционного рычага позволяет целенаправленно управлять соотношением постоянных и переменных затрат в целях повышения эффективности текущей деятельности предприятия. Помимо этого, можно оценить чувствительность прибыли к изменению и других параметров: 1) К изменению цены: СВОР(цена) = Выручка от продаж / EBIT Полученный результат показывает - на сколько процентов изменится EBIT при изменении объёма продаж на 1 процент. 2) к изменению переменных затрат: СВОР(Зпер) = Затраты переменные / EBIT Полученный результат показывает - на сколько процентов изменится EBIT при изменении переменных затрат на 1 процент. При этом необходимо помнить, что затраты и прибыль будут меняться разнонаправлено – при увеличении затрат – прибыль снижается и наоборот. 3) к изменению постоянных затрат: СВОР(Зпер) = Затраты постоянные / EBIT Полученный результат показывает - на сколько процентов изменится EBIT при изменении постоянных затрат на 1 процент. И вновь необходимо помнить, что затраты и прибыль будут меняться разнонаправлено – при увеличении затрат – прибыль снижается и наоборот. Нетрудно заметить, что наиболее чувствительна прибыль всегда к изменению цены. Поэтому, увеличивая цену, предприятие может обеспечить быстрый рост прибыли, но при этом может столкнуться со снижением эффективности. Поэтому принимать финансовые решения необходимо очень обдуманно. 2.2 Порог рентабельности и запас финансовой прочности предприятия Анализ безубыточности также представляет собой важный элемент операционного анализа и заключается в определении порога рентабельности и так называемой «зоны безопасности» или запаса финансовой прочности предприятия. Порог рентабельности (ПР) – это такая выручка от реализации, при которой предприятие уже не имеет убытков, но еще не имеет и прибылей, так как её достаточно исключительно на покрытие постоянных и переменных затрат. Таким образом, при пороговом значении выручки от реализации имеет место нулевая прибыль: EBIT =ПР-З постоянные – З переменные = 0 (14) Преобразовав это равенство, можем получить удобную формулу для определения порога рентабельности аналитическим способом: ПР= (15) Исходя из приведенной формулы, ПР можно выразить и через силу воздействия операционного рычага (в процентах к выручке): ПР= (16) Более «наглядно» определить и представить порог рентабельности можно графически на основе двух способов: 1) На основе равенства валовой маржи и постоянных затрат при достижении порога рентабельности: В точке пересечения линий постоянных затрат и валовой маржи их значения равны, соответствующее значение выручки от реализации представляет собой порог рентабельности. Хорошо видно, что до достижения порога рентабельности затраты постоянные превышали валовую маржу и на предприятии имели место убытки, после прохождения порога рентабельности валовая маржа не только покрывает затраты постоянные, но и обеспечивает формирование прибыли. 2) на основе равенства выручки от реализации и совокупных затрат при достижении порога рентабельности. Этот способ позволяет определить не только порог рентабельности в денежном выражении, но и пороговое количество продукции (КП), то есть количество единиц продукции, которое необходимо произвести и реализовать для достижения порога рентабельности: На графике вновь можно видеть, как при прохождении порога рентабельности убытки сменяются прибылью. Стоит также заметить, что определение порогового количества продукции весьма важно для предприятия, тем более, что достижение одного и того же порога рентабельности может быть обеспечено за счет различного порогового количества продукции при изменении отдельных факторов производства и реализации. Если предприятие вовремя не обратит на это внимание, оно может поплатиться снижением финансовых результатов или упустить возможность получения дополнительной прибыли. Пороговое количество продукции может быть определено и аналитическим способом: 1. При выпуске одного вида продукции: КП= (17) 2. При выпуске нескольких видов продукции и сохранении структуры продаж – в этом случае рассчитывается пороговое количество по каждому виду продукции. В совокупности эти пороговые количества по всем видам обеспечивают общую безубыточность деятельности предприятия: КПi= = = (18) Если есть возможность выделить в составе постоянных затрат прямые постоянные затраты, непосредственно связанные с производством i-го вида продукции, последняя формула может быть уточнена: КПi= (19) При прохождении порога рентабельности постоянные затраты предприятия покрываются и в дальнейшем, при сохранении релевантного диапазона, валовая маржа каждой очередной единицы товара будет формировать прибыль предприятия (EBIT ): EBIT = Кпослепороговое * ВМ единицы продукции , (20) где К-послепороговое – количество единиц продукции, произведенное и реализованное после прохождения порога рентабельности Стоит отметить, что в пределах релевантного периода, по мере удаления от порога рентабельности предприятие будет иметь снижение силы воздействия операционного рычага. Можно также оговорить, что при выходе из релевантного диапазона предприятию приходится проходить несколько порогов рентабельности. Это в первую очередь обусловлено необходимостью изменения постоянных затрат, а также изменением других факторов производства (цены, средних переменных затрат), которые относительно неизменны в релевантном периоде. Помимо порога рентабельности и порогового количества продукции, предприятие может определить «целевую выручку от реализации» и целевой объем продаж», которые обеспечивают получение определенной суммы прибыли ( EBIT целевая). ВРцелевая = (21) Объем реализации целевой = = (22) Благодаря определению этих показателей, предприятие может оценить свои возможности при подготовке к инвестиционной деятельности, спланировать затраты. Зная порог рентабельности, предприятие может определить еще один значительный элемент операционного анализа – запас финансовой прочности (ЗФП) или «зону безопасности». Этот показатель рассчитывается как в абсолютном, так и в относительном выражении: 1. ЗФП абсолютный = ВРфактическая – ПР (23) Таким образом, ЗПФ характеризует превышение достигнутого объема реализации над порогом рентабельности. Если ЗФП имеет отрицательное значение, то предприятием порог рентабельности еще не пройден. Положительное значение ЗФП, как правило, говорит о наличии прибыли, которая может быть рассчитана на его основе следующим образом: EBIT = ЗФП–Затраты переменные после прохождения порога рентабельности (24) 2. ЗФП относит. = (25) ЗФП относительный показывает, что предприятие способно выдержать снижение объема продаж на данное количество процентов без угрозы получить отрицательный финансовый результат. Знание этого показателя представляет интерес для предприятия, планирующего снижение объемов деятельности (в связи с неблагоприятной конъюнктурой товарного рынка, с намерением осуществить плановые ремонтные работы), но желающее сохранить самоокупаемость. ЗФП и СВОР находятся в обратной, но довольно тесной зависимости друг от друга: 1. ЗФП относительный = и СВОР = (26) СВОР * ЗФП =100% (27) 2. ЗФП абсолютный = (28) В рамках осуществления операционного анализа, возможно определить не только порог рентабельности и ЗФП всего предприятия, но и отдельных видов продукции или услуг. Именно способность каждого товара «отвечать» за финансовое состояние положена в основу формирования ассортиментной политики предприятия. 2.3 Оптимизация масштабов деятельности предприятия Интересы повышения эффективности деятельности и стабилизации положения на рынке стимулирует предприятие к наращиванию объемов производства и реализации. Однако, как показывает практика, растущее предприятие может столкнуться на определённом этапе своего развития со снижением эффективности, уменьшением среднего экономического эффекта в расчете на единицу продукции вплоть до полного его исчезновения. Это может быть временным явлением, связанным с осуществлением качественного скачка постоянных затрат, который необходим растущему предприятию и приводит к прохождению все новых порогов рентабельности. Однако, если предприятие не имеет достаточного запаса финансовых ресурсов, чтобы относительно безболезненно пережить период вынужденных убытков, то беспредельное и бесконтрольное наращивание масштабов деятельности для него может быть экономически неоправданно. Возникает задача определить оптимальный объем производства и реализации, обеспечивающий получение максимальной массы прибыли и позволяющий на этой основе сформировать тот запас денежных средств, который позволит предприятию двигаться вперед, не опасаясь временных убытков для достижения качественно новых уровней эффективности. Поставленная задача решается с помощью второго направления операционного анализа – сопоставления предельных затрат и предельной выручки. Предельная выручка – это дополнительная выручка от реализации, полученная в результате увеличения объемов производства и реализации на одну дополнительную единицу продукции. При этом предельная выручка не обязательно будет совпадать с ценой реализации единицы продукции, так как именно эта дополнительная единица может пользоваться повышенным или пониженным спросом, что определит повышение или понижение цены на нее. Предельные затраты могут быть: 1. Собственно предельные затраты – дополнительные совокупные затраты, обусловленные увеличением объемов производства и реализации на одну единицу. 2. Предельные затраты – средняя величина дополнительных совокупных затрат в расчете на единицу продукции, которые вызваны увеличением объемов производства и реализации более чем на одну единицу. Необходимость расчета этих затрат обусловлена тем, что специфика технологий отдельных предприятий не позволяет выпустить дополнительно именно одну единицу продукции или же такой прирост объемов деятельности вызывает нетипичный прирост затрат. Таким образом, в зависимости от обстоятельств предельная выручка сопоставляется с теми или другими предельными затратами. Сравнительный анализ предельной выручки и предельных затрат позволяет выявить в деятельности развивающегося предприятия следующие периоды: 1. Период положительного эффекта от роста масштабов производства. Этот период характеризуется снижением средних затрат с каждой дополнительной единицей продукции. Предельная выручка превышает предельные затраты, средний экономический эффект растет. Наличие положительного эффекта обусловлено следующими основными факторами: а) снижение средних постоянных затрат (если общая сумма постоянных затрат остается неизменной, то при увеличении объема производства она будет делиться между большим количеством единиц продукции); б) снижение средних переменных затрат (хотя эти затраты должны иметь относительно фиксированный характер, рост объемов деятельности обуславливает рост объемов закупок сырья, материалов, прочих производственных факторов. В результате предприятие может получить оптовые скидки, что скажется на ценах и приведет к снижению переменных затрат). в) специализация труда (по мере расширения предприятия увеличивается штат работников и специализация становится возможной. В результате повышаются качество, производительность труда, квалифицированный труд используется более эффективно). г) специализация управленческого персонала (по мере роста предприятия на нем выделяются структурные подразделения, за которыми закрепляются руководители, знакомые с особенностями деятельности вверенного им подразделения и способные при необходимости принять более верное решение на уровне своего подразделения). д) более эффективное использование капитала (это особенно ярко прослеживается на предприятиях, производящих дорогостоящую продукцию, так как производство дополнительной единицы продукции требует вложения довольно крупной суммы денежных средств. При значительных масштабах деятельности эту сумму собрать проще и деньги начнут работать на развитие предприятия. в) производство побочной продукции (может быть достаточно эффективным и чаще всего его организацией занимаются предприятия, имеющие довольно значительный объем производства). 2. Период постоянной отдачи – характеризуется неизменностью средних затрат на протяжении всего периода. при стабильной цене реализации средний экономический эффект также неизменен. Решение об увеличении или уменьшении объемов производства и реализации в рамках этого периода в основном обусловлено финансовыми возможностями предприятия, так как при неизменности среднего экономического эффекта, естественно, целесообразнее дойти до окончания данного периода. 3. Период отрицательного эффекта от роста масштабов производства – характеризуется повышением средних затрат с каждой дополнительной единицей продукции. Предельные затраты начинают превышать предельную выручку, происходит снижение среднего экономического эффекта. Такая ситуация может быть обусловлена следующими факторами: 1. Повышение средних постоянных затрат в связи с выходом из релевантного периода. 2. Повышение средних переменных затрат в связи с опережающим ростом потребности в оборотных активах. Растущий объем производства вызывает необходимость стимулировать реализацию продукции, привлекать новых покупателей путем предоставления отсрочек платежа. В результате растет дебиторская задолженность. Одновременно увеличиваются запасы готовой продукции, сырья, материалов, что вызывает рост соответствующих расходов. 3. Снижение цены реализации, обусловленное необходимостью расширить круг покупателей и обеспечить реализацию произведенной продукции. Это, естественно, приводит к снижению предельной выручки. 4. Возникновение управленческих трудностей, обусловленное усложнением организационной структуры предприятия. Специализация управленческого персонала, оторванность генерального руководства от процесса производства, противоречие интересов руководства и инвесторов вызывают агентские отношения и приводят к соответствующим агентским издержкам. Таким образом, в процессе наращивания масштабов деятельности предприятие переживает периоды различной эффективности деятельности. Наша задача – определить объем производства, который обеспечит предприятию наибольшую прибыль. Пока предельные издержки снижаются и предельная выручка превышает предельные затраты, прибыль нарастает и есть смысл увеличивать производство и сбыт продукции далее, до объема производства, дополнительные единицы которого станут бесприбыльными, так как предельные затраты начнут превышать предельную выручку. Прибыль начнет снижаться и наращивание объемов производства и реализации будет нецелесообразно. Исходя из этого, можно сделать вывод, что максимальную массу прибыли обеспечивает объем производства и реализации, при котором предельная выручка равна или максимально приближена к предельным затратам. Как правило, это соответствует окончанию периода постоянной отдачи. Контрольные вопросы: 1. В чем основная цель операционного анализа? 2. Для чего необходимо разделение затрат на постоянные и переменные? 3. Что из себя представляет релевантный период? 4. В чем сущность эффекта операционного рычага? 5. Когда предприятие заинтересовано в повышении силы воздействия операционного рычага? 6. От чего зависит размер силы воздействия операционного рычага? 7. Как определяется порог рентабельности? 8. Должно ли предприятие стремиться к увеличению порогового количества продукции? 9. Какова взаимосвязь между запасом финансовой прочности и силой воздействия операционного рычага? 10. Какое сочетание предельных затрат и предельной выручки соответствует оптимальному объему производства, максимизирующему прибыль? 3. Дивидендная политика предприятий 3.1 Основные теории и факторы, определяющие выбор дивидендной политики В рамках управления финансами предприятия дивидендной политике отводится важное место. Без учета особенностей дивидендной политики предприятие не может решить основные вопросы финансового менеджмента – оптимизировать структуру источников финансирования, сформировать эффективную инвестиционную политику. Дивидендная политика – часть финансовой политики предприятия, включающая выработку концепции распределения чистой прибыли и формирования доли собственника в ней в соответствии с его вкладом, установление оптимального соотношения между потребляемой и капитализируемой частями прибыли. Следовательно, несмотря на название, дивидендная политика касается не только предприятий, выплачивающих дивиденды как таковые, но и всех предприятий, оптимизирующих распределение прибыли. При этом под дивидендами понимают ту часть прибыли, которая используется на потребление. Дивидендная политика в рыночной экономике должна способствовать достижению главной цели финансового менеджмента – максимизации благосостояния собственников предприятия в текущем и перспективном периоде. Формой реализации разработанной дивидендной политики предприятия выступает конкретный механизм распределения прибыли по двум основным направлениям: реинвестирование прибыли и выплата доходов собственникам предприятия. Предприятия заинтересованы в максимизации реинвестируемой прибыли, так как это относительно дешевый и безопасный источник финансирования, позволяющий избежать дополнительных расходов и рисков. Реинвестирование прибыли свидетельствует о росте имущественного состояния предприятия, увеличении его собственных средств, определяет необходимость, размеры и условия привлечения внешних источников финансирования. С другой стороны, инвесторы предприятия ожидают получить определенный доход на инвестированные средства и заинтересованы в максимизации этого совокупного дохода. Они могут негативно отреагировать на сокращение дивиденда, связать его с финансовыми трудностями предприятия. Таким образом, при формировании дивидендной политики необходимо примирить интересы предприятия и инвесторов. Оптимальная дивидендная политика должна установить равновесие между текущими дивидендами и будущим развитием предприятия на основе реинвестируемой прибыли, что в совокупности должно обеспечить максимальную рыночную стоимость предприятия и максимальный совокупный доход инвестору. При этом следует учесть, что совокупный доход инвестора не ограничивается лишь дивидендом, на него оказывает влияние и рыночная стоимость предприятия и его ценных бумаг. СД = Д + Δ КСА = Д + (Ц продажи – Ц покупки), (28) где СД – совокупный доход инвестора; Д – дивиденд; Δ КСА – прирост курсовой стоимости акции; Ц продажи – цена продажи акции; Ц покупки – цена покупки акции С другой стороны, будущая рыночная стоимость акции (цена продажи) может быть определена на основе дивиденда по формуле М. Гордона. Ц продажи = , (29) где д – ожидаемый темп прироста прибыли; r – базовая доходность (например, установленная на основе стоимости капитала) На первый взгляд по этим формулам можно видеть, что чем больше ожидаемый дивиденд и чем выше темп его прироста, тем больше должны быть цена продажи акций и совокупный доход инвестора. Таким образом, напрашивается вывод о целесообразности наращивания величины дивиденда. Однако такой вывод чересчур прямолинеен и некоторые теоретики финансового менеджмента рассуждали несколько иначе – увеличение дивидендов снижает реинвестируемую прибыль, ограничивает возможности развития и уменьшает благосостояние собственников. Такая противоположность взглядов породила многочисленные теоретические исследования, обосновывающие различные подходы и выбору дивидендной политики. Основные теории, определяющие выбор дивидендной политики: 1. Теория независимости (безотносительности, иррелевантности) дивидендов. Авторы – Ф. Модильяни и М. Миллер утверждали, что избранная дивидендная политика и, собственно, размер дивидендов не оказывают существенного влияния на размер совокупного дохода инвесторов, меняется лишь структура дохода – он обеспечивается или преимущественно дивидендом, или преимущественно приростом курсовой стоимости акции. Следовательно, инвестор в любом случае получает свой средний совокупный доход и если уровень риска примерно одинаков, инвесторы доверят предприятию выгодно инвестировать прибыль вместо того, чтобы делать это самим. Кроме того, при меньшем дивиденде в распоряжении предприятия остается больше прибыли, которая капитализируется, это позволяет получить больший прирост собственного капитала, привлечь на более выгодных условиях внешние источники финансирования и обеспечить предприятию более активное развитие и больший прирост прибыли в будущем. Руководствуясь стратегическими интересами развития предприятия, оптимально выплачивать дивиденды только после того, как прибыль была максимально использована на финансирование доступных эффективных проектов. Свою теорию авторы снабдили значительным количеством ограничений, которых сложно придерживаться в реальной практике управления прибылью. В частности, они абстрагировались от влияния на процесс распределения прибыли налогообложения, эффективности рынка, менталитета собственников. Тем не менее, эта теория стала отправным пунктом поиска более оптимальных решений механизма формирования дивидендной политики. На практике эта теория предполагает осуществление консервативной дивидендной политики, которая заключается в выплате дивидендов по остаточному принципу или в выплате минимальных фиксированных дивидендов, что позволяет предприятию минимизировать снижение финансовой устойчивости из-за недостаточных темпов прироста собственного капитала. Помимо этого, стабильный размер дивидендов создает у инвесторов чувств уверенности в неизменности дохода вне зависимости от различных обстоятельств. 2. Теория предпочтительности дивидендов (существенности дивидендов, «синицы в руках»). Её авторы – М. Гордон и Д. Линтнер утверждают, что каждая единица текущего дохода (выплаченного в форме дивидендов) в силу того, что она «очищена от риска», стоит всегда больше, чем доход отложенный на будущее, в связи с присущим ему риском. Исходя из этой теории максимизация дивидендных выплат предпочтительней, чем капитализация прибыли по крайней мере, с точки зрения инвесторов. Они предпочтут текущие дивиденды будущим даже при более низкой норме прибыли, руководствуясь уменьшением риска и неопределенности. Если ожидания инвесторов будут обмануты и дивиденд будет снижен, это вызовет опережающее снижение курсовой стоимости акций (благодаря эффективности рынка). Чтобы нейтрализовать такое снижение, предприятию необходимо будет увеличить финансирование развития в большей степени, чем позволит экономия на дивидендах. Это вызовет необходимость привлечения относительно дорогих внешних источников. На практике эта теория обосновывает осуществление агрессивной дивидендной политики. Такая политика предполагает первоочередное начисление дивидендов, процентное распределение прибыли, выплату инвесторам премий, постоянное возрастание размера дивидендов. Преимуществом агрессивной политики является формирование положительного имиджа у потенциальных инвесторов, обеспечение достаточно высокой рыночной стоимости акций, тесная связь дивиденда с размером формируемой прибыли. Основной её недостаток – нестабильность дивидендных выплат на акцию, возможно и возрастание финансовой напряженности. Инвесторы, избегающие риска, не поддерживают такой политики, а постоянный рост дивиденда могут позволить себя только реально процветающие компании. 3. Теория налоговых предпочтений (или «теория минимизации дивидендов», «теория налоговой дифференциации»). Авторы теории – Р. Литценбергер, Р. Рамасвами. В соответствии с этой теорией, эффективность дивидендной политики определяется критерием минимизации налоговых выплат по текущим и предстоящим доходам собственников. А так как налогообложение текущих доходов в форме получаемых дивидендов всегда выше, чем предстоящих (с учетом фактора стоимости денег во времени, налоговых льгот на капитализируемую прибыль и т.п.), дивидендная политика должна обеспечивать минимизацию дивидендных выплат, а соответственно максимизацию капитализации прибыли с тем, чтобы получить наивысшую налоговую защиту совокупного дохода собственников. Однако такой подход к дивидендной политике не устраивает многочисленных мелких инвесторов с низким уровнем доходов, постоянно нуждающихся в текущих их поступлениях в форме дивидендных выплат (что снижает объем спроса на активы таких компаний, а соответственно и котируемую рыночную цену этих активов). Необходимо оговорить, что теория изначально разрабатывалась на основе налоговой политики США, где доход от капитализации облагался налогом по меньшей ставке, чем полученные дивиденды. Но в различных странах по-разному подходят к решению проблемы выбора дивидендной политики с учетом налогообложения, т.к. различны налоговые политики эти стран. Кроме того, в большинстве стран существует дифференциация налогоплательщиков в отношении уплаты налогов и это влияет на предпочтения инвесторов. Поэтому однозначно сказать – какой дивидендной политики на практике придерживаются сторонники этой теории – трудно. Может быть использована консервативная дивидендная политика, если ставка налогообложения по дивидендам выше, чем по доходам от капитализации. Может использоваться агрессивная политика, если доход от капитализации облагается по большей ставке, а получение доходов в виде дивидендов предоставляет больше прав по использованию налоговых льгот. Кроме того, может быть применен компромиссный вариант – умеренная дивидендная политика, которая предполагает выплату фиксированных дивидендов с надбавкой в отдельные периоды («экстра-дивиденды»). Такая политика особенно эффективна на предприятиях с нестабильным в динамике размером формирования прибыли. Преимущество политики в том, что гарантируется стабильная выплата дивидендов в минимально предусмотренном размере и одновременно поддерживается связь с финансовыми результатами деятельности предприятия. Таким образом, каждая из теорий и практических моделей формирования дивидендной политики обладают рядом преимуществ и недостатков. Несмотря на различие разработанных теорий, каких-либо четких рекомендаций по поводу распределения прибыли предприятиям они не дают. Теоретические дискуссии по поводу их приоритетности продолжаются, а тем временем каждое предприятие индивидуально определяет свою дивидендную политику по следующим основным этапам. Основные этапы формирования дивидендной политики предприятия: 1. Учет основных факторов, определяющих предпосылки формирования дивидендной политики. 2. Выбор типа дивидендной политики в соответствии с финансовой стратегией акционерного общества 3. Разработка механизма распределения прибыли в соответствии с избранным типом дивидендной политики 4. Определение уровня дивидендных выплат на одну акцию 5. Определение форм выплаты дивидендов 6. Оценка эффективности дивидендной политики Первоначальным этапом формирования дивидендной политики является изучение и оценка факторов, определяющих эту политику. Влияние отдельных факторов может предопределить кардинальное изменение подхода к распределению прибыли. В практике финансового менеджмента выделяют следующие основные факторы: 1. Ограничения правового характера – как правило, предусматриваются национальным законодательством для защиты прав кредиторов и инвесторов и предотвращения возможного «проедания» собственного капитала. 2. Ограничения контрактного характера – возникают при взаимоотношениях с контрагентами, когда размер выплачиваемых дивидендов или минимальный размер реинвестируемой прибыли регулируется специальными контрактами, например при возникновении долгосрочных обязательств. 3. Ограничения ликвидного характера. Как уже упоминалось выше, дивиденды в денежной форме могут быть выплачены лишь в том случае, если у компании есть деньги на расчетном счете или денежные эквиваленты, конвертируемые в деньги, достаточны для выплаты. Теоретически коммерческая организация может взять кредит для выплаты дивидендов, однако это не всегда возможно и, кроме того, связано с дополнительными расходами. Таким образом, коммерческая организация может быть прибыльной, но не готовой к выплате дивидендов по причине отсутствия реальных денежных средств. В России в условиях исключительно высокой взаимной неплатежеспособности такая ситуация вполне реальна. 4. Ограничения инвестиционного характера. Многие компании, особенно на стадии становления, сталкиваются с проблемой поиска финансовых источников для целесообразного расширения производственных мощностей. Дополнительные источники финансовых ресурсов нужны как компаниям, наращивающим объемы производства высокими темпами, – для приобретения дополнительных производственных мощностей, так и компаниям с относительно невысокими темпами роста – для обновления материально-технической базы. В этих случаях нередко прибегают к практике ограничения дивидендных выплат. Иногда в учредительных документах оговаривается минимальная доля текущей прибыли, обязательная к реинвестированию, что как раз и делается исходя из предположения о предпочтительности развития производства. Необходимость концентрации собственных финансовых ресурсов может быть обусловлена и тем, что отдельные подготовленные проекты с высоким уровнем эффективности требуют ускоренной реализации при благоприятной конъюнктуре рынка. 5. Ограничения в связи с интересами инвесторов. Как было отмечено выше, в основе дивидендной политики лежит общеизвестный ключевой принцип финансового управления – принцип максимизации совокупного дохода инвесторов наряду с максимизацией рыночной стоимости предприятия. Прибыль может быть распределена так, что максимальным будет совокупный доход инвестора, но не рыночная стоимость предприятия, а может быть распределена так, что максимизируется рыночная стоимость предприятия, но не совокупный доход инвестора. Если предприятие по каким-либо причинам заинтересовано расположить к себе инвесторов (например, есть данные о их недовольстве дивидендной политикой), критерием выбора варианта распределения прибыли будет именно максимизация совокупного дохода инвесторов. 6. Наличие альтернативных источников формирования финансовых ресурсов (внутренних и внешних) – позволяет предприятию увеличить долю прибыли, используемой на потребление. 7. Ограничение объективного характера. К числу основных факторов этой группы относятся: - налоговая политика, особенно в части налогообложения доходов и имущества; - уровень инфляции; - конъюнктура товарного рынка; - уровень дивидендных выплат конкурентами. 8. Ограничения рекламно-информационного характера («гипотеза сигнализации»). В условиях рынка информация о дивидендной политике компаний тщательно отслеживается аналитиками, менеджерами, брокерами и др. Сбои в выплате дивидендов, любые нежелательные отклонения от сложившейся в данной компании практики могут привести к понижению рыночной цены акций. Поэтому нередко коммерческая организация вынуждена поддерживать дивидендную политику на достаточно стабильном уровне. Несмотря на возможные колебания конъюнктуры. степень стабильности дивидендной политики для многих неискушенных акционеров служит своеобразным индикатором успешности деятельности данной компании. Аналогичным образом предприятие может кратковременно проводить определенную дивидендную политику, чтобы искусственно повысить рыночную стоимость своих ценных бумаг, например, когда ожидается дополнительная эмиссия акций. Учитывая, что в России большинство предприятий «не обладает дивидендной историей», эмитент, регулярно производящий даже небольшие выплаты и предоставляющий информацию о своей деятельности, может обеспечить хорошие перспективы привлечения капитала в будущем. 9. Менталитет собственников и эффект клиентуры. Предприятие должно осуществлять такую дивидендную политику, которая соответствует ожиданиям большинства инвесторов, их менталитету. Если основной состав инвесторов («клиентура») отдает предпочтение текущему доходу, то дивидендная политика должна исходить из преимущественного использования прибыли на цели потребления. И наоборот, если «клиентура» предполагает увеличение своих предстоящих доходов, дивидендная политика исходит из преимущественной капитализации прибыли в процессе её распределения. Та часть инвесторов, которая не согласна с предложенной дивидендной политикой, инвестирует свой капитал в другие предприятия, в результате чего состав «клиентуры» станет более однородным. Оценка этих факторов позволяет определить выбор того или иного типа дивидендной политики. 3.2 Связь дивидендной политики с перспективами развития предприятия От того, насколько эффективна дивидендная политика предприятия, во многом зависят темпы его развития. Если полученная прибыль направляется на потребление, в том числе в виде выплаты дивидендов, а на развитие предприятия собственных средств не остаётся или остаётся мало, происходит постепенное физическое и моральное старение активов, увеличение издержек производства, потеря конкурентных позиций. Результатом такого положения станет сокращение объемов прибыли в будущем. При установлении оптимальных пропорций между капитализируемой и потребляемой прибылью предприятие руководствуется различными соображениями и принимает во внимание множество факторов, но при этом ему следует учесть, что норма распределения прибыли на дивиденды (часть прибыли, выплаченная как дивиденд) и верхняя граница потенциального развития производства за счет реинвестируемой прибыли в совокупности ограничены размером чистой рентабельности собственных средств (ROE). При этом развитие предприятия определяется внутренними темпами роста (ВТР), то есть темпами прироста собственных средств за счет реинвестируемой прибыли. Следовательно, можно следующим образом представить взаимосвязь между размером дивидендов и темпами будущего развития предприятия: ВТР= ROE * (1-НР), (30) где НР – норма распределения прибыли на дивиденды. Если учесть, что увеличение собственных средств предприятия позволяет адекватно увеличить прочие источники финансирования (ведь увеличивается обеспечение для привлечения внешних источников), то при неизменной структуре источников финансирования внутренние темпы роста будут показывать и потенциальный прирост активов предприятия. Если при этом сохраняется на прежнем уровне коэффициент трансформации и активы с прежней интенсивностью трансформируются в объем реализации продукции, то внутренние темпы роста будут характеризовать и потенциальный прирост оборота предприятия: ВТР = Темп прироста = Темп прироста = Темп прироста объемов собственных средств активов производства и реализации (31) Эти немудреные формулы позволяют предприятию осуществлять финансовое прогнозирование и формировать эффективную дивидендную политику. Если перед предприятием стоит задача о достижении определенного масштаба деятельности, то при помощи формулы ВТР= ROE * (1-НР), оно может определить приемлемых размер дивидендных выплат. Если же необходимо достичь одновременно и определенного размера выручки от реализации, и определенной нормы распределения прибыли на дивиденды, а размер чистой рентабельности собственных средств при этом невелик и не позволяет просто достичь заданных величин этих показателей, предприятие может спрогнозировать необходимость, размер, структуру дополнительного внешнего финансирования, продумать возможность изменения коэффициента трансформации или непосредственно чистой рентабельности собственных средств. Помимо этого, проведя интегральный анализ на основе формулы Дюпона, предприятие может выявить позитивное и негативное влияние отдельных факторов на внутренние темпы роста: ВТР = × (32) Определение наиболее слабого звена и целенаправленное воздействие на него позволит предприятию обеспечить более интенсивное развитие. Контрольные вопросы: 1. Какова роль дивидендной политики в деятельности предприятий? 2. Перечислите основные теории, обосновывающие выбор дивидендной политики? 3. Охарактеризуйте основные факторы, влияющие на выбор дивидендной политики. 4. В чем сущность консервативной дивидендной политики? 5. Практическим воплощением какой теории является агрессивная дивидендная политика? 6. Каким образом проявляет себя «гипотеза сигнализации»? 7. Как влияют на выбор дивидендной политики ограничения инвестиционного характера? 8. Перечислите основные этапы формирования дивидендной политики. 9. Каким образом можно добиться повышения внутренних темпов роста предприятия, если чистая рентабельность собственных средств остаётся на прежнем уровне? 10. Как дивидендная политика связана с будущим развитием предприятия? 4. Эффект финансового рычага и оптимизация структуры капитала 4.1 Эффект финансового рычага – две концепции Эффективная финансовая деятельность предприятия невозможна без постоянного привлечения заёмного средств. Использование заёмного капитала позволяет существенно расширить объем хозяйственной деятельности предприятия, обеспечить более эффективное использование собственного капитала, ускорить формирование целевых финансовых фондов, в конечном счете – повысить рыночную стоимость предприятия. В результате использования различных источников финансирования складывается определенное соотношение между собственными и заёмным капиталом, а так как заёмный капитал является платным, и по нему образуются финансовые издержки, это не проходит бесследно для формирования конечных результатов деятельности предприятия. Таким образом, помимо восполнения временного недостатка собственных ресурсов, привлечение заёмных средств оказывает воздействие на размер определенных показателей деятельности предприятия, оказывая влияние на динамику прибыли и рентабельности. При изучении этого влияния выделяют две концепции, получившее своё развитие в различных школах финансового менеджмента. I. Западноевропейская концепция – определяет эффект финансового рычага (ЭФР) как изменение рентабельности собственных средств, полученное благодаря использованию заёмных ресурсов. Можно сказать, что предприятие, не использующее заёмных ресурсов, будет иметь чистую рентабельность собственных средств, которая может быть определена следующим образом: ROE= (1 – Снп) ×RА , (33) где Снп – ставка налога на прибыль Предприятие, использующее не только собственные, но и заёмные ресурсы, будет иметь чистую рентабельность собственных средств, которая определяется следующим образом: ROE = (1 – Снп) ×RА+ЭФР (34) Таким образом, использование заёмных средств действительно позволяет получить прирост чистой рентабельности собственных средств даже при неизменной экономической рентабельности активов. Насколько это важно для предприятия – можно судить вспомнив о том, что именно размеры чистой рентабельности собственных средств определяют возможности предприятия по обеспечению определенных темпов развития деятельности в сочетании с определенным размером дивидендных выплат. Следовательно, в конечном итоге чистая рентабельность собственных средств оказывает определяющее влияние на рыночную стоимость предприятия. По формулам можно заметить – чтобы в результате заимствования действительно было достигнуто увеличение чистой рентабельности собственных средств, необходимо, чтобы значение эффекта финансового рычага было положительным. Рассмотрим порядок определения уровня эффекта финансового рычага в рамках первой концепции: ЭФР= (1 – Снп) (RА – СРСП) ЗС / СС (35) Снп– ставка налогообложения прибыли; ЗС – заёмные средства; СС – собственные средства СРСП – средняя расчетная ставка процента При этом СРСП является показателем, характеризующим уровень финансовых затрат, обусловленных привлечением заёмных средств. В состав затрат включаются не только проценты, указанные в кредитном договоре, но и расходы на страхование и перестрахование кредитов, если того требует кредиторы; расходы на оценку залогового имущества, если кредит предоставляется под залог имущества. Имеет значение и срок, на который привлекаются заёмные средства. СРСП= (36) где ФИ – все фактические финансовые издержки по заимствованиям, за анализируемый период; ЗС – общая сумма заёмных средств, используемых в течение анализируемого периода Первая составляющая ЭФР – (1 – Снп) – налоговый корректор, который показывает, каким образом налогообложение прибыли снижает достигнутый в результате заимствований эффект. Эта составляющая практически не зависит от деятельности предприятия, так как ставка налога на прибыль устанавливается законодательно. Вторая составляющая ЭФР – (RА – СРСП) – дифференциал ЭФР, характеризует расхождение между экономической рентабельностью активов и «ценой» заёмных ресурсов. В связи с высокой динамичностью этого показателя он требует постоянного мониторинга в процессе управления ЭФР. Третья составляющая ЭФР – – плечо рычага – характеризует степень влияния ЭФР, показывает соотношение между заёмными и собственными средствами и при неизменном дифференциале является главным генератором как возрастания рентабельности собственных средств, так и финансового риска её снижения. При изучении формулы расчета ЭФР нетрудно заметить, что положительное или отрицательное значение эффекта определяются значением дифференциала. Если дифференциал отрицательный, то и эффект финансового рычага будет иметь отрицательное значение. В этом случае, как хорошо видно из формулы ROE = (1 – Снп) ×RА+ЭФР, заимствование приведет к понижению чистой рентабельности собственных средств. Следовательно, значение дифференциала характеризует целесообразность привлечения заёмных ресурсов и если не наработана экономическая рентабельность, способная покрыть расходы по заимствованию, от него лучше отказаться. Если дифференциал имеет положительное значение, использовать заёмные ресурсы выгодно, так как ЭФР будет обеспечивать повышение чистой рентабельности собственных средств. В этом случае предприятие заинтересовано, чтобы значение ЭФР было высоким, чего можно добиться в первую очередь за счет увеличения плеча ЭФР. Это предполагает активное использование заёмных средств. Но при этом следует учесть наличие своеобразной связи между плечом и дифференциалом. Плечо по сути представляет собой коэффициент финансовой зависимости. С ростом плеча увеличивается внешняя финансовая зависимость предприятия, возрастает финансовый риск и заёмщика, и кредитора. Кредитор старается обезопасить себя, что приводит к опережающему росту финансовых затрат (за счет страхования кредитов, предоставления залогов и т.д.). В результате увеличивается СРСП, что даже при сохраняющейся экономической рентабельности приводит к снижению дифференциала вплоть до его превращения в отрицательную величину. Поэтому основной задачей предприятия при использовании ЭФР является регулирование размера плеча в зависимости от размера дифференциала. При значительном положительном значении дифференциала предприятие может позволить себе привлечение дополнительных заёмных средств, даже если размер плеча уже очень высок. И наоборот – лучше воздержаться от следующего кредита, несмотря на то, что размер плеча незначителен, если дифференциал имеет значение, близкое к нулю. Можно отметить, что расчет ЭФР в рамках первой концепции открывает перед финансовым менеджером широкие возможности по определению безопасного объема заёмных средств, расчету допустимых условий кредитования, облегчению налогового бремени для предприятия, определению целесообразности приобретения акций предприятия с теми или иными значениями дифференциала, плеча рычага и уровня ЭФР в целом. II. Американская концепция. Согласно второй концепции, эффект финансового рычага заключается в том, что любое изменение EBIT при использовании заёмных средств вызывает опережающее изменение чистой прибыли в расчете на одну обыкновенную акцию. Иначе это может быть представлено, как потенциальная способность предприятия влиять на скорость изменения конечного дохода инвесторов путем изменения структуры источников финансирования. Количественно этот эффект может быть охарактеризован с помощью силы воздействия финансового рычага, которая показывает – на сколько процентов изменится чистая прибыль в расчете на одну акцию при изменении EBIT на один процент. Этот показатель рассчитывается следующим образом: СВФР== (37) Следовательно, в этой концепции эффект финансового рычага выражает прирост чистой прибыли на акцию, полученный благодаря использованию ЗС при приращении EBIT: Темп прироста = Темп прироста EBIT × СВФР (38) чистой прибыли на акцию Как и в случае с эффектом операционного рычага, нельзя сказать – выгодно ли предприятию иметь высокий уровень СВФР. Все зависит от характера динамики EBIT. Нельзя также судить по приведенной формуле о целесообразности, безопасной величине, условиях заимствования – этому служит расчет ЭФР в первой концепции. Но зато размер СВФР характеризует степень финансового риска, обусловленного привлечением заёмных ресурсов. Этот риск складывается из следующих составляющих: 1. Риск потери ликвидности и в перспективе риск банкротства – для предприятия; 2. Риск невозмещения кредита и платы за него – для кредитора; 3. Риск резкого снижения дивидендов и курсовой стоимости акций – для инвесторов; 4. Риск утраты контроля над предприятием в случае нарастающего недовольства инвесторов. Легко заметить, что степень риска, как и размер СВФР, находятся в прямой зависимости от уровня финансовых затрат. В свою очередь их размер определяется объемом используемых заёмных ресурсов и уровнем цен на них, что зависит от конъюнктуры финансового рынка. Предприятию не следует также забывать о том, что каждое последующее заимствование в силу увеличения финансовой зависимости обходится дороже предыдущего (о чем мы упоминали в ходе изучения первой концепции) и ведет к дальнейшему росту всех перечисленных рисков. Поэтому использование заёмных ресурсов должно осуществляться в рамках продуманной политики, которая является частью общей финансовой стратегии и обеспечивает наиболее эффективные формы и условия привлечения заёмного капитала из различных источников в соответствии с требованиями развития предприятия. Основные этапы формирования политики привлечения заёмных средств: 1. Анализ привлечения и использования заёмных средств в предшествующем периоде – выявляется объем, состав, формы привлечения заёмных средств, оценка эффективности их использования. 2. Определение целей привлечения заёмных средств в предстоящем периоде. 3. Определение предельного объема привлечения заёмных средств. Максимальный объем этого привлечения диктуется двумя основными условиями: а) предельным эффектом финансового рычага. С учетом суммы собственного капитала в предстоящем периоде и рассчитанного плеча финансового рычага вычисляется предельный объем заёмных средств, обеспечивающий эффективное использование собственного капитала. б) обеспечением достаточной финансовой устойчивости предприятия с позиций самого предприятия, и с позиций возможных его кредиторов, что обеспечит впоследствии снижение стоимости привлечения заёмных средств. С учетом этих требований предприятие устанавливает лимит использования заёмных средств в своей хозяйственной деятельности. 4. Оценка стоимости привлечения заёмного капитала из различных источников – проводится в разрезе различных форм заёмного капитала, привлекаемого предприятием из внешних и внутренних источников. результаты служат основой разработки управленческих решений относительно выбора альтернативных источников привлечения заёмных средств. 5. Определение соотношения объема заёмных средств, привлекаемых на кратко- и долгосрочной основе. Расчет основывается на целях их использования в предстоящем периоде. На долгосрочный период заёмные средства привлекаются для расширения объема собственных основных средств и формирования недостающего объёма инвестиционных ресурсов, на краткосрочный период – осуществляется в разрезе отдельных целевых направлений их предстоящего использования. Целью этих расчетов является установление сроков использования привлекаемых заёмных средств для оптимизации соотношения долго- и краткосрочных их видов. 6. Определение форм привлечения заёмных средств. Эти формы дифференцируются в разрезе финансового кредита; товарного (коммерческого) кредита; прочих форм. 7. Определение состава основных кредиторов. Этот состав определяется формами привлечения заёмных средств. 8. Формирование эффективных условий привлечения кредитов. К числу важнейших из этих условий относятся: а) срок предоставления кредита; б) ставка процента за кредит; в) условия выплаты суммы процента; г) условия выплаты основной суммы долга; д) прочие условия, связанные с получением кредита – необходимость страхования, выплаты дополнительного комиссионного вознаграждения банку, т.д. 9. Обеспечение эффективного использования кредитов. Критерием такой эффективности выступают показатели оборачиваемости и рентабельности заёмного капитала. 10. Обеспечение своевременных расчетов по полученным кредитам. С целью этого обеспечения по наиболее крупным кредитам может заранее резервироваться специальный возвратный фонд. Платежи по обслуживанию кредитов включаются в платежный календарь и контролируются в процессе мониторинга текущей финансовой деятельности. На предприятиях, привлекающих большой объем заёмных средств в форме финансового и товарного (коммерческого) кредита, общая политика привлечения заёмных средств может быть детализирована затем в разрезе указанных форм кредита. 4.2 Сопряженный эффект операционного и финансового рычагов На данный момент нами были затронуты 2 вида рисков, возникновение которых обусловлено финансовым управлением предприятием: 1. Предпринимательский риск – предопределяется сложившимся соотношением постоянных и переменных затрат, следствием чего является определённый уровень силы воздействия операционного рычага. 2. Финансовый риск – зависит от структуры источников финансирования, генерируется действием эффекта финансового рычага, неустойчивостью финансовых условий кредитования, колебаниями рентабельности активов. Предпринимательский и финансовый риски, как и соответствующие им рычаги, тесно взаимосвязаны. При этом финансовый рычаг вступает в силу после окончания действия операционного рычага, усиливая оказанное им влияние, в связи с чем операционный рычаг называют рычагом первого уровня, а финансовый рычаг – рычагом второго уровня. Действительно, если на предприятии имеет место изменение объема продаж, то в связи с действием операционного рычага произойдет более сильное изменение EBIT. В свою очередь изменение EBIT при использовании заёмных ресурсов ведет к опережающему изменению чистой прибыли на акцию. При одновременном действии обоих рычагов малейшее изменение объема продаж приводит к значительному изменению чистой прибыли в расчете на одну акцию. В этом заключается сопряженный эффект операционного и финансового рычагов. Количественно он характеризуется уровнем сопряженного эффекта, который показывает – на сколько процентов изменится чистая прибыль в расчете на одну акцию при изменении объема продаж на один процент. Если вспомнить – как связаны между собой составляющие операционного и финансового рычагов, можно легко вывести формулу для определения уровня сопряженного эффекта. Темп прироста EBIT = темп прироста ВР × СВОР (39) Темп прироста ЧПА = Темп прироста EBIT × СВФР = Темп прироста ВР × СВОР × СВФР, (40) где ЧПА – чистая прибыль в расчете на одну акцию Таким образом, получаем следующий результат: Ус.э. = СВОР×СВФР = , (41) где Ус.э. – уровень сопряженного эффекта операционного и финансовых рычагов. Полученная формула наглядно показывает, что предпринимательский и финансовый риски в результате взаимно умножаются. При увеличении объема продаж это ускоряет рост конечных доходов инвесторов, при сокращении – ведёт к их стремительному снижению вплоть до полного исчезновения. Этим обусловлен тот факт, что уровень сопряженного эффекта операционного и финансового рычагов определяет степень совокупного риска, связанного с предприятием. Для снижения совокупного риска можно рекомендовать предприятию придерживаться подходящего сочетания операционного и финансового рычагов, т.е. при наличии высокого уровня одного из рычагов предприятие должно стараться ограничивать размер другого. При этом следует исходить из сложившегося уровня операционного рычага, так как он хуже поддаётся регулированию, часто обусловлен отраслевой принадлежностью предприятия. Финансовым же рычагом при необходимости предприятие может пренебречь, тем более что его увеличение ведёт к росту операционного рычага, ведь финансовые затраты – это затраты постоянные. Как правило, СВОР увеличивается в период освоения новых видов продукции, так как происходит резкое нарастание постоянных затрат. В этот же период нарастает и СВФР, так как требуется привлечение заёмных ресурсов. Следовательно, в этот период требуется особый контроль за уровнем обоих рычагов. Зная уровень сопряженного эффекта, предприятие может определить плановый размер чистой прибыли на акцию при определенном изменении объема продаж: ЧПА по плану = ЧПА фактическая × (1 × У с.э. × Δ ВР) (42) На основе этой формулы можно оценить – каким образом повлияет на размер будущего конечного дохода инвесторов использование заёмных ресурсов (если заёмные средства не используются, СВФР = 1 и У с.э. = СВОР). Особенно важно учесть этот момент в том случае, если ожидается снижение выручки от реализации. Итак, как можно заметить, определение совокупного влияния на деятельность предприятия структуры затрат и структуры капитала и управление этими параметрами является одной из основных задач финансового менеджмента. 4.3 Оптимизация структуры капитала Оптимизация структуры капитала – одна из наиболее важных и сложных задач, решаемых в процессе финансового управления предприятием. Структура капитала оказывает прямое влияние на результаты финансово-хозяйственной деятельности и косвенное влияние на отношение инвесторов к предприятию. Достаточный объем собственных средств может обеспечивать развитие предприятия и укреплять его независимость. Внося прямой вклад в финансирование стратегических потребностей предприятия, собственные средства одновременно становятся важным козырем в финансовых взаимоотношениях предприятия со всеми участниками рынка, а в критической ситуации именно собственные средства способны стать обеспечением кредита. Причем при достаточных собственных средствах увеличение плеча финансового рычага может не сопровождаться сильным снижением дифференциала. Уровень эффекта финансового рычага и дивидендные возможности предприятия возрастают. Одновременно увеличивается курс его акций и потенциал привлечения новых собственных средств. Это, в свою очередь, повышает заёмные возможности предприятия. Однако чрезвычайно высокий удельный вес заёмных средств в пассивах свидетельствует о повышенном риске банкротства. Когда же предприятие предпочитает обходиться собственными средствами, то риск банкротства ограничивается, но инвесторы, получая относительно скромные дивиденды, считают, что предприятие не преследует цели максимизации прибыли, и начинают сбрасывать акции, снижая рыночную стоимость предприятия. Необходимость оптимизации структуры капитала очевидна, что обусловило наличие различных теоретических подходов к решению этих вопросов. Теории структуры капитала базируются на сравнении затрат на привлечение собственного и заемного капитала и степени влияния различных комбинированных вариантов финансирования на рыночную оценку предприятий. Теории структуры капитала можно разделить на две основные группы: 1) Статические(поиск оптимальной структуры и следование ей), в том числе: • традиционный подход; • теория ММ, модель с учетом налогов; • компромиссный подход. 2)Динамические (допускающие отклонение от целевой структуры капитала в конкретный момент времени ). Наибольшую известность и применение в мировой практике получили статические теории структуры капитала, обосновывающие существование оптимальной структуры, которая максимизирует оценку капитала. Эти теории рекомендуют принятие решений о выборе источников финансирования (собственные или заемные средства) строить исходя из оптимальной структуры капитала. Если оптимальная структура определена, то достижение этой пропорции в элементах капитала должно стать целью и в этой пропорции следует увеличивать капитал. В статическом подходе существуют две основные альтернативные теории структуры капитала, объясняющие влияние привлечения заемного капитала на стоимость используемого капитала и соответственно на текущую рыночную оценку активов корпорации: 1) традиционная теория, 2) теория Миллера-Модильяни В финансовых кругах в странах с развитой рыночной экономикой в отношении оптимизации структуры капитала компаний сложился так называемый традиционный подход . В соответствии данным подходом утверждается, что при прочих равных условиях фирма имеет некоторую оптимальную структуру капитала, максимизирующую благосостояние акционеров (стоимость фирмы).            Традиционалисты считают, что незначительные количества долга не влияют на доходность акций, т.е. норма доходности на обыкновенные акции может считаться приблизительно постоянной в рассматриваемой области значений долга. В силу того, что по их мнению стоимость долговых обязательств значительно ниже стоимости собственного капитала, средняя стоимость капитала будет убывать.             Также традиционалисты считают, что данный процесс не может происходить бесконечно, и существует такое предельное значение долга, когда стоимость собственного капитала и риск фирмы начнут расти. Стоимость долга с ростом риска также начнет расти.             Традиционалисты не проводили строгих доказательств и их теория является скорее интуитивной, чем научно обоснованной, поэтому она определяет лишь ориентировочное поведении стоимостей собственного, заемного и совокупного капитала.            В силу необоснованности данного подхода применение его в России практически невозможно, в этой связи рассмотрим другие более теоретически обоснованные подходы. Первые научно обоснованные работы, посвященные проблемам определения оптимальной структуры капитала, появились в 50-е годы. Лидерами в этой области исследования стали американские экономисты. Самыми яркими по своей оригинальности и теоретической аргументации явились статьи американских ученых Модильяни и Миллера - лауреатов Нобелевской премии по экономике 1986 г. Новаторские статьи Модильяни и Миллера вызвали оживленную реакцию среди экономистов-теоретиков и стали причиной появления многих работ, в которых использовались положения и логика рассуждений этих ученых. Несмотря на критику и замечания, общепризнанные слабости отдельных выводов теории Модильяни и Миллера, их работы 50-х годов остались наиболее интересными и научно аргументированными в области исследования структуры капитала. Модильяни и  Миллер (1958 г.) утверждают - цена капитала не зависит от его структуры, а следовательно, её нельзя оптимизировать. Цена капитала всегда выравнивается путём перекачки капитала за счёт кредитов, предоставляемых компаниям физическими лицами.             В период с 1958 по 1963 года Ф.Модильяни и М.Миллер (далее ММ) исследовали эффект влияния выбора фирмой способа финансирования на ее рыночную стоимость. В результате данная теория стала основной теорией финансирования корпораций.             В основе теории ММ лежат ряд достаточно жестких предположений, на основании которых ММ и сделали свои заключения. Данные предположения перечислены ниже: 1.   Все инвесторы имеют одинаковое поведение на рынке и имеют одинаковые ожидания относительно одинаковых видов активов. 2.   Модель рассматривается в условиях совершенного рынка капиталов, т.е. индивидуумы и фирмы (корпорации) могут заимствовать на одинаковых условиях и отсутствуют транзакционные затраты. 3.   Стоимость долга в модели постоянна и равна безрисковой процентной ставке. 4.   Все фирмы в модели имеют нулевой рост, т.е. подразумевается, что годовые доходы фирмы постоянны и бесконечны во времени. Все доходы фирмы выплачиваются в виде дивидендов. 5.   В модели полностью отсутствуют налоги. На основании сделанных предположений ММ вывели следующие правила: Правило ММ №1. Стоимость фирмы не зависит от ее стратегии финансирования (т.е. от ее структуры капитала).   Правило ММ №2. Ожидаемая норма отдачи на акции финансово зависимой фирмы равна ожидаемой норме отдачи на акции финансово независимой фирмы плюс премия, связанная с финансовым риском, которая равна отношению долга фирмы к ее собственному капиталу , умноженному на разницу между ожидаемой нормой отдачи на акции финансово независимой ирмы и на долг:           Таким образом, суть теории Модильяни-Миллера (теорема Модильяни-Миллера) заключается в предположении о независимости рыночной цены предприятия от структуры корпоративных ценных бумаг (соотношения собственного (акционерного) и заёмного (эмиссия облигаций) капитала, условий выплат по выпущенным ценным бумагам и т.п.) для заданного потока дивидендов, при условии рациональности экономических субъектов и совершенстве рынка капитала. Обоснование гипотезы состоит в следующем: если финансирование деятельности предприятия более выгодно за счет заёмного капитала, а не за счет собственных источников средств, то владельцы акций предприятия со смешанной структурой капитала предпочтут продать часть акций своего предприятия, использовав вырученные средства на покупку акций предприятия, не пользующегося привлеченными источниками, и восполнив недостаток в финансовых ресурсах за счет заёмного капитала. Одновременные операции с ценными бумагами предприятий с относительно высокой и относительно низкой долей заёмного капитала приведут в конце концов к тому, что цены таких предприятий будут примерно совпадать. Подобно большинству экономических теорий, концепция Модильяни--Миллера верна при наличии определенных предпосылок. Однако, продемонстрировав те условия, при которых структура капитала не влияет на стоимость предприятия, Модильяни и Миллер сделали важный вклад в понимание возможного влияния заёмного финансирования.  Позднее Модильяни и Миллер модифицировали свою теорию, введя в неё возможность налогообложения прибыли. Учитывая, что проценты по долгу выплачиваются в большинстве стран до налога на прибыль, использование заёмного капитала даёт возможность компании получить экономию на этом налоге. Таким образом, налоговая защита является ценным активом. Следовательно, беря займы, фирма уменьшает долю правительства в своей прибыли и увеличивает поток денежных средств, получаемых акционерами и держателями долговых обязательств. Стоимость фирмы после уплаты налогов (сумма стоимостей ее долговых обязательств и собственного капитала ) таким образом повышается на приведенную стоимость налоговой защиты. Эти рассуждения, подкреплённые математическими выкладками, приводят к парадоксальному выводу, что оптимальная политика по управлению долгом заключается в том, чтобы осуществлять финансирование на 100% за счет долга.             Парадоксальность данного результата объясняется несовершенством используемой модели. Для корректировки модели ММ необходимо также учесть следующие факторы: 1.   Наличие двойного налогообложения, т.е. необходимость учитывать не только налоги на корпорации, но и налоги на частных лиц. 2.   Наличие при осуществлении заимствования (помимо издержек по процентным платежам) других издержек.             Выводы данной теории при некоторых условиях совпадают с теорией традиционалистов , что в некоторой степени сближает точки зрения ММ и традиционалистов по поводу существования оптимальной структуры капитала. Среди динамических моделей в настоящее время наибольшее признание получила компромиссная теория структуры капитала (оптимальная структура находится как компромисс между налоговыми преимуществами привлечения заемного капитала и издержками банкротства), которая не позволяет для конкретной корпорации рассчитать наилучшее сочетание собственного и заемного капитала, но формулирует общие рекомендации при принятии решений. Динамические модели учитывают постоянный поток информации, который получает рынок по данной корпорации. Рассматривается большее число инструментов принятия решений. Управление источниками финансирования не сводится к установлению целевой структуры капитала, так как включает выбор между краткосрочными и долгосрочными источниками и управление собственными источниками (принятие решений по структуре собственного капитала). При этом различные исследователи пытались модифицировать теорию Модильяни--Миллера, для того чтобы объяснить фактическое положение вещей, смягчали многие из первоначальных условий данной теории. Удалось установить, что некоторые из предпосылок не оказывают существенного влияния на результат. Однако при введении в модель такого фактора, как дополнительные финансовые затраты вследствие неудовлетворительной структуры капитала, картина резко меняется. Например, экономия за счет снижения налоговых выплат обеспечивает повышение стоимости предприятия по мере увеличения доли заёмных средств в её капитале, но с некоторого момента при дальнейшем увеличении доли заёмного капитала стоимость фирмы начинает снижаться, поскольку экономию на налоговых выплатах компенсирует рост издержек от необходимости поддержания более рисковой структуры источников средств. Модифицированная с учетом этого фактора теория Модильяни--Миллера утверждает: - наличие определенной доли заёмного капитала предпочтительно для предприятия; - чрезмерное использование заёмного капитала нежелательно для предприятия; - каждому предприятию свойственна своя оптимальная структура капитала. Таким образом, модифицированная теория Модильяни--Миллера, именуемая теорией компромисса между экономией от снижения налоговых выплат и финансовыми затратами, позволяет лучше понять факторы, от которых зависит оптимальная структура капитала. Современные теории структуры капитала формируют достаточно обширный методический инструментарий оптимизации этого показателя на каждом конкретном предприятии. Основными критериями такой оптимизации выступают: • приемлемый уровень доходности и риска в деятельности предприятия; • минимизация средневзвешенной стоимости капитала предприятия; • максимизация рыночной стоимости предприятия. Приоритет конкретных критериев оптимизации структуры капитала предприятие определяет самостоятельно. Исходя из этого, можно сделать вывод: не существует единой оптимальной структуры капитала не только для разных предприятий, но даже и для одного предприятия на разных стадиях его развития.             Однако необходимо отметить, что задача определения оптимальной величины долга не определена, т.к. не установлены точные зависимости потерь при финансовом кризисе.             Согласно этой теории компании, имеющие надежные материальные активы и значительные объемы налогооблагаемой прибыли, требующей защиты, должны планировать высокие коэффициенты долговой нагрузки, а компании, имеющие рисковые нематериальные активы, вынуждены осуществлять финансирование главным образом за счет собственного капитала.             Теория компромисса не дает, к сожалению ответа, почему фирмы со степенью заемного финансирования ниже оптимальной не увеличивают количество долга или почему аналогичные фирмы имеют различную структуру капитала. Единственным объяснением этим фактам является то, что при установлении оптимальной структуры капитала возникают различного рода издержки и трудности, которые невозможно сразу нейтрализовать, в связи, с чем и наблюдаются описанные выше различия.             Существует ещё одна альтернативная теория поиска оптимальной структуры капитала фирмы - теория иерархии (теория сложившихся предпочтений методов финансирования) . Основные принципы данной теории заключаются в следующем: 1.   Фирмы отдают предпочтение внутренним источникам финансирования и стараются не прибегать к займам или выпуску долговых ценных бумаг. 2.   Фирмы устанавливают размер своих дивидендных выплат в соответствии со своими инвестиционными возможностями, и пытаются избегать неожиданных изменений в дивидендной политике. 3.   Стабильная дивидендная политика в сочетании с непредсказуемыми колебаниями коэффициентов рентабельности и инвестиционных возможностей означает, что потоки денежных средств, получаемые за счет собственных источников, иногда превышают объем капитальных вложений, а иногда нет. Если потоки денежных средств превышают объем капитальных вложений, то фирмы погашают долг или инвестируют средства в легко реализуемые ценные бумаги. 4.   Если требуется внешнее финансирование, фирмы сначала выпускает самые надежные ценные бумаги, т.е. она начинает с займов, затем может выпустить смешанные бумаги (как правило, облигации) или на крайний случай обыкновенные акции.             Данная теория не предполагает какого-то определенного планового (оптимального) соотношения долга и собственного капитала. Менеджеры компании при выборе источников финансирования всегда стремятся выбрать источник высшей иерархии, т.е. источник с наименьшими затратами по привлечению и наименьшим риском. В этой связи менеджеры сначала используют полностью внутренние источники финансирования, а лишь затем начинают прибегать к внешним. При выборе же внешних источников менеджеры опять стремятся выбрать источник высшей иерархии - займ (менее рисковый, наиболее доступный и наиболее дешевый в странах с развитой рыночной экономикой), и лишь затем будут рассматривать вопрос о размещении каких - либо ценных бумаг.             Теория скорее является попыткой описать реальное поведение финансовых менеджеров, при решении вопросов с финансированием, чем научным обоснованием такового выбора структуры капитала, которая бы максимизировала бы стоимость фирмы.             Многие думают, что менеджеры, использующие в своей практике описанные выше правила, просто идут по пути наименьшего сопротивления и не стремятся максимизировать стоимость фирмы, однако нет никаких аргументов, что подобная стратегия противоречит интересам акционеров и, по крайней мере, всегда минимизирует риски и затраты фирмы при поиске источников финансирования. В результате для каждого конкретного предприятия основной целью формирования оптимальной структуры капитала является поиск такого соотношения собственных и заёмных средств, при котором рыночная стоимость предприятия будет максимальна, а риск утраты контроля над предприятием – минимален. Достижение такой цели предполагает обеспечение высокого уровня показателей, определяющих рыночную стоимость предприятия – чистой рентабельности собственных средств и чистой прибыли в расчете на одну акцию, что возможно на основе рационального использования эффекта финансового рычага. Процесс оптимизации структуры капитала предприятия осуществляется по следующим этапам: 1. Анализ действующей структуры капитала – выявляет тенденции динамики объема и состава капитала и их влияния на финансовую устойчивость и эффективность деятельности предприятия. 2. Оценка основных факторов, влияющих на формирование структуры капитала – выявляются основные объективные и субъективные факторы, учет которых позволяет целенаправленно формировать структуру капитала на различных стадиях развития предприятия и при различных конъюнктурах товарного и финансового рынков. К таковым относятся: - отраслевые особенности деятельности предприятия; - стадия жизненного цикла предприятия; - конъюнктура товарного рынка; - конъюнктура финансового рынка; - уровень экономической рентабельности; - сила воздействия операционного рычага; - взаимоотношения с кредиторами; - уровень налоговой нагрузки; - структура активов с точки зрения их универсальности; - финансовый менталитет собственников и финансовых менеджеров; - стабильность и темпы динамики оборота. 3. Оптимизация структуры капитала по критерию максимизации чистой рентабельности собственных средств и чистой прибыли на акцию – предполагает проведение оптимизационных расчетов с использованием механизма эффекта финансового рычага в рамках первой концепции. Можно сказать, что этот этап основан на формировании политики привлечения заёмных средств. Если дивидендная политика предприятия определена и возможности использования наиболее привлекательного источника – прибыли – исчерпаны, предприятию приходится сделать выбор первоначально из нескольких способов внешнего финансирования. Несмотря на разнообразие возможных источников, способы привлечения средств можно выделить следующие: - долговое финансирование (займы, кредиты, облигации); - бездолговое акционерное финансирование (открытая и закрытая подписка на акции); - комбинированное финансирование. Каждый из этих способов обладает рядом преимуществ и недостатков, которые отражены в таблице 4.1. Таблица 4.1 – Преимущества и недостатки основных способов внешнего финансирования Способы финансирования Преимущества Недостатки Закрытая подписка на акции - Сохранение контроля за предприятием; - Отсутствие финансового риска, связанного с привлечением заёмных средств; - Неограниченный срок использования привлеченных ресурсов - Ограниченный объем финансирования; - Высокая стоимость привлечения - Отсутствие налоговых преимуществ Открытая подписка на акции - Отсутствие финансового риска; - Неограниченный срок использования привлеченных ресурсов; - Возможность привлечения значительных объемов финансирования - Риск утраты контроля за предприятием; - Высокая стоимость привлечения - Отсутствие налоговых преимуществ Долговое финансирование - Сохранение контроля за предприятием; - Относительно низкая стоимость ресурсов - Наличие налоговых преимуществ - Рост финансового риска, обусловленный использованием заёмных ресурсов; - Ограниченный объем привлечения средств; - Ограниченный срок использования привлеченных ресурсов Комбинированный способ Преобладание тех или иных преимуществ или недостатков в зависимости от количественных параметров формирующейся структуры источников средств. Как можно заметить, «идеального» способа внешнего финансирования нет и выбрать один из представленных способов субъективно довольно сложно. Обычно исходят из основных правил, установленных на основе эффекта финансового рычага: – если RА < СРСП, предприятию безопаснее использовать бездолговое акционерное финансирование, несмотря на то, что при первичном размещении акций могут возникнуть трудности (ведь низкорентабельное предприятие не очень привлекательно для инвесторов). Этот выбор обусловлен отрицательным значением дифференциала финансового рычага, а значит и отрицательным влияниям заёмных средств на чистую рентабельность собственных средств; – если RА > СРСП, предприятию выгодно использовать заёмные ресурсы, так как положительный дифференциал финансового рычага показывает возможность повышения чистой рентабельности собственных средств на основе долгового финансирования. Если эту возможность не использовать, максимизировать рыночную стоимость не удастся. Она может быть довольно высокой, но не максимальной; – необходимо осуществлять текущий контроль за уровнями операционного и финансового рычагов, чтобы предупредить резкий рост уровня сопряженного эффекта обоих рычагов и совокупного риска предприятия. Особенно это актуально в том случае, если используется долговое финансирование; – следует знать пороговые значения EBIT и СРСП. Пороговые значения EBIT и СРСП предполагают, что при них RА = СРСП. Следовательно, уровень эффекта финансового рычага будет равен нулю, в этом случае чистая рентабельность собственных средств будет одинакова как при использовании заёмных ресурсов, так и при бездолговом финансировании. Интенсивность привлечения заёмных средств будет иметь значение в данном случае лишь для изменения чистой прибыли на акцию, так как с увеличением финансовых затрат будет расти скорость изменения этого показателя, поэтому при отрицательной динамике объема продаж лучше обойтись бездолговым финансированием. 4. Оптимизация структуры капитала по критерию минимизации стоимости. Капитал, как один из важнейших факторов деятельности, имеет определенную стоимость, которую предприятие платит за его привлечение из различных источников. Процесс оптимизации основан на предварительной оценке стоимости собственного и заёмного капитала при разных условиях его привлечения и осуществлении многовариантных расчетов средневзвешенной стоимости капитала. На основе полученных результатов просчитываются также чистая рентабельность собственных средств и чистая прибыль на одну акцию при различных вариантах структуры источников финансирования. при этом средневзвешенная стоимость капитала может быть определена следующим образом: ССК = Σ Сi × di, (43) где Сi – стоимость i-го источника финансирования, выраженная в процентах; di – удельный вес i-го источника финансирования в общей сумме используемых средств Определить стоимость отдельных элементов капитала можно на основе следующих расчетов: – стоимость функционирующего собственного капитала (СКф): СКф = где ЧПс – сумма чистой прибыли, выплаченная собственникам в процессе её распределения за анализируемый период СК – средняя сумма собственного капитала предприятия в анализируемом периоде (рассчитывается по средней хронологической за ряд внутренних отчетных периодов). – стоимость нераспределенной прибыли последнего отчетного периода. Так как нераспределенная прибыль представляет капитализированную часть прибыли, которая будет использована в предстоящем периоде, то её ценой будут планируемые выплаты собственникам, которым она принадлежит: СНП = СКф × ПВт, (44) где ПВт – планируемый темп роста выплат прибыли собственникам на единицу вложенного капитала, в долях от единицы. – стоимость дополнительно привлекаемого капитала за счет эмиссии привилегированных акций (СПА). СПА = , (45) где Дпр – сумма дивидендов по привилегированным акциям, предусмотренных к выплате в соответствии с контрактными обязательствами; Кпр – сумма капитала, привлекаемого за счет эмиссии привилегированных акций; – стоимость дополнительно привлекаемого капитала за счет эмиссии обыкновенных акций (или дополнительно привлекаемых паев) СОА: СОА = , (46) где Ка – количество дополнительно эмитируемых акций; Доа – сумма дивидендов, выплаченных на одну обыкновенную акцию в отчетном периоде (или выплат на единицу паев); ПВд – планируемый темп выплат дивидендов, в долях от единицы; Коа – сумма капитала, привлекаемого за счет эмиссии обыкновенных акций; ЭЗ – затраты по эмиссии акций, в долевом выражении к сумме эмиссии. – стоимость кредитов и займов (С кредита) С кредита = , (47) где Пкр – ставка процента за кредит, в процентах; Снп – ставка налога на прибыль, в долях от единицы; Зкр – уровень расходов по привлечению кредита в долевом выражении к его сумме. – стоимость капитала, привлекаемого за счет эмиссии облигаций (СОЗ): СОЗД = (48) где НСО – нарицательная стоимость облигации (или величина займа); По.з. – ставка процента по облигационному займу, в долях от единицы; ВЗ – чистая выручка от размещения облигации (или всего займа); СЗ – срок займа (количество лет); Приведенная формула учитывает влияние возможной разницы между нарицательной стоимостью облигации и реальной ценой их реализации (в связи с расходами по выпуску облигаций и их продажей на условиях дисконта). – стоимость товарного (коммерческого) кредита (СТК) – оценивается в размере скидки с цены товара при досрочном платеже за него: СТК = (49) Цс – размер скидки при осуществлении досрочного платежа за продукцию, в процентах; Д – количество дней в периоде (год); Ддог – срок платежа по договору; Дльготный – срок платежа, в течение которого действует скидка – стоимость внутренней кредиторской задолженности – учитывается по нулевой ставке, так как фактически представляет собой бесплатное финансирование предприятия (задолженность по заработной плате, налогам, страхованию и т.д.). Определение стоимости капитала не является самоцелью. Этот показатель используется по многим аспектам финансового у правления предприятием – от формирования структуры источников капитала до определения наиболее эффективных направлений его использования. 5. Оптимизация структуры капитала по критерию минимизации уровня финансовых рисков – связана с дифференцированным выбором источников финансирования различных составных частей активов предприятия в зависимости от принципиального подхода предприятия к этому процессу. 6. Формирование показателя целевой структуры капитала. Предполагает установление предельных границ минимально рентабельной и максимально рискованной структуры капитала. В рамках этих границ выбираются конкретные значения элементов капитала с учетом рассмотренных факторов, индивидуальных особенностей деятельности данного предприятия. В заключение следует отметить, что оптимальной считается структура источников финансирования, при которой рыночная стоимость предприятия будет чуть ниже максимальной. Это обусловлено тем, что в нормальных условиях хозяйствования предприятие не должно полностью исчерпывать свою заёмную способность. Должен оставаться «резерв заёмной силы», чтобы в случае экстренной необходимости предприятие могло оперативно покрыть недостаток средств кредитом без получения отрицательного эффекта финансового рычага. Контрольные вопросы: 1. В чем сущность эффекта финансового рычага согласно первой концепции? 2. Что показывает сила воздействия финансового рычага? 3. От чего зависит размер силы воздействия финансового рычага? 4. Назовите основные составляющие финансового риска, обусловленного привлечением заёмных ресурсов. 5. Какова взаимосвязь дифференциала и плеча эффекта финансового рычага? 6. Какой показатель характеризует степень совокупного риска предприятия, предопределенного действием операционного и финансового рычагов? 7. Как можно определить влияние привлечения заёмных ресурсов на плановый размер чистой прибыли в расчете на одну акцию? 8. Перечислите основные этапы оптимизации структуры капитала. 9. Какова основная цель оптимизации структуры капитала? 10. Перечислите основные этапы формирования политики привлечения заёмных средств. 11. На чем основан выбор приоритетного способа внешнего финансирования? 12. Каким образом и с какой целью определяется средневзвешенная стоимость капитала? 13. Охарактеризуйте основные теории структуры капитала. Раскройте суть основных положений теорий 5. Основы управления финансовыми рисками 5.1 Финансовые риски – сущность, основы анализа Решения, принимаемые предприятием в ходе предпринимательской деятельности по поводу адаптации в рыночной среде, имеют определенные финансовые последствия, которые необходимо прогнозировать и которые служат критерием выбора варианта поведения предприятия. При этом в любой хозяйственной деятельности всегда существует опасность денежных потерь, вытекающая из специфики тех или иных хозяйственных операций. Опасность таких потерь представляет собой предпринимательские риски. Практика ведения дел в рыночных условиях вызывает у финансовых менеджеров острую необходимость квалифицированно оценивать риски в процессе управления ресурсами и эффективно снижать или компенсировать их негативные последствия. Риск – это по сути оборотная сторона свободы предпринимательства. Предпринимательства без риска не бывает, и наибольшую прибыль, как правило, приносят операции с повышенным риском. Проблема заключается не в том, чтобы искать дело без риска, с заведомо однозначным предвиденным результатом, избегать риска, а в том чтобы предвидеть его и стремится снизить до возможно более низкого уровня, путем выявления сферы повышенного риска, его количественного измерения, оценки допустимого уровня риска, регулярного проведения контроля. С экономической точки зрения риск – это потенциально существующая вероятность потери ресурсов или неполучения доходов, связанная с конкретной альтернативой управленческого решения. Иначе говоря, риск есть вероятность того, что предприниматель или организация в результате неудачного решения понесет ущерб в виде дополнительных расходов или неполученных доходов. Эффективность организации управления риском во многом определяется классификацией риска. Научно обоснованная классификация риска позволяет четко определить место каждого риска в их общей системе. Оно создает возможности для эффективного применения соответствующих методов, приемов управления риском. Каждому риску соответствует своя система управления риском. Приведем одну из распространенных классификаций: I. В зависимости от основной причины возникновения рисков (базисный или природный) они делятся на следующие категории: природно-естественные риски, экологические, политические, транспортные, коммерческие риски. Интересующие нас коммерческие риски представляют собой опасность потерь в процессе финансово-хозяйственной деятельности. Они означают неопределенность результатов от данной коммерческой сделки. По структурному признаку коммерческие риски делятся на имущественные, производственные, торговые, финансовые. Финансовые риски связаны с вероятностью потерь финансовых ресурсов. Финансовые риски подразделяются на два вида рисков: а) Риски, связанные с покупательной способностью денег. К ним относятся: – инфляционный риск – это риск того, что при росте инфляции получаемые денежные доходы обесцениваются с точки зрения реальной покупательной способности быстрее, чем растут. В таких условиях предприниматель несет реальные потери. – дефляционный риск – это риск того, что при росте дефляции происходят падение уровня цен, ухудшение экономических условий предпринимательства и снижение доходов. – валютные риски представляют собой опасность валютных потерь, связанных с изменением курса одной иностранной валюты по отношению к другой, при проведении внешнеэкономических, кредитных и других валютных операций. – риски ликвидности – это риски, связанные с возможностью потерь при реализации ценных бумаг или других товаров из-за изменения оценки их качества и потребительной стоимости. б) Инвестиционные риски (риски, связанные с вложением капитала) включают в себя следующие подвиды рисков: – риск упущенной выгоды – это риск наступления косвенного (побочного) финансового ущерба (неполученная прибыль) в результате неосуществления какого-либо мероприятия (страхование, хеджирование, инвестирование и т.п.). – риск снижения доходности может возникнуть в результате уменьшения размера процентов и дивидендов по портфельным инвестициям, по вкладам и кредитам. Риск снижения доходности включает следующие разновидности: процентные риски и кредитные риски. К процентным рискам относится опасность потерь коммерческими банками, кредитными учреждениями, инвестиционными институтами, селинговыми компаниями в результате превышения процентных ставок, выплачиваемых ими по привлеченным средствам, над ставками по предоставленным ими кредитам, а также относятся риски потерь, которые могут понести инвесторы в связи с изменением дивидендов по акциям, процентных ставок на рынке по облигациям, сертификатам и другим ценным бумагам. Процентный риск несет эмитент, выпускающий в обращении среднесрочные и долгосрочные ценные бумаги с фиксированным процентом при текущем понижении среднерыночного процента в сравнении с фиксированным уровнем. Иначе говоря, эмитент мог бы привлекать средства под более низкий процент. Кредитный риск – опасность неуплаты заёмщиком основного долга и процентов, причитающихся кредитору. К кредитному риску относится также риск наступления такого события, при котором эмитент, выпустивший долговые обязательства, окажется не в состоянии выплачивать проценты по ним или основную сумму долга. Кредитный риск может быть также разновидностью рисков прямых финансовых потерь. – риски прямых финансовых потерь включают следующие разновидности: биржевой риск, селективный риск, риск банкротства, а также кредитный риск. Биржевые риски представляют собой опасность потерь от биржевых сделок. К этим рискам относятся риск неплатежа по коммерческим сделкам, риск неплатежа комиссионного вознаграждения брокерской фирме и т.п. Селективные риски – это риск неправильного выбора видов вложения капитала, вида ценных бумаг для инвестирования в сравнении с другими видами при формировании инвестиционного портфеля. Риск банкротства представляет собой опасность в результате неправильного выбора вложения капитала, полной потери предпринимателем собственного капитала и неспособности его рассчитываться по взятым на себя обязательствам. II. В зависимости от возможного экономического результата риски можно разделить на две большие группы: чистые и спекулятивные. 1. Чистые риски означают возможность получения отрицательного или нулевого результата. К этим рискам относятся следующие риски: природно-естественные, экологические, политические, транспортные и часть коммерческих рисков (имущественные, производственные, торговые). 2. Спекулятивные риски выражаются в возможности получения как положительного, так и отрицательного результата. К этим рискам относятся и финансовые риски, являющиеся частью коммерческих рисков. Нами приведен далеко не полный перечень различных видов финансовых рисков, можно сказать, что это довольно мобильная категория. Такое разнообразие и подвижность обусловлены самой природой финансовых рисков, а применительно к России – также экономической нестабильностью развития страны, ранней стадией жизненного цикла многих предприятий, созданных в период перехода к рынку. Управление рисками сегодня представляет собой один из развивающихся видов профессиональной деятельности в области финансового менеджмента и включает следующие основные направления деятельности: – определение цели управления рисками (в общем виде цель – обеспечение функционирования предприятия в случае наступления рисков, предотвращение возможного снижения его рыночной стоимости); – распознавание, анализ и оценка степени риска; – разработка и осуществление мер по предупреждению, минимизации и страхованию риска; – установление системы критериев принятия рисковых решений; – принятие рисковых решений; – кризисное управление (ликвидация последствий, возникающих убытков и выработка механизмов выживания организации); Для организации очень важно сформировать определенную стратегию управления риском, для чего необходимо дать конкретные ответы на следующие вопросы. – какие именно виды рисков она обязана учитывать в своей деятельности; – какие способы и инструменты позволяют управлять подобными рисками; – какой объём риска организация может взять на себя; Однако только формулирования стратегии для управления риском недостаточно, нужно еще иметь механизм её реализации – систему управления рисками, что в свою очередь предполагает: – создание эффективной системы оценки и контроля принимаемых решений; – выделение в организации специального подразделения, которому будет поручено управление рисками или закрепление соответствующих функций за финансовыми службами; – выделение средств и формирование специальных резервов для страхования рисков и покрытия убытков и потерь; – разработка специальной инструкции по управлению рисками, в которой регламентировались бы действия отдельных работников и структурных подразделений организации, связанные с возможными рисками. Прежде всего это относится к банкам, кредитным, страховым организациям, инвестиционным институтам, а также финансовым и коммерческим подразделениям организаций других видов деятельности. После определения цели управления финансовыми рисками (например, защита от резких колебаний внешней среды или оптимизация внутренней среды предприятия), предприятие начинает осуществлять анализ рисков. Основными этапами анализа являются: 1. Идентификация (выяснение) риска – предполагает выявление основных факторов (источников и причин возникновения) рисков на основе формирования соответствующей информационной базы. по источникам возникновения различают: – собственно хозяйственный риск; – риск, обусловленный природными факторами; – риск, обусловленный личностью работников. По причинам возникновения различают: – риск вследствие недостатка информации; – риск вследствие неопределенности будущего; – риск вследствие непредсказуемости поведения партнеров. II. Определение приемлемой степени риска. Риск может быть: – допустимым – имеется угроза полной потери прибыли от планируемых действий; – критическим – имеется угроза полной потери прибыли и недополучения выручки от реализации, достаточной для покрытия затрат; – катастрофическим – предполагается угроза потери капитала, инвестиций, имущества, возможно банкротство хозяйствующего субъекта. Кроме того, может быть выделена безрисковая зона осуществления финансовых операций, которая гарантирует получение финансового результата в размере расчетной прибыли. III. Количественное измерение степени риска – осуществляется на основе следующих основных методов: статистического, экспертного, комбинированного и расчетно-аналитического. 1. Статический метод состоит в статистическом анализе потерь, аблююдавшихся в аналогичных видах хозяйственной деятельности, установлении их уровней и частоты появления. 2. Экспертный метод заключается в сборе и обработке мнений опытных предпринимателей, менеджеров и специалистов, дающих свои оценки вероятности возникновения определенных уровней потерь в конкретных коммерческих операциях. 3. Комбинированный метод представляет собой сочетание двух предыдущих методов. 4. Расчетно-аналитический метод базируется на математических моделях, предлагаемых теорией вероятностей, теорией игр и т.п. Выбор конкретного метода определяется наличием необходимой информационной базы. Следует оговорить, что количественное измерение риска не может быть абсолютно однозначным и предопределенным, так как риск является вероятсной категорией. Известны две основные методики оценки риска: 1. Анализ чувствительности конъюнктуры. Сущность этой методики заключается в исчислении размаха вариации доходности финансовой операции (RW), исходя из пессимистической (ДП), наиболее вероятной (ДВ) и оптимистической (ДО) её оценок. Размах вариации, рассматривается как мера риска, ассоциируемого с данной финансовой операцией. RW = ДО – ДП (50) В целях минимизации риска должны выбираться финансовые операции с минимальным значением размаха вариации доходности. Для обеспечения приемлемой доходности из совокупности отобранных финансовых операций выделяют те, по которым ожидается наибольшее значение ДВ (наиболее вероятной доходности). Методика имеет ряд недостатков и её применение довольно ограниченно. В основном её целесообразно использовать, когда приоритетной целью для предприятия является минимизация рисков. 2. Анализ вероятностного распределения доходности. Методика заключается в построении вероятностного распределения значений доходности и исчислений на этой основе следующих показателей: а) дисперсия – характеризует степень колеблемости изучаемого показателя по отношению к его средней величине: σ 2 = , (51) где σ 2 –дисперсия; Ri – конкретное значение возможных вариантов ожидаемого дохода по рассматриваемой операции; – среднее ожидаемое значение дохода по рассматриваемой финансовой операции; р i – вероятность получения отдельных вариантов ожидаемого дохода по финансовой операции; n – число наблюдений б) Среднеквадратическое (стандартное) отклонение (σ) – построено на основе дисперсии и определяет степень колеблености при оценке индивидуального финансового риска σ = (52) Чем больше σ 2 и σ, тем больше риск изучаемой операции в) Коэффициент вариации – позволяет оценить уровень риска, показывая степень отклонения значений доходности от среднего ожидаемого значения. КV = (53) г) Бета – коэффициент (β) – позволяет оценить индивидуальный или портфельный систематический риск по отношению к уровню риска финансового рынка в целом. Чаще всего этот показатель используется для оценки рисков инвестирования в ценные бумаги. β = , (54) где К – степень корреляции между уровнем доходности по индивидуальному активу (или портфелю активов) и средним уровнем доходности данной группы финансовых инструментов по рынку в целом; σ U – среднеквадратическое стандартное отклонение доходности по индивидуальному виду активов (или их портфелю в целом); σ p – среднеквадратическое стандартное отклонение доходности по фондовому рынку в целом Следует оговорить, что распределение вероятностей может быть как объективным, так и субъективным. В связи с этим само распределение вероятностей является источником риска в двух аспектах: 1. неопределенность исходов при заданном распределении вероятностей; 2. неточность используемых распределений вероятностей 5.2 Взаимосвязь риска и доходности Так как инвестору важен доход на весь портфель активов или всю совокупность финансовых операций, то его интересует и уровень риска всего портфеля или совокупности операций. Поэтому риск и доход отдельной операции, инвестиции или актива анализируются не только индивидуально, но и с точки зрения их влияния на риск и доход всего портфеля. В связи с этим выделяют: – общий риск, относящийся к конкретному активу, который рассматривается и измеряется изолированно; – рыночный риск, относящийся к конкретному активу как к части портфеля активов и оцениваемый с учетом вклада этого актива в риск всего портфеля в целом. Доходность портфеля активов или совокупности финансовых операций может быть определена как средневзвешенное доходностей отдельных активов или операций. Расчет риска портфеля как средневзвешенного рисков составляющих его активов будет некорректным, так как приведет к игнорированию возможных взаимосвязей между изменениями их доходности. Поэтому для оценки изменений риска и доходности и определения риска портфеля используются показатели ковариации и корреляции, известные в математической статистике и теории вероятностей. В настоящей работе мы не будем останавливаться на их изучении, но использование этих формул наглядно показывает, что портфельный риск состоит из двух частей: 1. Диверсифицируемый (несистематический) риск, который может быть элиминирован за счет диверсификации; 2. Недиверсифицируемый (систематический) риск, который не поддается уменьшению с помощью изменения структуры портфеля. Этот риск обусловлен определенной макроэкономической ситуацией в стране, уровнем деловой активности на рынке, политикой государства на рынке капиталов, в сфере налогообложения. Этот тип риска, как правило оценивается с помощью β-коэффициента. Необходимость такого разделения портфельного риска заключается в том, что эти виды риска ведут себя по-разному, когда количество активов, включаемых в портфель, увеличивается. Исследования ученых в этой области позволяют сделать следующие выводы: а) если доходность активов не является полностью положительно коррелированной, то диверсификация портфеля уменьшает его риск без значительного снижения его средней доходности; б) в случае хорошо диверсифицированного портфеля несистематический риск стремится к нулю и им можно пренебречь; в) диверсификация не снижает систематического риска Основы теоретического подхода к анализу и формированию портфеля из рисковых активов, базирующегося на идее диверсификации, были разработаны американским ученым Г. Марковицем в 50-е годы ХХ века. Одним из важнейших понятий в теории портфельных инвестиций является понятие «эффективный портфель», над которым понимается портфель, обеспечивающий максимальную ожидаемую доходность при заданном уровне риска или минимальный риск при заданном уровне доходности. Множество всех эффективных портфелей в системе координат «риск-доходность» образует так называемую эффективную границу, или границу Марковица. Задача определения «оптимального портфеля» решается конкретным инвестором индивидуально, в зависимости от его отношения к риску, но это всегда будет портфель, лежащий на эффективной границе. Задача может быть решена как графически, так и аналитически – минимизацией риска, выраженного дисперсией или стандартным отклонением при заданном уровне доходности, либо максимизацией доходности при заданном уровне риска. Подход Марковица положил начало современной теории портфельного инвестирования и сохраняет свою актуальность в настоящее время. Некоторые предприятия и финансовые организации обязаны иметь хорошо диверсифицированные портфели инвестиций и таким образом защищать средства своих инвесторов от риска. Диверсификация представляет собой процесс распределения инвестируемых средств между различными объектами вложения, которые непосредственно не связаны между собой, с целью снижения риска возможных потерь капитала или доходов от него. В качестве основных форм диверсификации предпринимательских рисков фирмой могут быть использованы следующие. 1. Диверсификация предпринимательской деятельности фирмы, предусматривающая использование альтернативных возможностей получения дохода от различных видов деятельности, непосредственно не связанных друг с другом. В таком случае, если в результате непредвиденных событий один вид деятельности окажется убыточным, другие будут приносить прибыль. 2. Диверсификация портфельных ценных бумаг – позволяет снижать инвестиционные риски, не уменьшая при этом уровень доходности инвестиционного портфеля. 3. Диверсификация программы реального инвестирования. При оформлении реального инвестиционного портфеля фирме целесообразно отдавать предпочтение программам реализации нескольких проектов относительно небольшой капиталоемкости перед программами, состоящими из крупного инвестиционного проекта. 4. Диверсификация кредитного портфеля – направлена на снижение кредитного риска фирмы и предусматривает разнообразие покупателей её продукции и услуг или в банковском бизнесе предоставление легких кредитов большому количеству клиентов при сохранении общего объема кредитования. 5. Диверсификация поставщиков сырья, материалов, комплектующих. В случае сбоя в поставках предпринимательской фирме не придется искать альтернативных поставщиков, а можно будет увеличить объемы закупок у других поставщиков. 6. Диверсификация покупателей продукции. 7. Диверсификация валютной корзины фирмы. Данный вид диверсификации предусматривает выбор фирмой нескольких видов валют для совершения внешнеэкономических операций, образование валютных резервов в разной валюте с целью уменьшения потерь в случае падения курса одной из валют. Важным условием эффективности принимаемых мер является независимость объектов вложения капитала, а также то, что с целью снижения риска желательно выбирать такие активы, проекты, товары или виды деятельности, которые находятся в отрицательной корреляции друг к другу. Однако устранить систематический риск, отражающий влияние общерыночных факторов, с помощью диверсификации нельзя. Даже хорошо диверсифицированный портфель подвержен систематическим рискам и инвесторы смогут примириться с ним только в том случае, если он будет компенсироваться более высокой ожидаемой доходностью. Каким образом должна определяться премия за принятие систематического риска, отражено в различных моделях ценообразования на рынке капиталов. Наибольшую известность получила модель оценки доходности финансовых активов (Capital Asset Prising Model – CAPM), разработанная У. Шарпом. Модель обосновывает премии за риск, на который бы согласились инвесторы в системе рыночного равновесия при условии, что все они обладают равными возможностями, ведут себя рационально, стараются диверсифицировать свои портфели, руководствуются одинаковыми прогнозами относительно ожидаемых доходностей, их вариабельности и взаимозависимости. Модель базируется на ряде допущений, одним из основных является допущение о том, что существует только один источник систематического риска, влияющий на доходность – это тенденции изменения цен отдельных активов в зависимости от поведения рынка в целом. Модель CAPM может быть представлена следующей формулой: Rе = Rł + β × (Rм – Rł) (55) где Rе – ожидаемая доходность активов предприятия; Rł – доходность безрисковых активов; Rм – ожидаемая доходность в среднем на рынке активов; β – бета-коэффициент активов данного предприятия При этом выражении (Rм – Rł) представляет собой рыночную премию за риск вложения своего капитала не в безрисковые, а в рисковые активы. По аналогии выражение (Rм – Rł) представляет собой премию за риск вложения капитала в активы именно данного предприятия. Модель наглядно показывает, что премия за риск вложения в активы данного предприятия прямо пропорциональна рыночной премии за риск. Линейность относительно степени риска даёт возможность определять β-коэффициент всего портфеля активов как средневзвешенную β-коэффициентов финансовых активов, входящих в состав портфеля: βп = , (56) где βп – β-коэффициент портфеля активов; βi – β-коэффициент i-го актива в составе портфеля; d i – удельный вес i-го актива в составе портфеля Модель позволяет спрогнозировать доходность финансового актива. Значение β-коэффициента рассматривается по статистическим данным для каждого предприятия, в целом по рынку активов он считается равным единице. Один из основных недостатков модели заключается в том, что она является однофакторной. В связи с этим в настоящее время используются модели, альтернативные модели CAPM: теория арбитражного ценообразования, теория ценообразования опционов, теория преференций состояний в условиях неопределенности. Наиболее активно применяется теория арбитражного ценообразования (Arbitrage Prising Theory – APT), разработанная С.Россом. В основу модели заложено утверждение о том, что фактическая доходность активов складывается из двух частей: а) нормальной, или ожидаемой, доходности; б) рисковой, или неопределенной доходности, которая определяется изменением множества экономических факторов и чувствительностью актива и этим изменениям, а также фактором случайности, который отражает специфические условия деятельности предприятия. Модель описывается следующей зависимостью: Ri = , (57) где Ri – фактическая доходность i-го актива; – средняя ожидаемая доходность i-го актива; – фактическое значение j-го экономического фактора; – среднее ожидаемое значение j-го экономического фактора; – чувствительность i-го актива к изменениям j-го экономического фактора; – влияние не включенных в модель специфических факторов, случайные ошибки Таким образом, согласно модели, доходность является функцией многих переменных. Это утверждение позволяет рассматривать теорию как одну из наиболее перспективных. Две другие альтернативные модели еще не получили достаточного развития и находятся в стадии становления. 5.3 Возможности снижения исходного уровня финансовых рисков В системе методов управления финансовыми рисками предприятия значительная роль принадлежит механизмам их снижения. Эти методы можно разделить на два основных направления, различающиеся как целями, так и применяемыми инструментами воздействия: I. Методы предупреждения и ограничения риска – преследуют цель снизить уровень риска. К ним относятся: – приобретение дополнительной информации о выборе и результатах; – тщательная предварительная экспертиза вариантов разработанных управленческих решений и оценка соответствующих уровней риска; – избежание риска – простое уклонение от мероприятия, связанного с риском. Избежание риска часто означает отказ от прибыли, отрицательно влияет на темпы экономического роста. Поэтому решение об избежании риска должно приниматься очень взвешенно. – лимитирование концентрации риска – используется по тем видам рисков, которые выходят за пределы допустимого уровня, то есть по операциям, которые осуществляются в зоне критического или катастрофического риска. Устанавливается предельный размер допустимых затрат, объемов заёмных средств, инвестиций и т.д. – распределение (или передача) рисков – основано на частичном трансферте рисков партнерам по финансовым операциям. Степень распределения рисков является предметом контрактных переговоров с партнерами; – диверсификация рисков – была рассмотрена ранее, используется для нейтрализации негативных финансовых последствий несистематических рисков; – использование различного рода гарантий и залоговых операций для обеспечения выполнения обязательств должника; – ориентация на среднюю норму прибыли; с учетом взаимосвязи между риском и доходностью; – хеджирование. В широком смысле – это использование любых механизмов уменьшения риска возможных финансовых потерь. В узком смысле – использование для снижения риска соответствующих видов финансовых инструментов (фьючерсных контрактов, опционов, операций «своп»). Хеджирование требует определенных затрат на выплату комиссионных вознаграждений брокерам, премий по опционам и т.д. Но уровень этих затрат ниже, чем уровень затрат по внешнему страхованию финансовых рисков, поэтому хеджирование считается высокоэффективным механизмом уменьшения потерь при наступлении рискового события. – сокращение перечня форс-мажорных обстоятельств в контрактах с контрагентами; – обеспечение компенсации возможных финансовых потерь по рискам за счет предусматриваемой системы штрафных санкций, отраженных в договоре; – применение эффективных систем контроля, позволяющих своевременно выявить и предотвратить возможные потери. Мониторинг финансовых рисков предполагает: а) мониторинг факторов, генерирующих финансовые риски; б) мониторинг реализации мер по нейтрализации возможных негативных последствий финансовых рисков; в) мониторинг бюджета затрат, связанных с управлением финансовыми рисками; г) мониторинг результатов осуществления рисковых финансовых операций и видов деятельности. На основе мониторинга при необходимости корректируются ранее принятые управленческие решения, направленные на достижение предусмотренного уровня финансовой безопасности предприятия. Методы возмещения потерь – имеют целью компенсировать причиненный организации ущерб: – создание специальных страховых и резервных фондов (резервирование, самострахование). При применении этого метода предприятию следует помнить, что он «замораживает» использование значительных объемов финансовых ресурсов, что снижает эффективность использования собственного капитала. – страхование рисков в страховых организациях (наиболее распространенный способ снижения рисков) – представляет собой защиту имущественных интересов предприятия при наступлении страхового события страховыми компаниями за счет денежных фондов, формируемых путем получения от страхователей страховых премий. При этом инвестор должен определить приемлемое для него соотношение между страховым взносом и страховой суммой. Риск не должен быть удержан, т.е. инвестор не должен принимать на себя риск, если размер убытка относительно велик по сравнению с экономией на страховом взносе. – востребование с контрагента по финансовой операции дополнительного уровня премии за риск, если уровень риска по операциям превышает расчетный уровень дохода по ней. При выборе конкретного средства разрешения финансового риска инвестор должен исходить из следующих принципов. 1. Нельзя рисковать больше, чем это может позволить собственный капитал. 2. Надо думать о последствиях риска. 3. Нельзя рисковать многим ради малого. Управление рисками как научная и профессиональная специализация – весьма сложная область менеджмента, так как находится на стыке различных отраслей знаний и требует навыков использования методов математического моделирования, прогнозирования, применения элементов стратегического, финансового и инвестиционного менеджмента, знания специфики страховой деятельности и биржевой торговли. Современный бизнес все больше нуждается в использовании специфических биржевых элементов управления рисками – срочных контрактов: форвардных, фьючерсных, опционных, используемых как для страхования, так и для извлечения прибыли. Большинство банков и финансовых организаций активно пользуются этими инструментами, но финансистам торговых и особенно промышленных компаний только предстоит освоить и активно применять методы риск-менеджмента. Контрольные вопросы: 1. Что понимается под финансовым риском? 2. В чем состоит необходимость управления финансовыми рисками? 3. Какие виды финансовых рисков вам известны? 4. Назовите основные этапы управления рисками? 5. Дайте общую характеристику диверсификации. 6. В чем заключается сущность портфельной теории Г. Марковица? 7. Что такое эффективная граница? Каким условиям должен удовлетворять эффективный портфель? 8. В чем сущность модели СAPМ? 9. В чем основное различие между моделями СAPМ и АРТ? 10. По каким направлениям осуществляется снижение финансовых рисков на предприятии? 11. В чем сущность таких механизмов снижения риска как хеджирование и лимитирование? 6. Основы инвестиционного анализа 6.1 Основные задачи и этапы формирования инвестиционной политики Существуют различные модификации определений понятия «инвестиции», отражающие множественность подходов к пониманию их экономической сущности. В значительной степени это обусловлено экономической эволюцией, спецификой конкретных этапов историко-экономического развития, господствующих форм и методов хозяйствования. Термин «инвестиции» появился в отечественной экономике сравнительно недавно, в экономической литературе он начал использоваться, начиная с 80-х годов. Начало рыночных преобразований в России повлекло за собой реформирование подходов к анализу экономических процессов, в том числе и инвестиционной деятельности. Рыночный подход к анализу сущности, форм и принципов осуществления инвестиционной деятельности нашел своё отражение при определении термина «инвестиции» в российском законодательстве. В соответствии с Законом «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений» № 39-ФЗ от 25 февраля 1999 г., под инвестицией понимаются «денежные средства, ценные бумаги, иное имущество, в том числе имущественные права, иные права, имеющие денежную оценку, вкладываемые в объекты предпринимательской и (или) иной деятельности в целях получения прибыли и (или) достижения иного полезного эффекта». Все предприятия в той или иной степени связаны с инвестиционной деятельностью. Инвестиции обеспечивают динамическое развитие предприятия и позволяют решать самые разнообразные задачи: В целом, все инвестиционные решения можно классифицировать следующим образом. Классификация распространенных инвестиционных решений: 1. обязательные инвестиции, то есть те, которые необходимы, чтобы фирма могла продолжать свою деятельность: – решения по уменьшению вреда окружающей среде; – улучшение условий труда до государственных норм. 2. решения, направленные на снижение издержек: – решения по совершенствованию применяемых технологий; – по повышению качества продукции, работ, услуг; – улучшение организации труда и управления. 3. решения, направленные на расширение и обновление фирмы: – инвестиции на новое строительство (возведение объектов, которые будут обладать статусом юридического лица); – инвестиции на расширение фирмы (возведение объектов на новых площадях); – инвестиции на реконструкцию фирмы (осуществление строительно-монтажных работ на действующих площадях с частичной заменой оборудования); – инвестиции на техническое перевооружение (замена и модернизация оборудования). 4. решения по приобретению финансовых активов: – решения, направленные на образование стратегических альянсов (синдикаты, консорциумы, и т.д.); – решения по поглощению фирм; – решения по использованию сложных финансовых инструментов в операциях с основным капиталом. 5. решения по освоению новых рынков и услуг; 6. решения по приобретению нематериальных активов. Принятие решений по инвестиционным проектам осложняется различными факторами: вид инвестиций, стоимость инвестиционного проекта, множественность доступных проектов, ограниченность финансовых ресурсов, доступных для инвестирования, риск, связанный с принятием того или иного решения. Нередко решения должны приниматься в условиях, когда имеется ряд альтернативных или взаимно независимых проектов. Это вызывает необходимость осуществления предприятием инвестиционной политики, которая решала бы следующие основные задачи: 1. выбор наиболее эффективных направлений инвестирования; 2. всесторонняя экспертиза объектов инвестирования; 3. формирование сбалансированного инвестиционного портфеля. Инвестиционная политика представляет собой часть общей финансовой стратегии предприятия, заключающуюся в выборе и реализации наиболее эффективных форм реальных и финансовых его инвестиций с целью обеспечения темпов его развития и постоянного возрастания его рыночной стоимости. Разработка общей инвестиционной политики предприятия охватывает следующие основные этапы. 1. Анализ инвестиционной деятельности предприятия в предшествующем периоде. Основной целью такого анализа является всесторонняя оценка внутреннего инвестиционного потенциала предприятия и эффективности его инвестиционной деятельности. При этом изучается общий объем инвестиционной деятельности предприятия по отдельным этапам рассматриваемого периода, исследуется соотношение отдельных направлений инвестиционной деятельности предприятия – объемов его реального и финансового инвестирования, рассматривается уровень диверсификации инвестиционной деятельности предприятия в отраслевом и региональном разрезах, изучается динамика объема и состава инвестиционных ресурсов предприятия, их соответствие общей политике формирования капитала. Определяется эффективность инвестиционной деятельности предприятия в рассматриваемом периоде. 2. Исследование и учет условий внешней инвестиционной среды и конъюнктуры инвестиционного рынка. В процессе такого исследования изучаются правовые условия инвестиционной деятельности в целом и в разрезе отдельных форм инвестирования («инвестиционный климат»); анализируются текущая конъюнктура инвестиционного рынка и факторы её определяющие; прогнозируется ближайшая конъюнктура инвестиционного рынка в разрезе отдельных его сегментов, связанных с деятельностью предприятия, методами стратегического технического и фундаментального анализа. 3. Учет стратегических целей развития предприятия, обеспечиваемых его предстоящей инвестиционной деятельностью. На этой основе формируются стратегические цели и разрабатываются стратегические направления инвестиционной деятельности. 4. Выбор политики формирования инвестиционных ресурсов предприятия – прогнозируется потенциальная возможность формирования инвестиционных ресурсов за счет собственных финансовых источников, определяется возможность и целесообразность привлечения для инвестиционной деятельности заёмных финансовых средств. В зависимости от уровня рисков, принимаемых на себя предприятием в процессе формирования инвестиционных ресурсов, различают три основных типа политики этого формирования. Консервативная политика формирования инвестиционных ресурсов ориентируется преимущественно на собственные внутренние источники их привлечения. Умеренная политика формирования инвестиционных ресурсов ориентируется на целевую структуру капитала по предприятию в целом, которая определена как стратегический целевой норматив его финансового развития, примерно на среднеотраслевом уровне. Агрессивная политика формирования инвестиционных ресурсов ориентируется преимущественно на заёмные источники их привлечения. Конкретный выбор типа политики формирования инвестиционных ресурсов определяется уровнем финансовой гибкости предприятия, стадией его жизненного цикла, степенью готовности к реализации отдельных инвестиционных проектов, уровнем ожидаемой их эффективности и рядом других факторов. 5. Обоснование типа инвестиционной политики по целям вложения капитала с учетом рисковых предпочтений – определяется целевая функция его инвестиционной деятельности по критерию соотношения уровня её доходности и риска. В теории финансового менеджмента выделяют обычно три типа инвестиционной политики предприятия по критерию рисковых предпочтений инвестора – консервативную, умеренную и агрессивную. Консервативная инвестиционная политика направлена на минимизацию инвестиционного риска как на приоритетную цель. Умеренная (компромиссная) инвестиционная политика направлена на выбор таких объектов инвестирования, по которым уровень текущей доходности, темпы роста капитала и уровень риска в наибольшей степени приближены к среднерыночным. Агрессивная инвестиционная политика направлена на максимизацию текущего дохода от вложений капитала в ближайшем периоде, оценке и учету уровня инвестиционного риска отводится вспомогательная роль. 6. Формирование инвестиционной политики предприятия по основным направлениям инвестирования – определяется соотношение объемов реального и финансового инвестирования. 8. Формирование инвестиционной политики предприятия в отраслевом разрезе – является наиболее сложной задачей разработки инвестиционной политики. Она требует последовательного подхода к прогнозированию инвестиционной деятельности в увязке с общей корпоративной стратегией развития предприятия. На первой стадии исследуется целесообразность отраслевой концентрации или диверсификации инвестиционной деятельности. На второй стадии исследуется целесообразность различных форм отраслевой диверсификации инвестиционной деятельности в рамках определенной группы отраслей. на третьей стадии исследуется целесообразность различных форм диверсификации инвестиционной деятельности в разрезе различных, не связанных между собой групп отраслей. С отраслевым выбором инвестиционной деятельности связано две принципиальные инвестиционные политики – конкурентная, которая направлена на обеспечение максимизации инвестиционной прибыли в рамках одной отрасли, и портфельная, которая позволяет максимизировать инвестиционную прибыль (при одновременном снижении уровня инвестиционного риска) за счет правильного сочетания подразделений межотраслевой направленности. 9. Формирование инвестиционной политики предприятия в региональном разрезе. Основой разработки региональной направленности инвестиционной деятельности является оценка инвестиционной привлекательности отдельных регионов страны. 10. Взаимоувязка основных направлений инвестиционной политики предприятия – обеспечивается согласованность отдельных направлений инвестиционной политики предприятия по объемам, срокам реализации и другим параметрам. 11. Оценка разработанной инвестиционной политики – осуществляется на основе ряда критериев. Основные критерии оценки и принятия инвестиционных решений: 1. Критерии, позволяющие оценить реальность проекта: – нормативные критерии (правовые) т.е. нормы национального, международного права, требования стандартов, конвенций, патентоспособности и др.; – ресурсные критерии, по видам – научно-технические критерии, технологические критерии, производственные критерии, объем и источники финансовых ресурсов. 2. Качественные и количественные критерии, позволяющие оценить целесообразность реализации проекта: – соответствие цели проекта на длительную перспективу целям развития деловой среды; – риски и финансовые последствия; – степень устойчивости проекта; – вероятность проектирования сценария и состояние деловой среды. 3. Финансово-экономические критерии, позволяющие выбрать из тех проектов, реализация которых целесообразна (критерии приемлемости). 12. Корректировка стратегии в зависимости от изменения внешних условий и финансового состояния предприятия – на основе мониторинга за отдельными направлениями инвестиционной политики и меняющимися условиями деятельности. Можно видеть, что практически все этапы предполагают проведение инвестиционного анализа, на результатах которого базируется принятие управленческих решений в области инвестирования. Инвестиционный анализ представляет собой процесс сравнения и оценки потенциальных инвестиций и предполагаемых (прогнозируемых) денежных поступлений. Особое значение он имеет при оценке эффективности реальных инвестиций. Основные принципы инвестиционного анализа (в соответствии с Методическими рекомендациями по оценке эффективности инвестиционных проектов, утвержденными Минэкономики РФ, Минфином РФ, Госкомстроем РФ от ВК 477 от 21.06.1999 г.): 1. Изучение проекта на протяжении всего его жизненного цикла (расчетного периода); 2. Моделирование денежных потоков, включающих все связанные с осуществлением инвестиций денежные поступления и расходы за расчетный период; 3. Сопоставимость условий сравнения различных проектов; 4. Принцип положительности и максимума эффекта; 5. Учет фактора времени с помощью дисконтирования или наращения. При этом за основу при определении базовой ставки доходности эффективно принимать средневзвешенную стоимость инвестируемого капитала, методика определения которого была рассмотрена ранее; 6. Учет наличия разных участников проекта, несовпадения их интересов и различных оценок стоимости капитала; 7. Учет влияния на эффективность инвестиций изменения потребности в оборотном капитале; 8. Учет влияния инфляции, неопределенности и риске, сопровождающих реализацию проекта, принцип минимизации финансовых рисков; 9. Принцип обеспечения ликвидности инвестиций исходя из заданной интенсивности денежных поступлений; 10. Принцип оптимизации структуры источников инвестируемых ресурсов; 11. Принцип формирования безопасного, ликвидного, доходного инвестиционного портфеля. 6.2. Методы оценки эффективности инвестиционных решений В системе управления инвестициями оценка эффективности инвестиционных проектов представляет собой один из наиболее ответственных этапов. Оттого, насколько объективно и всесторонне проведена эта оценка, зависят сроки возврата вложенного капитала, варианты альтернативного его использования, дополнительно генерируемый поток операционной прибыли предприятия в предстоящем периоде. Эта объективность и всесторонность оценки эффективности инвестиционных проектов в значительной мере определяется использованием современных методов её проведения. Международная и отечественная практика использует в ходе анализа инвестиционной деятельности различные методы, которые можно разделить на две группы в зависимости от того, учитывается или нет временной параметр: 1. Основанные на дисконтированных оценках («динамические» методы): – чистая приведенная стоимость – NPV (Net Present Value); – индекс рентабельности инвестиций – PI (Рrofitability Index); • внутренняя норма прибыли – IRR (Internal Rate of Return); • дисконтированный срок окупаемости инвестиций – DPP (Discounted Payback Period). 2. Основанные на учетных оценках («статические» методы): – срок окупаемости инвестиций – PP (Payback Period). – коэффициент эффективности инвестиций – ARR (Accounted Rate of Return); Для оценки финансовой эффективности проекта целесообразнее применять так называемый «динамические» методы, основанные преимущественно на дисконтировании образующихся в ходе реализации проекта денежных потоков. Применение дисконтирования позволяет отразить основополагающий принцип «завтрашние деньги дешевле сегодняшних» и учесть тем самым возможность альтернативных вложений по ставке дисконта. Общая схема всех динамических методов оценки эффективности в принципе одинакова и основывается на прогнозировании положительных и отрицательных денежных потоков (грубо говоря, расходов и доходов, связанных с реализацией проекта) на плановый период и сопоставлении полученного сальдо денежных потоков, дисконтированного по соответствующей ставке, с инвестиционными затратами. Рассмотрим более подробно методику расчета и условия использования основных показателей: 1. Чистая приведенная стоимость (NPV). Этот метод основан на сопоставлении величины исходной инвестиции (IC) с общей суммой дисконтированных чистых денежных поступлений, генерируемых ею в течение прогнозируемого срока. Поскольку приток денежных средств распределен во времени, он дисконтируется с помощью коэффициента r, устанавливаемого инвестором самостоятельно исходя из ежегодного процента возврата, который он хочет или может иметь на инвестируемый им капитал, как правило – ориентируясь на средневзвешенную стоимость капитала. Допустим, делается прогноз, что инвестиция (IC) будет генерировать в течение n лет годовые чистые денежные потоки в размере Р1, Р2, … Рn. Общая накопленная величина чистых дисконтированных денежных потоков (РV) и чистый приведенный эффект (NРV) соответственно рассчитываются по формулам: РV= (58) NРV= (59) Очевидно, что если: NРV > 0, то проект можно принять к реализации; NРV < 0, то проект следует отвергнуть; NРV = 0, то проект ни прибыльный, ни убыточный. При прогнозировании доходов по годам необходимо по возможности учитывать все виды поступлений как производственного, так и не производственного характера, которые могут быть ассоциированы с данным проектом. Так, если по окончании периода реализации проекта планируется поступление средств в виде ликвидационной стоимости оборудования или высвобождения части оборотных средств, они должны быть учтены как доходы соответствующих периодов. Если период предполагает не разовую инвестицию, а последовательное инвестирование финансовых ресурсов в течение m лет, то формула для расчета NРV модифицируется следующим образом: NРV=, (60) где i – прогнозируемый средний уровень инфляции. Необходимо отметить, что показатель NРV отражает прогнозную оценку изменения экономического потенциала предприятия в случае принятия рассматриваемого проекта. NРV различных проектов можно суммировать. Это очень важное свойство, выделяющее этот критерий из всех остальных и позволяющее использовать его в качестве основного при оптимизации инвестиционного портфеля. При помощи NРV-метода можно определить не только коммерческую эффективность проекта, но и рассчитать ряд дополнительных показателей. Столь обширная область применения и относительная простота расчетов обеспечили NРV-методу широкое распространение, и в настоящее время он является одним из стандартных методов расчета эффективности инвестиций, рекомендованных к применению. 2. Индекс рентабельности инвестиций (PI). Этот метод является по сути следствием метода чистой приведенной стоимости. Индекс рентабельности (PI) рассчитывается по формуле: РI= (61) Очевидно, что если: РI > 1, то проект можно принять к реализации; РI < 1, то проект следует отвергнуть; РI = 1, то проект ни прибыльный, ни убыточный. Логика критерия РI такова: он характеризует доход на единицу затрат; именно этот критерий наиболее предпочтителен, когда необходимо упорядочить независимые проекты для создания оптимального портфеля в случае неограниченности общего объема инвестиций. В отличие от чистого приведенного эффекта , индекс рентабельности является относительным показателем. Благодаря этому он очень удобен при выборе одного проекта из ряда альтернативных, имеющих примерно одинаковые значения NРV, либо при комплектации портфеля инвестиций с максимальным суммарным значением NРV. 3. Внутренняя норма прибыли инвестиций (IRR). Еще одним стандартным методом оценки эффективности инвестиционных проектов является метод определения внутренней нормы рентабельности проекта (internal Rate of Return, IRR), т.е. такой ставки дисконта, при которой значение чистого приведенного дохода равно нулю. IRR = r, при котором NРV=f (r) = 0 (62) Смысл расчета этого коэффициента при анализе эффективности планируемых инвестиций заключается в следующем: IRR показывает максимально допустимый уровень расходов, которые могут быть ассоциированы с данным проектом, то есть максимальную «цену» авансированного в инвестиции капитала. Экономический смысл этого показателя заключается в следующем: предприятие может принимать любые решения инвестиционного характера, уровень рентабельности которых не ниже средневзвешенной стоимости капитала. Именно с ним сравнивается показатель IRR, рассчитанный для конкретного проекта. При этом связь между ними такова: Если: IRR > СС, то проект можно принять; IRR < СС, то проект следует отвергнуть; IRR = СС, то проект ни прибыльный, ни убыточный. Практическое применение данного метода осложнено, если в распоряжении аналитика нет специализированного финансового калькулятора. В этом случае применяется метод последовательных итераций с использованием табулированных значений дисконтируемых множителей. Для этого с помощью таблиц выбираются два значения коэффициента дисконтирования r1< r2 таким образом, чтобы в интервале (r1, r2) функция NРV=f(r) меняла своё значение с «+» на «–» или с «–» на «+». Далее применяют формулу: IRR= (63) где r1– значение табулированного коэффициента дисконтирования, при котором f (r1) >0 (f (r1) < 0); r2– значение табулированного коэффициента дисконтирования, при котором f (r2) < 0 (f (r2) > 0). Точность вычислений обратно пропорциональна длине интервала (r1, r2). На практике сравнительный анализ инвестиционных проектов проводится в большинстве случаев при помощи простого сопоставления значений внутренних норм рентабельности. 4. Срок окупаемости инвестиций (РР), дисконтированный срок окупаемости инвестиций (ДРР). Этот метод – один из самых простых и широко распространен в мировой практике. В классическом варианте – не предполагает временной упорядоченности денежных поступлений, с учетом использования концепции дисконтирования применяется как динамический. Алгоритм расчета срока окупаемости (РР, ДРР) зависит от равномерности распределения прогнозируемых доходов от инвестиции. Если чистые денежные потоки распределены по годам равномерно, то срок окупаемости рассчитывается делением единовременных инвестиционных затрат на величину среднегодового денежного потока, обусловленного ими. Если чистые денежные потоки по годам распределены неравномерно, то срок окупаемости рассчитывается прямым подсчетом числа лет, в течение которых инвестиция будет погашена – кумулятивным чистым денежным потоком. Общая формула расчета показателей РР, ДРР имеет вид: РР = min n, при котором , (64) ДРР = min n, при котором , (65) Существует ряд ситуаций, при которых применение метода, основанного на расчете срока окупаемости затрат, может быть целесообразным. В частности, это ситуация, когда руководство предприятия в большей степени озабочено решением проблемы ликвидности, а не прибыльности проекта – главное, чтобы инвестиции окупились как можно скорее. Метод также хорош в ситуации, когда инвестиции сопряжены с высокой степенью риска, поэтому, чем короче срок окупаемости, тем менее рискованным является проект. Такая ситуация характерна для отраслей или видов деятельности, которым присуща большая вероятность достаточно быстрых технологических изменений. 5. Коэффициент эффективности инвестиций (ARR). Этот метод имеет две характерные черты: он не предполагает дисконтирования показателей дохода; доход характеризуется показателем среднегодовой чистой прибыли (балансовая прибыль за вычетом отчислений в бюджет) – . Алгоритм расчета исключительно прост, что и предопределяет широкое использование этого показателя на практике: коэффициент эффективности инвестиции (ARR) рассчитывается делением среднегодовой чистой прибыли на среднюю величину инвестиции (коэффициент берется в процентах). Средняя величина инвестиции находится делением исходной суммы капитальных сложений на два, если предполагается, что по истечении срока реализации анализируемого проекта все капитальные затраты будут списаны; если допускается наличие остаточной или ликвидационной стоимости (RV, LV), то они должны быть исключены: ARR= или ARR= (66) Данный показатель сравнивается с коэффициентом рентабельности авансированного капитала до его инвестирования в проект. Если ARR превышает коэффициент рентабельности, то осуществление инвестиций имеет смысл, так как капитал станет «работать» лучше. Хотя данный метод является статическим, он может быть преобразован в динамическую модель путем корректировки составляющих показателей на фактор времени. Все рассмотренные показатели оценки эффективности инвестиционных проектов находятся между собой в тесной взаимосвязи и позволяют оценить эту эффективность с различных сторон. Поэтому при оценке эффективности инвестиций предприятия их следует рассматривать в комплексе. Следует также отметить, что чаще всего именно на основе этих методов и показателей осуществляется оценка эффективности реальных инвестиций. Кроме рассмотренных показателей коммерческой (финансовой) эффективности, которая учитывает финансовые последствия реализации проекта для непосредственных участников, определяют показатели: – бюджетной эффективности, отражающие финансовые последствия осуществления проекта для бюджетов различных уровней бюджетной системы; – экономической эффективности, учитывающие затраты и результаты, связанные с реализацией проекта, выходящие за пределы прямых финансовых интересов участников проекта, допускающие стоимостное измерение. 6.3 Оптимизация распределения инвестиций по альтернативным проектам В условиях ограниченности финансовых ресурсов предприятие стоит перед необходимостью отобрать для реализации такие инвестиционные проекты, чтобы получить максимальную выгоду от инвестирования. В частности, основной целевой установкой в подобных случаях обычно является максимизация суммарной NRV. Рассмотрим наиболее типовые примеры оптимизации распределения инвестиций. 1. Пространственная оптимизация. Предполагается, что общий объем инвестиций по имеющимся независимым проектам превышает общий объем доступных финансовых ресурсов. При этом предприятию необходимо составить инвестиционный портфель, максимизирующий возможный прирост капитала. При оптимизации инвестиционной программы возможны следующие случаи: а) рассматриваемые проекты поддаются дроблению, т.е. каждый из проектов может быть реализован не только полностью, но и частично. При этом к рассмотрению принимается соответствующая доля инвестиций и ожидаемых поступлений. В данном случае предприятие заинтересовано в максимизации отдачи на вложенный капитал, что характеризуется индексом рентабельности инвестиций (PI). Поэтому для каждого проекта рассматривается индекс рентабельности инвестиций и проекты упорядочиваются по значению этого показателя. Первоначально в инвестиционный портфель включаются первые по уровню индекса рентабельности проекты, которые в совокупности могут быть в полном объеме профинансированы за счет имеющихся ресурсов. Следующий за ними проект реализуется по остаточному принципу; б) рассматриваемые проекты не поддаются дроблению. В этом осуществляется последовательный пересмотр всех возможных вариантов сочетания проектов с расчетом суммы NPV по каждому варианту. Выбирается комбинация, максимизирующая сумму NPV. 2. Временная оптимизация. Предполагается, что имеющиеся независимые доступные проекты ввиду ограниченности финансовых ресурсов в планируемом году не могут быть реализованы одновременно, но в будущем оставшиеся проекты или их части могут быть осуществлены. Требуется оптимально распределить проекты по годам. В этом случае рассчитывается специальный индекс возможных потерь (Jв.п.), характеризующий относительную потерю NPV в случае, если проект будет отсрочен к исполнению на год: J в.п.= , (67) где NPV0 – ожидаемая величина NPV в случае реализации проекта в планируемом году; К дисконтирования – коэффициент дисконтирования, установленный исходя из срока в один год; IC0 – величина отложенных инвестиций В первую очередь должны быть реализованы проекты с максимальным значением J в.п.. 3. Сравнительный анализ проектов различной продолжительности. В этом случае может использоваться следующий алгоритм выбора приоритетного проекта: 1) определяется наименьшее общее кратное сроков действия проектов (Ζ). 2) каждый проект рассматривается как повторяющийся необходимое количество раз («n» раз) в течение периода продолжительностью Ζ лет. 3) рассматриваются суммарные NPV повторяющихся потоков: NPV(i) п.п. = , (68) где NPV(i) – NPV проекта со сроком действия i лет 4) В качестве приоритетного выбирается проект с максимальным значением NPV(i) п.п.. Если анализируется большое количество проектов, существенно различающихся по продолжительности реализации, исходят из предположения, что каждый из анализируемых проектов может быть реализован неограниченное число раз. В этом случае NPV(i) повторяющегося потока определяется: NPV(i) п.п. = (69) Более сложные варианты оптимизации инвестиционных портфелей решаются с помощью методов линейного программирования. Проблема выбора приоритетных инвестиционных решений на практике может быть довольно сложной и количественные оценки могут быть использованы скорее как информация к размышлению. 6.4 Учет инфляции в инвестиционном анализе Стабильность проявления фактора инфляции и его активное воздействие на результаты финансовой деятельности предприятия определяют необходимость учета влияния фактора инфляции в процессе управления финансами предприятия. В инвестиционном анализе для этого предусмотрены следующие меры: 1) Инфляционная коррекция денежных потоков. Корректировка денежных потоков поступлений и затрат осуществляется с использованием различных индексов, так как воздействие инфляции на составляющие этих денежных потоков – различно. На основе откорректированных потоков рассчитываются чистые денежные потоки, несущие в себе «инфляционную нагрузку». Необходимо обеспечить сопоставимость этих чистых денежных потоков с размером базовых инвестиций, которые, как предполагается, не подвергались воздействию инфляции. Для этого с рассчитанного чистого денежного потока сбрасывается инфляционный фактор с помощью применения откорректированной ставки дисконтирования и рассчитывается «реальный» чистый денежный поток: Рреальный = , (70) где r откорректированная – ставка доходности, откорректированная с учетом инфляции. 2) Корректировка ставки доходности с помощью инфляционной премии для последующего дисконтирования чистых денежных потоков. Инфляционная премия представляет собой надбавку, которую ожидают получить инвесторы и кредиторы к ожидаемым доходам на инвестируемый капитал в качестве компенсации за обесценение этих доходов в связи с инфляцией. r откорректированная = r + ά + r × ά, (71) где ά – предполагаемый размер инфляционной премии, в процентах (по сути – темп инфляции, который необходимо нейтрализовать). Иногда при корректировке пренебрегают последним слагаемым, так как его размер относительно мал. 6.5 Учет риска в инвестиционном анализе Инвестиционный анализ в условиях риска основан на похожих идеях. Поскольку основными характеристиками инвестиционного проекта являются элементы денежного потока и ставка дисконтирования, осуществляется поправка на риск этих параметров с помощью следующих основных подходов: 1) Анализ чувствительности. Данный метод показывает, насколько изменятся NPV и IRR при изменении поочередно каждой входной переменной при том, что все остальные условия осуществления проекта не меняются. Анализ начинается с построения базового варианта, разработанного на основе ожидаемых значений входных величин. Затем неоднократно меняют каждую переменную, оставляя другшие факторы постоянными. Всякеий раз рассчитывают значения NPV , на основе чего строится график зависимости NPV от изменяемой переменной .Наклон полученных линий регрессии показывает, насколько чувствителен NPV к изменениям каждой входной переменной. Проект с более крутыми кривыми чувствительности считается более рисковым. 2) Анализ сценариев. Модель основана на анализе чувствительности. По каждому проекту предусматривают три возможных варианта его реализации: пессимистический, наиболее вероятный и оптимистический. По каждому варианту просчитывается соответствующее значение NPV. На основе полученных значений рассчитывается размах вариации NPV: R NPV = NPVоптимистическая – NPV пессимистическая (72) Наименее рискованны проекты с меньшим значением R NPV. Из них могут быть отобраны проекты с максимальным значением наиболее вероятной R NPV. Методика может быть модифицирована на основе применения количественных вероятностных оценок. В этом случае значением NPV по различным сценариям присваиваются вероятности их осуществления. Для каждого проекта рассчитывается вероятное значение NPV, взвешенное по присвоенным вероятностям и среднеквадратическое отклонение от него. Наиболее рискованным считается проект с большим значением среднеквадратического отклонения. 4) Методика изменения денежного потока на основе распределения вероятностей. Оценивается вероятность получения заданной величины денежного потоков для каждого года и каждого проекта. Денежные потоки корректируются с помощью распределенных вероятностей и на их основе рассчитываются NPV. Приоритетным считается проект, откорректированные потоки которого обеспечивают получение максимального размера NPV. Одним из вариантов развития представленной теории является более сложная «методика построения безрискового эквивалентного денежного потока». 5) Методика построения безрискового эквивалентного денежного потока. Методика предполагает оценку степени риска элементов денежного потока и определение их безрисковых эквивалентов. Затем по безрисковой ставке дисконта рассчитывается NPV эквивалентного безрискового денежного потока. Если его значение положительно – проект следует принять к осуществлению. 6) Имитационное моделирование методом Монте-Карло. Метод объединяет анализ чувствительности и анализ распределений вероятностей переменных денежных потоков, но при этом предполагает использование системы программного обеспечения. Программа моделирования случайным образом выбирает значение каждой входной переменной, исходя из заданного распределения её вероятностей, и рассчитывается NPV проекта для конкретного компьютерного варианта. Варианты повторяются произвольное неограниченное количество раз, что даёт соответствующее количество значений NPV, которые составят распределение вероятностей и позволят получить ожидаемые значения NPV и среднеквадратическое отклонение показателя. 7) Методика поправки на риск ставки доходности при определении коэффициента дисконтирования. Чем выше риск по проекту, тем выше ожидается доходность по нему, тем больше должна быть премия за риск в виде добавки к требуемой доходности. Поэтому при определении базовой ставки доходности для последующего дисконтирования к средневзвешенной стоимости инвестируемого капитала прибавляется премия за риск, ассоциируемый с данным проектом, которая может быть определена экспертным путем: r = ССК + премия за риск (73) Рост ставки дисконтирования влечет за собой уменьшение размеров денежных потоков и, соответственно, снижение NPV. Проект с максимальным откорректированным значением NPV считается предпочтительным. В данной главе преимущественно рассмотрены вопросы управления инвестиционными процессами, которые связаны с реальными инвестициями. Можно видеть, что это довольно важный и сложный раздел финансового менеджмента. Принимаемые в этой области решения рассчитаны на длительные периоды времени, что предопределяет тесную связь инвестиционной политики с финансовой стратегией предприятия. Контрольные вопросы: 1. Что понимается под термином «инвестиции»? 2. Какими причинами может быть обусловлена необходимость осуществления инвестиций? 3. Что из себя представляет инвестиционная политика предприятия? 4. Какие основные этапы включает в себя процесс формирования инвестиционной политики? 5. Какие существуют методы оценки коммерческой (финансовой) эффективности инвестиций? 6. Что из себя представляет бюджетная эффективность инвестиции? 7. Как осуществляется оптимизация распределения инвестиций по альтернативным проектам? 8. Каким образом при анализе инвестиционных решений учитываются инфляция и риск? 9. Каким образом в ходе инвестиционного анализа используется значение средневзвешенной стоимости инвестируемого капитала? 10. В чем различие динамических и статических методов оценки эффективности инвестиционных решений? 7. Оценка финансовых активов 7.1 Базовые подходы к оценке финансовых активов При оценке финансовых активов во внимание принимаются две основные характеристики актива: • Рыночная цена - Pm; • Внутренняя(теоретическая) стоимость -Vt. При этом рыночная цена (Pm) существует в единственном числе, а Vt - множественна, так как определяется субъективными представлениями инвестора о доходности и рискованности актива, т.е. каждый инвестор для себя определяет Vt, исходя из того, какую доходность он хотел бы получить на инвестируемые в этот актив ресурсы. Принимая решение о приобретении финансового актива, будущий инвестор может столкнуться с такими ситуациями: • Pm .> Vt. – в этом случае актив переоценён рынком, приобретать его невыгодно; • Pm < Vt. - в этом случае актив недооценён рынком, его выгодно купить; • Pm = Vt - операции по купле – продаже актива нецелесообразны, особенно с учётом риска. Рыночная цена будет определена рынком с учётом спроса, предложения, рыночной стоимости предприятия-эмитента и т.д. Определение Vt может осуществляться на основе использования следующих теоретических подходов: 1. Технократический – предполагает, что для определения внутренней стоимости конкретной ценной бумаги надо знать лишь динамику ее цены в прошлом. Используя статистику цен, а также данные о котировках цен и объемах торгов, можно определить – сколько должен стоить актив сейчас. 2. Фундаменталистский – исходит из того, внутренне присущая любому финансовому активу стоимость может быть количественно оценена как дисконтированная стоимость будущих поступлений, генерируемых этим финансовым активом 3. Теория «ходьбы наугад» - Предполагается, что текущая цена всегда вбирает всю необходимую информацию. Внутренняя стоимость, равно как и цена конкретного финансового актива, меняются непредсказуемо и не зависят от предыдущей динамики. Таким образом, любая информация — статистического или прогнозного характера — не может привести к получению обоснованной оценки. Наиболее распространенным и чаще всего используемым потенциальными инвесторами является фундаменталистский подход, согласно которому внутренняя стоимость (Vt) любого финансового актива равна настоящей стоимости денежного потока, генерируемого данным финансовым активом: где t – период; CFt – ожидаемые денежные поступления в конкретном t-м периоде; r – базовая (требуемая) доходность инвестора. В соответствии с этим оценка теоретической стоимости финансового актива зависит от трех параметров: - элементов возвратного потока, которые представляют собой прогнозируемые доходы, получаемые в результате использования оцениваемого актива; - горизонта прогнозирования. Самая крайняя точка в ретроспективе называется горизонтом ретроспекции. А в перспективе – горизонтом планирования (прогнозирования). - ставки дисконтирования. Ставка дисконтирования отражает доходность альтернативных вариантов вложения капитала, доступных, возможно, лишь данному инвестору, кроме этого уровень риска и инфляция также отражаются в ставке дисконтирования. Это предопределяет неоднозначность данного параметра. Именно ставкой дисконтирования варьируют инвесторы в процессе расчетов. И, как можно заметить, именно базовая (требуемая) доходность инвестора оказывает на Vt обратное воздействие. Конечно, чем продолжительнее предполагаемый период владения активом, тем больше риск, ассоциируемый с ним, и, соответственно, больше инвестиционный риск инвестора. 1.2 Оценка долговых ценных бумаг Облигации являются долговыми ценными бумагами. Они могут выпускаться в обращение государством или корпорациями; в последнем случае облигации называются долговыми частными ценными бумагами. Как правило, облигации приносят их владельцам доход в виде фиксированного процента к нарицательной стоимости. Вместе с тем существуют облигации с плавающей ставкой, меняющейся по некоторому вполне определенному алгоритму. По сроку действия облигации подразделяются на краткосрочные (от года до 3 лет), среднесрочные (от 3 до 7 лет), долгосрочные (от 7 до 30 лет) и бессрочные (выплата процентов осуществляется неопределенно долго). Периодическая выплата процентов по облигациям осуществляется по купонам — вырезным талонам с напечатанной на нем цифрой купонной ставки. Факт оплаты дохода сопровождается изъятием купона из прилагаемой к облигации карты. Периодичность выплаты процента по облигации определяется условиями займа и может быть квартальной, полугодовой или годовой. При прочих равных условиях чем чаше начисляется доход, тем облигация выгоднее, тем выше ее рыночная цена. Рассмотрим показатели и способы оценки основных видов облигаций. Облигации могут быть охарактеризованы различными стоимостными показателями, основными из которых являются нарицательная (или номинальная) и конверсионная стоимости, а также выкупная и рыночная цены. Нарицательная стоимость напечатана на облигации и используется чаще всего в качестве базы для начисления процентов. Этот показатель имеет значение только в двух случаях: в момент выпуска облигации при установлении цены размещения, а также в моменты начисления процентов, если последние привязаны к номиналу В период размещения облигационного займа цена облигации, как правило, совпадает с ее нарицательной стоимостью. Конверсионная стоимость — это расчетный показатель, характеризующий стоимость облигации, проспектом эмиссии которой предусмотрена возможность конвертации ее при определенных условиях в обыкновенные акции фирмы-эмитента. Алгоритмы расчета конверсионной стоимости будут рассмотрены позднее. Выкупная цена (синонимы: цена досрочного погашения, отзывная цена) — это цена, по которой производится выкуп облигации эмитентом по истечении срока облигационного займа или до этого момента, если такая возможность предусмотрена условиями займа. Эта цена совпадает с нарицательной стоимостью, как правило, в том случае, если заем не предполагает досрочного его погашения. С позиции оценки поэтому разделяют два вида займов: без права н с правом досрочного погашения. В первом случае облигации погашаются по истечении периода, на который они были выпущены. Во втором случае возможно досрочное погашение, или отзыв облигаций с рынка. Как правило, инициатива такого отзыва принадлежит эмитенту. По сравнению с акциями облигации в меньшей степени защищены от изменения цен и процентных ставок, а потерн, обусловленные этим процессом, могут нести в зависимости от конкретной ситуации либо инвесторы, либо эмитенты. Для того чтобы получить некоторое представление о возможных вариантах, опишем следующую ситуацию. Облигационный заем представляет собой по сути получение кредита только не от одного, а от многих кредиторов, чаще всего не известных эмитенту. Любое привлечение заемных средств сопряжено с затратами, которые выражаются в виде уплачиваемых процентов. Допустим, что процентная ставка по облигационному займу фиксирована и составляет 15% в год. Далее предположим, что в результате изменения экономической ситуации процентные ставки по долгосрочным кредитам резко упали и установились на уровне 10%, причем их повышения в обозримом будущем не ожидается. Это означает, что компания-эмитент несет относительно большие расходы, чем могла бы. Иными словами, эмитенту выгоднее досрочно погасить старый заем и затем разместить новый с более низкой процентной ставкой. Поэтому некоторые займы могут выпускаться с условием их досрочного погашения, т.е. для облигаций таких займов в условиях эмиссии устанавливается выкупная цена, по которой облигации могут быть отозваны с рынка. Обычно эта цена выше нарицательной стоимости, в частности, на Западе обыденной является практика, когда выкупная цена превышает нарицательную стоимость на сумму годовых процентов. Могут предусматриваться и такие условия, когда величина превышения над нарицательной стоимостью убывает по мере приближения срока естественного погашения займа. Вполне естественно, что инвесторы также хотели бы подстраховаться от возможности досрочного погашения займа, чтобы он не превратился в краткосрочный. Поэтому в случае с отзывными облигациями нередко предусматривается защита в виде запрета на досрочное погашение облигаций в первые несколько лет с момента эмиссии. По истечении этого периода эмитент вправе объявить о досрочном погашении в тот момент, когда он сочтет нужным. Условия досрочного погашения, включая продолжительность периода защиты, объем отзываемых облигаций (все облигации или какая-то их часть), график погашения и т.п., определяются в проспекте эмиссии. Отметим, что возможность эмиссии облигаций с условием досрочного погашения предусмотрена законом «Об акционерных обществах». Рыночная (курсовая) цена облигации определяется конъюнктурой рынка. Значение рыночной цены облигации в процентах к номиналу называется курсом облигации. Как уже отмечалось выше, эта цена может не совпадать с текущей внутренней стоимостью облигации. Оценка безотзывных облигаций с постоянным доходом (классических купонных облигаций с конечной датой погашения) Денежный поток в этом случае складывается из одинаковых по годам поступлений (K) и нарицательной стоимости облигации (N), выплачиваемой в момент погашения. Таким образом, формула трансформируется в следующую: + Следует учесть, что облигация всегда продаётся с дисконтом (по цене ниже номинальной стоимости), если уровень купонного дохода ниже, чем базовая (требуемая) доходность инвестора. Если уровень купонного дохода выше, чем базовая (требуемая) доходность инвестора, облигация может продаваться (покупаться) с премией (по цене выше номинальной стоимости). Пример: По какой цене можно приобрести облигацию номиналом 1 000 рублей, со сроком погашения через 4 года, с купонным доходом в 7%, если инвестор желает получить доход не менее 8 %? Vt = 7 %*1 000 + 7 %*1 000 + 7 %*1 000 + 7 %*1 000 + 1 000 = 967 рублей (1 + 0,08)1 (1 + 0,08)2 (1 + 0,08)3 (1 + 0,08)4 (1 + 0,08)4 Следовательно, имеет смысл приобретать эту облигацию по цене менее 967 рублей, что меньше номинала (должна продаваться с дисконтом). Оценка облигаций с нулевым купоном Это самый простой случай. Поскольку денежные поступления по годам, за исключением последнего года, равны нулю, формула имеет вид: где Vt, — стоимость облигации с позиции инвестора (теоретическая стоимость); N — сумма, выплачиваемая при погашении облигации; n — число лет, через которое произойдет погашение облигации; r — базовая (требуемая) доходность инвестора. Стоит отметить, что такие облигации всегда продаются с дисконтом, отсюда ещё одно их название – "дисконтные». Оценка бессрочных (вечных) облигаций Бессрочная облигация предусматривает неопределенно долгую выплату дохода (K) в установленном размере. В этом случае формула трансформируется: = Пример: Бессрочная облигация начнет приносить ежегодный доход в 1000 рублей через 4 года после её приобретения. Целесообразно ли приобрести её сейчас за 6 000 рублей, если среднерыночная норма прибыли в настоящий момент равна 10 %? Решение: Если бы облигация начала приносить доход сразу, Vt можно было бы определить строго по приведённой формуле Vt = 1 000 = 10 000 рублей 0,1 Но в связи с тем, что получение дохода откладывается, необходимо учесть фактор времени с помощью дисконтирования: Vt = 1 000 * 1 = 6830,13 рублей 0,1 * (1 + 0,1)4 Так как Vt больше запрашиваемой рыночной цены, приобретение облигации целесообразно. Оценить целесообразность приобретения облигаций можно также, сопоставив базовую (требуемую) доходность инвестора с фактической доходностью облигаций. Фактическая доходность (доходность к погашению) – процентная ставка, при использовании которой в качестве «r» внутренняя (теоретическая стоимость актива будет равна его рыночной цене. Определить фактическую доходность (доходность к погашению) можно следующим образом: YTM = Kt + (N – P m) / n* 100% (N + Pm) /2 Если YTM > r, приобретение облигации по предлагаемой цене - целесообразно. Если YTM < r, приобретать облигацию невыгодно. Пример: Облигация номиналом 10 000 рублей со сроком погашения 5 лет и купонным доходом в 10 % предлагается на рынке за 6 000 рублей. Стоимость капитала, который предполагается вложить в её приобретение – 15 %. Хотелось бы получить доход на вложенные средства не менее 3%. YTM = 10 000*10% + (10 000 - 6 000)/5 * 100% = 22.5 % (10 000+6 000)/2 Требуемая доходность инвестора в данном случае = 15 + 3 = 18%. Так как 22,5 % > 18 %, приобретение облигации имеет смысл. 1.3 Оценка долевых ценных бумаг Долевыми ценными бумагами являются различные виды акций. Оценка целесообразности приобретения акций, как н в случае с облигациями, предполагает расчет теоретической стоимости акции и сравнение ее с текущей рыночной ценой. Привилегированные акции, как и бессрочные облигации, генерируют установленный доход неопределенно долго, поэтому их текущая теоретическая стоимость определяется по формуле: = Таким образом, наиболее простым вариантом оценки привилегированной акции является отношение величины дивиденда к базовой (требуемой) доходности инвестора – например, к рыночной норме прибыли по акциям данного класса риска (например, ставке банковского процента по депозитам с поправкой на риск). Что касается обыкновенных акций, то определение их теоретической стоимости сложнее, чем определение теоретической стоимости облигаций. Доход по обыкновенным акциям включает в себя 2 составляющие: • Дивиденд; • Прирост рыночной стоимости акции. Обе составляющие не всегда являются чётко установленными величинами, их динамика определяется динамикой будущей прибыли. Кроме того, многое зависит от того, с какой целью инвестор собирается приобретать акцию: 1. С целью перепродажи: + Где Дt –дивиденды t – го периода Pn – рыночная цена акции на момент продажи 2. С целью бессрочного владения: Следует учесть, что в зависимости от предполагаемой динамики дивидендов, конкретное представление формулы меняется. Базовыми являются три варианта динамики прогнозных значений дивидендов: • дивиденды не меняются (ситуация аналогична ситуации с привилегированными акциями); • дивиденды возрастают с постоянным темпом прироста; • дивиденды возрастают с изменяющимся темпом прироста. Оценка акций с постоянной величиной дивиденда = Оценка акций с равномерно возрастающими дивидендами Предполагается, что базовая величина дивиденда (т.е. последнего выплаченного дивиденда) равна До; ежегодно она увеличивается с темпом прироста g. Например, по окончании первого года периода прогнозирования будет выплачен дивиденд в размере До*(1 +g) и т.д. Тогда формула имеет вид: Vt = Данная формула имеет смысл при r>g и называется моделью Гордона. Отметим, что показатели r и g в этой и последующих формулах берутся в долях единицы. Очевидно, что числитель формулы представляет собой первый ожидаемый дивиденд фазы постоянного роста. Оценка акций с изменяющимся темпом прироста Текущая цена обыкновенной акции очень чувствительна к параметру g. Даже незначительное его изменение может существенно повлиять на цену. Поэтому в расчетах иногда пытаются разбить интервал прогнозирования на подынтервалы, каждый из которых характеризуется собственным темпом прироста g. Главная сложность этой модели состоит в выделении подпериодов, прогнозировании темпов прироста (как правило, в прогнозах темпы прироста в динамике снижаются) и коэффициентов дисконтирования для каждого подпериода. При выделении нескольких подпериодов модель становится более громоздкой в представлении, однако вычислительные процедуры достаточно просты. Безусловно, модель должна рассматриваться в динамике и постоянно уточняться по мере получения новой информации, в частности по истечении очередного подпериода. В теории и практике оценки акций описана и получила достаточно широкое распространение ситуация, когда темп прироста дивидендов в течение нескольких лет прогнозного периода меняется (фаза непостоянного роста), однако по истечении этих лет он устанавливается на некотором постоянном уровне. Считается, что такое развитие событий характерно для компаний, находящихся в стадии становления, либо уже зрелых компаний, осваивающих новые виды продукции или перспективные рынки сбыта. Тогда в течение непродолжительного подпериода темп прироста может быть сравнительно высоким, причем не обязательно одинаковым, а затем он снижается и становится постоянным. Пример: Акция предлагается на рынке по 65 рублей. Последний выплаченный дивиденд – 5 рублей. Предполагается, что в течение двух последующих лет темп роста дивиденда составит 10%, а среднерыночная норма прибыли будет держаться на уровне 12 %. Затем прирост дивиденда установится на уровне 5 % в год, а среднерыночная норма прибыли повысится до 15 %. Имеет ли смысл приобретение акции по предлагаемой цене? Решение При определении Vt выделяется два периода: - чётко определённый период с установленным темпом прироста дивиденда, который затем меняется; - бессрочный период с постоянным темпом прироста дивиденда, который начнётся лишь спустя 2 года. В результате: Vt = 5 * (1 + 0,1) + 5 * (1 + 0,1)2 + 5 * (1 + 0,1)2*(1 + 0,05) = 60,37 рублей (1 + 0,12)1 (1 + 0,12)2 (0,15 – 0,05)*(1 + 0,12)2 Так как рыночная цена превышает внутреннюю стоимость актива, приобретение акции нецелесообразно. 8. Управление оборотными активами предприятия 8.1 Основная цель и этапы управления оборотными активами предприятия Оборотные активы составляют значительную долю всех активов предприятия. Управление оборотными активами является постоянным, ежедневным и непрерывным процессом в работе финансового менеджера. Объектами управления оборотными активами является: степень их ликвидности, состав, структура, величина, источники покрытия и их структура. Если величина оборотного капитала занижена, то такое предприятие будет постоянно испытывать недостаток денежных средств, иметь низкий уровень ликвидности, перебои в производственном процессе, потерю прибыли. Наоборот, чем больше превышение текущих активов над текущими обязательствами, тем выше ликвидность предприятия, однако увеличение величины оборотных активов по сравнению с оптимальной потребностью в них приводит к замедлению их оборачиваемости и также снижает величину прибыли. Таким образом, стратегия управления оборотными средствами направлена на обеспечение платежеспособности и эффективности деятельности предприятия и базируется на определении оптимального объема и структуры оборотных средств, что связано с решением задачи выбора оптимальной структуры источников финансирования оборотных средств. Значительный объем финансовых ресурсов, инвестируемых в оборотные активы, многообразие их видов, определяющая роль в ускорении оборота капитала и обеспечении текущей платежеспособности определяют сложность и многообразие задач финансового менеджмента, связанных с управлением оборотными активами. Управление осуществляется по следующим основным этапам: 1) Анализ оборотных активов предприятия в предшествующем периоде. На этом этапе рассматривается динамика общего объема и состава оборотных активов, изучаются темпы изменения их суммы в сопоставлении с темпами изменения объемов реализации и суммы всех активов. Определяется оборачиваемость и рентабельность оборотных активов, оцениваются определяющие её факторы на основе формулы Дюпона. Исследуется состав основных источников финансирования оборотных активов. В результате определяется общий уровень эффективности управления оборотными активами и резервы его повышения. 2) Определение принципиальных подходов к формированию оборотных активов (выбор политики управления текущими активами). В теории финансового менеджмента выделяют три типа политики управления текущими активами: Консервативная – предусматривает не только полное удовлетворение текущей потребности во всех видах текущих активов для обеспечения нормального хода операционной деятельности, но и создание значительных резервов на случай непредвиденных сложностей в обеспечении предприятия сырьём, материалами, ухудшения условий производства, активизации спроса и т.д. В результате объем текущих активов по всем элементам высок, период оборачиваемости длителен. Этот период гарантирует минимизацию риска потери ликвидности, но отрицательно сказывается на эффективности использования оборотных активов. Агрессивная политика – предполагает минимизацию всех форм страховых резервов по оборотным активам. Объем текущих активов минимален, период оборачиваемости краток. При отсутствии сбоев в ходе операционной деятельности такой подход к формированию оборотных активов обеспечивает наиболее высокий уровень эффективности их использования. Однако любые сбои в осуществлении нормального хода операционной деятельности, вызванные действием внутренних или внешних факторов, приводят к существенным финансовым потерям из-за сокращения объема производства и реализации продукции. Риск потери ликвидности в данном случае очень высок. Умеренная политика – направлена на обеспечение полного удовлетворения текущей потребности во всех видах оборотных активов и создание нормальных страховых их размеров на случай наиболее типичных сбоев в ходе операционной деятельности предприятия. При таком подходе обеспечивается среднее для реальных хозяйственных условий соотношение между уровнем риска и уровнем эффективности использования финансовых ресурсов. 3) Оптимизация объема оборотных активов. Такая оптимизация должна исходить из избранного типа политики формирования оборотных активов, обеспечивая заданный уровень соотношения эффективности их использования и риска. Процесс оптимизации объема оборотных активов на этой стадии формирования политики управления ими состоит из трех основных этапов. На первом этапе с учетом результатов анализа оборотных активов в предшествующем периоде определяется система мероприятий, направленных на сокращение продолжительности операционного, а в его рамках – производственного и финансового циклов предприятия. На втором этапе оптимизируется объем и уровень отдельных видов активов (на основе нормирования). На третьем этапе определяется общий объем оборотных активов путем суммирования расчетных объемов по отдельным элементам. 4) Оптимизация соотношения постоянной и переменной частей оборотных активов. Потребность в отдельных видах оборотных активов и их сумма в целом существенно колеблется в зависимости от сезонных особенностей осуществления операционной деятельности. В процессе управления оборотными активами следует определять их сезонную (или иную циклическую) составляющую, которая представляет собой разницу между максимальной и минимальной потребностью в них на протяжении года. Соотношение постоянной и переменной частей оборотных активов является основой управления их оборачиваемостью и выбора конкретных источников их финансирования. 5) Обеспечение необходимой ликвидности оборотных активов. В этих целях с учетом объема и графика предстоящего платежного оборота должна быть определена доля оборотных активов в форме денежных средств, высоко- и среднеликвидных активов. 6) Обеспечение повышения рентабельности оборотных активов. Оборотные активы должны генерировать определенную прибыль при их использовании в производственно-сбытовой деятельности предприятия. Вместе с тем, отдельные виды оборотных активов способны приносить предприятию прямой доход в процессе финансовой деятельности в форме процентов и дивидендов (краткосрочные финансовые вложения). Поэтому составной частью разрабатываемой политики является обеспечение современного использования временно свободного остатка денежных активов для формирования эффективного портфеля краткосрочных временных финансовых вложений. 7. Обеспечение минимизации потерь оборотных активов в процессе их использования. 8. Формирование принципов финансирования отдельных видов оборотных активов. Должны быть конкретизированы принципы финансирования отдельных видов и составных частей оборотных активов. Сформированные принципы могут определять широкий диапазон подходов к финансированию оборотных активов – от крайне консервативного до крайне агрессивного. Политика финансирования оборотных активов должна корреспондировать с политикой формирования оборотных активов. Значительную роль в процессе выбора политики играет деление оборотных активов на постоянную и переменную часть. Различают следующие типы политики управления источниками финансирования оборотных активов: Агрессивная – вся переменная часть текущих активов финансируется за счет краткосрочного кредита. Иногда краткосрочная задолженность покрывает даже часть постоянных текущих активов. Чем больше доля краткосрочного кредита в финансировании постоянного оборотного капитала, тем агрессивнее финансовая политика. При агрессивной модели управления оборотными средствами растут затраты предприятия на уплату процентов за кредит, что снижает рентабельность и создает риск потери ликвидности. Консервативная политика предполагает, что практически все текущие активы (и постоянная, и переменная часть) покрываются постоянными пассивами (собственными и приравненными к ним средствами). Такую политику финансовый менеджер выбирает только при условии глубокой проработки объемов продаж, четкой организации взаиморасчетов, налаженных связей с поставщиками. Риск потери ликвидности отсутствует. Чистый оборотный капитал равен текущим активам. Умеренная политика предполагает, что за счет краткосрочного кредита финансируется около половины переменной части текущих активов, т.е. умеренная политика представляет собой компромисс между агрессивной и консервативной моделями и наиболее реальна. Идеальная политика предусматривает, что все текущие активы покрываются краткосрочными обязательствами, т.е. чистый оборотный капитал равен нулю. С позиции ликвидности такая модель очень рискованна. Необходимо оговорить, что определенные типы политики управления текущими активами сочетаются с определенными типами политики управления источниками их финансирования. Оптимальное управление может быть обеспечено при следующих сочетаниях политик: – консервативной политике управления текущими активами может соответствовать консервативный или умеренный тип политики управления финансированием оборотных активов; – агрессивной политике управления текущими активами может соответствовать агрессивный или умеренный тип политики управления источниками финансирования оборотных активов; – умеренной политике управления текущими активами может соответствовать практически любой (за исключением идеального) тип политики управления финансированием текущих активов. При сочетании несоответствующих друг другу типов политик на предприятии возникает риск потери ликвидности или эффективности и предприятие сознательно или стихийно переходит к иному сочетанию. В соответствии с ранее определенными принципами финансирования в процессе разработки политики управления оборотными активами формируются подходы к выбору конкретной структуры источников финансирования их прироста с учетом продолжительности отдельных стадий финансового цикла и оценки стоимости привлечения отдельных видов капитала. 9. Формирование оптимальной структуры источников финансирования оборотных активов. Эффективность управления оборотным капиталом в целом в значительной степени определяется характером управления его отдельными элементами: запасами товарно-материальных ценностей, дебиторской задолженностью, денежными активами. В разрезе этих групп оборотных активов политика управления конкретизируется. 8.2 Управление запасами товарно-материальных ценностей Управление запасами представляет сложный комплекс мероприятий, в котором задачи финансового менеджмента тесным образом переплетаются с задачами производственного менеджмента и маркетинга. Все эти задачи подчинены единой цели – обеспечению бесперебойного процесса производства и реализации продукции при минимизации текущих затрат по обслуживанию запасов. Для финансового менеджера все запасы – иммобилизованные, то есть отвлеченные из оборота, средства и связанные с этим косвенные потери, которые при определенных обстоятельствах могут стать и прямыми. Эффективное управление запасами позволяет снизить продолжительность производственного и всего операционного цикла, уменьшить текущие затраты на их хранение, высвободить из текущего хозяйственного оборота часть финансовых средств, реинвестируя их в другие активы. Обеспечение этой эффективности достигается за счет разработки и реализации специальной финансовой политики управления запасами. Политика управления запасами представляет собой часть общей политики управления оборотными активами предприятия, заключающейся в оптимизации общего размера и структуры запасов товарно-материальных ценностей, минимизации затрат по их обслуживанию и обеспечении эффективного контроля за их движением. Основные этапы управления запасами: 1. Анализ запасов товарно-материальных ценностей в предшествующем периоде. Основной задачей анализа является выявление уровня обеспеченности соответствующими запасами товарно-материальных ценностей в предшествующем периоде и оценка эффективности их использовании. Анализ проводится в разрезе основных видов запасов. 2. Определение целей формирования запасов (обеспечение текущей производственной или сбытовой деятельности, накопление сезонных запасов для обеспечения хозяйственного процесса в будущем периоде). 3. Оптимизация размера основных групп текущих запасов. Такая оптимизация связана с предварительным разделением всей совокупности запасов товарно-материальных ценностей на два основных вида – производственные (запасы сырья, материалов и полуфабрикатов) и запасы готовой продукции. В разрезе каждого из этих видов выделяются запасы текущего хранения – постоянного обновляемая часть запасов, формируемых на регулярной основе и равномерно потребляемых в процессе производства продукции или её реализации покупателям. Для оптимизации размеров запасов используется ряд моделей, среди которых наибольшее распространение получила «Модель экономически обоснованного размера заказа» (Есоnomic ordesing quanfifi – EOQ model). Механизм модели основан на минимизации совокупных операционных затрат по хранению запасов и закупке материальных ценностей или производству запасов готовой продукции. При оптимизации размера партии закупки материальных ценностей основным критерием выступает сведение к минимуму суммы затрат по хранению товарных запасов на складе и затрат по обслуживанию выполнения заказа. Это обусловлено тем, что при неизменном объеме производственного потребления и средней стоимости обслуживания выполнения одного заказа и общая сумма этих операционных затрат снижается с ростом среднего размера одной партии поставки, так как снижается количество поставок. Одновременно повышение размера партии увеличивает средний размер запасов на складе и влечет за собой соответствующий рост операционных затрат по хранению материальных ценностей на складе. Уменьшение размеров партии поставки и рост количества поставок, соответственно, предполагает обратное положение вещей. На основе модели EOQ оптимальный размер партии поставки (РППопт) может быть определен: 1) РППопт= , (77) где ОПП – объем производственного потребления (материальных ценностей) в анализируемом периоде; СВЗ – средняя стоимость выполнения одного заказа; – стоимость хранения единицы материальных ценностей. 2) На основе определения РППопт и РСВ опт, могут быть определены оптимальные среднегодовые запасы сырья и материалов (ПЗопт): ПЗопт=, (78) 3) Количество необходимых поставок: Кпз = ОПП РПП опт 4) Расходы по поддержанию производственных запасов в оптимальном размере Рпз = ПЗопт * Сх + Кпз * СВЗ Если объёмы запасов оптимизированы, затраты по хранению запасов и затраты по выполнению поставок будут равны. В рамках применения этой модели разработаны схемы управления заказами, позволяющие прогнозировать затраты на обслуживание запасов материальных ценностей и сводить их к минимуму. При этом рассчитываются: а) уровень запасов, при котором осуществляется заказ на следующую поставку (З заказ); З заказ=Пmax× Дmax , (78) Пmax – максимальная однодневная потребность в материальных ценностях; Дmax– максимальная продолжительность выполнения заказа, в днях б) минимальный уровень запасов (З min) З min= З заказ –, (79) где – средняя однодневная потребность в материальных ценностях; – средняя продолжительность выполнения заказа в) максимальный уровень запасов (Зmax) Зmax= З заказ + РПП опт – П min × Дmin, (80) где П min – минимальная однодневная потребность в материальных ценностях; Д min – минимальная продолжительность выполнения заказа, в днях При оптимизации размера серии выпуска продукции критерием выступает минимизация суммы затрат на хранение запасов готовой продукции на складе и суммы затрат на подготовку производства к выпуску очередной серии продукции. Эти два вида затрат также находятся в отрицательной корреляционной зависимости. Оптимальный размер серии выпуска (РСВ опт) может быть определен: РСВ опт = , (81) где ОВП – объем выпуска продукции в анализируемом периоде; СПВС – средняя стоимость подготовки к выпуску серии; Сх – стоимость хранения единицы готовой продукции; ОР max – максимально возможный объем реализации; ОП max – максимально возможный объем производства; Среднегодовой запас готовой продукции, количество серий выпуска продукции и расходы по поддержанию в должном объёме запасов готовой продукции определяются по той же схеме, что и при оптимизации объёмов производственных запасов. Приведенные модели в некоторой степени носят искусственный характер, но позволяют предприятию получить определенные ориентиры в управлении запасами. 4. Оптимизация общей суммы запасов товарно-материальных ценностей, включаемых в состав оборотных активов. Расчет оптимальной суммы запасов каждого вида осуществляется с учетом суммы запасов сезонного хранения и запасов целевого назначения. 5. Выбор оптимального метода учёта запасов Основные методы: • По фактической (индивидуальной) себестоимости; • По средней себестоимости; • По себестоимости первых по времени производства (приобретения); • По себестоимости последних по времени производства (приобретения). Метод учёта может оказать существенное влияние на формирование финансовых результатов и объём остатков запасов 6. Оптимизация материальных потоков – призвана обеспечить доставку запасов в необходимом объёме в установленное время в установленное место с минимальными затратами. Осуществляется с помощью выбора оптимальных логистических цепей и концепций. 7. Построение эффективных систем контроля за движением запасов на предприятии. Основной задачей таких контролирующих систем, которые являются составной частью финансового контроллинга предприятия, является своевременное размещение заказов на пополнение запасов и вовлечение в хозяйственный оборот излишне сформированных их видов. Действенное управление запасами обеспечивает высвобождение части финансовых ресурсов и снижение потерь товарно-материальных ценностей в процессе их хранения. Пример: Общая потребность производства в сырье - 48 000 ед. в год Цена за единицу сырья – 30 руб Затраты на хранение – 10 % от стоимости запасов Затраты на выполнения заказа на поставку сырья – 500 р в расчёте на одну поставку При заказе партии объемом свыше 6 тыс.ед. – предоставляется скидка в размере 3 % Определить: 1) целесообразно ли воспользоваться скидкой? Решение: 1. Определяем оптимальный размер партии поставки: РППопт = = √ 2*48 000* 500 = 4 000 30*10% 2. Оптимальный среднегодовой запас: ПЗопт = 4000 / 2 = 2 000 ед 3. Оптимальное количество поставок: К = ОПП / РППопт = 48 000 / 4 000 = 12 поставок 4. Оптимальные расходы по поддержанию запасов составят Р = 2 000*30*10% + 12*500 = 12 000 Если мы откажемся от оптимизации запасов в пользу скидки: • Размер партии будет как минимум 6 000 ед. • Среднегодовой запас составит 3000 ед • Количество поставок сократится до 8 шт. • Расходы бы составили = 3 000* 30*10%*0,97 + 8 * 500 = 12730 Мы видим, что расходы по поддержанию запасов увеличились на 730 руб., но при этом будет получена экономия на цене в размере 48 000*30*3% = 43 200 руб. Следовательно, чистая выгода от принятия предложения о скидке составит 43200 – 730 = 42 470 руб. Всё это говорит о том, что в данном случае в ущерб оптимизации объёмов запасов и минимизации затрат следует принять предложение поставщика. 8.3 Управление дебиторской задолженностью Важным компонентом фондов обращения в составе оборотного капитала является дебиторская задолженность. Средства в дебиторской задолженности свидетельствуют о временном отвлечении средств из оборота предприятия, что вызывает дополнительную потребность в ресурсах и может привести к напряженному финансовому состоянию. В связи с этим предприятия, работающие на принципах коммерческого расчета, заинтересованы в сокращении размера дебиторской задолженности. В то же время хозяйствующие субъекты иногда вынуждены проводить активную политику кредитования своих покупателей, сталкиваясь с резким сокращением объема продаж, оттоком постоянных клиентов. Кроме того, при интенсивном наращивании объемов производства, у предприятия может возникнуть проблема реализации произведенной продукции и поиска новых потенциальных покупателей. Предоставление партнерам отсрочки платежа помогает разрешить эти проблемы, но при этом следует предварительно продумать основные аспекты кредитной политики, определить алгоритм управления дебиторской задолженностью. Зачастую предприятия, начиная работу в этом направлении, сталкиваются с рядом проблем: – отсутствует достоверная информация о сроках погашения обязательств дебиторами; – не регламентирована работа с просроченной дебиторской задолженностью; – нет данных о дополнительных затратах, обусловленных увеличением размеров дебиторской задолженности и времени её оборачиваемости; – не осуществляется оценка кредитоспособности покупателей и эффективности коммерческого кредитования; – функции сбора денежных средств, анализа дебиторской задолженности и принятия решения о предоставлении кредита распределены между разными подразделениями предприятия. При этом регламенты взаимодействия между этими подразделениями и ответственные часто не определены. Таким образом, можно заметить, что в значительной степени трудности в управлении дебиторской задолженностью обусловлены недостатком информации. Следовательно, разработка кредитной политики должна начинаться с решения этой проблемы путем формирования системы сбора следующих данных: – сведения о выставленных дебиторам счетах, которые не оплачены на настоящий момент; – время просрочки платежа по каждому счету; – размер безнадежной и сомнительной дебиторской задолженности, определенной на основе внутрифирменных нормативов; – кредитная история контрагента (средний период просрочки, средняя сумма кредита); – сведения о предприятиях, имеющих задолженность перед дебитором (для оценки возможности проведения взаимозачетов и погашения собственных кредитных обязательств под дебиторскую задолженность). На основе анализа и непрерывного мониторинга указанных данных разрабатывается свод правил, регламентирующих порядок предоставления коммерческого кредита и взыскания дебиторской задолженности – кредитная политика. В качестве основных целей кредитной политики могут быть определены: увеличение объема продаж, прибыли от продаж, повышение эффективности инвестирования средств в дебиторскую задолженность, сохранение лояльности клиентов. Выработка кредитной политики предполагает решение следующих основных вопросов: 1) Анализ состояния дебиторской задолженности предприятия в предшествующих периодах. 2) Выбор определённого типа кредитной политики (агрессивный, консервативный, умеренный типы). 3) Определение стандартов оценки покупателей – чтобы определить возможности клиентов и продифференцировать условия предоставления коммерческого кредита. Необходимость оценки объясняется с одной стороны тем, что предприятие старается избежать безнадежных долгов, а с другой стороны – тем, что покупатели имеют различные возможности по объемам закупок и своевременности оплаты, а значит – могут претендовать на различные условия предоставления отсрочки платежа. Оценка может осуществляться на основе неформальных критериев, определенных предприятием, таких как своевременность погашения ранее предоставленных отсрочек, ликвидность, прибыльность, репутация на рынке, наличие гарантов, и т.д. Исходя из этого, клиенты могут распределяться по отдельным группам (некоторые предприятия осуществляют это в форме присвоения клиентам кредитных рейтингов). Для каждой группы определяются свои кредитные условия: цена реализации, время отсрочки платежа, максимальный размер коммерческого кредита, система скидок и штрафов. 4) Создание системы резервов по сомнительным долгам. Порядок формирования данных резервов регулируется в нормативном порядке. Однако, в ряде случаев, предприятию можно было бы продумать формирование резервов по сомнительным долгам дополнительно за счет чистой прибыли предприятия. Это могло бы защитить кредитора от финансовых проблем при неплатежах или просрочках платежей, особенно при работе с клиентурой, вызывающей сомнения в её платежеспособности, но интересной с точки зрения долгосрочных перспектив, сохранения доли рынка. 5) Определение системы сбора платежей. Предприятие должно заранее продумать процедуру взаимодействия с дебиторами при несвоевременном выполнении обязательств и оповестить о правилах клиентов. При этом следует определить: – уровень значений основных показателей, свидетельствующих о существенности нарушений; – систему наказания нарушителей. Можно не только использовать штрафы, отмену или снижение скидок, но и уменьшение объемов допустимого возврата нереализованной продукции, длительности отсрочки платежа. В идеале система наказания должна компенсировать кредитору те финансовые потери, которые являются следствием невыполнения обязательств дебиторами. 6) Определение потребности в оборотном капитале по элементу «дебиторская задолженность» (инвестиций в дебиторскую задолженность). Расчет объема ресурсов, инвестированных в дебиторскую задолженность, важен по ряду причин. В первую очередь – для того, чтобы своевременно предусмотреть привлечение соответствующих источников финансирования. Принято считать, что потребность в денежных ресурсах на покрытие дебиторской задолженности не должна планироваться на длительный срок, так как дебиторская задолженность относится к ненормируемым оборотным средствам и должна регулироваться в оперативном порядке. Но тем не менее, если в хозяйственном обороте предприятия этот элемент устойчиво имеет место, необходимо заранее позаботиться о финансировании, иначе оно обойдется дороже и может быть привлечено на более рискованных условиях. Вторая причина – размер «инвестиций в дебиторскую задолженность» должен быть определен для оценки эффективности мероприятий по управлению дебиторской задолженностью. Инвестиции в дебиторскую задолженность можно определить по формуле: ИДЗ = * (84) При оценке эффективности кредитования клиентов или предоставления скидки для ускорения платежей логично было бы учесть не только затраты, обусловленные потребностью в оборотном капитале по элементу «дебиторская задолженность», но и косвенные потери, связанные с отсрочкой получения прибыли по реализованной в кредит продукции и отсрочкой её использования для генерирования дополнительной прибыли. В этом случае инвестиции в дебиторскую задолженность можно определить: ИДЗ = (85) где Пдз – потребность в оборотном капитале по элементу «дебиторская задолженность»; ВР в кредит – выручка от реализации товаров с отсрочкой платежа; К обор. д.з. – коэффициент оборачиваемости дебиторской задолженности; dc – удельный вес себестоимости в цене товара; Т отсрочки – средняя продолжительность отсрочки платежа или время оборота дебиторской задолженности; Д – количество дней в периоде 7) Определение срока предоставления кредита. Решение этого вопроса – один из самых важных и сложных элементов в определении кредитной политики. С одной стороны, отсрочка платежа потенциально ведет к увеличению круга покупателей и росту объема продаж. С другой стороны, увеличение продолжительности кредита означает увеличение инвестиций в дебиторскую задолженность и рост потребности в оборотном капитале, что предполагает дополнительные прямые и косвенные затраты. Кроме того, одновременно могут возрасти безнадежные долги. Для того, чтобы оценить целесообразность предоставления отсрочки, можно сравнить предполагаемый прирост доходов с дополнительными потерями, рассчитав «чистое преимущество кредита». ЧПК = К доп * ВМ ед – ВР доп * П БД – (Идз1 – И дз0) * Н min (86) где ЧПК – чистое преимущество кредита; К доп – дополнительное количество единиц продукции, реализованной в связи с предоставлением отсрочки платежа; ВМ ед – валовая маржа на единицу продукции; ВР доп – дополнительная выручка от реализации, полученная в связи с предоставлением отсрочки платежа; П БД – средний процент безнадежных долгов, сложившийся на предприятии; И дз 0; И дз 1 – инвестиции в дебиторскую задолженность соответственно до и после предоставления отсрочки платежа; Н min – минимальная норма прибыли от использования временно свободных денежных средств. Такая формула применима в том случае, если у предприятия имеются резервные производственные мощности и при увеличении объемов производства и реализации предприятию не требуется наращивать постоянные затраты. 8) Определение системы предоставления скидок. Предоставляя отсрочку платежа для привлечения покупателей, предприятие признает эффективность не только репрессивных, но и превентивных мер для обеспечения своевременности оплаты продукции. К таким методам относятся скидки с цены продукции, которые предоставляются за сокращение сроков погашения дебиторской задолженности. Использование скидок обоюдовыгодно: у покупателей снижаются затраты на приобретение товаров, а у продавца ускоряется оборачиваемость средств, инвестируемых в дебиторскую задолженность, снижается потребность в оборотном капитале и уменьшаются косвенные затраты. В результате сокращения иммобилизации средств, предприятие – поставщик получает возможность предоставлять покупателю большие скидки, в том числе по некоторым другим направлениям – за значительный объем закупок, за снижение объемов возврата нереализованной продукции, за широту ассортимента приобретаемых товаров. Но при этом необходимо, чтобы решения в отношении скидок были экономически оправданны, так как определение размера скидок – это поиск компромисса между дополнительными выгодами и потерями от снижения цены. Можно использовать при этом логику, которой руководствуются при кредитовании клиентов банки. Устанавливая процент, под который поставщик готов кредитовать своих покупателей, он учитывает, что ставка кредитования клиентов должна превышать процент, под который он привлекает кредитные ресурсы, в том числе в виде коммерческого кредита, а также она должна быть больше ставок по безрисковым вложениям. На основе установленной ставки можно определить максимальный размер скидки: П скидки = R кр. * (Т скидки – Тмах) : Д, (87) где П скидки – максимальный размер скидки; R кр. – установленная предприятием ставка кредитования клиентов (размер процентов за год); Т скидки – период, в течение которого оплачивается товар для получения скидки (в днях); Тмах – максимальный период отсрочки платежа (в днях); Д – количество дней в периоде (год) Дополнительно можно рассчитать «чистое преимущество скидки»: ЧПС = (Идз0 – И дз1) * Н min – С скидки, (88) С скидки – сумма скидки В любом случае предоставление скидок не должно приводить к снижению финансовой эффективности деятельности поставщика, поэтому следует заранее определить цели, которые должны быть достигнуты с помощью скидок; показатели, которые будут характеризовать достижение этих целей и ответственных за этот процесс. Оценить целесообразность изменения кредитной политики можно также с помощью построения прогнозного отчёта о финансовых результатах. 9) Определение возможностей рефинансирования дебиторской задолженности. Это предусматривает оценку возможности перевода дебиторской задолженности в более ликвидные формы активов, лучше всего – в денежные средства, путём продажи дебиторской задолженности или кредитования под дебиторскую задолженность. Основные формы рефинансирования – факторинг, форфейтинг, учёт векселей. 10) разграничение уровней ответственности при управлении дебиторской задолженностью между коммерческой, финансовой и юридической службами. Перечисленные службы нередко имеют противоречивые целевые установки. Работники коммерческих отделов заинтересованы в максимальных продажах, работники финансовых служб – в минимальном уровне задолженности и быстром получении денежных средств. Выполнение этими подразделениями соответствующих противоречивых задач вызывает и недовольство клиентов, и конфликт самих подразделений. Логично закрепить за коммерческими подразделениями ежедневный контроль за продажей и своевременными поступлениями средств. Можно часть заработной платы работников этих подразделений поставить в зависимость от своевременного погашения дебиторской задолженности. На финансовую службу следует возложить обязанности по формированию основных принципов управления дебиторской задолженностью, обеспечению информационной и аналитической поддержки. Юридическая служба и служба безопасности должны подключаться, когда превышен критический срок оплаты товара и покупателю выставляются предарбитражное предупреждение и претензия. Реализация всех этих направлений позволит решить стратегические вопросы и обеспечить принятие адекватных тактических решений в области управления дебиторской задолженностью, придать этому процессу целенаправленный и системный характер. Пример В отчётном году: • выручка от реализации продукции с отсрочкой платежа составила 500 млн рублей; • реализация осуществлялась на условиях «1/10 netto 30», т.е. максимальный срок отсрочки по договору -30 дней, но при оплате в течение первых 10 дней покупатель получает скидку с цены – 1 %; • 50% покупателей оплачивали товар на 10 день, 30% - на 30 день, 20% - задерживали оплату до 40 дня; • себестоимость продукции составляла 70 % от выручки; • средневзвешенная стоимость используемого капитала – 20 %; • штрафные санкции к покупателям – 0,1 % за каждый день просрочки; • процент безнадёжных долгов – 2 %; • расходы на анализ платежеспособности покупателей, работу с дебиторами и т.д. – 2,5 млн; В планируемом году: • планируется изменить условия реализации на «2/15 netto 40», т.е. кредитная политика становится лояльнее; • выручка от продаж увеличится на 150 млн; • предполагается, что 60% покупателей будут платить на 15 день, 20% - на 40 день, 20 % - задержат оплату до 50 дня; • штрафные санкции к покупателям возрастут до 0,2 % за каждый день просрочки; • себестоимость продукции достигнет 75 % от выручки; • средневзвешенная стоимость используемого капитала возрастёт до 22 %; • процент безнадёжных долгов увеличится до 5 %; • расходы на анализ платежеспособности покупателей, работу с дебиторами и т.д. – увеличатся до 5 млн. Ставка налога на прибыль сохранится на прежнем уровне – 20 %. Необходимо оценить целесообразность изменения кредитной политики с помощью построения прогнозного отчёта о финансовых результатах. Решение: Прогнозный отчет о финансовых результатах Показатели Отчетный год Планируемый год Отклонения («+» - изменения в лучшую сторону, «-« - изменения в худшую сторону Выручка от продаж 500млн 500+150 = 650млн + 150 Торговая скидка 500*1%*50% = 2,5 млн 650*2%*60%=7,8 млн - 5,3 Выручка от продаж за вычетом скидки 497,5 млн 642,2 млн +144,7 Себестоимость 500*70% = 350 млн 650 * 75 = 487,5 - 137,5 Штрафы полученные 500*10%*10 дней*0,1% = 0,5 млн 650*20%*10 дней*0,2% = 2,6 млн +2,1 Расходы на анализ…. 2,5 млн 5млн -2,5 Безнадёжные долги 500*2% = 10 млн 650*5 = 32,5 млн -22,5 Финансовые затраты по инвестициям в дебиторскую задолженность * *расчёт инвестиций –под таблицей 21,39*20% = 4,28 млн 36,56*22% = 8,04 -3,76 Прибыль до налогообложения 497,5 – 350 + 0,5 – 2,5 – 10 – 4,28 = 131,22 642,2 – 487,5 + 2,6 – 5 – 32,5 - 8,04 = 111,76 - 19,46 Налог на прибыль 26,24 22,35 + 3,89 Чистая прибыль 104,98 89,41 - 15,57 *Чтобы определить размер инвестиций в ДЗ, необходимо предварительно определить время оборота дебиторской задолженности: ВОДЗо = 10дн*50% + 30 дн*30% + 40дн*20% = 22 дня; ВОДЗпл = 15дн*60% + 40дн*20% + 50дн*20% = 27 дней Инвестиции в дебиторскую задолженность: Идзо = 500млн*22 дн* 70% = 21,39 млн; 360дн Идзпл = 650млн*27 дн* 75% = 36,56 млн; 360дн Данные таблицы наглядно показывают отрицательное изменение чистого финансового результата как следствие изменения кредитной политики. Это говорит о нецелесообразности такой корректировки взаимоотношений с покупателями. Отрицательные значения, отражённые в последней графе таблицы, указывают на те направления, которые требуют дальнейшей проработки, являются своего рода резервами в совершенствовании политики управления дебиторской задолженностью. 8.4 Управление денежными активами Управление денежными активами составляет неотъемлемую часть функций общего управления оборотными активами. Именно наличие или отсутствие денег определяет возможности и направления развития предприятия; превышение денежных поступлений над платежами обеспечивает возможность вложения денег в целях получения дополнительной прибыли. Однако при этом надо иметь в виду, что предприятию необходимо постоянное наличие определенной суммы денежных средств как наиболее ликвидных активов, поддерживающих его платежеспособность. Следовательно, остаток денежных средств определяет уровень абсолютной ликвидности, влияет на продолжительность операционного цикла и размер потребности в оборотном капитале, характеризует инвестиционные возможности предприятия. В связи с этим остаток денежных средств должен состоять из следующих составляющих: – операционный (трансакционный) остаток денежных активов – для выполнения плановых текущих платежей в процессе осуществления производственно-коммерческой деятельности; – резервный (страховой) остаток денежных активов – для выполнения непредвиденных платежей; – спекулятивный (инвестиционный) остаток денежных активов – для осуществления эффективных краткосрочных финансовых вложений при благоприятной конъюнктуре рынка денег; – компенсационный остаток – может формироваться по требованию банка при выдаче бланкового кредита, при предоставлении определенных банковских услуг. Вместе с тем, хранение финансовых ресурсов в виде денежных средств связано с определенными потерями, которые можно оценить размером упущенной выгоды от участия в доступном эффективном инвестировании. Принято в качестве цены за поддержание необходимого уровня ликвидности принимать возможный доход от инвестирования среднего остатка денежных средств в государственные ценные бумаги. Основанием для такого решения является предпосылка, что государственные ценные бумаги относительно безрисковые и легко трансформируются в деньги. Поэтому основной задачей управления денежными активами является оптимизация их среднего текущего остатка для обеспечения поддержания необходимого уровня платежеспособности в сочетании с возможностью получения дополнительной прибыли от выгодного инвестирования. Основные этапы управления: 1. Анализ состояния денежных активов в предшествующем периоде Особо здесь следует остановиться на определении продолжительности финансового цикла. Финансовый цикл – время, в течение которого денежные средства предприятия отвлечены из его оборота. Следовательно, в течение этого времени предприятие испытывает потребность в денежных активах для поддержания своей операционной деятельности. Продолжительность финансового цикла определяется: ПФЦ = время оборота запасов + время оборота дебиторской задолженности - время оборота кредиторской задолженности 2. Анализ движения денежных средств – позволяет выявить изменения в активах и пассивах и своевременно предотвратить риски снижения ликвидности или рентабельности. 3. Прогнозирование денежных потоков в разрезе подпериодов и выявление дополнительной потребности в краткосрочном внешнем финансировании – позволяет заблаговременно предусмотреть привлечение внешних источников финансирования в подпериоды с отрицательным чистым денежным потоком, когда возникает дефицит ликвидности. 4. Определение оптимального остатка денежных средств: - на основе продолжительности финансового цикла; - на основе использования моделей, позволяющих оценить: а) общий объем денежных средств и их эквивалентов; б) какую их долю следует держать на расчетном счете, а какую в виде быстрореализуемых ценных бумаг; в) когда и в каком объеме осуществлять взаимную трансформацию денежных средств и быстрореализуемых активов. Модель Баумоля. Разработанная В. Баумолем модель предполагает, что предприятие начинает работать, имея максимальный и целесообразный для него уровень денежных средств, и затем постоянно расходует их в течение некоторого периода времени. Все поступающие средства предприятие вкладывает в краткосрочные ценные бумаги. Как только запас денежных средств истощается, т.е. становится равным нулю или достигает некоторого заданного уровня безопасности, предприятие продает часть ценных бумаг и тем самым пополняет запас денежных средств до первоначальной величины. При использовании модели определяется: 1. Сумма пополнения денежных средств (Q): Q = , (89) где, V – прогнозируемая потребность в денежных средствах в периоде (год, квартал, месяц); c – расходы по продаже ценных бумаг; r – приемлемый и возможный для предприятия процентный доход по краткосрочным финансовым вложениям, например, в государственные ценные бумаги. 2. Средний запас денежных средств : (90) 3. Общее количество сделок по реализации ценных бумаг для пополнения денежных средств (К): (91) 4. Общие расходы по реализации модели (ОР): (92) Первое слагаемое в этой формуле представляет собой прямые расходы, второе – упущенная выгода от хранения средств на расчетном счете вместо того, чтобы инвестировать их в ценные бумаги. Можно сделать вывод – если общие расходы по осуществлению такой политики управления денежными активами превысят доход по ценным бумагам, который ожидается при этом получить – реализация модели не имеет смысла. Баумоль первым трансформировал для управления остатком денежных средств модель EOQ. Его модель проста и в достаточной степени приемлема для предприятий, денежные расходы которых стабильны и прогнозируемы. В действительности такое случается редко: остаток средств на расчетном счете изменяется случайным образом, причем возможны значительные колебания. Модель Миллера-Орра. Модель исходит из того, что поступление и расходование денег от периода к периоду являются независимыми случайными событиями. Логика действий финансового менеджера по управлению остатком средств на расчетном счете заключается в следующем. Остаток средств на счете хаотически меняется до тех пор, пока не достигает верхнего предела. Как только это происходит, предприятие начинает покупать достаточное количество ценных бумаг с целью вернуть запас денежных средств к некоторому нормальному уровню (точке возврата). Если запас денежных средств достигает нижнего предела, то в этом случае предприятие продает свои ценные бумаги и таким образом пополняет запас денежных средств до нормального предела. Реализация модели осуществляется в несколько этапов: 1. Устанавливается минимальная величина денежных средств (Он), которую целесообразно постоянно иметь на расчетном счете (определяется экспертным путем). 2. По статическим данным определяется вариация ежедневного поступления средств на расчетный счет (Var). 3. Определяются расходы (Рх) по хранению средств на расчетном счете (в сумме ставки ежедневного дохода по краткосрочным ценным бумагам, циркулирующим на рынке) и расходы (Рт) по взаимной трансформации денежных средств и ценных бумаг (эта величина предполагается постоянной; аналогом такого вида расходов, имеющим место в отечественной практике, являются, например, комиссионные, уплачиваемые в пунктах обмена валюты). 4. Рассчитывают размах вариации остатка денежных средств на расчетном счете (S) по формуле: (93) 5. Рассчитывают верхнюю границу денежных средств на расчетном счете (Од), при превышении которой необходимо часть денежных средств конвертировать в краткосрочные ценные бумаги: Ов = Он + S (94) 6. Определяют точку возврата (Тв) – величину остатка денежных средств на расчетном счете, к которой необходимо вернуться в случае, если фактический остаток средств на расчетном счете выходит за границы интервала (Он, Ов): (95) Следует подчеркнуть, что модель Миллера-Орра должна использоваться при невозможности прогнозировать остатки денежных средств. Если прогноз возможен и оценка его точна, то использование модели приведет к завышенным оценкам оптимального остатка и потере реальных возможностей увеличения общей отдачи капитала. Модель Стоуна. Модель является развитием модели Миллера-Орра. Цель модификации заключается в минимизации операций трансформации денежных средств Моделью Миллера-Орра рекомендуется при достижении верхней или нижней границы остатка денежных средств незамедлительно предпринимать действия по траснсформации денежных средств в высоколиквидные ценные бумаги или продавать ценные бумаги для увеличения остатка денежных средств. В модели Стоуна решение о начале трансформации ставится в зависимость от прогноза движения остатка денежных средств в ближайшие дни. В отечественной практике активное использование рассмотренных моделей затруднено в связи с хронической нехваткой оборотных активов, ограниченным перечнем обращающихся краткосрочных фондовых инструментов, их низкой ликвидностью. Важной задачей финансового менеджмента при управлении денежными активами является построение эффективных систем контроля за ними. Объектом такого контроля являются совокупный уровень остатка денежных средств для обеспечения текущей ликвидности и уровень эффективности сформированного портфеля краткосрочных финансовых инвестиций – эквивалентов денежных средств. Управление денежными активами может рассматриваться также в качестве составного элемента такого важного раздела финансового менеджмента как управление денежными потоками. Контрольные вопросы: 1. Какие типы политики управления текущими активами вы знаете? Назовите их преимущества и недостатки. 2. Раскройте содержание основных подходов к выбору политики управления источниками финансирования оборотных активов. 3. Что является критерием оптимизации размера партии поставки материальных ценностей при управлении товарно-материальными запасами? 4. Какие основные вопросы решаются в ходе разработки кредитной политики предприятия? 5. На что необходимо обратить внимание при предоставлении скидок за досрочную оплату продукции? 6. Что принимается во внимание при определении срока предоставления товарного кредита? 7. Что является целью оптимизации среднего остатка денежных средств? 8. Охарактеризуйте известные вам модели оптимизации среднего остатка денежных средств. 9. Чем объясняется необходимость выделения в общей сумме оборотных активов постоянной и переменной частей? 10. Что является объектом контроля в ходе управления денежными активами предприятия? Заключение Экономические преобразования в России направлены на формирование и развитие цивилизованных рыночных отношений, создание эффективной системы функционирования капитала, построение действенного контроля за целевым использованием денежных ресурсов, что позволит повысить инвестиционную привлекательность предприятий и преодолеть фактор убыточности. Такие установки способствуют тому, что профессия финансового менеджера как специалиста по управлению финансами хозяйствующего субъекта становится все более востребованной, поскольку именно эффективность управления финансовыми потоками определяет жизнеспособность предприятий. Руководитель финансовой службы должен быть высокообразованным, творческим, мыслящим специалистом с широким кругозором, знающим и умеющим применить в работе результаты развития различных экономических наук. В связи с этим финансовый менеджмент как учебный курс представляет собой синтетическую дисциплину, вобравшую в себя достижение целого ряда дисциплин. Научные и практические разработки в области финансов, кредита, финансового анализа, математики, статистики, бухгалтерского учета, других наук служат базой для создания инструментария решения задач, стоящих перед финансовым менеджером. Представленное учебное пособие освещает теоретические основы, базовые концепции и задачи финансового менеджмента, излагает практические аспекты формирования и использования капитала на основе учета результатов операционного анализа, действия эффекта финансового рычага и выбора теоретических установок при формировании дивидендной политики. Значительную роль в деятельности финансовых менеджеров играет управление эффективным размещением ресурсов. Поэтому пособие рассматривает критерии принятия инвестиционных решений с учетом поиска компромисса между риском и доходностью и основные подходы к управлению оборотными активами. Безусловно, в данном пособии приведены далеко не все вопросы, составляющие содержание такой области управления предприятием и такой учебной дисциплины, каким является финансовый менеджмент, но рассмотренные методики и принципиальные подходы к управлению финансами хозяйствующего субъекта могут служить базой для принятия управленческих решений финансового характера и сформировать представление о том уровне знаний по финансовому менеджменту и смежным дисциплинам, которым должны обладать специалисты в области управления финансами предприятий. Получить более глубокие знания в области общих и специальных вопросов финансового менеджмента можно, используя источники литературы, указанные в библиографическом списке данного учебного пособия. Библиографический список 1. Гражданский Кодекс Российской Федерации / полный сборник кодексов Российской Федерации. – М. : «Информэкспо», Воронеж : Издательство Борисова, 2005. 2. Об акционерных обществах : Федеральный Закон от 26.12.1995 г. № 208-ФЗ. 3. О несостоятельности (банкротстве) : Федеральный Закон от 26.10.2002 г. № 127-ФЗ. 4. О финансово-промышленных группах : Федеральный Закон от 30.11.95 г. № 190-ФЗ. 5. О рынке ценных бумаг : Федеральный Закон от 22.04.1996 г. № 39-ФЗ. 6. Поляк Г. Б., Акодис И. Л., Краева Т. А., Ушакова Л. Н., Лукасевич И. Я. Финансовый менеджмент. - М.: Юнити-Дана, 2012. 7. Павлова Л. Н. Финансовый менеджмент. учебник. - М.: Юнити-Дана, 2012 8. Об инвестиционной деятельности, осуществляемой в форме капитальных вложений: ФЗ от25.02.1999г. № 39-ФЗ 9. Агафонова И. П. Построение эффективной системы риск – менеджмента на предприятии при реализации инновационного проекта // Менеджмент в России и за рубежом. – 2003. - № 4. – С. 102-113. 10. Ансофф И. Стратегическое управление. – М. : Экономика , 2009. – 287 с. 11. Балабанов И. Т. Основы финансового менеджмента : учебн. пособ.– М. : Финансы и статистика, 2011. – 224 с. 12. Басовский Л. Е. Финансовый менеджмент : учебн. – М. : ИНФРА-М , 2010. – 240 с. 13. Бланк И. А. Финансовая стратегия предприятия. – К. : Эльга , Ника-Центр , 2012. – 720 с. 14. Бланк И. Т. Финансовый менеджмент : учебный курс. – Киев : «Ника-Центр» , 2012. – 528 с. 15. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов: пер. с англ. – М. : ЗАО «Олимп-Бизнес», 2009. – 1321 с. 16. Бригхэм Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент. Полный курс в 2-х т. : пер. с англ. – СПб. : Экономическая школа, 2004. 17. Бригхэм Ю. Энциклопедия финансового менеджмента : Пер. с англ. М. : Финансы и статистика , 2011. - 823 с. 18. Бригхэм Ю, Эрхардт М. Финансовый менеджмент.10-е издание: пер. с англ. Под ред. к.э.н. Е.А.Дорофеева. – Спб.: Питер, 2005. – 960с. 19. Бясов К.Т. Формирование инвестиционной стратегии корпорации // Финансовый менеджмент. - 2006. - № 1. – С.34-46 20. Ван Хорн Дж. К. Основы управления финансами. – М. : Финансы и статистика , 2005. – 799 с. 21. Гладунов В.Н. Управление доходом фирмы: практические рекомендации/сост. В.Н.Гладунов. – М.: Экономика, 2004. – 283с. 22. Гвоздев Б. З. Финансовый менеджмент : Пособие для подготовки к экзамену. – М. : ИФ «ЭКМОС» , 2005. – 272 с. 23. Гиляровская Л. Т. Анализ факторов формирования финансовых результатов как инструмент оценки доходности и рентабельности деятельности организаций // Современный бухучет. – 2005. - № 7. – С.4-13. 24. Ким Н. Ю. Основные методы оценки стоимости предприятия в условиях переходной экономики России // Проблемы прогнозирования. – 2005. - № 5. – с. 145-153. 25. Ковалев В. В. Введение в финансовый менеджмент. – М. : Финансы и статистика , 2006. – 768 с. 26. Ковалёв В.В., Уланов В.А. Курс финансовых вычислений. – 3-е изд., перераб. и доп. – М.: Финансы и статистика, 2006. – 429с. 27. Ковалёв Вит.В. Учет, анализ и бюджетирование лизинговых операций: теория и практика. – М.: Финансы и статистика, 2005. - 267с. 28. Ковалев В. В. Финансовый менеджмент: теория и практика. – СПб. : Питер , 2010. – 768 с. 29. Ковалев В. В. Практикум по анализу и финансовому менеджменту : конспект лекции с задачами и тестами. – М. : Финансы и статистика , 2006. – 448 с. 30. Крейнина М. Н. Финансовый менеджмент : учеб. пособ.. – М. : Дело и сервис , 2011. – 456 с. 31. Ли Ч., Финнерти Дж. Финансы корпораций: теория, методы и практика: пер.с англ. –М.: Инфра-М, 2009. – 452с. 32. Лукасевич И.Я. Финансовый менеджмент: учебник / И.Я. Лукасевич. – М.: Эксмо, 2008. – 768с 33. Кузин Б. Методы и модели управления фирмой : учеб. пособ. / Б. Кузин , В. Юрьев , Г. Шахдинаров. – Санкт-Петербург , 2004. – 432 с. 34. Лисицина Е. Оценка влияния финансовой структуры капитала на финансовые результаты деятельности компании // Финансы и кредит. – 2004. -№ 2. – с.5-21. 35. Морошкин В. А. , Ломакин А. Л. Практикум по финансовому менеджменту : технология финансовых расчетов с процентами : учеб. пособ.–М. : Финансы и статистика , 2004. – 112 с. 36. Миронов М. Г. Финансовый менеджмент : учеб. пособ. – М. : Экзамен , 2004. – 224 с. 37. Рогов М. А. Риск-менеджмент. – М. : Финансы и статистика , 2007. – 140 с. 38. Савчук В.П. Управление финансами предприятия / В.П. Савчук. – М. : БИНОМ. Лаборатория знаний, 2010. – 480 с. 39. Стоянова Е. С. Финансовый менеджмент. Теория и практика. – М. : Перспектива , 2010. – 574 с. 40. Тренев И. Н. Управление финансами : учеб. пособ.- М. : Финансы и статистика , 2009. – 496 с. 41. Управление финансами (финансы предприятий) : учеб. / А. А. Володин и др. – М. : ИНФРА-М , 2004. – 504 с. 42. Финансовый менеджмент : учеб. / под ред. д.э.н. , проф. А. М. Ковалевой. – М. : ИНФРА-М , 2012. – 284 с. 43. Финансовый менеджмент : учебн. пособ. / под ред. проф. Е. И. Шохина. – М. : ИД ФБК-Пресс , 2011 , - 408 с. 44. Финансовый мир. Вып.3 / под. ред. В.В. Иванова и В.В. Ковалёва. – М.: Проспект, 2005. - 567с. 45. Шарп У. , Александер Г. , Бэйли Дж. Инвестиции: пер. с англ. – М.: ИНФРА-М, 2007.– 768 c. Содержание Введение…………………………………………………………………………. 3 1. Теоретические основы финансового менеджмента………………………. 4 1.1 Финансовый менеджмент – сущность и задачи, основные принципы организации............................................................................................................ 4 1.2 Базовые концепции финансового менеджмента………………………... 10 1.3 Информационное обеспечение финансового менеджмента…………… 12 1.4 Базовая терминология финансового менеджмента……………………… 17 2. Основы операционного анализа…………………………………………….. 21 2.1 Сущность и условия проведения операционного анализа. Эффект операционного рычага…………………………………………………………. 21 2.2 Порог рентабельности и запас финансовой прочности предприятия… 25 2.3 Оптимизация масштабов деятельности предприятия…………………... 30 3. Дивидендная политика предприятий………………………………………. 34 3.1 Основные теории и факторы, определяющие выбор дивидендной политики…………………………………………………………………………. 34 3.2 Связь дивидендной политики с перспективами развития предприятия... 40 4. Эффект финансового рычага и оптимизация структуры капитала……… 42 4.1 Эффект финансового рычага – две концепции……………………………. 42 4.2 Сопряженный эффект операционного и финансового рычагов……….. 47 4.3 Оптимизация структуры капитала………………………………………... 49 5. Основы управления финансовыми рисками………………………………. 61 5.1 Финансовые риски – сущность, основы анализа…………………………. 61 5.2 Взаимосвязь риска и доходности………………………………………… 67 5.3 Возможности снижения исходного уровня финансовых рисков……… 71 6. Основы инвестиционного анализа…………………………………………. 74 6.1 Основные задачи и этапы формирования инвестиционной политики... 74 6.2. Методы оценки эффективности инвестиционных решений…………... 79 6.3 Оптимизация распределения инвестиций по альтернативным проектам…………………………………………………………………………. 84 6.4 Учет инфляции в инвестиционном анализе……………………………… 85 6.5 Учет риска в инвестиционном анализе………………………………….. 86 7. Оценка финансовых активов………………………………………………… 89 7.1 Базовые подходы к оценке финансовых активов…………………………. 89 7.2 Оценка долговых ценных бумаг……………………………………………. 91 7.3 Оценка долевых ценных бумаг……………………………………………. 95 8. Управление оборотными активами предприятия………………………… 98 8.1 Основная цель и этапы управления оборотными активами предприятия……………………………………………………………………… 98 8.2 Управление запасами товарно-материальных ценностей……………… 102 8.3 Управление дебиторской задолженностью………………………………. 107 8.4 Управление денежными активами………………………………………… 115 Заключение………………………………………………………………………. 121 Библиографический список……………………………………………………. 122 . Татьяна Анатольевна Дорошкова ОСНОВЫ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА Конспект лекций