Моделирование и оценка инвестиционных решений

Авторы: Е.М. Кочкина, Е.В. Радковская Структурированный по темам и разделам лекционный теоретический материал МОДЕЛИРОВАНИЕ И ОЦЕНКА ИНВЕСТИЦИОННЫХ РЕШЕНИЙ Автор к.э.н., профессор Е. М. Кочкина к.э.н., доцент Е.В. Радковская Екатеринбург 2016 Авторы: Е.М. Кочкина, Е.В. Радковская Экономическая сущность и значение инвестиций Инвестиции, их экономическая сущность и виды Объективно необходимым звеном воспроизводственного процесса является замена изношенных основных средств новыми, которая осуществляется с помощью механизма аккумулирования амортизационных отчислений и их использования на приобретение нового оборудования и модернизацию действующих основных фондов. Вместе с тем существенное расширение производства может быть обеспечено только за счет новых вложений средств, направляемых как на создание новых производственных мощностей, так и на совершенствование, качественное обновление техники и технологии. Именно вложения, используемые для развития и расширения производства с целью извлечения дохода в будущем, составляют экономический смысл инвестиций. Термин «инвестиция» происходит от латинского слова investire – облачать. В рамках централизованной плановой экономики он не использовался, а речь всегда шла о капитальных вложениях, т.е. о затратах, направляемых на воспроизводство основных фондов, их увеличение и совершенствование. Под инвестициями подразумевалось долгосрочное вложение капитала в различные отрасли экономики, иными словами, инвестиции отождествлялись с капитальными вложениями. С началом осуществления в нашей стране рыночных преобразований точка зрения на содержание категории «инвестиции» изменилась, что нашло свое отражение в законодательстве. Под инвестициями понимается совокупность затрат, реализуемых в форме целенаправленного вложения капитала на определенный срок в различные отрасли и сферы экономики, в объекты предпринимательской и других видов деятельности для получения прибыли (дохода) и достижения как индивидуальных целей инвесторов, так и положительного социального эффекта. Наиболее важными и существенными признаками инвестиций являются: 1) осуществление вложений лицами (инвесторами), которые имеют собственные цели, не всегда совпадающие с общеэкономической выгодой; 2) потенциальная способность инвестиций приносить доход; 3) определенный срок вложения средств (всегда индивидуальный); 4) целенаправленный характер вложения капитала в объекты и инструменты инвестиционных ресурсов, характеризующихся инвестирования; 5) использование разных предложением и ценой, в процессе осуществления инвестиций; 6) наличие риска вложения капитала. спросом, Авторы: Е.М. Кочкина, Е.В. Радковская Средства, предназначенные для инвестирования, в своей подавляющей массе выступают в форме денежных средств. Кроме того, инвестиции могут осуществляться в натурально-вещественной (машины, оборудование, технологии, паи, акции, лицензии, любое другое имущество и имущественные права, интеллектуальные ценности) и смешанной формах. Экономическая природа инвестиций состоит в опосредовании отношений, возникающих между участниками инвестиционного процесса по поводу формирования и использования инвестиционных ресурсов в целях расширения и совершенствования производства. Поэтому инвестиции как экономическая категория выполняют ряд важных функций, без которых невозможно развитие экономики. Они предопределяют рост экономики, повышают ее производственный потенциал. На макроуровне инвестиции являются основой для осуществления политики расширенного воспроизводства, ускорения научно-технического прогресса, улучшения качества и обеспечения конкурентоспособности отечественной продукции, структурной перестройки экономики и сбалансированного развития всех ее отраслей, создания необходимой сырьевой базы промышленности, развития социальной сферы, решения проблем обороноспособности страны и ее безопасности, проблем безработицы, охраны окружающей среды и т.д. Исключительно важную роль играют инвестиции на микроуровне. Они необходимы для обеспечения нормального функционирования предприятия, стабильного финансового состояния и максимизации прибыли хозяйствующего субъекта. Без инвестиций невозможны обеспечение конкурентоспособности преодоление последствий выпускаемых морального и товаров физического и износа оказываемых основных услуг, фондов, приобретение ценных бумаг и вложение средств в активы других предприятий, осуществление природоохранных мероприятий и т.д. Для осуществления инвестиционной деятельности как на макро-, так и и на микроуровнях необходимо детально представлять существующие виды и типы инвестиций. Все инвестиции можно классифицировать по различным признакам. В зависимости от объектов вложения капитала выделяют реальные и финансовые инвестиции. Под реальными инвестициями понимают вложение капитала в создание активов, связанных с осуществлением операционной деятельности и решением социальноэкономических проблем хозяйствующего субъекта. Предприятие-инвестор, осуществляя реальные инвестиции, увеличивает свой производственный потенциал – основные производственные фонды и необходимые для их функционирования оборотные средства. Авторы: Е.М. Кочкина, Е.В. Радковская Финансовые инвестиции – это вложение капитала в различные финансовые инструменты, прежде всего в ценные бумаги, а также в активы других предприятий. При их осуществлении инвестор увеличивает свой финансовый капитал, получая дивиденды и другие доходы. Финансовые инвестиции имеют либо спекулятивный характер, либо ориентированы на долгосрочные вложения. Спекулятивные финансовые инвестиции имеют целью получение инвестором дохода в конкретном периоде времени. Долгосрочные финансовые инвестиции в основном преследуют стратегические цели инвестора и связаны с участием в управлении предприятием, в которое вкладывается капитал. Инвестиции в нематериальные активы. К ним относятся: права пользования земельными участками, природными ресурсами, патенты, лицензии, ноу-хау, программные продукты, монопольные права, привилегии (включая лицензии на определенные виды деятельности), организационные расходы, торговые марки, товарные знаки, научноисследовательские и опытно-конструкторские разработки, проектно-изыскательские работы и т.п. По приобретаемому инвестором праву собственности инвестиции подразделяются на прямые и косвенные. Прямые инвестиции – это форма вложения, которая дает инвестору непосредственное право собственности на ценные бумаги или имущество. Косвенные инвестиции представляют собой вложения в портфель (набор) ценных бумаг или имущественных ценностей. В этом случае инвестор будет владеть не требованием к активам той или иной компании, а долей в портфеле. По периоду инвестирования различают долгосрочные, среднесрочные и краткосрочные инвестиции. Долгосрочные инвестиции – это вложения капитала на период от трех и более лет, среднесрочные инвестиции – вложения от одного до трех лет, краткосрочные инвестиции – вложения на период до одного года. По региональному признаку выделяют внутренние (отечественные) и внешние (зарубежные) инвестиции. Внутренние инвестиции осуществляются в объекты инвестирования, находящиеся внутри страны; внешние инвестиции – в объекты инвестирования, находящиеся за ее пределами. Сюда же относится приобретение различных финансовых инструментов: акций зарубежных компаний или облигаций других государств. По формам собственности используемого инвестором капитала инвестиции подразделяют на частные, государственные, иностранные и совместные. Частные инвестиции представляют собой вложения капитала физическими и юридическими лицами негосударственной формы собственности. К государственным инвестициям относят вложения капитала, осуществляемые центральными и местными органами власти и управления за счет бюджетов, внебюджетных фондов и заемных средств, а также вложения, Авторы: Е.М. Кочкина, Е.В. Радковская осуществляемые государственными предприятиями за счет собственных и заемных средств. Иностранные инвестиции – вложения капитала нерезидентами (как юридическими, так и физическими лицами) в объекты и финансовые инструменты другого государства. Совместные инвестиции осуществляются совместно субъектами страны и иностранных государств. Характеристика финансовых и реальных инвестиций К финансовым инвестициям относятся вложения: 1) в акции, облигации, другие ценные бумаги, выпущенные как частными предприятиями, так и государством, местными органами власти; 2) в иностранные валюты; 3) банковские депозиты; 4) объекты тезаврации. Финансовые инвестиции лишь частично направляются на увеличение реального капитала, большая их часть – непроизводительное вложение капитала. В классической модели рыночного хозяйства преобладающими в структуре финансовых инвестиций являются частные инвестиции. Государственные инвестиции представляют собой важный инструмент дефицитного финансирования (использование государственных займов для покрытия бюджетного дефицита). Инвестирование в ценные бумаги открывает перед инвесторами наибольшие возможности и отличается максимальным разнообразием. Это касается как видов сделок, осуществляемых при операциях с ценными бумагами, так и видов самих ценных бумаг. Во всем мире этот вид инвестиций считается наиболее доступным. Инвестирование в ценные бумаги может быть индивидуальным и коллективным. При индивидуальном инвестировании происходит приобретение государственных или корпоративных ценных бумаг при первичном размещении или на вторичном рынке, на бирже или внебиржевом рынке. Коллективное инвестирование характеризуется приобретением паев или акций инвестиционных компаний или фондов. Инвестиции в иностранные валюты – один из наиболее простых видов инвестирования. Он весьма популярен среди инвесторов, особенно в условиях стабильной экономики и невысоких темпов инфляции. Существуют следующие основные способы вложения средств в иностранную валюту: 1) приобретение наличной валюты на валютной бирже (сделки спот); 2) заключение фьючерсного контракта на одной из валютных бирж; 3) открытие банковского счета в иностранной валюте; 4) покупка наличной иностранной валюты в банках и обменных пунктах. Авторы: Е.М. Кочкина, Е.В. Радковская Безусловными достоинствами инвестиций в банковские депозиты являются простота и доступность этой формы инвестирования, особенно для индивидуальных инвесторов. Долгое время в нашей стране этот вид инвестиций представлял практически единственную возможную форму инвестирования и до сих пор для многих инвесторов остается основным способом хранения и накопления капиталов. Тезаврационными инвестициями называются инвестиции, осуществляемые с целью накопления сокровищ. Они включают вложения: 1) в золото, серебро, другие драгоценные металлы, драгоценные камни и изделия из них; 2) в предметы коллекционного спроса. Общей специфической чертой тезаврационных инвестиций является отсутствие текущего дохода по ним. Прибыль от таких инвестиций может быть получена инвестором только за счет роста стоимости самих объектов инвестирования, т.е. за счет разницы между ценой покупки и продажи. Наиболее чистым видом тезаврационных инвестиций считаются вложения в золото. Золото признается международным средством обмена. Оно портативно, обладает собственной стоимостью, является товаром, стоимость которого возрастает во время кризисов. В периоды политической и экономической нестабильности, когда практически все сферы инвестиций стагнируют или переживают резкий упадок, золото неизменно пользуется спросом у инвесторов. Вложение средств в золото может происходить в различных формах: приобретение золотых слитков; золотых монет как старинной, так и современной чеканки; готовых изделий из золота; акций золотодобывающих компаний; акций инвестиционных компаний и фондов, вкладывающих свои капиталы в акции золотодобывающих компаний; а также осуществление фьючерсных сделок с золотом. Операции с золотом являются достаточно капиталоемкими и рискованными, поэтому их проводят в основном крупные инвесторы и только после изучения текущей ситуации и прогнозов рынка. Другие предметы, обладающие высокой стоимостью и поэтому являющиеся пригодными для тезаврационных инвестиций, – это драгоценности и драгоценные камни. При инвестировании в драгоценные металлы, драгоценные камни и драгоценности следует учитывать высокий уровень издержек, связанных с их возможной перепродажей, поэтому тезавраци-онные вложения делают только на длительный срок. Количество сфер инвестирования в коллекционные предметы огромно. Популярными являются инвестиции в коллекционные монеты. Монеты бывают двух типов. Ценность одних из них определяется в первую очередь стоимостью золота и серебра, из которых они Авторы: Е.М. Кочкина, Е.В. Радковская изготовлены. Другие монеты представляют самостоятельную ценность, связанную с их редкостью, или коллекционную стоимость, значительно превышающую стоимость металла, из которого они вычеканены. Эти коллекционные монеты могут приобретаться в антикварных магазинах, на аукционах, у коллекционеров. Существуют специальные каталоги, описывающие различные виды монет, их редкость и примерную стоимость. Такие монеты и являются предметом тезаврационных инвестиций. Тезаврационные инвестиции в предметы коллекционного спроса имеют специфический характер, что связано с их сложностью, относительно узким рынком по каждому из видов коллекций, необходимостью специальных знаний и навыков для правильного инвестирования. Финансовые инвестиции, выступая относительно самостоятельной формой инвестиций, в то же время являются еще и связующим звеном на пути превращения капиталов в реальные инвестиции. Поскольку основной организационно-правовой формой предприятий становятся акционерные общества, развитие и расширение производства которых осуществляется с использованием заемных и привлеченных средств (выпуска долговых и долевых ценных бумаг), финансовые инвестиции формируют один из каналов поступления капиталов в реальное производство. При учреждении и организации акционерного общества, в случае увеличения его уставного капитала, сначала происходит выпуск новых акций, после чего следуют реальные инвестиции. Таким образом, финансовые инвестиции играют важную роль в инвестиционном процессе. Реальные инвестиции оказываются невозможными без финансовых инвестиций, а финансовые инвестиции получают свое логическое завершение в осуществлении реальных инвестиций. К реальным инвестициям относятся вложения: 1) в основной капитал; 2) в материально-производственные запасы; 3) в нематериальные активы. В свою очередь вложения в основной капитал включают капитальные вложения и инвестиции в недвижимость. Капитальные вложения осуществляются в форме вложения финансовых и материально-технических ресурсов в создание и воспроизводство основных фондов путем нового строительства, расширения, реконструкции, технического перевооружения, а также поддержания мощностей действующего производства. В соответствии с принятой в мире классификацией под недвижимостью подразумевается земля, а также все, что находится над и под поверхностью земли, включая Авторы: Е.М. Кочкина, Е.В. Радковская все объекты, присоединенные к ней, независимо от того, имеют ли они природное происхождение или созданы руками человека. В классической модели рыночного хозяйства подавляющую долю реальных инвестиций составляют частные инвестиции. Государство также принимает участие в инвестиционном процессе: прямое – путем вложения капитала в государственный сектор и косвенное – предоставляя кредиты, субсидии, осуществляя политику экономического регулирования. Основная часть государственных инвестиций направляется в отрасли инфраструктуры, развитие которых необходимо для нормального хода общественного воспроизводства (наука, образование, здравоохранение, охрана окружающей среды, энергетика, система транспорта и связи и т.п.). В статистическом учете и экономическом анализе реальные инвестиции называют еще капиталообразующими. Капиталообразующие инвестиции включают в себя следующие элементы: 1) инвестиции в основной капитал; 2) затраты на капитальный ремонт; 3) инвестиции на приобретение земельных участков и объектов природопользования; 4) инвестиции в пополнение запасов материальных оборотных средств. Основное место в структуре капиталообразующих инвестиций занимают инвестиции в основной капитал. В них входят затраты на новое строительство, расширение, реконструкцию, техническое перевооружение действующих предприятий, жилищное и культурно-бытовое строительство. С реальными инвестициями в практике экономического анализа связаны понятия «валовые инвестиции» и «чистые инвестиции». Валовые инвестиции представляют собой общий объем инвестируемых средств, направляемых в основной капитал и в материально-производственные запасы. Они включают инвестиции расширения и обновления. Источником инвестиций расширения является вновь созданная стоимость, фонд чистого накопления национального дохода. Предприниматели мобилизуют ее за счет собственной прибыли и на рынке ссудных капиталов. Источником инвестиций обновления служат средства из фонда возмещения потребленного основного капитала, т.е. амортизационные отчисления. Чистые инвестиции представляют собой сумму валовых инвестиций, уменьшенную на сумму амортизационных отчислений в определенном периоде. Динамика показателя чистых инвестиций говорит о многом. Так, если сумма чистых инвестиций составляет отрицательную величину, т.е. объем валовых инвестиций меньше суммы амортизационных Авторы: Е.М. Кочкина, Е.В. Радковская отчислений, это означает снижение производственного потенциала и свидетельствует о том, что государство «проедает» свой капитал. Если сумма чистых инвестиций равна нулю, это означает отсутствие экономического роста, производственный потенциал остается неизменным. Такая ситуация свидетельствует о застое, экономика топчется на месте. Если сумма чистых инвестиций составляет положительную величину, то экономика находится в стадии развития, обеспечивается расширенное воспроизводство основных фондов, а государство имеет развивающуюся экономику. Для характеристики реальных инвестиций применяются понятия «объем накоплений» и «норма накоплений». Объем накоплений является стоимостным выражением вкладываемого капитала. Норма инвестиций представляет собой отношение объема инвестиций к валовому внутреннему продукту. С позиции жизненного цикла хозяйствующих субъектов, целей и направленности их действий реальные инвестиции принято подразделять на начальные инвестиции, экстенсивные инвестиции и реинвестиции. Начальные инвестиции, или нетто-инвестиции, являются инвестициями, направляемыми на создание предприятия, объекта. При этом средства, вкладываемые инвесторами, используются на строительство или покупку зданий, сооружений, приобретение и монтаж оборудования, создание необходимых материальных запасов, образование оборотных средств. Экстенсивные инвестиции представляют собой инвестиции, направляемые на расширение существующих предприятий, прирост их производственного потенциала, в том числе предполагающий расширение сферы деятельности. Реинвестиции существующих связаны с процессом воспроизводства предприятиях. Предприятия, имеющие основных свободные фондов на средства (амортизационные отчисления и прибыль, направляемую на развитие производства), расходуют их на: 1) замену физически изношенного и морально устаревшего оборудования, устаревших технологических процессов новыми; 2) повышение эффективности производства, его рационализацию; 3) изменение структуры выпускаемой продукции и оказываемых услуг; 4) диверсификацию производства, в результате которой меняются не только номенклатура выпускаемой продукции, но иногда и профиль предприятия; 5) обеспечение выживания предприятия в условиях жесткой конкурентной борьбы на рынке (проведение научно-исследовательских и опытно-конструкторских работ, разработку эффективных технологий, рекламу, подготовку и переподготовку кадров и т.п.). Авторы: Е.М. Кочкина, Е.В. Радковская Инвестиции, осуществляемые в форме капитальных вложений Состав и структура капитальных вложений Подавляющая часть реальных инвестиций представляет собой капитальные вложения. В Федеральном законе от 25 февраля 1999 г. № 39-ФЗ «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений» дается определение понятия капитальных вложений: капитальные вложения – это инвестиции в основной капитал (основные средства), в том числе затраты на новое строительство, расширение, реконструкцию и техническое перевооружение действующих предприятий, приобретение машин, оборудования, инструмента, инвентаря, проектноизыскательские и другие затраты. Состав и структура капитальных вложений имеют большое значение для учета, анализа и в конечном счете для повышения эффективности капитальных вложений. Знание состава и структуры капитальных вложений позволяет представить их более детально, получать объективную информацию о динамике капитальных вложений, определять тенденции их изменения и на этой основе формировать эффективную инвестиционную политику и влиять на ее реализацию как на макроуровне, так и на микроуровне, т.е. на конкретном предприятии. Состав и структура капитальных вложений зависят: 1) от формы собственности; 2) характера воспроизводства основных фондов; 3) состава затрат; 4) назначения капитальных вложений. В зависимости от формы собственности различают: 1) государственные капитальные вложения; 2) капитальные вложения собственников (акционерных обществ, товариществ и др.). Реализация государственных капитальных вложений тесно связана с инвестиционной политикой государства, а реализация капитальных вложений других собственников – с конкретной инвестиционной политикой инвесторов. Государственные капитальные вложения по источникам финансирования подразделяются на централизованные и нецентрализованные. Централизованные государственные капитальные вложения осуществляются государством, как правило, в новое строительство и крупномасштабное расширение производства и финансируются главным образом за счет бюджета и внебюджетных фондов. Авторы: Е.М. Кочкина, Е.В. Радковская Нецентрализованные государственные капитальные вложения осуществляются государственными предприятиями и организациями, планируются ими самостоятельно и реализуются по своему усмотрению за счет собственных или заемных средств. По характеру воспроизводства основных фондов различают капитальные вложения, направляемые: 1) на новое строительство; 2) расширение действующего производства; 3) реконструкцию; 4) техническое перевооружение действующих основных фондов предприятий. Новое строительство осуществляется на новых площадях в соответствии с. вновь утвержденным проектом. Расширение действующего производства предполагает строительство дополнительных производств на действующих предприятиях; строительство новых либо расширение существующих цехов и объектов основного и обслуживающего производства, но в рамках территории действующего предприятия или на примыкающих к ней площадях. Реконструкция действующего производства предусматривает: переустройство производства; его совершенствование, связанное с повышением технико-экономического уровня в целях увеличения производственных мощностей; улучшение качества и изменение номенклатуры продукции без увеличения численности работающих. Отличительная черта реконструкции состоит в том, что она проводится без строительства новых и расширения действующих цехов основного производства, но при этом могут создаваться и расширяться службы и цеха вспомогательного производства. Техническое перевооружение действующих основных фондов предприятий – это проведение комплекса мероприятий по повышению технико-экономического уровня отдельных производств, цехов или участков производства на основе внедрения достижений научно-технического прогресса. Соотношение затрат на новое строительство, расширение, реконструкцию и техническое перевооружение действующих предприятий в общем объеме капитальных вложений называется воспроизводственной структурой капитальных вложений. Экономически более выгодным и эффективным является прирост продукции путем реконструкции и технического перевооружения действующего производства. По сравнению с новым строительством работы по реконструкции и техническому перевооружению предприятий отличаются меньшей продолжительностью, затраты на их осуществление окупаются значительно быстрее, в значительной мере сокращаются удельные капитальные вложения и сроки ввода в действие дополнительных производственных мощностей. Именно Авторы: Е.М. Кочкина, Е.В. Радковская поэтому совершенствование воспроизводственной структуры заключается в повышении доли капитальных вложений, направляемых на реконструкцию и техническое перевооружение действующего производства. В 90-е гг. XX в. доля капитальных вложений, направляемых на реконструкцию, расширение и техническое перевооружение действующих предприятий, имела тенденцию к снижению, что означало сокращение капитальных вложений на развитие производственного сектора в экономике, снижение технической оснащенности предприятий и старение активной части основных производственных фондов. Одновременно наблюдалось увеличение доли капитальных вложений, направляемых на новое строительство. Эта тенденция имела как положительную, так и отрицательную стороны. С одной стороны, повышение удельного веса капитальных вложений на новое строительство автоматически ведет к снижению их доли, направляемой на реконструкцию и техническое перевооружение предприятий, что не может не сказаться на техническом уровне производства и на эффективности инвестиций и экономики в целом. С другой стороны, рост капитальных вложений в новое строительство сопровождается бурным процессом создания малых предприятий, развитием малого бизнеса и повышением его роли в экономике, что можно расценивать,- безусловно, как прогрессивный процесс. В условиях централизованной экономики управление воспроизводственной структурой капитальных вложений являлось важным элементом государственного регулирования не только экономической, но и демографической ситуации в стране. На основе отраслевых нормативов удельных капитальных вложений на один рубль прироста продукции по формам воспроизводства строилась система планирования и распределения капитальных вложений, ограничивалось экстенсивное развитие предприятий в крупных городах, испытывавших недостаток рабочей силы, и за счет нового строительства и расширения действующих предприятий развивалась промышленность в регионах, где был ее избыток. В настоящее время выбор той или иной формы воспроизводства основных фондов определяется самими предприятиями в зависимости от их экономического и финансового положения, а государственная статистика по воспроизводственной структуре капитальных вложений не ведется. По составу затрат капитальные вложения складываются из трех основных элементов: 1) расходы на строительно-монтажные работы; 2) расходы на приобретение оборудования, инструмента и инвентаря; 3) прочие капитальные затраты. Авторы: Е.М. Кочкина, Е.В. Радковская В состав затрат на строительно-монтажные работы входят расходы на осуществление следующих видов работ: 1) возведение новых, расширение, реконструкция и техническое перевооружение постоянных и временных зданий и сооружений; 2) монтаж различных конструкций; 3) сооружение внешних и внутренних сетей водоснабжения, канализации, тепло- и газификации, энергоснабжения, строительство очистных сооружений. Расходы на приобретение оборудования, инструмента и инвентаря включают затраты: 1) на оборудование, требующее монтажа (которое может быть введено в действие только после его сборки, наладки и установки, например, крупное технологическое и энергетическое оборудование, общезаводское оборудование); 2) оборудование, не требующее монтажа (все виды транспортных средств и подвижного состава); 3) инструмент и инвентарь. Прочие капитальные вложения состоят из затрат: 1) на проектно-изыскательские работы; 2) геологоразведочные работы; 3) содержание дирекции строящегося предприятия; подготовку эксплуатационных кадров для строящегося предприятия; 4) содержание технического и авторского надзора за строительством; 5) компенсацию сверхсметной стоимости строительства. Соотношение между расходами на строительно-монтажные работы, затратами на приобретение оборудования, инструмента и инвентаря и прочими расходами представляет собой технологическую структуру капитальных вложений. Технологическая структура капитальных вложений формирует соотношение затрат между активной (машины, оборудование и инструмент) и пассивной (здания и сооружения) частями основных фондов предприятия и оказывает самое существенное влияние на эффективность их использования. Совершенствование технологической структуры заключается в повышении доли машин и оборудования в сметной стоимости затрат до оптимального уровня. Увеличение активной части основных производственных фондов будущего предприятия способствует увеличению его производственной мощности, а, следовательно, снижению капитальных вложений на единицу продукции. Экономическая эффективность достигается и за счет повышения уровня механизации и автоматизации труда, а также снижения условно-постоянных затрат на единицу продукции. Авторы: Е.М. Кочкина, Е.В. Радковская Тенденция последних лет в изменении технологической структуры капитальных вложений в пользу увеличения доли затрат на строительно-монтажные работы не способствует повышению эффективности капитальных вложений с макроэкономических позиций и выходу экономики из кризиса. Однако такая отчасти негативная динамика в технологической структуре капитальных вложений объясняется неодинаковым изменением уровня цен на строительно-монтажные работы, оборудование и проектно-изыскательские работы, и, кроме того, структурными сдвигами в экономике. Так, за последние годы резко увеличились капитальные вложения в сферу торговли и оказания всевозможных услуг, где, как известно, в структуре капитальных затрат удельный вес оборудования не столь значителен. Исключительно важным является распределение капитальных вложений по отраслям экономики, так как от этого распределения зависит будущее. В этой связи экономическая эффективность капитальных вложений в существенной степени определяется отраслевой и региональной структурами капитальных вложений. Отраслевая структура капитальных вложений определяет соотношение между объемами капитальных вложений в различные отрасли экономики. Происходящие в последние годы изменения в отраслевой структуре капитальных вложений свидетельствуют о чрезмерной доле капитальных вложений, направляемых на поддержание топливно-энергетического комплекса, что свидетельствует о гипертрофированной структуре отечественной экономики. О перекосах отечественной экономики говорит и большая доля капитальных вложений в развитие металлургического комплекса. Топливно-энергетический комплекс и металлургия являются весьма трудоемкими и энергоемкими, и их развитие напрямую не способствует ускорению научно-технического прогресса. Вместе с тем на развитие таких прогрессивных отраслей, как машиностроение, химическая промышленность, направляется весьма незначительная часть капитальных вложений. Доля вложений в машиностроение и металлообработку снизилась, что, естественно, резко тормозит обновление и без того устаревшего парка технического оборудования страны. Негативным является постоянное снижение капитальных вложений в легкую промышленность и резкое снижение капитальных вложений в сельское хозяйство, что свидетельствует о серьезных проблемах и глубоком инвестиционном кризисе в этих отраслях. От планирования отраслевой структуры капитальных вложений зависит будущее экономики страны. Государство при помощи экономических рычагов может и обязано существенно влиять на тенденции изменения отраслевой структуры капитальных вложений. По назначению капитальных вложений выделяют капитальные вложения в объекты: Авторы: Е.М. Кочкина, Е.В. Радковская 1) производственного назначения; 2) непроизводственного назначения. Капитальные вложения в объекты производственного назначения подразумевают вложения в объекты, которые после завершения будут функционировать в сфере материального производства, а в объекты непроизводственного назначения – в сфере нематериального производства. Иностранные инвестиции Процессы глобализации и региональной экономической интеграции способствовали резкому усилению мобильности капитала. Частью общего процесса международного движения капитала является процесс международного инвестирования в огромных масштабах. Вывоз капитала может осуществляться в денежной или товарной форме. В современных условиях вывоз капитала в денежной форме получает преимущественное развитие по сравнению с вывозом товаров. Суть явления сводится к изъятию части капитала из национального оборота в одной стране и включению в оборот в различных формах в другой стране. Таким образом, можно говорить о том, что за рубеж переносится не акт реализации прибыли, а сам процесс ее создания. Большой размах вывоз капитала в денежной форме приобрел во второй половине XX в., что стало особенно явно после Второй мировой войны. Этому способствовала высокая степень интернационализации капиталистического производства. Центральным звеном процесса интернационализации хозяйственного механизма стало развитие зарубежного производства. Опираясь на экспорт капитала, используя различные формы слияний и поглощений фирм, покупку их акций крупные промышленные и банковские компании создали за пределами своих стран громадную сеть филиалов, отделений, дочерних компаний, зависимых акционерных обществ, систему прямого и косвенного, открытого и завуалированного участия в капиталах национальных компаний. Резкая интенсификация этого процесса во второй половине XX в., которая охватила сотни и тысячи фирм, привела к возникновению нового типа международных монополий: мультинациональных корпораций – МНК (или транснациональные корпорации – ТНК), промышленных и банковских. МНК, или ТНК, – это международные монополии, которые выносят за пределы страны базирования не только закупку значительной части средств производства или сбыта готовой продукции, но и часть самого производства. Они скупают за рубежом действующие предприятия, строят новые заводы, открывают торговые и кредитные филиалы, вербуют рабочую силу, служащих, частично руководящий персонал, приобретают на месте сырье, Авторы: Е.М. Кочкина, Е.В. Радковская полуфабрикаты, часть оборудования, организуют производство, сбыт и послесбытовое обслуживание покупателей. Можно сказать, что весь кругооборот капитала выходит за национальные границы и приобретает международные масштабы. ТНК сейчас являются основной, глобальной силой международных инвестиционных потоков. По данным ООН, в настоящее время в мире насчитывается примерно 77 тыс. материнских ТНК, которым принадлежит свыше 770 тыс. филиалов, расположенных на всех континентах. В 2005 г. добавочная стоимость, созданная на этих иностранных филиалах, оценивалась в 4,5 трлн дол., на них работало 62 млн человек, стоимостной объем их экспорта товаров и услуг превышал 4 трлн дол., а суммарный объем вывезенных капиталов – более 10,6 трлн дол. ТНК активно осваивают и Россию. Основные сферы деятельности ТНК в России: электроника, электротехника и телекоммуникации, авиакосмическая индустрия, ТЭК, машиностроение. Наиболее широко представлены в России корпорации General Motors, Ford, Fiat, Renault, Shell, Procter&Gamble, Nestle, Danone. В основном глобальные ТНК практически не способствовали инвестиционным процессам в России, так как главной их задачей остается захват доли российского рынка с целью расширения сбыта собственной продукции. Из отечественных компаний согласно международным стандартам к ТНК относятся «Лукойл», «Русский алюминий», «Газпром», «Норильский никель». Процесс транснационализации российских компаний – существенный стимул для привлечения иностранных инвестиций. Переход крупнейших российских компаний в статус ТНК создает принципиально новую экономическую, юридическую и имиджевую атмосферу, способствующую повышению уровня доверия к российскому рынку в целом и снимает во многом обвинения в криминальном характере отечественного бизнеса. Вывоз капитала предпринимательского в и денежной ссудного форме может капитала. осуществляться Долгосрочные в виде вложения предпринимательского капитала странами-инвесторами в промышленность, сельское хозяйство и иные отрасли других стран называют иностранными инвестициями. Иностранные инвестиции подразделяются на прямые, портфельные и прочие – по объектам вложения, а в зависимости от субъекта вывоза – на государственные и частные. Одной из основных форм экспорта предпринимательского капитала являются прямые частные иностранные инвестиции, которые имеют существенные преимущества по сравнению с другими видами экономической помощи. Авторы: Е.М. Кочкина, Е.В. Радковская Прямые иностранные инвестиции: 1) являются хорошим дополнительным источником средств для обновления и расширения основного капитала, реализации инвестиционных проектов и программ, обеспечивающих оживление и подъем экономики, насыщение внутреннего рынка конкурентоспособными товарами и услугами; 2) представляют собой источник средств для внедрения прогрессивных технологий, ноухау, современных методов управления и маркетинга; 3) направленные в конкретные объекты, часто сопровождаются обучением персонала, эффективно использующего новые технологии, рыночные механизмы, международные контракты и т.п.; 4) способствуют освоению и закреплению опыта функционирования рыночной экономики, присущих ей «правил игры», что приводит к притоку иностранного капитала, дает инвестору уверенность в возврате вложенных средств с достаточной прибылью и ускоряет формирование в стране инвестиционного климата, благоприятного как для зарубежных, так и для отечественных инвесторов; 5) ускоряют процесс включения экономики в мировое хозяйство, развитие эффективных интеграционных процессов, благоприятствуют использованию преимуществ международного разделения и кооперации труда, нахождению ниш в мировом хозяйстве и рынке; 6) в отличие от займов и кредитов не ложатся дополнительным бременем на внешний долг и даже способствуют получению средств для его погашения. Согласно классификации ЮНКТАД (Комиссии ООН по торговле и развитию) к прямым иностранным инвестициям относятся те зарубежные вложения, которые предусматривают долговременные отношения между партнерами, предполагают постоянное вовлечение в них экономического агента из одной страны (иностранный инвестор или материнская фирма) с его контролем за хозяйственной организацией, расположенной в стране, не являющейся местом пребывания инвестора. Установление контроля достигается путем приобретения контрольного пакета акций зарубежного предприятия. В международной статистике используются разные критерии определения прямых инвестиций. Специалисты ООН считают, что контрольный пакет акций образуется при условии приобретения не менее 10% акционерного капитала, а согласно политике МВФ – 30%. Резко различаются эти критерии в отдельных странах. В США контрольный пакет – не менее 10%, странах ЕС – примерно 20–25%, России – 10%, Канаде – 50% акционерного капитала. Авторы: Е.М. Кочкина, Е.В. Радковская Если акционерная собственность широко рассредоточена, то небольшой процент акций может оказаться достаточным для установления контроля над предприятием и принятия управленческих решений, но даже 100-процентная доля собственности не гарантирует полного контроля. Это объясняется тем, что правительство страны-реципиента может принимать те или иные решения, которые являются обязательными как для отечественных, так и для иностранных инвесторов. Оказать воздействие на инвестора может также и фирма, которая контролирует ресурсы, необходимые для деятельности фирмыинвестора. Прямое инвестирование осуществляется посредством трансграничного движения капитала: приобретение инвестором за рубежом местного предприятия, создание нового заграничного филиала, совместного или смешанного предприятия (смешанное частное предприятие характеризуется участием государственных органов). В настоящее время прямые инвестиции все больше направляются не на строительство новых, а на приобретение уже действующих предприятий в развитых странах, осуществляемое в форме слияний или поглощений. Это объясняется глобализацией мировых рынков, усилением международной конкуренции и необходимостью повышения прибылей в интересах акционеров. Приобретение активов за рубежом может и не быть связано с трансграничным движением капитала в обычном понимании. Например, предприятия, работающие на экспорт, могут использовать заработанные в другой стране средства для инвестиций за рубежом. Может происходить торговля акционерным капиталом между фирмами разных стран. Получают также распространение инвестиции без вложений в акционерный капитал, например, заключение соглашений о представления лицензий, торговых марок и т.п. Портфельные инвестиции – вложения капитала в акции заграничных предприятий (без приобретения пакета акций), облигации и другие ценные бумаги иностранных государства, международных валютно-кредитных учреждений, а также еврооблигации. Такие вложения осуществляются с целью получения повышенного дохода на капитал за счет налоговых льгот, изменения валютных курсов биржевых котировок и т.д. Доля портфельных инвестиций невелика (обычно 3 – 4%). Тем не менее, иностранные портфельные инвестиции важны почти для всех фирм, ведущих международные операции. К ним прибегают главным образом с целью решения финансовых задач. Финансовые отделы корпораций обычно переводят средства из одной страны в другую для получения более высокой прибыли за счет краткосрочных капиталовложений. Они также делают займы в разных странах. Авторы: Е.М. Кочкина, Е.В. Радковская Основное отличие портфельных инвестиций от прямых состоит в том, что в первом случае не ставится задача контроля над предприятием, но граница между этими инвестициями условна: 1) инвестиции, относимые в одних странах к прямым, в других считаются портфельными; 2) очень часто осуществление портфельных инвестиций связано с передачей иностранному предприятию управленческого опыта, с участием в работе совета директоров, а это ставит данное предприятия в зависимость от компании-инвестора. Прочие инвестиции – торговые кредиты, а также кредиты международных финансовых организаций, правительств, иностранных государств под гарантию правительства страны-реципиента, банковские вклады, финансовый лизинг и др. Прочие инвестиции занимают основную долю — примерно 57% общего объема инвестиций. Последняя группа инвестиций (по субъектам вывоза) – это государственные инвестиции. Государства являются крупными экспортерами капитала. Экспорт государственного капитала осуществляется в форме экономической, технической и военной помощи развивающимся странам; возрастает роль государства как гаранта экспорта частного капитала. Во многих странах существуют государственные организации, которые страхуют частных инвесторов. Государство участвует в деятельности международных финансовых учреждений (МВФ, Всемирный банк и его группа, ЕБРР). Высокая мобильность и огромные масштабы межстрановых переливов капитала требуют регулирования этих процессов. Главной регулирующей структурой мирового хозяйства является «Группа 7» с обслуживающими ее структурами (МВФ, ГАТТ ВТО, ВП и его группа, ЕБРР и другие региональные организации), принимающими наиболее важные политические и экономические решения. Межстрановое регулирование иностранных инвестиций осуществляется соглашениями и договорами, которые заключаются между двумя странами (например, Договор об избежании двойного налогообложения), группой стран (Соглашение по торговым аспектам инвестиционных мер – ТРИМС ВТО) и отраслей экономики (Договор к энергетической партии – ДЭХ; распространяется на ТЭК). Движение капитала регулируется также национальным законодательством стран-импортеров и экспортеров капитала. Авторы: Е.М. Кочкина, Е.В. Радковская Методы оценки эффективности инвестиционных проектов Инвестиционный проект, его жизненный цикл и принципы оценки Реализация целей инвестирования предполагает формирование инвестиционных проектов, которые обеспечивают инвесторов и других участников проектов необходимой информацией для принятия решения об инвестировании. Понятие инвестиционного проекта трактуется двояко: 1) как деятельность (мероприятие), предполагающая осуществление комплекса каких-либо действий, обеспечивающих достижение определенных целей; 2) как система, включающая определенный набор организационно-правовых и расчетнофинансовых документов, необходимых для осуществления каких-либо действий или описывающих эти действия. В Федеральном законе «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений» дано такое определение инвестиционного проекта: «Инвестиционный проект – обоснование экономической целесообразности, объема и сроков осуществления капитальных вложений, в том числе необходимая проектносметная документация, разработанная в соответствии с законодательством Российской Федерации и утвержденными в установленном порядке стандартами (нормами и правилами), а также описание практических действий по осуществлению инвестиций (бизнес-план)». Существуют различные классификации инвестиционных проектов. В зависимости от признаков, положенных в основу классификации, можно выделить следующие виды инвестиционных проектов. По отношению друг к другу: 1) независимые, допускающие одновременное и раздельное осуществление, причем характеристики их реализации не влияют друг на друга; 2) альтернативные (взаимоисключающие), т.е. не допускающие одновременной реализации. На практике такие проекты часто выполняют одну и ту же функцию. Из совокупности альтернативных проектов может быть осуществлен только один; 3) взаимодополняющие, реализация которых может происходить лишь совместно. По срокам реализации (создания и функционирования): 1) краткосрочные (до 3 лет); 2) среднесрочные (3 – 5 лет); 3) долгосрочные (свыше 5 лет). По масштабам (чаще всего масштаб проекта определяется размером инвестиций): Авторы: Е.М. Кочкина, Е.В. Радковская 1) малые проекты, действие которых ограничивается рамками одной небольшой фирмы, реализующей проект. В основном они представляют собой планы расширения производства и увеличения ассортимента выпускаемой продукции. Их отличают сравнительно небольшие сроки реализации; 2) средние проекты – это чаще всего проекты реконструкции и технического перевооружения существующего производства продукции. Они реализуются поэтапно, по отдельным производствам, в строгом соответствии с заранее разработанными графиками поступления всех видов ресурсов; 3) крупные проекты – проекты крупных предприятий, в основе которых лежит прогрессивно «новая идея» производства продукции, необходимой для удовлетворения спроса на внутреннем и внешнем рынках; 4) мегапроекты – это целевые инвестиционные программы, содержащие множество взаимосвязанных конечных проектов. Такие программы могут быть международными, государственными и региональными. По основной направленности: 1) коммерческие проекты, главной целью которых является получение прибыли; 2) социальные проекты, ориентированные, например, на решение проблем безработицы в регионе, снижение криминогенного уровня и т.д.; 3) экологические проекты, основу которых составляет улучшение среды обитания; 4) другие. В зависимости от степени влияния результатов реализации инвестиционного проекта на внутренние или внешние рынки финансовых, материальных продуктов и услуг, труда, а также на экологическую и социальную обстановку: 1) глобальные проекты, реализация которых существенно влияет на экономическую, социальную или экологическую ситуацию на Земле; 2) народнохозяйственные проекты, реализация которых существенно влияет на экономическую, социальную или экологическую ситуацию в стране, и при их оценке можно ограничиваться учетом только этого влияния; 3) крупномасштабные проекты, реализация которых существенно влияет на экономическую, социальную или экологическую ситуацию в отдельно взятой стране; 4) локальные проекты, реализация которых не оказывает существенного влияния на экономическую, социальную или экологическую ситуацию в определенных регионах и (или) городах, на уровень и структуру цен на товарных рынках. Авторы: Е.М. Кочкина, Е.В. Радковская Особенностью инвестиционного процесса является его сопряженность с неопределенностью, степень которой может значительно варьироваться, поэтому в зависимости от величины риска инвестиционные проекты подразделяются таким образом: 1) надежные проекты, характеризующиеся высокой вероятностью получения гарантируемых результатов (например, проекты, выполняемые по государственному заказу); 2) рисковые проекты, для которых характерна высокая степень неопределенности как затрат, так и результатов (например, проекты, связанные с созданием новых производств и технологий). На практике данная классификация не является исчерпывающей и допускает дальнейшую детализацию. Реализация любого инвестиционного проекта преследует определенную цель. Для разных проектов эти цели могут быть различными, однако в целом их можно объединить в четыре группы: 1) сохранение продукции на рынке; 2) расширение объемов производства и улучшение качества продукции; 3) выпуск новой продукции; 4) решение социальных и экономических задач. Определенная цель может быть достигнута разными путями, поэтому большая часть реализуемых проектов носит конфликтующий характер, когда прорабатываются разные пути достижения одной и той же цели. Всем инвестиционным проектам присущи некоторые общие черты, позволяющие их стандартизировать: 1) наличие временного лага между моментом инвестирования и моментом получения доходов; 2) стоимостная оценка проекта. Промежуток времени между моментом появления проекта и моментом окончания его реализации называется жизненным циклом проекта (или проектным циклом). Окончанием существования проекта может быть: 1) ввод в действие объектов, начало их эксплуатации и использования результатов выполнения проекта; 2) достижение проектом заданных результатов; 3) прекращение финансирования проекта; 4) начало работ по внесению в проект серьезных изменений, не предусмотренных первоначальным замыслом, т.е. модернизация; Авторы: Е.М. Кочкина, Е.В. Радковская 5) вывод объектов проекта из эксплуатации. Инвестиционные проекты имеют разнообразные формы и содержание. Инвестиционные решения, рассматриваемые при анализе проектов, могут относиться, например, к приобретению недвижимого имущества, капиталовложениям в оборудование, научным исследованиям, опытно-конструкторским разработкам, освоению нового месторождения, строительству крупного производственного объекта или предприятия. Однако разработка любого инвестиционного проекта – от первоначальной идеи до эксплуатации – может быть представлена в виде цикла, состоящего из трех фаз: предынвестиционной, инвестиционной и эксплуатационной (или производственной). Суммарная продолжительность трех фаз составляет жизненный цикл (срок жизни) инвестиционного проекта (project lifetime), что можно представить в виде графика (рис. 1). Универсального подхода к разделению фаз инвестиционного цикла на этапы нет. В процессе решения этой задачи необходимо уделять внимание особенностям и условиям выполнения данного проекта. Фаза 1 Фаза 2 Фаза 3 Доходы Время Расходы Рис. 1. Жизненный цикл (три фазы) инвестиционного проекта Фаза 1 – предынвестиционная, предшествующая основному объему инвестиций, не может быть определена достаточно точно. В этой фазе проект разрабатывается, изучаются его возможности, проводятся предварительные технико-экономические исследования, ведутся переговоры с потенциальными инвесторами и другими участниками проекта, выбираются поставщики сырья и оборудования. Если инвестиционный проект предусматривает привлечение кредита, то в данной фазе заключается соглашение на его получение; осуществляется юридическое оформление инвестиционного проекта: подготовка документов, оформление контрактов и регистрация предприятия. Затраты, связанные с осуществлением первой стадии, в случае положительного результата и перехода к осуществлению проекта капитализируются и входят в состав Авторы: Е.М. Кочкина, Е.В. Радковская предпроизводственных затрат, а затем через механизм амортизации относятся на себестоимость продукции. Фаза 2 – инвестиционная, когда происходит инвестирование или осуществление проекта. В данной фазе предпринимаются конкретные действия, требующие гораздо больших затрат и носящие необратимый характер, а именно: разрабатывается проектносметная документация; заказывается оборудование; готовятся производственные площадки; поставляется оборудование и осуществляется его монтаж и пусконаладочные работы; проводится обучение персонала; ведутся рекламные мероприятия. На этой фазе формируются постоянные активы предприятия. Некоторые затраты, их еще называют сопутствующими (например, расходы на обучение персонала, проведение рекламных кампаний, пуск и наладка оборудования), частично могут быть отнесены на себестоимость продукции (как расходы будущих периодов), а частично капитализированы (как предпроизводственные затраты). Фаза 3 – эксплуатационная (или производственная). Она начинается с момента ввода в действие основного оборудования (в случае промышленных инвестиций) или приобретения недвижимости либо других видов активов. В этой фазе осуществляется пуск в действие предприятия, начинается производство продукции или оказание услуг, возвращается банковский кредит в случае его использования. Эта фаза характеризуется соответствующими поступлениями и текущими издержками. Продолжительность эксплуатационной фазы оказывает существенное влияние на общую характеристику проекта. Чем дальше во времени отнесена ее верхняя граница, тем больше совокупная величина дохода. Весьма важно определить тот момент, по достижении которого денежные поступления уже непосредственно не могут быть связаны с первоначальными инвестициями (так называемый инвестиционный предел). При установке, например, нового оборудования таким пределом будет срок полного морального и физического износа. Общим критерием продолжительности жизни проекта или периода использования инвестиций является существенность (значимость), с точки зрения инвестора, денежных доходов, получаемых в результате этих инвестиций. Так, при проведении банковской экспертизы на предмет предоставления кредита срок жизни проекта будет совпадать со сроком погашения задолженности, а дальнейшая судьба инвестиций банк не интересует. Устанавливаемые сроки примерно соответствуют сложившимся в данном секторе экономики периодам окупаемости или возвратности долгосрочных вложений. Однако в условиях повышенного инвестиционного риска средняя продолжительность принимаемых к осуществлению проектов будет ниже, чем в стабильной экономике. Авторы: Е.М. Кочкина, Е.В. Радковская Предынвестиционная стадия непосредственно предшествует основному объему инвестиций. Именно на данной стадии жизненного цикла проекта закладываются его жизнеспособность и инвестиционная привлекательность. Предынвестиционные исследования должны дать полную характеристику инвестиционного проекта. Продолжительность данной стадии жизненного цикла инвестиционного проекта зачастую невозможно определить достаточно точно. В мировой практике выделяют следующие этапы (стадии) предынвестиционных исследований: 1) формирование инвестиционного замысла (идеи), или поиск инвестиционных концепций (opportunity studies); 2) предпроектные, или подготовительные, исследования инвестиционных возможностей (pre-feasibility studies); 3) технико-экономические обоснование проекта (ТЭО), или оценка его техникоэкономической и финансовой приемлемости (feasibility studies); 4) подготовка оценочного заключения и принятие решения об инвестировании (final evaluation). Логика подобного деления на этапы проста. Сначала необходимо найти возможность улучшения показателей фирмы с помощью инвестирования. Далее надо проработать все аспекты реализации инвестиционной идеи и подготовить бизнес-план. Если разработанный бизнес-план представляет интерес, то следует продолжить исследование путем глубокой проработки плана и тщательной оценки экономических и финансовых аспектов намечаемых инвестиций. Наконец, если результат оценки оказывается благоприятным, наступает этап принятия решения о реализации проекта и выбора наилучшей из возможных схем его финансирования. Достоинством такого поэтапного подхода является обеспечение возможности нарастания усилий и затрат, вкладываемых в подготовку проекта. Рассмотрим более подробно круг задач, решаемых на каждом этапе предынвестиционных исследований. Формирование инвестиционного замысла (идеи), или поиск инвестиционных концепций, предусматривает: 1) выбор и предварительное обоснование замысла; 2) инновационный, патентный и экологический анализ технического решения (объекта техники, ресурса, услуги), организация производства которого предусмотрена намечаемым проектом; 3) проверку необходимости выполнения сертификационных требований; Авторы: Е.М. Кочкина, Е.В. Радковская 4) предварительное согласование инвестиционного замысла с федеральными, региональными и отраслевыми приоритетами; 5) предварительный отбор предприятия, способного реализовать проект; 6) подготовку информационного меморандума реципиента. Предпроектные исследования, или подготовительные, инвестицонных возможностей включают: 1) предварительное изучение спроса на продукцию и услуги с учетом экспорта и импорта; 2) оценку уровня базовых, текущих и прогнозных цен на продукцию (услуги); 3) подготовку предложений по организационно-правовой форме реализации проекта и составу участников; 4) оценку предполагаемого объема инвестиций по укрупненным нормативам и предварительную оценку их коммерческой эффективности; 5) подготовку исходно-разрешительной документации; подготовку предварительных оценок по разделам ТЭО проекта, в частности оценку эффективности проекта; 6) утверждение результатов обоснования инвестиционных возможностей; 7) подготовку контрактной документации на проектно-изыскательские работы; 8) подготовку инвестиционного предложения для потенциального инвестора (решение о финансировании работ по подготовке ТЭО проекта). Технико-экономическое обоснование проекта, или оценка по технико-экономической и финансовой приемлемости, предусматривает: 1) проведение полномасштабного маркетингового исследования (анализ спроса и предложения, сегментации рынка, цены, эластичности спроса, основных конкурентов, маркетинговой стратегии, программы удержания продукции на рынке и т.п.); 2) подготовку программы выпуска продукции; 3) подготовку пояснительной записки, включающей данные предварительного обоснования инвестиционных возможностей; 4) подготовку исходно-разрешительной документации; 5) разработку технических решений, в том числе генерального плана, технологических решений (анализ состояния технологии, состава оборудования, загрузка действующих производственных мощностей; предложения по модернизации производства; закупка зарубежных технологий; расширение производств, производственный процесс, используемые сырьевые и другие материалы, комплектующие изделия, энергоресурсы); 6) градостроительные, архитектурно-планировочные и строительные решения; 7) инженерное обеспечение; Авторы: Е.М. Кочкина, Е.В. Радковская 8) проведение мероприятий по охране окружающей природной среды и гражданской обороне; 9) описание организации строительства; 10) подготовку данных о необходимом жилищно-гражданском строительстве; 11) описание системы управления предприятием, организации труда рабочих и служащих; 12) подготовку сметно-финансовой документации, в том числе оценку издержек производства; расчет капитальных издержек; расчет годовых поступлений от деятельности предприятий; расчет потребности в оборотном капитале, проектируемые и рекомендуемые источники финансирования проекта (расчет), предполагаемые потребности в иностранной валюте; условия инвестирования, выбор конкретного инвестора, оформление соглашения; 13) оценку рисков, связанных с осуществлением проекта; 14) планирование сроков осуществления проекта; 15) оценку финансовой эффективности проекта; 16) оценку экономической и (или) бюджетной эффективности проекта (при использовании бюджетных инвестиций); 17) формулирование условий прекращения реализации проекта. Подготовленное ТЭО проходит вневедомственную, экологическую и другие виды экспертиз. Подготовка оценочного заключения и принятие решения об инвестировании. После завершения разработки ТЭО участники инвестиционного проекта дают собственную оценку предполагаемых инвестиций в соответствии с конкретными целями и возможными рисками, затратами и прибылями. Чем выше качество ТЭО, тем легче бывает работа по оценке проекта. К этому моменту со времени возникновения идеи проекта уже затрачены определенные время и средства. Стоимость предынвестиционных исследований в общей сумме капитальных затрат довольно велика. Она составляет от 0,7% – для крупных проектов до 5% – при небольших объемах инвестиций. Оценочное заключение покажет, насколько оправданы были эти предпроизводственные затраты. Заключение по проекту выполняется национальными или международными финансовыми учреждениями. При подготовке оценочного заключения внимание концентрируется на «здоровье» фирмы, которую предполагается финансировать, на доходах владельцев ценных бумаг, а также на защите ее кредиторов. Методы, применяемые для оценки проекта в соответствии с этими критериями, касаются анализа технических, коммерческих, рыночных, управленческих, организационных, финансовых и, возможно, экономических аспектов. Данные такой оценки входят в общее оценочное заключение. Авторы: Е.М. Кочкина, Е.В. Радковская Оценочные заключения, как правило, делаются не только по конкретному проекту, но также и по отраслям промышленности, связанным с ним, и экономике в целом. Так, если оценивается автомобилестроительное предприятие, то заключение учитывает и вопросы взаимоотношения предприятия с отраслями — поставщиками сырья и оборудования, транспортным сектором, наличием шоссейных дорог и возможностями энергоснабжения. Для крупномасштабных проектов при составлении оценочного заключения могут потребоваться проверка собранных данных и анализ всех факторов проекта, обусловленных его деловой средой, месторасположением и рынками, а также наличием ресурсов. Необходима проработка всех вопросов, связанных с осуществлением инвестиционного проекта, так как это в значительной степени определяет успех или неудачу проекта в целом. Недостаточно или неправильно обоснованный проект обречен на серьезные трудности при его реализации, независимо от того, насколько успешно будут предприниматься все последующие действия. Оценка эффективности инвестиционных проектов Концепция временной ценности денег, а также связанные с ней методы исчисления характеристик денежных потоков служат тем фундаментом, на котором базируются современные методики анализа эффективности долгосрочных инвестиционных проектов. Управление инвестиционными процессами, связанными с вложениями денежных средств в долгосрочные материальные и финансовые активы и принимаемые в этой области решения рассчитаны на длительные периоды времени и, как правило: 1) являются частью стратегии развития фирмы в перспективе; 2) влекут за собой значительные оттоки средств; 3) с определенного момента времени могут стать необратимыми; 4) опираются на прогнозные оценки будущих затрат и доходов. Один из ключевых моментов при принятии инвестиционных решений составляет оценка эффективности предполагаемых капиталовложений. Совокупность методов, применяемых для оценки эффективности инвестиций, можно разбить на две группы: динамические (учитывающие фактор времени) и статические (учетные). Классификация наиболее широко применяемых на практике методов согласно выделенному признаку приведена на рис. 2. Авторы: Е.М. Кочкина, Е.В. Радковская Методы оценки инвестиционных проектов Статические Срок окупаемости Учетная норма прибыли Динамические Чистая современная стоимость Индекс рентабельности Внутренняя норма доходности Рис. 2. Классификация методов инвестиционного анализа Основное внимание будет уделено динамическим методам, позволяющим учесть фактор времени, так как именно эти методы отражают наиболее современные подходы к оценке эффективности инвестиций и преобладают в практике крупных и средних предприятий развитых стран. В хозяйственной практике России применение этих методов обусловлено также и высоким уровнем инфляции. Динамические методы часто называют дисконтными, поскольку они базируются на определении современной величины (т.е. на дисконтировании) денежных потоков, связанных с реализацией инвестиционного проекта. При этом делаются следующие допущения: 1) потоки денежных средств на конец (начало) каждого периода реализации проекта известны; 2) определена оценка, выраженная в виде процентной ставки (нормы дисконта), в соответствии с которой средства могут быть вложены в данный проект. В качестве такой оценки обычно используются: процентные ставки по долгосрочным кредитам; требуемая норма доходности на вложенные средства и др. Существенными факторами, оказывающими влияние на величину оценки, являются инфляция и риск. Принятие инвестиционного решения для фирмы является достаточно сложной задачей. Одним из наиболее общих критериев, который должен учитываться при этом, является критерий повышения ценности фирмы (creation of value), факторами которой могут стать рост доходов фирм, снижение производственного или финансового риска, повышение уровня эффективности ее работы в результате верных решений. Определение реальности достижения именно таких результатов инвестиционных операций – ключевая задача оценки эффективности любого инвестиционного проекта. Ценность результатов в равной степени зависит как от полноты и достоверности исходных данных, так и от корректности методов, используемых при их анализе. Значительную роль в обеспечении адекватной интерпретации результатов расчетов играют также опыт и квалификация экспертов и консультантов. Авторы: Е.М. Кочкина, Е.В. Радковская В России на базе документов, разработанных ЮНИДО1, Минэкономики России, Минфином России и Госкомстроем России приняты Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов от 21 июня 1999 г. № ВК 477, которые в настоящее время служат основой для всесторонней оценки инвестиционных проектов. Оценка эффективности инвестиционных проектов включает два основных аспекта – финансовый и экономический. Международная практика разделяет задачи и методы финансовой и экономической оценок. Оба указанных подхода дополняют друг друга. В первом случае анализируется ликвидность проекта в ходе его реализации. Иначе говоря, задача финансовой оценки – установление достаточности финансовых ресурсов конкретного предприятия (фирмы) для реализации проекта в установленный срок, выполнения всех финансовых обязательств. Финансовая оценка (или оценка финансовой состоятельности) предполагаемого объекта инвестиций является неотъемлемой частью инвестиционного процесса. Инвестор не будет иметь дело с юридическим или физическим лицом, финансовое состояние которого ему не известно. В странах с развитой рыночной инфраструктурой публикация финансовых отчетов считается общепринятым условием нормальных деловых связей; существуют различные регулярно издаваемые справочники, по которым можно получить представление о финансовом положении фирмы. В отечественной же практике качество работы по финансовой оценке определяется квалификацией эксперта и достоверностью информации. Однако в настоящий момент наметилась устойчивая тенденция к раскрытию финансовой информации компаниями, поскольку это напрямую влияет на основную цель развития любой фирмы – увеличение капитализации. Подтверждением этому может служить постепенный переход отечественной системы бухгалтерского учета на международные стандарты финансовой отчетности (МСФО). При оценке экономической эффективности акцент делается на потенциальную способность инвестиционного проекта сохранить покупательную ценность вложенных средств и обеспечить достаточный темп их прироста. Данный анализ строится на определении различных показателей эффективности инвестиционных проектов, которые являются интегральными показателями. Центральное место в оценке инвестиций занимает оценка финансовой состоятельности проектов, которую часто называют капитальным бюджетированием (capital budgeting). Качество любого принятого решения будет зависеть от правильности оценок затрат и поступлений, представленных в виде денежных потоков. В ходе оценки сопоставляют ожидаемые затраты и возможные выгоды (оттоки и притоки) и получают представление о потоках денежных средств (cash flow). 1 ЮНИДО – структурное подразделение Организации Объединенных Наций, задачей которого является содействие промышленному развитию стран – членов ООН. Авторы: Е.М. Кочкина, Е.В. Радковская К ожидаемым затратам относятся издержки, связанные с инвестированием. Они включают в себя расходы на приобретение оборудования и материалов и эксплуатационные расходы. Расходы на приобретение включают в себя денежные средства, направляемые на получение права собственности, а также любые другие расходы, связанные с продолжением жизни активов, например на капитальный ремонт. Эксплуатационные расходы – это периодические (обычно ежегодные) издержки, связанные с использованием фондов (активов) и являющиеся обычными повторяющимися расходами, тогда как капитальный ремонт таковыми расходами не является. Выгоды от инвестиций можно рассматривать в качестве источника денежных средств. Они включают в себя снижение издержек производства, дополнительные доходы, экономию на налогах, денежные средства от продажи активов, подлежащих замене, и предполагаемую ликвидационную (остаточную) стоимость новых активов в конце срока их службы. Оценки будущей ликвидационной (остаточной) стоимости достаточно сложны и ненадежны и не должны использоваться для обоснования эффективности капиталовложений. Многие компании ошибочно включают в стоимость проектов, которые подлежат оценке, предварительные денежные расходы (например, расходы на научные исследования и разработки), произведенные до того, как капиталовложение осуществлено. Если компания делает какие-то денежные расходы, независимо от того, будут или не будут произведены те или иные капиталовложения, то в ходе анализа такие расходы не следует рассматривать как дополнительные затраты. Подобные предварительные расходы относятся к невозвратным издержкам либо в случае реализации проекта на функционирующем предприятии – на затраты единовременно или с использование счета «Расходы будущих периодов». Финансовая состоятельность инвестиционного проекта оценивается путем составления отчета о движении денежных средств, что позволяет получить реальную картину состояния средств на предприятии и определить их достаточность для конкретного инвестиционного проекта. Метод чистой современной стоимости (NPV) Основная идея чистой современной стоимости (net present value – NPV) заключается в том, чтобы найти разницу между инвестиционными затратами и будущими доходами, выраженную в скорректированной во времени (как правило, к началу реализации проекта) денежной величине. При заданной норме дисконта можно определить современную величину всех оттоков и притоков денежных средств в течение экономической жизни проекта, а также сопоставить их друг с другом. Результатом такого сопоставления будет положительная или отрицательная величина (чистый приток или чистый отток денежных средств), которая показывает, удовлетворяет или нет проект принятой норме дисконта. Авторы: Е.М. Кочкина, Е.В. Радковская Пусть Io – сумма первоначальных затрат, т.е. сумма инвестиций на начало проекта; PV – современная стоимость денежного потока на протяжении экономической жизни проекта, r – принятая норма дисконта. Тогда чистая современная стоимость равна: NPV = PV – Io Если рассчитанная таким образом чистая современная стоимость потока платежей имеет положительный знак (NPV > 0), это означает, что в течение своей экономической жизни проект возместит первоначальные затраты Io, обеспечит получение прибыли согласно заданному стандарту r, а также ее некоторый резерв, равный NPV. Отрицательная величина NPV показывает, что заданная норма прибыли не обеспечивается и проект убыточен. При NPV = 0 проект только окупает произведенные затраты, но не приносит дохода. В простейшем случае денежный поток проекта состоит из суммы первоначальных инвестиций Io и последующих поступлений средств от его реализации – CFt. Другое объяснение полученного показателя NPV могло бы состоять в следующем: если проект финансируется за счет долгосрочной ссуды, то сама ссуда и проценты по ней полностью выплачиваются из поступлений наличности от проекта. Кроме того, после расчетов с кредиторами остаток полученной от проекта наличности равнялся бы величине NPV. При прогнозировании потоков платежей по периодам должны учитываться все виды поступлений и выплат, связанных с данным проектом, как производственного, так и непроизводственного характера. Например, амортизационные отчисления, высвобождения оборотных средств, поступления от ликвидации либо продажи оборудования по окончанию проекта должны включаться в доходы соответствующих периодов. Если проект предполагает последовательные начальные вложения средств на протяжении нескольких лет, либо дополнительные инвестиции в какие-то периоды реализации проекта, они также должны быть учтены при расчете NPV. Общее правило использования показателя NPV: 1) если NPV > 0, то проект принимается; 2) если NPV < 0, то проект отклоняется; 3) если NPV = 0, то происходит только окупаемость инвестиций. В общем виде математическая формула расчета показателя NPV выглядит следующим образом: n NPV = ∑ t =1 CFt − I0 , (1 + r ) t где CFt – объем генерируемых проектом денежных средств в периоде t ; r – норма дисконта, принятая для данного проекта; n – продолжительность периода действия проекта в годах; Авторы: Е.М. Кочкина, Е.В. Радковская I0 – первоначальный инвестиционные затраты. В случае, когда инвестиционные расходы осуществляются в течение ряда лет, формула расчета принимает следующий вид: n NPV = ∑ t =1 n CFt It − , ∑ t t (1 + r ) t =1 (1 + d ) где I0 – инвестиционные затраты в периоде t. Как следует из вышеизложенного, при рассмотрении нескольких вариантов реализации проекта следует выбрать тот, для которого генерируется большее значение NPV. Помимо чистой приведенной стоимости NPV можно использовать показатель чистой терминальной стоимости NTV (net terminal value), который определяет разность между суммой элементов потока платежей и начальными инвестициями, наращенными к моменту окончания проекта. Критерий NPV основан на приведении денежного потока к началу действия проекта, т.е. в его основе лежит процедура дисконтирования. Логично предположить, что можно воспользоваться и обратной, но родственной операцией – наращением. В этом случае элементы денежного потока будут приводиться (наращиваться) к моменту окончания проекта. Величина, рассчитанная сопоставлением наращенных элементов денежного потока, получила название чистой терминальной стоимости (синоним: чистая наращенная стоимость). Формула расчета критерия NTV имеет вид: n NTV = ∑ CFt ⋅ (1 + r ) n −t − I 0 . t =1 Условия принятия проекта на основе критерия NTV такие же, как и для критерия NPV : 1) если NТV > 0, то проект принимается; 2) если NТV < 0, то проект отклоняется; 3) если NТV = 0, то происходит только окупаемость инвестиций. Очевидно, что критерии NРV и NТV взаимообратны. Эти критерии дублируют друг друга, т.е. отбор проекта по одному из них дает в точности такой же результат при использовании другого критерия. На практике предпочтение отдается критерию NРV. На практике после определения показателей эффективности инвестиций осуществляют анализ их чувствительности к изменениям возможных условий. Норма дисконта r оказывает прямое влияние на срок окупаемости проекта и обратное – на величину NPV. Т.е. с ростом нормы дисконта при прочих равных условиях величина NPV сокращается. На величину NPV наряду с нормой дисконта существенное влияние оказывает структура денежного потока. Чем больше притоки наличности в первые годы экономической жизни проекта, тем больше конечная величина NPV и тем быстрее произойдет возмещение произведенных затрат. Авторы: Е.М. Кочкина, Е.В. Радковская В целом показатель NPV должным образом отражает соотношение между притоками и оттоками денежных средств на протяжении определенного периода времени, а также дает представление как о возмещении произведенных затрат, так и о достижении заданной нормы доходности вложения средств. Являясь абсолютным показателем, NPV обладает важнейшим свойством – свойством аддитивности (NPV различных проектов можно суммировать). NPV(A, В, С) = NPV(A) + NPV(B) + NPV(C) Использование критерия NPV теоретически обоснованно, и в целом он считается наиболее корректным измерителем эффективности инвестиций. Вместе с тем применение абсолютных показателей при анализе проектов с различными исходными условиями (первоначальными инвестициями, сроками экономической жизни и др.) может приводить к затруднениям при принятии управленческих решений. Индекс рентабельности (PI) Предположим, что рассматриваются два проекта. Для обоих проектов величина чистой современной стоимости одинакова. В этом случае возникает проблема определения лучшего варианта. Поэтому наряду с абсолютным показателем эффективности инвестиций NPV используется также и относительный – индекс рентабельности. Индекс рентабельности (profitability index – PI) показывает, сколько единиц современной величины денежного потока приходится на единицу предполагаемых первоначальных затрат. Критерий принимает во внимание временную ценность денежных средств. Этот метод является, по сути, следствием метода расчета показателя NPV. Индекс рентабельности предусматривает сопоставление дисконтированных элементов возвратного потока платежей с исходной инвестицией, но не в виде разности, а в виде отношения. Для расчета этого показателя используется следующая формула: n PI = CFt ∑ (1 + r ) t =1 n t It ∑ t t =1 (1 + r ) , или в обобщенном виде: PI = PV , учитывая, что NPV = PV – Io: I0 PI = 1 + NPV . I0 Если величина критерия PI > 1, то современная стоимость денежного потока проекта превышает первоначальные инвестиции, обеспечивая тем самым наличие положительной величины NPV. Если PI = 1 величина NPV = 0, и инвестиции не приносят дохода. Если PI < 1, проект не обеспечивает заданного уровня рентабельности и его следует отклонить. Авторы: Е.М. Кочкина, Е.В. Радковская Общее правило использования показателя PI: 1) если PI > 1, то проект принимается; 2) если PI < 1, то проект отклоняется; 3) если PI = 1, то происходит только окупаемость инвестиций. В отличие от чистой приведенной стоимости (NPV), индекс рентабельности является относительным показателем: он характеризует уровень доходов на единицу затрат, т.е. эффективность вложений. Чем больше значение этого показателя, тем выше отдача каждой единицы денежных средств, инвестированных в проект. Критерий PI предпочтителен при комплектовании портфеля независимых инвестиционных проектов в случае ограничения по объему источников финансирования. В этом случае рассматриваемые проекты упорядочиваются по убыванию величины PI. Далее, начиная с проекта с максимальным значением PI, последовательно включают проекты в портфель до тех пор, пока не будут исчерпаны возможности финансирования. Отметим, что такой подход обеспечивает максимизацию совокупной чистой приведенной стоимости. Индекс рентабельности не всегда обеспечивает однозначную оценку эффективности инвестиций, и проект с наиболее высоким значением PI может не соответствовать проекту с наиболее высоким значением NPV. Обычно расчет индекса рентабельности дополняет расчет NPV с целью отбора проектов, порождающих максимальную современную стоимость на единицу затрат. Внутренняя норма доходности (IRR) Внутренняя норма доходности (internal rate of return – IRR) – широко используемый критерий эффективности инвестиций. Показатель IRR численно совпадает со значением ставки дисконтирования, при которой чистая приведенная (современная) стоимость инвестиционного проекта NPV равна нулю. При этом разность между показателем IRR и принятой нормой дисконта можно рассматривать как эффективность данного инвестиционного проекта. При расчете показателя IRR принимается во внимание временная ценность денежных средств. Для конкретного проекта значение IRR показателя равно норме дисконта r, найденной из уравнения: NPV = f (r ) = 0 n или CFt ∑ (1 + r ) t =1 t − I0 = 0 В последней формуле искомой величиной является норма дисконта, а все другие параметры считаются заданными. Авторы: Е.М. Кочкина, Е.В. Радковская Нетрудно заметить, что при NPV = 0 современная стоимость проекта (PV) равна по абсолютной величине первоначальным инвестициям I0, следовательно, они окупаются. В общем случае, чем выше величина IRR, тем больше эффективность инвестиций. На практике величина IRR сравнивается с заданной нормой дисконта r. При этом, если IRR > r, проект обеспечивает положительную NPV и доходность, равную (IRR – r). Если IRR < r, затраты превышают доходы, и проект будет убыточным. Общее правило IRR: 1) если IRR > r, то проект принимается; 2) если IRR < r, то проект отклоняется; 3) если IRR = r, то происходит только окупаемость инвестиций. Показатель IRR, рассчитываемый в процентах, более удобен для применения в анализе, чем показатель NPV, поскольку относительные величины легче поддаются интерпретации. Критерий внутренней нормы доходности несет в себе также информацию о приблизительной величине предела безопасности для проекта, т.к. определяет предельное значение нормы дисконта, при котором проект остается безубыточным. Вместе с тем, показатель IRR обладает и рядом недостатков. К одному из наиболее существенных недостатков следует отнести нереалистическое предположение о ставке реинвестирования. Критерий внутренней нормы доходности неявно предполагает реинвестирование получаемых доходов по ставке IRR. Второй недостаток показателя внутренней нормы доходности связан с возможностью существования нескольких его значений. В общем случае, если анализируется единственный или несколько независимых проектов со стандартным денежным потоком (после первоначальных затрат следуют положительные притоки денежных средств), применение критерия IRR всегда приводит к тем же результатам, что и применение критерия NPV. Однако в случае чередования притоков и оттоков наличности (например, в случае капитального ремонта или модернизации оборудования) для одного проекта могут существовать несколько значений IRR. Объяснение этого факта следует из формулы расчета показателя IRR. Очевидно, что IRR является корнем функции NPV = f(r) = 0, которая в общем случае является полиномом n-й степени, где n – число периодов реализации проекта. Согласно правилу Декарта, полином n-й степени может иметь столько корней, сколько раз меняет знак заданная им функция. Таким образом, уравнение NPV = f(r) = 0 имеет столько корней, сколько раз меняется знак потока платежей. График зависимости величины NPV от нормы дисконта r имеет следующий вид: Авторы: Е.М. Кочкина, Е.В. Радковская Рис. 3. График зависимости чистой современной стоимости от нормы дисконта В этом случае принять однозначное решение на основе показателя IRR нельзя. Наиболее простое решение в такой ситуации – руководствоваться наименьшим значением IRR среди всех полученных. Еще одним недостатком показателя является то, что он не всегда позволяет однозначно оценить взаимоисключающие проекты. Подводя итог, можно отметить, что в целом показатель NPV дает более достоверные результаты. Вместе с тем наиболее правильным подходом к анализу эффективности долгосрочных инвестиций будет применение всех выше рассмотренных показателей, так как различные способы оценки обеспечивают лиц, принимающих решения, более полной информацией. Период окупаемости инвестиционного проекта (РР) С помощью периода окупаемости инвестиционного проекта (РР – Payback Period) рассчитывается период, в течение которого проект будет работать «на себя», т.е. весь объем генерируемых проектом денежных средств, куда входят суммы чистой прибыли и амортизации, направляется на возврат первоначально инвестированного капитала. Формула для расчета периода окупаемости может быть представлена в следующем виде: PP = I0 , P где РР – показатель окупаемости инвестиций (период окупаемости); I0 – первоначальные инвестиции; Авторы: Е.М. Кочкина, Е.В. Радковская Р – чистый годовой поток денежных средств от реализации инвестиционного проекта. Расчет периода окупаемости может осуществляться также путем постепенного, шаг за шагом, вычитания суммы амортизационных отчислений и чистой прибыли за очередной интервал (как правило, за год) планирования из общего объема капитальных затрат. Интервал, в котором остаток обнуляется или становится отрицательным, и является тем самым периодом окупаемости. Если таковой результат не достигнут, значит, срок окупаемости превышает установленный срок жизни проекта. Так как полученный результат должен быть достаточно нагляден, то показатель срока окупаемости иногда используется как простой способ оценки риска инвестирования. Точность результатов представленного метода во многом зависит от частоты разбивки срока жизни проекта на интервалы планирования и не предполагает временной упорядоченности денежных поступлений. Его существенным недостатком является то, что он не учитывает деятельность проекта за пределами срока окупаемости и, как следствие, не может применяться при выборе вариантов, разных по продолжительности осуществления. Однако есть ситуации, когда применение метода, основанного на расчете периода окупаемости, может быть целесообразным. В частности, это ситуация, когда руководство предприятия в большей степени озабочено решением проблемы ликвидности, а не прибыльности проекта – главное, чтобы инвестиции окупались как можно скорее. Метод хорош также в ситуации, когда инвестиции сопряжены с высокой степенью риска, поэтому, чем короче срок окупаемости, тем менее рискованным является проект. Такая ситуация характерна для отраслей или видов деятельности, которым присуща большая вероятность достаточно быстрых технологических изменений. Использование при анализе срока окупаемости, оправдано с точки зрения относительной дешевизны расчетов и простоты вычислений. Главный же недостаток простых методов оценки эффективности инвестиций – игнорирование факта неравноценности одинаковых денежных потоков (сумм поступлений или платежей) во времени. В реальной жизни осознание и учет этого фактора имеют большое значение для верной оценки проектов, требующих долгосрочного вложения капитала. Очевидно, что ценность суммы денежных средств в настоящий момент будет выше ценности равной суммы денежных средств в будущем. Простая норма прибыли (ROI) Простая норма прибыли – показатель, аналогичный показателю рентабельности капитала, однако ее основное отличие состоит в том, что простая норма прибыли (ROI – Авторы: Е.М. Кочкина, Е.В. Радковская Return on Investments) рассчитывается как отношение годовой чистой прибыли (Рг) к общемe объему инвестиционных затрат (I): ROI = Pr I В данном случае сумма чистой прибыли может не корректироваться на величину процентных выплат. Экономически смысл простой нормы прибыли заключается в оценке того, какая часть инвестиционных затрат возмещается (возвращается) в виде прибыли в течение одного интервала планирования. При сравнении расчетной величины простой нормы прибыли с минимальным или средним уровнем доходности инвестор может сделать предварительные выводы о целесообразности данной инвестиции, а также о том, следует ли продолжать проведение анализа инвестиционного проекта. Кроме того, на этом этапе возможна и примерная оценка срока окупаемости данного проекта. Для определения простой нормы прибыли используются, как правило, годовые данные. В некоторых случаях невозможно выбрать репрезентативный год проекта, ввиду изменяющихся уровней производства и уплаты процентов, которые также меняются каждый год. Чтобы решить проблему выбора репрезентативного года, рассчитывают среднегодовую прибыль. Оптимизация портфеля инвестиций в условиях ограниченного инвестиционного бюджета При решении проблемы выбора инвестиционных проектов в условиях ограниченного бюджета наиболее эффективным подходом является применение методов математического программирования и, в частности, линейной оптимизации. Необходимо выбрать те инвестиционные проекты, которые обеспечат максимальное совокупное значение показателя NPV. Методы оптимизации не получили должного распространения при решении задач финансового анализа, так как их применение требует определенной математической подготовки. Вместе с тем возросшие возможности персональных компьютеров и современные достижения в области программного обеспечения открывают новые перспективы для применения методов математической оптимизации в финансово-экономической сфере, делая их доступными широкому кругу специалистов. В широком смысле процесс оптимизации (выработки оптимального решения) можно трактовать как поиск и выбор наилучшего с некоторой точки зрения варианта среди множества возможных или допустимых. Авторы: Е.М. Кочкина, Е.В. Радковская Математическая оптимизация представляет собой процесс нахождения экстремума (максимума или минимума) функции при заданных ограничениях (условная оптимизация) или без ограничений (безусловная оптимизация). Исследование проблем разработки теоретических и практических методов решения подобных задач осуществляется в рамках специального научного направления – математического программирования. В настоящее время практически все популярные версии табличных процессоров включают встроенные средства решения задач математического программирования. Не является исключением и ППП Excel, предоставляющий пользователю специальное средство - Поиск решения. Поиск решения ППП Excel – это мощный инструмент оптимизации и решения уравнений, обладающий удобным пользовательским интерфейсом и позволяющий специалисту сформулировать задачу из своей предметной области в режиме диалога. В частности, с его помощью можно быстро и эффективно определить наиболее оптимальный вариант использования ограниченных ресурсов, обеспечивающий максимизацию одних величин (например, прибыли), или же минимизацию других (например, расходов). Поиск решения позволяет анализировать задачи трех типов: 1) линейные (все зависимости между переменными задачи линейны); 2) нелинейные (между переменными задачи существует хотя бы одна непропорциональная зависимость); 3) целочисленные (результаты решения должны быть целыми числами). Поиск решения удобно использовать в тех случаях, когда необходимо найти оптимальное или заданное значение для отдельной ячейки путем подбора значений других ячеек с учетом возможных или требуемых ограничений. Таким образом, чтобы применить Поиск решения, необходимо сформулировать задачу в терминах ППП Excel, т.е. определить в специальном окне диалога целевую ячейку, изменяемые ячейки и ограничения, если последние существуют. Целевая ячейка (называемая также целевой функцией) – это ячейка рабочего листа, для которой нужно найти максимальное, минимальное или заданное значение. Она должна содержать формулу, прямо либо косвенно зависящую от изменяемых ячеек. Изменяемые ячейки (искомые переменные) – это ячейки, значения которых будут изменяться до тех пор, пока не будет найдено решение. Как правило, они содержат ключевые переменные модели. В общем случае можно задать до 200 изменяемых ячеек, которые могут содержать как формулы, так и ссылки на блок, либо несмежные ячейки. Ограничение - это значение ячейки, которое должно находиться в определенных пределах или удовлетворять целевым критериям. Ограничения могут налагаться как на целевую, так и на изменяемые Авторы: Е.М. Кочкина, Е.В. Радковская ячейки. Для одной модели могут быть определены по два ограничения для каждой изменяемой ячейки (верхний и нижний пределы), а также до 100 дополнительных. Как правило, ограничения накладываются путем использования операторов сравнения: <=, >=, =. Ограничения целочисленности целесообразно применять в случаях, когда используемая в задаче величина или искомый результат должны принимать одно из двух значений - "Да" или "Нет", 0 или 1, либо когда дробные значения результатов недопустимы (например, при расчете числа объектов инвестиций, служащих, машин, станков и т.д.). Процедура решения оптимизационной задачи предусматривает последовательное выполнение ряда итераций. После каждой итерации происходят перерасчет значений изменяемых ячеек и проверка заданных ограничений и критериев оптимальности. Выполнение процедуры завершается, если найдено решение с приемлемой точностью либо если дальнейший поиск решения невозможен. Последнее возникает в случаях, когда модель сформулирована некорректно, выполнено максимально допустимое количество итераций или исчерпано предельное время решения. Вы можете увеличить количество выполняемых итераций, точность вычислений и время, отведенное на поиск решения, путем корректировки значений, установленных по умолчанию. Корректировка значений выполняется нажатием кнопки Параметры диалогового окна Поиск решения и указанием требуемых величин в появившемся окне Параметры поиска решения. Наиболее простые возможности Поиска решения продемонстрируем на примере конкретной задачи. Некоторая фирма рассматривает возможность участия в финансировании восьми проектов, предполагаемые размеры инвестирования и величина чистой современной стоимости по каждому проекту приведены в таблице. Инвестиционный бюджет фирмы равен 420 000 руб. В табл. 1 представлена исходная числовая информация по изучаемым проектам. Таблица 1. Приведенная величина Чистая современная потока платежей стоимость 73859 101412 27553 B 100325 146235 45910 C 101303 150641 49338 D 60707 68554 7847 E 84530 105628 21098 F 73081 111873 38792 G 89144 125690 36546 H 84682 97955 13273 Проект Инвестиции A Авторы: Е.М. Кочкина, Е.В. Радковская Решение задачи предполагает выполнение шести последовательных этапов: 1) выбор управляемых переменных: хi = 0, если проект не принимается, в противном случае величина переменной определяет долю участия фирмы в i-том проекте; 2) выбор целевой функции: максимизируется оказатель NPV; 3) анализ существенных ограничений: ограничен инвестиционный бюджет; управляемые переменные задачи не должны превышать единичное значение; 4) формирование математической модели: на этом этапе в виде функции записывается цель задачи, а в виде неравенств и уравнений ее ограничения: Z=27553·х1 +45910·х2 +49338·х3 +7847·х4 +21098·х5 +38792·х6 +36546·х7 +13273·х8 → max 73859·х1 +100325·х2 +101303·х3 +60707·х4 +84530·х5 +73081·х6 +89144·х7 +84682·х8≤420 000 хi ≤ 1, i = 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8 5) выбор метода решения и численное решение задачи: записанная математическая модель относится к задачам линейного программирования, для которых соблюдается условие неотрицательности переменных; задача решается симплексным методом. 6) анализ результатов решения. Решим построенную математическую модель с использованием процедуры Поиск решения. Для этого в одной из ячеек электронной таблицы сформируем целевую ячейку, в которую поместим формулу расчета ожидаемого значения совокупной чистой современной стоимости от всех рассматриваемых проектов. В другой ячейке зададим формулу предполагаемого объема инвестирования всех принимаемых проектов. Рис. 4. Окно диалога сервисной функции Поиск решения Результаты решения задачи представлены в табл. 2. Авторы: Е.М. Кочкина, Е.В. Радковская Таблица 2. Результаты математической оптимизации портфеля инвестиций в условиях ограниченного бюджета Microsoft Excel 9.0 Отчет по результатам Целевая ячейка (Максимум) Ячейка Имя Исходно $B$13 Результат NPV 0,0 191531,6 Имя Исходно Результат $G$2 A 0% 76% $G$3 B 0% 100% $G$4 C 0% 100% $G$5 D 0% 0% $G$6 E 0% 0% $G$7 F 0% 100% $G$8 G 0% 100% $G$9 H 0% 0% Имя Значение формула Статус Разница $B$11 бюджет 420000 $B$11<=$C$11 связанное 0% $G$2 A 76% $G$2<=1 не связан. 24% $G$3 B 100% $G$3<=1 связанное 0% $G$4 C 100% $G$4<=1 связанное 0% $G$5 D 0% $G$5<=1 не связан. 100% $G$6 E 0% $G$6<=1 не связан. 100% $G$7 F 100% $G$7<=1 связанное 0% $G$8 G 100% $G$8<=1 связанное 0% $G$9 H 0% $G$9<=1 не связан. 100% Изменяемые ячейки Ячейка Ограничения Ячейка Как видно из результатов решения в рассматриваемом случае следует финансировать проекты B, C, F, G и принять долевое участие в проекте А, при этом доля участия составляет 76%. Если долевое участие в проекте недопустимо, то на переменные следует наложить ограничение целочисленности. В этом случае по результатам решения задачи следует финансировать проекты B, C, F, G. Чистая современная стоимость составит 170 586 руб. Инвестиционный бюджет при этом полностью не исчерпывается и его остаток составит 56 147 руб. Предположим, что проекты B, F, G являются взаимоисключающими и принять можно только один из этих проектов. Для решения задачи в этом случае необходимо добавить Авторы: Е.М. Кочкина, Е.В. Радковская дополнительное ограничение, выполнение которого обеспечит финансирование только одного из этих проектов. В математическую модель в этом случае добавляется ограничение: х2 + х6 + х7 ≤ 1 Тогда по результатам решения задачи следует финансировать проекты А, C, Е, F, Н. Чистатя современная стоимость сократится и составит 150 054 руб. Инвестиционный бюджет при этом полностью не исчерпывается и его остаток составляет 2 545 руб. Предположим, что проекты G и Н являются взаимозависимыми, и эти проекты можно либо одновременно принять, либо одновременно отклонить. Для решения задачи в этом случае в математическую модель вводится новое ограничение, выполнение которого обеспечит выполнение заданного условия. В математическую модель добавляется ограничение: х7 – х8 = 0 Тогда по результатам решения задачи следует финансировать проекты А, C, D, Е, F. Проекты G и H отклоняются. Чистая современная стоимость сократится и составит 144 628 руб. Инвестиционный бюджет при этом полностью не исчерпывается и его остаток составляет 26 520 руб. Добавление ограничений целочисленности значительно усложняет задачу и приводит к существенному увеличению времени ее решения. Однако многие задачи финансового анализа требуют обязательного задания целочисленных ограничений. Особенно это касается задач управления инвестициями, в которых параметры часто принимают только неделимые или логические значения – 0 или 1 (да или нет, отклонить либо принять и т.д.). Рассмотренные примеры наглядно демонстрируют преимущества оптимизационного моделирования – возможность одновременного учета большого числа требований, условий, ограничений, а также относительную свободу в их пересмотре в случае необходимости. Эти возможности были рассмотрены нами при учете требований, чтобы проекты были взаимоисключающие или взаимодолняемые. Укажем также и основные недостатки, присущие рассмотренным методам количественного анализа долгосрочных инвестиционных проектов. Использование предполагает, что дисконтных будущее методов движение для оценки наличности инвестиционных известно либо программ может быть спрогнозировано с достаточной точностью. Однако в условиях рынка, при колебаниях цен и спроса на продукцию, движение наличности может быть определено лишь приблизительно. Поэтому возникает необходимость в прогнозировании не только структуры денежных потоков, но и вероятности того, что запланированное движение наличности осуществится. Авторы: Е.М. Кочкина, Е.В. Радковская Второе допущение заключается в том, что на протяжении всего периода реализации инвестиционного проекта принятая норма дисконта остается неизменной. Однако с течением времени ситуация может измениться и норма прибыли (стоимость капитала), которая считалась приемлемой в начале осуществления проекта, может не оказаться таковой к его завершению. Методы анализа рисков инвестиционных проектов Несмотря на то, что риск присутствует практически во всех сферах человеческой деятельности, точно сформулировать его определение достаточно сложно. В общем случае под риском понимают возможность наступления некоторого неблагоприятного события, влекущего за собой возникновение различного рода потерь. Предпринимательская деятельность, осуществляемая в жестких условиях рыночной экономики, не является исключением. Важнейшее правило, на котором базируются стратегии принятия решений в условиях риска в сфере бизнеса, заключается в следующем: риск и доходность меняются в одном направлении, чем выше доходность, тем, как правило, выше риск. Рассматривая методы анализа эффективности долгосрочных инвестиционных проектов, мы предполагали, что значения возникающих в процессе их реализации потоков платежей известны или могут быть точно определены для каждого периода. Однако в реальной практике подобные случаи скорее исключение, чем норма. В условиях рынка, при колебаниях цен на сырье и материалы, спроса на продукцию, процентных ставок, курсов валют и акций, движения денежных средств в ходе реализации проекта могут существенно отклоняться от запланированных. Поэтому возникает необходимость в прогнозировании не только временной структуры и конкретных сумм потоков платежей, но и вероятностей их возможных отклонений от запланированных. Степень риска финансовой операции характеризуется возможностью отклонений результатов финансовой операции от ожидаемых результатов. Таким образом, оценка рисков – важнейшая и неотъемлемая часть анализа эффективности инвестиционных проектов. Для принятия того или иного инвестиционного решения существенна не столько неопределенность будущего, сколько отношение к ней со стороны предпринимателейинвесторов. Это отношение и характеризуется риском, т.е. вероятностью возникновения непредвиденных финансовых потерь (снижение прибыли, доходов, потери капитала и т.п.) в ситуации неопределенности условий инвестиционной деятельности. Авторы: Е.М. Кочкина, Е.В. Радковская Связь риска с неопределенностью неоднозначна. С одной стороны, если будущее строго детерминировано т.е. определено, нет необходимости говорить о риске. С другой стороны, для риска важна не только вероятность того или иного исхода, но и то, будет ли он благоприятным или нет. Зачастую конечный выбор инвестиционного проекта зависит от представления, что является более важным для данного конкретного инвестора: доходность или надежность, т.е. меньший риск. Последнее зависит от индивидуальных склонностей, предпочтений финансового менеджера и конкретной ситуации, в которой находится данный инвестор. Следовательно, для принятия инвестиционного решения необходимо ответить на три вопроса: 1) какова величина ожидаемого дохода? 2) каков предполагаемый риск? 3) компенсирует ли и насколько ожидаемый доход предполагаемый риск? Оценка риска во многом субъективна и зависит от умения менеджера оценивать ситуацию и принимать решения. И, тем не менее, в мировой практике существует несколько методов измерения риска. Для верного установления зон и источников риска используют методы качественных и количественных оценок инвестиционных рисков. Качественные методы анализа риска инвестиционных проектов Метод анализа уместности затрат относится к качественным методам и ориентирован на обнаружение потенциальных зон риска с учетом показателей устойчивости фирмы. В данном случае предполагается, что перерасход средств может произойти в результате: • первоначальной недооценки стоимости; • изменения границ проектирования; • различий в производительности; • увеличения первоначальной стоимости. Эти причины могут быть детализированы, после чего составляется подробный контрольный перечень затрат для всех вариантов финансирования проекта. Ассигнования же утверждаются и выделяются отдельно на каждой стадии проекта. Причем, основываясь на результатах анализа, на любой стадии инвестор может оценить степень риска и при необходимости принять решение о прекращении инвестирования. Метод аналогий предполагает, что при анализе проектов (в частности, строительных) обобщаются сведения об аналогичных проектах с точки зрения возникших рисков. В странах Авторы: Е.М. Кочкина, Е.В. Радковская Западной Европы и США этим занимаются страховые компании. В России пока сбор и обработку подобной информации берут на себя сами разработчики проектов, основываясь на статистических данных, результатах исследовательских работ проектных организаций, опросах менеджеров проектов и т.д. При использовании этого метода существует опасность составления неполных или ограниченных сценариев срыва проекта в силу того, что возможны осложнения: • качественное различие между собой; • трудность спрогнозировать их появления во времени; • их эффект становится результатом сложного взаимодействия, а потому может быть самым неожиданным. Для составления полной оценки инвестиционных рисков проекта разумно провести количественный анализ, при котором все отдельные типы рисков измеряются в количественных единицах, свойственных каждому из них, а затем переводятся в денежные единицы проекта в целом. В общем случае реализация инвестиционных проектов влечет за собой возникновение трех видов риска: 1) собственный риск проекта – риск того, что реальные поступления денежных средств (а, следовательно, и ожидаемая доходность) в ходе его реализации проекта будут сильно отличаться от запланированных; 2) корпоративный, или внутрифирменный, риск связан с влиянием, которое может оказать ход реализации проекта на финансовое состояние данной хозяйственной единицы; 3) рыночный риск характеризует влияние, которое может оказать реализация проекта на изменение стоимости акций фирмы (т.е. ее рыночной стоимости). В мировой количественные практике методы финансового анализа рисков менеджмента используются инвестиционных проектов. различные К наиболее распространенным из них следует отнести: • метод корректировки нормы дисконта; • метод достоверных эквивалентов (коэффициентов достоверности); • анализ чувствительности критериев эффективности (чистой современной стоимости, внутренней нормы доходности и др.); • метод сценариев; • анализ вероятностных распределений потоков платежей; • деревья решений; • метод Монте-Карло (имитационное моделирование) и др. Авторы: Е.М. Кочкина, Е.В. Радковская В общем случае можно выделить две составляющие собственного риска инвестиционного проекта: 1) чувствительность его чистой приведенной стоимости к изменениям значений ключевых показателей; 2) величину диапазона возможных изменений ключевых показателей, определяющую их вероятностные распределения. Поэтому все перечисленные методы количественного анализа инвестиционных рисков базируются на концепции временной стоимости денег и вероятностных подходах. Метод корректировки нормы дисконта Метод корректировки нормы дисконта с учетом риска (risk adjusted discount rate approach – RAD) – наиболее простой и вследствие этого наиболее применяемый на практике. Основная идея метода заключается в корректировке некоторой базовой нормы дисконта, которая считается безрисковой или минимально приемлемой (например, ставка доходности по государственным ценным бумагам, предельная или средняя стоимость капитала для фирмы). Корректировка осуществляется путем прибавления величины требуемой премии за риск, после чего производится расчет критериев эффективности инвестиционного проекта – чистой современной стоимости, внутренней нормы доходности, индекса рентабельности по вновь полученной таким образом норме дисконта. Решение принимается согласно правилу выбранного критерия. В общем случае, чем больше риск, ассоциируемый с проектом, тем выше должна быть величина премии, которая может определяться по внутрифирменным процедурам, экспертным путем или по формальным методикам. В частности в качестве ориентира для установления величины премии за риск может использоваться коэффициент вариации. Чем выше коэффициент вариации, тем больше должна быть премия за риск2. Чаще всего при установлении премии за риск используются следующие подходы: 1) при расширении уже успешно действующего проекта премия за риск составляет 10%; 2) в случае реализации нового проекта, связанного с основной деятельностью фирмы премия за риск составляет 15%; 3) если проект связан с освоением новых видов деятельности и рынков, то премия за риск составляет 20%. Метод достоверных эквивалентов (коэффициентов определенности) В отличие от метода корректировки нормы дисконта в этом случае осуществляется корректировка не нормы дисконта, а ожидаемых значений потока платежей, путем введения 2 Подробно коэффициент вариации будет рассмотрен в главе 3. Авторы: Е.М. Кочкина, Е.В. Радковская специальных понижающих коэффициентов at для каждого периода реализации проекта. Теоретически значения коэффициентов at могут быть определены из соотношения: at = CCFt RCFt где СCFt – величина чистых поступлений от безрисковой операции в периоде t (например, периодический платеж по долгосрочной государственной облигации, ежегодная сумма процентов по банковскому депозиту и др.); RCFt – ожидаемая (запланированная) величина чистых поступлений от реализации проекта в периоде t; t - номер периода. Тогда достоверный эквивалент ожидаемого платежа может быть определен как: СCFt = at ⋅ RCFt, at ≤ 1 Таким осуществляется образом приведение ожидаемых (запланированных) поступлений к величинам платежей, получение которых практически не вызывает сомнений и значения которых могут быть определены абсолютно точно (достоверно). Однако в реальной практике для определения значений коэффициентов чаще всего прибегают к методу экспертных оценок. В этом случае коэффициенты отражают степень уверенности специалистов-экспертов в том, что поступление ожидаемого платежа осуществится, или, другими словами – в достоверности его величины. После того как значения коэффициентов тем или иным путем определены, рассчитывают критерии чистой современной стоимости, внутренней нормы доходности и индекс рентабельности для откорректированного потока платежей. Предпочтение отдается проекту, скорректированный поток платежей которого обеспечивает получение большей величины чистой современной стоимости. Используемые при этом множители at получили названия коэффициентов достоверности или определенности (certainty coefficients). В отличие от метода корректировки нормы дисконта данный метод не предполагает увеличение риска с постоянным коэффициентом, при этом сохраняются простота расчетов, доступность и понятность. Таким образом, он позволяет учитывать риск более корректно. Вместе с тем исчисление коэффициентов достоверности, адекватных риску каждого этапа реализации проекта, представляет определенные трудности. Кроме того, этот метод не позволяет провести анализ вероятностных распределений ключевых параметров. Авторы: Е.М. Кочкина, Е.В. Радковская Анализ чувствительности критериев эффективности Известно, что многие показатели, определяющие денежные потоки проекта, основаны на распределении вероятностей и не могут быть определены с абсолютной точностью. Кроме того, если изменится ключевой параметр исходных данных, такой, как, например, затраты на единицу продукции, то изменится и чистая современная стоимость проекта. Анализ чувствительности – это метод, который позволяет определить, насколько изменится чистая современная стоимость при заданном изменении значения переменной и неизменных значениях всех остальных показателей. Анализ чувствительности начинается с рассмотрения базового случая, который рассчитывается на основе ожидаемых значений каждого показателя. Затем значение каждого показателя изменяется на определенное количество процентов выше и ниже ожидаемого значения при неизменных остальных показателях (границы вариации задаются аналитиком); рассчитывается новая чистая современная стоимость для каждого из этих значений. В конце получившийся набор значений чистой современной стоимости может быть нанесен на график зависимости от изменения каждого показателя. При анализе графиков используется простое правило: чем больше наклон графика, тем более чувствителен проект к изменению данного показателя. При сравнении двух разных проектов более рискованным считается проект с большим наклоном графика чувствительности. Именно для таких проектов незначительное отклонение показателей от ожидаемых значений приведет к более серьезному отклонению чистой современной стоимости от ожидаемого значения. Таким образом, анализ чувствительности может дать представление о рискованности проекта. В качестве ключевого показателя, относительно которого производится оценка чувствительности, может быть выбран также показатель внутренней нормы доходности. Анализ чувствительности показателей широко используется в практике финансового менеджмента. В общем случае он сводится к исследованию зависимости результирующего показателя от вариации значений показателей, участвующих в его определении. Этот метод позволяет получить ответы на вопросы вида: что будет с результирующей величиной, если "изменится значение некоторой исходной величины? Отсюда его второе название - анализ "что будет, если" (what if analysis). Как правило, проведение подобного анализа предполагает выполнение следующих шагов: 1) задается взаимосвязь между исходными и результирующим показателями в виде математического уравнения или неравенства; 2) определяются наиболее вероятные значения для исходных показателей и возможные диапазоны их изменений; Авторы: Е.М. Кочкина, Е.В. Радковская 3) путем изменения значений исходных показателей исследуется их влияние на конечный результат. Проект с меньшей чувствительностью NPV считается менее рискованным. Обычная процедура анализа чувствительности предполагает изменение одного исходного показателя, в то время как значения остальных считаются постоянными величинами. Метод анализа чувствительности является хорошей иллюстрацией влияния отдельных исходных показателей на результат. С его помощью можно определить направления дальнейших исследований. Если установлена сильная чувствительность результирующего показателя к изменениям некоторого исходного, то этому показателю следует уделить особое внимание. Однако, данный метод обладает и рядом недостатков, к наиболее существенным из них можно отнести следующие: 1) жесткая детерминированность используемых моделей для связи ключевых переменных; 2) не позволяет получить вероятностные оценки возможных отклонений исходных и результирующих показателей; 3) предполагает изменение одного исходного показателя, в то время как остальные считаются постоянными величинами. Однако на практике между показателями существуют взаимосвязи, и изменение одного из них часто автоматически приводит к изменениям остальных. Метод сценариев Метод сценариев позволяет совместить исследование чувствительности результирующего показателя с анализом вероятностных оценок его отклонений. Хотя анализ чувствительности и является наиболее распространенным методом анализа риска, тем не менее, как уже упоминалось выше у него есть и недостатки. В общем случае риск собственно проекта зависит как от чувствительности его чистая современная стоимость к изменениям ключевых переменных, так и от диапазона наиболее вероятных значений этих переменных, который представлен распределением вероятности. Так как анализ чувствительности рассматривает только первый фактор, он не может быть полным. Этот недостаток восполняет вероятностный анализ, суть которого заключается в том, что для каждого параметра исходных данных строится кривая вероятности значений. Последующий анализ может идти по одному из двух направлений: либо путем определения и использования в расчетах средневзвешенных величин; либо путем построения дерева вероятностей и выполнения расчетов по каждой из возможных варьируемых величин; в этом случае появляется возможность построения «профиля риска» проекта, т.е. графика Авторы: Е.М. Кочкина, Е.В. Радковская вероятностей значений какого-либо из результирующих показателей (чистого дохода, внутренней нормы доходности и т.п.). Главным преимуществом метода является то, что он позволяет получить целый диапазон возможных значений с вероятностью их исхода, а не просто какое-то точечное значение чистой современной стоимости. Кроме того, с его помощью можно достаточно точно определить вероятность того, что чистая современная стоимость проекта будет больше нуля, что дает представление о степени его рискованности инвестиционного проекта. В общем случае процедура использования метода сценариев в процессе анализа инвестиционных рисков включает выполнение следующих шагов: 1) определяют несколько вариантов изменений ключевых исходных показателей (например, пессимистический, наиболее вероятный и оптимистический); 2) каждому варианту изменений приписывают его вероятностную оценку; 3) для каждого варианта рассчитывают среднее ожидаемое значение критерия чистой современной стоимости (либо индекса рентабельности, либо внутренней нормы доходности), а также оценки его отклонений от среднего значения; 4) проводится анализ вероятностных распределений полученных результатов. Проект с наименьшими стандартным отклонением и коэффициентом вариации считается менее рисковым. В целом метод сценариев позволяет получить достаточно наглядную картину результатов для различных вариантов реализации проектов. Он обеспечивает менеджера информацией, как о чувствительности, так и возможных отклонениях выбранного критерия эффективности. Применение программных средств типа пакета прикладных программ Excel позволяет значительно повысить эффективность и наглядность подобного анализа путем практически неограниченного увеличения числа сценариев, введения дополнительных (до 32) ключевых переменных, построения графиков распределения вероятностей и т.д. Вместе с тем использование данного метода направлено на исследование поведения только результирующих показателей (чистая современная стоимость, индекс рентабельности, внутренняя норма доходности). Метод сценариев не обеспечивает пользователя информацией о возможных отклонениях потоков платежей и других ключевых показателей, определяющих в конечном итоге ход реализации проекта. Несмотря на указанные недостатки, многих разделах финансового анализа. метод сценариев успешно применяется во