Финансовый менеджмент

Лекции по курсу «Финансовый менеджмент» для гр. ЭК(фк)з-17-1 на 19.01.21 (1-4 пары) Лекция 1 «Управление пассивами» стр.1 1.1 Сущность и классификация пассивов предприятия 1.2 Управление собственным капиталом предприятия Лекция 2 «Управление собственным и заемным капиталом» стр. 6 2.1 Управление заемным капиталом 2.2 Управление заемным капиталом 2.3 Использование модели «финансового рычага» Лекция 3 «Цена капитала и отдача на капитал» стр. 13 3.1 Расчет цены капитала. Средневзвешенная стоимость капитала 3.2 Цена собственного капитала Лекция 4 «Стоимость заемного капитала» стр. 20 4.1 Цена кредитов 4.2 Цена кредиторской задолженности Источник информации: Ливсон М.В. Финансовый менеджмент: учеб. пособие / М.В. Ливсон. – М.: Московский госуд. ун-т печати. [Электронный ресурс]: режим доступа: http://www.hi-edu.ru/e-books/xbook879/01/part-004.htm#i954 . Лекция 1 «Управление пассивами» 1.1 Сущность и классификация пассивов предприятия Пассивы, являясь бухгалтерским термином, по сути, представляют собой капитал предприятия, который в свою очередь является экономической базой создания и развития предприятия, обеспечивая интересы государства, собственников и персонала. Пассивы предприятия характеризует общую стоимость средств в денежной, материальной и нематериальной формах, инвестированных в формированием его активов. При осуществлении финансового управления руководство предприятия вынуждено не только использовать собственные средства, но и прибегать к привлечению заемного капитала. Причина состоит в ограниченности собственных источников финансирования — невозможность нулевых дивидендов, невозможность или нерациональность размещения дополнительной эмиссии акций. Принятие решения о привлечении заемного капитала — это часто вынужденное решение. Принципиальное отличие собственного и заемного капитала — разная требуемая доходность, что связано с разным уровнем риска для владельцев этого капитала. Структура финансовых источников: - доля собственного капитала с разбивкой на уставный капитал, добавочный капитал, нераспределенную прибыль; - доля долгосрочных финансовых источников (доля заемного капитала); - доля краткосрочных финансовых обязательств (банковские ссуды до года; - доля спонтанного финансирования (кредиторская задолженность и задолженность по заработной плате и налогам). При принятии решения об использовании любого ресурса важным моментом является оценка его стоимости (или цены): как дорого обойдется его привлечение. Эта оценка необходима и для финансовых ресурсов. Отдельные компоненты финансовых ресурсов имеют различную стоимость, так как приобретаются на различных рынках (фондовом, денежном, товарном). Компоненты финансовых ресурсов можно оценить по структуре финансовых источников. Балансовая оценка финансовых ресурсов и их структура — это правая часть баланса. Источник любого увеличения активов — возрастание одной или нескольких компонент финансовых средств. Пассивы предприятия - все официальные требования по отношению к предприятию, обязательства и источники средств предприятия. Пассивы предприятия состоят из собственного капитала и заемного капитала (обязательств перед различными кредиторами). Структура собственного капитала зависит от организационно-правовой формы организации. В него входят две категории средств - инвестированный капитал (в том числе часть прибыли, направленная на расширение хозяйственной деятельности) и нераспределенная прибыль[12]. Собственный капитал состоит из следующих составляющих: 1. Уставной капитал - совокупность вкладов (долей) учредителей (участников), выраженную в денежной форме, в имущество организации при ее создании для обеспечения деятельности в размерах, определенных учредительными документами. Размер уставного капитала определяет: - начальную величину капитала для начала предпринимательской деятельности; - долю каждого учредителя организации в управлении ею; - распределяемую прибыль, причитающуюся каждому учредителю; - минимальный размер имущества организации, гарантирующий интересы ее кредиторов; 2. Добавочный капитал - это один из внутренних источников средств организации, который образуется за счет изменения стоимости активов, которое связано с необходимостью проведения эпизодической переоценки имущества до текущей рыночной стоимости. Может также включать стоимость имущества, внесенного учредителями, сверх суммы зарегистрированного уставного капитала. 3. Нераспределенная прибыль - это прибыль, оставшаяся в распоряжении организации за минусом выплат собственникам, создания резервов и других изъятий в соответствии с законодательством. 4. Резервный капитал - часть нераспределенной прибыли, зарезервированной на цели, установленные законодательством и учредительными документами организации. Основная цель - покрытие чистого убытка хозяйственной деятельности организации и стоимости облигаций организации. По сути это некоторый страховой фонд. 5. Целевое финансирование - источник средств организации, предназначенный для осуществления мероприятий целевого назначения. Поступают от других организаций и лиц, а также из бюджетов различных уровней. Обязательства предприятия - часть стоимости имущества, приобретенного за счет обязательства вернуть поставщику, банку или другому кредитору деньги или ценности, эквивалентные стоимости такого имущества. Обязательства подразделяют на долгосрочные (срок погашения более 1 года) и краткосрочные: 1. Долгосрочные обязательства - это кредиты и займы (в том числе полученные путем выпуска облигаций). Разделяются суммы самих кредитов и займов и причитающиеся по ним проценты. 2. Краткосрочные обязательства - это кредиты, займы и текущая кредиторская задолженность (задолженность персоналу по оплате труда, бюджету, внебюджетным фондам, поставщикам, резервы предстоящих расходов). Структура капитала Стоимость капитала предприятия во многом зависит от его структуры. Структура капитала – это соотношение между источниками собственных и заемных средств, используемых для финансирования активов компании. Другими словами, структура капитала – это совокупность краткосрочных обязательств, долгосрочных обязательств и собственного капитала организации. Цель предприятия – стремиться к оптимальной структуре капитала – чтобы сочетание долговых обязательств и собственного капитала позволяло максимально увеличить общую стоимость фирмы. Теоретически, считается, что для увеличения средневзвешенной стоимости капитала надо увеличивать размер заемного капитала в максимально возможных размерах, так как с позиции относительной стоимости источников финансирования, долговые обязательства дешевле акций. Но с другой стороны, надо учитывать, что стоимость фирмы определяется рыночной стоимостью ее собственного капитала. Коэффициенты структуры капитала Коэффициенты структуры капитала – это показатели, которые отражают способность предприятия погашать долгосрочную задолженность и характеризуют степень защищенности интересов кредиторов и инвесторов, сделавших долгосрочные вложения в компанию. К коэффициентам структуры капитала относятся: Коэффициент собственности (коэффициент автономии, коэффициент концентрации собственного капитала). Показывает удельный вес собственных средств в общей сумме источников финансирования. Характеризует соотношение интересов собственников предприятия и кредиторов. Оптимальное значение коэффициента собственности – на уровне не менее 50%. Это значит, что половина капитала сформирована за счет собственных активов организации, а все обязательства компании могут быть покрыты ее собственными средствами. Чем выше этот коэффициент, тем больше вероятный риск для ссудодателя. Коэффициент финансовой зависимости (коэффициент привлечения заемного капитала) – показывает долю заемного капитала в источниках финансирования и характеризует зависимость компании от внешних займов. Чем выше значение коэффициента финансовой зависимости, тем больше займов у компании, и тем рискованней ситуация, которая может привести к банкротству предприятия. Считается, что значение данного показателя должно быть менее 0,5. Коэффициент защищенности кредиторов (коэффициент покрытия процентов) показывает, сколько раз в течение года компания заработала средства для выплаты процентов по займам. Коэффициент покрытия процентов характеризует степень защищенности кредиторов от непогашения финансовых обязательств. Рассчитывается как соотношение бухгалтерской прибыли к размеру процентов, надлежащих к уплате. Если значение коэффициента выше 1,0, значит, у компании достаточно прибыли для выплаты процентов по займам. Коэффициент покрытия внеоборотных активов. Рассчитывается как соотношение собственного капитала и долгосрочных займов к стоимости внеоборотных активов. Если итоговое значение коэффициента выше 1,1 – это свидетельствует о платежеспособности предприятия в долгосрочной перспективе и устойчивом финансовом положении.  Лекция 2 Управление собственным и заемным капиталом 2.1 Управление собственным капиталом предприятия Управление собственным капиталом состоит в формирова­нии целевых источников финансирования за счет прибыли, взносов учредителей и участников и других доходов, а также их использовании. Финансовый менеджер определяет состав и структур образуемых в предприятии фондов денежных средств, а также устанавливает целевые направления их расходования. Ряд фондов денежных средств образуется предприятиями в силу требований законов, другие зависят от решения учредите­лей и учетной политики предприятия. Способы финансирования предприятия за счет собственных средств Как несложно заметить из приведенной характеристики элементов собственно­го капитала, их роль в финансировании предприятия довольно разнообразна. Источником финансирования инвестиционной деятельности, а также обеспечения и расширения текущей деятельности, безусловно, выступает прибыль предприятия. Для осуществления стратегически важных проектов в качестве источника финансирования может выступать единовременное увеличение ус­тавного капитала путем дополнительной эмиссии акций. В мировой практике известны различные способы эмиссии акций: - продажа непосредственно инвесторам по подписке; - продажа через инвестиционные институты, которые покупают весь выпуск и затем распространяют акции по фиксированной цене среди физических и юридических лиц; - тендерная продажа (несколько инвестиционных институтов покупают у заемщика весь выпуск по фиксированной цене и затем устраивают аукцион­, по результатам которого устанавливают оптимальную цену акции); - размещение акций брокером у небольшого числа своих клиентов. Эмиссия акций - дорогостоящий и протяженный во времени процесс, кроме того, он регулируется законодательством. Как показывает опыт экономически развитых стран, дополнительная эмиссия из-за так называемого сигнального эффекта нередко со­провождается снижением рыночной цены акций, поэтому к этому способу моби­лизации финансовых ресурсов прибегают достаточно редко - в тех случаях, когда имеются четко обозначенные перспективы использования привлеченных средств. 2.2 Управление заемным капиталом Использование заемного капитала для финансирования деятельности предприятия, как правило, выгодна экономически, поскольку плата за этот источник в среднем ниже, чем за акционерный капитал (имеется в виду, что проценты по кредитам и займам меньше рентабельности собственного капитала, характеризующей, по сути, уровень стоимости собственного капитала. Иными словами, в нормальных условиях заемный капитал является более дешевым источником по сравнению с собственным капиталом). Кроме того, привлечение этого источника позволяет собственникам и топ-менеджерам существенно увеличить объем контролируемых финансовых ресурсов, т.е. расширить инвестиционные возможности предприятия. Долгосрочный банковский кредит. Банковский кредит предоставляют коммерческие банки и другие кредитные организации, получившие в Центральном Банке РФ лицензию на осуществление банковских операций. По сравнению с описанными выше способами привлечения финансовых ресурсов получение кредита в банке - гораздо менее трудоемкая (по срокам и условиям мобилиза­ции средств) процедура. В основном банки выдают краткосрочные кредиты (краткосрочность обычно трактуется как погашаемость в течение двенадцати месяцев с момента получения кредита); эти кредиты используются для финансирования текущих операций и поддержания ликвидности и платежеспособности предприятия. Долгосрочные кредиты в основном используются для финансирования затрат по капитальному строительству, реконструкции и другим капитальным вложениям, а потому они должны окупиться за счет будущей прибыли, ожидаемой к получению в резуль­тате проводимых мероприятий «капитального» характера. Именно поэтому получение долгосрочного кредита обычно сопровождается предоставлением банку экономических расчетов, подтверждающих способность заемщика расплатиться в дальнейшем за полученный кредит и погасить его в срок. Кроме того, кредит­ный договор может предусматривать целевое использование кредита. Во многих экономически развитых странах этот источник средств не играет сколько-нибудь значимой роли в финансировании деятельности предприятий. Основной целью управления пассивами является минимизация средневзвешенной стоимости капитала (ССК): wзк, wск – доли заемного и собственного капитала; kзк, kск – стоимость заемного и собственного капитала; T – ставка налога на прибыль. wзк =  wск =  kзк = годовая банковская процентная ставка. kск =  Если предприятие является обществом с ограниченной ответственностью, то вместо суммы дивидендов берутся суммы, ежегодно забираемые учредителями этого общества из его чистой прибыли. Для эффективного управления пассивами необходимо, знать содержание их разделов (краткосрочные и долгосрочные обязательства, собственный капитал (обыкновенные и привилегированные акции или доли учредителей), цели их формирования и определить их оптимальную пропорцию. Краткосрочные обязательства – это обязательства, которые, как правило, покрываются оборотными активами, или погашаются в результате образования новых краткосрочных обязательств. Обычно они погашаются в течение года. Выделение их в отдельную группу важно для мониторинга ликвидности предприятия. Долгосрочные обязательства должны быть погашены в течение срока, превышающего один год. Основными их видами являются долгосрочные займы и кредиты, облигации, долгосрочные векселя к оплате и т.п. Кредиторская задолженность является по существу бесплатным кредитом, предоставляемым другими организациями или отдельными лицами. В отличие от устойчивых пассивов, кредиторская задолженность является не планируемым источником формирования оборотных средств. В большинстве случаев она является следствием несоблюдения предприятием сроков оплаты продукции. В ее составе можно выделить также часть, постоянно находящуюся в обороте предприятия ввиду специфики расчётов. Например: не снижающийся остаток авансов полученных; не снижающаяся задолженность по заработной плате (в том случае, когда имеется разрыв во времени между её начислением и выплатой) и другие виды кредиторской задолженности. Собственный капитал является основой финансовой независимости (финансовой устойчивости) предприятия. Он состоит из уставного, добавочного и резервного капитала, а также суммы нераспределенной прибыли (или непокрытого убытка). Однако финансирование деятельности предприятия только за счёт собственных средств не всегда выгодно, особенно когда производство носит сезонный характер. Тогда в отдельные периоды будут накапливаться значительные суммы денежных средств, а в другие периоды их будет недоставать. Кроме того, если цены на финансовые ресурсы невысокие, а предприятие может обеспечить более высокий уровень отдачи на вложенный капитал, чем платит за кредитные ресурсы, то, привлекая заёмные средства, оно может повысить рентабельность капитала. 2.3 Использование модели «финансового рычага» Формула для определения рентабельности собственных средств (РСС), измеряющейся в %, как отношение чистой прибыли (ЧП), к величине собственных средств (СС), имеет сле­дующий вид: РСС = ЧП / СС = (1 - СН) х ЭР + (1 - СН) х (ЭР - Ср%) x (3C / СС), где ЭР - экономическая рентабельность вложенных акти­вов, %, ЭР = (Прибыль (-убытки) + Сумма %) / (СС + ЗС) х 100% Ср% - средняя расчетная ставка банковского процента. Ср% = Сумма%/ ЗС х 100% Сумма% - сумма финансовых издержек по кредиту; СН - ставка налога на прибыль. Эффект финансового рычага (ЭФР) – это возможное приращение к рентабельности соб­ст­венных средств, благодаря исполь­зованию кредита, несмотря на платность последнего. Если уровень ЭФР отрицательный, то предприятие не имеет выгоды от использования за­емных средств в виде увеличения собственного оборотного капитала. ЭФР = (1 - СН) х (ЭР - Ср%) х (ЗС / СС) Выводы об использовании модели "финансового рычага": 1. При отрицательном эффекте "финансового рычага" рентабельность собственных средств при использовании заемных средств будет ниже, чем до их использования. 2. Использование заемных средств только тогда будет давать дополнительную выгоду когда экономическая рентабельность всей суммы вложенных средств будет выше средней расчетной ставки процента: ЭР > Ср%. 3. Чем выше рентабельность продаж и оборачиваемость оборотных средств предпри­ятия, тем меньше его потребность в заемных средствах. Эффект финансового рычага Норма прибыли на собственный капитал может быть повышена за счет использования заемных средств. Используем соотношение для прибыли: П = ОП - ЗК * В%, где • П - прибыль; • ОП - операционная прибыль (до процентов и налогов); • В% - проценты по заемному капиталу; • ЗК - заемный капитал. Отсюда путем несложных преобразований получим соотношение для рентабельности собственного капитала (РСК): РСК = П / СК = ОП / К + (ЗК / СК) * [ОП / К - В%]. где • К = СК + ЗК - капитал; • СК - собственный капитал. Если у предприятия отсутствуют заемные средства, то весь капитал является собственным, а прибыль совпадает с операционной прибылью. В случае использования заемных средств с ценой меньшей, чем норма операционной прибыли на капитал, рентабельность собственного капитала возрастает по мере увеличения заемных средств. Отношение заемных и собственных средств называют финансовым рычагом: ФР = ЗК / СК. Таким образом, доходность собственного капитала увеличивается за счет использования более дешевого заемного пропорционально финансовому рычагу: РСК = ОП / К + ФР * [ОП / К - В%]. Предельная точка, определяющая выгодность наращивания заемных средств, определяется соотношением: ОП = К * В%, означающим, что операционная прибыль должна быть больше суммарных выплат по заемным средствам, рассчитанным по всему капиталу. Если операционная прибыль маленькая, выгоднее не использовать заемные средства. Это основа тактики многих промышленных предприятий, отказывающихся от кредитов, потому что они «дорогие». Если операционная прибыль большая, выгодно максимально использовать заемные средства. Такой тактикой пользуются коммерческие фирмы, не имеющие большого собственного капитала и стремящиеся максимально увеличить собственную доходность. Предел заимствований определяется удорожающейся ставкой, так как с увеличением объема заемных средств значительно возрастают риски невозврата и уменьшается залоговая обеспеченность кредита. Лекция 3 «Цена капитала и отдача на капитал» 3.1 Расчет цены капитала. Средневзвешенная стоимость капитала Цена капитала - очень удобный инструмент анализа деятельности предприятия, поскольку предполагает простые расчеты. Анализ цены капитала осуществляется на основе баланса предприятия и позволяет сделать вывод о степени финансового благополучия предприятия. Понятие цены капитала может активно использоваться в управлении долгосрочными и краткосрочными пассивами. Цена капитала - это характеристика расходов, которые предприятие должно выплачивать за использование того или иного источника финансирования. Сумму выплат следует рассчитывать по величине чистой прибыли (прибыли, остающейся в распоряжении предприятия после уплаты налогов, здесь же целесообразно учесть и расходы на социальную сферу и другие обязательные платежи из прибыли). Цена капитала обычно указывается в процентах. Например, если предприятие должно выплачивать 40 тыс. руб. в год за использование 200 тыс. руб. некоторой статьи пассивов и эти расходы относятся на чистую прибыль, то цена данного источника равна 40 / 200 = 0,2 = 20%. Для нормального функционирования предприятия в долгосрочной перспективе необходимо, чтобы отдача от используемого капитала (норма чистой прибыли по капиталу) была больше, чем его цена. Другими словами, предприятие должно получать больше, чем платить за привлекаемый капитал, или сумма выплат по использованию капитала должна быть меньше отдачи. Некоторый аналог этого — неоклассическая модель, согласно которой предприятию следует стремиться к максимизации разницы между доходами и расходами. Важно, чтобы доходы превышали расходы. В афористической форме модель может быть изложена так: «Не бывает слишком больших расходов, бывают малые доходы». Техника расчета цены капитала проста, однако определение цены капитала по отдельным статьям может вызвать содержательные и технические затруднения. Необходимо проводить грань между двумя понятиями: «выплачивает» и «должно выплачивать». Например, многие предприятия не погашают (не выплачивают) задолженность в бюджет и внебюджетные фонды, реальных выплат нет. Но растут долги, начисляются пени, часто они не зафиксированы в финансовой отчетности предприятия. Поэтому следует использовать понятие «должны выплачивать» применительно к текущему состоянию задолженностей. Проценты по краткосрочным кредитам относятся на себестоимость продукции и уменьшают прибыль (отдачу). Они же учитываются в средней цене капитала. Следует корректировать расчет отдачи от капитала во избежание двойного учета данных величин. Часть расходов оплачивается из чистой прибыли, часть относится на себестоимость. С точки зрения сопоставимых условий все затраты должны быть пересчитаны на показатели чистой прибыли с введением поправочного коэффициента на налог на прибыль (1 - Т), где Т - ставка налога на прибыль, так называемый «налоговый щит». Если организация убыточна и не платит налог на прибыль, то налоговый щит отсутствует. Это один из примеров (моментов), показывающих неоднозначность расчета цены капитала только по информации о данной статье капитала, требуется дополнительная информация (в данном случае - о прибыли компании). Как рассчитать цену капитала? Привлекаемый капитал формируется из различных источников. Природа выплат по этим источникам различна. Соответственно, различной будет и цена капитала. Как правило, говорят о средневзвешенной или средней цене капитала. Словосочетание «средневзвешенная цена капитала» более правильно с теоретической точки зрения, однако «средняя цена капитала» проще, его легче использовать на практике. Используя термин «цена капитала», мы имеем в виду капитал всего предприятия, а слова «цена ... капитала» будут использоваться для отдельного источника. Так как отдача на капитал определяется после всех обязательных налогов и платежей, цену капитала также необходимо определять после налогообложения прибыли. Средняя цена капитала: С = CСКWСК + СЗКWЗК. где • ССК – цена собственного капитала; • СЗК – цена заемного капитала; • WCK – доля собственного капитала; • WЗК – доля заемного капитала. Цена укрупненной статьи капитала определяется как средневзвешенное цены отдельных составляющих, входящих в укрупненную статью. Цена заемного капитала рассчитывается как: СЗК = СКрWКр + СКЗWКЗ. Где СКр – цена кредитов; WKp – доля кредитов; СКЗ – цена кредиторской задолженности; WКЗ – доля кредиторской задолженности. В свою очередь, СКр = СДКWДК + СККWKK. Где СДК – цена долгосрочных кредитов; WДК – доля долгосрочных кредитов; СКК – цена краткосрочных кредитов; WКК – доля краткосрочных кредитов. СКЗ = СПWП + CБWБ + СВБФWВБФ + СФОТWФОТ, Где СП - цена задолженности по поставщикам и подрядчикам; WП - доля задолженности по поставщикам и подрядчикам; СБ - цена задолженности бюджету; WБ - доля задолженности бюджету; СВБФ - цена задолженности во внебюджетные фонды; WВБФ - доля задолженности во внебюджетные фонды; СФОТ - цена задолженности по фонду оплаты труда; WФОТ - доля задолженности по фонду оплаты труда. Таким образом, получаем иерархическую систему определения цены капитала. Рисунок 1 – Схема расчета средней цены капитала Западной финансовой теорией кредиторская задолженность при анализе цены капитала не рассматривается. Считается, что все погашается в оговоренный контрактами срок, т.е. цена кредиторской задолженности равна нулю. Россия в этом отношении сильно отличается от развитых стран, в которых неплатежей нет, а их возникновение по отдельным предприятиям быстро завершается процедурой банкротства. В отличие от западной финансовой теории, в российской практике кредиторская задолженность (краткосрочные пассивы) является важнейшим источником финансирования, особенно в условиях неплатежей. Не рассматривать данный источник финансирования просто нелепо. С точки зрения цены капитала ряд важнейших статей кредиторской задолженности (а для многих предприятий эти статьи бывают крупными) сильно влияет на среднюю цену капитала, поэтому кредиторскую задолженность необходимо учитывать при оценке цены заемного капитала. Это тем более необходимо, поскольку просроченная кредиторская задолженность ведет к пеням и штрафам, ставки которых весьма высоки, а механизм банкротства не функционирует. Средневзвешенная стоимость капитала Weighted Average Cost of Capital, WACC – это показатель, позволяющий предприятию оценивать эффективность своих финансовых вложений. WACC характеризует стоимость капитала так же, как ставка банковского процента – стоимость привлечения кредита. Только в отличие от банковской ставки, средневзвешенная стоимость капитала не подразумевает равномерных выплат, а требует, чтобы суммарный приведенный доход инвестора был таким же, какой обеспечила бы равномерная выплата процентов по ставке, равной WACC. То есть средневзвешенная стоимость капитала характеризует минимально приемлемую ставку отдачи от вложений. Расчет средневзвешенной стоимости капитала Средневзвешенная стоимость капитала определяется как сумма показателя стоимости заемных средств, умноженной на их долю в структуре всего капитала, и показателя стоимости собственных средств, умноженной также на их долю в структуре всего капитала. K – объем инвестированного капитала; D – объем заемных средств; E – объем собственного капитала; c – WACC; y – требуемая или ожидаемая доходность от собственного капитала; b – требуемая или ожидаемая доходность от заемных средств; XC – ставка Налога на прибыль;  Применение средневзвешенной стоимости капитала Хотя использование классической формулы расчета WACC приводит к достаточно условным результатам, показатель средневзвешенной стоимости капитала широко используется в инвестиционном анализе, его значение используется для дисконтирования ожидаемых доходов от инвестиций, расчета окупаемости проектов, в оценке бизнеса, финансовом менеджменте, финансовом анализе и других приложениях, при расчете такого показателя экономической добавленной стоимости (EVA). Кроме того, WACC помогает определить, какие средства – собственные или заемные – выгоднее использовать предприятию для финансирования тех или иных проектов. 3.2 Цена собственного капитала Одна из трактовок цены капитала заключается в оценке предельной приемлемой доходности, которая принимается по данной статье финансирования, т.е., цена собственного капитала - доходность, предъявляемая собственниками (акционерами). Оценку доходности осуществляют по формуле Гордона: ССК = D / P + g, Где ССК – цена собственного капитала; D – размер ожидаемых дивидендов; Р – рыночная цена акций (паев); g – темп роста компании. Однако в балансе большинства российских предприятий добавочный капитал во много раз превышает уставный. Он образовался в результате переоценки основных средств. Формально по нему нет дивидендных выплат. Но фактически, если образовывать такое же предприятие в текущий момент, акционерам необходимо будет вложить полную сумму уставного капитала (будем считать, что переоценка точно отражает рыночную стоимость активов). Поэтому для оценки цены добавочного капитала необходимо использовать ту норму прибыли, которую акционеры считают приемлемой (необходимой) для инвестирования в данное предприятие. В простейшем случае следует в качестве цены добавочного капитала использовать цену по обыкновенным акциям. В ряде случаев целесообразно принимать во внимание те суммы, которые собственники (акционеры) заплатили за предприятие (и которая не совпадает с уставным капиталом для приватизированных предприятий) и ту норму прибыли, которая для них приемлема. Цена капитала по привилегированным акциям совпадает с процентной ставкой выплат по этим акциям. На многих российских предприятиях нет дивидендных выплат. Почти все предприятия, выплачивающие значительные дивиденды, - из экспорто-ориентированных отраслей (нефтегазовая промышленность, цветная металлургия). Например, «Сибнефть» выплатила в качестве дивидендов за 2000 г. 612 млн. долл., что обеспечило дивидендную доходность акций на уровне 30%. Такое решение оказало крайне благоприятное воздействие на курс акций компании в краткосрочной перспективе и заметно проявилось в долгосрочной. Некоторыми аналитиками это рассматривалось как элемент предпродажной подготовки компании. Но выплата дополнительных налогов (на прибыль) не стимулирует дивидендные выплаты. Реально многие предприятия выплачивают суммы собственникам с помощью других форм. Тема эта не афишируется предприятиями, не будем на ней акцентировать внимание и мы. Кроме того, на цену собственного капитала оказывает влияние темп роста компании. Например, одно из предприятий мясо-молочной промышленности Урала увеличивало объем продаж на 40% в течение нескольких лет (то есть g = 40%) с опережающим ростом прибыли. Стоимость компании (капитализация) выросла с 0,5 млн. долл. до 5,0 млн. долл. Лекция 4 «Стоимость заемного капитала» 4.1 Цена кредитов Основой для определения цены кредитов является их процентная ставка. С точки зрения цены капитала (и формирования прибыли) кредиты выступают налоговым зонтиком, так как на величину процентных выплат уменьшается налогооблагаемая база. Проценты по кредитам (кратко- и долгосрочным) относят к расходам, если: 1. размер начисленных процентов существенно не отклоняется от среднего уровня процентов по долговым обязательствам; 2. размер непогашенных долговых обязательств, предоставленных иностранной организацией, не превышает более чем в три раза собственный капитал: СКр = Скредит (1 - Т), Где СКр - цена кредитов; Скредит - процентная ставка по кредитам; Т - ставка налога на прибыль. Эта формула совпадает с формулами, приводимыми в большинстве изданий, в том числе зарубежных. До принятия Налогового кодекса выплаты по краткосрочным кредитам относились на затраты в размере ставки рефинансирования ЦБ России плюс 3%, сверх этого — на чистую прибыль: СКК = min(СКК; СЦБ + 3%)(1 - Т) + max(CKK - СЦБ - 3%; 0), Где СЦБ - ставка Центрального Банка; Т - ставка налога на прибыль; СКК - процент по краткосрочным кредитам, а проценты по долгосрочным кредитам выплачивались из остатка свободных средств предприятия согласно инструкции по расчету себестоимости. Долгосрочные источники финансирования не являлись «налоговым зонтиком». Таким образом, ранее в качестве цены долгосрочных кредитов выступала процентная ставка по обязательствам СДК = СДО. 4.2 Цена кредиторской задолженности Цена кредиторской задолженности определяется природой выплат по каждой статье кредиторской задолженности, поэтому необходимо рассматривать каждую крупную статью кредиторской задолженности отдельно. Цена кредиторской задолженности поставщикам. При прямом способе цена кредиторской задолженности поставщикам и подрядчикам определяется теми штрафами и пенями, которые предприятие должно заплатить при задержке платежей (невыполнении договоров). В ряде случаев платежи привязываются к курсу твердой валюты, тогда ценой задолженности будет увеличение курса валюты. Можно убедиться, что цена кредиторской задолженности СКЗ изменяется от 0 до 10%. Косвенный способ заключается в оценке потерь, вызванных неплатежами поставщикам. К ним относятся судебные издержки, потеря репутации, рост цен на материалы, перебои в снабжении и т.д. Однако данные потери не всегда поддаются количественной оценке. Многие западные компании используют правило скидки за своевременную оплату, оговоренное в контрактах. Правило скидки формулируется в виде «3/15, net 45», что означает получение 3%-й скидки при оплате в течение 15 дней (период скидки) после выставления счета (период оплаты составляет 45 дней). В этом смысле 100% - 3% = 97% - это реальная цена товара, 3% - надбавка за финансирование. Оценим цену такой скидки. Рассмотрим отсрочку в качестве инвестиционного проекта. Логика анализа следующая: в момент периода скидки мы вкладываем (можем вложить) реальную цену товара (в примере - 97%), в момент оплаты получаем полную стоимость товара (100%). Цена отсрочки как внутренняя норма доходности IRR за период определяется из уравнения: 0 = - (1 - Скидка) + 100% / (1 + IRR), отсюда IRR = Скидка / (100% - Скидка). Расчет годовой эффективной ставки можно провести приближенно по формуле простых процентов и точно по формуле сложных процентов. Будем считать, что в году 360 дней. Реальная финансовая отсрочка предоставляется на период, равный: Период оплаты - Период скидки = 45 - 15 = 30 дней. Количество периодов в году: 360 / (Период оплаты - Период скидки) = 360 / 30 = 12 раз. Расчет по формуле простых процентов: дает: Расчет по формуле сложных процентов (более точной): дает: Обращаем внимание, что цена скидки может быть значительной и «подталкивает» покупателей к ускоренной оплате. Цена кредиторской задолженности по оплате труда. Цена задолженности по оплате труда - это увеличение выплат, связанных с задержкой выплаты заработной платы. Вероятно, это самый дешевый источник финансирования, так как подавляющее большинство предприятий никак не индексирует невыплаченную заработную плату. В данном случае цена кредиторской задолженности по оплате труда СФОТ равна 0%. В случае индексации заработной платы следует учесть ее величину. Цена кредиторской задолженности перед бюджетом. Цена задолженности перед бюджетом и внебюджетными фондами изменяется с принятием новых законодательных актов, уменьшением инфляции и изменением политики возврата долгов органами власти и внебюджетными фондами с приоритетом на получение текущей оплаты. С 2003 г. действует расчет цены задолженности в бюджет как 1/300 от ставки рефинансирования Центробанка в день. При ставке рефинансирования 8% годовых цена кредиторской задолженности перед бюджетом СБ = 8% / 300 * 365 = 9,7 % годовых. Пени на пени не начисляются, поэтому для определения цены капитала следует разделять основной долг и пени и использовать схему простых процентов. Цена задолженности в бюджет значительно уменьшилась за последние несколько лет, и цена капитала 10% сопоставима с текущими кредитными ставками. Цена кредиторской задолженности внебюджетным фондам. В соответствии со ст. 26 Федерального закона от 15 декабря 2001 г. № 167-ФЗ «Об обязательном пенсионном страховании в Российской Федерации» за каждый календарный день просрочки исполнения обязанности по уплате страховых взносов начиная со дня, следующего за установленным днем уплаты страховых взносов, начисляются пени, процентная ставка которых принимается равной одной трехсотой действующей ставки рефинансирования Центрального банка Российской Федерации, т.е. система расчета цены задолженности в 2003 г. одинакова по задолженностям в бюджет и внебюджетные фонды. При ставке рефинансирования 8% годовых СВБФ = 8% / 300 * 365 =  9,7% годовых. Цена ранее начисленных пеней по задолженности во внебюджетные фонды равна 0%. Цена задолженности перед бюджетом и внебюджетными фондами была заметно выше кредитных ставок. С точки зрения минимизации средней цены капитала правительство стимулировало оплату прежде всего налогов и платежей во внебюджетные фонды. С точки зрения теории финансового менеджмента это правильное решение, но с точки зрения комплексного подхода к оценке деятельности предприятия, обеспечения его текущей работы необходимо в первую очередь погашать задолженность за сырье и материалы, энергоносители, заработную плату – за те статьи, которые определяют возможность продолжения деятельности (производства продукции).