Финансовый менеджмент

Министерство образования и науки Российской Федерации Федеральное государственное бюджетное образовательное учреждение высшего образования «Алтайский государственный технический университет им. И. И. Ползунова» И.С. Межов, О. Б. Дронова Курс лекций по дисциплине Финансовый менеджмент для студентов экономических направлений и специальностей всех форм обучения Изд-во АлтГТУ Барнаул 2016 1 Межов И.С. Финансовый менеджмент: курс лекций по дисциплине для студентов экономических направлений и специальностей всех форм обучения/ И.С. Межов, О. Б. Дронова; Алт.гос.техн.ун-т им. И.И.Ползунова. – Барнаул: Изд-во АлтГТУ, 2016. – 126 с. 2 СОДЕРЖАНИЕ 1. Методы и инструменты финансового менеджмента ...................... .5 1.1 Принципы и цели финансового менеджмента ................................ .5 1.2 Информационное обеспечение финансового менеджмента .......... .8 2. Математический инструментарий финансового менеджмента..13 2.1 Операции наращения и дисконтирования………………………...13 2.2 Понятие простого и сложного процента ........................................ .14 2.3 Внутригодовые процентные начисления………………………....16 2.4 Начисление процентов за дробное число лет…………………….16 2.5 Понятие приведенной стоимости………………………………….18 2.6 Эффективная годовая процентная ставка…………………………20 2.7 Виды денежных потоков……………………………………………22 2.8 Оценка срочных аннуитетов……………………………………….23 3. Понятия стоимости и доходности финансовых инструментов ... 26 3.1 Классификация финансовых инструментов ................................... 26 3.2 Первичные финансовые инструменты и деривативы .................... 29 3.3 Модели оценки стоимости и доходности ценных бумаг............... 37 4. Анализ цены и структуры капитала ................................................ 50 4.1. Основы управления ценой и структурой капитала ....................... 50 4.2. Взвешенная цена капитала .............................................................. 54 5.3. Цена предприятия ............................................................................ 56 5. Леверидж и его роль в финансовом менеджменте ......................... 58 5.1 Взаимосвязь дохода и левериджа…………………………………58 5.2 Метод мертвой точки………………….…………………………...60 5.3 Оценка производственного левериджа……………………………62 5.4 Оценка финансового левериджа………………………….……….63 5.5 Политика привлечения заемных средств…………………………65 6. Управление оборотными активами ................................................. 68 6.1 Основы политики управления в области оборотного капитала ... 68 6.2 Виды стратегии финансирования текущих активов ...................... 75 6.3 Компоненты оборотного капитала .................................................. 79 6.4 Анализ и управление производственными запасами..................... 82 6.5 Анализ и управление дебиторской задолженностью…………….83 6.6 Управление денежными средствами и их эквивалентами……….87 3 6.7 Расчет финансового цикла…………………………………………88 6.8 Анализ движения денежных средств……………………………...89 6.9 Прогнозирование денежного потока………………………...……92 6.10 Определение оптимального уровня денежных средств………..97 7. Анализ в системе финансового менеджмента............................... 104 7.1 Финансовый анализ: виды, методы и приемы.............................. 104 7.2 Вертикальный и горизонтальный анализ ...................................... 108 7.3 коэффициентный анализ (R-анализ) .............................................. 111 Список использованных источников……………………………….126 4 1. МЕТОДЫ И ИНСТРУМЕНТЫ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА 1.1 ПРИНЦИПЫ И ЦЕЛИ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА Финансовый менеджмент представляет собой систему принципов, методов, средств и форм разработки и реализации управленческих решений, связанных с формированием, распределением, использованием финансовых ресурсов и организацией денежного оборота предприятия. Понятие «финансовый менеджмент» означает управление финансовохозяйственной деятельностью организации на основе использования современных методов. Задачи финансового менеджера по инвестированию и финансированию можно выделить в соответствии с разделами в балансе. 1. Вертикальный разрез по активу. Условно выделяются разделы I и II, т. е. это задачи по управлению активами (ресурсным потенциалом). Сюда относятся следующие задачи: определение общего объема ресурсов, оптимизация их структуры, управление вложениями во внеоборотные активы, управление производственными запасами, управление дебиторской задолженностью, управление денежными средствами и др. 2. Вертикальный разрез по пассиву. Условно выделяются разделы III, IV и V, т. е. это задачи по управлению источниками финансирования. Сюда относятся следующие задачи: управление собственным капиталом, управление заемным капиталом, управление краткосрочными обязательствами, оптимизация структуры источников финансирования, выбор способов мобилизации капитала, дивидендная политика и др. 3. Финансовые решения долгосрочного характера. Условно выделяются разделы I, III и IV, т. е. это задачи по управлению инвестиционными программами, понимаемыми в широком смысле: а) каким образом развивать основной компонент ресурсного потенциала предприятия – его материально-техническую базу; б) из каких источников (прибыль, дополнительные вложения собственников, привлечение долгосрочных заемных средств и т. п.) может быть профинансировано это развитие? 5 Таким образом, сюда относятся две основные задачи: обоснование инвестиционных проектов и программ и управление капиталом (обеспечение финансовой устойчивости предприятия). 4. Финансовые решения краткосрочного характера. Условно выделяются разделы II и V и идентифицируются взаимосвязи инвестиционно-финансового характера между статьями этих разделов, т. е. формулируются и решаются задачи по управлению текущей финансовой деятельностью, включая управление ликвидностью и платежеспособностью. С позиции кругооборота и трансформации денежных средств текущая деятельность означает поступление производственных запасов с одновременным возникновением кредиторской задолженности и последующую трансформацию запасов в незавершенное производство, готовую продукцию, дебиторскую задолженность, денежные средства. Иными словами, сюда относятся задачи по управлению оборотными активами и источниками их финансирования. Принципы управления финансами предприятия: Финансовый анализ должен соответствовать определенным требованиям, которые накладывают свой отпечаток на само исследование и должны обязательно включаться при организации, проведении и практическом использовании результатов анализа. Важнейшими из них являются: - принцип систематичности; - принцип взаимоувязки экономических показателей; - принцип интеграции; - принцип комплексности; - принцип моделирования. Принцип системности требует подходить к объекту анализа как к системе. Система есть совокупность взаимосвязанных элементов, обладающих эмерджентными свойствами (эмерджентные свойства - свойства, присущие всей системе в целом, но не являющиеся свойствами ее элементов). Таким образом, определение системы содержит в себе два важных признака - взаимосвязь элементов и наличие общесистемного свойства. Принцип взаимоувязки экономических показателей. Основным недостатком традиционного (несистемного) анализа состояния производ6 ственного процесса предприятия является его изолированность, нацеленность на один фактор. Единичные относительные показатели имеют ограниченную ценность, т. к. принципиальное значение для управления имеет оценка общих тенденций. Кроме того, изменения в одном показателе могут иметь значение только тогда, когда оно соотносится с другими показателями. Поэтому системный экономический анализ должен обеспечивать рассмотрение хозяйственных процессов всех взаимосвязей, взаимозависимостей и взаимообусловленности. Принцип интеграции. Этот принцип требует, прежде всего, разработки (и использования) интегральных аналитических показателей. Интегральный показатель получается путем свертки нескольких частных показателей. Сверткой называется обобщение разных показателей одного объема для получения интегрального показателя того же объема. Принцип комплексности (полного отражения всех значимых свойств объекта исследования). Показатели должны отражать многие условия и результаты коммерческой деятельности предприятия, все частные факторы, финансовые и нефинансовые аспекты хозяйственной деятельности. Принцип моделирования. Модель - это, прежде всего, инструмент анализа объекта. Модель позволяет на основе регулирования исходными параметрами, предположениями прогнозировать поведение системы. Модели могут строиться на разных основаниях: - модели, имитирующие свойства или поведение какого-либо реально существующего объекта; - модели, выступающие реальным воплощением некоторой умозрительной концепции или идеи. Задачи финансового менеджмента: - максимизация рыночной стоимости предприятия; - достижение и поддержание финансовой устойчивости; - выживание организации в условиях конкуренции; - рост объемов производства и реализации; - минимизация расходов; - максимизация прибыли; - обеспечение необходимого уровня рентабельности; - устойчивые темпы роста экономического потенциала предприятия; избежание банкротства и т. д. 7 1.2 ИНФОРМАЦИОННОЕ ОБЕСПЕЧЕНИЕ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА Для проникновения в суть явлений необходима информация, которая. во-первых, позволила бы менеджеру или аналитику отследить состояние и результаты деятельности бизнеса и, во-вторых, помогла бы понять схему фондовых потоков. Наиболее простой и доступной формой предоставления финансовой информации является бухгалтерская отчетность. Завершающим этапом бухгалтерского учета является составление финансовой, т. е. бухгалтерской, отчетности, содержащей информацию о финансовом состоянии, результатах деятельности и движении денежных средств предприятия за отчетный период. Значение финансовой отчетности состоит в том, что она является информационной базой финансового анализа. Финансовый анализ, в свою очередь, проводится с целью получения ответа на вопрос, насколько хорошо работает данное предприятие, для чего: - выявляется степень сбалансированности между движением материальных и финансов ресурсов, оцениваются потоки собственного и заемного капиталов в процессе экономического кругооборота, нацеленного на получение прибыли, повышение финансовой устойчивости предприятия и т. п.; - оценивается правильность использования денежных средств для поддержания эффективной структуры капитала; - контролируется оптимальность составления финансовых потоков организации, целесообразность осуществления тех или иных затрат и т. п. Назначение финансовой отчетности, исследованной при помощи различных приемов, используемых в финансовом анализе, состоит прежде всего в том, чтобы помочь ее пользователям выработать квалифицированные суждения и принять соответствующие решения, направленные на улучшение финансового состояния предприятия. Поскольку существуют различные группы пользователей, логично предположить, что каждая может иметь разные информационные потребности. Следовательно, для того чтобы результаты анализа могли быть использованы по назначению, необходимо определить информационные потребности 8 таких пользователей. Для этого нужно изучить характер решений, принимаемых каждой такой группой. Иными словами, финансовая информация, воплощенная в финансовой отчетности, должна быть ориентирована на принятие решений определенной группой пользователей. В этой связи необходимо очертить круг пользователей финансовой отчетности, решения которых будут оказывать воздействие на предприятие и информационные потребности которых обусловливают применение при анализе тех или иных приемов и показателей. Общепринятым является разделение пользователей финансовой отчетности на внутренних и внешних. К внутренним пользователям финансовой отчетности относится высшее руководство организации, а также менеджеры соответствующих уровней. По данным отчетности они определяют правильность принятых инвестиционных решений, эффективность структуры капитала и основные направления политики дивидендов, составляют прогнозные формы отчетности и осуществляют предварительные расчеты финансовых показателей предстоящих отчетных периодов, оценивают возможность слияния с другой организацией или ее приобретения, целесообразность структурной организации. Внешние пользователи финансовой отчетности подразделяются на две группы: 1) пользователи, непосредственно заинтересованные в деятельности предприятия; 2) пользователи, опосредовано заинтересованные в ней. К первой группе относятся: - существующие и потенциальные собственники (акционеры, учредители), которые уже вложили в предприятие деньги и хотят знать, правильно ли они поступили, стоит ли и дальше инвестировать средства в данное предприятие либо выгоднее продать свои акции (или доли участия) и вложить деньги в другой бизнес. При оценке инвестиционных возможностей акционеры будут интересоваться величиной прибыли, поскольку за счет нее предприятие выплачивает акционерам дивиденды. Кроме того, их будет интересовать рыночная стоимость принадлежащих компании акций; 9 - существующие и потенциальные кредиторы, испол ьзующие отчетность для оценки целесообразности предоставления или продления кредита. определения условий кредитования, улучшения гарантий возврата кредита, оценки доверия к предприятию как к клиенту. Эта группа пользователей имеет двойной интерес: их интересует, будет ли предоставленный кредит возвращен и будут ли получены ожидаемые проценты (своя прибыль) в оговоренные сроки. В связи с выплатой процентов и окончательным погашением кредита кредитора будут интересовать прибыльность и поток денежных средств компании, а также наличие других кредитов, подлежащих погашению; - поставщики, которые желают знать, в состоянии ли данное предприятие расплатиться за товары и услуги; -покупатели, определяющие надежность деловых связей с данным партнером; - государство. Использование финансовой информации необходимо государственным учреждениям для осуществления государственной политики и контроля; - работники, интересующиеся данными отчетности с точки зрения уровня их заработной платы и перспектив работы на данном предприятии. Вторая группа пользователей (финансовой отчетности - это те, кто непосредственно не заинтересован в деятельности предприятия. Однако изучение отчетности им необходимо для того, чтобы защитить интересы первой группы пользователей отчетности. Ко второй группе относятся: - аудиторские фирмы, проверяющие соответствие данных отчетности определенным правилам с целью защиты интересов инвесторов; - финансовые консультанты, использующие отчетность в целях выработки рекомендаций своим клиентам относительно инвестирования их капитала в то или иное предприятие; - законодательные органы, использующие отчетность для проверки действия объективных экономических законов и закономерностей в конкретных производственных условиях; 10 - юристы, нуждающиеся в отчетной информации для оценки выполнения условий контрактов, соблюдения законодательных норм при распределении прибыли и выплате дивидендов, а также для определения условий пенсионного обеспечения; - пресса и информационные агентства, использующие отчетность для подготовки обзоров оценки тенденций развития и анализа, деятельности отдельных компаний и отраслей, расчета обобщающих показателей (финансовой деятельности; - органы статистики, использующие отчетность для статистических обобщений по отраслям и сравнительного анализа, а также для оценки результатов деятельности на отраслевом уровне; - профсоюзы, заинтересованные в использовании данных отчетности для определения своих требований в отношении заработной платы и условий трудовых соглашений, а также для оценки тенденций развития отрасли, к которой относится данная организация. Показатели, формируемые из внешних источников 1. Показатели общеэкономического развития страны служат основой анализа и прогнозирования условий внешней среды функционирования предприятия:  показатели макроэкономического развития: а) объем доходов и расходов государственного бюджета; б) индекс инфляции и учетная ставка Центрального банка РФ; в) денежные доходы и вклады населения в банках; г) объем эмиссии денег и другие;  показатели отраслевого развития: а) объем и динамика произведенной (реализованной) продукции; б) общая стоимость активов предприятий; в) сумма собственного капитала предприятий; г) сумма балансовой прибыли предприятий; д) ставка налогообложения прибыли по основной деятельности; е) ставки налога на добавленную стоимость и акцизного сбора на продукцию отрасли; ж) индекс цен на продукцию отрасли. 2. Показатели конъюнктуры финансового рынка необходимы для 11 формирования портфеля долгосрочных финансовых инвестиций и краткосрочных финансовых вложений:  показатели конъюнктуры рынка фондовых инструментов: а) все виды фондовых инструментов (акций, облигаций, деривативов и т. п.); б) котируемые цены предложения и спроса фондовых инструментов; в) объемы и цены сделок по основным видам фондовых инструментов; г) сводный индекс динамики цен на фондовом рынке;  показатели конъюнктуры рынка денежных инструментов: а) кредитная и депозитная ставки коммерческих банков; б) официальный курс валют; в) курс покупки-продажи аналогичных видов валют, установленный коммерческими банками. 3. Показатели деятельности контрагентов и конкурентов используются для принятия решений в области формирования и использования финансовых ресурсов. 4. Нормативно-регулирующие показатели учитываются в процессе подготовки решений, связанных с особенностями государственного регулирования финансовой деятельности предприятий. Показатели, формируемые из внутренних источников 1. Показатели, характеризующие финансовое состояние предприятия и результаты финансовой деятельности. 2. Показатели, характеризующие финансовые результаты деятельности отдельных структурных подразделений предприятия: а) по сферам финансовой деятельности предприятия; б) регионам деятельности; в) центрам ответственности. 3. Нормативно-плановые показатели формируются непосредственно на предприятии: а) система внутренних нормативов, регулирующих финансовое развитие предприятия; б) система плановых показателей финансового развития, в состав которых включается совокупность показателей всех видов финансовых планов. 12 2. МАТЕМАТИЧЕСКИЙ ИНСТРУМЕНТАРИЙ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА В условиях все усиливающейся финансовой нестабильности становится невыгодным хранить свои деньги даже в государственном банке. Переход к рынку открывает новые возможности приложения капитала: вложения в коммерческие банки, участие в различных рисковых предприятиях и проектах, приобретение ценных бумаг, недвижимости и др. Временную ценность денег можно рассматривать в двух аспектах: 1. Первый связан с обесценением денежной наличности за определенный промежуток времени. 2. Второй аспект связан с обращением капитала (денежных средств). 2.1 ОПЕРАЦИИ НАРАЩЕНИЯ И ДИСКОНТИРОВАНИЯ Простейшим видом финансовой сделки является однократное предоставление в долг некоторой суммы PV с условием, что через некоторое время t будет возвращена сумма FT. Эффективность подобной сделки может быть охарактеризована одной из двух величин: Темп роста: 𝐹𝑉−𝑃𝑉 𝑟(𝑡) = 𝑃𝑉 , (2.1) Темп снижения: 𝐹𝑉−𝑃𝑉 𝑑(𝑡) = 𝐹𝑉 . (2.2) В финансовых вычислениях первый показатель имеет еще названия: процент, рост, ставка процента, норма доходности, а второй – дисконт, ставка дисконтирования, коэффициент дисконтирования. Очевидно, что обе ставки взаимосвязаны: 𝑑(𝑡) 𝑟(𝑡) 𝑟(𝑡) = 1−𝑑(𝑡) или 𝑑(𝑡) = 1+𝑟(𝑡). (2.3) Процесс, в котором заданы исходная сумма и процентная ставка в финансовых вычислениях называется процессом наращения. 13 Процесс, в котором заданы возвращаемая сумма и коэффициент дисконтирования называется процессом дисконтирования. В первом случае речь идет о движении денежного потока от настоящего к будущему, во втором – о движении от будущего к настоящему. Экономический смысл финансовой операции, задаваемой формулой (2.1) состоит в определении величины той суммы, которой будет или желает располагать инвестор по окончании этой операции. Поскольку из формулы (2.1): FV = PV + PV • rt, (2.4) и PV • rt > 0, то видно, что время генерирует деньги. На практике доходность является величиной непостоянной, зависящей, главным образом, от степени риска, ассоциируемого с данным видом бизнеса, в который сделано инвестирование капитала. Связь здесь прямо пропорциональная — чем рискованнее бизнес, тем выше значение доходности. Величина FV показывает как бы будущую стоимость «сегодняшней» величины PV при заданном уровне доходности. Экономический смысл дисконтирования заключается во временном упорядочении денежных потоков различных временных периодов. Коэффициент дисконтирования показывает, какой ежегодный процент возврата хочет (или может) иметь инвестор на инвестируемый им капитал. В этом случае искомая величина PV показывает как бы текущую, «сегодняшнюю» стоимость будущей величины FV. Пример Предприятие получило кредит на один год в размере 5 млн.руб. с условием возврата 10 млн.руб. В этом случае процентная ставка равна 100%, а дисконт — 50%. 2.2 ПОНЯТИЕ ПРОСТОГО И СЛОЖНОГО ПРОЦЕНТА Известны две основные схемы дискретного начисления:  схема простых процентов (simple interest);  схема сложных процентов (compound interest). Схема простых процентов предполагает неизменность базы, с которой происходит начисление. Пусть исходный инвестируемый капитал равен Р; требуемая доходность — r (в долях единицы). Считается, что 14 инвестиция сделана на условиях простого процента, если инвестированный капитал ежегодно увеличивается на величину Р • r. Таким образом, размер инвестированного капитала через n лет (Rn) будет равен: Rn=P+P•r+...+P•r=P• (1+n•r) (2.5) Считается, что инвестиция сделана на условиях сложного процента, если очередной годовой доход исчисляется не с исходной величины инвестированного капитала, а с общей суммы, включающей также и ранее начисленные, и невостребованные инвестором проценты. В этом случае происходит капитализация процентов по мере их начисления, т.е. база, с которой начисляются проценты, все время возрастает. Следовательно, размер инвестированного капитала будет равен: к концу первого года: f1 = Р + Р • г = Р • (1 + r); к концу второго года: F2 = F1 + F1 • г = F1 • (1 + r) = Р • (1 + r)2; к концу n-го года: Fn = Р • (1 + г)n. Использование в расчетах сложного процента более логично, поскольку в этом случае капитал, генерирующий доходы, постоянно возрастает. При применении простого процента доходы по мере их начисления целесообразно снимать для потребления или использования в других инвестиционных проектах или текущей деятельности. Схема простых процентов используется в практике банковских расчетов при начислении процентов по краткосрочным ссудам со сроком погашения до одного года. В этом случае в качестве показателя n берется величина, характеризующая удельный вес длины подпериода (дни, месяц, квартал, полугодие) в общем периоде (год). Длина различных временных интервалов в расчетах может округляться: месяц — 30 дней; квартал — 90 дней; полугодие — 180 дней; год — 360 (или 365) дней. Пример. Выдана ссуда в размере 5 млн.руб. на один месяц (30 дней) под 130% годовых. Тогда размер платежа к погашению будет равен: Rn = 5 • (1 + 30:360 • 130%: 100%) = 5,542 млн.руб. 15 2.3 ВНУТРИГОДОВЫЕ ПРОЦЕНТНЫЕ НАЧИСЛЕНИЯ В практике выплаты дивидендов нередко оговаривается величина годового процента и частота выплаты. В этом случае расчет ведется по формуле сложных процентов по подинтервалам и по ставке, равной пропорциональной доле исходной годовой ставки по формуле: (2.6) где r — объявленная годовая ставка; m — количество начислений в году; k —количество лет. Пример Вложены деньги в банк в сумме 5 млн. руб на два года с полугодовым начислением процентов под 20% годовых. В этом случае начисление процентов производится четыре раза по ставке 10% (20% : 2), а схема возрастания капитала будет иметь вид: Если пользоваться формулой (4.7), то m = 2, k = 2, следовательно: Fn = 5 • (1 +20% : 100% : 2)4 = 7,3205 млн. руб. 2.4 НАЧИСЛЕНИЕ ПРОЦЕНТОВ ЗА ДРОБНОЕ ЧИСЛО ЛЕТ Достаточно обыденными являются финансовые контракты, заключаемые на период, отличающийся от целого числа лет. В этом случае проценты могут начисляться одним из двух методов: по схеме сложных процентов: (2.7) 16 по смешанной схеме (используется схема сложных процентов для целого числа лет и схема простых процентов — для дробной части года): (2.8) где w — целое число лет; f — дробная часть года. Поскольку f < 1, то (1 + f• r) > (1 + r)f, следовательно наращенная сумма будет больше при использовании смешанной схемы. Пример Банк предоставил ссуду в размере 10 млн. руб. на 30 месяцев под 30% годовых на условиях ежегодного начисления процентов. Какую сумму предстоит вернуть банку по истечении срока? По формуле (2.7): Fn = 10 • (1 + 0,3)2+0,5 = 19,27 млн. руб. По формуле (2.8): Fn = 10 • (1 + 0,3)2 • (1 + 0,3 • 0,5) = 19.44 млн. руб. Таким образом, в условиях задачи смешанная схема начисления процентов более выгодна для банка. Возможны финансовые контракты, в которых начисление процентов осуществляется по внутригодовым подпериодам, а продолжительность общего периода действия контракта не равна целому числу подпериодов. В этом случае также возможно использование двух схем: а) схема сложных процентов: (2.9) б) смешанная схема: (2.10) где k — количество лет; m — количество начислений в году; г — годовая ставка; f — дробная часть подпериода. Пример. Банк предоставил ссуду в размере 120 млн. руб. на 27 месяцев (т.е. 9 кварталов, или 2,25 года) под 16% годовых на условиях единовременного возврата основной суммы долга и начисленных процентов. Проанализировать, какую сумму предстоит вернуть банку при различных вариантах и схемах начисления процентов: а) годовое; б) полугодовое; в) квартальное. а) Годовое начисление процентов 17 В этом случае продолжительность ссуды не является кратной продолжительности базисного периода, т.е. года. Поэтому возможно применение любой из схем, характеризуемых формулами (4.8) и (4.9) и значениями соответствующих параметров: w = 2; f= 0,25; г =16%. При реализации схемы сложных процентов: При реализации смешанной схемы: б) Полугодовое начисление процентов В этом случае мы имеем дело с ситуацией, когда начисление процентов осуществляется по внутригодовым подпериодам, а продолжительность общего периода действия контракта не равна целому числу подпериодов. Следовательно, нужно воспользоваться формулами (2.9) и (2.10), когда базисный период равен полугодию, а параметры формул имеют следующие значения: k=2; f=0,5; m=2; r= 16%. При реализации схемы сложных процентов: При реализации смешанной схемы: в) Квартальное начисление процентов В этом случае продолжительность ссуды кратна продолжительности базисного периода и можно воспользоваться обычной формулой сложных процентов (4.4), в которой п = 9, а г = 0,16/4 = 0,04. 2.5 ПОНЯТИЕ ПРИВЕДЕННОЙ СТОИМОСТИ Основная идея этих методов заключается в оценке будущих поступлений Fn (например, в виде прибыли, процентов, дивидендов) с позиции текущего момента. При этом, сделав финансовые вложения, инвестор обычно руководствуется тремя посылами: а) происходит перманентное 18 обесценение денег (инфляция); б) темп изменения цен на сырье, материалы и основные средства, используемые предприятием, может существенно отличаться от темпа инфляции; в) желательно периодическое начисление (или поступление) дохода, причем в размере, не ниже определенного минимума. Базируясь на этих посылах, инвестор должен оценить, какими будут его доходы в будущем, какую максимально возможную сумму допустимо вложить в данное дело исходя из прогнозируемой его рентабельности. Базовая расчетная формула для такого анализа является следствием формулы (2.4): 𝐹𝑉 𝑃𝑉 = (1+𝑟)𝑛 , (2.11) где FV — доход, планируемый к получению в n-м году; РV — текущая (или приведенная) стоимость, т.е. оценка величины Fn с позиции текущего момента; г — коэффициент дисконтирования. Экономический смысл такого представления заключается в следующем: прогнозируемая величина денежных поступлений через n лет (Fn) с позиции текущего момента будет меньше и равна Р (поскольку знаменатель дроби больше единицы). Это означает также, что для инвестора сумма Р в данный момент времени и сумма Fn через п лет одинаковы по своей ценности. Используя эту формулу, можно приводить в сопоставимый вид оценку доходов от инвестиций, ожидаемых к поступлению в течение ряда лет. Легко видеть, что в этом случае коэффициент дисконтирования численно равен процентной ставке, устанавливаемой инвестором, т.е. тому относительному размеру дохода, который инвестор хочет или может получить на инвестируемый им капитал. Определяя коэффициент дисконтирования, обычно исходят из так называемого безопасного или гарантированного уровня доходности финансовых инвестиций, который обеспечивается государственным банком по вкладам или при операциях с ценными бумагами. При этом может даваться надбавка за риск, причем, чем более рисковым считается рассматриваемый проект или финансовый контракт, тем больше размер премии за риск. Иными словами, процентная ставка rd, используемая в качестве коэффициента дисконтирования, будет в этом случае иметь следующий вид: 19 (2.12) где rf— безрисковая доходность; rr — премия за риск. Пример На вашем счете в банке 2 млн. руб. Банк платит 18% годовых. Вам предлагают войти всем капиталом в организацию венчурного предприятия. Представленные экономические расчеты показывают, что через шесть лет ваш капитал утроится. Стоит ли принимать это предложение? Оценка данной ситуации может быть сделана либо с позиции будущего, либо с позиции настоящего. В первом случае анализ основан на сравнении двух сумм, получаемых от вложения в рисковое предприятие и в банковское учреждение с гарантированным доходом. Первая сумма равна 6 млн. руб., вторая находится по формуле (2.4): F6=Р•(1 + 0,18)6= 2•2,7 =5,4 млн. руб. Приведенный расчет свидетельствует об экономической выгоде сделанного вам предложения. Однако при принятии окончательного решения необходимо по возможности учесть фактор риска. 2.6 ЭФФЕКТИВНАЯ ГОДОВАЯ ПРОЦЕНТНАЯ СТАВКА Различные виды финансовых контрактов могут предусматривать различные схемы начисления процентов. Как правило, в этих контрактах оговаривается номинальная процентная ставка, обычно годовая. Эта ставка, во-первых, не отражает реальной эффективности сделки и, вовторых, не может быть использована для сопоставлений. Для обеспечения сравнительного анализа эффективности таких контрактов необходимо выбрать некий показатель, который был бы универсальным для любой схемы начисления. Таким показателем является эффективная годовая процентная ставка rе, обеспечивающая переход от Р к Fn при заданных значениях этих показателей и однократном начислении процентов. Общая постановка задачи может быть сформулирована следующим образом. Задана исходная сумма Р, годовая процентная ставка (номинальная) г, число начислений сложных процентов m. Этому набору исходных величин в рамках одного года соответствует вполне определенное значение наращенной величины fi. Требуется найти такую годовую 20 ставку re, которая обеспечила бы точно такое же наращение, как и исходная схема, но при однократном начислении процентов, т.е. m = 1. Иными словами, схемы {Р, f1, г, m >1} и {Р, f1, rе, m = 1} должны быть равносильными. Из формулы (2.7) следует, что в рамках одного года: Согласно определению эффективной годовой процентной ставки: отсюда: (2.13) Из формулы (2.13) следует, что эффективная ставка зависит от количества внутригодовых начислений, причем с ростом m она увеличивается. Кроме того, для каждой номинальной ставки можно найти соответствующую ей эффективную ставку; две эти ставки совпадают лишь при m = 1. Именно ставка re является критерием эффективности финансовой сделки и может быть использована для пространственно-временных сопоставлений. Пример Предприниматель может получить ссуду а) либо на условиях ежеквартального начисления процентов из расчета 75% годовых, б) либо на условиях полугодового начисления процентов из расчета 80% годовых. Какой вариант более предпочтителен? Относительные расходы предпринимателя по обслуживанию ссуды могут быть определены с помощью расчета эффективной годовой процентной ставки — чем она выше, тем больше уровень расходов. По формуле (2.13): вариант (а) г(е) = (1 + 0.75/4)4 — 1 = 0,99, вариант (б) г(е) = (1 + 0,80/2)2 — 1 = 0,96. Таким образом, вариант (б) является более предпочтительным для предпринимателя. Необходимо отметить, что принятие решения не зависит от величины кредита, поскольку критерием является относительный показатель — эффективная ставка, а она, как следует из формулы (2.13), зависит лишь от номинальной ставки и количества начислений. 21 2.7 ВИДЫ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ Одним из основных элементов финансового анализа является оценка денежного потока C1, С2, ... , Сn, генерируемого в течение ряда временных периодов в результате реализации какого-либо проекта или функционирования того или иного вида активов. Элементы потока Ci могут быть либо независимыми, либо связанными между собой определенным алгоритмом. Временные периоды чаще всего предполагаются равными. Кроме того, для простоты изложения материала предполагается, что элементы денежного потока являются однонаправленными, т.е. нет чередования оттоков и притоков денежных средств. Также считается, что генерируемые в рамках одного временного периода поступления имеют место либо в его начале, либо в его конце, т.е. они не распределены внутри периода, а сконцентрированы на одной из его границ. В первом случае поток называется потоком пренумерандо, или авансовым, во втором — потоком постнумерандо (рис. 2.1). Рис. 2.1 - Виды денежных потоков На практике большее распространение получил поток постнумерандо, в частности, именно этот поток лежит в основе методик анализа инвестиционных проектов. Некоторые объяснения этому можно дать исходя из общих принципов учета, согласно которым принято подводить итоги и оценивать финансовый результат того или иного действия по окончании очередного отчетного периода. Что касается поступления 22 денежных средств в счет оплаты, то на практике оно чаще всего распределено во времени неравномерно и потому удобнее условно отнести все поступления к концу периода. Благодаря этому соглашению формируются равные временные периоды, что позволяет разработать удобные формализованные алгоритмы оценки. Поток пренумерандо имеет значение при анализе различных схем накопления денежных средств для последующего их инвестирования. 2.8 ОЦЕНКА СРОЧНЫХ АННУИТЕТОВ Аннуитет представляет собой частный случай денежного потока, а именно, это поток, в котором денежные поступления в каждом периоде одинаковы по величине. Если число равных временных интервалов ограничено, аннуитет называется срочным. В этом случае: C1 = С2 = ... = Сn = А. Как и в общем случае, выделяют два типа аннуитетов: постнумерандо и пренумерандо (рис. 2.2). Рис. 2.2 - Виды срочных аннуитетов Примером срочного аннуитета постнумерандо могут служить регулярно поступающие рентные платежи за пользование сданным в аренду земельным участком в случае, если договором предусматривается регулярная оплата аренды по истечении очередного периода. В качестве срочного аннуитета пренумерандо выступает, например, схема периодических денежных вкладов на банковский счет в начале каждого месяца с целью накопления достаточной суммы для крупной покупки. 23 Прямая задача оценки срочного аннуитета постнумерандо при заданных величинах регулярного поступления (А) и процентной ставке (г) предполагает оценку будущей стоимости аннуитета. (1+𝑟)𝑛 −1 𝐹𝑉 = 𝐴 . (2.14) 𝑟 Пример Вам предлагают сдать в аренду участок на три года и выбрать один из двух вариантов оплаты аренды: а) 10 млн.руб. в конце каждого года; б) 35 млн.руб. в конце трехлетнего периода. Какой вариант более предпочтителен, если банк предлагает 20% годовых по вкладам? Первый вариант оплаты как раз и представляет собой аннуитет постнумерандо при n = 3 и А = 10 млн. руб. В этом случае имеется возможность ежегодного получения арендного платежа и инвестирования полученных сумм как минимум на условиях 20% годовых (например, вложение в банк). FV = А • (1+0,2)3 = 10 • 3,640 = 36,4 млн. руб. Таким образом, расчет показывает, что вариант (а) более выгоден. Общая постановка обратной задачи оценки срочного аннуитета постнумерандо также достаточно наглядна. В этом случае производится оценка будущих денежных поступлений с позиции текущего момента, под которым в данном случае понимается момент времени, с которого начинают отсчитываться равные временные интервалы, входящие в аннуитет. 1−(1+𝑟)𝑛 𝑃𝑉 = 𝐴 . (2.15) 𝑟 Будущая стоимость аннуитета пренумерандо может быть найдена по формуле: (1+𝑟)𝑛 −1 𝐹𝑉 = 𝐴 (1 + 𝑟). (2.16) 𝑟 Приведенная стоимость аннуитета пренумерандо может быть найдена по формуле: 1−(1+𝑟)𝑛 𝑃𝑉 = 𝐴 (1 + 𝑟). (2.17) 𝑟 Пример 24 Ежегодно в начале года в банк делается очередной взнос в размере 10 млн.руб. Банк платит 20% годовых. Какая сумма будет на счете по истечении трех лет? В данном случае мы имеем дело с аннуитетом пренумерандо, будущую стоимость которого и предлагается оценить. В соответствии с формулой найдем искомую сумму FV: FV = 10 • (1 + 0,2) •( (1+0,2)3 -1)/0,2= 10 • 1,2 • 3,640 = 43,68 млн. руб. 25 3. ПОНЯТИЯ СТОИМОСТИ И ДОХОДНОСТИ ФИНАНСОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ 3.1 КЛАССИФИКАЦИЯ ФИНАНСОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ Финансовые активы и обязательства лежат в основе важнейшей экономической категории – финансового инструмента. Согласно МСФО 32 под финансовым инструментом понимается любой договор, в результате которого одновременно возникают финансовый актив у одной компании и финансовое обязательство или долевой инструмент – у другой. В основе многих финансовых операций, в частности связанных с мобилизацией источников финансирования и управлением инвестициями на финансовых рынках, лежат ценные бумаги; более того, большинство финансовых активов, обязательств и инструментов представляют собой ценные бумаги, торговля которыми осуществляется на фондовом и срочном рынках. Известны различные определения этой категории в международной практике. Согласно ст. 142 ГК РФ ценная бумага – это документ, удостоверяющий с соблюдением установленной формы и обязательных реквизитов имущественные права, осуществление или передача которых возможны только при его предъявлении. К имеющим хождение на территории России ценным бумагам, непосредственно затрагивающим деятельность подавляющего большинства коммерческих организаций, относятся облигация, вексель, чек, депозитный и сберегательный сертификаты, коносамент, акция, приватизационные ценные бумаги и другие документы, которые законами о ценных бумагах или в установленном ими порядке отнесены к числу ценных бумаг (ст. 143 ГК РФ). Финансовый инструмент – любой контракт, по которому происходит одновременное увеличение финансовых активов одного предприятия и финансовых обязательств у другого. К финансовым активам относятся:  денежные средства;  контрактное право получить от другого предприятия денежные средства или любой другой вид финансовых активов;  контрактное право обмена финансовыми инструментами с другим предприятием;  акции другого предприятия. 26 К финансовым обязательствам относятся контрактные обязательства:  оплаты денежными средствами или предоставления иного вида финансовых активов другому предприятию;  обмена финансовыми инструментами с другим предприятием на потенциально невыгодных условиях. Выделяют два момента, позволяющих квалифицировать операцию как финансовый инструмент: а) операция должна иметь форму договора (контракта); б) в основе операции должны лежать финансовые активы и обязательства. Классификация финансовых инструментов осуществляется по следующим признакам. 1. В зависимости от вида финансовых рынков различают: а) инструменты кредитного рынка: деньги, чеки, аккредитивы, векселя и т. п.; б) инструменты фондового рынка: акции, облигации, сберегательные и депозитные сертификаты, опционы, форвардные и фьючерсные контракты; в) инструменты валютного рынка: валютные активы, документарный валютный аккредитив, валютный банковский чек, валютный банковский вексель, переводной валютный коммерческий вексель, валютный фьючерсный контракт, валютный опционный контракт и другие; г) инструменты страхового рынка: контракты на конкретные виды страховых услуг (страховых продуктов), договоры перестрахования; д) рынок золота (серебра, платины): указанные виды ценных металлов, приобретаемых для целей формирования финансовых резервов, а также обслуживающие этот рынок расчетные документы и ценные бумаги. 2. По сроку обращения выделяют: а) краткосрочные финансовые инструменты – период обращения до одного года, обслуживают операции на рынке денег (деньги, чеки, векселя, сберегательные и депозитные сертификаты и т. п.); б) долгосрочные финансовые инструменты – период обращения более одного года, обслуживают операции на рынке капитала (акции, облигации, закладные и ипотечные бумаги и т. п.). 3. По характеру финансовых обязательств подразделяют: 27 а) инструменты, по которым не возникают последующие финансовые обязательства, как правило, являются предметом осуществления самой финансовой операции и при их передаче покупателю не несут дополнительных финансовых обязательств со стороны продавца (деньги, валютные ценности, золото и т. п.); б) долговые финансовые инструменты характеризуют кредитные отношения между их покупателем и продавцом и обязывают должника погасить в предусмотренные сроки их номинальную стоимость и заплатить дополнительное вознаграждение в форме процента (облигации, векселя, чеки и т. п.); в) долевые финансовые инструменты подтверждают право их владельца на долю в уставном фонде их эмитента и на получение соответствующего дохода в форме дивиденда или процента (акции, инвестиционные сертификаты и т. п.). 4. По приоритетной значимости различают: а) первичные финансовые инструменты характеризуются выпуском в обращение первичным эмитентом и подтверждают прямые имущественные права или отношения кредита (акции, облигации, чеки, векселя и т. п.); б) вторичные финансовые инструменты или деривативы характеризуют ценные бумаги, подтверждающие право или обязательство их владельца купить (продать) обращающиеся первичные ценные бумаги, валюту, товары или нематериальные активы на заранее определенных условиях в будущем периоде (опционы, свопы, форвардные и фьючерсные контракты). 5. По гарантированности уровня доходности подразделяют: а) финансовые инструменты с фиксированным доходом – с гарантированным уровнем доходности при их погашении (или в течение периода их обращения) вне зависимости от конъюнктурных колебаний ставки ссудного процента (нормы прибыли на капитал) на финансовом рынке (привилегированные акции, облигации, депозитные и сберегательные векселя); б) финансовые инструменты с неопределенным доходом – уровень доходности может изменяться в зависимости от финансового состояния эмитента или в связи с изменением конъюнктуры финансового рынка 28 (обыкновенные акции, инвестиционные сертификаты, фьючерсы, опционы и долговые финансовые инструменты с плавающей процентной ставкой, «привязанной» к учетной ставке и курсу твердой валюты). 6. По уровню риска выделяют: а) безрисковые финансовые инструменты: государственные краткосрочные ценные бумаги, краткосрочные депозитные сертификаты надежных банков, «твердую» иностранную валюту, золото и другие ценные металлы; б) финансовые инструменты с низким уровнем риска: краткосрочные долговые финансовые инструменты, обслуживающие рынок денег, выполнение обязательств по которым гарантировано устойчивым финансовым состоянием и надежной репутацией заемщика (чеки, векселя, аккредитивы и т. п.); в) финансовые инструменты с умеренным уровнем риска, соответствующего среднерыночному риску; г) финансовые инструменты с высоким уровнем риска, превышающим среднерыночный риск (акции развивающихся предприятий, инвестиционные сертификаты); д) финансовые инструменты с очень высоким уровнем риска (спекулятивные) используются для осуществления наиболее рискованных спекулятивных операций (акции венчурных предприятий; облигации с высоким доходом, эмитированные предприятиями с кризисным финансовым состоянием; опционные и фьючерсные контракты). 3.2 ПЕРВИЧНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ И ДЕРИВАТИВЫ В современной трактовке финансовые инструменты по определению суть договоры, их можно разделить на первичные и производные (иногда их называют вторичными, или деривативами). Первичные финансовые инструменты: а) чек – денежный документ установленной формы, содержащий приказ владельца текущего счета в банке (кредитно-финансовом институте) о выплате по его предъявлении обозначенной в нем денежной суммы. Различают именной чек (без права передачи и индоссамента); чек на предъявителя (который не требует передаточной надписи при его 29 передаче другому владельцу) и ордерный чек (переводной чек, который может быть передан другому владельцу с помощью передаточной надписи – индоссамента); б) аккредитив – денежное обязательство коммерческого банка, выдаваемое им по поручению клиента (покупателя) произвести расчет в пользу покупателя или другого коммерческого банка к пределах определенной в нем суммы. Используют отзывные и безотзывные аккредитивы, а также аккредитивы простые и переводные; в) вексель – безусловное денежное обязательство должника уплатить после наступления обозначенного в нем срока определенную сумму денег владельцу векселя. Используют коммерческий вексель (денежное обязательство покупателя продукции по товарному кредиту); банковский вексель (денежное обязательство коммерческого банка по полученному финансовому кредиту). На кредитном рынке могут применяться процентный вексель (выписанный на номинальную сумму долга и предусматривающий начисление процента на эту сумму в размере, согласованном сторонами вексельной сделки); дисконтный вексель (доход составляет разницу между его номинальной стоимостью и ценой приобретения). Также вексель может быть простой (эмитент векселя является одновременно плательщиком по нему конкретному лицу или по его приказу); переводной (его держатель может отдать приказ векселедателю об уплате суммы долга по нему путем индоссамента); г) акция – ценная бумага, удостоверяющая участие ее владельца в формировании уставного фонда акционерного общества и дающая право на получение доли прибыли в форме дивиденда. Акции, обращающиеся на отечественном фондовом рынке, могут быть именными и на предъявителя, обыкновенными и привилегированными; д) облигация – ценная бумага, свидетельствующая о внесении ее владельцем денежных средств и подтверждающая обязанность эмитента возместить номинальную стоимость в предусмотренный срок с выплатой фиксированного процента. Облигации бывают именные и на предъявителя; краткосрочные, среднесрочные и долгосрочные; купонные и бескупонные; е) сберегательный (депозитный) сертификат – письменное свидетельство банка о депонировании денежных средств, которое подтвер30 ждает право вкладчика на получение после установленного срока депозита и процента по нему. Депозитные сертификаты предназначены главным образом для хозяйствующих субъектов, сберегательные сертификаты – для физических лиц. Производные финансовые инструменты (деривативы, вторичные финансовые инструменты) возникли как развитие финансовых отношений, имеющих место в ходе операций, связанных с приобретением прав собственности, а также в ссудозаемных и кредитных операциях. К производным относятся финансовые инструменты, предусматривающие возможность покупки-продажи права на приобретение-поставку базового актива или получение-выплату дохода, связанного с изменением некоторой характеристики этого актива. Таким образом, в отличие от первичного финансового инструмента дериватив не подразумевает предопределенной операции непосредственно с базовым активом. Эта операция лишь возможна, причем она будет иметь место только при стечении определенных обстоятельств. С помощью деривативов продаются не собственно активы, а права на операции с ними или получение соответствующего дохода. Производный финансовый инструмент имеет два основных признака производности:  во-первых, в основе подобного инструмента всегда лежит некий базовый актив (его называют базой) – товар, акция, облигация, вексель, валюта, фондовый индекс и др.;  во-вторых, цена инструмента чаще всего определяется на основе цены базового актива. Поскольку базовый актив – это некоторый рыночный товар или характеристика рынка, цена производного финансового инструмента постоянно меняется. Именно последним предопределяется то обстоятельство, что эти инструменты могут выступать в роли самостоятельных объектов рыночных отношений, т. е. служить объектами купли-продажи. Иными словами, любой дериватив всегда несет в себе несколько потенциальных возможностей, как раз и предопределяющих его привлекательность с позиции как эмитента, так и любого участника рынка. Производные финансовые инструменты предназначены для решения двух основных задач: спекулирования и хеджирования. 31 В финансовой науке под спекулированием понимается вложение средств в высокорисковые финансовые активы, когда высок риск потери, но вместе с тем существует устраивающая инвестора вероятность получения сверхдоходности. Как правило, операции спекулятивного характера являются краткосрочными, а риск возможной потери минимизируют с помощью хеджирования. Любая схема управления финансами, позволяющая исключить или минимизировать степень риска, называется хеджированием. Среди наиболее популярных методов хеджирования — страхование, форвардные и фьючерсные контракты, опционы, процентные и валютные свопы и др. Существуют два вида страхования: обязательное и необязательное. Первое предусмотрено законодательством, и расходы по нему списываются на себестоимость продукции. Второй вид страхования носит добровольный характер, а необходимость и целесообразность его применения определяются степенью риска, ассоциируемого с данной операцией. Форвардные и фьючерсные контракты — наиболее распространенные приемы хеджирования. Они представляют собой ценные бумаги и обращаются на фондовых биржах. Форвардный контракт, как и его наиболее распространенная разновидность фьючерс, представляет собой соглашение о купле-продаже товара или финансового инструмента с поставкой и расчетом в будущем. Контракт стандартизирован по количеству и качеству товара. Согласно контракту продавец обязан поставить в определенное место и срок определенное количество товара или финансовых инструментов; после доставки товара покупатель обязан заплатить заранее (в момент заключения контракта) обусловленную цену. Некоторые виды контрактов, являясь ценными бумагами, могут неоднократно перепродаваться на бирже вплоть до определенного срока их исполнения. Существуют и такие контракты, по которым обязательства могут быть выполнены не путем непосредственной поставки или приемки товаров или финансовых инструментов, а путем получения или выплаты разницы в ценах фьючерсного и наличного рынков. Одной из разновидностей форвардных контрактов выступают фьючерсы. Этот вид ценных бумаг весьма распространен на фондовых биржах, а информация о них постоянно публикуется в специальной прессе. 32 В сравнении с форвардными контрактами фьючерсы имеют рад отличительных черт. 1. Форвардный контракт «привязан» к точной дате, а фьючерс — к месяцу исполнения. Это означает, что поставка товара или финансового инструмента может быть сделана поставщиком по его усмотрению в любой день месяца, указанного в контракте. 2. Поскольку фьючерсных контрактов, а также участников операций обычно много, конкретные продавцы и покупатели, как правило, не привязаны друг к другу. Это означает, что когда какой-то поставщик будет готов исполнить контракт и сообщает об этом в клиринговую (биржевую) палату биржи, организующую исполнение фьючерсов, последняя случайным методом выбирает покупателя из всех покупателей, ожидающих исполнения контракта, и уведомляет его о грядущей в течение ближайших дней поставке товара. 3. В отличие от форвардных контрактов, которые обычно продаются на внебиржевом рынке, фьючерсы свободно обращаются на фондовых биржах, т. е. существует постоянный ликвидный рынок этих ценных бумаг. Поэтому при необходимости продавец всегда может отрегулировать собственные обязательства по поставке товаров или финансовых инструментов путем выкупа своих фьючерсов. То же самое относится к посредническим фирмам, занимающимся куплей-продажей контрактов, которые благодаря ликвидному рынку могут «свести концы с концами» и рассчитать прогнозируемую конечную прибыль от всех операций. Данная процедура называется процессом очистки (netting-out process). 4. Главной отличительной чертой фьючерсов является то, что изменение цен по товарам и финансовым инструментам, указанным в контрактах, осуществляется ежедневно в течение всего периода до момента их исполнения. Опцион является одним из самых распространенных финансовых инструментов рыночной экономики. В наиболее общем смысле опцион (право выбора) представляет собой контракт, заключенный между двумя инвесторами, один из которых выписывает и продает опцион, а второй приобретает его и получает тем самым право в течение оговоренного в условиях опциона срока либо купить по фиксированной цене определенное количество базисных активов у лица, выписавшего опцион, — опцион на покупку, либо продать их ему — опцион на продажу. 33 В мировой практике известны три основных вида опционных контрактов: право на льготную покупку акций компании; варрант; опционы продавца и покупателя. Коротко охарактеризуем их. Право на льготную покупку акций представляет собой специфический финансовый инструмент, необходимость введения которого изначально была вызвана естественным желанием акционеров избежать возможной потери контроля и снижения доли доходов ввиду появления новых акционеров при дополнительной эмиссии. В этой ценной бумаге указано количество (или часть акций), которое можно приобрести на нее по фиксированной цене — цене подписки. Права на льготную покупку акций, как ценные бумаги, обращаются на рынке самостоятельно. При их выпуске компания устанавливает дату регистрации — все зарегистрированные на эту дату владельцы акций получают документ «право на покупку», который они по своему усмотрению могут исполнить, т.е. купить дополнительные акции, продать или попросту проигнорировать. Варрант в буквальном смысле означает гарантирование какого-то события, например, продажи или покупки товара. В финансовом менеджменте варрант представляет собой ценную бумагу, дающую право купить или продать фиксированную сумму финансовых инструментов в течение определенного периода. Покупка варранта — проявление осторожности в том случае, если инвестор не вполне уверен в качестве ценных бумаг и не желает рисковать деньгами. Существуют различные виды варрантов. В наиболее типичном случае владелец варранта приобретает возможность купить оговоренное число акций по оговоренной цене в течение определенного времени. Бывают бессрочные варранты, дающие возможность покупать определенный финансовый инструмент в любое время. Варрант не дает право на проценты или дивиденды и не обладает правом голоса; погашение варранта не предусматривается. Варрант может выпускаться одновременно с финансовыми инструментами, привлекательность которых тем самым хотят повысить, или отдельно от них. В любом случае по прошествии некоторого времени он начинает обращаться как самостоятельная ценная бумага. Как правило, варранты выпускаются сравнительно редко и только крупными фирмами. В отличие от «прав на покупку», выпускаемых на сравнительно непродолжительный срок в несколько месяцев, 34 срок действия варранта может исчисляться годами. Кроме того, фиксированная цена (или цена исполнения), указанная в «праве на покупку», которая устанавливается в момент эмиссии этого финансового инструмента, обычно ниже текущей курсовой цены акции, в то время как цена исполнения в варранте обычно на 10—20% выше курсовой. Опционы продавца и покупателя, как и другие виды опционов, представляют собой разновидности контрактов с правом покупки или продажи финансовых инструментов по фиксированной цене в течение определенного периода времени. Лицо, приобретающее вытекающие из опциона права, называется покупателем опциона или его держателем, а лицо, принимающее на себя соответствующие обязательства, — продавцом (эмитентом, надписателем) опциона. Опцион продавца (или опцион «пут») дает право покупателю опциона продать, а опцион покупателя (или опцион «колл») — купить оговоренное число финансовых инструментов (чаще всего кратное 100) по фиксированной цене в течение определенного периода времени. Во время покупки опциона покупатель платит продавцу определенную премию (цена контракта), которая не возвращается независимо от того, воспользуется покупатель приобретенным правом или нет. Возможны три варианта действий держателей опционных контрактов: исполнить контракт, т. е. воспользоваться вытекающими из опциона правами; оставить контракт без исполнения; продать контракт другому лицу до истечения срока его действия. Своп (обмен) представляет собой договор между двумя субъектами по обмену обязательствами или активами с целью улучшения их структуры, снижения рисков и издержек. Существуют различные виды свопов; наиболее распространенными из них являются процентные и валютные свопы. Более подробно остановимся на примере с процентными свопами. Предприятие, привлекая заемные средства, вынуждено платить за них проценты. Кредитование может выполняться по различным схемам. Так, ссуды могут выдаваться либо по фиксированной ставке, либо по плавающей ставке, например ЛИБОР или ставке, «привязанной» к ЛИБОР. Кроме того, условия кредитных договоров могут быть различными, в частности в силу различной платежеспособности клиентов. В 35 этом случае существует возможность объединения усилий двух клиентов по обслуживанию полученных ссуд с тем, чтобы уменьшить расходы каждого из них. Операции РЕПО (repo, или repurchasing agreement) представляют собой договоры об обратном выкупе ценных бумаг. Договором предусматриваются два противоположных обязательства для его участников — обязательство продажи и обязательство покупки. Прямая операция РЕПО предусматривает, что одна из сторон продает другой пакет ценных бумаг с обязательством купить его обратно по заранее оговоренной цене. Обратная покупка осуществляется по цене, превышающей первоначальную цену. Разница между ценами, отражающая доходность операции, как правило, выражается в процентах годовых и называется ставкой РЕПО. Назначение прямой операции РЕПО — привлечь необходимые финансовые ресурсы. Обратная операция РЕПО предусматривает покупку пакета с обязательством продать его обратно; назначение такой операции — разместить временно свободные финансовые ресурсы. Френчайзинг представляет собой выдачу компанией физическому или юридическому лицу лицензии (фрэнчайзы) на производство или продажу товаров или услуг под фирменной маркой данной компании и/или по его технологии. Контрактом может оговариваться: период, на который выдана лицензия; территория. на которой будут производиться или реализовываться товары или услуги; форма платежа (разовый платеж, периодические отчисления, смешанная форма). По существу эта операция не является операцией прямого финансирования предприятия, однако она обеспечивает косвенное финансирование, в частности за счет сокращения расходов на разработку технологии производства, завоевание рынка и др. Поэтому к ней часто прибегают вновь появившиеся компании, пытающиеся утвердиться в данной сфере бизнеса и по возможности снизить риск потерь, который всегда сопровождает попытки самостоятельного создания нового производства. Эта операция в известной степени выгодна и компании, предоставившей лицензию, поскольку происходит прямая или косвенная реклама этой компании, а также поступают платежи за пользование лицензией. В зависимости от условий контракта фирма, продающая свою лицензию, может дополни36 тельно организовать начальное и последующее обучение своих партнеров, руководство или консультирование их деятельности, рекламу, другие виды финансового, технологического и коммерческого содействия. 3.3 МОДЕЛИ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ И ДОХОДНОСТИ ЦЕННЫХ БУМАГ Оценка стоимости и доходности основана на том, что текущая рыночная стоимость любого актива равна дисконтированной стоимости генерируемого им в будущем потока платежей: , (3.1) где CFi — ожидаемый денежный поток в i-м периоде (обычно, год); г — приемлемая (ожидаемая или требуемая) доходность. Облигации могут быть охарактеризованы различными стоимостными показателями, основными из которых являются нарицательная (или номинальная) и конверсионная стоимости, а также выкупная и рыночная цены. Нарицательная стоимость напечатана на самой облигации и используется чаще всего в качестве базы для начисления процентов. Этот показатель имеет значение только в двух случаях: в момент выпуска облигации при установлении цены размещения, а также в моменты начисления процентов, если последние привязаны к номиналу. Конверсионная стоимость — расчетный показатель, характеризующий стоимость облигации, в условиях эмиссии которой предусмотрена возможность конвертации ее при определенных условиях в обыкновенные акции фирмы-эмитента. Выкупная цена (синонимы: цена досрочного погашения, отзывная цена) — это цена, по которой производится выкуп облигации эмитентом по истечении срока облигационного займа или до этого момента, если такая возможность предусмотрена условиями займа. Эта цена совпадает с нарицательной стоимостью, как правило, в том случае, если заем не предполагает досрочного его погашения. 37 Рыночная (курсовая) цена облигации определяется конъюнктурой рынка. Значение рыночной цены облигации в процентах к номиналу называется курсом облигации. Периодическая выплата процентов по облигациям осуществляется по купонам — вырезным талонам с напечатанной на нем цифрой купонной ставки. Факт оплаты дохода сопровождается изъятием купона из прилагаемой к облигации карты. По способам выплаты дохода облигации различают:  с фиксированной купонной ставкой;  с плавающей купонной ставкой (размер процента по облигации зависит от уровня ссудного процента);  с равномерно возрастающей купонной ставкой (она может быть увязана с уровнем инфляции);  с нулевым купоном (эмиссионный курс облигации устанавливается ниже номинального; разница между ними представляет собой доход инвестора, выплачиваемый в момент погашения облигации; процент по облигации не выплачивается);  с оплатой по выбору (купонный доход по желанию инвестора может заменяться облигациями нового выпуска);  смешанного типа (в течение определенного периода выплата дохода осуществляется по фиксированной ставке, затем — по плавающей ставке). ОЦЕНКА ОБЛИГАЦИЙ С НУЛЕВЫМ КУПОНОМ Это самый простой случай. Поскольку денежные поступления по годам за исключением последнего года равны нулю, формула имеет вид: 𝐶𝑉 𝑃𝑉 = , (3.2) (1+𝑟)𝑛 где PV — стоимость облигации с позиции инвестора; CF — сумма, выплачиваемая при погашении облигации; n — число лет, через которое произойдет погашение облигации. Пример Облигации с нулевым купоном нарицательной стоимостью 100 тыс. руб. и сроком погашения через пять лет продаются за 63012 руб. Проанализировать целесообразность приобретения этих облигаций, если 38 имеется возможность альтернативного инвестирования с нормой прибыли 12%. Анализ можно выполнять несколькими способами; в частности, можно рассчитать теоретическую стоимость облигации и сравнить ее с текущей ценой либо можно исчислить доходность данной облигации. Из формулы (3.2): Расчет показывает, что приобретение облигаций является невыгодным вложением капитала, поскольку доходность данной облигации (8,2%) меньше альтернативной (12%). ОЦЕНКА БЕССРОЧНЫХ ОБЛИГАЦИЙ Бессрочная облигация предусматривает неопределенно долгую выплату дохода (CF) в установленном размере или по плавающей процентной ставке. В первом случае формула (3.1) трансформируется в формулу суммы членов бесконечно убывающей геометрической прогрессии, поэтому: PV=CF/r. (3.3) Пример Исчислить теоретическую стоимость бессрочной облигации, если выплачиваемый по ней годовой доход составляет 10 тыс. руб., а рыночная (приемлемая) норма прибыли — 18%. По формуле: PV = 10000:0,18 = 55556 руб. Таким образом, в условиях равновесного рынка в данный момент времени облигации такого типа будут продаваться по цене 55,6 тыс. руб. По мере изменения рыночной нормы прибыли цена облигации будет меняться. 39 ОЦЕНКА ОБЛИГАЦИЙ С ПОСТОЯННЫМ ДОХОДОМ Денежный поток в этом случае складывается из одинаковых по годам поступлений (С) и нарицательной стоимости облигации (F), выплачиваемой в момент погашения. Таким образом, формула (1) трансформируется в следующую: 1 𝐹 𝑃𝑉 = 𝐶 ∙ ∑𝑛𝑖=1 (1+𝑟)𝑖 + (1+𝑟)𝑛 , (3.4) где PV – текущая рыночная цена облигации. Преобразовав формулу (4), можно дать общую формулу для расчета внутренней стоимости облигации с выплатой процента каждые полгода: 𝐶/2 𝐹 𝑃𝑉 = ∑2𝑛 (3.5) 𝑖=1 (1+𝑟/2)𝑖 + 2𝑛 . (1+𝑟/2) Пример Рассчитать рыночную цену облигации нарицательной стоимостью 100 тыс. руб., купонной ставкой 15% годовых и сроком погашения через четыре года, если рыночная норма прибыли по финансовым инструментам такого класса равна 10%. Процент по облигации выплачивается дважды в год. Денежный поток в данном случае можно представить следующим образом: имеется восемь периодов; в каждый из первых семи периодов денежные поступления составляют 7,5 тыс. руб. (100•15%: 2:100%); в последнем периоде помимо 7,5 тыс. руб. инвестору причитается еще нарицательная стоимость облигации. Поскольку рыночная норма прибыли составляет 10%, коэффициент дисконтирования в расчете на полугодовой период составит 5%. Дисконтирующий множитель для n = 8 и r = 5% равен 6,463. Таким образом, из формулы (3.5): PV = 7,5•6,463 + 100/1,058 =116,2 тыс. руб. Именно по такой цене данные облигации стали бы продаваться на рынке ценных бумаг. 40 ДОХОДНОСТЬ ОБЛИГАЦИИ БЕЗ ПРАВА ДОСРОЧНОГО ПОГАШЕНИЯ Оценка стоимости подобной облигации выполняется по формуле (3.4); эта же формула, как было показано в предыдущем разделе, может использоваться для оценки доходности отзывной облигации. Предполагается, что в этой формуле известны все показатели кроме r. Разрешая уравнение относительно г, определяем общую доходность данной облигации. Этот показатель в отечественной финансовой прессе иногда называется доходностью к погашению и обозначается YTM по аналогии с англоязычной терминологией (Yield to Maturity—YTM). Именно этот показатель публикуется обычно в газете «Финансовые известия». Отметим, что в условиях эффективного рынка все облигации одного класса теоретически должны иметь примерно одинаковую доходность. Очевидно, что в общем случае разрешить уравнение (3.4) относительно г можно с помощью компьютера либо специализированного финансового калькулятора. Кроме того, известна формула, позволяющая получать приблизительную оценку доходности купонной облигации без права досрочного погашения с помощью обычного калькулятора. Этот показатель рассчитывается отношением среднегодового дохода (годовой процент плюс часть разницы между нарицательной стоимостью и ценой покупки облигации) к средней величине инвестиции и дает приблизительную оценку показателя г в формуле (3.4): 𝐶+(𝐹−𝑃𝑉)/𝑛 𝑌𝑇𝑀 = (𝐹+𝑃𝑉)/2 , (3.5) где F — нарицательная стоимость; РV — текущая рыночная цена (на момент оценки); С — купонный доход, %; n — число лет, оставшихся до погашения облигации. Достоинством показателя YTM, как и любого другого показателя эффективности, является возможность использования его в сравнительном анализе при выборе вариантов инвестирования в те или иные облигации. Пример Рассчитать доходность облигации нарицательной стоимостью 100 тыс. руб. с годовой купонной ставкой 9%, имеющей текущую рыночную 41 цену 84 тыс. руб.; облигация будет приниматься к погашению через 8 лет. Соответствующий денежный поток, представленный для наглядности на рис. 3.1, показывает, что в момент времени 0 имеет место отток денежных средств в размере 84 тыс. руб.; в последующие восемь лет держатель облигации будет получать в конце очередного года купонный доход в сумме 9 тыс. руб., кроме того, при погашении облигации он получит 100 тыс. руб. Рис. 3.1 - Денежный поток для срочной купонной облигации Подставляя эти данные в уравнение (3.4) и разрешая его относительно г, можно найти искомую доходность, равную 12,25%. При отсутствии финансового специализированного калькулятора можно воспользоваться формулой (3.5): Таким образом, доходность данной облигации составляет приблизительно 12%. Видно, что формула (3.5) обеспечивает достаточную точность расчетов. В некоторых отечественных пособиях по финансовому анализу для оценки эффективности инвестирования в облигации рекомендуют ориентироваться на показатель текущей, или дивидендной, доходности (PC), под которым понимается отношение дохода, получаемого ежегодно по купонной ставке, к фактическим затратам на приобретение облигации: 𝐹∗𝐶 𝑃𝐶 = 𝑃𝑉 , (3.6) где F — номинальная стоимость облигации; 42 РV — текущая рыночная цена облигации; C — купонная ставка, % . Так, в условиях предыдущего примера текущая доходность облигации составляет: ОЦЕНКА АКЦИЙ Номинальная стоимость акции — это стоимость, указанная на бланке акции. В отличие от облигации, для которой номинальная стоимость имеет существенное значение, поскольку проценты по облигациям устанавливаются по отношению к номиналу независимо от курсовой цены, для акции этот показатель практически не имеет значения и несет лишь информационную нагрузку, характеризуя долю уставного капитала, которая приходилась на одну акцию в момент учреждения компании. Эмиссионная цена представляет собой цену, по которой акция эмитируется, т.е. продается на первичном рынке. Эта цена может отличаться от номинальной стоимости, поскольку чаще всего размещение акций производится через посредническую фирму, являющуюся профессиональным участником фондового рынка. В этом случае посредническая фирма скупает весь выпуск акций по согласованной цене и в дальнейшем реализует их на рынке по цене, которая определяется уже этой фирмой и естественно превышает номинал. Ликвидационная стоимость акции может быть определена лишь в момент ликвидации общества. Она показывает, какая часть стоимости активов по ценам возможной реализации, оставшаяся после расчетов с кредиторами, приходится на одну акцию. Поскольку учетные цены активов могут значительно отличаться от их рыночных цен в зависимости от инфляции и конъюнктуры рынка, ликвидационная стоимость не равна балансовой. Для учета и анализа наибольшее значение имеет курсовая (текущая рыночная) цена. Именно по этой цене акция котируется (оценивается) на вторичном рынке ценных бумаг. Курсовая цена зависит от разных 43 факторов: конъюнктуры рынка, рыночной нормы прибыли, величины и динамики дивиденда, выплачиваемого по акции, и др. Она может определяться различными способами, однако в основе их лежит один и тот же принцип — сопоставление дохода, приносимого данной акцией, с рыночной нормой прибыли. В качестве показателя дохода можно использовать либо дивиденд, либо величину чистой прибыли, приходящейся на акцию. Более оправданным является использование дивиденда, однако в некоторых случаях — например, компания находится в стадии становления или крупной реорганизации, когда значительная часть чистой прибыли реинвестируется, — использование показателя чистой прибыли на акцию позволяет получить более реальную оценку экономической ситуации. Оценка целесообразности приобретения акций, как и в случае с облигациями, предполагает расчет теоретической стоимости акции и сравнения ее с текущей рыночной ценой. Привилегированные акции, как и бессрочные облигации, генерируют доход неопределенно долго, поэтому их текущая теоретическая стоимость определяется по формуле (5.3). Таким образом, наиболее простым вариантом оценки привилегированной акции является отношение величины дивиденда к рыночной норме прибыли по акциям данного класса риска (например, ставке банковского процента по депозитам с поправкой на риск). PV=CF/r. (3.7) CF-годовой дивиденд по акции, руб. r – рыночная норма прибыли, коэффициент. Что касается обыкновенных акций, то известны различные методы их оценки; наиболее распространенный из них — метод, основанный на оценке их будущих поступлений, т.е. на применении формулы (3.1). , (3.8) где CFi — ожидаемый дивиденд в i-м периоде (обычно, год); г — приемлемая (ожидаемая или требуемая) доходность. В зависимости от предполагаемой динамики дивидендов конкретное представление формулы (3.1) меняется. Базовыми являются три варианта динамики прогнозных значений дивидендов: 44  дивиденды не меняются (ситуация аналогична ситуации с привилегированными акциями, т.е. применяется формула (3.7));  дивиденды возрастают с постоянным темпом прироста;  дивиденды возрастают с изменяющимся темпом прироста. ОЦЕНКА АКЦИЙ С РАВНОМЕРНО ВОЗРАСТАЮЩИМИ ДИВИДЕНДАМИ Предполагается, что базовая величина дивиденда (т.е. последнего выплаченного дивиденда) равна С; ежегодно она увеличивается с темпом прироста g. Например, по окончании первого года периода прогнозирования будет выплачен дивиденд в размере С (1+g) и т.д. Тогда формула имеет вид: 𝑃𝑉 = ∑𝑛𝑖=1 𝐶(1+𝑔)𝑛 (1+𝑟)𝑖 = 𝐶(1+𝑔) (1−𝑔) . (3.9) Данная формула имеет смысл при r > g и называется моделью Гордона. Отметим, что показатели г и g в формулах берутся в долях единицы. ОЦЕНКА АКЦИЙ С ИЗМЕНЯЮЩИМСЯ ТЕМПОМ ПРИРОСТА Из предыдущей формулы видно, что текущая цена обыкновенной акции очень чувствительна к параметру g — даже незначительное его изменение может существенно повлиять на цену. Поэтому в расчетах иногда пытаются разбить интервал прогнозирования на подинтервалы, каждый из которых характеризуется собственным темпом прироста g. Так, если выделить два подинтервала с темпами прироста g и р соответственно, то формула принимает вид: (1+𝑔)𝑖 (1+𝑝)𝑖 𝑃𝑉 = 𝐶0 ∑𝑛𝑖=1 (1+𝑟)𝑖 + 𝐶𝑛 ∑∞ (3.10) 𝑖=𝑛+1 (1+𝑟)𝑖 , где Сo — дивиденд, выплаченный в базисный момент времени; Сn — прогноз дивиденда в n-ом периоде; g — прогноз темпа прироста дивиденда в первые n подпериодов; р — прогноз темпа прироста дивидендов в последующие подпериоды. 45 ПОРЯДОК ВЫПЛАТЫ ДИВИДЕНДОВ Понятие «дивиденды» относится обычно к выплате части доходов предприятия его владельцам. Согласно действующим нормативным документам дивидендом становится часть чистой прибыли акционерного общества, распределяемая среди акционеров пропорционально числу акций, находящихся в их распоряжении. Дивиденд может выплачиваться ежеквартально, раз в полгода или ежегодно (периодичность регулируется национальным законодательством; так, в ФРГ предусмотрено лишь ежегодное начисление дивидендов). Согласно российскому законодательству порядок выплаты дивидендов оговаривается при выпуске ценных бумаг и излагается на оборотной стороне акции или сертификата. На дивиденд имеют право акции, приобретенные не позднее чем за 30 дней до официально объявленной даты его выплаты. Промежуточный дивиденд объявляется Советом директоров акционерного общества в расчете на одну простую акцию по итогам истекшего периода. Размер окончательного дивиденда, приходящегося на одну простую акцию, объявляется общим собранием акционеров по результатам года с учетом выплаты промежуточных дивидендов, причем он не может быть больше величины, рекомендованной Советом директоров, но может быть уменьшен общим собранием акционеров. Отметим, что выплата дивидендов по простым акциям не является конкретным обязательством общества перед акционерами; общее собрание акционеров и Совет директоров вправе принимать решения о нецелесообразности выплаты дивидендов по простым акциям по итогам отчетного периода. Совету директоров и общему собранию акционеров запрещается объявлять и выплачивать дивиденды в следующих случаях: а) в годовом балансе общества имеются убытки (до тех пор, пока они не будут покрыты или не будет уменьшен уставный капитал); б) общество неплатежеспособно или может стать таковым после выплаты дивидендов. Размер дивиденда объявляется без учета налогов. Выплата дивидендов осуществляется либо самим обществом, либо банком-агентом, которые выступают в этот момент агентами государства по сбору налогов 46 у источников и выплачивают акционерам дивиденды за вычетом соответствующих налогов. Дивиденд может выплачиваться чеком, платежным поручением или почтовым переводом. По невыплаченным и неполученным дивидендам проценты не начисляются. Дивиденд может выплачиваться акциями, облигациями и товарами, если это предусмотрено уставом акционерного общества. ВИДЫ ДИВИДЕНДНЫХ ВЫПЛАТ И ИХ ИСТОЧНИКИ Согласно российскому законодательству источниками дивидендов могут выступать: чистая прибыль отчетного периода, нераспределенная прибыль прошлых периодов и специальные фонды, созданные для этой цели (последние используются для выплаты дивидендов по привилегированным акциям в случае недостаточности прибыли или убыточности общества). Величина чистой прибыли любого предприятия подвержена колебаниям; не исключена также ситуация, когда предприятие может отработать с убытком. Принятие решения о размере дивидендов в любом случае является непростой задачей. Во-первых, в условиях рынка всегда имеются возможности для расширения производственных мощностей или участия в новых инвестиционных проектах. Во-вторых, нестабильность выплаты дивидендов или резкое изменение их величины чреваты снижением курсовой стоимости акции. Именно поэтому в мировой практике разработаны различные варианты дивидендных выплат. Методика постоянного процентного распределения прибыли Как известно, чистая прибыль распределяется на выплаты дивидендов по привилегированным акциям (Дпа) и прибыль, доступную владельцам обыкновенных акций (Поа). Последняя, в свою очередь, распределяется решением собрания акционеров на дивидендные выплаты по обыкновенным акциям (Доа) и нераспределенную прибыль (ПН). Одним из основных аналитических показателей, характеризующих дивидендную политику, является коэффициент «дивидендный выход», представляющий собой отношение дивиденда по обыкновенным акциям к прибыли, доступной владельцам обыкновенных акций (в расчете 47 на одну акцию). Дивидендная политика постоянного процентного распределения прибыли предполагает неизменность значения коэффициента «дивидендный выход», т. е. (3.11) В этом случае, если предприятие закончило год с убытком, дивиденд может вообще не выплачиваться. Такая методика, кроме того, сопровождается значительной вариацией дивиденда по обыкновенным акциям, что, как отмечалось выше, может приводить и, как правило, приводит к нежелательным колебаниям рыночной цены акций. А именно снижение выплачиваемого дивиденда вызывает падение курса акций. Такая дивидендная политика используется некоторыми фирмами, но большинство теоретиков и практиков в области финансового менеджмента не рекомендуют пользоваться ею. Методика фиксированных дивидендных выплат Эта политика предусматривает регулярную выплату дивиденда на акцию в неизменном размере в течение продолжительного времени, например 1,3 дол., безотносительно к изменению курсовой стоимости акций. Если фирма развивается успешно и в течение ряда лет доход на акцию стабильно превышает некоторый уровень, размер дивиденда может быть повышен, т. е. имеется определенный лаг между двумя этими показателями. Определяя размер фиксированного дивиденда на некоторую перспективу, компании в качестве ориентира нередко используют приемлемые для них значения показателя «дивидендный выход». Методика выплаты гарантированного минимума и экстра-дивидендов Эта методика является развитием предыдущей. Компания выплачивает регулярные фиксированные дивиденды, однако периодически (в случае успешной деятельности) акционерам выплачиваются экстра-дивиденды. Термин «экстра» означает премию, начисленную к регулярным дивидендам и имеющую разовый характер, т. е. получение ее в следующем году не обещается. Методика выплаты дивидендов акциями При этой форме расчетов акционеры получают вместо денег дополнительный пакет акций. Причины ее применения могут быть разными. 48 Например, компания имеет проблемы с денежной наличностью, ее финансовое положение не очень устойчиво. Чтобы хоть как-то избежать недовольства акционеров, директорат компании может предложить выплату дивидендов дополнительными акциями. 49 4. АНАЛИЗ ЦЕНЫ И СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА 4.1 ОСНОВЫ УПРАВЛЕНИЯ ЦЕНОЙ И СТРУКТУРОЙ КАПИТАЛА Общая сумма средств, которую нужно уплатить за использование определенного объема финансовых ресурсов, выраженная в процентах к этому объему, называется ценой капитала. В идеале предполагается, что текущие активы финансируются за счет краткосрочных, а средства длительного пользования — за счет долгосрочных источников средств. Анализ структуры пассива баланса, характеризующего источники средств, показывает, что основными их видами являются: внутренние источники (средства собственников или участников в виде уставного капитала, нераспределенной прибыли и фондов собственных средств), - заемные средства (ссуды и займы банков и прочих инвесторов), - временно привлеченные средства (кредиторы). Уставный капитал изначально формируется как основа стартового капитала, необходимого для создания предприятия. При этом владельцы или участники предприятия формируют его исходя из собственных финансовых возможностей и в размере достаточном для выполнения той деятельности, ради которой оно создается. Фонды собственных средств, представляющие собой по сути отложенную к распределению прибыль, формируются либо вынужденно (например, резервный фонд), либо осознанно — владельцы предполагают, что достигаемое таким образом расширение объемов деятельности представляет собой более выгодное размещение капитала, чем изымание прибыли и направление ее на потребление или в другую сферу бизнеса. Временно привлеченные средства образуются на предприятии, как правило, в результате временного лага между получением товарно-материальных ценностей и их оплатой. Основными элементами заемного капитала являются ссуды банка и выпущенные предприятием облигации. 50 Цена ссуд банка должна рассматриваться с учетом налога на прибыль. Дело в том, что проценты за пользование ссудами банка включаются в себестоимость продукции. Поэтому цена единицы такого источника средств (Кбс) меньше, чем уплачиваемый банку процент (р): Кбс=Р•(1-Н), (4.1) где Н— ставка налога на прибыль. Цена такого источника средств, как облигации хозяйствующего субъекта, приблизительно равна величине уплачиваемого процента. В некоторых странах проценты по облигациям также разрешено относить на прибыль до налогообложения. Поэтому цена этого источника иногда уточняется. Для вновь планируемого выпуска облигационного займа при расчете его цены необходимо учитывать влияние возможной разницы между ценой реализации облигаций и их нарицательной стоимостью (последняя нередко может быть выше, в частности, за счет расходов по выпуску облигаций и продажи их на условиях дисконта): , (4.2) где Кoб — цена облигационного займа как источника средств предприятия; р — ставка процента (в долях единицы); Сн — величина займа (нарицательная стоимость); Ср — реализационная цена облигаций; к — срок займа (количество лет); Н — ставка налога на прибыль (в долях единицы). Пример Предприятие планирует выпустить облигации нарицательной стоимостью 1000 руб. со сроком погашения 20 лет и ставкой процента 9%. Расходы по реализации облигаций составят в среднем 3% нарицательной стоимости. Для повышения привлекательности облигаций они продаются на условиях дисконта — 2% нарицательной стоимости. Налог на прибыль и прочие обязательные отчисления от прибыли составляют 35%. Требуется рассчитать цену этого источника средств. По формуле (5.2): 51 Акционеры в обмен на предоставление своих средств предприятию получают дивиденды. Их доход численно будет равен затратам предприятия по обеспечению данного источника средств. Поэтому с позиции предприятия цена такого источника приблизительно равна уровню дивидендов, выплачиваемых акционерам. Поскольку по привилегированным акциям выплачивается фиксированный процент, цена источника средств «привилегированные акции» (Кпа) рассчитывается по формуле: Кпа=Д/Цпа, (4.3) где Д — размер фиксированного дивиденда (в денежных единицах); Цпа — текущая (рыночная) цена привилегированной акции. Приведенная оценка может искажаться, если было несколько выпусков акций, в ходе которых они продавались по разной цене. В этом случае можно воспользоваться формулой средней арифметической взвешенной. Если предприятие планирует увеличить свой капитал за счет дополнительного выпуска привилегированных акций, то цена этого источника средств также рассчитывается по формуле (5.3), однако полученную оценку необходимо уточнить на величину расходов по организации выпуска, как это было приведено выше. Размер дивидендов по обыкновенным акциям заранее не определен и зависит от эффективности работы предприятия. Поэтому цену источника средств «обыкновенные акции» (Коа) можно рассчитать с меньшей точностью. Существуют различные методы оценки, из которых наибольшее распространение получили: а) модель Гордона; б) модель САРМ. Из формулы модели Гордона: Коа=Дп/Цоа+g, (4.4) где Дп — прогнозное значение дивиденда на ближайший период; Цоа — текущая (рыночная) цена обыкновенной акции; g — прогнозируемый темп прироста дивидендов. Такой алгоритм расчета имеет ряд недостатков. Во-первых, он может быть реализован лишь для компаний, выплачивающих дивиденды. 52 Во-вторых, показатель Коа очень чувствителен к изменению коэффициента g. В-третьих, здесь не учитывается фактор риска. Эти недостатки в известной степени снимаются, если применяется модель САРМ. Однако и этот подход может быть реализован лишь при определенных условиях. В частности, необходимо иметь информацию о рынке ценных бумаг: премия за риск, норма дохода в среднем на рынке, βкоэффициенты. Модель оценки доходности финансовых активов (Capital Asset Pricing Model — САРМ), увязывающая систематический риск и доходность портфеля. Как и любая теория финансов, модель САРМ сопровождается рядом предпосылок, которые в акцентированном виде были сформулированы М.Дженсеном и опубликованы им в 1972 г. Эти предпосылки таковы [92, с.76]: 1. Основной целью каждого инвестора является максимизация возможного прироста своего богатства на конец планируемого периода путем оценки ожидаемых доходностей и средних квадратических отклонений альтернативных инвестиционных портфелей. 2. Все инвесторы могут брать и давать ссуды неограниченного размера по некоторой безрисковой процентной ставке krf; при этом не существует ограничений на «короткие» продажи любых активов. 3. Все инвесторы одинаково оценивают величину ожидаемых значений доходности, дисперсии и ковариации всех активов; это означает, что инвесторы находятся в равных условиях в отношении прогнозирования показателей. 4. Все активы абсолютно делимы и совершенно ликвидны (т. е всегда могут быть проданы на рынке по существующей цене). 5. Не существует трансакционных расходов. 6. Не принимаются во внимание налоги. 7. Все инвесторы принимают цену как экзогенно заданную величину (т. е. они полагают, что их деятельность по покупке и продаже ценных бумаг не оказывает влияния на уровень цен на рынке ценных бумаг). 8. Количество всех финансовых активов заранее определено и фиксировано. 53 Как легко заметить, многие из сформулированных предпосылок носят исключительно теоретический характер и не могут быть выполнены на практике. Модель САРМ: (4.5) где ke — ожидаемая доходность акций данной компании; krf — доходность безрисковых ценных бумаг (в частности, в США берут за основу государственные казначейские векселя, используемые для краткосрочного (до 1 года) регулирования денежного рынка); km — ожидаемая доходность в среднем на рынке ценных бумаг; β бета-коэффициент данной компании. Показатель (km—krf) имеет вполне наглядную интерпретацию, представляя собой рыночную (т.е. в среднем) премию за риск вложения своего капитала не в безрисковые государственные ценные бумаги, а в рисковые ценные бумаги (акции, облигации корпораций и пр.). Аналогично, показатель (ke—krf) представляет собой премию за риск вложения капитала в ценные бумаги именно данной компании. Модель САРМ означает, что премия за риск вложения в ценные бумаги данной компании прямо пропорциональна рыночной премии за риск. Систематический риск в рамках модели САРМ измеряется с помощью βкоэффициентов (бета-коэффициентов). Каждый вид ценной бумаги имеет собственный βкоэффициент, представляющий собой индекс доходности данного актива по отношению к доходности в среднем на рынке ценных бумаг. 4.2 ВЗВЕШЕННАЯ ЦЕНА КАПИТАЛА На практике любое предприятие финансирует свою деятельность, в том числе и инвестиционную, из различных источников. За пользование авансированными в деятельность предприятия финансовыми ресурсами оно уплачивает проценты, дивиденды, вознаграждения и т. п., т. с. несет некоторые обоснованные расходы на поддержание своего экономического потенциала. Как было показано выше, каждый источник средств имеет свою цену как сумму расходов по обеспечению данного источника. 54 Показатель, характеризующий относительный уровень общей суммы этих расходов, как раз и составляет цену авансированного капитала (СС). Этот показатель отражает сложившийся на предприятии минимум возврата на вложенный в его деятельность капитал, его рентабельность и рассчитывается по формуле средней арифметической взвешенной по нижеприведенному алгоритму. , (4.6) где ki — цена i-го источника средств; di — удельный вес i-го источника средств в общей их сумме. Пример. Рассчитать цену капитала по приведенным ниже данным Источник средств Учетная Доля (d), Цена (k), % оценка, тыс. % руб. Заемные: краткосрочные 6000 35,3 8,5 долгосрочные 2000 11,8 5,2 Обыкновенные акции Приви- 7000 41,2 16,5 легированные акции 1 500 8,8 12,4 Нераспределенная прибыль 500 2,9 15,2 17000 100,0 В расчет не принимаются источники краткосрочных средств, поэтому по формуле (5.6) СС= 0,01(5,2*18,2+16,5*63,6+12,4*13,6+15,2*4,6)= 13,8%. Таким образом, уровень затрат для поддержания экономического потенциала предприятия при сложившихся структуре источников средств, требованиях инвесторов и кредиторов. дивидендной политике составляет 13,8%. Экономический смысл этого показателя заключается в следующем: предприятие может принимать любые решения инвестиционного характера, уровень рентабельности которых не ниже текущего значения показателя СС. Именно с ним сравнивается показатель IRR, рассчитанный для конкретного проекта, при этом связь между ними такова. Если IRR > СС, то проект следует принять; 55 IRR < СС, то проект следует отвергнуть; IRR = СС, то проект ни прибыльный, ни убыточный. 4.3 ЦЕНА ПРЕДПРИЯТИЯ Предположим, что: 1. Предприятие генерирует по годам один и тот же уровень доходов, используемых, естественно, для покрытия расходов по обслуживанию источников капитала. 2. Обслуживание собственного капитала источника равносильно выплате дивидендов; обслуживание заемного сводится к выплате процентов. 3. Вся чистая прибыль распределяется между акционерами. Тогда обобщенной характеристикой уровня расходов является показатель взвешенной цены капитала (СС). Обобщенной характеристикой дохода, используемого для обслуживания источников капитала, в этом случае является валовой доход, уменьшенный на величину налога на прибыль и других обязательных отчислений от прибыли (рис. 4.1). Рис. 4.1 - Схема распределения выручки от реализации Показатель ДР имеет следующую экономическую интерпретацию: он характеризует общую сумму средств в год, затраченных на обслуживание собственного и привлеченного капитала и численно равных: а) сумме процентов, уплаченных за год за использование привлеченных источников средств; 56 б) сумме выплаченных дивидендов; в) сумме реинвестированной прибыли. Исходя из сделанных предпосылок цена предприятия (Цп) может быть найдена по формуле: . (4.7) 57 5. ЛЕВЕРИДЖ И ЕГО РОЛЬ В ФИНАНСОВОМ МЕНЕДЖМЕНТЕ 5.1 ВЗАИМОСВЯЗЬ ДОХОДОВ И ЛЕВЕРИДЖА Процесс управления активами, направленный на возрастание прибыли, характеризуется в финансовом менеджменте категорией леверидж. В приложении к экономике он трактуется как некоторый фактор, небольшое изменение которого может привести к существенному изменению результативных показателей. Существуют три вида левериджа, определяемые путем перекомпоновки и детализации статей отчета о финансовых результатах (рис. 5.1). Рис. 5.1. Взаимосвязь доходов и левериджа 58 Логика такой перегруппировки заключается в следующем. Чистая прибыль представляет собой разницу между выручкой и расходами двух типов — производственного и финансового характера. Они не взаимозаменяемы, однако величиной и долей каждого из этих типов расходов можно управлять. Величина чистой прибыли зависит от многих факторов. С позиции финансового управления деятельностью предприятия на нее оказывают влияние: а) то, насколько рационально использованы предоставленные предприятию финансовые ресурсы; б) структура источников средств. Первый момент находит отражение в объеме и структуре основных и оборотных средств и эффективности их использования. Основными элементами себестоимости продукции являются переменные и постоянные расходы, причем соотношение между ними может быть различным и определяется технической и технологической политикой, выбранной на предприятии. Изменение структуры себестоимости может существенно повлиять на величину прибыли. Инвестирование в основные средства сопровождается увеличением постоянных расходов и, по крайней мере теоретически, уменьшением переменных расходов. Однако зависимость носит нелинейный характер, поэтому найти оптимальное сочетание постоянных и переменных расходов нелегко. Эта взаимосвязь и характеризуется категорией производственного левериджа. Его уровень тем выше, чем выше доля постоянных расходов. Итак, производственный леверидж — потенциальная возможность влиять на валовой доход путем изменения структуры себестоимости и объема выпуска. Второй момент находит отражение в соотношении собственных и заемных средств как источников долгосрочного финансирования, целесообразности и эффективности использования последних. Использование заемных средств связано для предприятия с определенными, порой значительными издержками. Каково должно быть оптимальное сочетание между собственными и привлеченными долгосрочными финансовыми ресурсами, как оно повлияет на прибыль? Эта взаимосвязь характеризуется категорией финансового левериджа. 59 Финансовый леверидж — потенциальная возможность влиять на прибыль предприятия путем изменения объема и структуры долгосрочных пассивов. 5.2 МЕТОД «МЕРТВОЙ ТОЧКИ» Метод "мертвой точки" (или критического объема продаж) применительно к оценке и прогнозированию левериджа заключается в определении для каждой конкретной ситуации oбъема выпуска, обеспечивающего безубыточную деятельность. В зависимости от того, производственный или финансовый леверидж оценивается, термин "безубыточная деятельность" имеет разную интерпретацию. В первом случае (производственный леверидж) под безубыточной понимается деятельность, обеспечивающая валовой доход; отметим, что здесь вовсе не гарантируется прибыль, поскольку теоретически, например при неблагоприятных условиях, весь валовой доход может быть использован на оплату процентов по ссудам и займам. При анализе финансового левериджа оценивается трансформация валового дохода в прибыль. Модель зависимости рассматриваемых показателей может быть построена графически или аналитически. Графическое построение модели изображено на рис. 5.2. Рис. 5.2 - График расчета «мертвой точки» 60 Аналитическое представление рассматриваемой модели основывается на следующей базовой формуле: S = VC + FC + GI, (5.1) где S — реализация в стоимостном выражении; VC — переменные производственные расходы; FC — условно-постоянные производственные расходы; GI — валовой доход. Поскольку в основу анализа заложен принцип прямо пропорциональной зависимости показателей, имеем: VC = k•S, (5.2) где k — коэффициент пропорциональности. Используя формулу (5.1), а также условие, что критическим считается объем реализации, при котором валовой доход равен нулю, имеем; S = k • S + FC . (5.3) Показатель S в этой формуле характеризует критический объем реализации в стоимостном выражении, поэтому, обозначив его за Sm, имеем: . (5.4) Формулу можно представить в более наглядном виде путем перехода к натуральным единицам измерения. Для этого введем следующие дополнительные обозначения: Q — объем реализации в натуральном выражении; р — цена единицы продукции; v — переменные производственные расходы на единицу продукции; Qc — критический объем продаж в натуральных единицах. Преобразуя формулу, имеем: . (5.5) Знаменатель дроби в формуле называется удельным маржинальным доходом (с = р—v). Таким образом, экономический смысл критической точки предельно прост: он характеризует количество единиц продукции, суммарный маржинальный доход которых равен сумме условнопостоянных расходов. 61 Очевидно, что формула может быть легко трансформирована в формулу для определения объема реализации в натуральных единицах (Qi), обеспечивающего заданный валовой доход (GI). . (5.6) Пример Имеются следующие исходные данные: условно-постоянные расходы —30 млн. руб; цена единицы продукции —60 тыс. руб.; переменные расходы на единицу продукции —45 тыс. руб. Требуется: а) определить критический объем продаж; б) рассчитать объем продаж, обеспечивающий валовой доход в размере 15 млн. руб. По формуле Qc = 30 000: (60—45) = 2000 ед. По формуле Qi = (30 000+15 000): (60—45) = 3000 ед. 5.3 ОЦЕНКА ПРОИЗВОДСТВЕННОГО ЛЕВЕРИДЖА Уровень производственного левериджа (Упл) принято измерять следующим показателем: , (5.7) где TGI — темп изменения валового дохода, %; TQ — темп изменения объема реализации в натуральных единицах, %. Путем несложных преобразований формулы (5.14) ее можно привести к более простому в вычислительном плане виду. Для этого используем вышеприведенные обозначения и иное представление формулы (5.8): р•Q = v • Q + FC + GI, или с • Q = FC + GI, Поэтому . (5.8) Экономический смысл показателя Упл довольно прост — он показывает степень чувствительности валового дохода предприятия к изменению объема производства. А именно для предприятия с высоким 62 уровнем производственного левериджа, т. е. с высокой долей условнопостоянных расходов, незначительное изменение объема производства может привести к существенному изменению валового дохода. 5.4 ОЦЕНКА ФИНАНСОВОГО ЛЕВЕРИДЖА По другому, уровень финансового левериджа в литературе называется эффектом финансового левериджа. Финансовый леверидж представляет собой потенциальную возможность влиять на прибыль предприятия посредством изменения объема и структуры долгосрочных пассивов. Эффект финансового левериджа (ЭФЛ) показывает, как предприятие, использующее заемные средства, изменяет чистую рентабельность собственных средств. Эффект финансового левериджа (ЭФЛ) равен: ЗК ЭФЛ  1  НП  Рвал.эк  ПК  , (5.9) СК где НП – ставка налога на прибыль; Рвал.эк – коэффициент валовой экономической рентабельности (отношение валовой прибыли к средней стоимости активов); ПК – размер процентов за кредит; ЗК – сумма заемного капитала; СК – сумма собственного капитала. Формула (5.16) позволяет определить безопасный для предприятия объем заемных средств, приемлемую ставку ссудного процента; кредит будет выгодным для предприятия, если он увеличит эффект финансового левериджа (ЭФЛ). В формуле (5.7) выделяют три сомножителя. 1) Налоговый корректор (1 – НП) показывает, в какой степени проявляется эффект финансового рычага при различном уровне НП, практически не зависит от деятельности предприятия, так как ставка налога на прибыль устанавливается законодательно. 2) Дифференциал (Рвал.эк. – ПК) является главным условием, формирующим положительный эффект финансового левериджа, он проявляется в случае, если уровень валовой прибыли превышает средний размер процента за используемый капитал. Чем выше положительное 63 значение (Рвал.эк – ПК), тем выше будет его эффект. Формирование отрицательного значения дифференциала приводит к снижению коэффициента рентабельности собственного капитала, в этом случае использование заемного капитала дает отрицательный эффект. 3) Коэффициент финансового левериджа ЗК/СК, который характеризует сумму заемного капитала, используемого предприятием, в расчете на единицу собственного капитала и является тем рычагом, который мультиплицирует положительный или отрицательный эффект, получаемый за счет соответствующего дифференциала. При положительном значении дифференциала любой прирост коэффициента ЗК/СК будет вызывать еще больший прирост коэффициента рентабельности собственного капитала, а при отрицательном значении дифференциала прирост коэффициента ЗК/СК будет приводить к еще большему темпу снижения коэффициента рентабельности собственного капитала. Знание механизма воздействия финансового левериджа на уровень прибыльности собственного капитала и степень финансового риска позволяет целенаправленно управлять стоимостью и структурой капитала предприятия. Чем больше финансовый леверидж, тем выше финансовый риск и стоимость капитала предприятия, так как увеличивается сумма процентов, выплачиваемая по заемным средствам. Изменение структуры капитала и привлечение заемных средств изменяют рентабельность капитала. Анализ показателей системы «издержки – объем продаж – прибыль» позволяет определить наиболее выгодные комбинации между переменными затратами на единицу продукции, постоянными издержками, ценой и объемом продаж, основными элементами которой являются: - валовая маржа и коэффициент валовой маржи; - порог рентабельности (точка безубыточности); - запас финансовой прочности предприятия; - финансовый и производственный леверидж. Валовая маржа – это результат от реализации продукции после возмещения переменных затрат на производство и реализацию продукции, в зарубежной практике ее называют суммой покрытия или вкладом. У этого понятия имеются такие синонимы, как «валовая прибыль», «маржинальный доход», «контрибуция». Для решения задач маржинальный доход можно рассматривать как сумму постоянных затрат и прибыли. 64 Коэффициент валовой маржи определяет ее долю в выручке от реализации. Порог рентабельности (точка безубыточности) отражает ситуацию, при которой предприятие не имеет убытков, но и не имеет прибыли. Запас финансовой прочности показывает превышение фактической выручки от реализации над порогом рентабельности. Прогнозируемая прибыль рассчитывается умножением запаса финансовой прочности на коэффициент валовой маржи. 5.5 ПОЛИТИКА ПРИВЛЕЧЕНИЯ ЗАЕМНЫХ СРЕДСТВ Основными способами краткосрочного финансирования являются коммерческий кредит и банковский кредит. Коммерческий кредит связан с торгово-посредническими операциями; предоставляется поставщиком или посредником и оформляется поразному: векселем, авансом покупателя, открытым счетом. Разновидностью коммерческого кредита выступает обычная кредиторская задолженность, образующаяся ввиду существующей системы оплаты по безналичному расчету. Одним из наиболее перспективных видов коммерческого кредитования является использование простых и переводных векселей предприятий. Выписанный какой-либо фирмой простой вексель может служить платежным средством в цепочке, связывающей несколько предприятий. Поскольку вексель, выписанный предприятием, считается менее надежным, чем банковский вексель, нередко ликвидность таких финансовых инструментов поддерживается банком в форме аваля — банковской гарантии оплатить вексель в случае непогашения его фирмой, выпустившей вексель. Обращение в банк за авалем может осуществляться как в момент выписки векселя, так и на любом этапе его обращения в качестве платежного средства. Роль банков в обращении векселей предприятий не сводится только к выдаче гарантий — банки могут обеспечивать учет (досрочное погашение) векселей, а также участвовать в предварительном отборе участников вексельного конгломерата. Что касается переводного векселя предприятия, то при его использовании решается не только задача краткосрочного финансирования, но 65 и происходит существенное сокращение времени и денежных средств в пути. Действительно, если фирма А должна фирме Б, а фирма В, в свою очередь, должна А, то А может выписать вексель на В с просьбой уплатить по нему фирме Б. В этом случае вместо движения средств от В к А и затем от А к Б происходит однократное движение от В к Б. Банковское кредитование осуществляется в различных формах: срочный кредит, контокоррентный кредит, онкольный кредит, учетный кредит, акцептный кредит, факторинг, форфейтинг. Порядок кредитования предприятия банком, оформление и погашение кредитов регулируются кредитным договором. Для получения кредита заемщик подает в банк необходимые документы: - заявка, в которой указываются цель получения кредита, сумма и срок, на который он испрашивается; - учредительные документы заемщика; - финансовая отчетность; - карточка с образцами подписей и печати. В зависимости от результатов анализа представленных документов на тех или иных условиях заключается кредитный договор, в котором указываются вид кредита, сумма и срок погашения, проценты за пользование кредитом, вид обеспечения кредита, форма передачи кредита заемщику. Срочный кредит — наиболее распространенная форма краткосрочного кредитования, когда банк перечисляет оговоренную сумму на расчетный счет заемщика. По истечении срока кредит погашается. Контокоррентный кредит (от итал. conto corrent — текущий счет) предусматривает ведение банком текущего счета клиента с оплатой поступивших расчетных документов и зачислением выручки. Если средств клиента оказывается недостаточно для погашения обязательств, банк кредитует его в пределах установленной в кредитном договоре суммы, т. е. контокоррент может иметь и дебетовое, и кредитовое сальдо. Существуют специальные. овердрафтные счета, когда банк кредитует клиента сверх установленной кредитным договором суммы. Расчеты по контокорренту проводятся с установленной договором периодичностью путем сальдирования платежей и поступлений и определения реальной суммы предоставленного кредита. 66 Онкольный кредит (от англ. on call — по требованию) является разновидностью контокоррента и выдается, как правило, под залог товарно-материальных ценностей или ценных бумаг. В пределах обеспеченного кредита банк оплачивает все счета клиента, получая право погашения кредита по первому своему требованию за счет средств, поступивших на счет клиента, а при их недостаточности — путем реализации залога. Процентная ставка по этому кредиту ниже, чем по срочным ссудам. Учетный (вексельный) кредит предоставляется банком векселедержателю путем покупки (учета) векселя до наступления срока платежа. Векселедержатель получает от банка указанную в векселе сумму за вычетом учетного процента, комиссионных платежей и других накладных расходов. Закрытие кредита осуществляется на основании извещения банка об оплате векселя. Известны и другие формы кредитования с помощью банковского векселя. Например, предприятие может приобрести банковский вексель по цене ниже номинала и использовать его в качестве платежного средства. Последнее в цепочке предприятие в нужный момент предъявит вексель банку для погашения и получит означенную в нем сумму. Предприятие, купившее банковский вексель, получает дополнительный источник краткосрочного финансирования (разница между номиналом векселя и уплаченной за него суммой), кроме того, не происходит срыва платежей в цепочке. Акцептный кредит используется в основном во внешней торговле и предоставляется поставщиком импортеру путем акцепта банком выставленных на него экспортером тратт. Факторинг (от англ. factor — посредник) представляет собой операцию по приобретению факторской компанией или банком права на взыскание долга. Тем самым поставщик освобождается от кредитного риска, связанного с возможной неуплатой долга. Фактор обычно выплачивает часть суммы дебиторской задолженности (до 80%). придерживая оставшуюся часть на покрытие риска неоплаты. После поступления платежа блокированная сумма возвращается за вычетом процентов и комиссионных. Эта операция достаточно дорогая для предприятия; в западной практике нередки случаи, когда потери составляют до 50% суммы дебиторской задолженности. 67 6. УПРАВЛЕНИЕ ОБОРОТНЫМИ АКТИВАМИ 6.1 ОСНОВЫ ПОЛИТИКИ УПРАВЛЕНИЯ В ОБЛАСТИ ОБОРОТНОГО КАПИТАЛА Термин «оборотный капитал» (его синоним в отечественном учете — оборотные средства) относится к мобильным активам предприятия, которые являются денежными средствами или могут быть обращены в них в течение года или одного производственного цикла. Чистый оборотный капитал определяется как разность между текущими активами (оборотными средствами) и текущими обязательствами (кредиторской задолженностью) и показывает, в каком размере текущие активы покрываются долгосрочными источниками средств (рис. 6.1). Аналог этого показателя в отечественной практике — величина собственных оборотных средств. Рис.6.1- Логика взаимосвязи между активами и источниками их покрытия Оборотные средства могут быть охарактеризованы с различных позиций, однако основными характеристиками являются их ликвидность, объем и структура. В процессе производственной деятельности происходит постоянная трансформация отдельных элементов оборотных средств. Предприятие покупает сырье и материалы, производит продукцию, затем продает ее, 68 как правило, в кредит, в результате образуется дебиторская задолженность, которая через некоторый промежуток времени превращается в денежные средства. Этот кругооборот средств показан на рис. 6.2. Рис. 6.2 - Кругооборот текущих активов Циркуляционная природа текущих активов имеет ключевое значение в управлении оборотным капиталом. Текущие активы различаются по степени ликвидности, т. е. по их способности трансформироваться в денежные средства, обладающие абсолютной ликвидностью. Денежные эквиваленты наиболее близки по степени ликвидности к денежным средствам. Ликвидность дебиторской задолженности уже может ощутимо варьировать. Наименее ликвидны материально-производственные запасы; из них готовая продукция более ликвидна, чем сырье и материалы. Что касается объема и структуры оборотных средств, то они в значительной степени определяются отраслевой принадлежностью. Так, предприятия сферы обращения имеют высокий удельный вес товарных запасов, у финансовых корпораций обычно наблюдается значительная сумма денежных средств и их эквивалентов. Прямой связи между оборотными средствами и кредиторской задолженностью нет, однако считается, что у нормально функционирующего предприятия текущие активы должны превышать текущие обязательства. Величина оборотных средств определяется не только потребностями производственного процесса, но и случайными факторами. Поэтому принято подразделять оборотный капитал на постоянный и переменный (рис. 6.3). В теории финансового менеджмента существуют две основные трактовки понятия «постоянный оборотный капитал». Согласно первой 69 трактовке постоянный оборотный капитал (или системная часть текущих активов) представляет собой ту часть денежных средств, дебиторской задолженности и производственных запасов, потребность в которых относительно постоянна в течение всего операционного цикла. Это усредненная, например, по временному параметру, величина текущих активов, находящихся в постоянном ведении предприятия. Согласно второй трактовке постоянный оборотный капитал может быть определен как минимум текущих активов, необходимый для осуществления производственной деятельности. Этот подход означает, что предприятию для осуществления своей деятельности необходим некоторый минимум оборотных средств, например постоянный остаток денежных средств на расчетном счете, некоторый аналог резервного капитала. В дальнейшем изложении материала мы будем придерживаться второй трактовки. Рис.6.3 - Компоненты динамического ряда активов предприятия Категория переменного оборотного капитала (или варьирующей части текущих активов) отражает дополнительные текущие активы, необходимые в пиковые периоды или в качестве страхового запаса. 70 Рис.6.4- Риск и уровень оборотного капитала На рис. 6.4 показан риск ликвидности при высоком и низком уровнях чистого оборотного капитала. Если денежные средства, дебиторская задолженность и производственно-материальные запасы поддерживаются на относительно низких уровнях, то вероятность неплатежеспособности или нехватки средств для осуществления рентабельной деятельности велика. Чем больше превышение текущих активов над текущими обязательствами, тем меньше степень риска; таким образом, нужно стремиться к наращиванию чистого оборотного капитала. Совершенно иной вид имеет зависимость между прибылью и уровнем оборотного капитала (рис. 6.5). Рис.6.5- Взаимосвязь прибыли и уровня оборотного капитала При некотором оптимальном уровне оборотного капитала прибыль становится максимальной. Дальнейшее повышение величины оборот71 ных средств приведет к тому, что предприятие будет иметь в распоряжении временно свободные, бездействующие текущие активы, а также излишние издержки финансирования, что повлечет снижение прибыли. В связи с этим сформулированный выше вариант управления оборотными средствами, связанный со снижением риска ликвидности, не совсем верен. Таким образом, политика управления оборотным капиталом должна обеспечить поиск компромисса между риском потери ликвидности и эффективностью работы. Это сводится к решению двух важных задач. 1. Обеспечение платежеспособности. Такое условие отсутствует, если предприятие не в состоянии оплачивать счета, выполнять обязательства и, возможно, объявит о банкротстве. Предприятие, не имеющее достаточного уровня оборотного капитала, может столкнуться с риском неплатежеспособности. 2. Обеспечение приемлемого объема, структуры и рентабельности активов. Известно, что различные уровни разных текущих активов поразному воздействуют на прибыль. Например, высокий уровень производственно-материальных запасов потребует соответственно значительных текущих расходов, в то время как широкий ассортимент готовой продукции в дальнейшем может способствовать повышению объемов реализации и увеличению доходов. Каждое решение, связанное с определением уровня денежных средств, дебиторской задолженности и производственных запасов, должно быть рассмотрено как с позиции рентабельности данного вида активов, так и с позиции оптимальной структуры оборотных средств. Риск потери ликвидности или снижения эффективности, обусловленный изменениями в текущих активах, принято называть левосторонним, поскольку эти активы размещены в левой части баланса. Подобный риск, но обусловленный изменениями в обязательствах, по аналогии называют правосторонним. Можно выделить следующие явления, потенциально несущие в себе левосторонний риск. 1. Недостаточность денежных средств. Предприятие должно иметь денежные средства для ведения текущей деятельности, на случай непредвиденных расходов и на случай вероятных эффективных капиталовложений. Нехватка денежных средств в нужный момент связана с 72 риском прерывания производственного процесса, возможным невыполнением обязательств либо с потерей возможной дополнительной прибыли. 2. Недостаточность собственных кредитных возможностей. Этот риск связан с тем, что при продаже товаров в кредит покупатели могут оплатить их в течение нескольких дней или даже месяцев, в результате чего на предприятии образуется дебиторская задолженность. С позиции финансового менеджмента дебиторская задолженность имеет двоякую природу. С одной стороны, «нормальный» рост дебиторской задолженности свидетельствует об увеличении потенциальных доходов и повышении ликвидности. С другой стороны, предприятие может «вынести» не всякий размер дебиторской задолженности, поскольку неоправданная дебиторская задолженность представляет собой иммобилизацию собственных оборотных средств, а превышение ею некоторого предела может привести также к потере ликвидности и даже остановке производства. Такая ситуация весьма характерна для российской экономики с ее хроническими взаимными неплатежами, уровень которых к середине 1994 г. достиг ужасающего размера — 90 трлн. руб. (просроченные долги). 3. Недостаточность производственных запасов. Предприятие должно располагать достаточным количеством сырья и материалов для проведения эффективного процесса производства; готовой продукции должно хватать для выполнения всех заказов и т.д. Неоптимальный объем запасов связан с риском дополнительных издержек или остановки производства. 4. Излишний объем текущих активов. Поскольку величина активов прямо связана с издержками финансирования, то поддержание излишних активов сокращает доходы. Возможны различные причины образования излишних активов: неходовые и залежалые товары, привычка «иметь про запас» и др. Известны и некоторые специфические причины. Например, транснациональные корпорации нередко сталкиваются с проблемой переброски неэффективно используемых оборотных средств из одной страны в другую, что приводит к появлению «замороженных» активов. К наиболее существенным явлениям, потенциально несущим в себе правосторонний риск, относятся следующие. 73 1. Высокий уровень кредиторской задолженности. Когда предприятие приобретает производственно-материальные запасы в кредит, образуется кредиторская задолженность с определенными сроками погашения. Возможно, что предприятие купило запасов в большем количестве, чем ему необходимо в ближайшем будущем, и, следовательно, при значительном размере кредита и с бездействующими чрезмерными запасами предприятие не будет иметь достаточный запас денежных средств, чтобы оплатить счета, что, в свою очередь, ведет к невыполнению обязательств. 2. Неоптимальное сочетание между краткосрочными и долгосрочными источниками заемных средств. Как видно из рис. 6.1, источником покрытия текущих активов является как краткосрочная кредиторская задолженность, так и постоянный капитал. Несмотря на то что долгосрочные источники, как правило, дороже, в некоторых случаях именно они могут обеспечить меньший рост ликвидности и большую суммарную эффективность. Искусство сочетания различных источников средств является сравнительно новой проблемой для большинства российских менеджеров. 3. Высокая доля долгосрочного заемного капитала. В стабильно функционирующей экономике этот источник средств является сравнительно дорогим. Относительно высокая доля его в общей сумме источников средств требует и больших расходов по его обслуживанию, т.е. ведет к уменьшению прибыли. Это обратная сторона медали: чрезмерная краткосрочная кредиторская задолженность повышает риск потери ликвидности, а чрезмерная доля долгосрочных источников — риск снижения рентабельности. Безусловно, картина может меняться при некоторых обстоятельствах — инфляция, специфические или льготные условия кредитования и др. В теории финансового менеджмента разработаны различные варианты воздействия на уровни рисков. Основными из них являются следующие. 1. Минимизация текущей кредиторской задолженности. Этот подход сокращает возможность потери ликвидности. Однако такая стратегия требует использования долгосрочных источников и собственного капитала для финансирования большей части оборотного капитала. 74 2. Минимизация совокупных издержек финансирования. В этом случае ставка делается на преимущественное использование краткосрочной кредиторской задолженности как источника покрытия активов. Этот источник самый дешевый, вместе с тем для него характерен высокий уровень риска невыполнения обязательств в отличие от ситуации, когда финансирование текущих активов осуществляется преимущественно за счет долгосрочных источников. 3. Максимизация полной стоимости фирмы. Эта стратегия включает процесс управления оборотным капиталом в общую финансовую стратегию фирмы. Суть ее состоит в том, что любые решения в области управления оборотным капиталом, способствующие повышению «цены» предприятия, следует признать целесообразными. 6.2 ВИДЫ СТРАТЕГИИ ФИНАНСИРОВАНИЯ ТЕКУЩИХ АКТИВОВ Как было показано в предыдущем параграфе, ликвидность и приемлемая эффективность текущих активов в значительной степени определяются уровнем чистого оборотного капитала. Если исходить из вполне реальной посылки, что краткосрочная задолженность не может быть источником покрытия основных средств, то очевидно, что значение этого показателя меняется от нуля до некоторой максимальной величины М. При нулевом значении показателя «чистый оборотный капитал» риск потери ликвидности достигает максимального значения; с ростом значения этого показателя риск убывает. Максимального значения М чистый оборотный капитал теоретически может достигнуть в том случае, если отсутствует краткосрочная кредиторская задолженность. В этом случае М равно стоимости текущих активов, а риск потери ликвидности равен нулю. В теории финансового менеджмента принято выделять различные стратегии финансирования текущих активов в зависимости от отношения менеджера к выбору источников покрытия варьирующей их части, т.е. к выбору относительной величины чистого оборотного капитала. Известны четыре модели поведения: идеальная; агрессивная; консервативная; компромиссная. Выбор той или иной модели стратегии финансирования сводится к установлению величины долгосрочных пассивов 75 и расчету на ее основе величины чистого оборотного капитала как разницы между долгосрочными пассивами и внеоборотными активами (ОК = ДП — ВА). Следовательно, каждой стратегии поведения соответствует свое базовое балансовое уравнение. Статическое и динамическое представления каждой модели приведены на рис. 6.6—6.9. Для удобства введены следующие обозначения: ВА — внеоборотные активы; ТА —текущие активы (ТА = СЧ + ВЧ); СЧ—системная часть текущих активов; ВЧ — варьирующая часть текущих активов; КЗ—краткосрочная кредиторская задолженность; ДЗ—долгосрочный заемный капитал; СК—собственный капитал; ДП—долгосрочные пассивы (ДП = СК + ДЗ); ОК—чистый оборотный капитал (ОК = ТА—КЗ). Рис.6.6 - Идеальная модель финансового управления оборотными средствами Построение идеальной модели (рис. 6.6) основывается на самой сути категорий «текущие активы» и «текущие обязательства» и их взаимном соответствии. Термин «идеальная» в данном случае означает не идеал, к которому нужно стремиться, а лишь сочетание активов и источников их покрытия исходя из их экономического содержания. Модель означает, что текущие активы по величине совпадают с краткосрочными 76 обязательствами, т.е. чистый оборотный капитал равен нулю. В реальной жизни такая модель практически не встречается. Кроме того, с позиции ликвидности она наиболее рискованна, поскольку при неблагоприятных условиях (например, необходимо рассчитаться со всеми кредиторами единовременно) предприятие может оказаться перед необходимостью продажи части основных средств для покрытия текущей кредиторской задолженности. Суть этой стратегии состоит в том, что долгосрочные пассивы устанавливаются на уровне внеоборотных активов, т.е. базовое балансовое уравнение (модель) будет иметь вид: ДП = ВА. Для конкретного предприятия наиболее реальна одна из следующих трех моделей стратегии финансового управления оборотными средствами (рис. 6.7,6.8,6.9), в основу которых положена посылка, что для обеспечения ликвидности как минимум внеоборотные активы и системная часть текущих активов должны покрываться долгосрочными пассивами. Таким образом, различие между моделями определяется тем, какие источники финансирования выбираются для покрытия варьирующей части текущих активов. Рис.6.7 - Агрессивная модель финансового управления оборотными средствами Агрессивная модель (рис. 6.7) означает, что долгосрочные пассивы служат источниками покрытия внеоборотных активов и системной части текущих активов, т.е. того их минимума, который необходим для 77 осуществления хозяйственной деятельности. В этом случае чистый оборотный капитал в точности равен этому минимуму (ОК = СЧ). Варьирующая часть текущих активов в полном объеме покрывается краткосрочной кредиторской задолженностью. С позиции ликвидности эта стратегия также весьма рискованна, поскольку в реальной жизни ограничиться лишь минимумом текущих активов невозможно. Базовое балансовое уравнение (модель) будет иметь вид: ДП = ВА + СЧ. Консервативная модель (рис. 6.8) предполагает, что варьирующая часть текущих активов также покрывается долгосрочными пассивами. В этом случае краткосрочной кредиторской задолженности нет, отсутствует и риск потери ликвидности. Чистый оборотный капитал равен по величине текущим активам (ОК =ТА). Безусловно, модель носит искусственный характер. Эта стратегия предполагает установление долгосрочных пассивов на уровне, задаваемом следующим базовым балансовым уравнением (моделью): ДП = ВА + СЧ + ВЧ. Рис.6.8- Консервативная модель финансового управления оборотными средствами Компромиссная модель (рис. 6.9) наиболее реальна. В этом случае внеоборотные активы, системная часть текущих активов и приблизительно половина варьирующей части текущих активов покрываются 78 долгосрочными пассивами. Чистый оборотный капитал равен по величине сумме системной части текущих активов и половины их варьирующей части (ОК = СЧ + 0,5 • ВЧ). В отдельные моменты предприятие может иметь излишние текущие активы, что отрицательно влияет на прибыль, однако это рассматривается как плата за поддержание риска потери ликвидности на должном уровне. Стратегия предполагает установление долгосрочных пассивов на уровне, задаваемом следующим базовым балансовым уравнением (моделью): ДП = ВА + СЧ + 0,5 • ВЧ. Рис.6.9-Компромиссная модель финансового управления оборотными средствами 6.3 КОМПОНЕНТЫ ОБОРОТНОГО КАПИТАЛА В наиболее общем виде структура оборотных средств и их источников показана в бухгалтерском балансе. Чистый оборотный капитал представляет собой разность между текущими активами и краткосрочной кредиторской задолженностью (ОК = ТА—КЗ), поэтому любые изменения в составе его компонентов прямо или косвенно влияют на его размер и качество. Как правило, разумный рост чистого оборотного капитала рассматривается как положительная тенденция, однако могут быть и исключения. Например, его рост за счет увеличения безнадежных дебиторов вряд ли удовлетворит финансового менеджера. 79 Одной из основных составляющих оборотного капитала являются производственные запасы предприятия, которые, в свою очередь, включают в себя: сырье и материалы, незавершенное производство, готовую продукцию и прочие запасы. Поскольку предприятие вкладывает средства в образование запасов, то издержки хранения запасов связаны не только со складскими расходами, но и с риском порчи и устаревания товаров, а также с вмененной стоимостью капитала, т.е. с нормой прибыли, которая могла быть получена в результате других инвестиционных возможностей с эквивалентной степенью риска. Большинство предприятий допускает, что образование запасов имеет такую же степень риска, что и типичные для данного предприятия капитальные вложения, и поэтому при расчете издержек хранения использует среднюю вмененную стоимость капитала предприятия. Экономический и организационно-производственный результаты от хранения определенного вида текущих активов в том или ином объеме носят специфический для данного вида активов характер. Например, большой запас готовой продукции (связанный с предполагаемым объемом продаж) сокращает возможность образования дефицита продукции при неожиданно высоком спросе. Подобным образом достаточно большой запас сырья и материалов спасает предприятие в случае неожиданной нехватки соответствующих запасов от прекращения процесса производства или покупки более дорогостоящих материалов-заменителей. Большое количество заказов на приобретение сырья и материалов хотя и приводит к образованию больших запасов, тем не менее имеет смысл, если предприятие может добиться от поставщиков снижения цен (так как больший размер заказа обычно предусматривает некоторую льготу, предоставляемую поставщиком в виде скидки). По тем же причинам предприятие предпочитает иметь достаточный запас готовой продукции, который позволяет дольше и более экономично управлять производством. В результате этого уже само предприятие, как правило, предоставляет скидку клиентам. Задача финансового менеджера — выявить результат и затраты, связанные с хранением запасов, и подвести разумный баланс. Дебиторская задолженность — важный компонент оборотного капитала. Когда одно предприятие продает товары другому предприятию 80 или организации, совсем не значит, что товары будут оплачены немедленно. Неоплаченные счета за поставленную продукцию (или счета к получению) и составляют большую часть дебиторской задолженности. Специфический элемент дебиторской задолженности — векселя к получению, являющиеся по существу ценными бумагами (коммерческие ценные бумаги). Одной из задач финансового менеджера по управлению дебиторской задолженностью являются определение степени риска неплатежеспособности покупателей, расчет прогнозного значения резерва по сомнительным долгам, а также предоставление рекомендаций по работе с фактически или потенциально неплатежеспособными покупателями. Денежные средства и ценные бумаги — наиболее ликвидная часть текущих активов — также являются составляющей оборотного капитала. К денежным средствам относятся деньги в кассе, на расчетных и депозитных счетах. Ценные бумаги, составляющие краткосрочные финансовые вложения, включают: ценные бумаги других предприятий, государственные казначейские билеты, государственные облигации и ценные бумаги, выпущенные местными органами власти. Выбирая между наличными средствами и ценными бумагами, финансовый менеджер решает задачу, подобную той, которую решает менеджер по производству. Всегда существуют преимущества, связанные с созданием большого запаса денежных средств, — они позволяют сократить риск истощения наличности и дают возможность удовлетворить требование оплатить тариф ранее установленного законом срока. С другой стороны, издержки хранения временно свободных, неиспользуемых денежных средств гораздо выше, чем затраты, связанные с краткосрочным вложением денег в ценные бумаги (в частности, их можно условно принять в размере неполученной прибыли при возможном краткосрочном инвестировании). Таким образом, финансовому менеджеру необходимо решить вопрос об оптимальном запасе наличных средств. К текущим обязательствам относится краткосрочная кредиторская задолженность, прежде всего банковские ссуды и неоплаченные счета других предприятий. В условиях рыночной экономики основным источником ссуд являются коммерческие банки. Как правило, банки требуют 81 документального подтверждения обеспеченности запрашиваемых кредитов товарно-материальными ценностями заемщика. Альтернативный вариант заключается в продаже предприятием части своей дебиторской задолженности финансовому учреждению с предоставлением ему возможности получать деньги по долговому обязательству. Следовательно, одни предприятия могут решать свои проблемы краткосрочного финансирования путем залога имеющихся у них текущих активов, другие — за счет частичной их продажи. 6.4 АНАЛИЗ И УПРАВЛЕНИЕ ПРОИЗВОДСТВЕННЫМИ ЗАПАСАМИ Проблема оптимизации размера запасов, подобная той, что была описана в параграфе, посвященном управлению денежными потоками, стоит перед менеджером по производству. Известно, что на предприятиях существует производственный запас, например, сырья и материалов, в то же время его можно не создавать, а покупать соответствующие материалы изо дня в день по мере необходимости. Почему же этого не происходит? Можно привести по крайней мере две причины: во-первых, предприятию, как правило, приходится платить более высокие цены за маленькие партии товаров; во-вторых, существует риск кратковременной остановки производства в случае непоставки сырья и материалов вовремя. Поэтому очень часто размер производственных запасов на предприятии гораздо больше, чем потребность в них на текущий день. Однако предприятие несет издержки по хранению производственных запасов, связанные со складскими расходами, с порчей, а также омертвлением денежных средств, которые вложены в запасы, в то время как они могли быть инвестированы, например, .в ценные бумаги с целью получения процентного дохода. В силу вышесказанного менеджеру по производству необходимо найти оптимальный объем финансовых ресурсов, вкладываемых в производственные запасы с тем, чтобы минимизировать общие издержки. В теории управления запасами разработаны специальные модели для определения объема одной партии заказа и частоты заказов. Одна из самых простых моделей имеет вид: 82 (6.1) где q — объем партии в единицах; S — общая потребность в сырье на период в единицах; Z — стоимость выполнения одной партии заказа; Н — затраты по хранению единицы сырья. Важнейшим элементом анализа запасов является оценка их оборачиваемости. Основной показатель — время обращения в днях, рассчитываемый делением среднего за период остатка запасов на однодневный оборот запасов в этом же периоде. Ускорение оборачиваемости сопровождается дополнительным вовлечением средств в оборот, а замедление — отвлечением средств из хозяйственного оборота, их относительно более длительным омертвлением в запасах (иначе — иммобилизацией собственных оборотных средств). 6.5 АНАЛИЗ И ЗАДОЛЖЕННОСТЬЮ УПРАВЛЕНИЕ ДЕБИТОРСКОЙ Уровень дебиторской задолженности определяется многими факторами: вид продукции, емкость рынка, степень насыщенности рынка данной продукцией, принятая на предприятии система расчетов и др. Последний фактор особенно важен для финансового менеджера. Основными видами расчетов являются продажа за наличный расчет и продажа в кредит. В условиях нестабильной экономики преобладающей формой расчетов становится предоплата. Оплата за наличный расчет может быть выполнена рублями, с помощью кредитной карточки либо дебетной карточки. Кредитная карточка представляет собой пластиковую карточку с указанием имени владельца, присвоенного ему кода, личной подписи и срока действия карточки. Владелец карточки может совершать покупки в пределах некоторой суммы, оговоренной при выдаче карточки, даже в том случае, если в момент покупки она превышает остаток на ею счете. В отличие от кредитной дебетная карточка не позволяет оплачивать покупки при отсутствии средств на счете покупателя. В России некоторые крупные отечественные банки уже начали выпуск кредитных карточек. 83 Безналичные расчеты выполняются с помощью платежных поручений (поручение хозяйствующего субъекта своему банку с перечислении указанной суммы другому хозяйствующему субъекту), платежных требований (требование продавца к покупателю оплатить поставленные ему по договору товары), аккредитивов (поручение банку поставщика, сделанное покупателем через свой банк, об оплате счетов поставщика немедленно по получении документов об отгрузке продукции), расчетных чеков (документ. содержащий указание чекодателя банку о выплате означенной суммы предъявителю чека). Анализ и управление дебиторской задолженностью имеет особое значение в периоды инфляции, когда подобная иммобилизация собственных оборотных средств становится особенно невыгодной. Некоторые методы управления задолженностью в инфляционной среде будут рассмотрены ниже. Управление дебиторской задолженностью предполагает прежде всего контроль за оборачиваемостью средств в расчетах. Ускорение оборачиваемости в динамике рассматривается как положительная тенденция. Большое значение имеют отбор потенциальных покупателей и определение условий оплаты товаров, предусматриваемых в контрактах. Отбор потенциальных покупателей осуществляется с помощью неформальных критериев: соблюдение платежной дисциплины в прошлом, прогнозные финансовые возможности покупателя по оплате запрашиваемого им объема товаров, уровень текущей платежеспособности, уровень финансовой устойчивости, экономические и финансовые условия предприятия-продавца (затоваренность, степень нуждаемости в денежной наличности и т. п.). Контроль за дебиторской задолженностью включает в себя ранжирование дебиторской задолженности по срокам ее возникновения; наиболее распространенная классификация предусматривает следующую группировку (дней): 0-30; 31-60; 61-90; 91-120; свыше 120. Возможны и иные группировки. Кроме того, необходим контроль безнадежных долгов с целью образования необходимого резерва. 84 Анализ и контроль уровня дебиторской задолженности можно проводить с помощью абсолютных и относительных показателей, рассматриваемых в динамике. В частности, значительный интерес представляет контроль за своевременностью погашения задолженности дебиторами. Для этого в дополнение к показателям наличия просроченной дебиторской задолженности, приводимым в форме № 5 «Приложение к бухгалтерскому балансу», можно использовать коэффициент погашаемости дебиторской задолженности, который рассчитывается как отношение средней дебиторской задолженности по основной деятельности (расчеты с дебиторами за товары, работы и услуги; расчеты по векселям полученным; авансы, выданные поставщикам и подрядчикам) к выручке от реализации. Значение этого показателя зависит от вида договоров, превалирующих на данном предприятии: так, если основной типовой договор предусматривает оплату в течение двух недель с момента отгрузки товара, то критическое значение коэффициента равно 1/26. Таким образом, если расчетное значение коэффициента превосходит 1/26, можно сделать вывод, что предприятие имеет проблемы со своими дебиторами. Наиболее употребительными способами воздействия на дебиторов с целью погашения задолженности являются: направление писем, телефонные звонки, персональные визиты, продажа задолженности специальным организациям. В зависимости от размера дебиторской задолженности, количества расчетных документов и дебиторов анализ ее уровня можно проводить как сплошным, так и выборочным методом. Общая схема контроля и анализа, как правило, включает в себя несколько этапов. Этап 1. Задается критический уровень дебиторской задолженности; все расчетные документы, относящиеся к задолженности, превышающей критический уровень, подвергаются проверке в обязательном порядке. Этап 2. Из оставшихся расчетных документов делается контрольная выборка. Для, этого применяются различные способы. Одним из самых простейших является n-процентный тест (так, при n = 10% проверяют каждый десятый документ, отбираемый по какому-либо признаку, например по времени возникновения обязательства). Существуют и более сложные статистические методы отбора, основанные на задании 85 критических значений уровня значимости, ошибки выборки, допустимого отклонения между отраженным в отчетности и исчисленным по выборочным данным размером дебиторской задолженности и т. п. В этом случае определяют интервал выборки (по денежному измерителю), и каждый расчетный документ, на который падает граница очередного интервала, отбирается для контроля и анализа. Этап 3. Проверяется реальность сумм дебиторской задолженности в отобранных расчетных документах. В частности, могут направляться письма контрагентам с просьбой подтвердить реальность проставленной в документе или проходящей в учете суммы. Этап 4. Оценивается существенность выявленных ошибок. При этом могут использоваться различные критерии. Так, национальными учетными стандартами Австралии отклонение между учетной и подтвержденной в результате контрольной проверки суммами в размере, превышающем 10%, признается существенным (материальным). Если отклонение варьирует от 5 до 10%, решение о его существенности принимает аналитик (управляющий, бухгалтер, аудитор) по своему усмотрению. Отклонение, не превышающее 5%-ного уровня, признается несущественным. После обобщения результатов анализа они распространяются на всю совокупность дебиторской задолженности и в виде выводов приводятся в соответствующем разделе отчета (годовой отчет, аналитическая записка, отчет внутреннего аудитора и т. п.). Весьма актуален вопрос о правомочности сопоставления дебиторской и кредиторской задолженности. Здесь позиции аналитика и бухгалтера могут быть диаметрально противоположными: первый допускает возможность сопоставления (в частности, весь анализ ликвидности и платежеспособности с использованием специальных коэффициентов основан на таком сопоставлении), второй — нет. При этом бухгалтер приводит обычно следующие аргументы. Иногда считают, что дебиторская задолженность может быть любой, лишь бы она не превышала кредиторскую, и что при анализе следует принимать во внимание только разность между ними. Это мнение глубоко ошибочно, так как предприятие обязано погашать свою кредиторскую задолженность независимо от того, получает оно долги от своих дебиторов или нет. Поэтому при анализе дебиторскую и кредиторскую задолженность следует рассматривать раздельно: дебиторскую 86 как средства, временно отвлеченные из оборота, а кредиторскую как средства, временно привлеченные в оборот. 6.6 УПРАВЛЕНИЕ ДЕНЕЖНЫМИ СРЕДСТВАМИ И ИХ ЭКВИВАЛЕНТАМИ Управление денежными средствами включает в себя:  расчет времени обращения денежных средств (финансовый цикл),  анализ денежного потока,  его прогнозирование,  определение оптимального уровня денежных средств,  составление бюджетов денежных средств и т.п. Значимость такого вида активов, как денежные средства, по мнению Джона Кейнса, определяется тремя основными причинами:  рутинность — денежные средства используются для выполнения текущих операций; поскольку между входящими и исходящими денежными потоками всегда имеется временной лаг, предприятие вынуждено постоянно держать свободные денежные средства на расчетном счете;  предосторожность — деятельность предприятия не носит жестко предопределенного характера, поэтому денежные средства необходимы для выполнения непредвиденных платежей;  спекулятивность — денежные средства необходимы по спекулятивным соображениям, поскольку постоянно существует ненулевая вероятность того, что неожиданно представится возможность выгодного инвестирования. Вместе с тем омертвление финансовых ресурсов в виде денежных средств связано с определенными потерями — с некоторой долей условности их величину можно оценить размером упущенной выгоды от участия в каком-либо доступном инвестиционном проекте. Поэтому любое предприятие должно учитывать два взаимно исключающих обстоятельства: поддержание текущей платежеспособности и получение дополни- 87 тельной прибыли от инвестирования свободных денежных средств. Таким образом, одной из основных задач управления денежными ресурсами является оптимизация их среднего текущего остатка. 6.7 РАСЧЕТ ФИНАНСОВОГО ЦИКЛА Финансовый цикл, или цикл обращения денежной наличности, представляет собой время, в течение которого денежные средства отвлечены из оборота. Основные этапы обращения денежных средств в ходе производственной деятельности представлены на рис. 6. 10. Рисунок 6.10. - Этапы обращения денежных средств Логика представленной схемы заключается в следующем. Операционный цикл характеризует общее время, в течение которого финансовые ресурсы омертвлены в запасах и дебиторской задолженности. Поскольку предприятие оплачивает счета поставщиков с временным лагом, время, в течение которого денежные средства отвлечены из оборота, т. е. финансовый цикл, меньше на среднее время обращения кредиторской задолженности. Сокращение операционного и финансового циклов в динамике рассматривается как положительная тенденция. 88 Если сокращение операционного цикла может быть сделано за счет ускорения производственного процесса и оборачиваемости дебиторской задолженности, то финансовый цикл может быть сокращен как за счет данных факторов, так и за счет некоторого некритического замедления оборачиваемости кредиторской задолженности. Таким образом, продолжительность финансового цикла (ПФЦ) в днях оборота рассчитывается по формуле: ПФЦ=ПОЦ-ВОК=ВОЗ+ВОД-ВОК, (6.2) где ПОЦ — продолжительность операционного цикла; ВОК — время обращения кредиторской задолженности; ВОЗ — время обращения производственных запасов; ВОД — время обращения дебиторской задолженности. Информационное обеспечение расчета — бухгалтерская отчетность. Расчет можно выполнять двумя способами: а) по всем данным о дебиторской и кредиторской задолженности; б) по данным о дебиторской и кредиторской задолженности, непосредственно относящейся к производственному процессу. 6.8 АНАЛИЗ ДВИЖЕНИЯ ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ Анализ движения денежных средств проводится по данным отчетного периода. На первый взгляд такой анализ, как и любой другой раздел ретроспективного анализа, имеет сравнительно невысокую ценность для финансового менеджера; однако можно привести аргументы, в известной степени оправдывающие его проведение. Выше был приведен пример довольно парадоксальной ситуации, когда предприятие является прибыльным, но не имеет средств расплатиться со своими работниками и контрагентами. Такая ситуация вполне обыденна в экономике переходного периода. Теоретически отмеченного парадокса можно избежать — это произойдет в том случае, если на предприятии последовательно и строго следуют методу определения выручки от реализации по мере оплаты товаров и услуг. Однако Положением о бухгалтерском учете и отчетности Российской Федерации разрешено применять и другой метод — метод определения выручки от реализации по мере отгрузки товаров и предъ89 явления покупателю расчетных документов. Именно в этом случае денежный поток и поток ценностей и расчетов, генерирующий прибыль, не совпадают во времени. Анализ движения денежных средств как раз и позволяет с известной долей точности объяснить расхождение между величиной денежного потока, имевшего место на предприятии в отчетном периоде, и полученной за этот период прибылью. В западной учетно-аналитической практике методика подобного анализа разработана достаточно подробно и сводится к анализу потока денежных средств по трем основным направлениям: текущая, инвестиционная и финансовая деятельность. Можно взять за основу данную схему, однако, исходя из реальности финансово-хозяйственных операций, имеющих место в отечественных предприятиях, целесообразно несколько видоизменить состав направлений видов деятельности, в той или иной степени связанных с движением денежных средств:  текущая (основная) деятельность — получение выручки от реализации, авансы, уплата по счетам поставщиков, получение краткосрочных кредитов и займов, выплата заработной платы, расчеты с бюджетом, выплаченные/полученные проценты по кредитам и займам;  инвестиционная деятельность — движение средств, связанных с приобретением или реализацией основных средств и нематериальных активов;  финансовая деятельность — получение долгосрочных кредитов и займов, долгосрочные и краткосрочные финансовые вложения, погашение задолженности по полученным ранее кредитам, выплата дивидендов;  прочие операции с денежными средствами — использование фонда потребления, целевые финансирование и поступления, безвозмездно полученные денежные средства и др. Логика анализа достаточно очевидна — необходимо выделить по возможности все операции, затрагивающие движение денежных средств. Это можно сделать различными способами, в частности путем анализа всех оборотов по счетам денежных средств. Однако в мировой учетно-аналитической практике применяют, как правило, один из двух методов, известных как прямой и косвенный методы. Разница между ними состоит в различной последовательности процедур определения величины потока денежных средств в результате текущей деятельности: 90 прямой метод основывается на исчислении притока (выручка от реализации продукции, работ и услуг, авансы полученные и др.) и оттока (оплата счетов поставщиков, возврат полученных краткосрочных ссуд и займов и др.) денежных средств, т.е. исходным элементом является выручка; косвенный метод основывается на идентификации и учете операций, связанных с движением денежных средств, и последовательной корректировке чистой прибыли, т. е. исходным элементом является прибыль. Рассмотрим логику процедур прямого метода. 1. ТЕКУЩАЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ 1.1. Приток денежных средств: выручка от реализации продукции, работ и услуг уменьшение (+) или увеличение(—) дебиторской задолженности Всего поступлений 1.2. Отток денежных средств: затраты на производство реализованной продукции увеличение (+) или уменьшение (—) производственных запасов увеличение (—) или уменьшение (+) расчетов с кредиторами увеличение (—) или уменьшение (+) краткосрочных кредитов и займов платежи в бюджет Всего отток денежных средств Итого денежных средств от текущей деятельности (разность итогов по разделам 1.1 и 1.2) 2. ИНВЕСТИЦИОННАЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ 2.1. Приток денежных средств: выручка от реализации основных средств выручка от реализации нематериальных активов и долгосрочных финансовых вложений Всего поступлений 2.2. Отток денежных средств: приобретение основных средств и нематериальных активов долгосрочные финансовые вложения Всего отток денежных средств Итого денежных средств от инвестиционной деятельности (разность 91 итогов по разделам 2.1 и 2.2) 3. ФИНАНСОВАЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ 3.1. Приток денежных средств: выручка от продажи акций предприятия полученные долгосрочные ссуды и займы Всего поступлений 3.2. Отток денежных средств: погашение долгосрочных ссуд и займов выплата дивидендов Всего отток денежных средств Итого денежных средств от финансовой деятельности (разность итогов по разделам 3.1 и 3.2) 4. ПРОЧИЕ ОПЕРАЦИИ 4.1. Приток денежных средств: целевые поступления безвозмездно полученные ценности Всего поступлений 4.2. Отток денежных средств: использование фонда потребления Всего отток денежных средств Итого денежных средств от прочих операций (разность итогов по разделам 4.1 и 4.2) Общее изменение денежных средств (Сумма итогов по разделам). Рассмотренный метод позволяет судить о ликвидности предприятия, детально раскрывая движение денежных средств на его счетах, но не показывает взаимосвязи полученного финансового результата и изменения величины денежных средств. Поэтому применяется косвенный метод анализа, позволяющий объяснить причину расхождений между прибылью и, например, сокращением денежных средств за период. 6.9 ПРОГНОЗИРОВАНИЕ ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА Данный раздел работы финансового менеджера сводится к исчислению возможных источников поступления и оттока денежных средств. 92 Используется та же схема, что и в анализе движения денежных средств, только для простоты некоторые показатели могут агрегироваться. Поскольку большинство показателей достаточно трудно спрогнозировать с большой точностью, нередко прогнозирование денежного потока сводят к построению бюджетов денежных средств в планируемом периоде, учитывая лишь основные составляющие потока: объем реализации, долю выручки за наличный расчет, прогноз кредиторской задолженности и др. Прогноз осуществляется на какой-то период в разрезе подпериодов: год по кварталам, год по месяцам, квартал по месяцам и т.п. В любом случае процедуры методики прогнозирования выполняются в следующей последовательности:  прогнозирование денежных поступлений по подпериодам;  прогнозирование оттока денежных средств по подпериодам;  расчет чистого денежного потока (излишек/недостаток) по подпериодам;  определение совокупной потребности в краткосрочном финансировании в разрезе подпериодов. Смысл первого этапа состоит в том, чтобы рассчитать объем возможных денежных поступлений. Определенная сложность в подобном расчете может возникнуть в том случае, если предприятие применяет методику определения выручки по мере отгрузки товаров. Основным источником поступления денежных средств является реализация товаров, которая подразделяется на продажу товаров за наличный расчет и в кредит. На практике большинство предприятий отслеживает средний период времени, который требуется покупателям для того, чтобы оплатить счета. Исходя из этого можно рассчитать, какая часть выручки за реализованную продукцию поступит в том же подпериоде, а какая в следующем. Далее с помощью балансового метода цепным способом рассчитывают денежные поступления и изменение дебиторской задолженности. Базовое балансовое уравнение имеет вид: Д3н + ВР = ДЗк + ДП, (6.3) где ДЗн — дебиторская задолженность за товары и услуги на начало подпериода; ДЗк — дебиторская задолженность за товары и услуги на конец подпериода; 93 ВР — выручка от реализации за подпериод; ДП — денежные поступления в данном подпериоде. Более точный расчет предполагает классификацию дебиторской задолженности по срокам ее погашения. Такая классификация может быть выполнена путем накопления статистики и анализа фактических данных о погашении дебиторской задолженности за предыдущие периоды. Анализ рекомендуется делать по месяцам. Таким образом, можно установить усредненную долю дебиторской задолженности со сроком погашения соответственно до 30 дней, до 60 дней, до 90 дней и т. д. При наличии других существенных источников поступления денежных средств (прочая реализация, внереализационные операции) их прогнозная оценка выполняется методом прямого счета; полученная сумма добавляется к сумме денежных поступлений от реализации за данный подпериод. На втором этапе рассчитывается отток денежных средств. Основным его составным элементом является погашение кредиторской задолженности. Считается, что предприятие оплачивает свои счета вовремя, хотя в некоторой степени оно может отсрочить платеж. Процесс задержки платежа называют «растягиванием» кредиторской задолженности; отсроченная кредиторская задолженность в этом случае выступает в качестве дополнительного источника краткосрочного финансирования. В странах с развитой рыночной экономикой существуют различные системы оплаты товаров, в частности, размер оплаты дифференцируется в зависимости от периода, в течение которого сделан платеж. При использовании подобной системы отсроченная кредиторская задолженность становится довольно дорогостоящим источником финансирования, поскольку теряется часть предоставляемой поставщиком скидки. К другим направлениям использования денежных средств относятся заработная плата персонала, административные и другие постоянные и переменные расходы, а также капитальные вложения, выплаты налогов, процентов, дивидендов. Третий этап является логическим продолжением двух предыдущих: путем сопоставления прогнозируемых денежных поступлений и выплат рассчитывается чистый денежный поток. На четвертом этапе рассчитывается совокупная потребность в краткосрочном финансировании. Смысл этапа заключается в определении 94 размера краткосрочной банковской ссуды по каждому подпериоду, необходимой для обеспечения прогнозируемого денежного потока. При расчете рекомендуется принимать во внимание желаемый минимум денежных средств на расчетном счете, который целесообразно иметь в качестве страхового запаса, а также для возможных непрогнозируемых заранее выгодных инвестиций. Рассмотрим методику прогнозирования на примере. Пример Имеются следующие данные о предприятии. 1. В среднем 80% продукции предприятие реализует в кредит, а 20% — за наличный расчет. Как правило, предприятие предоставляет своим контрагентам 30-дневный кредит на льготных условиях (для простоты вычислений размером льготы в данном примере пренебрегаем). Статистика показывает, что 70% платежей оплачиваются контрагентами вовремя, г. е. в течение предоставленного для оплаты месяца, остальные 30% оплачиваются в течение следующего месяца. 2. Объем реализации на III квартал текущего года составит (млн.руб.): июль — 35; август — 37; сентябрь — 42. Объем реализованной продукции в мае равен 30 млн., в июне — 32 млн. руб. Требуется составить бюджет денежных средств на III квартал. Расчет выполняется по приведенной выше методике и может быть оформлен в виде следующей последовательности аналитических таблиц (табл. 6.1, 6.2, 6.3). Т а б л и ц а 6.1 Динамика денежных поступлений и дебиторской задолженности (млн.руб.) Показатель Июль Август Сентябрь 1 2 3 4 Дебиторская задолженность 15,0 17,9 20,2 (на начало периода) Выручка от реализации — всего 35,0 37,0 42,0 95 1 2 В том числе реализация в кредит 28,0 Поступление денежных средств 32,1 — всего В том числе: Продолжение таблицы 6.1 3 4 29.6 33,6 34,7 37,5 20% реализации текущего месяца 7,0 за наличный расчет 7,4 8,4 70% реализации в кредит прошлого месяца 17,9 19,6 20,7 30% реализации в кредит позапрошлого месяца Дебиторская задолженность (на конец периода) 7,2 7,7 8,4 17,9 20,2 24,7 Таблица 6.2 Прогнозируемый бюджет денежных средств (млн.руб.) Показатель Июль Август Сентябрь Поступление денежных средств: реализация продукции прочие поступления Всего поступлений Отток денежных средств: 32,1 2,9 35,0 34,7 1,4 36,1 37,5 5,8 43,3 погашение кредиторской задолженности прочие платежи (налоги, заработная плата и др.) Всего выплат Излишек (недостаток) денежных средств 29,6 34,5 39,5 3,8 4,2 5,8 33,4 1,6 38,7 (2,6) 45,3 (2,0) 96 Таблица 6.3 Расчет объема требуемого краткосрочного финансирования (млн. руб.) Показатель Июль Август Сентябрь Остаток денежных средств (на 2,0 3,6 1,0 начало периода) Изменение денежных средств 1,6 (2,6) (2,0) Остаток денежных средств (на 3,6 1,0 (1,0) конец периода) Требуемый минимум денежных 3,0 3,0 3,0 средств на расчетном счете Требуемая дополнительная — 2,0 4,0 краткосрочная ссуда 6.10 ОПРЕДЕЛЕНИЕ ОПТИМАЛЬНОГО УРОВНЯ ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ Денежные средства предприятия включают в себя деньги в кассе и на расчетном счете в коммерческих банках. Возникает вопрос: почему эти наличные средства остаются свободными, а не используются, например, для покупки ценных бумаг, приносящих доход в виде процента? Ответ заключается в том, что денежные средства более ликвидны, чем ценные бумаги. В частности, облигацией невозможно расплатиться в магазине, такси и т. п. Различные виды текущих активов обладают различной ликвидностью, под которой понимают временной период, необходимый для конвертации данного актива в денежные средства, и расходы по обеспечению этой конвертации. Только денежным средствам присуща абсолютная ликвидность. Для того чтобы вовремя оплачивать счета поставщиков, предприятие должно обладать определенным уровнем абсолютной ликвидности. Его поддержание связано с некоторыми расходами, точный расчет которых в принципе невозможен. Поэтому принято в качестве цены за поддержание необходимого уровня ликвидности принимать возможный доход от «инвестирования среднего остатка де97 нежных средств в государственные ценные бумаги. Основанием для такого решения является предпосылка, что государственные ценные бумаги безрисковые, точнее степенью риска, связанного с ними, можно пренебречь. Таким образом, деньги и подобные ценные бумаги относятся к классу активов с одинаковой степенью риска, следовательно, доход (издержки) по ним является сопоставимым. Однако вышеизложенное не означает, что запас денежных средств не имеет верхнего предела. Дело в том, что цена ликвидности увеличивается по мере того, как возрастает запас наличных денег. Если доля денежных средств в активах предприятия невысокая, небольшой дополнительный приток их может быть крайне полезен, в обратном случае наоборот. Перед финансовым менеджером стоит задача определить размер запаса денежных средств исходя из того, чтобы цена ликвидности не превысила маржинального процентного дохода по государственным ценным бумагам. С позиции теории инвестирования денежные средства представляют собой один из частных случаев инвестирования в товарно-материальные ценности. Поэтому к ним применимы общие требования. Во-первых, необходим базовый запас денежных средств для выполнения текущих расчетов. Во-вторых, необходимы определенные денежные средства для покрытия непредвиденных расходов. В-третьих, целесообразно иметь определенную величину свободных денежных средств для обеспечения возможного или прогнозируемого расширения деятельности. Таким образом, к денежным средствам могут быть применены модели, разработанные в теории управления запасами и позволяющие оптимизировать величину денежных средств. Речь идет о том, чтобы оценить: а) общий объем денежных средств и их эквивалентов; б) какую их долю следует держать на расчетном счете, а какую в виде быстрореализуемых ценных бумаг; в) когда и в каком объеме осуществлять взаимную трансформацию денежных средств и быстрореализуемых активов. В западной практике наибольшее распространение получили модель Баумола и модель Миллера — Орра. Первая была разработана В. Баумолом (W. Baumol) в 1952 г., вторая — М. Миллером (М. Miller) и Д. Орром (D. Оrr) в 1966 г. Непосредственное применение этих моделей в отечественную практику пока затруднено ввиду сильной инфляции, 98 аномальных учетных ставок, неразвитости рынка ценных бумаг и т.п., поэтому приведем лишь краткое теоретическое описание данных моделей и их применение на условных примерах. Модель Баумола Предполагается, что предприятие начинает работать, имея максимальный и целесообразный для него уровень денежных средств, и затем постоянно расходует их в течение некоторого периода времени. Все поступающие средства от реализации товаров и услуг предприятие вкладывает в краткосрочные ценные бумаги. Как только запас денежных средств истощается, т. е. становится равным нулю или достигает некоторого заданного уровня безопасности, предприятие продает часть ценных бумаг и тем самым пополняет запас денежных средств до первоначальной величины. Таким образом, динамика остатка средств на расчетном счете представляет собой «пилообразный» график (рис. 6.1). Рис.6.1. График изменения остатка средств на расчетном счете (модель Баумола) Сумма пополнения (Q) вычисляется по формуле , (6.4) где V —прогнозируемая потребность в денежных средствах в периоде (год, квартал, месяц); с— расходы по конвертации денежных средств в ценные бумаги; 99 г— приемлемый и возможный для предприятия процентный доход по краткосрочным финансовым вложениям, например, в государственные ценные бумаги. Таким образом, средний запас денежных средств составляет Q/2, а общее количество сделок по конвертации ценных бумаг в денежные средства (k) равно: k = V : Q. (6.5) Общие расходы (ОР) по реализации такой политики управления денежными средствами составят: . (6.6) Первое слагаемое в этой формуле представляет собой прямые расходы, второе — упущенная выгода от хранения средств на расчетном счете вместо того, чтобы инвестировать их в ценные бумаги. Пример Предположим, что денежные расходы компании в течение года составляют 1,5 млн. дол. Процентная ставка по государственным ценным бумагам равна 8%, а затраты, связанные с каждой их реализацией, составляют 25 дол. Следовательно, Q = 30,6 тыс. дол. Средний размер денежных средств на расчетном счете составляет 15,3 тыс. дол. Общее количество сделок по трансформации ценных бумаг в денежные средства за год составит: 1500 000 дол. : 30 600 дол. = 49. Таким образом, политика компании по управлению денежными средствами и их эквивалентами такова: как только средства на расчетном счете истощаются, компания должна продать часть ценных бумаг приблизительно на сумму в 30 тыс. дол. 359 Такая операция будет выполняться примерно раз в неделю. Максимальный размер денежных средств на расчетном счете составит 30,6 тыс. дол., средний — 15,3 тыс. дол. Модель Миллера — Орра Модель Баумола проста и в достаточной степени приемлема для предприятий, денежные расходы которых стабильны и прогнозируемы. 100 В действительности такое случается редко; остаток средств на расчетном счете изменяется случайным образом, причем возможны значительные колебания. Модель, разработанная Миллером и Орром, представляет собой компромисс между простотой и реальностью. Она помогает ответить на вопрос: как предприятию следует управлять своим денежным запасом, если невозможно предсказать каждодневный отток или приток денежных средств? Миллер и Орр используют при построении модели процесс Бернулли — стохастический процесс, в котором поступление и расходование денег от периода к периоду являются независимыми случайными событиями. Логика действий финансового менеджера по управлению остатком средств на расчетном счете представлена на рис. 6.2 и заключается в следующем. Остаток средств на счете хаотически меняется до тех пор, пока не достигает верхнего предела. Как только это происходит, предприятие начинает покупать достаточное количество ценных бумаг с целью вернуть запас денежных средств к некоторому нормальному уровню (точке возврата). Если запас денежных средств достигает нижнего предела, то в этом случае предприятие продает свои ценные бумаги и таким образом пополняет запас денежных средств до нормального предела. Рис.6.2. Модель Миллера — Орра 101 При решении вопроса о размахе вариации (разность между верхним и нижним пределами) рекомендуется придерживаться следующей политики: если ежедневная изменчивость денежных потоков велика или постоянные затраты, связанные с покупкой и продажей ценных бумаг, высоки, то предприятию следует увеличить размах вариации и наоборот. Также рекомендуется уменьшить размах вариации, если есть возможность получения дохода благодаря высокой процентной ставке по ценным бумагам. Реализация модели осуществляется в несколько этапов. 1. Устанавливается минимальная величина денежных средств (Он), которую целесообразно постоянно иметь на расчетном счете (она определяется экспертным путем исходя из средней потребности предприятия в оплате счетов, возможных требований банка и др.). 2. По статистическим данным определяется вариация ежедневного поступления средств на расчетный счет (v). 3. Определяются расходы (Рх) по хранению средств на расчетном счете (обычно их принимают в сумме ставки ежедневного дохода по краткосрочным ценным бумагам, циркулирующим на рынке) и расходы (Рт) по взаимной трансформации денежных средств и ценных бумаг (эта величина предполагается постоянной; аналогом являются комиссионные, уплачиваемые в пунктах обмена валюты). 4. Рассчитывают размах вариации остатка денежных средств на расчетном счете (S) по формуле: . (6.7) 5. Рассчитывают верхнюю границу денежных средств на расчетном счете (Ов), при превышении которой необходимо часть денежных средств конвертировать в краткосрочные ценные бумаги: Ов = Он + S. (6.8) 6. Определяют точку возврата (Tв) — величину остатка денежных средств на расчетном счете, к которой необходимо вернуться в случае, если фактический остаток средств на расчетном счете выходит за границы интервала (Он, Ов): 102 . (6.9) Пример Приведены следующие данные о денежном потоке на предприятии: - минимальный запас денежных средств (Он)— 10 тыс. дол.; - расходы по конвертации ценных бумаг (Рт) — 25 дол.; - процентная ставка — 11,6% в год; - среднее квадратическое отклонение в день — 2000 дол. С помощью модели Миллера — Орра определить политику управления средствами на расчетном счете. Решение 1. Расчет показателя Рх: (1+Рх)365 = 1,116, отсюда: Рх = 0,0003, или 0,03% в день. 2. Расчет вариации ежедневного денежного потока: v = 20002 = 4000000. 3. Расчет размаха вариации по формуле: 4. Расчет верхней границы денежных средств и точки возврата: Ов = 10000+18900 = 29900 дол.; Тв = 10000+1/3-18900 = 16300 дол. Таким образом, остаток средств на расчетном счете должен варьировать в интервале (10000, 18900); при выходе за пределы интервала необходимо восстановить средства на расчетном счете в размере 16300 дол. 103 7. АНАЛИЗ В СИСТЕМЕ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА 7.1 ФИНАНСОВЫЙ АНАЛИЗ: ВИДЫ, МЕТОДЫ И ПРИЕМЫ Финансовый анализ представляет собой процесс исследования финансового состояния и основных результатов финансовой деятельности предприятия с целью выявления резервов повышения его рыночной с юн мости и обеспечения эффективного развития. Виды финансового анализа классифицируются в зависимости от следующих признаков: 1. По организации проведения: - внутренний анализ; - внешний анализ. Внутренний финансовый анализ проводится финансовыми менеджерами предприятия и его владельцами с использованием всей совокупности имеющихся информационных показателей (результаты такого анализа могут представлять коммерческую тайну). Внешний финансовый анализ осуществляется работниками налоговых органов, аудиторских фирм, коммерческих банков, страховых компаний с целью изучения правильности отражения результатов финансовой деятельности предприятия, его кредитоспособности и т. п. 2. По объему аналитического исследования выделяют: - полный анализ; - тематический финансовый анализ. Полный финансовый анализ проводится с целью изучения всех аспектов финансовой деятельности и всех характеристик финансового состояния предприятия в комплексе. Тематический финансовый анализ ограничивается изучением отдельных сторон финансовой деятельности и отдельных характеристик финансового состояния предприятия (предметом тематического финансового анализа может являться состояние его финансовой устойчивости; 104 уровень текущей платежеспособности; эффективность использования отдельных активов предприятия или их совокупности в целом; оптимальность структуры источников формирования финансовых ресурсов; анализ ценных бумаг; анализ капитальных вложений и т. п.). 3. По объекту финансового анализа выделяют: - анализ финансовой деятельности предприятия в целом; - анализ финансовой деятельности отдельных «центров ответственности» предприятия; - анализ отдельных финансовых операций предприятия. При анализе финансовой деятельности в целом не выделяются отдельные его структурные единицы и подразделения. Анализ финансовой деятельности отдельных подразделений базируется на результатах управленческого учета и направлен на исследование уровня и эффективности использования финансового потенциала (затрат), т. к. такие структурные подразделения чаще всего не имеют законченного цикла формирования собственных финансовых ресурсов. Предметом анализа отдельных финансовых операций предприятий могут быть отдельные операции, связанные с краткосрочными или долгосрочными финансовыми вложениями; с финансированием реализации отдельных инвестиционных проектов и т. п. 4. По периоду проведения финансового анализа выделяют: - предварительный; - текущий; - последующий финансовый анализ. Предварительный финансовый анализ связан с изучение условий осуществления финансовой деятельности в целом или осуществления отдельных финансовых операций (например, оценка инвестиционных качеств отдельных ценных бумаг в преддверии формирования инвестиционных решений о направлении долгосрочных финансовых вложений; оценка уровня собственной кредитоспособности в преддверии принятия решений о привлечении крупного банковского кредита и т. п.). Текущий (оперативный) финансовый анализ проводится в контрольных целях в процессе реализации отдельных финансовых планов или осуществления отдельных финансовых операций для оперативного воздействия на ход финансовой деятельности (как правило, он ограничивается кратким периодом времени). 105 Последующий (ретроспективный) финансовый анализ осуществляется предприятием за отчетный период (месяц, квартал, год). Он позволяет глубже и полнее проанализировать финансовое состояние и результаты финансовой деятельности предприятия в сравнении с предварительным и текущим анализом, так как базируется на завершенных отчетных материалах статистического и бухгалтерского учета. Для решения конкретных задач финансового менеджмента применяется ряд методов и приемов финансового анализа, позволяющих получить количественную оценку результатов хозяйственной деятельности в разрезе отдельных ее аспектов как в статике, так и в динамике. В зависимости от используемых методов различают следующие основные системы финансового анализа, проводимого на предприятии: - горизонтальный анализ; - вертикальный анализ; - сравнительный анализ - анализ коэффициентов: - интегральный анализ; - факторный анализ. Горизонтальный (временной или трендовый) финансовый анализ базируется на изучении динамики отдельных финансовых показателей во времени. В процессе такого анализа рассчитываются темпы роста (прироста) отдельных показателей финансовой отчетности за ряд периодов и определяются общие тенденции их изменения. Вертикальный (структурный) анализ базируется на структурном разложении отдельных показателей финансовой отчетности предприятия. В процессе анализа рассчитывается удельный вес отдельных структурных составляющих агрегированных финансовых показателей. В финансовом анализе наибольшее распространение получили следующие виды структурного анализа: 1. Структурный анализ активов. В процессе этого анализа определяются удельный вес оборотных и внеоборотных активов; элементный состав оборотных активов; элементный состав внеоборотных активов; состав активов предприятия по уровню ликвидности; состав инвестиционного портфеля и др. Результаты этого анализа используются в процессе оптимизации и состава активов предприятия. 106 2. Структурный анализ капитала. В процессе этого анализа определяется удельный вес используемого предприятием собственного и заемного капитала; состав используемого заемного капитала по периодам его предоставления (кратко- и долгосрочный привлеченный заемный капитал); состав используемого заемного капитала по его видам (банковский кредит; финансовый кредит других фирм; товарный или коммерческий кредит и т. п.). Результаты такого анализа используются в процессе оценки эффекта финансового левериджа. определение средневзвешенной стоимости капитала, оптимизации структуры источников формирования заемных финансовых ресурсов и т. п. 3. Структурный анализ денежных потоков. В процессе этого анализа в составе общего денежного потока выделяют денежные потоки на операционной, инвестиционной и финансовой деятельности предприятия; в составе каждого из этих видов денежного потока более глубоко структуризируются поступления и расходование денежных средств, состав остатка денежных активов по отдельным его элементам. Сравнительный финансовый анализ базируется на сопоставлении значения отдельных групп аналогичных показателей между собой. В процессе такого анализа рассчитываются размеры абсолютных и относительных отклонений сравниваемых показателей. В финансовом анализе наибольшее распространение получили следующие виды сравнительного финансового анализа: - сравнительный анализ финансовых показателей данного предприятия и среднеотраслевых показателей с целью оценки своей конкурентной позиции; - сравнительный анализ финансовых показателей данного предприятия и предприятий-конкурентов с целью выявления слабых сторон финансовой деятельности предприятия; - сравнительный анализ финансовых показателей отдельных единиц и подразделений данного предприятия (его «центов ответственности») с целью поиска резервов повышения эффективности финансовой деятельности внутренних подразделений предприятия; - сравнительный анализ отчетных и плановых (нормативных) финансовых показателей. Такой анализ составляет основу организуемого на предприятии мониторинга текущей финансовой деятельности. Но в 107 результате такого анализа вносятся рекомендации по корректировке отдельных направлений финансовой деятельности. Анализ финансовых коэффициентов (К-анализ). Такой анализ базируется на расчете соотношения различных абсолютных показателей финансовой деятельности предприятия между собой. В процессе использования этой системы анализа определяются различные относительные показатели, характеризующие отдельные результаты финансовой деятельности и уровень финансового состояния предприятия. В финансовом анализе наибольшее распространение получили следующие группы аналитических финансовых коэффициентов: - коэффициенты относительной финансовой устойчивости предприятия; - коэффициенты оценки платежеспособности и (ликвидности) предприятия; - коэффициенты оценки оборачиваемости активов; - коэффициенты оценки оборачиваемости капитала; - коэффициенты оценки рентабельности и др. Факторный анализ - это анализ влияния отдельных факторов на результативный показатель с помощью детерминированных или стохастических приемов исследования. Наличие таких знаний позволит эффективно управлять бизнесом в направлении интенсивного использования всех видов ресурсов, имеющихся на предприятии. 7.2 ВЕРТИКАЛЬНЫЙ И ГОРИЗОНТАЛЬНЫЙ АНАЛИЗ В экономической литературе отмечается, что горизонтальный и вертикальный анализ дополняют друг друга, в результате чего строится аналитическая табл. 7.1. 108 Т а б л и ц а 7 .1 Динамика и структура активов и пассивов темп роста, % темп прироста, % 5 6 7 8 9 109 (Столбец 6 · 100 %) / Столбец 2 % 4 Столбец 3 / столбец 2 тыс. руб. 3 Столбец 5 – столбец 4 на конец года 2 Столбец 3 – столбец 2 на начало года 1 АКТИВ 1. Внеоборотные активы – всего 1.1. Нематериальные активы 1.2. Основные средства 1.3 Незавершенное строительство 1.4. Долгосрочные финансовые вложения 1.5. Прочие внеоборотные средства 2. Оборотные активы – всего 2.1. Запасы и затраты 2.2. НДС 2.3. Дебиторская задолженность 2.4. Краткосрочные финансовые вложения на конец года Показатель Изменения показателей на начало года Абсолютное Удельный значение, вес, % тыс. руб. О к о н ч а н и е т а б л . 7 .1 темп роста, % темп прироста, % 5 6 7 8 9 100 100 100 100 (Столбец 6 ·100 %) / Столбец 2 % 4 Столбец 3 / столбец 2 тыс. руб. 3 Столбец 5 – столбец 4 на конец года 2 Столбец 3 – столбец 2 на начало года 1 2.5. Денежные средства 2.6. Прочие оборотные активы БАЛАНС ПАССИВ 3. Капитал и резервы 3.1. Уставный капитал 3.2. Фонды собственных средств 3.3. Нераспределенная прибыль 3.4. Непокрытый убыток 3.5. Прочие источники 4. Долгосрочные обязательства 5. Краткосрочные обязательства 5.1. Займы и кредиты 5.2. Кредиторская задолженность 5.3. Прочие краткосрочные обязательства БАЛАНС на конец года Показатель Изменения показателей на начало года Абсолютное Удельный значение, вес, % тыс. руб. При проведении горизонтального анализа определяются абсолютные и относительные изменения сумм различных показателей за конкретный период, т. е. исследуется динамика отдельных показателей. Целью вертикального анализа является определение удельного веса отдельных статей в итоге баланса, т. е. выяснение структуры активов и пассивов на конкретную дату. Результаты анализа позволяют выявить узкие места в деятельности организации, требующие особого внимания. 110 Анализ динамики изменений основных ценностных соотношений является основой финансового планирования. 7.3 КОЭФФИЦИЕНТНЫЙ АНАЛИЗ (R-АНАЛИЗ) Чтобы определить финансовое состояние организаций, обеспеченность ее финансовыми ресурсами, рациональность их размещения и эффективность их использования, проводят R-анализ. В процессе коэффициентного анализа определяется имущественное состояние организации, характеризуемое наличием основных средств, оборотных активов в форме материально-производственных запасов и нематериальных активов. Для основных средств расчет представлен в табл. 7.2: Т а б л и ц а 7 .2 Коэффициенты имущественного положения 1. Доля активной части основных средств (ОС) 2. Коэффициент годности ОС 3. Коэффициент износа ОС Формула расчета Стоимость активной части ОС Стоимость ОС Остаточная стоимость ОС Стоимость ОС Износ ОС Стоимость ОС 4. Коэффициент ввода ОС Стоимость поступивших ОС Стоимость ОС на конец года 5. Коэффициент выбытия Стоимость выбывших ОС ОС Стоимость ОС на начало года 6. Коэффициент обновления Стоимость поступивших ОС – ОС – стоимость выбывших ОС Средняя стоимость ОС Нормативное значение Нормативные значения не предусмотрены Оценка результатов проводится методом сравнения с данными за ряд периодов Наименование показателя Важнейшими характеристиками устойчивости финансового состоя111 ния организаций являются финансовая независимость, платежеспособность и ликвидность. Организация может быть признана платежеспособной в случае, если имеет возможность денежными средствами и их эквивалентами своевременно рассчитываться по своим платежным обязательствам, т. е. платежеспособность – это характеристика текущего состояния расчетов с кредиторами, банками и другими заимодавцами. Реальную платежеспособность практически невозможно оценить по данным бухгалтерской отчетности, и в отечественной практике принято ее условно характеризовать на основе показателей ликвидности. Ликвидность – способность активов трансформироваться в денежные средства, а степень ликвидности определяется продолжительностью временного интервала, в течение которого эта трансформация может быть осуществлена. Уровень ликвидности баланса оценивается при помощи группы показателей, основанных на делении активов в зависимости от скорости трансформации и пассивов – по сроку погашения обязательств: А1 – наиболее ликвидные активы (денежные активы и краткосрочные финансовые вложения); А2 – быстро реализуемые активы (краткосрочная дебиторская задолженность); А3 – медленно реализуемые активы (запасы и затраты, НДС по приобретенным ценностям, долгосрочная дебиторская задолженность и прочие оборотные активы); А4 – трудно реализуемые активы (внеоборотные активы и дебиторская задолженность, платежи по которой ожидаются более чем через 12 месяцев после отчетной даты); П1 – наиболее срочные обязательства (кредиторская задолженность); П2 – краткосрочные пассивы (краткосрочные кредиты и займы, задолженность участникам по выплате доходов, прочие краткосрочные обязательства); П3 – долгосрочные пассивы (долгосрочные кредиты и займы, доходы будущих периодов, резервы предстоящих расходов и платежей); П4 – постоянные пассивы (капитал и резервы). Сумма П1 и П2 составляет показатель «текущие обязательства». 112 Баланс признается абсолютно ликвидным при соблюдении неравенств: А1 ≥ П1, А2 ≥ П2, А3 ≥ П3, А4 ≤ П4. Относительные показатели оценки ликвидности позволяют проанализировать способность предприятия отвечать по своим текущим обязательствам, поэтому в основе расчета этих показателей лежит сопоставление текущих активов с краткосрочными обязательствами. Поскольку различные виды оборотных средств обладают различной степенью ликвидности, рассчитывается несколько коэффициентов ликвидности, формулы которых представлены в табл. 7.3. Т а б л и ц а 7 .3 Коэффициенты ликвидности Наименование показателя 1. Величина собственных оборотных средств (функционирующий капитал) 2. Маневренность собственных оборотных средств 3. Коэффициент текущей ликвидности (покрытия) 4. Коэффициент быстрой (срочной) ликвидности 5. Коэффициент абсолютной ликвидности Формула расчета Нормативное значение Текущие активы – текущие пассивы – Денежные средства Функционирующий капитал – Текущие активы Текущие обязательства >2 Текущие активы – запасы Текущие обязательства >1 Денежные средства Текущие обязательства > 0,2  0,5 Под финансовой устойчивостью понимается способность организации в долгосрочной перспективе поддерживать сложившуюся структуру источников финансирования. 113 Смысл данного тезиса предопределяется тем обстоятельством, что, во-первых, бесплатных источников финансирования практически не бывает и, во-вторых, стоимость источников изменяется. Сформулированный тезис говорит о том, что теоретически можно оптимизировать структуру источников финансирования. Суждение об уровне финансовой устойчивости, в принципе, не предполагает решения оптимизационной задачи, т. е. анализ сводится лишь к тому, чтобы убедиться в финансовой состоятельности данной организации, в ее долгосрочных отношениях с инвесторами. Все источники финансирования подразделяются на две группы: собственные (это раздел III «Капитал и резервы»; за этим источником стоят собственники предприятия) и привлеченные (это раздел IV «Долгосрочные обязательства» и раздел V «Краткосрочные обязательства»; за этими источниками стоят соответственно лендеры и кредиторы). Принципиальное различие между ними состоит в том, что выплата регулярного вознаграждения собственникам не является обязательной для предприятия, тогда как выплаты лендерам и кредиторам обязательны (не получив свое вознаграждение, они могут инициировать процедуру банкротства). Отсюда следует очевидный вывод: привлеченные от сторонних лиц средства гораздо более рисковые, чем средства, предоставленные ее собственниками. Количественно финансовая устойчивость оценивается двояко: с позиции структуры источников средств и с позиции расходов, связанных с обслуживанием внешних источников. Соответственно выделяют две группы показателей, называемые условно коэффициентом капитализации и коэффициентом покрытия. Показатели первой группы рассчитываются по данным пассива баланса (доля собственного капитала в общей сумме источников, доля заемного капитала в общей сумме долгосрочных пассивов, под которыми понимают собственный и заемный капитал, уровень финансового левериджа и др.). Во вторую группу входят показатели, рассчитываемые соотнесением прибыли до вычета процентов и налогов с величиной постоянных финансовых расходов, нести которые предприятие обязано вне зависимости от того, имеет оно прибыль или нет. Понятие финансовой устойчивости включает в себя характеристики 114 финансовой независимости и ликвидности. Организация признается финансово независимой, если за счет ее собственных источников формируется не только основной капитал (внеоборотные активы), но и часть оборотных активов. Экономической сущностью финансовой устойчивости предприятия является обеспеченность его запасов и затрат источниками их формирования. Смысл такого анализа состоит в том, чтобы проверить, какие источники средств и в каком объеме используются для покрытия производственных запасов (ПЗ): - собственные оборотные средства - часть оборотных активов, сформированная за счет собственного и долгосрочного заемного капитала (СОС = собственный капитал + долгосрочные обязательства – внеоборотные активы) - чистые оборотные активы - часть оборотных активов, сформированная за счет собственного капитала; - «нормальные» источники покрытия (НИП = СОС + краткосрочные кредиты и займы + кредиторская задолженность по товарным операциям). НИП – нормальные источники покрытия (источники финансирования) запасов. В зависимости от соотношения ПЗ, СОС, НИП условно выделяют следующие типы текущей финансовой устойчивости. 1. Абсолютная финансовая устойчивость, когда ПЗ < СОС; данное соотношение показывает, что все запасы полностью покрываются собственными оборотными средствами, т. е. организация не зависит от внешних кредиторов. 2. Нормальное финансовое положение, когда СОС < ПЗ < НИП, предприятие использует для покрытия запасов кроме собственных средств краткосрочные привлеченные средства. 3. Неустойчивое финансовое положение характеризуется неравенством ПЗ > НИП, которое соответствует положению, когда предприятие привлекает дополнительные источники покрытия, не являющиеся «нормальными» источниками (долгосрочные пассивы, кредиторскую задолженность не по товарным операциям и т. д.). 4. Критическое финансовое положение характеризуется ситуацией, когда в дополнение к неравенству ПЗ > НИП предприятие имеет кредиты и займы, не погашенные в срок, и просроченные кредиторскую и 115 дебиторскую задолженности. С помощью относительных показателей финансовой устойчивости (табл. 7.4) оцениваются состав источников финансирования и динамика соотношения между ними. Анализ основан на том, что источники средств различаются уровнем себестоимости, степенью доступности, уровнем надежности, риска и т. д. Т а б л и ц а 7 .4 Коэффициенты финансовой устойчивости Наименование показателя 1. Коэффициент автономии (финансовой независимости) 2. Коэффициент финансовой зависимости 3. Коэффициент маневренности собственного капитала 4. Коэффициент концентрации заемного капитала 5. Коэффициент соотношения заемных и собственных средств Формула расчета Собственный капитал Баланс Баланс Собственный капитал Собственные оборотные средства Собственный капитал Заемный капитал Баланс Заемный капитал Собственный капитал Нормативное значение > 0,5 <2 > 0,5 – <1 Коэффициенты деловой активности характеризуют интенсивность делового цикла с позиции кругооборота средств. Расчет представлен в табл. 7.5. 116 Т а б л и ц а 7 .5 Коэффициенты деловой активности 1. Производительность труда 2. Фондоотдача Формула расчета Выручка Среднесписочная численность персонала Выручка Стоимость основных средств 3. Период оборота дебиторской задолженности (дни) Дебиторская задолженность   360 дней Выручка 4. Период оборота запасов (дни) Запасы  360 дней Себестоимость Кредиторская задолженность  5. Период оборота кредиторской задолженности (дни) 6. Продолжительность операционного цикла 7. Продолжительность финансового цикла 8. Период оборота собственного капитала, дни  360 дней Себестоимость Период оборота дебиторской задолженности + + период оборота запасов Продолжительность операционного цикла – период оборота кредиторской задолженности Собственный капитал  Нормативное значение Нормативные значения не предусмотрены Оценка результатов проводится методом сравнения с данными за ряд периодов Наименование показателя  360 дней Выручка Эффективность текущей деятельности может быть оценена продолжительностью операционного и финансового циклов, зависящих от оборачиваемости различных видов активов. Ускорение оборачиваемости 117 свидетельствует о повышении эффективности деятельности, поэтому основными показателями этой группы являются показатели эффективности использования ресурсов. Результативность бизнеса оценивается по темпам роста его основных показателей (продажи, прибыль, активы) и скорости оборота денежных средств. Для этого сравниваются два и более периода и анализируется их изменения в динамике. Оптимальным является соотношение, при котором: Тбп > Топ > Та > 100%, (7.1) Где Тбп — темп изменения балансовой прибыли. Топ — темп изменения объема продаж. Та — темп изменения валюты (итога) баланса. Такое соотношение получило название золотого правила экономики, а работа компания считается эффективной, если оно выполняется, т. е. соблюдаются следующие условия: Темп изменения прибыли выше 100%, т. е. наблюдается ее прирост. Темп роста прибыли выше темпа увеличения выручки. Темп увеличения выручки выше темпа прироста активов. Когда прибыль компании растет более высокими темпами, чем объем ее продаж, это позволяет говорить о снижении себестоимости. А темп роста объема продаж, превышающий темп изменения активов, — об эффективном использовании ресурсов и увеличении экономического потенциала бизнеса. Коэффициенты рентабельности (коммерческая, экономическая, финансовая рентабельности, рентабельность текущих затрат и период окупаемости собственного капитала) дают оценку эффективности использования вложенных средств. Расчет представлен в табл. 7.6. 118 Т а б л и ц а 7 .6 Коэффициенты рентабельности 2. Рентабельность текущих затрат 3. Экономическая рентабельность 4. Финансовая рентабельность 5. Период окупаемости собственного капитала (годы) Формула расчета Прибыль от реализации Выручка Прибыль от реализации Себестоимость + затраты на быт Чистая прибыль Баланс Чистая прибыль Собственный капитал Собственный капитал Чистая прибыль Нормативное значение Нормативные значения не предусмотрены. Необходимо стремиться к росту показателей Наименование показателя 1. Коммерческая рентабельность Оценка положения на рынке ценных бумаг Этот фрагмент анализа выполняется в компаниях, зарегистрированных на фондовых биржах и котирующих там свои ценные бумаги. Анализ не может быть выполнен непосредственно по данным финансовой отчетности — нужна дополнительная информация. Поскольку терминология по ценным бумагам в нашей стране еще окончательно не сложилась, приводимые названия показателей являются условными. Доход на акцию (Earnings Per Share). Представляет собой отношение чистой прибыли, уменьшенной на величину дивидендов по привилегированным акциям, к общему числу обыкновенных акций. Именно этот показатель в значительной степени влияет на рыночную цену акций. Основной его недостаток в аналитическом плане — пространственная несопоставимость ввиду неодинаковой рыночной стоимости акций различных компаний. Ценность акции (Price/Earnings Ratio). Рассчитывается как частное от деления рыночной цены акции на доход на акцию. Этот показатель служит индикатором спроса на акции данной компании, поскольку показывает, как много согласны платить инвесторы в данный момент на 119 один рубль прибыли на акцию. Относительно высокий рост этого показателя в динамике указывает на то, что инвесторы ожидают более быстрого роста прибыли данной фирмы по сравнению с другими. Этот показатель уже можно использовать в пространственных (межхозяйственных) сопоставлениях. Компаниям, имеющим относительно высокое значение коэффициента устойчивости экономического роста, характерно, как правило, и высокое значение показателя «ценность акции». Дивидендная доходность акции (Dividend Yield). Выражается отношением дивиденда, выплачиваемого на акции, к ее рыночной цене. В компаниях, расширяющих свою деятельность путем капитализирования большей части прибыли, значение этого показателя относительно невелико. Дивидендная доходность акции характеризует процент возврата на капитал, вложенный в акции фирмы. Это прямой эффект. Есть еще и косвенный (доход или убыток), выражающийся в изменении рыночной цены акций данной фирмы. Дивидендный выход (Dividend Payout). Рассчитывается путем деления дивиденда, выплачиваемого по акции, на доход на акцию. Наиболее наглядное толкование этого показателя — доля чистой прибыли (после выплаты дивидендов по привилегированным акциям), выплаченная акционерам в виде дивидендов. Значение коэффициента зависит от инвестиционной политики фирмы. С этим показателем тесно связан коэффициент реинвестирования прибыли, характеризующий ее долю, направленную на развитие производственной деятельности. Сумма значений показателя дивидендного выхода и коэффициент реинвестирования прибыли равна единице. Коэффициент котировки акции (Market-to-Book Ratio). Рассчитывается отношением рыночной цены акции к ее учетной (книжной) цене. Книжная цена характеризует долю собственного капитала, приходящегося на одну акцию. Она складывается из номинальной стоимости (т. е. стоимости, проставленной на бланке акции, по которой она учтена в акционерном капитале), доли эмиссионной прибыли (накопленной разницы между рыночной ценой акций в момент их продажи и их номинальной стоимостью) и доли накопленной и вложенной в развитие фирмы прибыли. Значение коэффициента котировки больше единицы означает, что потенциальные акционеры, приобретая акцию, готовы 120 дать за нее цену, превышающую бухгалтерскую оценку реального капитала, приходящегося на акцию на данный момент. Интегральный финансовый анализ позволяет получить многофакторную оценку условий формирования агрегированных финансовых показателей. Используются следующие системы интегрального финансового анализа: а) дюпоновская система интегрального анализа использования активов предприятия, в основе которой лежит модель Дюпона, в соответствии с которой коэффициент рентабельности используемых активов предприятия представляет собой произведение коэффициента рентабельности реализации продукции на коэффициент оборачиваемости активов; б) объектно-ориентированная система интегрального анализа формирования прибыли предприятия базируется на использовании компьютерной технологии и специального пакета прикладных программ. Основой этой концепции является представление модели формирования прибыли предприятия в виде совокупности взаимодействующих первичных финансовых блоков, моделирующих так называемые классы элементов, непосредственно формирующих сумму прибыли; в) интегральная система портфельного анализа основана на использовании «портфельной теории», в соответствии с которой уровень прибыльности портфеля фондовых инструментов рассматривается в одной связке с уровнем риска портфеля (система «прибыль – риск»). Эта система позволяет за счет формирования «эффективного портфеля» снизить уровень портфельного риска и соответственно повысить соотношение уровня прибыльности и риска. Процесс анализа и подбора ценных бумаг в портфель составляет основу использования этой интегральной теории. Модель Дюпона В основе приведенной системы действует следующая жестко детерминированная факторная зависимость: ЧП ВР ВА РСК = РАК ∙ КФЗ = ВР ∙ ВА ∙ СК . (7.2) 121 Рис. 7.1- Система факторного анализа фирмы «Дюпон» ЧП - чистая прибыль; ВР - выручка от реализации; ВА - всего активов (итог баланса-нетто); РД - рентабельность хозяйственной деятельности; ПК - привлеченный капитал; СК - собственный капитал; ОА - оборачиваемость активов (ресурсоотдача); АК - авансированный капитал; РАКрентабельность авансированного капитала; РСКрентабельность собственного капитала; КФЗ - коэффициент финансовой зависимости Из представленной модели видно, что рентабельность собственного капитала зависит от трех факторов: рентабельности хозяйственной деятельности, ресурсоотдачи и структуры авансированного капитала. Значимость выделенных факторов объясняется тем, что они в определенном смысле обобщают все стороны финансово-хозяйственной деятельности предприятия, его статику и динамику, в частности бухгал122 терскую отчетность: первый фактор обобщает форму № 1 «Отчет о финансовых результатах», второй — актив баланса, третий — пассив баланса. Этим факторам и по уровню значимости, и по тенденциям изменения присуща отраслевая специфика, о которой необходимо знать аналитику. Так, показатель ресурсоотдачи может иметь относительно невысокое значение в высокотехнологичных отраслях, отличающихся капиталоемкостью, напротив, показатель рентабельности хозяйственной деятельности в них будет относительно высоким. Высокое значение коэффициента финансовой зависимости могут позволить себе фирмы, имеющие стабильное и прогнозируемое поступление денег за свою продукцию. Это же относится к предприятиям, имеющим большую долю ликвидных активов (предприятия торговли и сбыта, банки). Значит, в зависимости от отраслевой специфики, а также конкретных финансовохозяйственных условий, сложившихся на данном предприятии, оно может делать ставку на тот или иной фактор повышения рентабельности собственного капитала. Приведенная модель используется и для сравнительной оценки риска инвестирования или кредитования данного предприятия. Пример Сравним деятельность двух предприятий на предмет участия в них своим капиталом. Факторные разложения по модели Дюпона для них соответственно имеют вид: Предприятие 1: 26,9% = 5,6% • 1,2 • 4,0. Предприятие 2: 11,3% = 6,2% •1,3•1,4. Если принимать решение, ориентируясь только на показатель рентабельности собственного капитала, то первое предприятие явно подходит больше. Однако если мы проанализируем факторные разложения, то увидим, что первое предприятие является очень рисковым — 75% общей суммы авансированных средств представляют собой заемный капитал. Поэтому если мы не хотим рисковать своим капиталом, предпочтительнее участие в деятельности второго предприятия. Анализ финансового состояния предприятия дополняется выявлением признаков банкротства предприятия в будущем. В действующих нормативных документах и современной экономической литературе содержатся различные подходы к оценке потенциального банкротства. 123 Распространенными моделями оценки потенциального банкротства являются: - модели Э. Альтмана (расчет индекса кредитоспособности), которые широко используются на Западе. В 1960-е годы Э. Альтман изучил финансовое состояние 33 обанкротившихся американских фирм и сравнил их данные с показателями процветающих предприятий тех же отраслей и масштабов. Это исследование позволило выявить пять показателей, от которых в наибольшей степени зависит вероятность банкротства; Двухфакторная модель Альтмана Это одна из самых простых и наглядных методик прогнозирования вероятности банкротства, при использовании которой необходимо рассчитать влияние только двух показателей это: коэффициент текущей ликвидности и удельный вес заёмных средств в пассивах. Формула модели Альтмана принимает вид: Z = -0,3877 - 1,0736 * Ктл + 0,0579 * (ЗК/П), (7.3) где Ктл - коэффициент текущей ликвидности; ЗК - заемный капитал; П - пассивы. При значении Z > 0 ситуация в анализируемой компании критична, вероятность наступления банкротства высока. - методика Правительства РФ (оценка и прогнозирование показателей удовлетворительной структуры баланса). Применение моделей Альтмана российскими предприятиями затруднено, поэтому нормативно-распорядительными документами предусмотрена методика Правительства РФ: основными законодательными актами, регулирующими вопросы признания организации неплатежеспособной, являются ФЗ РФ от 8.01.98 № 6-ФЗ «О неплатежеспособности (банкротстве)», Постановление Правительства РФ от 20.05.94. № 498 «О некоторых мерах реализации законодательства о несостоятельности (банкротстве)». В приложении к Постановлению № 498 предложена следующая система финансовых коэффициентов для определения неудовлетворительной структуры баланса. 1. Коэффициент текущей ликвидности (КТЛ): 124 К ТЛ = текущие активы . текущие пассивы (7.4) 2. Коэффициент обеспеченности собственными оборотными средствами (КСОС): К СОС = собственные оборотные средства . оборотные средства (7.5) 3. Если один или оба коэффициента не соответствуют норме (нормативы КТЛ ≥ 2; КСОС ≥ 0,1), баланс признается неудовлетворительным и в этом случае рассчитывается коэффициент возможного восстановления платежеспособности (КВВ) в течение следующих 6 месяцев: 6 кон.периода К ТЛ  К нач.периода   ТЛ Т (7.6) К ВВ =  1, 2 где Т – период времени, равный 3, 6, 9 или 12 месяцам. 4. Если структура баланса признана удовлетворительной (коэффициенты текущей ликвидности и обеспеченности собственными оборотными средствами соответствуют норме), тогда производится расчет коэффициента утраты платежеспособности (КУТР) в течение 3 месяцев: К кон.периода + ТЛ 3 кон.периода К ТЛ  К нач.периода   ТЛ Т (7.7) К УТР =  1. 2 Установленную систему критериев необходимо использовать, так как Минфин РФ в Указаниях о порядке предоставления бухгалтерской отчетности (приказ от 22.07.2003 г. № 67н, п.19) рекомендует приводить в числе других показателей результаты расчетов по данной системе критериев. К кон.периода + ТЛ 125 СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННЫХ ИСТОЧНИКОВ 1. Ковалев В.В. Курс финансового менеджмента. – М.: Проспект, 2008. 2. Ковалев В.В. Практикум по анализу и финансовому менеджменту: конспект лекций с задачами и тестами.-М.: Финансы и статистика, 2006.-448с. 3. Ковалев В.В. Финансовый анализ: Управление капиталом. Выбор инвестиций. Анализ отчетности/ В.В. Ковалев.-М.: Финансы и статистика, 2000.—512 с.: ил. 4. Финансовый менеджмент: учебное пособие / Л.Н.Межова, Т.В. Титова –Новосибирск.: Изд-во НГТУ, 2010.-163с. 126