Финансовый менеджмент

Министерство образования и науки Российской Федерации САНКТ-ПЕТЕРБУРГСКИЙ ГОСУДАРСТВЕННЫЙ ПОЛИТЕХНИЧЕСКИЙ УНИВЕРСИТЕТ ФИНАНСОВЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ Авторский конспект лекций 1 модуль Санкт-Петербург Издательство политехнического университета 2012 УДК 336.4 (075.8) Финансовый менеджмент: Авторский конспект лекций / Сост.: Е.Г. Чачина.– СПб.: Изд-во Политехн. ун-та, 2012. 110 с. Соответствуют государственным образовательным направлений 080100 «Экономика» и 080200 «Менеджмент». стандартам Конспект лекций содержит весь основной лекционный материал по дисциплине финансовый менеджмент. Даны концептуальные основы курса. Рассмотрены основы финансовых вычислений. Охарактеризовано понятие стоимости капитала, приведены различные методики оценки стоимости. Приводятся примеры из практики российских и зарубежных организаций. Предназначены для студентов направления 080100.62 “Бухгалтерский учет, анализ и аудит” и 080200.62 «Маркетинг» факультета экономики и менеджмента. Могут быть использованы также слушателями в системе повышения квалификации и студентами при изучении других дисциплин. Печатается по решению редакционно-издательского совета СанктПетербургского государственного политехнического университета. © Санкт-Петербургский государственный политехнический университет, 2012 2 С о д е р жа н и е ВВЕДЕНИЕ .................................................................................................................................. 4 1. ФУНДАМЕНТАЛЬНЫЕ ОСНОВЫ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА ..................... 6 1.1. Концепция идеальных рынков капитала........................................................................ 6 1.2. Концепция денежного потока ......................................................................................... 7 1.3. Концепция временной ценности денег .......................................................................... 7 1.4. Концепция альтернативных затрат............................................................................... 10 1.5. Концепция стоимости капитала.................................................................................... 10 1.6. Концепция структуры капитала.................................................................................... 11 1.7. Концепция эффективности рынков .............................................................................. 12 1.8. Концепция компромисса между риском и доходностью ........................................... 17 1.9. Концепция асимметричной информации..................................................................... 19 1.10. Концепция агентских отношений............................................................................... 21 1.12. Теория ценообразования опционов ............................................................................ 36 1.13. Концепция имущественной и правовой обособленности субъекта хозяйствования ...................................................................................................................... 46 2. МЕТОДЫ УЧЕТА ФАКТОРА ВРЕМЕНИ В ФИНАНСОВЫХ ОПЕРАЦИЯХ ............. 47 2.1. Операции дисконтирования и наращения................................................................... 47 2.2. Виды ставок и схемы начисления ................................................................................ 48 2.3. Анализ денежных потоков............................................................................................ 57 3. АНАЛИЗ ФИНАНСОВОГО СОСТОЯНИЯ ОРГАНИЗАЦИИ......................................... 64 3.1. Сущность и методы финансового анализа.................................................................. 64 3.2. Анализ финансовых коэффициентов........................................................................... 67 4. УПРАВЛЕНИЕ ДЕНЕЖНЫМИ ПОТОКАМИ НА ПРЕДПРИЯТИИ ............................. 80 4.1. Понятие и виды денежных потоков............................................................................. 80 4.2. Этапы управления денежными потоками ................................................................... 86 4.3. Методы формирования отчета о движении денежных средств ................................ 91 4.4. Прогнозирование целевого остатка денежных средств ............................................. 97 РЕКОМЕНДУЕМАЯ ЛИТЕРАТУРА.................................................................................... 104 3 ВВЕДЕНИЕ В условиях рыночной экономики финансовые ресурсы по праву рассматриваются как один из главных объектов управления на предприятии. В российскую науку и практику данное направление пришло сравнительно недавно – в начале 1990-х годов, когда совместно с западными коллегами в университетах стали реализовываться международные программы обучения в области бухгалтерского учета, аудита и финансового менеджмента. К настоящему времени дисциплина финансовый менеджмент стала одной из востребованных в программах университетской и профессиональной подготовки экономистов Не смотря на свою относительную молодость финансовый менеджмент, по мнению специалистов, представляет собой одно из перспективных направлений в экономической науке, удачно сочетающий в себе как теоретические разработки в области управления, учета, анализа финансов, так и практическое использование разработанных в его рамках подходов. Можно отметить и тот факт, что многие известные ученые, внесшие неоспоримый вклад в развитие финансовой науки, были награждены Нобелевской премией за работы по теории финансовой экономики: Джеймс Тобин (1981 г), Франко Модильяни (1985 г.), Гарри Марковиц (1990 г.), Мертон Миллер и Ульям. Шарп (1990 г.), Майрон Скоулз и Роберт Мертон (1997 г.). Практическая направленность данного курса обуславливается тем, что он является связующим звеном между теорией финансов и бухгалтерским учетом, поскольку начало пути в практический финансовый менеджмент, несомненно находится в бухгалтерском учете. Также автор полагает, что невозможно стать хорошим специалистом в области финансового менеджмента, не владея основами бухгалтерского учета и финансовой математики. В классическом понимании финансовый менеджмент трактуется как система управления финансами хозяйствующего субъекта. Предмет этого управления – теория и практика финансовых решений в отношении привлечения и использования финансовых ресурсов. Однако, если учитывать тот факт, что любые действия по реализации финансовых отношений немедленно сказываются на имущественном и финансовом положении организации, возможна и более широкая трактовка финансового менеджмента как системы действий по оптимизации финансовой модели предприятия. В качестве одной из таких моделей, несомненно, выступает бухгалтерский баланс предприятия. В теоретическом плане финансовый менеджмент базируется на ключевых положениях неоклассической теории финансов. Вместе с тем управление финансами на основе теоретических разработок представляет собой, прежде всего, практическую деятельность, в которой одинаково важными являются вопросы привлечения и эффективного использования капитала, оценки финансового положения предприятия, организации взаимодействия с дебиторами и кредиторами, исчисления финансового результата, выбора структуры оборотных активов, оценки инвестиционных вложений и др. В содержательном плане финансовый менеджмент включает несколько крупных взаимосвязанных областей: • общий финансовый анализ и планирование (ключевые вопросы: благоприятно ли финансовое положение предприятия на данный момент времени, какие факторы способствовали его ухудшению, какие резервы роста финансовых показателей могут быть использованы); • управление инвестиционной деятельностью (ключевой вопрос: куда вложить денежные средства с наибольшей эффективностью, какое на сегодняшний момент времени приемлемое соотношение между доходностью и риском); • управление источниками финансовых ресурсов (ключевой вопрос: откуда взять необходимые финансовые ресурсы для обеспечения ежедневных потребностей предприятия в оборотном капитале); 4 • текущее управление денежными потоками, в рамках которого осуществляется финансирование текущей и капитальной деятельности, имеющие целью обеспечение платежеспособности предприятия, ритмичности текущих поступлений и выплат денежных средств (ключевой вопрос: обеспечивает ли принятая платеже-расчетная дисциплина эффективное управление денежными потоками); • управление активами (ключевой вопрос: как должно быть сформировано имущество для обеспечения бесперебойной работы предприятия). Предлагаемое учебное пособие содержит лишь основные положения курса «Финансовый менеджмент». Более углубленное изложение определенных вопросов можно найти в работах Р. Брейли и С. Майерса[11], Ю.Бригхема и Л. Гапенски[12,13], Дж. Ван Хорна[14], В.В. Ковалева [17,18], А.Д. Шеремета[27], Е.С. Стояновой[23], А.В. Воронцовского[15,16], Л. И. Крушвица[19], Е.М. Четыркина[25] и др. Замечания и предложения по улучшению курса лекций можно присылать непосредственно автору по адресу: [email protected] 5 1. ФУНДАМЕНТАЛЬНЫЕ ОСНОВЫ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА Финансовый менеджмент как наука базируется на ряде фундаментальных концепций, разработанных в рамках современной теории финансов и служащих методологической основой для понимания сути тенденций, имеющих место на финансовых рынках, логики принятия решений финансового характера, обоснованности применения тех или иных методов количественного анализа. Заметим, что в работах зарубежных авторов базовые положения трактуются как «базовые принципы финансового менеджмента, формирующие его основания», однако разная формулировка не лишает сути формулируемые положения. [11,13,14,19,26] Также если систематизировать источники, то можно заметить, что число концепций несколько разнится по численности между собой, однако это различие на взгляд автора не является принципиальным. Концепция (от лат. conceptio — понимание, система) — определенный способ понимания, трактовки каких-либо явлений, выражающий ключевую идею для их освещения. Некоторые из базовых концепций носят достаточно теоретизированный характер, однако без знаний в этой области невозможно грамотное управление финансами. Также следует понимать, что для прямого применения теоретизированных концепций в силу специфики финансовых отношений в современных условиях нет объективных предпосылок, однако надо признать, что косвенно понимание теории функционирования финансовых отношений помогает на практике принять правильные управленческие решения. [18] 1.1. Концепция идеальных рынков капитала Концепция идеальных рынков капитала (Рerfect or Frictionless Capital Markets). При формулировании моделей управления финансовыми активами принимается ряд допущений, предпосылок, без существования которых невозможно построение моделей. Другими словами многие теоретические положения неизменно оказываются верными лишь при наличии определенного набора исходных условий. Одной из ключевых предпосылок, лежащей в основе многих теорий финансов, является понятие идеальных, или совершенных, рынков капитала. Заметим, что теория идеальных рынков имеет отношение к фондовому рынку. Хотя существуют незначительные различия между определениями идеального рынка капитала, приводимыми в разных источниках, большая часть определений включает в себя следующие условия: 1) полное отсутствие трансакционных затрат (расходы на организацию выпуска собственных ценных бумаг); 2) отсутствие налогов; 3) наличие большого числа покупателей и продавцов, вследствие чего действия отдельного продавца или покупателя не влияют на цену соответствующей ценной бумаги; 4) равный доступ на рынок для юридических и физических лиц; 5) отсутствие затрат на информационное обеспечение, что предполагает равнодоступность информации; 6) одинаковые (однородные) ожидания у всех действующих лиц; 7) отсутствие затрат, связанных с финансовыми затруднениями. Очевидно, что большинство из этих условий на реальном рынке капитала не соблюдается: существуют налоги и расходы по выпуску акций (на подготовку проспекта эмиссии ценных бумаг; расходы на услуги реестродержателя, депозитария; расходы, связанные с ведением реестра и пр.), физические лица часто не имеют такого доступа на рынок, каким располагают организации, менеджеры зачастую лучше осведомлены о перспективах своих предприятий, чем посторонние инвесторы. Тем не менее, судить о теории следует не столько по реальности ее исходных предпосылок, сколько по ее соответствию, происходящему в действительности. Если теория кажется разумной и 6 объясняет события, ее обычно признают и пользуются ею. Часто действительность достаточно близка к ситуации, предполагаемой исходными условиями теории, и эти допущения не ограничивают способность теории объяснять явления окружающего мира. Например, в рамках действующей налоговой системы функционирует некоторое число освобожденных от налогов или использующих налоговые льготы предприятий, имеющих сильные позиции на рынке. Результаты в этом случае совпадут с теми, что были предсказаны теорией, исходившей из отсутствия налогообложения. Кроме того, хотя многие теории строятся на основе весьма жесткого набора условий, часто бывает возможным «смягчать» эти условия одно за другим и таким образом определять влияние каждого из условий на конечные результаты. В качестве примера можно привести одну из известных теорем в области управления финансами - теорему Модильяни-Миллера (теорема ММ), авторы которой сформулировали ее, приняв определенные допущения, а также известную в теории инвестиций теорию портфеля. 1.2. Концепция денежного потока Концепция денежного потока (Cash Flow Concept). Существуют различные модельные представления предприятия. Одна из достаточно распространенных моделей, как раз и составляющая суть концепции денежного потока, представление предприятия как совокупности чередующихся притоков и оттоков денежных средств. В основе концепции достаточно логичная предпосылка о том, что с любой финансовой операцией может быть ассоциирован некоторый денежный поток (cash flow), т. е. множество распределенных во времени выплат (оттоков) и поступлений (притоков) денежных средств. В качестве элементов денежного потока могут выступать денежные поступления (доходы), денежные выплаты (расходы), финансовый результат (прибыль). Концепция денежного потока используется как для ретроспективного анализа поступлений и расходований денежных средств, так и для прогнозирования ожидаемых денежных потоков, широко применяется при оценке эффективности долгосрочных инвестиций. Концепция денежного потока предусматривает: • расчет денежного потока; • оценку факторов, определяющих его величину; • оценку риска денежного потока, выбор способа включения риска в анализ; • выбор коэффициента дисконтирования, позволяющего сопоставить элементы потока. Так как в финансовом менеджменте методам расчета денежного потока, его оптимизации, прогнозированию, планированию отведено весомое место, более подробно суть данной концепции изложена в четвертой главе. Прогнозирование денежных потоков напрямую связано с концепцией временной ценности денег. 1.3. Концепция временной ценности денег Концепция временной ценности денег (Time Value of Money, TVM). Основные теоретические положения этой концепции были сформулированы в 1930 году Ирвином Фишером в работе «Теория процента: как определить реальный доход в процессе инвестиционных решений» (The Theory of Interest: as Determined by impatience to SpendIncome and Opportunity to Invest). Позднее, в 1958 году более полный механизм этой концепции был рассмотрен Джоном Хиршлейфером в работе «Теория оптимального инвестиционного решения» (On the Theory of Optimal Investment Decision). В основу концепции положен принцип временной ценности денег. Концепция состоит в том, что денежная единица, имеющаяся сегодня, и денежная единица, ожидаемая к получению через какое-то время, не равноценны. Эта неравноценность определяется 7 действием трех основных причин: инфляцией, риском неполучения ожидаемой суммы и оборачиваемостью. Суть действия этих причин достаточно очевидна. В силу инфляции происходит обесценение денег, т. е. денежная единица, получаемая позднее, имеет меньшую покупательную способность. Поскольку в экономике практически не бывает абсолютно безрисковых ситуаций, всегда существует ненулевая вероятность того, что по каким-либо причинам ожидаемая к получению сумма не будет получена, поэтому при прогнозировании денежных потоков это должно быть учтено путем включения риска в анализ. Третий аспект проявляет в том, что в бизнесе рубль, полученный сегодня более ценен, чем рубль, который поступить через некоторое время, поскольку его уже можно инвестировать с перспективой получения дохода в будущем. Кроме того, по сравнению с денежной суммой, которая, возможно, будет получена в будущем, та же самая сумма, имеющаяся в наличии в данный момент времени, может быть немедленно пущена в оборот и тем самым принесет дополнительный доход. Концепция денежного потока и временной ценности денег хорошо просматриваются в случае если возникает необходимость оценки будущего денежного потока или финансовых активов. Базовой моделью оценки является модель дисконтированного (дисконтирование - процесс приведения ценности будущей денежной суммы к настоящему моменту времени или иначе оценка будущих денежных потоков с позиции текущего момента времени) денежного потока (Discounted Cash Flow Model, DCF-model), в которой реализована идея сопоставления притоков и оттоков денежных средств: n CFt V =∑ t t = 0 (1 + r ) , (1.1) где V– приведенная стоимость денежного потока, руб.; CFt – ожидаемый денежный поток в периоде t, руб.; r - ставка дисконтирования, к-т. В общем случае в модели увязаны четыре параметра: стоимостная характеристика, время (число равных базисных интервалов), элементы денежного потока, процентная ставка. В зависимости от вида решаемой задачи некоторые из указанных параметров задаются как исходные, другие находятся в ходе выполнения счетных процедур с использование некоторой модификации этой модели. В частности эта модель лежит в основе расчета внутренней стоимости (Theoretical Value, Intrinsic Value) безотзывной облигации, обыкновенной акции, расчете доходности к погашению (Yield to Maturity) облигации, оценке ожидаемой доходности обыкновенной акции с постоянным темпом прироста дивиденда. Поскольку практически все финансовые решения сопряжены с оценками прогнозируемых денежных потоков, анализ DCF имеет важное значение. Впервые концепция анализа на основе DCF-model была разработана американским ученым, автором фундаментального труда «Теория инвестиционной стоимости» (The Theory of Investment Value) Джоном Бэрром Уильямсом. [45] Майрон Дж. Гордон первый применил этот метод для управления финансами американских корпораций, при оценке стоимости акционерного капитала, а также популяризовал его использование в исследованиях цены капитала.[34] Анализ дисконтированного денежного потока может быть сделан в четыре этапа. 1. Расчет прогнозируемых денежных потоков. Для некоторых видов активов, например облигаций, расчет прогнозируемых потоков является относительно несложным делом, поскольку движение денежных средств определяется контрактом и обещанный денежный поток совпадает с реальным при условии выполнения эмитентом своих обязательств. Однако для других видов активов расчет денежных потоков может быть исключительно сложной операцией. Например, корпорация «Boeing» при принятии решения о разработке нового самолета «Боинг-777», рассчитывала величину затрат на исследования и разработки, превысившую 2 млрд. долл. США, а также необходимое количество заказов на самолеты, цену и затраты производства на весь потенциальный 8 период выпуска данного самолета (30 лет). При таких условиях расчет денежного потока становится сложной, поистине пугающей задачей. 2. Оценка степени риска для денежных потоков. При оценке прогнозируемого денежного потока, как правило, должна учитываться и степень потенциального риска, присущего данному потоку. Здесь можно учитывать величину риска самого проекта и величину риска страны-реципиента инвестиций (страновый риск). Например, согласно Методическим рекомендациям по оценке эффективности инвестиционных проектов и их отбору для финансирования, при низком уровне риска величина поправки на риск колеблется в диапазоне от 3 до 5 процентов. [21] Таблица 1.1 Величина риска Низкий Средний Высокий Очень высокий Величина поправки на риск Пример цели проекта Вложения в развитие производства на базе освоенной техники Увеличение объема продаж существующей продукции Производство и продвижение на рынок нового продукта Вложения в исследования и инновации Величина поправки на риск, % 3- 5 8 - 10 13 - 15 18 - 20 3. Включение оценки риска в анализ. Следующей стадией анализа является включение оценки степени риска в анализ, при этом применяют один из двух методов: 1) метод безрискового эквивалента (Certainty Approach Equivalent, СЕ); 2) метод скорректированной на риск ставки дисконта (Risk-Adjusted Discount Rate, RADR). При использовании метода СЕ ожидаемые денежные потоки непосредственно корректируются с учетом степени риска — чем выше риск, тем ниже значения элементов скорректированного денежного потока. Метод RADR означает, что степень риска учитывается не путем корректировки денежного потока, а посредством изменения ставки дисконта — чем выше риск, тем выше и скорректированная ставка дисконта. Следовательно, ставка дисконта, принятая при анализе денежного потока отражает влияние следующих факторов: 1.Степень риска конкретного денежного потока. Ставка дисконта должна отражать степень риска, присущего анализируемым потокам: чем выше этот риск, тем выше должно быть ее значение. Например, для любого момента времени ставка дисконта, используемая для оценки облигаций организаций, будет выше, чем ставка, используемая для оценки облигаций государственного займа, а ставка, применяемая при дисконтировании денежных потоков, связанных с выпуском обыкновенных акций АО (дивиденды плюс прирост капитала), будет выше, чем ставка, применяемая для расчетов по облигациям этого же общества. 2. Превалирующий уровень показателей доходности. Ставка дисконта должна отражать среднюю доходность, сложившуюся в экономике. Средняя доходность оценивается на основе ставки по долговым государственным ценным бумагам (В США казначейские облигации, в России – облигации федерального и муниципального займа, облигации внутреннего валютного займа). Поскольку ставка по облигациям может меняться в зависимости от изменения ожидаемых темпов инфляции, соотношения спроса и предложения на ценные бумаги и прочих макроэкономических факторов, ставка дисконта должна учитывать подобные изменения. 9 3. Периодичность денежных потоков. Последним фактором является периодичность потоков, т. е. временной интервал, на котором рассматриваются данные потоки, — год, полугодие или другой промежуток времени. Обычно ставка дисконта, а также значения денежного потока приводятся в годовом исчислении. В таких случаях нет необходимости вносить какие-либо поправки на периодичность. Однако если при анализе денежного потока временной интервал отличен от года (например, полугодие), этот факт должен отразиться на величине ставки дисконта. 4. Определение приведенной стоимости денежного потока. Заключительной стадией анализа является определение приведенной стоимости денежного потока. Приведенная стоимость денежного потока наиболее часто используется при оценке эффективности инвестиционных проектов, когда прогнозируемый денежный поток приводится к определенному моменту времени. Более подробно вопросы приведенной стоимости будут рассмотрены в главе основы финансовых вычислений. 1.4. Концепция альтернативных затрат Концепция альтернативных затрат (Opportunity Costs Concept), называемая также концепцией затрат или упущенных возможностей, состоит в том, что принятие любого решения финансового характера в подавляющем большинстве случаев связано с отказом от какого-то альтернативного варианта, который мог бы принести определенный доход. Этот упущенный доход по возможности необходимо учитывать при принятии решений. Например, организация и поддержание любой системы контроля стоит определенных денег, то есть налицо затраты, которых, в принципе, можно избежать; с другой стороны, отсутствие систематизированного контроля может привести к гораздо большим потерям. Неслучайно в крупных организациях всегда есть служба внутреннего аудита, которая не приносит прямого дохода, однако минимизирует прямые и косвенные потери от некачественного исполнения различными подразделениями своих функций. Данная концепция также напрямую связана с концепцией стоимости капитала. Концепция альтернативных затрат напрямую используется при определении ставки дисконтирования, принятой в DCF-model, поскольку ставка дисконта должна отражать доход, который мог бы быть получен при инвестировании средств в наилучший из возможных альтернативных проектов, имеющих одинаковую степень риска. Так, например, при оценке эффективности долгосрочных инвестиций одним из ключевых показателей является чистый приведенный доход (Net Present Value, NPV), который рассчитывается на основе ставки дисконта. Обоснование выбора величины этой ставки является непростой задачей в финансовом менеджменте. Одним из подходов при ее определении является использование значения, численно равного цене капитала организации. Следовательно, можно утверждать, что в этом случае применяется концепция альтернативных затрат: вместо инвестирования средств в данный проект организация могла бы вложить их в ценные бумаги (обычно в акции или облигации), имеющие в совокупности ту же степень риска, что и проект, и получить доход, соответствующий цене капитала организации. 1.5. Концепция стоимости капитала Концепция стоимости капитала (Cost of Capital Conception). Первоначальные теоретические разработки этой проблемы были осуществлены еще в 1938 году Джоном Уильямсом и изложены в работе «Теория инвестиционной стоимости», о которой уже шла речь выше. Большинство финансовых операций предполагает наличие некоторого источника финансирования данной операции. Концепция стоимости капитала состоит в том, что практически не существует бесплатных источников финансирования, причем мобилизация и обслуживание того или иного источника обходится организации не одинаково. Иными словами, во-первых, каждый источник финансирования имеет свою 10 стоимость в виде относительных расходов, которые компания вынуждена нести за пользование им, и, во-вторых, значения стоимости различных источников в принципе не являются независимыми. Эту характеристику необходимо учитывать, анализируя целесообразность принятия того или иного решения. При этом выделяют средневзвешенную, предельную, рыночную стоимость капитала. Надо также отметить, что развитие теория стоимости капитала получила в 1958 году в работе известных американских исследователей Франко Модильяни и Мертона Миллера, которые взаимоувязали стоимость капитала предприятия и его структуру. Основные положения этой теории будут рассмотрены в пятой главе. 1.6. Концепция структуры капитала Концепция структуры капитала (Capital Structure Conception). Эта одна из наиболее известных, фундаментальных концепций финансового менеджмента была выдвинута Франко Модильяни и Мертоном Миллером и изложена в работе «Стоимость капитала, корпоративные финансы и теория инвестиций». [39,40] Оба этих ученых лауреаты Нобелевской премии по экономике. Ф. Модильяни был удостоен этой награды в 1985 г. за работы, связанные с управлением финансами, а М. Миллер — в 1990 г. за работы по исследованию структуры капитала и другие труды в области инвестирования. Среди вопросов, с которыми сталкиваются финансовые менеджеры, одним из основных является следующий: каким образом организация должна сформировать необходимый ей капитал? Следует ли ей прибегать к заемным средствам или достаточно ограничиться акционерным капиталом? Франко Модильяни и Мертон Миллер в своей работе пришли к выводу, что стоимость любой организации определяется исключительно ее будущими доходами и, следовательно, не зависит от структуры ее капитала. Этот вывод имел такие масштабные последствия, что, по оценке членов Ассоциации финансового менеджмента (Financial Management Association, USA), данная работа оказала на практику управления финансами большее влияние, чем все ранее опубликованные.[31] В своей работе Модильяни и Миллер, исходя из весьма жестких заданных условий, включающих, в частности, наличие идеальных рынков капитала (что подразумевает нулевое налогообложение), доказывают, что структура капитала не влияет на стоимость организации с помощью идеи арбитражных операций. Под арбитражем подразумевается одновременная покупка и продажа в основном одинаковых активов по разным ценам. Покупка увеличивает цену актива, оцененного ниже действительной стоимости, а продажа уменьшает цену актива, оцененного выше действительной стоимости. Арбитражные операции продолжаются до тех пор, пока цены не отрегулируются в такой мере, что эти операции уже не дают возможности получить прибыль. Тогда рынки вступают в состояние равновесия и структура капитала не влияет на стоимость организации. Существо доказательства состоит в следующем: если финансирование деятельности общества более выгодно за счет заемного капитала, а не за счет собственных источников средств, то владельцы акций со смешанной структурой капитала предпочтут продать часть акций своей организации, использовав вырученные средства на покупку акций общества, не пользующегося привлеченными источниками, и восполнив недостаток в финансовых ресурсах за счет заемного капитала. Одновременные операции с ценными бумагами организаций с относительно высокой и относительно низкой долей заемного капитала приведут, в конце концов к тому, что цены акций таких организаций будут примерно совпадать. Таким образом, согласно Модильяни и Миллеру, стоимость акций не связана с соотношением между ее заемным и собственным капиталом. Если бы теория Модильяни—Миллера была абсолютно корректной, менеджерам предприятий не стоило бы волноваться при принятии решений, касающихся структуры капитала, — ведь, согласно теории, такие решения не влияют на курсы акций. Однако, подобно большинству экономических теорий, концепция Модильяни—Миллера является 11 верной лишь при наличии определенных предпосылок. Тем не менее, продемонстрировав те условия, при которых структура капитала не влияет на стоимость организации, Модильяни и Миллер сделали важный вклад в понимание возможного влияния заемного финансирования. В 1963 г. Модильяни и Миллер опубликовали вторую работу, посвященную структуре капитала, в которой ввели в свою первоначальную модель такой фактор, как налоги на доходы, полученные по ценным бумагам, тем самым, смягчив принятое ранее допущение — нулевое налогообложение. С учетом наличия налогов было показано, что цена акций общества непосредственно связана с использованием этой организацией заемного финансирования: чем выше доля заемного капитала, тем выше и цена акций. Согласно пересмотренной теории Модильяни—Миллера, обществам следовало бы финансироваться на 100% за счет заемного капитала, так как это обеспечило бы им наивысшие курсы акций. Такой вывод отчасти обусловлен величиной ставок налогообложения в США на доходы, полученные по ценным бумагам, а также тем, что дивиденды по акциям уплачиваются их держателям из чистой прибыли общества, в то время как проценты по облигациям выводятся из-под налогообложения, поскольку включаются в расходы организации (см. главу 5). Однако обычно доля займов в капитале организации бывает весьма далека от 100%, тем более что такое невозможно в силу специфики законов, а также напрочь лишает предприятия финансовой устойчивости. Поэтому позднее авторы модифицировали теорию с учетом фактора затрат по привлечению и использованию заемных средств и выдвинули следующие положения: 1) наличие определенной доли заемного капитала идет на пользу предприятию; 2) чрезмерное использование заемного капитала приносит предприятию вред; 3) для каждого предприятия существует своя оптимальная доля заемного капитала. Таким образом, модифицированная теория Модильяни—Миллера, именуемая в литературе также теорией компромисса между экономией от снижения налоговых выплат и финансовыми затратами (tax savings-financial costs tradeoff theory), позволяет лучше понять факторы, от которых зависит оптимальная структура капитала. Хотя данная теория обладает несомненной привлекательностью, авторами приведены эмпирические доказательства в ее пользу, очевидно, что при принятии финансовых решений должны учитываться и другие факторы, например ассиметричность информации. Основные положения этой теории довольно объемны и содержательны, имеют практическое значение и рассматриваются в отдельной главе. 1.7. Концепция эффективности рынков Концепция эффективности рынков(Efficient Markets Hypothesis, EMH). Эта одна из главных теорий, направленная на достижение эффективности рынка на основе оптимального соотношения между риском и доходностью. В условиях рыночной экономики большинство предприятий в той или иной степени связано с рынками капитала, на которых можно найти дополнительные источники финансирования, получить некоторый спекулятивный доход, сформировать инвестиционный портфель для поддержания платежеспособности и др. Принятие решений и выбор поведения на рынке капитала, равно как и активность операций, тесно связаны с концепцией эффективности рынка, под которой понимается уровень его информационной насыщенности и доступности информации участникам рынка. Любая новая информация немедленно отражается на цене акций, и поэтому быстрый доступ к информации равнозначен получению высокого дохода. Поскольку слово эффективность в данном случае подразумевает информационную, а не операционную эффективность, то эффективный рынок — это рынок, в ценах которого находит отражение вся известная информация. 12 Для того чтобы обеспечить информационную эффективность рынка, необходимо выполнение четырех условий. 1. Информация становится доступной всем субъектам рынка одновременно, и ее получение не связано с какими-либо затратами. 2. Отсутствуют трансакционные затраты, налоги и другие факторы, препятствующие совершению сделок. 3. Сделки, совершаемые отдельным физическим или юридическим лицом, не могут повлиять на общий уровень цен. 4. Все субъекты рынка действуют рационально, стремясь максимизировать ожидаемую выгоду. Очевидно, что все эти четыре условия не соблюдаются ни на одном реальном рынке — для получения информации необходимы время и деньги, одни субъекты получают информацию раньше, чем другие, существуют трансакционные затраты, налоги и т. д. Ввиду невыполнения этих условий необходимо провести различие между идеальной информационной эффективностью рынков и их экономической информационной эффективностью. На идеально эффективном рынке, где соблюдаются все вышеперечисленные условия, цены всегда отражают всю известную информацию, новая информация вызывает немедленное изменение цен, а получение высоких доходов (сверхдохдов) возможно только в результате счастливой случайности. На экономически эффективном рынке цены не могут немедленно реагировать на поступление новой информации, однако при условии элиминирования информационных и трансакционных затрат «сверхдоходы» отсутствуют и на этом рынке. Выделяют три формы эффективности рынка: слабую, умеренную и сильную. В условиях слабой формы(weak form) эффективности текущие цены на акции полностью отражают динамику цен предшествующих периодов. Это означает, что дополнительное изучение имеющейся ценовой статистики не принесет дополнительного знания об объявленных на рынке ценах (т.е. понимания того, что те или иные активы являются либо недооцененными, либо переоцененными). Информация об исторических тенденциях изменения цен тех или иных ценных бумаг (независимо от того, идет ли речь о тенденциях прошлой недели или последних 50 лет) не имеет никакой ценности при выборе объекта инвестирования — тот факт, что в течение последних трех дней цена некой акции возрастала, никак не помогает спрогнозировать ее завтрашнюю цену. Если на фондовом рынке и на рынке облигаций существует слабая форма эффективности, то финансовые аналитики напрасно тратят свое время, изучая динамику курсов, строя графики, делая прогнозы. Как и любая другая теория, ЕМН нуждалась в эмпирической проверке, которая показала бы, насколько хорошо она объясняет явления, имеющие место в реальном мире. Для решения вопроса о применимости ЕМН к фондовому рынку необходимы были эмпирические проверки по двум направлениям: 1) проверка наличия корреляции между изменениями цен во времени; 2) проверка эффективности различных технических приемов, используемых при совершении сделок на данном рынке. ЕМН подразумевает, что цены изменяются лишь реагируя на поступление новой информации, и поскольку новая информация может оказывать либо позитивное, либо негативное воздействие на цены акций, то, согласно ЕМН, можно ожидать, что ежедневные колебания курсов акций не подчиняются какой-либо определенной тенденции, которая могла бы быть точно установлена. Поэтому было проведено немало исследований с целью измерения корреляции между доходностью ценных бумаг на протяжении определенного времени. В целом эти исследования показали наличие слабой тенденции к позитивной корреляции доходности краткосрочных ценных бумаг; это означает, что доход, полученный в момент времени t + 1, имеет незначительную позитивную корреляцию с доходом, полученным в момент времени t. Однако, когда доходы корректируются с учетом риска и трансакционных затрат, эта корреляция исчезает. 13 Если курсы ценных бумаг действительно не подчиняются каким-либо закономерностям, не должно существовать и каких-либо существенных тенденций изменения доходности этих бумаг во времени с учетом их приведения к нормальным ожидаемым значениям. Однако проверки выявили некоторые интересные аномалии. Одной из них является так называемый январский эффект: в январе (особенно, в первые пять дней этого месяца) доходность ценных бумаг (в особенности акций мелких обществ) существенно выше, чем в любое другое время года. Точное объяснение этой аномалии отсутствует. Однако одно из возможных объяснений для некоторых фондовых рынков, состоит в том, что инвесторы стремятся продать те ценные бумаги, которые не оправдали себя в течение года, до 31 декабря с тем, чтобы сократить суммы взимаемых с них налогов за счет списания возникших при продаже убытков, а затем, в январе, реинвестировать вырученные таким образом средства в другие ценные бумаги. Это приводит к повышенному спросу на ценные бумаги в январе, что и порождает «январский эффект». Разумеется, если бы фондовый рынок был эффективным, его субъекты действовали бы с учетом информации о неэффективности рынка в январе, их действия устранили бы «январский эффект» и вернули бы рынок к состоянию эффективности. Второй важнейший способ эмпирической проверки наличия слабой формы эффективности заключается в применении различных методик совершения сделок на рынке к статистическим данным о состоянии рынка, для того чтобы определить, приводит ли та или иная тактика действий на рынке к получению «сверхдоходов».[33] В целом результаты исследований свидетельствуют о том, что использование каких-либо методик не гарантирует «сверхдоходов» (с учетом трансакционных затрат и налогов). Таким образом, с точки зрения доходов самые сложные методики ничем не лучше интуитивной стратегии инвестора «купил и держи». В целом имеется немалое число веских доказательств в пользу существования слабой формы эффективности на важнейших рынках ценных бумаг. Можно привести примеры, когда аналитики рынка на основании прошлых тенденций предсказывали повышение или понижение цен, как для отдельных ценных бумаг, так и для рынка в целом. Однако можно назвать и не менее впечатляющие ошибки в прогнозах. Даже в тех случаях, когда известные аналитики предсказывают повышение или понижение курсов и эти прогнозы немедленно оправдываются, не может не возникнуть вопрос: не является ли это реакцией на сами прогнозы? Во всяком случае, существует множество эмпирических доказательств верности слабой формы ЕМН. Поэтому изучение динамики цен прошлых периодов едва ли поможет кому-либо получить «сверхдоходы». Слабоэффективным рынком согласно этой теории является любая фондовая биржа. В условиях умеренной формы эффективности(semistrong form) текущие цены отражают не только имевшиеся в прошлом изменения цен, но и всю равнодоступную участникам информацию. Таким образом, если на фондовом рынке существует умеренная форма эффективности, не имеет смысла изучать ежегодные отчеты организаций и другие опубликованные статистические данные или следить за новостями из финансового мира, поскольку любая общедоступная информация такого рода немедленно отражается на ценах акций до того, как вы сможете использовать ее в своей практике. Для проверки реальности умеренной формы эффективности использовались эмпирические исследования двух типов: 1) изучение реакции цен на поступление новой информации и 2) оценка показателей доходности инвестиций у различных профессиональных менеджеров. В условиях идеального рынка цены должны моментально реагировать на поступление новой информации. Например, если корпорация «IBM Corp» сообщила о только что приобретенном ею патенте на новую компьютерную технологию, которая позволит ей выпускать более мощные персональные компьютеры значительно меньших размеров и более дешевые по сравнению с существующими моделями, цена акций фирмы должна немедленно возрасти, достигнув нового равновесного значения. При официальном подтверждении информации о намерениях корпорации «Apple Inc» выпустить Айфон на новой платформе Андройд, курс акций этого общества уверенно 14 пошел вверх. В преддверии опубликования ежегодного финансового отчета в Америке, ставки по казначейским облигациям США были снижены. Если имеется тенденция чрезмерного повышения цен, реагирующих на новую информацию, с последующим их падением или постепенный выход на новый уровень в течение нескольких дней, становится возможным получение «сверхдоходов» от операций с ценными бумагами после поступления новой важной информации. Эмпирические изучения реакции цен на поступление информации называются исследованиями событий, и за последние 30 лет были проведены тысячи таких исследований. В ходе них изучалась реакция цен на сообщения о дроблении акций, об увеличении дивидендов, слияниях предприятий, капитальных вложениях, дополнительной эмиссии акций и т. д. Как и при слабой форме эффективности, были выявлены некоторые аномалии, однако в подавляющем большинстве случаев эмпирические исследования подтверждали логику умеренной формы эффективности. В качестве примера в литературных источниках приводится одно доказательство в пользу умеренной формы ЕМН. 4 сентября 1991 г. один из комитетов Управления по контролю за качеством пищевых продуктов и лекарственных средств (Food and Drug Administration, FDA) рекомендовал разрешить продажу в США нового лекарства, разработанного «Centocor Corp». В случае выдачи FDA окончательного разрешения на продажу данного лекарства «Centocor Corp» смогла бы выпустить на рынок новый препарат, созданный при помощи генной инженерии для борьбы с инфекциями, уносящими ежегодно около 100 000 человеческих жизней. Аналитики, присутствовавшие на заседании комитета, срочно сообщили об этом в офисы своих организаций. Всего за несколько часов цена акции «Centocor Corp» на внебиржевом рынке возросла на 3 долл. — с 37, 5 до 40, 5 долл. притом, что рынок в этот день был вялым. Затем, 15 апреля 1992 г., FDA отказалось разрешить продажу лекарства, потребовав проведения дополнительных испытаний, и курс акций «Centocor Corp» снизился на 41%. Второй способ проверки реальности умеренной формы эффективности заключается в решении вопроса о том, могут ли профессионалы — аналитики и менеджеры — «переиграть» рынок: если рынки на самом деле эффективны, то никто не может добиться результатов, превышающих среднерыночные в сколько-нибудь существенной степени. Были проведены многочисленные исследования, имевшие целью установить, способны ли профессиональные аналитики и менеджеры по инвестициям обеспечить получение «сверхдоходов» по управляемым ими портфелям. Результаты этих исследований стали веским доказательством в пользу концепции умеренной формы эффективности. Как правило, аналитики и менеджеры имеют доступ только к общедоступной информации. В отдельные годы некоторые из них добиваются относительно лучших, другие — относительно худших результатов, однако в среднем эти специалисты не способны «переиграть» рынок. Оппоненты ЕМН часто ссылаются на блестящие успехи таких людей, как Уоррен Баффетт из «Berkshire Hathaway Corp» (всемирно признан как самый выдающийся инвестор в недооцененные активы, в 2008 г. его состояние оценивалось в 62 млрд. долл.) или Питер Линч, бывший менеджер «Fidelity's Magellan Fund» (инвестиционный фонд, добившийся наибольших успехов в последние 15 лет), как на доказательство того, что рынок не является эффективным, — ведь, в конце концов, эти люди «переигрывали» рынок в течение длительного времени. Возможно, они обладали необычайно высокой профессиональной квалификацией, но не исключено и то, что им попросту везло. В качестве иллюстрации этого утверждения интересен такой пример. Предположим, что возможность «переиграть» рынок определяется жребием — с помощью подбрасывания в воздух монеты. В начале каждого года 10 000 менеджеров по инвестициям бросают монетки. Если выпадает «орел» — менеджер побеждает рынок, если «решка» — рынок побеждает менеджера. В каждом году примерно у 50% менеджеров выпадают «орлы» — соответственно они имеют показатели выше среднерыночных; у остальных 50% выпадают «решки» — их показатели ниже среднерыночных. К концу 10-летнего периода вероятность 15 того, что отдельный менеджер будет иметь успех во все годы этого периода, составит 0,510 ≈ 0,001; 0,001 × 10 000 = 10, т. е. из 10 000 менеджеров 10 будут иметь поистине выдающиеся результаты. Таким образом, удача может обеспечить нескольким менеджерам выдающиеся результаты даже на эффективном рынке. Такое рассуждение более обоснованно, чем предположение о неэффективности рынка. Хотя результаты многочисленных исследований и подтверждают существование умеренной формы эффективности, отдельные исследования и события подрывают устои этой концепции. Например, одна из теорий рыночного ценообразования утверждает, что большинство людей, как правило, чрезмерно сильно реагируют на неожиданные и драматические события. Тем самым плохие новости обычно снижают курсы акций сильнее, чем должны были бы; противоположное относится к хорошим новостям. Если эта теория верна, то «сверхдоходы» могут быть получены путем инвестирования средств в ценные бумаги, чьи курсы только что упали ввиду получения неблагоприятной информации. Хотя данный вопрос остается открытым, имеются доказательства, свидетельствующие в пользу этой теории.. В доказательство отсутствия умеренной формы эффективности на фондовом рынке часто приводится биржевой крах 19 октября 1987 г. ,когда за один только день, в течение которого не поступало никаких важных сообщений, индекс Доу-Джонса упал на 22,6%. С позиций ЕМН объяснить такие события нелегко. Если бы мы провели опрос ученых об абсолютной справедливости гипотезы умеренной формы эффективности, то голоса, вероятно, разделились бы поровну, но мало кто из опрошенных был бы решительно уверен в своей правоте. Другими словами, ученые считают: при фундаментальном анализе возможно порой обнаружить, что отдельные ценные бумаги имеют завышенную или заниженную стоимость, однако в целом курсы ценных бумаг отражают всю общедоступную информацию. Может иметь место случай чрезмерного реагирования на новую информацию - в отношении, как отдельных ценных бумаг, так и рынка в целом, однако такие случаи сравнительно редки; кроме того, точно спрогнозировать чрезмерную реакцию нелегко, и поэтому получение «сверхдоходов» за счет подобных случаев - задача непростая. Однако большинство специалистов сходятся во мнении, что хороший фундаментальный анализ дает возможность выделить и обработать информацию, которая позволяет выявить ценные бумаги, имеющие в данный момент заниженную или завышенную цену, хотя конкуренция между многочисленными аналитиками не позволяет извлечь особо крупную выгоду из такого анализа. Тем не менее для менеджера, управляющего портфелем инвестиций стоимостью 10 млрд. долл., получение даже небольшого преимущества может оправдать затраты на оплату работы хорошего аналитика. Таким образом, обширный фундаментальный анализ не может принести пользу ученому кафедры финансов, оперирующему на рынке несколькими тысячами долларов и пытающемуся увеличить доходность своих инвестиций, но менеджер пенсионного фонда, наняв эксперта, вероятно, не останется внакладе. Сильная форма эффективности (strong form) EMH предполагает, что в текущих рыночных ценах отражена вся информация — и общедоступная, и доступная лишь отдельным лицам. Если эта гипотеза верна, то сверхдоходы не могут быть получены даже посвященными — директорами, руководителями и крупнейшими акционерами обществ, или инсайдерами (в США инсайдером (insider) назывался директор, менеджер или акционер корпорации, владеющий более чем 10% акций этой корпорации и обладающий в силу своего положения информацией и влиянием, которые могут быть использованы им для получения личной выгоды в ущерб другим). Почти никто не верит в справедливость такого предположения. Изучение законных приобретений и продаж, совершаемых посвященными, свидетельствует о том, что, когда данные лица продают акции своих предприятий, доходность этих акций будет, скорее всего, ниже среднерыночной, а в случае покупки ими акций верно противоположное. Еще более очевиден тот факт, что посвященные могут получать прибыли выше обычных за счет незаконных сделок, 16 используя информацию, не оглашаемую публично, например, о предложениях по покупке контрольных пакетов, о крупных достижениях в сфере исследований и разработок и т. п. Если свести инсайдерские махинации к упрощенной схеме, то она выглядит так. Инвестор, работающий на фондовом рынке, привлекает различных сотрудников интересных ему корпораций, для того чтобы получать от них конфиденциальную информацию. Узнав от одного из членов такой группы, что организация Х собирается поглотить организацию Y, инвестор тайно покупает пакет акций Y. Через некоторое время компания X объявляет о поглощении, цены на акции Y резко поднимаются, а игрок, продав свой пакет, получает колоссальную прибыль (сверхдоходы). При выявлении таких случаев их участники преследуются по закону. Один из известных случаев такого рода имел место в конце 80-х гг.: Айвэн Боски признался в том, что заработал 50 млн. долл., приобретая акции обществ, которые вот-вот должны были получить предложения о продаже контрольных пакетов акций. Он уплатил крупный штраф в размере 100 млн. долл. и получил три года тюрьмы, но тем самым помог опровергнуть сильную форму ЕМН. В целом имеющиеся доказательства и все вышеизложенное указывают на то, что важнейшие рынки ценных бумаг являются эффективными, но не идеально эффективными. В большинстве случаев участники рынка обладают лишь ограниченными знаниями, а затраты на поиск информации высоки; кроме того, им необходимо выплачивать налоги и покрывать трансакционные затраты. Далее, в тех случаях, когда чрезмерные эмоции вызывают повышение или понижение курсов ценных бумаг, очень трудно — если не невозможно — с уверенностью сказать, курсы каких ценных бумаг отклонялись от нормальных значений и насколько велики эти отклонения. Таким образом, в большинстве случаев и инвесторы, и менеджеры должны действовать исходя из предположения, что финансовые рынки эффективны, а курсы ценных бумаг не содержат никаких искажений. Обособление трех форм эффективности рынка капитала было предложено в 1967 г. исследователем из Чикагского университета Гарри Робертсом [11.,С. 317]. Однако родоначальником этой теории все же считают американского экономиста Юджина Фама, который в 1970 году опубликовал свое исследование. Две классические работы по оценке эффективности рынков, нашедшие отражение в современных изданиях по вопросам управления финансами. [32,37] Эффективность фондовых рынков с точки зрения инвестиций превосходно рассматривается в книге Радклифа. [42] 1.8. Концепция компромисса между риском и доходностью Концепция компромисса между риском и доходностью (Risk and Return Тradeoff Concept) состоит в том, что получение любого дохода в бизнесе чаще всего сопряжено с риском, причем связь между этими двумя взаимосвязанными характеристиками прямо пропорциональная: чем выше обещаемая, требуемая или ожидаемая доходность, т. е. отдача на вложенный капитал, тем выше и степень риска, связанного с возможным неполучением этой доходности; верно и обратное. Финансовые операции являются именно тем разделом экономических отношений, в котором особенно актуальна житейская мудрость: «бесплатным бывает лишь сыр в мышеловке»; интерпретации этой мудрости могут быть различны — в частности, в данном случае плата измеряется определенной степенью риска и величиной возможной потери. Поэтому суть концепции можно выразить следующим тезисом: ключевым критерием при планировании дохода финансовых операций является критерий оптимизации соотношения между риском и доходностью. Некоторые ученые рассматривают эту концепции во взаимосвязи с концепцией эффективности фондового рынка, когда в ценах отражена вся общедоступная информация и, следовательно, стоимость ценных бумаг не содержат никаких искажений, высокодоходные ценные бумаги являются и высокорисковыми. Так относительно низким риском обладают государственные долговые ценные бумаги доходность которых не высока 17 (например, доходность долгосрочных муниципальных облигаций составляет 2-3 процента), но имеет гарантированный характер. В то время как акции крупных отраслевых российских акционерные обществ могут генерировать большую доходность. Но при этом надо учитывать, что риск ее неполучения также значительно выше, чем при вложении средств в облигации. Так, по итогам 2010 года дивидендная доходность акций ОАО «ТНК ВР» составила 10,4%, ОАО «Башнефть» 8%, ОАО «МТС» 7,7%. Учитывая, что средняя доходность по обыкновенным акциям в 2010 году составила 3 процента акции этих обществ можно назвать высоко доходными. Однако, если в 2011 году вы инвестировали средства в акции ОАО «ТНК ВР», ни один финансовый аналитик не гарантирует вам получения 10-процентной дивидендной доходности. Финансовый кризис 2008 года внес существенные корректировки в дивидендную доходность акций российских металлургических предприятий, приносивших хорошие доходы их владельцам в течение ряда лет. Другими словами, курсы ценных бумаг формируются таким образом, что получение «сверхдоходов» исключено и, следовательно, различия в ожидаемых значениях доходности определяются исключительно различиями в степени риска. Для иллюстрации предположим, что ожидаемая доходность по акциям ОАО МТС 14%, а облигации этого же общества приносят всего 7%. Означает ли это, что все инвесторы должны покупать акции ОАО «МТС», а не облигации, или что ОАО должно финансироваться за счет заемного, а не акционерного капитала? Конечно же, нет — более высокая ожидаемая доходность акций попросту отражает их большую рисковость. Те инвесторы, которые не могут или не хотят идти на большой риск, выберут облигации общества, а более склонные к риску инвесторы купят акции. С точки зрения самого ОАО финансирование за счет акционерного капитала является менее рисковым, чем финансирование за счет займов, и поэтому менеджеры готовы оплачивать акционерный капитал по более высокой цене с тем, чтобы ограничить риск, с которым сталкивается ОАО. Если предположить, что менеджеры: 1) уверены в том, что рынки акций и облигаций обладают умеренной формой эффективности и 2) не располагают закрытой информацией, противоположной рыночным ожиданиям, то они должны быть (если отвлечься от налоговых аспектов) безразличны к выбору между размещением займов и дополнительной эмиссией акций — в том смысле, что каждый из этих типов капитала имеет свою цену, соизмеримую со степенью его рисковости. Операции, совершаемые на эффективных рынках, имеют нулевую доходность. Однако рынки материальных товаров, как правило, не являются эффективными, по крайней мере в краткосрочной перспективе, и продажа материальных активов — станков, зубной пасты или торговых центров — может приносить «сверхдоходы». Например, в первое время после появления персональных компьютеров корпорации «IBM Corp» и «Apple Inc» почти монополизировали рынок, и сочетание высокой рентабельности с большим объемом реализации обеспечивало этим корпорациям высокие доходы. Однако их высокие значения доходности привлекли на рынок десятки конкурентов, что имело следствием снижение цен и понижение рентабельности у производителей. Таким образом, рынки материальных товаров могут быть неэффективными в течение непродолжительного времени, но в долгосрочной перспективе они стремятся к состоянию эффективности. С другой стороны, важнейшие рынки капитала почти всегда эффективны. ЕМН и вытекающая из нее концепция компромисса между риском и доходностью имеют важное значение и для инвесторов, и для менеджеров. Инвесторам ЕМН указывает на то, что любая оптимальная стратегия капиталовложений включает в себя: 1) определение приемлемого уровня риска; 2) формирование диверсифицированного портфеля инвестиций, имеющих приемлемую степень риска; 3) минимизацию трансакционных затрат с помощью стратегии «купил и держи». Этот совет, разумеется, не является исчерпывающим, поскольку нужно учитывать и другие факторы, например налоговые аспекты и перспективы инвестиций. Отметим также, что взаимные инвестиционные фонды отреагировали на теорию ЕМН созданием индексированных фондов, портфели которых привязаны к определенному фондовому 18 индексу (путем инвестирования в ценные бумаги, учитываемые в индексе), например S&P 500, индексу Доу-Джонса. Эти фонды предлагают инвесторам диверсификацию инвестиций и невысокие трансакционные затраты. Согласно некоторым подсчетам, доля индексируемых инвестиций в общем акционерном капитале США — с учетом менеджеров инвестиционных портфелей, создающих собственные «индексированные фонды», — уже достигла 20% и, скорее всего, будет расти. Менеджерам ЕМН подсказывает, что нельзя увеличить стоимость предприятия с помощью операций на финансовом рынке. Если доходность таких операций равна нулю, то стоимость предприятия может быть увеличена только за счет операций на рынке материальных товаров и услуг. «IBM Inc» стала мировым лидером в сфере компьютерной техники, поскольку преуспела в разработке, производстве и сбыте продукции, а не вследствие каких-то выдающихся финансовых решений, и если в будущем она утратит такое положение, то это произойдет из-за неудачных решений в сфере производства и сбыта. Цены финансовых активов, в общем и целом, являются достаточно объективными, и к решениям, основанным на том, что те или иные ценные бумаги котируются по заниженным или завышенным ценам, нужно относиться весьма осторожно. Говоря об эффективности рынков, мы обычно имеем в виду фондовый рынок, но этот принцип применим и к рынкам ссудного капитала, и поэтому решения, основанные на предположениях о предстоящем взлете или падении процентных ставок, имеют под собой непрочный фундамент. Иногда новшества на рынках ценных бумаг приводят к получению доходов выше нормального уровня, поскольку новые ценные бумаги, предлагающие такое соотношение между риском и доходностью, которое недоступно для ранее выпущенных ценных бумаг, могут котироваться по завышенной цене. Такой случай имел место в начале 80-х гг., когда английские компании отделяли купоны облигаций государственных займов, чтобы иметь бескупонные государственные ценные бумаги. Однако новые ценные бумаги нельзя было запатентовать, поэтому любой ажиотажный спрос, поддерживавший завышенный курс новой ценной бумаги, быстро спадал и доход операций с этими ценными бумагами вскоре снижался до нуля. Некоторые аналитики трактовали высокую стоимость акций голландской компании «Yandex N.V.» (порядка 35 долл. за акцию при ценовом коридоре 20-24 долл.) при выходе в 2011 году на IPO, как переоцененную и прогнозировали снижение рыночной стоимости акций в течение следующих лет, однако по истечению первого полугодия это не произошло. Возможно, что прогнозы финансовых аналитиков окажутся оправданными, возможно и нет. 1.9. Концепция асимметричной информации Концепция асимметричной информации (Asymetrical Information Conception). Авторами этой концепции являются американские экономисты Стюарт Майерс и Николас Мейлуф, опубликовавшие ее в 1984 г. в работе «Корпоративное финансирование и инвестиционные решения в условиях, когда фирмы владеют информацией, которой не располагают инвесторы» (Corporate Financing and Investment Decision When Firms Have Information That Investors Do Not Have). Как отмечалось в разделе, посвященном гипотезе эффективности рынков, менеджеры, как правило, не обладают какой-либо дополнительной, недоступной остальным информацией ни об общем состоянии фондового рынка, ни о будущем уровне процентных ставок, однако они обычно лучше, чем посторонние наблюдатели, информированы о перспективах их собственных предприятий. Концепция асимметричной информации тесно связана с концепцией эффективности рынка капитала. Смысл ее состоит в том, что отдельные категории лиц могут владеть информацией, недоступной всем участникам рынка в равной мере. В таком случае менеджеры фирмы могут на основе имеющейся у них закрытой информации определить, что цена акций или облигаций их общества завышена или занижена. Разумеется, 19 существуют различные степени асимметрии — руководство фирмы почти всегда лучше, чем посторонние наблюдатели, информировано о ее перспективах, однако в некоторых случаях эта разница в информированности слишком мала, чтобы оказать влияние на действия менеджеров. В других, менее частых случаях — например, накануне объявления о слиянии обществ или когда общество добилось какого-то крупного успеха в сфере исследований и разработок — менеджеры могут обладать конфиденциальной информацией, которая после ее обнародования значительно изменит котировку ценных бумаг общества. Именно эта концепция объясняет существование рынка, поскольку каждый его участник надеется, что та информация, которой он располагает, возможно, не известна его конкурентам, а, следовательно, он может принять эффективное решение. Потенциальное влияние асимметричной информации на рынки продемонстрировано в работе Джорджа Акерлофа, озаглавленной «Рынок «лимонов»: неопределенность качества и рыночный механизм» .[28] в которой он исследовал вопрос о том, может ли асимметричная информация привести к краху рынка. Д. Акерлоф применил логику асимметричной информации к рынку подержанных автомобилей. На этом рынке продавцы машин знают о качестве машин значительно больше, чем покупатели. Последних тревожит, главным образом, вопрос о том, почему продавцы избавляются от своих автомобилей. Разумеется, некоторые люди могут продавать свои автомобили, поскольку ввиду прибавления семейства им стали необходимы более вместительные машины, другим просто нравится каждые два года покупать новую модель. Машины, продаваемые по этим причинам, вероятно, будут находиться в хорошем состоянии и смогут служить покупателям в течение долгих лет. Однако многие подержанные автомобили продаются потому, что они не приносят своим владельцам ничего, кроме хлопот, — это так называемые лимоны. Средний покупатель подержанных автомобилей не способен отличить хорошую машину от лимона. Поэтому покупатели не хотят платить за подержанные машины по максимальным ценам: если хорошая подержанная машина стоит в среднем 8 000 долл., а лимон не стоит ничего и вероятность заполучить лимон составляет 50%, покупатели будут готовы заплатить 4 000 долл. (0,5 • 8 000 + 0,5 • 0) за любую подержанную машину. Поскольку покупатели снижают цену, которую они готовы заплатить за подержанные машины из-за своей неспособности отличить хорошую машину от лимона, владельцы хороших машин не захотят продавать их. Это повысит вероятность покупки лимона и соответственно еще более снизит цену, которую готовы заплатить покупатели. В результате на продажу будут предлагаться только никому не нужные «лимоны» и рынок подержанных автомобилей перестанет функционировать. Эту же логику, по его мнению, можно применить к любому рынку, на котором существуют значительные информационные асимметрии, в том числе и к финансовым рынкам. Очевидно, что для улучшения функционирования рынка подержанных автомобилей требуется уменьшить информационные асимметрии. Покупатели машин могут сделать это, научившись отличать хорошие машины от лимонов. Профессиональные торговцы автомобилями, работающие на таком рынке, либо овладевают этим искусством, либо быстро оставляют подобное занятие. Кроме того, покупатель подержанной машины может показать ее эксперту - механику. Конечно, оба этих метода - и повышение собственной квалификации, и использование чужой - требуют затраты и денег и времени. Кроме того, проверяя машину у автомеханика, покупатель снова оказывается в ситуации информационной асимметрии. Предполагается, что механик определит истинное состояние машины и даст ему объективную оценку, однако гарантировать это нельзя. Параллель ассиметрии информации на рынке подержанных автомобилей можно провести и на управление финансами предприятий. Поскольку одной из главных целей менеджера является максимизация богатства акционеров и капитализация предприятия, менеджеры, как правило, заинтересованы в том, чтобы максимально быстро довести до сведения общественности благоприятную конфиденциальную информацию, например, через проведение пресс-конференции или освещение в СМИ. Однако эти формы 20 информирования общественности имеют лишь ограниченную ценность, поскольку публика не знает, как убедиться в истинности сообщаемых сведений или как оценить их значимость. Если менеджеры смогут найти действительно убедительный способ просигнализировать о благоприятных перспективах своего предприятия, эта информация будет всерьез воспринята инвесторами и отразится на стоимости ценных бумаг. Классическим примером распространения информации в форме сигнализации являются объявления о выплате дивидендов. Когда общество объявляет о значительном увеличении выплачиваемых дивидендов, его менеджеры тем самым дают инвесторам сигнал о том, что общество рассчитывает на получение солидной прибыли. Аналогично, когда большинство инвесторов ожидают выплаты дивидендов, но этого не происходит в силу объективных причин, менеджеры тем самым дают негативный сигнал и курс акций общества начинает снижаться. В тех случаях, когда собственники предприятия для управлении бизнесом нанимают менеджеров и брокеров, финансовых консультантов, наделяя их определенными полномочиями, с неизбежностью возникают так называемые агентские отношения. 1.10. Концепция агентских отношений Концепция агентских отношений (Agency Costs Conception, Аgency Тheory). Авторами этой концепции являются американские исследователи Майкл Дженсен и Вильям Меклинг, опубликовавшие ее в 1976 году в работе «Теория фирмы: управленческое поведение, агентские затраты и структура собственников». [35] Концепция агентских отношений говорит о том, что в условиях присущего рыночной экономике разрыва между функцией владения и функцией текущего управления и контроля за активами и обязательствами предприятия могут появляться определенные противоречия между интересами владельцев предприятия и ее управленческого персонала. Для преодоления этих противоречий владельцы вынуждены нести так называемые агентские издержки. Существование подобных издержек является объективным фактором, а их величина должна учитываться при принятии решений финансового характера. Известно, что целью любой коммерческой организации является извлечение прибыли, максимизация собственности (богатства) ее акционеров, которое сводится к максимизации цены акций общества. Хотя такая точка зрения вполне приемлема, однако менеджеры обществ могут иметь и другие цели, конкурирующие с целями собственников предприятия. Тот факт, что акционеры общества предоставляют менеджерам право принятия решений, создает потенциальный конфликт интересов, который и рассматривается в рамках общей теории агентских отношений. В контексте финансового менеджмента первичные агентские отношения — это отношения: 1) между акционерами и менеджерами; 2) между кредиторами и акционерами. Агентские конфликты. Потенциальный агентский конфликт возникает во всех тех случаях, когда управляющий общества не является ее единственным собственником. Если предприятие находится в собственности одного человека, который сам управляет им, такой владелецменеджер будет действовать, стремясь максимизировать свое собственное благосостояние или, в терминах экономической науки, экономический эффект. Владелец-менеджер, вероятно, будет измерять этот эффект в первую очередь размерами своего личного богатства. Но в процессе максимизации полезного эффекта кроме личного богатства будут учитываться и другие факторы, например количество свободного времени и наличие привилегий. [44] Однако, если владелец-менеджер уступает часть своей собственности, продав часть акций общества другим инвесторам, возникает потенциальный конфликт интересов, именуемый агентским конфликтом. Например, он может решить увеличить свои привилегии (приобрести новый служебный автомобиль, затеять косметический ремонт офиса и т.д.), так как стоимость этих привилегий будет теперь частично покрываться 21 другими акционерами. В сущности, сам факт неполучения владельцем-менеджером всего дохода общества, создаваемого его усилиями, представляет собой сильный стимул для совершения действий, не отвечающих интересам всех акционеров. Потенциальные агентские конфликты имеют важное значение для большинства крупных корпораций, поскольку, как правило, менеджеры крупных организаций владеют лишь небольшим процентом их акций. В такой ситуации максимизация богатства акционеров может стать отнюдь не первостепенной целью менеджера. Например, по мнению многих специалистов, главной целью менеджеров-агентов является увеличение размеров общества. Создавая крупную, стремительно растущую организацию, менеджеры: 1) закрепляют за собой свои места, поскольку скупка контрольного пакета акций другими обществами становится менее вероятной; 2) увеличивают собственную власть, статус и оклады; 3) создают дополнительные возможности для своих подчиненных — менеджеров низшего и среднего уровня. Далее, так как менеджеры большинства крупных предприятий владеют лишь ничтожной долей акций, утверждается, что они проявляют ненасытный аппетит к окладам и привилегиям, а также щедро жертвуют средства благотворительным организациям, которым они покровительствуют, поскольку большая часть этих расходов ложится на прочих акционеров. Агентские затраты. Очевидно, что менеджеров можно побудить действовать на благо акционеров с помощью стимулов, ограничений и наказаний. Но эти средства эффективны лишь в тех случаях, когда акционеры могут проследить за всеми действиями менеджеров. Проблема морального риска (moral hazard), т. е. возможность незамеченных действий менеджеров в своих собственных интересах, возникает ввиду того, что акционеры на практике не могут контролировать все действия менеджеров. Как правило, для уменьшения агентских конфликтов и частичного решения проблемы морального риска акционеры должны нести агентские затраты (agency costs), к которым относятся все затраты, производимые с целью побудить менеджеров действовать с позиции максимизации достояния акционеров, а не своих эгоистических интересов. В данной теории выделены три категории агентских затрат: 1) расходы на осуществление контроля за деятельностью менеджеров, например на проведение аудиторских проверок; 2) расходы на создание организационной структуры, ограничивающей возможность нежелательного поведения менеджеров, например введение в состав правления внешних инвесторов; 3) альтернативные затраты, возникающие в тех случаях, когда условия, установленные акционерами, ограничивают действия менеджеров, противоречащие достижению основной цели — увеличению богатства акционеров, например обязательное голосование акционеров по определенным вопросам. Если акционеры не предпринимают никаких усилий с тем, чтобы повлиять на поведение менеджеров, и, следовательно, агентские затраты равны нулю, почти неизбежна потеря акционерами части своего богатства вследствие неэффективных (для акционеров) действий менеджеров. Напротив, если акционеры попытаются добиться полного соответствия всех действий менеджеров своим интересам, агентские затраты будут весьма высоки. Таким образом, оптимальную величину агентских затрат следует определять тем же методом, каким принимаются любые инвестиционные решения: агентские затраты могут увеличиваться, пока каждый рубль их прироста обеспечивает увеличение богатства акционеров более чем на 1 рубль. Говоря в рамках оценки эффективности вложений, увеличение агентских затрат приемлемо, пока NPV (чистая приведенная стоимость), обеспечиваемая этими затратами, имеет положительное значение. Стимулирование менеджеров. Существуют две крайние точки зрения по поводу способов разрешения агентского конфликта акционер—менеджер. Сторонники одного мнения утверждают, что, если вознаграждение менеджеров зависело бы только от курса акций общества, агентские 22 затраты были бы невысоки, поскольку у менеджеров в этом случае имелся бы сильнейший стимул для максимизации собственности акционеров. Однако было бы трудно — если не невозможно — нанять компетентных менеджеров на подобных условиях, поскольку при таком варианте их заработки зависели бы и от экономической конъюнктуры, над которой они не властны. Согласно другой точке зрения, акционеры могут контролировать все действия менеджеров, однако такой вариант был бы весьма дорогостоящим и неэффективным. Решение находится где-то между двумя этими полюсами и предусматривает увязку вознаграждения руководителя общества с результатами ее деятельности и одновременно некоторый контроль над его действиями. В теории выделены механизмы, побуждающие менеджеров действовать в интересах акционеров: 1) системы стимулирования на основе финансово-экономических показателей деятельности организации; 2) непосредственное участие акционеров в решениях; 3) угроза увольнения менеджеров; 4) угроза враждебного поглощения общества. 1. Системы стимулирования на основе показателей деятельности организации. В настоящее время предприятия во все большей степени увязывают вознаграждение менеджеров с результатами деятельности, вводя системы стимулирования на основе финансово-экономических показателей, достигнутых предприятием. Некоторое время в США большинство таких систем предусматривало продажу опционов менеджерам организации, позволявших приобрести акции в определенное время в будущем по заранее оговоренной цене. Такие опционы имели ценность лишь в том случае, если рыночная цена акций общества превышала цену исполнения опциона. В основе этих планов лежало предположение о том, что, разрешая менеджерам приобретать акции по фиксированной цене, предприятие создает стимул, побуждающий их стремиться повысить курс ее акций. Однако в последствии эти системы стали менее популярны, поскольку было признано, что при общем снижении процентных ставок в стране курсы акций, как правило, повышаются даже у плохо управляемых обществ. Такая ситуация имела место на фондовых рынках разных стран. Это привело к тому, что системы фондовых опционов перестали быть единственным средством стимулирования менеджеров. Сейчас наряду с использованием фондовых опционов предприятия используют систему наградных акций (performance shares), т. е. акций, предоставляемых ответственным менеджерам общества в качестве вознаграждения за успехи в работе, измеряемые объективными показателями — доходом на одну акцию, доходом на активы, доходом на акционерный капитал и т. д. В литературе широко приводится пример корпорации «Honeywell Corp», которая использует в качестве основного показателя при оценке результатов работы доход на одну акцию. Корпорация устанавливает для своих менеджеров два частично накладывающихся друг на друга четырехлетних периода, интервал между началом первого периода и началом второго периода составляет два года. В начале каждого периода за каждым из ответственных работников закрепляется определенное число акций — от 10 000 у президента до 1 000 акций у менеджера низшего звена. Если корпорация достигает запланированных показателей, например увеличения дохода на одну акцию в среднем на 13% в год, менеджеры получают 100% выделенных им акций. Если показатели деятельности корпорации выше запланированных, менеджеры могут получить и большее количество акций — максимум 130% при росте дохода на акцию на 26% в год. Однако если этот показатель ниже 13% в год, менеджеры получают менее 100% акций, а если среднегодовой прирост дохода на акцию меньше 7%, они не получают ничего. Чтобы иметь право на получение наградных акций, менеджеры должны проработать в корпорации в течение всего оцениваемого периода (четыре года). Наградные акции могут иметь ценность даже при неизменном или снижающемся в силу рыночной конъюнктуры курсе акций общества, в то время как фондовые опционы при аналогичных условиях не имеют ценности, даже если менеджеры и добились больших успехов в повышении дохода на одну акцию. 23 Все системы стимулирования с помощью вознаграждений — фондовые опционы руководителей, наградные акции, премии за рост прибыли и т. д. — должны обеспечивать достижение двух целей. Во-первых, они обеспечивают менеджерам предприятий стимулы, побуждающие стремиться к максимизации богатства акционеров. Во-вторых, такие системы должны помогать предприятиям привлекать и удерживать у себя менеджеров, уверенных в том, что их финансовые перспективы зависят от их собственных способностей и энтузиазма. Хорошо продуманные системы обеспечивают достижение обеих этих целей. 2. Непосредственное вмешательство акционеров. Хотя большое количество акций принадлежит индивидуальным держателям, тенденция крупных фондовых рынков такова, что все большая их доля сосредоточивается у институциональных инвесторов — страховых компаний, пенсионных фондов, управляющих компаний. Институциональные инвесторы могут влиять на деятельность менеджеров обществ двумя способами. Во-первых, они могут вступать в контакт с руководством и вносить предложения, касающиеся ее деятельности. В сущности, институциональные инвесторы могут действовать в роли лоббистов, представляющих интересы массы акционеров. Во-вторых, любой акционер, имеет право принимать участие в собрании и выносить свои предложения на голосование. Причина растущего интереса институциональных инвесторов к управлению принадлежащими им предприятиями очевидна: этим инвесторам нелегко уйти с рынка. Их инвестиционные портфели настолько велики, что в случае поспешной распродажи ими акций произойдет обвальное падение курсов этих акций. Институциональные инвесторы предпочли оставаться на рынке и работать с руководством обществ. 3. Угроза увольнения. До недавнего времени вероятность смещения руководства крупной организации ее акционерами была столь незначительной, что не представляла собой серьезной угрозы. Это объяснялось тем, что владение организацией было настолько распылено, а контроль менеджеров над механизмом управления настолько силен, что акционеры практически не имели возможности собрать нужное для смещения менеджеров число голосов. Однако, как уже отмечалось, в настоящее время положение меняется. Можно привести случай, который произошел с банком «Baltimore Bancorp». Председатель правления отклонил щедрое предложение своего конкурента желавшего купить контрольный пакет акций по цене 17 дол. за акцию. Обескураженные акционеры, которым принадлежало всего около 9% акций банка стали свидетелями падения цены акций до 5 дол., а затем выдвинули свой список кандидатов в директора. На очередном ежегодном собрании акционеров банка им досталось 6 из 18 мест в правлении. Вслед за этим правление сместило председателя и банком начала управлять новая команда менеджеров. И это всего лишь один из многочисленных примеров. В последние годы ушли в отставку, как утверждают в связи с плохими результатами деятельности компаний, генеральные менеджеры или другие высшие руководители известных акционерных обществ «Goodyear Inc», «General Motors Inc» и «IBM Inc». На смену традиционным причинам отставок руководителей типа «по состоянию здоровья» и «по причинам личного характера» все чаще приходят формулировки «по просьбе правления». 4. Угроза враждебного поглощения общества. Враждебное поглощение (hostile takeover), т. е. поглощение, которое может произойти против воли руководителей корпорации, чаще всего бывает в тех случаях, когда акции общества ввиду плохого управления имеют заниженную относительно потенциала общества стоимость. В подобных случаях менеджеры общества, перешедшего в другие руки, обычно увольняются, а оставшиеся теряют ту самостоятельность, которой они пользовались ранее. Это обстоятельство является для менеджеров сильным стимулом, побуждающим их стремиться к максимизации цены акций. Как сказал президент одной американской компании: «Если хочешь сохранить власть, не позволяй продавать акции своей компании по льготным ценам». Второй агентский конфликт: акционеры и кредиторы. Помимо конфликта между акционерами и менеджерами в теории агентских отношений рассматривается еще один агентский конфликт между акционерами и 24 кредиторами (держатели облигаций, коммерческие банки). Кредиторы имеют право на часть доходов общества (в размере процентов и выплат в счет погашения основного долга), а также на активы общества в случае его банкротства. Однако, контроль за решениями, от которых зависят рентабельность и рисковость активов общества, осуществляют акционеры, действующие через менеджеров. Кредиторы ссужают средства обществу под проценты, ставка которых, среди прочего, зависит от: 1) рисковости имеющихся у общества активов; 2) ожидаемой рисковости будущих дополнительных активов; 3) существующей структуры капитала общества; 4) ожидаемых будущих решений, затрагивающих структуру капитала. Предположим, что акционеры, действующие через менеджеров, заставляют общество взяться за реализацию нового крупного проекта, который имеет высокий уровень риска. Увеличение риска приведет к повышению требуемой доходности по долговым обязательствам общества, что в свою очередь ведет к снижению рыночной стоимости невыплаченного долга. Если это рисковое вложение капитала окажется успешным, все его выгоды достанутся акционерам общества, поскольку доходы кредиторов являются фиксированными и соответствуют первоначальному, более низкому уровню риска. Однако в случае неудачи проекта держателям облигаций придется взять на себя часть убытков. С точки зрения акционеров такие капиталовложения выгодны, что, очевидно, не может устраивать кредиторов. Так же менеджеры могут увеличивать долю заемных средств общества, стремясь повысить доход на акционерный капитал. Если старые долговые обязательства не имеют приоритета по отношению к новым, их ценность снизится, поскольку на денежные потоки и активы общества будет претендовать большее число кредиторов. В обоих случаях и при осуществлении рисковых проектов, и при увеличении задолженности акционеры получают выгоду за счет кредиторов. 1.11. Теория портфеля Теория портфеля (Portfolio Theory). Ее родоначальником является Гарри Марковиц, изложивший основные принципы данной концепции в 1952 г. в работе «Выбор портфеля» [38]. Среди трудов Г. Марковица – «Выбор портфеля: эффективная диверсификация инвестиций» (Portfolio selection: efficient diversification of investments), «Долгосрочные инвестиции», 1972 г. (Investment for the long run), «Среднедисперсионный анализ в выборе портфеля и рынки капиталов», 1987г. (Mean-variance analysis in portfolio choice and capital markets,). В 1991 году Г. Марковиц получил за свои труды нобелевскую премию. В дальнейшем в разработку этой теории существенный вклад внесли Джеймс Тобин и Уильям Шарп, последний разработал одну из популярных моделей в финансовом мире модель оценки капитальных активов (САРМ). Эти исследователи также являются лауреатами Нобелевской премии в области экономики. Теория портфеля - это теория о грамотном формировании структуры портфеля ценных бумаг, в случае если организации вкладывают свободные денежные средства в фондовый рынок. В основе этой важнейшей теоретической концепции финансового менеджмента лежат методологические принципы статистического анализа, использованные при оптимизации соотношения уровня риска и доходности инструментов финансового инвестирования при формировании инвестиционного портфеля по критерию максимизации благосостояния собственников. В данном разделе эта концепция приведена наиболее полно, для того чтобы отразить и наглядно показать практические результаты применения теоретических исследований. Первый урок, который дает теория Марковица, состоит в том, что, как правило, совокупный уровень риска может быть снижен за счет объединения рисковых активов в портфель. Основная причина такого снижения риска заключается в отсутствии прямой функциональной связи между значениями доходности по большинству различных видов активов. Теория портфеля утверждает: 25 1) для минимизации риска инвесторам следует объединять рисковые активы в портфели; 2) уровень риска по каждому отдельному виду активов следует измерять не изолированно от остальных активов, а с точки зрения его влияния на общий уровень риска диверсифицированного портфеля инвестиций. В качестве одного из доказательств своих выводов Г. Марковиц рассматривает упрощенную модель, предполагая, что инвестиционный портфель состоит из двух активов: используя половину ДС для покупки одного актива, другую половину для покупки другого актива, можно снизить величину риска в целом для инвестируемого капитала. В своих теоретических исследованиях Марковиц полагал, что значения доходности ценных бумаг являются случайными величинами, распределенными по нормальному (гауссовскому) закону. В этой связи Марковиц считал, что инвестор, формируя свой портфель, оценивает лишь два показателя E(r) – ожидаемую доходность и σ - стандартное отклонение как меру риска (только эти два показателя определяют плотность вероятности случайных чисел при нормальном распределении). Следовательно, инвестор должен оценить доходность и стандартное отклонение каждого портфеля и выбрать лучший портфель, который больше всего удовлетворяет его желания, т.е. обеспечивает максимальную доходность r при допустимом значении риска σ. Какой при этом конкретный портфель предпочтет инвестор, зависит от его оценки соотношения “доходность-риск”. Прежде чем рассмотреть теорию портфеля более подробно, рассмотрим методы измерения риска. Стандартное (среднеквадратичное) отклонение (σ), как мера риска, определяется как корень из суммы квадратов отклонений случайной величины от ее среднего значения, взвешенной на соответствующие вероятности: σr = n ∑ p (r − r ) i =1 i i 2 , (1.2) где p – вероятность получения дохода по i-му активу, к-т; ri – величина дохода по i-му активу, %; r - среднее(ожидаемое значение) величины дохода по i-му активу,%. Из этой формулы следует, что величина σ представляет собой средневзвешенное отклонение случайной величины от ее математического ожидания, а в качестве весов берутся соответствующие вероятности. Стандартное отклонение показывает, на сколько значения случайной величины могут отличаться от среднего. Чем меньше величина стандартного отклонения, тем уже диапазон вероятного распределения и тем ниже риск. Как было сказано выше, Марковиц при оценке риска использовал закон нормального распределения вероятностей, который обладает рядом важнейших свойств: 1. Вероятность больших отклонений нормально распределенной случайной величины от ее среднего значения ничтожно мала. 2. График функции плотности вероятностей нормального распределения симметричен относительно среднего значения (т.е. параметра Е(r)). 3. Стандартное отклонение характеризует степень сжатия или растяжения графика функции плотности распределения вероятностей. 4. Максимум функции распределения вероятностей соответствует точке среднего значения и равен величине 1 2 πσ 5. Нормальная случайная величина r с математическим ожиданием E(R) и стандартным отклонением σ, с вероятностью близкой к единице попадает в интервал: E(R)-3 σ ≤ E(R) ≤ E(R) +3σ 26 Приведенное соотношение известно, как правило «трех сигм». Допустим, инвестор рассматривает возможность инвестирования в бумаги двух обществ ОАО «МТС» и ОАО «Газпром». Полученные экспертные оценки предполагаемых значений доходности по акциям и их вероятности, представлены в таблице. Таблица 1.2 Характеристика акций Вероятность Доходность акции, % ОАО «МТС» ОАО «Газпром» 0,3 -70 10 0,4 15 15 0,3 100 20 Прогноз Пессимистичный Вероятный Оптимистичный Среднее ожидаемое значение случайной величины доходности акции (R) исчисляется как средневзвешенное из всех ее возможных значений с учетом вероятности их реализации: R мтс = 0,3 ⋅ ( −70 ) + 0, 4 ⋅ 15 + 0,3 ⋅ 100 = 15 % R газ = 0 , 3 ⋅ 10 + 0 , 4 ⋅ 15 + 0 , 3 ⋅ 20 = 15 % Средняя доходность по акциям обоих предприятий одинакова и составляет 15%. Однако величины ожидаемых доходов в наиболее благоприятном случае, как и величины возможных убытков при наступлении нежелательного события будут существенно различаться (рис. 1.1) Плотность распределения вероятностей 15 Плотность распределения вероятностей Доходность по акциям ОАО «Газпром»,% 15 Доходность по акциям ОАО «МТС»,% Рис. 1.1. Иллюстрация плотности распределения вероятностей акций двух обществ Стандартные отклонения для доходности акций рассматриваемого примера σ мтс = 0,3(100 − 15) + 0,4(15 - 15) + 0,3((-70) - 15) = 65,84 σ газ = 0,3(20 − 15) + 0,4(15 - 15) + 0,3(10 - 15) = 3,87 Полученные результаты показывают, что диапазон колебаний доходности по акциям ОАО «МТС» в пределах одного стандартного отклонения от ожидаемого значения составляет от - 50,84% до 80,84% (15 ± 65,84) ,тогда как для акций ОАО «Газпром» от 11,13 до 18,87 (15 ±3,87). Согласно правилу «трех сигм» (рис.1.2) с вероятностью близкой к единице, можно утверждать что прогнозируемая доходность по акциям ОАО «Газпром» будет лежать в 27 диапазоне от 3,39% до 26,61% (15 ± 11,61). Соответственно вероятность попадания доходности в интервал от 7,26% до 22,74% (15 ±7,74) равна 95,5%, вероятность попадания доходности в интервал от 11,13 до 18,87 (15 ±3,87) равна 68,28 % (рис.1.3). Рис.1.2. Иллюстрация правила «трех сигм» Е(R) 68,26% 95,5% 99,74% E(R)-3σ E(R) -2σ E(R) E(R) +2σ E(R) +3σ r Рис.1.3. Иллюстрация правила «трех сигм» для портфеля из ценных бумаг двух обществ Таким образом, зная закон распределения вероятностей и его основные параметры (ожидаемое значение, стандартное отклонение) можно делать выводы о степени риска проводимой операции. Еще одним показателем, применяемым при анализе рисков, является коэффициент вариации (СV), исчисляемый по формуле СV = σr E (R ) (1.3) 28 Коэффициент вариации показывает степень риска на единицу среднего дохода, чем больше коэффициент вариации, тем выше риск. Коэффициенты вариации для акций двух обществ из вышеприведенного примера: 65,84 = 4,39 15 3,87 СVгаз = = 0,26 15 СVмтс = Согласно данному показателю риск на среднюю единицу дохода по акциям ОАО «МТС» почти в 17 раз выше, чем у ОАО «Газпром». Поскольку для оценки взаимосвязи изменений двух переменных в теории вероятностей и математической статистике используются два показателя ковариация и корреляция, риск портфеля состоящего из двух ценных бумаг и более оценивается с учетом взаимосвязи между доходностями активов. Как известно, коэффициент корреляции принимает значение в диапазоне от -1 до +1. Риск портфеля, состоящего из двух активов (акций двух АО), вычисляется по формуле σ port = d12 ⋅ σ 12 + d 22 ⋅ σ 22 + 2d1 ⋅ d 2 ⋅ K1, 2 ⋅ σ 1 ⋅ σ 2 , (1.4) где d1, d2 – доля инвестиций, вложенных в акции; К 1,2 – коэффициент корреляции между ожидаемой доходностью акций, первого и второго эмитента. Если коэффициент корреляции равен + 1, это означает существование линейной зависимости между изменениями двух показателей, риск портфеля состоящего из двух активов вычисляется по формуле 2 σ port = d12 ⋅σ 12 + d 22 ⋅ σ 22 + 2d1 ⋅ d 2 ⋅ K1,2 ⋅ σ 1 ⋅ σ 2 = (d1 ⋅ σ 1 + d 2 ⋅ σ 2 ) = d1 ⋅ σ 1 + d 2 ⋅ σ 2 Если коэффициент корреляции равен 0, это означает отсутствие какой-либо зависимости между изменениями двух показателей, риск портфеля состоящего из двух активов вычисляется по формуле σ port = d12 ⋅ σ 12 + d 22 ⋅ σ 22 + 2d1 ⋅ d 2 ⋅ K1, 2 ⋅ σ 1 ⋅ σ 2 = (d12 ⋅ σ 12 + d 2 2 ⋅ σ 2 2 ) Если коэффициент корреляции равен - 1, это означает существование обратной линейной зависимости между изменениями двух показателей, риск портфеля состоящего из двух активов вычисляется по формуле 2 σ port = d12 ⋅σ 12 + d 22 ⋅ σ 22 + 2d1 ⋅ d 2 ⋅ K1,2 ⋅ σ 1 ⋅ σ 2 = (d1 ⋅ σ 1 − d 2 ⋅ σ 2 ) = d1 ⋅ σ 1 − d 2 ⋅ σ 2 На практике доходности активов имеют, как правило, положительную корреляцию, при этом можно вычислить такую структуру портфеля, которая минимизирует риск неполучения желаемого дохода. Для портфеля, который состоит из двух активов, она вычисляется по формуле ⋅ σ 2 + σ 1 ⋅ σ 2 ⋅ К1, 2 2 d1 = σ 12 + σ 2 2 − 2σ 1σ 2 К 1, 2 (1.5) 29 Соответственно, d2 = 1-d1. Формируя таким образом теорию портфеля Марковиц сделал ряд важных выводов: 1. При отсутствии полной положительной корреляции (К1,2<1) между доходностями риск сформированного из них портфеля будет всегда меньше средней взвешенной рисков отдельных активов (ценных бумаг). 2. В случае полной отрицательной корреляции (К1,2= -1) между доходностями активов риск сформированного из них портфеля может быть сведен к нулю. 3. Если доходы активов сильно коррелированы между собой (К1,2=1),формирование портфеля не приводит к снижению риска. Полученные результаты могут быть обобщены для произвольного числа активов. Формулы для определения ожидаемой доходности и риска портфеля представлены в литературе [8,20]. Подтвердим полученные Г. Марковицем выводы на примере с акциями ОАО «МТС» и ОАО «Газпром». Таблица 1.3 Характеристика портфеля, состоящего из двух активов Состав портфеля Доходность Риск Доля в (стандартное акции, % портфеле отклонение), % Акции ОАО «МТС» 15 40 0,33 Акции ОАО «Газпром» 5 20 0,67 Ожидаемая доходность портфеля рассчитывается по формуле n R port = ∑ d i ⋅ri , (1.6) i =1 где Rport - ожидаемая доходность портфеля, %; di – доля инвестиций, вложенных в актив, кт; ri – ожидаемая доходность актива, %;n – число активов в портфеле, ед. R port = 5 ⋅ 0,67 + 15 ⋅ 0,33 = 8,33% Если акции этих двух обществ сильно коррелированны между собой, то риск портфеля будет равен: σ port = d1 ⋅ σ 1 + d 2 ⋅ σ 2 = 0,67 ⋅ 20 + 0,33 ⋅ 40 = 26,67% На рис.1.4 приведена графическая интерпретация взаимосвязи риска и доходности портфеля, состоящего из двух полностью коррелированных активов. Таким образом, при линейной зависимости между доходностями активов, формирующих портфель, все возможные портфели, построенные из различных комбинаций акций ОАО «Газпром» и ОАО «МТС» будут лежать на одной прямой, проведенной между точками их расположения и формирование портфеля из двух активов не приведет к снижению риска. Если корреляция между акциями этих обществ отсутствует, риск портфеля будет равен σ port = (d12 ⋅ σ 12 + d 2 2 ⋅ σ 2 2 ) = (0,67 2 ⋅ 20 2 + 0,332 ⋅ 40 2 ) = 18,86% В данном случае риск портфеля ниже чем, индивидуальные риски составляющих его активов (рис.1.5) 30 R, % МТС 14 ГАЗ& МТС 10 6 ГАЗ 2 10 20 30 40 50 σ, % Рис 1.4. Доходность и риск портфеля при линейной зависимости между доходностями R, % МТС 14 ГАЗ& МТС 10 6 ГАЗ 2 10 20 30 40 50 σ, % Рис 1.5. Доходность и риск портфеля при отсутствии зависимости между доходностями В случае полной отрицательной корреляции между доходностями активов риск сформированного из них портфеля может быть сведен к нулю: σ port = 0,67 ⋅ 20 − 0,33 ⋅ 40 = 0 На рисунке приведена графическая иллюстрация этого случая (рис.1.6). Рассчитаем структуру портфеля, минимизирующую риск: d ГАЗ = 40 = 0,67 (20 + 40) Доля актива ОАО «МТС» будет равна 1-0,67=0,33, что соответствует условиям примера. Если изменить структуру данного портфеля, изменятся и уровни риска и доходности. 31 R, % МТС 14 10 ГАЗ& МТС 6 ГАЗ 2 10 20 30 40 50 σ, % Рис 1.6. Доходность и риск портфеля при полной отрицательной корреляции между доходностями Пример 2. Инвестор вкладывает 100 тыс. рублей в покупку акций ОАО «А» и ОАО «Б», которые занимаются производством противоположной продукции: ОАО «А» производит продукцию, спрос на которую растет при жарком лете (мороженное), а ОАО «Б» продукцию для холодного лета (зонты и плащи). Вероятность наступления холодного и жаркого лета для простоты расчетов принимается равной 50%. При наступлении жаркого лета доходность акций ОАО «А» возрастет до 50%, если лето будет холодное общество понесет убытки, а доходность акций будет отрицательна - 20%. У ОАО «Б» будет все наоборот. В данном случае коэффициент корреляции между доходностями акций двух обществ будет равен -1, что определяется обратной зависимостью доходностей акций. Вопрос: что выгоднее вложить в акции только ОАО «А» или только ОАО «Б» или сразу в акции двух обществ? При диверсификации инвестиций ожидаемая доходность в случае наступления, как жаркого, так и холодного лета будет одинакова, а величина риска не получения дохода равно нулю: R port = 50 ⋅ 0 ,5 + ( − 20 ) ⋅ 0 ,5 = 15 % σ port = 0,52 ⋅ 202 + 0,52 ⋅ 202 + 2 ⋅ 0,5 ⋅ 0,5 ⋅ (−1) ⋅ 20 ⋅ 20 = 0 Как и в случае с акциями в первом примере, при обратной корреляционной связи между доходностями двух обществ, можно полностью исключить риск, если инвестировать денежные средства в покупку акций обеих обществ. Сравнение значений стандартных отклонений различных портфелей позволяет сделать два важных вывода: во-первых, при одних и тех же значениях К1,2 разным портфелям соответствуют разные величины σ, то есть при изменении соотношения ценных бумаг в портфеле меняется и риск портфеля. Во-вторых, для любого портфеля с понижением коэффициента корреляции уменьшается и риск портфеля (если, конечно портфель не состоит из одной ценной бумаги). Таким образом, из любого ограниченного набора ценных бумаг, выбранных инвестором, путем варьирования их “веса” можно получить бесконечное количество портфелей. Ключ к решению проблемы выбора оптимального портфеля среди множества лежит в теореме о существовании эффективного набора портфелей, так называемой границы 32 эффективности. Суть теоремы сводится к выводу о том, что любой инвестор должен выбрать из всего бесконечного набора портфелей такой портфель, который: 1. Обеспечивает максимальную ожидаемую доходность при каждом уровне риска. 2. Обеспечивает минимальный риск для каждой величины ожидаемой доходности. [20, С.410] Набор портфелей, удовлетворяющих этим условиям, называется эффективным множеством портфелей, т.е. эффективный портфель. Как видно, эффективный портфель это портфель, выбранный из множества портфелей по правилу Парето. Иначе говоря, если инвестор выбрал n ценных бумаг со своими характеристиками [E(ri); σi; σij; Кij, где i,j = 1,2,…,n], то найдется только одна комбинация ценных бумаг в портфеле, минимизирующая риск портфеля при каждом заданном значении ожидаемой доходности портфеля. Г. Марковиц показал, что такое множество имеет вид «зонтика» (рис.1.7). Доходность , R E2 E1 Z N Е Риск, σ Рис.1.7. Множество доступных портфелей и эффективная граница Если обратиться к рис. 1.7, то вывод теоремы сводится к тому, что какую бы величину ожидаемой доходности не определил инвестор, всегда путем перебора весов ценных бумаг портфеля можно найти такой портфель, при котором уровень риска достигает минимального значения (точка Е). Набор портфелей, которые минимизируют уровень риска при каждой величине ожидаемой доходности, образует так называемую границу эффективности – линия от E к Z. Как видно из данного рисунка, при перемещении по границе вверх-вправо величины доходности и риска увеличиваются, а при движении вниз-влево – уменьшаются. Рассмотрим в качестве примера портфель N. Этот портфель не может быть эффективным по критерию риск – доходность, поскольку портфель Е1 обеспечивает ту же доходность, но при меньшем уровне риска, а портфель Е2 дает возможность получить большую доходность при таком же уровне риска. Итак, эффективный портфель – это портфель, который обеспечивает минимальный риск при заданной величине доходности и максимальную отдачу при заданном уровне риска. Как было показано выше, на риск портфеля основное влияние оказывает степень корреляции доходностей входящих в портфель ценных бумаг – чем ниже уровень корреляции, то есть чем ближе коэффициент корреляции приближается к - 1, тем ниже риск портфеля. Следовательно, путем диверсификации – изменения количества входящих в 33 портфель ценных бумаг и их весов – инвестор способен снизить уровень риска портфеля, не изменяя при этом его ожидаемой доходности. Если портфель состоит более чем из двух ценных бумаг, то для любого заданного уровня доходности существует бесконечное число портфелей, или, иными словами, можно сформулировать бесконечное количество портфелей, имеющих одну и ту же доходность. Тогда задача инвестора сводится к следующему: из всего бесконечного набора портфелей с ожидаемой нормой отдачи E(r) необходимо найти такой, который обеспечивал бы минимальный уровень риска. Итак, для решения задачи нахождения оптимального портфеля, содержащего n ценных бумаг, необходимо первоначально вычислить: а) n значений ожидаемой доходности; б) n значений дисперсий каждой ценной бумаги; в) n(n-1)/2 значений ковариации либо (n2+3n)/2 Например, анализ портфеля состоящего из 20 ценных бумаг потребует оценки 230 параметров. Существуют три способа решения подобного рода задач – графический, математический и с использованием компьютерных программ. Графический способ был предложен Г. Марковицем. Необходимо учитывать, что при количестве ценных бумаг в портфеле больше трех, этот способ мало применим, поскольку не позволяет графически представить границу эффективных портфелей. Математический способ позволяет оптимизировать портфель, содержащий много больше ценных бумаг, и широко используется на практике. Все необходимые расчеты и вычисления оптимального портфеля можно проводить с помощью программных пакетов "Финансовый портфель" и "Мoney Maker" ОАО «ВИСТА», а также программы технического анализа MS Excel. В теории Марковица инвесторы стремятся сформировать портфель ценных бумаг, чтобы максимизировать получаемую полезность. Иными словами, каждый инвестор желает таким образом сформировать портфель, чтобы сочетание ожидаемой доходности E(r) и уровня риска σ портфеля приносило бы ему максимальное удовлетворение потребностей и минимизировало риск при желаемой доходности. Разные инвесторы имеют отличные друг от друга мнения об оптимальности сочетания E(r) и σ, поскольку отношение одного инвестора к риску не похоже на желание рисковать другого инвестора. Поэтому, говоря об оптимальном портфеле, надо иметь в виду, что эта категория сугубо индивидуальна, и оптимальные в виду того, что эта категория сугубо индивидуальна, и оптимальные портфели разных инвесторов теоретически отличаются друг от друга. Тем не менее, каждый оптимальный портфель непременно является эффективным, то есть инвесторы выбирают удовлетворяющий их оптимальный портфель из эффективных портфелей. Марковиц разработал очень важное для современной теории ценных бумаг положение, которое гласит: совокупный риск портфеля можно разложить на две составные части. С одной стороны, это так называемый систематический риск, который нельзя исключить и которому подвержены все ценные бумаги практически в равной степени. С другой - специфический (несистематический, диверсифицируемый) риск для каждой конкретной ценной бумаги, который можно избежать при помощи управления портфелем ценных бумаг (диверсификации). Снижение собственного риска в результате формирования портфеля из множества различных активов известно как эффект диверсификации (рис 1.8). Г. Марковиц на основе методов математического анализа сделал выводы: 1) для портфеля из положительно коррелируемых активов существует некоторый предел диверсификации и полностью устранить риски невозможно; 2) если доходности активов не являются полностью положительными(К<1), то диверсификация портфеля уменьшает его дисперсию(риск) без уменьшения его средней доходности; 34 Стандартное отклонение Несистематический, или диверсифицируемый, риск Общий риск Систематический, или недеверсифицируемый риск Количество активов в портфеле, шт. Рис. 1.8. Эффект диверсификации 3) в случае хорошо диверсифицированного портфеля несистематическим риском можно пренебречь, т.к. он стремится к нулю; 4) диверсификация не ведет к устранению систематического риска. Одной из основных идей диверсификации при инвестировании является эффект отрицательной коррелированности, называемый также эффектом Марковица: при составлении портфеля ценных бумаг надо стремиться к тому, чтобы вложения делались в бумаги, среди которых, по возможности, много отрицательно коррелированных. Другая идея - это эффект некоррелированности: если инвестирование производится в некоррелированные ценные бумаги, то для уменьшения риска надо, по возможности, брать их число как можно большим. Несмотря на то, что Г. Марковиц принял при формировании теории портфеля ряд допущений, полученные им результаты положили начало современной теории портфельного инвестирования, дали мощный толчок к дальнейшим исследованиям и в целом сохраняют свою актуальность на сегодняшний день. Например, широко известная управляющая компания «Тройка Диалог» предлагает своим клиентам рассчитать состав оптимального портфеля ценных бумаг в соответствии с портфельной теорией Г. Марковица. Хотя теория портфеля в том виде, в каком она была разработана Марковицем, учит инвесторов тому, как следует измерять уровень риска, но она не конкретизирует взаимосвязь между уровнем риска и требуемой доходностью. Это основной недостаток теории, который был устранен Джоном Линтнером, Яном Мойссином и Уильямом Шарпом, при разработке модели оценки доходности финансовых активов (Capital Asset Pricing Model, CAPM). [29,36,43.] CAPM основана на допущении наличия идеальных рынков капитала и на некоторых других допущениях. Согласно этой модели, требуемая доходность для любого вида рисковых активов представляет собой функцию трех переменных: безрисковой доходности, средней доходности на рынке ценных бумаг и индекса колеблемости (β– коэффициент) доходности данного финансового актива по отношению к доходности на рынке в среднем. CAPM имеет важное значение для определения, как общей цены капитала организации, так и требуемой доходности для отдельных проектов, осуществляемых в рамках организации. Более подробно данная модель будет рассмотрена в теме, посвященной оценке стоимости и структуры капитала организации. 35 1.12. Теория ценообразования опционов Теория ценообразования опционов (Option Pricing Models). Опцион представляет собой право — но не обязательство — купить (или продать) какие-либо активы по заранее оговоренной цене в течение определенного установленного периода. Другими словами опцион – это вид контракта, который дает право, но не обязанность, произвести куплюпродажу базового актива по зафиксированной цене в оговоренный момент времени. Опцион в дословном переводе означает выбор. Опцион может быть реализован или нет в зависимости от решения, принимаемого исключительно его держателем. Важной характерной особенностью опциона является то, что он не может иметь существенных негативных последствий для его держателя, поскольку в любой момент можно отказаться от его исполнения. Таким образом, если существует какая-то возможность реализации опциона в будущем с получением дохода, тот факт, что опцион не может иметь отрицательной стоимости, означает его определенную ценность в данный момент, хотя бы и относительно незначительную. Опцион является производным финансовым инструментом, так как его стоимость является производной от другого финансового инструмента. В качестве базовой инструмента могут выступать ценные бумаги (акции, облигации), валюта, ставки процента, товар. В основе индексных опционов лежат биржевые индексы (наиболее часто индекс Доу-Джонса, NYSE, NASDAQ, S&P). Различают два вида опциона – опцион на продажу (опцион колл, Option call) и опцион на покупку (опцион пут, Option put) базового актива. Покупатель (держатель) опциона колл приобретает право покупки базового актива, а продавец данного опциона берет на себя обязательство продажи этого актива. Покупатель опциона пут приобретает право продажи базового актива, а продавец данного опциона берет на себя обязательство покупки этого актива (рис. 1.9). Рис.1.9. Виды опционов Более распространен опционный контракт на покупку - дает право покупки базисного актива по текущей цене в заранее оговоренный момент времени в будущем. При этом благоприятной является ситуация дальнейшего роста цены акций. Существует два стиля исполнения опционов: американский стиль опционов – опционный контракт может быть исполнен держателем на протяжении всего времени с момента покупки (преобладает); европейский стиль опционов – опционный контракт может быть исполнен только по истечении срока. На фондовом рынке преобладает американский стиль 36 исполнения опционов. Цена исполнения опциона называется ценой страйк (Strike price). Цена исполнения опциона – это фиксированная цена, по которой держатель опциона может продать или купить финансовый актив, лежащий в основе опциона. Цена опциона, или премия, представляет собой сумму, которую должен заплатить покупатель опциона, чтобы получить право на покупку или продажу определенного количества финансового актива, лежащего в основе опционного контракта. Разница между текущей ценой базового актива и ценой исполнения опциона называется внутренней стоимостью опциона. Продажа и приобретение опциона колл. Приобретение опциона колл. Покупатель опциона колл (инвестор) получает право покупки определенного количество акций по фиксированной цене в любой день до наступления конечной даты его исполнения. Допустим, что в конце марта текущего года курсовая цена акции ОАО «Альфа» равна 310 рублей. Инвестор ожидает повышения цены этих акций в ближайшие полгода. Он приобретает опцион колл американского стиля с конечной датой исполнения в сентябре месяце и ценой исполнения 300 рублей, заплатив премию 23 рубля за каждую акцию. Открыв такой опцион, инвестор приобретает право купить 100 акций ОАО «Альфа» по цене 300 рублей. Опционная премия составит 2300 рублей. Если в июле цена акции возрастет до 330 рублей, инвестор может потребовать исполнения опциона и купить акции по 300 рублей. Если цена акции в течении срока жизни опциона будет ниже 300 рублей, то инвестор откажется от исполнения опциона. Данные табл.1.4 и рис.1.10 показывают прибыль и убытки инвестора в зависимости от курсовой цены акции в день исполнения опциона. Таблица 1.4 Изменение прибыли держателя опциона колл Курсовая цена акции Цена исполнения Доход/ убыток на Доход/ убыток на ОАО «Альфа», руб. опциона, руб. акцию, руб. весь опцион, руб. 290 -23 -2300 300 -23 -2300 310 10 -13 -1300 320 20 -3 -300 330 30 +7 +700 340 40 +17 +1700 350 50 +27 +2700 Доход / убыток инвестора, руб. 30 20 10 290 310 330 350 Изменение курсовой цены акции, руб. -10 -20 -30 Рис.1.10. Зависимость прибыли инвестора от курсовой цены акций при исполнении опциона 37 Инвестор может закрыть опцион двумя способами: 1.Продать опцион на бирже. Допустим, инвестор решает продать опцион на акции ОАО «Альфа» на фондовой бирже в июле месяце. Курсовая цена акции ОАО на этот момент возросла до 330 рублей. Инвестор реализует опцион по цене 340 рублей, т.е. величина премии за опцион составит 10 рублей, тогда прибыль инвестора равна 1 700 рублей (4000-2300), или 85 процентов от вложенного капитала. 2. Исполнить опцион, т.е. реализовать право на покупку акций. Инвестор приобретает 100 акций ОАО «Альфа» по цене 300 рублей за штуку. С учетом опционной премии цена опциона равна 323 рубля за штуку. Инвестор продает акции общества по цене 330 рублей за штуку, прибыль в расчете на весь опцион составит 700 рублей или 35 процентов. Продажа опциона колл. В конце марта текущего года курсовая цена акции ОАО «Альфа» равна 310 рублей. Продавец ожидает понижения цены этих акций в ближайшие полгода. Он продает опцион колл американского стиля с конечной датой исполнения в сентябре месяце и ценой исполнения 300 рублей. Участник опционного рынка, выписав опцион колл, берет на себя обязательство продать 100 акций ОАО «Альфа» по страйк цене, равной 300 рублей до конечной даты, если покупатель потребует ее исполнения. В этом случае продавец опциона колл получает от покупателя стоимость опциона 30 000 рублей и премию 2 300 рублей. Таблица 1.5 Изменение прибыли продавца опциона колл Курсовая цена акции Цена исполнения Доход/ убыток на Доход/ убыток на ОАО «Альфа», руб. опциона, руб. акцию, руб. весь опцион, руб. 290 +23 +2300 300 +23 +2300 310 10 +13 +1300 320 20 +3 +300 330 30 -7 -700 340 40 -17 -1700 350 50 -27 -2700 Доход / убыток инвестора, руб. 30 20 10 290 310 330 350 Изменение курсовой цены акции, руб. -10 -20 -30 Рис.1.11. Зависимость прибыли продавца от курсовой цены акций при исполнении опциона 38 Анализ данных таблицы показывает, что продавец опциона колл получает прибыль, если цена на акцию лежит ниже точки окупаемости 323 рубля. Наибольшая прибыль будет достигнута, если цена на акцию упадет ниже 300 рублей, т.е. цена опциона упадет до нуля. Риск потерь по продаже опциона колл не ограничен, т.к. продавец обязан продать 100 акций при неограниченном росте их курсовой стоимости. Если продавец опциона колл хочет освободить себя от обязательства до конечной даты исполнения опциона, он может воспользоваться только одним способом – выкупить идентичный опционный контракт. Приобретение и продажа опциона пут. Приобретение опциона пут. Покупатель опциона пут получает право продать определенное количество акций по фиксированной цене в любой день до наступления конечной даты его исполнения. Допустим, что рыночная цена акций ОАО «Гамма» в середине марта равна 81 рубль. Инвестор ожидает падения курсовой цены акций этого общества в ближайшие 4 месяца, и поэтому он покупает у банка опцион пут на продажу 100 акций с конечной датой исполнений в июле и ценой исполнения 80 рублей, выплачивая продавцу премию в сумме 2,98 рублей за акцию. Покупатель опциона пут приобретает право продать свои акции ОАО «Гамма» банку на момент конечной даты. Если курсовая цена акции к дате исполнения опциона снизится до 75 рублей, то опцион пут с ценой исполнения 80 рублей будет стоить 5 рублей. Если цена на акцию окажется выше 80 рублей, то цена опциона будет равна 0 (табл.1.6). Таблица 1.6 Курсовая цена акции ОАО «Гамма», руб. 70 72,5 75 77,5 80 82,5 85 Изменение прибыли держателя опциона колл Цена исполнения Доход/ убыток на Доход/ убыток на опциона пут, руб. акцию, руб. весь опцион, руб. 10 +7,02 +702 7,5 +4,52 +452 5 +2,02 +202 2,5 -0,48 -48 -2,98 -298 -2,98 -298 -2,98 -298 Доход / убыток инвестора, руб. 4,5 3 1,5 70 72,5 75 77,5 80 Изменение курсовой цены акции, руб. -1,5 -3 -4,5 Рис. 1.12. Зависимость прибыли инвестора от курсовой цены акций базисной акции 39 Инвестор имеет неограниченную потенциальную прибыль. Когда курсовая цена акции падает, цена на опцион пут растет, растет и прибыль покупателя опциона пут. Чтобы инвестору получить прибыль цена на акции должна упасть ниже 77,02 рубля (цена исполнения минус премия). Если курсовая цена базисной акции в день исполнения опциона пут будет выше 77,02 рубля, держатель опциона будет терпеть убытки. Максимальный убыток равен 298 рублей при цене акции выше 80 рублей. Предположим, что через 2 месяца после покупки опциона пут курсовая цена акции ОАО «Гамма» падает до 75 рулей. Инвестор, не ожидая дальнейшего повышения цены, хочет закрыть опцион двумя возможными способами: 1) продать опцион пут на бирже. Предположим, что на бирже этот опцион будет продаваться за 5,58 рублей за акцию, тогда инвестор получит 260 рублей ((5,58-2,98)*100) или 87,2 процента прибыли; 2) исполнить опцион. До исполнения опциона пут держатель покупает 100 акций ОАО на бирже по цене 75 рублей и информирует банк о решении реализовать опцион. Банк покупает акции по цене 80 рублей за штуку и инвестор получает прибыль в размере 202 рубля ((5-2,98)*100)или 67,8 процента. В данном случае, инвестору выгоднее продать опцион на бирже, чем предъявить его к исполнению. Продажа опциона пут. Продавец опциона пут, ожидая роста цены акции, принимает на себя обязательство купить определенное количество акций по фиксированной цене при исполнении опциона в любой день до наступления срока исполнения опциона пут. Допустим, что рыночная цена акций ОАО «Гамма» в середине марта равна 81 рубль. Участник рынка опционов ожидает, что в ближайшие 4 месяца цена акций этой компании не изменится или возрастет, и поэтому он продает опцион пут с конечной датой исполнений в июле и ценой исполнения 80 рублей. Опцион продается по 2,98 рублей за акцию. За это продавец получает премию в сумме 298 рублей. Если рыночная цена акции на момент исполнения будет выше 80 рублей, то данный опцион не будет предъявлен держателем к исполнению, т.к. это принесет дополнительные убытки держателю опциона пут. С другой стороны, если курсовая цена акции снизится ниже 80 рублей за акцию, опцион будет предъявлен к исполнению, и продавец опциона пут обязан будет купить акции, по цене 80 рублей за акцию, несмотря на то, что на бирже она будет стоить дешевле (табл.1.7). Таблица 1.7 Курсовая цена акции ОАО «Гамма», руб. 70 72,5 75 77,5 80 82,5 85 Изменение прибыли продавца опциона колл Цена исполнения Доход/ убыток на Доход/ убыток на опциона пут, руб. акцию, руб. весь опцион, руб. 10 -7,02 -702 7,5 -4,52 -452 5 -2,02 -202 2,5 +0,48 +48 +2,98 +298 +2,98 +298 +2,98 +298 Если текущая цена базисной акции будет находиться в пределах между ценой исполнения 80 рублей и точкой окупаемости 77,02 рубля, то опцион пут принесет продавце доход. Если текущая цена базисного актива спуститься ниже 77,02 рубля, то продавец понесет убытки (рис. 1.13). Риск потерь ограничен только тем, что цена опциона не может быть меньше нуля. Сравнительные характеристики опционов представлены в табл.1.8. 40 Доход / убыток инвестора, руб. 4,5 3 1,5 70 72,5 75 77,5 80 Изменение курсовой цены акции, руб. -1,5 -3 -4,5 Рис.1.13. Зависимость прибыли продавца от курсовой цены акций базисной акции Таблица 1.8 Основные характеристики опционов колл и пут Опцион колл Опцион пут Обладает правом купить Обладает правом продать базисный актив по базисные акции по страйк фиксированной цене цене Обязан выплатить Обязан выплатить опционную премии опционную премию Покупатель или Доходы извлекаются при Доходы извлекаются при держатель опциона росте курсовой цены акции снижении курсовой цены базисного актива Прибыль не ограничена Прибыль не ограничена Убытки ограничены Убытки ограничены стоимостью опциона Обязан продать актив, Обязан купить актив, лежащий в основе опциона лежащий в основе опциона, по страйк цене по фиксированной цене Приобретает право на Имеет право на получение получение опционной опционной премии Продавец опциона премии Извлекает доходы от Получает доход при падения или стабилизации увеличении курсовой цены цен базисного актива или при стабилизации цен Прибыль ограничена Прибыль ограничена Убытки не ограничены Убытки не ограничены Тип опциона В зависимости от ожиданий инвестора в изменении ситуации на фондовом рынке он может использовать различные стратегии по операциям с опционами. В частности выделяют стратеги: продажа опциона колл с покрытием, приобретение опциона пут на принадлежащие покупателю акции, стратегии «спрэд», «стрэддл», «баттерфляй», «стрэнгл», «лестничный пут», «кондор», «коллар», «стрэп», «бэкспрэд». Подробнее о сути, 41 преимуществах и недостатках, возможностях использования стратегий написано литературных источниках. [8] Погодные опционы. Интересной разновидностью опционных контрактов являются погодные опционы, которые наиболее распространены в США и Великобритании, и являются предметом торговли в этих странах с 1997 года. При повышении температуры воздуха в летний период более интенсивно работают системы кондиционирования, при снижении температуры воздуха в зимний период возникает необходимость включения отопительной системы. Оба процесса требуют затрат электроэнергии, поэтому энергетические компании и коммунальные службы для хеджирования своих потерь используют погодные опционы В основе этого опциона лежат индексные показатели: HDD – градус х день отопительного сезона; CDD – градус х день охладительного сезона. Оба показателя характеризуют отклонение среднесуточной дневной температуры от базисной, принятой равной 65º F (18 ºC). Суточные показатели HDD, CDD определяются следующим образом: 1. HDD. По данным многолетних исследований максимальная суточная температура в декабре в Нью-Йорке составили 50º F, минимальная 30º F. Среднесуточная температура равна 40º F. Суточный показатель HDD равен 25(65-40). Исходя из 31 календарного дня в декабре, расчетный показатель индекса погодного опциона HDD будет равен 775 (31*25). 2. CDD. По данным многолетних исследований максимальная суточная температура в Нью-Йорке в июне составила 82º F ,а минимальная 66º F. Следовательно, среднесуточная температура в июне составила 77º F, суточный показатель CDD равен 12 (77-65). Исходя из 30 календарных дней в июне рассчитывается индекс погодного опциона 360 (30*12). Рассмотрим особенности торговли погодными опционами на примере операций с этими опционами на Чикагской торговой бирже, где эти опционы торгуются для условий 10 городов США (Нью-Йорк, Даллас, Чикаго и др.). Период заключения опциона HDD пять месяцев с ноября по март. Период заключения опционов CDD с мая по сентябрь. Интервал изменения цены исполнения опционов 25 единицы. Характеристика одного пункта опциона один градус, умноженный на день, который оценивается в 100 долларов США. Допустим, в октябре 2010 года на Чикагской торговой бирже декабрьский опцион HDD для Нью-Йорка со страйк ценой 744 котируется по 22 единицы. Страйк цена опциона колл определялась на основе прогнозных значений данных о среднесуточной декабрьской температуре, равной 41º F . Расчет страйк цены HDD опциона дает следующий результат (65-41)*31=744 пункта. Инвестор ожидает, что среднесуточная температура декабря будет выше, покупает 5 опционов пут HDD и выплачивает продавцу опционов премию в сумме 11 тыс. долл.(5*22*100). Прогноз инвестора оправдался: среднесуточная температура декабря равнялась 43º F и на день исполнения опциона ее текущая цена составила 682 пункта ((65-43)*31). Инвестор исполняет опцион и покупает 5 опционов HDD по 682 пункта и продает их по 744 . В этом случае прибыль инвестора равна 20000 долларов (5*(744-682)*100 – 11 000). В случае если прогнозы инвестора не оправдались, он не исполняет опцион и несет убытки в размере 11 тыс. долларов. Если инвестор ожидает понижения среднесуточной температуры в декабре, то он должен купить опцион НDD колл. В Европе крупнейшим центром, где проводятся торги погодными опционами, является Лондонская международная биржа финансовых фьючерсов и опционов (LIFFE). На этой бирже погодные опционы формируются для Лондона, Парижа и Берлина. В отличие от Чикагской торговой биржи на Лондонской бирже торгуются погодные опционы только для отопительного сезона и температура определяется в градусах Цельсия. Стоимость контракта составляет 3000 евро (фунтов стерлингов) на один градус. [8, С. 531]. 42 По оценкам аналитиков на сегодняшний день в России наиболее распространены опционы на ценные бумаги, товарные и валютные опционы. Рассмотрим более подробно валютный опцион. Валютный опцион – формализованный контракт на покупку иностранной валюты в течение определенного времени по установленному в договоре курсу. Валютный опцион приобретает актуальность, если организация осуществляет платежи в иностранной валюте, курс которой колеблется. Помимо этого, валютный опцион также является предметом спекулятивных сделок на фондовом рынке. Организация, для того, чтобы застраховать себя от риска снижения курса рубля по отношению к иностранной валюте, покупает право ее покупки в течение оговоренного времени по фиксированной цене, платя за это опционную премию банку. Рис. 1.14. Шифр валютного опциона на фондовой бирже Пример. ОАО «Альфа» необходимо через 6 месяцев купить 100 тыс. долларов США (USD). Общество заключает с банком договор, в котором фиксируются курс покупки одного доллара - 32 руб., дата расчетов - в течение 6 месяцев, цена опциона - 1,2 рубля с каждого доллара. Клиент уплачивает опционную премию в размере 120 тыс. руб. и в течение 6 месяцев по установленному в договоре курсу 32 руб. имеет право купить у банка 100 тыс. долларов. Таким образом, максимальные суммарные расходы ОАО на покупку 100 тыс. долларов с учетом опционной премии составят 3 320 тыс. руб. Это соответствует покупке 1 доллара по курсу 33,2 руб. В случае, если рыночный курс доллара на момент исполнения опциона будет выше 32 руб., например 34,2 руб., ОАО выигрывает 1 рубль с каждого доллара и исполняет опцион. В случае, если рыночный курс доллара на момент исполнения опциона будет ниже, чем 32 руб. за доллар, например, 30,8 руб., общество отказывается от исполнения опциона. В этом случае стоимость покупаемых им долларов будет складываться из размера опционной премии и рыночного курса, т.е. составит 32 руб. (1,2 + 30,8). Если финансовый аналитик общества обладает хорошей интуицией и его прогнозы по повышению курса доллара оправдаются, то ОАО «Альфа» получит дополнительный доход при заключении валютного опциона. В противном случае опционная премия, выплаченная банку, рассматривается как неоправданные расходы (убыток) общества. До недавнего времени теория опционов не считалась особо важным разделом теории управления финансами корпораций (в отличие от теории инвестиций). Действительно, в финансовой практике корпораций она применяется лишь для того, чтобы помочь объяснить характерные особенности таких финансовых инструментов, как варранты и конвертируемые ценные бумаги. Однако некоторые решения, принимаемые в сфере финансового менеджмента, могут быть лучше проанализированы и поняты именно в рамках теории опционов. Например, в 1991 г. «AT&T Corp» вела переговоры с правительством Армении с целью заключения контракта на создание в этой стране сверхсовременной системы цифровой связи. Анализируя ценность подобной сделки, «AT&T Corp» обнаружила, что она открывает возможности для заключения таких 43 соглашений с другими бывшими советскими республиками. Ввиду этого фактическая ценность сделки для «AT&T Corp» была выше той величины, которая могла быть получена при обычном NPV-анализе. Инвестиции «AT&T Corp» в данный проект фактически обеспечили организации получение двух выгод: 1) непосредственный приток денежных средств в результате реализации проекта; 2) опцион покупателя на возможные подобные проекты в будущем. При таком подходе доход от реализации проекта рассматривается как сумма обычного NPV и стоимости опциона покупателя. Теория опционов может быть использована и при анализе других ситуаций, например прекращения арендных соглашений или отказа от реализации проектов. Действительно, акционерный капитал общества, использующего заемное финансирование, может быть представлен как опцион покупателя. Когда общество привлекает заемный капитал, это равносильно продаже акционерами активов общества кредиторам, которые расплачиваются за активы наличными деньгами (суммой предоставляемого займа), но при этом предоставляют акционерам опцион покупателя, цена реализации которого равна сумме самого займа и процентов по нему. Если дела общества идут успешно, акционеры реализуют свой опцион и выкупают компанию обратно, выплатив основной долг и проценты. В противном случае, при неудачном развитии событий, акционеры не реализуют свой опцион покупателя (не погашают задолженности кредиторам) и контроль над обществом переходит в руки кредиторов. В России первые опционные программы в качестве системы стимулирования и мотивации сотрудников применило ОАО «ЮКОС». Акции общества закреплялись за сотрудниками, которые формально ими не распоряжались, но получали с этих бумаг доход в виде положительных разниц от корректировок рыночного курса акций ОАО через определенное время. Таким образом, премия сотрудников в определенной мере зависела от результатов их работы. Такую же политику стимулирования труда на предприятии ввели ЗАО «Вимм-Биль-Данн», ОАО «Газпром», РАО «ЕЭС России». Хотя опционы существуют уже длительное время (первые сделки с товарными опционами стали заключаться в середине девятнадцатого века), формализованная модель ценообразования для опционов появилась лишь в 1973 г. В этом году Фишер Блэк и Майрон Шоулз (Сколуз) опубликовали работу, в которой излагалась получившая широкую известность модель ценообразования опционов Блэка—Шоулза (Black—Scholes Option Pricing Model, OPM). [30] Результатом теории Блэка-Шоулза стало решение дифференциального уравнения, описывающего процесс оценки опционов. Предложенная ими формула расчета цены базируется на ряде допущений о характере функционирования рынка ценных бумаг. Формула Блэка-Шоулза в упрощенном виде позволяет определить стоимость любой производной ценной бумаги, в основе которой лежат акции, по которым не выплачиваются дивиденды. Если принять цену опциона колл как с и цену опциона пут как р, то формула Блэка-Шоулза для оценки опционов будет иметь вид[8, С.565]: где d1 = с = SN(d1) – Хe- rt N(d2) (1.7) р = Хe- rt N(-d2) - SN(-d1) (1.8) ln(S / X ) + (r + σ 2 / 2)T σ T , d2 = ln(S / X ) + (r − σ 2 / 2)T σ T = d1 − σ T где S – курсовая (рыночная) цена базовой акции, лежащей в основе опциона, руб.; X – цена исполнения опциона (страйк цена), руб.; r – безрисковая процентная ставка (принимается как ставка по государственным облигациям (в США - казначейские облигации, РФ – облигации федерального либо муниципального займа), %; T – продолжительность жизни опциона (срок опционного контракта), лет.; σ – изменчивость (волатильность) цены акции, 44 лежащей в основе опциона (среднее квадратическое отклонение курса акции), %; e основание натурального логарифма - 2,71828; N(di) – интегральная (кумулятивная) функция логарифмического нормального распределения (может быть найдена с использованием таблицы функций для di≤0, di≥0). Рассмотрим применение упрощенной модели Блэка-Шоулза на примере. Допустим, необходимо определить стоимость европейского опциона колл, срок исполнения которого наступает через три месяца, если известно: курсовая стоимость базовой акции 60 рублей, страйк цена опциона 65 рублей, безрисковая процентная ставка – 8% годовых, волатильность цены базисной акции 30%. Таким образом, S = 60 рублей; X= 65 рублей; r=0,08; T =0,25; σ =0,3. Первоначально находим d1, d2 d1 = ln(60 / 65) + (0,08 + 0,3 2 / 2) ⋅ 0,25 0,3 0,25 = −0,3253 d 2 = d1 − σ T = −0,3253 − 0,3 0,25 = −0,4753 Вычислим значение кумулятивной функции нормального распределения при помощи таблицы (представлена в Приложении). N(d1)= N(-0,3253) = (N(-0,32)-0,53{N(-0,32)-N(-0,33)} = 0,3745-0,53(0,3745-0,3707) = 0,3725 N(d2)= N(-0,4753) = (N(-0,47)-0,53{N(-0,47)-N(-0,48)} = 0,3192-0,53(0,3192-0,3156) = 0,3173 На основе полученных данных стоимость опциона колл равна: с = 60N(d1) – 65e- 0,08⋅0,25 N(d2) = 60⋅0,3725- 65⋅0,9802⋅0,3173 = 2,1339 руб. Таким образом, инвестор может приобрести этот опцион не более чем за 2,13 рубля за штуку. Если по базовым акциям выплачиваются дивиденды один или несколько раз в течение жизни опциона, то для оценки опциона используется формула Блэка-Шоулза, где вместо S используется выражение: S − n ∑ i=1 D i e − rti ( t n < T ) Пример. Определить стоимость европейского опциона колл, в основе которого лежат акции, при следующих данных: курсовая цена акции 100 рублей, страйк цена опциона 90 рублей, срок жизни опциона 9 месяцев, безрисковая ставки процента – 10% годовых, волатильность цены базисной акции – 25% в год. Дивиденды выплачиваются через 3 и 6 месяцев со дня заключения опционного контракта в сумме 3, 5 рубля на акцию. Таким образом, S = 100 рублей; X= 90 рублей; r=0,1; T =0,75; σ =0,25; D1=D2 = 3,5 рубля; t1 =0,25 t2=0,5. Первоначально определим цену акции за минусом приведенной величины выплаченных дивидендов S = 100 − (3,5 е − 0,1 ⋅0,25 + 3,5 е − 0,1 ⋅0,5 ) = 92,908 руб. Подставляем полученное значение S в выше приведенную формулу получим d1 = ln(92,908 / 90) + (0,1 + 0,25 2 / 2) ⋅ 0,75 0,25 0,75 = 0,6016 45 d 2 = d1 − σ T = −0,6016 − 0,25 0,75 = −0,3851 Методом экстраполяции находим значения N(d1), N(d2): N(d1)= N(0,6016) = 0,7262; N(d2)= N(0,3851)= 0,6493 Подставив значения N(d1), N(d2) в формулу находим стоимость опциона колл: с = 92,908⋅0,7262 – 90e- 0,1⋅0,75 0,6493 = 13,21 руб. При модификации формулы Блэка-Шоулза можно определять стоимость валютных опционов, индексных опционов, фьючерсных опционов. 1.13. Концепция хозяйствования имущественной и правовой обособленности субъекта Концепция имущественной и правовой обособленности субъекта хозяйствования (The Firm and Its Owners Separation Concept) состоит в том, что после своего создания хозяйствующий субъект представляет собой обособленный имущественно-правовой комплекс, то есть его имущество и обязательства существуют обособленно от имущества и обязательств его собственников и других предприятий. Хозяйствующий субъект является суверенным по отношению к своим собственникам. Эта концепция, тесно связанная с концепцией агентских отношений, имеет исключительно важное значение для формирования у собственников и контрагентов предприятия реального представления в отношении, во-первых, правомочности своих требований к данному предприятию и, вовторых, оценки его имущественного и финансового положения. Одной из ключевых экономических категорий во взаимоотношениях между предприятием, с одной стороны, и его кредиторами, инвесторами и собственниками, с другой стороны, является право собственности. Они соотносятся с абсолютным господством собственника над вещью и выражаются в совокупном наличии прав владения, пользования и распоряжения ею. В соответствии с данной концепцией любой актив, внесенный в качестве взноса в уставный капитал, поступает в собственность предприятия и, как правило, не может быть востребован собственником, например, в случае его выхода из состава учредителей (собственников). 46 2. МЕТОДЫ УЧЕТА ФАКТОРА ВРЕМЕНИ В ФИНАНСОВЫХ ОПЕРАЦИЯХ 2.1. Операции дисконтирования и наращения При проведении финансовых операций важнейшую роль играет фактор времени. И здесь мы возвращаемся к фундаментальной концепции финансового менеджмента – концепции временной ценности денег. «Золотое» правило ведения бизнеса гласит: сумма полученная сегодня, больше эквивалентной суммы, полученной завтра. В финансовом менеджменте учет фактора времени осуществляется с помощью методов наращения и дисконтирования, в основу которых положена техника процентных вычислений. Сущностью этих методов является приведение денежных сумм, относящихся к различным временным периодам к требуемому моменту времени в настоящем и будущем. При этом в качестве нормы приведения используется процентная ставка i либо r (interest rate). С ее помощью может быть определена как будущая стоимость “сегодняшних” денег (например, если их собираются ссудить), так и настоящая (современная, текущая или приведенная) стоимость “завтрашних” денег – например, тех, которыми обещают расплатиться через год после поставки товаров или оказания услуг. В первом случае говорят об операции наращения, поэтому будущую стоимость денег часто называют наращенной. Во втором случае выполняется дисконтирование или приведение будущей стоимости к ее современной величине (текущему моменту) – отсюда термин дисконтированная, приведенная или текущая стоимость (рис. 2.1). Операции наращения денег по процентной ставке более просты и понятны, так как с ними приходится сталкиваться довольно часто, беря или давая деньги взаймы. НАСТОЯЩЕЕ(Present) БУДУЩЕЕ (Future) Исходная сумма (PV) Наращение Возвращаемая сумма (FV) Ставка (i) Дисконтирование Ожидаемая к поступлению сумма (FV) Дисконтированная сумма (PV) Ставка (i) Рис. 2.1. Логика финансовых операций Для финансового менеджмента значительно более важное значение имеет дисконтирование денежных потоков, приведение их будущей стоимости к современному моменту времени для обеспечения сопоставимости величины распределенных по времени платежей. В принципе, дисконтирование – это наращение “наоборот”, однако для финансовых расчетов важны детали, поэтому необходимо более подробно рассмотреть как прямую, так и обратную задачу процентных вычислений. Прежде чем рассматривать их применительно к денежным потокам, следует усвоить наиболее элементарные операции с единичными суммами (разовыми платежами). Процентная ставка показывает степень интенсивности изменения стоимости денег во времени. Абсолютная величина этого изменения называется процентом, измеряется в денежных единицах (например, рублях) и обозначается I. Если обозначить будущую сумму S, а современную (или первоначальную) P, то I = S – P. Процентная ставка является относительной величиной, измеряется в десятичных дробях или %, и определяется делением процентов на первоначальную сумму: 47 (2.1) Можно заметить, что формула расчета процентной ставки идентична расчету статистического показателя “темп прироста”. Действительно, если абсолютная сумма процента (I) представляет собой прирост современной величины, то отношение этого прироста к самой современной величине и будет темпом прироста первоначальной суммы. Наращение первоначальной суммы по процентной ставке называется декурсивным методом начисления процентов. Кроме процентной существует учетная ставка d (другое название – ставка дисконта), величина которой определяется по формуле , (2.2) где D – сумма дисконта, руб. Сравнивая формулы можно заметить, что сумма процентов I и величина дисконта D определяются одинаковым образом – как разница между будущей и современной стоимостями. Однако, смысл, вкладываемый в эти термины неодинаков. Если в первом случае речь идет о приросте текущей стоимости, своего рода “наценке”, то во втором определяется снижение будущей стоимости, “скидка” с ее величины (Diskont в переводе с немецкого означает “скидка”). Неудивительно, что основной областью применения учетной ставки является дисконтирование, процесс, обратный по отношению к начислению процентов. Тем не менее, иногда она используется и для наращения. В этом случае говорят об антисипативных процентах. Итак, в любой финансовой операции, предполагающей учет фактора времени три параметра являются ключевыми: 1) Схема начисления (наращение или дисконтирование); 2) используемая ставка; 3) продолжительность базового периода. 2.2. Виды ставок и схемы начисления При помощи рассмотренных выше ставок могут начисляться как простые, так и сложные проценты. При начислении простых процентов наращение первоначальной суммы происходит в арифметической прогрессии, а при начислении сложных процентов – в геометрической. Вначале более подробно рассмотрим операции с простыми процентами. Начисление простых декурсивных и антисипативных процентов производится по различным формулам: антисипативные проценты: (2.3) декурсивные проценты: (2.4) где n – продолжительность периода, лет. Для упрощения вычислений вторые сомножители в формулах называются множителями наращения простых процентов: (1 + n⋅i) – множитель наращения декурсивных процентов; 1 / (1 – n⋅d) – множитель наращения антисипативных процентов. 48 Антисипативным методом начисления процентов обычно пользуются в чисто технических целях, в частности, для определения суммы, дисконтирование которой по заданным учетной ставке и сроку, даст искомый результат. Пример. Торговый агент предлагает организации вместо оплаты наличными выписать на стоимость закупленных материалов вексель в сумме 500 тыс. рублей со сроком оплаты через 90 дней, который может быть учтен в банке по простой учетной ставке 25% годовых (обыкновенные проценты с точным числом дней ссуды, ACT/360). Организация при обналичивании векселя должна получить 500 тыс. рублей ,следовательно финансовому менеджеру требуется определить какая сумма должна быть проставлена на этом векселе. Для определения суммы, которую понадобится проставить в этом векселе организации необходимо начислить проценты на стоимость товаров, используя антисипативный метод: Sd = 500 = 533,3 тыс. руб. 90 ⋅ 0,25 (1 − ) 360 Таким образом, начисление антисипативных процентов используется для определения наращенной суммы, которая затем будет дисконтироваться по той же самой ставке, по которой производилось начисление. Такое чисто техническое использование наращения по учетной ставке является преобладающим в практических расчетах Как правило, процентные ставки устанавливаются в годовом исчислении, поэтому они называются годовыми. Особенностью простых процентов является то, что частота процессов наращения в течение года не влияет на результат. То есть, нет никакой разницы начислять 30% годовых один раз в год или начислить два раза по 15% годовых. Простая ставка 30% годовых при одном начислении в году называется эквивалентной простой ставке 15% годовых при начислении 1 раз в полгода. Данное свойство объясняется тем, что процесс наращения по простой процентной ставке представляет собой арифметическую прогрессию. Однако продолжительность ссуды (или другой финансовой операции, связанной с начислением процентов) n необязательно должна равняться году или целому числу лет. Напротив, простые проценты чаще всего используются при краткосрочных (длительностью менее года) операциях. В этом случае возникает проблема определения длительности ссуды и продолжительности года в днях. Если обозначить продолжительность года в днях буквой K (этот показатель называется временная база), а количество дней пользования ссудой t, то обозначение количества полных лет n можно будет выразить как t/K. Подставив это выражение в выше приведенные формулы получим: для декурсивных процентов: (2.5) для антисипативных процентов: (2.6) В различных случаях могут применяться различные способы подсчета числа дней в году (соглашение по подсчету дней). Год может приниматься равным 365 или 360 дням (12 полных месяцев по 30 дней в каждом). Проблема усугубляется наличием високосных лет. Например, обозначение ACT/360 (actual over 360) указывает на то, что длительность года 49 принимается равной 360 дням. Если временная база (K) принимается равной 365 (366) дням, то проценты называются точными. Если временная база равна 360 дням, то говорят о коммерческих или обыкновенных процентах. В свою очередь подсчет длительности ссуды может быть или приближенным, когда исходят из продолжительности года в 360 дней, или точным – по календарю или по специальной таблице номеров дней в году. Определяя приближенную продолжительность ссуды, сначала подсчитывают число полных месяцев и умножают его на 30. Затем добавляют число дней в неполных месяцах. Общим для всех способов подсчета является правило: день выдачи и день возврата кредита считаются за 1 день (граничный день). Например, если кредит выдается 10 марта со сроком возврата 17 июня этого же года точная длительность ссуды составит по календарю 99 дней (21 день в марте + 30 дней в апреле + 31 день в мае + 16 дней в июне + 1 граничный день). Тот же результат будет получен, если использовать таблицу номеров дней в году (10 марта имеет порядковый номер 69, а 17 июня – 168). Если же использовать приближенный способ подсчета, то длительность ссуды составит 98 дней (21 + 2 ⋅ 30 + 16 + 1). Наиболее часто встречаются следующие комбинации временной базы и длительности ссуды (цифры в скобках обозначают соответственно величину t и K): 1. Точные проценты с точным числом дней (365/365). 2. Обыкновенные (коммерческие) проценты с точной длительностью ссуды (365/360). 3. Обыкновенные (коммерческие) проценты с приближенной длительностью ссуды (360/360). Различия в способах подсчета дней могут показаться несущественными, однако при больших суммах операций и высоких процентных ставках они достигают весьма приличных размеров. Предположим, что ссуда в размере 10 млн. рублей выдана 1 мая с возвратом 31 декабря этого года под 25% годовых (простая процентная ставка). Определим наращенную сумму этого кредита по каждому из трех способов. Табличное значение точной длительности ссуды равно 244 дня (365 – 121); приближенная длительность – 241 день (6 ⋅ 30 + 30 + 30 + 1). 1. S = 10 ⋅ (1 + 0,25 ⋅ 244/365) = 11,671 млн. рублей. 2. S = 10 ⋅ (1 + 0,25 ⋅ 244/360) = 11,694 млн. рублей. 3. S = 10 ⋅ (1 + 0,25 ⋅241/360) = 11,674млн. рублей. Разница между наибольшей и наименьшей величинами означает, что должник будет вынужден заплатить дополнительно 23 тыс. рублей только за то, что согласился (или не обратил внимания) на применение способа начисления процентов. В России в основном используются точные проценты (365/365). В частности, они используются в официальных методиках Центрального банка РФ и Минфина РФ для расчета доходности по краткосрочным государственным обязательствам. Обратной задачей по отношению к начислению процентов является расчет современной стоимости будущих денежных поступлений (платежей) или дисконтирование. В ходе дисконтирования по известной будущей стоимости (S, FV) и заданным значениям процентной (учетной) ставки и длительности операции находится первоначальная (современная, приведенная или текущая) стоимость P. В зависимости от того, какая именно ставка – простая процентная или простая учетная – применяется для дисконтирования, различают два его вида: математическое дисконтирование и банковский учет. Метод банковского учета получил свое название от одноименной финансовой операции, в ходе которой коммерческий банк выкупает у владельца (учитывает) простой или переводный вексель по цене ниже номинала до истечения означенного на этом документе срока его погашения. Разница между номиналом и выкупной ценой образует прибыль банка от этой операции и называется дисконт (D). Для определения размера выкупной цены (следовательно, и суммы дисконта) применяется дисконтирование по методу банковского учета. При этом используется простая учетная ставка d. Выкупная цена (современная стоимость) векселя определяется по формуле 50 (2.7) где t – срок, остающийся до погашения векселя, дни. Второй сомножитель этого выражения называется дисконтным множителем банковского учета по простым процентам. Как правило, при банковском учете применяются обыкновенные проценты с точной длительностью ссуды. Например, владелец векселя номиналом 25 тыс. рублей обратился в банк с предложением учесть его за 60 дней до наступления срока погашения. Банк согласен выполнить эту операцию по простой учетной ставке 35% годовых. Выкупная цена векселя составит: P = 25000 ⋅ (1 – (60⋅ 0,35)/360) = 23541,7 руб., а сумма дисконта будет равна: D = S – P = 25000 – 23541,7 = 1458,3 руб. При математическом дисконтировании используется простая процентная ставка i. Расчеты выполняются по формуле (2.8) Выражение 1/(1+(t⋅i/k)) называется дисконтным множителем математического дисконтирования по простым процентам. Этот метод применяется во всех остальных (кроме банковского учета) случаях, когда возникает необходимость определить современную величину суммы денег, которая будет получена в будущем. Например, покупатель обязуется оплатить поставщику стоимость закупленных товаров через 90 дней после поставки в сумме 1 млн. рублей. Уровень простой процентной ставки составляет 30% годовых (обыкновенные проценты). Следовательно, текущая стоимость товаров будет равна: P = 1 / (1 + (90 ⋅ 0,3)/ 360) = 0,93 млн. рублей Применив к этим условиям метод банковского учета, получим: P = 1 * (1 – 90 / 360 * 0,3) = 0,925 млн. рублей. Второй вариант оказывается более выгодным для кредитора. Следует помнить, что каких-то жестких требований выбора того либо иного метода выполнения финансовых расчетов не существует. Никто не может запретить участникам финансовой операции выбрать в данной ситуации метод математического дисконтирования или банковского учета. Существует, пожалуй, единственная закономерность – банками, как правило, выбирается метод, более выгодный для кредитора (инвестора). Основной областью применения простых процентной и учетной ставок являются краткосрочные финансовые операции, длительность которых менее 1 года. Вычисления с простыми ставками не учитывают возможность реинвестирования начисленных процентов, потому что наращение и дисконтирование производятся относительно неизменной исходной суммы P или S. В отличие от них сложные ставки процентов учитывают возможность реинвестирования процентов, так как в этом случае наращение производится по формуле не арифметической, а геометрической прогрессии. Наращенная стоимость (последний член прогрессии) находится по формуле 51 , (2.9) где (1 + i) n – множитель наращения декурсивных сложных процентов. С позиций финансового менеджмента использование сложных процентов является более предпочтительным, т.к. признание возможности собственника в любой момент инвестировать свои средства с целью получения дохода является краеугольным камнем всей финансовой теории. При использовании простых процентов эта возможность часто не учитывается, поэтому результаты вычислений получаются менее корректными. Тем не менее, при краткосрочных финансовых операциях по-прежнему широко применяются вычисления простых процентов, поскольку при длительности операций менее 1 года начисление простых процентов обеспечивает получение результатов даже более выгодных для кредитора, чем использование сложных процентов. Выше уже отмечалась закономерность выбора банками именно таких, более выгодных для кредитора способов. Пример. Рассчитайте наращенную сумму с исходной суммы в 1000 рублей при размещении ее в банке на условиях начисления простого и сложного процента, если годовая ставка 20%, периоды наращения 90 дней ,180 дней, 1 год, 5 лет, 10 лет. Таблица 2.1 Схема начисления Начисление процентов по периодам 90 дней 180 дней 1 год (n=1/4) (n=1/2) (n=1) Простые проценты (множитель наращения) Сложные проценты (множитель наращения) Наращенная сумма (простые проценты) Наращенная сумма (сложные проценты) 1000 1 2 5 лет (n=5) 10 лет (n=10) 2,0 3,0 1,05 1,1 1,2 1,0466 1,0954 1,2 1050 1100 1200 2000 3000 1046 1095 1200 2488 6191 2,4883 6,1917 3 время 1000(1,2) 1200(1,2) 1440 (1,2) 1200 1440 1728 1728 Рис. 2.2. Схема начисления по сложным процентам Если денежные средства размещены в банке на срок до года, то более выгодно использование простых процентов (например, на 90 дней множитель наращения для простых процентов 1,05,в то время как для сложных 1,0466). При размещении на депозит денежных средств на срок более года выгодна схема сложных процентов (так при заданной ставке 20% удвоение суммы в случае сложных процентов происходит за 4 года в случае простых процентов за 5 лет.). При размещении денежных средств на депозит на год, суммы начисленные по сложной и простой процентов ставке эквивалентны. Как уже отмечалось, наиболее широко сложные проценты применяются при анализе долгосрочных финансовых операций. На большом промежутке времени в полной мере проявляется эффект реинвестирования, начисления “процентов на проценты”. В связи с 52 этим вопрос измерения длительности операции и продолжительности года в днях в случае сложных процентов стоит менее остро. Как правило, неполное количество лет выражают дробным числом через количество месяцев (3/12 или 7/12), не вдаваясь в более точные подсчеты дней. Поэтому в формуле начисления сложных процентов число лет практически всегда обозначается буквой n, а не выражением t/K, как это принято для простых процентов. Наиболее щепетильные кредиторы, принимая во внимание большую эффективность простых процентов на коротких отрезках времени, используют смешанный порядок начисления процентов в случае, когда срок операции (ссуды) не равен целому числу лет: сложные проценты начисляются на период, измеренный целыми годами, а проценты за дробную часть срока начисляются по простой процентной ставке: , (2.10) где a – число полных лет в составе продолжительности операции, t – число дней в отрезке времени, приходящемся на неполный год, K –временная база. В этом случае вновь возникает необходимость выполнения календарных вычислений по рассмотренным выше правилам. Например, ссуда в 3 млн. рублей выдается 1 января 2008 года по 30 сентября 2010 года под 28% годовых (процентная ставка). В случае начисления сложных процентов за весь срок пользования деньгами наращенная сумма составит: S = 3 ⋅ (1 + 0,28)(2 + 9/12) = 5,915 млн. рублей Если же использовать смешанный способ (например, коммерческие проценты с точным числом дней), то получим: S = 3 ⋅ (1 + 0,28)2 (1 + 272 ⋅ 0,28/ 360) = 6 млн. рублей Таким образом, щепетильность кредитора в данном случае оказалась вовсе не излишней и была вознаграждена дополнительным доходом в сумме 85 тыс. рублей. Смешанный метод начисления процентов по ссудам, в случае, когда ее длительность составляет неполное число лет применяется крупными российскими и зарубежными банками в РФ. Важной особенностью сложных процентов является зависимость конечного результата от количества начислений в течение года. Здесь опять сказывается влияние реинвестирования начисленных процентов: база начисления возрастает с каждым новым начислением, а не остается неизменной, как в случае простых процентов. Например, если начислять 20% годовых 1 раз в год, то первоначальная сумма в 1 тыс. рублей возрастет к концу года до 1,2 тыс. рублей. Если же начислять по 10% каждые полгода, то будущая стоимость составит 1,21 тыс. рублей, при поквартальном начислении по 5% она возрастет до 1,216 тыс. рублей. По мере увеличения числа начислений в году(m) и продолжительности операции эта разница будет сильно увеличиваться. Если разделить сумму начисленных процентов при ежеквартальном наращении на первоначальную сумму, то получится 21,6%, а не 20%. Следовательно, сложная ставка 20% при однократном наращении и 20% (четыре раза по 5%) при поквартальном наращении приводят к различным результатам, то есть они не являются эквивалентными. Цифра 20 отражает уже не действительную (эффективную), а номинальную ставку. Эффективной процентной ставкой является значение 21,6. В финансовых расчетах номинальную сложную процентную ставку принято обозначать буквой j. Формула наращения по сложным процентам при начислении их m раз в году имеет вид: 53 , (2.11) Например, ссуда размером 5 млн. рублей выдана на 2 года по номинальной сложной процентной ставке 35% годовых с начислением процентов 2 раза в год. Будущая сумма к концу срока ссуды составит: S = 5 ⋅ (1 + 0,35 / 2)(2 * 2) = 9,531 млн. рублей. При однократном начислении ее величина составила бы лишь 9,113 млн. рублей, а в случае ежемесячного начисления возвращать пришлось бы уже 9,968 млн. рублей. Пример. Банк предлагает депозит с полугодовым начислением процентов. Ставка – 20% годовых. Сумма вклада 50 тыс. рублей, срок депозита – 2 года. Рассчитайте сумму которую получит вкладчик. Таблица 2.2 Процесс начисления процентов на исходную сумму Период, мес. Сумма, с (1+j/m) Наращенная которой идет сумма, руб. начисление, руб. 6 50 000 1,1 55 000 12 55 000 1,1 60 500 18 60 500 1,1 66 550 24 66 550 1,1 73 205 Используя формулу, получим: FV = 50 ⋅ (1 + 0,2 4 ) = 73205 руб. 2 Как видно из табл.2.2, применение формулы наращения по сложным процентам при m> 1 вполне оправдано и заменяет громоздкие финансовые расчеты. В случае данного примера, чтобы рассчитать наращенную сумму необходимо совершить всего 4 действия, и это не займет слишком много времени, но если речь идет о долгосрочном кредите, сроком скажем на 25 лет с ежемесячным начислением процентов, то потребуется 300 таких действий чтобы посчитать окончательный результат. Конечно, такая трата времени впустую не оправдана, гораздо правильнее использовать формулу наращения по сложным процентам при количестве начислении боле одного. Номинальная годовая ставка, оговоренная в условиях договора не может быть использована для сопоставлений. Поэтому необходим такой показатель, который был бы универсальным для всех сопоставлений. Таким показателем служит эффективная годовая ставка (Effective Рercentage Rate,EPR), которая обеспечивает переход от PV к FV. EPR = (1 + i m ) −1 m (2.12) Эффективная годовая ставка зависит от внутригодовых вычислений, причем с ростом m она увеличивается. Для каждой номинальной ставки можно найти эффективную. Две ставки (номинальная и эффективная) совпадают лишь при m=1. Именно эффективная годовая ставка является критерием эффективности финансовой сделки и может быть использована для пространственно-временных сравнений. Приведем наглядный пример. 54 Предприниматель может получить ссуду в банке: а) на условиях ежемесячного начисления процентов из расчета 26% годовых; б) на условиях полугодового начисления процентов из расчета 27% годовых. Какой вариант наиболее предпочтителен? EPR = (1 + 0,26 )12 − 1 = 0,2933 = 29,3% 12 EPR = (1 + 0,27 ) 2 − 1 = 0,2882 = 28,82% 2 Как видно второй вариант оказался предпочтительнее, несмотря на то, что номинальная ставка в этом случае была выше. Дисконтирование по сложным процентам также может выполняться двумя способами – математическое дисконтирование и банковский учет. Последний менее выгоден для кредитора, чем учет по простой учетной ставке, поэтому используется крайне редко. В случае однократного начисления процентов его формула имеет вид: , (2.13) где (1 –d)n – дисконтный множитель банковского учета по сложной учетной ставке. Если количество начислений в году больше единицы (m > 1) получаем: , (2.14) где f – номинальная сложная учетная ставка, к-т; (1 – f / m)mn – дисконтный множитель банковского учета по сложной номинальной учетной ставке. Значительно более широкое распространение имеет математическое дисконтирование по сложной процентной ставке i. Для m = 1 получаем , (2.15) где 1 / (1 + i)n – дисконтный множитель математического дисконтирования по сложной процентной ставке, к-т. Как видно эта формула и лежала в основе модели дисконтированного денежного потока(DCF-model), о которой шла речь в первой главе, т.е. в основе идеи сопоставления денежных потоков во времени лежит формула математического дисконтирования по сложной процентной ставке. Например, выплаченная по трехлетнему депозиту сумма составила 100 тыс. рублей. Определить первоначальную величину вклада, если процентная ставка по депозиту составляет 8 процентов. Используя формулу математического дисконтирования получим: PV = 100 = 79,38 тыс. руб. (1 + 0,8) 3 На рис.2.3 приведена схема дисконтирования для рассматриваемого примера. При неоднократном начислении процентов в течение года формула математического дисконтирования принимает вид: P= S j (1 + ) m⋅n m , (2.16) 55 где j –номинальная сложная процентная ставка, к-т.; 1/(1 + j/m)mn – дисконтный множитель математического дисконтирования по сложной номинальной процентной ставке. 1 85,73/(1,08) 79,38 2 3 92,6/(1,08) время 100/(1,08) 85,73 92,6 100/(1,08)3 100 79,38 Рис.2.3 Схема дисконтирования по сложным процентам Например, требуется определить современную стоимость платежа в размере 3 млн. рублей, который должен поступить через 1,5 года, процентная ставка составляет 40%: 1) при m = 1 P = 3 / (1 + 0,4)1,5 = 1,811 млн. рублей; 2) при m = 2 P = (3 / (1 + 0,4 / 2) (2 ⋅1,5) = 1,736 млн. рублей; 3) при m = 12 P = (3 / (1 + 0,4 / 12)(12 * 1,5) = 1,663 млн. рублей. По мере увеличения числа начислений процентов в течение года промежуток времени между двумя смежными начислениями уменьшается – при m = 1 этот промежуток равен 1 году, а при m = 12 – только 1 месяцу. Теоретически можно представить ситуацию, когда начисление сложных процентов производится настолько часто, что общее его число в году стремится к бесконечнности, тогда величина промежутка между отдельными начислениями будет приближаться к нулю, то есть начисление станет практически непрерывным. Такая на первый взгляд гипотетическая ситуация имеет важное значение для финансов и при построении сложных аналитических моделей (например при разработке масштабных инвестиционных проектов) часто применяют непрерывные проценты. Непрерывная процентная ставка (очевидно, что при непрерывном начислении речь может идти только о сложных процентах) обозначается буквой δ (читается “дельта”), часто этот показатель называют “сила роста”. Формула наращения по непрерывной процентной ставке имеет вид: S = P ⋅ e δn , (2.17) где e – основание натурального логарифма (≈2,71828...), eδn – множитель наращения непрерывных процентов. Например, сумма 250 тыс. через 3 года рублей будет равна 392 тыс. рублей, если проценты начисляются непрерывно из расчета 15% годовых: S = 250 ⋅ e(0,15 ⋅ 3) = 392,1 тыс. рублей. Для непрерывных процентов не существует различий между процентной и учетной ставками – сила роста является универсальным показателем. Однако, наряду с постоянной силой роста может использоваться переменная процентная ставка, величина которой меняется по заданному закону (математической функции). В этом случае можно строить очень мощные имитационные модели. Пример использования такой модели приведен в главе 1. Если внимательно посмотреть на модель ценообразования опционов БлэкаШоулза, нетрудно заметить, что при прогнозировании курса акций он исходит из предположения, что он изменяется непрерывно во времени. Это наглядный пример применения непрерывного начисления процентов. Методы наращения и дисконтирования играют важную роль в финансовом менеджменте, так как являются инструментарием для оценки потоков платежей. 56 2.3. Анализ денежных потоков Любая хозяйственная операция характеризуется и может быть полностью описана посредством порождаемых ею денежных потоков. В практической деятельности объектами анализа часто являются потоки платежей, генерируемые тем или иным активом, их комбинацией (портфелем) либо инвестиционным проектом. Сущность анализа финансовых и инвестиционных операций заключается в определении времени и величин, генерируемых ими платежей, и последующей их оценке в виде показателей, позволяющих сравнить и сопоставить альтернативные варианты. Количественный анализ денежных потоков водится к исчислению следующих основных характеристик: FVn – будущая стоимость потока за n периодов, руб.; PVn - современная стоимость потока за n периодов, руб.; CFt – величина платежа в периоде t (месяц, год); r - процентная ставка, %; n – число периодов проведения операции (общее время, в течение которого она проводится), ед.; р - число платежей за период ,ед. Простейший (элементарный) денежный поток состоит из одной выплаты и последующего поступления, либо разового поступления с последующей выплатой, разделенных во времени (рис.2.4) . n 1 2 n 1 2 Рис.2.4. Элементарные потоки платежей Примерами операций с подобными потоками платежей являются срочные депозиты, обязательства с выплатой процентов в момент погашения, некоторые виды страховок, облигации. Операции с элементарными денежными потоками характеризуются четырьмя параметрами – FV, PV, r, n. При этом величина любого из них может быть определена по известным значениям трех остальных. Для определения соответствующих параметров подобных потоков могут быть использованы формулы, представленные в разделе 2.2. (2.9, 2.10, 2.11, 2.15). Поток платежей, все элементы которого распределены во времени так, что интервалы между любыми двумя последовательными платежами постоянны, называют финансовой рентой. Каждый отдельный рентный платеж называют членом ренты. Частным случаем ренты является финансовая рента или аннуитет (annuity) – такой поток платежей, все члены которого равны друг другу, так же как и интервалы времени между ними. Часто аннуитетом называют финансовый актив, приносящий фиксированный доход ежегодно в течение ряда лет. В буквальном переводе “аннуитет” подразумевает, что платежи происходят с интервалом в один год, однако встречаются потоки с иной периодичностью выплат. Очевидно, что рента – это более широкое понятие, чем аннуитет, так как существует множество денежных потоков, члены которых не равны друг другу или распределены неравномерно. Выплаты по купонным облигациям, банковским кредитам, долгосрочной аренде, страховым полисам, формирование различных фондов – все это не полный перечень 57 финансовых операций, денежные потоки которых представляют собой обыкновенные аннуитеты (regular annuity) (рис.2.5). n 1 2 n 1 2 Рис.2.5. Аннуитеты Можно сказать, что финансы тяготеют к упорядочению денежных потоков. Это и понятно, так как равномерность любых процессов связана с их упорядоченностью, а следовательно – предсказуемостью и определенностью. И хотя риск как мера неопределенности постоянно присутствует в финансах, однако с увеличением этого риска происходит трансформация финансовой деятельности в индустрию азартных игр. Различие между двумя ценными бумагами (облигацией, имеющей высокий рейтинг доверия, но низкий уровень купонных выплат и акцией, которая может генерировать высокий доход, но не гарантирует его получения) состоит именно в том, что первая из них с достаточно высокой вероятностью гарантирует ее владельцу возникновение упорядоченного положительного денежного потока (аннуитета). Принцип временной ценности денег делает невозможным прямое суммирование членов ренты. Для учета влияния фактора времени к каждому члену ренты применяются рассмотренные выше правила наращения и дисконтирования. Причем в анализе денежных потоков применяется техника вычисления только сложных процентов, то есть предполагается, что получатель потока имеет возможность реинвестировать получаемые им суммы. Если бы размеры рент всегда ограничивались двумя-тремя членами, то необходимость создания специальных способов расчета денежных потоков, возможно, и не возникла бы. Ни в теории, ни на практике таких ограничений нет, наоборот, существуют большие, очень большие и даже бесконечные денежные потоки (долговременные ренты), поэтому были разработаны специальные методы, позволяющие анализировать ренту не по каждому ее члену в отдельности, а как единую совокупность – рассчитывать ее будущую и приведенную величины, а также определять размеры других важных параметров ренты. Как уже отмечалось ранее, в процессе начисления сложных процентов на единичную сумму P возникает геометрическая прогрессия со знаменателем (1 + i), наращенная сумма S представляет собой последний член этой прогрессии P⋅(1+i)n. Денежный поток представляет собой совокупность таких единичных сумм Pn, поэтому наращение денежного потока означает нахождение суммы всех n последних членов геометрических прогрессий, возникающих по каждому из них. В случае аннуитета задача упрощается, т.к. Pn в этом случае будет постоянной величиной = P. То есть возникает одна геометрическая прогрессия с первым членом P и знаменателем (1 + i). Отличие от сложных процентов для единичного платежа здесь заключается в том, что требуется найти не последний член прогрессии, а ее сумму. В случае дисконтирования аннуитета меняется лишь знаменатель прогрессии – он будет равен не (1 + i), а 1/(1 + i). Приведенная стоимость аннуитета находится как сумма вновь полученной геометрической прогрессии. В зависимости от числа платежей за период различают годовые и p-срочные ренты. В первом случае за 1 период ренты (равный, как правило, одному году) производится 1 выплата; во втором, в течение периода производится p выплат (p > 1). В случае очень частых выплат, рента может рассматриваться как непрерывная (p → ∞); значительно чаще 58 в финансовом анализе имеют дело с дискретными рентами, для которых p – конечное целое число. Так же как и при использовании сложной процентной ставки для единичных сумм, наращение (дисконтирование) рент может производиться 1 раз за период, m раз за период или непрерывно. По величине членов денежного потока ренты могут быть постоянными (с равными членами) и переменными. По вероятности выплат ренты делятся на верные и условные. В случае условной ренты выплата ее членов ставится в зависимость от наступления какого-либо условия. По своей общей продолжительности (или по числу членов) различают ограниченные (с конечным числом членов) и бесконечные ( бессрочные) ренты. По отношению к фиксированному моменту начала выплат ренты могут быть немедленными и отложенными (отсроченными). Ренты, платежи по которым производятся в конце периода называются обычными, генерируют денежный поток постнумерандо; при выплатах в начале периода, говорят о денежном потоке пренумерандо. Рассмотрим пример определения будущей величины аннуитета, образующего денежный поток постнумерандо, который выплачивается 1 раз в год (p = 1) и проценты по которому начисляются по сложной эффективной процентной ставке 20% годовых также 1 раз в год (m = 1). Размер годового платежа CF составляет 3 тыс. рублей, общий срок ренты n равен 5 годам. Таблица 2.3 № периода 1.Член ренты, тыс. руб. 2.Время до конца ренты, периодов (лет) 3.Множитель наращения 4.Наращенная величина, тыс. руб. (стр.1x стр.3) Наращение денежного потока 1 2 3 3 3 3 4 3 2 4 3 1 5 3 (1+0,2)4 (1+0,2)3 (1+0,2)2 (1+0,2)1 (1+0,2)0 6,22 5,18 4,32 3,6 3 Итого 15 – – 22,32 Полученное значение (22,32 тыс. руб.) заметно больше арифметической суммы отдельных членов ренты (15 тыс. руб.), однако оно значительно меньше той гипотетической суммы, которая могла быть получена, если бы мы захотели нарастить по ставке 20% все 15 тыс. руб. за весь срок ренты (15⋅1,25). Наращенная сумма ренты S получена путем последовательного начисления процентов по каждому члену ренты и последующего суммирования полученных результатов. Введя обозначение k = номеру периода ренты, в наиболее общей форме данный процесс можно выразить следующей формулой (общая формула наращения ренты): n FV = ∑ CFk ⋅ (1 + rk ) ( n − k ) k =1 (2.18) В нашем примере член ренты СF неизменен в течение всего срока, процентная ставка r также постоянна. Поэтому наращенную величину ренты можно найти как сумму геометрической прогрессии с первым членом 3000 и знаменателем (1 + 0,2): FV = 3000 ⋅ (1 + 0,2) 5 − 1 (1 + 0,2) 5 − 1 = 3000 ⋅ = 22325 руб. (1 + 0,2) − 1 0,2 Следовательно, от общей формулы наращения ренты можно перейти к ее частному случаю – формуле наращения аннуитета: (1 + r) n − 1 FV = CF ⋅ r (2.19) 59 Второй сомножитель этого выражения – ((1+r)n –1)/r – называется множителем наращения аннуитета. Так же как и в случае с начислением процентов на единичные суммы, значения таких множителей табулированы, что позволяет облегчить процентные вычисления денежных потоков. Наращение денежных потоков имеет место при периодическом внесении на банковский депозит фиксированных сумм с целью накопления финансового фонда к определенному моменту времени. Например, разместив долгосрочный облигационный заем, предприятие готовится к погашению суммы основного долга в конце срока займа путем периодического внесения на банковский счет фиксированных платежей под установленный процент. Таким образом, к моменту погашения облигационного займа у предприятия накопятся достаточные средства в этом фонде. Аналогичные задачи решаются в ходе формирования пенсионного фонда или при накоплении суммы для оплаты обучения детей, покупки автомобиля, жилья и др. Например, заботясь о своей старости, человек может наряду с обязательными отчислениями в государственный пенсионный фонд, вносить часть своего ежемесячного заработка на банковский депозит под проценты. Наращение суммы такого вклада будет происходить по описанному выше алгоритму. Таким же путем предприятия могут формировать амортизационный фонд для плановой замены оборудования. Обратный по отношению к наращению процесс – дисконтирование денежного потока имеет еще большую важность для финансового менеджмента, так как в результате определяются показатели, являющиеся в настоящее время основными критериями принятия финансовых решений. Рассмотрим этот процесс более подробно. Предположим, что рассмотренный в нашем примере денежный поток характеризует планируемые поступления от реализации инвестиционного проекта. Доходы должны поступать в конце периода. Так как эти поступления планируется получить в будущем, а инвестиции, необходимые для выполнения проекта, должны быть произведены уже сегодня, предприятию необходимо сопоставить величину будущих доходов с современной величиной затрат. Как уже было сказано выше, использование для сравнения арифметической суммы членов потока (15 тыс. руб.) бессмысленно, так как эта сумма не учитывает влияние фактора времени. Для обеспечения сопоставимости данных величина будущих поступлений должна быть приведена к настоящему моменту, иными словами данный денежный поток должен быть дисконтирован по ставке 20%. Предприятие сможет определить сегодняшнюю стоимость будущих доходов. При этом процентная ставка будет выступать в качестве измерителя альтернативной стоимости этих доходов: она показывает, сколько денег могло бы получить предприятие, если бы разместило приведенную (сегодняшнюю) стоимость будущих поступлений под 20% годовых. Дисконтирование денежного потока предполагает дисконтирование каждого его отдельного члена с последующим суммированием полученных результатов. Для этого используется дисконтный множитель математического дисконтирования по сложной процентной ставке. Операции наращения и дисконтирования денежных потоков взаимообратимы, то есть наращенная сумма ренты может быть получена начислением процентов по соответственной сложной ставке i на современную (приведенную) величину этой же ренты (FV = PV⋅(1+i)n). Из табл. 2.4 видно, что при альтернативных затратах 20% сегодняшняя стоимость будущих доходов составляет 8,98 тыс. руб. Именно эта величина и должна сравниваться с инвестициями для определения целесообразности принятия проекта или отказа от его реализации. Обобщая алгоритм, по которому выполнялись расчеты, получаем общую формулу дисконтирования денежных потоков (формула математического дисконтирования 2.15): 60 Таблица 2.4 Дисконтирование денежного потока 1 2 3 4 3 3 3 3 1 2 3 4 № периода 5 Итого 1.Член ренты, тыс. руб. 3 15 2. Число лет от 5 начальной даты 3.Множитель 1/(1+0,2)1 1/(1+0,2)2 1/(1+0,2)3 1/(1+0,2)4 1/(1+0,2)5 – дисконтирования 4.Приведенная 2,5 2,08 1,74 1,45 1,21 8,98 величина, тыс. руб. (стр.1 x стр.3) n CFk k k =1 (1 + rk ) РV = ∑ (2.20) Так как в нашем примере r и CF постоянные величины, то применяя правило суммирования геометрической прогрессии, получим частную формулу дисконтирования аннуитета: РVn = CF ⋅ 1 − (1 + r ) − n r (2.21) Второй сомножитель этого выражения – (1–(1+i)-n)/i – называется дисконтным множителем аннуитета. Формулы (2.19) и (2.21) описывают наиболее общие случаи наращения и дисконтирования аннуитетов: рассматриваются только ограниченные ренты, выплаты и начисление процентов производятся 1 раз в году, используется только эффективная процентная ставка. Например, пенсионный фонд планирует через 3 года осуществлять выплаты пенсионерам в сумме 100 млрд. рублей. Какая сумма денежных средств зарезервированная сегодня, обеспечит подобные выплаты, если пенсионный фонд может разместить эти денежные средства на банковском депозите под 8 процентов годовых. Применяя формулу (2.20), получим: 1 − (1 + 0,08) −3 РVn = 100 ⋅ = 100 ⋅ 2,577 = 257,7 млрд. рублей 0,08 . 1 2 85,73/(1,08) 92,6/(1,08) 100 3 время 100/(1,08) 100 100 100/(1,08)3 92,6 100/1,08 100/(1,08)2 85,79 100/(1,08)3 79,38 257,7 Рис. 2.6 Схема дисконтирования простого аннуитета 61 Необходимость выплачивать проценты кредитору на остаток банковской ссуды или коммерческого кредита ставит перед предприятиями задачу разработки плана погашения долга. Дело в том, что оставляя неизменной сумму основной задолженности в течение всего срока займа, предприятие будет вынуждено выплатить максимально возможную сумму процентов по этому займу. Если же оно периодически будет направлять часть средств на погашение основного долга, то сможет сэкономить на процентах, которые начисляются на остаток задолженности. Возможны различные стратегии возврата займов. Например, предприятие может периодически уплачивать фиксированную сумму в погашение основной задолженности. Тогда в каждом новом периоде ему понадобится меньше денег на оплату процентов, то есть общие расходы по обслуживанию долга за период (срочная уплата) будут снижаться. Погашая ежегодно 2 млн. рублей из общей суммы 3-летнего займа 6 млн. рублей, выданного под 20% годовых, предприятие в 1-й год выплатит 1200 тыс. рублей процентов (6000 ⋅ 0,2). Срочная уплата за этот период составит 3200 тыс. рублей (2000 + 1200). За второй год проценты составят уже 800 тыс. рублей (4000 ⋅ 0,2), срочная уплата – 2800 тыс. рублей (2000 + 800) и т.д. Сумма выплачиваемых процентов будет снижаться в арифметической прогрессии с первым членом 1200 тыс. рублей (6000⋅0,2) и разностью -400 тыс. рублей (-1200/3).Сумма этой прогрессии будет равна 2400 тыс. рублей (3⋅1200 – 2⋅3⋅400/2), а это значительно меньше суммы процентов, которую пришлось бы уплатить предприятию в случае единовременного погашения основного долга в конце срока ссуды (используем формулу (2.9)) – 4368тыс. рублей (6000 ⋅ (1 + 0,2)3 - 6000). Возможен другой вариант, когда величина срочной уплаты на протяжении всего срока займа остается неизменной, но постепенно меняется ее структура – уменьшается доля, идущая на погашение процентов и увеличивается доля, направляемая в уплату по основному долгу. В этом случае сначала необходимо определить размер срочной уплаты, которая рассчитывается как величина члена ренты, текущая стоимость которой равна первоначальной сумме долга при дисконтировании по процентной ставке, установленной по займу. Преобразовав формулу приведения аннуитета (2.19) , найдем значение CF: ⋅⋅⋅⋅⋅ СF = 6000 : (1 + 0,2)3 − 1 = 2848,4 тыс. руб. 0,2 . Для полного погашения задолженности по ссуде понадобится произвести 3 погасительных платежа по 2848 тыс. рублей каждый. Не вдаваясь в подробности расчета структуры срочной уплаты по каждому году, отметим, что в сумме предприятию придется заплатить по займу 8544 тыс. рублей, т.е. общая сумма процентов составит 2544 тыс. рублей (8544 – 6000), что заметно выше, чем по первому варианту. Сопоставление различных вариантов погашения займа только по критерию общей величины выплаченных процентов, не вполне корректно – сравниваются различные денежные потоки, для которых кроме абсолютных сумм имеет значение, в каком конкретно периоде времени деньги были уплачены или получены. Рассмотрим подробнее, что из себя представляет каждый из этих потоков (табл. 2.5). Вследствие действия принципа временной ценности денег сложение членов этих потоков является бессмысленной операцией – платежи, производимые с интервалом 1 год, несопоставимы. Поэтому в стр. 5 табл. 2.5 рассчитана дисконтированная по ставке 20% величина каждого из потоков. Так как в последней графе этой таблицы представлен аннуитет, то его расчет произведен по формуле (2.21). Два остальных потока состоят из неравных членов, их дисконтирование произведено по общей формуле (2.20). Как видно из результатов расчетов, наибольшую отрицательную величину (-6472,2) имеет приведенная сумма платежей по первому потоку, она даже превышает сумму полученного займа. То есть, погашая долг на таких условиях, предприятие реально несет 62 финансовые потери. Два последних варианта не ухудшают финансового положения предприятия. Таблица 2.5 Члены потока 1. Получение займа 2. Платеж в конце 1 года 3. Платеж в конце 2 года 4. Платеж в конце 3 года 5. Приведенная к моменту получения займа сумма выплат Сравнение вариантов выплаты займа Варианты погашения займа, тыс. руб. Возврат основного Фиксированная Фиксированная долга в конце срока выплата срочная уплата основного долга +6 000 +6 000 +6 000 -1200 -1440 -7728 -3200 -2800 -2400 -2848,4 -2848,4 -2848,4 -6472,2 -6000 -6000 Сравнивая между собой приведенные величины денежных притоков и оттоков по финансовой операции, определяют важнейший финансовый показатель экономической эффективности NPV(Net Present Value) чистая приведенная стоимость (чистая текущая стоимость, чистый дисконтированный доход). Данный показатель чаще всего используется при оценке эффективности долгосрочных инвестиций. Оценка эффективности долгосрочных вложений - это весомый раздел финансового менеджмента, который требует отдельного изложения. Систематизированную сводку формул и методов прикладной финансовой математике можно найти в работе Четыркина Е.М. [25] Заканчивая изложение главы, перечислим ключевые моменты, которые необходимо иметь в виду при проведении финансовых и коммерческих расчетов: 1) проводя количественное обоснование той или иной финансовой операции, необходимо контролировать соответствие процентной ставки и продолжительности базисного периода; 2) фактическая эффективность финансовой сделки характеризуется эффективной годовой процентной ставкой, поэтому при сравнении публичных предложений кредитных институтов, в которых представлена номинальная ставка, необходимо проводить соответствующие расчеты; 3) при расчете итогового денежного потока в большинстве случаев элементы не могут быть просуммированы непосредственно – должна быть учтена временная компонента. Приведение осуществляется обычно к началу либо к концу периода действия одного из денежных потоков. 63 3. АНАЛИЗ ФИНАНСОВОГО СОСТОЯНИЯ ОРГАНИЗАЦИИ 3.1. Сущность и методы финансового анализа Финансовый анализ, наряду с планированием, играет важную роль в управлении предприятием, поскольку в большинстве случаев результативность действия принятого управленческого решения во многом зависит от его предварительного аналитического обоснования. В любой сфере управления, в том числе и в области финансов, присутствуют формализованные планово-аналитические процедуры, выполняемые с той или иной детализацией, тщательностью проработки, периодичностью, систематичностью. В общей совокупности планово-аналитических процедур, используемых в управлении финансовой деятельностью предприятия, особое место занимает методика финансового анализа. Поэтому один из разделов в лекционном материале посвящен этой теме. Анализ (от греч. analisis) в дословном переводе означает разделение, разложение на составные части. Финансовый анализ — совокупность методов определения имущественного и финансового положения хозяйствующего субъекта в истекшем периоде, а также его возможностей на ближайшую и долгосрочную перспективу. [24] Будучи важнейшим инструментом познания реального мира, анализ всегда предполагает наличие соответствующего объекта и субъекта. Объектом анализа являются различные виды хозяйственной деятельности предприятия, его результаты, а также влияющие на них факторы внешней и внутренней экономической среды. Субъектом финансового анализа в условиях рынка может выступать менеджмент и собственники предприятия, контрагенты, инвесторы, кредиторы, аналитики финансовых институтов, государственные органы. В процессе проведения финансового анализ используется различные источники информации, при этом важнейшим из них является финансовая отчетность организации (бухгалтерский баланс и приложения к нему). По мнению аналитиков, в реальной практике она зачастую представляет собой единственный источник данных, доступный пользователю для принятия решений. Анализ финансовой отчетности дает возможность оценить: • имущественное и финансовое состояние предприятия; • способность выполнять обязательства перед контрагентами; • достаточность капитала для ведения текущей и инвестиционной деятельности; • потребность дополнительных источниках финансирования; • рентабельность деятельности предприятия и его способность наращивать стоимость бизнеса. Наиболее широкое применение получили следующие методы анализа финансового состояния предприятия: • горизонтальный (временной) анализ данных, содержащихся в бухгалтерском балансе. Осуществляется на основе сравнений значений каждой балансовой позиции за отчетный период со значением данной позиции за предыдущий период. Цель анализа выявить основные тенденции в развитии организации; • вертикальный (структурный) анализ данных, содержащихся в бухгалтерском балансе. Основывается на отнесении значений каждой балансовой позиции за отчетный период к итоговому балансовому показателю - валюте баланса. Позволяет определить структурные изменения, произошедшие в активах, источниках финансирования, доходах, затратах, денежных потоках предприятия; • трендовый анализ заключается в изучении данных, содержащихся в бухгалтерских балансах организации, за отчетный период и ряд периодов, предшествующих отчетному, в построении соответствующих динамических рядов по каждому показателю (позиции) баланса и выявлении общих тенденций. Данные вид анализа используется при прогнозировании финансовых показателей; 64 • анализ финансовых коэффициентов - основывается на определении соотношений между отдельными показателями (позициями) бухгалтерского баланса и прилагаемыми к нему формами отчетности, относящимися к одному периоду времени. Финансовая практика выработала целую систему таких показателей, позволяющих дать количественную и качественную оценку как отдельных характеристик предприятия ,так и его состояния в целом; • факторный анализ - предполагает построение факторной модели, учитывающей влияние исследуемых факторов на результативный показатель; • сравнительный анализ – это сопоставление финансовых показателей предприятия с аналогичными показателями за прошедшие периоды, с соответствующими данными конкурентов, со среднеотраслевыми данными и пр. Этот метод дополняет все остальные методы. На первом этапе анализа финансового состояния проводят горизонтальный и вертикальный анализ баланса и отчета о прибылях и убытках. Используя эти методы анализа выясняют, какие статьи в наибольшей степени повлияли на итоговые результаты. Статьи баланса группируются по разделам – анализ внеоборотных и оборотных активов, анализ собственных средств и обязательств. Проводя анализ отчета о прибылях и убытках выясняют как изменился финансовый результат предприятия в разрезе четырех видов прибыли (валовая прибыль, прибыль от продаж, прибыль до налогообложения, чистая прибыль) и что способствовало возникновению этих изменений. При проведении анализа важен не столько анализ показателей баланса в динамике, сколько сопоставление между собой тенденций развития различных показателей. Например, рост выручки, как правило, рассматривается как положительная тенденция, и подразумевает, что продукция предприятия пользуется спросом, предприятие расширяет рынки сбыта. Но в данном случае необходимо сопоставить между собой рост выручки и рост цен на продукцию, а также изменение выручки и себестоимости. Если рост выручки произошел одновременно с ростом отпускных цен на продукцию предприятия, необходимо привести выручку в сопоставимый вид, исключив влияние цен на ее изменение. В этом случае численный показатель роста, безусловно, снизится, а в некоторых случаях при значительном росте цен за период может даже показать тенденцию к снижению объема продаж в натуральном выражении. В случае сопоставления изменения выручки и себестоимости более благоприятной является ситуации роста выручки при одновременном снижении себестоимости, обратная же тенденция говорит о необходимости провести более детальный анализ изменения себестоимости за исследуемый период и о том, что снижение себестоимости может рассматриваться как один из резервов роста выручки на будущий период. Также необходимо сопоставить между собой изменение выручки и изменение дебиторской задолженности. Если наблюдается изменение выручки при снижении или пропорциональном росте дебиторской задолженности это оценивается положительно, если же дебиторская задолженность изменилась более сильными темпами по сравнению с выручкой это говорит о расширении рынков сбыта за счет продаж в кредит и о необходимости усилить контроль над работой с дебиторами. При проведении финансового анализа использование показателя «выручка» для сопоставления с изменениями других показателей часто практикуется и позволяет сделать более обоснованные выводы. Моменты, на которые следует обратить особое внимание при анализе баланса, представлены ниже. Анализ активов баланса. 1. На какие составляющие приходился наибольший удельный вес в структуре совокупных активов? Если на оборотные активы, то это свидетельствует о формировании достаточно мобильной структуры активов, способствующей ускорению оборачиваемости средств предприятия. 2. Как изменилось имущество (сумма внеоборотных и оборотных активов) предприятия в целом? Уменьшение имущества свидетельствует о сокращении 65 хозяйственного оборота, что может повлечь неплатежеспособность и наоборот. Рост имущества предприятия может свидетельствовать о развития предприятия. 3. Что произошло с составляющими внеоборотных активов? Увеличение незавершенного строительства может негативно сказаться на результатах финансовохозяйственной деятельности предприятия (необходимо дополнительно проанализировать целесообразность и эффективность вложений), увеличение долгосрочных финансовых вложений указывает на отвлечение средств из основной производственной деятельности, а снижение способствует вовлечению финансовых средств в основную деятельность предприятия и улучшению его финансового состояния. 4. Как изменялась структура внеоборотных активов? Какова доля основных средств в совокупных активах на конец анализируемого периода? Предприятие имеет "тяжелую" или "легкую" структуру активов? Если доля внеоборотных составила менее 40%, предприятие имеет "легкую" структуру активов, что свидетельствует о мобильности его имущества. Если она составила более 40%, предприятие имеет "тяжелую" структуру активов, что свидетельствует о значительных накладных расходах и высокой чувствительности к изменениям выручки. 5. Как изменилась величина оборотных активов предприятия за анализируемый период? Какие статьи внесли основной вклад в формирование оборотных активов (запасов, дебиторской задолженности, краткосрочных финансовых вложений, денежных средств)? Структура оборотных активов с высокой долей задолженности и низким уровнем денежных средств может свидетельствовать о проблемах, связанных с оплатой услуг предприятия, а также о преимущественно не денежном характере расчетов и наоборот, структура с низкой долей задолженности и высоким уровнем денежных средств может свидетельствовать о благополучном состоянии расчетов предприятия с потребителями. 6. Как изменилась стоимость запасов за анализируемый период, является ли это изменение позитивным и о чем свидетельствует? Если стоимость запасов увеличились, а длительность оборота запасов снизилась, это является негативным фактором. 7. Как изменились за анализируемый период объемы дебиторской задолженности: 1) возросли большими темпами, чем выручка, что является негативным изменением и может быть вызвано проблемами, связанными с оплатой продукции предприятия либо активным предоставлением потребительского кредита покупателям, т.е. отвлечением части текущих активов и иммобилизации части оборотных средств из производственного процесса; 2)снизились, что является позитивным изменением и может свидетельствовать об улучшении ситуации с оплатой продукции предприятия и о выборе подходящей кредитной политики. Как изменилась структура дебиторской задолженности. Рост долгосрочной задолженности (со сроком погашения более чем через 12 месяцев) свидетельствует о длительном выведении средств из оборота и может повлечь за собой нехватку денежных средств для оплаты текущих счетов. Предприятие на протяжении анализируемого периода имело активное или пассивное сальдо задолженности? Сопоставление сумм дебиторской и торговой кредиторской задолженностей показывает сальдо. Активное сальдо возникает в случае, если дебиторская задолженность превышает кредиторскую, пассивное сальдо возникает в обратном случае. Если предприятие имеет активное сальдо, то оно предоставляло своим покупателям бесплатный коммерческий кредит в размере, превышающем средства, полученные в виде отсрочек платежей коммерческим кредиторам, если пассивное - финансировало свои запасы и отсрочки платежей своих должников за счет неплатежей поставщикам, бюджету, внебюджетным фондам и др. 8. Как изменилась доля денежных средств в структуре оборотных активов предприятия за анализируемый период? При хорошем управлении финансами доля денежных средств колеблется незначительно, поскольку с одной стороны денежных средств на расчетном счете должно быть достаточно для оплаты текущих счетов, а с другой стороны постоянный остаток денежных средств на счете говорит о неэффективной инвестиционной политике предприятия. Поэтому предприятие должно определить целевой 66 остаток денежных средств на счете, контролировать его изменения, а прочие денежные средства реинвестировать. Анализ пассивов баланса. 1. Какие средства (собственные или заемные) являются основным источником формирования совокупных активов предприятия? 2. Как изменяется собственный капитал (фактический, за вычетом убытков и задолженностей учредителей) в доле в балансе за анализируемый период? Увеличение способствует росту финансовой устойчивости предприятия. Снижение рассматривается как негативная тенденция, поскольку способствует снижению финансовой устойчивости предприятия. 3. Как изменилась доля заемных средств в совокупных источниках образования активов, о чем это свидетельствует: а) увеличилась, что может свидетельствовать об усилении финансовой неустойчивости предприятия и повышении степени его финансовых рисков; б)уменьшилась, что может свидетельствовать о повышении финансовой независимости предприятия; в) не изменилась, рассматривается как положительная тенденция. 4. Как за анализируемый период изменилась структура собственного капитала, на какие составляющие приходился наибольший удельный вес? Какие обязательства преобладают в структуре заемного капитала? Как изменились долгосрочные обязательства за анализируемый период? Анализ структуры финансовых обязательств дает ответ на вопрос повысился или снизился риск утраты финансовой устойчивости предприятия. Преобладание долгосрочных источников в структуре заемных средств является позитивным фактом, который характеризует улучшение структуры баланса и уменьшение риска утраты финансовой устойчивости. Какие обязательства преобладают в структуре кредиторской задолженности на начало и на конец анализируемого периода? (перед поставщиками и подрядчикам, по оплате труда, по налогам и сборам, по авансам полученным и т.д.). Какие виды краткосрочной задолженности в анализируемом периоде характеризуются наибольшими темпами роста? Негативным моментом является высокая доля задолженности (более 60 %) перед бюджетом, поскольку задержки соответствующих платежей вызывают начисление пеней. Кроме того, повышается вероятность попадания предприятия под действие третьей статьи «Закона о банкротстве» [5]. Возникает необходимость в дополнительном анализе данных бухгалтерского учета. Несмотря на широкое использование всех вышеперечисленных методов, анализ финансовых коэффициентов получил большее распространение на практике. Рассмотрим наиболее подробно суть метода. 3.2. Анализ финансовых коэффициентов Финансовые коэффициенты отражают отношение двух показателей, на основе значений которых можно сделать заключение о финансовой стабильности предприятия, либо о плохом финансовом положении, которое может обернуться банкротством для предприятия. Надо сказать, что в литературе достаточно много внимания уделяется финансовым коэффициентам. Однако, несмотря на это, в разных литературных источниках их выделяют разное количество. [18,20,23] При этом среди ученых и аналитиков нет единого мнения относительно состава и классификации коэффициентов, их названий и обозначений. Поскольку сведения об этих коэффициентах пришли к нам из англоамериканской школы далее в изложении, будем придерживаться общепринятых русифицированных названий с оригинальным изложением. Общее количество финансовых коэффициентов, которые приводятся в литературе и могут быть применены для анализа деятельности организации,— порядка двухсот. Но на практике организации обычно рассчитывают порядка 30-40 коэффициентов, которые наиболее точно характеризуют финансовое состояние организации данной отрасли. 67 Ниже основное внимание будет уделено часто применяемым на практике финансовым показателям, которые традиционно группируются в 4 группы: коэффициенты ликвидности (liquiditi ratios), коэффициенты финансовой устойчивости (solvency ratios), коэффициенты деловой активности (turnover ratios) и коэффициенты рентабельности (profitability ratios), рыночные коэффициенты (market value ratios). Следует отметить, что отнесение коэффициентов к той или иной группе достаточно условно и в литературе можно встретить иные классификации. Часть финансовых коэффициентов рассчитывается на основе статей одного и того же документа отчетности, например баланса, отчета о прибылях и убытках, отчета о движении капитала и пр. Другая часть включает показатели, определяемые как отношение статей различных документов отчетности, например баланса и отчета о прибылях и убытках. Во втором случае возникает проблем сопоставимости данных, поскольку балансовый показатель относится к конкретной дате, а показатели отчета о прибылях и убытках к охватываемому периоду времени. С целью сопоставимости данных рекомендуется для соответствующих показателей баланса брать средние арифметические значения. В литературе и справочных для некоторых помнить часто приводятся рекомендуемые или теоретически приемлемые диапазоны значений. Однако необходимо помнить, что допустимые значения показателей могут существенно отличаться для предприятий различных отраслей. В США существует ассоциации и информационные агентства, которые публикуют финансовые коэффициенты предприятий различных отраслей экономики. Так ассоциация банковских служащих «Robert Morris Associates» издает документ «Annual Statement Studies», Федеральная комиссия по торговле приводит аналитические коэффициенты по отраслям и по группам компаний. [12, С. 194] При этом набор аналитических коэффициентов, представленный в документах различных информационных агентств, различается и также различается алгоритмы их расчета. Так для расчета коэффициентов рентабельности одни из них используют среднегодовые данные, а другие данные на конец года. В России, к сожалению, подобных агентств не существует, что некоторым образом затрудняет аналитическую оценку. В периодической литературе можно встретить отдельные значения финансовых коэффициентов по временному периоду и отраслям. Указанные данные весьма скудны и мало могут помочь аналитику при интерпретации полученных результатов. Единственным выходом из подобного положения представляется сбор данных финансовой отчетности публичных организаций анализируемой отрасли, или запрос необходимых данных в органы статистики. Таким образом, интерпретируя значение показателя, необходимо принимать во внимание специфику и особенности деятельности анализируемого предприятия. Вместе с тем, если на предприятии наблюдается существенное отклонение значений полученных коэффициентов от средних значений по отрасли необходимо выяснить причину таких отклонений. В целом при оценке коэффициентов более важна их динамика, а не конкретные значения за период. Показатели ликвидности. Показатели ликвидности характеризуют способность предприятия своевременно и в полном объеме отвечать по требованиям держателей его краткосрочных обязательств. Ликвидность баланса выражает степень покрытия обязательств его активами, срок превращения которых в денежную форму соответствует сроку погашения обязательств. Ликвидность можно рассматривать с двух сторон: 1) как время необходимое для обращения актива в денежную форму; 2) как вероятность продать актив по определенной цене. Заметим, что термины «платежеспособность» и «ликвидность» близки друг другу, но не идентичны. Во-первых, существуют как бы два измерения реализации операций купли/продажи, одно измерение характеризует потенциальную способность предприятия рассчитаться по своим краткосрочным обязательствам, второе — фактическую реализацию этой потенциальной способности. В первом случае речь идет о ликвидности, во втором - о платежеспособности. Во-вторых, ликвидность предприятия означает всего 68 лишь формальное превышение оборотных активов над краткосрочными обязательствами, а логика данного утверждения такова: если баланс достоверно отражает имущество и финансы предприятия (в частности, актив баланса - это потенциальный доход и в нем нет неликвидов), то при нормальном развитии производственно-коммерческой деятельности достаточно оборотных средств для расчета со своими кредиторами. Ликвидность предприятия — это условное понятие, характеризующее лишь потенциальную способность рассчитаться в будущем по своим обязательствам; будет ли иметь место расчет фактически - это уже другой вопрос. В-третьих, ликвидность более инерционна, в известном смысле статична, тогда как платежеспособность более динамична, управляема. Различия между ликвидностью и платежеспособностью наиболее ярко проявляются в ситуации, когда предприятие ликвидируется. В этом случае фактическая стоимость ее оборотных активов может резко уменьшиться, хотя номинальная будет равна указанной в балансе. Коэффициент абсолютной ликвидности (absolute liquidity ratio, AR) показывает, какая часть текущей задолженности может быть погашена в ближайшее к моменту составления баланса время, рассчитывается по формуле К АЛ = ДС , КО (3.1) где КАЛ - коэффициент абсолютной ликвидности; ДС – величина денежных средств, тыс. руб.; КО – величина краткосрочных обязательств, тыс. руб. Нормативное значение: 0,1 ≤ КАЛ ≤ 0,3. Коэффициент быстрой (срочной) ликвидности (quick ratio - QR) рассчитывается как отношение наиболее ликвидных активов к текущим обязательствам: К БЛ = ОА - З , КО (3.2) где КБЛ – коэффициент быстрой ликвидности; ОА – величина оборотных активов, тыс. руб.; З – величина запасов, тыс. руб. Данный показатель дополняет коэффициент абсолютной ликвидности, так как последний не дает надлежащего представления о качественном составе средств, которые служат источниками покрытия текущих обязательств. Этот показатель также называется «коэффициент лакмусовой бумажки». Также с его помощью можно посмотреть вероятность погашения краткосрочных обязательств в случае наступления серьезного кризиса исходя из предположения, что запасы не будут представлять никакой ценности. Нормативное значение: 0,4 ≤ КБЛ ≤ 0,8. Высокое значение этого показателя является признаком низкого финансового риска и хороших потенциальных возможностей для привлечения дополнительных средств со стороны. Некоторые аналитики предлагают использовать для исчисления этого коэффициента несколько другую формулу: К БЛ = ДС + КФВ + ДЗ КО (3.3) где КФВ – величина краткосрочных финансовых вложений, тыс. руб.; ДЗ – величина дебиторской задолженности, тыс. руб. Различные способы исчисления срочной ликвидности дают картину платежеспособности предприятия для различных категорий пользователей. Первая 69 формула (3.2.) представляет интерес для банков и других кредитных учреждений, вторая (3.3) для поставщиков предприятия. Коэффициент текущей (общей) ликвидности (current ratio, CR) рассчитывает как отношение текущих (оборотных) активов к текущим(краткосрочным) обязательствам: К ТЛ = ОА - РБП , КО (3.4) где РБП – величина расходов будущих периодов, тыс. руб. Нормативное значение: 1 ≤ КТЛ ≤ 2. Данный коэффициент показывает, в какой степени текущие финансовые обязательства покрываются текущие активы, т.е. сколько денежных единиц текущих активов приходится на денежную единицу текущих обязательств. Отсюда и другое название коэффициента – коэффициент покрытия. Если предприятие сталкивается с финансовыми затруднениями, оно начинает задерживать оплату поставщикам, оплату счетов по налогам и сборам, пытается получить краткосрочный кредит в банке, что приводит к росту краткосрочных пассивов и коэффициент ликвидности начинает снижаться, что должно вызывать опасения у менеджмента предприятия. Рис. 3.1. Причины снижения коэффициента текущей ликвидности Если соотношение при расчете коэффициента текущей ликвидности меньше чем 1:1, то текущие обязательства превышают текущие активы, что свидетельствует о высоком финансовом риске. Низкий уровень ликвидности может указывать на затруднения в сбыте продукции, плохую организацию материально-технического снабжения. Соотношение 3:1 и более отражает высокую степень ликвидности и благоприятные условия для кредиторов и поставщиков. Вместе с тем это может означать, что у предприятия оседают на расчетных счетах излишние суммы денежных средств либо величина запасов неоправданно раздута, что влечет за собой ухудшение показателей оборачиваемости и рентабельности. Этим еще раз подтверждается вышеизложенное утверждение: анализ необходимо проводить не по каждому коэффициенту в отдельности, а сопоставляя динамику их изменения. Коэффициенты финансовой устойчивости. Финансовая устойчивость характеризует уровень риска предприятия, а также его зависимость от заемного капитала. Всех поставщиков финансовых ресурсов можно 70 разделить следующим образом: собственники, контрагенты и коммерческие банки. Они различаются величиной предоставляемых средств, их структурой, системой расчетов, условиями возврата и пр. Привлечение средств за счет контрагентов предприятия (поставщики и подрядчики, расчеты с бюджетом и внебюджетными фондами, сотрудниками) осуществляется как естественный элемент текущего взаимодействия. Банки рассматриваются, прежде всего, как поставщики долгосрочного заемного капитала. Финансовая устойчивость предприятия в подавляющем большинстве случаев характеризует состояние его взаимоотношений с долгосрочными кредиторами. Дело в том, что краткосрочные обязательства берутся, как правило, на меньшие суммы, поэтому в случае возникновения неблагоприятной ситуации со сбытом продукции ими можно оперативно управлять. Что же касается обязательств на долгосрочной основе, то это решение стратегического характера, его последствия будут сказываться на финансовых результатах деятельности в течение длительного периода и необоснованное, чрезмерное использование заемного капитала влечет за собой банкротство организации. Количественно финансовая устойчивость предприятия оценивается через систему показателей, которые можно разделить на две группы. Первая группа рассматривает финансовую устойчивость с позиции структуры источников средств, вторая группа с позиции расходов, связанных с обслуживанием обязательств. Показатели первой группы рассчитываются по данным пассива баланса, второй - по данным отчета о прибылях и убытках, соотнесением прибыли с величиной постоянных расходов по обслуживанию долга. Коэффициент автономии (финансовой независимости, концентрации собственного капитала)(equity-to-assets ratio- Е/А) показывает долю собственных средств в общем объеме ресурсов предприятия, рассчитывается по формуле Ка = СС , ВБ (3.5) где Ка – коэффициент автономии; СС – величина собственных средств, тыс. руб.; ВБ – валюта баланса, тыс. руб. Финансовые аналитики сходятся во мнении, что доля собственных средств должна превышать долю заемных средств поэтому теоретически нормальная величина коэффициента должна быть не менее 0,5. Это означает, что все обязательства предприятия могут быть покрыты его собственными средствами. Высокий коэффициент автономии свидетельствует о минимальном финансовом риске и отражает хорошие возможности предприятия для привлечения денежных средств извне. В дополнение к этому показателю некоторые аналитики использую коэффициент концентрации привлеченных средств (коэффициент финансового риска), рассчитываемый как отношение величины привеченных средств к общей сумме источников, который при благоприятных обстоятельствах меньше единицы. Важную роль в анализе играет коэффициент, обратный коэффициенту автономии, получивший название мультипликатор собственного капитала (equity multiplier – EM): К мск = ВБ СК (3.6) Он характеризует сумму активов, которая приходится на денежную единицу собственного капитала. Коэффициент соотношения заемных и собственных средств (коэффициент финансового риска (Кфр) (debt-to-equity ratio – D/E), характеризует уровень финансового левериджа и определяется отношением совокупных либо долгосрочных обязательств к собственному капиталу: 71 К фр = ЗС , СС (3.7) где ЗС – величина заемных средств, тыс. руб. Чем ниже значения коэффициента финансового рычага, тем выше степень защиты кредиторов в случае неблагоприятных результатов хозяйственной деятельности. На практике его значение во многом зависит от вида деятельности предприятия, его финансовой политики. Этот коэффициент имеет важное значение при выборе рациональной структуры источников средств и нуждается в более подробном изучении (см. главу 5). Коэффициент отношения обязательств к совокупным активам (debt-to- assets ratio – D/А) – показывает долю заемного финансирования в активах предприятия: К оа = ЗС ВБ (3.8) Низкое значение коэффициента характеризует незначительный риск банкротства и хорошую платежеспособность при возврате долга. Рост коэффициента является негативной тенденцией, свидетельствует о росте риска неплатежеспособности. Несмотря на широкую популярность, рассмотренные показатели по своей природе являются статичными и не учитывают движение денежных потоков предприятия и результаты его операционной деятельности. В этой связи для оценки возможностей предприятия обслуживать обязательства используются показатели второй группы. Коэффициент покрытия процентных выплат (обеспеченности процентов к уплате)(times interest earned, TIE) рассчитывается как отношение прибыли до вычета процентов и налогов(earning before interest and taxes – EBIT, Ппн) к сумме выплачиваемых за период процентов(П,I): Кп = П пн EBIT = П I (3.9) Показатель EBIT в некоторых источниках называют операционной прибылью, однако следует помнить, что операционная прибыль по РСБУ и МСФО это не одно и тоже. Показателя прибыли до уплаты процентов и налогов нет в отчете о прибылях и убытках, но он может быть рассчитан как сумма прибыли до налогообложения и процентов по долгосрочным обязательствам к уплате. Очевидно, что значение коэффициента должно быть больше единицы, в противном случае предприятие не сможет в полном объеме рассчитаться с внешними инвесторами по долгосрочным обязательствам. Если предприятие арендует имущество, то необходимо учитывать и арендные платежи: Кп = Ппн П+А (3.10) где А - величина арендных платежей за анализируемый период, тыс. руб. Снижение величины значений вышеуказанных коэффициентов свидетельствуют о повышении финансового риска. Эти два показателя тесно связаны с уровнем финансового левериджа. Как правило, низкое значение коэффициентов соответствует высокой доле заемного капитала. 72 Наряду с вышеотмеченными показателями в анализе финансовой устойчивости используется коэффициент покрытия постоянных расходов за счет денежного потока (Cash Flow Сoverage – FCC) ,который позволяет учесть все постоянные выплаты предприятия внешним кредиторам и держателем привилегированных акций[12]: К пдп = Ппн + А + АМ , Д + ОД П+А+ (1 − Т) (3.11) где АМ – сумма амортизации, тыс. руб.; Д – размер выплаченных дивидендов держателям привилегированных акций, тыс. руб.; ОД – выплаты основной части долга, тыс. руб.; Тставка налога на прибыль, к-т. Величина коэффициента показывает границу безопасности кредиторов предприятия, т.е. во сколько раз может сократиться денежный поток до возникновения проблем неплатежей по долгосрочным обязательствам. Суммы дивидендов по привилегированным акциям и выплаты основной части кредита (тела кредита) корректируются на величину (1-Т), поскольку не подложат вычету из налогооблагаемой базы, и не влияют на величину налога на прибыль. Показатели деловой активности (оборачиваемости). Показатели оборачиваемости (деловой активности) позволяют проанализировать, насколько эффективно предприятие использует свои средства. Помимо этого, показатели оборачиваемости занимают важное место в управлении финансами, поскольку скорость оборота средств, то есть скорость превращения их в денежную форму, оказывает непосредственное влияние на платежеспособность предприятия. Кроме того, увеличение скорости оборота при прочих равных условиях способствует повышению производственного потенциала предприятия. Особенность показателей этой группы заключается также и в том, что в отличие от остальных коэффициентов они могут рассчитываться как в единицах, так и в днях. При оценке оборачиваемости средств рассчитываются следующие показатели. Коэффициент оборачиваемости активов (трансформации, ресурсоотдачи )(total assets turnover ratio, TAT, КОа) характеризует эффективность использования предприятием всех имеющихся ресурсов, то есть показывает, сколько раз за год совершается полный цикл производства и обращения, приносящий соответствующий эффект в виде прибыли. Рассчитывается данный коэффициент по формуле КО а = В , А (3.12) где В – годовая выручка от реализации продукции, тыс. руб.; А – среднегодовая величина активов (определяется как среднеарифметическая на конец и начало периода), тыс. руб. Если необходимо рассчитать длительность одного оборота совокупных активов, то используют формулу ПОа = ДП ДП ⋅ А , = КОа В (3.13) где ПОа – период оборота активов, дни; ДП – длительность анализируемого периода (360;180;90), дни. 73 Период обращения товарно-материальных запасов (days sales inventory, DSI, ПОз) – средняя продолжительность времени, необходимая для превращения сырья в готовую продукцию и ее реализацию ПОз = 360 ⋅ З Срп , (3.14) где З – среднегодовая величина товарно-материальных запасов, тыс. руб.; Срп – годовая себестоимость реализованной продукции, тыс. руб. Данный коэффициент отражает средний период оборота товарно-материальных запасов в течении года. Низкое значение показателя считается признаком финансового благополучия, т.к. высокая оборачиваемость обеспечивает увеличение объемов продаж и способствует увеличению выручки. Вместе с тем, значительное снижение этого показателя по сравнению с данными предыдущего года может свидетельствовать о присутствии риска, связанного с нехваткой запасов, следствием которого может стать снижение объемов реализации. При расчете этого коэффициента используется показатель себестоимости продукции, поскольку стоимость запасов и реализации измеряется в отпускных ценах, т.е. не включает торговые наценки. Таким образом, в случае использования для расчета оборачиваемости товарно-материальных запасов выручки «физическая» оборачиваемость оказывается завышенной. Период обращения дебиторской задолженности (days sales outstanding, DSO) (ПОдз) – среднее количество дней необходимое для превращения дебиторской задолженности в денежные средства ПОдз = 360 ⋅ ДЗ В , (3.15) где ДЗ – среднегодовая величина дебиторской задолженности, тыс. руб. Показатель характеризует средний период времени, в течение которого средства от покупателей поступают на расчетные счета предприятия. Чем меньше значение этого показателя, тем больше дополнительных денежных средств получает предприятия от своевременного вложения в оборот и не предоставления коммерческого кредита. Следует отметить, что относительно длительный период оборота не всегда является негативным моментом. Все зависит от кредитной политики предприятия. В некоторых случаях предприятие наращивает обороты именно благодаря предоставлению льготных условий расчетов для покупателей при использовании механизма рассрочки. В случае если дополнительная прибыль, получаемая от предоставления продаж в кредит, превышает издержки по дебиторской задолженности такая политики является оправданной. Значение периода оборачиваемости дебиторской задолженности обычно сопоставляют с показателем оборачиваемости кредиторской задолженности. Оборачиваемость кредиторской задолженности в днях (days payables outstanding, DPO, ПОкз) рассчитывается по формуле ПОкз = 360 ⋅ КЗ В , (3.16) где КЗ – среднегодовая величина кредиторской задолженности, тыс. руб. Этот показатель характеризует среднее количество дней, в течение которых предприятие оплачивает свои счета. 74 Сравнение величин оборачиваемости дебиторской и кредиторской задолженности в днях представляет значительный интерес, так как позволяет сопоставить условия получения денежных средств предприятием от своих клиентов с условиями оплаты с поставщиками и подрядчиками. При нормальном функционировании предприятия эти периоды, как правило, сопоставимы. Если период оборота кредиторской задолженности превышает период оборота дебиторской задолженности значит предприятие сознательно использует коммерческий кредит для финансирования текущей деятельности. Обратные ситуации могут возникать у высоко прибыльных организаций, и в этом случае необходимо принять меры по снижению дебиторской задолженности. На практике соотношение этих двух показателей зависит от вида деятельности, от отраслевых особенностей ведения бизнеса. На базе показателей оборачиваемости текущих активов и пассивов рассчитывается длительность операционного и финансового цикла. Операционный цикл представляет собой период оборота всех текущих активов с момента закупки сырья и материалов до получения денег за реализованную продукцию, оказанные работы, услуги. Как следует из определения в операционном цикле предприятия можно выделять два основных элемента: • производственный цикл – период оборота запасов, незавершенного производства, начиная с момента поступления сырья, материалов, полуфабрикатов и заканчивая моментом отгрузки готовой продукции покупателям; • период обращения дебиторской задолженности. Соответственно, длину операционного цикла (operating cycle period – OCP) можно определить как: ОСР = DSI + DSO (3.17) На практике моменты фактической оплаты и поступления денежных средств часто не совпадают по времени с порождающими их операциями. Например, оплата сырья и материалов может осуществляться через определенное время после их фактического получения. Таким же образом время поступления денежных средств за товары и услуги может отличаться от времени их продажи(отгрузки). Период обращения денежных средств между фактической оплатой закупок товаров и услуг поставщикам и получением денег за реализованную продукцию от покупателей составляет финансовый цикл предприятия или цикл конверсии денежных средств (cash conversion cycle - CCC). Иллюстрация взаимосвязи операционного, производственного и финансового цикла приведена на рис. 3.2. Как следует и приведенной схемы финансовый цикл это временная разница между операционным циклом периодом обращения кредиторской задолженности: CCC = DSI + DSO - DPO Финансовый цикл определяет период времени, в течение которого операционная деятельности должна финансироваться за счет внешних источников, т.е. величину потребности предприятия в оборотном капитале. Коэффициенты рентабельности (прибыльности, доходности). Важнейшей характеристикой успешности любого бизнеса является его способность приносить прибыль его собственникам. Различные виды прибыли, представленные в отчете о прибылях и убытках, являются абсолютными общими показателями, стабильный рост которых в динамике свидетельствует об эффективности хозяйственной деятельности. Вместе с тем, само по себе превышение доходов над расходами не может дать целостного представления об успешности того или иного бизнеса, поскольку при этом не учитываются те ресурсы и инвестиции, которые обеспечили получение соответствующих финансовых результатов. Также абсолютные величины плохо поддаются сравнениям и сопоставлениям. 75 Поступление сырья Поступление платежей Отгрузка продукции Производственный цикл ПОз ПОдз ПОкз Финансовый цикл время Оплата сырья Операционный цикл Рис.3.2. Операционный, финансовый и производственный цикл Поэтому, наряду с анализом данных отчета о прибылях и убытках, для оценки итоговых результатов хозяйственной деятельности служит система показателей рентабельности, позволяющих определить эффективность использования вложенных в предприятие финансовых ресурсов. Рентабельность – это относительный показатель, характеризующий уровень доходности предприятия, величина которого показывает соотношение результата к затратам. Рентабельность – это интегральный показатель, который за счет учета влияния большого числа факторов дает достаточно полную характеристику деятельности предприятия. Коэффициенты рентабельности характеризуют способность предприятия генерировать необходимую прибыль в процессе своей хозяйственной деятельности и определяют общую эффективность имущества предприятии и вложенного капитала. Чаще всего рассчитываются следующие коэффициенты рентабельности. Рентабельность активов(return on assets – ROA, Ра) предприятия характеризует уровень чистой либо операционной прибыли к средним совокупным активам за рассматриваемый период: ЧП Ра = ⋅100 , (3.18) А где ЧП – размер годовой чистой прибыли (либо прибыли от продаж), тыс. руб.; А – среднегодовая величина активов, тыс. руб. Рентабельность активов – комплексный показатель, позволяющий оценивать результаты основной деятельности предприятия. Он выражает отдачу, которая приходится на рубль совокупных активов предприятия. Причиной изменения показателя может служить как рост активов, так и снижение соответствующих видов прибыли. Рентабельность продаж(return on sales, ROS, Рпр) характеризует прибыльность производственной деятельности предприятия Р пр = Пп ⋅ 100 , В (3.19) где Пп – величина прибыли от продаж, тыс. руб. 76 Это один из основных показателей эффективности деятельности предприятия. В отличие от других показателей результативности деятельности он рассчитывается исключительно через показатель операционной прибыли (прибыли от продаж), поскольку именно он характеризует прибыльность основной деятельности предприятия. Чем выше значение показателя рентабельности продаж, тем эффективнее операционная деятельность предприятия. Причинами снижения этого коэффициента могут быть как рост расходов, так и падение выручки. Таким образом, объектом дальнейшего анализа должны стать элементы себестоимости и прочих расходов, а также анализ ситуации на рыке сбыта. В некоторых случаях для оценки рентабельности произведенной продукции применяется показатель рентабельность продукции (Рп), который характеризует уровень прибыли, полученной на единицу себестоимости продукции: Рп = ЧП ⋅ 100 , С рп (3.20) где Срп – себестоимость реализованной продукции, тыс. руб. Одним из основных показателей эффективности деятельности для собственников предприятия является показатель рентабельности собственного капитала (return on equity, ROE, Рск), который характеризует отдачу с каждого рубля вложенных в бизнес средств: Р ск = ЧП ⋅100 СК (3.21) Данный показатель особенно важен для акционеров, так как характеризует уровень эффективности их вложений. Стабильный рост показателя характеризует высокую эффективность управления всеми видами ресурсов и затрат организации. В то же время значительное превышений среднеотраслевого значения может явиться следствием чрезмерного уровня заемных средств и говорить о высоком финансовом риске. Поскольку значение данного показателя очень важно для оценки эффективности предприятия существуют различные факторные модели, отражающие влияние различных факторов на формировании рентабельности собственных средств. Наибольшую популярность получила факторная модель, предложенная менеджерами компании «Du Pont». Схема демонстрирует зависимость показателя рентабельность собственного капитала от факторов «рентабельность продаж», «ресурсоотдача» и «мультипликатор собственного капитала». Модель Дюпона имеет вид: Рск = (3.22) ЧП В – рентабельность продаж, %; – ресурсоотдача (оборачиваемость активов), кВ А где т; ЧП⋅100 В А ЧП⋅100 , ⋅ ⋅ = В А СК СК А – мультипликатор собственного капитала, к-т. СК Данная факторная модель может быть проанализирована в табличной форме (табл. 3.1) с использованием метода абсолютных разниц или метода цепных подстановок. 77 Таблица 3.1 Расчет влияния факторов на рентабельность собственного капитала Факторы Базисный период Отчетный период Отклонение Влияние (∆Рскj) Рентабельность продаж Ресурсоотдача Мультипликатор СК ∆Рск = =Σ∆Рскj Рентабельность СК Использование модели позволяет понять, какие факторы влияют на рентабельность собственного капитала, эффективно ли предприятие использует заемные средства, где находятся резервы по увлечению доходности вложений собственников. Показатели рыночной стоимости и акционерного капитала. Для предприятий созданных в форме открытых акционерных обществ наряду с вышеперечисленными показателями имеют значение показатели рыночной оценки, среди которых выделяют следующие. Балансовая стоимость одной акции (book value of equity, BV, БСа) определяется делением совокупной величины собственного капитала на число акций в обращении(К) БСа = CK . K (3.22) Рыночная стоимость акции зависит от многих факторов, в том числе конъюнктуры спроса и предложения, макроэкономических показателей, фактических и ожидаемых результатов деятельности общества и пр. Поскольку она изменяется ежедневно, на практике для целей анализа используется ее средняя величина за определенный период. Совокупная рыночная стоимость всех акций (market value of equity) называется капитализацией общества. Прибыль на акцию (earning per share, EPS) определяется как отношение чистой прибыли отчетного периода за вычетом дивидендов по привилегированным акциям к общему числу обыкновенных акции в обращении. Этот показатель дает представление о величине чистой прибыли, заработанной на одну акцию, и является одним из важнейших критериев эффективности для собственников и менеджмента предприятия. Вместе с тем его нельзя применять для сравнения различных предприятий, так как число акций в обращении у них будет различным. Кроме того, на его величину влияют решения о дополнительной эмиссии ценных бумаг и о выкупе собственных акций. Поэтому этот показатель дополняет показатель называемый коэффициентом полной доходности акции (earning yield, YE, КД): КД а = БПА Р , (3.23) где КДа – коэффициент полной доходности акции; ЧП –прибыль на акцию(базования), руб.; Р – рыночная стоимость акции, руб. Как следует из формулы, при росте рыночной стоимости акции, величина показателя будет снижаться и наоборот. Этому есть логичное объяснение: рынок будет негативно 78 оценивать любую информацию о снижении эффективности деятельности общества, реагирую на нее снижением курсовой стоимости акций, что приведет к росту показателя доходности и менеджменту общества придется в этих условиях обеспечивать большую доходность инвесторам. Обратным вышеназванному показателю служит коэффициент «Цена/Доход» (Price/ Earning ratio, P/E). Этот коэффициент называется также мультипликатором прибыли, коэффициентом котируемости акции и является наиболее распространенным измерителем инвестиционной привлекательности и имеет несколько полезных интерпретаций. Так, он показывает, сколько инвесторы готовы платить за единицу полученной прибыли. Теоретически при прочих равных условиях благосостояние собственников должно расти пропорционально величине P/E. Коэффициент дивидендной доходности акции (dividend yield, DY) отражает отношение дивиденда на акцию к ее рыночной стоимости. Этот показатель, прежде всего, важен для тех категорий инвесторов, которые заинтересованы в получении регулярных доходов. Еще один показатель дополняет данный коэффициент - коэффициент дивидендных выплат (payout ratio, PR). Коэффициент дивидендных выплат рассчитывается как отношение суммы дивидендных выплат по обыкновенным акциям к чистой прибыли и показывает долю чистой прибыли, направленную на выплату акционерам. Коэффициент «рыночная/балансовая стоимость акции» (market/book value, M/B или P/B) или коэффициент рыночной оценки акции рассчитывается как отношение рыночной стоимости акции к балансовой и показывает насколько стоимость общества увеличилась или уменьшилась по равнению с первоначальными вложениями акционеров. Отражая практически весь комплекс управленческих решений и их оценку со стороны рынка, он позволяет увязать капитализацию предприятия с инвестициями собственников. Обычно рыночная стоимость акций эффективно работающих акционерных обществ с хорошей рентабельностью, ликвидностью, перспективами роста превышает их балансовую стоимость, в этом случае данный коэффициент будет больше единицы, что характеризует организацию положительно. Если рассматриваемый показатель меньше единицы, это означает, что инвестиции собственников утратили часть стоимости и управлялись неэффективно. Таким образом, минимально допустимым значением показателя является единица. Итак, в данном разделе рассмотрены принципы и логика формирования системы аналитических коэффициентов, позволяющих дать комплексную оценку имущественного и финансового положения предприятия. Как было сказано ранее нельзя рассматривать аналитические коэффициенты изолированно, необходимо использовать пространственновременные сопоставления. Коэффициенты дают усредненную оценку финансового положения предприятия, однако с их помощью можно выявить тенденции и закономерности развития финансового состояния предприятия. Методика расчета коэффициентов может несколько варьироваться и это необходимо принимать во внимание, сопоставляя одни и те же коэффициенты по данным разных источников. В каждом конкретном случае финансовый аналитик вправе самостоятельно принимать решения по методике расчета коэффициентов, по их количеству в зависимости от целей оценки финансового состояния предприятия. 79 4. УПРАВЛЕНИЕ ДЕНЕЖНЫМИ ПОТОКАМИ НА ПРЕДПРИЯТИИ 4.1. Понятие и виды денежных потоков Денежные потоки представляют собой суть финансовых операций. В зависимости от сложившийся финансовой ситуации денежные притоки могут свидетельствовать о наращивании экономического потенциала предприятия, о повышении его платежеспособности, о появлении дополнительных инвестиционных возможностей и др. Оттоки денежных средств связаны либо с оплатой текущих расходов, либо с инвестиционной деятельностью предприятия, либо с погашением займов. Повседневное управление финансами предприятия в значительной степени сводится к согласованию денежных притоков и оттоков между собой. Непрерывность, сбалансированность, рациональность и эффективность организации движения денежных средств во многом предполагает стабильность функционирования предприятия и его экономические результаты. В финансовом менеджменте для описания динамики движения денежных средств используется специальная категория «денежный поток». При этом любое предприятие можно представить в виде входящих(приток денежных средств), исходящих (отток денежных средств) и результирующих денежных потоков(разница между притоком и оттоком денежных средств). Для менеджеров, кредиторов, инвесторов, аналитиков и других лиц, заинтересованных в деятельности предприятия, фактическое движение денежных потоков выступает основой при оценке его деятельности, рыночной стоимости и прогнозировании дальнейших перспектив его развития. В этой связи важно понимать сущность денежных потоков, различать их типы и уметь определять итоговую величину. Понятие «денежный поток» является фундаментальным в финансовом менеджменте. Любое предприятие должно иметь достаточно денежных средств для оплаты текущих расходов: закупку сырья, материалов; выплата заработной платы; оплата страховых взносов; оплата коммунальных расходов и др. Нехватка денежных средств может повлечь за собой долговременную потерю платежеспособности, снижение финансовой устойчивости, а постоянный дефицит денежных средств приводит к банкротству организации. В этой связи денежные потоки представляют собой важный объект финансового управления. Денежный поток(cash flow) предприятия представляет собой совокупность распределенных во времени поступлений и выплат денежных средств, генерируемых его хозяйственной деятельностью. Актуальность управления денежными потоками определяется следующими обстоятельствами: 1. Денежные потоки обслуживают осуществление хозяйственной деятельности предприятия практически во всех ее аспектах. 2. Эффективное управление денежными потоками обеспечивает финансовое равновесие предприятия в процессе его стратегического развития. Темпы этого развития, финансовая устойчивость предприятия в значительной мере определяются тем, насколько различные виды потоков денежных средств синхронизированы между собой по объемам и во времени. Высокий уровень такой синхронизации обеспечивает существенное ускорение реализации стратегических целей развития предприятия. 3. Рациональное формирование денежных потоков способствует повышению ритмичности осуществления операционного процесса предприятия. Любой сбой в осуществлении платежей отрицательно сказывается на формировании производственных запасов сырья и материалов, уровне производительности труда, реализации готовой продукции и т.п. В то же время, эффективно организованные денежные потоки предприятия, повышая ритмичность осуществления операционного процесса, обеспечивают рост объема производства и реализации его продукции. 4. Эффективное управление денежными потоками позволяет сократить потребность предприятия в заемном капитале. Активно управляя денежным потоком можно обеспечить 80 более рациональное и экономное использование собственных финансовых ресурсов, формируемых из внутренних источников, снизить зависимость темпов развития предприятия от привлекаемых кредитов. Особую актуальность этот аспект управления приобретает для предприятий, находящихся на ранних стадиях своего жизненного цикла, доступ которых к внешним источникам финансирования довольно ограничен. 5. Управление денежными потоками является важным финансовым рычагом обеспечения ускорения оборота капитала предприятия. Этому способствует сокращение продолжительности производственного и финансового циклов, достигаемое в процессе результативного управления ДП, а также снижение потребности в капитале, обслуживающем хозяйственную деятельность предприятия. Ускоряя за счет эффективного управления денежными потоками оборот капитала, предприятие обеспечивает рост величины прибыли. 6. Эффективное управление денежными потоками обеспечивает снижение риска неплатежеспособности предприятия. Даже у предприятий, успешно осуществляющих хозяйственную деятельность и генерирующих достаточную сумму прибыли, неплатежеспособность может возникать как следствие несбалансированности различных видов денежных потоков во времени. Синхронизация поступления и выплат денежных средств, достигаемая в процессе управления, позволяет устранить этот фактор возникновения его неплатежеспособности. 7. Грамотное управление денежными потоками позволяет предприятию получать дополнительную прибыль, генерируемую непосредственно его денежными активами. Речь идет в первую очередь об эффективном использовании временно свободных остатков денежных средств в составе оборотных активов, а также накапливаемых инвестиционных ресурсов в осуществлении финансовых инвестиций. Высокий уровень синхронизации по объему и во времени поступлений и выплат денежных средств позволяет снижать реальную потребность предприятия в текущем и страховом остатке денежных средств, а также увеличивать резерв инвестиционных ресурсов, формируемый в процессе осуществления реального инвестирования. Таким образом, эффективное управление денежными потоками предприятия способствуют формированию дополнительных инвестиционных ресурсов для осуществления финансовых инвестиций, являющихся источником прибыли. В литературных источниках чаще всего приводится классификация денежных потоков, представленная на рис. 4.1. [9] Охарактеризуем каждый из видов денежных потоков. 1. По масштабам обслуживания хозяйственного процесса выделяются следующие виды денежных потоков: • денежный поток по предприятию в целом. Это наиболее агрегированный вид денежного потока, который аккумулирует все его виды, обслуживающие хозяйственный процесс предприятия в целом; • денежный поток по отдельным видам хозяйственной деятельности предприятия. Этот вид характеризует результат дифференциации совокупного потока предприятия в разрезе отдельных видов его хозяйственной деятельности; • денежный поток по отдельным структурным подразделениям предприятия. Такая дифференциация денежного потока предприятия определяет его как самостоятельный объект управления в системе организационно-хозяйственного построения предприятия; • денежный поток по отдельным хозяйственным операциям. В системе хозяйственного процесса предприятия такой вид ДП следует рассматривать как первичный объект самостоятельного управления. 2. По видам хозяйственной деятельности в соответствии с международными и российскими стандартами учета выделяют следующие виды денежных потоков: 81 Классификация денежных потоков предприятия По масштабам обслуживания хозяйственного процесса • • • • ДП по предприятию в целом ДП по отдельным видам хозяйственной деятельности предприятия ДП по отдельным структурным подразделениям предприятия ДП по отдельным хозяйственным операциям По видам хозяйственной деятельности • • • ДП по операционной деятельности ДП по инвестиционной деятельности ДП по финансовой деятельности По направленности движения денежных средств • • Положительный ДП Отрицательный ДП По методу исчисления объема • • Валовой ДП Чистый ДП По уровню достаточности объема • • Избыточный ДП Дефицитный ДП По методу оценки во времени • • Настоящий ДП Будущий ДП По непрерывности формирования в рассматриваемом периоде • • Регулярный ДП Дискретный ДП По стабильности временных интервалов формирования • • Регулярный ДП с равномерными временными интервалами Регулярный ДП с неравномерными временными интервалами Рис.4.1. Классификация денежных потоков (ДП) 82 • денежный поток от основной (текущей, операционной, производственной) деятельности. Он характеризуется денежными выплатами поставщикам сырья и материалов; сторонним исполнителям отдельных видов услуг, обеспечивающих операционную деятельность; заработной платы персоналу, занятому в операционном процессе, а также осуществляющему управление этим процессом; налоговых платежей предприятия в бюджеты всех уровней и во внебюджетные фонды; другими выплатами, связанными с осуществлением операционного процесса. Одновременно этот вид ДП отражает поступления денежных средств от покупателей продукции; от налоговых органов в порядке осуществления перерасчета излишне уплаченных сумм и некоторые другие платежи, предусмотренные методикой определения этого вида денежного потока в соответствии с МСФО и РСБУ. В зависимости от метода расчета денежного потока в этот вид деятельности включаются различные хозяйственные операции; • денежный поток от инвестиционной деятельности. Он характеризует платежи и поступления денежных средств, связанные с осуществлением реального и финансового инвестирования, продажей и покупкой основных средств и нематериальных активов, ротацией долгосрочных финансовых инструментов инвестиционного портфеля и другие аналогичные потоки денежных средств, обслуживающие инвестиционную деятельность предприятия; • денежный поток от финансовой деятельности. Он характеризует поступления и выплаты денежных средств, связанные с привлечением дополнительного акционерного капитала, получением долгосрочных и краткосрочных кредитов и займов, уплатой в денежной форме дивидендов и процентов по вкладам собственников и некоторые другие денежные потоки, связанные с осуществлением внешнего финансирования хозяйственной деятельности предприятия. В соответствии с МСФО 7 к финансовой деятельности относятся виды деятельности, результатом которых являются изменения в размере и составе собственного капитала и полученных займов предприятия. Эта классификация лежит в основе построения формы отчета о движении денежных средств. 3. По направленности движения денежных средств выделяют два основных вида ДП: • положительный денежный поток(cash inflows - CIF), характеризующий совокупность поступлений денежных средств на предприятие от всех видов хозяйственных операций; • отрицательный денежный поток(cash outflows - COF), характеризующий совокупность выплат денежных средств предприятием в процессе осуществления всех видов его хозяйственных операций. 4. По методу исчисления объема выделяют следующие виды ДП предприятия: • валовой денежный поток. Он характеризует всю совокупность поступлений или расходования денежных средств в рассматриваемом периоде времени в разрезе отдельных его интервалов; • чистый денежный поток. Он характеризует разницу между положительным и отрицательным ДП в рассматриваемом периоде времени в разрезе отдельных его интервалов. Чистый ДП является важнейшим результатом финансовой деятельности предприятия, во многом определяющим финансовое равновесие и темпы возрастания его рыночной стоимости. Расчет чистого ДП по предприятию в целом, отдельным структурным его подразделениям, различным видам хозяйственной деятельности или отдельным хозяйственным операциям осуществляется по следующей формуле T CF = ∑ (CIFt − COFt ) , (4.1) t =0 5. По уровню достаточности объема выделяют: 83 • избыточный денежный поток. Он характеризует денежный поток, при котором поступления денежных средств существенно превышают реальную потребность предприятия в целенаправленном их расходовании. Свидетельством избыточного денежного потока является высокая положительная величина чистого денежного потока, не используемого в процессе осуществления хозяйственной деятельности предприятия. • дефицитный денежный поток. Он характеризует денежный поток, при котором поступления денежных средств существенно ниже реальных потребностей предприятия в целенаправленном их расходовании. Даже при положительном значении суммы чистого денежного потока он может характеризоваться как дефицитный, если эта сумма не обеспечивает плановую потребность в расходовании денежных средств по всем предусмотренным направлениям хозяйственной деятельности предприятия. Отрицательное же значение суммы чистого денежного потока автоматически делает этот поток дефицитным. 6. По методу оценки во времени выделяют следующие виды денежного потока: • настоящий денежный поток. Он характеризует денежный поток предприятия как единую сопоставимую его величину, приведенную по стоимости к текущему моменту времени; • будущий денежный поток. Он характеризует денежный поток предприятия как единую сопоставимую его величину, приведенную по стоимости к конкретному предстоящему моменту времени. При приведении денежного потока к определенному моменту времени используется механизм наращения или дисконтирования, которые наглядно были показаны в предыдущей главе, посвященной основам финансовых вычислений. По непрерывности формирования в рассматриваемом периоде выделяют: • регулярный денежный поток. Он характеризует поток поступление или расходование денежных средств по отдельным хозяйственным операциям, которое в рассматриваемом периоде времени осуществляется постоянно по отдельным интервалам этого периода. Характер регулярного носят большинство видов денежных потоков, генерируемых операционной деятельностью предприятия, а также потоки, связанные с обслуживанием финансового кредита и т. п.; • дискретный денежный поток. Он характеризует поступления или расходование денежных средств, связанное с осуществлением единичных хозяйственных операций предприятия в рассматриваемом периоде времени. Характер дискретного денежного потока носит одноразовое расходование денежных средств, связанное с приобретением предприятием целостного имущественного комплекса, покупкой лицензии франчайзинга, покупкой оборудования, поступлением финансовых средств в порядке безвозмездной помощи и т.п. 8. По стабильности временных интервалов формирования регулярные денежные потоки характеризуются следующими видами: • регулярный денежный поток с равномерными временными интервалами в рамках рассматриваемого периода. Такой денежный поток поступления или расходования денежных средств носит характер аннуитета. • регулярный денежный поток с неравномерными временными интервалами в рамках рассматриваемого периода. Примером такого денежного потока может служить график лизинговых платежей за арендуемое имущество с согласованными сторонами неравномерными интервалами времени их осуществления на протяжении срока лизинга актива. При принятии финансовых решений, финансовый менеджер руководствуется общепринятыми правилами, применение которых рассматривается как залог успешного результата их реализации. Если речь идет об управлении денежными средствами, то эти правила составляют принципы управления денежными потоками (рис. 4.2). 84 Принцип информативной достоверности Принцип обеспечения сбалансированности ПРИНЦИПЫ УПРАВЛЕНИЯ ДЕНЕЖНЫМИ ПОТОКАМИ ПРЕДПРИЯТИЯ Принцип обеспечения ликвидности Принцип обеспечения эффективности Рис. 4.2. Принципы управления денежными потоками на предприятии 1. Принцип информативной достоверности. Как и каждая управляющая система, управление денежными потоками предприятия должно быть обеспечено необходимой информационной базой. Создание такой информационной базы представляет определенные трудности, так как прямая финансовая отчетность, базирующаяся на единых методических принципах бухгалтерского учета, зачастую не обеспечивает сопоставимые результаты. Определенные международные стандарты формирования такой отчетности начали разрабатываться только с 1971 года, и по мнению многих специалистов, еще далеки от завершения. Поэтому обеспечение принципа информативной достоверности связано с осуществлением вычислений, необходимых для расчета сопоставимых показателей, используемых при анализе и прогнозировании денежных потоков. Применение данного принципа требует унификации методических подходов к ведению бухгалтерского учета по всем предприятиям одной отрасли, по структурным подразделениям одного предприятия. 2. Принцип обеспечения сбалансированности. Управление денежными потоками предприятия имеет дело со многими их видами и разновидностями, рассмотренными в процессе их классификации. Их подчиненность единым целям и задачам управления требует обеспечения сбалансированности денежного потока предприятия по видам, объемам, временным интервалам и другим существенным характеристикам. Реализация этого принципа связана с рационализацией денежных потоков предприятия в процессе управления ими. 3. Принцип обеспечения эффективности. Денежные потоки предприятия характеризуются существенной неравномерностью поступления и расходования денежных средств в разрезе отдельных временных интервалов, что приводит к формированию значительных объемов временно свободных денежных активов предприятия. По существу эти временно свободные остатки денежных средств носят характер непроизводительных активов, которые теряют свою стоимость во времени с учетом инфляции, альтернативных затрат и по другим причинам. Реализация принципа эффективности в процессе управления денежными потоками заключается в обеспечении эффективного их использования путем осуществления финансовых инвестиций предприятия. 4. Принцип обеспечения ликвидности. Высокая неравномерность отдельных видов денежного потока порождает временный дефицит денежных средств предприятия, который отрицательно сказывается на уровне его платежеспособности. Поэтому в процессе управления необходимо обеспечивать достаточный уровень ликвидности денежного потока 85 на протяжении всего рассматриваемого периода. Реализация этого принципа обеспечивается путем соответствующей синхронизации положительного и отрицательного ДП в разрезе каждого временного интервала рассматриваемого периода. Все вышеперечисленные принципы используются при организации конкретного процесса управления денежными потоками предприятия. 4.2. Этапы управления денежными потоками Основной целью управления денежными потоками является обеспечение финансового равновесия предприятия в процессе его развития путем балансирования объемов поступления и расходования денежных средств и их синхронизации во времени. Процесс управления денежными потоками предприятия последовательно охватывает следующие основные этапы, которые показаны на рис. 4.3. ЭТАПЫ УПРАВЛЕНИЯ ДЕНЕЖНЫМИ ПОТОКАМИ ПРЕДПРИЯТИЯ 1. Обеспечение полного и достоверного учета денежного потока предприятия и формирование необходимой отчетности 2. Анализ денежного потока предприятия в предшествующем периоде 3. Рационализация денежного потока предприятия 4. Планирование денежного потока предприятия в разрезе различных их видов 5. Обеспечение эффективного контроля денежного потока предприятия Рис. 4.3. Основные этапы управления денежными потоками 1. Обеспечение полного и достоверного учета денежных потоков предприятия и формирование необходимой отчетности. Этот этап управления призван реализовать принцип информативной достоверности. В процессе осуществления этого этапа управления денежными потоками обеспечивается координация функций и задач служб бухгалтерского учета и финансового менеджмента предприятия. Основной целью организации учета и формирования соответствующей отчетности, характеризующей денежные потоки предприятия различных видов, является обеспечение финансовых менеджеров необходимой информацией для проведения всестороннего их анализа, планирования и контроля. В соответствии с международными стандартами учета и сложившейся практикой составления отчета о движении денежных средств для подготовки отчетности о движении 86 денежных средств используются два основных метода – косвенный и прямой [18,23,48]. Эти методы различаются между собой полнотой представления данных о денежных потоках предприятия, исходной информацией для составления отчетности и другими параметрами. Методы расчета денежного потока будут подробно описаны в разделе 4.3. 2. Анализ денежных потоков предприятия в предшествующем периоде. Основной целью этого анализа является выявление уровня достаточности формирования денежных средств, эффективности их использования, а также сбалансированности положительного и отрицательного денежного потока предприятия по объему и во времени. Анализ денежных потоков проводится по предприятию в целом, в разрезе основных видов его хозяйственной деятельности, по отдельным структурным подразделениям. На первом этапе анализа рассматривается динамика объема формирования положительного денежного потока предприятия в разрезе отдельных источников. В процессе этого аспекта анализа темпы прироста положительного денежного потока сопоставляются с темпами прироста активов предприятия, объемов производства и реализации продукции. Особое внимание на этом этапе анализа уделяется изучению соотношения привлечения денежных средств за счет внутренних и внешних источников, выявлению степени зависимости развития предприятия от внешних источников финансирования. На втором этапе анализа рассматривается динамика объема формирования отрицательного ДП по направлениям расходования денежных средств. В процессе этого этапа анализа определяется насколько соразмеримо развивались за счет расходования денежных средств отдельные виды активов предприятия, обеспечивающие прирост его рыночной стоимости; по каким направлениям использовались денежные средства, привлеченные из внешних источников; в какой мере погашалась сумма основного долга по привлеченным ранее кредитам и займам. На третьем этапе анализа рассматривается сбалансированность положительного и отрицательного денежного потока по общему объему; изучается динамика показателя чистого денежного потока как важнейшего результативного показателя финансовой деятельности предприятия и индикатора уровня сбалансированности его денежного потока в целом. В процессе анализа определяется роль и место чистой прибыли предприятия в формировании чистого денежного потока; выявляется степень достаточности амортизационных отчислений с позиции необходимого обновления основных средств и нематериальных активов. Особое место в процессе этого этапа анализа уделяется “качеству чистого денежного потока” – обобщенной характеристике структуры источников формирования этого показателя. Высокое качество чистого ДП характеризуется ростом удельного веса чистой прибыли, полученной за счет роста выпуска продукции и снижения ее себестоимости, а низкое – за счет цен на продукцию, осуществлением внереализационных операций и т.п. Одним из аспектов анализа, осуществляемого на этом этапе, является определение достаточности генерируемого предприятием чистого денежного потока с позиции финансируемых им потребностей. В этих целях используется коэффициент достаточности чистого денежного потока, который рассчитывается по следующей формуле КДЧДП = ЧДП , ОД + ∆ЗΤΜ + Д Υ (4.2) где КДЧДП – коэффициент достаточности чистого ДП предприятия в рассматриваемом периоде; ЧДП – сумма чистого ДП предприятия в рассматриваемом периоде, руб.; ОД – сумма выплат основного долга по долго- и краткосрочным кредитам и займам предприятия, руб.; ∆ЗТМ – сумма прироста запасов товарно-материальных ценностей в 87 составе оборотных активов предприятия, руб.; ДУ – сумма дивидендов, выплаченных собственникам предприятия на вложенный капитал, руб. В целях устранения влияния хозяйственных циклов, расчет коэффициента достаточности чистого денежного потока предприятия рекомендуется осуществлять за три последних года (но не менее чем за полный хозяйственный год). На четвертом этапе анализа исследуется синхронность формирования положительного и отрицательного денежного потока в разрезе отдельных интервалов отчетного периода; рассматривается динамика остатков денежных активов предприятия, отражающая уровень этой синхронности и обеспечивающая абсолютную платежеспособность. В процессе исследования синхронности формирования различных видов денежного потока рассчитывается динамика коэффициента ликвидности денежного потока предприятия в разрезе отдельных интервалов рассматриваемого периода. Расчет этого показателя осуществляется по следующей формуле КЛДП = ПДП − (ДД К − ДА Н ) , ОДП (4.3) где КЛДП – коэффициент ликвидности денежного потока предприятия; ПДП – сумма валового положительного денежного потока, руб.; ДАК – сумма остатка денежных активов предприятия на конец рассматриваемого периода, руб.; ДАН – сумма остатка денежных активов предприятия на начало рассматриваемого периода, руб.; ОДП – сумма валового отрицательного денежного потока, руб. Значение коэффициента должно быть больше или равно единице, в противном случае денежные потоки предприятия не обеспечивают необходимых платежей, что может повлечь за собой систематический дефицит денежных средств. На пятом этапе анализа определяется эффективность денежного потока предприятия. Обобщающим показателем такой оценки выступает коэффициент эффективности, который рассчитывается по следующей формуле КЭДП = ЧДП , ОДП (4.4) где КЭДП - коэффициент эффективности денежного потока предприятия в рассматриваемом периоде; ЧДП – сумма чистого денежного потока предприятия, руб.; ОДП – сумма валового отрицательного денежного потока предприятия, руб. Чем выше значение данного коэффициента, тем более эффективно предприятие использует производственные ресурсы. Хорошо оценивается и положительная динамика данного коэффициента. Определенное представление об уровне эффективности денежного потока позволяет получить и коэффициент реинвестирования чистого денежного потока: КРЧДП = ЧДП − Д У , ∆РР + ∆ФФД (4.5) где КРЧДП – коэффициент реинвестирования чистого ДП в рассматриваемом периоде; ЧДП – сумма чистого ДП предприятия, руб.; ДУ – сумма дивидендов, уплаченных собственникам предприятия на вложенный капитал, руб.; ∆РИ – сумма прироста реальных инвестиций предприятия, руб.; ∆ФИД – сумма прироста долгосрочных финансовых инвестиций предприятия, руб. Расчет этого коэффициента рекомендуется осуществлять за три последних года (но не менее чем за один хозяйственный год). 88 Эти обобщающие показатели могут быть дополнены рядом частных показателей – коэффициентом рентабельности использования денежных среднего остатка денежных активов в краткосрочных финансовых вложениях; коэффициентом рентабельности использования среднего остатка накапливаемых инвестиционных ресурсов в долгосрочных финансовых вложениях и т.п. Результаты анализа используются для выявления резервов оптимизации денежного потока предприятия и их планирования на предстоящий период. 3. Рационализация денежного потока предприятия. Такая рационализация является одной из важнейших функций управления денежными потоками, направленной на повышение их эффективности в предстоящем периоде. Важнейшими задачами, решаемыми в процессе этого этапа управления денежными потоками, являются: выявление и реализация резервов, позволяющих снизить зависимость предприятия от внешних источников привлечения денежных средств; обеспечение более полной сбалансированности положительных и отрицательных денежных потоков во времени и по объемам; обеспечение более тесной взаимосвязи денежных потоков по видам хозяйственной деятельности предприятия; повышение суммы и качества чистого денежного потока, генерируемого хозяйственной деятельностью предприятия. Рационализация денежного потока представляет собой процесс выбора лучших форм его организации с учетом условий и особенностей осуществления хозяйственной деятельности каждого предприятия (рис. 4.4). Основными целями рационализации денежного потока предприятия являются обеспечение сбалансированности объемов денежного потока, обеспечение синхронности его формирования во времени, обеспечение роста чистого денежного потока предприятия. Основными объектами рационализации выступают положительный и отрицательный денежный поток. Если на предприятии систематически образуется избыточный денежный поток, то это говорит о неэффективном использовании денежных средств, поскольку предприятие не использует механизм реинвестирования и следовательно теряет часть прибыли. В данной ситуации в зависимости от величины избыточного денежного потока существуют следующие методы снижения денежного потока: обновление парка оборудования, досрочное погашение банковских кредитов, ускорение периода разработки реальных инвестиционных проектов и начала их реализации, осуществление региональной диверсификации операционной деятельности предприятия, активное формирование портфеля финансовых инвестиций и др. Сегодня все большую популярность набирает инвестирование свободных денежных средств в рынок ценных бумаг (формирование портфеля) и в драгоценные металлы (инвестиционные монеты, золотые слитки, обезличенные металлические счета). Нужно отметить, что эти инвестиции эффективны при вложении средств на долгосрочной основе, которая, судя по анализу сегодняшней ситуации на фондовом рынке, составляет не менее двух лет. При профессиональном управлении эти инвестиции более доходны, чем вложения на банковский депозит, но и более рискованы. В случае формирования дефицитного денежного потока могут быть использованы следующие методы его увеличения: замена приобретения дорогостоящего оборудования на финансовую аренду; применение механизма ускоренной амортизации основных средств; дополнительная эмиссии акций; сдача в аренду не используемых основных средств, помещений; привлечение долгосрочных кредитов; поиск резервов снижения постоянных и переменных затрат; изменение ценовой политики и др. 4. Планирование и прогнозирование денежного потока предприятия в разрезе различных его видов. Такое планирование носит прогнозный характер в силу неопределенности ряда исходных его предпосылок. Поэтому планирование денежного потока может осуществляется в форме многовариантных плановых расчетов этих показателей при различных сценариях развития отдельных факторов, а также с учетом платежной дисциплины покупателей в предшествующих периодах (табл.4.1). 89 Рис. 4.4. Факторы, влияющие на формирование денежного потока и методы его рационализации 90 Таблица 4.1 Бюджет денежных средств предприятия (тыс. руб.) Показатели Месяц 1 Месяц 2 1. Денежный поток: выручка от реализации и приобретение сырья 1.Выручка от реализации Поступления: 2.В течение месяца, в котором была произведена реализация 3. В течение первого месяца после реализации 4. В течение второго месяца после реализации 5. Всего Закупка сырья 6. Потребность в сырье следующего месяца 7. Оплата сырья 2. Сальдо денежного потока за месяц 8.Поступления денежных средств 9.Выплата денежных средств 9.1 Оплата сырья 9.2 Расходы по оплате труда 9.3 Расходы по аренде 9.4 Налоги 9.5 Расходы по капитальному строительству 9.6 Прочие расходы 10. Сальдо денежного потока за месяц 3. Излишек или недостаток денежных средств 11. Остаток денежных средств на начало месяца при отсутствии внешнего финансирования 12. Кумулятивный денежный остаток 13. Целевой остаток 14. Излишек денежных средств или объем требуемого внешнего финансирования, необходимый для поддержания целевого остатка в сумме________ Прогнозирование денежного потока рассматривается как сложная задача, которая может быть решена при использовании методов математического анализа. 5. Обеспечение эффективного контроля денежных потоков предприятия. Объектом такого контроля являются выполнение установленных плановых заданий по формированию объема денежных средств и их расходованию по предусмотренным направлениям; равномерность формирования денежного потока во времени; контроль ликвидности денежных потоков и их эффективности. Эти показатели контролируются в процессе мониторинга текущей финансовой деятельности предприятия. 4.3. Методы формирования отчета о движении денежных средств Одним из инструментов управления денежным потоком предприятия является отчет о движении денежных средств (cash flow statement). В этом документе финансовой отчетности (форма №4) содержится информация о денежных потоках предприятия за отчетный период, а также ответы на следующие вопросы: 1. В каком объеме и из каких источников получены денежные средства и каковы направления их использования? 91 2. Способно ли предприятие в результате своей основной деятельности обеспечить превышение поступлений денежных средств над выплатами? 3. В состоянии ли предприятия выполнять и обслуживать свои обязательства? 4. Достаточно ли денежных средств для ведения основной деятельности? 5. В какой мере предприятие может обеспечить инвестиционные потребности за счет внутренних источников и др. Предварительно (перед формированием отчета о движении денежных средств) формируется аналитический отчет об источниках и использовании денежных средств на основе данных баланса, который служит фундаментом при построении отчета. Идея составления аналитического отчета заключается в определении изменения по каждой статье баланса и занесение этой величины в графу источник или использование в соответствии со следующим правилом: • источники включают увеличение кредиторской задолженности или собственных средств; снижение активов; • использование денежных средств включает уменьшение кредиторской задолженности или собственных средств; увеличение активов. Таким образом, источники финансирования включают банковские ссуды, нераспределенную прибыль, дополнительно выпущенные акции, денежные средства, полученные от продажи активов и погашения дебиторской задолженности. Использование денежных средств включает: приобретение основных средств и производственных запасов, погашение кредитов и займов, выкуп акций. Аналитический отчет дает представление в целом о принятых инвестиционных и финансовых решениях, однако не позволяет получить детальную картину движения денежных средств. Как было сказано выше существуют два метода составления отчета о движении денежных средств – прямой и косвенный. При этом как по МСФО, так и по РСБУ потоки денежных средств детализируются в разрезе трех ключевых видов деятельности: операционная (текущая, основная), инвестиционная, финансовая. Согласно 7 стандарту МСФО (IAS 7) операционная деятельность это основная деятельность предприятия по получению дохода, также другие виды деятельности, которые не являются ни инвестиционной, ни финансовой деятельностью (например, выплаты по судебным процессам, благотворительные взносы). Инвестиционная деятельность - это приобретение и продажа долгосрочных активов и финансовых инвестиций, не включенных в денежные эквиваленты, т.е. деятельность, связанная с вложением собственных средств в другие организации (в виде займов, покупки акций, лизинга), с целью получения дохода (в виде процентов, дивидендов). Финансовая деятельность - это виды деятельности, результатом которых являются изменения в размере и составе собственного капитала и полученных займов предприятия, т.е. деятельность, связанная с привлечением ресурсов (в виде займов, инвестиций в акции общества, финансового лизинга), что приводит к дополнительным расходам (в виде выплачиваемых процентов и дивидендов). Составить отчет о движении денежных средств можно используя два метода. 1. Косвенный метод расчета движения денежных средств направлен на получение данных, характеризующих чистый денежный поток предприятия в отчетном периоде. Источником информации для разработки отчета о движении денежных средств предприятия являются бухгалтерский баланс и отчет о прибылях и убытках. Расчет чистого денежного потока предприятия косвенным методом осуществляется по видам хозяйственной деятельности. 2. Прямой метод формирования отчета направлен на получение данных, характеризующих как валовой, так и чистый денежный поток предприятия в отчетном периоде. Он призван отражать весь объем поступления и расходования денежных средств в разрезе отдельных видов хозяйственной деятельности и по предприятию в целом. При использовании прямого метода расчета денежных потоков используются 92 непосредственные данные бухгалтерского учета, характеризующие все виды поступлений и расходования денежных средств. Отчет о движении денежных средств (форма № 4), который является частью бухгалтерской отчетности РФ, представляет собой расчет денежных потоков предприятия с использованием этого метода. Различия полученных результатов расчета денежных потоков прямым и косвенным методом относятся только к операционной деятельности предприятия. Таблица 4.2 Представление поток денежных средств по операционной деятельности Прямой метод Косвенный метод Метод, при котором раскрывается Метод, в соответствии с которым информация об основных классах валовых чистая прибыль корректируется: - с учетом влияния неденежных операций поступлений и валовых выплат. В соответствии с прямым методом (например, таких как амортизация, информацию по основным классам валовых резервы, отложенные налоги, поступлений и валовых выплат можно нереализованная курсовая разница, получить двумя способами: нераспределенная прибыль 1.непосредственно из учетных регистров; ассоциированных компаний и доля 2.путем корректировки показателей меньшинства); выручки, себестоимости продаж, а также - отложенных (или начисленных) сумм по прочих статей в отчете о прибылях и прошлым (или будущим) поступлениям убытках с учетом: денежных средств по операционной - изменений показателей запасов, деятельности (например, корректировки, дебиторской и кредиторской связанные с изменений запасов, задолженности по операционной дебиторской и кредиторской деятельности; задолженности по операционной - прочих неденежных статей; деятельности); - прочих статей, движение которых - а также статей дохода (или расхода), связано инвестиционной или связанных с потоками денежных средств финансовой деятельностью. по инвестиционной или финансовой деятельности Составление отчета о движении денежных средств требует глубоких знаний в области МСФО. Безусловно, основная информация о содержании отчета находится в 7 стандарте, однако большинство стандартов пересекаются между собой. Так, например, если оборудование приобретается в рассрочку, то согласно 17 стандарту МСФО к инвестиционному денежному потоку относится только первый платеж, производимый во время покупки. Прочие отсроченные платежи будут рассматриваться как финансовая деятельность (IAS 17). Также можно отметить, что разнесение некоторых хозяйственных операций отводится на усмотрение аналитика и может быть изменено в зависимости от целей составления отчета. Например, выплаченные дивиденды могут классифицироваться как движение денежных средств от финансовой деятельности, так как они являются затратами на привлечение финансовых ресурсов. В тоже время, для того, чтобы помочь пользователям в оценке способности общества выплачивать дивиденды из поступлений денежных средств от операционной деятельности, выплачиваемые дивиденды могут классифицироваться как компонент денежных средств от операционной деятельности. Общая схема формирования денежных потоков приведена на рисунках. На рис. 4.5. отражены в оттоке денежных средств проценты и дивиденды, поскольку для финансовых учреждений выплаченные проценты и полученные проценты и дивиденды классифицируются как движение денежных средств от операционной деятельности. В отношении же других организаций общего мнения по вопросу о классификации этих денежных поступлений или платежей не существует. 93 ПРИТОК «+» ОТТОК «-» Выручка от реализации Платежи по счетам поставщиков Погашение дебиторской задолженности Выплата заработной платы и отчислений Бартерные операции Налоговые платежи Авансы, полученные от покупателей Выплата процентов и дивидендов Денежный поток от операционной деятельности (cash flow from operations) Рис. 4.5. Общая схема формирования денежных потоков от операционной деятельности С одной стороны, выплаченные проценты и полученные проценты и дивиденды могут классифицироваться как движение денежных средств от операционной деятельности, потому что они подпадают под определение чистой прибыли или убытка. В то же время выплаченные проценты и полученные проценты и дивиденды могут классифицироваться соответственно как движение денежных средств от финансовой и инвестиционной деятельности, потому что они являются затратами на привлечение финансовых ресурсов или доходом на инвестиции (пар. 33 МСФО 7). ПРИТОК «+» Продажа основных средств и нематериальных активов ОТТОК «-» Приобретение основных средств и нематериальных активов Капитальные вложения Дивиденды, проценты от финансовых вложений Возврат финансовых вложений Долгосрочные финансовые вложения Предоставление займов другим организациям Денежный поток от инвестиционной деятельности (cash flow from investments) Рис. 4.6.Основные элементы денежного потока от инвестиционной деятельности 94 Положительная величина денежного потока от основной деятельности свидетельствует об эффективной работе предприятия, о достаточности денежного потока для покрытия текущих расходов, о способности бизнеса приносить прибыль. Отрицательная величина чистого денежного потока от основной деятельности отрицательно характеризует предприятие, показывая не способность получать положительный финансовый результат. В случае, если предприятие расширяет или модернизирует производственные мощности, готовится к выпуску новой запатентованной продукции инвестиционная деятельность будет демонстрировать отток денежных средств. В этом случае отрицательная величина денежного потока от инвестиционной деятельности рассматривается положительно. Положительная величина денежного потока от инвестиционной деятельности при ее устойчивой динамике для предприятий реального сектора экономики может означать сокращение хозяйственной деятельности, высокую степень износа основных средств и отсутствие текущих перспектив благоприятных возможностей для роста. ПРИТОК «+» Кредиты и займы ОТТОК «-» Погашение основного долга по кредитам и займам Выкуп собственных акций Поступления от эмиссии акций и облигаций Поступление средств целевого финансирования Выплата дивидендов собственникам акций общества Погашение обязательств по финансовой аренде Денежный поток от инвестиционной деятельности (cash flow from financing) Рис. 4.7. Основные элементы денежного потока от финансовой деятельности Косвенный метод расчета движения денежных средств. При использовании косвенного метода чистая прибыль (убыток) предприятия корректируется с учетом результатов операций неденежного характера, а также изменений, произошедших в операционном оборотном капитала (табл. 4.3). Прямой метод расчета денежного потока. При расчете денежного потока прямым методом осуществляется корректировка денежных выплат и поступлений. Данные для расчета используются непосредственно из учетных регистров. Принципиальная формула, по которой осуществляется расчет суммы чистого денежного потока по операционной деятельности предприятия прямым методом, имеет следующий вид: ЧДПО = РП + ППО – ЗТМ – ЗПОП – ЗПАУП – НББ – НПВФ– ПВО, (4.6) 95 Таблица 4.3 Отчет о движении денежных средств Показатель Приток Отток ДС, ДС, тыс. руб. Тыс. руб. Движение ДС от текущей деятельности Чистая прибыль Амортизация Изменение производственных запасов Изменение кредиторской задолженности Изменение дебиторской задолженности Изменение процентов к уплате Изменение резервов предстоящих платежей Изменение задолженности по налоговым платежам ДС от текущей деятельности Движение ДС от инвестиционной деятельности 1. Приобретение основных средств 2. Приобретение нематериальных активов 3. Долгосрочные финансовые вложения ДС от инвестиционной деятельности Движение ДС от финансовой деятельности 1. Изменение краткосрочной и долгосрочной задолженности банку 2. Целевое финансирование 3. Эмиссия акционерного капитала ДС от финансовой деятельности Чистый приток (отток) ДС* ДС на начало периода ДС на конец периода * – Величина чистого притока (оттока) ДС (результирующего денежного потока), определяемого как сумма денежных потоков от текущей, инвестиционной и финансовой деятельности, должна соответствовать изменению по статье баланса «денежные средства» за анализируемый период. 96 где ЧДПО – сумма чистого денежного потока предприятия по операционной деятельности в рассматриваемом периоде, руб.; РП – сумма денежных средств, полученных от реализации продукции, руб.; ПП – сумма прочих поступлений денежных средств в процессе операционной деятельности, руб.; Зтм – сумма денежных средств, выплаченных за приобретение сырья, материалов и полуфабрикатов у поставщиков, руб.; ЗПОП – сумма заработной платы, выплаченной оперативному персоналу, руб.; ЗПАУП – сумма заработной платы, выплаченной административно-управленческому персоналу, руб.; НПБ – сумма налоговых платежей, перечисленная во бюджетные фонды, руб.; НПВФ – сумма налоговых платежей, перечисленная во внебюджетные фонды, руб.; ПВО – сумма прочих выплат денежных средств в процессе операционной деятельности, руб. Отличие в методике расчета денежного потока прямым методом относится к основной деятельности. 4.3. Прогнозирование целевого остатка денежных средств При управлении денежными потоками большое внимание уделяется величине остатка денежных средств на расчетном счете предприятия и в кассе. С одной стороны, денежной наличности должно быть достаточно не только для оплаты текущих счетов, но и на случай непредвиденных расходов. С другой стороны, излишняя величина денежных средств ведет к недополучению доходов. Поэтому перед финансовым менеджером стоит задача определения целевого остатка денежных средств, максимизирующего прибыль предприятия. В западной практике наибольшее распространение получили модели Баумоля (автор Уильям Баумоль), Миллера – Орра (авторы Мертон Миллер и Дениэл Орр), Стоуна.[12] Наиболее широко в этих целях используется модель Баумоля. Исходными положениями этой модели является постоянство потока расходования денежных средств, хранение всех резервов денежных активов в форме краткосрочных финансовых инвестиций и изменение остатка денежных активов от их максимума до минимума, равного нулю. Обладая значительными денежными средствами, организация, как правило, не держит их в кассе, а вкладывает в банк. Но в то же время организация каждый день сталкивается с потребностью в наличности. И поэтому перед каждой организацией встает вопрос о том, какую долю денежных средств нужно держать в кассе, а какую – оставлять в банке. Пусть организация для обеспечения поддержания текущих операций в течение всего периода имеет T рублей. Эти T рублей нужно в течение периода использовать таким образом, чтобы организация бы получила максимальный доход от их использования. Если денежные средства лежат на расчетном счете предприятия, то предприятие несет альтернативные издержки в виде недополученного дохода. Величина этих возможных доходов принимается в размере дохода, приносимого ликвидными ценными бумагами, которые могут быть приобретены на хранящиеся без использования денежные средства, или процентов за кредит, или ставки по вкладам до востребования. Обозначим альтернативную норму прибыли как r. Таким образом, альтернативная норма прибыли принимается в модели в размере ставки дохода по ликвидным ценным бумагам или процента от предоставления имеющихся средств в кредит, или процента по депозиту. В то же время при вложении временно свободных денежных средств на депозит, в случае если возникнут непредвиденные расходы организация не всегда может досрочно расторгнуть договор с банком, либо организации это делать не выгодно, потому что зачастую при досрочном востребовании денежных средств с депозита проценты по нему начислены не будут. В этом случае организации придется либо брать кредит в банке либо продавать ликвидные ценные бумаги. В обоих случаях организация несет дополнительные затраты при привлечении денежных средств. Эти затраты также учеты в модели Баумоля и обозначаются через F. Эти затраты в модели считаются постоянными, то есть не меняющимися в течение периода. 97 Очевидно, что величина альтернативных затрат напрямую зависит от остатка денежных средств на расчетном счете и в кассе. Если предположить, что денежные средства организация тратит относительно равномерно, то можно принять, что зависимость количества наличности от времени в рассматриваемом промежутке является линейной (рис. 4.8). В этих условиях необходимо найти такую величину денежных средств, которая бы минимизировала два вида затрат описанных выше. С Время Рис. 4.8. Движение денежной наличности На рис. 4.8. видно, что между двумя моментами времени снятия денежных средств с расчетного счета денежная наличность организации, тратится равномерно. Об этом свидетельствует нисходящая прямая. Затем уровень денежных средств на расчетном счете резко поднимается вверх – это происходит из-за того, что организация пополнила расчетный счет за счет перечисления денег из банка покупателей. Максимальная сумма денежной наличности организации равна С , а минимальная составляет 0, то есть организация вновь пополняет расчетный счет только, если его сальдо равно нулю. Так как расход денежных средств происходит равномерно, то средний остаток денежных средств на расчетном счете будет равен: С = С 2 (4.7) Умножая среднюю величину кассовой наличности на альтернативную норму прибыльности, получим альтернативные затраты по хранению денег в кассе. Иными словами: Talt = С × r 2 (4.8) Если деньги часто снимаются с банковского счета небольшими порциями, тогда средний остаток и альтернативные издержки будут меньше. Однако, с другой стороны, возрастают затраты, связанные с трансформацией денежных активов в наличность (затраты по продаже ценных бумаг). В общем же случае количество снятия денежных средств со счета будет равно T , то есть общей суммы денежных средств, поделенной на размер C кассового остатка. Таким образом, общие затраты по поддержанию некоторого остатка средств на счете (ТС) могут быть определены суммированием альтернативных затрат и постоянных затрат: 98 TC = C T × r + × F , 2 C (4.9) где С - максимальная сумма денежных средств на расчетном счете и в кассе, руб.; С/2 средний остаток денежных средств на расчетном счете и в кассе, руб.; F - постоянные затраты по купле-продаже ценных бумаг или обслуживанию полученной ссуды, руб.; Т общая сумма дополнительных денежных средств, необходимых для поддержания текущих операций в течение всего периода, руб.; r - относительная величина альтернативных затрат (неполученного дохода), к-т, Чтобы минимизировать общие затраты, дифференцируем выражение по С и приравняем результат к нулю: dТТ r Т = − 2F dС 2 С Из полученного уравнения находим С’ r FT 2 FТ = 2 , С2 = , 2 С r С’= 2 FТ r Эти издержки, естественно, нужно минимизировать, то есть нужно найти такое значение С, при котором значение ТС будут минимальными. Целевой остаток (оптимальная сумма денежных средств) ( С ′ ) по модели Баумоля определяется по формуле: С′= 2 FT r (4.10) Таким образом, модель Баумоля помогает определить оптимальную сумму денежных средств для организации в определенных условиях. Ее цель - минимизировать сумму постоянных затрат по сделкам или возможные расходы упущенную выгоду по содержанию остатков денежных средств, которые не приносят дохода. Существенным недостатком модели Баумоля является предположение об устойчивости и предсказуемости денежных потоков. Кроме того, она не учитывает сезонности цикличности спроса на продукцию. Альтернативой использованию модели Баумоля выступает модель Миллера – Орра. Модель Миллера – Орра, в отличие от модели Баумоля, ориентирована на интервальное значение целевого остатка денежных средств, что облегчает ее применение на практике. Это позволяет учитывать фактор неопределенности денежных выплат и поступлений. Модель, разработанная Миллером и Орром, представляет собой компромисс между простотой и реальностью. Она помогает ответить на вопрос: как организации следует управлять своим денежным запасом, если невозможно предсказать каждодневный отток или приток денежных средств. Миллер и Орр используют при построении модели процесс Бернулли - стохастический процесс, в котором поступление и расходование денег от периода к периоду являются независимыми случайными событиями. Логика действий финансового менеджера по управлению остатком средств на расчетном счете представлена на рис. 4.9 и заключается в следующем. Остаток средств на счете хаотически меняется до тех пор, пока не достигает верхнего предела. Как только это происходит, организация начинает покупать достаточное количество ценных бумаг с целью вернуть запас денежных средств к некоторому нормальному уровню (точке возврата). Если запас денежных средств достигает нижнего предела, то в этом случае 99 организация продает свои ценные бумаги и таким образом пополняет запас денежных средств до нормального предела. Остаток денежных средств Вложение избытка денежных средств Верхний предел колебаний остатка денежных средств Точка возврата Нижний предел колебаний остатка денежных средств Восстановление денежного запаса Время Рис. 4.9. Модель Миллера - Орра Эта модель представляет еще более сложный алгоритм определения оптимального размера остатка денежных активов. Исходные положения этой модели предусматривают наличие определенного размера страхового запаса и определенную неравномерность в поступлении и расходовании денежных средств, а соответственно и остатка денежных активов. Минимальный предел формирования остатка денежных активов принимается на уровне страхового остатка, а максимальный – на уровне трехкратного размера страхового остатка. Реализация модели осуществляется в несколько этапов. 1. Устанавливается минимальная величина денежных средств (ОН), которую целесообразно постоянно иметь на расчетном счете (она определяется экспертным путем исходя из средней потребности организации в оплате счетов, возможных требований банка и др.). 2. По статистическим данным определяется вариация ежедневного поступления средств на расчетный счет (v). 3. Определяются расходы (Pх) по хранению средств на расчетном счете (обычно их принимают в сумме ставки ежедневного дохода по краткосрочным ценным бумагам, циркулирующим на рынке) и расходы (Рт) по взаимной трансформации денежных средств и ценных бумаг (эта величина предполагается постоянной; аналогом такого вида расходов, имеющим место в отечественной практике, являются, например, комиссионные, уплачиваемые в пунктах обмена валюты). 4. Рассчитывают размах вариации остатка денежных средств на расчетном счете (S) по формуле S = 3⋅ 3 3 * PT * v 4 * Px 2 . (4.11) 5. Рассчитывают верхнюю границу денежных средств на расчетном счете (Ов), при превышении которой необходимо часть денежных средств конвертировать в краткосрочные ценные бумаги: Ов = Он + H (4.12) 6. Определяют точку возврата (ТВ) - величину остатка денежных средств на расчетном счете, к которой необходимо вернуться в случае, если фактический остаток средств на расчетном счете выходит за границы интервала (ОН, ОВ): 100  S  T в = Он +    3  (4.13) Остаток кассовой наличности всегда находится между двумя значениями – верхнюю границу составляет H, а вот нижняя граница – это минимальный размер, который организация устанавливает на основе эмпирических расчетов. Миллер и Орр вывели формулы для значения H, полученные с помощью решения задачи минимизации. Целевой остаток денежных средств составит:  3 × F × σ Z =  4 × К  2    1 3 + L , (4.14) где σ2 - дисперсия сальдо дневного денежного потока, руб.; К - относительная величина альтернативных затрат в расчете на день, к-т; L - нижний предел остатка денежных средств, руб. Верхний предел остатка денежных средств (Н) определяется по формуле Н  3 × F × σ = 3 ⋅  4 × К  2    1 3 + L = 3Z – 2L (4.15) Из формулы эквивалентности процентных ставок определяется относительная величина альтернативных затрат в расчете на день: (1 + K )360 = 1 + r Средний остаток денежных средств находится по формуле С = 4Z − L 3 (4.16) Тем не менее, несмотря на сложность, модель Миллера-Орра не является универсальной. К сожалению, ей присущи недостатки. В частности, в модели рассматривается только одна альтернатива в форме нормы прибыльности r. Хотя на самом деле альтернатив может много. Эту проблему можно решить путем выбора лучшей альтернативы, так как из списка альтернативного использования денежных средств всегда можно выбрать лучшую. Именно так и делают при практическом использовании модели Миллера – Орра. Как видно из приведенных данных, когда остаток денежных активов достигает максимального значения (верхней границы своего «коридора»), излишние средства (по отношению к среднему остатку) переводятся в резерв, то есть инвестируются в краткосрочные финансовые инструменты. Аналогичным образом, когда остаток денежных активов достигает минимального значения (нижней границы своего «коридора»), осуществляется пополнение денежных средств до среднего уровня за счет продажи части краткосрочных финансовых инструментов инвестирования, привлечения краткосрочных банковских кредитов и других источников. Необходимо обратить внимание и на то, что значение среднего остатка денежных активов находится на одну треть выше минимального его значения и на две трети ниже максимального его значения, а не посредине между этими значениями. При таком подходе уровень альтернативных потерь доходов при хранении денежных средств будет более низким. 101 Несмотря на четкий математический аппарат расчетов оптимальных сумм остатков денежных активов, обе приведенные модели (модель Баумоля и модель Миллера-Орра) пока еще сложно использовать в отечественной практике финансового менеджмента по следующим причинам: 1) хроническая нехватка оборотных активов не позволяет организации формировать остаток денежных средств в необходимых размерах с учетом их резерва; 2) замедление платежного оборота вызывает значительные (иногда непредсказуемые) колебания в размерах денежных поступлений, что соответственно отражается и на сумме остатка денежных активов; 3) ограниченный перечень обращающихся краткосрочных фондовых инструментов и низкая ликвидность затрудняют использование в расчетах показателей, связанных с краткосрочными финансовыми инвестициями. Модель Стоуна в отличие от предыдущей больше внимания уделяет управлению целевым остатком, нежели его определению; вместе с тем она во многом сходна с моделью Миллера - Орра. Верхний и нижний пределы остатка средств на счете подлежат уточнению в зависимости от информации о денежных потоках, ожидаемых в ближайшие несколько дней. Концепция модели Стоуна представлена на рис. 4.10. Так же как и в модели Миллера - Орра, Z представляет собой целевой остаток средств на счете, к которому стремится организация, а Н и L - соответственно верхний и нижний пределы его колебаний. Кроме указанных пределов, модель Стоуна имеет внешний и внутренний контрольные лимиты: Н и L - внешние, а Н - х и L+ х - внутренние. В отличие от модели Миллера-Орра, когда при достижении контрольных лимитов совершаются немедленные действия, в модели Стоуна это происходит не всегда. Остаток ДС Н А х В С Z L Время t t+5 Рис.4.10. Концепция модели Стоуна Проиллюстрируем данный факт. Предположим, что остаток средств на счете достиг внешнего верхнего предела (точка А на рис. 4.10) в момент t. Вместо автоматического перевода величины (Н - Z) из наличности в ценные бумаги финансовый менеджер делает прогноз на несколько предстоящих дней (предположим, пять). Если ожидаемый остаток средств в момент t + 5 останется выше внутреннего предела Н - х, например его размер определяется в точке В, то величина денежных средств (В - Z) будет обращена в ценные бумаги. Если же прогноз покажет, что в момент 1 + 5 величина денежного остатка будет соответствовать точке С, то организации не будет покупать ценные бумаги. Аналогичные рассуждения верны и в отношении нижнего предела. Таким образом, основной особенностью модели Стоуна является то, что действия предприятия в текущий момент определяются прогнозом на ближайшее будущее. Следовательно, достижение верхнего предела не вызовет немедленного перевода наличности в ценные бумаги, если в ближайшие дни ожидаются относительно высокие 102 расходы денежных средств. Тем самым минимизируется число конвертационных операций и, следовательно, снижаются расходы. В отличие от модели Миллера - Орра модель Стоуна не указывает методов определения целевого остатка денежных средств и контрольных пределов, но они могут быть определены с помощью модели Миллера Орра. 103 РЕКОМЕНДУЕМАЯ ЛИТЕРАТУРА 1. Налоговый кодекс РФ ч II от 5 августа 2000 г. N 117-ФЗ (с изм. и доп. на 01.09.2011 г.). 2. Гражданский кодекс Российской федерации ч II от 26 января 1996 № 14-ФЗ (с изм. и доп. на 07.02.2011г.). 3. О бухгалтерском учете: Федеральный закон от 21.11.1996 года, №129-ФЗ (с изм. и доп. на 28. 09. 2010г.). 4. Об обществах с ограниченной ответственностью: Федеральный закон от 08 февраля 1998 года, №14- ФЗ (с изм. и доп. на 11.07. 2011г.). 5. О несостоятельности (банкротстве): Федеральный закон от 26 октября 2002 года, N 127-ФЗ ( с изм. и доп. 18.07.2011г. ). 6. О рынке ценных бумаг: Федеральный закон от 22.04.1996 года, № 39-ФЗ (с изм. и доп. 11.08.2011 г.). 7. Об утверждении Плана счетов бухгалтерского учета финансово-хозяйственной деятельности организаций и Инструкции по его применению: Приказ Минфина РФ от 31.10.2000 N 94н. 8. Бахрамов Ю.М. Глухов В.В. Финансовый менеджмент: учебн. пособие. – СПб.: Изд-во «Лань», 2006. – 736 с. 9. Бланк И.А. Основы финансового менеджмента. – 2-е изд., перераб. и доп. – Киев: Ника-Центр, Эльга, 2004. – 656 с. 10. Бланк И.А. Финансовая стратегия предприятия. – Киев: Изд-во «Ника-Центр», 2004. – 720 с. 11. Брейли Ричард, Майерс Стюард. Принципы корпоративных финансов / Пер. с англ. Н. Барышниковой. – М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2008. – 1008 с. 12. Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент: Полный курс: в 2-х т.: Пер. с англ. / Под ред. В.В. Ковалева. – СПб.: Экономическая школа, 1997. – 1166 с. 13. Бригхэм Ю.Ф., Эрхардт М.С. Финансовый менеджмент: пер. с англ. Е.А. Дорофеевой. – М.: Питер, 2009. – 960 с. 14. Ван Хорн, Вахович Джеймс К. Основы финансового менеджмента. -12-е изд. / Пер. с англ. О.Л. Пелявского – М.:ИД Вильямс, 2008. – 1237 с. 15. Воронцовский А.В. Методы обоснования инвестиционных проектов в условиях неопределенности. – СПб.: Изд-во С.-Петербург. ун-та, 2008. – 218 с. 16. Воронцовский А.В. Управление рисками. – СПб.: Изд-во С.-Петербург. ун-та, 2009. – 482 с. 17. Ковалев В.В. Управление финансовой структурой фирмы: учебн.-практ. пособие. – М.:ТК Велби, Изд-во Проспект, 2008. – 256 с. 18. Ковале В.В. Финансовый менеджмент: теория и практика: учебн. пособие. – М.:ТК Велби, Изд-во Проспект, 2007. – 1024 с. 19. Крушвич Л., Шефер Д., Шваке М.Финансирование и инвестиции. Сборник задачи и решений./ Пер. с нем. под общей редакцией Дмитриева А.Л. и Сабова З.А. – СПб: Питер, 2001. – 320 с. 20. Лукасевич И.Я. Финансовый менеджмент: учебник. – М.: Эксмо,2007. – 765 с. 21. Методическим рекомендациям по оценке эффективности инвестиционных проектов и их отбору для финансирования: Утверждены Минэкономики РФ, Минфином РФ и Госстроем РФ от 21 июня 1999 г. N ВК 477. 22. Соколов Я.В., Соколов В.Я. История бухгалтерского учета: учебник. – М.: Магистр, 2009. – 287 с. 23. Финансовый менеджмент: теория и практика: Учебник. / Под ред. Е.С. Стояновой. – 8-е изд., перераб. и доп. – М: Перспектива, 2009. – 656 с. 104 24. Финансово-кредитный энциклопедический словарь / Под ред. А.Г. Грязновой. М.: «Финансы и статистика», 2004. – 504 с. 25. Четыркин Е.М. Финансовая математика. – М.: Изд-во Дело,2000. – 345 с. 26. Шарп У.Ф., Александер Г. Дж., Бэйли Дж. Инвестиции. - М.: Изд-во Инфра-М, 2003. – 1028 с. 27. Шеремет А.Д. Анализ финансово-хозяйственной деятельности: учебное пособие. – М.: Институт профессиональный бухгалтеров России: «ИПБ – БИНФА», 2009. – 310 с. 28. Ackerlof G. A. The Market for «Lemons»: Quality Uncertainty and the Market Mechanism // Quart. Journ. Econ. 1970. 29. Afoissira J. Security Prices and Investment Criteria in Competitive Markets // Amer. Econ. Rev. Dec. 1969. P. 749-756. 30. Black F., Scholes M. The Pricing of Options and Corporate Liabilities //Journal Polit. Econ. May—June. 1973. P. 637-659. 31. Сооlеу Р. L., Heck J. L. Significant Contributions to Finance Literature // Financial Management. 10th Anniversary Issue. 1981. P. 23-33 32. Fama Е. F. Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work // Journal Finance. May. 1970. P. 383-417. 33. Fama E. F., Blume M. E. Filter Rules and Stock Market Trading // Journal Business. Jan. 1966. P. 226-241. 34. Jensen М. С., Meckling W. H. Theory of the Firm, Managerial Behavior, Agency Costs, and Ownership Structure // Journal Financial Econ. Oct. 1976. P. 305-360. 35. Lintner J. Security Prices, Risk, and Maximal Gains from Diversification // Journal Finance. Dec. 1965. P. 587-616. 36. Malkiel B. G. A Random Walk Down Wall Street // New York: Norton, 1975. 37. Markowitz H. M. Portfolio Selection // Journal Finance. March. 1952. P. 77-91. 38. Modigliani F., Miller M. H. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment // Amer. Econ. Rev. June. 1958. P. 261-297. 39. Modigliani F., Miller M. H. Taxes and the Cost of Capital: A Correction // Ibid. June. 1963. P. 433-443. 40. Myers S. The Capital Structure Puzzle // Journal of Finance. July. 1984. P. 575 – 592. 41. Radcliffe R. С. Investment: Concepts, Analysis, Strategy // Glenview, 111.:Scott, Foresman, 1993, Ch. 10. 42. Sharps W. F. Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium Under Conditions of Risk // Journal Finance. Sept. 1964. P. 425-442. 43. Wildsmith J. R. Managerial Theories of the Firm. New York: Dunellen, 1974. 44. Рейтинговое агентство «Эксперт РА». – Режим доступа: www.expert.ru . 45. Теория и практика управленческого учета. – Режим доступа: www.gaap.ru. 46. Финансовый портал: аналитика, статьи, книги. – Режим доступа: www.cfin.ru. 47. Центральный Банк Российской Федерации. – Режим доступа: www.cbr.ru 48. Электронная версия журнала «Финансовый менеджмент». – Режим доступа:www.finman.ru. 105