Доходность и риск финансовых активов. Анализ финансового состояния предприятия

ЛЕКЦИЯ 5. ДОХОДНОСТЬ И РИСК ФИНАНСОВЫХ АКТИВОВ. АНАЛИЗ ФИНАНСОВОГО СОСТОЯНИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ Практика свидетельствует о постоянной потребности компаний в выгодной капитализации финансовых ресурсов и реинвестировании прибыли. Несмотря на финансовый кризис и нестабильность на фондовых биржах, инвесторы по-прежнему стремятся разместить финансовые ресурсы посредством вложения в финансовые активы. Финансовые активы – часть имущественных ценностей, находящихся в денежной форме и в форме различных финансовых инструментов. В экономической науке практически все активы могут быть разделены на обладающие и не обладающие материальным носителем. Так, активами, обладающими материальным носителем, мы можем назвать те активы, которые обладают определенными физическими свойствами, при этом ценность данного актива напрямую зависит от формы и иных осязаемых параметров актива. Одной из основных категориальных характеристик материального актива представляется степень его износа. Подобная характеристика имеет прямое значение для оценки активов. Применительно к финансовому рынку эта особенность означает, что такие активы не имеют прямой зависимости свойств физической формы от ценности актива. Кроме того, все финансовые активы можно разделить на две основные категории: 1) финансовые активы, которые могут быть предметом инвестирования и/или спекуляции; 2) финансовые активы, предназначенные для хеджирования/страхования или диверсификации финансовых рисков. При этом финансовые активы первой категории, в свою очередь, также могут быть разделены на две группы: долговые финансовые инструменты и долевые финансовые инструменты. Если рассмотреть природу функционирования инвестиционного актива, то финансовые инструменты можно классифицировать как инструменты в зависимости от типа прав требования держателя актива к эмитенту. Так, если данное право выражено в какой-либо фиксированной денежной сумме, то данный тип финансового актива можно отнести к долговым. Типичным примером долговых финансовых инструментов могут быть облигации Государственного казначейства США (Treasures I–IV). Другой не менее значимой совокупностью финансовых активов являются долевые активы, которые включают в себя условия об обязанности эмитента выплачивать сумму, зависящую от полученной прибыли в отчетном периоде. Типичный пример таких активов – акции компаний. Долевые финансовые активы предполагают наделение собственника данного актива правом управления в соответствующем акционерном обществе. Некоторые финансовые активы ряд исследователей относит к категории промежуточных, т.е. активов, обладающих признаками как долговых, так и долевых активов. Например, Ф. Дж. Фабоцци приводит аргументы, что привилегированные акции и конвертируемые облигации являются финансовыми инструментами, имеющими признаки как долговых, так и долевых активов. В частности, привилегированные акции являются долевым инструментом, дающим инвестору право на получение фиксированной суммы. Однако эти суммы являются обусловленными, т.е. выплачиваются только после выплат держателем долговых инструментов. Другой «комбинированный» инструмент – конвертируемая облигация, позволяющая инвестору при определенных обстоятельствах конвертировать долг в акционерный капитал. Однако, по нашему мнению, случай с привилегированными акциями и конвертируемыми облигациями не подходит в данной ситуации. Так, финансовый инструмент должен на момент принятия покупателем решения о его приобретении обладать признаками как долговых, так и долевых финансовых активов. В нашем случае рассматриваемые активы не обладают такими свойствами. Определенный актив из категории долговых перешел в категорию долевых активов. Такая трансформация вполне может возникнуть на финансовом рынке: типичный пример – инструменты рынка финансовых производных. Таким образом, инструменты, предназначенные для хеджирования инвестиционных рисков, превращаются в объект вложения спекулятивного капитала. В этом случае финансовый актив, как и в примере с привилегированной акцией, переходит в другой разряд активов. Однако такая трансформация не означает, что инструменты рынка финансовых производных вдруг перешли в категорию долевых или долговых инструментов. Подавляющее большинство финансовых инструментов объективированы в виде ценных бумаг. Ценная бумага – это документ, удостоверяющий с соблюдением установленной формы и обязательных реквизитов имущественные права, осуществление или передача которых возможны только при его предъявлении. Все ценные бумаги и, как следствие, финансовые инструменты можно представить в виде определенной классификации. Кроме того, ценные бумаги можно классифицировать по инвестиционным возможностям. При этом инвестиционные возможности ценной бумаги представляют собой комплексные характеристики, которые отражают набор определенных качеств ценной бумаги, делающих их привлекательными для инвестора. Долговые финансовые инструменты, обращающиеся на фондовом рынке, можно разделить на следующие группы: 1) финансовые инструменты с фиксированным доходом; 2) финансовые инструменты с непостоянным доходом. В первую группу входят следующие инструменты: - дисконтные долговые ценные бумаги, типичным примером которых может служить обычная государственная краткосрочная облигация (ГКО); - облигации с постоянным купонным доходом; - облигации с фиксированным купонным доходом; Вторая группа финансовых инструментов включает в себя: - простые обыкновенные акции; - привилегированные акции; Кроме того, инструменты с фиксированным доходом можно разделить на три блока: 1) бессрочные (до востребования) депозиты и срочные депозиты; 2) ценные бумаги, обращающиеся на денежном рынке; 3) облигации. Выбор ценных бумаг на фондовом рынке страны ограничен высокой неопределенностью, рисками, непрогнозируемыми скачками котировок. Как уже неоднократно замечено, доходность инвестиционного портфеля и его риск всегда находятся в определенном соотношении. Это соотношение определяет второй фактор отбора финансовых инструментов для включения в портфель. Сравнение основных параметров акций и облигаций приведено в представленной ниже таблице 1. Таблица 1 Сравнение основных параметров акций и облигаций Вид ценных бумаг Достоинства Недостатки АКЦИИ Обыкновенные акции Получение дивидендов Повышение риска вложения средств Высокая ликвидность Участие в управлении АО Привилегированные акции Первоочередное получение Ограничение возможности дивидендов по заранее влиять на управление АО обусловленной величине ОБЛИГАЦИИ Закладные Высокая степень Относительно невысокий облигации гарантированности возврата процент по сравнению с вложенных средств другими Беззакладные Получение более высокого Невозможность облигации процента, чем по закладной предъявления облигации имущественных санкций к эмитенту в случае невыплаты долга Отзывные облигации Облигации с отложенным фондом Расширяемые и сужаемые облигации Сериальные облигации Конвертируемые облигации Возможность получения разницы между отзывной ценой и нарицательной стоимостью Рост надежности по мере расходования отложенного фонда Возможность выбора сроков погашения Ограничение прав собственности на облигацию. Возможность отзыва без выплаты премии Могут отличаться высокой ценой приобретения Более высокая цена по сравнению с другими облигациями Устойчивое погашение Постепенное погашение задолженности процентных платежей Высокая степень Доход может быть меньше, безопасности вложений чем на неконвертируемые облигации Способы получения доходов по финансовым инструментам определят уровень результативности пакетов. Облигации приносят средства в форме фиксированных процентных платежей, они также могут принести дисконтный доход и выигрыш. Доходный результат от акций формируется за счет дивидендов, положительной разницы их курсовой стоимости. Идеальных финансовых инструментов нет, и инвестору следует аккуратно выбирать вариант по подходящим параметрам его целям. Далее исследуем понятие доходности и риска финансовых активов. В процессе выбора финансовых инструментов инвестирования инвестор ставит перед собой две ключевые задачи, а именно: максимизировать доход и минимизировать риск. В связи с противоречивым характером этих задач процесс обоснования носит оптимизационный характер. Доходность характеризует эффективность финансового актива и представляет собой относительный показатель, рассчитываемый соотнесением дохода, генерируемого данным финансовым активом, и величины инвестиции в этот актив. В зависимости от вида финансового актива, в качестве дохода чаще всего выступают дивиденд, процент, прирост капитализированной стоимости. Таким образом, существуют различные варианты расчета доходности. Этот показатель измеряется в процентах или долях единицы; первый измеритель используется для вербальной, или описательной, характеристики финансового актива, второй – при проведении расчетов. В операциях на финансовых рынках именно доходность (а не доход, генерируемый активом) является наиболее востребованной характеристикой финансового актива. Дело в том, что любой доход (а в этом качестве может выступать дивиденд, процент, прирост капитализированной стоимости), который можно было бы использовать как индикатор целесообразности и эффективности операции с данным активом, обладает одним весьма существенным недостатком – он является абсолютным показателем, а потому практически не пригоден для пространственновременных сопоставлений. Иное дело доходность – это уже относительный показатель, разумный коридор изменения которого в устойчиво развивающейся экономике, не подверженной экстремальным колебаниям, не только поддается оценке, но и является инвариантным для ценных бумаг любых эмитентов. Понятие риска финансовых активов своими корнями проникает в сущность собственно явления риска. В общем смысле, под риском рассматривается вероятность, возможность наступления неблагоприятных событий, в результате которых субъект, принявший решение, может полностью или частично потерять свои ресурсы. Риск финансовых активов обладает тремя основными отличительными признаками. - состояние неопределенности, мерой которой служит вероятность неблагоприятных событий в результате финансовых инвестиций; - потери и упущенная выгода в результате неблагоприятного исхода; - риск неизбежно сопутствует деятельности субъекта инвестирования. Доходность портфеля напрямую зависит от показателя доходности входящих в него активов. Это значит, что чем больше в портфеле вес наиболее доходной акции, тем выше прибыль и наоборот. Поэтому самый доходный портфель, будет состоять из одной самой доходной бумаги, но риск такого портфеля несоизмеримо больше по сравнению с диверсифицированным аналогом. При этом взаимосвязь между риском портфеля и риском входящих в него активов не столь очевидна и не может описываться формулой средней арифметической. Высоко рискованный актив может оказаться практически безрисковым в портфеле. Теоретически можно подобрать два высоко рисковых финансовых актива с абсолютно безопасным сочетанием в портфеле. Для снижения рисков (хеджирования) в портфель включаются производные инструменты, например, фьючерсы и опционы, доходность которых противоположна доходности основных активов портфеля. В итоге потери от изменения цен на актив, компенсируются доходом от деривативов, однако снижение рисков портфеля достигается путем снижения его ожидаемой доходности. У каждого финансового инструмента существует своя ожидаемая доходность и с каждым годом она меняется. Важна не сама по себе доходность инструмента, а его реальная доходность. Реальной доходностью называют разницу между доходами актива и инфляцией за рассматриваемый промежуток времени. Таким образом, доходность и риск – важнейшие характеристики финансовых активов, используемые при принятии инвестиционных решений. Далее изложим модели оценки доходности и риска финансовых активов В процессе выбора финансовых инструментов инвестирования инвестор ставит перед собой две ключевые задачи, а именно: максимизировать доход и минимизировать риск. В связи с противоречивым характером этих задач процесс обоснования носит оптимизационный характер. Для оптимизации можно применять различные модели оценки финансовых инструментов. Рассмотрим первую модель – модель оценки стоимости финансовых активов. CAPM модель была создана в семидесятых годах прошлого века для оценки финансовых активов предприятия. Иначе её называют моделью Шар-па. Данная модель описывает зависимость между доходностью и риском индивидуального финансового актива и рынка в целом, она внесла большой вклад в развитие теории портфельного инвестирования и послужила как дополнение к модели Марковица. Модель САРМ позволила упростить задачу выбора оптимального портфеля и свести задачу квадратичной оптимизации, как у Марковица, к линейной оптимизации. Модель Шарпа основана на следующих предположениях: - инвесторы производят оценку финансовых активов исходя из двух факторов: ожидаемого уровня их доходности и уровня риска; - инвесторы ведут себя рационально; - существует единая безрисковая ставка; - налоги и трансакционные издержки, связанные с инвестированием, несущественны; - период вложения капитала одинаков для всех инвесторов; - фондовый рынок характеризуется как эффективный, и необходимая информация свободно и быстро предоставляется всем инвесторам; - инвесторы одинаково оценивают ожидаемый уровень доходности и риска каждой из ценных бумаг. Модель CAPM описывает зависимость между показателями доходности и риска индивидуального финансового актива и рынка в целом. При равновесном состоянии спроса и предложения на фондовом рынке стоимость рыночного портфеля отражает среднее соотношение уровня его доходности и риска (стандартного отклонения доходности). В модели САРМ точка этого соотношения соединена графически с точкой доходности безрискового финансового актива. Линия этого соединения на графике называется «линия рынка капитала» (рисунок 1). Рисунок 1. Графическая модель линии рынка капитала Линия рынка капитала характеризует равновесное соотношение ожидаемой доходности и стандартного отклонения всех возможных эффективных портфелей финансовых активов, которые формируют инвесторы. При этом она не позволяет выделить связь между ожидаемым уровнем доходности и риска по отдельной ценной бумаге. Такая связь в модели Шарпа задается коэффициентом бета. Бета коэффициент – показатель, характеризующий систематический риск, привносимый в рыночный портфель отдельной акцией (формула 1). (1) где β – коэффициент «бета» σiп – ковариация между доходностью iой бумаги и доходностью всего рыночного портфеля; σ2п – дисперсия доходности рыночного портфеля. Этот коэффициент характеризует предельный вклад доходности данной ценной бумаги в дисперсию доходности рыночного портфеля в целом, то есть характеризует чувствительность изменения доходности акции по отношению к изменению доходности рынка в целом. Различают два способа расчёта коэффициента бета: первый – статистический; второй – фундаментальный. Статистический способ опирается на информацию о динамике акций на фондовом рынке, фундаментальный способ опирается на мнение оценщика о состоянии отрасли и экономики в целом, об особенностях анализируемого предприятия. В мировой практике данный коэффициент рассчитывается статистическим способом. Данные о бета коэффициенте публикуются в различных информационных источниках и периодических изданиях, анализирующих фондовые рынки. Например, информационная компания Bloomberg проводит краткосрочную оценку показателя, используя недельные данные за два года. В то же время компании Barra и Value Line берут в расчёты месячные данные доходностей акций и рынка за пять последних лет. Положительный или отрицательный знак коэффициента характеризует соответственно положительную или отрицательную корреляцию между акцией и рынком. Знак «плюс» говорит о том, что доходность акции и рынка изменяются в одном направлении, знак «минус» – в противоположном направлении. Если бета-коэффициент равен нулю, то корреляция между доходностью акции и доходностью портфеля, или индекса рынка, отсутствует. Рассмотрим, что означает рассматриваемый коэффициент при однонаправленном движении акции и рынка в целом. Если бета-коэффициент находится в промежутке от единицы до нуля, то доходность акции и портфеля движется в одном направлении, однако волатильность доходности акции меньше. Если бета-коэффициент равен единице, то движение доходности акции и портфеля совпадают. И, наконец, если бета-коэффициент больше единицы, то доходность акции и портфеля движутся в одном направлении, но волатильность доходности акции выше. При разнонаправленном движении акции и рынка интерпретация бета аналогичная. Таблица 2 Интерпретация коэффициента бета Значение показателя Уровень риска акции в>1 в=1 0<в<1 -1<в<0 в=-1 в<-1 Высокий Умеренный Низкий Низкий Умеренный Высокий Направление изменения доходности ак-ции по сравнению с доходностью рыноч-ного портфеля В одном направлении В одном направлении В одном направлении В различных направлениях В различных направлениях В различных направлениях На рисунке 2 представлен график, отражающий характеристику финансовых активов в зависимости от бета. Так, ценные бумаги, которые имеют высокий коэффициент бета, больше единицы, называют агрессивными. Это связано с тем, что их уровень доходности имеет более высокую динамику в сравнении с соответствующей динамикой уровня доходности всего рыночного портфеля. Ценные бумаги с низким коэффициентом бета называют консервативным. Это связано с тем, что их уровень доходности имеет более низкую динамику в сравнении с уровнем доходности портфеля в целом. Рисунок 2. Характеристика финансовых активов в зависимости от «бета» Ценные бумаги, имеющие коэффициент бета, равный единице, называют нормальными, или среднерисковыми. Использование коэффициента бета несёт в себе ряд недостатков: - сложность его использования для оценки низколиквидных акций; - невозможность оценки малых компаний, не имеющих эмиссий обык-новенных акций; - неустойчивость прогноза; - невозможность учета несистематических рисков. Рассмотрим основные составляющие модели CAPM (формула 2). где R – ожидаемая норма доходности ценной бумаги, Rf – безрисковая доходность, β – коэффициент «бета», Rd – уровень ожидаемой доходности рыночного портфеля в целом, β(Rd-Rf) – премия за риск отдельной ценной бумаги, Rd-Rf – премия за риск для рыночного портфеля. Итак, согласно данной модели, для того, чтобы определить ожидаемую норму доходности по акции какой-либо компании, следует к безрисковой ставке прибавить премию за риск для данной ценной бумаги, определённую через бета-коэффициент. Первая составляющая данной модели – это безрисковая ставка. Вторая составляющая – это премия за систематический риск, то есть уровень дополнительного дохода инвестора за принимаемый на себя риск в процессе приобретения конкретной ценной бумаги. Она определяется как разница между среднерыночной ставкой и безрисковой ставкой, умноженная на бета коэффициент. Так, разница между среднерыночной ставкой (доходностью рынка) и безрисковой ставкой характеризует премию за риск для рыночного портфеля. Под доходностью рынка обычно понимают доходность индекса данного рынка, в качестве индекса для российского рынка выступает индекс РТС или ММВБ; для американских акций берут обычно индекс S&P500. Если умножить эту разницу на бета-коэффициент акции, тогда будет рассчитан риск отдельной акции. То есть, согласно модели CAPM, рынок не всегда вознаграждает более высокий риск более высокой доходностью. Вознаграждается лишь та часть риска, которую невозможно диверсифицировать, а значит, доходность любого актива прямо пропорциональна его недиверсифицируемому риску. Прежде чем применить модель CAPM для анализа российского рынка, необходимо решить ряд вопросов: 1) какая ставка может выступать в качестве безрисковой; 2) как определить рыночный уровень доходности, что наиболее адекватно будет его выражать; 3) какие активы имеет смысл анализировать с помощью САРМ. На основе модели Шарпа строится линия доходности ценных бумаг (рисунок 3). Если ценная бумага правильно оценена всеми инвесторами, то она обязательно будет лежать на представленной линии. Линия доходности ценных бумаг характеризуется на графике двумя величинами. Рисунок 3. Графическая модель линии доходности ценных бумаг Во-первых, это точка пересечения линии с осью ординат. Данная точка характеризует доходность безрисковой ценной бумаги. Во-вторых, это угол наклона линии по отношению к оси абсцисс, который характеризует уровень дополнительного дохода инвестора за принимаемый на себя риск в процессе приобретения ценной бумаги. Таким образом, линия доходности ценных бумаг позволяет инвестору в процессе приобретения той или иной ценной бумаги покупать ее по справедливой цене. Рассмотрим преимущества и недостатки модели CAPM. Так, важнейшее достоинство концепции CAPM заключается в приоритете рыночного риска перед общим. Это имеет фундаментальное значение в концептуальном плане. Теоретически CAPM-модель дает представление о взаимосвязи между риском и требуемой доходностью. Однако, она предполагает, что для построения связи должны использоваться ожидаемые значения переменных, тогда как в распоряжении аналитика имеются лишь фактические значения. Проводимые исследования, посвященные эмпирической проверке модели оценки капитальных активов, показали значительные отклонения между фактическими и расчетными данными, в связи с чем данная модель часто подвергается критике. Важнейшим недостатком модели CAPM является то, что она не учитывает все факторы, влияющие на доходность, и тем более не позволяет их анализировать, так как это однофакторная модель, то есть модель, учитывающая лишь один фактор – рыночный риск. Модель достаточно условна, так как ограничена рядом нереальных предпосылок. Так, она не учитывает налоги, трансакционные затраты, непрозрачность финансового рынка и так далее. Также модель CAPM основывается на гипотезе эффективного рынка капитала. Эта гипотеза имеет ряд условий по способу распространения информации и действию инвесторов на эффективном рынке капитала. Следующая модель, которую мы рассмотрим, – это модель оценки стоимости финансовых активов исходя из нулевой беты – модель Блэка. Теоретическое обоснование данной модели основывается на том, что модель Шарпа предполагает использование безрисковой ставки. При этом на финансовом рынке за безрисковую ставку можно принять несколько вариантов процентных ставок. Поэтому модель не отражает реальной действительности. Модель оценки стоимости финансовых активов, исходя из нулевой беты, является модификацией модели Шарпа. Блэк внес изменения в классическую модель, представив ее в виде модели, представленной на рисунке 4. Рисунок 4.Графическая модель линии доходности ценных бумаг, исходя из нулевой «беты» Рассмотрим основные составляющие модели оценки стоимости финан-совых активов исходя из нулевой беты (формула 3). где R – ожидаемая норма доходности ценной бумаги, R0 – доходность финансового актива, коэффициент «бета» которого равен нулю, β – коэффициент «бета», Rd – уровень ожидаемой доходности рыночного портфеля в целом, β(Rd-Rf) – премия за риск отдельной ценной бумаги, Rd-Rf – премия за риск для рыночного портфеля. Модель Блэка схожа с моделью Шарпа, однако важным отличием выступает то, что вместо безрисковой ставки здесь используется доходность финансового актива с нулевым бетакоэффициентом. То есть Блэк предложил использовать финансовый актив, уровень доходности которого не коррелирует с доходностью рыночного портфеля. Вариант классической модели Шарпа, скорректированной Блэком, получил название двухфакторной модели. Далее рассмотрим многофакторную модель оценки стоимости финансовых активов, которая была предложена Мертоном в качестве дополнения классической модели Шарпа. Теоретический вывод модели Шарпа заключается в том, что коэффициент бета характеризует риск ценной бумаги только в корреляции с риском рыночного портфеля, а инвестору должно компенсироваться только принятие систематического риска. При этом несистематический риск не связан с коэффициентом бета, поэтому его увеличение не приводит к росту ожидаемой доходности ценной бумаги и, соответственно, не должно быть компенсировано инвестору. В отличие от модели Шарпа, многофакторная модель Мертона, помимо систематического риска, позволяет также учесть и несистематические риски. Каждый из ожидаемых видов риска Мертон рассматривает в качестве самостоятельного фактора, который формирует стоимость финансового актива. Многофакторная модель оценки капитальных активов является наиболее предпочтительной, чем классическая модель CAPM, особенно для нестабильного российского фондового рынка. Вид многофакторной CAPM модели представлен в формуле 4 . где R – ожидаемая норма доходности ценной бумаги, Rf – безрисковая доходность, β – коэффициент «бета», определяющий чувствительность к рыночному портфелю, Rd – уровень ожидаемой доходности рыночного портфеля в целом, βi – коэффициент «бета», определяющий чувствительность к изменению доходности портфеля под влиянием несистематических рисков, Rdi – уровень ожидаемой доходности рыночного портфеля в целом, компенсирующий несистематические риски, n – общее количество рассматриваемых факторов. В целом, многофакторную модель Мертона можно представить в виде суммы таких слагаемых, как: – уровень доходности безрискового актива; – уровень доходности, компенсирующий систематический, то есть рыночный, риск; – уровень доходности, компенсирующий несистематические риски. Четвертая модель, которую мы рассмотрим, называется моделью теории арбитражного ценообразования (APM – arbitrage pricing model). Она была предложена Россом в качестве альтернативы классической модели Шарпа. Арбитраж – это получение дохода за счет одновременной покупки и продажи одного и того же актива на различных рынках. То есть арбитраж позволяет инвестору сформировать доход без риска. Как и CAPM, арбитражная модель ценообразования разбивает риск на специфический, который может повлиять лишь на доходность конкретной компании, и на рыночный риск, который влияет на большинство или на все компании. Инвесторы в рамках APM модели также вознаграждаются только за систематический риск. Однако, в отличие от CAPM модели, теория арбитражного ценообразования говорит о том, что ожидаемая доходность отдельной ценной бумаги зависит не от одного фактора, а от множества различных факторов. Поэтому данная модель предлагает рассматривать все виды системати-ческих рисков отдельно, компенсируя каждый из факторов риска в процессе оценки стоимости финансового актива. Вид модели теории арбитражного ценообразования представлен в формуле 5 . Rf – безрисковая доходность, βi – коэффициент «бета», определяющий чувствительность к i-му фактору, Rdi – уровень ожидаемой доходности рыночного портфеля в целом, компенсирующий данный вид риска (фактора) n – общее количество рассматриваемых факторов. Данная модель позволяет значительно сократить количество ограничительных предложений, которые приняты при построении классической модели Шарпа. Это усиливает возможность ее применения на практике, поэтому большинство экспертов отдают предпочтение модели арбитражного ценообразования. Это обусловлено тем, что APM принимает в расчет всю совокупность факторов риска, а следовательно, оценка стоимости, полученная с ее помощью будет более точной. Однако, несмотря на свои положительные свойства, АРМ не слишком широко используется инвесторами. Главной причиной этого является основной недостаток АРМ: неопределенность относительно факторов, которые систематически влияют на доходы по ценной бумаге. Таким образом, все рассмотренные модели оценки стоимости финансовых активов позволяют в совокупности сформировать систему практических принципов и методов осуществления оценки доходности и риска финансовых инструментов инвестирования. При этом важно отметить, что, несмотря на все недостатки и неточности в оценке, сегодня остается наиболее востребованной на практике именно модель CAPM, которая, по сути, представляет собой стандарт оценки стоимости собственного капитала в мире корпоративных финансов. Совокупность объектов инвестирования, формируемая и предназначенная для реализации комплекса инвестиционной деятельности в соответствии со стратегическими целями инвестора, определяет понятие инвестиционного портфеля. Хотя объектов в портфеле как минимум несколько, их совокупность рассматривается как суммарный элемент системы управления компанией. Данный элемент должен отвечать критериям доходности, ликвидности и безопасности вложения средств. Портфель главной целью имеет приумножение капитальной стоимости бизнеса при условии прибыльности осуществляемых вложений, их надежности. При этом нельзя забывать и о требовании сохранения достаточности средств для осуществления операционной деятельности в режиме расширен-ного воспроизводства. Главная цель декомпозируется на ряд сателлитных целей. Достижение и сохранение плановых темпов роста капитала. Исключи-тельно инвестиционная цель, поскольку для этого инвесторы и вступают в данное поле деятельности. Цель достигается, если в портфель включать объ-екты реального и финансового инвестирования, рыночная стоимость которых растет. Получение возможности быстрого реинвестирования средств портфеля за счет оптимального уровня его ликвидности. Современные событийные потоки бизнеса предполагают гибкую реакцию на быстрое изменение ситуации, поэтому часть активов по итогам произведенных инвестиций должна быть высоколиквидна. Поддержание высокого темпа роста доходов от инвестиционных вложений. Для этого применяются инвестиции в финансовые активы с большой ставкой дивидендов или высокими процентами к выплате. Снижение рискового уровня вложений. Диверсификация инвестиционного портфеля с разноплановой интеграцией в него объектов, не связанных между собой по ряду аспектов. Как пример нивелирования рисков можно рассмотреть инвестиционные мероприятия, осуществляемые в различных регионах, имеющих специфические политические, социальные и налоговые особенности. Сохранение размера собственных оборотных средств. Формирование инвестиционного портфеля данной цели обычно не учитывает, и совершенно напрасно. Весьма рискованно увлекаться инвестиционным процессом в ущерб уставным операционным задачам. На этой ошибке «погорело» немалое число перспективных предпринимателей. Целевые установки тесно переплетены между собой. Приходится говорить о взаимном влиянии показателей целей. Так повышение уровня доходности ценных бумаг одновременно влечет повышение риска. В то же время высокодоходные реальные инвестиции низколиквидны. Таких связей большое множество, и чем шире пакет по составу, тем большее число зависимостей следует учитывать. Формирование инвестиционного портфеля предприятия обязательно должно быть сбалансировано по целям действующей инвестиционной политики. Балансировка производится с учетом исторически сложившегося инвестиционного климата и основных аспектов конъюнктуры на инвестиционном рынке. Для того чтобы правильно выбрать вид портфеля, найти удовлетворительное сочетание риска и доходности объектов, чтобы настройка пакета принесла ожидаемый результат, используются специальные принципы фор-мирования инвестиционного портфеля: - принцип стратегической ориентации портфеля. Инвестиционная стратегия компании оказывает императивное воздействие на тип и состав пакета портфельных инструментов. - принцип соразмерности объемов и структур портфеля и его источников. Ликвидность и устойчивость баланса каждого инвестора поддерживаются в результате применения настоящего принципа в нормативных границах. - принцип оптимального соотношения доходности и риска инвестиций. - принцип обеспечения оптимальной доходности и ликвидности. - принцип достижения управляемости портфелем. - принцип соответствия инвестиционного портфеля задействованным ресурсам. Выбор инвестиционных инструментов – непростая задача. Принципы формирования инвестиционного портфеля как путеводные правила помогают в этом. Остановимся на четырех последних принципах, чтобы лучше понять предпосылки выбора типа и наполнения пакетными позициями. Каждый инвестиционный проект прямых инвестиций и каждый пакет ценных бумаг обладают соотношением доходности и риска. Менеджерская технология и искусство состоят в том, чтобы найти сочетание инвестиционных решений, для которых совокупное соотношение риска и доходности оказалось бы оптимальным. В этих целях используются специальные методы, применяя которые удается оптимизировать выбор средств. Один из них – применение альтернатив. Принцип оптимизации ликвидности и доходности служит задаче сохранности вложений, показателей устойчивости и платежеспособности лиц, осуществляющих вложение средств. Управляемость выражается в исполнении тех регламентных процедур, которые вырабатываются как лучшие практики, закрепляются в руководящих предписаниях. Исполнение этих процедур надежно обеспечивает и удерживает на прогнозных уровнях три основных параметра: доходность и риск инвестиционного портфеля, а также его ликвидность. Последний принцип позволяет ограничить набор портфеля, если реальной ресурсной базы инвестора недостаточно. Используя обозначенные выше принципы, инвестиционный портфель формируется с ориентиром на главную цель. Включая в него наименее рисковые и наиболее доходные объекты, обеспечивается реализация инвестиционной стратегии компании. Этапы формирования инвестиционного портфеля проходят через следующую очередность. 1. Определение вида портфеля, конкретизация главной цели по основным задачам набора пакетов согласно системе приоритетов, установленной инвестиционной политикой. 2. Определение приемлемого уровня риска пакетов. Выполняется пред-варительный анализ баланса и других финансовых условий инвестора. Выявляются его инвестиционные возможности и привлекательность внешней среды. Разрабатывается стратегия пакетного применения инвестиционных инструментов с заданием объемных и структурных критериев. 3. Переосмысление плана стратегических инициатив или полученного в его развитие плана стратегических мероприятий. Поиск на их основе потенциальных проектов для прямых инвестиций. Анализ рынка финансовых инструментов, фондового рынка, компаний конкурентов и потенциальных диверсификационных звеньев для развития бизнеса и формирования портфельных инвестиций. 4. Выбор инструментов и пакетное наполнение портфеля. В сравнительном режиме оценивается каждый реальный и финансовый объект. Используются методы ранжирования, финансового анализа, оценки и отбора пакетов. 5. Контроль результативности, эффективности и безопасности инвестиций в режиме мониторинга портфеля. Этапом предусматривается диверсификация инвестиционного портфеля в случае выявления отклонений от плановых значений состава доходности, риска и ликвидности. Факторы отбора пакетов в портфельные инвестиции: - уровень диверсификации портфельных инвестиций; - возможности ликвидности финансовых инструментов; - налогообложение операций с ценными бумагами, акциями и дивидендов; - сложившийся уровень дивидендов, проектных ставок и прогнозируемые тренды. Приведем классификацию основных видов портфелей по четырем основным признакам. Таблица 3 Виды портфелей финансовых активов в зависимости от доходности и риска Вид портфеля Портфель агрессивного инвестора Портфель умеренного инвестора Портфель консервативного инвестора Портфель умеренного инвестора Особенности портфеля Портфель нацелен на получение значительного дохода при высоком уровне риска Позволяет при заданном риске получить приемлемый уровень дохода Портфель использует надежные финансовые активы с медленно растущей курсовой стоимостью Позволяет при заданном риске получить приемлемый уровень дохода Преимущества Недостатки Возможность Наивысший уровень получения большого риска дохода Уровень дохода может формироваться как за счет процентных и дивидендных выплат, та и за счет разницы курсов Минимальные риски Долгосрочная деятельность инвестора Уровень дохода может формироваться как за счет процентных и дивидендных выплат, та и за счет разницы курсов Агрессивный (спекулятивный) портфель представляет собой инвестиционный портфель, сформированный по критерию максимизации текущего дохода или прироста инвестированного капитала вне зависимости от сопутствующего ему уровня инвестиционного риска. Он позволяет получить максимальную норму инвестиционной прибыли на вложенный капитал, однако этому сопутствуют наивысший уровень инвестиционного риска, при котором инвестируемый капитал может быть потерян полностью или в значительной доле. Умеренный (компромиссный) портфель представляет собой сформированную совокупность финансовых инструментов инвестирования, по которому общий уровень портфельного риска приближен к среднерыночному. Консервативный портфель представляет собой инвестиционный портфель, сформированный по критерию минимизации уровня инвестиционного риска. Стратегический портфель рассчитан на установление контроля над собственностью и расширение сферы влияния инвестора. В процессе выбора финансовых инструментов инвестирования инвестор ставит перед собой две ключевые задачи, а именно: максимизировать доход и минимизировать риск. В связи с противоречивым характером этих задач процесс обоснования носит оптимизационный характер. Для оптимизации можно применять различные модели оценки финансовых инструментов. При этом важно отметить, что, несмотря на все недостатки и неточности в оценке, сегодня остается наиболее востребованной на практике именно модель САРМ, которая, по сути, представляет собой стандарт оценки стоимости собственного капитала в мире корпоративных финансов. Финансовое состояние организации по своей сути – это важнейшая характеристика экономической деятельности последней во внешней среде. Финансовое состояние характеризуется системой показателей, отражающих наличие, размещение и использование финансовых ресурсов. Финансовое состояние может быть устойчивым и неустойчивым. Основными признаками финансовой устойчивости являются: 1) своевременность расчетов по своим обязательствам, т. е. отсутствие просроченной задолженности перед бюджетом, банком, поставщиками и другими кредиторами; 2) достаточное долевое участие собственных финансовых ресурсов в формировании имущества в целом (не менее 50 %) и наиболее мобильной его части - оборотных активов, – в частности (не менее 10 %). В качестве факторов, определяющих неустойчивое финансовое состояние, могут выступать следующие: – недостаточная обеспеченность собственными источниками финансирования, в частности в связи с наличием убытков, приводящих к иммобилизации (использованию не по назначению) собственных финансовых ресурсов, вместо размещения в активах, приносящих доход. В свою очередь, причинами возникновения убытков могут выступать относительный перерасход затрат на производство и продажу продукции, неоптимальная ценовая политика, наличие значительных нерациональных прочих расходов и пр.; – нерациональное размещение капитала в активах, приводящее к «замораживанию» финансовых ресурсов, причинами чего может быть наличие неиспользуемых или нерационально используемых основных средств, законсервированного капитального строительства, вложение средств в сверхнормативные материально-производственные запасы, ослабление политики предоставления коммерческого кредита покупателям (увеличение объемов и сроков предоставления отсрочки платежа), неплатежеспособность крупных дебиторов; – инвестиции во внеоборотные активы, не обеспеченные источниками финансирования в виде собственных средств, долгосрочных кредитов или длительной рассрочкой платежа, что сокращает объем собственных оборотных средств и может привести к ситуации, когда долгосрочные активы формируются за счет краткосрочных обязательств. Значение анализа финансового состояния заключается в формировании обоснованной оценки его качества и в выявлении внутренних резервов повышения степени финансовой стабильности. В процессе проведения анализа финансового состояния используется следующая система аналитических показателей: 1) показатели состава и структуры имущества (внеоборотных и оборотных активов, а также их составляющих); 2) показатели состава и структуры финансовых ресурсов (собственного капитала и обязательств, а также их составляющих); 3) показатели деловой активности (оборачиваемости и рентабельности активов и капитала); 4) показатели финансовой устойчивости и кредитоспособности; 5) показатели ликвидности и платежеспособности. Значение анализа активов заключается в формировании обоснованной оценки динамики активов, их состава и структуры, степени риска вложений капитала в них, а также в выявлении резервов улучшения состояния активов. Основными этапами анализа активов являются следующие: 1) изучение изменения общей балансовой стоимости активов; 2) изучение состава и структуры имущества в разрезе основных слагаемых (внеоборотных и оборотных активов) и их изменений; 3) изучение состава и структуры каждого из слагаемых имущества и их изменений в течение анализируемого периода. В ходе решения указанных задач используются приемы горизонтального, вертикального и трендового анализа. Оформление результатов анализа за отчетный период проводится в табл. 4. Таблица4 Анализ состава, структуры и динамики активов На начало периода Виды активов А Сумма, тыс. руб. 1 На конец периода Отклонение (+;-) Темп по по Удельный Сумма, Удельный сумме, удельному роста, % вес, % тыс. руб. вес, % тыс. руб. весу, % 2 3 4 5 [3-1] 6 [4-2] 7[3/1]∙100 Увеличение стоимости имущества характеризует рост экономического потенциала, это является одной из целей функционирования коммерческих организаций в рыночных условиях. Соответственно сокращение балансовой стоимости имущества оценивается негативно, исключая случай оптимизации активов (сокращение дебиторской задолженности, ликвидация сверхнормативных и неликвидных запасов и пр.). Однако наряду с ростом потенциала необходимо обеспечить увеличение его отдачи в части результатов хозяйственно-финансовой деятельности, а это, в свою очередь, проявляется в преимущественном росте чистой (нераспределенной) прибыли и выручки от продаж по сравнению с ростом средней стоимости имущества. В то же время следует иметь в виду, что данное правило должно соблюдаться в долгосрочной перспективе. В краткосрочном периоде при расширении производства активы могут расти опережающим темпом по сравнению с наращиванием объема продаж и прибыли, поскольку не успевают принести должную отдачу. Тем не менее при осуществлении экономически эффективных инвестиций они принесут необходимую отдачу в будущих периодах. Увеличение балансовой стоимости внеоборотных активов, как правило, оценивается позитивно, поскольку означает наращивание долгосрочных инвестиций (в реальные активы или финансовых), что способствует увеличению объема продаж и прибыли в долгосрочной перспективе. Однако для поддержания финансовой устойчивости и платежеспособности необходимо следить за тем, чтобы дополнительные инвестиции во внеоборотные активы были обеспечены долгосрочными источниками финансирования (в части увеличения собственного капитала или привлечения долгосрочных обязательств), иначе увеличение внеоборотных активов приведет к сокращению собственных оборотных средств, а следовательно, снижению уровня финансовой устойчивости. Оценка экономической обоснованности изменения оборотных активов дается на базе сопоставления темпа их роста с темпом расширения хозяйственного оборота (выручки от продаж). При опережающем росте выручки по сравнению с увеличением оборотных средств делается вывод об экономически обоснованном расширении объема используемых оборотных средств, сопровождающемся повышением интенсивности их использования (т. е. скорости обращения). Соотношение внеоборотных и оборотных активов во многом определяется отраслевыми особенностями деятельности организаций. В целом рост удельного веса оборотных активов способствует ускорению оборачиваемости имущества, однако для обеспечения необходимой материально-технической базы производства и поддержания определенного уровня прочих долгосрочных инвестиций, обеспечивающего реализацию стратегии развития организации, необходимо поддерживать определенное значение доли внеоборотных активов. Для определения «нормального» с учетом отраслевой принадлежности и специфических условий деятельности удельного веса внеоборотных активов конкретной организации можно использовать среднее значение данного показателя, исчисленного по данным за ряд (3-5) лет. В составе внеоборотных активов рост удельного веса основных средств в динамике оценивается положительно, если он связан с их обновлением, повышением доли активной части, улучшением технического состояния. Рост незавершенного строительства оценивается положительно, если оно осуществляется в соответствии с предусмотренными сроками и сметной стоимостью. Рост доходных вложений в материальные ценности свидетельствует о стремлении организации развивать такой вид деятельности, как предоставление за плату во временное владение и пользование приобретенных с этой целью зданий (их часть), помещений (их части), оборудования и других ценностей, имеющих материально-вещественную форму. Наличие долгосрочных финансовых вложений и рост их удельного веса в структуре внеоборотных активов оценивается положительно в том случае, если их доходность выше рентабельности активов, используемых в собственной производственно-коммерческой деятельности (кроме ситуации, когда вложения производятся с намерением осуществления контроля деятельности других организаций в рамках создания вертикально или горизонтально интегрированных структур). Структура оборотных активов (соотношение материально-производственных запасов, дебиторской задолженности и наиболее ликвидных активов) главным образом определяется отраслевой спецификой деятельности организации. Так, в розничной торговле преобладающим видом оборотных активов являются запасы; в оптовой торговле и промышленных организациях, где осуществляется отгрузка товаров (продукции) на условиях отсрочки платежа, значительная доля будет приходиться как на запасы, так и на дебиторскую задолженность. Однако если на дебиторскую задолженность приходится преобладающая доля, структуру оборотных активов следует оценить как нерациональную. При оценке динамики оборотных активов позитивно оцениваются следующие тенденции: – рост запасов, если он обусловлен увеличением объемов деятельности. При этом темп роста выручки от продаж (объемов производства) должен превышать темпы роста запасов; – рост денежных средств и краткосрочных финансовых вложений в пределах 20-30 % от величины краткосрочных обязательств (в соответствии с оптимальным значением коэффициента абсолютной ликвидности); – снижение величины и удельного веса краткосрочной дебиторской задолженности, ликвидация (отсутствие) просроченной задолженности. С целью определения «качества» оборотных активов на основе данных текущего учета выявляют залежалые запасы и просроченную дебиторскую задолженность. инансовые ресурсы отражаются в пассиве бухгалтерского баланса и группируются по двум основным признакам: 1) по юридической принадлежности и 2) длительности нахождения средств в обороте (срокам погашения). В соответствии с первым признаком финансовые ресурсы делятся на собственные и заемные, в соответствии со вторым – на перманентный капитал (собственный капитал плюс долгосрочные обязательства) и краткосрочные обязательства. Собственный капитал организации представляет собой стоимость ее активов, не обремененных обязательствами, иными словами – разность между активами и обязательствами. Правовые и хозяйственные обязательства организации перед третьими лицами представляют собой заемные средства. Величина заемных средств характеризует возможные будущие изъятия средств организации, связанные с ранее принятыми обязательствами. Обязательства могут быть признаны при соблюдении следующих условий: − ожидается отток ресурсов в связи с выполнением обязательств; − обязательства являются результатом прошлых или текущих событий; − есть уверенность в будущих потерях, связанных с имеющимися обязательствами; − обязательства могут быть достоверно измерены. Собственные источники формирования имущества расположены в III и частично V разделах (640 «Доходы будущих периодов») бухгалтерского баланса. Уточненный размер собственных источников финансирования по балансу рассчитывается следующим образом: итог 3 раздела «Капитал и резервы». Заемные источники в зависимости от сроков погашения делятся на долгосрочные, расположенные в IV разделе, и краткосрочные, расположенные в V разделе бухгалтерского баланса. Их общая величина по уточненному варианту определяется по формуле итог 4 раздела «Долгосрочные обязательства» + итог 5 раздела «Краткосрочные обязательства. Анализ состава и структуры финансовых ресурсов проводится с использованием приемов горизонтального, вертикального и трендового анализа. Для оценки соотношения собственного и заемного капитала принимаются во внимание следующие критерии: − оптимальное с теоретической точки зрения значение доли собственных источников в общей величине финансовых ресурсов; − эффект финансового рычага; − цена капитала. Теоретически рекомендуемое значение удельного веса собственного капитала в источниках формирования в российских условиях составляет 50 %, что обеспечивает необходимую степень финансовой устойчивости организации в глазах инвесторов и контрагентов (в том числе потенциальных). Согласно критерию эффекта финансового рычага, повышение доли кредитов и займов в общей величине источников финансирования целесообразно только в случае превышения уровня экономической рентабельности над процентной ставкой по кредитам и займам. В соответствии с критерием цены капитала наиболее оптимальной является такая структура финансирования, при которой средневзвешенная цена капитала имеет минимальное значение. Собственный капитал классифицируется по таким признакам, как источники формирования и направления размещения. В зависимости от источников формирования, собственный капитал делится на следующие части: − инвестированный, полученный организацией от учредителей (акционеров, пайщиков) в момент учреждения и последующих взносов извне (уставный капитал, включая его увеличение за счет дополнительных взносов учредителей; добавочный капитал в части эмиссионного дохода и курсовых разниц, возникших при формировании уставного капитала); − накопленный, генерируемый организацией в процессе своей деятельности и используемый на создание резервных фондов, пополнение уставного капитала либо оставляемый на балансе организации как нераспределенная прибыль. Данная часть является капитализированной частью прибыли; − добавочный, сформированный в результате изменения стоимости активов (основных средств и незавершенного строительства) вследствие их переоценки и не имеющий реального денежного покрытия; − потенциальный, представляющий собой доходы будущих периодов. Положительная оценка структуры собственного капитала, сгруппированного по источникам его формирования, может быть дана при условии, что наибольший удельный вес приходится на накопленную часть. Направлениями использования функционирующего собственного капитала могут являться: − финансирование внеоборотных активов; − финансирование оборотных активов. Та величина собственного капитала, которая направляется на финансирование оборотных активов, называется собственным оборотным капиталом. Данный показатель, как выше указывалось, может быть рассчитан по двум методикам: 1) СОК = СК + ДО − ВА , (6) где СОК – собственный оборотный капитал; ДО – долгосрочные обязательства; ВА – внеоборотные активы; 2) СОК = ОбА – КО, где ОбА – оборотные активы; КО – краткосрочные обязательства. Долгосрочные обязательства вводятся в формулу в связи с тем, что они наряду с собственным капиталом участвуют в формировании внеоборотных активов. Долю собственного оборотного капитала в общей величине собственных финансовых ресурсов характеризует коэффициент маневренности собственного капитала (КмСК), рассчитываемый по формуле: СОК 3) Км СК = (7) СК Повышение значения показателя означает более высокий уровень маневренности собственных и иных долгосрочных источников, а следовательно, и более устойчивое финансовое положение. Оптимальным считается значение данного коэффициента на уровне 0,2…0,5 в зависимости от отраслевой специфики, которая определяет структуру активов. В отраслях с высокой долей внеоборотных активов (главным образом, основных средств), т. е. фондоемких производствах, показатель будет иметь значение, более близкое к нижней границе вышеуказанного интервала, т. е. 0,2. Напротив, в отраслях с низкой долей внеоборотных активов и высокой долей оборотных, например, в торговле, значение показателя должно стремиться к верхней границе данного интервала, т. е. 0,5. Для оценки доли собственных оборотных средств в общей величине собственных финансовых ресурсов и долгосрочных обязательств рассчитывается коэффициент маневренности собственного капитала и долгосрочных обязательств (коэффициент маневренности перманентного капитала – КмПК): СОК Км ПК = (8) СК + ДО Обязательства классифицируются в зависимости от степени срочности их погашения и способа обеспечения. По степени срочности погашения обязательства подразделяются на долгосрочные (4 раздел баланса) и текущие (или краткосрочные – 5 раздел). Средства, привлекаемые на долгосрочной основе, обычно направляют на приобретение активов длительного использования (внеоборотных активов), а текущие пассивы являются источником формирования оборотного капитала. Для оценки структуры обязательств весьма существенно их деление на обеспеченные и необеспеченные. Важность такой группировки связана с тем, что обеспеченные обязательства в случае ликвидации организации и объявления конкурсного производства погашаются из конкурсной массы в приоритетном порядке (до удовлетворения требований прочих кредиторов). Показатели обеспечения обязательств отражаются в форме № 5 «Приложение к бухгалтерскому балансу». Для конкретизации оценки необходимо более детально рассмотреть состав и структуру кредиторской задолженности, выделяя задолженность товарного и нетоварного характера, а также просроченную задолженность. Структура кредиторской задолженности оценивается как рациональная, если основной удельный вес в ней приходится на непросроченную задолженность товарного характера, являющуюся составным элементом нормальных источников финансирования запасов и затрат. При формировании оценки изменения величины краткосрочных обязательств в целом и кредиторской задолженности в частности, следует сопоставить темпы их роста и темп роста выручки. При опережающем увеличении краткосрочных обязательств следует сделать вывод об экономически необоснованном увеличении задолженности и об ухудшении состояния расчетов с кредиторами (увеличении периода погашения задолженности). Кроме того, темп роста краткосрочных обязательств следует сопоставить с темпом роста оборотных активов. Опережающий рост обязательств при этом свидетельствует об ухудшении ликвидности баланса организации. При оценке динамики задолженности бюджету, внебюджетным фондам и персоналу по оплате труда следует учитывать, что возникновение таких видов задолженности может быть связано с двумя следующими причинами: 1) с методологией бухгалтерского учета: в соответствии с принципом начислений возникает несовпадение моментов начисления и оплаты расходов. Так, заработная плата, начисленная за декабрь, должна быть выплачена в январе и т. д. Данная задолженность является задолженностью текущего характера, сроки оплаты которой не наступили, и ее рост не может оцениваться негативно. Причинами роста данных видов задолженности могут являться либо увеличение сумм расходов (фонда заработной платы, налоговой базы или налоговых ставок), либо уменьшение сумм, выплаченных авансами до наступления сроков платежей; 2) наличием просроченной задолженности. В данном случае увеличение задолженности оценивается негативно. Показатель чистых активов (ЧА) используется для оценки реальности собственного капитала. Порядок расчета чистых активов акционерных обществ установлен Приказом Министерства финансов России № 10-н и Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг № 0361-пз от 29.01.2003 г. Данный показатель определяется как разница между суммой активов, принимаемых к расчету, и суммой обязательств, принимаемых к расчету: ЧА = А* – О* (9) При этом оценка имущества, средств в расчетах и других активов и пассивов производится с учетом требований положений по бухгалтерскому учету и других нормативных актов по бухгалтерскому учету. Расчет стоимости чистых активов производится по данным бухгалтерского баланса. В состав активов, принимаемых к расчету, включаются: − внеоборотные активы, отражаемые в первом разделе бухгалтерского баланса; − оборотные активы, отражаемые во втором разделе бухгалтерского баланса, за исключением фактических затрат на выкуп собственных акций, выкупленных акционерным обществом у акционеров для их последующей перепродажи или аннулирования (в настоящее время собственные акции не входят в состав актива, а отражаются в пассиве, уменьшая величину собственных источников), а также задолженности участников (учредителей по взносам в уставный капитал (в действующей форме баланса не отражается). В состав пассивов, принимаемых к расчету, включаются: − долгосрочные обязательства по займам и кредитам и прочие долгосрочные обязательства; − краткосрочные обязательства по займам и кредитам; − кредиторская задолженность; − задолженность участникам (учредителям) по выплате доходов; − резервы предстоящих расходов; − прочие краткосрочные обязательства. Таким образом, активы, принимаемые к расчету (А*), равняются сумме итогов I и II разделов бухгалтерского баланса за вычетом задолженности учредителей по взносам в уставный капитал. Обязательства, применяемые к расчету (О*), равняются сумме итогов IV и V разделов бухгалтерского баланса, уменьшенной «Доходы будущих периодов». Рассчитанные по данному алгоритму чистые активы совпадают с показателем реального собственного капитала. Акционерные общества справочно отражают чистые активы в форме 3 бухгалтерской отчетности «Отчет об изменениях капитала». При сокращении чистых активов до величины, меньшей установленного законом минимального размера уставного капитала, АО и ООО подлежат ликвидации. Таким образом, должно выдерживаться соотношение: чистые активы ≥ уставный капитал ≥ минимальный размер уставного капитала. Разница между чистыми активами и уставным капиталом является основным исходным показателем устойчивости финансового состояния организаций, функционирующих в форме обществ. Анализ финансового состояния по абсолютным данным бухгалтерского баланса может проводиться по следующим основным направлениям: 1) анализ величины и динамики абсолютных показателей активов и пассивов баланса в целях формирования оценки имущественного положения и источников финансирования; 2) анализ абсолютных показателей, дающих оценку финансовой устойчивости. При реализации первого направления проводится горизонтальный анализ баланса, который может быть дополнен вертикальным и трендовым анализом. Оценка изменений некоторых статей актива и пассива может формироваться на основе сравнения темпов прироста по соответствующей статье баланса с темпами прироста других экономических показателей, например выручки и прибыли. Например, рост общей величины активов оценивается как обоснованный, если сопровождается пропорциональным или опережающим увеличением выручки от продаж и чистой прибыли. Рост краткосрочных обязательств, помимо сопоставления с темпами наращивания выручки от продаж, сравнивают с темпами увеличения оборотных активов. Опережающий рост обязательств свидетельствует о снижении уровня ликвидности баланса. В рамках второго направления рассчитываются абсолютные величины так называемых нормальных источников формирования запасов, а также излишка (недостатка) источников формирования запасов. На базе сравнения величины источников с размером балансовых остатков запасов товарно-материальных ценностей определяется тип финансовой устойчивости. Существует несколько методик проведения анализа финансовой устойчивости на основе абсолютных показателей. Рассмотрим один из подходов. В качестве нормальных источников формирования запасов и затрат выделяют следующие: 1) собственный оборотный капитал; 2) краткосрочные кредиты и займы (исключая просроченные долги); 3) кредиторская задолженность товарного характера (исключая просроченные долги): задолженность перед поставщиками, авансы полученные. Общая сумма нормальных источников формирования запасов и затрат (НИФЗ) определяется по формуле: НИФЗ = СОК + ККЗ + КЗТХ - ПрД, (10) где СОК – собственный оборотный капитал; ККЗ – краткосрочные кредиты и займы; КЗТХ – кредиторская задолженность товарного характера; ПрД – просроченные долги (в части кредитов и займов, а также кредиторской задолженности товарного характера). Недостаток нормальных источников формирования запасов и затрат означает, что определенная часть последних формируется за счет кредиторской задолженности нетоварного характера (задолженность по оплате труда, социальному страхованию, перед бюджетом и прочими кредиторами) либо неплатежей (просроченных платежей по кредитам и займам и кредиторской задолженности) (рис. 6). В зависимости от соотношения величин материальных оборотных активов и источников их формирования условно выделяют следующие типы финансовой устойчивости: 1) абсолютная финансовая устойчивость З  СОК, (11) где З – запасы (с НДС по приобретенным ценностям). Данное соотношение показывает, что все запасы полностью сформированы за счет собственных источников и организация не зависит в финансовом аспекте от поставщиков. Ситуация встречается очень редко и не является идеальной, так как означает неэффективное использование собственных средств, наличие их избыточного объема. Это ведет к низкой рентабельности собственного капитала и возникает чаще всего при сворачивании производственной деятельности, сопровождающемся опережающим сокращением внеоборотных активов и запасов в сравнении с уменьшением собственных источников; 2) нормальная финансовая устойчивость СОК  З  НИФЗ. (12) Ситуация является наиболее оптимальной, характерна для успешно функционирующих организаций. Означает, что для формирования материальных оборотных активов обоснованно используются как собственные, так и привлеченные источники; 3) неустойчивое финансовое положение З > НИФЗ. (13) Ситуация означает, что для формирования части запасов и затрат организация вынуждена привлекать в качестве дополнительных источников финансирования кредиторскую задолженность нетоварного характера, что является экономически необоснованным, тем не менее в результате оперативного управления платежами просроченной задолженности перед контрагентами не допускается; Критическое финансовое положение характеризуется ситуацией, когда в дополнение к предыдущему неравенству организация имеет просроченную задолженность, т. е. часть запасов формируется за счет неплатежей. Запасы Необоснованные источники формирования запасов и затрат Нормальные (обоснованные) источники формирования запасов и затрат Собственный оборотный Краткосрочн ые кредиты и займы (непросрочен ные) Кредиторская задолженность товарного характера (непросроченн ая) капитал Кредиторска я задолженнос ть нетоварного характера Неплатежи (просроченные кредиты, кредиторская задолженность ) Абсолютная Нормальная Неустойчивое Кризисное финансовая финансовая финансовое финансовое устойчивость устойчивость положение положение Рис. 6. Источники формирования материально-производственных запасов При проведении анализа финансового состояния используется система финансовых коэффициентов, включающая следующие основные аналитические блоки: − коэффициенты деловой активности (оборачиваемости и рентабельности активов и капитала); − коэффициенты финансовой устойчивости; − коэффициенты ликвидности. Методика расчета показателей оборачиваемости и рентабельности активов и капитала рассмотрена ранее, в связи с чем рассмотрим только методику расчета основных показателей финансовой устойчивости и ликвидности. Методика расчета основных коэффициентов финансовой устойчивости обобщена в 5, коэффициентов ликвидности – в табл. 6. При формировании оценки уровня финансовой устойчивости и ликвидности на конкретную дату (начало и конец года) следует сопоставить достигнутые значения коэффициентов с их оптимальными (теоретически рекомендуемыми) значениями. Для оценки изменения уровня финансовой устойчивости в динамике следует изучить отклонения коэффициентов по сравнению с началом года. Группировка активов и обязательств по срокам оборачиваемости позволяет сформировать оценку такого критерия качества финансового состояния, как ликвидность баланса. Ликвидность баланса определяется как соответствие средств определенной степени ликвидности (готовности к платежу) обязательствам, срок погашения которых тождественен сроку превращения активов в денежную форму. Анализ ликвидности баланса заключается в сравнении средств по активу, сгруппированных по степени их ликвидности и расположенных в порядке ее убывания, с обязательствами по пассиву, сгруппированными по срокам их погашения и расположенными в порядке их возрастания. В экономической литературе нет единого подхода к группировке активов и пассивов. По одному из подходов по степени ликвидности активы подразделяются на следующие группы: А1 (абсолютно и наиболее ликвидные активы) – денежные средства, а также краткосрочные финансовые вложения; А2 (быстрореализуемые активы) – краткосрочная дебиторская задолженность и прочие оборотные активы; A3 (медленнореализуемые активы) – запасы и затраты, НДС; А4 (труднореализуемые активы) – внеоборотные активы и долгосрочная дебиторская задолженность. Пассивы баланса группируются по степени срочности их оплаты: П1 (наиболее срочные обязательства) – кредиторская задолженность, а также задолженность перед участниками (учредителями) по выплате доходов; П2 (краткосрочные обязательства (пассивы)) – краткосрочные займы и кредиты, резервы предстоящих расходов, прочие краткосрочные обязательства; П3 (долгосрочные обязательства (пассивы)) – долгосрочные займы, кредиты и иные долгосрочные заемные источники; П4 (постоянные пассивы) – раздел «Капитал и резервы», а также «Доходы будущих периодов» раздела «Краткосрочные обязательства». Таблица 5 Финансовые коэффициенты, используемые для оценки финансовой устойчивости Коэффициент Экономическая интерпретация Методика расчета Оптимальное значение Коэффициенты, характеризующие рациональность структуры финансирования активов 1. Коэффициент автономии (финансовой независимости) (Ка) Характеризует уровень общей обеспеченности активов собственным капиталом, т. е. долю собственного капитала в общей сумме средств организации 2. Коэффициент финансирования (коэффициент соотношения собственного и заемного капитала) (Кф) 3. Коэффициент финансовой активности (финансовый рычаг, финансовый леверидж, коэффициент соотношения заемного и собственного капитала, коэффициент финансовой зависимости) (Кфа) 4. Коэффициент финансовой устойчивости (обеспеченности долгосрочными источниками финансирования; уровень перманентного капитала) (Кфу) 5. Коэффициент зависимости от долгосрочных обязательств (КзДО) Характеризует, сколько рублей собственного капитала привлекается на каждый рубль заемного Показывает, сколько рублей заемного капитала привлекается на каждый рубль собственных источников Показывает долю долгосрочных обязательств в общей величине перманентного капитала (19) 6. Коэффициент обеспеченности оборотных активов собственными средствами (Косок) Характеризует долю оборотных средств, формируемую за счет собственных источников СК ВБ Кф= СК (15) ЗК 1,0…1,5 ЗК СК 0,7…1,0 Кфа = Показывает долю долгосрочного капитала в общей величине источников формирования имущества Ко СОК ≥0,5 Ка = (14) (16) Кфу = СК + ДО (17) ВБ ≥dВнА КзДО= ДО (18) СК + ДО х СОК СК + ДО − ВнА Оптимальное 0,3…0,5; = = ОбА ОбА минимальное 0,1 Продолжение табл. 5 Коэффициент 7. Коэффициент обеспеченности запасов собственными средствами (Ко.зсок) Экономическая интерпретация Показывает, в какой мере материальные запасы покрыты собственными источниками финансирования (долю запасов, формируемых за счет собственных источников) Методика расчета Ко.з сос = Оптимальное значение ≥0,5 СОК (20) З Коэффициенты, характеризующие мобильность собственных источников 1. Коэффициент маневренности собственного капитала (КмСК) Показывает, какая доля собственного капитала направлена на формирование оборотных активов, т. е. находится в мобильной форме (в постоянном движении) 2. Коэффициент маневренности собственного капитала и долгосрочных обязательств (перманентного капитала) (КмПК) 3. Коэффициент постоянного (внеоборотного) актива (коэффициент покрытия инвестиций) (КПА) Характеризует, какая доля собственного капитала и долгосрочных обязательств направлена на формирование оборотных активов Км СК = СОК (21) СК Км ПК = СОК СК + ДО 0,2…0,5 х (22) Отражает, какая часть собственного капитала является источником формирования внеоборотных активов с учетом приоритетного финансирования за счет долгосрочных заемных источников К ПА = ВА − ДО СК (23) 4. Коэффициент Отражает, какая часть собственного капитала и ВА сДО К ПА = (24) постоянного (внеоборотного) с долгосрочных обязательств служит источником СК + ДО учетом долгосрочных заемных формирования внеоборотных активов источников финансирования (КПАс ДО ) Коэффициенты, характеризующие оптимальность размещения финансовых ресурсов в активах 1. Коэффициент накопления амортизации (коэффициент износа амортизируемых активов) (Кам) Характеризует уровень изношенности амортизируемых активов Кам = Ана + Аос (25) НАпс + ОСпс х ≤0,25 2. Уровень вложений в торговопроизводственный потенциал (Увтпп) Характеризует потенциальные возможности производства и обеспечения процесса реализации 1. Коэффициент имущества производственного назначения (коэффициент стоимости реальных активов) (Кипн) 2. Уровень функционирующего капитала (Уфк) Используется в организациях, занимающихся производственной деятельностью. Характеризует производственные мощности предприятия Определяет, какую долю в имуществе занимают активы, непосредственно занятые в собственной торговопроизводственной деятельности (за вычетом вложений в деятельность сторонних организаций) Увтпп = Кипн = НА + ОС + З (26) ВБ Торговля: > 0,7, промышленность: > 0,5 ОС + ПЗ + НП (27) ВБ > 0,5 Уфк = х ВБ − ДФВ − КФВ (28) ВБ Таблица 6 Финансовые коэффициенты, используемые для оценки ликвидности организации Коэффициент Коэффициент абсолютной ликвидности (Кабл) Экономическая интерпретация Характеризует платежеспособность организации на дату составления баланса, показывая, какая часть краткосрочных обязательств могла быть погашена на эту дату за счет денежных средств и краткосрочных финансовых вложений, т. е. немедленно Методика расчета Кабл = ДС + КФВ , (29) КО Оптимальное значение 0,2…0,3 где КФВ – краткосрочные финансовые вложения; ДС – денежные средства; КО – краткосрочные обязательства Коэффициент критической (быстрой) ликвидности (Ккл) Показывает, какая часть краткосрочных обязательств может быть погашена за счет имеющихся денежных средств, ожидаемых поступлений от дебиторов и трансформации в наиболее ликвидные активы прочих оборотных активов ДС + КФВ + КДЗ + ПрОбА = КО ОбА − З − НДС − ДДЗ , (30) КО Ккл = где КДЗ – краткосрочная дебиторская задолженность; ПрОбА – прочие оборотные активы; З – запасы; ОбА – оборотные активы; НДС – НДС по приобретенным ценностям; ДДЗ – долгосрочная дебиторская задолженность Для предприятий промышленности и оптовой торговли: 0,7…1,0, для организаций розничной торговли: 0,2…0,3 Коэффициент текущей ликвидности (Ктл) (коэффициент покрытия) Показывает, сколько рублей финансовых ресурсов, вложенных в оборотные активы (кроме долгосрочной дебиторской задолженности), приходится на 1 руб. текущих пассивов. Иными словами, во сколько раз оборотные активы превышают краткосрочные обязательства ОбА − ДДЗ = КО З + НДС + КДЗ + КФВ + ДС + ПрОбА , (31) КО Коэффициент срочной ликвидности на конкретную дату (Ксл) Характеризует платежные возможности организации на конкретную дату Отношение остатка денежных средств на конкретную дату к сумме обязательств, требующих погашения на эту дату Ктл = Допустимый интервал 1,0…2,0, оптимальный интервал 1,5…2,0 х Сопоставлением итогов вышеуказанных групп по активу и пассиву определяют ликвидность баланса. Баланс считается абсолютно ликвидным, если имеют место соотношения: А1  П1 А2  П2 A3  П3 А4 < П4 . При невыполнении одного из первых трех неравенств ликвидность баланса отличается от абсолютной, и для формирования оценки уровня ликвидности необходимы дополнительные расчеты коэффициентов ликвидности. Выполнение последнего неравенства (превышение собственных источников над внеоборотными активами) является необходимым условием поддержания минимального уровня финансовой устойчивости. Для обобщенной оценки ликвидности баланса возможно построение комплексного показателя ликвидности () на основе следующей формулы: = 1А1 +  2 А 2 +  3А 3 , (32) 1П1 +  2 П 2 +  3П 3 где Аi, Пi – итоги соответствующих групп по активу и пассиву; i – весовые коэффициенты, устанавливаемые экспертом, учитывающие значимость групп ликвидных средств и пассивов с точки зрения сроков поступления средств и погашения обязательств. Вышерассмотренная методика анализа лишь позволяет сделать вывод о том, является ли баланс абсолютно ликвидным (если выполняются все неравенства), совершенно неликвидным (не выполняется последнее неравенство) или о том, что ликвидность баланса отличается от абсолютной (при невыполнении одного из первых трех неравенств). Для конкретизации оценки уровня ликвидности необходим анализ значений и динамики относительных показателей ликвидности (коэффициентов), различающихся набором активов, рассматриваемых в качестве источников погашения краткосрочных обязательств. Кредитоспособность – это «возможности экономических субъектов рыночной экономики своевременно и в полном объеме рассчитываться по своим краткосрочным и долгосрочным обязательствам в связи с неизбежной необходимостью погашения кредита». Оценка кредитоспособности заемщиков дается банком на основании определенного набора финансовых показателей, рассчитываемых на основе данных бухгалтерской отчетности. В зависимости от значений показателей заемщик может быть отнесен к одному из следующих классов кредитоспособности: − класс кредитоспособных организаций (с высоким уровнем ликвидности, финансовой устойчивости и рентабельности); − класс организаций с достаточной степенью надежности; − класс организаций ограниченной кредитоспособности; − класс некредитоспособных организаций. Унифицированный подход к оценке кредитоспособности отсутствует. Наиболее распространенными показателями, применяемыми при оценке кредитоспособности, являются: − коэффициенты ликвидности баланса; − коэффициенты финансовой устойчивости (коэффициент автономии либо коэффициент соотношения собственных и заемных средств; коэффициент обеспеченности собственными оборотными средствами и пр.); − коэффициенты оборачиваемости активов и капитала; − показатели рентабельности (рентабельность продаж, активов, собственного капитала); − показатели обслуживания финансовых обязательств. Последняя группа включает следующий набор финансовых коэффициентов, определяемых на основе прогнозных (плановых) данных: 1) коэффициент покрытия процентов по кредитам денежной наличностью от текущей деятельности: чистый денежный приток от текущей деятельности Кпокр = ------------------------------------------------------------------------------ ; (32) платежи по процентам 2) коэффициент обслуживания долга (кредита): чистый денежный приток от текущей деятельности Ко.д. = --------------------------------------------------------------------------------- ; основная сумма долга по кредиту + проценты за кредит (33) 3) период окупаемости долга: задолженность перед банками по кредитам Кокуп = -------------------------------------------------------------------------------. (34) чистый денежный приток по текущей деятельности Отдельные банки используют различные методики рейтинговой оценки кредитоспособности заемщиков, суть которых сводится к расчету комплексного показателя на основе наиболее значимых частных показателей финансового состояния.